重磅！个人养老金制度来了！你最终靠什么养老？

本文“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智。

事关每个人的养老保障又迎来了新的制度。

近日，国务院印发《关于落实〈政府工作报告〉重点工作分工的意见》（以下简称《分工意见》），对于《政府工作报告》中提出的“规范发展第三支柱养老保险”有了明确的推进进度要求——《分工意见》明确“人社部等部门9月底前出台相关政策，年内持续推进”。

代表着第三支柱养老保险的个人养老金制度将迎来历史性的一刻。

谁来支撑你的养老？

纵观全球市场，由于不同的发展路径、发展阶段和养老理念，各国的养老制度都有较大差异。但总体来看，都普遍采用世界银行总结的“养老三支柱模型”：第一支柱为法律强制的公共养老金，一般由政府实施，目的是为国民提供最基本的养老保障；第二支柱是企业与个人共同缴费的职业养老金计划，一般由政府出政策引导实施；第三支柱是个人养老储蓄计划，一般是基于个人意愿，也是提升养老收入最重要的方式。

中国的三支柱养老金体系始于1991年，主要依赖第一支柱国家基本养老保险，第二支柱为企业年金和职业年金，企业年金的责任主体为企业和员工，职业年金的主体为事业机关单位及其雇员。

到2019年底，我国养老金资产总计8.89万亿元，其中第一支柱约6.3万亿，占比70.7%，第二支柱约2.6万亿，占比29.2%，第三支柱刚刚起步，目前暂无统一的定义与范畴，占比微乎其微。

发展至今，我国第一支柱的总量一直在不断提升，但相对于14亿的人口来说，养老金的规模始终显得捉襟见肘，政府的财政负担年复一年的持续加重，财政对于第一支柱的补贴逐年在增加。即便如此，养老金仍然面临着收入放缓、支出加快、部分地区基金耗尽等挑战。

同时，对于居民而言，目前的养老金体系也并不显得那么尽如人意。退休人员养老金已经连续17年上涨，但替代率仍然不足50%（即退休后，领取的养老金与退休前工资收入之间的比率）。退休养老就意味着生活品质下降，是所有人面临的共同问题。

也正因为此，中国养老金体系亟待改革，占比几乎可以忽略不计的第三支柱首先被寄予厚望。而从国际实践经验来看，美国、智利等国家的第三支柱确实起到了良好的保障效果。

2018年5月，个人税递延商业养老保险在上海、福建、苏州工业园区的试点正式拉开了第三支柱登台的帷幕。但从试点结果来看，税延养老保险优惠力度不足、手续繁琐，效果并没有达到预期，试点首年的保费尚且不足2亿元。

2020四季度以来，多个政府部门都在不同场合提出了“加快发展第三支柱”的相关观点，今年2月，人社部也提出加强建立账户制、个人自愿参加、国家财政税收支持、资金市场化投资运营的个人养老金制度，两会上再次重申“规范发展第三支柱”，《分工意见》又明确了“9月前要出台相关政策”，可以预见，这一个性化的个人养老金制度距离面世不远了。

个人养老金制度的优势

从个体的角度而言，每个人都希望能够实现“国家来养老”的美好愿望，但现实存在“每个人对于养老金无上限的要求”与“国家财力有限”之间的矛盾。所以，在当前的财政条件下，政府作为最后责任主体的公共养老金注定只能提供最基本的生活保障需求，想要退休后收入不下降、生活质量不下降，只能是从个人着手，发展个人养老金制度。

广义的第三支柱中包含了商业养老保险在内的各类养老金融产品，特别是商业养老保险，很早就受到政策鼓励。在2017年7月，国务院发布《关于加快发展商业养老保险的若干意见》，旨在推动商业养老保险发展工作，2018年又推动个人税递延商业养老保险的试点落地，2019年、2020年的国常会也多次强调加快建设第三支柱。当然，实践中一般仅把受到财税政策支持的个人养老金制度列入第三支柱，商业养老金融产品并不作为“个人养老金”的范畴。

但时至今日，税延型养老保险只有几亿元的保费收入，第三支柱占比不足0.1%，对于完善养老体系的作用微乎其微。虽然其中不乏国民可支配收入不足，难以为个人养老金筹划的原因，但是第三支柱制度设计的合理性、养老金融产品的多样性，也是影响居民参与个人养老金计划的重要因素。

而从宏观的角度而言，大力发展个人养老金制度第三支柱的作用，至少有以下几个方面的意义。

首先是应对人口老龄化，弥补公共养老金不足。前段时间，引起网民热议、持续霸榜热搜的“延迟退休”，其背后很大原因就在于应对人口老龄化带来的危机。而老龄化会导致老年人口数量快速增加，老年抚养比愈来愈高，养老资源会逐渐不足，养老金体系累积资金也会降低，最后养老金储蓄将难以为继。庞大的老年福利开支将可能危及财政，成为经济发展的沉重负担。个人养老金制度则是缓解老龄化与养老金不断增长的矛盾的最佳选择。

其次是促进养老金制度可持续发展。我国的养老金体系严重依赖第一支柱，客观来说，这种政府保障的制度的确体现了政府担当，覆盖了足够多的人群，也体现了社会保障在二次分配中的公平性。但缺点同样明显，缴费激励不足，个体理性选择都是少缴费、多受益，低社保费率又导致后期很难维持与工资增长水平成比例的养老待遇，甚至出现账户亏空，养老金体系无法持续发展，近年来各省不断出现养老金累计结余为零的情况，这已经足够说明完全依靠第一支柱的不可持续性。

个人养老金制度的主体是个人，不依赖财政资金，与第一支柱形成互补，靠政府的税优激励，可以有效的减轻政府与企业的负担，缓解财政支出压力，有助于养老金制度可持续发展。

最后，有助于优化国家金融结构。长期以来，我国以养老为目的的金融资产很大一部分都投资于银行存款和理财，对权益类市场的投资不足，不利于金融体系将储蓄转化为实体经济的投资。而发展个人养老金制度，通过专业资产管理机构使长期资本入市，既可以降低风险获得合理收益，也可以调整我国以银行间接融资为主的融资体系，优化金融结构。

因此，发展个人养老金制度具有重大而深远的意义。

要不要参与“个人养老金”？

其实对于个人养老金制度，人们最关注的是“要不要参加个人养老金”，如果参加，对个人又有何意义。

虽然目前相关制度尚未出台，但我们仍然可以从国际经验和人社部的表态来略窥一二。

人社部表示，个人养老金制度“以账户制为基础、个人自愿参加、国家财政从税收上给予支持、资金市场化投资运营”。

对于个人而言，第一是免税。国际成熟的个人养老金制度都有诸多免税政策，例如将缴纳个人养老金账户的部分进行税前扣除，或者在个人养老金的投资、领取等环节予以税收减免，但无论是何种方式，个人都能享受到不小的税收优惠。

第二是建立个人养老账户，账户随个人流动而流动，不受政府管辖。个人养老金账户中的资金全部归属个人，即便换工作、换居住地，也无需再办理社保的转移承接，对于个人来说方便快捷。同时，归属权为个人，也避免了账户内资金被挪用的风险，账户安全性更有保障。

第三是能取得稳定且相对有优势的投资收益。养老金是长期资金，同时兼具财税的政策支持，在市场化投资运营下，产品收益率长期来看有非常大的优势，这也是个人养老金制度真正的激励性所在。

第四是提高养老金替代率水平，保障退休生活质量。当前养老金替代率（即退休后领取的养老金与退休前工资收入之间的比率）不足50%，这也就意味着退休后的收入水平和生活质量将大幅下滑。考虑到未来收入水平的提高和第一支柱压力的加大，替代率并不排除进一步下降的可能性，所以需要居民从自身出发，规划退休后的养老金。而个人养老金的免税和长期投资收益优势，都有利于增加退休后的总收入。

最后，对于个体工商户和灵活就业者有更为重要的意义。第三支柱不受就业情况约束，所有人都可以通过建立个人养老金账户，纳入养老体系中，享受同等财税优惠政策，以此弥补部分人群无法参加第二支柱职业养老金的制度性缺陷。

当然，发展第三支柱个人养老金是一个长期的过程，美国用了四十多年才建立起完善的“个人退休账户（IRA）”体系，与之类似的英国ISA账户、加拿大RSP账户，都是经过十几年甚至几十年的完善，才有如今的成就。我国虽然可借鉴成熟经验，具有后发优势，但受制于收入水平，也不可能一蹴而就，需要时间的积累才能发挥较大作用。

所以，无论你要不要参与个人养老金，都无法将全部养老的希望寄托于此。毕竟个人养老金本质上也仍然是一笔投资，而投资中至关重要的一点就是要分散风险，不将所有鸡蛋放在一个篮子里。就如同不能完全依靠第一支柱，全靠政府养老一样。

投资如此，养老同样如此。

投资炒股，赛道论误人不浅！

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言

这两年的A股市场，赛道投资论很是盛行。支持者相信投资股票就是投资未来，主张押注能改变人类、改变中国的产业风口，选对赛道，提前布局。很多投资机构强调要重点投资两类股票，一类是可以改变世界的，一类是不能被世界改变的。改变世界，就是典型的赛道思维。

在实践中，赛道投资有坚实的事实佐证。据统计，过去十年以来，美股40%-50%的涨幅由苹果、脸书、亚马逊、微软、谷歌等科技公司贡献，同期，巴菲特因错失科技股（股神2016年才开始买入苹果）跑输纳斯达克指数。看上去，如果不押对赛道，股神业绩也不行。

赛道投资的主战场

赛道投资，在一级市场备受推崇，尤其是专注初创企业的天使投资。

初创企业的商业模式多半还未跑通，缺乏可验证的业务数据和财务模型，这个时候的投资，更多的是看行业赛道，并通过甄别管理团队来筛选投资标的。甚至在一些天使投资人看来，判断初创企业的成功率，管理团队的信号价值都未必有多大：

背景显赫的团队看似胜算更大，但因为有太多退路，关键时刻可能缺乏拼劲和韧性；而平淡无奇的草根团队很难获得资源支持，举步维艰，看似没有希望，但背水一战，进化学习速度更快，最终可能变成行业黑马。

同时，投资者发现，大多时候是好赛道成就了好团队，而再厉害的团队如果选错了赛道，成就也会有限，小河沟里藏不下大龙。

于是，发展到后来，风险资本不再迷信企业本身，更愿意撒胡椒面，在同一个赛道上同时投资几家公司。如果成功的项目能获得百倍回报，十家里面跑出一家就是十倍收益了。

既然整个投资逻辑成立的前提，是成功项目必须获得百倍收益，就必然要慎选行业赛道。十亿级的赛道，无论如何都不能满足条件，百亿级、千亿级的大赛道成为资本追逐的方向。

一级市场行之有效的逻辑，二级市场早已有之，但有效性让人怀疑。

投资讲究“天时、地利、人和”，天时指买入时机，地利指行业赛道，人和指企业团队。一级市场投资，企业本身的不确定性太强，不得不在天时、地利中寻找确定性，赛道投资行之有效；二级市场则不同，上市公司的商业模式可验证，在行业中的地位多半也已明确，“人和”的重要性开始凸显，精选个股胜过四面出击。

事实上，在A股市场推广赛道投资法，很容易与早期的炒题材、炒概念混为一谈，成为投机的沃土。

赛道投资的似是而非

二级市场参与者众，尤其是A股市场依旧是散户主导，更容易受市场心理主导。在当前的牛市环境下，赛道投资更契合市场心理，容易成为主流和时髦。

从市场心理来看，牛市行情中通常流动性充裕，钱多无处去，再加上股价上涨让市场普遍乐观自信，此时，投资者不再专注上市公司业绩的确定性，开始对发展空间甚至想象空间赋予更大的权重：不盈利没关系，只要处在好的赛道，有想象空间就能涨，“看报表你就输了”。

很多价值投资者坦言，自己在熊市、震荡市容易跑赢市场，恰恰在大牛市环境下很可能会落后指数表现，原因也在于此。

从短期业绩来看，流动性充裕的环境下，赛道投资更容易赚到钱，也容易打败指数。但过度看中赛道论，容易让投资者忽视买入价格，继而滋生泡沫和风险。

赛道股往往会勾勒一个光明的未来，行情启动时，靠憧憬和大饼来拉升估值，自是热闹非凡；但大量资金追涨买入，严重透支未来业绩，一旦热点轮换，行情逻辑转变，追涨资金极易被高位套牢。

以2020年为例，典型的流动性充裕环境，低估值的周期股无人问津，有想象力的赛道股大放异彩；2021年春节后，一些热门赛道股普遍下跌超过30%，而前期滞涨的低估值周期股反倒逆势上扬，再次向投资者证明“好价格”的重要性。

站在投资角度看，好赛道只是必要条件，并非充分条件。

商业模式才是王道

投资选股首先要看什么？段永平曾就此向巴菲特请教，巴菲特的回答是商业模式。

所谓商业模式，就是企业赚钱的模式，细分来看，就是企业将各类资源禀赋转化为产品和服务，销售给客户赚取利润的过程。在这个过程中，涉及到成本、销售定价、毛利率、用户粘性、经营能力等多方面问题。这些问题交织在一起，决定了一家企业是轻松赚钱还是辛苦赚钱。

投资之所以要先看商业模式，就是要判断企业能否站着把钱挣了。用基金经理张坤的话说，就是谁才是谈判桌上敢掀桌子的一方。站着挣钱，不受产业链两端的挤压，盈利空间才有保障，这种“保障”构成了投资者追求的确定性。

考察商业模式时，首先要看所处行业赛道，行业赛道的特点往往决定了这个行业的竞争格局和发展空间，如互联网行业的赢者通吃、航空业的同质化竞争等。在此基础上，再看企业本身的综合能力，决定了企业在行业内的竞争地位，如银行业几十家上市公司，在经营模式上各有侧重，竞争地位也各个不同。

可见，好赛道蕴含的所有投资价值，都已内化为企业商业模式的一部分。对投资者而言，与其抱着“赛道”这个残缺的拐杖，不如遵循股神的意见，关注商业模式就足够了。

举例来说，如果考察商业模式，苹果公司无疑是极为优秀的投资标的；但如果眼睛只盯着赛道，会发现苹果所处的电子消费品行业竞争激烈，技术迭代更新快，消费者口味不定，并非投资的沃土。

其实，再好的赛道也有差企业，再差的赛道也可能有好企业，这使得赛道本身并非一个好的筛选标准。站在投资视角，行业赛道仅有参考价值，终究还是企业的商业模式说了算。

地产股怎么选？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心主任顾慧君。

今年市场比较关注顺周期、低估值的股票。房地产是个周期性比较强的行业，目前的估值也比较低。地产股值不值得配置？选股的逻辑是什么？

决定地产股配置价值的，说一千道一万，关键是两点：一是地产这个赛道和地产公司本身的质地好不好；二是公司的估值是不是便宜，留有一定的安全边际。

一

地产股的基本面

首先来看地产这个赛道。

一个行业的发展可分为四个阶段：渗透期、成长期、成熟期和衰退期。在渗透期，行业渗透率快速提高，业绩增长快，市场情绪高。在成熟期，市场格局基本稳定，行业收入和利润向龙头集中，业绩增长虽平但质量较高，市场的关注度也比较高。在这两个发展阶段，盈利和估值同时提升的概率较大。因此，从投资角度看，渗透期和成熟期是介入比较好的时点。

具体到房地产行业，这个行业体量大，现金流好，经过二十多年的发展，开始步入成熟期，行业龙头开始浮现，但行业的集中度仍有很大的提升空间。因此，从投资的赛道这个角度看，地产行业是个不错的赛道。

从公司角度看，我们主要关注地产公司两点：商业模式和公司治理。

政策对房地产行业的商业模式有很深刻的影响，2009年开始施行的国税91号文对土地增值部分采用四级累进税制，改变了房地产行业的商业模式。在此之前，拿地能力决定了一家房地产企业的盈利能力，因为土地增值贡献了绝大部分的收益，房地产公司的开发能力、运营能力相对就显得不那么重要了。国税91号文颁行之后，土地增值对公司利润的贡献被税收削平了，快速周转能力成为决胜的关键。要想做到快周转，管理的规范化、流程的标准化是基础，这方面的典范是万科。

在解决管理方面的问题之后，谁的激励机制好，就能更进一步。这方面的典范是碧桂园。碧桂园在业内率先推出同心共享的激励机制，使得公司转型为一个平台型的地产公司。每个项目公司管理团队跟投，成为实质上的、创业型的小型房地产公司，但基础的资源、流程和管理规范，母公司给你提供，让这些项目公司能够轻装上阵，参与市场竞争，项目公司的利润由母公司和项目公司根据一定的比例分成，大家共赢。

最近两年，监管推出了一系列规范房地产行业发展的重要政策，例如房地产企业融资的三条红线政策和22个试点城市土地集中供应政策。我们认为，土地集中供应制度一旦大规模铺开，将对房地产行业的竞争格局产生重大影响，集中体现为考验房地产企业的融资和土储能力，资金跟着土地走，拿地的定位（区域和城市）、节奏和策略（哪些地联合拿，哪些地自己拿；是住宅和商业配套起来拿还是纯住宅等）至关重要。

二

地产股的估值

基本面分析是解决买得好不好的问题，估值分析是解决买得贵不贵的问题。用什么样的方法对地产股进行估值，核心是要考虑地产行业的特点。总结起来看，房企的特点是销售领先于报表，货值领先于销售，模式和能力领先于货值。

所谓销售领先于报表，是指房企的三张表是错配的，成本端反映的是即期的成本，收入端反映的是之前1-2年的销售。

货值领先于销售，是指房企将来销售收入好不好，很大程度上取决于货值也就是土地储备的质量，土储质量好，那么变现就快、利润就厚。

模式和能力领先于货值，是指我们在通过财报数据评估一家企业的同时，千万不要忘了我们还要慎重评估这个公司的管理团队、商业模式和治理机制，当然这往往是基本面分析部分要解决的问题。

上述特点就决定了很难用一种方法来对地产公司进行估值，要综合运用多种估值方法。

我们常见的房企估值方法有PE、PB以及NAV估值法等。PE=股价/每股盈利，这是很多股票常用的估值方法，但在具体应用到房企的估值时，要注意进行调整。我们前文说过，房企的销售是领先于报表的，对于高速发展的房地产企业，因为处于扩张期，即期成本较高，营业收入（计算是前1-2年）相对当期较低，导致利润低估；业务萎缩的房地产企业，即期成本变低，营业收入（计算是前1-2年）相对当期较高，导致利润高估。因此，在使用PE估值法对房地产企业进行估值时，要对相关的财务指标进行一定的修正和重估后再进行估值。

PB=股价/每股净资产。我们知道PB估值法常常用来对周期股进行估值，在使用PB估值法对房企进行估值时要特别注意总资产中的货值。A股的地产股在生成资产负债表中的货值时是按照成本法来进行计算的，也就是按照当时拿地的成本来计算土地的价值，在土地升值的当下，可能造成资产的低估，需要按照当期公允价值进行调整。

NAV（净资产价值法）是目前应用较广的房地产企业估值方法。该方法关注企业当前有形资产的价值，不考虑品牌、管理能力和经营模式的差异，以当下时点为基础，把目前手上的资产全清了，再扣掉负债，看看剩余价值有多大，以此评估房企的价值。NAV看的是当下，忽略了未来土储能否顺利变现，也未关注企业的商业模式、管理能力等因素。

综上，在对房企进行估值时需要综合运用多种估值方法，在运用具体方法时要结合房企的特性对相关的数值进行修正。

目前，政策端对房地产行业有诸多的限制，很多投资者不太看好，但房地产行业赛道不错，行业格局日益清晰，加上估值处于历史的低位，我们在这个行业里面仍有很多淘宝的机会。

【风险提示】市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本文作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本文可以代替自己的判断。在决定投资前，如有需要，请务必向专业人士咨询并谨慎决策。

中国的居民消费在全世界处于什么水平？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智，首图来自壹图网。

在每一份事关经济发展的政策文件中，你都能看见“促消费”的影子。

从政府到企业，无一不千方百计地鼓励居民消费。汽车消费、大宗消费、绿色消费、智能消费、文旅消费，政策一点也不吝于消费的促进和鼓励；购物节、消费券、以旧换新、促销季，企业促消费的方法也是层出不穷。

政策如此密集，企业如此卖力，我们的消费，到底怎么样？

国内的消费处于什么水平？

衡量消费水平有很多指标，例如CPI，但CPI是用来反映价格水平的。在一般讨论中对于“国内消费水平低、美国等西方国家消费水平高”的直观印象指的是消费的总量或人均消费水平，而非价格因素，因此，我们以消费率（最终消费占GDP比重）和居民消费率（居民消费占GDP比重）来衡量消费的水平。

根据国家统计局公布的2020年国民经济运行情况，2020年我国最终消费率接近55%，而一般发达国家的最终消费率为80%左右（参见图1）。

以图1中所列国家为例，这些国家大概分为三类，美、日、韩等发达国家，俄罗斯、巴西、波兰等与中国人均GDP相近的国家，印度、泰国、越南等与中国相邻的新兴市场国家。可以看到，不论是相比于高水平的发达国家，还是同等人均GDP发展水平的国家，或是文化地缘相近的邻国，我国的最终消费率都非常低，且相比于同等人均GDP国家，要低25个百分点左右。

更有说服力的数据是居民消费率，我们将最终消费中的政府消费部分扣除，仅计算居民消费率，我国与其他国家的消费水平差距会减小到20个百分点左右，但也同样在同水平国家、地域邻国中是最低的。

因此，无论怎么比较，中国的居民消费率都偏低。

虽然由于社会文化、经济发展阶段的不同，不同国家的居民消费率会有差距，但以目前国内远低于主要经济体，低于同等发展水平国家和相似文化国家的消费水平看，我国居民合理的消费需求并没有得到满足。

消费是经济的出发点和归宿，一方面关系着一国民众的民生幸福，毕竟如果连合理的消费都满足不了，谈何幸福呢？另一方面，消费也关系着经济的发展质量。作为拉动经济增长的第一动力，目前消费需求不足已经成为经济发展的最大“堵点”，特别是近两年，需求不足成为了经济增长缓慢的主要原因之一。

当然，事物总是有两面性，过低的居民消费率也代表着中国经济增长的巨大潜力和广阔空间，不论是和发达国家还是同等发展水平国家比，中国的居民消费率都有至少20个百分点的提升空间，这样实实在在的增长空间，是未来经济增长最有利的支撑。

从这个角度看，我们也就能够明白，为何今年很多地方会首次将 “消费”列为增长目标，理解“扩大内需”对于经济、就业、民生的重要意义。

我们的收入去哪了？

不管从绝对水平还是消费水平来看，我国消费水平低是不争的事实。而消费又是拉动经济增长的第一大动力，在当前定调“内循环为主，国内国际双循环”的发展战略下，消费的重要性毋庸置疑。因此，如何让居民愿意消费、多消费成为政策的着力点。而首要解决的便是找到原因，消费为什么这么低？

影响消费的因素非常多，几乎难以穷尽，经济学、社会学、心理学等各类学科也都对消费有所研究，比如社会文化、消费品的供给、心理因素、债务情况、年龄结构等。但影响消费最主要的因素是收入，凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中最先提出的绝对收入理论，即消费会随着收入的提高而提高。其他相对收入理论、持久收入理论、生命周期理论等更多是对于“收入”这一概念的重新界定。

