怎样选择成长股？巴菲特的灵魂导师在60年前给出了答案

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员施旭健，首图来自壹图网。

大家都知道巴菲特的老师是格雷厄姆，但是对巴菲特的另一位老师熟悉的人并不多，他就是菲利普 费雪。巴菲特在接受采访时曾谈到自己的投资理念是80%的格雷厄姆和20%的费雪，但仔细研究他后期的持仓，你会发现，其实巴菲特是80%的费雪和20%的格雷厄姆。

1907年出生的菲利普 费雪被称为成长股价值投资之父，终其一生都在研究成长股，他的投资管理顾问公司平均每年报酬率都在20%以上。

作为顶级投资大师的菲利普 费雪非常低调，几乎不接受任何采访，所以在一般投资者中的知名度并不高。但是今天我们给大家推荐的这本《怎样选择成长股》在1959年一出版就成为《纽约时报》有史以来登上畅销书排行榜的第一部投资著作。这本出版于60年前的书，对于成长股的标准、如何选择以及买入和卖出时机的论述，至今仍然是经典中的经典，丝毫不过时。

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费雪在书中提到的“闲聊法”绝对是调研一家企业的经典方法。

目前包括公募、私募、券商等主流机构调研一家上市公司的方法，都是在会议室中约见董秘、总经理等高管，进行访谈。但是费雪在60年前就指出这种调研方法有时并不靠谱，高管有时报喜不报忧、讲话有夸大成分等问题常常会误导投资者。

费雪的“闲聊法”告诉我们，可以与“那些和上市公司以某种方式存在利害关系的人（比如供应商、竞争对手、客户、政府、合作高校、行业协会组织、公司前雇员等）交谈，你可以从他们所发表的具有代表性的意见入手，获知关于某一行业每一家公司的相对强项和弱项，而且资讯之准确往往令人叹为观止。大部分人，特别是当他们知道自己所说的话没有被引用的风险时，都喜欢就他们从事的工作领域发表看法，并且坦率地评论竞争对手”。

这是一段多么精彩的关于调研的论述，不是直接从上市公司口中得出信息，而是从其利害关系网中层层推进，从各个方面获得关于上市公司的线索。在各种公开的各路媒体在场的高级别场合，高管的大部分讲话都会由于各种各样的原因浮于表面，信息价值极低，所以我们调研一家上市公司时完全可以不必访谈上市公司高管。

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费雪书中提到的十五个选股原则，现在看来也非常经典，他关心公司的经营管理，深入透彻的直击要害，与巴菲特的理念极其相似。

这些原则中有些是和公司战略有关，其他一些则与公司战略是否能够得以有限执行有关。在此，我们挑几条原则来感受一下。

原则1：这家公司是否拥有一种具备良好市场潜力的产品或服务，使得公司销售额至少在几年之内能够大幅增长？

费雪在这个原则中，提到了一个他用来区分公司品质的经典术语：一家公司是“因为幸运而有能力”还是“因为有能力而幸运”。

“因为幸运而有能力”的公司，更多的尝到了行业风口的红利、政策的红利或者其他红利，所以公司销售增长极快，但是一旦红利消失，公司就会暴露出能力不足的缺陷。

而“因为有能力而幸运”的公司，则因为管理层的能干，可以在缓慢发展、困难重重的行业中闯出一番天地，实现快速发展。这两种公司的结果或许都是财报中的高增长，但是公司品质却截然不同。

原则3：考虑到公司的规模，这家公司在研究发展方面做出的努力取得了多大的效果？

知道上市公司的研发费用占比非常简单，但是如何评估上市公司研发的效率，这应该是所有投资者面临的一个难题。费雪在书中谈到他对此的思考，评估研发效率需要考察包括研发团队的人员结构、激励机制、如何与高管及销售团队协调、研发项目如何巧妙地借力军工的力量等等，论述都十分精彩。

原则11：公司相对于行业内其他公司而言，在业务的其他方面是否具备竞争力，以便让投资者找出了解该公司相对于竞争者具备何种显著优势的线索？

费雪在书中举例了一些不同行业的不同观察角度，提到了对于专利权保护的看法。其实这个原则可以概括为一个精彩的问题——这家公司做了哪些其他竞争对手想做却还没做的事情？仔细看看这个问题，简直精彩至极，其他竞争对手想做，却还没做的事情，细品一下，如果上市公司能够详细的回答这个问题，那么对于理解公司的竞争优势会有极大的帮助。

原则14：管理层是不是向投资者报喜不报忧？业务顺利时口若悬河，而在出现问题或发生令人失望的事情时三缄其口？

其实哪怕是最优秀的公司，在发展道路上也一定会遇到始料未及的困难，这非常正常，也非常符合商业规律。但是公司管理层面对这种事情的态度，是投资者考察公司的宝贵线索。不管出于什么样的理由，一旦一家公司设法隐瞒坏消息，那么投资者最好就不要将其纳入选股目标之列，这是费雪给出的建议。

类似这样精彩的原则就不一一列举了，费雪还论述了成长股的买点和卖点如何把握，以及投资者的“十个不要”也非常精彩。比如不要因为你喜欢某公司年报的“语调”而去购买该公司的股票、不要认为一家公司的市盈率很高，就必然表示未来的收益成长空间已经反映在了价格上、不要担心在战争阴云之下买入股票、不要过度强调分散化投资……

这绝对不仅仅是一本讲述如何投资成长股的书，费雪在书中对于企业管理、市场营销、研发效率、财务数据、人的因素、投资哲学等一系列论述极其精彩：

“绝对不要晋升一个从没犯过错误的人，因为如果你这么做，就等于晋升了一个从来没做过什么事的人。”

“为了赚取丰厚的利润而犯下若干错误是投资中无法避免的成本，就像是经营管理的最好、利润最高的金融贷款机构也无法避免一定数量的坏账损失一样。”

“好的管理层回答有关公司劣势的问题时，往往会和回答公司的优势一样坦诚相告。”

“影响股市的五种强大力量分别是当前经济态势、利率趋势、政府对投资和私人企业的整体态度、通货膨胀的长期趋势，以及——或许是所有力量中最重要的一种——新发明和新技术对传统行业的影响力。这几种力量很少在同一时间把股价往同一个方向拉动，而且其中没有任何一种力量的重要性就长期而言总是远高于其他种类的力量。这些影响力是非常复杂和多样化的，看上去似乎风险最高的做法却是最安全的做法。”

最后借用巴菲特的一句话，结束本文：我绝对是菲利普的热心读者，现在我把他推荐给你！

这本投资书凭什么让巴菲特读两遍？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言，首图来自壹图网。

股神巴菲特很少推荐投资类书籍，2011年巴菲特郑重推荐《投资最重要的事》一书，并强调自己读了两遍，足见此书的分量与价值。

书的价值源自作者的分量，作者霍华德 马克斯是橡树资本联合创始人兼董事长，橡树资本是一家管理规模超过1200亿美元的资产管理公司。过去十二多年，霍华德 马克斯持续以投资备忘录的形式向投资者揭示橡树资本的投资理念，取其精华，便有了本书。

在书中，霍华德 马克斯重在讲解获得超额收益的投资心法，因为在他看来，获得平均收益并不难，“门外汉只需些许努力与能力，便可以取得令人尊敬（即使并不可观）的结果”。所以这本书，并非股票投资入门科普，而是一本投资进阶书，否则巴菲特也不必读两遍了。

也正因为如此，这本书值得所有投资者认真读一读。下面，我摘取书中几个观点作为先导，更多干货，建议大家去读一读原书。

一

识别真正的风险

在霍华德 马克斯看来，投资只关乎一件事，应对未来，没人能准确预知未来，所以风险是不可避免的。

面对一项年收益率10%的投资成绩单，不同的投资策略承担的风险是不同的，如股票投资VS债券投资、加杠杆VS不加杠杆、集中投资VS组合投资、成熟公司股票VS小公司股票等，背后的风险截然不同，投资者该如何识别呢？

这首先涉及到对风险的界定。金融学理论一般将波动性视作风险，强调低风险低收益、高风险高收益，而霍华德·马克斯认为，波动本身并不产生风险，永久性损失才是真正的风险。

比如，震荡市中的股票交易，承担的主要是波动性风险，但如果你买入一只即将破产的公司股票，或在A股6000点时满仓买入股票，承担的便是本金永久性损失的风险，只有后者，才是投资者应尽力避免的。

如何规避永久性损失风险呢？最有效的策略就是以低于价值的价格买入。在书中，霍华德 马克斯一再强调，投资最大的风险来自买价过高，不来自低质量或高波动性。

这其实就回到了价值投资的经典原则——安全边际。价值投资者强调“不去拥挤的地方”、“站在人少的一边”，在他们看来，市场广泛的否定把价格中所有的乐观因素都消除了，已经足以让风险最小化，在高价时蜂拥而上才是风险的主要来源。

此外，霍华德·马克斯对“高风险高收益”的论调也不以为然，并警告称这种理念容易让投资者误以为可以将承担风险视作一种赚钱途径。事实上，真正杰出的投资者没有冒险家，他们承担的永远是与高收益不对称的低风险。

二

莫做随机漫步的傻瓜

霍华德 马克斯非常推崇《随机漫步的傻瓜》一书，认为投资领域充满了随机性，绝不是一个可以预见未来、特定行为总能产生特定结果的有秩序有逻辑的地方。

市场中大量的成功者，不过是随机漫步的傻瓜，他们的成功来自运气，又误把运气当能力，不懂敬畏市场，承担着巨大的潜在风险而不自知。

比如说，在超级大牛市中，最激进的投资者赚钱最多，他们加最大的杠杆，资产迅速翻倍，但显然他们并不是优秀的投资者。

事实上，在市场的任一时间点，获利最多的交易者往往是最适合最新周期的人。随着周期不停循环，获胜的人也在不停变化，那些无法跨越周期的阶段性优胜者，靠的便是运气，而非能力。

在成功的时候，运气看起来像技能，巧合看起来像因果。区分运气和能力，投资者才能客观地认识自己。

霍华德 马克斯一再强调，短期来看，随机性自身可能产生任何结果，投资结果在很大程度上受运气支配；只有拉长投资期限，好的决策才能带来投资收益。霍华德 马克斯坦言，他的投资信仰和投资建议全部基于市场的不可预测性，并给出了以下建议：

（1）投资者应将时间用在从可知的行业、企业和证券中发现价值上，而不应将决策建立在对更加不可知的宏观经济和大盘表现的猜测上。

（2）考虑到不能确切地预知未来，投资者必须通过坚定持股、分析性认识持股、在时机不佳时减少买入等途径来保持价值优势。

（3）为了提高成功机会，投资者必须在市场出现极端的情况下采取与群体相反的行动：在市场低迷时积极进取，在市场繁荣时小心谨慎。

（4）考虑到结果的高度不确定性，投资者必须以怀疑的眼光看待投资策略及其结果——无论好坏——直至它们通过大规模试验的验证。

（5）大多数结果可能会对投资者不利，投资者必须进行防御性投资。

三

防御型投资

当你问投资者“赚钱和避免亏钱，你更在乎哪一个？”答案总是——“都在乎。”

霍华德 马克斯认为，很少有人（如果有的话）能够顺应市场条件及时改变策略，所以在逆境中确保生存与在顺境中实现收益最大化是矛盾的，投资者必须做出权衡。

如何权衡呢？霍华德 马克斯强调，投资者应致力于一种有望应对多种不同情况的方法，即防御型投资——在牛市阶段争取别跑输大盘，在市场崩溃时比别人少亏一点，长期来看，就能取得不错的结果。

集中投资和杠杆投资是进攻的典型表现，但进攻承载着太多难以实现的梦想，而防御型投资者关注的不是做对，而是避免做错。

要避免做错，第一要排除投资组合中的致败因素，要适度分散、要求低价、追求安全边际、做好尽职调查等；第二要避免暴露在崩溃危机之下。

不过，防御投资并非片面强调安全，否则直接买债券好了。防御投资的精髓在于通过排除致败因素，来实现风险和收益的不对称性，以较低的风险实现较高的收益。

资本市场并非总是有效的，风险与收益的不对称性广泛存在，找到这些被低估的股票，就有最小化损失的可能性。在霍华德 马克斯看来，最好的投资者应具备以下特征：敬畏投资，要求物有所值和高安全边际，知所不知，知所不能。

四

坚定地持有

与所有价值投资者一样，霍华德 马克斯也强调坚定地持有，当然，前提是建立在对股票价值正确分析的基础上。任何投资若想取得切实的成功，对内在价值的准确估计都是根本出发点。

不少投资者认为，如果决策是正确的，必须以赚钱的形式兑现。所以，当一笔投资出现亏损时，肯定是决策出了问题。在霍华德 马克斯看来，在投资领域里，正确并不等于正确性能够被立即证实。

基本面价值对于股票价格，在长期才有锚定作用，短期内，股票波动主要受市场心理和技术性因素影响。这也决定了，基于基本面价值做出的投资决定，短期内很容易被随机性打败，只能在长期内被证实。

霍华德 马克斯现身说法，认为优秀投资者的成功率远低于100%，还常常以错误和暴跌为特征，即使是最顶尖的投资者，也常常犯错，如果不能习惯这一点，就不要进入股票市场。

长期持有的价值不仅仅是验证投资决策，只要你对企业的判断是正确的，时间还能消化买价太高的错误，

在霍华德 马克斯看来，以正确的价格买进是价值投资里比较困难的部分，一旦能以正确的价格买进，那么何时上涨以及市场里其他投资者的反应，都无须多虑。

好了，剧透到此为止，更多干货内容，大家去读一读原书《投资最重要的事》吧。读完之后，相信大家会有所顿悟，继续优化自己的投资逻辑，坚定价值投资的信心。

参考资料：

1、[美]霍华德·马克斯，《投资最重要的事》，中信出版社，2019.

普通投资者如何避免被收割的命运？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心副主任顾慧君，首图来自壹图网。

“七亏二平一赚”似乎是A股投资者的宿命，普通投资者如何避免被收割的命运？今天向大家推荐大卫·斯文森的力作《不落俗套的成功》。

耶鲁大学首席投资官大卫·斯文森，萃取其在资产管理领域三十年的研究成果和实践经验，写就两本著作：《机构投资的创新之路》、《不落俗套的成功》，前者面向机构投资者，后者面向个人投资者，两本书在投资界均引起很大反响。

今天，和大家分享《不落俗套的成功》这本书的读后感。读后感分为三个部分：

（1）大卫·斯文森其人，主要向各位读者介绍大卫·斯文森的个人经历；

（2）《不落俗套的成功》其书，这个部分将这本书的精髓向大家做个概要性的介绍；

（3）我们可以从中学到的投资方法。最后，基于《不落俗套的成功》推荐的投资理念和投资方法，并结合国内资本市场的特点，提炼总结出一个适合个人投资者的投资方法。

大卫·斯文森其人

大卫·斯文森的学历和经历非常耀眼，他本科毕业于威斯康辛大学，后在耶鲁获得经济学博士学位。毕业后在华尔街呆了6年，从事与金融科技相关的工作。1980年在耶鲁任教，1985年成为耶鲁大学首席投资官。

因在学术研究和基金管理方面的卓越成就，大卫·斯文森当选美国艺术与科学院院士，并于2008年成为奥巴马政府经济复兴委员会的成员。

大卫·斯文森管理的耶鲁捐赠基金，近10年、20年、30年的年化回报分别高达11.1%、11.4%、12.6%，截止2019年6月30日，该基金的规模已超过300亿美元。

在创造了傲视同侪的投资业绩的同时，大卫·斯文森还为投资界尤其是大学基金会培养和输送了大量优秀的基金经理，这其中就包括高瓴资本的张磊。

因其在学术研究、人才培养和基金管理方面的卓越成就，大卫·斯文森在投资界备受尊敬，前摩根史丹利投资管理公司董事长巴顿·毕格斯说：

“世界上只有两位真正伟大的投资者，他们是斯文森和巴菲特。”

《不落俗套的成功》其书

常见的投资组合管理工具主要有三种：资产配置、证券选择和择时。

所谓资产配置是指投资者根据自己的风险偏好、投资期限和收益预期选择并定义形成投资组合的各种资产类别及其占比。

证券选择是指对单个资产进行积极管理，这方面最典型、最成功的代表是巴菲特。

择时是指通过短期内偏离长期资产配置目标来获利的一种投资策略，例如某个投资者的长期配置目标是股票和债券各占50%，投资者认为未来一段时间股票的投资机会高于债券，并调高其投资组合中股票的占比至70%。这种投资方法就是择时。

这三种管理工具哪个有效？大卫·斯文森在书中开宗明义地推崇资产配置，他认为资产配置是唯一有效的投资管理方法。他在书中阐述了很多理由并从学术研究和实操业绩两个方面提供了大量的证据。

我们来看两组数据。

首先来看一组美国的数据，上世纪 90年代，美国学者对美国共同基金10年间的收益进行了归因分析，发现其收益的90%多来自于资产配置，4%来自于证券选择，而来自于择时的贡献几乎为0。在2000年发表的一项研究中，罗杰·伊博森和保罗·卡普兰考察了多篇关于资产配置对投资收益贡献的研究论文。他们发现：“平均而言，资产配置对组合收益的贡献略超出组合总收益”，这意味着证券选择和择时对投资收益没有任何实质性贡献。

再来看最近上海证券交易所公布的一组数据（表1）。从表1可以看出，无论是哪类投资者，其择时的平均收益都是负的，少部分的投资者选股（证券选择）的收益是正的。

在阐明资产配置是投资管理唯一有效的方法后，大卫·斯文森面向个人投资者提出了做好资产配置的建议。

建议一：做好资产配置的三条基本投资准则。

一，长期投资者在构建投资组合时应明显偏重股票。拉长周期看，股票相对于现金、债券、大宗商品等资产而言，超额回报是非常明显的，所以对于长期投资者而言，在其投资组合中配置较多的股票是一个明智的选择。

二，谨慎的投资者应构造一个多样化的投资组合。诺贝尔奖得主哈里·马柯维茨将多元化称为罕见的“免费午餐”，通过多元化，投资者可以在维持收益不变时降低风险或者风险不变时提高收益，从而使得投资者在不利的市场环境下仍能坚持原先的投资理念和方法。

三，理智的投资者在构造投资组合时应考虑税负方面的因素。美国资本市场有极其复杂的税赋设计，不同的投资品种、不同的投资者、不同的期限、不同的收益来源，面对的是不同的税负，因此在构建投资组合时应当充分考虑税负对最终收益的影响。

建议二：区分核心资产和非核心资产。

核心资产符合以下特征：一，核心资产类别赋予一个投资组合基本的、重要的不同于其他组合的特性；二，核心资产主要依靠市场带来收益，而不是依靠对投资组合的主动管理。理解这一点对投资者尤为重要，以股票（这里一般是指股票指数）为例，你选择美股、其他发达市场股票还是新兴市场股票决定了你长期在股票这类资产上的回报。三，核心资产应当来自于、根植于广阔、深厚、有投资价值的市场之中。以Reits这类资产为例，十数年来回报最高的都来自美国、新加坡、中国香港这类商业活动非常活跃和发达的国家和地区。大卫·斯文森认为核心资产主要有三类：股票、债券和房地产，同时建议单一核心资产的配置比例应在5%-30%之间。

建议三：注意定期再平衡。所谓再平衡是指经过市场的涨跌之后，投资组合的即期资产配置可能偏离投资者最初的设定，这个时候投资者应当进行再平衡使得投资组合的资产配比符合最初的设定。再平衡是有成本的，因此应当精心选择再平衡的阀值和周期。

我们可以学到的投资方法

根植《不落俗套的成功》提出的建议，结合我国资本市场的特点，本文面向个人投资者提出以下投资建议。

一，将资产配置作为自己投资的唯一方法。摒弃追涨杀跌、听消息投资等无效的投资习惯和方法。

二，根据投资期限、风险承受能力和预期收益构建自己的投资组合。尽可能拉长自己的投资期限，只有这样才能承担更高的风险，设计出股票资产占比较高的投资组合，获得更丰厚的长期回报。为此应精心筹划安排个人及家庭的收入和支出，并通过保险的配置防止意外事件冲击你的投资方案。

三，将股票、债券和房地产作为构建投资组合的核心资产。股票应在美股、A股和港股中选择，美股选被动指数基金，A股选择主动管理型基金（选择依据是1年内、3年内收益排在市场的前1/3，5年及以上的收益应排在市场的前1/4）。债券在选择时应综合考虑利息和汇率因素。房地产的选择应综合考虑租金水平和房屋增值两个部分，优先在美国、新加坡、中国香港以及中国大陆等市场中选择。

