回眸金融科技2019

2019进入尾声。有人用“一半海水一半火焰”来形容即将过去的一年，也有人说2019年的金融科技经历了高光与落寞。

央行金融科技发展规划的发布、大数据风控行业的整治、银行系金融科技子公司的强势崛起、数字货币雏形初见、金融监管科技的蓬勃发展和监管沙盒的落地、风控技术跟随行业的变化而发生的深刻变化、3D感应技术的兴起等等，这一切都在为我们徐徐展开了一幅金融科技未来发展的宏伟画卷。

下面，让我们回顾一下2019年金融科技发展的那些关键时刻吧。

1

央行印发《金融科技发展规划》

2019年最重要的标志性事件——中国人民银行于8月印发《金融科技（FinTech）发展规划（2019-2021年）》（以下简称《规划》）。

《规划》对未来3年的金融科技工作作出了顶层设计。它的发布，将结束目前金融科技发展的无序状态，有利于构建多层立体的金融科技发展体系；避免了金融科技行业很多重复建设，鼓励大家发展特色的、面向具体的领域、场景的金融科技，而不是大而全的发展。

《规划》明确了金融科技的发展目标：金融安全提升，金融服务能力提升，法律支撑体系不掉队，金融科技产学研生态闭环。《规划》的几个关键词是行业数据静源融合、分布式数据库长期规划、智能金融要能“看懂文字”“听懂语言”、搭建供应链金融服务平台、建设统一的金融风险监控平台、金融科技新产品纳入金融业综合统计体系。

2

金融科技进入强监管时代

“金融科技的本质是金融，只有持牌机构才能通过金融科技提供创新的金融服务产品，科技公司可以通过提供技术支持、技术解决方案等方式和持牌金融机构合作参与金融科技的创新。”中国人民银行科技司司长李伟12月12日在“2019中国金融科技上海高峰论坛”的表态，预示着金融科技的监管进入快车道。

其实，一系列监管政策已经陆续出台：

2019年10月底，国家市场监管总局、央行将支付技术产品认证拓展为金融科技产品认证，发布了《金融科技产品认证目录（第一批）》和《金融科技产品认证规则》。首批被纳入《认证目录》的11个产品种类，大部分与支付相关。《金融科技产品认证规则》指出金融科技产品认证的基本模式为：型式试验+获证后监督。可以预见的是，未来所有对外提供的金融科技产品都需要通过金融科技产品认证。

2019年11月，中国人民银行《关于发布金融行业标准 加强移动金融客户端应用软件安全管理的通知》（银发〔2019〕237号），未来移动金融客户端APP将要通过中国互联网金融协会实名备案审核。

3

金融科技正规军入场

以小米、美团、滴滴、美的、OPPO为代表，拥有流量和产业链的产业链金融新贵出现。这些新贵，有流量、有场景、有数据、有运营、有技术，一出现就吸引了众多银行机构的合作。

与此同时，银行系金融科技子公司纷纷成立，银行正式进入金融科技战场。可以预见的是，金融科技将从部分的应用落地，开始成为金融业重要的基础设施。

4

金融监管科技大步向前

国家非法金融活动风险防控平台加快开发建设，已对12个重点地区200余家高风险机构进行全面体检扫描。

中国证监会正式印发《中国证监会监管科技总体建设方案》，在监管科技3.0中规划了账户分析、财务报表分析、实体画像、交易异常检测、舆情分析、金融文档分析等基础技术能力。

广东省地方金融风险监测防控中心利用金鹰系统在广东率先建立了地方金融风险全流程管理机制，实现“主动发现—精准预警—深度分析—协同处置—持续监测”的全链条防控机制和闭环管理。

北京市开发的“冒烟指数”可以基于海量大数据资源，通过企业合规程度、网络投诉率、收益率、特征词命中率、传播力等多个维度，利用特征词赋值、模型量化、信息比对，使用机器学习和迁移学习等算法综合分析计算目标企业非法集资风险，已经应用于北京市房山区基金小镇拟入驻企业的风险检测。

深圳市地方金融监管局建设的“灵鲲”金融安全大数据监管平台，从基于人工智能的平台识别、基于数据挖掘的多维度信息关联、基于知识图谱的平台风险指数计算、基于涉众人数增长异常规模预警四个方向入手，结合深圳市金融办整合的深圳市40余个行政管理单位的政务数据，运用多源数据融合技术，能够对P2P 、投资理财、外汇交易等十多个金融类别进行识别与风险指数计算。

5

数字货币体系雏形已现

数字货币领域精彩纷呈：一些国家开始数字货币的试点，区块链技术在隐私保护和支付时延降低方面进一步突破。

美国Facebook公司发布了基于多种货币抵押的数字货币Libra，但是阻力重重，欧洲五大经济体已经明确反对Libra进入欧洲，美国对于批准Libra依然十分谨慎。

2019年2月，美国摩根大通在美国创造并成功测试数字货币JPM Coin。摩根大通内部区块链平台Quorum的银行间信息网络（IIN）2020年1月将进入日本， JPM Coin基于摩根大通的Quorum区块链技术平台（基于以太坊的联盟链，支持交易和智能合约的私有化）。

日本瑞穗银行将于2020年1月开始，使用数字货币J Coin进行公司结算服务。

中国人民银行牵头，四大行、三大运营商参与的央行法定数字货币试点项目有望在深圳、苏州等地落地。该项目由央行货币金融局牵头，数字货币研究所负责法定数字货币DC/EP顶层设计、标准制定、功能研发、联调测试等工作。

2019年混币机制进一步发展，将提高比特币的匿名性，防止黑客攻击，但是也对监管带来了挑战。链下支付协议microRaiden通过P2P单向微支付通道降低链下支付的时延。同态加密已经被应用于区块链，提升区块链公共账本的个人隐私数据保护。

6

刷脸支付纳入金融科技试点

线下刷脸支付已经纳入央行的金融科技试点。苏宁BIU无人店上线了基于机器视觉矩阵的、动作即交易的无感知支付应用，蚂蚁金服上线了蜻蜓刷脸支付系统，中国银联上线了云闪付刷脸支付功能。

刷脸支付无需掏出手机、银行卡，即可以完成购物交易，是对金融交易体验提升的一个里程碑刷新。刷脸支付技术的推广，是不是有可能给当前的线下支付市场格局带来些许的变化，还有待时间的回答。

未来人脸识别技术中，3D感应（3DSensing）技术将成为主流，到2023年，全球3D感应技术市场约为185亿美元。作为3D感应技术的两种方式，3D结构光和TOF还在不断的竞争发展。苹果公司iPhone X的Face ID已经应用了3D结构光技术,VIVO公司展示了TOF3D感应技术。TOF技术通过光脉冲技术测量目标飞行时间，3D结构光通过红外投射器向人脸发射无数光点获取反射信息，即使黑天也可以人脸识别。

7

语音情感识别技术开始出现

2019年，语音情感识别技术开始出现，非文本的语音情感识别准确率已经达到60%-70%，已经开始应用于信用评估、电销和催收的人工质检。很多银行的APP已经支持基于声纹识别的身份验证。

声纹识别是根据语音中所蕴含的说话人的个性特征去识别该段语音所含说话人身份的过程。与其他生物特征识别相比，声纹识别具有不会遗失和忘记、不需要记忆、使用方便等特点。

2018年10月9日，《移动金融基于声纹识别的安全应用技术规范》（JR/T 0164—2018）由中国人民银行正式发布，标志声纹识别技术已经可以应用于移动金融场景了。

2019年，在国内，声纹库也和指纹库、DNA库一样开始建设。深度对抗学习（GAN）已经应用于口音识别区分，深度嵌入学习如d-vector已经开始应用于声纹反欺诈。句子识别、短时语音问题还有待于技术的进步。2019年，面向无线耳机的骨声纹识别技术也已出现，可以通过声纹验证身份，调起金融应用。

8

结语

逝者如斯夫，不舍昼夜。从1785年开始，长达200年三次工业革命的技术演进，推动了全球金融互联网的建立。我们完全可以大胆地想象，金融科技将深刻变革传统金融服务流程、极大的提升金融服务的效率和风险管理水平、让更多的人更容易的获得更便捷的金融服务，从而实现推动金融服务像水一样的渗透到各种场景中去。

最后，借用《星星之火，可以燎原》中的一段文字，来展望金融科技的发展前景：

 “她是站在海岸遥望海中已经看得见桅杆尖头了的一只航船，它是立于高山之巅远看东方已见光芒四射、喷薄欲出的一轮朝日，它是躁动于母腹中的快要成熟了的一个婴儿。”

让我们期待金融科技在2020年的光荣与梦想。

本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员孙扬。

帮你交学费还给你工资的法国留学，有人试了，成功了！

在法国，有这么一群学生，他们每个月有三周的时间在企业工作，一周的时间在学校上课。

重点是：企业替他们交学费（实名羡慕）！

这部分人，在读书期间就已经提前踏入职场，一边积累工作经验，一边还能挣工资养活自己，在毕业的时候，他们比起同龄人，往往具有更高的职业起点。

下面，请跟随本文来了解一下这种“读书不花钱，每个月还能拿工资”的法国有名的校企联合培养教育模式——学徒制。

一

什么是学徒制？

学徒制，又被称为“半工半读”，法语叫做“L’alternance”，英语里面也有类似的一个单词，叫做“Apprenticeship”。顾名思义，半工半读即为一边读书一边工作，它是由法国政府支持补贴的一种校企联合培养教育体制。

法国的学徒制最早起源于9世纪至13世纪的法国兴建城堡和大教堂时期，那时叫做“行会学徒制”，存在于法国各种传统行业，学员在3-10年的学徒期内，师傅会通过口授、交流和游历的方式将传统手艺、技能传授给学徒，在出师时，学徒需要打造一件作品以证明自己已经学到了技能，成功出师的学徒即可进入相应的行业，并将技能传授给下一任学徒。

1919年，法国议会通过了议员阿斯蒂埃提出的关于职业教育的法案，并颁布了《阿斯蒂埃法案》，标志着法国以国家法令的形式规范学徒制体系建设的开始。

1971年，《德罗尔法案》（“学徒制法案”）的颁布，进一步奠定了学徒制在法国职业教育体系组成中的法律地位。

之后有关学徒制的改革，主要围绕着扩大学徒制人数和范围、提升学徒制对企业和青少年的吸引力、保障学徒福利待遇（工作时间、收入、社会保障等）等方面开展。

二

学徒制的分类

经过几个世纪的发展，目前法国已经形成了1500多个学徒培训中心，有40万左右的学徒，且80%的高等商学院都提供学徒项目。学徒项目分为高中和高等教育两个层次，通过高等教育层次学徒毕业的学生可获得与通过全日制高等教育毕业完全一样的证书，包括大专技术文凭、大学技术文凭、专业学士学位、硕士学位和工程师文凭等。

需要说明的是，根据法国劳工部官方网站给出的关于学徒制的最新说明，学徒制包括两种合同：

（1）学徒合同

学徒合同是用人单位与劳动者之间订立的劳动合同。其目的是允许年轻人接受理论和实践的培训，以期获得国家文凭（CAP，BAC，BTS，License，Master等）以及在国家专业证书（RNCP）目录中注册的专业头衔。

学徒合同的招收对象一般是：16至29岁的年轻人；某些申请者可以是29岁以上——学历文凭或头衔高于所获得的文凭的学徒、残疾工人（无年龄限制）、从事业务或接管项目的人员。

我们平常说的学徒制就是formation en apprentissage，即申请人和企业签订劳动合同，且申请人需要自己申请学校并拿到学校offer，企业会负责申请人的学费，并支付学生工资。一般来说，学徒的工资标准参照SMIC（法国最低工资标准）发放。

（2）职业合同

职业合同是企业主与雇员之间订立的雇佣合同。它允许获得国家和专业机构认可的专业资格（文凭、职称、专业资格证书等），目的是使年轻人和成年人融入社会或重新就业。

有关学徒制项目的更多信息详情，可参看法国劳工部官方网站。

三

学徒制的好处

学徒制可以说是学生党的福音。作为学生，他们可以不用担心高昂的学费，因为企业会支付其在校学习的费用；作为公司员工，他们不仅能积累工作经验，还能每个月从公司拿到工资，并且拥有带薪休假。

不仅如此，在学徒合同到期后，有的学生有机会和企业直接签订合同，就算不能留用，这段时间积攒一定工作经验，也有助于他们之后找到更好的工作。

另外，企业舍得花钱让你去读书，那么绝大多数企业一定会用心培养你的，你可以在公司学到很多有用的职业技能。可以说，学徒制可以为你提供一个较高的职业起点。

四

中国学生能申请学徒制吗？

大家肯定关心中国学生能不能申请？答案是：能。

根据法国劳工部网站给出的信息，对于非欧盟国家的申请者，比如中国学生，在满足前面介绍的申请者条件的同时（比如年龄），申请学徒合同的非欧盟学生还须满足：

（1）已经在法国的学生第一年不能申请，需证明已经接受过一年及以上的全日制教育；

（2）持有学生身份的居留证（carte de sejour）；

（3）具有较好的法语水平。实际上这一点并非强制性要求，但是如果法语不够好，在法国实在是很难找到本土企业愿意接收你，而本身工作语言环境为英语的企业确实也比较少，因此，如果法语不能作为工作语言，想要申请到学徒制项目名额的概率大大降低。

五

申请学徒制的准备工作

看了以上的介绍，一定有不少同学跃跃欲试，但是还是觉得一头雾水，不知道去哪里搜集信息，比如哪些学校提供这种学徒制校企合作项目，合作的企业又有哪些，去哪里查询哪些企业提供学徒制工作机会，别着急，我们在这里为你们总结了一些有用的网站和攻略。

1、一些有用的网站

（1）法国劳工部官方网站。这里有官方对学徒制政策最权威、最详细的解读；你也可以在上面搜索你想要申请的工作岗位和地点，比如你想要搜索在Marseille提供面包师（Boulanger）工作机会的企业，通过下图的搜索方式，就可以找到相应的企业信息。

此外，在劳工部网站，你还可以预估学徒项目的薪酬水平，只需要输入相应的个人信息，比如申请人年龄25岁，就读硕士1年级，与私营企业签订两年学徒项目协议，系统会生成一个预估的薪酬水平。

根据以上条件，我们在网站上做了一个预估，第一年的月收入在805欧左右，这个金额基本上可以足额覆盖在法国绝大部分城市的生活费和房租（巴黎除外）。

到了第二年甚至可以达到1521欧/月，这个数字已经超过了2018年法国最低工资水平1498.47欧/月（SMIC），而2018年法国人均工资为2250欧/月，对学生而言，这笔收入非常可观，这也是为什么学徒制合同名额有限，竞争异常激烈的原因。

（2）L’Etudiant网站。这个网站可以理解为专为学生设计的网站，不管你是初中生、高中生、大学生还是研究生，这个网站提供专业、考试、学徒制、实习、工作、培训等一切与学生相关的服务，其功能相比法国劳工部网站而言，更贴近学生用户，感兴趣的读者可以自行去上面探索一下。

（3）各大高校官方网站。各大高校官方网站通常会罗列出该校提供的学徒项目以及合作企业的相关信息，以2019年法国权威报刊Le Figaro评选的全法排名第8的商学院Kedge Business School为例，在进入该校官方网站后，搜索Alternance相关信息，得出下图——Kedge Business School提供的部分学徒项目信息。参照以上方法，申请者可以在任何一个学校官方网站找到相应的学徒项目信息。

2、申请流程

在做好信息搜集工作、通过相应语言考试后，接下来就可以真正开始申请之路了，我们总结了一下申请学徒制项目的一个大概流程：

（1）你需要申请你所心仪的学校，在拿到这个学校的offer后，你需要联系这个学校负责学徒制项目的老师，一般来说可以在学校官网或者高校的通讯录里面找到，然后联系这个老师，让老师给你提供与学校合作的企业名单和联系方式。

（2）在拿到合作企业的名单和联系方式以后，开始投简历，这与找实习或者工作的流程类似，如果有企业对你感兴趣，会选择约你进行面试，如果面试通过，并拿到对方的学徒合同，基本上就大功告成了。

（3）最后，就是与企业、学校签订学徒项目协议，里面会涉及到培养模式、工作时间、薪酬福利、保障制度等内容。

此外，我们从互联网上搜集汇总了一些公开资料，这些资料是一些留法学生总结的更为详细的学徒制项目申请攻略，感兴趣的读者可以去看看：

（1）“法国学徒制申请指南”——这是一篇来自知乎的帖子，是一位留法学生总结的有关申请学徒项目的经验帖，具体到需要准备哪些材料。

（2）“传说中帮你交学费还给你工资的法国学徒制，我试了，还成功了！”——这一篇帖子则主要分享了申请者的整个心路历程。

最后，需要指出的是，要申请到学徒制名额，绝非易事，尤其是中国留学生，和你竞争这有限学徒制名额的是绝大多数法国人，他们在语言上有着先天的优势，留学过法国的人都知道，法国人不喜欢说英语，再加上工作语言环境为英语的企业很少，因此想要申请英语学徒项目是难上加难。

在这里，我们只是给大家提供了一个可能的选择，如果你足够优秀，还是很有希望申请到学徒项目名额的，但是整个申请之路一定会异常艰辛，这不仅是实力的比拼，更是心态和运气的较量。

本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院特约研究员罗垚。

开一个家庭农场，该如何融资找钱？

在蓝蓝的天空下，秧苗青翠挺直，彩霞一样的紫云英一片片地盛开。在稻田之间，一群群鸭子在河沟里悠闲地划水。不远处，一群游客举着相机……

不知道的人，以为这里是一个旅游景点。实际上，这是一个位于南京市高淳区固城镇的家庭农场。

这个家庭农场既种水稻，又养鸭子。这里生产的有机稻鸭米，卖到10元一斤，而一般的香米仅能卖到2.9元一斤。这里的鸭子叫稻田鸭，2-3斤能卖到268元一只，而市场上一只普通2-3斤的肉鸭仅能卖到30元左右。

这是中国60万家庭农场的一个缩影。

家庭农场是以家庭成员为主要劳动力，从事农业规模化、集约化、商品化生产经营，并以农业收入为家庭主要收入来源的生产组织。截至2018年底，全国家庭农场年销售农产品总值达1946亿元，在登记名录中的全国家庭农场面积为1.6亿亩，71.7%的家庭农场的耕地来自土地租赁。

生产水稻，农场需要经过整地、购买水稻种子、育秧、插秧、施肥、除草除虫、收割、干燥筛选稻谷、碾米、包装、出售、运输等流程。

养稻田鸭，要从养殖公司购买鸭苗、培育雏鸭、训练雏鸭采食，要用尼龙绳在稻田中构建“防逃跑圈”，再在稻田里开“丰产沟”，里面充满水，为鸭子们准备“休闲散养”的空间，同时搭建鸭舍供鸭子“休闲”之后的休息。另外，除了吃虫子和杂草，一只鸭子每天要吃掉50-100克稻谷。

家庭农场大量使用农业机械：拖拉机、旋耕机、水田耙、秧苗栽植机、施肥机、地面喷药机、植保无人机、水泵、谷物联合收割机和砻谷机。这些农机配齐需要200万元。虽然国家对农机购买的补贴比例较高（农机费用的90%左右），但一般的农村家庭很难凑齐购买款。

开始生产后花费：在当地雇工2000元/月。一些地方一亩耕地的土地租赁费不少于600元/年，水稻种子一亩约40元、拌种子一亩5-10元，整地+播种约80元一亩。一亩地约需半包尿素化肥75元。耕一亩地油耗约20元、灌溉一亩需50元、收割一亩约70元。一亩粮食作物一年需要的农药成本从50-500元不等。鸭苗7-8元1只，建设一个400平米左右的鸭舍，成本大约在15000元左右。农产品生产、销售出去，需要和物流公司结算农产品快递费用。

综合来看，南京市高淳区固城镇的一个家庭农场，一年总收入30万元左右，农产品销售收入占到总收入的85%，生态农业旅游接待费用占到15%。农场的一年总开支是19万左右，和农产品生产相关的支出占35%、农场固定资产建设开支占24%、农场管理费开支占21%、农产品快递物流开支占20%。

办一个家庭农场很花钱，那么目前有什么农业金融产品可以支持家庭农场呢？

目前已经有一些金融机构开发了面向家庭农场的农业金融产品，帮助农民解决购置农业生产资料、开展农业生产的资金问题。

例如，苏宁金融的“惠农贷”是专门为符合贷款条件的农民专业合作社提供的用于满足农业生产、销售的定向贷款。每周惠农贷给农户的授信金额在800万元以上。资金主要用于支付农田租金、加工设备、化肥等农业生产资料购置费用。

建行福建省分行的“闽禽贷”，对与福建正大食品有限公司签订《肉鸡饲养合同书》的家庭农场发放用于肉鸡饲养的信用贷款。这是结合农业产业链的贷款产品，有明确的还款来源。

山东德州禹城农商银行的“农资化肥贷”，是为家庭农场主购买化肥、农药、种子等农资产品提供的一项“无息”贷款业务。这属于纯信用贷款，不用找担保人，凭借本人的身份证、户口本、结婚证等资料即可办理，当天申请、当天办结。

湖南省益阳市桃江县桃江建信村镇银行的农村贷款产品“三农之友”包含了林权抵押贷款、农户（商户）联保贷款、农业订单链条式贷款、应收账款抵押贷款、股权质押贷款和担保公司保证贷款等多种创新产品。

河南省漯河市临颍县中银富登村镇银行研发“多享贷”产品，推行“准抵押”信贷模式，接受借款人自有的、不能进行正式抵押登记或不宜变现的资产作为担保，包括集体土地自建房、蔬菜大棚、猪圈鸡舍等，有效解决没有可抵押房产而难以获得贷款的问题。

大家都知道，金融科技是普惠金融发展的重要工具。金融科技目前已经和消费金融很好地融合，解决服务海量客户、识别未谋面客户身份的问题，帮助金融机构在数据少和资信弱的前提下为消费金融客户提供消费金融服务。

但是金融科技和以家庭农场为代表的农村生产金融融合得还很不充分，虽然目前已经有了一些面向家庭农场的金融产品，但是这些金融产品还比较传统，缺乏金融科技的支持，所以金融机构在识别农村客户信用情况、掌握农业生产经营真实情况、预先感知农业风险方面，手段十分匮乏。

金融科技可以成为家庭农场获得金融服务的好帮手，我们可以将机器学习、物联网金融、区块链、知识图谱等金融科技融入到信用评分、生产情况核实、销售情况核实、区域农业风险预警等环节，帮助家庭农场在金融机构那里增信，帮助金融机构更好地识别风险。具体措施如下：

1、线上线下数据融合的农场信用分，构建家庭农场的信用档案

征信公司可以汇总各家金融机构的涉农贷款信息、公共服务信息（社保、水电、运营商）、农资公司信息（农场采购农资数据、农产品销售数据），从经营农产品行业、农场本身经营财务、农资消耗情况、贷款信用情况、农场核心人员稳定度等多方面，建立家庭农场画像系统。

