多地楼市松绑，A股房地产板块值得参与吗？

开年以来，多地陆续出台楼市松绑政策，从限购、限贷、限价、土地供应等多方面给予楼市实质性支持。尤其是近日银保监会明确表态“房地产泡沫化、金融化势头得到扭转”，更可视作是政府层面为地方松绑政策做了背书，预计后续地方政府层面还会有更加强有力的楼市松绑政策出台。

作为典型的政策驱动型行业，在密集的政策推动下，地产行业有望触底反弹，成为2022年稳增长的一条重要主线。在此背景下，A股房地产板块值得参与吗？

长期视角：阶段性反弹不值得参与

先看看长期视角。

市场中有句至理名言，叫“不可与趋势做对”。就房地产板块而言，虽然2022年稳增长预期下板块大概率复苏，但短期复苏不改长期趋势，从中长期行业趋势来看，房地产板依旧处于下行趋势之中。

面对长期下行的行业，不少优秀的投资者将巴菲特的一句名言视作投资原则，即“如果你不想持有一只股票十年，就不要持有十分钟”。在他们看来，投资者应远离长期趋势下行的板块，不参与阶段性反弹。

比如我曾看过一位长期业绩非常优秀的基金经理访谈，她坦言2013年前后通过人口结构变化确认房地产中长期趋势向下后，就再也没有参与过这个板块。在这位基金经理看来，与其在下行通道里博阶段性反弹，不如找一个朝阳赛道拥抱高速增长的甜蜜点。

从后市的表现来看，这一选择无疑是正确的。2013年至今，申万房地产指数累计上涨18.35%，年均涨幅仅为1.9%，显著跑输同期沪深300指数6.83%的水平。但从个股层面来看，同期仍有22家企业涨幅超过150%，其中就包括万科、保利等龙头企业。

这说明了什么问题呢？就是整体性行情和结构性行情是有区别的。举个不太恰当的例子，当前上证指数的点位，在2007、2015、2017年都曾出现过，但不同时点市场结构的差异非常大、不同板块的行情走势差异也非常大。

巴菲特的名言，用在个股上面无比正确，如果一个企业10年后注定消亡，那么当下买入就是投机行为，不值得提倡；但延展到行业层面后，这个结论便不再成立，因为夕阳企业比比皆是，夕阳产业却并不多见。尤其是房地产开发这种人类基础性需求，在可预见的未来，行业都不会消失。

当前，房地产的总需求接近达峰，行业整体正逐步进入通胀驱动的低速增长阶段。因此，中长期看，房地产板块作为一个整体已不具有投资吸引力，即购买房地产etf或指数基金意义不大，但在结构层面，仍然有一些逻辑值得参与。

两个结构性逻辑

当行业步入长期下行趋势时，企业不会坐以待毙，尤其是优秀的企业，从未停止寻找第二增长曲线，而这类企业，也总能在下行赛道中实现逆势增长，给投资者惊喜。就现阶段来看，即便着眼于中长期，房地产板块也至少有以下两个结构性逻辑。

1、低效产能出清的供给侧改善逻辑

过去二十年的黄金时代，房地产供给侧不断扩张，截至2020年末，我国房地产开发企业已达10.3万家，处于历史峰值。2021年起，行业进入所谓的黑铁时代，低效产能开始出清，在此背景下，行业竞争格局有望逐步优化，龙头企业有望通过份额扩张实现逆势增长，不断增厚自身的投资价值。

这种供给侧改善的逻辑在A股很多行业都经历过。本世纪前十年，我国经济处于高速增长期，几乎所有行业都是成长性行业，都是做大蛋糕的逻辑；进入2010年以后，一些行业陆续进入成熟期，行业竞争加剧，低效产能不断出清，走出来的龙头强者恒强，给长期投资者创造了非常亮眼的回报。

空调和白酒是两个典型案例。在空调赛道，格力、美的、海尔三强“剩者为王”，市场份额不断提升，市值规模也稳步增长，成为价值股的典范；在白酒赛道，近五年来白酒消费总量不断萎缩，但以茅五庐汾洋等为代表的高端、次高端白酒逆势扩张，在消费升级的逻辑下成为A股最好的赛道之一。

2、产业链延展逻辑：从卖出到持有

记得一个资深投资者说过，自己基本不投“项目型”公司，因为缺乏复利效应，典型代表就是房地产开发公司。对于这一点，地产投资者应该深有感触，总结来看，地产投资至少有三个缺点，其根源都在于其“项目型”商业模式。

一是盈利波动大。由于不同房地产项目的毛利率差异很大，如果企业当年热点城市项目占比高，一般盈利水平会比较好，如果次年热点城市项目占比下降，企业盈利有可能负增长。这种盈利水平的波动，往往会导致股价出现较大波动，影响持股体验。

二是竞争激烈，容错性差。项目型公司必须不停开拓市场，通过新项目保持增长，本质上是一种辛苦活，容错性较差，对管理有很高的要求，很多企业一旦掉队，就失去了翻盘资格。相比之下，投资者通常更喜欢“躺着赚钱”的商业模式，如高端白酒，这类赛道的进入壁垒高，容错性强，既便走了弯路也有机会东山再起。

三是周期属性强。同任何行业一样，房地产也有周期性，只不过其周期属性更长罢了。也正是因为地产周期太长，一旦行业进入下行周期，一般投资者几乎很难陪着企业熬过周期底部（不像猪周期，顶多熬一年就能看到曙光了），也没这个必要。就现阶段来看，我国房地产行业正从上行周期步入下行周期，市场资金大多避而远之。

鉴于项目型模式的种种问题，房地产公司从未放弃过转型探索。现阶段看，个别龙头企业在物业管理、自持型商业地产、文旅地产、长租公寓等领域均已取得显著进展，不同于房地产开发的“卖出”模式，这类新业务都是“持有”模式，能够持续贡献较稳定的现金流。

只不过和房地产开发相比，新兴业务的营收占比较小，长期得不到市场的充分关注。但在供给侧出清的逻辑支撑下，市场对龙头地产公司开发业务空间萎缩的忧虑减小，新兴业务在边际上的影响逐步提升，一些在“持有模式”上进展较快的公司正愈发受到市场关注，开始具备结构性投资机会。

短期视角下的一些边际变化

中长期的问题解决之后，再来看短期视角。

短期来看，地产政策面正在出现一些积极变化。在“稳地价、稳房价、稳预期”的要求和“一城一策”的指引下，前期偏紧的政策已出现宽松迹象。

如菏泽、重庆、赣州等非限购城市将首付比例降低至20%；作为一线热点城市的广州，商业银行开始调降房贷利率，向市场释放了非常积极的信号；近期长沙召开房地产开发企业座谈会，提出房价指数分类统计试点，区分刚需型住房和改善型住房，对于改善型住房按照8%-10%控制增长，突破了前期5%涨幅的限制；在集中供地侧，楼面价普遍下降且配建要求普遍减少，开发商拿地利润也开始修复；郑州则明确引导金融机构加大个人住房按揭贷款投放，下调房贷利率，放宽限购限贷条件；……

考虑到基本面的滞后性，尽管很多城市陆续出台了边际宽松政策，但当前房地产行业仍未走出颓势，表现为居民购房需求偏弱，房企拿地积极性不高，土地成交面积、溢价率均处在近5年来同期最低水平等。在这个意义上，当前已出台的边际放松政策只是开端，预计未来还会有更多城市出台更多宽松政策，直至房地产板块的盈利空间和市场预期得到充分修复。

受政策边际宽松影响，开年以来A股房地产板块已经出现复苏迹象，尤其是个别安全属性较强的国企地产龙头，距离去年低点位置已有较大涨幅。但由于基本面的拐点尚未出现，所以基于政策边际放松带来的房地产板块复苏行情才刚刚开始，有望在产能出清背景下获益的地产龙头和“持有模式”转型进展较快的特色地产公司，均迎来了较好的布局时机。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

地缘冲突下，新能源的价值再次凸显

近日，俄乌冲突成为全球互联网关注的热点，中文互联网上更是为此吵翻了天。地缘冲突的成因往往非常复杂，夹杂着历史文化、大国利益甚至是偶发性因素，也并非本文讨论的重点。但俄罗斯是能源大国，天然气、煤炭、原油三大能源出口量占世界总出口量都长期超过10%，天然气、煤炭的出口份额占比更是超过15%。而对于欧盟而言，俄罗斯的能源供给则更加重要，整体上占欧盟能源的进口超过30%。

地缘冲突与能源安全、碳中和叠加，新能源的价值更加凸显。

俄乌冲突下的能源供给变化

俄罗斯地大物博，自然资源极其丰富。根据《BP世界能源统计年鉴》，俄罗斯的三大主要能源储量都居世界前列。截止2018年，俄罗斯的石油探明储量约150亿吨，占世界总量的6%左右，居全球第六位。天然气探明储量35万亿立方米，占全球储量的18%左右，位居全球榜首。煤炭探明储量超1600亿吨，占全球储量的16%左右，位居第二，仅次于美国。

庞大的能源储量是俄罗斯经济发展的根本，根据CEIC的数据显示，2018年俄罗斯联邦预算收入约40%来自石油和天然气，俄罗斯每年的GDP中，超过30%的经济增长由能源相关活动构成。而在疫情发生之后，由于能源价格的大幅度上升，这一占比变的更高。

在能源禀赋方面的优势，使俄罗斯在石油加工的上下游产业都有较高的技术水平，更是个产油、产气、产煤大国，相应的能源出口量也居世界前列，在全球能源供给格局中，具有非常重要的地位。以石油为例，国际能源署的数据显示，俄罗斯是世界第三大石油生产国，仅次于美国和沙特阿拉伯。截止2022年1月，俄罗斯石油总产量为1130万桶/天，与之相比，美国的石油总产量为1760万桶/天，而沙特阿拉伯的石油产量为1200万桶/天。因此其能源供给大国的地位不言而喻。

根据EIA（美国能源信息署）数据，俄罗斯在石油、天然气、煤炭三大主要能源的出口分别世界总量的16%、17%和11%。可以说，一旦俄罗斯的能源断供，影响的绝对不仅仅是欧盟，而是全世界的能源价格都会随之起舞。

从俄乌冲突后，能源期货市场中三大能源的价格变化即可窥见，市场对俄罗斯能源供给变化带来的冲击。

而除了能源之外，俄罗斯的有色金属与农产品也同样是全球重要的出口国。如用作催化剂和特种合金的金属钯，在全球出口中占比近20%，农产品如小麦、大麦，在全球出口份额中占比也超过15%。

俄罗斯对欧盟能源供给的重要性

如果说俄罗斯对全球能源的供给是重要参与者，那俄罗斯可以说是掌握着欧盟能源的命脉。

按照能源的形态看，一次能源的消耗最终可以归结为主要的石油、天然气、煤炭。国内对于煤炭的消耗占比较大。而在欧盟国家一次能源结构中，石油和天然气则是主要的能源，二者合计占比约为 60%，且主要依赖进口。其中，俄罗斯是欧盟最大的天然气和原油供应国。部分国家如芬兰、拉脱维亚、波黑等国对俄天然气的进口占比更是超过 90%。欧盟的主要国德国、意大利在天然气方面的对俄进口也超过 40%。

从这个角度来看，就能理解为何“北溪二号”这一个能源输送项目能在俄乌冲突的背景下，频频被提及。原因就在于，这样一个项目既是欧盟的“能源命脉”，也是俄罗斯的“经济命脉”，停止这一项目，也就变相的制裁了俄罗斯经济的发展。当然，另一方面，这也是对欧盟自身的“制裁”，可以说是典型的“伤敌一千、自损八百”。

对于欧盟而言，在疫情的影响下，经济复苏带来了能源需求快速增长，欧盟整体的天然气库存本就处于 10 年来最低水平，天然气的价格在不断突破新高。民众承受着不断上涨的能源价格压力，经济也因此受到成本上升的通胀压力。

一旦受到俄乌冲突带来的能源短供影响，本就高涨的通货膨胀，很有可能进一步加大，经济压力也就不言而喻。

能源安全下，新能源的进一步爆发

对于任何一个国家而言，能源都是命脉。中国以《能源法》的形式，将能源安全这一重要命题纳入到国家安全战略中。但能源无法凭空而来，不可再生能源极大地依靠地区的自然禀赋。

在当前的技术水平下，如何找到一条自主可控的“能源安全”道路，在很长一段时间内都是欧洲大国的重要命题。受制于自然条件的限制，太阳能、风能等清洁能源成为欧盟重要的发展对象。因此欧洲是全球对于风电、光电推广应用最早的一批国家，早在2001年就出台了《可再生能源法》，后续又出台了一系列的有法律约束力的可持续能源发展目标，如《2020年气候和能源一揽子计划》、《2050年能源路线图》、《2050年迈向具有竞争力的低碳经济路线图》等。目前风电、光电在电力系统中的份额虽然低于天然气发电，但已经超过了煤电。

而在俄乌冲突的能源安全威胁下，欧盟的新能源发展之路极有可能再次加快，进而带动对于风电、光电、生物电等新能源的需求。

就在2月28日，德国经济部提出了一份待立法的草案，该国计划加速风能和太阳能基础设施的扩张，将100%可再生能源供电目标提前15年（至2035年）实现。而根据之前计划，德国将在2022 年退出核能，最晚2038年关闭德国所有燃煤电站，可再生能源发电量占总用电量的比例在2050年达到80%。

前后目标的相比，可以看出德国在能源清洁化、能源自助可控方面的激进战略，这又与包括德国在内的欧盟对外能源高度依赖的情况密不可分。

在当前俄乌冲突尚未解决，且局势可能进一步紧张的情况下。鉴于俄罗斯能源对于欧盟的重要性，必然会影响其政治立场。因此，不论是全球“碳中和”的大势所趋，还是能源安全自助可控的要求，对于光电、风电、生物电等清洁能源的建设，更显得尤为必要。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智。

对俄制裁升级，对国际政经格局的影响如何？

欧美周末对俄罗斯实施了更严厉制裁，全球资本市场大幅波动，WTI油价一度涨超7%，现货黄金最高涨至1930；美元兑几乎所有货币上涨，卢布暴跌；小麦开盘跳涨，伦铝刷新历史新高。金融市场波动的背后，还是对未来局势发展的不确定性的担忧。制裁若进一步加强，未来的波动还会更大。

欧美制裁有哪些主要类别？

欧美对俄罗斯的制裁主要分为三类：对企业和个人的制裁、出口管控、金融制裁。

对企业和个人制裁：

美国：对俄罗斯在境外发售主权债以及对俄“精英及家人”实施制裁；禁止美国金融机构处理俄罗斯银行巨头VEB及其军事银行的交易。

英国：三名“资产净值非常高”的个人Gennady Timchenko、Boris Rotenberg和Igor Rotenberg，在英国的资产将被冻结，并被禁止进入英国。英国的所有实体和个人不得同此三人进行交易。

欧盟：欧盟27国一致通过了欧盟对俄罗斯国家杜马351名议员实施制裁，此外制裁目标还包括27个实体以及个人。

英国、美国、欧盟把俄罗斯总统普京与外交部长拉夫罗夫列入资产冻结制裁名单。

出口管控：

还包括出口融资禁令。旨在断绝俄罗斯获取对军事、生物科技和航空领域至关重要的半导体等高科技，新制裁规定将让美国政府能限制全球任何地区对俄罗斯出口美国的软件等技术。但拜登早前表示，制裁不会涉及能源，因为这会损害美国消费者的利益。

德国：德国政府将暂时停止北溪-2号天然气管道的审批程序。

金融制裁：

美国：制裁瞄准合计1.4万亿美元规模的资产，涉及俄罗斯银行业将近80%的资产，制裁对象包括Sberbank和VTB Bank在内的五家俄罗斯大银行。

英国：制裁Rossiya、IS Bank、General Bank、Promsvyazbank和 the Black Sea Bank五家俄罗斯银行；冻结所有俄罗斯主要银行资产；尽快立法，将这一系列措施扩展到白俄罗斯。

欧盟：制裁主要针对俄罗斯的俄罗斯70%的银行市场和主要国有企业，包括金融、能源和运输部门、签证政策，还包括出口管制和出口融资禁令。

日本、澳大利亚、加拿大相继发动对俄主权债以及银行发动金融制裁。

SWIFT制裁：

2月27日，欧盟、英国、美国、加拿大发表共同声明，宣布禁止俄罗斯部分银行使用环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）系统。SWIFT是全球银行之间支付、清算、交易的主要框架，是全球银行业的金融通信基础设施。

做过跨境转账的人应该对SWIFT系统有所了解，在转账或使用跨境账户进行支付时，都需要填写SWIFT码，若账户所在银行不是SWIFT会员，则无法转账，该银行对那些从事贸易和国际交易的客户便失去了吸引力。而一个国家被剔除出这个系统，则这个国家的对外金融交往和对应的贸易都将受到非常巨大的影响。

SWIFT制裁的背后，是以美国为首的西方国家对全球银行金融体系的垄断。尽管SWIFT是一家非盈利、中立的公司，但其董事会成员是由不同国家根据其货币交易份额比例推选的，因此从组织形式上看，相关国家在名义上便有很大的决定权。而在实践过程中，美元交易规模在该系统中的比重超过40%，因而美国对该系统的运行具有绝对的话语权。SWIFT系统也就难言中立。

事实上，它越来越频繁地成为欧美国家的制裁手段。朝鲜、伊拉克、伊朗、利比亚等国家先后被制裁过。尤其是伊朗，在制裁之后的2012年-2015年，其原油出口量大幅减少，很大程度上是因为被剔除系统后，伊朗无法使用美元等其他任何国际货币进行跨境交易。其他遭受制裁的国家，也都经受了贸易规模的明显收缩、国际收支形势的恶化。

对经济的影响？

短期通胀压力加大。

对俄罗斯的制裁将使其能源出口受到直接冲击，相当于切断了俄罗斯的能源供给。尽管俄罗斯还可能通过向亚洲等地区的国家增加出口，但当前通胀更加严重的地区原本是美国和欧洲地区，向亚洲供应能源并不能在短期内解决欧美地区的通胀问题。