在确定“收入是影响消费最主要因素”这一前提下，人们可能会说，国内消费水平不高更多是因为收入不高。

然而，这其中存在普遍的疑问。一是从改革开放到现在，国内已经经过四十多年的快速发展，经济发展成就全球瞩目，我们的收入真的还低吗？二是从前面各国消费水平的对比上看，同等发展水平的国家，为什么消费也远远高于中国？

首先我们来解决第一个疑问。

2020年7月，国家统计局曾经公布一组数据，提到“我国人均国民总收入超过1万美元，达到世界中等偏上收入水平”，引起了极大范围的讨论，一部分不明真相的网友将其等同于自己的收入，并感觉自己“拖了国家的后腿”。当然，事实并非如此，GNI（国民总收入）初次分配包含了政府收入、企业收入、居民收入三部分，初次分配后，经过税收、社会保障等再分配方式的调节，个人所得才是一般意义上的“居民可支配收入”。

从图3来看，无论是初次分配还是再分配，居民部门在整个国民收入中的占比都是在下降的，虽然2008年金融危机以后有所回升，但总体趋势是下降的，收入分配整体向政府倾斜。也可以看到，居民消费率与居民部门在收入中的占比保持一致的趋势。

也就是说，相比于过去，同样取得一万元的国民收入，在分配中，居民的获得变少了，从而影响了消费。

除了居民收入的高低会影响消费外，收入差距是另一个与收入有关的重要因素。当收入达到一定水平后，消费在收入中的占比会逐渐降低（边际消费倾向递减），其消费率会变低。因此，同等收入水平下，收入差距越大，消费率就会越低。

从上图数据来看，中国反映收入差距的基尼系数虽然近些年有所降低，但仍然要大幅高于其他国家。

提高收入不能仅靠减税

既然影响消费最主要的因素是收入，那显然扩内需、促消费最有效的手段就是从收入着手，即增加收入与缩小收入分配差距。与这两个词相关且最能引起网络爆点的是降税，尤其是降低个人所得税。

但是，有学者曾估算，根据人社部公布的相关信息及财政部数据，当前个税的纳税人或许仅占14亿人口的1.5%，约为2000万人。站在14亿消费人群的立场上，仅仅对于一部分人减税，对扩内需、促消费的作用有限，应该是多措并举，有的人群重点提高收入，有的人群通过增减税调节收入差距，有的人群鼓励发挥“第三次分配”的作用。具体来看：

一是增加居民收入在国民收入中的比重，其中重要的是提高劳动报酬在国民收入中的比重。为此，在刚刚发布不久的“十四五”规划中，提到了“提高劳动报酬在初次分配中的比重”。也就是说，广大打工人的工资有望得到比经济发展水平更快的提高速度。

二是通过税收、社会保障等二次分配的方式，调整收入差距。二次分配在平抑一次分配收入差距方面具有十分重要的作用，但我国无论是税收调节，还是社会保障，在平抑贫富差距方面都有待改善。

以社会保障为例，在北师大收入分配研究院2017年针对收入再分配制度的研究中，18个欧盟国家市场收入的基尼系数为0.443，在社会保障的作用下，这些国家的可支配收入基尼系数降为0.29。从下降幅度来看，欧盟国家政府的社会保障政策使得其基尼系数的平均值下降了40%，相比之下，中国仅下降了12.3%。

三是增加分配方式，发挥“第三次分配”的作用，也称之为“慈善事业机制”。初次分配讲效率，让有能力、有知识、有技能的人取得更多收入；二次分配讲公平，通过税收、社保等方式减小贫富差距，让老有所养、病有所医；三次分配讲社会责任，是对第二次分配的重要补充，富人自愿拿出部分财富，帮助穷人改善生活、教育和医疗的条件，体现社会成员更高的精神追求，实现社会价值。

当然，如前文所说，收入是影响消费最重要的因素，而非唯一因素。提升消费也不能仅仅靠提升收入一种措施，而是要系统筹划，通过改革收入分配制度、健全社会保障体系，以及调整未来消费预期、收入预期等方式，实现消费需求潜力的释放。

参考书目：

1、万海远、李实、孟凡强，《中国税收制度的收入分配效应》，社会科学文献出版社，2018

2、陈岩、刘玉强，《消费信贷与》，中国社会科学出版社，2016

3、李实，《中国收入分配格局的最新变化—中国居民收入分配研究V》，中国财政经济出版社，2018

美债收益率还能涨多少？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金，首图来自壹图网。

作为全球利率定价的锚，近期美债收益率飙升对市场产生了广泛的负面影响。3月18日，美国10年期国债收益率突破了1.75%，创下了2020年1月以来的新高，自2021年1月底涨幅近70个BP；美国30年期国债收益率也是自2019年以来首次突破2.5%。同时，近期土耳其、巴西和俄罗斯等新兴经济体纷纷加息，不过即便在此情况下，近几日美债收益率还有所下降，并未受到明显影响。但山雨欲来的加息潮还是对美债收益率蒙上了继续上涨的“阴影”。

长期债券收益率快速上涨，使得市场产生了很大焦虑。因为收益率的快速上涨可能意味着通胀预期的高企，又或者意味着实际利率的抬升。两者都可能通过不同渠道影响资本市场。

美债收益率主要由市场对通胀预期定价以及实际利率两者构成。前期的飙升，主要受到通胀预期的影响，实际利率并未明显抬升。以美债10年期收益率减去通胀保护债券（TIPS）衡量的通胀预期快速上升，接近2013年以来的高点。但近期通胀预期稳定后，实际利率又持续抬升，继续推升美债收益率走高。

美债收益率飙升的原因

美债收益率快速抬升，存在市场共识较大的三个原因。这三个原因要么影响通胀预期，要么影响实际利率：

一是疫苗接种速度快于预期，美国每日接种疫苗人数从年初的30万快速增加至3月16日的244万，按照当前速度，美国还有47天（到5月初）便能够实现70%人口接种的群体免疫状态，大大快于预期。由此经济重启的速度也将大大快于预期，进而推升实体经济需求增加，推升涨价压力和实际利率抬升。

二是实体经济改善和交易因素促使的大宗商品涨价，推升实际通胀和通胀预期同时走高。美国CRB现货指数自2020年下半年开始持续上涨，已经回到全球疫情之前的水平。同时，与中国之于铜价类似，美国通胀率对油价的敏感程度很大，油价和大宗工业品持续上涨推升美国通胀预期以及真实通胀的抬升。

三是美国1.9万亿美元财政刺激落地，它有几方面的影响：对应美国实体经济的需求开始增加，同时供给能力尚未跟上，供需缺口加大涨价压力；居民部门前期的消费抑制对应的储蓄加上现金补贴，大量现金开始流入经济，实体经济复苏前景改善，投资收益率增加，楼市和股市资金也可能在未来流入实体经济，推升物价上涨；刺激需要钱，但这些钱并不在国会预算中，因此必须通过财政部发行国债筹集资金，进而增大了国债供给，美债下跌压力增大。

以上三个原因中，第一个推升实际利率，第二个推升通胀预期，第三个两者都推升。但是，如此复杂的因素中，最重要的一个症结点在于市场对于美联储货币政策收紧的恐慌，美债收益率飙升，就是对这种恐慌的提前定价，即市场担心美债会跌，提前卖掉了美债。

美联储货币政策将超长期维持宽松

由此可见，美联储的政策走向是美债收益率波动的“牛鼻子”。我们认为，美联储货币政策很难收紧。因此，从月度和季度两个时间维度看，美债收益率上涨存在阻力。

面对这种恐慌，美联储近几次的表态，反映了美联储并不关心美债收益率波动。但对于宽松政策的强调，客观上将对美债收益率的上涨产生压制，即便近期来看市场并不买账。

美联储鲍威尔在3月17日的议息会议发布会上明确了继续宽松的货币政策，其中有4个要点：

1、继续维持当前0-0.25%的联邦基金利率水平，并且认为直到2023年才会出现加息的可能；

2、继续以当前速度购买国债，即800亿美元国债每月和400亿美元MBS每月，同时强调购债并没有期限偏好（across the curve，即会比较均衡地购买收益率曲线上的不同期限国债，不会进行偏重购买长期债券的扭曲操作）；

3、重申货币政策的框架调整，即以一段时间内的平均通胀率为控制目标进行货币政策调整，当PCE同比上涨至2%以上一段时间后，才考虑调整货币政策；

4、强调就业情况的全面改善（新增就业、失业率和劳动参与率）是货币政策的重要目标，当前就业情况仍然显著低于目标。

通过这4个要点，来简单估测一下美联储大概何时会收紧货币政策。

关于第1点，加息肯定要等到2023年了，因此不用过多考虑政策利率问题。

关于第2点，鲍威尔在强调当前购债没有期限偏好时，放了一个口子，他表示美联储可以调整不同期限国债的比重和规模，我们认为即使调整，也是做扭曲操作，增加购买长端国债，压制长端利率，而不是减少购债规模。

关于第3点，美联储政策框架较之前的一个比较根本性的改变是，美联储再也不像以前那样关注实时通胀数据，而是关注平均通胀率，而且美联储主要是看实际的通胀率，并不关心通胀预期，超前操作的历史已经一去不返。假设美联储从2020年3月疫情开启的时候开始考虑所谓的平均通胀率，即使按照下表中的美联储官员的PCE同比最高预测（2021年、2022年、2023年分别是2.6、2.3、2.3），也要等到2024年初才能达到美联储的平均通胀率2%的政策目标。

关于第4点，我们判断在现有框架下，美联储比之前更加看重就业目标。当前美国就业情况远不如疫情前的情况。而鲍威尔的目标是“就业最大化”。回顾历史，美国失业率从波峰到波谷的恢复平均需要4.5年左右，一个就业的小周期回升也需要3年左右。因此美国就业情况恢复到疫情之前的水平，可能至少要到2023年7月份。

综上来看，就当前和未来复苏趋势而言，美联储大概率将长期保持非常宽松的货币政策。事实上，全球已经经历了很久的“低增长、低通胀、低利率”，此时的通胀抬升、实际利率抬升其实是前几年求之而不得的，各国央行没有必要过早地紧缩，2月份的G20财长和央行行长会议也一致认为不能过早退出宏观支持政策。因此从长期看，美债收益率上行存在天花板。

短期美债收益率还能涨多少？

从债券市场层面看，未来短期内还有上涨空间。首先，随着实体经济持续恢复，实际利率的上升趋势是明确的，可能推升美债收益率短期继续抬升。其次，美国通胀可能在年内触达高点，通胀预期将在未来不短的时间内维持在顶部。

不过，情况似乎没有那么坏。核心原因是通胀上行空间逐渐缩小。

未来全球通胀面临正反两种力量的博弈。推升通胀的正方力量包括三个：一是G20主要国家央行料将继续实施宽松政策，通过购买国债，在投放资金的同时，降低长期国债收益率，欧洲央行已经开始了更大规模的购债；二是1.9万亿美元刺激计划，大规模刺激落地确定性增加，经济复苏加速；三是新兴经济体和资源供给主要国家受制于疫苗接种缓慢，供给受限，可能拉大国际大宗商品供需缺口。

压制通胀的反方力量包括：一是欧美消费需求复苏大概率由中国出口来填补，价格上涨的速度被压制；二是欧美疫情蔓延速度放缓，供给恢复速度加快，供需缺口缩小。

在正反两方力量博弈下，全球通胀最终可能形成缓慢爬升的趋势，这有助于全球债券、权益资产和大宗商品价格减小波幅，恢复平稳态势。

从债券供需层面看，若美联储在未来依然不考虑财政刺激对应的长期国债发行巨额增加，而不增加长期国债的购买规模，则美债的收益率将随着财政部的国债发行节奏而脉冲式上升，10年期美债收益率不排除上升到2.5%左右。不过，就像上文提到的鲍威尔开的“口子”，扭曲操作可能最终还是会到来，在不改变货币政策方向的同时压制美债利率。

最近爆火的“碳中和”，究竟是赚钱风口还是概念炒作？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫，首图来自壹图网。

碳中和彻底火了。

今年春节之后，大盘开启了调整步伐，很多前期机构抱团的强势白马股都接连下跌。可就在此时，“碳中和”概念股却一骑绝尘，相关板块和个股连续逆势上涨。而在3月15日决策层再度重申“如期实现2030年前碳达峰、2060年前碳中和的目标”之后，市场更是陷入疯狂，纷纷声称一个价值千亿元的巨大市场即将横空出世，而在二级市场上，碳中和俨然已经成为了那颗最亮的星。

然而，仍有不少人对此心存疑惑，觉得碳中和只是又一次概念炒作。对于投资者来讲，碳中和究竟是不是好的赚钱机会呢？我想在本文中谈谈自己的看法。

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首先有必要先来明确一个概念：主题投资。

作为一种相对新兴的投资策略，主题投资表征的是通过分析实体经济中结构性、周期性及制度性变动趋势，挖掘出对经济变迁具有大范围影响的潜在因素，对受益的行业和公司进行投资；其最大特点在于，它并不是按照一般的地域和行业划分方法来选择投资标的，而是致力于发掘对经济发展和产业升级具有长期影响的潜在驱动因素，并将此视为“主题”，继而将相关的行业、板块或个股纳入该主题范围内进行投资，最终获取超额收益。

回溯历史，主题投资的理念起源于上世纪80年代。彼时，伴随着科技的迅猛发展与全球经济一体化的提速，地域和行业的壁垒被逐渐突破，导致各国经济以及各行各业的发展越来越受到一些共同因素的影响，过去以关注个体公司价值为主的投资思路渐渐难以满足市场需要，投资者的目光也开始投向行业和地域之外的深层次因素。尤其是对于全球视野的国家资本而言，迫切需要一种全新的跨国界、跨行业的策略分析方法。

在此背景下，主题投资应运而生，其最初倡导者是瑞银华宝全球首席策略分析师爱德华·科什纳，他经过实践后发现，“进行主题投资可以获得超过市场平均收益的超额收益”，由此推动了主题投资的发扬光大。主题投资的意义在于，能够规避大盘下跌所带来的系统性风险，进而获得独立于大盘逆势上涨而带来的利润。

按照投资机会的触发因素来划分，主题投资大体可分为以下四类，其中不少都在我国A股市场上掀起过浪潮：

（1）宏观性主题：指可以促进经济短期结构性变化和长期发展趋势的宏观驱动因素，如金砖四国、“一带一路”倡议、人民币升值、城镇化、消费升级、区域经济振兴等；

（2）事件性主题：指由某些确定性事件所导致的相关企业盈利水平或资产价值提升，由此衍生出来的投资机会，如奥运会、世博会、迪士尼等；

（3）制度性主题：指因制度性变革所引发的红利性投资机会，如资源要素价格改革、医疗制度改革、股指期货、创业板等；

（4）产业性主题：指来自政策扶持或产业升级的驱动作用而引发的投资机会，如低碳经济、互联网+、战略性新兴产业、新能源汽车、5G等。

可能有人会觉得，主题投资有些类似于成长股投资——都是投资那些想象空间大、成长性强的板块或者公司。不过，主题投资在理念上还是具有很多与众不同的地方：比如，主题投资的基础在于对事件发展趋势预期的判断，更具前瞻性和想象空间，不局限于某个行业或地区，而且对企业短期收入和利润的要求相对不高（但对长期收入和利润有要求），且无法在短时间内被证伪，更讲求在行业发展早期率先进入，等等。

需要指出的是，主题投资绝不等同于简单的概念炒作。概念炒作类型的投资，多为资金驱动型的短期行为，只是停留在阶段性市场热点和偏好层面上，缺乏长期业绩的支撑，其结果往往是昙花一现，后劲不足；主题投资虽然也是围绕某些特定的驱动因素或事件来寻找投资机会，但却是着眼于发现符合产业升级要求、符合经济转型或政策趋势的优秀企业，因而更能经得起考验，属于一种理性的投资策略。

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虽然市场上从来不缺乏投资主题，但投资者似乎并不是每一次都能如愿获得理想的回报。究其原因，除了投资者自身的策略选择和时机判断可能有失误之外，主题质量的高低同样是颇为重要的影响因素。

说得直白一点，并不是任何事件或者消息都能够发展成为优秀的投资主题。也就是说，不是所有的“主题”都值得参与。

那么问题来了：如何判断一个主题是否优质呢？我们可以通过下面四条标准来加以分析：

1、立意高大上。

主题的立意越是高大上，能够带来的想象空间越大，自然也就越能激发起市场高度参与的热情。通常来说，由国家决策层在正式场合定调的内容都是较为理想的主题，因为这些内容往往都是基于国家宏大战略与未来经济社会发展方向的考虑，是要从政策上花大力气去扶持的，具有波澜壮阔的大格局，前景当然更令人振奋和期待，像“互联网+”主题、“一带一路”主题、“人工智能”主题等，都属于此类。

反观一些商业事件类的主题，如共享单车、迪士尼等，虽然也能在短期内掀起一波投资热潮，但毕竟立意上与“一带一路”等主题相比要有限得多，想象空间也不大，因而算不上是优质的投资主题。

2、传播范围广。

主题传播的范围是否足够广泛，决定了参与进来的投资者规模是否足够庞大，这就需要该主题易于被普通投资者所理解和关注，如此方可引发全民热议，使得该主题由点及面地持续发酵与反复扩散，连绵不绝，最终形成时间长久的市场大热点。

可若是太专业的主题，往往只能由少数专业的投资机构参与，而那些普通投资者却因为难以理解而不选择入场，于是也就难以形成太大的行情。例如“PPP（Public-Private Partnership，政府和社会资本合作）主题，虽然曾经也被不少机构唱多，但是很多普通人根本不懂什么叫PPP，市场热度当然难以维持。

3、容量足够大。

这里的容量，是指主题相关的板块要能够容纳足够多的资金，如果资金量太小，就难以吸引主流机构资金大规模参与，也就不能掀起太大的风浪。更进一步讲，资金量够大的一个重要前提是该主题涵盖的行业领域要足够广，这样才能容纳更多的企业，资金量自然不会太少。

以“新能源汽车”主题为例，沿着新能源汽车的产业链来加以盘点，该主题既涉及到整车和电池，又涉及到电机和锂矿资源，覆盖的领域非常广，关联的公司也很多，整个主题的流通市值要以数千亿计，资金量同样极为庞大，每一次市场热度都能带来上下游企业可观的增长态势。相比之下，“石墨烯”、“VR（虚拟现实）”等主题涉及的标的要有限得多，也就很难引来大规模资金的参与。

4、业绩可兑现。

前文说过，主题投资对于企业短期收入和利润的要求相对不高，但这并不意味着对长期业绩没有要求；换句话说，好的主题一定要拥有长期的业绩预期，以及兑现业绩增长的可能性，至少这种可能性在短期内无法被证伪，否则便很难走得长远。

仍以“新能源汽车”主题为例，即便全社会从上到下都相信行业前景一片光明，但是如果连续几个月的新能源汽车销量都颇为惨淡，而且没有好转的苗头，那么市场对于行业的良好预期就容易被动摇甚至击碎，这就叫做“兑现业绩增长的可能性被证伪”。当然这只是假设，实际情况是新能源汽车销量持续走高，已然成为了拉动车市回暖的核心驱动力，业绩增长也便有了兑现的保障，而近期诞生的多只大牛股，同样印证了“新能源汽车”是个不错的投资主题。

基于以上四条判断标准，我们可以充分评判，某个投资主题究竟是赚钱机会还是概念炒作，是否值得参与也就不言自明了。

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此时再回到本文开篇的问题：最近爆火的“碳中和”算得上是优质主题吗？我们不妨依托上述四条标准来逐个验证。

先来说立意。

从国际层面看，由二氧化碳等温室气体排放引起的全球气候变化已经成为全人类面临的最大挑战之一。尤其是进入新世纪以来，全球气候变暖问题日趋严峻，海平面加速上升，极端天气频繁出现，环境破坏引人担忧。若是放任不管，一旦达到气候临界点，生态环境变化将不可逆转，而解决这一问题，需要世界各国的共同行动。

从国内层面看，一方面，我国现已成为全球碳排放第一大国，2019年贡献了全球二氧化碳排放总量中的28%（联合国数据），显著超过美国、欧盟、印度、日本等其他主要经济体，节能减排亟需进一步推进；另一方面，我国正面临石油能源紧缺问题，前期粗放的高能耗增长模式对资源及环境产生了不小的负面影响，由此也产生了大量的二氧化碳排放，因而迫切需要推动能源结构与产业结构的双重升级。

在此背景下，实现碳达峰后的多个主要经济体都纷纷提出了碳中和目标的实现时间及相应措施。作为负责任的大国，中国领导人已在2020年9月22日召开的联合国大会上表示：“中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，争取在2060年前实现碳中和。”彰显出我们的承诺和必胜决心。

毫无疑问，碳中和是一幅宏伟壮丽的蓝图，不仅关乎到我国产业的转型升级、科技实力的突破乃至经济社会的高质量可持续发展，还与全人类的命运息息相关，怠慢不得。

因此，“碳中和”的主题立意完全称得上是高大上，第一条标准满足。

然后说传播。

在概念上，碳中和对于普罗大众来说并不像PPP、VR/AR那般晦涩难懂，相信绝大多数人都能明白“节能减排”、“保护环境”意味着什么，这便注定了碳中和的主题投资绝不会只有少数投资机构参与进来。

同时，现阶段来自各方的力量已经在为“碳中和”主题增加热度，从政策文件的推出到相关企业的战略转型，从铺天盖地的媒体报道到各种研报、文章的深度解读，都在助力碳中和的深度渗透。此外，“在2060年前实现碳中和”的目标又决定了该主题拥有足够长的时间跨度，未来长达40年的时间里，碳中和将有望一直发酵下去。

从这个角度看，该主题的传播范围也足够广，第二条标准满足。

最后说容量和业绩。

其实，前文提到的“新能源汽车”主题的市场容量就已经够大了，然而我们却可以将它归为“碳中和”主题下的一个分支，这便意味着，“碳中和”主题的容量要比“新能源汽车”大得多。

事实也的确如此，碳中和的目标绝不是仅靠某一两个行业的改变就能达成的，这需要从能源、环保、交通、工业、农业、建筑、新材料、数字技术等多个维度共同发力，每一个维度都是内涵丰富并且产业链超长，涉及领域极其广阔，所容纳的企业和资金数量当然更大，未来也就更有希望催生一轮又一轮的增长行情。

至于业绩方面，除了近期表现抢眼的新能源汽车之外，光伏亦是令人称道：华泰证券数据显示，我国是全球光伏行业中占比规模最大的国家，硅料、组件等四大环节中资企业占比全部超过50%，设备不但全部国产化，产量也占了全球七成，并且产品毛利高，工艺技术多次打破世界纪录，甚至已经到了可以卡别人脖子的程度。此外，在新材料、节能环保、工业、建筑等多个领域都有业绩可观的龙头企业。而在政策利好下，各行各业正迎来新的发展契机，未来更是有望诞生更多极具竞争力和成长空间的领军企业。

因此，“容量足够大”和“业绩可兑现”两个标准也能满足。

综上所述，我们可以断定：“碳中和”主题的成色足够好，的确算得上是非常优质的主题投资标的而非短期的概念炒作，投资回报可期，也值得普通投资者参与其中。参考安信证券的研究报告，以下四大板块值得长期关注：

