调研上市公司的技巧——日常内训记录2017-12-07

一、 今日大盘

市场环境比较差，国家队目前看来放弃救市，就是为市场提供流动性。IC1803合约从6530点下跌到5930点，跌了600点，10%，短期到底了，在一个波动区间内期指调整到10%-12%是极限。沪深300指数才下跌7%，如果极限跌幅10%，还有3-4%的跌幅。今天所有前期涨幅大的都在下跌，尤其是蓝筹股，白马股。国家队忽然明白了，让市场自由跌，可能最多跌到3150。

目前到年底利多不多，只有一个经济工作会议，可能本周出消息。利空不少，昨天吉林的核教育，美国的减税，加息，半岛的乱象，中东的突然宣布以色列首都，这些都增加了不确定性。

二、个股点评

中信证券：昨晚出的经营快报显示净利润6.8亿，与我们之前估计场外期权利润有比较大的差距，那么今天开盘就应该减仓，总体看基本保本，也算是躲过了这次大跌。当初讨论时让大家找风险点，大海是对的，宁可等到昨晚的经营快报出来再买，也比赌一把好。所以买点很重要，做事件触动的，不是确定性，不要去赌。中信证券就算没有场外期权利润，向下空间不大，可以等到12月份经营快报出来再观察分析。  另有分析认为中信10月份业绩好，是因为2015年10月份被降评级，企业需付费用增加，现评级提升级，有部分税率减少冲回所致

三、小技巧：

怎么样调研公司：

1，调研前的准备工作：要熟悉调研公司的基本情况，对公司的由来，业务，股本，产品，销量，售价，定价，上下游客户都要了解，把招股说明书，每年的财报，主要事件的公告都要看一遍，还要看看券商的研报，在调研前几天重点看接待你们的工作人员董秘，董事长的基本履历，就学，工作的情况，可以看公司公告，网上介绍，视频采访，一定要记住。这些材料越熟悉，交流越方便。

2，准备好调研的问题。（1）主要就是对净利润的预期。公司不可能自己说，直接说了也是可疑的，所以直接问没有用。我们需要问公司主导产品的价格，最重要的是售价是多少，长单，销量怎么样，如果通过渠道了解到他们多少炉子，以前的毛利率，净利率多少，推断出未来售价，未来销量，那么就能预测出未来业绩。对于次要产品也有了解清楚，去的调研人员每个人分门别类，各管一块，千万不要问傻的问题。

（2）其次了解公司未来发展规划，搬迁后产能扩大可能性，公司有无新的规划。

最好去之前列一个提问提纲，把所有想了解问题写清楚。

3，去现场调研，有熟人带会好一些，尽量和高管关系融洽，既要交流感情，又要获取信息。理论上会安排一次参观，对基本情况比如炉子的了解，厂报，宣传栏，橱窗里的信息要重视，要能够发现蛛丝马迹。最忌讳直接问利润，分红，每股收益，高管本身不敢说，最怕你问一个外行问题，觉得太小儿科了。如果可能，可以和公司中层干部，底层员工接触，了解他们精神状态，工作面貌，工资。把从高管得到信息与中层干部，底层员工互相验证，如果能够验证一致，那么就非常好，上下一心。

也可以去公司的下游客户去看看，了解情况，新建炉子的每一个细节，投料到产出，晶体生长过程，销售模式，最好通过1次调研，吃透这个行业，成为这个行业专家，不要走马观花。

调研结束，形成一个结论，明后年净利润是多少，有无投资价值，如果可能，回来形成一份投资报告。

郑重申明：本文中所涉及的所有股票，发扬韬略内训学员可能已经持有。本文中的所有观点均属发扬韬略内训学员个人观点，仅供参考，不构成任何投资买卖建议，据此入市风险自负。（编辑整理：4号学员）

功夫在盘外——日常内训记录2017-11-29 ​

一.  今日市场：

    继昨天部分周期股抬头以后，今日周期股出现了普涨格局，同时带动了房地产、基建、工程机械等板块的大涨，而前段时间市场的热点则普遍出现了调整。事实上今年的行情并不是太好做，据统计今年上涨的个股只占30%左右，说明有70%的股票今年是下跌，而且今年行情一直在蓝筹白马和周期之间切换，如果没有踏准节奏做好切换，很容易坐电梯，而没有买对股票，则今年可能还是亏损的。所以实际上今年赚钱并不是那么容易。

近期周期股表现比较好的是钢铁、水泥、化工、玻璃这些板块，主要由于北方采暖季开始以后的环保停产导致商品价格开始上涨。值得注意的是此次沙河地区玻璃生产线的关停力度较大，而且玻璃生产线和其他行业略有不同，一旦关停以后复产难度很大。

上周学员的研究方向从消费股转到周期股--钢铁、水泥、化工等品种，这次的切换比较成功，大家的进步值得肯定。

今年全国房地产土地出让量是上升的，在建面积也上升，重型机械的销量增加很大，这些数据证明基建的需求很大，可能在明年上半年就会释放出来。土地出让增加意味着原材料需求增加，而环保和供给侧改革使得原材料供给减少，那么相对应的商品价格上涨是可期的，对于原材料和机械都是利好。相对来说南方的这类上市公司受减产的影响最小。另外，国家发改委正在调研准备征收污染税，对商品价格会产生一定推动。

长期来看任何商品的价格都是缓慢上涨的，所以做多的胜算更大。目前很多期货投资者看空商品，如螺纹钢、铁矿石等，从国家发展和供需关系来看，我们应该乐观一些。

此外，重工类上市公司也值得关注。

二.个人股票交易的一些反思： 

在交易上，职业投资者最好是要敏锐的根据市场节奏来切换持股，比如就这段时间来说，如果依旧还在蓝筹上面这短时间可能回撤了10%-20%，而在此期间部分周期股上涨了10%-20%。好的进场点会让持股心态更好。

三.  学员心声： 

时间过得很快，在孙老师工作室已经快3个月，事实上这段时间最大的收获是大家研究能力的提升。从思路到逻辑，再到行业分析和个股精研，从我个人角度来说，3个月的收获远远超过以往自己3年的积累。 

回顾自己这3个月以来研究的品种，远远超越了往常一年的研究。这里面有学员的互相督促、有老师的鼓励。扪心自问，作为个人投资者自身是很容易倦怠和偷懒的，而在一个团队中，每天都是充满紧迫感和荣誉感，促使自己不断学习不断研究不断提高。

这里面每一个文件夹都包含了大量资料，年报、研报、重要公告，我体会到一个个股的研究是要耗费大量时间和精力的，而以往自己的研究从现在看是极其肤浅和不专业的。

有了思路和逻辑，选好行业，最后到个股，表面上看3个月研究了20来个股票，但实际上研究的品种远远超过这个数，有很大一部分在第一轮研究中就被淘汰，而剩下的这部分开始建立资料一一分析，而且这里面也并不是每一个品种都能出一份好的投资报告。事实上有些品种花了大量时间和心血得出的结论是不值得参与或者存在不确定性。而真正最后能写出一篇好的投资报告、得到好的收益的品种少之又少。

今时今日，在写这份小结的时候突然想起孙老师最初的教导“功夫在盘外，大量的时间和精力要花在研究上面”，现在感触非常深。我的亏损往往在于随意的买卖决断，而每次大的收益都在于坚定的信心和持股。这一切的核心正是研究是否做到位，功夫是否下到家。

四.  研报分享：

601636旗滨集团投资报告

简介

公司股本26.8亿，市值151亿，流通市值141亿，2018年4月起陆续有解禁股。主营玻璃原片，主要工艺为浮法玻璃生产。

买入的理由：

玻璃行业后起之秀，产能第一业绩持续增长

旗滨集团 2005 年才进军玻璃产业，短短十多年间已经拥有 7 个玻璃生产 基地，国内平板玻璃生产线 23 条，日熔量 15200 吨，全年可生产平板玻 璃 1.15 亿重箱，16 年占国内产量的15%，产能为全国第一。公司主要生 产玻璃原片，2017 年前三季度实现营收 54.93 亿元，同比增长 15.88%； 归母净利为 8.25 亿元，同比增长 90.89%。前三季度累计生产各种玻璃 7790 万重量箱，累计销售玻璃 7709 万重量箱，产销率 98.96%；综合毛利率 33.02%，同比提高 6.66%；单箱净利润 10.7 元，同比提高 5.43 元。

旗滨集团虽然通过稳步扩张，产能已经成为全国第一，但是由于业务过于集中于玻璃原片，玻璃原片价格和技术附加值不及深加工玻璃产品，如汽车玻璃、电子超薄玻璃等，导致营 业收入和净利润水平不及销售汽车玻璃的福耀、信义。不过公司正在积极转型，玻璃深加工业务领域增长空间较大，未来业务收入增长弹性大，值得期待。 

玻璃行业景气度有望贯穿至明年，价格保持高位运行

玻璃行业供需关系持续改善，下游房地产、汽车、出口保持低速增长，考虑到玻璃需求的滞后性，整体玻璃需求还是处于缓慢抬升的状态，不必过 分悲观。供给端持续超预期，供给侧改革和环保约束是长效机制，企业因 环保成本上升，复产意愿不强，加上自然供给收缩和落后产能持续出清，开工率在 65%左右，产能利用率约 70%左右，供给端持续受到限制有效支撑玻璃价格。原材料纯碱下半年涨价幅度大，支撑玻璃价格继续上扬，相 比年初已经上涨 110 元/吨，在供需不断改善的背景下有望保持高位运行。 

