如何挑选好的混合基金？

兴证基金：谢治宇 董承非    交银：王崇 沈楠    汇添富：雷鸣    易方达：张坤

富国：朱少醒    工银瑞信：王君正 鄢耀    景顺长城：杨锐文 鲍无可 余广

国泰：周伟峰    华安：杨明    上投摩根：杜猛

因工银瑞信基金两个人管理的是同一只基金，因此总共有14只基金：

接下来我们要做的就是从14只基金中优选出6只基金。

2.业绩的平稳性：不仅要看进攻力，防守力也很重要。

晨星星级评价

有5只（绿色的）直接出局，这样只剩下9只。如果你看着比较仔细的话，最后一栏有评分，这个是我自己设定的，到最后可以看总得分来筛选。

历史最差回报

这个指标直接查看，我最大能赔多少？

表现最好的是163402，回撤都在-20%以内。如果结局的是好的，那么中间波动越大，就越适合定投。所以2、3、5和6号特别适合定投。

风险评估

这部分就不好评分了，只是做感性的判断。看看就好了，数据要对比着看。

历史业绩

业绩数据是比较进攻力和防守力的直观体现。

3.较低的基金费用，良好的赎回条件

购买费用之前有比较过，短期要买C类，中期买A类，长期买B类。由于不是所有的都有C类，因此这边全部用A类来进行比较。。

除了163406的申购费偏移一丢丢，161005的不管多长时间赎回，都要收0.50%，其他的基本上差别不大。

汇总

最后汇总上面基金，需要再排除3只，这就需要点艺术的成分。

1.163406 兴全合润分级混合

2.110011 易方达中小盘混合

3.163402 兴全趋势投资混合

4.519736 交银新成长混合

5.519700 交银主题优选混合

6.260101 景顺长城优选混合

从这期开始，将在晨星网建立新的组合，组合从下周一开始买入，6只均等买入，每一个季度调整并更换一次。

佩蒂股份（一）：发狗粮的野心？

最近，佩蒂股份一直跌，而我喜欢暂时受挫的公司，因此开始研究，顺便也洒下狗粮......截至目前公司市值39亿，市值小注定要有大波动。

2005年8月，陈声解去世，股权由其女儿陈宝琳继承，陈宝琳转让出22%股权，股权变更成：陈振标（35%）、陈振录（35%）、郑香兰（10%）、陈宝琳（8%）、陈林艺（8%）和林明霞（4%）。

2008年9月，全体股东增资1500万，公司股本增至2000万，股东持股比例不变。

2009年11月，全体股东再次增资1000万，公司股本增至3000万，股东持股比例不变。

2010年12月，增资4800万（2元/股），股本5400万，引入新股东：荣诚投资、张菁、李荣林、唐照波、周时坝。

2011年3月，增资5172万（12.93元/股），股本5800万。引入新股东：中山联动和南京锦绣。

2011年9月，公司更名变更为温州佩蒂动物营养科技有限公司。

2013年11月，周时坝以50万元转让0.4310%的股权给荣诚投资，估值1.16亿。

2014年10月，南京锦绣以1409.80万转让其持有所有股权1.40%给陈振录，公司估值10.07亿。南京锦绣退出公司股东。

2014年12月，公司变更成股份制有限公司，折股5800万。

公司于2015年4月23日挂牌新三板，2017年7月11号开始登陆创业板。公司的主营业务是狗粮（畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食、鸟食及可食用小动物玩具、烘焙饼干等）。产品绝大部分以ODM形式销往国外，且前五大客户集中严重。公司拥有旗下品牌：CPET、MEATYWAY、PEIDI、禾仕嘉、贝家。

公司的野心

公司2013-2018的扣非净利润分别为0.26亿、0.27亿、0.57亿、0.78亿、1.03亿和1.29亿。也算是稳中有升，但2019年出现滑铁卢，以-73.48%大下滑。从财报数据显示2019Q1中管理费用大增0.109亿（含股权激励0.092亿），原材料上升、销售扩张费用增加等情况均已出现。

虽然公司的毛利率还算稳定，从2017年登陆创业板，公司一路高歌扩张（这不还正筹划非公开发行），加上MYZ的影响（公司营收国外占比均超过90%+），营收受阻，而各种费用依然支出，至少在短期将会严重影响公司的利润。经营利润率也正印证这一点。

公司的主营产品有三类：畜皮咬胶、植物咬胶和营养肉质零食。公司2017-2018的狗粮零食销售量分别为1.50万吨和1.99万吨，销售均价分别为4.213万元/吨和4.367万元/吨，同比增长3.66%。成本转嫁能力较差，这也是由其销售模式决定的。其销售模式国外采用ODM方式，以销定产，客户集中度极高（前五大客户集中度超过90%+）。国内以线上电商和线下专业渠道销售同时代理国外知名宠物产品。

公司在销售投入到底有多疯狂？有一个例子可以说明：2018年4月，公司出资500万设立佩蒂智创（销售公司）宠物科技。至2018年12月31日，公司净利润为-416.65万，净资产为仅剩下83万。如不再注资，怕是活不了多久。目前公司在建工程总投资达2.5亿，折旧率按7%计算，将增加固定资产折旧0.18亿。营收，还是营收关键，否则公司有陷入亏损的可能。

还有一点能够说明公司的“激进”，收购BOP公司，也形成了唯一的商誉：2018年6月，公司以1.04亿的代价收购净资产为0.11亿的公司（PB=9.455），BOP当期的业绩为0.078亿【新西兰的狗粮好赚钱呀】（PE=13.33）不及预期0.104亿，公司当年计提商誉602.57万。

总结：

1.公司拥有国际知名客户，说明质量至少还是可以的。

2.公司的客户集中度很大，且很大部分在美国，目前MYZ下，营收有风险。

3.公司国内销售&业务渠道才刚刚开始，是否有效有待考验。

4.原材料&人力的提升，公司能否有效转嫁客户较弱，未来能否通过扩大国内销售份额来提升。

5.公司的激进扩张，实际能否跟着上野心，有待于验证。

公司未来若有成，10倍股的可能性很大。当然前提是要用心跟踪求证。

中国神华（三）：煤炭估值几何？

投资千万条，估值第一条

之前谈到中国神华的业务，今天来看看中国神华的估值。既然谈到估值，我们就来看看神华能提供的产品和服务：煤炭、电力、铁运、港口、航运、化工六大部分。首先来看看各部分的单位收益：

重点来了：

煤炭：每吨最低收益13.314元，最高收益97.526元

电力：每度电最低收益0.030元，最高收益0.098元

铁运：每吨公里最低收益0.050元，最高收益0.064元

港口：最低收益8.48亿元，最高收益25.16亿元

航运：每吨海里最低收益0.002元，最高收益0.008元

煤化工：每吨最低收益443.71元，最高收益2854.988元

现在来预估下2019年的收益（保守）370亿，具体如下：煤炭自生产2.9亿吨，销售量约4亿吨，每吨收益40元，收益约160亿。电力因置出资产按1300亿度计算，保守最低收益0.03元/度，收益约39亿，加上置出资产每年收益25亿。铁运运输量2500吨公里，每吨公里收益0.050元，收益125亿。港口收益15亿。航运运输量800吨海里，每吨海里收益0.002元，约获得1.6亿收益，煤化工约产量60万吨，每吨收益按500元计算，约3亿收益。

为更保险，我再打个折扣以330亿来进行现金流折现

你愿意出多少钱呢？

免责声明：本文仅供个人研究用，不作为投资建议。投资有风险，入市需谨慎。

福耀玻璃：回报股东，借钱分红

Q1：公司的利润几何？稳定增长么？主业利润比重多少？

福耀玻璃经营还算稳健，成长时而较快，时而停滞，甚至有时还有后退。从2013年开始，福耀玻璃有一定的扩张趋势，成长速度加快。从主业利润占比来看，除2018年和2019Q1外，其余还算好。以2019年业绩衰退，假设利润30亿，目前福耀玻璃市值538亿，对应PE约18，初步估计中等估值。

