不想成为牛市的韭菜，你可以这样做

本文由“苏宁金融研究院”“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陈嘉宁，首图来自壹图网。

7月以来，A股迎来了一波跌宕起伏的行情，既有前两周的牛气冲天，又有本周的回调巩固，来找我推荐股票和基金的朋友一下子多了起来。

然而，股市有风险，投资需谨慎。在股市这个行情瞬息万变、板块不停轮动的市场，甭管你是专家，还是大V，一不小心就会被推荐的股票拉下神坛。所以，给人推荐股票这样的事情，不能干！能干的是——授人以渔，介绍一些投资思路和方法，帮助朋友们去判断、分析和决策，才是正道。

下面进入正文。

买股票还是买基金？

刚入市的投资者问得最多的问题是：我应该买股票还是买基金呢？

其实，这两个选项并不矛盾。两者的本质区别是投资者自己选股交易还是花钱请专业的基金经理帮助交易，实际操作中，可以根据自己的具体情况（资金、时间、经验）灵活安排。如果资金规模和个人时间允许，甚至可以考虑分仓，一部分自己操作，另一部分交给基金经理来打理。

具体来说，投资股票或者股票基金的优劣势如下图所示：

对比上表中的内容可以发现：

（1）在持股数量方面，基金可以覆盖更多的股票，持仓集中度更低，风险更分散。对于选择直接投资股票的投资者，受限于个人的精力和能力，能够同时操作的股票数是有限的。业界的经验，个人投资者同时持仓的股票数不宜超过５只，再多就容易分散精力，顾此失彼了。但是，基金的管理，一般有专业的研究团队，同时持仓的股票往往是十几只到上百只，这样持仓集中度更低，投资组合的风险更加分散。

（2）在投资管理方面，基金投资决策的专业度更高，受情绪影响更小。一方面，基金投研团队一般会对拟投资的目标股票进行财务分析和实地调研，这个是一般的投资者无论从专业能力上（研读分析财务数据）还是时间上（去上市公司实地考察）无法达成的。另一方面，个人投资容易受到情绪的影响，追涨杀跌，而基金的投资则有一定的决策程序，相对更加理性，受情绪的影响更小。

（3）在费用方面，基金因为要请人打理投资，相关的费用要高一些。直接投资股票，仅仅需要交一点交易税费（佣金＋印花税＋过户费），整体占交易金额的千分之一左右，按次收取，只要不是频繁交易，这部分费用不算太高。

而投资基金的费用包括申赎费、管理费和托管费，其中管理费和托管费摊直接从基金净值里扣除，投资者是感受不到的，但是每年收取基金净值近1.75%的管理费和托管费也不是一个小数目（具体费用比例根据各基金的情况存在差异），另外，无论基金盈亏，这部分费用都是要收的。

（4）在结算方面，除了ETF基金，大部分基金的净值公布频率相对较低（每天一次）。投资者不必花太多的功夫去关注。而股票价格则在盘中，时刻发生着变化，除非已跌得太多，生无可恋，大部分的散户投资者都会不自觉地去看盘，甚至可能影响到一天的工作和心情。

综合以上分析，直接投资股票更适合有充足时间和经验的投资者，而对于时间不确定、经验不足的投资者选择投资基金，将资金交给专业的人去打理则是一个不错的选择。当然两者并不矛盾，条件允许的话，也可以将资金分为两个部分同时进行。

如何选股票型基金？

根据Wind的数据，目前A股有3884只股票，但股票型基金只有1849只，仅为A股股票数目的一半。如何从这1849只基金中选出适合自己的基金组合呢？

首先，根据基金经理参与程度的不同，将这1849只基金分为了三类：被动型（指数型基金）、主动型和半主动型基金（指数增强型基金）。

虽然同为股票型基金，三类基金的投资策略和逻辑却大相径庭，对比如下表：

接下来，结合各类型基金的特点，分别介绍它们的投资策略：

1、被动型基金：重指数，轻产品。

被动型基金，在命名上被称作“某某指数基金”或者“某某ETF基金”。

其本质上的操作是跟踪特定市场指数。我们知道为了追踪市场或者某个行业的走势，有专门机构编制出一系列市场指数。如沪深300指数，实际上是由沪深两市在规模和流动性方面领先的300只成分股按照一定的配比构成，也是反映A股市场整体表现的“晴雨表”。而被动型基金的任务非常简单，就是跟踪这些指数的走势。如沪深300指数涨了2%，则跟踪沪深300的指数基金也应该涨2%。

从操作层面，因为各指数的成分股和配比都是公开的，基金经理只要按图索骥进行相应的配置就可以了，非常简单。打个比方，指数编制机构就像医生开方子（编制指数），而被动型基金的基金经理相当于药剂师，按方抓药而已。由于管理难度不高，被动型基金收取的管理费也较低，一般是0.5%-1%每年。

在投资者适应性方面，被动型基金适合那些对市场整体或者某个具体行业有价值判断，但对个股拿不准的投资者。比如，某人预计近期A股会有一波涨幅，但是对具体投资哪只股票拿不准，因为每一只股票都有它自己特殊的风险，如“毒疫苗事件”，或者“扇贝跑路”等等，一旦不小心买上了这样的公司股票，难免要受到损失。这种情况下，最理性的办法是投资沪深300指数基金，相当于同时买了沪深两市300只影响力最大的股票，哪怕期间个别公司发生风险，但是对整个指数和中国经济的影响不大，投资者仍然可以获得市场的平均收益。举一反三，同样的逻辑还适合那些对某个具体行业（如生物医药、人工智能、军工）看好，但拿不准个股的投资者。

在投资策略方面，我们建议“重指数，轻产品”——关注目标指数的选取，不要太在意具体选哪个公司的基金产品。因为既然是跟踪指数，只要目标指数确定了（如沪深300指数），具体选哪一个基金公司的哪一个指数基金产品其实差别不大。当然基金公司实力越强，基金规模越大的指数基金跟踪误差可能越小一些，流动性越好一点。

2、主动型基金：把钱交给靠谱的人。

与被动型基金的佛系跟踪策略不同，主动型基金的管理团队更像一群超人，他们会根据自己的经验和选股策略，去挑选那些有增长潜力的股票，把握买点和卖点，帮助客户获得超额收益。

在操作层面，为了实现这个目标，基金经理和投研团队会更加主动的参与到投资决策的每一个节点，从市场信息的收集、财务数据的分析，到对目标公司的实地调研，再到买卖时机的选择，定期的复盘和调整，都可以看到他们忙碌的身影。当然，由于主动管理的难度较大，故管理费比较高，一般是每年1.5%-2.5%。

在投资者适应性方面，主动型基金更加适合那些想当甩手掌柜，希望放手一搏，获取超额收益的投资者。当然，是不是基金经理付出了上述努力，就一定有超额回报呢？答案是不一定的！一方面，市场情况瞬息万变，风格的转变，板块的轮动，会使之前制定的投资策略失效；另一方面，基金经理也是人，也难免有判断失误的情况。所以也有可能会出现基金团队辛苦干了一年，到头来业绩跑不赢大盘的情况。

在投资策略方面，建议“把钱交给靠谱的人”。因为主动型基金的业绩与基金经理关联度比较大，所以如果可能，建议了解一下基金经理的投资经验、过往业绩、投资风格等情况，投资经验越丰富，过往业绩越好，投资风格与现在市场热门的板块和风格相匹配的，则这样的基金经理更可能创造好的业绩。

最后，需要提醒的是，无论我们如何挑选基金经理，还是基金经理如何努力调研选股，都只能增们取得好收益的概率，真正的收益只有到赎回结算那一天才能知道。

3、半主动型基金：折衷方案也是不错的选择。

上文介绍了被动型和主动型两种风格截然不同类型的基金，有朋友肯定会问有没有折中一点的选择？答案是有的，就是我们下面要介绍的半主动型基金（指数增强基金）。

一方面，这个基金非常像指数基金，原则上要按照相应的指数的成分股和配比进行配置；另一方面，又给了基金经理一定的主动权，可以根据市场情况，在一定范围内适当调整配置，以期获得超额收益。

由于以上特点，半主动型基金更适合那些期待一个较前两种类型折衷结果的投资者。由于原则上按照指数配置，故半主动基金的配置更贴近被动型基金，建议参考被动基金的规则进行配置。

一些特殊的基金

前面介绍的是普通股票型基金的配置思路，其实在市场长期发展过程中，还演化出一系列特殊的股票型基金。这些特殊基金在普通股票基金的基础上，又各有特点，投资者也可以根据自己的情况进行配置：

1、分级基金：加杠杆的基金，高风险高收益。分级基金一般分为两个部分：“分级Ａ”和“分级Ｂ”。在操作上可以简单理解为“分级Ａ”借钱给“分级Ｂ”炒股。所以“分级A”部分更像一个债券，获取固定收益，风险也相对较低；另一方面，由于向“分级Ａ”借了钱，“分级Ｂ”可投入股市的资金规模翻倍，投资收益和亏损也随之翻倍。

假设某分级基金，“分级Ａ”和“分级Ｂ”部分分别募了10个亿，对于“分级Ａ”的投资者，相当于买了一个债券，获取固定收益。而对于“分级Ｂ”的投资者相当于只投资了10亿元的资金，却可以拿着２０亿去炒股，假设投资组合只涨了2%，在杠杆的作用下，“分级Ｂ”投资者的实际收益可以达到4%。当然，同理亏损也会翻倍。

所以，那些希望加杠杆，通过承担更高风险，获取更高收益的投资者可以考虑投资“分级Ｂ”基金。

2、ETF基金：场内交易基金，流动性更好。前面聊过，大部分的基金都是每天公布一次净值，申赎一般也需要１-２个交易日。ETF基金则是一个异类，它属于场内交易基金，可以像股票一样在交易软件中实时的竞价和交易，具有更高的流动性。

3、FOF基金：投基金的基金，更高的分散性，但需要收两道管理费。前面介绍的普通型基金，往往直接投资股票，而FOF基金则是投资基金的基金，故它的投资标的是其他的基金。如此操作的好处是风险更加分散，缺点是要收两道管理费（FOF基金管理方收一道，被投资基金的管理方再收一道）。

4、股债混合基金和保本基金：同时投资股债，风险更低。此类基金的投资范围除了股票之外，也会引入一些风险相对较低的债券，而保本基金甚至还会采用一些保本策略，以进一步控制风险。由于风险更低，该类基金受到风险厌恶型投资者的欢迎。

5、投资海外的基金：身在国内也可以投资海外。由于外汇管理制度的要求，我国公民直接投资海外资产是存在一定门槛的，但是国内市场上还是有一些工具可以投资海外资产的。如挂钩纳斯达克指数的纳指ETF（股票代码：159941），其实是一只跟踪纳斯达克指数的指数基金。另外市场上还有不少QDII基金，也是以海外资产为主要的投资标的。当然，目前的“牛市”主要在国内，海外市场由于疫情影响，存在较大不确定性，但是作为资产多元化配置的一部分，了解一下肯定是没错的。

特别提示：近日，苏宁金融研究院发布了《2020互金二季报》，读者可在“苏宁金融研究院”后台回复“2020互金二季报”，一键获取网盘链接和提取码。

二季度GDP转正，对中国经济意味着什么？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任助理陶金，首图来自壹图网。

中国二季度GDP同比增3.2%，预期增2.9%。总体来看，GDP数据略超预期（前期市场普遍预测在2.5%左右）。经济在二季度逐月复苏的态势渐成。

超预期的背后，一方面是中国新冠肺炎疫情“先进先出”，复苏领先全球，如果延续当前疫情和经贸形势，中国很可能成为2020年全球经济唯一正增长的主要国家，若美国二季度GDP数据明显负增长，中国GDP还可能在二季度超过美国成为全球第一。

另一方面，当前经济的主要矛盾依然是复苏节奏的分化。上半年财政政策积极有为，货币政策明显宽松，但总量扩张的政策却导致了结构性的分化：工业部门复苏有政策抓手，恢复快；消费领域的促进政策抓手不多，短期内复苏慢，长期中只能依靠收入增长来进行内生式的修复。

主要矛盾是分化

实际上，中国经济增速换挡后，更重要的问题已经由“做蛋糕”逐渐转变为“分蛋糕”。在此背景下，中国经济运行逐渐展现出两个层面的分化：一是不同行业领域和产业链上下游之间的发展速度分化，科技产业发展空间打开，传统行业没落；二是行业内部竞争加剧，集中度提高。

在疫情冲击过后的艰难复苏过程中，分蛋糕的问题变得更加重要，同时分化也变得更加明显。当前的这种分化主要体现在以下几个方面：

1、生产端恢复快于需求端。前期复工复产政策推进顺利，生产端复工复产情况较好，但以消费为代表的需求端复苏速度稍慢。

2、投资复苏快于消费。固定资产投资也在积极有为的财政政策支持下得到较快的恢复，促消费政策总体缺乏抓手，消费复苏则展现惰性。

3、消费、投资、供给端内部也存在分化。一是疫情加剧了消费各行业间供给和需求运行的差异，部分可选消费行业因为需求灭失，恢复缓慢；二是房地产投资扩张空间不大，基建仍然是投资唯一亮点；三是民营、中小企业盈利水平保持较好，但生产活跃程度依然承压。

下面我们分别分析一下三个层面的分化特征，以及经济运行的重要议题。

生产

6月工业增加值同比增长4.8%，增速较上月提高0.4个百分点，略超预期，呈现了良好的复苏态势。这主要还是得益于前期复工复产政策推进顺利。其中，规模以上的私营工业企业复苏也并未拖后腿，尤其是在前期还承担了带动复苏的作用；制造业直接受益于复工复产，恢复形势平稳；工业上游环节复苏速度总体较慢，体现了4月以来下游恢复加速对其的“替代”。

投资

上半年固定资产投资（不含农户）同比降3.1%，预期降3.5%，也略超预期。三大投资分项来看，房地产投资恢复最为明显，上半年累计同比增1.9%，较1-5月增速提高2.2个百分点，主要原因在于交易和施工同时复苏，前期投资资金来源受限的问题得到了解决；制造业投资仍然在艰难复苏中，投资意愿仍然较弱，上半年累计同比降11.7%；基建投资上半年累计同比降2.7%，尽管仍未完全恢复常态，但下半年的基建扩张仍然有一定的窗口，尤其是在制造业弱势、房地产调控加强的背景下。

消费

宏观经济各部门中，消费复苏是最慢的，直接原因是疫情影响下的社会隔离措施并未完全消失，深层次原因是就业压力和收入增长压力下，居民对消费仍然存在顾虑，“捂钱”意味明显。上半年，全国居民人均可支配收入15666元，同比名义增长2.4%，扣除价格因素实际下降1.3%。同时6月城镇调查失业率为5.7%，仍然处于高位。

两个重要问题

下半年，作者认为两方面问题比较重要，也很可能影响到未来经济走势：一是房地产市场和投资的波动，二是内需的提振。

1、房地产风险重回决策层视野

上半年，房地产虽然没有成为拉动经济的力量，但其自身的风险却受到了决策层关注，近日深圳等城市的房地产调控趋严，也正是因为决策层看到了部分城市房地产市场波动。近年来房地产投资也在严控中逆势增长，达到历史新高。

从土地财政来看，2020年土地出让收入占主要地位的政府性基金收入预算也受到了限制。全国政府性基金预算收入81446.05亿元，下降3.6%。全国政府性基金预算支出126123.59亿元，增长38%。这一降一增，就代表了今年地方政府土地财政是不可期的，也意味着推动房地产市场上扬的土地因素以及背后的政策思路仍然是趋严的。

2、内需真的不行？

从进出口数据看，似乎上半年外贸领域的表现还要好于国内需求，那么上半年中国内需是真的很弱势吗？这个问题需要放在国别比较上来看，其中一个典型的比较对象便是新加坡，作为近年来全球经济的“优等生”，新加坡二季度GDP同比下降12.6%，环比创纪录地下滑41.2%。新加坡贸工部预测，新加坡经济今年可能萎缩4%至7%。

究其原因，就是新加坡受到外部冲击过大，国内的内需没有足够的体量去缓冲这种冲击。事实上，中国内部工业部门的需求恢复情况非常乐观，而未来消费大概率还能逐渐取代工业部门，成为持续复苏的主要支撑力量。

政策趋势

若复苏态势稳健，下半年政策力度有可能边际减弱。根据统计局官方的判断，“从上半年尤其是二季度各个经济指标回升情况看，下半年经济的持续恢复是有支撑的。”总体而言，决策层对下半年的经济持续恢复是有信心的。

我们分货币政策和财政政策两方面来分析未来政策的趋势。

1、货币政策

一季度、二季度的货币政策结构性调整非常明显：一季度为应对疫情，央行实行“宽货币+宽信用”政策，通过逆回购、MLF、定向再贴现再贷款等手段集中投放了大量流动性，央行基础货币以及对存款性公司的债权快速增加（参见下图）。二季度以来，央行迅速舍弃“宽货币”，转向“宽信用”，典型的证据便是央行一度连续35天没有公开市场操作。但宽货币政策仍然在持续，尤其是多项精准直达、小微企业等扩信用政策陆续在二季度推出。

到了三季度，货币政策将进一步回归常态化。央行领导在上半年金融数据新闻发布会上表示：“当相关政策设定的情形不再适用的时候就自动退出了，部分再贷款、再贴现政策也完成了历史使命，已经退出了。”而到了四季度，央行还有可能回过头来算账，尤其是重新检查宏观杠杆和金融风险的问题。因此，预计货币政策全年的走势是：一季度宽货币，二季度宽信用，三季度信用见顶，四季度稳信用。

不过，未来需要注意的一个问题是就业。6月城镇调查失业率为5.7%，虽然比上月下降了0.2个百分点，但仍然处于较高水平，若下半年该指标有所提升，政策将会重回积极态势，以保证全年持续和平稳的复苏。

2、财政政策下的基建资金疑问

财政资金够不够、怎么用的问题，也是市场关注的焦点，因为这涉及到基建资金空间有多大。2002年一般公共预算支出将超过24万亿元，而1-5月支出仅约为7万亿元，还有17万亿元，但这其中仅有不到6%的比例直接投向基建（约1万亿元）。同时，抗疫特别国债（计划投向基建约7000亿元）和专项债（计划中投向基建约1.5万亿元）的“一般化”使用趋势变得明显，专款专用于基建的钱也可能打折扣，例如特别国债保民生比例增加、专项债资金分流到中小银行资本金补充等领域，因此下半年基建的资金到底有多少，存在较大疑问。由于财政的问题比较复杂，基建资金的问题我们会专门进行具体分析，敬请期待。