四，注意定期再平衡，我们的建议是偏离阀值在5%以上就应当再平衡，再平衡的周期以季度为宜。

知道、了解和践行一个投资方法是截然不同的认知层次，在资本市场的惊涛骇浪中牢牢守护资产配置的航空母舰，将帮助我们拨云见日，收获满满。

不先学会“遛狗”，何以成为股神？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫，首图来自壹图网。

股市，真是令人又爱又恨。

在一个个造富神话的感召下，很多怀揣着“一夜暴富”梦想的股民，都抱着资金奋不顾身地闯了进去，到头来却发现自己亏得一塌糊涂，“开着奔驰进去，拉着板车出来”似乎成了万千股民的宿命。

从股市里赚钱为啥就这么难？难道就没有什么好办法吗？本文或许能给你一个答案。

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在很多人眼中，购买股票都是一种简单易行的投资方式，但事实上，他们很可能并不知道自己“投资”的究竟是什么。

之所以这么说，是因为对于相当一部分人而言，他们只是看到了身边的亲朋好友在买股票，听到了网上不少“股神”或是“KOL”的召唤，感受到了整个股市行情的火热，就不由自主地成为了跟风者，大家纷纷涌入了股市，看别人买什么就跟着买什么，指望着在大牛的引领下实现财富自由。这种现象在经济学中被称为“羊群效应”。

可是，这群随大流的人们真的懂股市吗？只怕未必。他们的确可以看到成交价、成交量、历史K线图，但却很少有人知道自己究竟在交易什么，比如某某公司的主营收入是多少、具体业务在哪些地区、核心产品和竞争力是什么，等等，也不知道这家公司的长期价值究竟几何，他们可能唯一关心的，就是明天的开盘价会不会涨，涨幅是大还是小。

结果呢？很多人都因此而吃亏套牢，就像那不假思索、跟着头羊一哄而上的羊群般，全然不顾前面是不是有狼。此时，买股票完全脱离了“投资”的概念，而成了一种典型的“投机”行为。

投资和投机该怎么区分呢？

现代证券分析之父本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）在《聪明的投资者》一书中给出了二者的定义：所谓投资，是指操作是以深入分析为基础，确保本金的安全，并获得适当的回报；不满足这些要求的操作就是投机。用更通俗的话来说，投资者看重的是按合适的价格购买并持有合适的股票，市场出现低价时，理智地做出购买决策，市场出现高价时，停止购买，甚至有可能抛售；投机者的主要兴趣则在于预测市场波动，并从中获利。

显然，投资者获得稳健回报的可能性要比投机者大得多。尤其是那些小散户们，由于缺乏足够的信息量，很难有内在的合理性来支撑其操作行为。他们更像是一群赌徒，将股市当作，几乎所有在中犯的错也都会在股市中重演，其后果自然是惨痛无比。试问，你听说过有几个人是在里一夜暴富的？

至此可能有人会问：要怎样才能成为股市中的理性投资者呢？

针对这一问题，格雷厄姆提出了一套著名的“价值投资理论”。为了更好地帮助各位理解该理论，我们用一个生动的比喻来加以诠释：

众所周知，狗是人类的好朋友，当主人日常出门遛狗的时候，狗总是围绕着主人忽前忽后、忽左忽右地奔跑，但是有主人和牵引绳的束缚，狗一般都不会跑得太远，而且最终都会回到主人的身边——价值和价格的关系像极了遛狗时主人和狗的关系，其精髓便是：股票的价格始终都是围绕着内在价值上下波动。

既然如此，能否很好地把握内在价值，也便成为了解决问题的关键所在。

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格雷厄姆提出了“价值投资理论”，而真正将此理论运用到极致的却是他的学生沃伦·巴菲特（Warren E. Buffett），也就是大名鼎鼎的“股神”。

关于巴菲特的传奇人生，相信很多人都有所耳闻。这位世人眼中最伟大的投资家，自1956年独立创业以来，仅仅通过股票投资和企业收购就积累了惊人的财富，并一度登上了世界首富的宝座，备受全球投资者的敬慕。

巴菲特之所以能成为巴菲特，靠的自然不是投机取巧，而是深入骨髓的价值投资理念。这在《巴菲特致股东的信》一书中体现得淋漓尽致，该书收录了巴菲特写给伯克希尔·哈撒韦公司股东的信件，内容涵盖公司治理、公司财务与投资、普通股、兼并与收购及会计与纳税等多个领域，堪称是一本既精炼又富于实用性和教育性的投资手册。

在书中，巴菲特谈到了自己的价值投资思想：

“我们投资股票的选择方式与买进整家企业的模式很相近，我们想要的企业必须满足四点：（1）能够理解的企业；（2）具有良好的长期前景；（3）有德才兼备的管理者；（4）吸引人的价格。”

我们不妨以第一条为例，做个简单的解读。

巴菲特有个重要的投资原则，绝对不买自己不了解公司的股票。在他看来，股票是个抽象的概念，不应该总是从市场理论、宏观经济思想或是局部趋势的角度来思考问题；相反的，投资决策应该与被投资企业的经营状况有关，而投资者的成功与他对自己投资对象的了解程度成正比。正因如此，巴菲特总是集中精力去尽可能多地了解企业的深层次因素，在此基础上做出投资决策，这也是他能够坚持长期持有并获得惊人收益的种种原因。

那么，怎样的企业才算得上是“能够理解的企业”呢？

一方面，业务结构要清晰，简单易懂。

这样的企业，恰恰就是最容易进行准确分析的企业。巴菲特声称，超乎寻常的投资成就，往往只是通过普通的事情来获得的，关键是如何把这些普通的事情处理得异常出色。他也一再告诫投资人：“你的投资成绩并非像奥运跳水比赛的方式来获得评分，难度高低不重要，你正确地投资一家简单易懂而竞争力持续的公司所得到的回报，与你辛苦地分析一家变量不断、复杂难懂的公司是不相上下的。”

另一方面，企业要有长期稳定的经营历史。

对于企业的价值投资分析，必须要以企业长期稳定的经营记录为依据，这样才有可能真正预测到公司未来的长期现金流，继而实现对企业的估值。如果企业经营总是起伏不定，甚至经常改变业务方向，既增加了犯错的几率，又不容易实现长期稳定的经营收益。

多年的企业经营和投资经验告诉巴菲特，剧烈的变革和丰厚的投资回报通常是不相容的，以合理的价格购买优秀的企业和以便宜的价格购买有问题的企业相比较，前者更有可能增加投资收益。巴菲特解释说：“我们并不知道如何解决有困难的企业所面临的问题，只是尽量避免投资这些有问题的企业。我们之所以取得目前的成就，是因为我们关心的是寻找那些我们可以跨越的一英尺障碍，而不是去拥有什么能飞越七英尺障碍的能力。”

值得一提的是，巴菲特向来只在自己的能力范围内做投资，他把投资及范围圈定在保险、银行、传媒、消费品等行业中，而那些“超出了自己能力范围”的医药、高科技等行业，他却极少涉足。很多人觉得巴菲特画地自限，错过了很多高成长行业的投资机会，但巴菲特却说，投资的成功并不在于你知道多少，而在于真正明确你到底不知道什么。投资者只要能够避免大的错误，就很少再需要做其它事情了。

以上种种，或许能给各位看官带来一些启示。

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话说回来，对于既没有专业功底、也没有条件实地调研、更没有机会与企业家面对面交流的普通投资者来说，市场上的各种公开信息、财务报告充其量只是冰山一角，想凭借一己之力深入了解一家公司，几乎是不可能完成的任务。

普通投资者又该如何是好呢？很多人也曾向巴菲特请教过这个问题。巴菲特在公开场合只推荐过一个投资品种，那就是指数基金。

事实上，巴菲特在历年股东大会及致股东的信中，推荐普通投资者购买指数基金已经不下十次了。

早在1993年，巴菲特就第一次推荐指数基金：“通过定期投资指数基金，一个什么也不懂的业余投资者竟然往往能够战胜大部分专业投资者。”

2007年，在接受CNBC电视采访时，巴菲特也强调：对于绝大多数没有时间研究上市公司基本面的中小投资者来说，成本低廉的指数基金是他们投资股市的最佳选择。

2014年，巴菲特甚至还立下遗嘱：如果他过世，其名下90%的现金将让托管人用来购买指数基金。

为什么是指数基金？有人总结了四点原因：

第一，投资指数基金，也就是投资大盘那些经过时间证明的大公司；

第二，由于指数基金是多家公司的聚合指标，天然地符合投资分散化原则；

第三，定期定额意味着规避投资决策，避免被市场所影响，避免非理性的投资决策；

第四，在长期的定投中能熨平市场波动，最终可以跟随大盘的上涨而获利。

至于如何去选择指数基金，怎样把握好卖出的时机，还是建议大家好好读一读《聪明的投资者》和《巴菲特致股东的信》这两本出自于传奇投资大师之手的经典著作，正所谓“大师身旁宜聆教”，或许你想知道的一切，格雷厄姆和巴菲特都已经在书中做出了解答。

参考文献：

1、 本杰明·格雷厄姆：《聪明的投资者》，人民邮电出版社，2016年；

2、 沃伦·巴菲特：《巴菲特致股东的信》，机械工业出版社，2018年。

谁说成功的投资者必须得聪明？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智，首图来自壹图网。

很多人都会有一个疑问：作为一个业余投资者，缺时间、缺专业方法、缺资金，我应该怎么投资？

对于投资这件事，市场中从来不缺乏投资教育的书和讲座，价值投资、长期投资、风口投资等投资理念层出不穷，却少有人去认真地讲述，一个业余的投资者应该如何认识投资这件事，秉承什么样的投资态度，成为什么样的投资者。

《聪明的投资者》就是这样一本告诉业余投资者如何投资的经典书籍。

这本书自1949年问世，就开启了无数投资者“科学投资”的生涯。作者本杰明·格雷厄姆有着“现代证券分析之父”、价值投资理论奠基人等众多美誉。本书被股神巴菲特称为有史以来最伟大的投资著作，也是开启巴菲特价值投资理念的钥匙，巴菲特就是看了《聪明的投资者》后，才开始信奉和实践价值投资的。时至今日，《聪明的投资者》仍然极为畅销，并且成为股市上的《圣经》，影响着一代又一代的投资者。

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《聪明的投资者》是一本既复杂又简单的书。

说其复杂，是因为书中很多投资理念和分析方法至今仍然有效，被众多投资大鳄奉为圭臬。

说其简单，是因为这是一本为业余投资者撰写的投资书籍，全书就围绕着“如何成为一个聪明的投资者”的话题展开。

在思考如何成为一个聪明的投资者前，首先需要明确的是“什么是真正的投资”。

格雷厄姆在书中对“投机者”和“投资者”作了明确区分。

作为投资者，可以从以下三个角度来审视自己的行为：

第一，投资的前提，投资者对投资公司的业务状况进行全面研究分析，而投机者可能只是依赖于直觉或是情绪进行决策。

第二，操作底线，投资者的任何操作都应坚守一个底线，保证本金安全。投机者则往往会孤注—掷、杠杆交易。

第三，投资的预期回报，投资者对投资设定适当的回报预期，长期来看，10%的收益率是一个较高的水平。投机者则经常期望过高，希望通过—两次的冒险实现远超常规的收益。

那些有强烈的碰运气成分的行为，都属于投机行为，是投资中需要尽量避免的。

但是，贪婪和是人的天性，千万不要妄想着完全避免投资生涯中的投机成分。很多新人刚接触股票时都是在行情好的阶段，就像一个新的赌徒，带着一颗想要暴富的心，在涨跌的刺激中寻求快感，在贪婪和恐怖中疯狂摇摆。投资者需要做的是严格区分投资和投机，对投机进行严格约束，这是成为一个聪明的投资者的前提。

同时，格雷厄姆基于大量的事实明确地指出，聪明的投资者与个人智商毫不相关，更多是表现在性格方面，如耐心、自我约束、渴望学习、掌握自己的情绪、自我反思等。

最典型的例子就是牛顿在南海公司股票上的投资，在回报率达到100%、获利7000英镑的时候卖出。但仅过了一个月，狂热的市场情绪又让牛顿以更高的价格买回了这只股票，最终亏损20000英镑。

也正是因为此，牛顿留下了广为人知的感言:“我可以算准天体的运行，却无法计算人类的疯狂。”

所以，约束好投机，才能做好投资，这是前提条件。

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在了解了这些后，其次要做的就是投资者最为感兴趣的：如何成为一个聪明的投资者。

典型的投资者分为两类：防御型投资者和积极型投资者。

防御型投资者既关心本金的安全，又不想多花时间和精力；积极型投资者愿意投入更多时间和精力，以期同等风险水平下获得比被动投资者更高的回报。

防御型投资者因为缺少时间或精力很难进行深度研究，因此策略层面较为简单：建立投资组合并持有。组合中会包含预期收益不同的股票、债券、现金资产等。然后就是长的时间内保持稳定。即使股票市场大幅上涨，也不在投资组合中提高股票占比，反之亦然。

此外，还有两个替代做法：选择优秀的基金或者ETF，代替自己亲自构建股票组合；股票定投每个月投入等额资金买入股票。

其实，大部分人都属于防御型投资者，只要保证基本安全性、选择方法简单、预期合理，即可获得成功。

至于积极型投资者，有“三做”和“三不做”。

“三不做”是不应该有的投资操作，看似能获得超额收益，实则大概率损失。一是波段操作（低买高卖），然而事实是绝大多数人既不能保证本金的安全，又不能获得满意回报；二是基于业绩预增或者即将公布重大利好来短线择股，而结果多数是付出更多的交易成本；三是力求发现最有前景的股票做长线。当然，关于这一点，在格雷厄姆晚年也不再那么坚持，而是转为了价值成长型投资。

“三做”则是积极型投资者应该投资的操作。

一是选择不太受欢迎的大公司，市场会习惯高估增长极快或者有利好预期的股票，同时一些发展不太令人满意的公司的股票会暂时失宠。与小公司相比，大公司有更多的资本和资源来度过难关，并重新获得令人满意的利润。

二是购买廉价的股票。例如有持续稳定的利润，但价格和市盈率都处于历史低位；或者公司股价低于每股经营活动现金流。

三是挑选“二类企业”。也就是那些在重要行业中没有占据领导地位的企业，或者非重点业务领域的主要企业，这类企业通常为行业第二梯队的公司。因为行业领导者已经达到了一定规模，所以这样的企业会因为被忽视而可能被低估。

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在《聪明的投资者》中，格雷厄姆介绍完不同投资者的投资策略和一些通用的投资方法之后，在最后一个章节重新强调了一个核心观念：安全边际！

格雷厄姆认为，安全边际是投资的中心思想，也是贯穿之前所有投资策略的主线。

问题的关键在于，到底什么是一个公司的安全边际。市盈率？净资产收益率？……

书中并没有给出一个准确的答案，但是从实际的投资经验中，我们仍然可以理解这一概念的内涵。安全边际可以理解为每一笔投资中，都尽量保证本金的安全性。例如投资一笔债券，那么该公司每年的净利润要至少超过该公司利息费用的支出。

当然，时代的变化也会导致安全边际在不断变化，在如今信息扁平化的时代，有价值的东西变得越来越贵，安全边际正在逐渐脱离原本各类指标的束缚。比如互联网公司，很多方面是赢家通吃，只要在商业模式或者技术上形成领先优势以后，这家公司就会形成碾压的绝对优势。为了拓展自己的护城河，这些公司必须重金去打造护城河的深度和宽度。典型如滴滴、亚马逊等公司，这些公司虽然亏损多、盈利少，但一旦开始释放利润，就会变得极其恐怖。

但即便所投资的标的都有较高的安全边际，还是不能确保风险的完全规避，因此在投资中需要采取分散化的策略。安全边际能够保证每投资一种证券，盈利的机会都要大于亏损的机会。当能购买的具有安全边际的证券种类越来越多时，总体利润超过总体亏损的可能性就越来越大，这也是分散性投资的意义。

最后，每一个投资者都要明确，投资的目的不是为了获得非常好的结果，不是为了一定要跑赢市场，而是为了获得令人满意的结果即可。

了解这些后，再回到本书的目标，如何成为一个聪明的投资者？尝试回答以下问题：

你是投资者吗？

你清楚你的风险偏好，知道你是什么类型的投资者吗？

你的投资策略和你所属的投资者类型匹配吗？

你的投资有分散风险吗？

你的每一笔投资有足够的安全边际吗？

你是一个聪明的投资者吗？

如果你希望成为一个聪明的投资者，那么以上这些问题是在读完本书后，留给你去深思的问题。

读了这本书，你也可以战胜A股

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言，首图来自壹图网。

彼得·林奇，被誉为20世纪美国最杰出的公募基金经理。1977年，他开始接手美国富达公司麦哲伦基金，开始时是个烂摊子，规模只有1800万美元，还不断面临赎回压力；凭借远高于市场的收益率，他很快扭转局面，等到他1991年离任时，麦哲伦基金规模已经达到140亿美元，13年中，年复合收益率高达29%。

从富达公司辞职后，彼得·林奇陆续写了《彼得·林奇教你理财》、《战胜华尔街》等投资畅销书，把自己的选股理念和经验倾囊相授。他有个愿望，希望帮助读者掌握“钱生钱”的技巧，希望大家在工资收入之外，尽快走上财产性收入之路。

下面，我重点介绍一下《战胜华尔街》中提到的五个投资要点，作为导读。祝愿大家读过《战胜华尔街》之后，能够如彼得·林奇所愿，顺利开辟财产性收入之路。

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成功投资的关键是关注公司

而不是关注股票

在彼得·林奇看来，将股价和股票的实质混为一谈，是一个投资者所犯的最大错误。

多数投资者会把股票和股票背后的公司搞混，当股价大跌时，就认为公司在经营上一定遇到了大麻烦，所以才恐慌出逃。实际上，多数情况下，公司依然运营良好，投资者不仅不应该割肉，还错失了低价买入更多股票的机会。

当然，这么做的前提是你要了解并看好这家公司。如果企业经营真的出了大问题，果断离开是对的。所以，包括彼得·林奇在内的很多投资大师都强调从投资公司的角度挑选股票，“不研究公司基本面就买股票，就像不看牌就打牌一样，投资赚钱的机会很小”。

巴菲特就一直强调，投资者对待股市要具有一个真正投资者的态度，低价买入好公司的股票，买入并长期持有。在巴菲特看来，如果你具有这种态度，你就能战胜股市中99%的人，它可赋予你巨大的优势。

为了发掘好的公司，彼得·林奇平均一年要走访500-600家公司，甚至陪家人出国旅游时，也只挑选有上市公司的城市，到达目的地后，妻子去逛景点，他去公司调研。

业余投资者不可能像他这么勤奋，在彼得·林奇看来，业余投资者只专注于了解自己能力所及范围内的几家上市公司，把自己的买入卖出限制在这几只股票以内就可以了。

为此，他提出了“5股原则”，即业余投资者同时持有的股票不宜超过5只。当然，也不能只选一只股票，不能把鸡蛋放在一个篮子里。

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投资股票要赚钱

关键是不能被吓跑

彼得·林奇认为，炒股和减肥一样，决定最终结果的不是头脑，而是毅力。

这里的毅力，是指面对坏消息甚至是市场暴跌时的抗压能力。在彼得·林奇看来，投资者的抗压能力来自于对经济发展的长期信心，即“更大的大局”。每当市场暴跌时，他都会让自己抽离“目前的大局”，去关注更大的大局，即：

“始终相信美国会继续存在发展下去；相信人们继续正常地生活，相信老企业终将丧失活力而被淘汰，相信美利坚民族是一个勤奋工作且富于创造力的民族。”

2008年金融危机时，巴菲特曾在市场冰点逆势买入，并在纽约时报发表文章，号召人们“买入美国”，巴菲特看到的，也是这种更大的大局。

在书中，彼得·林奇反复强调长期持有的重要性，认为股票基金和股票没什么两样，赚钱的唯一办法就是要长期持有不动：

“当你持有好公司的股票时，时间就会站在你这一边；持有时间越长，赚钱的机会就越大。……从某一方面来说，长期持有需要坚强的意志。那些经常会因恐慌而抛售股票的人，投资股票基金可能也会恐慌、抛售，最后都赚不到什么钱。即使是业绩最好的股票基金，在大盘回调整理时也可能反而比大盘跌得还惨，这种情况十分常见。”

巴菲特曾警告投资者，那些无法看着自己的股票大跌、市值损失50%却仍然继续坚持持有的投资者，就不要投资股票。彼得·林奇认为，这个观点也同样适用于股票基金的持有人。

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从非热点行业或部门

寻找被低估的公司

长期持有的前提，是要选对股票。第一要件是好公司，即公司本身要好；第二要件是股价被低估，即价值投资中的“安全边际”概念。再好的公司，如果股价太高，也不值得买入并持有。

所以，彼得·林奇在投资选股时，强调“任何时候我都更喜欢低迷行业而不是热门行业”。只有在低迷行业，才有可能找到被低估的公司。股价看的是未来，低迷行业的企业有未来吗？彼得·林奇看中的是市场份额集中带来的机会：

