房产税、共同富裕等政策背后的深意

当前经济复苏，外需强于内需，制造强于消费。消费虽有复苏，但尚未恢复到往期热度。典型如今年的几个小长假，旅游人次创新高，但人均旅游支出较疫情前仍有明显差距。

消费增长，既是短期内保就业保民生的重要抓手，也是中长期构建双循环格局的核心动力。在这个意义上，促进消费就成为我们理解很多政策走向的关键切入点。

促消费的约束与破局

近年来，受居民收入增长和消费意愿提升两大因素驱动，消费逐步成为经济增长的火车头。

居民收入增长，一方面来自经济增长，即总蛋糕的持续扩大；一方面来自收入分配占比提升，居民部门获得更多的蛋糕份额。如数据显示，2010-2018年，居民部门初次收入分配占比从57.13%提升至61.19%。

消费意愿提升，一方面受居民收入增长影响，另一方面也与我国人口老龄化有关，相比年轻人，老年人无需为购房和子女教育等储蓄资金，属于净消费人群。2010-2020年，我国60岁及以上人口占比从13.26%升至18.7%。

不过，疫情之后，居民收入增速放缓，且全球疫情终结呈现较大不确定性，导致居民消费意愿下滑，消费复苏放缓。在此背景下，多策并举提高居民收入、提升消费意愿，逐步被提上日程。

就居民收入构成来看，可进一步细分为工资收入（包括工资、薪金、临时性劳务所得等）、财产性收入、营业盈余（农户及个体工商户）、转移支付类收入（养老金、社保金、捐赠、赔付金、财产继承、保险受益等）等。其中，工资收入占比约在80%以上，营业盈余占比约为15%，财产收入和转移支付类收入占比较低。

工资收入主要靠稳就业政策；农户及个体工商户收入，与农业发展、乡村振兴和小微企业扶持等系列政策相关；财产性收入与农地流转、股权激励、股票投资等政策有关；转移支付类收入则要求五险一金的广泛覆盖和足额交付。以上几乎每一项，都涉及到重要的政策变革。

就消费意愿来看，除与收入增长直接相关外，还受居民负债率、收入差距、社会保障水平等因素影响。

居民负债的大头是房贷，当购房压力高企时，居民收入要么储蓄攒首付，要么攒钱还房贷，消费意愿天然受到压制。于是，通过房住不炒强力控制房价，同时大力发展保障性租赁住房以降低购房需求，便成为当前住房政策的主线。

收入差距过大，中高端消费过热，基础消费低迷，难以承载消费驱动的双循环格局。为此，推动共同富裕就成为十四五期间的一项重点工作。近期《关于支持浙江高质量发展建设共同富裕示范区的意见》发布，明确提出以解决地区差距、城乡差距、收入差距问题为主攻方向，在浙江省示范推进共同富裕试点。

完善的社会保障体系是居民消费的定心丸，就目前情况来看，除基础医保社保外，人口老龄化背景下的养老问题愈发引人关注。在此背景下，大力发展商业养老保险被提上日程。

总之，无论是居民收入还是消费意愿，均涉及多方面因素，是个系统工程。而当前很多热点政策，背后都与促进消费有着或深或浅的联系。

房住不炒与房产税试点

高房价压制消费、加大贫富差距，越来越不利于经济转型和社会发展。尤其是城镇化减速叠加人口老龄化加速，住房的刚性需求萎缩，投机性占比越来越高，任由房价涨下去很容易引发系统性金融风险。

宏观环境的变化，使得此轮房地产调控不同于以往。以前的房地产调控，更多地用于熨平经济周期波动，这一轮“房住不炒”则对应房地产政策拐点，其背后涉及到对消费升级、共同富裕、经济转型等一系列宏观命题的呼应。

房地产政策的转向已经明朗，只是很多人困在“买房惯性”中，仍押注房地产为最好的财富增值手段。

大的财富风口离不开时代助力。过去二十年，快速城镇化是房地产市场最大的基本面，一方面，城镇化进程创造出大量的刚需购房需求，另一方面，城镇化衍生出大量的基建需求，使得地方财政过度依赖卖地收入。土地财政推高地价，高地价助长高房价，高房价又创造出大量投资需求，结果便是中国居民家庭财富的七成集中在房地产。

但物极必反，房地产市场的过度膨胀已经走到了自身的反面，负面因素凸显，依靠房价上涨实现财富增值的理念该变一变了。

至于房产税试点，客观上有降房价的作用，但其着力点在于依靠税收调节，缩小贫富差距。

当前，居民部门主要缴纳收入税（工薪所得、劳务所得、稿酬所得、财产租赁所得等），财产税基本为零。但在经济高速增长四十年以后，社会积累了大量的存量财富，仅靠工资征税来调节收入差距已经力有不逮，开征财产税（主要是房产税和遗产赠与税）既能调节高收入，也能为低收入群体的社会保障提供资金支持，条件正越来越成熟。

不过，由于房产税有降房价的作用，落地过程需和房价走势结合起来，以避免房价出现系统性大跌。同时，由于房产税意在调节收入差距，征收门槛不应太低，就像多数人与个人所得税无缘一样，多数家庭也应无缘于房产税。

财产性收入与共同富裕

近几年，很多年轻人不再满足于工资性收入，“副业”、“斜杠青年”、“睡后收入”等成为网红概念。微观层面看，财产性收入能有效提升个人收入的稳定性；宏观层面看，财产性收入是缩小收入差距的重要抓手。

一般来说，居民财产性收入主要包括利息、分红、租金、资本利得（出售股票、债券或不动产等资本性项目取得的收入扣除其账面价值后的余额）、专利收入等。研究表明，低收入者与中等收入者之间的收入差距取决于工资收入，中低收入者与高收入者的差距主要源于财产性收入。

工资收入是以个人劳动参与价值分配，而财产收入则依靠资本分享经济发展的果实。个人劳动时间有限，且劳动能力会因年龄而退化、因技术进步而过时，存在明显的天花板；而资本可以不眠不休，且充分享受技术进步的助力，理论上具有无限空间。

某种意义上，让工资收入去追赶财产收入，差距只会越来越大。只有让更多的中低收入者拥有财产性收入，才能有效缩小收入差距，促进公平分配。

增加居民财产性收入，关键是赋予低收入者拥有财产的权利和机会。

对广大农民群体来讲，重在盘活宅基地和承包耕地的财产权利。如在农村土地承包关系不变的前提下推动承包经营权转让，让农民获得稳定的财产性收入；同时，继续推动乡村振兴，发展乡村产业，让农民更多地分享经济发展的成果。

对广大工薪阶层而言，一方面可从日益普遍的员工持股计划中受益，另一方面需培养理财意识，从过度依赖存款和固收理财向增配股权的方向转变。在这个意义上，推动资本市场健康发展、持续吸引居民储蓄转移，对提高居民财产性收入具有重要意义。

此外，亦可借鉴美国401k退休计划，在基础社保之外另设个人养老账户，通过税费优惠鼓励民众参与，将资金交由专业机构统一管理，充分分享经济发展的红利。

看清方向，顺势而为

以上种种，都任重道远。

经济学家罗斯托在《经济增长的阶段》中，将一国的工业化进程分为起飞准备、起飞、走向成熟和大众消费时代几个阶段。当前我国正处于“走向成熟”与“大众消费时代”的过渡阶段。

起飞阶段重在原始积累和再投资，财富向少数人集中是必要条件，但这也会导致成功起飞的经济体通常面临贫富分化加剧的难题。此时，财富集中在少数人手中，经济体难以顺利迈入大众消费时代，容易陷入中等收入陷阱，必须进行分配制度改革，以缩小收入差距，激活大众消费。

从这个意义上，推动共同富裕既是建设小康社会的政策诉求，也是经济转型升级的内生要求，其必要性和趋势性不容置疑。从这个视角看房住不炒、房产税、财产性收入甚至互联网平台企业反垄断，都不难产生新的体会和认识。

一个时代有一个时代的任务，一个时代有一个时代的潮流。唯有看清方向、顺势而为，才能与潮流为伍，事半功倍。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言，封面图来自壹图网。

全球股市同热，投资海外资产的基金应该注意哪些风险？

股市涨到“交易所系统瘫痪”的情形，你见过吗？

本月初，越南的股市就出现了这一幕。越南最大的证券交易所——胡志明证券交易所发布公告称，由于交易流水太大，系统不堪重负，超过了日交易流水警戒线，于当日下午停牌半天。

这种股市涨到交易所系统“瘫痪”的情形，吸引了国内众多投资者们“眼红”的目光。

股市涨到“停牌”，关联基金出圈

很多国内的投资者对于交易所“停牌”的概念可能还停留在非交易日上，但放眼全球，交易所因临时事项（如重大自然灾害、交易系统漏洞等）停牌是比较常见的操作。即便如此，像胡志明交易所这种因为交易流水过大，特别是股市上涨导致的交易热情高涨而停牌的，则极其少见。

正因为此，越南股市的行情自然而然吸引了国内的投资者。

事实上，越南股市行情确实“涨势喜人”，代表越南股市行情的胡志明指数不仅屡创新高，在整个东南亚甚至亚太地区都是“一枝独秀”。

从2021年初至今，胡志明指数已经上涨了超过20%（如下图）。

如果从越南疫情出现后，股市跌至最低点的2020年3月末至今，胡志明指数涨幅更是超过了100%。

与之相对比，沪深300今年初至今的收益率为0.4%。疫情出现后股市跌至最低点的2020年3月份至今，沪深300涨幅为49%。

越南股市如此强劲的涨势，自然吸引了众多投资者。国内唯一一只跟踪越南股市的QDII基金——天弘越南市场股票（A/C）基金，也因此受到青睐并快速出圈。

这支基金成立于2020年1月20日，主要跟踪的是VNI30指数，由胡志明交易所30支市值最大公司且兼具流动性的股票构成，其中金融且主要为银行的市值占比近40%，房地产企业的市值占比25%左右，基础材料加上必需消费品类的企业市值占比近20%。从2020年1月成立至今，其涨幅高达55%，显著优于同期的沪深300指数及其它QDII基金。从2021年初至今算起，涨幅更是可排进纳入统计的主动权益类基金前十。

对于很多投资者都在关心还能不能上车的问题，这就要回到越南本土的资本市场情况了。

屡创新高，越南股市怎么样

如果从更广泛、长期的宏观因素来看，我们可以从资金面（货币政策）和基本面简单剖析越南的资本市场。

首先看利率，越南货币政策近年来一直保持比较宽松的状态。为了有效应对疫情带来的冲击，利率从疫情前的6%左右大幅调低至4%，为过去20年最低的利率水平。代表其国内资产定价的“锚”，十年期国债收益同样大幅走低，由此也推高了市场对于权益类资产的偏好。

其次看越南经济的基本面，长期来看越南收益于其改革的红利，以及国内低端产业转移的红利，不论是政治的稳定性，还是市场空间、市场成熟度等因素，都在东南亚名列前茅。疫情之前的几年，越南GDP增速基本是维持在8%左右，是亚太地区增长最为强劲的经济体。市场诸多观点将其等同于20年前的中国，足见其发展潜力。

而短期来看，影响越南经济的更多是疫情因素。从5月开始，受到印度等国家新冠疫情的影响，越南新冠单日新增开始大幅上涨，一度超过500例，这与过去一年越南单日新增基本在个位或者零的情况形成了鲜明的对比，也因此给市场带来一定的恐慌。目前来看，疫情虽有所反复，但仍未超过控制范围。经济复苏情况也较好，在去年一季度受疫情影响的情况下，越南今年一季度仍然取得了同比4.48%的增速，未来的三个季度受到去年低基数的效应，其GDP增速极有可能有更亮眼的表现。因此，越南经济基本面表现不俗，显著优于东南亚各国。

正是存在这些长期的逻辑，胡志明指数不断创下新高。对于天弘越南QDII基金而言，其投资标的为胡志明交易所中市值最大且兼具流动性的三十只股票，行业属性主要为受益于经济上行周期中的房地产、银行、基础原材料等。例如其第一权重股HPG是越南最大的钢铁制造商，第二权重股MBB为越南第六大银行，第三权重股Vinhome是越南最大的房地产公司，均远远领先于第二名。这些银行、地产股在疫情后都展现了极强的韧性，股价也有非常亮眼的表现。

虽然胡志明指数不断创下新高，得益于企业的高增长，近几年估值中枢反而在下降，VNI30的滚动市盈率仅有16倍左右，与包含中国在内的周边其他国家相比，估值仍然较低。

不断上涨的股市，吸引了越来越多的个人投资者，越南本土的投资者也在跑步进场。目前，越南本土个人投资者约为300万，占总人口的3%，如果与中国14亿人口、近2亿股民相比，渗透率有极大的提升空间。

综上，越南作为一个快速发展的市场，具有很大的投资潜力。这也就不难理解为何天弘越南QDII基金可以持续保持较高的热度。

全球市场火热，QDII发行创新高

除了暴涨的越南市场外，有更多的投资者将目标放在了全球的资本市场中。虽然全球各国央行都在疫情后开启了“大放水”模式，美国更是开启了天量QE，但是不同国家在货币政策力度、疫情管控、经济复苏表现上的不同，使得各国不同种类资产的表现不同。

这让投资于海外资产的QDII基金迎来了一段“高光时刻”。世界主要国家和地区的股市指数年后悉数上涨，带动QDII基金取得不俗业绩。

根据Wind数据，目前国内投资海外资产的QDII基金共有332只（包含A/C类）。

从2021年初至6月15日，取得正收益的为224只，占比达到64%，平均收益率为5.81%，不仅显著优于同期沪深300指数的涨幅，更是显著优于同期股票型基金与混合型基金的收益率。

从统计的数据来看，年初至今取得较高收益的QDII基金主要有四类：一是投资于商品的，例如投资油气、铁矿石、钢铁、铜的主题基金，主要是受益于国际商品价格的大幅走高；二是投资于特定市场的，典型如投资越南的天弘越南基金，投资标普的中银标普基金，投资法国的华安法国CAC40等；三是投资于房地产的，如广发美国房地产、上投摩根富时REITs、嘉实全球房地产等，主要是受益于房地产市场的大幅度增值；四是投资特定行业板块的，如医疗保健、互联网科技等，主要是受益于数字经济及疫情带来的医疗保健需求。

受这些因素影响，2021年后，QDII的发行迎来了一波高峰。特别是天弘越南基金的出圈，让很多普通的个人投资者了解到了QDII这一小众的基金，迫不及待地开始跑步进场，期待“躺赚”。

但是，持有某个特定主题或市场的基金，真的能做到躺赚吗？

风险更高，收益却不一定更高

需提醒广大投资者的是，QDII基金有着比普通基金更大的风险。

首先是国际市场投资会面临国内基金所没有的汇率风险。以天弘越南基金为例，投资者以人民币购买，基金公司需要将人民币换汇为美元，再汇款至境外，再将美元换为越南盾，进而购买股票。卖出时也需要同样的反向操作，中间需要经历几个交易日，面临着多重的汇率损失风险。

其次是由换汇或不同国家交易时间不同导致的流动性风险。QDII基金涉及跨境交易，基金申购、赎回的时间要长于国内其他基金。同样以天弘越南基金为例，其交易规则为T+2确认，一旦所投资的市场遇到当地节假日等情况时，时间更会延长，无论是买入还是赎回，都会较长的等待期限。

最后是国际政治风险。QDII基金可以通过投资不同国家的不同资产来分散风险，并实现最优的配置策略，但同样也由此面临每个国家的风险，特别是对于新兴市场或政治不稳定的国家而言，一旦出现政变或其他政治事件，完全是不可预料的风险。

在当前疫情尚未结束的情况下，QDII海外投资的特性又使其面临疫情的不确定性。这些因素使得投资像天弘越南这样的QDII基金难度加大。

对于青睐QDII收益而想要上车的投资者而言，切记一定不要仅仅看到收益，却忽略其中的风险。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智。

结构性问题还没解决，经济复苏的拐点却要来了？

低基数效应逐渐消退，我国5月经济复苏继续面临挑战。

从国家统计局6月16日公布的5月份各项经济运行数据来看，生产端依然好于需求端，投资依然好于消费。不过，笔者曾在2020年年中就提出的经济复苏的结构性分化问题，到现在还没有得到完全解决。若这一问题得不到更好解决，我国未来在应对经济复苏低潮时将更难。

生产端：5月工业生产为何继续向好？

5月份，规模以上工业增加值同比实际增长8.8%，比2019年同期增长13.6%，两年平均增长6.6%。从环比看，5月份，规模以上工业增加值比上月增长0.52%。1-5月份，规模以上工业增加值同比增长17.8%，两年平均增长7.0%。

尽管经济复苏动能弱化，不过5月生产端、制造业依然呈现向上势头，工业生产情况依然保持略繁荣状态，工业增加值同比增长8.8%，略高于市场预期（8.6%）。且5月工业生产保持平稳增速，并没有低基数的贡献，低基数效应在4月已基本消减。因此，工业生产的韧性并不弱。

当前工业部门复苏仍然受三大因素支撑，即中上游价格上涨带来的盈利效应、外需高增带来的中下游制造业增长以及下游建筑业繁荣带来的建材等需求。首先是上游涨价对下游的传导仍然没有完全通畅，暂时仍体现为盈利效应；其次是海外疫情反复下，供给能力仍然不能有效替代中国出口；第三是建筑业受到基建和地产韧性拉动，仍处于繁荣状态。

工业生产后续走势如何？

当前各经济领域中，唯一恢复至疫情前的是外需，外需的持续高增是工业复苏情况较好的重要原因。未来短期内，外需高增的局面预计不会迅速改变，这背后是全球供给弹性的缺失：供给迅速回升的趋势，可能会受到疫苗接种节奏分化、东南亚疫情持续爆发等因素的影响。另外，全球对中国商品的依赖可能被低估，美国对耐用品的消费不会迅速下降，全球产能周期仍然向上，设备投资需求不减。因此，外需这一关键因素还将会继续支撑工业部门继续向好。

上游涨价对工业企业盈利的侵蚀情况，仍然需要辩证地看。上游涨价对中游工业企业的利润挤压可能会放大，但4月各行业工业企业利润继续保持普遍高增，显示传导效应暂时并不明显，利润的增长将是未来工业内部需求的来源。

具体来看，4月工业企业利润同比继续高增，背后是低基数、外需继续高增以及中上游价格上涨。其中，油气开采业利润同比增长1.19倍；原材料制造业利润同比增长3.66倍，明显高于规模以上工业平均水平；中游装备制造和下游消费品制造行业成本传导能力较弱，利润增速相对不高。总体上，1-4月工业企业累计营业收入利润率持续攀升，达到6.87%，创历史新高，表明当前成本传导影响尚不明显。

需求端：消费为何还没有明显起色？

5月，社会消费品零售总额同比上涨12.4%，低于市场预期（12.8%），涨幅较4月收窄5.3个百分点。其中，限额以上企业零售额同比增12.7%，限额以下零售额同比增11.9%。

乘联会数据显示，5月乘用车销量同比增长1.1%，增速连续3个月明显下滑。究其原因，当中有芯片供给因素，也存在中高端消费增长动能弱化的因素。

笔者预判，未来消费的主要矛盾可能不再是结构性问题，而是总量难以持续增长的问题。

虽然是总量问题，但消费中的基本盘还是终端消费。终端消费一直起不来，已经成为内需提振的绊脚石。究其原因，还是疫情对边际消费倾向高的人群冲击更大，也就是中低收入水平的收入增速迟缓，这些人群的消费收缩，总量上自然就不好看。