Q2：何为公司利润增长的原动力？

公司营收稳步增长，从2009年的61亿成长至2018年的202亿，年复合增长率14.23%，成长还算可以。毛利率方面近5年基本保持稳定，约在41%-43%之间，毛利率还算可以。经营利润率变动较大，后续需要重点深入研究。特别是，2019Q1显示毛利率下滑至40%以下，经营利润率几乎腰斩，需要重点关注。

Q3：公司赚的是真金白银么？

公司的收现营收比恒大于100%，经营净现金流相对也稳定，但每年都要支出一大笔固定资产的费用（具体是维持性还是扩张性，各占比多少，有待于验证），自由现金流比较差。

Q4：公司的业务是什么？是轻资产公司吗？

公司是一家汽车级的安全玻璃的生产商，业务相对单一。不管未来发展新能源汽车，还是其他的，总之玻璃还是需要的。

这个可是典型的重资产行业，而且很重，很重，很重。公司在2015年发行H股，资产得到进一步增厚，而扩张似乎也在加快（在建工程一直居高不下），并没有因此而改变重资产的属性。在汽车行业低迷的情况下还大肆扩张，要么就是盲目（自大）扩张？要么是自信巩固龙头地位？我相信后者的可能性偏大（因为持续分红）。

Q5：公司的资产质量如何？

公司的无形资产和商誉占净资产的比重都很低，基本上没有问题。

公司的资产负债率保持较高，而且近几年一直在增长，但是有息资产负债率还是略偏高，不过风险可控。公司的短期借款较多，货币资金也较多，说明公司在用新债换旧债。一旦新债无法如期筹措，公司的现金流将会比较紧张，应当提高长期借款和债券来降低风险。类现金负债比数值略低，类现金有息负债比还行，大致保持在1附近。加上公司的经营净现金流良好，只要公司业务不出问题，破产的可能性较小。

Q6：公司赚来的钱如何处置？

公司的经营净现金流优秀，投资净现金流流出，大致于经营净现金流相当，也算是比较激进，这也说明了公司的自由现金流不好。在筹资方面，除了2015年发行H股外，其余年份的筹资大部分呈净流出，而且公司的分红也是相当大方的，这看起来像是公司在借钱分红，持续多年如此，是不是也彰显公司的自信心呢？

长江电力：水电我说第二谁敢称第一

文 | liangshan110

未经允许不得转载

长江电力，这大概是A股中业绩最稳的企业，没有之一。2018年第一季度总发电量345.27亿度，同比增加5.09%。

长江电力，全国水电行业的绝对龙头且不可被撼动。未来是全球。为什么这么说呢？世界十大水电站：三峡、白鹤滩、伊泰普、溪洛渡、美丽山、古里、乌东德、图库鲁伊、向家坝和大古力。中国拥有5个，红色字的5个。三峡是我的，溪洛渡也是我的，向家坝还是我的，乌东德和白鹤滩呢，这个嘛，未来是我的。

图片来源：长江电力官方网站

水电站

2016年，溪洛渡和向家坝资产的注入，总装机容量达4549.5万千瓦（2017年报），年发电量约1900亿度。什么概念呢？如果满载发电，1小时能发电4549.5万度。2016-2017年的全年发电量分别为2060.60亿度和2108.93亿度，发电量都超常发挥。

水电隶属清洁能源，同时也是国家能源战略的重点，其发电电量具有优先配售权。为此每年的销售费用很小。2017年的销售费用仅为0.19亿，对于电力配售营业收入496.22亿来说简直就是九牛一毛。稍稍有一点不太好，电价受政府控制，且远低于其他上网电价。你看，2017年的上网电价均价为0.27678元/度。

据发改委官方数据：

光伏发电标杆上网电价I、II、III类分别为0.65元、0.75元和0.85元。

陆上风电标杆上网电价I、II、III类分别为0.49元、0.52元和0.56元。

海上风电标杆上网电价0.85元。

燃煤发电标杆上网电价为0.9-1.35元。

核电发电标杆上网电价0.43元。

上述信息表明，长江电力标杆电价相对来说还是处于很低的位置。不过即使如此，长江电力还是赚翻天，不信看下毛利率就知道。2017年的毛利率为61.35%。如果未来电价能提升，那就更好了，此为后话。

除了提价，公司要进一步，只能提高发电量。对长江电力来说，大概就是乌东德和白鹤滩的注入，因为目前发电量已经是超常发挥......

资本运营&业务扩张

长江电力有一句话：水流-电流-现金流。没错，长江电力拥有超级强大的现金流。因为其成本中折旧占了很大一部分。就拿2017年来说，发电营业成本191.76亿，其中折旧122.87亿，占比64.07%。再加上净利润，除了部分还债，其他可是纯纯的现金流......再者，长江电力的融资能力也是一流的，当然不是增发，我指的是发债。比如2016年，发了一个10年期30亿债券，利率是3.35%。

公司一有钱就容易多元化盲目扩张。我觉得长江电力是个例外。

第一，长江电力十分注重现金分红。2015-2017年现金分红数额分别为78.53亿、156.88亿和149.60亿，分别占当年净利润的68.17%、75.49%和67.20%。

第二，长江电力的投资业务范围基本都是水电资源、电力行业及配套资产。不仅在国内找机会，还伸向国外。如2016年取得德国梅尔海上风电项目30%的股权。截止2017年末，长江电力累计初始资金投资金额达229亿。

第三，业务扩张：配售电业务、水电运营国际化咨询、新业态研究（年报原话：对工业制氢、储能技术、长江船舶电动化和绿色岸电产业发展）。个人感觉只有最后一个挂着上钩......

综述

长江电力的发电量是稳的，电价受控且处于低位，看起来也是稳的。有提价的话，就当是额外红利。可是大家别忘了，白鹤滩和乌东德的注入。就算这也是一次性，也别忘了，它也会资本运营。随着投资规模的不断变大（近两三年有了明显的提高，特别是2017年当年对外新增投资达97.5亿），未来对利润的影响力越来越大，或许这就是未来其增长点的重要来源。一般来说，投资是不稳定的。在我看来，长江电力的步子挺稳的，因为它是冲着资源去的。

大概就是因为太稳了，所以股价也很稳，很稳......

附：长江电力持有的上市系公司股票

长江电力以两个身份出现：中国长江电力股份有限公司（简称：长江电力）和全资的子公司长电资本控股有限责任公司（简称：长电资本）。

湖北能源：长江电力23.36%+长电资本3.26%=26.62%

广州发展：长江电力13.25%+长电资本1.98%=15.23%

三峡水利：长江电力12%+长电资本3.90%=15.90%

国投电力：长江电力7.25%

川投能源：长江电力5%

上海电力：长江电力2.30%

建设银行：长江电力0.39%

昌耀新材（新三板）：长电资本12.09%

免责声明：以上观点仅代表个人观点，不作为投资依据。本人持有少量股票，存在利益相关。

宇通客车：一纸补贴变更引起的是机遇 Or 挑战？

文 | liangshan110

未经许可不得转载

谈公司，很多人都会注重净利润。而我，更喜欢看营业收入。净利润不是不重要，而是我觉得什么来的，为什么来更重要。

$宇通客车(SH600066)$ 2012-2017年的营业收入分别为197.53亿、220.94亿、257.28亿、312.11亿、358.50亿和332.22亿。2017年首次出现负增长，2017年年报表明主要受国家新能源补贴政策退坡影响，整个客车行业大中型新能源客车需求下滑。中客网数据：2017年行业大中型新能源客车实现销量85484辆，同比下降19.53%。宇通客车2017年大中型新能源客车实现销售24230辆，市场占有率28.34%，同比下降8.49%。宇通的下滑大幅低于行业下滑，市场地位得到进一步提升。

