银轮股份：赛道转换和估值切换

一、基本认知

2007年成为国内汽车零部件换热器行业首家上市公司。

1、热管理-传统汽车。不断拓宽传统汽车的范围，从商用车到乘用车、工程机械。公司2016年商用车、乘和工程机械的营收占比分别约为60%、30%和10%，2017年上半年营收规模增长40%，商用车占比已从60%降至50%多。

2、热管理-新能源汽车。不断拓展业务版图，从传统汽车延伸到新能源汽车。2016年末，公司单独成立新能源事业部，集中各方面资源投入研发新能源产品；7月份，公司审议通过非开发行股票，拟募投项目中包括了新能源热管理系统。目前已生产出新能源汽车热管理系统产品，并已经为国内主要的新能源车企进行配套生产。

3、尾气处理：银轮作为国内少有的几家能提供国五和国六阶段SCR和DPF解决方案的企业之一。

二、汽车新技术路线的冲击

在新能源车逐渐替代传统汽车的过程中，很多原本传统车型必须配备而新能源汽车不需要的零部件，在未来会受到巨大打击，但热交换器并没有受到很大的冲击。但必须看到的是，在热管理重要性和复杂程度方面，新能源汽车不如传统柴油发动机。

目前，新能源热管理的应用处于起步阶段，属于混战时期，整车厂对热管理产品采购策略还处于观望阶段。

除了换热产品外，银轮在空调热管理、电池热管理上均有储备，已经与宁德、比亚迪国轩等电池厂商绑定，不少产品已经装配于吉利、广汽、江铃等主流新能源车企上，在新能源汽车热交换产品的储备将保障公司顺利进入电动车时代。

但新能源汽车业务占比非常低。

三、护城河的评级

从财务数据来看，汽车零配件行业的盈利水平普遍偏低，具备规模优势和品牌价值的华域汽车，毛利和净利都处在15%和7%的水平浮动，可见行业的竞争优势是靠长期的产品线拓展和规模优势来换取的。

汽配和汽车是同周期的波动，汽车行业的周期性也决定了汽配的波动性。由于技术门槛较低，竞争激烈，产品可替代性强，在成本不具备优势的情况下，盈利水平的压力较大。

对于公司来看，在传统汽车的热管理细分市场具有有效市场的龙头优势，但这一格局面临的就是传统汽车的收缩，这一护城河面临瓦解的风险

四、估值的探讨

从业务看，银轮股份依然是传统汽车零配件供应商，估值上更倾向于传统零配件估值，当前23x的估值不具备优势。

由于汽车逐步转向新能源汽车，而公司业务的占比尚未出现转向，在新能源汽车热管理业务没有逐步成为主业的倾向之前，公司面临的是估值折价的风险。

这不光是对成长性的担忧，更有生存的忧虑。

至于进口替代问题，进口替代看的是产品竞争力和不可替代性的技术优势，这点需要公司做出来，而不是被动的享受进口替代，经济贸易全球化是不可逆转的。

五、投资的问题

投资的本质是寻求确定性，对于银轮股份，无论在传统业务如何占优，由于新能源汽车的更替进程无法准确评估，而且超预期的可能性巨大。

这将对银轮股份在主业上面临巨大的不确定性，即便在新能源汽车有先发优势，但这优势尚还不具备安全度。

佳士科技：公司治理VS安全边际+小行业龙头

1、财务角度的安全边际

截止2017年三季报，公司手持现金8.12+9.7=17.82亿。

以2017年全年1.4亿净利润的推算，当前的估值水平在提出现金资产之后，具备较大的安全垫。

调整后PE=（37.8-17.82）/1.4=14.27X。（2018.1.10数据）

2、交易层面的安全支撑

深圳市千鑫恒投资在2017年1月，分别溢价受让公司第一大股东徐爱平2496万股及第二大股东潘磊1999万股股权(第一大股东及第二大股东全部非限售股)，合计占佳士科技总股本的8.85%，受让价格均为13元/股。权益变动后，第一大股东徐爱平持股比例为14.74%、第二大股东潘磊持股比例为11.81%、第三大股东千鑫恒持股比例为8.85%，三方均不能控制公司。

从公司治理的可能趋势看，第一和第二自然人股东有意退出控制权，而新进股东的意愿是接盘公司。

无论是否兑现，第三大股东的高溢价对于当前的股价都是一种潜在的支撑。

3、低俗增长行业的高速成长公司

公司主营焊接设备，在行业景气度逐步下滑的背景下，公司增长依然保持强劲，在2014年触底之后逐步回升，进一步强化了行业领导者地位。

对比行业占有率更大的瑞凌股份，无论是盈利能力还是成长阶段，佳士科技都表现出更强大的竞争优势，未来有可能获得行业更大优势的竞争地位。

由于行业处于产业周期的成熟期，竞争格局趋向于垄断，而且技术门槛较高，基本上竞争不激烈，更多是大公司抢夺小企业的份额。

4、外延并购的能力和方向

强大的现金流生意保证了强大的外延并购和扩张动力，财务的健康和经营的稳定为扩张提供了成功的保证。

从业务和新技术的结合看，公司正在尝试和布局焊接机器人等高端焊接设备可能是未来发展的重心，也符合技术变迁和国家产业发展的方向。

目前，焊接机器人已实现小批量生产。在焊割设备行业整体下滑不利条件下，公司积极推动精益生产，极大提高了劳动生产率。

5、发展的阻力

毫无疑问，公司治理的迷雾需要妥善的解决，不然将成为公司发展战略和执行的强大障碍。

当前由于无控制权和股东的去向意图不明确，对投资者，特别是中长线投资者最大的持股压力。

6、价值

便宜，毫无疑问，估值具备吸引力。

在行业竞争不激烈和现金流生意的驱动下，即便是分红和做市值增长也会有不错的回报。

公司治理的问题，没有绝对的控股需求，只要股东保持一致性的价值取向和为企业前景着想，看远点这都不是根本问题。