“一个公司能够在一个陷入停滞的市场上不断争取到更大的市场份额，远远胜过另一个公司在一个增长迅速的市场中费尽气力才能保住日渐萎缩的市场份额。”

需要注意的是，低迷行业的公司不等于困境中的公司。巴菲特就曾明确表示，“查理和我不懂如何解决企业的麻烦，我们所学到的是如何规避它们”。对于现在正在解决难题的企业，巴菲特是规避的，经验告诉他，转机很少发生。一个在合理价格上的好企业，比便宜价格的坏企业更有利可图。

怎么才算好企业呢？彼得·林奇认为，会议室装修过于豪华，内部等级制度过于森严，以致严重影响员工士气，负债过高，这种企业肯定业绩平平。巴菲特也欣赏懂得压缩成本的管理者，他尤其欣赏富国银行的卡尔·赖卡特和保罗·黑曾，大都会公司的汤姆·墨菲和丹·伯克，欣赏他们即便在利润屡创新高的情况下，仍然大力遏制成本，就像过紧日子一样。

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如果你没兴趣研究公司

最佳选择是投资股票基金

彼得·林奇是公募基金经理出身，但在书中，他更多的是教大家选股票，而非买基金。据说因此还惹来同行非议，说他吃完公募基金这碗饭（写书时彼得·林奇已经离开公募行业），就开始砸同行的锅。

彼得·林奇一直认为，业余投资者只要花少量的时间，研究自己比较熟悉的行业中的几家上市公司，股票投资业绩就能超过95%的管理基金的专业投资者，而且会从中得到许多乐趣。

在他看来，公募基金经理受限于单只股票投资比例限制、基民赎回压力、业绩排行压力等，无法获得业余投资者的“集中投资”优势、自由操作优势和长期持有优势，实际操作时难免束手束脚。

以业绩排行压力为例，彼得·林奇认为，基金经理为保住饭碗，总是倾向于购买市场普遍认可的大蓝筹，如IBM公司，回避那些不被市场认可的公司。既然大家都持有IBM，如果股票下跌了，受指责的就不是基金经理，而是IBM公司。彼得·林奇自己也买入过IBM，并在上面亏了钱，他把其归结为公募圈的无形压力。

彼得·林奇对公募基金的吐槽，大概源于公募基金行业的条条框框束缚了他的才华。但他也认为，如果投资者没兴趣、也没精力研究公司基本面，那么股票型公募基金仍然是最佳选择。

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投资股票型基金的原则

在书中，彼得·林奇给出了投资股票基金的一些原则，摘录如下：

（1）尽可能把你的大部分资金都投资到股票型基金上。即使你需要固定收入，也可持有支付股利的股票，用股利作为固定收入，偶尔再抛出一些股票作为补充，长期而言要比你投资债券赚得多。

（2）弄清楚投资的股票基金是什么类型，同一类型相比较才能正确衡量业绩相对表现。不要因为一只黄金行业基金业绩表现不如另一只成长型股票基金，就牛头不对马嘴地大加指责。

（3）最好把资金分散投资于3～4种不同类型的股票基金（如成长型、价值型、小盘成长型等），这样不管哪类股票赶上市场热点，你都不会错失良机。

（4）如果你想追加投资，先增持那些连续落后大盘好几年的基金类型。

（5）投资者应该重点关注那些表现持续稳定的基金，并坚持长期持有。频繁地把资金在不同基金中换来换去，需要支付很高的手续费等费用，会使投资者的资产净值受到损失。

好了，剧透到此为止，更多干货内容，建议大家去读一读原书《战胜华尔街》。彼得·林奇战胜了华尔街，读了他的书，祝愿大家可以战胜A股。

参考资料：

1、[美]彼得·林奇，约翰·罗瑟查尔德，《战胜华尔街》，机械工业出版社，2018.

民调VS特朗普，到底谁更不靠谱？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫，首图来自壹图网。

美国大选之日越来越近了。

作为举世瞩目的重大政治事件，美国总统选举历来牵动着亿万人的心。现任美国总统特朗普自上任以来，不仅推翻了奥巴马的政治遗产，还几乎全方位地破坏了战后历经数十年形成的全球治理体系，坊间对其评价褒贬不一。而今，美国正面临着新冠疫情侵袭、经济衰退、失业率陡增、社会动荡不安等诸多困境，如此复杂的形势又给即将到来的美国大选增添了几分神秘感。不少人认为，这将是近几十年来最为特殊的一次大选，其结果必定会对美国国内各方面政策走向与全球局势产生极其深远的影响

特朗普和拜登，究竟谁将成为下一任美国总统？关心这一问题的人，都把目光投向了美国的民意调查——这是实时观测选情变化与预测最终选举结果的重要窗口。整体上看，今年以来拜登的民调支持率一直遥遥领先于特朗普，仿佛早已胜利在望；可是最近几天，特朗普似乎又有逆势而上的迹象。

至此可能有人会问：民调的可信度高吗？它真能成功预测最终的选举结果吗？在本文中，我们就来好好扒一扒民调那些事儿。

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民调，就是一种基于统计学、心理学、社会学手段的社会调查，通过随机采样、问卷调查与数据整理等环节，将部分民众对于某个社会问题的态度倾向直观地反映出来。

关于民调的历史，最早可以追溯至1827年的美国，当时宾夕法尼亚州的一家报社派出记者在民众中间进行了一次总统选举模拟投票，结果显示安德鲁·杰克逊（Andrew Jackson）得票数量最多，这和三个月后的总统大选结果完全一致，模拟投票就此名声大振，而该报社开创的“草根民调”方式也开始逐渐流行起来。随后，当四年一度的总统大选再次降临时，各州的报纸都开始刊登自己的民意调查，并对选情进行报道和预测。顺便提一句，由于民调相关的新闻报道都兼具戏剧性和客观性，十分符合读者的胃口，故而组织民调成为了各家报刊的发力重点，这也为报刊带来了大量的读者和可观的广告收入。

不过，彼时的民调主要是美国的新闻媒体在做，调查对象大多是地方报纸的读者或是在大街上随机访问选民，受客观条件所限，调查样本常常因缺乏代表性而造成不少的失误，典型案例便是《文学文摘》杂志在1936年预测总统选举结果时的惨败。

此前，该杂志因连续对于五届大选结果的准确预测而颇受民众信任和赞誉，1932年，时任民主党詹姆斯 法利赞不绝口地声称：“大众民意包含在《文学文摘》的模拟投票中，我把这种结论性的证据视为人民改变全国政府的希望，这种调查是公平的、诚实的。”

到了1936年大选前夕，《文学文摘》在民调中发放了1000万份问卷，回收230万份，预测共和党的兰登会击败民主党的罗斯福当选总统。怎料实际的结果却是罗斯福拿下了46个州合计523张选票，以60.8%的超高得票率压倒性地击败兰登而大获全胜。此后，《文学文摘》声誉扫地，短短几个月后就倒闭了。而在同一时期，以盖洛普（Gallup）为代表的新型调查机构，事先根据人口分布特点设计了抽样方案，并准确预测罗斯福当选，由此冲破了“草根民调”的狭小范围，以更加科学的调查方法成为了新的民调引领者。

此后经过多年的发展，越来越多的主体参与到民调中来，除了媒体和企业之外，还包括很多智库机构及参选人团队，民调内容也越来越丰富细致，早已不是当年只问“你会给谁投票”这么简单。

比如说，民主、共和两党都有各自投票选民资料的数据库，他们完全可以就某些具体的议题来征集选民的意见，从而更准确地把握选情；而在选取样本、发放问卷及数据整理的过程中，民调机构还会充分考量样本与登记选民的族裔、性别、居住地区、教育程度、收入水平、从事行业等方面的差异，并适当地对民调结果进行调整，以此来更好地反映选民整体的意愿。

从结果上看，2012年以前的民调预测大体上都是比较准确的，直到2016年的来临。

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2016年11月8日，美国第58届总统大选投票结果揭晓，共和党候选人特朗普击败民主党候选人希拉里，成功当选并入主白宫。

消息一出，美国国内乃至国际社会皆是一片哗然。在此前的总统竞选过程中，无论是全国民调还是各州民调，均显示希拉里的支持率要遥遥领先于特朗普，特别是竞选的最后阶段，几乎所有的民调机构都预测希拉里胜出（见下表），有的机构甚至高调声称，“希拉里当选的几率就跟NBA球员的罚球命中率一样”——要知道，80%~90%的罚球命中率对于相当一部分NBA球员来说可是家常便饭。这样的选举结果，无异于一个惊天大冷门，着实让所有主流媒体与民调机构纷纷遭遇“滑铁卢”，各种质疑和批评的声浪奔涌而来，而民调也随之遭受着前所未有的舆论危机，似乎它并不能真正地反映“民意”。

为什么会这样？只因民调本身有着如下四点不可回避的局限性：

（1）样本容易出现偏差

民调结果是基于“以样本来推断总体”的统计学思维实现的，故而样本是否具有代表性，便成为了民调结果是否准确的前提。尽管民调机构已想方设法力保样本的质量，但在实践中，仍有很多因素会导致样本结构出现偏差，从而造成系统性失准。

其一，随着经济的发展与工作生活节奏的加快，人们越来越不愿意把有限的时间“浪费”在接受民调上，由此导致民调拒访率逐日增高，受访率持续走低。根据民调机构皮尤研究中心的报告，美国民调回复率1997年为36%，2000年为28%，2006年为15%，2013年为9%，2015年只有7%。通常情况下，受访率在30%左右时民调是相对有效的，但在2016年大选期间，民调拒访率普遍都在90%以上。换句话说，正因为那群“沉默的大多数”没有被纳入到舆情预测的样本中来，才引发了民调预测结果的严重失准。

其二，民调的渠道、时间选择都可能导致样本出现偏误。参考平安证券的研究报告，在电话渠道方面，固定电话一般是中年以上人群的偏好，而移动电话则是年轻一代所青睐的联系方式，由于中老年人普遍更倾向于共和党，而年轻人更倾向于民主党，所以机构所选取的联系方式会影响民调样本的无偏性；而在网络平台方面，由于不同人群对于各大网站的偏好大相径庭，在哪些门户、平台网站上进行民调同样是值得考量的，因为这意味着民调问卷将触达哪类用户。至于时间上，工作日期间开展的民调可能更偏向于失业人群，工作日晚上与周末进行民调则会相对中性一些。

其三，民调的样本往往从固定的选民库中选取，而选民库的样本同样面临更新受众的问题，虽说当前美国民调机构已经在不断调整调查样本库，使之能更加贴近移动互联网与社交媒体时代的新特征，但总体上看依旧未能完成样本库的更新，民调预测的失真也就在所难免。

（2）挥不去的“布莱德利效应”

上世纪80年代，时任洛杉矶市长汤姆·布莱德利（Tom Bradley）曾两次参与竞选加州州长，在选前乃至选后的民调当中，他始终领先对手5个百分点，但最终投票结果却落后了5个百分点，一进一出的误差居然高达10个百分点。

这是怎么回事？答案在于布莱德利是个黑人，而很多白人选民在接受民意测验时出于政治正确的压力，并不愿意表现出自己种族歧视的一面，于是便谎称支持黑人候选者布莱德利；但到了该投票的时候，这些选民又会将手中的票投给白人候选者。这一现象被社会学家称为“布莱德利效应（Bradley effect）”。

回到“特朗普VS希拉里”的这场选举，很可能也发生了“布莱德利效应”——口无遮拦的特朗普讲了很多同种族歧视、性别歧视相关的言论，许多支持特朗普的选民为了不让自己同主流社会的立场格格不入，便在民调中隐瞒了自己的真实立场，却在最后大选时才亮出真实的底牌，让所有民调机构大跌眼镜。

（3）捉摸不定的“摇摆州”

在美国，历来都有红州和蓝州之说，表征了美国近年来大选得票分布的倾向，其中红州基本上都支持共和党，蓝州则是民主党的拥趸，颜色越深表明政治倾向越稳定（见下图）。

从区域分布和人口结构上看，红州主要集中在美国的南部和中部，大部分居民在传统行业工作，他们思想相对保守，奉行依靠自己白手起家实现美国梦的理念，同时也反对大政府，认为每个人管好自己的事情就好，共和党的理念刚好对他们的胃口；蓝州包括西部沿海、东北部的新英格兰地区，那里的人口呈现出明显的多元化态势，既有很多来自科技界、金融界、娱乐圈的精英阶层人士，也有不少依靠领取救济生存的底层民众，精英人士中的不少人都个性张扬，奉行自由主义，而底层民众则是大政府与高福利的受益者，因而他们更喜欢民主党。

值得注意的是，除了红色和蓝色之外，还有几个州为紫色，这些州便是不具备稳定政治倾向的“摇摆州”——民主党和共和党的竞选者在摇摆州都没有明显的优势和劣势，那里的选民们在历届大选中经常会倒向不同的政党。需知，摇摆州的民意本身就不确定，自然会给民调预测带来误判。不过也正因如此，摇摆州的选票向来都是竞选双方争夺的重点，它们的动向甚至会直接影响大选结果。2016年的特朗普正是因为赢得了佛罗里达等关键摇摆州，才击败了希拉里。

（4）“引导”而非“反映”民意

除了用于反映民意外，某些民调还能引导民意。针对普通百姓的“从众心理”或“投胜利者票”等心态，在大选期间，一些服务于某竞选团队的民调机构会根据客户的需求，开展“有倾向性的民意调查”，并在新闻媒体上大造获胜声势：当面对支持者时，竞选团队往往会在推送民调中设置一些诱导性问题或标语来加强认同感，进而巩固自身的票仓；当民调对象为对方支持者时，竞选团队则会在推送民调中设置一些当地人关心的议题进行交流，并给出相较竞选对方提供的解决方案更为贴近选民的方案，以达到削弱竞选对方票仓的目的。

仍以2016年大选为例，当时几乎所有传统的主流媒体都一边倒地支持希拉里，特朗普也多次抨击美国主流媒体不中立，被民主党控制。在如此强烈的舆论倾向下，民调机构便通过“精心”设置问题来左右更多选民的投票倾向，同时也给希拉里造势。例如，当某选民看到问题是“特朗普肆意发表种族歧视言论，你支持他吗？”相信他即便内心支持特朗普，也不会在民调反馈中承认。此外，民调机构还通过调整受访者的样本结构来影响支持率，比如提高民主党受访者的比例等等。

尽管主流媒体都成了希拉里的“背书”，但在更加自由的社交媒体上，特朗普却表现得非常活跃，其粉丝数量更是远超希拉里，而最终的大选结果也可以视为普通民众在主流媒体的狂轰滥炸之下进行的有力反抗。

正因为上述种种，民调结果才不完全等同于最终选情，各位在关注民调表现的同时，还应秉承“且看且分析”的态度，不要被蒙蔽了双眼。

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话说回来，特朗普和拜登，究竟谁的获胜几率更大呢？

追溯历史，出于对政策连续性的考虑，大多数寻求连任的现任美国总统都能如愿以偿地再干一届。如果不考虑意外死于暗杀或是主动放弃参选的案例，自上世纪30年代经济大萧条以来，只有三位连任失败的美国总统，分别为杰拉尔德·福特（1974~1977）、吉米·卡特（1977~1981）和老布什（1989~1993），在他们的任期内均出现了经济低迷、就业恶化等严峻问题，致使民众对其领导能力与应对方式感到极度失望，于是也就收回了手中的选票。

抛开民族情绪冷静分析，如果没有突如其来的新冠疫情，特朗普有很大的可能性继续连任，但他对疫情防控的态度，让原本明朗的形势变得微妙起来。

约翰斯·霍普金斯大学汇总的疫情数据显示，截至当地时间9月22日中午，美国新冠疫情累计确诊病例超过686万例，死亡病例突破20万例，按照美国人口普查局的数据，这一死亡人数已经超过了美国士兵在第一次世界大战和越南战争中死亡人数的总和。更要命的是，疫情的蔓延还没有好转的苗头。

作为头号经济和科技强国，美国拥有世界一流的实验室、科学家和医疗物资，但累计确诊病例和死亡人数远超其他国家和地区，身为总统的特朗普难辞其咎，而各界人士对他的抗疫表现也是颇有微词，有的人甚至多次在公开场合与社交媒体上抨击特朗普的所作所为。

不仅如此，疫情的蔓延还重创了美国经济，GDP增速接连下滑，就业形势日益恶化，申领失业救济的人数持续增加，再加上频频发生的种族歧视暴力事件与游行抗议，助长了民众的不满情绪，反映在民调上便是特朗普的支持率长期被竞争对手拜登压制。

至此，或许很多人都会觉得特朗普的连任前景一片黯淡，可就在四年前，人们又何尝不是类似的判断？

不到最后一刻，永远都不能盖棺定论——别忘了，2020年可是黑天鹅漫天纷飞的一年，谁敢保证后面不会再来几只个头更大的黑天鹅呢？

参考文献：

1、平安证券：《民调篇：美国大选及民调观察》，2020年；

2、曾向红、李琳琳：《身份焦虑与偏好伪装——2016年美国大选期间民调偏差的社会心理机制研究》，2019年；

3、杨璐璐：《从美国大选民意调查普遍预测失败想到的》，2017年；

4、黄小鹏：《民调数据这次又被打脸，原因何在？》，2016年。

夹缝中的欧洲股市

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陆胜斌，首图来自壹图网。

新冠疫情在欧洲迎来了二次爆发，欧洲股市再度遭遇重挫，全球避险情绪再次升温，导致美元指数快速走强，美国国债收益率小幅收缩，与此同时，具有避险属性的国际黄金价格也遭到重挫，种种迹象表明，全球的风险资金再一次开始回流美国。

回顾今年以来的行情，欧洲股市在新冠疫情的冲击下尤其脆弱（见图1）。自2月19日疫情在海外爆发以后，至3月中旬全球美元流动性危机致使资产普跌期间，欧洲股票市场的跌幅位于全球主要市场的前列，基本与美国的回撤幅度持平，而后却走出了不同的剧本——美股在美联储释放天量流动性、国会推出大规模财政刺激后快速修复，并创出历史新高；反观欧洲股市，截止目前，仍未有一个国家的股市完全修复疫情的影响，而像英国、法国的股市更是深陷衰退的泥潭（见表2）。

值得一提的是，A股在本次疫情中的独立性相对较强，主要原因是疫情的严格控制，刺激政策的快速出台，经济得以持续稳步修复。而港股的独立性相对较差，香港作为全球的金融中心之一，港股会受到国内疫情、香港本土事件、海外黑天鹅等的综合影响；且香港的海外投资占比在57%左右，极易受到国际资本流动的冲击。故而可以看到，自1月22日起，港股在多因素交织的影响下不断走低。但独立性较强的欧洲股市为何会走出与港股同样的弱势行情？

疫情再次爆发

8月以来，欧洲每日新增确诊病例数快速上升，不断刷新历史记录（见图3），这也是近期欧洲股市持续下跌的直接导火索。以9月25日为例，全欧洲每日新增确诊病例数超6.9万，是9月初的2.3倍，且仍呈加速增加的趋势，其中比利时每日新增确诊病例数较月初增加8.7倍，英国增加4.2倍，法国增加2.2倍。疫情再次失控的主要原因是，夏季欧洲内部的跨境旅游管理放松、假期结束学校重开、社交活动活跃导致病例数激增。

为了控制第二轮疫情的进一步扩散，欧洲各国针对疫情严重地区出台了较为严格的限制措施。例如，英国采取了新的限制措施，其中包括限制酒吧营业时间、限制集会人数等，以期避免再一次实施全国性的封锁，这也使得经济的复苏再一次陷入停滞的担忧之中。而英国所面临的问题也是当前欧洲面临的普遍难题。若疫情继续发酵，而疫苗尚未发行，进一步封锁将会成为无奈但唯一的选择。

割裂的政策

欧盟作为经济共同体曾是世界经济史上的一大奇迹，统一的货币体系和贸易体系加强了欧盟的整体竞争力，但次贷危机之后，各国间的裂痕不断扩大。

欧元启动后，欧元区成员国的货币政策由欧洲银行统一制定，各国仅对财政政策拥有制定权。然而，为了约束各国的财政纪律，欧盟规定成员国的财政赤字率占GDP的比重不得超过3%，政府债务占GDP的比重不能超过60%，这极大地制约了各国财政政策制定的自由权。随着欧盟各国经济的不断分化，财政政策也分道扬镳，欧盟内部早已不是铁板一块，最明显的例子便是欧债危机，而英国公投脱欧更是对欧盟赤裸裸的分裂与挑战。

在新冠疫情发生后，全球大多数国家迅速通过不同程度的货币政策和财政政策对本国急需救助的金融市场、企业和个人进行扶持；而欧盟各国却陷入了严重的囚徒困境，从而使得救助政策得不到及时落地。

