凯利泰董事内斗未了局，“涌金系”质疑前董事长“利益输送”？

“上市公司出现董事会内斗，究其根本还是双方利益冲突所致。”著名经济学家宋清辉分析认为，董事会或股东内斗往往给公司的日常经营和未来发展带来不确定性，也可能会损害中小股东利益，董事会的决策应该兼顾大股东和中小股东的利益。

凯利泰董事内斗未了局，“涌金系”质疑前董事长“利益输送”？

“涌金系”还有“大招”?

作者 | 赵普 编辑丨高岩 来源 | 野马财经

位于上海浦东新区张江高科东区的凯利泰（300326.SZ）曾被誉为中国骨科医疗器械领域的“隐形冠军”。但这家曾以技术创新和资本并购而成为“骨科细分市场的领头羊”，如今却正与来自“涌金系”的大股东缠斗不休。

3月19日，凯利泰完成董事会成员选举，前任董事长袁征仅获得约3%选票，毫无悬念的落选。但最终7名董事会成员中，有4名董事由袁征实控的上海欣诚意提名，另外3名董事则来自第一大股东涌金控股和第三大股东凯诚君泰提名，袁征虽然不在董事会，但在新选举的董事会阵营中仍略占优势。

此前的3月14日，袁征实控的上海欣诚意起诉了凯利泰，董事长起诉自家上市公司又是为何？

原因是袁征与部分董事关于“回购上海利格泰生物科技股份有限公司股权”（简称“利格泰股权回购议案”）的事项存在分歧，部分董事在审议“利格泰股权回购议案”时阻挠袁征对所涉事项进行说明及参与讨论。

利格泰是凯利泰对外投资的一家关联企业，实控人和董事长为袁征。也正是因为这一层关联关系，双方在利格泰股权回购的事项才成为双方矛盾公开化的焦点。

“即使利格泰再怎么好，它背后也跟凯利泰存在关联交易、利益输送等嫌疑”。“财联社”在报道中引用了涌金控股提名的董事王冲的意见，这也是广大投资人最关注的问题。

王冲甚至通过“财联社”直言，“凯利泰的董事会能够出现一些新变化，能够发出涌金系的声音......能够增强对公司的制约。”

提名王冲的涌金控股，实控人为陈金霞，王冲提到的“涌金系”则是陈金霞前夫魏东一手打造的“金融帝国”，其通过资本运作成为一系列上市公司实际控制人，早年时期主要以“医药+金融”的模式为特色。

2008年魏东离世后，陈金霞继承了魏东的全部遗产，开启了“陈氏涌金”的时代。但魏东之后的“涌金系”逐渐出现人员流失、IPO失利等事件，昔日的“涌金系”在投资的上市公司中的话语权也有所下降。

而凯利泰则是袁征参与创立的医疗器械集团。自2005年成立以来，凭借椎体成形微创手术系统的国产化突破，迅速占据国内市场半壁江山。

2012年凯利泰登陆深交所创业板后，将外延式并购作为长期发展战略举措，2020年曾达到历史最高股价31.17元/股，但目前最新股价仅为6.94元/股，总市值约49.76亿元。

从这次董事会选举情况来看，凯利泰大股东和袁征之间在“利格泰股权回购”以及其他利益相关的矛盾还将继续下去，谁能达到最终目标还很难说，凯利泰在股东内斗的纠纷中，能否稳健发展，也颇为引人关注。

01

利格泰“攻防战”

目前凯利泰的董事会成员中，蔡仲曦、金诗强、张斌、狄朝平均为上海欣诚意提名，可以划分为袁征一方的人员；而王冲、朱丁敏为涌金控股提名，惠一微由凯诚君泰推荐。

据“财联社”、《时代周报》等媒体报道，由第一大股东涌金控股提名的董事王冲，对袁征、总经理王正民为代表的是否“合法合规”表示怀疑，其中焦点问题就是：利格泰是否跟凯利泰存在关联交易、利益输送情况，从而损害凯利泰公司利益。

