第三方支付和 POS 机具提供商，新国都：数字人民币业务蓄势待发

一、国内领先的第三方支付和 POS 机具提供商

（一）深耕第三方支付，产品从硬件到支付服务

移动支付行业第一梯队，研发水平国际领先。公司成立于2001年，2010年在深交所创业板上市，主要从事以金融POS机为主的电子支付受理终端设备软硬件的生产、研发、销售和租赁，以此为载体，为客户提供电子支付技术综合解决方案。

根据水木清华研究中心的《2016-2020年中国金融 POS 机行业研究报告》统计数据显示，新国都以销售量 172.4 万台在市场占有率中排名第三。

公司于 2017 年收购嘉联支付，进入了支付收单领域。嘉联支付主要为不同行业及规模的客户提供便捷的 支付结算服务，并且通过“支付+经营”的服务体系，行业排名领先。

（二）收单及增值服务成为了公司的主要营收来源

收入利润保持稳健增长。公司近五年的营业收入分别为12.37亿元、23.19亿元、 30.28 亿元、26.32 亿元和 36.12 亿元，基本保持快速增长。

近五年的归母净利润分 别为 0.72 亿元、2.48 亿元、2.42 亿元、0.87 亿元和 2.01 亿元。2021 年公司毛利率 为 21.78%，相对于去年同期下降了 5.20 个百分点；销售净利率为 5.61%，相对于 去年同期提升了 2.38 个百分点；销售费用率为 5.49%，相对于去年同期下降了 0.43个百分点；管理费用率为 5.51%，相对于去年同期下降了 1.12 个百分点；研发费用 率为 6.83%，相对于去年同期下降了 1.41 个百分点。

2022 年一季度公司实现营业 收入 10.15 亿元，同比增长 44.05%；归母净利润 0.91 亿元，同比增长 72.09%；扣 非后的归母净利润 0.71 亿元，同比增长 87.94%。

收单及增值服务是公司的第一大营收业务。

收单及增值业务主要由嘉联支付贡 献，嘉联支付业务 2021 年实现营业收入 23.7 亿元，同比增长 39.07%；新国都支付 业务 2021 年实现营业收入 10.22 亿元，同比增长 23.75%；生物识别业务 2021 年实 现营业收入 1.42 亿元，同比增长 29.99%；审核业务 2021 年实现收入 0.84 亿元， 同比增长 34.76%。

（三）股权结构稳定，股权激励绑定核心员工利益

股权结构稳定。公司董事长刘祥先生为公司第一大股东，持股比例为 28.20%。 2022 年 4 月 25 日，公司发布 22 年股权激励计划，此次计划拟向激励对象授予股票 期权总计 2500.00 万股，占本激励计划草案公告日公司股本总额 4.89 亿股的 5.11%。

激励计划首次授予股票期权的授予价格 15 元/股。以 2021 年净利润为基数， 2022/2023 年相对于 2021 年的净利润增长率不低于 20%/40%。

二、第三方支付行业前景广阔，数字人民币不断推进

（一）第三方支付行业市场巨大

支付行业市场稳定增长。根据中国人民银行的数据，2021 年，银行共处理电子支付业务 2749.69 亿笔，金额 2976.22 万亿元，同比分别增长 16.90%和 9.75%。

其中，网上支付业务 1022.78 亿笔，金额 2353.96 万亿元，同比分别增长 16.32% 和 8.25%；移动支付业务 1512.28 亿笔，金额 526.98 万亿元，同比分别增长 22.73% 和 21.94%。

第三方支付市场产业链包括消费者、服务商、商户以及监管部门（中国人民银 行）。

服务商包括商业银行、第三方支付机构和清算机构，通过消费者向商户发送 消费请求，商户将信息发送给第三方支付机构、商业银行以及清算机构，最后再返 回相关消费信息。第三方支付机构包括账户侧支付机构和收单机构。

第三方支付市场空间巨大。

根据艾瑞咨询的数据，2021 年第一季度，国内第三 方支付的交易规模为 74 万亿元，同比增长 39.1%。

第三方移动支付的主要由个人应 用、移动金融和移动消费推动。在 2021 年第一季度，个人应用、移动金融和移动 消费的比重分别为 54.7%、23.7%、20.1%。主要受益于 2021 年一季度的春节效应， 带来的社交红包转账推动个人应用的比例提升至 54.7%。

第三方支付政策整体鼓励支持。

为了第三方支付行业健康有序的发展，中国人 民银行陆续发布了多条法律法规保障第三方支付行业的发展。近期，央行发布了《中 国人民银行关于加强受理终端及相关业务管理的通知（引发{2021}259 号）》，条码 支付被纳入监管，对个人收款条码的使用规范做出具体规定，2022 年 3 月 1 日起个 人收款码禁用于经营性服务”。（报告来源：远瞻智库）

C 端支付行业格局基本稳定。支付和支付宝等机构凭借着支付牢牢 的成为市场前两强。根据易观公布的数据显示，2020 年第二季度，支付宝和支 付分别 55.39%38.47%的市场份额稳居前两名，第三名是壹钱包（平安旗下）。

线下支付智能化。2010 年后，移动支付进入迅猛发展阶段，支付和 NFC 支付逐渐替代现金成为线下支付场景中的常见交易模式。随着技术的发展，人脸支 付或者离线支付也开始流行，用户可依靠生物特征实现支付，非现金支付成为了线 下消费场景的主体交易模式。随着非现金支付市场的发展成熟，线下收单业务作为 非现金支付商业链条上的重要一环发挥着重要作用。

第三方线下收单机构促进了收单市场的增长。第三方线下收单机构的增长得益 于中小微商户的数字化服务需求支撑。小微企业是中国市场工商业主体，提供了大 量的就业岗位和机会，2019 年小微企业占比达 96.5%。拥有智能 POS、收银一体机 等智能化经营终端的小微企业数量则不足 5%。线下收单机构通过帮助中小微商户完 成无现金支付的闭环，进而实现收单市场的快速增长。

（二）数字人民币不断推进

数字人民币发展历程。早在 2014 年，央行便成立法定数字货币研究小组，2017 年成立研究所，立足于数字货币的研究；2020 年在深圳、苏州、雄安新区、成都、 上海等地以及冬奥会场景内设立试点；不断丰富数字人民币在不同场景下的支付。

2021 年 12 月 15 日-12 月 31 日，美团宣布扩大数字人民币碳中和试点。22 年初， 数字人民币 APP 的上线及冬奥会场景的应用部署加速了 DC/EP 的发展进程。 与其他国家央行数字货币相比，我国具备一定的“先行者优势”。我国移动支付 的发展在全球处于领先地位，居民移动支付习惯的养成有利于数字人民币的稳步推 进。

在亚太地区，除中国外其他国家央行数字货币目前仍处于理论研究与试验阶段； 美洲地区除巴哈马、委内瑞拉的央行数字货币已经试点与正式流通，其他国家仍处 于研发阶段；在欧洲，欧元数字货币在测试阶段，除欧元外其他国家主权数字货币 仍在启动或研究阶段。相较于其他国家，我国数字货币进展处于前列。

商务部，央行等有关部门纷纷出台相关政策。

内容包括金融科 技、自由贸易、跨境电商、经济改革等多个方面；同时，北京、成都、上海、 深圳、江苏、天津等多个地方政府政策相继出台。除政策外，我国在金融科技 与数字经济与通信基础设施上同样处于领先地位。

数字人民币产业链主要有三层。

第一层为央行主导的发行层，第二层为 9 家商业银行、第三方支付机构、其他商业银行及清算机构为主要参与者的流通 层，第三层主要为各个具体的应用场景，包括餐饮购物、出行娱乐等 C 端及正 在拓展中的 B 端应用，软硬件系统的适配及相关技术支持贯穿整个数字货币产 业链。

数字人民币将催生 POS 机、ATM 机等设备改造需求与硬钱包及可穿戴设备需求。“硬钱包”主要分为卡式钱包与异形钱包，目前最常见的数字人民币硬 件钱包是可视化卡，类似一张 IC 卡，可以显示卡内金额，满足日常的小额消 费需求。一些更为复杂的可视化卡还可以设置密码，有转账功能，承载更多金 额，用于满足不习惯运用智能手机的老年群体需求。

西班牙开始提出法案推行数字货币。据西班牙《经济学家报》报道，作为西班牙 总统和众议院的领导力量，西班牙执政党（PSOE）提出了一项非法律提案，旨在推出 一种国家数字货币，以应对实体现金使用量的减少。

在此之前，根据国际金融报的报 道，明年俄罗斯将展开数字货币的试点，主要因俄罗斯是主要的石油出口国，如果数 字卢布得以正式应用，某些国际石油买家可能会通过数字卢布与俄油企进行交易。 英国要成为数字货币的中心。

2022年4月4日，英国政府在官网宣布，英国财政部将监管稳定币，并且正在采取一系列措施来规范和利用加密货币，包括比特币等代币， 还将与皇家铸币厂合作推出 NFT，最终目标是“使英国成为全球加密资产技术和创新中 心”。

三、嘉联支付成为公司增长引擎，积极探索数字人民币

（一）嘉联支付：第三方支付公司领军企业

第三方支付领军企业。嘉联支付于 2009 年成立，是中国人民银行批准授予《支 付业务许可证》的第三方支付机构。公司为企业用户提供收单服务和向个人用户提 供个人支付服务，以及向企业客户提供增值服务。公司具体业务包括：商户收单、 支付金融及科技金融等业务。嘉联支付的收单业务遍及全国 337 个城市，覆盖了百 万商户，年交易额近 1.5 万亿。

对于收单行业而言，其牵涉到的包含用户、发卡行、清算机构以及收单服务。 商户终端受理刷卡交易，卡号、商户类型、交易金额等刷卡信息由签约商户支付终端通过移动、电信等运营商网络上送至嘉联支付交易系统，系统将交易数据送至中国银联，中国银联返回交易结果至嘉联支付交易系统，系统将交易结果返送回商户。

交易系统根据商户的签约费率自动核算手续费并记账。嘉联支付交易系统自动完成 与中国银联的对账后，再和商户进行清算划款。

最新交易排名公司市场份额第二。2022年2月，从排名上来看，拉卡拉、嘉联支 付、银盛支付位列前三甲，有11家支付公司交易量均突破了千亿。嘉联支付于2022 年的交易量为1661亿元，其余的10年的收单公司包括通联支付、快钱支付、海科融 通、乐刷、国通星驿、汇付天下、随行付等。（报告来源：远瞻智库）

增值业务提高第三方支付价值。嘉联支付旗下的增值服务包括：

1、聚合权益平 台，是嘉联支付围绕支付生态圈打造的综合营销平台；

2、SaaS服务，嘉联云店， 一款集门店收银、扫码点单、自营外卖、会员CRM、数字营销的一体化轻量级智慧 门店SaaS系统；

3、金融科技：围绕银行、保险等金融机构提供场景信息服务。

（二）POS 机业务保持行业领先

POS行业稳健增长。根据尼尔森发布的2020年全球POS与收单市场报告，报告 显示2020年全球POS机出货量达到了1.35亿台，同比增长7.9%。其中亚太地区的 POS终端占比最高，在全球出货量中所占的市场份额为68.26%，达到9210万台。 从POS机出货量的结构来看，传统机具仍然占据绝大部分，比例为68%，其次是二 维码机具，占比为2%。

公司POS排名行业靠前。我国的POS机生产商包括联迪、新大陆、百富、新国 都、天喻、升腾、艾体威尔、华智融等传统厂商以及以智能商用POS机为主的POS 机厂商主要有微智全景、商米科技等新兴厂商。根据尼尔森的数据，2019年，公司 的销售出货量为777.89万台，排名行业第三。

数字人民币业务稳步推进。公司目前已完成部分机构前期的技术联调和系统测 试，并配合银行机构进一步协助商户端的受理终端改造、双离线试点改造及场景落 地等推广服务，已在 冬奥会等场景中实现应用，并加快完善数字人民币受理环境的 生态建设。同时，公司积极进行数字人民币“硬钱包”产品开发，目前已完成产品设 计和技术开发。

公司POS机产品线齐全。公司的电子支付受理终端设备主要产品包括 POS 机（传 统POS、智能POS、MPOS、扫码POS 终端、刷脸支付终端、移动 POS 及新型支付 终端）、密码键盘及外接设备。

（三）中正智能：身份认证提供商

中正智能主要提供身份认证服务。公司控股子公司中正智能主要从事生物特征识 别及身份认证产品的设计、研发和销售，包括人脸、指纹、虹膜、静脉等生物识别 算法及系统、居民身份证阅读及核验产品、人证核验系统及智能终端、智慧安防生 物识别产品及方案、智慧金融自助产品和方案等，为客户提供生物识别、身份认证 和信息安全系统解决方案。中正智能是公安部指纹应用算法提供商之一及首批公安 部认证通过的二代证指纹核验设备厂商。

（四）公信诚丰：审核认证服务

公司通过全资子公司公信诚丰开展审核认证服务。信用审核服务主要是接受客户 委托对申请方的主体信息及业务信息的审核， 对申请方全套信息进行审验、核实和 甄别。具体审核内容主要包括核实申请主体的基本资料，如核查营业执照相关信息 是否真实，申请名称是否符合法律法规及委托方相关命名规则要求，申请主体是否 取得前置许可或者取得有权主体的合法有效授权等内容，经委托方确认后依据信息 审核数量按照协议单价收取服务费。

四、估值

公司以支付作为抓手，逐步打开应用场景。公司的一季报高增速为全年的高增速奠定了 基础。预计 2022-2024 年公司的 EPS 分别为 0.78/1.08/1.43 元。

五、风险提示

支付行业政策影响；数字人民币业务落地不及预期；行业竞争加剧。

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谁是主流车型？摩托车专题：大排量和电动化新兴赛道正在崛起

摩托车专题：大排量和电动化新兴赛道正在崛起

摩托车分类：小排量、燃油车和二轮摩托车仍是主流车型

摩托车种类较多，根据不同的分类，按照动力形式分为燃油摩托车和电动摩托车，电动根据 功率和时速分为轻便摩托车和摩托车，燃油摩托车根据排量大小分为小排量和中大排量摩托 车，一般250ml 排量以下的为小排量，根据车型分为踏板车、弯梁车、跨骑车、三轮摩托车，按照外形分为普通车、跑车和太子车。

目前摩托车行业已较为成熟，不同种类的摩托车基本覆盖了所有群体，小排量的普通车主要用于中短距离通勤，单价几千到上万不等，是目前的主流市场产品，大排量的高端车型主要用于休闲娱乐目的，价格在几万到几十万不等。

燃油车目前仍是主流，跨骑车和踏板车占比较大。

2021年我国摩托车总销量2019.48万辆，包括内销和外销。按照动力形式划分，2021年燃油摩托车总销量1625.2万辆，占摩托车总销量的80%，电动摩托车总销量394.3万辆，占比20%；按照车型划分，2021年两轮摩托车总销量占比88%，其中跨骑车和踏板车是主流车型，销量占比分别为45%、32%，弯梁车占比11%，三轮摩托车总销量仅234万辆，占摩托车总销量的12%。

摩托车目前仍以小排量为主，2020年我国摩托车总销量中占比最大的是50-150ml排量的摩 托车，占比达到71%，其次是150-250ml的占比8%，250ml以上的占比仅 2%。250ml以上大排量摩托车头部企业包括钱江、春风、隆鑫、宗申赛科龙、本田、豪爵等。

我国当前摩托车总销量中出口和内销约各占一半。

我国摩托车主要出口非洲、拉丁美洲及亚洲国家，其中对非洲的出口占比最高，约占30%。出口市场分动力形式来看，排量低于250ml 的出口量占比约99%，其中100ml-125ml的占比最高为46%左右。

我国每年摩托车进口量较小，仅几十万辆，进口市场来看，进口排量超 800ml 的摩托车占进 口额的 50%左右，排量在250ml-400ml 的摩托车进口数量最多，占进口总量的30%左右。较多外资摩托车品牌陆续在东南亚建厂，因此我国进口摩托车大部分来自亚洲，来自亚洲的进口额占比约 90%，最大进口来源国是日本。（报告来源：远瞻智库）

摩托车市场回顾：2008 年后进入存量发展阶段，疫情和消费升级带动行业回暖

1994-2008年受益于人口增长、国民经济增长，摩托车作为交通工具，渗透率持续提升，到 2008 年摩托车渗透率达到相对较高水平，2008 年我国摩托车总销量达到历史最高峰 2750 万辆，随着禁限摩政策的推进，以及电动两轮车作为短途替代品的冲击，摩托车市场日渐饱 和，2008 年后销量增速放缓甚至开始下滑，国内进入到存量市场阶段，2009-2018 年国内摩托车销量逐年下滑。目前全国机动车保有量约 4 亿辆，其中汽车占 3/4，摩托车占 1/4。

2019-2021 年国内摩托车销量有所回升，一方面是由于国内摩托车政策有所放松，2019 年 7 月 1 日起，排放标准国三切国四，以及 150ml 排量以下的摩托车免征购置税，摩托车年检从 4 年以内每两年检验一次，4 年后一年一验，变为对注册登记 6 年以内的摩托车，免予到检 验机构检验，另一方面是由于摩托车市场进入消费升级新阶段，以休闲娱乐功能为主的大排 量摩托车销量增速较快，带动摩托车市场持续扩容。

值得一提的是，2021 年国内和国外摩托车销量同比均有明显增长，主要是疫情导致摩托车 替代公共交通成为疫情期间市民较为偏好的交通工具。

2022 年随疫情逐步缓解，国内外摩托车市场均有所降温，国内外摩托车销量今年年初增速均有下降。

我们预计以交通工具为主要用途的小排量摩托车销量将保持平稳，以休闲娱乐为主要用途的 250ml 以上中大排量摩托车销量仍将保持较快增长。

我国是全球摩托车生产和消费第一大国，在 2008 年以前国内摩托车需求保持快速增长，摩 托车生产基本以内需市场为主，2008 年后随着国内市场基本饱和，一部分摩托车进入出口 市场，但 2008 年后出口市场保持基本稳定，每年出口量保持在 800 万辆左右，出口量占总 销量的 40%-50%，而国内进口量每年仅几万辆，因此我国既是摩托车生产和消费大国，也是净出口大国。

2022 年初以来随全球疫情逐步缓解，摩托车销量同比有所下滑，但仍保持相对高位。

2022 年前 3 月我国摩托车总销量 411.19 万辆，同比下降 13%，其中燃油摩托车销量 341.91 万辆，同比下降 11.56%，电动摩托车销量 69.28 万辆，同比下降 19.47%；内销 212.17 万辆，同降 17.8%，外销 199.02 万辆，同降 7.23%；

分动力形式来看，小排量增速最低，2022 年前 3 月 50 系列摩托车同比增速为-26.31%，250 系列同比增速 0.48%，成为今年唯一是正增速的摩托车品种。

今年摩托车销量同比有所下滑，但整体还是保持在相对较高的水平，这主要与疫情常态化下出行方式有发生较大的变化，但同时摩托车也是一种消费品，今年年初以来随海外地缘冲突导致能源价格上涨加剧，叠加全球货币政策收紧，导致经济形势不容乐观，全球摩托车需求也或将承受一定压力。

摩托车行业趋势：大排量消费市场逐步打开，摩托车电动化大势所趋

（一）大排量趋势：顺应消费升级趋势，大排量摩托车市场进入高速增长阶段。

回溯历史来看，过去的主流车型从 125ml 排量逐步过渡到 150ml，目前 250ml 以上中大排量休闲娱乐为主的摩托车型进入快速增长阶段，预计增长空间较大。

2010-2020 年 250ml 以下小排量摩托车总销量持续下降，由2010年的2437万辆下降至2020年的1235万辆；2010-2020年250ml 以上中大排量摩托车销量增长较快，由 2010 年的 1.71 万辆增长至 2020 年的 20.06 万辆，年复合增速高达 27.91%，尤其在华南地区、沿海地区以及京津冀等经济发达地区中大排摩托车销量增长最为显著，但同时也可以看到，近几年来中大排摩托车消费市场也逐步从东部开始向中西部延伸，中西部地区销量也开始起速。

我们认为，随着经济增长以及年龄结构的变化，90 后以及更低年龄段的人群成为摩托车消费市场新兴力量，摩托车的休闲消费市场逐渐打开，我们预计大排量摩托车需求增长空间较大。

（二）电动化趋势：摩托车行业尽管目前没有明确的政策要求电动摩托车替代燃油摩托车， 但我们认为，中长期来看，摩托车电动化是必然趋势。

理由有四：

1）新国标约束，2019年 《电动自行车安全技术规范》（GB17761-2018）发布，明确区分了电动自行车和电动摩托车，市场上存在的大量超标电动自行车面临整治，利于带动电动摩托车的需求提升；

2）随着“碳达峰、碳中和”目标的提出，燃油摩托车的生产端和消费端均不符合双碳理念，摩托车企业中长期有望进行电动化转型；

3）随着动力电池产业的持续发展，动力电池的性能和成本均有较大改善空间，电动摩托车相对燃油摩托车的使用经济性有望持续提升，使用性能也将逐步缩小和燃油摩托车的差距；

4）电动摩托车利于智能化发展，摩托车行业智能化发展在不断加快，附属产品头盔、护具和穿戴设备也趋于智能化发展，摩托车电动化是智能化的有利条件，我们认为摩托车行业电动化和智能化将形成良好协同。

2019年受益电动自行车新国标的实施，我国电动摩托车销量约为189.84万辆，同比呈数倍 增长，占摩托车总销量的比例达到11.08%；2020年电动摩托车销量约为229.54 万辆，同比增长20.91%，占摩托车总销量的比例达到 13.78%；2021年我国电动摩托车总销量达394 万辆，同增71.77%；2019-2021年我国电动摩托车总销量年复合增速达44.11%。

我们预计摩托车电动化大势所趋，未来我国电动摩托车的销量与市场占比将保持较快提升。

摩托车市场格局：电动摩托车市场处于发展初期，行业集中度较高 CR4 超 70% 随着摩托车市场监管趋严，排放标准提升，以及需求日渐饱和，2008 年后国内摩托车进入存量市场阶段后，供需相对充裕，行业竞争加剧，市场集中度日渐提升。

目前国内摩托车行业 CR15 约占 67%左右，2020年销量前 10 名企业分别是大长江、宗申、隆鑫、力帆、银翔、五羊-本田、洛阳北方、新大洲本田、绿源、新日，分别销售 188.73 万辆、114.26 万辆、107.42 万辆、88.22 万辆、86.16 万辆、81.08 万辆、72.73 万辆、70.68 万辆、63.76 万辆、52.95 万辆，CR10 约为 55%。

我国目前共有 100 家左右摩托车企业，主要分布在广东、江苏、浙江和重庆，四个省份的摩托车企业数量占比超 60%。

摩托车分电动和燃油来看，电动摩托车更加集中，燃油摩托车相对分散。

2021 年我国燃油摩托车销量前十名企业（集团）为大长江、隆鑫、宗申、力帆、新大洲本田、银翔、五羊-本田、洛阳北方、广州大运和广东大冶分别销售 234.39 万辆、128.86 万辆、98.83 万辆、97.24 万辆、89.58 万辆、81.46 万辆、79.95 万辆、71.63 万辆、53.94 万辆和 50.86 万辆。

大长江市场份额最高，占比为 15%，燃油摩托车 CR4 作为 35%。2021 年我国电动摩托车销售前十名企业（集团）为雅迪科技集团、浙江绿源、东莞台铃、江苏新日、宗申集团、金翌、淮海新能源、巴士新能源、济南大隆和隆鑫，分别销售 93.44 万辆、69.91 万辆、61.97 万辆、50.19 万辆、37.58 万辆、20.01 万、12.28 万辆、10.94万辆、9.82 万辆和 4.14 万辆。雅迪市场份额最高，占比为 24%，电动摩托车 CR4 为 71%。

今年与上年情况基本一致，2022 年前 3 月，我国燃油摩托车销量前十名企业（集团）为大 长江、隆鑫、宗申、银翔、新大洲本田、五羊-本田、洛阳北方、广州大运、轻骑铃木和重 庆建设分别销售 47.78 万辆、31.96 万辆、23.95 万辆、18.38 万辆、17.92 万辆、16.08 万 辆、14.05 万辆、11.77 万辆、11.24 万辆和 9.68 万辆。

大长江市场份额最高，占比为 14%。

2022 年前 3 月，我国电动摩托车销售前十名企业（集团）为东莞台铃、雅迪科技集团、浙 江绿源、江苏新日、宗申集团、淮海、金翌、巴士新能源、隆鑫、盛江红强，分别销售 15.61 万辆、13.73 万辆、12.2 万辆、8.78 万辆、6.11 万辆、3.44 万、2.76 万辆、1.87 万辆、 0.8 万辆和 0.72 万辆。东莞台铃市场份额最高，占比为 22%，电动摩托车行业集中度较高。

出口格局来看，2021 年摩托车出口量排名前十位的企业依次为隆鑫、大长江、宗申、大冶、新大洲本田、银翔、力帆、广州豪进、三雅、大运，上述十家企业共出口 552.03 万辆，占摩托车出口总量的 61.51%。

2022 年前 3 月摩托车出口量前十企业分别为隆鑫、大长江、宗申、银翔、新大洲本田、银翔、三雅、大冶、力帆、大运、厦杏，上述十家企业共出口 127.55 万辆，占摩托车出口总量的 64.09%，同比提升 7 个百分点。

摩托车上市公司梳理：积极谋变，把握新兴赛道增长机会

（一）春风动力：深耕消费型摩托车市场，国内和国外市场同步发力

公司基本情况：公司成立于1989年，总部位于杭州，主营业务为全地形车（一种用于非高 速公路行驶的，适合所有地形的四轮交通用具，越野性能好，集方便实用和休闲娱乐为一体，适合在沙滩、山路、丛林等复杂地形驾驶，可应用于户外作业、运动休闲、抢险救援、地质勘探等众多领域），摩托车（覆盖街车、巡航、旅行、仿赛等两轮细分品类，主要满足运动、竞技、休闲、娱乐需求）及后市场用品的研发，制造和销售。公司自主研发的大排量水冷动力技术是核心优势。

2014年春风动力成为200多家摩托车企业中唯一一家中国国宾护卫专用摩托车指定生产商，截至目前执行国宾护卫任务500余次。公司深耕消费型市场，包括欧美全地形车市场和国内中高排量市场，主要用于休闲娱乐场景。

行业空间：

1）全地形车：全地形车消费市场主要集中在北美和欧洲地区（美国占73%，欧洲占16%），其中美国是全球最大的全地形车市场，全球需求量约120-130万辆，呈上升趋势。

据 Allied Market 预测，全球全地形车市场将持续增长并有望于2025年达到141亿美元规模。国内市场刚起步，中国 90%以上全地形车都出口到国外。

2021年全地形车出口 44.53 万辆，同比增长 64.99%，出口金额 8.98 亿美元，中国出口量约占全球的 1/3。

2）两轮车：国内中大排量摩托车市场逐步打开，受益于消费升级。从人均消费量来看，日本、欧洲和美国中大排量摩托车年人均消费量在 7.4-11.2 辆/万人之间，而我国人均销量仅 1.0 辆/万人，参照发达国家和地区，我国 250cc 以上中大排量摩托车销量还有较大提升空间，市场空间较大。

竞争格局：

1）全地形车：欧美是主要市场，公司在美国的市场份额持续提升，欧洲市占率保持第一，全地形车出口额占国产品牌的份额位居第一。春风动力、涛涛车业、重庆润通、林海动力是出口金额排名前四厂家，出口数量占全国出口总量的 95.60%，出口金额占全国出口总额的 97.08%。其中春风动力全地形车出口金额占全国总金额的 72.62%。公司在美国市场与北极星、庞巴迪、本田同属第一梯队。

2）两轮车：国内中高排量消费市场正在快速扩容，公司将这块市场放至战略重心，优化产品结构和研发方向，目前 250 以上排量跨骑式摩托车销量市场份额第一，2021 年占行业总量 12.34%。公司通过持续加大研发投入力度，实现产品快速迭代和新车型的研发，不断夯实竞争力，巩固摩托车消费型市场的龙头优势。

中长期成长逻辑：

1）受益欧美全地形车高景气赛道，公司海外全地形车业务有望保持较快增长。公司研发投入主要集中在消费型摩托车，在全地形车和两轮车的升级迭代和拓展品类方面持续投入，同时拥有全球化产能布局，设立杭州和泰国生产基地，应对关税问题，产品性价比优势持续增强，首先顺应海外全地形车高增趋势，其次有望提升北美市场占有率。

2）受益国内中大排消费类市场崛起，公司国内大中排两轮车业务有望保持高增。随着消费不断升级，国内以消费和休闲娱乐为主的大中排摩托车市场开始崛起，而目前对标欧美日市场，在人均消费量方面仍有几倍的差距，国内大中排摩托车市场空间较大。公司以大排量、智能化、电动化为重点投入方向，持续增强大中排摩托车竞争力，国内业务有望保持高增。

3）加快电动摩托车布局，随着 2019 年新国标实施，以及双碳政策推进，摩托车电动化大势所趋，公司规划布局包括踏板、电摩、都市出行等多个系列、不同车型类别产品，拓展在传统市场电动化赛道上的成长机会。

从公司收入结构来看，2021 年公司收入占比最高的是四轮车（全地形车），2021 年公司四 轮车销售收入 48.79 亿，占总收入的 62%，第二大业务是两轮车，2021 年两轮车收入 22.98 亿，收入占比 29%，2021 年公司四轮车和两轮车收入合计占比达 91%。

从收入增速来看，从 2019 年起公司收入增速明显提升，2021 年公司总收入 78.61 亿，同增 73.71%，2019-2021 年公司收入复合增速高达 55.72%；从收入增长贡献来看，四轮车和两轮车业务双双发力，均取得较快增长。

分区域收入结构来看，2021 年公司国外收入 53.97 亿，占比 69%，公司核心产品全地形车主要出口国外，除此之外还有一部分两轮车和配件，2021 年国内收入 24.65 亿，收入占比 31%，公司国内市场产品以两轮车为主。

收入变动来看，2018 年以来国外收入增速快速提升，国内收入尽管在 2021 年增速有所回落，但整体也保持较快的复合增长。2018-2021 年公司国外收入复合增速高达 47.4%，2018-2021 年国内收入复合增速达 42.07%。

（二）钱江摩托：国内中大排摩托车龙头，受益国内消费型摩托车市场扩容

公司基本情况：

公司是吉利集团旗下一家以摩托车整车和发动机以及关键零部件研发、制造为主业的企业。2005 年全资收购意大利百年摩企 BENELLI，开创国内摩托车企业跨国并购的先河。公司拥有钱江、QJMOTOR、BENELLI 等品牌，产品涵盖 50cc 普通代步车到 1200cc 高档大排量赛车等全系列摩托车，其中小排量车型（小于 250cc）主要应用于日常代步，大排量车型（250cc 以上）多用于休闲、运动、娱乐等。产品远销 130 个国家和地区。钱江摩托获得“中国驰名商标”、“中国名牌”等多个国家级荣誉。

中长期成长逻辑：

公司中大排摩托车业务占比较高，受益国内消费型摩托车市场需求高增。

2020 年公司摩托车销售约 37.20 万辆，同比下降 15.99%，其中 250cc 以上大排量销售约 8.8 万辆，同比增长约 9.56%。

2020 年国内 250cc 以上排量摩托车总销量 20.06 万辆。公司在中大排量摩托车市场是龙头，2020 年公司 250cc 以上排量摩托车销量占国内总销量的 43.87%。同时公司中大排量摩托车收入占比较高，中大排量市场扩容为公司带来的业绩增长弹性较大。

2020 年公司 250cc 以上大排量销售量占公司摩托车总销售量的 23.66%，考虑到大排量摩托车单价较高，我们估算公司中大排量摩托车收入占比超 30%，有望受益国内消费型摩托车市场扩容。

公司收入结构来看，2020 年公司摩托车整车和配件业务收入 33.53 亿，占总收入的 93%，且整车以两轮摩托车为主，两轮摩托车中又重点布局中大排摩托车。

从收入变化来看，公司近年来受中大排摩托车市场扩容带动，收入稳中有升，2020 年公司收入 36.12 亿，同比下降 4.55%，受疫情影响业绩有所承压。2016-2020 年公司摩托车及配件收入复合增速为 14.64%。

分区域收入结构来看，公司目前仍以国内市场为主。

2020 年公司国内收入 22.65 亿，占总收入的 63%，国外收入 13.47 亿，收入占比 37%。从区域收入变化来看，疫情前国内收入增速持续提升，主要是由于公司是国内中大排摩托车龙头，在中大排领域竞争优势较强，充分受益国内中大排消费型摩托车市场的逐步扩容。2020 年受疫情影响公司国内和国外收入均有一定增长压力。

（三）林海股份：全地形车“小而美”标的，中长期受益欧美市场高速增长

公司基本情况：

公司是国家级重点高新技术企业，主营业务是特种车辆（全地形车）、摩托车、农业机械、消防机械等及以上产品配件的制造和销售。公司拥有以数控机床及进口专业加工设备为主的十多条高技术水平的加工线、油漆线和装配测试线，形成摩托车发动机 60 万台、摩托车 40 万辆、林业机械及消防机械 10 万台套的生产能力。

1)全地形车业务：全地形车是一种介于摩托车和汽车之间的产品，车辆简单实用，消费型越 野性能好。公司主要产品有 150-1100CC 系列化的全地形车。我国全地形车生产厂商主要集 中在浙江、江苏和重庆地区，产品具有多品种、小批量的特征，我国全地形车行业 90%以上 产品供出口，美国、欧盟是全球两大全地形车市场，其中美国是全球最大的全地形车市场。 我国现已成为世界全地形车生产大国，产量约占世界特种车辆总量的 40%左右，目前全球全地形车市场规模约在消费型 120-130 万辆之间。

2) 摩托车业务：我国是全球摩托车产销大国，摩托车保有量、产销量均居世界前列。上世纪 80 年代末 90 年代初期，全球摩托车产业进行了一次大的转移，由日本向中国转移，带来了中国摩托车产业的高速发展。公司产品以中等排量的踏板摩托车为主，主要作为交通运输、 休闲娱乐工具。

2001-2011 年我国摩托车行业发展迅速，从 2001 年销售 1213 万辆，发展到 2008 年历史最高年销售 2750 万辆。2012 年开始，我国摩托车产销量呈现不断下滑趋势。2020 年，受新冠疫情影响，行业产销摩托车 1702.35 万辆和 1706.67 万辆，同比下降 1.98%和 0.38%。

3）农业机械业务：农业机械是指在农作物种植业和畜牧业生产过程中，以及农、畜产品初 加工和处理过程中所使用的各种机械，公司产品所属行业为农业机械中的插秧机行业,产品 主要有手扶式插秧机、高速插秧机。

我国作为全球最主要水稻种植基地，拥有水稻种植面积 4.5 亿亩。近年来随着农村劳动力人口老龄化以及用工成本的攀升，水稻种植机械化已成为大势所趋。

2010-2018 年我国插秧机行业发展有明显起伏，2010-2013 年水稻插秧机市场快速增长，销量由 2010 年的 5 万多台增加至 2013 年 8 万多台，2014 年水稻插秧机市场销量大幅下滑，2015-2017 年市场逐渐回暖，2018-2019 年销量又再次出现下滑。2020 年行业销量出现回升，全年实现销售约 7.3 万台。

4）消防机械业务：公司主要专注于消防机械中的森林消防机械细分行业,公司主要产品有森 林消防泵系列、全地形消防车系列、风力灭火机、油锯、割灌机、高压细水雾灭火机等。2002 年起国家对森林管理实行封山育林，鼓励植树造林，扩大森林覆盖面积，加大森林火灾预防，国家财政逐年加大投入，森防产品进入高速发展时期。

我国要求在 2025 年之前，在风力灭火队伍建设方面装备 3034 支风力灭火机械化森林消防专业队伍，重点加强灭火机具、防火车辆等机械化装备建设，提升专业队伍快速扑救火灾的战斗力，共需配备灭火机具 6.5 万台；在以水灭火队伍建设方面要求装备 1090 支以水灭火机械化森林消防专业队伍，配备专业以水灭火装备，提升专业队伍以水灭火能力，规划期共配备以水灭火装备 25.1 万台。

中长期成长逻辑：

1）全地形车出口业务是中长期主要增长点，受益欧美市场高增趋势。公司是我国最早制造全地形车的企业之一，主要产品关键零部件技术、排放控制技术等达到国内领先水平。公司 2020 年全地形车销量 1.52 万辆，市场占有率行业第四。

2）农机市场有望逐步回暖，近年来粮食安全问题日益突出，尤其是在疫情和国际地缘冲突的背景下，加剧国际粮价上涨，反观国内粮食库存也已经去化较多，在国内和国际均出现粮食供需偏紧的情况下，粮价和种粮积极性有望持续提升，有望带动农机需求提升。

公司业务结构来看，目前已形成四大业务板块，2020 年公司全地形车收入 2.59 亿，占总收 入的 45%，摩托车业务收入 1.14 亿，收入占比 20%，农业机械收入 0.73 亿元，收入占比 13%，消防机械 1.29 亿元，收入占比 22%。

收入变化来看，2020 年公司总收入 6.00 亿元，同增 4%，受疫情影响增速有所回落；分业务增速来看，2018-2020 年全地形车复合增速 6.16%，摩托车复合增速 13.61%，农业机械复合增速 25.48%，消防机械复合增速 1.23%。

我们认为，中长期来看，受益欧美全地形车需求高增趋势，以及国内粮食安全背景下粮价和粮食产量回升趋势，公司全地形车和农业机械有望实现较快增速。

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模式动物行业解析及公司梳理：创新带动需求，出海提供额外增量

01 模式动物普遍用于生物科学研究

模式动物普遍应用于生物科学研究，基因修饰动物是其中新兴分支

实验动物是指经人工培育，对其携带的微生物和寄虫实行控制，遗传背景明确或者来源清楚，用于科学研究、教学、生产、检定以及其他科学实验的动物。

实验动物对科学实验有重要意义，在近百年的诺贝尔生理学或医学奖中，使用实验动物的研究成果占67%。

模式动物是实验动物的一个重要分支，普遍用于科学研究场景，用于揭示某种具有普遍规律的生命现象的生物物种。这些物种能够模仿人类疾病的各个方面，帮助科研人员获得有关疾病及其预防、诊断和治疗的资料。

根据研究需求不同，模式动物分为诸多种类，包括：鼠类、猴类、犬类、兔类、线虫、果蝇、斑马鱼等等。

基因修饰动物是模式动物的一类细分，在21世纪迅速崛起。基因修饰动物利用基因工程或重组DNA技术对模型动物的遗传物质进行了改变。在生物医学研究中，通常为了研究特定基因功能制备特定的基因修饰动物模型。

模式动物普遍应用于生物科学研究，具有不可替代性

生物科学研究中，有大量的探索工作必须通过调节、观察并分析活体生物实现。

然而很多疾病或是生物学特征在野生生物中具有偶发性，同时该生物具有的其他疾病或特征可能会对研究产生干扰。

标准、可控且经济的实验动物成为生物科学研究不可或缺的一部分，模式动物因此而生。

现在，模式动物被广泛应用于生物分析、表型分析以及药效分析与评价等领域。

不同模式动物各有特点，小鼠应用最为广泛

不同种类的模式动物各有特点，其具体应用场景也有所不同。

其中以小鼠的应用最为广泛。

基因修饰动物是模式动物的重要发展方向

按动物改造方式不同，模式动物可分为基因修饰模型、手术诱导模型、药物/饲料诱导模型以及普通模型等。基因修饰动物模型指以模式动物为载体，利用各种基因编辑技术把目 的DNA片段导入或删除，实现内源基因的修改，从而构造出能够模拟人类特定生理、病理、细胞特征的生物模型。是模式动物中重要的一个发展分支。

基因修饰动物功能强大、技术壁垒高、契合研发需求

在各类模式动物中，基因修饰动物单价高、用量大，是行业重要的发展方向。

功能强大：相较于野生型模式动物，基因修饰模式生物能够对目标基因开展功能缺失或功能获得的研究，实现对人类生理或病理更精确的模拟，更适合作为研究人类基因功能和疾病致病机制探索的实验模型。

技术壁垒高：基因修饰动物的构建涉及Crispr/Cas9、胚胎干细胞打靶等基因编辑技术，存在较多工艺技巧，对供应商员工能力要求高。

契合研发需求：当前大量学术研究、药物开发围绕靶点进行。基因修饰动物契合了这一研发潮流。

02 技术+模式更替打破供给瓶颈，创新带动需求扩张

供应：实验动物已有百年历史，技术更替推动基因修饰动物发展

欧美的实验动物行业起步于20世纪初，国内起步于20世纪80年代，传统品系供给已相对成熟。而基因修饰动物模型则是在实验动物行业的基础上发展而来。

在行业发展中，两次重大的技术突破成就了基因修饰动物模型的高速发展。

供应：ES打靶实现基因定点修饰，Crispr助力产业普及

ES打靶技术实现了基因的定点修饰，而Crispr技术则大大降低了制作基因修饰模型的成本。

供应：ES打靶实现基因定点修饰，Crispr助力产业普及

目前基因修饰动物模型已经主要依靠Crispr技术构建，ES打靶技术也会经常用到。

Crispr技术的普及应用提高了基因修饰模型的制作效率，并大大降低了成本。

在基因修饰模型业务实际操作中，定制化模型的构建每次都要涉及基因编辑，尤其受益于Crispr技术。

Crispr技术的广泛使用促使定制化模型的价格明显下降，交付速度也提高4个月左右。

如今，基因修饰模型的可及性大大提高，普通高校、药物研发单位都能广泛使用这些模型，促进基因修饰动物市场繁荣发展。

供应：标准化模型降低门槛，激发研究热度

普通动物模型需求量大、标准程度高，因此批量生产、现货供应的方式是业内主流。而基因修饰模型、复杂诱导模型等特种模型具有需求高度个性化的特点，过去基本以定制方式生产。

定制生产存在两大弊端：

（1）交付速度慢，项目完成周期通常需要6个月甚至更长；（2）生产不具有规模效应，价格高昂。

如今，国内动物模型供应商改变了这种以定制服务为核心的运营模式，转向产品模式。在产品模式下，模型供应商自行投入研发费用将可能存在市场需求的模型提前开发出来，并使其标准化。

标准化模型产品具有两大优势，这两大优势相辅相成，共同推动行业发展：

（1）交付周期短，产品价格低，有利于激发市场需求

产品模式将开发时间前置，从而大大缩短了客户下单至交付的时间间隔。产品模式下，生产更多同品系模型的边际成本非常低，进而降低了模型的价格。复杂模型可及性提高推动相关研究热度提升，从而创造了新的市场需求。

（2）系统性研发有助于提升学科认知水平，促进新模型研发

与定制服务不同，模式动物供应商自行研发通常更具规划性，筛选涉及的面也更广。筛选过程中，公司能够加深认知水平，发现新的靶点或是标记物，促进新模型的研发。

供应：标准化模型降低门槛，激发研究热度

为建立小鼠编码基因库，并加强小鼠模型分析与标准化能力，全球范围有多个机构和组织在2000-2010年间开展了相关研究项目。

例如小鼠突变计划：小鼠基因敲除计划（KOMP）、欧洲条件小鼠诱变计划（EUCOMM）、北美条件小鼠诱变计划（NorCOMM）；以及小鼠模型分析与标准化项目，参与者包括欧洲小鼠疾病模型委员会（EUMODIC）、日本的RIKENBRC等。

标准化模型案例：药康生物的“斑点鼠计划”药康的创始人高翔博士曾多次参与上述计划，具有丰富经验，药康生物成立后不久即开始了“斑点鼠计划”。“斑点鼠计划”旨在预先构建小鼠所有蛋白编码基因的敲除品系库，包括2万种小鼠基因的基因敲除（KO）和条件基因敲除（CKO），共4万个小鼠品系。

相比2010年前的海外研究项目，药康生物开发标准化模型具有非常显著的优势，即2013年后才开始逐渐普及的Crispr基因编辑技术。

先进的基因编辑工具加上药康积累的技术与经验，使得标准化模型构建成本显著降低，效率大大提高。目前公司研发进度已完成一半以上，预期2024年左右可覆盖所有基因。

“斑点鼠计划”开发的很多品系领先于市场需求。

这些标准化品系的存在为研究者踏入新领域探索提供了便利，而相关靶点研究火爆之后又会反过来促进对应品系的销售。（报告来源：远瞻智库）

以细胞焦亡靶点Gasdermin为例，2015年前该靶点鲜有人问津，但随着相关机理研究的深入，关于Gasdermin的研究数量迅速上升。对应的标准化小鼠模型销售也随之火爆。

需求：科研+工业双轮驱动，国内外市场持续增长

按客户性质，模式动物市场可分为科研市场、工业市场两个组成部分。在中国，科研端稍大于工业端。海外工业端更为成熟，约占模型市场的75%左右。不同客户为模式动物行业带来了多样的发展驱动力。

在双重驱动力的作用下，国内外模式动物市场持续发展。

2019年时，全球市场规模达到146亿美元（2015-2019CAGR 7.8%）。中国市场起步较晚、增速较快，同年市场达到4亿美元（2015-2019CAGR 16.9%），其在全球市场的占比正逐步提升。

需求：科研+工业双轮驱动，创新带动需求扩张

科研端的学术研究与工业端的药品开发共同驱动着动物模型市场的发展，也是基因修饰动物市场增长的主因。

（1）科研市场

需求方为高校、研究机构等组织，资金来自国家拨付的科研经费。

不管国内还是欧美国家，科研经费一直保持稳定较快增长。以美国国立卫生院为例，2013年-2018年该机构从联邦政府获得的资金从293亿美元增长至373亿美元，CAGR4.95%。

2020年，中国科技经费中投向政府属研究机构及高等学校的分别为3409亿元和1883亿元，自2013年来均保持约10%的CAGR。

模式动物产业不仅受益于科研经费的增长，也得益于产业的专业化分工。过去，很多高校、研究机构自己建立模式动物平台自给自足，由于服务质量、效率、成本及管理等多方面的原因，这些自由平台逐渐式微，更多市场份额转由专业化的商业机构承接。

需求：科研+工业双轮驱动，创新带动需求扩张

科研端的学术研究与工业端的药品开发共同驱动着动物模型市场的发展，也是基因修饰动物市场增长的主因。

（2）工业市场

需求方为药企、合同研究组织（CRO）等公司，经费主要来自企业研发投入或融资金额。 创新是龙头药企的核心竞争力来源，多年来全球研发投入保持在较高水平，研发费用增速显著快于药品销售增速。

2020年，全球药品研发支出达到2048亿美元，2016年-2020年CAGR为6.92%。

2015年后，我国制药行业由销售驱动转向创新驱动，研发支出迅速提升。

2020年，我国药品研发支出达到1700亿元，2016年-2020年CAGR为21.23%。

工业客户追求效率，通常不会自己建立培育平台，动物模型基本靠外购获取。（报告来源：远瞻智库）

03 欧美市场空间广阔，业务出海蓄势待发

全球市场：空间广阔，基因修饰动物占据较大份额

欧美国家的现代生命科学研究开始得更早，基因编辑技术也由欧美科学家率先发现和应用，因此模式动物、基因修饰模式动物的欧美市场更为成熟，规模也较其他市场更大。

2019年，全球模式动物及服务市场规模达到146亿美元（2015-2019CAGR 7.8%），其中小鼠模型近74.5亿美元，占51%。生物科学研究的难度和复杂度随行业发展加深，基因修饰动物模型功能强大、契合研发需求得到了越来越多的使用。同时，由于技术难度相对较大、个性化定制需求比例高，基因修饰动物模型普遍单价更高。

根据GMI的《Animal Model Market Report, 2026》，2019年全球基因修饰动物模型市场规模约100亿美元，约占动物模型服务市场的68%左右。预计到2023年时市场将增长至141亿美元，2015-2023年CAGR约为9.34%，增速略快于整体动物模型市场。

全球市场：行业相对分散，龙头企业历史悠久

全球的模式动物供应商主要在欧美地区。 除了同时经营模式动物和临床前CRO业务的CharlesRiver外，JacksonLab、Taconic等也是全球市场的重要参与者。

模式动物行业集中度较低，龙头企业CharlesRiver的相关收入约为6.9亿美元（2021年），市占率不到4%。

（1）CharlesRiver：模式动物起步，内生+外延构建三大业务板块

1947年，Charles River成立，创建者为兽医HenryFoster博士。公司初始业务是实验用鼠的养殖销售，主要服务于哈佛、波士顿、布兰戴斯和MIT等大学。公司的核心产品是普通模型动物，1988年公司开始提供转基因模型及配套服务。

1998年，公司进入CRO领域，主攻安全评价和分析测试。接下来20多年中，公司进行了一系列并购，完善了临床前CRO的能力并拓展至CDMO。

2021年，Charles River参与了85%以上美国FDA批准的新药物。公司拥有150多个种类和品系的模式动物，物种包括大小鼠、仓鼠、荷兰猪、兔等，模型类型包括近交系、远交系、免疫缺陷等。

全球市场：行业相对分散，龙头企业历史悠久

（2）JacksonLab：全球小鼠资源中心，品系丰富JacksonLab于1929年由遗传学者ClarenceCookLittle建立，主业为培育纯种小鼠。

实验室建立不久美国进入大萧条时期，为了生存，Jackson Lab开始出售自己育种和繁殖的小鼠。基于其地位，美国甚至其他国家的高校、研究机构也会将获得的新品系交由 JacksonLab保种。实验室积累了大量品系的小鼠，成为了全球小鼠资源中心。

Jackson Lab主持制定了实验小鼠的“金标准”。其产品的遗传纯度、稳定性业内领先。目前JacksonLab可提供11000多种小鼠模型，覆盖几乎所有研究领域。2020年，实验室总收入为4.85亿美元，其中对外业务带来的项目收入为3.62亿美元。

（3）Taconic：领先的无菌鼠商业供应商，收购切入转基因模型与微生物业务1949年，由RobertK. Phelan在纽约州建立，主业为小鼠的饲养。

1960年代，公司向印第安纳州圣母大学的Lobund研究所学习无菌小鼠、大鼠的饲养，并持续改进，构建起商业用无菌鼠的供应体系。

21世纪后，公司将业务拓展至欧洲，并通过并购强化了转基因模型定制和微生物学业务。公司拥有2700多种小鼠模型，收入体量估计在2亿美元左右。

国产模式动物价廉质优，具有全球竞争力

尽管起步相对较晚，国内模式动物产业的发展速度很快，品类数量、产品质量均有显著提高，目前已具备出口外销的基础。

我们认为，相比海外模式动物供应商，国内企业具有以下竞争优势：

（1）价格优势

成本优势、规模效应等综合因素下，国内的模式动物的价格普遍明显低于海外品牌。国内外部分产品价差高达5倍的情况下，考虑运输成本，国产模式动物依然具有高性价比。

（2）品类更新优势

海外模式动物公司积淀的动物品系更多。但国内企业在基因修饰动物等新产品上的开拓效率更高，高附加值品系更新快。

（3）服务优势

国内公司销售模式动物时，附加的服务优于海外同行。举例来说，国内公司交付的小鼠均为F1代，而部分海外同行则交付不稳定的F0代。此外，在响应速度、动物受精及繁育等环节上，国内公司也会提供更好的服务。

国内企业着眼全球市场，业务出海志在必得

中国模式动物企业的创始人大多具有海外留学、工作背景，他们早早就意识到了海外市场的潜在机遇。国内多家企业正在积极开拓全球160+亿美元的模式动物市场，并且其中的一些先行者已经取得初步成绩。

（1）百奥赛图

百奥赛图2009年成立后在美国设立子公司，2018年公司完成美国团队扩建并搬迁至波士顿，加码海外扩张。技术普及之初，基因修饰动物价格相对昂贵，客户多为实力强大的公司或机构，百奥赛图侧重专业性的营销风格非常契合客户需要。2019年后，公司推出全人抗体小鼠模型系列，凭借其稀缺性收获了大量海外订单。

（2）赛业生物

赛业生物2015年之前就在中、美、日等地设立公司并开展业务。为开拓国际市场，赛业组建了本土化的学术背景推广团队，培养国际客户的信任度。属地化学术推广+显著的价格优势，赛业很快在全球市场取得了一定地位。2018年，模式动物老牌企业Taconic主动寻求与赛业合作开展业务，从侧面验证了赛业的能力。

（3）药康生物

药康生物通过外部合作与自建团队两种方式共同开拓海外市场。公司与CharlesRiver合作，将部分品系交付国际动物模型巨头代销。2020年药康在特拉华州设立美国子公司，组建了自己的海外团队。

（4）南模生物

2021年南模生物在德州设立美国子公司，组建销售团队，开始着手加强美国市场销售能力。

04 报告总结&行业标的

基因修饰模式动物企业

ES打靶技术和Crispr/Cas9技术的突破大大提高了基因编辑模型的可及性，促进市场繁荣发展。另一方面，国内企业凭借技术和成本优势将研发环节前置，成功将众多原本依靠定制生产的模型标准化、产品化。

标准化模型交付周期短，产品价格低，有利于激发市场需求。全球模式动物产业由科研和工业两大市场驱动。

国内外科研机构与制药行业保持高研发投入，带动模式动物需求快速扩张。国内模式动物产业发展迅速，品类数量、产品质量均有显著提高，目前已具备出口外销的基础。

相比海外模式动物供应商，国内企业具有价格更低、品类更新和服务更好三方面优势，成为出海竞争力的所在。

目前国内多家模式动物企业已在积极开拓全球市场，预期海外市场开拓加速有望为这些公司带来额外增量。

行业公司：

（1）药康生物：深耕产品开发，引领品类拓展潮流；

（2）南模生物：产品+服务并行，积极扩产满足需求；

（3）百奥赛图：专精人源化小鼠模型，进入新药研发领域

药康生物：深耕产品开发，引领品类拓展潮流

公司2017年成立，其核心团队及早期模型品系均来自南京大学生物研究院。

公司董事长高翔博士自1994年在美国进行博士后研究开始就长期耕耘于分子生物学和模式动物领域。在集萃成立前，高博任职南京大学生物研究院院长。

公司业务以标准化模型产品的供应为主，同时具有模型定制、模型繁育、饲养服务及药效分析CRO服务。药康生物的模型数量显著超过业内同行。公司的“斑点鼠计划”旨在建立小鼠全部2 万余个蛋白编码基因的敲除品系库，对应约4万种模型（KO+CKO）。

目前该计划进度已经过半，创造了大量独特的新模型品系，保证了公司品系持续领先于行业。

除此以外，公司还有两种高壁垒产品系正在开发中，分别是（1）能在可控程度上增加模型遗传多样性，有望大幅改变药物研发流程的真实世界模型和（2）在微生物研究中广泛使用的无菌鼠模型。

公司品系丰富的“斑点鼠”在科研方面应用更多，目前客户中科研客户占比约60%。

模型数量：20000+种模型/141个人源化模型笼位数：近30万笼

药康生物：深耕产品开发，引领品类拓展潮流

真实世界模型：增加基因多样性，有望改变传统药物研发观念

小鼠模型的饲养与培育已有百年历史。这些最初来自真实世界的家鼠，经过反复近交繁殖，变成了遗传背景高度一致的模式动物。高度一致的遗传背景为科学实验和药物开发带来了很多便利，但也造成了不少问题。

举例来说：人类繁育环境下的小鼠长期生活在狭小空间内，缺乏运动且食物充足，能够适应该环境并顺利实现繁殖的小鼠往往具有耐糖、耐心脑血管疾病的基因特征，这种经过环境筛选的小鼠用于代谢疾病、心脑血管疾病研究时就可能存在问题。

类似原因，现有的模型小鼠普遍智力相对低下，可能对阿尔兹海默症等的研究造成不利影响。药康生物的募投项目——真实世界模型就是为了避免这种情况而诞生的。

公司意图将野外家鼠的染色体整条敲入现有近交系模型，在稳定性可控的前提下，在模型中实现真实世界的基因多样性。

这种基因多样化的模型能够更好地模拟不同人类使用候选药物后的反应，使药物临床前研究能够带来更多有价值的信息，从而为后续临床决策提供丰富的支持。

随着真实世界模型的出现，以及对应理念被更多药企所接受，目前重临床、轻临床前的研究观念有望得到改变，药物研发效率也将因此更上一层楼。

真实世界模型的构建需要依赖于高水平的大片段基因编辑技术，因此这类模型的制造也具有比较高的技术壁垒。

南模生物：产品+服务并行，积极扩产满足需求

公司2000年成立，最初股东为基因组中心、上海生科院和成国祥。2021年公司于A股科创板上市。

公司董事长费俭博士长期从事细胞生物研究工作，对行业趋势及技术有深刻认识。公司对外供应定制化和标准化模型产品，并提供模型繁育、饲养服务及药效分析CRO服务。产品、服务形式的收入规模基本相当。

模型产品包括小鼠、大鼠、斑马鱼、线虫等，以基因编辑小鼠为主。

客户方面，公司定制化模型主打科研类客户，标准化模型则适用工业和科研两类客户。

目前公司客户中科研客户稍多，占比约58%。公司上市后加快了产能建设节奏，从而满足市场需求。

目前公司上海4个生产研发基地共约10万个笼位（其中金山5万个在爬坡期），2022年内还将在张江、中山有新的基地投产。预期到2022年底整体笼位可达14万个。

模型数量：6000+种标准模型&5000+种定制模型/285个人源化模型

笼位数：10万笼+4万笼在建

百奥赛图：专精人源化小鼠模型，进入新药研发领域

公司2009年于北京成立，创始人系从美国回归创业的沈月雷博士和倪健博士。

沈月雷博士在美的学习工作大多围绕免疫学和分子生物学展开，因此回国后选择基因修饰动物模型方向创业。并将工业客户（药企和CXO）作为主要服务对象。

公司目前主要收入来自模式动物销售（定制+标准）、临床前CRO服务和抗体开发。基于自身的技术优势和创始人的选择，百奥赛图构建了全球领先的人源化小鼠模型库。

公司最核心的人源化转基因小鼠模型分为两种：

（1）全人源抗体模型：将小鼠产生抗体的基因替换成人类对应基因，基因编辑量大，主要用于药物发现阶段的药物筛选工作。百奥赛图是目前国内独家全人源抗体模型供应商，旗下拥有RenMab及其衍生的RenLite、RenNano平台。

（2）基因人源化模型：对小鼠的少量基因进行人源化改造，使其表达的细胞因子或膜蛋白受体变成人源的。主要用于免疫类药物的药效评价。

公司为验证新开发模型成立了抗体部门，又从抗体部门中诞生了自己的新药研发业务。目前公司通过子公司佑和医药推进新药项目的研发工作。

模型数量：2500+种标准模型&3500+种定制模型/2500+种人源化模型

百奥赛图：专精人源化小鼠模型，进入新药研发领域

与一般biotech公司不同，百奥赛图的新药研发业务有着两个非常重要的意义：

（1）该业务是公司“千鼠万抗”计划的具体实践

对公司这样的基因编辑模式动物供应商而言，模型开发完成后，增加小鼠数量的边际成本极低。公司有条件大量使用模型动物进行药物筛选。另一方面，如果模型开发领先于药物开发，会面临需求有限、销路不畅的问题。用自己开发的新靶点模型筛选药物做新药研发，变相兑现了模型的价值。

（2）该业务有利于证明公司技术平台价值

公司用模式动物做药物筛选的理念已经在再生元等公司上得到验证，但公司技术平台所开发出的模型是否真正有助于提高新药筛选成功率仍有待验证。公司用自身技术平台筛选出的新药如果取得理想效果，无疑有助于公司推广技术平台授权。

05 风险提示

技术更替不及时风险

技术的升级迭代可能大幅影响行业发展效率及方式，若业内公司技术更替不及时可能被行业淘汰；

研发销售不及预期风险

若业内公司研发品种不符合市场需要，或产品推广销售不理想，其发展可能受到负面影响；

海外拓展进度不及预期风险

业内公司普遍着手开拓海外市场，若海外客户对我国模式动物接受度提升较慢，可能导致行业发展速度低于预期。

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氢能深度：需求政策双重驱动制氢市场，PEM 制氢有望打开新增长点

