纷乱的市场，继续坚守核心资产！

最近大盘指数横盘，但市场分化很大。前面热门板块大跌，短线热点不断涌现，华为鸿蒙、浙江板块大涨。

最近白酒股大跌，主要是炒高的三线股，而一线茅台很稳。最近茅台股东大会，有一线信息我们很关注，比如有人提出拆股和提价，这是茅台股价再次大涨的契机，当然，目前只是提议，未来很难说。不过，提价问题，只是时间问题。拆股未来也不是没有可能，毕竟股价太高了。我们目前持有茅台、五粮液，未来会证明，长期持有一线白酒，依旧非常好的策略。

白酒和中药，传承的是中国文化，历史悠久，源远流长，股市中的长期大牛股茅台、片仔癀都是典型代表。对于中药股，目前主要是片仔癀长期走牛，其实同仁堂、广誉远、白云山，都非常有潜力的，市场对中药老字号的价值需要重估。

最近科技股走强，鸿蒙这种短线事件驱动型机会，确实很大，但很难把握。芯片股的机会应该比较长久，但只限于少数龙头。

我们持有的股票中，比亚迪和亿纬锂能属于科技股。比亚迪最近最近慢慢回升，我们认为，中国除了华为，就是比亚迪最值得看好，都是非常伟大的科技公司。

最近医美股调整幅度较大，股价总是有波动的，目前就处于调整的中。但既然前景美好，龙头股就值得继续看好。题材股只能短线。

我们非常遗憾的一只股票是天味食品，曾经是翻番的利润，如今回到起点。调味品市场很大，但从天味的业绩和管理层减持看，都对股价不利。

在这纷乱的市场，我们的策略还是继续观望，原则上将持有核心资产不动摇。

持有股票：迈瑞医疗、天味食品、贵州茅台、五粮液、比亚迪、亿纬锂能、东方财富、贝泰妮。

特别声明：以上是本人操盘手记，作为操作记录和未来回顾总结的资料。不对他人构成投资建议！

投资手记（6.7）：白酒、锂电、医美三大主流机会！

最近大盘由上升转为横盘震荡，整体趋势不变。在保持上涨趋势的前提下，不外乎两种走势，一是继续横盘整理，然后再涨，二是短线一个急跌，再起来。这都是比较经典的走势，总之，中线趋势没有问题。

在大盘趋势向上的情况下，板块的轮动都是正常的。涨多了，就回落，调整比较充分，就上涨。今日锂电和医美股大跌，目前依旧在合理范围，当然个别涨幅太大的品种不好说，与资金的炒作有关。就行业前景看，锂电池和医美都才开始起步。锂电股的估值不算高，医美是偏高，要看具体的基本面。短期看，医美可能继续调整，而锂电池股这边行情未完，回落或许是买进机会。

还有白酒股，今日继续上涨，也有些分化。我们认为二、三线股最近涨幅偏大，而一线股一直在横盘，包括茅台、老窖等，或许要等一线白酒股创出新高，这轮白酒股的行情才会告一段落。

当然目前市场其他热点和机会仍然很多，但若最近主要在白酒、医美、锂电池三大板块中轮动操作，应该就有不错的收益。

很遗憾，我们最近操作不多，也没有抓住表现最好的股票，继续坚守目前的持股再说。

持有股票：迈瑞医疗、天味食品、贵州茅台、五粮液、比亚迪、亿纬锂能、东方财富、贝泰妮。

特别声明：以上是本人操盘手记，作为操作记录和未来回顾总结的资料。不对他人构成投资建议！

投资手记（5.27）：芯片科技股开始轮动！

大盘继续推高，趋势向上。

今日芯片股全面大涨，并带动科技板块上涨。科技股是很大的板块，细分行业很多，但龙头是芯片。这次行情，本质上是板块轮动，科技股一直调整为主，时间空间都足够，部分科技股的估值也低，当出现催化剂时，科技股就全面上涨。目前芯片股上涨主要与芯片紧张有关，而两个大国贸易对话，就是契机。这是本次科技股上涨的逻辑。那些调整充分、业绩良好、估值也不高的科技股值得继续看好。

不过，科技股这种大板块有行情时，由于主要是场内存量资金在做，故会出现其他板块的失血。今日盘中出现了较大的震荡，这个需要注意。

故短期可关注科技股，但其他好的赛道依旧继续看好。消费、医美、新能源产业链等，回落就是低吸机会。

我们还是继续坚守目前的品种。

持有股票：迈瑞医疗、天味食品、贵州茅台、五粮液、比亚迪、亿纬锂能、东方财富、贝泰妮。

特别声明：以上是本人操盘手记，作为操作记录和未来回顾总结的资料。不对他人构成投资建议！

投资手记（5.26）：正常震荡，持股待涨

今日大盘是震荡走势，毕竟昨日大阳，要继续逼空上涨很难。趋势上大盘中线向好不变，前期高点3731点，应该是可以突破的。

券商股对目前行情影响较大，过去的牛市旗手，今天依旧有人信。我们也认为券商走强对市场的预示作用，目前券商估值和底部形态，都有启动的基础。不过，现在的市场，分化是主要特征，一个板块很难有过去的齐涨表现。其实包括白酒股，分化也是很大的。券商股的行情，未来也是分化，要具体看业绩、看资金炒作力度等因素。所以，目前选股要考实力和运气了。我们目前配置有东方财富，是选龙头的思路。