（1）清洁能源：光伏、风电、储能、生物质能、新能源车（环卫装备）、智能电网等；

（2）新能源上游原材料：铜、新能源金属（锂、镍、钴）等；

（3）碳中和目标推动下类供改：煤及煤化工、硅、钢铁、水泥等板块龙头；

（4）节能环保需求：环境监测、新能源环卫装备、可降解塑料、节能系统、绿色建材等。

至于如何选股，是个极其复杂且见仁见智的问题，本文无法给出答案。不过我们必须清楚的是，“投资是一生的修行”，每个投资者都需要经过不断的学习、总结与实践，才能慢慢构建出真正适合自己的选股原则，而不是盲目跟风，人云亦云，否则再好的投资主题也难以带来令人满意的回报。

就像巴菲特所言：

“要想在一生中获得投资的成功，并不需要顶级的智商，超凡的商业头脑，或内幕信息，而是需要一个稳妥的知识体系作为决策的基础，并且有能力控制自己的情绪，使其不会对这种体系造成侵蚀。”

与君共勉。

透过2020年报，解析招行轻型银行战略。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员孙扬，首图来自壹图网。

近日，招行发布了2020年报——一年净赚973亿，比两个茅台公司的利润还要多，无愧“银行界的茅台”之称号。

成绩的背后，是招行在轻型银行战略上四大突击方向的深度实践：无界组织、大财富管理、批发金融创新、数字化营销建设。下面做具体分析。

无界组织

招行重点调整零售金融总部的组织架构。

2021年3月，招行撤销财富管理部，财富管理部和其他部门组合成为财富平台部。招行目前已经不仅销售招银理财、招银基金，以及其他基金、信托、保险公司的财富管理产品，也开始代销友行的理财产品，这是一个突破，在互联网理财潮退的大趋势下，招行收编其他银行的线上理财业务的战略意图十分明显。未来招行的财富管理，将和招行的资产管理、投资银行进行深度协同，促进营销和产品创新。

招行在零售金融总部下新建了总部直属的零售战略联盟部，对应招行年报的“大客群”、“大生态”战略，大力发展面向客户的“生活圈”和“经营圈”，实现跨C端和小B端产品和业务的深度客户经营，实现B端和C端资源之间的互相贡献。例如，招行发展了基于掌上生活的商户的“逾越者联盟”，重点建设餐饮、汽车和电商生意圈，不仅给C端客户提供超越期望的价值，也能够深度扶持生意圈的商户更好地发展。

招行将自营消费金融业务从信用卡中心下面转移到了零售信贷部，将和普惠金融服务中心一起进行协同经营。

在总分行之间、各业务条线之间，招行针对重大项目建立很多无界的虚拟项目组织，充分地实现不同组织资源、能力的共享、实现实质性的联动、进行场景联合攻关，强力打破部门墙对资源的限制。

在科技组织架构方面，为了有助于领域能力的充分沉淀，2020年招行持续夯实四大产研中心的建设：零售应用研发中心、批发应用研发中心、基础设施研发中心、数据资产与平台研发中心。

大财富管理

由于疫情原因，招行零售贷款领域不良上升。2020年招行消费贷款、不良贷款率1.47%，同比去年末上升0.29%，信用卡贷款不良率1.66%，同比去年末上升0.29%。

互联网贷款新规的出台，也开始挤压互联网贷款的泡沫，对商业银行的零售贷款业务影响明显。在这种情况下，招行开始大力发展轻型银行业务、财富管理业务，拓宽非息收入是很自然的事情。2020年，招行非利息净收入1054.51亿元，增速达9.15%，超过了利息净收入增速（6.90%）。

非利息净收入中，财富管理板块一枝独秀。招行代理基金收入94.34亿元，同比增长99.45%，非货币基金销售较好；代理理财收入56.99亿元，同比增长57.89%；代理贵金属收入2.24亿元，同比增长86.67%，黄金交易比较活跃。代理信托计划收入76.26亿元，同比增长12.58%。招行财富管理代理销售的成绩十分亮眼，这不仅是因为拥有强大理财产品创设能力的招银理财、招商基金等主体的充分协同，更是因为2020年的疫情全面加速了招行数字化平台建设的原因。

和财富管理收入逆势大幅增长形成鲜明对比的是，2020年银行卡和信用卡的手续费收入同比增长不超过0.2%，多亏财富管理业务的增长迅猛，招行才实现了非利息净收入的增长。财富管理不仅可以增加银行抗周期的能力，还可以沉淀下来存款。2020年，客户存款5.4万亿，相比2019年增加了7772亿元，增量创历史新高。

这也是为什么2020年报中招行提出“打造大财富管理体系”的原因。

疫情期间，为了从线上触达线下的1亿个人客户，招行将一些线下的财富管理能力线上化。招行APP上线了“同屏解说”功能，支持通过文字、图文、语音通话等功能，为客户提供线上化财富管理专业咨询服务能力。线上化财富管理咨询服务能力使得招行客户经理2020年深化了和金卡、金葵花客户的线上经营关系，服务客户932.72万，同比增长44.77%，成交金额4725.49亿元，同比增长319.57%。

招行推出全旅程“财富陪伴”功能，覆盖招行APP理财业务的“售前-售中-售后”全流程，开发了同时支持千万级并发的“财商直播”功能，在客户进入到招行APP的第一刻，就开始通过提醒、资讯和视频等方式，为客户提供市场热点分析、资产配置专业建议服务。2020年，“财富陪伴”板块举办了1200场APP内的“财商直播”，单场最多上线观看人数达345万人。

企业财富管理是招行首次在年报中系统披露的板块，2020年招行在各区域都举办了企业财富管理论坛，招行总行投资银行部、招银理财、招商基金协同对高端企业客户营销，重点突出招行的全链条资源整合能力，并深度分析底层资产情况。2020年招行实现企业财富管理产品销售金额2.6万亿元，同比增长18.77%。

批发金融创新

在批发金融的贷款和交易银行服务方面，招行都有较多的创新。

2020年，招行的公司贷款中，租赁、批发零售行业不良贷款率有明显上升，分别是4.02%和4.25%；制造业、采矿业、建筑业的不良贷款率有明显下降。而且，招行明确了16个压缩退出类行业：煤炭、煤化工、煤贸、钢铁、钢贸、基础化工、常用金属矿采选、有色金融冶炼及压延加工、船舶制造、平板玻璃、海洋货运、纺织化纤、光伏制造、化肥制造、机床、合成材料制造。

招行通过对于贷款的结构化调整，使得B端贷款业务不良率比2019年有明显的降低。B端贷款不良生成额150.81亿元，同比减少32.74亿元，与此同时信用卡新生成不良贷款324.41亿元，同比增加138.33亿元。而且大企业和小微企业的贷款的不良率要远低于中型企业的不良率。正是基于以上数据，招行加快了小微企业服务的创新。

在小微企业贷款方面，招行全力打造招贷APP产品，贷款和非贷款服务齐头并进。贷款服务方面，招行明确了“渠道、场景、数据”+“产品”的“3+1”定位。除了以往的生意贷、闪电贷产品，2020年招行新上线了政采贷2.0、投标贷、退税快贷2.0、结算流量贷。

在小微企业非贷款服务方面，招行在招贷APP上线了“生意汇”，为小微企业提供展示自己的平台，建立小微企业之间的社交圈，目前已经开发了食品农业、服装纺织、建材家装、百货用品、交通运输、教育咨询、旅游休闲、文化创意等展示频道。招行还大力发展付款代理、商票保贴、保函等产品带动小微企业批量获客，拉动存款增长。2020年末，日均存款50万元以上的公司客户达19.94万户，同比增长16.68%。

除了贷款业务，批发金融业务对存款的贡献也非常抢眼，不仅增量，还降低了付息成本。

2020年末，招行客户存款5.6万亿元、较上年末增长16.18%，其中公司客户存款3.59万亿元，比零售客户存款多出1.59万亿元，2019年末仅多出1.2万亿元。公司客户存款和零售客户存款的差距，2020年相比2019年明显拉大。

而且2020年公司客户活期存款的比例比2019年提升了6个百分点，公司客户定期存款比例比2019年下降了5个百分点。招行的存款里面，公司定期、零售定期都相比2019年末有下降。招行投入重兵大力发展批发金融业务，产生了大量活期存款，大大降低了招行负债的付息成本。付息成本的降低，是有很高的技术含量在里面的，是“技术活”。这主要基于招行主推的“托管+”和交易银行产品。

“托管+”新上线了托管+运营外包”、“托管+投研报告”、“托管+交易结算”、“托管+风险管理”和“托管+绩效评估”等功能，对于疫情期间的远程托管管理提供了线上协同的实用工具。投研报告，基于招商银行研究院和招银理财以第三方独立视角从宏观政策、行业研究、微观实体等多维度，全面、客观为管理人投资提供有价值的研究支撑。绩效评估产品基于管理规模、机构钟情度、进攻能力、防守能力、稳定性的五维模型，为管理人选择优秀投资机构。

依托“托管+”，招行2020年托管资产达16.1万亿元，排名托管行业第二，增量行业第一。公募基金、保险、他行理财三项托管业务均已破万亿。托管费收入42.15亿元，同比增长16.92%，

在细分市场上，职业年金、养老金受托服务方面，招行也开始渗透。招行拿下了广东、浙江的职业年金受托资格。养老金受托规模破1000亿，同比增长133.87%。根据人社部数据，2020年，养老金受托规模近1.05万亿，职业年金受托规模破1万亿，这里面的空间非常大，银行之间的竞争也非常激烈。

除了托管业务，交易银行业务也是招行重点发展的领域。包括聚合收款、B2B对公收款、CBS等。2020年，结算与清算手续费收入126.01亿元，同比增长9.95%。

垂直B2B电商、零售新经济平台和核心企业自建销售平台是招行B2B对公收款的重要客源，收款交易量达6270.18亿元，同比增长118.27%。聚合收款聚合了一网通、银联云闪付、刷脸支付和第三方POS支付等渠道，聚焦新经济、消费、医养医疗、保险等行业B+C复合收款，聚合收款业务交易量2036亿元，同比增长38.89%。

CBS是招行的企业财资管理云平台，是交易银行的核心产品。2020年，CBS新上线了股权激励系统，以及“CBS+经销商协同”、“CBS+费控报销”服务方案，“福薪通”企业数字化薪酬福利管理服务。2020年，CBS已经为3146家集团客户提供财资管理服务。

依托前述的对公产品，招行2020年加强了对政务市场的攻略，通过国家部委的“总对总”对接，获得了大量低成本“流量资金”和“增量资金”，深度渗透了财政、社保、公共资源交易、政府类公司、公积金等客群，2020年机构客户数4.15万户，比上年增加17.23%，机构客户日均存款余额9143亿元，政务市场的贡献十分惊人。

发债服务，也是招行机构客户服务中最得意的一笔。招行已经覆盖了省级发行人的地方政府发债全流程服务的97.22%的市场份额，比2019年提升了近20%，令人瞩目。发债资金为招行沉淀存款6388.73亿元。

招行在批发金融领域的创新刚浮出水面，对于B端市场的影响还要相当长时间才能显现出来。批发金融的创新耗费巨大，需要协调内部的资源也非常多，对专业的需求比C端大得多，但是一旦做好，就能撬动产业链金融和数字政务的星辰大海。

数字化营销建设

如前所述，招行的业务战略已经非常清晰，大财富管理，交易银行。招行的金融科技战略也已经不提比较空泛的行业概念“ABCD”，而全是促进业务增长和客户价值创新的具体动作，包括：线下产品线上化、数字化营销平台、三朵云。三朵云指客服云、舆情云、视觉云。

线下产品的线上化，招行在2020年疫情期间明显加速了。

招行在零售金融总部下的网络经营服务中心在疫情期间的表现让人印象深刻。网络经营已经不仅仅是电话营销，而是通过数字化能力将线上经营能力覆盖到所有的客户经理、招行APP、掌上生活APP、网点远程服务设备、第三方数字化渠道的每一个角落，统一管理线上客户运营。招行的视觉云为远程服务提供的调用量一年达9200万次。

对公产品加速线上化步伐。招行已经完成了从用户视角的对公十大高频业务线上化，41个对公产品全流程线上化，对公产品线上渠道自主申请覆盖率达91.05%。推动付款代理业务72%的客户使用合同网签、进口信用证全流程线上化、货物贸易项下电子单证，全流程线上化的全额保证金电子保函，推出“商票云闪贴”和移动化“指掌票据”，通过发票云实现自营业务线上自主开票、增值税普票电子化率79.79%、服务客户数达11258家。招行率先获取区块链开票业务资质，2020年区块链开票量133万张。招行还建设了线上对公智能预警系统，覆盖中国九成以上信用债发行人的量化信用分析模型。招行舆情云预警时效性从1天提升到1小时。

除了产品线上化，组织架构也线上化。线下支行在招行APP开设线上分店。市民可在“线上店”中查看营业时间、优惠资讯、周边服务信息、行业信息、市场分析、重点产品推荐等信息，线上与线下紧密结合也是一大特色。对于“线上店”发布的各类沙龙、黄金展、代发进企等线下活动，市民在招行APP点击“立即参与”即可一键轻松报名。

除了产品线上化浪潮，招行的数字化营销平台也加快了建设，数字化营销平台包括线上非接触服务能力、贷款营销线上平台、体验监测平台，实现对于客户营销的全生命周期的覆盖。

线上非接触服务能力方面，招行比较聚焦，基于客服云提供在线文本智能服务和轻服务能力。在线互动服务占比达90.23%，节省人力4000多人。文本在线交互是远程咨询服务的主要方式。在线智能自主服务占比达77.23%。可视柜台月均来电量195.41万次，对网点非现金交易替代效用凸显。招行APP智能客服直接命名为“小招理财顾问”，促进向财富业务转化。招行将智能服务体系延伸到、支付宝服务窗、官方等第三方渠道，打造线上轻服务能力，已经从第三方渠道获取粉丝量1.63亿。招行粉丝量达2594.26万。

招行数字化获客主要基于招行APP和掌上生活APP，提升新客向高净值客户链式输送效率。2020年，招行APP累计用户数1.25亿户，同比增幅27.19%，借记卡数字化获客比例达19.89%，信用卡数字化获客占比62.82%。

招行的贷款营销线上平台，包括“MGM平台”、“零售信贷云拓工厂”、“随贷通”、“视频实调”、“招贷”等工具，有力支持分行客户经理在疫情期间开展小微贷款营销的线上化作业。

在产品和服务实现线上业务全覆盖之后，招行在2020年全力打造最佳体验银行，搭建了覆盖全行的客户体验监测系统，从被动问题响应模式向主动覆盖管理转变，定期评估和优化客户在招行产品生态中的客户旅程。零售客户体验监测系统——“风铃”对接行内系统达27个，监测客户体验指标1367个。对公客户体验监测系统对接行内系统28个，监测客户体验指标954个。

在基础技术层面，2021年招行将继续推动数据中心向云计算中心转型，完善技术中台-API应用市场治理机制，完善数据中台框架建设。

对银行业数字化转型的影响

招行是我国银行业发展的标杆，它的动向对于整个银行业的发展有着深远影响。

穿越疫情后的招行2020年报，更是引人瞩目，我们能从中大体看到未来银行业的几个趋势：

（1）消费金融行业潮退，将让位于财富管理，财富管理将成为银行未来业务增长的发动机。

（2）银行将有望取代互联网理财平台，成为未来服务零售客户的财富管理主要平台。

（3）金融科技建设务实化，言必称ABCD的时代已过去，能够促进业务增长、提升客户体验的金融科技才是好金融科技。

（4）零售业务，线上平台融合线下渠道，线下业务线上化，线上线下融合获客，将成为数字化转型建设的重点。

（5）对公业务将重新崛起，打造丰富财资管理功能，对公业务线上化，投商行一体化，增加对企业客户的内涵价值，将成为重要的趋势。

（6）以托管业务为主要战场，银行对数字政务低成本资金业务的争夺将全面展开。

未来三五年，股市“三傻”有多少投资机会？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言，首图来自壹图网。

在2020年的火爆市场中，银行、保险、地产三个板块启动很晚，被市场称作“三傻”。2021年春节之后，大盘曾经经历短暂的行情切换，风格偏好从抱团股转向周期股，保险、银行、地产均相继迎来股价反弹，但市场分歧依旧明显：

有人认为资金只是短暂停留，消费、医药、科技依旧是投资主线；与此同时，饱受煎熬的“三傻”买入者则开始期待翻倍行情。

短期走势不可预测，若着眼于三五年，银行、保险、地产究竟有多少投资机会呢？

银行：整体没机会，个股有空间

在股市中，银行业一直备受关注。其一，投资者对银行有天然的熟悉感；其二，银行股普遍具备低市盈率、高分红等特征，看上去安全，很有吸引力。但从近两年行情看，银行股走势显著跑输指数。

2019-2020两年间（2018.12.31-2020.12.31），申万银行业指数累计涨幅20.9%，落后沪深300指数55个百分点，“三傻”之一的名头当之无愧。

过去两年不怎么涨是既定事实，我们更关心未来三五年是否会有大行情？

股市投资，低价买入是硬道理，但股市不完全是谁估值低谁有理的地方。股价涨跌，未来业绩预期才是关键。就银行业而言，影响业绩预期的核心因子是规模增长、净息差、不良率。

就银行业整体来说，受间接融资转向直接融资、金融让利实体、杠杆率稳中下行等因素制约，规模、净息差、不良率都难言出现实质性的长期改善。在这些因素压制下，银行股价过去几年走势低迷，未来几年大概率依旧如此。在行业板块上看，超跌反弹可以期待，但要成为市场追捧的核心题材几乎没有可能。

不过，板块整体没有机会，个股却通常有结构性行情。如水泥行业，受产能过剩之困，2013年-2020年间（2013.12.31-2020.12.31），申万水泥行业指数上涨129%，同期海螺水泥涨幅为277%，显著跑赢行业板块。银行个股层面的分化也会如此（参见《数字化时代，银行股的选择逻辑》）：

全国性银行在互联网、金融科技的驱动下加速分化，马太效应逐步显现，零售转型见成效，数字化、科技化能力突出的银行依旧值得期待；

在地方性银行层面，地方经济为地方银行营造了相对独立的小环境，区域经济增速快、经营战略清晰、业务发展有特色的地方龙头银行有较大的机会。

不具备上述特征的上市银行，未来三五年难有什么机会，不值得买入。

保险：短期有波折，长期空间大

2018年末-2020年末，申万保险行业指数涨幅55%，落后沪深300指数21个百分点，应该讲，保险板块的走势还可以，“三傻”的名头有点冤枉。

在A股上市保险公司中，除了中国人保，其他公司都是寿险为主、财险为辅。寿险保单期限长，有大量资金沉淀，当期营业利润主要靠投资收益驱动。以中国平安为例，在寿险及健康险分部中，2020年总投资收益1835亿元，贡献了170%的税前利润。

保险公司的投资以债权为主、股权为辅，利率是左右其短期业绩的核心变量，市场利率变动不大时，股市表现也能带来较为明显的边际影响。但考虑到利率的周期性波动，长期来看，利率的影响趋于中性，新业务拓展才是影响寿险业绩的长期关键变量。

就过去两年的市场表现看，利率层面受制于宽松货币政策下的利率下行，新业务拓展层面则受制于渠道转型阵痛和疫情对线下展业的影响，保险板块整体表现落后大盘。自2020年下半年起，上述因素出现边际改善，保险板块迎来一波上涨行情：

其一，市场预测货币政策逐步回归常态化，利率缓慢上行，利好保险公司投资收益，股市回暖也带来边际改善效应；

其二，市场预期中国平安、中国太保等公司推行的保险代理人改革步入正轨，有望尽快走出寿险新业务增长乏力的困局。

虽经过一波上涨，当前保险板块估值仍处于历史低位。如果基本面能够持续改善，三五年内仍有较大投资价值。

就市场利率而言，为保持货币政策的长期稳健，三五年内继续大幅下行的概率不大，同期，股票市场继续繁荣是大概率事件，保险公司投资端收益有望保持稳健增长。至于新业务拓展，行业虽遭遇短期波折，但长期增长空间仍然很大。

以2019年各省市常住人口平均寿险支出费用为例，北京最高为5392元，贵州仅为477元，不同地区差异极大。这反过来也说明，保险支出与收入水平密切相关，随着经济持续增长和居民收入水平稳步提高，保险行业仍有广阔的发展空间。

三五年内，保险板块摘掉“三傻”的帽子指日可待，投资者大可放心持有。

地产：房住不炒下的突围

2018年末-2020年末，申万房地产开发行业指数涨幅11%，落后沪深300指数64个百分点，“三傻”之一的名头当之无愧。

三五年前，地产板块还是群星积聚，行业内上市公司以估值合理、高比例分红等优势颇得投资者欢心；但过去几年的强调控，以及市场对调控长期持续的预期，极大地压制了房地产的想象空间。

当市场预期一个行业不再具有想象空间时，就开始进入“杀逻辑”阶段，行业估值会出现趋势性下滑。2015年以来，房地产开发板块市净率从3倍下滑至1倍，期间缺乏像样的反弹，板块逻辑已经发生趋势性变化。

核心原因就是政策层面对“房住不炒”的坚持。围绕房住不炒，监管层从房地产公司融资、个人房贷融资、新房销售限价、限购等方面多策并举，且看不到放松的信号。在近日出台的十四五规划中，再次重申了“房住不炒”的定位，强调支持合理自住需求，遏制投资投机性需求。

在严格调控下，除了限购、限贷，还包括限价。一些上涨较快的核心城市，二手房和新房出现了明显的价格倒挂，新房比二手房还便宜，不得不摇号购买。在这种情况下，开发商不再能完全受益于房价上涨，雪上加霜。

在行业环境趋紧的背景下，开发商内部的分化和优胜劣汰加速。此时，房地产开发企业资产负债率仍处于高位，高杠杆风险不容忽视，叠加趋紧的融资环境和激励的竞争环境，未来仍不乏出现爆雷个案，给整个板块带来估值压力。

综合上述情况来看，未来三五年内，房地产板块很难出现系统性的机会。在分化的行业背景下，龙头企业往往能逆势受益，在股市中走出独立行情，如家电中的美的、格力；水泥中的海螺等都是如此。房地产行业在个股层面有哪些机会呢？

一是市场占有率的持续提升。严格调控之下，中小开发商陆续退出市场，龙头房企在资源获取上更具优势。此外，存量房旧改的市场空间已经打开，龙头房企基于强大的品牌效应占得先机。

二是新业务的想象力。房地产开发作为产业链条中的核心环节，在产业链延伸上具有天然优势。当前，龙头房企普遍在物业管理、房屋租赁、商业综合体、物流仓储等领域展开布局，个别房企在旅游、造车甚至养猪等领域也频繁发力，打开了新的想象空间。

可见，在房住不炒的政策背景下，房地产个股的机会在“房地产”之外，多元化布局较好的龙头企业才有可期待的投资价值。

以上就是对股市“三傻”未来投资价值的一些思考，环境在变化，观点也会动态更新，欢迎持续关注。此外，本文观点仅为一家之言，用于行业分析讨论，不构成投资建议。

垃圾分类中的生意经与新老碰撞

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员杜娟，首图来自壹图网。

分类垃圾桶现在已经成为许多小区的标配，而我的垃圾分类初体验，可能要远远早于我与分类垃圾桶的相遇。那要追溯到童年，记忆中是蒙蒙亮的天、妈妈手中的旧报纸、围在一起的街坊、巨长的秤杆、大大的蛇皮袋，还有报纸卖掉后的棒冰味道。

