债务催生财富，谁支撑了美国人的幸福生活？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院特约专栏作者高德胜，首图来自壹图网。

债务，对个人或家庭，那是负担和麻烦。对大多数国家也是如此。但是，对美国，这件事就不同了，它在美国可以变成“财富”之源。

现代经济的特点相对于传统经济已经发生根本改变。由于虚拟经济的产生以及日益在现代经济中发挥重要影响，关于货币，关于债务，关于财富，其性质和内涵已经大大改变。国家负债的另一面也可被视为“国家资本”，在某些情况下国家债务能够刺激国民财富增长。这正是现代货币理论的出发点，也是美国和西方国家大搞财政赤字货币化的理论依据。

这确实助长了美国和西方国家大举发债、任性印钞的行为，他们自身也的确收到了好处：既帮助他们化解了当前的经济衰退危机，而自己国民的财富也增加了。

问题是，这种做法仅对那些把持着国际货币主导权的国家有效，别的国家效法起来，结果一定是债务危机和内部通胀。而且，美国等西方国家靠发债和印钞获得的财富扩张，注定是建立在货币霸权下对他国财富不合理占有的基础上的。

发钱发上瘾，债务无尽头

2020年12月27日，时任美国总统特朗普签署了总额约2.3万亿美元的一揽子支出法案，其中包括9000亿美元新冠疫情纾困资金。根据纾困法案，年薪低于7.5万美元的美国民众每人可以获得600美元的直接补贴，失业者可以额外获得每周300美元救济金。由此，疫情下备受煎熬的底层民众、上千万失业者得以避免饥饿、无法支付房租等困境，1.4万亿美元的政府财政支出也避免了美国政府关门停摆。

这不是美国政府第一次为民众和企业发“救命钱”了。自2020年3月以来，美国实施4轮财政刺激和经济救助法案，总额达到2.9万亿美元。这些救助包括发放现金补贴、增加失业救济金、减税、中小企业贷款援助等方式。

一轮又一轮的财政救助支出，使联邦赤字雪上加霜，政府债务出现爆炸式增长。美国联邦财政赤字从2016年的5850亿美元连年攀升至2019年的9840亿美元，而2020年随着动辄数亿美元的财政救助支出，美国联邦债务创下历史新高。美国财政部数据显示，2020财政年度联邦政府支出增加47.3％，至6.55万亿美元，财政赤字激增逾两倍，总额超过3.1万亿美元，赤字占GDP之比跃升至15.2％，已是连续第五年增加，为1945年以来的最高水平。至2020年11月末，美国联邦债务总额已高达27.4万亿美元，占GDP比重达到134%。

眼下，美国联邦债务的攀升还远远没有尽头。疫情肆虐之下，美国底层民众嗷嗷待哺，没有财政资金救助，数以千万计的美国人面临食物危机和无法支付房租而无家可归。2020年6月以来，约800万美国人跌入贫困线以下，美国劳工部数据显示，截至2020年11月，美国失业人口仍超过1000万。

拜登还未就任总统，就提出了总额1.9万亿美元《美国拯救计划》，后续还将推出3万多亿美元的基础设施建设计划。日前，拜登政府1.9万亿美元拯救计划已经在国会获得通过，大部分美国民众又可以拿到每人1400美元纾困补贴，失业者每周400美元（提高了100美元）现金补贴将延长至9月。美国人民又享受起躺着挣钱的美好时光，而美国政府的巨额赤字和债务高涨仍在路上。

美国债务的急剧扩张不仅体现在联邦政府的宏观杠杆率急剧上升，企业及家庭部门也均呈现高负债现象，美国经济实际上是靠巨量债务支撑的。联邦政府负债总额27.4万亿，而企业部门债务总额达 17.5 万亿美元（2020年三季度末），约占GDP的92%，美国家庭债务总额达到创纪录的13.95万亿美元，约占GDP的73%。

债务刺激了“财富”增长

美国联邦负债高达GDP的134%，这对于世界上绝大多数国家就是债务危机了，但美国则不然。

美元作为国际储备货币，使得美国政府有能力通过信用扩张，把自己的债务成本无限压低。自2020年3月美联储开启无限量化宽松后，美国短期国债收益率已经低至接近0。这使得尽管2020年以来美国债务呈爆炸式增长，但联邦政府需要支出的利息负担却不断减少，这为美国政府肆无忌惮地扩张债务创造了条件。

在美联储史无前例的宽松政策刺激下，美股快速收复2020年4次熔断的巨量跌幅，并不断刷新历史高点。美联储不仅大举购入政府债券，而且打破惯例，大量买入包括垃圾级债券在内的企业风险资产，这等于直接向相关企业输送资金支持和转移财富。

美联储的货币大放水，不仅避免了债务到期的企业陷于流动性危机，也刺激美国股市起死回生，并获得源源不断的资金流入，维系上涨的动能。在疫情失控、经济衰退的背景下，美国股市上演了一场魔幻的资本盛宴与财富狂欢，美国股市与实体经济表现更加脱节。

货币宽松催生了股市繁荣，而股市繁荣创造了“财富”增长。由于70%-80%的美国家庭在股市有直接或间接投资，个人与公共养老金账户的收益也和股市投资回报息息相关，受益于股市上涨，美国居民家庭净资产增加并创纪录新高。美联储报告显示，2020年第三季度美国家庭净资产增加 3.8 万亿美元（增长3.2%）至 123.5 万亿美元，其中居民持有的股票价值上升 2.8 万亿美元，房地产价值上升约 4300 亿美元。自2020年3月以来，美国亿万富翁们拥有的财富增加了1.1万亿美元，美国亿万富翁人数增加了46人。

在美国经济高度虚拟化、金融化的条件下，债务的天量扩张却成为了美国创造“财富”的工具。于是，我们看到一幅奇幻无比的美国经济图景：一面是疫情肆虐，企业大面积关停甚至倒闭，经济深度衰退，上千万民众失业，依靠政府救济度日；一面是股市大涨，美国家庭资产增加。美国政府免费给居民和企业发放补贴和救济，一些美国人躺着挣钱，而掌握金融资本的少数人更赚得盆满钵满。

对一般国家而言，国家债务是对未来收入的透支，是必须偿还的。债务比例越高，偿债风险也越高，因此一个国家负债水平有一个警戒线。

然而，当一国的债务是以本币计价的时候，债务的性质却大大不同了。它实际上无需担心国家债务偿还的问题，因为可以通过扩大主权货币发行来偿还。美国国债是以美元计价的，只要世界还存在对美元和美债的需求，它的债务就可以无限制地扩张，它有能力通过发行更多债务来偿还原有债务。同时只要美联储把利率压到足够低甚至零，也无需担心利息成本的问题。这正是美国多少年来不断重复上演的事实。

债务，对别的国家可能是陷阱和毒药，对美国却成为“创富”的工具。美国战略与国际研究中心高级访问学者、经济学教授弗拉季斯拉夫·伊诺泽姆采夫指出，“当代金融体系的秘诀不是偿还债务的能力，而是将债务成本降至无限低的能力。”

凭借货币政策与财政扩张的配合，美国把国债利率和资金利率降至接近零利率，超低的利率环境使得美国政府能够轻松大举发债解决自身危机。而美联储在几周时间内增发的货币，可以超过中国多少年来积累的全部外汇储备的价值，也超过英国全年的GDP。

“财富”幻像的另一面

美国财政本来已经年年赤字，救助计划的资金从哪里来？依靠美联储印钞。美联储启动无限量化宽松，大笔购进美国国债，仅2020年3月的一个月内，美联储的资产负债表就增加了3万亿美元，启动了史无前例的美元大放水。到2020年底，美联储总资产规模达到7.35亿美元，比上年末扩张3.14万亿美元，其中持有美国财政部发行债券资产4.69亿美元，比上年末增加2.36万亿美元。美国财政新增加的债务，基本由美联储承接了。

美联储的无限量化宽松措施，既为美国财政提供了资金支持，又向金融体系注入了大量流动性，大幅压低债券的利率水平，降低了发债成本。货币政策与财政功能实现了“完美”协同。美联储目前维持每月1200亿美元的购债计划，并承诺只要经济需要，将维持宽松货币刺激政策不变。

然而，美债持续扩张将削弱美元信用。伴随美国债务扩张和美联储任性发钞，美元指数一路下跌，目前已跌至90以下，比2020年初下跌接近13%。而黄金、白银等贵金属大涨，比特币更是气势如虹，2020年价格涨了3倍。美联储鲍威尔也因推行无限量化宽松政策而获封“加密货币年度人物”，被戏称为领导了一场“3万亿美元的比特币营销活动”。这预示了投资者对美元前景持续看淡。

2020年以来，高盛、摩根等国际投行不断发出美元“崩溃”的警告，著名经济学家、耶鲁大学高级研究员斯蒂芬·罗奇斯蒂坚定看低美元，2020年6月，他预言未来一两年内美元将暴跌35%。

债务扩张与货币超宽松也加剧了美国的资产泡沫化。如今美国股市总市值高达41.6万亿美元，相当于美国 GDP 的 211%，远远超过 2000年互联网泡沫破裂前最高点 167%。这表明美国经济已经高度虚拟化和泡沫化。眼下，为刺激经济，美国政府庞大财政救助支出不可避免，债务规模仍将持续攀升，美联储购债和扩张计划也根本不会停下脚步。摩根士丹利的研究报告预测，本次美联储量化宽松规模可能达到7.8万亿美元，2021年底美联储总资产将达到12万亿美元。而据德银的估算，美联储在未来4到8年总资产将扩大到19万亿美元。

只要美国扩张性货币政策的刺激延续，美国股市就有源源不断的资金流入，泡沫就会不断加剧，而风险将持续累积。虽然我们无法预测，这个泡沫何时破裂！从这个角度看，美国靠发债和天量放水虽然短期内可以帮助美国走出经济危机，但长期无异于“饮鸩止渴”。建立在巨额债务和股市上涨基础上的“财富”增长，恐难以持续。

再者，债务扩张和量化宽松政策将进一步加剧美国财富分配的两极分化。研究表明，扩张性货币政策使占据财富金字塔顶端的1％的人占有的财富比例提高约1-6个百分点，其中最大的财富效应来自资产泡沫。随着美国施行货币扩张，财富将更快地向掌握金融资本的极少数群体集中。美国660位亿万富翁共拥有4.1万亿美元的财富，比处于收入底层的50%美国人所拥有的全部财富多出三分之二。另一方面，数以千万计的美国低收入人群不得不依靠救济和借债获得食物和支付房租。2020年下半年，800多万美国人跌入贫困线以下，美国贫困率上升了2.4个百分点，几乎是1960年代以来美国贫困率最高年度增幅的两倍。

谁支撑了美国人民的幸福生活

从外部看，美联储大举印钞的模式，稀释了别国持有的美元及美元资产的价值，也稀释了美国原有的对外负债，这直接侵蚀了外国债权人的利益，实际上是明火执仗的财富掠夺。

同时，美国通过救助计划和美联储购债计划，把增发的美元无偿地直接输送给国民和企业。粗略估算，美联储去年以来新增发行的3.2万亿美元中，美国政府通过救助计划向居民和企业无偿转移支付了约2.2万亿美元。这使美国家庭和企业获得充足的资金优势，为美国企业通过对外投资、并购提供了资金炮弹。这些巨量资金冲出美国，可以购买别国凝结着真实价值的商品和各种资源，可以收购别国的股票，控制别国优质企业。这种不平等的财富占有和转移，揭示了美元量化宽松背后的掠夺性。

美元作为国际储备货币和结算货币的独特地位，使得美联储增加货币发行，不会引发本国的通货膨胀。由于美国可以在全球购买商品，美国增发货币造成的通胀效应并不由本国承担，而是通过全球贸易和美元的输出由别国分担。另外，大量的资金流入美国股市，减少了货币扩张对商品市场价格的冲击。这就是美国能够保持低通胀的秘密。如果不是通过国际贸易对外输出美元，美国的通胀早就无法想象了。由此，美国敢于放任发钱、放任印钞，实际上是因为有其它国家在为美国的任性买单。

而美元的大放水却注定造成其他国家的通胀压力。去年以来，尽管疫情下全球经济活动受到抑制，但铜、铁矿石、原油等大宗商品及工业原材料价格飙升，推升了工业制成品价格。2021年，随着全球经济缓慢回升，全球将面临不同程度的通胀压力，主要的生产国和出口国通胀可能更为明显。年初以来，我国居民已经明显感受到日常生活必需品价格上涨的压力。

中国作为美国最大贸易伙伴，对美常年保持贸易顺差，外汇储备中持有超过1万亿美元美国国债资产（仅略低于日本）。相比其他各国，我国与美国有更广泛和紧密的经贸联系，美国持续推行债务扩张和无限量化宽松，其政策的溢出效应对我国影响最大、最直接、最深刻。

实际上，我国对美国的贸易逆差，就是用自己的商品财富，交换了美国的信用货币（或者说美国政府打的欠条）。在美国和西方债务快速膨胀和大肆印钞的形势下，如何最大限度抵御其对我国经济的负面影响，值得高度关注和警惕。一些问题值得引起深刻反思：

一是我国外汇储备资产的适宜规模。一般来讲，外汇储备是用于防止外部冲击，保持本国汇率稳定。我国作为全球第一制造业大国和第一货物出口大国，常年保持贸易顺差，人民币汇率稳定有坚实的基础。特别是中国经济体量巨大，拥有超大规模的内需市场，内循环具备广阔的空间和纵深，相比一般国家，外部因素对我国经济和汇率的冲击要可控得多。我国有无必要保持3万多亿美元的外汇储备规模，值得思考。

二是外汇储备资产的投向。传统观点认为，美债是最安全的储备资产，但在美债收益率接近于零、且美元贬值趋势日益明显的情况下，持有美债资产面临价值缩水的风险，还能被认为是“安全”的吗？中国社科院学部委员余永定根据长期研究指出，我国持有的海外净资产，在国际收支平衡表上的投资收入长期为负值，其中外汇储备在海外资产中占比最高。我国外汇储备中美国国债占比约三分之一，如何保证外汇储备资产安全和保值，更好地发挥外汇储备的经济效益和战略价值，需要创新性的思考。

三是警惕和防范西方热钱大量涌入对我国资本市场造成冲击。在美国和西方央行大举量化宽松的背景下，外币流动性泛滥，这些资金急需寻觅有利可图的投资出口。对外国资本流入我国宜设立防火墙，并分类采取管理措施。如果外部资金作为长期资本投资于我国实体经济，带来先进技术和高新产业，将有利于我国产业转型升级。但如果大量短期游资流入我国资本市场，通过市场炒作赚取投机利润，则容易导致我国金融市场的剧烈波动，也可能造成国民财富的损失。据英国分析公司Mergermarket的统计，从2020年1月到10月，美国公司在华并购投资增长69％，达113.5亿美元。对外国资本并购我国优势企业，也需设置一定的门槛和安全审核程序，防止西方企业利用廉价资本乘势操控和主导我国优势产业部门。

四是人民币汇率可以考虑进一步升值。一直有观点认为，人民币升值影响我国出口。然而，历史和现实对此并未提供实证依据。回顾人民币汇改历程，人民币升值削弱出口的情形并未发生，反而促进了我国企业技术进步和竞争力提升，加快了产业转型升级和附加值提高。我国十几年来一直保持世界第一货物出口大国地位，占全球出口份额稳步提升。决定出口竞争力的，主要的不是价格，而是技术水平和刚需程度。而最近我国出口的表现也提供了有力的例证。在美国对我国商品大幅加征关税和人民币汇率升值的情况下，2020年我国出口继续保持大幅增长，我国对美国顺差不降反升。这表明在我国抗疫取得战略性胜利的形势下，我国对美国和其它国家的出口绝大部分都是刚需，同时表明我国出口企业竞争力已经超越凭借廉价获取竞争优势的阶段。升值影响出口的担心没有现实的证据。

在美元及西方货币大放水的情势下，人民币升值既是合理的，也是必要的。如果我国保持独立的货币政策，不跟随美西方央行搞货币大放水，那么人民币汇率不升值，则意味着我国人民辛勤劳动创造的实体财富的贬值，或者说将被打折交换。这对中国人民来说，实际是财富的流失。在中国迈向高质量发展的新阶段，我们应该更加注重外贸对满足内部需求、提升我国人民福祉的贡献，而不应继续着眼于追求逆差。

作者简介：高德胜，资深金融业者，经济学者。西安交通大学工学学士，北京大学经济学硕士，伦敦City University 金融EMBA。专注于中国宏观经济、世界经济、国际金融研究，在《世界经济》、《中国金融》、《中国发展观察》、《财经》等核心期刊及《经济日报》、《环球时报》、《金融时报》等国家级媒体发表研究文章数十篇。本文仅代表作者本人观点。

GDP排位赛，重庆何以“叫板”广州？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫、实习生文怡亭，首图来自壹图网。

最近，广州和重庆的经济大PK可谓吊足了人们的胃口。

受外贸占比较高与流动人口较多的双重影响，新冠疫情对广州的冲击程度明显要超过绝大多数城市，经济恢复节奏时不时被打乱；相比之下，重庆的境况就要好的多，经济恢复更加从容，以至于2020年前三季度GDP力压广州一头。

正当多数人都认为重庆2020年的全年GDP将要历史性的超越广州之时，后者却在最后时刻上演翻盘好戏，以16.32亿元的微弱优势反超重庆，保住了第四的位置，在如此困难重重的背景下，殊为不易。不过相比于2019年，二者的GDP差距又有了进一步缩小（2019年为22.83亿元），似乎重庆完成对广州的逆袭只是时间问题。

一个是中国头号经济大省的省会城市，一个是中西部唯一的直辖市，究竟谁才是真正意义上的中国经济第四城？我们不妨对此做个全方位的深度剖析，并简单给出评分，以求帮助各位看官更清楚地认识这两个城市。

一

经济规模

决定一个城市根本地位的是经济实力，而诚如开篇所说，广州和重庆都是不折不扣的经济强市，二者GDP在2020年携手突破了2.5万亿，在全国城市GDP排行榜中分列第4名和第5名，只有上海、北京和深圳三个一线城市能领先于它们。

进一步分析，在21世纪初期，广州的经济规模与增速都要明显胜过重庆；不过自2007年起，重庆开始发力，其经济规模与广州的差距也日益缩小，两个城市的GDP先后于2010年和2011年突破万亿大关，又先后于2017年和2018年突破2万亿大关，你追我赶，好不热闹（见图1）。

不过从增速上看，2007~2017年间，重庆都要显著高于广州，这也是重庆经济体量迅速扩大的重要原因，虽然2018年和2019年增速不及广州，但2020年受疫情影响程度的不同，又让重庆实现了反超。

整体而言，重庆近些年的增长势头要更胜广州一筹，再考虑到重庆目前尚处于固定资产投资驱动阶段，对经济增长的拉动效果更为立竿见影，未来GDP的确有很大希望超越广州，甚至不排除接下来一两年就完成超越的可能性。

如果说GDP是城市的“面子”，那么财政收入就是城市的“里子”。数据显示，2019年广州的财政收入为1697.21亿元，排在全国第8位；重庆的财政收入为2134.9亿元，居于全国第6位（见图2）。

可能有人会疑惑：同为一线城市的上海、北京和深圳，财政收入分别高达7165.1亿、5817.1亿和3773.2亿，为何广州只有1697.21亿，连苏州和杭州都比不过？

只因广州实在是太“舍己为人”了。

事实上，在广州《2020年政府工作报告》中明确提到：“来源于广州地区财政一般公共预算收入6336亿元，增长2.1%。”按此体量，广州的财政收入理应高居全国第二，仅次于上海。然而，这些收入真正留给自己并体现在最终统计数据上的仅有1697.21亿。

这又是怎么回事呢？

问题就出在广东省内21个地市的经济发展实在是悬殊太大，光是珠三角9市就贡献了全省八成的GDP，而其他如梅州、汕尾、河源等地就要落后很多。例如梅州2019年的人均GDP仅为2.7万元，这不仅远低于同期全国整体水平（7.1万元），甚至还不如很多西北城市。如此一来，作为省会的广州，势必要拿出自己很大一部分家底上缴省财政，以省级财政转移支付的方式支持省内其他落后地区，只留下了其中的27%给自己。

至此可能又有人要问了：同为广东省内的经济强市，为什么深圳不去支持其他“穷兄弟”们呢？

答案在于，深圳是5个计划单列市之一，财政直接挂钩，其上缴的财政收入并不经过广东省，因此自留的比例相对较高——身为直辖市的重庆也是直接挂钩，境况自然就不同于广州了。

结论：经济实力上，二者总体上势均力敌，均得9分。

二

人口数量与结构

在经济活动中，人是最为重要的因素，而人口规模同样是决定一个城市地位的重要因素之一。

具体而言，2019年广州的常住人口数量为1530.6万人，是名副其实的“超大城市”；而重庆的常住人口数量居然达到了3124万人——要知道，2019年吉林省的常住人口不过2691万人，论人口规模，重庆已经不仅仅是一个特大城市那么简单了，而是凌驾于不少省份之上。

另一方面，重庆的土地面积达到了令人惊叹的8.24万平方千米，而广州却只有0.74万平方千米；换句话说，重庆的面积相当于11个广州，同时还相当于2个海南、5个北京、13个上海、41个深圳……这绝对是一个巨无霸级别的存在。

如果单看人口规模和土地面积，重庆完全可以视为一个“省”的存在。也正因如此，有些人会觉得拿重庆和广州相比有失偏颇，因为二者先天条件就不在一个级别上，不过这也能侧面反映出，重庆单位土地面积的经济产出要远逊于广州。

然而，从现实情况看，重庆土地面积虽大，但由于存在广袤的山区和县域村镇，建成区面积仅为1515平方公里。而重庆的常住人口，既包括主城区人口，也包括偏远的万州、黔江等区域，如果只考察主城区，那么2019年重庆的常住人口应该为2032.9万，这一体量与北京相当，也比广州多出约500万人。

结构方面，2019年广州与重庆主要呈现如下特点：

广州常住人口城镇化率为 86.5%，要大幅度领先于重庆的66.8%；

广州60周岁及以上人口数量为175.51万，占常住人口的11.5%，重庆60周岁及以上人口643.61万人，占常住人口的20.60%，重庆的老龄化程度更严重；

广州户籍人口与常住人口的比例为62.3%，重庆为109.4%，反映出广州对外来人口的吸引力更强。

结论：人口规模与结构上，重庆胜在总量，广州胜在结构，二者均得9分。

三

居民生活

总量的统计指标并不足以充分反映一座城市的实力，有必要再从人均经济指标上做一些判断。

数据显示，在人均GDP方面，广州可以说是完胜重庆，二者在2019年的人均GDP数据分别为15.6万元和7.6万元，相差了一倍有余（见图3）。如果按照国际惯例，广州的人均GDP已经达到了初等发达国家水平（即人均GDP超过2万美元），经济发展颇具基础和底气，可是重庆显然还达不到这一标准。

不过，严格意义上讲，人均GDP不能充分反映居民生活状况，用人均可支配收入与人均消费支出来衡量要更加贴切。与人均GDP相类似，在城镇居民人均可支配收入与人均支出两项指标上，广州同样大幅度领先于重庆（见图4），充分反映出广州居民更能享受到城市经济增长带来的红利，百姓生活水平更高，获得感也更强。

结论：居民生活上，广州10分，重庆7分，广州胜。

四

产业结构

如果GDP表征的是经济的“量”，那么产业结构则在一定程度上代表了经济的“质”。

从数据上看，目前两个城市的产业结构均呈现出“三二一”态势，且第三产业（服务业）占GDP比重均已过半，不过广州的第三产业显然要比重庆发达得多，2019年占比高达71.62%，重庆则刚刚超过50%，其农业和二产所占份额皆高于广州（见图5），也反映出两座城市产业体系以及所处发展阶段的不同。