白酒股今日冲高回落，老窖跌了3.5%，但昨天大涨7%，这个回落也是正常的。白酒一二三线股都有机会，但节奏不同，一线股没有创新高，或许白酒股的整体行情就不会暂停。

医美今日回落，但中期向上趋势不变，回落就是机会。我们昨天买了贝泰妮，估值确实不低，但趋势很好。

同仁堂我们最近在跟踪，感觉不错，但涨的太快，很遗憾没有进。传统老字号还有云南白药等，都很强。还有承德露露这些，食品、大健康板块都值得继续看好。

我们继续持股观望。

持有股票：迈瑞医疗、天味食品、贵州茅台、五粮液、比亚迪、亿纬锂能、东方财富、贝泰妮。

特别声明：以上是本人操盘手记，作为操作记录和未来回顾总结的资料。不对他人构成投资建议！

投资手记：大盘再次突破了！

昨日说大盘属于突破后的回抽，今日大盘立即大涨，并创出新高，说明近期的回抽结束，行情再次突破高点，向上推进。

今日券商的全面上涨对大盘推动作用较大，我们最近也分析了券商的走势和机会，目前看，券商股依旧慢慢走出底部。这次券商行情不是逼空上涨，而是震荡走高，后面有会有加速，目前是买进机会。

白酒今日继续走强，不过是一线白酒股上涨而三线回调。我们最近说过，一线白酒股都会再创历史新高的。目前，茅台、五粮液、老窖都走势很好。

医美今日也再次走强，这是新资金不断介入的新的赛道，前景可期。目前看，医美板块总体走势良好。

新能源上游我们继续看好，这也是一个长期看好的赛道。我们配置的有比亚迪和亿纬锂能。

今日操作，卖川能动力，换成贝泰妮。

持有股票：迈瑞医疗、天味食品、贵州茅台、五粮液、比亚迪、亿纬锂能、东方财富、贝泰妮。

特别声明：以上是本人操盘手记，作为操作记录和未来回顾总结的资料。不对他人构成投资建议！

投资手记：继续关注白酒和券商

大盘属于小幅突破后的回抽震荡，趋势继续向好。

今日主流板块主要还是白酒和券商股走强。白酒我们最近谈的较多，一线股震荡后会见新高，三线股将有强反弹。部分白酒股超跌，或许估值低，回升是必然的。三线股中，老白干、金种子这些，走势属于超跌后的强反弹。伊力特、迎驾贡酒等，估值很低，应该修复。二线的洋河股份估值也不高的，有补涨空间。总的来看，白酒是目前趋势非常好的板块。

券商最近我们也在关注。估值是历史地位了，底部也整理了一段时间，感觉该起来了。以前券商股启动时，走势连续逼空大涨，目前似乎很难这么强。或采取震荡走高的方式不断推高，目前是关注的时候了。

周末有钠电池消息，这个应该对目前锂电池影响不大，毕竟需要较长时间才能推向市场，锂电依旧是主流。

最近长春高新大跌，很是感慨。医药股是牛股辈出的板块，但就是怕集采，很多牛股都是集采打下来的。

持有股票：迈瑞医疗、天味食品、贵州茅台、五粮液、比亚迪、川能动力、亿纬锂能、东方财富。

特别声明：以上是本人操盘手记，作为操作记录和未来回顾总结的资料。不对他人构成投资建议！

最好的行业和板块还是它

今日谈谈白酒股。白酒股是我们一直重点跟踪的板块，认为是最好的行业，没有之一。目前看，依旧如此。可以说，白酒股是稳健盈利的最好的板块。

到目前为止，20多家白酒股中，有2家创了历史新高：酒鬼酒、舍得酒业，两家接近历史新高：山西汾酒、水井坊；还有如五粮液、泸州老窖、茅台等，距离前期历史新高10-20%的样子。这说明，经过前期抱团股都大跌，但白酒股很快就起来了，非常顽强，不少上涨幅度很大，这就是白酒股的韧性。

目前，一些白酒股估值其实很低，如口子窖、迎驾贡酒等，20倍出头的市盈率，说明还是低估。

我们预计，一线二线白酒股后面都会创历史新高，底部的三线股也会强反弹。

我们一直持有的茅台和五粮液，将继续捂住不动。

持有股票：迈瑞医疗、天味食品、贵州茅台、五粮液、比亚迪、川能动力、亿纬锂能、东方财富。

特别声明：以上是本人操盘手记，作为操作记录和未来回顾总结的资料。不对他人构成投资建议！

市场低估值股票还不少

目前大盘有点突破的趋势，但市场内部机会还是结构性的。有的是行业前景很好，如医美、新能源等，有的是困境反转，如周期性行业，有的是调整太大，具有很强的反弹要求。当然，有的是各种因素的综合。目前要盈利，短期看在于选择哪个板块。

最近明显从底部起来有走强趋势是军工和券商，券商估值基本是历史低位了，但缺乏催化剂，就看放量情况。军工基本面有较大支撑，最近几月很多品种跌了50%，而且，一些品种估值才20余倍，如航天发展、振华科技这些，业绩增长很大，估值真太低了。这就是市场的失效，总会修复的。最近军工依旧开始放量，趋势向好。

食品股继续走强，包括白酒股。白酒中也有估值很低的，如迎驾贡酒，去年每股1.19元，今年一季度业绩增长58%，预计今年每股1.5元，但目前股价才37.69元，估值20倍出头，估值高吗？

至于钢铁、煤炭、银行、等板块5-10市盈率估值的很多，所以这个市场其实有点分裂，或许就是机会。

我们今日观望，持股。

持有股票：迈瑞医疗、天味食品、贵州茅台、五粮液、比亚迪、川能动力、亿纬锂能、东方财富。

特别声明：以上是本人操盘手记，作为操作记录和未来回顾总结的资料。不对他人构成投资建议！

再次调仓，迎接新的行情

有一阵没有写长文手记了，今日记录一下最近的操作。最近买了大族激光、巨星科技、华友钴业、寒锐钴业、赣锋锂业，都亏了出局，买了川能动力和亿纬锂能。今日新买了东方财富。