朴素的期许与魔法链

废品换棒冰，曾经是我最朴素的期许。那时的我不会想到，驻扎在家里的一捆捆旧报纸，在被投入到庞大的废品回收产业链后，可能会摇身一变成为几百公里外的一张生日贺卡。

这当然不会是一个人的功劳，事实上，作为这场魔法变换的参与者，年幼的我对于一切流程不仅毫无概念，而且并不关心。相信还有许多参与者，抱有和我一样的想法。

现在，经过一些前期了解，我可以向大家展示这个魔法链条，这个链条是如此庞大，不仅容纳了我的小小棒冰，还能每年为全球创造出5000亿美元的营业额。

清晨5点，跟随废品回收专业人士老王的面包车来到行程第一站A小区，将车停在小区划定的废品回收区，卖废品的人聚集过来，他们或是小区居民、或是以分拣收集废品为生的务工人员。堆在脚下的纸壳、塑料瓶、易拉罐是这场交易的主角。老王把废品分类称重、估价，这是考验专业能力的时候，合理的估价才能在获得利润的同时，让小区的“供应商们”愿意将废品卖给他，由于不同材质废品的价格经常变动，老王需要时时关注最新的价格走势，识别出近期的紧俏品。“赚差价”是老王生意运转的第一秘诀。

老王的第二秘诀是“做规模”，规模是做大收入的重要前提。离开了A小区，老王的面包车载着战利品风风火火向下一个小区进发。从清晨5点到晚上6、7点，老王脚步不停，终于收满一车，废品在车里被分门别类地摆放，以最节省空间的位置和姿势奔向下一站——废品回收站。

老王的车开到市郊，由于废品处理的过程往往缺乏美感，有些处理流程还会有污染隐患，许多废品回收站都建得远离市区。与老王相比，废品回收站的主营项目更为专注，有的回收站只接收纸制品，有的聚焦于塑料制品，有的则是金属……，这些回收站往往聚在一起，便于老王和与他一样的回收者们将收到的废品分门别类地卖给各个站点。

交易的火热氛围从夜幕降临开始，因为只有到那时，回收者们才能完成一天的收购量，橙黄的灯光下，老王十几小时的努力获得了回报。而回收站的忙碌才刚刚开始，这里的废品交易可能会持续到凌晨。

原本挤在老王面包车里的旧纸壳被卖到回收站A，易拉罐被卖到回收站B，各种塑料瓶被卖到回收站C……，我们跟随塑料瓶，与回收站C的运营者老林相遇。一大早，老林一家齐上阵，正在将前一晚收购来的塑料废品做更精细的分类。

几个不同颜色的大桶摆在院子里，老林飞快地将洗衣液瓶、酸奶桶、矿泉水瓶等形状、颜色各异的塑料废品扔到不同的大桶中。熟练的老林可以凭借瓶子logo、触感、敲击声等准确判断出不同的塑料材质，从出手到分类完毕耗时仅在1秒间。但即使是老林这样的熟手，通常也要忙碌一整天才能将数量庞大的塑料废品一一归类、压缩、打包。这些工作必须按时完成，因为傍晚老王又会带来一批新的塑料废品。

当不同类型的塑料废品积累到一定体量，老林开始谋划它们的下一个归宿，有的塑料废品被运到相熟的再生塑料加工企业，有的则被卖给更大的塑料废品回收中心。老林的生意经和老王大体相同——依靠细化分类赚取差价。

到了再生塑料加工企业的塑料废品开始转变型态。第一步是清洁除垢、高温消毒；第二步是分拣异物、将塑料打碎成薄片；第三步是更加细化的材质分离，举个例子，瓶盖碎片、瓶身碎片、标签碎片的材质不同，可以基于密度/重量等做细化分离；第四步是塑料薄片的清洗、干燥、品质检测；第五步则是根据下游生产厂家的需求将塑料薄片软化、重塑，变成塑料颗粒。

这些颗粒再出售给下游的生产厂家，可能成为衣服、鞋袜、箱包、座椅、汽车内饰、日化产品等最终产品的生产原料之一。

现在回顾这条魔法链上的每位参与者，就像年幼的我一样，他们都秉持着自己朴素的期许，用劳动与智慧从废品中挖掘价值。

魔法链重塑

在废品回收流程中，有三个难点。第一个难点是精细化的分类，如何精准识别出不同材质的废品，并实现拣选一直困扰着从业者。第二个难点是找到足够多的同类型废品，从而为生产厂家提供充足的原材料。第三个难点是废品回收处理过程中的污染问题。在上文介绍的废品魔法链中，无论是废品的出售源头还是老王、老林，实质上都在自己力所能及的范畴内实现废品分类的层层细化以及同类废品的规模化集中。

改变从自动化流水线开始，它针对第一个难点而生，快速行进的传送带将倾倒其上的综合废品送到一个个特殊“关卡”，在这些关卡中，一系列物理、化学手段可以将某类或某几类废品分离出来，“送到”不同的传送带或存储容器中，这些分开传送的废品再跟随传送带进入下一道关卡实现更精细的分离，关卡可以多达上百道。

但流水线并不是一位完美选手，不可避免会发生废品卡住机器、筛选关卡失灵、漏查、误分类等问题。且由于废品材质不同，流水线的分拣工艺也有不同。专门分离可乐瓶的流水线和分离铜金属的流水线所需的技术、设计千差万别。单一分拣流水线的投入成本相较于传统模式下的人力分拣+层层收购来讲无疑是巨大的。针对不同废品投入不同分拣流水线更是考验成本的冒险之举。

此外，随着人们生活方式的变化、企业经营类型的变化，从源头开始，废品的种类在不断变化，比如电子废品的占比在不断增加。投入流水线的综合废品成分变化，必然会影响流水线的分拣能力与效率，需要根据废品类型的变化，不断迭代流水线的分拣工序与技术。

自动化废品分拣方案的瑕疵还需要人力来弥补，人力分拣仍然是废品加工企业中不可或缺的一环，但技术进步已经可以大大提高废品的回收效率。在中国，废品回收行业还有很大潜力，回收利用率依然有增长空间。以废纸为例，中国的回收利用率在50%左右，同期美国这一比例为66%。

自助回收是技术带来的又一个变革，它针对废品回收流程中的第二个难点——规模化问题。与企业产生的生产型废品不同，生活型废品具有高度分散的特征，不同地域的废品种类也天差地别，需要无数个老王在小区间穿梭，实现甄别、回收。互联网时代的自助服务通过线上下单可以实现回收需求的有效归集、整理，居民足不出户即可预约定时回收，回收员可以知晓废品的种类、重量，还能根据系统安排的回收路径以最短时间完成任务。还有各类自助回收箱，支持居民自助操作，以废品换取购物券等优惠。

针对废品回收流程中的第三个难点——污染问题，技术进步已经可以解决许多废品处理过程中的污染隐患，但要应用到实际废品处理流程中，需要有较大的前期投入。传统小作坊式的废品处理模式难以支撑此等投入，企业集中式、清洁化处理成为倡导的主流。

技术对废品回收魔法链的重塑让流程更加高效、环保，让参与者享受便捷。但不可避免地，一步步打破老王和老林们熟悉的工作流程。老王和老林们也许要参与到更加规范化的废品回收组织中，更多借助技术的工具让工作更加轻松，这些转变可能并不轻松，但却是向更加高效魔法链行进的必然步骤。

新的价值期许

废品回收行业的技术化、规范化、企业化，让更多人意识到行业价值。商务部流通业发展司与中国物资再生协会联合发布的《中国再生资源回收行业发展报告》中显示，2018年中国十大类再生资源回收总量达3.2亿吨，总价值达8704.6亿元。除了国内回收，实际上废品回收行业早已全球化，2018年中国五大类再生资源出口总量67.9万吨，进口总量1986.6万吨。

这些可再生资源为中国日益壮大的制造业提供了必要原材料。中国工业和信息化部数据显示，到2020年中国已连续11年成为世界最大的制造业国家，对原材料的巨大需求以及可再生资源相对于新资源的低成本使废品回收行业实现空前繁荣。《废物》中指出，中国制造业中近50%的铜、超过50%的纸和近30%的铝来自于可循环再用的废品。

中国曾经是全球最大的废纸进口国、最大的废塑料进口国，也饱受废品处理过程中的污染问题困扰。自2016年起，中国陆续出台了多项限制废品进口的措施，同时大幅提高进口废品的污染物比例标准，要求杂质比例不超过0.5%。到2020年，已全面禁止了固体废物的进口。与此同时，中国国内正掀起规模浩大的垃圾分类运动，在更好环保的同时提升内生可回收资源的回收利用效率。

更多的企业、家庭参与到废品回收的魔法链中来，更多技术手段应用到魔法秀中，在收集、运输、存储、处理、再利用等全流程中孕生出更多价值机会。

那个“战胜华尔街”的男人，买进股票前都会做这件事

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫，首图来自网络。

盘点全球最伟大的几位投资家，彼得·林奇定能占据一席。

他是很多人眼中财富的化身，《时代》周刊称他为“第一理财家”，《幸福》杂志将他誉为“股票投资领域的最成功者”。他曾是美国最大的投资基金——麦哲伦基金的总经理，凭借杰出的投资才能，一手缔造出令整个华尔街叹为观止的投资业绩：在掌管麦哲伦基金13年（1977~1990年）时间里，该基金资产规模由2000万美元暴涨至140亿美元，其投资配额表上的股票种类由起初的40种一路增加至1400种，并且在13年时间里年复合收益率高达29%，几乎无人能出其右。

有人将他对投资基金的贡献同迈克尔·乔丹对篮球的贡献相媲美，认为他们都是将投资或球赛提升到一个全新的境界，变成了一门艺术。虽然为了陪伴家人，彼得·林奇在1990年事业巅峰时期选择了急流勇退，但他并没有闲着，接连出版了《战胜华尔街》、《彼得林奇的成功投资》等畅销书，将自己的投资理念和选股策略倾囊相授，这些著作也深刻影响了无数后来人。

这个“战胜华尔街”的男人是怎么做投资的？我们不妨从头说起。

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彼得·林奇于1944年生于波士顿的一个富裕家庭，不幸的是他10岁那年，父亲因病去世，从此全家人的生活开始陷入困境。

为了替母亲分担压力，父亲去世的第二年，正在读中学的彼得·林奇在熟人介绍下，在一家高尔夫球场做起了球童，沿着高尔夫球场四处奔跑，找到球就可以赚钱，这对于一个11岁的孩子来说是一份不错的工作。不过在当时，小彼得·林奇一定不会想到，正是这段球童经历，彻底改变了自己今后的人生走向。

那家高尔夫球俱乐部的成员，很多都是当时一些大公司的董事长和股东，他们经常在打高尔夫球时吹嘘自己最近的成功投资，这就让彼得·林奇接受到了关于股票市场的早期教育。即便后来顺利考入了波士顿学院，他也没有放弃球童的兼职工作，只为了能够继续汲取营养。不仅如此，大学期间的彼得·林奇还花大量时间专门研究了关于股票投资的课程，并重点学习了历史学、心理学、政治学等社会科学，甚至还学习了玄学、认识论、逻辑学、宗教学和古希腊哲学，这些为他后来从事投资工作打下了坚实的理论基础。

值得一提的是，彼得·林奇在大学二年级那年小试牛刀，从自己的积蓄中拿出了1250美元投资于飞虎航空公司的股票（得益于太平洋沿岸国家空中运输的快速发展，不到两年时间，飞虎航空公司的股价从最初的7美元涨到了33美元），收获颇丰。

这笔投资的收益所得，不仅让彼得·林奇顺利完成了学业，还坚定了他的投资信心和信念。于是在读研究生期间，彼得·林奇利用暑假在富达公司找到了一份实习——当时的富达公司被华尔街形容为“投资公司中的圣殿”，这也是彼得·林奇与富达公司结缘的开始。

进入公司，彼得·林奇幸运地被主管分派去做企业调研和报告撰写工作，具体负责对全国造纸业和出版业公司的真实情况进行实地调研分析。由于工作表现出色，彼得·林奇在完成学业、服完兵役之后，富达公司再次向他抛出了橄榄枝，邀请他来担任一名企业与商品分析师。如鱼得水的彼得·林奇快速成长，三年之后就被任命为富达旗下麦哲伦基金的主管。

虽然拥有了绝对话语权，但受到美国股市大崩盘的影响，麦哲伦基金的经营正值低谷，规模仅有2000万美元，还不断面临赎回压力，而这也给彼得·林奇提供了施展才华的绝佳舞台。凭借一系列漂亮的操作，不仅局面很快被扭转，彼得·林奇还将麦哲伦基金送上了登峰造极的位置，成为了当时全球资产管理金额规模最大的资金，投资效益名列行业榜首。

华尔街算过这样一笔账：如果有人在彼得·林奇出任麦哲伦基金主管的第一年投资1万美元，那么13年之后就能得到28万美元的回报，这一成绩甚至超过了巴菲特和索罗斯同期的投资表现，彼得·林奇这个“股票天使”也彻底引爆了整个投资界。

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与巴菲特一样，彼得·林奇也是价值投资的拥护者。

价值投资的精髓在于，质好价低的个股内在价值在足够长的时间内总会体现在股价上，利用这种特性使本金稳定地呈现出复利增长之势，而这也是彼得·林奇所崇尚的投资理念。

不过在彼得·林奇看来，找出优质个股的根本在于关注其背后的公司而不是股价本身。很多投资者之所以会犯错误，正是因为他们常常会将股票的价格和股票的实质混为一谈，追涨杀跌，却没能以投资公司的视角去投资股票，致使很多赚钱的机会从指尖溜走，而这也是巴菲特等多位投资大师所倡导的理念。诚如彼得·林奇所言：

“每只股票后面其实都是一家公司，你得弄清楚这家公司到底是如何经营的。”

“不研究公司基本面就买股票，就像不看牌就打牌一样，投资赚钱的机会很小”。

不同于巴菲特等着眼于实值股和成长股的长期投资家，彼得·林奇属于典型的“现代派”投资大师。“现代派”的表现在于，不管是什么种类的股票，实值股、成长股抑或是绩优股，只要有利可图就可以买，一旦价格超过其价值就卖，如此就可以在最大程度上避免错过投资良机。

有人用“须鲸捕食式”投资法来形容彼得·林奇的投资风格：

生活在海洋里的须鲸，并不是采取有针对性的捕食方式，而是先不加选择地快速吞食数以千百万计的微小海洋生物，然后将其中的少部分精华留下来，其余的杂质全部排出。类似地，彼得·林奇也是先买入一大批股票，然后经过仔细研究后，最终选择留下其中一小部分特别优秀的股票，其余的则全部卖出。这种投资方法得到了华尔街同行们的普遍关注和追捧。

对于其他人来说，像须鲸那样大面积“猎食”股票并不难，难的地方在于吃进去之后“去其糟粕，取其精华”的能力。而这也恰恰是彼得·林奇的高明之处，他特别善于挖掘公司的隐蔽性资产，并发现其潜在价值。在他看来，任何一个产业或者板块，哪怕是所谓“夕阳产业”，都可以从中找出潜在的投资目标，“女士的丝袜不见得比通讯卫星差”，只要公司潜质好，股票价格合理，就可以购买，正应了那句话：“没有好的股票，只有好的价位。”

进一步分析，“须鲸捕食式”投资法还揭示出彼得·林奇的另一个偏好，那就是构建投资组合。

事实上，彼得·林奇从不将自己的投资局限于某一种股票或者某一个行业上，他想要的是构建一个投资组合以分散那些非系统性风险。如此一来，在投资组合中只要有一两家公司收益率极高，即使其他的股票赔本，也不会影响整个投资组合的业绩。不过他也认为，完全的分散投资组合同样是不合理的，在他的分散投资中更多体现的是集中。他建议，投资时最好选择不同风格、不同类型中排名相对靠前的基金，这对于投资者来说更为保险。“随着市场和环境的变化，具有某种投资风格的基金管理人或一类基金不可能一直保持良好的表现，适用于股票的原则同样适用于共同基金”。

彼得·林奇在构建投资组合时，尤为偏爱两种类型的股票：一类是中小型的成长股，他认为中小型公司股价增值要比大公司容易，所以对应的股票配置比例也较高；另一类则是业务简单的公司，这与巴菲特的选股理念不谋而合，即业务简单的公司，恰恰就是最容易进行准确分析的公司，投资业绩“并非像奥运跳水比赛的方式来获得评分”。

这种组合分散的投资方式，对于当前国内的大众投资者来说，同样简单实用。

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彼得·林奇又是如何选股的呢？

在《彼得·林奇的成功投资》一书中，他基于多年的分析经验将公司划分为六种类型：缓慢增长型、稳定增长型、快速增长型、周期型、困境反转型以及隐蔽资产型。一旦投资者确定了某一特定行业中的一家公司作为潜在的投资对象，接下来就要确定这家公司属于这六种类型中的哪一种，进而制定对应的投资策略。

在彼得·林奇眼里，缓慢增长型公司几乎没有投资价值；稳定增长型公司值得保底持有，原因在于，这类股票能在经济低迷时期对投资组合起到较好的保护作用；周期型公司则是需要选择恰当的投资时机，其前提在于投资者能够及时发现公司业务衰退或者繁荣的早期迹象。

能够在投资组合中真正承担赚钱重任的，是另外三类公司：

（1）快速增长型公司

这类公司是彼得·林奇最喜欢的股票类型之一，因为它们普遍“规模小、新成立不久、成长性强、年平均增长率为20%~25%”。他认为，如果投资者能够明智地选择，就会从中发现能够上涨10～40倍甚至200倍的大牛股；而对于规模小的投资组合，只需要寻找到一两只这类股票就可以大幅度提高投资组合的整体业绩水平。

彼得·林奇指出，快速增长型公司并不一定属于快速增长型行业，而且快速增长型公司在给投资者带来高收益的同时，往往也会存在较大的风险：比如规模较小的快速增长型公司增速放缓时，将会面临倒闭的风险；规模较大的快速增长型公司增速放缓时，将引发股票迅速贬值的风险。不过在彼得·林奇看来，只要能够持续保持较快的增长速度，快速增长型公司的股票就会一直是股市中的大赢家。

（2）困境反转型公司

这类公司既不属于缓慢增长型公司，也不是业务将会复苏的周期型公司，它们通常都有可能导致公司灭亡的致命伤。虽然很多投资者对这类公司信心不足，但很多人都没想到，危难之中往往也蕴藏着机会，就像克莱斯勒公司、福特公司、佩恩铁路公司以及其他许多公司，都证明了自己拥有“股价迅速收复失地”的能力。

投资困境反转型公司的好处在于，在所有类型的股票中，此类股票的涨跌与整个股票市场涨跌的关联程度最小。尽管有些公司没能做到“困境反转”以至于让投资者赔钱，但偶然几次的成功依然非常激动人心，并且总体来说，投资这类公司股票的投资回报非常丰厚。

（3）隐蔽资产型公司

如果一家公司拥有价值非同一般的资产，而这种资产只被极少数人发现，大众投资者却没有注意到，那么这样的公司就叫隐蔽资产型公司。彼得·林奇以佩恩铁路公司为例，认为这家公司“什么类型的隐蔽资产都有”：抵扣所得税的巨额亏损、现金、弗罗里达州大量的土地、其他地方的土地、西弗吉尼亚的煤矿、曼哈顿的航空权等等，非常值得购买。而实际上，这只股票后来涨了8倍。

当然，投资隐蔽资产型公司的前提，同样是要对拥有隐蔽资产的公司有着真实的了解，一旦清楚了解了公司隐蔽资产的真正价值，所需要做的只是耐心等待。

彼得·林奇说过：“只要用心对股票做一点点研究，普通投资者也能成为股票投资专家，并且在选股方面的成绩能像华尔街的专家一样出色。”这对于普通投资者来说无异于极大的鼓励。不过需要提醒的是，快速增长型、困境反转型和隐蔽资产型三类公司固然收益不菲，可是它们的风险往往也相对较大，所以在做决策之前，一定要把功课做到位。

4

比起独到的投资理念和选股策略，彼得·林奇更令人称道的地方在于超出常人的勤奋。

纵观彼得·林奇的投资历程，你一定会发现，他做投资从来不靠市场预测，也不迷信技术分析，既不做期货期权交易，也不做空头买卖，更不会总是像股评家那样对股票市场高谈阔论。他的成功，几乎都是来自于实打实的调查研究，以及严谨周密的分析判断。

执掌麦哲伦基金期间，彼得·林奇以近乎疯狂的热情，每天工作时间长达12小时。为了寻找投资机会，他每天要阅读几英尺厚的文件，每年要出行16万公里的路程进行实地考察，甚至陪家人出国旅游也去那些有上市公司的城市，常常是到了地方，妻子去逛景点，他去公司调研；此外，他每年要与500多家公司的管理层进行交谈，即便是没在阅读或者访谈，他也会花几个小时不停地打电话……

可以说，整个投资界几乎没有人比他工作更努力，也没有人比他的涉猎范围更广，而这也再度印证了他一贯的投资理念——必须要对准备投资的公司有周全的理解。

大师尚且如此，何况普通投资者呢？

然而放眼当下，绝大多数人在选股时根本不会对股票背后的公司进行如此细致详尽的分析，他们很可能只是看到了身边的亲朋好友在买股票，听到了网上不少“股神”或是“KOL”的召唤，感受到了整个股市行情的火热，就不由自主地成为了跟风者，看别人买什么就跟着买什么，即便是花了时间去选股，所投入的精力也往往“不如购买一台微波炉的时间多”。如此一来，结果很可能就是赚少亏多，或者干脆就像赌徒一般在股市里碰运气。

此时再来看彼得·林奇为了发掘一家好的公司而做出的种种努力，相信你一定会有所感悟，而以下两则轶事，同样能够说明问题：

某次，彼得·林奇从朋友那里听到关于某玩具公司的讨论，便决定到销售这个玩具的商店看看，当他询问顾客是否喜欢这个玩具商店，几乎所有人都说他们是回头客。亲身经历而不是道听途说，最终使彼得·林奇相信了这家公司，并果敢地买进该公司股票。

还有一次，在买进拉昆塔公司的股票之前，彼得·林奇在这家公司办的汽车旅馆里足足住了三夜，同样是为了得到翔实的第一手资料，为后续的投资决策打基础。

“多辛苦一点，你将会得到丰厚的报偿。”或许，这才是彼得·林奇与其他投资大师们如此成功的最根本原因。

参考文献：

1、《战胜华尔街》，彼得·林奇、约翰·罗瑟查尔德，2018年；

2、《彼得·林奇的成功投资》，彼得·林奇、约翰·罗瑟查尔德，2018年；

3、《彼得·林奇教你理财》，彼得·林奇、约翰·罗瑟查尔德，2018年。

数字化时代，银行股的选择逻辑

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言，首图来自壹图网。

数字化时代，银行业最终会形成什么格局？经过几年的实践探索，方向正变得越来越清晰：

全国性银行中，会涌现出2-3个赢家，享受网络效应的壁垒，成为强者恒强的存在；

地方性银行中，则会涌现一批特色银行，凭借精耕细作与差异化，与地方经济共生发展；

除此之外的大多数，注定在平庸中萎缩。

对投资者而言，面对大分化趋势，选对投资标的变得愈发重要。

分化环境下的竞争逻辑

分化环境中，龙头通常享受远高于同业的估值溢价。但就银行业而言，投资者应充分考虑监管机构的影响。站在监管的视角，希望看到行业有序竞争、健康发展，最怕两三家机构吃掉过半份额的寡头格局。

