韩会师：强势人民币已近尾声？

 最近不少朋友感慨关于人民币汇率的评论似乎快销声匿迹了。上星期一位记者朋友也曾对笔者说，感觉人民币汇率没什么值得写的内容，反正最近一直就是不升也不贬。

   的确，从美元对人民币双边汇率看，人民币汇率最近数周的确相当乏味，基本上就是在6.70附近晃悠。但略微把视线放长一点，就会发现实际上人民币的表现一直相当坚挺。2018年12月以来，美元对人民币从6.94附近跌落至6.70附近，人民币升值大约3.5%。

2018年四季度以来美元兑人民币走势

   与此同时，人民币对一篮子货币的总体表现同样强劲。2018年12月以来，CFETS人民币汇率指数从93附近一路上涨至95上方，累计升值幅度大约也是3.3%。换句话说，无论是对美元还是对其他货币，人民币都是相当坚挺的。

  即使在美元对人民币双边汇率陷入盘整的最近3周，CFETS人民币汇率指数上行的步伐也未停止，从94.85稳步突破95，最高涨至95.42。

   要知道，2018年12月以来，美元指数一直在高位盘整，90%以上的时间在95.5-97.5的区间反复震荡。在美元指数并未发生趋势性下跌的情况，人民币对美元双边汇率和CFETS指数都出现了3%以上的升值幅度，更加凸显了人民币的坚挺。

   笔者在年初的一系列评论里曾提出，人民币在2019年上半年总体上很可能会比较强势，这种强势与资本是否净流入，银行结售汇是否顺差关系不大，即使资本是净流出的，银行结售汇也是净逆差的，人民币汇率大概率也会维持强势。

   因为当前人民币汇率的最大压力并不是我们的经济基本面是否相比其他其他经济体更加脆弱，而是2015年以来，弥漫市场的“人民币可能陷入中长期贬值通道”的预期始终未曾完全消退。悲观预期抑制结汇意愿，增强购汇冲动，而一旦银行结售汇市场出现逆差，反过来又会加剧贬值预期。

   在我国资本项目尚未完全开放的情况下，每个银行外汇交易员和主管外汇交易的企业财务总监都十分清楚一件事，就是监管当局对市场价格有较强的引导能力。在这种市场结构下，抑制贬值预期进而抑制资本外流的最有效手段并不是去寻找所谓的均衡汇率（这个东西只存在于理论的想象之中），而是令市场中的绝大多数投资者相信，监管当局并没有“通过贬值刺激经济”的政策意图。监管当局这个意图宣示得越明显越频繁，市场信心也就会越稳定，结汇意愿才会增强，购汇冲动才会得到抑制。

   所以我们在过去数月观察到的基本市场格局是：无论结售汇是否逆差，人民币对美元总体保持强势；美元指数升值时，人民币会对美元贬值，但幅度并不大；美元指数贬值时，人民币对美元必须升值。

   在此期间，中美经贸谈判对人民币的坚挺有过几次助攻。在传出谈判进展较为顺利的消息时，离岸市场表现得较为兴奋，推动离岸人民币短期内快速拉升，在跨境套利的带动下，在岸市场随即跟进。虽然这种短期亢奋缺乏客盘结售汇的有力支撑，很大程度上是机构投资者的自嗨，但面对炒作带来的人民币攀升行情，监管当局选择了默默旁观，而这种旁观本身就是一种政策立场的宣示。

   经历了连续数月的强势行情，银行结售汇逆差由大到小，最终逆差格局在2019年1月被暂时扭转。1月120亿美元的顺差规模虽然不大，但相比2018年11和12月分别为179和71亿美元的逆差数据，已经足够令人长出一口气了。

   这也再一次说明，在人民币汇率市场，对市场预期影响最大的不是经济数据，而是监管态度。

   当然，一个月的结售汇顺差还不能让人放心，至少需要连续3个月的顺差才能说明市场的不安情绪已经基本得到平复。但在结售汇逆差格局被扭转，CFETS指数也再一次回到95上方的情况下，打击贬值预期的重要性会下降，如何避免升值过度伤及出口很可能再次成为关注重点。

   从这个角度看，除非美元指数后市大幅下跌，否则3-4月份可能是人民币这一波始于2018年四季度的升值行情的尾声了。

祝各位老朋友好运！也祝人民币好运！

韩会师：小股民“知足”才能"常乐"

先说两件生活中常见的事儿。

   10个朋友每人拿出100万分别创业，1年后有8个人平均亏了50万，你赚了10万，但还有1个赚了300万，此时你抱怨自己的运气太差，和人家赚300万的没法比，此时那8个亏本的朋友是不是会对你翻白眼儿？

   我们中国人说一个人是高个子，这个高绝对不是和潘长江比，也绝对不是和姚明比，而是和中国人的平均身高比。中国成年男人平均身高不到1.70米，如果你身高超过1.80米，绝对属于高个子，这时你再盯着姚明哀叹命运对比不公，是不是属于自寻烦恼？

   上面两个例子心智正常的人都非常容易理解，但只要一到股市里，很多人马上就糊涂了。

   近日，A股市场行情不错，但不少人同时也有了点幸福的烦恼。有朋友在聊天中谈到，过去半年，他在股市里赚了20%，如果落袋为安怕错过未来可能更好的行情，如果继续持仓又担心市场万一大幅回调将自己打回原形。

   这个朋友本金规模不到30万，属于股票账户内总资产不到50万，但账户数量占比高达90%的广大小股民中的一员。

   笔者问他，半年时间就挣了20%，即使你退出后股市继续涨又有什么关系呢，你已经成功了呀。

   “老韩你不是经常说高风险高收益，低风险低收益嘛。我冒了这么大风险炒股，如果只拿到20%不就白来一趟了。其实我也没想着发大财，要是能赚1倍我就满足了。”

   我十分理解这位朋友的心情，但他不经意之间说出了很多人对风险与收益关系的误解，这导致太多人在股市里折戟沉沙。

   他们根本就没有搞明白“高风险高收益”的基本含义。

   表面上看，“高风险高收益”说的是风险高的投资潜在回报也高，其实更准确的含义是“对所有人都是高风险，只有极少数幸运儿才能得到高回报，绝大部分人会亏损”，炒股是一个典型，高科技领域也比较典型。我们每个人都是“所有人”中的一位，但是否能进入“极少数”很多时候就只能求菩萨保佑了。

   所以在进入一个高风险投资领域的时候，首先就不要期盼高回报，而是要时刻提醒自己，在概率上你最大的可能是成为被市场踩死的分母。  

   与之相对，“低风险低收益”的准确含义是“对所有人都是低风险，多数人可以获得较低的回报，少数人可能会亏损”，典型的比如储蓄存款，比如购买国债。

   简而言之，进股市那一天，如果你满心都是对高收益的憧憬，基本上你已经在赔钱的路上走了一半了。

   具体多高的收益率才算高？这是另一个很多人容易犯错误的关键问题。

   收益率比较必须有个标准。市场指数的涨幅是个标准，风险比较低的投资产品的回报率也是个标准，社会平均的投资回报水平可以作为标准。

   难道20%的收益很低吗？

   最近半年，上证综指涨了大约不到10%。高出10个百分点就是100%的超额收益。和百姓比较熟悉的银行理财比，20%是银行理财收益的4-5倍。而且别忘了，这是半年的收益，年化之后就是40%，换算一下就是银行理财收益的8-10倍。一年的GDP增速现在才6%多一点，这就意味着你的投资收益已经是社会平均水平的7倍左右。无论从哪个角度看，半年20%的收益都算得上暴利了。或者说直到目前为止，你已经非常幸运了。

   但很多人不这样看收益，他们习惯于将投资回报最高的那批人的收益率作为标准（也就是总和姚明比身高），这就犯了大错误。

   经常有人说，人家在高点脱手赚了200%,我才赚了不到50%，都不好意思和人打招呼。200%的收益绝对是极少数人才能享受的幸运，当你的目光开始盯着那些成功在最高点卖出的人时，你就离亏损很近了。因为这时你已经不相信“运气一定是眷顾少数人的”这个基本常识。

   再次强调一下，笔者从不反对股市投资，中国也的确需要一个活跃的股票市场，个人投资者也可以在股市投资中加深对市场、企业、行业、政策的认识，对于个人素质的提升很有好处。