最近的钱不好赚，除非跟有色、钢铁、医美等热点，不过我们过于谨慎没有去，买了弱势股却不涨还跌。还好最近仓位比较分散，买进的仓位也都比较低，损失不大。

接下来，我们计划加大操作力度和频率，行情有望升温。

大盘最近一直是箱体整理，属于中期调整。不过，经过2个多月的震荡，应该有望突破。今日券商股有异动，若券商股真的动了，市场就将有新的行情。

券商股从去年7月高点以来跌了10个月了，估值和技术形态都在底部，具有反转的基础，就看这次主力如何发动行情。我们也知道其实近10月来券商每次上涨都是反弹，但今天几个股的涨停，还是值得期待。

故我们今天买了东方财富，券商有行情就买它大体没错。若下周券商股被证明是短期波动，我们就出来。

买进川能动力还是看好新能源上游锂业材料，估值低了。亿纬锂能是锂电池股，业绩增长不错，中长期看好。

白酒股继续看好，后面一二线白酒股都会有新高。

持有股票：迈瑞医疗、天味食品、贵州茅台、五粮液、比亚迪、川能动力、亿纬锂能、东方财富。

长春高新回到历史高位说明什么

大盘今日继续反弹，虽然有点冲高回落，创业板等指数继续新高，预示趋势继续向好。目前是四月低，绩差股年报将在月底公布，或许会带领一些震荡。五一后，大盘有望继续回升。总体上，大盘完成筑底后，后面会慢慢走强。

最近市场一个重要特征是，一线蓝筹股不断回升，很多已经接近前期高点。典型的如长春高新，已经回到历史高点附近。究其原因，一季度业绩大增61%，继续保持高速增长态势。最近有报道，一个股民2008年买了5万元的长春高新，因为忘了密码而一直未动，最近打开市值达500万，可见长期持有好股才是赚钱之道。

除了长春高新，其他如药明康德、迈瑞医疗、宁德时代、智飞生物、山西汾酒等，最近走势都非常强。有人认为是做另一个头，其实从机构一季报看，机构对这些蓝筹股大都没有卖出，有的还在增持，如一些白酒股，集中度其实很大。可以说，一些蓝筹股的回落成了机构的增持机会。其逻辑是，股价回落，估值下降到合理水平，而一季报业绩大增，使得估值低估，那么就应该买进。目前，很多一线蓝筹股估值低估或合理，股价应该是有支撑的。我们预计，还会有更多像长春高新这样的高增长蓝筹股接近或创出历史新高。

故若主要持有上述一线蓝筹股，最近市值的回落并不大。投资需要选好中线优质标的，然后耐心持有，而不是追涨杀跌。频繁的操作，一定亏钱更多。当然，知易行难，就怕如何把握和克服人性。

我们最近换了一些股票，买进的大族激光和巨星科技都是估值低而今年业绩增长不错的股票，需要耐心持有。

持有股票：迈瑞医疗、天味食品、贵州茅台、五粮液、比亚迪、大族激光、巨星科技。

特别声明：以上是本人操盘手记，作为操作记录和未来回顾总结的资料。不对他人构成投资建议！

换股

最近一直想换股，看好的股票慢慢上涨，再不买成本可能更高。同时，大盘也横盘已久，短线也小幅波动数日，感觉要上升突破走一波。

今日我们卖了千禾味业、航发科技、长江电力，换成大族激光、巨星科技。

持有股票：迈瑞医疗、天味食品、贵州茅台、五粮液、比亚迪、大族激光、巨星科技。

特别声明：以上是本人操盘手记，作为操作记录和未来回顾总结的资料。不对他人构成投资建议！

优质股重返升势

最近大盘调整为主，我们一直持股未动，有时间就在水晶球写几句看盘感受。今天大盘明显走强，就多写几句。

上周五，我们说大盘有望在箱体底部向上回升。今天看，走势其实很强的，说明大盘向上回升动力充足。目前，上证指数一个大的箱体形态越来也明显。创业板指数，似乎已经是一个中期底部。至少，系统性风险应该不大了。

市场的一个重要特征是，很多在最近几个月来调整了30-50%的蓝筹股基本止跌并开始回升。有些股票中期底部是非常明显的。那么，这里会不会就是调整的底部？

从白酒股中的强势股走势看，前期的低点就是底部，很难再跌回去了。

目前，我们基本可以这样认为，优质股的调整其实已经结束了，包括所谓的抱团股，牛市将继续。

近日华为自动驾驶技术引爆智能汽车板块，新能源产业链全面走强，说明游资开始回归。这是市场人气再次激活的标志，市场将进入一个新的活跃期。

除了阶段性热点，市场中长线优质资产还是那些，调整完了就该重返升势了。

持有股票：迈瑞医疗、天味食品、贵州茅台、千禾味业、五粮液、比亚迪、航发科技、长江电力。

特别声明：以上是本人操盘手记，作为操作记录和未来回顾总结的资料。不对他人构成投资建议！

蓝筹股弱势说明大盘依旧处于调整中

最近大盘调整为主，今日有所反弹，但市场总是还是弱势。大的形态，依旧是一种箱体走势。

市场的主要问题还是蓝筹股处于调整中，尤其是不时有一两只白马股大跌，如昨日的中国中免，今日的恒瑞医药，这对市场人气的打压不小。主流行业如券商继续低迷，少数品种竟然创了新低，这也预示大盘不好。银行股前期被机构看好，但最近大跌还是跌。另一方面，妖股总龙头顺控发展复牌跌停，也压制短线优质的炒作。近期碳中和大炒，但也出现分化。走势较强的主要是一季报业绩比较好或超预期的个股，行业上主要是食品、医美等行业。