A股回调：上车还是下车？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员顾慧君、陆胜斌，首图来自壹图网。

7月以来，A股各主要指数放量快速上涨后，近两个交易日有所调整（见图1），高涨的市场情绪开始摇摆：这是股市的正常调整（意味着上车），还是牛市结束的前奏（意味着下车）？

下面，和大家分享我们的观点。

从历史看，牛市的路都是曲折的

我们来看最近的两轮牛市。第一轮是从2005年的7月至2007年的10月，上证综指从998点一路攀升到6124点，但从图2可以看出，在这一轮牛市中，上证指数至少经历了4次比较明显的阶段性回调。第二轮是从2014年的7月到2015年的6月，上证综指从1990多点上涨到5178点，期间也经历了程度不等的多次调整。

综合历次牛市的数据，这两个交易日的小幅调整，更像是市场快速上冲后的正常回调。

这一轮牛市的特点和根基

当前的市场是不是牛市，答案是毫无疑问的，从各项技术指标看，当前市场至少是一个技术性牛市。从各个指数（图3）和行业（图4）的涨跌情况来看，这一轮牛市的结构分化特征非常明显，但7月以来先前表现较弱的指数和行业有较为明显的补涨。

从图3可以看出，7月之前A股各主要指数的涨跌差异很大，表现最好的是创业板指，表现最差的是上证综指，7月以来表现较弱的指数有补涨，但综合今年以来的情况看，A股指数的分化还是比较明显，成长风格明显占优。

再来看行业，从图4可以看出，今年以来表现最好的行业是医药生物、食品医疗、电子和计算机，7月以来补涨最为明显的是非银、有色和国防军工。

回顾2017年至今的A股走势，有两个非常清晰的主线：一个是价值发现，另一个是科技走牛。两条主线带动消费股、科技股和医药股（综合了消费和科技两大元素）轮番上涨。

消费股上涨的底层逻辑是非常坚实的，随着居民财富的累积，消费代替投资成为驱动我国经济增长的主引擎，2017年我国已超过美国成为全球第一大消费市场，消费领域的龙头公司体量大、成长快，尽享市场的红利，但在彼时的A股，这类公司的价值并未被充分发现。随着A股的双向开放，越来越多的外资开始配置A股，具有全球比较优势且价值被低估的消费股雀屏中选并带动内资跟投，消费股迎来估值和盈利的戴维斯双击，一路上涨。

科技股的上涨是另一个故事，科技股上涨是政策红利（以科创企业为重点扶持对象的资本市场改革）和工程师红利共振的结果。

7月A股快速上涨使得市场发展的主线有了一些变化。7月份A股快速上涨的驱动因素之一是宽货币，A股如舟，资本似水，水涨则船高，资金涌入导致A股估值提升、“水牛”成形；另一个因素我们认为是政策层面的，证据就是以券商为代表的非银金融的迅猛补涨和科创板、创业板的持续上涨。因此，本轮的牛市是一个政策市，也是一个资金市。

后市展望：注意“点刹”效应

市场当下最关心两个问题：一是后市如何走，是快牛、慢牛还是不牛了？二是市场的主线是什么？是否有风格上的转换？是消费股、科技股、医药股的风继续吹？还是金融股、周期股的春天到了？

首先回答第一个问题，我们认为无论从资金还是从政策方面看，都无法支持快牛，更可能是一个进二退一的慢牛格局。

从资金方面看，10年期国债利率在二季度初期曾有短暂的快速回落，跌入2%-2.5%的区间，后又明显回升，我们预计三季度将在2.6%-3.1%这个区间震荡，显示央行在货币宽松方面非常谨慎。

从复工复产以及经济复苏方面看，因为疫情的有效控制、医疗物资出口和报复性消费等诸多积极因素的影响，经济V型反弹，但三季度经济复苏会面临一些结构性因素的制约，复苏的势头可能会趋缓。

最后是快牛并不利于资本市场改革的有序推进和改革目的的达成，一旦市场出现快牛的苗头和趋势，监管层将会通过“点刹”的方式给予有力的提醒，上周证监会对配资出手是一个明显的例子。

当前的宏观环境可用“宽信用、低通胀、强改革”来形容，这种市场格局比较有利于成长股和券商等特定行业的金融股。与此同时，新冠疫情的发展仍有巨大的不确定性，加上之前基金在消费股上抱团非常明显，业绩确定性比较强的消费股可能仍会受资本的追捧。

特别提示：近日，苏宁金融研究院发布了《2020年三季度大类资产配置报告》，读者可在“苏宁金融研究院”后台回复“资产配置”，一键获取网盘链接和提取码。

“Z世代”消费报告：那些乘风破浪的小哥哥小姐姐

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫，首图来自壹图网。

盘点2020年上半年最火的词语，“后浪”一定位列其中。

五四青年节前夕，一部名为《后浪》的宣传片登上了央视一套的黄金时段，紧接着又霸屏了朋友圈，该片的发布方bilibili网站（即B站）也由此成为了公众茶余饭后的谈资。此后很长一段时间里，“后浪”一词频频被各方人士于不同场合之下提及，用“现象级蹿红”来形容，一点都不夸张。

“后浪”所指代的，正是Z世代人群。

Z世代，又称网络世代、互联网世代，意指受到互联网、即时通讯、短讯、MP3、智能手机和平板电脑等科技产物影响很大的一代人，按时间角度可定义为95后和00后人群，踌躇满志、注重体验、个性鲜明、自尊心强烈是他们共同的标签。

在我国，Z世代赶上了中国经济腾飞的时期，物质生活富足，又同样是互联网的原住民；而受计划生育政策影响，他们普遍都是独生子女，受到家庭长辈的关注程度更高，儿时的孤独使他们更渴望依托网络渠道寻求认同。

与此同时，深受“二次元”文化熏陶的他们，又表现出鲜明的崇尚高颜值、爱开脑洞、热衷于寻求理想人设、“同人志”、社交需求旺盛等鲜明特点。再加上Z世代人群规模日渐壮大，他们正成长为未来中国新经济、新消费、新文化的主导力量。

也正因为上述种种，我们迫切需要看懂Z世代的画像与消费偏好。今日，苏宁金融研究院发布《“Z世代”群体消费趋势研究报告》（下简称《报告》），旨在对Z世代这一群体各方面属性特征进行剖析，并对各个领域潜在的商机进行预判。

《报告》共分为四个部分：

（1）深度起底Z世代：对Z世代的前世今生做出梳理；

（2）融入血液“二次元”：解码“二次元”文化如何潜移默化地影响Z世代的性格和偏好；

（3）Z世代消费态度：详解Z世代的六大消费特征；

（4）拥抱奔涌的“后浪”：针对“如何面对Z世代”这一问题，给出相关建议。

剧透到此为止，更多精彩内容请看《报告》全文。如需获得报告PDF版本，可在“苏宁金融研究院”后台回复“后浪”，获取网盘链接和提取码~

如需报告全文，可在“苏宁金融研究院”后台回复“后浪”，获取网盘链接和提取码~

万亿流向不明的资金！钱都去哪了？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智、实习生桂豆豆，首图来自壹图网。

你有多久没使用现金了？

我想每一个被问到这个问题的人，都要思考几十秒。在移动支付、银行卡交易已十分便捷的今天，现金似乎扮演着一个无感的补充角色。

日常生活中现金使用程度的下降，让很多人产生习以为常的错觉，现金似乎在逐渐消失。

所以，当央行发布“大额现金管理试点”的通知时，很多吃瓜网友都提出了质疑。

一是“有必要吗？”，以及“自己的钱，自己的财产信息，凭什么登记？”

首先来看有没有必要，答案是肯定的。但是，为什么有必要？

大额现金“逆势”狂飙

按照人们的日常认知，在银行卡交易、电子支付越来越便捷的时代，现金交易理应越来越少，如果考虑经济的增长和交易的增长，即便现金交易的绝对额增加，其在经济活动中的占比应该是下降的。

但事实并非如此，现实中纸币的流通数量非常巨大，大到超乎一般人想象。同时，现金的交易的增速也很快。

据2017 年央行的一份调查统计，个别地区银行业金融机构现金存取业务中单笔超过10 万元的业务占比，笔数不及1%，金额接近27%，有的客户单次取款超过亿元现金，如今多元化支付方式快速发展，这些情形显然不合常理。

同时，2017年8-9月央行根据互联网抽样调查进行保守估算，我国流通中去向不明的现金规模达万亿元以上。

国外同样如此。例如澳大利亚，银行卡在2016 年就取代现金成为主要支付手段，但截至2018 年6 月其现金流通张数却增长了7%。肯尼亚有较为普遍的移动支付，但近年来现金需求每年增速仍超过8%。

从世界范围来看，现金流通量增长也是普遍现象。2001至2014 年，包括美国、欧元区、日本等在内的72 个国家和地区现金流通量与名义GDP 的比例从6.5% 增至8.5%（见图1）。

如此大的流通量和现金交易占比，显然并不正常，其中有一部分现金的流向和交易并不明朗。问题是，在所有的交易中，非正常的现金交易有多少？如果极少，当然并不需要专门的监管政策来管理。

对此，不妨看一个调查。

合法经济活动需要多少现金？

从流通中的现金持有主体来看，主要有企业、银行、个人消费者。

总体来看，企业在现金管理中非常讲究效率，因此它们持有的现金只占全部流通中现金的一小部分。

在上世纪90年代就有研究显示，企业的现金在全部流通现金中的占比不超过2%，随着零售交易中的非现金交易的快速提升，企业持有的现金占比肯定是下降的。

对于银行，2016年2月，美国的银行库存现金加上ATM中的现金共750亿美元，其中610亿是法定准备金，计入流通现金仅有140亿，占彼时流通中现金总量比重仅为0.9%。

除此之外就是消费者持有的现金。2012年美国的“消费者支付选择调查”和“消费者支付选择日记”调查数据显示，调查对象人均现金持有量为46美元，中位数为25美元，即便包括在不动产中存放的现金在内，每位调查参与者平均所持有的现金量为250美元。而根据同年美联储和统计数据计算，全美（国内）人均持有4200美元，调查结果和统计显示的人均持有现金量相差甚远。

也就是说，总体看，企业、银行、个人消费者持有现金占全部流通现金比例的数量级大约在10%以内。

欧洲央行也根据其调查结果认为，2008年年底全部发行在外的7500亿欧元纸币中，个人和公司持有的现金数量总共为1000亿欧元，占比在13%左右。

其他各国同样如此。2014年澳大利亚、德国、法国等七国银行联合调查显示，消费者对现金的需求并不能解释现存的现金供应量（见表1）。

假定德国和法国手持现金和在不动产中存放现金的比例与美国的类似，那么德国人均持有的欧元现金量约500至600美元，法国则为285至340美元。可以看到，这一数字远远不能解释人均现金持有量。

因此，合法的经济活动只能解释全部现金持有量中的一小部分。大部分的现金是在合法的、税务完全合规的经济活动之外的，而且占比极大。

灰色经济中的超级现金需求

以上结论我们已经知道，大量的现金都在灰色或违法的经济地带中流通。这其中包含大量赤裸裸的违法活动，比如，逃税、毒品交易、敲诈勒索、贿赂、贩卖人口以及洗钱等不一而足。从各类公开可见的报道统计中的现金量，就可见一斑了。

首先，现金可以极度方便逃税，个人经营者通过大量使用现金进行交易，低报经营收入。还是以美国为例，IRS（美国国税局）在2006年通过调查发现，税收缺口（自愿缴纳税款和应缴税款之间的差额）超过了4500亿美元。这一差额产生的原因包括低报营业收入、工资收入以及租赁收入等。其中，IRS预计可收回650亿美元，剩下3850亿美元的税收净缺口，其中超过60%是由于现金交易所导致的。而在2006年，3850亿美元占比当年联邦税收比重为14%、占当年GDP比重为 2.7%。

其次，除了偷税漏说外，毒品交易中的现金需求也不小。2014年，墨西哥当局在绰号“矮子”的大毒枭古兹曼家中，搜出来的现金高达2亿美元。电影《绝命毒师》中甚至普及了如何借道合法的现金密集型业务（如酒店等）洗白脏钱的方式。甚至有一种说法：全部美元纸币中大约有90%沾染了可卡因，尽管有些夸张，但也足见现金与毒品交易关系的密切性。

再次是腐败，即使用现金来贿赂官员。世界银行曾调查，2001-2002年，全球用于行贿的支出大约在1万亿美元。美国国会议员就曾在2010年被FBI在家中搜出用锡箔包裹的9万美元现金。前文提到的大毒枭“矮子”古兹曼也曾用藏匿的5000万美元打通各个关节，得以第二次越狱。

其实这种现象，国内也有。如2015 年在某官员家中查出2.3亿元的巨额受贿现金；2018 年，泉州警方破获一起网络案，涉案人员家中搜出8000 万元现金等。

其他还有人口走私、恐怖主义融资、假币、偷税漏税等各种利用现金进行洗钱的非法活动。

显然，非法的大额现金使用，极大的增加了社会的成本，因此需要合理、严格的监管。

国外是怎么管理大额现金使用的？

世界各国普遍建立了一系列较为系统完善的大额现金管理体系。除了反洗钱框架下的交易报告、出入境申报等较为传统常规的措施外，出于降低社会成本、增加税收、打击恐怖融资考虑，各国还采取从严、从紧管理措施，预防和遏制非法大额现金使用。

中国也同样如此，央行试点“大额现金管理制度”便是其中重要的制度之一。

其一，银行账户存取现金限制。如意大利自2016 年11 月起规定，每日从银行取款超过1000 欧元或每月取款超过5000 欧元的用户，将被锁定为“假设逃税人”调查对象。俄罗斯规定银行限制日取现额度。

其二，设置现金交易限额。法国、意大利、西班牙等13 个欧洲国家，现金交易限额在1000 欧元到1.5 万欧元之间。俄罗斯、印度、墨西哥、以色列、越南等国也设置现金交易限额，限额从等值4500 美元到2.5 万美元不等。

其三，限制公共资金使用现金。法国规定交纳税费、罚款、医院账单超过300 欧元时，不能使用现金。韩国规定政府部门部分开支在50 万韩元以上必须通过信用卡支付。越南规定除财政部或越南国家银行特别允许的现金支付交易外，使用国家预算或资本的组织不得使用现金付款。

其四，限制特定领域使用现金。意大利规定租金不得使用现金支付。韩国规定特定行业年营业额在3亿美元以上的企业，限额以上的招待费等必须通过信用卡支付。

其五，大额现金存取收费。各国金融机构自行收费较为普遍，如美国、英国、日本等对个人和单位现金存取收费。美联储对存款机构每季度取款超过875 捆（每捆1000 张）的部分按照每捆5 美元收取费用。

最后，部门间协同配合。美国联邦金融犯罪执法网络收集金融交易信息并分析整理，与相关部门进行传递共享。澳大利亚、英国等国都与各自的警察局、国家税务局等机构共享报告和分析。

现金有罪，取消现金可以么？

不仅限制大额现金，甚至取消现金，推行无现金社会，这确实是一部分人的观点。部分国家也在大力的推行无现金社会，在疫情的影响下，这一进程还被加速了。因为无现金社会的好处是显而易见的，减少偷税漏税、减少假币威胁、减少公共健康安全等……

然而，负面影响同样巨大。例如个人隐私保护问题，应对停电等紧急情况，网络犯罪之害，低收入群体无银行账户，弱势群体如何使用等……

更重要的是，货币是一种真正的全民使用的物品，其承载和表现形式也需要符合人们最基本的使用诉求。

现金，每个人都可以持有，但是又如何要求每个人都有一个银行账户和用于支付的设备呢？

参考资料：

1、肯尼斯S·罗格夫著，纪晓峰等译，《无现金社会：货币的未来》，机械工业出版社，2018

2、中国人民银行课题组，《额现金管理国际经验及启示》，中国金融，2019

3、新周刊，《2016语录》，中信出版社，2017

金融破圈而出，抢滩数字生活

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员杜娟，首图来自壹图网。

科技发展从未停止，5G、大数据、云计算、人工智能等新一代技术正引领人类社会步入数字生活新时代。

线上化、智能化、个性化、及时性，一切的改变都让个人生活更加便捷舒适。在中国，数字化进程表现得尤为突出。而作为中国数字生活变革的重要推手之一，金融平台不能没有姓名。

金融APP变形记

今天，越来越多的金融APP开始融合生活服务功能，从政务缴费到餐饮购物再到交通出行、娱乐休闲，甚至是医美、教育，服务五花八门，让你仿佛置身于生活百宝箱，为高冷的金融工具平添了几分烟火气。

要知道金融APP诞生伊始，余额查询、转账汇款等纯金融服务是绝对C位，金融APP的主要职能是将部分金融服务由线下搬到线上，便于用户远程自主操作。彼时，仅提供相对低频的金融服务也使得金融APP的用户活跃度较低。

慢慢的，以信用卡积分兑换为代表的用户权益类功能逐步上线，这类功能主要用于促进用户更多使用自家金融产品，积累积分，提高产品粘性，金融APP只是作为权益兑换渠道，对于金融APP的促活作用也只是顺带而已。

再后来，互联网金融飞速发展，金融APP的重要性凸显，越来越多的金融机构将其视为获客、留客、交叉销售及用户数据积累的重要平台，是开展后续一系列金融服务的前站触手。如何提高金融APP活跃度、提高用户在APP内的转化率成为各大金融机构的关注重点。

金融APP开始拓宽生活服务类型、搭建内容版块、讨论社区等，通过集成更多功能吸引用户，提高打开频次、增加使用时长。而在服务对象方面，部分金融APP由原有的仅针对存量用户开始逐步向非自身用户开放，在产品之外，增加了以APP功能、内容获客的新渠道，金融APP也越来越多地向开放型综合生活服务平台转型。

当然，除了在金融APP中集成生活服务，还有许多金融机构与电商、外卖、出行等各类生活服务平台合作，在平台上线金融产品及服务。

数字生活服务的价值

数字生活服务对于金融机构来说不仅仅是促活金融APP的工具。离用户更近一步是金融机构不变的初衷，从线下网点、地推团队、金融网站再到金融APP，金融机构的获客、服务终端始终随着用户行为习惯的改变而不断创新。

但以往的各类用户触达方式都将金融作为一项独立服务，以用户主动发起需求，到达终端作为服务开端。

近年来场景金融的概念逐步兴起，用户在日常各类生活行为中，会产生许多金融服务需求，这些需求也许并不刚性，用户在寻求服务得到的收益与到达金融终端所花费的成本间权衡，往往放弃，金融机构就在无形中错失了业务机会。