俄乌问题是最大的不确定性，这给美联储出了个大难题，通胀可能迫使其加快加息进程，但俄乌带来的对国际经贸的冲击，可能侵蚀欧美复苏进程，为加息带来困难。美联储加息的不确定性，也为中国在内的新兴经济体带来了资本流动、汇率波动的不确定性。

对欧美会有反噬作用吗？

针对出口管控和金融制裁，欧美国家可能出现分化。对于美国而言，影响相对较小，因其对俄罗斯的原油和天然气依赖较小。一方面，美国已由石油进口国变为出口国，同时在俄乌危机爆发后，还给欧洲供应了大量的天然气，显然国际原油供给的收缩对他们影响相对更小一些。另一方面，金融制裁对美国影响较小，也因为美国相较欧洲与俄罗斯的贸易伙伴关系更疏远。而对于欧洲而言，则面临能源和贸易双重影响，欧洲显然不愿意失去俄罗斯这个重要的贸易和能源合作伙伴。2014年克里米亚事件爆发后，美国曾提议进行SWIFT制裁，但因欧洲反对而作罢。

对于俄罗斯而言，国际经贸、金融以及技术层面的打击是巨大的，包括中国在内的亚洲国家可能是能够缓解其困境的手段。但随着制裁的升级和范围扩大，这些国家也难保不被纳入制裁的相关规定中，若这些国家选择支持俄罗斯，则很可能不得不面对来自欧美的制裁。

对中国的影响？

对俄罗斯的制裁在短期看对中国的影响是间接和有限的，但需要警惕全球经济、资本流动、资产价格波动带来的短期冲击。首先，全球经贸将受到打击，尽管这会增加对中国产品和人民币的需求，但这种需求的波动性也会加大。其次，避险情绪之下的资本回流、美元升值还需要警惕。第三，全球资本市场的波动已经在影响中国资本市场，未来仍需要关注地缘势变化引起的资产价格波动。

从长期看，一方面从与俄罗斯的关系看，中国在客观上有机会获得来自俄罗斯的更多能源供给，能源安全性将有所提升，两国之间的经贸往来进一步加深的必要性加大。另一方面从与欧美的经贸关系看，中国有可能成为链接各个政治经济大国之间的沟通桥梁，并从中获得长期稳定的发展红利，因为欧美和俄罗斯对我们的依赖性都可能在加大。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陶金。

如何看紧张局势对大类资产走势的影响？

2月24日，布伦特原油期货4月合约突破100美元大关，刷新2014年9月以来新高。当日，俄罗斯总统普京再次发表全国讲话，宣布在乌克兰东部顿巴斯地区发起“特别军事行动”，称其目的是为实现乌克兰的去军事化，但占领乌克兰不在俄罗斯的计划之中。早前几日，俄罗斯宣布承认乌克兰东部地区的顿涅茨克和卢甘斯克两个“共和国”独立，加剧了局势恶化。

目前双方的对峙已经上升到实际的军事行动。外媒报道，乌克兰内政部证实首都附近遭到导弹攻击，并称俄罗斯的“入侵”已经开始，同时也有目击者称在俄罗斯的BELGOROD地区听到了一系列爆炸声。

俄乌局势恶化的速度似乎正在超过人们的预期。乌克兰进入全国紧急状态，欧美各国宣布对俄罗斯实施更加严厉的制裁，包括金融制裁和能源制裁等。

俄乌局势持续恶化，已经对全球大宗市场产生了较大影响，若大规模的战争打响，对全球经济的影响也不可忽视。我们从全球经济与贸易、石油天然气粮食等大宗供求的长期、短期影响，来判断俄乌紧张局势对全球和中国资本市场的影响。

短期：大宗市场的波动

2021年，俄罗斯原油产量5.24亿吨，占世界原油产量占比达到12.6%。紧张局势对俄罗斯的原油供给造成了压制。2021年12月下旬以来，布伦特原油价格上涨了38.5%，已触及100美元。天然气价格则在波动中上升，而欧洲天然气价格连续第三天大幅上涨，2月24日被视为“欧洲天然气价格风向标”的荷兰TTF三月天然气期货价格较前一个交易日暴涨34%，报119.5欧元/兆瓦时。

俄乌局势自1月下旬乌克兰向乌东部停火线附近集结兵力开始，前几日已稳定的油价再次持续上扬。2月11日，俄罗斯表示“乌克兰正在为战争做准备”，油价再次应声大涨。2月17日乌东武装宣称政府军重武开火15分钟，这是近期各方报道中第一次出现开火，此后油价在前2日短暂稳定后再次上涨。

可见，短期原油价格与短期事态的发展联系密切，未来若事态进一步激化，则原油价格还将上涨。

同时，俄罗斯和乌克兰还是全球重要的粮食出口国。2021年全球小麦产量为7.76亿吨，出口量为2.07亿吨。其中，俄罗斯和乌克兰小麦产量占全球的14.0%，两国小麦出口量占全球的28.5%%，俄乌局势紧张已经导致全球小麦价格的大幅上涨。

长期：大宗或将趋于稳定

欧洲与俄罗斯的能源互补是长期趋势。从欧洲看，2021年上半年，欧盟进口的天然气和石油中，分别有50%和25%来自俄罗斯，远高于其他贸易伙伴。尽管欧盟27国的可再生能源使用率是西方国家中最高的，但占其能源消耗总量的比重也仅有15.8%。其石油和天然气消费展期能源消耗总量比重分别为34.5%和23.1%，尽管比英美要低，但也是其自身能源消耗结构中占比最大的两项。可见，尽管近年来欧洲推行绿色能源转换，但短期内实现完全的传统能源替代几无可能。

从俄罗斯看，俄罗斯高度依赖欧洲的石油和天然气消费。俄罗斯GDP中出口比重超过25%，而出口又以能源产品为主。如下图所示，2021年俄罗斯的原油、石油制品、天然气、其他矿产品（煤炭等）等能源相关产品出口占俄罗斯出口的比重达到63.2%，再加上粮食、宝石贵金属的出口，初级产品的出口达到66%。一旦受到制裁，相关出口收入的收缩时俄罗斯在长期所无法承受的。

由此看，不论欧洲还是俄罗斯，持续的战争冲突并非两方的最优解。而对于美国，在持续战争中，首先至少没有欧洲方面关于能源的直接困扰，其次还能替代俄罗斯成为欧洲能源的供给方，因此也不难理解其“拱火”的态度。由此看，持续战争的可能性会受到俄罗斯和欧洲双方的压制。

从制裁方面看，即便冲突持续升级，西方国家对俄罗斯进行更严厉的制裁，直接涉及能源的制裁也不是欧洲愿意看到的，甚至不是美国愿意看到的。近几日的西方国家宣布的制裁手段，更多针对个人和局部地区，以及俄罗斯具体的金融机构等小范围的主体。即使是金融业制裁，美国也尚未使用SWIFT等手段来限制俄罗斯的美元结算和交易。

尽管在俄乌冲突升级的背景下，德国政府暂时停止北溪2号天然气管道的审批程序，但考虑到德国4000万家庭中有一半使用天然气取暖，其中97%天然气需要进口，且北溪1号和2号管道都直接从波罗的海直接通向德国，绕开了路上的乌克兰、白俄罗斯、波兰等国家，安全性更高，因此这种暂停可能是暂时的。

短期：全球经济与资本市场波动

俄乌局势从短期看，对全球资本市场产生了情绪上的较大波动，全球范围的避险情绪高涨，全球权益市场普跌，2月24日俄罗斯MOEX指数狂跌超过45%。欧洲和美国股票市场也普遍明显下跌。由此看，多方共输的局面是所有人在短期所担心的。而俄罗斯由于制裁和出口的冲击更为直接，因此短期下行最多。

与此同时，避险资产明显上涨，伦敦现货黄金自2022年1月底以来已上涨超过6.4%，超过1900美元/盎司，是半年多以来的新高。美元作为避险货币，也一度走高。美元和黄金往往因为实际利率的波动而呈现反方向波动，而近期则是避险情绪发挥了更大影响，使得两者产生了明显的同向变动。

长期：全球经济与资本市场影响有限

从长期看，即便战争持续，其对资本市场的影响往往是有限甚至是反向的，尤其以年度时间维度看。与俄罗斯相关的地缘冲突，往往在爆发当年影响国际油价上涨，但在第二年往往便在达到阶段性高点后持续回落。

黄金、美元等避险资产的长期表现也几乎与东欧地缘政治没有持续或明显直接的长期关联，以年度为单位的观察都反映了与石油相似的结论。

总结来看，不论是冲突还是战争，俄乌局势对全球大类资产的短期影响不可忽视，但长期中不宜高估这种影响，在很多时候，类似冲突的长期影响有限甚至是反向的。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陶金。

开年以来，A股为何持续下跌？

开年以来，A股便开启了持续调整模式，除了稳增长板块有绝对受益外，其他多数板块的投资者都在经历账户资金缩水之痛。比账户缩水更麻烦的，是此次市场调整的幅度和时间均超出了市场预期，让很多人没了信心。

预测股市未来表现是困难的，但解读股市的历史表现还是有迹可循的。了解股市为何下跌未必能让大家赚到钱，但从投资者心理的角度，我们都需要某种确定感。

资金面：

微观资金边际恶化，宏观宽松不解近渴

宏观层面稳增长驱动流动性边际向好，市场普遍对A股2022年的表现给予较大期待，但A股开年以来的持续调整，却让预测者大跌眼镜。所谓“货币宽松无熊市”，在1月社融增速大超市场预期，以及开年以来1次降准、1次降MLF、2次降LPR的背景下，A股的表现为何还如此不给力呢？

只能说，宏观层面的流动性毕竟不等于A股市场的流动性，流动性传导需要时间，就当前来看，A股市场微观流动性边际恶化，宏观层面宽松“远水不解近渴”。

1、基金募集增速放缓

从这两年的市场看，公募基金和私募基金已成为A股市场最重要的增量资金来源，但2021年A股市场的震荡调整，让基金募集增速明显放缓，基金募集增速的下滑在很大程度上压制着市场表现；而市场表现的低迷，反过来又会加大基金募集难度，形成负反馈循环。

以公募基金为例，从绝对量上看，股票+混合型公募基金（下称权益型基金）份额一直保持增长态势，但从增速来看，2021年以来，权益型基金的募集增速明显放缓，尤其是下半年，随着A股市场赚钱效应的减弱，明星基金经理们纷纷走下神坛，公募基金火热程度明显下滑。

现阶段，很多这两年入市的新基民处于亏钱状态，其投资心态也从积极买基金赚取睡后收入，变成了在煎熬中期待回本卖出，然后再也不碰基金。

2、基金降仓位，加速市场跌势

在市场调整期间，不仅基金申购增速放缓，基金自身降仓位也会加剧市场跌势。

就公募基金而言，虽然主观上倾向于高仓位运作，但为应对基民赎回压力，在市场下行期也不得不被动降低股票仓位，加大市场抛售压力。

就私募基金而言，影响要大得多。私募基金追求绝对收益，且部分产品存在清盘线约束，在股市下行期间通常会主动大幅调降仓位，以平滑净值波动、远离清盘线。就2022年以来的情况看，随着部分赛道板块的大幅调整，不少私募产品净值跌破预警线，倒逼基金经理主动降仓位，给市场带来较大压力。

此外，量化投资策略的盛行也在一定程度上加剧了市场波动。很多量化策略强调顺势操作，会强化市场的“追涨杀跌”行为，既会推动板块涨过头，也会加速板块跌过头，加剧市场波动。

3、散户投资者热情下降

股民也是A股市场重要参与者，从融资买入数据不难发现，当前股民的参与热情也在下降。虎年春节后，市场跌幅较大，市场成交量快速萎缩，分母变小使得融资买入占比出现回升态势，但融资买入规模仍处于低位。

基本面&情绪面：

不确定因素增多，观望情绪浓厚

从基本面来看，宏观层面GDP增速放缓，稳增长压力较大，在此背景下，市场期待宏观层面的货币宽松，从央行和财政部表态来看，2022年宽松政策可期，从1月份重大基建项目开工、社融增速、部分城市房地产政策边际放松等已现端倪。在此背景下，A股稳增长板块迅速回暖，成为开年以来主要的正收益板块。

但除能源、金融地产、建筑等稳增长板块外，无论是社会服务、商贸零售、家用电器、食品饮料等疫情受损大消费板块，还是芯片、新能源、军工、电子计算机等高景气成长板块，市场表现都难如人意。

自下而上来分析，每个下跌的板块都能在基本面上找到瑕疵，如军工板块主要受部分龙头2021年4季度业绩显著低于预期、行业取消增值税优惠传言等因素压制，市场对板块中长期景气度产生疑虑；新能源、芯片等板块主要受原材料涨价及龙头前期扩产产能逐步达产影响，市场担心板块短期供需结构会出现边际恶化；而旅游、餐饮、航空等疫情受损板块虽有反弹，但仍受疫情不确定性压制；食品饮料、家用电器等板块则受板块估值、地产销售低迷等因素压制；至于与数字化高度相关的软件板块，一直在等待重量级的行业催化因素，“东数西算”的出台预计会加速市场表现的到来……

但话说回来，任何时候的任何板块都能找到瑕疵，完美本就不存在。而在特定阶段，市场更愿意看到优点还是缺点、更愿意看短期逻辑还是中长期逻辑，很大程度上受市场情绪因素影响。

就当前市场情绪来看，相对比较复杂，对冲性因素较多，市场尚未形成一致预期。

比如从稳增长产业链来说，虽然稳增长的政策已密集出台，但市场对政策效果仍有担心，仍在等待数据验证来判断政策效果。相比前几轮周期，此次稳增长有一些不同，一是在房住不炒的约束下，政策对房地产板块更多地是“托而不举”；二是微观层面一些房地产开发商面临较大的债务压力，压制了其拿地和开工意愿，也在一定程度上产生了政策传导堵点。故而，随着政策的密集出台，稳增长板块虽有反弹，但仍然偏弱。

从货币宽松来看，一般认为宽松货币环境利好成长板块，但开年以来恰恰是成长板块跌得最凶。固然有前期高估值和基本面的因素，更多地则是市场担心美联储加息会在一定程度上对冲我国货币宽松效果，并通过汇率波动影响资金进出，进而影响市场的边际流动性。疑虑会带来观望，难以产生一致预期。原因也很简单，历史上看，宽松的流动性环境之所以利好成长板块，核心在于宽松环境使市场变得乐观，开始对增长充满期待，若不能有效扭转预期，宽松本身并不能自动催生指数级行情。

回归基本面，

坚定持有中长期前景向好的优质板块

市场变化常常出人意料，了解过去并不能提高我们预测未来市场短期波动的胜率，其作用也不在于此，而是更好地理顺自己的投资思路和逻辑。在市场短期发生较大调整的情况下，投资者有必要追问自己：持仓板块的中长期逻辑还成立吗？如果成立的话，是被削弱了还是强化了？

归根结底，投资应该从基本面出发，从中长期发展前景与当前估值的对比出发。如果中长期逻辑没有发生改变，短期的下跌只会增强投资的潜在吸引力，带来的是加仓机会；而如果短期下跌是市场对中长期逻辑恶化的提前反应，此时投资者才应谨慎对待，在确认逻辑恶化后果断离开。

就当前的A股市场来看，2022年大概率是“流动性宽松、成长性稀缺”的一年。流动性宽松不再赘述，就基本面来看：工业品受PPI与CPI剪刀差仍处于高位影响，全年利润增速大概率触底，不少机构预测零增速；服务业则受疫情扰动和消费低迷影响，盈利水平大概率前低后高，全年整体表现一般。

虽然全年利润增速偏低，但前低后高的结构预示着业绩拐点的来临，即无论是工业品还是服务业，大概率都是前低后高，业绩于年内触底回升，2023年业绩或全面向好。考虑到股票市场会提前反应基本面的变化，所以，2022年的A股市场并不悲观，流动性宽松叠加业绩拐点预期，通常对应着较好的市场表现。

也就是说，在未来一两年内，基本面并不会成为A股的拖累，反而是加分因素，尤其是行业板块层面有望亮点频出，而流动性层面也很给力。在这种背景下，市场短期调整带来的更多是加仓机会，越跌越买才是上策。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

全网热议的“东数西算”，凭啥能比肩南水北调？

又一项超级工程落地。

近日，国家发展改革委联合多个部门印发通知，同意在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏等8地启动建设国家算力枢纽节点，并规划了10个国家数据中心集群。至此，全国一体化大数据中心体系完成总体布局设计，“东数西算”工程正式全面启动。受此影响，资本市场彻底沸腾，多只相关概念股连续涨停，“东数西算”俨然成为了新的投资风口。

究竟何为东数西算？背后深意几何？

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从概念上看，“数”为数据，“算”指算力，也就是对数据的处理能力；“东数西算”则是通过构建数据中心、云计算、大数据一体化的新型算力网络体系，将东部算力需求有序引导到西部，优化数据中心建设布局，促进东西部协同联动。通俗点说，“东数西算”就是在西部地区发展数据中心，把东部地区经济活动产生的数据和需求放到西部地区来计算和处理，该项工程对于我国经济社会的建设发展具有重大战略意义，与南水北调、西电东送、西气东输属于同系列工程，足以彰显决策层对于全国范围内数字化建设的高度重视。

为何要大力推行东数西算？其根源在于发展数字经济的客观诉求。

放眼全球，数字化浪潮已是大势所趋，不可逆转，抢占数字经济发展的制高点、把握新形势下的产业变革机遇已是所有人的共识。这当中，数据已经成为了继土地、资本、劳动力、技术之后的又一关键生产要素，算力在数字时代扮演着全新生产力的角色，而以数据中心（IDC）、超级计算中心等为代表的算力基础设施正在成为支撑数字经济发展的重要底座。近些年，伴随着数字技术向各个产业领域的全面渗透，产生的数据规模越来越庞大，全社会对于算力的需求也愈加迫切，发改委预计每年将以20%以上的速度快速增长，大力推动算力基础设施建设刻不容缓。