宇通客车2012-2017年的归上净利润分别为15.50亿、18.23亿、26.13亿、35.35亿、40.44亿和31.29亿。同样也是2017年首次出现负增长，不用说也是国家新能源补贴政策退坡影响。2017年报经营与讨论分析及财报都表明影响最大的财务费用。公司2012-2017年的财务费用分别为-0.38亿、0.08亿、-0.25亿、-1.42亿、2.75亿和4.92亿。如果忽略财务费用的影响，宇通客车的发展还是好的，甚至比以前更好，因为从盈利结构来看，成本降低了。

现在问题来了，补贴政策变更对未来还有影响么？影响会有多大？

目前政策变更主要有二：补贴减少和付款周期加长。政策仅影响新能源客车部分（比重还小），对其他类型客车没有影响，甚至还有略微利好。新能源客车是未来趋势，随比重越来越大，未来的影响力将不断加大。政策还存在进一步变更的可能，有可能会越来越严峻。

宇通客车的机遇

补贴下降降低了消费者的购买欲望，一定程度上降低了销量和售价，对营收产生不利影响，毛利率也会因此而下降。不过从2018年发布的产销数据快报来看，情况比2017年有一定的改善。从销售量上看，前4个月全部销售量微微提升1.39%。从销量结构上看，大型销售量提升4.94%，比重逐步提高。从产量上看，产量提升11.73%，其中大型产量提升14.23%，这说明了什么呢？大家都知道，客车非个人消费品（稍稍有点定制化的味道），所以一般都是先有订单，然后才有生产。所以，产量的提升意味着未来的销售，就看宇通是在什么时候确认收入。

2018Q1：营业收入同比提高20.44%，正好验证上述的观点。为什么说这是机遇呢？在发展的低迷期，最容易出现行业重新洗牌，强者就能通过蚕食来不断提高市场占有率，能更稳的保持龙头老大地位。这样，在经济恢复时，能够迅速摘取最大最好最多的果实。这大概也是彼得林奇最喜欢的公司类型。

宇通客车的挑战

补贴的下降，降低了售价，也就直接影响了净利润。2018Q1在营收大幅增加的情况下，净利润仍同比下滑6.81%。补贴带来的不止是利润下降，还严重影响了公司的现金流。2017年年报经营性现金流为-17.49亿，而2015-2016年报数值为60.10亿和35.32亿。带给公司资金的压力从资产负债表也可以看出：2014-2016年，公司不存在短期和长期借款。2017年短期借款7.70亿和长期借款0.21亿。2018年在资金相对紧张的情况下，公司又加大发展，为此2018Q1公司的短期借款15.51亿和12.86亿。除此之外，公司还发行10亿的永续债。一向不差钱的宇通近一年多一下举债大概有38亿（含永续债）之多，应该说给宇通带来不小的压力，毕竟2018Q1的净资产157.94亿，扣除永续债是147.94亿。

可以说宇通的风格变着激进起来，但我仍然看好其发展呢？

首先，2017年只是减少分红，并没有停止分红，2017年分红达11.07亿。

其次，扩大发展用举债的方式，说明公司管理层的能力和自信，不然按国内其他绝大多数公司大概只会增发、增发、增发。这点我非常喜欢。

变好的对手

公司面临的挑战还有一个：变好的对手——金龙汽车。如果说金龙你还不太清楚，那海格客车HIGER大概听说了吧，海格就是它家的。大概大家都知道金龙汽车（苏州）2016年因为骗补5.19亿被追回，并罚款2.59亿合计7.78亿，成为当时最大的骗补案例。更惨的是，还因此被取消新能源财政补贴资格。大概大家都会觉得要完蛋了......

不过它厉害，活了，而且现在活着应该还不错，因为其在2017年8月21号恢复了补贴资格。可以说复活又获增资的苏州金龙将成为宇通客车的强劲对手。

免责声明：以上观点仅代表个人观点，不作为投资依据。本人持有少量股票，存在利益相关。

港资风向标

计算方法

统计范畴：2018年1月1号-今日

悲观均价：如果港资当日持仓量变动为负值（减仓），则全部按照当日最低价成交。如果当日持仓量变动为正值（加仓），则全部按照当日最高价成交。

收盘均价：不管港资当日持仓量变动如何，全部按照收盘价成交。

乐观均价：如果港资当日持仓变动量为正（加仓），全部按照当日最低价成交。如果当日持仓量变动为负（减仓），全部按照当日最高价成交。

指标应用

如果乐观收益率小于0且今年持股变动量为正及持股变动率较大，那代表着公司具有很大的吸引力哦。毕竟，你可以比港资今年增持的那么多买的还低。这大概就是死了还有个垫背的意思。不过钱毕竟是自己的，所以还是要认真审查下公司。如果公司的基本面还不错的话，那似乎可以考虑考虑入手啦。

成果说明

今天增加5只公司，终于发现一只宇通客车，接下来就看看公司的基本面......

免责声明：以上观点仅代表个人观点，不作为投资依据。另本人持有该股票，存在利益相关。大家要慎重哦。

跟着港资买A股，到底可不可行？（终结篇）

第一次讲到关于港资持股变动量均价的计算方法，不清楚的可以查看下：跟着港资买A股，到底可不可行？

宝钢股份

2017年5月-12月，港资共增持2.07亿股，增持均价：悲观价8.23元、收盘价7.80元，乐观价7.29元。2017年最后交易日的收盘价8.64，以悲观价计算，有略微的盈利，约5%。

2018年前4个月，继续增持0.85亿股，增持均价：悲观价8.48元、收盘价7.54元、乐观价：6.46元。今天（2018/5/7）收盘价9.05元，由此来看，其增持部分处于稍微浮盈。

招商银行

2017年5月-12月，港资共增持0.60亿股，增持均价：悲观价28.35元、收盘价25.85元，乐观价23.66元。2017年最后交易日的收盘价29.02，以悲观价计算，微盈，仅仅2.36%。

2018年前4个月，继续增持0.28亿股，增持均价：悲观价29.53元、收盘价25.20元、乐观价：22.32元。今天（2018/5/7）收盘价28.93元，由此来看，其增持部分处于稍微浮亏状态，未来如何我们等着看。

华域汽车

2017年5月-12月，港资共增持0.77亿股，增持均价：悲观价22.67元、收盘价21.87元，乐观价20.88元。2017年最后交易日的收盘价29.69，即使以悲观价计算，依然30.97%的涨幅。

2018年前4个月，继续增持0.14亿股，增持均价：悲观价26.59元、收盘价24.55元、乐观价：22.77元。今天（2018/5/7）收盘价24.41元，由此来看，其增持部分处于稍微浮亏状态。

中信证券

2017年5月-12月，港资共增持327万股，增持均价：悲观价26.60元、收盘价-1.49元，乐观价-28.36元。2017年最后交易日的收盘价18.1，由于整体增持变动量过小，不管从均价情况来看，港资还是蛮聪明的。

2018年前4个月，继续增持0.23亿股，增持均价：悲观价21.50元、收盘价18.91元、乐观价：16.38元。今天（2018/5/7）收盘价19.63元，由此来看，其增持部分处于浮亏状态。

重点来了，敲黑板......