疫情之下，欧洲各国的经济状况与疫情严重程度均不一样，所需的货币政策刺激和财政政策刺激力度也不尽相同，救助方案更是众口难调，使得欧盟各国的裂痕更甚。其中主要的冲突来自于两大阵营：一方是一直保持财政自律的国家，如荷兰、丹麦、瑞典、奥地利、芬兰等国组成的新汉萨同盟，坚持减少欧元区支出、加强欧元救助基金的权力、强化欧盟资本市场的必要性，他们拒绝对缺乏财政纪律的国家提供无条件救助；另一方以法国为首，赞成加大财政刺激力度，加大对南欧各国的无偿救助和贷款支持力度，从而帮助受疫情冲击较大的国家走出财务困境。

立场的不一致使得欧盟的救助计划异常难产，在缺乏货币与财政政策自由度的情况下，欧盟各国的经济复苏极度缓慢，资本市场的信心受到严重挫伤（见图4）。尽管欧洲央行已经紧急将购债规模扩大至1.35万亿欧元，欧盟也出台了7500亿欧元的复苏基金，但当疫情再次袭来，市场有理由担心进一步的救助计划难以及时、有效地实施。截至9月份最新数据，机构投资者和个人投资者均未对欧元区经济产生乐观的态度。

经济修复雪上加霜

在年初疫情发生之后，欧洲的经济复苏就凸显疲软。从整个欧元区来看（见图5），二季度的GDP同比下降13%；分结构来看，消费和投资迅速萎缩，消费者信心和投资者信心均受到严重打击，净进出口虽然相较一季度封城时有所修复，但仍未实现转正。

从高频数据来看，欧元区经济现状指数在5月份创下了有记录以来的最低水平（见图6），低于2003年的非典时期和2008年的金融危机时期。受限于刺激政策的难以落地，经济的修复速度极度缓慢，三季度预计也将难有明显改善。就连欧洲经济的火车头德国，也表现不佳。

随着疫情的进一步扩散，欧洲各国在今年夏天做出的巨大努力有可能将付之东流，封锁将会快速在经济和就业上得到反应。本就脆弱的消费信心和投资信心将会进一步弱化，从而导致经济出现进一步衰退。

值得关注的是，欧元和英镑自3月份以来相对美元不断升值（见图7），进一步削弱了欧元区商品的出口竞争力，而二季度欧元区净进出口刚刚有所改善的情况将有可能难以持续。

除此之外，还有一个重要的因素将会进一步拖累欧元区的整体贸易水平，那就是英国脱欧。目前，英国无协议脱欧的可能性不断加大，随着脱欧过渡期的临近结束，关于北爱尔兰软边界问题的协商却陷入僵局，达成协议的可能性越来越低，这将对英国原先的主要贸易伙伴如法国、荷兰等国的经济造成极大的伤害。

结语

资本市场对于欧洲的地缘政治风险、经济复苏疲软的担忧本就严重，而在疫情二次爆发之际，这样的担忧只会进一步蔓延。

而从更大的视角来看，欧洲在全球金融市场中的重要性正在逐年降低，资本市场的中心在20世纪已经转移至美国，而21世纪的经济增长中心极有可能在亚太地区，缺乏经济和金融竞争力的欧洲各国将难以对国际资本产生较大的吸引力。疫情发生后，虽然美国以及中国、日本、韩国等亚太国家的股市均已接近甚至突破疫情前的高点，但欧洲各国的资本市场却像被遗忘一般，或许欧洲资本市场的荣光将难重现。

八部门联手规范供应链金融发展，行业将迎来哪些变化？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员孙扬，首图来自壹图网。

近日，中国人民银行、工业和信息化部、司法部等八部委联合发布了《关于规范发展供应链金融 支持供应链产业链稳定循环和优化升级的意见》（以下简称《意见》）。

站在从业者的角度，这个意见有哪些关键点？供应链金融将如何发展？且看本文细细道来。

产业链和金融加速融合

《意见》中指出，要提升产业链整体金融服务水平；推动金融机构、核心企业、政府部门、第三方专业机构等各方加强信息共享，依托核心企业构建上下游一体化、数字化、智能化的信息系统、信用评估和风险管理体系，动态把握中小微企业的经营状况，建立金融机构与实体企业之间更加稳定紧密的关系；鼓励银行等金融机构为产业链提供结算、融资和财务管理等系统化的综合解决方案，提高金融服务的整体性和协同性。

点评：这条意见鼓励金融机构和产业链融合，联手打造产业链金融，但是难度不小。这条有两点值得注意：一是要打造一个一体化的、数字化的、可用于信息传递、信用评估和风险管理的整体系统，这点难度很大，很多产业链根本不具备做这个系统的人才、数据和科技基础，好多耳熟能详的产业链，连分销商的数据掌握维度都很少，所以产业链数字化转型需要尽早进行；二是要鼓励金融机构为产业链实体企业提供综合解决方案，这对于金融机构难度也较大，实体企业分布在全国，开户、尽调等方面都有较大难度，现在企业开户检查的严格程度超过以往，在企业开户严监管的前提下，做企业的综合解决方案，是不容易的。

支持核心企业定向用途的债券融资

《意见》提出，要加大对核心企业的支持力度；在有效控制风险的前提下，综合运用信贷、债券等工具，支持核心企业提高融资能力和流动性管理水平，畅通和稳定上下游产业链条；支持核心企业发行债券融资支付上下游企业账款，发挥核心企业对产业链的资金支持作用；对先进制造业、现代服务业、贸易高质量发展等国家战略及关键领域的核心企业、银行等金融机构、债券管理部门可建立绿色通道，及时响应融资需求。

点评：核心企业对于产业链的健康发展至关重要。这条规定对于属于先进制造业、现代服务业、贸易高质量发展等领域的核心企业是利好。这些领域的核心企业，可以通过信贷和债券两条腿走路融资，稳定产业链资金流。但是值得注意的是，债券融资要用来支付上下游企业账款，这个未来监管将重点关注，重点检查债券融资用途。

先进制造业有数控机床、轨道交通、海洋工程装备、航天装备、航空装备、生物制造、微纳制造等产业。现代服务业有个人消费服务、通信服务、信息服务、金融、物流、公共卫生、教育等产业。贸易高质量发展包含高端服务外包、文化、数字服务、中医药服务等产业。

打击无经营许可的供应链助贷

《意见》要求，要加强供应链金融业务监管；开展供应链金融业务应严格遵守国家宏观调控和产业政策，不得以各种供应链金融产品规避国家宏观调控要求；各类保理公司、小额贷款公司、财务公司开展供应链金融业务的，应严格遵守业务范围，加强对业务合规性和风险的管理，不得无牌或超出牌照载明的业务范围开展金融业务；各类第三方供应链平台公司不得以供应链金融的名义变相开展金融业务，不得以供应链金融的名义向中小微企业收取质价不符的服务费用。

点评：这条对于第三方平台模式的供应链公司有较大影响。现在供应链金融有一种第三方平台模式，在这种模式下，第三方平台公司不掌握核心企业的产业链，也没有金融牌照不掌握资金，但是他号称掌握供应链的数据，做产业和资金的撮合业务，是一种TO B形式的助贷。未来第三方供应链平台这种助贷模式将受到监管的重点关注。

保险入局，能让供应链金融更安全

《意见》要求，要增强对供应链金融的风险保障支持；保险机构应积极嵌入供应链环节，增加营业中断险、仓单财产保险等供应链保险产品供给，提供抵押质押、纯信用等多种形式的保证保险业务，扩大承保覆盖面，做好供应链保险理赔服务，提高理赔效率。

点评：这条是鼓励保证保险在供应链金融中的应用。作为为企业增信的重要手段，保险机构将分摊供应链金融的风险。实际上，在消费贷款领域，履约保证保险已经做的比较多了，受消费者诟病也比较多。那么多履约保证保险，有没有做风险调查？消费者违约，就该保险公司替消费者赔付金融机构？所以，在B端，信用保险真不能走过场，还是要真实履行好和金融机构并行的独立风险调查的职责，必须构建保险生态对于企业主体的信用履约约束，让企业主体不敢随便违约，让合作的金融机构敢贷愿贷。

小微企业应收账款确权平台将加快建设

《意见》要求提高中小微企业应收账款融资效率；鼓励核心企业通过应收账款融资服务平台进行确权，为中小微企业应收账款融资提供便利，降低中小微企业成本；银行等金融机构应积极与应收账款融资服务平台对接，减少应收账款确权的时间和成本，支持中小微企业高效融资。

点评：确权是个很悠久、很复杂的话题。大型企业有的时候不想确权，因为确权要核查每笔应收账款对应的销售合同、出库单、运输单、验收单、回款单以及相关审批记录、明确应收账款金额，大型企业会觉得增加了自身业务运行的复杂度和成本。尤其是一些具有很强优势的国有大型企业，很多中小企业都是跪着求他们做业务的，根本不具备要求国有大型企业确权的资格。

现在国有企业且AA+级别以上，一些银行是免确权的，但是其他主体就没那么好运气了，必须获得差异性可控的确权函。如果应收账款融资平台想提供这种确权的服务，还是要和核心企业的系统做充分的对接的，工作量不小。如果有很多核心企业需要对接，那么平台就需要做到高度的标准化以降低对接成本。

这个确权关键点在于通过什么方式，可以降低核心企业确权的时间和成本，从而提升核心企业确权的积极性。现在有很多区块链应收账款流转平台，实际上这不是关键之处。关键之处在于，要打造一个由权威机构开办、公信度较高、能长期稳定运营的供应链交易信息电子化平台，通过提供工具或者SDK的方式，通过不增加企业负担的方式，帮助核心企业（比如那些国有特大型企业）的产业链应收、应付信息和明细数字化，最好在发生真实交易的时候，就自动化将一些单据全部电子化和上传。

互联网和产业链融合才能实现融资线上化

《意见》要求，探索提升供应链融资结算线上化和数字化水平；在供应链交易信息清晰可视、现金流和风险可控的条件下，银行可通过供应链上游企业融资试点的方式，开展线上贷前、贷中、贷后“三查”；支持探索使用电子签章在线签署合同，进行身份认证核查、远程视频签约验证；支持银行间电子认证互通互认。

点评：监管提出了一个很高的要求。供应链融资结算线上化不是一件容易的事情。如果核心企业的产业链数字化程度较低，金融机构做融资线上化还是有困难的。本文认为，供应链的信息化、数字化以及和实际生产流程的合一，是未来数年产业链迫切要做的事情。未来有可能会出现一种趋势，具有较强数字化基因的互联网企业将加速和线下产业链的融合，一方面增加互联网服务的内涵，另一方面提升产业链运行的效率。苏宁零售云、美团、滴滴、美菜网都是这个线上和线下融合的典范，这将催生产业互联网。未来的“三查”线上化，也将提升金融机构对于远程KYC、线上自动化尽调报告、线上审批、线上风险预警等金融科技的需求。

结尾

供应链金融是产业链特征最深的金融生态，一些重大问题至今都解决不了，比如账实相符、核心企业信用传递、确权、风险预警评估等，还处于1.0发展阶段。而且，因为成本因素，科技融合生产流的应用还处于非常皮毛的水平。

供应链金融的发展绝不仅是金融机构的事情，开发应收账款产品、货物质押产品并不是关键的，产业链规范化、数字化才是最重要的。《意见》的出台将推动金融机构和产业链的深度融合，产业链互联网化浪潮出现，供应链助贷行业将面临调整。

深扒《金融消费者权益保护实施办法》，金融机构如何避免踩坑？

《中国人民银行金融消费者权益保护实施办法》（以下简称《办法》）将于2020年11月1日起施行。这对于相关金融机构日常业务经营有哪些影响？金融机构该如何避免踩坑被罚款呢？下文将通过生动、具体的案例进行讲解。

只有银行机构被《办法》覆盖？

错！银行机构、支付机构、商业银行理财子公司、金融资产管理公司、信托公司、汽车金融公司、消费金融公司以及征信机构、个人本外币兑换特许业务经营机构都被《办法》覆盖。

未经消费者允许发送金融营销短信，违规！

现在很多金融机构会和运营商合作，通过运营商提供的手机号码名单发送金融产品推荐短信给消费者。实际上，如果消费者没有同意运营商和金融机构向其发送商业信息。这就同时违反了《消费者权益保护法》第二十九条和《办法》第三十条的规定，会面临当地市场监督管理局和金融监管部门的双重处罚。

如果消费者允许金融机构可以通过短信//邮件等方式向其发送金融营销信息，但是《办法》规定——营销信息里面必须有拒绝继续接收金融营销信息的方式。

理财产品宣传上说“保本无风险”，违规！

比如某家银行推出了一种理财产品，宣称预期收益率4.8%，约定2年期还本付息，产品宣传文字中明确承诺保本保息。这种营销方式明示了保本、无风险和保收益，未来也是违规会受到处罚的。

根据《办法》第二十三条，银行、支付机构在进行营销宣传活动时，不得有下列行为——明示或者暗示保本、无风险或者保收益等，对非保本投资型金融产品的未来效果、收益或者相关情况作出保证性承诺。

强制搭售产品、擅自改变金融服务内容，违规！

现在金融业务服务线上化程度较高，APP成为主要金融服务渠道。我们经常看到申请贷款的流程里面默认用户办理保险；在购买手机支付的路径上，平台方强制消费者用消费贷款购买手机；将用户信用卡欠款自动转为分期付款。

以后这种都不能做了，根据《办法》第六十二条，以下场景将予以处罚——“擅自代理金融消费者办理业务，擅自修改金融消费者的业务指令，或者强制搭售其他产品或者服务。”

以拒绝提供金融产品和服务，要挟获取消费者金融信息的，违规！

某银行信用卡中心的APP，为用户提供“周边游”服务。一般来说，“周边游”服务获取消费者位置信息就可以了，但是该行信用卡中心还需要获得用户的个人号，如果不给，就停止服务。这实际上已经超出了提供该服务所必须的金融信息的范围了。

某银行贷款APP，未经消费者同意，也未作匿名处理，就通过嵌入贷款APP的地图SDK向第三方提供用户位置信息。很多金融机构通过这种方式在后台悄悄地获取用户信息，11月1日之后，将面临监管部门大额的处罚。

《办法》第二十九条规定，银行、支付机构处理消费者金融信息，应当遵循合法、正当、必要原则，经金融消费者或者其监护人明示同意，但是法律、行政法规另有规定的除外。银行、支付机构不得收集与业务无关的消费者金融信息，不得采取不正当方式收集消费者金融信息，不得变相强制收集消费者金融信息。向金融消费者发送金融营销信息的，应当向其提供拒绝继续接收金融营销信息的方式。

格式条款免除金融机构责任，加重消费者责任的，违规！

现在有些金融机构通过格式化合同、条款或者协议，增加消费者需要承担的责任，减少金融机构责任。比如“客户同意，无论XX机构是否同意其贷款申请，XX机构都可以将其金融信息用于其他业务目的”，还比如“XX机构可以在客户贷款还未到期的时候，宣布客户贷款已经到期，并进行名下所有银行账户扣款的操作”。这违背了《办法》第二十一条的规定，通过格式条款侵害了消费者合法权益。

《办法》第二十一条还规定了必须用“显著”方式提醒消费者格式条款：银行、支付机构向金融消费者提供金融产品或者服务时使用格式条款的，应当以足以引起金融消费者注意的字体、字号、颜色、符号、标识等显著方式，提请金融消费者注意金融产品或者服务的数量、利率、费用、履行期限和方式、注意事项、风险提示、纠纷解决等与金融消费者有重大利害关系的内容。

消费者金融信息没有落实分类分级授权，违规！

一些金融机构使用消费者金融信息的方式比较粗放，比如某农商行因为违规泄露客户信息给外部商业机构被罚款，该行客户信息泄露责任人被禁止从事银行业工作3年。

党群工作部员工能够访问消费者征信信息，供应链贷款开发部员工能够访问到消费者的金融消费记录，金融市场部员工能够访问消费者个人财产信息，这些都属于不合理的数据访问。金融机构需要建立起符合业务需求和实际需要的的分类分级授权的消费者金融信息使用管理制度，消费者金融信息的使用要有面向使用部门和角色的明确合理的访问权限控制机制，要有明确有效的分级授权审批程序。金融机构内部人员对于消费者金融信息的访问和使用必须通过日志、后台记录方式留痕。

办理信用卡业务收集的个人信息未经许可用于推销保险，违规！

客户在办理信用卡的时候，填写的个人金融信息，只是用于申请和使用信用卡的，并未明确允许用于保险业务推销，也没有允许信用卡中心将信息推送给保险公司。这是严重侵犯了金融消费者权益。

《办法》第六十条明确规定了，消费者金融信息依法受到保护。具体来说，金融机构如果超出法律法规规定和双方约定的用途使用消费者金融信息，必将受到处罚。

未经消费者允许擅自挪用客户资金，违规！

2019年，某银行某支行的客户经理，未经储户允许，历经6个月，从储户的账户上转走近70万元，用于网络平台购买彩票，致使储户损失惨重。

一些金融机构，在处理此类案件的时候，不够维护客户利益，甚至推诿到个人身上，以解雇相应客户经理了事。但是，以后就不行了，不但司法机关会介入查处挪用资金罪，金融监管部门也会依法处罚此类案件。

《办法》第十二条明确规定：金融机构应当依法保障金融消费者在购买、使用金融产品和服务时的财产安全，不得非法挪用、占用金融消费者资金及其他金融资产。未来监管将会严查此类事件，并重罚。

没有全流程的消费者权益保护机制，违规！

《办法》第九条规定，银行、支付机构应当建立健全涉及金融消费者权益保护工作的全流程管控机制，确保在金融产品或者服务的设计开发、营销推介及售后管理等各个业务环节有效落实金融消费者权益保护工作的相关规定和要求。

消费者权益保护要从营销向前延展到产品设计开发阶段，向后要延展到售后管理阶段。金融监管部门一定会检查对应产品。比如某贷款产品，在产品设计开发阶段有没有明确的环节审核消费者权益保护内容；在宣传海报设计阶段，有没有防止侵害消费者权益的讨论纪要。所以，金融监管更加注重从金融机构业务经营的过程中来确保金融机构有实实在在的消费者权益保护的举措，而不仅仅是根据举报信息和产品信息来评估。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员孙扬。

罗永浩一年多还债4个亿！直播带货凭啥这么挣钱？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫，首图截取自综艺《脱口秀大会》。

罗永浩又火了。

在刚刚结束的《脱口秀大会》总决赛上，罗永浩奉献了他在舞台上的首次脱口秀表演。其间他表示，自己此前欠的6亿债务已还了4亿，剩下的那些大概再用个一年左右时间就能还清。罗永浩还不忘调侃，等债务彻底还清后，打算拍一部讲述自己还债历程的纪录片，片名就叫《真还传》。

消息一出，立刻登上了热搜榜冠军的宝座。相信很多人在感慨罗永浩努力挣钱还债令人敬佩的同时，一定还会非常好奇：仅仅用了一年多的时间就还上了4个亿，他究竟是怎么做到的？

按照罗永浩本人的说法，直播带货、广告代言与到处跑活动是其主要收入来源。有媒体仔细算了一笔账，发现直播带货占据了罗永浩收入绝对的大头，签约费+坑位费+佣金费，一共给罗永浩带来了将近7个亿的税前收入！

直播带货凭啥这么赚钱？我们不妨来好好扒一扒这件事。

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今年3月19日，罗永浩在个人社交平台上宣布要进军直播带货行业，并扬言自己能在很多商品的品类里做到带货一哥。果不其然，依托前期积累的庞大粉丝规模与深远影响力，罗永浩在4月1日的直播首秀中大放异彩：平台累计观看人数超过4800万，支付交易总额超过1.1亿元，此后的直播里依然创下了不少佳绩。

带货能力如此之强，罗永浩的收入分成自然不可能低。

有意思的是，彼时国内的疫情防控形势远不似今天这般乐观稳定，企业经营与民众收入都受到了极大影响，按说出于“避险”心理，人们更应该精打细算省着点花钱才是，可为什么还是能给罗永浩贡献那么多的交易额呢？

除了“粉丝经济”效应之外，直播电商这一新兴业态本身的诸多优势，同样在激发用户购买欲望的过程中发挥了关键作用。

首先，是更加炫酷的消费体验。

如今在消费升级的浪潮之下，单纯的商品本身已渐渐无法满足广大消费者的诉求，人们对于消费体验越来越重视。在传统的电商购物环境下，体验不足是最大的硬伤，消费者无法通过与商品的直接接触来判定质量好坏、尺寸大小或是喜欢与否，即便是网页上的商品图片也可能有过度美化之嫌，很可能与实物之间存在较大偏差。

直播电商则不然，可以通过主播的讲解和现场使用，帮助用户多维度、立体化地了解商品特征及性能，并实时解答用户心中的困惑；在此过程中，消费者受到直播的视听感官刺激，不仅体验更好，消费意愿还更容易被唤醒，进而实现更大规模的成交额。