1、 实现全球零碳经济愿景，利用氢能是必然之举

从全球能源结构看，终端能源中化石能源消费仍占据了较大比例。2019 年全球终端能源消费达 415EJ，其中石油、天然气、煤炭占比分别为 42%、15%、11%，化石能源总占比为 78%，是长久以来全球碳排放的主要来源。而若想达成 2050 年全球零碳经济的愿景，未来全球能源结构必将出现翻天覆地的变化。根据 ETC 的预测，在2050 年零碳场景下，直接电力和氢气（及其衍生品）将是未来全球能源结构中最为重要的两个组成部分，在 2050 年全球能源结构中的占比分别达到 68%和 18%，氢气（及其衍生品）将作为直接电力最为重要的补充，在钢铁、长途航运、储能、化肥生产等领域发挥不可替代的作用。

1.1、 氢气的特质决定了其广泛的利用价值

氢是地球上分布最广的元素之一，以化合态存在于各种化合物中，如水、煤、天然气石油及生物质中，被誉为 21 世纪的终极能源。但氢气易造成钢设备的氢致开裂及氢腐蚀，叠加其每立方米释放热量较低的性质，在氢气压缩和氢气储运技术尚未成熟前，影响了人们对氢气的认知。

实际上，氢能是高效环保的二次能源，能量密度与相对安全性高于其他燃料。其能量密度高，是汽油的 3 倍有余；其使用装置的使用效率高，燃料电池的能量转换效率是传统内燃机的 2 倍；其反应产物是水，排放产物绝对干净，没有污染物及温室气体排放；安全性相对可控，引爆条件比汽油更为严苛；其物质储备丰富，未来氢能的制取存在更多的可能性。

表1：氢气相较于汽油、天然气，其热值与相对安全性更高

1.2、 氢能产业链在未来将发生重大变革

完善的氢能产业链包含：上游氢气制取、储运、加注；中游燃料电池及其核心零部件的制造；下游为燃料电池及氢气应用，涉及交通、工业能源、建筑等多领域。

预计到 2050 年，氢能产业链上下游均有重大变革。目前氢能产业链上游普遍通过化石燃料制氢+高压气氢拖车形式进行氢气制取与储运，未来将向可再生能源电解水制氢+液氢管运的形式转变；下游氢能目前主要应用在工业领域，包含炼化、合成氨、甲醇生产等，未来将在工业、交通、建筑、储能等多领域进行全方位的应用，特别是在交通领域，氢气高能量密度的特性使其在航空、船运、重卡等领域颇具应用潜力，交通领域的氢气需求有望从 2018 年的不及 1 万吨增长至 2050 年的 2.96 亿吨；而目前看，氢燃料电池车是技术最成熟、未来最具潜力的下游应用方向，其也将带动中游燃料电池及相关零部件市场规模增幅快速提高。

从投融资角度看，2020 年氢能产业链上游投融资规模为 712 亿元，其中制氢领域项目投资环节多，设备投资大、投资周期长，是上游投融资规模中占比最高的环节，达95%；中下游燃料电池及汽车领域 2020 年投融资规模为 515.2 亿元，较 2021 年同比增长 78.5%，燃料电池汽车、系统、电堆是目前投资重点环节，合计占比达 91%，未来短期内系统、电堆、膜电极、双极板、空压机将会是投融资重点环节，而质子交换膜、催化剂、碳纸等环节仍面临较大的资金缺口，短期内发展受阻。

2、 灰氢在未来将被逐渐替代，蓝氢成为过渡解决方案

从制取原理看，制氢方式大体可分为四类，化石能源制氢、工业副产制氢、高温分解制氢、电解水制氢，以及光解水、生物质等技术尚不成熟的其他制氢方式。化石能源、工业副产及高温分解制氢由于在生产氢气的过程中排放大量 CO2，由其所制氢气也被定义为灰氢；在制灰氢过程中结合碳捕集、利用及封存技术（CCUS）减少碳排放后所得氢气被称为蓝氢；而通过可再生能源电解水所制氢气被称为绿氢，其制氢过程中几乎没有碳排放。

目前化石能源制氢仍是全球包括中国在内的主流制氢方式。全球制氢量最高的工艺路线是天然气制氢，占全球制氢量的 48%；煤制氢产量占比约为 18%，主要来源于中国的煤制氢（ETC）。中国“富煤缺油少气”的能源禀赋致使煤制氢路线产氢量在国内占比最高，2019 年达到 63.54%，其次是工业副产氢和天然气制氢，而电解水制氢仅有微量示范应用。

未来电解水制氢将逐步对化石能源和工业副产制氢进行替代。根据中国氢能联盟对未来中国氢气供给结构的预测，中短期来看，中国氢气来源仍以化石能源制氢为主，以工业副产氢作为补充，可再生能源制氢的占比将逐年升高。预计到 2050 年，约 70%左右的氢气由可再生能源电解水制取，其余 20%由化石能源制取，10%由生物制氢等其他技术供给。

2.1、 灰氢是中国目前氢气产能的最主要来源

2.1.1、 化石能源制氢是灰氢的中坚力量

（1）煤制氢

煤制氢成本最低、技术最成熟、运用最广泛。其工艺技术一般有两种，即煤气化与煤焦化。以煤气化为例，其工艺流程是将煤炭经高温气化形成合成气，并进行混合气体净化、CO 变换分离，之后再经 CO2 分离、氢气提纯尾气处理等工序后得到高纯度氢气。煤制氢优势在于工艺技术成熟、原料成本低、装置规模大，但是其设备结构复杂、配套装置投资成本高、且气体分离成本高、产氢效率低、CO2排放高。

（2）天然气制氢

天然气水蒸气重整制氢（SMR）目前为国内外普遍采用的天然气制氢工艺路线，主要工艺流程是将天然气与水蒸气在高温环境下发生反应制成主要由 O2、CO 组成的混合气体，之后再通过水煤气转换反应将置于高温环境下的 CO 转换为 CO2和氢气，最后经分离、提纯得到高纯度氢气，相比煤制氢而言，天然气制氢投资成本更低、氢气产率更高，且 CO2 排放量更低。受制于我国“富煤缺油少气”的化石能源禀赋特征，天然气气源供应难以保证，叠加天然气高价带来的成本劣势，目前天然气制氢发展受到约束。但我国存在丰富的非常规天然气资源，从长期看，伴随着非常规天然气开采技术的不断进步，对这部分资源的利用将有助于我国天然气制氢进一步发展。

2.1.2、 工业副产氢，最具潜力的灰氢

（1）焦炉煤气副产氢

从中期来看，焦炉煤气（COG）是最可能实现大规模制氢的原料之一。焦炉煤气是焦化行业主要副产品，富含 55%左右的氢气和 25%左右的甲烷，可用来分离制取氢气。变压吸附（PSA）法为目前主流的一种焦炉煤气制氢工艺路线，通过对焦炉煤气压缩提升气压、预处理移除焦炉煤气中以焦油为主的高沸点成分、利用吸附剂将不同成分的气体分离和纯化，最后脱氧、干燥、降氧、提氢获取高纯度氢气。目前我国是最大的焦炭产国，2020 年焦炭产量 4.7 亿吨，可制取副产氢约 760 万吨。

（2）氯碱副产氢

氯碱副产制氢工艺以食盐水为原材料，利用离子膜/石棉隔膜电解槽生产烧碱和氯气，并同时得到副产物氢气，再通过 PSA 提氢技术将副产物氢气进一步提纯获取纯度达99%以上的高纯度氢气。氯碱副产制氢能耗低、投资少、自动化程度高、且提取氢气纯度高，无环境污染（制取过程不排放 CO2）。2020 年我国烧碱产量 3643 万吨，可副产氢气约 90 万吨。

（3）丙烷脱氢（PDH）副产氢

丙烷脱氢工艺是丙烷在一定范围的压力和温度条件下，通过合适的催化剂作用发生脱氧反应，从中获取丙烯和氢气。Oleflex 法是一种典型的 PDH 工艺路线，经工艺流程后副产氢的收率约为 3.6%。截至 2020 年国内 PDH 产能约为 2000 万吨，在 3.6%的氢气回收率下 PDH 副产氢气约为 72 万吨。

（4）乙烷裂解副产氢

乙烷裂解是生产乙烯的重要工艺路线，通过热解、压缩、冷却和分离得到乙烯和包含氢气在内的其他副产气，氢气回收率在 8%左右。

2.1.3、 甲醇裂解制氢规模灵活，但仍存缺陷

甲醇裂解制氢工艺利用甲醇和水在一定温度、压力和催化剂的作用下裂解形成氢气、CO2 和少量 CO 与甲烷的混合气，再经 PSA 法从混合气中提取纯度可达 99.9%以上的氢气。甲醇裂解制氢的优势在于：（1）工艺技术成本低、耗能少；（2）制氢原料甲醇在常压下为稳定的液体，储运便捷；（3）甲醇纯度高，参与反应前无需净化处理。但原料成本制约了甲醇裂解制氢的大规模应用。

2.2、 依托 CCUS 技术的蓝氢是灰氢向绿氢的过渡环节

蓝氢是在灰氢的基础上结合 CCUS（碳捕集、利用与封存）技术获取的氢气。蓝氢的制取通过 CCUS 技术捕获化石能源制氢过程中排放的 CO2 从而在理论上减少碳排放水平，是氢气制取由灰氢向绿氢发展过程中的折中过渡环节。

碳捕集技术在技术路线上划分为燃烧前捕集、燃烧后捕集和富氧捕集，目前燃烧后捕集最为常用和成熟。以燃烧后捕集的吸收分离法为例，将气体混合物与液体吸收剂如一乙醇胺（MEA）进行接触，混合气中能够溶解的气体组分溶解进入液相中，其气体组分保留在气相中，混合气因此得到分离。当吸收剂达到饱和后，通过加热给予分解物理或化学键的能量以此实现吸收剂与 CO2 的分离。吸收分离法技术成熟、处理能力和处理效率高，但目前规模捕集 CO2成本仍相对过高。

通过加入碳捕集技术，化石能源制氢过程中的碳排放量降低一半。煤制氢工艺结合CCS 技术碳排放量由 22-35 KgCO2e/kgH2 降低到 10-16 KgCO2e/kgH2；天然气制氢工艺结合 CCS 技术碳排放量由 10-16 KgCO2e/kgH2 下降到 5-10 KgCO2e/kgH2，降幅均在 50%以上，但由于结合 CCS 技术的制氢系统耗电形成大量间接温室气体排放，叠加 CCS 难以捕集全部制氢过程中直接碳排放的技术局限，使其与工业副产制氢和利用可再生能源的电解水制氢工艺极低的碳排放量相比仍有差距。

加入碳捕集技术后，化石能源制氢成本升高很多，但目前仍低于电解水制氢成本。

天然气蒸汽重整制氢成本在结合了碳捕集技术后由 0.7-2.2$/kgH2升至 1.3-2.9$/kgH2，升幅范围在 32%-86%之间。基于 ETC 的预测，结合 CCS 技术的天然气制氢成本未来降速要明显低于电解水制氢，2030 年后在智利等可再生能源丰富地区绿氢成本可以实现与蓝氢平价，在一般地区也具有较强的成本竞争力，从中长期看利用 CCS 技术制取蓝氢的成本优势将消失殆尽。

3.1、 风电、光电、风光耦合发电制氢系统为主流可再生能源制氢方式

中国电力以火电为主，采用火电电网供电电解制氢的碳排放强度高于化石燃料制氢方式，违背碳排放政策，因此电解水制氢应选取光伏、风电等可再生电力作为电力供应来源。

风力发电制氢系统根据制氢系统与电网连接情况可以分为并网型系统和离网型系统，目前我国离网系统制氢技术尚处起步阶段，以并网型系统为主，整体系统结构如下图，包括风力发电机组、储能变流器能量转换及控制系统、电解槽制氢模块、氢气压缩机、高压储氢罐等部分。其中风力发电机组将风能转化为机械能，再将机械能转化为电能，风力发电机设备同时接入电网和电解槽，电网电力不足时，风力发电机组为电网供电，停止制氢；电网电力富余时，风力发电机组同时供电并制氢，最大程度避免能源浪费，显著提高风电制氢综合经济性。

光伏发电制氢系统即将太阳能面板转化的电能供给电解槽系统用于电解水制氢，系统整体结构类似风力发电制氢系统。光伏发电的主要核心元件是太阳能电池，其他还包含蓄电池组、控制器等元件，系统整体结构如下图所示。

风光互补耦合发电制氢系统由风力发电系统、太阳能发电系统、电解水制氢装置及氢能储存利用系统组成，系统如下图所示。当区域电网中风光资源富余时，将弃风弃光资源用于电解水制氢，当电网电力不足时，氢能通过燃料电池为电网供电，达到削峰填谷的作用，从而提高风光资源的利用率及并网稳定性，实现风力、光伏发电优势特性互补。

3.2、 可再生能源制氢的核心技术为电解水工艺

从可再生能源发电系统获取电能后，需使用电解水方法将电能转化为氢能。电解水方法根据使用电解质的不同，分为碱性水电解、质子交换膜电解、固体氧化物电解、碱性阴离子交换膜电解四种，基本性能参数对比如下表。

相对来说，碱性电解槽制氢和质子交换膜电解制氢是商业可行的方案；固态氧化物电解水制氢效率高，但由于环境的特殊性和公用工程条件的局限性，较难以大规模实施；碱性阴离子交换膜电解结合了碱性电解水制氢和质子交换膜电解水制氢的优点，成本较低，但目前处于初步探索阶段。

碱性电解水制氢技术成熟度最高，成本最低。但从技术角度考虑，碱性电解水制氢存在腐蚀问题，且启停响应时间较长，不适合波动性电源，同时无法快速调节制氢的速度，因而与可再生能源发电的适配性较差。其最大优势是规模大、成本低，装机投资低、规模灵活，国内最大制氢规模可到 10000Nm3 /h，国外最大制氢规模可到30000Nm3 /h。国内碱性电解水技术相对成熟，成本下降驱动力主要在于规模化生产以及可再生电力成本降低。

从技术角度考虑，质子交换膜电解被公认为电解水制氢领域有良好发展前景的技术。其采用的电解池结构紧凑、体积小、利于快速变载，电解槽效率高、得到的气体纯度高、所需能耗低，安全可靠性也同时得到大大提高，因此更适合可再生能源的波动性，国外很多新建电解制氢项目开始选择质子交换膜电解槽技术。目前只有 PEM电解水技术可达到欧盟规定的电解槽制氢响应时间小于 5s 的要求。质子交换膜电解槽目前已实现初步商业化，但成本较高，为相同规模碱性电解槽的 1.2～3 倍，且中国在质子交换膜核心技术上有待进一步突破。

3.5、 国内厂商积极布局电解水设备业务，但 PEM 电解设备技术相较国外同行仍存差距

中国电解水制氢设备目前仍以碱性制氢设备为主，国内商业化运营的电解水制氢项目基本为碱性制氢项目。高工产研氢电研究所（GGII）数据显示，718 所、苏州竞立和天津大陆三家占据 60%以上的市场份额，国内制氢设备市场高度集中。基于技术成熟度、创新空间与客户资源形成的市场格局短时间难以改变。因此，大部分新进者选择质子交换膜电解制氢的产品路线，但由于质子交换膜电解槽成本高，技术不成熟，尚处于项目示范期。

阳光电源在 2021 年 3 月推出国内首款最大功率 250kW 的 SEP50 PEM 制氢电解槽，其核心部件均为国产，目前阳光电源已开始规划建设全自动化电解槽组装生产线。上海电气电站集团于 2021 年 3 月与中国科学院大连化学物理研究所揭牌成立 PEM电解水制氢技术研发中心，签订了“兆瓦级模块化高效 PEM 电解水制氢装备及系统开发”项目合作协议。

吉电股份表示，长春氢能产业基地的先导项目为PEM电解制氢装备研发、制造项目；威孚高科表示公司将 PEM 电解水制氢系统业务规划纳入拟成立的氢能事业部业务范围；宝丰能源将太阳能发电所制取的绿氢用于化工生产，并大举布局电解水制氢装置。

质子交换膜电解槽结构类似燃料电池，关键部件包括膜电极、双极板等部件。其中膜电极又由质子交换膜和阴阳极催化剂组成。目前国内有多个上市和非上市公司均在生产质子交换膜电解槽的相关部件。

催化剂领域内，中科科创、氢电中科、济平新能源等企业推出了用于电解水制氢的催化剂产品。其中中科科创的氧化铱催化剂已具备单批次公斤级生产能力，且产品物化性质一致性高，其产品已在多家国内PEM制氢企业中应用；质子交换膜领域内，东岳氢能、科润新材料正在进行测试验证 PEM 电解槽的质子交换膜；膜电极领域内，武汉理工氢电实现小批量对外供货，鸿基创能于 2021 年 5 月与佛山市南海区人民政府签署关于燃料电池高性能膜电极产业化项目的投资合作协议，该项目计划投资 1亿元，建设燃料电池膜电极和 PEM 电解水制氢膜电极产业化基地；双极板领域内，上海治臻在 2021 年 6 月举行的 FCVC2021 上展示了 PEM 电解槽双极板样品，在寻求国内 PEM 电解槽企业合作。

表13：PEM 电解水制氢部件国产化率较低

表14：国外 PEM 电解槽最大制氢速率较国内更高

2000 年至 2022 年内，欧盟、北美、日本在质子交换膜电解水技术开发中取得显著成果，涌现多家质子交换膜电解水设备企业，Proton Onsite、Hydrogenics、Giner、西门子股份公司等相继将 PEM 电解槽规格规模提高到兆瓦级。其中美国 ProtonOnsite 公司在全球 72 个国家有约 2000 多套质子交换膜电解水制氢装置，占据了世界上质子交换膜电解水制氢 70%的市场，Giner 公司单个 PEM 电解槽规格达 5MW，电流密度超过 3A/cm2，50kW 电解池样机高压运行累计时间超过 1.5×105 h。

3.6、 国外电解水制氢项目推进较快，国内电解水制氢项目仍有较大发展空间

3.6.1、 国外积极推进 PEM 电解水制氢项目

欧盟制定了 PEM 电解水制氢逐渐取代碱性水电解制氢的发展路径；美国能源部提出H2@Scale 规划，推进氢的规模化应用，2020 年，在 H2@Scale 规划中支持 3M、Giner、Proton Onsite 等公司开展 PEM 电解槽制造与规模化技术研发，涉及 GW 级 PEM 电解槽的析氧催化剂、电极、低成本 PEM 电解槽组件及放大工艺，资助金额均超过 400万美元。

在各国政策的推动下，2017 年后国际上电解制氢项目数量和规模呈指数型增长，一方面 2010 年前后的多数电解制氢项目规模低于 0.5MW，而 2017—2019 年的项目规模基本为 1～5MW，另一方面，多数项目采用了质子交换膜电解水制氢技术。

结合国内氢气需求量的预测及氢气供给结构的预测，可以估算出可再生能源电解制氢的每年总制氢量。同时根据表 10 的结果，如果单个电解槽产氢速率为 1000Nm3/h，每年工作 4000 小时，则单个电解槽的氢气年产量为 357.19 吨，据此可以估算出每年的大型电解槽的需求数量。

表 10 的结果预计 2030 年可再生能源电解制氢平均单位制氢成本为 15.5 元/kg，则根据 2030 年可再生能源电解制氢总量和氢气的价格可以估计出 2030 年可再生能源电解制氢的总利润。

随着供给的增加，假设 2030 年氢气价格为 21.5 元/kg，且以后每年下降 0.4 元/kg；如果单个电解槽产氢速率为 200Nm3/h，每年工作 4000 小时，则单个电解槽的氢气年产量为 71.44 吨，当 PEM 电解槽价格为 300 万元，使用寿命为 10 年时，则年折旧为30 万元。根据表 10 的数据可以得到设备折旧在制氢中的成本为 4.20 元/kg，则去除折旧后的制氢成本为 11.59 元/kg。则可以计算出产氢速率为 200Nm3/h 的单个 PEM电解槽产氢的内部收益率为 13.41%，静态回收期为 5 年。

彭博新能源财经在氢能市场展望中预测：中国的电解槽市场在 2022 年将相对于 2021年增加四倍，达到 180 万千瓦以上，并且预计中国将占全球电解槽装机容量的60%~63%。

国内可再生能源制氢项目的快速增加导致2021年国内电解水制氢设备需求飞跃式上升，PEM 制氢技术迅速推进。同时中船 718 所、山东赛克赛斯、高成绿能、淳华氢能、深圳绿航等多家厂商的 PEM 制氢设备订单同比都有不同程度的增长。中船 718所电解槽市占率较高，以碱水制氢为主，客户包括壳牌、国家能源、协鑫、宝武清能等，同时中船 718 所正在布局 PEM 电解水制氢，预计 PEM 电解水制氢设备年产能达到 120 台/套；山东赛克赛斯 2021 年上半年电解水制氢设备的销售额已达 4000 万元，小型 PEM 电解水制氢装置销量达 1500 台。

4、 投资机会：国内化工、能源等行业龙头积极布局可再生能源制氢产业

4.1、 阳光电源：可再生能源制氢系统解决方案及服务供应商

阳光电源致力于可再生能源制氢技术、系统产品和解决方案的研究，已专门成立氢能事业部开展可再生能源电解水制氢技术与系统设备的研发、制造、营销和服务工作。

阳光电源大力研发可再生能源制氢设备。2021 年 3 月 18 日，阳光电源发布的国内首款绿氢 SEP50 PEM 电解槽处于国内领先地位。该电解槽紧凑轻巧，仅 800 多公斤、直流电耗低、拥有长寿命、高可靠性、功率波动适应性更强等优点。阳光电源正在研发新一代产品，以实现更高的功率和更长的寿命，并使电解水制氢的成本更低。

目前阳光电源已经形成了包括 SHR5700 制氢整流电源、SHD2016 制氢直流变换电源在内的制氢电源，包括 SHT1000A ALK 制氢装置、SHT200P PEM 制氢装置在内的制氢装置以及智慧氢能管理系统。其中 SHT1000AALK 制氢装置额定产氢能力 1000Nm3 /h，；SHT200P PEM 制氢装置额定产氢能力 200 Nm3 /h，直流电耗≤4.0 kWh/m3；智慧氢能管理系统能够实现多套制氢系统之间，制氢系统与风、光、储、网等多种能量来源之间的协调控制，具备运营监测、分析诊断、协调控制、场站管理四大功能。

表19：阳光电源发布的 SEP50 PEM 电解槽优势显著

阳光电源提供制氢整体解决方案。其解决方案采用一体化集装箱式解决方案，降低初投资成本，且适应多种能源融合、多种模式接入和多种应用场景管理，并采用防、护、消、泄四位一体安全设计，全方位保障系统安全。

图45：阳光电源直流离网制氢系统结构主要包括五部分

阳光电源积极推进制氢项目落地。先后在山西榆社县、吉林榆树市、吉林白城市等地推动可再生能源制氢项目建设并取得积极进展，阳光电源将形成“风-光-储-电-氢”业务的全面发展格局，力争成为全球领先的绿氢系统解决方案及服务供应商。

《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》明确氢能产业是战略性新兴产业和未来产业重点发展方向，计划到 2025 年，实现清洁能源制氢得较大进展，到 2030 年，实现形成较为完备的氢能产业技术创新体系、清洁能源制氢及供应体系，在政策的引导下，清洁能源制氢前景可观。阳光电源兼顾设备制造和整体解决方案的提供，可以从设备业务和服务业务同时盈利，甚至可能参与部分产业标准、规范的指定，阳光电源率先进军可再生能源制氢，拥有先发优势，有望成为可再生能源发展新时代下的领军者。

4.2、 隆基股份：定位于提供电解水制氢装备、技术和方案

隆基股份发展氢能业务的定位是为制取绿氢提供大型的电解水制氢装备。隆基股份创始人、总裁李振国表示，隆基股份将成为为制取绿氢提供装备、技术和方案的公司，隆基股份最终产出的氢能产品是“光伏+制氢设备”的工程项目，在这个过程中，也会单独出售制氢设备。隆基股份目前只介入了制氢环节，研究性关注氢能的储运和下游应用。

中国提出构建以新能源为主体的新型电力系统的目标，为实现这一目标，应克服新能源发电的间歇性缺陷，因此隆基股份选择进入氢能。隆基股份目标是实现可再生能源间歇性制氢得到真正的绿氢，具备完全的绿色属性，同时成本上也占据优势。

隆基股份的 Lhy-A 系列碱性水电解槽单台产气量最高可达 1500Nm³/h，广泛应用于煤化工、石油化工、钢铁冶金、交通运输、能源电力及其他工业等领域，采用标准化生产，结构紧凑，精度高，产品品质一致性高；采用碱槽框架多对一设计，有效降低制氢单位系统成本。

十四五期间是氢能技术发展和应用推广的重要窗口期，制氢、储运氢、加氢市场在未来都有较大发展空间，隆基股份是首批布局制氢装备的公司之一，凭借先发优势和公司的技术优势，有望抢占制氢装备市场份额，从氢能产业的发展中获取新的增长点。

4.3、 宝丰能源：化工龙头大规模布局绿氢，已形成全球最大绿氢、绿氧产能

宝丰能源于 2019 年探索氢能发展路径，为国内首家实现规模化生产绿氢的企业，已形成全球最大的 3 亿标方绿氢/年、1.5 亿标方绿氧/年产能。目前，公司以每年新增3 亿标方绿氢的速度不断扩大产能，预计未来将形成年产百亿标方、百万吨绿氢产业的规模。生产的绿氢一部分直供化工生产系统，每年降低碳排放总量 5%，实现零碳变革；一部分用于氢能交通领域，推动氢能在重卡、公交等物流交通领域示范应用，助力绿色交通发展。

同时，公司还将向储氢、运氢、加氢等多领域拓展延伸，实现氢能全产业链一体化发展，保障国家能源安全加快“碳中和”。公司计划通过 20 年的时间，实现以新能源制取的“绿氢”替代原料煤制氢，以新能源制取的“绿氧”替代燃料煤制氧，使公司不受煤炭资源的制约，并能保持成本的稳定性，同时实现二氧化碳近零排放。

宝丰能源建设国家级“太阳能电解制氢储能及应用示范项目”。集成全球顶尖工艺装备，采用单台产能 1000Nm3 /h 的碱性电解槽制氢设备，工艺技术先进，生产的氢气纯度达到 99.999%，发电成本控制在 0.068 元/度，绿氢的综合成本可降至每标方 0.7元，实现行业内最低。

4.4、 美锦能源：实行氢能转型战略，布局氢能全产业链

在制氢业务方面，公司主业焦化业务与制氢发挥协同作用。公司在炼焦工艺中释放的焦炉煤气约含 55%的氢气，据公司现有 715 万吨/年的焦炭产能粗略计算，可从焦炉煤气中提取氢气 6.4 万吨/年。公司通过采用焦炉煤气变压吸附（PSA）的方式制取氢气，而焦炉煤气制氢是目前大规模、低成本获得氢气最可行的途径之一，公司主业焦化业务与制氢联合互补。

在加氢方面，公司已拥有 8 座已建成加氢站，并将于十四五期间规划建设 100 座加氢站。公司积极参与加氢站的建设，当前在广东佛山(1 座)、云浮(1 座)、山西晋中(1座)、山西太原（1 座）、北京市(2 座)、山东青岛(1 座)、浙江嘉兴(1 座)已成功建成加氢站，为未来新建加氢站积攒先发优势和宝贵经验。2021 年 8 月，美锦能源与中石化山西分公司签订合作协议，争取到 2025 年，在山西省内合作建设 30 座油氢混合站。

在中游，公司参股氢能全产业链内的公司，其中国鸿氢能在燃料电池电堆领域处于国内优势地位，鸿基创能在膜电极领域处于国内领先地位。国鸿氢能已建成目前全球产能最大的燃料电池电堆生产线，电堆累计出货超过 17000 台，装机容量 430MW，市场占有率 2017-2020 年连续四年全国第一；鸿基创能膜电极日产能超万片，年产能达 30 万平米，产品寿命超 2 万小时，占据国内膜电极 50%以上的市场份额。

在下游，公司参股的飞驰科技在广东云浮市拥有国内最大的氢能源客车生产基地。

该基地占地 350 亩、总建筑面积 23 万平方米，总投资额 20 亿元，年产新能源客车可达到 5000 台。飞驰科技、青岛美锦拥有从 6 米~12 米各种不同类型及型号的客车产品 20 余个，是目前国内少数具备实际量产能力以及运营调试经验的氢能源整车制造公司，与国内外多家氢燃料电池技术企业、研究机构保持有紧密的合作关系。

4.5、 鸿基创能（未上市）：致力于氢燃料电池膜电极产业化，进军 PEM电解水制氢膜电极产业

鸿基创能致力于质子交换膜燃料电池用高性能膜电极（MEA）的产业化，鸿基创能的催化剂涂层质子膜（CCM）日产能已达到 15000 片，年产能超过 300000 平方米；膜电极（MEA）日产能达到 10000 片，供给全球超过 70 多个客户。

以叶思宇院士、邹渝泉博士和唐军柯博士为核心的技术团队拥有超过 20 年的燃料电池膜电极及电堆的研发和产业化经验。公司承担了多项政府科技攻关项目，包括国家级项目 2 项、广东省项目 4 项、江苏省项目 1 项，开发了 CCM 阴阳极双面直接涂布技术、膜电极一体化成型技术、膜电极自动化快速封装技术、抗反极技术及完善的测试技术，拥有很强的创新能力。

表29：鸿基创能专注提升膜电极性能和质量

2021 年 5 月，佛山南海区进行了鸿基创能燃料电池高性能膜电极产业化项目签约合作项目，项目计划投资 1 亿元，将要建成高性能燃料电池膜电极和电解水制氢膜电极的自主产业化生产线，同时建成电解水制氢膜电极开发实验室。项目将引进包括加拿大工程院士在内的公司核心团队，针对 PEM 电解水制氢膜电极进行产业化开发及相应的产学研合作。

5、 风险提示

加氢基础设施建设不及预期、全产业链成本降低不及预期、需求低于预期、新能源市场竞争加剧。

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7000亿大行业格局，民企兔宝宝：深耕板材主业，大力布局定制家居

1 装饰板材龙头民企，业绩保持稳步增长

1.1 深耕板材主业数载，大力布局定制家居

公司于1992年在浙江德清成立，历经近30年发展，已成为 国内高端环保家具板材产销规模最大的企业之一。

2002年，公司正式更名为“德华兔宝宝装饰新材股份有限公司”；

2005年，公司在深交所成功上市，同年 9 月，在青岛开设业内第一家专卖店，开 启专卖网络营销体系建设；

2010年，公司开始突破传统生产供应 模式，尝试 OEM 轻资产模式，突破产能和生产区域的限制；

2015年，通过与全球最大的顺芯板（OSB 板）制造商加拿大 Norbord 公司达成全面战略合作，定向研发生产针对中国市场的无甲醛 OSB 板（顺芯板），成为公司重要的板材基材产品之一，同年，公 司提出“全屋定制”的全新战略，出资成立德华兔宝宝家居销售 有限公司，正式进军定制家居领域；

2018年，首家健康饰材易装 馆在南京开业，标志易装模式正式落地运行；

2019年收购青岛裕 丰汉唐木业有限公司 70%的股权，2021 年收购剩余 25%的股权， 持股比例已达 95%，持续加码定制家居工程业务布局。

目前，公 司秉承“兔宝宝，让家更好”的企业使命，以高端家具板材为依托， 全力布局定制柜类、地板、木门等家居产品体系，为消费者提供 木制家居产品一站式解决方案。

公司股权结构稳定。

公司实际控制人为丁鸿敏先生，直接持有公司 2.73%的股份。控股股东德华集团持有公司 30.83%的股份， 德华创业投资持有公司 6.83%的股份，由于丁鸿敏、德华集团控、 德华创业投资为一致行动人，三者合计持有公司 40.39%的股份。

限制性股权激励调动员工积极性。

2021 年，公司发布公告公 布股权激励计划，此次激励计划的激励对象为公司（含子公司） 董事、核心管理人员、核心技术（业务）人员，共计461人，三个解除限售期的考核目标分别为以公司2021年扣非净利润（剔除股权激励费用及员工持股计划费用等影响 ） 为基数，2022/2023/2024年净利润（调整后）增长率不低于 20%/45%/75%。

1.2 业绩增长符合预期，装饰板材贡献主要营收

营收净利均快速增长。公司深耕板材主业，并大力布局定制家居业务。2020 年公司实现营业收入 64.66 亿元，同比增长 39.59%，实现归母净利润4.03亿元，同比增长2.14%。

2021年， 公司持续深化分公司运营机制，优化产品结构，推进渠道下沉和 密集分销等措施，推进装饰材料业务快速增长，同时大力开拓零 售渠道专卖店建设，加强工程业务重点战略客户的开发，定制家居业务进入成长快车道。

根据业绩快报，2021 年，公司实现营业 收入 95.03 亿元，同比增长 46.98%；实现归母净利润 7.16 亿元， 同比增长 77.82%。

装饰材料稳步增长，定制家居步入成长快车道。

2016-2019 年，装饰材料业务收入占总营收比重均保持在 75%以上，2020 年， 装饰材料实现营收 43.46 亿元，占总营收 67.21%。

2020 年，青岛 裕丰汉唐正式并表，带动成品家居（全屋定制）业务营收提升， 2020 年定制家居业务实现营收 19.89 亿元，同比增长 327.86%， 占总营收 30.77%，较去年同期增长 21.24pct。

毛利率和净利率整体稳定。

2020年，公司毛利率为18.97%， 较上年增长 1.82pct；公司净利率为 6.86%，较上年下降 1.6pct， 主要是受公司购买的大自然家居股票产生的公允价值减少的影响， 目前大自然家居已从港交所退市，预计后续利润有望保持稳定。

自 2018 年，公司销售费用率和管理费用率持续下滑，销售费用率 从 2018 年的 4.12%下降至 2021 前三季度的 3.52%，管理费用率 从 2018 年的 4.32%下降至 2021 前三季度的 3.76%。

2 装修板材：行业集中指日可待，板材龙头优势凸显

2.1 人造板市场空间巨大，集中度仍有提升空间

2.1.1 七千亿大行业格局分散，小企业林立竞争激烈

人造板行业规模巨大。据中国林业协会发布的《中国人造板产业报告 2021》数据显示，2014-2020 年，我国人造板产量仅 2017 年稍有下滑，其余年份均保持正增长；2020 年总产量达 3.11 亿立方米，同比增长 0.8%，连续三年小幅回升，再创历史新高。

人造板行业年产值近 7000 亿，根据《中国林业和草原年鉴》， 2019年我国人造板年产值为 6800亿元，同比增长 1.60%，整体来 看，市场规模在 2010-2019 年间均保持正增长。

人造板消费量趋向平稳，胶合板消费量占比超六成。

自 2017 年后，人造板消费量的增速放缓，2020 年人造板总消费量为 2.96 亿立方米，同比增长 0.8%。从人造板消费结构来看，胶合板类产 品是我国使用量最大的人造板品种，占人造板总消费量的62.7%； 纤维板次之，占总消费量的20.1%；刨花板类位居第三，占总消费 量的 10.5%。

行业集中度不高，供给侧结构性加速淘汰落后产能。

由于装饰板材受运输半径、地域文化等因素影响，各区域内的企业可为 消费者提供更优质服务，导致行业内企业众多，竞争较为激烈。 近年来，人造板产业供给侧结构性改革持续推进，加速淘汰落后 产能，向高质量方向发展。

截至 2020 年底，全国累计注销、吊销 或停产胶合板类产品生产企业约 1.75 万家，累计关闭、拆除或停 产纤维板生产线 781 条，淘汰落后产能 3316 万立方米/年；累计关闭、拆除或停产刨花板生产线 1123 条，淘汰落后产能约 2772 万 立方米/年。

2.1.2 政策收严、渠道升级，龙头份额提升可期

安全环保要求升级，环保性能优异的板材产品市场份额有望 提升。随着消费升级和健康意识的增强，消费者在挑选家居产品 时，不再只关注家居产品的装饰性和耐用性，更关心产品的安全 性和环保性。

据《2018 中国新中产家居消费指数报告》显示，中 国新中产家庭普遍认为材质的安全性和环保性是装修中最重要因 素。人造板生产过程中所使用的原木、胶粘剂等决定了产品的环 保程度，其中衡量人造板及其制品的重要环保性能指标是甲醛释 放量。

目前，我国对人造板甲醛释放限量的标准要求日趋严格：

2021 年 3 月 9 日，国家市场监督管理总局发布了 GB/T 39600- 2021《人造板及其制品甲醛释放量分级》。新国标将室内用人造板 及其制品的甲醛释放量分为 3 个等级，即 E1 级(≤0.124mg/m³)、 E0 级(≤0.050mg/m³)和 Enf 级(≤0.025mg/m³)，较之前甲醛释放分 级标准新增了 E0 和 Enf 级。

随着环保意识的进一步提升以及消费 群体对于家居装修的环保、安全等品质追求也逐步延伸到板材等 装修基础材料，预计含醛量低、环保性能优异的人造板有望获得 更大的市场份额。

客户结构调整，板材销售渠道步入零售、工程渠道多元化发展阶段。

首先，随着精装房渗透率提升、定制家居的兴起，部分 零售市场客户向工程市场，家居产品订单从业主转移至房地产开 发商，装饰板材企业直接与房地产开发商签订采购合同。

其次， 定制家居模式之下，家装公司作为连接消费者和板材企业的桥梁， 家装公司先与终端消费者签订采购合同，再向板材企业采购原材 料进行加工。

因此，零售市场份额逐渐被工程、定制家居市场压缩，客户群体从 C 端转向小 B、大 B 端，促使板材销售渠道进入多 元化发展阶段。 龙头企业研发、渠道、规模等优势凸显，行业集中度有望提 升。

龙头企业具备研发、渠道和知名度优势，将占据行业主导地 位，在激烈竞争中突出重围，行业集中度有望得到提高：

1）通过 大规模的研发投入，提高产品质量及健康环保指标，确保产品具 有竞争力；

2）通过建立高效、多元化的销售渠道，采取以价换量 的策略将产品快速推向市场，提高市场份额；

3）消费者更倾向于 选择知名度高的产品，龙头企业利用线上电商、直播平台与线下 广告投放相结合的营销方式打造品牌知名度。

因此，在激烈竞争 环境中，不具备产品、营销和品牌优势的低端企业将被出清，行 业集中度有望加速提升。

2.2 精铸品牌影响深远，渠道拓展初见成效

深耕行业多年，成就人造板第一品牌。通过二十多年的稳健 经营，公司在品牌建设方面形成了较强的竞争优势。

公司始终坚 持“兔宝宝，让家更好”的使命，坚持研发和生产高品质、绿色 环保的装饰材料，为消费者提供环保健康家居装饰产品和服务， 成功打造了高端环保品质的品象，成就了装饰板材行业第一 品牌的市场地位。

近年来，公司接连斩获“中国年度影响力十大 环保品牌”、“中国十大生态板品牌”、国家绿色建材品牌计划“百 强品牌”、“人造板十大品牌”等奖项。

公司产品被评选为“浙江 名牌产品”、“绿色领跑产品”良好的品象为公司赢得了巨大 的市场声誉和卓越的竞争优势。（报告来源：远瞻智库）

聚焦板材主业，产品种类齐全。

公司的装饰板材产品主要分 为基础板材、饰面板材和功能板材。其中：

1）基础板材通常作为 基层材料使用，细分产品有细木工板、胶合板（多层板）、顺芯板、 集成板、石膏板；

2）装饰板材起到外部装饰作用，细分产品有生 态板、装饰贴面板、涂装家居板等；

3）功能板材主要是为满足某 种特殊需求而使用，比如防醛抗菌生态板、难燃胶合板、无醛防 虫蛀系列板材。

公司在以家具板材为核心的装饰材料领域精耕细 作多年，在环保板材的研发和市场推广上处于行业领先地位，目 前已经成为国内产销规模最大、覆盖渠道最广、专卖店数量最多 的行业龙头企业。

OEM 代工突破产能和地域限制，全供应链管理保障产品质量。

公司的板材生产有自主生产+OEM 委托加工两种模式。

在胶合板 产品木材成本占比高、运输半径受限以及各加工环节属于劳动力 密集型的背景下，基于全国营销网络布局的不同产品需求，公司于 2010 年开始试行 OEM 委托加工模式。

在掌握核心研发技术和 质量标准的前提下，与全国各地大型板材生产商进行定点加工。

从木材采购、胶黏剂技术、装饰纸定向采购、生产流程管控、高 频次的产品检测各个环节提升产品质量，以 2021 年为例，公司通 过生产端、经销商端以及客户终端进行全面质量管理，全年产品 检测量达到 30000 多次。

通过十余年的供应商管理体系的优化升 级，公司产品品质稳定，环保性能突出，得到行业客户和终端消 费者的一致认可，销售规模持续稳定增长。

2.2.1 潜心优质产品研发，引领行业环保升级

深耕绿色制造，开发环保型产品。

自 2003年 7 月国家开始强 制推行环保标准以来，公司在行业内率先推出了全系列的环保产 品，2005年在行业内率先将全系列产品升级为 E1 标准产品；

2007年开发出 E0 级产品（甲醛释放量≤0.5mg/L）并成功推向市 场；

2009年又率先成功开发了无醛环保胶，公司的无醛产品陆续 推向市场；

2010年底向市场推出了无醛级加防虫健康环保胶粘剂；

2020年，研发全新“双重防护罩”功能，推出划时代的除醛抗菌生 态板。兔宝宝产品实现了从 E1级、E0级、无醛级加防虫向除醛抗 菌的全面跨越。

公司陆续推出环保等级从 E1 级、E0 级、无醛级、除醛级到 除醛+抗菌的板材产品。顺芯板是在普通OSB基础上，专为中国市场研发的 Enf 级人造板材，由公司联合加拿大 Norbord 公司与加拿 大艾伯塔省科技创新研究院（AITF）共同研发的。

产品性能优于其他人造板材，生产过程中使用 MDI 无醛胶，甲醛释放量达 Enf 级。植物胶板材是使用大豆植物胶的环保性能达 Enf 级板材。由于 市场上大多数环保板材采用的是化学胶粘剂，在装修中不可避免 的释放甲醛、苯酚等毒害人体健康的化学物质，而公司推出的植 物胶板材（甲醛释放量≤0.1mg/L）能从根源上解决了传统甲醛基 胶黏剂的甲醛释放问题，满足健康环保需求。

除醛抗菌生态板是 专有“双重防护罩”功能，通过甲壳素、纳米硅、纳米银三大生 物科技材料，形成除醛抗菌防护层，具有 360°除醛与 99%抗菌双 重防护功能：可有效清除居室内的游离甲醛，并从根源上阻碍细 菌的繁殖。

2.2.2 线上线下联动营销，助推品牌纵深发展

精心策划线下营销活动，加大广告投放力度。2015 年公司开 始策划实施“兔宝宝环保中国行”活动，把传统守店待客的经销商组 织改造成为一支主动出击、直接面向终端消费者的营销团队； 2017 年，策划执行“兔宝宝环保中国行”“健康中国家”等大型促销活 动 51 场。

针对高铁客流量与优质客流人群的持续增长及其相对更 高的性价比，2017 公司有针对性地在北京、广州、南京、合肥、 武汉、长沙等 14 个省会级重点城市的高铁站投放了广告， 并投放 了 31 组高铁列车内广告；

2022 年，公司品牌广告强势登陆全国重 要交通枢纽，包括上海虹桥站、杭州东站、南京南站、合肥南站 等重点城市高铁站，打造矩阵化传播，震撼发声“兔宝宝让家更 好”的品牌理念，开启品牌新时代，大大增加了消费者对兔宝宝 品牌的认知度和关注度。

紧跟时代潮流，围绕互联网构建线上营销模式。

2017 年，公 司电商部携手天猫等知名互联网平台构架在线营销体，2017 年天 猫双 11 狂欢节上，凭借渠道优势强势发力，线上线下全国联动， 参与活动门店达 261 家，设立全国线下分会场 10 个，活动参与人 数多达 55000 人次，当天天猫旗舰店销售额达到 5522 万元，整个 活动 7 天时间线上销量突破 1 亿元，荣登天猫基础建材行业销量 第一。

除各类天猫站内推广渠道外，公司增设新媒体运营部陆续 开展新媒体渠道的内容运营，并与行业内垂直平台进行战略合作， 加大站外流量的引入。

通过电商、直播平台等方式引流，线上与 线下相结合的 O2O 营销模式成为助推兔宝宝品牌影响力的主要方 式。

2.2.3 加速渠道变革，驱动销量稳步增长

收购裕丰汉唐，加速渠道多元化布局。销售渠道的广度及深 度是板材企业的核心竞争优势，公司装饰材料的销售模式包括经 销商、大宗业务模式和进出口业务模式。

经销商模式是主要的销售渠道，涉及专卖店零售业务以及家装公司、定制家具公司等 “小 B”业务，是公司多年来最重要的业绩支撑。大宗业务模式主 要通过裕丰汉唐或公司直接与房地产开发商签订销售合同。

公司致力于打造全国范围的营销网络，追求销售渠道多元化，目前已 具备成熟的运营体系、优秀的营销团队，建立起了稳定的覆盖全国、获客能力强的营销渠道和服务体系。

深化分公司运营机制，打造覆盖全国的专卖店网络体系。

2005 年，作为业内第一家尝试专卖店销售体系的公司，先后在青岛及南京两地开设了专卖店；2006 年，专卖店拓展至上海、南京、 厦门等全国大中城市，初步构建华东地区的专卖店网络；2010 年， 公司在江西、湖南、湖北、 山东、福建等兔宝宝品牌影响力相对弱势的外围市场快速拓展专卖店网络。

2011 年，公司通过非公开 发行股票募资 4.58 亿元用于专卖店网络、区域物流配送中心的建 设，专卖店数量实现快速扩张。

2018 年，公司决定全面导入销售 分公司运营模式的改革，核心市场和重点市场以行政省为单位设 立省级销售分公司，外围市场以跨省的区域为单位设立区域销售 分公司，在进一步提升服务经销商能力。

截至 2020 年底，公司已 在全国建立了装饰材料专卖店共 2230 家（含易装门店），专卖店 网点遍布全国各地。

加强渠道运营管理，实现销售渠道多元化变革。

在面对装饰 材料渠道更加多元化的现状，各分公司将团队建设、渠道开拓、 服务赋能作为重点，协助经销商开发家具厂、装饰公司和工装工 程等多渠道业务，加大空白市场开发和下沉乡镇市场，改善经销 商的运营方式和经营质量。

公司重视家具厂、家装公司的渠道业 务，凭借突出的环保性能和品牌赋能，提高响应速度和服务支持； 针对工装渠道业务，公司内部成立工程专业团队，对外吸纳服务 能力强的工程代理商。根据公司投资者关系活动表，截至 2020 年 底，装饰材料销售公司签订家装公司 450 家、产品导入家具厂 1991 家、签订工程经销商 227 家。

3 定制家居：下游需求支撑，双轮驱动成长迅速

3.1 存量翻新+精装需求更迭，全屋定制兴起

家居行业集中度分散，近两年企业营收增速下滑。截止 2020 年，我国规模以上家具企业数量为 6544 家。

2015-2017 年，随着 城镇化率不断提升，居民生活质量不断改善，家具行业发展迅速， 我国规模以上家具制造业的营收保持正增长；2020 年受新冠疫情 影响，叠加房地产调控政策收紧，国内商品房销售面积增速下滑， 影响家具行业的增长，行业规模以上家具制造企业营业收入下滑 至 6875 亿元。

存量翻新不断上升，促进行业稳定发展。

2005-2010 年间我 国新建商品住宅市场处于迅速发展阶段，以一般房屋的翻新周期 10-15 年来说，当年快速增长的新房恰好对应了现阶段的存量房翻 新市场。

房地产业逐步迈入存量时代，2020 年全国二手房交易规 模达到 6.75 万亿元，占全部住宅交易规模的比重达到 43.7%。

随着房屋老化和人们对居住品质提升的需求，存量房翻新成为越来 越多消费者的选择，为家居行业提供新的增长点，同时也降低行 业对房地产新房销售市场的过度依赖，促使行业长期稳定发展。 精装修渗透提升，推动工程业务迅速发展。

2017 年住建部发 布《建筑业发展“十三五”规划》，明确提出 2020 年新开工全装修成 品住宅面积达到 30%。

政策推动下精装修渗透率整体提升， 2015 年全国精装修商品住宅规模 82.2 万套，2019 年全国精装修商品住 宅规模 319 万套；2020 年受新冠疫情影响，全国精装修商品住宅 规模与 2019 年持平。

过去，家具行业需求端较为分散，行业集中度很低，精装修房模式下打破了家具行业传统的市场格局，地产公司的订单规模较大，对品质的要求也更为严格，优质企业更能 满足规模和品质要求，使行业向头部企业集中，家具行业工程业 务持续增长。

全屋定制成为行业发展主流趋势。

随着我国中高端消费群体 不断涌现，居民的艺术审美能力不断提升，越来越多的居民开始 关注居家的整体生活艺术。成品家居由于在款式上比较大众化， 风格无法满足居民的审美及个性化需求；而定制家居在家具风格、 材料选择、尺寸大小等方面具备极大的自由度，能够充分迎合消 费者的时尚和个性需求，使全屋定制不断取代成品家居市场， 定 制家居普及度呈上升趋势，成为行业发展主流趋势。

3.2 “零售+工程”双轮驱动，家居赛道高歌猛进

公司于 2015 年提出“全屋定制” 的战略，打造家居产业园，正 式进军定制家居领域；2019 年 9 月公司公告收购裕丰汉唐 70%的 股权，开始布局定制家居工程渠道。公司定制家居业务自 2018 年 后开始放量，取得了令人瞩目的成绩。

定制家居营业收入由 2016 年的 2.98 亿元增长至 2020 年的 19.89 亿元，2020 年裕丰汉唐正 式并表，营业收入实现同比 327.86%的大幅增长。从分产品营收 占比情况看，柜类产品在定制家居业务中营收占比逐年提升， 2019 年与 2020 年分别实现营业收入 1.64 和 16.1 亿元，占比为 3.54%和 24.9%。

坚持打造木作一体化，零售+工程双轮驱动。

公司的全屋定制 业务主要有衣柜、橱柜、地板、木门等产品，坚持打造木作一体 化，发展自有品牌的零售渠道体系和裕丰汉唐的工程渠道体系。 在零售端，公司重整家居业务团队，淘汰清理无效门店，集中资 源打造重点区域和标杆门店。

同时结合全屋定制一站式消费趋势， 推出兔宝宝健康家居生活馆，打造全屋定制+木门+地板多品类综 合门店，提升门店客单值，提高经销商的盈利能力；工程端则助 力裕丰汉唐，加快成品业务工程渠道布局。

截止 2020 年，公司共 签订战略客户 37 家，其中地产 TOP30 强客户 16 家，在保持主要 客户合作份额增长的基础上，与新客户建立了良好合作关系，进 一步巩固公司在工程定制市场的领先优势。

3.2.1 零售端：依托板材优势，打造综合竞争力

深耕华东，形成差异化竞争优势。

公司家居零售业务立足华 东区域，围绕兔宝宝健康家居生活馆展开零售业务，结合全屋定 制一站式消费趋势，打造全屋定制+木门+地板多品类综合门店， 以树立兔宝宝健康家居的品象。

公司于 2016 年启动兔宝宝家 居生活馆建设，在华东地区标杆性市场筹建 10 家样板店并大获成功。2018 年，公司大力推进地板、木门、衣柜、橱柜、儿童家居 五大产品体系建设，在做大做强单品的基础上，逐步向整体大家 居业务迈进。

2019 年，结合全屋定制一站式解决方案趋势，全力 提升新品设计能力、弹性供应链整合能力和大规模柔性化生产能 力建设，形成从接单到售后的完整大家居运营管理流程模式。

2020 年 8 月，推行第一季“兔宝宝，健康住”计划。截至 2021 年上 半年，公司定制家居专卖店共 771 家，其中全屋定制专卖店 301 家，地板木门专卖店 470 家。

公司凭借差异化竞争优势开展家居零售业务，其核心竞争力主要在：

1）具有专业化设计师提供整体设计方案，量身定制，布 局合理，美观实用环保，满足客户一站式装修需求；

2）通过加强 研究院、供应中心、设计展示中心等中后台部门的团队建设，不 断提升新品的设计能力、供应链整合能力、加大柜类产品的生产 产能和大规模柔性化生产能力，形成了从接单到售后的完整家居 业务管理流程，满足终端消费者的产品和服务需求；

3）环保健康 理念浸润在材料、产品、设计、服务中，始终关注消费者对整体 健康家居的需求，提供增值服务，赢得了广大消费者的认可和信 赖。

3.2.2 工程端：携手裕丰汉唐，加码工程布局

公司于 2019 年收购青岛裕丰汉唐 70%的股权，并于 2021 年 再次收购其 25%的股权，收购完成后，公司持有裕丰汉唐 95%的 股权，目前已完成工商变更的相关手续。此次收购有利于公司在 现有零售渠道的基础上，进一步加强全装修工程领域的业务拓展 能力，借力裕丰汉唐在工装领域积累的先发优势和客户资源，促 进公司在家居装饰综合服务的全面布局。

全装领域优质企业，业务布局遍布全国。

裕丰汉唐是目前国 内房地产全装修工程业务领域的优秀企业，成立于 2006 年，以全 屋木作类家具定制为核心业务。产品领域涵盖整体厨房、衣柜、 书柜、衣帽间、卫浴柜、玄关柜等，为地产开发商提供木做产品 的设计、生产、安装、售后的一站式工程配套服务。

业务布局方面，公司以青岛为中心，设成都、山东、华北、华中、东北、西 北、苏皖、浙沪八大工程中心，66 个办事处及百余个城市网点， 业务覆盖全国。

工程项目遍布全国，综合实力行业领先。

公司旗下品牌有 “优菲”，优菲家居共有城阳、寿光、诸城、德清四大生产基地， 占地总面积 13 万平方米，年产能 55 万套。

占地 4 万平米的流亭 生产基地将于 2022 年投产，预计年产能 30 万套。截止目前，优 菲家居已成功交付三千余个地产工程项目，成功覆盖全国除西藏、 台湾外百余座城市。同时，公司在 2019 年荣获 “房地产供应商竞 争力评选竞争力十强（橱柜类）”。

头部房企合作加深，优质客户深度绑定。

公司与万科、融创、 旭辉、新城、龙湖等房地产企业建立战略合作，2021H1 公司前六 大客户业务占比达到 89%，其中万科最多为 45.74%，融创占 15.7%，龙湖占 11.14%，东源地产占 6.25%，新城控股占 5.87%， 旭辉地产占 4.32%；签约数据前五大客户为万科 44.8%，旭辉 11.8%，中海 8.74%，融创 7.93%，龙湖 7.61%，中南 4.55%，除 万科外的其他客户占比逐渐提升。

经营规模迅速扩大，裕丰汉唐受地产冲击业绩压力增大。

根据兔宝宝与青岛裕丰汉唐公司签订的《股权转让协议》，裕丰汉唐 公司 2019 年、2020 年、2021 年承诺净利润数（合并报表当期实 现的扣除非经常性损益前后归属于母公司股东净利润的孰低数） 分别不低于 0.7 亿元、1.05 亿元、1.4 亿元。裕丰汉唐 2019 -2020 年扣非归母净利润分别为 0.81 亿元和 1.28 亿元，连续两年超额完 成业绩承诺，2021 年受上游地产下行影响经营压力增大。

与此同 时，裕丰汉唐营收规模实现快速增长，由 2018 年的 5.77 亿元增长至 2021 年的 18.94 亿元；2018-2020 年净利润由 0.48 亿元增长至 1.26 亿元。

精装修率快速提升，定制家居工程业务渗透率不断加码，兔宝宝以裕丰汉唐为主体开展工程端定制家居业务，发挥各自优势， 实现大宗业务规模快速增长，提升公司综合竞争力，兔宝宝和裕丰汉唐从以下三方面实现协同作用：

1）客户端：裕丰汉唐在房地产全装修业务中具有先发优势， 在工程项目的生产管理、现场管理和服务安装方面均有成熟可靠 的经验。可依托上市公司的品牌背书及资金优势，加强自身的获 取客户能力，牢牢把握精装交付政策红利，提高项目的交付能力、 将项目做精做细，加速渗透大宗业务板块。

未来，在保持主要客 户合作份额增长的基础上，继续开拓地产 TOP30 新客，加快与新 客户建立良好合作关系，通过 3-5 年培育提升核心大客户占比，进 一步巩固在工程市场的领先优势，使之成为持续增长的引擎。

2）产品端：融合兔宝宝现有的环保高端基础材料及地板、木 门等全品类成品化的产品体系，在以橱柜产品为主的基础上，突 破品类局限，拓展地板、木门品类，进一步将兔宝宝的板材产品 导入进地产客户群体中。

3）销售端：裕丰汉唐在以往积累了大量的房地产终端客户信 息，在行业步入存量时代，大量需求下，其已有的客户信息可以 与兔宝宝的经销商零售体系形成闭环，形成由裕丰汉唐设计生产、 兔宝宝终端销售的全方位服务体系；工程订单增长，带动兔宝宝 五金辅材等产品的产销量增长。

4 盈利预测与估值

基于上述分析，我们认为： 装修板材业务，公司凭借在装修板块领域积累的深耕优势， 加大研发投入，推动产品向高端环保升级，以更好满足消费者需 求，我们预计 2021-2023 年，装修板材业务营业收入将同比增长 51.25%、15.93%、16.56%至 65.73、76.21、88.82 亿元。

定制家居业务受益于精装修渗透率提升和存量房改造升级， 需求稳定，渠道方面，公司零售和工程渠道齐发力，零售端凭借 差异化竞争优势开展家居零售业务，建立全品类产品体系，工程 端收购青岛裕丰汉唐，在客户端、销售端和产品端形成协同。

我们预计 2021-2023 年，成品家居业务营业收入将同比增长 35.17%、 27.76%、23.19%至 26.89、34.35、42.31 亿元。

综上，我们预计公司 2021-2023 年营业收入将分别同比增长 46.95%、19.13%、18.65%至95.02、113.20、134.31亿元，归母 净利润将同比增长 75.1%、13.4%、22.9%至 7.05、7.99、9.82 亿 元，EPS 分别为 0.91、1.03、1.27 元，对应 4 月 22 日股价，PE 为 11X、9X、8X。

5 风险提示：

板材销售增长不及预期风险。目前板材行业集中度不高，呈 现出大行业小企业格局，公司主打环保产品定价会略高于其他厂 商，在市场下沉方面可能会遇到一定障碍。

原材料价格上涨风险。公司的原材料为原木，若原木价格大 幅上涨，将会影响公司的盈利水平。

裕丰汉唐业绩不及预期风险。公司与裕丰汉唐的股权转让有 业绩增长要求，若裕丰汉唐盈利水平不及预期，将计提商誉减值。

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深化清洁能源布局，新奥股份：把握能源转型契机，未来成长可期

1. 国内稀缺的天然气上下游一体化龙头

1.1 重组完成后的产业链一体化企业

公司背靠新奥集团，是清洁能源产业链的重要组成部分。

成立以来长期致力于海外 天然气和煤基清洁能源等资源的开发，2020 年，通过收购新奥能源 32.8%的股权完成资产重组，获得下游城市燃气、能源贸易等业务，具备天然气上下游一体化能 力，成为国内规模最大的民营能源企业之一。

公司在借壳上市以后，不断通过并购扩大业务规模和业务领域。

煤化工领域方面。

2011 年-2013 年，通过收购新能（张家港）75%和新能（蚌埠）100%股权、新能 矿业 100%及新能凤凰（滕州）40%的股份，公司先后新增二甲醚、煤炭及甲醇业 务；清洁能源领域方面，2014-2016，通过收购中海油新奥（北海）燃气 45%股权 和山西沁水新奥燃气 100%股权、Santos10.07%的股权，公司先后新增煤层气、 LNG 等清洁能源业务。

在业务扩张的同时，公司先后于 2019 年出售农兽药业务， 2020 年出售煤制二甲醚业务，逐步剥离无关业务，进一步聚焦清洁能源产业链。

1.2 公司主营业务和盈利表现突出

从主营业务来看，2020 年完成资产重组以后，公司各业务占比变化较大。从 2019 年来看，贸易业务、能源工程、化工行业、煤炭行业占比接近 90%。到了 2021 年， 天然气零售和批发合计占比达到 70%，其他业务占比大幅下滑，并且相对分散。