终结结论（以下结论仅由十家企业作为样本得出，具有很强的个别性，不代表整体市场行为）：

入选的十家企业2017年除海螺水泥减持和中信证券微微增持，其余都出现较大的增持行为。且2017年即使按最恶劣的悲观价计算，大都表现出很强劲的盈利能力（宝钢除外）。这点来看，港资整体的操作能力还是很厉害的。

入选的十家企业2018年都出现增持，按悲观价计算方法，大多都是略浮盈或浮亏，当然这也只是新一年的初期，且年报刚刚发布，其表现还有待未来考验。不过从另一层面来看，按乐观价来看，基本上都是盈利的且幅度还不小，如果有一天价格跌破乐观价，或许还是可以考虑的。因此，这边有个大胆的假设：也许可以将乐观价作为安全垫。(题外话：**后续将开辟一个"港资风向标"，每天更新个股的调仓情况及均价数值。有需要的记得关注：梁山论股)

港资减持不代表将要走低，不信你问问海螺水泥。

港资增持也不代表要马上走高，不信你打电话给宝钢股份，它清楚。

个人觉得最重要的还是要关注企业的基本面及未来发展，港资行为可作为估值合理性的重要参考指标之一。

还有其他观点，等着聪明的你去发现......

免责声明：以上观点仅代表个人观点，不作为投资依据。

A股银行二十六，哪家强？

作者：liangshan110 梁山论股

银行的商业模式很简单：把储户的钱聚起来拿出去贷款，赚得利息差，形成净利息收入。再加上一些基本的业务收费及其他服务取得非利息收入。银行的收入就来源于此。

既然模式简单，简单的事情要做的突出，那可没那么容易？

A股上市银行总共有26家，其中11家2017年报还未出来，留到年报出来下回分析。本文分析已经发布2017年报的15家上市银行。如今的银行不再像是当年的样子，货币供应量大幅爆发，银行要增长除了拉储户，还要多元化发展。可以用一个简单的指标来定义：非利息收入比重

首先排除手续费/佣金收入比重小于10%，如图中黄色部分：江阴银行、无锡银行、常熟银行和张家港行。很凑巧的是这四家银行有相同特征：江苏省县级市银行且规模相对来说较小。之所以排除这个，主要是因为买银行就是求稳来的，规模小的银行抗风险能力较差。（突然有个问题：江苏省是不是特有钱？）

手续费&佣金收入比重前3甲：光大银行、民生银行、中信银行。

非利息收入比重前3甲：民生银行、交通银行、光大银行。

银行虽然多元化很重要，但本身的传统业务依然保持较大的比重。传统业务两件事：吸收存款，发放贷款。

存款结构：

活期比重前3甲：招商银行、农业银行、工商银行。

贷款结构：

零售贷款前3甲：招商银行、中国银行、民生银行。

放贷有一个比贷息更重要的是安全性。银行贷款资金绝大部分来源于储户，因此风险是第一要素。评估风险的指标主要是不良贷款和关注类贷款，具体情况如下表：

需要说明的是：表中最后一项是本人计算所得，仅可作为参考。基于该项指标，平安银行和工商银行计提似乎不足。风险指标前3甲：宁波银行、招商银行、农业银行。

管理层的理念也很重要，这里选择的指标较多，只精选几个，具体看下表：

最节省前3甲：工商银行、建设银行、中国银行。

收益率最好前3甲：宁波银行、招商银行、建设银行。

市场先生最看好前3甲：宁波银行、招商银行、建设银行。

以上数据也好，指标也好。仅仅是公司的一个切片，只是说明在这一瞬间公司具有的优势，如若要判断公司的质地，还是要多读读公司的年报。否则你不会知道，公司目前是往变好发展还是往变坏发展。

因为还有11家银行未出年报，欲知结论如何，详见下回分析。

免责声明：本文仅代表个人观点，不作为投资依据。

星网锐捷：2017年年报说了什么？

历史分析：https://www.sjqcj.com/weibo/1061601

星网锐捷2017年年报，初步看起来很不错：营业收入77.05亿，同比增长35.47%，归上净利润4.72亿，同比增长47.85%，归上扣非净利润3.99亿，同比增长40.74%。不过现金流看起来似乎难看了一些。

2017年的年报管理层是做出一点努力，在经营情况讨论与分析中有了很多数据的看点。

网络业务：以太网交换机中国市场份额：8.4%，行业第四。锐捷网络云课堂解决方案市场份额75.7%，绝对碾压竞争对手。

云计算业务：升腾资讯的瘦客户机市场占有率43.6%，行业第一。

支付业务：全年POS销售量突破600W台。

视频信息应用业务：被我质疑的星网视易已服务超过5万家KTV（其中商超超2万家）。K米用户达6000万，k米**粉丝达2500万。

智慧通讯及社区业务：在家庭智慧网关和小微市场融合网具有优势。在社区方面，产品入围20多家地产开发商，与百度人工智能系统有了合作。也许未来能形成爆发点。

4G应用：德明通讯定位美国，与Inseego展开合作，暂无相关的数据支持。

财务数据看点

营收：

升腾的瘦客户机7.67亿，同比增长23.91%。金儿的企业级网络设备36.90亿，同比增长22.90%。德明为主通讯产品10.37亿，同比增长33.64%。星网视易的视频信息应用2.72亿，同比增长28.60%。其他（应该是软件）19.38亿，同比增长79.83%。

关键指标：

加权净资产ROE由11.62%提高至15.44%。受毛利率（由43.33%下降至38.42%）的下降较大，净利率进一步收窄至9.09%，但总资产周转率有了明显的改善，增幅22.23%。同时财务杠杆也加大了，由1.554提高到1.718，虽然如此，也并没有提高公司的经营风险，只是对供应商有点苛刻。

毛利率：整体毛利率下滑4.91%，这可是不小的数字。企业级网络设备竞争力最强，毛利率也下滑-1.33%。瘦客户机成了重灾区，下滑最严重5.82%，其余也相应下滑3.5%左右。说明除了企业级网络设备保持较高的竞争力（还是金儿子最好），其余产品的竞争力有限。追踪产品的成本结构可以发现：毛利率下降主要是原材料和人工费用比重提高引起的，说明公司部分产品的成本转嫁能力并不强。

三费用：公司的三费用控制进一步加强，尤其是管理费用，在研发支出高达9.69亿（扣除资本化部分）的情况下。我发现研发人员又增加了483名，公司正在构筑未来的竞争力，影响短期业绩，但长期看好。财务费用，受汇率影响，影响不大。

现金流变差：主要原因是应收、存货和应付同时增加，只是增加的幅度不一样。存货增加3.83亿，主要集中于原材料（约占增加的2/3）和库存产品，从这点看问题不是太大。应收类：应收类的增加降低了公司在客户端的议价权。应收票据增加0.68亿，不过大多是银行承兑汇票，所以安全性较好。应收账款增加5.20亿，主要集中在1年以内，有一定的安全保障。应付类：应付类增加6.88亿，也提高了公司对供应商的话语权。

展望2018

网络业务：交换机、无线产品和云桌面三箭齐发，深化阿米巴经营，精细化管理提高投入产出比。

云计算：深耕教育行业（云学区和云校园），聚焦大金融，进军大金融，构建生态圈。AI赋能，实现智慧升级。

支付POS：占领和渗透市场，寻找突破口，扩展海外市场。（这方面感觉有点难）

视频信息应用：打造K米智慧KTV。(这方面看不太懂......不过有腾讯和美团点评入股，或许有可能有所发展)

智慧通讯：融合通信、视讯和连接。智慧家庭，智慧网关，智能生活。（这方面看起来很美好，前途也很宽广，就看能不能做到。）

4G应用：德明通讯稳定美国，剑指东欧、北欧、东南亚和非洲等。（这可是当前的热点）

综述

公司不管从业务层面的定性分析，还是从财务的定量分析来看，都是很不错。比较严重的缺点呢？大概就是毛利率的下降和应收款的增加。除此之外呢？公司还是很不错的。你说呢？

免责声明：以上观点仅代表个人观点，不作为投资建议。

**：梁山论股。

双汇发展：营收净利双微降，分红王能否持续？

这几天重读《证券分析》，然后发现双汇发展原来是A股的分红王。首先看看近几年的股息分红情况：

数据显示，公司于2012年将双汇物流置出，同时增发4.94亿股（49.89），将双汇集团和罗特克斯旗下肉制品资产注入，双汇发展由一般企业一跃成长为肉制品龙头老大。