而袁征则是医学领域的资深人士，从业30余年，名下有多家关联公司。天眼查显示，利格泰成立于2014年，是一家以从事专用设备制造业为主的企业。利格泰的法人、董事长、总经理均为袁征，持股比例约30.75%，而凯利泰目前在利格泰持股比例约7.01%。

利格泰主要业务在运动医学领域，拥有半月板缝合系统、肩关节镜等骨科医疗器械产品。在利格泰B轮和C轮融资中，凯利泰都扮演了重要的投资人角色，在2020年、2021年合计向利格泰投资约7945万元。此外，利格泰还在2023年完成了D轮融资，交易金额达到数亿元。

此外，利格泰还投资了上海利格泰医用设备有限公司、上海意昕医疗科技有限公司、上海涛影医疗科技有限公司及上海傲派医疗科技有限公司4家公司，且法人均为袁征。

来源：天眼查

但袁征是否利用这些公司与凯利泰进行关联交易、甚至损害公司利益等问题目前并没有定论，“财联社”引用王冲的回复称，“正在做这方面的梳理，但是信息比较多，有一些也不一定能够从年报获悉。

但目前确定的是，凯利泰第一大股东涌金控股要“斩断”凯利泰和利格泰的股权关系。

2024年，利格泰的人工韧带及附件产品成功入围集采，袁征认为这将帮助利格泰2025年业绩实现爆发式增长。

然而就在这个关键时期，凯利泰提出回购其持有的利格泰股权，这必然导致凯利泰无法分享利格泰未来的业绩红利，而袁征的利益也自然会受到影响，袁征当然不同意此时退出。

同样持反对意见的还有凯利泰总经理王正民，他也认为此时退出可能影响公司未来的投资收益。

目前，虽然凯利泰的董事会成员完成了新的选举，但袁征起诉凯利泰撤销“回购利格泰股权决议”的诉讼还在等待开庭，未来凯利泰是否会切断和利格泰的股权关系，还有待观察。

02

业绩先扬后抑，

凯利泰“袁征时代”结束了？

值得关注的一个细节是，在凯利泰选举董事会成员时，中小投资者表决结果显示，袁征获得的中小投资者选举票数约为926.61万票，约占出席会议的中小投资者有效表决权股份总数的4.51%。

很明显，中小投资者对袁征的支持率并不高，这可能与袁征在任期间，凯利泰业绩和股价表现有关。

据公开资料，凯利泰是由秦杰、袁征和李广新三人在2005年创立，2005年3月至2022年6月，袁征一直在凯利泰任董事、总经理等职务。2018年12月以来，袁征又担任凯利泰董事长，至今已是第7个年头。

自2012年登陆创业板后，凯利泰通过资本扩张收购了多家骨科公司，比如2013年收购北京易生（心血管介入器械）、江苏爱迪尔（骨科创伤产品）；2018年以约1.2亿美元收购美国骨科设备公司Elliquence,LLC，拓展脊柱微创设备业务；2020年还控股了国药洁诺医疗服务，布局医疗器械消毒服务领域。

通过上述并购，凯利泰产品线从单一脊柱微创扩展至骨科全领域（脊柱、关节、创伤、运动医学）及心血管介入、医疗服务，形成“平台型集团”架构。截至2024年，凯利泰的产品覆盖全国1000余家二级以上医院，并出口欧美、东南亚等地区。

在持续收购的同时，凯利泰营收也从5.51亿元增至峰值12.69亿元（2021年），但近年来的业绩有所下滑。

凯利泰2022年至2024年第三季度的营收分别是11.56亿元、9.56亿元和7.5亿元，同比增速分别为-8.08%、-17.99%和1.86%。

此外，自2018年以来，凯利泰归母净利润起伏也较大。2018年是凯利泰净利润历史最高值，达到4.63亿元，但2019年就下滑至3.02亿元，并且从2019年至2023年，其净利润陷入“盈利—亏损”的循环中。