降低用户触达金融终端的成本成为提高金融转化率的重要手段。嵌入生活服务场景，无疑是离用户需求更近的方式，恰当的产品融合方式还能激发用户潜在需求，进一步提高用户使用意愿。

此前，生活服务大部分基于线下，银行通过银行卡收单业务开拓了许多商户，嵌入支付环节，而除了信用卡等金融产品外，要转化更多产品还需要地推团队。而对于数量众多的小规模商铺则因成本高昂难以覆盖。而除了支付，更多生活服务环节也难以触及。

随着技术创新，生活数字化的趋势不可阻挡，众多生活服务场景线上化，为金融机构带来展业新机遇，通过自建或合作等方式融入更多数字生活场景，可以将支付、借贷、保险、理财等多样化金融产品都嵌入其中，使触达终端更近一步，是近水楼台先得月的策略。

用户数据是数字生活平台能够带来的另一项宝贵资产，这项资产对于金融机构的重要性不言而喻，是提升金融机构竞争力的重要资源。而如今个人隐私保护、数据安全等监管法规愈发规范，外购数据渠道收窄，以数字生活平台积累用户授权数据，推进更加规范的数据应用是金融机构必然的选择。

金融破圈姿势各异

金融平台涉足数字生活服务的方式很多，有的与已有的数字生活服务平台合作，在APP中上线相关服务入口。此种方式借助已有平台的成熟模式与服务，涉及的资源占用较少，技术开发时间也相对较短。可以帮助金融机构将有限资源聚焦于金融服务主业，同时快速上线相关功能实现客户运营目标。难点在于金融产品在引入的成熟数字生活场景中的有效嵌入。且此种模式复制成本低，多家机构均可上线同质化服务。

有的金融平台聚焦于搭建某些细分领域的垂直服务场景，如医疗健康、汽车、房产等，吸引需求更加明确的垂直领域用户，再基于场景嵌入金融产品，转化率相对更高。这涉及到对细分领域的选择、搭建垂直场景的资源投入及细分行业专业化能力，且细分生活服务场景需与自身金融产品属性契合。

还有的金融平台进一步加大数字生活服务的广度和深度，通过小程序等方式吸引产品及服务供应商进入APP展业，搭建数字生活服务生态，覆盖衣食住行各领域，并通过数字技术手段解决原有服务模式中存在的痛点问题。通过优化服务流程、提高服务体验对用户产生强吸引。此种模式对金融平台的资源投入、技术实力、市场拓展效率都有考验。数字生活服务也不仅仅是金融平台上的辅助功能，而是与金融服务共同成为平台生态的重要组成部分。

金融服务模式必然会跟随技术进步而不断演变，越来越多的金融平台基于自身的资源能力、战略选择、发展阶段，选择不同的破圈模式，但核心目的都是抓住此轮技术进步带来的机遇，努力将自身金融产品与服务融入数字生活新生态中。

牛市背后的基本面：2020下半年宏观经济

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任助理陶金，首图来自壹图网。

经济在二季度逐月复苏的态势渐成。当前宏观经济的主要矛盾是复苏节奏分化。因此，结构分析比总量分析更重要，经济在分化中仍然在通过要素流动寻找平衡，并在此过程逐步恢复，形成新的均衡。预计二季度GDP增速2%-2.5%，三季度GDP增速3%-4%，四季度GDP增速5%-5.5%。

首先，生产端恢复快于需求端。前期复工复产政策推进顺利，生产端复工复产情况较好，但以消费为代表的需求端复苏速度稍慢。

第二，投资复苏快于消费。固定资产投资也在积极有为的财政政策支持下得到较快的恢复，促消费政策总体缺乏抓手，消费复苏则展现惰性。

第三，消费、投资、供给端内部也存在分化。一是疫情加剧了消费各行业间供给和需求运行的差异，部分可选消费行业因为需求灭失，恢复缓慢；二是房地产投资扩张空间不大，基建仍然是投资唯一亮点；三是民营、中小企业盈利水平保持较好，但生产活跃程度依然承压。

下半年货币政策由宽货币转向宽信用，直达实体经济、小微企业的政策工具频繁，但市场对民营、小微企业资金获得情况仍然存在较大分歧。财政政策将在下半年早些时候集中发力，一是特别国债和专项债集中发行，二是尽快形成实物工作量，主要投向包括科技、新基建、城乡社区建设。

下半年结构性分化使得经济不同部门分别处于复苏、衰退甚至趋于过热的不同阶段，广谱利率的资产配置指示性作用减弱。

债市由于流动性受限、降息预期减弱、经济基本面复苏等因素，未来仍然承压。

宽信用条件下的实体经济资金进入股市的动力较强，流动性支撑短期情绪，中长期则继续维持结构性牛市。

工业生产复苏叠加全球经济重启，商品价格仍然有上涨空间。流动性危机走远后，避险情绪、资本市场杠杆操作正常化，黄金重回避险资产之列，黄金价格长期有支撑。

以下为报告详情，如需报告全文，可在“苏宁金融研究院”后台回复“宏观经济”，获取下载链接~

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2020互金二季报：消费贷款强势增长，银行不良承压

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员薛洪言、杜娟、黄大智、陈嘉宁，首图来自壹图网。

一季度，抗击疫情在中国。二季度，抗击疫情看中国。

本来以为疫情防控的试题已经答完可以交卷，没想到海外考场传回来一堆附加题。

海外疫情的不确定性，加大了人们对二季度经济复苏的担忧，今年两会的政府工作报告，历史首次未设经济增长目标，但重磅政策频出：抗疫特别国债、小微金融重大扶持、新基建……

外贸受疫情影响，复苏低于预期，新基建着眼于长期，消费成为经济复苏的最主要抓手。促消费的主题下，需要消费金融发挥更大作用。

本期报告《2020年第2季度互金报告暨消费金融市场动态专题报告》，看点如下：

1、数据里的信号：随着复工复产的有序推动，经济复苏明显，各方研究预测二季度GDP增速中值约为2.5%；促消费政策效果明显，消费贷市场快速复苏，但同时，银行的新增不良贷款也创下新高；在美互金中概股两极分化严重……

2、行业标志性事件：Libra发布2.0，数字货币再起波澜；“商业银行互联网贷款基本法”公开征求意见；互金企业不良高企，反催收联盟“死灰复燃”；巨头入场，“信用分”硝烟再起……

3、消费金融市场动态：促消费，消费金融成为主战场。银行、互金机构、互联网巨头八仙过海，各显神通……

最后，展望前景，行业变局，牛市氛围或将开启资管变革新风口……

以下为报告详情，如需报告全文，可在“苏宁金融研究院”后台回复“2020互金二季报”，获取下载链接~

牛市初期，观望是代价最大的错误

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言，首图来自壹图网。

在《人生定位》一书中，艾·里斯给很多好莱坞演员泼了一盆冷水：

“在好莱坞，梦想成为巨星的演员成千上万，然而只有极少数人梦想成真。大多数人都生活在这个巨大的美梦中，这个美梦滋养着他们，支撑着他们，并最终辜负了他们。”

把这段话用到股民身上，也是贴切的。

在牛市氛围里，大多数股民活在致富赚钱的美梦里，这个美梦滋养着他们，支撑着他们，但最终会辜负他们。

牛市过后，赚到钱的仍然只有少数人。他们之所以赚钱，因为他们骑着一匹快马。

让基金经理为你赶车

艾·里斯在《人生定位》中提出了赛马理论：如果人生是一场赛马，赢得比赛的，未必是最好的骑手，那些拥有最好赛马的骑手，更容易笑到最后。

什么是赛马呢？以人生的不同阶段为例，求学时期，学校就是你的赛马，重点中学胜率大于普通中学，清北复交胜过一般本科；工作阶段，行业和公司就是你的赛马，IT互联网的胜率大于建筑设计，BAT相比小公司更容易让你成才。

推而广之，相同的毕业学校，专业就是你的赛马，金融这匹马更容易让你赚到钱；在同一家公司，岗位就是你的赛马，营销岗位更容易让你赚到钱。

所以，在人生这条路上，每个人都骑着很多匹马。很多时候，个人的聪明才智所发挥的作用，远远比不上他骑着一匹怎样的马。

“不管你多么聪慧敏锐，把注压在一个输家身上是永远得不到回报的。泰坦尼克上最优秀的官员到最后也要与最没用的人待在同一条救生艇里，前提还是他要足够幸运，没有掉进水里。”

在股市里炒股，也是同样的道理。

很多散户所凭借的，不过是自身的经验、知识和小道消息，他们总是单打独斗，所以绝大多数都做了分母。自始至终，他们骑着的是他们自己，他们以自己为马。

在股市这个赛道中，散户自己显然不是跑得最快的马，他们没有受过专业训练，缺乏专业的后勤补给，情绪波动大，缺乏纪律约束，甚至也没有专业的装备。他们和机构同台竞技，通常是被碾压的一方，被割了韭菜，正如股市中那句俗语：

“当有钱人遇到有经验的人，有经验的人最终会变得有钱，而有钱人最终会得到经验。”

眼馋牛市的收益，何必亲自下场呢？把钱交给有经验的人替你管理，不要以自己为马，挑一匹跑得更快的马，才是更好的选择。

基金，就是这样一匹马。买一只基金，基金经理会为你赶车，你在车上只要呼呼睡觉就好了。

买什么最好？

截止2020年一季度末，国内基金总数超过6800只，其中股票型基金1188只。面对1188只由专业人士打理的基金，普通投资者该如何挑选呢？

对小白投资者而言，最佳选择就是指数基金。

这个结论不是我下的，巴菲特、达利欧、约翰 博格等全球知名投资人都表达过类似的观点。如巴菲特就曾留下遗嘱，他去世之后，托管给妻子的资金必须投资于指数基金。巴菲特解释道：

“我相信根据现行政策，该信托基金的长期业绩将优于大多数投资者的业绩——无论他们投资的是养老基金、机构基金还是个人基金，因为它们雇用的都是费用昂贵的基金经理。”

巴菲特所谓“昂贵的基金经理”，是指相比低费率的指数型基金，非指数型股票基金的管理费用太高，在时间的复利效应下会极大地侵蚀利润。况且，有研究表明，长期来看，95%以上的主动管理型基金都跑不赢指数基金。

巴菲特老爷子还用真金白银表达过自己对指数基金的支持。

2008年，巴菲特同某对冲基金公司打赌，赌该公司旗下5只最顶尖的对冲基金在10年内跑不赢标准普尔500指数，赌注100万美元。最后，巴菲特赢了赌注。

长期来看，指数基金之所以表现更好，除了较低的费率外，更重要的是指数基金属于被动管理，买入并持有构成指数的成分股，与“市场先生”保持一致。

而非指数基金强调跑赢市场、跑赢指数，需要基金经理主动操作。但问题恰恰在于，基金经理也是普通人，他们也会受情绪控制，犯各种散户会犯的错误。

从结果上看，他们也许比散户更专业，但通常打不赢“市场先生”。

与时间做朋友

很多老股民，都不愿意买指数，觉得不刺激。

市场中每天都有涨停的股票，少则几十只，多则几百只；而指数（如上证指数）涨个2%就算不错了，赚钱效应弱爆了。

但从结果上看，绝大多数股民，牛市中盈利跑不赢指数，熊市里亏损远远高于指数。

指数盈利的奥秘，藏在时间的长河中，藏在复利效应里。10万元本金，哪怕每年涨幅只有10%，只要拿的住，30年之后就能增值17.5倍，变成175万元。

你可能会说，到哪里去找年均收益10%的投资呢？上证指数就是。

都说A股牛短熊长，但上证指数从上市100点到现在3345点（2020年7月7日），30年涨了33.45倍，年均涨幅12.4%。

所以，看似不起眼的指数，在时间的长河里，跑赢了通胀，跑赢了存款，跑赢了银行理财。

话虽如此，买入时点也很重要。如果是2015年6月12日在5166点买入，现在还深套其中。对于普通投资者，很难去选择买入时点，可行的办法就是分散买入时点，即基金定投。

只需要每周或每月投入一定金额的资金，就能把买入时点的影响抹平，在时间的长河中尽情享受复利效应。

嘉信理财金融研究中心曾做过一个研究，假定5位投资者每年拿出2000美元购买指数，其中，有位投资者每年都选择了最佳买入点（最低点买入），有位投资者每次都是最糟糕买入点（最高点买入），20年之后，二者的盈利差距不到1.5万美元。见下图。

就普通投资者而言，不必追求最佳买点，也不可能总是最差买点，只要定期买入、长期持有，做时间的朋友就够了。

关键是仓位

这几天，股市大涨，很多发誓不再炒股的股民陆续回来了。

我有一个朋友，周一（7月6日）跑步入市，买入指数基金。周一股市涨得好，他很沮丧，因为拉高了他的成本；周二（7月7日）股市也还行，但他认为太疲软了，似乎指数不涨5个点，对不住他的热情支持。我评论说疲软正好加仓，他又不敢，说等周一这笔赚到钱再说。

这是很多股民的典型思维模式：着眼于一日两日的涨跌，不能站在牛熊大势的层面布局，捡了芝麻，丢了西瓜。

牛市初期，观望大概是所有错误中代价最大的一个。

很多投资者，在牛市初期不敢投资，看到身边人赚了钱才慢慢买入，越是谨慎的投资者越是如此。结果就是，他们总是在牛市的后半段大举加仓，把成本做得很高，然后在牛市接近尾声时走向另一个极端，变得无比激进，不惜贷款炒股，甚至卖房炒股。

结果，整个牛市里，轻仓介入，只赚到零花钱，却满仓迎接熊市，被熊市的第一个跌停焖在里面，跌幅20%时被套住了，跌幅30%时，割肉离场，然后发誓这辈子再也不碰股票。

等下一个牛市来临时，他们忍不住又来了，但谨慎依旧，还是在牛市的后半程进来，重复过去的故事，再次割肉离场，屡战屡败、屡败屡战。

正确的做法是反其道行之。

最好在熊市中坚持定投。如果三年前定投指数，现在的账面盈利至少在30%-40%了。如果不是，应该在牛市初期快速建仓，把仓位抬高。

之后，守住仓位，不因短期的调整离场；待牛市进入后半场，再逐步降低仓位。重仓参与牛市，轻仓迎接熊市，如此周而复始，自然对股市由恨生爱。

当然，没有人能够预判股市走势，也没人说得清何为前半场，何为后半程，何为牛熊转换的临界点。但只要保持定力，低点介入、高点离场，大方向上的仓位布局，还是可以做到的。

长期资金、长期投资

股市变幻莫测，以至于很多人把股市比作“”。短期来看，的确与无疑，因为谁也无法预知第二天的涨跌，买入卖出都像在下注。

但长期来看，股市却是能赚钱的，赚的是经济持续增长的钱，赚的是货币超发下资产升值的钱。

2008年10月，金融危机后市场最恐慌的时候，巴菲特在《纽约时报》发表一篇文章，题目为《买入美国，正当时》，里面有一段话，讲的就是长期投资的价值：

“从长期来看，股市给投资者带来的一定是好消息。20 世纪，美国经历了两次世界大战，还在许多其他军事冲突中付出了沉重的代价。美国经历了大萧条，还经历了其他十几次小小的经济衰退和金融危机。美国经历过石油危机、经历过流感疫情、经历过总统因丑闻而辞职。然而，道指还是从 66 点上涨到 11,497 点。”

所以，只要对国家经济发展的长期前景有信心，对股市就可以有信心。站在长期投资的视角，买入A股，也就是买入中国。

既然是长期投资，自然要长期持有；既然是长期持有，自然要求长期资金。

所以，最好用三五年内都用不到的闲钱来投资，或者从工资里每月拿出一定的比例来投资，切忌使用有压力的资金。

之后，保持耐心即可，毕竟，“股市是一种将财富从没有耐心的人手中转移到有耐心的人手中的工具。”

牛市来了吗？

写到这里。很多读者可能会问，最根本的前提没有解决啊，现在究竟算不算牛市？

其实，写了这么多，就是想告诉你，无论是不是牛市，都不影响你当下的投资：如果还在熊市，正好建仓；如果是牛市初显，更要加快建仓。

无论如何都要建仓，不是吗？

参考资料：

1、[美]托尼 罗宾斯 [美]彼得 默劳克，《不可撼动的财务自由》，中信出版社，2020.

2、张可兴，《买入，持有，富有：一名金牛基金经理的投资之路》，机械工业出版社，2018.

3、[美]艾·里斯　杰克·特劳特，《人生定位》，机械工业出版社，2011.