   但对于资金规模很小的小股民来说，千万不能抱着暴富的心态参与其中。总有人告诉你，“这是个难的的好机会，错过这一次，你就会错过财富自由的机会”。但冷静想一想，你手里那省吃俭用攒起来的几十万本金，需要翻几番才会让你财富自由？

   受资金规模限制，本来就属于极少数人的好运气就算真落在小股民头上也不可能带来多大财富，但亏损的风险小股民又根本承受不起。所以如果你已经有了不错的收益就尽量留住这份上天的恩赐，别再继续玩徒手高空走钢丝了。

韩会师：人民币节后续跌，6.70是年内峰值？

    节后第一周已经过去，如何理解过去5个交易日人民币的走势直接影响我们如何判断后市行情。

    节后第一周，用中间价衡量，美元兑人民币跳升了542个基点；用日盘收盘价衡量，美元兑人民币跳升了411个基点。有朋友问，人民币节后大跌是否预示着始于2018年11月的反弹基本结束？6.70就是今年的“政策顶”吗？

   笔者虽不能断言6.70是不是今年人民币的上限，但笔者可以肯定，开年第一周人民币虽然对美元贬值比较明显，但其背后却反映出较为明确的稳定市场预期的政策信号。

   听上去好像很矛盾，但如果大家对人民币的定价规则和市场交易结构比较熟悉，其实很容易理解。

   【对人民币定价规则比较熟悉的朋友可以忽略以下楷体字部分】

  目前美元兑人民币中间价的定价规则是“参考一篮子货币”+“参考收盘价”+逆周期因子。

   简单讲，在这个定价规则下，如果下午4点半人民币日盘收盘后国际市场美元升值，那么次日美元兑人民币中间价将在前一日美元兑人民币日盘收盘价的基础上上调一定幅度，反之则下调一定幅度。

   说白了，每天的中间价就是在前一天日盘收盘价的基础上加点（或减点）得到的。夜盘交易时段，美元指数波动的幅度越大，加点（或减点）的幅度越大。

   举例而言，某日下午4点半美元兑人民币收报6.5000，此后夜盘美元指数大涨，根据“参考一篮子货币”定价规则，计算得出需要加点300个基点，那么次日美元兑人民币的中间价就会开在6.5300。

   具体的计算过程比较复杂，笔者就不详细介绍了，每天各中间价报价行都要做这项工作。

   逆周期因子是一个调节选项，当报价行或监管当局认为汇率波动可能脱离了基本面，或者可能导致市场预期严重不稳时，可以借助逆周期因子对“参考一篮子货币”+“参考收盘价”确定的中间价进行调整。 

   2月11日，节后第一个交易日，美元兑人民币中间价报6.7495，比节前最后一个交易日（2月1日）6.7081的中间价的确是高了一大截。但别忘了，中间价的定价是在上一交易日的日盘收盘价基础上加点（或减点）。2月1日美元对人民币日盘收报6.7391，同时春节放假时国际市场美元持续攀升，美元指数累计涨幅约1.1%。这意味着正常情况下，2月11日的美元兑人民币中间价应该在6.7391的基础上加上至少300个基点，也就是达到6.77-6.78附近。

   但实际结果是2月11日中间价报6.7495，与理论值存在较大偏离。这意味着逆周期因子很可能发挥了作用，将本应大幅高开的美元兑人民币中间价人为压低了。

   假如您是中国外汇市场的主体机构——商业银行的外汇交易员，看到这个报价，恐怕本能地就会在心里默念一句“目前做空人民币要极为慎重”。因为中间价的报价已经很明确地告诉你，当前稳定市场情绪，避免大幅汇率波动对投资者预期产生冲击可能仍是政策基调。

   这时我们再看看过去几天美元兑人民币的走势就比较容易理解了。2月11日美元指数继续走强，但美元兑人民币在开盘后迅速跳升到6.78附近之后就陷入了停滞。而这个点位其实不过是根据“参考一篮子货币”+“参考收盘价”计算得出的当日中间价的理论价位而已。

   到了这个理论价位之后，不知是由于监管当局的有意引导，还是金融机构的主动操作，人民币下跌动力消失。笔者也不清楚具体原因，如果是前者，就再一次确认了“稳定市场情绪是政策基调”；如果是后者，则说明以商业银行为代表的机构投资者目前冒险做空人民币的动力很低，而做空动力很低的原因又在很大程度上归因于担心被逆周期因子“修理”。

   虽然新年第一周有5个交易日，但实际上绝大部分故事都在第一天就讲完了。此后美元指数虽然波动很大，但总体上横盘震荡，直到北京时间周五日盘收盘，美元指数也没有超越2月11日的收盘价。与此同时，美元兑人民币双边汇率也未能进一步攀升，基本就在6.77-6.79区间波动。

  总结一下，从点位上看，人民币在新年第一周的表现似乎比较疲弱，但这种疲弱主要源自美元的强势。从境内市场自身来看，无论是监管层面还是市场交易层面，似乎都没有做好人民币放量下跌的准备，“稳定”仍是重中之重。

祝各位老朋友新年好运！也祝人民币好运！

韩会师：1月强势之后，人民币还有多大攀升空间

人民币持续坚挺激发看多热情

1月，人民币汇率延续了2018年四季度的反弹走势。根据Wind数据，美元兑人民币最低触及6.6900，较2018年底跌幅超过1700个基点。如果从2018年11月初，也就是人民币由贬到升的转折点算起，截至1月底，美元兑人民币的累计跌幅已超过2200个基点，这意味着进口商1亿美元的进口购汇可以节省至少2200万人民币。

在连续3个月升值过程中，市场情绪也在悄然变化，无论是正式的机构研报还是网络论坛、朋友圈的私人交流，看好人民币2019年升值空间的预测渐多，甚至已经有人看多至6.50。市场情绪好转固然可喜，但在了解人民币攀升背后的驱动因素及其实际的升值力度之前，对后市走势进行判断仍需谨慎。

还有一点需要指出，经历了春节之后，市场情绪有可能再次出现波动。春节期间，国际市场美元指数从95.6附近马不停蹄地攀升至96.6左右，在目前的人民币定价规则下，这必然意味着节后第一个交易日美元兑人民币中间价会有比较明显地升值，即使涨幅超过500个基点也是很正常的。当然，具体的点位还要看各家报价行如何对这种境内休市导致的大幅波动进行技术上的处理。

人民币升值幅度其实不大

衡量汇率强弱不能仅看双边汇率，无论是学术研究还是制定政策，更为关注的都是对主要贸易伙伴国的总体汇率水平。当然，这并不是说人民币兑美元的双边汇率水平不重要，但一般而言，只有双边汇率波动导致市场情绪剧烈变化时才会引起政策层面的关注。

1月份，虽然人民币对美元的升值幅度达到2.4%，但人民币对一篮子货币总体强弱的指标——CFETS人民币汇率指数升值幅度只有1.1%。即使我们把时间跨度拉长至人民币启动升值行情的2018年11月，CFETS人民币汇率指数累计升值幅度也只有2.1%左右，远小于同期人民币兑美元双边汇率4.0%的升值幅度。

客观地讲，经过了三个月的“努力”，人民币只是在刹住对一篮子货币贬值步伐之后出现了较为温和的反弹。具体来说，是在92整数位上方稳住了CFETS指数的下跌势头，令其主要在92-94区间陷入横盘震荡。

谁在拉升人民币？

人民币对美元的强势一定程度上要归功于美元指数同期的疲弱。2018年11月以来，美元指数从97上方跌落至95.5附近。根据“参考一篮子货币”定价规则，如果CFETS指数要保持基本稳定，那么在美元明显走弱的时候，人民币对美元双边汇率必然倾向于升值。

但美元走弱只是外因，即使美元指数走弱，但假如境内结售汇市场总体呈现持续的逆差格局，那么交易层面对人民币施加的贬值压力很容易抵消“参考一篮子货币”定价规则的影响。这就像一场拔河，美元贬值拉动人民币升值，结售汇逆差拉动人民币贬值，最终人民币的走向取决于双方角力的结果，美元走弱并不意味着人民币对美元必然升值。

2018年11月和12月，银行结售汇市场连续两月均为逆差，总额约250亿美元，今年1月份虽然结售汇数据尚未公布，但大幅顺差的概率很低，最好的结果可能是基本平衡，这就意味着结售汇市场在过去3个月里给人民币施加的是贬值压力。

