追忆往昔——2015与现在，牛市记忆支撑的春季行情

楔子——牛市记忆支撑的春季行情：

    “2009、2011甚至2014的记忆都在消失，2015年的记忆正在席卷整个市场。”——一位旅哲人在10年后描述19年大牛市时写道。

    当然以上只是笑谈。言归正传，我在之前的策略探讨中曾经提过，当前牛市的一大前提是，“业绩牛”“改革牛”和“水牛”的预期同时存在，三种牛市逻辑导致了目前这波波澜壮阔的行情。但是随着时间的推移，这三种牛市的逻辑均未完全证实（尽管也未完全证伪）。

我觉得，现在很多投资者喜欢使用复盘的视角（我在观察市场时，部分视角也是），讨论2019年像历史上哪一年。有趣的是，复盘视角下，春节之后A股的加速上涨行情，也是多种乐观预期叠加的结果。部分投资者认为“宽信用”已经确立，2019年神似2009年；部分投资者认为春播行情延伸性很像2011年基建潮带来的那波“两晋”行情；还有些人觉得金融供给侧改革预期会支撑非银金融板块估值，认为2019年神似2014年；而更多的人看到的是“经济差，货币宽，科创板落地在即，改革转型再加速”，认为2019年就是2015年。一句笑谈，如果非要说有牛市，这一次可能是“记忆牛”！

多种乐观预期并存格局的合理性

春季行情本就是各种乐观预期并存，且暂时无法证伪的时间窗口。 而所谓的验证期，就是这些乐观预期要分出胜负，区分真伪的时刻。可以观察到的是，随着行情的持续演进，一些乐观预期正在掉队：

    首先，2月金融数据低于预期，2009年时期社融净新增能够趋势性改善的预期出现部分证伪。这就使得社融存量同比增速回升，带动M1增速回升的预期(这只是衡量宽信用见效的一个次要条件)受到了威胁。

市场之前普遍预期2月M2同比和社融存量同比值(的环比)保持不变，而M1同比由于春节原因将明显改善。而实际情况是，M2增速由1月的8.4%回落到8.0%，社融累计同比由10.4%回落到10.1%。而M1增速由1月的0.4%回升到2.0%，幅度亦低于预期。

    其次，当前的市场特征已偏离了2014年的轨道。 2014年市场主线清晰，强动量集中在主线方向。非银金融 ——建筑装饰——房地产的主线接力持续推动指数。而2019年春季行情轮动和补涨是常态，我发现春节之后市场已经两次错失了主线确立的机会，第一次是2月26日，券商主线未延续，领涨板块切换到了周期；第二次是3月6日，创业板主线未延续，领涨板块再次切换到了周期。市场已连续两次并未沿着最强的方向前进，只能说明2014年的预期正在渐行渐远。

    因此，只有2015年的预期尚未证伪，未来一段时间“2015年的记忆”将独自支撑市场。 市场可能进入到一个“成也成长，败也成长”的阶段。(1) 2月金融数据回落，经济存在压力的预期进一步夯实，后续宽松政策可期，有利于成长股表现。(2) 两会政府工作报告中，对于“坚持创新引领发展，培育壮大新动能”的讨论依然浓墨重彩，“智能+”的提法也难免唤醒投资者对于2015年的记忆。(3) 科创板平稳推进，创业板受益于“比较效应”的预期犹在。(4) 当前仍处于一季报全面发布之前的时间窗口，成长总体业绩证伪时刻未到。在市场兑现强动量之后，短期可能余温尚存，那么沿着“2015年的记忆”在成长方向宣泄剩余做多热情就是大概率。

图1-2 券商股今年与14-15年走势基本趋同

      应该重点关注的是关注成长相对价值的修复过程。 目前创业板相对沪深300的强势股占比63%，处于历史中偏高位，但尚未到极端值区域，成长股估值逻辑未明显受损的情况下，创业板继续修复相对收益是大概率事件。

美股滞涨对A股核心资产的压制可能

    春节之后A股市场演绎出了众多独立逻辑，但年初以来，美股和A股的市场特征演绎总体同步。美股同样经历了显著的估值修复和赚钱效应扩散过程。截至3月1日，标普500的MA60强势股占比达89.5%；而PE估值也从2018-12-24的历史低值15.4倍，修复至3月1日的18.5倍(历史均值附近)。

    在性价比和估值修复阶段性充分的情况下，需警惕一些坏消息出现，对资产价格的影响。 美国2月新增非农就业人数仅2万人，大幅低于预期，但美股的反映相对平淡。
    尽管单一的非农数据尚难构成经济证伪，但必须承认，美股反弹的基本面支撑同样不够坚持。 美国PMI仍处于下行趋势中，而开年以来美股的盈利预测下修了2.86%，幅度大于欧洲、中国、日本和香港，仅小于新兴市场总体。在货币宽松的预期差逐渐消失的情况下，基本面验证成为决定未来一段时间全球风险资产走向的主要矛盾。需警惕坏消息积少成多，推升风险资产波动率。

