2019年11月06日

来源：光大证券研究

原标题：【策略】继续看好底部配置期：滞胀无改政策松——11月5日MLF降息点评（谢超/陈治中/李瑾）?

摘要

滞胀限制了短期的市场上行空间，意味着短期大幅上涨的空间有限，但估值隐含增速预期回落至5.6%，意味着市场下行的空间也不大；(2)看明年一季度，我们认为滞、胀同步改善的概率较大，市场有望开启弱复苏下的牛市，因此，对于当下而言，是值得回调即买进的底部配置期。

　　事件：11月5日MLF降息。11月5日，央行公告称，开展MLF操作4000亿元，与当日到期量基本持平，期限为1年，中标利率为3.25%，较上期下降5个基点。

　　点评：滞胀无改政策经济周期“数据弱、政策松”的第四阶段逻辑

　　(1)滞胀对于政策的含义是“鸡尾酒疗法”：滞胀作为经济体的典型疑难杂症，从逻辑上讲，既需要紧缩以对抗“胀”，也需要宽松以对抗“滞”，缺一不可。回溯美国经验，“货币主义+供给学派+凯恩斯主义”的鸡尾酒疗法成功克服了滞胀，即用供给学派的减税等政策提高生产端的积极性，以外推总供给曲线；用军备竞赛、财政赤字扩张等凯恩主义政策，来扩张总需求；基于“通胀是一种货币现象”的理念，通过收紧基础货币供给来遏制恶性通胀。最终，这种鸡尾酒式疗法拯救了美国经济，为后续的繁荣奠定基础。

　　(2)展望当下的政策取向，金融周期下半场的“紧信用、松货币、宽财政”是克服当前滞胀的理想鸡尾酒疗法。要通过货币主义的思路来控制通胀主要是要控制信用扩张与房价上涨，即“紧信用”；与此同时，要对抗老龄化和金融周期下行造成的滞的压力，必须要“松货币、宽财政”。在整体商业银行信用扩张乏力的背景下，通过MLF降息引导LPR降息，即松货币来支撑宽财政，松货币来引导贷款利率下降以支撑非地产类的实体经济。

　　策略建议：继续看好底部配置期

　　大势上看：(1)滞胀限制了短期的市场上行空间，意味着短期大幅上涨的空间有限，但估值隐含增速预期回落至5.6%，意味着市场下行的空间也不大；(2)看明年一季度，我们认为滞、胀同步改善的概率较大，市场有望开启弱复苏下的牛市，因此，对于当下而言，是值得回调即买进的底部配置期。结构上看：(1)继续方向性看多科技股、中小创。在滞胀的背景下，MLF降息更多的含义在于打开LPR下行空间、引导企业实际融资成本下行，即降低风险溢价，按照我们政策经济周期的分析框架，风险溢价下行意味着中小创占优、科技股占优；(2)消费：维持必需消费标配，加大对景气度改善的汽车等可选消费的关注。9月汽车产、销呈现改善迹象，对社零的拖累减小；其他可选消费也有亮点，化妆品类继续保持较高增速，在地产竣工数据改善的带动下，地产后周期家电类、家具类增速提升。在通胀持续上行的背景下，建议继续标配必需消费品。(3)金融里面更看好股份制银行与保险。

风险提示：(1)中国通胀超预期上升；(2)经济周期超预期下行；(3)新股发行与减持节奏超预期

（文章来源：光大证券研究）