主要由于新奥能源主营天然气零售、批发业务、综合能源业务、工程安装业务和燃气 具销售等偏下游业务，整体体量较大，与公司的偏上游的业务形成互补，重组后可 以更好的发挥产业链协同效应。

从营业收入来看，2017-2019 年，CAGR 高达 16%。

经过重组以后，到了 2021 年， 公司全年实现营收 1160.3 亿元，同比增长 31.7%，主要是由于公司主营产品销量 提升，全年天然气总销气量 372 亿方，同比+22%，其中直销气销气量 41 亿方，同比+336%，综合能源业务收入达 87.3 亿元，同比增加 53%。同时，煤价大幅上涨 也带动煤炭板块收入提升 43.3%。

从归母净利润来看，2017-2019 年，CAGR 高达 38%，主要由于 2018 年甲醇、农 药产品价格上涨明显，另外，联营企业 Santos 以及新能凤凰业绩提升为公司带来 较高的投资受益。

经过重组以后，2021 年，公司全年实现归母净利润 41 亿元，同 比增长 94.67%.主要是 2021 年公司直销气销气量大涨，带动天然气业务利润提升 明显，同时，综合能源业务毛利同比增加 44%，其他板块表现也较为亮眼，带动整 体利润向好。

毛利率来看，过去 3 年公司毛利率和净利率相对平稳，其中 2021 年毛利率为 16.74%，同比下降 1.78 %；2021 年净利率为 9.08%，同比小幅提升 0.19%。主要是由于 2021 年全球 LNG 价格明显上涨，使得占公司营收较大的天然气批发和零 售业务成本增加，拖累整体毛利率出现下滑。

2. 能源转型提振需求 天然气行业长期景气

2.1 天然气发展符合双碳战略

在“碳达峰”“碳中和” 目标背景下，全球能源结构加快向清洁化、低碳化、多元化转型，煤炭、石油消费量将逐步下滑，而天然气将成为中长期重点发展的化石能源。

根据 BP 数据，过去 10 年，天然气使用量迅速增长，占能源需求增长总量的近三分之一，超过任何其他化石燃料。2020 年，全球一次能源消费中，石油、煤炭占比分别为 31.2%、 27.2%，而天然气的份额提升至 24.7%的历史新高，未来仍然有较大的提升空间。

一方面，尽管可再生能源发展速度较快，但是太阳能、风能等能源面临开发成本偏高、供应不稳定等问题，因此可再生能源（含生物燃料，但不包括水电）的份额仍然相对较低，2020 年占比仅为 5.7%，在未来相当长的一段时间，化石能源仍然占据主导地位。

另一方面，化石能源内部也存在差异，天然气的单位热值碳排放相对较低。

根据 IPCC 国家温室气体清单指南，煤炭、石油、天然气作为固定源时 CO2 排放系 数分别为 94 600 kg/TJ、 77 400 kg/TJ、 56 100 kg/TJ，产生相同热值时，天 然气燃烧时的 CO2 排放量约为煤炭和原油的 60%和 75%。同等热值下，煤炭、 石油、天然气比价为 1：7：3，使用天然气也更为经济和环保。

对于中国而言，2020 年 9 月 22 日，我国宣布将增加自主减排贡献，力争二氧化碳 （CO2）排放 2030 年前达到峰值，2060 年前实现碳中和。碳中和战略将深刻改变我国能源的消费结构，加快向绿色低碳能源转型的步伐。具体来看，我国碳中和 目标的实现大体可以分为以下 4 个阶段：

2020—2030 年，能源消费及碳总量达峰阶段，此阶段内煤炭、石油等高碳能源 消费相继达峰并开始缓慢下降，天然气发挥其低碳、清洁、灵活的作用，保持较 快增长，可再生能源高速增长。

2030—2035 年，能源消费总量平台振荡、碳排放总量波动下行阶段。此阶段内 煤炭、石油消费加速下降，天然气与可再生能源充分融合发展，消费需求小幅增 长并趋于峰值，可再生能源发展进一步提速，成为主体能源之一。总体能源消费 量缓慢下降，天然气需求量在 2035 年左右达峰。

2035—2050 年，能源消费总量缓慢下降、碳排放总量线性高速下降阶段。此阶 段内煤炭和石油消费迅速下降，退出主体能源的历史舞台，天然气与可再生能源 充分融合，利用重点由终端燃料转向发电，消费量在峰值水平上小幅下降。非化 石能源以指数级增长，在气电、储能等技术支撑下树立核心地位，成为绝对的主 体能源。

2050—2060 年，能源消费总量持续下降、CO2 实现净零排放阶段。此阶段内煤 炭和石油基本退出，天然气通过气电联合、碳捕集等技术仍然发挥对可再生能源 的支撑保障作用，通过加大非 CO2 温室气体减排力度，加强碳汇吸收、碳捕集 与利用等技术的研发与应用，实现全部温室气体净零排放。

2020—2030 年，能源消费及碳总量达峰阶段，此阶段内煤炭、石油等高碳能源 消费相继达峰并开始缓慢下降，天然气发挥其低碳、清洁、灵活的作用，保持较 快增长，可再生能源高速增长。

2030—2035 年，能源消费总量平台振荡、碳排放总量波动下行阶段。此阶段内 煤炭、石油消费加速下降，天然气与可再生能源充分融合发展，消费需求小幅增 长并趋于峰值，可再生能源发展进一步提速，成为主体能源之一。总体能源消费 量缓慢下降，天然气需求量在 2035 年左右达峰。

2035—2050 年，能源消费总量缓慢下降、碳排放总量线性高速下降阶段。此阶 段内煤炭和石油消费迅速下降，退出主体能源的历史舞台，天然气与可再生能源 充分融合，利用重点由终端燃料转向发电，消费量在峰值水平上小幅下降。非化 石能源以指数级增长，在气电、储能等技术支撑下树立核心地位，成为绝对的主 体能源。

2050—2060 年，能源消费总量持续下降、CO2 实现净零排放阶段。此阶段内煤 炭和石油基本退出，天然气通过气电联合、碳捕集等技术仍然发挥对可再生能源 的支撑保障作用，通过加大非 CO2 温室气体减排力度，加强碳汇吸收、碳捕集 与利用等技术的研发与应用，实现全部温室气体净零排放。

从国内来看，煤改气等政策推动国内天然气需求前景持续向好。

为了推动天然气行 业的发展，十三五期间，国家相继出台《能源生产和消费革命战略（2016-2030）》 《能源发展“十三五规划”》《关于促进天然气稳定发展的若干意见》等政策，提出 2030 年天然气在一次能源消费结构中的占比达 15%的具体目标。同时，在《大气 污染防治行动计划》《打赢蓝天保卫战三年行动计划》等政策的推动下，“煤改气” 专项行动持续进行，进一步推动天然气需求快速增长。

2021 年，我国天然气年消费 3700 亿立方米。2010-2021 年十年间，我国天然气 消费量年复合增长 11%，增幅远高于全球平均水平。其中 2017 年“煤改气” 进 入全面实施阶段，全国天然气消费连续两年保持 15%左右的高速增长，这也带动 天然气在能源消费中的占比在 2021 年超过 8%，但仍远低于全球平均水平，未来 增长空间巨大。

从下游消费结构来看，城市燃气、工业燃料、发电用气以及化工用气是其主要应用领域。2020 年，城市燃气板块的天然气消费量高达 38%，其次是工业燃料和发电用气。

未来，受“煤改气” 政策的推动、供给侧改革、社会用电需求增长等政策导向和经济驱动的多重因素影响，我国城镇居民、工业及发电用天然气的需求有望维持增长态势。

未来，国内天然气管网建设进程有望加快，天然气管网、接收站、储气库等基础设施互联互通工作推动管网输送能力提升，进一步支撑天然气发展。

根据中国石油经 济技术研究院发布的《2050 年世界与中国能源展望》中设定的基准情景预测， 在 “碳达峰”“碳中和” 目标背景下，全球能源结构加快向清洁化、低碳化、多元化 转型，煤炭、石油消费量将逐步下滑，而天然气将成为中长期重点发展的化石能源。

在碳中和和碳达峰背景下，我们对 2020-2050 年的国内天然气需求进行预测，根据消费增速不同，可以将天然气需求划分为三个阶段：

1）2020-2030 年，能源消费及碳总量逐步达峰，而天然气发挥其低碳、清洁、灵 活的作用，保持较快增长，这一阶段天然气消费量年均增速有望达到 5%附近，2030 年天然气产量将达到 5400 亿立方米。

2）2030-2040 年，能源消费总量以及碳排放总量逐步下滑。这一阶段煤炭、石油 消费加速下降，天然气与可再生能源充分融合发展，但是消费需求增速小幅下滑到 2%附近，预计到 2040 年，天然气消费量将达到 6500 亿立方米。

3）2040-2050 年，随着可再生能源逐步占据主导地位，天然气与可再生能源充分 融合，利用重点由终端燃料转向发电，这一阶段天然气产量年均增速有望下滑到 0.5%，预计到 2050 年，天然气消费量将达到 6900 亿立方米的峰值。

2.3 国家管网成立加速天然气市场化改革 我国天然气价格改革按照“管住中间、放开两头”的总体思路进行。即竞争性环节 价格放开，垄断性环节价格管制。政府只对属于网络型自然垄断环节的管网输配价 格进行监管，气源和销售价格由市场形成。

而国家管网的组建标志着天然气行业改革迈出关键一步。

2019 年 12 月，国资委发布《关于组建国家石油天然气管网集团有限公司的公告》，正式宣布国家油气管 网公司成立；2020 年 10 月，三桶油等正式将相关油气管网设施转让给国家管网 集团，标志着国家管网集团正式组建完成；2021 年 3 月 31 日，国家管网集团全 面完成中国油气主干管网资产整合，实现了全部油气主干管网并网运行，基本形成 了“全国一张网”的格局。目前，国家管网集团拥有运营油气管道达 9.2 万公里， 5 座储气库，7 座沿海 LNG 接收站，资产规模近 8 000 亿元。

由于体量巨大且独家经营，国家管网集团具有超强的行业控制力和话语权，其将发挥以下作用：

1）有望推动“全国一张网”的建设进度。

国家管网公司主要负责油气干线管道的投资建设与互联互通，统一全国管网调配， 形成“全国一张网”，构造“X+1+X”产业链模式。三大石油公司全资或控股的干 线管网、持有的省级管网股权、部分 LNG 接收站和储气库、管网调度业务等资产 逐步被纳入。中游主干管道网络的独立运营将进一步推动天然气行业投资主体多元 化，加快长输管网和支线管网等基础设施建设，保障天然气的稳定供应。

2）有望加速 LNG 接收站向第三方市场主体公平开放。

由于 LNG 接收站投资规模大、审批难度高、建设技术和运营管理复杂等，具有天 然的垄断性。截至 2020 年年底，我国已投运的 LNG 接收站共 22 座，其中三大 石油公司投资建设 17 座，这也导致 LNG 进口集中在三桶油手里。其中 2018-2020 年，三桶油 LNG 进口量在我国 LNG 进口总量中的占比分别为 88.60%、86.58%、 89.75%，我国 LNG 行业供应商集中度偏高。LNG 接收站的高度垄断不仅制约了 我国 LNG 供应能力的提升，而且限制了更多的 LNG 市场主体参与上游国际 LNG 资源的获取。

而国家管网成立的目标之一就是“推动形成上游多渠道主体资源供应”，未来 LNG 接收站加快对第三方开放。其中 2021 年 1 月，国家管网发布《国家管网集团 2021 年 LNG 接收站剩余能力集中受理入围托运商名单公告》，胜通能源等 54 家公司 入围“首批托运商准入”，标志着我国 LNG 接收站向第三方市场主体公平开放的 进程取得重大突破。

同时，国家管网首次开放跨省管线托运能力、文 23 储气库库 容能力和接收站中长期窗口申请机制，为市场参与方在资源采购、输配、储存、供 应方面增加更多灵活性。

随着更多的市场主体进入上游采购环节，LNG 上游资源被三大石油公司所掌控的局面将逐渐被打破。（报告来源：远瞻智库）

将有效扩大燃气企业天然气气源的选择范围，充分的市场竞争 也将有效降低企业未来采购成本。目前，我国城市燃气行业已经形成了跨区域经营 管理的五大燃气集团，即华润燃气、昆仑能源、新奥能源、港华燃气集团和中国燃 气。同时，北京燃气集团、上海燃气、深圳燃气等区域性燃气企业快速发展，并逐 渐向周边地区辐射。

我们认为，具备产业链优势的大型民营燃气企业有望在本轮天 然气市场化改革中长期受益。

3. 资源与渠道优势助推 城燃业务快速发展

3.1 公司上游资源获取优势明显

国内资源获取方面，主要来自于管道气和非常规气。其中管道气方面，公司与三桶 油建立战略合作，覆盖各年度气量总规模约为 360 亿立方米，供应相对稳定。 非常规气方面，公司 LNG 液化厂位于非常规气主产区，有望形成灵活的资源补充。

其中山西是国内的煤层气主产区，而重庆是国内的页岩气主产区，公司分别在这两 个地区拥有山西沁水 LNG 液化厂及重庆龙冉 LNG 液化厂两大天然气生产工厂， 合计产能为 30 万吨/年。

依托当地的非常规气资源，具备较高的增长空间：

从资源储量来看，国内煤层气、页岩气的资源储量丰富，公司有望获得更多的非 常规气资源。

根据《国家统计年鉴 2020》统计，截至 2019 年底，我国天然气、 页岩气、煤层气技术可采储量分别为 59,665.8 亿立方米、 3,841.8 亿立方米和 3,040.7 亿立方米，其中四川盆地、鄂尔多斯盆地、塔里木盆地及海域等区域相 继新增了一批常规天然气储量资源区；在四川盆地的长宁页岩气田、威远页岩气 田、太阳页岩气田，页岩气新增储量大幅增加，形成了川南万亿立方米页岩气大 气区。

2021 年中国新增天然气探明储量达 1.5 万亿立方米以上，达到历史最高 水平。其中，页岩气探明储量较上年增长两倍以上。页岩气在中国天然气总产量 中的占比由 2020 年的 10.6% 增至 11.2%。

在国内非常规气供应提升的背景下，公司持续跟进山西、陕西、川渝等资源丰富 的地区的非常规气田资源，会以资金、技术、服务等灵活方式参与，获得一定比 例的权益气份额，其中 2021 年度，公司累计获取的非常规资源接近 5 亿立方米， 进一步提升气源的多元化。

在国际资源方面，公司手握丰富的长约资源，供应长期稳定。一般而言，长约供货 时间长达 10-20 年，通过签署更多稳定的长约供应，可以形成稳定且具有价格竞争优势的供应模式。目前已经签署 7 个长约资源，其中有 4 个长约资源是 2021 年以 后签订的。包括：

2021 年 10 月公司与切尼尔能源签署了每年 90 万吨的 LNG 长约；2022 年 1 月公司与俄罗斯诺瓦泰克公司签署了每年 60 万吨的 LNG 长约；

2022 年 3 月，子公司新奥新加坡公司及新奥贸易公司与 ET LNG 出口公司签订 每年 270 万吨的 LNG 长约，预计最早自 2026 年开始，合同期限为 20 年；

2022 年 4 月，新奥新加坡公司与 RG LNG 公司签订每年 150 万吨 LNG 长约， 预计最早自 2026 年开始，合同期限为 20 年。

长约的密集签订可以与公司的 LNG 接收站业务形成协同效应。

一方面，得益于公 司拥有自己的接收站和完善的下游分销渠道，才能签订这些长协资源，如果只有下 游分销渠道没有接收站，用国家的接收站，会很难签到长约，因为签完长约后这些 公司不一定会在固定的船期内有接收站的使用权。

另一方面，通过签订长协资源也 也提升了公司 LNG 设施的利用率，这种协同性也是公司竞争优势。

另外，通过提前锁定长协资源，公司的盈利能力获得了保障。长协货源与多种国际 指数挂钩，例如 HenryHub(美国亨利港天然气期货指数)、TTF(荷兰产权转让设施 指数)、JKM(东北亚 LNG 现货价格)、JCC(日本原油综合指数)，相较于和现货挂钩 的 JKM 指数，和长约挂钩的 Henry Hub 结算价格波动更小。尤其是在近两年天 然气价格大幅上涨的背景下，长协的价格相比当前现货价格具有较强的竞争力，有 助于公司构建稳定且有价格竞争力的资源。

3.2 全国性布局打造渠道优势

作为最早从事天然气供应的民营企业，业务范围遍及全国，在渠道方面具备先发优势和规模优势。公司深耕天然气下游超过 20 年，公司对城市燃气、工业、电厂、 交通能源等客户的用能需求进行精准认知，可以更好的为客户提供个性化的能源供 应方案。

这些创新型业务模式帮助公司持续扩大客户规模、增加客户粘性，推动公 司业务持续扩张。其中近 5 年，公司城市燃气项目从 172 个提升到 2021 年的 252 个，CAGR 高达 10%，覆盖包括广东、浙江、上海等 20 个省市及自治区。

从用户结构来看，工商业客户零售气销量增速最快，占比最高。

其中居民用户方面， 过去 5 年，公司累计住宅用户大幅增长至 2021 年的 2583.5 万户，CAGR 高达 13%； 工商业用户方面，在双碳政策背景下，各领域绿色转型加速。

随着新开发的工商业 用户逐步用气及新项目获取，公司的客户规模和燃气分销网络将进一步扩大，过去 5 年，工商业用户量大幅增长至 20.2 万个，CAGR 高达 24%。由于工商业用户量 增速比住宅用户更快，也使得其在公司天然气零售销量占比较高，2021 年占比高 达 78.8%，同比提升 1.9%，而居民零售销量占比 18.6%，同比减少 0.5%。

图13：公司零售气销量客户构成（%）

随着城市燃气项目的增加以及用户规模的扩大，公司零售气和批发气量也不断提升。

过去 10 年，公司天然气零售量产从 48 亿方增至 252.7 亿方，复合增速为 18%。 批发销气量从 12.31 亿立方米增长至 76.16 亿立方米，为公司提供了稳定的天然 气的需求量。在此带动下，公司 2021 年天然气零售实现营收 492.47 亿元，同比增 加 21.6%，批发气实现营收 256 亿元，同比增加 43%，为公司提供持续稳定的业 务收入贡献。

我们认为，未来公司零售气和批发气量仍然有较大的成长空间：

1）公司利用先发优势抢占发达区域市场，业务拓展潜力较大。

公司深耕天然气下游超过 20 年，在经济发达地区和人口大省已经完成了深度布局。从城燃气分布区 域来看，河北、广东、安徽、山东、浙江、江苏等位居前 10，基本都是沿海经济大 省或者人口大省，其中前 6 大省份占比超过 60%，布局较为集中。

这也为公司带来 两大优势：一方面，经济水平越发达的地区的企业数量众多，因此工商业用户较多， 这也推动公司工商业用户销气量在零售天然气销量中占比常年保持在 75%左右。

另一方面，经济发达地区对于人口的吸引力更强，中长期有望保持人口净流入，有利 于新增住宅用户的提升，同时，发达地区的居民消费能力更强，也有利于公司开发 新用户。

2）城镇化水平持续提升，公司气化率有望延续增长。

虽然过去 10 年，我国城镇化 率从 50%逐步攀升到 60%以上，但是从发达国家发展历程来看，德国、美国在上 世纪 50 年代城市化率已突破 60%。国内城镇化率仍具备较大的提升空间。而城镇 化水平的提升有利于新增住宅用户的提升，进而提升公司气化率。

从过去 10 年来 看，随着国家城镇化率的提升，公司覆盖区域气化率实现从 35%提升到 62.4% 高 位，相对于成熟项目 90%的气化率仍有较大的增长空间。

4. 把握能源转型契机 未来业绩成长可期

4.1 煤基清洁能源业务相对稳定

1）煤炭业务

公司的煤炭业务主要由子公司新能矿业开展。新能矿业位于内蒙古鄂尔多斯市，该地区煤炭资源丰富。新能矿业拥有王家塔矿井矿区采矿权，王家塔煤矿于 2019 年 5 月正式获得内蒙古自治区能源局 800 万吨生产能力核增批复，产能由原来的每 年 680 万吨扩张至 800 万吨，产能的释放为产量恢复提供一定的保障。

公司主要 煤炭产品包括混煤和洗精煤，其中混煤因灰分较高通常用作动力煤，洗精煤的灰分 及其他杂质含量较低，可以用作煤化工原材料。

从过去几年看，受到煤炭价格与产量波动影响，板块营收波动较大。

除了 2021 年 销量明显以外，公司产销基本维持在 600 万吨附近。主要是由于 2021 年井下地质 条件变差，为保证安全生产，公司适当降低了回采速度，另外，年初公司委托的第 三方承包商发生井下事故，公司对煤矿进行了停产整顿，影响了全年的产销，然而， 由于 2021 年煤炭价格涨幅较大，带动煤炭板块营收同比增长 43%。

图17：煤炭业务营收及增速变化（亿元，%）

未来几年，煤炭业务有望稳中有增。

产量方面，国内煤炭生产在安全、环保、煤票 管控等因素共同作用下，产能释放缓慢。

根据煤炭工业协会数据，到“十四五末”， 全国煤矿数量控制在 4000 处以内，东部等地区中小落后煤矿产能将陆续退出，主 产区通过产能置换核增释放优质产能，煤炭开采持续向主产区、大型煤炭基地集中， 续推出，整体产能增量有限。同时，进口煤炭量也受到疫情、地缘政治等因素影响， 难有较大提升。

需求层面，在碳中和目标压力下，煤炭需求受到压制。根据中国煤 炭工业协会《煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见》，到“十四五”末，国内 煤炭产量控制在 41 亿吨左右，全国煤炭消费量控制在 42 亿吨左右，年均消费增 长 0.5%左右。预计煤炭供需将维持相对平衡的状态，煤炭价格在高位回调之后或 持稳运行。然而，在公司煤炭产量恢复的背景下，2022 年公司煤炭业务有望延续 增长。

2）甲醇业务

公司甲醇业务主要由子公司新能能源开展。目前共拥有两套生产装置，合计设计产 能为 120 万吨/年。公司目前客户主要集中于大中型终端化工企业，并已逐步开拓 精细化工、甲醇燃料等新兴下游客户。

从过去几年来看，在 2018 年二期 60 万吨产能释放以后，公司近三年产销相对稳 定。其中 2021 年，公司实现甲醇销量 142 万吨，同比小幅下滑，但是在煤炭、天 然气等甲醇的基础原料价格的推涨下，甲醇销售价格上涨明显，带动公司营收实现 了 45%的增速，达到 28 亿元。 图19：甲醇业务营收及增速变化（亿元，%）

未来几年，甲醇业务业绩增量有限。

受碳中和、能耗双控等政策影响， 2021 年中 国甲醇产能在 9770.5 万吨，较 2020 年略有下滑，后续新增产能相对较少。需求方 面，传统需求分化较大，其中醋酸行业相对景气，而甲醛、二甲醚等受行业政策限 制，导致部分装置淘汰，对甲醇需求萎缩。新兴需求也随着 MTO 行业投资减少而 逐步放缓，行业步入调整期，未来供需有望维持均衡状态。在公司甲醇产销相对稳 定的背景下，预计甲醇业务业绩增量有限。

4.2 舟山 LNG 接收站为长期增长注入动力

在 LNG 需求爆发的背景下，民营 LNG 接收站成为市场稀缺资源。

LNG 市场主要 依靠 LNG 接收站接收海外资源，但是 LNG 接收站投资规模大、审批难度高、建 设技术和运营管理复杂等，具有天然的垄断性。

截至 2021 年年底，我国已投运的 LNG 接收站共 22 座，总接收规模达到 9315 万吨/年（约 1281 亿立方米）。

其中 三大石油公司投资建设 17 座，新奥股份等 5 家运营主体拥有 5 座。这也导致 LNG 进口集中在三桶油手里，极少数大型民营企业以其自有 LNG 接收站向境外直 接采购。

其中 2018-2020 年，三桶油 LNG 进口量在我国 LNG 进口总量中的占 比分别为 88.60%、 86.58%、 89.75%，对于民营企业而言，LNG 接收站资源比 较稀缺。

舟山 LNG 接收站是首个由民营企业投资和运营的大型 LNG 接收站，相比其他民营 接收站具备规模优势。

一期工程已于 2018 年顺利投产，二期工程于 2021 年 6 月 完工并运行。公司在继 2020 年完成对新奥能源的重大资产重组后，在 2021 年启 动了对新奥舟山 LNG 接收站的置入工作。

二期投产以后，处理能力达到 800 万吨 左右，三期现在正在浙江省发改委进行审批，预计在 2024 年的中期完成建设，届 时公司接收站的周转能力达到 1000 万吨，远超其他民营接收站规模。

依托舟山 LNG 接收站的投运，公司具备以下优势：

1）依托舟山 LNG 接收站，公司天然气直销业务快速发展。

该业务通过公司的舟山 接收站，可以从海外进口更多的天然气气量。2021 年天然气直销气量超过 40亿方， 同比增加 336%，带动直销收入同比增加 266%。

未来随着舟山接收站的三投产及 运营，以及国家管网公司窗口的对外开放，未来公司进口 LNG 的直销气量将有较 大的增长空间，预计直销气营收增速有望维持在 50%左右，对整体业绩提升贡献加 大。

2）舟山 LNG 接收站可以同公司长协资源获取能力相互协同。

从近两年签订的长协资源来看，大部分长约的供货时间均在公司舟山 LNG 接收站三期投产以后。如果 只有下游分销渠道没有接收站，用国家的接收站，会很难签到长约，从海外获得更 多的 LNG 长协资源。而通过长协资源也提升了舟山接收站设施的利用率，所以这 种协同性也是公司竞争优势，使得公司在“国际国内、气态液态、自有三方、现货 长约、实货纸货”等方面拥有更多业务选择权和灵活性。

4.3 双碳政策推动综合能源业务蓬勃发展

在双碳背景下，综合能源的发展受到国家政策的保驾护航。2021 年 3 月，国家发展改革委、国家能源局联合发布了《关于推进电力源网荷储一体化和多能互补发展的指导意见》指出，多能互补是促进能源行业转型和社会经济发展的重要举措：

1）建设综合能源系统可以整合区域内可再生能源、天然气等多种能源资源，实现 异质能源子系统间的协调规划、优化运行，有效提升能源利用效率、促进能源可持 续发展。

2）依托综合能源系统，通过天然气冷热电联供、分布式能源和能源智能微网等方式，可实现多能协同供应和能源综合梯级利用，提高能源系统效率，降低能源生产 与消费成本。

公司综合能源业务布局具备先发优势。公司综合能源业务融合光伏、地热、生物质 等再生能源应用，追求清洁能源优先、多能互补、能量梯级利用、提升能效、降低 排放，与国家减碳目标一致。其实早在 2010 年，公司就开始探索分布式能源项目，经过技术积累以及客户开拓，公司综合能源业务发展迅速。

从综合能源项目投运数量来看，过去 3 年，累计投运的综合能源项目从 62 个增至 150 个，为公司带来冷、热、电等综合能源销售量从 20 亿千瓦时大幅增加到 190 亿千瓦时，增幅接近 10 倍，带动板块营收大幅攀升至 2021 年的 78 亿元。

目前， 在建综合能源项目 42 个，当在建及已投运项目全部达产后，综合能源需求量可达 360 亿千瓦时。

依托综合能源方案的协同优势，公司积极布局新能源领域。

其中分布式光伏，年内 已签约光伏装机规模达 380 兆瓦；推动交通行业的低碳转型，以统一模式、统一标 准，在泉州、上海建设充、换电站的试点项目，目前共投运 20 座，在建超过 25 座； 同时，公司深入布局氢能赛道，拥有 14 项制氢专利技术，在建和交付的制氢项目 达 32 个。其中，公司与中船重工“718 所”合作，在河北张家口建设氢能产业化 应用示范园并配套加氢站项目，为张家口地区 300 余辆氢燃料公交车在北京冬奥会 期间及后期提供原料。

作为国内首家制定了具体减碳计划的燃气企业，公司综合能源业务增长前景广阔。 公司重点开发低碳园区、低碳工厂、低碳建筑、低碳交通四大类客户。以绿色低碳 整体解决方案切入，大力发展终端节能、工艺优化、能源设施托管运营等用能侧服 务业务。

目前覆盖 40 多个城市的生态园区和工业园区。从客户来看，低碳工厂对 营收供需最大，2021 年投运低碳工厂营收达到 36.94 亿元，同比增长 53%；而 低碳园区业绩提升最为明显，2021 年公司投运低碳园区 52 个，营收同比翻倍达 到 20 亿元。

根据公司规划，到 2025 年帮助工业客户及产业园区打造 50 个绿色工 厂及 50 个低碳园区，至 2030 年，帮助客户打造的绿色工厂和低碳园区增至 200个。在碳中和背景下，综合能源业务有望维持高速增长。

5. 基本假设与盈利预测

5.1 基本假设

城市燃气业务：城市燃气业务主要分为天然气的零售、批发与业务，其中零售与批 发业务主要受益于工商业客户和居民用户的不断扩大，考虑到国内城镇化率仍具备 较大的提升空间，新增住宅用户增加以及旧房改造需求将推动业务稳步发展。

天然气直销业务：直销业务则主要受益于舟山 LNG 接收站接收能力的提升，未来 随着舟山接收站的三投产及运营，以及国家管网公司窗口的对外开放，未来公司进 口 LNG 的直销气量将有较大的增长空间。

工程施工与安装业务：公司的工程施工与安装业务包括工程建造业务及燃气安装业 务。工程建造业务将依托绿氢制取、储能、CCUS、地热等方面的前沿低碳技术， 在咨询与设计、装备集成、项目建造等领域持续发力。而燃气安装业务将受益于公 司的全国化布局，以及城镇化提升，未来增长相对平稳。

综合能源业务：公司综合能源业务融合光伏、地热、生物质等再生能源应用，追求清洁能源优先、提升能效、降低排放，与国家减碳目标一致。因此在碳中和背景下， 综合能源业务有望延续高增长。

煤炭清洁能源业务：该业务包括煤炭以及甲醇的生产、销售业务。受碳中和、能耗双控等政策影响，行业步入调整期，并且公司未来将进一步聚焦天然气产业链，预计煤炭清洁能源业务整体持稳。

5.2 盈利预测

根据上述假设，我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 46.83 亿、57.8 亿 元、75.54 亿，每股收益（EPS）分别为 1.65、2.03、2.65 元，对应 PE 分别为 9.81、 7.95、6.08。

6. 估值水平

6.1 相对估值

考虑到公司所处赛道以及主营业务情况，我们选取了昆仑能源、新奥能源、华润燃 气这 3 家上市公司作为可比公司。考虑到公司在城市燃气领域的龙头地位，同时在 碳中和远景下，公司综合能源业务以及气源贸易业务发展迅速，因此公司应当享有 一定的估值溢价。

我们认为给予公司 2022 年 14 倍市盈率是合理的，对应股价为 23.1 元。

6.2 估值结论

预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 46.83 亿、57.8 亿元、75.54 亿，每股收 益（EPS）分别为 1.65、2.03、2.65 元，对应 PE 分别为 9.81、7.95、6.08。根据 相对估值法，公司合理股价为 23.1 元，目前的股价有所低估。

考虑到公司在城市 燃气领域的龙头地位，同时在碳中和远景下，公司综合能源业务以及气源贸易业务 发展迅速，公司业绩仍有较大的成长空间。

7. 风险提示

上游采购价格波动风险。公司 LNG 采购主要来源于国际市场，采购定价主要挂钩 国际市场指数。LNG 国际采购一般与原油的某种市场指数或 LNG 国际价格指数挂 钩。若 LNG 市场指数或原油市场指数剧烈波动，公司上游国际采购价格也将随之 波动，将面临采购成本波动风险。

人民币兑美元汇率波动风险。目前公司的上游采购主要来源于国际市场，采购结算 货币主要为美元。若人民币兑美元汇率剧烈波动，公司结算的采购成本也将随之波 动。尽管公司在国际采购环节为锁定汇率会执行部分远期购汇操作，但仍然难以完 全消除各类政治、市场变化引致的美元汇率波动对采购成本和汇兑损益的影响，公 司将面临采购成本和汇兑损失增加或国际采购无法正常开展的风险。

“照付不议”采购模式的风险。“照付不议”是天然气贸易的国际惯例和规则，通 常指在合同中约定供气的数量要求。依照合同约定，在约定的期限内，买方提货量 未达到合同约定数量时，卖方可要求买方就卖方损失进行相应赔偿；卖方供货量未 达到合同约定时，买方可要求卖方做相应补偿。若因公司原因导致公司的实际提货 量未达到“照付不议”合同约定量，且公司与上游供应商无法进行协商调整或公司 无法协助卖方寻找合适第三方进行转售，则公司可能会面临就未完成合同约定采购 量的部分对给卖方造成的损失进行赔偿的风险。若上游供应商无法按约定供货，则 可能会对公司 LNG 供应的稳定性带来一定风险。

安全生产风险。公司产品的采购、生产、储存、运输、销售过程对安全有较高要求。 如果公司在产品流转环节中存在操作不当、管理不到位则会形成安全隐患。为了确 保安全生产，公司建立了用于预防、监控、预警和减轻安全风险的完备体系，并制 定了安全管理制度和操作规程。自公司成立至今，未发生过重大安全事故；但若公 司在生产管理方面不能保持良好的安全运行状况，将不能完全排除发生安全事故的 风险。一旦发生安全事故，公司的正常生产经营活动将受到重大不利影响。

新冠疫情带来的市场波动风险。新型冠状病毒肺炎疫情于 2020 年爆发并逐渐蔓延 至全球，对公司上游采购及下游销售造成了一定不利影响。目前公司已恢复正常的 业务经营，但若新冠疫情进一步反复或加剧，预计将对公司上下游产业链造成冲击， 从而可能对公司的业务开展和盈利水平造成不利影响。

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三大核心技术引领成长，峰岹科技：专注BLDC电机驱动控制芯片

1.专注 BLDC 电机驱动控制芯片，三大技术引领成长

1.1.专注 BLDC 电机驱动控制芯片，集成方案大势所趋

峰岹科技（深圳）股份有限公司成立于 2010 年，专注 BLDC 电机驱动控制专用芯片的研发与销售。

公司主营产品涵盖电机驱动控制的全部关键芯片，包括电机主控芯片 MCU/ASIC、电机驱动芯片 HVIC、电机专用功率器件 MOSFET 等。

公司 MCU/ASIC、HVIC、MOSFET 芯片，通常按照 1:3:6 比例，共同组成 BLDC 电机驱动控制的核心器件体系。

为提高电机控制芯片的可靠性、控制性能，降低控制系统体积以适应 BLDC 电机小型化、定制化的发展趋势，BLDC 电机驱动架构由完全分立逐渐向全集成模块发展。

随着技术的不断进步，公司在单芯片层面实现部分集成/全集成 HVIC、MOSFET 的高集成度电机主控芯片产品，并可提供电机驱动专用智能功率模块 IPM。

1.2.三大核心技术引领成长，自主 IP 内核助力高毛利

公司控股股东为峰岹香港，公司的实际控制人为毕磊、毕超和高帅，毕磊和毕超系同胞兄弟关系，毕磊和高帅系夫妻关系，实际控制人毕磊、毕超和高帅合计控制发行人39.5234%的股份表决权。同时，毕磊和毕超、苏清赐为公司的核心技术人员，分别任公司首席执行官、首席技术官和首席系统架构官。公司核心技术人员均为公司实际控制人或间接股东，核心研发团队稳定。

公司核心技术团队分为芯片设计团队、电机驱动架构团队和电机技术团队：

芯片设计团队由毕磊担任技术牵头人，在芯片设计领域有超过 20 年的产业化经验；

电机驱动架构团队由新加坡国立大学博士、公司首席系统架构官苏清赐博士担任技术牵头人；

电机技术团队由公司首席技术官毕超博士担任技术牵头人。公司在芯片技术、电机驱动架构技术和电机技术三个领域丰厚的技术积累，使公司可以为下游客户有针对性地提供包括驱动控制专用芯片、应用控制方案设计、电机系统优化在内的系统级服务，并有能力引导、协助下游客户进行系统级产品升级换代。

公司与多数电机驱动控制芯片厂商采用的 ARM 内核结构不同，从底层架构上将芯片设计、电机驱动架构、电机技术三者有效融合，用算法硬件化的技术路径在芯片架构层面实现复杂的电机驱动控制算法，形成自主知识产权的电机驱动控制处理器内核，不受 ARM 授权体系的制约，并在芯片电路设计层面在单芯片上全集成或部分集成 LDO、运放、预驱、MOS 等器件，最终设计出具备高集成度、能实现高效率、低噪音控制且能完成复杂控制任务的电机驱动控制专用芯片，以满足下游领域不断变化的应用需求。

公司自 2018 年以来公司保持较快的增速，主要受益于下游市场需求的快速增长，同时公司产品不断更新迭代，电机驱动控制专用芯片具备高集成度、高效率、低噪音且可以完成复杂控制任务等特征，品质性能达到国际水平，2018 年~2021 年公司营收复合增速为 59.96%。2022 年 Q1 公司实现营收 0.87 亿元，实现归母净利润 0.38 亿元。

从收入结构来看，公司主营产品为三大类分别为电机主控芯片 MCU/ASIC、电机驱动芯片 ASIC、功率器件和智能功率模块 IPM，依据公司招股说明书，2021 年上半年公司三大类产品营收分别为 1.3 亿元、4531.21 万元、601.44 万元，营收占比分别为 71.7%、24.98%、3.32%，2021 年全年营收分别为 2.43 亿元、7329.12 万元、1285.07 万元，主要还是以电机主控芯片 MCU 和电机驱动芯片 HVIC 销售为主，ASIC/MOSFET/IPM 模块销售规模相对较小。

从销售毛利率角度看，公司执行“成本+目标毛利率空间”的定价策略，公司 BLDC 电机主控制芯片 MCU 销售毛利率略高于可比上市公司类似产品销售毛利率，主要系以下几点原因：

具有较强自主定价权是公司毛利率相对较高的基本原因，公司产品在技术参数、控制性能等多个方面取得同等甚至更好的效果，受到诸多终端厂商的认可，在既定的销售定价策略下竞争对手销售定价对公司的影响较小。2018 年至今，公司核心产品 FU68 系列产品累计销售占比 58.72%，2018 年 ~2021 年 H1 FU68 系列产品平均毛利率为 55.32%；

自主 IP 内核间接提高公司毛利率，国内外同行业公司的电机驱动控制主控芯片大多采用 ARM 公司 Cortex-M 内核架构。公司电机主控芯片 MCU 采用 “双核”结构，其中负责实现电机控制的专用内核 ME 为公司自主研发、独立设计，具有完全自主知识产权，不需要支付 IP 授权费用。

从技术路线角度看，ARM 体系厂商的产品同质化较为普遍，相互产品替换较为容易，公司与 ARM 体系厂商产品替换的难度不对等，由于公司采用硬件模块化实现电机控制算法，相比较 ARM 体系的软件编程方式而言，公司产品在使用场景的广度、方案参数的便捷性等方面具有优势，当公司产品替换 ARM 体系厂商时较为容易，但 ARM 体系厂商产品替换公司则较为困难。

产品结构不断优化等推动毛利率持续小幅上升，近年来公司较高毛利率 MCU销售占比提升，低毛利率的 HVIC 等产品占比有所下降。

2.深耕家电领域，BLDC电机“横向拓展+纵向渗透”助发展

2.1.BLDC电机“横向拓展+纵向渗透”与其他类型电机相比，BLDC电机特点鲜明：

1）BLDC电机在较宽的速度段上较其他传统电机拥有较高的电机效率；

2）BLDC电机基于应用场景的不同，可以选择方波、SVPWM、FOC等各种电机驱动控制方式，实现多样化的控制需求；

3）BLDC电机控制用到的参数较多且互为关联，驱动控制算法比较复杂。与其他类型电机相比，其驱动控制算法难度较高；

4）BLDC电机具备高可靠性、低振动、高效率、低噪音、节能降耗的性能优势，并可在较宽调速范围内实现响应快、精度高的变速效果，充分契合终端应用领域对节能降耗、智能控制、用户体验等越来越高的要求。

依据我们产业链研究，基于能耗和转换效率以及低噪音等考量，BLDC电机未来会成为主流的不可逆方向，下游应用市场广泛且不断扩展。同时，在新能源汽车领域，永磁同步电机驱动在中低转速时效率要高于感应式电机。

BLDC电机下游应用呈现多点开花且渗透率不断提升的特点，以智能小家电领域为例，BLDC 电机替代效应起步较晚，渗透率仍较低，与行业渗透率天花板之间存在较大的发展空间，因此，BLDC电机需求将在较长时间内持续稳定增长。

根据 Grand View Research 预测，全球 BLDC 电机市场规模将从2019年的 163 亿美元，增长到2023年的 210 亿美元，对应测算出（以 BLDC 毛利率为23.82%、驱动控制类芯片成本占比25%估算）2023年全球 BLDC 电机驱动控制芯片市场规模接近 270 亿元。根据 Frost & Sulivan 预测，2018年至2023年期间中国 BLDC 电机市场规模年均增速达 15%。

BLDC 电机市场规模的快速增长拉动了公司芯片产品的市场需求，BLDC 在下游终端领域的横向拓展叠加 BLDC 电机对传统电机的纵向渗透率提升双重驱动，有望为公司未来收入增长提供较大的发展机遇和广阔的市场空间。BLDC 电机驱动控制芯片增速=（1+电机整体增速）×（1+BLDC 电机渗透率增速）-1。（报告来源：远瞻智库）

2.2.深耕家电，募投项目致力更高性能控制驱动类芯片

公司产品广泛应用于家电、电动工具、计算机及通信设备、运动出行、工业与汽车等领域，凭借研发实力和可靠的产品质量、高性价比优势积累了优质的客户资源。

公司芯片已广泛应用于美的、小米、大洋电机、海尔、方太、华帝、九阳、艾美特、松下、飞利浦、日本电产等境内外知名厂商的产品中，为国内高性能 BLDC 电机驱动控制专用芯片的国产替代作出了贡献。

从公司下游应用领域来看，主要以小家电为主（吸尘器、扇类和厨卫电器为主），2021年 H1 营收占比为56.16%，运动出行和电动工具分别位列第二、第三，营收占比分别为13.97%、12.57%。

终端应用产品主要涵盖高速吸尘器、直流变频电扇、直流变频热水器、直流无刷电动工具、电动车/电动平衡车等，陆续推进的应用领域还包括工业与汽车、计算机与通信设备、智能机器人等。

以公司在各细分产品中的主控芯片出货量统计，公司在高速吸尘器、直流变频电扇、直流变频燃气热水器、直流无刷电动工具四大产品中国内市占率分别为78.4%、77.7%、18%、26.4%。

随着消费者生活水平的提高以及消费市场的消费升级，终端市场对电机控制性能提出了更高的要求，不仅限于电机开关或简单变档的控制，还需要电机能够实现高效率、低噪音、多功能的复杂控制任务，例如变频冰箱、变频空调的比例逐年上升，吹风机、吸尘器等小家电在追求高转速的同时追求低噪音、低振动的控制效果，从而对电机驱动芯片提出了更高的要求，公司充分把握市场机遇深耕既有客户的同时积极拓展下游应用领域。

各应用领域的主要使用品牌及产品特点分析如下：

吸尘器：主要的终端品牌包括追觅、小米、睿米、小狗、shark、松下、飞利浦、科沃斯、莱克，2020年无线吸尘器的线上品牌竞争格局体现为戴森一家独大，小米、追觅等国内品牌快速增加趋势。公司在高速吸尘器市场的收入增长主要源于高速吸尘器市场的需求及渗透率的提升；

扇类：主要的终端品牌客户包括美的、艾美特、小米，2020年无论是从机型数量还是参与品牌情况来看，直流变频风扇增长势头较猛，公司在扇类市场的收入增长主要取决于下游终端品牌客户出货量的增长，伴随着直流变频家用电扇市场需求持续提升及应用的终端品牌出货量逐年增长，公司产品的下游市场空间将进一步扩大；

厨卫电器：主要的终端品牌客户包括美的、方太、老板、华帝、万和、万家乐、海尔、九阳，公司终端产品应用主要有洗碗机（方太）、燃气热水器、料理机（九阳，美的）、油烟机（万和，美的，老板，华帝）。

当前BLDC电机在厨卫电器市场应用尚处于起步阶段，BLDC电机的渗透率仍处于较低水 平，离渗透率天花板存在较大差距，未来公司在厨卫电器领域的市场空间将持续扩大。

公司本次募集资金合计5.55亿元，主要用于高性能电机驱动控制芯片及控制系统的研发及产业化项目、高性能驱动器及控制系统的研发及产业化项目和补充流动资金。

其中高性能电机驱动控制芯片项目拟对电机主控芯片 MCU 进行升级迭代，由 RISC-V 指令集架构取代8051架构，实现“ME（电机主控）+RISC-V”双核芯片架构。

高性能驱动器项目具体分为高性能电机驱动芯片 HVIC 以及高性能智能功率模块 IPM 两个方向。

公司将对高性能电机驱动芯片 HVIC 进行下一阶段的产品研发，以期生产出适应汽车电子应用领域需求的电机驱动芯片，积极拓宽产品下游应用领域，优化公司产品结构，扩大公司产品销售规模。

3.盈利预测与估值

BLDC 电机下游应用呈现多点开花且渗透率不断提升的特点，公司下游应用领域中目前以小家电、电动工具和白色家电等为主。

以智能小家电领域为例，BLDC 电机替代效应起步较晚，渗透率仍较低，与行业渗透率天花板之间存在较大的发展空间，因此 BLDC 电机需求将在较长时间内持续稳定增长。

根据 Grand View Research 预测，全球 BLDC 电机市场规模将从2019年的163亿美元，增长到2023年的 210 亿美元，对应测算出（以 BLDC 毛利率为23.82%、驱动控制类芯片成本占比25%估算）2023年全球 BLDC 电机驱动控制芯片市场规模接近270亿元。

根据 Frost & Sulivan 预测，2018年至2023年期间中国 BLDC 电机市场规模年均增速达 15%。

我们基于主要经营产品和聚焦下游应用领域选取中颖电子、芯海科技和兆易创新作为同行业可比公司，预计2022年~2023年平均收入增速分别为42%、30%，基于目前公司营收规模体量相对较小，积极拓展下游客户和应用领域，处于快速增长的阶段，谨慎原则下我们假设 2022年~2024年公司营收增速在 40%~45%之间；而毛利率方面，由于公司具备自主定价权以及自有 IP 优势，毛利率相对较为稳定，假设2022年~2024年公司销售毛利率稳定在 55%左右。

我们预计2022~2024年公司营收分别为 4.79 亿元、6.70 亿元、9.38 亿元；预计实现归属于母公司股东净利润 1.80 亿元、2.62 亿元、3.57 亿元，EPS 分别为 1.95 元、2.83 元、3.86 元,对应2022年 4 月 25 日收盘价 52.98 元的 PE 分别为 27.14 倍、18.71 倍、13.71 倍。

我们对比国内可比领先的 IC 设计公司，截止到2022年 4 月 25 日，相对2023年平均 PE 大约为 23 倍。

4.风险提示

1、下游 BLDC 电机需求不及预期风险：

若未来 BLDC 电机在公司重点发展的终端领域渗透率增长未达预期，或在其他终端领域，如：汽车电子、工业控制等的横向拓展未达预期，将对公司持续经营能力造成不利影响；

2、电机控制专用芯片技术路线风险：

竞争对手大多采用通用 MCU 芯片的技术路线，一般采用 ARM 公司授权的 Cortex-M 系列内核；公司则坚持专用化芯片研发路线，形成完全自主知识产权的芯片内核 ME。

公司与竞争对手共同受益于下游行业旺盛需求所带来的商机。

若竞争对手利用其雄厚技术及资金实力、丰富客户渠道、完善供应链等优势，亦加大专用化芯片研发力度，公司可能面临产品竞争力下降、市场份额萎缩等风险；

3、技术风险：若公司无法对研发团队、研发人员、研发力量进行有效整合管理，导致无法顺应市场需求及时推出新的芯片产品，将对公司持续创新研发、产品迭代更新造成不利影响。

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20年技术积累，厚积薄发，经纬恒润：汽车电子龙头启航，空间广阔

1. 经纬恒润：近20年技术积累，电子系统龙头公司有望保持快速发展

1.1. 国内电子系统龙头公司，近二十年技术积累

北京经纬恒润科技股份有限公司（HiRain Technologies）是一家持续快速发展的高新技术企业，总部位于北京，设有上海、成都、深圳、美国底特律、德国慕尼黑子公司和长春、武汉、重庆、南昌、西安、合肥、南京办事处，并在天津、南通建立了现代化的生产工厂，形成了完善的研发、生产、营销、服务体系。

本着“价值创新，服务客户”的理念，成立近 20 年以来，公司已拥有国内外客户千余家。

1.2. 产品业务及应用领域

公司是综合型的电子系统科技服务商，主营业务围绕电子系统展开专注于为汽车、高端装备、无人运输等领域的客户提供电子产品、研发服务及解决方案和高级别智能驾驶整体解决方案。公司业务覆盖电子系统研发、生产制造到运营服务的各个阶段。

1.3. 公司主要客户

2018 年至 2021年 6 月 30 日，公司前五大客户销售金额占当期营业收入的比例为 42.62%、 50.48%、52.56%和 57.45%，集中度有所提升，主要原因为一汽集团的收入占比提升。

公司汽车领域主要客户包括一汽、吉利、长城、重汽、上汽、广汽、纳威斯达等国内外整车制造商，造车新势力蔚来、小鹏、威马等厂商，以及英纳法、安通林、博格华纳等国际知名汽车一级供应商；高端装备领域客户包括中国商飞、中国中车等；无人运输领域客户包括日照港等。

1.4. 公司核心团队在行业从业多年，主要为公司自主培养

公司核心团队具有汽车行业与管理背景，多为清华、北航、哈工大和北理工汽车与机械工 程、电子与通信等相关专业硕博士。

董事长吉英存曾任北京空间飞行器总体设计部工程师，自 2003 年公司成立以来，任总经理、执行董事，2020 年 10 月至今，任经纬恒润董事长、总经理。

其他核心成员在行业从业多年，有研发技术背景或在高校从事相关专业的研究，有助于公司在汽车电子、研发服务和高级别智能驾驶等领域保有技术研发优势。

1.5. 股东情况及实际控制人

公司自在成立之初到 2018 年主要依靠内生发展，自 2018 年起开始外部融资，获得了包括华兴资本、北汽产投、广汽产投、一汽产投、恒旭资本、阳光财险、耀途资本、广发信德、凯联资本等产业及财务机构的认可，合计融资额近 10 亿元。

公司控股股东、实际控制人吉英存通过特别表决权的安排，直接持有的公司表决权比例为 44.34%，通过 7 个员工持股平台间接持有的公司表决权比例为 6.42%，合计控制的公司表决权比例为 50.76%。公司与控股股东、实际控制人的股权结构控制关系图如下：

1.6. 招股募投情况

公司 IPO 拟募资 50 亿元，实际募集资金为 36.3 亿元，投资项目为：经纬恒润南通汽车电 子生产基地项目、经纬恒润天津研发中心建设项目、经纬恒润数字化能力提升项目及补充流动资金。若 IPO 实际募集资金净额（扣除发行费用后）不能满足投资项目的资金需求，则不足部分由公司通过银行贷款或自有资金等方式解决。

2. 行业分析：智能驾驶、智能网联及汽车电子行业国内企业拥有广阔的成长空间

2.1. 汽车电子行业位于产业链中游，产品种类不断丰富

汽车电子行业处于产业链中游，产业链上游行业主要为电子元器件、结构件和印制电路板等行业，下游行业是整车制造业，最终在出行服务和运输服务等行业实现产品应用。

汽车电子元器件主要包括电阻、电感、电容、IC、晶振、磁材料等；结构件主要包括压铸件、注塑件、接插件、密封件等。

汽车电子行业主要针对上游的元器件进行整合，并进行模块化功能的研发、设计、生产与销售，针对某一功能或某一模块提供解决方案。

汽车电子行业的下游主要为整车制造业。由于汽车在生产过程中需要经过大量试验，对产品的质量稳定性要求比较高，因此汽车电子企业与整车制造企业通常会保持长期合作关系，客户粘性较高。

汽车电子化的程度正逐渐被看作是衡量现代汽车水平的重要标准，技术升级推动汽车行业向智能化和自动化的方向发展。整车性能的提升依赖于不断革新的汽车电子技术。

近年来汽车电子技术快速发展，产品种类不断丰富。在汽车电子产品种类增多、复杂度提升、更新速度加快以及质量要求趋严的综合背景下，从汽车电子系统的设计开发、汽车电子产品的系统集成，到汽车电子系统的检测与验证，全流程的汽车电子技术服务需求不断增加。

2.2. 2022 年国内汽车电子市场规模预计近万亿，前装智能驾驶市场高速发展

当前我国汽车市场的发展模式已经从体量高速增长期转向结构转型升级期。

汽车电子作为汽车产业中重要的基础支撑，在政策驱动、技术引领、环保助推以及消费牵引的共同作用下，行业整体呈高速增长态势。

伴随汽车电子单车成本的增加，其在整车成本中的占比持续提升。以乘用车为例，根据赛迪智库数据，乘用车汽车电子成本在整车成本中占比由上世纪 70 年代的 3% 已增至 2015 年的 40%左右，预计 2025 年有望达到 60%。

随着汽车电子化水平的日益提高、单车汽车电子成本的提升，汽车电子市场规模迅速攀升。

我们预计 2021 年全球汽车电子市场规模约为 20,189 亿元，我国汽车电子市场规模预计达 8,894 亿元。

根据高工智能汽车数据 2021 年装机量数据，我们预测到 2025 年 L1/L2 级智能驾驶的渗透 率快速提升可达约 60%，而 L2+/L3 级智能驾驶渗透率将稳步提升，到 2025 年达到约 20%， L1-L3 级智能驾驶渗透率到 2025 年合计可达 80%。

除去渗透率提升之外，智能驾驶系统向高阶升级还可带来单车零部件价值量的快速提升，因此虽然 L2+/L3 级智能驾驶的渗透率相比 L1/L2 级较低，但两者总市场规模接近，且都保持较快速的增长。

我们测算，前装 L1-L3 级智能驾驶行业规模有望从 2021 年的 302 亿元增长至 2025 年的合计 862 亿元，CAGR 可达 30%，行业处于高速发展中。

2.3. 行业发展趋势：智能网联引领汽车电子发展，智能驾驶量价齐升

汽车电子化已经成为在智能化、网联化和电动化趋势下开发新车型、改进汽车性能的重要技术措施，推动汽车由单纯的交通运输工具逐渐转变为智能移动空间，兼有移动办公、移动家居、娱乐休闲、数字消费、公共服务等功能。

在智能驾驶领域，除去渗透率提升之外，辅助驾驶系统的升级还可带来单车零部件价值量的快速提升，由于其配置的传感器价值量显著增多，L2+级 ADAS 产品单车配套金额达近万元，是行业市场规模增长的又一驱动力。

根据高工智能汽车数据，2021 年，我国前装 ADAS 标配新车上险量为 807.89 万辆，渗透 率 30.78%，同比增长 29.51%，显示行业正处在高速发展期。

L2 标配新车上险量为 395.62 万辆，同比增长 77.65%，其中 L2+标配新车全年上险量为 169.45 万辆，我们认为未来 L2 及 L2+的渗透率将有望继续提升。

但 1R 方案目前是市场主流配置方案，其 2021 年全 年配置量超过 550 万套。当前 ADAS 标准配置主要集中在合资车企车型上，但长城及吉利汽车的配置量已经进入前十。

我们认为合资车企车辆平均售价较高，而标准配置 ADAS 系统需要额外的成本，随着我国自主供应商的配套能力提升以及自主品牌销售单价的增长，未来自主品牌的配载量有望继续增加。

汽车电子电气架构由分布式向集中式过渡。

现有汽车电子电气架构以分布式为主，每台汽车承载数十个电子汽车控制单元（ECU）执行决策功能，数量众多的 ECU 导致线束布置复杂、车重增加，整车成本较高，同时软硬件耦合度较深，不利于软件集成开发或自行功能定义。

因此，汽车电子电气架构将向域集中电子电气架构转变，域控制器（DCU）通过集成多个 ECU 减少车辆线束，有利于降低整车成本和软件开发难度，缩短整车集成验证周期。

由于不同车型平台对模块的空间布置有物理限制，域集中电子电气架构易受车型约束，难以大规模推广使用。

未来，汽车电子电气架构将向车辆集中电子电气架构转变，围绕更大区域内的计算平台来进行搭建，以一个或若干个核心计算平台作为基础，构建完整的软件系统。

SOA 带来软件新机遇，软件重要性增加。

面向服务的架构（SOA）作为一种逐渐成熟的架构类型或指导思想，从“信号导向”向“服务导向”转变，实现端到端的架构（E2E Architecture）。

SOA 架构用抽象层分离软件和硬件，用一套基础的软件平台承载独立的功能，可以实现多功能、多终端的无缝连接。车企可以使用基础软件平台串联传统 ECU 功能、独立的智能网联服务、云端服务、智慧交通体系内服务以及其他终端设备，提高功能之间的沟通效率并降低成本。

我们认为在高算力及高性能 SoC 芯片不断应用的背景下，软件或将在汽车中发挥更重要的作用，“软件定义汽车”将成为行业重要发展趋势。

目前，国内外企业已经开展了不同程度的自动驾驶商业化示范，高级别自动驾驶商业化进程在特定领域有望加速。当前主流乘用车的自动驾驶级别多数处于驾驶辅助阶段，部分先进车型具备有条件自动驾驶功能。Waymo、Zoox、百度等企业已经基于高度自动驾驶技术，开展了自动驾驶出租车的（试）运营服务。

2.4. 竞争格局：汽车电子海外巨头占据主要份额，本土供应商在成长

长期以来，国际大型汽车电子企业如博世、大陆、日本电装、德尔福、伟世通、法雷奥等凭借在技术积累、经验等方面的优势，在全球汽车电子市场份额中位居领先地位，整体市场格局相对稳定。2019 年前六家国外汽车电子一级供应商占据全球汽车电子市场 52.1% 的份额。目前我国汽车电子市场基本上被外资零部件巨头所占据，国内的汽车电子企业规模只是在近年来才有所提高。

我国厂商高速成长，能够看到其客户范围逐渐扩大。

我们认为我国近年来智能驾驶供应商的能力有所提升，以经纬恒润、德赛西威为代表，能够看到其业务发展进展较快，获取了较多的项目，但目前绝大多数的智能驾驶供应商还处在一级市场。（报告来源：远瞻智库）

2020 年，我国前视乘用车新车 ADAS 系统供应商海外零部件巨头占据 90%以上的市场份 额，其中经纬恒润 2020 年以 17.8 万辆的装车量位列第 8 位，是前十名供应商中唯一的本 土企业。

根据公司招股书，我们认为经纬恒润在 2021 年出货量有较大提升。我们认为在自主崛起的大趋势下我国厂商有望凭借性价比及服务优势扩大市场份额，未来有望进一步扩展海外市场。

2020 年 9 月 1 日，《营运货车安全技术条件第 2 部分：牵引车辆与挂车》等标准中的多项 条款正式落地执行，其中规定牵引车辆应具备车道偏离预警系统和车辆前向碰撞预警系统。

根据公司招股书，2020 年 9 月至 12 月新规实施以来，国内重型牵引车（营运类）搭载 ADAS 预警产品新车上险量为 36.79 万辆，其中经纬恒润 ADAS 产品搭载量为 11.2 万辆，市场份额占比达 30.44%，居市场首位。

2020 年其远程通讯控制器（T-Box）产品装配量 达到 36.9 万辆，市场占有率达到 3.9%，位居全部厂商第 10 位，本土厂商第 5 位，而 T-box 整体装配量已达近千万台。我们认为，随着自主品牌车型及国产供应商的崛起，以经纬恒润为代表的 ADAS 系统及智能网联供应商有望获取更大的市场份额。