放眼当下，我国数据中心大多分布在东部地区，然而需要注意的是，数据中心能耗较高，对于电力、水资源的消耗都很大，东部地区虽然经济发达，但在能源、水、土地等方面的供给上压力不断增加，且人工费用相对较高，进一步建设发展数据中心无疑要受到极大的限制。反观西部地区，各种资源极其丰富，成本偏低，且土地空间广阔，完全具备承接东部地区算力需求、发展数据中心的能力，与东部地区形成了极强的互补性。

正因如此，“东数西算”才得以应运而生，相当于是对全国范围内的数字经济资源进行了优化配置，继而提升整体算力水平，夯实数字经济底座，这与我们熟悉的“南水北调”“西电东送”“西气东输”的逻辑是相类似的，都是从国家层面进行区域间的资源调配。

值得注意的是，根据批复文件，“东数西算”工程在全国布局了8个国家算力枢纽节点。这8个节点分为两大类，其定位不同，发挥的作用也不尽相同。

具体而言：

贵州、内蒙古、甘肃、宁夏属于第一类，这4个节点分布在西部地区，可再生能源丰富、气候适宜、数据中心绿色发展潜力较大，其定位是不断提升算力服务品质和利用效率，充分发挥其资源优势，夯实网络等基础保障，积极承接全国范围的后台加工、离线分析、存储备份等非实时算力需求；

粤港澳大湾区、成渝地区、长三角地区、京津冀地区属于第二类，这4个节点与我国重要城市群重合，其特点是用户规模较大、应用需求强烈，要服务于重大区域发展战略实施需要，其定位是进一步统筹好城市内部和周边区域的数据中心布局，实现大规模算力部署与土地、用能、水、电等资源的协调可持续，优化数据中心供给结构，扩展算力增长空间。

这8个节点各有侧重又互为补充，在此基础上又布局了10个国家数据中心集群，以此作为支撑，推动算力资源有序向西转移，从而有助于东西部算力供需失衡问题的加快解决，实现全国算力规模化集约化发展。

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除了优化区域算力格局、改善数据中心供需失衡问题之外，“东数西算”工程还有望从以下两大方面为经济社会的发展赋能：

其一，推动西部地区经济发展，缩小区域经济差距。

数据中心产业链条较长，涉及到服务器、交换机等IT网络设备，散热、机架等支持性设备，以及运营商等多个环节，大面积建设算力枢纽和数据中心集群，必将产生极大的投资带动效应，有力拉动产业链上下游的投资。就目前而言，我国东部地区经济发展已颇为成熟，西部地区产业基础则相对薄弱，通过“东数西算”工程的实施，有利于扩大西部地区的有效投资，继而带动当地经济更高质量的增长。

不仅如此，“东数西算”还可以极大地促进数据要素的跨区域流动，有效激发数据要素的创新活力，加速数字经济的发展进程，不断催生新技术、新业态、新模式，这是实现产业升级和平衡区域发展的重要路径，相当于为西部地区开辟了一条全新的发展道路，可以充分整合数据算力，并进一步释放区域合作的倍增效应，实现东西部地区共赢发展。

其二，高度契合“双碳”目标，助力绿色经济发展。

数据中心历来都是耗电大户，被称为“不冒烟的钢厂”和“电老虎”。根据华北电力大学撰写的《点亮绿色云端：中国数据中心能耗与可再生能源使用潜力研究》，2018年我国数据中心总用电量约为1609亿千瓦时，占我国全社会用电量的2.35%，规模甚至超过了同期上海市的用电总量（1567亿千瓦时）；而在微观层面，数据中心电力成本占其运营成本的56.7%，其中占据能耗比重最大的为IT设备和制冷系统，二者合计占数据中心总能耗的80%。

与此同时，数据中心的碳排放量还居高不下，主要原因在于，数据中心的用电来源仍以传统的火电为主，占比在70%以上，其可再生能源使用比例仅有20%出头。参考国海证券的测算结果，若能通过提高可再生能源上网消纳以及数据中心企业更主动采购可再生能源等措施，将数据中心整体可再生能源使用比例提高至30%，那么二氧化碳排放量将减少超过1500万吨。

在“双碳”目标下，数据中心要如何实现高效、清洁、集约、循环的绿色发展，已成为亟需破解的难题。

事实上，国家发改委 2022 年初发布的《全国一体化大数据中心协同创新体系算力枢纽实施方案》以及本次发布的“东数西算”工程政策，已明确提出要提高数据中心可再生能源使用比例，鼓励其参与绿电交易。而我国西部可再生能源丰富价廉，比如内蒙古拥有发达的风电，宁夏的光伏产业颇具气候，并且西部地区大多温度较低，加大数据中心在西部布局的倾斜力度，提高西部绿色能源消纳比例，显然有利于降低数据中心的能耗水平，提高电源使用效率，降低其用电成本，继而促进节能减排，为“双碳”目标的如期达成提供保障。

如今，在国家政策的支持下，“东数西算”工程的实施将有望重塑我国区域经济发展格局，为国民经济的更高质量发展注入全新的动力。

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随着“东数西算”题材的不断发酵，资本市场上投资者的热情也水涨船高。虽然近期相关板块的股价已经有所表现，但是按照市场机构的普遍预测，“东数西算”在未来五年内或将带动每年千亿元的投资规模。这便意味着增长空间巨大，而背后更是孕育着大把的投资机会。

除了数据中心IDC板块，投资者还可以重点关注如下领域：

第一，温控设备。

温控系统能耗巨大，节能减排的关键便在于降低温控系统的能耗。一方面，受益于新建数据中心的拉动，温控设备的需求量将不断上升；另一方面，按照《全国一体化大数据中心协同创新体系算力枢纽实施方案》的要求，鼓励新型机房精密空调、液冷等创新液冷方案的应用，推动数据中心采用机柜模块化等节能技术模式，这些都将有利于温控设备的质量升级与效能的优化。

第二，ICT设备/光模块。

ICT设备与光模块是算力网络的基础，数据中心集群建设叠加算力需求不断提升，有望推动服务器、交换机、路由器、光模块的扩容与升级。

以光模块为例，光模块是一种用于高带宽数据交换的光器件，其作用是实现光信号和电信号之间的相互转换，从而实现数据的传输。新一代数据中心网络架构下的光模块数量倍增，随着网络架构升级，框式交换机逐步被拆成盒式交换机，光模块数量也随之增加，随着新一轮的需求增长和光模块技术换代催化，行业有望在2022年迎来新一轮的价值重估。

第三，电力设备。

大型数据中心建设需要用到大量高速传输电缆及其连接系统。同时，由于数据中心设备迭代速度快，需要进行周期性设备更新，因此存量的数据中心也需要持续性地购买配套电缆、组件等。在“东数西算”工程的带动下，电力设备有望持续受益。

第四，云网融合。

根据《全国一体化大数据中心协同创新体系算力枢纽实施方案》中的具体要求，对集群和城区内部的数据中心进行一体化调度，支持在公有云、行业云等领域开展多云管理服务，加强多云之间、云和数据中心之间、云和网络之间的一体化资源调度。因此在云网融合、多云融合一体化的趋势下，相关领域或将存在投资机会。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

回撤超30%：从历史看，光伏还能跌多少？

在“双碳”目标的制定下，光伏行业在近两年的时间内，成为资本市场上绝对的宠儿。以2020年3月疫情后的低点到2021年9月的最高点来看，代表光伏行业表现的中证光伏指数在一年半的时间内涨幅达215%。但随着2022年一批光伏产业的上市公司发布业绩预报，超过一半的上市公司业绩预亏，中证光伏指数也同样再次迎来一波较大幅度的回调，2020年以来的最大回撤率已达30%。

那么，市场在担忧什么？如果从历史的角度看，光伏行业跌到什么程度了？今年光伏行业又有哪些机会呢？

从光伏发展的历史看，光伏这个现在被视为高科技的代表，应该是一个不折不扣的周期性行业。

最重要的是政策周期。光伏行业发展之初，就是一个完全的政策导向下的扶持产业，产业发展之初完全依赖于政策补贴。也正为此，在2008-2012年遇到第一次较大挫折，政策的补贴带来了技术、资本的狂热，继而出现了大量的产能过剩，九成以上的原材料和过半的需求严重依赖国际市场。2008年金融危机之后，欧盟降低光伏补贴、美国对中国的光伏企业进行“双反”调查。国内光伏产业受到沉重打击，一直持续到到2013年，中国开始实施光伏度电补贴，光伏需求由国外转向国内，光伏企业的经营才得以好转。

最典型的案例便是当年的江西赛，2007年在美股上市，当时是中国新能源领域最大的IPO，并曾经号称是“中国的光伏、世界的光伏”，但受到此次影响，赛维陷入了资金链断裂、债务恶化的生存危机。

在2013年补贴由国外转到国内后，光伏产业再次狂热，钻漏洞、骗补等事件层出不穷，直到2018年国家出台了“531”新政，明确加快光伏发电补贴退坡，并调低了光伏上网电价和度电补贴标准。一大批“假光伏”企业直接破产，光伏板块整体回调近50%。

以此来进行对比，当前光伏产业应该说基本没有“政策危机”。在碳中和“1+N”的政策体系下，风电、光电作为清洁能源最重要的一部分，长期的发展趋势是确定无疑的。从确定“3060目标”开始，市场对于清洁能源的增长报以非常高的期待。市场普遍预计2021-2025年，光伏新增装机年均规模有望提升到100GW以上。光伏行业也因此一步跨入高成长的行业。但从实际装机量看，根据国家能源局发布的数据，2021年，我国可再生能源新增装机1.34亿千瓦，其中光伏发电新增5488万千瓦（即54.88GW），即便仍然取得了高速的增长，但与市场的预期来对比看，仍然有不小的差距，这或许是导致本轮光伏行业大调整的一大因素。

但如果与2018年对比来看，“531”新政是光伏行业当年回调超过50%的直接诱因，在当前并无重大政策影响需求以及影响行业盈利能力的情况下，回调幅度超过2018年的可能性较小。

政策周期之外，光伏行业有其本身的产能周期。从上游的硅料、硅片，到中游的电池片、组件，下游的光伏电站，都具有一定的产能周期特性。本轮抑制下游装机需求的因素在于硅料价格的快速上行。特别是2021年以来，原材料多晶硅料价格持续处于高位，一定程度抑制下游需求。但随着各大头部厂商纷纷建厂扩产，硅料、硅片产能释放在即，从2021Q4开始，包括通威保山、大全新疆，保利协鑫徐州等硅料产能就已经开始投产。目前，光伏各环节的价格均已出现松动，例如多精致密料已从2021年10月份60万元/吨的高点，跌至目前的45万元/吨的水平。同时，上一轮的产业链去库存已经接近尾声，这一轮因宏观政策催生的供需失衡而产生的产业链价格博弈基本告一段落。

如果考虑到未来原材料价格的平稳或进一步微降，价格抑制因素不再，2022年的光伏装机量将值得期待。

最后是技术周期，也是决定光伏行业成长性的根本。中国的光伏行业之所以能够从最初的完全依赖于政策补贴，发展至如今全球领先的地位，依靠的就是不断地技术创新进步。光伏与其它发电方式同台竞争，电力又是经济运行的根本所在，经济性是最核心的影响因素。在过去十年间，光伏产品不断提高光电转化效率，同时降低制造成本。十年间光伏的度电成本下降了82%，是所有可再生能源中成本下降最快的品种。目前光伏的度电成本已经下降到0.068美元/kWh，接近化石燃料发电成本0.066美元/kWh，基本能够实现市场化。按照IRENA（国际可再生能源机构）的预计，光伏的全球加权平均度电成本到2030年甚至将会降低至0.04美元/千瓦时，届时光伏将会成为最经济的电力能源。经济性带来规模化，对光伏的需求也势必会大规模铺开。

光伏行业目前也面临着新一轮的技术周期。颗粒硅、硅片大尺寸、HJT是目前硅料、硅片、组件三个产业链环节的重要技术变革。

其中颗粒硅的硅料技术路线能够提供成本更低、更环保的技术方向。头部厂商如保利协鑫、上机数控等都在此领域进行了扩厂。

硅片方面虽然目前技术迭代较慢，但更大尺寸硅片的工艺改良仍然能够一定程度上带来成本的降低。

产业链中的组件是有望较大幅度降低光伏度电成本的环节。当前主流的PERC电池技术已接近达到了现行技术下发电效率的极致。下一代技术包括主要的TOPCon、HJT、IBC，其中又以TOPCon、HJT为资本市场最为关注，2021年多数具有HJT概念的上市公司涨幅普遍达到3-5倍。虽然技术的发展具有不确定性，但无论是哪种技术，其带来的效率的提升都将有益于整个度电成本的下降，进一步增强光伏发电在电力系统中的竞争力。

除了基本面之外，估值是另一个重要的影响因素。中证光伏指数自2019年4月发布至今，估值经历了较大的涨幅。指数在发布之初，整体PETTM约为32x，而在指数高点时，估值则超过了65x，估值翻了一倍还多。

而对于成长股而言，当行业成长性无法匹配市场给予的高估值时，必然经历较大幅度的估值回调。以PEG（PEG=PE/G）指标的角度看，G值的变小，必然需要PE的下调，以保证PEG值的一定。截至2022年2月18日，中证光伏指数的估值已从最高点的65x回调至42x，估值的下降幅度甚至超过指数的回调幅度。

那么中证光伏指数PETTM当前42x左右的估值，又是一个什么水平呢？从历史分位点来看，指数自上市以来PETTM估值的中位数约为38x，42x处于60%左右的分位点，略高于估值中位数水平。

同时，对于这样一个高成长行业而言，以PEG指标来衡量其投资价值，同样适用。以市场对于光伏行业未来的一致预期看，未来三年光伏行业预计整体仍然保持高速增长，预期盈利增速超过45%，与当前42x左右的估值来看，PEG仅为1左右，无论是与创业板还是科创板相比，都具备较高的行业配置价值。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智。

人人都骂基金经理时，医药板块能抄底了吗？

近期，随着医药板块连续大跌，医药基金火了，前期大火的医药主题基金经理也火了，只不过与上一次全网膜拜不同，这次是被“骂”上热搜。

但骂归骂，数据不会骗人。在骂声最激烈的几周里，相关基金的申购金额反而居高不下，显然，很多“聪明”资金在趁机抄底了。总体来说，抄底比追高更好一些，但如果能够更聪明的抄底，就更好了。

股市里有一条经验法则，“人多的地方不要去”。当人人赚钱、人声鼎沸时，不要去凑热闹；同样，当人人亏钱、口诛笔伐时，也要暂时规避，不必着急接飞刀。

医药板块为什么下跌？

抄底不是技术活，不要看所谓的技术指标。聪明的抄底，要研究基本面，投资者首先要问自己一个问题，板块下跌的主导逻辑究竟是什么？

就医药板块而言，超过一年的持续下跌，医保控费尤其是带量采购是主导逻辑。自2018年以来，已开展6次带量采购，平均每年2次，共计纳入234个品种，占公立医疗机构化学药采购金额的约30%。带量采购的价格平均降幅超过50%，显著削弱了相关医药企业的盈利能力，也动摇了资本市场对医药这一“长坡厚雪”赛道的信心。

当前，带量采购已经步入常态化，波及范围也在不断扩大，从口服制剂、注射剂逐步延伸至胰岛素、中成药、生物制品、血液制品、医疗器械和独家产品等，覆盖范围越来越广，市场预测，2025年带量采购纳入品种将超过500个。在带量采购的不确定性之下，前期因疫情因素快速上涨的医药板块进入了持续调整期。

通过带量采购压低药品和器械价格的同时，医保支付方式变革则对医院治疗侧“大检查、大处方”的陋习动起了刀子，促使医院端合理用药，对医药板块形成二次压制。以DRG支付方式改革为例，医保基于医保预算和病种费率预付资金，并实行“总额控制、结余留用、超支分担”的激励机制，引导医院合理诊疗、减少不合理收费。

之所以如此，是确保医保基金收支平衡的未雨绸缪之策。从近年来的医保基金收支情况看，尽管个别地区已出现收不抵支的情况，但总量层面依旧是收大于支，医保基金并未穿底。不过，在人口老龄化背景下，一方面是交费的人越来越少、花钱的人越来越多，一方面则是老龄化人口的医疗支出显著高于年轻群体，为确保医保基金收支的长期平衡，医保控费便成为必然选择，且这是一个长期逻辑，不存在退出的问题。

为更好地理解医保控费对医药产业链的影响，我们先不考虑商业保险和个人自费，假定医保基金是唯一的支付方，意味着医药产业各环节的收入最终都来自于医保基金这个钱袋子，当这个钱袋子收紧时，各方自然都会难受、都受影响。尤其是此前越是高毛利经营的企业，越是首当其冲，因为医保控费，最先瞄准的就是用量大且利润高的药品和环节。

当然，医保控费不等于医保降费，在总量层面仍会保持合理增长，保持一个低增速。但低增速是高估值的毒药，医药板块恰恰因疫情的一波大涨拉高了估值，故而当医保控费逻辑重新占据主导地位时，才会对医药板块产生如此巨大的杀伤力。

以医药生物子板块为例，2020年3月至7月，疫情利好成为主导医药板块的核心逻辑，板块市盈率从最低35.8倍涨至最高63.5倍，几乎追平了2015年牛市高点位置，板块出现泡沫化。随着疫情的边际影响逐步削弱，医保控费逻辑再次成为板块主导逻辑，医药板块随即步入下行通道。当前，连续调整近两年时间后，医药板块估值再次回到2019年低点位置，回归到医保控费逻辑下医药板块本来应该显现的低迷样子。