服务业的复苏不及预期，可能是第二大原因。国内疫苗接种量持续攀升，但疫情散发现象从未中断过。对于中国而言，国际交往逐步打开，可能使得疫情散发的现象始终难以完全消除，进而会持续影响局部地区旅游、餐饮住宿等服务业的复苏。而服务业中的大量人群属于中低收入群体，这就加剧了收入分化，继续压制终端、中低端消费。

需求端：地产短期有支撑，企业资本开支意愿不低

1-5月，全国固定资产投资同比上涨15.4%，涨幅较前4月收窄4.5个百分点。其中，房地产开发投资累计同比18.3%，制造业投资累计同比20.4%，基建投资累计同比11.8%。值得注意的是，制造业投资两年平均增速0.6%，首次转正。

1.房地产投资：韧性不低，上限不高

从施工竣工情况看，房地产韧性十足。背后可能存在三条红线压力下加快竣工结转，开启新项目，继续接收资金以降低实际负债的考虑，这在短期内可能刺激投资增加。同时，居民部门的购房需求也具有韧性，从居民中长期贷款持续多增可以得到验证。而由于地产对大宗商品价格相对不那么敏感，环保限产短期边际放宽也可能压制水泥和玻璃价格上涨。因此，从供需看，年内房地产投资仍然具有较好前景。

不过，需要注意的是，地方政府土地出让收入改由税务部门负责接收，可能会对房企拿地意愿造成打击，进而增加后续房地产投资的不确定性。

2.制造业投资：地产产业链和设备投资需求有支撑

今年以来的制造业投资规模在4月首次超过2019年同期，复苏过程缓慢。从5月企业部门中长期信贷需求看，制造业中长期投资依然具有一定的动能。未来制造业投资依然有支撑因素：一是4月企业利润情况依然较好，推动投资需求；二是地产投资韧性有望托底上游相关制造业产业链需求；三是长期看，设备投资周期有望在年内重新开启，设备更新需求将增加。不过中期看，制造业投资可能受到上游涨价的侵蚀，增长空间和速度都有限。

3.基建投资：想象空间有限

年内基建预期仍然承压。一是去年以来的基建和房地产拉动了铜、铝等原材料价格抬升，反过来压制基建项目收益，叠加基建、财政、专项债资金收支监管严格化，基建明显扩张的空间受限；二是5月专项债发行不及预期，在稳增长压力不大、地方债务风险集聚的情况下，地方债尤其是专项债对项目质量、收益前景匹配等方面的要求更高，且在具体收支平衡测算过程中加强了监管，对于收支预算平衡的证据不足、收入预测过于乐观等问题，财政部门也做了相应规制。

预计后续专项债发行节奏会继续加快，但加快的速度如何，发行规模能否明显扩大，仍然取决于经济复苏情况和财政资金冗余情况。今年实际新增发行规模小于限额或者延后完成新增地方债限额的可能性在加大。更为重要的是，在防风险政策背景下，部分专项债实际上是要用于置换地方政府隐性债务的，不会把过多比例的资金用于基建。故此，基建的资金来源将面临很大挑战。

总结来看，5月中国经济延续了“动能弱化，韧性增强”的态势。未来需要关注的问题是：在结构性问题没有得到完全解决的情况下，复苏的拐点是否会提前到来。换句话说，经济复苏仍然面临挑战，挑战在于前期复苏的关键动能是外需，随着全球经济复苏和疫情弱化，外需大概率弱化，届时内需能否接棒，仍存在不确定性。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金，封面图来自壹图网。

为什么互联网平台都在推付费会员？

近期，阿里巴巴、爱奇艺、知乎等互联网平台纷纷披露一季度财报。许多平台的财报收入项中都出现了会员费收入或类似项目，有部分平台相关收入已经占到总收入的半数以上。

当不同类别的互联网平台不约而同地推出付费会员制，昭示出的是存量用户时代下互联网平台对业务模式的革新。原有的纯免费打法在新环境下已经不是最优解，凭借多年的运营经验，互联网平台正在探索新的成功模式密码。花样翻新的会员等级与福利，蕴含着平台运营者的不同目标，付费会员制的多层价值也凸显出来。

一、 付费会员的朴素价值——赚钱

免费服务是互联网平台的获客利器，支撑平台流量增长。而付费会员的出现无疑与互联网的“免费精神”背道而驰，对平台流量的影响可想而知。由于大部分互联网平台将流量运营作为命脉，流量多寡与平台的估值、生态以及新业务想象密切相关，所以付费会员制的落地注定面对重重波折。

游戏算是率先试水的，玩家通过付费可以获得更多稀有装备、皮肤，对于青年人吸引力很大。随后的皮肤、钻石等级也是类似模式。付费会员制也成为这类平台的营收利器，其成功的关键在于超强的用户粘性以及用户对装备或等级荣誉的强需求。

此外，内容类平台也广泛推出付费会员制，无论是长视频、音乐等娱乐内容，还是知识内容，付费会员已经很常见，版权意识觉醒是重要催化剂。版权采购及内容制作成本的上涨，需要平台拓展营收渠道。

少数平台能够依托智能算法做大流量广告收入，同时降低内容制作门槛，通过大众参与降低平台内容成本，典型如字节跳动。但更多平台由于内容的高门槛（如电视剧制作）、推荐技术的局限性等，不具备上述条件。若退而求其次，过度依赖展示类硬广，势必影响用户体验，从而进入流量流失与营收缩减的恶性循环。

以优质内容为粘性抓手的付费会员制似乎是这些平台的好选择，但这条路走得并不顺畅。爱奇艺作为付费会员平台的代表，会员费已经是其营收大头，其2021年一季报显示，总营收79.7亿元人民币（同比增长4%），其中会员服务收入43.1亿元（同比下降7%）、广告营收19.2亿元（同比增长25%）、内容分发营收7.8亿元（同比增长29.2%），季度经营亏损10.1亿元（同比收窄55%，主要得益于成本缩减）。截至2021年3月31日付费会员规模1.053亿，同比减少1370万人。付费会员数量及收入贡献的减少，有观点认为主要是由于短视频等免费平台跨界竞争用户时间，部分由于疫情高点过后的用户回调。这也凸显出当前互联网经济业态下，内容平台依靠付费会员盈利的超高难度。

究其原因，付费与免费之间的竞争，正如游戏付费的成功之道，需要对用户有强粘性、满足用户的强需求。套用到内容平台就是提供更加有吸引力的内容、更优质的用户体验，再辅以强力的营销宣传，这对应着更高的制作、运营成本。爱奇艺等长视频平台推出的“迷雾剧场”、选秀综艺等均是投入不菲。投入成本与会员收入之间的不匹配造成平台亏损，而广告收入受限于用户体验也无法全面放开，用以弥补损失。会员费涨价成为平台尝试盈利的方案之一，爱奇艺、腾讯视频就分别在2020年底、2021年初做了会员费涨价。但从业绩来看，爱奇艺依然没有完全弥补亏损，而由于收费问题，平台还屡次受到用户舆论冲击。

除了长视频平台，知乎等知识付费类平台也是想通过付费会员+广告的模式实现盈利。与长视频平台相比，这类平台内容成本占比大大缩减，毛利润得以保证。2021年一季度，知乎总营收4.8亿元，其中广告营收2.1亿元，付费会员收入1.3亿元，内容商业解决方案营收1.2亿元，毛利润2.7亿元。但算上市场推广、研发、管理费用之后，知乎依然有3.4亿元的经营亏损。

其实，内容平台依靠付费会员实现盈利已有成功者。美国流媒体平台Netflix以会员付费为主要收入来源，通过《纸牌屋》等高质量自制剧集、节目吸引用户，2021年一季度实现经营利润19.6亿美元。这也许可以部分缓解付费会员平台的焦虑，但要实现类似的营收表现，需要用户端有更强的版权意识。而平台要走上“投入-内容质量提升-付费用户规模增长-收入提高-规模成本分摊-实现盈利-加大投入”的良性循环，可能还需要走一段探索的路。

二、付费会员的高阶玩法——筛选高贡献用户、增强粘性的利器

相较于以付费会员作为营收支柱，还有一些推出付费制的平台显然不太在乎付费会员赚钱与否，突出表现为向会员赠送的权益价值远超会员付费金额。以部分电商平台为典型，交钱成为会员即可获赠无门槛购物券、享受购物优惠价等福利，金额完全可以弥补甚至超过会员收费。还有一些工具类APP，用户以1元等极低价格购买会员即可享受完整功能。这类平台的醉翁之意显然不在赚会员费，而在于筛选出高贡献用户，并将用户的购物行为、活跃行为锁定在平台，营收抓手还在广告、to B收费、交叉引流等领域。

要说免费服务能够吸引流量，这无可厚非，为何付费会员也能成为流量运营的有效工具呢？这可以从用户的投入产出效应及退出成本心理来解释。

首先从投入产出效应来说，平台为用户提供的福利优惠总额远超用户的付费成本，唯一的缺点在于平台福利通常需要用户在多次使用中分阶段消耗，或需要用户订单达到一定金额才能抵扣，这对于长期、高频、高单价的用户来讲不存在障碍，付费会员制就是为平台筛选出这部分高贡献用户的利器，为平台实现用户分层、针对性运营、进一步提高这部分用户的客单价提供基础。

其次从退出成本心理来说，用户普遍认为交了费的服务不用就是浪费，“买都买了，不用白不用”相信是很容易理解的心态。虽说这种已经交纳的会员费在经济学上来说属于“沉没成本”，从理性经济人的角度不应成为左右其未来行为的影响因素。但事实证明，始终保持绝对理性的思考并不容易，会员付费在无形中抬高了用户退出平台的心理门槛。

三、优惠力度高于会员费成本，平台一定赔钱吗？

平台提供高于会员费成本的优惠力度，表面看一定赔钱，但在实际运营中却不尽然，仍以电商平台为例。

首先，成为付费会员有利于拉升该用户在平台的消费总金额。你有没有这种体验，本来想买10元的橘子，优惠券满20减8，瞬间就燃起凑单的欲望。同时，成为付费会员，对平台粘性提升有助力，也会促使用户将更多消费行为留在平台，从而提升客单价。

其次，会员福利方案可助平台开拓新品市场、带动低频产品销量。平台可通过限品类优惠券等方式，为其推出的新品引流，有利于快速测试市场反馈，快速打开知名度及新品销量；可将用户原本不会在线上购买的品类，如生鲜等吸引到平台购买。对于低频产品也是如此，通过大手笔福利刺激提高用户消费频次。

最后，大额度优惠成本可以通过高单价稀释。如家具满200减150，优惠力度看其来吸引力实足，但实际上家具类产品单价普遍较高，与动辄上千的单价相比，150元的优惠力度可能只相当于打了九折，看似高成本的补贴被稀释。

所以，高价值的付费会员福利表面上是赔钱转吆喝，实际上可以通过多业务线协调配合达到整体盈利的效果。

存量用户时代下，互联网平台对业务模式的主动革新，成为付费会员制的重要推动力。先行者已经在一定程度上取得成功，这预计将吸引更多跟随者。但历史经验表明，同样的业务模式下往往有人成功、有人失败。认清自己的平台属性、正视自己的优势与短板，有清晰的路径规划而非盲目跟风才是成功之道。最为核心的关键是，无论互联网付费会员模式如何翻新，也不应脱离付费会员制的最本质要求——即为用户提供更好服务。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员杜娟，封面图来自壹图网。

跨区业务叫停，地方法人银行如何求生存？

总市值82万亿元的地方法人银行，即将迎来沧桑巨变。

2021年1月，银保监会办公厅、人民银行办公厅联合印发了《关于规范商业银行通过互联网开展个人存款业务有关事项的通知》，要求地方性法人商业银行要坚守发展定位，确保通过互联网开展的存款业务，立足于服务已设立机构所在区域的客户。无实体经营网点，业务主要在线上开展，且符合银保监会规定条件的除外。

2021年2月，银保监会办公厅印发了《关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知》，明确提出严控跨区域经营，地方法人银行不得跨注册地辖区开展互联网贷款业务。根据要求，严控地方法人银行跨地域互联网贷款经营，将自2022年1月1日起执行，存量业务自然结清。距离这个时间节点，仅剩6个月了。

截至2020年底，中国有133家城商行，1539家农商行，1637家村镇银行，这些法人银行都会受到关于跨区贷款和存款业务限制的影响。要知道，不管是发达地区还是不发达地区的地方法人银行，跨区业务规模均较大，某一线城市城商行95%以上消费贷款来自于注册地辖区外，某二线城市城商行85%以上的线上新增消费和小微贷款来自注册地辖区外。

对地方法人银行有何影响？

本土经济区域的金融业务，竞争惨烈。国有大行和全国性股份制银行已全面下沉到二线城市和农村，城商行被大行打压开始往农村区域去，农商行无处可去只能在农村加大渗透率。地方法人银行在资金成本、综合金融服务、风控、财富管理都不占优势，市场形势空前严峻。

那么，两条新规对于地方法人银行到底有什么影响呢？

其一，银行不能赚快钱了。之前在城商行零售口的领导之间口口相传，想要快速让业绩上来，只要对接某某平台就可以，不需要开发复杂的产品，就可以又好又快获取大量的异地客户，贷款规模一年就可以上百亿规模。不过，以后这种模式将不复存在。

第二，将加快开放银行建设的步伐。之前，地方法人银行都是通过一些流量聚合平台对接场景，这些流量聚合平台具有降低资金场景对接复杂度的能力，如360、马上消金，地方法人银行不需要掌握复杂的业务、流程和风控操控能力就可以对接。以后，地方法人银行将会开始开放银行建设的步伐，要自己对接场景，要自己对接场景的复杂度。大行在开放银行上步伐很快，如浦发银行的API Bank，工行推出的去中心化的金融服务模式“工行小白”。

其三，将加快自有贷款产品、非贷款金融服务建设。地方法人银行不能通过互联网场景快速获客了，就只能通过自营产品获客。自营产品需要有相比传统大行明显的差异性，比如贷款产品面向场景的裂变能力，比如江苏苏宁银行微商贷在烟草、税务、ERP、汽车服务、餐饮、新型农业经营等场景的裂变；还要有辅助于贷款产品的非贷款综合金融服务，在这方面，浙商银行做得不错。该行积极通过非贷款金融服务促进供应链金融获客，比如对于企业的财务管理、融资管理等非贷款服务能力。其非贷款金融服务已经包括易企银（虚拟财务公司）平台、涌金司库、池化融资平台等，可降低企业融资敞口、降低企业财务成本、提升企业内部资源余缺调剂的能力。

其四，城商行合并重组浪潮将至。一些较小城市的城商行受到地区分割限制，资产规模偏小，经营和风险管控实力较弱，科技和业务成本较高，合并起来可以提升资本实力，降低成本，增强品牌。四川银行、中原银行、江苏银行都是合并重组而来的，都获得了很好的发展。但是，地方法人银行也要有实力才能在合并重组中为本行和高级管理人员获取更加有利的位置。

其五，将加速通过投资和申办可以做跨区业务的金融牌照。这个需要及早未雨绸缪，而且并不是所有地方法人银行都有资格申请可以跨区的金融牌照，要有实力，又要有很强的资本实力、业务实力。

地方法人银行如何应对？

两条新规之下，地方法人银行又该如何应对呢？

一，申办消费金融公司。

消费金融公司是可以帮助突破贷款业务全国展业限制的牌照。根据2013年银保监会对于《消费金融公司试点管理办法》的修订，消费金融公司取消营业地域限制，改变现行消费金融公司只能在注册地所在行政区域内开展业务的规定，允许其在风险可控的基础上，通过依托零售商网点（而非设立分支机构）的方式开展异地业务。

现在，不仅产业链金融集团都纷纷将网络小贷公司的个人贷款业务，部分的人员架构、资产等都转移到消费金融公司主体中。一些地方法人银行也都已申办，将行内的消费金融业务转移到消费金融公司，进行全国展业。可能当时这些银行并没有想要突破地域限制，只是为了增加一个主体可以承载更多的资产业务。但今天来看，这是“神来之笔”，消费金融公司已成为地方法人银行突破跨地域限制的关键措施。如哈尔滨银行的哈银消金、晋商银行的晋商消金、湖北银行的湖北消金、北京银行的北银消金、杭州银行的杭银消金、长安银行的长银消金、长沙银行的长银五八消金等、江苏银行的苏银凯基消费金融等。

不过，农商行还没有过多的突破，目前仅有重庆农商行获批投资重庆小米消费金融公司。

二，布局理财子和公募基金。

商业银行理财子公司兼具私募、公募基金的能力，也有理财顾问和咨询的资质，是可以全国展业的，这对于地方法人银行来说是十分有利的。尤其现在互联网贷款潮退，大财富管理时代兴起，理财子不仅能帮助地方法人银行实现跨区，还能赶上大财富管理时代的步伐。地方法人银行已纷纷布局理财子，如杭州银行的杭银理财、宁波银行的宁银理财、徽商银行的徽银理财、南京银行的南银理财、江苏银行的苏银理财、青岛银行的青银理财、重庆农商行的渝农商理财。

除了理财子，还可以申办公募基金公司。公募基金公司也是可以全国展业的，比如宁波银行和新加坡华侨银行合资成立的永赢基金。截至2020年末，永赢基金公募管理总规模达1898.98亿，非货币公募管理规模达1350.94亿。还有南京银行、上海银行也都成立了公募基金。

监管机构鼓励商业银行发起设立公募基金金公司。2020年5月，证监会易会满曾表示，将加大政策支持和引导力度，继续推进商业银行发起设立基金管理公司。支持权益类基金产品创新，进一步拓展基金投资顾问服务，更好满足大众投资者理财需求。

三，申办直销银行牌照。

互联网贷款、互联网存款新规出来之后，能线上全国展业的银行牌照非常值钱，尤其是包袱小、科技含量高、展业不受限制的直销银行牌照价值立刻飙升。百信银行注册资本已经扩充到56亿规模，中信银行、百度都增持，还引入了加拿大养老基金。中邮邮惠万家银行、招商拓扑银行都是2020年底获得批准的直销银行。

有实力的地方法人银行，可以积极申请直销银行牌照，最好可以和带有巨大流量的互联网公司联合申请，这样可以快速为直销银行带来流量。

四，投资村镇银行。

一些银行可以通过投资村镇银行，打开跨地域经营范围。比如上海农商行拥有北京、山东、深圳、湖南、云南的村镇银行；常熟银行旗下有30家村镇银行，覆盖海南、江苏、河南、云南、湖北等地。

可能村镇银行科技和业务实力没有上市银行那么强大，但是他们有客户资源，也有对于当地产业和商业生态的深厚理解。地方法人银行投资村镇银行，不仅可以以先进带落后，还可以快速拓展当地市场。

