苏宁金融研究院举办资管人沙龙 百名金融大咖激烈交锋

4月23日，由中国资产管理人论坛和苏宁金融研究院联合主办、上海金融与发展实验室承办的“资管人沙龙”在上海举行，百名金融大咖与中小银行代表莅临，共话“十四五”开局之年中国经济形势及未来，资管业务的发展趋势与改革方向。

本次沙龙，由上海金融与发展实验室主任、国家金融与发展实验室副主任曾刚主持，中国首席经济学家论坛理事长连平，国海证券首席经济学家陈洪斌，红塔证券首席经济学家兼研究所所长李奇霖，摩根士丹利中国首席经济学家、董事总经理邢自强，广银理财筹备组专职副组长张瑞，恒丰银行金融市场部总经理白雨石，上海金融与发展实验室理事长、浙商银行首席经济学家殷剑峰等资管专家，就二季度投股还是投债，展开了激烈交锋。

中国首席经济学家论坛理事长连平表示，当前中国面临着全球性的双重供给弹性不足问题。疫情冲击至今，全球经济正在逐步复苏，供给端发生了变化。主要发达国家制造业开始快速回升；从PMI数据来看，美国、欧盟、日本回升力度很大；从产能利用率今年3月数据来看，已接近或达到疫情前水平。这对中国而言，一个是需求转移，本来向着我国的需求现在转至发达国家，另一个是供给相应被替代。制造业全球性供给弹性不足的冲击，既给中国带来了很多机会，如出口和制造业生产快速增长；但同时也给中国的中长期经济结构转变带来不利因素，如成本上升将给中国出口产业和制造业带来压力。第二个供给弹性不足问题是在初级产品生产领域。

对于近来备受关注的大宗商品价格上涨，连平认为，在经济开始走向复苏初期到中期这一阶段，由于供求关系短时间不平衡导致供求缺口存在，供给总是无法立马跟上需求的扩张和增长时，大宗商品出现价格大幅度上升或者持续一段时间上涨是常见现象，这次受疫情和碳因素影响可能会更严重一些。上游行业产品价格大幅上涨正在对中下游行业带来成本冲击和压力。但大宗商品会出现一个超级周期的判断可能是“建立在沙滩之上”，因为其最重要、最基本的需求端条件并不成熟。

国海证券首席经济学家陈洪斌回顾全球市场，认为在大类资产端，去年表现最好、赚钱能力最强的是中国的创业板，第二是美国纳斯达克的贵金属和新兴市场指数，不过原油却赔钱最惨。而今年一季度，表现最好的资产变为了原油，其次是部分工业品原材料、发达市场指数，中国创业板则表现最差。在他看来，这是一个重要的市场拐点，是由于宏观经济周期引发的。资产价格出现对调，180度大转弯，这说明市场已经在进行深刻的切换。对此，他认为现在做资产配置时，要做一个标准的再通胀交易。中国股票市场年内会有高点，遇到低点时，建议投资者可以适当进行配置。

红塔证券首席经济学家兼研究所所长李奇霖指出，当下股市的顺周期板块之所以表现没有预期那么好，一来是因为上游商品价格上涨使得中下游企业盈利承压，二来预期先行，市场对上游标的业绩增长的可持续性抱怀疑态度。在这样的情况下，顺周期板块的机会还是比较不确定的。同时，由供给驱动的上游价格很难通过货币政策得到抑制，加上经济是结构性复苏的，后续货币政策大概率会是一个“宽货币+结构紧信用”组合。但现在市场对资金面总量反而是有收缩预期的，这两者之间就形成了一个预期差。这种预期差对债券市场，特别是对利率债而言，是一个机会。

摩根士丹利中国首席经济学家、董事总经理邢自强的视频演讲，将视野聚焦到海外市场。在他看来，美国通胀将卷土重来，可能推动美国未来经济扩张与衰退的交替频现，经济周期将更短、更热，投资框架亟需改变：风险溢价过去十年不断下降的趋势或被逆转，而被业界奉为圭臬的高度集中于成长板块龙头，下注赌“赛道”的投资方式，也将随着通胀和利率的变化而面临挑战。美国的通胀重现，也将会对全球产生外溢冲击。面对挑战，中国今年理性采取了“俏也不争春”的政策取向，率先回归常态，着眼于长远，控杠杆、防风险，这能让中国经济保持长期稳健高质量发展态势。

广银理财筹备组专职副组长张瑞指出，今年是资管新规三周年，三年来，银行理财脱胎换骨，理财公司从无到有，迈出了关键一步。长期看，理财公司的发展面临诸多机遇。其中，最大机遇是中国居民整体财富规模持续增长，而且金融资产的占比有望显著提升；二是资本市场不断完善，为银行理财涉足权益投资创造条件；第三，商业养老亟待发展，养老理财潜力巨大；第四，金融业更高层次对外开放，为银行理财通过开放学习提升竞争力提供机遇；第五，越来越多的银行把财富管理、资产管理作为未来重点发展方向。第六，资管生态圈相关主体发展较为成熟，有助于理财子在良性竞合中快速起步。但与此同时，理财公司也面临不少挑战，如理财监管体系还在逐步完善中，资管文化与银行传统信贷文化存在差异，银行理财投研能力特别是权益投资能力相对较弱，银行理财服务养老金融，对接长期资金尚缺乏制度安排，等等。

恒丰银行金融市场部总经理白雨石表示，目前经济增长基本在预期之内，实际情况没有数字看起来这么好，存在不稳定、不平衡的问题。接下来关注的重点可能是资产价格和通胀风险，即房价、股价和大宗商品价格，这可能是影响债券市场利率的主要因素。但是，在降低实体经济融资成本、控制通胀风险的综合考虑下，预计二季度利率上行和下行的空间都比较有限，数量工具可能会有更多应用。信用债投资上，各种信仰陆续被打破，因此更需要回归企业的基本面，重视企业的偿债能力和偿债意愿，而不能仅仅指望“白衣骑士”救赎。从长远来看，打破刚兑和信仰，更有利于发挥市场机制的资源配置作用，促进中国经济高质量发展。

上海金融与发展实验室理事长、浙商银行首席经济学家殷剑峰分析指出，今年一季度，国内经济形势反弹很明显，但不及预期，第二产业受全球经济周期影响，波动较大，第三产业是以内需为主的行业，增长率下调明显，这是非常值得警惕的。“三驾马车”方面，投资反弹，但没有回到疫情前水平，出口则达到历史高峰。其中，中国的投资占GDP比重为43%，比全球高20%，比主要发达经济体都高，但投资还想往上是不太可能；中国的消费占比39%，比全球平均水平低20个百分点，城镇消费品零售额同比自2010年以来一直呈现下滑趋势。而居民储蓄倾向自2010年不断下降，说明居民消费意愿在上升；国民收入中居民收入占比长期低迷，同时，居民收入持续下滑，并且收入增速长期慢于GDP增速。更为关键的是，一季度居民收入大幅反弹的基础非常脆弱，增长主要依靠经营性收入和财产净收入的大幅度反弹。

殷剑峰分析，虽然收入和消费不振，但负债、买房的热情依然高涨，一季度全国商品房销售额暴涨近3.9万亿，已达到历史最高水平。他认为，“通胀是青春痘，通缩才是老年斑”，未来中国，尤其是过了今年以后，面临的还是比较严峻的通货紧缩问题。

江苏苏宁银行董事长黄金老以《新银行参与资管市场的路径》为题发表演讲称，我国已步入DT时代，海量数据与新兴技术的融合创新，政策环境和体制机制的日趋完善，为培育新银行拓展出无限契机。以江苏苏宁银行为例，该行坚持“金融科技+场景金融=普惠金融”的经营逻辑，坚守科技驱动、审慎发展的原则，保持独立经营，聚焦“缝隙业务”，让更多金融活水既“普”又“惠”地流向实体经济，实现差异化发展，规模营收已做到全国民营银行前三。截至2020年末，个人用户数超3600万，小微贷款企业数9.2万户，户均贷款6.9万元。

“当前中国资管市场具有债券回报率高于资本回报率、居民风险偏好提升、数字科技与资管深度融合三大特色。”黄金老认为，在资产端，新银行可利用大数据风控科技，结合像水一样渗透的线上场景，甄别长尾客户的个体信用风险，为资管市场提供收益稳定、利差客观、风险可控的优质资产；在负债端，则可利用技术研发优势打造连接器，通过广泛对接银行理财子公司，为更多的银行批量提供理财子的优质产品。

本次沙龙，还吸引了新安银行董事长孙晓、马鞍山农商行董事长金辉、余姚农商行董事长王军辉、淮北农商行董事长王海燕、淳厚基金董事长李雄厚、紫金农商行副行长许国玉、张家港农商行副行长陈金农、南通农商行副行长缪钰辰、亳州药都农商行副行长张伟、淮北农商行副行长张长青、中国银行上海交易中心副总经理胡炜、信银理财副总裁贺晋、民生加银总助赖小鹏、兴业国信资产管理公司总经理李刚、方正富邦基金副总经理王启道、复旦大学教授王永钦等70多位嘉宾莅临。

来自世界上第二伟大的选股者的秘密

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智。

囊括各个国家富豪排名的福布斯全球富豪榜，每年揭晓时，都能吸引世界的眼光，引起各界的热议。人们惊叹于亿万富豪们财富的总量，也感叹富人们财富的增值速度。

在长达四五十年的福布斯富豪榜历史中，各行各业的精英都上榜过，有过资本家、银行家，有过石油大亨、房地产商，也有过制造商、零售商，还有过创业者……但在这些亿万富豪中，唯独通过投资其他公司股票而常年榜上有名的人极其稀少，其中最负盛名者，便是被誉为“股神”的巴菲特。

但是，在美国二百多年的证券市场历史中，同样因投资而名列福布斯富豪榜的还有另一位投资界传奇，即谢尔比·卡洛姆·戴维斯。

5年20倍，“戴维斯双击”与三重获利

如果按照现在流行的说法，戴维斯的投资生涯是从“中年危机”之后开始的。刚刚进入证券投资领域内的戴维斯已经38岁，毕业于历史学专业的他之前也没有任何的个人投资经验。

此时的戴维斯，与投资相关的知识仅有不足三年的保险业监管经验，一份名为《面向四十年代的美国》、用以反思大萧条原因的约稿，一段金融编辑的从业经验。

离开纽约州政府公务员的岗位，带着从妻子凯瑟琳借来的5万美元，戴维斯开启了不输于股神巴菲特投资传奇的一生。

三年的保险业监管经验赋予了戴维斯对保险公司的深度了解，因此刚刚下海的他就向投资者极力推荐保险股。但此时美国的保险业基本不被任何投资者看好，戴维斯购买的交易席位也自然是交易惨淡。

这并不难理解，此时（1947年）的美国，还尚未从战争中完全恢复过来。战争引发“整体的道德缺失”，复员的美国大兵们引发超高的犯罪率，保险公司面临数不清的赔付，再加上对于核伤害带来的担忧以及刚发生不久的一场重大爆炸事故，更加剧了投资者对于保险公司投资价值的担忧。投资者很难接受这样一个监管严格，又可能面临巨大索赔的保险公司。

也正因为此，此时的保险股处于绝对的历史低位，保险公司市盈率不足4倍。向投资者推销保险股失败的戴维斯，用向妻子借来的钱买入了这些保险股。

随着美国战后经济的复苏，保险公司投资组合的收益率不断上升，人们收入的增加也带来了巨大汹涌的保险需求，保险股终于迎来了春天。（相关推荐阅读：当前的保险股适合抄底买入吗？）

仅仅五年之后，初入证券市场的戴维斯就依靠保险股成为了百万富翁，账面盈利超过20倍。而其中关键就在于包含“戴维斯双击”在内的三重获利。

股价=市盈率×每股盈利。戴维斯以不足4倍的市盈率买入保险股，假设此时的每股盈利是1元，随着保险公司投资收益增长、盈利的改善，每股盈利增长至8元。牛市的情绪会提升了投资者的风险偏好，到五十年代末，保险股市盈率达到12-20倍。仅以16倍的市盈率计算，保险股的价格增幅达到了32倍之多。这种盈利与估值的螺旋上升被戴维斯称之为“戴维斯双击”。

不仅如此，保险公司一般还有不错的分红，高于国债收益率两倍的分红，为戴维斯的投资组合带来了第二重获利。

还有最重要的一点，则是对于融资杠杆的运用，这也是戴维斯与巴菲特共同拥有的投资诀窍。在贯穿戴维斯一生的投资生涯中，几乎始终保持一倍的财务杠杆，也就是说，有5万元时，融资5万，持股10万元。可以说，这是除了选股能力之外影响收益率的最重要的因素。

我们可以进行一个简单的测算，在不融资的情况下，年化收益率为11.5%，47年后，累计收益率将达到167倍。如果以1:1比例进行融资，年化收益率则翻倍到23%（不考虑融资成本的情况下），47年后累计收益率将达到近17000倍！也就是说，1倍的融资杠杆，在47年间的复利作用下，将累计收益率提升了100多倍。

放眼全球，寻找价值洼地

任何行业都是有周期的，保险尤其如此。有的投资者会在泡沫期选择卖出高估的股票，持有现金或转而投资其它行业，但其中的担忧在于，你永远不可能了解所有的行业。

到五十年代末，道琼斯成分股的市盈率达18倍，已经达到当时较高的状态。十几年的牛市打消了任何的股市怀疑论者，每个进入股市的人都成为了忠实信徒。美国生活杂志撰写《人民的股市：乐观及不可预料的购买让华尔街的专家们大惑不解》的文章，股评家们也认为股市的上升并无明显利好支持。但是，无论是利率上升还是绝贸易赤字，甚至是古巴导弹危机的战争威胁，这些短暂的回撤都没有打击投资者的信心。

持续了十几年的牛市让戴维斯手中的保险股也变得不再便宜。此时恰逢欧洲六国签订《罗马条约》，成立欧洲经济共同体不久，远在亚洲的日本也开始了战后的经济腾飞之路。戴维斯的历史学背景和早年游历欧洲、苏联、地中海的经历，让他具有了开阔的视野，并开始将投资的目标放在海外。

日本是首个考察目的地，借着证券分析师考察日本的旅程，戴维斯带着妻子完成了日本保险业考察和家庭旅游的双重目的，并逐渐买入了在日本经营保险业务的保险股。

此后，随着1964年日本奥运会的成功举办和经济腾飞，日本股票很快让他的财富飙升，这更使他成为坚定的国际投资者。随后，他开始在全球范围内寻找投资标的，包括南非、欧洲、远东，甚至苏联。没过多久，戴维斯持有的保险股已经是一个“联合国”，35家来自荷兰、德国、法国、意大利的保险公司股票，成为他所持日本股票的补充。

到了1965年，戴维斯的保险股投资组合已经达到了5000万美元。当然，这离不开杠杆的功劳，其中有2000多万美元的融资。

从1947年的五万美元，到1965年的5000万美元，依靠所有人都不看好的保险股，戴维斯实现了1000倍的累计盈利。

黑色星期一，别人恐惧我贪婪

任何的投资者，都无法避免经历漫长的熊市，这一点从来不分股神还是普通投资者。只不过区别在于，普通投资者在熊市中损兵折将，投资大师们在熊市中抓住机遇。

在贯穿戴维斯家族的投资传奇中，经历了2次漫长的牛市、25次调整、2次严酷的熊市、1次大崩盘、7次温和的熊市、9次衰退；第二次世界大战、冷战、朝鲜战争、人类登月、石油危机、“漂亮五十”的崛起与崩溃、越南战争；1次总统遇刺、1次总统辞职、1次总统遭到弹劾；34年的利率上升、18年的利率下降……

包含“漂亮五十”覆灭在内的三次调整，让戴维斯的保险股投资组合损失了60%，但这丝毫没有减弱其继续持有和投资保险股的决心。

“黑色星期一”的上演，给了时年78岁的戴维斯最后一次抄底的机会。在“黑色星期一”闭市的一天之内，戴维斯投资组合的账面亏损达到了1.25亿美元，这些在历史大底中抄底买入的资产，帮助戴维斯登上了1988年的《福布斯》杂志富豪榜，也成为其一生留下的九亿美元中的重要组成部分。