征信公司和各地家庭农场协会、基层政府合作，建立覆盖到县乡镇一级的征信服务站。选拔和经组织推荐可信人员兼职担任征信服务代表，标准化收集家庭农场线下信用信息，比如民间借贷线索、邻里口碑、政府评价等，线下信用信息和线上信息融合后，通过GBDT、XGBOOST等先进机器学习算法，从成百上千的大数据变量中，得出对于家庭农场的动态信用评分，即农场信用分。如此，金融机构就能够基于比较全面的数据，更放心的为家庭农场提供生产性贷款融资了。

2、物联网金融助力核实家庭农场真实经营情况

真实经营情况对于信用评估十分关键。家庭农场会使用很多农业科技设备，如精准滴灌器、病虫害监测器、植保无人机、温控湿控设备等，和很多农机装备如拖拉机、施肥机、插秧机、砻谷机等。建议在这些设备上安装带有5G和传感器功能的物联网芯片。

在植保无人机上安装高清摄像机，拍摄农场的农作物分布，获得农作物总体比例和规模。带有物联网芯片的农业科技设备仪器，重点监测家庭农场的农产品情况。比如病虫害监测仪器，除了可以通过生物信息和图像信息分析病虫害，还可以通过机器视觉来检测分析农产品的生产规模，比如该家庭农场到底有多少只鸭子、多少亩水稻？带有物联网芯片的收割机可以通过AI算法统计家庭农场一段时间内收割了多少公斤稻谷。

3、区块链农产品预购和溯源助力增信增额

为家庭农场农产品建立可信产品溯源平台，跟踪农作物、养殖物的生长。消费者可在区块链上认领、付费预购农产品。如认领预购一只散养鸡，在鸡的脚上绑上物联网芯片，物联网芯片在区块链上每日每时记录老母鸡的日常状态，用户可以通过APP跟踪这只鸡从家庭农场到用户餐桌上的全过程。付款通过智能合约完成。区块链溯源可以增强家庭农场产品品牌，增加家庭农场的收入。通过农产品区块链溯源，金融机构也可以实时了解家庭农场的销售农产品情况，根据销售情况及时增信增额。

4、农业知识图谱助力信用风险预警

农业产业链较长，病虫害风险、区域风险、产业风险传导的特别快，可以基于家庭农场、农资公司、农机公司、农场成员信息，打造农业知识图谱，建立全链条农场风险预警系统，可视化角色之间的生产和结算关系，将农资要素供给价格、农产品价格波动、自然灾害、病虫害威胁和互联网舆情纳入到风险预警系统中，基于自然语言处理技术筛选海量互联网信息，识别早期风险对相关家庭农场预先预警，如病虫害、农资公司异常、农场供应链异常等。这有助于金融机构对家庭农场信用情况实现预先预警。

（本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员孙扬，首图来自壹图网。）

牛市来了吗？

12月份以来，A股先是小幅反弹，继而在上周末中美贸易摩擦风险缓解的刺激下，压抑许久的市场快速上冲（参见表1），上证综指再一次站上了3000点，创业板更是创下了近一年半的新高。自一季度的小阳春后，上证综指在2750-3050区间已经宽幅震荡了七个多月，现如今又一次即将触碰3050上沿，压抑已久的投资者心生野望：牛市来了吗？

A股为什么上涨？

A股在短期内快速上冲是市场情绪发酵和资金注入共振的结果。

本周A股行情最直接的因素是中美贸易摩擦的缓和，在贸易摩擦持续近两年来，双方达成了第一阶段的共识，或互免或降低了部分关税，缓和了市场的担忧情绪，提升了市场的风险偏好。不光A股受到了大幅的提振，美股也录得了四连阳，不断刷新最高点。

在此背景下，人民币升值破7，且短期贬值压力不大，以人民币计价、估值较低的A股股市，受到了外资的青睐。12月以来，北向资金净买入506亿，呈加速流入状态，17日大举买入88.07亿，创下11月26日以来的单日新高。

A股距离牛市还有多远？

1、等待盈利确认

2019年，A股的收益基本来自于估值的抬升（参见表2）。以沪深300、上证50为代表的大盘蓝筹股属于A股的核心资产，整体盈利虽然保持正增长，但增速下降显著，今年以来的涨幅主要依赖于估值的抬升；对于中小盘股，特别是以科技股为代表的创业板指，盈利出现了明显的萎缩，在估值大涨的同时，对指数涨幅产生了拖累。

今年，在金融供给侧改革下，市场利率逐步下行，降低了资产估值的贴现率，带动风险资产价格上涨；在追求“自主创新”的宏观大背景下，科技股迎来了结构性上涨机会。展望2020年，我国仍将面临着结构性通胀的严峻考验，宏观利率的下行空间受限，估值进一步扩张的概率不大。

从三季度公布的盈利情况来看，当前A股企业的盈利出现了企稳甚至弱复苏的趋势，预计盈利能力将会成为明年A股资产价格的主要驱动力。因此，我们需要持续关注四季度和明年一季度A股盈利基本面的改善情况。

2、面临解禁压力

解禁是指原本限售的股票，能够在二级市场自由买卖，这将会在自由流通市场增加大量的股票供给，并在大股东开始减持后，对股价产生实质性压力。2019年全年预计解禁总市值超过3.33万亿，截至12月初，大股东公告的减持金额已经超过3300亿，减持比例约为10%，已经远远超过了2018年全年的减持金额（1946亿）。按照当前的股价计算，预计2020年全年的解禁金额将在3.59万亿左右，而解禁压力最大的月份是1月，解禁金额高达6866亿，根据解禁对A股价格影响的滞后性来看，预计减持金额将在3600亿以上，这将对明年一季度乃至A股全年的价格产生一定的压制。

3、增量资金退潮

今年，伴随着明晟、富时罗素、标普道琼斯指数扩容A股，给中国资本市场带来了大量的海外被动投资金额；与此同时，A股优质资产的投资价值在全球资本市场的优越性也吸引了大量的主动配置型资金。今年以来，北向资金共增持A股3293亿元，预计全年将超过3300亿，主要的配置方向是消费和科技板块。但随着国际指数扩容的分步落地，2020年外资大额集中增持的概率不大，而随着我国金融市场的持续开放，主动型外资的进出将会加大A股市场的波动性。

4、投资者信心尚弱

从技术面来看，上证综指3050点是一个较大的压力位，5月份以来已经第三次到达此关口，但三次均未能补上5月6日的向下跳空缺口，这对投资者特别是普通投资者的信心产生较大的影响（参见图3）。从宏观面来看，经济下行趋势已经确立，M2增速处于30年来最低水平；贸易摩擦虽取得初步进展，但仍具有长期严峻性。从微观面来看，企业投资信心不足，PPI持续通缩，盈利能力下降，有待企稳。投资者信心脆弱，需要政策面、基本面的强心针。

A股牛市，道阻且长，前方压力重重，迈过方能一片坦途。

（本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心研究员陆胜斌、顾慧君。）

基金投顾会迎来爆发式发展吗？

在基金行业，有一个非常有意思的悖论：

当牛市来临时，投资者的买基热情高涨，行情会“非理性过热”，基金公司为了业绩，会不得不发很多新基金、建仓，又由于是“追涨”，表现很难好过市场行情，一旦市场开始下跌，这些基金的表现也会“一泻千里”；

在熊市时，市场处于底部区域，交易不振，基金公司想要抄底建仓，又会面临无投资者认购/申购的窘境，于是又错过最佳建仓时机。而正确的买基方式恰恰是熊市建仓，规避过热投资。

这个悖论最后的结果是——投资者与基金公司经常站在了投资的“对立面”。

不过，这一悖论随着“基金投顾”业务的开展，或许将不复存在。

12月14日，证监会发布了第二批获得“公开募集证券投资基金投资顾问业务试点”的机构，分别是腾安基金、蚂蚁基金以及珠海盈米基金，共三家独立的基金销售机构。再加上此前10月份获得试点资格的嘉实、华夏、易方达、南方、中欧钱滚滚五家基金公司，具有公募基金投顾业务资格的机构已有八家。

有的人可能会疑惑，投资顾问不是非常常见么？例如银行的理财顾问、券商的证券投资顾问、各种资产管理公司的投资顾问等等。

看似一样的投资顾问，概念却大不相同。

银行和券商的投资顾问是持证上岗，需要取得职业证书，如AFP、证券投资咨询业务（投资顾问、分析师）、CFP、RFP等，销售方式多是卖方产品导向，是将目前已有产品匹配到合适的投资者。

基金投顾则不一样，作为一种新的资管类牌照，基金投顾的业务模式由“产品销售导向”转为了“财富管理增值导向”。

传统的基金销售是卖方投顾，基金公司只要将基金卖出即可，赚取的是基金的申购费、赎回费、管理费等费用，基金公司的利益是将基金规模扩大，赚取的是“费用”。与投资者想要收益的利益目标，并不完全一致。

新的基金投顾业务是买方投顾，强调为客户提供基金理财规划服务，而不是靠一味地做大销售规模来实现发展。收费模式从收取申购、赎回等费用，调整为按资产保有规模、收益情况等收取顾问费用，使得销售机构与投资者利益保持一致。销售机构又可以反过来进一步推进基金管理人提供更好的产品和服务，形成投资者、投资顾问、基金管理人的多方共赢，促使整个行业的良性循环。

同时，买方投顾的模式对于基金公司而言同样有利。基金公司不用再完全依赖于渠道揽客，渠道成本会显著下降。为了吸引客户，申赎费和管理费都会降低，转为投顾服务费，投资者的成本也并不会因为投顾费用而显著上升。

这种转变促使基金公司、中介销售等机构，将“卖出去就好”的卖方思维，转变为“投资者一直在我这里投资、增值”的买方思维，帮助投资者实现资产的保值和增值。

那么，既然“基金投顾”业务看起来是一种无比美好的业务模式，那又为何如今才开始试点推广呢？

从全球各个发达国家的发展历史看，经济发展带来的财富积累，会使社会大众的资产管理需求快速增加，进而带来资产规划、财富管理咨询等业务的爆发。美国、英国、日本、澳大利亚等国家莫不如是。

我国同样如此，城镇居民家庭的人均可支配收入不断提升，同时，大资管行业整体规模也在快速增长（见图1），截止2018年末，整个大资管行业规模达到124万亿，过去五年平均复合增长率超过30%。可以说，收入提升必然带动资产管理业务的快速发展。

除了可支配收入快速增长的驱动，资产管理方式的变革，也加速了公募基金业务模式的转变。

第一，房子“只涨不跌”的时代过去了，市场需要新的资产管理方式。在刚刚过去的房地产黄金时代，买房即可使资产增值。而基金不确定的波动收益，与投资房子相比，毫无竞争力。但是当房子不再是“必涨”的时候，公众自然需要新的财富管理方式，基金自然是最重要的方式之一。

第二，资管新规发布后，资管领域的格局在逐渐发生变化。银行理财不再刚性兑付，全市场的无风险收益率（没有任何风险时，投资获得的收益率）不断降低，投资者想要投资基金，但面对难以捉摸的资本市场，以及6000多只公募基金产品，很难做出准确的判断。投资者需要专业的投资解决方案，针对不同客户群体需求，针对性提供投顾服务。基金投资顾问就是机构提供解决方案的一种形式。

第三，从资管行业的发展进程上看，货币基金引导投资者将储蓄逐渐变为低风险的基金，完成了资产的保值，互联网理财开启了公众的理财意识。接下来，公众从资产保值升级为资产增值，需要在投资领域选择更专业的机构、更专业的服务，投资顾问正是关键。

第四，资管行业的变革还体现在金融业的不断对外开放。今年以来，我国金融对外开放的步伐逐渐加快，未来还会有越来越多的国际金融机构进入国内市场，投资顾问这种成熟的财富管理模式势必会引入国内，先行试点也是为以后更好地监管投顾业务打下良好的基础。

最后，从国外投顾发展历史看，这种独立的服务模式能够基于中立的立场，为投资者提供综合的顾问式服务，成为基金投资中的主流服务者。投资顾问通过其专业服务，追求不同资产组合产生的专业价值，规避基金购买中的逆向选择。

以美国为例，截止2018年底，全部基金管理主体中，81%为独立的基金投资顾问，管理着70%的基金资产（见图2）。其它国家如澳大利亚的投顾管理基金资产超过50%，中国香港投顾管理规模则大约占30%。

随着资管市场的发展，资管行业从以产品为核心进化到以投顾为核心是必然趋势。从这个方面来讲，发展投资顾问是行业所需，也是投资者、产品发行方、中介机构的共同需求。

不管是对投资者还是机构，基金投顾模式都是一种比传统销售模式更优的选择，也被看做是基金行业的2.0时代的到来，但这种理论上多方共赢的模式，其发展仍然面临诸多挑战。

第一，公众愿意为投顾服务付费么？从根本上说，投顾服务是帮助客户做资产配置计划，从而达到长期投资、稳健增值的目的。这种模式在美国非常流行，但是目前，国内普通投资者对于收费的投顾服务还没有习惯。长期以来所形成的“零顾问费，依靠产品成交取得收入”的模式，是销售方已经习惯的逻辑，而投顾依靠的是专业的投资知识，取得投资者的信任，进而做出资产配置计划。这又恰恰是我国目前资管行业面临的人才困境，如果在专业服务上不能够让投资者信任，就不用提后续的服务了。

第二，FoF没做成的事，投顾能做好么？事实上，在基金投顾试点之前，已经有一种和投顾模式相同的“配置基金的基金”，即FoF，从实践结果来看，由于受到资产配置种类、资产质量等限制，被寄予厚望的FoF发展并不尽如人意，目前FoF规模尚不足100亿。在FoF中体现出的产品同质化、大类资产不足、缺乏做空机制等问题都将在投顾业务中一一体现。如何通过个性化的服务，走出和FoF的差异化道路，将是基金投顾的重要命题。

第三，投资顾问能够真正客观公正么？投资顾问的核心竞争力在于100%的客观公正，这样才能在所有的产品中选取最适合投资者的组合。但是，持有“投资顾问”试点牌照的机构，又都是基金公司的销售子公司及第三方销售机构，对于投顾而言，要为自己的客户考虑推荐基金，那么究竟是配置自家基金还是其他公司基金？如果面临自家基金出现风险性事件时，又如何给投资者提出客观公正的建议？如何防范投顾中的道德风险与利益输送？这些问题如何在制度上进行保证，仍旧需要监管与行业共同探索。

第四，智能投顾会迎来新的发展机遇么？在投资顾问业务中，投资顾问的核心竞争力在于为投资者配置资产的服务能力，并收取投顾费用，这也是投资者所付出的一部分重要成本。因此，多数资产管理公司都在积极探索智能投顾的道路，国外有Wealthfront、Betterment、Vanguard等典型机构，国内如招商银行的摩羯智投、苏宁金融的苏宁智投等，在探索智能投顾的道路上都已经做出了成熟的系统和产品。如果基金投顾业务能够快速、顺利的开展，与其相同属性且更具价格优势的智能投顾同样会迎来快速发展，并对基金投顾产生冲击。如何平衡两者的发展，是行业发展所面临的新挑战。

不过，不管是对机构有利，还是对行业有利，基金投顾真正想要快速发展，最需要的是对投资者有利，也只有这样，投顾机构才能真正成为资产管理的未来趋势，并成长为公众资产管理的中流砥柱。

（本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智，首图来自壹图网。）

复盘2019：互金离场，银行“撞进”新时代

2019，互联网金融退潮，十年繁华，梦幻一场。

互金退潮，不少银行松了口气：少了它们“捣乱”，手握牌照和低成本资金，又有几年好日子可过了。但是请注意，人生智慧提醒我们，“如果你担心，你就不必担心；如果你不担⼼，你就要担⼼了。”

形势大好时，恰是危险迫近时。从来没有岁月静好，互金退场，只是为下一阶段的残酷竞争拉开序幕，更多不确定性正扑面袭来。

冲击者离场，冲击还在发酵。首要者，就是用户觉醒。

在传统金融业务供需关系中，一直是银行强势主导，用户被评估、被选择，发言权有限。比如，贷款业务中，用户申请，银行审批；理财业务中，用户被评估，银行设置起购门槛；支付业务中，也有额度限制。

金融业务不同于一般产品买卖，以钱为交易对象，与风险打交道，对专业性要求极高。一般产品交易，多是用户主导；在金融行业，银行与用户在专业层面的鸿沟，足够扭转双方的主导权，银行占据了主导地位。

但银行的主导地位，不仅体现在风险评估等专业领域，还导致了其对市场的迟钝和对用户的傲慢。互金出现之前，用户选择权有限，即便用脚投票，也不过是“矮子里面拔将军”。

但长期的口碑抱怨和负面情绪，总要找到出口。互金入场，提供了这个出口，成就了自己，也“激活”了用户。天平开始向用户一侧倾斜，当用户慢慢站起来，银行便只能俯下身去。

（1）选择自由

十几年前，用户一边吐槽大银行的糟糕体验，一边乖乖做大银行的用户。原因很简单——在那个看“网点”的时代，网点即真理，大银行的网点无处不在，糟糕体验能奈它何？毕竟，一切金融服务都在网点中进行，用户只能在周边三公里内的几个网点就近选择服务，没有真正的选择权。

互联网金融崛起后，通过金融APP，用户有能力与成百上千个金融机构建立联系，挣脱了线下物理空间束缚，获得了选择自由。

有了选择自由，才能用脚投票，这是用户权利觉醒的第一步。

（2）竞争赋权

用户选择自由，加剧银行竞争，而竞争，进一步给用户赋权。

一度，银行间的竞争是很“羊性”的。网点，作为唯一听得到炮声的地方，KPI压力虽大，竞争却不激烈。方圆三公里内，几家网点相互竞争，用户兜兜转转，也不过在几家之间做选择。在这样一个封闭的小圈子里，网点之间会不自觉结成隐性同盟，谁也不去做那些“伤敌一千、自损八百”的傻事，大家日子都过得去。

现在不同了，用户面对的是开放环境，一旦走了，就真的不回来了。此时，银行只能俯下身来，拼命出血讨好，还得满脸堆笑。竞争越来越充分，越来越狼性。

正如经典经济学理论描述的，充分竞争让商家利润趋近于零，虽然竞争让银行服务水平普遍提升，用户却越来越挑剔了，银行盈利能力也越来越差了。

此时，佛系赚钱就行不通了。发力“场景”和“科技”，打通任督二脉，激活自身潜能，银行走上转型之路。

银行追着用户跑，用户追着场景跑，于是，银行加速做场景，场景方也借着用户的势入场了。

竞争沿着两条线展开：场景巨头，走的是“+金融”之路，实业上加金融，相对容易；银行，走的是“+场景”之路，金融反向加实业，步步维艰。

银行“+场景”没走通，便选择了开放之路；场景巨头“+金融”孕育出金融科技巨头，也走上了开放之路。

在彼此开放、交叉合作中，金融与场景融合趋势愈发不可逆。

这个时候，意外出现了。神仙干仗，以和解告一段落，却逼死了一般的互金机构。那些既缺乏场景支撑，又不持有金融硬牌照的互金机构，开始与趋势脱节，生存空间日趋狭窄，走上了异化和冒险之路。

这里面，有P2P，有小贷公司，有支付机构，也有大数据服务公司、催收机构，甚至还有小的农商行、城商行，更有大量非持牌创业机构。它们，一心只想活下去，不愿离场，放下了普惠金融的梦想与荣光，一头扎进现金贷的风口里。

有了它们的参与，现金贷蒸蒸日上，高利贷、暴力催收也开始层出不穷，成为行业痼疾。

花团锦簇背后，命运早已暗中标好了价码。这些机构，下场都不怎么样：有些资金端被庞氏骗局自行撑破，有些死于下行周期，有些被强监管斩落马下，还有些被迫转型，看不到前路。

互金机构，一旦忘记了普惠金融初心，就只能付出离场退出的代价，或许曾经风光无限，最终也不过成为金融科技大潮中的一段暗黑插曲。

另一边，金融与场景的融合还在加速。

金融与场景的融合，背后是金融数据与场景数据的融合，数据重混产生化学反应，激活了金融科技。金融科技，则进一步加速金融业深化变革。

科技，一直都是现代经济的核心驱动力。不夸张地说，无论哪个行业、哪个职业，唯有先与科技融合、和解，才有生存的权利。

1988年，法国人类学家克劳德·列维-斯特劳斯曾在《亦近，亦远》中自问道：“你认为当今世界还有哲学的一席之地吗？”他接着回答道，“当然有，但只有当哲学基于当今的科学知识与成就时才能立足”。

哲学贵为科学之母（爱因斯坦语），尚需栖身于科学才能立足，何况是金融业呢？所以，我们在谈论“科技是金融第一驱动力”时，究竟在说什么？

我们不是在强调科技很重要，科技一直对金融很重要，几十年来从未改变，不需强调；我们实际上是在提醒说，科技驱动下的金融创新，已步入从量变到质变的跃迁阶段，进入非常关口期。

熊彼特曾说过一句名言：

“无论你如何重组邮政马车，你永远不能因此而得到铁路”。

这句话实际上在讲创新的两个阶段：重组邮政马车，是现有模式的优化完善，不妨理解为“量变”，彼此属于同一层次的竞争；铁路和火车，则属于颠覆性创新，可以理解为“质变”，相比马车已可降维打击。

马车跑得再快，也跑不过火车。火车出现后，马车退出舞台只是时间问题，这个时候，修马路不再重要，修铁路才关系长期竞争力。而当前金融科技的创新，便不啻于从“邮政马车”到“铁路火车”的跃进。

原因在哪里呢？十年前的金融科技，是设备和系统层面的；近十年的金融科技，受益于金融场景化的数据积累和人工智能的突破性进展，在自动化、智能化方面实现了全面突破。一如纺织机取代纺织女工，金融AI赋能下的金融新模式，与传统模式相比，渐渐具备了碾压优势。

这对金融业而言，是一场深刻的变革。短短数年间，鸟枪换炮，赛道变了。传统模式下的业务流程、机制文化，从经验优势变成转型累赘，传统金融服务和产品，与传统流程模式自洽，在金融科技驱动的新模式下，则显得格格不入。

“时代抛弃你时，连声招呼都不会打”。一个时代过去了，一个时代正加速走来。金融机构面对的，便是这种时代的变迁，抢不到新时代船票的，没有出路，只能湮没在行业周期变动的长河中。

应对时代变迁，过往五年、十年的经验都没用，我们需要在历史长河中寻找应对智慧。

1894年，干支纪年甲午年，中日爆发海战，史称“甲午战争”。大清在这场“国运之战”中败北，从此一蹶不振，日本则一跃而起，跻身强国之列。

在国内，甲午战争失败标志着洋务运动破产——仅仅照搬西方物质层面的“船坚炮利”，不能救中国。一如梁漱溟先生的批评：

“他们以为西洋这些东西好像一个瓜，我们仅将瓜蔓截断，就可以搬过来！如此的轻轻一改变，不单这些东西搬不过来，并且使中国旧有文化的步骤也全乱了”。

之后，中国救亡图存从“西洋制械练兵之术”转向变法之路，废科举、兴学校，改良派主导了“戊戌变法”；变法被慈禧太后扼杀后，守旧派回光返照，义和团兴起，“扶清灭洋”却以卵击石，以八国联军入侵告一段落，大清付出了4.5亿两白银的代价（史称庚子赔款）。