“抄底赚反弹”心态不可取

知道了板块为什么下跌，就能大概推断何时才能反转上涨。就医药板块而言，要么耐心等待市场对医保控费逻辑充分消化，要么期待另一个大级别的突发性利好因素。任何突发性利好都是小概率事件，耐心等待市场磨底才是正确的选择。

也就是说，虽然当前医药板块估值已步入合理水平，长期资金可以介入，但期待市场很快出现反转是不现实的。当前很多投资者涌入抄底，打的恰恰就是“逆势抄底、赚一波走人”的投机主意，以这样的心态去抄底医药主题基金，大概率是要失望的。

原因很简单，事情的演变是需要时间的。投资者往往缺乏耐心，总希望美好的预期能够立马兑现，但现实基本面却极有耐心，一步一个脚印，时不时还要走个弯路或停顿一下。在这种情况下，急于抄底的投资者常常发现自己买早了，然后又因为等不及而割肉卖出，既损失了时间，又损失了本金。

从当前公募基金持仓结构来看，2021年下半年以来，医药股持仓占比持续下滑，据华西证券统计，全市场公募基金的医药持仓比例从15.2%降至11.3%，其中，非医药基金则从11.1%降至6.8%。当公募基金在撤退时，谁在留守呢？一是医药主题基金，这类基金只能坚守医药赛道，别无选择；二是大量抄底型的散户投资者，或买入医药股，或逆势加仓医药主题基金。

从估值水平来看，当前医药板块已处于历史较低位置。其中，医疗服务、中医板块相对较高，市净率分位在40%左右；医药流通板块估值最低，市净率分位低于10%；其他如化学药、生物医药等板块市净率分位在30%左右。

所以，对于已经抄底被套的投资者而言，鉴于当前估值已经较低，继续下跌的空间有限，已具备一定的安全边际，适合做底仓长期持有，也适合进行基金定投，割肉卖出反而是下策。但对于还未入手的投资者，除非打算长期持有，否则不宜以“抄底赚反弹”的心态参与医药板块投资。

在细分领域寻找机会

医保控费是个长期逻辑，会长期对医药板块产生压制，但医药是个大产业，也有一些细分领域不受影响或只受很少影响，即所谓的“医保免疫”板块。一般认为，当前A股市场中的医保免疫板块主要在四个领域：

一是创新产业链。创新药或首仿药可以通过谈判进入医保目录，降价压力小；上游的CXO赛道（医药研发服务）主要订单来自海外市场，也基本不受国内医保控费影响。

二是消费型医药。这类品种主要市场在医院外，不消耗医保基金，不受医保控费影响，典型如主打健康保健概念的中药、保健品、非处方型西药以及医美、体检及口腔、眼科等民营医疗机构。

三是市场格局较好的高端制剂，降价空间有限，还能通过带量采购快速提升渗透率。典型代表为血液制品，我国血制品市场长期供求失衡，原材料供给依赖海外市场，且国内龙头技术水平低于全球龙头，研发创新空间大，受集采影响有限。

四是所谓的光脚产品。存量市场很小，可借助集采快速放量，拓宽市场空间，可视作受益品种。

这些机会可通过投资主动管理型医药基金来把握，要相信基金经理的专业能力和职业素养，但唯独要规避百亿级别的大型医药主题基金。原因很简单，这类基金产品规模太大，腾挪空间小，且买卖交易成本高，在整个板块上涨时可以水涨船高，涨幅未必小，但往往不能很好地把握结构性机会。所以，一旦整个医药板块进入调整期，大型基金的表现往往跑不赢小型基金。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

长期跑不过沪深300，农业指数还能投吗？

【阅读提示：本周本推出“农林牧渔“专题，五篇文章讲解农林牧渔板块，欢迎持续关注。】

农业指数的历史表现如何？

从长期来看，虽然农业对一个国家的作用至关重要且不可替代，同时在过去将近20年的时间里，国内每年的“一号文件”都是事关三农（农业、农村、农民）发展的。但A股中与之相关的上市公司表现并不好，农业相关的行业或主题指数相比于市场宽基指数沪深300并不具备超额收益，这一定程度上制约了农业行业指数的长期投资价值。

如果从指数的长期投资角度来看，无论是定投还是买入并长期持有，对于农业指数而言都并非是最合适的投资策略。政策及周期的影响之下，需要分别对生猪养猪、种业、禽畜产业链行业有较深入的研究，需要买在其“行业底部反转”之前，卖在“行业顶部反转”之前，对于一般投资者而言，投资及研究难度相对更高。

农业指数如何选择？

从指数来看，与农业相关且有基金跟踪的行业或主题指数共有七个，但其中部分为农业的下游如细分食品指数，以及细分子行业如农业机械，这些指数与农业本身相对偏离较大。综合来看，符合农业本身的行业指数共有四个。

其中中证农业主题指数是从沪深A股中选取50只业务涉及农用机械、化肥与农药、畜禽药物、农产品、肉类与乳制品等领域的上市公司股票作为指数样本股，以反映农业主题上市公司股票的整体表现。

而中证现代农业主题指数以中证全指为样本空间，选取涉及农业用地流转、农机、节水灌溉、农资服务、种子，养殖业，以及农业生产信息化、经营信息化、管理信息化、农业智能机械等业务的上市公司股票作为成份股，以反映现代农业类相关上市公司整体表现。

以两个指数的对比来看，毫无疑问是CS现代农的表现更具弹性，市场也更加认可其高成长性，相应的估值也更高。且CS现代农指数覆盖的标的更广泛，因此，本文以CS现代农指数作为分析标的。

CS现代农指数的行业及主要权重股

从CS现代农指数的行业构成看，涵盖了上下游产业链各个环节，如上游的种子、饲料、化肥，下游的农副食品的加工销售。其中生猪养殖、农药、水产养殖（其中涵盖硅料硅片，为“渔光一体”产业模式）占比最大。特别是生猪养殖，行业权重占比近30%，可以说生猪养殖的行情一定程度上左右了CS现代农指数的走势，因此现代农指数在行情上也表现出了一定的周期性质。

从指数的成分股来看，CS现代农指数的前十大权重股权重总计为58%，是一个看起来集中度并不低的占比。但是前五大权重股的权重占比合计达43%，且其中权重占比最大的两个牧原股份及温氏股份都是生猪养殖企业，因此指数的集中度一方面集中在前五大甚至前三大权重股上，另一方面也基本集中在生猪养殖企业中。因此，买入CS现代农指数相当于买入了30%左右的生猪养殖指数，10%左右的硅料硅片企业（通威股份，类似于“渔光一体”的产业模式）。生猪养殖指数的行情与CS现代农指数的走势具有较高的重合度。

从CS现代农指数成分股的市值分布情况，小市值公司占绝大多数，100亿以下的公司共34家，市值在100亿元-200亿之间的公司共19家，两者合计数量占全部成分股数量比重超过70%。这也反映了农业较为分散、竞争激烈的市场格局。

CS现代农指数的盈利及估值

从CS现代农指数的长期走势和估值来看，二者并不统一。一方面是由于该指数近几年成本股变动较大，例如2015年种子、肥料、饲料等行业占比最大，而目前生猪养殖行业占比最大，成分股的变动使指数的盈利性和估值都产生了较大的变动。另一方面，农业指数存在长期缺乏“估值锚”问题，复杂的成分构成使指数没有农业科技的高成长性。行业又叠加了周期（生猪养殖）、公共事业（化肥）、科技（种子、农药）等属性，政策的影响比其它行业更加显著。估值对于指数的重要性要远远小于其它行业，如果从估值的角度去考虑其投资价值，周期行业的估值投资方式更为可行，即在行业估值高点时买入（此时是盈利能力的底部，未来边际向好），在行业估值低点时卖出（此时是盈利高点，未来边际变差）。

估值之外，再来看CS现代农的盈利能力。其中影响最大的仍然是生猪养殖企业，“猪周期”之下，2020年之前的几年，行业普遍盈利较好，营收及净利润都维持看了一定的增长。但从本轮猪价下行的周期开始，指数盈利能力极速恶化，2021年主要养猪企业业绩均大幅度亏损，指数整体营收同比负增长近20%，净利润同比负增长超50%。不过随着猪价下行周期的结束，猪价已经开启了上行阶段。市场一致预期指数未来盈利能力大幅度向好。

农业变革下的长期投资价值

那么，对于这样一个行业，农业是否就不具备未来的长期投资价值呢？显然并非如此，如果从国外农业的发展来看，有非常多农业领域的国际巨头，如美国孟山都、瑞士先正达（被中化集团收购）、美国约翰迪尔（农机公司）等。

其中的种子领域，被誉为农业中的“芯片”，是农业发展的基石。而农机是农业规模化、工业化、数字化的最重要的手段。这些未来都有着的“国产替代”的潜力。

首先是农业的数字化、现代化、工业化。2021年的一号文提到“2021年一号文中明确提出：发展智慧农业，建立农业农村大数据体系，推动新一代信息技术与农业生产经营深度融合。加强乡村公共服务、社会治理等数字化智能化建设”。这些意味着未来农业有望摆脱低附加值的产业情况，行业从初级产品的提供走向高附加值的综合农副产品的提供，行业的成长逻辑必然发生变化。

其次是“猪周期”反转在即。对于生猪养殖企业而言，养殖成本和猪价是影响其利润最重要的因素。对于猪价，价格已经从去年的行业底部逐渐向上。而对于养殖成本，非洲猪瘟干扰下的猪成活率，以及饲料原材料上行，这些成本上行因素均有所减弱，生猪养殖成本边际下行，养殖企业的利润也将逐渐变好。

最好是种业的长期增长空间。2021年7月通过《种业振兴行动方案》。其中提出的“保障种源自主可控、加快实施农业生物育种重大科技项目”等受到重视。种子一时被称为“农业芯片”，并受到热炒。但对于这样一个核心产业而言，显然并非是一时就能解决的，国际巨头如孟山都、先正达、拜耳等都有长达上百年的发展历史，在种子研发上投入十分巨大。国内想要实现“种源自主可控”也并非一日之功，种子研发的企业未来有望成为高成长的行业。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智。

除了猪周期，生猪企业还能做什么？

【阅读提示：本周本推出“农林牧渔“专题，五篇文章讲解农林牧渔板块，欢迎持续关注。】

2022年1月CPI同比0.9%，其中猪肉价格同比下降41.6%，环比下降2.5%。统计局表示，冬季腌腊基本结束，加之节前生猪出栏加快，猪肉供应充足。我们在《猪肉股投资逻辑：周期的诅咒》中提到，猪周期是分析猪肉股的核心逻辑，由此看，当前生猪养殖企业的基本面可谓一片黑暗。

2021年全年，猪肉价格都处于低位，代表性猪肉股的业绩受到持续打击，市值前三大的牧原股份、温氏股份、正邦科技等公司的2021年净利润预告分别为70亿元-85亿元、预亏130亿元、预亏200亿元，此外新希望、天邦股份也分别预亏超过86亿元和35亿元。尽管牧原股份的净利润预计仍为正，但也大幅下跌70%。

那么2022年生猪养殖的企业基本面会有所好转吗？是否有入场的机会？我们以温氏股份为例，来分析一下生猪养殖板块的未来前景。

事实上，猪产业板块自2021年7月份在猪价还在深跌中时，表现便呈现了波动上升，而温氏股份作为行业的代表性企业，业绩预期的改善似乎在支撑着其表现更好。

判断猪周期

不论是温氏股份还是其他生猪养殖企业，其股市表现还是主要有赖于猪周期：由于行业表现高度依赖周期变化，因此其核心的投资逻辑便是，猪周期位置最低时买入。尽管此时猪肉股的估值可能是高的，但盈利水平最低，后续基本面将持续改善，股价也将有所反映。由此来看，可以粗略地说，猪肉股的PE最高时进入，PE最低时抛售。当前生猪养殖板块估值历史分位达到86%以上，因此此时应更多关注相关企业。

温氏股份在众多直接受猪周期影响的公司中并不例外，其股价表现紧紧跟随猪周期，也并无明显的领先或滞后性。

从猪周期本身看，当前猪价仍然处于下跌阶段，最近几日还在下跌。外三元猪从2月13日的12.99元/公斤下跌至2月16日的12.46元/公斤，3天下跌了4%。2月8日，据国家发展改革委消息，1月24日-28日当周，全国平均猪粮比价为5.57∶1，连续三周处于5：1-6：1之间，进入《完善政府猪肉储备调节机制做好猪肉市场保供稳价工作预案》设定的过度下跌二级预警区间。国家发展改革委将会同有关部门视情启动猪肉储备收储工作，并指导地方按规定开展收储工作。这被认为是猪肉价格可能见底的信号之一。

从生猪供给看，尽管未来猪价仍有下跌压力，但猪周期已接近底部。近几年生猪存栏领先出栏量半年左右的时间，生猪存栏增速在去年7月见顶，并在此后迅速下行，当前阶段的生猪出栏量增速见顶的概率较大。因此当前猪价继续下行的空间有限，随着生猪存栏增长在未来几个月时间内下降至零，出栏量也将在年中左右停止增长，届时价格将重新上涨。

因此，企业在今年年中后的经营压力或将得到一定程度缓释，进而在下半年随着猪价上行而业绩回升。

具体公司会有多大区别？

从上述的生猪养殖公司的2021年净利润预告看，各家公司的业绩也出现了分化。显然，除了猪周期以外，还有其他的影响因素。生猪养殖公司的自身经营策略、发展战略对其业绩也有影响。

首先是规模经济，由于猪产业依然具有一定的规模经济性，其由于生猪有销售半径，区域内的大型养殖企业多少有一些规模经济优势，因此大规模生产的厂商依然具有竞争优势，资本市场表现也相对更好。行业内，各家企业的规模分化比较明显，牧原股份规模最大，正邦科技、温氏股份、新希望、天邦股份规模以此变小。

生猪养殖规模经济性具有规模上的偏好，在规模尚小、迅速增长的过程中，每头猪带来的盈利是提升的，但到规模到了一定阶段后，规模经济消失，单位成本和盈利的增长反而有所下降（新希望、温氏股份、正邦科技），但规模进一步增长后，效率似乎又有所提高（牧原股份）。

上下游整合

除了生猪养殖，越来越多的企业开始向上下游拓展新业务，其中的重点是饲料加工。最典型的例子便是牧原股份和温氏股份的区别。牧原股份相对更早介入饲料加工业，相当于将上有风险吃进，进行对冲。饲料价格上涨时，生猪养殖成本抬升，但其也能获得盈利。

下图可以发现，温氏股份的股价表现与饲料价格同比变化始终呈现负相关关系。而牧原股份自2019年上半年后，股价与饲料价格同比变化基本呈现正向关系。

在之前，生猪养殖企业向下游整合的空间不大，除了介入屠宰市场以外，更下游的竞争太过激烈，性价比很低，过度向下游扩张的企业往往以失败告终。但现在越来越多的企业开始向下游更远端进行整合，尤其是食品加工环节。现在牧原股份已经开始布局，温氏股份似乎也并未落后，这与上游的饲料环节一样，预期也能够缓解猪周期的冲击。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陶金。

那家“扇贝跑路”的獐子岛，为啥老是出事儿？

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盘点A股最魔幻的几家公司，相信獐子岛必居其一。

不久前，位于南太平洋的汤加海底火山爆发，有传闻称南太平洋的扇贝会涌入獐子岛“避险”，怎料市场居然真的买账，和汤加火山隔着十万八千里的獐子岛股票应声涨停，直到公司予以澄清，股价才出现回落，实在让人摸不到头脑。

当然，更魔幻的还要数著名的“獐子岛扇贝跑路”事件——自2014年起，似乎每过一段时间，獐子岛的扇贝就会出点事，要么跑了，要么冻死饿死了，引得市场质疑不断，甚至不少人都将其视为嘲笑和调侃的素材。

獐子岛究竟为啥如此不靠谱？我们不妨从头说起。

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曾经的獐子岛，绝对配得上“辉煌”二字。

公司始创于1958年，从一个不起眼的渔业生产合作社一步步发展壮大，并成长为以海珍品种业、海水增养殖、海洋食品为主业，集冷链物流、海洋休闲、渔业装备等相关多元产业为一体的综合型海洋企业，拥有以虾夷扇贝、海参、皱纹盘鲍、海胆、海螺等海珍品为主要产品的完整产业链。2006年9月28日，獐子岛以水产第一股的身份上市，开盘60.890元/股，涨幅143.56%；2008年初，獐子岛股价更是窜上150元/股高位，成为沪深两市的股王，也是我国农业第一个百元股，就连贵州茅台都只能望尘莫及。

如果翻开獐子岛的履历，一系列荣誉着实令人佩服：

2006年1月，“獐子岛”牌商标成为第一个水产品中国驰名商标；

2007年成为达沃斯“全球成长型公司社区”首批创始会员；

2007年当选为“CCTV年度最佳雇主”；

2008年登榜福布斯中国潜力企业；

2010年被评为中国最受信赖的十大品牌……

獐子岛之所以能有如此成就，得天独厚的资源优势功不可没。

从行业格局上看，我国海水养殖主要集中在沿海省份，北方以辽宁、山东等地为主，南方则以广东、福建等地为主。自然条件的差异，使得不同地区的主要海水养殖产品也有所不同，贝类产量主要集中在山东、辽宁、福建、广东四省。由于北方海域水温较低，海珍品的生长周期较长，因此海珍品的营养价值较高，口味更好。基于以上特点，地处黄渤海海域的辽宁和山东已经成为我国海珍品的重要养殖区域，这便意味着，能否掌握优质养殖区域，将直接关系到水产企业的发展前景。