业务核心区域优势明显，布局深加工提高盈利水平内容

旗滨集团的玻璃销售业务主要集中在华东和华南地区，当地经济发展势态良好，玻璃价格常年高于全国平均水平，上海地区玻璃价格基本每吨高于 全国均价 80-90 元，广州地区玻璃价格每吨则高出约 200 元，优势明显， 公司有望长期受益于业务核心区域的高玻璃价格。同时，公司在积极转型， 大力发展玻璃深加工业务，其中节能玻璃市场空间大，现已布局惠州、绍兴，光电光伏玻璃项目明年即将建成投产，玻璃深加工业务得到不断完善。 

马来玻璃生产基地成为新增长点，股权激励激发企业活力

旗滨集团积极开拓海外市场，增长空间大，布局马来西亚，2 条优质浮法 玻璃生产线已于今年投产，为公司布局海外市场打下坚实基础。此外，公 司为加强内部管理，提高核心员工的积极性，于 16 和 17 年连续发布股权 激励方案，激发核心员工动力，授予股份占比分别达到 4.39%和 3.55%，彰 显公司信心。

引进南玻A管理团队

由于宝能入主南玻A，替换南玻A管理团队，旗滨集团利用行业变动机会，吸收引进了大量南玻 A 优 秀技术与管理人才。由于南玻 A 在玻璃行业领域拥有 30 年以上的经验技术积累，这一举 措有望为公司未来向深加工领域发展奠定坚实的基础。

需求情况

由于今年各项房地产调控措施出台，市场可能出现了担忧情绪，认为调控会带来玻璃的需求量的下行，认为房地产调控会对玻璃需求产生一些负面影响。但实际上情况并非如此。整体来看，在经过 15 年的低谷以来，房地产的销售面积与竣工面积的累计同比增速都有所上升，17 年以来逐渐趋于平稳，新开工面积累计同比增速保持在 8%-10%左右，竣工面积累计同比增速保持在 5%左右。同时，房屋新开工面积和房地产开发投资完成额在16-17 年都保持的稳定的增长，今年前 8 个月新开工面积11.5 亿平方米，同比增长 7.6%；完成 房地产开发投资6.95 万亿元，同比增长 7.9%。玻璃的需求量相对于房地产销售存在 3-4 个季度的滞后期。所以需求端支撑明显，市场之前的预期过于悲观。

其中浙江、广东两地的房地产数据在部分时候也优于全国水平。广东省竣工面积同比增速今年高达40%左右；而新开工面积方面，浙江省的房屋新开工累计同比增速在今年 6 月超过了 50%，超预期。 

供给情况

2015 年以来，国家将供给侧改革作为工作重点，政策频繁出台，再加上环保督察轮番上 阵，在钢铁、煤炭、水泥、有色等产能过剩行业取得了显著效果，不合格和过剩产能持续出清。玻璃行业以民营为主，不像钢铁、煤炭等可以通过行政手段进行供给侧改革，强制 去产能，多以行业自律为主，因此从表面上看去产能力度不大。但是实际上，供给侧改革指导文件对玻璃行业起到了重要的督促作用，再加上近期部分地方政府在应对采暖季环保 时，首次对玻璃行业强制限产，如徐州地区采暖季限产 30%以上，我国最大玻璃生产地区 沙河限产 15%，且有进一步限产的趋势。总体来看，随着供给侧改革和环保约束的不断加力，玻璃供给端未来将持续受到限制。

供给侧改革和环保约束的深化，首先体现在玻璃新增产线的减少。由于 2009 年 4 万亿投 资带动，从2010 年开始，产能扩张明显，从玻璃新增产线上看，2010-2015 年，玻璃生 产线分别新增 34、31、19、30、23、10 条，生产线新增较多。2016-2017 年，玻璃生产 线仅增加 6 条和 5 条，远低于之前的水平。其次环保约束提高了复产成本，企业复产意愿 不强。玻璃生产线的特殊性在于新建或冷修复产之后就必须一直开工，但凡停产冷修，复产的成本会在 5000 万元以上。而环保方面的指标越发严格，如 16 年 11 月发布的《“十三 五”生态环境保护规划》中就指明玻璃行业推进“煤改气”、“煤改电”，禁止掺烧高硫石 油焦等劣质原料，未使用清洁能源的浮法玻璃生产线全部实施烟气脱硫，浮法玻璃生产线全部实施烟气高效除尘、脱硝，企业的环保成本大幅上升，玻璃生产线的复产成本可能提 升至 8000 万元以上，加上玻璃企业多为民营性质，融资难度也比较大。总体来看，供给继续收到有效限制，玻璃的总产能难有大幅提升，开工率在 65%左右，产能利用率也不高 约 70%左右。

供给端增幅受限除了源于供给侧改革、环保等外部因素，还有自身收缩。玻璃生产线一般在投产后 6-8 年需要进行冷修，冷修时间一般为 6 个月，为了使得产线的技术、生产环境跟上新标准，可能会增加三个月甚至更久的冷修时间，从而保持可持续发展。而在 2010-2013 年间新点火玻璃生产线数量较多，按照 6-8 年的周期，从 2016-2021 年之间相 对应的会有较多的生产线进入冷修状态，在难有新增产能建设的基础上形成了供给端自然 收缩。

库存

供给侧改革和环保约束是长效机制，对供给端的改善是显著的，反应在玻璃价格持续走高。除了落后产能出清、限制新增产能的效果，还会提高生产质量，提升行业集中度，行业龙 头有望继续受益。总体看供给难有大幅增加，增速仍然落后于需求，加上玻璃库存也维持正常水平，玻璃价格有望继续稳定上涨。

成本

玻璃成本以纯碱、石英砂、燃料、人工费和其他原材料构成，其中纯碱、燃料为最主要的成本，合计占总成本超过 60%。纯碱属于化工产业链，原材料价格波动对玻璃生产成本影 响较大，对旗滨集团来说，一般纯碱价格每上涨 100 元，玻璃产品单位成本增加 0.9 元。 纯碱价格在经历 17 年年中的回调后持续走高，但从11月开始，纯碱价格开始下跌，有利于玻璃行业成本的降低。

海外项目投产

旗滨集团积极开拓海外市场，布局马来西亚，2 条优质浮法玻璃产线已于今年投产，为公 司打入海外市场打下坚实基础。此外，公司为加强内部管理，提高核心员工的积极性，于 16 和 17 年连续发布股权激励方案，激发企业活力。

公司积极响应国家“一带一路”发展战略，积极拓展海外市场。东南亚是我国“一带一路”政策主要辐射区域之一，地理位置优越，政治、经济环境稳定，具有良好的投资环境。其 中马来西亚与中国关系相对稳定，公司于2014 年 10 月成立旗滨集团（马来西亚）有限公 司，实现了走出国门的第一步。随着公司不断加大投资，马来西亚生产基地今年建成，并且项目一线于今年 4 月点火投产，二线于 8 月点火。由于马来西亚包装的特殊要求和 初期的成本摊销，前三季度账面为亏损状态，不过随着项目逐步投入商业化运营，四季度开始有望实现扭亏。

为什么不会跌

同行业福耀玻璃和南玻A均为23，旗滨集团当前估值13.72，估值低安全。低的主要原因可能是福耀做汽车玻璃，而旗滨主要生产玻璃原片相对低端，所以市场给予较低估值，但目前旗滨已经介入玻璃深加工，未来估值有提升的空间。

马上涨的理由

1、玻璃价格从11月起开始涨价；

2、另外公司今年有三条线冷修，17年实际上产能是下降的。18年复产，同时郴州 2 条光电玻璃生产线建成投产，产量较17年将会有明显提升，从而带动18年业绩持续上升。

业绩预测：

进入11月份以来，商品玻璃价格从1300元附近快速上涨直1500元附近，涨幅约为15%。

玻璃价格未上涨前预计17年全年营收约为80亿，按照目前上涨15%计算年化营收92亿，增加利润12亿，增加净利润为12*0.83*0.75=7.5亿，每股增加0.28元。

17年全年按照0.43元计算，则18年年化可以到0.43+0.28=0.71元，给予15倍估值目标价10.65元。

风险提示

     目前玻璃价格快速波动的主要原因是北方采暖季的限产，存在较强的周期性。

周期股的行情会持续吗——日常内训记录2017-11-28

最近市场在出现连续的下跌之后，今日下午出现了反弹，可能跟网传管理层窗口指导有关。板块上，以钢铁、水泥、化工为代表的周期股充当了反弹的领涨股，部分个股都冲击到了涨停。有两、三个现场学员最近交易的非常好，周期股中买了韶钢松山、桐昆股份、华新水泥、恒逸石化，能在当前的弱势行情状态下逆势盈利超过10个点，实属不易，值得我们学习与思考。