五，建设特色金融场景。

地方法人银行不能做国有大行、全国性股份制商业银行那样的大而全，一定要有自己的特色，否则会在大行的科技、资金、专业性等碾压性优势的冲击下土崩瓦解。

当下，一些地方法人银行走出了特色。如：

桂林银行聚焦“旅游银行”战略，打造旅游结算、平台建设、融资支持为一体的旅游金融生态圈。

长沙银行创新“县城金融”服务模式，不断完善“县域支行+乡镇支行+农金站”的布局体系，加大县域渠道建设。依托农金站，通过为乡镇和农村居民提供便利金融和非金融服务，打造县域金融品牌。坚持网点社区化，搭建丰富的平台场景和生活化服务内容，深度融入社区居民生活。

广州银行积极参与广东省建设首批绿色金融改革创新试验区战略，推出节能贷、净水贷、碳权贷、林权贷、乡村环境改善贷、绿园贷和环卫贷等细分市场融资产品，基本形成了涵盖“土”“水”“气”“林”等环保领域的绿色金融产品体系。

成都银行对公业务十分强大，四川地区AA及AA+债务融资工具承销业绩（Wind口径）排名全市场第一。

常熟银行打造浓浓乡品，结合“常熟银行+”的开放银行服务，为当地农户提供农产品电商销售和直播服务。

结语

跨区业务叫停，实际上对于地方法人银行是一件好事，脱离通过互联网短期快速展业的“饮鸩止渴”。和大家做同质化非常高的互联网贷款，长此以往就丧失了自己银行的品牌，丧失了对于末端客户的直接掌控能力，长期来看，对于地方法人银行是一种伤害。

地方法人银行还是要回归打造自营金融产品的本质，挖掘自身的本土特色价值延伸对于产业链互联网的穿透深度，加快非贷款金融服务发展的步伐，申办专业化全国展业金融牌照，真正成长为一家小而美、小而专的银行，这样才能够为中国的金融生态贡献创新、有生机的基因。

鹰击长空，鱼翔浅底，万类霜天竞自由。

大行有大行的活法，地方法人银行有自己的精彩。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员孙扬，封面图来自壹图网。

一文解读《民法典》融资租赁合同的新变化

《民法典》将合同编第十五章设为“融资租赁合同”专章，吸收、修改原《合同法》第十四章“融资租赁合同”和《最高人民法院关于审理融资租赁合同纠纷案件适用法律问题的解释》（以下简称原“《融资租赁司法解释》”）部分条款，并新增两条条款，完善了融资租赁业务运行规则。下文将针对《民法典》融资租赁合同的重点内容予以解析。

一、明确融资租赁的定义和业务模式

根据《民法典》第735条，融资租赁是指出租人根据承租人对出卖人、租赁物的选择，向出卖人购买租赁物，提供给承租人使用，承租人向出租人支付租金。

融资租赁的业务模式中，除了由出租人、承租人及出卖人三方当事人构成的最为常见的直租模式，还有一类售后回租模式，即承租人将其自有物出卖给出租人，再通过融资租赁合同将租赁物从出租人处租回的，也构成融资租赁法律关系。

二、严禁虚构租赁物，以此订立的融资租赁合同无效

《民法典》第737条为新增条款，明确融资租赁合同的租赁物必须真实，虚构租赁物将直接导致合同自始无效。虚构租赁物，一般包括三种情形：

（1）该租赁物存在法律或实际瑕疵；

（2）虽有明确的租赁物，但不实际转让租赁物的所有权；

（3）虽然实际存在租赁物，但出租人提供融资的金额明显超过租赁物价值。前述情形是否均会导致融资租赁合同无效，尚待立法或司法实践予以明确。

结合《民法典》第146条，当承租人和出租人双方通谋虚构租赁物才可认定融资租赁合同无效。如果仅是承租人单方欺诈虚构租赁物，且出租人已对租赁物进行谨慎审查，则应按照《民法典》第148条认定融资租赁合同为可撤销合同。

因此，一方面，出租人应关注租赁物的所有权转移及交付过程，加强审查融资租赁交易是否客观真实存在，审核买卖合同、发票等材料与租赁物是否对应，并尽可能完整地保留租赁物尽职调查相关证明材料及权属证明，在售后回租项目中，还应审查租赁物产权是否真实归属于承租人。另一方面，出租人也需审查租赁物实体上的适格性，避免因租赁物低值高估或租赁物不适格等导致融资租赁合同无效。

三、明确承租人有权拒绝受领租赁物的情形

根据《民法典》第740条，出现下列情形之一的，承租人有权拒绝受领出卖人向其交付的租赁物，但应及时通知出租人：

1、瑕疵给付，即租赁物严重不符合约定，存在瑕疵;

2、违约交付，即交付时间、地点、方式等不符合约定，且经承租人或出租人催告后在合理期限内仍未按约交付。

《民法典》第740条第二项将原《融资租赁司法解释》第5条“未在约定的交付期限或者合理期限内交付租赁物”扩张为“未按照约定交付标的物”，赋予了承租人更广泛的拒绝受领租赁物的行权事由，同时也对出租人及出卖人的全面履约提出了更高的行为标准。因此，出租人与出卖人起草融资租赁合同中租赁物交付细则部分时应更加周密严谨，最大程度降低法律风险。

四、赋予承租人对出卖人享有直接索赔权

《民法典》第741-743条围绕承租人索赔权进行了相应规定。

首先，出租人、出卖人、承租人可以约定，出卖人不履行其与出租人签订的买卖合同中相关义务的，承租人有权直接向出卖人进行索赔。其次，承租人索赔时，出租人应当予以协助，但其收取租金的权利不受影响，除非租赁物是承租人依赖出租人的技能确定或由出租人干预选择。最后，出租人如有以下过错致使承租人索赔失败的，须承担相应责任:

（1）明知租赁物有质量瑕疵而不告知承租人；

（2）未在承租人索赔时及时提供必要协助；

（3）怠于行使只能由其对出卖人行使的索赔权利。

五、确立租赁物所有权实行登记对抗主义

《民法典》第745条规定“出租人对租赁物享有的所有权，未经登记，不得对抗善意第三人”，明确租赁物所有权实行登记对抗主义。

一是呼应《民法典》和《九民纪要》将功能上起担保作用的交易形式认定为非典型担保且适用担保的相关规定这一背景，融资租赁作为非典型担保应准用担保物权的相关规则，以登记公示作为对抗善意第三人的要件；二是删除原《合同法》第242条中“承租人破产的，租赁物不属于破产财产”这一规定，自此在破产程序中，未经登记的出租人不再具有优先效力。

因此，在开展融资租赁业务前，出租人需要全面查询租赁物的所有权或担保物权登记，确认租赁物是否存在重复融资现象。其次，结合国务院发布的《关于实施动产和权利担保统一登记的决定》，除车辆、船舶、航空器等特殊动产仍在交通主管部门登记外，出租人应及时通过中登网对租赁物所有权进行登记公示。

六、界定租赁物所有权的归属

《民法典》通过第757条、759条及760条界定了不同情形下租赁物所有权的归属——

1、租赁期限届满租赁物的归属以合同当事人的约定优先；没有约定的，按照交易习惯确定；仍不能确定的，租赁物的所有权归出租人。

2、若因承租人原因致使融资租赁合同无效，且出租人不请求返还或返还后会显著降低租赁物效用的，租赁物的所有权归承租人，由承租人给予出租人合理补偿。

3、若约定租赁期限届满，承租人仅需向出租人支付象征性价款的，则当全部租金支付完毕后，租赁物的所有权归承租人。若承租人届时无法继续支付租金，出租人仍然有权解除合同、收回租赁物。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院特约研究员惕若，封面图来自壹图网。

如果未来你想成为一个金融人，你该如何填高考志愿

牛年高考已结束，莘莘学子可享受一个悠闲的端午假期，顺带思考一下高考之后另一个可能影响你人生的决定——填写高考志愿。

从收入这个角度看，金融行业的平均工资一直稳居各行业前三（图1是2020年各行业的平均工资）。因此，金融一直是就业的大热门，也是高考志愿填报的大热门。如果未来想进入金融行业，在高考志愿的填报上应注意哪些问题？

第一步

看好四书

高考结束之后出分之前，建议考生和家长仔细阅读《报考指南》、《专业选考科目要求》、《招生计划》、《招生章程》这四本书，全面了解志愿填报和招生政策。

《报考指南》中比较重要的是“填报志愿”和“录取”这两个章节，通过阅读这两部分的内容可以帮助大家减少志愿填报时的盲目性。顾名思义，《专业选考科目要求》说明了各个专业对选考科目的要求，需要注意的是不同学校同一专业可能对选考科目的要求是有差别的。《招生计划》中清晰地列出了大学名称及代码、专业名称及代码、招生人数等信息，大家在阅读时可看一下近三年来目标学校、目标专业在本省招生人数的变化情况。《招生章程》中介绍了各高校的办学实力、学科设置以及录取办法，大家在阅读这部分内容时可比较着看，把你的目标校、目标专业拉出来比一比，以帮助你更好地进行志愿的筛选和排序。

第二步

定好策略

以“学校+专业”这个组合看，在高考填报志愿时考生可填数十个组合。如何填好这数十个“志愿”，需要定好策略，我们建议的策略可概括为三个字“冲、稳、保”。

“冲、稳、保”的第一步是明确自己大致能录什么样的学校和专业。在拿到自己的高考分数和全省排名后，结合以往三年各高校、各专业在本省的招录情况，大致划定自己的目标高校和目标专业。这里有一个细节需要强调，最好不要在百度等搜索引擎上搜往年各高校各专业的招生情况，搜到的数据可能不准确，最好是到每个高校官网下查找相关数据。每个高校官网中都有本科招生这个栏目，该栏目详细列举了本校各专业在各省历年招生的最高分和最低分。

拿到这个分数后，结合对应年份本省的高考分数排名，确定目标高校、目标专业历年本省招生的高考分数排名区间（注意不要看绝对分数，而是要看相对排名）。得到上述信息后，我们建议大家做个表格，把目标高校、目标专业近三年在本省招生的考分排名区间、招生人数和2021年的招生人数罗列出来，作为你排定“冲、稳、保”志愿的参照系。

在这张表格出来后，我们建议考生和家长把志愿分为三大档，在每一档内都要有“冲、稳、保”的志愿。在排定“冲、稳、保”志愿时，我们建议按照城市、大学、专业这样的优先顺序确定志愿的填报顺序，也就是优先考虑学校所在的城市，在城市差不多的情况下再考虑大学，最后才是专业，因为好的城市意味着更多的就业机会，其次才是大学和专业。

最后回到金融这个方向。首先给大家简单介绍一下，金融是个大行业，有银行、保险、证券、信托、基金、互联网金融等主要的业态。从岗位看可大概分为前台、中台和后台，前中后台的定义是根据其离业务一线的远近而定的。以基金公司为例，基金公司可细分为公募基金和私募基金公司，在基金公司中，普遍设置有营销、投研、风控、产品、合规、信息技术和财务及行政等部分，其中营销、投研是前台部门，风控、产品、信息技术可看作是中台，合规、财务及行政则是后台部门。

金融这个大行业，需要各种各样专业的人才。例如，营销部门需要营销专业；做投资研究其实对专业没有特定的要求，并不是所谓金融专业才能从事金融方面的工作，金融更喜欢复合型的人才。如你是一个学数学专业的学生，如果对金融感兴趣，可以在学校辅修一些经济学、金融学以及会计方面的课程，再找一两家金融机构实习，可能相对于所谓金融专业的学生而言更容易找到金融方面的工作机会。

在大学设置的专业中，和金融紧密相关的专业主要有经济、金融、会计以及金融工程等。大家可访问高校网站中的机构设置栏目，详细了解这些专业的课程设置、学术实力、师资力量、历年来的就业情况，来帮助你更好地了解这些专业。

最后祝大家能考上自己梦想中的学校。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心副主任顾慧君，封面图来自壹图网。

美国通胀盖不住了，全球危机恐将重演

通胀，已成为美国社会最为关注的热词。

6月10日是一个牵动全球市场敏感神经的日子，投资者屏住呼吸等待美国官方公布的5月份通胀数据。劳工部公布5月份消费者价格指数环比上涨0.6%，跃升至5%，为2008年8月以来的最大年度涨幅；核心消费者物价指数环比上升0.7%，同比上升3.8%，为1992年以来最大年度涨幅。这远远超出了此前经济学家的预期，进一步加剧了人们对美国通胀的担忧。

加速上涨的通货膨胀正成为美国经济面临的最大风险。数月来，随着美国疫情趋稳，民众对消费品和其他生产需求强劲，导致从美国木材到计算机芯片都出现严重短缺。美国消费者正在感受物价上涨的直接压力，“在超市花100元只能买到过去不到80元的食物。”汽油、食品、汽车、住房和电脑等消费品价格上涨大幅推高了消费者物价指数，中下层民众生活受到明显影响。

4月美国消费者物价指数（CPI）较去年同期增长4.2%，是2008年经济危机以来最大的同比增长；4月生产者物价指数（PPI）同比增长6.2%，创下2010年以来历史新高。

根据纽约联储对消费者的调查，普通美国人对1年期和3年期通胀中值预期分别跃升至3.4%和3.1%，创下2013年9月以来的最高。经济学家普遍预期美国通胀可能更加严重。《商业内幕》引述宾夕法尼亚大学沃顿商学院知名经济学教授西格尔说，美国的通货膨胀率将在未来两三年之内突破20%，相当于上世纪70年代美国恶性通胀的情景。

德意志银行的研究团队最近发布一项报告发出警告，美国即将到来的通胀可能类似于1970 年代。报告指出，美联储为了追求全面的复苏而忽视通胀的风险，将产生可怕的后果，通胀的爆发将使全球经济坐在“定时炸弹”上。“这可能导致一场严重的衰退，并在全球引发一系列金融危机。”

美国通胀快速上涨的根源在于美国政府不负责任的货币宽松及财政刺激计划。2020年3月后，疫情冲击使美国股市遭遇史无前例的四次“大熔断”，为挽救美国资本市场免于崩溃，美联储使出无限量化宽松的“大杀器”。仅2020年3月的一个月内，美联储就增发3万亿美元，此后维持每月1200亿美元够债计划，持续向金融体系放水。拜登政府不仅延续了特朗普时期的宽松货币政策，还一口气推出数个经济救助和刺激计划，总支出规模达到7-8万亿美元。有学者指出，拜登政府支出的增长规模，已经大大超过了罗斯福新政、2008年金融危机时期、里根80年代初扩张军备等历次美国经济刺激计划。

如此庞大的货币、财政刺激规模，使美国货币洪水到处泛滥。美国家庭、企业和个人手握大把现金，单是个人储蓄就从一年前的1.6万亿美元激增至惊人的4.1万亿美元。银行存款多到银行不能承受，要求储户取走或花掉。

在通胀持续的压力下，美联储目前的态度从否定存在通胀，到承认通胀的现实但坚称“高通胀只是暂时的”，表明其在支持经济快速复苏与控制通胀的天平上，坚定地选择了前者。然而，尽管美联储嘴上仍然高声“维稳”，但内部不得不正视通胀的事实，4月美联储的货币政策会议，自新冠疫情爆发以来首次讨论收紧货币政策立场的可能性。

种种迹象表明，美国的通胀绝非是“暂时的”那么简单。

美国现实的情况是“生之者寡而食之者众”。美国是消费型社会，也是全球最大进口国。随着美国疫情逐步得到控制，美国的消费需求爆发式增长，而全球供应链受疫情影响存在较大缺口，使得美国消费者价格、生产价格指数急速上升。4月份美国进口价格连续第六个月上涨，同比涨幅达到10.6%，为过去十年来最高水平。而美国的就业数据远逊预期，拜登的纾困支票和各种政府救济助长了美国人不工作，美联储公布的自愿离职率创下新高。在劳动力供应缺口之下，美国薪金水平意外上升，将进一步助推通胀上升，导致“工资—物价”螺旋上升的恶性循环。这些情况表明美国的通胀将持续更长时间。

当前全球疫情仍然存在较大不确定性，其对世界经济产出的影响不容乐观。国际货币基金组织的展望报告预计，虽然今年全球经济步入缓慢复苏，但全球产出水平仍将低于疫情前2%。这也预示美国及全球的通胀不会是短期的。

最近一个引人关注的信息是，美国财政部长耶伦突然改口，开始为加息放风。6月6日在接受记者采访时她表示，“如果我们的利率水平略微升高，这实际上对美国社会和美联储都是有利的”。

这是耶伦近期以来第二次提到加息。上个月她在接受《大西洋月刊》采访时曾表示，“为了保证经济不会过热，利率可能不得不一定程度上升。”这一表态随即引发美股大跌，之后耶伦不得不马上改口，为自己加息的言论解释说：“我认为不会出现通胀问题，但如果真有的话，美联储有能力解决。”财政部高官在加息问题上表态的闪烁与犹疑，表明在控制通胀与维持宽松货币以刺激经济的选择上，美国面临两难。一方面是通胀猛如虎，另一方面一旦美联储加息，会触发美国股市下跌的风险。

美国经济面临的困境远不止通胀。拜登和特朗普比赛式的无限印钞和大手撒钱带来的后遗症正在快速显现，各种“虚火”同时上攻：股市泡沫风险积聚，国债利率叠创新高，天量债务无法持续。美国经济内在的结构性矛盾与政府不负责任的经济政策相互叠加，将美国经济推到危机的边缘。

如今美国股市已呈现极度泡沫化。持续的超宽松货币政策，源源不断的资金流入，使美国股市不仅免于去年3月因四次熔断而崩盘，还不断攀上历史高位。在去年美国疫情失控、经济衰退的背景下，美国股市的火热缺乏经济基本面的支撑。

截至6月1日，按照威尔夏指数，美国股市总市值已达44.3万亿美元，而美国今年首季GDP最新估值约为22.1万亿美元，衡量股市泡沫风险的巴菲特指标突破200%。巴菲特认为该指数创历史新高是“非常强烈的崩盤警告信号”，而代表美国股市的平均年化回报率为-3.1%(含股息)，表明美国股市已经严重高估。

除了巴菲特指标，投资顾问机构RIA Advisors首席投资策略師罗伯兹也警告，衡量股市风险的五大指标（恐惧/贪婪指数、基金经理人乐观指数、杠杆型基金做多做空比例、保证金/债务比例、美股与3年平均线偏离）均显示美股已处于严重泡沫之中，只要一点风吹草动，都可能引发恐慌性抛售，导致股市崩盘。这种情形一旦发生，标普500指数将蒸发40％至60％。

随着美国通胀的快速上升，美国股市已进入高风险状态，投资者已如惊弓之鸟，如履薄冰地做着随时逃离的准备。美联储和财政部任何一点儿的微妙暗示，都会引起股市大起大落。美股泡沫一旦刺破，将引发美国金融市场巨震并导致全球性的经济危机。

美国债务激增是美国面临的又一大困境。去年以来，为应对疫情危机，美国连续出台经济救助计划，导致美国财政赤字和债务爆炸式增长。目前美国国债总额已突破28万亿美元，超过美国GDP30%。而美国政府的债务增长还远没有尽头，根据拜登政府制定的财政预算，美国2021年财政赤字为3.669万亿美元，2022财年赤字为1.837万亿美元，预计未来10年赤字累计增加14.531万亿美元。

拜登意图通过提高企业税作为弥补财政支出扩大的来源，但受到共和党的阻力，美国庞大刺激支出将最终不得不依靠美联储印钞来解决。这也是美联储很难退出量化宽松政策的原因。拜登的庞大基建计划、创新与竞争计划正嗷嗷待哺需要大笔支出。