来源：东方财富

此外，凯利泰的毛利率也从2016年峰值75.52%降至2024年三季度的49.05%，主要是其并购标的（如爱迪尔、Elliquence）的产品毛利率低于传统脊柱业务，同时近年来的医疗耗材集采政策导致部分产品降价。

而凯利泰的净利率波动更为剧烈，2018年高达49.45%（受益于Elliquence并表投资收益），2022年骤降至-2.05%，2023年回升至13.24%，但2024年第三季度又下降至9.45%。

2024年上半年，凯利泰经营活动现金流净额仅0.32亿元，同比减少81.4%。而截至2024年第三季度末，凯利泰货币资金约2.25亿元，短期借款约1.85亿元。

在凯利泰业绩波动的同时，袁征、王正民的薪酬也受到关注，财报显示，袁征、王正民2023年的税前薪酬总额分别为100万元和230万元；而在2020年~2022年，袁征的薪酬分别为255.32万元、258万元和258万元，王正民的薪酬则保持在180.04万元。

袁征在2023年大幅降低薪酬的背景，是公司营收大幅下降近18%。同时，总经理王正民薪酬大幅上涨至230万元，这或许与当年凯利泰净利润上涨有关。

著名经济学家宋清辉

“上市公司出现董事会内斗，究其根本还是双方利益冲突所致。”著名经济学家宋清辉分析认为，董事会或股东内斗往往给公司的日常经营和未来发展带来不确定性，也可能会损害中小股东利益，董事会的决策应该兼顾大股东和中小股东的利益。

近一年来，凯利泰股价呈现波动上涨趋势，期间最高股价出现在2024年12月12日，当日最高股价达到8.22元/股。但自今年3月13日以来，凯利泰股价下跌明显，截至3月20日，凯利泰股价为6.94元/股，较之前最高股价跌幅已超15%。

凯利泰证券事务代表孙梦辰在回答投资人咨询时表示，公司自上市以来，始终为无控股股东、无实际控制人的股权结构。目前公司拥有较为完善的公司治理结构，并致力于运营能力的提升和业绩修复。

随着袁征退出董事会，凯利泰是否会进入完全由职业经理人运营的新时代，目前还未可知。

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建发致新IPO陷入停滞：资产负债率远高同行，分红与补流金额接近

著名经济学家宋清辉认为，建发致新过会近一年半都没有提交注册，或与其自身经营状况、监管政策等有关，这无论如何不是个好消息。“一方面建发致新负债率高企，说明公司资金状况较为紧张，财务风险较大，公司能否在上市后迅速去杠杆，改善债务结构，降低负债总额，投资者应密切留意其偿债能力；另一方面建发致新在IPO前，连年巨额分红，作为本身毛利率就不高的领域，大比例分红可能也将引起投资者对募资合理性的质疑。”

建发致新IPO陷入停滞：资产负债率远高同行，分红与补流金额接近

《港湾商业观察》施子夫

自2023年11月15日，上海建发致新医疗科技集团股份有限公司（以下简称，建发致新）创业板IPO首发过会后，公司上市进程似乎陷入停滞，这一时间接近1年半。

时间线来看，2022年6月29日建发致新递交招股书，保荐机构为中信证券。据北京商报2月19日消息，今年以来，已有多家医药企业IPO撤单，其中多家企业已走到注册阶段。“独苗”建发致新目前处于上市委会议通过阶段，等待提交注册。而在上会阶段，建发致新曾遭暂缓审议。

的确，建发致新较早的上会是在2023年6月15日。建发致新是否能迎来注册？上市进展是否会发生变化？外界持续关注。

01

应收账款高企，研发费用率微弱

建发致新的招股书还停留在2023年11月9日。公司主要从事医疗器械直销及分销业务，并为终端医院提供医用耗材集约化运营（SPD）服务，为全国31个省、直辖市、自治区超过2800家医疗机构提供上万种规格型号产品的直销服务。