前段时间，央行发布《非银行支付机构条例（征求意见稿）》，反垄断条款成为最大看点。非银行支付市场寡头格局已成，监管断然不希望类似的事情在银行业重现。这两年围绕互联网存款、联合贷款的一系列新规，既掐灭了流量巨头凭流量优势重塑银行格局的野望，也阻断了地方银行借助互联网全国布局的希望。

至此，只有全国性银行可以称得上“全国性银行”，竞争压力大大缓解。不过，就6大行+12家全国股份制银行而言，虽不再担心“第三方搅局”，内部竞争依旧惨烈。

作为全国性银行，发展战略必须紧跟宏观大势，宏观层面消费驱动取代投资出口，全国性银行也就绕不过零售转型的坎。但互联网时代的零售金融逻辑已经发生巨变，多数全国性银行并没有找到零售转型的感觉，彼此之间的差距正以肉眼可见的速度拉开。

回过来看地方市场，一些地方性龙头全国布局的希望破灭，反过来深耕当地市场。地方市场优质资源有限，全国性银行分走一杯羹，剩下的也只够少数几家本地银行过上好日子，竞争加剧、分化加速，是不可逆的过程。

全国性银行，让网络效应为我所用

全国性银行发力全国市场，必须依赖互联网、依赖金融科技，这已经成为共识。而线上渠道天然产生马太效应，不进则退，残酷异常，尽管流量巨头、地方银行等搅局者被挡在门外，现有的十几个玩家也丝毫不能松懈。

脱颖而出的秘诀，就是让马太效应为我所用，具体而言，就是率先在全国范围内构建网络效应壁垒，走上循环递进的内生发展之路。

网络效应壁垒以庞大的用户规模和强大的用户粘性为标志，实现途径则是优质产品服务与优势场景生态的全面融合，即产品服务足够好、场景生态足够深，且二者的融合足够有效。要实现这个目标，必须对内推进数字化转型、对外拓展场景生态。

无论是数字化转型还是搭建场景生态，都容易上路却不容易做好。以数字化转型为例，底层账户数据的打通、敏捷化IT架构的搭建、创新驱动的机制文化等缺一不可；场景搭建则必须做深做透才有效果，必须持续扩大投入，用广度、深度来构建壁垒，非全国性银行、非财力雄厚者、非战略坚定者不可为。

更加紧迫的是时间。一旦有机构率先达到网络效应的临界点，就会走上强者恒强的正向循环之路，后来者就很难再突围了。现阶段来看，市场更加认可招行和平安银行的转型成果，据最新财报数据披露，两家银行APP注册用户均超过1.1亿户，月活用户均在4000万以上，均搭建了较为完善的生活场景体系。

以平安银行为例，依托集团汽车生态圈和医疗生态圈，持续投入，产生了较好的壁垒效应。比如车主生态圈，平安银行以车主卡加油打折为核心，同时搭载车险、车服务、积分互通等服务，实现对有车一族的深度覆盖。唯有深度覆盖，才能形成壁垒。截止2020年末，APP月活用户4033万户，其中生活场景月活用户占比超过54%。

从市场估值上看，两家银行的市盈率在全国性银行中遥遥领先，这种差距在2013年还不明显。某种程度上也表明，数字化转型本身会加速行业分化，市场会提前捕捉到分化信号，并将其反映到估值中。

地方性银行，构建差异化壁垒

就地方性银行而言，在区域空间求发展，空间本就有限，市场只会关注数一数二的龙头。要成长为地方龙头，除了要在与本地其他法人银行的竞争中脱颖而出，还必须成功阻击全国性银行的渗透。

银行业务高度同质化，与全国性银行竞争，地方银行在资金、人才、科技层面都不具备优势，唯一能依赖的就是差异化。在《上市中小银行里，潜藏着一批黑马》一文中，我列举了地方银行在要素资源层面的相对优势：

一是网点数量集中，区域覆盖密度行业领先，服务能力更强；

二是长期扎根地方，具备“本土智慧”，与地方经济休戚与共，对风险有更高的敏感度和把控力；

三是总行在当地，决策链条短，创新更快、灵活性高，产品服务更具竞争力；

四是股东以地方财政局和地方大企业为主，拓展当地业务和本地场景更具优势。

资源优势只是客观条件，转变为业务优势才有价值，正确的发力点至关重要。

在对公领域，有望见效的是一大一小策略。所谓“大”，指依托股东资源优势，深耕地方关键产业和重点环节，吃掉最肥美的一块业务；所谓“小”，指凭借密集的网点资源，向下发力小微金融。小微金融有难度，有难度才是壁垒，属于真正的差异化，业内已有成熟的展业模式，但很多银行更看重短期业绩，没能持续推动，实属可惜。

在零售领域，须注重获客、活客两手抓。获客层面，除了持续做好网点获客、互联网平台获客外，还要做好产品获客，尤其要重视代发业务、财富管理业务；活客层面，需做深做透本地生活场景，打造入口，做好产品与场景的融合。

同步还应加大科技投入，投入力度至少向优秀同业靠拢（营收占比不低于3%）。同时，变股东资源优势为数据优势，加大本地政务财税数据拓展，并用好网点力量，推动线下信息线上化。只有在数据层面产生壁垒，金融科技的投入才能更快见到效果。

就现阶段上市地方性银行的估值水平来看，大致分这么几类：

高PB高ROE银行（如宁波银行），盈利能力强，差异化壁垒得到市场认可；

低PB高ROE银行（如成都银行、贵阳银行），盈利能力强，但转型成果尚待市场认可；

高PB低ROE银行（如杭州银行），业绩增速得到市场认可，但盈利能力尚有提升空间；

低PB低ROE银行，业绩表现不突出，市场认可度也低。

不过，考虑到很多地方银行仍处在构建差异化壁垒的进行时，市场终局带有很大的不确定性，当前的市场估值水平并非对未来的准确反应。反过来看，在市场存在估值偏差的地方，才有大的投资机会。

最终演化逻辑：数字化、轻型化

如上所述，在竞争逻辑上，全国银行和地方银行存在明确区别，前者强调网络效应，后者重视差异化壁垒，但二者也有一致性逻辑：数字化、轻型化。

数字化转型，是所有银行的必经之路，无需赘述；轻型化转型，一度也是全行业热点，当前却仅有少数银行还在努力。

实际上，数字化与轻型化缺一不可。

只有匹配轻型化转型，数字化转型才能突破资本制约，真正放大数字化和科技的威力，打开估值的想象空间。

以地方性银行为例，受地方经济高速增长影响，一些银行仍处于规模驱动的快速发展阶段，资金需求量大。恰逢近年来存款回流叠加同业业务收缩，这类银行的资金瓶颈尚不明显，但未来空间有限，很快就会跌入规模增长-补充资本的循环中。若不能及时轻型化转型，降低资本占用，未来想象空间必然有限。

另一方面，只有以数字化转型为前提，才能超越贷款资源的稀缺性衍生出来的伪轻型化，走上真正的轻型化发展之路。

市场一般用非利息收入占比来衡量银行的轻型化程度，其实并不准确。轻型化程度高的银行非利息收入占比较高，但反过来并不成立，受息转费影响，有一些银行非息收入占比很高，却并非真正的轻型化。真正的轻型化，只能以数字化为前提。

总之，当前银行业已从增量市场步入存量市场，市场分化、竞争加剧，对投资者而言，选择投资标的愈发重要。总体来说，对全国性银行和地方银行应有不同的标准，同时还应着眼于数字化与轻型化，才能找到可放心长期持有的投资标的。

一文详解《民法典担保制度司法解释》中“非典型担保”新变化

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院特约研究员惕若，首图来自壹图网。

2020年12月31日，《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》（以下简称《担保制度解释》）发布并自2021年1月1日起施行，其中分别对担保的“一般规定”、“保证合同”、“担保物权”及“非典型担保”的裁判规则进行明确，本文就“非典型担保”部分的主要内容解读如下：

一

主要内容

非典型担保部分将所有权保留买卖、融资租赁、保理、让与担保、保证金等交易模式涉及担保功能实现的相关规则进行优化，进一步明确合同性质、阐明担保实现方式。

（一）所有权保留买卖

明确所有权保留的出卖利实现方式，即在自行协商不成的情况下，可通过非讼程序即“实现担保物权案件”请求法院拍卖、变卖标的物；

出卖人还可通过诉讼的方式行使取回权，但买受人应具有民法典第六百四十二条规定的损害出卖人的情形（即未按约定支付价款，经催告后在合理期限内仍未支付；未按约定完成特定条件；将标的物出卖、出质或者作出其他不当处分）。

（二）融资租赁

1、明确承租人欠租后出租人的权利实现方式

承租人未按约定支付租金，经催告后在合理期限内仍未支付，出租人有权通过以下方式实现权利：

（1）请求支付剩余租金并以拍卖变卖租赁物所得价款受偿；

（2）请求支付剩余租金并参照适用 “实现担保物权案件”的有关规定，以拍卖、变卖租赁物所得价款受偿；

（3）请求解除融资租赁合同并收回租赁物。

2、确立了租赁物价值确定规则

当事人对租赁物价值有争议的，依下列规则确定价值：

（1）有约定的按约定。

（2）未约定或约定不明的，根据约定的租赁物折旧及合同到期后残值确定。

（3）仍难确定或当事人认为依前述方式确认价值有严重偏离实际价值的，可委托有资质的机构评估。

（三）商业保理

《民法典》首次将商业保理纳入有名合同的范畴，并肯定保理作为非典型担保的担保功能，《担保制度解释》对相关规则进行补足：

1、明确了同一应收账款保理、应收账款质押和债权转让并存时的清偿顺序：

（1）已登记的先于未登记的。

（2）均已登记的按照登记时间先后顺序。

（3）均未登记的转让通知最先到达的优先。

（4）均未登记且未通知的按比例清偿。

2、肯定了有追索权的保理的担保功能

有追索权的保理本质上属于“其他具有担保功能的合同”，因此，保理人可适用担保的一般规则分别或一并以应收账款债权人或者应收账款债务人为被告提起诉讼。

应收账款债权人向保理人返还保理融资款本息或者回购应收账款债权后，取得向应收账款债务人主张应收账款债权的权利。

（四）让与担保

《担保制度解释》对《九民纪要》首次提出的让与担保制度做了进一步优化、完善。

1、肯定清算型让与担保

肯定让与担保中将财产形式上转移至债权人名下，以对债务履行提供担保的功能。债务人不履行到期债务的，债权人有权约定对财产折价、或以拍卖、变卖该财产所得价款偿还债务。

2、 财产权利变动公示具有担保物权效力

让与担保中当事人已经完成财产权利变动公示的，债务人不履行到期债务，债权人可就财产折价、或以拍卖、变卖该财产所得价款优先受偿。

3、禁止流质、流押，但不影响让与担保的认定

《民法典》禁止流质、流押，当事人事前约定财产归属的本质上构成流质、流押，该约定无效。但该约定的无效不影响当事人提供担保意思表示的效力，若财产权利变动已公示，债权人仍可主张对约定财产清算所得价款优先受偿。

4、限制股权让与担保中名义股东的责任

《九民纪要》没有对实践中大量存在的股权让与担保中的名义股东权利义务界定的疑难问题进行回应，此次《担保制度解释》明确规定股权让与担保中的名义股东不对原股东瑕疵出资承担连带责任。

（五）保证金质押

原《担保法司法解释》规定金钱质押满足特定化和移交债权人占有两个条件后，债权人即可优先受偿。《担保制度解释》对保证金质押的设立条件进行了调整：

1、设立专户并实际控制作为设立条件

（1）为担保债务的履行设立专门的保证金账户/分户。

（2）保证金账户/分户由债权人实际控制或由债权人设立。

2、明确保证金款项浮动不影响优先受偿权

当事人以保证金账户/保证金分户中的款项浮动为由，主张实际控制该账户的债权人对账户内的款项不享有优先受偿权的，人民法院不予支持。

二

法律风险分析

（一）采用非典型担保作为增信措施但未经登记的风险

在所有权保留买卖、融资租赁等合同中，出卖人、出租人的所有权未经登记不得对抗善意第三人。若在交易过程中未及时进行登记，符合法定条件的第三人或可依法对标的物主张权利，担保功能落空，公司权益难以得到保障。

在保理交易中，未及时对应收账款转让进行登记的，保理人也无权优先取得应收账款。

让与担保交易中未完成财产权利变动公示，债权人无权就清算所得款项优先受偿。

（二）保理交易中应收账款转让未及时通知的风险

《民法典》第768条确立了多重保理的清偿顺序，保理、应收账款质押和债权转让并存时也参照上述规则确定清偿顺序。在均未登记的情况下，由转让通知最先到达应收账款债务人的取得应收账款。因此在保理交易中，若不及时对应收账款转让及时通知应收账款债务人，存在无法取得应收账款的风险。

（三）所有权保留买卖、融资租赁合同未约定取回条件的风险

所有权保留买卖、融资租赁合同涉及标的物或出租物的取回问题，若合同未约定标的物的取回条件、方式，标的物的价值及其确定方法，后期合同履行及争端解决中或因此增加相关成本或费用支出。

（四）采用保证金作为增信措施的风险

在交易中采用保证金作为增信措施的，若约定的保证金未设立专户或者不符合债权人实际控制条件的，债权人无法就账户内款项优先受偿。

三

风险防范建议

1、及时办理登记手续，确保优先权

采用所有权保留买卖、融资租赁、保理、让与担保等非典型担保作为增信措施的，应及时向法定的登记机构办理登记，以确保债权实现的优先顺位。

2、保理交易应就应收账款转让及时通知债务人

保理人应就应收账款转让及时通知债务人，同时应表明保理人身份并附必要凭证，否则该转让对债务人不生效。应收账款转让通知可以书面邮寄送达的方式实现，保理人或债权人与债务人对于债权转让通知的形式有约定的，也可按照约定的形式如当面送达、电子签名、数据电文等发出通知。

3、所有权买卖、融资租赁合同应详细约定取回条件

为避免交易成本增加，采取所有权买卖、融资租赁作为增信措施的应确保合同具有标的物取回的条件、方式，标的物的价值及其确定方法等相关条款。

4、以保证金作为增信措施的注意事项

为确保对账户内的款项具有优先受偿权，应注意审查保证金是否是为担保债务履行设立专户以及债权人对账户是否实际控制。对“实际控制”不能机械的理解为仅限于将资金存入债权人设立的账户或债权人亲自控制账户，当事人通过占有辅助人或委托第三代监管人进行监管等方式均可视为债权人实际控制。

十四五规划如何影响普通老百姓？这五件大事你需要知道

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员薛洪言、付一夫、陶金，首图来自壹图网。

今日《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》（简称《规划》）正式发布。我们从全面而丰富的《规划》内容中，选取经济增长、消费、民生等大众关心的话题进行解读，并在此基础上揭示《规划》对投资和家庭资产配置的指导意义。

本文结构如下：

一、经济目标：“质量”逐步取代“数量”；

二、战略导向：高质量发展的三条跑道；

三、消费升级：四大亮点闪耀全篇；

四、民生保障：户籍、收入、生育皆迎变局；

五、投资主线：低配房产，高配股权。

下面进入正文部分。

经济目标：“质量”逐步取代“数量”

“十三五”时期是全面建成小康社会决胜阶段，过去五年平稳合理的发展节奏为“十四五”规划的落地奠定了良好基础，例如：经济运行总体平稳，经济结构持续优化，国内生产总值突破100万亿元；决战脱贫攻坚取得全面胜利，5575万农村贫困人口实现脱贫；粮食年产量连续稳定在1.3万亿斤以上；1亿农业转移人口和其他常住人口在城镇落户目标顺利实现。

如今进入“十四五”、步入新发展阶段，面对世界百年未有之大变局，中国迎来了新的课题。

1、内外部发展环境变化

总结《规划》的表述，中国面临的外部新环境主要是世界进入动荡变革期，国际经济政治格局复杂多变，不稳定性不确定性明显增加，内部突出问题则主要是发展不平衡不充分。

外部问题，主要包括两方面：一是“世界经济陷入低迷期”，IMF预测未来5年全球经济平均增速将比上一个5年下滑超过1个百分点，可能拖累中国经济未来平均增速超过0.4个百分点；二是“国际环境日趋复杂”，尤其是中国与以美国为首的西方国家在政治、经济和技术领域的矛盾还会持续，未来中国引进科技创新的环境仍将有所恶化。

内部的发展不平衡不充分问题，我们认为主要包括三个方面：资源配置还不够高效、要素流动还不够自由、经济结构还不够平衡。后文我们将分析，《规划》提出的发展战略是如何来解决这些不平衡和不充分的。

2、量化指标

首先我们来看“十四五”时期的发展主要目标，透过目标，我们能感受到背后的战略意图和总体思路。

“十四五”时期与“十三五”的经济发展目标中，一个重要变化是不设具体的GDP增速目标。背后有何深意？

首先，十四五规划中的“经济运行保持在合理区间”，并非是完全不设增长目标，一方面，十四五期间各年度视情况提出增长预期目标，另一方面，城镇调查失业率控制在5.5%以内，保证就业，就是经济实现潜在增速的底线。事实上，高质量发展的基础是一定水平的持续增长，增速放缓过快，有可能压缩改革空间、削弱防范经济风险的能力、减缓人均收入的增长，因此每年的经济增速仍然是有一定的要求的。

其次，“十四五”期间相对于GDP增速目标，更加注重提升发展质量效益，今后生产率提升和低碳经济等相关指标的重要性将明显上升：全员劳动生产率增速高于GDP增速，全社会研发经费投入年均增长7%，预计也明显高于GDP增速目标，同时《规划》还提出了单位GDP能耗、碳排放等关于绿色生态刚性很强的约束性指标，也是旨在提高经济发展质量。

3、政策取向

高质量发展不允许经济运行大幅波动，同时更注重结构。因此《规划》强调财政和货币政策要更加注重平衡和结构：将跨周期和逆周期结合，促进经济总量平衡、结构优化、内外均衡。未来货币政策更关注金融服务实体经济能力，针对性加强重点领域和薄弱环节支持，财政政策更关注梳理关系（和地方、直接税与间接税等）和结构化减税。

战略导向：高质量发展的三条跑道

高质量发展将成为未来很长一段时期内经济发展的主题，也是解决发展不平衡不充分问题的必由之路。其中，《规划》着重阐述了科技创新驱动发展、构建现代化经济体系、供给侧改革和需求侧管理、国内国际双循环、区域协调发展、乡村振兴等战略导向，这些都是高质量发展的手段。

1、科技创新驱动现代化产业体系建设

科技创新驱动发展、构建现代化经济体系，是为了提高总体经济的发展质量。《规划》明确了科技创新在未来五年发展过程中的第一地位。新一代人工智能、量子信息、集成电路、脑科学、基因与生物技术、临床医学、深空深地深海和极地探测是其中的关键攻关领域。《规划》提出，加大对科技创新的激励和支持。实施更大力度的研发费用加计扣除、高新技术企业税收优惠等普惠性政策。完善金融支持创新体系，鼓励金融机构发展知识产权质押融资、科技保险等科技金融产品。

在科技创新驱动发展的思路下，制造业和数字经济发展被着重强调。

首先，制造业的发展，是国家综合竞争力提升、产业链安全自主的基础。因此《规划》特别明确了要保持制造业比重基本稳定。《规划》提出，坚持把发展经济着力点放在实体经济上，加快推进制造强国、质量强国建设，促进先进制造业和现代服务业深度融合。扩大制造业中长期贷款、信用贷款规模，增加技改贷款，推动股权投资、债券融资等向制造业倾斜。

其次，数字经济发展空间巨大，也有十分坚实的基础，新冠疫情下数字经济爆发式增长的背后是近20年中国互联网经济的厚积薄发。《规划》提出，通过加强数字技术应用、推动数字产业化、产业数字化转型等手段，将数字经济贯穿到经济社会各个角落。

2、高质量供给匹配内需扩大

供给侧改革和需求侧管理、国内国际双循环，是为了提高产业和市场发展的质量。外部环境的恶化，强化了中国建设强大国内市场的决心。国内国际双循环，是通过供给侧改革来实现的。我们意识到，只有物美价廉的商品和服务，才能将更多需求留在国内。同时，内需的不断扩大，也需要国内供给的独立性和韧性。

因此《规划》提出，依托强大国内市场，贯通生产、分配、流通、消费各环节，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡，促进国民经济良性循环。

3、解决发展不平衡不充分问题

区域协调发展以及乡村振兴战略，重点解决发展不平衡不充分的问题，是为了提高经济结构的质量。上文提到，发展不平衡不充分问题可以归结为以下三个“不够”：

一是资源配置效率不够高效。例如，国企占据着垄断行业和地位，经营绩效却相对较差，不具备竞争力；金融资源流向实体经济的程度依然不足；中西部地区投资浪费现象仍存，导致地方债务高企等。

针对这一问题，必须在安全发展的前提下，回归市场，充分发挥市场竞争对经济的主导作用。因此《规划》提出，强化竞争政策基础地位，坚持鼓励竞争、反对垄断。推动国有经济进一步聚焦战略安全、产业引领、国计民生、公共服务等功能，向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业集中。对充分竞争领域的国有经济，强化资本收益目标和财务硬约束。深化金融供给侧改革，构建金融有效支持实体经济的体制机制。提高金融服务实体经济能力，健全实体经济中长期资金供给制度安排，创新直达实体经济的金融产品和服务，增强多层次资本市场融资功能。

二是要素流动不够自由。例如，户籍制度依然对人口流动产生限制，农业转移人口市民化进程迟缓；农业发展中各种要素组合被锁定，城市资本很难进入农村发挥规模经济。

针对这一问题，必须消除要素流动和循环的制度障碍。因此《规划》提出，推动生产要素循环流转和生产、分配、流通、消费各环节有机衔接。统筹推进户籍制度改革，健全农业转移人口市民化配套政策体系，加快推动农业转移人口全面融入城市。完善农村利益联结机制，通过“资源变资产、资金变股金、农民变股东”，让农民更多分享产业增值收益。

三是经济结构不够平衡。例如，在城乡之间、不同产业领域之间和不同人群之间，资源和收入分配的差距依然比较大。

针对这一问题，需要综合协调经济发展中的各类利益群体。一方面要推进城市化，让城市成为解决贫困、收入分配不均等问题的主战场。另一方面要通过扩大转移支付等手段缩小收入差距。因此《规划》提出，坚持农业农村优先发展，全面推进乡村振兴，通过让农村发展起来的方式来缩小城乡差距。创新结构性政策工具，引导金融机构加大对重点领域和薄弱环节支持力度，进一步缩小不同领域发展的不平衡问题。