3. 主要产品及服务：汽车电子产品品类丰富，智能驾驶及智能网联业务前景广阔

3.1. 公司电子产品种类丰富，主要为汽车电子产品

经纬恒润电子产品业务包括：汽车电子产品、高端装备电子产品和汽车电子产品开发服务。 公司汽车电子产品提供前装电子配套产品，长期供应国内外知名整车制造商和一级供应商， 按产品类型分类包括智能驾驶电子产品、智能网联电子产品、车身和舒适域电子产品、底盘控制电子产品、新能源和动力系统电子产品。

智能驾驶电子产品业务围绕汽车智能化展开，主要包括先进辅助驾驶系统（ADAS）、智能驾驶域控制器（ADCU）、车载高性能计算平台（HPC）、毫米波雷达（RADAR）、车载 摄像头（CAM）、高精定位模块（LMU）、驾驶员监控系统（DMS）和自动泊车辅助系统 控制器（APA）等。

目前，经纬恒润先进辅助驾驶系统（ADAS）产品已经配套了上汽荣威 RX5 车型、一汽红旗
H5/H7/H9/HS5/HS7/E-HS3/E-HS9、吉利博越 Pro/新缤越/帝豪、一汽解放 J6/J7、重汽豪沃 T7 等车型。

2018 年至 2021 年 6 月 30 日，公司先进辅助驾驶系统（ADAS）产品销量分别为 6.75 万套、10.18 万套、30.67 万套和 27.23 万套，公司智能驾驶电子产品销售收入分别为 6,820.78 万元、11,973.12 万元、40,304.12 万元和 34,688.56 万元。

智能网联电子产品业务围绕汽车网联化技术趋势展开，主要包括远程通讯控制器（T-BOX） 和网关（GW）等。

截至 2021 年 6 月 30 日，公司 T-BOX 产品已配套了一汽解放 J6、一汽红旗 HS5/HS7、 广汽埃安 S/V/LX、江铃福特领界等车型。

2018 年至 2021 年 6 月 30 日，公司 T-BOX 产品销量分别为 5.63 万套、21.18 万套、34.24 万套和 21.11 万套，公司智能网联电子产品销售收入分别为 10,104.68 万元、25,457.05 万元、35,204.69 万元和 21,818.13 万元。

车身和舒适域业务围绕进一步改善和提升驾乘人员用车体验展开，主要产品包括：

防夹控制器（APCU）、乘用车车身控制系统（BCM）、智能座舱感知系统（SCSS）、无钥匙进入及启动系统（PEPS）、车身域控制器（BDCU）、商用车车门控制系统（DES）、商用车车身控制系统（BES）、顶灯控制器（OHC）、电动后背门控制器（PLGM）、自适应前照灯系统控制器（AFS）、车门域控制器（DDCU）、座椅控制器（SCM）、氛围灯控制器（VALS）、智能防眩目前照灯系统控制器（ADB）等产品。

2018 年至 2021 年 6 月 30 日，公司车身和舒适域电子产品销售收入分别为 61,695.12 万 元、66,935.88 万元、84,774.21 万元和 52,849.99 万元。（报告来源：远瞻智库）

公司底盘控制电子产品包括电动助力转向控制器（EPS）、电子驻车系统（EPB）、线控制 动系统（EWBS）和底盘域控制器（CDC）等。

底盘电控系统作为整车电子电气系统中的重要部分，不仅可以改善驾乘的舒适性，同时也保证了驾乘的安全性，是汽车运动控制、主动安全功能实现及智能驾驶的基础。

2018 年 至 2021 年 6 月 30 日，经纬恒润电动助力转向控制器（EPS）销量分别为 19.11 万套、22.78 万套、24.27 万套和 9.65 万套，公司底盘控制电子产品销售收入分别为 3,190.97 万元、3,895.16 万元、4,138.76 万元和 1,662.68 万元。

新能源和动力系统电子产品顺应汽车电动化发展趋势，主要提供整车控制单元（VCU）、电池管理系统（BMS）和动力分动模块（PDS）等产品。

2018 年至 2021 年 6 月 30 日，公司新能源和动力系统电子产品销售收入分别为 4,282.44 万元、3,386.92 万元、3,899.10 万元和 2,914.07 万元。

公司为高端装备领域客户配套生产机电控制等产品。凭借自身研发技术和系统的解决方案， 公司高端装备电子产品市场认可度持续提升。2018 年至 2021 年 6 月 30 日，公司高端装备电子产品销售收入分别为 1,360.12 万元、1,442.31 万元、3,606.80 万元和 1,373.92 万元。

3.2. 研发服务及解决方案业务

研发服务及解决方案业务包括汽车电子系统研发服务与高端装备电子系统研发服务，为不同行业客户的电子系统研发过程提供各类技术解决方案、工具开发和流程支撑服务。

2018 年至 2021 年，公司研发服务及解决方案业务销售收入分别为 61,672.73 万元、61,644.77 万元、63,385.09 万元和 70,705.39 万元。

随着汽车电子技术不断快速革新，公司基于自身在电子系统领域长期实践经验，为汽车行业客户提供了贯穿整车电子电气系统开发的多种解决方案和多项服务业务，其中包括：整车电子电气架构咨询、汽车网络开发服务、汽车电子安全咨询、汽车基础软件开发等多类服务，也包含整车电子电气仿真测试解决方案、汽车网络测试服务、实车测试服务、多学科建模仿真服务、过程改进及流程优化咨询服务等多种解决方案。

在高端装备电子系统研发服务业务方面，公司成立之初已在航电、控制、机电、轨交等不同业务层面为客户提供全方位的研发服务及解决方案。

公司全资子公司润科通用专注开展高端装备业务。

公司高端装备电子系统研发服务包括：航电系统解决方案、控制系统解决方案、机电系统解决方案、信号处理解决方案、列车电子系统解决方案。

公司于 2011 年成功中标中国商飞国产大飞机 C919 航电系统集成验证平台项目，并于 2012 年完成项目交付和验收。

基于大飞机试验验证的技术积累，2013 年公司承担了客户 A48 的 AG600 水陆两栖飞机航电综合实验室建设项目，开发集成试验平台。2020 年，公司与上海飞机制造有限公司共同建设“民机总装先进测试技术联合实验室”。

3.3. 高级别智能驾驶整体解决方案

公司于2015年进入高级别智能驾驶业务领域。

为了实现高级别智能驾驶系统出行即服务（MaaS）解决方案的商业化运营，公司开发了单车智能解决方案、智能车队运营管理解决方案和车-云数据中心解决方案。

公司高级别智能驾驶业务已与多家整车厂合作，产品、服务覆盖多个场景，包括港口智能集卡、智能环卫车、智能园区物流车、智能接驳车等。

2018年至今，公司先后在青岛港、唐山港和日照港开展港口 MaaS 业务，主要进行集装箱和散货场景下的单车智能解决方案开发、智能车队运营管理解决方案开发以及车-云数据中心的建设。

未来，公司将持续推进 MaaS 解决方案的发展，以适应封闭园区、干线物流和无人驾驶出租车等领域的需求。

目前，公司在唐山港、日照港两个港口共投放十余台智能驾驶港口车开展运营。

2018年至2021年，公司高级别智能驾驶整体解决方案业务销售收入为 400.00 万元、814.87 万元、3,884.52万元和 3,930.09 万元。

4. 财务分析：重研发投入，汽车电子产品业务高速增长

4.1. 财务基本情况：近三年来公司收入高速增长

公司主营业务收入来自于电子产品业务、研发服务及解决方案和高级别智能驾驶整体解决方案。

2018年至2021年公司营业收入分别为 15.4 亿元、18.5 亿元、24.79 亿元和 32.62 亿元，净利润分别为 2,077.5 万元、-5,966.8 万元、7,369.4 万元和 14,618.7 万元。

公司其它业务收入金额占比较小，2018 年至 2021 年，其它收入分别为 631.58 万元、266.04 万元、590.63 万元和 1,790.90 万元。

2018 年至2021 年公司收入增长主要源于公司汽车电子产品业务销售收入保持较快增长，其原因一方面受益于国内汽车电子行业快速发展，汽车电子产品的需求强劲；另一方面，公司在汽车电子产品领域拥有一定的技术优势和研发实力，产品获得客户充分认可，销量快速增长。

4.2. 收入分析：智能驾驶、智能网联业务快速增长，销售均价稳步上升

2018 年至 2021 年，公司毛利率分别为 39.30%、34.42%、32.75%和 30.88%。

2018 年至2021年6月30日，主营业务毛利率分别为 39.36%、34.47%、32.79%和30.81%， 有所降低，主要系业务结构存在变化以及各类业务毛利率自身也存在差异所致。

2018 年至 2021 年公司电子产品业务销售收入分别为 9.1 亿元、12.2 亿元、18 亿元和 25 亿元，收入占比逐年增长，2019 年、2020 年和 2021 年同比增长 33.58%、47.82% 和 38.77%，综合毛利率分别为 32.36%、26.91%、26.62%和 27.55%。

2018 年至 2021 年公司研发服务及解决方案业务收入保持稳定，毛利率在 42%-50%之间，盈利能力较强。

2018 年至 2021 年公司高级别智能驾驶整体解决方案业务的毛利率分别为 94.43%、80.60%、40.97%和 22.7%。其中，2018、2019 年毛利率较高，主要原因为这两年业务主要向客户提供高级别智能驾驶算法开发服务，主要成本为人工；2020 年，该类收入需要交付较多实体硬件产品，故毛利率相较前两年降低。

公司智能驾驶电子产品、智能网联电子产品和车身和舒适域电子产品呈现快速增长，主要原因为随着汽车行业智能化、网联化的发展，相关汽车类电子产品在汽车新品中迅速普及所致。

2018 年至 2021 年 6 月 30 日，公司电子产品业务的综合毛利率有所降低，2019 年较 2018 年降低 5.45%，主要原因为汽车电子产品行业的年降导致全类别电子产品整体毛利率降低，部分收入占比较高的车身和舒适域电子产品、智能网联电子产品的毛利率下降较多。

而 2020 年相比 2019 年总体保持稳定。

2018 年至 2021 年 6 月 30 日，公司电子产品的销售均价分别为 119.34 元、149.78 元、203.01 元和 208.95 元，呈现稳定增长的趋势。

2019 年和 2020 年产品均价增长较多主要是因为单位平均成本较高的智能驾驶电子产品销售增长较多。

车身和舒适域电子产品、智能驾驶电子产品和智能网联电子产品占电子产品收入比例较高， 同时其单类别产品内价格相对较高的产品对收入和销量的贡献度增加，导致对应类别产品均价有所上升。高端装备电子产品单价较高，但销量较小，对销售收入的贡献相对较小。

2018 年至 2021 年 6 月 30 日，公司电子产品的销量分别为 732.84 万套、755.05 万套、846.89 万套和 551.84 万套，呈上升趋势，车身和舒适域电子产品占据较大的销量比例。

同时公司智能驾驶和智能网联相关产品销售量增速明显，智能驾驶电子产品中先进辅助驾驶系统（ADAS）产品销量分别为 6.75 万套、10.18 万套、30.67 万套和 27.23 万套，智能网联电子产品中T-BOX产品销量分别为5.63万套、21.18万套、34.24万套和21.11 万套。

根据公司产品定点客户情况，我们认为公司智能驾驶和智能网联产品拥有较大的增长潜力及销量增速。

4.3. 费用分析：期间费用占比逐年降低，研发费用占比最高

2018 年至 2021 年，公司期间费用总金额呈现略微上升的趋势，占当期营业收入的比重逐年降低，分别为 38.16%、38.65%、29.45%和 26.82%，其中研发费用占比较高。

销售费用以职工薪酬费用和售后服务费为主，2018 年至 2021 年 6 月 30 日，两项费用合计占销售费用的比重分别为 65.77%、68.87%、79.12%和 81.53%。

职工薪酬和售后服务费呈现逐年递增趋势，与公司销售收入逐年增长相匹配；2020-2021 年度的业务招待费和差旅费有所降低，主要系受疫情影响减少出差所致。管理费用主要由职工薪酬、股份支付、折旧费和摊销费用组成。

2019 年的职工薪酬高于 2018 年和 2020 年，主要原因是 2019 年公司上海工厂搬迁，部分员工离职产生了一定的离职补偿；2018 年和 2020 年，公司进行了股权激励，故有股份支付费用。公司不存在研发费用资本化的情况，主要由职工薪酬和物料消耗构成，其中职工薪酬占比超过 60%，物料消耗占比约 15%。

4.4. 营运能力：应收账款周转率保持稳定，电子产品业务营运能力较强

公司应收账款周转率保持稳定，公司应收账款回款情况较好。

与同行业公司相比，公司存货周转率相对较低。

但分业务板块来看，电子产品业务的存货周转率处于行业内较优水平，营运能力较强；研发服务及解决方案业务的存货周转率较低，主要系该类业务的项目周期普遍较长、在未验收前将发生的相关成本计入存货所致；高级别智能驾驶整体解决方案属于公司的新兴业务，随着业务发展存货周转率呈现逐渐向好的态势。

2018 年至 2020 年，公司应付账款周转天数有所提升，显示出公司对上游的议价能力有所增强，2021 年小幅回落。

4.5. 同业公司与行业对比

同业对比方面，公司可比公司主要有德赛西威、华阳集团和科博达。

2018 年至 2020 年，公司营业收入低于可比公司和行业平均水平，但营收增速、毛利率处于行业上游水平，研发费用率明显高于所有可比公司。

2021 年，经纬恒润实现营业收入 32.62 亿元，营业收 入增长率 31.61%，毛利率 30.88%，研发费用率 13.98%。

总体来看，我们认为公司整体规模与可比公司相对较小，但成长性与研发能力较强，在得到资本市场的支持后有望加速发展。

5. 公司优势分析：业务协同，保持客户粘性，打造高效运营组织

5.1. “三位一体”协同发展优势

经过长期发展，公司电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案业务形成“三位一体”的业务布局，在核心技术、应用场景、行业客户群等方面可相互支持、协同发展，促进了公司与客户之间长期紧密合作。

汽车产品需要经过开发、测试、生产、销售等多个环节，最终投入终端应用。汽车的开发及测试阶段通常由整车生产企业的研发部门负责，公司可以为客户研发活动提供覆盖研发工具、开发及测试完整流程的研发服务及解决方案。

为客户研发活动针对性提供解决方案的同时，公司基于对客户的整车电子电气架构、网络架构、硬件方案等更加直接且深刻的理解，根据客户需求，开发用于整车生产环节的电子产品。

5.2. 智能驾驶全栈式解决方案优势

在智能驾驶业务领域，公司具有提供全栈式解决方案的服务能力，可为客户提供覆盖研发、 生产制造到运营等各个阶段的产品和服务。

公司不仅拥有先进辅助驾驶系统（ADAS）、智能驾驶域控制器（ADCU）、车载高性能计算平台（HPC）等智能驾驶产品的丰富开发和配套经验，还能够提供智能驾驶开发咨询、智能驾驶测试场景库、仿真测试、实车测试等研发服务及解决方案。

公司在智能驾驶解决方案领域具有先发优势，产品线齐全，覆盖感知层、决策层和执行层全链条，技术储备深厚。

凭借丰富的电子产品量产经验、专业的嵌入式软件开发能力、深刻的转向制动等底盘技术理解和成体系的整车仿真测试等核心能力，公司率先实现自主智能驾驶解决方案，具有较强的市场竞争力。

5.3. 客户资源优势

公司深耕汽车电子领域近二十年，依靠深厚的技术开发能力、可靠的产品质量和服务客户的理念，获得了多家全球知名整车厂和 Tier1 客户的认可。结合“三位一体”业务布局，公司在为现有客户提供多维度产品服务的同时，积极开拓新客户，从而实现业务的持续增长。

公司已成为国内整车企业技术和产品升级的可靠战略伙伴。国际 Tier1 大多提供标准化的产品，且主要研发部门部署在海外，配合国内客户进行定制开发或后期改动的成本较高。

相比之下，公司与本土整车厂保持高效沟通，凭借对本土化的道路工况深刻的理解，提供更精准、及时的本地服务支持。

5.4. 长期积累的研发能力优势

汽车电子行业技术革新较快，是典型的知识密集型行业。研发团队的规模和质量很大程度决定了汽车电子企业的技术水平和行业竞争力。

公司已经组建了一支高效、专业、具有国际化视野的研发团队，形成以研究院进行前瞻性技术研究，以业务部门进行具体产品与技术开发的创新体系。

截至2021年6月30日，公司共有员工3,055人，其中，研发人员1,373人，占比44.94%。截至 2021 年 6 月 30 日，公司及其子公司共取得 164 项计算机软件著作权，拥有已授权的专利 1,477 项，其中发明专利 617 项。截至 2021 年末，公司在职员工总数已经达到 3570 人。

5.5. 管理及体系优势

经过多年发展，公司培养、储备了一支经验丰富的管理团队，建立了行之有效的管理制度， 取得较好的管理效果。

公司核心管理层不但具备较高的专业技能和管理才能，而且具有丰富的行业经验和管理经验。

此外基于企业自身需求和特点，在产品自主研发、创新及与客户开展合作的过程中，吸收、 积累先进的汽车电子系统零部件开发、制造、交付经验，融合行业内主流的体系标准，建立了完备的集约型一体化管理体系，为公司跻身国际一流汽车电子系统零部件供应商提供了重要保障。

截止目前，公司管理体系已通过 IATF16949、ISO26262、CMMI-DEV ML3 等国际体系认证。

6. 报告总结

6.1. 公司未来看点在于：

智能网联业务高速发展，车身与舒适域产品业务快速发展，高端装备产品业务逐渐拓展，在产品线拓展的同时产品平均单价提升。

我们认为，公司未来的增长主要在于：

1）智能网联业务高速发展：

2020 年公司智能驾驶系统出货量达 30.67 万套，收入同比增速 236.6%，达到 4 亿元规模，2021 年 H1 公司智能驾驶系统出货量 27.23 万套，公司智能驾驶业务处于高速增长期。同时，公司也是为数不多拥有量产毫米波雷达、摄像头、控制器及决策规划控制算法的系统级厂商。

公司 T-box 及网关业务也同样发展迅速，2018-2020 年业务收入复合增速 86.7%，2020 年和 2021H1 收入达 3.5 亿元和 2.18 亿元。我们认为这两个业务板块发展迅速，都有望成为未来公司收入增长的引擎。

2）车身与舒适域产品业务快速发展：

公司传统车身电子业务产品包括防夹控制器、车身控制器、座舱感知系统、PEPS、顶灯控制器 OHC、电动后备门控制器、前照灯系统控制器、座椅控制器、氛围灯控制器等十余控制器。公司车身与舒适域产品 2019-2021H1 收入为 6.69、8.48 和 5.28 亿元，增长显著。

3） 公司产品线拓展的同时平均单价提升：

公司产品线还包括底盘控制、新能源和动力系统、高端装备电子等，这些产品线的产品量产后也将为公司带来新的收入增量。同时公司 2018-2021H1 公司产品的平均销售价格为 119.34 元、149.78 元、203.01 元和 208.95 元，持续提升。我们认为未来公司产品有望量价齐升，助力公司成长。

6.2. 估值：按照分部估值法估值，目标市值

我们预计公司 2022-2024 年收入为 45.04 亿元、57.55、73.26 亿元，归母净利润为 2.24 亿 元、3.70 亿元、4.60 亿元。

其中核心假设在于：

1）公司电子产品业务能够高速增长，产品平均销售单价稳步提升的同时毛利率保持稳定。 但由于公司电子类产品毛利率相对研发服务及解决方案业务较低，而其占比增加，因此导致公司整体的毛利率微降。

2）公司研发服务及解决方案业务收入稳定，毛利率保持稳定。

3）公司产能充裕，能够支撑公司的出货量大幅提升。

我们选取汽车电子及智能汽车零部件优质公司作为可比公司，可比公司 2022 年估值或平均估值为 33.27 倍 PE，5.10 倍 PS。

考虑到公司智能驾驶及智能网联业务保持较快的增长：

此两板块业务 2018 年收入合计 1.69 亿元，而 2021H1 已经达到 5.65 亿元，我们预计 2022 年合计收入能达到 17.26 亿元，2018-2022 复合增速为 78.77%。

但这两项业务仍处于战略投入期，需要对摄像头、毫米波雷达、域控制器、决策规划算法、以及 5G Tbox 等技术进行较大研发投入，我们认为若这两个产品线单独核算其大概率仍未盈利，可按照市销率法给予估值；而其它业务则可按照市盈率法给予估值。

我们预计公司智能驾驶及智能网联业务 2022 年收入为 17.26 亿元，给予 5 倍的 PS 估值， 此部分估值 86.3 亿元，其他业务板块给予公司整体 2022 年归母净利润 35 倍 PE 估值，此 部分估值 78.4 亿元，合计目标市值 164.7 亿元

7. 风险提示

汽车行业景气度下行风险：汽车行业景气度下行或导致国内车企销量增长不及预期。智能汽车渗透率提升不及预期：因消费者需求变化导致智能汽车渗透率提升不及预期。

汽车电子行业竞争加剧：行业竞争加剧或导致盈利能力下降，获取订单不及预期。 缺芯影响汽车产量，供给受限：缺芯不能及时缓解，导致产线停产或产量不及预期，进而 影响销售收入。

技术与产品迭代风险：公司产品及服务具有涉及技术面广、技术更新迭代速度快的特点，要求公司保持敏锐的市场洞察力并持续进行研发投入，才能够保持市场竞争力。

智能驾驶政策风险：智能驾驶相关市场准入与监管、责任承担等法律法规仍不完善，高级别智能驾驶技术推广应用仍然面临一定的法规障碍。

测算具有一定主观性：报告中对于市场规模、公司毛利率及未来的客户收入等有较多假设， 测算具有一定主观性仅供参考；

特别表决权股份或类似公司治理特殊安排的风险：公司存在 AB 股表决权安排，上市后实际控制人合计控制的公司表决权比例为 44.34%。若实际控制人利用控制地位、行使表决权或其它方式对公司财务、人事、发展战略、经营决策等事项造成不利影响，其他股东的利益可能受到损害。

短期内股价大幅波动的风险：该股为次新股，流通股本较少，存在短期内股价大幅波动的风险。

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强者恒强，福耀玻璃：受益电动化、智能化，汽玻龙头再成长

1. 天幕、HUD 加速渗透，汽车玻璃市场量价齐升

汽车玻璃是汽车最重要的安全件之一，承担着整车的外观形象，汽车智能化后，汽车玻璃是各种高附加值功能的集成载体之一，汽车玻璃有明显的量价提升趋势。

按照位置，汽车玻璃主要可以划分为前挡风玻璃、门玻璃、后挡风玻璃、和天窗，一辆车平均使用玻璃 4-4.5 平方米，随着全景天窗、天幕玻璃等配套，汽车玻璃的使用面积明显提升 30%-50%，智能化、轻量化等趋势下汽车玻璃的价值量也不断提升，从原来的单车价值量 600- 900 元增长至 1500-2000 元，最贵的汽车玻璃价值量甚至能达到 5000元 以上。

随着消费者对驾驶体验要求的提升，出于扩大视野，挡风玻璃倾斜度及汽车天窗需求均有增加。附带节约能耗，提高驾乘舒适性和安全性等增值特性和功能的智能型玻璃产品应用也不断提升。此外，为降低生产成本，优化供应链、加强质量控制，车企对组建模块化生产需求 增加。汽车玻璃生厂商也进一步整合预装配和注塑包边等增值生产工艺，提高汽车玻璃产品附加值。

1.1. 天幕兴起，打开汽车玻璃成长新空间

汽车玻璃的用量持续提升。20 世纪 50 年代以来，单车玻璃平均用量从 2.2 平米提升至 3.9-4.5 平米，提高了近一倍。

宽视野、优成本，天窗/全景天窗/天幕玻璃逐步成为主流。

根据伟巴斯报告，受访消费者未来换车时考虑有天窗车型的用户比例达到90%（比 2015 年增加 2%）。现有天窗车主，未来换车有 94%可能性仍然会考虑天窗车型，无天窗车主，81%受访者会考虑将来购买带天窗车型。

全景天窗结构简单、视野好，成本低于传统天窗系统。

全景天窗采用最新的玻璃模压、包边总成集成技术，使整片天窗玻璃面积有更大的发挥空间，并与汽车造型无缝衔接形成整车顶全景天窗面板。单片天幕玻璃从无功能加成到加隔热镀膜等之后，价格浮动范围在 800-5000 元，平均价格在 1500-2000 元。传统天窗系统价值量 2000-6000 元，结构更复杂，传统天窗系统中汽车玻璃厂商通常作为 Tier 2，天窗系统生 产商伟巴斯特等作为 Tier 1 直接配套给主机厂。

特斯拉引领，新势力跟进，全玻璃车顶渗透有望加速。

特斯拉是目前全球销量爆款的电动车品牌，热销车型 MODEL 3 和 MODEL Y 都配备了全玻璃车顶，造型时尚，视觉冲击强。

2021 年 6 月上市的 MODEL Y，玻璃车顶面积达 1.4 平米。其他的新势力、自主品牌等也纷纷跟上配置，蔚来 EC 6 玻璃车顶面积突破 2 平米，行业配置率有望提升。

天幕玻璃的应用，单车玻璃面积有望从 4 平米提升到 5-6 平米，单车用量增长 25% 以上。

天幕玻璃加速渗透，预计 2025 年贡献市场规模 106 亿左右。

随着新能源汽车市场占有率上升，同时传统车型搭载天幕玻璃的比率逐渐提高，预计 2025 年天幕玻璃渗透率可达 25.7%。单车用量角度看，一般单天窗玻璃面积在 0.3 平方米左右，全景天窗面积最大也不超过 1.2 平方米，而天幕玻璃面积约为 1.5 平方米左右，相较于全景天窗至少提升了 25%。天幕玻璃集成氛围灯、隔热、隔音、太阳能调光等功能，带动了天幕 单车价值量的增长。

预计天幕单车价值量将从 2021 年的 800 元提升至 2025 年的 1400 元，市场规模将从 2021 年的 16 亿元扩张至 2025 年的 106 亿元。

1.2. 智能化升级，HUD 玻璃成新趋势

随着行业技术的发展，汽车玻璃上可实现的功能集成种类越来越多，包括镀膜、HUD、隔音玻璃、憎水玻璃、调光玻璃、加热玻璃、天线玻璃等，持续改善车内体验，提升单车价值。 在智能汽车的发展趋势下，HUD 功能有助于 ADAS 实现讯号传输及信息提示功能。

HUD 利用楔形膜，校正重像。通过高精度前挡将汽车运行信息清晰投射到驾驶员正前方大约 2-3m 位置处，减少驾驶员低头看仪表盘的次数，以便时时观察路况，提高对外界突发状况的反应速度，提高舒适性和安全性。

HUD 功能带来前挡风玻璃价值量明显提高 1 倍以上。

根据途虎养车上 的后装价格看，配置镀膜加 HUD 的价格比基础款贵 1.5 倍。前挡风玻璃一般约 1.2 平米，不同车型及前玻璃斜度下，面积可能更大。

参照平 均单车面积 4平米估计，前挡玻璃面积占比至少 30%，因此在无功能加成基础上至少成本占比 30%。据估计，W-HUD、AR-HUD 供应价格分别在 500 元和 1000 元以上，如果增加镀膜、轻量化、隔热、调光等功能，价值量还会进一步提升。

汽车智能化趋势下，W-HUD 和 AR-HUD 装机量不断增高，HUD 汽车玻璃市场快速增长，预计 2025年达到 47.50亿元左右。

在渗透率和价值量的双重助推下，预计 2025 年 HUD 汽车玻璃市场规模预计达到 47.50 亿元，2021-2025 年复合增速约为 70%。

1.3. 量价齐升，汽车玻璃市场空间广阔

随着行业技术的发展，汽车玻璃上可实现的功能集成种类越来越多，包括高附加值功能以及材质的变化合力推动单车玻璃价值提升。按照位置不同，后挡风玻璃可集成加热、隔音、智能调光等功能，车门玻璃同样可以集成调光、隔音、隔热、加热、憎水等功能。

除此之外，挡风玻璃与车门玻璃正逐步采用轻量化玻璃的材质，降低车身重量，减少油耗，从而减少二氧化碳的排放，顺应目前节能减排的需求。

图 14：憎水玻璃提升汽车玻璃附加值 图 15：镀膜玻璃结构实现隔热效果

考虑天幕玻璃与 HUD 等新兴配置带来的使用面积和单车价值量的提升，预计 2025 年国内汽车玻璃市场达到 379 亿元，2021-2025年复合增速约 14.5%；全球汽车玻璃市场超过 1346 亿元，2021-2025 年复合增速约 13%。

1.4. 全球汽车玻璃市场高度集中

全球汽车玻璃市场高度集中，CR4 超过 80%，2021 年福耀成为全球第一大汽车玻璃厂商。以汽车玻璃业务营收口径测算，2020 年旭硝子、板硝子、福耀玻璃、圣戈班、硝子、Vitro 的市场份额分别为 25%、 22%、21%、18%、6%和 6%，全球汽车玻璃市场集中度高。2021 年福耀汽车玻璃收入超过旭硝子、板硝子成为全球第一大汽车玻璃厂商。

福耀高度专注于汽车玻璃主业，收入占比达到 90%。

2021 年公司营收 为 236 亿元，其中汽车玻璃 214 亿元，贡献 90%以上收入，其他竞争对 手除了汽车玻璃之外，还有建筑玻璃或其他业务。

旭硝子是日本最大的玻璃企业，母公司是日本三菱集团，2020 年其汽车玻璃业务收入占比为23%；板硝子是日本第二大玻璃企业，汽车玻璃占比约为50%；圣戈班汽玻收入在自身业务中占比不足10%，主要配套高端品牌。

日本的硝子主要面向日本本土车企，2014 年收购美国汽车玻璃厂商加迪安汽车玻璃部门后参与美洲市场竞争，墨西哥的 Vitro 是美国市场最大的玻璃制造公司之一，2016 年收购了 PPG 的平板玻璃业务。

福耀产销体系布局全球，截至 2021 年，旗下共 56家企业，其中国内 38 家，海外 18 家。产能方面，美国 550 万套、俄罗斯 130 万套汽车玻璃产能，国内产能超过 3000 万套，分布天津、上海、重庆、广东、福建、吉林、湖北、河南、内蒙古等国内十余城市。（报告来源：远瞻智库）

2. 最专注的汽玻龙头，福耀份额有望持续提升

2.1. 疫情影响之下，公司全球市场份额持续提升

疫情导致全球汽车销量疲软，汽车玻璃市场受到冲击。近两年在新冠肺炎的影响下，全球汽车业遇到空前危机，整车制造企业停工停产、新车需求锐减、产业链阻断导致海外汽车玻璃行业遭遇波折，2019-2020 年全球汽车销量下行，汽车玻璃市场有所下滑。

福耀汽车玻璃收入稳中有升，份额持续扩张。

受汽车行业景气波动和全球疫情影响，除福耀外，海外汽车玻璃厂商业务呈收缩态势。2019-2021 年旭硝子、板硝子等公司汽车玻璃收入一直下滑，而福耀凭借稳定的供应链和成本优势收入稳中有升，2021 年福耀汽车玻璃销售214亿元，同比增长 19.2%，全球市场份额提升至 31%。

海外汽车玻璃厂商盈利单薄，2021 年板硝子汽车玻璃利润仅1亿元，较 2019 年10亿元的盈利明显下滑。2019-2021年旭硝子、板硝子、硝子、VITRO 的汽玻营收均大幅波动。

中国供应链韧性叠加成本、服务优势，福耀持续获得海外份额。

福耀从下游深加工业务开始逐步向上游拓展，公司 2003 年开始在全国多地设立硅砂矿场；2005 年自建浮法玻璃生产线，目前浮法玻璃自供比例 超过90%，垂直产业链构筑成本优势护城河。疫情以来，中国供应链全球范围内体现了强大韧性，进一步助力公司获得全球订单。

2.2. 成本优势+资本开支支撑下，公司海外市场份额有望持续提升

海外汽车玻璃厂商资本开支放缓。圣戈班 2018 年战略调整，精简集团业务结构，2019-2021 年出售欧洲多个玻璃业务的工厂，集团整体的折旧一直高于资本开支。旭硝子玻璃业务资本开支 2018-2021 年呈下降趋势，2021 年折旧与资本开支基本持平。板硝子 2016-2021年整体资本开支和折旧持平，业务没有扩张的态势。硝子、VITRO 的 2019-2020 年折旧超过资本开支，预计后续业务将明显收缩。

福耀持续为汽车玻璃业务资本开支。

福耀 2011-2018 年资本开支持续增 长，除了 2020 年以外，资本开支均高于折旧。福耀 2021 年资本支出为 23.3 亿元，同比增长31%。

由于福耀的业务均集中于汽车玻璃，因此福耀每年为汽车玻璃业务投入的资本开支和增速均明显高于海外同行，我们认为在福耀专注、持续的资本开支下，将有望斩获全球更高的汽车玻璃市场份额。

欧洲和北美汽车玻璃业务收缩为福耀海外市场扩张带来机遇。

欧洲市 场主要汽车玻璃厂商有圣戈班、板硝子和旭硝子，圣戈班 2018 年战略调整后一直出售玻璃相关业务，板硝子和旭硝子近年在欧洲市场的收入呈明显下降趋势。

旭硝子、板硝子、墨西哥 Vitro 和收购美企加迪安的硝子在北美市场均有布局，VITRO 和硝子收入体量较小，盈利一直表现不佳，旭硝子和板硝子在美国的汽车玻璃收入一直下行。

营收和利润的下滑导致海外竞争企业主动或被动收缩汽玻业务，圣戈班、旭硝子和板硝子因近年来汽玻业务盈利能力低于公司内其他业务，均有降低汽玻业务规模的趋势。圣戈班正加速深化 HPM 高性能材料业务领域，圣戈班在 2021 年出售 3 家玻璃相关子公司；旭硝子主攻电子和化学，汽玻产能被逐步移出日本总部，旭硝子 2021-2023 年中期经营计划将玻璃业务投资比例从52%大幅缩减到33%；板硝子因建筑玻璃的利润率更高，将业务重心向建玻偏移；硝子重视化学品的研发和销售；Vitro 2020 年关闭美国 1 家浮法玻璃企业和 2 家汽车玻璃工厂。

2.3. 高研发投入下新品优势凸显，国内份额有望进一步提升

福耀高研发长期领先同行，保障升级产品的新订单获取能力，进一步提升市场份额。福耀的研发费用率长期保持在 4%以上，海外竞争对手研发费用率仅 1%-3%，考虑业务结构，海外竞争对手相比福耀投入汽车玻璃新品的研发则更为有限。

我们认为，福耀的高研发投入将在未来新品竞争上相比海外同行将更有优势，随着汽车智能化、电动化带来汽车玻璃的产品升级，进一步保障福耀的新订单获取能力，提升福耀的市场份额。以国内市场为例，福耀市场份额65%左右，而在天幕、HUD 新产品上的份额超过 70%。

中高端新能源汽车是汽车玻璃升级配置的主要动力，海外新能源市场尤其日系新能源汽车的发展缓慢，拉大海外汽车玻璃厂商和福耀的开发和服务差距，福耀更为受益全球汽车市场的电动化。天幕及更多的汽车玻璃功能性产品主要被中高端新能源汽车配置。

以天幕为例，中高端新能源汽车天幕的配置率50%以上，远远超过传统汽车。除圣戈班以外，全球汽车玻璃厂商主要是日系厂商，而日系车企电动化较为缓慢，新产品需求不足减弱日系对手的研发动力。新能源汽车开发周期快，配套和服务要求高，进一步限制了日系汽玻厂商的追赶。

3. 福耀玻璃公司简介：专注的汽车玻璃龙头

随着全球汽车市场的恢复，福耀 2021 年收入和利润重回正轨。2021 年福耀营业收入为 236亿元，同比增长 19%，净利润31.5亿元，同比增长 21%。

2021 年公司毛利率为 36%，同比减少 0.6%，主要为海运费和纯碱的价格上涨影响。净利率和 ROE 分别为 13%和 12%，与上期基本持平，盈利能力稳定。2021 年资本开支大幅增加，主要用于新增项目持续投入以及其他改造升级。

福耀盈利能力明显领先海外对手。2021 年福耀毛利率和净利率分别为 36%和 13%，疫情前毛利率超过 40%，净利率 15%-20%左右，海外对手的综合毛利长期处在 30%以下，净利率不足 5%。（报告来源：远瞻智库）

2021 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为 4.9%、8.2%、4.2%和 2.9%，由于公司全球化程度高，海外工厂和收入占比较多，汇率波动对公司财务费用有一定影响，2021 年人民币升值造成汇兑损失 5.3 亿元。

福耀全面提供 OEM 所需的前、后挡风、门、窗等所需的基础和多功能集成的高附加值汽车玻璃产品，以及 AM 市场配套，且产品可实现较多功能的集成。公司开发的系列多功能玻璃，在越来越多的客户实现了配套。

受益高附加值产品的应用增加，福耀产品均价持续提升。

2015 年，公 司功能性模块集成产品为特点的高附加值产品占比约30%，随着车型配置不断提升，公司高附加值产品每年有 1-3%的提升。2021 年，随着智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃、超隔绝玻璃、轻量化超薄玻璃、镀膜可加热玻璃等产品的使用，高附加值产品占比同比提升 3.3%。2013-2020 年，公司汽车玻璃平均价格从 132.5元/平米提升至 180.5 元/平米，年复合增速为 3.4%。

收购 SAM，拓展外饰件业务，提供增长新空间。

福耀在 2019 年 3 月完 成 SAM 资产交割，为完善产业链布局，公司还收购江苏饰件，成立通辽精铝，与 SAM 形成上下游联动。产品上，铝饰件可和包边玻璃、天窗等协同，强化公司汽车玻璃的集成化能力。目前，公司饰件产品有包边注塑、铝合金亮饰条、彩色字标、PMMA 亮饰条等外饰件的玻璃总成产品及独立高亮外饰。

客户上，SAM在欧洲和大众集团、保时捷、宝马、奔驰、通用、沃尔沃等合作良好，汽玻品牌在国内市场绝对领先。

在欧洲，SAM可助力集团在汽玻市场的客户突破，在国内，可借助汽玻品牌的影响力，实 现国内饰件业务的扩张。客户及产品上均可协同，全方位助力公司长期发展。

2019、2020年，公司为推进整合，在德国 FYSAM 汽车饰件项目投入资本开支分别为 6.34 亿元、2.54亿元，净利润分别为-3亿元和-2.8亿元。

2021年福耀子公司 FYSAM 汽车饰件吸收合并子公司 FYSAM 汽车饰件（德国）公司。

4. 盈利预测与估值

2021年起，新车型在天幕玻璃、HUD 配置有所提升，带汽车玻璃单车价格及单车面积加速提升。公司在国内处于绝对龙头地位，相关技术储备充足且开始配套，充分受益行业趋势。

关键假设：

1）受益天幕玻璃、HUD 玻璃等高附加值产品的均价持续提升；2）疫情、芯片、原材料、能源等外部因素缓解，公司盈利能力逐步恢复。3）SAM 亏损收窄直至扭亏为盈。

综上假设，我们预计2022-2024年公司实现营业收入289/342/390亿元，归母净利润 41.3/51.8/59.9 亿元，对应 EPS 分别为 1.58/1.94/2.29 元。

PE 估值：

公司是汽车玻璃国内龙头，受益于产品升级，全球市场份额提升潜力大，我们选取同样具备单车价值提升、国产替代、市占率提升逻辑细分行业的龙头企业星宇股份和双环传动作为可比公司，可比 公司 2022 年平均 PE 25 倍，考虑公司产品量价汽车和汽车行业恢复，我们给予公司 2022 年 30 倍 PE，对应合理股价 47.40 元。

PB 估值：

我们预测公司 2022-2024 年每股净资产 11.10 元、12.22 元、13.42 元，同可比公司平均 PB为 3.6 倍，由于公司新项目正在扩产中，给予略高于行业的估值，给予公司 2022 年 5.0 倍 PB，对应合理股价 55.50 元。

综合 PE/PB 估值法，维持公司目标价 55.05 元，对应 2022 年 32倍 PE。

5. 风险提示

天幕玻璃配置率或低于预期。

天幕车顶等配置增加对提升单车玻璃使用面积有较大的影响，公司作为国内龙头公司，如果配置率提升速度低于预期，对公司未来收入增长会产生一定影响。

铝饰件和汽玻业务客户协同或低于预期。

公司在欧洲市场的渗透率目前不高且本土有主要的汽玻供应商，公司收购的 SAM 在欧洲的客户基础较好，如果两项业务的客户协同低于预期，对公司的海外渗透会产生影响，进而影响公司业绩。

行业增速或低于预期。

汽车行业竞争激烈、且正在经历变革，如果行业销量低于预期，公司核心配套客户的车型推广及销售均会收到影响，进而对公司业绩产生影响。

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河北燃气龙头，新天绿能：风光运营资源优质，建设千吨 LNG 接收站

1. 背靠河北建投，风光运营+燃气协同发展

公司为河北省领先的新能源电力运营商和燃气销售商，并同步布局其他新能源运营业务。

新天绿能系华北地区领先的清洁能源开发与利用公司，聚焦于天然气销售业务及风力发电业务，此外公司围绕其在天然气领域及风力发电领域的资源和技术优势开展了配套或延伸的其他新能源发电业务，光伏发电、风电制氢及储能业务目前也是公司的重要战略投资和业务布局方向。

背靠河北建投资源优势，公司逐步成长为河北省领先的新能源运营商和燃气销售商，2021 年底风光累计装机容量达5.79GW，2021全年发电量达136.45亿kWh，天然气输气量41.57 亿立方米，售气量38.08亿立方米。

河北省国资风电+天然气板块重组设立，港交所上交所两地上市。

公司成立于2010年2月9日，由河北建投与建投水务发起设立，为河北建投的风电板块与天然气销售板块业务重组设立。

公司先后于2010年10月13日、2020年6月29日分别在香港联交所及上交所两地主板上市，2014年于港交所完成配售增发、2015、2016年投资重要资产河北丰宁、乐亭风能等，目前已形成新能源电力运营与天然气板块业务协同发展的业务格局。

河北建投控股49.17%，受益股东平台资源。

自2010年设立以来，河北建设投资集团有限责任公司持续为公司的第一大股东及实际控制人，河北建投为河北省国资委旗下全资子公司；截至2022年 1 月 6 日，河北建投持有公司 20.59 亿股，占总股本比例 49.17%；香港结算（代理人）责任有限公司持有公司 18.36 亿股，占总股本比例 43.84%，合计占比 93.01%。

截至2021年底，公司控股参股子公司、孙公司及联营企业累计达 103 家，公司部分核心资产如燕山沽源、乐亭风能（今河北建投海上风电）股权均由公司从河北建投合并取得；新项目如抽水蓄能、分布式光伏开展也得益于河北建投强大资源实力。公司背靠河北建投，力图打造河北省领先的新能源电力运营商。

风电+燃气双轮驱动，公司业绩稳健增长。

公司 2018-2020 年分别实现营业收入 99.92 亿元、119.69 亿元、125.11 亿元，同比增长分别为 41.31%、19.79%、4.52%；分别实现归母净利润 12.69 亿元、14.15 亿元、15.11 亿元，同比增长分别为 35.00%、11.53%、6.77%；公司业绩实现持续增长原因主要系天然气业务和风电业务板块同步增长。

2021 年，公司实现营业收入 159.85 亿元，同比增长 27.77%；归母净利润 21.60 亿元，同比增长 43.00%。

2021 年业绩成长主要系风电+燃气两板块同时迎来业务放量：公司风电板块可利用小时数较上年增加，同时公司商业运营项目数量增加使得上网电量提升；公司天然气板块售气量较上年增加，同时平均售气价格较上年上涨，实现量价齐升。

天然气业务和风光发电业务是公司主要营收来源，新能源电力营收占比持续提升。

公司主营业务可分为天然气业务、风电/光伏发电业务及其他业务；2018-2020 年公司天然 气业务占比分别为 63.43%、64.95%、62.56%，风光发电营收占比分别为 34.25%、33.03%、35.53%，营收结构总体维持稳定。

2021 年公司天然气、风光发电业务占比分别为 59.55%、38.46%，其中天然气业务同比增长 21.62%，风电/光伏业务同比增长 38.29%，2021 年风电/光伏业务增速高于天然气业务增速导致风光发电业务占比提升，主要系公司加大风电业务开拓力度，2020 年风电装机量增速较高，2021 年装机项目贡献营收所致。

2021 年毛利率、净利率均有所提升。

2018-2020 年公司销售毛利率分别为 28.79%、27.83%、27.26%，毛利率逐年略有下滑主要系前期毛利率偏低的天然气业务增速更快；销售净利率 15.76%、15.27%、15.45%，整体维持在稳定区间。

2021 年公司销售毛利率达29.72%，同比提升 2.46pct；销售净利率达 16.96%，同比提升 1.51pct，主要系公司较高毛利率的风电/光伏业务占比提升；且公司两项主营业务天然气及风电/光伏毛利率均有提升。

分结构来看，公司 2021 天然气板块毛利率达 8.90%，同比提升 1.69pct，主要系天然气售 气价格的提升；风力/光伏发电板块毛利率达 61.28%，同比提升 0.29pct，主要系更高的风 电场可利用小时数所致。

双业务协同发展，现金流优质支持扩张。

受益双业务协同发展，公司展现出优质的现金流及流动性能力。2018-2020 年公司经营性现金流量净额分别为 31.71 亿元、37.48 亿元、38.99 亿元，经营性现金流稳定。

2021 年公司经营性现金流净额达 43.33 亿元；截至年底在手资金达 76.48 亿元，利息保障倍数为 3.07。双业务协同下公司优质的现金获取及运营能力有望支持公司持续进行扩张，继续开发布局风场资源。

高分红高股息，2013-2021E平均股利支付率达36%。

自2010年至今公司持续分红，截至2021年底，公司累计分红26.53亿元，平均年分红2.41 亿元；自2013年开始股利支付率均维持在 30%以上。

根据利润分配预案，2021年公司拟派0.167元/股，现金红利6.99亿元，股利支付率达32.37%，2013-2021E平均股利支付率达35.56%；以 A 股价格计算，公司2021年分红股息率预计达1.3%。

2. 风场资源+运维优势凸显，风电业务稳健增长

2.1. 风电平价时代来临，运营商迎来业绩拐点

我国风电快速发展，2021-2025年新增装机预计 CAGR 达 13.88%。2019、2020、2021年我国风力发电新增装机容量分别达25.72GW、72.10GW、47.57GW，同比增长分别为22.5%、180.4%、-34.0%；其中新增海上风电装机容量分别达1.98GW、3.06GW、16.90GW，同比增长分别为19.64%、54.55%、452.29%，海上风电高速增长。

我们预期2022、2023、 2024年国内风电新增装机容量有望达55.00GW、60.00GW、70.00GW，同比增长分别为 15.62%、9.09%、16.67%；2021-2025年风电新增装机四年预期 CAGR 达 13.88%；其中国内新增海上风电装机量有望达6.00GW、10.00GW、12.00GW，同比增长分别为-64.50%、66.67%、20.00%；2020-2025年海上风电新增装机五年预期 CAGR 达 35.54%。

河北省“十四五”大力发展清洁能源，规划新增风光容量 52GW。

《河北省国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要》中高频次出现新能源内容。

根据目标，预计“十四五”期间河北省新增风电 20.26GW、光伏 32.10GW。纲要指出，要构建绿色清洁能源生产供应体系，加快建设风电基地和光伏发电应用基地，大力发展分布式光伏，加快新能源制氢，支持可再生能源电力制氢产业。

随后出台了一系列政策支持新能源发展，以期构建可再生能源发电与其他能源发展相协调、开发消纳相匹配、“发输储用”相衔接的新发展格局，助力实现“碳达峰”目标。

河北省风电平均利用小时数较全国高 73h，政府积极推动风光基地建设。

河北省属于我国风能资源丰富省份之一，2018-2021 年风电年平均利用小时数为 2193h，较全国平均偏高 73h。

其主要风能资源分布在张家口、承德坝上地区、秦皇岛、唐山、沧州沿海地区以及太行山、燕山山区等地区，在 70m 高度上，≥200W/m2 标准(风能资源可利用区)的技术开发量为 75.67GW，技术开发面积达 21252km2 ;≥300W/m2 标准(风能资源丰富区)的技术开发量为 41.88GW，技术开发面积达 11870km2 ;≥400W/m2 以上的技术开发量为 11.98GW，技术开发面积达 3466km2。

2021 年 11 月河北省报送了国家第一批大型风电光伏基地项目，拟安排大型风电光伏基地项目 3 个共 3.00GW，其中光伏风电各为 1.50GW。

平价趋势下产业链协同降价，受益大型化风机价格全面下行。

在风电补贴退出情形下，风电产业链上游各个环节进入协同降价阶段，风机价格在大型化趋势下也逐步下行，根据 CWEA 相关数据统计，2018 年至 2020 年，中国年新增装机的风电机组平均功率从 2.2MW 提升至 2.7MW，中国年新增装机中 4MW 及以上机型占比从 6%提升至 10%以上。

根据风电头条，2020 年中期时陆上风机最高价格达到 4200 元/kW，2021 年 6 月带塔筒价 格跌至 2360 元/kW；截至 2022 年 3 月，最新陆上风机招标均价已达 2137 元/kW，较 2021 年初跌幅近 50%。

碳中和目标下绿电交易将存溢价，上网电价仍有提升空间。

2021 年发改委发布《关于 2021 年新能源上网电价政策有关事项的通知》，新建风光项目上网电价按当地燃煤发电基准价执行；也可自愿通过参与市场化交易形成上网电价。2021 年 9 月首次绿色电力试点交易启动，达成交易电量 79.35 亿 kWh。

由 2022 年江苏省、广东省电力交易中心的绿电成交状况可见，绿电成交电价较燃煤上网电价溢价约 0.03-0.05 元/kWh。随国内绿色电力交易占比逐渐提升，未来国内新能源企业售电价仍有提升空间。

产业链降本增效、上网电价提升推动 IRR 长期提高。

我们以某装机量为 100MW 陆上风电项目为例估算，假设该风场为 II 类资源，年平均利用小时数 2200h，资本金比例为 20%，平价上网电价为 0.38 元/kWh：造价成本为 7000 元/kw 时，项目 IRR 即达到 8.03%；若维持其余参数不变，造价成本为 6000 元/kw 对应项目 IRR12.75%，上升 4.72pct；造价成本为 5000 元/kw 对应项目 IRR20.86%，上升 12.83pct。

若造价成本维持降价后的 5000 元/kw，当上网电价达 0.40 元/kWh 项目 IRR 达 24.15%，上升 3.29pct；上网电价达 0.42 元/kWh 时项目 IRR 达 27.71%，上升 6.85pct。

2.2. 项目资源优质，风电业务稳健增长

紧握河北基本盘，全国布局风场资源。2018-2020 年底公司风电累计控股装机容量分别为 3.86GW、4.42GW、5.47GW，同比增长分别为 15.23%、14.45%、23.92%；新增风电控股装机容量分别为 0.51GW、0.56GW、1.06GW，同比增长分别为-7.68%、9.38%、89.42%。(报告来源：远瞻智库)

截至 2021 年底，公司风电控股累计装机容量 5.67GW，管理装机容量 5.87GW，权益装机容量 5.32GW；2016-2021 年风电累计装机量五年 CAGR 达 15.20%。

公司依托河北基本盘，于全国多地布局投资开发风电项目，截至 2021 年底，公司累计取得国家核准计划容量已达 7.55GW，分布于全国河北、河南、山东、山西、辽宁、云南、安徽等 16 个省份。

发电量稳定增长，利用小时数显著提升。

2018、2019、2020 公司发电量分别为 7676.13GWh、8833.73GWh、9880.97GWh，同比增长分别为 13.93%、15.08%、11.86%；2021 年公司发电量达 13570.65GWh，同比增长 37.34%，主要系 2020 年底风电累计装机容量增长较快且平均可利用小时数持续提升结果。

2021 年公司控股风电场可利用小时数为 2501 小时，较上年度同期增加 81 小时，系新投入运营风电场可利用小时数较高；2021 年公司可利用小时数高于全国平均 255 小时，高于河北平均 293 小时；公司风场平均可利用小时数较全国平均高出近 10%。

较河北平均高出 12%。从平均上网电价来看，2017-2021 年公司风电平均上网电价维持稳定在 0.47 元/kWh。

风电项目资源储备丰富，累计协议容量 49.10GW。

2021 年公司新增风电核准容量 0.57GW，累计核准未开工项目容量 1.60GW，占现装机量 28%。公司新增 0.24GW 风电项目列入政府开发建设方案，累计纳入各地开发建设方案容量已达 7.55GW，分布于全国 16 个省份；新增风电协议容量 5.10GW，累计风电协议容量 49.10GW，为当前装机量近 9 倍，分布于河北、河南、山东、山西、等 23 个地区。随公司风场资源持续开发，公司经营效益有望继续显现，彰显持续增长能力。

前瞻布局海上风电，积极开拓省外项目。

公司自 2016 年起开始规划布局海上风电，2020 年 6 月公司乐亭菩提岛 300MW 海上风电项目正式投产；公司同时积极布局省外海上风电项目；目前已核准项目包括江苏射阳海上南区 300MW 海上风电项目。

未来公司有望依托乐亭优秀经验继续开拓河北省内海上风电项目并在省外布局海上风电，受益海上风电高景气。

3. 河北省天然气管输+城燃龙头，布局调峰储运

3.1. 天然气季节性趋势显著，调峰储运需求仍存

受益疫情复苏及“煤改气”需求，天然气市场方兴未艾。2018-2020 年我国天然气市场表观消费量分别达 2817.00 亿立方米、3059.68 亿立方米、3219.70 亿立方米，同比增长分别为 17.68%、8.61%、5.23%；2021 年我国天然气市场表观消费量达 3726 亿立方米，同比增长 15.7%，主要受益碳中和需求下“煤改气”市场的发展以及疫情后工业及制造业的复苏效应。

相比之下，我国天然气 2021年产量仅 2076亿立方米，仅占表观消费量 55.7%；我国天然气市场仍较多依赖进口；国内天然气市场仍有继续增长空间。

大气污染倒逼煤改清洁能源，河北“煤改气”一马当先。

河北是最早也是最大规模实施“煤改气”工程的地区，河北“煤改气”工程始于 2015 年，农村地区从 2017 年开始大规模推进。

至 2019 年底，全省累计实现煤改气 618 万户，占清洁取暖改造比重达到 81%以上，至 2021 年 6 月累计完成农村地区清洁取暖改造 1125 万户。

行业季节性较强，调峰储运需求催发进口 LNG 消费。

由于供暖需求主要集中在春季和冬季，天然气行业消费量具备季节性趋势，12 月左右天然气需求显著提升：2020、2021 年四季度天然气表观消费量分别达 930.5 亿立方米、1041.8 亿立方米，环比上升分别为 23.52%、21.76%。

供需错配催生调峰储运需求，即在淡季储存天然气，旺季释放天然气；常规的调峰储运方法包括地下储气库调峰，LNG 接收站调峰和气田调峰等。

作为重要的调峰气来源，进口 LNG 消费量及占比持续提升，从 2016 年的 365 亿立方米上升至 2020 年 944 亿立方米，消费占比由 17%上升至 28%。

进口 LNG 依赖基建配套，外输管线和接收站建设有望加速。

进口 LNG 在从海外天然气田开始，涵盖管网运输、液化站、LNG 海运、液化接收站，最后通过再气化管道或者 LNG 槽车运输。

为满足持续增长的进口 LNG 需求，我国持续推进外输管线和接收站建设，截至 2020 年底，我国已建成 22 座 LNG 接收站，合计接收能力达 8942 万吨/年。我们认为随进口 LNG 供应量继续提升，外输管线和接收站建设有望加速。

海内外天然气价格持续走高，2021 年内增长 130%。

受益于下游较强的碳中和目标指引和经济复苏需求，2021 年天然气价格持续上涨，国内 LNG 价格高点达 7508.4 元/吨，较低点上涨 130%。

2021 年底天然气价格有所回落后，2022 年再次迎来迅速增长，国内 LNG 价格突破新高达 8437.2 元/吨，较年初增长 76.6%，主要系大范围降温和春节前后复工复产影响。俄乌局势紧张有望进一步推升未来天然气价格。

3.2. 河北天然气龙头，拟建千吨级调峰储运LNG接收站

公司为河北省内领先的天然气销售企业。公司主营业务覆盖天然气管道输运+城镇燃气销售一体化产业链，同时从事燃气管道接驳等上游基础设施建设行业。

2018-2020年公司天然气售气量分别为26.31 亿立方米、32.37亿立方米、35.25亿立方米，同比增长分别为40.01%、23.02%、8.90%，售气量持续增长，其中批发售气量分别为16.20 亿立方米、20.03亿立方米、20.91亿立方米，零售售气量分别为9.20亿立方米、11.35亿立方米、13.51亿立方米，CNG/LNG 售气量分别为0.92亿立方米、0.90亿立方、0.83亿立方米；

2021年公司天然气售气量38.08亿立方米，同比增长8.03%，主要系公司积极开拓新市场，挖掘存量市场，零售气量占比提升所致：2021 年公司批发售气量20.81亿立方米，零售售气量16.32亿立方米，CNG售气量0.83亿立方米，LNG售气量0.12亿立方米。

省内天然气龙头，管网通道遍布河北省内。

公司天然气业务集中在河北省内，2017-2019 年天然气业务在河北省内占比 100%、99.99%、99.99%。截至 2021 年底，公司拥有 7 条天然气长输管道、20 条高压分支管道、31 个城市燃气项目、25 座分输站、19 座门站、6 座 CNG 母站、3 座 CNG 加气子站、3 座 LNG 加气（加注）站、2 座 LCNG 合建站；输气管网分布在石家庄市经济开发区、高邑、深州、晋州、宁晋、安国等区域。 以 2020 年售气量计，公司在河北省内市占率超过 18%。

管输：持续建设长输管道，鄂安沧与京邯输气管道建成投产。

2018-2020 年公司建成投产的长输管道分别为 882.60km、957.72km、958.26km，截至 2021 年底，公司共拥有长输管道共 1059.42km，较 2020 年增加 101.16km；新增投产项目包括中石化鄂安沧输气管道与京邯输气管道连接线项目；涿州-永清输气管道工程具备投产条件；“京石邯”输气管道复线工程线路全线贯通，预计 2021 年底公司长输设计产能达 126.10 亿立方米/年，同比增长 65.17%。

城燃：深挖终端市场，持续开拓城燃用户。

公司大力发展城燃终端用户，2018-2020 年城市燃气用户分别达 280913、344927、430854 户，同比增长分别为 19.94%、22.79%、24.91%，城燃用户稳健增长；截至 2021 年底，公司累计拥有用户 480936 户，同比增长 11.62%，新增各类用户 50082 户；公司依托强劲的天然气管网布局能力，持续深挖天然气终端用户。公司有望凭借河北省地域优势继续拓宽终端渠道，维持体量增长。

管道接驳及建设：依托一体化天然气平台，城燃管网持续扩张。

公司管道接驳及建设业务为在提供管道天然气销售之前为客户铺设燃气输送管道的业务。公司依托一体化平台持续扩张管道接驳建设业务，城燃管道长度继续扩张，2017-2020 年公司新增城燃管道长度分别为 1018.19km、951.37km、1323.57km；2021 年公司新增城燃管道长度为 1010.82km，整体维持稳定，2017-2020 年平均新增城燃管道长度为 1021.39km。

受益天然气资源景气，2021 年单方毛利回升。

2018-2020 年公司天然气业务板块实现毛利分别为 6.73 亿元、7.44 亿元、5.64 亿元，同比增长分别为 74.75%、10.60%、-24.19%；单方毛利分别为 0.26 元/立方米、0.23 元/立方米、0.16 元/立方米，2020 年毛利下滑主要系疫情影响。

2021 年公司天然气业务实现毛利 8.48 亿元，同比增长 50.23%；单方毛利为 0.22 元/立方米，主要系 2021 年疫情带来的工商制造业恢复以及受益碳中和“煤改气”进程的加速。