1994年，戴维斯离世，留下9亿美元的信托。其子谢尔比、其孙克里斯将戴维斯的原有持股抛出，变现资金投入其他家族控制的投资基金中，并由其子和其孙继续掌管运营。

从38岁以5万美元借款开始，到85岁离世，戴维斯留下9亿美元的财富。47年间，戴维斯以保险股为“母矿”，累积收益率为18000倍，年化复利回报达23.18%。

而另一位投资界传奇“股神”巴菲特，从26岁到88岁（截止到2019年），63年的投资生涯年化收益率20%，63年间累积了77549倍的收益（期间仅有两年亏损）。

两者有很多共同的特点，包括勤俭节约甚至达到铁公鸡的地步；都是格雷厄姆的信徒；都取得了23%～24%的年化增长率（在1994年之前的时间里，巴菲特投资组合的年化收益也达到了23%以上）……

当然，他们也都有着很多相似的投资理念。从这个角度而言，在通向长期投资成功的道路上，方法是相通的。

最后，附上戴维斯成功的投资生涯中，十条始终保持不变的投资原则：

第一，避开廉价股；

第二，避开高价股；

第三，以合理的价格购买适度增长的公司股票；

第四，等待合理价格的出现；

第五，顺势而为；

第六，主题投资；

第七，让你的赢家继续奔跑；

第八，投资于优秀的管理层；

第九，忽略后视镜（即历史业绩）；

第十，坚持到底。

参考资料：

1．John Rothchild，戴维斯王朝，中国人民大学出版，2018.11

2．王中华、黄一义译，本杰明·格雷厄姆，聪明的投资者（原本第4版），中国邮电出版社，2011.07

当前的保险股适合抄底买入吗？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

在上一篇文章（《A股的钟摆荡到了何处？现在是抄底良机吗？》）中，我们提醒投资者要努力克制自己的从众情绪，更要避免“虽然估值过高，但还有上涨空间”的博傻投机心理，应去冷门股中寻找机会。在本文中，我们就谈一谈当前市场的冷门股——保险股。

三年未涨后，越来越多的投资者正丧失对保险股的信心，越跌越买的抄底人停止购买，一些持股多年的长期投资人也失望异常，有些人更是选择离开。结合估值水平、市场情绪来看，保险公司是当之无愧的冷门股。那么，站在相对长期的视角，该如何看待保险股当前的投资价值呢？

戴维斯的“戴维斯双击”

我们先从投资大师戴维斯的经历说起。

很多投资者都听说过“戴维斯双击”，这是指低估值、低业绩表现的股票随着业绩改善，会出现盈利增长、估值提升的双重利好，驱动股价大增。比如，每股盈利1元，市盈率10倍，股价为10元；每股盈利增至2元，市场情绪看好，估值升至30倍，股价就会变成60元。这样，利润增长了1倍，股价却增长了5倍。

1947年，戴维斯在38岁时辞去政府公职，拿着从妻子那里借来的5万美元，开始他的保险股投资生涯。历时47年，这笔资金增至9亿美元，年化收益率高达23.18%。保险股投资带来的“戴维斯双击”效应，成为戴维斯投资致富的最大诀窍。

戴维斯之所以选择保险股，起因是在政府就职时熟悉保险行业，这是一个好的起点，正好应了价值投资者的那句话“投资者应投资于自己熟悉的领域，不懂不做”。除了对行业熟悉外，戴维斯起步时也处于几乎最佳的买入时机。

从市场大环境看，当时美股处于历史低位，道琼斯指数平均市盈率9.6倍，平均股息率5%，远高于美国国债收益率。而当时美国经济却在强劲复苏，欧洲工业基础毁于战火，美国工业企业在全球难逢对手、正待宏图大展。当时大众情绪仍疑虑重重，但繁荣已在不远处。

就保险行业来看，当时也处在低谷。经过大萧条和二战的冲击，人寿保险公司的投资业绩一塌糊涂，投资所得持续低于给客户的回报承诺，入不敷出，而当时似乎迫在眉睫的“核战争”、“核辐射”危机更是让投资者对保险股避而远之，极大地压制了股价和市场情绪。但与此同时，行业发展环境却在趋于改善，一面是经济复苏，一面是禁止跨州经营、禁止投资股票等监管规定被废止，保险公司业绩反转近在眼前。

估值处于低位，业绩反转近在眼前，戴维斯的投资很快迎来了“戴维斯双击”的奖励：1950-1960年间，美国保险公司的盈利平均增长了3倍，市盈率增长了3-4倍，股价平均增长9-12倍。戴维斯通过精选个股并适当加杠杆，这段时期内财富增长了32倍。

20世纪50年代后期，随着美国保险股的价值回归，戴维斯又大举投资日本保险股，再次复制了“戴维斯双击”效应，积累起巨大的财富。之后漫长的岁月里，戴维斯遍布全球寻找低廉的保险股，终其一生，保险股一直是他最核心的投资品种。

保险股的独特价值

戴维斯钟爱保险股，早期归因于对行业熟悉和较好的买入时机，但终其一生的长期持有，则源于戴维斯洞悉了保险股的独特价值：基于优秀管理水平下投资组合的复利效应。

抛开当期承保利润不谈，保险公司持有庞大的投资组合，每年的利息收入、分红收入以复利的形式不断累积，把期限拉长，会积累一笔巨大的资产。扣减未来的客户索赔，能给股东沉淀一笔颇具想象空间的隐形资产。

但股东要想享受这种隐形资产，必须确保投资组合的复利效应大于未来的客户索赔，反过来要求保险公司具有优秀的管理水平和立足长远的视野眼光。

赔付发生在未来，若不能坚守长期价值，保险公司就有动力通过放宽承保标准来做大当期业绩。同时，保险产品同质化程度较高，一旦有公司率先发起价格战，就会把整个行业拖入价格战的泥潭。在这个角度看，保险行业并非天生优秀，如巴菲特所说，

“保险业被一系列不利的经济因素诅咒，长期来看前景黯淡：数以百计的竞争对手、行业准入的低门槛以及在很大程度上无法差异化的产品。……这门生意存在着在某个年头遭受重创的可能。在这样一个普通商品型行业中，只有运营成本非常低的保险公司，或一些在受保护的特殊狭小的利基市场中存在的保险公司，方能维持较高的利润水平。”

在这种情况下，“公司的管理天赋会被放大到不可思议的程度”。只要管理层不乱来，保险公司还有穿越周期的特质：繁荣时，保险公司受益于投保需求上升；衰退时，人们减少开车，车险赔付率下降，保险公司的债券组合也会因利率下调而升值（不过，利率水平的趋势性下行会影响保险公司的利差收益，产生不利影响）。此外，保险产品永不过时，投资者不必因科技进步和新产品创新而担惊受怕。

总结来看，如果管理层水平优秀，保险公司就有望化身印钞机，典型如巴菲特掌控的伯克希尔；如果管理层能力平平，保险公司也可能变成碎钞机，让长期持股者赔个底掉。戴维斯的选股过程，就特别强调投资组合和管理层能力。

在前期调研阶段，戴维斯首先排除不能盈利的保险公司，然后重点检查保险公司的投资组合，确保投资组合稳健，且实际价值大于账面价值。此外，历史学专业出身的戴维斯坚信，伟大的成就是由伟大的领导者创造的，会特别强调管理层的经营水平，喜欢借助面对面会晤将“虚张声势的人与实干家”区分开来。

精选个股叠加长期持有，戴维斯靠保险股取得了优异的投资业绩。

当前A股保险公司适合买入吗？

回归到A股保险公司的投资价值，我们不谈当前的寿险代理人改革、车险改革、疫情冲击等中短期因素，而是像戴维斯一样，从长期因素出发，专注于考察保险公司投资组合的长期复利效应，据此作出判断。

站在长期视角，投资收益主要来源于大类资产配置，且股权资产配置比例越高，总体收益率越高。这个结论的准确性，已经被很多经典的研究报告证实，本文不再赘述。就国内机构资金的投资收益来看，也支持这一结论。

2000-2019年，全国社保基金年均投资收益率8.14%，显著优于保险公司同期5%左右的年均收益水平。把机构间的投资能力差异放到一边，最主要原因在于全国社保基金基本用足了股权投资比例上限（40%），而保险公司的股权类投资占比一直较低，当前也仅为13%左右，距离上限（按照监管分档，最高可达45%）还有很大的空间。

差距代表着潜力，当前，保险公司增持股权资产已是大势所趋。

随着经济结构转向创新驱动，倒逼融资结构更多地向直接融资靠拢，资本市场的重要性空前提升，积极推动长期资金入市、打造慢牛长牛市场格局，已经成为各方共识。

2020年7月，银保监会发布《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》，按照保险公司偿付能力充足率、资产负债管理能力及风险状况等指标，将保险公司权益类资产投资比例分为八档，最高可占到上季末总资产的45%，大幅突破前期30%的比例上限。

同时，面对市场利率趋势性下行的大环境，债券投资的收益率将面临长期下行压力，保险公司增配股权资产的动力在不断增强。

此外，从持股结构上看，保险公司近90%的股权资产集中在金融、地产行业。这两大行业在过去十年经历了杀估值的泡沫消化过程，当前估值处于历史低位，投资价值凸显，对保险公司未来投资业绩构成强力支撑。

综合来看，未来三到五年，股权投资占比提升、重仓行业估值水平回归，叠加A股长牛、慢牛的格局，将对保险公司业绩提供坚实的长期支撑，有耐心的投资者有望充分享受保险公司投资组合的长期复利效应。

此时的长期投资者，不妨忽略掉季度、年度的业绩变动噪音，专注于保险公司投资组合优化的大趋势，精选个股、低价买入、长期持有。从这个角度看，当前市场对保险股的悲观情绪，恰好为长期投资者提供了较好的入局时机。

你买的股票，为啥老是不涨反跌，而且越跌越狠？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫。

价值投资理念通常强调两大原则：一是低价买入，二是长期持有。

具体而言，由于股票价格总是围绕其价值上下波动，因而投资者应该学会发现那些价值被市场低估了的公司，在其股价处于低位时出手，“以40美分的价格买入价值1美元的东西”，然后坚定地长期持有，获得丰厚的回报自然水到渠成。就像在1988年，巴菲特重仓买入可口可乐时，市场普遍质疑可口可乐公司的价值何在，接下来他又多次增持。10年后，可口可乐市值涨了10倍，足足给巴菲特带来了100亿美元的巨大收益。

现实中，像“股神”那样信奉价值投资并采用类似做法的人不在少数，然而结果却是，手中的股票价格不涨反跌，而且还越跌越狠。

最著名的例子莫过于2008年金融危机后，当时标准的蓝筹股花旗银行股价从55美元一路下跌，很多人觉得是时候抄底了，便大举买入并持有，期待股价反弹大赚一笔，怎料股价一跌再跌，一度只剩下1美元，无数盲目的投资者都损失惨重。

明明遵循了价值投资的两大原则，为何却亏得一塌糊涂？答案便是本文将要讨论的主题——价值陷阱。

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何为价值陷阱？

价格终将向价值回归，是价值投资能够成立的最底层基础。然而，很多人本以为买到了足够便宜的股票，入手后却发现价格还在持续下跌，并没有出现价值回归的情形。更有甚者，很多人没有及时止损，仍在盲目地坚定持有，结果却“坚守了不该坚守的”，到头来只能是蒙受巨大亏损。

这便是所谓的“价值陷阱”，即投资者买入了表面上估值很便宜，但实际上却很昂贵的股票。

放眼历史，无论是美股市场还是A股市场上，都出现过许多价值陷阱的现实案例，黑莓公司就是其中之一。

早在苹果和安卓手机大行其道之前，黑莓也曾是商务智能手机的领头羊。凭借着邮件快速推送、高度的数据安全等优势，黑莓手机自2005年前后开始异军突起，随后几年一度占据美国手机市场的48%，很多商务人士与政要议员都将黑莓视为首选品牌，公司股价也在2007年7月达到历史最高值。

随着时代的变化，手机用户早已不满足于收发邮件等基本功能，而是更加追求拍照、游戏、影音等娱乐属性的服务。不过，黑莓对此却不以为意，仍然我行我素地坚持原有定位，即便是后来iPhone横空出世、安卓手机百花齐放，黑莓公司管理层依旧不为所动。殊不知，黑莓倔强的坚守，让自己在智能手机大变革的关键节点落后了一大步，公司股价更是急转而下，2013年甚至开始出现亏损。尽管后来，黑莓高层迫于市场压力，不得不采取了“放弃全键盘设计、转投安卓阵营”等措施来试图挽救颓势，但还是无力回天，最终在2016年10月，黑莓官方宣布正式停止研发和生产智能手机，一代巨头轰然倒地。

值得注意的是，在2007~2009年期间，黑莓的市盈率由80倍下降到11倍左右，公司估值正是处于历史最低水平。但如果此时由于低估值而选择买入黑莓的股票，那么就成了陷入价值陷阱的典型——公司股价此后一路向下，再也没能重现往日的辉煌（见下图），而入场的投资者也必将会血本无归。

除了黑莓，美股零售板块的西尔斯百货也是价值陷阱的代表之一。

纵观120多年的经营历史，西尔斯百货的辉煌时刻数不胜数，年营收规模曾经占据美国GDP的1%，并一度登顶全球最大百货零售商的宝座。然而近些年，在亚马逊等互联网零售商的冲击之下，西尔斯的经营业绩每况愈下，接连亏损的同时还负债累累，公司市值缩水近300亿美元，最后不得不申请破产保护。投资者若是买入了西尔斯的股票，恐怕只会哭晕在厕所。

上述案例告诉我们，陷入价值陷阱的公司，无论股价多吸引人也不应该买入。只因其股价往往会只跌不涨，收益当然也就无从谈起。

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究竟什么样的公司容易陷入价值陷阱呢？总结起来，大体包括以下三类。

其一，景气度处于下行周期。

如前文所述，公司低估值有可能反映的是行业未来景气度的下行，故而处在景气度下行行业的公司往往会存在价值陷阱。导致行业下行的因素可能有二：

一则，因技术进步而导致的行业永久性衰退。典型如胶片机时代的王者胶卷，由于未能抓住数码相机的技术变革而黯然没落，公司市值也从1997年2月的310亿美元跌至2011年9月的21亿美元，十余年时间里蒸发了99%。前文提到的黑莓与西尔斯百货亦属此类。

这一类公司，未来的利润大概率会逐年走低甚至消失殆尽，即使市盈率再低也不该买入。所以价值投资者对于技术变化较快的行业务必要高度警惕。

二则，行业本身具有明显的周期性，并且正处在下行区间。代表性的周期性行业包括钢铁、煤炭等大宗原材料，以及工程机械、房地产、水泥、航空、船舶等等，其特征表现为产品价格呈周期性波动，致使公司股价也随着行业周期的兴衰而涨跌。

具体来说，当行业处于周期顶部之时，强劲的盈利会让市场普遍认为公司估值偏低，但实际情况却是，最强劲的盈利往往也是最难以持续的，此时的“低估值”很可能反映了未来盈利水平的下行，此时买入反而容易亏损，若是赶上了一个持续较长时间的行业低迷期，投资者恐怕就要被长期套牢。诚如彼得·林奇所言，“周期股应该高 PE时买入，低 PE 时卖出”。

不过，这类价值陷阱后期还会随着行业周期的变化而修复，比“因技术进步而导致的行业永久性衰退”自然要好得多了。

其二，竞争格局出现恶化。

通常来说，当某个行业步入成熟阶段后，竞争格局将会加剧，行业集中度也会不断提升，行业的龙头公司在品牌、渠道、客户黏性、经营成本等多个方面的优势只会越来越明显，并将逐步蚕食行业内其他中小公司的市场份额，而其他中小公司的业绩也将会面临持续的下行压力。