一、关于周期股以及行情的讨论

收盘后，孙老师牵头组织了各学员针对周期股展开了讨论，探讨下是否会是下阶段的主线，初步结论：

1、前期表现强势的消费等行业的白马股估值已经不低，短期横向整理可能性大，需要时间来消化高估值。而周期股在当前阶段可能会成为市场资金关注的焦点。

2、本轮周期股的表现跟三季度明显不一样，上一次是铝和稀土作为代表，而本次应重点关注钢铁、化工、水泥、玻璃。从目前各迹象来看，环保压力的供给侧改革仍可能会继续超预期，限产的压力很大。而钢铁、水泥、化工等目前淡季都在涨价，钢铁、玻璃的库存均处于低位，而且还在继续下滑，而以前11月中旬开始库存都开始上升，所以今年跟以往都有很大区别，前阶段市场对周期股过于悲观。

3、“国家队”资金对周期股的持有比例并不高，近阶段明显管理层希望股市有所降温，所以对周期股的抛压不会大。

4、从估值角度看，海螺为代表的水泥股、宝钢为代表的钢铁股，包括化工股中荣盛石化、桐昆股份等，市盈率都过低了，年化都在10倍附近，市场可能存在较大的误区和预期差，行业集中度越来越高，寡头垄断，应给予周期股的龙头股更高的估值。此外，产品价格又没有下跌，甚至还在上涨。

5、当前最好的策略是买点螺纹钢的期货，如果不能做期货，就买一些钢铁股等。

6、本记录后面附上上周五3号学员写的一篇关于《PX-PTA-涤纶长丝产业链》推荐报告，由于前两天指数出现较大下跌，没有引起太大关注，今天看看在上周是非常好的介入时机，错过了很好的机会。

二、关于股票交易的一些思考

以前一直在提如何买进股票，包括如何做股票的深度研究。近期市场波动较大，一些股票出现回落，所以在学员之间的沟通，以及从孙老师的讲话当中发现股票卖出的一些思路，供大家参考。

1、以京东方为例，买入在4.60元附近，随后在11月8日见到高点后，始终处于滞涨的情况，最后退出是在23日。按照孙老师所说，一个阶段市场非常热的焦点股，如果股价不涨就要考虑退出，因为非常热的股票想买的人已经买了，如果不涨就可能出问题，非常热而股价继续上涨，可以考虑不退出。从目前看京东方，未来涨不高，也跌不多了，短期参与意义不大，已经大幅度涨完的股票，就轻易不要再做了。

2、卖股票，一般是卖掉亏损不大或微利时，如果错过了卖出的机会，处于深套之中，就要仔细考虑一下，未来毕竟是牛市，但不要去犯深套的大错。

3、当你发现更好的股票，而又没有钱的时候，可以考虑卖出现有手上股票来换股，这要建立在深度研究新的股票的基础上。

4、价值投资并不等于长期持有，涨多了，涨快了，是要卖的，因为中国的股票散户参与度高，情绪化波动较大，股价经常脱离其应有的价值，譬如前面涨多了的部分白马股，不适当止盈，回落个较深的幅度，也是投资中难以接受的，不涨的股票留在手上没意义。

5、要重点关注自己账户的总市值，如果出现回撤一定的幅度，这个幅度可以根据自身的承受能力来设，到了回撤比例，是需要降低仓位来规避一下风险。

三、个人心得体会

本人近期的交易比较少，11月3日之后的利润基本上回撤完，因此近期控制交易仓位和交易节奏，耐心等待机会和自己的交易状态，对于周期股，少量参与，重点研究了中信证券，略微了解了一下场外期权业务，未来也许会是新的方向，做战略性考虑。

四、学员研究报告分享 

PX-PTA-涤纶长丝产业链研究报告

1、涤纶长丝行业景气复苏

涤纶长丝行业上游为石化领域，下游衔接纺织服装，原油价格的跌宕助推上游原料价格波动，棉花价格及终端消费的起伏影响长丝需求，周期波动较为明显。09-11年，受益纺织服装出口提升，涤纶经历了高景气周期，上一轮景气高点出现于2011年，随后伴随着产能集中投放叠加需求端疲软，整个行业陷入结构性深度调整期，直至13年行业触底后才逐年好转，但真正意义上的景气复苏发生于16年，尤其在16下半年各类长丝产品效益有了较大幅度的回升。我们判断，涤纶长丝行业本轮的景气有望维持一个较长的时间周期，盈利有望进一步改善。

2、行业壁垒及集中度大幅提升

进入17年，涤纶长丝行业继续呈现高盈利、低库存的局面，产销情况极佳。以POY产品为例，17年至今产品价差（POY-0.86PTA-0.32MEG）均值1516元/吨，12-14年年度平均价差分别为1438/1248/1473元/吨，考虑到企业在单位能耗和其他成本上不断下降，预计吨净利已经大幅超越12-14年水平。涤纶产品销路畅通，今年1-9月长丝产量同比增长14%，与此同时产品库存却迭创新低，POY与FDY在二季度传统淡季竟能长期保持10天以下的库存，足见行业供需之好。尽管涤纶长丝景气复苏已有一年半之久，略觉意外的是，涤纶长丝行业开工率虽有抬升但依然不足80%，并且也没有出现大规模的产能扩张。就这一现象，有以下2个判断：1）产能利用率没有持续提升的原因在于熔体直纺法与切片纺法装置在成本上的差异，高成本产能未来难逃被洗牌出局的命运；2) 没有发生大规模产能扩张的原因在于行业护城河逐步筑起，未来产能扩张集中于龙头。

基本面持续向好，开工率仅达到中等偏高水平

价差处于高位，说明企业赚钱；库存较低，说明销售通畅。在此情景之下，企业理应积极提高开工率以赚取利润，然而现阶段涤纶行业整体开工率仅维持在中高水平（不足80%），尚不及13年底刚刚触底回升时的开工率，与15/16年大部分时间相比也高出不多。涤纶行业利润持续恢复而开工率未能同步提高，我们判断其原因在于我国涤纶长丝生产企业在产能利用率上出现两极分化态势，行业内大型企业的产能利用率接近100%，盈利再好也没有进一步提升空间；而中小规模企业产能利用率相对不足、停车甚至于破产，尤其是切片纺工艺产能平均开工率仅有34%，由于切片纺工艺需要经过聚酯切片干燥与再熔融，成本较熔体直纺工艺单吨高400元，目前该工艺仅适用于再生纤维、双组份弹性纤维及海岛丝差异化产品的小批量生产。现阶段国内切片纺产能超过400万吨，占行业总产能的10%以上，在熔体直纺工艺装置盈利400元/吨的情况之下，切片纺产能却难以盈利，这也解释了涤纶整体开工率为何没有随行业景气复苏而大幅同步提高。在高景气周期都无法提升开工，换言之切片纺产能正在沦为无效产能，未来龙头企业不断技改升级、发展智能化生产，成本有望进一步下降，这部分能耗高、竞争力弱的产能难逃被淘汰命运。

行业进入门槛提升，护城河逐渐筑起

一直以来，市场将涤纶长丝行业视作为相对容易进入的行业，与资金密集且审批严格的大型石化项目和技术密集的新材料项目相比，进入门槛偏低。在上一轮涤纶高景气周期中，尽管受纺丝设备（全自动高速卷绕头）供不应求的制约，世界两大主要产能日本TMT 和德国巴马格生产能力存在瓶颈，涤纶行业13年新增产能还是达到了593万吨/年，占当时行业总产能的20%。如今我国中纺院卷绕头已打破国外垄断实现产业化，这一瓶颈也已经不复存在，然而在本轮景气复苏周期当中，涤纶行业扩产热情却相对一般，据百川资讯统计17-19年国内涤纶长丝意向扩产产能总计510万吨，尚不足13年一年所释放的产能。我们判断，对于涤纶龙头企业而言，行业的护城河正在逐步建立，除了技术、人才、工业园区等传统壁垒外，还有以下2个被忽视的重要因素。

1）差别化融资的资金壁垒：随着银行逐步实施差异化融资，无形之中提升了资金门槛。目前建设一套有竞争力的设计产能40万吨/年的进口熔体直纺生产线需投资20亿元，并且生产企业需要大量资金采购PTA、乙二醇等原材料以周转，需要资金较高，龙头企业是银行的优质客户，一般的中小企业则难以获得很高的授信贷款。

2）能评指标壁垒：各类项目大干快上的时代已经成为过去，工信部发布了《关于加强工业固定资产投资项目节能评估和审查工作的通知》，从源头上控制能耗的增量，对于地方政府而言，每年度的能评指标有限，大概率将优先分配给政策层面鼓励或者地区亟待发展的产业，龙头企业想要扩产亦需要在能耗指标上同其他产业展开激烈竞争，即便地方政府决定支持涤纶行业的发展，同等条件下龙头企业取得指标的概率较大，这也成为了中小企业扩能的隐性壁垒。