拟投资总计 280 亿元，建设唐山 LNG 接收站。

2022 年 1 月，公司完成 A 股非公开 发行 3.37 亿股，募集资金 45.96 亿元，募集资金净额 45.45 亿元。

本次公开发行将有 33.38 亿元用于唐山 LNG 接收站建设，其中一期项目划拟建成投产 4 座 20 万方 LNG 储罐、1 座 8-26.6 万方 LNG 船舶接卸泊位及相关配套工艺设施，设计接卸能力 500 万吨/年，计划于 2022 年建成；

第二阶段计划拟建成 8 座 20 万方 LNG 储罐（其中 2 座储罐已建立完出资合同）、1 座 1-26.6 万方 LNG 船舶接卸泊位及相关配套工艺设施，设计接卸能力 500 万吨/年，计划于 2025 年建成。公司在过去几年持续增资曹妃甸：待两期全部建成后，公司将拥有共 1000 万吨/年的 LNG 处理能力，该项目贡献年平均利润 14 亿元。

保障冬季供气能力，毛差有望继续提升。

截至 2022 年 1 月底，公司已投入自筹募集资金 2.86 亿元，唐山 LNG 接收站项目仍在建设中，预计 2022 年底建成一期项目，2023 年部分投入运营。

公司在建成一期项目后将拥有 500 万吨/年的 LNG 接收能力，届时可保障冬季天然气的供应，且用调储的廉价气源充分替换冬季高价气源，购气成本有望显著降低推升公司盈利能力，毛差有望继续提升。

4. 打造清洁能源平台，大力发展风光储氢

4.1. 新能源消纳亟待解决，加快推动风光储氢一体化

新能源消纳成为重要议题，河北省弃风率仍有提升空间。在我国某些地区仍存“弃风限电”问题，即风机可以正常运作，但因为电网消纳能力不足、风力发电不稳定、建设工期不匹配等而使得风电机组停止运作的现象。

河北由于新能源装机增长较快弃风率总体偏高，年平均弃风率约为 4.7%。解决弃风率偏高的核心方法是增加电网消纳能力，其主要方式包括增加储能设施建设、鼓励风光制氢就地消纳等。

加快储能设施建设，2025 年储能规划投产 92GW 以上。

储能指将多余电量存储后，在需要时再给予释放的过程。

未来新能源占比提升后储能需求日益迫切：2022 年 1 月 29 日，发改委、能源局印发《“十四五”新型储能发展实施方案》，强调新型储能设施建设重要性，2025 年新型储能装机 30GW 以上；根据《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035 年）》，到 2025 年，抽水蓄能投产总规模达到 62GW 以上；到 2030 年，抽水蓄能投产总规模达到 120GW；至 2025 年，储能占风光装机规划占比有望达 7.67%。

鼓励风光制氢，打造一体化风光储氢平台。

氢能作为新一类清洁能源，目前应用仍相对偏低；且传统氢能制备多用水煤气制造，对环境伤害较大，不符合碳中和目标。

2022 年 3 月 23 日，发改委印发《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》，强调构建清洁化、低碳化、低成本的多元制氢体系，重点发展可再生能源制氢，严格控制化石能源制 氢，推动可再生能源制氢发展。

风光制氢作为未来重要的氢能源供给侧，同样可以一定程度上替代储能。目前多数企业已开始规划建设开发风光制氢平台。（报告来源：远瞻智库）

4.2. 光伏发电加大开发力度，优质资源助益高 IRR

加速规划光伏发电，2021 年底协议容量达 12.12GW。

2018-2020 年公司全年光伏发电量为 139.18GWh、162.56GWh、169.79GWh，同比增长分别为 45.28%、16.80%、4.45%；2018-2020 年底光伏累计装机量分别为 0.10GW、0.10GW、0.12GW，同比增长分别为 24.69%、1.39%、15.81%。2021 年全年光伏发电量为 165.43GWh，同比增长-2.57%，主要系 2021 年光伏装机量增长较慢；

截至 2021年底，公司累计运营 0.12GW 光伏发电项目，累计管理装机容量 0.29GW；2021 新增光伏备案容量 0.23GW，累计备案未开工项目容量 0.94GW，新增 0.90GW 光伏发电项目列入政府开发建设方案。

2021 年公司新增光伏协议容量 4.85GW，累计光伏协议容量为 12.12GW，为当前装机量近 10 倍，光伏项目储备资源丰富。

光照资源优质，2021 年可利用小时数较全国高 20%。

2018-2020 年我们测算全年公司光伏平均可利用小时数分别为 1529h、1598h、1537h，高于全国平均可利用小时数较多，主要系光伏资源优质；

2021 年全年公司光伏平均可利用小时数达 1395h；较全国光伏平均可利用小时数 1163h 高 232h，高出近 20%。

未来公司可充分利用光照资源优势开发高收益率项目，光伏项目开发有望在未来时间持续维持高收益。

收购建投国融资产，切入分布式光伏运维。

2019 年 11 月，新天绿能以 3358 万元收购建投国融 2 个分布式光伏项目资产及建融光伏 90%股权；公司切入分布式光伏项目运维开发，收购资产共运维四个分布式光伏项目，合计容量达 16.19MW。

未来公司有望依托现有分布式光伏运维经验继续布局新建分布式光伏项目，受益分布式光伏建设景气。

4.3. 产业链上下游协同，大力发展风光储氢

参股丰宁抽水蓄能开发，项目计划总装机 3.60GW。公司参股投资建设河北丰宁抽水蓄能电站项目，持有河北丰宁抽水蓄能有限公司 20%股份。

电站设计总装机容量 3.60GW，分两期开发，每期开发 1.80GW，承担电力系统调峰、填谷等抽水蓄能功能。截至 2021年底，河北丰宁抽水蓄能电站项目的上水库和下水库正式蓄水，1 号、10 号两台机组投产发电。

2020 年 9 月，公司向丰宁抽水蓄能同比例增资 3.09 亿元，继续支持公司项目建设。该抽水蓄能电站创造了四项世界第一，即：装机容量世界第一，储能能力世界第一，地下厂房规模世界第一，地下洞室群规模世界第一。

风电制氢先行者，前瞻规划风光氢基地。

公司作为投资建设主体，规划建设了沽源风电制氢项目，该项目为国内首个风电制氢工业应用项目。

公司与德国 McPhy、Encon 等公司进行技术合作，在沽源县建设 200MW 容量风电场、10MW 电解水制氢系统以及氢气综合利用系统三部分，投资额 20.3 亿元，项目一期建成后，可实现年产纯度为 99.999% 的氢气 700.8 万立方米，项目规划总年产量为 1752 万立方米。

除沽源外，公司还规划了崇礼风光耦合制氢项目，其中沽源风电制氢示范项目已被列入张家口可再生能源示范区产业创新发展专项，崇礼风光耦合制氢项目技术开发已被列入河北省省级重点研发计划项目。

5. 盈利预测

5.1. 盈利预测

1） 新能源电力运营业务

公司新能源电力运营业务主要包括风电电力运营和光伏电力运营。

（1）风电电力运营

公司为河北省领先的风电电力运营商。

截至 2021 年底，公司风电控股装机容量达 5.67GW。随风电电力储备容量进入建设期，公司风电累计装机量有望持续增长，结合准 备项目建设节奏，我们预测 2022-2024 年底公司风电累计控股装机容量分别达 6.12GW、 7.00GW、8.50GW，考虑并网时点，我们预计 2022-2024 年公司有效装机容量分别为 5.90GW、6.56GW、7.75GW，根据往年平均值假设风电年平均利用小时数均为 2500h，对应发电量分别为 147.47 亿 kWh、164.05 亿 kWh、193.75 亿 kWh。

由于 2022 年后风电建设新项目进入平价区间，公司上网电价有所下降，2022-2024 年风电上网电价分别为 0.462 元/kWh、0.457 元/kWh、0.450 元/kWh。成本方面，公司建造成本下降带来折旧下降，2022-2024 年度电营业成本为 0.180 元/kWh、0.178 元/kWh、0.176 元/kWh。

（2）光伏电力运营

公司电力运营经验丰富，加大光伏业务开发力度。

截至 2021 年底，公司光伏控股装机容量达 0.12GW，结合公司在手光伏项目建设进度，我们预测 2022-2024 年底公司分别实现光伏累计控股装机容量 0.22GW、0.52GW、1.12GW，考虑建设节奏，我们估计 2022-2024 年公司有效装机容量分别为 0.17GW、0.37GW、0.82GW，根据往年平均值假设光伏年平均利用小时数均为 1400h，对应发电量分别为 2.36 亿 kWh、5.16 亿 kWh、11.46 亿 kWh。

随新项目进入平价区间，公司上网电价有所下降，2022-2024 年光伏上网电价分 别为 0.63 元/kWh、0.52 元/kWh、0.47 元/kWh。

成本方面，公司建造成本下降带来折旧下降，2022-2024 年度电营业成本为 0.221 元/kWh、0.184 元/kWh、0.164 元/kWh。

综上，预计 2022-2024 年公司新能源电力运营部分营收分别为 66.80 亿元、74.58 亿 元、89.02 亿元，同比增速分别为 8.66%、11.65%、19.35%，毛利率分别为 61.09%、61.14%、 61.23%。

2） 天然气业务

公司天然气业务主要分为批发销售和零售销售。

（1）批发销售

公司天然气批发销售模式为从上游进口气源，增加管输费和运费后销售给下游客户，中游企业赚取毛差。2021 年公司批发气量销售 20.81 亿立方米，由于批发业务稳定增长，我们预计 2022-2024 年公司批发气量均为 23.00 亿立方米，根据往年天然气均价假设采购价均为 2.15 元/立方米；由于公司赚取管输费，毛差维持稳定，2022-2024 年毛差均为 0.25 元/方，对应 2022-2024 年批发售气价为 2.40 元/立方米。

（2）LNG 接收站销售

公司积极推进唐山 LNG 接收站建设，2025 年项目建成后年接卸能力有望达 1000 万 吨/年，2022 年底一期 500 万吨/年建成，2023 年有望释放部分接卸能力。我们预计 2022-2024 年公司 LNG 接收站接卸气量分别为 0 吨、150 万吨、300 万吨，对应 LNG 销量分别为 0 立方米、20.63 亿立方米、41.25 亿立方米；由于 LNG 气源更为廉价，假设 2022-2024 年公司 LNG 采购气价为 1.95 元/立方米，售价与批发价维持一致为 2.40 元/立 方米，扣除气化费和管输费后 2022-2024 年 LNG 接收站销售毛差为 0.45 元/立方米。

（3）零售销售

公司天然气零售销售即销售城市燃气，销售燃气给下游客户赚取毛差，2021 年公司零售气量销售 16.32 亿立方米。公司持续推进城燃管道建设，挖掘下游燃气用户市场，我们预计 2022-2024 年公司零售气量为 17.95 亿立方米、19.75 亿立方米、21.72 亿立方米；

根据往年天然气均价假设采购价均为 2.15 元/立方米，由于燃气行业发展成熟、燃气公司主要赚取上下游购气价差，假设公司毛差维持稳定，2022-2024 年毛差为 0.43 元/方；对应 2022-2024 年公司零售售价均为 2.71 元/立方米。

综上，预计 2022-2024 年公司天然气部分营收分别为 104.28 亿元、158.43 亿元、213.05 亿元，同比增速分别为 9.55%、51.93%、34.47%，毛利率分别为 9.01%、10.57%、11.95%。

3）燃气管道接驳业务

燃气管道接驳业务体量较小，增长率稳定。我们参照历史数据，假设 2022-2024 年燃气管道接驳业务营业收入为 2.22、2.33、2.45 亿元，毛利率维持稳定在 30%。

4）其他业务

其他业务主要系公司在天然气及风电领域的配套或延伸业务。由于该项业务体量偏小，部分仍在技术开发期，我们参照历史数据，假设 2022-2024 年其他业务营业收入维稳在 1.10 亿元左右并以 5%年增长率增长，毛利率取前几年均值，维持在 70.05%。

5.2. 估值

公司为河北省领先的新能源电力运营商和天然气销售商。我们预计公司两大业务板块持续增长，2022-2024 年归母净利润分别为 23.24、30.17、39.01 亿元，对应 EPS 分别为 0.56、0.72、0.93 元/股。

我们选取龙源电力、三峡能源、节能风电为可比公司，2022-2024 年同行业平均 PE 分别为 21、17、14 倍。

由于公司背靠河北建投，在手风场资源优质，具备河北省资源获取区位优势；且公司持续推进唐山 LNG 接收站建设，LNG 项目有望在 2023 年后放量，2022-2024 年归母净利润预期复合增速达 29.56%，较行业可比更高，2022 年有望享受一定估值溢价。我们参照龙源电力给予公司 2022 年估值为 24 倍，对应市值 562 亿元。

6. 风险提示

项目建设进度不及预期：

公司增长依赖于新电力项目建设投资以及天然气资产购入和建设。若公司唐山 LNG 项目及未来风光项目建设进度不及预期，将影响公司增长水平。

天然气价格波动：

公司天然气业务盈利模式主要为赚取毛差；如果天然气价格出现大幅波动，上下游价格传导不顺畅，将影响公司盈利水平。

上网电价下滑：

目前我国电价市场化改革已进入新阶段，各地采用“基准价+上下浮动”标准定价，如我国清洁能源发电量供过于求，市场出现恶性竞争，上网电价有所下滑，将影响公司盈利水平。

项目所在地新能源政策变动：

公司新项目建设进度及收益率依赖所在地新能源装机量规划和政策鼓励状况，如果项目所在地新能源政策变动趋严，将影响公司项目推进进度和盈利水平。

补贴发放不及预期：

截至 2021 年底，公司资产负债率达 66.96%，流动比率 0.94、速动比率 0.93，应收账款累计 66.57 亿元，其中新能源补贴应收款达 61.02 亿元。如补贴发放不及时，公司不能通过有效经营及融资获得稳健现金流，可能会面临周转困难及偿债能力下降的流动性风险。

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在手订单充足，上海电气风电：海风具相对优势，估值存在安全边际

1.公司概况

1.1 公司简介

上海电气风电集团股份有限公司成立于2006年9月7日，原名上海电气风电设备有限公司，由上海电气和华电工程共同出资设立，总部位于上海市。

公司于2021年5月19日在科创板上市，所属证监会行业为“通用设备制造业”，所属申万行业为“电力设备—风电设备”，主营业务为风力发电设备设计、研发、制造和销售以及后市场配套服务。

公司是国家清洁能源骨干企业，是中国领先的风电整机制造商与服务商，也是中国最大的海上风电整机制造商与服务商。

公司具备国内领先的风电整机设计与制造能力，产品基本实现了全功率覆盖和全场景覆盖。

在陆上产品方面，公司已经成为国内先进的陆上风电整机制造商与服务商；在海上产品方 面，公司掌握了先进的海上风电研发、供应链管理、制造和运维能力，并向市场推出了针对中国不同气候、地理和风况环境特点的二次开发机型产品，提高了风电机组的环境适应性和发电收益，树立了国内海上风电整机领域的龙头地位。

除风力发电机组整机设计技术外，公司还具备了以叶片技术、控制技术等为代表的风机核心技术研发能力，在关键部件、关键技术上形成了可靠的技术研发能力与优势。

公司注重“风机场网环数”——即风资源、风机整机、风电场设计、电网友好性、环境友好性和数字化技术——全面发展。

1.2 股权结构

公司股权结构清晰，母公司为上海电气集团股份有限公司，持股比例为59.4%，实际控制人为电气总公司，最终控制方为上海市国有资产监督管理委员会。

国电投创科清洁能源投资(天津)合伙企业(有限合伙)、深圳市睿远创业投资合伙企业（有限合伙）、中国保险投资基金(有限合伙)分别持股4.8%、2.64%、2.56%，其余 6 大股东合计持股1.57%。

2.行业成长可期，投资赛道可守

2021年10月26日，中国政府网正式发布《国务院关于印发2030年前碳达峰行动方案的通知》。

方案主要目标：“十四五”期间，产业结构和能源结构调整优化取得明显进展，重点行业能源利用效率大幅提升，煤炭消费增长得到严格控制，新型电力系统加快构建，绿色低碳技术研发和推广应用取得新进展，绿色生产生活方式得到普遍推行，有利于绿色低碳循环发展的政策体系进一步完善。

到2025年，非化石能源消费比重达到20%左右，单位国内生产总值能源消耗比2020年下降 13.5%，单位国内生产总值二氧化碳排放比2020年下降18%，为实现碳达峰奠定坚实基础。“十五五”期间，产业结构调整取得重大进展，清洁低碳安全高效的能源体系初步建立，重点领域低碳发展模式基本形成，重点耗能行业能源利用效率达到国际先进水平，非化石能 源消费比重进一步提高，煤炭消费逐步减少，绿色低碳技术取得关键突破，绿色生活方式成为公众自觉选择，绿色低碳循环发展政策体系基本健全。

到2030年，非化石能源消费比重达到25%左右，单位国内生产总值二氧化碳排放比 2005 年下降65%以上，顺利实现2030年前碳达峰目标。

方案的重点任务之一是大力发展新能源。

全面推进风电、太阳能发电大规模开发和高质量发展，坚持集中式与分布式并举，加快建设风电和光伏发电基地。加快智能光伏产业创新升级和特色应用，创新“光伏+”模式，推进光伏发电多元布局。

坚持陆海并重，推动风电协调快速发展，完善海上风电产业链，鼓励建设海上风电基地。积极发展太阳能光热发电，推动建立光热发电与光伏发电、风电互补调节的风光热综合可再生能源发电基地。

因地制宜发展生物质发电、生物质能清洁供暖和生物天然气。探索深化地热能以及波浪能、潮流能、温差能等海洋新能源开发利用。进一步完善可再生能源电力消纳保障机制。

到2030年，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上。

2.1 风电装机空间大，海风增速优于陆风

《风能北京宣言》指出，大力发展风电，可将经济复苏与应对气候变化的长期目标紧密结合，为全人类谋福祉。过去30年，风电在调整能源结构、促进经济发展、增加就业、改善环境以及降低能源对外依存度等方面发挥了巨大作用。同时，风电有能力成为实现绿色低碳发展和生态文明建设目标的关键支撑。

全球风能资源技术开发潜力约为当前全球电力需求的40倍，未来开发利用前景广阔。

综合考虑资源潜力、技术进步趋势、并网消纳条件等现实可行性，为达到与碳中和目标实现起步衔接的目的，在“十四五”规划中，须为风电设定与碳中和国家战略相适应的发展空间：保证年均新增装机5000万千瓦以上。

2025年后，中国风电年均新增装机容量应不低于6000万千瓦，到2030年至少达到8亿千瓦，到2060年至少达到30亿千瓦。

通过装机数据，我们可以发现在陆上风机抢装的2020年度，我国风电行业新增装机容量为 57.8GW,在抢装后的2021年度整个行业的新增装机为 47.57GW。

虽然数据稍有回落，但作为十四五开局之年仍属不易。

2022年1-2月，风电行业的新增装机5.73GW，同比增长60.96%，开年表现非常良好，我们看好国内2022年风电行业，认为新增装机量有望再上新台阶。

整个十四五期间，我们预测整个风电行业装机复合增长率为13.55%。

截止2022年3月1日，全国各沿海地区海上风电规划及支持政策陆续出台，其中广东、山东、浙江、海南、江苏、广西等地区已初步明确其海上风电发展目标。

据不完全统计，“十四五”期间，全国海上风电规划总装机量超100GW，海上风电在“十四五”阶段将迎来爆发式增长。

通过海上装机数据，我们发现在海上抢装的2021年，我国海上风电新增装机达到16.39GW,装机容量迎来了大爆发。

整个十四五期间，我们预计国内的新增装机将超100GW,十四五期间的复合增长率为58.49%。海装增长速度远超陆上装机速度。

2.2 风电装机快速提升，行业经营改善明显

随着风电装机的快速提升，风电行业的经营状况出现了明显改善。

2021年1-9月行业的营收规模达到了1231亿元，同比增长27.2%。

2021年前三个季度整个行业的净利润为125亿元，近利润已超过2020全年。净利润的快速增长，主要受益于营收规模的扩大，但毛利的提升也同样功不可没。（报告来源：远瞻智库）

2021年前三季度的毛利率为23.08%，较2020年度提升了2%，在原材料价格不断上涨的情况，毛利率能够不降反升，主要得益于行业技术的进步与快速的降本能力。

风电行业的资产负债率基本保持稳定，最近三年整个行业的资产负债率基本维持在65%左右，这也符合制造业的特征，重资产经营、行业的杠杆相对较高。

在净利润快速提升的同时，行业的盈利能力也有所提升，2021年1-9月行业的净资产收益率达到了9.04%，同比增加0.58%。

2.3 估值进入合理区间，投资性价比提升

从 PE 来看，当前估值位于近三年中位数水平。

风电行业2019.1.4-2022.3.25的 PE 估值区间在23-71倍，行业PE波动幅度超过200%。

最近三年行业 PE 的中位数为34倍，当前行业PE为36倍，接近最近三年的中位数水平，具备投资价值。

当前36倍PE相较于去年底的50倍 PE,出现了较大幅度的下降，主要是因为风电板块出现了较大调整，行业头部公司也出现了近30%的调整，这也是行业估值近 2 个月以来快速下降的主要因素。

经过短期下跌后，行业估值已经进入比较合理的区间，加上未来行业业绩的释放，整个板块有望迎来戴维斯双击。

3.公司经营分析

3.1 一体两翼，精于风不止于风

公司始终坚持一体两翼的发展格局，一体是指风机整机销售业务，包括以销售为目的的海陆风整机产品的设计、研发与制造，一体占主营业务的比重较大，2021年度公司销售风机共1,084台，其中陆上风机384台，海上风机700台，海上风机的销量占比为64.6%，海风装机仍然是公司未来业务的重点。

两翼围绕风机的前端和后端，前端是风资源的开发，包括风资源的获取和风场的开发。风场开发带动主机设备的销售收入，风场建成后可以自持运营获取发电收益，也可以转让项目获取资源溢价。

公司2021年度首次建造完成风电场并实现发电收入4583万元，售电收入首次从无到有。电力销售的毛利达47.61%，远高于风机整机制造销售的毛利，此次跨越奠定了公司拓宽主营业务的基础。后端市场是指运维服务，主机在长期运转过程中会出现磨损，质保期后的运维是一个比较大的市场。

运维包括：以大容量的新型风电机组替代老旧的小容量风电机组（上大压小）、旧机组改造、叶片加长等，公司已在此方面取得一定的突破。

另外，公司借鉴欧洲先进运维母船设计经验，于2021年启动定制了“驭风”、“祥风”两艘运维母船，以期全面提升运维服务竞争力。

另外，为了更符合双碳目标下新能源行业的发展，公司在“一体两翼”的基础上，确立了“精于风，不止于风”的发展理念，探索“风电+”的发展路径。

2021年度，公司首个工业园区级的集风、光、储、充一体的“能源互联网+”示范项目——广东智慧能源项目于2021年 5 月顺利通过验收，实现商业化运行。

3.2 海陆风全面发展，产品基本实现全功率覆盖

公司产品实现了 1.25MW 到 11MW+全功率覆盖，基本实现了全功率覆盖。产品按应用场景主要可分为陆上风电机组与海上风电机组。

其中，陆上风电机组主要包括 2.X 系列、3.X 系列、4.0MW 及以上，针对不同环境特点形成了分别适用于高温、低温、高海拔、低风速、抗台风的产品系列；海上风电机组主要包括 4.X 系列、6.X 系列、7.X 系列及以上，针对不同海域特点形成了高风速、中低风速、抗台风、低温等的产品系列。

同时，公司也在陆上 4.X 系列、5.X 系列与海上 5.X 系列、8.0MW 系列进行积极的产品研发与布局。

公司2021年风机及零部件销售收入 235.76 亿元，占主营业务收入的比例为 98.35%，2020 年海上风电、陆上风电、相关配套服务业务占营业收入的比例分别为 39.74%、54.66%、3.94%，可见公司主要依靠销售海陆风产品产生收入，配套服务产生收入占比较小。

3.3 海风地位稳固，在手订单充足

根据彭博新能源财经统计数据显示，在2021年全球风电整机商新增装机排名中，电气风电以新增装机5.34GW的数据位列全球第 9。2019年至2021年公司在国内综合市场占有率分别为6%、9%、9%，行业排名分别为第五名、第四名与第五名。

其中国内海上新增吊装市场占有率分别为 28.9%、39.0%、27.1%，行业排名多年维持市场第一，市场地位较为稳固。

目前公司业务拓展工作有序进行，订单情况稳定。

2021年度公司累计新接订单 3,010.9MW。随着下半年海上风电招标的启动，以及陆上潜在大基地项目的启动，市场总量将有所提升。即使经过 2021 年下半年海上风电的抢装潮后，公司的在累计在手订单 7,945.5MW,按 2021 年的装机速度在不考虑新增订单的情况下，公司要完成累计在手订单的装机需要 1.5 年。我们判断公司在十四五期间的业务量将会是十分稳定与充足。

3.4 智慧运维，单机容量大兆瓦化

3.4.1 智慧运维，提升时间可利用率

传统的风场运维需要投入大量的人力，需要人工对设备不断巡视巡检，人工成本非常巨大。电气风电自主研发出风云智能监控系统，该系统能对风机的每个螺丝、每根线都做到监控。

位于电气风电总部的监控屏幕不仅能显示风机运行的实时数据，还能预测风机的健康度，能防患于未然。不需要等出现故障再停下风机，等待作业窗口期进行维修，发电效益由此会有 很大程度的提升智慧运维能对潜在的机组运行风险进行提前感知预警，保障运维人员在相对较好的天气提前安排运维工作。

目前，电气风电通过风云平台的实时应用，将时间可利用率从 95%提升至超过 99%。

3.4.2 单机容量大兆瓦化

单机容量的不断提升，是行业发展的总体趋势。随着风机容量的增长，整个风电场可减少机位，在支撑结构成本大幅下降的同时，也降低了电力送出成本，最大化使用海域面积，从而显著降低风场初始投资。电气风电海上风机产品正在大兆瓦机型的开发上不断寻求突破。

2021 年 9 月，电气风电正式发布 11MW 直驱海上风机。该机型是电气风电自主开发的亚洲最大直驱海上风电机组，其上 线标志着我国海上风电自主创新取得新突破，正式步入 10MW+时代。

3.4.3 降本先行，应对未来行业降价要求

电气风电 2 艘海上风电运维母船(SOV)制造已启动。这也是中国海上风电运维领域首次引入 SOV。海上风电平价背景下，需加快推动产业技术进步与全产业链协同降本。拥有专业船只 一方面可保证运输、运维资源的可控与安全，另一方面亦可基于装备构建综合服务能力，降低成本，以促进产品、服务领先优势。

海上风电项目全生命周期成本中风电机组、吊装、运维分别占比 28%、11%、28%。平价时代到来意味着总成本要下降 30%—35%左右，除了风电机组需要降低 35%之外吊装与运维也需分别下降 30%与 20%。

国内整机厂商纷纷开始造船以期掌控瓶颈资源的同时促进该环节的降本，以更早达成海上风电平价目标才能应对平价时代市场的要求。而电气风电已经率先行动准备全力降本，以应对未来持续对风电行业降价的要求。

4.公司财务分析

4.1 经营情况良好，营收净利润双增

公司 2021 年实现营业收入 239.72 亿元，同比增长 15.89%；归属于上市公司股东的净利润净利润 5.07 亿元，同比增长 21.68%。2020 年全年实现营业收入 206.85 亿元，同比增长 104.11%；实现归母净利润 4.17 亿元，同比增长 65.59%；除 2018 年受风机价格下跌影响亏损外，其余年份业绩均实现正增长。

4.2 流通股本较少，人均创收排名靠前

国内做风电整机的公司有金风科技、运达股份、明洋智能、运达股份等，我们选取其中三家与公司进行对比，发现电气风电的流通股本较少，为 3.84 亿；人均创收较高，为 1271 万，是金风科技人均创收的 2.7 倍；国内综合市场占有率为 9%，海上风电市占率全球第一。

4.3 研发投入逐年增高，负债率较同行更高

2018年以来净资产收益率连续两年上升，于 2020 年达到 10.14%。

2021年受补贴退后海上风电平价上网影响，风机销售价格有所下降，公司净资产收益率有所降低，录得 8.18%。公司2019年、2020年、2021年毛利率分别为 20.15%、13.64%、16.4%，呈抬头趋势。（报告来源：远瞻智库）

2021年通过不断加大研发投入、加速技术进步、增加降本力度，毛利率较上年增加 2.78 个百分点，公司整体盈利水平有所提高。公司净利率在 2018 年触底以来回升以来，保持稳定状态，维持在 2%左右。

公司注重研发，近年来研发投入总额逐年增高，2021年前三季度研发投入总额 6.49 亿，占营业收入的比重为 3.33%。

2020年年报公布的研发人员人数为 553 人，占总人数的比重为 27.72%。与同行业其他公司比较来看，2020年东方电气研发投入占比为 5.5%，金风科技为 4.04%，运达股份为 3.77%，相比之下电气风电的研发投入占营业收入的比重略低。

公司资产负债率维持在 80%附近，2020 年资产负债率增高主要是因为受抢装潮的影响，一些客户提前支付定金，公司预收款增高所致。

我们从 2021 年年报中可以清晰看到公司资产负债率比较高，原因主要是公司经营性负债规模大造成，经营性负债是不需要支付利息的。

公司金融性负债，有息负债规模不是很大，年报中短期借款为 0、长期借款 5.14 亿元、一年内到期的非流动负债 10.77 亿元。如果时间再拉长一些，一年内到期的非流动负债被清偿后，公司的有息负债还可能会更低。

与同行业其他公司相比较，电气风电的资产负债较高，2021年剔除预收款项（资产负债同时剔除）后的资产负债率为 72.43%，较2020年有所降低。

可比公司中，运达股份的资产负债率最高，其次为电气风电，除东方电气之外其余几家公司的负债率均在 65%以上。

整个风电行业内部，风电整机的资产负债率较高于风电设备及零部件，处于70%-75%之间，这也符合制造业的特征，重资产经营、行业的杠杆相对较高。公司的负债水平与风电行业平均水平相比，略高于行业平均水平。

4.4 为保交付增加采购，经营现金流同比减少

公司 2021 年经营活动产生的现金流量净额为 3.36 亿，同比减少 77.24%，是因为以前年度收到较多项目预付款，为保障项目交付，采购付款增加，综合导致经营活动流量金额减少。

2020 年期末现金及现金等价物余额为 40.68 亿，较 2019 年微增 4%。

经营活动产生的现金流为 14.77 亿，同比减少 47%，主要是 2020 年受抢装潮影响企业积极备产采购原材料所致。

5．公司估值

公司发布2021年度业绩快报，报告期内实现净利润 5.07 亿元，较上年同期增加 21.68%。业绩同比增长的主要原因为：

一是：随着国家2030年实现碳达峰、2060年实现碳中和目标的确立，国家新能源政策密集发布，国内风电行业整体保持了较好的发展态势。

二是：毛利率水平相对较高的海上风机交付容量上升，公司综合毛利率水平有所提高，导致公司盈利能力的提升。

5.1 盈利预测

我们按照公司在手订单及产品生产周期估算 2022 年营收增速，并考虑行业平均水平及上海疫情对公司生产经营的影响，保守给与公司 2022 年度 14%的营收增速。同时，假设公司降本控费政策能够继续有效运行，成本能够维持在稳定水平。

在此基础上预计的公司 2022-2024 年的净利润分别为 5.72 亿 元、6.53 亿元、7.51 亿元，当前股价对应的 PE 分别为 21 倍、 18.5 倍、15.9 倍。

5.2 绝对估值

我们使用绝对估值法，自由现金流折现模型对电气风电进行估值，当 WACC=6.49%,我们的估值结论如下：

1、保守，g=1%，股票的内在价值 11.73 元；

2、中性，g=2%，股票的内在价值 14.07 元;

3、乐观，g=3%，股票的内在价值 17.77 元。

6．风险提示

6.1 行业竞争加剧的风险

近年来，风电行业发展迅速，市场竞争日趋激烈。如果公司未来在激烈的市场竞争中，不能及时根据市场需求持续推出高品质的产品，并提供新技术的服务，公司经营业绩将受到一定的影响。

6.2 未来业务拓展风险

随着公司经营规模的扩大与业务种类的增多，如果公司未来不能持续完善管理系统，保持管理的有效性和效率，可能因业务扩张与管理滞后的矛盾而影响公司的经营成果，对公司的生产经营造成不利影响。

6.3 疫情导致业务开展不及预期的风险

近期全国疫情反复，公司总部所在地上海疫情严重，可能会影响公司订单的获取及产品交付，产生业务开展不及预期风险。

6.4 整体资产负债率高于同行业可比公司的风险

公司2021年剔除预收款项（资产负债同时剔除）后的资产负债率为72.43%，虽较2020年有所降低，但跟同行业其他公司相比仍然较高。如果公司未来因为增加债务性融资，或者因其他内外部因素导致资产负债率进一步上升，将可能增加公司的偿债风险。

6.5 相关假设不成立导致的结论偏差

公司估值建立在一定的假设条件基础上，相关假设不成立可能会导致结论的偏差。

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工业温控设备提供商，同飞股份：新能源发电与储能发展助力成长

1. 产品布局四大系列，纯水冷却单元业务快速成长

1.1. 产品布局不断拓展，深耕工业制冷解决方案

三河同飞制冷股份有限公司于 2001 年在河北省三河市设立，2021 年在深圳证券交易所创业 板挂牌上市。

自成立以来，公司一直致力于工业制冷设备的产品研发及业务发展，目前已主要形成了液体恒温设备、电气箱恒温装置纯水冷却单元和特种换热器四大类产品。公司已成为以数控装备（数控机床、激光设备等）及电力电子装置制冷为核心业务领域的工业制冷解决方案服务商。

公司通过了“质量、环境、职业健康安全”ISO 三体系认证，全面实行“5S”现场管理，年生产工业制冷设备 8 万台，为西门子、埃马克、百超、特变电工等国内外知名企业长期配套。

公司积极实施“走出去”战略，2017年在德国工业重镇斯图加特成立了全资子公司阿特孚制冷有限责任公司，积极拓展海外业务。此外公司投资建设“精密智能温度控制设备项目”与“智能流体控制设备项目”，并不断拓展储能温控、半导体热管理等应用领域。

股权结构稳定。

截至 2021 年三季报，公司创始人、董事长张国山先生持股 33.17%，为公司实际控制人。张浩雷先生为张国山先生之子，直接持股 29.86%，并通过三河众和盈企业管理中心间接持股 0.17%。众和盈为公司的员工持股平台。此外交银施罗德基金参股 0.25%。公司股权结构较为稳定。

产品布局四大系列。

公司主导产品分为液体恒温设备、电气箱恒温装置、纯水冷却单元、特种换热器 4 个系列，主要包含：MCO 油冷却机、MCW 水冷却机、MCWL/TFLW 激光器专用水冷却机、MCS 切削液冷却机、MCA 电气箱温湿度调节机、MEA 电气箱热交换器、MWA 空气/水热交换器、MEO 液压油热交换器、工业洗涤换热器和水冷柜等产品。涉及机床、电子、军工、航空航天、汽车、船舶、轨道交通、通讯、电力、新能源、工业洗涤等各行各业，产品销往德国、瑞士、捷克、日本等国家和中国台湾地区。

1.2. 业绩快速成长，2020 年纯水冷却单元业务收入同比增长 155.86%

受益于国内激光设备市场与国家电力行业尤其是新能源领域的良好发展，公司营业收入与归 母净利润快速增长。

营业收入从 2017 年的 3.34 亿元提升至 2020 年的 6.12 亿元，CAGR 达 22.4%。归母净利润从 2017 年的 0.54 亿元增长至 2020 年的 1.25 亿元，CAGR 达32.3%。

2019 年由于公司主营业务毛利率略降、销售费用增长较多、信用减值损失/资产减值损失有 所增加，公司归母净利润同比微降。

2021 年以来公司业绩继续增长，2021 年前三季度公司营业收入同比提升 42.7%至 5.96 亿元，归母净利润同比增长 9.0%至 0.94 亿元。

分产品看，公司主营产品为液体恒温设备，并以电气箱恒温装置、纯水冷却单元、特种换热 器作为补充。2020 年液体恒温设备、电气箱恒温装置、纯水冷却单元、特种换热器营业收 入分别为 3.43、0.88、1.58、0.15 亿元。

其中公司纯水冷却单元产品受益于电力政策的推动、下游电力电子装置行业的发展以及公司对该市场开拓加大了投入资源，销售收入实现快速增长。

2019 年及 2020 年纯水冷却单元业务收入同比增长率分别为 58.24%和 155.86%，占比分别达到 14.79%和 25.88%。纯水冷却单元收入的快速增长，给公司带来新的盈利增长点。

公司毛利率与净利率较为稳定，保持在较高水平。

由于 2018 年下半年至 2019 年末国际贸易摩擦加剧、国内汽车需求增速整体放缓甚至下滑等因素对数控装备市场需求造成影响，以及公司拓展市场面临的竞争加剧，公司不同类别产品价格出现不同程度的下降，2019 年公司毛利率与净利率有所下降。

2020 年公司毛利率为 38.0%，净利率为 20.4%。2021 年由于原材料价格上涨，公司毛利率与净利率有所下降。公司费用率整体较为稳定，2017-2020 年管理费用率与财务费用率较为稳定。（报告来源：远瞻智库）

2020 年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 5.11%/8.73%/-0.07%。2021 年由于公司上市，管理费用率有所提升。

公司现金流情况良好。

2020 年公司经营活动产生的现金流净额/投资活动产生的现金流量净额/筹资活动产生的现金流量净额分别为 1.07/-1.12/-0.01 亿元。2021 年由于公司上市，公司投资活动产生的现金流量净额为-9.36 亿元，筹资活动产生的现金流量净额为 9.60 亿元。

2. 数控机床与激光设备市场稳步发展，电力电子装置与储能市场迎扩张机遇

2.1. 预计到 2026 年我国数控机床市场规模将突破 5000 亿元

机床是指制造机器的机器，是工业制造的基础工具，也是装备制造业的核心设备。数控机床 是数字控制机床(Computer numerical control)的简称，是一种装有程序控制系统的自动化机 床。

数控机床产品按工艺用途，主要可以分为数控金属切削机床、数控金属成形机床和数控特种 加工机床三类。三种细分产品中，数控金属切削机床的占比最大，比重为 53.8%，其次为数 控金属成形机床，占比为 28.5%，数控特种加工机床的占比为 16.8%。

数控机床下游应用广泛，可以应用于国防军工、石油化工、船舶等领域，还可以应用于新能 源、纺织、电子、汽车等行业的自动化设备。根据中商情报网，其中汽车行业占比最大约为 40%，航空航天位居第二，占比约 17%。

根据同飞股份招股说明书，我国自 2009 年成为世界机床行业最大的生产国和消费国，近年 来，受国家经济的持续发展和固定资产投资的拉动，尤其是汽车、消费电子、工程机械、航 空航天等行业的发展，我国一直为世界最大的机床需求市场。

2016-2020 年我国数控机床产业规模波动较大。根据前瞻产业研究院数据，2019 年我国数控机床产业规模为 3270 亿元，同比降低 2.3%，主要系数控机床行业整体需求结构调整及升级，下游领域不景气所致。

2020 年我国数控机床行业整体运行呈现出大幅低开、持续恢复、以增长收尾的特点。2020 年我国数控机床市场规模为 3473 亿元，同比增长 6.21%。

预计到 2026 年我国数控机床市场规模将突破 5000 亿元。

根据“十四五”规划，我国将继续推动制造业优化升级，培育先进制造业集群，推动高端数控机床等产业创新发展当前我国正处于由制造大国向制造强国转型的重要阶段，在新一轮的产业升级中，高端制造业会逐步取代简单制造业，制造业也将从劳动密集型产业逐渐转变为技术密集型产业。

随着中国制造业加速转型，精密模具、新能源、航空航天、轨道交通、3D 打印、生物医药等新兴产业迅速崛起，其生产制造过程高度依赖数控机床等智能制造装备，这将成为数控机床行业新的增长点。

根据 Prismark 数据，预计到 2026 年中国数控机床市场规模将达到 5148 亿元。

随着新能源等新兴产业的发展，下游行业对数控机床的切削精度要求越来越高，而数控机床 运行过程中各部件产生的热形变越发受到机床生产企业的重视。用于冷却机床主轴、切削液 的水冷机、油冷机等工业制冷设备作为数控机床的配套设备，在数控机床生产中扮演着愈发 重要的角色。数控机床制冷设备市场空间将随数控机床市场空间的扩大不断提升。

2.2. 预计 2021 年我国激光设备市场规模将达 988 亿元

激光加工技术作为现代制造业的先进技术之一，具有传统加工方式所不具有的高精密、高效 率、低能耗、低成本等优点，在加工材料的材质、形状、尺寸和加工环境等方面有较大的自 由度，能较好地解决不同材料的加工、成型和精炼等技术问题。激光加工系统与计算机数控 技术相结合可构成高效自动化加工设备。

根据激光的发生原理，激光设备工作过程中会产生大量的热能，对功率低于 200W 的激光设备需采用风冷结构进行散热，功率大于 200W 时需采用循环水制冷，以保证激光设备在工业环境条件下可靠稳定运行。

我国激光设备产业链上游为原材料及组件，主要包括光学元器件、光学材料、电子材料、数 控系统、气体激光机、固体激光机等；中游为激光设备，主要包括激光切割机、激光焊接机、激光打标机、激光显示机等；下游为应用领域，主要包括机械、汽车、电子、航空、通信、轨交、印刷等。

激光设备下游应用领域主要有汽车、石油、造船、航空航天、电子信息、轨道交通、通信、 医疗等。根据观研天下数据，2020 年工业领域为我国激光设备的首要应用领域，占比为 58.73%；其次为信息领域，占比为 21.59%。

近年来，受益于国家政策以及应用市场的不断增大，我国激光产业逐渐进入高速发展时期。 根据中商产业研究院数据，中国激光加工设备销售收入约为全球的一半，2015-2020 年中国 激光加工设备销售收入持续增长，从 2015 年的 345 亿元增长至 2020 年的 866 亿元，CAGR 达 20.2%。中商产业研究院预计 2021 年我国激光设备市场规模将达 988 亿元。

传统激光加工设备主要应用在激光打标、激光焊接和切割等领域，随着电子信息行业的飞速 发展，激光加工设备在印刷电路和消费类电子产品如手机、平板电脑等微加工领域得到广泛 应用。

除此以外，激光加工设备还逐步延伸至通信、显示、医疗、整形美容、增材制造（3D 打印）、数据传感器等新兴领域，激光技术也不断向高功率、高亮度、窄脉宽方向发展。更高的功率和更高的亮度可以提高加工速度，优化加工质量；更窄的脉宽可以提升加工的精细程度，使加工表面更加平滑。

精密激光加工设备因其对加工速度及精度的高要求，使得工业制冷设备成为其不可或缺的配套产品，成为拉动工业制冷设备销量增长的重要动力。

2.3. 特高压建设与新能源发电带动电力电子装置冷却设备市场发展

电力电子装置指由各类电力电子电路组成的装置，用于大功率电能的变换和控制，包括：电 力行业的 STATCOM）、SVG、SVC、变流器、晶闸管换流阀等以及电气传动领域中的电机 调速装置（如高压变频器）等。

由于电力行业的发电和输变电设备以及大功率电机的高压变频器等涉及到电压电流的变化，会产生大量的热能，热能无法及时冷却将会造成电力电子器件击穿短路、老化、故障甚至火灾等危险，因此电力电子装置散热是工业制冷设备应用的重要领域之一。

由于电力电子装置涉及的特殊工作场合，纯水冷却单元是主要的制冷设备类型。特高压建设为电力电子装置冷却设备市场发展提供增量。

根据国家电网数据，2016-2020 年国家电网特高压跨区跨省输送电量逐渐增长，2020 年国家电网特高压跨区跨省输送电量达 20,764.13 亿千瓦时，预计2021年国家电网特高压跨区跨省输送电量达24,415.41 亿千瓦时。

根据中国能源报，“十四五”期间，国家电网规划建设特高压工程“24 交 14 直”，涉及线路 3 万余公里，变电换流容量 3.4 亿千伏安，总投资 3800 亿元。2022 年国家电网计划开工“10 交 3 直”共 13 条特高压线路，特高压电网将迎来新一轮的建设高峰期。

根据赛迪数据显示，2020 年我国特高压产业及其产业链上下游相关配套环节所带动的总投 资规模超 3000 亿元，其中特高压产业投资规模近 1000 亿元，带动社会投资超 2000 亿元。 到 2022 年，中国特高压产业及其产业链上下游相关配套环节所带动的总投资规模将达到 4140 亿元；到 2025 年，特高压产业与其带动产业整体投资规模将达 5870 亿元。

换流阀是特高压直流输电中实现交直流电能互相转换的换流器的基本设备单元，其安全运行 在整个直流输电工程中起着核心作用。

配备安全可靠的纯水冷却设备，对冷却介质温度、流量、水质等指标精确调控，是特高压直流输电回路稳定运行的基础。柔性交流输配电晶闸管换流阀水冷设备的功能是带走晶闸管和 IGBT 大功率器件(如 SVC、 SVG、TCSC 等) 的功耗带来的热量，可大大提高系统的稳定性和可靠性。特高压建设高峰期的到来将伴随着纯水冷却设备需求的提升。

新能源发电量的大幅提升促进电力电子装置冷却设备需求增加。根据国际可再生能源署 (IRENA)的报告《可再生能源装机量数据 2021》，2020 年全球光伏新增装机达 130GW。预计 2021-2025 年全球每年新增光伏装机约达 210-260GW。

根据 CPIA 数据，2020 年中国新增光伏装机 48.2GW，同比增长 60.1%。2021 年在全产业链涨价、补贴取消的背景下，我国新增光伏装机仍实现了 10.4%的同比增长，达到 53GW。根据 CPIA 数据，为实现 2030 年中国非石化能源占一次能源消费 25%的目标，到 2025 年我国新增光伏装机规模将达 100GW。

根据 GWEC 数据，2020 年全球风电新增装机容量为 93GW，较 2019 年增加 53%。其中中 国风电新增装机容量 71.7GW，占全球新增风电装机容量的 77%，高于 2017-2019 年三年 之和（61.42GW）。

根据国家能源局数据，2021 年我国风电新增并网装机规模 47.57GW，其中海上风电异军突起，全年新增装机 16.90GW，同比增长 452%。

根据 GWEC（全球风能委员会）预测，到 2025 年全球新增风电装机容量将增长至 160GW，到 2030 年全球新增风电装机将增长至 280GW。

《风能北京宣言》提出，“十四五”期间，须保证我国年均风电新增装机 50GW 以上。2025 年后，中国风电年均新增装机容量应不低于 60GW/年，到 2030 年风电累计装机容量至少达到 800GW，到 2060 年风电累计装机容量至少达到 3000GW。

随着新能源发电量的提升，新能源发电变流器和电机所使用的器件功率密度越来越高，新能 源变流器用纯水冷却设备需求不断提升。

2.4. 预计 2030 年全球储能温控市场空间将增至 319.92 亿元

发电侧配臵储能设备可以帮助企业实现电能削峰填谷，从而提高发电效率，还可以为电力系 统运行提供调频、调峰、调压、备用、黑启动等辅助服务，保证电网稳定运作。

2020 年全 国 20 多省市出台“强配”政策，要求新能源发电站须配比 5%-20%的储能设备，连续储能时间须达 2 小时及以上。

2021 年 7 月 15 日，《关于加快推动新型储能发展的指导意见》出台，明确到 2025 年新型储能装机规模达 3000 万千瓦以上，到 2030 年实现新型储能全面市场化发展。

根据CNESA数据，截至2020年末，中国电化学储能累计装机规模达3.3GW，同比增长91.2%。“碳达峰”、“碳中和”目标明确，可再生能源将持续发力，尤其是光伏、风电占比提高，推动储能应用需求增加。

国内储能相关配套政策措施逐渐完善，逐步明确规模目标、市场地位和政策支撑环境，储能行业发展呈高成长性、高确定性，前景可观。

2020 年初，我国多个风电配套储能项目陆续开标，据北极星储能网统计，1C 的电池储能成 本价格从 2021 年 1 月最高 2.549 元/Wh 到 5 月最低低至 1.643 元/Wh。光伏配储能领域来 看，2020 年 11 月开标的青海光伏竞价项目，储能投标价格均价约 1.134 元/Wh，较 7 月下 降约 28.6%。（报告来源：远瞻智库）

伴随储能成本下降，国内有望逐步迈向“光储平价”，驱动储能装机规模增长。

根据前瞻产业研究院数据，从目前我国储能电池均价及出货量测算，2017-2020 年，我国储 能电池产值规模逐年攀升，保守测算 2020 年产值同比增长约 60%达 186 亿元。

随着需求的增长，储能系统电池技术进一步优化，其能量密度，安全性和效率进一步提高，未来行业仍将保持快速增长态势。前瞻产业研究院预计到 2026 年，我国储能电池市场规模将突破千亿元。

储能电池对冷却系统的温度均匀性、环境适应性、可靠性、能效比和寿命有着较高的要求。

储能电池系统的稳定与高效运行与温控系统密切相关。

电池储能冷却系统分为空冷和液冷两种方式，空冷具备方案成熟、结构简单、易维护、成本低等优点，但同时由于空气的比热容低，导热系数低，风冷一般应用于功率较低场景；液冷方式电池单体温差更小，寿命更长；散热系统效率更高，冷却均匀性更好；可长时间大倍率充放电，系统适应性更好；散热系统占地面积更小，能耗更低，故障率更低，维护成本更低。

随着电池容量与系统功率密度的扩大，未来将有更多的储能设备采用液冷模式进行散热。

根据华经产业研究院数据，储能温控设备在储能市场中的价值量占比将由 2020 年的 3.00% 提升至 2025 年的 3.65%。

根据华经产业研究院数据，2020 年全球储能温控市场为 5.64 亿 元，预计 2021 年将同比增长 111%至 11.90 亿元，2025 年将达 84.64 亿元，2021-2025 年 CAGR 高达 71.9%。

到 2030 年，规模效应拉动电池成本下降，电芯成本下降速度较快，储能温控设备的价值量占比将增至 4%。华经产业研究院预计 2030 年全球储能温控市场空间将增至 319.92 亿元。

3. 拥有优质客户群体，研发能力强促进公司发展

3.1. 四大领域产品客户实力不凡，积极拓展储能与半导体业务

液体恒温设备客户质量优异。公司水（油）冷却机、切削液冷却机主要应用于数控机床等数 控装备领域，可以用于冷却主轴、电机、液压站、减速箱等部件。

主要客户包括德马吉森精机（DMG MORI）、德国埃马克集团（EMAG）、瑞士 GF 阿奇夏米尔集团、Doosan Machine Tools Co., Ltd.、北京精雕科技集团有限公司、宁波海天精工股份有限公司等国内外知名企业。是国内数控装备制冷领域具备业务规模和产品覆盖面的主要厂商之一。

从公司下游客户角度分析，在数控机床领域，德国埃马克集团是世界重要数控倒立式机床生产商，具有领先的市场地位；瑞士 GF 阿奇夏米尔集团是模具/工具制造及高精度零件生产领域中全球领先的机床、自动控制解决方案及服务供应商；北京精雕科技集团有限公司以及海天精工（601882）均系国内领先的高端数控机床生产商，公司下游客户质量优异。

激光水冷却机主要应用于激光设备领域，可以用于冷却激光器（包括光纤激光器、二氧化碳 激光器、灯泵浦激光器等）、切割头以及激光系统的光学部件等。

主要客户包含德国通快（Trumpf）、瑞士百超（Bystronic）、美国 IPG 光电、日本天田（Amada）、华工科技（000988.SZ）、锐科激光（300747.SZ）、创鑫激光等。

根据公司公告，其中德国通快系全球激光技术及系统的领导制造商之一；瑞士百超、日本天田系国际一流的激光设备制造企业；华工科技系国内知名的激光设备、光通信器件生产商，激光设备行业的龙头企业，在我国激光设备行业总营收排名第二（数据来源《2020 中国激光产业发展报告》）；锐科激光、创鑫激光系国产光纤激光器市场第一梯队企业（数据来源《2020 中国激光产业发展报告》）。

电气箱恒温装置口碑良好。

公司电气箱恒温装置主要应用于数控装备电气控制柜、激光器柜体、电力电子装置的电气控制箱制冷，凭借过硬的产品质量，已在上述细分行业优质客户群积累了良好口碑。

纯水冷却单元客户市占率居前列。纯水冷却单元是通过高纯水作为介质为电力电子设备提供 冷却功能的装置，主要应用于新能源发电变流器、柔性输变电设备、电气传动设备等领域， 服务于新能源发电、电力、石化、工程船、新能源汽车、盾构机、轨道交通等行业。

公司已与西门子、思源电气（002028.SZ）、特变电工（600089.SH）、新风光（688663.SH）等展开全面合作。

根据公司公告，在输变电行业，思源电气系目前该行业中能够覆盖电力系统中一次设备、二次设备、电力电子装置的产品制造和解决方案的少数几个厂家之一，主要客户包括国家电网、南方电网等；新风光在高压 SVG、高压变频器的市场占有率在国内排名靠前，根据新风光招股说明书，2019 年新风光高压 SVG 市场份额 8.22%。

特变电工拥有较为完整的输变电设备体系，在高压、超高压、特高压变压器领域市场占有率排名国内前列。随着新能源发电的快速崛起、输配电技术的推广以及电力电子技术的不断发展，公司纯水冷却单元产品的应用场景也将不断拓宽。

特种换热器产品应用于工业洗涤。

特种换热器是指具有高耐腐蚀、高可靠性、高强度、高换热系数等特征的换热部件。

公司特种换热器主要应用于工业洗涤领域，作为洗涤设备的冷凝器、蒸发器、加热器、冷却器来使用，主要客户简森工业洗涤技术（徐州）有限公司、济南绿洲清洗设备有限公司、江苏海狮机械股份有限公司、上海航星机械（集团）有限公司等。

主要终端用户为酒店、宾馆、医院等。随着公司业务拓展，特种换热器逐渐拓展至服装机械、半导体制造设备等其他工业领域，形成了优质的客户群体。

积极拓展储能与半导体液冷业务。

近年来，国家发改委与能源局连续出台多项政策促进储能发展，储能市场规模不断扩大。

随着储能行业快速发展，电池能量密度和单体容量不断提高，发热量也随之提升，对储能系统的温度管理提出了更高要求。导热效率更高、散热更均匀的储能液冷产品需求量大幅增加。

公司纯水冷却单元、液体恒温设备和电气箱恒温装置在能源行业的应用需求不断增加。目前公司已与阳光储能技术有限公司达成合作，储能业务正处于快速增长阶段。

当前半导体在激光医疗、光电、电气、新能源、充电桩、LED 等各行各业中应用越来越广泛，市场需求不断提升。半导体器件是能量增强型器件，散热在其性能和产品生存中起着重要作用。公司的半导体冷却设备可以实现半导体的高效散热。

2021 年公司拓展了客户北京北方华创微电子装备有限公司，当前半导体业务正持续扩张。

公司工业制冷设备的应用领域从原有的数控机床、激光行业、电力电子装置等产业逐步向储 能、半导体加工等领域拓展，并作为公司未来战略性发展领域。新业务的拓展预计将助力公 司业绩快速增长。

3.2. 研发实力优异，与客户协同研发增强客户粘性

公司自成立以来密切关注工业制冷领域的前沿技术，建立了符合公司战略的研究开发和技术 创新系统，形成了自主创新为主、合作创新为辅的创新机制。

公司参与部分下游客户的产品研发，协同设计技术方案，通过技术创新为客户创造价值，增加客户黏性，提高产品核心竞争力。通过多年的业务实践已形成了涵盖热工、控制、节能等领域的核心技术，核心技术对应的专利覆盖工业制冷设备的基础工作环节，并与下游核心运用领域紧密结合。

公司为国家级专精特新“小巨人”企业和“河北科技领军企业”，拥有“河北省工业制冷装备技术创新中心”、“廊坊市工业制冷（热泵）研发中心”和“廊坊市激光设备温控单元研发中心”。

2018 年公司技术中心被河北省发改委、科技厅等部门认定为“河北省企业技术中心”。

公司“数控装备减速箱高速主轴专用润滑冷却技术成果转化项目”和“激光用高精度制冷机科技成果转化项目”分别于 2017 年、2020 年通过了河北省重大科技成果转化项目验收。

2021 年公司与天津大学共建“工业热管理技术联合研究中心”，开展产学研合作。公司研发投入持续增长。

公司研发投入从 2017 年的 0.105 亿元增长至 2021 年 Q3 的 0.204 亿元。研发投入占营收的比例稳中有升，2021Q3 达 3.42%。

公司研发人员数量不断增加，截至 2021H1 公司拥有研发人员 112 人，占员工总数的 12.5%。截至 2021H1，公司共获得国家发明专利授权 5 项，实用新型专利授权 101 项。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

（1）数控机床制冷业务：

随着中国制造业加速转型，精密模具、新能源、航空航天、轨道交通、3D 打印、生物医药等新兴产业迅速崛起，将成为数控机床行业新的增长点。根据 Prismark 预计，到 2026 年中国数控机床市场规模将达到 5148 亿元。

数控机床制冷设备市场空间将随数控机床市场空间的扩大不断提升。公司数控机床制冷设备主要客户包括德马吉森精机（DMG MORI）、德国埃马克集团（EMAG）、瑞士 GF 阿奇夏米尔集团、Doosan Machine Tools Co., Ltd.、北京精雕科技集团有限公司、宁波海天精工股份有限公司等国内外知名企业，客户质量优异。我们预计公司此业务 21-23 年营收将维持平稳增长。

（2）激光设备制冷业务：

中商产业研究院预计 2021 年我国激光设备市场规模将同比增长 14%达 988 亿元。精密激光加工设备因其对加工速度及精度的高要求，使得工业制冷设备成为其不可或缺的配套产品，成为拉动工业制冷设备销量增长的重要动力。

公司激光设备制冷产品主要客户包含德国通快（Trumpf）、瑞士百超（Bystronic）、美国 IPG 光电、日本天田（Amada）、华工科技（000988.SZ）、锐科激光（300747.SZ）、创鑫激光等第一梯队厂家。我们预计公司此业务 21-23 年营收将维持平稳增长。

（3）电力电子纯水冷却单元业务：

根据中国能源报，“十四五”期间，国家电网规划建设特高压工程“24 交 14 直”，涉及线路 3 万余公里，变电换流容量 3.4 亿千伏安，总投资 3800 亿元，特高压电网将迎来新一轮的建设高峰期。同时，我国风电、光伏等新能源发电量大幅提升。

特高压建设与新能源发电带动电力电子装置冷却设备市场发展。公司已与西门子、思源电气（002028.SZ）、特变电工（600089.SH）、新风光（688663.SH）等展开全面合作。我们预计公司此业务 21-23 年营收将快速增长。

（4）储能电池液冷业务：

《关于加快推动新型储能发展的指导意见》明确指出，到 2025 年新型储能装机规模达 3000 万千瓦以上，到 2030 年实现新型储能全面市场化发展。前瞻产业研究院预计到 2026 年，我国储能电池市场规模将突破千亿元。公司纯水冷却单元、液体恒温设备和电气箱恒温装置在储能行业的应用需求不断增加。目前公司已与阳光储能技术有限公司达成合作，储能业务正处于快速增长阶段。

我们预计公司此业务 21-23 年营收将快速 增长。

我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 9.04 亿元(+47.7%)、13.95 亿元(54.2%)、20.93 亿元(+50.1%)；预计归母净利润分别为 1.80 亿元(+44.6%)、2.88 亿元(+59.9%)、4.43 亿元(+53.6%)，对应 EPS 分别为 3.47/5.55/8.52 元。

4.1. 相对估值

我们选取高澜股份、三花智控、英维克作为公司的可比公司。2022 年可比公司平均 PE 为 21.90 倍。基于谨慎假设我们给予公司 16 倍 PE，对应目标价 88.80 元。