作为“千年商都”和祖国的“南大门”，广州自古以来就是我国实现对外开放的窗口城市、重要的对外通商口岸，也是古代海上丝绸之路的发祥地之一，“开放”和“商业”堪称是这座城市的基因，客观上为广州服务业的繁荣打下了坚实的基础。1984年，被设立为首批沿海开放城市之一的广州又历史性地站在了改革开放的前沿，肩负起我国对外贸易枢纽的历史使命。

经过多年的探索和发展，广州形成了极其完备的产业体系，实现了先进制造业和现代服务业并举的“双轮驱动”布局，现已拥有批发零售、金融、房地产、租赁和商务服务、交通运输、汽车、石油化工、电子、电力热力生产供应、电气机械及器材制造等多个千亿级产业集群，有力地支撑起了全市的经济发展，而每年被誉为“中国第一展”的广交会上更是万商云集，成为了我国外贸的“晴雨表”，为全球贸易的发展贡献着不可小觑的力量。

同样是历史文化名城的重庆，在浩荡的历史长河中以其巨大的凝聚力和辐射力，长期扮演着我国西南地区重要的军事政治中心和商业物资集散地。自1997年成为直辖市以来，各项支持政策密集出台，重庆经济发展也随之踏上了快车道，并在承接东部地区产业转移、推动中西部对外开放合作方面扮演着关键角色，现已拥有汽车、电子信息、装备制造、材料工业、能源工业、建筑、金融等主导产业。

虽然广州和重庆的产业体系各具特点，但整体上看，重庆仍处在固定资产投资驱动的增长阶段，从“固定资产投资占GDP的比重”这一指标来看，2006年以来广州一直维持在25%~30%的区间内，而重庆却是一路走高，近几年更是高达90%左右（见图6）。不难发现，广州经济发展更多依托于产业的壮大，而不是一味地依靠“输血”，比重庆更具效率和质量。

结论：产业结构上，广州9分，重庆8分，广州胜。

五

企业对比

企业是一个地区经济发展的内生力量，各地经济能够飞速发展，离不开优秀的企业与企业家们。

根据财富中文网发布的2020年的《财富》中国500强排行榜，广州共有17家企业进入榜单，重庆则有10家（见表1、表2）。其中营收规模达到千亿级别的企业，广州有2家，重庆有1家；营收规模达到500亿元以上的，广州有8家，重庆有4家。广州具备引领实力的巨头更多。

在此基础上，可以进一步考察两市的民营经济发展情况。毕竟，民营经济是衡量一个城市经济活力及创造力的又一重要参考指标。

广州民营经济之发达可谓是全国闻名，根据全国工商联发布的榜单，广州有15家企业入围《2020中国民营企业500强》，重庆则入围12家；此外，广州还有7家企业入围《2020中国制造业民营企业500强》，8家企业入围《2020中国服务业民营企业500强》，数量都领先于重庆。

另外，截至2019年底，广州共拥有上市公司106家，高居全国第6位，仅次于北京、深圳、上海、杭州和苏州；而重庆只有50家，居于全国第15位，反映出广州的经济和市场更具活力。

结论：企业对比上，广州9分，重庆7分，广州胜。

六

交通运输

城市经济发展离不开基础设施建设，而交通运输便是一个颇具价值的衡量指标。

机场建设方面，广州的白云国际机场是我国三大国际航空枢纽机场之一，“一带一路”和“空中丝绸之路”的重要国际航空枢纽，航线网络覆盖全球五大洲，通达国内外230多个通航点，国际地区航点超过90个。官方数据显示，2019年白云国际机场旅客吞吐量突破7300万人次，航班起降近50万架次，货邮吞吐量超190万吨。

重庆也拥有实力强悍的江北国际机场，与白云国际机场同为4F级。截至2019年底，江北国际机场已累计开通国内外航线338条，其中国际地区95条，与世界互联互通的空中桥梁越发宽广。2019年江北国际机场旅客吞吐量4478.67万人次，完成飞机起降31.84万架次，货邮吞吐量41.09万吨，这些指标相比白云机场要稍逊一筹。

地铁运营方面，广州目前共有地铁运营线路14条，总里程553.2千米；在建线路12条（段），在建里程531.1公里。2019年，广州地铁日均客运量905.75万人次，总客运量达到33.06亿人次，超全市公共交通出行总量的54%。

再看重庆，截至2021年1月，重庆已开通共9条轨道交通线路，7条为地铁系统，2条为单轨系统，运营里程约370千米；在建线路8条（段），在建里程约200余千米。2020年，重庆轨道交通年日均客运量229.44万乘次，总客运量8.4亿人次。

由此可见，广州拥有着更加完善的地铁网络，在缓解市内交通压力、构建城市公交网络方面产生了极大的效益；而重庆人口虽多，但受线路数量等因素的影响，地铁客运量要落后于广州。

此外在公路方面，广州城区马路宽阔、四通八达，而重庆则是地势随山脉跌宕，随河谷蜿蜒，道路也是随之起伏，出行体验可能不如广州。

结论：交通运输上，广州9分，重庆7分，广州胜。

七

人文环境

文化是城市最显著的IP，决定了城市的人文魅力，环境体验则是城市的脸面，直接决定了外地人对它的观感。

广州，自古便是广东以及岭南区域的文化中心，在建筑、艺术、宗教、戏剧、音乐、文学、绘画、工艺、饮食、园林、风俗等各个领域，处处表现出悠久的历史渊源和鲜明的个性，南越王墓、光孝寺、六榕寺、怀圣寺等都有1000多年的历史，还有南海神庙、五仙观、镇海楼、陈家祠、黄花岗七十二烈士墓、中山纪念堂、黄埔军校、长隆旅游度假区、白云山等多个名胜古迹及旅游景区。2019年，广州接待过夜旅游人数6773.15万人次，其中入境旅游者899.43万人次，境内旅游者5873.72万人次，旅游业总收入4454.59亿元，旅游外汇收入65.3亿美元。

重庆同样拥有悠久的历史与灿烂的文化，在历史的洪流中，这片山与水夹击而成的地带曾孕育出多种独具鲜明特色的地域文化，其中以博大精深的巴渝文化最具代表性，并衍生出渝派川菜、龙门阵、川剧、川江号子、蜀绣等一系列具有民族特色的项目。

在旅游资源方面，重庆拥有山、水、林、泉、瀑、峡、洞等多种自然景色，并有自然人文景点300余处，包括酉阳桃花源、武隆喀斯特旅游区、南川金佛山、万盛黑山谷、洪崖洞、朝天门、大足石刻等著名景点。2019年，重庆接待入境旅游人数411.34万人次，旅游外汇收入25.25亿美元。

根据第一财经发布的《城市文旅新引力排行榜》，广州和重庆分列第5名和第6名，彼此处于伯仲之间。

结论：人文环境上，二者各具特点，均得9分。

八

科教实力

科教是一座城市的人才库和智力资源，它在相当程度上决定着一座城市长远的竞争力。

身为一线城市的广州，还是我国高等教育最发达的城市之一，也是南方高校最密集的城市，华南地区的科教中心，目前总共拥有82所高校，其中包括中山大学、华南理工大学两所“985工程”院校，中山大学、华南理工大学、暨南大学、华南师范大学四所“211工程”院校，在校大学生总数达到115.3万人（2019年），数量居全国前列。此外，还有北京大学、清华大学、中国科学院大学、香港科技大学等著名高校在广州设立院所机构。

重庆的教育资源同样丰富，现拥有68所高校，其中包括重庆大学1所“985工程”院校，重庆大学、西南大学两所“211工程”院校，在校大学生总数为83.5万人（2019年），整体实力要弱于广州。

结论：科教实力上，广州10分，重庆8分，广州胜。

九

科技创新

科技创新对于经济社会发展的重要意义不言而喻，人类社会发展历史一再证明了这一点。

广州和重庆都在科技创新方面具备雄厚实力，根据世界知识产权组织、美国康奈尔大学和欧洲工商管理学院联合发布的《全球创新指数报告》，在全球创新集群百强排名当中，广州高居第21位，重庆排在第77位，充分说明了两座城市的科技创新发展已得到国际权威机构的肯定，不过广州还是要领先于重庆。

究其原因，广州高校与科研院所众多，其中六成以上是规模较大的和省属机构，广东全省97%的国家级重点学科、69%的国家重点实验室都集中在广州，并且高新技术企业和科技型中小企业的数量，以及财政科技支出占公共财政支出的比重等指标都在全国名列前茅，而在孵化器和众创空间运营方面，广州市32家孵化器和29家众创空间获得A类评级，数量均居全省第一，这些都极大地推动了广州科技创新的提质增效。

根据科技部和中国科学技术信息研究所发布的《国家创新型城市创新能力评价报告2020》，广州在所有创新型城市创新能力排名中高居全国第二名，仅次于深圳——不过由于数据可得性等原因，这份榜单中并没有北京、上海、天津、重庆四个直辖市。

至于重庆，近些年大力实施以大数据智能化为引领的创新驱动发展战略行动计划，通过加大研发经费投入、打造创新型平台、依托重大项目牵引等手段来支持科技创新的发展，取得的成就同样有目共睹。根据中国科学技术发展战略研究院发布的《中国区域科技创新评价报告2020》，重庆综合科技创新水平指数和区域创新能力排名均为西部地区首位，2019年科技进步对重庆经济的贡献率高达58%。不过相比于东部各地区，重庆仍需要再接再厉。

结论：科技创新上，广州10分，重庆8分，广州胜。

十

城市吸引力

最近两年，全国范围内的各个城市掀起了一轮又一轮的“抢人大战”热潮，而且反复强调要继续加大户籍制度改革力度，不断放宽落户限制。此时，当落户逐渐不再是问题时，想要吸纳更多的人才，势必需要依靠城市的吸引力。

要论城市吸引力，身为一线城市的广州同样要比重庆占优势。参考恒大研究院的《中国城市人才吸引力报告：2020》，广州和重庆分别排名全国第4位和第11位；BOSS直聘研究院发布的《人才吸引力报告》则显示，2020年第四季度，广州的人才吸引力指数为1.81，在所有城市里排名第7，而重庆却未能进入前15名。

结论：城市吸引力上，广州9分，重庆6分，广州胜。

结语

二者孰强孰弱？

答案其实已经很明显了。

不过，为了更清晰地展示出来，我们还可以综合上述十个维度的指标及其评分来做出一张雷达图，如此便可一目了然（见图7）。

可以看到的是，重庆除了经济总量和人口之外，其他方面几乎全面落后于广州；如果算总分，广州同样以93分完胜重庆的78分。

当然，笔者的打分难免会带有主观色彩且不够权威，而每个人对于不同城市的感知和评价也不尽相同，但也能够在很大程度上说明问题：即便是未来一两年，重庆GDP超越了广州，综合实力也依然难以与之叫板，想要真正跻身一线城市行列，改写中国城市经济格局，重庆还有很长的路要走。

不过话说回来，两个城市均已实现蜕变，今非昔比。而在粤港澳大湾区和成渝双城经济圈的宏大战略之下，广州和重庆都在迎来各自前所未有的历史性机遇，未来的经济社会发展前景令人无比期待。

这是整个国家莫大的幸事！

中国距离“征收数字税”还有多远？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智、实习生文怡亭，首图来自壹图网。

近年来，随着美欧在互联网移动通信领域的分歧进一步凸显，“数字税”一词被带火。作为数字经济第二大国、互联网用户第一大国，“我国要不要征收数字税”也成为了讨论热点。讨论主要围绕两点展开。

争议“数字税”

第一、“用户创造价值”多还是“用户享受免费服务”多。

官方的声音中，以对平台企业征收数字服务税的观点居多。例如中国证监会科技监管局局长姚前认为，“虽然平台企业在发展最初阶段会向用户发放优惠券和消费红包，但更多只是一种营销手段，作为价值创造来源，用户却未能真正享受平台收益”，因此，“作为公众代表，政府有必要像征收自然资源税一样，对平台企业征收数字服务税”。

学术界也有类似观点，财经大学政府预算研究中心主任王雍军认为，如果数字企业利用数字技术从事应税销售并取得利润，那么数字资产就会产生纳税的义务，同时，他认为国内数字企业大多数在做这样一件事，即“把别人的生意（包括金融和非金融生意）搬到数字平台上”，他将这一类型“数字经济业务”所产生的利润和销售定义为“数字化租金”——数字企业利用数字力量和垄断地位从转移而非创造财富中获利。

产业界则不同，部分观点认为互联网平台提供的免费服务所产生的消费者剩余价值更大，既然用户享受的免费服务大于创造的价值，自然也不应缴纳新的数字税。

第二、“数字经济业务”是否公平缴纳税款。部分学术观点认为，目前有许多的数字经济业务没有公平地缴纳最低水平的税收。当然，产业界则以互联网巨头平均税率高于民营企业纳税额前20家为由反对征收数字税。

作为经济发展的“晴雨表”，税收反映了一国经济的综合发展水平。数字经济时代下，“数据”这一新型生产要素在经济活动中的作用越来越突出。但与此同时，用户、企业、社会、国家也都遭受着数据滥用引发的巨大的负面效应，“数字税”则被认为是解决这些问题的一种方案，因此，征收“数字税”也就有其合理性。

用户：赋予数据价值

数字经济时代，数据被看做是新型“石油”，与土地、劳动等并列为新型生产要素，是基础性战略资源。但长久以来，数据价值和产权归属一直被人们所忽略，也是难以赋予数据价值的重要因素。

从生产的角度看，数以亿计的互联网用户是数据的真正创造者，因此数据可以被看做一种“私人产品”。同时，借助平台和技术优势，这些“私人产品”被互联网科技企业获取、加工、定价，作为生产要素加以利用或者出售。因此，满足商品属性的这部分数据，其价值和价格应该被正视。

Questmobile数据显示，2020年，中国网民人均每周上网时长为30.8个小时，平均每天上网时长超4小时。如果将互联网平台看作一个巨大的生产车间，那么我们每个人都是在层层监控包围下作业在各个APP流水线上的打工人，源源不断提供着免费的数据资源。

表面上看，作为奖励，我们获得了精神上的刺激和认知上的突破，然而，羊毛出在羊身上，用户不仅要免费提供生产要素，将偏好、隐私拱手奉上，还要不时被精准投放的定制化消费需求榨干荷包，昔日所享有的免费服务如今也写着明晃晃的四个大字——“白嫖可耻”。

随着冲浪体验日渐成为数据价值的附庸，我们不禁发出疑问，在数据生产过程中，我们付出的时间、健康、金钱等成本与从平台免费服务中获得的满足感是否等价？在倡导智能化的今天，面对陌生的自助机器，出门办事的难度真的低于人力服务的非智能时代？

可以看到，事实是数据这一生产要素并没有被公允定价，至少，这部分价值并未如实反馈给生产者。

2020年4月9日，国务院印发《关于构建更加完善的要素市场化配置体制的意见》明确提出，要“加快培育数据要素市场”。今年1月31日，办公厅及国务院发布的《建设高标准市场体系行动方案》中，也再次重申这一目标。

赋予数据价值，并作为生产要素按贡献参与分配，是数字经济持续发展的本质要求，对于这类聚沙成塔、聚水成海极具规模经济效应的资源，具有“公共”性质的数据税不失为一个具有可行性的实践方案。

企业：创造更加公平的营商环境

正如前述所讲，数据是数字经济主要的生产要素，这意味着互联网企业经营中投入的实物生产要素要远远小于实体经济，较少的固定投入则意味着更少量的资产贬值和更低的经营杠杆，与此同时，相比于实物资产，无论是价格成本，还是收集、流转成本，数据这一无形资产都有着无可比拟的优势。可以说，由于不对等的资产配置，传统行业和互联网行业一开始就没有站在同一起跑线上。

此外，由于数字经济运营模式和资产的特殊性，互联网公司具有天然的避税优势。当前税收制度下，数字经济衍生出的大量虚拟数字化产品和跨境数字服务并未被纳入税收征管体系，因此，在同等避税模式下，无形资产转让较实物资产更为简便且不易被监管，这不仅对现行税制带来极大挑战，也因此使得实体经济相应承担了更重税负。

不仅如此，互联网企业的平均税率也远低于传统实体行业，人大重阳《中国财税研究报告——基于上市公司的测算》显示，2017年，信息传递、软件和信息技术服务业平均税率为17.46%，仅仅高于农林牧渔业，相比之下，制造业、批发零售业税率均高于25%。

从行业内部看，马太效应下，平台流量越大，越能吸引更多流量，获取数据的边际成本越低，伴随着巨头间各种补贴大战、版权之争，行业进入门槛也越来越高。目前来看，市场份额向头部互联网巨头集中的趋势越发明显。

据信通院统计，截止2020Q3，互联网top10企业市值在行业内占比达83%，同比增速为15.2%，而其中头部三家企业的市值增长则超过了30%。以互联网广告的利润分配为例，2019年，我国互联网广告总收入约为4367亿元人民币，占总体广告收入50%以上，前五大互联网巨头占据了互联网广告近七成市场份额。

其他细分领域如电子商务、社交、游戏，三者占行业总收入比重高达84%，仅电子商务一项就占据了行业收入60%以上的份额。可见，分走行业大部分蛋糕的恰恰是享受数据成本优势最多的业务和企业。

设想一下，借助平台优势，头部互联网企业未来仍能以几乎为零的边际成本获取用户和用户数据，规模经济效应下，巨头们占据了绝大部分市场份额，市场进入障碍不断增加，新进入企业由于规模劣势不得不承担较高的平均成本，长此以往，头部公司不断壮大，小公司则因无法生存而退出市场，最终形成少数企业盘踞市场的局面，服务价格也不再围绕其价值波动。这不仅扰乱了市场秩序，损害了中小企业和消费者的利益，更不利于数字经济健康发展。

古有言：不患寡而患不均。合理的定价机制是行业良好运行的前提，公平的营商环境是市场维持活力的基本保障。作为经济调节手段，税收有必要在数字经济中发挥其应有作用。

社会：减少负外部性

数据时代，我们还有隐私可言吗？相信不少人都有这样的经历，随便下载一个APP，基本都会请求读取你的位置、通讯录、照片甚至手机序列号等隐私；上午刚和朋友在社交软件中聊起某种产品，第二天就被推送了相关广告；前脚刚开通某外卖、打车软件VIP，后脚就发现作为重度用户，自己居然被平台“杀熟”了；还未进入职场，却发现陌生公司早已偷偷为自己报了几年税……

作为数字经济发展的关键生产要素，数据产权的界定一直处于模糊状态。互联网巨头们不仅获取数据的成本低，数据滥用的私人成本也低，由于信息、技术、经济实力等不对称，受害者不仅难以溯源，合理维权诉求也常常不被重视，更多时候，在互联网平台营造的信息茧房里，我们甚至都未曾意识到自己被“分门别类”进而“区别对待”。

诺贝尔经济学奖得主弗里德曼在《经济增长的道德意义》一书中提出，好的经济增长应该带来道德水平的提升。当过于强调效率，把道德从效率剥离出来，经济也难以实现可持续增长。在数字经济相关法律法规仍不完善条件下，对数据定价，征收数字税，一定程度上有利于提高数据滥用成本，从而减少由此引发的一系列负外部性。

国际：争夺“数字主权”

经济全球化下，随着互联网基础设施的不断完善和技术、文化等各个领域的跨境合作与传播，数据跨境流动也越来越频繁，而这些来自各个平台、领域的数据，事关一国经济运行、社会治理、公共服务、国防等方方面面。

2020年2月，欧盟委员会连发三份数字战略文件，分别是《塑造欧洲的数字未来》、《人工智能白皮书》和《欧洲数据战略》，试图扭转在数字经济领域的劣势，夺回“数字主权”，即欧盟必须根据自己的价值观并遵守自己的规则来做出自己的选择。而数字税，已然成为了美欧争夺数字经济规则制定话语权的前沿阵地，尽管双方摩擦不断，但实质上还是一家人关起房门吵架，仍然试图构建 OECD层面下的国际税收规则。

我国大型科技企业的数量仅次于美国，一旦以欧盟方案为蓝本的数字税改革在全球范围内推广，我国企业将首当其冲。部分欧盟成员国的数字税计划中更是点名提到我国互联网龙头企业。

作为数字经济大国，在区域贸易保护主义和单边保护主义抬头形势下，数字税规则制订的话语权对未来我国国际化合作至关重要，为了顺应全球化潮流、构建公平正义的国际营商环境，更应该主动融入到国际税收治理规则的制定中，不搞狭隘的单边主义，积极寻求伙伴进行协商，为世界提供“中国方案”。

数字税征收的挑战

理想很丰满，现实却往往很骨感。

尽管国际上呼声很高，欧盟多国也已展开数字税征收实践，然而，正如我们在《数字税征收潮：互联网巨头与全球各国，谁是刀俎谁是鱼肉？》一文中提到的，大多数国家数字税的出台主要是为了应对以苹果、谷歌为首的跨国互联网巨头税基侵蚀问题，且征收对象和领域也未达成共识。考虑到我国国情和数字经济发展现状，数字税征收，仍有以下几点问题需要考虑。

首先，数字税征收所需的硬件技术条件是否满足？大数据、区块链、云计算等数字化产业能否应用于数字经济业务监管？征税过程中产生的技术成本是否低于税收总额？

第二，供求不平衡关系下，数字税征收是否会引发税收转嫁问题？如何遏制这一情况？

第三，如何平衡好数字税征收与减税降税政策关系？

第四，数字税征收是否对我国营造市场化、法制化、国际化营商环境有不利影响？是否会不利于“引进来”外国高质量企业以及本国高技术企业“走出去”？

最后，应该对哪些领域、哪些业务、哪类企业征税？数字税税基怎么确定？

总体而言，推动数据价值化，是数字经济发展的本质要求，也是积极参与国际税收治理、维护国家税收主权的必然举措。同时，在进行数字税讨论与研究时，更需立足国内外具体情况，完善现有税制和相关基础设施，谨慎借鉴国外举措，避免“一刀切”。

市场上的钱要变少了？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金，首图来自壹图网。

近日，流动性是否转向的问题再次成为市场关注的重点。

央行在近期结束了每日低至20亿元的地量投放，开始恢复大额投放，但资金仍然是大幅净回笼的。与此同时，银行间市场利率水平大幅抬升，种种迹象让市场又开始担忧流动性政策开始转向，甚至担心信用收缩就在眼前，上周股市和债市也都做了深度调整。

流动性为何近期明显收紧？是央行的主动收紧？货币政策要转向了吗？这些疑问都值得去仔细解释。

流动性是证券市场走势的核心因素

人们关注流动性，是因为它与债市和股市的密切联系。

对于债市而言，流动性是债市尤其是利率债的关键变量，流动性既决定债市投资的资金规模，又影响市场利率水平，可以说对债市的影响是很直接的。

从下图可以明显观察到，10年期国债收益率与DR007的正向关系十分明显。理论上，超长端的利率波动与超短期的货币市场利率波动并不存在非常直接的内生联系，但由于DR007反映了流动性的情况，而流动性是各类债券市场投资的“子弹”，当银行短端流动性收紧时，就不会有太多的资金用来购买债券，债券需求下降，价格下跌，收益率上涨。

对于股市而言，流动性通过增量资金和影响信用周期两个渠道来冲击股市。

首先，流动性是股市增量资金来源。从股市表现看，近期上证指数和DR007在很多短周期中都呈现了负向关系。DR007指的是存款类金融机构间以利率债为质押的7天回购产品利率，利率越高，意味着银行借钱成本越大，流动性越紧。

举例来说，2020年为应对疫情，流动性极度宽松，实体经济确实获得了大量的信用，同时股市也在3月份开始在波动中上涨，并在7月开启一波牛市，上证指数2020年全年上涨12.7%，沪深300全年上涨25.5%。背后很重要的原因是大量政策资金流入股市：很多实体企业获得大量信贷资金后，发现短期内还是没有订单，在疫情的不确定前景下也不敢做长期投资，于是就拿着这些信贷资金去资本市场投资那些业绩更好的龙头公司股票。