我们继续看好白酒股，从白酒行业业绩看，预计今年一季度白酒股基本都会超预期。最近部分白酒股已经走出新一波行情的感觉，主流白酒股目前基本就是一个中期底部，三线白酒股也有望出现反弹。我们还是继续继续观望，不轻举妄动。

【干货】李录谈投资诀窍：投资的关键是把“负面可能性”搞清楚

2020年7月对话实录 

01

全球市场形成之后，没有国家能够脱离

：您在《文明、现代化、价值投资与中国》中曾经提过，中国大概率会在文明的主航道上走下去，不可能离开全球市场。但现在好像一些大国在一些领域比较急切的打算退出全球合作，在您看来，未来全球化是个怎样的前景？

李录：我觉得要理解这个问题，首先要理解我们今天讲的全球化到底是什么——它其实是一个蛮特殊的历史现象。

今天讨论的全球化主要是指冷战结束之后，从1990年代初到现在的短暂30年时间内出现的——人类国际经济史上前所未有的一个情况——全球的共同的自由的市场。

这个市场的存在，意味着几乎所有国家都可以以相对自由的方式进入市场，并在里面进行贸易，完成产业链的分工，资本和货物同时双向流动。这就好像全球的所有国家都在同一个国家的经济体系内。

这基本上是一个史无前例的情况。

这个现象的发生有历史原因。我们简单回顾，真正的国际经济大概也就是500年前新大陆的发现开始诞生的，最初的主要形式是长途国际贸易。

工业革命之后，开始出现全球的经济，在贸易之外有更多的社会分工。这个时候贸易和经济主要是在不同的殖民国家体系之内发生，而不同国家体系之间的利益竞争，最终引起了两次世界大战。

随后在冷战期间，出现了两个平行的市场，尤其是在美国主导的市场里出现了一个特殊的现象，就是共同市场——在这个市场里，盟国之间，所有劳动、资本、产品、服务、贸易、投资可以较为自由地流动。

冷战结束之后，这个共同市场迅速打开大门，向全球几乎所有的国家开放，由此全球共同的自由市场出现了。

这样巨大的市场经济，有两个特征，一方面是通过“创造性的破坏”实现了一种共赢。另一方面，所有的竞争都会产生“输家和赢家”，这就是为什么市场经济也需要政治秩序去调节。

目前全球体系的变化主要在两个方面，一是中国在这一段时间里面充分把握机遇，使整体经济出现了天翻地覆式的变化，成为整个市场里的重要角色。二是发达国家内部出现了不可调和的贫富矛盾，矛盾慢慢积累导致了现在的局面。

展望未来，全球共同自由市场这种现象的持续或许将面临很大挑战。但这不等于全球共同经济不可持续。由于全球市场的存在，基本没有任何一个国家可以“逃离”全球化。

02

疫情使趋势成为现实

：新冠疫情自今年初出现以后，至今仍在全球蔓延，很多人的生活和工作状态都因此改变。对一个价值投资者而言，面对疫情，最应该重视的变化是什么？

李录：如果用一句话来形容新冠疫情，就是它把过去需要很多年发生的事情在几个月内实现了。换句话说，它把长期的趋势迅速变成现实。

哪些趋势在变成现实？

比如刚才我们谈到的全球经济秩序的改变，现在已经变成现实。

具体到商业上，我们可以看到数字经济正飞速改变现状。不仅仅是线上的，整个经济都在数字化。

消费经济上的数字化已经持续了一段时间，因为疫情，产业上的数字化也在加速，和数字经济相关的基础设施也在快速发展。AI化会从消费经济拓展到制造业、基础产业等各个方面。这是技术上的变化。

但总有些东西不会发生变化。比如大家基本的生活习惯正在一步步回到原来的状态。我们一天还要吃三顿饭，还是更愿意和人直接接触，还是爱看现场音乐会，还是会去旅行等等。这些根深蒂固的习惯和偏好不会改变。

但技术上的一些趋势性的变化，确实是在以浓缩的速度加速发生。

：一年前，谁也不会预料到会有这样的新冠疫情。对于这种偶然发生但又影响巨大的因素，价值投资者应该采取怎样的相对理性的方法来处理？

李录：价值投资中一个非常重要的概念是安全边际，安全边际要在考虑到各种各样，甚至于不太可能出现、几率很小的事情出现的时候，你的投资和你的估值仍然能够保障安全。

所以包括瘟疫，包括大的经济危机，甚至于战争都应该在你的考虑范围之内。

如果你在投资之初，就考虑过这些极端情况，你投的公司仍能让你的投资本金有安全保障，这个投资案例就是比较可靠的。

总之，价值投资人应该把一些极端的事情也考虑在内。

03

财富是人在整个经济中持有的购买力的比例

：怎么理解安全边际？多大的比例合适？如果股价上涨了，安全边际发生变化，什么时候要做出卖出行动？

李录：这个和你投资的企业有关，如果你投资的企业相对来说基本面变化不大，业绩在非常缓慢地增长，那么说明这个企业的安全边际主要是靠估值来实现的。

如果你投资的企业本身具有很好的成长性，有很好的“护城河”，长期的竞争优势能够让它的高利润不被竞争者消化，在比较高的利润的情况下，它能够持续增长。那么这个企业的价值就会随着时间的变化而增长，这个时候安全边际主要来源于企业持续的增长，利润增长的能力和价值本身创造的能力。