财务数据层面，2020年-2022年及2023年上半年（报告期内），建发致新实现营业收入分别为85.42亿元、100.24亿元、118.82亿元和74.99亿元，2021年度、2022年度营业收入同比增长17.35%和18.54%；公司净利润分别为1.68亿元、1.76亿元、1.89亿元和1.03亿元，2021年度、2022年度同比上升4.88%和7.66%。

报告期内，公司直销模式为主，收入占比分别为81.77%、75.05%、65.71%和64.27%；分销模式占比分别为17.90%、24.70%、34.01%和35.27%；服务业务主要包括SPD等服务收入，占比分别为0.33%、0.25%、0.28%和0.46%。

同一时期，公司直销模式毛利率分别为5.18%、6.27%、7.16%和7.19%，分销业务毛利率分别为9.74%、8.63%、8.42%和8.00%，主营业务毛利率分别为6.08%、6.93%、7.67%和7.66%。

值得关注的是，报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为51.51亿元、48.65亿元、52.68亿元和64.86亿元，占流动资产的比例分别为74.82%、65.93%、60.01%和64.22%。公司的应收账款主要为医院等终端客户的结算款。

建发致新坦言，数额较大的应收账款将影响公司的资金周转效率和经营活动现金流量净额，增加公司的营运资金压力。若部分医疗机构客户调整结算政策，或出现延缓、暂停甚至不予全额支付公司结算款的情形，使得公司不能及时全额回收相应款项。截至2023年6月30日，公司应收账款坏账准备余额为1.24亿元。

报告期内，公司研发费用金额分别为270.35万元、479.15万元、1362.10万元和1600.78万元，研发费用率分别为0.03%、0.05%、0.11%和0.21%，公司没有给出同行业可比公司的研发费用率平均值。

研发投入一定程度上体现了公司对于核心竞争力的重视。在首次上会时，上市委表示，建发致新无专利权，核心技术为信息管理系统，“致新医疗供应链操作云平台软件”与“医院手术室耗材管理软件”系委托第三方开发。对此，上市委要求建发致新说明技术创新、服务创新和管理创新的先进性，以及区别于同行业可比公司的具体体现；并说明是否符合创业板板块定位，是否具有“三创四新”特征。

审核问询函也提出，结合管理创新、服务创新、技术创新，进一步说明并披露发行人的创新、创造、创意特征，以及与新技术、新产业、新业态、新模式的融合情况。

02

资产负债率远高同行，三年分红与补流金额接近

即便营收和净利润表现稳定，但建发致新的偿债能力及现金流情况都显得并不乐观。报告期各期末，公司负债总额分别为58.19亿元、66.12亿元、79.14亿元和91.47亿元，总体呈上升趋势。流动负债占比分别为99.52%、98.01%、97.91%和98.47%，公司负债结构以流动负债为主。

上述期内，公司流动比率分别为1.19、1.14、1.13和1.12，略低于行业中可比公司，同时公司的资产负债率分别为82.43%、86.94%、87.39%和87.76%，远高于可比公司平均值的70.31%、66.97%、67.66%和68.77%。

建发致新表示，主要因为公司未上市，以债权融资为主，与同行业上市公司相比，融资渠道有限。速动比率分别为1.10、0.95、0.90和0.90，与行业中可比公司相当。

此外，经营活动产生的现金流量净额期内也持续为负，分别为-120.15万元、-7.33亿元、-6.28亿元和-5.04亿元。

招股书介绍，经营活动现金流逐步下降，主要系公司在业务规模增长过程中代理的品牌和产品线持续增加，公司存货采购金额持续增加，加之下游医院客户的回款周期较长，使得报告期内公司经营性现金流量净额为负。若公司不能有效控制存货周转速度或医院回款延期，或银行借款到期不能续贷，且不能及时通过其他渠道筹措资金，则公司的资金周转将面临一定压力，从而对公司经营造成较大影响。