流动性如何影响信用周期？

除了增量资金来源的作用，流动性还会通过影响信用周期来影响股市。

历史上，中国的利率价格相对低廉（尤其是对国有企业而言），因此信贷需求一直是旺盛的（这也是中国经济长期以来一直以投资驱动为主导的原因之一），决定信用周期的很大程度上来自于信贷供给端，也就是银行放贷意愿和能力，银行的放贷意愿和能力又取决于银行流动性是否充裕。

具体来看，若银行短端流动性持续充裕，银行形成了短端资金持续充裕的预期，会将部分资金转移到期限更长、收益更高的信贷资产上。若银行长端流动性充裕，一是导致银行利用充裕的长端资金开展信贷业务，二是导致长端利率降低，银行长端负债成本降低，便可能使得银行信贷利率降低，从而刺激实体经济增加信贷需求，最终导致信用扩张。由此来看，流动性应该是信用周期波动的一个重要因素。

这可能也是市场所担心的，因为流动性收紧可能导致信用周期下行，信用周期下行的情况下，实体经济的需求萎缩，企业订单减少，最终会反映到上市公司的财务报表上。经营较差的企业由于无法续贷而发生不良，甚至发生债务违约，最终导致债券市场的波动。历史上，央行也常常会有紧缩货币的冲动，一旦经济进入复苏周期，货币政策往往会收紧。

资金净回笼，货币政策真收紧了？

2021年以来，尽管央行每日都开展逆回购操作，但其中有10天是开展了市场戏称为“攻击性不大，侮辱性极强”的20亿元、50亿元地量投放操作，尽管近日恢复大额投放，但由于前期到期量较大，资金依然处于净回笼状态，净回笼资金在上周超过4000亿元。加之1月末财政支出和1月缴税期叠加，现金需求量大幅增加，导致了资金价格飙升。2月1日的DR007达到了3.1656%，创下了近5年来的新高。

不过，到2月2日，银行间市场流动性迅速回归了正常状态，回到了7天逆回购利率附近，一定程度上消除了之前的市场担忧。

对于DR007在短短一周内的剧烈波动，我们有两个判断：

一是这次央行的逆周期调节似乎是有些“迟钝”了，20亿元的地量逆回购也显得必要性不大，当然也可能反映了只要不影响实体经济融资成本和银行长端资金成本，央行对短端资金利率提升的容忍度是有所提高的；

二是作为央行重点培育的货币市场流动性指标，DR007是央行重点监测的公开市场业务指标，因此DR007反过来是央行投放流动性的原因，由于DR007是市场真实成交得到的结果，很具有参考意义，并且随着银行间同业拆借市场的日渐成熟，它所能反映的流动性真实性越来越强，因此虽然短期的DR007波动不可避免，但长期偏离7天逆回购的可能性很小，因为这不符合DR007作为政策和市场之间的“桥梁”意义，也不符合当前“稳字当头，不急转弯”的货币政策取向。

后续流动性如何走？

尽管流动性回归常态，但经历了前期的剧烈波动，市场仍然心有余悸。结合当前市场流动性来看，央行是否会进行操作来平抑价格波动？后续的货币政策不急转弯，但更多的是“不急”，还是“转弯”？我们认为春节前夕央行的逆周期调节力度是否足够，能够昭示未来央行的政策偏好。

首先，春节前夕的流动性需求很大，央行是否会及时补充流动性？春节前受疫情散发的影响，就地过年等变化可能会导致春节前现金需求边际减少，但仍然会比平日明显更大，加之春节前夕仍有超过6000亿元公开市场操作到期，央行有必要投放一定规模的流动性，因此可能短暂告别地量投放的操作了。此外，若央行重启临时流动性便利（TLF）等临时流动性投放措施来应对节日流动性快速收紧的状况，则可能表明未来流动性政策是“不急”，而不是“转弯”。

需要注意的是，短端资金市场出现比较明显的信用利差，中小行流动性普遍明显比大行更加紧张，预计央行不会让此状况维持太久，因为这会影响到中小行的信用投放，不利于中小微企业等实体部门继续复苏。

中小银行转型，平庸是最大的障碍

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言，首图来自壹图网。

这两年，转型一直是热门话题。几乎所有中小银行，都在时代大潮中亲历着转型，或主动为之，或被裹挟前行。从结果上看，有的银行颇见成效，多数银行历经辛苦，方向曲折，所得唯有疲累。

更大的挑战是，行业正加速分化，转型机遇窗口快速收窄，留给中小银行的转型时间已经不多了。

向标杆学习

我们习惯向标杆学习。中小银行的标杆，资本市场给出的答案是宁波银行。在A股37家上市银行中，宁波银行的市净率、市盈率均是数一数二的水平。

从业绩表现看，宁波银行的特点是“高增长、低不良”，且具有相当高的稳定性。从2019年向前追溯，无论是3年、5年还是10年，宁波银行净利润复合增速均能保持在20%左右，似乎不受周期影响；不良率水平连续十年低于1%，且不良贷款拨备覆盖率高于500%，远优于行业水平。

优秀的业绩是怎么来的？长期明确而坚定的战略。

业绩表现取决于资源配置。从资金投向上看，2019年，宁波银行生息资产中贷款占比仅为42%，显著低于行业水平，如招行为72%，建行为78%。贷款的收益率较高，由于贷款占比低，宁波银行净息差仅为1.84%，落后于城商行平均水平2.11%。

问题来了，宁波银行为何不大幅提升贷款占比呢？并非缺乏增量贷款空间，我认为可理解为对“大银行做不了、小银行做不好”战略的坚守。

举例来说，一般银行视个人住房贷款为零售贷款压舱石，近年来，宁波银行却持续压降个人住房贷款规模，同步发力个人消费贷款，结构显著优化。2019年末，零售贷款结构中，消费贷占比高达79%，房贷占比已不足1%。

个人住房贷款是传统的银行零售贷款项目，以房产为抵押，风险较低，容易上量，但同质化严重，收益也低。相比之下，个人消费贷款属于信用贷款，风险较高，进入门槛也高，一旦攻破，护城河效应显著。对宁波银行而言，放弃住房贷款是一种战略选择，短期有阵痛，长期能形成差异化竞争力，显著提高零售贷款收益率水平。2019年，宁波银行零售贷款平均利率高达7.74%，在上市城商行中领先第二名1个百分点。

对公贷款领域，宁波银行聚焦中小微企业，组建280个小微服务团队，总计2183人（2019年末数据），下沉到强乡重镇，力争把小微企业营销和风控做到实处。重人力投入叠加高激励政策，导致成本收入比稳定在35%左右，明显高于同业水平。这也是一种战略选择，对于缺乏B端场景生态的银行，在小微金融领域构建护城河，人员密集是被实践证明的有效战略。

低于同业的净息差、高于同业的成本收入比，通常会拉低净资产收益率（ROE）水平，但宁波银行通过优秀的风控能力将不良率保持在低位，大幅降低风控成本，从而维持住了较高的ROE。

从结果上看，宁波银行展现给资本市场的特征就是：高增长、低不良、相对较高的ROE，虽不完美（也不可能完美），已足以让市场追捧。

两个误区

宁波银行的标杆意义不在于其战略本身——每家中小银行都应因地制宜、追求各自的差异化，真正的启示在于对战略的长期坚守，以及坚守背后对应的取舍。

银行的业务就这么几种、战略选择也只有几种，深挖一口井，持续积累优势，构筑护城河、形成差异化就是大概率事件。很多中小银行之所以陷入同质化，本质上是被短期主义绑架，缺乏战略定力，什么热做什么、什么急干什么，没能坚持做长期重要的事情。

这两年，优秀的银行在战略坚守中步步推进，更多的银行则在同质化热潮中陷入转型误区。

第一种是纸面转型。所谓纸面转型，是指转型停留在文件制度、组织架构层面，业务运营层面不见成果。究其原因，多是战略层面重视不够，资源配置不触及根本，核心资源依旧集中在传统模式上，只是在组织架构上新设团队，影响力仅限于部门内，既不能在业务层面提供增量动力，也没能力带动全盘变革，最后只好照搬业内一些新产品自娱自乐，做成了面子工程。

一般来讲，这类银行的特点是日子难过但能过得去，缺乏紧迫感，感知不到变革的紧迫性，变革就成了一种作秀手段。其实，这类银行是最危险的，日子一点点变差，每年似乎都能凑活过去，等真正警醒时，往往已错过时机。

第二种是指标转型。把转型简化成几个指标，然后错把指标当结果，想方设法完成了指标，却发现转型还留在原地。究其原因，当无法突破机制文化时，指标转型最为简单、最易推进，于是成了银行转型的“最大公约数”。

指标转型专注于表面，看似捷径，却有损银行的长期竞争力。最典型的就是一些小银行对助贷业务的依赖，把零售占比当成了零售转型、科技转型的全部。风口期的两年，在助贷推动下，的确享受到零售指标节节攀升的欣喜，风口之后，监管收紧，才发现自己根本不会飞。

指标转型把目光放在了外部，忽视了内在的变革。零售转型和科技转型，本质上是银行经营逻辑的转型，需要从内而外层层递进，核心再造、数据中台、流程变革、激励优化、产品创新、零售凸显，零售指标改善只是自然的结果，不能成为目标本身。

最大的困难

对战略的长期坚守，说着容易做起来难。

在一次饭局中，某城商行董事长曾感叹，宁波银行无法复制，它背后的机制谁也学不了。粗略来说，就是股权分散、高管持股、员工激励：

股权结构中，国资、民资、外资均衡分布，互为制衡，确保银行发展能着眼于股东价值创造；

高管层持股（据财报披露，2020年6月末，董事长、行长、监事长合计持股481.32万股，以20210129日收盘价38.48元计算，市值1.85亿元），缓解委托代理难题，核心高管稳定，履职多在10年以上，能保持战略的连续性；

员工薪资与业绩挂钩，市场化考核，打破大锅饭，能上能下，持续释放人才活力。

反观很多中小银行，治理结构单一，激励机制落后，组织困于“官僚主义”，形式重于实质，有业绩不如有关系，组织活力低下，短期主义盛行。这样的银行，无论转型口号喊得多么响亮，都不可能做出什么成绩来。

从根本上看，文化机制才是中小银行转型最大的障碍。从这个意义上看，中小银行的转型改革已步入深水区，若不能在治理结构、激励机制等方面做出进一步的突破，业务层面也难见大的进展。

这两年，银行子公司层出不穷，理财子公司、金融科技子公司、法人直销银行、消费金融公司等相继破土而出。某种意义上，子公司的最大价值就在于新机制、新文化，从零开始，在一张空白的画布上绘制蓝图。但子公司毕竟只是子公司，母行自己仍需要做出更多的改变。

机制转型之所以难，根源在于没有意识到其紧迫性和必要性。

股权投资领域很看中企业的护城河，在巴菲特看来，任何企业都难免会遇到平庸甚至糟糕的管理层，只有具备深厚的护城河，企业才能经得住平庸管理层的折腾，持续为股东创造价值。

曾经，银行业也是有护城河的，银行牌照、物理网点、受管制的利差、深厚的企业客户关系等都堪称护城河，在护城河的保护下，平庸的文化、平庸的管理层也能有好的业绩。那个时代，银行不需要市场化激励，甚至内部大锅饭的银行都有好业绩。但近十年来，这些护城河渐渐丧失，导致优秀的机制文化、优秀的管理层价值凸显。

着意于转型的中小银行，必须认识到这种变化，从治理机制、文化流程、激励制度等方面着手做深刻的变革，要更加重视管理层的价值。如高瓴资本创始人张磊所说，

“世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断地疯狂地创造长期价值”。

走自己的路

综合内外部环境看，当前中小银行的唯一出路，在于差异化+本地化。差异化是市场竞争的需要，本地化是合规发展的需要，除此之外，无论是零售转型还是科技转型，都是手段而非目的。

比如零售转型，虽已被鼓吹为银行转型的必经之路，但就现阶段而言，很多地区性银行还没到这一步。零售转型是经济发展从投资驱动到消费驱动的客观要求，全国层面消费驱动已是主流，全国性银行开展零售转型势在必行，但中小银行着眼于地方经济，各地发展阶段千差万别，只要本地产业发展空间还在，聚焦对公业务、小微业务就仍是最重要的事情。

价值投资者强调不追风口，不去人多的地方，银行经营也是如此，时间和资源这么宝贵，怎么能被风口裹挟，专注做自己的事、坚定走自己的路，才是脱颖而出的唯一出路。

美元霸权距离崩溃还有多远？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院特约专栏作者高德胜，首图来自壹图网。

自二战以后，美元一统国际货币体系的江湖，奠定了经济全球化的基础。70多年中，美国巩固了美元在全球经济体系中的绝对主导地位，并获得无与伦比的利益和超级特权。但随着美国肆意把美元霸权作为制裁对手、霸凌盟友和推行单边主义的政治工具，美元霸权也日益成为扰乱全球经贸秩序的顽疾。

而自2008年美国金融危机以来，美国多次放任使用量化宽松作为挽救本国经济、金融危机的手段，特别是2020年美国疫情危机以来，美联储开启史无前例的美元大放水。这种不负责任、以邻为壑的行为，不仅损害世界各国利益，严重影响国际市场和金融稳定，也损害了美元信用的基础，动摇美元霸权的根基。自2020年3月，美元指数一路下行，全年下跌10.5%。2021年迄今又下跌4.5%。

春江水暖鸭先知。敏锐的华尔街投行们率先发出“美元行将崩溃”的警告，而一些国际学者开始认真讨论“后美元时代”的到来。

“后美元时代”或许言之过早。但今日之美国已经不是过去的美国，百年大变局下国际格局正在加速重塑。伴随疫情危机、经济复苏乏力、种族矛盾、社会撕裂、政治极化等重重矛盾交织，美元霸权气已弱，势已颓，美元体系的黄昏已经悄然来临。

欧洲觉醒

据英国《金融时报》报道，1月19日欧盟委员会通过了一份旨在强化欧元地位与金融体系建设的战略文件。文件指出，欧盟对美国政府通过美元在全球金融体系中的主导地位“非法施加域外影响”的政策深感失望，为避免美国金融制裁的影响，维持自身独立性，欧盟需降低对美元的依赖。文件同时警告全球金融市场过度依赖美元，无法缓解金融紧张局势和经济稳定风险。欧盟对美元霸权公开表达不满，宣示其“去美元化”的决心，表明欧盟不想再忍了。

图源：光明网官方号

在美国眼里，欧元问世本身就是对美元霸权的挑战，是动了美国的奶酪，因此美国对欧盟一体化和欧元的警惕与防范从未停止，双方由此展开的角力与恩怨纠葛使欧盟有苦难言，如鲠在喉。

远的如，欧元甫一诞生，美国即发动科索沃战争，将欧州卷入战乱，导致短短三个月欧元对美元汇率直线下跌30%，由1.07美元跌到0.82美元/欧元。2008年美国金融危机期间，美联储数轮量化宽松迫使欧元被动升值，欧盟出口受到打压。2009年美国通过其控制的三大评级机构接连下调降低希腊主权信用评级，引爆希腊债务危机，并随即蔓延至葡萄牙、爱尔兰、西班牙、意大利，导致了欧洲主权债务危机。2012年初，标准普尔将法国等9个欧洲国家主权评级下调，债务危机席卷整个欧洲。欧洲从此进入痛苦而漫长的调整期，经济元气大伤，内部纷乱不休，险些导致欧元区解体。

近些的例子，2018年特朗普政府无视欧盟的反复游说，单方面退出伊核协议，同时宣布重启对伊朗全面制裁，并威胁欧洲企业必须停止与伊朗的经贸往来，否则将面临美国制裁。欧盟与伊朗有投资与进口的企业被迫撤出伊朗市场。与此类似的例子，为阻挠欧盟与俄罗斯合作的“北溪2号”的天然气管道项目，美国制裁俄罗斯，同时要求欧洲公司退出“北溪2号”项目，否则将冻结这些企业的美元结算账户，结果“北溪2号”管道工程一波三折，就差最后190公里却至今无法完成。

图源：德国热线官方网易号

美国对欧盟大搞单边主义和美国优先，无理的利益挤压，强硬的贸易争端，霸道的长臂管辖和随意的制裁威胁，使欧盟受够了。美国的单边主义不仅对国际治理和正常的国际经贸往来带来威胁，也对欧洲经济和货币主权敲响了警钟。欧盟也终于看清，如果欧元不另起炉灶，将永远被束缚在别人划定的跑道上。

2018年8月22日，德国外长撰文呼吁建立一个独立于美元的支付体系，以加强“欧洲的自主性”。2018年12月5日，欧盟委员会发布了《朝着欧元更强国际化地位前行》的行动倡议。倡议明确指出，欧盟要在能源、大宗商品、飞机制造等战略性行业更多使用欧元，并计划创建欧元定价的原油基准价格方案。

此后，欧盟开始打造美元以外的独立支付体系和机制。为避免美国制裁，维持与伊朗的合法贸易，2019年1月，法、德、英三国成立INSTEX（贸易互换支持工具）机制，用于欧盟与伊朗之间药品、医疗器械和农产品贸易。该系统绕开美元和美国金融系统，欧盟进出口商之间无需与伊朗方发生直接的资金结算，而采取“记账”方式，使用欧元结算。2020年8月，比利时、丹麦、芬兰、荷兰、挪威、瑞典等6国宣布加入INSTEX结算机制，该机制进一步扩容。Instex是欧盟摆脱美元控制、增强金融自主性的一种努力。

在原油贸易领域，欧元区部分国家已经展开“去美元”布局。如土耳其与伊朗开启了黄金交易石油的新法则，土耳其与俄罗斯也达成了类似的交易协议，而欧元区和挪威的原油贸易早已采用欧元结算。同时欧盟准备寻求原油的替代能源，如天然气和氢能等，以减少原油的需求量和交易量而降低美元的使用。

在外汇储备领域，欧洲央行及德、法、比利时和西班牙等多国银行不断增加人民币外汇储备，另一方面欧盟及各国央行也在积极增加黄金储备。最近几年，德国从美联储金库运回黄金743吨，法国央行从美联储手上提取的黄金超600吨，意大利也把近400吨的黄金运回国内。欧盟不少成员国回运黄金，并减少美元储备资产，释放出对美元信用担忧的信号。

欧盟“去美元化”的努力，正在冲击美元在国际支付体系的独霸地位。据SWIFT数据显示，2020年10月份，37.82%的SWIFT现金转账使用欧元支付，比2019年底上升6个百分点；而美元的支付比例为37.64%，比2019年末下降约4.6个百分点。这是历史上欧元在全球支付的份额首次超过美元。

欧盟提升欧元国际化、减少对美元依赖的举措，是欧盟坚定寻求强化战略自主的政策主张的一个侧面。欧盟经济体量超过美国三分之二，欧盟进出口以美元结算的比例仍然非常高。如果欧盟坚定推行“去美元化”，对美元独霸国际支付体系可谓是“釜底抽薪”。

制裁之痛

美元在全球经济金融中的主导地位，使金融制裁成为美国手中的一个“超级特权”，美国由此成为全球发起金融制裁最频繁、执法最严厉的国家。美国基于长臂管辖、二级制裁等霸权和单边原则，滥用国家安全和反恐怖名义，肆意挥舞制裁大棒，打压战略对手、推行强权政治，金融制裁沦为服务美国政治和战略利益的一种工具。

长期以来，美国对伊朗、委内瑞拉、俄罗斯、古巴等国家持续施加金融制裁，使这些国家对外经贸往来隔绝于美元体系外，经济发展受到沉重打击。

例如对伊朗的制裁。美国对伊朗实施全面制裁，切断SWIFT对伊朗国际贸易结算通道，封锁伊朗与外界的经贸关系。2012年2月，伊朗银行、其他金融机构和伊朗政府在美国的所有资产遭到冻结，并被关闭美元支付结算通道。同时警告他国金融机构，不得与伊朗央行有业务往来，否则将一并受到金融制裁。伊朗进出口业务基本陷于停滞，石油出口受到重创。2018年5月以来，美国政府单方面撤出伊核协议，宣布对伊朗实施最高级别经济制裁，覆盖能源、金融、汽车等多个领域并重点针对伊朗原油出口。2020年10月8日，美国财政部宣布制裁伊朗18家银行，导致伊朗金融业与国际金融市场隔绝，伊朗疲弱的经济雪上加霜。制裁令同时要求与被制裁名单上的银行有生意往来的外国企业在45天内结束有关业务，否则将一同面临美国制裁。

俄罗斯也深受制裁之苦。自2014年“克里米亚危机”以来，美国对俄罗斯发起持续多轮金融制裁，制裁对象包含俄罗斯政府高级官员、能源公司、金融机构、军工企业等。制裁措施包括冻结制裁对象在美资产，禁止美国实体、个人与被制裁对象开展任何交易等。

美国实施金融制裁，受影响的绝不仅限于被制裁国家本身，所有与这些国家有贸易和投资的企业都将受到制裁。美国的“长臂管辖”、“二级制裁”等不合理规定，赋予美国的制裁对境外实体产生法律管辖权，凡与被制裁者（国家、企业或个人）进行金融交易或向其提供金融服务的非美国金融机构，均会受到制裁。这大大增加了全球贸易、金融业的制裁“合规”成本。美国要求加拿大无理扣押华为孟晚舟女士并寻求引渡至美国，就是以华为涉伊朗业务为借口。

图源：央视新闻频道

2019年以来，随着特朗普政府对中国在贸易、科技、政治、军事等各方面极限施压，美国将金融制裁的黑手也伸向中国。美国以、言论自由等为借口，在涉港、涉疆等问题上粗暴干涉我国内部事务，宣布对我国有关人员、企业进行制裁。

美国将金融制裁政治化、武器化，严重损害其他国家利益，破坏国际经贸体系正常运行，扰乱国际贸易秩序和金融市场稳定，增加了全球经济金融活动的成本。对美元霸权之弊，各国既深感无奈，又如芒在背。

美元的自残

天下苦美元霸权久矣，但美元体系根深蒂固，撼之殊非易事。但美国任性乖张，终将自毁长城。

美元作为世界货币，植根于美国经济实力及稳健的财政政策，以及由此保证的全球信用。但美国自2008年金融危机以来，放任使用量化宽松挽救本国危机，美元发行成为脱缰的野马。2020年美国陷入疫情危机，为刺激濒于崩盘的股市，救助疫情困境中的民众及面临破产的中小企业，避免经济长期衰退，美国实施了数轮疫情纾困和救助计划，财政支出骤然扩张。而美联储推出无限量化宽松配合，开启了史无前例的美元大放水。

自2019年3月以来，美国已实施4轮财政刺激和经济救助法案，总额达到2.9万亿美元。美国联邦债务创下历史新高。2020财政年度，美国联邦政府支出增加47.3％，达到6.55万亿美元。财政赤字激增逾两倍，总额超过3.1万亿美元，赤字占GDP之比跃升至15.2％，已是连续第五年增加，为1945年以来的最高水平。至2020年11月末，美国联邦债务总额已高达27.4万亿美元，占GDP比重达到134%。

2020年12月27日晚，时任美国总统特朗普又签署总额约2.3万亿美元的一揽子支出法案，其中包括9000亿美元新冠疫情纾困资金。今年初，拜登还未就职，就提出总额1.9亿美元的“美国拯救计划”，后续还将推出新的基础设施建设计划，美国政府巨额赤字和债务高涨仍在路上。

为配合财政扩张，美联储启动无限量化宽松，大笔购进美国国债，启动了史无前例的美元大放水。仅2020年3月的一个月内，美联储的资产负债表就增加了3万亿美元。到2020年底，美联储总资产规模达到7.35亿美元，比上年末扩张3.14万亿美元，其中持有美国财政部发行债券资产4.69亿美元，比上年末增加2.36万亿美元。美国财政新增加的债务，基本由美联储承接了。