三季度钱往哪里投？这里有一份最全大类资产分析

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陆胜斌、顾慧君，首图来自壹图网。

目前市场对于疫情已定价充分，经济复苏与流动性成为资产定价的主要因素，我们对三季度大类资产配置建议如下：

1、债券方面：十年期国债收益率预计将在2.6%-3.1%区间震荡，走势将依赖于货币政策；海外发达国家市场利率绝对水平较低，配置价值不高；过度依赖国际贸易、旅游、外资等的新兴市场国家风险较大；国内信用债在宽信用背景下风险不大，可以关注长久期、高票息的优质企业债；海外新兴市场国家非金融企业部门风险积聚，美联储托底救市，但投机级债券违约率预计将会走高。

2、股市方面：A股流动性边际改善概率不大，基本面难以超预期；“抗疫”和逆周期行业确定性更高；科创板步入正轨、创业板与新三板改革扩容市场，或产生分流效应。港股绝对估值较低，但对于短期投资者来说，容易陷入价值陷阱，长期投资者可关注；美股估值泡沫高企，背离基本面，且与避险资产同步走高，分化不可避免。

3、贵金属：实际利率下降、全球流动性泛滥导致货币整体信用贬值，黄金价值凸显；白银基本同步于黄金，且更具价格弹性，可关注金银价格比收缩带来的超额收益。

4、原油：整体供给在大规模实质性减产后有所改善，需求预计将低斜率复苏，但浮油平仓与天量库存去化将压制原油价格。

5、整体建议：超配黄金、白银，标配债券和股票，低配原油。

具体观点和分析请看报告。如需获得报告PDF版本，可在“苏宁金融研究院”后台回复“资产配置”，获得网盘链接和提取码~

这次可能不是你所期待的牛市

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陆胜斌、顾慧君，首图来自壹图网。

6月底，市场还在激烈地讨论3000点是否已经被焊牢；7月伊始，上证综指便以迅雷不及掩耳之势放量突破3150，非银金融和房地产板块翩翩起舞，券商更是集体上演涨停潮。

这似曾相识的行情，让市场嗅到了牛市初期的味道。

牛市突如其来，让多头惊喜，让空仓或轻仓的投资者意外，但都不禁同时反问：牛市真的来了吗？

牛市的表征

上一周（6月29日-7月3日），上证综指上涨5.81%，深证成指上涨5.25%，创业板指上涨3.36%，中小板指上涨5.37%，所有指数全面上涨，而且很多指标创下了新高，俨然是牛市初期的氛围。

（1）券商是牛市的先行军

金融、地产领衔上涨，权重股的大幅度拉升，带动上证综指快速突破3000点这一关键压力位，并创下了14个月新高。券商板块大幅上涨，本轮的龙头光大证券自6月19日以来更是接近翻番。而从历次牛市来看（见图1），券商一般先于市场的整体行情启动，故而经常被市场视为牛市的先行指标。

（2）量是价的支撑

上周，两市总成交额迅速放大（见图2），再次突破1万亿大关，7月3日更是达到1.17万亿，为近4个月来新高。从技术层面来说，价格的向上突破若没有成交量的配合，极有可能是假突破；而从历次牛市来看，每次牛市启动均伴随着成交量的快速放大，因此可以说成交量放大是牛市的必要前提条件，但并不是充分条件。

除此之外，两融余额也逐步攀升（见图3），接近1.2万亿，创2015年底以来的新高。具体来看，每日融券卖出的金额基本稳定，在40亿以下；而融资买入额上一周近乎翻番，单日融资买入近1200亿，可以看出金融市场杠杆率的快速上升趋势，杠杆率的提升也增加了买方力量。

（3）资金面情绪高涨

在国内资金快速聚集之际，北向资金也不甘示弱（见图4），连续两日净买入超过100亿；当前累计净买入额已超1.14万亿，创历史新高；7月2日当天，北向资金全天合计成交金额为1491.7亿元，占比超过A股总成交额的10%，创历史新高。何况北向资金作为外资配置A股力度和情绪的指标，对于A股市场具有显著的指导意义。

因此，综合来看，从盘面、技术面、资金面和情绪面，均可以感受到牛市的浓浓气息，那么牛市真的来了吗？

全面牛市的阻碍

虽然上一周A股市场涨势喜人、情绪高涨，但就此说全面牛市的到来还为时尚早。A股的躁动行情并不罕见，券商领涨也并不见得一定能带动全面牛市的启动，而且当前启动全面牛市仍然具有较大的风险。

（1）疫情虽然改善，但仍未到乐观的地步

当前海外疫情仍未完全控制，具有二次爆发的可能性；美股受流动性泛滥的影响，持续走高，估值泡沫超过疫情发生之前，若疫情超预期发展，美股市场的风险偏好可能迅速下沉，从而引起全球资本流动以及全球避险情绪的升温，进而对A股产生冲击。

（2）警惕经济复苏预期差

疫情对经济的冲击主要集中在一季度，虽然疫情小有反复，但随着复工复产的持续推进，企业盈利在一季度的基础上显著回升已经成为市场共识；宏观经济修复持续超预期，但随着南方雨季的来临，周期性淡季将导致基本面修复的斜率放缓。只有当实际业绩持续超预期时才会进一步刺激估值，而如果经济修复放缓，预期差将会打击市场的乐观情绪。

（3）流动性边际改善空间不大

当前市场的快速上扬，极大的依赖于资金面的推动，而当前货币政策及央行对于资金面的把控，可以看出监管层的意志。当流动性泛滥时，极易出现金融套利，而在实体经济急需现金流之际，结构性宽松、直达实体才是主要手段。因此不管是经济复苏过热，还是股市上涨过快，都将有可能致使监管层收紧流动性。7月份恰逢科创板上市满一年，7月22日那一周的解禁规模达1735亿元，会对市场产生冲击。

（4）黑天鹅事件仍未消除

盘面上，今年上半年，上涨综指在证券的助力下发起过两次攻势，但均受黑天鹅事件的影响而折戟，一次是新冠疫情的爆发，一次是海外流动性危机的爆发。而当前宏观基本面的不确定性仍然存在，因此波动加大的风险未消，A股市场可能曲折不断。

站在当前时点，乐观的认为全面牛市已经启动有点过于乐观。投资不能盲目地追随市场的热点与情绪，而是需要有逻辑的推演和逻辑的一致性。

风格转换了吗？

既然全面牛市的爆发仍受诸多因素的限制，那么这一轮市场的突袭是否存在风格轮动或者转向的可能？

回顾上周，虽然指数均有不俗的表现，但是从行业来看（见图5），分化较为明显。对比上半年与上一周各行业涨跌幅可以发现，领涨的行业发生了根本性的转变：上周的领头羊非银、银行和房地产，在上半年全程领跌，而上半年领涨的医药、电子和计算机，却在上一周黯然失色。

从资金面看（见图6），上半年受市场资金冷落的金融、地产在上周明显受到资金青睐，而医药、电子和计算机的主力资金则大规模流出。从风格来看，市场关注的焦点从上半年独领风骚的科技成长行业转向低估值的大盘权重。

从政策面来看，本轮大金融上涨也有迹可循。创业板注册制改革，新三板精选层启动，大规模的新股上市对于券商业务是利好；而证监会计划向商业银行发放券商牌照，利好于银行股。随着金融市场的不断开放，相关支持政策预计将陆续出台。

从历史来看，在牛市阶段，行业之间的分化并不大，轮涨的特征显著；而在震荡市中分化明显。本轮上涨至今，行业的分化程度已经明显超越历史最高水平，未来极有可能出现行业轮动，且分化程度逐渐缩小。

综上所述，当前风格确实出现了明显的变化，低估值股票放量大涨，而原本高估值的成长股则不温不火，两者自2019年8月以来的剪刀差有望缩小（见图7）。

回顾上半年，受疫情冲击的影响，结构性需求大增，医药生物、必选消费等板块个股表现亮眼；同时社交隔离带动了线上教育、游戏、移动通讯、大数据等细分子行业的优异表现。疫情爆发后，国内经济基本停滞，但逆周期调节政策力度加大，使得新老基建相关领域需求迅速改善。

目前来看，逆周期调节在规模和时间上具有稳定性和持续性，盈利预期较为明确。长期来看，A股市场结构出现了明显的转变：以医药、科技、消费为代表的总市值比重逐年上升，而大市值股票如石油化工、钢铁煤炭、银行等传统经济板块占比逐步萎缩，因此在我国经济结构转型、产业结构调整、新经济动能转变的大背景下，把握国产替代、消费升级等确定性更高。

需要改变对牛市的印象

在这涨势喜人的行情下，不能再简单地拿历史的牛市来作为未来的参考。2005年起的那一轮牛市，上证综指在28个月上涨了513.5%，但在随后的12个月里下跌72.8%；2014年起的那一轮牛市，上证综指在10个月里上涨了157%，但在随后的7个月里下跌了48.9%，使得A股陷入了牛短熊长的投机境地，也对投资者产生了极大的打击，不利于市场的有序改革和资本市场的成熟。

反观美股市场（见图8），虽然也经历了大萧条、互联网泡沫、次贷危机时刻的泡沫破裂，但长期来看，整体的牛市结构并未改变。2000年以来，标普500历史波动率平均值为17.6%，而同期上证综指的波动率为23.5%，A股市场的波动程度远大于美股。

我们判断，快牛的时代已经结束，理由如下：

（1）随着A股市场投资者结构向机构投资者和长期投资者主导的转变，未来的牛市将会改变以往的暴涨暴跌，逐步向成熟市场的低波动率迈进。

（2）金融市场改革的脚步逐渐加快，投资者信心的培育、国际资本的持续流入，需要稳定、可持续的资本市场环境， 因此A股走出长期慢牛的可能性更大。

（3）纵向来看，A股的绝对估值除了高于港股外，低于全球其他主要金融市场，具有极强的长期投资价值。在控制疫情方面，中国领先全球，在经济复苏和企业盈利改善方面亦将率先出现拐点，A股的低估值、高质量将会吸引全球过剩的流动性。而若A股上涨幅度过快，陷入完全脱离基本面的炒作，原本A股机构收割散户的情况，将会转变为海外资本收割国内泡沫。

腾讯大战老干妈：逗鹅冤，最后谁来背锅？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陈嘉宁。

随着公安机关侦查的深入，更多的事实和真相被挖掘出来，轰轰烈烈的腾讯诉老干妈案，更多的结果也逐渐水落石出。老干妈真的被“欺负”了吗？案件后续的走向如何？让我们来聊一聊。

诉前保全：被误读的“处罚”

6月29日，中国裁判文书网发布了《服务合同纠纷执行实施类执行裁定书》，腾讯向深圳市南山区人民法院提出财产保全的申请，请求查封、冻结被告老干妈约1624万元财产。对此申请，审理该案的深圳市南山区人民法院在4月24日作出予以支持的裁定。

很多人看到裁定的第一反应是老干妈“败诉了”“被处罚了”“被欺负了”。这是对于“诉前保全”制度的一个误解。根据公告，腾讯和老干妈的服务合同纠纷的开庭时间为7月17日，此时此刻，双方连庭都没开，是非对错都还没有讨论清楚呢，怎么可能就轻易地“处罚”其中一方呢？

所谓诉前保全措施是指在诉讼开始前，为了防止一方当事人（老干妈）在诉讼前转移财产逃避处罚，经对方当事人（腾讯）申请，对目标当事人的资产进行保全的一种方式。这种操作具有对等性和有限性。

在对等性方面，作为申请人的腾讯也不是我们想象中的那样“有钱任性”，占尽优势。相反，一方面，在查封、冻结老干妈财产的同时，腾讯方面也需要提供相应的担保，另一方面，一旦发现查封和冻结错了，给老干妈造成损害（如查封写字楼造成无法正常使用，或者冻结资金，影响到正常的生产经营等情况），腾讯方面也是要负责赔偿损失的。在本案中，如果后续案情不再出现较大的反复，老干妈一方没有任何责任的情况下，资产被冻结，造成损失的，是可以主张赔偿的。

在有限性方面，腾讯也是不能无限查封、扣押、冻结老干妈的资产的。在本案中，腾讯请求查封、冻结老干妈1624万元资产，应该是要与他们之间合同纠纷涉案金额（如腾讯请求老干妈支付的广告费）相匹配的。

所以，综上分析，诉前保全只是为了保证诉讼利益的一种措施，而且也是对等和有限的，不存在哪一方占另一方便宜的情况。

最后，随着真相的水落石出，腾讯也会迅速申请解除保全措施，因为冻结一个无责任的机构的资产，对当事双方都没好处。

无权代理：老干妈掌握更多的主动权

最终本案会向哪个方向发展呢？这里首先要理清发生的事实和其中各方的法律关系。

根据公安机关披露的信息，曹某等三名犯罪嫌疑人为了获得腾讯在推广活动中配套赠送的游戏礼包，获取经济利益，伪造老干妈的公章，冒充公司人员与腾讯签订合作协议。

这个行为在民法上，构成典型的“狭义无权代理”，各方的权利和法律关系图如下图所示：

在以上“狭义无权代理”的法律关系图中，可以看到三个关系：

一是老干妈与腾讯：合同效力待定。目前老干妈和腾讯之间的服务合同属于效力待定的状态，法律赋予老干妈更强的主动权。如果继续执行合同对老干妈有利，老干妈可以选择行使追认权，双方继续履约；如果继续执行合同对于老干妈不利，老干妈可以选择拒绝权，“狭义无权代理”行为自始无效，老干妈不需承担任何法律后果。在本案中，继续履行合同意味着老干妈需要支付一千万元的广告费，显然对其不利，故老干妈会行使拒绝权。

二是老干妈与无权代理人（曹某等三人）：未得到授权。在老干妈和无权代理人曹某等三人之间，必须是未授权的关系。但凡代理人跟老干妈有一些关系，如“印章是真的，哪怕它是从老干妈偷来的”或者“代理人的任职身份是真的”，那整个法律关系和处理逻辑都可能会变化（构成“表见代理”）。但从目前披露出来的信息看，犯罪嫌疑人“伪造印章”和“冒充老干妈工作人员的身份”的事实，也进一步支持了我们前面提出的本案属于“狭义无权代理”的判断。

三是腾讯与无权代理人：分善恶，追责任。虽然服务合同无法约束到老干妈，但是对于无权代理人仍然是可以约束的。对于一千多万的广告费损失，腾讯可以凭此向代理人发起追偿。这里需要区分腾讯签约时是否善意（不知情）。如果签约时，腾讯对于“无权代理”不知情，则可以要求全赔，否则，需要和曹某等代理人一起“过错分担”。从目前披露出来的案情来看，腾讯被骗了，但追回损失的可能性不大。

无权代理人曹某：法网恢恢，疏而不漏

之前所有的讨论都只是民事上的，即无论谁对谁错，赔个钱就完事了。但无权代理人曹某等三人行为已经触犯了刑法，牢狱之灾难免。

在定罪方面，根据我国刑法224条关于合同诈骗罪的定义，曹某等三人符合第一项“以虚构单位或者冒用他人的名义签订合同的”的情形，“以非法占有为目的，在签订、履行合同过程中，采取虚构事实或者隐瞒真相等欺骗手段，骗取对方当事人的财物”。

在量刑方面，“个人合同诈骗，数额20万元的，单位合同诈骗，数额200万元的”就属于“数额特别巨大”，量刑起点就是十年有期徒刑，本案一千多万的诈骗金额，如果没有其他可以从轻或者减轻刑罚的情节出现，估计会判得比较重，该罪法定最高刑是无期徒刑。

在此，真的为几个犯罪嫌疑人的“小聪明”感到惋惜。能想到这些手段，说明他们对广告行业的运作方式还是比较熟悉，把聪明用在正道上，老老实实做点生意，赚点正经钱多好，为了一点点小利（按一千多万的合同金额计算，估计他们能拿到的返点也才几十万到百万左右），把自己的青春给坑进去了，真的不值。

所以，法网恢恢，疏而不漏，莫伸手，伸手必被擒。

给我们的一些启示

综合以上分析，可以发现老干妈才是整个事件的大赢家。“人在家中坐，广告天上来”，都不知道怎么回事，一分不花地在腾讯游戏里打了价值一千多万的广告。虽然在游戏里打辣椒酱的广告有点怪怪的，虽然广告效果存疑，但不要钱的广告“真香”。

当然，腾讯也没有忘记自我调侃，其在官方微博回应“被骗”一事，称一言难尽，并为了防止类似事件再次发生，以1000瓶老干妈为礼品征求类似线索。

从警方的案情通报和双方当事人的表态来看，这两天刷屏的腾讯大战老干妈算是告一段落了。复盘整个事件，对于我们有什么样的启示呢？笔者认为启示有三：

第一，公司应当对签约流程加强规范和管理。本案最大的漏洞在签约过程中，腾讯公司没有及时对对方的身份和印信进行核实。其实，核实也不难，可能只是跟老干妈市场部门或者法务部门打一个电话或者发一个确认邮件，就可以发现问题。

另外，即使像腾讯这样的大公司都难免出现疏忽，被犯罪分子找到空子，我们每一个公司是不是要考虑以此为鉴，检视一下自己的签约流程，防患于未然呢？

第二，可以期待一些数字签名科技的发展机会。当案件正在网上闹得沸沸扬扬的时候，支付宝顺势发了一个“希望天下无假章”的微博，顺带着宣传了自己的基于区块链技术的供应链协作网络——蚂蚁“双链通”，解决“萝卜章、假合同”问题。很多人看到的是蹭热点，而笔者看到的是数字签名技术的一个发展机会。作为商业文明的基础，每年数以亿计的合同，如何借助技术进步，高效率地实现防伪，确实是一个有研究价值和经济价值的问题。

第三，对于我们每一个人，“君子爱财，取之有道”。赚钱本身没有错，而且在合法合规的前提下，赚得越多，代表着为社会的贡献越大，是应该鼓励的。但以违法的方式获取“不义之财”就比较麻烦了。所以少一点“小聪明”，多一点“踏实做人，老实做事”可能是一个更加理性的选择。

不容错过！《标准化债权类资产认定规则》出台，理财产品向何处去？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员王锟，首图来自壹图网。

2020年7月3日，人民银行、银保监会、证监会、外汇管理局制定了《标准化债权类资产认定规则》（以下简称《认定规则》）并予以发布，自2020年8月3日起施行。此前，早在2019年10月12日就发布了征求意见稿，主要目的是明确标准化与非标准化类资产的界限、认定标准及监管安排。

通俗地理解，标类债权资产与非标类债权资产的区别在于条款有没有个性化特征，假如一项资产对于不同的交易对手具有不同的收益-风险特征，则是非标。标准化就是对所有的投资者都一样，而非标准化就是“一事一议”。

直观地理解，标准化能减少投资人和融资人之间的沟通成本，同时标准化债券有利于进行交易，更充分地反映市场投资者对融资主体的总体评价，充分对融资人的信用进行定价，这对于提高对资本要素的定价效率、增强金融服务实体经济的能力具有重要意义。

一

为何要出台《认定规则》？

2018年4月27日，银保监会、证监会、外管理局《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《指导意见》）中明确要求“标准化债权类资产的具体认定规则由中国人民银行会同金融监督管理部门另行制定”。同时，《指导意见》中指出标准化债权类资产应同时符合如下标准：（1）等分化，可交易；（2）信息披露充分；（3）集中登记，独立托管；（4）公允定价，流动性机制完善；（5）在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。

标和非标的核心是流动性及信息透明度，其他的规则都是围绕这两者的辅助功能（比如可交易、集中登记等）。本次四部门联合出台《认定规则》作为资管新规的重要配套细则，明确了标债资产与非标资产的清晰界定，正是对上述要求的执行，并且充分考虑了当前内外部经济形势、实体经济融资的困难、企业多元化融资需求以及防范处置风险的风险等因素，旨在促进资产管理业务规范健康发展，提高金融服务实体经济能力。

二

《认定规则》的核心目的是什么？

由出台的背景可知，本次《认定规则》的核心目的是对“标准债权”的认定。根据《认定规则》，标准化债权类资产包括：

1. 无需进行认定的固定收益证券，主要包括国债、银行票据、地方政府债券、政府支持机构债券、金融债券、非金融企业债务融资工具、公司债券、企业债券、国际机构债券、同业存单、信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券，以及固定收益类公开募集证券投资基金等。

