002007华兰生物    24.93    231.87亿    PE：29.27    PB：5.19

摘要：

血液制品国内龙头老大，股市表现却是大出血。到底是估值恢复至正常呢？还是被大部分误杀呢？不过没事，自己就是水晶大本营，回血的能力那是杠杠的，你说呢？

简单的业务

这是一件业务简单的公司。主营产品：血液制品。2005年成立疫苗公司，进入疫苗产业。2013年参股华兰基因工程，进军单抗领域。不过，截至2016年报，血液制品的比重极大，达到90%。为此，我们要认真研究血液制品。

成也政策，败也政策

血液制品的原材料非常特殊，是血浆，而且是人体血浆。因此，政府对此监管非常严格，谁能拿到产品的生产资格，就意味着拿到了特许经营权（而且从2011年开始基本上不批准血液制品企业）。大家都知道，特许经营权能够大批的阻止竞争企业的进入，极大的提高公司的护城河。但是，监管的严格也制约了公司的高速增长（受原材料限制）。另一方面，血液制品虽供不应求，但产品价格也受国家的调控，并没有很大的自主定价权。

谈谈最重要的东西

要做更多地产品，主要有两个途径：增加原材料的量和提高原材料的利用率。

1. 血浆的利用率

   据公司描述，公司可以提取11品种（34种规格）血液制品。由于不是专业的，这里列举两个数据（大家自评判）：国际巨头公司可以提取20多种蛋白成分，国内最多只能提取12种。按国内的情况看，目前华兰生物的技术和利用率都处于优势状态。

   以上的数据说明，华兰生物在国内具有绝对优势，但对比国外来看，依然存在很大的成长空间，就看华兰的研发能否继续发力。

2. 增加采浆量

   采浆量主要受单采血浆站数量、献浆员数量和献浆频率三因素限制，我们分别看看看这三个因素：

   单采血浆站（血液制品企业最重要的资产）：目前国内符合建站条件的血液制品企业不到一半，随着监管的严格，研发能力强、综合利用率高、单采血浆站管理规范的血液制品企业将在未来审批浆站中受益（年报原话）。政策还规定：一个采浆区域只能设置一个血浆站（这就是抢地盘，抢一个少一个）。而华兰生物有资格参与地盘的争抢。从公司的发展历程来看，国内好多企业都是通过并购取得，而华兰生物依靠一块一块圈地而来的。

   献浆员和献浆频率：政策限制：每人每次580ml，间隔周期不低于14天。这水平永低于国外政策的要求。所以，这部分的提高比较困难。因为一个地区的人口基本上不会短时间快速增长，那就只能提高宣传力度，加大营养补贴费用，依个人浅见，影响不会太大。

大家都会斗地主吧，初步来看，华兰生物拿着一手王炸，那拿着好牌的就一定会赢么？打牌的技术也是很关键的，看看华兰生物的打牌技术如何呢？

血液制品营收&毛利率：

2012年关停5家血浆站的异常情况，导致营收增长率和毛利率双双下滑。同时，2013年新增的单采血浆站迅速回补，直至2017Q2年基本保持较快增长和毛利率的相对稳定。

整体公司的运营情况：

2017Q3显示销售费用暴增，公司的解释为推广费增加，推测可能是两票制影响还有可能是疫苗的推广，具体等2017年报。净利率直接受销售费用的增长出现下滑现象。

一般来说，药公司的自由现金流非常好看：

2015年及以前，公司自由现金流非常棒。2016和2017年其自由现金流却出现严重恶化。所以查找原因就显着很有必要：2016年主要原因系血液制品原料血浆采集量增加导致的，同时从存货上可以得到验证，其数值大约4亿多，弥补回来自由现金流也就正常了。另外，血液供不应求，基本是不存在跌价的。但是2017年，问题貌似就爆发出来了，不仅存货增加了，而且应收帐款也增加了。要知道公司每年的资产减值中都有坏账损失的影子出现，公司对于坏账的处理比较差，这就很微妙了。所以，再看2017年年报特别注意这一点，这算是一个警报吧。

风险：

1. 应收的突增，公司是否有能力处理好？

2. 存货虽然供不应求，但大量的存货（从5亿到8亿再到12亿）是否真的就没有问题么？都说血液制品厂家少，供不应求，为啥存货会越堆越多？是真的供不应求还是卖不出去？

3. 销售费用的开始快速攀升，是否仅仅只是个开始？后期是否会继续大幅提升，从而影响净利润？

4. 公司估值PB5.19，真的很便宜么？

由于血液制品的公司不多，今天开始会逐个对每个公司进行研究，因为我很看好血液制品的前景。最后将对所有的公司进行横向对比，如果你也感兴趣的话，欢迎大家进行讨论。

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