当然这个企业是一个真实的企业，它必然是在一个真实的经济环境里面，真实的经济环境就会包括疫情、经济危机、金融周期这些必然的经历。

但优秀企业的股价回调，不等于说投资者的财富在剧烈的减少。

所谓财富实际上是你在整个经济中间所持有的购买力的比例。

这不见得是由绝对价值来表现的，它实际上是一个相对价值的概念。比如说当整体财富缩减了一半的时候，如果说你在整体经济的购买力中，从1%变成了2%，这个时候你财富不仅没有减少，反而是在增加。

如果这样理解财富的话，经济危机，还有各种各样的周期，甚至于像我们遇到今天这样灾难性的事件，本身并不一定会毁掉你的财富。

04

安全边际很大程度来源于对公司的深刻了解

：即便我们选择到了优秀的企业，但如果它短期上涨了，我们也会面临抉择。作为一个价值投资人，究竟是应该卖掉它，等待其它低估的投资机会，还是应该继续和这些优秀企业长期做伴？

李录：所有的投资人都会面临这个问题。其实在任何时候，你都要考虑公司未来的增长，和它的价值是不是仍然相匹配。

这个决定有两个时间段比较重要：一个就是购买的时候，一个是在持有的时候。

购买和持有的时候，你的想法会有一定的不同。你在购买的时候需要一个比较大的安全边际。但一旦购买之后，你对公司的理解会变得越来越深刻，而且这个时候已经开始积累起很多还没有实现的利润，所以这个时候价值和价格的计算就发生了一些变化。

另外你对未来的预测能力，在买入之后也会发生一定的变化。所以，这个时候你能够把承受的价格范畴放得更宽一些。

安全边际的安全很大来源于对这个公司更加深刻的了解，特别是对未来成长确定性的了解。

：什么情况下您会卖出？

李录：卖出的情况对我个人来说，一般有这三种。

第一，如果你的投资或研究犯了错误，马上卖掉！

第二，当你有其他的更好的投资标的，也就是说新标的“价格/价值比”更好的时候，我们也会卖掉原有标的。

第三，公司的价格比较极端，和价值严重分离。

值得说的是，所谓的“合理估值”不应该是数字，而应该是一个范围。股价在这个范围本身就意味着它有一定的弹性。

但是如果“价格/价值比”变得非常极端，无论这个公司未来增长什么样，都很难有理由解释这个价格，这个时候也需要卖出。因为这个时候你的机会成本就变成了现金，即使没有其他的更好的投资标的，这个时候现金已经变成了更好的机会成本，所以这个时候也会去卖出。

一般来说就是这三种情况。但确实在买入的时候，和中间持有的时候，思考情况会不太一样。

05

现在的利率水平需要更高的安全边际

：现在全球都在推行低利率，以提升经济的增长水平。这种趋势会对一个公司的估值产生很大影响么？

李录：肯定会有一些影响，但是影响到底多大，还是要看这个现象是不是能够持续。

现在主要国家如此低的利率，在历史上是很少见的。而全球性的同时低利率几乎是唯一一次。这种新的利率水平是不是能够被用来作为估值的主要标杆，我个人是持保留态度的。

目前的低利率情况相对来说持续时间比较短，应对的也是一些特殊的情况，比如说百年一遇的大瘟疫等等，能否持续值得观察。

从长期来说，如果利率一直维持这种情况，会产生一些更恶劣的后果。比如说通货膨胀；比如说，引起了大家对美元信心的恐慌等。

所以，我觉得你如果用现在的利率水平作为投资模型中的“贴现率”（Discount rate）为公司估值，显然没有把安全边际想得很清楚。

当下的低利率水平，第一，可能是非常短暂、特殊的非正常现象，第二，它本身也并不是经济一切向好的标志，而是经济处在极度困难情况下的表现。

所以这个时候你对安全边际应该要求更高而不是更低。

06

投资的关键是把“负面可能性”搞清楚

：价值投资要选择优秀的公司，但没有一个公司是完美的。在您自己研究一家企业的时候，您觉得比较重要的是哪方面？哪些瑕疵您觉得其实是可以容忍或者可以继续观察的？

李录：最重要的是——在决定投资之前，把当下所有负面的可能性研究清楚，留足安全边际。

如果你把负面的所有可能性都考虑进去，在这种情况下，这个投资仍然是很好的投资，那么你就不用担心。

当好的几率出现的时候，你接受就可以。这些好的几率，你不用去多做准备，但是最坏的情况你一定要做好充分的准备。

所以，我们在做投资和研究的时候，把负面的情况研究得多一些，想得透一些、清楚一些，这个很重要。

如果这个公司本身就具有很强的护城河，有非常优秀的、可持续的盈利能力，在竞争中处在优势的地位。那么一般来说它好的方面会有很多，它自己就能发展得不错（take care of itself），你不需要想得那么清楚。

：您前面提了护城河包括竞争优势的保持，但好像没有提到管理层，不知道管理层在您决策中占据了什么样的地位?