4.2. 绝对估值

FCFF 估值的基本假设：1、长期增长率：假设永续增长率为 3.0%，永续增长前过渡期为 8 年，增长率为 10%。2、加权平均资本 WACC 为 9.81%。3、根据 FCFF 估值法得到公司每股价值为 84.45 元。

5. 风险提示

1、宏观经济及下游行业波动的风险。公司主要从事行业是国家的工业基础行业，也是国家 工业升级的核心领域。由于产品下游领域的“基础工业”特性，下游领域的需求与国家 经济增长、经济结构变化密切相关。宏观经济的波动可能对公司经营情况造成不利影响。

2、市场竞争加剧的风险。工业制冷行业覆盖的下游应用领域较广，在不同应用领域形成了 相应的优势竞争企业。未来公司若进一步拓展产品线宽度，在原有优势竞争领域外进一 步加大投入，可能会面临较大的市场竞争。此外，基于市场竞争环境，公司产品价格存 在下降压力，可能影响公司的盈利能力。

3、原材料价格波动的风险。公司直接原材料占营业成本的比例较高，生产经营所使用的主 要原材料包括压缩机、水泵、风机、制冷管路元件、控制器和钢材、铜材等金属材料， 上述主要原材料价格受国际市场大宗商品的影响较大，主要原材料供应链的稳定性以及 价格波动将影响公司的未来生产稳定性及盈利能力。

4、产品替代的风险。若未来公司同行业竞争对手在研发设计和生产制造工艺方面更具备竞 争优势，能够开发提供性价比更高的同类型产品，或工业制冷领域出现重大技术突破， 则公司可能丧失相关产品的产品竞争力，导致公司产品存在被同类产品或新型产品替代 或部分替代的风险，进而对公司经营业绩产生不利影响。

5、新业务发展不及预期的风险。当前公司工业制冷设备的应用领域从原有的数控机床、激 光行业、电力电子装置等产业逐步向储能、半导体加工等领域拓展，并作为公司未来战 略性发展领域。若新业务发展不及预期，可能影响公司盈利能力。

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领军网安软件，亚信安全：融合趋势科技，打造一体化平台安全能力

融合趋势科技，国内网络安全软件领军企业

延续运营商网络基因，拥抱 5G 时代“云网一体化”

以运营商网络业务为基础，逐渐发展成为中国网络安全软件市场领军企业。2015 年亚信安全合并亚信科技网络安全业务与趋势科技中国业务，正式启航，打造中国网络安全软件领域实力型厂商。依托互联网建设能力，公司具备强大的“懂网”业务能力与资源优势；深耕网络安全高精技术，公司拥有优异的“懂云”技术基因。

根据公司招股说明书转述 Frost&Sullivan 数据以及公司官网资料，公司在中国网络安全电信行业细分市场份额占比第一，连续五年蝉联身份安全中国市场份额第一，终端安全中国市场份额占比第二，在威胁情报、EDR、XDR 等细分技术领域均居于领导者象限，是中国网络安全企业 10 强。 2020 年，公司提出“安全定义边界”的发展理念，构建“全云化、全联动、全智能”技 术战略。

趋势科技是全球领先的安全软件供应商，公司合并趋势科技中国业务，获得领先的技术基因和客户资源沉淀。

趋势科技在终端安全、云安全、APT 治理、入侵检测与防御、威胁情报等方面全球领先。根据 IDC 报告，趋势科技 2020 年在端点安全市场中的份额为 10.5%，位列第一，并于 2021 年在 Gartner 端点保护平台魔力象限中被评为领导者。

一方面，合并能够实现优势互补。公司在网络安全的软件市场和电信运营商领域具备优势，在身份安全、大数据分析及安全管理、云网边管理方面具备较强的技术先进性，双方合作有 利于打造更全面的产品体系，更能获得主管单位和客户认可。另一方面，公司自主研发能力强，已经形成一系列具有自主知识产权的技术成果。

公司将趋势科技的源代码合作产品通过持续迭代与自主研发逐步吸收转化为自身的产品，并针对新功能、新技术、新场景进行适配，同时结合亚信安全原有的优势产品及技术。

此外，在渠道方面，公司基于趋势科技在中国区积累的客户和渠道分销体系，成功在金融、制造业、能源、政府等相关行业拓展了标杆客户，逐步建立起了更加成熟完善的渠道体系。

公司实际控制人为田溯宁先生，具备丰富的产业互联网领域从业和投资经验。

1993年，田溯宁与丁健在美国创办以 Internet 技术为核心的亚信公司，亚信公司先后承建了 CHINANET、上海热线、中国金融数据网和各省电信系统的互联网络等近百个网络工程。

2006年，田溯宁创建宽带资本基金并担任董事长至今。

2014年，田溯宁参与亚信公司私有化并将其重组为亚信科技、亚信数据、亚信安全和亚信国际等四家公司。

2018年 6 月至今，田溯宁任亚信科技兼执行董事。公司实控人在产业互联网领域丰富的从业和投资经验，有助于公司加深对 5G 时代网络安全业务的理解，从“建网”到“护网”把握网络安全未来发展趋势，同时，公司部分客户承接自亚信科技，有助于形成协同效应。

细分市场份额领先，业务覆盖多个新兴网络安全领域

公司在中国网络安全市场的电信板块、网络安全软件细分市场等均处于领先地位。

根据公司招股说明书转述 Frost&Sullivan 研究报告，2019 年公司在中国网络安全软件市场份额中排名第一、在中国网络安全电信行业细分市场份额中排名第一、在中国身份和数字信 任软件市场份额中排名第一、在中国终端安全软件市场份额中排名第二。

在 IDC 发布的中国 IT 安全软件市场跟踪报告中，公司在 2019 年和 2020 年中国身份和数字信任软件市场份额中排名第一、中国终端安全软件市场份额中排名第二。

根据公司招股说明书，在《IDCMarketScape：中国终端安全检测与响应市场 2020，厂商评估》报告中，公司 EDR 产品位居“领导者象限”，在《IDCMarketScape：中国威胁情报安全服务（TISS）市场，2018 厂商评估》报告中，公司威胁情报服务被评为“中国市场领导者”。

公司拥有广泛的客户来源，也为国家级平台建设提供技术支撑。

公司客户广泛分布于电信运营商、金融、政府、制造业、医疗、能源、交通等关键信息基础设施行业，与客户保持深入稳定的合作关系。

公司自成立初期即与电信运营商建立了紧密合作关系，持续提供产品与服务；2020 年，公司来自电信运营商的收入为 8.53 亿元，占比为 66.93%，服务了三大运营商集团的众多分子公司及专业公司。公司参与了两会、APEC 会议、G20 峰会、一带一路高峰论坛、金砖五国峰会、进博会等重大活动的网络安全保障工作。此外，公司具备支撑国家级项目建设的研发能力，可以满足大规模、高稳定的复杂用户需求。

公司为国务院办公厅国家政务服务平台的统一身份认证服务提供稳定的安全能力支撑，截至 2021 年 1 月底，累计访问用户数超过 10 亿，累计访问量达 133 亿次；公司同时承建了国家电子政务外网监测平台，承担级政务外网数据总线的角色，对接全国 31 个省级外网平台，提供“威胁识别、精准监管、整体协同、预警响应”的一体化管理能力。

公司致力于护航产业互联网，成为在 5G 时代守护云、网、边、端的安全智能平台企业。

在万物互联的新时代，数字化经济蓬勃发展，5G 网络建设进入高潮，云计算方兴未艾，5G 网络、云计算、边缘计算与千行百业的深度融合成为大势所趋。

在这一背景下，公司提出了“安全定义边界”的发展理念，以身份安全为基础，以云网安全和端点安全为重心，以安全中台为枢纽，以威胁情报为支撑，构建“全云化、全联动、全智能”的产品技术战略，赋能企业在 5G 时代的数字化安全运营能力。

随着不断地探索与创新，公司的业务格局逐步确定，主营业务分为四大产品服务体系：

（1）以泛身份安全和数据安全为主体的数字信任及身份安全产品体系。主要为数字资产和数字身份提供安全保护机制。随着数字化的推进和网络架构的演变，安全将不再以传统的内外网“边界”作为信任的条件，而是以身份安全为基础，如果没有对身份及访问的合法认证，或对数据保护和完整性的信任，就不存在可持续的数字信任。

（2）以泛终端安全、云及边缘安全、高级威胁治理和边界安全为典型的端点安全产品体系。主要为整个网络架构内的终端和网络节点提供安全防护。随着传统威胁的隐蔽化和精巧化，技术新、危害大、常态化的高级威胁攻击也瞄准了数据资产汇集的网络终端，终端安全将成为用户的最后一道防线。

（3）以大数据分析及安全管理和 5G 云网边管理为代表的云网边安全产品体系。主要聚焦在 5G 技术发展体制和云网融合的网络架构演进趋势下，利用威胁情报及大数据技术，提供智能化的态势感知分析、安全事件闭环管理及综合性网络安全管理能力。云网边安全产品体系为客户建立了智能化、自动化的安全运营整体支撑能力，是网络安全体系的枢纽，也是网络安全智能防护体系建设的重点发展领域。

（4）以威胁情报、高级威胁研究、红蓝对抗、攻防渗透等为内容的网络安全服务体系。提供全面的网络安全服务，包括威胁情报、高级威胁研究、红蓝对抗、攻防渗透、互联网资产弱点分析、风险评估和安全培训服务等多项业务，通过这些服务，能够有效提高客户的安全意识，增强客户抵御网络安全威胁的能力。

依托四大产品服务体系，公司构筑预测、防护、检测、响应的动态自适应安全模型，从数据的感知、认知到预知，从智能驱动到策略下发，意图建设全网免疫系统。

作为既“懂网”又“懂云”的网络安全企业，公司有望发挥竞争优势，努力成长为中国网络安全领域的头部企业：打造智能安全平台，将产品进行全云化和全联动，建设全网安全免疫系统；把握 5G 浪潮，聚焦 5G 带来的各行业网络安全新需求。

此外，为满足客户云化转型及安全合规需求，公司与云基础架构领导厂商开展合作，布局云网虚拟化基础软件产品体系。

该产品解决客户在云计算虚拟化基础设施建设方面的需求，目前主要应用于电信运营商客户，以标准软件产品形式交付，并探索同公司现有安全产品、服务的结合。

用户通过将产品安装在物理服务器上，将计算、存储、网络等功能与物理服务器进行解耦，虚拟成可灵活调用的云端计算、存储和通信资源，增强其 IT 系统的灵活性和可拓展性。

公司目前已与 VMware 达成合作关系，并成为国内首家被认定为高级技术合作伙伴的网络安全企业。营收增长迈入新台阶，新兴产品快速发展收入维持较高增长，受益于产品竞争力持续增强、市占率进一步提升。

公司近年来营收保持稳健增长，根据公司 2021 年度业绩快报，2021 年实现营收 16.67 亿元，同比增长 30.82%，增速较 2020 年提升明显，主要受益于公司产品的良好竞争优势，特别是云安全、终端安全等核心产品的收入增幅明显；2021 年实现归母净利润 1.76 亿元，同比增长 3.38%，系公司强化销售与研发投入，2021 年销售费用、研发费用分别同比增长 53.38%、43.17%，远高于营收增速。

公司数字信任及身份安全产品占比最高，新兴领域产品保持快速增长。

数字信任与身份安全产品是公司最大的收入来源，占比超过 40%，2020 年销售收入保持平稳增长。端点安全产品 2020 年增速为 11.51%，增速放缓主要是因为营销架构调整带来的阶段性影响。云网边安全产品在态势感知等新兴产品快速增长的推动下，2020 年收入同比增速达到 33.75%。未来，公司新型安全产品有望保持较高的增长水平，占比有望持续提升。（报告来源：远瞻智库）

毛利率相对稳定，销售费用率和研发费用率有所上升。

2018 年、2019 年，公司主营业务毛利率基本稳定在 60%左右，2020 年公司主营业务毛利率下降至 56%，主要是因为 2020Q4 公司新增开展云网虚拟化基础软件业务，该业务毛利率较低，拉低了整体毛利率，但该业务的收入占比较低，对公司整体毛利率影响有限。

2018-2019 年公司的期间费用率也保持相对稳定，其中 2020 年销售费用率下降主要是受疫情影响，推广活动频次降低，但 2021 年公司采取了更积极的市场拓展策略，销售费用同比增长 53.38%。公司的研发费用率整体保持上升趋势，2020 年研发费用率为 12.72%，2021 年提升至 13.93%。

经营现金流情况较好，净额与净利润匹配程度高。

2018-2020 年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为 1.74、1.24、2.05 亿元。2019 年经营净现金流减少，系政府补助等流入同比减少较多，同时人员数量持续增加导致流出同比增加较多所致；2020 年比 2019 年经营净现金流增加 0.8 亿元，系销售回款增加以及存货减少所致。公司经营活动产生的现金流量净额与当期净利润匹配程度较高，差异项主要体现在固定资产折旧、无形资产摊销、长期费用摊销以及投资收益等项目中。

政策持续催化，“十四五”网安行业迎来加速发展

近年来政策密集出台，网络安全产业进一步发展

我国政府高度重视信息安全，持续出台政策推动政企机构加大安全投入。近年来，重大网络安全事件多发，我国政府对网络安全工作的重视程度不断提升。

2013 年以来，我国先后设立国家安全委员会、网络安全和信息化委员会，颁布《国家安全法》、《网络安全法》、《密码法》、《数据安全法》、《个人信息保护法》等，制定多项鼓励网络安全行业发展的政策。

一系列政策法规强化了政府、企业对网络信息安全的合规性刚需，预计将带动政府、企业在网络信息安全方面的投入力度。

2021年，《数据安全法》、《个人信息保护法》相继开始施行，我国数据安全元年到来， 数据安全政策体系将逐步完善与落地执行，推动我国网络安全产业进一步发展。

2021年6月10日，《数据安全法》正式颁布，8 月，《个人信息保护法》也相应出台。

《数据安全法》首次独立将数据作为保护对象，明确由“国家安全领导机构负责国家数据安全工作的决策和议事协调”；《个人信息保护法》专门针对个人信息处理活动进行规范。伴随数据安全“五法一典”出齐，2021年成为我国数据安全元年，各地、各行业加快政策体系完善与落地执行，政企机构强化数据安全建设，助力网络安全行业高景气度维系。

与此同时，有望明确电信等重点行业安全投入比重不低于10%，运营商等下游客户安全投入或迎来翻倍增长。

2021年7月9日，上海市经济和信息化委员会软件和信息服务处处长在2021世界人工智能大会安全对话上透露，在2021年发布的网络安全“十四五” 规划以及即将发布的网络安全产业行动计划当中，将进一步明确政府和公共企事业单位在网络安全上的投入比例不低于10%。

7 月 12 日，工信部公开征求对《网络安全产业高质量发展三年行动计划（2021-2023 年）》的意见，提出电信等重点行业网络安全投入占信息化投入比例达10%。目前从下游应用行业来看，根据 Frost&Sullivan 数据（转自公司招股说明书），政府（23.7%）和电信行业（15.0%）是最大的两个需求领域，合计占总需求的比例超过三分之一。

政府和电信运营商对安全的需求较高，安全投入高于全国平均水平（1.84%），但我们预计不会超过5%，预计在10%的目标下未来空间至少翻倍，对应行业未来潜在增量空间超 250 亿元。

我国网安市场快速增长，安全软件与服务占比持续提升

中国网络安全市场规模保持较快增长，2020年市场规模超过500亿元。

根据公司招股说明书转述 Frost&Sullivan 数据，2020年我国网络安全市场规模达到532亿元，同比增长8.73%，增速受到疫情影响。

2020年我国再次强调加快新型基础设施建设，信息化建设和产业升级需要网络安全提供基础保障，而网络安全也需要充分应对5G、大数据中心、工业互联网等新兴业务场景下的挑战。

因此，随着政策法规监管、新兴技术推进和全球网络威胁形势发展，中国网络安全市场将进一步发展，Frost&Sullivan（转自公司招股说明书）预测，2024年网络安全市场规模将达到 1124亿元，2020-2024年的年复合增长率为20.6%。

从结构上看，我国 IT 安全投资分布以硬件为主，对比海外，网络安全软件和服务的发展空间巨大。

根据 IDC 数据，2018-2019年，我国 IT 安全投资分布以硬件为主，占比超过50%。而全球 IT 安全投资硬件占比不到20%，软件和服务的占比超过 80%。

国内 IT 安全投资分布结构近年来逐渐改善，2019年安全服务的投资结构占比由21%提升至 28%， 2019年安全软件的投资结构占比由17%提升到18%。

预计未来中国安全软件和服务的投资占比将持续提升，发展空间广阔。

随着国内政企用户对软件形态安全产品的接受度提高，以及技术发展带来的网络安全产品应用场景不断丰富，网络安全软件市场持续增长。

目前，国内网络安全软件市场主要包括终端安全软件、身份和数字信任软件、SAIRO（安全分析、情报、响应和编排）等细分市场。近几年来，国内企业级用户对于软件形态安全产品的接受度普遍提高，同时随着人工智能、云计算、物联网、5G 等赋能企业经营，网络安全产品应用到越来越多的新兴业务场景，促进了安全软件市场的整体持续增长。

根据公司招股说明书转述 Frost&Sullivan 的数据，中国网络安全软件市场规模从 2015 年的 33.2 亿元快速增长至 2019 年的 83.6 亿元，年复合增长率为 26.0%。其中身份和数字信任软件市场占比最大，2019 年占比为 37.1%，其次是 SAIRO（24.9%）和终端安全软件（24.4%）。（报告来源：远瞻智库）

聚焦新兴成长赛道，打造一体化安全运营能力

立足原有优势产品，聚焦网络安全新兴成长赛道公司以网络安全软件为主导，身份安全与终端安全在国内处于领先地位。区别于传统的以硬件为主导的网络安全公司，公司优势产品和解决方案主要集中在网络安全软件领域，在 2020 年中国网络安全软件市场份额中排名第一。

1、身份和数字信任是我国网络安全软件市场最大的细分领域，公司2017-2021年连续5年份额位居市场第一。

亚信安全招股说明书援引 Frost&Sullivan 的数据显示，国内身份和数字信任软件市场将保持稳健增长，预计2020-2024年年复合增长率达到15%。根据 IDC 的调研数据，公司是国内这一细分市场的份额第一名，2020年市场份额达到14.8%。

公司构建了丰富的泛身份安全类产品，聚焦身份识别与网络访问管理，拥有业界先进的身份管理与认证、自适应智能身份认证、基于 SIM 卡的密码服务等核心技术，其中，互联网接入认证系统、统一身份认证与访问管理系统是收入的重要构成，统一身份认证与访问管理系统在运营商市场的占有率排名第一；公司还规划加大对零信任架构、身份安全治理等领域的投入力度，进一步强化技术实力。

公司亦布局数据安全产品，提供大数据安全管控系统、数据脱敏系统、数据安全治理平台、数据资产地图等，基本覆盖了数据全生命周期。

公司承建某运营商集团的统一身份认证系统，为其全网用户提供统一的单点登录、认证、鉴权等服务，支撑 9 亿多用户，月活跃用户达到亿级以上；

公司统一身份认证系统还在国家政务服务平台上落地，以软件形式部署于平台，实现用户通过全国各省部任一平台登录，进入垂直管理系统办理事项后，办件数据通过单项接口方式实时回传至国家平台，并经由办件数据同步系统分发至省级平台，助力国家政务服务平台发挥作为全国一体化在线政务服务平台的总枢纽作用。

此外，截至 2020 年，公司的互联网接入认证系统产品覆盖全国 60 家以上的省级电信运营商，支撑了超过 3 亿以上用户的互联网接入认证。

2、终端安全市场将保持稳健发展，公司份额位居市场前列。

Frost&Sullivan（转自公 司招股说明书）指出，2019 年国内终端安全软件市场规模达到 20 亿元，预计 2024 年将 突破 40 亿元，2020-2024 年年复合增长率达到 16%。

公司打造了打造覆盖计算机、服务器、虚拟化云主机、移动设备等终端节点或设备的终端安全防护平台，并在平台上叠加恶意软件防护、漏洞防护、终端安全检测与响应（EDR）等安全模块，结合威胁情报，为用户提供一体化终端安全防护。

公司明确“大终端”产品战略，终端安全防护平台完成组件化开发，新产品功能可通过插件的形式部署至现有产品架构上，销售单价也有望进一步提升。在 IDC“2020 年中国终端安全检测与响应市场厂商评估”中，公司 EDR 产品位居领导者象限。

基于身份安全和终端安全领域的优势，公司积极迎接 5G 时代带来的新挑战，在云主机、TDA、威胁情报等新兴赛道上加强布局，为打造一体化安全运营能力奠定基础。

1、云主机安全是云安全的核心，公司打造云主机深度防护系统 DS 20，全面满足 CWPP 要求。

云计算改变了企业 IT 资源分散的情况，但与此同时，承载着企业大量核心业务资产的云主机更容易成为黑客的进攻目标。

Frost&Sullivan（转自公司招股说明书）指出，云主机安全市场规模在云安全整体市场规模中的占比已经达到 40%，预计该细分市场未来 5 年将实现 30%的年复合增长率。公司云主机深度防护系统 DS 20 全面覆盖 CWPP 所定义的 8 个不同层面的安全能力，对欧拉、麒麟、中兴、UOS 等国产操作系统具备支持能力，更好地适配信创场景。DS 20 通过虚拟补丁、病毒防护以及 XDR 形成云工作负载联合防御，新增了资产、漏洞、资源监控和主机加固等特性，为跨云环境提供了持续监控及强大的对接功能。

2、深耕高级威胁治理，推出高级威胁网络防护系统、深度威胁发现设备应对APT攻击。

近年来高级持续性威胁攻击（APT）是最严重的网络攻击手段之一，占据攻防链顶端位置。APT 攻击典型的特点是隐匿行踪、长期潜伏、持续渗透，平均潜伏的天数长达205天，有的甚至可能潜伏长达数年之久。

在产品方面，公司推出高级威胁网络防护系统，既有针对中大型客户的企业版产品，也有针对广泛行业客户的通用型产品；深度威胁发现设备从静态到动态，再到事件关联，深入发掘隐匿的攻击活动，尤其是对 APT 攻击的“横向移动”和外联通讯。在研究方面，公司与国家计算机病毒应急处理中心（CVERC）在天津共建病毒实验室，共同开展 APT 方面的研究，持续为 CVERC 通报病毒信息。

3、态势感知市场领导者之一，平台落地运营商、公安、金融等重点行业客户。

亚信安全运营与态势感知平台提供面向企业的安全顶层聚合能力，通过主动监测、精准防护、智能分析、运营协同，逐步实现对安全对象的主动管理、安全事件的及时分析，进而打造安全可监控、攻击可防护、威胁可感知、事件可控制的安全能力。

公司安全运营与态势感知平台营业收入呈增长态势，2018-2020 年销售收入年均复合增长率 20.66%；2020 年，态势感知项目开发类产品收入为 5425.78 万元，标准化产品收入为 281.45 万元。为了发展各行业的战略标杆客户，态势感知单个订单的规模有所下降；公司还打造了态势感知标准化产品，并基于统一的研发框架和产品底层平台持续深化产品功能优势，2020 年已经开始在各地政府及企业复制更多的案例。

4、创新威胁情报数据湖技术，有效辅助安全运营和攻防对抗。

威胁情报是基于证据的知识，包括上下文、机制、标示、含义和可行的建议，这些知识与资产所面临已有的或潜在的威胁相关。

根据数世咨询的数据和预测，2020 年我国威胁情报市场规模为 6.8 亿元，未来 2 年也将保持较高增速。

根据公司招股说明书，在《IDC MarketScape：中国威胁情报安全服务（TISS）市场，2018 厂商评估》报告中，公司的威胁情报服务被评为“中国市场领导者”。公司安全数据湖技术在大数据架构的基础上，结合数据挖掘和专家知识，全面利用机器学习和深度安全分析技术不断将威胁数据提炼为信息、知识和智慧。

在技术关键指标上，公司安全数据湖威胁情报基础数据采集容量大于 10T，各类型情报条目数量大于 10 亿条；情报自动化处理流程数量多、处理效率高，威胁情报数据的并发处理流程超过 50 类，情报处理速度达到分钟级；公司威胁情报赋能产品的客户数量大，防护企业 端点数量达到千万级别。

打造一体化安全平台，提高整体安全能力

以“安全定义边界”为发展理念，打造亚信安全智能平台，初步形成 XDR 与安全中台两套平台级解决方案。

公司提出“安全定义边界”的发展理念，以身份安全为基础，以云网安全和端点安全为重心，以安全中台为枢纽，以威胁情报为支撑，构建“全云化、全联动、全智能”的产品技术战略，意图打造六层架构多形式交付的亚信安全智能平台，赋能企业在 5G 时代的数字化安全运营能力。

经过多年的研发攻关，公司不同安全防护能力的产品和解决方案实现智能联动，帮助客户构建全方位的平台级安全防护体系，已经初步形成了安全威胁治理运维（XDR）和安全中台两套平台级安全防护解决方案。

XDR 综合安全控制与安全运营，在海量警报中发现真正威胁。

随着人工智能技术的融入，网络攻击变得更加复杂多变。

传统安全系统的最大问题之一是警报过载，根据 Solarwinds 调查，拥有约一千名员工的公司的 SIEM，每秒钟记录的安全事件多达 2.2 万 个。

作为可演进式集成安全架构，XDR 结合了安全信息和事件管理（SIEM）、安全编排自动化和响应（SOAR）、端点检测与响应（EDR）以及网络流量分析（NTA），促进威胁防御、检测、响应等安全功能之间的协同和互操作，帮助企业提升威胁检测和响应的效率。

2020 年，Gartner 将 XDR 列入端点安全技术成熟度曲线报告，并表示 XDR 将“提高检测准确性，并提高安全运营效率和生产率”。

未来，随着 AI 技术的发展以及采集样本的增加，XDR 或将能够预测攻击者的下一步行动，帮助企业提早进行安全防范。

公司提出 XDR 全景战略，利用产品联动、自动化处置、大数据安全分析形成解决方案，并在此基础上提供安全服务能力。

公司 2018 年引领性地提出 XDR 理念，2019 年正式推出 XDR 解决方案后，持续进行技术迭代与创新，稳居市场领导者地位，XDR 解决方案荣获通信世界颁发的“年度网络安全技术创新奖”。

公司 XDR 解决方案以威胁感知运维中心作为集中管控平台，叠加公司的泛终端安全类、高级威胁治理类、云及边缘安全类等产品，结合云端威胁情报，通过预先精密编排的各种威胁响应预案，实现检测、分析、响应到阻断的自动化处置，从而有效地帮助用户发现威胁、处置威胁，提升系统防护能力。

公司 XDR 解决方案广泛应用于金融、政府、电力、医疗、房地产、传媒等重点行业，客户包括国网蒙东电力、新疆电信、天马微电子、中山大学中心眼科中心等。

安全中台是 5G 云网时代安全业务、安全能力、安全数据的汇聚协同中心，公司拟建设基于 XDR 和安全中台的智能化联动安全平台。

安全中台打破原有安全系统“烟囱式”架构，通过业务场景管理、跨中台业务编排能力，从各安全中心获取相关的标准化安全组件进行编排、组装、调度，从而满足内外部用户各类业务场景对安全能力的需求。

公司拟建设智能化联动安全平台，以 XDR 产品套件、安全中台解决方案或综合服务的方式交付给客户：

1）ALL-Cloud：全线产品实现虚拟化部署，组件化与云安全管理平台联动集成；主要产品实现 SaaS 服务化交付，实现云 XDR 和云态势驱动的 SaaS 安全中心；

2） ALL-Connected：实现产品之间检测数据接口联通，数据情报共享，实现三个层面的全联 动—管理平台联动编排、客户本地威胁分析中心情报共享、云端威胁情报联动全网免疫；

3）ALL-Intelligence：通过威胁情报和机器学习分析，在三个层面的全联动上实现三层注 智，实现安全可视化、自动化、智能化。发力安全服务，叠加产品与平台为客户提供一体化安全防护公司主推五类安全服务，既包括基础安全服务，又为适应数字经济发展的要求推出一些新场景服务。全球网络安全市场中，安全服务的规模比重超过六成。

当前，我国网络安全技术产品服务化转型趋势日益凸显，驱动力在于：

1）企业自查、合规审计与应急响应等需求增多，安全运营、安全咨询服务市场将增加；

2）行业组织等机构将加大对网络安全服务机构、人员的管理，进而推动网络安全培训市场的进一步拓展。

亚信安全提供威胁情报、高级威胁研究、红蓝对抗、攻防渗透、互联网资产弱点分析、风险评估和安全培训服务等多项网络安全服务，应用于电信运营商、金融、能源、政府等中大型客户。

通过这些服务，能够有效提高客户的安全意识，增强客户抵御网络安全威胁的能力。公司将积极探索安全运营新业务模式，将安全能力云化，以安全即服务（SECaaS）的方式通过 Internet 为客户提供安全服务。

产品、平台、服务三剑合一，形成基于端、边、云 AI 的自动化服务能力，为企业提供更好的安全托管运营服务。基于身份安全与终端安全产品的优势，亚信安全积极在云主机、TDA、威胁情报等新兴赛道提前布局，为后续打造一体化安全运营能力奠定基础；

通过对不同安全防护能力产品的智能联动，公司已经初步形成了 XDR 和安全中台两套平台 级安全防护解决方案；在 XDR 平台的基础上，公司提供实时更新的威胁情报库、威胁情报分析及专业服务，为用户提供更全面的安全防护服务。

公司还募资建设云安全运营服务建设项目，分为两大部分：

1）将终端管控、身份认证与访问管理、云安全管理、云 DNS、态势感知等一系列产品及能力云服务化并体系化架构在云安全运营服务平台上，达到高可用部署要求，匹配大规模多租户的场景稳定性；

2）升级安全运营服务体系，构建多层次的安全运营服务架构，提供“产品+服务”的一体化安全运营服务。

高研发投入叠加市场拓展，营收增长进入新台阶

研发投入稳健增长，产学研结合促进技术创新

掌握大量核心技术，产品竞争实力领先。网络安全行业是技术密集型行业，涉及技术领域广，覆盖网络通信、计算科学、数据应用、人工智能、密码技术、行为科学等众多底层技术领域。

公司自成立以来高度重视研发创新，经过多年的探索和积累，在云安全、身份安全、终端安全、安全管理、高级威胁治理及 5G 安全等领域突破核心技术，并形成一系列具有自主知识产权的技术成果。

根据公司招股说明书，截至 2022 年 1 月 7 日，公司及子公司拥有已获授权的发明专利 21 项；截至 2021 年 6 月 30 日，公司及子公司已登记计算机软件著作权 348 项。

公司在核心技术的基础上，不断更新迭代，通过客户反馈达到 了较高的技术稳定性和适配性，综合产品实力处于行业领先地位。

重视“产、学、研”合作创新，推动新技术快速落地。

公司重视“产、学、研”相互结合的技术研究与开发模式的运用，积极与国内高校、企业及研究所共建研究机构，采用开放式产学研合作机制，开展前瞻性基础研究和技术创新。

公司在北京、南京、成都设立三大研发中心；与国家计算机病毒应急处理中心（CVERC）在天津共建病毒实验室，共同开展高级持续性威胁（APT）方面的研究，持续为 CVERC 通报病毒信息；2016 年，公司建成亚信网络安全产业技术研究院，拥有网络安全态势感知中心、高级威胁调查取证中心、网络安全攻防实验室，采用开放式产学研合作机制，开展前瞻性基础研究和技术创新；公司意识到 5G 对数字化未来世界的重要性，积极参与运营商 5G 试点项目。

技术共享机制提升产品开发效率，创新激励机制推动技术不断升级。

公司采用各产品线开发组织与平台研发组织并存且互相协同的研发体系，除在各产品线设立研发组织外，还在各产品线之外设立共享技术部，通过对公共技术、规范、框架、实践进行前瞻性的研究、创新和分享，提高产品线间的架构能力和公共组件的技术共享度，提升产品开发效率，支撑各产品线快速、高效达成地达成技术战略目标。

在研发考核方面，公司启动“基石项目”，建立针对研发人员的技术成长体系和评估体系，激励研发人员不断成长。公司还设立创新激励机制，对作出贡献的研发人员进行奖励及表彰，形成良好的创新氛围。公司研发投入保持稳定增长，2018-2020 年复合增速超过 30%。

2018-2020 年公司的研发投入分别为 0.93、1.42、1.62 亿元，复合增速达到 32.11%；根据业绩快报，2021 年公司研发费用较 2020 年增加 43.17%，达到 2.32 亿元，主要用于优化产品结构，提升产品竞争力。

与此同时，公司建立具有国内先进水平的开发队伍和较强的售前售中售后支持团队，截至 2021 年 6 月，公司员工总数为 2402 人，其中研发及开发人员 1024 人，占公司总人数比例达到 42.63%。

加强渠道建设，标准化产品份额有望提升

公司采取直销与渠道代理销售相结合的方式，实现多行业客户的覆盖。对于电信运营商、金融、能源等领域的头部大型客户，公司一般采用直销的方式，安排专门的销售及业务团队为其进行服务；

近年来，公司销售团队加大对网络安全重点行业客户的聚焦，带动在运营商、金融、政府、能源等行业头部客户的产出。对于其他客户，公司则采取渠道代理销售的方式。

2018-2020 年，公司直销和渠道代理模式的收入分布较为稳定，直销占比保持在 70%以上，渠道代理占比为 30%左右。

变革市场营销体系，加大渠道建设力度，标准化产品份额有望提升。

伴随 5G 向各行业的业务生产系统融合，网络安全将成为每个行业业务发展的制约瓶颈，安全重新定义业务边界。目前，公司在北京、南京、上海、成都、广州、武汉、郑州、杭州、西安等多个重点城市设立分支机构，建立了遍布全国的代理商体系以及销售服务网络，公司规划对其进一步扩大，加强品牌推广投入和人员培训。

未来，公司计划调整已有的垂直行业型市场营销体系，转变为横向区域型销售为主导、纵向营销中台为支撑的矩阵式市场营销体系；

公司将销售及服务组织下沉，以省级办事处为单位，建设前台营销组织，与区域合作伙伴共赢；通过市场营销中台，洞察行业、赋能行业，成为一线销售组织的营销支撑平台。

强化金融、电力、政府等非运营商市场拓展，培育新增长点。

运营商行业是公司收入的重要构成，受行业政策推动，近年来相关收入保持较快增长。与此同时，公司来自金融、政府等非运营商行业的收入实现强劲增长。

2020 年，金融客户收入同比增长 51.42%，工商银行、广东省农村信用社联合社、光大银行等银行类金融客户的收入大幅增长；政府客户收入同比增长 40.22%，政府项目经验积累日益丰富。

未来，公司有望借助直销、渠道力量，进一步强化在金融、电力、政府等市场的拓展，在运营商市场之外培育新的增长点。

在高研发投入和市场扩张的驱动下，未来公司营收增长有望走上新台阶。

2020 年公 司实现营业收入 12.75 亿元，同比增长 18.32%，2018-2020 年收入复合增速为 20.80%。

根据公司业绩快报，2021 年实现营业收入 16.67 亿元，同比增长 30.82%，与 2020 年相比，收入实现加速增长。伴随公司持续加大研发投入和市场扩张，我们预计公司收入增长将走上新台阶，未来有望保持高增长态势。

与此同时，公司 2021 年实现归母净利润 1.76 亿元，同比增长 3.38%，我们认为主要是公司对于前瞻技术进行超前投入以及市场开拓持续加强，从而导致相关费用的支出短期有所提升。

未来，公司新产品不断实现规模化应用，销售体系升级战略成效显现，盈利能力有望逐步改善。

风险因素

1）政策落地不及预期。

国家制订了一系列政策法规鼓励网络安全行业发展，2021 年 陆续发布了《数据安全法》和《关键信息基础设施安全保护条例》等重要政策法案。

尽管如此，仍然无法确定网络安全行业政策力度未来是否会变化，无法确定政策能否持续为行业发展提供良好的外部环境。如果相关政策对行业发展支持力度减弱、政策执行延后、某 些领域在政策执行方面存在偏差，则会影响公司的经营与业绩。

2）新产品研发进度不及预期。

公司所处的网络安全行业的技术发展日新月异，行业发展趋势存在不确定性，可能会导致公司在新技术的研发方向、重要产品的方案制定等方面不能及时做出准确决策。

公司可能面临新产品研发失败或销售不及预期的风险，从而对公司业绩产生不利的影响。此外，各种原因造成的研发创新及相应产品转化的进度拖延，也有可能造成公司未来新产品无法及时投放市场，对公司未来的市场竞争造成不利影响。

3）行业竞争加剧。

我国网络安全行业市场空间已颇具规模，多年来保持了快速增长态势，为公司提供了获取更大市场份额的机会。

但随着用户对网络安全产品及服务的需求不断增长，行业内原有竞争对手规模和竞争力的不断提高，加之新进入竞争者逐步增多，可能导致公司所处行业竞争加剧。

如果公司在市场竞争中不能有效保持技术领先水平，不能充分利用现有的市场影响力，无法在当前市场高速发展的态势下迅速扩大自身规模并增强资金实力，公司将面临较大的市场竞争风险，有可能导致公司的市场地位出现下滑。

盈利预测及估值

根据上文所述的业务发展趋势阐述，我们对公司经营模型的假设如下：

1. 公司数字信任及身份安全产品体系在《数据安全法》等政策以及零信任等新技术提升数据安全投入需求的背景下，未来 2 年收入端有望保持较快增长，预计 2021-2023 年公司数字信任及身份安全产品体系收入增长率为-5%/18%/17%；

2. 公司端点安全产品体系随着终端安全、云安全等细分市场快速发展，收入未来有望保持快速增长，预计 2021-2023 年公司端点安全产品体系收入将保持 50%/45%/43%增长。

3. 公司云网边安全产品体系受益 5G 时代云计算、边缘计算等技术深度融合，以及态势感知需求持续增长的背景下，预计 2021-2023 年公司云网边安全产品体系收入增速将达到 30%/28%/28%。

4. 公司云网虚拟化基础软件作为最新发展的业务，在云化转型的驱使下，有望实现持续客户拓展，预计 2021-2023 年公司云网虚拟化基础软件收入增速分别为 200%/22%/30%增长。

5. 公司网络安全服务在行业服务化的发展趋势下，未来收入有望将保持高增长，预计 2021-2023 年公司网络安全服务收入增长率分别为 460%/35%/30%。

预计目标市值 149 亿元，对应目标价 37 元。

我们选取与公司在信息安全业务属性上可比的相关公司以及下游客户接近的网安可比公司进行估值分析，包括深信服/奇安信/安恒信息/迪普科技等。

亚信安全作为“懂网、懂云”的网络安全软件领军企业，核心安全产品身份安全、终端安全等市占率处于行业领先地位，云主机安全、态势感知、威胁情报等新安全产品有望实现快速增长，并通过 XDR 平台、安全服务等为客户提供一体化的安全运营能力，整体市场份额预计将不断提升。

我们认为公司在运营商市场具备显著优势，与此同时大力拓展金融、电力、政府等市场，参考可比公司估值水平（2022 年平均 PE 估值为 79 倍），综合给予公司 2022 年 79x PE，对应目标市值 149 亿元，对应目标价 37 元。

公司是我国网络安全软件领军企业，业务实现高成长赛道产品+安全平台+安全服务的一体化安全运营能力。

在政策的推动下，运营商投入预计实现翻倍增长，公司有望充分受益，在此基础上，公司加大渠道建设，加快多行业客户的覆盖，未来公司营收增速有望进入新台阶。

参考同行业公司估值，按照 2022 年 79 倍 PE，给予目标价 37 元。

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样板、小批量 PCB 龙头，兴森科技：IC 载板业务厚积薄发

1、样板、小批量 PCB 龙头，积极布局 IC 载板

1.1 组织架构科学合理，盈利能力稳步提升

股权结构合理，激励政策聚人心。公司创始人及实际控制人邱醒亚先生，直接持股16.42%，为公司第一大股东，担任公司董事长及总经理。兴森科技股权整体较为分散，仅有8名股东持股比例超过1%，共计持股34.24%，大部分股份由散户与其他机构投资者持有。

由于兴森股权结构整体较为分散，股东间可相互制衡，有助于公司科学合理决策；同时，大股东间股权较为集中，第一大股东持股占前八大股东持股比重的47.96%，拥有较高的话语权，有利于提升公司决策效率。

员工持股计划聚集人心。

2021年7月31日公司推出员工持股计划，持股计划的参加对象为董事、高级管理人员和核心骨干员工，总人数不超过208人，拟筹集资金总额上限为7439.50万元，持股规模不超过1487.90万股（约占当前公司股本总额的 1%，其中预留72.90万股。每股认购价格为5元）。

持股计划所持股票权益将自标的股票过户至员工持股计划名下之日起的12个月后、24个月后、36个月后分三期解锁，解锁比例分别为本持股计划所持标的股票总数的30%、30%、40%。高管及与核心技术人员均有持股，优化了公司治理结构，起到了良好的激励作用。

研发费用稳中有升，“三费”费率持续下降。

公司重视研发，研发投入稳步提升，2017~2020 年研发费用从 18,424.6 万元提升到 23,882.6 万元；研发支出占比维持在 5%以上，2017-2021 年 Q1-3，研发支出占比分别为 5.61%、5.17%、5.20%、5.92%、5.16%，整体保持在较高的水平。

2018 年以来，兴森推行组织变革，以“降本增效、卓越运营”为方向，将责任回归主体，“三费”费率持续下降，从 2017 年的 16.8% 下降至 2021 年 Q1~3 的 12.11%。管理费率和销售费率不断降低，财务费用呈下降趋势，其中，2020 年由于美元大幅贬值，公司财务费用大幅度提升。

营收持续增长，净利不断攀升。

公司加快投资扩产力度，全面推进 IC 封装基板、半导体测试板和 PCB 样板、高多层板的投资扩产工作，随着扩产项目产能的逐步释放，公司主营业务收入稳定增长；2017 年~2020 年营业收入从 328,296.48 万元稳步提升至 403,465.52 万元，2021 年 Q1-3 营业收入为 371,651.35 万元，营业收入持续增加。

2017 年~2021Q1-3 净利润快速增长，2017 年受子公司生产运营波动、产能释放爬坡影响，净利润出现负增长。

2018-2020 净利润增速均在 30%以上。2020 年净利润增速达 78%，原因系转让子公司上海泽丰股权贡献税收投资收益约 22,638 万元，叠加公司管理改善、期间费用占比有所降低，整体盈利能力大幅度提升。

1.2 样板、小批量 PCB 龙头厂商，产品结构布局多元化

兴森为 PCB 样板、小批量龙头，逐步扩展 IC 载板、半导体测试板领域。兴森科技成立于 1999 年 3 月，以 PCB 样板、小批量业务起家，具备 PCB 设计-PCB 制造-SMT 贴装完整产业链的硬件外包设计综合解决方案，逐步成为国内样板、小批量行业龙头。

目前，“兴森快捷”已经成为国内中高端 PCB 样板小批量板制造领域的著名品牌。

2012 年，公司前瞻布局封装基板领域，是目前国内少数几家通过自主研发实现量产 IC 载板且客源稳定的企业之一。

公司于 2018 年通过三星认证，是国内第一家进入三星体系的 IC 载板供应商。在前期，公司主攻 BT 载板，后期将以 ABF 高端载板作为战略方向。

2022 年 2 月，兴森发布公告，拟投资约 60 亿元建设 FC BGA 封装基板（ABF 载板）生产和研发基地项目。

2015 年兴森通过收购美国 HARBOR 和设立上海泽丰进入半导体测试板领域。

测试板向客户提供的是完全定制化的服务，属于多品种、小批量，产品单价和附加值比较高。

HARBOR 在全球半导体测试板整体解决方案领域具有优势地位，兼具设计和制造业务以测试负载板和探针卡业务为主，主要客户均为欧美一流半导体公司。

上海泽丰以提供综合测试解决方案为主，服务于国内和亚洲的主流芯片设计、封装企业，以 设计为主，制造外包，产品包括测试负载板、探针卡、老化板和转接板，2020 年公司转让部分泽丰股权之后不再并表。

子公司广州兴森快捷于 2020 年实施半导体测试板的投资扩产，目标是建设国内最大的专业化测试板。

公司主营专注于线路板产业链，围绕 PCB、半导体两大主线开展。

PCB 样板、小批量业务占比最高，为公司的经济支柱，产品主要有刚性电路板、柔性电路板、刚挠结合电路板和 HDI，为华为、中兴、烽火、中际旭创、浪潮信息、星网锐捷等近 4000 家高科技企业提供产品研发阶段的 PCB 样板生产制造服务。

随着 IC 载板产能的逐步释放，公司 IC 载板业务占比不断提升。

目前公司与大基金（国家集成电路产业投资基金股份有限公司）、科学城集团合作的 IC 载板项目正在建设中，此外，2 月份公告将投资 60 亿用于广州 FC BGA 封装基板项目，项目产能释放后，公司 IC 载板业务占比将进一步提升。

公司生产基地主要位于国内，海外业务协同发展。

2021 年，公司 PCB 板产能为 84.4 平方米/年，其中，广州生产基地产能为 36 万平方米/年，宜兴生产基地产能为 48 万平方米/年，英国 Exception 产能为 0.4 万平方米/年；IC 载板产能位于广州生产基地，目前产能为 24 万平方米/年。

半导体封装测试板国内外双重布局，美国 Harbor 从事测试板的设计、生产和贴装，产能为 0.36 万平方米/年,产能较少但单价高；广州基地测试板项目产能为 2.4 万平方米/年，其扩产目标是建设国内最大的专业化测试板工厂,并为美国 Harbor 提供产能支持。

主营毛利率呈上升趋势。

（1）2017 年~2021Q3，样板、小批量的毛利率从 31.77% 提升至 34.35%，始终处于较高水平且稳中有升。

（2）2017 年~2021Q3，IC 载板毛利整体呈上升趋势，从 10.58%提升至 22.17%。2020 年，受公司新建 IC 载板产能释放爬坡影响，毛利率有所降低。2021 年，载板产能爬坡完成、良率提升，叠加 IC 载板行业景气较高，毛利率继续提升。

（3）半导体测试板向客户提供的是完全定制化的服务，附加值较高，产品价格和毛利率水平都较高。（报告来源：远瞻智库）

2、PCB皇冠的明珠，IC载板乘风启航

2.1 IC 载板：PCB 板皇冠上的明珠

IC 载板即封装基板，在 HDI 板的基础上发展而来，是适应电子封装技术快速发展的技术创新，具有高密度、高精度、高性能、小型化以及轻薄化等优良特性。完整的芯片由裸芯片（晶圆片）与封装体（封装基板及固封材料、引线等）组合而成。

封装基板作为芯片封装的核心材料，一方面能够保护、固定、支撑芯片，增强芯片导热散热性能，保证芯片不受物理损坏，另一方面封装基板的上层与芯片相连，下层和印制电路板相连，以实现电气和物理连接、功率分配、信号分配，以及沟通芯片内部与外部电路等功能。

IC 载板性能优良，应用占比持续提升。

与常规 PCB 板相比，封装基板线宽、线距更小，板子尺寸更小，能达到主流芯片的严苛要求。线宽/线距 50μm/50μm 属于 PCB 高端产品，而封装基板制造领域，线宽/线距在 30μm/30μm 以内属于常规产品。

随着技术朝高密度、高精度发展，高端产品封装基板在 PCB 板中占比也逐步提升。根据 prismark，2000 年封装基板在 PCB 板中占比 8.43%，2020 年封装基板占比为 15.68%，预测至 2026 年，封装基板占比将达到 21.11%，占比稳步提升。

IC 载板主要用于集成电路封装环节，是封装环节价值量最大的耗材。

根据中研网，IC 载板在中低端封装中占材料成本的 40~50%，在高端封装中占 70~80%。原材料可分为结构材料（树脂、铜箔、绝缘材等）、化学品（干膜、油墨、金盐、光阻、蚀 刻剂、显影剂）以及耗材（钻头）。

其中，树脂、铜箔、铜球为占 IC 载板成本比重最大的原材料，比分别为 35%，8%，6%。 根据华经产业研究院数据，IC 载板下游主要应用于移动终端（26%）、个人电脑（21%）、通讯设备（19%）、存储（13%）、工控医疗（8%）、航空航天（7%）、汽车电子（6%）。

从产业链上来看，IC 载板运用于集成电路封装阶段。

电子封装是器件到系统的桥梁，这一环节极大影响力微电子产品的质量和竞争力。随着半导体技术的发展， IC 载板的特征尺寸不断缩小、集成度不断提高，相应的 IC 封装向着超多引脚、窄节距、超小型化方向发展。

根据《中国半导体封装业的发展》，迄今为止全球集成电路封装技术一共经历了五个发展阶段。当前，全球封装行业的主流技术处于以 CSP、BGA 为主的第三阶段，并向以系统级封装（SiP）、倒装焊封装（FC）、芯片上制作凸点（Bumping）为代表的第四阶段和第五阶段封装技术迈进。

以 2000 年为节点，将封装产业分为传统封装阶段和先进封装阶段。

第一阶段：20 世纪 70 年代以前（插孔原件时代）。封装的主要技术是针脚插装（PTH），主要形式有 CDIP、PDIP、和晶体管封装（TO）、，由于难以提高密度与频率，不足以自动化生产的要求。

第二阶段：20 世纪 80 年代中期（表面贴装时代）。从引脚插入时封装到表面贴片封装，极大地提高了印制电路板的组装密度，易于自动生产，但在封装密度、I/O 数以及电路频率方面表现欠佳，难以满足 ASIC、微处理器发展需要。

第三阶段：20 世纪 90 年代进入了面积阵列封装时代。该阶段主要的封装形式有 BGA、CSP、WLP。BGA 技术缩短了芯片与系统之间的连接距离，使芯片封装技术跟上了芯片发展的步伐。CSP 技术解决了长期存在的芯片小而封装大的根本矛盾，引发了一场集成电路封装技术的革命。

第四阶段：20 世纪末进入微电子封装技术堆叠式封装时代，从原来的封装元件概念演变成封装系统。典型封装形势有 MCM、3D、SIP、Bumping。

第五阶段：21 世纪前十年开始，典型封装形势为系统级单芯片封装（SoC）、微电子机械系统封装（MEMS）

IC 载板分类方式多样。

不同的材料、技术和工艺所生产的载板属性存在差异，最终适用范围有别。封装基板的主流分类方式是通过封装工艺、基板材料与应用领域进行分类。

（1）封装工艺运用最为广泛的是引线键合（WB）与倒装（FC）。

引线键合（WB）使用细金属线，利用热、压力、超声波能量为使金属引线与芯片焊盘、基板焊盘紧密焊合，实现芯片与基板间的电气互连和芯片间的信息互通，大量应用于射频模块、存储芯片、微机电系统器件封装；倒装（FC）封装与引线键合不同，其采用焊球连接芯片与基板，即在芯片的焊盘上形成焊球，然后将芯片翻转贴到对应的基板上，利用加热熔融的焊球实现芯片与基板焊盘结合，该封装工艺已广泛应用于 CPU、GPU及 Chipset 等产品封装。

（2）从基板材料来看，IC 载板可分为陶瓷基板、塑料基板与金属基板。

根据 华经产业研究院，塑料封装为我国最主要的封装方式，占比约 90%，塑料封装中，有 97%以上都是利用 EMC（环氧塑封料）进行封装。

环氧塑封料，是由环氧树脂为基体树脂，以高性能酚醛树脂为固化剂，加入硅微粉等为填料，以及添加多种助剂混配而成的粉状模塑料。

世界上集成电路封装绝大部分采用树脂封装，其中，BT 树脂与 ABF 树脂应用最为广泛。

BT 树脂用于生产 BT 载板，由于 BT 树脂具备耐热性、抗湿性，低介电常数、低散失因素等多种优良特性，常用于稳定尺寸，防止热胀冷缩改善设备良率。

由于 BT 载板具有玻纤纱层，较 ABF 材质的 FC 基板更硬，比较难布线，钻孔难度高，无法满足细线路的要求，主要应用于存储芯片、MEMS 芯片、RF 芯片与 LED 芯片，应用终端 主要为智能手机等各类移动设备。 ABF 树脂主要用于生产 ABF 载板，由 Intel 主导研发，目前被日本味之素垄断，用于导入 FC 等高阶载板的生产。

相比于 BT 树脂，ABF 材质可用做线路较细、适合高脚数高传输的 IC，但材料易受热胀冷缩影响，可靠性较低，主要用于 CPU、GPU、FPGA、 ASIC 等高性能计算（HPC）芯片 FC 封装。

（3）从最终应用来看，按照 IC 成品类型不同，封装基板（IC 载板）又可分为存储芯片封装基板、微机电系统封装基板、射频模块封装基板、处理器芯片封装基板和高速通信封装基板等。存储芯片封装基板主要用于智能手机及平板电脑的存储模块、固态硬盘；

微机电系统封装基板主要用于智能手机、平板电脑、穿戴式电子产品的传感器；射频模块封装基板主要用于智能手机等移动通信产品的射频模块；处理器芯片封装基板主要用于智能手机、平板电脑等的基带及应用处理器。

（4）将封装工艺与封装技术结合起来，又可将封装基板分为不同类型。使用不同封装工艺与封装技术生产的封装基板应用领域不同。

（5）公司的封装基板，根据封装技术的不同可以分为系统级封装基板（SiP）、芯片级封装基板（CSP）、塑料焊球阵列封装基板（PBGA）、晶片尺寸型覆晶基板（FC-CSP）等，公司封装基板主要应用于芯片封装环节。

2.2 需求端:下游空间广阔，国产替代需求旺盛

2.2.1 IC 载板行业高景气，下游空间广阔

2020 年下半年以来，半导体行业景气度高涨，封装基板作为其封测环节的重要材料产销两旺。受益于云计算、服务器、数据中心需求增长与 ADAS 渗透率不断提升，IC 载板需求水涨船高。

据 prismark 预测， 2026 年全球封装基板市场规模将达到约 214 亿美元，21-26 年 CAGR 为 8.6%。据中商产业研究院数据，2017~2022 年中国封装基板市场规模将从 158 亿元稳步提升至 206 亿元，市场规模稳步增加。

IC 载板供不应求，叠加国产替代需求旺盛，国内主要载板厂商加码扩产。

1）深南电路在广州封装基板生产基地投资 60 亿元用于生产 FC-BGA、FC-CSP 及 RF 封装 基板；投资 20.16 亿元于高阶倒装芯片用 IC 载板产品制造项目。

2）兴森科技与大基金合作的 IC 封装基板项目（广州兴科）分二期投资，一期规划产能为 4.5 万平方米/月（其中 1.5 万为类载板），目前已在珠海完成厂房建设，处于装修和产线安装调试阶段；2 月 9 日宣布将投资 60 个亿建设建设广州 FCBGA 封装基板生产和研发基地项目，其中固定资产投资总额不低于人民币 50 亿元，项目分两期建设，每期产能为 1000 万颗/月，满产产值 28 亿元，两期项目合计整体达产产能为 2,000 万颗/月，满产产值为 56 亿元。

3）珠海越亚与 2021 年 7 月与珠海市富山工业园管理委员会成功签署了越亚半导体三厂扩建高端射频及 FCBGA 封装载板生产制造项目，计划于 2022 年 7 月份完成量产投产条件，主要用于高端无线射频芯片用 SiP 封装载板和数字芯片用中高端 FCBGA 封装载板。

2.3.3 中游产能释放不及预期，细分赛道护城河高

（1）ABF 基材扩产不足叠加技术升级后良率下降，中游产能释放不及预期

ABF 膜扩产较需求偏保守。

ABF 膜是 ABF 载板的主要原材料，目前被日本味之素垄断，虽然 ABF 膜处于供不应求状态，但新进入玩家不多，主要原因有：

1）味之素将 ABF 的利润压得很低，新进入者难以盈利；

2）ABF 材料开发依赖于大量的试验数据，味之素在此领域深耕数十年，积累大量技术经验，且通过公开专利难以进行逆向工程，替代品的性能与味之素存在差异。同时，半导体公司使用新材料需经过长期验证和观察，故短期内不会有企业开发出替代 ABF 膜的材料。

味之素公司的 ABF 膜产量至 2025 年 CAGR 仅 14%，增速难以满足下游旺盛需求。 ABF 载板技术升级后良率降低。

根据摩尔定律，随着集成电路的技术提升，ABF 载板在先进制造和封装工艺的加持下，其层数、面积大小和电路密度都将有显著提升。技术的升级、工艺的复杂带来 ABF 载板良率的下降，导致其实际产能增速低于产能扩张速度。

（2） IC 载板行业壁垒高，新玩家难以进入

1）技术壁垒 ：IC 载板技术难度全面高于 PCB。

相较于普通 PCB，IC 载板具有板体更薄、易变形，通孔孔径与线宽/线距更小的优点，同时，其技术、生产要求也更为严苛。

IC 载板需要厂商突破高度精密的层间对位技术、电镀能力、钻孔技术等多项技术难点，对材料、生产设备、工艺、管理全方位地提出了更高的要求，对产品可靠性的要求也更为严苛。

IC 载板除技术难度之外，还存在国内相关人才匮乏问题，组建团队大多需要去日韩台寻找专业人才。（报告来源：远瞻智库）

2）资金壁垒：

IC 载板作为资金密集型行业，前期投入和持续经营对企业资金实力要求较高。 IC 载板技术壁垒极高，前期研发投入巨大；设备较为昂贵，且大量设备需要进口，设备资金需求高。下游客户认证 IC 载板厂商时，会重点考核其产能以确保其后续供应，设备上的高投资对新进入者构成障碍。

根据 2022 年 2 月 9 日兴森科技拟投资 ABF 载板交流会披露，其投资 1 万平米/月的 BT 载板产能需要投资 3~4 个亿，1 万平米/月的 ABF 载板产能需要投资 30 个亿左右，投资规模巨大；胜宏科技建造 IC 载板产线时，预计投入 8 亿元左右。同时，为保持产品的持续竞争力，紧跟行业步伐，厂商需保持较高的研发投入，不断升级改造生产设备与工艺。

3）客户认证壁垒

下游客户采用“合格供应商认证制度”，新企业进入屏障较大。

IC 载板对芯片质量影响重大，不仅影响电子产品的可靠性，还会影响芯片之间信号的传输，只有通过客户严格的认证程序后，才能进入其供应体系。

认证过程复杂且周期较长，从递交供应商申请资料到最终进入体系需要 1~2 年，如韩国三星储存用 IC 载板认证周期为 24 个月。

客户更换供应商成本较高，一旦认证轻易不予更换。IC 载板为大批量生产，若前期未导入客户，将面临巨额亏损。客户认证过程漫长、初期大规模生产与企业较为偏好原有供应商给新厂商进入造成了一定阻碍。

2.4 公司前瞻布局 IC 载板，具备卡位优势

兴森于 2012 年进入封装基板领域，经过在 IC 载板领域近十年的耕耘，公司积累了大量封装基板优质客户，除了三星外，还包括长电、华天、瑞芯微电子、紫光、西部数据、OSE、Amkor 等。

IC 载板突破头部客户，为国内首家进入三星正式供应体系的大陆厂商。

公司于 2018 年 9 月成功获得三星存储客户认证，正式进入其供应体系，在其存储 IC 封装基 板的供应不到 10%。

三星作为全球最大存储芯片厂商，通过三星认证，代表公司 IC 载板体系、能力、技术都得到了头部客户的认可，有利于开拓海内外其他客户。

存储芯片的主流产品 DRAM、NAND Flash 和 NOR Flash，其中 DRAM 和 NAND Flash 占据了存储芯片 95%左右的市场份额。2020 年，三星 DRAM 市占率为 42.71%，NAND Flash 市占率为 32.65%，两种产品市占率均为全球第一。

根据 Trend Force 数据， 2020 年 Q1~3，三星为全球最大存储芯片厂商，市占率达 38%。

研发支出占比居行业前列，研发实力强劲。

东山精密与崇达科技的子公司普诺威为 IC 载板新玩家。2017~2021Q3，兴森研发支出占比不低于国内主要 IC 载板厂商中位值，处于行业前列。

兴森拥有一支近 300 人的专业设计师团队，先后组建了 3 个省级研发机构“广东省省级企业技术中心”、“广东省封装基板工程技术研究中心”、“广东省高密度集成电路封装及测试基板企业重点实验室”，并通过知识产权管理体系认证。