对比2008年美国金融危机，美联储通过四轮量化宽松，总资产规模从2008年的1万亿美元左右到2012年末增加到2.85万亿美元，美联储此番无限量化宽松，用力之猛刷新世人想象。如今，美联储仍然维持每月1200亿美元的购债计划，并承诺货币政策超宽松的基调将长期持续。

美国疫情的持续反复，经济复苏的不确定性，加剧了人们对美国经济前景的忧虑，美国债务的急剧膨胀也引发各国投资者对美元的不信任。2020年以来，高盛、摩根等国际投行不断发出美元“崩溃”的警告，著名经济学家、耶鲁大学高级研究员斯蒂芬·罗奇坚定看低美元。2020年6月，他预言未来一两年美元将暴跌35%。他最近表示2021年美元指数仍会下跌15%到20%，理由是经济堪忧及美元的超低利率环境。

图源：和讯网

美国的高债务率不仅体现在联邦政府，美国的企业和家庭债务也处于历史高位。美国企业债务总额达 17.5 万亿美元（2020年三季度末），约占GDP的92%，家庭债务总额达到创纪录的13.95万亿美元，约占GDP的73%。随着疫情下失业率居高不下，美国高达1.6万亿美元的学生贷款面临坏账危险，有可能成为引爆新的银行业危机的源头。

美国债务的膨胀，美元实际的负利率，以及美国疫情蔓延无法遏制、经济大幅下滑，改变了国际资金的流向。联合国最近公布的数据显示，2020年海外企业对美国的投资下降了49%。随着美国国债急速扩张和收益接近零利率，美国玩了几十年的“发债--印钞--美元回流”的庞氏金融游戏能否持续，已经成疑。

美元地位走到十字路口

在世界格局巨变的今天，美国经济在全球地位下降已是大势所趋，政治领导力和影响力已大不如前。美国深陷疫情泥潭，经济复苏举步维艰，联邦财政债台高筑，美元价值持续走低，信用基础摇摇欲坠，美元体系的维系靠美国本身已越来越独木难支，美元已经走到一个十字路口。美元的地位和前景取决于大国博弈中的政策选择。

中国经济崛起并超越美国已成定局。中国进出口贸易在全球市场份额长期居世界第一，而人民币在全球支付市场占比仅约为2%上下，外贸进出口绝大部分以美元结算，中国外汇储备中持有1万亿美元美债。因此，长期以来中国实际上是美元体系最主要的支撑力量。

欧盟已公开举起“去美元化”大旗，在此之前，深受制裁之痛的俄罗斯、委内瑞拉、伊朗、土耳其早已走上完全“去美元化”之路。中国正在稳步推进人民币国际化，2015年建成的人民币跨境支付系统（CIPS）技术上已成熟完善，实现了对全球各时区金融市场的全覆盖，截至2020年末，CIPS系统已吸引1092家参与者，覆盖全球99个国家和地区。

2020年12月中国陆续签署RCEP协定和完成中欧投资协定谈判，中国与东亚、欧洲的经贸联系进一步深化，中国在美国之外的国际经贸合作空间更加巩固。人民币国际化在亚洲面临重大机遇，而中欧两大经济体的合作大大加重了双方“去美元化”的砝码。

图源：人民日报

在这样的国际格局下，美元能否继续保持独霸天下的地位，既取决于美国的选择，也取决于与其他大国的合作，中国的选择也至为关键。如果美国不放弃单边主义和霸权主义思维，不选择合作共赢的道路，继续在历史错误的方向上一意孤行，那么美元霸权的崩溃已为时不远。

“青山遮不住，皆竟东流去。”当今国际政治风云激荡，纵横捭阖，瞬息万变。如果大国博弈紧张态势升级，则美元霸权的倾覆，仅差相关大国的合力一击。世界处于百年未有之大变局，各种“黑天鹅”随时可能出现，美元霸权的崩溃只是时间早晚而已。

作者简介：高德胜，资深金融业者，经济学者。西安交通大学工学学士，北京大学经济学硕士，伦敦City University 金融EMBA。专注于中国宏观经济、世界经济、国际金融研究，在《世界经济》、《中国金融》、《中国发展观察》、《财经》等核心期刊及《环球时报》、《金融时报》等国家级媒体发表研究文章数十篇。本文仅代表作者本人观点。

除了反垄断，“支付新规”将给我们的生活带来哪些影响？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院特约研究员惕若、研究员黄大智，首图来自壹图网。

时隔十余年后，第三方支付行业再次迎来了新的“基本法”。1月20日，中国人民银行发布了《非银行支付机构条例（征求意见稿）》（简称《条例》），这部业内呼吁了数年的法律，终于和大家见面。

如果说2010年的《非金融机构支付服务管理办法》（简称《办法》）奠定了第三方支付发展的基础，成就了中国领先全球的“移动支付”。那么，从《办法》升级到《条例》，或许将意味着第三方支付行业走向成熟期，行业发展也将步入新的阶段。

一

法律位阶的提升

对于监管第三方支付的“基本法”，业内长久以来都有将《办法》升级的呼声。历年的两会和各种行业论坛上，也都有对于支付立法的呼吁。

一是在于经过十多年的发展，过去的支付业务定义和框架已经跟不上支付业务的创新。相较于市场创新，基础性的监管滞后已经稍显落后，而相较于监管，立法更为滞后。

二是缺乏上位法的统领，难以形成监管合力。支付业务广泛地链接消费者和企业，违法违规行为的查处也有赖于公安、市场监管、工商等各个部门，但《办法》作为部门规章，难以调动其他部门进行联合监管。

因此，提升第三方支付“基本法”的法律层级，既是监管所需，也是行业发展所需。

二

第三方支付“金融机构”身份的确认

在原《办法》中，第三方支付被称之为“非金融机构支付服务”，也因此有了长久以来对第三方支付机构是否是“金融机构”的争论。

此次《条例》将“非金融”改为“非银行”，虽然尚未将其定位于具有法律地位的“金融机构”，但显然央行已经并不认同其“非金融服务”的业务属性。如果考虑到未来金融监管的统一性，第三方支付或许有望和消费金融公司等机构一并纳入金融机构的监管框架之中。

三

支付业务的重新划分

这也是本次修改中最重要的内容之一。

《条例》改变了原来第三方支付“网络支付、预付卡的发行与受理、银行卡收单”的业务分类口径，重新划分为储值账户运营业务和支付交易处理业务两类。

其实近些年来层出不穷的创新支付业务，早已经超出了《办法》的基础框架和业务概念，最典型的就是条码支付，打破了线上线下的界限，兼具网络支付、银行卡收单的业务属性，单靠《办法》早已不能对相关业务进行规范。而这种基础性的概念不界定清楚，对融合性的创新支付业务势必也难以认定，导致出现监管真空。

而对于储值账户运营业务和支付交易处理业务的分类方式，在实际业务开展中，已经有“账户侧”和“收单侧”来分别对应，“断直连”之后，这种区分更加明确。从这个角度而言，《条例》中对于支付业务的分类，也恰恰体现了监管倡导的功能监管的理念。

虽然央行尚未发布两类业务的具体分类方式和规则，但从业务模式来看，预付卡的发行与受理应归属于储值账户运营业务，银行卡收单则偏向支付交易处理业务，网络支付则应是同时包含两者。

同时，《条例》中还重新定义了支付账户的定义，即根据自然人（含个体工商户）真实意愿开立，如果按照现行规定，毫无疑问将重塑整个支付行业，而对于致力于发展B端支付的中小支付机构而言，也将是致命的打击，基于支付账户的垂直行业方案以及衍生的资金归集、分账等“支付+”业务也将全面重塑。

值得注意的是，支付账户也可能面临全新的监管体系。虽然在过去十多年中，支付账户借助互联网的力量实现了快速的扩张，极大的落实了普惠金融的理念。但账户分类过多、过于复杂导致的管理难度增加，以及信息泄露风险不断增加的客观事实，都要求重新审视支付账户的管理和设计。进一步加强支付账户实名制、加强账户的全生命周期管理、强化用户的信息安全保护等是支付账户管理的应有之意。

四

非银行支付机构的设立与股东要求

在支付机构的设立和股东要求等方面，《条例》相比过去的《办法》进行了全面的细化和要求。

首先是设立方面，坚持金融业务必须持牌经营原则，比照金融机构“先证后照”的设立模式，并对机构名称应标明“支付”字样做出明确要求。这种要求能够有效的提升持牌机构的可信性，更好的规范从业机构。

其次是对于股东的要求，在原《办法》中，央行曾明确表示，申请人必须为“非金融机构法人”。但随着《金融控股公司监督管理试行办法》的颁布和实施，势必会产生金控公司控股非银行支付机构的情况，因此原《办法》中的相关说明和规定已经不再适用。

最后是对于主要股东（持股10%以上）的限制规定，即“同一法人不得持有两个及以上非银行支付机构10%以上股权”。目前有为数不少的互联网巨头持有多张支付牌照，按照《条例》规定，这些牌照或进行整合，或进行股东的变更。支付牌照数量减少应是大概率事件。

五

支付业务规则的新要求

对于支付业务规则的修订上，《条例》除了重申人民银行43号文、85号文、261号文等文件中，对于KYC、断直连、备付金、反不正当竞争等要求外，还新增了更多、更严格的条款。

第一，首次要求支付机构在支付协议中约定“备付金孳息归属”。所谓孳息也就是备付金产生的利息。由于部分备付金属于“在途资金”（如网络支付业务中尚已付但未到账的资金），其产权存在很大的争议，虽然央行有关负责人曾明确“备付金属于支付机构客户”，但显然这部分备付金又不能为客户所支配，支付机构与客户之间的权责并不明确。

而对于备付金所产生的孳息，按照《民法典》有关规定，理应归属于消费者，但这种归属缺乏实际业务中的可操作性，因此目前备付金孳息事实上归属于支付机构。

因此《条例》中也规定了“从事储值账户运营业务的非银行支付机构不得向用户支付与该用户持有支付账户余额或者预付价值余额期限有关的利息等收益”。

第二，新增“非银行支付机构净资产与备付金日均余额的比例应当符合中国人民银行的规定”。在央行日前发布的《非银行支付机构客户备付金存管办法》中，虽然并未公布该比例是多少，但有两个角度可供参考：一是英国的《金融服务与市场法》中，对于电子支付服务的机构客户预付价值总额要求，不得高于其自有资金的8倍；另一方面，该比例或许也将受支付机构评级的影响。

第三，支付机构间的转账成为可能。简单来讲，即未来、支付宝之间的余额转账具有了可能性。根据《条例》和《非银行支付机构客户备付金存管办法》的有关要求，在基于真实交易情况下，支付机构之间备付金的划转可以通过具有相应合法资质的清算机构进行处理。在推进“互联互通”的背景下，取消“不同支付机构的备付金不能划转”的规定是实现账户侧互联互通的法律前提。虽然《条例》规定了要“基于真实交易”，单纯支付账户间的转账行为是否可行仍然存疑，但如果能够进一步推动、支付宝账户侧的互通，并强化支付账户验证的“强实名”，是否可以实现限额下的支付机构之间的转账呢？

同时，如果再继续推动“收单侧”的互联互通，即不同支付机构对于条码支付的互认互扫，那么支付基础设施“大一统”的时代或许将会真的到来。不过可以确定的是，随着更多互联网巨头搭建自己的支付账户体系，支付市场也许会迎来一波更加激烈的竞争。

六

监管大变局

全新的业务牌照和业务规则，必然会有新的监管体系。

一是取消牌照续展的制度。原《办法》规定《支付业务许可证》有效期五年，每五年续展一次，也正因为此，支付机构每到续展前夕，都战战兢兢、如临深渊。用综合评价和分类评级取代五年续展的制度，不仅能减轻支付机构续展的合规成本，同时也符合监管对不同评级机构分类监管的原则。

二是创新性的“反垄断条款”。这也是行业热议的另一个重要条款。

看起来比较纠结，同样是市场支配地位，预警和认定却采用了完全不同、市场规模天差地别的比较计算方式。其中预警适用于“非银行支付机构网络支付业务”，而市场支配地位的认定则适用于“合计”，在认定指标上，则以“金额”为市场份额计算指标（见表2）。

我们先来说反垄断中对于市场支配地位的认定，其中的关键在于“相关市场范围的界定”。无论是银行还是支付机构，在支付业务上两者提供的服务基本一致，所以，如果将其限定在非银行支付服务市场，既不科学也不合理，甚至有夸大支付、支付宝两大巨头市场控制力量和市场份额的嫌疑。

但支付、支付宝又确实在非银行支付服务市场这一细分市场中，取得了绝对的市场份额，两者合计甚至超过90%，其他剩余200多家支付机构争夺不足10%的市场。也正因为此，央行在2017年的281号文中就强调“不得滥用市场优势地位不正当竞争，不得采用不当手段拓展市场”。以此来看，央行关注的是创新的潜力有没有被压抑，关注“大树底下长不长草”的问题。也因此有了“市场支配地位预警”这一规定。

至于是否严重影响支付服务市场健康发展，是否滥用市场支配地位行为，又是另一个问题。就目前的条款来看，没有任何一家银行或支付机构能够被认定为“具有市场支配地位”，将来也很难看到依靠市场力量取得市场支配地位。因此其警示意义显然更重要。

七

还有哪些细则有待出台？

从法律层级来看，《条例》是非银行支付行业的“基本法”，后续也会有更多涉及到的诸多业务细则的管理办法。

第一，储值账户运营和支付交易处理两类业务的具体分类方式和规则。

第二，支付账户业务具体规则。

第三，系统重要性非银行支付机构的认定标准和监管规则。

第四，备付金管理办法。目前已发布，并将于3月1日实施生效。

第五，支付保障基金管理规定。目前该规定已经进行了征求意见，可以预见，其发布实施已经临近。

第六，支付信息服务机构备案要求。

信用卡风口开启，又是少数人的狂欢

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言，首图来自壹图网。

信用卡市场再次迎来变局。

2020年末，央行发文《关于推进信用卡透支利率市场化改革的通知》，放开信用卡定价限制。2016年，信用卡透支利率从统一定价改为区间管理，在12.6%-18%之间波动。四年之后，央行彻底放开利率限制。

仅就放松利率而言，影响看似有限，但此次放松发生在一个颇为微妙的时间点，一个小幅变动，足以对市场格局产生深远影响。

被捆住手脚

很多人都经历过这样的场景。一个月内，你频频接到同一家银行的客服电话，恭喜你获得了分期资格。你恰好有借钱需求，但觉得信用卡分期利率偏高，你想，既然这家银行愿意给你贷款，不如去申请利率更低的消费贷款，结果却被秒拒，说你不符合贷款申请条件。

消费贷秒拒后，你还是能不断接到信用卡分期营销电话。此时的你非常纳闷，同属一家银行，同属贷款产品，为何一个热情洋溢、求着你贷款，一个却高冷回绝，不想做你的业务呢？

原因无他，银行消费贷定价一直存在空白地带，你可能恰好处于这个地带。以大行为例，消费信贷部门惯常做白名单客群，一贯谨慎，只愿意做5%以内利率能覆盖风险的客群；信用卡门槛低，普惠性强，利率定价却存在下限管理，最低12.6%，如果你恰好卡在5%-12%之间，那不好意思，这家银行无法为你服务。

大行不做，小行来做。在之前的行业格局中，这个空间主要留给了股份制银行和其他中小银行，某种程度上确保了行业良性竞争。但良性竞争，也意味着竞争不充分，用户体验不到位。

事实上，中小银行的消费贷产品虽然在定价上能够覆盖6%-12%的客群，但也仅仅是定价上覆盖。理论上看，几十家银行的消费贷产品，总有一家适合你，但实践中，用户不可能一一尝试碰运气，结果就是大量的用户无法在这个利率区间享受到银行贷款服务，实在需要钱时，不得不接受利率较高的信用卡分期。

退一步讲，即便用户能够在这个区间享受贷款服务，但消费贷产品难以融入场景，在支付便捷性上与信用卡差距很大，有时候，用户基于场景的大额消费，依旧不得不选择利率较高的信用卡分期产品。

站在用户的角度，迫切需求一款自由定价、具有强场景支付属性的信贷产品。信用卡兼具支付和信贷属性，却因定价限制被捆住了手脚。

生态恶化

有市场空白的地方，就有产品创新。

借助第三方支付工具，蚂蚁花呗、苏宁任性付、美团月付等信贷产品渐次崛起，自由定价、融入场景、具有强支付属性，充分地契合了市场需求。

与此同时，一大批消费金融公司、小贷公司将消费贷产品与银行二类户绑定，化身具有借贷属性的二类借记卡，引导用户与第三方支付工具绑定，成功实现了消费贷款的支付工具化，某种程度上具备了信用卡的功能。

面对第三方的持续侵蚀，信用卡因定价区间限制，在竞争上变得很别扭。

高定价与优质持卡人具有相斥性，发卡行无法从优质持卡人身上赚取利息收入，导致客群贡献结构失衡：劣质客户贡献不良，负贡献；优质用户主要贡献佣金收入，盈亏平衡；能接受高息分期的次级客群成为利润贡献的主体。

优质用户并非利润贡献用户，导致优质用户难以享受优质服务，也难言受到重视，持卡人明确拒绝后仍会屡屡接到营销电话就是一个例证。事实上，为了把优质持卡人变成分期用户，发卡行不惜轰炸式电话营销，持卡人要么投降，要么加速逃离。

优质持卡人加速逃离后，反过来拉低发卡行优质用户占比，长此以往，持卡人生态会越来越差。

2017年，借助与互联网平台的流量合作，当年新增发卡1.23亿张，创历史新高，后续快速缩水。其中一方面是发卡行主动放慢速度，以应对不良的快速攀升；另一方面，信用卡生态的恶化、优质持卡人的注销退出也不容忽视。

再次站上C位

不过，一旦信用卡定价区间被放开，整个逻辑也会发生逆转：信用卡定价灵活、嵌入场景、用户基础庞大，有望成为银行体系中最具战斗力的消费贷产品。

逻辑上看，信用卡会首先在银行内部成为消费贷款的劲敌。基于当前的用户结构，银行持卡人客群远大于消费贷客群，当信用卡透支利率可以自由下探时，理论上已足以把消费贷覆盖的优质客群囊括在内。

当然，银行可以通过用户分层的方式来协调信用卡中心与个人金融部的竞争，但这种协调只在内部生效，无法阻挡他行信用卡对本行消费贷的侵袭。与其便宜其他银行，还不如放手本行信用卡部门自由定价，从结果上看，信用卡产品具有一统银行内部消费贷业务线的潜力和可能性。

更激烈的竞争，将发生在银行之间。当前的信用卡市场格局，大行发力、小行无视，基本是全国性银行的天下。

2019年末，全行业信用卡贷款余额7.59万亿元，其中建行、工行、招行等15家全国性银行（见下图）合计为6.98万亿元，占比92%，区域性银行的信用卡布局，几乎可忽略不计。

信用卡出现了显著的“头部集聚”现象。相比其他银行产品，信用卡品牌属性强，且在运营层面与消费场景连接紧密，全国性银行具有相对优势，区域性银行普遍较弱。

过去几年，区域银行主要靠助贷、联合贷款发力零售转型，随着监管趋紧，联合贷款模式受限，房贷集中度控制升级，又难以搭上信用卡的快车道，必然导致区域银行面临越来越大的转型压力。

就银行业零售转型而言，信用卡即将站上C位。鉴于不同银行信用卡业务的不均衡性，信用卡重要性的凸显会加剧银行的分化，整体上看，信用卡业务较为强势的银行在零售业务上有望取得更大的进步。

多数银行，抓不住机会

改变不会自然发生。

对于信用卡业务，银行业仍普遍存在戒心，如担心持卡人的不良问题、共债问题等，发掘存量用户价值依旧是当前的行业共识。但面对新机遇，总会有敢于打破共识的机构，扛起信用卡变革的大旗。

这一轮信用卡变革的驱动力，在内不在外。如果还是依靠流量平台快速获客，那就走偏了。第一步要从战略层面重新梳理信用卡与消费贷的关系，某种意义上也是重新梳理信用卡中心与个人金融部的职责定位，确立信用卡的主导地位，降低内部掣肘。

要做到这一点，并不容易。信用卡本就强势的银行，相对还有可能成功；但就大多数银行而言，信用卡中心根本不足以与个人金融部抗衡，很难想象这些银行能够在短期内确立信用卡的主导地位。

问题是，机遇窗口一旦开启，根本不会留给发卡行太多时间。机会只留给敢于抓住机会的人，多数银行，抓不住这个机会。

GDP破10万亿，直追韩国！这个富可敌国的省份究竟有多可怕？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫，首图来自壹图网。

江苏省迎来了历史性一刻！

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1月26日，江苏省省长在作政府工作报告时提到，2020年，江苏地区生产总值为10.27万亿元，同比增长3.7%——这是继广东之后，全国第二个GDP突破10万亿元的省份，并大幅度领先于排名第三位的山东（7.3万亿元）。

10万亿是个什么概念？用四个字来概括，那就是富可敌国。

如果按照中国外汇交易中心公布的2020年美元兑人民币的平均汇率来计算，江苏省2020年的GDP约为1.49万亿美元。

这一数据放在全球是什么水平？

眼下，2020年世界各国的经济数据尚未完全公布，不过考虑到新冠疫情肆虐海外，其他国家普遍负增长已成为大概率事件。在此，我们不妨采用2019年与2020年的预测数据来加以对比。Wind数据显示，2019年，美国与中国高居世界各国经济排行榜前两位，日本、德国、印度、英国紧随其后；韩国、西班牙和澳大利亚分别位列全球第12~14名（见图1）。

可以清晰地看到，江苏2020年的GDP数值超过了2019年的西班牙和澳大利亚，直追2020年的韩国。如果江苏省有资格参与排名的话，那么它应该处在全球第13位，凌驾于世界180多个国家之上。

值得注意的是，江苏经济在2020年并非一路坦途，与其他地区一样，江苏也经历了新冠肺炎的冲击。不过，凭借着超强的社会动员力与执行力，江苏用了不到一个月时间就实现了本土确诊病例零增长，再用不到一个月实现了本土病例全部治愈清零，为复工复产的顺利推进与经济社会运行的重回正轨打下了坚实的基础。数据显示，江苏2020年第二季度就实现了GDP增速的由负转正，全年更是创下了3.7%的增长幅度，显著高于全国整体水平（见图2），彰显出强大的经济韧性。

不仅如此，江苏还坚持全国“一盘棋”，始终积极参与全国和国际抗疫，在抗疫大局中展现出了名副其实的大省担当，并做出了重大贡献。而在年中时期的雨季，面对严峻复杂的汛情形势，江苏再次展现出众志成城和科学调度的精神风貌，夺取了防汛抗洪、抢险救灾斗争的全面胜利，将财产损失降到了最低。

“苏大强”，果真名不虚传。

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江苏的经济实力之所以如此雄厚，省内各城市的贡献不容忽视，而“万亿俱乐部”是一个非常好的观察视角。

所谓“万亿俱乐部”，是指全年GDP达到或者超过1万亿元人民币的城市。虽然“唯GDP论英雄”的时代已渐渐远去，但作为城市经济发展的硬指标，GDP突破万亿仍然是令许多城市梦寐以求而又倍感荣耀的事情。

与此同时，当一个城市的经济体量达到一定规模之后，不仅在吸引人才、集聚资源以及辐射周边等方面的能力会进一步增强，还将有更多的精力去发展公共服务、交通、环保等民生领域，从而带动整个城市更高质量的发展，这也是“万亿俱乐部”的意义所在。