此时，市场常常要赋予这些中小公司较低的估值，然而一些投资者会因为龙头公司出色的表现，误以为这也是买入中小公司的好时机，却没有意识到，中小公司的低估值恰恰是其处于竞争劣势的反映，“老大和老二竞争，受伤的却总是老三老四”。既然如此，那么股价想要实现逆势增长当然是难上加难，而这也是价值陷阱的又一种表现。

其三，公司内部治理出现问题。

除了宏观及行业层面的影响之外，公司自身的问题也容易造成价值陷阱。事实上，那些陷入价值陷阱的公司，背后或多或少都存在内部治理问题，要么是战略决策失误，要么是公司财务造假。例如曾经被无数机构和股民视为大白马的乐视网，却因为财务造假而致使股价一蹶不振，即便是一些企业家接手也无济于事，无奈最终被深交所摘牌，几十万股东都损失惨重。

上述三类价值陷阱虽然诱因不同，但却具有一个共同的特征，那就是公司基本面以及未来盈利预期的持续恶化。

从根本上讲，之所以会有价值陷阱，是因为股票的“便宜”并非源自于公司价值被市场低估，而是公司竞争力的持续下滑使其变得越来越不值钱，股票价格一路下跌自然也就在所难免，正应了那句老话：“便宜一定有便宜的道理”。

至于那些持有此类公司股票的投资者，只能说是他们在买入前误判了公司的价值。比如，某投资者认为一家公司的股票真实价值为100美元，于是便在60美元时选择买入。但事实证明，股票根本不值100美元，甚至还远低于60美元——以60美元买入了价值几美元的股票，显然是买得太贵了，这也称不上是价值投资。

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如何才能避开价值陷阱？相信这是很多人关心的问题。

既然价值陷阱源于公司基本面的持续恶化，那么应对价值陷阱最好的办法，自然是回归基本面研究，尤其是对公司未来盈利能力的可持续性和现金流情况进行深度研判。

洞悉公司未来盈利能力几何，是避开价值陷阱最为重要的途径。这便需要我们从宏观、中观、微观多个视角来加以分析：

宏观层面，要对公司所在行业的景气度以及所处周期位置进行考察，行业的走势将直接影响到公司未来的收入增速；

中观层面，要对行业竞争格局进行分析，因为竞争格局的变化会在公司的毛利率上有所体现，而公司在竞争格局中的地位变化，同样会导致其毛利率的提高与否；

微观层面，要特别关注公司的ROE（Return on Equity，净资产收益率）——这也是巴菲特最重视的一个指标，它衡量了公司盈利能力的强弱。不过，我们更应该考察的是公司历年ROE的稳定性与持续性，原因在于短期的ROE提升并不能真正反映公司的盈利能力，这有可能是依靠加杠杆等方式驱动的。此外，还应该时刻跟踪公司的战略决策与业务变化，这或许会关乎到未来公司的基本面走势。

除了盈利能力外，现金流状况同样非常重要，它堪称是企业的生命线。

在巴菲特看来，现金流是估算企业内在价值的最重要变量，“任何资产的内在价值，本质上都是所有未来现金流入或流出以适当的利率进行折现的现值”，“现金流就是氧气，伟大的公司必须具有充沛的现金流”。

事实也的确如此，一家公司的现金常年为正并且颇为充沛，其财务状况便可认为是非常健康的；可若是现金流常年紧张，那么这家公司便处于相对不利的境况，一旦遇到外部冲击便岌岌可危。

如何评判现金流情况呢？一般的做法是采用“净现比”这一指标，即计算公司历年经营现金净流量与净利润的比值。如果该比值常年大于1，且经营活动现金流量净额与净利润两者都为正，则反映出公司创造的净利润全部可以以现金形式实现，现金流状况较好，这样的公司基本面也不会太差；如果该比值常年小于1，则是一个消极的信号，表明部分净利润是以债权形式实现的，存在着生产经营活动难以持续产生现金流的问题。

另外，资产负债率也是常用的指标。如果一家公司资产负债率过高，说明该公司财务风险相对较大，可能导致现金流不足，未来的盈利能力也会受到影响；一旦资金链出现问题，公司无法及时偿还债务，甚至还可能引发破产危机。

价值陷阱并不可怕，只要能够避开它，投资就可以变得很轻松很从容。当然，这要建立在我们对于心仪公司理解足够深刻的基础之上，否则一切都无从谈起。而这或许也再度印证了那个永恒的真理：成功没有任何捷径可走，投资更是如此。

提升任性付额度，除了实名认证，还有哪些办法？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院特约研究员陈火火。

随着互联网金融越来越普及，人们网购电冰箱、空调、电脑、洗衣机等大件，往往会优先使用任性付、花呗等分期付款产品，小编身边的很多朋友就在用任性付。不过，有的朋友额度七八千，有的朋友额度三五万。这个额度跟什么有关呢？

这不，前两天一个朋友就来问：我都实名认证了，但额度也就提升了一两千，想要再提额，有没有其他办法啊？

办法肯定是有的。要知道，一个人获得额度的高低，主要看平台的风控系统对他的信用评价怎么样。任性付作为苏宁金融旗下消费分期产品，其风控系统对个人的信用评估主要有四个维度——“消费、财富、安全、守约”，这是开通任性付至关重要的环节，也是提额的重要参考因素。所以，想要开通任性付或者获得较高的额度，可以多围绕这四个维度做文章：

1、消费值：主要参考数据是用户在苏宁生态圈（苏宁易购、家乐福、苏宁影院、苏宁红孩子、苏宁生活广场、苏宁小店等）的消费行为与偏好，用户多在这些场所或平台购物或消费，线上线下的消费买单等多用任性付或者苏宁支付，是提额的加分项。

2、财富值：这里的财富值，并不是说你一定要有多少金额的存款，平台参考的数据主要是用户在苏宁金融APP内的各类资产构成、理财记录等。这就要我们多与苏宁金融APP发生交易往来，如转账服务、零钱宝理财、买保险、信用卡还款、第三方平台收付款、手机充值、水电煤气缴费等等，使用它们并留下良好的使用记录，可以让系统有更多的评估数据参考。

3、安全值：参考的是用户的个人信息是否完善。比如实名认证、驾驶证、行驶证、房产证、不动产证、职业等，这些信息越完善，可信度就越高，额度也会越高。不过，信息必须真实有效哦，否则，一旦被发现信息造假，那就麻烦了。

4、守约值。这个主要看用户的征信，比如消费贷款、信用卡、房贷、车贷等是否按时还，如果你的借还款记录一直保持良好，没有留下逾期记录，任性付提额是早晚的事情。

好了，给任性付提额的方法今天就讲到这里，觉着自己额度不高的朋友可以参考着操作，说不定哪天你会发现自己的额度翻番了，收好不谢。

A股的钟摆荡到了何处？现在是抄底良机吗？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

橡树资本联席董事长霍华德·马克斯写过两本书，每一本都很经典。一本是《投资最重要的事》，前期已写过两篇文章进行推荐（《这本投资书凭什么让巴菲特读两遍？》、《面对大跌，什么才是投资中最重要的事？》）；本次重点介绍另一本，《周期》。

周期的概念广为人知，对于股市中的牛熊转换，几乎每个投资者都有深浅不同的认识。但只有把感性的认识上升为一种规律，才能有效地指导投资实践，马克斯的《周期》，最大的价值就在于帮助投资者将周期的认识系统化、规律化。

在书中，马克斯从经济周期谈到信贷周期，落脚点是市场周期和心理周期。基于对周期的“信仰”，马克斯将巴菲特的那句名言“在别人恐慌时贪婪，在别人贪婪时恐慌”变成一种可以落地的投资实践，屡屡获得超额收益。

在本文中，我主要就自己读后感触最深的部分进行重点阐述，并学以致用，结合马克斯的周期论尝试判断当前A股所处的位置。但读后感写作难免挂一漏万，建议各位读者再去读一读原书，绝对物超所值。

周期的根源

在马克斯看来，不同于物理世界的周期，投资者的心理和情绪才是经济世界中周期产生的根源。简单地说，周期主要产生于人的过度反应以及走到极端之后进行的修正。

证券市场是这样的，经济和企业也是这样的。在这些领域，本质上都是人在做决策，因此会周期性地偏离长期趋势。所以，理解人的心理和情绪会在过度乐观和过度悲观之间波动，就成为认识周期的关键。

举个简单的例子，当证券市场出现利好事件时，会带动乐观情绪提升，投资者降低风险容忍度，导致风险资产价格上涨，价格上涨吸引更多交易者买入，推动价格继续上涨，反过来又推动乐观情绪提升，直至走向极端。此时，投资者倾向于忽视风险，用美好的想象替代现实，“看报表你就输了”。

反过来，当利空事件发生时，也会通过加重市场悲观情绪而引发资产价格进入下跌循环。悲观情绪主导时，投资者极度厌恶风险，迟迟不敢入场，拿着放大镜寻找上市公司瑕疵。

在这样一个简单的闭环因果链下，一个有重要影响的利好或利空因素，足以将价格推高或压低到不可思议的非理性程度。

冷静下来时，人们常常会怀疑，谁会去干这么明显的蠢事呢？

一个事实是，“人们想要得到什么，就会选择相信什么”，这是人性使然。相信自己想要的、过滤自己厌恶的，当多数人都相信一件事时，市场会失去制衡力量，推着行情走向极端。

另外一个事实是，很多时候，人们会去干明知是蠢事的事情。要么带着击鼓传花的侥幸，要么则是市场考核的压力。比如一年期考核机制下的基金经理，往往会基于短期业绩排名压力采取从众行为，以求业绩结果不与市场均值产生太大偏离。如花旗银行CEO查尔斯·普林斯的那句名言，“只要音乐一直在响，我们就必须站起来继续跳舞”。

所以，价格虽受制于价值，但市场情绪引发的周期性波动会导致价格围绕价值做钟摆运动，从一个极端走向另一个极端，导致资产价格的波动表现出明显的周期属性。

认识这种周期属性，能帮助投资者规避很多真正的投资陷阱。

警惕高估资产

最重要的就是要警惕高估资产。

当一只股票上涨到非理性高度，已经无法从基本面角度进行理解时，投资者要敏锐地觉察到此时的市场情绪，对市场普遍的乐观保持高度警惕。虽然市场一片看好之声，投资者要努力克制自己的从众情绪，更要避免“虽然估值过高，但还有上涨空间”的博傻投机心理，转身去冷门股中寻找机会。

这段话看上去简单，但实操中落地很难，否则就不会有那么多人追涨杀跌、亏损离场了。

举个例子，当前的高端白酒股值不值得买？经过春节后的大幅调整，部分龙头的调整幅度高达30%以上，在很多恐高的投资者看来已经相对安全，可以买入长期持有了。但想一想马克斯的提醒，站在年度视角考察一下股价走势周期，大概能冷静一下。

自2013年以来，贵州茅台的估值触底反弹并一路走高，持续至今，已走过了长达七年的上行期。2013年的估值底部，受三公消费整治及白酒塑化剂事件影响，市场情绪极度悲观，之后的反弹从底部回升至合理水平顺理成章。之后的估值水平屡创新高，已经逐步脱离基本面的范畴。从2020年向前追溯，贵州茅台5年净利润复合增速24.67%，券商一致预测未来三年复合增速为15.3%，表现很优秀，但对应50倍以上的PE就需要慎重考虑了。

正如马克斯已经提醒过的，所谓周期波动，股价从不合理的低估回归合理价位时不会停下来，而是会走向另一个极端，将估值推升到一个非理性的高度。这个时候，投资者切记被乐观情绪裹挟，不要忘记周期永存的铁律：过高的还会跌下来。

在马克斯看来，投资风险最主要的来源，不是负面的经济变化或公司盈利下降、产品缺乏竞争力，而是高得离谱的估值水平。读马克斯的《周期》，如果只学会一件事，那就是要时刻保持冷静，警惕高估资产。

如何正确抄底？

马克斯并未告诉投资者该如何抄底，但理解了周期，有助于投资者更正确地抄底。

2008年全球金融危机期间，花旗银行股价大跌，跌到适度低估价位时，很多价值投资者抄底买入，之后股价继续大幅下跌，很多人被套牢，账面浮亏高达50%以上。这个案例，被很多人拿来质疑价值投资理念的教条。其实，如果结合对周期的认识，价值投资者有望做得更好。

正如马克斯一再强调，价格围绕价值做钟摆运动，当价格从估值高点跌至合理水平时，走势并不会停止，而是继续摆向另一端，到严重低估时才会停下来。对价值投资者而言，通过定位当前投资环境在周期钟摆中所处的位置，可以更好地指导投资决策。

仍以上述花旗银行举例，受金融危机影响，股票价格高位回落，先是到达合理价位，短暂停留后会迅速走向另一个极端。在略微低估的位置，显然不是好的买点，不妨让子弹多飞一会，等一个更好的价格。换句话说，当你还有强烈的抄底欲望时，其实还没到抄底的时刻。

很多时候，股价经过短暂的暴跌后放缓了脚步，似乎还有了反转的迹象。其实，恰恰是急不可耐的抄底行为阻碍了价格的下跌，但周期的钟摆会把这股力量轻松化解，重新掉头向下，直到无人敢言抄底时，真正的底部才会出现。

这个时候，投资者要做的不再是克制自己的抄底欲望，而是不断地鼓励自己去大胆抄底。因为此时市场被恐慌情绪笼罩，之前还急不可耐想要抄底的投资者，要么过早行动没有子弹，要么受恐惧心理主导，不敢行动，希望等待更低的价格。

在极端市场中等待更低的价格，是另一个典型误区。一则，最低的价格只能事后知道，事前没有人能够预知，投资者应把底部视作一个区间，而非单一的价格点；二则，一旦市场走过最恐慌阶段开始反转，反转的速度往往很快，投资者可能无法买到足够的数量。

马克斯认为，投资者不能瞄准底部进行投资，在看到价格低于内在价值时（当然要预留一定的安全边际）就应该买入，如果买入之后价格继续下跌，就接着买，买入更多，之后耐心等待市场回归价值。

事实上，市场大跌时，很多优秀的投资者常常用“相信国运”来自我慰藉，把眼光放长远，穿越周期看到循环波动的本质。不过是波动而已，大胆买入，不值得恐慌。

市场修正错误所需的时间也许很长，如马克斯所说，此时投资者能做的最好的事，就是跟着希望和曙光去做。

应对周期、利用周期

既然市场是周期性波动的，那么评估当前投资环境所处的周期位置，就成为应对周期、利用周期的起点。市场走到周期的不同阶段，投资者应该用不同的投资组合来应对。

概括来讲，如果市场乐观过头，投资者要多看看负面因素，降低买入高估资产亏钱的风险；如果市场悲观过头，投资者要多想想正面因素，避免没有买入廉价优质资产而错失赚钱的好机会。

当然，具备周期意识，并不是简单地与市场趋势作对。相反，大多数时候应该顺应市场，只有当市场情绪摆动到极端位置时，才需要与市场作对，也必须与市场作对。

顺应市场趋势，无论结果如何，心理压力都是小的；与市场作对，并不容易。尤其是，优秀的投资者虽能感知周期，但并不能精准预测拐点。在必须与市场作对时，不得不面临市场带来的短期压力，如马克斯所言：

“如果你拒绝与大多数投资人为伍，一段时间之后，你会受到双重打击：一是从业绩来看，你是一个落后的大输家，输了比赛；二是从群体来看，你像是一个落伍的老家伙，输了面子。”

但是，你也逃过了最终的市场大调整，短期内付出的这点“代价”也就不算什么了。

巴菲特说：“别人处理自己的事情越不谨慎小心，我们处理自己的事情就越要谨慎小心。”这句话可以作为投资者应对周期、利用周期的行动指南。

当市场走向极端的时候，要敢于进行独立判断，敢于逆势而行。换言之，其他人都狂热兴奋的时候，我们应当恐惧害怕；其他人都恐惧害怕的时候，我们应当变得更加积极乐观。正是这种特质，构成了优秀投资者重要的超额收益来源。