行业集中度进一步提升大势所趋

涤纶长丝行业投资规模大、规模经济效应明显、技术研发水平越发重要，中小型企业难以在短期内提升经营规模从而降低成本，同时其抵御风险的能力也较弱，在市场竞争中的生存空间将不断受到挤压。受银行差别化融资及能评指标限制，涤纶行业未来扩产大概率将集中在龙头企业。就国内市场而言，据中国化学纤维工业协会统计，我国涤纶工业收入规模在2000万以上的企业数量为776家，其中桐昆集团、新凤鸣、盛虹集团、恒力集团、恒逸集团和荣盛集团6家公司（CR6）在规模、管理、品牌和创新方面具有竞争优势，其产能规模均达到100万吨/年以上。13/14/15年的新增产能分别为593万吨、410万吨和225万吨， CR6扩张产能占比分别为34%、12%和47%，而16年涤纶行业新增120万吨产能中，其中90%出自桐昆与新凤鸣，17-19年未来3年意向投产的510万吨产能中，CR6占比高达75%，新增产能集中于龙头这一趋势已十分明显。

龙头公司在扩产的方式上有所不同，主要有两种途径，一种是桐昆、新凤鸣等选择依托原有园区规划新产能，而另一种是恒逸、荣盛等选择开展横向并购，例如17年恒逸先后了收购龙腾、红剑和明辉化纤等停车装置。两种途径各有优点，前者依托现有园区可进一步实现规模化效应，新装置无疑更具竞争力，规划的差别化产品更为贴近当前市场的需求；后者的优点在于成本低，可直接取得工业用地，绕过各类审批，在行业高景气之时收购停车产能，复产后可迅速转化为现金流。无论采用何种方式，未来行业集中进一步提升大势所趋。

行业集中度不断提升

下游回暖，需求整体乐观

涤纶长丝需求主要包括服装、纺织品和工业，用途广泛，与宏观经济关联性比较强，关于下游需求，我们有宏观层面和微观层面的2点判断：

1）宏观层面：涤纶长丝下游需求中，纺织服装占比最高，纺服需求又分为内需（75%）和外需（25%），内外需均呈现复苏态势，相比而言，内需较外需更为乐观。内需方面，16 年国内纺织服装工业增加值同比增长3.8%，进入17 年该数据维持在6%以上的增速，下游需求出现趋势性走强；外需出口方面，除了与海外需求外，人民币汇率变化对外需影响同样不容小觑。从上半年数据来看，1-8 月份，纺织类产品出口同比金额累计同比增长2%，较16 年同期的-4.1%相比，改善显著。但近期人民币汇率持续走强，压缩了外贸利润，出口情况或将承压，但整体来看，国内需求呈趋势性走强，并且内需规模3倍于外需，涤纶长丝下游需求整体乐观。

2）微观层面：涤纶长丝的直接下游是织机与坯布，需求最直观的体现在订单。对于订单，虽然盛泽、柯桥、长兴环保整治力度越来越大，江浙喷水织机产能急剧收缩，但纺织服装订单较旺是共识，下游坯布迎来了久违的抢货潮，涤塔夫、轻盈纺、锦纶塔丝隆价格较去年同期上涨分别达到了27%、17%和15%。对涤纶长丝企业，不必担心织机受环保限制而影响涤纶长丝的订单需求。目前跟踪到的情况是，虽然下游部分喷水织机受到环保约束关停，但有指标的织机开工率明显提高，江浙受环保限制的织布产能正在转移至安徽、苏北等地，比如有1位原本在在盛泽有100台织机的老板，因环保治理错失了织布机最赚钱的时代，在安徽取得环保指标后，报复性地扩张到500台织机的规模，这些织机都会在未来转化成为涤纶长丝的新增下游。

气度有望维持：涤纶长丝需求与宏观经济关联性比较强，一般涤纶长丝的需求增速都会比GDP增速略高，偏中性地假设长丝需求将同步于GDP，即保持6%左右的增速。我们预计18、19年行业开工率将保持在80%左右的高位，景气度有望维持。

PX扩产将导致产业链利润重构

聚酯产业链从上到下由PX、PTA和涤纶三个环节组成，从产业链利润分配来看，这三个环节的盈利一直处于轮动之中。09-11年，受益纺织服装出口提升，涤纶经历了高景气周期。10-12年，涤纶开始下滑，而PTA由于产能不足，价差迅速扩大。12年开始，PTA产能过剩，而PX产能不足，产业链盈利又向PX转移。从目前跟踪的产业情况来看，随着恒力长兴岛项目、浙石化舟山项目的建成投产，届时聚酯产业链利润流将迎来新一轮的重构。

统计了至2020年涤纶产业链各个环节的扩产计划，其中PX环节增长最快，至2020年预计产能扩张幅度达120%，PTA与涤纶长丝扩产幅度并不大，分别为22%和11%。聚酯产业链利润向下游挪动是大概率事件。

PX环节产能大幅扩张。据统计，18年底开始国内将有大量PX产能陆续投产，仅18、19年就将新增1040万吨产能，中国周边的韩国、沙特、阿联酋、文莱等地也将投放450万吨以上产能。而PX最主要消费地中国在乐观情景下，到19年也仅会新增1420万吨PTA（对应1220万吨PX），聚酯更是只有510万吨（对应290万吨PX）。而且后续还将有更多PX产能伴随大炼化项目投产，国内PX严重依赖进口的局面将会被扭转，PX环节在产业链地位趋弱，我们预计从19年起PX企业在产业链中的盈利占比就会开始下滑。

PTA环节扩产幅度不大。在此前的报告《寻找景气复苏的周期性行业之十一-PTA》中，我们判断PTA环节未来有望更多地分享聚酯产业链利润，我们依然维持这一观点。PTA行业集中度极高，若以名义产能计算，CR2（逸盛+恒力）的占比高达43%，未来随着PX环节盈利占比下滑以及垄断厂家思路的转变， PTA企业有望取得应有的产业链利润。

涤纶长丝环节扩产幅度最小。据统计，未来3年涤纶长丝规划中的新增产能仅390万吨（不含17年已投产项目），产能扩张幅度11%，远远低于上游环节。涤纶长丝行业逐步走向集中，扩产门槛抬升并趋于理性和有序。现阶段看，涤纶环节正在分享较高的产业链利润，并且有望保持一个比较长时间的景气周期。

总结

综上，涤纶产业链护城河已逐步筑起，未来产能扩张集中于龙头，并且聚酯产业链纵向比较，涤纶产能的扩张幅度显著低于上游环节，基于以上判断，涤纶长丝的景气周期在未来2-3年有望持续，产能规模在100万吨以上的6家龙头公司桐昆、新凤鸣、恒逸、荣盛、恒力和盛虹（借壳东方市场）已全部上市，有望在这一轮的景气周期中持续受益，更为看好涤纶长丝弹性最大的桐昆股份与产业链布局最为均衡的恒逸石化。

桐昆股份：公司作为国内化纤行业的龙头企业，现有涤纶长丝产能460万吨，是国内最大的涤纶长丝企业，18年510吨，19年有望达到600万吨。公司近期最新投产200万吨PTA以后，将具备352万吨PTA产能，以有效产能测算，已是国内第四大PTA企业，另外公司还参股了浙江石化20%，其单位市值的PTA和大炼化产能已经都居于前列。

POY长丝价格从10月10日8350元涨到11月17日9080元

库存方面，涤纶POY主流库存在5天左右，涤纶DIY主流库存在12天左右，涤纶FDY在6.5天左右，均处于历史低位。行业历史平均库存水平在12-14天。

公司前三季度净利润11.47亿，其中第三季度5.3亿，远高于第二季度2.99亿，全年业绩16亿没有问题，对应17年约15倍，目前股价安全。2017年第二季度POY均价7700，第三季度8300，第四季度截止目前8900左右，第四季度净利润约为5.68亿，从PTA和涤纶长丝目前情况看这个价格有望持续，换算2018年全年净利润22.7亿，每股1.85元，15倍估值目标价位27.7元。

涤纶长丝每涨价100元/吨，公司EPS增厚0.21元。

风险分析

1）涤纶行业盈利持续向好，供给端非理性产能扩张，导致周期逆转；

2）经济下行，导致内需疲软，人民币持续升值，导致外需走弱；

3）原油大幅下跌，聚酯产业成本端失去支撑。

周期股的行情会持续吗——日常内训记录2017-11-28

最近市场在出现连续的下跌之后，今日下午出现了反弹，可能跟网传管理层窗口指导有关。板块上，以钢铁、水泥、化工为代表的周期股充当了反弹的领涨股，部分个股都冲击到了涨停。有两、三个现场学员最近交易的非常好，周期股中买了韶钢松山、桐昆股份、华新水泥、恒逸石化，能在当前的弱势行情状态下逆势盈利超过10个点，实属不易，值得我们学习与思考。

一、关于周期股以及行情的讨论

收盘后，孙老师牵头组织了各学员针对周期股展开了讨论，探讨下是否会是下阶段的主线，初步结论：

1、前期表现强势的消费等行业的白马股估值已经不低，短期横向整理可能性大，需要时间来消化高估值。而周期股在当前阶段可能会成为市场资金关注的焦点。

2、本轮周期股的表现跟三季度明显不一样，上一次是铝和稀土作为代表，而本次应重点关注钢铁、化工、水泥、玻璃。从目前各迹象来看，环保压力的供给侧改革仍可能会继续超预期，限产的压力很大。而钢铁、水泥、化工等目前淡季都在涨价，钢铁、玻璃的库存均处于低位，而且还在继续下滑，而以前11月中旬开始库存都开始上升，所以今年跟以往都有很大区别，前阶段市场对周期股过于悲观。