现在，我们回过头来看看双汇发展的业务：

公司旗下各公司负责屠宰和加工，然后全部汇总至双汇发展和漯河双汇统一配售至代理商或终端客户。其产品主要有三类：高温肉制品、低温肉制品和生鲜冻品，及其他。其中高附加值产品为高低温肉制品，毛利率约在30%，但营收比重逐渐减少。低附加值产品为冷鲜肉，毛利率在个位数，是营收的主力军。除主业之外，逐步扩展上游产业（饲料业和畜牧业）和下游产业（包装业和商业），同时为整个体系配套相关的服务（外贸和金融）。

从2013年开始，公司在营收方面有一定的增长，然后在扣非净利润方面的增长却并没有随营收同步增长。

我们来看看这些营收是如何组成的？既然是屠宰行业，那就从最基本的数据谈起：

数据显示：随着生猪价格的变化，肉制品均价变化幅度较小，而生鲜品均价变化幅度较大。生猪价格的起伏会严重影响生鲜品的变化，而双汇发展随着生鲜品的比重越来越大，其业绩将直接受生猪价格的影响（虽然公司有一定的转嫁能力）。

屠宰量持续放量，但产品总重量增幅不大。生鲜品销售数量创新高，但受均价降低，导致营收有所下降。也许是受益于猪价下行，整体的毛利率有所提升，同时公司进一步压缩管理费用，从这来看，净利润应该有所提升。但是管理层的一纸存货损失大计提（差不多是往年的2倍），直接导致净利润微降。这一大计提损失就连会计师事务所人员都表示看不懂。也许是为2018年的业绩做准备，不过不管基于何种目的，其差值大概1.6亿对于未来还是过去影响似乎不是太大。

投资看点：

股息率：公司的业务整体上来说比较稳定，基于把每年的净利润大比例做股息发放，从这点来说还是蛮好的。基于目前的价格，股息率可达4.43%。如果某一年中报还能再发一次股息，那就更棒了。当然要注意公司的业绩，得确认股息不会再进一步降低的可能。

《聪明的投资者》一书中：PE = 2 X 预期的增长率 + 8.5。按目前的价格：预期的增长率应该是5.22%。在猪价下行的条件下，是很有可能达到的。当然如果能在估值再低一点买入的话，那就更好哈！

免责声明：以上观点仅代表个人见解，不作为投资依据。

解读《证券分析》二：普通股投资理论

今天的重点：

第四部分第一节：普通股投资理论

普通股分析的前提：

普通股在个人财务决策中的重要性。

普通股持有人与潜在的买家都迫不及待的想知道股票的合理价值。你们说说是不是这样的？

即使购买股票的潜在动机是单纯的投机与贪婪，很多人还是会以各种理由来掩盖这自己都觉得不太好听的动机。

A股的投机范围很浓，投机并不可怕，可怕的是自己在投机却以为自己在投资。世上本没有股票分析，分析的人多了，也就有了。不过要清醒的是：即使经历过细致和周密的分析，再加上全面的调查，也不大可能得出股票价值几何的结论，个别例外。那很多人会说：那分析有什么用呢？分析是模糊的精确，可以为你提供参考线，面对市场大跌时有更大的底气继续持有。

普通股投资理念：寻找符合价值投资要求，还能为价值增值提供最佳机会的证券。查看财务报表，看看盈利有问题呢？资产有问题呢？还是存货有问题呢？其分析过程是比较一组背景相似的证券，重点在于比较过去几年的相对表现，如平均市盈率、盈利趋势及稳定性。然后，试图展望未来，挑选出极有可能高速增长的行业及个股。

普通股投资一般基于3个标准：

合适和确定的股息回报

稳定和充足的盈利记录

有形资产的安全保障。

受到有形资产的不稳定性（比如破产清算很多设备可能就是称重的下场），加上无形资产的日益重要（软件，专利，特许经营权等），推演出新的理念——新时代理论。普通股的价格完全取决于它的预期收益。这可是带有很浓的投机色彩哈。

新时代理论：过去的财务表现记录的作用只有一个——盈利的趋势。未来的企业价值取决于企业在行业中的地位和管理层是否实行了有效而幸运的决策。其理念也有3方面内容：

普通股的价值取决于它的未来收益

好的普通股盈利呈上升趋势

好的普通股都是高品质、高利润的投资工具。

比较两种理论，前者更重于投资，后者更重于投机。在投机氛围浓厚的大A股，后者显然更流行，这大概也让大多数人成为韭菜的原因。但也有特例，典型的如恒瑞医药，一直都在高歌前进。当然，之前的老板电器也是如此，可是在业绩一旦低于大家心目中的预期，股价就开始大跳水。今天突然看到，乐视网的股东由之前的18W变成今天的35W，由此可见，A股的股民是多么疯狂？如今孙老板的一些话，可以预见周一又是腥风血雨？关键是你是否在其中呢？

由于个人能力有限，如有不妥，欢迎拍砖斧正。

带你读《证券分析》一：现金流

摘要：

很多人都知道价值投资应该要读两本书：格雷厄姆的《聪明的投资者》和《证券分析》。第一本书呢，看起来相对比较容易理解。而《证券分析》就比较晦涩难懂，我第一遍看起来感觉就是在看天书。后来多看了几遍，也阅读了大量公司的年报及IPO报告并对其做了一点分析，如今回过头重新阅读，你可以看做是读书笔记也好，是心得也好，只是做一个阅读后的记录。

由于分析的是股票，因此该系列将从第四部分开始解读。

今天的重点：

第四部分 普通股投资理论与股息因素

导读部分：现金流（布鲁斯 博考维茨）

文章以一个小店故事来进入现金流的概念。店老板开一家店，每天卖东西获得收入，扣除房租、水电费、进货费用和员工工资之后，若还有剩余，那就是现金流。店老板可以决定把这些钱放入自己口袋或扩大规模，使用用途比较自由，因此也称自由现金流。

股票投资的核心问题：如何给公司估值？格雷厄姆和多德认为：只要考察一个公司的盈利能力（现金流）和资产，就可相对准确的计算公司的未来价值。格雷厄姆的时代，大多都是重工业，其公司的显著特征拥有大量的土地、厂房、设备和库存，因此可以用资产来评估。如今，服务行业的兴起，很多公司都呈现出轻资产运营，也就是存在无形价值，典型例子就是腾讯。而无形价值很少能够记录在资产负债表中，因此自由现金流的地位就开始变得重要。

何为自由现金流？一般从净利润出发，加上非付现费用（如折旧和摊销），再扣除维持公司正常运营的必要支出，剩下的就是自由现金流。有一种简便算法，虽然不是很精确，但是大体不差。可以利用经营性净现金流减去投资中的用于购建固定资产、无形资产的资金在加上回收固定资产、无形资产取得的资金，大概就是自由现金流。

看起来好像挺容易的，其实要确定挺难的。因为财报上的数字未必就是真的，有些要进行会计调整。比如错估退休金及福利费用、股票期权费用未计入管理费用、可交易金融性资产的评估、商誉的计提评估、预先计提未来可以发生的费用等等。而要做到这些的前提是你对公司足够了解。

拥有良好的自由现金流多半出现在比较成熟的企业或公用事业，A股就有一个很典型的例子：长江电力。高增长的公司也有可能拥有，一般前提要求产品或服务是高毛利率的或者是比较优良的特许经营权业务，比如医药板块。

确定公司拥有高自由现金流，还要去注意企业经营者如何去使用呢？有两种做法值得：增加股息，回购股票。不过管理层总喜欢把钱留着，还说：放在我这边，我去扩展业务是为了你们好，你们放心。就像小时候妈妈对我们说：你们的压岁钱，我先帮你们攒的。不过凡事都有例外，伯克希尔也一直不分红，不也挺好的。所以，要认真看好管理层的能力和意图。