美元指数通过定价机制拉升人民币，结售汇市场在交易层面打压人民币。由于美元指数最近3个月的累计贬值幅度也不过是1.6%，这顶多算是一场势均力敌的比赛，但结局却是升值力量大获全胜（前文已经讲过，CFETS指数累计升值了2.1%，人民币对美元升值了4.0%）。很明显，有其他的引导力量对于人民币走势起到了关键作用，美元走势这个外部环境因素与结售汇逆差这个内部环境变量此时都变得不那么重要了。

2018年10月底以来，在人民币兑美元双边汇率险些破7，结售汇持续逆差的背景下，监管当局通过舆论引导和主动弥补结售汇市场美元需求缺口相结合的手段打击贬值预期。随着人民币贬值行情被强力扭转，尽管结售汇市场逆差格局未变，但逆差规模明显缩小，2018年11月179亿美元逆差，12月71亿美元逆差，2019年1月有望实现基本平衡。与此同时，市场舆论关注的重点也从“人民币何时破7”逐渐被“2019年人民币攀升的顶点在哪里”所取代，这说明主动的市场引导对于抑制贬值预期起到了积极作用。

简而言之，当前人民币的强势行情发轫于监管当局的主动引导，强化于市场投资者对于监管立场信心的不断增强，美元指数同期走弱降低了监管当局市场引导的成本和阻力，但并非人民币升值的主要驱动力量。

人民币升值后劲如何？

理清楚上述逻辑关系，我们再看人民币的后市，一个疑问便摆在面前：人民币大幅升值靠谱儿吗？

答案是既靠谱儿也不靠谱儿。

如果着眼于人民币对一篮子货币的总体走势，以CFETS指数作为衡量指标，人民币在目前的基础上继续大幅度升值的概率不高。正如前文所述，在监管当局的引导下，经过3个月的升值，CFETS指数并未展现出趋势性升值的强烈意愿，而是刹住跌势后在92-94区间陷入横盘震荡。2019年，面对国内“三期叠加”，国际政经形势错综复杂的局面，若市场情绪再次出现较大波动，为了稳定市场预期，监管当局可能将CFETS指数的波动区间继续上移一些，比如到93-95区间，但持续大幅度拉升人民币总体汇率水平缺乏充足的基本面支撑。

特别值得指出的是，我国经常项目下货物贸易顺差收窄、服务贸易逆差扩大的趋势尚未得到有效抑制。2019年经常项目能否在基本平衡的同时继续保持顺差格局存在一定不确定性，这将对人民币总体汇率水平的上升空间构成直接约束。

如果着眼于人民币兑美元双边汇率，人民币在目前基础上继续出现较大幅度升值的概率的确存在。在“参考一篮子货币”定价机制下，如果监管当局坚持目前的调控基调，维持人民币对一篮子货币总体汇率的稳定，具体表现为CFETS指数在92上方稳住，那么一旦美元指数继续下跌，人民币对美元双边汇率必然升值，且升值幅度主要取决于美元指数的下跌幅度。如果美元指数后市有望向92-93区间跌落，人民币对美元双边汇率挑战6.50并非没有可能。

再强调一下，人民币兑美元双边汇率若想继续大幅度升值，必须同时具备“内部监管上调控基调不变”和“外部环境上美元指数大幅下跌”两个条件才能实现。缺少任何一个条件，人民币兑美元在1月底的基础上继续攀升都是非常困难的事情。

祝各位老朋友猪年好运！也祝人民币好运!

韩会师：狂飙之后，人民币后劲如何？

   笔者在此前文章中曾提出两个判断：

   一是2019年开盘后人民币的强势表现可能拉开了人民币阶段性强势行情的序幕；

   二是人民币在1月9-11日连续三天飙升主要源自银行自营盘为代表的机构投资者主动调仓，企业和个人投资者的结售汇行为并未发生根本性变化。如果机构投资者的情绪变化不能有效传导给企业财务总监和个人投资者群体，人民币继续快速升值的可能性比较低。

   目前看，上述两个猜测基本方向是对的。1月9-11日人民币对美元连续3天狂飙之后，经过12和13日两天周末的休息，从14日开始有所走弱，21日（周一）日盘收报6.7901，较11日的6.7482贬值约0.6%。这说明银行代客结售汇市场并未出现较为集中的结汇热潮，企业和个人投资者对于人民币未来数月是否会对美元继续保持强势疑虑情绪较重，所以这一波由机构投资者调仓引发的升浪未能得到延续。

   尽管人民币对美元升势暂缓，但由于回调幅度很小，总体来看，截至1月18日，2019年人民币对美元累计升值1.1%，走强的大趋势尚未动摇。虽然1.1%的幅度看上去不大，但如果考虑到2018年四季度市场舆论热炒人民币何时破7的热情，这也算得上一个令人印象深刻的结果。

   我们还要看到，14-21日人民币对美元贬值0.6%的同时，美元指数在走强，从95.66攀升至96.37附近，升值约0.7%。这说明美元指数攀升对人民币施加的贬值压力比较适中，除了通过“参考一篮子货币”定价机制发生影响之外，并未诱发境内市场顺势做空人民币的热情。

   小结一下，最近两周的人民币汇率走势似乎在告诉我们：市场投资者对于监管当局做出的人民币不会持续贬值的口头表态总体持信任态度，做空人民币的动力明显下降，但投资者对于人民币能否在未来数月持续攀升并无强烈预期，观望情绪较重，这导致结售汇市场总体并未出现较大规模的净结汇。

   后市如何呢？

   笔者猜测，可能2019年上半年的走势与2017年会有些类似。

   简要回顾一下历史。2016年底，破7炒作也曾甚嚣尘上。2017年人民币开年之后就是一波短暂而快速的升值。2017年1月4日至18日，人民币对美元从6.9557快速攀升至6.8342，升值约1.7%。但此后结售汇市场的逆差格局并未扭转，人民币也陷入横盘震荡。直到2017年5月下旬逆周期因子横空出世，才再一次开启人民币的升值行情。

   与2017年初相比，目前同样是在结售汇逆差格局下人民币出现了一波时间短但速度颇快的升值；同样是在快速升值后陷入横盘整理。

   如果历史会重演，那么接下来一段时间，结售汇继续维持逆差的概率仍然比较高。至少从过去半年的情况来看，扭转结售汇逆差格局的难度不小。看几个数据就清楚了。

   2018年7-12月，银行结售汇连续6个月逆差，逆差总额697亿美元，同比增长291%。货物贸易作为最重要的顺差来源，表现相当不乐观。2018下半年，货物贸易项下结汇6923亿美元，同比增长7%；货物贸易项下购汇6217亿美元，同比增长25%。结汇意愿不足，购汇动力较强的特征仍然比较明显，而这背后至少部分原因是企业对人民币汇率能否走强或总体稳定信心不足。

   2017年，我们采取主动拉升人民币的手段稳定了市场预期，进而提振了结汇动力，抑制了购汇冲动，最终在2017年4季度实现了结售汇基本平衡。也许2019年历史会再次重演。

   我们拭目以待吧！

祝各位老朋友好运！也祝人民币好运！

韩会师：人民币开年走强，可持续否？

   【根据开年的行情做预测可能有些武断，仅供各位老朋友参考】

    2014年以来，人民币趋势性升值行情画上句号，市场情绪波动剧烈，但人民币1月的走势常常与全年总体表现相差不多，所以人民币开年的表现尤为受到关注。例如：

   2017年1月份，人民币对美元止跌回升，当年人民币对美元升值约6.7%；

   2016年1月份，人民币对美元延续2015年4季度的贬值行情，当年人民币对美元贬值约6.6%；

   2015年1月份，人民币对美元延续了2014年4季度的贬值行情，2015年全年人民币对美元贬值约4.5%，当年还发生了著名的8.11一次性贬值。

   最近4年只有2018年比较特殊。2018年1月份，人民币对美元延续了2017年四季度的强势表现，但2018年4月下旬开始，人民币对美元双边汇率开始贬值，全年贬值幅度约5.2%。

    截至1月9日，2019年已经过去了6个交易日，人民币延续了2018年11月中旬以来稳中有升的态势，对美元双边汇率日盘收盘价从2018年底的6.8658攀升至1月9日的6.8330。

   现在就下结论1月人民币将总体升值有些言之过早，对全年的人民币行情进行预判更是难度巨大，但根据一些市场波动的蛛丝马迹猜测，2019年人民币即使难以持续走强，也有希望在波动中总体保持平稳。