著名经济学家宋清辉

著名经济学家宋清辉认为，建发致新过会近一年半都没有提交注册，或与其自身经营状况、监管政策等有关，这无论如何不是个好消息。“一方面建发致新负债率高企，说明公司资金状况较为紧张，财务风险较大，公司能否在上市后迅速去杠杆，改善债务结构，降低负债总额，投资者应密切留意其偿债能力；另一方面建发致新在IPO前，连年巨额分红，作为本身毛利率就不高的领域，大比例分红可能也将引起投资者对募资合理性的质疑。”

建发致新此次计划募集资金4.84亿元，其中1.4亿元用于信息化系统升级建设项目、1.04亿元用于医用耗材集约化运营服务项目，2.4亿元用于补充流动资金。

的确，补流成为公司最大的募集资金使用选择。然而，在2020年至2022年，公司分红金额分别为9735.71万元、5819.05万元和7161.90万元，三年合计分红2.27亿元，刚好接近于补流金额。

合规层面，招股书显示，建发致新及其子公司报告期内存在18次行政处罚。天眼查显示，由建发致新控股65%的南京建尔发医疗科技有限公司，于2023年1月29日被杭州市财政局列入严重违法失信行为记录名单。（港湾财经出品）

建发致新IPO陷入停滞：资产负债率远高同行，分红与补流金额接近

著名经济学家宋清辉认为，建发致新过会近一年半都没有提交注册，或与其自身经营状况、监管政策等有关，这无论如何不是个好消息。“一方面建发致新负债率高企，说明公司资金状况较为紧张，财务风险较大，公司能否在上市后迅速去杠杆，改善债务结构，降低负债总额，投资者应密切留意其偿债能力；另一方面建发致新在IPO前，连年巨额分红，作为本身毛利率就不高的领域，大比例分红可能也将引起投资者对募资合理性的质疑。”

建发致新IPO陷入停滞：资产负债率远高同行，分红与补流金额接近

《港湾商业观察》施子夫

自2023年11月15日，上海建发致新医疗科技集团股份有限公司（以下简称，建发致新）创业板IPO首发过会后，公司上市进程似乎陷入停滞，这一时间接近1年半。

时间线来看，2022年6月29日建发致新递交招股书，保荐机构为中信证券。据北京商报2月19日消息，今年以来，已有多家医药企业IPO撤单，其中多家企业已走到注册阶段。“独苗”建发致新目前处于上市委会议通过阶段，等待提交注册。而在上会阶段，建发致新曾遭暂缓审议。

的确，建发致新较早的上会是在2023年6月15日。建发致新是否能迎来注册？上市进展是否会发生变化？外界持续关注。

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应收账款高企，研发费用率微弱

建发致新的招股书还停留在2023年11月9日。公司主要从事医疗器械直销及分销业务，并为终端医院提供医用耗材集约化运营（SPD）服务，为全国31个省、直辖市、自治区超过2800家医疗机构提供上万种规格型号产品的直销服务。

财务数据层面，2020年-2022年及2023年上半年（报告期内），建发致新实现营业收入分别为85.42亿元、100.24亿元、118.82亿元和74.99亿元，2021年度、2022年度营业收入同比增长17.35%和18.54%；公司净利润分别为1.68亿元、1.76亿元、1.89亿元和1.03亿元，2021年度、2022年度同比上升4.88%和7.66%。

报告期内，公司直销模式为主，收入占比分别为81.77%、75.05%、65.71%和64.27%；分销模式占比分别为17.90%、24.70%、34.01%和35.27%；服务业务主要包括SPD等服务收入，占比分别为0.33%、0.25%、0.28%和0.46%。

同一时期，公司直销模式毛利率分别为5.18%、6.27%、7.16%和7.19%，分销业务毛利率分别为9.74%、8.63%、8.42%和8.00%，主营业务毛利率分别为6.08%、6.93%、7.67%和7.66%。

值得关注的是，报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为51.51亿元、48.65亿元、52.68亿元和64.86亿元，占流动资产的比例分别为74.82%、65.93%、60.01%和64.22%。公司的应收账款主要为医院等终端客户的结算款。