之后，社会目光转向政治制度变革，有立宪和革命之争，终于孕育出“辛亥革命”。

再之后，大总统袁世凯复辟帝制，大家醒悟——原来改变政治制度也不彻底，又开始着眼于文化变革，有了“新文化运动”，想要唤醒大多数民众，为“德先生”和“赛先生”的落地生根改善土壤环境。

一如当时新文化运动领袖陈独秀先生在《吾人之最后觉悟》一文中所言：

“今之所谓共和所谓立宪者，乃少数政党之主张，多数国民不见有若何切身利害之感而有所取舍也。盖多数人之觉悟，少数人可为先导，而不可为代庖；共和立宪之大业，少数人可主张，而未可实现。”

之后，中国革命之所以胜利，果然也源于唤醒了大多数民众。

回顾这段历史不难发现，往昔峥嵘岁月，种种曲折艰辛，皆因最初未能认识真正的挑战在何处。冲击下的转型不易，找到真正的挑战，尤其不易。

把视线转回到当前的金融业，面对金融科技冲击，金融机构看到的，何尝不是金融科技的“船坚炮利”。看到了场景、数据和科技，于是，也去建场景，也去拓数据，去招聘科技人才，去成立金融科技子公司，去进行系统改造，推动IT敏捷转型。

但这些就够了吗？显然不够。

金融机构真正的挑战并非科技本身，而是能否创造金融科技自生自长的土壤环境。否则，一味着眼于科技，也只是“把瓜蔓截断，摘了几个瓜回来”，绝非真正的金融科技转型，恐怕在未来某个时点，依旧会输掉关系自身命运的“甲午战争”。

面对不确定的未来，你只能拥抱它。

舞台上热闹非凡，舞曲却不停变换。于是，总有冲突与混乱，但终究，人们会随着新曲跳舞，毕竟，怎么跳不重要，一直跳下去，才是目的。

在《历史的教训》中，威尔•杜兰特总结道：

“老年人抵制年轻人，与年轻人刺激老年人，都是对的。经过这样的对抗，就像两性冲突和阶级斗争一样，才能产生充满张力的创造性力量，才能带来富有活力的发展，才能产生整体隐而不彰的基本统一与运动。”

你看，守旧与创新，都没有错；有冲突，才有活力。

2019，是值得我们记住的。互联网在这一年退潮，新时代也在这一年开启。机构进进出出，生死流转，行业变迁，从未停下脚步。

挑战，一直都在。

（本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院院长助理薛洪言，首图来自壹图网。）

散户炒股，如何才能赚到钱？

身边有朋友问我：有些闲钱，想做点股票投资，有没有什么好的投资建议？

初遇到这个问题，我也很困惑。从价值投资的角度，股市获利来自两个方面：

（1）宏观经济的增长——当经济上行时，闭着眼睛买都能赚到钱；

（2）选行业选股——发掘有潜力的行业和公司，伺机买入，伴随着公司成长，实现收益。

现实中，散户进行股票投资是存在一定困难的。一方面，受限于经济增长放缓，闭着眼睛买股，赚钱几乎不可能。另一方面，在选行业选股方面，散户又很难与机构抗衡，无论是在专业能力还是时间精力方面，投资机构都具有更大的优势。

以下是在股票投资中，机构与散户的行为对比：

由于和机构相比，散户存在以上三方面劣势，所以，在实操过程中，散户总是发现自己的选股要慢半拍。很多时候，当散户根据新闻或者市场热点追进去的时候，股价早已在高位，替人“抬轿”、高位套牢在所难免。

面对与机构的竞争，散户难道就没有办法吗？也不尽然。

最直接的办法是选择基金，让专业的投资机构来帮助投资。既然不想与机构博弈，不妨成为投资机构的“朋友”，“雇佣”基金公司专业的基金经理来帮助投资。当然，如何选取靠谱的基金本身也是一门学问，后面另起一文进行讨论。本文想聊聊，在直接投资方面，散户如何做才能大概率赚钱，希望对大家有所启发。

主动出击：发现身边的潜力股

在投资过程中，机构更像正规军，无论是宏观、中观分析，还是财务报表解读、实地调研，一招一式都有板有眼。其实，散户也有散户的比较优势——我们每天要从事自己的职业，每天要柴米油盐、衣食住行，这个中间就潜藏着无数的投资机会，甚至是专业机构的分析师都暂时没有发现的投资机会，如果能够细心观察，是有可能提前发现潜力股，跑赢市场的。常见的场景包括：

1、在工作中挖掘潜力股。现实中，每个人的工作内容和性质千差万别，存在着有价值的投资机会，细心观察就有可能在自己所工作的细分领域发现有价值的潜力股。比如，作为医生，您会发现近期前来就诊的某类疾病的患者较往年明显增多，或者，您熟悉的某型药物正在进行二期或者三期临床实验，很有希望获得批文，是不是可以关注一下研发和生产相关药物的上市公司。当然，具体是否投资，还需要凭自己的专业知识进行判断。

再比如，作为商场的售货员，看看哪些消费品类或者品牌的产品卖得更好，供不应求；作为物流行业从业人员，哪些品类或者品牌发货更多，退货更少。这些都是专业分析师都可能垂涎三尺的第一手资料，用得好的话，是可以发现潜力股，跑赢市场的。

2、生活中的投资机会获取。看看你经常消费的产品或服务、看的视频、玩的游戏中，有没有由上市公司提供的，他家产品咋样，为什么会选择他家的东西，他家产品有没有进一步“火一把”的可能性？去逛街的时候，看看（上市）商场的人群密度如何？相对往年变化如何？对应的餐饮店有没有出现排长队的现象？

其实，以上内容都是机构分析师行业调查的一部分，但是对于普通人来说，却是我们工作和生活的日常。分析师的调研往往需要花费大量精力，而且受到时间、经费等限制，不一定能得到全面和连续的信息。而我们常年生活在这些场景和数据中，只要更加细心和留意，会在某个我们熟悉的细分领域（医药/消费/物业等）形成优势，发现高价值的潜力股。

戏剧性的是，实践中，有多少投资者对于不一定那么熟悉的概念股（区块链、大数据、人工智能）趋之若鹜，却对身边那些更加熟悉、凭自己的专业能力更容易进行价值判断的潜力股视而不见。

被动防御：蓝筹分红策略

蓝筹分红策略是指买入一些股息率高的大盘蓝筹，视后市情况进行决策。在此，以国有四大行为例。以下是四大行的股息率情况：

可以发现，过去五年，四大行的股息率都在4%以上。假设持有四大行的股票，根据后市的发展，可以有两种操作：

（1）若后续市场行情持续向好（如赶上今年年初的一波小牛市），四大行的股价大幅上涨超过心理预期（10%或者20%，由投资者自己设定），则可以考虑抛出，落袋为安。

（2）若后续市场行情一般，或者向下，则可以考虑持有，4%左右的股息率也算一个不错的收益。

在实务中，还有不少股息率更高的行业和公司。之所以选择四大行，主要有两点原因：

一是四大行的监管和运营相对成熟。除了受到银行业本身的强监管以外，四大行作为国家队成员，更是受到特别“照顾”，全部入选为“系统性重要银行”，如此也意味着更高的资本充足率要求和抗风险能力。

二是银行业对于经济的渗透性。传统行业普遍存在一定的周期性，如煤炭或者钢铁行业，呈现有些年份赚钱，有些年份不赚钱的情况。但是，银行业的服务渗透到处于不同周期的行业和企业，受到单一行业周期的影响较小。四大行更是渗透我国经济发展的方方面面，业绩表现也跟中国经济后续的发展息息相关。

总之，只要对中国的未来，对中国经济可持续发展有信心，就可以考虑这个策略。进则赶上一个小牛市，赚取超额收益，退则以一个还不错的股息率持续持有，等待中国经济的持续发力。

给投资者的三点建议

以上是从主动和被动两个方面，针对散户股票投资的特点，分别给出的策略。在实际投资中，个人投资者还需要注意些什么呢？笔者认为主要是以下三点：

1、不用急钱。所谓急钱是在短期需要使用的一笔钱，包括生活费、学费、救命钱、待还的贷款。一方面，这些钱亏不起，亏损可能意味着生活质量受到影响；另一方面，这些钱表现出较强的时效性，到期必须抛股变现，如果此时股票处于盈利状态还不要紧，处于亏损状态，浮亏就变成了实亏。

2、及时止盈止损。止盈止损意味着一旦股票涨跌超过特定的幅度，则需要及时卖出股票实现落袋为安（或者亏损退出）。相对于机构有严格的投资纪律，散户的投资更具随意性和情绪化。此时，更需要我们能控制自己的情绪，理性投资。

3、理性面对市场上的声音。电视上，互联网上有无数的所谓“专家”，给大家荐股，介绍各种投资策略，不排除其中有一些值得称道的经验分享，但也包含很多有问题的解释。需要投资者保持理性，正确去理解和判断市场上的各种声音。

以上只是笔者针对散户在股票直接投资中的特点，给出的一些投资思路。正如笔者所建议的，应该理性面对市场上的声音——包括本文所介绍的这些内容，也只是笔者的一家之言，希望投资者能够理性吸收，取其精华，弃其糟粕，做好投资，实现价值。

（本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陈嘉宁。）

王力宏因“年纪大”遭嫌弃，揭露明星代言的真相

“很感谢娃哈哈，当年有勇气找一个新人当代言人，这也是我人生中第一个广告。”多年后回忆往事，红透半边天的王力宏，依然心存感恩。

那是1998年，王力宏接到了来自娃哈哈的面试邀请——彼时的娃哈哈，是国内的饮料巨头，而王力宏在内地却没有太多人认识，这一组合似乎有些不够“般配”，但娃哈哈的掌门人宗庆后，力排众议，选定了他。

事实证明，这是一次成功的签约，双方都得到了自己想要的，而一句“爱你就等于爱自己”火遍了大江南北。

此后长达21年的岁月，王力宏都是娃哈哈的形象代言人，以至于坊间盛传，宗庆后之女宗馥莉是王力宏的超级粉丝。

可就在最近，逐渐接管娃哈哈的宗馥莉，用解约的实际行动，证明自己“不喜欢”王力宏；而后在一档访谈节目中，宗馥莉直言不讳地说出了解约原因：“他年纪大了”，“有审美疲劳”。

一时间，舆论哗然，无数网友纷纷表示心疼王力宏。

企业家有企业家的考量，普罗大众有普罗大众的情怀，孰是孰非暂且不辩。理性一点来看，并非每一家企业与明星的“牵手”，都能走过21年之久。在市场竞争日益激烈的今天，每家有实力的企业，都想借助代言人的力量来放大品牌价值，但很多企业都没能克服遇人不淑的问题，以至于同代言人的“婚后生活”总是要提心吊胆。正因为这样，企业如何科学地选择品象代言人，也就成为了一个值得研究的问题。

基于此，本文将从营销学和社会学的角度系统探讨提炼，旨在提供一套最具操作性的品象代言人选择方法论。文章逻辑如下：

一、自知者明：打铁还需自身硬；

二、知人者智：尽职调查不可少；

三、另起炉灶：何必单恋一枝花。

在《韩非子》中，记载着这样一个故事：

春秋五霸之首的齐桓公非常喜欢穿紫色王袍，而全国老百姓都效仿他穿紫色衣服，一时间弄得紫布紫绢价格大涨。

齐桓公咨询管仲意见，管仲答道：“您若想阻止这种风气，只要自己不穿紫色王袍，再跟别人说您讨厌紫色即可。”

齐桓公照做。没过多久，老百姓都不穿紫色衣服了。

一千多年以后，写出“春花秋月何时了”的南唐后主李煜，除了会吟诗作对之外，还有个特别的喜好——钟爱女人的小脚。因此，李后主的宠妃常常用绫子缠足。

“上有好者，下必甚焉”，此后，世代兴起缠足风，一直延续到民国时期。

齐桓公和李后主并不精通时尚之道，二人之所以能够引领社会潮流，只因他们都是一国之主，在自己的国家属于首屈一指的大明星，而绝大多数普通人都对明星有着超乎寻常的崇拜和信任，以至于他们的一举一动都会被放大，进而产生影响力，引得无数粉丝围观或是效仿，这便是所谓的“明星效应”。

来到当代社会，“明星效应”在企业的品牌推广中屡试不爽：甭管是歌星、影星，还是体育明星、文化明星，通常都拥有较高的知名度、相当的美誉度以及特定的人格魅力，亦或是在其专业领域上取得了非凡的成就，受众们很自然地会将对明星的喜欢和认可转嫁到其代言的产品上。故而，经过明星个人光环的加持后，广告效果往往更具感染说服力，有助于引发大众的注意和兴趣，进而在激发市场购买力的同时，提升品牌价值和企业的社会美誉度。

明星代言成功的例子不胜枚举。除了本文开篇提到的“娃哈哈+王力宏”组合外，多年前，男乒世界冠军孔令辉的一句“我选择，我喜欢”，直接带红了安踏运动鞋，改善了国产运动品牌长期被耐克、阿迪等国际知名品牌压制的局面，而近些年周杰伦代言的可比克薯片和优乐美奶茶都已深入人心，成为无数少男少女的零食饮料。

来到互联网时代，“明星效应”的影响有增无减，一个顶级流量艺人的一举一动都会呈现在世人面前，进而带起一波热度。典型如鹿晗在微博上表白关晓彤，瞬间引爆网络，仅过了一小时就收到了30多万条评论和75万的点赞，那句“大家好，给大家介绍一下”更是引来东西南北的竞相模仿；当然还有范冰冰和李晨的官宣，亦是一石激起千层浪。

也正因为如此，不少品牌为了快速曝光、获利，不惜重金网罗当红明星做他们的代言人，而且完全不用担心推广不力——比如一个拥有数千万粉丝的大V，哪怕转化率只有10%，那也是数百万的触达量级，更何况这种影响还会外溢至网络其他人群。于品牌商家而言，只要舍得花钱，不愁没有人来光顾。

至此，事情仿佛有点变味了。

需知，明星虽然能带来大量的关注，但在企业的推广过程中，充其量只能算作锦上添花；说到底，明星只负责帮助企业传递价值理念，而决定企业经营业绩与长期发展的核心依然是自身的硬实力。倘若一味地将资金砸向代言人却忽视了产品的质量与创新，那便本末倒置了。就像很多影视作品，只见满屏幕的当红影星和帅哥美女，却见不到有营养的剧情，到头来难免遭遇票房与口碑的双双扑街。

更有甚者，一旦出现产品质量问题，不仅企业会蒙受损失，就连代言的明星都会跟着受牵连，轻则口诛笔伐，重则由粉转黑，搞得一地鸡毛，难以收场。

比如，家喻户晓的功夫巨星成龙，早些年曾为某品牌洗发水代言，那句“男人都该有一瓶”的广告语简短有力，精准抓住了正在遭遇中年脱发危机的男人们的敏感神经，再叠加成龙的超级巨星光环，洗发水销量暴涨。

谁曾想，洗发水后来陷入了“含有致癌物”的罗生门，成龙因此招了不少黑。多年以后，成龙接受采访，谈及当年的洗发水事件：“其实我是拒绝的。”

成龙接受采访，谈及当年的洗发水事件

所以，商家在准备聘请明星代言人之前，最好先扪心自问一番，到底有没有足够的实力与底气去大造声势地推广。毕竟打铁还需自身硬，这亘古不变的道理到哪儿都适用。

“你若盛开，蝴蝶自来”，当企业具备了过硬的实力和可信的产品质量，那么恭喜，一大群想要为你代言的明星已在路上。

此时，通常的剧情是名气越大的明星越容易受到青睐，然而，现实却往往没有理想中那般丰满。

相信不少人听过“老虎”伍兹的名号，这位举世公认的“史上最成功高尔夫球手”，因事业上的成功，收到了不少商家抛来的橄榄枝。

然而，2010年，在一份名为《名人广告：揭穿广告效力的神话》的报告中，“老虎”伍兹被评为当年的年度最糟糕广告代言人——原因很简单，在过去的一年里，伍兹深陷“偷腥门”，众多情妇接连曝光，与妻子的婚姻也走到了尽头。

私生活的不检点令伍兹的光辉形象一落千丈，其负面影响直接波及到所代言的品牌，其中耐克的电视广告非但没有提升效益，反而负增长了30%。最终，埃森哲、AT&T、佳得乐、宝洁和《Golf Digest》杂志接连抛弃了伍兹。

这个故事表明，聘请明星代言人是把双刃剑。与大众一样，企业能看到的多半都是明星光鲜亮丽的地方，却常常忽视光环背后的另一面；签约之后，明星若是做出与平日人设不一致的负面行为，其代言的品牌往往也会受到负面波及。

代言人关乎到品牌商的声誉，因而在选择时，一番尽职调查必不可少，就好比丈母娘选婿，总得扒一扒男方的各方面情况。这里面，有四方面内容是需要重点关注的：

（1）品行无误

我们从小就被教育要“德才兼备”，“德”始终位于“才”之前，明星代言人同样如此。

作为企业品牌的象征与人格化的展现，代言人的品行一定程度决定着品牌的公众影响力。倘若被曝出道德方面的丑闻，亦或是出现违规、违法等行为，不光明星自己形象受损，还会给代言的品牌带来巨大的损失。2008年初，闹得满城风雨的“艳照门”事件，牵涉其中的艺人不但前途尽毁，他们代言的品牌也蒙受了损失。

（2）把握时机

邀请明星代言产品，常常价格不菲，动辄数百万乃至上千万。故而，对于企业来说，性价比是必须要考虑的环节。毕竟谁的钱都不是大风刮来的，以最实在的投入获得最有效的产出，是所有理性经济人遵循的规律。

众所周知，明星有事业上的周期，每个明星所处的阶段不尽相同：有些一夜成名，可昙花一现后就销声匿迹；有些极具发展潜力，未来可期；有些正处于事业巅峰，如日中天。

企业要是邀请正当红的明星来代言，势必要支付高昂的费用；要是邀请人气下滑阶段的明星，未来很可能要为他的“过气”埋单，还可能给消费者带来“企业也在走下坡路”的错觉。因此，最佳的选择显然是把握住那些处于上升期的“潜力股”，这样可以用最少的投入获得最多的回报。

比如，在刘翔成为奥运冠军之前，可口可乐公司通过仔细研究和深入了解，预见到了他夺冠的可能性，于是以较低的费用将其签下；当刘翔夺冠后，代言活动不断增加，其代言费也水涨船高。可口可乐正是把握住了恰当的时机，同刘翔完成了一次极具性价比的合作。

（3）是否“专情”

放眼市场，受利益驱动的影响，一个明星同时代言多个品牌已是司空见惯的现象。然而，明星代言过多，很可能会产生“稀释效应”，影响大众对品象的认知，而企业也很难达到塑造品象的期望值。

有研究表明，当获知一个明星为多种产品代言时，消费者对该明星及其代言品牌的可靠性认知会减弱。另一个隐患是，如果这个明星代言的诸多产品中有一个产品出现了问题，这个明星所代言的其他品牌也难免受到波及。

所以说，能够“从一而终”固然理想，但若是现实条件不允许，企业也应该尽可能去寻找那些相对“专情”的明星来为自己代言。

（4）调性一致

婚姻讲究男女双方“门当户对”，企业牵手明星代言人则讲究个“调性相符”，这体现出的是明星同品牌个性的一致性原则。

有关研究表明，当明星代言人形象与品象具有相通性，并且明星形象传递的信息与品牌信息相一致时，代言人就会显得更加可信，对消费者的购买意愿也会产生积极影响。

举个简单的例子，一直主打年轻市场的OPPO手机，邀请了90后当红小生杨洋来代言，这就很好地契合了OPPO“追求年轻个性”这一核心理念；与之相反的是，利郎男装要向公众诉说的是商务、简约、稳重的品象，为此，他们请来知性成熟的实力派影星陈道明，二者的气质可谓无缝对接。

试想，如果让杨洋代言利郎，让陈道明代言OPPO，效果又当如何呢？答案一定是“那画面太美，我不敢看”。

需要说明的是，上述四个需要“尽职调查”的问题，恰恰是企业请明星代言人的风险所在。在实际操作中，企业很难做到如此深刻细致地洞察一个人的方方面面，为此，有必要建立一套完善的内控体系和风险应急机制，以确保双方在合作期间能够和谐融洽地各得所需。万一真出了什么差错，有备无患总不失为明智之举。

话说回来，既然明星代言有如此多的不确定性，与其砸钱还要承担风险，为何不另起炉灶，选一条更加稳妥的道路？

于是，一众“非主流”的企业家赤膊上阵，为自己或其他企业做起了代言人。

比如，地产名人王石，早在2001年，为摩托罗拉的一款手机代言，此后又接拍过德国大众、陆风汽车、平安保险的广告片，到2006年为中国移动全球通代言时，王石已在大众中获得了广泛认知，有人甚至会误认为他是“中国移动的老总”。

中国移动全球通广告

多年以后的2012年，一部被打上青春励志标签的广告迅速蹿红网络，其主人公是聚美优品的创始人陈欧，他在著名天使投资人徐小平的鼓励下，摇身一变成为自家企业的明星代言人，其深情款款的广告词更是被誉为“陈欧体”，被无数网友竞相模仿。

其实，企业家为自家企业代言，往往能取得不错的效果。企业家是企业的领导者和见证人，与企业有着天然联系。在大众心目中，企业家本来就是企业的一个缩影，是企业的代表，他为自家企业代言广告，进一步强化了企业家的代表性，并由此将企业与企业家进行符号化关联，实现个人品牌与企业品牌捆绑营销。

与此同时，企业家在成功创业之后，通常也需要寻找渠道来传播其正面的价值理念，而代言企业这一行为，本身就是企业家个人和企业形象逐渐被大众熟知的过程。而企业家的形象传播，对于品牌同样有着无形的促进作用。比如，一个举止文雅、谈吐超凡、充满智慧的企业家，很容易让人想到他管理的企业以及主要产品。

不过，企业家代言企业，相当于将自己和企业置身于聚光灯下，接受大众的注目。此时，一旦企业家的处境、个人形象等，出现与受众既有印象明显相悖的地方，就有可能给企业及其品象带来不良影响。

从这个角度看，兼任代言人的企业家，势必需要以更高的标准来要求自己，否则一个不小心，赔了夫人又折兵。

除了明星和企业家之外，企业还可选择其他的代言人——比如，设计一个虚拟的形象代言人。它虽然没有明星偶像与成功企业家那般抓人眼球，但作用与价值并不逊色太多。

据美国《广告时代》杂志评选出的20世纪十大品象，有八家都是虚拟的卡通角色，如劲量兔子、皮尔斯伯里面团娃娃、奶牛埃尔西、米其林轮胎人、绿色巨人乔利、老虎托尼等，足见其影响之深远。