李录：管理层在不同的阶段对公司的影响力不太一样。

比如说在一个企业的初创时期，管理层非常重要；在一个企业的转型期间，管理层也非常重要。

但是在正常的状态下，生意本身的逻辑远远重要于管理层。

所以，是否重视管理层，也要看你投资的企业处在哪种状态。

中国总的来说，很多企业还处在初创期，而且中国经济本身在发生巨大的变化，身处其中的企业和行业也会发生很大的变化，所以在中国或是其它发展中国家，管理层对公司的影响通常比发达国家和稳定经济体要大得多。

07

当你开始猜测周期，你就不是价值投资人了

：还有一个很多国内的机构投资者经常会讨论的问题，即如何把握市场的高点、低点和周期。这个结论似乎只能从历史里得出，但现实总会刷新历史，比如今年就出现了原油期货的第一次负油价，您有什么办法能够比较好的掌握周期波动？

李录：一个真正的价值（投资）人从来不会去讨论这些问题，这不是一个真正的价值投资者会讨论的问题。

价值投资人是“对知识抱有诚实”（intellectual honest）的人，他会很清楚地告诉你，周期是没有办法预测的，他也不会去预测。

所以当你一旦进入到周期预测的时候，你会发现除了长周期，还会有短周期、中周期。对几年维度的周期预测，会很快变成对几个小时的周期预测。

一旦进入这种思维的时候，你早就已经不是一个价值投资人了。

价值投资本身是一个很小众的投资方法，真正能坚持价值投资的始终都是小众，当你发现这个市场上所有人都讲自己是价值投资人的时候，他们的理解肯定出了问题。

价值投资是很诚实的，我也很诚实地告诉你，周期没办法预测，油价出现负价值也没法预测。对于没办法预测的事情，你就不用去预测。

08

伯克希尔?哈撒韦是个巨型企业

：沃伦·巴菲特有不少经典的案例都是在一间公司很困难的时候买入。但这轮疫情暴跌以后，好像他掌管的伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway Inc.）没有加仓太多的股票，甚至还减持了一些航空股，您怎么看？

李录：近期我没有跟沃伦有直接的交流，所以我也不能够去妄加评论。我只能从自己的角度提供一些旁观者的观察，但这不能代表他的想法。

他这个做法我是可以理解的。

首先，美国航空业确实出现了濒临破产的危机。直到现在，我们也无法准确判断这个疫情究竟会持续多久。只要疫情存在，航空公司就会一直面临亏损压力。再优秀的航空企业也不可能承受非常长久的亏损而不破产。

当然，美国政府可能会救这些航空公司。部分航空公司可能最终会存活下来，企业会保留下来，但航空公司投资人的股权未必会被保留。

所以，这个决定我觉得可以理解。

另外值得注意的是，伯克希尔本身不仅仅是一个投资公司，虽然它的声誉主要是从投资来，但是这个公司早已是一个超大型的公司。

它有将近50万的员工，在很多地区、很多国家、很多行业有业务。当这些业务都要面对百年一遇的疫情的挑战时，作为一个大企业的领导者，首要考虑的肯定不是抓投资机会，而是让伯克希尔这艘大船如何能够在“巨浪滔天”的状况下安全地回到港口，静待暴风过去。

所以我觉得这对于整个企业是一个非常安全的做法。

今天很多人在关心巴菲特，在谈论他的股票投资，其实如果你真的理解伯克希尔这个公司的话，你会发现它的股票投资在它整个企业中的价值，变得越来越不那么重要了。

09

要为兴趣而不是为赚钱去做研究

：你的新书中多次提及了对于真实世界本质规律的渴求，对于商业知识（money sense）的强烈兴趣，并将之视为一个价值投资人重要的品性之一，该从哪几个角度去增长这方面的知识？如何提升品性呢？

李录：我觉得还是要由自己的兴趣来引导。

一个优秀的投资人，一定是一个优秀的企业家。他会对整个企业的运行有非常强烈的兴趣。对生意本身有一种固有的、天然的、持续的、发自内心的好奇。

要让兴趣来引导自己的研究，而不是说为了投资去做研究。对价值投资者来说，研究本身就是他的生活乐趣。

他要对这个世界一直保持好奇，好奇什么东西是可行的，什么东西是不可行的；什么方法是行得通的，什么方法是行不通；什么公司是容易成功的，什么公司是不容易成功的。

我对这些事情本身有强烈的兴趣，不光是商业上的兴趣，而是对整个人类社会，包括宇宙也有这样的兴趣。这种好奇心是引导投资最根本的动力。

：具体到公司研究，有哪些环节特别值得关注？

李录：长期研究公司，最重要的是研究竞争的态势（competitive dynamics）。

一个企业在某一阶段可能利润率比较高，成长性也比较高，这就是比较优秀的企业了么？

既然有那么好的业务，当然会招来非常多的竞争者，各类人可能都想进入这个行业，如何在长期中保持这样的竞争优势，就是优秀企业和一般企业最根本的区别。

所以理解一个企业的竞争动态机制，是理解这个企业最重要的关键问题。

长期研究公司应该是个充满乐趣的过程，如果你对它没有兴趣，那么就很难做到持续的、长时间的、慢慢的积累。

还有一点就是一定要诚实。

绝大部分（关于企业）的问题是没有标准答案的。因为投资实际上是对未来的一个预测，而未来在绝大部分时间是没法预测的。所以研究一个问题不见得一定有答案。研究一个问题绝大部分时候得到的是更多的问题。

所以当你比较诚实的时候，你对待这个问题的态度就比较客观。你可以带着这个问题在未来寻找答案。

所有的现在时都在回答你过去的问题，现在进行的事又对未来提出更多的问题，这就是不断在实践中检验并增长见识的过程。另外你在检验的时候也不要老用自己的经验，有点太慢了，没有效率。