截至 2021 年 6 月 30 日，公司（含子公司）获得 281 项发明专利、410 项实用新型专利、3 项外观设计专利，专利授权数量位居行业前列，研发实力强劲。在 2019 年，兴森投入近 3 亿元扩建超薄 IC 封装基板生产线，通过购入国际先进生产及检测设备，实现超薄基板制造产能翻番。

进一步加大研发投入，开发自主知识产权技术，攻克超高精度线路、超高平整度及超低翘曲度制程技术控制难点，进一步提升指纹产品超高平整度及超低翘曲度控制能力。

使 FC CSP、Coreless、ETS 等高端 IC 封装基板产品往更轻薄、更精细、更高密度方向发展，提高了公司核心竞争力，满足客户对高端 IC 封装基板的技术需求，助推我国半导体产业国产化进程。

IC 载板赛道优质，国产替代空间广阔。

目前国内开展 IC 载板业务的厂商不多，主要封装基板厂有深南电路、兴森科技与珠海越亚，三家在产品定位有一定差异。

从产品结构上看，深南电路和兴森科技均是在拥有较大规模的 PCB 业务的基础上开始发展 IC 载板业务，2020 年，深南电路 IC 载板业务占比 13.31%，兴森 IC 载板业务占比为 8.33%；珠海越亚则是专注于发展刚性有机无芯封装基板和 COF 柔性封装基板等高端基板业务。

与日、韩、中国台湾地区的载板厂商相比，兴森进入 IC 载板领域较晚，与其在技术、产能方面存在一定差距，但在人工成本、本地客户资源等方面具有竞争优势。

据中商产业研究院，2019 年中国封装基板市场规模为 180 亿元，深南电路市占率为 6.46%，兴森科技市场占有率为 1.65%，丹邦科技封装基板市场占有率为 0.85%。

随着集成电路自给率提升，国内晶圆厂扩建产能释放，IC 载板国内市场将大幅提升，放眼全球，国产替代市场辽阔。

抓住产业升级机会，积极布局高端赛道。

公司现有 IC 载板产品主要为 BT 载板，并以 ABF 载板为未来战略方向，公司拟扩建的 FC BGA 载板属于 ABF 载板的一种。

根据兴森在 2021 年 11 月份公告，广州生产基地的 2 万平方米/月的 BT 载板产能处于满产状态，良率保持在 95%以上；面对 IC 载板的供不应求，公司积极加码扩产。

其中，与大基金合作的 IC 封装基板项目（广州兴科）分二期投资，一期规划产能为 4.5 万平方米/月，目前已在珠海完成厂房建设，处于装修和产线安装调试阶段；2 月 9 日宣布将投资 60 个亿建设建设广州 FCBGA 封装基板生产和研发基地项目，其中固定资产投资总额不低于人民币 50 亿元，项目分两期建设，每期产能为 1000 万颗/月，满产产值 28 亿元，两期项目合计整体达产产能为 2,000 万颗/月，满产产值为 56 亿 元。

3、PCB 样板、小批量行业高景气，下游需求旺盛

3.1 云计算、服务器、汽车电动化、智能化拉动 PCB 需求增长

中国云计算市场异军突起，增长迅速。新冠肺炎疫情使得远程办公人数增加。根据 GSMA 相关数据，2020 年初，大部分中国人由于新冠疫情要居家防疫，这使得个人互联网的使用时间猛增到每个用户每天 7.3 小时，比疫情前增加了一个多小时。这主要是因为工作、学习、购物等日常活动从线下转向线上渠道。

企业上云扩大云网融合需求，根据中国信息通信研究院报告显示，2020年超过半数的企业对本地数据中心与云资源池间的互联需求强烈。

随着国家在5G、工业互联网等领域的支持力度不断加深，边缘计算的市场需求也在快速增长。

根据智研咨询，2020年我国已经应用和计划使用边缘计算的企业占比分别为4.9%、53.8%。

根据未来智库，2020年，我国经云计算整体市场规模达2091亿元，增速56.6%。其中，公有云市场规模达1277亿元，相比2019年增长85.2%；私有云市场规模达814亿元，较2019年增长26.1%。

服务器世代升级，上游 PCB 量价齐升。

服务器的升级换代主要为核心处理器的升级，处理器的升级通常会应用最新的总线标准，而更高的技术标对 CCL 及 PCB 有着更高的性能要求。

在高频高速领域，对 PCB 板有以下三个高要求：低介电常数，低散逸因子，低粗糙度。

总线标准 PCIe4.0 标准下，损耗预算为 10.5dB/in，PCIExpress5.0 损耗预算为 14dB/in。如果覆铜板材料不变化，则必须通过缩短传输距离来保证达到规定损耗预算。主板尺寸过小，会导致元器件之间密度过高。

因此，PCIe 标准的提升对高速 CCL 的需求更加强烈。PCB 的层数增加，可提供走线的空间加大，灵活性增加，从而达到电路阻抗、高效走线的目的，因此高速率的电信号传输需要 PCB 主板的层数的支持。

根据 Prismark，18 层以上印制电路板的单价大约是 12-16 层价格的 3 倍。故随着服务器的升级换代，单台服务器的 PCB 价值量也会随之提升。2018 年~2021 年，服务器用 PCB 市场规模稳步提升，从 47.75 亿美元提升至 75.76 亿美元。

汽车电动化、智能化程度不断提升，车用 PCB 价值量上升。

2017 年-2021 年，近几年新能源汽车的渗透率不断增加，据中国汽车工业协会，我国新能源汽车渗透率从 2017 年的 2.7%增长至 2021 年的 16.39%，与传统燃油汽车相比，新能源汽车三大控制系统 BMS、VCU 和 MCU 使得 PCB 用量增加，单车 PCB 价值量从 400 元左右提升至 2000 元。

据华经产业研究院，2020~2025 年中国智能座舱市场规模增速维持在 10% 以上，智能座舱对 PCB 的工艺和设计要求提高，有望进一步带动高密度 HDI 板需求，从而带来 PCB 板价值量的增长。

根据 prismark 数据，2020 年全球汽车 PCB 市场为 61.32 亿美元，2020~2024 年间以 9%的 CAGR 增长，到 2024 年全球车用 PCB 市场将达 到 87.36 亿美元。

3.2 PCB 样板、小批量耕耘二十八载，底蕴深厚

PCB 按客户不同阶段的需求可分为样板和批量板。流程如下：

（1）客户根据新产品研发情况向样板厂下单定制样板，由于需要测试多种功能，并进行反复修改和优化组合，因此，样板订单具有品种数多、下单频繁的特点;

（2）样板厂根据客户需求进行工程设计，尽量以最短的时间完成样板生产;

（3）客户将样板进行表面贴装后（SMT）制作成样品进行市场测试和调研，根据市场需求完善设计方案，重新定制样板，多次反复后产品定型;

（4）向量产厂下单进行批量生产。

样板处于 PCB 产品进行批量生产前的前置环节，订单面积一般不超过 5 平方米，主要应用于客户产品的研究、试验、开发和中试阶段，种类很多；

批量板处于批量生产阶段，其中，小批量板按照市场需求进行定制化生产，产品种类较多但是单个订单面积较小，一般不超过 50 平方米，主要应用于工业控制、汽车电子、交通、通 信设备、医疗器械等领域；

大批量板产品种类不多，但是单个订单面积较大，一般大于 50 平方米，主要应用于计算机、通信终端、消费电子、汽车电子领域。

样板、小批量行业龙头，交付能力全球领先。对于客户而言，缩短新品开发时间有利于抢占市场，故交货期短、响应速度快是样板企业的核心竞争力。

兴森具有全球领先的多品种与快速交付能力，PCB 订单品种数平均 25,000 种/月，处于行业领先地位；其通过高水平柔性化管理、多样性综合技术能力、规模化成本以及持续建 设的多领域核心技术等领先优势，进一步巩固和提升在 PCB 行业样板、小批量领域 的龙头企业地位。

经过二十多年的市场耕耘，公司前期积累大量客户资源。

兴森 PCB 业务从配套客户研发端的样板快件延伸至量产端的批量经营，涵盖研发-设计-生产-SMT 表面贴装-销售全产业链。公司先后与全球超过 4,000 家高科技研发、制造和服务企业进行合作，客户群体多为下游多个行业领先企业或龙头企业客户，资源遍及全球三十多个国家和地区，代表性客户有华为、中兴康讯、海康威视、江阴信邦、NCAB Group Sweden。

PCB 样板、小批量毛利率稳步提升，盈利能力位于行业前列。

公司样板、小批量业务国内主要对手有：迅捷兴、明阳电路、金百泽。2017~2020 年公司 PCB 业务毛利率始终保持在 30%以上，处于高位且呈上升趋势。

相较于样板、小批量业务主竞争对手，兴森作为国内 PCB 样板、小批量板龙头企业，在 PCB 样板、小批量板市场拥有较强的竞争力和议价能力，毛利率居于行业前列。

4、半导体测试板：国内外双重布局，国产替代需求旺盛

4.1 集成电路自给率提升，国产替代需求旺盛

测试板位于集成电路产业下游，受益于整个集成电路产业链的高景气，叠加政府对芯片国产化的大力扶持，上游国内晶圆厂加速扩张，下游测试板需求水涨船高。

据前瞻网数据，2016~2021 年，中国半导体检测设备市场规模稳步提升，从 94 亿元提升至 206 亿元，随着上游晶圆厂扩建产能释放，测试板需求将持续提升，预测至 2026 年，中国半导体检测设备市场规模将达到 398 亿元，CAGR 为 14.1%。

4.2 HARBOR 、广州基地双重布局封装测试板，行业技术领先

公司半导体测试板产品主要用于封测环节检测。半导体生产过程贯穿着芯片检测，按测试所处生产环节，可分为晶圆制造环节的检测与封测环节的检测。

晶圆制造环节的检测：偏向于外观检测，是一种物理性、功能性的测试。封测环节的检测按封装前后分为晶圆检测（CP）和成品检测（FT），主要系电性能的检测。

公司半导体测试板有测试负载板（Load Board）、探针卡（probe card）、BIB（老化测试）、Interposer 四种产品。

1）测试负载板（Load Board）主要应用于 FT 环节的良率测试，是一种连接测试设备与被测器件的机械及电路接口，通过此阶段的测试，可以剔出功能不良的 IC,避免后续电子产品因不良 IC 产生报废；

2）探针卡主要应用于 CP 环节，在晶元切割前测试晶圆品质，避免不良产品产生封装成本。在 CP 测试中用于连接测试机和 Die 上的 Pad，通常作为 Loadboard 的物理接口，在某些情况下通过插座或者其它接口电路附加到 Loadboard 上；

3）BIB（老化测试）主要用于 FT 环节，是用于 IC 老化测试的 PCB 板件，完成封装测试的 IC 在特定的工况和时间内老化测试，以检验 IC 的可靠性；

4）Interposer：通过中介层的转换让 Probe head （探针头）的探针可以接收到 Probe card 的信号，且也可将信号顺利传送至测试机台进行判读。

行业壁垒高，兴森收购 HARBOR 切入测试板领域。

半导体测试板由于高层数、高厚径比和小孔距等特性，加工难度很大，对技术与销售团队的专业性要求极高，因此，全世界只有少数公司可以生产销售高端半导体测试板，主要分布在美国、日本和韩国，国内较少有公司涉足。

2015 年 11 月 30 日，兴森收购 Harbor Electronics，取得美国纳斯达克上市公司 Xcerra Corporation 半导体测试板相关资产及业务。

该业务在全球半导体测试板整体解决方案领域具有优势地位，具有超过 20 年的经验，是美国市场排名第一的半导体测试板供应商，其主要客户均为一流半导体公司，使兴森具备该细分行业全球领先的方案设计、制造一站式服务能力，确立国内测试板龙头的地位。

Harbor、广州基地珠联璧合，行业技术领先。

Harbor Electronics 拥有领先技术以及快速交付等集成优势，可以设计制造高层数（最高达 100 层）、高板厚（12mm）、小间距（0.3mmpitch）、高厚径比（31：1）的半导体测试板，为世界各地知名芯片公司提供持续的一站式半导体测试板服务，是全球及国内一流半导体公司重要的合作伙伴。广州基地测试板业务扩产目标是建设国内最大的专业化测试板工厂,并为 Harbor 提供产能支持。

以 Harbor Electronics 最高端生产能力为基础，整合国内低成本生产优势，兴森既具备为全球客户提供全系列的半导体测试板整体解决方案的领先能力，又保有价格优势，且覆盖美国、欧洲及中国的半导体测试专业团队也将大幅度拓展该业务的销售规模，兴森具有强劲的半导体测试市场竞争力。

5、盈利预测与估值

5.1 盈利预测

关键假设 1：PCB 样板、小批量方面，下游服务器、汽车电子需求旺盛，在 2021 年，公司通过产品结构优化与调价有效消化了原材料成本上涨压力。

我们预计公司 2021-2023 年 PCB 样板、小批量的收入分别为 38 亿元/46.7 亿元/54.2 亿元，对应毛利率为 33%/34%/33%。

关键假设 2：IC 载板方面，公司 IC 载板产能为 2 万平米/月，与大基金合作的 IC 封装基板项目产能将有序释放。我们预计公司 2021-2023 年 IC 载板收入分别为 6.5 亿元/8.9 亿元/13.3 亿元，对应毛利率为 25%/17%/22%。

关键假设 3：半导体测试板方面，我们预计公司 2021-2023 年半导体测试板收入 分别为 4.4 亿元/5.6 亿元/6.8 亿元，对应毛利率为 25%/26%/29%。

5.2 公司估值

公司主要业务为 PCB 样板和小批量板、IC 载板及其半导体测试板，其中 IC 载板营收占比不断提升，我们选取公司 PCB 样板、小批量的主要 PCB 公司崇达技术与国内少数可以量产 IC 载板的深南电路进行对比，2021 年可比公司 PE 均值为 34 倍。

我们预计 2021-2023 年公司归母净利润为 6.21/7.21/8.92 亿元，对应市盈率为 21/18/15 倍。

风险提示：

产能扩张不及预期、行业竞争加剧、下游需求不及预期。

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平台型锂电龙头，亿纬锂能：市场增量空间广阔，多业务齐头并进

具有全球竞争力的锂电平台公司，注重研发和新技术储备

锂原电池起家，目前多业务齐头并进

亿纬锂能是具有全球竞争力的锂电平台公司，拥有消费和动力储能电池核心技术。公司成立于2001年，于2003年深度布局锂原电池；2009年首批创业板上市；2010年布局消费电池，并于2012年收购德赛聚能；2015年深度布局动力电池，先后完成小圆柱、方形、软包等各类型动力电池的产能建设，并切入国内外核心大客户供应链。

公司产品可以分为锂原电池、消费电池、动力储能电池三大类。

锂原电池主要包括锂亚电池、锂锰电池和电容器，应用于智能表计、智能安防、医疗器械、智能交通等多种领域。

消费电池包括小三元圆柱、3C电池和金豆电池，其中小三元圆柱用于电动两轮车和电动工具，金豆电池用于 TWS 耳机及充电盒，小3C电池用于电子雾化器、可穿戴设备等领域。

动力储能电池按材料体系分为三元和磷酸铁锂，按电池外形分为方形/软包/大圆柱电芯以及48V/12V电池系统。

公司股权结构稳定，注重技术研发

公司股权结构稳定，实控人产业积累深厚。公司的实际控制人为刘金成和骆锦红女士，二人为夫妻关系，各持有公司第一大股东西藏亿纬控股有限公司 50%的股份。此外，刘金成和骆锦红分别直接持有亿纬锂能2.4%和1.01%的股份。

公司创始人兼董事长刘金成博士从20世纪80年代开始研究电池，至今已有30多年的从业研究经验。先后获得过国家机械电子工业部科技进步奖三等奖、二等奖，武汉市科技进步奖二等奖，惠州市科技进步奖一等奖，广东省科学技术一等奖。

2001年起，任惠州亿纬电源科技有限公司总经理；2007 年起，任惠州亿纬锂能股份有限公司董事长兼总裁；2019年10月至今任亿纬锂能董事长。

公司研发费用高增长，积极做好新产品技术储备。

2021Q1-Q3公司研发费用9.2亿元，同比+87%，占营业收入的比例8.1%。截至21年中， 公司已申请 2760 项国家专利，其中授权专利 1425 项。

公司先后获得 4 项中国专利优秀奖，3 项广东省专利优秀奖，2 项广东省科学技术一等奖和 1 项中国轻工联合会科学技术发明一等奖。

业绩持续高增长，收入和盈利质量改善

业绩高速增长，费用率持续下降

营收高速增长，21Q4盈利受原材料涨价影响。近5年公司营收均维持25%以上的同比增长，20年增速下滑主要受疫情影响。20年归母净利润增速较慢的原因是，参股公司思摩尔非经常性计提影响投资收益，若不考虑该计提，则20年归母净利润21.91亿元，同比+44%。21Q1-Q3公司营收114.48亿，同比+114%；归母净利润22.16亿，同比+134%。

根据公司业绩预告，预计21年归母净利润27.26-30.56亿元，同比增长65%-85%；扣非净利润 24.41-26.70 亿元，同比增长 60%-75%。21Q4归母净利润5.10-8.40亿元，环比变动-29%~+17%。

毛利率受材料涨价影响略有下滑，净利率提升受益于费用率下降。

21Q1-Q3公司毛利率 23.7%，同比-6.0pct，主要受原材料涨价和新产能爬坡影响；公司净利率 21.1%，同比+3.0pct，主要受益于期间费用率的持续下降。21Q1-Q3 公司销售费用率 2.2%，同比-1.4pct；财务费用率 0.6%，同比-1.6pct；管理费用率（不含研发费用）2.4%，同比-0.9pct。

资产负债率维持较低水平，21Q1-Q3 营运能力小幅提升

公司资产负债率下降，短期偿债能力持续提升。2018-2020 年，公司资产负债率从 63.10%下降至 35.13%；2021Q1-Q3 资产负债率 46.8%，同比-6.6pct。2017-2020 年，公司流动比率从 1.03 提升至 1.58，速动 比率从 0.71 提升至 1.34，短期偿债能力持续提升。

21Q1-Q3 公司营运能力指标提升。

2018-2020 年，公司存货周转率和应收账款周转率持续提升，营运情况改善。21Q1-Q3 公司存货周转率 3.8 次，同比+0.7 次；应收账款周转率 2.9 次，同比+0.5 次。2014-2020 年， 公司固定资产周转率持续下降，主要由于公司加快产能扩张，在建工程转固影响周转率。21Q1-Q3 固定资产周转率和总资产周转率分别为 1.6 次和 0.4 次，同比小幅提升。

经营现金流高增长，收入和盈利质量改善

近几年公司收入和盈利质量整体改善。2018-2020 年，公司经营现金流净额快速提升，受益于动力电池规模化出货带来营收增长。同时，2018-2020 年公司收现比分别为 72.6%/78.0%/84.5%，始终保持在 70% 以上且持续提升。

2021Q1-Q3 公司收现比 76.3%，同比-10.4pct，主要由于公司给予客户一定信用期限，带来应收账款的增加。2018-2020 年，公司净利润现金比分别为 74.5%/73.5%/92.1%，盈利质量改善。

2021Q1-Q3 公司净利润现金比为 16.5%，同比大幅下降，主要原因是公司产能提升，前期用汇票支付货款，2021Q1-Q3 票据到期兑付，导致经营现金流量净额同比-59%。

动力储能：市场增量空间广阔，布局上游有望获成本优势

全球电动车需求高景气，动力电池装机增速会电车销量增速

国内电车销量高增长，非营运占比提升。2021年2月由于受经销商春节销量刺激政策的影响，年前销量已达到充分释放，年后新能源汽车销量有所下滑，3 月恢复增长，此后受益于新能源汽车的认知度逐步提升和高景气，全年累计销量达352.1万辆，同比+158%。

2019年初以来，国内非营运新能源车上险量占比从74%提升至87%左右，表明私人消费者对新能源汽车接受度不断提升，需求增长可持续性强。

全球电动车销量高增长，欧洲和美国是第二、三大市场。根据 Marklines 数据，2021年全球新能源汽车销量636万辆，同比+97%。

随着欧盟和欧洲主要国家公布碳排放规划和燃油车禁售时间表，各国政府补贴扶持政策不断落地，政策驱动助力新能源汽车销量增长。2021年欧洲新能源车销量近200万辆，同比+60%；其中，纯电动车 114 万辆，同比+65%；插混动力 84 万辆，同比+54%。

2021年11 月，美国众院投票通过1.75万亿美元《重建更好未来》法案，新能源车方面，将税收抵免优惠 7500 美元提升至 1.25 万美元，并去除此前政策中单一车企只能获得累计 20 万辆的额度限制，改为电 动车渗透率达到 50%之后对补贴进行退坡。

2021 年美国新能源汽车销 量 64 万辆，同比+98%；其中，纯电动 48 万辆，同比+83%；插混动力 16 万辆，同比+160%。

预计 2021-2025 年全球电动车销量 CAGR 在 30%左右，动力电池装机 CAGR 将超 40%。

假设 2022-2025 年国内新能源乘用车销量的同比增速分别为 45%/35%/23%/15%；考虑到美国和除欧洲外地区的新能源车渗透率远低于国内，未来增速可能更快，假设 2022-2025 年全球新能源乘用车销量的同比增速分别为 45%/40%/30%/20%；此外，国内和全球新能源客车和专用车销量每年维持稳定增长。我们预计 2022 年国内和全球新能源汽车销量分别为 507 万辆和 922 万辆，同比分别增长 44% 和 45%。（报告来源：远瞻智库）

预计到 2025 年，国内和全球新能源汽车销量分别为 957 万辆和 2015 万辆，2021-2025 年 CAGR 分别为 28%和 33%。

考虑到单车带电量持续提升，我们预计 2022 年国内和全球动力电池装机分别为 249GWh 和 492GWh，同比增长 62%和 58%。

预计到 2025 年，国内和全球动力电池装机分别为 642GWh 和 1341GWh，2021-2025 年 CAGR 分别为 43%和 44%。

亿纬市占率位居全球前十，产能迎来快速扩张期

动力电池市场集中度高，亿纬锂能装机量首次迈入全球前十。2021 年我国动力电池装机 154.5GWh，同比+143%。其中三元电池装机 74.3GWh，占比 48.1%，同比+91%；磷酸铁锂电池装机 79.8GWh，占比 51.7%，同比+227%。

2021 年排名前 3 家、前 5 家、前 10 家动力电 池企业装机合计分别为 114.6GWh、128.9GWh 和 142.5GWh，占总装机量的比例分别为 74.2%、83.4%和 92.3%，动力电池行业集中度高。其中，亿纬锂能 2021 年国内装机 2.92GWh，同比+147%，占总装机比例 1.9%，同比持平。

根据起点研究院数据，2021 年全球动力电池装机 311GWh，同比+115%。其中，排名 TOP 10 企业合计装机 286GWh，占比 92%。2021 年亿纬锂能全球动力电池装机 7.5GWh，同比+188%，占比 2.41%，位列全球第九名。

公司动力产品包括三元软包、三元方形、三元大圆柱、磷酸铁锂、以及 48V/12V 电池系统。

三元软包：给海外客户产品采用成本加成的定价模式，盈利能力比较稳定。截至 2021 年底，亿纬集能（公司控股 51%）的软包三元产能 10GWh，暂无扩产计划。此外，公司和SKI在江苏盐城有合资工厂（亿纬持股30%）。

方型三元：主要供应国内客户，在建产能10GWh，后续暂无扩产计划。

磷酸铁锂：应用于动力和储能，其中动力包括大巴车、商用车和乘用车。

大圆柱三元：由于具备标准化高、制造成本低、可靠性强和兼容各种体系等优势，大圆柱电池已经成为行业热点。2021 年 11 月，公司公告在荆门建 20GWh 大圆柱三元电池。此外，公司在匈牙利规划建设大圆柱 电池工厂，有望于 2025 年前建成投产。

48V/12V 电池系统：HEV 混动车型作为电动车进程中的过渡车型，未来也有较大市场空间。公司在惠州布局了 48V/12V 电池系统。

公司动力储能出货有望持续高增。

我们预计公司 2021 年动力储能出货约 13.7GWh，其中软包三元 8GWh、磷酸铁锂 5.5GWh，方型三元小批 量出货。2022 年公司动力储能出货有望超 30GWh，其中亿纬集能的 10GWh 软包三元满产，方型三元供国内客户的 2.5GWh 满产，磷酸铁锂出货超 20GWh。预计 2023 年公司动力储能总出货超 60GWh，持续翻倍增长。

需求高景气下材料成本上涨，布局上游产能助力公司获成本优势

2021年下游电动车销量持续超市场预期，叠加储能需求高增长，导致锂盐、正极、电解液价格大幅上涨，负极和隔膜价格也有小幅提升。

2022年初以来，受锂资源供应紧缺影响，锂盐和正极材料价格仍快速上涨；负极和隔膜价格基本平稳；由于六氟新产能逐渐爬坡完成，电解液价格有小幅下行。

我们测算了上游材料涨价对各类动力电池成本的影响。

磷酸铁锂电池：截至 22 年 3 月底，单 GWh 电池对应正极/负极/电解液/隔膜的成本分别为 3.58/0.47/1.30/0.17 亿元，较 21 年 1 月分别上涨 336%/10%/150%/0%，较 21 年底上涨 47%/10%/-9%/0%。

5 系三元电池：截至 22 年 3 月底，单 GWh 电池对应正极/负极/电解液/隔膜的成本分别为 6.87/0.41/1.13/0.21 亿元，较 21 年 1 月分别上涨 196%/10%/163%/19%，较 21 年底上涨 40%/10%/-6%/6%。

6 系三元电池：截至 22 年 3 月底，单 GWh 电池对应正极/负极/电解液/隔膜的成本分别为 6.87/0.41/1.13/0.21 亿元，较 21 年 1 月分别上涨 196%/10%/163%/19%，较 21 年底上涨 40%/10%/-6%/6%。

8 系三元电池：截至 22 年 3 月底，单 GWh 电池对应正极/负极/电解液/隔膜的成本分别为 6.33/0.41/1.13/0.18 亿元，较 21 年 1 月分别上涨 138%/10%/163%/19%，较 21 年底上涨 47%/10%/-6%/6%

21 年以来，公司加快上游布局，打造更强的供应链和成本管控能力。

截至 22 年 4 月 19 日，公司已参股布局的环节包括：镍钴锂资源、三元正极、铁锂正极、负极、隔膜、电解液。同时，公司跟上游合作方签署的协议中基本都提到，合资公司向亿纬及其子公司销售产品会具有一定的成本优势，未来几年公司有望通过降低成本持续提升盈利水平和市占率。（报告来源：远瞻智库）

消费电池：圆柱电池出货有望高增，扣式电池具备产能优势

圆柱电池需求稳步增长，公司产能快速扩张

电动工具市场、电动自行车市场的日益火爆，使得下游客户对高性能、高安全的圆柱三元电池的需求日趋攀升。同时，因受新型冠状病毒肺炎影响，日韩电池企业产能不足导致圆柱三元锂电池市场供货紧张，国内企业有望加快实现进口替代，提升全球市占率。

根据 Frost & Sullivan 数据，2021年全球电动工具市场规模达308亿美元，同比增长 5.8%。其中，无绳类/有绳类/零配件市场规模分别为 113/119/76 亿美元，同比增长9.7%/2.6%/5.6%。Frost & Sullivan 预计，到 2025 年全球电动工具市场规模将达 385亿美元，2021-2025年CAGR 为 5.7%。其中，无绳类/有绳类/零配件 CAGR 分别为 9.8%/1.8%/5.2%。预计 2021-2025 年，电动工具无绳化率从 37%提升至 43%。

预计未来五年全球电动工具用锂电池出货 CAGR 为 20%左右。

根据 EV Tank 统计，2021 年全球电动工具用锂电池出货约 25 亿颗，同比+24%。预计到 2025 年，全球出货量会达到 49 亿颗，2021-2025 年 CAGR 为 18%。

根据 GGII 统计，2021 年全球电动工具锂电池出货量为 22GWh；预测 2026 年出货规模 60GWh，2021-2026 年 CAGR 为 22%。

我国电动两轮车锂电化升级，提振三元圆柱电池需求增长。

2020 年起， 部分城市的新国标过渡期开始到期，锂电两轮车需求迎来快速成长期。2020 年国内锂电两轮车销量 1478 万辆，同比+104%，渗透率 33%，同比+13pct。

2021年锂电两轮车销量1548万辆，同比+5%，渗透率28%，同比-5pct，主要原因是：

1）共享电单车销量下滑；2）锂电材料成本上升，压制锂电车终端销售。

预计 2022 年以后锂电电动两轮车渗透率将逐渐上升。

根据起点研究院预测，到 2025 年，国内锂电两轮车销量达 4392 万辆，2021-2025 年 CAGR 为 30%。根据 GGII 数据，2021 年国内两轮车锂电出货 10GWh，同比+3%；预计到 2026 年出货量达 30GWh，2021-2025 年 CAGR 为 25%。

公司电动工具用电池市占率全球前三，2022 年产能有望翻倍。

亿纬锂能目前所有小三元圆柱电池均用于电动工具和电动两轮车领域，产品能量密度最高可达 285Wh/Kg，最大支持 50A 持续放电，脉冲放电电流100A，支持最高 8A 充电。

根据 EV Tank 统计，2020 年亿纬电动工具用电池出货全球市占率为 8%，排名第三。截至 2021 年底，公司三元圆柱产能 7.5 亿颗，预计 2022 年将提升至 15 亿颗。

进入国际头部客户供应链，技术水平居行业前列。

根据 Allied Market Research 统计，全球工业级电动工具市占率排名前五的企业分别为百得 （32.5%）、TTI（24.9%）、博世（14.2%）、喜利得（9.0%）、牧田（6.7%）。亿纬锂能于 2018 年进入 TTI 供应链，2019 年开始大规模出货。根据 EV Tank 统计，2020 年国内电动工具用高倍率电池出货中，2.0Ah 占比 74%，2.5Ah 占比 5%，1.5Ah 占比 21%，暂无 3.0Ah 出货。目前，公司已经实现 2.5Ah 和 2.0Ah 圆柱电池批量出货，技术水平居行业前列。

扣式电池拥有头部 TWS 耳机客户，产能规划位居行业前列

全球 TWS 销量仍维持较快增长。2016 年苹果发售无线耳机 AirPods，正式打开了 TWS 真无线蓝牙耳机的市场。根据 Counterpoint 统计， 2017-2020 年全球 TWS 耳机出货增速分别为 122%/130%/180%/81%，2021 年全球出货 3.1 亿台，同比+33%，仍维持较快增速。

TWS 品牌格局：目前市场主流依旧以苹果为主，但其他品牌以价格和其他优势也在不断扩大发展。根据 Counterpoint 统计，2021年全球 TWS 耳机销量市占率排名前五的企业分别为苹果（25.6%）、小米（9.0%）、三星（7.2%）、JBL（4.2%）、Skullcandy（4.0%）。

亿纬进入三星供应链，产能规模居行业前列。

目前 TWS 扣式电池的主要竞争者为瓦尔塔、亿纬锂能、鹏辉能源和紫建电子。此前，瓦尔塔存在严重的产能不足问题，主要产能用于供应苹果，导致三星订单大批向亿纬锂能转移。同时，亿纬锂能加快突破专利壁垒，进入紫米等国内客户供应链，并积极扩建产能，目前年产能达到约 1 亿只，仅低于瓦尔塔。

锂原电池：市占率和毛利率较高，需求稳定增长

锂原收入稳步增长，毛利率维持 40%左右

公司锂原电池主要产品包括：锂-亚硫酰氯电池、锂-二氧化锰电池、电池电容器（SPC）等，应用于各类智能表计、智能交通、智能安防、医疗器械、E-call、石油钻探、定位追踪、胎压监测系统（TPMS）、射频识别（RFID）、医疗器械等应用领域。

锂原收入维持稳步增长，毛利率在 40%左右。根据维科网锂电数据，公司锂原电池在国内市场竞争几乎没有对手，ETC 用锂原电池市占率达到七成以上，实力不断增强逐步成为世界锂原电池龙头。2019 年国内 ETC需求高增带动公司锂原电池收入高增 58%，2020 年 ETC 需求回归正常水平叠加疫情影响，锂原收入同比下滑 21%。2021H1 锂原电池收入 8.54 亿元，同比+32%。2017 年以来，锂原电池毛利率一直维持 40%左右的 水平。

智能电表招标维持较快增长，ETC 和 TMPS 需求增长稳定

国网智能电表招标维持较快增长。

智能电表一直是公司主要的下游市场，公司也是全球智能电表电池出货最多的企业。智能电表周期性显著，服役寿命一般为 8-10 年。具体来看，国网已于 2009-2015 年完成了智能电表的上一轮改造。智能电表替换周期已经到来，目前公司亚太地区智能电表电池业务增速较快，海外市场智能电表覆盖率有较大提升空间。2021 年国网智能电表招标量 6720 万只，同比+29%。

国内 ETC 存量渗透率在较高水平。

2019 年 6 月，发改委下发《加快推进高速公路电子不停车快捷收费应用服务实施方案》的通知，给予 ETC 车辆不低于 5%的通行费优惠。短期内行业催生出大量需求。2018-2019 年国内 ETC 用户数量从 0.7 亿人提高至 2.0 亿人，ETC 存量渗透率从 29%提升至 78%。截至 2021 年底，国内 ETC 用户数达 2.7 亿人，存量渗透率 88%，提升空间不大，未来主要受益于每年新增车辆的稳定增长。

胎压监测是锂原电池的重要应用领域之一。

2017 年中国《乘用车轮胎气 压监测系统的性能要求和试验方法》正式通过，规定自 2019 年 1 月 1 日起新申请 M1 类车型需要安装胎压监测；2020 年 1 月 1 日起，所有车将强制安装。强制性政策促使 2019-2020 年新增车辆的胎压监测渗透率 快速提升，截至 2021 年渗透率已达到 100%。2021 年中国 TPMS 市场规模约 33 亿元，同比+11%；预计 2022 年乘用车产量维持 2100 万辆 左右，TMPS 单车价值量约 160 元，对应 TPMS 市场规模 34 亿元左右。

盈利预测与估值

盈利预测

动力储能电池：

出货量：由于公司扩产速度和规模行业领先，拥有国内外优质大客户，我们预计 2021-2023 年公司动力储能电池出货量分别为 13.7/33.5/64.0GWh，此外，2023 年公司会开始供货 48V/12V 电池系统，预计 2023 年出货 300 万套。

价格：为缓解上游材料涨价影响，公司从 22 年一季度开始调涨电池价格，预计整体涨幅 10%-15%；23 年随着材料降价和电动车降本需求，预计电池价格下行；根据公司调研信息，一套 48V 或 12V 电池系统的价值量在 2000-3000 元，根据电池中国统计的万向 A123 中标数据，一套 48V 系统价格约 385 美元（约 2500 元人民币左右），预计未来几年会有小幅年降。

毛利率：2021 年受上游锂盐和材料涨价影响，公司磷酸铁锂电池毛利率有明显下滑，2022 年一季度仍将承压。2022 年二季度开始锂盐和材料价格有所缓解，公司对客户涨价也将逐步落地，叠加纵向一体化布局下成本管控力增强，毛利率有望触底回升。但是由于磷酸铁锂毛利率相比软包三元低，且磷酸铁锂放量更快，产品结构变化预计导致动力储能整体毛利率在 2022 年有所下滑。预计 2021-2023 年动力储能整体毛利率为 22%/19%/21%。

消费工业电池：

出货量：三元圆柱产能翻倍增长，且切入国际大客户供应链，预计 2021-2023 年出货量分别为 5.5/8/12 亿只。随着国内客户 放量，扣式电池销量稳定提升，预计 2021-2023 年出货分别为 3000/4000/5000 万颗。其他小 3C 电池预计维持年均 5%-10%的收入增长。

价格：由于消费电池成本传导较通畅，公司从去年下半年开始调涨消费电池价格，涨幅 15%左右，21 年价格相比 20 年有所提 升，22 年将全面实行涨价后的价格；公司追求稳定合理的毛利 率，23 年随着材料降价，预计消费电池价格下行；

毛利率：由于消费电池在下游产品成本占比较小，客户对价格变动不敏感，材料涨价能够较顺畅传导。此外，受益于圆柱电池规模扩大和扣式电池产能利用率提升，成本分摊有望下行。预计 2021-2023 年消费工业电池整体毛利率为 26%/27%/28%。

锂原电池：

收入：公司锂原电池业务成熟，且国内市占率维持 70%以上，受益于下游需求稳定增长。预计 2021-2023 年锂原电池收入增速分别为 31%/22%/12%。

价格：公司锂原电池受材料涨价影响小，且公司市占率高，不存在恶性竞争，价格基本稳定；

毛利率：公司锂原电池价格稳定，市场供需稳定，预计毛利率维持40%以上。

期间费用率：

销售费用率：随着公司大客户开拓落地并逐渐批量供货，后续新客户开拓压力减小，销售费用率预计小幅下降，预计2021-2023年分别为2.8%/2.6%/2.4%。

管理费用率：公司新建产线自动化程度提升，同时受益于国产设备的应用，投资和折旧成本下降，预计管理费用率小幅下降， 预计 2021-2023 年分别为 3.2%/3.0%/3.0%。

财务费用率：公司新建项目中股权募资占比较大，财务费用率有望基本稳定，预计 2021-2023 年为 0.7%/0.6%/0.6%。

研发费用率：公司研发费用稳步增长，但营收有望增速更快，预计研发费用率下降，2021-2023 年分别为 8.7%/8.5%/8.4%。

思摩尔贡献的投资收益：

由于国内电子烟政策细则存在不确定风险，国内电子烟销量短期受到抑制，预计 2022 年思摩尔净利润和 2021 年基本持平；2023 年开始随着国内市场恢复性增长和海外大客户市占率提 升，思摩尔净利润增速恢复较高水平。

预计 2021-2023 年思摩尔净利润分别为 52.87/52.92/61.59 亿元，贡献亿纬锂能的投资收益分别为 16.75/16.76/19.51 亿元。

盈利预测：预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 166.34、344.75、581.49 亿元，同比增速为 103.8%、107.3%、68.7%；归母净利润分别 为 29.20、39.15、63.69 亿元，同比增速为 76.8%、34.0%、62.7%。

考虑到公司 2022年磷酸铁锂电池放量较大，对公司收入有较明显贡献， 我们对磷酸铁锂电池出货量对归母净利润的影响进行敏感性测算。

测算结果显示，磷酸铁锂电池出货量每增加或者减少 1GWh，影响公司归母 净利润 0.07 亿元左右，变动幅度为 0.15%左右。

估值

近三年公司平均 PE 估值为 61 倍，平均 PB 估值为 11 倍。公司 21-22 年 PE 分别为 46/34 倍，低于历史平均水平，或因当前股价尚未完全反应未来 3 年公司业绩的快速增长。考虑到全球电动车需求高增长，公司产能快速扩张叠加纵向一体化布局下成本优势明显，我们认为公司估值 有向上提升空间。

我们选取了二级市场上与公司业务相似的公司作为估值比较的基础。考虑到：

（1）受益于新能源汽车快速发展，锂电池行业需求旺盛，预计 2021-2025 年全球电动车销量 CAGR 在 30%左右，动力电池装机 CAGR 将超 40%；

（2）由于公司扩产速度和规模行业领先，拥有全球巨头客户，预计 2021-2023 年动力储能电池出货量分别为 13.7/33.5/64.0GWh，实现高速增长；

（3）公司消费工业和锂原电池需求稳定增长，成本传导顺畅，盈利能力维持较高水平。我们参考锂电池可比公司 22 年平均 43 倍 PE 估值，公司估值处于行业较低水平。

风险提示

产能扩张及调试进度不及预期：目前公司在方形三元、大圆柱三元、48V/12V 电池系统方面供货经验较少，新建产能能否按时投放，及投放后是否会面临调试进度不及预期的状况都有待观察。

公司产品拓展不及预期：公司的磷酸铁锂电池产能扩张加速，若乘 用车客户开拓和需求增长不及预期，可能导致铁锂电池的出货量低于预期。同时公司开工率不足会导致成本提升，进而影响整体盈利水平。

上游资源项目投产不及预期：在动力电池持续降本的需求下，成本管控能力是未来核心竞争力，若公司上游合作产能投产不及预期，可能会对原材料供应和盈利提升造成影响。

行业规模测算偏差风险：报告中对新能源汽车等行业的规模测算基于一定的假设和前提，存在不达预期的风险。

思摩尔业绩不及预期：电子烟子公司思摩尔国际的投资收益在公司的利润构成中占据重要地位，但是电子烟受政策影响很大，若政策不及预期，销售受到限制，会影响亿纬锂能整体业绩。预计 2022 年思摩尔贡献投资收益 16.76 亿，占亿纬归母净利润比重为 39%。

公司业绩不达预期：若公司业绩增速不达预期，会导致相对估值下调，进而影响公司股价上涨空间。

研报使用的信息数据更新不及时的风险。

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华丽蜕变进军 PE 战场，四川双马：东方"黑石"雏形渐现

1. 华丽蜕变，由传统建材向 PE 战场进军

四川双马是一家从事产业投资和股权投资基金管理的上市公司，目前主要管理的资产包括建 材生产制造企业及股权投资基金管理公司。

公司建材生产制造企业业务包括水泥产品以及建筑骨料的生产与销售。

建材板块作为公司现阶段的优质资产，生产经营稳定，盈利能力强，现金流良好。

经过近年的调整，公司当前建材生产基地集中在宜宾市，宜宾市区位优势明显，为公司建材 生产业务发展提供了保障。

公司建材生产制造业务中，水泥年产能 200 余万吨，骨料生产线年产能 500 余万吨。

公司股权投资基金管理公司目前在管基金规模近 180 亿元，主要利用市场化的股权投资管理运营模式，发现、投资、培育和赋能优质资产。

基金管理公司管理的河南省和谐锦豫产业投资基金（有限合伙）的投资方向包括但不限于互联网、泛文化、先进制造、跨境电商物流等；义乌和谐锦弘股权投资合伙企业（有限合伙）的投资方向重点关注先进制造与新能源行业，包括 LED 太阳能、芯片设计制造、消费电子、智能装备、工业自动化、新能源汽车、无人驾驶、半导体设备等。

公司间接持股并管理和谐锦豫产业投资基金，规模 66.74 亿元。

四川双马通过全资子公司西藏锦仁公司持有和谐锦豫 0.0150%的份额，西藏锦兴公司持有和谐锦豫 8.9898%的份额，合计持有和谐锦豫 9.0048%的份额。

西藏锦仁公司是和谐锦豫的普通合伙人和执行事务合伙人，公司另一全资子公司西藏锦合公司是和谐锦豫的管理人，公司通过参与和谐锦豫的管理与决策，能够对和谐锦豫产生重大影响。

公司间接持股并管理和谐锦弘股权投资基金，规模 108.02 亿元。

四川双马通过全资子公司西藏锦旭公司持有和谐锦弘 9.9981%的份额，西藏锦凌公司持有和谐锦弘 0.0093%的份额，合计持有和谐锦弘 10.0074%的份额。

西藏锦凌公司是和谐锦弘的普通合伙人和执行事务合伙人，公司另一全资子公司西藏锦合公司是和谐锦弘的管理人，公司通过参与和谐锦弘的管理与决策，能够对和谐锦弘产生重大影响。

公司间接持股并参与管理和谐汇一资产管理有限公司。

2020 年 8 月 30 日，四川双马全资子公司成都和谐双马投资有限公司以人民币 100,000,000.00 元增资和谐汇一，持股其 39%股权。

根据章程，和谐汇一设立董事会，由三人组成，和谐双马投资提名一名董事，公司通过参与和谐汇一的管理与决策，能够对和谐汇一产生重大影响。

我国私募股权投资基金规模迅速发展，供给和需求均大幅增加。

私募股权基金行业的发展受国内外宏观经济金融形势、经济运行周期、国内外资本市场环境变化、政策变化、疫情冲击等多种因素综合影响。

目前我国私募股权基金行业发展迅猛，对资本良性流动，改善企业治理结构，推动新行业、新技术发展起到了重要作用。

私募股权基金行业主要影响因素包括募资、投资和退出，从募资环节看，各类机构投资者成为私募股权基金投资主力，各地地方政府也大力推进母基金的发展，以此来推动产业升级，这也为私募股权基金行业注入了活力。

此外，随着我们人民生活水平的不断提高，个人投资者的财富管理需求将带来丰富的资金供给。

从投资环节看，当前我国经济发展总体向上，深化供给侧结构性改革正在进行，科技创新方兴未艾，技术创新、模式创新企业不断出现，为私募股权基金行业带来大量投资机会。

从退出环节看，我国资本市场改革正积极推进，科创板、创业板注册制取得良好效果，新三板精选层日渐成熟，将为私募股权投资基金提供更加便捷、更为丰富的退出选择。

1.2. 业务转型，大力发展私募股权管理业务

1.2.1. 股东行业经验丰富，IDG 原班人马打造核心竞争力

公司前五大实际受益股东均为名校毕业的高素质人才，具有丰富的私募股权投资经验。

截至 2021 年底，公司最大的三位股东为北京和谐恒源科技有限公司（持股 26.52%）、天津赛克环企业管理中心(有限合伙)（持股 25%）和拉法基集团（持股 17.55%）。

北京和谐恒源科技有限公司的实际控制人为林栋梁、天津赛克环企业管理中心（有限合伙）的共同实际控制人之一为林栋梁。

公司前五大实际受益股东为林栋梁（17.58%），王静波（7.83%），李建光（2.28%），牛奎光（1.87%），杨飞（1.78%），五人均为名校毕业，且是 IDG 资本合伙人，具有深厚的业内资源和丰富的投资经验，确保了基金的高效运营及管理。

公司管理层行业经验丰富，具有完善的投资团队、策略和体系。

在私募股权投资行业，资源、项目储备和投资能力缺一不可。公司对投资项目进行中后台的搭建，对行业的分析、对整个行业的理解和研发的产品都做到高度掌握。

公司前台会做项目的寻找、筛选、挖掘和尽调，中后台做风控、管理和研究并让前台对项目进行覆盖。

公司中后台包括投研支持、投中和投后的风控管理，也会帮助前台去筛选一些标的企业。对于之前调查过但尚未投资的企业，也会跟踪企业现在的发展情况。

IDG 资本为公司提供品牌背书和技术支持，助力公司发行基金、管理团队和搭建投资体系。

公司前五大实际受益股东均为 IDG 资本合伙人，且有多位董事和高管拥有 IDG 资本多年的工作经验。

IDG 资本是一家全球领先的投资机构，拥有业界最完整、经验最丰富的专业团队之一。

团队成员具有多元化的行业背景以及全球化的投资视角和资源，教育及工作背景覆盖技术、市场、财务、法律、管理咨询、投资银行等多个行业，专注于通过风险投资、私募股权、收购兼并等方式扶持处于不同成长周期的优秀企业实现长足发展。

作为首家在中国开展风险投资业务的投资机构， IDG 资本已发展成为一家深耕中国市场、具备全球化视野的私募股权投资机构。

IDG 资本与包括私募股权基金管理公司、主权财富基金、社会保障基金、机构投资者、慈善组织、大学捐赠基金等合作伙伴保持长期稳定的合作关系，自 1992 年成立以来已经在全球投资了超过 1300 家公司。

IDG 资本参与了中国过半独角兽公司的早期投资，迄今已成功完成近 400 次退出。

1.2.2. 业务结构优化，私募业务有效提升利润率

出售水泥子公司促使营业收入和营业成本双降，重心逐渐转向私募股权投资业务。

公司营业总收入从2017年开始逐渐下降，因为公司在逐渐出清水泥业务，转向私募股权管理业务，从而影响到公司的整体营收。

到 2021年前三季度，公司的营业总收入达到 8.46 亿元，同比下降 27.22%；营业成本 5.35 亿元，同比下降 24.68%。由于 2017 年度的重大资产重组，公司逐步从重资产的水泥业务转向轻资产的私募股权管理业务，因此公司营业总成本也在这期间有明显下降。

2016-2020年，公司营业收入从22.38亿元下降到14.73亿元，营业总成本从21.42亿元下降到9亿元。

业务转向私募股权投资管理，公司净利润和 ROE 均有大幅提升，毛利率和净利率大幅改善。

公司 2016-2021 年期间虽然营业总收入有所下降，但净利润却增长明显，主要系公司的私募股权管理业务贡献。

2016 年公司全年净利润仅有 1.08 亿元，而在 2021 年前三季度，公司净利润达到 6.48 亿元。公司 ROE（摊薄）也从 2016 年的 3.11%攀升至 2020 年的 17.56%，2021 年前三季 度 ROE 达到 11.66%，我们预计 2021 年全年 ROE 将维持在较高水准。

由于水泥业务的减少和私募股权管理业务的增加，公司的销售毛利率和销售净利率均呈现稳步上升趋势。其中销售毛利率从 2016 年的 16.98%提升至 2021 前三季度的 48.27%，同时销售净利率也由 2016 年的 4.84%大幅增加至 2021 年前三季度的 76.58%。随着私募股权业务占公司业务比重越来越高，我们预计公司的销售毛利率和净利率会继续维持上升状态。

私募股权投资管理业务收入占比逐年提升，销售费用和财务费用下降而管理费用大幅提升。

由于公司逐渐出售水泥业务子公司和降低水泥产能，公司水泥业务收入近几年下降明显，而高毛利的私募股权业务收入占比逐年提升。

2017 年公司战略发展开始转向私募股权投资管理业务，私募业务收入由 2017 年的 0.71 亿元提升至 2020 年的 3.33 亿元，2021 年上半年也已实现 1.44 亿 元的私募业务收入。

2017 年公司私募业务收入占比仅为 2.6%，而 2021 年上半年私募业务收入占比已大幅提升至26.63%。

随着私募股权投资行业的迅猛发展以及公司在私募股权投资业务上所建立的优势，我们预计公司的私募业务贡献的收入、利润和占比将逐年稳步提升。

随着公司逐渐降低水泥业务的产能，销售费用逐渐减少，私募股权投资管理业务的增加也带动了公司管理费用的大幅上升。因为轻资产的私募业务收入逐渐提升，公司定期存款收益也逐渐增加，因此财务费用呈现明显下降趋势。

具体来看，2016-2021年前三季度，公司销售费用率和财务费用率分别从2%、4%下降到 1%和-3%，而管理费用率从 5%上升到了 11%。

1.3. 核心竞争力：IDG 基因根植，坐拥丰厚历史积淀、专业投资团队和品牌影响力

公司具备一支高素质专业化的投资管理团队。投资业务的人员大部分来自于专业投资机构， 具有丰富的从业经验。

公司约有 40 位来自专业投资机构的专业人员负责投资业务，多位高管及董事在 IDG 资本任职超过 10 年。

IDG 目前已在中国投资超过 600 家技术创新企业，投资数量和投资回报率均优于同业。

IDG 背景股东为公司带来募资优势和投研优势，能够为公司提供优质、稳定的项目来源和投资管理支持（详细内容请参见 1.2.1）。

公司已建立成熟的投资管理体系。

从立项、尽职调查、投资、投后管理的每个环节均制定了完善的工作规程和实施细则。

公司团队具有科技背景，对行业有深刻的理解，能对项目作出精准判断。公司投研团队继承了 IDG 资本的投资风格，重点关注消费、互联网、新媒体、教育、医疗健康、新能源、先进制造等领域，覆盖行业广且壁垒高。

公司对处在不同发展时期公司的需求了如指掌，广泛涉猎从初创期、成长期、到成熟期等各个阶段的投资（详细内容请参见 3.2.1）。

公司重视项目的投后管理。团队能够对履约情况、财务状况、经营管理情况等进行统一管理，对投资项目进行经常性的跟踪监控和评估，实时掌握其经营情况，进行有针对性的改进，并全面对接相关资源赋能企业，综合提升被投企业的价值。

公司股东有着丰富的工作及投资经验且精通科技行业，能够精准把握行业方向，对投资企业进行专业的管理和辅导（详细内容请参见 3.2.4）。

公司投资管理团队具有丰富的资本市场经验，熟悉资本市场的上市与并购等各类退出途径。 能够结合所投项目的业务形态、发展阶段、管理模式，灵活选择退出时机与路径，力争最大程度实现投资收益。（报告来源：远瞻智库）

公司投资的中微公司和翱捷科技已经实现上市，首批投资基金将由投资阶段渐渐步入退出阶段，预计未来几年会有不少项目实现退出，同时也能为公司吸引更多投资人的关注（详细内容请参见 3.2.3）。

3. 水泥稳+骨料增，中流砥柱 PE 提供中长期驱动力

四川双马经营业务主要包含建材生产业务和私募股权投资管理业务。

公司当前的业务主要是产业投资和投资管理，其中建材生产业务经过调整，目前集中在宜宾市，公司拥有两条水泥生产线和两条骨料生产线，可以获得稳定的现金流。

第二块业务为投资和私募股权基金管理，公司结合自身资源优势从2017年开始运营相关业务，为公司的重点发展的业务板块。借助团队优势，公司较早确定了符合国家产业政策的芯片、半导体、新能源的投资方向以及大消费的投资领域。

公司团队具有前瞻性，充分预见行业发展趋势，做好了产业布局。公司参投的私募股权投资基金投资了相关领域发展较好的项目，基于私募基金的投资周期，投资成果会有所体现。

3.1. 建材业务：区域优势+稳步发展

3.1.1. 国内建材行业发展稳中向好

建材生产业务经营模式：水泥采用直销或经销，骨料采用直销为主经销为辅。

公司以质量为核心，以客户需求为导向，在确保安全健康及环保的基础上进行生产经营，根据行业特点和用户需求，制定公司年度及月度生产及销售计划。

公司在销售模式上执行经销和直销相结合的策略， 对于袋装水泥产品，公司主要实行区域经销管理的模式。

对于散装水泥产品，公司根据客户具体特点和需求选择直销或经销模式。

对于骨料产品，公司采用直销为主，经销为辅的模式。公司的日常采购主要通过采购部统一招标，询比价，选择供应商，制定合同，进行管理和控制。国内建材行业正在进行结构化改革，往高质量方向发展。

在国内社会经济发展克服新冠疫情影响，继续稳中向好的背景下，随着国家推进供给侧结构性改革相关政策和举措的常态化运行，各区域水泥行业协会的积极协调和推动，作为投资驱动型行业，水泥行业已进入去产能、调结构、促创新、增效益的发展新阶段，正向高质量发展方向迈进。地方政策为水泥和骨料销售增长提供有力支撑。

近年以来，川南区域的经济呈现加速发展、后发赶超的态势，公司建材业务核心区域——宜宾市紧紧围绕打造川渝地区经济副中心的发展目标，加快区域建设，2021年度重点项目总投资计划达 6,964 亿元，2021年预计完成投资908亿元（环比增长6.3%），区域内渝昆高铁宜宾段、宜彝高速宜宾段等多条高速铁路、高速公路持续推动建设。

2021上半年，宜宾市GDP达到1381.79亿元，同比增长13.3%；重点项目完成投资498亿元，占全年比54.85%，圆满实现“时间过半，任务超半”。

地方经济的发展为水泥和骨料需求的增长注入了源源不断的活力，为公司经营业绩的不断提升提供了有力支撑。

宜宾市地产和基建投资增速呈现高位回落态势。

近年来公司所在宜宾市基建和地产投资逐年增长，但呈现增速下滑的态势。

2016-2020年，宜宾市财政支出中和基建相关的金额从92.7亿元增长至128.4亿元，CAGR8.5%，其中2020年增速为-3.2%；宜宾市地产开发投资完成额从135.4亿元增长至280.2亿元，CAGR20.0%，其中2020年增速为 3.7%。

公司熟料产能 480.5 万吨，是四川省内区域性二线龙头。公司作为全球水泥龙头拉法基在中 国的业务平台之一（另一平台为华新水泥），截至2021年末在四川省内拥有480.5万吨熟料产能，占比为 5%。

四川省内水泥行业主要参与者是西南水泥、峨胜水泥、海螺水泥、亚洲水泥，截至2021年末在四川省内熟料产能分别为3558.8、917.6、759.5、700.6万吨，占有份额分别为34%、9%、7%、7%。公司深耕宜宾市，在省内处于区域性二线龙头的定位。

3.1.2. 公司建材业务拥有政策、品牌、资源等优势

建材业务收入下降，毛利率保持较高水平。受公司业务调整影响，建材业务收入由2016年 的22.38亿元下降到2020年的11.39亿元。2017年供给侧改革后，建材业务毛利率达到较高水平，2018-2020年建材业务毛利率分别为34%/34%/31%

公司建材业务2016年以来销量逐步下降，吨价格2018年后小幅下行，吨成本保持稳定。

2016-2020年，公司水泥产量和销售量均有下降，其中产量从 1066 万吨减少到 373 万吨，销售量也从1068万吨下降至 372 万吨。

公司 2019-2020 年骨料销售量分别为 195 万吨和 352 万吨，骨料销售量的提升有效弥补了公司水泥产量的下降，且由于新生产线的投产，预期骨料产能将会增加。

价格方面公司 2017-2020 年水泥单价分别为 244.9/300.1/279.4/262.9 元/吨，2018 年供给 侧改革达到高位后，价格呈稳步下行的态势。吨成本则稳定保持在 190-200 元/吨的水平。

公司作为区域性二线龙头，价格与吨毛利相比同行仍有一定差距。相比宜宾当地均价以及其 他四川省内龙头，公司近年来水泥单吨价格偏低于同行，吨毛利也偏低于同行。

我们认为供给侧改革下，行业马太效应愈发明显，公司作为区域性二线龙头和省内一线龙头经营效率各方面出现一定差距。

四川双马建材业务具有品质及品牌优势。

公司坚持品质第一的理念，通过先进的生产工艺和严苛的品控标准保障产品质量稳定，为客户提供高性价比、高附加值、高稳定性的产品。

公司按照 ISO9001、ISO14001、OHSAS18001、ISO50001 和 ISO10012 等国际标准建立一体化管理体系，获得产品、质量、环境、能源、职业健康安全认证。

2018 年双马宜宾荣获首届政府质量奖，2020 年双马宜宾荣获“质量稳定标杆企业”称号。

公司着重于销售网络搭建维护和品牌管理，通过多样、高效的服务及管理措施培育了稳固、忠诚、具有高价值性的直销经销客户体系。

公司产品享有较高知名度和客户认可度，在区域内水泥市场上具有较强的市场影响力，先后为水麻高速公路、溪洛渡水电站、向家坝水电站、纳叙铁路、乐宜高速、宜泸高速公路、成贵高铁等重点工程供应水泥。

公司建材业务具有资源优势。

公司拥有经营场所的土地使用权及石灰石、骨料矿山采矿权，丰富的矿山资源规避了原材料价格波动风险，并为公司的长期可持续发展奠定了坚实的基础。

公司建材业务具有安全环保优势。

公司以健康和安全为文化底蕴，将健康安全理念深植于员工心中。在经营中，持续宣导公司的健康安全目标，建立健全公司内部健康与安全管理体系，并保持了良好的健康与安全文化氛围。

公司通过现场健康安全审计、安全观察等方式推动安全隐患排查、专项整改，控制了一般事故以上的安全事件发生。

在健康安全方面，公司持续获得同行业企业和监管部门的高度评价和认可。作为安全示范企业，公司良好的安全管理经验亦得到了社区、客户和供应商的认可。

公司建材业务具有技术创新优势。

在技术创新和发展方面，公司成立了专门的技术研发与服务中心，同时还建立了自有的混凝土和材料实验室，并与国内知名大专院校开展长期战略合作，不断地引进和应用新技术、新工艺，扎实推进水泥智能化工厂建设，使得水泥生产技术始终保持在行业先进行列。

公司具有自主研发新产品、新技术、新工艺能力，在新产品、新技术、新工艺的应用上处于行业内领先地位。

公司已获得水基岩屑使用设备等 7 项实用新型专利及 1 项软件著 作权登记证书。水泥价格上涨保证公司水泥业务毛利率。

自 2021 年 9 月份以来，水泥行业受“能耗双控”影响，多地限电限产，叠加煤炭价格攀升和需求走好等因素，水泥价格出现大幅上扬，并创历史新高，公司所在的宜宾区域水泥价格也达到近几年来的较高水平，较好地提升了公司成本转移的能力，预计对公司2021年第四季度的业绩有比较好的影响。水泥业务给公司带来了比较稳定的经营性现金流入。