   一、11月中旬以来人民币的走强并非主要源自美元指数走弱

   在参考一篮子货币定价机制下，美元指数走弱时人民币对美元双边汇率会趋于升值。本轮人民币对美元的升值始于2018年11月中旬，截至2019年1月9日，升值幅度约1.9%，同期美元指数虽然有所贬值，但贬值幅度仅为0.5%。人民币对美元的强势表现直接导致人民币对一篮子货币总体呈现升值态势，CFETS人民币汇率指数从92.40左右攀升至92.30附近。

   再考虑到2018年11月银行结售汇出现了179亿美元的全年最高单月逆差，人民币始于2018年11月中旬的这一波明显属于“逆势上扬”的行情背后可能主要体现了监管当局抑制人民币贬值预期的立场。

   二、人民币持续大幅贬值之后，调整期可能较长

   2018年人民币对美元的贬值行情始于4月中下旬，加速于6月中旬，下半年最大贬值幅度约10%，最低点位6.9780。在贬值幅度上能和这一波相比的只有2015年8月到2016年底那令所有汇市投资者均刻骨铭心的长达17个月的贬值周期，当时人民币的最低点位为6.9666，和2018年的这一波相差无几。

   在人民币经历了上一波17个月的大幅贬值，且一度逼近7.0之后，市场各参与主体无奈地意识到，人民币贬值预期并没有因持续大幅度贬值而消失，结售汇逆差格局也难以扭转。虽然学者们对于“贬值究竟是释放了贬值预期还是强化了贬值预期”存在争议，但面对2016年12月单月463亿美元、全年3377亿美元的银行结售汇逆差这些触目惊心的数字，很多人意识到必须换个手段管理市场预期。于是也就有了2017年人民币的持续升值。

   事实也证明，随着人民币止跌回升，银行结售汇逆差逐渐萎缩，最终基本恢复平衡，显示贬值预期得到了有效控制。这一波升值维持了13个月，随后在2018年2月-4月陷入横盘整理。

  这里要插一句：不可否认，在2017年启动的人民币升值行情中，同期美元指数的下跌也有贡献，导致很多学者将其看作人民币攀升的主要原因。但其实只要看一下2015-2016年的市场行情就能很容易发现，美元指数的波动对人民币的影响没有想象中那么大。2015-2016年，在人民币持续大幅度贬值的同时，美元指数80%的时间里在94-100之间反复震荡，和人民币的走势关系并不密切。本来关系并不密切的两个变量，因为2017年之后出现了类似的走势，就说二者存在很强的因果关系，很明显是缺乏说服力的。

   回到正题，为什么大幅度贬值之后调整的时间会那么长？主要原因是市场信心容易打碎，但恢复起来很难，虽然人民币2017年1月就开始反弹，但直到2017年8月银行结售汇单月逆差才下降到100亿美元以下。这比较容易理解，一年被蛇咬十年怕井绳嘛。

   与2015年8月至2016年底那一波贬值相比，2018年4月中下旬启动，6月中旬加速的这波贬值只花了7个月就完成了前者17个月才达到的贬值幅度，对市场信心的冲击自然不小，如果想再次扭转市场情绪，可能也需要比较长的时间。

   三、每年1月份如果不是政策转向的节点，一般此前的行情会延续一段时间

   人民币在2015、2016和2018年的1月份都延续了此前年份四季度的走势，很大程度上是因为总体的政策环境没有变化。2014至2016年，市场舆论的主流是“贬值可以释放贬值压力，并且可以刺激经济增长”，在这种大氛围下，监管当局对于贬值总体持观望态度。

   而2017年3、4季度，银行结售汇在顺差与逆差之间反复波动，显示市场情绪仍然不甚稳定，监管当局选择继续引导市场情绪，抑制贬值预期，这是2018年1月人民币强势行情得以延续的主要原因。

  回到眼前：2019年开年6个交易日的升值行情是2018年11月以来升值行情的延续。2018年11月以来，从公开媒体信息看，监管当局抑制贬值预期的政策立场没有变化。如果最近几年的经验仍然奏效的话，那么人民币相对强势的行情是可能得到延续的。

   总体来看，人民币始于2018年11月的升值行情可能具有一定的可持续性。如果美元指数也比较配合，后市能够延续偏弱的走势，人民币对美元的升值态势将更为清晰。

祝各位老朋友好运！也祝人民币好运！

韩会师：回首2018，如何释放贬值压力

 我们即将挥手告别2018，回首人民币汇市1年来的起起伏伏，一个似乎不值得讨论的话题可能最值得反复思量，那就是“贬值究竟能否释放贬值压力？”

   如果投资者普遍认为人民币应该贬值，或者换句话说，投资者普遍认为某一时点的人民币汇率存在高估，那么随着人民币贬值，将逐渐向投资者心目中的合理汇率水平趋近，当人民币汇率最终达到市场公认的合理水平时，人民币的贬值预期和贬值压力将消失。认为“贬值可以释放贬值压力”的人士，基本上遵循的就是上述逻辑，这也符合教科书传授给我们的知识体系，但2018年人民币汇市的实际运行情况对此的回答似乎是否定的。

   市场公认，2018年下半年人民币贬值压力增大，贬值预期明显强于上半年，从银行结售汇数据可以非常容易找到证据。2018年1-6月，银行结售汇总体实现顺差138亿美元，下半年虽然目前只有5个月的数据，但7-11月的银行结售汇总体实现逆差626亿美元，已经足以说明问题。

   6月份是全年市场行情的转折点，虽然当月银行结售汇实现了20亿美元的顺差，但相比5月份194亿美元的全年峰值顺差水平萎缩了89%，很快7月份就彻底转变为94亿美元逆差。具体到6月份当月，又以6月中旬的端午节为转折点，节前银行结售汇总体呈现顺差，节后顺差迅速收窄并转为逆差，最终导致全月结售汇顺差总额大幅度萎缩。

   是因为市场预期突然转向导致银行结售汇由顺差转为逆差，进而带动人民币贬值的吗？

   答案是否定的。之所以端午节成为转折点，是因为6月18日端午节期间离岸人民币突然大跌，境内外汇差迅速扩大。6月19日在岸市场开盘后，在跨境套利因素影响下，在岸银行间市场人民币对美元随之快速贬值，贬值幅度约600个基点。此后离岸人民币继续下跌，在岸汇率继续跟随。

   在人民币贬值初期，银行结售汇顺差格局并未立即改变，但当投资者发现在人民币快速贬值的过程中，监管当局默默旁观时，“监管当局乐见人民币贬值刺激经济”、“以贬值对抗美国加关税”等言论开始在市场中迅速传播，银行结售汇格局也开始转为逆差。

   所以，市场预期、贬值事实与银行结售汇格局三者之间的关系是：人民币启动贬值导致贬值预期攀升，进而导致银行结售汇由顺差转为逆差。三者之间的因果关系与一般的思维逻辑是相反的。

   换句话说，不是企业和个人主动调整结售汇行为带来了贬值压力，进而导致人民币贬值，而是企业和个人看到人民币快速贬值的事实之后才调整了自身的结售汇行为（推迟结汇，增加购汇），进而助长了人民币贬值的动力。

   那么随着人民币的贬值，贬值压力得到释放了吗？似乎没有。2018年7月开始，银行结售汇持续逆差：

   7月人民币对美元贬值2.9%，人民币CFETS指数贬值3.4%，银行结售汇逆差94亿美元；

   8月人民币对美元基本持平，人民币CFETS指数贬值0.7%，银行结售汇逆差扩大至149亿美元；

   9月人民币对美元贬值0.7%，人民币CFETS指数贬值0.6%，银行结售汇逆差继续扩大至176亿美元；

   10月人民币对美元贬值1.3%，人民币CFETS指数持平，银行结售汇逆差缩小至29亿美元；

   11月人民币对美元升值0.4%，人民币CFETS指数贬值0.2%，银行结售汇逆差扩大至179亿美元。

   不难发现，在人民币贬值过程中，银行结售汇逆差规模一度快速增大，直到10月在逼近7.0的过程中，由于监管当局明确表态无意支持人民币贬值，结售汇逆差扩大的势头才有所遏制。如果我们承认银行结售汇逆差是一个判断贬值压力的有效指标，那么我们基本可以得出结论，至少在2018年，通过人民币贬值来释放贬值压力并不成功，贬值压力不但未因贬值的发生而降低，反而是越贬值贬值压力越大。