在中国，以原创虚拟形象作为品牌代言人的企业同样不胜枚举，如海尔集团的“海尔兄弟”、苏宁集团的“苏格拉宁”小狮子、旺旺集团的“旺仔”，等等。

双11，“苏格拉宁”为苏宁易购代言

比起真人形象代言，虚拟形象代言优势明显：

其一，节约成本，只需在形象设计与维护上投入资金即可；

其二，形象专属，与想给谁代言就给谁代言的明星不同，虚拟形象可以保证与企业品牌之间一对一的联想；

其三，尽显品牌个性，企业可以充分发挥想象力，结合想要突出的品牌特点来赋予形象，进而让这一“代言人”完全按照企业的期望展露在受众的感知环境中；

其四，安全可靠，只要运用得当，几乎不会招来什么负面影响。

所以，条条大路通罗马，能达到目的的办法，绝不只有一个。

（1）在选择代言人时，把握住了处于事业上升期的王力宏，以较少的投入换来了较大的增值回报；

（2）多年以来，王力宏一直都是人们心中优质的偶像派与实力派歌手，几乎没有什么负面新闻；

（3）阳光俊朗与才华横溢是王力宏的代名词，其气质一直与娃哈哈产品相符合。

此外，值得一提的是，作为法国兰蔻的首任代言人，知名演员伊莎贝拉·罗西里尼，为兰蔻工作了13年，被称为兰蔻“永恒的代言人”。相比之下，王力宏为娃哈哈代言了21年，抛去感性因素不提，光看合作年限的跨度，这个案例已经足以载入史册。

归根结底，不管企业请谁来为商品代言，最终目的无非是想要实现双方的共赢，达到“1+1＞2”的效果。如果能在“寻人”过程中，努力做好自己，并多一点思考，总能遇到那个对的代言人。

（本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任助理付一夫，首图来自壹图网。）

经济工作会议传递的5个信号

一年一度的经济工作会议在12月10日-12日召开，会议回顾了2019年的经济形势，确定了2020年的重点经济工作。

总体而言，经济稳中向好的基本趋势不变，预计2019年GDP增速达到6.2%。但会议强调，我国正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，结构性、体制性、周期性问题相互交织，“三期叠加”影响持续深化，经济下行压力加大。同时，中美贸易仍存在不确定性，对实体经济的影响不可小觑。

值得关注的变化

即将到来的2020年，是全面建成小康社会和“十三五”规划的收官之年，可谓关键节点年，诸多新变化已初露端倪。

1、扶贫被放到了三大攻坚战的第一位

本次经济工作会议对2020年“三大攻坚战”的表述，把2019年排在第一位的“防范重大经济风险”放到了第三位，措辞精准表述为“防止发生系统性金融风险”，2019年排在第二位的“扶贫”被提到了第一位。

这样的调整，发出了怎样的信号？

首先，扶贫工作的重要性提升。2020年要实现全面奔小康和翻番目标，必须继续增加低收入阶层的收入水平。这意味着“六稳”中的稳就业政策将被强化。

其次，货币和信贷政策将继续支持经济增长，但绝非大水漫灌，而是更讲求实效性和结构性的降低社会融资成本、增加制造业中长期融资、继续支持中小微企业融资，等等。可以预见的是，未来的定向货币政策将明显比总量政策更频繁。

2、科技型企业和高新技术企业扶持力度加大

经济工作会议指出，“要深化科技体制改革，加快科技成果转化应用，加快提升企业技术创新能力”，“要支持战略性产业发展，支持加大设备更新和技改投入，推进传统制造业优化升级”，“要大力发展数字经济”，“要更多依靠市场机制和现代科技创新推动服务业发展”。

这是经济工作会议首次如此详细地指出科技企业和高新技术企业的发展方向。

回看2019年，制造业投资增速下行至底部，而高技术制造业投资增速在经历下滑之后很快恢复上行，表现出较强的韧性。展望2020年，在政策的扶植下，科技型企业和高新技术企业将迎来更大发展空间。

3、基建将成为稳定经济增长的重要力量

经济工作会议指出，“加强战略性、网络型基础设施建设，推进川藏铁路等重大项目建设，稳步推进通信网络建设，加快自然灾害防治重大工程实施，加强市政管网、城市停车场、冷链物流等建设，加快农村公路、信息、水利等设施建设”等。

在投资领域，基础设施建设一直是逆周期调节的重要工具。2019年，面对经济下行的压力，“交通运输、仓储和邮政”、“电力、热力、燃气及水的生产和供应”以及“水利、环境和公共设施管理”三大基建领域的投资都恢复正增长。展望2020年，在复杂的内外部环境下，基建将发挥更大的逆周期调节作用、保持经济稳定增长。

4、房地产调控新增“三稳”要求

与前几日市场对于房地产调控有所放松的预期不同，此次经济工作会议再次强调了“房住不炒”的定位，并新增了“稳地价、稳房价、稳预期”的要求，可见房地产市场仍将受到严格调控，尤其是稳地价扎实了2020年全国大部分城市房价的平稳基础。

此外，会议提出“全面落实因城施策”，意味着未来全国房地产市场的分化将更为明显。

5、金融体制改革将逐步深化

经济工作会议对金融体制改革提出了具体要求。一方面，要“完善资本市场基础制度，提高上市公司质量，健全退出机制，稳步推进创业板和新三板改革”；另一方面，要“引导大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业，深化农村信用社改革，引导保险公司回归保障功能”。

完善资本市场基础制度对于我国经济和金融发展具有长远意义。只有健全的退出机制才能保证上市公司保持较高质量，实现金融市场的健康发展，为实体经济提供不竭动力。创业板和新三板改革就是完善资本市场基础制度、试行健康退出机制的关键一招。

银行体系和保险体系是我国金融业的主体部分。一直以来，由于利率市场化不彻底、监管机制不健全等多方面的原因，银行机构和保险机构片面追求规模和利润，淡化了服务实体经济和实现社会保障的本源性职能，加剧了金融系统的脆弱性。此次经济工作会议为大银行、中小银行和保险公司都指出了明确的发展方向，将引导银行和保险机构进一步规范发展、回归本源。

资产配置和投资趋势

从经济工作会议显露出的政策变化，可推导出五点资产配置和投资趋势：

1、利率将保持低位，债市维持慢牛

虽然此次会议依然提出稳健的货币政策，但结构性宽松政策的必要性仍存。央行三季度货币政策执行报告新增了“加强逆周期调节”的表述，而在11月19日，央行行长易纲在座谈会上再次强调，要继续强化逆周期调节，增强信贷对实体经济的支持力度。可见，央行货币政策宽松已经箭在弦上。

在全球负利率趋势下，在降低社会融资成本的政策框架下，我们预计，2020年降准和降息的必要性在加强，尤其是定向的宽松政策。这表明实际利率继续下降、甚至转负的概率在加强，由此对债市存在较为明确的托底作用，债市将维持慢牛。

不过，在宽松预期和防风险工作不再加强的情况下，信用利差将受到违约预期的影响而扩大，部分信用债的走势压力和违约风险仍然值得关注。

2、科技股走红，科技概念的基金向好

2019年高技术制造业投资保持了较高的增长速度，科技型企业和高新技术企业积累了较为丰富的发展基础。此次经济工作会议从多个方面指出了科技发展方向，将进一步推动科技型企业和高新技术企业快速发展。作为经济的晴雨表，股市必将做出反应，预计2020年科技股将迎来新机会，相应地，科技概念的基金也会表现不俗。

3、地方政府专项债规模或超3万亿

基建投资将是2020年稳定经济增长的重要力量，基建领域的资金需求将加大，银行的信贷投放将汇聚于此。

作为基建资金的重要来源，地方政府专项债的发行规模将继续增加。实际上，2019年11月底，财政部已经将2020年1万亿地方政府专项债额度下达至省级政府，目前不少省份已经将这一额度分配至市县一级政府的具体项目。预计2020年地方政府专项债发行规模将超过3万亿。

4、房地产市场放松的可能性极低

时隔一年再次出现的近期部分城市放开限购政策“一日游”，加之此次会议弹性很小的表态，都表明未来房地产市场放松的可能性极低。2020年全国大部分城市的房地产调控政策的调整空间较小，进而导致房价仍将保持平稳、不同城市微升微降的局面。

5、银行和保险面临进一步改革

如果说金融是经济的血液，那么银行和保险就是输送血液的血管。因此，银行和保险回归本源对于服务实体经济发展起着至关重要的作用。从“三三四十”整治金融乱象以来，银行机构的改革就一直在持续，预计2020年将继续推进。与银行业相比，保险机构的改革相对滞后，预计2020年将大力度开启。

（本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陶金、高绪阳，首图来自壹图网。）

语音识别揭秘：你的手机究竟有多理解你？

在我们的生活中，语言是传递信息最重要的方式，它能够让人们之间互相了解。人和机器之间的交互也是相同的道理，让机器人知道人类要做什么、怎么做。交互的方式有动作、文本或语音等等，其中语音交互越来越被重视，因为随着互联网上智能硬件的普及，产生了各种互联网的入口方式，而语音是最简单、最直接的交互方式，是最通用的输入模式。

在1952年，贝尔研究所研制了世界上第一个能识别10个英文数字发音的系统。1960年英国的Denes等人研制了世界上第一个语音识别（ASR）系统。大规模的语音识别研究始于70年代，并在单个词的识别方面取得了实质性的进展。上世纪80年代以后，语音识别研究的重点逐渐转向更通用的大词汇量、非特定人的连续语音识别。

90年代以来，语音识别的研究一直没有太大进步。但是，在语音识别技术的应用及产品化方面取得了较大的进展。自2009年以来，得益于深度学习研究的突破以及大量语音数据的积累，语音识别技术得到了突飞猛进的发展。

深度学习研究使用预训练的多层神经网络，提高了声学模型的准确率。微软的研究人员率先取得了突破性进展，他们使用深层神经网络模型后，语音识别错误率降低了三分之一，成为近20年来语音识别技术方面最快的进步。

另外，随着手机等移动终端的普及，多个渠道积累了大量的文本语料或语音语料，这为模型训练提供了基础，使得构建通用的大规模语言模型和声学模型成为可能。在语音识别中，丰富的样本数据是推动系统性能快速提升的重要前提，但是语料的标注需要长期的积累和沉淀，大规模语料资源的积累需要被提高到战略高度。

今天，语音识别在移动端和音箱的应用上最为火热，语音聊天机器人、语音助手等软件层出不穷。许多人初次接触语音识别可能归功于苹果手机的语音助手Siri。

Siri技术来源于美国国防部高级研究规划局（DARPA）的CALO计划：初衷是一个让军方简化处理繁重复杂的事务，并具备认知能力进行学习、组织的数字助理，其民用版即为Siri虚拟个人助理。

Siri公司成立于2007年，最初是以文字聊天服务为主，之后与大名鼎鼎的语音识别厂商Nuance合作实现了语音识别功能。2010年，Siri被苹果收购。2011年苹果将该技术随同iPhone 4S发布，之后对Siri的功能仍在不断提升完善。现在，Siri成为苹果iPhone上的一项语音控制功能，可以让手机变身为一台智能化机器人。通过自然语言的语音输入，可以调用各种APP，如天气预报、地图导航、资料检索等，还能够通过不断学习改善性能，提供对话式的应答服务。

语音识别（ASR）原理

语音识别技术是让机器通过识别把语音信号转变为文本，进而通过理解转变为指令的技术。目的就是给机器赋予人的听觉特性，听懂人说什么，并作出相应的行为。语音识别系统通常由声学识别模型和语言理解模型两部分组成，分别对应语音到音节和音节到字的计算。一个连续语音识别系统（如下图）大致包含了四个主要部分：特征提取、声学模型、语言模型和解码器等。

（1）语音输入的预处理模块

对输入的原始语音信号进行处理，滤除掉其中的不重要信息以及背景噪声，并进行语音信号的端点检测（也就是找出语音信号的始末）、语音分帧（可以近似理解为，一段语音就像是一段视频，由许多帧的有序画面构成，可以将语音信号切割为单个的“画面”进行分析）等处理。

（2）特征提取

在去除语音信号中对于语音识别无用的冗余信息后，保留能够反映语音本质特征的信息进行处理，并用一定的形式表示出来。也就是提取出反映语音信号特征的关键特征参数形成特征矢量序列，以便用于后续处理。

（3）声学模型训练

声学模型可以理解为是对声音的建模，能够把语音输入转换成声学表示的输出，准确的说，是给出语音属于某个声学符号的概率。根据训练语音库的特征参数训练出声学模型参数。在识别时可以将待识别的语音的特征参数与声学模型进行匹配，得到识别结果。目前的主流语音识别系统多采用隐马尔可夫模型HMM进行声学模型建模。

（4）语言模型训练

语言模型是用来计算一个句子出现概率的模型，简单地说，就是计算一个句子在语法上是否正确的概率。因为句子的构造往往是规律的，前面出现的词经常预示了后方可能出现的词语。它主要用于决定哪个词序列的可能性更大，或者在出现了几个词的时候预测下一个即将出现的词语。它定义了哪些词能跟在上一个已经识别的词的后面（匹配是一个顺序的处理过程），这样就可以为匹配过程排除一些不可能的单词。

语言建模能够有效的结合汉语语法和语义的知识，描述词之间的内在关系，从而提高识别率，减少搜索范围。对训练文本数据库进行语法、语义分析，经过基于统计模型训练得到语言模型。

（5）语音解码和搜索算法

解码器是指语音技术中的识别过程。针对输入的语音信号，根据己经训练好的HMM声学模型、语言模型及字典建立一个识别网络，根据搜索算法在该网络中寻找最佳的一条路径，这个路径就是能够以最大概率输出该语音信号的词串，这样就确定这个语音样本所包含的文字了。所以，解码操作即指搜索算法，即在解码端通过搜索技术寻找最优词串的方法。

连续语音识别中的搜索，就是寻找一个词模型序列以描述输入语音信号，从而得到词解码序列。搜索所依据的是对公式中的声学模型打分和语言模型打分。在实际使用中，往往要依据经验给语言模型加上一个高权重，并设置一个长词惩罚分数。

语音识别本质上是一种模式识别的过程，未知语音的模式与已知语音的参考模式逐一进行比较，最佳匹配的参考模式被作为识别结果。当今语音识别技术的主流算法，主要有基于动态时间规整（DTW）算法、基于非参数模型的矢量量化（VQ）方法、基于参数模型的隐马尔可夫模型（HMM）的方法、以及近年来基于深度学习和支持向量机等语音识别方法。

站在巨人的肩膀上：开源框架

目前开源世界里提供了多种不同的语音识别工具包，为开发者构建应用提供了很大帮助。但这些工具各有优劣，需要根据具体情况选择使用。下表为目前相对流行的工具包间的对比，大多基于传统的 HMM 和N-Gram 语言模型的开源工具包。

对于普通用户而言，大多数人都会知道 Siri 或 Cortana 这样的产品。而对于研发工程师来说，更灵活、更具专注性的解决方案更符合需求，很多公司都会研发自己的语音识别工具。

（1）CMU Sphinix是卡内基梅隆大学的研究成果。已有 20 年历史了，在 Github和 SourceForge上都已经开源了，而且两个平台上都有较高的活跃度。

（2）Kaldi 从 2009 年的研讨会起就有它的学术根基了，现在已经在 GitHub上开源，开发活跃度较高。

（3）HTK 始于剑桥大学，已经商用较长时间，但是现在版权已经不再开源软件了。它的最新版本更新于 2015 年 12 月。

（4）Julius起源于 1997 年，最后一个主版本发布于2016 年 9 月，主要支持的是日语。

（5）ISIP 是第一个最新型的开源语音识别系统，源于密西西比州立大学。它主要发展于 1996 到 1999 年间，最后版本发布于 2011 年，遗憾的是，这个项目已经不复存在。

语音识别技术研究难点

目前，语音识别研究工作进展缓慢，困难具体表现在：

（1）输入无法标准统一

比如，各地方言的差异，每个人独有的发音习惯等，如下图所示，口腔中元音随着舌头部位的不同可以发出多种音调，如果组合变化多端的辅音，可以产生大量的、相似的发音，这对语音识别提出了挑战。除去口音参差不齐，输入设备不统一也导致了语音输入的不标准。

（2）噪声的困扰

噪声环境的各类声源处理是目前公认的技术难题，机器无法从各层次的背景噪音中分辨出人声，而且，背景噪声千差万别，训练的情况也不能完全匹配真实环境。因而，语音识别在噪声中比在安静的环境下要难得多。

目前主流的技术思路是，通过算法提升降低误差。首先，在收集的原始语音中，提取抗噪性较高的语音特征。然后，在模型训练的时候，结合噪声处理算法训练语音模型，使模型在噪声环境里的鲁棒性较高。最后，在语音解码的过程中进行多重选择，从而提高语音识别在噪声环境中的准确率。完全消除噪声的干扰，目前而言，还停留在理论层面。

（3）模型的有效性

识别系统中的语言模型、词法模型在大词汇量、连续语音识别中还不能完全正确的发挥作用，需要有效地结合语言学、心理学及生理学等其他学科的知识。并且，语音识别系统从实验室演示系统向商品的转化过程中还有许多具体细节技术问题需要解决。

智能语音识别系统研发方向

今天，许多用户已经能享受到语音识别技术带来的方便，比如智能手机的语音操作等。但是，这与实现真正的人机交流还有相当遥远的距离。目前，计算机对用户语音的识别程度不高，人机交互上还存在一定的问题，智能语音识别系统技术还有很长的一段路要走，必须取得突破性的进展，才能做到更好的商业应用，这也是未来语音识别技术的发展方向。

在语音识别的商业化落地中，需要内容、算法等各个方面的协同支撑，但是良好的用户体验是商业应用的第一要素，而识别算法是提升用户体验的核心因素。目前语音识别在智能家居、智能车载、智能客服机器人方面有广泛的应用，未来将会深入到学习、生活、工作的各个环节。许多科幻片中的场景正在逐步走入我们的平常生活。

（本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院金融科技研究中心副主任沈春泽。）

如何评估股票靠不靠谱？你需要了解这套“三表”股门阵

又到了年终总结季。对于上市公司而言，最重要的当属年报披露了。过完这个月，就会陆续有上市公司披露年报。

有心的投资者，或许会对去年各家上市公司争相计提商誉，“业绩大洗澡”的事情历历在目，希望今年不致于天雷滚滚，即便是天雷滚滚，也要让别人去当避雷针。

那么，如何才能躲过一劫呢？

除了远离之外，避开业绩爆雷的最好方法就是阅读财务报表：

一是各家财报都有编制规则，这是监管规定好了的；

二是上市公司年度报表均是经有证券期货从业资格的机构审计过的；

三是普通投资者能够了解到的最靠谱的信息就是财务报表了，白纸黑字签字画押的东西，比道听途说的小道消息要靠谱得多。

不过，报表分析是个技术活，不是所有人都能掌握得很好。本文希望通过对财务报表的基本逻辑和关键指标的说明，为大家提供一些借鉴，祝愿各位在新一年的股市投资过程中“潜伏得深深的，赚得满满的”。

下图1列示了企业在经营过程中涉及到的一些关键主体以及他们之间的关系：一是作为价值创造主体的企业；二是作为资金提供者的债权人和股东。

企业通过三项活动来创造价值：融资活动、投资活动、经营活动。

（1）融资活动是企业与资金提供者之间的交易，比如企业通过借钱或者卖出股份来筹措资金；或者企业将资金通过回购股份、偿还债务的方式收回企业的利润分配权。

（2）投资活动是企业使用在筹资活动中得到的资金和在经营过程中的积累，去获取经营活动所需要的资产。这些资产有可能是有形的，比如厂房和设备，也可能表现为知识型资产和智力资产，比如技术和专利等。

（3）经营活动是企业利用所投资的资产，生产并销售产品的过程。在经营活动中，企业将资产与人工和原材料相结合，生产出产品或者服务，并将它们销售给客户，并从客户那里收取现金。如果经营成功，企业可以通过经营活动积累足够多的现金，并用来进行资产更新和返利给债权人及股东。

企业外部的主体有两个：债权人和股东。

（1）债权人通过收取利息或者在资本市场上卖掉所持有的债券来获利。正常来讲，只要企业能够还本付息，企业的债权人是不太可能亏损的。

（2）股东通过获得分红或者卖出股票来获得收益。通常情况下，股东的价值回报会有比较大的波动，因为股东的回报与企业经营的盈利空间以及市场的想象力有很大的关系。所以，对企业的股票投资可能会亏损，主要原因是你给予企业的价值评价超过了大多数投资者的“想象力”。这也是为什么我们需要进行基本面分析的主要原因。

上述关系总结成一句话：企业负责筹措资金购买资产，并用人力和材料将这些资产合理地利用起来，经营得好则可以吸引更多的投资者提供资金，生意越做越大。

那么债权人和股东怎么知道一家企业经营得好不好呢？这就涉及到描述企业经营状况的财务报表了。需要说明的是，本文不考虑估值的影响，只考虑股权和债权的“底层资产”，即“账面价值”。

为了对企业经营情况进行刻画，财务工作者发明了三张表：资产负债表、利润表和现金流量表。这三张表有什么意义呢？又有哪些坑需要我们注意呢？

一是资产负债表，这张表反映企业在某个关键时间点的“家当”有多少。简言之：

资产（家当）=负债（到期要还的）+权益（股东投资的，要分红的）。

企业的融资活动在资产负债表中主要通过权益和负债的多寡来体现。

投资活动则通过资产端来体现，比如存货和房屋、机器设备之类的固定资产，这些类别能够反映企业资产的流动性。

经营活动则通过应收账款/预付账款（别人欠企业的）和应付账款（企业欠别人的）来体现，这些类别可以反映企业在上下游中的地位。

资产负债表中需要注意：

（1）存货（没有卖出去的产品、半成品）不要占比太高；

（2）应收账款（欠条）占比不要太高；

（3）负债占比不要太高（企业还不起债的时候会被破产清算）；

（4）短期负债/长期负债的比率不要太高，否则企业光顾着还钱了，哪里还有心思好好挣钱？

二是利润表，这张表反映的是企业的收入项和支出项，以及最后收支相抵的利润情况。这是股票投资者最为关心的部分，因为投资企业的最大初心就是企业要能赚钱。

融资活动在利润表中主要表现为财务费用、利息支出。

投资活动在利润表中主要表现为各种投资收益或损失。

经营活动则主要表现为销售收入和销售成本，以及管理费用。

利润表中有一个关键点需要注意，非经常性损益，简单点理解，就是这笔收入或损失是不常有的，一般都是补贴收入之类的。因为不常有，所以如果企业突然某年扭亏为盈，需要关注这部分对企业盈利持续性的影响。