    海外波动率提升的一个直接影响，是通过陆股通流入放缓，影响A股传统核心资产的表现。 传统核心资产跑输市场的格局可能还将持续一段时间，待估值进入合理区间之后，就可以重新审视传统核心资产的贝塔收益机会。

面向验证期精选结构的重要性

     金融数据低于预期，如果证伪持续出现，那么应该采取如下策略。风格上看好成长，顺序调整。2019年基本面能够逐季改善的方向极度稀缺，拐点逻辑确定的方向值得持续关注。重点认为5G、消费电子、畜禽养殖、光伏风电和券商依然有长期投资价值，但是需要在短期有所回避。调整期可以更重视底仓资产，关注高股息和消费龙头，等待防御阶段过去之后，再重回成长主线。短期主题投资将余温尚存，重视“智能+”自主可控和区域主题(长三角和粤港澳)的投资机会。

@水晶球财经网 

冲高回落，市场何去何从？近期策略解析

楔子 

  正如我在前文：牛市“证伪”？——“逼空”行情下的操作策略中所提到的那样，宽松预期驱动的“业绩牛”尚难证实，金融是国家核心竞争力提出的是“长效机制”而非单纯的“改革牛”。牛市尚无坚实的理论基础，投资者却愿意暂时保有牛市心态，不得不说，这是超出预期的。

从结果论，市场预期过于乐观

  当前市场存在诸多暂时无法证伪的乐观预期，其中最核心的是三种不同形式的牛市预期同时存在： 

1. “业绩牛”预期： 

  我之前曾经写过一篇文章，讨论1月社融同比增速改善后的市场预期（后面会在水晶球这边发出来）。根据结论，2月M1增速大概率也将季节性改善，市场宽信用的乐观预期暂时无法证伪。但我提示“宽信用见效——业绩底定位——市场底确认”的逻辑链条也尚未证实：(1) 信用债利差依然维持高位，并未随着股市上行而显著下行。股票市场的周期股也尚未兑现显著相对收益，反映出资本市场尚未全面认可宽信用的效果。(2) 社融改善到投资和消费意愿的传导效果尚有待3-4月验证，目前中观数据的反馈并不好。(3) 如果看得更长，传统经济刺激方式的问题依然存在，政策约束总与强刺激相伴相随，仅靠宽信用是不足以支撑基本面长期改善预期的。

2. “改革牛”预期：

  市场明显将改革和市场交易结果结合的程度太深。这本来就是似是而非的。“金融是国家核心竞争力”的提法最近被乐观投资者理解为“股市是国家核心竞争力的组成部分”，并进一步被部分过度乐观的投资者推演为“改革牛”。在我看来，既然是“核心竞争力”就更需要有“长效机制”存在。加强金融监管、金融反腐和鼓励金融创新同样重要，而目前这些机制的落实尚未看到。2015年的经验已经证明了，乐观预期宣泄的快速上涨对于优化资源配置弊大于利。

3. “水牛”预期： 

  春季行情开始以来，股市流动性改善预期不断强化：年初外资加速流入，到春节后的内外资共振，存量加仓。——现阶段市场对增量资金普遍抱有乐观预期。但一个有趣的现象是，从现有数据中尚无法找到增量博弈的有力证据：

  (1) 2月22日当周新增投资者数量显著上行，至31.6万人，但仍低于2016-18年的峰值。这一方面的确说明增量资金依然可期，另一方面也说明当前的增量资金尚处于春季行情的正常水平，“水牛”尚无法确认。(2) 受2月春节影响，公募基金新发行处于空窗期，无法用来观察增量资金。(3) 重要ETF份额回落的具体含义依然模糊。

  我观察到体量较大的上证50、沪深300、中证500、创业板50 ETF份额近期均出现了明显回落。这种现象可能有两种解释：一种解释是投资者参与A股意愿增强，转被动投资为主动投资，赎回ETF买入正股，这是场外资金活跃的同步指标(这个过程本身并不带来增量资金)。我认为这种影响还是存在的，一个佐证是近期货币基金场内份额快速减少。另一种解释是配置类机构兑现收益，赎回ETF，这一点可以在一些财经类报道中体现。两种效应孰强孰弱尚难判断。  

  牛市基础尚缺乏有效的论证，三种牛市预期却同时存在，牛市心态正在被演绎到极致！ 

  正如我之前所说的，很多投资者在年初以来的高仓位获得了高回报，丰厚的安全垫 + 短期市场的强动量使得投资者还愿意保持耐心，享受动量冲刺的快感。所以说，这真是一个难以置信强势的春季行情，让我联想起2011年“两晋”（晋亿实业、晋西车轴）带领的那波熊市周期里的超级大反弹。但事实证明，这仍然只是熊市周期里的脉冲行情。