獐子岛的优势便在于此。公司海域位于黄海北部外长山列岛的最南端，东与海洋岛相对，北与大、小长山岛相邻，距大连市56海里，海域内水流畅通，营养盐类丰富，海水理化因子稳定，水温、流速、盐度适中，浮游生物资源丰富，是发展海水养殖的天然理想之地，也是全国最大的清洁海域。同时，公司养殖海域水深适宜，底质平坦并以砾石沙泥为主，适宜大面积开展底播增殖业。以虾夷扇贝为例，其对养殖水域的水深、流速、水温、盐度、底质等均有较高要求，放眼国内，几乎只有大连长海和山东长岛部分海域适宜大规模养殖——这正是獐子岛的大本营。

值得一提的是，在发展过程中，獐子岛逐渐形成了活品、流通与餐饮、专卖、商超、休闲食品、电商等多个渠道的产销一体化运营，市场影响力与日俱增，成为了不折不扣的“水产第一股”，甚至被不少人誉为“渔业茅台”。

然而，獐子岛多年的苦心经营，却在2014年迎来了转折。

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2014年10月30日晚，獐子岛发布公告称，2011年与2012年底播的100余亩虾夷扇贝，因受冷水团异动导致的自然灾害影响近乎绝收，造成了公司资产减值，獐子岛集团也因此巨亏8.12亿元。消息一出，市场一片哗然，獐子岛一夜之间仿佛变身成为“蓝海股份第二”，备受诟病。

谁曾想，这仅仅是一个开始，而后獐子岛又接二连三地故技重施：

2018年1月30日，公司像四年前一样突然发布公告，声称扇贝出现异常，不过与上一次不同的是，这次受灾不是受冷水团的影响，而是由于海水水温升高，导致海洋生物骤减，扇贝因饵料不足而大面积减产，公司2017年的业绩也由此前预计的盈利0.9亿元~1.1亿元转为亏损5.3亿元~7.2亿元；

2019年4月27日，公司发布一季报声称，受2018年海洋牧场灾害影响，扇贝壳收货资源减少，公司业绩也再次出现断崖式下跌；

2019年11月，公司又发布公告称，2017年和2018年底播的虾夷扇贝短时间内“大规模自然死亡”，造成了重大的存货减值风险，预计损失2.78亿元，约占截至2019年10月末上述底播虾夷扇贝账面价值3.07亿元的90%，对公司2019年经营业绩构成重大影响。

短短六年时间里，獐子岛居然出现了四次“扇贝大逃亡”！公司一会儿说扇贝失踪了，一会儿说扇贝归来了，一会儿说遭遇冷水团冻死了，一会儿又说遭遇高温热死了……仿佛这些扇贝都长了耳朵长了腿，都不约而同地在该跑的时候跑，该回的时候回，该死的时候死，每一次都是卡在公司业绩亏损的节骨眼上“跑路”，着实魔幻。

有意思的是，按照深交所的规定，中小板企业连续两年亏损被ST，连续3年亏损被暂停上市，连续亏损四年将被终止上市，而獐子岛却凭借扇贝“来回跑路”这一招，巧妙地避开了这些问题。

当然，人们并非全信这一套，接二连三的“黑天鹅”事件，隔一段时间就来一次的虾夷扇贝跑路或死亡噩耗，越来越多的人怀疑獐子岛在说谎，但又不好拿出有力证据。这反倒让獐子岛高管有理由抱怨：

“为什么别人遭了灾大家都同情，獐子岛遭了灾不但没人同情，大家还都来踩上一脚？”

就在市场对獐子岛无计可施时，监管部门开始介入，借助北斗卫星定位数据，对獐子岛公司27条采捕船只数百余万条海上航行定位数据进行分析，还原了采捕船只的真实航行轨迹，复原了公司最近两年真实的采捕海域，进而确定实际采捕面积，并据此认定獐子岛公司成本、营业外支出、利润等存在虚假，以及其他违法事实。

于是，在2020年6月，证监会官网发文，獐子岛公司涉嫌财务造假、“秋测”虚假记载，以及未及时披露业绩“变脸”等多项违法违规行为，依法对獐子岛公司给予警告，并处以顶格60万元罚款，对15名责任人员处以3万元至30万元不等罚款，对4名主要责任人采取5年至终身市场禁入。

终于，弥天大谎被拆穿，关乎到扇贝的“离奇案件”得以沉冤昭雪，而曾经风光无限的“股王”獐子岛也彻底跌下了神坛，败掉了人心。

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獐子岛的盛极而衰，核心原因自然要归因于公司自身的问题，包括风控体系不健全、组织架构不合理、股权结构高度集中、经营过程不透明等等，相关分析已有很多，我们不做过多讨论。

那么，獐子岛事件能给普通投资者带来哪些启示呢？在我看来，最应该注意的地方在于投资农业股的潜在风险。

我国是农业大国，农业是整个国民经济的基础，在我国经济社会中占有举足轻重的地位。随着经济的快速发展和国家对农业的大力支持，越来越多的农业公司纷纷选择上市来提升自身竞争力和价值。

纵观整个A股市场，虽然农业上市公司数量不多，但财务舞弊现象所占比例却显著高于其他非农业上市公司。除了本文提到的獐子岛，曾经因农产品萃取概念名声大噪的银广夏，不停折腾甲鱼的蓝田股份，做稻米深加工的万福生科，以及2019年退市的雏鹰农牧，都出现过类似的情况，而他们对外的解释，与獐子岛的“扇贝跑路”几乎如出一辙。雏鹰农牧就把亏损的原因归结为：没钱购买饲料，猪都饿死了。

为什么总是有人愿意让农牧产品背锅呢？答案其实很简单：猪牛羊鸡鸭鹅自己不会说话报数，而投资者想要核查清楚亦是非常困难。

归根结底，这与农业上市公司自身存在的固有限制是分不开的，比如：很多农业上市公司的核心资产都是消耗性的生物资产，极其容易受到自然环境变化的影响，不以人的意志为转移，继而导致公司经营利润的不确定性一再增加；而农业上市公司管控难度相对较大，大量的现金交易难以核查，很多交易甚至没有发票，难以计量和盘点，致使资产状况具有高风险性；此外，我国大部分农业上市公司还保留着原始的“村镇制”和“生产队”式的治理结构，远不具备现代企业的组织架构和内部控制体系。再加上资本市场又极容易助长人性的贪婪，反映到公司经营层面，便是各种魔幻剧情的上演。

而这些内容，如果对于行业没有深刻的认知和了解，普通投资者仅从新闻报道和公司披露上面是很难洞悉的，若是贸然去投资，踩雷的概率难免要增大。

所以说，对于自己看不懂的投资标的，最好还是不要碰——不止是农业，任何行业、任何品种都是如此。

或许，这也是獐子岛事件传递给市场的一个积极意义。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

隆平高科是农业里的华为吗？

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“杂交水稻之父”袁隆平院士大家再熟悉不过了，袁老先生一生致力于杂交水稻事业，他让上下五千年来一直忍饥挨饿的中国人，彻底摆脱了饥饿。袁老先生对于人类的贡献，真的难以用言语来表达。

在A股市场中，有一家种业企业与袁老先生密切相关，它就是 “隆平高科”。隆平高科成立于1999年，以袁老先生的名字命名，第一大股东为中信集团，袁老先生是公司的名誉董事长。在A股市场八家种业企业中，隆平高科以247亿市值（数据截止到2022年2月13日，下同）位居第一，是国内最大种子企业，第二名登海种业市值为203亿。

在号称农业“芯片”的种业领域，隆平高科已经形成了完善的产品矩阵以及传统+转基因的商业化育种体系，为国人的食品健康安全保驾护航。袁老先生以及他的团队，可谓居功至伟。

低谷期已经过去

隆平高科23 年来专注于主业，主要从事农作物高科技种子及种苗的研发、繁育、推广及服务。公司主要产品包括杂交水稻种子、玉米种子、蔬菜瓜果种子、小麦种子、食葵种子、杂交谷子种子、油菜种子、棉花种子及综合农业服务等，其中水稻种子、玉米种子、蔬菜瓜果种子是公司核心业务板块，且水稻种子市场份额全球领先，杂交玉米种子位于国内第一梯队，被誉为中国种业第一品牌。

2020年公司全年实现营业收入32.91亿元，同比增长5.14%；全年实现净利润2.32亿元，同比增长228.78%；全年实现毛利润12.70亿元，同比增长38.59%。2019年，受粮价持续低迷导致的农户种粮积极性下降、行业加快出清等因素影响，国内杂交水稻的市场价格和销量均承受较大压力，公司水稻种子营收下滑41%，拖累总营收下滑12.6%。2020年度公司巴西业务好转，国内业务逐步恢复，玉米种植景气度回升，业绩扭亏为盈。2021年公司海外业务保持增长，业绩增长有望加速。

种业发展几何

对于种业行业而言，其市场规模主要影响因素包括种植面积、单位用种量、种子商品化率和种子价格。

从2001年以来，中国农作物播种面积保持平稳态势，CAGR仅为0.35%。其中，水稻播种面积几乎没有增长，而玉米播种面积则显著增长，CAGR为2.8%。从长期视角看，受到农业供给侧改革的影响，种植面积仍将保持稳定态势。中国主要农作物单位面积产量呈上升趋势，因此，随着技术能力的不断提升，单位用种量将呈下降趋势。

种子价格主要受到粮食价格和种粮比的影响。其中粮食价格保持稳定，且呈一定程度的下降趋势，从长期视角来看，在供需两端、货币政策等保持稳定的情况下，上涨空间不大。而种粮比（即种子价格和粮食价格之比）相对于美国等发达国家，还有一定的上升空间。而影响种粮比的主要因素包括种子质量和市场集中度。

但目前在需求下降、供给增加、产品缺乏创新导致同质化严重的情况下，国内种业发展陷入低谷，行业增速放缓，竞争格局分散，企业盈利水平下降。

“农业芯片”卡脖子

长期以来，重生产、轻育种的现象比较普遍，这与种业产业属性有关。从利益链条分割来看，育种产业投入大、回收周期长、风险较高、收益不明确。因此，无论是种植户还是农业企业，更倾向于参与短平快的生产环节，长此以往，产业高度集中于生产链条，种业却有所忽略。

种子是农业芯片，小小的一粒种子包含着许多技术，种业在国家层面竞争越来越激烈。疫情下国家对粮食安全的认识上升到空前的高度，耕地和种业则是解决粮食问题的重要保证。

水稻、小麦这两种最基本的口粮，就完全用的是自主选育品种。外资企业占我国种子市场份额只有3%左右，进口种子占全国用种量只有0.1%。虽然在我国主要农作物中大部分种子为“自产”，但玉米、马铃薯等种子部分依赖进口。高端品种的蔬菜种子以进口为主。品种同质化现象严重，种业自主创新能力不足。

虽然隆平高科、登海种业等研发投入占主营比例接近或超过10%，但大部分种企的研发投入占销售收入的比例在3%以下，低于国际公认的正常线5%。

隆平高科高级副总裁尹贤文认为， 中国种业的健康长远发展，有赖于合理充分的市场竞争、有效的知识产权保护等各方面的推动，未来，航母型领军企业、特色优势企业、专业化平台企业等三类企业最有可能得到良好发展。

隆平高科有成长潜力

2021 年杂交水稻市场回暖，整体看，杂交水稻种子生产属于丰收年，全国平均制种单产170 公斤/亩，同比增长 22%。全年杂交水稻种子制种量为2.67亿公斤，较2020年大幅回升59%。但近期水稻需求增长乏力，大米国内价格保持平稳，全球需求疲软，大米国际价格持续走低。预计大米需求稳中有降，使得杂交水稻需种量开始下降。

而杂交玉米种子，制种量自2016年以来持续下降，需种量保持稳定，使得库存量不断减少，2021年部分制种基地受天气影响，产量较正常年份减少。但玉米价格处于历史高位，2021年平均收购价达到2790元/吨，高于2020年的2208元/吨，远高于2019年的1967元/吨，随着下游养殖行业产能逐步释放，高需求有望支撑玉米价格维持高位，玉米种子有望迎来上行周期。

而对隆平高科而言，在占比较少的业务板块中，向日葵、蔬菜瓜果、杂谷等近些年显示出了良好的成长性。在这些国产化率不高、国外种业巨头充斥的领域能够取得高增长，可见隆平高科的技术研发实力，而这些领域也将成为企业未来重要的增长点。

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本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员耿逸涛。

宠物食品，是不是个好赛道？

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东奥吉祥物冰墩墩的“一墩难求”，再次凸显了消费者对萌宠的巨大热情。近年来，我国宠物市场呈现出快速发展态势，宠物产业链也形成了以宠物食品为主，宠物用品、宠物诊疗、洗澡美容等为辅的多元化市场生态。尤其是2017年佩蒂股份和中宠股份两家宠物食品企业的先后上市，更是激活了宠物创业市场，在资本的助推下，一级市场涌现出一批宠物产业链创业公司，宠物赛道开始备受关注。

但就A股两家宠物食品上市公司的股价走势来看，经过上市初期的例行暴涨后，股价表现早已中规中矩，似乎和朝阳赛道并不沾边。所以，我们该如何理解宠物食品赛道呢？

宠物食品：崛起中的朝阳赛道

宠物经济本质上是一种“孤独生意”，也是一种“情感生意”。情感需求位居生理需求之上，只有当经济发展进入一定阶段后，宠物经济才会迎来高速增长期。

就当前来看，美国、欧洲、日本等发达地区是全球宠物市场重镇，宠物食品、宠物用品、宠物美容、宠物医疗等各个细分领域均趋于成熟，增速基本在5%-6%之间；而我国则恰恰相反，随着收入水平的提升和人口老龄化的加剧，宠物经济正迎来高速增长期。据《中国宠物经济白皮书》，2012-2020年，我国宠物消费市场规模从337亿元增至2065亿元，年均复合增速高达25.43%。

从宠物经济的构成看，由于宠物食品贯穿宠物全生命周期，故是第一大细分行业。欧睿国际数据显示，2018年全球宠物市场中，宠物食品占比约50%，宠物医疗占比约28%，宠物用品占比约19%。据Statista数据，预计2021年全球宠物食品市场规模约1029亿美元，自2012年以来年均复合增速6.17%。

宠物食品又分为宠物主粮和宠物零食两大类，宠物主粮类似于人类食品中的主食，属于宠物饲养的的必需品，占据宠物食品市场的主要份额，发达国家约为80%左右；宠物零食类似于副食，具体包括肉干类、咬胶类和饼干类等类别，具有调节口味、宠物保健和增进主宠互动的作用，兴起时间较短，渗透率还不高。

从宠物类别上看，犬用食品和猫用食品占大头。以美国市场为例，2020年美国宠物食品行业规模约420亿美元，是全球第一大市场，其中，犬用食品占比约68.6%、猫用食品占比约28.6%。

从竞争格局看，2019年，全球宠物食品行业CR5集中度为58%，其中，玛氏和雀巢是第一梯队，市场份额占比分别为 25%和22%，相比之下，其他企业市场份额较小。此外，全球前八大宠物食品公司均为美国企业。就我国宠物食品市场来看，市场集中度要低得多，CR10集中度仅为31%，其中，玛氏依旧占据龙头地位，市场份额约为11.4%，相比之下，其他品牌均在5%以下。

从细分赛道上看，宠物主粮标准化程度高，且产品种类少，适合工业化大生产，在规模经济效应下强者恒强，市场集中度高，全球巨头竞争优势明显；而宠物零食属于新兴赛道，产品线较多、机械化程度不高，全球巨头介入有限，为新兴企业崛起提供了空间。

事实上，就我国近些年崛起的宠物食品企业来看，产品结构基本以宠物零食为主。2020年，我国宠物零食市场CR5为32.7%，市占率最高的两家企业乖宝宠物和中宠股份均为国产企业，市占率分别为12.5%和11%，远高于其他企业。在前10大厂商中，外资厂商仅有玛氏和多格漫两家。

依托在宠物零食市场占据的竞争优势，近年来国产宠物食品企业开始加大对宠物主食市场的布局，不断拓宽发展空间。

盈利能力平平无奇

与很多投资者想象的不同，宠物食品虽是新兴赛道，市场空间大，但宠物食品企业的盈利水平却不高。如果纯看ROE、净利率等指标，宠物食品生产企业可谓平平无奇。

至于原因，可以从三个方面来理解：

一是历史原因，从海外代工起家，毛利率低。国产宠物食品龙头普遍成立于本世纪初，当时，国内宠物食品市场规模很小，相关企业主要靠为国际巨头代工求生，营收几乎全部来自海外市场。代工企业不掌握品牌和渠道，产业链地位低下，盈利水平低。

自2010年以来，头部代工企业相继布局自有品牌。由于国际市场已经较为成熟，国际龙头已稳稳占据市场，在国际上，国产宠物食品企业依旧走代工模式，自有品牌主要用于拓展国内市场。

在国内市场，国产品牌从宠物零食这一细分赛道切入，抓住电商渠道的东风顺势而起，实现了份额领先，毛利率也显著高于海外代工。但问题是，当前国产品牌的营收大头依旧是代工业务，占比普遍在75%以上，在整体业绩呈现上，盈利水平低的问题尚未改善。

二是供给侧进入门槛低，资本驱动下新玩家加速入局，竞争激烈。现阶段，我国宠物食品市场进入门槛较低，缺少明确的宠物食品生产标准，宠物食品尤其是宠物零食生产不存在明显的规模效益或投资障碍，近年来行业内企业数量不断增加、产能不断扩大，市场供给量亦呈迅速扩大趋势，竞争激烈。

三是需求侧追求实用和性价比，品牌粘性较低，品牌溢价也低。与人类食品不同，宠物食品只有实用价值，基本不附带精神层面的价值，这就导致需求侧更追求实用和性价比，品牌粘性和溢价都较低。

举个例子，飞天茅台与光瓶牛栏山都是白酒，实用价值相差不大，但价格可以相差近百倍，这个差距主要是由品牌溢价贡献。对于宠物食品而言，宠物主人主要为用料安全和营养配比买单，不会为品牌溢价买单。而用料配比很难做出差异化，这就导致了消费者的品牌忠诚度低，宠物食品企业的品牌溢价也低，在属性上就很难成为高毛利赛道。