消费升级：四大亮点闪耀全篇

与此前众多政策文件一样，《规划》再度重申了消费的重要性，强调要“增强消费对经济发展的基础性作用”。考虑到我国拥有14亿人口和4亿中产人群，是世界上最庞大的内需市场，而现阶段国内消费市场整体上的供需还不能完全匹配，低线城市和地区的消费需求尚未得到很好的满足，这意味着国人的消费还有极大的潜力可挖掘，这也是未来促进“国内大循环”的关键抓手。

在全面促进消费方面，《规划》给出了诸多明确方向，包括提升传统消费、培育新型消费、发展服务消费、扩大节假日消费、完善城乡消费融合网络等等。我们认为，最大的亮点来自以下四个方面：

1、培育新型消费，发展信息消费、数字消费。

2020年新冠肺炎疫情期间，以信息消费、数字消费为核心的新型消费业态展现出了强大的增长动能，诸如直播带货、线上拼团、在线教育、远程医疗等新业态在稳定消费市场繁荣、带动复工复产等方面发挥了重要作用，并极大地推动了企业的数字化转型，成为了消费市场的“压舱石”。

在疫情防控常态化的大背景下，我们仍需要进一步推动新型消费的壮大，以促进消费市场的壮大与产业的转型升级。可以预见的是，伴随着数字基础设施的持续完善，叠加线上线下融合进程的全面提速，以及国人新的消费习惯日益养成，未来新型消费将继续为消费市场注入源源不断的增长动力。

2、完善市内免税店政策。

当前海外疫情依然严峻，出国旅游人次急剧下滑，很多曾经外流的消费（尤其是奢侈品消费）都转移至国内。如此一来，国内免税政策的放开可谓正当其时，以海南离岛为代表的免税购物区热度持续不减，这对于引导海外消费回流来说，无疑是极大的利好：通过继续积极布局国内免税行业的发展，采取增加免税店数量及免税商品种类、提升免税购物限额等措施，能够精准锁定特定的消费人群并为之提供更为丰富的消费选择，而且不会对全国零售体系及生态造成较大规模的冲击，这种消费“转移”要比一味地“挖掘”本土消费容易得多。

特别是在市内免税店方面，大有文章可做。无论是购物体验还是运营成本，市内免税店都要优于口岸或离岛免税店。参考占据全球免税市场20%份额的韩国，市内免税店的交易规模占全国免税经济的比重高达80%；而我国虽然市内免税店尚处于起步阶段，但也意味着进步空间巨大。而今随着免税政策的放宽，我国市内免税市场将有望在购买限额、经营品类、购买资格等多个方面迎来质的提升，前景可期。

3、培育建设国际消费中心城市。

国际消费中心城市，既包括个人消费，也包括对于安保、教育等公共服务消费，还具有较强的全球消费资源配置能力和消费创新引领能力。当前，除了从细分领域发力，我们迫切需要以国际消费中心城市为新的平台和载体，加快消费升级及新动能培育，这不仅有助于形成强大的国内市场，辐射带动周围地区乃至全国经济社会的高质量发展，还能提升城市在国际上的综合竞争力。

目前，上海、北京、成都、广州、武汉、重庆等多地发布支持举措，从优化商品服务供给，到以科技支撑加快业态模式创新、升级消费体验，全方位建设国际消费中心城市，加快推动消费提档升级，可以预见的是，随着国际消费中心城市建设进入快车道，消费市场提质扩容可期，将为我国推动产业转型升级、凝聚创新型人才、提高城镇化发展质量和培育全球竞争新优势提供有力支撑。

4、提振农村消费。

我国有近6亿农村居民，人口规模庞大，能否充分释放农村居民的消费潜力，对于形成强大的国内市场、畅通国内大循环而言，意义重大。

虽然近些年农村居民的消费潜力正日益释放，农村居民对于服务消费、耐用品消费以及线上消费等多方面需求都在不断提高，但当前农村地区互联网与物流基础设施较为落后，致使优质供给难以充分触达农村市场。《规划》中提到的“完善城乡融合消费网络，扩大电子商务进农村覆盖面，推动农村消费梯次升级”直击痛点，也为接下来进一步提振农村消费市场指明了方向。

民生保障：户籍、收入、生育迎变局

“疫情之后，民生为要”。民生，往小里说关乎到一个家庭的吃穿用住，往大里说则事关整个社会的和谐稳定，既是个体的生存问题，又是全局的发展问题，其重要性不言而喻。

正因如此，《规划》中与民生相关的内容自然篇幅不小，涉及领域亦是颇为广阔，涵盖户籍、收入分配、生育、教育、医疗、养老等多个方面，我们不妨对户籍、收入分配和生育三个板块做个简单解读。

1、先说户籍。

《规划》提到：

“全面取消城区常住人口300万以下的城市落户限制，确保外地与本地农业转移人口进城落户标准一视同仁。全面放宽城区常住人口300万至500万的I型大城市落户条件。完善城区常住人口500万以上的超大特大城市积分落户政策，精简积分项目，确保社会保险缴纳年限和居住年限分数占主要比例，鼓励取消年度落户名额限制。”

按照我们此前的统计，我国城区常住人口超过300万的城市共有27个，其中超大城市4个，特大城市10个，I型大城市13个。这便意味着在“十四五”期间，这27个城市的户籍制度将会分别采取“全面放宽”、“完善积分落户、精简积分项目、确保社会保险缴纳年限和居住年限分数占主要比例”的态度来加以完善；而其他所有城市都将“全面取消落户限制”——这当中，不乏乌鲁木齐、贵阳、石家庄、福州等省会城市，以及无锡、佛山等“万亿俱乐部”成员。

此外，“零门槛”落户还有两层积极意义：一则，能够进一步促进市场化改革，使得各地区人口能够自由流动，继而实现全国劳动力资源的更合理配置，尤其是大量处于农村的剩余劳动力有望转出；二则，有助于广大农民进城务工后，真正实现身份的转变，从而能够在收入增加的同时，享受城市更加优质的教育医疗资源。

2、再说收入分配。

虽然我国内需市场潜力巨大，但在具体实践过程中还需要克服一系列障碍和挑战，而首当其冲的便是居民收入差距较大。

从基尼系数上看，自2000年首次超过警戒线0.4开始，便几乎没有停下升高的步伐， 2018年达到0.468，反映出我国居民收入差距日益拉大，而绝大多数人的收入水平仍属于偏低状况，总理所说的“6亿人月收入只有1000元”就是佐证。按照经济学理论，收入是消费的前提和基础，并且高收入者的边际消费倾向低于中低收入者，收入差距扩大将不可避免地制约消费扩张与升级，进而掣肘“国内大循环”的深入推进。

此次《规划》中特别提到，“坚持居民收入增长和经济增长基本同步、劳动报酬提高和劳动生产率提高基本同步，持续提高低收入群体收入，扩大中等收入群体，更加积极有为地促进共同富裕。”并在此基础之上，详细给出了具体方案。预计“十四五”期间，国人的收入水平有望更上一层楼，而收入差距也可能进一步缩小。

3、最后说生育。

作为世界头号人口大国，中国好像最不缺的就是人。然而最近几年，很多人开始为我国人口前景担心了，原因在于这届年轻人越来越不爱生娃，导致我国少子老龄化程度越来越严重。尽管很多专家学者一再呼吁“放开三胎”或是“放开生育”，但归根结底，年轻人不爱生娃的核心原因并非政策的放开与否，而是养育孩子的高成本、住房和育儿方面的福利不健全、父母工作和家庭时间安排存在冲突等一系列因素。

生育问题，从来都不仅仅是生育问题，它既是家事，也是国事。要想真正让年轻人放下思想包袱去生育，进而走出少子老龄化的泥泞，势必要针对人们的切实困难采取措施，如此方能对症下药、治本达标。而这正是《规划》强调的重点：

“增强生育政策包容性，推动生育政策与经济社会政策配套衔接，减轻家庭生育、养育、教育负担，释放生育政策潜力。完善幼儿养育、青少年发展、老人赡养、病残照料等政策和产假制度，探索实施父母育儿假。改善优生优育全程服务，加强孕前孕产期健康服务，提高出生人口质量。建立健全计划生育特殊困难家庭全方位帮扶保障制度。”

“十四五”期间，国人的生育问题会得到改善吗？我们拭目以待。

投资主线：低配房产，高配股权

《规划》对投资有何指导意义呢？

大逻辑更加清晰：低配房产、高配股权。

对于住房，《规划》再次重申了“房住不炒”的定位，强调支持合理自住需求，遏制投资投机性需求，并拟综合扩大住房供给、完善长租房、稳定地价、金融调控、税收调控等措施，确保目标达成。

在很多人的认知中，房产是名副其实的投资利器，十四五期间，真的不必抱有希望了。逻辑很简单，暂且不谈人口老龄化、城镇化放缓、人均住房面积处于合理水平等因素，只看金融调控一条就够了。

十三五期间，百城平均住宅价格从10980元/平米增长至15795元/平米，年均增长7.54%，大幅跑赢通胀和存款利率。同期，银行个人住房贷款余额从13.1万亿增至34.5万亿，年均增长21.37%。某种意义上，房价上涨是银行房贷堆出来的，只要严格进行金融调控（经过十三五期间的强力整顿，金融调控能力已大幅增强），控住水龙头，十四五期间的房价自然在掌控之中。

说完房产，再看看股权的投资机会。

“十四五”时期，股票市场改革继续深化，如全面实行注册制、建立常态化退市机制、发展机构投资者、提高上市公司质量、深化境内外资本市场互联互通等。全面注册制下，优质公司加速上市、经营不善的公司快速淘汰，股票市场持续净化，投资价值凸显，对资金的吸引力持续提升，反过来会推动股价上涨和股市繁荣。

对投资者而言，尽管这几日遭受市场暴击，但着眼于长期，下跌恰是更好的布局机会。只要经济在发展、收入在提高，流入股市的资金必然越来越多，反过来会推动优质股票的上涨。

回看十三五期间，经过2015年股灾冲击，股市投资并不招人待见，市场情绪低迷；同期，P2P、互联网理财、房地产等领域还持续分流资金，即便如此，十三五期间，股票市场的年均成交额也高达133万亿元，同比十二五期间增长47%。展望十四五，P2P清零了、互联网固收理财消失了、房住不炒了、互联网存款下架了，资金无处可去，自然会首选股票市场，为慢牛、长牛奠定基础。

从板块逻辑上看，《规划》着重强调的科技、消费、医疗等领域仍是投资主线，过去几年基金重仓的抱团股、赛道股多集中于这几个领域。从这个意义上，近期被基金下跌所伤的基民，只要坚定持有，十四五期间大概率能获得满意的收益水平。

此外，十四五期间居民收入仍将保持快速增长，“高质量发展、高品质生活”，为健康、养老、托育、文化、旅游、体育、物业、保险等领域打开了发展空间。这些领域的优质龙头企业，也具备很大的长期投资价值。

投资是着眼于长期的事。当前，十四五的画卷已经展开，长期投资者可以布局了。

好了，解读就到这里，最后建议大家去读一读《规划》原文，可以多读几遍，每一遍都会有新收获。

别急着个税年度汇算，精细操作，多得几千元！

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智，首图来自壹图网。

每年的三月都是事关国民经济生活的重要月份，一个是历年的两会都会在三月召开，另一个则是事关每个人“钱袋子”的个人所得税综合所得汇算清缴（简称“个税汇算”），这时候很多人都会关心自己最后是退税还是补税。

在经过了2020年第一次的个税汇缴后，多数人已经对包括五险一金在内的专项扣除、免征额5000元/月的减除费用等有了基本的了解，因此本文着重介绍退税或补税的三个关键要点，即“全年一次性奖金”计税方式、“专项附除”及“其他扣除项目”。

奖金计税方式

对于大多数人而言，“全年一次性奖金”基本都为年终奖。根据税务总局的规定，针对这类奖金，提供两种计税方式，即并入全年综合所得和奖金单独计税。

对于那些“年终奖占全年总薪酬比重较大”的情况，一般而言选择并入全年综合所得所需缴纳的税要相对更少。反之，如果“年终奖占全年总薪酬比重较小”，将年终奖进行单独计税会更合算，缴税更少。

两者并无绝对的优劣，各自有各自的最优适用范围，需要根据不同的情况，择优选取合适的方案进行适用。而对于纳税人而言，也无需去按照“个税税率表”测算，只需要在进行个税汇算时，保持其他扣除项不变，更换一次奖金计税方式，并查看最后结果，从中选择计税较少的方式即可。

同时，很多人关心“多发1元钱，就要多交几千元税”的税负突增“临界点”问题，事实上这种“临界点”现象在“一次性奖金单独计税”的时候会出现，出现之后只需在“单独计税”和“并入综合所得计税”两者中选择缴税更低的即可。无论是个人还是企业，都难以在实践操作中刻意规避该临界点。

值得注意的是，2021年是年终奖金计税方式过渡期的最后一年，对于2022年1月1日之后取得的“全年一次性奖金”，只能并入到全年综合所得中进行计算，无法选择单独计税。也就是说，作为纳税人，我们仍然能在2022年的个税汇算中，择优选择计税方式进行避税，2023年将只能被动接受将年终奖并入综合所得计税。

专项附除

专项附除也是在众多税前扣除项中，影响因素最大，变化最大，且计算最为复杂的一项。其总共包含六项，子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息或住房租金、赡养老人。

子女教育涵盖子女3周岁开始的学前教育至博士研究生毕业阶段。其中值得注意的是，子女父母可以选择分别按照标准的50%扣除，也可以选择其中一方按扣除标准的100%扣除。在选择扣除比例时，一般可以由夫妻双方收入更多的一方选择100%扣除，但是需要注意扣减后在税率范围边缘的情况，这点我们将在后文中举例详细说明。

住房贷款利息或住房租金两者只能择其一进行扣除，对于多数人而言，在有“首套住房贷款”的情况下，选择住房贷款利息扣除，或者在无房情况下，选择住房租金扣除即可。但对于部分有房、但房子不在自己工作城市的，以及夫妻双方都有首套住房贷款的情况，则比较复杂。

以纳税人张三为例，张三在北京工作且纳税，未婚，租房生活，但是张三在老家鹤岗买了一套房，是其首套住房贷款。按照个税专项附除的规定，张三满足“主要工作城市”没有住房的规定，可享受税前1500元/月住房租金的扣除规定。当然，张三也同时满足1000元/月的住房贷款利息扣除规定，两者择其一，显然张三应选择住房租金的扣除。

但是，如果假设张三是在同属黑龙江省的双鸭山租房工作，那么按照市辖区户籍人口不超过100万（含）人的城市，住房租金扣除仅为800元/月，那么理应选择更加合算的1000元/月的贷款利息扣除。

对于夫妻双方都有首套住房贷款的情况，同样以上述张三为例，张三在北京与李四相识并结婚，李四在天津有首套住房贷款，两人婚后同在北京工作，则二人仅能选择其一进行住房租金扣除。

一年后，张三工作变动调离北京，天津为主要工作地，租住在天津。由于李四在天津有住房，因此张三无法进行住房租金扣除。此时，张三李四夫妻二人有几种选择。

一是李四享受住房租金扣除1500元/月，张三无租金或贷款利息扣除。

二是李四或张三两人中的一人选择贷款利息扣除1000元/月。

三是李四与张三两人分别享受贷款利息扣除500元/月。

大病医疗主要指的是扣除医保报销后个人负担累积超过15000元的部分，每人扣除额度最高80000元/年，涵盖范围则包含了配偶及未成年子女。该项信息的实际情况则是需要通过“国家医保服务平台”查询核实。也就是说，理论上，大病医疗专项附除的最高限额是80000×（本人+配偶+未成年子女），且其中必须每个人达到了80000元的医疗费用支出。

以上子女教育、住房贷款利息或住房租金、大病医疗三种专项附除都涉及到了夫妻双方可选择一方进行扣除或分别按比例扣除，在三种专项扣除同时发生时，其产生的可选择的扣除组合或十分多样。对于那些在进行其他扣除后，全年应纳税所得额在各级税率临界线附近的，尤其需要精细计算。

同样以上述张三和李四夫妻为例，两人有一个4岁的女儿在读学前教育。张三和李四在分别扣除了五险一金，以及年度60000元的减除费用（即5000元/月的免征额）后，两人年度应纳税所得额分别为张三190000元，李四130000元。两人只剩下大病医疗、子女教育及住房贷款利息三项专项附除尚未填报，其中大病医疗系女儿生病，扣除医保报销后个人承担60000元，子女教育可享受税前扣除12000元，住房贷款利息同样可享受税前扣除12000元。

此三项专项附除都可以由夫妻双方单人扣除，或两人择优进行分配，主要有三种不同结果的扣除方案。

方案一：张三申报全部的扣除，共84000元，李四不申报扣除。

方案二：张三仅申报子女教育的税前扣除12000元，李四申报大病医疗及住房贷款利息共72000元的扣除。

方案三：张三不申报扣除，李四申报全部的扣除，共84000元。

结果如下：

可以看到，在不同的申报情况下，张三夫妻二人分别适用不同的税率等级，也由此产生了不同的应纳税额。其中，方案三纳税最多，比方案二多纳税2040元，比方案一多纳税4600元。

因此，最适合张三李四夫妻两人的个人所得税专项附除申报方式，应是有高收入者张三申报全部扣除，而李四不申报。

除了这三种专项附除项之外，赡养父母及继续教育都只能是由纳税人本人申请扣除。需要特别注意的是，继续教育项扣除，除了本科及以下学历（学位）如自学考试这类继续教育可以享受4800元/年的扣除外，很多职业资格证书在取得的当年，也可以进行税前的扣除。如注会从业资格证、银行从业资格证、教师资格、新闻记者资格证等近百种职业资格证书，可以进行3600元的税前一次性扣除。

其他扣除项目

除了“全年一次性奖金”计税方式和“专项附除”外，“其他扣除项目”也是对最后纳税可能产生较大影响，且容易被忽略的项。其中包含年金、商业健康险、税延养老保险等，值得注意的是，随着个人养老制度的改革和完善，其中的商业健康险和税延养老保险在未来有可能成为税前扣除的“主力”。

其中年金主要涉及公务员及国企、事业单位等，且一般不需自行申报。

而税延养老保险目前也仅仅在上海、福建、苏州工业园区部分地方试行，涉及人群更少。

需要重点说明的是商业健康险。这种能够税前扣除2400元/年的健康险，与大多数人理解中的一般意义上的健康险并不一样，而是被称之为“税优健康险”，一种兼具政策性与普惠性的商业保险，具有“减税、保证续保、高保额、高赔付比例、保障范围涵盖医保目录内外”和“只能续保到退休”等特点，目前仅有31家保险公司具有经营这类保险业务的资格。

当然，由于政策和保险公司的盈利要求，这类保险在市场中仍然较少，总保费规模也仅有十亿左右。对于已经自行购买了商业健康险的纳税人而言，如果不能确定是否为“税优健康险”，可以通过相应的保险公司客服或经纪人询问。不过，目前个人购买的商业健康险，基本都不是可以进行税前扣除的“税优健康险”。

无论收入多少，都应查看个人综合年度汇算

个税是一项涉及近两亿人的事情，每年两会都有关于“提高个税免征额或减轻个税负担”相关的提案，每次这类的提案也都能轻易霸占热搜。今年的两会上，格力集团董事长董明珠就再提“个税免征额至1万元/月”的提议，也引起了广泛的讨论和争议。

然而，从国外个税发展实践来看，随着居民收入的提高，并不能一味的通过“提高免征额”的方式进行减税，而是要根据个人或家庭的不同情况进行税前的扣除。

可以看到，我国的个税制度也正在向这方面发展，不同的个人在承担教育、医疗、养老、住房、赡养等方面的同时，也会享受到不同的税前扣除政策。同时，由于每个人职业能力的不同，也会有更多样化的收入，如目前除工资薪金之外的劳务报酬、稿酬、特许权使用费，如果考虑到未来生育和房产等相关补贴和税收的增加，个税的汇算清缴可能会更加复杂，个人的可选择性也会更多，最后结果是退税还是补税，以及退多少、补多少，也会由个人的申报产生较大变换，就如我们在表2中，对张三李四夫妇不同申报方式的测算一样。

因此，即便按照国税总局规定，有部分人不需要办理个人综合所得年度汇算，如年度补税不超过400元的、需要补税但全年综合所得不超过12万元的，以及预缴税和应纳税一致的。这部分人仍然有必要登录“个人所得税APP”进行申报汇算，一方面是有可能有“退税”的意外惊喜，另一方面也是对自身的全年收入所得有更全面的了解，做到“量入为出”。

除此之外，对于部分需要“补税”的纳税人，特别是补税额度较大的纳税人，也无需在一开始就进行补税，个税汇算的截止时间为6月30日，中间有4个月的时间，提前补税相当于损失了这段时间的利息收益。如果用来买基金，万一实现了20%的投资收益呢……

总理答记者问，传递了哪些重磅信息？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陶金、付一夫、黄大智，首图来自新华网。

3月11日，十三届全国人大四次会议闭幕后，国务院总理李克强在人民大会堂三楼金色大厅出席记者会并回答中外记者提问。在近两个小时的见面会上，总理针对就业、经济增速、宏观政策、老龄化、市场主体、双循环等诸多方面做出了详细解答，信息量巨大。我们认为，以下五方面内容值得高度关注。

一、经济增速：6%并不低

在回答经济增速的问题时，总理认为，6%以上的经济增长预期目标不低，因为中国经济总量越来越大，同样的增量看起来增速会有所减小。同时，“一时走得快，不一定走得稳；只有走得稳，才能走得有力。”总理希望把预期引导到巩固经济增长基础，推动高质量发展，保持可持续性，尤其是和明年、后年目标相衔接，不能造成大起大落，不然反而会扰乱市场预期。

事实上，由于2020年的低基数效应，市场普遍预测2021年GDP同比可达到8%-9%，6%的目标看起来明显保守。但回顾2020年，在没有设定具体的GDP增速预期目标下，政策及时支持和全国各方努力使得经济增长潜能被充分挖掘，实际的经济增长效果较好。因此我们不必担心经济会由于增长目标看似保守而达不到潜在增速。

从就业目标、财政预算安排、通胀预期目标设定以及宏观政策制定等方面看，综合增长目标并不保守。其中，城镇新增就业1100万人以上，与2019年目标相同；财政赤字率按3.2%左右安排，高于市场预期的3%；专项债限额为3.65万亿元，仅比去年减少1000亿元；CPI同比预期3%，通胀容忍度较大。

具体来看，总理花了很长时间来谈就业问题，只要就业好了，收入、消费和需求自然会逐步增加。对于今年的城镇新增就业目标，总理希望在实际执行中还可以更高一点。这背后是今年新增劳动力供给的压力：城镇新增劳动力约1400万人，其中高校毕业生909万人，创历史新高，同时城市化进程继续推进，城市就业压力长期存在。在这种情况下，总理重点提到了灵活就业，当前中国灵活就业涉及到了2亿多人，这部分人群将获得更多的社保补贴，进而有效缓解就业压力。

二、宏观政策：工具百宝箱中还有很多“招”

6%这样“保守”的增速目标是否意味着今年的宏观政策要收紧？总理给出了澄清：因为去年的宏观政策并非“大水漫灌”，没有搞宽松政策，今年也就没有必要“急转弯”。换言之也不存在收紧的说法。