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投资的诀窍

：如何不断增强预判的能力，进而做好投资？

李录：大量地阅读历史，大量地阅读商业的历史，大量地阅读一个公司历年的年报，其实相当于过去的预测在脑子里面重新复盘了很多次。

你做的越多，你的预测能力越强。可能在某些时候你突然发现一百个预测里面会找到那么一两个，你真的感觉把握很大的预测。可能剩下的90%以上的情况，你都模棱两可，但是可能有那么一两个情况，你特别有把握，但也做不到百分之百（正确），所以你得到的是一个高的几率。但是如果每次都在最高几率的时候出手投资，那么长期积累下来的结果必然非常好。

第一，投资的次数要少；第二，投资的时候把握要大；第三，在把握大、数量少的情况下，下注要多。

但是这些判断别人是没办法替你做的，所以你必须要非常的诚实，不要欺骗自己，因为骗自己是最容易的，所以这也很重要。

：价值投资强调能力圈，如何能够确定一项投资是在能力?

李录：你一定要找到你能找到的最优秀的、最聪明的、持相反论调的人来讨论这笔投资。如果你比聪明你很多倍的、持相反意见的人还能更好地反驳你自己，他能够想到的问题你都已经更深入地想到了，你用来反驳自己的论点和论据比他的还要有说服力，那么你可能就比较接近于能力。

这个过程要求自己做自己最苛刻的批评者，并不是所有人都能做到的。

如果你不是那么喜欢批评自己，你可能需要在你的投资团队中找到一个伙伴，或者在持相反意见的阵营中找到一个人，各方面都比你强，来持相反意见，挑战你的观点。

但即便如此，还是会有盲点，在某个地方会存在你想不到的问题。

这只有靠长期积累来逐步完善。

这就是为什么优秀的投资人需要很长的时间来完善（自己），这比较苛刻，也比较反人性。对价值投资者而言，长期的学习、长期的积累非常重要。

而即便你能做到这点，有时你还是会犯错误，所以，常年的积累只是让你的成功几率比较高而已，并不是百分之百。

如果你一直比较诚实地对待自己，长期持续地去研究问题，在某一刻你会有这种感觉，觉得你确实比其他所有人在某个问题上更正确。

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给年轻一代的建议

：如果要为平台上的年轻人推荐一些价值投资方面的书，你会如何推荐？阅读的顺序又是怎样的？

李录：真的要理解价值投资的原理，其实需要看的书不是太多。这和理解商业不同，后者需要做很多的阅读和积累。

要理解价值投资，第一本值得看的书应该是《聪明投资者》（本杰明·格雷厄姆著），《聪明投资者》中的很多案例离今天已经很遥远，但是它的思维框架是价值投资者需要的最根本的东西。

另外我会推荐去阅读一本关于巴菲特的传记，价值投资者一定要去了解下巴菲特，关于巴菲特的书还挺多的，我个人比较喜欢、对我影响比较大的是罗杰·洛温斯坦写的《巴菲特传》。研究“巴芒”（巴菲特、芒格），还应该读《穷查理宝典》。

接着推荐的书相对来说会偏“技术”一些，格雷厄姆写的《证券分析》。这确实是一部经典的证券分析的书。

此外，菲利普·费雪（Philip A. Fisher）写的《怎样选择成长股》，和前面几本书理念比较相近，偏重于理解成长型公司的投资经验，这本书也是不错的。

具体到研究公司，迈克尔·波特写的《竞争优势》值得一读，这本书讲述了企业竞争优势的通行的分析框架，写的也相对深入浅出，比较清晰列出来竞争优势的几个原因。作为一本基础入门书蛮好的。

以上几本书基本上可以作为初学者价值投资的理论框架。

：前面提到了积累,价值投资者需要怎样的长期积累?

李录：有了理念的基础，后面要做的就是长期的实战研究积累。

长期的研究积累主要是体现在对企业竞争优势的跟踪钻研上。

一个企业长期的竞争优势是如何形成的，如何保持的，又是怎么丢掉的？这个命题在分析一个企业上是最关键的。

但实际情况是，每一个具体的公司情况都不太一样。这就要靠实际的工作，一个一个企业去研究，去积累。

年轻人可以先从比较简单的公司开始研究，由浅入深，这样才能真正建立起自己的投资能力。

段永平投资心法：保持平常心，拿住好公司

好股票牛市格局没变

几天来，大盘越来越强了。今日，上证指数已位于30日均线之上，双底形态也出来了，显示大盘有望继续回升。

大盘上涨的动力，来源于超跌股的持续反弹以及蓝筹股的回升。

最近，部分蓝筹股中期底部形态愈加明显，后市有望继续反弹。有的蓝筹股已接近前期高点。如长春高新、东方雨虹，还有白酒股如迎驾贡酒等，其他有些股票本来回落幅度就不大，如中国中免等。走势显示，这些股票前期的回落不过是一种震荡，牛市格局本来就没有变化。

我们一直认为，好股值得一直持有。因为基本面没有变化，估值高了回落修复一下而已，然后随着业绩的增长，股价也会继续牛市。

酒鬼酒一季报利润暴涨160-180%，估计一线白酒股业绩都不会差。还有调味品等食品股，凡是吃喝的快消品，都值得继续看好，毕竟中国消费市场太大了，消费也在不断升级，依旧是最值得长期投资的行业。