其次，是更为亲民的购物价格。

相比于传统零售终端和电商，直播电商进一步精简了销售渠道环节，主播们就是直接的销售渠道，无需经过经销商之手，这便使得渠道成本大大降低，品牌商可以通过主播触达更多的买家；而中间环节的减少又降低了流通成本，商品售价也因此变得更加“美丽”。

价格“美丽”了，广大用户更愿意在直播间里下单。随着用户越来越多，商品销量也不断增加，在规模效应的作用下，即便是在薄利情况下，品牌主和经销商也依然可以获利。简言之，大量的消费者因“性价比”而来，为“好物”而留，自然就成就了直播电商的繁荣之势。

最后，是更具能量的情感纽带。

美国著名社会学家兰德尔·柯林斯（Randall Collins）曾提出了一个著名的“互动仪式链”理论，即人们彼此之间进行相互关注与互动并且产生情感链带的过程。在某个互动仪式中，参与者最后可以获得“群体团结、个人情感能量、群体符号以及道德感”的情感体验。柯林斯还特别强调了“情感能量”的概念，认为情感能量是互动仪式链发展的重要驱动力。

在直播电商这个“仪式感”极强的场景之下，当红主播与广大消费者之间很容易产生强烈的“情感能量”。以罗永浩的直播间为例，在直播过程中，主播罗永浩与消费者形成实时互动并催生情感能量，很多罗永浩的铁粉都会觉得“罗永浩推荐的商品肯定错不了，买就是了”，结果便是消费决策速度大大提升，购买量不断增加。

此外，直播电商与生俱来具有社交属性，不仅主播与用户之间可以实时互动、现场答疑，用户彼此之间同样可以借助弹幕进行交流，大家在同一时间段里分享经验、刷弹幕，彼此之间的距离被一再拉近，“买买买”自然就水到渠成了。

上述种种，正是罗永浩能在短时间内迅速偿还巨款的核心驱动力，同时也是推动整个直播带货行业现象级崛起的重要力量。

2

直播带货的意义，绝不仅仅是“赚快钱”这么简单。

自新冠疫情爆发以来，线上消费市场迎来了强势的增长，直播带货则是其中最为亮丽的一道风景线。凭借能够超越时间和空间限制、高效连接广大用户和产品、重构“人货场”、减少供需之间信息不对称等优势，直播带货为消费市场的提振和企业经营的改善狠狠地助了一把力，并且让所有人都看到了这种新型模式背后的巨大能量。

正因为如此，越来越多的商家将业务搬到了线上，而直播间里出现的也不再仅仅是网红主播，从携程、格力、银泰百货、海底捞等一众企业的老板，到各地的书记县长，各行各业的人士纷纷加入到直播带货的大军中。各大互联网公司更是不肯错过这一波红利，紧锣密鼓地加速布局直播电商业务，除了淘宝、快手、抖音之外，苏宁、网易、百度等也都有所行动。

即便是当前已经进入到后疫情时代，直播带货的热度依然不减。就在几天前，国务院办公厅发布了《关于以新业态新模式引领新型消费加快发展的意见》，其中特别提到要“引导实体企业更多开发数字化产品和服务，鼓励实体商业通过直播电子商务、社交营销开启‘云逛街’等新模式”，在政策上为直播带货的发展提供了支持和保障。

不仅如此，直播的社会价值同样在凸显。

我们知道，网络直播自诞生之日起，似乎就是以“娱乐”的形象示人，无论是早期的帅哥美女秀场直播，还是游戏玩家们的电竞直播，抑或是用户们购买道具打赏主播，处处都洋溢着一股娱乐的气息。随后，资本的扎堆叠加行业的野蛮增长，又引发了不少的社会负面影响，直播行业也曾因此一度被贴上了“娱乐至死”、“内容低俗”、“盲目消费”的标签。

然而，经过几年的调整，如今的直播不仅焕然一新，其地位也越来越重要，它正在全方位地赋能农产品销售、文化普及、民众教育、人才招聘、会议办公等众多领域，不仅让传统行业获得了新的发展空间，还催生了不少新模式新业态，并提供了很多新增就业岗位，为经济社会的发展进步注入了新的动力。

以农产品销售为例，由于农产品市场体系和流通网络不完善、市场供求信息不对称、营销信息闭塞、销售渠道不畅等现实问题的长期存在，农产品产销矛盾日益突出，“丰产不丰收”、“滞销病”、“价贱仍难卖”等事件频频发生。而借助直播带货的方式，广大农民能够直接对接全国大市场，拉近与广大消费者之间的距离，在拓展农产品销路、增收致富的同时，还能基于消费者的真实需求来改进农产品种植加工，带动农业的转型升级，并且还能唤醒城市人群对于大自然和农村生活的向往，促进乡村旅游、田园采摘的发展。

进一步地，在直播过程中，主播还可以通过有意的引导来为乡村扶贫助力。比如，优质农产品可以通过直播向平台用户介绍其特色和品质，以此来打动消费者，主播也可以引导消费者在同类竞品中优先选择购买更加贫困人群提供的农产品；而针对销路受阻的农产品，可以依托直播间向广大用户传递滞销这一实际信息，呼吁广大社会群众汇集力量帮助贫困人群渡过难关，进而唤醒民众的群体性扶贫意识。

今年5月份，人社部发布了“中国新十大职业”的公告，其中赫然写着“互联网营销师”一项，正式宣告这个新兴行业从此成为正规军。某种意义上，这也是对直播带货社会价值的肯定。

3

随着行业的飞速发展，一些问题正在浮出水面。

一来，数据“注水”现象时有发生。

为了营造平台的繁荣，部分商家不惜采用刷单造假的方式来人工美化业绩，比如，部分网红主播通过购买刷单服务虚构自己的人气和带货能力，继而抬高身价以获取利益；部分商家通过刷单美化业绩，企图通过数据吸引那些从众的消费者；某些平台借刷单提升用户活跃度，等等。

二来，商品质量难以保证，消费者维权困难。

中国消费者协会发布的《“五一”小长假消费维权舆情分析报告》显示，网络购物虚假发货、商品质量、售后服务问题反映较为集中，而随着网红带货、直播带货成为网络购物新方式，有关网络购物在品控、售后、发货等方面的问题只增不减。个别网红主播甚至会绕过平台点对点交易，将交易移到“桌面底下”，导致消费者无处维权。

需知，上述问题的存在，不仅会伤害消费者对于主播、商家乃至直播平台的信任，加剧行业的泡沫化程度，还会严重扰乱市场秩序，侵害消费者和其他商家的合法权益。长此以往，势必会影响直播平台的商业生态和发展空间，若是问题不解决，直播带货就只能是一次性买卖，再无下文。

想让直播带货走得更远，我们需要做的还有很多。

参考文献：

Tech：《罗永浩是如何一年还债4亿的？我们算了一本账》，2020年。

设备投资对国民经济有多重要？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任助理陶金，首图来自壹图网。

从需求端看经济，通常是看三驾马车：消费、投资、净出口，分别对应国内消费需求、投资需求和国外需求。其中，投资不仅直接构成了GDP，也是增加资本存量，为未来积攒增长后劲的重要手段。

市场一般在分析中国的投资时，主要看三大类投资：房地产开发投资、基础建设投资、制造业投资。这三大投资基本代表了经济中的投资需求。但有一种非常重要的投资，往往被人们忽略，就是设备投资。

被忽略的设备投资

中国的投资活动中还有一种分类，即根据投资活动构成来分：建筑安装工程（建安工程）、设备工器具购置和其他费用。其中的设备工器具购置，即是指设备投资。

建安工程中，建筑工程表示各种房屋、建筑物的建造工程，这部分投资额必须兴工动料，通过施工活动才能实现。安装工程指各种设备、装置的安装工程，又称安装工作量。在安装工程中，不包括被安装设备本身价值。

设备工器具购置投资，指购置或自制的，达到固定资产标准的设备、工具、器具的价值，包括新建单位及扩建单位的新建车间，按照设计或计划要求购置或自制的全部设备、工具、器具。

设备投资的重要性，体现在周期性和趋势性两个方面。首先，生产设备的背后是经济中的长期生产能力的体现，因此设备投资的波动很容易影响到企业部门未来的持续供给能力，也因为这样的“滞后性”，设备投资自身的周期会“搅动”整体经济随之波动。其次，随着中国经济各部门生产技术装备水平的提高，设备投资在各类生产建设项目投资中的比重，还将继续上升。

另外，虽然我们仍然在强调产业高度的升级、第三产业比重的提升，但逆全球化和外贸环境的恶化，也使得国内主循环的重要性提升，中国想要保住全产业链的供给优势，设备投资尤其是制造业设备和工器具投资是重中之重。但现实情况是，中国设备投资占总体投资中的比重，却呈现了日渐下滑的趋势，这与制造业收益率收缩、实体经济不赚钱的现实有关，不得不说是令人担忧的。

设备投资对于日本的重要性

虽然在中国的统计和分析中，普遍并不重视设备投资，但我们的邻国日本，却将其视为指示经济波动的重要指标。日本经济区别于美国，它是一个强调制造业的经济体，因此企业的设备投资对于日本经济发展就显得格外重要。衡量日本的设备投资的指标是私人企业设备投资，这一指标并不完全等价于中国的设备工器具购置投资，而是一个包含更多投资活动的指标。

日本之所以更加重视这一指标，是因为虽然它未见得具有领先性，但却是整体经济的“放大器”，具有很好的指向性。换句话说，虽然通过企业设备投资周期不能推测未来经济发展、预测未来经济走势，但是可以通过它来判断当前经济的底部在哪里。如下图所示，日本私人企业设备投资的波动和总体经济周期具有高度一致性，但波动明显更剧烈。

设备投资周期与库存周期相辅相成，一个设备投资周期通常包括2-3个库存周期。从设备周期与库存周期的比较来看，日本的设备投资活动也更加活跃，周期转换更快，反映了该指标对于日本经济的指示性作用应该比包括中国的其他国家更大。

设备投资周期

设备投资需求的波动形成了一个经济中的重要周期，即设备投资周期，指的是企业进行有规律的设备更替和资本开支所驱动的投资周期。其根源在于企业生产过程中，机器设备由于磨损、技术进步等因素过几年就需要更新。但设备投资周期还取决于企业投资意愿、未来行业前景的展望、企业信贷情况以及存货变动。设备投资周期又叫产能周期。

由于制造业企业设备投资和固定资产在国民经济各行业中占比最大，而制造业企业设备的平均更新年限是7-10年。这使得企业设备投资也大致呈现7-10年的周期性波动。这很容易让人联想到朱格拉周期。

这个周期概念于1862年由法国经济学家朱格拉（C.Juglar）首次提出。他在《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》中阐述了市场经济存在7-10年的周期波动的观点，后被熊彼特称为“朱格拉周期”。

朱格拉指出，主要的资本主义国家经济都不约而同存在相一致的周期性波动，并且该周期大概率持续7-10年。朱格拉将危机作为定义经济周期的时间节点，认为信贷周期、企业和居民的投资和盈利行为共同决定了经济周期波动。

尽管朱格拉周期（或者说设备投资周期）有时会受到市场分析人士和经济学的挑战，他们认为这类周期在实际经济增长中并不明显，但各国的经验不尽相同，仅从美国次贷危机之前的全球经济波动看，相关国家的设备投资周期还是比较明显的。

中国的设备投资周期演化

中国的前一轮设备投资周期应该在1998-2009年，包含3个完整的库存周期（如下图）。

但2009年强刺激以后，设备投资经历了较快增长。而到了2015年底供给侧改革，去产能导致设备投资增速迅速回调。供给侧改革导致一轮主动去库存阶段，使整个经济周期下降到更低的方位，进而导致新一轮库存周期上升的开启。

2017年以来，去产能政策几近完成，制造业收益的再次收缩造成了设备投资周期中枢的持续下挫(见上图)，尽管库存周期仍然更加频繁的转换，但也未能摆脱向下滑动的趋势。

而2020年新冠肺炎的冲击造成了更明显的下滑，制造业投资意愿陷入低谷。但随着复产复工，设备投资的颓势有所缓解，但仍然大幅低于“正常衰退”的轨道，由于设备投资的周期时长问题，这种颓势预示着2020年、2021年甚至未来更长时间内制造业景气程度的承压。

高房价压制消费，为何只能稳房价？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

过去十年，消费逐步成为经济增长的核心驱动力。之所以如此，与其说是国内消费潜力被激活了，不如说出口萎缩、投资放缓让消费“剩者为王”——另外两个引擎减弱了，消费的驱动力便更突出了。

此外，近十年来我国迎来刘易斯拐点，劳动人口占比开始下降，作为纯粹消费者的老龄人口占比提升，也在一定程度上刺激了消费增长。但老龄化带来的消费增长并不可持续，激活青壮年人口的消费活力，依旧是重中之重。

压制青壮年消费意愿的，不外乎子女教育、父母养老、高房价等因素，在本文中，我们着重谈谈高房价对消费的影响。

过去十年消费增长的核心

人是所有经济活动的起点和终点，人口数量和结构是决定经济发展的根本力量之一。根据生命周期假说理论，老人和小孩是净消费者，青壮年是净生产者和储蓄者，当一个社会中的青壮年占比下降时，储蓄率下降、消费率提升，消费会成为经济增长的重要驱动力。

2003年以来，我国青壮年人口（20-54岁，下同）占比与国民储蓄率之间呈明显正相关，青壮年人口占比提升时，储蓄率升高，青壮年人口占比下降时，储蓄率也会下降。

2010年以来，消费逐渐成为经济增长的主要驱动力，对应人口结构分析，恰逢青壮年人口占比进入下降拐点，劳动人口占比下降，出现了刘易斯拐点（劳动力从过剩走向短缺的转折点）。

青壮年是从青少年成长起来的，青壮年占比下降的背后，是青少年占比的持续萎缩。2003年以来，20岁以下人口占比从28.74%降至21.95%，结果就是人口结构的老龄化开始凸显。

从这个角度看，过去十年消费的提升，可能并非是国人开窍、更愿意消费了，而是人口老龄化后，储蓄率降低了，消费率自然就高了。

但仅仅依靠老龄化释放出来的消费潜力，显然是不足以支撑起内循环的。未来五到十年，要继续激活青壮年的消费潜力，让他们敢于消费，愿意消费。

过去十年来，虽然消费占比在快速提升，但压制青壮年消费欲望的很多因素——如子女教育、父母养老、购房还贷等并未有明显缓解，子女教育、父母养老，本身也是一种消费，着眼于消费总量的提升，我们重点分析高房价对居民消费的影响。

房价上涨促进消费？

房价对消费的影响，并非单向，粗略来看，至少有财富升值效应、消费派生效应、消费挤出效应、财富差距效应等多个维度。就财富升值效应、消费派生效应来看，房价上涨是能促进消费的。

（1）财富升值效应

对多套房用户而言，房价上涨可直接转化为租金增长，亦可高位套现，能带来直接的收入增长，对消费有促进作用。但对大多数人而言，房价上涨的财富效应更多的是一种财富幻觉，即购房人的“身价”水涨船高，消费潜力被激活。

如凯斯、奎格利和席勒2001年的一项研究就显示，“我们确实发现了房地产市场财富的变化对消费有着重要的影响，有很强的证据支持这一点”。

1989-1990年间，日本房地产泡沫高涨期，东京房价大概为8万美元/平方米，日本房地产价值是美国房地产价值的5倍，是全球股市总市值的2倍。巨大的财富幻觉，让日本社会陷入消费热潮，据悉，当时全球市场中很多收藏品，都被日本人以天价买入，更夸张的例子是，一年期高尔夫会员价格竟然也高达30万美元。

不过，财富效应是双向的，一旦房价下跌、泡沫破灭，对消费的打击同样不可小觑。日本房价泡沫破灭后，至今未走出“失去的三十年”。所以，即便可以通过房价升值的财富效应促消费，也只能是温和的、渐进的，不可能作为主要驱动力。

（2）消费派生效应

一般来讲，购房会直接带动汽车、家电、家居、装修等派生消费需求。从数据上看，2003年以来，商品房销售面积、乘用车、建材家居销量的增速呈现明显的正相关关系。这一点很好理解，不再赘述。

不过，无论是财富效应，还是消费派生效应，都存在争议。

以财富效应为例，虽然中国城镇家庭住房自有率高达96%，但通常只有多套房家庭才能更直观地受益于房价上涨，唯一住房家庭不可能卖房交易，房价上涨的感知效应有限。同时，55%的户籍人口在农村，其拥有的农村住房不能流转，房价增值对他们并不会产生财富效应。

再说消费派生效应，在收入有限的情况下，装修、家具家电、购车等大额消费，对其他日常消费也会有显著的挤出效应。其实，与房价上涨促消费相比，更多人开始关注高房价对消费的挤出效应。

高房价的挤出效应

当房价收入比（一套住房平均价格与家庭年平均收入之比）较高时，人们为买房节衣缩食，就会产生明显的消费挤出效应。当前，国内50大中城市房价收入比约为12，不吃不喝12年可以买套房。其中，一线城市高达24，是二线城市的两倍。

盛松成等经济学家2020年基于2005-2007年国内副省级以上城市及省会城市的数据，测算指出人均总消费与房价呈负相关关系，且在统计学上显著，总体看来，房价每上涨1倍，人均消费就显著下降4.65个百分点。高房价对于健康医疗、交通通信等可选消费的挤出效应尤其明显，房价上涨1倍，这两项会下降20个百分点左右。

王春梅2015年基于1994-2012年的季度数据，发现一线城市房地产的财富效应显著为负，二线城市不显著，三线城市微弱为正。

显然，在一二线城市，首套房上车和二套房改善越来越难，房价上涨就成了隐形通胀，对消费是负作用。三线城市不同，外来流动人口占比较低，且房价整体合理，房价上涨能让居民感受到财富增值，对消费反倒有一定的促进作用。

事实上，近年来大家在分析下沉市场的消费潜力时，就把低房价视作重要指标，房价低，才有积蓄，有钱有闲，自然会衍生出很多消费需求，尤其是各种生活服务类消费。

此外，当上车越来越难时，房价上涨还会拉大财富差距，由于高收入群体边际消费倾向更低，财富差距的扩大，对消费也是负作用。

据中国家庭金融调查与研究中心发布的《2017中国城镇住房空置分析》，2018年前三季度我国城镇新成交住房中，首套房占比仅为12.8%，较2008年下降57个百分点。有房群体正在成为购房的主体，持续享受房价上涨的红利，无房群体无力上车，二者的财富差距持续扩大。

所以，综合考虑财富效应、消费派生效应、挤出效应、财富差距效应之后，得出的结论是高房价会压制消费。

不过，高房价压制消费，并不能简单得出降房价促消费的结论。房价影响面太广了，牵一发动全身，从促消费角度看，小幅降房价作用不明显，大幅降房价可能得不偿失。

疫情之后，无风险利率下行，作为对利率高度敏感的资产，房价面临较大的上涨压力，国内一些城市也出现了房价快速上涨的苗头，引来调控政策进一步升级。

当前，国内房地产调控以“稳地价、稳房价、稳预期”为基调，需求侧打击投资炒作，供给侧规范融资规模，对市场过热起到了快速降温作用。在低利率的环境下，控住房价慢涨即是胜利，期待房地产价格大幅下降来释放居民消费潜力，是不现实的。

房价有泡沫吗？

与降房价促消费相比，更多人关心的可能是现在的房价有泡沫吗？

市场一般喜欢用房价收入比来判断房价的合理性。国际横向对比看，一般认为房价收入比超过5倍，就是严重不可负担的。据此推断，我国很多城市房价收入比超过10倍，显然是不合理的。

不过，不同国家经济增速不同，收入增速不同，房价收入比不能简单对比。就像在股市中，成长性高的股票总是对应更高的市盈率，中国一二线城市较高的房价收入比，与中国经济仍处于中高速增长阶段是密切相关的。

所以，较高的房价收入比，说明国内一线城市的房价对绝大多数人是不可负担的，但还难以得出价格存在泡沫的结论。当经济增速和收入增速趋势性大幅放缓后，房价收入比自然能回归至较低的水平。

以银行业为例，2012年之后，银行盈利增速告别了动辄30%的黄金时代，四大行的市盈率也出现趋势性拐点，从前期的30倍以上市盈率，降低到10倍以下，且再也不可能回去。

所以，着眼于市场规律，可负担性不代表合理性。房子背后，对应的不仅仅是钢铁水泥的材料成本，也不仅仅是住有所居的心理诉求，背后还承载着各种便利、资源和机会，所以才有那句至理名言：地段，地段，还是地段！

核心地段总是稀缺的，核心地段的房价就不可能让所有人都能负担；一线城市也是稀缺的，一线城市的房价总显得高不可攀。

即便如此，对房价增速进行调控也是必要的，对于投资品，人们买涨不买跌且越涨越买，快速上涨本身必然催生非理性繁荣，把速度降下来，才能把房子附带的投机属性降下来，从而更接近实现“房住不炒”的目标。

参考文献：

1、王春梅，《中国房地产财富效应的区域差异分析》，统计与决策，2015.