   如果贬值不能释放贬值压力，难道横盘不动或者反向升值就可以吗？这在逻辑上似乎是荒谬的，但逻辑上显得荒谬的东西未必在现实中就不存在。

   回顾一下人民币汇率在2018年上半年的表现就能发现这一反常识的情景。

   2018年1月人民币对美元升值3.5%，人民币CFETS指数升值1.0%，当月银行结售汇实现逆差9亿美元；

   2018年2月人民币对美元贬值0.7%，人民币CFETS指数升值0.6%，当月银行结售汇实现逆差82亿美元；

   2018年3月人民币对美元升值0.7%，人民币CFETS指数升值0.3%，当月银行结售汇实现逆差92亿美元；

   2018年4月人民币对美元贬值1.1%，人民币CFETS指数升值0.7%，当月银行结售汇实现顺差106亿美元；

   2018年5月人民币对美元贬值0.9%，人民币CFETS指数贬值0.1%（基本横盘），当月银行结售汇实现顺差194亿美元；

   2018年6月人民币对美元贬值3.4%，人民币CFETS指数贬值1.6%，当月银行结售汇实现顺差20亿美元。

   上半年人民币汇率的走势呈现两个鲜明的特点：一是随着人民币的总体持续走强（1-5月CFETS指数走强），银行结售汇由逆差变为顺差；二是随着人民币突然大跌（6月），银行结售汇顺差迅速萎缩。

   特别需要指出的是，1-3月份，银行结售汇都是逆差，逻辑上贬值才是比较正常的现象，但人民币对美元总体上升值了3.5%，同时人民币CFETS指数也持续攀升，这些反常识的数据说明人民币的升值进程受到了较强的外部引导作用，而在市场投资者观察到了持续的外部引导之后，4月份开始银行结售汇格局彻底扭转。

   所以，2018年上半年人民币汇率与结售汇格局的变化生动地说明：贬值压力一度的弱化乃至消失竟然是人民币被主动拉升的结果，升值时间越长，贬值预期与贬值压力越小。

   如果用一句话来概括2018年人民币上下半年迥异的表现，“升值弱化贬值压力，贬值强化贬值压力”这听起来十分别扭，逻辑上也似乎完全不通的16个字却是难以回避的事实。

   市场数据是客观的，那么错的就一定是我们的逻辑。

   一个合理的解释可能是：现阶段，企业和个人为主体的结售汇群体，影响其汇率走势预期的诸多因素中，其对监管当局政策立场的判断分量最重。如果其认为监管当局希望人民币升值，则结汇意愿增强，购汇意愿下降，进而导致结售汇倾向于顺差，人民币贬值压力弱化乃至消失；反之则反是。

   理论上，影响外汇市场的因素很多，经济学家们必须高瞻远瞩，所以更多关注经济基本面趋势、国际政局变化、大国博弈走向乃至百年国策的制定，这自然是合情合理的，但从外汇市场的现实运行看，每天在市场里搏杀的投资者似乎更在意眼前的短期损益，追求“真理”与揣度“上意”相比，他们更在乎后者，很大程度上，“政策有定力”是“市场有信心”的基础前提。

   市场未必更理性，市场中的多数人也未必有大格局，但判断市场走势以及随后的政策调控必须站在这一群“俗人”的立场之上，否则很可能被其反噬，导致情怀满满的良好初衷最终带来一地鸡毛。    

韩会师：忍不住想入市？这类公司要警惕

      2015年A股大跌前，笔者曾写过几篇文章劝一些尚未成家的朋友卖掉股票买房子（后来经朋友反馈，只有2个人听了劝告），此后笔者较少对股市置评。时隔三年有余，近期A股有所企稳，当年曾裸游其中的几位朋友又“春心萌动”，询问是否可以抄底了。

   这个问题令笔者左右为难：说可以可能害了朋友，说不可以可能让朋友错过发财的机会。但说实话，我是不会抱着抄底的心态大举入市的。可总要给朋友一个答复，我的建议是：对资产负债率大幅高于同业平均水平的企业要持谨慎态度（以下简称“高杠杆企业”），对于负债当中银行贷款和债券占绝对多数的高杠杆企业更要提高警惕。

   为什么？因为高杠杆企业在经济下行期，很容易被信贷供给的顺周期波动击垮。

   信贷供给，无论是债券形式还是银行贷款形式，都具有很强的顺周期性：经济繁荣时信贷供给急剧扩张，刺激经济增长数据更为靓丽；在经济衰退时信贷供给倾向于萎缩，导致经济形势更为恶化。

   为何如此？道理其实不复杂。

    在经济繁荣时期，债务合约期限短、收益相对固定的特点容易令债权人低估风险。相对于无固定期限的股权投资，债权人的收益并不直接与借款企业的经营业绩或者特定项目的成败有关，一般只在企业濒临破产等极端情况下才会出现本金和利息受损。再加上比较大的经济衰退一般会相隔较长时间，这更容易令债权人产生侥幸心理，所以在经济繁荣期，以银行为代表的债权人很容易集体产生比较强的放贷冲动。

    但在经济下行期，或是出现危机苗头的时候，银行在贷款到期后继续续贷的意愿必然下降。由于债务合约的期限固定，所以高负债企业稳定运营的前提是存量债务必须能够滚动，这是常识。但也正是因为这是常识，一旦某一家比较大的银行在经济前景不甚理想的时候对某家企业的贷款不再续贷，很容易诱发其他银行跟风，进而导致企业的贷款来源在极短的时间内迅速枯竭。因此，相对于以股权融资为主的企业，以银行贷款和债券融资为主的高杠杆企业在经济下行期特别脆弱。

    有朋友可能会说，信贷供给的顺周期性在我国并不显著，往往在经济下行期，信贷投放增速有时反而会上升，比如2008年之后我国就迎来了一波信贷扩张高潮期。能够获得高额银行信贷支持可能是企业的优势，而不是弱点。

    的确，出于刺激经济的目的，我国银行信贷规模的确在2008年金融海啸爆发后一度快速上升，但首先这是否源自银行强烈的主动扩张意愿其实是存疑的。

    再看后果，银行不是傻瓜，在经济下行，企业盈利前景不甚乐观的情况下，如果必须加大信贷投放，其本能的选择必然是优先向有政府隐性担保的国有企业放贷，其次是龙头民营企业，这很容易导致信贷资源过度集中。但在经济下行期，轻易获得大量廉价资金的企业一般也很难找到特别好的投资项目，一旦投资失败或者投资收益不能达到预期，原来的廉价资金就会变成沉重的包袱。由于投资所得难以覆盖贷款本息，不断扩大借贷规模借新还旧也就成了必然的选择。

    有兴趣的朋友可以翻一下近年来陷入困境的高杠杆企业的资产负债表，几乎一定能发现他们大多在2008年之后有一段快速增加银行贷款的时期。所以，在经济下行期，大规模增加有息负债往往只能将痛苦推迟，而并不能真正解决问题。

    当下一次衰退或者危机的苗头出现时，银行本能地又会根据企业的风险高低排序确定压贷抽贷的顺序，此时那些高杠杆企业自然会再次被银行放在重点监控名单里。除非有硬性的扩大信贷投放的外在压力，否则银行的压贷抽贷一定会令高杠杆企业痛苦万分。

    肯定有朋友会反驳：如果因为银行停止给高杠杆企业贷款而导致企业陷入破产风险，银行自然也会遭受重大损失，银行的理性选择应该是维持企业运转，而不是把企业逼死。

    的确，银行肯定不希望把企业逼死。但如果银行在可预见的未来看不到企业有翻身的机会，银行就会尽可能提前收回贷款，因为与其在企业烂透的情况下颗粒无收，不如尽可能提前令企业走上破产清算的道路，这样可能还能挽回一点损失。万一企业在当地地位重要，政府不希望其彻底清算，还有可能帮助引入战略投资者进行重组，这对银行也是相对较好的结果。所以，虽然银行不愿意逼债，但有时却又不得不为。

    大家简单回忆一下最近两三年的企业破产案例，不难发现其中不乏区域龙头、行业龙头，甚至进入世界500强的大型国有企业，负债过高几乎是他们的共同特点，所以高杠杆下没有谁是绝对安全的。