三是现金流量表，这张表反映的是企业现金流是否足够维持企业运转，简而言之，赚钱归赚钱，关键要能变现！

企业的融资活动、投资活动、经营活动都会产生现金流，但是，我们最关心的还是经营性现金流，充足的现金是企业经营的润滑油，很多企业往往死于资金链断裂。

我们看到的很多债券违约事件，就是因为企业没有现金进行支付。现金流量表的粉饰要相对困难一些，毕竟，需要真金白银在账上流转一圈，想造假，有点难。

总体来看，作为普通投资者，先看现金流量表，再看资产负债表和利润表。

一是要明白简单的勾稽关系：资产负债表理解为企业的“家当清单”。赚钱了（利润表）会增加资产负债表中的股东权益，亏损则会减少；现金流净增加会增加资产项下的“货币资金”，就是“账上有钱”了。

二是资产要关注真实的流动性。比如流动性最好的货币资金，要关注有没有受限，就是那些以保证金的形式存在的货币资金；存货和应收账款占比不能太高，这些都是随着时间的推移会贬值的资产。

三是利润要关注盈利性和成长性。盈利方面，毛利率要高，一般30%以上比较稳妥，什么概念呢，就是售价10元的商品，成本只有7元。如果毛利都赚不到，更谈不上净利了，你们经常听到的“护城河”大概率就是说企业的毛利率比较高；成长性方面，即企业不仅现在赚钱，还要以后更赚钱，简单讲，就是生意越做越大，如果营业收入和营业成本同步扩大，大概率就是成长性比较好的企业了。

四是现金流要关注可持续性。一般而言，经营性活动产生的现金流量净额是我们比较关注的，特别是“销售商品和服务收到的现金”，这是企业现金增加的最可靠的来源。

作为普通投资者，如果能够对自己关注的股票进行上述简单的核查，大概率是不会踩雷的。至少，你能看出别人推荐的股票靠不靠谱。

（本文由“苏宁财富资讯”原创，作者苏宁金融研究院高级研究员 ZeroBeta，首图来自壹图网。）

5G最强优势亦是最大弱点？一文读懂5G背后的科技与商业

2019年末将至，回顾今年科技领域的热点技术，5G可谓是当红炸子鸡，其热度可从A股5G指数的均线走势图上得到直观的验证（见图1）。

与此同时，5G离人们的生活越来越近。截至2019年11月底，中国的5G基站已建成11.3万个，今年年底将达到13万个，5G套餐的预约用户数也已经达到千万。

在5G已来的背景下，如何正确理解5G被提上日程。笔者注意到，网络上很多与5G相关的文章，对5G的理解和诠释不清晰：有些对5G标准的理解出现了偏差；有些强调5G技术的优势，却没有看到5G技术的弱点；有些着重阐述5G对其他行业的影响，却忽略了其背后的商业逻辑。

因此，笔者在这里借用希腊哲学家亚里士多德的“第一性原理”，为读者做一次年终盘点，希望让读者一文读懂5G。

本文将从5G标准的正确解读开始，然后梳理5G关键技术及其背后的路径依赖，然后分析路径依赖导致的通信行业商业变化，最后以笔者所在的金融行业为例，预测一下5G对金融业产生的影响。

5G的正确解读包含3个层面：5G由谁提出；5G的设计指标；5G指标的正确理解。

5G是由国际电信联盟（ITU）提出的。该组织致力于收集全球通信业运营现状，梳理全球通信行业未来发展需要解决的问题，进而制定全球通信行业的发展目标。2015年10月，ITU认为现有的4G通信网络不足以支撑未来10年通信业的发展需求，因此发布新一代通信网络研究计划IMT-2020，俗称5G标准。

IMT-2020明确定义了5G针对的应用场景、设计目标以及时间计划，如图2 所示。

其中代表性的文档为M.2083和M.2410。这2份文档具体定义了5G需要支持的应用场景以及5G标准的性能指标。下面简单做个介绍：

1、M．2803文档。该文档定义了5G网络需要服务的3个典型应用场景，即应用特性：

（1）增强型移动宽带（eMBB）；

（2）高可靠低延时（uRLLC）；

（3）海量连接（mMTC）。

此外，该文档还制定了衡量5G网络性能的8项指标，如图3所示。

2、M.2410文档。该文档定义了5G网络建成后需达到的性能指标下限。例如，文档定义了增强型移动宽带场景下，需要达到的下行传输峰值速率（Peak data rate）为20Gbps。

对于以上提到的5G应用特性和技术指标，有几点注意事项需要特别指出：

• 5G的3个应用特性：增强型移动宽带（eMBB）、高可靠低延时（uRLLC）、海量连接（mMTC），是对5G通信网络可灵活配置提出的要求，即一张物理网络，动态配置和调整网络资源。这不是指5G任何时刻对每一个用户都需要同时满足这3个要求。

因此，若想看清5G，只看到ITU提出的5G实现目标是不全面的。只有理解负责5G具体实施的3GPP组织在技术选型过程中的路径依赖，才能了解5G技术的副作用以及为此付出的代价，进而从全局上看清5G对通信行业、对其他行业，譬如金融行业的影响以及背后的逻辑。

下面我们就来简要梳理一下3GPP选定并已标准化的5G关键技术以及其路径依赖。

前文提到5G的8项指标中，峰值速率是基础，该指标相比4G提高了20倍。其实，峰值速率又称信道容量，一直是通信业发展的主线。本节笔者想阐述的是3点：（1）5G如何做到20倍增长的；（2）它的路径依赖是什么；（3）这些路径依赖，对通信业产生了哪些重大变化。

如同摩尔定律指引半导体行业，香农定理（Shannon-Hartley）一直为通信行业发展指明了道路。以下公式就是笔者为方便读者阅读而简化的版本：

5G的核心技术都是遵循此定理发展的，如表1所示，5G利用与香农定理各项变量对应的相关技术，对其进行优化和升级，实现信道容量这一根本指标的突破。

然而，上述这些技术都不是完美无副作用的，每项技术副作用的叠加构成了5G的路径依赖，如表2所示。

从表2可以看出，5G相比2G、3G、4G时代，对基站、网络控制设备需求数量大幅增加，这是5G技术的最大路径依赖。该依赖在5G工程实施过程中产生了4个方面的问题。在这里，笔者收集了一些组网上公开报道的相关数据，给读者直观感受一下：

（1）基站数量：5G基站在市区预计平均300米需要部署一个，4G基站大致1公里左右部署一个。因此，如运营商提供相同的信号覆盖度，所需的基站数量将是4G的2-3倍。

（2）基站重量：5G单个基站的设备重量是大约在50-60千克，4G单个基站的设备重量约为20-30千克，因此，现有承重设施需要改造升级。

（3）基站功耗：5G设备耗能约是4G设备的2-3倍， 5G基站满载功率约为3700瓦，4G约为1000瓦。

（4）现有基站配套设施复用程度：预计96%的站点需进行改造，复用率低于4%。

从以上数据可以看出，5G时代的网络运营商不仅将承担大量的网络基建成本，还将承担比4G高得多的电力与运维成本。

这是一个值得思考的问题：因为5G使用的技术在通信产业链的最上游已经被制定为标准，其构成的技术路径依赖最终转化为成本，正在传导到位于产业链下游的运营商。运营商是否能承受？我们可以从移动流量单价、运营商的营收、利润这3个维度做一个大致判断，下面看3张图：

通过以上数据可以看到，运营商已经至少3年日子不好过了，除了中国联通受到混改红利影响，净利润在2018年有较大提升之外，运营商的营收增速在下滑（见图5），净利润增速不是下滑就是一马平川（见图6），而且移动流量高收费的日子一去不复返（见图4）。

现在，全新的5G终于上马了，结果成本如此之高，仅靠网络套餐的价格上升是难以消化的。所以，如果运营商自身不做改变，那就是等着本行业发明的技术革了自己的命。与此同时，运营商还面临一个严峻问题，那就是5G网络需要一张物理网络同时支持多种应用场景（eMBB、uRLLC、mMTC），这意味着运营商需要有根据客户需求动态配置网络拓扑结构的能力，此能力只有每个基站都可以被软件定义和控制的情况下才能实现，这本质上和IT领域的云计算异曲同工。

换言之，由于5G技术的路径依赖，强推着5G时代下的运营商既需要赶快具备云服务的能力，又需要解决如何利用5G高密度的基站创造新的业务模式和收入，来抵消5G的高额成本。

因此，笔者认为，5G时代下，客户与运营商,也就是买方与卖方之间的关系会发生变化。同时，笔者还认为运营商会利用5G的基础设施，带来除了基于5G关键技术的2项额外“福利”：

上述“福利”可以看成是通信业在商业驱动下的创新。综上，5G带来的是通信行业技术和商业上的双重创新，这是不同于以往的通信标准迭代的。

了解了5G技术的路径依赖及其促生的新服务，那么，5G对金融行业有哪些具体影响呢？笔者梳理了一张表格，见表3。

如表3所示，笔者认为5G对金融可能产生的影响主要集中在金融业务的3个场景：获客、消费金融、供应链金融。下面作简单介绍：

1、获客。5G对金融获客来说，主要是客户覆盖面变大了。农村与城市相比，人口密度相对较低，采用5G的高带宽接入互联网比光纤到户更加经济，因此会增加普惠金融的总客群人数。

2、消费金融。随着双录政策开始实施，金融行业对于视频、音频等非结构化、高带宽需求的应用会越来越多。5G的高带宽会提供比4G更加优异的用户体验。在支付层面，得益于5G的高可靠低延时特性，将进一步缩短用户交易时间，提升支付成功率。与此同时，对金融机构来讲，这也变相提升了其支付系统的吞吐量。5G还意味着支付渠道的扩展，例如穿戴设备、物联网设备通过5G技术联网，支付终端将不仅仅限于用户手机。营销方面，5G网提供的高带宽、低延时对多媒体营销、交互式营销等多种营销方式可以说是十分对口。

3、供应链金融。5G对金融业促进最大的是在供应链金融领域，促进的原因恰恰是利用了5G需要高密度部署基站，且运营商有较强对外输出其云服务的动力。这里举2个小例子。

第一，由于5G基站是高密度部署的，平均200-300米/个，供应链金融很多仓储企业，其仓库的占地面积都超过了5G基站的覆盖面积，这些企业可以就近租用周边的基站基础设施，搭建企业专有云服务，同时由运营商负责运维，这为仓储企业省去了自建数据中心购买设备、拉线、挖槽等基建成本，同时租用的5G基站就在库区附近，相当于局域网，带宽问题也一并解决了。对运营商而言，基站资源得到了共享、创造了收入，这是双赢买卖。

第二，5G基站的高密度覆盖，可提供的定位服务会比GPS更加精确、节能，这对供应链金融业务中的资产进行定位有较大帮助，尤其是室内场景。

笔者相信，5G的到来，对金融行业还会有更多的场景发挥赋能作用。

在2019年末，我们系统地盘点了5G技术，以及5G赋能金融行业背后的逻辑：从标准，到技术，到路径依赖，到成本倒逼下的通信业新的创新。可以看到，5G的创新中不仅有技术，也有商业。笔者预见，5G将作为通信技术与信息技术的汇合点，由运营商为代表，综合提供传输、计算、存储服务，作为共享的基础设施赋能其他行业，就像5G将赋能金融行业一样。

（本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院金融科技研究中心主任助理王元，首图来自壹图网。）

贫富差距扩大：全球最富26人的资产，是38亿穷人的财富总和

全球金融危机后的这十来年，世界各种摩擦不断，冲突战乱频仍：阿拉伯世界颜色革命此起彼伏，难民流离失所；民粹主义抬头，欧美多个国家的民粹在野党声势日益熏灼；贸易争端爆发，黑天鹅事件频发，资产价格时有剧烈波动……

这些现象背后的一个重要原因，其实是贫富差距问题。人类社会距离上一次全球范围的战争，已逾70年，如此长时间的和平时期，在历史长河中是比较少的。在超长的“稳定期”里，财富积累和分化过程几经曲折，越来越严重。

全球财富分配分化

根据乐施会（Oxfam）的一份研究报告数据，2018年世界上的富人的财富每天增加25亿美元，而最富有的26人所掌握的财富相当于最穷的38亿人（相当于全球人口的50%）的财富总和。

财富天平的两边，一边是26个人，另一边是38亿人，这样鲜明的反差，刻画了一张全球财富分配极端不均衡的图景。

经过进一步的数据观察，我们发现，一百年以来，全球主要经济体的财富分配趋势不容乐观。美国和英国等发达国家、日韩等东亚国家、巴西等拉美国家、中国和印度等各类发展类型和阶段的国家，几乎都在20世纪70年代以后开始出现了财富分配的持续分化，这些国家最富的1%人口所拥有的财富占全国总财富的比重持续上升。

根据皮凯蒂（《21世纪资本论》作者）等人推动的World Inequality Database项目所调查的数据，各国最富有的1%人口，持有的财富占社会总财富的比重都在20%以上，俄罗斯超过了40%，美国高达39%，印度达到31%，中国为30%；前10%的居民持有的财富占比都在50%以上，最低的是法国，达到55%，俄罗斯、美国都在70%以上，韩国、印度也都在60%以上，中国为67%。

财富分配不均衡的原因

财富分配不均衡，源自于不同社会阶层、行业领域以及身份族群之间的利益分配，更源自于生产过程中劳动、资本、技术和企业家等不同投入要素的贡献。但简单来说，财富分配不均的成因可以分为收入和非收入两个层面。

1、收入不均衡

财富分配不均的重要原因是收入分配不均，毕竟收入是财富的最主要来源。从下图可以看到，与财富分配的趋势一致，全球主要经济体的收入分配在20世纪70年代出现了明显的分化趋势。各国收入最高的1%人口的收入合计占该国国民收入的份额持续提升。具体来说，各国收入最高的1%人口，其收入合计占国民收入的比重都在10%以上，巴西、印度和美国均超过了20%，美国高达39%，英国和韩国达到12%，中国为14%。

从下面的全球收入分配地图来看，除了少数北欧和高福利国家以外，世界上大多数国家中的少数人的收入，合计占该国全部国民收入的比重都很高。

那么，收入不均衡的原因又是什么？

首先，从动态视角来看，市场经济的增长必然伴随着一定程度的收入不均衡。因为，市场经济持续增长的微观基础是各类投入要素得到合理的激励：教育投资得到应有的薪资增长；企业经营获得利润进而资本得到收益；技术创新获得市场回报；规模经济性导致产出比投入增加的更快更多。而这些因素本身意味着：不同人群的教育程度、能力天赋不同，导致工资收入不同；资本和企业主获得成本以外的利润；规模经济也要求各类资源集中在少数人手中。不过，我们也不能将收入不均衡视为市场化的结果，因为市场化程度低的经济体的贫富差距未必就小，很多时候会更大。

其次，从国别的横向比较来看，收入水平更高的国家，其收入不均衡的程度可能是更低的。下图中，基尼系数（反映收入不均衡的程度，0代表绝对均衡，1代表绝对不均衡）与一国人均GDP之间的关系呈现了不太明显的负向关系。这背后的原因是，收入水平更高的国家，有了更多的资源用于支付福利、缩小各类人群之间的收入差距。而以新兴经济体为代表的中低收入国家，其主要的精力投入在经济增长和效率提高上。

以上两点提到的市场化竞争和经济增长带来的不均衡其实并不坏，因为这是投入和产出的互相匹配决定的，换句话说，“不均衡”不代表“不公平”，一定程度的收入差距能起到激励人们努力工作的作用。但在欧美很多国家，由于历史、政治或者文化等原因，国民的身份不同，很可能导致他们的收入受到限制，而且这些限制很难通过后天的学习和工作消除。比如，在美国，黑人群体的收入显著低于白人群体。

此外，在很多政府干预较多、经济市场化程度不高的国家，存在大量行政垄断和大型财团垄断，这些垄断给有些行业带来了超额利润，自然也造成了国民收入的不均衡。

2、非工资收入因素

首先，财富分配的本质决定了财富从分散走向集中的倾向。随着经济的发展，贫富差距扩大往往都是不可避免的。经济学的理论研究表明，即使所有人的初始禀赋、资源和机会是完全相同的，随着市场交易的复杂化，最终财富的分布结果也极其分化。即便不同人群的工资收入水平可能相差并不大，市场集中导致的资源向少数人集中，也会导致少数人的财富积累明显快于普通的劳动者。

其次，财富分配具有代际的粘性。这里不得不提到所谓的“了不起的盖茨比曲线”，该曲线由加拿大经济学家Miles Corak提出。它说明了这样一种社会经济现象：高度不均衡的国家具有较低的代际流动性，即社会财富越不均衡，个人的经济地位就越由其父母的地位决定，子女处于父辈的经济阶层的可能性就越高。

上图中，横轴为基尼系数（收入不均衡程度），纵轴为“代际收入弹性”，用以衡量父代的收入影响下一代收入的程度。从图中可以看出，父代的影响与收入不平等高度相关，形成了一条向右上方倾斜的曲线。这条曲线被广泛地用来讨论“美国梦”是否已经幻灭，这与那部著名小说《了不起的盖茨比》的主旨非常吻合，因此将其命名为“了不起的盖茨比曲线”。

现实社会中，拥有比较好的家庭背景、更丰富的社会关系网络或者更好的身份地位的人，拥有更多的机会获得垄断部门的利益，而上述这些因素大多来自于父辈。

财富差距过大的危害

财富或者收入差距过大是对国民总体福利的侵蚀，从务实的角度看，严重的收入不均衡还会影响经济增长。

为什么收入差距会影响经济增长？

古话说：“不患寡，而患不均”。这句话暗含的前提是，收入不均与经济的增长之间没有关系。殊不知，“寡”和“不均”互相联系，尤其是“不均”会导致“寡”。在很多东亚国家和地区，与经济持续增长相伴随的是财富分配的相对均衡，而在南美国家，收入差距巨大却与经济增长停滞并存。

为探究经济增长与收入不均衡之间的关系，经济学界进行了深入的探讨，得出的普遍共识是：收入不均衡对经济增长的影响的负面作用是较为明显的。具体而言，其影响机制有以下四个渠道：

第一，由于存在信贷市场的不完善性，收入差距的扩大将使得更多的穷人面临信贷约束，降低其物质资本和人力资本投资。

第二，在民主社会中，更大的收入差距会使得更多的人支持增加税收来促进再分配，而更高的税收则对经济增长存在负面的激励作用。

第三，收入差距的升高可能引起社会动荡，恶化社会投资环境，并且使更多的资源用于保护产权，从而降低具有生产性的物质资本积累。

第四，由于低收入家庭的生育率更高而人力资本投资更少，当收入差距扩大时，会增加低收入家庭的比例，从而降低全社会的受教育程度和经济增长。

因此，收入差距过大不仅是社会正义所不允许的，也会影响实际的经济增长。当收入差距过大时，人们不再以创造财富作为自我实现，而是以掌握有分配别人财富的权力为荣，容易引起收入差距的恶性循环，即分配别人财富的欲望驱使青年精英涌向垄断行业和政府部门，从而行政垄断和政府监管倾向于更多的市场干预，经济效率进一步下滑，直至经济增长停滞。

中国的情况

上述造成全球财富分配分化的因素，或多或少存在于中国，但中国的收入不均衡，还有一个重要成因来自于地区之间和城乡之间。

首先，地区之间来看，中国最发达省份的人均GDP是收入最低省份的四倍。对比中国各省和美国各州人均GDP的分布，可以发现中国不同省份明显更加分化，而美国各州则较为接近（参见下图）。

再看城乡之间，中国城市居民的平均收入始终保持在农村居民收入三倍的水平。这与地区间的收入差距有着紧密联系。因为在中国比较贫穷的地区，他们的农村居民所占比重是比较高的，他们的收入拉低了该地区的人均收入水平。

总体而言，这类收入差距的出现，更多是源自于城市和农村之间的资源错配和发展模式的偏差。

如何破解财富分配不均衡问题？

冰冻三尺非一日之寒。对于财富分配不均这一长期存在的全球普遍性问题，想要一招制敌，可谓异想天开。不过，我们可以尝试着针对性地分而治之。

通过上面的分析可以发现，全球范围内的财富和收入分配不均衡分为两类：一类是市场竞争和经济增长带来的，这类不均衡如果是适度的，便可被视为“良性”的不均衡，不必过分担忧；另一类则是所谓的“不合理”导致的。

首先，对于“不合理”，政府的作用要体现。通过税收调节、减少政府干预和行政垄断、引入竞争等措施，可以缓解贫富差距。而最根本的解决方法还是通过更加深入的改革，让广大的中低收入群体获得更多的关注，从而获得对应的经济利益。不过，这意味着以高收入者和富人为代表的既得利益者的损失，改革也会进入“深水区”。对此，有一个方法可以一定程度上推进这些改革，这方法便是对外开放。中国40年改革的重要经验之一便是开放倒逼改革，有序的开放可倒逼国内落后的政策和制度更快地被改变。

其次，对于中国等国家由于资源错配而导致的收入不均衡，可运用市场力量，让劳动力等投入要素自由流动，进而纠正各要素的激励机制。也就是说，如果要帮助欠发达地区提高他们的人均收入水平，主要的工作应该聚焦于提高欠发达地区农民的收入水平。在劳动力自由流动的情况下，农民自然会更多的到城市就业来获得更高收入，这要求户籍制度等方面的改革继续推进。因此来看，不论哪个国家，要解决财富分配不均问题，需要系统性的配套解决措施，更需要国家关于缩小贫富差距的改革决心和大政方针。

（本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陶金。）

2017⇆2019，第三方支付行业之变

中国的钱包制造商，太难了。

有着“中国缝制设备制造之都”美誉的浙江台州，如今已经找不到专门生产钱包的企业了。

要知道，这里的路桥区峰江街道，在2017年之前曾有300多家箱包厂商，其中半数以上都生产钱包。

现在，要么砍掉生产线，要么转型。

钱包产业的制造利润，降至冰点。

即便是中国最大的小商品生产基地——义乌，也仅仅只有很少的人生产钱包，而且多半是外贸单，用于出口，生产要求极高，但销量同样在下滑。

时代在抛弃钱包生产企业时，连个招呼都没打。没有人能料到，打败钱包厂商的，竟然是生产手机的。

而这，仅仅是移动支付发展洪流中，所产生的一个意想不到的影响。

高山之后必有峡谷，打败钱包产业的移动支付也有起落。2017年，移动支付的发展开始“落”了。

站在2019年的年终回头看，2017年是第三方支付的强监管年。这三年，可以称得上是第三方支付的寒冬，而现在，乍暖还寒。

一

监管之变：管理到治理

2017年之前的第三方支付机构，日子过得相当滋润。

线上有不断增长的电商交易、发展如火如荼的互联网金融，线下有横扫国内的条码支付，再加上让支付机构“躺赚”的备付金利息，以及见不得光的黑灰产，支付机构的利润率，并不比让自己人都“不好意思”的银行差。

不过，躺赚的好日子很快就到头了。

源头是《互联网金融风险专项整治工作实施方案》（国办发〔2016〕21号），其中对于第三方支付提及了三个方面的整治：备付金管理、断直连以及无证经营。接下来的政策组合拳，开启了第三方支付的强监管之年，监管在行业中所刮起的风由微风陡然转为飓风。