全国“万亿俱乐部”榜单上都有哪些城市？这里简单做个盘点：

上海、北京、广州分别在2006年、2008年、2010年突破万亿；

2011年，深圳、重庆、天津、苏州跨进万亿行列；

2014年，成都、武汉突破万亿；

2015年，杭州突破万亿；

2016年，南京和青岛超过万亿；

2017年，无锡和长沙突破万亿；

2018年，宁波与郑州携手撞线；

2019年，佛山突破万亿；

2020年，泉州、南通、福州、西安、合肥和济南6座城市成功迈过万亿门槛。

截至目前，全国共有23座城市的经济体量突破万亿，它们个个都是中国经济版图中出类拔萃的佼佼者。

值得注意的是，这23座城市里，江苏占据4个，分别是苏州、南京、无锡和南通，数量在全国一马当先，比头号经济大省广东还要多。而这四个“万亿俱乐部”成员，各自“身怀绝技”，很好地支撑了江苏全省经济的发展：

苏州，享有“地表最强地级市”的美誉，工业实力雄厚，GDP刚刚迈上2万亿元的新台阶，体量甚至盖过了贵州、山西、黑龙江等省份；

南京，省会城市，坐拥雄厚的科教实力、全面的产业布局与繁荣的消费市场，现已形成了地跨苏皖两省、覆盖8个地级市32个市辖区的南京都市圈，影响力极大；

无锡和南通，都具有天然的区位优势，前者乡镇企业充满活力，后者则背靠上海完成“逆袭”。

更令人称奇的是，除了以上4个“万亿俱乐部”成员外，江苏省内还不乏多点开花的“潜力股”。江苏省统计局数据显示，2019年，经济规模达到5000亿~10000亿元量级的城市有5个，分别是常州（7400.9亿元）、徐州（7151.4亿元）、扬州（5850.1亿元）、盐城（5702.3亿元）和泰州（5133.4亿元）。

相比之下，隔壁的浙江GDP过5000亿元的城市，除去“万亿俱乐部”的杭州和宁波，只有4个，而湖南、湖北、四川、陕西、吉林等诸多省份，更是有着极为明显的“一城独大”特征。

不仅如此，江苏还拥有实力雄厚且令其他省份艳羡不已的县域经济。根据中国社会科学院发布的《中国县域经济发展报告（2020）》，在全国百强县的排行榜单中，江苏占据其中的23个席位，全国十强县中更是独占6席，其中昆山、江阴、张家港和常熟牢牢霸占了榜单的前四位，足以佐证江苏的县域经济发展水平笑傲全国各省。

“多极驱动+县域支持”的经济发展格局，赋予了江苏经济强大的增长动力，也是江苏经济的可怕之处。

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当然，江苏经济并非一点问题都没有。被讨论得最多的地方，莫过于省内各区域的经济发展不均衡。

由于种种历史原因，一直以来，苏南、苏中和苏北三个地区的发展状况存在着较大的差距。从2019年各城市数据来看，苏南五市（苏州、南京、无锡、常州、镇江）的经济总量占全省GDP的比重高达57％，而苏中和苏北的八个城市只占有43％；从城市来看，苏北的宿迁在全省经济排名中垫底，其2019年的GDP尚不及苏州的1/6；从人均GDP来看，2019年苏南、苏中和苏北同样差距悬殊。此外，在人才吸引力、政策倾斜、企业活力、工业总产值、科教资源等诸多方面，苏南地区也明显占据优势。

以上种种无不反映出，江苏省经济实力的强大，更多是依靠苏南地区的引领，而苏中和苏北地区相对要落后得多。

然而，若是换个角度来看，区域发展差距的客观存在，恰恰可以作为推动江苏省经济可持续增长的新禀赋。

按照发展经济学的一般逻辑，伴随着发达城市经济增速的放缓与市场的逐渐饱和，反倒是那些相对落后的区域更有可能利用后发优势进入高速增长期，典型例证就是近些年我国中西部地区省份的GDP增速要明显高于东部地区。这也意味着，今天经济发展相对滞后的苏中与苏北，明天很有可能会成为推动江苏经济持续发展新的动力引擎。

在接下来的“十四五”期间，苏中和苏北会强势崛起吗？让我们拭目以待！

苏州，观察和反思中国经济的最佳样本

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫，首图来自壹图网。

如果把跻身“万亿俱乐部”的城市界定为明星城市，那么GDP突破2万亿大关的，一定算得上是城市中的超级明星。

而今，这样的超级明星又多了一个，那就是苏州。

1月19日，苏州市市长在做政府工作报告时宣布，整个“十三五”时期，苏州GDP年均增长速度预计将达到6.1%，现已迈上2万亿元的新台阶。

2万亿是个什么概念？

根据最新的统计结果，2020年贵州省GDP为1.78万亿元，山西省1.765万亿元，黑龙江1.37万亿元……换句话说，苏州的经济体量比很多省份都要大。

排在苏州前面的城市都有谁呢？答案是上海、北京、深圳、重庆和广州——这五个城市当中，上北深广都是笑傲群雄多年的老大哥，直辖市重庆则是西部的龙头。

反观苏州，既不是直辖市，也不是省会，更不是计划单列市，相比之下少了很多政策光环的照耀。然而，即便是没有太多的仰仗，苏州依然从全国数百个城市里脱颖而出，将杭州、武汉、成都、天津等一众明星城市都甩在身后，无愧于“地表最强地级市”的美誉。

苏州凭什么能有今天的成就？我们不妨来做一番讨论。

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虽然不是省会城市，但在江苏，苏州的风头一点都不逊于南京。

早在300多年前，苏州和南京就开始暗暗较劲了：清朝康熙六年（1667年），“江苏”一称问世，其名源于“江宁府”与“苏州府”的首字，江宁府是南京的古称，可见彼时的南京和苏州一字齐肩、携手并进；时至今日，南京虽然贵为省会，但江苏的简称“苏”，仿佛又在不断提醒着人们，苏州的地位举足轻重。

论经济实力，苏州放眼全国都鲜逢敌手：论总量，苏州GDP于2011年突破万亿大关，成为第六个“万亿俱乐部”成员，只在上海、北京、广州、深圳和天津之后，2020年再度成为第六个“两万亿俱乐部”成员；论人口，苏州早在2010年就突破了千万大关；论人均，苏州2019年人均GDP高达 17.9万元，遥遥领先于全国的7.1万元（见图1），如果按照国际标准，人均GDP超过2万美元即为初等发达国家，超过3万美元即为中等发达国家，那么苏州的人均GDP（约合2.6万美元）已相当于初等发达国家水准。

苏州经济体量之所以如此庞大，其发达的县域经济可谓居功至伟。2019年，由苏州市代管的昆山、张家港、常熟和太仓四个县级市，联手贡献了苏州1.92万亿GDP中的1.02万亿，占比高达53%；而根据苏州各区最新的政府报告测算，四个县级市在2020年均实现了可观的增长，并仍将贡献整个苏州GDP的53%左右（见下表）。另外，在赛迪顾问发布的《县域经济100强（2020年）榜单》之中，这四个县级市悉数位列前十名；其中，昆山已是连续多年高居榜首，而张家港和常熟也分列第三、五名，足见苏州各区域经济发展之全面，苏州“地级市之王”的江湖地位也得以成就。

除此之外，苏州的产业结构也在不断优化，现已实现了由“二三一”向“三二一”转变，服务业对GDP的贡献达到了52%，高新技术产业、战略性新兴产业产值占比分别达到51%和55.7%，这样的成绩在全国难逢敌手。

在如此特殊的2020年能取得这样的成绩，疫情防控的到位自然是直接因素。公开信息显示，苏州是中国十大经济城市中疫情最轻的，虽然常住人口达1000多万，但苏州确诊病例低于90个，治愈率为100%，其他同等人口量级的城市恐怕都做不到这一点。得益于此，苏州经济在短时间内重启，并迅速回暖，这也是苏州2020年多个经济指标能实现逆势上扬的原因。

不过正如前文所说，苏州只是一个地级市，既没有深圳那样的特区优势，也没有南京杭州那样的省级首府的地位，但依旧能稳扎稳打地走出一条颇具特色的“苏州模式”，这才是更深层次的原因。

这种缺乏先天禀赋、更多依靠后天努力而崛起的经济发展模式，对于我国其他城市更具借鉴意义。

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总结起来，“苏州模式”的精髓主要有三：

一是拥有以工业为核心的强大实体经济。

实体经济是社会生产力的集中体现，也是综合国力与社会财富最为坚实的物质基础和命脉，拥有发达的实体经济，对于任何国家和地区缓解经济下行压力、抵御各种风险、提高自主创新能力来说，都具有深远意义；其中，工业又是实体经济的重要组成部分。

苏州，正是这样一个工业大市。改革开放以来，依托自身的区位优势与上海浦东开发的契机，苏州大力吸引外资和台资入驻，以包括苏州工业园区、昆山经济开发区在内的多个产业园区为支点，不断致力于工业和制造业的发展。

现如今，苏州已经拥有了35个工业大类，涉及167个工业中类、489个工业小类、16万家工业企业，是我国工业体系最完备的城市之一。从最新发布的数据来看，2020年实现规模以上工业总产值3.48万亿元，稳居全国前三名；其中，新一代信息技术、生物医药、纳米技术、人工智能四大先导产业产值达到了8718亿元。而这些，也成为了苏州经济稳健发展的根基。

二是注重提升科技创新能力。

科技创新对于经济社会发展的重要意义不言而喻，它不仅可以直接转化为现实生产力，而且可以通过科技的渗透作用放大各生产要素的生产水平，促进产业结构升级与资源的进一步优化配置，进而提高社会整体产出实力，并带动整个经济的协调和可持续发展。

苏州的科技创新能力不可小觑，前文提到的高新技术产业、战略性新兴产业产值占比分别达到51%和55.7%，就是最有力的佐证。此外，苏州研发投入占GDP的比重为惊人的3.7%，显著高于全国2.23%的整体水平（2019年数据），科技进步贡献率达到66.5%，登陆科创板的企业数量位列全国大中城市第三名，无不彰显出苏州的科技创新能力之强。

特别值得一提的是苏州工业园区，在仅仅278平方公里的土地上创造出了苏州近1/8的GDP，截至2019年底，这里拥有国家高新技术企业超1400家，累计培育独角兽及独角兽（培育）企业50家，科技创新型企业6000多家，“国字号”科研院所15家；通过学习新加坡的先进管理经验并持续改进完善，现已形成了“以注重规划先行、突出先行先试、坚持开放创新、强化亲商服务、创新社会治理”为主要内涵的园区经验，以及“引进高层次人才、创办高科技企业、发展高新技术产业”的链式效应，更是连续数年在商务部公布的国家级经开区综合考评中位列第一，并跻身世界一流高科技园区行列，成为了我国改革开放的典范案例之一。而这一“园区经验”，与“昆山之路”和“张家港精神”并称为苏州现代化建设的三大法宝，共同为苏州工业乃至整体经济发展贡献着力量。

三是形成了发达的民营经济。

作为国民经济的重要组成部分，民营经济是拉动经济增长、推动转型升级、促进市场化改革、吸纳城乡居民就业的关键力量。而组成民营经济的众多民营企业，又是市场经济中最为活跃的主体，它们经营灵活，效率更高，拥有较强的市场应变能力，追逐利润的动机也极为强烈，对提升区域市场活力来说至关重要。

苏州民营经济的发达，可以从以下数据里得到佐证：

（1）2020年上市公司数量144家，稳居全国前五名，仅次于北京、上海、深圳等城市，其中有3家入围世界500强；

（2）共有26家企业入围“2020中国民营企业500强”，28家企业入围“2020中国制造业民营企业500强”，上榜企业数双双位居江苏省第一，上榜民营企业500强企业数仅次于杭州，与深圳、无锡并列第二；

（3）在“万家民营企业评营商环境”活动中，苏州得分位居全国第三。

除此之外，苏州发达的民营经济以及众多民营企业还提供了更为灵便、包容、广阔的就业机会，不仅解决了720多万户籍人口的就业问题，还吸纳了350多万外来人口来此谋生，这也反映出，苏州对于外来人口具有极强的吸引力。恒大研究院和智联招聘发布的《中国城市人才吸引力排名2020》显示，全国最具人才吸引力城市100强中，苏州高居第九位。

实体经济+科技创新+民营经济，共同为苏州的经济发展注入了强大的内生动力，也为其他城市和地区的发展提供了很好的参照系。

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当然，苏州经济并非一点问题都没有。被诟病得最多的地方，莫过于苏州对于外贸的过度依赖。

回顾历史，外向型经济的崛起和腾飞，在整个苏州经济社会发展进程中扮演了极为重要的角色：一方面，苏州从国外引入先进的资本、技术和管理来为本土经济发展注入动力，另一方面，苏州又积极拓展出口市场，充分发挥自身在劳动密集型产业和制造环节的比较优势。

事实证明，外向型经济给苏州带来了巨大的经济效益，不但加速了苏州的工业化进程、形成了完备齐全的工业体系，还大大提升了本土产业的技术基础和创新能力。典型如苏州工业园区，就是中国和新加坡两国政府间的重要合作项目，还被誉为“中国改革开放的重要窗口”和“国际合作的成功范例”。

然而，外向型经济蒸蒸日上的另一面，却是苏州对于外贸和外资形成了较强的依赖，而且愈演愈烈。数据显示，近些年苏州对外贸易依存度（即进出口总额占GDP的比重）都超过了100%（见图2）。

要知道，外向型经济的弊端，恰恰在于受海外政策环境变化的影响太大，如果过度依赖于此，那么经济增长的主动权很难掌握在自己手中。不仅如此，由于在劳动密集型产品出口方面的比较优势，长此以往难免会导致本地低附加值行业的不断扩容，既不利于本土产业结构的优化升级，又增加了自己提高外贸竞争优势、抢占全球价值链上游的难度，甚至还会威胁到自身经济安全。

事实上，这一弊端已经有所显露。近年来，关于“外资撤离苏州”的讨论时常出现在网络之上，从数据上看，自2011年起苏州实际利用外资金额累计同比呈现出明显的下滑之势，其中2013~2017年更是表现为负增长（见图3）。虽然2018年以后有复苏迹象，但鉴于当前复杂的国际环境，一旦发生贸易摩擦或是单边制裁行为，难免会产生极大的负面冲击。这对苏州来说，是个不可忽视的隐患。

正因为如此，经济体量迈上新台阶的苏州，未来更应该加快转变经济发展方式的步伐，尽快摆脱过去以外贸外资为主体的发展阶段，并进一步提升自主创新能力，实施进口替代和外资替代，同时推动外贸结构的优化升级，继而打造经济更高质量发展的全新局面。在此过程中，既需要夯实实体经济、增强抵御外部风险的能力，又需要进一步激发市场活力，不断提升经济发展韧性。

而这些，不正是“国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的精髓所在吗？

苏州，真的是观察和反思中国经济的最好样本！

拜登，中美经济将怎么走？到底谁更需要谁？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院特约专栏作者高德胜，首图来自壹图网。

中美经济，到底谁更需要谁？

这是个重大问题。这个问题不掰扯清楚，就不可能在百年未有的历史大变局中知己知彼，也不可能在中美博弈中形成正确有效的斗争策略，克敌制胜。

这也不是个简单的问题。由于中美关系的复杂性，对这个问题，不同立场、不同认知的人，看法自然不同，雾里看花或执其一端也完全正常。

一个不容易挑出毛病的说法是——“中美合则两利，斗则两伤”。这固然没错，然而全球化的世界经济相互联结，各国相互需要，这似乎并不能充分揭示中美经济联系的本质。

而以特朗普为代表的、对美国的伟大抱着迷之自信的美国政客，以及国内不少对美国的强大怀着不可动摇的仰视心态的某些学者和分析家，却不这么看。他们认为中国更需要美国，是美国帮助了中国发展，而一旦美国掐断与中国的经贸联系，中国经济将停滞不前甚至被打回原形。

特朗普饮恨贸易战

特朗普张口闭口就是中国通过“不公平”贸易占了美国数千亿美元的便宜，中国抢了美国工人的岗位。他声称美国可以“轻松获得贸易战的胜利”，同时坚定地推动美国与中国经济“脱钩”，迫使美国制造业回流美国。

2019年以来，特朗普政府加速实施对中国的战略遏制，从贸易、高科技、人文交流、政治、外交、军事及干涉中国内部事务等各个领域对中国极限施压。

而今，特朗普要解甲归田了，带着对中贸易战惨淡的“成绩单”，和壮志难酬的遗恨。

图源：CNN视频截图-特朗普发表告别演说

贸易战两年来，在对中国出口大幅加征关税的情况下，美对中贸易逆差不降反增。2020年中国对美贸易顺差扩大，达到3169亿美元，上升7.1%；比贸易战之前的2017年增加了14.9%。中国重回美国第一大贸易伙伴地位。

美国的贸易战，没能阻止中国出口的超预期增长。2020年我国货物贸易进出口总额 32.16万亿元，同比增长1.9%，外贸规模再创历史新高，成为全球唯一实现货物贸易正增长的主要经济体。其中，出口17.93万亿元，增长4%；贸易顺差3.7万亿元，增加27.4%。中国出口市场更加多元化，国际市场份额也创历史最好纪录。

图源：腾讯号-中国新闻网

而美国自身却开始尝到贸易战的苦果。美中贸易冲突令美国经济损失巨大，应了那句“搬起石头砸自己的脚”。美中贸易全国委员会委托牛津经济研究院最近出台的《美中经济关系》研究报告显示，2018年至2019年期间，美国为贸易摩擦付出的经济成本约占美国GDP的0.5%，高峰时期让美国损失了24.5万个工作岗位。贸易战增加的关税成本导致每个家庭减少675美元收入，贸易战也损害了美国出口商和农民的利益。

报告同时警告：如果两国经贸摩擦持续升级，或者美国寻求与中国显著“脱钩”，会进一步冲击美国企业供应链和生产率，并对美国经济增长和竞争力造成长期损害。如果按此情景，预计未来5年美国实际GDP可能损失1.6万亿美元。

特朗普及其支持者鼓吹和期望的“制造业回流美国”也没有发生。上海美国商会2020年9月公布调查显示，在340多个受访成员企业中，约92%的受访者表示将继续在中国经营。在中国拥有或外包制造业务的200多家受访企业中，有70.6%表示不会将生产环节迁出中国。

相反，美国企业在华投资热情持续上升。《中国商业环境调查》显示，大约7成的美国企业对中国未来5年的市场有绝对的信心。中国商务部统计数据显示，2020年1月-7月，美国在华新设企业达860家，是外商在华新设企业最多的国家。据英国分析公司Mergermarket的统计，从2020年1月到10月美国公司在华并购投资增长69％，达113.5亿美元。

特朗普曾放言，他可以完全切断与中国的联系，白宫贸易顾问纳瓦罗提出美国政府可以为美国企业撤离中国的成本“买单”。如今，这些威胁与叫嚣，与贸易战的破产一样，成了可笑的梦呓。特朗普们没有看到“脱钩”，也没有看到外国公司争相离开中国，反而听到美国和世界的公司向中国纷至沓来的脚步声。

正如2019年100名美国商界、政界和学界领导人联名致特朗普的公开信所指出的：“美国将中国视为敌人，并使其与全球经济脱钩的努力，将损害美国的国际影响力和声誉。美国最终可能孤立的是自己而不是北京”。

中美经济的“实”与“虚”

如果对比中美两国经济结构及透视中美经贸联系的实质，就会看清，中国经济是“实”的，美国经济是“虚”的。中国经济靠“实干”崛起，美国经济靠霸权在全球“寄生”。

说美国经济的“虚”，首先是美国经济的“空心化”。在20世纪前半期，制造业曾是美国经济增长的主要动力，美国成功引领电气工业革命浪潮，借世界忙于两次大战之机专注发展，美国工业实力称雄世界，经济登顶全球霸主。但20世纪下半期特别是80年代以后，伴随全球化浪潮兴起，产业资本出于追求超额利润的目的，为了寻求成本低廉的劳动力和更大市场，美国制造业大规模地在全球范围内布局产业链。美国经济逐步形成了“去工业化”，如今除了部分高科技行业和通用、波音飞机、军工等高端制造业外，美国一般制造业基本所剩无几，曾经繁荣的汽车城底特律几乎破产，制造业在美国经济中的比重到今天仅占11%，形成了美国经济“空心化”。以至于面对疫情爆发，美国连口罩、呼吸机等基本医疗物品都不得不依赖中国。2020年，仅口罩一项，每一个美国人大约拿到了120个中国生产的口罩。

美国经济的“虚”，还体现在美国经济的“寄生性”。美国属于消费型社会，自己基本不生产，依托美元在全球经济体系的绝对主导地位，它可以通过发行美元，轻松从全世界获取任何需要的商品。美国多次开启量化宽松，发行美元，收取全球铸币税，在全世界“剪羊毛”，将自身的危机由全世界来买单。美国在疫情爆发以来推出一轮轮纾困计划，开启直升机撒钱模式，慷慨补贴民众和企业，资金来源都靠美联储无限量化宽松，表明美国没有什么难题是印钞机解决不了的。正如美国第34任总统艾森豪威尔曾说过的一句话，充分揭示了美国经济虚伪和欺骗的本质，极具反讽意味：“我们的每一支枪、每一艘战船、每一枚火箭，从根本上来说，都是用从那些吃不饱、穿不暖的弱势群体身上通过某种方式骗来的钱制造的”。

美国经济的“虚”，还表现在美国经济的高度虚拟化。美元的世界主导地位使得美国能够通过金融手段和跨国投资在全球聚敛财富，金融资本成为美国经济和政治的支柱。金融业成为美国GDP占比最高的行业。美国经济日益虚拟化和金融化，虚拟经济高速膨胀。另一方面，股市对美国经济的“繁荣”发挥了空前的推动作用，也与实体经济表现完全背离。2020年在美联储天量放水刺激下，在疫情失控、经济衰退的形势下，美国股市上演了一场魔幻的资本盛宴与财富狂欢。2020年末美国股市总市值高达41.6万亿美元，相当于美国 GDP 的 211%，远远超过2000年互联网泡沫破裂前的最高点 167%。这表明美国经济已经高度虚拟化和泡沫化。

美国经济的“虚”，还体现在美国经济已经负债累累。美国经济表面强大，却是站在巨额债务下的巨人。仔细审视之下，就会看到美国经济背后天量债务的“水分”。美国联邦政府本来就连年赤字，2020年又深陷疫情危机，经济疲敝，随着几轮政府纾困计划的巨额支出，美国联邦政府负债总额已高达27.4万亿美元，占GDP比重约134%。企业部门和家庭部门负债水平也相当高，企业部门债务总额达 17.5 万亿美元（2020年三季度末），约占GDP的92%，美国家庭债务总额达到创纪录的13.95万亿美元，约占GDP的73%。

图源：北京晚报官网官方账号

在全球化浪潮中，中美两国形成了以经贸为纽带的共生关系。改革开放初期，中国通过吸引外资，依托劳动力成本优势，开启了一条出口导向型的经济发展模式。2001年中国正式加入世贸组织，深度融入世界经济大循环。美国巨大的消费市场成为中国物美价廉商品出口的主要目的地，中国制造撑起了美国普通百姓的衣食住行。中美两国逐步形成了“中国生产、美国消费”的经济关系模式。

中国经济的“实”首先表现在中国是“生产型”国家，通过劳动创造实体财富，以实体经济为主要特征。中国是世界第一制造业大国，制造业相当于美国、德国、日本之和。我国是世界上120多个国家的最大贸易伙伴，提供了占世界30%的工业品，30%的全球贸易量。制造能力无所不包，拥有全球最完整、规模最大的工业体系，是唯一拥有联合国产业分类当中全部工业门类的国家。中国完善的工业化能力，与中国人民的勤劳智慧和生产组织能力相结合，形成无与伦比的竞争优势，为世界创造物质财富。