3、“国家队”资金对周期股的持有比例并不高，近阶段明显管理层希望股市有所降温，所以对周期股的抛压不会大。

4、从估值角度看，海螺为代表的水泥股、宝钢为代表的钢铁股，包括化工股中荣盛石化、桐昆股份等，市盈率都过低了，年化都在10倍附近，市场可能存在较大的误区和预期差，行业集中度越来越高，寡头垄断，应给予周期股的龙头股更高的估值。此外，产品价格又没有下跌，甚至还在上涨。

5、当前最好的策略是买点螺纹钢的期货，如果不能做期货，就买一些钢铁股等。

6、本记录后面附上上周五3号学员写的一篇关于《PX-PTA-涤纶长丝产业链》推荐报告，由于前两天指数出现较大下跌，没有引起太大关注，今天看看在上周是非常好的介入时机，错过了很好的机会。

二、关于股票交易的一些思考

以前一直在提如何买进股票，包括如何做股票的深度研究。近期市场波动较大，一些股票出现回落，所以在学员之间的沟通，以及从孙老师的讲话当中发现股票卖出的一些思路，供大家参考。

1、以京东方为例，买入在4.60元附近，随后在11月8日见到高点后，始终处于滞涨的情况，最后退出是在23日。按照孙老师所说，一个阶段市场非常热的焦点股，如果股价不涨就要考虑退出，因为非常热的股票想买的人已经买了，如果不涨就可能出问题，非常热而股价继续上涨，可以考虑不退出。从目前看京东方，未来涨不高，也跌不多了，短期参与意义不大，已经大幅度涨完的股票，就轻易不要再做了。

2、卖股票，一般是卖掉亏损不大或微利时，如果错过了卖出的机会，处于深套之中，就要仔细考虑一下，未来毕竟是牛市，但不要去犯深套的大错。

3、当你发现更好的股票，而又没有钱的时候，可以考虑卖出现有手上股票来换股，这要建立在深度研究新的股票的基础上。

4、价值投资并不等于长期持有，涨多了，涨快了，是要卖的，因为中国的股票散户参与度高，情绪化波动较大，股价经常脱离其应有的价值，譬如前面涨多了的部分白马股，不适当止盈，回落个较深的幅度，也是投资中难以接受的，不涨的股票留在手上没意义。

5、要重点关注自己账户的总市值，如果出现回撤一定的幅度，这个幅度可以根据自身的承受能力来设，到了回撤比例，是需要降低仓位来规避一下风险。

三、个人心得体会

本人近期的交易比较少，11月3日之后的利润基本上回撤完，因此近期控制交易仓位和交易节奏，耐心等待机会和自己的交易状态，对于周期股，少量参与，重点研究了中信证券，略微了解了一下场外期权业务，未来也许会是新的方向，做战略性考虑。

四、学员研究报告分享

PX-PTA-涤纶长丝产业链研究报告

1、涤纶长丝行业景气复苏

涤纶长丝行业上游为石化领域，下游衔接纺织服装，原油价格的跌宕助推上游原料价格波动，棉花价格及终端消费的起伏影响长丝需求，周期波动较为明显。09-11年，受益纺织服装出口提升，涤纶经历了高景气周期，上一轮景气高点出现于2011年，随后伴随着产能集中投放叠加需求端疲软，整个行业陷入结构性深度调整期，直至13年行业触底后才逐年好转，但真正意义上的景气复苏发生于16年，尤其在16下半年各类长丝产品效益有了较大幅度的回升。我们判断，涤纶长丝行业本轮的景气有望维持一个较长的时间周期，盈利有望进一步改善。

2、行业壁垒及集中度大幅提升

进入17年，涤纶长丝行业继续呈现高盈利、低库存的局面，产销情况极佳。以POY产品为例，17年至今产品价差（POY-0.86PTA-0.32MEG）均值1516元/吨，12-14年年度平均价差分别为1438/1248/1473元/吨，考虑到企业在单位能耗和其他成本上不断下降，预计吨净利已经大幅超越12-14年水平。涤纶产品销路畅通，今年1-9月长丝产量同比增长14%，与此同时产品库存却迭创新低，POY与FDY在二季度传统淡季竟能长期保持10天以下的库存，足见行业供需之好。尽管涤纶长丝景气复苏已有一年半之久，略觉意外的是，涤纶长丝行业开工率虽有抬升但依然不足80%，并且也没有出现大规模的产能扩张。就这一现象，有以下2个判断：1）产能利用率没有持续提升的原因在于熔体直纺法与切片纺法装置在成本上的差异，高成本产能未来难逃被洗牌出局的命运；2) 没有发生大规模产能扩张的原因在于行业护城河逐步筑起，未来产能扩张集中于龙头。

基本面持续向好，开工率仅达到中等偏高水平

价差处于高位，说明企业赚钱；库存较低，说明销售通畅。在此情景之下，企业理应积极提高开工率以赚取利润，然而现阶段涤纶行业整体开工率仅维持在中高水平（不足80%），尚不及13年底刚刚触底回升时的开工率，与15/16年大部分时间相比也高出不多。涤纶行业利润持续恢复而开工率未能同步提高，我们判断其原因在于我国涤纶长丝生产企业在产能利用率上出现两极分化态势，行业内大型企业的产能利用率接近100%，盈利再好也没有进一步提升空间；而中小规模企业产能利用率相对不足、停车甚至于破产，尤其是切片纺工艺产能平均开工率仅有34%，由于切片纺工艺需要经过聚酯切片干燥与再熔融，成本较熔体直纺工艺单吨高400元，目前该工艺仅适用于再生纤维、双组份弹性纤维及海岛丝差异化产品的小批量生产。现阶段国内切片纺产能超过400万吨，占行业总产能的10%以上，在熔体直纺工艺装置盈利400元/吨的情况之下，切片纺产能却难以盈利，这也解释了涤纶整体开工率为何没有随行业景气复苏而大幅同步提高。在高景气周期都无法提升开工，换言之切片纺产能正在沦为无效产能，未来龙头企业不断技改升级、发展智能化生产，成本有望进一步下降，这部分能耗高、竞争力弱的产能难逃被淘汰命运。

行业进入门槛提升，护城河逐渐筑起

一直以来，市场将涤纶长丝行业视作为相对容易进入的行业，与资金密集且审批严格的大型石化项目和技术密集的新材料项目相比，进入门槛偏低。在上一轮涤纶高景气周期中，尽管受纺丝设备（全自动高速卷绕头）供不应求的制约，世界两大主要产能日本TMT 和德国巴马格生产能力存在瓶颈，涤纶行业13年新增产能还是达到了593万吨/年，占当时行业总产能的20%。如今我国中纺院卷绕头已打破国外垄断实现产业化，这一瓶颈也已经不复存在，然而在本轮景气复苏周期当中，涤纶行业扩产热情却相对一般，据百川资讯统计17-19年国内涤纶长丝意向扩产产能总计510万吨，尚不足13年一年所释放的产能。我们判断，对于涤纶龙头企业而言，行业的护城河正在逐步建立，除了技术、人才、工业园区等传统壁垒外，还有以下2个被忽视的重要因素。

1）差别化融资的资金壁垒：随着银行逐步实施差异化融资，无形之中提升了资金门槛。目前建设一套有竞争力的设计产能40万吨/年的进口熔体直纺生产线需投资20亿元，并且生产企业需要大量资金采购PTA、乙二醇等原材料以周转，需要资金较高，龙头企业是银行的优质客户，一般的中小企业则难以获得很高的授信贷款。

2）能评指标壁垒：各类项目大干快上的时代已经成为过去，工信部发布了《关于加强工业固定资产投资项目节能评估和审查工作的通知》，从源头上控制能耗的增量，对于地方政府而言，每年度的能评指标有限，大概率将优先分配给政策层面鼓励或者地区亟待发展的产业，龙头企业想要扩产亦需要在能耗指标上同其他产业展开激烈竞争，即便地方政府决定支持涤纶行业的发展，同等条件下龙头企业取得指标的概率较大，这也成为了中小企业扩能的隐性壁垒。

行业集中度进一步提升大势所趋

涤纶长丝行业投资规模大、规模经济效应明显、技术研发水平越发重要，中小型企业难以在短期内提升经营规模从而降低成本，同时其抵御风险的能力也较弱，在市场竞争中的生存空间将不断受到挤压。受银行差别化融资及能评指标限制，涤纶行业未来扩产大概率将集中在龙头企业。就国内市场而言，据中国化学纤维工业协会统计，我国涤纶工业收入规模在2000万以上的企业数量为776家，其中桐昆集团、新凤鸣、盛虹集团、恒力集团、恒逸集团和荣盛集团6家公司（CR6）在规模、管理、品牌和创新方面具有竞争优势，其产能规模均达到100万吨/年以上。13/14/15年的新增产能分别为593万吨、410万吨和225万吨， CR6扩张产能占比分别为34%、12%和47%，而16年涤纶行业新增120万吨产能中，其中90%出自桐昆与新凤鸣，17-19年未来3年意向投产的510万吨产能中，CR6占比高达75%，新增产能集中于龙头这一趋势已十分明显。