如何看待当前投资前景

低毛利属性固然略显可惜，但只要能够匹配高增长，宠物食品依旧可以成为好的投资标的。数据显示，2019年我国城镇养宠家庭渗透率仅为23%，同期美国为68%，仍有很大的提升空间。与此同时，受制于收入水平差异，我国宠物食品渗透率约为22%，而美国则高达95%。换言之，我国犬猫喂养仍以剩菜剩饭为主，而发达国家则以工业化生产的宠物食品为主。

因此，中长期看，养宠家庭渗透率的提升叠加宠物食品渗透率的提升，我国宠物食品行业仍有很大的增长空间，属于典型的朝阳赛道，投资者不必担心增长问题。但行业高速增长是一回事，具体到A股上市公司则是另一回事。

如前所述，当前A股宠物食品上市公司的主要营收来自于海外市场，以美国、欧洲和日本为主，属于典型的成熟市场，增速缓慢，平均在5%-6%之间。在这个意义上，A股宠物食品上市公司适用的投资逻辑并非国内朝阳市场的中高速增长逻辑，而是国际成熟市场的低速增长逻辑。因此，虽然相关公司股价距离高点已有超过40%的跌幅，但若匹配成熟市场的低增速逻辑，当前估值水平依旧是不便宜的。

为破解这一问题，当前头部企业纷纷将战略重心转向国内市场，同时加快对宠物主粮的布局，以打开增长空间。举例来说，2015-2020年，中宠股份的国内营收占比从12.26%提升至24.1%，佩蒂股份则从2.07%提升至14.86%，虽然比重依旧较低，但提升很快。随着国内市场占比的不断提升，宠物食品企业的投资价值也将越来越好。

对投资者而言，不必急于当下布局，需耐心等待恰当的时机。投资不能只为未来和预期买单，还要关注预期达成所需的时间。对缺乏耐心的投资者而言，时间往往会成为其最大的成本。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

“顶流”冰墩墩凭什么能征服世界？背后的原因可不简单

冰墩墩彻底火了。

近日，伴随着北京冬奥会的开幕，吉祥物冰墩墩站上了风口，成为了不折不扣的“顶流”：相关产品线上发售秒光，线下的冬奥特许商店门前经常排起长龙，不少顾客甚至为了买到冰墩墩，甘愿在寒风中排队几个小时，就连摩纳哥亲王都想为自己的双胞胎孩子带回去两个冰墩墩，而“如何拥有一只专属冰墩墩”之类的话题更是频频霸占热搜榜，其火爆程度可见一斑。

为什么人人都爱冰墩墩？背后又有哪些深意？

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冰墩墩之所以能够火出圈，首先自然得益于它的别出心裁的形象设计。

众所周知，大熊猫作为我国的国宝，其憨态可掬的形象早已是享誉世界，而历届重大赛事的吉祥物几乎都少不了大熊猫的身影，从1990年北京亚运会的吉祥物“盼盼”，到2008年北京奥运会吉祥物之一的“晶晶”，每一款造型的大熊猫都给世人留下了极为深刻的印象。

此次横空出世的“冰墩墩”，再度给人们带来了耳目一新的感觉。

冰墩墩头部外壳造型取自冰雪运动头盔，装饰彩色光环，其设计灵感源自于北京冬奥会的国家速滑馆“冰丝带”，流动的明亮色彩线条象征着冰雪运动的赛道；左手掌心的心形图案，代表着中国对全世界远道而来的朋友的热情欢迎，再加上憨态可掬的大熊猫形象，搭配富有能量的冰晶外壳，一股强烈的未来感、时代感和速度感扑面而来，着实是既可爱又吸睛，让人过目难忘。

不过，冰墩墩的走红绝不仅仅是因为其造型，还因为它的诸多设计彰显了中国文化的内涵。

根据冰墩墩设计团队负责人曹雪的介绍，“冰墩墩穿上冰壳，脸上有冰丝带，大家都觉得很好看，其实形式美感背后有基本规律，其中重要的规律就是‘对比统一’。”仔细观察可以发现，冰墩墩在视觉上的黑与白、硬与软、透明与不透明的对比，凸显出中华传统文化中阴阳和谐的独特美感；在寓意上，酷似宇航员的整体形象，让熊猫跳脱出呆萌的一元形象，变得科技感十足。

由此可见，冰墩墩的设计并非简单堆砌中国元素或是生搬硬套传统文化符号，而是以更现代更通俗的方式，把中国传统特色与现代科技元素和冰雪运动特征融合为一体，将中国故事讲述给世人，立体而丰富。这不仅充分展现出现代化中国的全新面貌，还同奥林匹克精神完美契合；再加上性格温顺随和的大熊猫本身就拥有善良、团结、和平、互助以及人与自然和谐共处等美好寓意，在举世瞩目的北京冬奥会到来之际，冰墩墩受到众人的青睐也就成为了必然。

进一步讲，冰墩墩的爆火的背后是“新国潮”的繁荣，以及中国人民日益强大的经济实力与文化自信。

伴随着我国经济社会的快速发展，近年来“新国潮”消费正在成为市场新宠，国产手机、国产运动服饰、国产化妆品等产品市场份额逐步攀升，李宁、安踏等一众本土品牌现象级崛起。而融合了众多中国文化元素的冰墩墩，同样可以视为“新国潮”的又一个生动样本。

“新国潮”热度提升的原因是多方面的：一是我国本土品牌实力持续增强，在设计研发、盈利模式、整体品质等方面都取得了长足的进步，越来越受到国人认可；二是以“Z世代”为代表的年轻消费者日益成为消费市场的主力军，特殊的成长经历让他们拥有强烈的爱国热情和民族自信；三是举国上下团结一心抗击疫情的经历，大大强化了国人的凝聚力以及民族认同感，由此也更加崇尚于购买国货。

当然，以冰墩墩为代表的“新国潮”能够走红，根源还是在于我国快速发展的信心与底气。可以看到的是，不止冰墩墩，越来越多的“中国制造”都开始在海外受到认可和追捧，“国潮”当中所蕴含的能量日渐绽放，在向世人讲述中国传统文化、展现大国自信和风范的同时，也传递着友好和平、与世界共享共融的和谐理念，这显然比产品的畅销更加令人振奋。

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值得注意的是，冰墩墩的爆火还预示着一个新风口的到来，那就是虚拟IP。

过去很长时间里，受多重因素影响，国内掀起了一股追星和造星的热潮，“流量明星”、“网红达人”、“粉丝文化”等新生代名词层出不穷，真人偶像牢牢占据着“顶流”地位。然而最近两年，越来越多的明星艺人都曝出了种种负面消息，叠加国家对于娱乐行业乱象的整顿，偶像“塌房”现象频频出现，诸多品牌方都因此而蒙受巨大损失，曾经炙手可热的流量明星们似乎已经成了不可控风险。

不过对于虚拟IP来说，由于是虚拟构建的角色形象，外形和人设均可以按需定制，故而基本上不存在“塌房”的风险。根据头豹研究院的调研，2021年有62.6%的用户喜欢虚拟偶像是因为它们永远不会有负面新闻，且永远保持完美状态。

正因如此，越来越多的公司开始积极布局虚拟IP，诸如初音未来、洛天依、A-Soul等虚拟偶像愈发受到广大用户欢迎；与此同时，传统产业也开始尝试发展虚拟IP营销，比如麦当劳、华硕、李宁、欧莱雅、花西子等公司都推出了自己的品象，借助VR、AR等技术，“次元破壁”逐渐成为新的营销手段；此外，依托粉丝经济的火热，越来越多的虚拟IP出现在直播带货、跨年晚会、广告代言等场景当中，并取得了颇为理想的成效。

北京冬奥会的吉祥物冰墩墩，自然也算得上是虚拟IP的又一个成功案例。

当前，大力发展数字经济已成为国家战略，而伴随着数字技术的成熟与各种应用场景的丰富，市场对于虚拟IP的需求正持续增加，整个产业仍有较大的增长空间。根据艾媒咨询的数据，2021年我国虚拟IP核心产业规模达62.2亿元，带动产业规模超过千亿；量子位的报告则指出，预计到2030年，我国虚拟IP市场规模将突破2700亿元。

就我国而言，虽然传统文化历史悠久，古典名著以及当中的人物角色众多，但作为虚拟IP出现并具有持久生命力的并不算多。此外，尽管我国动漫产业近几年得到了快速发展，以喜羊羊、猪猪侠等为代表的新兴虚拟IP相继涌现出来，但是与欧美、日本等国家相比，我国的虚拟IP产业依然处于发展早期，还需要得到进一步的提升。

虚拟IP产业未来应该如何发展呢？来自迪士尼的经验或许可以为我们提供一些思路。

迪士尼是好莱坞的巨头影业，也是举世闻名的IP孵化工厂，多年来总能源源不断地缔造出经久不衰的动画电影作品和IP形象吗，可谓是教科书级范例。迪士尼之所以能如此成功，主要在于以下三方面竞争优势：

一是卓著的IP内容制作能力。

这是玩转IP产业链的根基所在，若不能推出优秀的IP，后续一切便无从谈起。为此，迪士尼不仅着力提升自身的IP原创与制作能力，还不断聚集各种IP资源，甚至不惜花重金收购皮克斯、漫威、卢卡斯等知名IP巨头。依托卓著的制作能力与强大的资源储备，迪士尼积累了诸如狮子王、白雪公主、冰雪奇缘、美女与野兽、阿拉丁、海底总动员等数十部经典动漫的IP，为产业的发展打下了坚实的基础。

二是成熟完整的产业链。

迪士尼并没有满足于IP内容的生产制作，而是进一步在更广阔的衍生品市场进行IP的变现与渗透。具体来说，迪士尼不仅牢牢掌握着影片的版权，还有颇为成熟完备的产业链，全面覆盖线上与线下，充分利用IP形象的影响力，吸引人们对于身边各种渠道各类消费品的选择，从而把无形的IP转变为有形的财富。

三是立体多元化的衍生品运营。

通常情况下，在电影作品播放之后，迪士尼会紧接着开展一系列活动予以配合，包括影视原声曲目的推广、舞台剧的演出、主题乐园内相关项目的建设，等等。例如《冰雪奇缘》的主题曲《LET IT GO》，就被制作成20多种语言版本进行推广，最终还斩获了奥斯卡奖；《狮子王》则是被制作成音乐剧，于全球各地巡回演出……这些做法，不仅进一步巩固了IP形象在消费者心中的地位与鲜活度，赋予了相关虚拟人物更为持久的生命力，还大大提升了IP及其衍生品的商业价值。

以上种种，是值得我们参考借鉴的。

话说回来，冰墩墩的爆火，让我们再次领略到了国产文化虚拟IP的巨大潜力，但仅靠一个冰墩墩显然是远远不够的。唯有继续在其他各个领域挖掘出更多的优质IP，并且赋予更加完备的运营体系，才能真正支撑起我国虚拟IP产业乃至整个数字经济的壮大，才能更好地向世界传递中国文化，讲述中国故事。

期待未来有更多的“冰墩墩”问世！

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

医药流通：在产业链“弱势环节”中挖掘投资价值

【阅读提示：本周本推出“医药商业“专题，五篇文章讲解医药商业板块，欢迎持续关注。下周将推出“农林牧渔“专题，敬请期待。】

在整个生物医药板块中，医药商业（也称医药流通）算是一个相对比较独特的板块。从所面对的客群看，其它的化学药、医疗器械、中药、生物制品、医疗服务都是偏向于TOB类企业，这些企业要么服务的是药企、要么是医院，企业本身也更加偏向科技属性。而医药商业则直接或间接的面向终端的个人消费者，相对而言，其消费属性更强，对于企业本身的研发创新能力反而要求较低。体现在估值上，可以看到包含零售药店在内的医药商业板块整体估值不高，整体仅20倍左右的市盈率，与其他的创新药、CXO、医疗器械等板块相差甚远。

同时，日常我们也经常能够耳闻药价高、药品贵的抱怨，以及经常出现在新闻里的医药商业腐败丑闻，这些都或直接或间接的影响了对于医药商业的投资。那么，对于这样一个有别于一般医药行业的板块，到底应该如何看待其投资价值？

产业链中的“弱势环节”

从产业链的角度看，医药商业是医药产业链的终端，涵盖医药的流通销售等，终端是医院、药店、消费者。无论是医药批发还是医药零售，其上游是强势的医药医疗企业，掌握着医药或医疗服务的研发、生产，牢牢掌控着定价权。因此相对而言，是产业链中价值占比较低的环节，医药商业类的企业普遍缺乏议价能力。

对于医药批发，下游面对的主要是医院。在目前的产业链格局之下，医院具有更加强势终端地位，医药批发类的企业主要针对医院开展营销工作，所起到的作用更类似于消费品的“中间商”和“物流公司”。企业规模和收入的扩张必须依赖于自身的资金实力。

而对于医药零售，主要分两种，包括传统的线下连锁和新型医药电商。沪深A股中传统线下的连锁药店包括老百姓、一心堂、大参林和益丰药房。这些线下连锁药店与其他各类药店争夺线下市场，行业竞争态势一直比较激烈，也并未形成稳定的竞争格局。而除了这种线下的连锁药店外，相对而言新型医药电商的想象力则更加丰富，例如以阿里健康为代表的互联网电商，虽然起步较晚，但发展速度更快，商业模式也更具想象空间。但受限于无法进行医保支付等因素，线上医药电商的利润率与线下连锁模式相比并不理想。

因此整体来看，医药商业在整个医药医疗产业链中的价值占比都较低，是一个竞争格局分散、议价能力较弱、利润率较低的行业。

政策带来行业集中度的提高

如果以零售企业的角度看医药商业，则更容易理解行业的投资逻辑。对于进入壁垒低、竞争性强的行业，行业集中度的提高能够显著的影响行业整体的利润水平，对于医药商业而言同样如此。

政策影响下，医药商业的集中度在不断提高，行业的竞争性有所减弱。首先，影响最大的是“两票制”的制度（即生产到流通开一次购销发票，流通到医疗机构再开一次购销发票，效果是有效的减少流通环节），行业从“多级代理”到“挂靠走票”，再到“两票制”，医药商业的多级代理和多级配送显著减少，行业简化为药企——医药商业——医院——消费者的模式，流通环节的减少规范了医药行业的流通渠道，缺乏资金实力和强力运输能力的中小企业被动出清，具备药企和医院资源的大流通企业更易获得订单，行业的集中度显著提高。

其次则是对整个医药医疗行业都有显著影响的“医药集采”。医药集采带来的最直接影响是药价的大幅度下降，行业整体的利润水平同样大幅度下降。高成本的中小医药流通企业本身就缺乏溢价能力，在药价大幅度下降的情况下，配送订单向低成本的大企业集中，医药流通的集中度进一步提高。

最后是行业的增量，主要是新药获批上市带来的自然增量，以及“处方外流”（处方药从医院到药店）带来的行业重新分配。

龙头企业凸显配置价值

对于医药商业这样一个竞争壁垒较低的行业而言，龙头企业的配置价值要显著高于行业整体，因此可以重点关注上市公司中具有龙头地位的零售药店。

一方面，在“处方外流”等因素的影响下，医药零售终端的增速要高于医药商业的整体增速，头部企业在品牌性、门店数量等方面具有更显著的优势，更加受益于行业的增长。

另一方面，疫情后零售药店的将被动承接互联网医疗带来的医药销售红利。疫情期间，互联网医疗发挥了重要的作用，行业也普遍认可互联网医疗的价值。未来随着在线诊疗的进一步发展，医药的销售将进一步从医药向药店转移，承担起一部分处方药及一般的非处方药的销售。

沪深A股中相关标的包含益丰药房、大参林、国药股份、老百姓、一心堂等。其它类似的医药电商则包括港股上市的阿里健康等。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智。

“就医难”的解题钥匙，找到了？

【阅读提示：本周本推出“医药商业“专题，五篇文章讲解医药商业板块，欢迎持续关注。下周将推出“农林牧渔“专题，敬请期待。】

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试想这样的几个场景：

“一名工人不慎被电锯切掉了两根手指，但他只能支付起1.2万美元接好其中的一根，无奈之下他唯有忍痛放弃了另一根手指；一名患者突发心脏病，可当地各医院的急诊室都人满为患，他被几家医院转来转去，终因抢救不及时而病故；一对中年夫妇为治病花光所有积蓄，不得不卖房并申请破产，寄住到女儿家的储物间；一名医生被所在医院要求必须驳回至少10%的医疗保险支付申请，只为协助保险公司暗中省钱……”

上述内容出自一部名为《医疗内幕》的纪录片，上映于2007年，该片对美国“生不起病”的医疗体系现实进行了无情揭露，获得了第80届奥斯卡金像奖的最佳纪录长片提名。

放眼全球，影片中的这些辛酸剧情已算不得大新闻。自21世纪以来，医疗消费始终都是全球供需矛盾的焦点，任何国家概莫能外。前些年，号称美国社会保障体系45年来最大变革的“奥巴马医改计划”在激烈的争议中艰难推进，英、法、德等国家的医疗福利体系面临着越来越高的财政赤字压力，我国的“看病难”、“看病贵”问题经常引发热议，其他基础医疗条件相对落后的发展中国家同样身陷医疗困境。

如何缓解不断激化的供需矛盾，满足人们持续增长的医疗需求，是全世界共同面临的难题，任何国家医疗的主要症结，都是医疗资源的供应不足与分配失衡。

就我国而言，人口总数占全球的20%，而医疗资源却只占全球的2%，各大医院的人满为患与一床难求已是司空见惯。从统计数据上看，截至2019年底，我国经培训合格的全科医生已达36.5万名，与美国的差距进一步缩小，可若是换做人均指标，我国每万人口拥有全科医生数量仅为2.6人左右，美国和英国则分别15人和6人以上，反映出我国医疗资源的供给不足。