而无限制的扩大印钞势必削弱美元信用，导致美元持续贬值，长此以往将动摇美元霸权的根基。同时，随着通胀上行，美债收益率飙升，表明美债已经供过于求，曾经作为全球资金避风港的美债，随着美债激增也越来越受到众多质疑，不再象过去那么受国际投资者追捧，美债扩张也将面临天花板。谁来为天量美债接盘，是令美国伤脑筋的问题。

另一个警号是，美联储用于控制短期利率的隔夜逆回购需求飙升，6月9共有49个对手方在美联储的隔夜逆回购中的交易规模达到5029亿美元，本周三个交易日接连创新高。美国的银行和货币市场基金以0的回报将资金回存美联储，且规模史无前例，这表明美国金融体系的现金已经多到没有别的去处，开始倒灌回美联储，表明美联储继续向市场注水的操作已接近极限。该工具更早的历史峰值是2015年12月末的4760亿美元，正是美联储收紧量化宽松的起点。

如今美国经济面临多重考验，险象环生，政策制定者不得不在多重矛盾的目标中寻求艰难的平衡：遏制通货膨胀与维持货币宽松、刺激经济复苏与保持债务可持续、防止股市泡沫破裂与实际利率不可避免上升、继续量化宽松与保持美元稳定。这些难题每一个就可能成为引爆危机的导火索。

综合判断，美国及全球通胀将持续较长时间，这将是全球经济面临的最大威胁。在持续通胀的压力下，美联储可能被迫调整原先的计划，提早收紧货币政策。随着美联储利率政策的转向，美国股市首先受到重压，导致美国市场流动性紧张，进而引发全球美元回流，全球金融市场面临一场巨震。脆弱的发展中国家将再次遭遇资本外流和资产价格贬值的冲击，美国借机又可以开启新一轮血雨腥风的财富收割。

在美元放水和回流的循环中，美国一次次避免了自己的危机，并实现了对世界财富的洗劫，这样的历史可能再次重演。这就是美国金融帝国主义的真相。

当前全球新冠疫情一波未平，一波又起，陷入供应链危机，产能缺口助推了全球通胀的上升。在全球大通胀的形势下，中国抗击新冠疫情的成功，更加突显了中国产业链的安全和独具优势，中国制造成为疫情下全球供应链屈指可数的可以指望的依靠。在这样的形势下，中美经济博弈，攻守已经易势，美国可打的牌已经不多了。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院特约专栏作者高德胜，封面图来自壹图网。

一行掌门人齐发声，这些信号值得注意

又是一年一度的“陆家嘴论坛”时刻。作为云集了政、商、学众多专家学者的会议，陆家嘴论坛是国内规格最高的会议之一。一行两会一局等重量级领导发言透露的信息也是全市场所关注的重点。例如，去年银保监会郭树清提到的“我们不搞大水漫灌、赤字货币化和负利率”，证监会易会满提到的“科创板再融资、科创板指数”等。

今年大会上，同样是重磅信息轮番轰炸，监管所透露的对于金融衍生品交易、房地产、国际金融市场、资本市场、绿色金融、对外开放、金融风险等领域的看法和措辞，都有了新的变化。

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炒作金融衍生品很难发家致富，

押注房价永远不跌终会付出沉重代价

银保监会郭树清每年在陆家嘴论坛上的讲话，既有真知灼见，又不乏亲民的基本金融常识。2018年在同样的会议上，就曾说过“理财中承诺的收益率超过6%就要打问号，超过8%就很危险，10%以上就要准备损失全部本金”，今年同样以一句“个人投资者投资金融衍生品无异于变相，那些炒作外汇、黄金及其他商品期货的人很难有机会发家致富，正像押注房价永远不会下跌的人最终会付出沉重代价一样”，金句一出，瞬间刷屏。

然而，这句苦口婆心的劝告却受到了很多人的嘲讽。

一是很多人将金融衍生品看做是和股市一样的投资市场，并抛出了经济学家吴敬琏的“股市论”，认为A股性质和金融衍生品一样。然而，时移世易，相比于20年前，国内的资本市场早已天地之别，基础制度的完善、参与者的成熟度、对外开放的水平等，都意味着A股虽然仍有不足，但距离完善成熟的资本市场已然不远。

金融衍生品的诞生本身是为了管理风险，也是杠杆投资的标志性工具，但是其设计的复杂性不仅不适合普通个人投资者，甚至该领域的金融人士同样难以洞悉其风险。“原油宝”事件的教训并没有多久，油价为负的情况早已突破了传统金融教科书的范畴，更是远远突破了普通个人投资者的风险承受能力。金融衍生品不仅能让人亏掉本金，更甚者足以让其倒欠机构的钱。

二是押注房价永远不会下跌的人会付出沉重代价。很多人调侃“押注房价下跌确实付出了沉重的代价，10年前100万房子现在已经价值1000万”。确实如此，过去20多年，得益于城镇化快速提升带来的购房需求和M2的快速增长，国内房地产成为了“长牛不衰”的投资品，一次次的“逢调必涨”也次次打脸“房产看跌论”。

然而，投资并不是看历史，历史只是人们总结经验的素材，有投资经验的人都应该看到过“历史业绩不代表未来表现”这句话。2019年的陆家嘴论坛上，郭树清就曾毫不客气地指出房地产过度融资和泡沫化的风险；2020年也专门撰文《完善现代金融监管体系》指出“房地产是现阶段金融风险最大的灰犀牛”；今年3月份国新办发布会上又进一步指出“房地产领域的核心问题还是泡沫比较大，金融化泡沫化倾向比较强”；再到“押注房价永远不会下跌的人会付出沉重代价”。可以说，语气一次比一次重，态度一次比一次鲜明。

而政策层面，可以看到，除了一直强调的“房住不炒”外，集中拿地限制土地的过度上涨，“三道红线”从房企需求端限制融资能力，“两道红线”限制银行房地产市场融资的资金供给能力，整治经营贷等资金流入房地产限制居民加杠杆能力，整治“学区房”剥离房产的附加属性，打击违法违规房产中介……

政策上的高压，再加上城镇化速度变慢，老龄化速度加快等客观经济形势，房地产市场与过去早已天壤之别，反映到二级资本市场上，房企早已变成A股“房地惨”。

重视来自最高监管层的警告，个人投资者远离金融衍生品交易和房地产投机，也许是最好的选择。

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通胀上升成事实，长期具有不确定性，

中国商品是通胀的“锚”

在去年的陆家嘴论坛上，银保监会郭树清同样发表了“对通胀卷土重来”的担忧。事实证明，疫情恢复后，通胀确实如约而至。而今年来看，央行行长易纲表示全球通胀水平短期上升已成事实，但对通胀是否能长期持续下去，存在着巨大分歧。并预测今年我国CPI走势前低后高，全年的CPI平均涨幅预计在2%以下。

从长期看，人口老龄化制约着我国通胀在长期水平的提升。横向对比全球其他国家会发现，只有人口年龄较低的国家通胀率较高，老龄化比较严重的欧洲、日本通胀率都非常低，欧洲为1%左右，日本通胀率甚至是负的，表现为通缩。究其原因，人口老龄化会导致居民预防性储蓄上升、消费倾向下降，因此对通胀产生抑制作用。而国内当前正是处于老龄化快速上升的阶段。

从短期看，虽然大宗商品涨势强劲，PPI创下2008年以来新高，但PPI向CPI传导不畅，上游生产价格与下游需求价格并不同步。需求端的不振制约了价格的传导，再加上猪价下行带来的结构性影响，因此并不存在通胀的风险。

同时，易纲表示“国内利率水平虽比主要发达经济体高一些，但在发展中国家和新兴经济体中仍相对较低，总体保持在适宜的水平”。因此，货币政策仍然是“稳”字当头。

但是，国外情况与国内差异较大。发达国家的金融资产和房地产价格普遍出现较大幅度上涨，特别是股票市场很快就达到了创纪录的高水平。美国4月份CPI已经创下2008年9月以来新高，达到4.2%，市场预测5月CPI会再创新高，核心CPI甚至可能创下28年来最大增速。

中国作为全球最大的生产国，在相当一段时期内供应了全球一半左右最终产品。如果说发达国家大量印发的货币形成了拉动全球通胀的动力源，那么，中国数亿劳动者生产的商品就是稳定全球通胀的千钧锚。

也就是说，中美在通胀的博弈中，中国存在巨大的商品优势。商品的价格决定了通胀的水平，也是防范通胀风险最大的压舱石。

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IPO发行节奏未变，企业自由选择上市地

证监会的发言，历来也是备受市场关注。但从历史情况看，基本不会出现超出市场预期的情况，毕竟我国有将近两亿股民，监管的一言一语都会受到两亿人的解读。从今年来看，证监会易会满发挥了一贯务实的风格，并重点回应了市场关注的两个问题。

一是回应IPO发行节奏的问题，打消市场疑虑。一段时间以来，其实可以明显感觉到资本市场IPO节奏相比于以往的变慢，因此市场观点认为监管控制了IPO的速度。但根本原因在于监管压实了券商等中介机构的责任，也正因为此，出现了大批撤回申请的情况。同时，加强了对于股东信披的监管，这使得相关信息核查的时间变长。最后，完善了科创板科创属性的评价体系，导致符合要求的企业变少。这些是综合导致市场看到的近几个月IPO数量变少的原因，而非是监管主动收紧或放松IPO的节奏。

二是对企业选择上市地持开放态度。易会满表示，企业选择合适的上市地是根据自身发展需要作出的自主选择。一些企业愿意到境外上市，一些赴境外上市的企业愿意回归，有来有去是一种正常现象，总体都持支持态度。

要知道，在全球央行大放水的情况下，优质资产成为稀缺品，A股中具有确定性的“白马股”早已经涨到了天上去，很多所谓的“核心资产”估值都达到了历史的90分位点以上。作为资本市场的监管机构，证监会理所当然希望优质企业选择在A股上市，既能壮大发展资本市场的规模，又能给投资者带来很好的财富效应。

易会满表示支持“企业上市地的来去自由”，既是对金融市场保持开放的重申，也是对国内资本市场发展的信心。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智，封面图来自壹图网。

继续超预期，涨价压力到底有多大？

5月PPI同比上涨9%，预期涨8.3%，前值涨6.8%。

5月CPI同比上涨1.3%，预期涨1.6%，前值涨0.9%。

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CPI的两条主线：

猪价下行，传导上行

怎么看5月份CPI整体走势？5月份，从环比看，CPI下降0.2%，降幅比上月收窄0.1个百分点；从同比看，CPI上涨1.3%，涨幅比上月扩大0.4个百分点，主要是去年价格变动的翘尾影响扩大所致。

5月CPI同比涨幅扩大，翘尾因素起到了很大作用，去年价格变动的翘尾影响约为0.7个百分点，比上月扩大0.6个百分点；新涨价影响约为0.6个百分点，比上月回落0.2个百分点。

但CPI涨幅仍低于市场预期，主要与猪价下跌较多有关。猪肉供给持续增加的情况下，5月猪肉价格同比下降23.8%，环比下降11.0%。除了猪肉以外，CPI略上行，反映了上游价格向下游的传导开始显现，大宗农产品价格上涨，导致饲料成本的上升，带动淡水鱼和鸡蛋价格环比和同比均上涨。另外，工业消费品价格也受原材料价格上涨而上涨。

随着服务业逐渐开放，叠加国际油价上涨，服务项价格开始上涨，飞机票、汽柴油价格同比涨幅均超20%。

未来CPI走势如何？

首先看猪价，目前新发地市场猪肉批发整体供应充足，养殖场出栏意愿进一步增强。猪周期总体处于“深跌”阶段，年内很可能难回上涨状态。其次看传导，PPI向CPI快速传导的机制近几年来较弱，此次也不会出现快速传导的现象。一是由于下游市场更加竞争，集中度不比上游，定价能力相对较弱。二是由于农产品价格周期与国际大宗周期毕竟不同，且随着农产品生产工业化，周期波动较之以往已经明显减小。

从根本上看，中国逐渐转为消费品生产大国，产业链体系愈发变长和复杂，上下游需求和价格传导再也不像往期那样快速了，传导过程中的衰减也更加明显。全年来看，市场也普遍预测CPI同比涨幅在1.5%左右，明显超过1.5%的概率很小。

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PPI的三条主线：

石油、煤炭和金属

5月，国际原油、铁矿石、有色金属等大宗商品价格大幅上涨，国内需求稳定恢复，我国工业品价格继续上涨。从环比看，PPI上涨1.6%，涨幅比上月扩大0.7个百分点；从同比看，PPI上涨9.0%，涨幅比上月扩大2.2个百分点。怎么看5月份PPI整体走势？

5月PPI同比涨幅超市场预期，创2008年9月以来的新高，环比1.6%，也是历史最高值。去年内外需复苏互相接力，叠加全球供给弹性变小，2020年三季度以来的全球上游价格上涨压力逐步显现，到5月份这种影响迎来高峰。一是国际原油价格波动上行，带动国内石油相关行业价格环比上涨，石油和天然气开采业价格上涨1.7%，涨幅扩大1.3个百分点；二是进入夏季，火力发电加码，煤炭开采和洗选业价格环比上涨10.6%，涨幅扩大7.8个百分点；三是国际市场金属价格继续上涨，影响国内黑色金属工业价格上涨6.4%，涨幅扩大0.8个百分点，国内有色金属冶炼和压延加工业价格上涨4.4%。

未来PPI走势如何？

未来短期内，由于全球供需缺口仍然具有一定刚性，可能会维持价格涨幅维持高位。但随着疫苗接种继续加码，全球疫苗分配向公平化前进，发达国家供给能力的持续回升，有可能被新型市场所接棒，会对后续上游价格走势起到下拉作用。

国内方面，保供稳价措施实施，环保限产措施适度放宽，价格违规行为也将被严厉监管，“产供储加销”各环节的综合调节能力在持续加强，能够在全球上游价格企稳的基础上，稳定市场预期，进一步压制PPI上涨趋势。由于大宗商品涨价幅度有限，PPI同比将在上半年内见顶。但更短时期内的价格扰动，仍然取决于全球疫情演化、航运通畅程度等不确定性因素，因此三季度以后，环比的波动依然可能为正。

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大宗还有超级周期吗？

PPI走势以外，市场更加关注大宗商品的价格走势。大宗商品在前期已经走出了一波超级周期，尽管5月有所回调，但后续又有所上涨。

然而，我们从需求、供给和流动性三大因素来看未来大宗商品价格走势，这三个因素都指向了大宗商品的顶部已经不远了。

首先看需求。前期的上涨存在中美需求接力的因素。但对于中国而言，随着中国工业生产见顶、消费复苏缓慢以及基建和房地产的资金限制，中国需求已经在去年四季度见顶。更重要的是，市场普遍认为中国经济复苏的重要驱动力是外需，而全球需求共振不再的情况下，外需的长期支撑是有限的，这有可能形成中国外需减少、工业生产弱化，工业原材料需求降低的螺旋式下降效应。

对于美国而言，其政策逐步退出的背景下，居民可支配收入势必有所回调，叠加耐用品消费逐步被服务消费替代，对金属和石油的需求将逐步调整。拜登基建预期对于大宗商品市场的影响已经反映在价格中，而基建的实际落地可能要到2022年，且还存在政府融资的“挤出效应”。因此，市场很可能高估了基建带来的大宗商品需求规模。

不过，拜登基建计划可能在2022年开始大规模实施，将拉动美国固定资产投资和居民收入回升，届时可能再次拉动能源和金属价格回升，若彼时全球疫情得到扑灭，新兴市场经济复苏的接力，也有可能在长期推升大宗商品需求。

其次看供给。长期看，供给弹性的恢复是大概率事件。目前，主要产油国有能力、有动力增加石油供给，这意味着国际油价急涨形势或难持续。铜、锌等金属的供给弹性有限，使其供需矛盾在短期难以得到缓解。但是，以原油为代表的能源类商品，其供给端客观上具备较强的调节能力。据EIA最新预测，2021年一季度OPEC的闲置产能（EIA将“闲置产能”定义为30天内可投产并至少持续90天的产量）仍超过700万桶/日，远超2009年下半年400万桶/日的历史高位。EIA预测，2021年三季度以后，OPEC闲置产能可维持在480万桶的水平，对应的WTI原油真实价格在45美元/桶左右。此外，根据美国达拉斯联储数据，当WTI油价超过50美元后，美国主要原油产商将能通过新钻井来获利。这说明，除闲置产能外，主要产油国亦有能力创造新的产能，而高企的油价将成为其增加供给的动力。

第三看流动性。首先，当前美日欧M2总计同比已经在今年2月见顶，3月及以后的下行趋势明显，这可能限制大宗商品投资的资金来源。5月美联储议息会议首提缩减购债规模，这一方面将继续压制全球M2同比增速，另一方面将明显影响大宗商品市场的金融资本预期。

前期市场普遍预测美元已经进入长期贬值周期。但2021年以来，美元走弱的逻辑有所弱化、甚至短期有可能阶段性走强。随着拜登上台、疫情防控加严、疫苗推广加速，美国经济基本面加速恢复。同时，随着1.9万亿美元财政刺激落地、未来大规模基建计划有望推行，美国中长期经济增长有望获得新动能。叠加美联储加息，美元很可能在中期维度上呈现升值趋势，这对于中期维度的大宗商品而言，是明显的利空。

再者，流动性收紧也很可能打击碳中和政策对应的铜、铝等新能源金属，甚至戳破“绿色泡沫”。未来，以铜为代表的新能源金属的需求能否快速释放，目前尚有不确定性。不过，可以肯定的是，市场对于该类商品持极乐观的态度，以至于市场投机情绪空前高涨。2020年3月以来，原油和铜的价格均进入了快速上涨阶段。不同的是，在此过程中，WTI原油期货多头持仓占比持续下降，而COMEX铜期货多头持仓占比上升。这说明铜价涨价背后，除了真实供需矛盾外，还有来自资本市场的炒作与助推。也意味着，“绿色泡沫”破裂风险已然上升。假如日后铜的需求释放节奏放缓、供需矛盾没有进一步扩大，铜价很可能在市场风险偏好的回落中经历波动与下挫。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金，封面图来自壹图网。

价值投资者的宿命：学巴菲特的很多，巴菲特却只有一个

这几年，以抱团股为代表的核心资产崛起，价值投资策略开始系统性跑赢市场，成为A股投资的显学，拥护者众。

市场充满了大量的随机性和偶然性，决定了任何一种策略都只能短期跑赢市场，价值投资也不例外。拉长历史看，价值投资的确成就了一批杰出的投资者，但更常见的剧本是，当价值投资策略短暂失灵时，投资者开始突破策略边界，进行灵活性转换，结果却因其灵活性而陷入投资困境。

必然性的视角与偶然性的困扰

李泽厚先生曾说，“历史的行程远非直线，而略一弯曲却可以是百十年。”站在上下五千年的大历史视角，历史潮流滚滚向前，不断突破传统、走向开放，进步是一种必然，但聚焦百十年内的视角，受偶然因素主宰，各种情况都可能发生，并没有所谓的必然。