龙头公司在扩产的方式上有所不同，主要有两种途径，一种是桐昆、新凤鸣等选择依托原有园区规划新产能，而另一种是恒逸、荣盛等选择开展横向并购，例如17年恒逸先后了收购龙腾、红剑和明辉化纤等停车装置。两种途径各有优点，前者依托现有园区可进一步实现规模化效应，新装置无疑更具竞争力，规划的差别化产品更为贴近当前市场的需求；后者的优点在于成本低，可直接取得工业用地，绕过各类审批，在行业高景气之时收购停车产能，复产后可迅速转化为现金流。无论采用何种方式，未来行业集中进一步提升大势所趋。

行业集中度不断提升

下游回暖，需求整体乐观

涤纶长丝需求主要包括服装、纺织品和工业，用途广泛，与宏观经济关联性比较强，关于下游需求，我们有宏观层面和微观层面的2点判断：

1）宏观层面：涤纶长丝下游需求中，纺织服装占比最高，纺服需求又分为内需（75%）和外需（25%），内外需均呈现复苏态势，相比而言，内需较外需更为乐观。内需方面，16 年国内纺织服装工业增加值同比增长3.8%，进入17 年该数据维持在6%以上的增速，下游需求出现趋势性走强；外需出口方面，除了与海外需求外，人民币汇率变化对外需影响同样不容小觑。从上半年数据来看，1-8 月份，纺织类产品出口同比金额累计同比增长2%，较16 年同期的-4.1%相比，改善显著。但近期人民币汇率持续走强，压缩了外贸利润，出口情况或将承压，但整体来看，国内需求呈趋势性走强，并且内需规模3倍于外需，涤纶长丝下游需求整体乐观。

2）微观层面：涤纶长丝的直接下游是织机与坯布，需求最直观的体现在订单。对于订单，虽然盛泽、柯桥、长兴环保整治力度越来越大，江浙喷水织机产能急剧收缩，但纺织服装订单较旺是共识，下游坯布迎来了久违的抢货潮，涤塔夫、轻盈纺、锦纶塔丝隆价格较去年同期上涨分别达到了27%、17%和15%。对涤纶长丝企业，不必担心织机受环保限制而影响涤纶长丝的订单需求。目前跟踪到的情况是，虽然下游部分喷水织机受到环保约束关停，但有指标的织机开工率明显提高，江浙受环保限制的织布产能正在转移至安徽、苏北等地，比如有1位原本在在盛泽有100台织机的老板，因环保治理错失了织布机最赚钱的时代，在安徽取得环保指标后，报复性地扩张到500台织机的规模，这些织机都会在未来转化成为涤纶长丝的新增下游。

气度有望维持：涤纶长丝需求与宏观经济关联性比较强，一般涤纶长丝的需求增速都会比GDP增速略高，偏中性地假设长丝需求将同步于GDP，即保持6%左右的增速。我们预计18、19年行业开工率将保持在80%左右的高位，景气度有望维持。

PX扩产将导致产业链利润重构

聚酯产业链从上到下由PX、PTA和涤纶三个环节组成，从产业链利润分配来看，这三个环节的盈利一直处于轮动之中。09-11年，受益纺织服装出口提升，涤纶经历了高景气周期。10-12年，涤纶开始下滑，而PTA由于产能不足，价差迅速扩大。12年开始，PTA产能过剩，而PX产能不足，产业链盈利又向PX转移。从目前跟踪的产业情况来看，随着恒力长兴岛项目、浙石化舟山项目的建成投产，届时聚酯产业链利润流将迎来新一轮的重构。

统计了至2020年涤纶产业链各个环节的扩产计划，其中PX环节增长最快，至2020年预计产能扩张幅度达120%，PTA与涤纶长丝扩产幅度并不大，分别为22%和11%。聚酯产业链利润向下游挪动是大概率事件。

PX环节产能大幅扩张。据统计，18年底开始国内将有大量PX产能陆续投产，仅18、19年就将新增1040万吨产能，中国周边的韩国、沙特、阿联酋、文莱等地也将投放450万吨以上产能。而PX最主要消费地中国在乐观情景下，到19年也仅会新增1420万吨PTA（对应1220万吨PX），聚酯更是只有510万吨（对应290万吨PX）。而且后续还将有更多PX产能伴随大炼化项目投产，国内PX严重依赖进口的局面将会被扭转，PX环节在产业链地位趋弱，我们预计从19年起PX企业在产业链中的盈利占比就会开始下滑。

PTA环节扩产幅度不大。在此前的报告《寻找景气复苏的周期性行业之十一-PTA》中，我们判断PTA环节未来有望更多地分享聚酯产业链利润，我们依然维持这一观点。PTA行业集中度极高，若以名义产能计算，CR2（逸盛+恒力）的占比高达43%，未来随着PX环节盈利占比下滑以及垄断厂家思路的转变， PTA企业有望取得应有的产业链利润。

涤纶长丝环节扩产幅度最小。据统计，未来3年涤纶长丝规划中的新增产能仅390万吨（不含17年已投产项目），产能扩张幅度11%，远远低于上游环节。涤纶长丝行业逐步走向集中，扩产门槛抬升并趋于理性和有序。现阶段看，涤纶环节正在分享较高的产业链利润，并且有望保持一个比较长时间的景气周期。

总结

综上，涤纶产业链护城河已逐步筑起，未来产能扩张集中于龙头，并且聚酯产业链纵向比较，涤纶产能的扩张幅度显著低于上游环节，基于以上判断，涤纶长丝的景气周期在未来2-3年有望持续，产能规模在100万吨以上的6家龙头公司桐昆、新凤鸣、恒逸、荣盛、恒力和盛虹（借壳东方市场）已全部上市，有望在这一轮的景气周期中持续受益，更为看好涤纶长丝弹性最大的桐昆股份与产业链布局最为均衡的恒逸石化。

桐昆股份：公司作为国内化纤行业的龙头企业，现有涤纶长丝产能460万吨，是国内最大的涤纶长丝企业，18年510吨，19年有望达到600万吨。公司近期最新投产200万吨PTA以后，将具备352万吨PTA产能，以有效产能测算，已是国内第四大PTA企业，另外公司还参股了浙江石化20%，其单位市值的PTA和大炼化产能已经都居于前列。

POY长丝价格从10月10日8350元涨到11月17日9080元

库存方面，涤纶POY主流库存在5天左右，涤纶DIY主流库存在12天左右，涤纶FDY在6.5天左右，均处于历史低位。行业历史平均库存水平在12-14天。

公司前三季度净利润11.47亿，其中第三季度5.3亿，远高于第二季度2.99亿，全年业绩16亿没有问题，对应17年约15倍，目前股价安全。2017年第二季度POY均价7700，第三季度8300，第四季度截止目前8900左右，第四季度净利润约为5.68亿，从PTA和涤纶长丝目前情况看这个价格有望持续，换算2018年全年净利润22.7亿，每股1.85元，15倍估值目标价位27.7元。

涤纶长丝每涨价100元/吨，公司EPS增厚0.21元。

风险分析

1）涤纶行业盈利持续向好，供给端非理性产能扩张，导致周期逆转；

2）经济下行，导致内需疲软，人民币持续升值，导致外需走弱；

3）原油大幅下跌，聚酯产业成本端失去支撑。

郑重申明：本文中所涉及的所有股票，发扬韬略内训学员可能已经持有。本文中的所有观点均属发扬韬略内训学员个人观点，仅供参考，不构成任何投资买卖建议，据此入市风险自负。

（编辑整理：2号学员）

改变自己适应变化——日常内训记录2017-11-22

一、今日市场

  今天市场继续二八严重分化，蓝筹股继续扛起大旗，银行券商等长期不涨的股票成为主要上涨动力。

老师认为资管新规利好股市，蓝筹的行情没有结束，不要轻易地去割肉，结构性牛市继续中。

  有同学认为，目前蓝筹的买力已经从前期的价值发现的资金为主转换为市场主流资金作为主要买力的阶段。短期来看蓝筹会有阶段性的小调整，但是不改长期看好的观点

二、个股点评

中天科技600522： 有同学参加了公司昨天的实地调研。公司目前市盈率不高20多倍PE，中天科技公司对自己未来的业绩很自信，但是公司锂电池业务亏损，而且公司的主营业务有些杂乱多主业，不像亨通光电专注于主业。所以在估值方面得不到市场的认可，也是估值低的原因之一。

永安药业：  2018年长单的价格调研情况来看，基本能在4.5美金左右，短单的价格会高于这个价格，综合看明年大概率会在5美金左右。按照5美金，3万吨销量预测2018年的业绩在2.3元以上。目前公司的估值合理，基本没有下跌空间。公司明年最大的看点就是饲料里面是否会添加牛磺酸。一旦国内饲料企业大规模添加牛磺酸，公司的销量也会快速增长。所以具体的操作要关注二个因素：第一，股价的走势，股价提前于基本面，股价上涨要及时跟进；第二，就是密切关注通威饲料的成分表，一旦发现添加牛磺酸，公司的股价一定会快速上涨。

顾家家居：  港资在买入，昨天买入100多万股，资金7000万占当日成交额的30%以上。公司是软装的龙头企业，目前估值30倍，而且历年成长性比较高，接近40%，股权激励锁定公司利润未来的保底增长。目标价看80元。