与此同时，我国不同地区之间的医疗资源分配也存在着较为明显的失衡态势。依旧以全科医生为衡量标准，根据国家卫计委的统计数据，我国东部地区每万人口拥有的全科医生数量始终大幅度领先于中西部地区，2019年东中西部地区分别为3.41人、2.6人和2.04人，这与各个区域经济发展阶段呈高度相关。这还只是数量上的统计，如果把供给质量（比如三甲医院数量等）纳入考虑范围内，差距很可能会更加悬殊。

作为最为重要的民生工程之一，医疗供给的不足和不均衡始终牵动着各方人士的心，特别是随着广大民众对于健康医疗的需求不断提升，优化要素配置和服务供给、补齐发展短板已是迫在眉睫。2016年，国家部署制定了《“健康中国2030”规划纲要》，明确提出要“以农村和基层为重点，推动健康领域基本公共服务均等化，维护基本医疗卫生服务的公益性，逐步缩小城乡、地区、人群间基本健康服务和健康水平的差异，实现全民健康覆盖，促进社会公平。”高层也在不同场合多次强调过，要“推动医疗卫生工作重心下移、医疗卫生资源下沉，推动城乡基本公共服务均等化”，“为群众提供安全有效方便价廉的公共卫生和基本医疗服务，真正解决好基层群众看病难、看病贵问题。”

然而，各项医疗设施与医生的分布格局并非一朝一夕所能改变，想要尽快推动医疗服务的普惠，势必要先“另起炉灶”。

在此背景下，互联网医疗站上了风口。

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互联网医疗，即以互联网为载体，以通讯、移动技术、云计算、大数据等新兴技术为手段，其范围包括健康教育、医疗信息查询、电子健康档案、疾病风险评估、在线疾病咨询、电子处方、远程会诊、及远程治疗和康复等多种形式的健康医疗服务。

互联网医疗的发展，显然有助于缓和我国医疗资源不平衡和人们日益增加的健康医疗需求之间的矛盾，只因它具有至少两大优势：

其一，可以提高医疗机构效率，重塑就医范式。

互联网技术的加持与移动支付方式的变革，将有助于从技术和模式上对传统就医流程进行再造，提升医疗服务的质量和效益，尤其是通过互联网采集、传输、沉淀的大数据，为医疗服务突破了诊疗时间和地域的限制，并为攻破某些顽疾提供了可能，同时也更为精准地匹配医患，降低患者的经济成本和时间成本，提升就医满意度。

至于就医范式，传统的医疗服务都是以医生为中心，不过随着互联网医疗的推广，医院的“围墙”将会被逐步拆除，而占据主导地位的主体也有望从医生转移至患者，通过采集、录入、分析与疾病和健康相关的特定用户个体数据或公共健康大数据，引领现代医疗向个体化医疗和精准医疗的方向发展。就像企业“以顾客为中心”一样，医院也会根据患者的诉求来制定相关的就医流程，医患关系与服务模式也将被重新定义。

其二，有利于促进优质医疗资源的下沉。

基于互联网的医疗可以抹平地域间的沟壑，释放医疗资源，扩大服务半径，降低服务成本，将优质医疗资源下沉至医疗水平较不发达的城市和地区，提升基层医疗服务水平，甚至可以在互联网平台上将国际上先进的医疗资源为我所用，从而改善我国医疗资源分布不均衡的现状，优化医疗资源在不同地区的配置。比如，通过采取疾病自查、在线问诊、在线购药的方式将时间和空间大大灵活化运用；还可利用远程诊疗系统，开展的远程视频会诊，对有关隔离的患者进行观察，将不同领域的专家借助互联网技术汇聚一堂，就个案疑难杂症进行讨论诊疗，等等。

值得一提的是，近两年互联网医疗的发展正在步入快车道，原因在于新冠肺炎疫情的催化。

2020年初新冠疫情爆发，出于疫情防控的需要，全国各地人员流动都要尽可能地降低，部分人甚至需要居家隔离。此时，线上经济挑起了“大梁”，诸如网络购物、在线办公、外卖配送、直播带货等业态都得到了极大的发展，这当中也包括互联网医疗——疫情期间，健康打卡、线上问诊等医疗服务形式迅速普及，为广大用户的健康与安全提供了很好地帮助，因此也成为了很多人日常生活极为重要的一部分。

以平安好医生为例。数据显示，在疫情高峰时期，平安好医生平台累计访问超过11.1亿次；对比2020.1.22~202.2.6与2020.1.1~2020.1.21的数据可知，App主站新注册量是疫情前的10倍，新增用户日均问诊量则是疫情前的9倍。

除了提高广大用户认知、培养用户使用习惯之外，互联网医疗的积极作用也得到了官方的认可和支持。例如，2020年7月，《深化医药卫生体制改革2020年下半年重点工作任务的通知》出台，提出开展基于大数据的医保智能监控，推广人脸识别等技术应用，推进“互联网+医疗保障”，加快建设全国统一的医疗保障信息平台，并做好与全国一体化政务服务平台的对接；同年9月，《关于以新业态新模式引领新型消费加快发展的意见》发布，提出一系列政策措施，重点扶持互联网医疗和药品网络销售，等等。

可以预见的是，伴随着政策的支持和渗透率的持续提升，互联网医疗将有望继续保持快速发展态势。

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行业的景气背后是潜在的投资机会。我们认为，以下三个领域值得关注：

第一，互联网医院。

仅在2018年，有关部门就先后发布了四个与互联网医院相关的文件，对于互联网医院的运营、诊疗管理、远程医疗服务等方面做出了明确规定，标志着互联网医院进入规范发展的新阶段。

互联网医院主要包括两种商业模式：一是互联网医院自建模式，以医疗机构为主体，即线下医院的互联网化，可以帮助医院提升优质医疗资源的使用效率，扩大医院的社会影响力，以在线服务的方式获取更多的病人以提高收入，如浙一互联网医院、深圳市宝安中医院网上医院等；二是以平安好医生、微医为代表的单家或整合多家医疗机构的在线医疗服务平台，该平台可整合多家医疗机构的资源，满足患者不同层次的医疗需求，如好大夫的银川智慧互联网医院、微医的宁夏互联网医院、银川丁香互联网医院、春雨的银川春雨互联网医院等。

第二，医药电商。

分析之前，先来简单介绍一下“处方外流”，即此前由医院药房承担的药品供给、药事服务等，逐渐释放到以零售药店为主的其他药品流通渠道，在保障患者购药需求的同时，让医院专注于医疗服务而非药品销售。这既是破局“以药养医”的重要手段，也是缓解民众“看病贵”的有效途径。

自2014年起，和地方政府鼓励处方外流的政策文件密集出台，而随着医改的不断深入，各大试点公立医院纷纷采取措施，降低药占比，推动医院处方在院外流转。如此一来，患者便可以自主选择在哪里看病与在哪里买药，“医”和“药”也正借此逐渐实现分离。

除了利好广大患者之外，处方外流相当于削弱了医院对药品的垄断权，导致大批药品从医院渠道转到院外渠道销售，院外销售药品市场扩容。受此影响，医药电商将直接受益，特别是伴随着医药O2O商业模式的日渐兴起与成熟，医药电商的内涵被大大丰富，加速了上游医疗服务资源与下游渠道资源的结合，患者可以通过医院或在线问诊平台问诊，医生开出处方后即可在指定的药店拿药或送药上门，这便打通了药品配送的“最后一公里”。目前已有一些商家入局其中，包括阿里健康、叮当快药、快方送药等。

第三，商业健康保险。

商业健康保险不仅是我国“基本医保+雇主投保+个人投保”保障“三支柱”的重要组成，还是我国多层次医疗保障体系的关键领域。随着国家整体卫生费用的持续增长，作为社会卫生支出最主要的组成部分的医保基金支出总额接连创下历史新高，叠国人口老龄化程度不断加剧，未来医保基金支出压力渐增。

此时，商业健康保险的重要性便凸显出来。从目前来看，我国商业健康保险仍处于发展的初期阶段，渗透率相比于欧美等发达国家还比较低，而这也恰恰表明我国未来商业健康险保险拥有巨大的提升空间，而互联网医疗保险平台也有望迎来快速发展，不过这需要以平台在产品优化、保险场景、风控手段、用户体验等各方面不断提升完善为前提。

需要指出的是，或许是因为行业处于发展早期的原因，业内对于互联网医疗仍存在许多质疑的声音，包括诊断、信息、隐私与支付的安全问题，医患互信的可信性问题，以及商业模式的盈利可行性问题等等。从这个角度看，互联网医疗的发展依旧任重道远，还需要经受时间的考验和沉淀。

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本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

零售药房的东风来了吗？

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2020年，新冠疫情袭来，零售药房上市公司股价乘风而起，获得资金的追捧。但在疫情常态化之后，药品需求也回归理性，与此同时，因居民的自我防护意识增强，普通流感、发烧等基础用药的需求反而有所下降，益丰药房的股价被打回了原形（见图1），颇有“成也疫情、败也疫情”的无奈感。

益丰药房目前已经布局了医药零售、医药批发、中药饮片生产销售、慢病管理、互联网医院、医疗项目投资和医疗科技开发等大健康产业。

但是总体来讲，药店的准入门槛较低，大街小巷药房林立，竞争非常激烈。而药品与其他消费品有所不同，属于高度标准化的产品。药品的差异化在于药企，而一般药房的销售基本无差别，因此重要的是形成品牌效应。当前，A股市场有多家上市药房，分别是益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、漱玉平民等。除漱玉平民相对小众外，其他品牌基本难分伯仲。

零售药房行业的前景几何？

一．市场蛋糕有望做大

在医保控费、降低药占比的大背景下，带量采购、“双通道”管理机制等政策相继出台，“医药分离”措施可谓大势所趋。所谓双通道，是指通过定点医疗机构和定点零售药店两个渠道，来供应药品。对纳入“双通道”管理的药品，在这两个通道施行统一的支付政策。

在此之前，患者在医院就诊之后，一般直接在医院购药，这一占比超过70%。随着将医院的购药需求向药房引流，这对零售药房来说无异于发现了新大陆。当前各大药企线下版图的扩张已经处于白热化阶段，而“承接处方外流”就是未被开垦的处女地，扩大了药房的市场规模。

2020年，我国药品终端市场规模在1.64万亿规模左右，其中公立医院终端销售占比64%，公立基层医疗终端销售额占比为9.7%，零售药店销售占比26.3%。2014年至2019年，我国药品总需求量复合增速仅为7.5%，同期零售药店销售规模年复合增速为8.2%；2020年，受疫情影响，终端药品销售规模同比下滑8.5%，而零售药店销售规模仍实现3.2%的增长。

近几年来，零售药房的市场份额稳步增长（见图2），未来随着处方药外流等政策的进一步落地执行，零售药房的重要性将举足轻重。根据弗若斯特沙利文报告，估计中国门诊药品销售额中高达87.6%的部分可以在院外流通，这无疑是一块巨大的蛋糕。

但是事分两面，医院的处方药大多在医保范围内，为了实现惠民就医，“花最少的钱把病治好”，集采限制了药品的售价空间。虽然各大零售药房因采购量大，对上游药企具有较强的议价能力，但在下游销售时具有的自主权较小。以价换量、薄利多销会成为药房的主流经营逻辑。

而且处方外流对于医院的药房来说属于重大转变，药房将会从盈利部门转变为成本部门，转型的过程大概率会循序渐进。因此，承接处方外流对于零售药房来说，较难形成刺激性的利好，但从长远的角度来看，却是增强零售药房竞争力的关键支撑点。

与此同时，处方外流也考验着零售药房的承接能力。一方面，药品涉及到消费者的健康与安全，监管的要求必然会很严格；另一方面，大量的购买需求，对于药房的管理水平、信息化水平、仓储物流、药品供应等方面均提出了更高的要求，同时还需提供专业的咨询服务。所谓打铁还需自身硬，只有做好充分的准备，才能站上流量的风口。

二．行业集中大势所趋

A股市场的头部上市药房市占率已经从2017年的8.5%提升至2020年的14.3%，龙头效应凸显。但对照海外发达国家来看，2019年美国零售药房行业CR3为80%，日本CR10超过70%，而2020年我国CR10仅为21%，零售药房的集中度仍有较大的上升空间。

2021年10月28日，商务部发布了《关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》，指出到2025年，要培育出5至10家超过500亿的专业化、多元化药品零售连锁企业，药品零售连锁率要接近70%。而当前我国领先的药房企业市场规模均在百亿左右（见图3），药店的连锁率在2020年为57%，因此“大鱼吃小鱼”的局面将会加速，中小药房企业将面临严峻的生存考验。

益丰药房等上市公司作为国内领先的药品零售连锁企业，现金流非常稳定，可以充分运用资本市场的优势实现并购重组和规模扩张。如益丰药房采取的是“区域聚焦”战略，也就是集中优势力量拿下战略重要地区的市场，从而形成规模效应，通过集中采购的方式能够形成对上游厂家的议价能力，降低采购成本。但是这并不是益丰药房独有的优势，而是头部药房企业的共性特征。

行业集中度的提升既是机遇也是挑战，几大药房豪门都在紧锣密鼓地兼并收购，抢占空白市场，每年新增门店数均在千家以上。而在2017、2018年竞相收购的白热化阶段，单体药店的收购价格不断被推升，从而积累了大量的商誉（见图4）。零售药店与所有的传统零售业态均面临着单店辐射范围小的问题，要想实现全国化布局，必须要整合众多分散的小店铺，从而实现扩张。这对现金流产生较大压力，而对投资人来说，虽然企业越来越大，但不代表资产质量同步提升了。2021年诸多上市公司业绩预告显示资产减值也敲响了警钟，如果业绩不达标，高额商誉可能面临暴雷的风险。

与此同时，企业规模的扩大对于经营管理、成本控制、单体盈利等都提出了更高的要求，而单纯以冲量的方式成长有可能是浮肿与虚胖。从量变到质变，才是一家企业成熟的标志，在这个过程中容易出现发展的阵痛。

三．线上药房发挥鲶鱼效应

线上药房的横空出世着实让线下零售药企充满危机感，网上药店在2020年已经占据药品零售22%左右的市场份额。短期来看，线上药房对于传统药房的影响在于市场份额和销售价格的双重冲击。药房连锁与线上药房相比劣势在于，固定成本较为刚性，房租、人员、管理费用等使得药店的净利润维持低位。如果毛利率下滑，药房的盈利能力会被进一步压缩。

但在经过一段时间厮杀后，已经形成相对均衡的格局。因为线上购买需要对药品有一定的认知，而且具有特殊性的药品并不适合互联网的低价策略，消费信任才是关键，而药房的主要客户还是在中老年人，他们需要线下的专业服务和推荐陪伴。更为关键的是，互联网药店面临的政策还没有完全放开，在医保领域，网上药店也处于绝对劣势，目前几乎所有的网上药店都不支持医保卡，这就有利于传统线下药房对线上药房形成降维堵截。

益丰药房的突围

益丰药房依靠“自建+并购+加盟”三位一体的扩张打法，在全国范围内攻城略地，截至2021年上半年，公司的总门店数达6888家。从2017年到2020年，益丰药房年平均并购门店数达到440家，在市场集中度提升的黄金时期跑马圈地，抢占区位资源。尤其在2018年和2019年，益丰并购了近1400家药店，使得这两年业绩增长在30%以上。目前，益丰重点布局在中南、华东、华北等地区，在江苏省、湖南省、湖北省均已经实现了规模第一。

益丰药房除了与线下同行拼杀之外，也积极布局线上。阿里健康、京东健康等互联网药房凭借高效率和低价策略，采取极致性价比的方式，大幅压低了药品的售价。益丰药房迎风而上，建设线上门店，线上门店从2018年的2500家发展到2020年的4400家。

在承接处方外流方面，益丰药房一方面积极布局DTP药房和院边店，另一方面，积极引进国家谈判制定医保报销品种80个，院外处方外流品种近400个，并与100多家供应商建立了战略合作关系。

2021年，全体的连锁药房表现均不佳。益丰药房自2020年三季度开始，营收同比增速和归母净利润同比增速均出现明显下滑（见图5），主要的原因来自于几个方面，第一个是2020年因疫情影响的高基数，第二个是疫情防控下药品需求出现下滑，第三个是新店亏损增加拖累业绩表现。

我们都知道，对于并购扩张的企业来说，市场给与的高估值主要来源于预期的高增速，从而形成规模效应，而一旦失速，有可能会引起估值的坍缩。估值来看，益丰药房显著高于行业水平（见表6）。目前，为了更好地进行整合，益丰已经放慢了开疆拓土的节奏，过高的估值仍有待消化。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陆胜斌。

医药商业跌跌不休，基本面发生了什么变化？

【阅读提示：本周本推出“医药商业“专题，五篇文章讲解医药商业板块，欢迎持续关注。下周将推出“农林牧渔“专题，敬请期待。】

年初以来A股下跌，医药板块下跌更多，医药商业板块比医药板块整体的下跌还要多，而其中的国药股份表现略好一些，但也是跌跌不休，表现差于大盘。这背后的原因更多的还是行业内部逐步出现了新的市场认知。

市场需求变迁

药品流通统指药品从出厂到医疗机构或零售药店之间经历的一系列流通环节。2020年，中国药品流通行业商品销售额超过2.4万亿元，但增速在过去的10年间持续下滑。2020年以来的疫情和2019年开始的集中采购都对医药流通行业的持续扩张带来了较大冲击。但今年以来形势逐步稳定。

我国公立医疗机构的流通环节实行两票制。药品流通的下游主要是三大客户，包括公立医院、基层医疗机构和零售药店。其中公立医院终端市场份额最大，超过60%，C端的零售规模占比很小，只有6-8%之间。因此，药品流通行业中的B2B市场是主导，上下游之间的竞争和博弈较为明显。

产业链上的博弈

医药流通行业的上游是制药企业，中游是医药分销商和配送商，下游是三大终端客户，其中下游公立医院分为城市公立医院和县级公立医院，基层医疗机构分为城市社区医院和乡镇卫生院，零售药店分为实体和线上。