    需要强调的是，上文所提到的高杠杆企业，特指负债当中有息负债（如银行贷款、债券等）占主导的高杠杆企业，如果企业负债当中有息负债占比较低，对上下游企业的经营性负债，如应付账款、预收账款、应付票据占据主导，这类企业虽然资产负债率较高，但其违约风险可能较低。能够持续大规模占用上下游企业资金的企业有可能是行业龙头，虽然负债总额较高，但由于债权人逼债的可能性很低，所以违约风险也较低。

    “借钱是要还的”，“做生意是要本钱的”。资产负债率过高的企业一定程度上就是在做无本生意，所以他们一定是还不起债的，债主逼债的那一天往往也就是游戏结束的日子，特别是对于那些处于一般竞争性领域、无力获得特殊照顾的企业来说，高杠杆运营是件非常危险的事。

    再次强调一下，笔者不是说高杠杆企业一定风险高，而是提醒各位朋友对杠杆率水平明显高于行业平均值的企业要特别谨慎，如果其负债当中银行信贷和债券等有息负债又占了多数，那么您更需要提高警惕。

    祝各位老朋友好运！

韩会师：为什么结汇动力仍然不足

        人民币汇率近期的表现值得重温。在经历了11月1、2两日连续两天的大幅度拉升之后，6个交易日已经过去，市场投资者究竟如何看待人民币的后市前景值得思考。

  笔者认为，市场预期仍然存在一定分歧。尽管在11月1、2两日人民币迅速远离7.0整数点位之后，绝大部分网络舆论认为人民币跌穿7.0的概率大大降低，但对于人民币后市能否走强，实际参与市场交易的投资者似乎仍心存疑虑。这种内心深处的犹豫在市场数据上的体现主要是近期美元兑人民币即期汇率持续在中间价上方运行。

  11月5日以来的6个交易日，无论中间价如何变化，在岸市场即期汇率一开盘就在中间价上方，此后基本全天在中间价上方波动，连续6个交易日日盘收盘价分别高出中间价289、66、188、122、111和185个基点，这种波动模式往往意味着市场的购汇力量强于结汇。

  客观地讲，6.90以上的结汇价格并不差，能够坚持到今天的出口企业都经历过6.30-6.40左右的结汇价格，面对当前如此优惠的结汇价格，其结汇动力如果仍然不够强劲，比较合理的解释应该是其对人民币仍有一定贬值预期。

  这种预期究竟有多么强烈很难量化，也许是1%，也许是5%，但只要有这种预期存在，结汇操作上就会束手束脚。特别是对于那些已经持有美元一段时间，近期结汇需求不甚强烈的企业和个人来说，最痛苦的事情莫过于自己刚刚结汇人民币就继续贬值了。如果是个人投资者，可能仅仅是有些肉痛而已，但对于企业财务总监来说，这将使其承受巨大的精神和业绩压力。

  更进一步讲，我国出口创汇的主体是民营企业，自然结汇的主体也是民营企业，而民营企业一直非常重视结汇时机的把握，力争实现尽可能高的结汇收入。甚至大量企业会根据结汇后一段时间内的汇率波动情况对财务人员的结汇时机把握能力进行评估，并作为全年业绩考核的重要标准。在上述市场结构性特点支配下，再考虑到现在已经接近年底的客观现实，即使企业财务总监们的贬值预期并不强，他们也会慎之又慎。

  导致结汇意愿不足的另一个客观原因是大量投资者仍在担忧11月1、2两日的人民币反弹可能仅仅是监管当局在调控贬值节奏。特别是在近期美元指数总体较为强势的情况下，更加坚定了部分投资者的贬值预期。

  上述心态有着深刻的历史渊源。2014-2016年的人民币贬值周期当中，曾经多次出现人民币一波快速贬值之后被阶段性拉升的情况，比如2015年的3月、9月，2016年7月等等。但每一次短期拉升之后，随后便是一波更为剧烈的贬值，这导致在人民币拉升期结汇的企业一次次遭遇重大打击，心理阴影很大。只要其不能完全确定未来人民币将经历一波比较长时间的升值或稳定期，其结汇意愿就很难上升。

  冰冻三非一日之寒，我们不能奢望一波短暂的调整就彻底扭转市场预期。根据2015年以来的经验，如果投资者看不到人民币即期汇率的持续稳定或走强，很难在结售汇操作上做出积极反应。例如，2017年1-9月，伴随人民币的持续走强，银行代客结售汇才实现了由高额逆差（2016年12月逆差431亿美元）到基本平衡再到小额顺差的转变（2017年9月顺差33亿美元）。而2018年6月以来的行情则是一个生动的反例，伴随着人民币在端午节之后的快速贬值，银行代客结售汇经历了从较高的顺差（5月顺差225亿美元）到基本平衡再到较高逆差的变化（9月逆差161亿美元）。

  总结一下。人民币兑美元双边汇率和CFETS指数在今年端午节之后双双快速、大幅度下跌客观上刺激了一度淡化的贬值预期。根据历史经验，在连续走弱5个月后不能奢望市场情绪在短时间内迅速扭转。当前，市场调控的重点仍应是化解贬值预期，增强出口企业结汇动力，同时避免在美元走强带动下，人民币破7的炒作再次卷土重来。

韩会师：逆周期因子是如何拉升人民币的

上周五（24日）逆周期因子重启的消息公布之后，效果立竿见影。

本周一（27日）在岸市场美元兑人民币中间价报6.8508，较上周五低开202个基点；日盘报收6.8171，较上周五下跌618个基点。

周二人民币继续走强，美元兑人民币中间价报6.8052，较周一低开456个基点；日盘收报6.8070，较周一下跌101个基点。

周三人民币攀升势头趋缓，中间价报6.8072，日盘收报6.8218。

但如果我们仔细观察一下这几天的汇率波动，可能会发现一些有趣的东西：虽然在岸市场人民币明显反弹了，但逆周期因子直接起到的作用可能并不大，甚至逆周期因子对中间价回调起到的作用都不是很大。

何出此言呢？

先看中间价的变化。再强调一遍，中间价的定价公式是“参考收盘价+参考一篮子货币+逆周期因子”，逆周期因子直接影响的是中间价，不直接作用于即期汇率。

周一美元对人民币中间价较上周五低开202个基点。但请注意，由于上周五夜盘至本周一早晨，国际市场美元指数是贬值的，所以“参考一篮子货币”规则下人民币对美元是会升值的。即使没有逆周期因子，仅仅根据“参考一篮子货币”计算的周一中间价可能也至少要比上周五低开150-200个基点。换句话说，逆周期因子在周一的中间价定价中可能只是起到了一小部分的作用，它加大了中间价的回调幅度，但并没有起到改变方向的作用。

周二的情况和周一类似。周二美元兑人民币中间价较周一下行了456个基点，但其中受逆周期因子影响的成分并不大。首先，周一日盘即期汇率收盘价报6.8171，比周一的中间价6.8508低了337个基点，根据“参考收盘价”定价规则，这就注定周二的中间价会有337个基点的下行基数。再加上周一夜盘至周二早晨，美元指数也是贬值的，根据“参考一篮子货币”定价规则，这至少会导致中间价下行100个基点左右。所以，“参考收盘价+参考一篮子货币”对周二中间价的影响可能差不多有400个基点左右。逆周期因子对中间价影响只是小头，虽然加大了中间价的回调幅度，但不是主导因素。

到了周三，逆周期因子对中间价基本就没有发生作用。周二的收盘价是6.8070，而周二夜盘至周三早晨，美元指数基本是持平的，所以对中间价应该基本没有影响。最终周三的中间价报6.8072，与周二的收盘价基本持平，所以可以推断周三的中间价完全是“参考收盘价+参考一篮子货币”的结果，与逆周期因子没啥关系。

将周一至周三的行情综合起来，不难发现，逆周期因子对于中间价的回调并没有发挥主要作用。

难道逆周期因子真的如此无关紧要吗？当然不是。逆周期因子重启最大的作用是打击了离岸市场的做空情绪。端午节后人民币的这波快速贬值就始于离岸市场，所以对离岸做空力量的打击很重要。

市场对逆周期因子是有记忆的，而且是深刻的记忆。2017年5月逆周期因子横空出世后，监管当局曾经强力引导人民币升值，虽然当时结售汇月月逆差，但人民币就是从5月一直升值到了9月。因此逆周期因子重启对境外空头的心理威慑作用肯定是有的。