2、盛松成,宋红卫,汪恒，《房地产与中国经济》，中信出版社，2020.

3、徐远，《城里的房子：读懂中国房产财富的逻辑》，中信出版社，2018.

4、彭文生，《渐行渐远的红利：寻找中国新平衡》，社会科学文献出版社，2013.

你知道自己的隐私值多少钱吗？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员李加庆。

如果你曾经受过垃圾电话或者垃圾信息的骚扰，那么很可能你的个人信息已经被卖了。个人隐私信息，特别是个人身份、银行账号、人脸/指纹等生物特征信息泄露的危害极大，轻则垃圾短信、垃圾邮件不断，重则诈骗/栽赃找上门。

你的隐私值多少钱？

据说几毛钱就能买到你在外卖平台的个人信息和账单详情，不到2元就能拿到你在网上购物的详情和偏好以及网络借贷的信息。

如果有人向你当面出价购买你的基本信息和消费记录等个人隐私数据，多高的价格你会同意出售呢？可能再高的价格也不会同意吧，甚至出价越高，越会让你感到不安。

在旅游景点或者购物中心人员密集的地方，经常有商家免费送礼品，只要留下身份证号、手机号、姓名等信息，或者用扫一扫就可以拿走价值几元的礼品，这种时候往往会看到男女老少趋之若鹜的场景。

很多人态度上极为关注隐私，然而在做法上又不那么注重隐私，这个现象叫做“隐私悖论”。哈佛大学的研究员Dan Svirsky做过一项调查，当受访者被直接问及是否愿意将Facebook的个人资料以50美分到2.5美元不等的价格出售时，超过64%的人选择拒绝。然而，当Dan Svirsky改变策略，让受访者需要打开一个新的页面来确认该调查是否涉及到个人信息时，拒绝分享数据的人数下降到40%。

前些天，李开复的“口误”捅了企业数据隐私这一敏感话题的马蜂窝。在全球创业者峰会（HICOOL）的一个演讲中，李开复提到曾经在“早期帮助旷视科技寻找了合作伙伴，让他们拿到了大量人脸数据……”。这番话很快引来了热议，涉事公司很快做了澄清，李开复本人也随后在微博做了致歉。

这个事件很快在网上发酵，各种关于人脸识别应用涉及公众隐私的声讨文章，以及公众该如何注重隐私的文章，一时间如雨后春笋般出现。在共情效应以及人们回避风险的本能驱动下，每当有类似涉及隐私数据泄露的话题，公众对于隐私问题会立刻开始重视起来，并且将舆论热情冲到一个高峰。

隐私无价，有法律保护

我们身处一个数据时代，在我们每一天的生活当中，无时无刻不在与数据打交道，大量的数据应用围绕着我们人的行为做文章。从早上一睁眼开始，我们每个人都在产生数据，早晨的起床时间、上下班路上骑共享单车去公交地铁站的位置路线、公交地铁或者打车出行的行程信息，在公司吃饭点的外卖、饮食习惯和偏好，以及一整天刷手机的各种浏览Cookie信息等等，这些都是我们的行为产生的数据，并且被商家利用起来推送广告和服务。

正如我们开头说的“隐私悖论”，我们大部分人是不愿意出售自己的隐私信息的，讽刺的是，在移动互联网的今天，我们却坦然接受各种APP提供的免费产品和服务，同时免费奉上自己的个人信息，甚至当APP要获取手机定位权限、通讯录权限、相机权限、麦克风权限，甚至读取手机已安装APP信息的权限的时候，眼都不眨一下就点击同意了，更别提APP弹出的冗长晦涩的《用户协议和隐私保护协议》，阅读是不可能阅读的，这辈子都不可能阅读的。

移动互联网时代，每天的生活都要跟各种APP产品打交道，想要做到完全隐私，根本不可能，除非不用互联网和智能手机。在数据经济时代，单靠个人的谨慎是很难做到隐私保护的，也不能因噎废食回到没有互联网的旧时代，随着互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合，数据即“石油”，数据也成为很多企业发展的基础。

一条条的数据可能会被标上价格在黑市贱卖，而个人的隐私却是无价的，现在隐私数据被滥用的“代价”也的确很高。个人隐私的保护还得依赖法律法规和监管，随着2018年欧洲GDPR的出台，企业不得不正视公司运营涉及的公众隐私数据，如果管理不善可能带来巨额罚款。

美国政府和欧盟监管机构已经对互联网公司侵犯隐私权的行为进行调查，美国联邦贸易委员对Facebook包括“英国剑桥分析公司事件”在内的侵犯隐私行为开出了50亿美元的罚款单，创造了美国政府机构企业罚款的历史最高纪录。

GDPR是欧洲通用数据保护条例的简称，出台两年多，现在已经是数据各行各业无法绕开的隐私管理规范和准则。GDPR的目标是保护欧盟公民免受隐私和数据泄露的影响。世界各地的公司，无论在地球上哪个地方进行公司数据存储和处理，只要在欧盟成员国境内开展业务，就必须保护欧盟成员国民众的个人资料与隐私，就算公司业务范围不在欧盟境内，但只要公司有任何来自欧盟成员国的客户，也必须遵守GDPR。

GPPR保护的范围至少包括与你相关的以下类型的隐私数据：

（1）基本的身份信息，如姓名、年龄、家庭地址和身份证号码等；

（2）网络数据，如定位信息、IP地址、浏览器Cookie数据等；

（3）医疗健康数据；

（4）生物识别数据，如人脸、指纹、虹膜等；

（5）种族或民族数据；

（6）政治观点；

（7）性取向。

国内对数据安全与隐私保护的重视程度也逐渐向国际接轨，在2020年4月国务院发布的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》中，数据被纳入生产要素的范畴，《意见》还提到要“加强数据资源整合和安全保护”。

今年6月28日，第十三届全国人大第二十次会议审议了《中华人民共和国数据安全法（草案）》（简称《数据安全法》）并随后面向社会征求了意见。《数据安全法》强调总体国家安全观，对国家利益、公共利益和个人、组织合法权益的全面保护。数据安全已成为事关国家安全与经济社会发展的重大议题。

相较于《数据安全法》更关注数据安全对于国家安全的意义，即将在2020年10月1日实施的GB/T 35273-2020《信息安全技术 个人信息安全规范》（简称《规范》）则更侧重于对个人信息、隐私等涉及公民自身安全的保护，它是对2018年开始实施的GB/T35273-2017《信息安全技术 个人信息安全规范》的修订，除了对个人信息的收集、储存和使用做了明确的规定，还将重点打击APP的“强制索权、捆绑授权、过度索权、超范围收集”等现象。

其实，关于隐私立法早已有之，只不过在数字时代之前，隐私数据问题不突出，相关的法律体系还不成熟。欧洲国家最早开始重视隐私的保护，随着国际化和互联网技术的发展，欧盟对于隐私保护的强烈需求成为世界隐私保护的主要推手，GDPR将隐私保护推到了一个前所未有的高度，目前已经有近百个国家和地区制定了关于隐私保护的法律。

隐私安全：“达摩克利斯之剑”

从GPPR屡屡开出的巨额罚单，到李开复的“口误”道歉风波，无不暗示了当下隐私安全已经成为悬在企业头上的“达摩克利斯之剑”。随着大众不断觉醒的个人信息保护意识，隐私保护已经不是企业做不做的问题，而是如何做和怎么做好的问题。

人工智能、大数据、云计算和5G等新兴科技的发展正在推动很多企业进行数字化转型，数字化转型既带来机遇也带来挑战，隐私保护便是企业数字化转型之路上最严峻的挑战。隐私保护不力将会给企业带来巨大损失，轻则产品下架整改、名誉受损，重则颠覆既有商业模式，甚至导致企业主要负责人承担刑事责任。前不久，工信部便下架了23款APP，原因是侵害用户权益，且未按要求完成整改。

从今年开始，对于侵害用户隐私权益的打击力度是空前的。自从工信部去年11月份发布《开展APP侵害用户权益专项整治工作的通知》以来，已经通报下架数批侵害用户权益的APP，具体下架APP的名单在工信部网站上均可以查到。目前，工信部每月开展常态化APP抽查，这些APP主要在四个方面受到工信部的审查和整治：

（1）违规收集用户个人信息；

（2）违规使用用户个人信息；

（3）不合理索取用户权限；

（4）为用户账号注销设置障碍。

APP是获取用户最直接的入口，从对APP的整治力度可以看出目前国家层面对于数据安全以及用户隐私数据的监管逐渐趋严，从国内国外看，这也是整个数据产业的大趋势。企业作为数据的收集方、使用方、存储方，隐私保护当仁不让的责任主体，为了适应监管，为将来的发展满足合规要求，企业必须提高自身的隐私风险管理能力。

隐私风险管理

有人将隐私问题归罪于技术，认为是人工智能、大数据等新技术创新带来了隐私泄露、滥用等问题，持这样观点的人认为解决隐私问题需要从限制技术的使用入手。这样的观点是很正常的，然而从历史的进程中我们发现，技术的创新和更迭是一个不断自我完善的过程。汽车刚出现的时候，经常出现安全事故造成人员伤亡，但是人类并没有放弃这项技术，而是通过安全气囊、红绿灯、斑马线、交通法规等技术和管理上的创新，来规避风险和减少伤亡事故。

人工智能和大数据等技术创新与隐私保护并非硬币的两面，不是对立的关系，只不过新技术的推动将以前的隐私问题从线下搬到了线上，如果回到十几年前来说隐私问题，你想到的关键词可能是偷窥、狗仔队等等，现在说隐私问题，关键词变成了数据：定位数据、消费数据、生物特征数据、浏览器Cookie数据等等。

隐私安全问题恰恰反映技术创新和管理创新的不足。新技术时代，我们对于隐私问题的认识不能停留在以前，不可能通过捂着藏着来解决隐私问题，我们也不需要回到没有互联网的旧时代。现在新技术的创新也正在隐私保护的路上不断探索。

技术的创新和迭代需要时间，隐私保护还需要从管理上进行创新，对于企业来说，隐私风险管理其实就是隐私合规风险管理，企业需要将隐私风险管理纳入企业的风险管理框架中，以提升企业的全面风险管理能力。

美国国家标准与技术协会（NIST）在今年年初发布了一个针对隐私风险管理的框架：《NIST隐私框架：通过企业风险管理来提升隐私的工具》。该框架不是法律也不是标准，它定位为一个用于企业隐私风险管理的工具，旨在帮助企业定义隐私目标，识别隐私风险，优化个人信息的使用，同时限制侵犯隐私的行为。该隐私框架可适用于各种规模的企业，不局限于特定的技术、行业、法律或司法管辖区域，框架通过采用比较通用的方法（即适用于企业数据处理生态系统中的各种角色）来帮助企业进行隐私风险管理，比如：

（1）对于影响个人的系统、产品、服务，在设计和部署时将隐私考虑在内；

（2）对于隐私的实践进行沟通；

（3）鼓励企业各类人员（比如高管、法务和信息技术人员）在配置开发、实施层级选择以及成果实现的过程中进行协作。

该隐私框架分为三个部分：核心、配置以及实施层，每个部分通过业务或任务驱动、组织角色和责任以及隐私保护活动之间的联系来加强企业对于隐私风险的管理。通过沟通和协作机制，来加强企业的隐私管理流程与问责。

结语

隐私是一个发展的概念，隐私的定义不是一成不变的，隐私始终在随着社会的进步而不断发生变化。不同的技术发展阶段，隐私的内容和形式不相同，对于隐私保护的方法也不同。随着技术手段和管理模式的不断创新，相信对于隐私的保护也越来越完善，企业也只有紧跟潮流，积极主动做好隐私风险管理，才能在“达摩克利斯剑”之下安然无恙。

解读《金融消费者权益保护实施办法》，八点重大变化

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智。

在每年的两会上，都会有成百上千个提议被两会代表们提出，这些问题基本上涵盖了日常生活中的各个方面。这些提议有的很快被回应，出台相关法律或文件，有的则因为其涉及问题的复杂性被搁置，因而每年都不断被提出来。

而在金融领域，近几年两会代表们提及最多、呼声最高的，就是关于“金融消费者权益保护”的立法。9月18日，首部保护金融消费者权益的法规，《中国人民银行金融消费者权益保护实施办法》（以下简称《办法》）终于发布。

为什么要专门出台一部“金融消保法”？

金融产品的消费与居民的财富情况息息相关。当居民可支配收入和金融资产达到一定数量时，就会对所持有资产的安全性、收益性和流动性提出更高的要求。

而国内近年来居民财富水平的不断增加，加上互联网金融的快速普及极大的提高了金融的可获得性，人们对于金融产品的需求与日俱增。

但与金融机构相比，个人投资者缺乏专业知识与经验、信息严重不对称、学习研究精力不足、风险承受能力有限，在交易中往往处于弱势而易于遭受损害。金融产品的高度专业性又加重了这种弱势情形，因此金融消费者的权益保护有别于普通的消费者权益保护，需要专门的法律保护。世界各国的金融监管机构也都有完善的金融消费者权益保护机构和法律，且金融市场越发达的国家，其相关的金融消费者权益保护制度越完善。

我国有关于金融消费者的立法其实是比较晚的，在2013年对《消费者权益保护法》进行了第二次修订后，考虑到一般消费领域的消费者权益保护机制存在差异，也在当年首次发布了《金融消费权益保护工作管理办法（试行）》，这可以看做是金融消保法的1.0版本。

在2015年国务院办公厅发布《关于加强金融消费者权益保护工作的指导意见》后，根据新的金融消费形式，央行又在2016年发布了《金融消费者权益保护实施办法》，也就是金融消保法的2.0版本。

近几年互联网金融的发展，又使金融消费有了新的风险。E租宝、套路贷等打着互联网金融产品幌子的产品，花样翻新地侵犯金融消费者的权益，极大的加剧了金融风险的集聚。

也正因为此，近年来不断有两会代表建言，对旧的金融消费者权益保护法升级。央行也在2019年12月27日出台了《中国人民银行金融消费者权益保护实施办法（征求意见稿）》广泛征求意见，期间收集了108条意见，吸收采纳了近1/3的意见建议后，才有了本次金融消保法的3.0版本。

3.0版“金融消保法”说了哪些内容？

整体内容来看，由原办法的6章48条，增加到7章68条。相比于2019年底发布的《中国人民银行金融消费者权益保护实施办法（征求意见稿）》也有不少的改动。具体来看：

第一，提法律位阶。由原来的“规范性文件”升级为“部门规章”，不管是适用性还是法律执行效力，都得到了有效的增加。

第二，范围“一减一增”。《办法》仅适用于银行及支付机构提供的相关产品和服务。相比之下，2.0版本的《办法》还涵盖了“提供跨市场、跨行业交叉性金融产品和服务的其他金融机构”，即包含了券商、保险公司、基金公司等，适用范围基本涵盖所有类型的金融机构。但同时，《办法》又扩大了参照适用范围，从原办法仅有“征信机构”参照适用，扩大到了“银行理财子公司、金融资管公司、信托公司、汽车金融公司、消费金融公司以及征信机构、个人本外币兑换特许业务经营机构”都可参照适用。将券商、保险公司这些明显有别于银行、支付机构业务的金融机构，单独隔离开来。

第三，特别强化对金融营销宣传行为的规范，新增“金融营销宣传管理制度”。除了增加了“贷款产品的年化利率”的强制展示，还对营销宣传活动做出了禁止性规定。隐瞒、误导、夸大收益、承诺保本、用监管部门备案做背书等宣传行为通通不允许。这些内容实质上是承继了2019年12月央行等四部委发布的《关于进一步规范金融营销宣传行为的通知》中对金融营销行为进行的规范。

可以说，从此自编的浮夸型金融产品营销文案将逐渐绝迹于微博、、朋友圈，所有的金融从业人员都要为自己发出的每一条营销信息负责。其实这绝不仅仅是保护消费者，更是对金融从业者自己的保护。北京高院在2019年8月份对“客户基金亏损60%，银行全赔”案的裁定，已经为行业作出了非常鲜活的示范。

第四，消费者金融信息保护权益“一强一弱”。强调消费者对于金融信息的知情权和自主选择权，但弱化征求意见稿中关于金融消费者更正、删除、可携带权的相关规定。对于消费者而言，可以自主选择是否同意银行、支付机构将其金融信息用于营销、用户体验改进或者市场调查等目的。但同时，机构也可以根据《反洗钱法》等相关规定，对消费者的信息采取限制性措施，或拒绝提供金融产品或者服务。一个典型的例子是，当消费者的账户可能涉及洗钱或被欺诈时，机构可以选择将消费者账户临时冻结，避免消费者损失。

第五，《办法》首次将“普惠金融”列入金融消费者权益保护中。提出了尊重消费者人格尊严和民族风俗习惯权，不得使用歧视性或者违背公序良俗的表述。我们必须看到，虽然如今互联网金融普及已经极大的拓展了金融服务的可得性，但仍然有相当数量的弱势群体被排斥在正规金融系统之外，《办法》提出的“重视金融消费者需求的多元性与差异性”也是践行普惠金融的重要体现。

第六，细化了金融消费纠纷的解决路径，鼓励消费者与机构运用调解、仲裁等方式解决金融消费纠纷。过去消费者“投诉无门”的情况将会大大改观，也就是说，当消费者受到权益损害时，可以和机构自行调节纠纷，调节不行还可以投诉至属地央行分支机构。相关投诉信息处理的时限要求也会进一步促进纠纷的解决。

第七，明确央行的监督检查职权，以及和其他监管部门、政府之间的工作协调机制。还可以视情况发布机构侵害金融消费者权益的情况，从此机构在此方面的工作一目了然，做的好的机构自然会被消费者选择，进而提升所有机构的消费者权益保护工作。

第八，提升违法违规成本，专设“法律责任”一章。原办法没有配置相应罚则，对侵害金融消费者合法权益的违法违规行为震慑力有限。新《办法》则专章设置了法律责任，解决了金融消费者权益保护领域违法违规成本较低的问题。这些处罚条款的设定，将会有效推动新《办法》的落地，规范银行、支付机构对金融消费者的保护义务。

金融消保，需要更进一步

相比于过往，《办法》的出台不管在哪方面都有了诸多提升和进步，也更有利于金融消费者权益的保护。但同时，我们也还有更多需要提升的地方。

例如在监管层级方面，美国就针对2008年金融危机中暴露出来的问题，颁布了《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》，并设立独立于各类金融监管机构之外的“消费者金融保护署”（CFPB），赋予其超越监管机构的权力，全面保护消费者合法权益。

还有对于特殊群体的保护。虽然《办法》中提及了对弱势群体的一视同仁，但对于那些身份被盗用、信用报告、军人和学生贷款等方面出现问题的人群呢？还有深陷于烂尾楼中的贷款者、P2P暴雷中的投资人借款人、租房贷暴雷中的租房者、误入“套路贷”学生……对于这些特殊金融消费群体的保护，我们仍然有待加强立法。

同时我们还必须注意到，金融机构的权益同样需要保护。其实互联网的快速发展和居民金融素质的提高，正在快速的削弱金融机构对于金融消费者的强势地位，充分的竞争也使得金融业逐渐变成一个信息透明的市场。而趋严的监管和处罚措施，使金融机构在面对恶意的金融消费者时，难以维护金融机构自身的权益。例如，在今年新冠疫情以来，对受影响者的优惠政策，反倒催生了大批的“反催收联盟”，在难以一一调查材料真实性的情况下，金融机构不得不放弃其本身合法合理的收入。在“下调民间借贷利率上限”之后，类似的情形还在上演。

在商品交易中，买方和卖方分别承担着同等的权利和义务。金融产品的消费中同样如此，作为买方的金融消费者权益需要保护，作为卖方的金融机构权益同样需要保证。

保护金融消费者权益与维护金融市场自由竞争机制恰如一个硬币的两面。忽视对金融消费者的保护，必然损害他们参与金融市场的积极性和参与度。反之，对金融机构同样如此。

租房之痛，如何根治？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智。

大学毕业生遭到社会的第一顿毒打，是从租房开始的。

一句话道尽了国内租房者，特别是租房新手们的辛酸。对于人口、收入、区域发展结构复杂的中国而言，租房是实现“居者有其屋”的一个重要方式，但不完善的住房租赁市场给了很多人当头一棒。

纵观国际市场，发达经济体建立了完善的住房租赁体系，成为住房体系最重要的一部分。如日本的住房租赁比率达到30% 以上，德国接近50%，是住房租赁市场发展的成功典范。