投资也是如此，站在宏观长期视角，大盘指数总能不断突破前高，长期投资能够确定性获利；但站在一两年内的短期视角，偶然性起主导作用，让投资充满了不确定性。

受价值投资的熏陶，很多投资者都相信“股市遛狗理论”，即经济与股市的关系就像狗主人遛狗：

经济发展就像狗主人散步一样，步伐有快有慢，但基本不走回头路（经济负增长），波动较小，可预测性强；而股市表现就像活波爱动的宠物狗，走走停停、一会大步向前，一会掉头向后，波动性大，但或迟或早，总要回到狗主人身边来。

遛狗理论，反映的是一种均值回归理念，是对股市走势所做的必然性描述。这种长期走势的必然性，奠定了各种长期投资策略的基础。但当投资者把这种长期必然性用于实践时，通常会遭遇大量偶然性因素的困扰，致使均值回归迟迟不到，直至大多数投资者认赔出局，应了凯恩斯的那句名言，“市场保持非理性的时间，可能比你保持不破产的时间更长”。

当视角从指数转向个股时，还会带来偶然性的叠加，复杂度呈指数级上升。

大盘指数与经济表现的关系符合遛狗理论，股市不会破产关门，价值总会回归，给足时间，投资盈利几乎是确定性事件。但个股层面并非如此，每家企业都有发展周期，受各种不确定性因素影响，价值回归并非必然，极端情况下公司破产，均值回归永远也不会出现。

因此，做好个股投资，除了时间和耐心，对投资者的判断力和运气也提出了相当高的要求。如芒格所说，投资并不简单。承认投资的困难，投资者才会重视“安全边际”。

安全边际与短期亏损

安全边际的理念，能在很大程度上消解偶然性因素的影响，即便判断失误，也能大幅减少亏损。但当投资者追求安全边际时，账面亏损常常追随而至。

不少价值投资者追求的安全边际，通常将价格设定在价值的七折左右。即合理价格是100元，投资者只愿意在70元左右买入。问题是，当一只股票出现七折买入的机会时，这只股票通常正遭遇某种困境，否则市场不会折价卖出。这意味着，追求安全边际的投资者，买入的是一只存在短期问题的股票，那么买入后出现账面亏损就变成大概率事件。

企业走出困境并形成市场共识需要时间，可能一周，可能一个月，也可能是一年甚至更久。这就导致投资者既不能选择所谓的最佳买点，买入后也无法预测价值回归所需的时间，继而持续考验投资者的耐心和信心。

在熊市环境下，市场普遍下跌，投资者对账面亏损的忍耐力较强；但在震荡市或牛市环境下，不少板块出现趋势性的投资机会，普遍性的创富效应之下，账面亏损会变成一种煎熬，以至于改变投资者行为。

以当前的A股市场为例，半导体、新能源汽车相继出现趋势性投资机会，契合市场主线逻辑，虽然已有一定涨幅，且市盈率较高，但追高买入仍可享受趋势行情。此时，投资者是否该卖掉安全边际下买入且持续亏损的保险股，变换风格，追高买入科技板块呢？

这个选择见仁见智，但一旦投资者改变既有投资策略，就放弃了对价值投资理念的坚守，开始拥抱灵活性。在充满随机性和偶然性的市场海洋中，一旦投资者失去固守的原则，迟早会被市场的随机性吞噬，灵活的投资者从来是走不远的。

为了在市场中生存，投资者必须坚守其固有的原则，且不得不忍受这个原则带来的账户亏损。此时，支撑投资者坚持下去的，只剩下对投资企业的深刻了解，这就回到能力圈问题。

能力圈与保守投资

能力圈的本质是对确定性的要求，即力图在充满不确定性的市场环境中寻找某种确定性，这种确定性，通常来自企业本身所特有的素质，如深厚的护城河、简单清晰的业务模式、轻资本运营以及优秀的企业文化等等。

但某种意义上，能力圈所追求的这种确定性与创新是不相容的。真正去坚守能力圈，最终的宿命通常是投资风格越来越保守，无法充分享受新兴产业的投资机遇。

创新常常会打破既有市场格局，带来大量不确定性，对头部企业通常是不友好的。在创新驱动的产业中，为保持竞争优势，龙头企业不得不疲于修建护城河，盈利能力堪忧，且一不小心就会从龙头滑落。这就导致投资者很难对单个企业的长期竞争优势获得确定性认知，也就很难构成能力圈。

或者说，要在创新驱动的新兴产业中形成确定性认知，需要投资者付出极大的心力，门槛过高，对一般投资者不适用。相比之下，传统产业模式成熟，变动缓慢，未来三五年的竞争格局更容易把握，结果就是，绝大多数恪守能力圈原则的投资者会把重心放在传统产业。巴菲特便是其中最典型的代表，他曾明确表示：

“不管是研究买下整家公司或股票投资时，大家会发现我们偏爱变化不大的公司与产业，原因很简单，我们希望买到的公司是能够持续拥有竞争优势达十年或二十年以上者，变迁快速的产业环境或许可能让人一夜之间大发利市，但却无法提供我们想要的稳定性。”

问题是，随着人工智能时代的到来，新技术、新模式、新生态越来越成为经济增长的动力和源泉，若一味固守传统产业，投资者将越来越难以取得超越市场的投资业绩。在这一点上，巴菲特依旧是典型代表，最近十年来，伯克希尔已很难跑赢标准普尔500指数。

说到这里，很多人会说通过持续学习来拓宽能力圈。但如前所述，能力圈的本质是对确定性的把握，而那些变化快的产业本身就是高度不确定性的，在逻辑上就不具备建立能力圈的前提条件。所谓的拓宽能力圈，只能在传统产业中打转；若进入创新性产业，基本上便放弃了能力圈。

价值投资者的宿命

价值投资要求以低估或合理的价格买入优质公司并长期持有，其主要门槛在于对“优质公司”的判断：如果持股对象是一家优质公司，那么按照价值投资的理念操作就能确定性获利；如果持股对象是一家价值毁灭型公司，长期持股也能带来灾难性后果。

正是“何为优质公司”这一门槛，把大多数投资者挡在外面。巴菲特就认为超过90%的投资者只适合购买指数；而剩余不足10%的投资者，其对优质公司的判断力也主要集中在变化较小的传统产业，很难在变动较大的新兴产业建立能力圈（巴菲特、彼得林奇都自称没这种能力）。

于是，保守投资，就成了价值投资者的宿命。

世上并没有完美的事物，投资更是如此。任何一种投资理念和策略，都是优缺点并存，要想利用其优点（盈利），就不得不承受其缺点（亏损），因为在充满偶然性的世界中，根本就不存在“扬长避短”的灵活性。

所以，评判一种投资策略的好坏，并非看其有没有缺点，而是要求在较长的时间内，投资策略能带来正的期望收益，且正收益越大越好，以确保严格执行策略的投资者能确定性盈利。

只要接受价值投资策略固有的缺点，严格按照执行投资策略，投资者是能够确定性盈利的。但很多人不甘保守、不甘寂寞，总会或多或少地追求某种灵活性，以弥补价值投资的固有缺点，结果连其优点也享受不到。也正是在这个意义上，全球学巴菲特的很多，巴菲特却只有一个。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言，封面图来自壹图网。

坐拥地铁流量，为何有人火爆有人愁？

互联网经济的崛起让“流量”一词火爆线上，无论是电商零售还是生活服务，亦或是出行住宿、娱乐资讯，即使互联网平台属性千差万别，获取流量却是他们共通的成功密码。

随着线上流量成本持续走高，越来越多的人将目光转移到线下。即使是已经成功的互联网巨头也纷纷开启寻找线下流量的脚步。打造第二增长曲线、线上线下业务协同，成为互联网巨头们的下一站重点。而更加分散的线下流量，不似线上般大规模聚集在某几大平台，也为更多创业者提供机会。

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百亿地铁流量，催生多样化线下业态

在线下众多的流量高地中，“地铁”场景不可忽视。全年上百亿人次的客运量，让地铁站上“流量”金字塔顶端。

中国城市轨道交通协会数据显示，2019年全国37个主要城市共有地铁线路150条，地铁线路总长度5179.6公里，全年地铁客运总量227.76亿人次（未去重）。其中北京、上海、广州分别以全年客运量39.43亿人次、38.69亿人次、32.88亿人次成为前三甲。深圳、成都、武汉、南京的全年客运量也均超过了10亿人次。

如此大规模的客流量，绝大部分是中青年，这一群体正是中国消费市场的绝对主力，也成为商家竞相挖掘的流量宝库，为此也催生出了多样化的线下业态。

地铁广告是最常见的一种，无论是地铁站内的灯箱广告，还是地铁车厢中的贴片广告，亦或是地铁行进过程中能展示出动效的隧道连续广告。由于地铁相对密闭的环境、客群在等候地铁或车厢停留时相对稳定的关注度，使得地铁广告的触达、传播效果可观。

自动贩卖机也是地铁站标配，其在地铁广告的基础上更进一步，除了通过贩卖机橱窗展示商品，还可直接支付完成转化。商品既包括口罩、水饮等必需品，也有零食、玩具、甚至美妆等非必需品。这里必需品与非必需品之间的转化逻辑完全不同。前者满足地铁人群的应急需求，后者则通过瞬时吸引的方式，通过让人眼前一亮来实现转化。

地铁商业街也很常见，既包括依托地铁出站通道所建的小型商业街，也包括地铁直连周边商场而成的综合商业街，实质上属于周边商圈的一部分。地铁商业街基于位置便利，在地铁客群过道的同时，为其提供饮食、购物、服务，节省客群时间及精力。尤其是在炎热、下雨等不良天气下，减去上到地面的麻烦，成为其吸引客群的独特优势。

还有快捷照相、地铁口餐饮车等也是常见的地铁业态，归纳起来也都是基于地铁流量的生意。

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坐拥地铁流量，为何有人火爆有人愁

但同样是大流量的地铁场景，有些商家生意火爆，有些则差强人意。以商业街为例，成功者如深圳“连城新天地”，得益于深圳地铁1、4号线，日均客流20余万人次，长约1.5公里的商业街已聚集了便利店、餐饮连锁、数码百货、娱乐休闲等多种业态。而差强人意者，如媒体报道汇集四条地铁线及华强北核心商圈的“华强北地铁商业街”，2018年7月以100%的招商率开业，首日客流突破30万人次，但至2019年8月记者实地探访时，空置率已达40%。

影响地铁线下业态成功与否的内外部因素很多，从已有的典型案例看，比较重要的有以下几点：

第一，商品结构及定价策略需契合周边环境，因为周边环境决定了客流属性。如办公楼周边地铁客流以上班族为主，行色匆匆，商品以满足刚需为上；大型商超周边客流以逛街娱乐为主，时尚潮流、高颜值、新奇、网红商品更具吸引力；高校周边主要面向学生、教职工及其家属，适合年轻化、偏低价的服装零售商品等等。

第二，地铁商业要迎合客流的消费心理。与购物中心、电商平台的客群不同，地铁客流没有明确的购物意识，其到地铁场景的主要目的是交通出行，因而带有一定的盲目性，缺乏购物目标也就缺乏定向指引及主观驱动性，需要商家合理运用商品陈设、店铺装潢、宣传标志、促销活动等强势引导来促成转化。

第三，用户触点要符合地铁动线，并考虑用户停留时间。地铁空间大但客流聚集地段有限，客流从进站到乘坐地铁的路径较为一致，在客流高、低峰期间也会有固定调整。不大会有大规模客流脱离动线寻求消费的情形，故用户触点需贴近客流动线才能保证触达率。同时在商品陈设、优惠活动参与、消费结算等方面考虑用户有限的停留时间。

此外，地铁线下业态还受空间面积、宽敞度、整体装潢、与周边商圈的衔接通畅度等等影响，短期还可能受到天气、假期等影响。种种因素中，有些是自身可控，有些则完全是外部因素，只能适应调节。这使得许多经营惨淡的商家即使知道问题所在，但受限于外部因素而无力改变，只能黯然退出。

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互联网打法革新地铁流量转化模式

自互联网平台关注线下流量，在流量获取与转化方面引入了许多新打法，地铁场景是典型代表之一。

互联网打法绕过了原有地铁线下业态受限于外部环境、空间设计、客群动线等因素的不足，借助线上工具脱离了线下物理设施的束缚，更多采取直面地铁客群的形式。在产品与服务品类方面，也更多对准地铁客群的刚需，而非衍生消费需求，从而实现更高转化。

典型的流量获取如共享单车，美团单车、青桔、哈罗等依托地铁口大规模客群，通过线上APP+线下单车铺设的方式，批量获取用户，其为用户提供的最后一公里骑行服务也契合客群刚需，而不时推出的“折扣价”、“免费骑”等活动也对客群产生吸引。

还有地铁支付服务，支付宝、、银联、苏宁金融等支付APP纷纷推出地铁扫码入站服务，用户乘坐地铁无需事先办理地铁卡，也不需排队购买单程票，更不需要预付费。只需在APP中申领地铁电子卡即可按次获取出入站。这对于初乘地铁、跨城市出差、习惯性丢东西等客群尤为友好。但这类服务的推出往往需要与各地交通部门合作，因而仅能在部分城市陆续上线。而为了加码获客，线上平台也纷纷推出优惠活动，如苏宁金融的“无锡地铁免费坐”活动等。

除了创新业态，互联网平台的加入也对传统地铁线下业态进行改造，如地铁广告，通过在广告界面添加、扫码送优惠等形式吸引地铁客流扫码从而转化为线上私域流量，再通过线上运营活动搭配，推动用户下一步消费。

在线上流量见顶，线下流量分散的当下，地铁流量的吸引力愈发凸显，互联网平台及传统线下玩家的争相角逐正在激发出地铁流量的更多活力。地铁作为刚需场景，流量就在那里，不同商业模式下，总是有人欢喜有人愁，如何合理高效地运用就要看商家的智慧。获取这些流量的核心并不是徒有其表的短期热闹，真正能够满足用户需求、减少用户痛点的服务才能产生长期稳定的吸引力，且保证用户留存，即所谓“双赢”是也。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员杜娟，封面图来自壹图网。

投资A股，哪个行业长期持有最赚钱？

近期股市热度再起，很多人再次燃起股市投资的兴趣。经历了春节后的市场下跌及随后的反转，越来越多的投资者开始体会到市场短期波动的无常和不可测，认识到长期持有的必要性。

A股投资，既可投资个股，也可投资行业（行业基金/ETF）。相比个股，行业的波动性更低，且长期持有没有价值清零风险。立足当下市场环境，A股哪些行业值得长期持有呢？

过去二十年，

投资哪个行业最赚钱？

我们先来回顾下历史表现。假定一个投资者自2000年末开始投资行业指数，持有至2020年末，结果会怎样呢？

好消息是，所有行业的年化收益率均为正值；坏消息是，仅有四个行业的年化收益率超过10%，分别是食品饮料（15.9%）、家用电器（11.3%）、医药生物（10.3%）和休闲服务（10.2%）。若投资者选错了行业，如通信（1.7%）、钢铁（1.7%）、公用事业（1.4%）、建筑装饰（1.3%）、采掘（1.1%）、纺织服装（0.5%）等，长期持有未必能跑赢通胀，甚至跑不赢银行存款。

结论似乎一目了然，若要长期投资，选择食品饮料、家用电器、医药生物、休闲服务等行业的ETF或行业基金就好了。这个结论与投资者的普遍认知也是相符的，消费、医疗行业一向是产生牛股的沃土，典型如茅台、五粮液、片仔癀、恒瑞医药等，长期拿着都有惊人的收益率。

问题是，任意拿两个时点来计算年化收益率，具有很大的误导性。区间的年化收益率有两个来源，一是估值增长，一是盈利增长。只有区分收益率来源，才能更好地辨别行业的收益率水平。

通过把年化收益率分解为盈利贡献和市盈率贡献，可以发现2000-2020年间，绝大多数行业的市盈率贡献都是负的，即过去二十年A股整体处于杀估值阶段（从69倍降至23倍），行业的盈利增长很大程度上被估值缩水对冲掉了。

若仅考虑盈利贡献，行业排名位次会出现显著差异，银行（17.8%）、食品饮料（15.5%）、建筑材料（15.0%）、房地产（14.9%）、家用电器（13.2%）、非银金融（12.3%）、医药生物（11.9%）、电气设备（11.8%）等行业排名靠前。

以银行业为例，年化盈利贡献高达17.8%，不愧为最赚钱的行业，但二十年里年化收益率仅为7.2%，是一个相当平庸的水平。原因在于市盈率的巨大波动，2000年末，银行业作为高增长行业，前景光明，盈率高达67倍，2020年末，市盈率降至7.2倍，估值的大幅缩水抵消了盈利增长的贡献。

这也再次表明以合理估值水平买入的重要性。即便是盈利高增长的行业，若买入时估值水平太高，长期持有的回报也会非常平庸。

立足当下：

哪些行业值得长期持有？

过去二十年，中国经济走过高速增长阶段，几乎所有行业都曾是成长性行业，整体盈利增长相当可观。但步入2021年，经济步入转型升级的新阶段，行业开始分化，有些行业不再增长，有些行业增长放缓，也有些行业未来前景可期。

行业大环境的变化，让行业过去二十年的年化收益率参考意义有限，投资必须面向未来，从未来的高增长行业中发掘投资对象。

用排除法来看，银行、建筑材料、地产、钢铁、采掘、有色、农林牧渔等行业增长空间有限，可纳入负面清单，在行业层面不予考虑（个股投资是另一回事）。在消费升级、人口老龄化、产品智能化、碳中和等发展主线下，食品饮料、非银金融（券商保险）、医药生物、智能制造、节能环保、休闲娱乐等领域前景广阔。

如前所述，在增长前景看好的前提下，还要评估行业估值的合理性，以避免高价买入。

本文以2016年以来的行业平均市盈率为基准市盈率，取当前市盈率与基准市盈率的比值为估值系数，估值系数越高，代表行业估值水平越高。以食品饮料为例，当前市盈率（20210531）为51倍，基准市盈率为33.7倍，估值系数高达151%，从估值的角度看，并非好的买点。

按照估值系数从低到高排序，机械设备、国防军工、通信、传媒、电子、非银金融、计算机等行业估值水平仍低于平均值；相比之下，食品饮料、休闲服务等行业，虽然长期盈利增长可期，但当前估值水平较高，投资者需耐心等待，估值回落后再行买入。

典型行业分析：医药生物

需要注意的是，行业板块内部也会存在分化。比如汽车行业，整体属于周期性行业，但新能源汽车子板块则具有高成长属性；比如家用电器，传统家电增长放缓，但智能家电子板块则有很高的成长性，典型如扫地机器人，成长空间巨大。

在当前市场中，医药行业备受关注，本文简单剖析下医药生物各个子行业的情况，供投资者决策参考。

我们依旧把年化收益率分解为市盈率贡献和盈利贡献，着重看盈利贡献。站在盈利贡献的视角，2010-2020年间，医疗服务业表现惊艳，年化收益率高达21.1%；医疗器械紧跟其后，为18.6%；其后是生物制品、医药商业子板块；相比之下，中药、化学药板块表现非常平庸。

盘点千亿市值以上的18只医疗股，过去五年、十年净利润复合增速普遍在20%以上，有些甚至能保持在40%以上，再次表明盈利增长才是产生牛股的土壤。从子行业分布看，生物制品子板块7家公司，医疗服务板块5家，医疗器械板块3家，中药2家，化学药仅1家上榜。