2. 可以认定的债权类资产：由交易市场（银行间市场、交易所）提出认定，并符合《认定规则》中相关的五项标准，简单地理解就是要在能够被有效地监管范围内进行，具有证券化特点：等分化，可交易；信息披露充分；集中登记，独立托管；公允定价，流动性机制完善；在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。

3. 资产属性本质上为债权的：市场机构关注的部分债权类资产，如在银行间、交易所债券市场交易的政金债、铁道债、汇金债、熊猫债等品种；对永续债、可转债，根据《企业会计准则》及发行机构会计归属等明确其资产属性为债权的，属于标债资产。

4. 已然受到有效监管的：对于存款（包括大额存单）以及债券逆回购、同业拆借等形成的资产，由于金融监管部门对这类资产已有较为系统、严格的监管规定，并不纳入非标范围，仍按照现行监管要求处理。需要注意的是，这类资产并不符合前述五大标准，属于例外情况。这正说明了此次《认定规则》的核心实质大于形式。

由上述定义范围可知，此次对于标准债权的认定完全贯彻了《指导意见》的要求，并且围绕风险可控、提高流动性、市场化定价、降低融资成本等目标进行。自此，标准化债权、非标准化债权均有了明确的认定规则。

三

《认定规则》的现实意义是什么？

《认定规则》的出台确定了标准化债权类资产及非标资产，以往的“非非标”品种（银登中心、北金所、中证报价系统、保交所等场所的项目）此次均被认定为非标，但保留了这些非标产品未来申请成为标准化产品的可能性。

1.认定路径及认定标准

与之前的列举方式不同，《认定规则》明确了对标债资产的认定标准，并确定了可行的认定路径。《认定规则》发布后新增的其他各类债权类资产，均可按相关程序进行标债资产认定；若通过标债资产认定，资管产品可投资该类标债资产以置换存量的非标资产，这就理论上避免了资管产品因为监管原因而进行非标资产的集中处置，造成市场大幅波动，从而违背监管初衷。

2.对于之前市场认知不明确的非标债权计划，予以明确

《认定规则》明确指出，理财直接融资工具，信贷资产流转和收益权转让相关产品，北交所的债权融资计划，机构间报价系统的收益凭证，上海保险交易所的债权投资计划、资产支持计划，以及其他未同时符合前述五项标准的为单一企业提供债权融资的各类金融产品，是非标准化债权类资产。

3.促进现有资管产品进行改造

在《指导意见》过渡期内，对于《认定规则》发布前存量的“未被纳入本规则发布前金融监管部门非标准化债权类资产统计范围的资产”即“非非标”，可豁免非标资产投资的期限匹配、限额管理、集中度管理、信息披露等监管要求。对于发布后新增的，不予豁免。

简单理解，就是存量“非非标”可以豁免，但新增的“非非标”必须按照非标认定。

4.提高了标准债权类资产的定价效率

本次《认定规则》特别提出了对资产的流动性和定价有效性的要求。主要方式是通过市场的交易机制改进（竞价撮合、做市商）来提升资产的定价效率，同时也十分注重对于第三方估值机构提供的服务质量。市场成交价格和做市机构、承销商报价的优先级高于估值，这对于为实体经济融资成本的透明化和市场化有重要的意义。

四

《认定规则》对投资者会产生啥影响？

毫无疑问，本次《认定规则》对于标准债权的认定，会影响到现存的理财资管产品的投资范围，进而影响产品的收益。

1. 资管产品期限匹配更加严格，产品收益受限

标和非标最大差异是期限错配。因为根据资管新规的要求，资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。

资管产品的净值化要求加强久期管理，从而控制净值的波动性。更为严格的是，资管期限的认定是按照到期日和开放日双重认定的，这就大大缩小了非标资产的投资范围。非标资产的投资期限缩短，理所当然会降低理财产品的收益。

2. 资管产品信用风险偏好上移，降低产品收益

由于对于期限较长的非标资产的投资限制，将增加非标融资占比较高的融资主体的偿债压力。此类企业可能会面临非标融资难以续滚的问题，理财产品由于净值波动约束，会倾向于选择高信用等级债券，这也会降低收益。也许理财产品会适当增加债券期限，但是在久期控制的前提下，通过投资高信用、加长期限来实现收益平滑的可能性有限。

3. 产品净值化势不可挡，对投资者的理财产品识别能力要求更高

此前，对于固收类产品我们不太关心其持有期间的价值波动，因为在债券没有违约的情况下，固收类产品的收益会随着时间的推移而逐步累积增加，最终总是赚钱的。《认定规则》明确指出标类债权资产优先采用市场交易价格进行定价，并引进做市机构和承销商报价提供流动性支持，这就导致产品的净值受市场的影响更大，对投资者的理财产品识别能力提出更高的要求。

4. 公募债基是不错的固收类产品选择

根据《认定规则》，对于固收类公募资管产品，只有公募债基属于标准化债权资产，其他固定收益类产品包括银行理财、信托等产品都是非标。其中最关键的因素不在于底层资产投什么，而在于“投资范围、信息披露、估值方式的规范性”，这表明监管对于信息披露和规范运作的重视。同时，公募债基的投资范围也不包括非标债权资产，因此收益不会直接受《认定规则》的影响，总体收益不会发生大的变化，属于典型的“风险可控、收益可期”的产品。

谁敢动你隐私，《数据安全法》这次来真的

本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院金融科技中心高级研究员刘培彬，首图来自壹图网。

7月2日，中国人大网发布《数据安全法（草案）》（下称“草案”）。

草案共七章五十一条，主要内容包括：确立数据分级分类管理以及风险评估、监测预警和应急处置等安全管理基本制度；明确开展数据活动的组织、个人承担数据安全保护义务，落实数据安全保护责任；坚持安全与发展并重，规定支持促进数据安全与发展的措施；建立保障政务数据安全和推动政务数据开放的制度措施。

随着信息技术和人类生产生活交汇融合，各类数据迅猛增长、海量聚集，对经济发展、社会治理、人民生活都产生了重大而深刻的影响。数据安全已成为事关国家安全与经济社会发展的重大问题。党的十九届明确将数据作为新的生产要素，推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合。

草案的出台，对数据从业者和金融机构将带来什么影响呢？

数据从业者何去何从？

2017年5月开始，监管部门严厉打击违法开展数据活动的行为。最开始，15家大数据公司被列入调查名单。后来最多时，被调查的公司名单高达30多家，其中不乏估值超过几十亿的大公司。

2019年9月，大数据行业再次震荡，仅半个月时间，便有6家公司先后被爆出负责人被带走调查或公司已暂停、调整业务等消息。最开始，大家以为只抓“爬虫公司”，但很快数据交易公司、征信公司等都被调查。

这一度让数据行业风声鹤唳，如履薄冰。

这次草案的发布，规范数据活动，完善数据安全治理体系，以安全保发展、以发展促安全。对数据从业者是一个机遇和挑战，主要原因有下面几点：

（1）数据流通和商业变现变得规范。从草案第八条、第二十九条来看，企业或个人作为数据的拥有者，将切实得到经济价值；能持续自我产生数据的企业将会变得稀缺和重要，而仅靠数据采集加工的企业会面临淘汰及越来越多侵权诉讼的境地。

（2）数据分级，明确有可为有所不为。从草案第十九条，让数据公司放开了手脚，明确了“红线”。政府有关部门从源头上明确那些数据属于重点保护，绝对不可触及；而其它数据可以有条件或者免费向公众开。

（3）数据安全领域将有一波新的创新红利。草案第十四条明确，支持数据开发利用和数据安全等领域的技术推广和商业创新，培育、发展数据开发利用和数据安全产品和产业体系。由此来看，数据安全咨询和培训、安全漏洞扫描、安全系统建设、数据安全事件监测预警以及数据中台建设等，将会是一批公司开拓业务的新方向。

（4）牌照化经营，明确惩罚机制。草案第四十三条规定：从事数据交易中介机构，负责审核数据提供方的资质和交易双方的身份信息；提供在线数据处理服务的服务者，要依法取得经营业务许可或者备案；数据交易中介机构，导致非法来源数据交易的，由有关主管部门责令改正，没收违法所得，处违法所得一倍以上十倍以下罚款，没有违法所得的，处十万元以上一百万元以下罚款，并可以同时由有关主管部门吊销相关业务许可证或者吊销营业执照；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处一万元以上十万元以下罚款。

对金融机构使用数据有何影响？

大数据的应用价值不仅对金融机构财务指标有直接影响，而且也推动金融机构的商业模式变革。金融机构通过构建场景，金融业务切入，最终通过大数据变现。

普通金融机构一年在数据上的采购费用少则几百万，多则上千万。而草案的出台，一方面规范数据的合理使用，同时对金融机构也是利好，主要原因有：

（1）数据来源更加规范合理。大数据开启智能时代，行业要想健康发展，数据源的合法合规，尤其重要。以前的大数据行业良莠不齐，其实存在很多表面高大上，号称高科技，其实就是收集黑产数据公司。而通过牌照和资质筛选，保留下来的是政府认可的合法合规数据公司。

（2）降低数据接入成本。草案第三十八条、第三十九条要求，国家机关按照规定及时准确公开政务数据，制定政务数据开放目录，构建政务数据开放平台，推动政务数据开放利用；同时构建统一数据规范，部门间数据互联互通。这从根本上让金融机构获取数据更加方便，减少系统做多源接口备份方案，避免重复建设。

（3）专注数据应用，提升业务变现能力。草案要求提高政务数据的科学性、准确性和时效性。如此，能促进社会信用体系发展，而金融机构应用更加及时、权威的公共数据，能减少坏账损失。

对金融机构应用数据的建议

金融机构应用数据需要注意些什么呢？根据草案第四章，提出如下建议：

（1）落实主体责任，在组织内做好数据安全教育。保障数据安全，落实数据管理部门以及相关负责人的主体责任。按照规定建立健全流程数据安全管理制度，采取相应的技术措施和其它必要措施，保障数据安全。除使用先进技术外，还要避免数据人为泄露或者删库跑路事件，防止组织的商业数据、保密数据、敏感数据的丢失和泄露。

（2）定期安全风险监测，对系统进行漏洞扫描。在我上一篇《这些APP在偷窥你的隐私！》文章中有提到，黑客利用平台漏洞，收集网站和APP应用程序的个人信息。而第三方SDK也存在隐蔽收集用户信息、自身安全漏洞易被不法分子利用等安全风险。

（3）定期对数据活动开展风险评估，出具报告。草案第二十八条规定，风险评估报告包括本组织掌握的重要数据种类、数量、收集、存储、加工、使用数据的情况，面临的数据安全风险及其应对措施等。

（4）采集用户数据要经过合法授权。不得未经用户允许采集信息，不得过度采集用户信息，不得滥用数据牟利。

“谁无暴风劲雨时，守得云开见月明”！《数据安全法（草案）》《网络安全法》和尚在制订中《个人信息保护法》，通过法律条文的形式，推动了数据时代的快速发展，让数字经济产业的良性发展迎来曙光。

如果苟晶高考顶包案发生在古代，你猜会怎样？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫。

相信最近几天，各位都能在朋友圈里读到关于农家女孩苟晶、陈春秀被人顶替上大学的相关报道，也看了不少评论性的文字。

既然“前人之述备矣”，那么本文暂且不对事件本身做过多点评。

我们来聊点不一样的。

1

众所周知，高考的前身是科举制，很多人称之为“中国第五大发明”。

从大业二年（606）隋炀帝下令开科取士算起，到光绪三十一年（1905）清政府一纸诏令废除科举制的一千三百年里，科举制一直被认为是国家选拔优秀人才、朝廷补充官吏队伍的抡才大典。通过科举考试，直接选拔出了十万名以上的进士，百万名以上的举人，对古代中国经济社会发展的方方面面都产生了深远影响。

更为重要的是，由于科举制公平竞争的理念，冲破了与出身门第紧密联系的世卿世禄制，使得很多平民百姓拥有了一条通过自己努力去改变命运并咸鱼翻身的“明路”。

据明朝李绍文《云间杂识》记载，有个秀才叫吴平坡，平生有三大愿：一愿芜湖抽分，二愿买杨千户房屋，三愿买某娼为妾。弘治十八年（1505），他考中进士，三愿俱遂。

此秀才的愿望虽然略显低俗，但从结果来看，光是进士头衔就足以改变他的生活境况与社会地位，其意义不言自明。

正因如此，“万般皆下品，惟有读书高”成为了无数寒门士子的不二信条，“朝为田舍郎，暮登天子堂”亦是他们的终极目标。

然而，身居庙堂、兼济天下的美梦，并非人人都能成真。

在科举制达到鼎盛的明清时期，读书人要通过知县主持的县试、知府主持的府试和省学政主持的院试，方才算是取得秀才资格，可以正式参加科举考试；而到了后面，还要依次经过乡试、会试、殿（廷）试3关，一般每三年一次，层层选拔的同时，录取率也是低得令人发指。

有研究表明，明朝秀才中举的比例多为30:1，即约3.3%的录取率；而举人中进士的比例多为20:1，即约5%的录取率。相比之下，如今的高考要容易得多了，最近三年的全国高考本科录取率都超过了40%。用“犹如千军万马过独木桥”来形容古代的科举考试，一点都不夸张。

“风吹金榜落凡世，三十三人名字香”。一面是学子们对金榜题名的渴望，另一面是堪称惨烈的竞争状况，僧多粥少从来都是科举考试的主旋律。而经济学原理告诉我们，稀缺资源往往与巨大的寻租空间相伴相生，于是在现实利益面前，从一介书生到朝廷大员，总有人在暗地里营私舞弊。

而舞弊与反舞弊的较量，也就一直贯穿于科举制度之始终。

2

考试舞弊的恶劣行径，至少可以追溯至唐朝时期。

据《唐摭言》卷八《通榜》记载，郑颢知贡举，托崔雍为榜，雍一口答应，但迟迟不见送名单来，到了公布名单的前一晚，郑颢仍不见崔雍的名单，只好连夜拟就。至深夜，崔雍派小僮送一蜡丸给颢，即榜也。“颢得之大喜，狼忙札之，一无更易。”可见一些有权势、名望的人可以通过种种手段来影响主考官，甚至是左右录取工作。

《北梦琐言》中也提到，唐朝文学家温庭筠才华横溢，“多为邻铺假手，号曰救数人也”。是说他考试时经常为邻座考生代作文章，因而被送外号“救数人”。

类似的事件，宋、元、明的史料中也都有所记载。

为了保证科举的公正性和所选官员的高素质，历代统治者总是制定各种规章制度，以防止舞弊的发生。不过整体上看，清朝以前对于科场舞弊案件的责罚都是比较轻的（商衍鎏语），处理最重的要算明朝嘉靖朝的“翟汝孝兄弟关节案”，也不过是考官杖责、贬官，应试者废黜。

于是到了清朝，科举考试舞弊之风愈演愈烈，案件层出不穷。而相关人士的舞弊手段亦是多种多样，可谓是集历朝历代之大成：

（1）通关节

具体指考生通过行贿等不法手段，与考官取得联系并结成关系网，再通过泄题、做记号等小动作，来达到考试通过的目的。

典型案例：顺治十四年顺天府乡试，同考官李振鄴四处收受贿赂，不法考生与其串通关节者达到25人；康熙三十八年顺天府乡试，主考官李蟠和副主考官姜宸英收受贿赂，录取了很多通了关节的官员子弟，被落第考生讽刺为“老姜全无辣味，小李大有甜头。”

（2）夹带

也称“怀挟”，即将与考试相关的资料偷偷藏在身上混入考场。在科举考试中，考生夹带的方式不胜枚举，连鞋底、帽顶、砚台等都被开发出了夹层，这是考生作弊的惯用手法。

典型案例：乾隆九年的顺天乡试中，乾隆帝派自己的两员亲信大臣带领大批兵役进行突击检查，第一场就搜出夹带21人，第二场又搜出夹带21 人。这些被抓之人夹带手法花样百出，甚至藏在了卷尺和内裤之中，令人叹为观止。

（3）冒籍

类似于今天所谓的“高考移民”。冒籍考生主要从文化教育发达、考试竞争激烈的江南地区流向文化教育相对落后、考试竞争相对和缓的北方。

典型案例：嘉庆十二年，通政使司副使泰和奏称：“山西省近年以来，南省士子接踵冒籍考试，入学补廪者相继而起，其中获登科第、身任职官者亦不乏人。”嘉庆帝也就此指出：“冒籍混考，希图幸进之弊，不独山西为然，各直省恐亦在所不免。”

（4）换卷

即买通考官或科场书吏，利用誊录或阅卷的机会调换试卷。

典型案例：嘉庆三年湖南乡试，宁乡贡生傅晋贤与科场书吏樊顺成勾结，调换他人试卷成为解元，后被依法惩处。

（5）传递

即先由作弊考生将考试题目送出考场外，再由场外的枪手代为答卷，最后将答好之卷送回到作弊考生的手中。

典型案例：乾隆二十三年，考生海成用鸽子进行传递，被考官逮住。

上述种种恶劣行径，不仅严重败坏了朝纲，还在很大程度上破坏了科举考试的公平公正性，甚至还助长了损人利己、投机取巧的歪风邪气。

于是，主政者决心痛下重手整顿科举风气，对于舞弊案件严惩不贷，其中闹得最大的一次，当属顺治十四年的“丁酉科场案”。

3

事情是这样的，当年首先案发的是顺天府科场。

顺天乡试行贿作弊，在明末久已成风，入清后更为公开。公元1657年（丁酉年）的那场顺天乡试上，考官李振邺、张我朴等人贪财纳贿，竟公然在考场内互相翻阅试卷，照事先拟好的名单决定取舍。京官三品以上的子弟没有一个不录取的，但也有人花了银子没有考上。

于是发榜后，众人不服，议论纷纷，考生集体到文庙去哭庙，给事中任克溥奏参，称中式举人陆其贤用银三千两，送考官李振邺、张我朴，所以得中。经调查属实，顺治帝大怒，随即下旨：

“贪赃坏法，屡有严谕禁饬。科场为取士大典，关系最重。况辇毂重地，系各省观瞻，岂可恣意贪墨行私！所审受贿、用贿、过付种种情实，目无三尺，若不重加惩处，何以警戒来兹？李振邺、张我朴、蔡元曦、陆贻吉、项绍芳，举人田耜、邬作霖，俱著立斩，家产籍没，父母、兄弟、妻子俱流徙尚阳堡。”