虽然政治体制、经济发展水平不同，但历史成功的经验对当前中国住房租赁市场的建设仍然有十分重要的借鉴意义。下面我们一起来看看国外成熟的住房租赁市场是如何发展起来的。

德 国

在主要的发达经济体中，有两个国家的住房情况显著区别于其他国家。一个是新加坡，以其全球闻名的“组屋”制度，基本实现了“居者有其房”（产权）的目标，住房自有率在全球仅次于罗马尼亚，在发达经济体中排名第一，远远高于排名第二的美国。

另一个则是德国，与新加坡不同的是，德国的住房自有率很低，仅比香港略高，但却基本实现了“居者有其所”，其核心就在于发达的住房租赁市场，与住房租赁相关的多个关键性指标在欧洲乃至世界上都属前列。

在2016年欧盟的一份统计报告中，德国有48.3%的居民选择租房生活，这个比例在欧盟成员国中排名第一，在欧洲也仅次于瑞士。其中，各州出租住房比例虽有不同，但整体上常年维持在50%左右。而大城市相比其他中小城市而言，租房比率更高。例如在柏林的190万套住房中，有160万套为出租住房，租赁住房占比高达85%。大量的德国人愿意通过长期租赁住房解决居住问题，其核心关键就在于规范的住房租赁市场。

一是法律制度。法律是一切行为规范的总和，指导了整个住房租赁市场的发展。《德国民法典》、《住房租赁法》、《住房补助金法》等法律制度，明确规范了住房承租人与出租人的权利义务。

其中在租金方面，实行政府指导价，由房管部门、房东与租户协会等机构，根据住房地理位置、交通状况、建成年代、建筑质量及节能情况，确定“租金表”，每套住房的租金都要参考该“租金表”。不得随意涨租，涨租必须遵循严格程序，违规涨租将受到法律制裁。

在房屋宜居性方面，对出租住房的配套设施、使用面积、住房安全等进行严格的规定，保证出租住房可居住性。

在经营住房租赁业务的机构方面，对经纪机构进行严格管理，制定专门的《住房经纪法》，对经纪机构的各种行为加以法规上的约束，防止出现侵犯业主和租户的行为。

二是合理发展政策性住房租赁。根据欧盟的统计，在选择租房生活的48.3%的居民中，有39.8%选择的是市场化租赁住房，剩余的8.5%则居住在政策性租赁住房，这个数值远低于欧盟成员国平均值10.9%。政府通过加速出租房屋折旧、资本利得免税和税收损失转移等方式，大力发展市场化的租赁市场，也弥补了政策性租赁住房的不足。

三是强调金融对住房租赁市场的支持。政府层面，以政策性金融性机构向投资建造廉价租房的个人提供优惠贷款利率，保障低收入群体的租房可得性。同时以“先存后贷，互助低息，封闭运行，政府奖励”的类公积金模式，对自发建设租赁住房的居民提供优惠利率贷款。再通过高比例的住房贷款首付，控制市场的投机性消费，实现多层次的住房租赁市场供给制度。

四是独特的住房租赁企业市场。与其他主流发达经济体不同，德国政府通过各类税收及政策补贴，鼓励营利型住房租赁企业与非营利型住房租赁企业竞争，为弱势人群提供适度福利。

对于营利性住房租赁企业，提供政府补贴和无息（低息）贷款，但限制其租金收入。虽然这类租赁住房租金回报率长期稳定在4%-5%之间，但与德国长期国债收益率的2%-3%相比，仍然吸引了大量风险厌恶型投资者的资金。

对于非营利性住房，由德国政府直接或由住宅合作社形式集资建成，政府通过低息贷款、低价土地、减免税、租金补贴等方式提供资金支持。但这类政策性租赁住房数量相对较少，强调的更多的是负担起稳定居民和谐生活，起“压舱石”的作用。

日 本

日本的住房租赁市场起于二战之后，并主要集中在两个时间段爆发：

第一个阶段是20世纪60年代末到70年代初，二战后日本经济的快速发展和城镇化，使当时大量外地人口涌入大城市，促进了住房租赁市场的发展。

第二阶段是80年代后期，即1985年日本签订广场协议前后，经济的快速发展带来对住房需求的快速提升，同时政府为了促进住房租赁市场的发展，取消了“租金上限”的限制，住房租赁数量得以快速增长，到了1987年，租赁新住房供给量达到历史最高峰值，占当时住宅新增量的50%以上。

在长期的住房租赁市场发展中，日本也像德国一样，建立了完备的住房租赁法律体系和政策制度。

首先是以《民法》为核心，以《借地借房法》为主要依据，制定了从业主体和从业人员的准入、备案制度，从业人员执行“宅建士”的考试制度，从业主体在设立分支机构时就要求宅建士的数量，行业从业及准入标准之高，堪比金融证券业务，但也正因为此，日本住房租赁行业的经营水平和业务水平极高。

其次是租金方面，法律对租金调整有明确的限制，并出台租金托管制度提高租户的议价能力。对于经营住房租赁业务的公司，《不动产交易商业法》规定要在法务局存入一定数量的资金作为营业保证金，一旦企业存在欺诈行为，将用营业保证金直接赔偿租户；不够赔偿的，取消公司不动产经营资格。

再次是金融支持制度。政府除了向租赁市场主体提供低息贷款外，还鼓励发展REITs（住房租赁投资信托基金），给予税收方面的支持。一个显而易见的结果是，以REITs 支持建设的租赁住宅数量显著增加。据恒大研究院统计，截止2019年6月，日本共有63支REITs上市交易，总市值达14.57万亿日元，持有不动产市值达18.72万亿日元。至今，日本已成为亚洲规模最大、全球第二大的REITs市场。在实行量化宽松的货币政策后，日本央行还成为全球唯一一个由央行购买REITs的国家。

最后则是机构主导的租赁市场。日本90%以上的民营租赁住宅由住宅资产管理公司参与管理。根据日本国土交通省2010年的调查数据，民营租赁住房的管理模式中，业主自行管理的仅占9%，其余皆是全权委托或部分委托给机构进行运营，机构深度参与管理民营租赁住房的经营中。

这些直接或间接的措施，有力的保障了住房租赁市场的良好运行，不仅极大的保护了租户的权益，同时还使经营住房租赁的企业获利颇丰。据统计，日本公寓租金收益率平均在5%以上，远高于银行定期存款和10 年期国债收益。相比之下，德国的租金收益率维持在5%以下，我国租赁市场租金收益率仅在2%左右，北京、上海、广州和深圳更低，再加上普遍高达6%~16%的租赁税率，如果不考虑其他收益，住房租赁企业普遍处于亏损边缘，不利于形成良性市场发展机制。

总 结

与日本、德国等发达经济体成熟的住房租赁市场相比，国内住房租赁市场不管是法制体系建设还是监管等方面，仍然处于刚刚起步的阶段。频频出现的“甲醛房”等事件暴露了住房租赁的安全性，不断“暴雷”的长租公寓也暴露了监管的不足。所幸的是，政府及监管层正在越来越关注这个市场。

9月7日，住建部公布了《住房租赁条例（征求意见稿）》，这是首部住房租赁领域的条例性文件，或许将有望改变当下混乱的住房租赁市场。

但这远远不够，“居者有其所”是民生之本，不仅要靠法律去规范市场行为，更需要全方位的市场体系建设。

首先要保证各方主体，尤其是租户权益。从根本上说，住房租赁是为了解决住房问题，保证“居者有其屋”的权利。同时，在租赁机构、出租人、租户等各方主体中，租户也处于相对弱势地位，保护租户在租房过程中的权益是发展住房租赁市场的初衷。

其次是鼓励机构出租人的发展，发挥政府和机构在租房供给方面的重要作用。英国、日本等国在住房体系建设初期，政府主导建设的保障性住房在新增住房中占比曾高达50%。德国除了用优惠利率贷款鼓励居民自发建设租赁住房外，住房合作社主导建设的新增住房也超过了1/3。同时，以机构为主体的出租人也更能够发挥示范效应，带动整体市场的规范发展。

再次，要加强财税和金融支持力度。主要发达经济体租赁市场繁荣稳定的核心原因之一在于租赁市场的“有利可图”，国内租房市场超低的租金收益率和高税率，导致众多租赁企业通过“租金贷”等方式花样盈利，融资渠道的有限性又促使了“长收短付”的变相提杠杆。因此，加快制定相关领域的财税金融政策，才能形成良性的市场发展机制。

最后，探索建立住房租赁主体信用体系。如出租人信用、租户信用、机构信用（如中介机构信用）等信用体系的建设，将其纳入整个信用社会体系的建设之中。

当然，除此之外，更要坚定执行“房住不炒”，将房地产回归居住的“准公共物品属性”。

如此，或许短期实现“居者有其所”仍有一定距离，但在正确的道路上，终究会到达终点。

参考资料：

1、盛松成等，《房地产与中国经济》，中信出版社，2020

2、夏磊、任泽平，《全球房地产》，中心出版社，2020

3、张英杰、任荣荣，住房租赁市场发展的国际经验与启示，《宏观经济研究》，2019

小贷新规落地，融资放宽，监管趋严，1万亿产业链金融何去何从？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员孙扬，首图来自壹图网。

银保监会的数据显示，截至2019年12月末，全国共有小额贷款公司法人机构9074家，全行业实收资本9478亿元，贷款余额10043亿元。

小额贷款公司是中国金融体系面向县乡镇区域、面向场景生态、面向农业和小微客户的金融服务的主力军，是对于银行机构在下沉市场的金融服务的重要补充。

本文比较了《关于小额贷款公司试点的指导意见》（银监发〔2008〕23号，以下简称《意见》）和《关于加强小额贷款公司监督管理的通知》（银保监办发〔2020〕86号，以下简称《通知》）这两份重要文件的表述，发现了一些监管思路的变化。

2020年9月发布的《通知》，相比2008年的《意见》，对于小贷公司在业务范围、资金来源、同一借款人贷款资本占比方面的政策有所放宽；在面向借款人信息披露、负面清单方面的政策有了加强；明确了贷款利率、地方金融监管部门的监管职责；首次提出了贷款禁止用途、贷审分离、规范债务催收、经营区域放宽条件。

下面我们就来看看2020年《通知》相比2008年《意见》，到底有哪些具体变化？

业务范围、融资渠道、资本占比放宽

1、经营业务范围扩大

2008年《意见》：

小额贷款公司是由自然人、企业法人与其他社会组织投资设立，不吸收公众存款，经营小额贷款业务。

2020年《通知》：

小额贷款公司应当主要经营放贷业务。经营管理较好、风控能力较强、监管评价良好的小额贷款公司，经地方金融监管部门批准可依法开展发行债券、以本公司发放的贷款为基础资产发行资产证券化产品、股东借款等业务。

【点评】业务范围扩大最终是为了帮助小贷公司拓宽资金来源。

2、资金来源放宽

2008年《意见》：

小额贷款公司的主要资金来源为股东缴纳的资本金、捐赠资金，以及来自不超过两个银行业金融机构的融入资金。

2020年《通知》：

小额贷款公司通过银行借款、股东借款等非标准化融资形式融入资金的余额不得超过其净资产的1倍；通过发行债券、资产证券化产品等标准化债权类资产形式融入资金的余额不得超过其净资产的4倍。

【点评】小贷公司虽说融资来源增加了债券、ABS等渠道，但是同业拆借等较低成本的融资渠道目前还没有向小贷公司放开，最终客户的贷款利率的降低，有赖于未来为小贷公司提供更多价格更低的融资渠道。

3、同一借款人贷款资本占比提升

2008年《意见》：

同一借款人的贷款余额不得超过小额贷款公司资本净额的5%。

2020年《通知》：

小额贷款公司对同一借款人的贷款余额不得超过小额贷款公司净资产的10%；对同一借款人及其关联方的贷款余额不得超过小额贷款公司净资产的15%。

【点评】这一放宽，尤其是对于为产业链服务的小贷公司而言是利好的，可以扩大对于产业链上的可服务对象。

强化信息披露和负面清单

1、强化面向借款人的信息披露

2008年《意见》：

小额贷款公司应建立信息披露制度，按要求向公司股东、主管部门、向其提供融资的银行业金融机构、有关捐赠机构披露经中介机构审计的财务报表和年度业务经营情况、融资情况、重大事项等信息，必要时应向社会披露。

2020年《通知》：

小额贷款公司应当充分履行告知义务，使借款人明确了解贷款金额、期限、利率、还款方式等内容。小额贷款公司应当在债务到期前的合理时间内，告知借款人应当偿还本金及利息的金额、时间、方式以及未到期偿还的责任。

【点评】本条加强了小贷公司的消费者权益保护的措施。

2、强化了负面清单

2008年《意见》：

小额贷款公司应接受社会监督，不得进行任何形式的非法集资。

2020年《通知》：

小额贷款公司不得有下列行为：吸收或者变相吸收公众存款；通过互联网平台或者地方各类交易场所销售、转让本公司除不良信贷资产以外的其他信贷资产；发行或者代理销售理财、信托计划等资产管理产品；法律法规、银保监会和地方金融监管部门禁止的其他行为。

【点评】新版负面清单强化和明确了禁止小贷公司开展的业务，从2008年的非法集资，扩大到了存款、理财、信托、资产转让等方面，让地方金融监管有了更明确统一完善的负面清单。

利率、监管职责明确

1、明确要求利率合理制定

2008年《意见》：

小额贷款公司按照市场化原则进行经营，贷款利率上限放开，但不得超过司法部门规定的上限，下限为人民银行公布的贷款基准利率的0.9倍，具体浮动幅度按照市场原则自主确定。

2020年《通知》：

小额贷款公司不得从贷款本金中先行扣除利息、手续费、管理费、保证金等，违规预先扣除的，应当按照扣除后的实际借款金额还款和计算利率。鼓励小额贷款公司降低贷款利率，降低实体经济融资成本。

【点评】本条规定明确要求取消客户从小贷公司融资的复杂费用结构，对于客户降低融资成本有实际意义。

2、明确了地方金融监管部门的监督管理职责

2008年《意见》：

《关于小额贷款公司试点的指导意见》是下发给“各银监局，中国人民银行上海总部、各分行、营业管理部、各省会（首府）城市中心支行、副省级城市中心支行”。

大多数监督管理规定都是针对于小额贷款公司自身治理、合规、接受社会监督等要求。

中国人民银行对小额贷款公司的利率、资金流向进行跟踪监测，并将小额贷款公司纳入信贷征信系统。小额贷款公司应定期向信贷征信系统提供借款人、贷款金额、贷款担保和贷款偿还等业务信息。

2020年《通知》：

《关于加强小额贷款公司监督管理的通知》是下发给“各省（自治区、直辖市、计划单列市）、新疆生产建设兵团地方金融监督管理局”

明确了省（自治区、直辖市）人民政府负责对辖区小额贷款公司进行监督和风险处置。

明确了地方金融监管部门和市场监管部门在准入方面的全面协同。

明确和细化了地方金融监管部门的非现场检查、现场检查、分类监管、净化行业、风险处置和依法市场退出等监督管理职能。

《通知》第一次提出小额贷款公司监管数据要报送中国银保监会。

【点评】《通知》明确了地方金融监管部门在小贷公司监管中的主导地位，并细化了地方金融监管部门对小贷公司监管和风险处置的具体环节措施。尤其值得注意的是，地方金融监管部门和市场监管部门在小贷公司准入环节充分协同，将从股东资信、资金来源、风险管控能力等方面对小贷公司进行审查，这可以防风险于未然。

首次提出贷款禁止用途、贷审分离、规范催收和跨区经营

1、首提贷款禁止用途

2020年《通知》：

小额贷款公司应当与借款人明确约定贷款用途，并且按照合同约定监控贷款用途，贷款用途应当符合法律法规、国家宏观调控和产业政策。小额贷款公司贷款不得用于以下事项：股票、金融衍生品等投资；房地产市场违规融资；法律法规、银保监会和地方金融监管部门禁止的其他用途。

【点评】这条非常重要，监管希望小贷公司贷款能服务实体经济，而不是进入股票投资、房地产领域。贷款用途监控并不容易做，这呼唤金融科技可以在贷款用途识别和监控方面发挥更大作用。

2、首提审贷分离

2008年《意见》：

小额贷款公司应建立健全贷款管理制度，明确贷前调查、贷时审查和贷后检查业务流程和操作规范，切实加强贷款管理。小额贷款公司应按照有关规定，建立审慎规范的资产分类制度和拨备制度，准确进行资产分类。

2020年《通知》：

小额贷款公司应当按照稳健经营原则制定符合本公司业务特点的经营制度，包含贷款“三查”、审贷分离、贷款风险分类制度等。

【点评】很多小贷公司可能就十几个人，为了图省事，将业务部门和风险部门干脆就同样的一拨人干了，这对于贷款风险控制是不利的。贷审分离是最基本的一个制度保障。

3、首提要求规范债务催收

2020年《通知》：

小额贷款公司应当按照法律法规和地方金融监管部门的要求，规范债务催收程序和方式。小额贷款公司及其委托的第三方催收机构，不得以暴力或者威胁使用暴力，故意伤害他人身体，侵犯人身自由，非法占有被催收人的财产，侮辱、诽谤、骚扰等方式干扰他人正常生活，违规散布他人隐私等非法手段进行债务催收。

【点评】小贷公司不是不能催收，而是必须根据法律法规和监管要求规范催收程序方式，本条对于催收的负面做法规定的比较具体，小贷公司需注意不要触碰。

4、首提经营区域放宽条件

2020年《通知》：

小额贷款公司原则上应当在公司住所所属县级行政区域内开展业务。对于经营管理较好、风控能力较强、监管评价良好的小额贷款公司，经地方金融监管部门同意，可以放宽经营区域限制，但不得超出公司住所所属省级行政区域。经营网络小额贷款业务等另有规定的除外。

【点评】这条很重要，尤其大型企业的供应链可能分布在省内的各个市，大型企业的小贷公司需要能够跨市区提供服务。实际上，允许优质的小贷公司跨区经营，也是对其良好经营能力的肯定，鼓励其获得更大发展。

总结

小贷公司是产业链互联网和场景金融风云际会的产物，是中国产业链金融的重要组成。很多小贷公司带有鲜明的行业特征，沉淀了大量的行业经验，比如苏宁小贷的零售行业特征、焦点小贷的制造业贸易行业特征、美团小贷的餐饮行业特征。很多知名的消费贷款、小微贷款、供应链金融贷款都是脱胎于小贷公司。

本次《通知》对于1万亿资产规模的小贷行业的发展是利好的，为监管提供了操作性极强的监管指引，也能够引导小贷公司更规范的经营。

同时，《通知》明显带有监管兼有服务的思路，监管不仅仅是单纯的管，而是为了小贷公司行业更高质量的发展而服务。

《通知》中的监管意见充分考虑到了小贷公司当前在资金来源、贷款占比和经营业务范围方面的困难，给予了小贷公司政策层面的放宽。让更优秀的小贷公司容易脱颖而出从而受到资金、跨区经营等方面的扶持，最终成长为能够履行好链接金融机构和产业链互联网使命的重要角色。

消费增速年内首次转正，背后有何经济真相？

消费增速喜提转正！

近日，国家统计局公布的数据显示，8月份我国实现社会消费品零售总额33571亿元，同比增长0.5%，为今年以来首次正增长，曾经因疫情冲击而大幅度下滑的消费市场终于真正迎来了复苏，并且在重回正轨的道路上越走越远。

不过，还有一些细节和问题值得我们关注。

1

当前，国内疫情防控形势持续向好，各行各业的复工复产继续稳步有序地推进，很多行业都在逐步摆脱疫情带来的困扰，并无限接近于疫情之前的运行状态，相信人人都能真切地感知到国民经济的回暖之势。

作为典型的顺周期行为，消费的复苏同样令人瞩目。

从数据上看，8月份全国社会消费品零售总额当月同比增长0.5%，增速由负转正，符合市场预期；按经营单位所在地分，城镇和乡村各自完成社零总额29272.7亿元和4297.9亿元，当月同比增速分别为0.5%和0.7%，均为今年以来的首次转正（见图1）。虽然1~8月的全国社会消费品零售总额累计同比增速依然为负，但与前7个月相比，下滑幅度有了进一步收窄，这也印证了消费市场的确是处在稳步复苏的通道上。

究其原因，疫情防控的给力与国民经济的向好，带动了消费市场的复苏，诸如影院、酒店、餐饮、旅游等曾经受疫情冲击较为严重的线下消费场所都已恢复了营业，而此前全国各地的防控限流措施逐日放宽，居民外出消费意愿不断增强，线下消费频次日益提升，再加上前期从到地方出台的一系列促消费政策效果都正在得到兑现，消费市场的好转自然就在情理之中。

以餐饮业为例，1~8月的社零总额中，餐饮收入同比下滑26.6%，较前7个月累计同比下滑的29.6%持续改善；其中，8月实现餐饮收入3619.3亿元，当月同比增速继续收窄至-7%，虽然尚未恢复到疫情之前的正增长，但“V”字形反弹已然出现（见图2）。有意思的是，1~8月限额以上企业餐饮收入同比下降23.8%，8月当月同比下滑3.5%，好于餐饮整体跌幅，一定程度上反映出，高端餐饮消费相对刚需，受疫情影响更小，恢复也更快。