从盈利增长的角度看，医疗服务、医疗器械、生物制品子板块是首选，那当前各板块的估值水平如何呢？

与2016年以来平均市盈率相比，医疗器械子板块估值系数（当前市盈率/平均市盈率）仅为52%，医药商业（84%）、医疗服务（101%）、生物制品（104%）紧随其后，整体而言，都处于相对合理的水平。

给投资者的启示

价值投资强调买入并长期持有，但上市公司有自身的发展周期，有些公司能长期向好，但多数公司都慢慢变得平庸，其终局便是走向死亡。投资者若不能加以分辨，长期持股很容易陷入价值陷阱。

所以，挑选有成长潜力的公司并动态评估其竞争力变化，便构成了长期持股的一道门槛，很多投资者被挡在门外。于是，巴菲特建议普通投资者定投指数，通过持有指数来分散个股风险，享受上市公司整体增长的收益。

其实，还有一个更好的办法，就是精选行业。

当前，中证指数公司已编制了200多个A股细分行业指数，很多指数都有对应的ETF和基金产品，投资者基于自己的能力圈，挑选几个有发展潜力的长寿行业，在估值合理的水平买入行业指数（行业基金或ETF），长期持有大概率能够跑赢市场。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言，封面图来自壹图网。

坚持长期主义：价值投资的“封神”之路

“在某一设定区域内应该有多少家加油站。”这是华尔街顶级投行和咨询公司常问的问题。大多名校毕业的同学都会从区域人口、家庭平均人口、家庭车辆保有量、加油站覆盖范围这些角度入手，来回答这个问题。

但同为名校毕业的张磊（现任高瓴创始人兼首席执行官）却独出心裁，问面试官人们去加油站，是去加油还是去那里的便利店？他认为人们去加油站不一定是为了加油。如此别具一格的答案，自然将耶鲁毕业的张磊拒之门外，但换来的是一家资产超过5000亿元，亚洲最大的投资机构之一的高瓴资本。

作为一个投资人，在梳理投资逻辑时，质疑“假设”很重要，正如张磊质疑人们去加油站的动机一样。如果我们把亚马逊假设成一家网上书店，我们将错过千倍的股价增长；如果我们把星巴克假设成一家咖啡店，那么它的PE也不会达到现在的130多倍；如果我们把茅台和二锅头都单纯地假设成白酒饮料，那么茅台的股价也不会超过2000元/股。

质疑“假设”不仅可以帮助我们发现价值，张磊还在他的著作《价值》一书中提到了另一个好处：控制风险。如果现有产业所处的生态变了，企业盈利的方式变了，企业组织的流程变了，这个企业会不会出现大的风险？如果现有资本市场的玩法变了，整体市场环境或传统的规则变了，这个模式还能不能走下去？如果没有了资本市场，无法退出，还投不投这个企业？如果整套逻辑的前提假设变了，哪些结论会不复存在？上述问题，或许通过这本《价值》都可以找到答案。

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研究的价值:

“寻找、质疑、执行、检验”

质疑“原假设”的背后，反映的是研究能力。张磊认为价值投资要在可理解、可预期、可展望的范畴内，遵循商业的真实规律，做出判断。把研究作为投资核心能力的出发点，完成“可理解”；坚持长期投资，充分理解并等待价值创造的过程，做时间的朋友，完成“可预期”；坚持寻找动态护城河，把企业家持续创新、持续创造价值的能力作为企业长期可持续发展的核心动力，完成“可展望”。

作为投资人、研究员，我们要能找到因果逻辑、考虑尽可能多的维度，既关注收益，又考虑风险。张磊在书中强调了独立研究的重要性，独立研究的最大价值是让投资人敢于面对质疑，坚信自己的判断，敢于投重注、下重仓。只有研究深、研究透，才能够更加轻松地形成决策。

在《价值》一书中，张磊总结了研究的一般方法论：投资一般可以从行业、公司、管理层这三个层面来分析。

看行业就要关注商业模式，这个生意的本质是什么、赚钱逻辑是什么；关注竞争格局，是寡头垄断还是充分竞争；关注成长空间，警惕夕阳行业；关注进入门槛，是不是谁都可以模仿，等等。

看公司就要关注业务模式、运营模式和流程机制，管理半径有多大，规模效应如何，有没有核心竞争力。

看管理层就要关注创始人有没有格局，执行力如何，有没有创建高效组织的思维和能力，有没有企业家精神。

同时，还要看到行业的发展、公司的演进和管理层的潜力，包括这个生意如何诞生、如何变化、如何消亡，以及这些结果背后的驱动因素，看成因和结果。从人、生意、环境和组织的角度，从更多维的空间，思考创业者、商业模式和生意所处的生态环境以及企业的组织基因。投资者不仅要思考企业管理层的创造性、企业的商业模式演进，还要思考企业组织基因的表达、系统生态环境的变化等。用第一性原理思考问题，在无常中寻找有常，在有常中等待无常，探究五步之外，投资于变化，投资于品质。

张磊在书中定义：长期研究=关键时点+关键变化；独立研究=独特视角+数据洞察。

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企业的价值:

“选择与谁同行，比要去的远方更重要”

前面聊的是研究的价值，接下来张磊在书中讲到了企业的价值，即在于打造动态与开放生态的护城河。

张磊认为商业竞争本质上要看格局，要看价值，要升维思考，从更大的框架、更广阔的视角去看给消费者创造怎样的价值。简单来说，就是价值观放在利润前面，坚信价值观是这个企业真正核心的东西，那么利润将只是做正确的事情后自然而然产生的结果。

具体来说，就是企业创始人、管理者要坚持初心，保持进化，以终为始，站得更高看得更远。拥有对行业的深刻洞察力，在时代的进化中看到未被满足的消费需求，把握大趋势中的定式。拥有专注的执行力，即义无反顾地投入、把小事做到极致（匠人精神）。拥有超强的同理心，以第一名顾客和第一名员工的心态，充分调动同理心，做到与同事、与客户、与竞争对手的全方位沟通。

张磊认为企业的成功与否与企业中的人有着密不可分的关系：CEO需要保持自由思考，同时真正理解并实践价值管理；公司需要有靠谱的人才，即自驱、时间敏感型、有同理心并能不断学习的人，并赋予他们长期使命感和成就感。

书中提到了字节跳动从今日头条起家，短时间内裂变出抖音、西瓜视频、火山小视频、飞书、TikTok、Flipagram等众多应用。张磊认为驱动高速裂变的是强大的组织和人才管理机制，它鼓励创新、不设边界，促进分布式决策和坦诚沟通，把组织的交易成本降到极低，使公司的核心价值观和创新能力结合得很好。创始人张一鸣“延时满足”的特性，把自己的状态调节在轻度喜悦和轻度沮丧之间，追求极致的理性和冷静，在此基础上为了长远的战略目标强迫自己学习许多不愿意做的事情，对企业的发展起到了重要作用。

谈到当今世界的科技浪潮，张磊认为科技不是颠覆的力量，而是一种和谐再造的力量。目前，国内很多企业都在做数字化转型。数字化转型的基础是尊重传统企业，用科技赋能传统企业，而非代替传统企业。传统企业所积累的生产能力、供应效率和品牌价值不可能瞬间土崩瓦解，也不会凭空消失。张磊将数字科技化赋能比作在飞行中换发动机，不会改变传统企业的行业属性，不是“停业整顿”，也不是为了创新而创新，必须直接为业务带来增量。科技是生产要素，而优秀的企业总会及时、有效地使用一切先进生产要素来提高运营效率，从而实现可持续增长。

书中着重提到了百丽国际。百丽国际旗下拥有鞋类、运动和服饰三大业务，是全球第一大女鞋公司，也是中国最大的运动鞋服零售商，拥有400多亿元的年收入，60多亿元的税息折旧及摊销前利润，4000万双女鞋、2500万双运动鞋、3500万件运动服饰的年销售业绩，几千万会员，近20个鞋类品牌、6个服饰品牌，拥有2万家直营店，8万多名一线零售员工。面临着跟大多数传统企业一样的问题：流程割裂，业务条线流程不清晰，没有分析、决策和反馈节点；底层数据割裂，商场数据无法同步给品牌商；横向数据割裂，不同区域、不同渠道、不同门店的数据不相通；上层数据割裂，宏观数据无法快速帮助一线销售人员答疑解惑，无法实现供应链的及时调整。

张磊的高瓴与百丽国际一道，从第一性原理出发，开发终端赋能工具，通过收集门店及所在商圈的实时人流数据，以及每双鞋的试穿率和购买率数据，调整销售预测和库存参数，把消费者喜好和设计生产联系起来，运用“单品管理”的理念，实现供应链的瞬时触达，达成了赋能每一个门店的构想。并重新定位店长与店员，要知道时尚产品需要在交互过程中挖掘顾客的潜在购买欲望，因此，用户交货非常关键，高度依赖店长与店员的服务能力。百丽国际通过智能门店决策平台的设计，给予一线店员更多智能化武装。店员们不再苦于“调货、断货、压货”的运营环节，而是从数字化工具中领任务、做游戏，优化店面陈列和单品布局，在指引下完成销售和服务过程，成为消费者的时尚顾问。

对于企业创新，张磊认为创新1.0时代本质上是商业模式的创新，是利用互联网技术做“连接”。而创新2.0时代的关键是融合，来自基础科技、基础科学的创新，将以全领域、深结合的方式改变各行各业，推动制造业的全面升级。未来的创新是将真正的黑科技、硬科技与传统行业融合起来，实现长远价值创造和共同发展。

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时间的价值:

“流水不争先，争的是滔滔不绝”

张磊对伟大格局观的首项定义是“拥有长期主义理念”。很多时候做价值投资，在短期内无法得到市场的回应，比如发扬中国制造、研制创新药，但如果把时间拉长了看，这些问题就会明确很多。近年来，中国与西方贸易摩擦不断，芯片供应短缺，随着中国的崛起，制造业矛盾将越发凸显。对于中国而言，制造业不仅仅是立国之本，也是国家竞争力的重要评估标准。

张磊相信：“长期主义不仅仅是投资人应该遵循的内心法则，而且可以成为重新看待这个世界的绝佳视角。因为，于个人而言，长期主义是一种清醒，帮助人们建立理性的认知框架，不受短期诱惑和繁杂噪声的影响。于企业和企业家而言，长期主义是一种格局，帮助企业拒绝狭隘的零和游戏，在不断创新、不断创造价值的历程中，重塑企业的动态护城河。企业家精神在时间维度上的沉淀，不是大浪淘沙的沉锚，而是随风起航的杨帆。于社会而言，长期主义是一种热枕，意味着无数力量汇聚到支撑人类长期发展的基础领域，关注教育、科学和人文，形成一个生生不息、持续发展的正向循环。无论是个人、企业还是社会，只要在长期的维度上，把事情看清楚、想透彻，把价值创造出来，就能走在一条康庄大道上。”

参考文献：

张磊著，《价值》，浙江教育出版社，2020年9月

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员金杰，封面图来自壹图网。

大盘“展望4000点”，这一板块配置价值凸显

在券商喊出了“沪指挑战4000点”后，盘整了三个多月的股市看起来有了一波不错的反弹。长期以来被称为“A股三傻”的保险板块，也迎来一波不小的涨幅。抛开股市能不能“挑战4000点”不谈，长远来看，保险板块仍然是当前非常具有潜力和性价比的配置。

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保险股配置的长期逻辑

如果以投资赛道来看，保险是一个既不算好、也不算坏的行业。好处在于保险是兼具风险防御、可选消费品、金融投资品等多重属性的行业。坏处在于保险行业和保险产品都非常复杂，强监管、高杠杆、财务报表复杂等原因都导致保险行业很难取得市场共识，不同的分析角度也会得出完全不同的结论。

但是，供求关系和市场空间决定了配置保险股的长期逻辑。

可以看到，虽然近年来保费收入增速有所下降，但仍然保持年平均近10%的增长速度，近两倍于GDP增速。如果从国际发达经济体保险市场发展经验看，当人均GDP达到1万国际元时，保险深度（保费收入/GDP）会快速提升，也就是说，保费收入的增长速度，会远远快于GDP的增速。究其根本，保险产品的特殊性决定了在当前的经济社会情况下，居民对于保险产品高涨的需求。

首先是保险对于居民养老的保障作用。七普数据显示，我国60岁及以上人口的比重达到18.70%，其中65岁及以上人口比重达到13.50%，人口老龄化呈现规模大、速度快的趋势。但与此同时，我国又面临着未富先老、养老金收不抵支等情况，居民普遍存在“养老焦虑”。保险产品正是养老产业中最重要的一环，弥补养老金不足的商业养老保险、弥补医疗不足的长期护理险、大病/重疾等健康险，都是完善居民养老，保证退休生活的重要一环。

其次是在消费升级背景下，保险作为特殊消费品的机遇。如果将消费品简单分为可选消费和必选消费，那么对于中低收入人群而言，保险是可选消费品。对于中高收入群体而言，保险是家庭配置的必选消费。随着经济的发展，中高收入群体对保险产品品质的要求会越来越高，保障全面的高品质保险产品会迎来消费升级的红利。而对于中低收入群体而言，避免因病致贫、因病返贫的出现，对于类似于“惠民保”类的产品，同样会增加需求。

最后是保险发挥居民在财富配置中基础配置的作用。得益于过去二十多年的快速发展，房地产成为中国家庭资产配置的最主要组成部分。《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》显示，房产占总资产比重超过70%，但同时也是家庭最主要的债务组成部分，占比超过75%。无论是不同经济发展阶段的客观要求，还是从国际经验的发展趋势看，国内家庭资产配置中金融资产比例的提升都有必然性。而在金融资产中，保险既是保本型的保底资产，又兼具一定的流动性（保单质押）和较好的收益性，能够受益于金融资产配置提升的红利。

因此，总体来看，保险行业具备长期增长的价值，保险公司又是特许经营制，供给有限，保险公司盈利长期稳定的增长可期。

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跌跌不休，

保险股落在“价值陷阱”中了吗

截止到2021年5月26日，申万二级行业指数中，保险行业近60日涨跌幅排名倒数第三，仅略好于畜禽养殖和机场。近120日涨跌幅排名倒数第四，略好于装修、通信设备和机场。

长期向好的逻辑显然解释不了保险股近期的跌跌不休。价值投资者会担忧当前保险股会否已经落入了“价值陷阱”，进而出现“越买越跌”的情况。因此，我们仍然需要找到保险股本轮“跌跌不休”的主要原因，以此检验保险股的投资价值。

在《看好保险市场的发展，应该如何投资保险股》一文中，我们曾经简述过保险股的投资逻辑。险企的盈利模式来源于死差、费差和利差，并取决于负债端的NBV（新保单的业务价值）增长，以及资产端投资收益的增长。

如果排除流动性对资本市场的整体影响来看，保险行业目前面临着资产端和负债端的“双杀”。

先来看负债端，在经历了2015-2017年三年的高速增长后，“保险姓保”的理念正在越来越得到落实，保险业从监管、产品等各个层面都进行了全面的改革。特别是2017年134号文发布以来，保险业进入由量到质的供给侧改革期。占保险市场50%份额左右的寿险首先面临冲击，代理人渠道粗放式增长已经难以为继，各家险企纷纷开启改革，提高代理人效率和质量。占市场份额近20%的车险在面临改革的压力下，也同样迎来了洗牌式的挑战，行业面临普遍的亏损。

因此，整体来看，虽然疫情一定程度上催生了居民对于健康险的需求，非车类的财险也有不错的增长，但是寿险及车险两种业务面临的阶段性困境，使险企普遍面临较大的负债端压力。

再看资产端，截止到2020年末，保险的资金运用余额为21.68万，同比增长16.73%，是公募基金之外的第二大机构投资者，也是市场中最重要的长期资金之一。保险运用资金快速增长，但是险企的投资收益率表现却欠佳。以净资产收益率的指标看，五大上市险企净投资收益率全面下滑。

同时，险资主要投资于固定收益类产品，占比超过80%。固收投资受益利率环境影响较大，而市场对长期国债收益率普遍持下降的预期，从而拉低保险的利润水平。

那么，目前来看，险企这种资产、负债两端双杀的局面有所改善吗？

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左侧or右侧，

为什么要现在配置保险股

在行业长期发展逻辑向好的前提下，可以看到，资产、负债两端共同导致了市场对保险股的“风险厌恶”。现在，这些因素正在逐渐转好。

在负债端，监管正在从收紧向支持过渡，也出台了一系列政策。包括鼓励发展独立个人保险代理人，逐渐规范互联网保险业务，人身险的佣金制度也有望推动人身险渠道的变革。同时，各大险企也都在主动拥抱转型，推动代理人制度的提质增效，从2018年开始至今，代理人的改革已经超过三年，长期改善的趋势已经基本确定。车险方面虽然仍然面临综合改革的压力，但目前或已达到“利空出尽”的状态，且非车类的财险的快速增长一定程度上缓解了整体上的增长压力。因此，整体来看，当转型及改革的成效出现边际改善时，也就是险企走出低谷徘徊期的时候。

在资产端，险企的资金运用余额会随着保险市场的增长而快速增长。按照国际经验，人均GDP达到1万美元时，保费收入会呈现出快速增长的趋势，并显著快于GDP的增速，所以，保险资金运用余额仍然会保持高速增长。而在保险的投资收益率上，险企仍有很大提升空间，这需要险企提高其投研水平。目前险资主要投资于固定收益类产品，权益类资产占比不足20%，而按照银保监会最新规定，险企投资权益类产品最高占比可以达到45%。未来随着权益类投资占比的提升，权益投资长期化、价值化会带来投资收益率平均水平的上升，进而带动险企资产端的改善。

除了这些基本面可能出现的改善外，估值也是当前配置保险股的重要因素之一。

上市险企目前普遍处于估值低位，且远低于其他行业。截止到5月26日，A股除平安、太保当前估值（PEV）位于历史30%水平内，国寿、新华等更是处于历史20%水平内。如果按照可比口径PB来看，保险行业平均PB（LF）仅有1.47，与之相比，券商PB（LF）为2.24，发展前景被无限看空的房地产也有1.75。可以说，保险股继续向下的空间已经非常有限。未来，随着险企利润的改善，保险股极有可能迎来估值的同步修复，形成“戴维斯双击”，带来丰厚的收益。

当然，一定会有人认为，既然还不是历史最低，那完全可以等到保险股跌至最低点再进行布局。能在最低点进行买入当然是最好的，但现实显然基本不可能，没有谁能够预测到股票“最具买入价值”的点位。选择左侧交易，在下跌中买入，会经历亏损的煎熬，甚至可能“越买越跌”。选择右侧交易难在对于趋势的判断，极易形成追涨杀跌。

对于普通投资者而言，如果你能坚信自己的判断和价值投资的信仰，买入并耐心地等待收获即可。特别是对于一个在低位长时间盘整的股票而言，当所有的利空都已经被充分反应时，一旦有利好因素，也许就是燎原之火。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智，封面图来自壹图网。

化繁为简，普通投资者需要建立什么样的投资体系？

阶段性的市场狂热总是会让人觉得“这次不一样”，但历史总会证：其实这次还一样。

从历史看，投资是一件复杂的事，门槛很高，宏观涉及经济、政治，中观涉及产业演进、竞争格局，微观涉及公司治理、财务状况、管理人素质等。全球投资史上能称之为传奇的寥寥无几，能够连续十年超过年化20%的收益就可称之为大师。而这些能在投资方面取得一定成就的人，无一不是集天赋、努力、运气为一身的人。