三、今日感悟

       今天同学们谈论最多的就是某某股票大涨又错过了，早知道就不换股票了。这个问题估计是所有的人面对的难题。今年的市场格局已经发生了翻天覆地的变化，结构分化相当严重。股市中参与者的交易风格都在改变，原来日内交易的人可能变成周交易了，原来周交易的变成月交易了，总体上交易者的持股时间都在拉长。将来A股港股化将是大势所趋，我们每一位参与者也要改变自己，适应这种变化，做足研究，拉长持股时间将是未来最好的操作策略。

四、研究报告分享

顾家家居（603816）研究报告

一，公司概况：总股本 4.281亿   流通股 8910万

总市值 258.7亿   流通市值 53.83亿

每股收益 1.4481元（三季度）pb 6.86  pe 31.29

主营业务：家具制造

二，买入理由：

1.股权激励计划。

公司公布完成限制性激励计划首次授予：公司前期公告计划对100 人授予1873.10 万股，9月28 日已完成首次授予1593.1 万股，占股本3.9%，占授予总额85%，首次授予价格为26.7元，涉及董高中层和核心业务技术人员，预留280 万股。解锁条件为以16 年收入和净利润为基数,18-20 年收入增速不低于44%、73%、107%、净利润增速不低于32%、52%、75%。本次限制性激励计划将激发管理团队的积极性，提高经营效率，助力公司业绩稳步提升。。2010年起，公司引入了职业经理人制度，改变了原有的家族企业管理业态，同时公司引进的管理团队拥有丰富的管理经验，公司各项治理也更加高效。

团队利益自上而下绑定，促进公司业务持续推进。1）出口业务持续提升。17 年上半年由于原材料成本上升、人民币升值，致使海外盈利受压，17 年下半年出口盈利有望逐渐恢复，对大客户的提价方案后续有望持续落地。2）17 年下半年促销助力订单有效增长。公司举办“8.16 全民顾家日”等促销活动，终端零售持续拉动，预计公司持续快速增长可期。3）13.81 亿可转债方案持续推进。嘉兴“年产80 万套软体家居”项目夯实产能，加码主业品牌升华，助力实现销售飞跃。

2. 多产品，多渠道发展战略。

多品类战略发展可期，收入端增长势头强劲。公司多年的品牌渠道深耕细作，除了主打沙发产品市占率稳步提升，新品类也渐次发力、增速显着。收入端17 年上半年同比增长54.6%，显示公司多品类扩张卓有成效。主营业务沙发增长49.2%，配套产品、软床和床垫分别增长66.5%和72.7%，未来有望持续高增长。公司内外收入均增长显着，内销收入19.06 亿元，同比提升59.7%，外销收入10.21 亿元，同比提升50.5%。

全渠道战略主动营销开展顺利，三四线门店下沉提升市占率。顾家销售模式以直营+经销+海外ODM 模式，截止17 年上半年，顾家家居产品远销世界120 余个国家和地区，在国内外拥有3000 余家品牌专卖店。其中包括约200 家直营店，通过门店开拓不断打开市场渠道，提升品牌渗透率，渠道多元化、全渠道业态取得相对进展。未来公司计划每年新开约1000家门店，净开400-500 家。三、四线城市门店持续加密，单店增长和新增门店夯实中长期成长逻辑。

加速产能建设，把握上升期拓展市场份额。公司在品类扩张实现软体家居一体化同时加速产能建设，为零售端开疆扩土提供有力保障。目前顾家家居在浙江杭州和河北深州拥有主要的4个生产基地，旗下各产品产量合计超过100万套，伴随97万套产能的IPO募投杭州江东项目及80万套产能嘉兴项目陆续投产，预计未来产销水平均快速增长实现双高。未来，顾家仍将在尚未建有产能的西部、华中、和华南地区建立生产基地，以适应家居运输半径，把握上升期拓展市场份额。

3. 三大驱动因素。

驱动因素一：国内软体家具行业翘楚，受益行业成长及集中度提升。虽然我国是全球软体家具行业最大生产消费国，但软体家具在我国普及率及更换频率远不及发达国家。消费升级背景下，消费者对于软体家具使用性能及品牌都更加关注，未来国内软体家具使用的普及率及更换频率都将更高，未来软体家具市场空间巨大。目前我国软体家具行业 CR4 不超过 8%，而美国已达60%以上，随着消费者对软体家具产品质量更加关注及品牌意识不断增强，品牌企业将持续壮大，业内中小企业也将面临淘汰整合。

驱动因素二：掘金万亿大家居市场，百亿营收规模可期。2010 年开始，公司逐步推进多产品系列的销售布局，现阶段公司已经具备大家居一体化方向转型拓展的基本条件。根据公司发展战略，“精品宜家、整家模式”将是公司未来大家居战略的主要发展方向。一站式整家采购模式可以有效提升客单价水平，通过将服务与品牌渗透于整个经营销售环节，整体产品附加值也将有显着提升。相对于现有的宜家模式，“精品宜家”模式产品优势更加突出，由于主要采用自主制造方式，公司对于产品质量与细节的把控也更加到位，消费粘性与品牌忠诚度也更强。按照大家居维度估算，行业市场容量可达到四万亿元，以龙头企业 1%份额计算，龙头企业应有 200 亿至 400 亿的营收水平，未来随着多品类大家居战略持续深化，公司百亿营收规模可期。

驱动因素三：产能布局日臻完善，资本助力公司持续发展。公司目前在浙江杭州和河北深州拥有主要的生产基地，伴随募投项目及河北基地逐步生产投放，同时结合公司在嘉兴王江泾年产 80 万标准套软体家具产品项目，公司产能布局将日趋完善。除了产能扩建项目，公司 IPO募投项目中还包括信息化系统建设及营销网络扩建，未来公司生产效率将进一步提高，营销网络也将持续优化，募投项目全面达产后，公司整体实力也将迎来突破提升。

三．为什么有人买？

1公司作为以沙发家居起家的公司，完全不同于橱柜类家居企业。在沙发家居类公司属于绝对龙头企业。公司以沙发作为依托，已经向餐座椅，床垫等各个细分家居领域发展，由于这些领域集中度还是非常低的，一个优势企业把市场占有率做大的话，对企业本身发展是有巨大的成长性的。作为家居类企业，外销额基本是国内家居类的龙头地位，从侧面来看，外国销量占比高，也是公司产品品质和款式得到世界眼光的认可。

2.     公司门店和产品在众多家居类卖场里确实有不一般的气质和感受。公司产品的风格，色彩是极富有吸引力的。作为消费者的第一感受是非常好的。

3.     对比欧派家居，公司是软家居龙头，而欧派家居是橱柜和定制家居行业，欧派的竞争更加激烈。而顾家的沙发及其他产品的龙头地位已经确立。现在买股票就是要买行业龙头地位的公司。

四．为什么不会跌

根据公司股权激励的解锁条件，初步计算2017年业绩为2.2元。2018年为2.53元2019年为2.92元。年复合增长率是20%。我个人认为是一个非常保守的条件。对应的PE为27，24，21。

五．风险因素。

原材料价格波动，汇率波动风险，市场竞争加剧。

 郑重申明：本文中所涉及的所有股票，发扬韬略内训学员可能已经持有。本文中的所有观点均属发扬韬略内训学员个人观点，仅供参考，不构成任何投资买卖建议，据此入市风险自负。

（编辑整理：1号学员）

投资龙头分享中国经济成长——日常内训记录2017-11-21

一.  今日市场事件讨论：

从上周开始茅台进入舆论风口浪尖，由于股价持续不断的上涨引来了市场某些声音的看法，短期茅台的波动也造成了市场的剧烈震荡。

 对此事件，孙老师认为茅台短期是涨不起来的，安信证券把贵州茅台市值看到目标1.85万亿，受到上交所批评，短期内我们要降低对贵州茅台的预期，但是长远来看如果贵州茅台拿着不动，一般的散户是跑不过茅台的涨幅的。茅台短期可能在600-700之间震荡，跌多买，涨多卖，随着时间推移卖压会越来越小，理论上600是回调极限，盘整的时间可能12月底左右就差不多了，这种股票每天跌2%-3%就是很好的买点，中长期来看就是好公司好股票不必担忧。 

二.  学员交流心得：

不论你本来就是坚定的价投者，还是因为最近被市场教育的鼻青脸肿从而改变三观，总之价值投资的信念越来越深入人心。

近期市场涨的好的都是各个行业的龙头公司或者佼佼者，中国的未来在于他们，希望我们的民族品牌可以变成世界品牌，品质越来越好毛利率不断攀升，最终走出去，赚全世界人民的钱，从而达到科技兴国之目标（这段话写在腾讯市值创4万亿之际，我辈需要迎头赶上才行）。

在老师的引导下，事实上目前市场的牛股我们团队基本上都挖掘出来了，从表象到逻辑到深层次原因到业绩测算，学员们都很勤勉，进步显著。我们真心希望市场越来越健康，国家越来越强盛。在此也分享我们研究的国内各行业龙头，希望能对所有投资者有所帮助，投资之路互勉互励。