结果便是，不但受贿的考官和行贿的考生立即处死，共计7人，还株连亲属，父母妻子兄弟全遭流放，惩处之严厉，堪称史上之最。

有意思的是，李振邺等人死到临头时，才发觉孤立无援，便恼羞成怒，破口大骂，顿足狂呼。可是并没有出现幻想中的“刀下留人”的镜头，反倒是被刽子手更加急促地行刑砍头。至于主持这次乡试的主考官曹本荣、副主考官宋之绳，因未能发觉同考官的作弊行为，均被处以失察之罪降职，留在原衙门供职。

随后不久，顺治帝又谕令礼部，复试时间和题目全部亲自钦定，待到复试当天，新举人们被押送着进入考场，每一名举人都由两名武士持刀挟护，由顺治帝亲试。而后，他又再度放出狠话：

“自今以后，凡考官士子，须当恪遵功令，痛改积习，持廉秉公……如再有犯此等情罪者，必不姑宥。”

谁知，摁倒葫芦瓢又起，顺天府科场案刚过半年，江南乡试又出了乱子。

顺治十四年十一月二十四日，给事中阴应节参奏说：“江南主考官方猷等弊窦多端，……物议沸腾。”

这次丁酉科江南乡试，正考官为翰林院侍讲方猷，副考官为翰林院检讨钱开宗，两人都是浙江人士。放榜以后，取中举人120名，虽得中的多是江南名士，但其中不少是贿赂考官而取得的。于是民间议论哗然，发榜时就有些落地考生拦住考官怒骂，而两主考在考试结束回乡之时，船过常州、苏州，又有大批士子追着船大骂，甚至向船上投掷砖瓦，闹得满城风雨。

刚刚处置完顺天府乡试科场案的顺治帝正怒气未消，现在又听到这个消息，更是火上浇油，怒不可遏，立即传旨：“方猷等经朕面谕，尚敢如此，殊属可恶，方猷、钱开宗并同考试官，俱着革职”，并下令绑了全部考官入京。

经过缜密审理，到了最终结案之时，顺治帝在刑部奏折上谕批：

方猷、钱开宗俱著即正法，妻子家产籍没入官；其余叶楚槐等全部考官18人立即处以绞刑，妻子家产籍没入官；8名被控告有“通关节”举动的新举人，各责打40大板，家产籍没入官，父母、妻、子流放宁古塔（今黑龙江宁安县，是清朝前期重犯流放地）。

刑罚之严酷恐怖，着实让人不寒而栗。

其实放眼整个清朝，官方对于考生作弊处罚都是极为严厉的。一旦发现，按照《大清律例》，作弊者要么被枷号（在街头带枷示众）三个月，然后发配边疆地区充军，要么革职坐牢，严重者则要处斩抄家。在一篇名为《清朝科举考试舞弊要案的计量历史学分析》的学术论文中，记载了相关案件的处罚细节。

而这些举措，保证了当时相当长一段时间里，科举考试的公正和国家的稳定发展。

4

“科举，天下之公也；科举为私，何事为公？”

这句名言，放在任何年代都不过时，哪怕是古代的科举变成了今天的高考。

然而耐人寻味的是，尽管科举取士过程中的糊名、誊录、场规和考官批阅试卷等制度已经如此规范化，尽管明清以来朝廷对科场案的惩罚越来越严厉，从谪官贬职到下狱充军进而发展到腰斩绞决，但是对于这套制度公平性的种种挑战，却总是野火烧不尽。

须知，科举也好，高考也罢，绝不仅仅是通往庙堂或者大学的独木桥，更是社会阶层向上流通的“通天梯”，尤其是对于普通老百姓以及穷人家的孩子来说，这几乎就是依靠知识改变命运的唯一途径。

也正因为如此，它的公平公正，容不得半点践踏；这条光明大道上，也蒙不得一丝阴影。

更何况，考试的根本目的是为了选拔人才，而人才是国家之珍与社稷之佐。我们甚至可以认为，高考的公正与否，将关系到整个国家的前途所向。

2020年了，被凝固的历史越来越遥远，而下一个高考之日却渐行渐近。

衷心祝愿，每一个真正努力过的学子，都能得偿所愿，不被辜负！

美国宣布取消香港“特殊待遇”，中国产业链将受到多大冲击？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任助理陶金，首图来自壹图网。

近日，美国商务部官网发布声明称，已取消对香港的特殊相关待遇，包括暂停出口许可证豁免，并正在进行差别待遇评估，同时调整相关科技对香港的输出政策。这些变化意味着美国开始限制本国对香港的出口。

在新冠疫情的大背景下，美国商务部的行为颇有破坏全球产业链体系的意味。疫情裹挟着贸易保护主义，持续冲击着全球产业链体系，产业链中断的风险在积聚。

相比于全球经济衰退是受到短期外部事件影响，产业链的冲击更令人担心，因为全球产业链体系被破坏更像是长期的，也更难恢复。

产业链体系被破坏，疫情只是个导火索，但这个导火索有可能演化成对全球化进程的重大打击。到今天，全球化已经有600年历史，会因为此次疫情而终结吗？

全球化简史

全球化发端于地理大发现，从15世纪至今的600年间，全球化受到各种影响和阻碍，但总体的趋势是不断加深的。

1、地理大发现

15世纪到17世纪，欧洲的船队出现在世界各处的海洋上，寻找着新的贸易路线和贸易伙伴，以发展欧洲新生的资本主义。

以哥伦布、达·伽马等为首的航海家开辟了多条新航路，也开创了“大航海时代”，在历史上又称为“地理大发现”。

大航海时代以后，殖民主义和自由贸易主义开始出现，全球化便经历了断断续续地发展，到了1910年代发展到了顶峰，但随之而来的便是第一次世界大战，全球化进程按下暂停键，并在随后出现了法西斯主义，引发了第二次世界大战。

2、二战后的全球化

二战后，诸如关贸总协定等很多国际组织已经使得国际贸易间的障碍大大降低，特别是1995年从关贸总协定演化而来的世界贸易组织，明显加速了近30年来自由贸易和全球化进程。

经过了1980年代的滞胀、局部战争后，全球化自1990年代开始发力，一直持续到2008年全球金融危机前。在此期间，全球贸易规模占全球经济总量的比重从不到15%上升到将近26%。

2008年全球金融危机对全球贸易产生直接打击，让各国重新开始考虑全球联系带来的风险事件的连锁反应，但这一打击对全球化并非致命性的，贸易依然在随后几年保持较大规模。

除了商品和服务贸易，国际资本流动也是全球化的一大体现。世贸组织的核心成员国和领导者是美国，事实上美国也确实通过全球化输出了美元和经济霸权，获得了大量利益，尤其是美国跨国公司在全球各地利用成本低廉的生产要素就近生产和销售，攫取了大量的利润。

与国际贸易相似，1990年代以来全球各国对外直接投资规模日益增加，尽管受到互联网泡沫破裂、911事件、全球金融危机等事件影响，但资本流动增加的大趋势并未改变。

3、全球化与中国改革开放

近几十年加速的全球化，正好匹配了中国的改革开放进程。中国的经济增长经历了人类历史上罕见的高速增长。

改革开放后，中国积极融入了以美国为主导的全球自由贸易体系，通过“出口导向”和“进口替代”战略，持续增强自身经济实力。彼时，美国忙着和苏联冷战，苏联解体后，又忙着输出政治、军事和经济霸权，收拾南美“后院”，打了两次海湾战争，到处抓本拉登，搞得“无暇东顾”，对中国融入全球经济的态度是开放和欢迎的。

在融入自由贸易体系的过程中，中国的贸易规模持续增长，甚至在2018年达到4.62万亿美元，超过美国（4.28万亿美元）成为全球第一大贸易国，这颇有些“以彼之道还施彼身”的意味。应该说，中国可能是近几十年来最得益于全球化的国家之一。

疫情冲击贸易和产业链

疫情下，全球多地生产活动停滞，对贸易造成了直接打击。3月份以来，失业增加、收入减少和生产活动暂停导致美国和欧盟的贸易明显缩水。即使是疫情防控工作做得比较好的日本，也经历了比较明显的下滑。

在全球衰退和贸易收缩的情况下，虽然中国目前的内需所占比重更大，能够抵御更大的外需冲击，但仍然不可避免地在需求和产业链两方面受到冲击。更令人担心的是，外贸收缩造成大量外贸领域的企业尤其是中小企业破产，以及潜在失业问题。

从历年数据看，中国出口增长的波动与GDP增长波动高度一致。据统计，全球经济增速下滑1个百分点，中国出口增速便会下滑6-8个百分点。如此大规模的出口业务收缩，不可避免地将导致大量外贸企业的业务收缩，甚至破产。

由于中国与全球产业链体系形成了纵横交错的深刻联系，因此对产业链的打击也涉及中国非常广泛的产业领域。在大量产业中（尤其是汽车产业和电子产业）的某些环节上，中国是其他国家的出口国，但在另外的环节上，中国又是其他国家的进口国，其中某一项环节的停滞，便有可能影响整个行业的正常生产。

在此，举个笔者亲身经历的例子来说明：

一次，笔者乘坐滴滴，与司机师傅攀谈，得知他是在附近建筑工地上班的建造师，以前是利用业余时间开滴滴，但疫情来了之后，工地停工了，他开始全职开滴滴。

他说停工不是因为国内不允许复工，而是因为国外一个关键器件的生产企业停工了，缺少这个器件，建设过程就必须暂停。

这颠覆了笔者对全球产业链融合程度的认知，因为谈到国际贸易，往往不会联想到建筑业，但就连建筑业在如今也已经深度绑定全球产业链了。

另外，加剧这种影响的还有两个因素：

一是全球化进程中，中国越来越深入地参与到全球价值链传导过程。中国的全球价值链参与度在2017已经达到62%。因此，全球疫情导致的各类原材料和能源的断供，给中国产业链也带来了不小的冲击。

二是中国在全球价值链中处于下游。中国在全球价值链的上游程度为1%，远低于开放经济体的4%和美国的29%（2017年）。上游产品尤其是能源和原材料等进口供应链中断，将对中国部分产业造成较大冲击。

从历年进口数据中可以发现，中国的原料、能源和初级产品的进口规模占比呈现整体升高的趋势，同时中国的大量出口产品都是工业制成品。可见中国的贸易领域对国外上游产品的依赖程度较高，断供导致的中国工业生产“断粮”的风险还是比较高的。

产业链冲击的背后：逆全球化

产业链冲击既源自于疫情等外部事件，也是近几年来逆全球化加剧的结果。

1、疫情是导火索

在1月、2月中国生产活动因疫情停滞后，欧美经济便受到了很大的影响，很多国家的生产活动所需的中间品和材料供应中断，更严重的是最终消费品供应中断，导致基本的居民消费受到影响。

到了3月、4月，欧美国家急需口罩、防护服、呼吸机等抗疫物资，但却突然发现，本国不仅没有呼吸机的生产能力，就连最简单的口罩都无法生产，最后只能依赖中国出口，不仅导致价格上涨，而且供应也无法及时保证。此时欧美国家才有所警醒：“不能将鸡蛋放到中国这一个篮子里”。

2、贸易保护主义抬头

近几年来，发达国家由于社会阶层固化、贫富差距拉大等自身的原因，大部分普通民众并未享受到全球化带来的好处，更多的利益被大产业集团和跨国公司所瓜分。

多个国家的领导人为了维护民众利益，纷纷反对自由贸易和全球产业分工，这造成了民粹主义和贸易保护主义抬头，也出现逆全球化的现象。而此次全球疫情必将导致欧美各国内部矛盾更加激化，社会不稳定性加重。这也会反过来刺激民粹主义和贸易保护主义，进一步加剧逆全球化程度。中国在加入世贸组织后获得了全球化的巨大利益，这些利益有可能会在未来被上述变化所消减。

产业链冲击将有多严重？

一般而言，产业链冲击有3种形式：制造业外迁至印度、东南亚等新兴市场；发达国家的制造业回流，产业链本地化；西方国家对中国某些领域进口和出口的限制。

但这3种冲击形式，要么存在不完全满足现实条件，要么有相应的应对办法。在长期中，中国仍然还有很大的机会和空间应对这些挑战。

1、制造业外迁

现在看来，制造业外迁的目的地无非是印度、越南等市场。不过，这些市场或多或少存在以下三个致命问题：一是虽然劳动力成本低廉，但劳动力规模和质量短期内无法与中国比拟，规模经济不明显，生产效率不高；二是基础设施条件较差，交通、生产设备等设施较差，生产质量无法保证；三是缺少生产性服务业，无法为制造业提供优质配套服务。因此，短期内，这些国家无法有效承接大规模的制造业。

2、发达国家的制造业回流

疫情发生后，日本计划从经济刺激计划中拨出2435亿日元来调整在中国的生产线，其中2200亿日元用于帮助日企将生产线搬回国内。

以美国为代表的发达国家也一直在号召本国的制造业企业回迁，但效果并不怎么理想。因为这种回迁面临两个难题：一是基于外资在中国已投入规模，回迁成本是非常大的，这笔“搬家费”企业当然不愿意承担，就连政府也会感受到巨大的财政压力；二是成本和收益评估往往不支持回迁，在巨大的回迁成本下，回迁后的当地人力、配套服务成本明显要高出中国，生产出来的产品卖到中国，还凭空多了一笔关税，怎么算都不划算。

另外，对于中国而言，经济发展到一定水平后，服务业比重上升，制造业比重下降，制造业外迁带来的总体影响也打了折扣。

3、西方国家对中国某些领域进口和出口的限制

这可能是短期内中国面临的最棘手的问题，此次美国商务部针对香港的行为正是属于这一类。但是，中国具有相对完备的工业体系，一定程度上可以抵御这种风险。

在联合国产业分类中，所有的工业总共可以分为39个工业大类，191个中类，525个小类。中国拥有39个工业大类，191个中类，525个小类，成为全世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家，联合国产业分类中所列举的全部工业门类都能在中国找到。在联合国公布的500余种主要工业品中，中国约有220种的产量位居世界第一。

因此，初步判断，全球供应链中断对中国工业生产的冲击可以控制在外贸领域，蔓延影响到内部更大规模的制造业的风险仍然是可控的。

如何应对？

虽然从长期来看，产业链冲击能够得到有效缓解，但短期内中国经济尤其是中国企业仍然要面对贸易和产业链动荡的挑战。除了政府的对冲和救助政策，中国企业在面对愈加严酷的内外部环境时，也可通过以下方法调整经营和发展策略，以渡过难关。

1、精简经营业务，收缩发展战线

面对需求的收缩和供应链的中断，企业需要严格控制经营业务内容，加强主业的经营，同时收缩发展战线，才能规避更多的潜在风险。若企业逆势加大投入，实行多角化发展，则可能在多个领域面临经营风险。比如，在某个具体市场遭遇失败，往往引发连锁反应，穿破企业现金流，导致主营业务受损。

精简业务，同时也意味着“节流”，对投入的严格控制，消除冗杂现象，甚至涉及适当的减员和减薪，以保留更集中的精力发展主要业务，提升核心竞争力。

2、调整目标市场，迎合市场方向的转变

在更恶劣的外部环境下，大量外贸企业面临着出口转内销的挑战。好在中国的内需市场不断扩大，同时新的市场需求也在不断涌现，企业需要抓住这些机遇，在自身经营优势的基础上，找准合适的市场方向，主动迎合新兴产业的未来发展大势，例如线下转线上、抓住互联网和平台转型等机遇。

3、维护现金流，坚持生存下去

中国金融资产避风港作用更加明显，在经济发展的“比差”逻辑下，中国经济和资产的吸引力相较以往变得更大，外资持续流入中国，中国的经济企稳难度是明显小于其他国家的。一旦经济企稳，中国仍有可能提升在全球经济中的地位，继续保持全球消费市场规模和经济活跃程度第一的地位，届时中国企业也将重新拥有广阔需求。

美国宣布取消香港“特殊待遇”，中国产业链将受到多大冲击？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任助理陶金，首图来自壹图网。

近日，美国商务部官网发布声明称，已取消对香港的特殊相关待遇，包括暂停出口许可证豁免，并正在进行差别待遇评估，同时调整相关科技对香港的输出政策。这些变化意味着美国开始限制本国对香港的出口。

在新冠疫情的大背景下，美国商务部的行为颇有破坏全球产业链体系的意味。疫情裹挟着贸易保护主义，持续冲击着全球产业链体系，产业链中断的风险在积聚。

相比于全球经济衰退是受到短期外部事件影响，产业链的冲击更令人担心，因为全球产业链体系被破坏更像是长期的，也更难恢复。

产业链体系被破坏，疫情只是个导火索，但这个导火索有可能演化成对全球化进程的重大打击。到今天，全球化已经有600年历史，会因为此次疫情而终结吗？

全球化简史

全球化发端于地理大发现，从15世纪至今的600年间，全球化受到各种影响和阻碍，但总体的趋势是不断加深的。

1、地理大发现

15世纪到17世纪，欧洲的船队出现在世界各处的海洋上，寻找着新的贸易路线和贸易伙伴，以发展欧洲新生的资本主义。

以哥伦布、达·伽马等为首的航海家开辟了多条新航路，也开创了“大航海时代”，在历史上又称为“地理大发现”。

大航海时代以后，殖民主义和自由贸易主义开始出现，全球化便经历了断断续续地发展，到了1910年代发展到了顶峰，但随之而来的便是第一次世界大战，全球化进程按下暂停键，并在随后出现了法西斯主义，引发了第二次世界大战。

2、二战后的全球化

二战后，诸如关贸总协定等很多国际组织已经使得国际贸易间的障碍大大降低，特别是1995年从关贸总协定演化而来的世界贸易组织，明显加速了近30年来自由贸易和全球化进程。

经过了1980年代的滞胀、局部战争后，全球化自1990年代开始发力，一直持续到2008年全球金融危机前。在此期间，全球贸易规模占全球经济总量的比重从不到15%上升到将近26%。

2008年全球金融危机对全球贸易产生直接打击，让各国重新开始考虑全球联系带来的风险事件的连锁反应，但这一打击对全球化并非致命性的，贸易依然在随后几年保持较大规模。

除了商品和服务贸易，国际资本流动也是全球化的一大体现。世贸组织的核心成员国和领导者是美国，事实上美国也确实通过全球化输出了美元和经济霸权，获得了大量利益，尤其是美国跨国公司在全球各地利用成本低廉的生产要素就近生产和销售，攫取了大量的利润。