当前A股在周期中的位置

在实践层面，如何判断周期所处的位置呢？

马克斯认为可以通过评估市场估值水平和投资者情绪进行判断。一方面观察市场平均市盈率在历史中所处的位置，是接近历史高点还是历史低点，同时评估周围投资人的交易情绪，是低落还是高涨。通常情况下，两个指标可以互为印证，过高的估值对应高涨的情绪，反之亦然，如马克斯所说，估值水平是投资人心理产生的结果，也是投资人心理失常的症状和指示器。

此外，投资者还可以从大类资产收益率的角度考察股票投资的性价比。市场平均市盈率的倒数约等于投资股票的平均收益率，将其与十年国债收益率对比孰高孰低，若低于十年国债收益率，说明股票资产性价比低，到了该离场的时候。

下面，我们对A股在周期中的位置进行判断。

2021年4月16日，万得全A平均市盈率为21.03倍，较2018年的低点12.97倍涨幅62%，但距离2015年的高点31.79倍还有51%的上涨空间。从这个角度看，周期的钟摆刚刚从底部摆动至合理估值水平上方不远处，距离极度乐观的顶点还有不小距离，可以降低期待，但还不到恐慌的时候。

另外，当前股票投资的平均收益率为4.76%（市盈率21.03的倒数），远高于十年期国债收益率3.19%，说明股票投资仍然具有吸引力。从定性指标来看，当前投资者的情绪与春节前相比已有天壤之别，“一季报雷”的陆续出现也表明市场对业绩表现依旧看重，估值并未摆脱业绩的束缚，还没到周期运行的极端阶段。

结合定量和定性指标来看，我们可以大致判断当前市场处于钟摆中心点偏上的位置。虽然我们不能据此判断下一步会发生什么，可能涨，也可能跌，但知道市场还没到危险阶段，已足以对投资决策形成重要的信息支持。

需要注意的是，鉴于当前A股市场存在严重的估值结构分化，即便A股整体市场估值还没到危险阶段，但并不代表所有行业板块都是如此。在板块个股层面，仍然需要进行具体分析。

数据告诉你：一季度中国经济发展复苏的成色几何？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金。

“十四五”的第一个春天，中国经济迎来满园春色，实现稳健开局。4月16日，一季度多项重要经济数据公布，其中GDP同比增长18.3%，经济增速继续领跑主要经济体。

一个个数据背后暗藏哪些深意？2021全年后续走势如何？这些都值得仔细推敲。要知道一季度经济复苏处于较为关键的节点，因为经济复苏已经将近一年时间，复苏势头正处于重要观察期。一季度经济若复苏较好，经济韧性有可能得到进一步验证，保证后续的复苏势能。这对于观察宏观政策走向至关重要。通胀的上下游传导，也需要通过分析一季度经济情况来观察，进而判断利率水平的走势。

1、一季度GDP增速创纪录，全年将延续良好态势？

在全球经济复苏逐步加速的背景下，中国经济复苏依然不改领先地位。一季度中国GDP同比增长18.3%，略低于预期的18.4%，比2020年四季度环比增长0.6%，是近30年来中国单季GDP同比增长的最高水平。在一季度春节和疫情因素的影响下，GDP环比取得正增长，表明经济复苏势能依然不弱。

一季度GDP增长低于预期，可能主要是受工业增长低于预期的影响，因为季度GDP统计的方法主要是生产法。从需求端看，复苏态势平稳向好。

展望二季度和下半年，疫情后中国经济经历了4个季度的复苏，势头是否弱化的争论很多。但后续经济韧性很可能超出市场预期，这种韧性可能源自于：消费等慢变量的加速复苏、企业盈利改善、产能利用率处于高位等长期利好因素。

2、从供给端看，工业生产复苏势头还有吗？

一季度，规模以上工业增加值同比增长24.5%，比2019年同期增长14.0%，两年平均增长6.8%。3月份，规模以上工业增加值同比增长14.1 %，低于预期，环比增长0.6%。但制造业增长15.2%，快于工业总体增速。需要注意的是，工业增加值的增速是排除了价格因素的实际增长。

虽然生产似乎不及预期，但2021年1-2月规模以上工业企业利润大幅增长，除了2019年和2020年1-2月工业企业利润均为负增长带来了低基数效应，也不能忽视价格上涨、订单增加、供应能力回升以及利润率提高等因素。首先，工业品价格经历了明显上涨，且这种上涨主要源自于复苏中的工业品需求增长，而并非是上游成本推动。其次，就地过年使得来自国内外的订单能够得到及时的交付，转化为了真实的收入，需求持续增长带来了工业企业主动补库存，从而带动工业部门内部需求增加。再次，利润率也比去年同期有所回升，原因在于原材料提前购买价格低，工业品后续出售价格高，同时也反映了经历疫情后企业的投资需求更加审慎理性，客观上导致了利润增加。

未来工业部门的增速能否继续维持高水平，一方面取决于中下游需求回升的态势，另一方面取决于工业品价格走势。总体看，这两个因素的增强都会对未来工业生产继续回升起到支撑作用。值得注意的是，价格的温和上涨对企业盈利改善有好处，但上游大宗商品价格持续上涨可能对本就复苏较慢的中下游需求是一个打击。不过考虑到企业盈利改善带来的需求可能会增强经济韧性，工业复苏仍然可能有一段时间的复苏窗口。

3、从需求端看，一季度消费似乎还是很慢，未来走势如何？

3月社零总额同比增长34.2%，比2019年同期增长12.9%，明显高于2月的6.4%。分化现象依然存在，限额以上企业零售额同比43.9%，限额以下零售同比28.9%。消费复苏总体平稳，限额以上企业消费品复苏快于限额以下的结构分化老问题也有所缓解。限额以上企业零售额同比38.6%，限额以下企业零售额同比32.3%，两者差距收窄。

服务业的复苏是消费复苏的重要原因，3月餐饮收入显著回升，同比增长91.6%，两年平均增长也已转正。

未来，居民部门宏观杠杆率受限、居民收入增长较慢，还会拖累消费的复苏速度。不过，消费作为慢变量，最终会回到往年增速水平，当然完全恢复需要多长时间，还有赖于疫情的控制。

4、一季度投资增速逐月上行，未来还有后劲吗？

一季度固定资产投资增长同比增长25.6%，比2019年同期增长6.0%，明显高于2月的3.5%，两年平均增速为2.9%。

从三大投资领域（房地产、制造业和基建投资）来看，一季度势能总体良好。房地产开发投资同比25.6%，制造业投资同比29.8%，基建投资同比29.7%。前期结构分化的问题得到缓解，有赖于制造业和基建增速回升快于房地产投资。

房地产投资分析需要从资金来源和销售需求两方面看。资金来源方面，一季度销售继续繁荣，但房企资金压力逐步加大，拿地投资可能会有所减小，加之去年基数不低，未来房地产投资增速略有受限。需求方面，部分城市房价上涨仍有压力，刚需仍然较大，长期看会继续刺激房企拿地和开发，甚至加速开发，带动投资增加。

制造业投资自年初以来的复苏速度是有亮点的，这可从中长期信贷数据持续增长得到验证。前期工业部门内部需求旺盛、工业品价格上涨带来的企业盈利改善、外需的持续刺激以及产能利用率的维持高位，都促进了一季度制造业中长期投资增加。

展望未来，制造业投资持续增长依然可期。首先，资金来源受限程度小，制造业较为旺盛的融资需求不太会因为货币政策收紧而受到很大冲击，当前货币政策依然会优先对表外和短期信贷进行调控，也不会增加实体经济融资成本。其次，工业企业盈利的改善一般具有持续的领先性，制造业投资增长的窗口是持续打开的。

基建投资受到专项债提前发行节奏放缓的影响，在一季度的复苏速度较慢。但展望未来，财政政策总量扩张的空间仍然存在，这可能会托底基建的增长。且今年专项债将重点用于交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、社会事业、城乡冷链物流设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程等九大领域。这些领域或多或少都与基建需求挂钩。

5、一季度外贸增长最快，未来是否承压？

2020年下半年以来，中国外贸领域亮点颇多。一季度货物贸易进出口总值8.47万亿元人民币，比去年同期增长29.2%。其中，出口4.61万亿元，增长38.7%；进口3.86万亿元，增长19.3%；贸易顺差7592.9亿元，扩大690.6%。出口方面，低基数、海外工业和消费同步复苏、防疫物资出口持续是出口需求继续高增的主要原因，而就地过年、外贸企业春节假期期间继续开工保障了中国供应能力。进口方面，海外供应能力回升、中国工业和消费复苏带来的进口需求是两大原因。消费端，汽车、家电等限额以上的可选消费、大件消费复苏较好，带动欧盟、日本相关产品的对华出口；工业迅速复苏则带动集成电路、铁矿石等中上游工业品和资源进口，刺激巴西等资源出口国和新兴经济体出口，农矿产品价格抬升也提高了进口金额增幅。

未来，由于前期订单快速交付，后续出口增速可能有所下滑，但欧美供需缺口仍具有刚性，国外宽松政策下的中下游需求增加，将托底中国出口继续增长。进口增长也受到经济复苏和海外供应能力提升的支撑。不过，国内库存周期弱化有可能拖累进口高增。

6、上游价格持续上涨，通胀会持续到何时？

3月份，上中下游的物价上涨程度略超预期。CPI同比涨0.4%，较上月由降转涨，预期上涨0.2%；PPI同比上涨4.4%，较上月幅度提高2.7个百分点，预期上涨3.3%。总体来看，3月CPI在需求和供给回升的两方力量博弈下继续平稳回升，但幅度有限。CPI由降转涨，主要是工业消费品为代表的非食品项价格上升。其中，国内油价受到国际油价上涨影响，3月环比上涨，对3月CPI回升起到支撑作用。汽油和柴油价格同比分别上涨11.9%和12.8%。服务价格同比由上月下降0.1%转为上涨0.2%。食品价格回跌是导致CPI同比提升有限的主要原因。

未来，随着气温继续提高，供给回升的作用将加大，且基数不低，对CPI同比产生压制，不过消费和服务业需求大概率继续回暖，带动CPI同比回升高于3月。此外，仔猪在一季度受冬季天气和疫情影响，死亡率提高，供给减少，可能会带动未来猪价回升。

总体看，未来基数效应和翘尾因素减弱，CPI同比走势回归经济复苏逻辑。在供给回升、猪周期整体下行以及油价上涨的综合作用下，年内CPI同比将保持平稳抬升的态势，到年底可能会有一波较小程度的抬升。

3月PPI同比涨4.4%，较上月幅度提高2.7个百分点，环比上涨1.6%，创2016年12月以来的新高。PPI超预期的原因，除了基数效应、翘尾因素、春节后生产增加等季节性因素以外（2020年3月PPI同比降1.5%），更多的是国内外工业部门需求增加的带动，尤其是来自国外的大宗商品价格上涨对国内的输入型压力较大。

工业部门内部上中下游不同环节中，上游涨势最大，中游次之，下游上涨幅度相对最小，但涨幅都明显高于更下游的工业消费品。其中，国际油价维持较高位，带动国内石油相关行业价格涨幅扩大，上游的石油和天然气开采业价格环比上涨9.8%，石油、煤炭及其他燃料加工业价格环比上涨5.7%，化学原料和化学制品制造业价格环比上涨5.3%，涨幅分别扩大2.3、0.8和3.2个百分点。中游的铁矿石、铜铝等金属的国际市场价格继续抬升，带动国内钢铁、水泥、工业品等价格上涨。

7、面对通胀，今年的货币政策如何应对？

从PPI上涨形势看，成本推动和需求拉动两个因素同时存在。国际市场宽松流动性推动上游成本增加，同时工业部门内部补库和投资需求增加。未来若成本推动的因素继续存在，对产业链上全环节的物价上涨以及后续的经济复苏都会产生一定压制。虽然经济仍处在复苏阶段而不能称其为“滞胀”，但上游作为总体的供给端，其价格抬升对于下游的成本推动效应可能是比较明显的，因而存在“类滞胀”的担忧。历史上针对滞胀的宏观政策组合通常是积极的财政政策和紧缩的货币政策，一方面控制货币超发，压制上游的价格上涨，另一方面财政积极，刺激中下游需求回升。

中国货币政策往往不取决于PPI，而更加关注CPI。但在年内CPI大概率不会高于3%甚至不会高于2%的前提下，货币政策方向肯定不会因为CPI而改变，此时PPI对货币政策的影响可能会比往年更大。

此外，2020年的经验告诉我们，工业部门对货币政策比较敏感，服务业和消费对货币政策并不敏感，因而央行在总量上收紧货币政策时，并不担心会明显压制消费的复苏。

事实上，货币政策自年初以来在信用端的收缩已经开启。央行通过宏观审慎管理、窗口指导甚至直接对商业银行的信贷额度控制，对信贷扩张进行微观的调控。只不过实体经济的信贷需求十分旺盛，导致金融数据显示为继续扩张。

由此来看，央行在总量上继续边际收缩的概率在增加，尤其是在信用端，信贷扩张的速度很可能转为下降。不过，考虑到复苏过程中，居民部门和中小企业部门仍存在薄弱点，未来结构性的货币政策的强度料将继续加强。例如，近期国务院常务会议提出将普惠小微企业贷款延期还本付息政策延至今年底；央行近期多次发文加强对信贷投向的指引，同时对乡村消费金融的监管政策表述也出现了微妙调整。

8、今年的财政政策将有何特点？

今年的货币政策可能会呈现两个特点：提质增效，同时总量空间也不小。两会公布的2021年财政赤字率为3.2%，高于当时的市场预期，体现政策稳定性和可持续性，同时实体经济的确也有必要在财政上继续做一些支撑。2021年专项债新增限额3.65万亿元，仅比去年少1000亿元。

2020年专项债资金使用出现了“沉积”现象。财政部在3月初向各省份下达了提前批专项债额度，远远慢于前两年（2018-2020年都是在前一年四季度提前下发额度），今年的专项债发行节奏肯定会比2020年要来得慢一些。但这样的发行节奏可能导致资金使用在年内的节奏重回2018年以前“上半年无债可用、下半年集中发债”的状况，同时在宏观政策不急转弯的情况下，年内财政政策实际投放资金需要更加均衡，实际上2月多地已经完成了专项债项目需求梳理，这对专项债尽早发行且提高资金使用效率是有帮助的。因此，上半年很可能会有相当一部分专项债发行。

9、上半年买什么？

“类滞胀”隐忧下，大类资产走势偏弱。短期配置维持底线思维，做好防守。其中，上半年债券受到通胀和短期利率抬升压力，机会可能不多，十年期国债收益率将在3.0-3.5之间波动。

股市从基本面看，2021年经济继续复苏的背景下，上市公司业绩仍有一定支撑，甚至是后市预期差的重要来源，尤其是顺周期行业仍然存在机会。从流动性看，2021年上半年信用收缩，流动性也不会明显宽松，对股市支撑作用不大。高估值、科技股依然机会不大。风险偏好则偏中性。

大宗上涨将在2021年延续，国内PPI恢复慢于大宗，但不妨碍国内大宗价格最终向国际靠拢。前期人民币持续升值，阻碍了国际大宗商品价格向国内的传导。油价涨幅有限，大宗上涨对以油价为核心指标的PPI影响有限。但这种情况将在未来反转，推升国内商品价格继续抬升。

职工医保改革，事关每个人的四个变化

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智。

社保体系正在进行一轮全新的改革。

在不久前国务院明确“个人养老金制度”的养老保险改革后，近日国常会上部署深化医改，职工医疗保险也将迎来新的变化。

个人+统筹，医保的两个账户

五险一金是每个“打工人”都十分关心的福利待遇，抛开公积金不谈，“五险”中涉及个人缴费且比例较大的，只有养老保险和医疗保险，因此被格外关注。在“当我们老去，真正能靠什么养老？”中，我们简单介绍了未来事关个人养老的“个人养老金制度”。而4月7日国常会上明确的“医改新政”，则是对个人医保账户的重大改革，影响的也不仅仅是缴纳医保的职工个人，对职工的家庭、亲属的日常看病、打针、吃药也都有着全面的影响。