新能源股最近调整幅度较大，目前看，比亚迪、通威股份等底部形态也是明显的。

近日汽车芯片缺货，有望刺激科技股走强。

以上情况表明，市场内在有反弹动力。对于优质股，值得继续中长线持有。

我们最近买了被认为最稳健的长江电力，今日有所回落，电力股都在跌，短期波动也难以预测，我们继续看好中线。

持有股票：迈瑞医疗、天味食品、贵州茅台、千禾味业、五粮液、比亚迪、航发科技、长江电力。

特别声明：以上是本人操盘手记，作为操作记录和未来回顾总结的资料。不对他人构成投资建议！

长江电力，目前是买进机会吗

大盘继续回升，前期跌幅较大的蓝筹股慢慢走强。这种走势，有短期资金介入，但也有中线补仓资金。这些蓝筹股未来如何？乐观的走势，目前就是底部。悲观的走势是弱势反弹一下，然后继续创新低。我们认为，从估值的角度看，蓝筹股估值是可以接受的，当调整时间不够。故未来大概率走势是，反弹一波后回落构筑双底，继续大跌的可能性不大。当然，需要看具体的行业和公司。

今日军工、医药、光伏、稀土等板块反弹力度较强，主要还是超跌了。目前的很多股票的走势，属于中期底部的反弹初期。故近期反弹还会继续。

我们在跟踪长江电力、大华股份、同仁堂等走势稳健的股票，今日先买了部分长江电力，该股几乎是蓝筹股中唯一的、最近几年走势一直慢牛、最近也没有跳水的个股。长江电力是我国水电龙头，现金奶牛，估值不高，典型的长线股。目前股价的催化剂是，下半年将竣工发电的乌白两个大型水电站，这是集团承诺要注入上市公司的。现在就看这个利好究竟有多少反映在走势中，未来将如何融资注入这两大资产也是需要关注的。但我们预计，无论如何，未来几个月股价应该还会有反应。以目前股价的慢牛走势看，即使不涨，风险也很小。

持有股票：迈瑞医疗、天味食品、贵州茅台、千禾味业、五粮液、比亚迪、航发科技、长江电力。

特别声明：以上是本人操盘手记，作为操作记录和未来回顾总结的资料。不对他人构成投资建议！

市场进入反弹阶段

几个观点：

大盘双底形态越来越明显，在这个位置会继续震荡反弹，短期系统性风险不大。

虽然指数不会大涨，但市场将展开阶段性的反弹，各种板块都有望有表现。

超跌股是反弹动力将更足。超跌股有两类，一是几年来的底部股，二是蓝筹股最近大跌的品种。目前看，超跌蓝筹股的反弹已经开始了，白酒股继续领涨，属于机构回补。

还有一类是非常抗跌、估值不高、或者长期上升趋势不变的蓝筹股，如长江电力、大华股份等，这些股票有望继续走强，乃至创出新高。

主题投资中，碳中和还会继续炒作，军工股具有较强反弹动力。

我们始终认为，那些白马好股票只要基本面没有变化，就依旧是好股票。估值回落，应该是买进机会。当然，或许还需要时间整理。

持有股票：迈瑞医疗、天味食品、贵州茅台、千禾味业、五粮液、比亚迪、航发科技。

特别声明：以上是本人操盘手记，作为操作记录和未来回顾总结的资料。不对他人构成投资建议！

高位超跌股有望迎来反弹

最近我们提出，大盘是走双底还是二次探底的问题。今日看，大盘短期二次探底并创新低的可能性降低，并有望构筑一个双底形态。不过，最终的大形态，可能还是一个较大的箱体。就是说，大盘继续在3300-3400点一线震荡一段时间。

就短期而言，我们认为反弹将继续。主要支撑是，高位股最近在短期内大幅下跌后，将有望迎来一段时间的反弹，修复超跌的技术指标。

毕竟，很多高位股最近两个月的跌幅到30-50%。很难想象，在此基础上还能继续大跌。故阻力较小的路线是，先反弹一波再说。

那么，反弹幅度有多少？或许10-20%。这个要看具体板块和市场的选择。目前，白酒中的强势股已经反弹20%了。其他的超跌板块，如光伏、新能源汽车、锂电等前期被机构看好的股票，都具有较大的反弹动力。

事实上，很多超跌的蓝筹股的估值并不高了。或许，目前就是中期底部。还有一些近期比较抗跌而且估值又不高的品种，中长期上升趋势也没有改变，后面有望创出新高。

所以，市场目前有望进入反弹阶段，严重超跌的高位股将成为反弹主力。

双底还是二次探底？

今日大盘继续跌，杀跌动力不弱。铝业股几乎全面跌停，有色金属乃至黑色金属钢铁股都在大跌。高位股大都走势不佳，继续杀估值。

如此趋势看，大盘目前的双底或许保不住，不排除再见新低。目前大盘处于半年线位置，下面继续跌的话就是年线，目前年线在3238点一线，若以此为目标还有超过100点的空间。

指数回落空间应该不大了，但是，个股的机构性调整将很剧烈。目前看，很多股票回落幅度在30-40%，或许有更多的股票回落40-50%才有望止跌。近期的强势股，一旦转跌则风险较大。

这次高价股的回落，总体上不是基本面导致的，而是估值高了出现的回落，基金赎回等也有助推作用。那么，当回落到合理估值水平，将是再次上涨的起点。目前，依旧有不少优质股的估值从50倍以上回到30倍左右，应该具有吸引力了。市场永远是这样，股价上涨时无限看好，下跌时又过于悲观，其实股票还是那个股票。我们相信，当市场信心恢复时，或许大家又会来抢。

我们这次市值和高位比也回落不少，好在总仓位在6成还不是很重，我们将继续持股观望。

持有股票：迈瑞医疗、天味食品、贵州茅台、千禾味业、五粮液、比亚迪、航发科技。

特别声明：以上是本人操盘手记，作为操作记录和未来回顾总结的资料。不对他人构成投资建议！