总理提到，今年财政支出规模较去年是略增的。因此从总量上看，不用担心收紧。结构调整是今年财政政策的主要突破点。当前经济复苏的结构性分化问题仍然存在，消费复苏相对迟缓，投资后劲不足，中小微企业脆弱性较大。面对这些问题，财政政策继续开展提质增效的结果性调整：“一减、一增、稳中有降”，即减少政府本级支出，扩大直达资金范围，结构化减税，在稳定杠杆率的同时，引导金融企业合理让利，使中小微企业融资更便利、融资成本做到稳中有降。当然对各类风险隐患，也会及时防范化解。这样一来，即使总量上并未明显扩张，实体经济却能感受到财税政策力度不减。

对于地方债，总理则有个新提法：若下半年经济持续向好，财政支出（包括债务支出）会更多地投向民生领域。这意味着一方面财政政策的目的不是为了刺激经济，而是托底经济，另一方面在结构性调整的背景下，债务资金投向的灵活性将较以往更大。

三、老龄产业：巨大的朝阳产业

在答记者问中，总理特别提到了老龄产业。众所周知，我国老龄化程度正日益加剧。国家统计局数据显示，2019年我国65岁及以上老人数量为1.76亿，占总人口比重为12.6%，显著高于联合国界定的老龄化社会标准（即65岁及以上老人占比7%）；而2019年60岁及以上老人数量多达2.54亿，占总人口比重高达18.1%。而在可预见的未来，我国人口老龄化态势还将继续加剧，这会给国民经济的健康可持续发展带来不小的挑战。

不过，就像一枚硬币有其两面一样，持续深入的老龄化为老龄产业的崛起打下了坚实的基础，诚如总理所言：

“老龄产业是一个巨大的朝阳产业，它带来了多样化的需求。”

我们认为，未来我国老龄产业发展潜力极其巨大，而核心的增长点在于两大方面：养老，以及由老人消费带来的“银发经济”。

养老方面，整体上看，我国养老产业的供需还存在较为明显的结构性失衡：一方面，养老市场优质供给相对不足，且供给主体的供给能力相对有限，主要供给内容仍然集中在餐饮、护理、保健等基础养老服务方面，尚未能形成优质、精准的产品供给和服务体系，也难以满足较高层次的养老需求；另一方面，当前老年群体对于养老的需求已不仅仅停留在物质层面，对于医疗护理、精神慰藉等内容的需求同样在增加，与此同时，我国人口老龄化态势日益严重，并呈现出空巢化、高龄化、失能化、贫困化、慢病化等较为复杂且多元的特征，致使不同类型的养老需求激增。

而这些，恰恰正是养老产业的机遇所在。预计未来在顶层设计的强化之下，伴随着社会资本和力量的涌入，以及对养老产品及服务的深度挖掘，养老产业将有望踏上发展的快车道。

“银发经济”方面，当前很多老人都在日益展现出颇为高涨的消费热情，他们爱旅游、会摄影、能跳舞、对各类互联网新潮应用不陌生，个性化与品质化消费大行其道，消费理念更加新潮，这些都在不断打破人们对于传统老年群体的固有印象。

可以预见的是，“银发经济”当中还有很多机会亟待挖掘，未来我们需要继续完善并创新养老产品与服务。具体而言，在产品领域，可以针对老年人的消费偏好和新趋势来丰富老年消费市场的产品供给，比如加大力度开发营养保健品、家用健康医疗器械、智能化设备、美妆类产品等；在服务领域，应推动金融创新、旅游产品创新和健康养老创新，在满足老年人投资理财、出游以及养老等各方面需求的同时，让老年人享受到更贴心优质的服务。

四、继续推动金融合理让利实体经济

在财政金融方面，总理强调“在稳定杠杆率的同时，引导金融企业合理让利，使中小微企业融资更便利、融资成本做到稳中有降”。

2020年，疫情冲击之下，实体经济前所未有的困难，也因此有了“金融机构让利1.5万亿”的政策目标，从政策实施结果来看，超过目标实现，效果明显，帮助企业渡过了难关，下半年宏观经济也逐渐恢复过来。

但另一方面，宽松货币政策下，宏观杠杆率从2019年末的246.5%攀升至2020年末的270.1%，增加了23.6个百分点，达到阶段高点。因此，保持杠杆率稳定是金融政策的一大前提。

同时，宏观经济虽然在复苏，但仍然面临着消费需求不振、中小微企业恢复困难等结构性问题，仍然需要政策的扶持和帮助，也要继续“引导金融企业合理让利”。当然，也必须要看到，LPR已经保持十几个月不变，反映出了贷款利率继续下行空间十分有限。再加上银行面临着资产质量下滑、经营风险加大的压力，金融机构很难有继续大规模让利的基础条件。因此，要更多从结构上让利实体经济，针对中小微企业的融资的便利性和融资成本下功夫，这既有利于市场主体活力的保证，也有利于经济的进一步复苏。

五、“双循环”：做大国内市场，扩大国际开放

当前，“国内大循环”已成为未来国民经济发展的主旋律，不过这绝不等同于“闭关锁国”或是“逆全球化”。

中国的发展离不开世界，世界的发展同样不能少了中国。而放眼全球，几乎所有国家的实践都一再证明了，任何经济体都不可能做到方方面面均独占鳌头，唯有矢志不渝地扩大对外开放，秉承“共赢”理念，同其他经济体进行资源整合与优势互补，共同结成一张相辅相成的关系网络才能彼此共进，经济才能得到长足的发展，关起门来定然是没有出路的。

这也是为什么我们在强调“以国内大循环为主体”的同时，还要带上“国内国际双循环相互促进”。就如总理所言：“既是做大国内市场，也要扩大国际开放。”

事实上，我国一直都在为促进国际循环的畅通和扩大而不懈努力着，从“一带一路”、稳外贸稳外资、自贸区试点，到自由港建设、举办进口博览会，再到RCEP协定的顺利签署，这些都是极佳的佐证，而我们在吸收外资与拓展新兴市场贸易上也的确取得了可喜的成绩，我国对外开放的决心并没有因为国际形势不确定性的增强而有丝毫动摇。

无论是对于国民经济的高质量发展，还是对于维护全球产业链、供应链的稳定，以及推动世界经济的复苏与增长，我国都是在一直努力做出应有的贡献，这也向全世界展示了什么才是一个真正大国的责任与担当。

站在历史的角度看，世界经济的互联互通、各个国家的协作分工与人员的交流往来是不可逆转的历史潮流，尽管在前进道路上会遇到波折与坎坷，但融合毕竟是大势，特别是在风险和挑战面前，团结合作终究是最有力的武器，相向而行、推动构建人类命运共同体才是人间正道。即便全球化有回头路，恐怕也是噩梦一场。

万物并育而不相害，道并行而不相悖；不畏浮云遮望眼，风物长宜放眼量。

大跌期间，股票应该怎么卖？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言，首图来自壹图网。

近期，A股抱团股的集体杀跌给很多人上了一课。看着账户浮盈一天天缩水，投资者捶胸顿足，后悔没能早点卖掉；后续的每一次反弹，都让投资者煎熬，纠结该不该果断卖掉。

股市中有句话，“会买的是徒弟，会卖的是师傅”。言外之意，卖点比买点更考验投资水平。股票应该怎么卖？不同投资者遵循不同交易体系，在本文中，我们聚焦价值投资者的卖出理念。

两类价值投资者

股票市场中，价值投资者是一个重要的流派，他们普遍认同以下投资理念：“买股票就是买公司”、“买入时追求安全边际”、“市场先生报价反复无常，但长期看价格向价值回归”、“只在能力做交易”。

价值投资的收益来源有两块，一块是低价买入，价格回归价值时产生的收益；一块是企业自身持续发展产生的收益。围绕这两大来源，在长达几十年的实践中，价值投资者逐渐分化为两大流派：

一派以格雷厄姆为代表，在低估时买入，价值回归后卖出，赚取估值差价；一派以巴菲特、芒格为代表，更强调以合理的价格买入优秀的公司，长期持有，赚增长的钱。

短期来看，价格向价值回归能产生不错的收益；但把眼光拉长，优秀企业的长期可持续增长才是收益的大头，是股票投资最根本的价值来源。正是在这个意义上，巴菲特师从格雷厄姆，却做到了青出于蓝而胜于蓝。

说回卖点的问题，以格雷厄姆为代表的价值投资者，会在价格回归价值的时候卖出，意味着一旦高估，肯定是要卖出的；而以巴菲特为代表的价值投资者，更愿意陪优秀企业长跑，更关注企业基本面是否发生变化，一般不会因高估而卖出。

喜马拉雅资本的创始人李录被芒格称作“中国的巴菲特”，在哥伦比亚大学的一次演讲中，李录被问到何时卖出的问题，他是这么回答的：

“我曾经有一个原则，如果在某个价格我不打算买，我就可以卖。现在（2006年）我觉得自己进化了一些，因为当我对某个领域、某家公司产生洞见的时候，我真觉得自己就是生意的所有人。即使有人说，你该卖了，价格已经很高了，而且这个价格确实我也不愿意再买了，但从长期来看，我的洞见、对这家公司这个行业的深刻理解都告诉我，赢面还是很大。……到了这时候，你根本不会想卖。”

所以，按照李录的说法，只要真正看好，即便价格高得不值得买入，也根本不会想卖出。

太贵不愿买，为何还不卖？

细究一番，这个答案像个悖论：既然承认价格很贵，不值得买，趁高价卖掉才是理性选择，为何不想卖出呢？

以茅台为例，假如投资者在两年前买入，账面已有比较大的浮盈，2021年初，面对60倍的市盈率，短期内向上空间受阻，下跌风险很大。此时，理性的投资者不愿意高位买入，难道不应该卖出止盈吗？

很多投资者为此纠结，尤其是看到股价下跌浮盈不断摊薄时。在这个问题上，不能简单抄作业。借鉴他人的答案，必须知其然、知其所以然，最终要结合自身情况独立作出决策。

李录的不想卖出，主要源于三点：一是担心卖飞。如果卖出后股价持续处于高位，甚至越来越高，很可能就找不到二次上车的良机了。二是税费节约问题。在美股市场，股票交易赚的钱要交15%-20%不等的资本利得税（A股不存在这个问题），卖出后要为浮盈交税，无法享受税收节约效应。三是投资着眼于长期，只要长期发展前景好，不必在意短期的盈亏得失。

知其所以然，就可以结合A股市场的特点做出适应性改变。其一，A股市场的投机性很强，很多时候股价不仅仅是高估的问题，而是疯狂高估的问题；其二，A股落袋为安不涉及到交税问题，税收节约效应无从谈起；其三，若投资者并不着眼于长期收益，卖出就是合理的。这就导致A股市场需要不同的卖出逻辑，如同样信奉价值投资的格雷资产创始人张可欣曾谈到：

“国内的很多价值投资者，投资收益不甚理想，一条很重要的原因就是把价值投资机械理解为长期持有不卖。但试想，当股价已经严重高于内在价值了，持有的目的是什么呢？难道是等着股价跌下来去找价值吗？”

说到现在，标准答案呼之欲出：对于长期看好的股票，高估不是卖出的理由，但疯狂高估时，就应坚定卖出。

答案似乎出来了，但又有了新的问题，什么叫疯狂高估呢？

疯狂高估的标准是什么？

股票估值是未来现金流的折现，既要预估企业的未来盈利能力，还需要考虑折现率高低，难免带有主观成分，这也决定了，根本不存在精准的估值，能把握的只是一个大概，即巴菲特所谓“模糊的正确”。

主流的估值方法包括市盈率PE、市净率PB、市销率PS、现金流贴现模型DCF、分部估值等估值模型，每种估值方法各有其优缺点，适用于不同类型的企业和企业的不同发展阶段。

比如市盈率PE，是最主流的估值指标，适用于盈利为正且盈利相对稳定的企业；

对于重资产行业，存在大量折旧摊销，当期利润不能代表未来利润，更适用于市净率PB估值法；对于周期性行业，如养猪业，盈利波动很大，市盈率指标很容易产生误导，市净率是更好的指标；

对于现金流容易准确预测的企业，如创新药企业，市场多用现金流贴现模型进行估值。

在这个意义上，市盈率、市净率的高低本身并非判断估值高低的绝对标准，类似成长期的科技公司、尚未盈利的互联网公司等，市盈率通常很高，甚至为负，但并不能据此得出股票严重高估的结论。

投资者能依仗的，更多的是参照历史估值水平得出一个相对模糊的结论。比如一只股票的历史市盈率区间为15-50倍，当市盈率接近50倍时，即处于高估状态，若达到了70倍，不妨视作严重高估，就可以考虑卖出了。

这么操作也有可能出错，一旦出错，承担就好了，投资中不存在百分百的胜率。

卖出之后买什么？

在很多价值投资者看来，持有现金是不明智的，卖出之前，投资者必须想好买什么。如李录曾提到卖出股票的三个标准，第一是买错了，第二是涨得离谱，第三就是换入更好的标的，即：

“作为一个投资经理，你的工作就是不断改进你的投资组合。你从很高的标准开始，并且不断继续提高这个标准。实现这个目标的方法就是不断发现更好的投资机会，不断优化机会成本。这就是我会卖出的三种可能性。”

该买什么，不在本文的讨论范围之内。但考虑到多数投资者会本能地置换低市盈率股票，在这里提醒几个低估值陷阱，即什么不能买。

一是赢家通吃行业中的非龙头玩家。顾名思义，赢家通吃的行业只有赢家有投资价值，非龙头玩家成不了赢家，生存能力堪忧，估值再便宜也不能买入。

二是夕阳产业中的非头部企业。夕阳产业，行业缺乏增长空间，内部加速优胜劣汰，非头部企业生存空间大幅收窄，估值再便宜也不能买入。

三是已过周期顶点的周期股。如牛市高点时的券商股、猪价高点时的养猪股，在景气高点时，盈利能力大幅增长，导致市盈率处在很低的水平，看上去很便宜，但行业即将步入下滑阶段，企业盈利能力快速萎缩，此时买入，很容易被高位套牢。

以生猪养殖企业牧原股份为例，2019年9月5日动态市盈率超过400倍，但此时的股价仍处于相对低位；之后，随着猪肉价格上涨催动企业利润大幅增长，市盈率却一路走低，一度跌至9.93倍的低点，但此时的股价已屡创新高。

普通投资者的投资正路

不难看出，卖出是个学问，卖出后置换买入更是个学问，需要一些洞见和决断，属于中高难度动作。对普通投资者而言，“卖出技能”不容易掌握，反而容易走样——初衷是价值投资，实际却变成频频交易的投机型选手。

更好的办法是什么呢？高度分散+长期持有，如巴菲特所说：

“我认为 98% 到 99% 的投资者应该高度分散，但不能频繁交易，他们的投资应该和成本极低的指数型基金差不多。对于普通投资者来说，这么投资才是正路。”

因为高度分散，所以不必在意个别股票的高估问题，也就不涉及卖出买入问题。如股神所说，这才是普通投资者的投资正路。

基金连跌三礼拜了，还能涨回来吗？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员金杰，首图来自壹图网。

截至3月5日，按周度数据统计，从2月10日以来，沪深300指数已下跌3个礼拜了，下跌幅度为9.38%。面对连跌，基民关心的是——我买的基金能涨回来吗？要多久才能涨回来？

本文将扒一扒明星基金产品在历史上遇到市场连续下跌时的收益情况，与指数的相关性以及它们在大跌后花了多久才涨回来。

笔者选取了、美股剧烈波动、货币边际收紧、去杠杆、创业板重创等背景下，沪深300指数下跌3周以上的时期作比较。

易方达中小盘，公募基金管理规模排名第一的张坤的成名产品。据2020年四季报披露的持仓情况，白酒行业占其净值比超过了29.45%，春节后白酒行业遭遇暴跌，易方达中小盘出现大幅回撤是不可避免的情况。

自2月10日以来，易方达中小盘已经跌去了17.09%。回顾其2017年至今的持仓情况，五粮液、贵州茅台、泸州老窖一直都是其前6大持仓股，其持股相对集中，前10大股票占了其净值的70%左右。虽然这支基金名字带中小盘，但其前10大重仓股基本都是蓝筹股，鲜有属于中小盘的股票。

在数据方面，从2017年至今，易方达中小盘的收益率与沪深300收益率的整体相关性约为0.82，近3年年化波动率为23.89%，最大回撤为-29.3%。

中欧医疗健康A，“医药女神”葛兰的核心产品，从2月10日以来，已经跌去了19.38%，其持仓以大盘成长股居多，其持股的市盈率在50左右徘徊，因而其收益率波动较大，近3年年化波动率为30.59%，最大回撤达到了-39.24%。2017年至今，中欧医疗健康A 的收益率与沪深300指数收益率的整体相关性约为0.64。

工银瑞信文体产业A，袁芳的核心产品，从2月10日以来，已经跌去了11.45%，其持仓以制造业居多，相对分散，前十大股票仅占其基金净值的35%左右，分散的持股导致了其收益与沪深300指数收益高度相关，2017年以来，其收益率与沪深300指数收益率的相关性达到了0.876。

资产市场似乎总是像张坤的易方达中小盘一样充满着矛盾，本是抱着中小盘的主题建仓，却做成了大盘蓝筹股基金；基民希望在市场下跌的时候，基金经理能凭借自己的能力战胜市场，逆势上涨，结果在下跌阶段，明星基金跌得比大盘还多；市场总是期待央行能提供源源不断的流动性，但流动性总在市场最需要的时候消失。

综合来看，从2017年以来，各明星基金的收益率与沪深300的相关性逐年提高，这与基金市值变大，投资风格趋于保守有密不可分的关系。从明星基金经理们的持仓来看，近几年越来越趋向投资大盘蓝筹股，基金经理抱团现象在2021年年初尤为显著。

基金经理的择时能力对基金整体收益贡献不大，主要与基金的市值有关。在市场下跌的时候，那些明星重仓股往往缺少流动性，与其砸盘不如持有。根据历史数据分析不难看出，基金下跌阶段，基金难创佳绩，业绩与大盘的走势往往是正向相关的。再次证明了市场是无法战胜的，顺势而为是最好的选择。

笔者对市场风险因子的理解是风险资产在市场下跌时的损失，将会在市场上涨时超额补回来。正如基民在年前尽情享受高估值带来的收益一样，年后也很少有基民能躲过这波回调。

对于普通投资者来说，在下跌的时候将基金换成现金是不明智的选择。从上文的历史数据来看，那些明星基金在下跌后不久均出现了回调的情况，并很快再次创下净值新高。对于基民来说，要想赚大钱，不仅基金要选得好，还得拿得稳。

股市投资者必看！如何识别一家公司的真假“护城河”？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫，首图来自壹图网。

价值投资理念在业内一直都享有很高的地位，无论是“股神”巴菲特还是彼得 林奇，抑或是国内的段永平和张磊，这些投资大佬们无一例外都是价值投资的拥趸。

正因为如此，依托于价值投资的理念，通过长期投资、调整资产配置策略等方式来抵御短期波动，继而借助“复利效应”来实现可观的财富回报，成为了很多投资者梦寐以求的事情。

不过，想要获得长期稳定的超额收益，前提是要选对公司，这就要求我们必须学会辨认一家公司是否真正具有核心竞争力，也就是业内常说的“护城河”。实践已经无数次证明，那些拥有护城河的企业，往往都是非常理想的投资标的。

究竟什么才是公司的护城河？我们又该如何去发现它？这是本文想要尝试解答的问题。

1

相信去过故宫的人们，一定会对盘踞在墙外的那条宛如长蛇一般的河流印象深刻，那便是古代紫禁城的护城河——金水河，其主要功能在于防御，不仅能够防止敌人或动物的入侵，还能在城内失火时起到救助作用，堪称是紫禁城的一道强有力的安全屏障。

一家优秀的企业，同样具有类似的“护城河”。

在1993年致股东的信中，巴菲特首次提出了“护城河”的概念：

“最近几年可乐和吉列剃须刀在全球的市场份额实际上还在增加。他们的品牌威力，他们的产品特性，以及销售实力，赋予他们一种巨大的竞争优势，在他们的经济堡垒周围形成了一条护城河。”

两年后的1995年，在伯克希尔的年度会议上，巴菲特对“护城河”的概念作了一番生动的描述：

“奇妙的、由很深、很危险的护城河环绕的城堡。城堡的主人是一个诚实而高雅的人。城堡最主要的力量源泉是主人天才的大脑；护城河永久地充当着那些试图袭击城堡的敌人的障碍……我们喜欢的是那些具有控制地位的大公司，这些公司的特许权很难被复制，具有极大或者说永久的持续运作能力。”

不难发现，巴菲特口中的护城河，本质上是指企业能够常年保持竞争优势的结构性特征，是其他竞争对手难以复制的品质。依托于此，企业能够有效抵御来自竞争对手的“攻击”，进而帮助自己在更长的时间里获取更多的利润和财富，并稳固其市场地位。

事实上，按照巴菲特本人的说法，他想要投资的公司需具备四个特征——能够理解的企业、具有良好的长期前景、有德才兼备的管理者、吸引人的价格，而第二点“具有良好的长期前景”，正是护城河的体现。

这样的企业，自然是价值投资者无比青睐的对象。道理很简单，市场竞争是残酷无情的，如果企业不具备保护自己的护城河，竞争对手迟早会撞开它的大门，抢走它的客户、利润以及市场份额，让它曾经拥有的一切荡然无存；而花费了大量时间、精力和钱财的投资者们，非但不能获得理想的投资回报，甚至还有可能亏本，这显然不是他们想要的结果。

除了防御外部竞争，护城河还能帮助企业应对内部危机，就像前文所说的故宫护城河，可以在城内失火时起到救助作用。典型如可口可乐和麦当劳，都曾遇到过经营上的麻烦，然而凭借着无人不知、无人不晓的品牌影响力，消费者对它们一贯的良好印象并没有实质性动摇，如此便给了它们足够的调整转型空间，很快就摆脱了困境。这便是护城河的力量，它让企业具备了迅速从困境中跳脱出来的能力，从而给投资者提供足够的市场预期和心理保障。

正因为如此，拥有护城河的企业，要比那些没有护城河的企业更具有投资价值。

巴菲特深谙此道，并长期将护城河的宽度与不可攻击性作为判断一家伟大企业的主要标准，认为一家真正伟大的公司必须要有“持久的护城河”来支撑投资的可观回报，这一思想也在“股神”的投资神话中起到了不可磨灭的作用。

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究竟是哪些因素构成了企业的护城河？

可能很多人会觉得，优质的产品和服务、较高的市场份额、卓越的管理层，这些都应该是企业的护城河。然而，若是依据护城河的本质（即企业能够常年保持竞争优势的结构性特征，是其他竞争对手难以复制的品质）来进行评判，你会发现它们很难算得上是企业的护城河，或者只能算作是“虚假护城河”：