我们先来看目前职工个人缴纳的医保是如何划分使用的。

对于每个缴纳社保的企业职工而言，医保分为两部分，个人缴纳部分和公司缴纳部分，账户也因此分为两个，即个人账户和统筹账户。

一般来说，医疗保险的缴纳基数会根据个人上一年度的平均工资确定，缴纳比例则是个人2%，公司6%左右，其中公司缴纳比例在各省市地区也会有所不同，例如北京为10%，上海为11%，广州为5.5%等。只要累计缴纳年限达到一定程度便可以终身享受医疗保险待遇，当然，各地也同样有所不同，如上海15年，广州15年，杭州为20年等。

按照现行规定，所有这些缴纳的医疗保险费用会分别进入两个账户。个人缴纳部分全部进入个人账户，公司缴纳部分则分为两个部分，其中的30%，会进入个人账户，其余的70%进入统筹账户。

那么，个人账户和统筹账户的作用和区别又有何区别呢？

个人账户与职工个人绑定，无论是工作单位还是工作地的变更，个人账户都会跟随个人走，其用途也更加广泛，基本上职工个人的看病、医疗、住院、养老都可以，个别地方还可以将其提取出来，用于任何消费。如果职工出现身故、移民等情况时，个人账户资金也可以提取出来。简单来说就是，个人账户资金为个人财产，用途在医疗方面基本不受限制。

统筹基金账户则比较复杂。首先，统筹账户覆盖的医疗范围比较小，一般只能用于住院医疗或特定疾病的门诊治疗，这类报销比例一般很高，多数都在85%以上。但是像糖尿病、高血压这类的门诊慢性病、常见病，以及日常感冒发烧去检查、抽血等，都无法用于医保统筹账户支付。其次，统筹账户为共同所有，为所有职工医保覆盖范围内的人提供医保支付，账户不受个人支配，个人社保关系的转移、注销等均不会影响统筹账户。最后，统筹账户没有个人账户余额的概念，统筹账户的余额指的是历年的累计结余，与个人无关。

收不抵支，医保面临的统筹压力

了解了目前的职工医保制度，我们也就能够轻易的发现现行制度下的问题所在。

一是对年轻人不友好。年轻人身体好，医疗支出少，即便生病也多是在门诊看病，但这部分又恰恰是统筹账户不能覆盖的，导致的结果是年轻人缴纳的医保费用最多，用的最少，偶尔有医疗支出（门诊），又不在医保统筹报销范围内。个人账户结余多，统筹账户交了钱也享受不到。这让很多年轻人有宁愿不交社保的想法，医保缴费的意愿极低。

二是政府统筹账户的压力非常大。近年来经济下行的压力加上人口极速的老龄化，国内的医保基金支出连年快于收入。根据医保局公布的数据：

2019年，全年基本医疗保险基金总收入23334.87亿元，同比增长10.64%；总支出19945.73亿元，同比增长13.29%，支出的增速远快于收入的增速。

2018年，收入同比增长11.16%，支出同比增长14.19%。同样是支出增速高于收入增速。

而在医保局成立之前，统计数据也能够看到，从2014年开始，医保基金支出的增速就显著快于收入的增速。各省职工医保基金支出穿底、入不敷出的新闻更是屡见不鲜。再考虑到目前国内老龄化速度加快的因素，未来医保基金统筹的压力将会越来越大。

这也是很多年轻人医保缴费意愿不高的原因之一。有的年轻人担忧，目前自己缴费很多，却用不上这些医保，等到未来自己年龄大了，需要用到医保时，统筹账户可能所剩无几甚至亏空，难以满足医疗需求，莫不如不缴费，将省下的钱储蓄起来用于购买保险或为未来打算。

这些处于明处或暗处的问题，都制约了医保制度的保障效果，影响居民的缴费意愿。

医保改革，以“个人账户”为核心

在这种压力下，医保的改革也从开源节流两个维度开始。节流要控费，很重要的一点在于降低医保内的医药、医疗耗材等价格，去年和今年网络上频现“医药带量采购砍价”的视频，就在于此。当然，还有其它推进自研药、仿制药等研发鼓励的措施。

除了节流控费，还得开源，也就是国常会明确的“职工医保制度改革”。改革主要有四个方向：

一是扩大医保的覆盖面，把一些多发病、常见病普通门诊费用纳入统筹基金支付，支付比例从50%起步，未来逐渐提高；

二是公司缴费不再计入个人账户，也就是说，原来公司缴费30%纳入个人账户的部分，转为划入统筹账户；

三是个人账户可以给家属用，例如扩大到可以支付职工配偶、父母、子女的个人负担费用，发挥“家庭共济”的作用；

四是加强医保基金监督管理，严查骗取医保等行为。

可以看到，本次改革的内容，正是对医保制度中问题的针对性改革。

将门诊覆盖面积扩大，减轻职工负担，把较少生病、看门诊较多的年轻人覆盖。并且对于个人账户结余较多的年轻人，可以将结余部分用于父母、子女等亲属，既提高了资金的利用效率，又缓解了“一人生病，全家凑钱”的问题，发挥医保互济的作用。

同时，这种个人账户的家庭共济模式，还解决了长久以来存在的家庭成员冒用医保卡的现象。2020年国庆热映的《我和我的祖国》中，葛优饰演的张北京用自己的医保卡为舅舅看病，反映的就是这一痛点。其它父母冒用子女医保卡买药，结果双双被罚甚至获刑的案例也屡见不鲜。所以，个人账户使用范围扩大，十分有助于加强家庭互济，实现“一人参保保全家”，并解决社会痛点问题。

因此，总体来看，对于个人而言，虽然个人账户部分的钱减少了，但使用范围增加了，还能享受到统筹账户覆盖门诊的医保支付，利大于弊。对于政府而言，增加了统筹账户的资金来源，一定程度上缓解“医保基金收不抵支”的问题，提升医疗保险的保障效能，也可以让更多人受益。企业也并未因此而增加社保负担，更有利于推动改革的落地。

当然，这些改革目标没法一蹴而就，各省级政府有长达三年的过渡期可以逐步实现。但无论如何，医保改革的第一步已经迈出，我相信，不用“因病致贫”，实现“家庭共济”的目标不会远了。

中国会加息吗？上半年宏观经济展望

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金。

对于上半年中国经济，我们尝试回答以下三个问题：

1、通胀会持续吗？

当前全球经济处于复苏和通胀的纠结中，全球通胀预期高企，通胀交易成为主流投资模式。能持续多久？一是取决于供需缺口的变化，二是取决于主要经济体的货币政策转向。未来，随着通胀预期price in，下半年通胀趋势回落，通胀交易可能已经走完。

中国经济复苏经历了4个季度的复苏，势头是否弱化的争论很多。但后续经济韧性很可能超出市场预期，这种韧性可能源自于：消费等慢变量的加速复苏、企业盈利改善、产能利用率处于高位等长期利好因素。

2、中国会加息吗？

国内货币政策将更加精准化，狭义和广义流动性调控更加具体化：短期流动性预计维持合理充裕，资金利率水平难以明显抬升；信用端料将收缩，长端利率也将出现结构变化，长期中国企利率价格提高。目前看，央行没有必要调整政策利率，而是更加注重结构化调控，因为经济仍需复苏，通胀也尚无高压。

3、上半年买什么？

短期大类资产配置维持底线思维，做好防守。其中，上半年债券受到通胀和短期利率抬升压力，机会可能不多，十年期国债收益率将在3.0-3.5之间波动。

股市从基本面看，2021年经济继续复苏的背景下，上市公司业绩仍有一定支撑，甚至是后市预期差的重要来源，尤其是顺周期行业仍然存在机会。从流动性看，2021年上半年信用收缩，流动性也不会明显宽松，对股市支撑作用不大。高估值、科技股依然机会不大。风险偏好则偏中性。

大宗上涨将在2021年延续，国内PPI恢复慢于大宗，但不妨碍国内大宗价格最终向国际靠拢。前期人民币持续升值，阻碍了国际大宗商品价格向国内的传导。油价涨幅有限，大宗上涨对以油价为核心指标的PPI影响有限。但这种情况将在未来反转。

剧透到此为止，更多精彩内容请看《报告》全文。如需获得报告PDF版本，可在“苏宁金融研究院”后台回复“通胀”，获取网盘链接和提取码~

发改委官宣！这些城市要零门槛落户，将带来哪些经济变局？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫。

户籍改革又向前迈进了一大步。

近日，国家发改委印发了《2021年新型城镇化和城乡融合发展重点任务》（后文称《任务》），内容覆盖了促进农业转移人口有序有效融入城市、提升城市群和都市圈承载能力、促进大中小城市和小城镇协调发展、加快建设现代化城市、提升城市治理水平、加快推进城乡融合发展等多个方面，其中最大的亮点，莫过于关于户籍制度改革的表述：

“城区常住人口300万以下城市落实全面取消落户限制政策。”

值得注意的是，在此前公布的“十四五规划”中，相关表述还是“全面取消城区常住人口300万以下的城市落户限制”；而此次《任务》特别突出了“落实”二字，标志着取消落户限制来到了必须要严格执行的层面，不能再有半点含糊。

分量之重，可见一斑。

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“落实全面取消落户限制政策”的城市有哪些？

按照《任务》的表述，这里的衡量标准为“城区常住人口”，而非全域人口或市辖区人口。

具体在城市层级划分上，参考2014年11月国务院发布的《关于调整城市规模划分标准的通知》，城区常住人口 100万~500万的城市为大城市，其中300万~500万的城市为Ⅰ型大城市，100万~300万的城市为Ⅱ型大城市；城区常住人口500万~1000万的城市为特大城市；城区常住人口1000万以上的城市为超大城市；城区常住人口在100万以下的则属于中小城市。

换句话说，除了超大、特大城市和部分大城市外，其余城市都必须要落实全面取消落户限制。

如此一来，基于《城市建设统计年鉴》中的相关数据，截至2019年末，全国城区常住人口300万以上的大城市、特大城市、超大城市达到30座；其中，超大城市包括上海、北京、重庆、广州、深圳、天津6座城市，特大城市包括东莞、武汉、成都、杭州、南京、郑州、西安、济南、沈阳、青岛10座城市，大城市（Ⅰ型）包括哈尔滨、长春、大连、合肥、昆明、太原、长沙、苏州、南宁、乌鲁木齐、石家庄、厦门、宁波、福州14座城市。

而除了上述30座城市外，其他所有城市都将真正实现“零门槛落户”——这当中，不乏贵阳、南昌、兰州、石家庄等省会城市，以及无锡、佛山等“万亿俱乐部”成员。

伴随着“零门槛落户”的遍地开花，我国城市经济将步入新的竞争和发展阶段。

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“零门槛落户”能带来什么？

答案是市场化和城镇化的更高层次推进。先说市场化。

众所周知，近些年受种种因素影响，我国宏观经济下行压力日渐增大，而一场突如其来的新冠肺炎疫情又重创了全球供应链体系，加剧了世界经济的不确定性。尽管凭借各方的努力与举国上下的团结一心，我们得以在短时间内迅速控制住疫情、率先推动各行各业的复工复产，并在2020年成为了全球唯一实现经济正增长的主要经济体，但若想继续推动国民经济的高质量可持续发展，我们势必需要进一步激发国内市场的经济活力。

正因如此，国家越来越重视市场的地位，不仅在十八届三中全会上将市场在资源配置中的“基础性作用”修改为“决定性作用”，还在公开场合和官方文件当中反复强调市场的重要性，并不遗余力地支持民营经济与中小企业的发展，并着力优化营商环境。

从区域经济和城市经济的角度来看，“零门槛落户”正是体现了我们更深入推进市场化改革的雄心，意义深远：

一方面，人们的自由迁移和定居谋生都将不再受限，特别是那些身在农村、数量庞大的剩余劳动力能够有序转出，不同地区之间的劳动力供需错配现象同样会得到显著改善，而“全国统一大市场”的构建亦会大大提速；

另一方面，户籍差别的本质是一系列福利制度的差异，如今“二元户籍”即将成为历史，那些依附在户籍上的种种福利与特权也将日趋淡化，不同人的身份地位将更加平等，发展机会也更为均等——这些同样是市场经济的题中应有之义。

再说城镇化。

所谓城镇化，是随着工业化发展，非农产业不断向城镇集聚，从而农村人口不断向非农产业和城镇转移、农村地域向城镇地域转化、城镇数量增加和规模不断扩大、城镇生产生活方式和城镇文明不断向农村传播扩散的历史过程。国际经验一再表明，城镇化的推进，对于产业升级、民生改善、科技进步与区域协同发展来说都有着积极影响。

改革开放至今，虽然我国广大农民已经拥有了自主择业的权力，但农民进城后却往往因户籍问题而无法实现身份的转变，这便限制了农村剩余劳动力的进一步转移、城乡一体化的实现，以及农民生活状况的根本性改善。

不过，在“零门槛落户”的新背景下，一个农民进城后，他的身份与可以享受到的福利都会真正有所转变，其收入也会大大提高，这也必将会反过来继续拉动我国城镇化的深入推进，继而带动国民经济的更高质量发展，前景令人无比期待。

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取消落户限制固然可喜，但却非一劳永逸，只因它并非是城市吸引人口来此生活发展的唯一筹码。

最近几年，我国各城市间的“抢人大战”如火如荼，许多二线城市都拿出极为优惠的政策来吸引人才入驻，这当中就包括“零门槛落户”。然而，“抢人”虽简单，“留人”却不易，纵然二线城市有百般利好，仍有不少年轻人选择向一线城市“回流”。原因在于，人才更加看重的，是有没有才华用武之地与足够的成长空间，而绝非一处安身立命的居所。这便在客观上要求各城市的产业发展步伐必须跟上。

不仅如此，城市福利的差别也不容忽视。

当前，我国城市福利主要分为两大类：一是户籍福利，包括就业保障、子女教育、医疗、住房、社保等一系列带有一定竞争性的公共品，这些福利的获取是基于户籍本身，即需要居民通过获得本地户口才能够享有；二是非户籍福利，包括城市基础设施、非正式的就业机会、秩序、信息、环境和文化氛围等一系列非竞争性的公共品，这些福利只需要劳动者来到这座城市即可享有，不同城市居民之间非户籍福利的区别，取决于城市之间经济社会发展水平的差异。

人口的迁移必然要遵循趋利避害的原则，即便是没有了户籍限制，大家可以自由迁移，但多数人还是会倾向于选择到能给自己带来最大福利增量的城市，即包括户籍福利与非户籍福利在内的总福利。

然而在现实中，我们常常看到的剧情却是，尽管大城市的户籍门槛很高，户籍福利对外来人口来说遥不可及，但人们仍然趋之若鹜；尽管小城早已全面放开外来人口落户，但却常常无人问津。

宁愿当大城市的非户籍居民，也不愿意当小城市的户籍居民，现象的背后是我国人口迁移的无序性，同样不利于各地区劳动力失衡局面的扭转与协调发展的推进。

正因上述种种，若想真正实现区域层面人力资源的合理配置，让各地都能人尽其才、才尽其用，除了户籍之外，我们还应大力推动中小城市的发展，尽可能降低其与大城市之间的经济社会发展差距，缩小不同城市之间居民的非户籍福利差异。唯有如此，才能让越来越多的人愿意在中小城市里扎根，进而促进不同区域间的协同发展。

户籍墙倒，只是开始，我们要做的还有很多。

三五年后，优秀银行能摆脱行业低估值的束缚吗？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

股价=每股收益EPS×估值水平PE，对投资者而言，每股收益是长期持股的价值源泉，估值变动则是决定中短期收益的核心因素。每股收益的变动通常是缓慢的、渐进的，中短期看，投资者最大的伤害或惊喜通常来自估值逻辑变动。

高端白酒属于正面典型，2020年5月之前的十年里，贵州茅台PE水平从未超过40倍，而当下来看，50倍都觉得便宜。基金抱团只是表象，一个重要原因在于市场认可了高端白酒的礼品属性、社交属性甚至投资属性，估值得以超越一般消费品的范畴。

房地产则是反面典型，2018年之前，行业平均PE从未低于10倍，之后受城镇化放缓、人口老龄化、房住不炒等因素制约，估值逻辑发生改变，这两年估值水平长期处于10倍之下，下限变上限。