中国经济的“实”还表现在经过40年快速发展，已经具备雄厚的物质基础和扎实的发展能力。中国拥有完备的产业链、产业集群效应和配套一流的基础设施，产业体系的广度和深度达到其它国家无法匹敌的程度。市场主体超过1亿，世界500强上榜企业数量与美国相当，一批跨国企业已经处于全球产业链中高端。我国还培养和锻造了规模庞大和素质优良的人才资本，享有全球最大的工程师红利，拥有9100万科技工作者，1.7亿人口受过高等教育。这些独具一格的优势，使中国经济具有强大的韧性和广阔的纵深，有能力应对国际国内复杂形势和各种风险的冲击和挑战。

对比美国依托美元和金融霸权在世界上巧取豪夺，中国经济的雄厚实力，完全是靠勤劳和实干创造出来的，是中国人民长期艰苦奋斗积累和打拼出来的，是中国制度、市场、规模、技术、精神等综合优势的结晶。

中国经济的“实”是美国无法比拟的，在这一点上，可以说中国离开美国可以独立生存，而美国却离不开中国。你可能会说，美国照样可以从其它国家进口产品。但是由于中国制造的竞争优势，如果它不从中国进口，它将付出的成本更高。因为中国出口商品的物美价廉，创造了巨大的“消费者剩余”，使美国企业和家庭受益。

经济规律驱使美国必然从中国进口，这正是现在发生的事实。在美国大幅加征关税且人民币快速升值的情况下，中国对美国出口逆势增长，表明美国消费者对中国产品基本都是刚需，离开“中国制造”，美国人的生活几乎无法想象。而中国率先控制疫情、率先复工复产，也使中国的供应链成为了稳定美国企业供应链不可替代的保证。

中国对美长期保持贸易顺差，积累了约3.1万亿美元外汇储备，其中包括约1万亿美元美国国债资产。这实际上也是对美元体系稳定的一种重要支撑。

超大规模市场举世无双

中国超大规模市场优势，是任何国家、任何企业不容忽视的，也是中国无与伦比的竞争砝码。

中国拥有世界上最多的人口、最大规模的中等收入群体、超6万多亿美元的消费市场，2020年已经取代美国成为世界第一大消费市场。中国作为全球最大制造业基地，需要进口大量原材料、零配件、能源和各类资源产品，中国已经是世界最大的单一市场。全球190个国家中，超过128个国家的对中国贸易额超过了与美国的贸易额，中国在全球贸易体系的中心地位进一步增强。

进入“十四五”，我国坚持高水平对外开放，积极扩大进口，正在迈向世界第一进口大国。中国超大规模的内需市场将成为驱动新型全球化的最主要动力，带动其它国家经济增长，使世界分享中国稳定发展的红利，使中国真正成为世界经济新的中心。

美国从中国市场获取了巨大收益。根据《美中经济关系》报告，2019年美国向中国出口约1060亿美元的商品、570亿美元的服务，支撑美国约120万个就业岗位，覆盖制造、旅游、商业和金融服务等多个行业。美国企业在华投资1050亿美元，从中获得大量利润，提升了美国企业竞争力；中国对美直接投资存量590亿美元，中资企业直接雇用约19.7万名美国人。

中国庞大且充满活力的市场，是美国企业无法忽视的。例如，通用汽车每年在中国的销量超过300万辆，是其全球第一大市场；苹果公司在中国的销售额占其全球销售额的20%，是其全球第三大市场；英特尔2019年在中国的销售额超过200亿美元，超过美国销售额的4倍；高通2019年在中国大陆和香港的销售额超过115亿美元；康明斯大约三分之一的发动机销往中国。未来十年，中国对全球经济增长的贡献将达到三分之一左右，中国市场对于美国企业的全球成功越来越重要。

中国超大规模的市场，使中国具备内循环的巨大自主回旋空间，并形成对外合作的强大优势。中欧投资协定谈判完成以及与东盟签署区域全面经济伙伴关系协定（RCEP），更强化了中国的全球经贸合作空间，“双循环”发展新格局正加速形成。美国已经无法孤立中国，相反，失去中国，等于失去未来。

科技差距与“卡脖子”难题

美国仍然占据科技创新的制高点。中美科技水平，特别是在高精尖科技领域与美国仍然存在不小差距，这是客观事实。

在一些关键核心技术方面，我国还存在明显短板，面临被“卡脖子”的风险。操作系统、高端光刻机仍被国外公司垄断；高档数控机床、高档仪器装备等关键件精加工生产线的制造及检测设备，95%以上依赖进口；130多种关键基础材料，32%在我国仍为空白、52%依赖进口；高端医疗仪器设备、高端医用试剂、重大疾病的原研药、特效药基本依赖进口。

芯片制造是我国被“卡脖子”最典型的例子。其中光刻机是我国与国际先进水平差距最大的环节。目前只有荷兰的ASML公司能够生产极紫外光刻机，由于其中用到大量的美国技术和零部件，出口受到美国的无理限制。华为虽然能够自己设计出7nm甚至5nm的芯片，但是离开了光刻机，华为高端芯片被迫断供。

对于中美高科技竞争，我们既要看到差距，也要看到中国在科技创新方面追赶的速度是非常快的。我国科技创新正在加速取得历史性成就，重大创新成果相继涌现，一些前沿领域开始进入并跑、领跑阶段，科技实力正在从量的积累迈向质的飞跃。在衡量高质量科研产出的自然指数排名中，中国位居世界第二位。在世界创新指数排名中，中国位居第14位。

另外也要看到，科技创新需要国际合作，一个国家在科技创新的全部领域都占据领先是不可能的。中国科技有短板，也有在世界领先的地方，比如5G、人工智能、超级计算机、量子通讯等；美国在科技上领先的项目较多，但也不是在所有尖端领域都领先。美国利用自己的科技领先地位，封锁和打压竞争对手，是违背自由市场和公平竞争的霸凌行为，不得人心，也违背科学发展的历史规律。美国对中国科技企业“卡脖子”的行为必将引起世界各国的警惕。

科技进步是无法封锁的。“卡脖子”可能得逞于一时，但长远必使自身遭到反噬。波士顿咨询（BCG）去年3月发布的一份报告指出，美国对中美技术贸易的限制可能会终结其在半导体领域的领导地位。报告测算，如果美国完全禁止半导体公司向中国企业出售产品，其全球市场份额将损失18个百分点，收入将损失37％。收入下降不可避免地导致研发和资本支出的大幅削减，进而逆转行业的良性创新周期，削弱美国企业的竞争力。更重要的是，切断对中国企业的供应，损失的不仅是中国市场和巨额收入，更意味着失去创新的源泉。没有来自最活跃市场的需求端对技术创新的驱动与支撑，美国企业的技术创新将失去生命力。

反过来，美国对中国“卡脖子”的行为，必将迫使中国警醒起来，形成自主科技创新的举国共识，奋发图强，实现核心关键科技项目的突破。“小成靠朋友，大成靠对手。”西方对中国的经济封锁和技术封锁，已经不是第一次了。中国人民依靠自主创新，奋发拼搏，照样完成了“两弹一星”奇迹、“北斗导航”创举，取得了5G领先。美国的遏制和封锁，摧不垮勤劳、刻苦、智慧的中华民族，中国人民蕴藏的惊人的学习力、创造力、创新力将得到空前的激发。历史已经证明并将继续证明，别人越是封锁，中国人民的自主创新就越快。美国对中国的“卡脖子”行为，只会给自己逼出一个无法战胜的强大对手，最终断送自己的科技领先地位。

由以上分析，回到本文的问题，笔者认为，在经济关系上，中美固然相互需要，合则两利，但在很多根本和重大利益上，美国更需要中国，而不是相反。

我们当然也期望中美能够形成竞争合作而不是对抗的关系，但这不是我们一方的愿望决定的。如果拜登新政府不改变贸易战、科技战的政策，继续对中国采取遏制与围堵的战略，中国也无需惧怕，我们可以更有底气，应对得更加自信、从容。

“兵无常势，水无常形”。优势劣势从来是相对的，也是不断相互转化的。在中美博弈这盘历史大棋局中，历史的天平已经向中国倾斜。

作者简介：高德胜，资深金融业者，经济学者。西安交通大学工学学士，北京大学经济学硕士，伦敦City University 金融EMBA。专注于中国宏观经济、世界经济、国际金融研究，在《世界经济》、《中国金融》、《中国发展观察》、《财经》等核心期刊及《环球时报》、《金融时报》等国家级媒体发表研究文章数十篇。本文仅代表作者本人观点。

郑爽“代孕弃养”背后：市场应有道德底线，总有不能买卖的东西

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员Eric，首图来自壹图网。

90后女星郑爽的“大瓜”，网上已经炒得沸沸扬扬。而引发这场舆论风暴的核心词之一，便是代孕。

一直以来，代孕都是颇为敏感的话题，每次有相关事件发生都会引发争议。远的不说，就在去年年底某档综艺节目的总决赛上，香港演员胡杏儿就凭借着一部代孕题材的作品夺得冠军，随即引发网络上的一番“论战”。此次郑爽美国代孕生子事件，引来了无数人的口诛笔伐，就连央视新闻都发出了“法律难容、道德难容”的评论。

相关的讨论已有很多，在本文中，我想从经济学的角度来谈一谈自己的看法。

1

纵观人类经济社会发展史，市场经济一定是占有重要地位的。

自工业革命以来，为了充分调动各方积极性，让商品的生产、消费和分配充满活力，进而推动社会生产力的快速进步，市场经济得到了空前的发展。尤其是进入新世纪以后，伴随着全球化的提速以及各行各业市场化的推进，全人类的物质财富实现了极大的积累与提升，国家繁荣昌盛、人民安居乐业的景象随处可见……这些，仿佛给古典自由主义经济学派的“市场万能论”提供了佐证。

然而，市场真的能够带来一幅万事万物皆繁荣和谐的壮丽图景吗？恐怕不见得。虽说市场是促进资源有效配置的有力手段，但却不是一种中性的工具，如果让市场肆意发展而不去加以引导，势必会引发一系列负面问题。

这当中，就包括人类的价值观异化。

哈佛大学教授迈克尔·桑德尔（Michael J. Sandel）提出过一个概念叫“市场社会”，用以表征市场经济的不断扩张、不加调控与盲目发展，导致人类社会关系被市场规律所支配，而人类本身的价值观也因此而逐渐扭曲甚至出现异化。桑德尔在其著作《金钱不能买什么》、《公正：该如何做是好》、《公共哲学》等书中，用了大量的案例来阐述“市场社会”里人类的价值观异化现象，主要涵盖三个层面：

其一，道德迷失，万物皆沦为商品；

其二，价值失衡，用金钱衡量生命；

其三，情感淡化，冷漠地默许贪婪。

通俗点说，市场经济是带有逐利属性的，受利益驱使，越来越多的东西都可以被拿来交易，很多传统市场上从未出现过的“商品”都悄然进入了市场；在此过程中，金钱的使用权限被一再放大，就连人的器官乃至生命都被打上了价格的标签；而且在利益关系的影响下，那些在市场中处于强势地位的人群，甚至能够以不公正的方式来实现对弱势群体的剥削和压榨，而弱势群体往往只能是被动无力地去接受现实，由此助长了整个社会不同阶层差距与不平等的扩大。

不仅如此，一旦市场肆意发展而没有任何道德界限，人类的方方面面便都可以被商品化，那么人类彼此便不再有情感可言，人类自己也将降格为物品，失去了作为“人”存在的真谛。

也正因为这样，市场的规则未必总是能够与美德伦理保持一致，有些时候都是相互背离的，这也暴露出市场机制在道德层面的局限性。

饱受争议的代孕，正是这一局限性的体现。

2

说到代孕，必然绕不开著名的“Baby M案”。

1986年3月27日，一位美国的代孕母亲玛丽·贝丝经过数次人工授精后，生下了由自己的卵子和威廉·斯特恩的精子受孕的女婴，取名为Melissa，也就是后来人们熟知的“Baby M”。按照契约，女婴应该交给斯特恩夫妇，但贝丝夫妇却改变了主意，想要留下孩子，于是双方就此问题产生了纠纷，最终上诉至新泽西高等法院，由此也引来了人们关于代孕一事的广泛关注。

当今社会，对于代孕，仍有部分人持支持态度，他们一类是自由至上主义者，认为双方签订的合同反映了选择的自由，一类是功利主义者，认为代孕是双赢的行为，代孕母亲得到了所需的金钱，委托方得到了梦寐以求的孩子，整体福利得到了改进。

表面上看，支持者的观点似乎没什么问题，在市场经济的环境下仿佛也行得通，然而若是深究下去，这当中还有很多道德伦理层面的因素被忽略掉了。

一方面，代孕不符合公平性原则。

在代孕行为中，双方所处地位原本就不是平等的关系。就拿“Baby M”一案来说，代孕母亲玛丽·贝丝只是一个环卫工人，与斯特恩夫妇在经济条件上存在客观上的不平等，她很可能并不是向市场倡导者所认为的那样，出于自愿的目的实施代孕，而是迫于窘困的生活现状不得已而为之。从这个角度看，表面上的自愿交换，本质上却可能是建立在剥削和强迫的基础之上——因为我们实在是很难想象，不孕不育的夫妇会找高收入家庭的妇女代孕。

另一方面，会产生对女性和婴儿的物化。

案件中，玛丽·贝丝不但同意了放弃亲权，还同意了在怀孕期间不吸烟、不喝酒精饮料、未经医生许可不服用任何药物，甚至还同意了接受羊水诊断，如果化验表明胎儿有遗传或先天缺陷，就根据胎儿生父威廉·斯特恩的要求进行流产。在此过程中，委托方只是将孕妇的身体视为工厂，让其从事“生产”活动，并且将婴儿视为商品，一旦发现“质量问题”就弃如敝履，完全没有把她们当作值得爱护和关心的人来加以珍惜。这无异于是对其尊严与人格的贬损践踏，某种意义上也近似于人口买卖。

与此同时，从生理学的角度看，代孕不仅仅是借用了代孕母亲的子宫，而是在整个妊娠期间，代孕母亲都与胎儿紧密连接，其身体、心理健康状况时刻影响着胎儿的发育，胎儿的状况也时刻牵挂着代孕母亲的心，双方潜移默化地建立起了一定的情感连接。如果在孩子出生或是满月以后就将其与代孕母亲强行分离，割裂二者的情感连接和血缘关系，显然是不人道甚至是残忍的。

以上种种，解释了为什么那么多人旗帜鲜明地反对代孕。

3

我曾经读到两个真实的案例，深受触动：

在印度，有一位名叫艾斯特·科恩的委托方，她只和代孕妈妈在诊所见过一面，科恩声称：“诊所希望我们能保持距离，他们试图明确一点，这是她的工作，她是容器。”科恩的代孕妈妈伊丹在2010年生了两个男孩，然而仅在8天之后就被抱走了，当看到自己的孩子时就会很想念他们，伊丹说：“没有人能了解，只有我们自己才知道要承受多大的痛苦。”

同样是在印度，代孕妈妈生产时往往要采取剖腹的方式，还得承受药物损害、卵巢过度刺激综合征等更多的风险和伤害。一旦出现医疗纠纷，酿成事故，后果不堪设想。2009年5月，年轻的代孕妈妈伊丝瓦莉在印度南方的泰米尔纳德邦哥印拜陀市的一家生育中心生产后死亡，尽管如此，孩子还是依照合约送到了委托方手里，而且否认有任何不法行为。虽然死者的丈夫曾向警方投诉，但官方调查只是敷衍了事，没人有权力调查这类案件，也无法确定应该由哪个部门来负责管制和监督。

试问，虽然委托方得到了婴儿，中介和代孕母亲拿到了钱，但是到头来，每个人的境况真的变得更好了吗？

我想，市场应该存有道德底线，绝不是所有东西都适合拿来交易买卖的，否则只会引发更多的人间悲剧。这不仅需要监管层的高度重视，更需要你我他共同的努力。

毕竟，女性不该被视为生育工具，婴儿不该被明码标价，衡量一个民族发展与进步的指标，也不应该只有物质和金钱。

房地产投资正接近“量变引起质变”的拐点

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金，首图来自壹图网。

国家统计局1月18日发布的2020年中国经济年报显示，中国2020年四季度GDP实际同比增速6.5%，全年GDP实际同比增速2.3%，初步核算按现价已经破百万亿元，均高于预期。在上个月，我们判断经济复苏的拐点尚未到来，然而，尽管12月GDP等数据超预期，从细项数据判断看，随着经济增长接近潜在增速水平，复苏速度正在逐步回归中性。

2020年中国经济回溯

2020年以来，面对新冠肺炎疫情的冲击，中国经济在一季度遭遇了史无前例的-6.8%的同比负增长，但得益于防疫措施得当，复工复产迅速，经济先从生产端打开了突破口，尤其是工业部门率先复苏，并在2020年上半年基本恢复常态。同时从2020年一季度开始，政策迅速做出反应，财政政策积极有为，合理扩大财政赤字，货币政策实施宽松和结构化工具相结合的方式，都有效地托底了经济复苏。

2020年二季度中国GDP当季同比增速3.2%，受益于刺激政策，房地产和基建产业链拉动的投资需求逐渐恢复，限额以上消费快速修复，同时海外陷入疫情，中国的供给优势和全产业链体系支撑出口持续高增，成为二、三季度中国经济复苏的最大亮点。但复苏的结构性分化问题仍未得到解决，制造业投资、限额以下消费依然较弱。

2020年三季度政策逐渐回归常态化，但受到外贸和房地产市场持续向好等因素的支撑，经济复苏趋势不减，且复苏逻辑逐渐内生化，制造业投资和线下服务业等顺周期变量逐渐修复，在四季度逐渐追上工业部门。最终2020年四季度GDP当季同比增速还超过了2019年同期增速水平。

超预期背后的逻辑

2020年四季度经济复苏延续良好态势，有以下三个直接因素的推动：

第一，工业部门在年底继续保持高速增长，背后很重要的原因是外需的提振和房地产投资产业链相对繁荣，带动工业企业主动补库，生产规模也相应扩张，同时也一定程度上导致以生产法为主要方法的GDP统计数据较高。

第二，北半球进入冬季后疫情加剧，导致国外供需缺口拉大，促进了中国出口继续高增。

第三，限额以上企业的消费品零售态势良好，尽管12月份同比增速明显回落，但下半年汽车和家电消费同比增速处于近几年高点。

全年来看，中国经济能够成为全球唯一保持正增长的主要经济体，除了上述直接因素外，根本的原因也有三个：强力得当的防疫措施、及时合理的宏观政策和全面齐备的工业制造业体系。

具体而言，第一是欧美的经济复苏曲折过程反过来证明了只有防控好疫情，经济复苏才可持续，而毫无疑问中国的强力防疫政策并未阻碍经济在长期中的可持续性恢复，正所谓“磨刀不误砍柴工”；第二，经济企稳和复苏离不开分阶段、针对性和结构性的财政货币政策，尤其是疫情以来中国货币政策直达实体经济、结构性和定向性的工具创新，在控制力度的同时，有效支撑了实体经济复苏，已成为全球央行应对冲击时的典范；第三，欧美的供需缺口扩大，并且具有一定的刚性，最终只能通过中国较强的长期供应能力来满足，中国反过来实现了生产规模的扩张。

需求端复苏速度将回归中性

除了外贸领域我们依然保持较强信心外，我们认为需求端的另外“两架马车”——消费和投资的后续复苏趋势存在不确定性。

2020年12月社零总额同比增长4.6%，较上月增速有所放缓，但仍为全年第二高。不过，2020年12月开始的疫情反复对国内消费产生了压制。限额以上的消费增速下滑明显，2020年12月中汽协汽车销量同比增长6.4%，增速较上月下滑了6.2个百分点，而进入2021年1月后汽车销售依然呈现同比下滑态势。限额以下增速有所恢复，但随着2021年1月疫情再次进入严峻时期，线下服务业和消费很可能将再次受到明显冲击。

2020年固定资产投资同比增长2.9%，投资活动相较生产活动更为谨慎，企业在谨慎预期下更加偏好库存投资，而非中长期固定资产投资，这导致了制造业投资虽然继续平稳回升，但速度在2020年全年从未出现突变。房地产投资继续引领总体投资，2020年12月累计同比增速达到7%，呈现出增速持续回升的态势，而12月基建累计增幅则较上月下滑0.1个百分点，全年增速录得0.9%。

对于房地产投资，我们一直强调房地产市场在强压下仍然具有一定的韧性。但进入2021年，由于对资金来源愈加严格的限制，房地产投资增速可能正在接近那个“量变引起质变”的拐点。

具体而言，违规“输血”房地产的行为将得到严格禁止。“房住不炒”、“一城一策”等政策实施以来，房地产市场日趋平稳，资金大规模进入房地产市场的局面得到有效改善，2020年房地产贷款增速8年来首次低于各项贷款增速，新增房地产贷款占各项贷款比重从2016年的44.8%下降到了2020年的28%。不过，疫情以来的货币政策短暂宽松，尽管通过结构性定向工具引导大部分资金进入了实体经济，但仍有一部分资金违规进入房地产市场，一些地方的房地产价格开始反弹，造成了高风险过度集中。近期，央行、银保监会下发《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，规定各类银行房地产贷款的比重，加大对房地产金融监管力度，扼制风险过快集中，同时防止政策资金脱实向虚。

基建可能是2020年中最“辜负”市场预期的一个宏观领域了。我们认为，这是一对矛盾所导致的：好项目不多，但又对财政资金使用效率提出了比以往更高的要求，导致财政资金愈发找不到对应项目。而且，未来的专项债发行规模，要进一步更严格地对应到更好的项目，以基建的实际效果考核后续发行区域和规模，以决定未来这些地方还能够再发多少债。这些既对地方的资金使用效果提出了挑战，又对将这些钱下拨的速度隐约造成了影响。2020年5月以来财政存款的“淤积”就是因为的特别国债、省级政府专项债等资金下达到县市地方的速度较慢导致的。未来，基建仍然存在较大压力，因为上述的这对矛盾，并非朝夕之间能够明显改善。

因此，总体来看，需求端诸多变量的调整或反转，可能会对未来经济复苏产生一定的不确定性。在此背景下，及时合理的政策可能将再次成为关键，尤其是货币政策的重要性将再次上升。

股票投资逻辑大变，现在上车还不晚

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言，首图来自壹图网。

作为投资理财三大品类，固定收益理财、房地产、股市的投资逻辑正发生着根本性变化：

破刚兑成为市场共识，债券违约常态化、银行理财频现负收益，市场中已经找不到保本保息的高息理财产品。

房住不炒也在变成社会共识，除了核心城市、核心地段，没有人还敢闭着眼睛投资买房。

与此同时，公募基金申购在屡创新高，越来越多的人被股票市场吸引。

种种迹象表明，财富增长，是时候押注股票市场了。

“重房产、轻股权”的由来

过度倚重房地产和固定收益理财、股票市场参与度低，是当前我国居民家庭财富配置的主要特征。据央行调查数据，2019年我国城镇家庭资产中，房地产占比七成；就金融类资产而言，九成以上为固定收益类资产，股票和基金占比不足一成。

这种“重房产、轻股权”的财富配置结构，是特定环境下的必然结果；而随着客观环境的变化，财富配置的根本逻辑也在随之改变。

就房地产来讲，居民高涨的买房热情与房价长期单边上涨互为因果。过去二十年，房地产投资从来不套人，即便暂时买在高点，也总能轻易解套。从结果上看，看多房产的人财富水涨船高，看空房产的人无不后悔顿足。慢慢地，买房就成了一种投资信仰。

再看固定收益理财。刚兑环境下，虽然产品宣称不保本，但事实上每次都能保本保息，于是投资者把高息理财当作高息存款来买，只关注销售平台的信誉，不在乎底层资产投向。低风险、高收益的反逻辑组合，能吸引大批拥趸不足为奇。

反观股票市场，“七亏二平一赚”的格局深入人心，多数人避而远之。起码在五年之前，A股市场一直存在明显的缺陷，如退出机制不畅通，只进不出，沉积了大量垃圾股；上市条件苛刻，错失了以互联网为代表的一批新兴公司，导致上市公司结构偏传统；投资者保护做得不够，信息披露有瑕疵，内幕交易、股价操纵难以断绝，投机属性强，散户频频被割韭菜。