两票制是产业链格局的分水岭。两票制之前，药品流通行业存在多重代理、挂靠走票等模式。繁复的流通环节抬高了药价，滋生了腐败和税务等方面的违法违规行为。2017年1月，原卫计委等八部门联合发文，要求在2018年底之前全国推行两票制。2018年底，所有公立医疗机构如期实行两票制。两票制的执行减少了药品流通中间环节，规范了药品流通渠道，促进行业集中度提高。两票制对药品流通格局造成明显影响。对批发企业的调拨业务占比从2016年的40.9%减少到2018年的29.9%，对医疗机构和零售终端的直接销售比例相应上升。

竞争格局

市场上的流通企业以国有企业为主导。全国性的流通企业有四家，分别是：国药控股（国药股份的母公司，市占率约17%），上海医药（市占率约7%），华润医药（市占率约6%），九州通（市占率约4%），其他则是地方性的流通商。瑞康医药的药品配送业务主要在山东省内，该公司的医疗器械配送业务几乎覆盖全国所有省份，是全国性的医疗器械流通商。不同企业对某些单些药品、相关区域内的市场力量具有绝对优势。例如在全国三家麻醉药品、一类精神药品的全国性批发企业中，国药集团药业股份有限公司一直保持80%左右的市场份额且在行业中始终居于龙头地位，其也在北京地区始终保持龙头地位。

各省的药品流通格局一般是2-3家全国龙头加上3-5家区域龙头占据约50%左右的市场份额，数百家流通商分割剩下的50%市场份额；区域龙头多数是当地国资背景的企业，比如重庆医药集团于重庆、上海医药于上海、江苏省医药公司于江苏、英特集团于浙江等；少数是深耕当地市场的民营企业，比如柳药股份于广西、鹭燕医药于福建、瑞康医药于山东；北上广三大市场的龙头企业分别是国控、上药、华润。上海由于早年实行GPO采购，是集中度非常高的市场，上药和国控占据了约80%的市场份额。

鉴于目前公立医院、医疗机构仍然是医药流通行业的主要客户，流通企业与医院的合作关系的紧密与否十分关键。即便在集中带量采购、三医联动、医保控费等医药行业政策叠加的影响下，各家大型流通商依旧着力试图与医院打通长久的合作关系。因此观察流通商的未来收入前景，其与医院的关联程度是重要的维度。

以国药股份为例，在国药股份总体业务中，医院直销在总体业务中保持着50%以上销售份额。其与北京等地区的医院建立了紧密的联系，配合医院进行数字化转型、送药到家等细心体贴的服务，紧跟医药的转型需求，可谓花了大力气在医院关系维护上。不过，随着C端需求的崛起，不少流通商也在进行更多的C端资源的布局，但在短期内，流通领域依然将以B端为主导。

未来，医药流通领域的市场集中度还有可能继续提升。两票制执行后，流通链条缩短，同时具有上下游资源优势的大配送商获得新业务的几率更高。带量采购等政策导致药价持续下降，配送费用降低，大配送商具有规模优势，相对成本更低。相当多的新上市创新药是对运输储存条件要求较高的生物药，大公司的软硬件设备更优，更易获得这部分业务。

未来的行业变局

集采等医药政策的持续变革，可能对未来医药流通市场的运行造成不确定性。未来医药流通企业面临以下三个变局。

一是医药价格的总体降低。医保控费持续推进，药品降价进一步压缩药企利润空间。“4+7”带量采购的扩围和扩面，进一步促进药品价格下降，推进药企转向高质量发展。医保谈判准入品种数量增加，进一步促使药品价格下降。器械产品集中采购的逐步推进，促使器械价格逐步下降。

二是C端市场的占比上升。公立医院综合改革、部队医疗改革、分级诊疗等多重因素影响，医院回款周期延长，不仅增加了企业的资金压力，也提升了医药企业的资金成本。为了应对医药行业政策及市场变化，医药企业势必要根据政策导向及市场变化，优化业务结构、创新经营模式、提升规模和竞争力，以确保企业可持续性发展，在提质降价上做文章，加强创新研发，厂家会更加注重院外C端市场的开发。

三是垂直分工与整合的抉择。医药流通企业还会在专业化、技术水平提升、数字化等领域继续发力，尤其是在垂直领域上的专业化。垂直领域的分工和整合是医药流通行业的重要特征。医药商业企业控制上游制药企业，尽管能够取得垂直整合、消除一部分上下游之间的竞争、提升上下游市场力量，但在医药改革、现代医药发展的背景下，垂直分工带来的专业化优势似乎要比整合带来的市场力量更明显。国药股份的母公司国药集团对其旗下的制药公司也有明确的出售计划。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陶金。

医药流通，一个不该被忽视的赛道

【阅读提示：本周本推出“医药商业“专题，五篇文章讲解医药商业赛道，欢迎持续关注。下周推出“农林牧渔”专题，敬请期待。】

依托医药消费的巨大蓝海，医药流通也是典型的万亿级市场。由于流通环节的盈利空间受限（以25家上市药品流通企业为例，2020年平均利润率仅为2.8%），医药流通板块一直不受市场关注，估值在医药各产业链中基本处于垫底水平。

但在医保支付改革和互联网医疗的双重驱动下，近年来医药流通领域正在发生一些重大变化，这些变化有望重塑医药流通领域的投资逻辑。在这个意义上，医药流通不再是一个可以被简单忽视的投资赛道。

医药流通，万亿市场迎来新变局

医药流通是万亿级市场，据商务部数据，2020年，全国七大类医药商品销售总额2.4万亿元，2011年以来年均增速11%。医药流通分为医药批发和医药零售两个子行业，其中，大中型批发企业通常选择“批零一体化”运营。截止2020年末，全国共有药品批发企业1.31万家，零售药店55.39万家，其中，零售单体药店24.1万家，药品零售连锁企业6298家、下辖门店31.29万家，连锁化率56.5%。

从产业链来看，医药流通企业上游对应着全国数千家制药企业以及 15万个品种的药品，下游面对全国3万多家医院和55.39万家零售药店，作为产业链中间环节，医药流通企业的价值在于使上游高度分散的产品能够准确、高效地到达下游高度分散的各类终端，在这个过程中，医药流通企业承担着仓储物流、信息匹配、产品推广、售后服务等一系列职责。

在这个意义上，医药流通中批发行业具有很强的双边网络属性，即医药批发企业对接的上游药品/器械企业越丰富，对下游销售终端就越有吸引力，反过来也成立，通过加大对下游医院和药店网络的覆盖，也能强化对上游医药企业的吸引力。

所以，虽然全国有上万家医药批发企业，但在行业自身的网络效应驱动下，市场向头部集中是大趋势。2020年末，国药集团、上海医药、华润医药、九州通等四大全国性龙头的市场份额为42.6%，较2017年提升5个百分点。此外，我国各区域大多也存在一个或几个医药流通龙头企业，通过深耕当地医疗网络资源建立起差异化竞争优势。在此背景下，实力偏弱的中小型医药批发企业正面临着越来越严峻的挑战。

除此之外，受医保控费和医疗改革等因素影响，整个医药产业链都进入转型调整期，药品流通环节也迎来加速洗牌期。尤其是随着“两票制”（药品从生产企业到流通企业开一次发票，流通企业到医院再开一次发票）、疫苗“一票制”、“第三方物流审批取消”、《药品管理法》修订、“零加成”、“三医联动”等系列政策的出台，医药供应链服务模式、医药物流企业及市场生态因此发生很大变化。

“两票制”将医药流通多层中间环节压缩为一个配送商环节，提高了渠道透明度，大量不规范的中小医药流通机构纷纷出局；“一票制”则由医保基金直接与医药企业结算货款，流通环节只能收取仓储配送费用，经销价差收入彻底消失，营收规模将大幅萎缩；同时，第三方社会物流加速入局，给行业竞争带来新的变数。

在此背景下，行业龙头纷纷加速转型调整，行业发展开始展现出一些新趋势。

变局之下，行业现三大趋势

1、并购加速，龙头企业加速纵向一体化发展

为应对行业变局，头部医药流通巨头加速向上下游扩张，一边进入终端零售药店和医药电商，走“批零一体”和数字化经营模式，一边并购上游药品企业和下游医疗机构，走平台化模式，以更好地应对竞争。与此同时，大量规模小、渠道单一、资金实力有限的药品流通企业正面临市场淘汰。

以九州通为例，一边推进医药流通供应链的数字化、平台化转型，依托业内领先的自营医药物流体系，加速对上下游客户的覆盖；一边拓展总代总销、药品自产和下游零售药店，持续推动产业链纵向一体化转型，提高综合竞争力。

截止2021年6月末，公司旗下B2B平台有效供应商2328家，覆盖下游终端客户14.43万家；公司总代总销药品品规1340个、医疗器械品规307个；自有品牌涵盖7116个品规，另有贴牌业务800多个品规；零售药店“万店联盟”项目签约门店已达 3237 家，预计2021年底达到5000家。

2、处方外流、药店分级，加速专业药房崛起

从药品零售格局来看，各级医疗机构仍是最核心的药品销售渠道，医院药房占据了7成市场。随着医改推进，在药品零加成和“医药分开”等政策推动下，医院药店逐步从利润中心回归成本中心，医药有较大动力推动处方外流，零售药店的销售占比有望出现趋势性提升。在此背景下，以DTP药房（Direct to Patient）、智慧药房、慢病药房、中（国）医馆等为代表的专业药店迎来较好的发展机遇。

以慢病药房为例，药房与当地医保中心签署特殊病种门诊服务协议，参保人员在药房买药支持医保支付，从而将这部分需求从医院转移到药店，既方便了慢性病患者的定期购药需求，也很大程度上缓解了医疗机构的压力，对各方都是利好。相较传统零售药店，各类专业药房既能提供医保对接服务，还能处理一些基础的药物咨询服务，成为零售药店未来转型升级的方向。

3、医药电商，成为新风口

医药电商，也是近些年的行业风口，尤其是随着大型互联网平台的介入和互联网医院的兴起，医药电商步入高速增长期。据不完全统计，2020年我国医药电商销售额达1778亿元，较2017年增长142%，占同期全国医药市场的比例为7.4%；其中，网上药店销售243亿元，同比增长75.6%。

新冠疫情的爆发也在悄然改变患者问诊和购药习惯，互联网医疗快速崛起，据不完全统计，截至2021年3月，我国已建成互联网医药超过1100家。互联网医疗推动处方线上流转，将持续推高药品线上销售额。同时，为提高药品的安全性和可及性，医药电商企业与线下药店广泛合作，积极推行“网订店取”“网订店送”模式，有助于提升医药电商的渗透率。

此外，随着线上医疗服务逐步与医保支付对接，医药电商的未来值得期待。

如何看待医药流通领域的投资前景

现阶段，医药流通企业仍以药品价差为主要收入来源，转型相关的新兴业务刚刚起步。在市场眼中，医药流通板块依旧是两头受挤压、毛利微薄的药品经销商，在医药产业链大变局中最易受到冲击，反映到资本市场，便是医药商业板块的估值显著低于整个医药板块。

但换个角度来看，正因为医药商业板块本就利润微薄，医改带来的产业链变局对其冲击才最为可控。同时，龙头企业为应对行业变局做出的种种转型尝试，为板块估值逻辑带来了新的可能性，即从传统的药品分销商向医药服务商转型。

前段时间CXO赛道大火时，有投资者向某医药流通龙头提问，询问其商业模式是否属于CSO（医药销售服务）。该医药龙头企业还算厚道，没有硬蹭CXO的概念，而是模糊地称公司业务与CSO有相似性。的确，仅仅做药品分销商自然不好意思向CSO靠拢，但随着医药流通龙头持续整合供应链，个别龙头企业正变得越来越像CSO。

比如，通过自身转型为供应链上下游提供专业化和标准化服务，医药流通企业可以向上为制药企业提供临床试验、采购计划、库存管理、端到端物流及数据信息服务，向下为医院、诊所、养老院、零售药店等提供院内物流、药房管理、药学服务、药品追溯等延伸服务，逐步实现药品生产、流通、使用等各环节的无缝衔接。

届时，龙头公司从分销商变成服务商，从同质化竞争变成平台化、网络化服务，整个估值逻辑会发生重大调整，开始具备更好的长期投资价值。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

北京冬奥会“东风”来袭，这一产业正在强势崛起

【阅读提示：本周本推出“春节组稿”专题，五篇文章讲解春节经济，欢迎持续关注。下周推出“医药商业”专题，敬请期待。】

期盼已久的北京冬奥会终于即将拉开帷幕，举国振奋，举世瞩目。

其实，每一次奥运盛会的筹办，都会极大地推动一批产业的发展。而对于北京冬奥会来说，最大的受益者莫过于冰雪产业。

冰雪，既是大自然馈赠给人类的美好礼物，也是经济发展的重要资源禀赋。所谓冰雪产业，又叫“白色经济”，是指涵盖源于冰雪活动的相关产业，以及为冰雪旅游服务的各项经济活动，大体由冰雪旅游、冰雪赛事、冰雪运动培训、冰雪装备及其他相关领域的产品及服务组成。从产业链角度看，冰雪产业的上游涉及冰雪场地建设、冰雪装备及器材等，中游主要包括冰雪赛事服务、大众冰雪运动及培训、冰雪旅游等领域，下游则涵盖分销及营销渠道，最后到达参与冰雪产业活动的广大消费者。

发展冰雪产业，不仅能推动消费、扩大需求、促进投资、增加就业，还可以为发展城市旅游业与对外开放创造条件，继而带来大量的人流、物流、资金流和信息流，对经济发展的重要性不言而喻。

就我国而言，自新世纪以来，随着国人收入水平的不断提高以及国际交流合作的日益密切，各项冰雪赛事的影响力持续增强，人们对于各项冰雪运动以及冰雪旅游的兴趣也愈发浓厚，由此极大地促进了我国冰雪产业的快速增长。数据显示，2007~2015年间，我国冰雪旅游市场规模从91.18亿元增至317.64亿元，年均增速高达16.9%。

不过，真正推动冰雪产业步入发展快车道的，还是2015年北京和张家口成功申办2022年冬奥会，以及《冰雪运动发展规划（2016-2025年）》的正式出台：一方面，在冬奥热情的感染下，越来越多的人开始关注并参与到冰雪运动与冰雪旅游中来，消费规模不断扩大；另一方面，随着冰雪产业在大众中的持续普及，众多地区开始加码布局冰雪产业，包括滑雪旅游度假区、滑冰场、冰雪旅游景区、冰雪旅游实景演出、冰雪小镇、特色冰雪旅游村、特色餐饮、特色商品加工等项目构成的冰雪产业体系日渐完善。

在冬奥会和政策扶持的双重驱动下，我国冰雪产业得到了进一步发展。《中国冰雪产业白皮书》数据显示，2019年我国冰雪产业规模已突破5000亿元。

然而，2020年由于新冠肺炎疫情的爆发，国内很多冰雪运动及旅游场所的经营受到了影响，不少冰雪赛事接连取消，致使我国冰雪产业受到冲击，2020年冰雪产业规模同比下滑了26.84%，规模缩减到3811亿元。不过，伴随着我国疫情防控工作的出色推进，国内疫情很快得到了有效控制，叠加国家积极出台相应支援措施，冰雪赛事服务、大众冰雪运动及培训、冰雪旅游等各个领域都逐渐复苏，行业景气度不断回升。来自中国旅游研究院的数据表明，2020-2021冰雪季全国冰雪休闲旅游人数为2.54亿人次，比2016-2017冰雪季的1.7亿人次显著提升，预计2021-2022冰雪季有望突破3亿人次；《中国滑雪产业发展报告》的统计也显示，2020年我国滑雪装备市场规模约为126.9亿元，同比增长8%。

值得注意的是，相比于一些冰雪产业发达的国家，我国冰雪产业尚处于发展早期，仍有极大潜力可挖掘。以滑雪运动为例，奥地利滑雪人口占比36%，人均滑雪次数5.9次；日本滑雪人口占比9%，人均滑雪次数2.5次；反观我国，目前滑雪人口占比只有1%，人均滑雪次数只有1.08次。考虑到我国庞大的人口规模与消费需求的升级，未来冰雪产业增长空间巨大。按照国家体育总局的相关规划，到2025年我国冰雪产业的总体规模将达到万亿规模，相当于我国体育产业总体规模的1/5；而市场也普遍预计，冰雪产业有望成为支撑我国经济发展的一股不可小觑的新势力。

那么，未来要如何推动我国冰雪产业的高质量可持续发展呢？我们在此尝试给出三点建议：

首先，要借助冬奥契机，继续加大对冰雪产业的支持力度，同时发挥龙头企业带动作用，依托各地资源优势，着力打造世界顶级滑雪运动基地、冰雪小镇及世界级冰雪旅游目的地，并鼓励创建各类冰雪俱乐部组织，依托科技手段，通过推广仿真冰、模拟雪等来助力冰雪运动的延伸，不断降低群众的参与门槛，让各地更多的人都能参与其中；

其次，要尽快加强整体宣传力度，形成品牌效应，具体而言：一方面，可以加强相关企业和平台的广泛联系和协同合作，借助各种新媒体形式来拓展营销渠道，突破地域和空间限制，真正将“冷”资源进行“热”开发；另一方面，要更加注重冰雪文化的塑造，继而赋予冰雪产业更加丰富深刻的内涵，以此来激发人们对于冰雪运动和冰雪旅游的热爱，同时还应将生态环保意识融入其中，助力冰雪产业绿色发展；

最后，要大力发展冰雪装备——这是我国冰雪产业的重要组成部分，要正视短板，充分利用资金、科技及高水平人才等资源，推动冰雪装备技术的创新，打造属于我国的自主运动装备品牌，增强相关产品品牌的影响力，将自主品牌推向国际市场，从而摆脱我国对于先进冰雪装备的进口依赖，增强我国在冰雪装备制造方面的核心竞争力。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。