在2017年，仅是文件号就有响彻行业的10、209、217、281、296、248等政策，还有14、45、21等其他文件。监管范围从上到下涵盖了清算组织、金融机构、支付机构、收单及聚合支付机构。

文件很多，政策很多，但是中心很明确，即“贯彻落实党的十九大精神和第五次全国金融工作会议有关部署，落实关于互联网金融风险专项整治工作”。管理的主旨也很明确，对经营支付业务的机构，要“断直联，清理无证经营，保证合规，缴纳备付金”。

随后两年的政策与执行，基本遵循了上述文件的精神。

到了2019年，情况有了些许变化。互金整治工作成果显著，网贷风险基本出清，转型有序进行。而第三方支付已经全面完成断直连工作，解决了多头连接、内部黑箱操作的风险。备付金全额上缴将“灰犀牛”关入笼中。无证经营全面查处，二清、黑灰产等违法违规行为基本得到整治。

治“乱”是手段，发展才是目的。从今年陆续发布的一些政策能够看出，支付强监管仍会持续，但主旨已经从整治转向发展。

首批“名录登记”企业落定、给支付机构备付金计息、促进条码支付的互联互通……，基于互金整治思路的“管理”逐步向行业发展的“治理”过渡。

二

市场之变：双寡头到三国杀

2017年，经过几年的发展，移动支付行业已经基本被支付宝、两大支付巨头垄断，其他的拉卡拉、苏宁支付、快钱等机构各自割据一方。

很多人认为行业“双寡头”的格局或许将就此稳定。然而，互联网经济的模式下，从来都不缺少挑战巨头最后也成为巨头的案例。

于是，并不甘心在条码支付市场全面溃败的银行系支付产品来了——银联云闪付以一种“王者归来”的姿态，向两大巨头发起了冲击。

作为“国家队”，银联云闪付有着得天独厚的优势。因为有数十亿银联卡作为基础，有全部商业银行的合作支撑，有中国银联十几年的品牌背书，有打通银行体系的“统一超级账户”，再辅以“银联62节”的大力补贴，云闪付的用户量、交易金额都呈现指数级增长，并在交通出行、日常生活等民生领域的场景广泛布局。截止2019年9月5日，云闪付APP用户数已经突破2亿。支付市场格局真正的由“2+N”成为“2+1+N”，进入三国争霸时期。

可以预见，短期内，“三国杀”的格局仍将持续。但是，在条码互联互通、刷脸支付、外资开放等新技术、新规范、新资本的冲击下，行业格局如何仍然等待后来者书写。

三

支付机构之变：买买买到卖卖卖

支付业务许可证（简称“支付牌照”）从2011年诞生到现在，从来都不缺乏收购与被收购的新闻。

到2014年底，牌照审批基本停止，2015年仅有两家机构新获支付牌照，此后牌照审批停止。总计271张支付牌照看似不少，但最有价值的“互联网支付”牌照，却仅有100多张。

想要获得支付牌照，无疑只能通过股权收购的形式。牌照资源的稀缺性与互联网巨头的刚需，催生了支付牌照的二级交易市场，并在2016年达到顶峰，从2017年开始下滑。

根据公开信息，2015年有近10起支付机构的股权交易，2016年近20起，并在当年产生交易最高价格——30.39亿元（海立美达收购联动优势），2017年则仅有10起左右。

以百度搜索指数对于“第三方支付公司”的热度，更能看出市场对于支付公司关注的热度（见图1）。

不过当时的市场环境，更多的是“卖方市场”，支付牌照近似处于“供不应求”的状态，巨头们基于自身需求和对未来支付牌照放开的不确定性，纷纷打起了收购的主意。

再看2019年，支付机构的股权交易热度虽然有所冷却，但同样数量不少。年初有万辉化工收购得仕股份，近期也有PayPal收购国付宝、Wirecard收购商银信。

看起来都是支付牌照的买卖，没什么不同，其实质却已经发生了变化。

2017年是卖方市场，支付机构惜售，价格、条件不合适的情况下，自然不能成交。

2019年以来则不同，需求方由原来的国内巨头，又新增了国际巨头，但这并未造成支付牌照交易的供不应求。

究其原因，支付牌照的供给方增加了。经过了近3年的强监管和整治，中小支付机构面临的经营困境，使很多人产生了“变现离场”的想法，卖牌照自然是最简单粗暴的方式。直接交易市场已经近似成为“买方市场”。

除此之外，买牌照也可能不再是获取牌照的唯一方式了，支付牌照放开或许成为可能。在这种心理预期下，买方自然对牌照资质更加挑剔。

四

双向开放：走出去到引进来

2017年，在第六届支付清算论坛上，中国人民银行副行长范一飞以“支付产业全面开放”为主题，全面阐述了支付开放的政策、意义、原则和举措等。

央行讲话所透露出的信息，显示着我国支付产业双向开放的紧迫性和必要性。自移动支付发展以来，我国支付产业在“走出去”上已经小有成就。中国银联作为卡组织，对外不断拓展合作国家，支付宝、、银联云闪付基本遵从“国人走到哪，支付服务就到哪”的原则，满足出境游用户的需求，在热门的东南亚、日本、韩国等旅游地，布局较多。

有趣的是，三者在国内的竞争同样延续到了国外，因此也间接地将聚合支付机构带到了国外。当然，其它如苏宁支付、联动优势、首信易支付等机构同样在细分领域有所斩获。

与“走出去”对应的，支付服务的“引进来”却一直缺乏实质性进展。

不过在2019年，外资终于进入支付领域。PayPal通过收购国付宝股权的形式，以商业存在的形式进入我国支付市场，随后德国的Wirecard收购商银信，也进入我国支付市场。

虽然国内的移动支付市场发展已经领先世界，在价格、产品上更具竞争力，但国际支付巨头在全球的支付类牌照布局，以及跨境支付的经验，将给支付产业带来一个全新的竞争势力，和打破市场格局的机会。

五

场景之变：C端消费到B端产业

如果追溯支付在B端的发展，要比2017年早的多。支付宝、分别背靠全国最大的电商平台和社交平台，在C端的移动支付市场占据90%以上的份额。这种很难被撼动的市场地位，使得其他支付机构或者成为它们的服务商，或者去C端之外的市场竞争。

2017年对备付金存管、互联网金融等支付业务的整治，客观上促进了支付机构向产业深入，由原来的仅仅提供前端清算，深入到企业采购、交易、销售、资金管理等环节。苏宁支付、快钱、汇付天下等支付机构都是其中的佼佼者。

2019年以来，更多的支付机构开始探索在高速出行、公共交通、医疗卫生、政务服务等场景的支付服务优化，对于深入产业提供支付服务起到了重要作用。

从这方面来看，监管的政策无疑是极其有效的。支付作为最基础的金融服务，不管是“支付+”还是“+支付”，最重要的就是服务实体经济，实现支付效率与安全的提升。否则，躺在备付金利息和暴利黑灰产产业链上的支付机构，又有什么动力挖空心思去做又苦又累还赚的少的行业服务呢？

回顾这三年的监管，其实很多措施都是为了整治历史发展中的乱象，促使支付业务回归本源。例如与银行的直连、乱连，滥用、乱放支付接口的二清，备付金的违规挪用等，这些风险都已基本解决。虽然互金整治工作将“强监管”烙在了支付行业上，但回过头来看，又何尝不是拨乱反正，对行业发展的纠偏。

吊诡的是，支付行业的健康发展与否通常和从业人员的处境背道而驰。

这三年，行业发展积极向上，从业人员境遇“积极向下”。从“监管不会这么狠”到“支付没法干了”，再到“宁可不做，也不要触线”，真实演绎什么叫“心理健康的自我调节”。

业务范围从一线城市拓展到十八线县城的“下沉市场”，从国内到东南亚，再到沙特、尼日利亚，真的跨过了山和大海，也穿过了人山人海，走过了一个支付从业人员的“平凡之路”。

即便如此，支付机构仍然是幸福的。作为从业者，老板不用号召不跑路，高管没有牢狱风险，员工不用离职之后退工资。我想，这是来自于监管及时为行业降温的最显而易见的福利，也是移动支付之所以成为“新四大发明”之一的重要前提。

本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智。

长三角雄起！影响2.25亿人的宏大战略背后，究竟有何深意？

长三角再度站上了风口。

日前，《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》正式发布。这是继《粤港澳大湾区发展规划纲要》之后的又一个重量级纲领性文件，它将长三角区域一体化发展正式上升为国家战略，与“一带一路”建设、京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设相互配合，共同完善中国改革开放空间布局。

《纲要》不仅从产业发展、基础设施、公共服务、环境保护等各个方面详细勾画出长三角一体化发展的蓝图，还提出了到2025年和2035年将要实现的宏伟目标，令人无比振奋。

自从2017年底明确了“共同打造世界级城市群”的理念以来，长三角各地区开始加速探索区域协调发展新机制：从组建长三角区域合作办公室到编制《长三角一体化发展三年行动计划》，再到启动各项专题合作……而今，《纲要》的出台，又将长三角一体化发展提到了新的高度。背后的深意，值得琢磨。

长三角，是“一带一路”与长江经济带的重要交汇点，包括江浙沪皖四个板块，是国内公认的最具经济活力、开放程度最高、创新能力最强的区域之一，亦是中国第一大城市群。 

自上世纪80年代起，国家就开始对长三角区域实施城市群发展机制的探索。随着时间的推移，长三角各省市、地区之间的联系和交流变得愈发密切，相应的合作发展机制也不断进入新的领域。现今的长三角城市群，已经同美国东北大西洋沿岸城市群、北美五大湖城市群、日本东海道城市群、欧洲西北部城市群和英国中南部城市群一起，并称为“全球六大城市群”。

在经济社会发展方面，长三角取得的成就令人赞叹。据统计，2018年全国经济总量为90.03万亿元，而长三角以占全国3.7%的土地面积和16%左右的人口，贡献了全国GDP的近1/4。

从城市方面看，全国16个GDP“万亿俱乐部”城市中，有6个坐落于长三角，分别为上海、苏州、杭州、南京、无锡、宁波（参见下图），其中，杭州、南京、苏州和宁波凭借自身经济、环境、就业、宜居等诸多方面的优势，跻身于仅次于北上广深的“新一线城市”阵营之中。

城市之外，长三角的县域经济实力同样不容小觑。根据工信部发布的2019年全国百强县榜单，长三角地区共有45个县上榜；其中，江苏省的昆山、江阴、张家港和常熟稳居前四名，它们在体制改革、机制创新、区域协调等方面起到了显著的示范作用，并称为引领全国县域经济高质量前行的火车头。

与此同时，经过多年的发展，长三角各省市均形成了各具优势的产业体系。具体而言，国际大都市上海是全国的经济、金融、贸易、航运和科创中心，在长三角乃至全国经济建设和社会发展中都具有十分重要的地位和作用；江苏拥有发达的制造业和丰富的科教资源，开放程度极高，历史文化底蕴深厚；浙江的优势为互联网和数字经济处于国内领先水平，并且民营经济颇为发达，生态环境优美；至于安徽，特色在于创新活跃强劲、制造特色鲜明、生态资源良好、内陆腹地广阔。

另外，从收入增幅上看，2018年上海居民人均可支配收入增长8.8%，江苏省各城市多居于8.4%~12.3%，浙江省各城市多居于8.6%~9.9%，安徽省各城市则多居于8.1%~9.1%，均显著高于全国的6.5%。叠加上海外滩璀璨的霓虹灯，南京人声鼎沸的“中华第一商圈”新街口，杭州西湖畔熙熙攘攘的游客，合肥热闹非凡的淮河路步行街，长三角的繁华与富庶着实羡煞旁人。

尽管经济社会发展已取得累累硕果，但若是以更高的标准来审视，长三角地区的一体化进程还有不少深层次的瓶颈问题没有得到妥善解决，主要包括以下四个方面：

第一，行政色彩有待于进一步弱化。

长三角一体化进程的开启，可以说是行政意志驱动的，因而政府部门在长三角的发展过程中扮演了举足轻重的角色。而今，不少地方的经济发展仍旧是行政色彩占据主导，不仅容易让长三角一体化偏离最佳路径，还会因各地尚未达成一致的利益协调机制，在非合作博弈中为了追求自身利益最大化而损伤整体发展效率。这也是当前长三角一体化进程中面临的较大桎梏。

第二，区域经济发展不平衡。

长三角虽然整体实力强劲，但其内部各区域间发展不平衡的问题依然较为严峻，这势必会掣肘长三角一体化的良好进展。除却政治和制度的因素影响外，区域经济发展不平衡的主要原因是包括人才、资本、信息、技术等在内的要素差异。

具体而言，上海、苏南、浙北的要素资源更加丰富，政策环境也极为友好，而苏北、浙南和安徽全省都相对匮乏，这便直接导致了产业差异，要素资源丰富的地区都形成了各自的特色产业和优势产业，而不具备优势产业的地区发展则相对落后和被动，久而久之便拉开了差距。

第三，各地产业同构，产业集聚水平不高。

有关资料显示，长三角核心区的各个城市中，超过半数都将汽车、石化、通信作为重点发展产业。需知，产业集聚不是简单的重复和集中，而是产业的衔接与产城的融合，其目的是要实现资源集约利用和产业功能整合，要求企业之间加强信息交流和合作，达到优势互补、错位竞争、链接发展，进而提升整体竞争力。然而，目前长三角地区的产业重复建设较为严重，难免造成资源的浪费与集聚水平的不足。

第四，城市间协调联动性不够。

从长三角城市群发展现状来看，合理的城市层级和分工体系未能形成，各城市的功能和管理体系偏于各自为政，利益共享和产业协同机制不够明确。例如，各省市间科学数据库、专家库等创新要素资源仍未开放共享，各地的研发投入也具有排他性，不愿意分享技术带来的外溢效应等。城市间协调联动性不足，难以发挥城市群效应，影响长三角的一体化发展进程。

在此背景下，《纲要》的“官宣”可谓正当其时，它标志着长三角一体化的全面提速，以及国家对其高质量发展的进一步探索和实践。

放眼全球，区域一体化都是大势所趋。长三角一体化的提速，更加迎合了当前时代的主流。

纵观世界发展史，已有美国的纽约湾区、日本东京湾区、英国伦敦大都市圈等城市群为世人做出了榜样，那里云集着世界最具竞争力的优质资源，无论是企业、科研机构还是人才。而我国的粤港澳大湾区，同样也是这一潮流的顺应者。

世界银行报告显示，地球上1.5%的土地上聚集着全世界一半的生产活动。在日本，3500万人拥挤在东京这块不足日本总面积4%的土地上，实现超过日本60%的经济总量；在美国，2.43亿人集中在仅占全国总面积3%的城市群，成为世界生产率最高的城市区域。可以毫不夸张地说，城市群是全球经济重心转移的重要承载体，也是当今世界最具活力和竞争力的核心区。

事实上，城市之间不管如何竞争，协同发展终归是大势所趋。只因为任何一个单独的城市所拥有的资源禀赋都是有限的，尤其是当“唯GDP论英雄”时代已渐行渐远时，更加注重经济质量的提升才是未来发展的主旋律。倘若一味地在发展过程中追求贪多求全、面面俱到，到头来很可能是什么都无法做好。

早在1776年，亚当·斯密就在《国富论》中提出了劳动分工的观点，并系统全面地阐述了劳动分工对提高劳动生产率和增进国民财富的巨大作用。而这种劳动分工理论，除了适用于人群之外，同样也适用于城市之间的协同发展。

因此，我们应该具备“城市圈格局”，以更加宏大的思维和着眼于未来的视野来定位城市经济发展，即不局限于单一大城市本身的资源禀赋与技术优势，而是应同时考虑周边城市的相关要素和特点，将上下游结合起来，合理配置要素，通过互通有无、取长补短来降低城市建设和经济发展的资源环境代价，并取得更大的效益。

诚如中国工程院院士、同济大学副校长吴志强教授所言：“单打独斗的城市没有未来”，我想，这大概也是长三角一体化的底层逻辑与终极奥义。

值得一提的是，《纲要》中多次提到了“世界级”、“国际”等字样，可以揣测的是，长三角的雄心壮志绝不仅仅是成为国内的领头羊，而是要真正成为在国际上具有巨大影响力的世界级城市群。

放眼全球，成功的先例不在少数；找到可以对标的典型，或许可以为长三角一体化的下一步发展提供可借鉴的经验。

在我看来，长三角可以对标东京湾——上海和东京，都是本国的经济金融中心与世界一线城市，在各自城市群中的地位首屈一指；杭州、南京、苏州等城市类似于横滨、千叶、川崎等地的角色，都拥有较强的经济实力和完善的产业体系。而东京湾“一超多强、辐射周边”的格局，同样符合长三角的现状。

那么，东京湾是如何炼成的呢？我认为主要秘诀有二：

一则，各区域合理的产业分工。

每个区域都有自身的合理定位与分工，这是东京湾区最为显著的特征。例如，东京中心区行政部门、教育机构、高端产业与商业圈云集，发挥着中枢职能作用；横滨和川崎承担着工业发展的使命；千叶则是关东地区重要的港口群所在地，等等。各地之间相互协作配合，共同推动着东京湾的发展。

事实上，东京湾内京滨和京叶工业区的成长之路，本质上正是作为大都市的东京，其功能定位变化和重工业及相关产业逐渐转移至周边地区的过程。

自上世纪六七十年代的经济快速发展时期开始，东京就已着手实施产业布局战略，将机械、重化工等制造产业向大都市区外转移，此战略不仅很好地缓解了东京城市负担过重的问题，还促进了周边区域的产业发展，也推动了京滨和京叶两个主要工业区的形成与发展。实施工业外迁后的东京，则加强了高新技术产业和高端服务业的集聚，其产业结构也由传统工业化时期的重工业主导，逐渐转向外贸、金融、精密仪器制造、高新技术研发等新兴产业的引领格局。久而久之，东京成长为堪比纽约、旧金山、巴黎、伦敦的世界大都市。

二则，政府与市场的有效配合。

政府方面，日本政府对东京湾进行统筹管理，以此促进区域间跨行政的协作。具体来说，首先，日本通过立法将权力下放至东京湾内各个城市，使它们能够充分依托当地特征与比较优势进行动能定位，进而促进城市间的合理分工；其次，为了确保各城市间战略性协作的有效推进，日本政府对整个区域制定了前瞻性规划，同时为了避免决策主体和利益主体的矛盾以及对某一地区的倾向性，日本积极发力各领域的共享平台建立与行政体系改革，而这些政策的实行都不受行政区划和城市等级的限制，一视同仁；最后，日本政府利用财税手段，引导东京湾各地的产业发展，包括对边远落后地区提供贷款支持，以财政补贴来推动新兴产业城市开发等。

市场方面，日本尊重市场的力量，通过发挥其价格机制来有序引导东京湾内资本、人才等要素的自由流动，进而优化各地资源配置，推动了产业结构的调整升级。在此过程中，要素的跨城市流动几乎不存在任何地域准入门槛，这也克服了各地重复建设与资源浪费的难题，促成了各地产业协同与互补的局面。

除此之外，日本还致力于东京湾内的创新体系建设，促进各地的“产学研”结合与科技成果转化，科创实力大大提升，而创新驱动发展下的东京湾各地，也因此而成为享誉全球的创新型城市群。

这些，也正是致力于一体化发展的长三角需要进一步完善的地方。

未来如何，拭目以待。或许在不久的将来，江浙沪皖的2.25亿常住居民乃至整个中国的命运，都会因长三角的再度腾飞而改变，而幸运的你我他，都将成为这个崭新时代的见证者。

（本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任助理付一夫，首图来自壹图网。）

A股正呈现两极分化趋势

近三年来，A股的龙头股、大票持续跑赢市场，资金抱团“核心资产”的现象非常明显，也引发了对A股两极分化现象的热议。市场的真相究竟为何？A股有两极分化的趋势吗？本文通过对美股、港股以及A股的比较分析，为您揭晓答案。

1、流动性分层分析

截至2019年11月29日，美股市场的在交易股票合计5050只，整体以中小盘为主，市值分布呈金字塔型，10亿美元以下的小盘股数量占比高达54%，而500亿美元以上的大盘股占比只有3.7%，可见美股上市公司呈现出“小型化”特征（见图1）。

虽然美股个股的市值向底部沉积，但是成交却有明显的头部聚集效应，美股市值前10%的股票成交额占比在40%以上，前30%的股票成交额占比在70%以上，前50%的股票成交额占比在80%以上，大市值股票的市场关注度更高。

剔除价格因素后观察成交量情况，总成交量分布仍然集中在中小市值股票，但是从个股的平均成交量来看，股票活跃度与市值呈明显的正向关系（见图2），即市值越小，成交量越低。

然而，考虑到不同股票的股本基数不同，从市值加权的平均换手率角度来看，美股并没有明显的聚集效应，以250亿市值规模为分界线，大市值股票的换手率明显小于小市值股票，占比达54%的10亿以下小型股平均换手率接近170%，因此并没有出现明显的“小市值股票不受关注”的情况（见图3）。

而对于10亿以下规模的股票进行分层分析，也没有流动性明显分化的证据。值得注意的是，市值规模在1亿以下的股票换手率高达253%，因此美股也存在炒作“微型”股的倾向（见图4）。

究其原因，在经历了20世纪三十年代大萧条、七十年代经济危机、21世纪初的互联网泡沫后，美国股市的散户逐渐退出市场。

根据2018年数据显示，美国机构投资者持有市值占比高达 93.2％，个人投资者持有市值占比不到6％，而机构投资者以养老金、社保、共同基金、银行、保险等为主，更关注行业的龙头股票，且受到价值投资理念以及延迟纳税的影响，换手率明显降低，因此头部的股票换手率低反而更为正常。

与此同时，美股完善的退市机制也有助于市场淘汰在其他市场中存在的劣股或者仙股。据统计，美股的退市率在6%以上（与之相对比，港股退市率不足0.6%，A股退市率不足0.15%），近年来美股的IPO数量与退市股数量基本均衡，因此市场上保持的在交易股票数量基本稳定。

2、   收益率分化分析

在上文中，从成交额和平均成交量的角度来看，美股的市值流动性分层显著，但是从换手率的角度来看，分层并不显著。下面将基于市值和换手率的分组，来分别分析是否有收益率的显著不同。

（1）市值分组的收益率分析

所谓市值分组，就是基于不同的市值区间将股票进行分类，并分别构建对应区间的股票价格指数，用以观察美股的收益率是否与市值有显著的关联。

具体方法如下：时间从2015年1月1日-2019年11月29日，按照市值将股票平均分为五组（第一组为市值前20%的股票组合，第二组为市值在20%-40%的股票组合，以此类推），在每组中按照市值加权的方法构建股票价格指数，如果价格指数在每组间具有明显的单调性，则说明美股收益率与市值显著关联，反之则不然。

具体结果如图5所示，可以发现，除了第四组外，其他四组之间具有明显的单调性，也就是说，近五年来，市值在头部的股票收益最高，市值在尾部的股票收益最低。分组来看，第一组股票（市值前20%）的年化收益率达到14.3%，最后一组股票（市值后20%）的年化收益率只有5.3%，因此分化非常显著。