与国际贸易相似，1990年代以来全球各国对外直接投资规模日益增加，尽管受到互联网泡沫破裂、911事件、全球金融危机等事件影响，但资本流动增加的大趋势并未改变。

3、全球化与中国改革开放

近几十年加速的全球化，正好匹配了中国的改革开放进程。中国的经济增长经历了人类历史上罕见的高速增长。

改革开放后，中国积极融入了以美国为主导的全球自由贸易体系，通过“出口导向”和“进口替代”战略，持续增强自身经济实力。彼时，美国忙着和苏联冷战，苏联解体后，又忙着输出政治、军事和经济霸权，收拾南美“后院”，打了两次海湾战争，到处抓本拉登，搞得“无暇东顾”，对中国融入全球经济的态度是开放和欢迎的。

在融入自由贸易体系的过程中，中国的贸易规模持续增长，甚至在2018年达到4.62万亿美元，超过美国（4.28万亿美元）成为全球第一大贸易国，这颇有些“以彼之道还施彼身”的意味。应该说，中国可能是近几十年来最得益于全球化的国家之一。

疫情冲击贸易和产业链

疫情下，全球多地生产活动停滞，对贸易造成了直接打击。3月份以来，失业增加、收入减少和生产活动暂停导致美国和欧盟的贸易明显缩水。即使是疫情防控工作做得比较好的日本，也经历了比较明显的下滑。

在全球衰退和贸易收缩的情况下，虽然中国目前的内需所占比重更大，能够抵御更大的外需冲击，但仍然不可避免地在需求和产业链两方面受到冲击。更令人担心的是，外贸收缩造成大量外贸领域的企业尤其是中小企业破产，以及潜在失业问题。

从历年数据看，中国出口增长的波动与GDP增长波动高度一致。据统计，全球经济增速下滑1个百分点，中国出口增速便会下滑6-8个百分点。如此大规模的出口业务收缩，不可避免地将导致大量外贸企业的业务收缩，甚至破产。

由于中国与全球产业链体系形成了纵横交错的深刻联系，因此对产业链的打击也涉及中国非常广泛的产业领域。在大量产业中（尤其是汽车产业和电子产业）的某些环节上，中国是其他国家的出口国，但在另外的环节上，中国又是其他国家的进口国，其中某一项环节的停滞，便有可能影响整个行业的正常生产。

在此，举个笔者亲身经历的例子来说明：

一次，笔者乘坐滴滴，与司机师傅攀谈，得知他是在附近建筑工地上班的建造师，以前是利用业余时间开滴滴，但疫情来了之后，工地停工了，他开始全职开滴滴。

他说停工不是因为国内不允许复工，而是因为国外一个关键器件的生产企业停工了，缺少这个器件，建设过程就必须暂停。

这颠覆了笔者对全球产业链融合程度的认知，因为谈到国际贸易，往往不会联想到建筑业，但就连建筑业在如今也已经深度绑定全球产业链了。

另外，加剧这种影响的还有两个因素：

一是全球化进程中，中国越来越深入地参与到全球价值链传导过程。中国的全球价值链参与度在2017已经达到62%。因此，全球疫情导致的各类原材料和能源的断供，给中国产业链也带来了不小的冲击。

二是中国在全球价值链中处于下游。中国在全球价值链的上游程度为1%，远低于开放经济体的4%和美国的29%（2017年）。上游产品尤其是能源和原材料等进口供应链中断，将对中国部分产业造成较大冲击。

从历年进口数据中可以发现，中国的原料、能源和初级产品的进口规模占比呈现整体升高的趋势，同时中国的大量出口产品都是工业制成品。可见中国的贸易领域对国外上游产品的依赖程度较高，断供导致的中国工业生产“断粮”的风险还是比较高的。

产业链冲击的背后：逆全球化

产业链冲击既源自于疫情等外部事件，也是近几年来逆全球化加剧的结果。

1、疫情是导火索

在1月、2月中国生产活动因疫情停滞后，欧美经济便受到了很大的影响，很多国家的生产活动所需的中间品和材料供应中断，更严重的是最终消费品供应中断，导致基本的居民消费受到影响。

到了3月、4月，欧美国家急需口罩、防护服、呼吸机等抗疫物资，但却突然发现，本国不仅没有呼吸机的生产能力，就连最简单的口罩都无法生产，最后只能依赖中国出口，不仅导致价格上涨，而且供应也无法及时保证。此时欧美国家才有所警醒：“不能将鸡蛋放到中国这一个篮子里”。

2、贸易保护主义抬头

近几年来，发达国家由于社会阶层固化、贫富差距拉大等自身的原因，大部分普通民众并未享受到全球化带来的好处，更多的利益被大产业集团和跨国公司所瓜分。

多个国家的领导人为了维护民众利益，纷纷反对自由贸易和全球产业分工，这造成了民粹主义和贸易保护主义抬头，也出现逆全球化的现象。而此次全球疫情必将导致欧美各国内部矛盾更加激化，社会不稳定性加重。这也会反过来刺激民粹主义和贸易保护主义，进一步加剧逆全球化程度。中国在加入世贸组织后获得了全球化的巨大利益，这些利益有可能会在未来被上述变化所消减。

产业链冲击将有多严重？

一般而言，产业链冲击有3种形式：制造业外迁至印度、东南亚等新兴市场；发达国家的制造业回流，产业链本地化；西方国家对中国某些领域进口和出口的限制。

但这3种冲击形式，要么存在不完全满足现实条件，要么有相应的应对办法。在长期中，中国仍然还有很大的机会和空间应对这些挑战。

1、制造业外迁

现在看来，制造业外迁的目的地无非是印度、越南等市场。不过，这些市场或多或少存在以下三个致命问题：一是虽然劳动力成本低廉，但劳动力规模和质量短期内无法与中国比拟，规模经济不明显，生产效率不高；二是基础设施条件较差，交通、生产设备等设施较差，生产质量无法保证；三是缺少生产性服务业，无法为制造业提供优质配套服务。因此，短期内，这些国家无法有效承接大规模的制造业。

2、发达国家的制造业回流

疫情发生后，日本计划从经济刺激计划中拨出2435亿日元来调整在中国的生产线，其中2200亿日元用于帮助日企将生产线搬回国内。

以美国为代表的发达国家也一直在号召本国的制造业企业回迁，但效果并不怎么理想。因为这种回迁面临两个难题：一是基于外资在中国已投入规模，回迁成本是非常大的，这笔“搬家费”企业当然不愿意承担，就连政府也会感受到巨大的财政压力；二是成本和收益评估往往不支持回迁，在巨大的回迁成本下，回迁后的当地人力、配套服务成本明显要高出中国，生产出来的产品卖到中国，还凭空多了一笔关税，怎么算都不划算。

另外，对于中国而言，经济发展到一定水平后，服务业比重上升，制造业比重下降，制造业外迁带来的总体影响也打了折扣。

3、西方国家对中国某些领域进口和出口的限制

这可能是短期内中国面临的最棘手的问题，此次美国商务部针对香港的行为正是属于这一类。但是，中国具有相对完备的工业体系，一定程度上可以抵御这种风险。

在联合国产业分类中，所有的工业总共可以分为39个工业大类，191个中类，525个小类。中国拥有39个工业大类，191个中类，525个小类，成为全世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家，联合国产业分类中所列举的全部工业门类都能在中国找到。在联合国公布的500余种主要工业品中，中国约有220种的产量位居世界第一。

因此，初步判断，全球供应链中断对中国工业生产的冲击可以控制在外贸领域，蔓延影响到内部更大规模的制造业的风险仍然是可控的。

如何应对？

虽然从长期来看，产业链冲击能够得到有效缓解，但短期内中国经济尤其是中国企业仍然要面对贸易和产业链动荡的挑战。除了政府的对冲和救助政策，中国企业在面对愈加严酷的内外部环境时，也可通过以下方法调整经营和发展策略，以渡过难关。

1、精简经营业务，收缩发展战线

面对需求的收缩和供应链的中断，企业需要严格控制经营业务内容，加强主业的经营，同时收缩发展战线，才能规避更多的潜在风险。若企业逆势加大投入，实行多角化发展，则可能在多个领域面临经营风险。比如，在某个具体市场遭遇失败，往往引发连锁反应，穿破企业现金流，导致主营业务受损。

精简业务，同时也意味着“节流”，对投入的严格控制，消除冗杂现象，甚至涉及适当的减员和减薪，以保留更集中的精力发展主要业务，提升核心竞争力。

2、调整目标市场，迎合市场方向的转变

在更恶劣的外部环境下，大量外贸企业面临着出口转内销的挑战。好在中国的内需市场不断扩大，同时新的市场需求也在不断涌现，企业需要抓住这些机遇，在自身经营优势的基础上，找准合适的市场方向，主动迎合新兴产业的未来发展大势，例如线下转线上、抓住互联网和平台转型等机遇。

3、维护现金流，坚持生存下去

中国金融资产避风港作用更加明显，在经济发展的“比差”逻辑下，中国经济和资产的吸引力相较以往变得更大，外资持续流入中国，中国的经济企稳难度是明显小于其他国家的。一旦经济企稳，中国仍有可能提升在全球经济中的地位，继续保持全球消费市场规模和经济活跃程度第一的地位，届时中国企业也将重新拥有广阔需求。

账户里没钱，竟然能净赚两三百，这是什么神仙操作？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陈嘉宁，首图来自壹图网。

朋友，如果免费送你一张彩票，中了赚个几十上百的零花钱，没中也不会有什么损失，你会愿意尝试一下吗？

有人肯定会问，世上哪有这种好事？事实上，在可转债打新领域，确实存在这样的一些机会。

可转债：“进可攻，退可守”的投资产品

所谓可转债，本质上是一种由上市公司发行的债券，除了像普通的企业债一样还本付息之外，可转债上还有一个转股权——即按照转股价格将债券转换成股票的权利。正是这个权利使得可转债兼具了股票和债券两种特性，成为“进可攻，退可守”的投资产品。

在我国现行的交易制度里，每张可转债的面值为100元，但其实际的交易价格，和对应的上市公司股价与转股价格密切相关，如下图所示：

当上市公司的股价大于转股价格时，理论上存在转股套利空间——即以较低的转股价格将债券转换成股票，然后以较高的股价卖出获利。

当然，实际操作也不需要这么麻烦，因为此时可转债的交易价格已经高于面值（100元），而且随着股价的增长而不断提升，换句话说，可转债的表现更像一只股票，当价格涨到投资者的心理价位，就可以卖出获利了。

当上市公司的股价小于转股价格时，可转债的交易价格是低于面值（100元）的，此时的可转债更像一只债券，这个时候投资者可以选择继续持有，等待机会。一方面，如果上市公司的股价持续增长，并超过转股价格，即可实现上一种情况的获利，另一方面，如果上市公司的股价始终保持低位，没有超过转股价格，也不必担心，作为一只债券，投资者可以享受到可转债的本息收益。

如此，形成了可转债“进可攻，退可守”的产品特点，股市好的时候，可转债能够享受到和相应股票一样的涨幅，实现超额收益。股市不好时，可转债又表现出债性的一面，至少可以在约定的时间内收回本息。

可转债打新的优势

所谓可转债打新，是指通过对可转债的申购，实现低风险套利。那么它和股票打新有什么区别呢？请看下表：

通过与股票打新对比，可以发现，可转债打新对散户更加“友好”。散户中签和获得打新收益的概率要大大高于股票打新。具体表现在以下三个方面：

第一，可转债打新额度分配更加公平。在A股，打新额度与投资者在沪深两市持有股票的市值密切相关。如在沪市，需要参考投资人在前20个交易日持有上交所股票的平均市值，每一万元市值给予1000股沪市股票的申购额度。如此安排，股票打新对于有钱人更为有利，因为有钱人可以持有更多的股票市值，享有更高的打新额度和中签概率。从某种意义上说，股票打新属于有钱人的游戏，散户虽然可以参与，但受限于持股规模和打新额度，中签率较低。

可转债打新则相对公平，一方面，可转债打新没有任何持股或持债的要求，另一方面，每个人最高可以申购10000张可转债。无论你是腰缠万贯的大户，还是没有什么资金的小散，至少在可转债打新领域你们是站在同一起跑线上的。

第二，可转债打新中签概率更高。在可转债打新领域，每个投资者可以顶格申购10000张可转债（面值100元），因此，按规则，以10张可转债为一手，即一个配号，投资者可以拿到1000个配号。说得通俗点，就是1000张印有号码的奖票，参与抽奖。虽然每张彩票的中签概率非常低，仅万分之零点几，但是1000张彩票放在一起的概率就相当高了。

以下是近期申购的五只可转债顶格申购中签概率：

可以发现，每只可转债的中签概率，与它的发行规模和申请人数有关，发行规模越大，申请人数越少，可转债的中签率越高。

第三，可转债打新占用资金更少。一方面，股票打新额度的取得，以持有大量股票为基础，需占用大量资金，而可转债打新则没有门槛。另一方面，一旦中签，股票打新需要缴纳更多的资金，而可转债中一签，只需要1000元。一般一次只能中一签，运气好的时候能中两到三签。

综上可知，相比股票打新，可转债打新的成本更低，中签率更高，是适合散户参与的低风险套利机会。

可转债打新的步骤

那么，散户如何参与可转债打新呢？流程非常简单，主要是以下三步：

第一步：在股票账户里发起可转债申购。

任何一个券商软件里都会有“新债申购”的选项，点击进入后，会显示当天可供申购的可转债条目（如果为空白，代表当天没有可转债发行），输入10000张顶格申请。

这个操作完全免费，没有任何门槛，很多投资者甚至养成了习惯，每次查看股票账户，都会顺带着打开“新债申购”的选项看一看，如果发现有可转债正在申购中，就可以进行顶格申请，免费的彩票不要白不要。

第二步：如果中签，按照要求向账户中充入认购金额。

一般在申购后的第二个交易日，交易所会公布中签结果，如果中签，你需要尽快在股票账户中充入认购资金，一般也就能中一两手，即1000元到2000元左右。

关于中签结果，可以打开券商软件查看。不过，现实生活中，很多人一忙起来就忘记打新这个事了，但券商会在第一时间发短信通知你中签交款的。

第三步：可转债上市，根据当时的行情，操作获利。

一般交款几天后，可转债会陆续上市（具体的上市时间参考交易所的预告），建议根据当时的行情，操作获利。

若上市当天股价高于可转债转股价格，则可转债的市场价格高于申购票面价格（100元），这个时候可以择机卖出获利。一手可转债（1000元）的盈利一般在几十元到一两百元，换算成收益率大概在几个点到十几个点，还是不错的。

从打新套利的角度，笔者建议只要有盈利，上市当天务必卖出。因为我们的目的仅仅是打新套利，而并没有对公司的基本面进行研究，因此，长期持有该债券的风险无法控制，不排除出现亏损的可能性。

若上市当天股价低于可转债的转股价格，则可转债的市场价格低于申购票面价格（100元），此时直接卖出是不划算的，可以考虑作为一只债券，继续持有该可转债，后续的处置包括两种情况：

情况1：若后续股价出现增长，并高于可转债的转股价格，则参考前面介绍的情况卖出可转债获利。

情况2：若后续公司股价一直没有起色，则相当于买了一个债券（一般为4-6年期），持有至到期，收回本息。

通常情况下，情况2极少发生，因为在其债券存续期内，总能赶上一波小牛市，股价的上涨使得卖出获利成为可能。另一方面，根据可转债的规则，如果股价持续低迷，可转债的转股价格也可能下调（参考可转债向下修正条款），如此，使得股价增长穿透转股价格更加容易。

可转债打新的风险控制

需要指出的是，可转债打新属于低风险套利，而非无风险套利。具体来说，主要有三方面风险：

一是信用风险，即公司经营困难，无法还本付息的风险，这是所有企业债所面临的风险。但是对于可转债打新来说，这样的风险相对较小，因为一方面能够发行可转债的上市公司，都会有专业的券商、评级机构、会计师事务所、律师事务所对公司经营情况进行评估和评级，最后报证监会批准；另一方面，在我们的打新策略中反复强调，获利后尽快卖出，也降低了风险发生的可能性，卖出后即使发生了信用风险，也跟我们没关系了。

上图演示了信用风险发生的路径。可以发现，对于可转债打新，在大部分的情况下（概率超过80%），上市当日可以获利卖出。对于股价小于转股价格、持有待售的情况，大部分上市公司的经营都是正常的，如此也不会影响债券的还本付息。

唯一值得担心的是，一些突发状况对于上市公司的经营造成影响。但即使这样，大部分的影响也不是致命的，如本次疫情对于所有上市公司的经营肯定都会有影响，但造成致命影响最终导致上市公司破产清算的可能性不大。

当然，极端的事件还是有的，如长生生物的“疫苗”事件，瑞幸的“财务造假”事件等，如果真的遇到了，就要做好损失1000元本金的心理准备。

二是流动性风险，即本金不能快速足额变现的风险。大部分情况下，在打新当日即可获利退出，不存在流动性风险。只有在少数情况下，由于股价持续低于转股价格，投资者需要持有债券一段时间，才能待机退出（股价上涨后卖出或持有至到期），因此可能存在流动性风险。

三是市场风险，即股价波动引起可转债价格波动的风险。因为影响股价的因素较多，股价的波动又会引发可转债价格的波动，形成市场风险。因此，前面的打新策略中一再强调，一旦获利，尽快卖出，实现盈利落袋为安，也是为了进一步降低市场风险。

另外，需要提醒的是，即使存在以上风险，可转债打新的风险也始终处于一个较低的范围内，因为，一方面风险发生的概率较低，另一方面，即使发生了小概率的极端情况，风险敞口也仅仅1000-2000元，这也是很多投资者所能承受得起的损失。

最后，对于“谨小慎微”的投资者们，应该如何降低可转债打新的出险概率呢？可以根据市场、行业、公司的情况，有选择性的打新！

在市场层面，当股票市场好的时候，股价也处于高位，可转债在上市当天大概率出现溢价的情况，则放心大胆的打新。相反，若股市转熊，则可以考虑暂停打新操作。

在行业层面，对于一些自己不看好的行业，或者盈利能力较低的行业所发行的可转债，可以考虑放弃申购。

在公司层面，可以对比公司的股价和可转债的转换价格孰高，公司股价超过转换价格越多，代表着风险越小，越可以放心申购。若公司股价超过转换价格不多，甚至低于转换价格，则可能要考虑风险，放弃申购。

可转债打新的一些小细节

以上对可转债打新策略进行了一个全面的介绍，但是关于打新操作细节，还有不少朋友提出疑问，在此收集了一些问得较多的问题，统一回答如下：

问题1：我在多个券商都开有股票账户，是否可以同时申请，以提升中签概率？

不可以，一个人只能申请一次，即使利用多个券商账户同时申请，最终有效申请也只能算一次。不过，很多朋友会借用身边不经常炒股的亲朋好友账户来参与申购，以提升中签率，这个是没问题的。