优质的产品和服务，的确能给企业带来可喜的短期业绩，但太容易被别人效仿，很难形成护城河；

较高的市场份额，并非护城河的来源，因为市场瞬息万变，完全有可能因为新对手的进入而丧失优势；

卓越的管理层，可以视为加分项，却不足以形成长久的护城河，因为个人管理者充满不确定性，而且容易流动。

那么，企业真正的护城河又是什么呢？

美国顶级投资研究和基金评级机构晨星公司股票研究部主管帕特·多尔西（Pat Dorsey）对于这一问题研究颇深，他在《巴菲特的护城河》一书中总结出四类企业护城河：

第一类是无形资产。

这里包括品牌、专利、牌照、法定许可等等。以品牌为例，优秀的品牌能够给企业带来更强的定价权，企业可以靠品牌来卖高价，顾客也愿意为产品多花钱；同时，品牌还能占领消费者心智，增强顾客的信任度和忠诚度，只要一提起这个品牌，就知道其产品的质量和特点如何，进而更愿意为之买单，像奢侈品里的香奈儿，电子产品里的苹果，汽车里的宝马，以及前面提到的餐饮界的可口可乐和麦当劳，都属此类。

第二类是转换成本。

转换成本的概念是由迈克尔·波特于1980年提出，指当消费者从一个产品或服务的提供者转向另一个提供者时所产生的一次性成本，包括经济、时间、便利性等多个维度的成本。由于转换成本的存在，即使竞争对手能提供更低的价格、更好的体验，用户也未必愿意去使用；也就是说，转换成本越高，企业的护城河越宽。

举个例子，某人一直都用iPhone手机，由于他使用的不少App只有iOS系统有，安卓系统没有，因此即便是价格更便宜，他也很难愿意去换用安卓手机，这便是转换成本的体现，亦是苹果公司的一道重要护城河。

第三类是网络效应。

伴随着用户数量的增加，企业提供的产品或服务的价值也在提升，反过来又会进一步吸引新用户的加入，如此正向循环便让原本强大的公司变得更加强大，这就是网络效应的意义所在。通常来说，庞大的网络效应需要经营多年才能形成，可是一旦企业形成了网络效应，就会像黑洞般一发不可收拾，竞争对手也便很难将其超越。

帕特·多尔西用微软的案例来加以说明：Windows和Office几乎达到了PC操作系统的最高境界，很多人都在使用，这就导致一个人想要在当今美国企业界混下去，必须要学会使用Windows与Office，否则他就会被职场所孤立；即便是有性能和体验都胜过Office的新产品问世，他大概率也不会去使用，只因他“不想使用一种无法与他人实现文件共享的程序”，这便是网络效应带来的企业护城河。

第四类是成本优势。

拥有低于竞争对手的成本，当然是企业的一道重要护城河。辨别一个行业是否具有成本优势，一个简单有效的方法就是判断产品是否可以被替代，如果是完全可以相互替代的产品，往往谁给的优惠更多，客户就愿意买谁的。

进一步分析，成本优势又包含四个维度：低成本的流程优势、更优越的地理位置、与众不同的资源和相对较大的市场规模；其中，更优越的地理位置和与众不同的资源，往往可以因为局部垄断的形成而使企业的竞争优势更加持久。

例如康巴斯矿业公司（Compass Minerals），其主营业务是冷门的井矿盐（属于公路除冰盐而非食用盐），在渥太华的戈德里奇港，康巴斯拥有一座盐矿，独特的地质条件和大规模的开采赋予了康巴斯极大的低成本优势，以至于他们的除冰盐在全世界范围内都是最低价格；此外，戈德里奇盐矿所处的位置，又让康巴斯可以沿着河道用最低的运输成本把矿石运送到美国中西部。盐矿本身的低价格叠加极低的运输成本，共同造就了康巴斯的护城河。

总结起来，只要拥有上述四类中的一种，便可认为该企业具备护城河，而拥有的种类越多，说明企业护城河越宽，越能够抵御市场竞争及风险，自然就越能给投资者带来长期稳定的高回报率。这也是价值投资者们在做投资决策时，普遍采用的评判标准。

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在我国的A股当中，同样不乏拥有护城河的上市公司，而它们往往也都是行业中的牛股。

众多投资者青睐的漳州片仔癀药业就是其中之一，我们不妨以此为例来做个探讨。

漳州片仔癀药业股份有限公司，前身是1956年成立的福建漳州制药厂，拳头产品为治疗肝病的中药片仔癀。近些年，在“一核两翼”策略的推动下，公司在巩固传统中药生产业务的同时，还向保健食品、日化用品领域延伸，其营收与利润均保持着良好的增长势头。

漳州片仔癀药业的护城河，正是体现在“无形资产”和“成本优势”两大方面。

无形资产方面，作为我国国宝级的名贵中药，片仔癀的历史最早可追溯至1555年的明朝嘉靖御医药房，至今已流传了近500年之久，文化底蕴极其深厚，形象深入人心。近几年借着“一带一路”的东风，片仔癀延续了数百年前扮演的“中华文化使者”角色，正在不断拓展海外市场，并擦亮“国宝名药”这张中国名片。如此一来，片仔癀的品牌价值及影响力得到了进一步巩固，在2020年的胡润品牌榜上，片仔癀在所有医疗保健品牌中排名榜首，品牌价值高达357亿元。

不仅如此，片仔癀的传统制作技艺还被列入国家非遗名录，并成为我国首批中药一级保护品种，其工艺和配方更是经过国家批准的独有专利，属于国家级的“双绝密”，相当于国家为其发放了一张永久性的特许使用权牌照，放眼全国在同领域中仅此一家，不可模仿也不可复制，这就让片仔癀拥有了无可比拟的竞争优势。

成本优势方面，在片仔癀对外公布的几味配方药材当中，有一味是麝香——这是雄性麝的香囊（位于麝鹿脐部）里的干燥分泌物，是传统名贵的中药材。须知，麝是我国一级野生保护动物，数量非常稀少，麝香产量更是有限，于是在2005年，为了保障药材供应，国家开始对天然麝香进行严格管理并实行配额制，仅有为数不多的几家中药企业获得了麝香的使用权，片仔癀就是其中之一。

在原材料极度稀缺的背景下，片仔癀的采购成本水涨船高，直接引发了后来产品的多次提价，其价格从2004年的130元/粒涨到了现在的530元/粒。可即便如此，片仔癀本身的稀缺和不可替代性还是能够让市场需求保持旺盛，这就使得公司的营收和利润水平一再上涨。

由此可以看出，片仔癀的护城河非常宽，很难有竞争对手威胁到其市场地位，这便是为什么很多市场观察者和投资者都非常看好片仔癀的未来。类似的，还有不少具备护城河的企业，等待着各位去发现。

当然，我们只是将其作为案例来讨论，并不构成投资建议。至于如何决策，还是那句老话：股市有风险，投资需谨慎。

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话说回来，现实世界并非是一成不变的，企业也不是说拥有了护城河就能高枕无忧，只因护城河“也会受到侵蚀”。

最具代表性的案例便是柯达，这家统治了美国胶卷市场长达几十年之久的巨头，也曾经如日中天。然而时至今日，伴随着数字技术的兴起与成熟，柯达却因未能抓住转型的机遇而断送自身前途，以往的护城河被冲击得七零八落，令人唏嘘不已。

那么，导致企业护城河遭受侵蚀的因素有哪些呢？帕特·多尔西指出了三点，分别为技术变革、行业结构变迁以及“破坏性增长”。

前两点不难理解，我们着重说说第三点。

在帕特·多尔西看来，当一个企业在没有护城河的领域寻求增长时，往往就是在给自己的竞争优势自掘坟墓；大多数企业的管理者都会认为企业越大越好，于是他们很容易向那些没有护城河的领域盲目进军，结果可能就是增长得越快，对自己的竞争优势破坏也就越大。

他以微软为例来做了进一步诠释：尽管微软的护城河宽阔无比，但在很长时间里，公司在核心操作系统和办公软件领域之外的扩展，并没有给股东带来什么实质性的利好。比如，微软曾经想要开发一套名为“Actimates”的系列儿童玩具，结果失败了；上世纪90年代末，微软还投资了好几家欧洲有线电视公司，结果都白白打了水漂。

虽说财大气粗的微软并没有因为这几个“败笔”生意就元气大伤，但换做其他公司，真未必就能有这样的好运气。这个案例告诉我们，投资自己毫无竞争优势的领域，只能让自己原本高额的资本回报率受到影响，也许就是在亲手填平自己辛辛苦苦挖出来的护城河。

一言以蔽之，护城河虽说是企业的竞争优势，却不是“免死金牌”；今天的护城河，却可能伴随着技术的变革和行业的变迁，成为明天的枷锁。

所以对于普通投资者来说，要想获得理想的回报，仅靠发现企业的护城河是断然不够的，还必须充分把握行业趋势及其演变规律，并时刻保持学习与思考。

毕竟在这个世界上，唯一不变的，就是变化。

参考文献：

1、《巴菲特的护城河》，帕特·多尔西，2009年；

2、《巴菲特致股东的信》，沃伦·巴菲特，2004年；

3、《国宝名药走向全国，一核两翼展翅腾飞》，西南证券，2021年。

《民法典担保制度司法解释》中“担保物权”有哪些新变化？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院特约研究员惕若，首图来自壹图网。

2020年12月31日，《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》（简称“民法典担保制度司法解释”）发布并自2021年1月1日起施行。继《民法典担保制度司法解释》关于“一般规定”“保证合同”的亮点解读后，现就“担保物权”部分的亮点进行解读。

一

“担保物权”的八大亮点

（一）明确抵押期间抵押财产转让规则，强调登记重要性

《民法典担保制度司法解释》规定，抵押人违反抵押合同禁止或限制转让抵押财产的约定，将抵押财产转让，财产转让合同有效。

就抵押财产是否发生物权转移，应区分以下情形：

1、抵押权人未将约定进行登记，且抵押财产已交付或登记的，发生物权转移，抵押财产归受让人所有；

2、抵押权人已将约定进行登记，或有证据证明受让人知道该约定的，即使抵押财产已交付或登记，也不发生物权转移，抵押财产仍归抵押人所有。

（二）依据公示方式类型，区分主债权超过诉讼时效对担保物权效力的影响

1、以登记作为公示方式的担保物权。主债权诉讼时效期间届满，或债权人仅对债务人起诉又超过申请执行时效期间的，担保物权不再受法律保护；

2、以交付或占有作为公示方式的担保物权。主债权诉讼时效期间届满，担保物权不受影响。如留置权人依然有权占有留置财产，并就留置财产申请拍卖、变卖而优先受偿。

（三）明确抵押合同约定与登记不一致的处理方式

《九民纪要》第58条规定，以登记作为公示方式的不动产担保物权的担保范围，一般应当以登记的范围为准。但考虑到地区发展的差异，在登记系统设置及登记规则制度设计不规范的地区，人民法院可以以抵押合同的约定认定担保范围。

而《民法典担保制度司法解释》态度更加明确，强调不动产登记簿就抵押财产、被担保的债权范围等所作的记载与抵押合同约定不一致的，应当以登记簿内容为准。

（四）认可抵押预告登记顺位上的优先权

预告登记权利人已经办理抵押预告登记的，应当认定抵押权自预告登记之日起设立，但有下列情形之一的除外:

1、尚未办理建筑物所有权首次登记；

2、预告登记的财产与办理建筑物所有权首次登记时的财产不一致；

3、抵押预告登记已经失效。

（五）明确未办理登记的动产抵押权效力

动产抵押合同签订后未办理抵押登记，动产抵押权的效力按照下列情形分别处理：

1、不得对抗善意受让人。抵押人转让抵押财产，受让人占有抵押财产后，抵押权人无权向受让人行使抵押权，但抵押权人能够证明受让人知道抵押事实的除外。

2、不得对抗善意承租人。抵押人将抵押财产出租并转移占有，抵押权人行使抵押权的，租赁关系不受影响，但抵押权人能够证明承租人知道抵押事实的除外。

3、不得对抗诉讼、执行中的普通债权人。普通债权人已向法院起诉申请保全或者执行抵押财产，抵押权人不能主张优先受偿权。

4、不得对抗破产债权人。抵押人破产，抵押权人对抵押财产不能主张优先受偿权。

同时，所有权保留买卖、融资租赁等合同中，出卖人、出租人的所有权未经登记效力，参照未经登记的动产抵押权规定处理。

（六）细化动产抵押权无法对抗正常经营活动中的买受人规则

买受人在正常经营活动中通过支付合理对价取得已被设立担保物权的动产，担保物权人无权就该动产优先受偿，但有下列情形之一的除外：

1、购买商品的数量明显超过一般买受人；

2、购买出卖人的生产设备；

3、订立买卖合同的目的在于担保出卖人或者第三人履行债务；

4、买受人与出卖人存在直接或间接的控制关系；

5、买受人应当查询抵押登记而未查询的其他情形。

《民法典担保制度司法解释》对该规则的适用空间也进行了扩张，不仅适用于办理登记的动产抵押权人，还适用于所有权保留买卖的出卖人、融资租赁合同的出租人。

（七）扩展超级动产抵押权规则适用主体

下列权利人为担保价款债权或者租金的实现而订立担保合同，并在动产交付后十日内办理登记，主张其权利优先于在先设立的浮动抵押权的，人民法院应予支持：

1、在该动产上设立抵押权或者保留所有权的出卖人；

2、为价款支付提供融资而在该动产上设立抵押权的债权人；

3、以融资租赁方式出租该动产的出租人。

（八）区分现有应收账款和将来应收账款质押审查的侧重点

《民法典担保制度司法解释》将应收账款以产生时间先后分为现有应收账款和将来应收账款，并对其出质后果做了不同规定，审查的侧重点也不同。

1、以现有应收账款出质，重点审查应收账款的真实性。以现有的应收账款出质，应收账款债务人已向质权人确认应收账款的真实性；或虽未确认应收账款的真实性，但质权人能够举证证明办理出质登记时应收账款真实存在的，质权人对应收账款有优先受偿权。

2、以将有应收账款出质的，重点审查是否设立了特定账户。以基础设施和公用事业项目收益权、提供服务或者劳务产生的债权以及其他将有的应收账款出质，当事人为应收账款设立特定账户的，质权人有权对该特定账户内的款项优先受偿。

二

法律风险及应对建议

（一）抵押财产被私下处置的风险及应对

目前在抵押合同中通常都会约定禁止或者限制转让抵押财产，但《民法典》已经规定抵押期间，抵押人可以转让抵押财产，《民法典担保制度司法解释》出台后禁止或限制转让抵押财产的约定还需要抵押登记部门登记才能发生对抗效力。

为防范该风险，金融机构应持续关注立法动态，关注《民法典》及司法解释施行后的配套登记制度的修改，将禁止转让抵押财产的约定予以登记，并在需要的前提下，就存续项目的抵押登记与登记机关沟通补充登记事宜。

（二）主债权超过诉讼、执行时效的风险及应对

《物权法》规定抵押权人未在主债权诉讼时效期间行使抵押权的，人民法院不予保护。《民法典担保制度司法解释》进一步明确，超过诉讼时效和执行时效的债权，债权项下的以登记为公示手段的担保物权不再受法律保护，相关权利人无法再主张担保物权。

为防范主债权超过诉讼和执行时效的风险，确保担保物权的时效性，金融机构应梳理存量不良贷款，合理利用诉讼时效中断规则，对逾期的客户尽快提起法诉流程，对暂时不具备起诉条件或不想起诉的客户，定期以催款通知书、律师函、重新达成还款协议等方式主张权利，引起时效中断后重新起算诉讼时效。

（三）不动产登记簿登记事项遗漏的风险及应对

如果不动产登记簿就抵押财产、被担保的债权范围等所作的记载与抵押合同约定不一致的，则以不动产登记簿的登记内容为准，但实务操作中，在登记机关办理抵押、质押手续时，如果仅就债权本金进行登记，而未列明被担保的债权范围包括本金、利息、违约金、损害赔偿金、保管担保财产的费用、实现债权或担保物权的费用，则将导致债权人仅就登记的债权本金受偿。

为防范该风险，金融机构应在办理房产等不动产抵押登记时，确保登记的内容（特别是被担保的债权范围、担保财产）与抵押合同约定一致。

（四）动产抵押未办理登记的风险及应对

动产抵押自抵押合同生效时设立，但没有办理登记的动产抵押权效力层次低，不仅无法对抗善意买受人、承租人，也无法对抗司法程序中的普通债权人，说明动产抵押没有办理登记，就无法获得法律的充分保护。

为防范该风险，金融机构应在凡是涉及到动产抵押的业务中，务必要求办理抵押登记，如在融资租赁业务中，业务人员需在租赁物交付后十日内办理登记，确保租金的实现；在为债务人购买动产支付价款而提供融资的业务中，在动产交付后十日内应办理登记，以确保债权的超级优先顺位。

（五）质押应收账款真实性的风险及应对

以现有应收账款出质，应当向应收账款债务人核实和确认应收账款的真实性，并通知应收账款债务人向质权人履行，如果质权人不能举证证明出质登记时应收账款真实存在，仅以已经办理出质登记为由要求优先受偿的，法院不会支持此类诉请。

为防范该风险，金融机构应对应收账款情况开展尽职调查，要求应收账款债务人书面确认应收账款真实存在，并通知其质押后不得向应收账款债权人履行债务。

此外，在办理未来应收账款业务中，应当为收取应收账款设立特定账户，以提高应收账款的特定性，方便未来行使质权。

《政府工作报告》传递出哪些信号？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金，首图来自壹图网。

全国两会进行时，今日《政府工作报告》出炉，提出了2021年经济社会发展主要预期目标。要点如下：

GDP：国内生产总值增长6%以上；

就业：城镇新增就业1100万人以上；

通胀：居民消费价格涨幅3%左右；

环保：单位国内生产总值能耗降低3%左右；

安全：粮食产量保持在1.3万亿斤以上；

财政：今年赤字率拟按3.2%左右安排；

减税：将小规模纳税人增值税起征点从月销售额10万元提高到15万元；

降费：中小企业宽带和专线平均资费再降10%；

消费：稳定增加汽车、家电等大宗消费；

创新：以“十年磨一剑”精神在关键核心领域实现重大突破；

乡村振兴：做好巩固拓展脱贫攻坚成果同乡村振兴有效衔接；

开放：推动区域全面经济伙伴关系协定尽早生效实施、中欧投资协定签署；

住房：解决好大城市住房突出问题，降低租赁住房税费负担。

下面，做详细解读。

GDP增速预期目标为6%

2021年GDP增速目标为6.0%，留有了较大的余地。同时，就业、经济结构等反映发展质量的预期目标重要性提升。由于2020年的低基数效应，市场普遍预测2021年GDP同比可达到9%，显著高于《政府工作报告》增速目标。但事实上2020年没有设定具体的GDP增速预期目标，但在政策支持和全国各方努力下，经济增长潜能被充分挖掘，实际的经济增长效果较好，GDP增速在二季度便实现转正，全年增速为2.3%，同期美国经济下降3.5%，欧盟经济下降6.4%，日本经济下降4.8%。

由此来看，6%的增速目标既考虑了未来仍然存在的不确定性，又设定了增长底线，也不存在因为增长目标低于市场预期增速而发展潜能调动不足的问题。同时，设定较为温和的增长目标，也有利于防范局部领域经济过热的现象。

另外，从就业目标、财政预算安排、通胀预期目标设定以及宏观政策制定等方面看，综合增长目标并不保守。其中，城镇新增就业1100万人以上，与2019年目标相同；财政赤字率按3.2%左右安排，高于市场预期的3%；专项债限额为3.65万亿元，仅比去年减少1000亿元；CPI同比预期3%，通胀容忍度较大。在宏观政策方面，确保2020年以来的积极宏观政策的稳定性和可持续性，不过早退出，例如减税降费政策、贷款延期还本付息等政策还将延续。

“从最坏处着眼，做最充分的准备，朝好的方向努力，争取最好结果”，是近年来经济目标制定的原则，根据这个原则，中国每年的经济增速基本与预期目标匹配。一旦明显不匹配，可能就会有相关的调整政策来对经济进行向上或向下的把控。

财政政策与货币政策展望

2020年宏观政策总量上积极宽松，2021年则在总量合理适度的基础上，更加注重结构性问题。

1、财政政策：开流节源、精准施策

从总量上看，2021年财政政策力度处于合理区间，更可持续，总体规模低于2020年，但并不保守。财政赤字率按3.2%左右安排，高于市场预期的3%，尽管赤字率下降，但由于财政收入恢复性增长，财政支出规模还要比去年增加；专项债限额为3.65万亿元，也仅比去年减少1000亿元；减税降费政策继续优化和落实，并加强制度化和长期化。

继续开展财政政策提质增效的结果性调整，背后是当前经济复苏的结构性分化问题仍然存在，消费复苏相对迟缓，投资后劲不足，中小微企业脆弱性较大。面对这些问题，财政政策将针对中小微企业增加新的结构性减税举措，例如将小规模纳税人增值税起征点从月销售额10万元提高到15万元。对小微企业和个体工商户年应纳税所得额不到100万元的部分，在现行优惠政策基础上，再减半征收所得税。另外，与地方的财政资金安排中，将更加倾向地方。

2、货币政策：政策想象空间变小

今年的政府工作报告中，货币政策的表述并未较之前有明显改变，依然是：灵活精准、合理适度，坚持服务实体经济。值得注意的是，今年强调了处理好恢复经济与防范风险的关系。

2021年，在经济继续复苏的背景下，政策大概率由“宽货币、宽信用”转向“稳货币、稳信用”，这体现了央行在2021年要实现稳增长和防风险的谨慎平衡，政策的想象空间变小。

去年，在宽信用和压降贷款利率的双重推动下，实体经济通过信贷获得了来自银行体系的让利。但今年宽信用转向稳信用，市场利率也将有所回升。因此，从总量信贷的角度看，今年给予实体经济的支持预计不会比去年多。

但从结构上看，央行再贷款再贴现、延期还本付息等结构性货币政策仍然有必要延续下去，并有必要探索形成常态化的结构性政策工具体系。同时，通过窗口指导、宏观审慎管理继续支持普惠贷款投放，也将在未来延续，以扩大支持小微企业的范围和时限。

2021年的开局如何？

面对增长目标，2021年的前两个月的经济表现很关键。从各领域PMI反映的情况看，排除季节因素的影响，经济复苏仍然是可持续的。

2月PMI仍处于荣枯线以上，但国内工业部门复苏面临趋势回调和信用边际收缩等因素的限制，同时考虑到2月春节假期的工业生产淡季，即便就地过年导致复工复产比预期要快，但制造业活动比1月更少。PMI下滑至51以下，更多的是季节因素。但未来随着信用平稳下滑，PMI较2月上行的难度变大。

一季度在中上游环节通胀趋势持续的情况下，工业生产内部的需求仍然有盈利支撑，进而对生产的刺激可能会持续。因此，3月及未来的PMI仍然可以位于荣枯线以上，但考虑货币政策在上半年仍将处于边际紧缩阶段，制造业生产的需求增长面临信贷方面的约束，PMI回到前期高位的可能性较小。

PMI分项分化，价格提高，生产下滑，是否是滞胀？我们认为滞胀风险短期较小。因为分化是两个独立因素导致：价格更多是国际商品价格上涨，生产则是季节性因素。未来是否出现滞胀？在工业部门复苏完成的情况下，有赖于中国消费是否能够持续回升，以进一步带动中上游增量需求出现。

2月非制造业PMI下滑，很大程度上也因为季节因素。尽管就地过年增加了当地服务业消费，但很多春节的特有消费需求消失，对商务活动造成了短暂打击，但随着全球疫情形势渐好，国内社交隔离措施平稳退出以及节后返港复工，预计未来服务业和建筑业活动将继续稳步复苏。