既然买房子赚钱、买固收理财赚钱，炒股容易亏钱，理性的选择自然是重房产、轻股权。

改变正在发生

当前，投资环境正发生着深刻变化，过去有效的投资逻辑逐渐失效，到了做出改变的时候。

房住不炒的政策环境下，房地产正逐步回归居住属性，投机炒作属性被剥离，全面大涨的时代一去不返。从百城房价来看，2018年以来同比增速持续在5%以下，低于居民收入增速。当前，买房致富的信仰还在，但在房住不炒的政策定力下，越来越多的人开始放弃幻想。

破刚兑的环境下，固定收益理财回归风险收益平衡的本质，低风险、高收益的理财产品也慢慢绝迹了。

打破刚性兑付，最强的信号来自2018年4月份发布的资管新规，明确“金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益，出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付”等要求，并在制度层面做了精密设计，如建立资管产品隔离墙，推动净值化管理，推动成立理财子公司等。

同期，市场也一直在释放信号，既包括近年来债券违约、信托爆雷、P2P爆雷等带来的真切损失，也包括银行理财产品的全面净值化转型，保证本息的理财产品正快速退出市场。

在这个过程中，很多投资者接收到了打破刚兑的市场信号，开始将理财产品视作中等风险产品看待，提高对存款类产品、货币基金类产品等低风险投资品的配置比例，并适当加大对股票市场等中高风险资产的配置，以博取更高的收益。

居民家庭财富资金配置，在悄然发生变化。

自2016年以来，公募基金规模快速攀升，截止2020年11月，公募基金管理规模达到18.75万亿元，同比增长27%，较2016年翻倍增长。

资本市场，正变得越来越好

居民财富“被迫”流入资本市场，而资本市场这两年也变得越来越好，具备了承接大量资金转移的基础。

我国经济发展步入新阶段，更强调高水平的自立自强、强调自主创新、强调供给侧的创新链和产业链建设，这些新特征对资本市场提出了更高的期待和要求，倒逼资本市场改革提速，资本市场正变得越来越好。

创新驱动的经济体，靠银行信贷为主的间接融资体系是难以有效承接的，必须要更大程度上发挥和提升资本市场的资源配置效率。简单讲，就是必须要做大做强以股权融资为主的直接融资市场。

表面上看，做大直接融资，只要改核准制为注册制，为IPO、定增大开绿灯就可以了。但股票市场作为一个生态，如果缺乏需求承接，增大供给只会导致跌跌不休，股票卖不上价，企业也没有发行股票的积极性，股票市场配置资源的能力也就沦为空谈。

据证监会前肖钢统计，自A股建立以来，先后经历了9次IPO暂停，累计暂停时间超过五年，暂停的原因大都是市场低迷。可见，如果不能充分保护投资属性，吸引不到中长期资金，股市的融资属性、资源配置功能都会大打折扣。

近年来，为尽快恢复资本市场配置资金、风险定价、支持创新、提升公司治理等功能，我国资本市场改革不断提速。

2018年经济工作会议明确定调，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用。

2019年11月，全面深化改革委员会第十一次会议审议通过了《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，明确提出要完善股票市场基础制度，坚持市场化、法治化改革方向，改革完善股票市场发行、交易、退市等制度，鼓励和引导上市公司现金分红，完善投资者保护制度。

2020年10月，国务院发布《关于进一步提高上市公司质量的意见》（国发〔2020〕14号），以“公司治理”、“做优做强”、“退出机制”、“疑难问题”、“违规处罚”等为抓手，力抓上市公司质量提升。

随着改革的不断推进，A股融资功能逐步恢复。

2016-2020年，A股市场年均融资金额4万亿元，是2011-2015年均值的4.2倍，资源配置能力大幅提升。股票供给不断提速的同时，大盘指数还保持了稳步上涨，赚钱效应日趋凸显，对内外资金的吸引力越来越强。

是时候押注股票市场了

股票投资的本质是把资金配置给优秀的上市公司，分享上市公司的成长和业绩回报。即便是过去三十年，A股市场在投资者保护方面有诸多不足，只要选择优质的标的长期持有，投资者依旧可以获得不错的回报。

沪深300成分股是A股优秀公司的代表，假设以沪深300指数进行定投，定投周期为2010年1月20日-2020年12月21日，每月20日（节假日顺延）买入1000元，期间合计买入132期，共投入本金13.2万元，总收益100%，年化收益率高达12.06%。

需要特别指出的是，上述定投期间并非精挑细选的结果。股票投资赚两部分钱，估值的钱+盈利的钱。上述定投期间，沪深300市净率从3.17倍降至1.71倍，年化12%的投资成绩，几乎全靠盈利的驱动。这也说明，在A股赚盈利的钱足以提供一个不错的收益率。

过去的A股市场有赚钱效应，当前股票市场正变得越来越靠谱。投资者保护不断强化，优质公司加速上市，居民资金和各类长期资金持续流入，A股上市公司的盈利能力、估值水平都有望持续抬升，此时长期投资A股，有望享受“估值+盈利”的双重红利，获得更高的收益水平。

财富增长，是时候押注股票市场了。

股市没有吃上肉，或许你能喝上利率债的汤

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院特约研究员张大为、陶金，首图来自壹图网。

2020年下半年以来，中国资本市场中，利率债投资机会相对上半年有所减少。进入2021年，利率债走势将与2020年的波动呈现不同的特征，因此投资策略也将有所不同。为此，我们梳理了2020年利率债的宏观和配置因素，并预测了2021年短期内的利率债走势，为广大投资者提供相应的投资策略。

当前宏观经济和利率走势判断

我们将显著影响利率债的宏观经济和利率分析分为实体经济、政策走向、市场因素三大方面，来梳理当前利率债的投资逻辑。

1、实体经济

2020年，由于中国极强的疫情防控能力，汽车产业的周期性回暖；地产周期受疫情影响较小，出口超预期；加之旧城区改造加码，2月份以来中国经济增长V型反弹，增长速度逐季加快。

但长期看，支撑中国经济高速增长的红利减弱；金融持续强监管，地方政府、房地产资产、银行资产负债表依旧受到抑制；疫情对服务业、消费的影响；在2020年内的经济V型反转之后，长期看GDP增速恢复难度较大，仍处在中国经济L型下半场。

2、政策走向

货币政策大概率保持流动性合理充裕，不会加息，也不会过度宽松。

加息不利于实体经济复苏。即便经济继续修复，降息的概率也相对较小。而供给和需求方面也未提供通胀高企的基础。同时，美国收缩供应链导致的美国国内通胀上升也不会制约美联储的货币政策，因为供应链收缩会因为疫情缓解而弱化。

人民币总体上也要与美元的汇率保持稳定。日渐恶劣的信用体系也需要一定程度的呵护。不过，对坏账风险的担忧可能会促使央行稳步收缩信用，以降低宏观杠杆率。因此总体看，货币政策可能会呈现“宽货币、紧信用”的特征，尽管这个“紧信用”可能仅仅是边际上的。

3、市场因素

财政部已发布2021年国债发行计划，整体上发行期限较为平稳。而虽然2021年地方债发行计划尚未公布，但到目前为止尚无地方债发行限额提前下达的消息，预计提前下达限额会比2020年有相当部分的减少，因此总体看明年一季度债市供给压力明显减小。而银行类机构经过降杠杆的过程，尤其一季度逐步开始的非标资产到期也会引起相当的投资需求。在信用债市场风声鹤唳的形势下，利率债券可能在2021年一季度被追捧。此外，信用边际收缩、银行流动性平稳的组合，也对银行的债券投资资金提供了一部分支撑作用。

目前利率债收益率都已经处于2019年债券收益率区间的上部，存在一定下行空间。自2021年初以来，资金面相对宽松低廉。从当前债券收益率看，在十年期国债中枢位于3.0%的判断下，也已经具有绝对的配置价值。

一季度利率债投资策略

不同于2020年内的双边波动行情，基于上述对宏观经济和利率走势的分析，2021年市场将有可能呈现单边趋势。对债券市场的配置盘而言，当前债券市场存在一定配置价值。一是“宽货币、紧信用”的组合压制信用债，但给利率债留有了一定的操作空间。二是期限利差处于较高位置的情况下，长端利率下行也存在空间。不过，更长时期的配置机会仍存疑问，主要是因为经济持续修复有可能压制利率下行空间，同时也需警惕信用收缩加速导致的银行长端流动性压力。

而由于目前利率水平按10年国债为基准已较前期高点快速下行19BP，且年末过后央行如果取消部分对市场流动性的呵护，以及部分获利盘了结离场，可能会引起利率水平的暂时性反弹。在流动性以及资本充足率满足一定条件的情况下，投资者可考虑在1月份适当建仓3-5年期利率债，待单边下行趋势明确后置换、加仓和持有10年期债券，并等待利率下行至适当的卖出水平。

互金2020：监管风向变了，发展模式变了，竞争格局也变了

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员杜娟、黄大智，首图来自壹图网。

“千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金。”

如果用一句诗来形容互联网金融这些年的发展，这首《浪淘沙》应该是恰如其分。

经过了四年多的整治与发展，互联网与金融已经深度地融合在了一起。2020年是互金风险专项整治收官之年，实际运营的网贷机构归零，行业风险化解，行业发展到了关键的转折之年。

对此，我们从行业运营模式、场景金融、行业监管、行业竞争格局等方面，梳理了2020年互联网金融行业发生的关键性转折事件，并展望未来，研判互联网金融何去何从。

剧透到此为止，更多精彩内容请看《报告》全文。如需获得报告PDF版本，可在“苏宁金融研究院”后台回复“2020互金年报”，获取网盘链接和提取码~

当前中国经济，到底是通胀还是通缩？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金，首图来自壹图网。

中国2020年12月CPI同比上升0.2%，略高于市场预期，较上月回升0.7个百分点；PPI同比下降0.4%，也略高于预期，较上月降幅收窄1.1个百分点。上个月我们判断长期通缩不会来，在12月生产端和消费端价格水平有所回升的情况下，当前我们继续维持该判断。

2020年宏观价格变化趋势回顾

CPI的全年变化，反映了国内需求的变化。CPI在2020年2月份高点后持续平稳下滑，背后最重要的因素是食品价格的影响。其中，猪肉供给稳步回升，导致了猪价涨幅回落，鲜菜和鸡蛋也在下半年各地灾害性天气弱化后供应充足，价格下降。核心CPI也呈现下滑趋势。总体而言，这反映了疫情之后消费复苏的结构性问题：以限额以上社零衡量的汽车、家电等中高端和大件消费复苏较快，限额以下的中低端和终端消费复苏相对较慢。

从PPI走势看，工业品价格回升的趋势明显，尤其是得益于上半年的复工复产，工业部门复苏加快，并且顺利地在工业部门内部实现了从生产到需求的传导，即下游部门复工复产带动了上游部门的需求，这可从下图中的工业上游原材料工业价格同比回升速度快于下游加工工业的现象得到验证。同时，全球经济不顾疫情蔓延而开始重启、需求回暖，引致了PPI降幅在下半年持续收窄。但由于消费复苏相对较慢，价格水平提升主要反映在工业部门内部。

2020年12月通胀已处于底部

12月CPI同比由降转升，主要还是食品价格上升影响。拉尼娜现象造成今冬偏冷，使得食品尤其是鲜菜、生猪的供给受到了限制，进而提振了这些食品的价格。12月食品价格同比上涨1.2%，较上月提升3.2个百分点，其中猪肉价格由上月的下降6.5%变为12月的上升6.5%。

虽然12月的消费价格企稳，但2021年一季度CPI仍然会受到高基数、春节时间错位以及食品价格持续回调等因素影响而同比转负。当然，这些因素并不影响中长期再通胀的趋势。总体而言，当前经济的下游价格水平处于通胀趋势的底部，大概率维持一个季度左右，并将在2021年3月份或二季度实现回正并持续温和上涨趋势。

需求端继续回暖，转正有望

12月PPI同比为-0.4%，较上月降幅收窄1.1个百分点，环比上涨1.5%；12月生产资料价格下降0.5%，降幅比上月收窄1.3个百分点；生活资料价格下降0.4%，降幅比上月收窄0.4个百分点。总体而言，PPI降幅大幅收窄，反映了需求端在回暖，尤其是中上游环节价格降幅加速收窄，反映了工业部门内部的价格传导较为顺畅。

受到全球经济复苏、需求改善的支撑，PPI在2021年继续上行的概率较大，生产端通缩的形势会得到进一步改善。更为重要的是，前期库存周期在极短时间内走出了一个小周期，PMI关于库存的先行指标也暗示了库存周期的重新回暖，企业补库开始增加，也将拉动工业品价格上涨。2021年一季度，PPI很可能时隔一年再次回正，并且这次回正有可能将维持较长时间。

2021年上半年，若全球经济继续复苏，全球工业部门的补库需求也会增加，尤其是美国的经济若能够在工业领域开启复苏，则可能和中国形成工业补库的共振，这将全面拉动工业品价格的继续回升。

如果“放开三胎”，你愿意生吗？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫，首图来自壹图网。

当前，人口形势日趋严峻，国人生育意愿持续走弱，就连民政部部长都撰文提醒：

“目前，受多方影响，我国适龄人口生育意愿偏低，总和生育率已跌破警戒线，人口发展进入关键转折期。”

在此背景下，最近“放开三胎”的建议被频频提及，也掀起了网络上一波又一波的讨论热潮。然而，放开三胎真能“催生”吗？恐怕不见得——需知，这届年轻人不爱生娃，绝不仅仅是生育层面的原因。

1

当今社会，生娃与否早已成为广大年轻人的一种理性选择，既不是靠着一腔热情，也不是像过去“多双筷子多只碗”那么简单。

总结起来，年轻人不爱生娃的主要原因有三：

第一，巨大的经济压力。

很多人都听过这样的话：“孩子就是行走的碎钞机。”道理其实很简单，从产检到生产、再从出生到上学，孩子成长的任何阶段，父母都要承担大量的花销。

有人算过一笔账，从孕期到孩子高中毕业，总共至少要花掉大约70万元（见下表），其中超过一半的金额都用在了教育支出上，但这也只能算是中规中矩的水平——要知道，在北上广深等大城市，花销200万元以上已是司空见惯，就连长春也要花掉121.5万元（见下图）。难怪会有人说，“养大一个娃，就要消灭一个百万富翁”。

更何况，一二线城市居民还面临着高昂的房贷和房租，而医疗养老的各项支出同样没有计算在内，再想想自己每个月的可支配收入，很多年轻人都会对生娃这件事望而却步。

事实上，不仅我国，其他国家同样如此。以人口形势更为严峻的韩国为例，有媒体机构在对韩国各类人群生育统计数据进行分析时发现，2017年，收入排在前40%的富人与收入最低的20%人群相比，前者生育率是后者的2.225倍；而在2008年和2013年，该数据分别为1.693倍和2.056倍。

数据反映出这样的事实：在过去的许多年里，韩国富人与穷人的生育率落差不断扩大，而那些高收入人群非但没有放弃生育的基本权利，其生育意愿依然极为强烈。这也足以说明，经济压力对普通老百姓生育意愿的“压制”程度是多么严重。

第二，“多子多福”的传统理念已渐行渐远。

不少父母认为，在竞争激烈的当今社会，必须要在孩子的成长过程中想尽办法加大各种投入，以期让孩子未来能够从竞争中获得优势并脱颖而出；可若是多生一个，孩子身上的各种成本难免会成倍增长，如此反倒成了“多子多负”。于是，“少养精养”成为许多中国父母的首选，他们很难愿意再去生个老二或者老三。

第三，现代女性独立意识觉醒。

如今，我国职业女性与知识女性占比正在扩大，她们崇尚在经济上能自立、生活上能自主、社会上具有一定地位和尊严，喜欢自我设计和规划以寻求自己理想的人生，而不是一辈子做经济上依附于丈夫、生活上以生育孩子和照料家务为主业的传统家庭主妇。此时，生孩子反倒成为了一种障碍和负担，越来越多的现代女性选择少生甚至不生孩子，否则一旦休产假或者被迫投入大量精力在照顾孩子上，便可能会影响到自身的升职加薪与职业发展。

说到底，生育问题绝不仅仅是生育问题，仅靠放开三胎来“催生”，是远远不够的。

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对症下药，方能治本达标。

倘若放眼全球，生育意愿走低几乎已经成为全人类共同的困境，除了我国和上文提到的韩国外，从欧洲的德国、法国、俄罗斯、芬兰、瑞典、丹麦，到亚洲的日本、新加坡，再到大洋洲的澳大利亚等诸多国家，无一例外都深陷“少子老龄化”的泥泞之中，由此也带来了劳动力短缺、养老体系运行压力渐增、经济活力不足等一系列棘手问题。

不过，这也倒逼他们在提高生育率方面一再探索，也形成了很多较为成熟的经验，涉及到减税、社会福利、就业支持、社区互助等多个领域。我们不妨做一番梳理，看看国外是怎样鼓励国人生娃的，或许可以从中寻找到一些可行性路径。

首先，提供经济支持，以减轻父母生育抚养孩子的各种负担。

鉴于经济压力是头号难题，很多国家和地区的政府部门便由此切入，给予生育子女的父母一定的现金奖励。典型如新加坡，对于新生儿的奖励金额可高达每人4万元人民币，如果是第三胎或者以上，该奖励金额还会进一步上升至5.5万元人民币。

现金奖励之外，不少国家还给幼儿提供抚育津贴，主要包括对孩子物质消费成本的补偿与对孩子教育投入的补偿，即养育津贴与教育津贴。

养育津贴方面，瑞典有未满16岁子女的家庭都可以申请，普通儿童津贴每月大约有700元人民币，如果该家庭有三个及以上的孩子，则会另有每月700元人民币的附加补贴，费用由政府承担；在日本，根据2004 年修订的《儿童补贴法》的规定，一个家庭第一个和第二个孩子可以获得每月每人约310元人民币的补贴，如果有三个及以上孩子，则第三个之后的孩子每人每月可以获得约650元人民币的补贴，补贴年限从出生直到小学三年级。

教育津贴方面，法国孩子的托儿费完全由政府报销，如果是双胞胎或多胞胎，政府还会出资雇佣保姆去家里照顾；在新加坡，政府会支付高额的托儿费给生育孩子的家庭，即使是没有工作的妇女也可享有托儿津贴。

与此同时，很多国家还在减税降费上做文章。例如，德国、意大利、瑞典、丹麦和比利时的生育给付和每月的生活津贴都无须缴税；芬兰的生育给付、生活津贴、托儿津贴、育儿津贴等都可以进行税前抵扣；而新加坡税务减免的人员范围不仅包括孩子的父母，还包括祖父母甚至帮助照看孩子的女佣。

其次，是在住房和育儿方面提供福利。

房子对于普天之下的老百姓而言，都是最为关心的头等大事，然而很多地方由于房价过高，严重挤压了年轻人的可支配收入，生娃也不得不一拖再拖。为此，不少国家积极推动住房福利的普及，以求激发出居民的生育热情。

例如，新加坡政府允许有子女的夫妇优先购买政府保障性住房“组屋”，而且年轻夫妻可以分两次支付新组屋的定金；而韩国的《低生育老龄社会基本计划》中明确规定，每年提供5万户的住宅援助，援助目标是没有住宅且收入较低的新婚夫妇。

还有很多国家会着力改善孕期与母婴保健服务，加大对生育困难人群的支持力度。典型如新加坡，政府部门会承担生育困难人群75%的辅助生育技术治疗的各项费用，而韩国则会对于孕妇的产前检查费用予以补贴，对新生儿实施医疗服务援助，且对新生儿的预防接种给予补贴。

此外，不少国家还会基于本国国情，从婚恋等方面入手来营造鼓励生育的社会氛围。以日本为例，政府部门会将政策范围扩展到恋爱与婚姻领域的援助，为年轻人组建家庭提供咨询，并通过大力宣传来纠正性别分工和职场优先的企业氛围。

再次，尽力减少父母工作和家庭时间安排方面的冲突。

对于那些担心生育子女而影响自己职业发展的人群，很多国家都通过增加带薪产假、带薪育儿假或临时假、无薪育儿假、父亲假等方式来解决他们的后顾之忧。

在荷兰，女性员工可以申请最长6个月的育儿假，足够她们安心在家抚养孩子，并且无须担心以后无法重返职场；法国、瑞典、葡萄牙等国家还给予男性带薪假期，以便父亲能够在照顾婴儿方面给予妻子支持和帮助。

而在一些产假或育儿假较短的国家，政府会致力于让照料孩子的父母亲在弹性工作制下就业，或者利用互联网技术实现居家办公，新加坡、韩国等国家在此方面都有所实践。

最后，为子女入托入学创造便利。

“望子成龙、望女成凤”是天下父母共同的夙愿，子女教育无疑是他们极为关心的一环。为此，不少国家着力增加各类学期教育及义务教育阶段的服务供给。

比如日本，自1994起先后制订并施行了“天使计划”、“新天使计划”及《少子化社会对策基本法》，主要措施包括充实学龄前儿童的教育和保育工作，实施社区育儿援助等；2007年开始还实施“放学后孩子计划”，使得孩子们在放学后也有安全及健康的活动场所；不仅如此，日本还通过上学援助、学费减免、发放奖学金等方式来减轻家庭的教育费负担。

再如法国，不仅出台政策鼓励雇主在职场内设立育儿设施，还会对那些投资兴建托儿机构的企业给予相应的优惠政策。

以上内容，值得我们细细品味。

3

虽然世界各国在鼓励生育方面的做法不尽相同，但传递出来的一些共性理念是耐人寻味的，而这些也是我们需要参考借鉴的地方。

一则，要全面考虑生命周期各个阶段面临的不同困难。

如前文所说，生娃与否已是广大年轻人的一种理性选择，这又受到多方面因素的影响，除了一些民族风俗或是文化传统外，经济实力、时间限制、个人偏好、身体素质等都会左右人们的生育决策。因此，鼓励生育的政策也应从生命周期的各个阶段充分考虑。

具体来说，在制定鼓励生育的社会政策时，应先将生育和养育子女的过程进行细分，对每个阶段的主要障碍与实际困难做出详细分析，然后再有的放矢地提出解决之道。而在政策设计方面，需要充分秉承“大处着眼、小处着手”的理念，既要从全局和长远出发，又要兼顾好具体事情。

二则，要整合社会各界的力量。

诚如人民日报海外版的一篇文章所说：“生娃是家事，也是国事。”既然关系到国家未来的发展前景，每一个人必然无法独善其身，因而有必要充分整合社会各界的力量来予以支持，仅靠政府出台政策是不够的。

欧美国家在制定社会政策时，格外强调企业主也需要承担相应责任，产妇或其配偶休产假和育儿假期间所获得的补贴，有相当一部分由企业承担，有一些育儿设施也由企业兴建，等等。而在以日本为代表的亚洲国家，更提倡构建一个全社会成员相互合作的育儿体系，充分挖掘社区居民互助的潜力与积极性，强调社区在儿童安全保护方面的作用，等等。

三则，要最大限度地考虑孩子的利益。

孩子是国家和社会的未来，若想鼓励生育，势必要从孩子的切身利益出发来给予相应的支持。虽说补贴、减税或假期等福利都落在了父母头上，但其最终目的还是为了让孩子获得充分的营养、足够的关爱与陪伴。因此，有关部门应对一个孩子从孕期到出生再到成长各阶段都予以高度关注，并通过提高各种福利待遇来切实解决国民生育的后顾之忧。

此外，我们必须清楚的事实是：一旦人们的生育意愿与行为观念等因素改变，鼓励生育的社会政策若要见效，必须要有足够的耐心和时间来发酵。所以，我们理应做好生育水平继续走低的准备，并真正通过各种方式来解决国人面临的困难与障碍，并将其落实到位。