A股细分行业的部分龙头如下：

格力电器 —— 国内空调行业领跑者龙头企业

美的集团——  国内家电行业龙头企业

青岛海尔 —— 国内家电行业龙头企业

贵州茅台—— 国内酿酒行业龙头企业

中国平安—— 国内保险行业龙头企业

亨通光电—— 5G光纤材料行业龙头

京东方A ——国内显示器面板龙头

华大基因—— 国内基因测序龙头

海康威视—— 国内最大安防视屏监控产品供应商

三安光电 ——全球LED龙头

大族激光—— 亚洲最大激光加工设备供应商

欧菲光  —— 国内领先的精密光电薄膜元器件制造商

隆基股份 ——光伏龙头

科大讯飞 ——国内人工智能领军企业

东方财富 ——国内领先网络财经信息平台综合运营商

四维图新 ——国内导航电子地图行业的领先企业

福耀玻璃 ——玻璃行业制造商世界领跑者

中兴通讯 ——中国通信企业全球化的代表

海天味业 ——国内食品制造业行业龙头

金禾实业 ——国内甜味剂行业龙头企业

歌尔股份 ——电声行业龙头

立讯精密 ——连接器行业绝对龙头

中国巨石 ——世界玻纤龙头企业

宝钢股份 ——世界钢铁行业龙头企业

新和成   ——国内最大维生素A和维生素E生产商

金风科技 ——国内领先的风机制造商

爱尔眼科 ——民营眼科医院连锁企业

片仔癀   ——“国宝神药”国家绝密配方国家一类重要中药

云南白药 ——“国宝神药”国家绝密配方国家一类重要中药

福晶科技  ——全球最大LBO、BBO非线性光学晶体生产商

索菲亚    ——定制家具龙头

康得新    ——国内预涂行业领先者

信维通信  ——国内领先移动终端天线制造商

分众传媒  ——新媒体营销龙头

中国国旅  ——旅游龙头和免税业唯一A股上市公司

生益科技  ——国内覆铜板龙头

水晶光电  ——国内光电子产业世界领跑者

江丰电子  ——高纯溅射靶材的行业龙头

深圳新星  ——铝钛硼晶粒细化剂龙头，行业唯一完整产业链

三利谱    ——偏光片行业龙头

寿仙谷    ——灵芝行业龙头 

看完这长长的名单，自豪感油然而生，肃然起敬，为我们伟大的祖国骄傲，向伟大的企业家们致敬，我们做投资，根据业绩和公司质地来投资，即是分享中国经济成长的回报，也是间接支持企业发展、支持国家建设。我们今天一切的学习、辛苦、付出都会很值得。

 三. 学员正在研究个股分享：

   1.  603989艾华集团

    2. 601888中国国旅

（编辑整理：3号学员）

投资是对自己负责——日常内训记录2017-11-20

一、投资不用太关心指数的变化

受周末消息面偏负面的影响，指数大幅度低开，市场略微有所恐慌，但还是买力强劲，在半导体、5G、银行等板块带动下，指数企稳并在尾市再度发力，形成了当日反转的态势，再次说明，我们要对未来有信心，以乐观的心态来做投资，每次大幅度的下跌均是买入的好机会。对于指数而言，在日常培训当中孙老师又再次提到：不用太关心指数的变化，只管研究未来有潜力的股票就行，也不用管别人持有什么股票，自己手中持有的股票涨疯了就逐步卖光，然后寻找后面的潜在机会，盯指数做股票是不对的。

二、组合主要个股交易简要情况

今日收盘后孙老师将组合中主要个股进行了梳理，谈了一下增减仓的理由，听完之后非常佩服，在市场波动加大的情况下，今日孙老师的交易很成功，粗略保守估计当日净值会上涨4个点以上，以下是新增部分个股的大致交易：

风华高科：今日涨停，产品涨价效应显现。

璞泰来：60元多买，应是宁德时代上市之前的热门股，这个股票会是一个重点，需要看龙虎榜的买卖情况，两天买一是一家深圳营业部，广发中山，明显是有备而来，两天买进1.6亿，方正深圳的没有卖，机构席位买进4588万，平安证券自营买进1868万。这就是梁丰的作用。谁来买？就是熟悉梁丰的基金经理们。

平安银行：港资一直在加仓，国内多数人不买银行股的原因，是因为主观认为涨的慢，事实不是这样。

中兴通讯：5G的龙头，一直在中兴通讯和亨通广电之间切换，最近切换到中兴。

福晶科技：下游的需求爆发，2019年晶体又会出现更换的高峰期。

三、投资是对自己负责

今日孙老师利用中午的时间点评了所有学员撰写的个股投资报告（点评附在后面），列出了很多需要改进的地方，并且也再次提到，每人每月必须要写个股投资报告，否则就不要呆在这个培训班，而且要有端正的态度，不能有磨洋工的迹象。

做投资没有那么容易，如果连写一篇投资报告的时间都不愿花，能有多少耐心去做股票投资呢？其实通过撰写报告的要求能引出一个问题，就是我们这些学员为什么会来到这里？应该说以前也或多或少赚过钱，来参加培训就是希望打开自身投资的瓶颈，通过跟老师的学习，改正以前不良的投资习惯。孙老师也没有向我们收过任何的费用，而且还个人出钱租场地培训我们，如果这样我们都不能珍惜机会并提高自己，那岂不是非常非常的愚蠢。说白了，投资就是对自己负责，大家都走过弯路，都知道该怎么做，如今有人能督促着养成良好的投资习惯，为什么不去做呢。所以，认真写投资报告就是为自己负责，毕竟投资是用自己的钱，一定要养成先写报告再做投资的习惯，因为你一旦先买了股票，然后再写报告，自然而然就会写一些看好的理由，而忽视了一些潜在的风险，失去了客观的角度。

此外，孙老师再次强调，投资做交易，不要看什么均线和日内分时线等等，技术上的绝大多数分析，没有参考价值。怎么去看盘？需要会看重点的股票走向，譬如中国平安等等。还有大家一直常说的价值投资，现在市场对价值投资的理解有误区，做价值投资并不代表持有股票一直不动，需要通过行为分析，来找出股票的买卖时机，要是根据所谓的PE高低就能买卖股票，那岂不是太容易了？有这么容易的事情吗？要想做到增值10倍，并不是靠一个股票获得，需要多个股票，提高资金使用效率。

四、近期个人投资研究计划

1、明日参加去中天科技的联合调研，9月去过一次，今日再次看了相关的资料，准备再去一次，了解一下最新的动向，我认为中天科技有机会，估值同行业比是最低的。

2、在投资交易中，近期控制了仓位，目前占比不高，资产值经过连续一周的回撤后，今日再度上到高位，持有的是5G相关产业链的股票，后期准备重点看一下福晶科技，王同学挖掘的这只股票很好。

附录：学员个股投资报告点评

1、华天科技在各个层面上都不如长电，其他同学做过相应研究。施*的这份报告，应该对比一下几家公司的各个指标，提出买它而不是长电的理由。这个股票你的研究做得还不够，你自己说对产品不熟悉，那是不可以去买10%的仓位的。

2、孙*的中国巨石（600176）的报告写的很详细，很用功。现场也有同学谈过，基本面很好，看不出大的问题。这种白马股，了解清楚业务流程产品用途很重要。这些工作做了。不过，你对于安全性的分析、谁会买的分析、为什么马上涨的分析，都很牵强。事件型投资需要做这些，如果是中线操作，理清逻辑就可以了。在用途上，你其实可以更详细地描述一下它用在哪些具体领域。比如，汽车，高铁，电子，可以有直观感受，知道它的用途。另外，这个公司海外收入占比达到50%这个是很了不起的数据，我们最近一直在找能走出去的公司，或许这个与海尔一样，都是可以作为中线标的去看的。

3、关于巨星科技，你们两份报告都没有写出利润的预期，用别人的报告，也未必理清逻辑和思路。徐*的报告写了很多业务，但哪一个业务能带来巨大利润不清楚。最近一年，它的股价几乎没涨，原因何在？当前是机会还是陷阱？可以再分析一下。如果作为机器人的公司，市场给这么低的估值似乎没道理。如果是出口小电气工具为主的公司，是没什么价值的。

4、张*的龙马环卫，我一年半前就注意了。公司所处行业不错，它跟广电运通（押运服务）一样，都处于服务行业，市场应该怎样估值，如何才能涨起来，逻辑一直没有搞清楚。你这个研究做的还是太粗，应该比较一下海外公司的情况，得找出它必须涨的理由。公司行业好，公司也不错，但这样的公司很多，不一定都值得买。在为什么要买方面，你做的很粗，是不行的。这份报告做的有一点点进步，但还是太粗。要继续努力。

5、王*的通灵珠宝，涉及定价问题。应该将其归为商业零售企业？怎样的估值是合理的？缺乏参照系。为什么能涨，语焉不详。好公司很多，但能说服大家进来买的公司不多。福晶科技也是如此，基本面描述着墨很多，投资方面的东西写得不多。实际的报告应该是恰恰相反，投资的东西要多写，写透。如果连能不能马上涨都不知道，就要买2成仓位，那胆子也太大了。

6、孔*的金牌橱柜，前期我们现场讨论过，大家的疑问是，如果看好这个行业，为什么不选择市值最大的欧派家居呢？

在选择公司时，业绩加速很好，但核心还是估值，还有买力来自哪里。投资报告的核心是买了要赚钱，而不是选出好公司。

（编辑整理：2号学员）