（2）换手率分组的收益率分析

所谓换手率分组，就是基于不同的换手率区间将股票进行分类，并分别构建对应区间的股票价格指数，用以观察美股的收益率是否与换手率有显著的关联。

具体方法如下：时间从2015年1月1日-2019年11月29日，按照换手率将股票平均分为五组（第一组为换手率前20%的股票组合，第二组为换手率在20%-40%的股票组合，以此类推），在每组中按照市值加权的方法构建股票价格指数，如果价格指数在每组间具有明显的单调性，则说明美股收益率与换手率显著关联，反之则不然。

具体结果如图6所示，虽然中间三组并没有明显的单调性，但是第一组和第五组有明显的分化，第一组（换手率前20%）年化收益率为17.9%，而第五组（换手率后20%）的收益率为6.9%。

（3）市值因子与换手率因子交叉检验

综合以上（1）（2）的分析可以看出，近五年来美股的收益率与市值和换手率均有明显的相关性。我们进一步选取市值前20%的美股，然后按照换手率的高低，平均分为两组，第一组为高换手率，第二组为低换手率，按照上述方法构建价格指数，具体结果如图7所示，可以发现高换手率组的收益率仍然高于低换手率组。

1、流动性分层分析

截至2019年11月29日，港股市场的在交易股票合计2462只，市值分布与美股类似，呈金字塔型，10亿港元以下的小盘股数量占比超过一半（51.8%），500亿港元以上的大盘股占比6.6%（见图8）。

港股的头部聚集效应非常明显，今年以来，市值前10%的股票成交额占比达86.5%，前30%的股票成交额占比达97.2%，而前50%的股票成交额占比达99.1%，市值规模在10亿以下的1276只股票合计成交额占比仅有1.4%，很多股票基本上属于无人问津的仙股。

这也可以从港股的股价分布（如图9）来看，1港元以下的港股占比55.6%，而0.5元以下的占比达43.7%。这种现象与美股截然不同。一个主要的原因是港股的市场化程度虽然很高，但是退市制度不同于美股和A股，美股和A股的退市指标既有量化的也有非量化的，而港股仅采用非量化的退市标准，监管层依赖主观判断决定上市公司是否退市，而不具有强制性，因此整体退市效果不佳，整体退市率不足0.6%，久而久之，很多沦为仙股的股票并没有退市压力，但也无人关注。

剔除价格因素后观察成交量情况，总成交量呈现中间低、两边高的特性，即市场对于大盘和小盘的关注度高于中盘。而从个股的平均成交量来看，股票活跃度与市值呈明显的正向关系（见图10），即市值越小，成交量越低。

考虑到不同股票的股本基数不同，从市值加权的平均换手率角度来看，可以观察到与美股相反的情况：以250亿港元市值规模为分界线，小市值股票的换手率明显小于大市值股票，且港股的整体换手率显著小于美股（如图11）。

港股的换手率不仅小于美股，在全球金融市场中也属于最低水平。一个主要的原因是，香港作为国际金融中心，IPO的条件非常宽松，与此同时退市率很低，导致其股票供需结构不均衡，随着供给的不断增多，市场整体的换手率被稀释，加之港股市场以机构投资者为主，造就了港股的低换手率。

从换手率指标来看，港股具有一定的分化趋势，但总体并不显著。而对于10亿以下规模的股票进行分层分析，没有流动性明显分化的证据（如图12）。

2、收益率分化分析

此处将采用与“美国股市现状分析”中相同的方法进行统计分析。

（1）市值分组的收益率分析

具体结果如图13所示，五组结果无明显的单调性，因此市值规模对于收益率的影响不明确。值得注意的是，第五组（市值后20%）的收益率显著高于其他组，且波动剧烈，而市值后20%股票的成交额在港股整体市场中无足轻重（占比不足0.3%），很多股票属于无量大幅波动的状态，因此数据结果不具有代表性。

（2）换手率分组的收益率分析

具体结果如图14所示，五组结果无明显的单调性，因此换手率因子对于收益率的影响不明确。值得注意的是，第五组（换手率后20%）的收益率显著低于其他组，年化收益率为-7.3%，可以看出港股市场中流动性不足的股票长期来看收益率最差。

因此，综合以上的分析可以看出，近五年来港股的收益率与市值无明显关联，而换手率低的股票长期来看收益率最差。

1、流动性分层分析

截至2019年11月29日，A股市场的在交易股票合计3734只，整体以中小盘为主，与美股、港股不同的是，A股市值分布呈中间大两头小的纺锤型，规模在10亿-250亿的股票数量占比接近90%（见图15）。   

观察近五年来A股股票市值分布的趋势可以看出，市值分布形态整体没有明显变化（纺锤型），而规模在50亿-250亿之间的股票占比由71%持续萎缩至37%，与此同时，10亿-50亿之间的股票占比由13.7%扩张至52.2%，可见当前A股市值有美股化、港股化（即小型化）的趋势（见图16）。

从近五年A股成交额趋势来看（见图17），A股成交额具有明显的牛熊周期。在2015年牛市期间，整体市场的市值有大规模化趋势，且集中度较高，而2016年的大盘股成交额、成交集中度（前10%，30%，50%）（见图18）等指标均出现断崖式下跌，在随后的三年又逐步上升，当前基本达到2015年的水平。但当前A股的集中度水平仍低于美股，更低于港股。

值得注意的是，A股成交额剔除周期性后，没有向头部聚集的趋势，但是有向小规模市值转移的趋势，50亿以下规模股票的成交额占比由2015年的4.4%上升至2019年的24.2%。

剔除价格因素后，观察成交量及个股的平均成交量情况，近五年来均具有明显的小规模化倾向，但成交量总体还呈现纺锤型特征，远远没有出现美股和港股“市值越小，成交量越低”的情况（如图19）。

考虑到不同股票的股本基数不同，从市值加权的平均换手率角度来看（如图20），A股在中小盘市值上普遍具有较高的换手率，甚至有市值越小、换手率越高的特征，具有非常典型的炒作现象，这是美股和港股市场所不具有的。

从整体市场的换手率来看，剔除2015年牛市的超高换手率（1217%）后，近四年来A股市场的换手率有下降趋势，但总体仍然远超美股和港股（当前A股平均换手率501%，美股131%，港股39%）。

这与A股的交易制度和投资者结构有很大的关系。根据上交所公布的数据，截至2018年底，沪市个人投资者占比99.78%；个人投资者持有的自由流通市值占比19.6%，远超美国（不足5%）和香港（不足7%）。个人投资者更倾向于投机而非投资，以“交易型”为主，股票的持有期相对较短；个人投资者受限于资金规模（沪市持仓市值在10万元以下的占比达58.21%），也更偏爱小盘股，因此造就了中小盘市值换手率更高的现象。

但纵观2006年以来，沪深两市个人投资者持股市值比例持续下滑，随着养老金、社保基金等长期资金入市，以及海外投资资金的占比逐渐提升，A股未来将继续逐步淘汰散户，实现机构主导的低换手率市场。

虽然A股的退市制度中包含了财务指标等强制退市指标，但是从退市效率来看，与港股更为相似，随着IPO的扩容，A股有出现仙股的隐忧。

2、收益率分化分析

此处将采用与“美国股市现状分析”中相同的方法进行统计分析。

（1）市值分组的收益率分析

具体结果如图21所示，五组结果出现了明显的单调性，但结论却与美股截然相反：近五年来，市值在头部的股票收益最低，市值在尾部的股票收益最高。分组来看，第一组股票（市值前20%）的年化收益率12%，最后一组股票（市值后20%）的年化收益率25%，因此分化非常显著。

（2）换手率分组的收益率分析

具体结果如图22所示，整体来看五组结果无明显的单调性，因此换手率因子对于收益率的影响不明确。值得注意的是，第五组（换手率后20%）的收益率波动显著，在不同的时期表现不一：2016年以前低波动率股票相对表现最差，而自2017年开始，低波动率相对表现异常出色，可见波动率因子的有效性不稳定。

美国股市在经历两百多年的洗礼后，有效性和活跃度在全球金融市场中首屈一指。A股成立接近30年，在股市建设上借鉴成熟金融市场的模式和规则，但因为所有制和市场环境的不同，很多制度具有一定的中国特色。近年来，A股在很多方面进一步向美股靠拢，但资本市场的成熟非一日之功，制度的建设和完善还需要时间来消化。

（本文作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心研究员陆胜斌、顾慧君，首图来自壹图网。）

2019中国消费的三大“异象”

临近岁末，又到了复盘与反思的节点。

众所周知，“消费升级”一直都是近些年的市场热词。无论是恩格尔系数的走势，还是各种消费品门类的齐全与质量的提升，亦或是新兴零售业态的接连涌现、广大消费者购物方式的丰富与体验的增强，都可以佐证消费升级的发生。

然而，2019年以来，我国消费市场却频现“异象”，上演了不少“悖逆”消费升级浪潮的剧情。

究竟应该如何看待2019年的中国消费市场呢？这是本文要探究并回答的问题。

经过梳理，我将今年国内消费市场的“异象”总结为三大类：

第一，收入增速偏低，“低档”商品畅销。

一方面，2019年前三季度，全国居民人均可支配收入22882元，比上年同期名义增长8.8%，扣除价格因素，实际增长6.1%，而同期国内生产总值为69.78万亿元，按可比价格计算，同比增长6.2%，居民实际收入没能跑赢GDP增速。

另一方面，一些平日里人们看不上的“低档”商品持续畅销。自2018年起，二锅头、榨菜、方便面等商品的热销，曾引来市场的热议。而今年，这种状况延续了下来，引来人们对于“消费降级”的议论。

第二，社会消费品零售总额增速下滑态势持续。

在衡量消费市场景气程度时，社会消费品零售总额增速是业内常用的指标，增速的高低与升降，往往被认为是判断消费是否旺盛的重要依据。然而，近些年该指标的放缓态势日渐显著，进入2019年仍是如此。

国家统计局数据显示，10月当月，全国社会消费品零售总额的同比增速为7.2%，扣除物价上涨因素的实际增速为4.9%，创下历史新低；从前10个月的累计增速来看，名义与实际增幅分别为8.1%和6.3%（参见图1）。两组数据均显著低于2018年同期。虽然今年个别月份的增速略有反弹，但难以掩盖其下滑趋势。

第三，汽车消费市场遭遇寒冬。

汽车的产销情况一向被视为内需市场的风向标，可进入2019年，我国汽车无论是当月产量还是当月销量，与近两年同期相比，均呈现出极为明显的下滑趋势。

从数据上看，2017年、2018年和2019年的10月，我国汽车的当月产量依次为260.1万辆、237万辆和227.9万辆，当月销量则依次为270.4万辆、238万辆和228.4万辆（参见图2、图3），均为逐年下滑。事实上，汽车市场的整体低迷，正是拉低社会消费品零售总额增速的首要症结。

眼下，我国正处于“释潜力、扩内需、稳增长”的关键时期，而上述三大“异象”给市场注入了不少担忧情绪。

不过，在我看来，这些看上去极为唬人的“异象”其实经不起推敲，如果深究下去，情况并没有那么悲观。更进一步，想要真正理解当前国人消费的真实现状，势必需要科学、全面、系统地加以判断，不该因一叶障目而陷入迷思乃至做出误判。

下面，我们不妨逐个解读。

 “源清则流洁，本盛则末荣”，深入探讨之前，必须先来厘清最基本的概念，这样才能从根源上避免被纷乱琐细的表面消费现象所困扰。

判断消费是否升级，应立足于考察消费者福利是否得到提升；而所谓的“消费者福利”，除了包括人们熟知的消费总量增加、消费结构的优化等内容外，还应涵盖消费品质的提升、消费内容的丰富、消费形式的多样化等多个范畴。

根据国泰君安证券的研究报告，使消费者福利提升的作用机制有二：一是居民收入增加而引致的“财富效应”，二是科技进步促使生产曲线变化，进而引致居民消费选择与消费方式变化的“进步效应”（参见图4、图5）。而各种复杂的消费升级现象与市场行为，几乎都可以从这两个方面找到合理的解释。

然而，不少人都过多地将目光聚焦于消费现象的短期变化，亦或是从商品的质量、价格、销量等维度来判断消费的升级或降级，故常常因理解片面而对当前居民消费现状产生误判。

综合看来，市场上关于消费升级认识的误区主要集中在以下两个方面：

（1）以商品价格作为判断依据

在相当一部分人看来，低价商品畅销就意味着“降级”。实则不然，原因在于，导致商品价格降低的因素有很多，如消费者的消费习惯变化、科技进步推动商品生产制造成本下降等等。从收入端看，人均GDP与人均可支配收入都是稳步上升的，这便会不断推动收入预期曲线外移，使得消费者福利增加。

其实除了看商品价格之外，我们还应该看到消费方式的日渐多元化，以及消费便捷性的提升。例如，某位大爷长期在家附近的超市买东西，突然有一天他在孙子的“指导”下学会了网购，至此只需动动手指便可在家里坐等快递小哥送货上门。这自然属于消费者福利的提升，即消费升级。

此外，低价商品畅销还有部分原因在于，很多人的消费心智变得更加成熟，他们不再追求名牌商品与奢侈品，而是更加注重商品的性价比，这同样不会降低消费者的福利。

（2）以商品质量作为判断依据

基于直观感知，许多人将一些所谓“低质”商品的热销等同于“降级”，如榨菜、方便面等。可是，这一论断忽视了中国社会阶层和居民需求的多样性：

一方面，“优质”商品和“低质”商品的需求量完全是可能同时上升的，在榨菜、二锅头、泡面销量大涨的同时，常常也能看到飞天茅台的供不应求屡现报端，而豪华车型的销量增速也常常能跑赢普通轿车。

另一方面，站在更全面的视角，榨菜对于一二线的消费者可能是“低质”商品，但对于三四线的消费者可能就是“日常”商品，而对于五六线的消费者，很有可能从前一直都是自己腌制咸菜，而现在因收入提升转而去市场上买榨菜了，这就不能称为降级。

此外，这些“低档”产品本身也在更新换代，以涪陵榨菜为例，公开数据显示，过去几年涪陵榨菜售价不断提升，甚至年均增速要高于同期人均可支配收入，而且公司毛利率也呈稳步提升态势，这是公司自身产品升级的结果。

综上，仅从商品价格或质量来判断消费的升或降，是有失偏颇的。

再来说第二个“异象”——社会消费品零售总额增速的下滑。

增速下滑虽然是事实，却不足以成为人们看衰消费的凭据，只因这一统计指标有着与生俱来的缺陷。

按照官方统计口径，社会消费品零售总额是指企业（单位、个体户）通过交易直接售给个人、社会集团非生产、非经营用的实物商品金额，以及提供餐饮服务所取得的收入金额；需要注意的是，该指标的统计过程并没有涵盖教育、医疗、文化、艺术、金融等服务性消费，故不可避免地低估了居民消费真实状况。

事实上，中国居民的服务性消费增长势头一直颇为迅猛，餐饮、网络零售等领域的增长速度均显著高于社会消费品零售总额增速，而电影、旅游等服务性消费市场的火爆态势更是肉眼可见。按照发达国家的经验，服务性消费逐渐取代商品性消费的主导地位，几乎是居民消费升级的必然趋势，这也侧面反映出，我国居民的消费升级仍在持续。

进一步地，我们还可以换个思路，从“最终消费支出”这一指标来追根溯源。

国家统计局数据显示，近年来我国GDP的构成中，最终消费支出的贡献程度始终居于“三驾马车”（指消费、投资、出口）之首，2018年，最终消费支出对GDP的贡献更是高达76.2%（参见图6）。诚然，这与另外两驾马车乏力有一定关系，但也不能否认消费是宏观经济增长的头号动力。

资料来源：wind，苏宁金融研究院

另外，考虑到最终消费支出包括政府消费支出与居民消费支出两部分，故仅凭上述论证就定论稍显片面。我们可以将最终消费支出加以解构。从图7可以看到，2008年至2018年，中国居民最终消费支出占全部消费的比重始终在73%左右，虽然2018年略有下降，为72.5%，但比重的绝对数值仍然极高，这就意味着我国居民消费动力仍然强劲。

今年以来，我国汽车产销规模比往年同期有明显下滑，业内对此反应较为强烈，很多人悲观地认为，中国的汽车市场进入了存量时代，未来的增长预期无法实现。他们或许忘了，政策因素在汽车市场上扮演了极为重要的角色。

为了缓解机动车保有量增长速度，自2010年12月23日起，北京交通治堵新政——《北京市小客车数量调控暂行规定》正式实施，从此开启了我国汽车限购时代。而后，许多地区纷纷效仿，上海、广州、深圳、天津、杭州、石家庄、贵阳与整个海南省都加入了汽车限购的行列之中。这就在一定程度上割裂了汽车市场的供需两端，导致了当前许多具备购买汽车能力的消费者，常常因为没有资质而无法将买车的想法付诸实施。典型如北京，不仅燃油车摇号的难度更甚于中彩票，就连排队申请购车指标的新能源汽车市场，都已经排到了2027年。

不过，从近期的一系列政策上看，涉及到逐步放宽或取消限购的具体措施、支持购置新能源汽车、促进二手车流通等内容的条文越来越多。

例如，在今年年初，国家发改委同工信部、民政部、财政部交通运输部等10部委联合印发了《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案（2019年）》，实施方案中明确提及了对汽车限购政策逐步放开的问题；而在4月17日，发改委又下发了《进一步扩大汽车、家电、消费电子产品更新消费促进循环经济发展实施方案（2019-2020年）（征求意见稿）》，要求严禁各地出台新的汽车限购规定，已经实施汽车限购的地方应加快由限制购买向引导购买转变，并提出了对限购城市增量车牌、取消对无车家庭购车的限制等措施。

此后，以广东为代表的省份在打破限购的路上迈出了坚实一步。今年5月，广东省正式出台《广东省完善促进消费体制机制实施方案》，提出9个方面29条具体举措，并明确规定，逐步放宽广州、深圳市汽车摇号和竞拍指标，扩大准购规模，且其他地市不得再出台汽车限购规定。

这些无异于是向市场释放了积极信号，对于汽车行业和各地消费者而言都是重大利好，有望引导汽车消费需求端向好。预计随着政策的深入推行与落地，汽车消费市场有望走出低迷，重新振作。

最后说收入。

客观地讲，受宏观经济下行压力日益增大等因素的影响，居民收入增速的确有逐渐放缓的趋势，但总体上看，居民收入与GDP仍然保持了同步增长的态势，6.1%和6.2%相差无几。这也可以证明，中国居民切实享受到了经济增长带来的红利。

与此同时，2019年的居民收入还有三个亮点值得关注：

第一，前三季度，农村居民人均可支配收入增速一直高于城镇居民，城乡收入差距持续缩小，反映出国民经济发展过程中“公平”的地位日益突出（参见图8）；

第二，今年以来，国家推行了大规模的减税降费政策，而个人所得税改革让百姓的获得感增强，超过1亿人的工薪所得无需再缴纳个税；

第三，8个地区纷纷调整了最低工资标准，工资收入进一步增加，居民的获得感也随之增强。

这些都是我们应该感到欣喜的地方。

至于未来居民收入增长态势几何，归根结底要取决于国民经济未来发展形势。从目前来看，我国经济整体上平稳发展且韧性十足：宏观经济运行符合预期，GDP仍处于中高速增长区间内；就业形势较为稳定，城镇失业率保持在合理水平；国际收支基本平衡，外汇储备总体规模上升，外汇市场、股票市场也相对稳定；社会保障体系不断完善，民众获得感日益增强。此外，国民经济新旧动能正在加速转换，创新发展为经济注入新动能，市场主体活力不断释放，战略性新兴产业和高技术产业快速发展，产业转型升级势头良好……

可以预见的是，我国经济前景依然光明可期；而居民收入也将会进一步提升，有望继续和国民经济实现同步增长。

本文力求以一个全面客观的视角来审视2019年的消费市场“异象”，不过上述思辨却并不能掩盖问题的存在。事实上，虽然国人的消费升级步伐没有出现停滞的迹象，但在我国未来的促消费、扩内需之路上，仍有三个掣肘难题亟待解决：

其一，基尼系数较高，收入分配差距仍然较大；

其二，一二线城市高房价给居民带来的“挤出效应”依旧显著，而子女教育、医疗、养老等现实问题，还无法让人们真正甩开思想包袱去放手消费；

其三，高品质商品和服务业有效供给相对不足。

而这些，也给我们所有人留下了值得深入思考的题目。

本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任助理付一夫

2019中国居民消费升级报告：小镇青年比城市居民更有购买力

中国已是全球首屈一指的消费大国，2018年社会消费品零售总额跨过5.5万亿美元大关，仅略低于美国同期6万亿美元。在中国，消费早已是经济增长的第一驱动力——2018年，最终消费支出拉动GDP增长5个百分点，贡献率高达76%。

在政府工作报告中，消费是稳定经济增长的压舱石，在释放内需潜力中发挥着基础作用；在创业创新大潮中，消费新模式、新业态层出不穷，成为引领产业创新的重要一极；在全民买买买的热潮中，消费也从来不乏争议，既有借钱消费的担忧，更有过度消费的疑虑……

在这个全民消费时代，我们对消费的认识还有待深化；日新月异的创新背后，一些共识需要达成。自2017年起，基于苏宁易购大数据，苏宁金融研究院每年联合第三方智库发布《中国居民消费升级报告》，基于不同维度对中国消费升级水平进行科学度量，在数据中发掘消费潜力，在变化中探求消费趋势，希望能为中国的消费升级研究略尽绵薄之力。

2019年的《中国居民消费升级报告》，由苏宁金融研究院（SIF）和中国人民大学国际货币研究院（IMI），于11月30日在“2019货币金融圆桌会议暨苏宁金融研究院四周年论坛”上联合发布。《报告》共分为四个部分：

（1）消费升级概览：通过各项经济指标反映中国居民的消费升级历程与变化趋势；

（2）身边的消费升级：对2019年发生在实物类与服务类消费领域、消费零售业态领域的诸多变化进行了梳理和概括，特别地，对下沉市场的消费升级做出详细探讨；

（3）消费新形势思辨：2019年消费市场上出现了很多“异象”，针对这些进行反思和讨论；

（4）消费升级指数2019：依托苏宁金融研究院独创的新型消费升级水平评价指标体系，将全国及31个省市自治区的消费升级进行量化分析，以指数的形式来加以对比，并给出各地排名变化与消费升级雷达图展示。

剧透到此为止，更多精彩内容请看《报告》全文。

全文完。如需获得报告PDF版本，可在“苏宁财富资讯”后台回复“2019消费升级”，获得网盘链接和提取码~

本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任助理付一夫

细说刷脸支付：企业为什么要革自己的命？

《创新者的窘境》里描述了这样一个现象：

突破性技术通常会产生新兴市场。率先进入这些新兴市场的企业，会比后来者具有明显的先行优势(first-mover advantage)。

在第三方支付领域，支付宝曾经有过独占市场近八成市场份额的“高光时刻”，不过这个时刻停在了2015年。2014年的春晚后，支付依靠“春晚红包”，将一家独大的市场硬生生拆成了两强争霸。