在逆周期因子重启之前，监管当局还收紧了离岸市场的人民币流动性，这其实已经增加了离岸做空的成本。面对如此清晰的政策表态，境外的机构投资者一般是不会选择和监管当局对赌的，因为他们手头的筹码太少，同时资金成本也比较高，对赌风险太大。

一旦离岸空头离场，离岸美元兑人民币汇率自然大幅回落，上周五从6.90附近狂跌至6.81左右。本周一在岸市场开盘前，境内的做市银行看着离岸市场的价格，顺水推舟地就将即期汇率的报价定在了6.81附近，从而奠定了本周人民币升值的基础，其实他们根本就没在意周一6.8508的中间价。

而对于境内企业和个人投资者，逆周期因子重启之后，他们看到的是离岸市场人民币快速升值，然后周一在岸市场也“跟随”快速升值，他们很可能将其理解为监管当局已经出手（至于监管当局是否真的入市引导，此时就不重要了），前期的快速贬值告一段落，而这种心态自然有助于其调整结售汇行为，暂时压制购汇冲动，进而有助于人民币反弹。

总体上，笔者个人感觉，逆周期因子重启之后，人民币的反弹主要应归功于其对离岸市场人民币空头的威慑（或者说是恐吓）作用，在岸市场是顺势进行了调整，同时美元指数的下跌也对人民币的反弹起到了推波助澜的作用，逆周期因子直接对在岸汇率的影响不是很大，其影响主要在心理层面。当然，这也说明市场对监管当局的调控能力目前仍是心存敬畏的。对于监管当局而言，如果能够仅靠政策调整释放信号就左右市场走势，而不必直接操刀上阵，自然也是很好的局面。

现在的问题是，当前的汇率反弹可能主要源自2017年的历史记忆给投资者带来的心理压力，市场早晚会发现在逆周期因子重启之后，其实并没有强有力的入市干预。部分投资者，特别是对人民币信心不足的投资者可能将此理解为监管当局打压空头的决心并不坚定，进而可能很快会借人民币反弹的机会增加购汇，重新给人民币施加贬值压力。此时监管当局如果不能令逆周期因子持续发力，甚至在必要时入市引导，人民币升值的势头一旦很快被扭转，可能对市场信心造成较大的负面影响。

祝各位老朋友好运！也祝人民币好运。

韩会师：小逆差也值得大关注

在上一篇文章《多少人相信人民币破七》中，笔者猜测从6月中旬至7月上半月的市场走势看，普通民众中相信人民币年内破7的比例应该不高。

有朋友留言：即使目前相信破七的比例可能不高，但将来恐怕不一定吧？

也有朋友留言：可能是因为大部分人的确手头余钱不多，所以就算相信人民币能破8也没办法买美元，这可能是购汇压力没有骤增的重要原因。

上述观点的确有道理。

第一个问题其实笔者在文章结尾也给出过意见，笔者原文是“大众的心态是很难捉摸的，今天可能还在看多，明天一觉醒来就可能转空”。

第二个问题估计戳中了很多人的心坎儿。笔者在此前文章中曾谈到，汇率波动与股市或者银行利率比起来，与普通民众的距离相对远一些，在过去很长时间里基本不会进入大众的视野。

根据笔者个人经验，普通民众对人民币汇率波动逐渐引起重视可能始于2005年7.21汇改前后，但随后人民币持续的单边升值主要是让出口企业越来越敏感，一般民众对汇率的关心程度仍然不高。

直到2014年，随着人民币对美元出现趋势性的贬值，普通民众对汇率的关注度才大大提高，但大部分对汇率比较敏感的人群来自企业财务管理岗位、商业银行国际业务岗位、各类机构的研究人员以及与上述职业背景的人群比较接近的群体。

在年龄结构上看，25-45岁区间的青壮年更为关注一些。但也正是这一群体，要么是正处于求职、求偶、求房的重压之下，即使收入较高也常常囊中羞涩；要么就是上有老下有小，家庭开支巨大，可用来做汇率投机的余钱也不是很多。当然，这些只是经验推测。

虽然从公开数据上很难找到特别直接的证据表明前述汇率敏感人群汇率投机的能力不足，但我们似乎可以找到一些个人购汇意愿下降的间接证据。

当个人去银行购汇时，在5万美元的额度以内，一般会被银行记录在旅游项下，所以国际收支平衡表旅游项下的数据变化可以帮助我们不精确地了解一下民众的购汇能力和意愿。

2008-2017这十年里，我国居民旅游项下的支出规模年均增速大约是24%，但这十年要分为两个阶段：2014年之前，旅游项下支出规模每年增长比较稳定，年均增速大约是28%；但2014年受人民币贬值预期影响，当年增速飙升至77%，总规模达到2273亿美元，此后增速锐减，2015-2017年的年均增速跌落至仅为4%，2017年底才上升至2577亿美元。似乎2014年用光了个人购汇增长的后劲儿。

此处有个数据变化趋势的问题需要提出来，2008—2013的6年间，旅游支出的年度增速是28%，如果这个速度得到延续，那么到了2017年，旅游支出的总规模会达到3500亿美元左右，比实际值2577要高得多。

换句话说，即使没有2014-2016年人民币的持续贬值，到了2017年，可能国人正常的出国旅行需求也会对外汇市场造成很大压力。

当然，有朋友可能马上会指出，假设正常的旅游支出每年维持28%的增速是不严谨的，因为随着基数的不断上升，高增速不太可能得到维持。

此话有理。但即使我们把2014至2017年的年均增速假设值下调10个百分点，到18%，2017年底的数据也会达到2500亿美元，和实际的2577亿美元相差很小。

我们似乎可以得出一个结论：对于民众个人而言，到了2017年底的时候，除了确有需要的出国旅游购汇需求以外，其出于汇率投机目的的购汇需求可能并不旺盛，甚至可能已经趋于消失了。

导致这一情况的原因除了上面提到的汇率敏感人群缺乏现金以外，可能还有以下两点：

一是2015-2016年买入美元的个人投资者，在2017年人民币升值时，其投资收益受到比较大的侵蚀，这抑制了其继续加仓的动力；

二是每年5万美元的购汇额度比较小，对于比较富有的人群来说，几个百分点的升值收益实在不值一提，所以没有动力通过个人购汇这个渠道进行投机。

当然，也有朋友留言说，目前在一些地方，银行拒绝满足个人购汇需求，并将之作为目前个人购汇规模并未快速上升的重要原因。但据笔者调查，目前大部分我国地区，如果仅仅是购汇，而不是提取美元现钞，应该是比较容易得到满足的。

无论具体原因如何，从数据上看，个人购汇市场对人民币汇率持续施加贬值压力的能力应该已经大为降低。

个人和企业两大群体的结售汇行为直接影响人民币汇率，在“实需”管理原则下，特别是经历了2015-2016年的“斗法”之后，企业进行汇率投机的难度是比较大的，此时个人市场的购汇增长如果再乏力，那么汇率和外储的压力自然就会降低。

但请注意，笔者说的是压力下降，但并不代表压力背后的市场预期也在淡化。

举例来说，某个人在兜里有钱，而且政策宽松的时候，由于预期人民币会贬值而拿出几十万人民币去买美元，这时他的贬值预期未必很强，可能只是觉得持有美元的综合收益比人民币高几个百分点，但其行为对人民币的贬值压力是比较大的。

但换个场景，此人在他兜里余钱已经十分有限，而且政策相对严格的时候，如果仍然愿意挤出1、2万人民币去买美元，虽然此时对人民币施加的贬值压力与此前相比并不大，甚至可以说很小，但这几万块钱所代表的贬值预期绝不是几个百分点。

总之，贬值预期的强弱和结售汇逆差的规模关系密切，但二者之间并非简单的线性关系，在特定环境下，小逆差背后的市场紧张情绪未必比大逆差时淡。

近期，人民币对美元贬值速度较快，其背后原因虽然不一而足，但据笔者观察，市场对持续贬值的紧张情绪不可忽视，而且这种紧张有加剧迹象，虽然近期可能银行代客结售汇逆差规模不大，但仍然需要引起广大投资者和监管部门的重视。

祝各位老朋友好运！也祝人民币好运！

韩会师：警惕人民币汇市情绪转向

  三根阳线改变信仰的桥段又一次在上演。由于美元兑人民币持续走强，端午节后的一周大有成为人民币市场情绪转折点的迹象。

   此前，市场对人民币后市的判断比较中性，既无大幅升值预期，也无大幅贬值预期，认为人民币随着美元指数的波动双向震荡的预期比较主流。但端午节后的一周，市场预期有较为明显的偏向贬值的迹象。