本文中，我们来谈谈银行业。在未来三五年，银行业的估值逻辑有没有可能发生大的改变？或者换个说法，优秀银行个股能摆脱银行业估值的地心引力吗？

制约银行业估值水平的三大因素

自2012年以来，银行业的估值在一个相对固定的区间波动，最低为4.48倍，最高为8.84倍。最低点出现在2014年，当时受经济增速下行、贸易融资乱象、不良压力、互联网金融冲击等多重因素影响，市场对银行业极度悲观。但自2015年以来，银行平均估值已很少低于6倍，表明恐慌成为过去。当前，市场将银行业视作中规中矩的周期行业，既谈不上悲观，也谈不上乐观。

那么未来三五年，银行业的估值逻辑有没有可能发生重大改变呢？先说结论，可能性不大。

银行业最大的估值逻辑就是周期二字。金融服务实体经济，银行首当其冲，在这个过程中，经济周期与银行信贷周期互相影响、互为因果，银行业周而复始经历“信贷扩张-信贷收缩”的波动，表现为贷款增速、净息差、不良率等指标的周期性波动，银行估值水平在特定区间内反复做钟摆运动。

区间波动的下限容易理解，当银行股价显著低于净资产时，股息率提升，防御性增强，此时会有大量资金买入，构成底部；而制约其估值上限的，主要有三点：一是未来盈利增速，二是盈利的确定性，三是外源融资需求。

就未来盈利增速而言，银行业与GDP增速高度同步。当前，实体经济仍处于调整升级的阶段，GDP增速下行趋势未改，银行让利实体仍是长线逻辑，在可预见的未来，银行盈利增速不存在根本性改善的空间。相反，金融体系正从间接融资向直接融资转型，银行业分享实体经济利润的比例会趋势性下降，虽然过程比较久，但终究也是负面因素。

就盈利的确定性而言，主要是不良资产问题。就单个银行来看，不良资产可能危及生存，不过就银行业整体而言，不良率高低呈现周期性波动，并非致命问题。未来三五年，即便不良率趋势性好转，但一则好转幅度有限，二则好转之后还会恶化（周期波动），对估值上限的影响有限。

外源融资需求则是业务模式决定的，作为典型的重资本行业，银行的增长需要持续补充资本，在可预见的未来，靠盈利转增资本只能解决部分问题，大部分缺口仍需要外源融资。外源融资会不断地摊薄每股收益，影响其估值水平。

以上可知，站在行业整体的视角，未来三五年，银行业的估值逻辑不会发生大的调整，仍会在特定区间内波动。

个股能否冲破“地心引力”？

行业大逻辑很难改变，单个银行有没有可能超越银行业估值区间的“地心引力”束缚呢？

从当前上市银行的估值分布来看，低至4.52倍，高至15.57倍，分化很明显，但差距仍在合理范围内。如宁波银行以15.57倍市盈率拔得头筹，在银行业内部是佼佼者，但相比沪深300指数（19倍）、创业板指数（49倍），估值水平处于低位，并没有突破银行业的估值框架。

要想突破银行业的估值框架，仍然要回到“未来盈利增速”、“盈利的确定性”、“外源融资需求”三个层面找答案。

就盈利增速来看，除了国有大行因规模太大与宏观经济高度共振外，股份制银行、地方性银行都还有空间通过精选业务保持快速增长。事实上，市盈率靠前的几家银行，如宁波银行、厦门银行、杭州银行、招商银行等，近三年净利润复合增速普遍处于较高水平。

盈利的确定性，与利润结构有关。一般来说，非利息收入占比越高、利息收入中零售贷款占比越高，受不良波动的影响越小，盈利的确定性越高。招行是这方面的典型代表，一直在推动“轻型化”转型，2020年非利息收入占比36.3%。显然，即便是招行，距离真正的轻型化仍有不小距离。

外源融资需求，与自身盈利能力、业务结构（资本占用）、不良率等有密切的关系。整体上看，盈利增速高、非利息收入占比高、零售贷款占比高的银行，外源融资补充资本的需求更低一些。

基于数据可得性，本文仅统计2010年以来上市银行增发+配股募资金额，从累计募资总金额与当前总市值（20210409）占比来看，不同银行差别很大，高者达到51%，低者不足1%。某种意义上，个别优秀的银行，已经能够逐步摆脱外源融资对原股东权益稀释的影响。

综合“未来盈利增速”、“盈利的确定性”、“外源融资需求”三个角度，优秀银行能保持较高的盈利增速，并逐步降低对外源融资的依赖，但在“盈利的确定性”即轻型银行转型方面还有差距，因而仍难以摆脱银行业估值“地心引力”的束缚。

有希望，但不是现在

如上所述，当前的优秀银行个股要摆脱银行业估值框架，虽有希望，但还有距离。核心瓶颈在于“盈利的确定性”，市场追求的确定性，不仅仅是长期保持低不良，而是最好彻底摆脱不良隐忧，非利息收入占比越高越好，做到真正的“轻资本”经营才有希望。

当前银行个股的高估值，更多地来自“高增速、低不良”等银行传统经营指标的优秀表现，距离“轻型化、弱周期性”特征还有差距。好在，优秀的银行一直在朝着“轻型银行”努力，日积月累，总能到达彼岸，届时，成功转型的银行自然可以摆脱银行估值逻辑，享受类似消费股、科技股的高估值。

作为投资者，不妨心怀期待，继续保持关注。

这款游戏能缓解家长的教育焦虑吗？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员杜娟。

张一鸣在字节跳动9周年庆上的内部演讲一度刷屏。在讲到产品设计时，他提到一款名为Roblox的游戏，设计富有想象力且有足够的耐心沉淀。笔者进一步查询发现，Roblox在2019年也获得了腾讯的关注，两者合作在中国推进基于Roblox平台的儿童编程教育。

什么样的游戏能同时获得张一鸣与腾讯的青睐？游戏又是怎样和编程教育挂钩？我们一起来了解Roblox平台的魅力。

Roblox是什么？

Roblox是一个UGC沙盒游戏平台。所谓UGC沙盒游戏就是在游戏中支持玩家自由创作，玩家可以利用MOD、编辑器等搭建场景城市、设计游戏情节、安排关卡等等，玩家的行动会影响整个游戏生态。而Roblox与一般沙盒游戏不同的是，其聚焦于提供游戏开发的平台和工具，推动玩家自己制作游戏，再通过种类丰富、创意新颖的玩家游戏不断吸引新玩家来体验，平台本身已不再创作游戏。

这种独特的游戏平台模式无疑取得了巨大成功，Roblox已覆盖全球170多个国家/地区，2020年7月其全球月活用户超过1.5亿，有800万人在平台上开发创作，累计开发了超过5000万款各式游戏，平台玩家平均每月体验 20 款游戏，单户平均每日在线时长2.6小时。难怪会引起字节与腾讯的关注。

疫情进一步提升平台用户的活跃性及Roblox生态的想象空间，2020年其日均活跃用户数增长了85%，在2020年2月的G轮融资中Roblox的估值仅为40亿美元，到2021年1月H轮融资中估值就升到了295亿美元，到2021年3月10日上市当天，其股价更是较发行价上涨54%，市值进一步冲高到383亿美元。

值得一提的是，Roblox中有半数以上客群是儿童和青少年用户，其中有25%年龄在9岁以下，29%年龄在9-12岁之间。在家长们忙着孩子的课业成长，防游戏甚于防火的心态下，Roblox积累到如此之大的低年龄客群，说明其内容不仅激发出儿童及青少年的兴趣，其价值也在一定程度上获得了家长的认可，当然这与不同地区儿童教育的差异化有关。

Roblox的价值在哪里？其生态的多元化使得这个问题有多种回答，种类繁多的游戏、青少年的聚集讨论社区、设计精良且易使用的创作工具、游戏编程为创作者带来的巨大收益……Roblox的世界带来多维度的价值想象空间。

Roblox世界的想象空间

罗马不是一天建成的，Roblox从2005年发布至今，其虚拟世界已历经16年的建设，数百万开发者共同参与，内部已衍生出社交、娱乐、游戏、创作、金融等丰富生态，满足开发者、玩家的多元化需求，而这个世界的边界还在不断延展中。

世界的搭建需要基础设施，Roblox并不直接生产游戏，而是为其虚拟世界提供一个功能丰富、灵活易用、可扩展的基础平台，并不断优化平台的功能、扩充可使用的开发工具集。这些基础设施不断降低用户的参与门槛，吸引更多游戏开发者加入。他们带来更加丰富的游戏内容，进一步吸引更多玩家、游戏观众加入。这些玩家又成为游戏开发者的潜在转化池。

只有高质量的基础设施，平台参与者的使用行为只能基于自发、兴趣，“用爱发电”的机制虽然可行，但难以长久，参与者的规模有限，且产出质量难控。如何驱动更多用户参与？如何促进用户活跃？如何激发更多高价值的内容与设计？一套高效、可控、且被广泛接受的激励规则必不可少。

Roblox本身并不生产游戏、内容等，平台之上丰富多彩的元素都基于数百万创作者的贡献，Roblox以收益分成的模式激发创作者热情，但受限于平台成本、渠道费用等因素，现阶段开发者抽成比例有限，但鉴于Roblox世界中的海量玩家，收益仍十分可观。具体的游戏收益分配方案为——26%平台成本、24.5%平台抽成、25%渠道抽成、24.5%开发者收入。2020年超过96万名游戏开发者在Roblox世界中获得了收入，这些开发者获得游戏分成总金额约3.3亿美元。其中，近250位开发者获得的年收入在10万美元以上。

值得一提的是，这些创作者的分成收入都是通过Roblox推出的虚拟货币Robux来支付的。Robux相当于Roblox世界中的法定货币，用户在Roblox世界中的收支都通过Robux来计算。用户可将持有的Robux以1 Robux兑1美元的稳定比例提现，平台不收取提现手续费。

此外，Roblox世界的社交生态也是可圈可点。许多青少年用户最初进入平台就是为了和同伴交流，Roblox为他们提供了更加多元的社交可能。比如玩家可以用1 Robux在Roblox世界中购买两张演出门票，邀请朋友一同观看虚拟演出，也可以用100 Robux购买一辆炫酷跑车，带着朋友到处兜风。

Roblox的隐忧

Roblox发布至今仍未盈利，2019-2020年的净亏损额分别为8810万美元、7100万美元、2.53亿美元。

支付给开发者的费用是其最大成本，在总成本中占比27.6%。由于Roblox生态的特殊性，开发者创作热情及创作质量是维持平台持续发展的关键，对于开发者的分成支出至关重要。前文提到，目前开发者从游戏收益中的分成比例约为24.5%，这一比例实际上已引起一些开发者不满，故这部分支出的压缩空间有限，会随着游戏生态的扩大、开发者数量的增长而持续增加。

基础设施、隐私和安全支出是Roblox的第二大成本，在总成本中占比22.2%。由于Roblox平台上有超过半数的参与者是儿童及青少年，一些不法机构会在平台上通过信息、违规弹窗等形式诱导这些辨识能力不足的用户，造成风险。这是Roblox平台的发展隐患，也促使平台加大隐私及安全类支出。

此外，由于平台上儿童及青少年用户较多，虽然能够激发这些青少年的编程热情，但不可否认的是，Roblox上数量众多的游戏内容会占据青少年大量时间，可能会引发家长注意。目前Roblox对美国的儿童用户覆盖率已经很高，其官方数据称，美国3/4的9岁-12岁儿童都是Roblox的用户。要进一步扩大用户规模，一方面需要拓展高年龄段客群，另一方面就是拓展海外市场，但不同国家家长对于游戏类产品的接受度有差异，是Roblox出海过程中需要面对的挑战。

物价解读：类滞胀的隐忧

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金。

3月份，上中下游的物价上涨程度略超预期。CPI同比涨0.4%，较上月由降转涨，预期涨0.2%；PPI同比涨4.4%，较上月幅度提高2.7个百分点，预期涨3.3%。

CPI总体平稳，年底可能有一波抬升

总体看，3月CPI在需求和供给回升的两方力量博弈下，继续平稳回升，但幅度有限。

CPI由降转涨，主要是工业消费品为代表的非食品项价格上升。其中，国内油价受到国际油价上涨影响，3月环比上涨，对3月CPI回升起到支撑作用。汽油和柴油价格同比分别上涨11.9%和12.8%。服务价格同比由上月下降0.1%转为上涨0.2%。

食品价格回跌是导致CPI同比提升有限的主要原因。水果和鲜菜的销量增加，更多的是与季节性因素和供给回升有关——全国多地天气转暖，气温回升，支撑了蔬菜种植和供给增加，带动了一部分需求，但总体上价格也相应回落。

2月以来，商务部统计的食用农产品价格指数（蔬菜类）连续7周环比下跌。3月蔬菜均价环比下跌12.9%，叠加猪肉价格继续下行，对3月CPI产生一定的压制，CPI回升的幅度可能有限。

4月及未来，随着气温继续提高，供给回升的作用将加大，且基数不低，对CPI同比产生压制，不过消费和服务业需求大概率继续回暖，带动CPI同比回升高于3月。此外，仔猪在一季度受冬季天气和疫情影响，死亡率提高，供给减少，可能会带动未来猪价回升。

总体看，未来基数效应和翘尾因素减弱，CPI同比走势回归经济复苏逻辑。在供给回升、猪周期整体下行以及油价上涨的综合作用下，年内CPI同比将保持平稳抬升的态势，到年底可能会有一波较小幅度的抬升。

PPI还没涨完

PPI同比涨4.4%，较上月幅度提高2.7个百分点，预期涨3.3%，环比涨1.6%，创2016年12月以来的新高。PPI超预期的原因，除了基数效应、翘尾因素、春节后生产增加等季节性因素以外（2020年3月PPI同比降1.5%），更多的是国内外工业部门需求增加的带动，尤其是来自国外的大宗商品价格上涨对国内的输入型压力较大。

工业部门内部上中下游不同环节中，上游涨势最大，中游次之，下游上涨幅度相对最小，但涨幅都明显高于更下游的工业消费品。其中，国际油价维持较高位，带动国内石油相关行业价格涨幅扩大，上游的石油和天然气开采业价格环比上涨9.8%，石油、煤炭及其他燃料加工业价格环比上涨5.7%，化学原料和化学制品制造业价格环比上涨5.3%，涨幅分别扩大2.3、0.8和3.2个百分点。中游的铁矿石、铜铝等金属的国际市场价格继续抬升，带动国内钢铁、水泥、工业品等价格上涨。

未来，PPI继续上涨是大概率事件。我们预计，国际大宗商品价格持续上涨对国内PPI的影响较大，PPI在短期内加速上行不可避免。海外供给能力提升，国内原材料和资源进口增加，将加剧这一上行趋势。人民币升值趋势暂停，前期对国际通胀的输入消减作用也在减弱，总体看PPI在上半年上升趋势是比较明确的。PPI上行，对中上游工业企业盈利有短期的改善作用，进而可促进投资活动增加，在合理范围内的价格上涨对经济复苏是有利的，但未来持续上涨若没有全球供给能力的回升来抵消，可能会推升海外以及中国生产成本，对整体复苏尤其是中下游复苏是一个打击。

滞胀的隐忧下，宏观政策如何应对？

从PPI上涨形势看，成本推动和需求拉动两个因素同时存在。国际市场宽松流动性推动上游成本增加，同时工业部门内部补库和投资需求增加。未来若成本推动的因素继续存在，对产业链上全环节的物价上涨以及后续的经济复苏都会产生一定压制。虽然经济仍处在复苏阶段而不能称其为“滞胀”，但上游作为总体的供给端，其价格抬升对于下游的成本推动效应可能是比较明显的，PPI明显高于CPI本身也体现了下游需求相对不足，因而存在“类滞胀”现象的担忧。