问题2：如果中签了，我是否可以弃购？

可以，只要交款那天，股票账户里现金金额不足，就自动弃购了。但是，建议不要轻易弃购，因为，如果连续12个月内累计出现3次中签但未足额缴款，会被罚在未来的6个月（180个自然日）内不得参与新股、可转债、可交换债的申购。

问题3：可转债打新策略为什么可以实现低风险套利？

这算是一个刨根问底的问题，可转债打新获利的基础是优质资源稀缺性和我们每个人的配售权。

在稀缺性方面，能够通过证监会审批，发得了可转债的上市公司无论是在盈利能力、运营状况以及口碑方面都处于一个不错的状态，其所发的可转债属于市场上相对稀缺的优质资源。目前A股3871家上市公司，在交易的可转债仅有291只，而且大部分可转债的交易价格都高于发行价（100元），低于发行价交易的仅12只。

在配售权方面，根据前面介绍，可转债在配售方面的门槛更低，对于散户更友好，中签率更高。所以，上市伊始，可转债会均匀地分布在各个打新投资者手中。对于大部分散户投资者，并没有能力对相应的上市公司进行价值分析，因此会溢价卖给有专业分析能力、准备长期持有的机构投资者。这是一个双赢结局，打新的散户实现了套利，落袋为安，而机构也获得了大量的可转债投资标的。

银行拿下券商牌照背后，国家在下一盘大棋

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言，首图来自壹图网。

“证监会有可能向商业银行发放券商牌照”的消息传开后，有的股民热烈地期盼道：银行入场，中国股市终于可以去散户化了！也有些股民一脸不解：拿存款人的钱去炒股，真的好吗？

一般人想到银行就俩字：有钱！想到券商也是俩字：炒股！

所以，看到银行+券商的组合，才会有上面的误会：中国最有钱的机构要来炒股了。

其实，炒股的是基金公司，券商只是负责开户。所以，银行拿下券商牌照，不是下场炒股的，这背后，是一盘大棋，一张徐徐拉开的大幕。

为何不给银行发券商牌照？

现在为何要给银行发券商牌照？先要了解，之前为何不给银行发券商牌照。

在黄达教授编著的《金融学：货币银行学》一书中，对此作了详尽的介绍，一言以蔽之，上世纪90年代，银行经营证券业务出了风险。

建国后至改革开放初期，我国银行业务非常单纯，不存在分业、混业问题。上世纪80年代中期以后，四大国有银行纷纷设立证券营业部，开始了混业经营。

但与德国等发达国家的综合经营强调“防火墙”机制（股东层面混业，经营层面隔离）不同，当时我国四大行的混业是真正的“混在一起”，资金调度实质上是一个锅里吃饭，决策则是领导说了算，不同业务之间缺乏防火墙，很快就产生了大量的风险：

“从1992年下半年开始，社会上出现了房地产热和证券热，银行大量信贷资金流入证券市场和房地产市场。这不仅造成股市的剧烈波动和一系列违规事件的发生，而且使商业银行损失惨重，呆账、坏账激增，加大了金融领域的系统性风险。”

在这种情况下，1995年颁布的《商业银行法》明确了严格的分业经营原则，要求商业银行不得从事证券经营业务，一直延续至今。

问题是，从国际趋势看，混业是主流。

德国、瑞士等国家一直是混业经营状态；美国吸取大萧条的教训，在上世纪30年代确立了分业经营原则，英国、日本效仿，但上世纪90年代，为提高商业银行竞争力和金融业活力，美国和日本等国家相继解除禁令，默许甚至鼓励大中型银行的混业经营，允许银行、保险公司、证券公司等相互渗透、充分竞争。

可见，并非混业经营从根子上容易出风险，更多地要看能不能正确地“混业”。

当前，随着我国金融机构治理机制的提升，防火墙问题不再是障碍，顺应行业发展趋势，混业经营自然被提上日程。

券商航母，离不开银行

任何变革都是有成本的。所以另一个问题是，既然已经如此了，券商的业务自有券商来做，保持现状不好吗？为何一定要让银行掺和进来呢？

在不少人看来，给银行发券商牌照，是出于对银行的偏爱。真相是，要打造能与国际巨头匹敌的“券商航母”，由银行来做胜率更大。

各类金融业务，无论是批发贷款还是投资银行，做的都是风险管理的生意，或分散风险，或转移风险，或对冲风险。

“常在河边走，哪有不湿鞋”，与风险打交道，难免被风险反噬。各类金融机构中，只有银行的抗风险能力最强，在央行的救助责任之下，银行几乎拥有“不死金身”，而其他金融机构，很容易在时间的长河中落水退场。

所以，打造券商航母，背靠银行，更容易“剩者为王”。

以美国为例，次贷危机之前，高盛、摩根士丹利、美林、雷曼兄弟、贝尔斯登等五大独立投行叱咤华尔街，风头和影响力与花旗银行、美国银行等银行巨头相比不遑多让。

2008年，在次贷危机冲击下，五大投行摇摇欲坠。贝尔斯登、雷曼兄弟相继破产倒闭，美林证券被美国银行并购，高盛、摩根于2008年9月21日被批准改组为银行控股公司，方才逃过一劫。

正因为此，有人讲2008年金融危机几乎消灭了独立投行，催生了全能银行主导金融体系时代的到来。此言不虚。

就中国而言，商业银行一直是金融体系的压舱石。2019年，国内133家券商，总资产7.26万亿元，仅为银行业总资产的2.5%；净利润1231亿元，也仅为商业银行净利润的6.2%。

只有背靠银行，才能算是航母。

银行不是来做鲶鱼的

还有人讲，银行进入证券行业，会带来鲶鱼效应，刺激证券行业经营效率的提升。问题是，银行这么大体量，可不是来做鲶鱼的，杀鸡不用宰牛刀。

银行入局，着眼点在于直接融资，在于更好地服务实体经济。比如，老大难的问题——投贷联动。

投贷联动，将股权投资和银行贷款结合，能发挥“1+1>2”的效果。但投贷联动，需整合信贷市场和资本市场，分业经营下的商业银行根本做不到得心应手。

最大的难题是退出问题。投贷联动，讲究“以投补贷”，用投资收益弥补贷款风险损失，但要获得股权投资收益，项目退出是大前提。

对银行而言，只有补齐了券商牌照，前期投贷联动，后期上市辅导，一条龙服务，IPO退出有望，整个业务才能“活”起来。

当前，国内大中型企业杠杆率高企，投贷联动能助其降杠杆；中小企业贷款无门，投贷联动助其获得贷款机会，可谓恰逢其时。

更重要的是，对银行而言，获得券商牌照后，有能力涉足资本市场，还能反过来带动企业深度参与资本市场。

企业的价值创造，存在两个市场：商品市场和资本市场。商品市场中，企业靠销售商品和服务获得营业收入，销售的是过去和现在；资本市场中，企业靠发展前景和预期进行股权融资，销售的是未来。

银行所在的信贷市场，强调还本付息，看重营业收入，聚焦企业在商品市场中的经营；而随着银行获取券商牌照，有能力帮助企业在资本市场卖个好价钱，自然也会引导企业更多地参与资本市场，通过股权融资补充发展资金。

更多地企业参与到股权市场，直接融资也就起来了。

大幕开启

最后一个问题，银行获得券商牌照，对股票市场有何影响？

就股票市场而言，券商的主要作用有三个，一是帮助投资者开户，向股市输送资金；二是帮助企业IPO，向股市输送上市标的；三是撰写研究报告，影响市场情绪。

就这三点看，券商既是股市的资金入口和上市公司入口，又能左右市场情绪，理应在资本市场中呼风唤雨。

但问题是，券商虽然掌握着资金入口，却不掌握资金；虽然为企业提供IPO服务，却从未深度参与过企业的经营发展。所以，中国的券商，在资本市场并没有太强的存在感。

银行就不同了，银行既是市场中最大的金主，又是绝大多数企业最依赖的金融伙伴，银行入局后，既有能力改善股市的资金面，又有能力改善股市的基本面，自然能给A股市场注入新的活力。

当然，就A股市场而言，仅仅是注入一些活力是不够的。

好在，这几年，从科创板推出、注册制改革，到严打财务造假、严打操纵股价，再到各种措施鼓励长期资金入市……

一点一点的利好累积，市场正发生着根本性的改变。我们也许觉察不到，只因我们身在其中。

当前，资本市场新一轮的发展大幕也已经拉开。大家不要以为这只和股民相关，很多人魂牵梦萦的风口，就在这大幕之下。

参考资料：

1、黄达，《金融学：精编版：货币银行学：第5版》，中国人民大学出版社，2014.

2、刘元庆，《信贷的逻辑与常识》，中信出版社，2016.

众号。

美元崩盘在逼近，人民币何去何从？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任助理陶金，首图来自壹图网。

近日，摩根士丹利前首席经济学家、耶鲁大学资深研究员罗奇（Stephen Roach）在接受CNBC访问时警告，美国的去全球化及庞大的预算赤字，或引发美元的崩盘，预计美元对其他主要货币汇价可能下跌35%。他同时指出，美元崩盘几乎无可避免，美国经济长期以来一直受到严重的宏观失衡困扰，加之极低的储蓄率和经常账户长期赤字，美元将非常急剧地下跌。

近期美元走势

美元波动的背后是今年以来全球经济的主要矛盾——新冠肺炎疫情。

疫情自2月份开始在欧洲爆发，自3月开始在美国全面爆发，恐慌情绪下全球权益资产的抛售很快蔓延到债券市场，继而造成了全面的资产抛售，对避险资产和流动性的诉求让全球投资者疯狂追求美元（资本市场的下跌，造成许多加杠杆的交易，面临爆仓的可能性，他们就需要更多美元来补充保证金，美元是全球通用货币，国际贸易中同样需要美元）。

同时，尽管美联储快速降息和量化宽松，但大量美元并未进入资本市场和实体经济，美元“有效”供给不足，形成了“美元荒”，最后造成了3月份美元的大幅升值。

但恐慌情绪又很快退却，投资者对流动性的需求减弱，尤其是5月下旬以来，还出现了比较明显的回调。

汇率有哪些决定因素？

简单来说，一国货币升值或贬值，决定因素需要分成短期、中期和长期三个时间维度来看。不同时间跨度下，汇率波动的主要驱动因素不同。

1、长期主要看本国经济基本面

长期来看，汇率的变动趋势主要与该国宏观经济增长状况、货币政策松紧、国际收支平衡情况等因素有关。美元也不例外，当美国内生增长动力较强，呈现增速走高、通胀走低时，美元往往走强。美元走强意味着贸易赤字扩大，又对经济增长造成拖累，当美国内生增长动力衰弱，呈现增速走低、通胀走高时，美元往往走弱。而当外部因素与美国国内政策和经济状况共振时，美元就会走出“大周期”。

20世纪70年代布雷顿森林体系解体之后，美元与黄金脱钩，世界货币体系开始向多极化发展。美元指数至今的三轮强周期（1975-1982年、1995-2002年、2011-2019年），均伴随着美国GDP占全球比重的明显提升，背后则是相对于其他经济体的强势复苏。

2、中期看资本流动

除了国内宏观经济，美元能够一直坚挺还有一个重要原因，就是源源不断的资本流入。因为资本流入需要不断地将外币兑换成美元，形成对美元持续不断的需求。历史上，美国在全球经济中的地位、较为持续的移民都在加强外资的流入。

另外，美国资本领域完全开放，资本账户和资本市场的资金流动几乎完全不受限制，再配合发达健全的金融市场体系，使得美国长久以来既是套息资本的源头，又是资本的避风港。因为可投资的产品很多，大量外资跑到美国资本市场进行交易。

具体来看，资本流入美国的主要形式有：

（1）以长期国债为代表的政府和企业债券，相当于全世界借钱给美国。美元始终是全球最重要的外汇储备币种，这些美元储备中的很大一部分转化成了美国长期国债。这也是美国能够在财政出现长期赤字的情况下，美元仍然没有出现明显贬值的原因。尤其是次贷危机后，美国长期国债净买入创新高，再次印证了美债的避险功能。

（2）资本市场带来的股票投资资金，相当于全世界拿钱来投资美国。美国股票投资资金流入的主力军便是外国资本，有时候国内资金流出，外资还会逆势涌进美国股市。

3、短期看事件驱动和市场情绪

外汇市场交易24小时不间断，投资标的相对简单，交易资金量大，又受市场情绪影响，因此短期的外汇市场波动很大。不过，市场情绪的背后总会有导火索，这个导火索经常是货币政策主导的利率变化，或者是中美之间贸易形势出现变化。

当然，导致3月份那一波美元疯狂升值的流动性危机，也是事件驱动的典型例子。不过，这种极端事件可能一百年也出现不了几次。外汇投资者也不会将这种事件驱动逻辑纳入自己的外汇投资策略中。

美元短期内会崩盘吗？

按照罗奇的观点，美元再贬值35%的话，美元指数甚至有可能低至63，要知道美元指数自1973年开始计算以来，还从未低至70以下，可见罗奇的预测有多悲观。不过，自2019年以来美元进入贬值周期的声音此起彼伏，而美元却并未出现明显的贬值。

那么，美元会崩盘吗？汇率崩盘意味着一国货币在很短时间内急速贬值，这一方面可能是由于贸易或资本领域发生了剧烈变化，另一方面市场情绪也可能起到加剧市场波动的作用，因为在全球资本市场中，外汇市场是信息最充分、最为有效的一类资本市场。

短期内，由于美国去全球化和预算赤字，美元需求收缩和供给增加同时发生的概率加大，加之美国疫情、国内矛盾激化，对美元贬值的担忧情绪便容易造成美元在短期内的向下波动压力。

虽然有了美元大幅贬值的各类因素，但似乎仍然缺乏较为剧烈的情绪波动，且很多因素已经在较长的时间内得到消化，因此目前来看，美元在长期中大幅贬值的可能性较小。而且从更长期看，美国经济在全球经济中的地位并未发生根本性变化，美元仍然是全球货币的锚定资产，其在长期大幅贬值的概率仍然较小。

话说回来，美元适当贬值似乎对全球经济也是个利好。在经济和金融高度全球化的今天，已经持续了几年的强美元对国际贸易、国际资本流动和新兴经济体金融风险产生的负的外部效应更甚于以前。同时，美元的升值周期造成了近几年全球大宗商品价格的低迷，也拖累了经济增长。

人民币何去何从？

人民币自2019年8月“破七”以来，总体上围绕着7进行了长周期的波动。在市场上对美元越来越悲观的情况下，人民币将何去何从？

1、美元周期下，新兴市场的波动

在几年前，中国还完全是一个新兴市场经济体时，其经济发展与其他新兴经济体一样，容易受到美元周期的影响。从全球资本流动的角度看，每次美元贬值都伴随着资本涌入新兴市场，新兴市场进入景气周期。而每次美元升值都伴有资本从新兴市场流出，新兴市场进入衰退周期，甚至出现债务危机、金融危机。从新兴市场国家的股市表现和美元指数的明显负相关关系中，也能看出新兴市场的经济周期与美元的升贬值紧密相关（参见下图）。

例如，1982年拉美债务危机很大程度上是由美元第一轮升值引起的，美元第二轮升值则引发了1994年墨西哥金融危机和1997年东南亚金融危机。

美元升值后的新兴经济体危机的重要原因是新兴市场中外资的进出，传导路径是“美元升值—资本流出—经济增长承压、本币贬值—资本外逃加剧—股市危机”（金融危机）或“美元升值—外债偿还压力增大—国内货币超发、恶性通胀—本币贬值—资本外逃—经济萧条”（债务危机）。另外，以拉美国家为代表的新兴经济体严重依赖于自然资源，美元升值造成了以美元计价的资源品价格下跌，导致这些国家的出口缩水，进而影响其经济增长。

2、人民币背后的支撑力量

几年前，中国作为典型的新兴经济体，也曾受到美元周期的影响，但最近几年随着在全球经济中的地位不断提升，中国经济“行稳致远”，经济总量和结构逐渐增强，国内需求渐渐成为主导经济周期的因素，因而美元周期对中国经济的影响也在趋弱。而从2010年美元和人民币变化趋势来看，两者在大部分时间走势趋同，人民币自身的影响力在增加，同时也在逐渐摆脱美元的影响。

长期看，人民币能够保持在合理区间平稳波动，得益于中国经济基本面。尽管笔者并不赞同决策层频繁对人民币走势表态，但“人无贬基（人民币在长期没有贬值基础）”确有一定道理。中期看，在全球经济都比较差的“比差逻辑”下，中国对外资的长期吸引力在中国持续对外开放的基础上得到了强化。

不过，别看近两年中国在各个领域加大对外开放，资本账户却仍然一直没有完全放开，这阻碍了人民币影响力的继续扩大。尤其是在2013年外汇储备从4万亿美元左右下滑至现在的3万亿美元的过程中，由于担心资本外流加剧，资本账户管制被加强了。这也是近几年关于“人民币国际化”的讨论变少的原因。2015年，人民币曾经成为全球第四大国际支付货币，但到了2018年，人民币作为国际支付货币的地位，已经下降到了第7位。

长久来看，大国的货币如果能够自由兑换，它就可以被其他国家的居民和企业所持有，进而成为国际贸易的计价单位。同时，中国经济体量巨大、占国际贸易的份额大，人民币完全有潜力像美元那样成为全球的储备货币，这样就能做到“藏汇于民”，中国的居民也能持有人民币直接购买国际商品和服务，甚至投资外国资产了。人民币国际化，对中国经济和老百姓而言是一个巨大的红利。

然而，资本账户管制拖累了人民币成为储备货币的速度，也导致了中国投资海外资产受到了限制，因为他国是不会允许中国的官方储备直接投资本国的企业，最后把这些企业变成中国的国有资产的。

3、人民币的短期走势

如前所述，美国经济在今年的衰退压力、接近零利率的货币政策以及贸易逆差、资本流入减少等因素产生了美元在中期和短期的贬值压力，美元回调的概率也在增加。相对应地，人民币可能会在短期内有所升值。

对此，决策者和投资者需要更加关注人民币的升值幅度，若升值过快，可能会对贸易造成一定的压力。当然，人民币的汇率还取决于疫情之下全球和中国经济形势的对比、中美贸易形势、中国对外开放步伐等很多复杂因素，后续的走势仍然具有不确定性，未来如何变化，还需要持续关注。