但是对于绝大多数人而言，都不具备这样的天赋和运气，也无法贯通金融学、经济学、心理学、会计学等各个学科的知识。那么，对于普通的投资者而言，要如何化繁为简，掌握投资的本质呢？

千亿私募高毅资产创始人邱国鹭在《投资中最简单的事》一书中，在投资理念、投资方法、投资风险以及投资心理等方面，给出了一套简单却行之有效的投资体系。

普通投资者，应该秉持什么样的投资理念？

好的投资理念是投资者在投资市场上的生存之道。有什么样的投资理念，就有什么样的投资行为。

首先要以实业的眼光做投资。这与巴菲特的“买股票就是买入公司股权的一部分”是一样的意思。作为投资者，对待买入的股票要像自己做这门生意一样。这也就需要反问自己，你选择的是一门好生意吗？

好行业更容易出好股票，二十年前选择银行、房地产及十年前选择互联网的人，就相当于坐上了电梯，即便你一动不动，也能够快于大多数爬楼梯的人。

当然，资本市场有时候也会偏爱于“烂生意”，比如那些护城河低，行业集中度也低的行业。市场的非理性会给予这样的企业几十倍甚至上百倍的估值，但从长期来看，当投资者从狂热中醒来时，扔掉“烂生意”是唯一的选择。

用自己的钱做实业投资要考虑的第二个问题，就是这门生意的商业模式是个好模式吗？有持续的现金流吗？

现金流就是企业的生命之流与经营之源，有充足的现金流才有发展的可能性，历史上有太多盈利但因为现金流紧张而破产的企业。以影视行业为例，2019年中国生产影片超过1000部，上映的约有500部，票房超过1亿的不足100部，超过10亿的不足10部，能够被消费者认可的就更少。以不足1%的几率博取一个产品被市场认可，无疑是极难成功的事情。再加上电影要经过写剧本、请导演、搭班子、雇演员、拍片子、发行、宣传、上映、分成等一系列短则几个月，长则几年的流程，且未必都能收回成本，这让其现金流和盈利性都存在非常大的不确定性。

除非能够实现像迪士尼一样拥有永不涨工资的虚拟演员（迪士尼公主、超人总动员等），还有足够吸引人的一个宇宙的故事（漫威、星战等），否则影视就很难称之为一种好的商业模式。

第三个问题是，你的公司有什么特别的优势吗？顺丰的比较优势在于速度快且准时，所以顺丰能够在快递价格战中脱颖而出，对自己的产品拥有定价权。茅台的价值在于即便茅台酒提价50%，其消费者仍然不会觉得有多贵。资本市场总是青睐那些有特别优势的企业，如果能够凭借这种比较优势在细分市场中成为寡头，市场也更加愿意给予其更高的期待和估值。

除了要有以实业的眼光做投资的理念外，其次还要有“人弃我取，逆向投资”的理念。巴菲特讲“别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧”，芒格说“一定要倒过来想”，都是同样的道理。这种逆向投资的思维往往是投资中超越平均水平、取得超额收益的重要来源。

如果你能够在2020年初，因疫情带来的恐慌性下跌时买入指数基金，那么绝大多数的标的都能够取得很好的投资收益。如果你能在9.11事件后买入航空股，同样可以获利颇丰。

当然，逆向投资的思维同样不可乱用，下跌中买入就如同“接下落中的飞刀”一样。对于那些夕阳产业，或者已经被先进技术淘汰的企业，越跌越买，很可能是越买越跌，最后落入价值陷阱。

最后，便宜是硬道理。估值低不一定意味着企业值得买，但一定程度上比高估值企业具有更高的安全边际。两倍的PE买，可以在四倍的PE卖，仍然很便宜，还赚了100%。但如果50倍PE买，就需要有看高到80倍PE的“傻子”接盘，也仅赚到30%，愿意做傻子的人总是少数。而无数的事实证明，人们总是容易高估自己的预期，悲观时会更加低估，乐观时会更加高估，实际业绩则会更容易打击高估值。

当然，投资理念的建立仅仅是投资中最基础的事情，还需要合适的投资方法。这就像巴菲特“价值投资”的理念人尽皆知，人人都理解，但却鲜有人能够凭此取得投资的成功一样。其中重要的原因就在于投资方法的不同。

三个问题，概括投资方法

邱国鹭总结过去十几年的投资经验，将投资方法概括为要回答的三个问题：

一是估值，即这个企业值多少钱？

估值是最容易把握的。一个股票便宜不便宜一目了然，看看PE、PB、PS、PEG等一系列的指标，只需要横向对比、纵向对比就能找到便宜的股票。

价值投资之父格雷厄姆将这种投资方式称之为“烟蒂投资”，即满地找雪茄的烟蒂，吸上最后一口然后扔掉。这种方式下不需要找到那些有成为行业领头羊的潜力股，只需要用四流的价格买入三流的公司，或者用三流的价格买入二流的公司，而市场中这样的公司比比皆是。

现实中我们常常希望用合理的价格买入伟大的公司。但实际中，伟大的公司可遇而不可求，99.9%以上的人都缺乏提前找到“伟大的公司”的能力。反而大多数情况下，那些被捧上天的“伟大的公司”，在泡沫破裂时，就会被证伪，并没有那么伟大。

二是公司品质，这家企业好在哪里？

每个人都能知晓价格的便宜与否，但显然便宜中也容易出“假货”。因此最重要的是在于搞清楚企业的品质。如果这是一个存在会计欺诈、财务造假的公司，那么显然，无论多便宜都不值得买，因为最后的结局很可能是资不抵债，血本无归。

对品质的评判有很多指标，核心是“这是不是一门好生意，有没有定价权，是不是一门容易赚钱的生意”。具体可以观察行业的竞争格局，竞争对手过多、竞争激烈的行业，一般都很难称之为好生意，最起码现阶段不是好生意。

就像共享单车一样，当市场上有成百上千家企业时，行业只会陷入恶性竞争，最后落得多方共输的结果。但是当市场仅剩一家或几家公司时，就又变成了好生意。

三是买卖时机，为什么要现在买？

如果说估值是科学（数学计算值），企业品质评价是方法论，那投资时机的选择就是艺术，没有标准，只可意会、不可言传。

部分技术流派试图从历史股价走势中总结出各种选时的规律，由此发明了各种“择时指标”，但仅仅有极少数的专业投资者可以深谙此道。国外的研究表明，判别一个人有没有择时能力需要54年，因为择时只是二选一的涨跌选择，要判断一个择时正确的人是因为能力强还是因为运气好，需要积累很多年的数据才能够有足够的样本数进行区分。

对于普通投资者而言，几乎不可能成功择时。能做的是，可以通过市场估值水平、市场中投资者的情绪进行逆向选择。

需要注意的是，这种把投资分析简化为估值、品质和时机三个问题的方法，既不是最好的，也不是唯一的办法。但对普通投资者而言，是一个行之有效、简单可行的办法，是很多成功的投资者在不同发展阶段的各种国家中成功实践的经验总结。

掌握投资方法的同时，还需要注重投资中的风险。没有人能够百战百胜，格雷厄姆、巴菲特、彼得林奇不能，普通的投资者更不能，但两者的区别在于如何看待以及处理投资中的风险。

如何对待投资中的风险？

人们常说高风险高回报，低风险低回报。但现实是，风险和回报常常不成正比。比如说你承担了50%亏损的风险，却未必能得到50%的回报。成功的投资就是要识别风险的“真假”，躲过真风险，承担假风险。

当股市从2000点涨到6000点时，真实的风险在上升，但对于乐观的投资者而言，认为一万点也不是梦，感受到的风险在减小。反之，从6000点降低到2000点时，真实的风险在下降，感受的风险却在增长，因为投资者感觉一直在跌跌不休，买了就会跌。

对于投资者而言，经常容易陷入两种陷阱中，进而忽视投资中真正的风险。

一种是价值陷阱。

有的投资者学到了价值投资理念中的“坚守”和“以较低价格买入”。但对于有的股票而言，再便宜也不该买。比如那些已经被新技术淘汰的公司，典型如被数码相机淘汰了胶卷，SD卡对光碟、光驱的替代，智能机对功能机的替代等。这类股票会因其基本面的恶化，导致市场给予其更低的估值，出现“戴维斯双杀”（盈利和估值双下降），只会越买越跌。

另一种则是更加容易被忽略的成长陷阱。

许多人认为，买股票就是买未来，企业的成长是硬道理，要买就买成长股。但通常而言，成长股的风险会更大。

比如估值过高，这是多数成长股的特性，高估值匹配高预期，但现实告诉我们，只有一少部分企业能够持续满足这种高预期，一旦预期不符，企业就会在短时间内出现惨烈的“杀估值”。还有技术踏空，很多科技类企业都面临着技术路线的选择，即便技术优势差不多，一旦某一种技术突破并快速占领市场，其它的技术就面临被淘汰的可能性。典型如移动支付中的条码支付和NFC的路线之争，即便NFC有更安全、便捷的特点，但条码支付以更便宜、更大规模的市占率在短期内实现了超越。除此之外，医药、消费等企业还面临新产品风险，如研发失败、效果不及预期、产品不被认可等，一旦出现这种情况，企业短期就会出现严重的风险。

总的来说，价值陷阱的共性是利润的不可持续性，成长陷阱的共性是成长的不可持续性。以高估值买新兴行业而落入成长陷阱的是沉迷于“未得到”，以低估值买夕阳行业而落入价值陷阱的是沉迷于“已失去”。

投资中只有正确的审视这些风险，并在风险真正出现时及时止损，才能取得成功。

这些理念、方法并不总是对的，甚至包括价值投资的理念。例如在1995-2000年科技股泡沫时期，巴菲特就持续跑输市场，掌管的伯克希尔哈撒韦的股价也因此跌了40%，巴菲特本人甚至受到杂志公然的羞辱质疑。即便是在近期，也有传奇价值投资基金经理查尔斯跳楼的案例，原因就在于其价值投资策略的失败。

但是从长期来看，这些都是经过许多成功投资人长期验证的、触及投资本质的、规律性的东西，不能每年、每次有效，却能在大多数时候有效。

虽然阶段性的市场狂热总是会让人觉得“这次不一样”，但历史总会证明：其实这次还一样。

参考书目：

邱国鹭著，《投资中最简单的事》，中国经济出版社，2020.03

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智。

新的人口格局下，你不该错过这些投资机会

盘点最近的热门话题，人口必居其一。

前不久公布的第七次人口普查数据，揭示了我国最新的人口“家底”。不过，人口普查的意义绝不仅仅是统计数据显示的增减或流动，人口作为一切经济活动的基础，其格局的变化必然会引致新的经济运行逻辑，继而决定未来五到十年的产业大势，而各个细分领域潜在的投资机会也便随之浮现了出来。

那么，普通投资者可以从哪些方面入局呢？

一

老龄产业前途无量

此次“七普”数据中，最受关注的莫过于我国老年人口所占比例的增加。

官方统计数据显示，2020年我国60岁及以上人口占比为18.7%，65岁及以上人口占比为13.5%，两项指标较2010年分别提升了5.44个百分点和4.63个百分点；除西藏外的其他30个省份，65岁及以上人口占比均超过了7%，其中12个省份65岁及以上老年人口比重超过14%。

参考联合国的划分标准，如果一个地区60岁及以上人口占比超过10%，或者65岁及以上人口占比超过7%，即可认为进入老龄化社会；如果65岁及以上人口占比超过14%，那么这个地区便进入了“中度老龄化”社会。据此判断，我国整体上距离“中度老龄化”社会仅有一步之遥，不少省份甚至已经步入了“中度老龄化”社会。在可预见的未来，我国人口老龄化态势将继续加剧，这势必会给国民经济的健康可持续发展带来不小的挑战。

不过，就像一枚硬币有其两面一样，持续深入的老龄化态势反倒给我国老龄产业的成长提供了机遇。而老龄产业又是一个无比巨大的朝阳产业，涉及领域众多，覆盖面广泛，发展潜力极其巨大。

在我看来，未来我国老龄产业的核心增长点将体现在两大方面——健康养老和“银发经济”。

健康养老方面，当前我国整体上的供需存在较为明显的结构性失衡：一方面，养老市场优质供给相对不足，且供给主体的供给能力相对有限，主要供给内容仍然集中在餐饮、护理、保健等基础养老服务方面，尚未能形成优质、精准的产品供给和服务体系，也难以满足较高层次的养老需求；另一方面，当前老年群体对于养老的需求已不仅仅停留在物质层面，对于医疗服务、健康护理、精神慰藉等领域的需求同样在快速增加。与此同时，我国人口老龄化态势日益严重，并呈现出空巢化、高龄化、失能化、贫困化、慢病化等较为复杂且多元的特征，致使不同类型的养老需求激增。

与此同时，我国养老产业目前市场化程度偏低，更多还是政府部门在大包大揽，相关政策体系不够健全完善且实操性较差，部分老年人依然持有传统观念，坚持家庭养老，对于养老服务机构较为排斥，并且消费习惯偏向于节俭等等，这些因素都制约着养老产业的壮大。

上述种种，恰好正是机遇所在。可以预见的是，未来在顶层设计的强化之下，伴随着社会资本和力量的涌入，以及对养老产品及服务的深度挖掘，我国健康养老产业将踏上发展的快车道。

至于“银发经济”方面，伴随着规模的不断增大，老年人群体也渐渐成为了消费市场上的重要力量。有意思的是，当下很多老年人正在改变“重积蓄轻消费”、“重子女轻自己”的传统观念，转向更注重自我生活品质的提升：他们爱旅游、会摄影、爱跳舞、对各类互联网新潮应用不陌生，消费理念更加新潮和时髦，这些都在不断打破人们对于传统老年群体的固有印象，“银发经济”日益升温。

经济社会的不断发展，使得不同年龄层次的老年人在衣、食、住、行、游、购、医、娱等方面，对于消费产品和服务质量都有了更高的要求，这便形成了一个规模庞大、结构多元、丰富多彩的“银发经济”市场，其中仍有很多机会亟待挖掘（见下图）。接下来，各类养老产品与服务有望迎来快速增长期。

二

“单身经济”方兴未艾

“七普”数据中还出现了一组有意思的数据：

“中国男性和女性人口所占比例分别为51.24%和48.76%，总人口性别比(以女性为100，男性对女性的比例)为105.07，男性比女性多3490万。”

看到这一性别对比，不少人都对男同胞们的婚姻问题表示了担忧。尽管官方声称性别差异并非影响婚姻的唯一原因，但是从现实情况来看，我国单身社会的形态的确正在出现端倪。

数据显示，近些年我国结婚率不断下降，离婚率却日益上升（见下图），再加上很多人婚恋观念转变、人际圈子小、工作繁忙等现实因素的掣肘，我国单身人士的规模已经非常庞大。根据民政部的统计，我国单身成年人口多达2.4亿，这一数字甚至比俄罗斯和英国的总人口数之和还要多。不少市场机构预测，我国未来单身人口将达到4亿。

然而从另一个角度看，单身人士数量的增加，同样将会催生“单身经济”的繁荣。

“单身经济”这一概念，最早是由经济学家麦卡锡于2001年在《经济学人》杂志中首次提出，只是当时他将单身经济的群体锁定为女性，认为独身且收入不菲的单身女性是广告、娱乐等行业最理想的顾客。而今，随着单身人口的与日俱增，这一群体早已不再局限于单身女性。现在的单身经济，更多是指由单身人群非常注重生活质量、崇尚高消费生活而带来的种种商机。

单身贵族们的消费结构与传统家庭的消费结构有所不同：由于没有家庭的负担，单身人群的储蓄倾向要明显低于非单身人群，边际消费倾向却要远高于非单身人群；单身人士主要集中于白领和中产人群中，这部分人除了精神上的消费顾虑较弱外，物质上还具备较强的消费能力。如此一来，单身经济当中所蕴含的能量必然是惊人的。

事实的确如此。根据《新周刊》杂志发布的《中国单身报告》，综合分析京、沪、穗、深、蓉等16个代表性城市中的1024个有效样本，可以发现，不经考虑就购买奢侈品的单身消费者占28.6%；16%的人至少每周去一次酒吧、KTV等娱乐场所；31.6%的人每月最大开销为自我娱乐或聚会等社交消费；为未来储蓄保险的仅有5.4%。单身人士的消费能力可见一斑。

值得注意的是，单身人群的消费偏好主要表现为三大方面：

“月光族”居多：由于多数单身的年轻人尚未面临买房买车的阶段，也谈不上子女教育花销，储蓄意识相对淡薄，因而“月光族”占比较高；

“悦己”+“休闲”：无需与伴侣和家庭相伴的单身人士，更乐于将时间和金钱用在升级自身生活品质和享受自我等方面，不仅追求好看的皮囊和有趣的灵魂，还注重休闲娱乐和生活体验，并不吝花销；

花钱买寄托：单身生活久了，难免孤单寂寞，因此他们中的很多人都愿意通过饲养宠物、网络社交、追剧追综艺等方式来为自己寻求一个心灵寄托。

正因如此，很多细分赛道未来都将有望迎来快速发展，具体包括：

围绕单身人士兴趣爱好与自我提升需求的美妆护肤、服装饰品、健身运动、美食旅游、课程培训等；

围绕单身人士精神陪伴需求的宠物经济、网络游戏、语音陪聊、单身社群、线下聚会等；

围绕婚恋市场的相亲服务、情感咨询等。

三

房产仍有结构性机会

作为占比最高的居民资产，房产未来的价格走势自然备受关注。

长期来看，人口是决定一个城市房价走势最为核心的因素。不过按照“七普”数据反映的趋势，伴随着人口增长的放缓、老龄化程度的加深以及年轻人占比的下降，未来新增适龄购房人群的数量难免会不断下滑，而失去了人口这个长期支撑因素，再加上“房住不炒”政策主基调的深入人心，未来想要通过投资房产来实现一夜暴富的可能性恐怕将是微乎其微。

然而，这并不表示房产一点投资价值都没有了。事实上，如果深入考察“七普”数据中的人口格局变化，我们依然能够找房产投资的到三个结构性机会：

其一，经济发达地区房价相对更坚挺。

“七普”数据显示，我国东部地区人口占39.93%，中部地区占25.83%，西部地区占27.12%，东北地区占6.98%；与2010年相比，东部地区人口所占比重上升2.15个百分点，中部地区下降0.79个百分点，西部地区上升0.22个百分点，东北地区下降1.20个百分点。

数据反映出我国人口进一步向东部发达地区聚集的现实。其实，过去10年人口增长最多的五个省份分别为广东、浙江、江苏、山东、河南，都是经济大省；而东北三省可谓难兄难弟，黑龙江、吉林、辽宁是过去10年人口流失最严重的省份，“孔雀东南飞”的剧情仍未得到实质性的改善。

与此同时，过去10年里，北上广深等一线城市，以及南京、杭州、重庆、青岛、武汉、成都、西安等新一线城市的人口增长势头都非常不错，这些城市产业体系完备，发展前景广阔，自然更容易吸引外来人口的到来。

人口数量持续增长的地方，楼市自然更有前途。故而，那些人口持续流入的地区，未来房价存在上涨空间的几率更大；而人口负增长的地区，以及绝大多数低线城市与乡镇，房子可能更适用于自住而非投资。