由于个人能力有限，若有不妥，欢迎大家拍砖斧正。

血制品之争，谁可称王

本文选择5家A股公司（华兰生物、上海莱士、天坛生物、卫光生物、博雅生物）进行对比，ST生化因为各种问题，等待其格局清晰，再加以比较。

产品族

图表显示，从产品数量层面上看，上海莱士的产品最多，其次是华兰，最少的是博雅。从产品的价值层面上看，华兰生物最佳，其次是上海莱士，卫光和博雅最差。2017年中生股份将旗下血液制品注入天坛生物，将会大大丰富其产品家族。

单采血浆站

数据表明，从单采血浆站的数量层面上看，上海莱士最多，其次是华兰生物，最少的当属于卫光生物。从采浆量（2016年度）层面上看，华兰生物最多，其次是上海莱士，最少的是博雅生物。同样，2017年天坛生物随着中生集团血液制品的注入将产生巨大的变化，具体等待2017年年报上数据。博雅生物也存在丹霞生物注入的可能，若未来注入成功（丹霞生物拥有17个单采血浆站），也将大大的提高其血浆的供应能力。不过2017年6月，丹霞因产品指标超标，被勒令停厂，GMP证书被吊销。虽然未来高预期并入，但时间方面仍存在问题。

护城河

要说护城河，行业外的进不来，因为政府已不再批准新的血液制品企业。

个人觉得有两个指标或许可以看出些端倪：产品的毛利率和市场占有率。

2016年，华兰生物、上海莱士、天坛生物、卫光生物、博雅生物的毛利率依次为：61.16%、63.55%、54.39%、47.39%和65.78%。华兰生物、上海莱士的毛利率历年都保持相对稳定，基本上都高于60%，因为其含有高含金量的产品。天坛生物的毛利率基本在50%，且多次在50%以下。剩余两家公司因上市时间较短，缺乏较少的数据。博雅生物因2016年高价值的产品的爆发，瞬间毛利率提高7%左右至65.78%。

市场占有率：

资料来源于卫光生物IPO年报，中生集团含注入资产后的天坛生物

人血白蛋白和静注人免疫球蛋白：从产品签发的增长率来看，华兰生物和博雅生物增长最快。从产品签发的增长量来看，华兰生物最大。从产品的总量大小来看，中生集团（天坛生物）最大。由此分析来看，华兰生物的市场占有率将增长最快，但目前整体总量还是中生集团（天坛生物）最大。

凝血因子VIII和人凝血酶原复合物：华兰生物的市场占有率最大。

营收&成长

2016年，上海莱士的营收值最大，博雅的增长率最高，两者结合最优的大概就是华兰生物。

市场先生的眼光

综述：

综合以上数据，结合之前的5篇单独分析，个人觉得华兰生物不管是质地，还是性价比都算比较有优势。当然还有合并后的天坛生物如果能补充产品线，提高原材料的利用率，也还是有不错的机会，就安静着等的吧......

免责声明：以上观点仅代表个人观点，不作为投资依据。

如果你觉得还不错的话，请点个赞再离开呗。为了能及时收到讯息，点击关注哦。如果还能转发呢？那就更好了。

博雅生物：世界级血制品企业梦想仍在？

摘要：

从原先100%血液制品的企业，从IPO后开始开启资本并购。2013年并购天安药业进入糖尿病领域，2015年收购新百药业进入生化类医药，立志打造医药产业集团。截至2016年年报，非血制品业务营收占比将近50%，如此快速的推进，是否过于激进？与当初世界级的血制品企业的梦想是否南辕北辙？

血制品业务

1.产品

据2016年年报显示，博雅生物目前拥有7个品类产品：人血白蛋白、人免疫球蛋白、静注人免疫白蛋白、冻干静注免疫人免疫球蛋白、乙肝人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白和人纤维蛋白原。目前能批量生产且对营收有较大贡献的主要为：人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、人纤维蛋白原（含金量较高）、狂犬病人免疫球蛋白。有一个问题比较奇怪，2013年还有乙型人免疫球蛋白的贡献，之后就再也没有啦，这个问题向公司求助，目前还没得到答复。还有一个现象比较奇怪：

一方面说项目于2014年3月31号完成，且投资额减少。一方面又是投资未达到目标预期，而且2014年之后就再也没有乙肝人免疫球蛋白的批签发。

2.营收结构

注意，红色部分年报中显示的其他，只是合理推测形成。数据表明，公司主要贡献的是三种：人血白蛋白、静注人免疫球蛋白和人 纤维蛋白原，其中后两种产品的含金量较高。这也可以从产品的毛利率看出，其2016年年报对应的毛利率分别为： 62.81%、66.43%和67.65%。2016年的营收有了快速的增长，主要原因是单采浆站的增加，大幅提高原材料的供应。

3.研发成果

公司每年投入约营收的3%-5%不等的资金用于产品开发，其主要成果如下：

人凝血酶原复合物的制备工艺。（暂未产生经济效益）2016年12月临床试验申请获批。

静注人免疫球蛋白的制备工艺。（已经产生经济效益）

人凝血因子VIII的制备工艺。（暂未产生经济效益）2015年进入III期临床试验。

特异性免疫球蛋白项目。（暂未产生经济效益）手足口病不作为新的特异性人免疫球蛋白开展临床，未通过审批。

与LFB公司合作开发vWF因子。（暂未产生经济效益）

值得一提的是，公司在2015和2016年，有部分研发支出（约20%+）进行资本化。

非血制品业务

小插曲：海康生物32%股权

2013年以0.36亿收购其32%股权，本来和公司从事同样的业务，2013年和2014年连续赔钱。最后在2015年以0.58亿出售。既然都是血制品，为嘛不全部收购，然后注入管理人员，用专业的管理方式实现盈利呢？还能增加几个单采血浆站呢？事实说明，有时候别人家的孩子也不那么好。

失败的典型：西他沙星原料及片剂项目

2013年以0.35亿购买该项目，并支付0.14亿。不过这项目一直到2016年都没有太大的进展。2016年1月，交易对方申请撤回项目注册申请，何时能实现项目落地，看天?

踏出第一大步：天安药业

2013年底，以IPO超募资金1亿+自有资金0.84亿合计1.84亿拿下天安药业55.586%的股权。天安药业账面净资产0.87亿，收购PB3.80。这是一家糖尿病药物的制药企业，主打产品为盐酸二甲双胍肠溶片、格列美脲片、羟苯磺酸钙胶囊。

2015年，以现金1.48亿（增发0.18亿股，每股28元，募集5亿资金）继续收购天安药业27.77%的股权。此时公司净资产1.31亿，收购PB4.07。

天安药业毛利高，2016年的业绩甚至比新百还高，而且这个收购价格可是比新百便宜不少，或许这个目前看来才是最好的标。

负资产的买卖：仁寿药业

2014年以0.54亿收购仁寿药业100%的股权，你一定想不到当时仁寿药业的净资产居然为-62.75万，净利润也为负。收购的合理性说明：药品批件和药品制备工艺等专利以及优秀、稳定的管理团队（这点不敢苟同，业绩做到这般差）

关于仁寿药业披露的信息实在是少，或许是我没有找到把？

踏出第二大步：新百药业

2015年，以1亿现金取得新百药业16.13%的股权。

2015年发行0.22亿股，每股23.5元，合计5.2亿收购新百药业83.87%的股权。此时公司净资产1.86亿，收购PB3.33。

新百药业实在是厉害，2015和2016年都是很精准的达成目标。数千万的误差竟然只有10w左右。

2017年之后，公司又开始一反常态，又重新聚焦血液产品。直接抛出定增10亿加码1000吨血液制品智能工厂建设项目，不过至今 依然未能执行。同年9月，利用自有资金2.18亿收购复大医药82%股权，用于完善血液制品的营销模式。不过从这点来看，梦想可能还是最初的好。

未完待续......