   主要证据有三：

   一是即期汇率持续较大幅度在中间价上方出现偏离

   如下表所示，端午节后四个交易日，美元兑人民币即期汇率收盘价明显强于中间价，最大差距达到508个基点，也就是5分钱左右。笔者此前文章中多次谈到，这种行情一般意味着市场对人民币的后市看法总体偏空，结售汇市场一般偏逆差。如果仅仅是一两天或者不连续地出现上述情景，我们还需要继续观察，但连续四天出现即期汇率在中间价上方大幅偏离的情景，就需要引起警惕了。

   二是美元指数上行时人民币贬值压力明显增大

   我国目前实行的是“参考一篮子货币+参考收盘价”定价机制，在美元指数上行时，美元对人民币出现升值是十分合理的，但在不同的市场情绪氛围下，国际市场美元波动对人民币的影响大有不同。

   在人民币中长期升值预期（或稳定预期）较强的时候，美元指数上扬导致的人民币贬值压力会被结售汇市场偏顺差的格局抵消一部分，甚至可能被全部抵消。即美元指数攀升时，人民币对美元的贬值幅度较小，甚至不贬值。这是因为在市场对人民币中长期预期比较乐观的时候，美元指数的升值会被投资者（至少部分投资者）看作逢高结汇的好时机。

   反之，在人民币中长期贬值预期较强的时候，结售汇市场容易出现逆差，这在交易层面会打压人民币汇率；此时如果美元指数持续升值，交易层面的贬值压力和定价机制层面施加的贬值压力交织，人民币对美元双边汇率的贬值幅度会明显放大。

   我们比较一下端午节前后美元对人民币即期汇率的走势会非常明显地看出这一点。

   美元指数的这一波持续上行始于4月中旬，从4月17日到6月15日，美元指数升值幅度约为6.0%，同期美元对人民币双边汇率升值约2.2%；但端午节后的四个交易日，美元指数的最大升值幅度仅为0.8%，但美元对人民币双边汇率的升值幅度则达到了1.2%。

   很明显，端午节后，人民币对美元的贬值已经不能简单地用美元指数走强进行解释了，市场情绪调整的因素必须被考虑进来。

   第三、美元指数下跌并未导致人民币反弹，这也是最值得重视的

   在市场情绪总体平稳的情况下，如果投资者对人民币未来的中长期走势没有趋势性判断，那么美元兑人民币双边汇率的变化一般会跟随美元指数的波动而同步变化。美元指数涨，美元对人民币也涨；美元指数跌，美元对人民币也跌。

   上周的四个交易日，美元指数并非一路攀升，6月21日触及95.54的高位之后迅速回落，当日收盘跌至94.88。6月22日美元指数继续震荡下跌，在北京时间下午4点半，即境内银行间市场日盘收盘时，美元指数已经跌至94.60附近。

   但在美元指数明显回落的情况下，美元对人民币即期汇率并未出现同步回调。21日美元兑人民币收报6.4917，较20日上升202个基点，22日收报6.4964，较21日上升了47个基点。

   这种“美元指数跌、人民币对美元不涨”的情景是不是非常熟悉？没错，在2015年8月之后直至2017年5月逆周期因子诞生之前，这在人民币汇市实属司空见惯，当时贬值预期是绝对占上风的。

   综合以上三点，我们目前已经可以比较明确地得出结论：端午节后，境内人民币汇市的总体情绪似乎正在转向悲观，一旦这种情绪受到进一步刺激，2015-2016年那种贬值预期和结售汇逆差彼此强化的格局可能会再次回归，这需要引起监管当局的高度重视。

   笔者在此前的文章中曾明确提到：在市场情绪较为稳定，民众对人民币没有中长期贬值预期的情况下，美元指数即使升值，人民币对美元的贬值幅度也会比较小，在美元指数到95附近时，美元对人民币到6.45附近也就差不多了，这个判断在端午节前也得到了市场走势的印证。

   但端午节后，随着市场情绪的变化，人民币对美元的贬值压力可能大幅增加，即使美元指数短期初顶回落，人民币依然有继续走弱的可能。虽然目前仅通过四个交易日的行情，还不能断定市场预期已经全面转向人民币将大幅贬值，但苗头值得高度关注。

祝各位老朋友好运！也祝人民币好运！

韩会师：人民币止跌后的四个看点

 经历了昨天（19日）的大跌行情，20日的人民币汇市可能有四个现象值得关注：

   一、中间价好像有些偏低

   19日境内市场美元兑人民币日盘收报6.4743，今天（20日）美元兑人民币中间价报6.4586。由于隔夜美元指数小幅下跌，在“参考一篮子货币+参考收盘价”定价规则下，今天中间价低于昨日收盘价理所当然。

   但157个基点的差距还是有些出乎笔者预期，因为夜盘美元指数回落的幅度并不大，不过是从95.10左右回撤至94.98附近，所以笔者最初猜测中间价可能在6.4670-6.4690，或者更低一些，在6.4650附近也有可能，但没想到直接掉到了6.4600以下。

   造成这种情况的原因不外乎两个：

   一是笔者的测算模型有问题；

   二是部分中间价报价行对模型测算结果进行了一定的调整，认为压低了一些。提示一下，千万别觉得这是不正常的行为，报价行在认为市场价格明显偏离基本面时是可以自行对报价进行一定幅度调整的。

  如果是第二个原因（请注意，此为笔者臆测，仅供参考），这可能说明19日人民币的大跌极为出乎部分大型机构（哪些机构呢？大家只能自己猜了）的意料，并且他们认为这是脱离市场基本面的非理性行情，因此在中间价报价时采取了较为保守的策略。

   二、市场情绪可能仍然偏空

   从20日全天的交易行情看，尽管美元兑人民币中间价开得有些偏低（至少笔者感觉），但境内市场美元兑人民币即期汇率并未跟随下跌，开盘即报6.4751，与19日行情实现了无缝对接。此后，全天90%以上时间即期汇率在6.4650-6.4780之间窄幅震荡，最终收报6.4715，始终没有低于中间价6.4586。

   笔者在此前的文章中多次谈到，即期汇率持续在中间价上方运行，并且是在有些“定价偏低”的中间价上方运行，可能意味着市场总体上对人民币的情绪仍然偏空，市场结售汇偏逆差的概率较高。当然，所谓的逆差可能规模并不大，也许全市场仅有1、2亿美元。

   三、即期汇率波动与美元指数仍然高度同步

   20日美元兑人民币即期汇率之所以未在19日的基础上继续走弱，很大程度上可能归功于20日美元指数的走势比较平稳。日盘交易时段，美元指数绝大部分时间在94.96-95.20的狭窄区间震荡，最高也仅仅昙花一现般触及到95.33。美元指数的平稳可能是人民币即期汇率波澜不惊的最大原因。

   美元指数直接影响人民币的另一个证据是：20日下午1点15分至3点半左右，境内市场美元兑人民币有一波小幅下挫，从6.4750左右跌落至6.4650附近，同一时段美元指数则有一波从95.13最低探至95.04的小回落。

   美元指数和人民币即期汇率波动上的高度一致绝非巧合，笔者在此前的文章中多次谈到，这种行情往往意味着境内投资者，特别是包括大型做市商在内的机构投资者，对于人民币中长期走势并没有明确的倾向性判断，大多不愿或不敢对汇率走势下注赌方向。

   四、市场套利空间基本消失

   笔者在上一篇文章中讲过，受端午节假期影响而出现的境内外人民币较大的汇差不可能长期持续，果然20日境内外汇差已经基本消失，跨境套利机会已经很小，而这有助于外汇市场情绪稳定。

   总结一下：20日的行情可能有以下几点暗示

• 19日的人民币暴跌行情令许多大型金融机构，甚至令监管当局都颇为意外，并且可能已经引起了一定的警惕；

• 境内投资者对人民币的情绪短期仍然偏空，银行结售汇可能也是小幅逆差，但敢于坚定看空人民币并大举做空的人很少；

• 美元指数走势仍是人民币最主要的影响因素，如果美元指数后市不能继续向上突破，人民币可能迅速失去下跌动力。

  最后强调一下，以上内容都是笔者瞎猜的，仅供参考。

祝各位老朋友好运！