其二，小户型将更受欢迎。

“七普”数据显示，2020年平均每个家庭户的人口为2.62人，比2010年第六次全国人口普查的3.10人减少0.48人。之所以会如此，原因主要有二：年轻人生育意愿的走低，单身贵族阵营的扩大。

如此一来，伴随着传统的“一家三口”结构被打破，人们的住房需求当然要发生变化，未来更适合单身或未婚人群居住的小户型将会越来越受到市场欢迎。且对于那些新进入大城市、收入水平相对有限的年轻人来说，小户型购买及租赁成本更低。接下来，可能将会有越来越多的房企投身于小户型的建设。

其三，养老地产或迎来机遇。

前文提到，我国老龄化程度进一步加深，如此势必会增加家庭和社会的养老负担。不过，这也为养老地产的发展提供了机遇。尤其是考虑到我国养老地产尚处于起步阶段，供给和需求无论在体量方面还是类型方面都存在着巨大的不匹配，未来具备极大的成长空间，因此极有可能成为房地产行业新的业务增长点。

四

其他

除了老龄产业、单身经济和房产结构性机会外，还有不少值得关注的地方。

比如，2020年我国低年龄层人口数量上升明显，其中0-14岁人口所占比重较2010年提升了1.35个百分点，说明二孩政策放开后取得了一定的成效。预计随着生育政策的进一步放开，以及种种制约生育率提高的现实问题越来越受到高层重视，未来母婴行业或将迎来增长利好，具体涉及孕期卫生用品、孕期医疗护理服务、孕期胎教服务、婴儿服装食品、婴儿护理服务、婴儿休闲娱乐服务、婴儿摄影服务等等。

又如，虽然我国劳动年龄人口比例出现下滑，但劳动力受教育程度有了大幅度提高，其中16-59岁劳动年龄人口平均受教育年限达到10.75年，比2010年提高了1.08年。再考虑到我国人口红利衰减的当下，迫切需要通过对人才红利的进一步挖掘来弥补适龄劳动力的减少，客观上对于高素质高技能人才提出了更高的要求，因此教育培训行业以及专业的人力资源服务机构将会得到更多政策扶持，前景可期。

伴随着以上行业的日益成熟，各个细分领域也将有望涌现出一大批颇具竞争力的龙头企业。而对于每一个普通人来说，理想的投资机会或许就在其中。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫，封面图来自壹图网。

股市热度再起，4000点何时到来？

近日，指数一扫前期阴霾，开启上涨模式，尤其是券商股接连涨停，再次激活市场情绪，已经有券商开始展望4000点行情。这个观点很是振奋人心，毕竟春节之后，很多投资者经历了账户的持续缩水，最盼望牛市卷土重来，给账户回回血。

但结合市场理论和投资实践来看，一般认为市场约85%的时间处于“随机游走”状态，只有15%的时间处在特定趋势中。所以，预测大盘走出趋势行情，只有15%的概率是正确的。不过，如果不着眼于三五周，而是放眼半年甚至一年的时间，预测的正确率会大幅提升。拉长时间看，股市总是处在某个趋势之中。

1

拉长时间，

A股的年化收益率不输美股

近百年以来，在科技创新与市场经济的驱动下，人类社会开始超越土地资源制约，走出周而复始的马尔萨斯陷阱，开启了GDP单边上涨态势。自此之后，经济持续增长，上市公司利润持续增厚，驱动股市持续增长，股票投资成为长期投资的法宝。

据杰里米·西格尔教授的统计，1802-2003年的两百年间，扣除通货膨胀的影响，股票投资年化收益率维持在6.5%～7%；债券的年化收益率约为3.5%，仅仅是股票收益率的一半；而一直备受推崇的黄金，除去通货膨胀后，年化收益率只有0.1%。

A股市场虽然常被投资者吐槽，但从长期持有的视角看，A股的赚钱效应丝毫不输美股。以覆盖沪深两市的万得全A指数来衡量，1994年-2020年，指数年化增幅为10.77%。这是个相当不错的成绩，若加上股息率，还要更高一些。只不过指数波动太大，大多数投资者因不能长期持有，不赚反亏罢了。

之所以先把视角拉得这么长，主要是先要确立股票投资的信心。如芒格所说，如果一件事长期看不值得做，那么就不值得把它做好。典型如当前被热炒的虚拟货币，缺乏价值支撑，长期看不过是一个个泡沫，那么短期表现再绚丽都不值得参与。

正因为长期持有A股的收益率相当不错，所以研究其短期的牛熊表现才有意义。

2

当前A股处于牛市中，

估值水平向上仍有空间

抛开长达几十年的长牛趋势不谈，仅就5-10年内的小周期看，股市总是在牛市和熊市中循环波动的，只不过有些市场牛短熊长（如A股），有些市场熊短牛长（如美股）。

事实上，A股的牛熊周期还要更短一些。尤其是2000-2010这十年，市场估值骤升骤降，波动极大，平均估值水平也远高于美股，表现出很强的投机性。如2001年6月-2002年1月短短半年时间，市场估值从71倍降至36倍，跌幅50%；之后的7个月内，又回升至78倍，涨幅超过100%，接着又是快速的下跌。2006-2009年的走势也是如此，短期内波动巨大。

但近十年来，A股市场的波动性已明显放缓，除了2015年上半年的杠杆牛及快速去杠杆引发的暴跌外，其他时间市场估值整体在11-23倍之间徘徊，且估值水平开始长期处于美股之下。在这个意义上看，当前的A股市场波动性降低，市场风险下降，已具备了孕育长牛、慢牛的土壤条件。

就近5年的走势来看，2015年中至2018年底为熊市行情，2019年初至今走出一轮牛市行情。经过春节后一轮调整，当前市场估值在20倍左右，已回落至相对合理的水平。取市盈率的倒数为股市平均收益率，则20倍的市盈率对应5%的投资收益率，较十年期国债3.1%的收益率水平仍具有吸引力，估值向上仍有空间。

3

估值分化：

部分行业已过热，多数行业还有空间

虽然市场整体估值仍处于合理水平，但当前市场分化极大，不同行业差别很大。

为评估不同行业的估值水平高低，本文以2015年上半年的行业平均市盈率作为基准，称之为“牛市基准市盈率”，用行业当前市盈率（20210525）与牛市基准市盈率的比值来衡量行业估值水平高低。

举例来说，2015年上半年，食品饮料行业的平均市盈率为29.98倍，当前市盈率为51.1倍，比值高达170%，表明当前食品饮料行业估值位于2015年牛市期间平均估值的170%分位，可理解为热度较高，投资者应警惕风险。

具体来看，与2015年上半年相比，当前市场估值的平均分位值为90%，仍不及2015年上半年的热度。分行业来看，超过100%的有四个行业，分别为食品饮料（170%）、休闲服务（114%）、银行（104%）和家用电器（102%），此外，汽车行业的估值热度也较高，为98%。

除上述五大行业之外，其他行业的估值热度均在80%以下，距离牛市热度仍有较高的安全边际。

以消费、医药、科技三大主线来看，除了消费类行业估值热度普遍较高外，医药、科技板块的估值热度依然较低。如通信（53%）、计算机（51%）、电子（50%）、军工（39%）等科技类行业板块，均处于上轮牛市估值的50%分位左右，市场热度还没起来。

科技板块是这轮牛市的主线之一，科技板块估值处于低分位，也能表明当前的牛市行情还没有走完，向上还有空间。

4

4000点何时能来？

当然，很多投资者关心的是4000点何时能来。

拉长时间看，4000点总会到来，至于未来三五个月能否到来，既没有人敢打包票，对投资本身也没有意义。对投资者而言，明确以下三点就足够了：

一是A股市场的长期投资收益率相当令人满意，不计股息的情况下高达10.77%，跑赢了通胀，也跑赢了银行存款和理财。

二是从市场趋势来看，当前A股仍处于2019年以来的牛市行情中，且估值水平较为合理，向上仍有空间。

三是行业估值明显分化，消费类行业估值热度较高，需警惕风险，医药、科技类板块估值仍处于合理水平，尤其是科技相关板块，估值水平仅为2015年上半年的50%分位，市场热度还没真正起来。

在此背景下，投资者只要避开过热板块，挑选有成长空间的上市公司长期持股，就仍能获得相当不错的收益率。相比之下，指数短期波动，不妨淡然视之。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言，封面图来自壹图网。

美债利率何去何从?对中国影响几何?

在美国，疫情彻底“掀翻”了很多传统的经济学常识。从美股数次熔断、原油期货跌破零，到比特币疯涨、大宗商品价格持续飙升、美债收益率飙升，再到近期的就业恶化与通胀高企的矛盾，几乎每过两三个月，美国乃至全球经济或者资本市场便会出现新的“奇葩”现象，给人们带来新的惊吓，同时也产生新的经济学逻辑认识。

众多“奇葩”中，美债收益率飙升这一现象，由于和资本市场关联紧密，又因为其是全球利率和资产价格的锚，受到了广泛关注。今年以来，美国国债收益率快速上行，1月6日10年期美债收益率突破1%，为2020年3月以来首次；3月31日，则升至1.74%，较去年0.51%的低点上行约120个基点，较去年年末上行83个基点。美国4月CPI同比4.2%，市场对美债收益率继续上行担忧加剧。当前美债收益率高位横盘，十年期中枢在1.6%-1.7%之间徘徊。

美债收益率短期、中期、长期走势如何？

预测美债收益率比之前要更难。其中一个重要原因在于，美联储对待通胀的态度让人无法捉摸。尽管市场上有一些根据美联储的平均通胀目标的政策收紧时间点预测，但总体上这个平均通胀目标政策框架是个“黑箱”，里边到底是什么，恐怕美联储也没有完全确认，因为历史上也从未有过所谓平均通胀目标这个框架。

1、短期走势

从美联储对购债、加息的表态，可以基本看出短期美债收益率的走势端倪。受到通胀数据影响，美联储缩减购买国债和加息提前的概率在明显增加，今年5月美联储首次提及要讨论缩减购债规模。即使是按照平均通胀率目标框架来预测，美联储收紧货币的可能性也大大增加。

市场对政策收紧的担忧也非常明显，美国股市遭遇大幅度下跌。但考虑到市场普遍预测到了美国通胀的持续上行，只是幅度超预期，未来市场波动可能并不会过大。美债对于通胀的反应便是在合理范围内，因为前期已经历了一轮由通胀预期拉升的收益率明显上升。当前10年期美债收益率位于1.62%左右水平，在较高水平横盘震荡已达1个半月，且已经回到疫情前的中枢水平。因此，美债收益率短期内可能面临继续向上的阈值，趋势性上行是存在阻力的。

2、中期走势

中期看，美国财政部发行美债规模并未明显减少，美联储预计也会在2、3季度保持债券购买节奏，因此从供需看，美债供给可能还是略大于购买需求，推升收益率上行。同时，中期全球经济继续复苏，美国实际利率抬升存在动力，通胀也将维持较之前预期更长的时间。综合而言，中期美债仍然有上涨空间。

在中期因素中，我们认为更重要的是经济基本面。美国4月CPI大超预期，同比4.2%，比上月高1.6个百分点；核心CPI也达到3%，比上月高1.4个百分点。背后的原因主要还在于前期极度宽松的货币和财政政策反映在了物价指数上，居民收入增加、消费需求增加叠加疫情反复导致的美国供给恢复不力，最终导致通胀爆发式上行。而中国对美国的出口，也只能一定程度上缓解供给不足的问题。

值得注意的是，美国就业数据大幅下跌，4月美国新增非农就业仅超过20万人，前期预期是超过100万人，就业情况严重低于预期。这一逻辑看似矛盾，却也很好解释。市场比较一致的观点是极端宽松的财政和货币政策，导致美国通胀和就业数据产生“矛盾”。美国居民部门可支配收入以及储蓄率在疫后经历了大幅波动，已明显超过疫情前水平，这背后便是不定时的多轮财政刺激。居民拿到钱后，重新就业的急迫性降低，叠加疫情恐慌，就业数据增长明显放缓。

但反过来看，毕竟这一短期的剧烈矛盾是严重违反宏观经济运行规律的，不论时间长短，这一趋势肯定会发生反转，当前的矛盾越剧烈，后续的反转便越明显。这意味着美国就业根本性的恢复可能带来新一轮经济复苏。因此，我们认为从中期看，美债收益率还有不小的上升空间。

3、长期走势

长期看，随着通胀阶段性抬升的结束，以及复苏后期实际利率的重回下行，即使美联储提前收紧货币政策，美债长期下行的趋势仍然是难以打破的。而美联储也大概率会非常缓慢地退出资产购买计划，更不会无预警的加息。因此，长期美债收益率再上高点的概率不大。

美债收益率上行对我国存在哪些影响？

首先，美债收益率趋势性上行，对新兴经济体的影响不小。它通过资本回流美国、汇率波动等渠道影响新兴经济体的经济复苏和币值稳定，前期主要新兴经济体加息正是为了应对美债收益率上行。对于中国而言，美债上行导致的美元回流对中国短期经济的影响鲜见有力证据。但从长期看，美元升值的大周期也往往对应中国经济的阶段性走弱，我们也不得不防美元的长期升值风险。不过，市场普遍预判美元将进入较长时期的贬值周期，因此对于中国而言，也不用太过担心。

其次，美债收益率上行，中美利差收缩，人民币升值压力减小，一定程度上是有利于中国出口的。不过，需要注意资本外流的潜在风险。但好在更大规模比例的外资在中国并非短期资金，外资基本盘十分稳固。且长期看中美利差还会较目前有所扩大，一方面是美债收益率长期中存在下行的趋势，一方面是中国无风险收益率也有上行的空间。

最后，以美国为代表的巨额流动性对中国的直接冲击也相对有限，尤其是在中国资本账户尚未完全开放的情况下。因此，对于中国这样的经济规模大、战略纵深长的超大经济体，宏观政策更应该以我为主，尤其是要关注解决国内的经济、金融体系结构性问题。

考虑到流动性宽松情况下的全球需求刺激和大宗商品价格上行，产生的对中国的输入型通胀风险，我们需要做好应对，例如加强贸易政策调整、拓展海外产业链等。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金，封面图来自壹图网。

科创板的牛市来了？

当前，科创板已沉寂了近一年时间，自2020年7月初的一轮普涨之后，科创板50指数持续高位盘整。在盈利的强劲驱动下，估值水平持续下移，已处于历史估值底部位置。

消费、医药、科技是A股市场公认的三大投资主线，消费、医药均已有了出色表现，以科创板为代表的科技股能否迎来春天呢？

估值处于历史底部，风险快速释放

自上市以来，科创板的板块估值持续处于高位，最高达到110倍（20200218），远高于创业板水平，更是显著高于主板水平。高估值意味着高风险，很多投资者谨遵低估值买入的原则，对科创板避而远之。

但变化一直都在发生，强劲的盈利增长正大幅降低科创板的估值水平。数据显示，2020年，科创板实现归母净利润500.86亿元，同比增长59.13%；2021年一季度，实现归母净利润119.91亿元，同比增长216.40%。

盈利的释放快速压低估值水平。随着年报、1季报于4月底披露完毕，2021年5月的第一个交易日，科创板平均市盈率由节前的86.48倍骤降至59.01倍，处于板块上市以来最低位置，与创业板的估值差距也大幅收窄。

关于股票估值，新手看市盈率PE，进阶选手看PEG（市盈率相对盈利增长比率），即市盈率的绝对值高低并非关键，市盈率与增长率的对比更有价值。如彼得·林奇所说，

“任何一家公司股票如果定价合理的话，市盈率就会与收益增长率相等。一般来说，如果一家公司的股票市盈率只有收益增长率的一半，那么这只股票赚钱的可能性就相当大；如果股票市盈率是收益增长率的两倍，那么这只股票亏钱的可能就非常大。”

也就是说，10倍市盈率对应5%的增速和60倍市盈率对应60%的增速，后者的吸引力更大一些。

据券商统计，科创板近三年归母净利润复合增速为39.1%。假定未来保持这个增速，则当前科创板的PEG约为1.54，优于创业板的水平。

科创板的“硬科技”成色

十四五规划中，明确提出要“增强科创板‘硬科技’特色”。可见，硬科技就是科创板的底色。

截止2021年5月21日，科创板共有上市公司281家，以市值为权重，半导体与半导体生产设备为第一大行业，占比24.1%；“制药、生物科技与生命科学”为第二大行业，占比21%，技术硬件与设备、资本货物、软件与服务、材料、医疗保健设备等行业依次居后，构成了科创板的硬科技底色。

具体行业板块来看，半导体与半导体生产设备业的静态市盈率（2021年5月21日总市值/2020年净利润，剔除亏损样本，下同）为94倍，2020年净利润增速为99%；“制药、生物科技与生命科学”行业的静态市盈率为48倍，利润增速为163%。就这两大行业来看，静态市盈率均低于盈利增速，PEG处于有吸引力的水平。

科创板的硬科技特色还体现在研发投入上。

据上交所统计，2020年科创板公司合计投入研发资金384亿元，同比增长22.6%，研发投入的营收占比为12%，同比提升1.1个百分点。从员工结构看，研发人员平均占比近30%，且41%的科创板公司已推出股权激励计划，覆盖了包括核心技术人员、管理人员及其他骨干人员在内的近23%的员工。

高研发投入叠加高股权激励，驱动科创板公司在科技创新方面取得了一系列新进展、新突破。据统计，2020年科创板公司合计新增知识产权16300项，其中发明专利4500项。

科技是第一生产力，围绕“科技”的高投入为科创板的持续快速增长奠定了基础。

科技，当前A股市场的主线逻辑

股价走势是基本面与市场情绪碰撞的结果。很多时候，基本面好，但市场情绪不在这里，也难有大的行情。科创板的基本面无疑是好的，估值水平也回落至历史低位，未来三五年的投资价值要看与市场情绪的契合度。

历史上看，每一轮大牛市都存在一条市场主线，这条主线与经济发展的时代大背景相契合，最容易形成大多数人的共识，引发基本面与市场情绪的共振。

如2007年的那轮牛市，金融地产是牛市主线。当时，中国加入WTO后经济步入快速增长期，工业化和城镇化加速推进，金融和地产是最具确定性的受益板块，顺理成章成为牛市旗手。

2015年的那轮牛市，互联网是牛市主线。当时，智能手机驱动移动互联网崛起，各行各业的“互联网+”如火如荼，互联网成为最具确定性的受益板块，以东方财富、乐视网为代表的互联网企业成为牛市旗手。

2019年以来的这轮牛市行情，消费、医药、科技是公认的三条主线，这三条主线的逻辑并不相同。消费、医药是长牛板块，这两年走牛，主要是在贸易战、新冠疫情等事件冲击下，市场不确定性增强，消费、医药等确定性强的板块产生估值溢价，顺势崛起，但这只是暂时的，待市场情绪回归常态后，这两大板块的行情将难以持续。

唯有科技这条线，与宏观经济层面的产业升级、智能制造等大背景相契合，最易凝聚市场共识。随着新冠疫苗接种的普及，市场风险偏好逐步回升，以智能制造为代表的科技板块有望快速崛起，成为新一轮的牛市旗手。

在此背景下，科创板的投资价值正日益凸显。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言，封面图来自壹图网。