免责声明：以上仅代表个人观点，不作为投资依据。

原创不易，点个赞再离开，您的支持可是很重要的。如有指教，欢迎留言。如果你觉得文章有用，转发亲朋好友，让他们也了解一下，也许对他们的投资有点帮助。

卫光生物：血制品行业，你知多少？

摘要：

卫光生物于2017-6-16号IPO上市，迄今为止没有任何一份年报，那为啥还要拿出来写呢？因为其IPO报告可以让我们更清楚的了解血制品行业。

如果你非常了解血制品行业或者已经认真研究过卫光生物的IPO招股说明书，那你就不用继续看下去了......如果你不清楚，又不想看那厚厚的几百页，或许可以看以下内容，会有初步的了解。

血制品行业隶属于生物制品范畴，其产品主要以健康人血浆为原料，采用生物学技术分离而成的生物活性制剂。简单来说，就是从血液中进行提纯。

Q：血液品行业的主要产品有哪些？

A：血液制品主要包含三大类（国内能提取）：

1. 白蛋白类产品（2种）：人血白蛋白、冻干人血白蛋白

2. 人免疫球蛋白类产品（9种）：静注人免疫球蛋白、冻干静注人免疫球蛋白、人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、静注乙型肝炎人免疫球蛋白、冻干静注乙型肝炎人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白、组织胺人免疫球蛋白。

3. 凝血因子类产品（5种）：人纤维蛋白原、人纤维蛋白粘合剂、人凝血酶原复合物、凝血酶、人凝血因子VIII

Q：人体血液组成成分？各种蛋白的比例是多少？

A：图片来源于卫光生物IPO招股说明书。

Q：这么多产品哪些产品经济效益最好？

A：图片来源于卫光生物IPO招股说明书。而且是国际的情况，相信国内的情况也差不多。（这可是评估公司竞争力的重要参考之一哦）

Q：什么是单采血浆技术？与平时的无偿献血相同吗？

A：与平时无偿献血不同的是：平时采的是全血，而单采只是采血浆。其他的大家还是看图吧。图片来源于卫光生物IPO招股说明书。

Q：既然血制品供不应求，那为啥不能快速扩张发展？

A：血制品的发展受制于原材料（血浆）的限制。而血浆的采集量主要受单采血浆站的数量和单个单采血浆站的采浆量。单个单采血浆站的采浆量受献浆员数量和献浆频率限制。而这两者要在短时间内快速提高，似乎比较困难。要想快速发展，似乎只有提高单采血浆站的数量。这也不外乎两种方法：新建和并购。新建的需要时间，从审批到正常运行一般要等3-5年。并购呢？快是快，但是大家都知道是稀有的，所以要么高价买，要么人家不卖，同时也因浆站数量的不断减少而越来越困难。当然，还有一种方法：提高血浆的利用率。这就要凭公司的实力，谁强谁就有可能成长最快。

最后，既然提到了卫光生物，那我们也简单了解一下，为后面的血液制品企业对比做一个基础的了解：

卫光生物可以生产9种（21种规格）血液制品，据2017年半年报显示，其营业收入达3.12亿。各产品营收贡献组成比例：人血白蛋白（43.94%）、静注人免疫球蛋白（39.23%）、狂犬病人免疫球蛋白（8.18%）、破伤风人免疫球蛋白（4.16%）和其他（剩余比例）。从产品线上看，公司并没有涉及超额收益的凝血类相关产品。

公司目前拥有7座单采血浆站，分布于广西和广东。2016年的采浆量达319.52吨。

IPO募集6.23亿资金主要用于特异性免疫球蛋白和凝血类因子类产品（超额收益的部分）的产业化、单采血浆站的改扩建和工程研发中心的建设。同时，还有部分用于偿还银行借款，降低资产负债率。好了，故事就讲到这边，以后就等着看公司做的怎么样？

天坛生物：疫苗置换血制品，龙头老大路仍远

600161 天坛生物  27.23  182.47亿  PE：16.2  PB：6.28

摘要：

公司在2014、2015业绩大变脸，甚至在2016年业绩也不尽如意。可市场的反应并不是很强烈，原因你找到了么？

疫苗置换血制品

天坛生物最早从疫苗开始，2005年开始进军血液制品。2009年之前，疫苗高速发展，此时血液制品处于培育期，虽然也告诉增长，但基数比较低。2009年之后，疫苗开始缓慢增长，在2013-2014年达到巅峰，之后受亦庄搬迁及产品自检重试评估及山东疫苗事件，该板块受到严重影响。

从2016年报来看，疫苗板块有所好转。血液制品板块一如既往，依旧保持较高的增速直到现在。这或许就是市场看好的原因之一。

2017年半年报表明：公司将疫苗板块剥离全部转让给控股股东，同时将控股股东旗下的贵州中泰进行并购，以避免同业竞争。交易完成后，天坛生物将全力发展血液制品，更多的信息等2017年年报出来再具体分析。

龙头老大路仍远

因为2017年已经剥离疫苗业务，所以之前的财务数据很难继续用。这里截取部分可以用的数据。

营收增速：

图表显示，天坛的营收增速并没有规律，而是时而飞速，时而缓慢增长，甚至还出现负增长。2012年年报显示：新增单采血浆站安岳蓉生，却没有改写营收下滑的趋势。或可说明公司的运营能力和稳定性比同行略差。

毛利率：

虽然天坛生物的研发费用与营收占比一直在同行名列前茅（但由于规模小，实际数值并不高），但天坛的毛利率一直低于同行业的水平。好消息的时2016年毛利率得到回升，虽然仍低于同业水平。据2016年报显示，公司目前血制品只拥有7种，明显低于华兰生物的11种。贵州中泰的注入，能否有效的提升血制品的种类及所产生的规模优势加大研发力度，有待于未来确认，而这也是其成为巨无霸的关键。

单采血浆站&采浆量：

中生旗下血制品资产的注入，将大大提高天坛生物的单采血浆站，预计将达到50多个，采浆量也将呈现井喷式爆发。然而，仍然有两个因素制约着其发展：单采血浆站的采浆量和血浆的利用率。从历史的数据来看，天坛生物并不占优势，资产的强强联合能否带来新的突破，让我们拭目以待吧。

风险提示：

1. 资产的注入能否进行有效的合并吸收有待于验证。

2. 即使目前的情况（毛利率、利用率、产品数量）都比同行（华兰生物）低，但其PB估值仍高于同行。（因为有巨额投资收益，所以PE存在失真）

3. 由于历史业绩存在疫苗，并不能很好的看待其血制品的发展情况。

PS：由于个人过年一直在相亲，所以没时间做研究，很抱歉让大家久等了。

免责声明：以上观点仅代表个人观点。另本人不持有该股票，不存在利益相关，并不保证未来不持有该股票。

上海莱士：投资收益充利润，市场估值仍很高

$上海莱士(SZ002252)$  19.43     966.57亿    PE：73.23     PB：7.68

摘要：

同样作为血液制品企业，与华兰生物不同的是，上海莱士并没有一泻千里，而是冲高后回弹，然后振荡飘。为什么市场对上海莱士给出不一样的反应呢？

关于血液制品的护城河的说明，大家可以参见之前的文章《华兰生物：应收突增，质地转点》里面的阐述，这里不再展开说明。

上海莱士也是一家业务非常集中的企业，血液制品占营收的比重高达97%。从一定程度上，该部分直接决定的企业的成败。所以这里只研究这一业务。公司也能提炼11种产品，按照年报描述较高的原材料（血浆）的利用率水平的说法，应该比华兰生物的略低。公司同样具备新建血浆站的资格。