道阻且长，行则将至。

2021年促消费，会带来哪些利好？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言，首图来自壹图网。

根据经济工作会议的定调，2020年是新中国历史上极不平凡的一年，2021年是我国现代化建设进程中具有特殊重要性的一年。

去年的不平凡，在于疫情冲击下经济发展成绩的来之不易；今年的特殊重要性，则在于作为双循环新发展格局的起步之年，务必要“迈好第一步，见到新气象”。

从经济发展的供需两端来看，供给侧改革只能循序渐进，需求侧管理更易短期见成绩。所以，扩大内需、坚定促消费，是“迈好第一步”的重要保障，在2021年便有了特殊重要性。

稳就业是基础

促消费，收入是基础。收入问题又涉及到就业问题、薪资问题、社保问题以及收入分配问题等多方因素，如经济工作会议公告所称，“扩大消费最根本的是促进就业、完善社保，优化收入分配结构，扩大中等收入群体，扎实推进共同富裕”。

收入问题是个长期问题，短期见效果，最核心的还是稳就业。稳了就业，才能稳住收入预期和消费预期。

2020年2月，城镇调查失业率曾短暂升至6.2%的高位，之后在一系列抗疫政策刺激下，经济逐步回暖，城镇调查失业率于2020年11月回落至5.2%，前11个月，我国城镇新增就业人数1099万人。

成绩实属不易，但基础并不稳固。成绩的背后有刺激政策的功劳，随着相关政策陆续退出，2021年会迎来真正的考验。

当前，企业盈利能力仍不乐观。2020年前三季度，A股（非金融石油石化）上市公司扣除非经常损益后的ROE算数平均值为-1.02%，扣非盈利不能回正，发展信心不可能稳固。

据经济日报-邮储银行联合发布的小微企业指数，当前小微企业绩效指数、信心指数均处于低位。作为吸纳就业的主力军，小微企业主较低的信心，一定程度上也预示着2021年稳就业的压力。

在此情况下，2021年仍要把稳就业放在首位，而稳就业的前提是稳企业，稳企业的前提是稳资金。

2020年疫情期间，金融体系推出“抗疫大礼包”，效果显著。商业银行当年累计完成对6万多亿元贷款的延期还本付息，累计发放3万多亿元普惠小用贷款，支持3000余万户经营主体，实现1.5万亿元金融系统向实体经济让利目标。

现在市场担心的是，2021年这些政策如何延续、怎样退出？若不能稳妥退出，很容易对企业现金流继而对稳就业产生重大影响。尤其是近几个月来，债券市场波动已经对大中型企业构成实质性压力。

自2018年以来，国内债券市场违约就已呈快速上升态势，受疫情影响，2020年债券违约金额创近年来新高，达到1640亿元。尤其是2020年11月以来，40只债券密集违约，合计金额455亿元，一度将市场情绪带至冰点。

显然，企业层面还谈不上“稳”。2021年稳就业，仍应把重心放在稳企业上面，融资支持、减税降费轻易不能停。

县乡市场是着力点

稳就业、稳收入来提振消费需求，消费回升后，还需要供给侧承接。

就供需结构看，一二线市场的消费升级仍在继续，对供给侧的要求是产品升级、品牌升级；此外，县乡市场的消费空间渐次打开，对一二线市场趋近饱和的品质消费、品牌消费构成巨大承接力量。

顺应消费侧分层的新特征，供给侧需同时做好品牌升级和市场下沉两件事。一二线市场的品牌升级是个长期过程，短期来看，县乡市场才是消费回暖的支撑力量，也应是2021年政策发力的着力点。

2012年以来，乡村社会消费品零售总额增速便持续高于城镇地区。事实上，这两年，把握住下沉市场机遇的产品，大都迎来了增长的第二春。

近日，商务部等12部门联合印发《关于提振大宗消费重点消费促进释放农村消费潜力若干措施的通知》（下称《通知》），特别指出要“更大释放农村消费潜力”。

随着农村居民收入水平的提升，农村地区消费结构正持续改善：食品消费占比持续下降（2019年恩格尔系数已降至30%，仅与城镇居民相差2.3个百分点），医疗保健、文教娱乐占比持续提升，对家庭耐用消费品的需求也实现快速上涨。

以空调为例，2019年末，农村地区每百户家庭空调拥有量为71.3台，是2011年的3.15倍。即便如此，与城镇地区同期的148.3台相比，仍有一倍的增长空间。

与快速释放的需求相比，县乡市场在供给侧仍面临着制约条件：线下商超分布有限，竞争不充分，正品少、价格贵的现象普遍存在；线上电子商务，则受限于物流的最后一公里，尤其是农村地区，送件取件都是难题。

《通知》提出要“完善农村流通体系”、“加快发展乡镇生活服务”、“优化农村消费环境”，算是直指问题核心。但这些问题并非新问题，之所以难以解决，根源在于市场规律的主导作用——无利可图，便难以持续。

比如县镇地区人口密度小、需求频次低，流通企业难以形成可持续盈利机制，就会导致最后一公里问题迟迟不能解决；再比如“超市进镇”，要养活一个中型以上超市，对收入水平、人口密度等都有客观要求，不能盈利，自然是进进出出，留不下来。

所以，激活县乡消费市场是个大命题，也是个大生态，需要多方面的因素互为条件，只能循序渐进、渐次优化，不能奢望短期内见大效果。

在交易环节添把火

打基础的工作重在谋长远，短期见效果，更适合在交易环节发力。简要言之，以造节、补贴、贷款为主要抓手。

一是造节。造节最成功的是电商平台的“双十一”大促。每年的“双十一”，消费者的最大诱惑就是面对一年得以一见的便宜，不买如同吃了大亏，于是顾不得钱包缩水，总要剁手买买买。

“双十一”的成功在于营造了一种购物氛围，而这种购物氛围的营造并非电商平台的专利。这几年，很多地方政府主导的“美食节”、“文化节”、“房 车巡展”、“节日大庆”等也屡屡见诸报端，只是优惠力度有限，造节效果难以出圈。

二是补贴。早在2007年底，财政部、商务部联合推出“家电下乡”政策，效果显著。截止2013年3月，全国累计补贴家电2.93亿台，补贴金额876.7亿元。

全国性的“家电下乡”逐步退出后，各地仍不时推出“汽车摩托车下乡”、“家装下乡”、“节能补贴”、“以旧换新补贴”等类似政策。疫情之后，多地推出餐饮购物消费券，也是类似的思路。站在促消费的视角，消费补贴更优于收入提升，效果立竿见影。

三是消费贷款。对于汽车、家电等耐用品消费，以及装修、培训等大额消费，消费贷款仍是重要的刺激手段。

2020年，疫情和强监管加速消费金融行业洗牌，个人短期贷款余额一度跳水，之后用了近一年时间缓慢恢复至常态水平。2021年，经济回暖、消费复苏、居民收入增长是大概率事件，前期压制的消费贷款需求被释放，消费金融有望迎来低不良、高增长的一年，继而助力消费复苏。

综合来看，2021年促消费，在交易环节仍有很多文章可做。可联合多方力量，商家出折扣、金融机构出贷款、平台出场景、财政出补贴，精选重点消费品强势造节，用难得一见的“大优惠”激活消费者的购买欲，达到精准刺激消费的目的。

回归消费本源

在现代商品经济中，消费具有双重属性，既能满足消费者自身的需求和对美好生活的向往，也是推动整个产业链创新向前的根本驱动力量。

宏观层面促消费，多着眼于消费对经济增长、产业升级的驱动作用，倾向于大开大合；落到微观视角，着眼于消费者自身，则又很难避免过度消费、过度借贷等伴生问题。其实，这是一个问题的两个方面，需要不同的力量去调和、平衡。

若调和得当，促进消费与提倡节约并不矛盾，也不应该矛盾。2021年，期待消费重回推动GDP增长的C位，也期待消费者能够理性消费，体验“有节制的丰盛”。

附：促消费8条政策建议

1、联合财政、商户、电商平台等，多方筹资，扩大消费券、预售券的规模和范围，发挥其杠杆作用，有效撬动消费。

2、多方联合，财政出消费券、金融机构贴息、商家出折扣、平台出场景，用有吸引力的“折扣价”制造“购物狂欢节”，激活消费者的购买欲，再造几个“双十一”。

3、重视消费贷款在促消费中的重要作用，鼓励银行加大与非银消费金融机构合作，鼓励消费贷款业务，确保消费贷款不滑坡。

4、成立政府基金，购买合格的民营企业债券，托底优质民营企业融资市场，稳定社会预期，间接稳就业、稳消费。

5、把握“消费升级”和“消费下沉”两个市场，推动制造业品牌升级满足消费升级需求，推动物流下沉激活县乡市场消费需求。

6、短期来看，房子和车子仍是刺激消费的重要抓手，在住房调控和汽车限购的背景下，允许各地基于实际情况调整购房、购车政策。

7、中长期看，稳步推动居民财富效应动力更替，从房产转向资本市场，多策并举提升民众对资本市场信心，借力股市财富效应，持续推动消费型经济转型升级。

8、中长期看，提升消费需降低储蓄率，扭转居民高储蓄习惯需在医疗、养老、教育等基本民生问题上持续提升民众安全感。

展望2021消费形势：免税凶来产业猛，跨境电商借东风

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫，首图来自壹图网。

2020年已彻底成为历史。

回顾这令人百感交集的一年，除了疫情，我们听到最多的词语大概就是促消费了。为了提振经济，从到地方都不约而同地将“促消费”作为宏观经济政策制定的重要抓手，很多人也都见证了直播带货的异军突起，记住了消费券、内循环等关键词。

即将到来的2021年，消费市场又将有哪些看点值得期待呢？我们不妨做一番展望。

一

增长将成全年核心基调

众所周知，2020年年初，一场突如其来的新冠疫情扰乱了所有人的节奏。为了防控疫情，一季度全国居民大面积居家隔离，各地都采取了不同程度的交通运输管控措施，导致一些地区物流不畅，影响了消费的实现，部分企业的复工复产有所延迟，消费品供给受影响，市场需求难以被充分满足……种种原因，致使消费增速骤降。

此后，随着国内疫情防控形势的日渐稳定与持续向好，各行各业复工复产、复商复市稳步推进，国人的跨省流动也不再受限，国民经济运行日益回归正常轨道，消费增长势头不断恢复，8月份就实现了社零当月同比增速的由负转正，累计同比的负增长幅度也在不断收窄，航班的班次也回到了疫情之前的水平，既彰显出我国经济发展的强大韧性，又反映出国人消费的巨大潜力（见图1、图2）。

那么，这种良好的势头会在2021年得到进一步延续吗？在我看来，除非再度发生极端情况，否则答案将是毫无悬念的肯定。

经过了一整年的历练，我们已在疫情防控上积累了大量成熟经验，即便是国内零星病例依然时有发生，我们每次也都能够迅速掌控住局势并将其扑灭，况且疫苗已经问世并推广，因此国内再度大面积爆发疫情的可能性几乎为零，这就为后续消费市场的持续回暖提供了坚实的保障：人们不用再像2020年春节期间那样大面积隔离，商场、餐馆、影院都不用再停业，物流也不会再度大量积压……当疫情不会对消费场景和生产活动造成强限制之时，消费的增长自然水到渠成。

此外，还有三股力量在推动消费市场的提振：

（1）需求方面：居民消费需求企稳，信心不断修复。

国民经济的回暖，带动了国人收入增速的反弹。从数据上看，全国居民人均可支配收入实际累计同比已在2020年第三季度实现了由负转正（见图3），同时人们的消费者信心以及对后续市场走势的预期都在日益改善，这将为消费需求的稳定与消费潜力的释放打下基础。

（2）供给方面：新业态有望继续引领新消费。

在疫情的倒逼之下，2020年线上消费呈现象级崛起之势，从生鲜电商、直播带货、在线拼团，到短视频娱乐、游戏、线上教育、线上医疗问诊、远程办公，各种场景悉数“触网”。现象的背后，是各行各业数字化进程的提速，是手机等移动终端的普及，是互联网的全面覆盖，也是消费增长新动能的展现。

如今，借着“新基建”的东风，消费市场的数字基础设施将得到进一步完善，再叠加线上线下融合进程的全面提速，智慧供应链正不断整合，各种新业态与新模式都在蓬勃发展，国人新的消费习惯也日益养成，这些都会给消费市场注入源源不断的增长动力。可以预期的是，2021年新消费将继续扮演消费“压舱石”的角色。

（3）政策方面：政策利好不断涌现。

近些年，国家越来越重视人民生活的改善，并着力出台一系列政策来激发国人消费潜力的释放，而正如前文所说，从到地方都将促消费作为宏观经济政策制定的重要抓手。在“十四五规划”中明确提到，要“增强消费对经济发展的基础性作用，顺应消费升级趋势，提升传统消费，培育新型消费，适当增加公共消费”，重申了消费的重要地位。随着前期政策的逐步兑现，消费市场势必继续繁荣。

一言以蔽之，“增长”将会成为贯穿整个2021年消费市场的核心基调。

二

免税消费引导消费回流

元旦假期刚过，一则新闻引来了市场高度关注：

“今年元旦假期期间，海口海关共监管销售离岛免税品66.9万件，购物人数7.6万人次，销售金额5.4亿元人民币，同比分别增长200%、80.9%和195.16%，创历年元旦假期新高。”

数据揭示了免税经济的巨大能量，以及海外消费回流的事实。

出于种种原因，我国有相当一部分人在可选择的情况下，都热衷于把钱花到海外去，这在奢侈品消费领域表现尤甚。

连续多年，我国都是全球最大的奢侈品消费国。根据贝恩的《全球奢侈品市场跟踪》，2019 年全球个人奢侈品市场销售规模约为2810亿美元，其中有35%的份额来自于中国居民，然而超过七成的奢侈品消费都是在境外完成的，包括服饰、香水、箱包、珠宝、手表等等。大量的海外购物不仅造成了每年超过2000亿美元的旅游服务贸易逆差，还消耗了我国大量的外汇储备，更是加剧了消费外流之势。

之所以会如此，是因为奢侈品的关税率较高等客观因素的存在，国内外价格差异普遍较大，海外更为友好的价格也就成为了吸引中国消费者目光的最大筹码。

不过换个角度看，若是能通过某些有效措施来真正改善奢侈品在国内的售价和丰富程度，那么这部分外流的消费是很容易留在国内的，这种消费的“转移”自然要比一味地“挖掘”国内消费更加容易。

在此背景下，免税经济站上了风口：由于免征了进口海关税、进口环节消费税、增值税等税收，免税商品普遍要比百货公司相同商品的价格低30%左右；同时，免税商品均为国际著名品牌，都是从各国际品牌供应商直接采购，具有正品保障；商品主要门类包括烟草制品、葡萄酒及烈酒、香水化妆品、时尚品及配件、腕表珠宝及高级书写工具、糖果及食品、旅行用品等等，结构上同外流的海外消费结构也更加接近。

因此，通过积极布局国内免税行业的发展，采取增加免税店数量及免税商品种类、提升免税购物限额等措施，能够精准锁定特定的消费人群并为之提供更为丰富的消费选择，而且不会对全国零售体系及生态造成较大规模的冲击，堪称是承接海外消费回流的最有效的抓手。

于是我们看到了在2020年，我国大力推动海南免税政策的落地，通过减免关税和增值税等方式来降低商品价格；而在“国内大循环”的发展基调下，海南离岛免税政策又经数轮调整，优惠力度更上一层楼（见下表），也大大激发了国人前去购物的热潮。

除此之外，免税牌照的放开也是一个积极的信号。

长期以来，我国的免税业务都是由国家专营管理，采用的是牌照准入制，企业须经过有关部门批准方可具备开展免税品业务的经营资格，开设新的免税店网点同样需要征求有关部门的审批，免税品则是由免税商店的经营单位统一进口、统一制定零售价格、统一制定管理规定。这就在很大程度上限制了非国有资本的进入，再加上免税牌照数量的稀缺，既不利于市场竞争，也不利于运营水平的提升。

不过，这一局面已经有所转变。

就在2020年6月9日，王府井集团股份有限公司发布公告，宣布已获得免税品经营资质。值得一提的是，无论是主营业务还是企业性质，王府井集团同此前几家企业相比均有不同，反映出国家对免税资质审批条件和方向正在改变，也表明了我国免税政策的进一步放开，以及市场化改革程度的加强，而基于自身强大的门店布局，及其在品牌商资源、消费场景、运营经验等领域的积累和优势，王府井集团很有可能会在免税店上发力——这可是又一片浩瀚无垠的蓝海。

一边是海外疫情依然严峻，出国旅游人次急剧下滑，曾经外流的消费都将转移至国内，一边是免税政策的逐渐放开，免税店或将踏上发展快车道。这些对于消费市场来说都是好消息，且看免税经济如何在2021年大展拳脚。

三

消费升级带动产业升级

疫情期间，市场上涌现出了不少关于“消费降级”的讨论。不过在我看来，国人消费升级的步伐并没有因为疫情的到来而有所停止或是倒退，只因消费升级的内涵被很多人误读了。

判断消费是否升级，应立足于考察消费者福利是否得到提升；而所谓的“消费者福利”，除了包括人们熟知的消费总量增加、消费结构的优化等内容外，还应涵盖消费品质的提升、消费内容的丰富、消费形式的多样等多个范畴。

根据国泰君安证券的研究报告，使消费者福利提升的作用机制有二：一是居民收入增加而引致的“财富效应”，二是科技进步促使生产曲线变化，进而引致居民消费选择与消费方式变化的“进步效应”（参见图5、图6）。各种复杂的消费升级现象与市场行为，基本都可以从中找到合理的解释，而这也告诉我们，仅从商品价格或质量来判断消费的升级或降级，都是有失偏颇的。

不难发现，当前国人的消费升级集中体现在两个方面：

一来，品质消费需求旺盛。

疫情爆发，引发了一场空前规模的全民健康教育，广大消费者对于健康消费的认识达到了一个新高度。无论是产品使用上还是生活方式上，消费者普遍对带有健康、安全、品质等属性的选项格外重视。于是我们看到了，能够减少疾病、符合营养健康长期需求的商品越来越受消费者青睐，生鲜类食品备受追捧，健康家电产品的需求持续上升，全民体育运动兴起使得健身器材热销，这些都是“升级”的表现。

与此同时，偏高端领域的消费需求依然强烈。从数据上看，代表高品质消费的化妆品、通讯器材、金银珠宝等品类，零售额当月同比增速基本都显著高于社零总额（见图7），更加佐证了国人整体的消费升级态势。

二来，消费心智愈发成熟。

经历了疫情，部分人开始重新思考财富的意义，消费也随之变得更加理性，越来越注重对自我实现需求的追求，也越来越注重商品的品质和性价比：原本就崇尚高性价比商品的消费者变得更加坚定，而之前还在追求个性化商品与名牌的消费者开始有意识地淡化对品牌溢价的执着——这有些类似于日本的“第四消费社会”，即回归消费的真谛，看重商品本身，而不是一味地追求个性化和高端品牌。

值得一提的是，受举国上下团结一心共同抗疫经历的感染，国人的民族凝聚力和文化认同感得到强化；同时在“国内大循环”的新发展思路下，我们将更加依靠自身的力量来寻求发展，这些对于本土品牌的崛起来说，是一个难得的历史性机遇。我们有理由相信，新一轮国货潮已经在路上。

在消费升级的倒逼之下，“品质革命”在2021年势必会进一步提速，而这也将带动产业端的全方位升级，包括产品研发、创意设计、性能把控、产品包装、市场营销各个环节；与此同时，本土品牌也将会快马加鞭地迎头赶上，更加注重商品质量与价值创造，不断提升产品附加值和竞争力，并有望在抢占未来市场和产业竞争制高点上大放异彩。

这些，都将为2021年我国消费市场和国民经济的高质量增长持续赋能。

四

跨境电商迎来机遇

虽然海外疫情形势依然严峻，但却给我国跨境电商的发展创造了机会，理由有三：

首先，是中国出口持续回暖，产能正在弥补海外缺口。

放眼全球，中国经济可谓一枝独秀，出口数据可以佐证这一点。Wind数据显示，自2020年第三季度起，中国的货物出口当月同比一直都呈正增长态势，反观美国、英国、日本、欧盟等经济体的出口，尚不能彻底摆脱疫情的困扰（见图8）。

背后的深层次原因，在于其他国家和地区部分行业的停摆引发了明显的产能缺口，而由于中国经济率先走出泥潭，产能持续复苏，故而全球订单中的相当一部分都集中涌向了中国，进而带动了出口的增长。据海关总署统计，2020年前10个月，我国机电产品、纺织品、塑料制品和家具的出口都取得了不错的成绩，累计同比增速分别为3.8%、34.8%、18%和7.9%。

其次，是海外消费者的线上消费习惯得以形成。

当前，海外各国抗疫之路依然艰难漫长，很多无法出门的消费者不得不更多地诉诸于互联网，由此潜移默化地重塑着他们的线上消费习惯，这从亚马逊公司的财报中可以窥探一斑。

数据显示，2020年Q3亚马逊营收达到961亿美元，与2019年Q3的700亿美元相比，大幅度增长了37.3%；其中，在线商店的净销售额为483.5亿美元，同比增长38%，占总净销售额的一半；净利润为63.31亿美元，同比增长197%。

而statista数据也表明，2020年来，Amazon.com访问次数（台式机和移动设备）呈持续上升趋势，9月访问量达24.37亿次，较去年同期增长了18.4%；沃尔玛线上购物平台9月访问量也达到了3.86亿次，较去年同期增长了26.2%。

这些数据可以反映出，新冠疫情在一定程度上加速了海外消费者消费行为自线下至线上转移的趋势。可以预期的是，随着全球疫情防控工作的长期持续，海外的线上消费也将变得常态化，就像2003年我国非典过后，线上消费方式得以沿袭并发展壮大一般。

最后，是海外电商的渗透率存在较大的提升空间。

我们不妨以中美两国为例来加以对比。根据Euromonitor的统计数据，2019年中国在家用电器、消费电子、酒饮、服装与鞋类、美容与个护、包装食品、宠物护理多个领域的电商渗透率均显著高于美国（见图9），而差距的另一面，恰恰是提升空间的客观存在。

上述三个方面，正是利好我国跨境电商的重要因素。事实上，目前我国跨境电商在欧美韩等国家和地区的产业配套基础设施已经颇为完善，外汇支付、境内外仓储物流、转运清关等环节都已较为成熟，而借助此次疫情的东风，海外消费市场的电商渗透率有望得到进一步提升，这也为中国商品的出海提供了机遇。

其实，我们已经尝到了其中的“甜头”。以家居板块为例，根据21世纪经济报道统计，2020年9月，国内某大型电商旗下的跨境电商平台上的订单和收入均呈爆发式增长，其中大件家具销售额同比暴涨3倍，居家办公椅在欧洲销售额暴涨500%，沙发销售额同比上涨超200%，大型室内灯具上涨超50%，紫外线杀菌灯同比增幅近200%；另外，该电商平台国际站数据也显示，截至10月下旬，家具行业交易额同比增长191%，支付订单数同比增长112%。行业出口需求火爆，许多工厂订单已经排到年后……

2021年的跨境电商会逆势崛起吗？拭目以待。

五

结语

凡是过往，皆为序章。

或许有人会觉得本文的展望有些偏乐观，但我想说的是，中国经济是一片大海，而不是小池塘，既然是大海，就会既有风平浪静，也有惊涛巨浪，有挑战，也有机遇。纵然狂风骤雨能掀翻小池塘，但却无法撼动大海分毫，经历了五千年的风风雨雨，任何艰难险阻我们都挺过来了。更何况，在新冠疫情肆虐全球的2020年，即便如此艰难，我们依然有希望成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体，展望2021年，我们不是更应该充满信心吗？

当然，国家的发展也离不开我们每一个人的奋斗。2021年，让我们携起手来，一同加油！