值得注意的是，在疫情期间表现抢眼的线上消费延续了火热的增长势头。Wind数据表明，1~8月份，全国网上零售额为70326亿元，同比增长9.5%，比1~7月份加快了0.5个百分点。其中，实物商品网上零售额累计增长15.8%，比1~7月份加快了0.1个百分点，且显著高于商品零售增速；占社会消费品零售总额的比重为24.6%，虽然略有下滑，但仍然维持在较高水平（见图3）。

这当中，除了直播带货、线上拼团等新型消费业态继续备受市场追捧外，“818电商购物节”、“七夕节”促销等线上活动的推出同样起到了关键作用。在网购快速增长的带动下，快递业务高速增长。国家邮政局数据显示，8月份全国快递服务企业业务量完成72.4亿件，同比增长幅度高达36.5%。

从结构上看，8月份绝大多数商品品类都实现了正增长，可选消费品中的消费升级类商品则保持了良好的增长势头；其中，化妆品、文化办公用品、通讯器材类商品均实现了连续5个月及以上的正向增长，金银珠宝、汽车等商品的同比增速都达到了两位数（见下表）。说明疫情的冲击并未影响到消费者对于品质生活的追求，消费升级的步伐也没有停止，而前期因疫情而被迫延后的消费需求也都开始释放出来。

上述种种，都是令人倍感振奋的。

2

除了市场数据的亮眼之外，民众的整体生活状况同样在改善。

数据显示，伴随着国民经济整体的复苏，我国城镇居民人均可支配收入累计同比由一季度的0.5%上升至二季度的1.5%（见图4）。与之相应的，是广大消费者对于市场预期有了明显改观，7月份的消费者就业预期指数和收入预期指数分别为121.8和119.5，与6月份数据相比均有明显反弹，而消费者信心指数也由6月份的112.6回升至7月份的117.2（见图5），反映出消费者对于未来就业、收入的预期愈加乐观，消费信心也越来越足。考虑到中秋国庆小长假的脚步越来越近，预计在“假日效应”的带动下，消费市场有望再度迎来一波增长的小高峰。

然而需要提醒的是，尽管消费市场回暖是事实，各种利好因素也是不断，但当前居民的消费支出增速仍然是负值，并且消费端复苏的进度依旧落后于生产端（见图6、图7）。而市场期待的“报复性消费”，似乎依然没有到来。

之所以会如此，主要原因可能有二：

其一，虽然国民经济已经逐日向好，但疫情还是不可避免地让相当一部分民众的收入和财富出现缩水，尤其是那些中小企业和中低收入群体受到的影响更大，这也在无形当中放大了民众的收入差距。经济学理论告诉我们，高收入者的边际消费倾向要低于中低收入者，而高收入者终究是少数人，故而规模较大的中低收入群体在消费上相对要更加小心谨慎，很多人出于“避险”心理，倾向于持币观望，而不是把钱花出去。

其二，疫情并没有阻止居民杠杆率持续攀升的脚步。国家资产负债表研究中心的数据显示，截至今年6月份，我国居民部门杠杆率已高达59.7%（见图8），表明在高企的生活成本面前，国人的负债程度日益走高，如此一来，可用于日常消费的资金便不那么宽裕，这也掣肘了消费市场需求端的提振。

促消费、扩内需是一场持久战，它需要消费者有稳定的收入预期作支撑，也需要稳定的社保制度作铺垫，健全的市场经济作保障，全社会的经济发展水平作依托，环环相扣，缺一不可。

虽说8月份消费增速的转正令人欣慰，但从长期来看，要想真正巩固消费对国民经济增长的支撑作用，还应该从以下方面发力：

第一，要重视后疫情时代新消费的重要地位，如直播带货等，着力布局并出台相关的支持方案，以此来推动新消费的健康发展；

第二，要注重培育新的消费增长点，积极发展文旅、会展等产业，继续支持包括吃、行、游、购、娱等在内的夜间经济发展，进而带动各地消费的提振；

第三，有条件的城市应积极布局免税经济的发展，联合相关企业加快建设市内免税店，以此来促进海外消费的回流；

第四，要进一步支持中小微企业的生存和经营，从而稳住民众就业，有了稳定的工作，才能拥有稳定的收入来源，才能解决消费上的后顾之忧。

此外，我们还需要在切实增加居民收入、缩小居民收入差距、完善社会保障体系、优化商品服务供给质量、规范消费市场秩序、保障消费者权益等方面加以推进，如此方可为消费市场的壮大和成长注入源源不断的动力。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫。

当前阶段，如何下好中国经济这盘大棋？

疫情之后中国经济复苏的结构性问题，是我们一直在强调的事实，即工业复苏快于服务业复苏、生产复苏快于需求复苏、投资复苏快于消费复苏。在经济复苏的大背景下，居民消费情况却不容乐观。

消费低迷的原因

造成结构性问题的主要原因有三个：

第一，总体而言，消费是顺周期变量，自主恢复的速度较慢，且虽然疫情得到了有效控制，但其造成的社交隔离和居民警惕情绪比较明显地影响了居民消费习惯和偏好，边际消费倾向下滑，恢复正常也需要时间，拖累了消费复苏的速度。

第二，消费的主导因素是收入，对利率、信贷等政策变量并不敏感，这导致了促消费政策抓手的缺乏，对冲政策难以迅速到达消费问题的“病灶”，短期效果有限。

第三，社零总额中，限额以上（基本对应中高端消费需求）恢复相对较快，汽车、家电等大件消费已经恢复正常水平，原因可能是繁荣的房地产销售带动的房地产下游产业链复苏。但限额以下（对应低端消费需求）的终端消费行业受到疫情冲击最大，又受制于政策抓手的缺乏，复苏很慢，同时这些行业的就业人群多，收入的减少也产生了消费减少的恶性循环。换言之，是限额以下的低端收入被打击，拖累了整体消费复苏。

面对结构性问题，传统的总量刺激政策效果有限，过度的刺激反而有可能造成局部领域过热，却并未对弱势部门起到对冲作用。由此来看，面对收入和消费的结构性问题，就需要结构性的对冲政策来缓解。但结构性的对策，意味着一部分人享受政策利好，其他人享受不到政策利好，这衍生出了一个老生常谈的问题：公平和效率谁更重要？

在当前背景下，问题被具体化：要促进消费，尤其是促进低端消费，就要提高中低收入人群的收入，缩小收入差距，这涉及到经济发展中的公平问题；直接补贴中低收入群体，又存在不顾收入分配的市场规律、损失效率的嫌疑。

为什么现阶段要更加强调公平？

到底是要公平还是要效率？我们认为，中国经济复苏的现阶段，公平更加重要。主要有以下三点原因。

1、公平政策能够抓住主要矛盾

首先要看中国经济的主要矛盾。当前中国经济复苏的主要矛盾就在于工业、大企业、投资等“颗粒度”较大的、对政策和利率敏感的部门复苏较快，但居民、小企业、消费等更“细碎”和弱势的部门复苏较慢，且对传统刺激政策“免疫”。想要经济加速复苏，唯有加强对中低收入居民、小微企业的补贴，短期内止住收入减少的趋势，才能保住消费基本盘。

在这一方面，美国的做法给了我们借鉴。美国在面临疫情冲击时，很快就决定给老百姓直接发钱，通过收入补贴的方式支持居民和小企业。具体如下：

①现金支付，已婚夫妇最高2400美元，每个孩子最高500美元，总计发放5000亿美元，每周600美元的失业救济金，最多四个月；

②设立规模为3500亿美元的小型企业基金，以缓解裁员和支持薪资的状况；

③2400亿美元的医疗救助；

④750亿美元的医院援助；

⑤200亿美元用于退伍军人的医疗保健援助；

⑥200亿美元用于紧急公共交通救济的援助；

⑦100亿美元用于机场救助的援助；

⑧加强失业保险，这可能会在一个州给受益人的基础上每周增加600美元。

这些政策客观上加速了美国消费和零售业的恢复。在疫情最严重的4月份，美国零售业缩水了近20%，但很快零售业就恢复了正增长，7月份美国零售和食品服务销售额同比达到3.83%，明显高于中国社零同比。

2、公平政策减少额外的收入差距

疫情额外导致了收入差距的扩大，高收入居民收入消费水平稳定的情况下，中低收入居民的收入和消费正在下降。

首先，典型的高收入人群就业多分布在互联网、IT、金融、媒体以及一部分制造业等领域，本身受到的疫情冲击较小，收入并未出现明显缩减，而中低收入群体所在的住宿餐饮、批发零售和居民服务等部门受到的疫情冲击大，收入缩减明显。

其次，在疫情冲击下，高收入群体的实际收入甚至有可能增加，因为疫情很大程度上限制了他们原来的奢侈型、享受型消费行为，例如高端餐厅和娱乐场所消费、健身等，客观上造成了收入的节约，同时房地产等金融资产价格也并未受到疫情的明显影响，甚至还在上涨，使得投资这些资产的高收入群体财产收入增加。而低收入群体则陷入零售餐饮等行业困境，导致收入困境，进而减少消费，又反过来恶化行业困境的循环中。

由此看来，对低收入群体的补贴，也相当于用“非常”手段应对疫情这个“非常事件”，道理上是说得通的。

3、公平政策不等于效率损失

给低收入居民补贴，并不意味着在“公平和效率”两者之间进行二选一，并不是说为公平而公平，当然也更不意味着基建投资和各类产业刺激政策不重要，而是考虑公平带来的实际效果：现在讲公平，能促进社会稳定，保障社会主体的稳定，让疫情之后的经济恢复更加顺利，同时这种收入补贴也不会产生额外的后遗症。

事实上，政府每年拨给贫困地区用于发展当地的所谓产业，却最终因为企业经营效益差而浪费掉的钱可谓不计其数，何不将这些钱给到低收入群体，这样至少还创造了实实在在的消费需求。

在“双循环”的国家战略框架下，直接补贴也是有效率的事情。美国政府给居民的收入补贴，事实上促进中国的外循环，因为这些收入补贴使得即使在疫情之下，美国居民依然保有了基本生活消费需求的增长，从而促进了中国的出口恢复。而给本国居民发钱，则是在扩大内需、促进国内大循环等方面贡献力量。

公平政策如何促消费？

那么，公平政策如何促销费呢？可考虑从以下三方面下功夫：

1、保持收入补贴力度

针对限额以下的终端消费、线下服务业的收缩，在防控疫情不放松的前提下，应该重点聚焦这些领域的持续支持。

财政政策方面，收入补贴政策有必要继续推进，或者至少保持一定的力度底线。同样重要的是，保市场主体的减税降费等措施也有助于保住就业、增加用于消费的收入。

2、推动新型消费

近期国常会提到消费是经济恢复薄弱环节，并提出了一揽子政策支持新型消费。推动新型消费，能够有效促进消费可持续增长，熨平极端事件对消费习惯的冲击，稳住消费基本盘。首先，技术使得消费供给更加公平化，让更多的人享受到消费服务：新型消费结合了互联网，增长迅速，覆盖的消费和服务领域也在持续扩张，占总体消费的比重越来越高，重要性越来愈大，推动其进一步发展的必要性加大。其次，新型消费深度应用信息、智能技术，消费者信息更加完全，消费质量更高，有助于长期的、可持续的消费升级。

鉴于消费将成为我国长期经济增长的主导驱动因素，以及新型消费对于消费可持续增长的作用，新型消费的发展空间和紧迫性都比较大，因此未来相关鼓励政策和监管标准的规范化将同步进行，在发展中同步完成对行业规制的制度建设。

3、放开大城市户籍制度

从长期看，户籍制度的逐步放开，有助于进一步挖掘潜在的消费潜力。

学术研究表明，在有户籍制度制约的情况下，外来人口比城市常住人口的消费平均要低16%-20%。目前，全国外来人员（主要是农民工）在城镇生活的人数有2.9亿人。在外来人口市民化的过程中，会产生对住房、汽车、家电、医疗和教育等一系列耐用消费品和服务的需求，他们的消费平均可以增长16%-20%。

很多人在大城市就业、服务，贡献了5年、10年的时间，却仍然没有获得一个“市民”身份，这不论是从公平正义的角度，还是从促进消费的角度看，都是不能被接受的。目前，500万人以下的城市已经逐步放开了户籍限制，未来在“十四五”时期，我们期待更多的城市，尤其是500万人以上的大城市也能够逐步放开户籍限制，进而实现中国更大的消费红利。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任助理陶金。

内循环、促消费，商品怎么不大幅降价呢？

在前面一系列文章中，我们集中讨论了需求端促消费（详见《提高收入才能促消费，这笔钱该由谁出？》、《消费有多重要，牛市就有多必要》），但一个巴掌拍不响，促消费也要在供给侧发力。

比如在经典经济学派看来，供给会创造自己的需求；奥地利学派的代表人物罗斯巴德甚至认为根本不存在消费低迷，企业只需要使他们的价格下跌到足够低，这样就可以卖出他们所有的产品了。

降价当然可以促消费，那企业为何不降价呢？

从供给创造自己的需求说起

在凯恩斯主义兴起之前，经典经济学派一直坚信“供给会创造自己的需求”，也就是说在萨伊、李嘉图、马歇尔等经济学大师看来，供需是平衡的，需求不足是不存在的。

经济衰退时，大量的企业因为产品找不到销路而破产倒闭。面对铁一般的事实，这些大师何以还坚信供给会创造自己的需求呢？难道他们只懂纸上谈兵？

凯恩斯正是从这个问题深入下去，写出了20世纪最伟大的经济学著作《就业、利息和货币通论》；对我们而言，重新审视这个问题，有助于更深入地认识需求不足。

供给为何会创造自己的需求，马歇尔做过清晰的解读：

“个人的全部收入，是用来购买劳动力与商品的。有些人常常会把他的收入用掉一部分，再存起来一部分；但从经济学的角度来看，大家都认为被存下来的一部分收入，最终目的也是为了购买劳动力与商品，其实质与他用掉的一部分的效果是完全一样的。”

也就是说，企业生产过程中的全部成本，其实都会转化为收入——工人的工资、政府的税收、产业链合作伙伴的营收等，这些收入，或早或迟，最终都会用来购买商品和服务，从这个意义上，生产过程既制造了商品，也创造了对商品的购买力。

在经典学派看来，虽然单个产品找不到销路的情况广泛存在，但就经济整体而言，供给与需求仍然是均衡的。

显然，问题出在时间错配和空间错配上。今年的产品生产创造的收入，如果都储蓄起来等到后年再消费，那么企业明年就会倒闭，工人失业，经济萧条。到了后年，储蓄者也不敢消费了，供给和需求在低水平上重新达到均衡。同样，若商品制造的原材料来自进口，创造的是国外居民收入，一旦商品出口受阻，也会导致需求不足。

凯恩斯的建议是，在收入被储蓄起来的空挡，由政府扩大开支填补缺口，确保企业正常运转，撑到储蓄重新变成消费的时候。这就是凯恩斯主义的精髓，依靠有形之手调节内需，熨平经济波动。

二战后，凯恩斯主义成为各国宏观调控的理论依据，在凯恩斯主义的护航下，各主要经济体相继迎来了经济增长的黄金期。

成本，居高不下

同一个问题，凯恩斯的诊断是内需不足，开出的药方是扩大内需；奥地利学派的代表人物穆雷·N·罗斯巴德不以为然，他指出：

“人们喜欢用‘生产过剩’来解释萧条，无论是否为人接受，这种解释都是彻头彻尾的胡说。企业只需要使他们的价格下跌到足够低，这样就可以卖出他们所有的产品了，所以，我们没有发现生产过剩，我们现在看到了产品的出售价格低于它们的生产成本。”

在奥地利学派看来，问题的症结在于商品价格下降不到位，之所以如此，是受限于前期过高的经营成本。成本居高不下，产品降价不到位，过剩库存无法出清，压制企业投资意愿，经济就步入紧缩周期。

就我国情况看，一边是产能过剩，一边是经营成本攀升。从上市公司数据看，2010年以来，全部A股非金融上市公司营业总成本/营业总收入从93.1%提升至95.6%；而中小板、创业板企业更为明显，创业板上市公司成本比从82.1%升至97.3%，侵蚀盈利能力、压制投资意愿。

据发改委宏观经济研究院2016年的课题测算，2005年，中国工业总成本水平比美国高12.05%，2015年比美国高15.66%。整体上看，我国企业的用电成本、税费成本、融资成本、社保缴费、制度成本、物流成本等全面偏高。

比如社保成本，中国企业社保缴费占职工工资总额的40%左右，高于国际水平1倍以上；企业综合税费负担超过40%，超出OECD国家13-16个百分点左右；再比如物流成本，据测算，2014年，中国社会物流总费用与GDP的比率约为美国和日本的2倍、德国的1.9倍。

所以，并非企业不降价，而是经营成本高企，导致价格居高不下，再加上产品高度同质化，自然销量不佳。这个时候，消费者不买单，不能简单归因于需求不足。降低企业经营成本，为降价留足空间，才能更深层次地刺激需求。

2016年，国务院印发《降低实体经济企业成本工作方案》（国发〔2016〕48号），分别从税费负担、融资成本、制度性交易成本、人工成本、能源成本、物流成本等方面提出降本目标，力争“3年左右使实体经济企业综合成本合理下降，盈利能力较为明显增强”。

多管齐下降成本

受各种客观因素制约，有些成本容易降、可以降，有些成本不升即算成功，还有些支出要加大投入。

从近几年结果看，融资成本降幅较为明显，制度性交易成本、税费负担、物流成本不断边际改善，人力成本、土地成本、能源成本逐步控制增幅，研发支出、折旧费用仍要持续提升。

（1）金融让利，降融资成本

在诸多成本中，降融资成本最容易，受影响的主要是利润丰厚的金融机构，波及面小，各方容易达成共识。

从A股上市公司数据看，2015年的融资成本负担最重，财务费用占到营业利润的34.5%，之后呈现下降趋势，最低降至2017年的20.3%，之后受经济增长影响，企业盈利能力继续萎缩，财务费用占比开始回升，今年上半年为25.8%。

今年，随着金融让利1.5万亿的政策落地，预计实体经济融资成本会有明显改善，在这种背景下，融资性金融机构盈利增速仍会趋于下滑。

（2）控住房价，控住租金

2008年以来，100大中城市平均工业用地价格持续高位运行。数据显示，中国城市平均工业地价约为美国的25倍，而且美国是永久性产权。对于很多小微企业、生活服务业来讲，租赁成本是重要的刚性支出。

2012-2018年，一线城市优质零售物业空置率整体下滑，租赁成本整体上升。2019年以来，大量企业退出，零售物业空置率快速提升，租赁成本才得到有效控制，但整体仍处于较高水平。中长期来看，只有坚持房住不炒，控住房价，才能控住租金。

（3）简政放权，降制度性成本

还有一些成本属于制度性成本，如地方保护主义、多头监管、标准混乱、垄断、不公平的市场准入、不成熟的信用环境等。这类成本，阻碍了资源自由流动，降低了市场经济效率，主要通过“放管服”（简政放权、放管结合、优化服务）进行消除，核心要义是促进市场竞争、推动资源自由流动。

（4）其他成本，缓缓图之

其他如税费负担、物流成本、能源成本、人力成本等，涉及到收入分配、效率提升、能源与环境约束等问题，只能缓缓图之。

诸如研发支出、资本折旧等，从转型升级的角度看，不仅不能降低，还需要持续加大投入。

转型增效，释放科技潜力

降成本的本质是一种利益再分配，这就决定了降成本的空间是有限的。既然空间有限，降成本就不可能成为落后企业、落后产能的保护伞。

宏观层面降成本只是一个缓冲垫，企业发展只能寄希望于转型升级，要向管理要效益、向科技要效益。当前，大数据、云计算、物联网、区块链等技术趋于成熟，已经让市场看到了科技赋能产业的巨大潜力。

从促消费、内循环的视角看，技术升级的目的，既要着力于补足“卡脖子”技术短板，就特定技术实现进口替代，又要持续降本增效，为降价留足空间。很多人不喜欢这种“内卷化”的技术升级，但内卷的目的是外卷，中国的产能是为世界准备的，通过技术升级持续降本增效，是中国制造保持全球竞争力的立足根本。

此外，我们时刻要牢记，消费品的价值构成，除了成本，还有品牌。促消费，除了降成本，还要提升品牌价值。就中国制造企业而言，品牌升级的重要性不亚于技术升级。

参考资料：

1、吴晓华等，《降低实体经济企业成本研究》，中国社会科学出版社，2018.

2、[英]凯恩斯，《就业、利息和货币通论》，北京联合出版公司，2015.

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。