先看看最该注意的：血液制品分部营收&毛利率

2017年Q2出现下滑，从2017年半年报只找到一个原因：公司根据市场情况对产品结构进行调整，更具体原因等待2017年报看是否能找到。2013年的增长率也出现大比例下滑，查看年报：是受台风“菲特”影响，导致厂房车间及原材料出现问题，严重影响了生产计划，拖累公司业绩。

我还是最喜欢看盈利结构图：

公司的整理数据除2013年因台风“菲特”影响，其余问题不大。2015年因股票、基金及信托投资收益与营业利润相当，导致所以数值比重严重失真。从2017年半年报可以得知，公司在上述投资中投入18.64亿。不知道大家对这点是什么看法？在我看来，我觉得不应该这样去做。现金多可以用于自发展，大家应该知道，公司是一路并购来的，应该很缺钱，没必要去投资其他企业。再则，公司的分红也不行，可以用于提高分红。最后，实在要投资，为啥不回购自家股票？可以大大提振市场对公司的信心。

公司是一路以并购发展来的，且并购主要靠增发取得。2014年增发两次：一次增发18亿收购邦和药业，一次增发4.77亿用于建设质检中心和单采血浆站的建设。2015年也增发两次：一次增发47.58亿用于收购同路生物，一次增发6.40亿用于信息化建设及收购浙江海康及同路生物剩余股权等。由于增发，并不是公司掏钱出来，所以很有必要追踪商誉：

2013年年底股东权益才10.87亿，2014年上演一幕高溢价的蛇吞象式收购，将商誉猛拉至54.20亿，直至2017Q3，商誉占股东权益仍然达44.91%，这数值不可谓不高。不管公司如何的好，如此收购也将承担极大的风险。如果你感兴趣，可以自行研究下郑州莱士和同路生物，看看收购是否值得。

最后还是提一提自由现金流的情况：

三个恶化年份，其余都很好：

2011年，主要受募资建设项目及新浆站建设及原浆站改造加大了投资支出影响。

2013年，系台风“菲特”影响，属不可抗力因素。

2017年，因年报未出，不过从半年报可以看出一些端倪：营业收入减少，且货款结算模式调整（从现金调整至票据再调整至应付帐款，说明生产商开始处于弱势状态，这似乎也产品的供不应求的情况不相符合，后续将对该行业针对性进行研究，在此不加以展开），也就意味着应收帐款增加，这一点可以从资产负债表（包含票据达到10.43亿，而营收仅14.68亿）得到验证。这个问题似乎有点严重。

风险：

扣除投资收益静PE：117.59，扣除商誉静PB：15.93，真的不贵么？

股票&基金&信托投资，真的能永远稳赚不赔呢？由于其基数较大，一旦发生风险，将重创公司。

2017年，营收有下降的趋势，如此高的估值还能维持多久？

面对高商誉的公司运营，加上营收结算模式逐渐向不利的方向发展，真的一点风险都没有呢？有没有商誉减值发生的风险？

免责声明：以上观点仅代表个人观点。另本人不持有该股票，不存在利益相关，未来也不太可能持有。

华兰生物：应收突增，质地转点？

002007华兰生物    24.93    231.87亿    PE：29.27    PB：5.19

摘要：

血液制品国内龙头老大，股市表现却是大出血。到底是估值恢复至正常呢？还是被大部分误杀呢？不过没事，自己就是水晶大本营，回血的能力那是杠杠的，你说呢？

简单的业务

这是一件业务简单的公司。主营产品：血液制品。2005年成立疫苗公司，进入疫苗产业。2013年参股华兰基因工程，进军单抗领域。不过，截至2016年报，血液制品的比重极大，达到90%。为此，我们要认真研究血液制品。

成也政策，败也政策

血液制品的原材料非常特殊，是血浆，而且是人体血浆。因此，政府对此监管非常严格，谁能拿到产品的生产资格，就意味着拿到了特许经营权（而且从2011年开始基本上不批准血液制品企业）。大家都知道，特许经营权能够大批的阻止竞争企业的进入，极大的提高公司的护城河。但是，监管的严格也制约了公司的高速增长（受原材料限制）。另一方面，血液制品虽供不应求，但产品价格也受国家的调控，并没有很大的自主定价权。

谈谈最重要的东西

要做更多地产品，主要有两个途径：增加原材料的量和提高原材料的利用率。

1. 血浆的利用率

   据公司描述，公司可以提取11品种（34种规格）血液制品。由于不是专业的，这里列举两个数据（大家自评判）：国际巨头公司可以提取20多种蛋白成分，国内最多只能提取12种。按国内的情况看，目前华兰生物的技术和利用率都处于优势状态。

   以上的数据说明，华兰生物在国内具有绝对优势，但对比国外来看，依然存在很大的成长空间，就看华兰的研发能否继续发力。

2. 增加采浆量

   采浆量主要受单采血浆站数量、献浆员数量和献浆频率三因素限制，我们分别看看看这三个因素：

   单采血浆站（血液制品企业最重要的资产）：目前国内符合建站条件的血液制品企业不到一半，随着监管的严格，研发能力强、综合利用率高、单采血浆站管理规范的血液制品企业将在未来审批浆站中受益（年报原话）。政策还规定：一个采浆区域只能设置一个血浆站（这就是抢地盘，抢一个少一个）。而华兰生物有资格参与地盘的争抢。从公司的发展历程来看，国内好多企业都是通过并购取得，而华兰生物依靠一块一块圈地而来的。

   献浆员和献浆频率：政策限制：每人每次580ml，间隔周期不低于14天。这水平永低于国外政策的要求。所以，这部分的提高比较困难。因为一个地区的人口基本上不会短时间快速增长，那就只能提高宣传力度，加大营养补贴费用，依个人浅见，影响不会太大。

大家都会斗地主吧，初步来看，华兰生物拿着一手王炸，那拿着好牌的就一定会赢么？打牌的技术也是很关键的，看看华兰生物的打牌技术如何呢？

血液制品营收&毛利率：

2012年关停5家血浆站的异常情况，导致营收增长率和毛利率双双下滑。同时，2013年新增的单采血浆站迅速回补，直至2017Q2年基本保持较快增长和毛利率的相对稳定。

整体公司的运营情况：

2017Q3显示销售费用暴增，公司的解释为推广费增加，推测可能是两票制影响还有可能是疫苗的推广，具体等2017年报。净利率直接受销售费用的增长出现下滑现象。

一般来说，药公司的自由现金流非常好看：

2015年及以前，公司自由现金流非常棒。2016和2017年其自由现金流却出现严重恶化。所以查找原因就显着很有必要：2016年主要原因系血液制品原料血浆采集量增加导致的，同时从存货上可以得到验证，其数值大约4亿多，弥补回来自由现金流也就正常了。另外，血液供不应求，基本是不存在跌价的。但是2017年，问题貌似就爆发出来了，不仅存货增加了，而且应收帐款也增加了。要知道公司每年的资产减值中都有坏账损失的影子出现，公司对于坏账的处理比较差，这就很微妙了。所以，再看2017年年报特别注意这一点，这算是一个警报吧。

风险：

1. 应收的突增，公司是否有能力处理好？

2. 存货虽然供不应求，但大量的存货（从5亿到8亿再到12亿）是否真的就没有问题么？都说血液制品厂家少，供不应求，为啥存货会越堆越多？是真的供不应求还是卖不出去？

3. 销售费用的开始快速攀升，是否仅仅只是个开始？后期是否会继续大幅提升，从而影响净利润？

4. 公司估值PB5.19，真的很便宜么？

由于血液制品的公司不多，今天开始会逐个对每个公司进行研究，因为我很看好血液制品的前景。最后将对所有的公司进行横向对比，如果你也感兴趣的话，欢迎大家进行讨论。

免责声明：以上观点仅代表个人观点。另本人不持有该股票，不存在利益相关，并不保证未来不持有该股票。