历史上针对滞胀的宏观政策组合通常是积极的财政政策和紧缩的货币政策，一方面控制货币超发，压制上游的价格上涨，另一方面财政积极，刺激中下游需求回升。

例如80年代初，美国里根政府时期面临石油危机导致的滞胀，果断地采取供给学派的方法，一方面收紧货币政策，时任美联储沃尔克在1979年9月-1980年3月的半年时间内将联邦基金利率从11%提升到了20%；另一方面开展大规模减税和税制改革，把最高进税率从70%下降到28%（对一部分高收入者最高税率为33%），大大削弱了税收的累进性，大幅度降低个人和企业纳税的税率，以增加个人储蓄能力，刺激人们工作的积极性，提高对企业的投资能力和投资积极性。

历史上，中国货币政策往往不取决于PPI，而更加关注CPI，但在年内CPI大概率不会高于3%甚至不会高于2%的前提下，货币政策方向肯定不会因为CPI而改变，此时PPI对货币政策的影响可能会比往年更大。

此外，2020年的经验告诉我们，工业部门对货币政策比较敏感，服务业和消费对货币政策并不敏感，因而央行在总量上收紧货币政策时，并不担心会明显压制消费的复苏。

事实上，货币政策自年初以来在信用端的收缩已经开启，央行通过宏观审慎管理、窗口指导甚至直接对商业银行的信贷额度控制，对信贷扩张进行微观的调控。只不过实体经济的信贷需求十分旺盛，导致金融数据显示为继续扩张。

由此来看，央行在总量上继续边际收缩的概率在增加，尤其是在信用端，信贷扩张的速度很可能转为下降。不过，考虑到复苏过程中，居民部门和中小企业部门仍存在薄弱点，未来结构性的货币政策的强度料将继续加强。例如，近期国务院常务会议提出将普惠小微企业贷款延期还本付息政策延至今年底；央行近期多次发文加强对信贷投向的指引，同时对乡村消费金融的监管政策表述也出现了微妙调整。

2021数字金融一季报：数字经济时代，金融业的变革

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智、杜娟。

随着数字经济的快速发展，数字金融也受到越来越多的关注。

数字金融是金融与科技紧密结合的新兴领域，其内涵随着金融与科技结合的深度而不断变化。与互联网金融、金融科技等概念相比，数字金融的内涵更加广泛而深刻。虽然“数字金融”尚未有明确的概念，但无论是学界还是产业界，都已经对其有广泛的研究和实践。

整体来看，目前实践中的数字金融集中于五大领域：

一是基础设施领域，偏向于科技类，如“大智云移”等技术，监管科技等；

二是支付结算领域，如移动支付、数字货币、比特币、其它加密货币等；

三是网络融资领域，包含互联网金融、网络贷款等；

四是网络投资领域，也是国内发展较早的领域，以余额宝为代表，并逐渐向智能投顾过渡；

五是保险领域，主要是保险的数字化，保险科技等方面；

其它还有数字金融在证券、信托等金融业务中的实践。

针对于此，苏宁金融研究院发布“数字金融行业报告”，分别从监管动态、行业发展创新、业务及产品革新等方面，研究数字金融产业变化，自下而上为行业展现最新动态及发展趋势。

剧透到此为止，更多精彩内容请看《报告》全文。如需获得报告PDF版本，可在“苏宁金融研究院”后台回复“数字金融2021一季报”，获取网盘链接和提取码~

任性付、花呗、白条出现逾期了，不良记录如何消除？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院特约研究员陈火火。

随着互联网的飞速发展，网购成了很多人日常消费的主渠道，无论是买电器、日用百货，还是买米面糕点，手机点一点就搞定。在点一点的过程中，不少人都关注到了“分期”的选项，花呗、白条、任性付、分期乐等消费分期工具，不仅可以缓解人们短期资金的压力，还可以让他们享受消费带来的品质提升。

不过，在使用这些消费工具的过程中，千万别发生逾期，出现逾期一定要尽快还清。现在的金融机构在放款前都会查询借款人的征信报告，如果看到你有大量逾期或逾期时间较长，那你买房买车办贷款、办信用卡就很难了。谁敢把一大笔钱借给一个曾经借钱不还，或者没有按时还款的人呢？

需要指出的是，按照最新颁布的《征信业管理条例》 第16条规定：征信机构对个人不良信息的保存期限自不良行为或者事件终止之日起为5年，超过5年的应当予以删除。

这句话的意思是，如果我们逾期没有还清，或者出现多次逾期还款，那么至少5年内这些不良记录会挂在我们的个人征信报告上；如果逾期一直没有还清，那么无论多久它都会挂在个人征信报告上，我们申请房贷、车贷、信用卡，买大额保险产品等等都会受到影响，问题严重的有可能会对工作或者家庭造成影响，最后被各大金融机构或者银行录入失信列表。值得提醒的是，消费记录上征信是没有问题的，只要按时还款，就能正向提升个人征信。

所以，一定要重视花呗、白条、任性付、分期乐这些消费分期工具的按时还款问题。如果你一直按时还款，在个人征信报告上显示的就是你拥有良好的消费习惯和信用记录，将来申请贷款和信用卡时会更加顺利。

也许有人会问：如果不小心出现了逾期，造成了不良记录，有没有办法消除呢？

请回过头去看上文提到的《征信业管理条例》 第16条。从这个条款可以知道，要想自己的不良信用记录自动消除，有两个前提条件：一是必须把之前的欠款及罚息全部还清；二是还清之后开始计算时间，从结清之日开始算起，5年之后才会消除。所以如果发生逾期，你要做的是，尽快还清账单，千万不要破罐子破摔，逾期时间越长、影响越大，万一形成呆账，那就麻烦大了！

需要注意的是，出现不良信息，还清账单后，不要马上销户，最好继续使用。虽然不管销没销户，5年内不良记录依旧在，但是继续使用这些消费分期工具，并按时还款，能够累计新的履约记录，慢慢地修复你的信用，让银行和金融机构认为你有着积极的态度。

最后，特别提醒一句，现在社会上有些人号称可以为你做征信洗白，或者给你做不良征信记录铲单，大家千万不要相信，以免陷入网络骗局。

未来三五年，消费金融还是好赛道吗？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

过去五年，在“天时、地利、人和”多因素推动下，消费金融行业迎来黄金发展阶段。高速发展后沉淀下来的一些龙头企业，这两年相继登陆或打算登录资本市场。面对这些投资标的，投资者首先关心的是：未来三五年，消费金融行业还是好赛道吗？

天时：宏观视角下的居民杠杆率

天时，是指时机。就一个产业而言，主要指其发展阶段，是处于初期、快速增长期，还是成熟期。消费贷款，本质上是居民部门加杠杆的过程，可以用居民杠杆率所处的位置来大致判断其发展阶段。

2020年末，我国居民部门杠杆率为62.2%，自2011年以来累计上升34.3个百分点，已处于相对较高的位置。虽然与美国相比，似乎还有10-15个点的空间，但在这方面，美国并非我们的学习对象，事实上，美国经济正受过度消费、储蓄率不足的困扰，继续压降居民部门杠杆率恰是他们努力的方向。从这个意义上看，我国居民杠杠率已处于阶段性高点，未来增长空间已非常有限。

所以，从天时来看，消费贷款行业的快速增长期已过，接下来的增长空间，更多的来自存量置换。一方面是个人住房贷款占比下降释放一些空间，另一方面则是GDP持续增长从分母侧释放一些空间。无论哪一个，都是缓慢、渐进的过程，属于熬人阶段。

在这个阶段，竞争更加激烈，优胜劣汰，对草根创业者而言，机会大门已经关上，即便是龙头，也要经历一段相对痛苦的以价换量阶段，通过向平台方、借款人、资金方等让利来保持市场份额，ROE等盈利指标会出现明显恶化。

就从业机构而言，分化阶段是长期主义者夯实基础、前瞻布局的机会，但需要降低预期，慢慢耕耘；投机主义者基本可以离场了，要赚快钱已难上加难。

地利：监管环境的变化

作为强监管行业，消费金融的发展深受监管政策影响，监管态度在很大程度上决定了行业发展的外部环境。

十三五期间，在宏观层面促消费和企业部门去杠杆的整体逻辑下，消费金融行业的监管环境相对宽松，新机构、新技术、新模式、新产品层出不穷，但当下监管态度已发生明显转变，十四五规划中明确提出“规范发展消费信贷”，可视作未来三五年消费金融监管的总基调。

所谓规范发展，就是全面纳入监管，行业发展的模式、结构、规模等更加体现监管的意图。十三五规划中，曾提出要“规范发展互联网金融”，过去五年互联网金融的持续强监管大家也看到了，某种意义上，十四五期间的消费信贷，也是这个待遇。具体来说：

获客引流方面，广告推广、助贷、联合贷款等业务模式将全面规范，在准入上更加严格，从源头截住非持牌机构，在模式层面强调“实质重于形式”，通过业务穿透来界定各方权属，消除潜在的套利空间。

产品结构方面，压降高息现金贷产品，持续扩大场景消费贷占比，鼓励金融机构在家政、托幼、教育、文化、旅游、体育等方面创新消费贷产品。

利率定价方面，全面引导利率下行是大势所趋，这方面不需要抱有幻想。

贷后催收方面，强调催收的合法合规，更注重通过征信体系建设来提高催收效果。

消费者保护方面，注重信息安全、数据授权，着重解决共债问题。

规范发展的目的，是为了促进行业健康可持续发展、强化金融消费者保护，客观结果就是行业增速慢下来，从业机构优胜劣汰，粗放发展让位于精细耕耘。

人和：银行的崛起

所谓人和，指市场的参与者。当前，消费金融市场结构正经历着根本性变革，核心变化在于银行的崛起。

五年前，多数银行对消费贷款重视不足，主要靠住房按揭贷款撑起个贷规模。山中无老虎，猴子称大王，银行的缺席，让消费金融公司、互联网小贷公司得以快速崛起。这两年，零售转型已成为银行业的潮流，结合当前市场环境，银行重拾主导地位指日可待。

一是，银行发力消费贷款的意愿更加坚定。在整体融资体系从间接融资向直接融资转型的背景下，对公贷款缺乏系统性的机会，增量主要看零售贷款。在房住不炒的政策下，住房按揭贷款的地位下降，增长只能靠消费贷款和个人经营贷款。某种意义上，银行业已无退路，必须要大力拓展消费贷款。

二是，银行占据资金成本优势和资金规模优势，综合竞争力远强于非银行机构。在消费贷款利率整体下行的环境下，谁有更低的资金成本，谁就能获得更大的发展空间。

三是，联合贷款新规对各方出资比例提出要求，将规模增长的驱动力从流量扭转至资本金，赋予了资本金补充能力占优的银行更大的竞争优势。

四是，相比其他非银放贷机构，银行具有底层账户优势和综合金融服务优势，用户粘性更强，促活成本更低。

以上种种，构成了银行业的强大竞争力，只要意愿足，肯定能崛起。鉴于消费金融日益接近存量市场，银行的崛起，意味着消费金融公司、互联网小贷公司的市场地位将趋于下降。

当市场主导权向传统银行回归，此前市场赋予消费金融赛道的互联网、金融科技、创新等特质，将被银行的稳健、传统、低增长等特质取代。从市场估值的角度看，赛道特质的改变也会反过来影响估值逻辑，拉低消费金融机构的整体估值水平。

差赛道也有好企业

作为投资者，切忌再被消费贷款高增长的历史所迷惑，未来三五年，消费金融赛道变差已是不争的事实。

当然，赛道变差并不意味着赛道中的上市公司（包括拟上市公司）就不值得期待，正如我在《投资炒股，赛道论误人不浅！》一文中所探讨的，“再好的赛道也有差企业，再差的赛道也可能有好企业。站在投资视角，行业赛道仅有参考价值，终究还是企业的商业模式定乾坤。”

只不过，当行业赛道变差时，投资者必须放弃撒胡椒面投资法，只能着眼于企业自身的成长性和竞争力，通过精选个股来获得超额收益，难度提升了。

信用卡、借呗、任性贷千万不要逾期，后果真的很严重

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院特约研究员陈火火。

当代年轻人，领证结婚之前有这样一股潮流：先查查对方的征信。如果信用有问题，那房贷、车贷很可能批不下来，婚事就要慎重考虑一下了。

这不是危言耸听，而是越来越成为一种生存法则。很多人能够轻松地从金融机构拆借到现金，凭的不是形象气质佳，而是信用记录好。因为，在同等条件下，信用记录优质的人，能更快地从金融机构获得贷款，享受更低利率，且有可能获得不需要抵押的信用贷款。

那信用记录不好的人呢，感受到的将是不守信用带来的苦果。前段时间，小编和苏宁金融的风控人员聊了聊才知道：无论是用银行的信用卡消费，还是用借呗、任性贷等信用贷款产品，都不能出现还款逾期，因为逾期代表着信用不良，是不敢把钱借给他的。

在此，我们以任性贷举例说明。任性贷是苏宁金融旗下的一款消费贷款产品，很多人都有额度，最高30万。对于这种先消费后还款，有人奉行“有借有还，再借不难”，也有人喜欢拖款或欠款，使得自己的任性贷出现逾期。多次逾期或累计逾期时间较长，出现信用不良，后果真的很严重：

一是会对申办信用卡和房贷车贷造成影响。一个人出现了不良信息记录，在银行、互联网金融平台等放款机构的眼里，他的信用风险就提高了。要知道，一个人能否按时还款，直接影响到银行、互联网金融平台等金融机构的利益，他们对那些有不良信用记录的客户，放款审核会慎之又慎，特别是房贷这种动辄上百万的借款，不予放款的概率非常高。

二是会对到大公司求职造成影响。在一些金融机构、事业单位、大型企业的招聘中，如果发现求职者的征信报告中有长期逾期、多笔未还记录，很可能会把他刷掉。毕竟，是否按时还款，在一定程度上反映了个人的诚信问题，不愁招人的大公司、大企业往往不会聘用信用有瑕疵的求职者。

三是对购买大额保险造成影响。现在很多优质的大额保险是需要查询个人征信的，如果一个人逾期3个月以上或者累计超过6次逾期，说明信用不好，那保险公司为了防范骗保，是不敢把优质的大额保险卖给他的，如此就享受不到优质的保障服务。

四是对个人出行造成影响。如果个人信用上了征信黑名单，比如，恶意拖欠借款、拒不还款，被银行等金融机构起诉，这将导致欠款人不能乘坐飞机、不能买列车软卧和轮船二等以上的舱位、坐不了高铁和动车一等座、无法入住星级酒店，等等。

五是对个人社交生活造成影响。个人信用记录不良除了对自身的生活造成影响外，还会影响家人。比如，如果老公的信用记录不良，那么老婆到金融机构申办按揭贷款往往会遭到拒绝，因为夫妻本是同林鸟，这也是当代年轻人在准备领证结婚之前，要查一下未来伴侣个人征信的原因所在。

所以，请务必不要出现逾期，不要让自己的信用受损。有了信用，你才能赢得金融机构的尊重，财富增值才有更多可能。

最后，值得一提的是，借呗、任性贷等信用贷款产品和信用卡一样，以月度账单合并报送的方式上报征信，征信报告中仅按资金方汇总为一条记录。这是严格执行人民银行征信管理规范的正规操作，对正常使用、按时还款的人，不仅没有半点负面影响，还会成为用户拥有良好消费习惯和信用记录的正面证明，给其将来申办贷款、购买大额保险等金融理财产品带来便利。

加息潮会更加汹涌吗？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金。

随着全球疫苗接种加速、全球通胀及其预期持续抬升，土耳其、巴西、俄罗斯等国纷纷加息，市场对印度、马来西亚、泰国等国加息的预期也在上升。新兴市场国家新一轮加息浪潮似乎正在袭来。这会对全球经济复苏产生哪些影响？中国将如何应对？

缘何加息？

新兴经济体的通胀和货币贬值压力，长期以来比发达经济体更大。

这是因为，新兴经济体的经济结构往往相对单一，或集中在上游原材料和能源，或集中在产业链上的“微笑曲线”中间部位，工业体系不完备，即使是某些领域的物价上涨，也能够造成本国全方位的通胀。