  不过，在真正的证伪事件出现之前，市场出现急速冷却的概率并不高，欲罢不能，余温尚存的状态还可能延续一段时间。就跟2011年一样，虽然只是脉冲，但是足够机敏的投资者们赚到钱。但最终，牛熊分界在4月开始的验证期还是我认为最显著的问题。想要走向真正的牛市，依然需要三种牛市预期去伪存真，对应板块结构想必也将走向分化。

@水晶球财经网 

王者无敌——5G板块选股策略和实战解析（上）

一、楔子

      开门见山的说，会选用这个策略来进行5G板块选股的人估计是凤毛棱角。因为它很特殊、复杂、需要很大的耐心，而且难以置信的有效。

       首先，我们知道，5G板块或者说通信板块是一个公司数目比较庞大的板块。按照申万最原始的分类，就有102家个股属于这个行业。

图1 申万通信行业指数（新）分类截止

        而笔者为了精确，自己又在研报、数据库和交易软件中收集了一下没有被列入标准行业指数，但是也能跟通信行业擦边的个股。加在一起有122家（如果再放宽标准可能更多）。

图2 非标行业指数的通信（5G）行业分类截止

       随后，我们对5G板块进行分类。为什么要这么做呢？是因为5G板块是一个极端不同质化的板块，除了个股数量众多之外，关键是企业做的事情还各不相同。因此，单纯依靠某一个指标组合或者量化标准或者其他任何的标准，直接从板块中筛选5G个股的话，会非常没有效率。

       而我们的方式就是，对5G进行子板块细分，然后再从优质子版块中挑选个股来做组合，最终的收益率就会非常惊人，而且不需要对选择个股上进行太复杂的算法。

二、通信行业分类

        通过手工对所有的列举个股进行主营业务考察，笔者将通信行业分为以下14个子行业：

       电信运营商、通信网络设备、光纤光缆、光器件、天线/射频、IDC/云计算、大数据、物联网、专网通信、北斗通信、军工通信、网络安全、通信应用与增值服务、通信工程及服务、其他。

三、分类统计和业绩比较方式

       那么，再依次统计每个行业的主要财务数据，得到表格如下：（最新数据更新到Q3）

图3 通信行业各子版块Q3主要财务数据情况

       可以看到，光器件、天线射频、大数据和通信应用与增值服务在最新财报业绩上，相对其他子版块有着显著的优势。因此，笔者选出以上三个子版块做行情回测，可以得到：

（数据截止2018年2月22日）

图4 光器件子板块个股涨跌幅情况

       可以看到，Q3业绩增速最好的光器件子板块个股的平均收益和最高收益都十分惊人。即使我们在此基础上不进行任何筛选，单纯选择所有个股做一个组合，也能够在18年下半年熊市开始到19年普涨行情尚未启动之前轻松取得超过40%的超额收益。

       如果我们略作筛选，例如踢掉走势明显与白马股趋同而非成长股的中际旭创（300308），这个甚至不需要经过统计研究，完全依靠经验验证。并且尽可能选择环比业绩增长占优以及明显存在底部资金介入的个股，例如新易盛（300502），那么我们将轻松获得超过50%的收益，在还没有算从年前启动到今天的普涨行情。

在同行业里进行比较的话，结论也是一致的。

图5 通信行业部分子版块涨跌幅比较

       可以看到，业绩排名靠前的子板块不仅显著优于业绩靠后的子板块，也明显超过行业平均。并且，越是从熊市期间开始，收益差距就越大。这是因为越是处于行情好的阶段，绩差股相比绩优股的收益差会缩小。

       换句话说，这样的细分选股不仅能够穿越牛熊，在市场情况不好的时候甚至优势更大。

       我们看一下，基于一定选股标准，从图5里显示的最好的三个子板块中筛选出的个股组合的表现：

图6 优选个股的长期表现：

      从业绩排名靠前的子板块中选择出的优质个股的组合，不仅轻松跑赢大盘超过50个百分点，还能在1月26号之后，仅仅22个交易日内走出超过47%的阿尔法值。

      并且，除了“6·19”大跌之外，也不受大盘自身下跌走势影响。由此可见社融数据下降对大盘的冲击力。结合之前的文章1月社融数据爆发背后——社会融资数据研究概论，也就形成了笔者投资理念的闭环。

图7 策略个股涨跌情况

四、结论

1、先分类，再选择优质子板块的选股策略，能够在完全不选个股的基础上，轻松穿越牛熊，领先大盘40多个百分点。并且，其涨幅在大部分时候不受大盘下跌影响。

2、如果对个股进行筛选，取得的收益会更加惊人。

3、只看板块的话，选择CR1（即排名第一的子板块）是最有效率的，没必要非要选择CRX的子板块进行综合。

4、精选排名靠前子板块内优质个股的组合涨幅比只进行最强板块的增强组合的涨幅要高，但要确保组合的正确性的难度要大得多。

5、在当前这个时间点，我们已经明显观察到前期涨幅较弱的板块正在做补涨行情，这在5G龙头股逐步疲软的今天，又是一个全新的买股思路。

6、策略十分且长期有效，但在5G以外的行业能否复制尚待验证。