建发致新坦言，数额较大的应收账款将影响公司的资金周转效率和经营活动现金流量净额，增加公司的营运资金压力。若部分医疗机构客户调整结算政策，或出现延缓、暂停甚至不予全额支付公司结算款的情形，使得公司不能及时全额回收相应款项。截至2023年6月30日，公司应收账款坏账准备余额为1.24亿元。

报告期内，公司研发费用金额分别为270.35万元、479.15万元、1362.10万元和1600.78万元，研发费用率分别为0.03%、0.05%、0.11%和0.21%，公司没有给出同行业可比公司的研发费用率平均值。

研发投入一定程度上体现了公司对于核心竞争力的重视。在首次上会时，上市委表示，建发致新无专利权，核心技术为信息管理系统，“致新医疗供应链操作云平台软件”与“医院手术室耗材管理软件”系委托第三方开发。对此，上市委要求建发致新说明技术创新、服务创新和管理创新的先进性，以及区别于同行业可比公司的具体体现；并说明是否符合创业板板块定位，是否具有“三创四新”特征。

审核问询函也提出，结合管理创新、服务创新、技术创新，进一步说明并披露发行人的创新、创造、创意特征，以及与新技术、新产业、新业态、新模式的融合情况。

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资产负债率远高同行，三年分红与补流金额接近

即便营收和净利润表现稳定，但建发致新的偿债能力及现金流情况都显得并不乐观。报告期各期末，公司负债总额分别为58.19亿元、66.12亿元、79.14亿元和91.47亿元，总体呈上升趋势。流动负债占比分别为99.52%、98.01%、97.91%和98.47%，公司负债结构以流动负债为主。

上述期内，公司流动比率分别为1.19、1.14、1.13和1.12，略低于行业中可比公司，同时公司的资产负债率分别为82.43%、86.94%、87.39%和87.76%，远高于可比公司平均值的70.31%、66.97%、67.66%和68.77%。

建发致新表示，主要因为公司未上市，以债权融资为主，与同行业上市公司相比，融资渠道有限。速动比率分别为1.10、0.95、0.90和0.90，与行业中可比公司相当。

此外，经营活动产生的现金流量净额期内也持续为负，分别为-120.15万元、-7.33亿元、-6.28亿元和-5.04亿元。

招股书介绍，经营活动现金流逐步下降，主要系公司在业务规模增长过程中代理的品牌和产品线持续增加，公司存货采购金额持续增加，加之下游医院客户的回款周期较长，使得报告期内公司经营性现金流量净额为负。若公司不能有效控制存货周转速度或医院回款延期，或银行借款到期不能续贷，且不能及时通过其他渠道筹措资金，则公司的资金周转将面临一定压力，从而对公司经营造成较大影响。

著名经济学家宋清辉

著名经济学家宋清辉认为，建发致新过会近一年半都没有提交注册，或与其自身经营状况、监管政策等有关，这无论如何不是个好消息。“一方面建发致新负债率高企，说明公司资金状况较为紧张，财务风险较大，公司能否在上市后迅速去杠杆，改善债务结构，降低负债总额，投资者应密切留意其偿债能力；另一方面建发致新在IPO前，连年巨额分红，作为本身毛利率就不高的领域，大比例分红可能也将引起投资者对募资合理性的质疑。”

建发致新此次计划募集资金4.84亿元，其中1.4亿元用于信息化系统升级建设项目、1.04亿元用于医用耗材集约化运营服务项目，2.4亿元用于补充流动资金。

的确，补流成为公司最大的募集资金使用选择。然而，在2020年至2022年，公司分红金额分别为9735.71万元、5819.05万元和7161.90万元，三年合计分红2.27亿元，刚好接近于补流金额。

合规层面，招股书显示，建发致新及其子公司报告期内存在18次行政处罚。天眼查显示，由建发致新控股65%的南京建尔发医疗科技有限公司，于2023年1月29日被杭州市财政局列入严重违法失信行为记录名单。（港湾财经出品）