同时，这些国家还往往实行资本账户完全开放和浮动汇率制度，全球通胀趋势往往能够通过资本流动快速传导至本国内部。

此外，新兴经济体的经济增速往往相对发达国家更快，这背后是需求普遍增长较快，本身也意味着价格上涨的压力较大。

此次疫后供需缺口加剧了这一现象。

首先，经济复苏叠加相对较慢的供给能力回升，导致了供需缺口和多种大宗商品价格上涨。通货膨胀，尤其是粮食等农产品价格的抬升（导致居民生活成本急剧上升），是新兴市场面临加息压力的主要原因。已经进行加息的土耳其、巴西、俄罗斯三国的通胀水平都在2月份达到了阶段性高点，其中以土耳其的程度最严重。2月土耳其的CPI同比达到15.61%，不仅是2019年8月以来的最高水平，其绝对程度也处于各个新兴市场中极高的水平；2月俄罗斯CPI同比达到5.67%，创下2016年12月以来的新高；2月巴西广义消费者物价指数（IPCA）同比达到5.2%，是2017年2月以来的最高水平。高企的通胀影响到了居民生活成本，触发央行加息。

其次，预防外资大幅流出是新兴经济体加息的重要目的。2020年全球主要经济体采取极宽松的货币政策和非常积极的财政政策，在全球范围内释放了大量流动性，这些资金除了流入资本市场和房地产以外，也进入了利率相对更高的新兴经济体中赚取利息收益。但当美国疫情好转、经济复苏后，资本回流美国以及回流预期增强导致新兴经济体资本外流的担忧越来越重。事实上，越来越多的新型经济体已经出现了明显的资本外流现象。以土耳其为例，其资本和金融项目资本自2020年3月以来便波动式出现大幅净流出，自2020年10月以来连续四个月净流出，累计超过144亿美元。

再次，通胀越来越高企，资本外流越来越多，都在加大新兴经济体货币的贬值压力，加息以维持与美国等发达国家的利差成为了无奈之举。从下图看，除了土耳其外，巴西和俄罗斯的汇率并未明显上涨，但国内通胀和资本外流压力使得两国央行不得不提前加息，以避免步土耳其的后尘。

加息潮会来临吗？

目前市场担忧的是加息会进一步扩散到其他新兴经济体，甚至导致发达经济体加息。历史上确实存在这样的现象：经济修复期间，资源国通常率先出现通胀压力，进入加息周期；随后全球需求改善带来制造业国家经济回暖，进入加息周期；而发达经济体作为最终需求国，通常最后进入加息周期。

市场共识是，全球通胀还会持续。此次复苏过程与历史上的危机后复苏过程的一个不同点是：历次危机主要冲击需求，供给能力影响不大，在复苏过程中需求回升，供给能力一直是高于需求的，通胀趋势不明显；此次疫情同时冲击了供给和需求，需求复苏的过程并不必然伴随着供给回升，进而导致通胀趋势明显。

因此，需要高度关注全球经济复苏和疫情反复这两大因素之间相互的复杂作用，推升需求增长速度依然快于供给回升速度。同时，美国等国家的印钱和发钱，居民手上的流动性正“虎视眈眈”进入实体经济，推升通胀。可以确定的是，全球通胀预期变为现实，更多新兴经济体的通胀压力会越来越大，加息的压力也越来越大。

不过，此次新兴经济体加息的持续性尚需进一步观察。供需导致的通胀问题的反面，是供给能力修复的不确定性，一旦供给能够获得持续修复，通胀趋势或可得到一定程度限制。全球供应能力由上游向下游逐步恢复的情况下，通胀压力或是暂时的。此外，土耳其等新兴经济体的通胀和货币贬值问题长期不同程度地存在，历史上对全球的扩散影响也有限，此次大概率不会例外。

对中国经济有何影响？

新兴经济体和部分经济小国的央行加息，对国内政策参考意义不大。新兴经济体的通胀和货币贬值问题长期不同程度的存在，利率水平及其上涨幅度普遍高于发达国家，相当多的国家也都高于中国，总体来看此次加息可能也对全球和中国的扩散影响有限。

美欧等主要经济体将在未来一段时期内保持极度宽松的状态。更重要的是，中国以我为主，在当前很大程度上已经完成了货币政策正常化，首先是流动性政策自2020年5月开始到8月便逐步回归常态，其次是信贷政策自年初以来加强了窗口指导，尽管1-2月信贷扩张速度不减，但预计未来还会继续平稳化。因此，总体看，中国央行短期内没有必要随着其他国家而加息。

在双循环、以我为主、政策工具储备充足的情况下，中国货币政策没有必要采取跟随策略，而是需要针对中国物价变动、就业情况和潜在增长目标来进行跨周期调节，同时采取结构性政策，灵活精准地调节经济运行。

不过需要注意的是，虽然今年的CPI同比很难超过3%，不会影响货币政策大方向，但中上游物价上涨压力相对较大。前期人民币持续升值，阻碍了国际大宗商品价格向国内的传导。同时油价涨幅有限，大宗上涨对以油价为核心指标的PPI影响有限。但这种情况将在未来反转：一是人民币升值趋势暂缓，二是油价近期总体在上涨。因此，PPI同比很可能自5月开始明显抬升，甚至可能超过6%。

如果央行将此解读为工业部门的局部过热，虽然几乎不可能提升政策利率，但不排除加大对信贷政策的调整，引导银行减缓信贷投放节奏。由于消费需求对货币政策并不敏感，央行也不会投鼠忌器，换句话说，央行不会担心消费会因为政策收紧而明显减少。

都市人吸猫撸狗背后，一门千亿级“孤独生意”正在崛起

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫。

“人类愈都市化，离自然愈远，宠物在人类生活里的重要性也愈增加。”

时下，“吸猫撸狗”已经成为很多人日常生活中不可或缺的一部分，很多阿猫阿狗们都吃好的用好的，让广大网友感叹“人不如狗”。而在各大视频与社交平台上，主人们频频分享自家宠物的搞笑小视频与生活日常，这些轻松愉快的内容造就了很多网红萌宠，引来广大网友的竞相追捧，并催生了很多经济活动，比如打赏、带货、追求同款等等。

现象的背后，是宠物经济的崛起。

从数据上看，2010~2019年，我国宠物消费市场规模从140亿元增至2204亿元，预计2020年有望达到2310亿元，10年里的年均复合增长率可达32%，显著高于传统零售业；其中，宠物食品、宠物医疗等细分领域都势头正旺。

值得注意的是，对比北美、欧洲宠物市场成熟国家两位数的渗透率，我国宠物市场的渗透率仅为6%，随着养宠理念的深入人心，未来我国宠物经济潜力巨大，市场普遍预计这将是“超乎想象的千亿级市场”，前途不可限量。

面对确定性如此之强的消费市场，我们迫切需要看懂其背后的各种逻辑。今日，苏宁金融研究院发布《宠物经济发展趋势研究报告》（下简称《报告》），旨在对宠物经济各方面特征进行剖析，并对各个领域潜在的商机做出预判。

《报告》共分为四个部分：

（1）宠物经济鸟瞰：对宠物经济的来龙去脉、前世今生做出梳理；

（2）行业潜力无限：依托统计数据，深度解析宠物经济各个细分领域的现状及潜力；

（3）利好因素研判：剖析利好宠物经济的四大因素；

（4）发展趋势前瞻：探讨未来国产品牌崛起的现实路径。

剧透到此为止，更多精彩内容请看《报告》全文。如需获得报告PDF版本，可在“苏宁金融研究院”后台回复“宠物”，获取网盘链接和提取码~

重磅！个人养老金制度来了！你最终靠什么养老？

本文“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智。

事关每个人的养老保障又迎来了新的制度。

近日，国务院印发《关于落实〈政府工作报告〉重点工作分工的意见》（以下简称《分工意见》），对于《政府工作报告》中提出的“规范发展第三支柱养老保险”有了明确的推进进度要求——《分工意见》明确“人社部等部门9月底前出台相关政策，年内持续推进”。

代表着第三支柱养老保险的个人养老金制度将迎来历史性的一刻。

谁来支撑你的养老？

纵观全球市场，由于不同的发展路径、发展阶段和养老理念，各国的养老制度都有较大差异。但总体来看，都普遍采用世界银行总结的“养老三支柱模型”：第一支柱为法律强制的公共养老金，一般由政府实施，目的是为国民提供最基本的养老保障；第二支柱是企业与个人共同缴费的职业养老金计划，一般由政府出政策引导实施；第三支柱是个人养老储蓄计划，一般是基于个人意愿，也是提升养老收入最重要的方式。

中国的三支柱养老金体系始于1991年，主要依赖第一支柱国家基本养老保险，第二支柱为企业年金和职业年金，企业年金的责任主体为企业和员工，职业年金的主体为事业机关单位及其雇员。

到2019年底，我国养老金资产总计8.89万亿元，其中第一支柱约6.3万亿，占比70.7%，第二支柱约2.6万亿，占比29.2%，第三支柱刚刚起步，目前暂无统一的定义与范畴，占比微乎其微。

发展至今，我国第一支柱的总量一直在不断提升，但相对于14亿的人口来说，养老金的规模始终显得捉襟见肘，政府的财政负担年复一年的持续加重，财政对于第一支柱的补贴逐年在增加。即便如此，养老金仍然面临着收入放缓、支出加快、部分地区基金耗尽等挑战。

同时，对于居民而言，目前的养老金体系也并不显得那么尽如人意。退休人员养老金已经连续17年上涨，但替代率仍然不足50%（即退休后，领取的养老金与退休前工资收入之间的比率）。退休养老就意味着生活品质下降，是所有人面临的共同问题。

也正因为此，中国养老金体系亟待改革，占比几乎可以忽略不计的第三支柱首先被寄予厚望。而从国际实践经验来看，美国、智利等国家的第三支柱确实起到了良好的保障效果。

2018年5月，个人税递延商业养老保险在上海、福建、苏州工业园区的试点正式拉开了第三支柱登台的帷幕。但从试点结果来看，税延养老保险优惠力度不足、手续繁琐，效果并没有达到预期，试点首年的保费尚且不足2亿元。

2020四季度以来，多个政府部门都在不同场合提出了“加快发展第三支柱”的相关观点，今年2月，人社部也提出加强建立账户制、个人自愿参加、国家财政税收支持、资金市场化投资运营的个人养老金制度，两会上再次重申“规范发展第三支柱”，《分工意见》又明确了“9月前要出台相关政策”，可以预见，这一个性化的个人养老金制度距离面世不远了。

个人养老金制度的优势

从个体的角度而言，每个人都希望能够实现“国家来养老”的美好愿望，但现实存在“每个人对于养老金无上限的要求”与“国家财力有限”之间的矛盾。所以，在当前的财政条件下，政府作为最后责任主体的公共养老金注定只能提供最基本的生活保障需求，想要退休后收入不下降、生活质量不下降，只能是从个人着手，发展个人养老金制度。

广义的第三支柱中包含了商业养老保险在内的各类养老金融产品，特别是商业养老保险，很早就受到政策鼓励。在2017年7月，国务院发布《关于加快发展商业养老保险的若干意见》，旨在推动商业养老保险发展工作，2018年又推动个人税递延商业养老保险的试点落地，2019年、2020年的国常会也多次强调加快建设第三支柱。当然，实践中一般仅把受到财税政策支持的个人养老金制度列入第三支柱，商业养老金融产品并不作为“个人养老金”的范畴。

但时至今日，税延型养老保险只有几亿元的保费收入，第三支柱占比不足0.1%，对于完善养老体系的作用微乎其微。虽然其中不乏国民可支配收入不足，难以为个人养老金筹划的原因，但是第三支柱制度设计的合理性、养老金融产品的多样性，也是影响居民参与个人养老金计划的重要因素。

而从宏观的角度而言，大力发展个人养老金制度第三支柱的作用，至少有以下几个方面的意义。

首先是应对人口老龄化，弥补公共养老金不足。前段时间，引起网民热议、持续霸榜热搜的“延迟退休”，其背后很大原因就在于应对人口老龄化带来的危机。而老龄化会导致老年人口数量快速增加，老年抚养比愈来愈高，养老资源会逐渐不足，养老金体系累积资金也会降低，最后养老金储蓄将难以为继。庞大的老年福利开支将可能危及财政，成为经济发展的沉重负担。个人养老金制度则是缓解老龄化与养老金不断增长的矛盾的最佳选择。

其次是促进养老金制度可持续发展。我国的养老金体系严重依赖第一支柱，客观来说，这种政府保障的制度的确体现了政府担当，覆盖了足够多的人群，也体现了社会保障在二次分配中的公平性。但缺点同样明显，缴费激励不足，个体理性选择都是少缴费、多受益，低社保费率又导致后期很难维持与工资增长水平成比例的养老待遇，甚至出现账户亏空，养老金体系无法持续发展，近年来各省不断出现养老金累计结余为零的情况，这已经足够说明完全依靠第一支柱的不可持续性。

个人养老金制度的主体是个人，不依赖财政资金，与第一支柱形成互补，靠政府的税优激励，可以有效的减轻政府与企业的负担，缓解财政支出压力，有助于养老金制度可持续发展。

最后，有助于优化国家金融结构。长期以来，我国以养老为目的的金融资产很大一部分都投资于银行存款和理财，对权益类市场的投资不足，不利于金融体系将储蓄转化为实体经济的投资。而发展个人养老金制度，通过专业资产管理机构使长期资本入市，既可以降低风险获得合理收益，也可以调整我国以银行间接融资为主的融资体系，优化金融结构。

因此，发展个人养老金制度具有重大而深远的意义。

要不要参与“个人养老金”？

其实对于个人养老金制度，人们最关注的是“要不要参加个人养老金”，如果参加，对个人又有何意义。

虽然目前相关制度尚未出台，但我们仍然可以从国际经验和人社部的表态来略窥一二。

人社部表示，个人养老金制度“以账户制为基础、个人自愿参加、国家财政从税收上给予支持、资金市场化投资运营”。

对于个人而言，第一是免税。国际成熟的个人养老金制度都有诸多免税政策，例如将缴纳个人养老金账户的部分进行税前扣除，或者在个人养老金的投资、领取等环节予以税收减免，但无论是何种方式，个人都能享受到不小的税收优惠。

第二是建立个人养老账户，账户随个人流动而流动，不受政府管辖。个人养老金账户中的资金全部归属个人，即便换工作、换居住地，也无需再办理社保的转移承接，对于个人来说方便快捷。同时，归属权为个人，也避免了账户内资金被挪用的风险，账户安全性更有保障。

第三是能取得稳定且相对有优势的投资收益。养老金是长期资金，同时兼具财税的政策支持，在市场化投资运营下，产品收益率长期来看有非常大的优势，这也是个人养老金制度真正的激励性所在。

第四是提高养老金替代率水平，保障退休生活质量。当前养老金替代率（即退休后领取的养老金与退休前工资收入之间的比率）不足50%，这也就意味着退休后的收入水平和生活质量将大幅下滑。考虑到未来收入水平的提高和第一支柱压力的加大，替代率并不排除进一步下降的可能性，所以需要居民从自身出发，规划退休后的养老金。而个人养老金的免税和长期投资收益优势，都有利于增加退休后的总收入。

最后，对于个体工商户和灵活就业者有更为重要的意义。第三支柱不受就业情况约束，所有人都可以通过建立个人养老金账户，纳入养老体系中，享受同等财税优惠政策，以此弥补部分人群无法参加第二支柱职业养老金的制度性缺陷。

当然，发展第三支柱个人养老金是一个长期的过程，美国用了四十多年才建立起完善的“个人退休账户（IRA）”体系，与之类似的英国ISA账户、加拿大RSP账户，都是经过十几年甚至几十年的完善，才有如今的成就。我国虽然可借鉴成熟经验，具有后发优势，但受制于收入水平，也不可能一蹴而就，需要时间的积累才能发挥较大作用。

所以，无论你要不要参与个人养老金，都无法将全部养老的希望寄托于此。毕竟个人养老金本质上也仍然是一笔投资，而投资中至关重要的一点就是要分散风险，不将所有鸡蛋放在一个篮子里。就如同不能完全依靠第一支柱，全靠政府养老一样。

投资如此，养老同样如此。