在之后三年的竞争中，支付将高频的社交属性优势发挥得淋漓尽致，两者差距越来越小。失去竞争优势的支付宝这时选择了换一个赛道——刷脸支付，一种能重塑市场及产业格局的全新模式。

在2015年3月的德国汉诺威展上，马云特别演示了刷脸支付，震撼全场。

事实上，当时的刷脸支付，距离大规模商用，还有相当长的路要走。

直到2019年，支付宝的“蜻蜓”和的“青蛙”纷纷打出“补贴上百亿”“投入无上限”的口号。“巨头一出手，就知有没有”，产业各方都不再犹豫，全力投入争夺市场，刷脸支付元年正式到来。

相信很多人会有这样的疑惑：支付明明已经很方便了，而且成本更低、效率更高、体验也不差，还不用担心人脸信息泄露、暴露素颜、直面双下巴等一系列麻烦，何苦还要搞刷脸支付呢？

更有甚者，最卖力推广刷脸支付的两大巨头——支付宝和，原本就是支付时代的最大获益者。推广刷脸支付，势必意味着对支付的颠覆和取代，对既定行业格局的重新洗牌，它们真的有必要革自己的命吗？

当然有必要！

虽然这个结论是“正确的废话”，但背后的原因十分重要。

这背后的原因分析，就像质疑刷脸支付的人一样多。比如提升支付体验、生物识别安全性高、有增值服务空间……

这些原因也没有一个是错的。不过，在我看来，根本原因只有三个：

第一，中国的支付创新已经到了无人区，作为最重要的支付服务提供者，支付宝、有责任、有义务、更有动力去开创新的支付方式。

第二，支付一定不是未来最主要的支付方式，至于是什么？没有人知道，但这也正是探索刷脸支付的意义所在。

第三，只有换个赛道，支付宝才能不被支付蚕食市场份额，并有机会再次碾压支付。如果说“春晚红包”是支付的珍珠港偷袭，那么，刷脸支付或许就有可能成为支付宝的诺曼底登陆。

个中原因，我们不妨逐个细说。

2016年5月的全国科技创新大会上，任正非做了一个论断：华为正在本行业逐步攻入无人区，处在无人领航、无既定规则、无人跟随的困境。

这一论断引来无数人的热议，同时也让很多人去思考探寻，中国还有哪些领域、哪些行业进入了“无人区”。如果放到现在来看，移动支付应该是其中之一。

有人甚至会质疑这个结论——毕竟，移动支付最重要的技术源自于日本；将应用于支付中，日韩是先行者；而第三方移动支付平台，美国更是早在1998年就有了。相比之下，国内的第三方支付机构只是“晚辈”。

然而，上述种种并不与中国的移动支付发展进入无人区相悖。这就如同英国制造了第一台实用蒸汽机、德国发明了汽车，但是只有美国福特才将汽车普及一样。没有人会否定当时的福特是处在无人区之中。

更何况，移动支付被诟病的模式创新，已经逐渐向技术创新发展。以基础设施的支撑为例，2018年Visa清算处理能力是2.4万笔/秒，实验室下的峰值处理能力约6.5万笔/秒，欧洲快速支付系统的交易峰值是500笔/秒。而网联在2018年“双十一”当天的峰值数据为9.2万笔/秒，这个数值创下了国际范围内清算组织实际处理并发峰值的纪录。更别说网联平台规划的平稳处理能力为12万笔/秒，极值处理能力达到18万笔/秒，这种处理能力，在世界上可谓遥遥领先。而如果按照交易笔数算，网联也已经是全球最大的清算体。

这些都展示着我们在移动支付上的领先，向前看去，我们的支付不再有模式可以模仿。作为支付界的两大龙头，支付宝、已经进入了支付发展的无人区。无人区内的彷徨不安，促使着企业前进，因为待在原地的结果，很可能是被超越。

在无人区里，发展无既定规则、无确定方向。迷茫，是无人区内企业的共同感受。同在其本行业进入无人区的华为，虽然没有给出无人区中发展的具体路径，却给了一个努力的方向，那就是自我反思、自我批判、保持对市场的警觉，甚至是自我颠覆。简单说，就是“企业要革自己的命”。

生物识别技术在支付验证方面的独特优势，成为巨头们想要率先攻克的堡垒。在历经眼纹、声纹的失败后，指纹率先应用于支付验证，但是这还不够，因为其本质仍然是对支付的辅助验证。人脸识别作为最接地气、最可用、应用场景最多的技术，成为了支付无人区里的一个灯塔，并且再进一步，可以进行眼纹、虹膜、视网膜的辅助验证。

所以说，即便在无人区里，也并不是随便选择一个方向就能前进。

无论是讨论什么，人们都关注其未来，其迷人之处就在于未来的“可预知”和“不可确定”，对于现状则讨论较少，因为现在具有确定性。

支付行业同样如此，未来的支付方式有可能是刷脸，也有可能是“刷手”、“刷眼睛”，没有人能确定。唯一确定的是，支付一定会被淘汰。

因为人们对于支付“便捷和安全”的体验追求只会向上，不会向下。这就像消费中的“棘轮效应”一样，养成高消费习惯，就很难再回到低消费。中国有句古话更形象——“由俭入奢易，由奢入俭难”，支付体验同样如此。

虽然支付依靠大力补贴，迅速从网约车领域扩散到电商、零售、医院等各个场景，但是相比目前市场上存在的其他支付方式，支付的便捷和安全都不具有明显优势，可替代性极强：

一方面，在便捷性上，支付既依赖于网络，比不上NFC支付，又依赖于手机设备，比不上刷脸；

另一方面，在安全性上，制作简单、获取方便虽然是的优势，却也是双刃剑，骗子调换或是用其“钓鱼”，同样简单至极。一旦密码验证的方式遭到泄密或被破解密码，便再无安全可言。相比之下，刷脸支付基于生物识别技术，人脸为唯一ID，用人脸图像采集、人脸定位、人脸识别处理等技术确认用户身份，安全性更具保证。

当市场中更具安全、便捷优势的产品得到用户认可时，就将被广泛替代。用户的需求又会倒逼支付服务提供商提供更适合的产品，淘汰旧产品，创新新产品，正好印证了熊彼特所说的“创造性破坏”。

而对于两大巨头而言，同样可能存在用刷脸支付代替支付的动力。除了用户需求外，的可扩展性已经很小。而刷脸支付则不然，基于可视屏幕的广告、交互体验、商户会员制等服务，都极大的拓展了支付服务的范围，带来更多的商业可能性。

所以，支付一定不是未来支付的终极方式，到底是什么，没有人能给出确切答案。但毫无疑问，刷脸支付是目前综合商业可行性、技术可行性最强的那一个。

而且，在未来尚不可知的情况下，先把可能性牢牢掌握在自己手中总不失为明智之举，即便是在今天需要很大的投入，也有可能在明天形成可观的回报。

国际关系领域中有一个名为“修昔底德陷阱”的“铁律”，是指一个新崛起的大国必然要挑战现存大国，而现存大国也必然会回应这种威胁，最后两国掀起战争。如果以这个视角去看国内的移动支付行业，你会发现，这个铁律同样适用。

简单分析国内的移动支付市场， “2+1+N”的格局很清晰。“2”自然指支付宝、两大支付帝国；“1”是有“国家队”之称的银联云闪付，虽然基础好、资源好，但无奈错失进入支付市场的最佳时机，想要和两大帝国一争雌雄，还得快马加鞭；“N”包括苏宁支付、拉卡拉、汇付天下，等等。若是将支付市场中所有的参与者比喻为世界各国，那么支付宝和无疑是最强大的那两个国度。

“两强争霸”在所难免，想要真正夺得支付行业的霸主地位，挑战另一方几乎是必然的选择，恰如“修昔底德陷阱”。

对于当前的支付市场格局，支付宝或许是不太满意的，因为它曾是当之无愧的霸主。在2015年之前，支付宝从手机支付开始，已经在支付行业深耕了5年，巅峰时期占据第三方支付市场80%以上份额，结果，被支付的“春晚红包”打了个措手不及，随后因的社交高频属性而逐渐丧失“领土”。

根据支付宝、公布的数据，2018年支付宝日均交易笔数5.41亿笔，日均交易笔数12.78亿笔。支付笔数不代表金额，但“高频使用”恰恰是支付宝面临的潜在危机。不过，想来也正是因为此，才有了银联云闪付和其它独立支付机构（拉卡拉、汇付天下等）及自带场景的苏宁支付、小米支付等支付机构的发展空间，随后更是带来了聚合支付的发展。

因社交习惯带来的交易频次差距，支付宝实在无力回天。既然已有赛道跑不过，那不妨换个赛道重新竞争。

在刷脸支付的市场上，支付宝看到了重回昔日支付行业霸主地位的希望。

支付的核心竞争力在于，依靠社交属性，有高粘性用户和高打开率，在支付特别是线下支付时，会顺手使用支付。这种支付方习惯，高度依赖于支付的介质——手机，一旦用户在支付时，不再需要手机，将失去社交优势。这时的竞争，将纯粹依靠产品推广、优惠力度了。

回过头来看，会发现，在刷脸支付的推广上，一直是支付宝更加用力，跟随。

在刷脸支付的产业中，支付机构是供给方，需求方是商家和消费者。对于支付宝、而言，不管是出于竞争还是未来发展的目的，都有各种理由去推动刷脸对于的迭代。但是对于商家、消费者这些需求端而言，他们真的有用刷脸支付需求么？

我们在前面提到过，用户对于支付体验的要求具有与消费一样的“棘轮效应”，也就是说，消费者只能接受更好的支付体验，而不能是更差的。更加便捷安全的支付方式，才是用户的真需求。

举几个例子为证。比如说在用户友好度上，支付无法顾及到老人、残障人士等弱势群体。刷脸支付依靠生物识别，用人脸验证，突破支付介质的限制，能够实现弱势人群也可以使用移动支付。

在用户体验上，刷脸支付能够真正实现“无感支付”，不再像支付那样需要手机，更加的方便快捷。

在用户安全上，应用生物识别技术的刷脸支付，可以确认交易者本人的身份，结合其他的多因素验证，安全更有保证。

除了用户，商户的需求也很重要，不过商家对于是否增加一种支付方式，一方面取决于消费者的需求，另一方面也取决于支付机构的推广力度。但相比于支付，刷脸支付对于商家具有更多想象空间。除了能实现支付下的增值服务外，刷脸的屏幕给商户和消费者增加了更多的交互机会，营销引流、会员运营成为可能。如果屏幕开放给广告主，还可以增加广告收入。

退一步说，即便是“薅羊毛”，两大巨头在推广中对机具、交易量的巨额补贴，也会使商户更有动力，去鼓励消费者在支付时使用刷脸支付。

所以，刷脸支付虽然存在各种难以克服的难题，如生物识别信息的安全性、监管的不确定性、难以聚合等，但其广阔的发展前景为各方所看重，已经逐渐产生更多的需求。

这种由供给方创造出的需求，一直都是我国支付发展史最不可或缺的力量。恰如信用卡、支付一样，它们从来都不是消费者的主动需求，只不过它们站到了时代发展的风口上，同时又很好用，于是，它们就成了趋势。恰如“世上本没有路，走的人多了也就成了路”。

 本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智，首图来自壹图网。

负债累累的90后，有没有借贷自由？

“90后的你，负债多少？”

这是知乎上的一个提问，2.2万人关注，2530万次浏览，7300多人作答。

问题后面附带一个投票，3800人参与，44%的人选择0负债，21%的人负债1万以内，当然，也有18%的人负债十万以上。

只看投票结果，我们还能理性地得出结论，年轻人负债整体可控，过度负债仍是少数；但若浏览热门回答，过度负债答主们的个中心酸、曲折滋味，作为从业者也难免要质疑借贷的合理性了。

年轻人借不到钱时，我们批评银行不作为，放贷不积极，我们强调借款是一种权利；年轻人借了太多钱时，我们又反思金融机构太激进，一心只想着赚钱，也不看看借款人有没有还款能力。

怎么好话都让“我们”说了——一会儿强调借贷是一种权利，另一会儿又批评并非每个人都享有借贷的权利。

并非“我们”善变，而是矛盾的心态，对应的往往是复杂的问题。比如借贷自由，就是个复杂的问题。

对金钱的无止境追求和借贷意识的觉醒被视作现代资本主义的萌芽。18世纪，本杰明·富兰克林曾这么劝诫当时的美国人：

“金钱的本质就是增值。钱能生钱，钱子能生钱孙。谁要是杀死了一头母猪，就等于杀死了它所能繁衍的成千头猪；谁要是浪费了五先令，就等于谋杀了它所能产出的一切——不计其数的钱。……切记，借贷就是金钱。如果有人借钱给我，就是把这段时间中我用这笔钱赚的钱送给了我。”

作为美国开国三杰之一，富兰克林说出这些话时，背后不是商人对金钱的贪婪，而是政治家对一种新的生活准则的倡导。

就当时的美国民众来看，劳动并非劳动者的“天职”或“义务”，只是谋生的手段；企业家追求盈利是受道德拷问的，因为“追求超过自身需要的物质利益”，有违宗教教义。

在这种生活准则下，大家工作只是为了满足基本生活需要，而非追求金钱本身。如果一天的生活成本是100元，5个小时挣够100元就够了，很少有人愿意工作10小时挣200元。一如我们看当前非洲、东南亚等一些地区的劳动者，干一个月，玩两个月，钱花完了接着再找工作，就是这个状态。即便是企业家，也是“佛系”经营、“佛系”竞争，每天工作五六个小时，下班后和竞争对手们还能一起喝茶聊天，聊聊人生。

这种生活理念本身没有问题，却会导致工厂招不到合格的工人，也缺乏激励工人干活的手段，不利于现代资本主义的发展。富兰克林对新生活理念的提倡，虽然在当时被守旧派指责为“从牛身上榨油，从人身上榨钱”，但对推动现代资本主义的发展却有重要意义。

马克斯·韦伯在《新教伦理与资本主义精神》一书中，把富兰克林提倡的这些准则追认为“资本主义精神”的内核——以职业的精神，系统地、合理地追求合法利润。

当然，富兰克林一人的倡导无力改变人们的生活理念，更核心的力量是宗教改革带来的观念转变。当时，新兴的宗教改革家认为，信徒劳作的目的是增加上帝荣耀，其在职业中表现出的责任心是其“蒙召获救”的重要前提。

在这种新教伦理下，宗教提倡信徒要勤勉劳动，浪费时间是万恶之首——时间无限宝贵，损失任何时间都等于减少为上帝的荣耀而进行的劳作；要在固定职业中劳作——没有固定的职业，一个人只是不稳定地临机劳动，游手好闲的时间会超过劳动时间。

宗教并非提倡人们追求利润，但在世俗世界客观上带来了这样的效果：企业家找到了不竭动力去创新、去扩大再生产；劳动者则更容易服从管理、愿意学习适应新的工作流程，主动在计件工资的指挥棒下献祭自己的时间。

一如马克斯·韦伯所说“资本主义的经济秩序，需要人献身于赚钱这种‘天职’”。当人们把自身献祭于工作时，现代资本主义就诞生了。

要生产，就需要本钱，借贷也随之繁荣。于是，宗教伦理的推动、金钱意识的觉醒、借贷理念的转变叠加工业革命的推进，现代资本主义和市场经济从萌芽走向了主流。

慢慢地，不需要宗教理念的推动，人们也开始自发追逐金钱、追求利润，财富增长褪去了宗教伦理的外衣。而借贷，为财富增值添加杠杆效应，愈发受到市场追捧，成为市场经济体系内不可或缺的一部分。

但人们很快就发现，借贷，既是市场经济的发动机，也成为经济危机的根源，成也借贷，败也借贷。桥水基金创始人达利欧在《债务危机》一书中总结过借贷的利弊：

“由于信贷同时创造了购买力和债务，因此增加信贷是好是坏，取决于能否把借款用于生产性目的，从而创造足够多的收入来还本付息。如果能够实现这一点，资源就得到了良好的配置，债权人和债务人都能从中获利。否则，双方都不满意，资源配置很可能就不甚理想。”

换言之，如果负债能产生足够大的经济效益，能使债务得到偿还，则借贷就是件好事。负债本息是确定的金额，难点在于，我们该如何衡量经济效益？

企业负债用于扩大再生产，效益体现为商品销售净收入。负债形成于当下，效益产生于未来，当下负债是明确的，未来效益却有不确定性。当企业主对未来很乐观时，100元的投入预期能带来200元的收益，还本付息绰绰有余，往往会加大负债力度，开足马力向前。如果预测成真，皆大欢喜；但市场是多变的，如果100元的投入只带来50元的收益，企业可能会被过度负债带来的高杠杆压垮，破产倒闭。

从单个企业推及到整个经济体，这种负债与效益的不匹配性成为经济周期的重要驱动力。大体上，高负债总是先催生经济繁荣，继而带来危机苦果，周而复始，与经济周期融为一体。

站在金融监管者和宏观调控者的角度，总是对高负债心生警惕，但也是又爱又恨。因为高负债固然有风险，低负债更有问题。低负债通常意味着投资低迷、信心不足，错失潜在发展机遇，带来失业问题，更是有损经济体的长期竞争力。

就像我们“宁要通胀不要通缩”一样，在负债问题上，也是“宁要高负债不要低负债”。尤其是危机后的复苏阶段，不能不依赖负债加杠杆这剂春药。而负债加杠杆，高到一定程度，便必须着手去杠杆，否则，负债的好处越来越少、坏处越来越多，从有利变成有害了。

2014年末，我国非金融企业部门杠杆率达到152%，远高于G20（包括中国）平均水平，2015年起，我国开始有意控制企业部门杠杆水平。同时为了稳增长，开始鼓励居民部门加杠杆，消费金融迎来了黄金期。

但个人负债与企业负债的逻辑全然不同。

企业负债投资，投资产生收入，收入还本付息，现金流具有自偿性，在逻辑上，只要经营不出问题，借多少都是可持续的。比如，很多企业，负债常态化高于净资产（即资产负债率>50%），运营上根本没压力，变态如银行，10倍杠杆也能稳健经营。

个人就不同了，个人负债消费，没有自偿性，借的越多、压力越大，很快就会遇到天花板。借钱买一件你买不起的东西，是在向未来的自己借钱，当下借钱买买买，未来必须紧衣缩食偿还债务。但人是不理性的，个人借钱通常缺乏规划，当下借的太多，未来紧衣缩食已无法覆盖还本支出时，债务问题就出现了。

所以，对于居民加杠杆，监管者通常会更谨慎。经过三年左右的高增长（2015-2018），2018年监管层便开始警惕居民杠杆问题。

实体企业部门仍在降杠杆，从信贷供给的角度，居民部门不能再降杠杆，否则会加大经济下行压力。于是，居民部门开始控杠杆，控制过快增长，把多余的信贷资金导入小微企业。2018年下半年以来，小微金融和民营企业融资问题成为社会热点，政策加码，国有银行率先垂范，互联网巨头也吹响B端产业互联网的号角。

但与2015年前后企业贷款转向消费贷款的顺畅度不同，这次从消费贷款向小微贷款的热点切换，并没有预想中顺利。

诚然，银行业过去一年的小微金融成绩喜人，尤其是国有银行，取得了令人惊叹的成绩。截止2019年9月末，五家大型银行小微企业贷款余额是2.52万亿元，较2018年末增长47.9%，超额完成全年任务；年内新发放贷款平均利率仅为4.75%，比很多中小型金融机构的资金成本都低。

但这么低的利率，只能覆盖小微群体中的优质客群，即被中小金融机构服务了几年或十几年的资深贷款企业，风险相对较低：或有充足的抵押物，或依托供应链核心企业信用，或有优质的硬数据（如税费、交易等）。国有大行凭借极低的利率优势“掐尖”，中小金融机构被迫下沉，寻找资质稍次的小微用户，因数据积累、场景成熟度等方面原因，迟迟无法突破风控关。

由于小贷仍在起步阶段，信贷承接力有限，面对个人加杠杆的快速提升，只能空中加油，无法停车检修：即一边要维持个人贷款的正常增速（变超速增长为正常增长，以确保整体信贷增速与GDP增长的适配性）；一边着力调结构、控利率，压降高风险群体的借贷规模。

于是，高风险借贷群体，成为居民高杠杆下所有压力的集中出口。

打压高风险借贷群体，很得人心：得C端借款人维护，因为人人觉得自己低风险；得持牌机构维护，反正也不是它们的目标客群；得舆论媒体维护，那些报道多时的暴力催收高利贷新闻，终于有了说法。

利益受损的，不过是无证放贷机构，不过是高利贷、套路贷分子，可是别忘了，还有那些被贴上高风险标签的用户。

金融机构不是福利组织，不负有救济高风险用户的责任，这一点慢慢成为共识。问题是，风险高低，定义权掌握在金融机构手里。你觉得风险低不重要，金融机构觉得你风险低才重要，不要你觉得，要金融机构觉得。

用户风险状况是一种客观现实，金融机构风险识别则是主观判断，主观判断一定能契合客户现实吗？显然不是这样。

犹记得几年前，在商业银行眼中，只有公务员、央企员工、代发薪用户、有房一族等寥寥几类人是低风险用户，其他用户一律归为高风险，恕不招待。结果是什么呢？70%以上的用户都被银行贴上了高风险的标签（如2015年央行征信有信贷记录人口占比为26%左右）。

现在情况好了很多，那是因为一大批互联网机构、小贷公司利用大数据技术对当时的所谓“高风险群体”积极探索、主动服务，变无贷户为有贷户，变“高风险用户”为“低风险用户”。在这个过程中，用户本身也许没有变化，只是金融机构的风险识别能力提高了，有能力把真正的好用户挑出来。

可挑选的前提是得让金融机构去接触这些高风险用户，风险识别能力需要在实践中锻炼，在失败中成长。所以，当越来越多的金融机构把高风险群体拒之门外时，谁来帮那些被贴上高风险标签的低风险客群撕掉标签呢？

好在，金融本就是受调控行业。我更愿意相信，此时对高风险群体关上大门，只是基于调控需求，为了在行驶中维修车辆，待特定群体的高杠杆风险解除后，我们会把关上的大门重新开启，鼓励金融机构服务高风险群体，慢慢撕掉贴在高风险群体身上的高风险标签，这才是普惠金融的意义所在。

在《新教伦理与资本主义精神》一书中，马克斯·韦伯感叹道：

“民族或宗教的少数派，即和统治者相对的被统治者集团，由于其自愿或非自愿地被排除在政治团体之外，更容易倾向于投身于营利的道路上，其具有天赋的成员，没有机会出任国家公职，只能在经济领域内实现其野心。近两千年来的犹太人，就是最典型的例子。”

同样的，被剥夺借贷自由的“高风险群体”，被排除在正规持牌机构的视野之外，他们的借贷需求只能转向地下高利贷，直至变成真正的高风险群体。

我想，这不是我们想要的结果。

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本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院院长助理薛洪言，首图来自壹图网。