新投产骨料生产线提升骨料产能。公司 2021 年第三季度新投产一条骨料生产线，提升整体 骨料产能至年产 500 万吨，新骨料线对业绩的贡献将会逐渐显现。2019 年和 2020 年骨料销售量 分别为 195、352 万吨，我们预计未来公司骨料销售量会维持上涨势头。

公司新投产骨料生产线带来了骨料业务收入的明显增加，骨料业务毛利率也比水泥业务更高。 2019-2020 年，公司骨料业务收入为 0.85 亿元和 1.6 亿元，毛利率则维持在 60%以上。

3.2. 私募股权投资基金业务：潜力逐渐释放

3.2.1. 发力募资、投资和股权管理，私募股权业务发展超预期

私募股权投资管理业务盈利模式：管理费+业绩报酬+投资收益。

公司私募股权投资管理业务的经营模式是管理及投资基金，向私募股权基金提供管理服务、收取管理费和业绩分成。

公司通过二级子公司西藏锦合创业投资管理有限公司管理河南省和谐锦豫产业投资基金(有限合伙）和义乌和谐锦弘股权投资合伙企业（有限合伙）两支私募股权投资基金。

西藏锦合主要负责向投资基金提供管理服务，包括投资标的的寻找和筛选、执行尽职调查、提出投资分析及建议、风险管控、项目管理等。同时公司作为投资人投资私募股权基金，获取投资收益。

公司投资收益逐步体现，扣非后归母净利润同比提升。

2021 年 1-9 月，公司实现营业收入约 8.5 亿，同比降低 27.22%，实现归母净利润 6.5 亿，同比降低 6.68%。

归母净利润同比下降的主要原因为2020年处置遵义砺锋公司形成较高的非经常性损益。

另外建材生产业务受节能环保、煤炭涨价等因素的影响，业绩较 20 年同期略有下降。2021 年 1-9 月，公司实现扣非后归母净利润 6.38 亿，同比增加 31.92%。

扣非后归母净利润的增长，主要是来源于对联营企业投资收益的增加及公允价值变动收益的增加，公司参投基金所投资的项目逐渐到了成长期及退出期，投资收益逐步体现，2021 年累计都实现了较好的收益。公司继续发展投资业务，于 2021 年 10 月 13 日投资了和谐成长三期基金，为公司未来获得更好的投资收益奠定基础。

2016-2020 年，公司扣非净利润从 0.33 亿元增加到 6.15 亿元，CAGR 达到 107%，可见私募股权投资管理业务对公司盈利水平的贡献之大。

3.2.2. 布局新科技领域，盈利前景广阔

公司正在重点布局投资业务。公司坚持以产业投资为主，在做好产业投资的同时大力发展投 资业务。目前公司管理了两只基金，同时也在选择盈利能力较强的基金进行投资，如天津爱奇鸿海海河智慧出行股权投资基金、和谐成长三期基金等。

公司投资团队基于上市公司的投资收益，在经过反复比较和筛选之后，作出以上投资决定。 河南省和谐锦豫产业投资基金(有限合伙)及义乌和谐锦弘股权投资合伙企业的合伙人清单：

西藏锦合作为和谐锦豫及和谐锦弘的管理人，始终积极谨慎地履行管理职责，严格遵守私募基金相关法律法规，不断提升专业化运作水平和合规经营意识，持续提升投资管理团队的专业能力和行业趋势研判能力，进一步完善、优化投资管理体系和风险控制体系，主要经营活动包括对投资目标实施调查、分析、设计交易结构和谈判，对被投资企业进行监控、管理，提交关于投资退出的建议等。（报告来源：远瞻智库）

增资上海和谐汇一资产管理有限公司，进军二级市场投资领域。

2020 年 8 月 30 日，四川双马之子公司成都和谐双马投资有限公司以人民币 100,000,000.00 元增资和谐汇一，持股其 39%股 权。

上海和谐汇一资产管理有限公司成立于 2020 年 6 月 19 日，由国内价值投资的领军人物林鹏先生发起创立，创始核心团队来自国内一流投资机构，拥有平均 20 年从业经历，对资本市场有着深刻认知。

天津爱奇鸿海海河智慧出行股权投资基金的合伙人清单：

2019 年 11 月 29 日，四川双马之子公司西藏锦川公司同意自宁波梅山保税港区睿腾股权投资合伙企业(有限合伙)受让其对天津爱奇鸿海海河智慧出行股权投资基金合伙企业计人民币 120,000,000.00 元未实缴的认缴出资额及相关的合伙企业权益，转让对价为零。

2019 年，西藏锦川公司已经全额缴纳出资额计人民币 120,000,000.00 元。

2021 年 2 月，西藏锦川公司增加对智慧出行基金的认缴出资额人民币 200,000,000 元并完成实际出资，西藏锦川公司总计对智慧出行基金认缴出资额及实缴出资额均 为人民币 320,000,000 元，持有股权比例 4.92%。

和谐锦豫、和谐锦弘对外投资企业主要聚焦在互联网、先进制造与新能源等高科技行业。

西藏锦合的投资团队积极关注宏观经济变化趋势和产业政策变化，加大对重点领域、行业，包括芯片设计制造、半导体设备、新能源汽车、大消费、大健康等细分行业的开发、跟踪和深度研究，积极寻找优质的投资标的，努力把握投资机遇；同时，投资团队对已投项目进行经常性的跟踪监控和评估，实时掌握其经营情况，并进行有针对性的改进，综合提升被投企业的价值。

在当前国内外环境异常复杂的大背景下，西藏锦合始终秉持价值投资、长期投资、理性投资的经营理念，聚焦优势产业，紧抓投资机遇，坚持严格的投资标准，严控项目的投资风险，在为基金创造投资收益的同时也支持了实体经济的发展。

3.2.3. 伴随项目陆续退出，业绩报酬即将释放带来巨大业绩弹性

基金首批投资企业逐渐步入退出期。公司在管的两支基金聚焦在科技行业，包括新能源、芯 片等，产业投资方向跟北交所支持的行业是比较契合的。

北交所的设立为公司投资项目的退出增加了一个新的渠道，会对公司投资项目的退出有帮助。

公司投资管理团队具有丰富的资本市场经验，熟悉资本市场的上市与并购等各类退出途径，能够结合所投项目的业务形态、发展阶段、管理模式，灵活选择退出时机与路径，力争最大程度实现投资收益。

公司私募股权投资管理基金的管理费稳定，业绩报酬有望大幅增长。

目前为止，公司还未提业绩报酬，后续有望逐渐提业绩报酬，将贡献巨大的业绩弹性。

公司通过和谐锦豫和和谐锦弘基金投资的项目在退出时会先返还本金，本金还完了才会提业绩报酬，因此一旦本金还完，后续的业绩报酬预计将比之前单纯收管理费的弹性大很多。

考虑到项目退出往往集中发生在 PE 基金存续的最后阶段，因此越往后资金回笼越多，且呈指数级增长，因此最后阶段提的业绩报酬将大大超过管理费，贡献的业绩弹性也不可同日而语。

一只优秀的 PE 基金往往回报达到几倍，甚至十几倍，因此其整个存续期收到的业绩报酬将很大概率超过本金，远远超过年化 2%的管理费收入。

3.2.4. 专业能力构建护城河，IDG 资本为公司保驾护航

四川双马公司拥有完善的投资管理团队，IDG 资本能够为公司投资管理提供支持。公司有 40 多位专业人员负责投资业务，大部分来自于专业投资机构，具有丰富的从业经验和较强的运作 能力，并且已积累了广泛的业内资源。

和谐锦弘、和谐锦豫为2017年发行的基金，公司组建了投资团队，经过这几年的运作，基金目前经营较为稳健，投资有成效。目前中国一级市场股权投资项目的门槛越来越高，对团队能力的考验也越来越高。

一级市场中后台的搭建很重要，要形成自上而下的体系，壁垒比较高，业务协同能力要求也比较强。

头部机构在产业链投资分析和构建方面能力较强，能够占据优势地位，一般的小私募没办法形成体系化的搭建。目前国内一线的投资企业有红杉资本、高瓴资本、IDG 资本等，其中 IDG 平台被验证的时间最为悠久。

IDG 资本的其他产品和四川双马公司的投资理念以及投资风格都比较相似，都属于 IDG 资本起源的，都是以投资新能源、半导体等核心科技为主。四川双马目前有自己独立的投资团队，投资决策不会受到 IDG 资本的影响，但 IDG 资本会向公司提供投资的支持。

IDG 资本是全球领先的私募股权投资机构。

IDG 资本始终致力于利用全球丰富的资源和投资管理经验助力企业走向卓越。IDG资本于 1993年起率先在中国开展风险投资业务，在风险投资、私募股权和收购兼并领域均积累了丰富的投资经验。

1998年时，IDG 资本投资数量仅为 1 个，略高于行业平均投资数量的 0.59 个；此后 IDG 资本迅速扩张，投资数量越来越多，其中在 2015 年 IDG 的投资数量达到了最高点，为 194 个，同年行业平均投资数量仅为 2.39 个。

2021年，IDG资本投资数量也达到了 110 个，相比行业平均的 1.98 个有绝对优势。

2022年至今，IDG 投资数 量也已经达到了 20 个以上。

IDG 资本重点关注消费品、连锁服务、互联网及无线应用、新媒体、教育、医疗健康、新能 源、先进制造等领域。

除为企业发展提供资金以外，IDG 资本还在品牌建设、市场营销、渠道拓展、人才引进、财务管理、全球扩张等多方面为企业提供专业支持、经验和资源，帮助被投企业实现长足发展。

在企业服务、电子商务、金融、人工智能和大数据领域，IDG 资本的投资数量分别达到了 284、136、108、91 和 76 个，而行业平均依次为 1.8、1.14、1.16、0.87、0.84 个，IDG 投资数量遥遥领先于市场平均。

IDG 资本投资覆盖初创期、成长期、成熟期、Pre-IPO 各个阶段。

IDG 对处在不同发展时期公司的不同需求了如指掌，可以广泛涉猎从初创期、成长期、到成熟期等各个阶段的投资。得益于多年积累的深刻洞察和成功经验，IDG 能够在经历市场波动乃至危机时仍然保持出色的投资业绩，帮助被投资企业取得成功。

1998 年-2022 年期间，IDG 资本投资 A 轮阶段企业最多，达到了 496 例，占比超过总投资数量的 1/3，为 35%；B 轮、天使轮、战略融资和 C 轮的数量依次分别为 254、208、105、104 例，占比分别达到了 18%、14%、7%和 7%。IDG 资本投资 A+轮、preA 轮和 D 轮的数量均少于 100 个，分别为 51、39 和 37 个，占比为 4%、3%和 3%；其他轮次的 总投资数量为 135 个，占比 9%。

IDG 资本公司规模庞大，团队经验丰富，拥有众多成功的投资案例。

IDG 拥有业界最完整、经验最丰富的专业团队之一。

团队成员具有多元化的行业背景以及全球化的投资视角和资源，教育及工作背景覆盖技术、市场、财务、法律、管理咨询、投资银行等多个行业。

目前，IDG 资本在全球 12 个城市设有办公室，包括北京、上海、广州、深圳、香港、澳门、纽约、波士顿、伦敦、首尔、河内和胡志明市。

IDG 资本的品牌优势和投资团队为四川双马公司私募股权业务保驾护航。

四川双马的实际控制人是林栋梁，公司和 IDG 资本是关联方，林栋梁也是 IDG 资本的合伙人。IDG 资本的资产管理规模全球合计大概有一千亿美金，四川双马的基金体量大概是 175 亿元人民币，在整个 IDG 资本的大盘子里面占比比较小，属于起步阶段。

IDG 资本的品牌效应和团队投资管理能力，对四川双马的两只基金和谐锦豫及和谐锦弘都起到了不小的支持和帮助作用。除了公司目前的两只基金外， IDG 资本的其他基金没有在任何的上市公司体系。

因此，我们长期看好四川双马公司依托 IDG 资本大品牌而形成的在私募股权投资行业的优势。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

我们对公司 2021-2023 年盈利预测做如下假设：

1) 公司 21-23 年私募股权投资基金管理 AUM的增速分别为 0、57.14%、0。管理 AUM的上升主要考虑公司专业的投资能力以及 IDG 资本的品牌影响力和对公司的支持及帮助。

2) 公司 21-23年的基金管理费率维持在2%，管理费收入的增速分别为5.06%、28.57%、 22.22%。管理费收入的增加主要考虑到公司基金管理 AUM 的增加以及稳定的管理费率。

3) 公司 23 年的业绩报酬的增速为 200%，主要考虑到业绩报酬会集中在最后时期释放。

4) 公司 21-23 年投资收益的增速分别为 35.21%、81.14%、-6.15%。投资收益的增加主要考虑到公司可以充分利用资本优势，以出资人的身份参与私募股权投资基金的出资以获得收益。

5) 公司 21-23 年公允价值变动收益的增速预计有所放缓，增长率预计分别为 136.17%、 50.00%、30.00%。

6) 公司 21-23 年税金及附加/营收维持在 0.80%-1.00%；21-23 年，我们预测公司管理费用会随着私募业务规模的扩大而持续增加，但因预测的营业收入增长率显著超过管理费用增长率，因此我们预测公司管理费用/营收的比例会呈现逐渐下降趋势，21-23 年的管理费用/营收预计分别为 10.22%、8.88%、7.35%。

7) 2021 年预计建材业务收入有所下降，系公司出售水泥子公司遵义砺锋所致；由于水泥单价保持高水平，且公司新建骨料生产线有助于提高建材业务收入，未来公司建材业务收入预计会稳中有升。我们预测 21-23 年建材业务收入的增速分别为-24.65%、6.11%、3.58%。

4.2. 估值

由于公司同时拥有建材与私募股权投资管理两个业务板块，且彼此之间并不存在内部协同与 业务关系，因此我们采取分部估值法对公司进行估值。

1）建材分部

采用可比公司估值法，参考指标为市盈率。我们选取 A 股来自于不同地区的具有较强代表性 的水泥骨料标的华新水泥、祁连山、海螺水泥、塔牌集团、冀东水泥作为可比公司，其调整后平 均 2022PE 为 6.50x。

参考可比公司估值，我们给予公司建材分部 2022 年 6.50xPE（我们预计 2022 年公司建材分部实现净利润 2.16 亿元），对应分部价值 14.03 亿元。

2）私募股权投资管理分部

同样采用可比公司估值法，参考指标为市盈率。

考虑到 A 股没有可比的 PE 投资管理可比标的，因此我们选取美股中最具代表性的典型头部 PE 投资管理标的黑石集团（Blackstone）、KKR & Co、普信金融、阿波罗全球、阿瑞斯管理有限合伙、凯雷投资作为可比公司，其调整后平均 2022PE 为 14.20x。

参考可比公司估值，我们给予公司 PE 投资管理分部 2022 年 14.2xPE（我们预计2022年公司私募股权投资管理分部实现净利润11.98亿元），对应分部价值170.06亿元。

我们合并建材分部与私募股权投资管理分部价值，最终得出公司 2022 年的目标价值为 184.09 亿元，对应目标价 24.11 元，

5. 风险提示

1) 疫情持续恶化导致宏观经济不景气，私募股权管理业务募集不及预期。

2) 二级资本市场不景气，从而影响一级股权投资市场的收益及退出期望。

3) 公司新建骨料生产线的骨料产能不及预期，水泥业务持续收缩。

4) 宏观政策调控导致私募股权投资基金的募集来源或退出渠道变少。

5) 业绩报酬的水平与确认时点存在较大的不确定性，致使 PE 投资管理收入存在较大不确定性（我们预计 2021-2023 年 PE 投资管理收入占营业收入比重分别为 28.98%、45.44%、60.99%）。

6) 投资收益与公允价值变动损益存在较大的不确定性（我们预计 2021-2023 年公司投资收益与公允价值变动损益占营业利润的比重分别为 49.06%、45.76%、33.51%）。

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全球覆铜板龙头，生益科技：云计算和汽车电动化推动业务发展

生益科技：全球覆铜板龙头

要点：云计算和汽车电动化推动公司业绩增长

生益科技是全球第二的电子电路基材提供商，致力于为客户提供全面优质的电子电路基材解决方案。公司成立于 1985 年，主要从事生产覆铜板和粘结板等高端电子材料业务（约占 2021 收入的 80%），并通过子公司生益电子兼营印制电路板（PCB）业务（约占 2021 收入的 17%）。公司的产品主要应用在通讯、汽车电子、服务器、消费电子以及家电等领域。

目前，公司覆铜板产品已获得华为、中兴、诺基亚、浪潮、博世、联想、索尼、飞利浦、格力等国际国内知名厂商认可，远销欧、美、日、韩、非洲等全球多个国家和地区；同时，公司的 PCB 产品也与华为、中兴、三星以及浪潮等企业建立了稳定的合作关系。根据 Prismark 的数据，2019 年公司刚性覆铜板销售总额已跃升全球第二。

投资要点#1：云计算发展和汽车电动化的受益者

作为产品系列齐全，技术能力领先的覆铜板龙头企业，生益科技将受益于 5G 基站的持续建 设，云计算的快速发展以及汽车的电动化。

在云计算方面，我们看到云计算推动了超大规模数据中心的建设；同时，服务器平台升级带动了高性能 PCB/CCL 的使用量。

在汽车电动化方面，我们看到汽车的电动化和智能化带来了更多的 PCB/CCL 应用场景，例如新能源车的电控系统、ADAS 以及智能座舱等。

生益科技积极扩充产能来满足这些新的需求，计划在“十四五”期间将覆铜板整体产能提升 30%。随着新产能的投放，我们预计公司收入 2022E-2024E CAGR 将达到 11%。

投资要点#2：产品结构持续升级，引领高端覆铜板国产替代

生益科技加速布局高端覆铜板：

1）高频高速产品已经取得的客户认证，产品性能也达到了国际领先水平；

2）车毫米波 77GHz 雷达相关技术取得突破，并且在汽车耐高压、厚铜等领域获得了多家著名终端的认证；

3）为北美大客户提供的 MiniLED 基材已经实现量产；

4）封装基板和高频高速覆铜板项目有望在 3Q22 投产。

随着国内通信巨头和服务器厂商的崛起，公司有望凭借产品的高性价比以及产能的本地化实现高端覆铜板领域的国产替代（比如在高频板领域，实现对 Rogers 的国产替代），提升高端产品收入占比。随着收入结构的优化，我们预计公司的毛利率将提升至 2024E 的 27.4%。

区别于市场的观点我们对公司盈利表现的预测更加谨慎。虽然公司将受益于下游应用场景的高景气度，产能的扩张和产品结构的升级，但我们认为公司短期内也同样面临产品价格下降的压力，因此我们预测营业收入 2022E-2024E CAGR 为 11%，归母净利润 2022E-2024E CAGR 为 8.4%。

盈利预测：我们预计公司归母净利润 2022E-2024E CAGR 为 8.4%

生益科技的收入主要来源是覆铜板&粘结板产品和印制电路板产品的销售收入。我们预计公司 2022E-2024E 的营业收入分别为 212 亿元、241 亿元和 273 亿元，2022E-2024E CAGR 为 11%，主要是考虑到：

1）下游应用场景（5G 基站、服务器和汽车电子等）的高景气度；

2）公司新的生产基地（包括松山湖八期、常熟二期、陕西三期以及江西二期）的投产；

以及 3）高端产品（主要包括高频高速、HDI 基板以及封装基板等）的拓展。

展望 2022 年，行业产能仍将持续扩张，公司覆铜板产品价格面临下滑压力，但原材料成本仍处于高位，我们预计公司的毛利率将同比下滑 0.7pp 至 26.1%，带动公司的归母净利润将降低至 24.8 亿元；随着公司产品结构的进一步优化，我们预计公司的毛利率在 2023E 和 2024E 也将稳步上升 26.7% 和 27.4% ，公司的归母净利润在 2024E 将达到 36.0 亿元（22E-24E CAGR：8.4%）。

分产品类型来看，公司的收入主要来自于覆铜板&粘结片和印制电路板的销售。其中，覆铜板 &粘结片 2021 年的销售收入为 162 亿元，占总收入的 80%；印制电路板 2021 年的销售收入 为 35 亿元，占总收入的 17%。

覆铜板&粘结板覆铜板&粘结板是公司基础性产品。

受益于：

1）公司新的生产基地（包括松山湖八期、常熟二期、陕西三期以及江西二期）的投产；

2）下游应用场景（主要是 5G 基站，数据中心和汽车电子）的高景气度；

以及 3）产品结构的优化，我们预计公司覆铜板&粘结板业务收入 2022E-2024E CAGR 将达到 10%。

考虑到 2022 年行业产能仍将持续扩张，公司覆铜板产品将面临价格下降的压力，我们预计公司覆铜板&粘结板产品 2022E 毛利率将下滑至 26.0%；同时，公司持续升级覆铜板产品，产品收入结构也会持续改善，我们预计公司覆铜板&粘结板产品 2023E-2024E 毛利率将提升至 26.3%和 26.6%。

印制电路板 公司主要通过子公司生益电子来开展 PCB 业务。

受基站 PCB 产品价格调整的影响，公司印制电路板业务的收入在 2021 年同比下滑 1.2%。

目前，公司基站 PCB 产品价格下滑的趋势已有所缓和。随着生益电子产能的拓展和下游应用领域的高景气度（主要是服务器领域和汽车电子领域），我们预计公司印制电路板业务收入 2022E-2024E CAGR 将达到 13%。同时，公司印制电路板业务短期内将受益于覆铜板产品价格的下滑，我们预计公司的毛利率将在 2022E 回升至 20.0%。

费用率方面，公司一直保持稳定的研发投入（20 年和 21 年占收入比重均为 4.8%），并将 销售费用和管理费用都控制在较低水平（21 年占收入比重分别为 1.1%和 4.5%）。

展望 2022E-2024E，我们预计公司仍将在研发方面保持稳定的投入来巩固自身竞争力，并且继续发挥良好的费用管控能力将整体营业费用率（销售，管理和研发）控制在 10.4%的水平。

覆铜板是制作 PCB 的核心材料，主要应用在通信领域和服务器领域

在覆铜板产业链中，覆铜板的上游主要由铜箔、木浆、玻纤纱以及合成树脂等基础原材料， 下游则直接是 PCB，而 PCB 则会被应用到通信、服务器、消费电子和汽车电子等不同的领域。根据 Prismark，2019 年全球 PCB 市场规模达到 613 亿美元，其中，通信领域和服务器领域为 PCB 最大的两个应用领域，占全球市场的比重分别为 33.0%和 28.6%。

覆铜板作为制作 PCB 的核心材料，是将电子玻纤布或其它增强材料浸以树脂，一面或双面 覆以铜箔并经热压而制成的一种板状材料。

根据增强材料的不同，覆铜板可以分为玻纤布基覆铜板、纸基覆铜板以及金属基覆铜板等。

覆铜板与 PCB 的品质、性能关系密切，其供应水平和生产技术对 PCB 的制造有显著影响，约占 PCB 原材料成本的 30%-70%（数据来源：生益科技子公司生益电子招股说明书）。

覆铜板行业集中度高，公司议价能力强

覆铜板行业集中度较高，下游 PCB 行业集中度较为分散。

根据 Prismark，2019 年全球前五大覆铜板厂商（包括建滔、生益科技、南亚塑料、松下和台光电子）的市场份额合计为 51%，而前五大 PCB 厂商（包括臻鼎、欣兴、旗胜、东山精密和迅达科技）的市场份额合计只有 22%。

此外，每家覆铜板厂商专注的产品类别各不相同，在经历了多伦周期后，均积累了良好的技术水平和稳定的客户资源，覆铜板厂商所面临的的同质化竞争也远弱于 PCB 厂商。

因此，在面对其下游客户 PCB 厂商的时候，覆铜板厂商拥有更强的议价能力。我们认为，良好的议价能力将有助于覆铜板公司顺畅地向下游厂商转移成本端上升的压力。

估值：采用 PE 估值法，给予目标价人民币 21.4 元

我们采用 PE 估值法。

考虑到公司：1）在覆铜板领域的龙头地位；2）积极扩张产能；以及 3）产品结构不断优化（高频高速、封装基板以及 HDI 基板等高端产品收入占比持续提升），我们看好公司的长期发展，给予 20.0x 2022E 目标 PE（vs 国内可比公司 2022E PE：15.0x），对应目标价为人民币 21.4 元。

股价复盘 复盘公司上市以来的股价走势，可以看到，2017 年以前公司股价和上游原材料价格周期（价） 及下游 PCB 产值周期（量）呈现强相关，2017 年以后股价周期属性有所降低。

按照移动通信网络的演进历史，可以将公司的股价走势大致分为四个阶段。

1）第一个阶段是上市以来-2003 年：期间 2G 功能手机的需求爆发及互联网和数据处理技 术的发展，带动全球 PCB 产值在 1998-2000 年的 CAGR 达到 12.07%，公司股价在下游需 求高增的催化下相应上涨；

2）第二个阶段是 2003-2008 年：伴随 3G 建设周期的启动，全球 PCB 产值在 2003-2007 年间的 CAGR 达到 7.78%，同时上游原材料价格连创新高带动覆铜板价格上涨，量价齐升 背景下，公司股价相应上涨；

3）第三个阶段是 2009-2016 年：移动通信网络进入 4G 时代，4G 智能手机等消费电子产 品成为下游需求新亮点，但期间受上游原材料价格回落及覆铜板行业自身产能过剩等因素的影响，覆铜板价格也出现较大下跌，在价格和需求的综合作用下，公司股价先后走出两个周期性行情；

4）第四个阶段是 2017 年以后至今：5G 基础建设在 2019 年正式开启（2017 年市场已有 预期），但期间中美贸易摩擦的加剧、美国对华为的制裁以及新冠疫情的爆发，都对下游需 求形成较大打压，同时覆铜板价格也进入下行周期，导致整个行业景气度下滑。

但公司紧抓 5G 通信订单发力、汽车电动化、服务器平台升级等行业机遇，前期研发布局的高端产品开始放量增长，叠加精细化管理带来的效率提升，股价的周期属性有所降低，在 2018-2020 年走出逆周期行情。

股权结构：国资背景有望提供更多资源支撑

股权结构较为松散，国资背景有望提供更多资源支撑。根据 2021 年年报，公司第一大股东 广新控持股比例为 24.76%，第二大股东东莞国弘投资持股比例为 13.89%，第三大股东唐 英年持股比例为 12.76%，无任何股东持股比例超过 30%，股权结构较为松散。

值得注意的是，广新控股、东莞国弘投资分别背靠广东省国资委和东莞市国资委，国资背景支撑下，公司有望承担更多国家技术研究和产业攻关项目，并在资金、资源等方面获得优势，利于其持续巩固行业龙头地位。

2020 年，公司分拆子公司生益电子至科创板上市，2021年 2 月 25 日，生益电子发行上市。目前，公司仍然持有生益电子总股本的 62.93%。

云计算和汽车电动化推动业务快速发展

根据 Prismark 数据，PCB 主要应用在通信、服务器、消费电子、汽车电子、航空航天、工 业电子以及医疗设备等领域。其中，通信、服务器、消费电子和汽车电子是最主要的四个应用领域，分别占 2019 年全球 PCB 市场份额的 33%、29%、15%和 11%。

生益科技的覆铜板产品也同样主要应用于通信、汽车电子、服务器和消费电子等领域。

我们认为，生益科技将受益于 5G 基站的持续建设，云计算的快速发展以及汽车的电动化。

5G基站建设：PCB/覆铜板价值量或将超越4G时代

相比于4G基站，5G基站架构发生了比较大变化：4G基站架构主要包括无源天线、远端射频单元（RRU）和基带处理单元（BBU）；在5G时代，无源天线、RRU 以及部分物理层将演进为有源天线单元（AAU），而 BBU则会拆分为分布单元（DU）和集中单元（CU）。

其中，每个5G基站包含3个AAU和1个BBU（CU+DU），主要有以下部件需要用到PCB：

1） AAU方面：天线系统中的天线底板主要是高频PCB，为天线振子的载体，而天线振子则是由塑料、金属镀膜和PCB构成。同时，射频系统以一块多层PCB为载体（通常为12-16 层），其上布设了中频芯片、滤波器、功放等。

2） BBU方面：5G BBU相对4G结构上改变并不明显，仍然沿用4G的外部结构设计，但 替换了基带板和中控板。

我们认为5G基站的PCB/覆铜板价值量将超过4G基站，其主要原因是：

1） 5G基站数量更多：

5G 基站工作频段提升后，波段的穿透性降低，需要使用更多的基站来进行信号的传输中转，5G 基站的密度将明显大于 4G 基站，基站总量有望实现量的突破，进而带动 PCB 使用量的增长。

2） 单站PCB使用面积更大：

i）由于 AAU 的内部连接更多采用PCB形式，5G时期单站PCB的数量相较4G时期会大幅提升；ii）由于DU和CU之间新增了中传部分，5G基站增加了对传输部件（比如光学模组和光纤）的需求；

3） 5G基站PCB价格更高：

i）考虑到5G基站发射功率的提升，工作频段也更高，因此 5G 的射频电路板对于材料的高速性能以及高频性能也提出了更高的要求，进而推升单板价格；ii）考虑到5G基站的天线具备 64、128甚至256通道数，BBU需要有更高的数据处理能力，高速PCB的使用量也会更大，进而推升单板的价格。

根据工信部的数据，截至2021年底，中国累计建成开通5G基站达到142.5万个；其中， 2021年新增5G基站65.4万座，构建了全世界最大的5G网络。

华泰通信团队预测到2025年，5G基站总数将达367万个，对应2022E-2025E平均每年建设56.1万个/年。我们预计整个5G建设周期（2019-2025E）将带动 PCB 价值量达425亿，CCL 价值量达88亿元。

云计算：服务器平台升级带动高性能PCB/CCL的使用量

服务器是PCB的第二大应用领域。我们认为生益科技将受益于新一轮服务器上行周期，主 要是考虑到：

1）受益于云计算的快速发展，市场对服务器的需求进一步凸显；

2）服务器升级带动了对高频高速等高性能PCB和覆铜板的需求。

受益于云计算的快速发展，市场对服务器的需求进一步凸显。

随着近几年云计算的快速发展，全球数据量及数据流呈现出井喷式的增长，这也加大了对数据中心建设的需求。我们注意到全球云计算大厂从 2019 年开始持续加大他们的资本支出。其中，中美两国主要大厂（包括亚马逊、微软、谷歌、Facebook、苹果、百度、阿里巴巴以及腾讯）1Q19 的资本 开支为 180 亿美元，而 3Q21 的开支已经增长至 382 亿美元，增长了 112%。

大量的资本投入也将带动数据中心的建设。而服务器作为数据中心成本结构中最大的组成部分，占到了整体成本的 60-70%，也将显著受益于此轮资本的投入。

中国服务器厂商的市占率持续攀升。根据 IDC 的数据，中国服务器厂商的全球市占率持续 攀升，从 2010 年的 0.8%增长至 2020 年的 23.9%；中国服务器厂商的本土市占率增长更 为明显，从 2010 年的 6.1%增长至 2020 年的 77.2%。

服务器升级提高了对 PCB 的性能要求，这些要求主要体现在高频高速等性能要求上。目前，全球 90-95%的服务器采用的是 Intel x86 架构。

随着 Intel 对其服务器平台的升级，服务器 所使用的 PCB 的结构跟材料性能也会随之变化。

通常情况下，低端服务器使用 PCB 的层 数为 8-12 层，中高端服务器使用的 PCB 层数为 12-20 层，而超高端的服务器使用的 PCB 层数会超过 20 层。

我们注意到在 Intel 在 2021 年已经将其服务器平台从 Purley 升级至 Whitley，预计今年会进一步升级至 Eagle Stream，这三个服务器平台对应的 PCIe 接口级别依次提升，分别为 PCIe 3.0、4.0 和 5.0。

随着 PCIe 接口级别的提升，服务器所使用的 PCB 的传输效率也需要相应提升，这也带动了对高频高速覆铜板的需求。

根据我们的行业调查，PCB 一般占到服务器原材料成本的 9%左右。

我们假设服务器厂商毛利率为 10%（参考服务器龙头浪潮信息 21 年毛利率 11.4%），原材料在服务器厂商营业成本中占比为 95%（参考中科曙光 21 年原材料占营收比重 95%），PCB 厂商毛利率为 20%（参考 20 年 PCB 板块平均毛利率 23%），原材料占 PCB 厂商营业成本比重为 65%，以及覆铜板占 PCB 原材料成本比重为 40%。

随着云计算的发展，我们预计全球服务器建设在 2019-2025E 期间带动 PCB 价值量将累计达 606 亿美元，CCL 价值量累计达 126 亿美元。

汽车电动化：提升汽车电子单车含量，创造更多 PCB/CCL 应用场景

传统汽车电子化程度较低、PCB 用量小，汽车电动化和智能化将带来汽车电子含量的提升 和 PCB 使用面积的增长。

传统燃油车对 PCB 的使用主要分布在动力控制系统、车身电子系统、安全控制系统和车载电子系统。

而汽车电动化和汽车智能化将带来汽车电子含量的提升，根据 Gasgoo 的数据，传统经济型燃油车的汽车电子价值含量在 15%左右，新能源汽车将达到 47%-65%；Prismark 则预测 2018-22 年单车汽车电子价值量将以 5%的 CAGR 增长至 2715 美元。

PCB 作为汽车电子的重要功能承载构件，将大幅受益于汽车电动化和智能化发展带来的汽车电子含量提升，具体体现在以下方面。

汽车电动化＃1：新能源汽车由于独特的动力系统对 PCB 的使用需求有显著提升。

按照动 力结构的不同，新能源车可分为纯电动汽车和混合动力汽车两类，其中，纯电动汽车（battery electric vehicles，BEV）完全采用电机驱动，而混合电动汽车（hybrid electric vehicles，HEV）则在保留传统汽车燃油发动机的同时引入一套新的电驱动系统。

无论是 BEV 还是 HEV，电驱动系统的采用，都将在传统燃油车 PCB 用量的基础上带来全新的 PCB 面积增量，根据电子发烧友数据，构成新能源车电控系统的三大部件 VCU、MCU 和 BMS 合计将产生 3.42-5.42 平方米的新增 PCB 需求，并带来单车 PCB 2000 元左右的价值量提升。

汽车电动化＃2：FPC 加速替代动力电池中的传统线束拉动需求自身增长。

由于 FPC 自身具备的诸多优异性能及规模量产带来快速降本，其在车载领域的使用将逐渐铺开，但最大的增量将来源于在动力电池领域对传统线束的替代。

动力电池过往采用的传统铜线在电池包电流信号很大时需要多跟线束配合，对空间的挤占大，且在 Pack 装配过程中自动化程度低，而根据盖世汽车，一台车若选用 FPC 柔性扁平线束替代传统线束，可将线束整体重量降低约 50%，体积下降约 60%；若将电子模块、开关和 FPC 线束集成一体化，还能减少连接器和附件的使用，进一步压降成本。

目前，以特斯拉为代表的 FPC 动力电池的使用已经得到市场的认可，未来在动力电池和FPC厂商的共同推动下，FPC有望大批量导入行业。

汽车智能化＃3：毫米波雷达和激光雷达作为实现 ADAS 的关键部件，将带动车用 PCB 板 向价值量更大的高端产品发展。

ADAS 系统功能的实现，需要摄像头、毫米波雷达、激光雷达、超声波雷达等多种传感器相互配合共同构成汽车的感知层。

目前市场上支持 L2-L3 级别 ADAS 功能的主流车型所搭载的传感器普遍在 23 个左右，而根据 Yole，要实现 L5 级别的 ADAS，传感器数量至少要达到 38 个以上。

从博世 MMM1Crn 毫米波雷达、法雷奥 SCALA 激光雷达和 S-CAM4 三目及单目摄像头的拆解图可以看到，各类传感器均需要 PCB 作为承载，尤其是毫米波雷达和激光雷达，还会用到工艺难度更大、价值量更高的高频 PCB 板及高密度 HDI 板。

未来伴随 ADAS 朝更高级别发展，传感器使用数量的增加将会带来高端 PCB 的放量增长。

根据头豹研究院的数据，PCB 在毫米波雷达中的成本占比约 10%，当前 24GHz（SRR）及 77GHz 毫米波雷达（LRR）价格分别为 300 元、400 元左右，而按照 Yole 的预测，ADAS 系统功能从 L2/L3 级别向 L4/L5 级别跃迁，单车所需 SRR 及 LRR 将分别增加 2 个、1 个， 由此将带来 100 元左右的 PCB 价值增量。

激光雷达方面，目前车载半固体 LiDAR 的平均 价格在 1000 美元左右，是阻碍其大规模应用的最大障碍。

LiDAR 厂商 Avea 认为，大规模量产需要将单位售价推至 500 美元以下，行业标杆 Velodyne 已表明其未来的 LiDAR 目标价将在 500 美元左右，而华为 20 年推出的 96 线汽车级 LiDAR 则仅需 200 美元，且未来将降价至 100 美元以内。

成本的持续下行将带动激光雷达在 ADAS 系统中的应用推广，从而带来单车 PCB 价值量的进一步提升。

汽车智能化#4：智能座舱的发展亦将推动车用 HDI 板的需求增长。

智能座舱是实现人车全场景交互的关键，而车载显示屏则是承担交互功能的主要界面。

目前，车载显示屏正呈现出高端化、大屏化、多屏联动的趋势，如红旗于 2020 年底推出的 E-HS9 配备 8 个屏幕，Human Horizons 2021年生产的 HiPhi X配备 9个屏幕；星月L的中控台配备 1平方的 IMAX 屏幕，福特 EVOS 中控台配备 27 英寸 4K 显示屏，而 22 年上线的凯迪拉克 Lyriq 则将配备 33 英寸一体式显示屏。

由于显示屏的背光模组需要使用大量的 PCB，且其轻量化、薄型化外观发展还要求 PCB 板布线密集度更高、线宽线距更窄，智能座舱的发展有望推动高密度 HDI 板市场进一步扩容。（报告来源：远瞻智库）

随着汽车的电动化和智能化，我们预计国内汽车销量的增长将在2019-2025E期间带动PCB 价值量将累计达 1,532 亿元，CCL 价值量累计达 319 亿元。

生益科技：覆铜板产能持续扩张，PCB 业务高端化特征明显

覆铜板业务：国产覆铜板龙头企业，产能持续扩张

生益科技是国内领先的覆铜板企业。根据 Prismark 的数据，2018 年公司在刚性覆铜板市场份额位居全球第二，仅次于建滔基层板。

从收入端来看，生益科技 2017-2021 年收入规模也仅次于建滔基层板，并且远超其他本土覆铜板企业；毛利率也处于 27%的高位水平。

从研发投入来看，生益科技的研发投入远超其他本土企业，并且持续加大在这方面的投入； 公司的研发费用占营业收入的比重也一直稳定在 4.4%-4.8%的行业领先水平。

我们认为公司持续的研发投入将进一步巩固公司在技术方面的护城河，更高的竞争力。

六大生产基地带来产能保障：公司目前在广东、陕西、苏州、常熟、南通（江苏生益）、九 江（江西生益）拥有六大生产基地，已实现对华东、华南和中西部地区的区域性覆盖。截至 2021 年底，公司共有刚性覆铜板产能约 1.05 亿平方米/年、挠性覆铜板产能约 1500 万平米/年，粘结片产能约 1.60 亿米/年。

持续加大资本开支，以 2021-2025 年总产能增长 30%为目标，公司将在近五年持续扩产。 生益科技资本开支大幅领先同业公司，并且在 2017-2021 年期间增长迅速。

公司计划 2021-2025 年总产能增长 30%。目前，公司共有三个扩产项目在建，包括 1）松山湖八期： 5G 用高频高速基材和高密度封装载板项目；2）常熟二期：高性能覆铜板项目；以及 3）陕西生益三期：FR-4 覆铜板项目。此外，江西生益二期项目已于 4Q21 开工。按照当前规划，2023 年公司覆铜板产能有望超 1.44 亿平方米，粘结片产能有望超 2.48 亿平方米。

PCB 业务：产品高端化特征明显，积极扩张产能

生益科技主要通过其子公司生益电子来进行 PCB 业务，生益电子于 2021 年 2 月实现拆分 独立上市。生益电子的 PCB 产品主要应用在通信、网络、服务器等领域，并具备明显的高 端化特征。

其中，通信、网络和服务器是最大的三个应用领域，分别占到生益电子 2019 年收入的 49%、27%和 13%。同时，公司的产品具备很明显的高端化特征，高速板和高频板分别占到其 2019 年收入的 62%和 15%。

通信 PCB 属于高端领域，在客户方面和技术方面同时具备很高的门槛。

通信 PCB 下游的通信设备市场是一个高度集中的市场，头部的 5 家通信设备商（包括华为、诺基亚、爱立信、中兴以及思科）在 2020 年占据了超过 75%的市场份额（数据来源：Dell’Oro Group），并且通过长期的技术验证建立了一条非常稳定的供应链。

因此，过去这么多年通信 PCB 市场的竞争格局非常稳定，全球的通信 PCB 厂商主要包括中国大陆的深南电路、生益电子和沪电股份，中国台湾地区的先丰通讯、金像电子和瀚宇博德，韩国的 ISU 和大德电子，以及美国的 TTM、Multek 和 Sanmina。

目前，生益电子已经成为华为、中兴以及三星的主要 PCB 供应商。其中，华为、三星和中兴占生益电子 2019 年收入的比重达到 65%。

生益电子持续扩充产能，扩大生产规模，满足不断增加的市场需求。截至 2019 年底，生益 电子总产能达到 80.84 万平米。通过上市募集资金投建新产能，预计生益电子 5G 应用领域高速高密印制电路板将新增产能 34.80 万平方米，多层印制电路板将新增产能 53.53 万平方米。

产品性能持续升级，引领高端覆铜板国产替代

FR-4 为主流覆铜板产品，特殊基板市占率持续攀升

覆铜板产品格局：FR-4 为市场主流产品，但近年来特殊覆铜板市占率不断上升。覆铜板种 类繁多，按照机械强度可分为刚性和挠性两大类，按照所用增强材料的不同，刚性覆铜板又可进一步细分为纸基、玻璃基、复合基和特殊基板等类别，其中，特殊基板主要包括 IC 封装基板、高速、高频（射频/无线）覆铜板等。

根据 Prismark 统计数据，2014-2019 年，环氧玻纤布覆铜板（FR-4，包括常规 FR-4、高Tg FR-4、无卤化 FR-4 等）市占率始终维持在 50%以上，但数值正在不断缩减，受益于 5G、物联网、数据中心等高频高速场景的逐渐铺开，特殊覆铜板市占率已从 2014 年的 16.52%提升至 2019 年的 29%。

生益科技覆铜板市占率全球第二，但在高端市场仍落后于头部企业覆铜板市场格局：行业集中度高，生益科技市占率全球第二，但大陆企业合计份额仍然较少，本土覆铜板存在较大进步空间。覆铜板作为电子信息产业的基础材料，在技术、资金、市场等方面均具有较高壁垒，已形成较为集中的市场格局。

根据 Prismark 统计数据，2018 年刚性覆铜板市场前六大厂商分别占全球总产值的比例都在 6%以上，合计市占率高达 58%。其中，生益科技市场份额约 12%，为行业内第二大厂商。

根据南亚新材招股书披露，目前中国大陆地区覆铜板产量占全球覆铜板产量的比例超过 70%，但内资厂商合计的市场占有率仅有 20%左右，我国覆铜板仍在较大程度上依赖于外资或外资在我国境内开设的工厂，从相关产业战略性布局的角度来看，本土覆铜板企业仍有较大的进步空间。

高频高速板的竞争格局：中国大陆厂商占比较少，海外少数巨头垄断市场。

目前高频高速市场总体上为日本、美国和中国台湾的企业主导，其中，高速覆铜板市场以日本松下为业内标杆，高频覆铜板市场以美国罗杰斯为行业代表，两者分别占据全球高速板、高频板领域较大市场份额。

根据 Prismark 统计数据，2018 年松下在高速覆铜板市场的占有率达20%-25%，中国台资企业台耀科技紧随其后，份额也在 20%-25%之间，生益科技位列第 10，市占率小于 5%；罗杰斯则在高频覆铜板市场掌握了高达 60-65%的市场份额，中国大陆企业中英科技和生益科技分别位列第三，第四，但合计市占率不足 15%，其余份额基本被海外和台资企业占据。

国内通信设备和服务器厂商的崛起助力本土覆铜板企业实现国产替代 5G 基站：

国内通讯巨头崛起，叠加国内 5G 巨额投资对国内上游高频高速 PCB 企业和高频高速覆铜板企业带来进口替代机遇。

在民用高频通信行业领域，以华为、中兴为首的中国本 土企业已经进入国际领先行列，根据 Dell’Oro Group 统计数据，2018-2020 年华为和中兴 在全球电信设备供应厂商中的市占率排名分别稳居第一、第四名，且市场份额不断扩大。

同时，中国 5G 建设步伐持续加快，相关基础设施投资力度仍在加强。根据工信部《2021 年通信业统计公报》，2021 年中国 5G 基站总数达 142.5 万个，全年新建 5G 基站超 65.4 万个， 5G 投资额达 1849 亿人民币，占通信业总投资额的 45.6%。

据 CCID 预测，2024 年中国 5G 行业年投资额将增长至 2216 元，到 2030 年底中国 5G 基站数将高达 1500 万个。

国内通讯巨头的崛起和国内 5G 投入力度的不断强化，将带来对上游高频高速 PCB 以及高频高速覆铜板的本土化需求，对国内高频高速 PCB 企业和高频高速覆铜板企业形成进口替代机遇。

服务器：大陆服务器厂商崛起，叠加国内服务器市场持续增长，也为本土高频高速覆铜板厂商带来发展机会。

根据 IDC 数据，浪潮/华为/联想三家国产服务器品牌经过长时间的追赶，产品力和市场地位不断提升，在全球服务器市场的合计占有率已经从 2010 年的 1.98%提升至 2021 年的 17.22%，对长期以来由外企主导的市场格局形成一定冲击。

而在国内市场上，近年来国产品牌市占率也逐步提高并不断实现对 Dell/HPE/IBM 等外企的份额挤占，根据 IDC 数据，2021 年浪潮/新华三/联想/华为分别占比 29.29%/13.90%/7.77%/6.41%，合计占 比达 57.37%。

此外，根据 IDC 预测，2021-2025 年，中国服务器市场规模将由 257.31 亿美元升至 410.29 亿美元，CAGR 约为 12.50%。大陆服务器厂商的崛起和国内服务器市场的增长也有望拉动国产高频高速覆铜板的需求。

生益科技：积极布局高端覆铜板，高频高速产品已达国际领先水平

生益科技积极布局高端覆铜板，并且已经取得多方面突破：

1）5G 基站&服务器应用领域：高频高速产品已经取得的客户认证；

2）汽车电子应用领域：汽车毫米波 77GHz 雷达相关技术取得突破，并且在汽车耐高压、厚铜等领域获得了多家著名终端的认证；

3）积极投入 封装载板材料的研发；

4）北美大客户：公司为北美大客户提供 MiniLED 基材，目前已经实现量产；

以及 5）3Q22 松山湖八期封装基板和高频高速覆铜板项目有望投产。公司已在高频高速产品领域布局多年，拥有 150 万高频通讯基板年产能。

2013 年起，生益科技就开始与日本中兴化（Chukoh）在高频/射频用基材的开发上展开合作，中兴化成是日本大型氟制品生产企业，也是日本本土最大的 PTFE 覆铜板生产厂商之一。

2016 年，通过对中兴化成 PTFE 产品全套工艺、专利和设备解决方案的收购，公司在高频高速 PTFE 板材的制造技术上实现跳跃式升级；并于同年 12 月在江苏南通设立生产基地（江苏生益）专门生产高频高速产品（高频通信基板年产能：150 万平方米，年产值约 6.5 亿元人民币）。

产品种类布局齐全构筑公司核心优势，未来有望受益PPO、PCH对PTFE产品的取代趋势。 高速高频覆铜板制备流程与常规产品流程类似，但介电常数与介电损耗主要受原材料、工艺配方、工艺过程控制影响，上述三大因素均需要长时间下游应用产品验证和实验经验积累，构筑了高速高频覆铜板制造商的核心壁垒。

2016 年以来，生益科技在充分吸收中兴化成技术、工艺的基础上，投入大量研发费用研制新产品，在高频覆铜板领域已有 PTFE 系列、热固性树脂系列和碳氢系列储备；高速覆铜板领域也有中等介质损耗、低介质损耗、超低介质损耗等不同等级产品问世，产品种类较为齐全。

此外，当前，PTFE 高端基板进入者较多且价格较贵，对其他工程塑料（如 PBD、PS、PPO）进行热固性改性并和 Epoxy 进行共混改性的材料，在经市场验证后已有部分取代 PTFE 材料之趋势，公司在 PPO、PCH 上的技术积淀将有利于其抓住行业趋势提高市占率。

高速高频产品关键参数已达到国际先进水平，高性价比和地理优势助力公司受益国产替代大趋势。我们选取国际高频板行业龙头罗杰斯和泰康利、高速板龙头松下电工和联茂电子的部分经典产品作为参照，对比公司产品和前者在 Dk 和 Df 两项关键指标上的差异。

从结果可以看到，在相似用途/损耗等级和类似基础材料的情况下，生益科技的部分产品和国际公认领先产品的性能参数已经较为接近。在产品力达到一定水准的基础上，公司产品相对 进口产品的地理优势、价格优势和服务优势将逐步凸显，在国产替代的大趋势下，公司提供的高性价比产品能够及时相应下游本土需求快速供货，利好自身业绩发展。

风险提示

行业竞争加剧。2022年将迎来同行新产能的释放，以及能源类资源价格的不断上涨和原材 料的价格高企，公司经营将承受较大压力。受到各种不确定因素的压制，在市场总需求量没有相应的增长的情况，可能会出现局部的、某些品种的、某一时段的过剩，即出现市场的产能消化期，将可能出现降价抢单，竞争形势会异常激烈。

原材料价格波动。公司主要原材料涉及铜、树脂、玻璃布等，受大宗商品价格的影响，原材料价格波动以及供需失衡对公司的生产成本与生产经营带来较大的不确定性风险。

产能爬坡和技术升级慢于预期。若公司生产规模不能有效扩大，产品质量和性能不能有效提升，公司将面临较大的市场竞争风险，给生产经营带来不利影响。

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显控解决方案龙头，淳中科技：自研芯片提升公司综合竞争力

1. 显控设备及解决方案专业供应商，军队领域应用突出

1.1. 深耕显示控制领域，产品应用领域广泛

行业领先的显控设备系统及解决方案提供商，专注显示控制行业。

北京淳中科技股份有限公司成立于2011年，2018年 2 月在沪市 A 股主板上市。公司自成立以来，始终专注于多媒体行业细分领域显示控制行业，主要从事显控系统产品及解决方案的设计、研发、生产、销售及维护。

公司根据发展规划，在2013~2021年分别成立视界恒通、英国海达、美国淳中、淳德电子、盛茂科技、安徽淳芯、安徽淳中和武汉淳软等多家子公司，分别负责销售市场开拓、软件开发、芯片研发等业务。经过多年发展，公司已经成长为行业领先的显控设备系统及解决方案提供商。

核心产品为显示控制系统设备，应用领域广泛。

公司产品主要应用于多媒体场景，起到显示控制及信号的收集转换作用，属于多媒体信息系统的“信息呈现系统”-“显控系统”方向。

公司产品具体包括拼接处理类、矩阵切换类、坐席协助类、信号传输设备类、控制类等。

产品主要适用于指挥控制中心、会议室及展示等多媒体视讯场景，广泛应用于军事、政治、 经济、科教、文化等领域，下游行业主要涉及国防军队、公安武警、应急管理、展览展示、 能源、交通、金融、广电、气象等。

1.2. 股权集中度较高，核心管理团队稳定

根据公司 2021 年三季度报告，何仕达直接持有公司 28.53%的股份，并通过天津斯豪企业管 理咨询中心员工持股平台间接持有公司 2.04%的股份，共直接和间接控制公司总股本的 30.57%，为公司实际控制人。

公司前四大股东何仕达、张峻峰、黄秀瑜、余绵梓为公司发起人，合计持有公司股份 49.5%。自公司成立以来，公司股权结构清晰，基本保持稳定。公司核心管理团队大多于公司上市之前便加入，团队人员稳定，经验丰富，有一位董事深耕显控设备技术研发，让公司保持较强的研发创新能力。

1.3. 业绩短期承压，毛利率保持较高水平

营收增速下滑，归母净利润负增长。2021 公司营业收入 4.7 亿元，同比-3.01%，2022Q1 公司营业收入 0.7 亿元，同比-22%，增速较 2020 年下降 93pct，主要因甲方项目实施节奏等原因大订单占比有所下滑；2021 归母净利润 0.83 亿元，同比-35.2%，2022Q1 归母净利 润-0.08 亿元，同比-171%，主要系确认可转债利息、企业所得税汇算清缴补税所致。

2021 确认可转债利息费用同比增长 938.07 万元，2020 年度企业所得税汇算清缴补记所得税费用 562 万元也计入本报告期。

此外，部分芯片价格上涨导致产品毛利率略有下滑、研发及销售人员增加也是净利润下降的重要因素。预计随着行业需求的增长和大订单的落地，公司营收有望恢复增长。

军工、公安武警信息化为公司核心业务，国内业务规模快速扩张。公司的核心业务为军工、 公安武警信息化，2014~2016 年占收入的比重超过 40%；公司深耕国内市场，2021 年国内 业务营收4.63亿元，同比-3.01%，占营业收入98.72%；国外业务营收0.06亿元，同比-3.05%。

毛利率维持高位，净利率有所下滑。

2021年公司毛利率为58%，2022Q1公司毛利率为52%，较 2021 年同期下降 10.1pct，维持较高水平；2021 年公司净利率为 17.6%，2022Q1 公司净利率为-15.3%，较 2021 年同期下降 26.39pct，主要由于确认可转债利息、企业所得税汇算清缴补税、芯片采购成本及人工费用上升等因素导致净利润负增长。

研发费用稳定提升，期间费用率短期上升。

2021公司研发费用 0.66 亿元，同比+6.45%，主要由于公司增加芯片研发投入，同时加大引进研发人员所致；期间费用率方面，销售费用率 14.46%，较 2020 年上升 0.58pct，主要由于销售人员增长所致。

管理费用率 23.68%，较 2020 年上升 2.3pct，主要是新办公楼投入使用房屋折旧及装修摊销增加所致。

财务费用率 3.28%，较 2020 年上升 1.79pct，主要是按实际利率法确认可转债利息费用所致。

研发费用率 14.12%，较 2020 年上升 1.36pct，主要是研发人员增加及自研芯片投入等所致。预期未来可转债转股率上升以及自研芯片落地，期间费用率有望下降。

2. 显控产品应用领域广泛，下游高景气带来广阔增量空间

2.1. 显控产品下游应用广泛，应用场景丰富

显控产品下游应用广泛。从产品上下游关系上来划分，显控系统产业链的上游是电子元器件、音视频芯片、机箱结构件、液晶显示屏生产厂商，中游是显控产品、解决方案提供商以及系统集成商，下游用户主要包括国防军工、公安武警、应急管理、电力系统、轨道交通、大数据中心等行业，下游应用十分广泛。

目前，用户构建视音频系统的目的、需求呈现出显著的专业化、精细化、个性化和复杂化趋势，显控产品及解决方案提供商市场地位有望提升。

显控产品应用场景丰富。

显控系统及设备主要应用于指挥控制中心、会议室及展示等多媒体视讯场景。

各场所的应用情况为：

①指挥控制中心：指挥控制中心开始向跨区域、跨部门和跨系统的应急联动方向发展，要求充分利用计算机技术、网络编解码技术、图像技术和通信技术达到合成作战、数据可视化、智能控制目标。主要运用于军队信息化指挥中心、公安武警指挥监控中心、应急管理指挥中心等。

②会议室：会议市场开始向电信网、广播电视网和计算机通信网融合方向发展，通过传输线路及多媒体设备，将声音、影像及文件资料互传，实现即时互动沟通。主要运用于政府大型会议室、企业会议室等

③展示：近年来开始以多媒体技术来增加参观人员的观赏性和参与性，将声、光、电技术大量应用到内容的呈现。主要运用于博物馆、展览馆等。

2.2. 下游高景气带来广阔市场空间，显控行业迎来发展机遇

2.2.1. 国防军工信息化高速发展

国防信息化是现代战争的发展方向。2019 年 7 月，《新时代的中国国防》白皮书，提到：新时代中国国防和军队建设的战略目标是，到 2020 年基本实现机械化，信息化建设。2021 年 3 月发布的“十四五”规划指出：加快机械化信息化智能化融合发展。随着规划纲要的发布，未来国防支出中信息化武器装备及战略设备的占比有望持续提升。3 月 5 日，根据财政部在全国人大会议上提交的政府预算草案报告，中国 2022 年国防支出预算为 14504.5 亿元人民币(折合成美元计算约为 2295 亿美元)，同比增长 7.1%，增幅较 2021 年的6.8%上调 0.3 百分点。

根据智研咨询，2020 年军工信息化市场规模 1029 亿元，同比+7.0%，预计 2025 年我国军工信息化市场规模有望达到 1462 亿元。

军队指挥系统是军事信息化的首要表现形式。

指挥系统需要将多媒体通讯平台、桌面会议系统、作战仿真系统、摄录系统和桌面协作系统进行计算机或视频处理系统传输至各个显示大屏幕及显示终端上。

整套系统通常需要采用最新一代的音视频同步处理技术，所有设备均采用模块化的设计，具备良好的稳定性、可靠性、安全性，并具备良好的显示信号数量的扩展能力。

军工元宇宙兴起，带动军工显控需求。

2021 年 12 月，北京电子工程总体研究所发布“虚拟孪生-元宇宙协同建模仿真方法研究”的军工需求公告。

根据公告，上述项目的研究目标为：

针对元宇宙、虚拟孪生等新型虚拟环境交互理念对作战训练带来的新理念新启示，开展支撑 虚拟孪生复杂性/动态性的元宇宙体系描述方法等技术研究，形成作战任务想定虚拟空间协同 编辑平台，探索将装备数字化接入元宇宙场景的建模仿真方法，为军事训练等应用多人协同场景编辑提供技术基础。

随着我国国防政策方针从“强军稳步推进”转变为“全面练兵备战”，数字孪生、AR/VR、仿真等技术在国防军工领域的应用将越来越多，公司有望从中受益。

2.2.2. 公安信息化快速普及

公安部门作为一个城市的治安维护和交通管理部门，必须涵盖整个辖区内的视频监控信息， 同时要确保对视频监控信息的实时监控、调用、管理，而且目前我国疫情防控工作仍要继续 进行，需要购臵大批显控产品。

2020年 1 月全国公安厅局长会议指出：要积极推进公安大数据智能化建设应用。

2021年 3 月发布的“十四五”规划也提到要编织全方位、立体化、智能化社会安全网。

2020年，国家财政公共安全支出 13862.9 亿元，与 2019 年基本持平。

根据中研普华研究院，2020 年公安信息化市场规模 916.3 亿元，同比+13.1%，2015~2020 年 CAGR 达 13.7%，预计 2025 年公安信息化市场规模有望达到 1742.3 亿元。

信息化社会治安防控体系的建设要求公安系统内的国保、治安、刑侦、经侦、交巡警、网络 等职能部门在面对突发性重大案件或者事件需要其他行政或企事业单位如工商、电信运营商、环保、质检等的配合时，各个原本独立的业务职能部门能够无缝的对接，信息互通，在碎片化信息汇总情况下通过大数据分析，做出及时趋势研判并且采取有效行动。

显控系统和设备能够解决海量信息和信号源的采集、传输和互相推送，大大提高公安工作效率。

公共安全信息化的迅速普及有望拉动显控市场规模增长。

2.2.3. 应急管理万亿级市场空间

应急管理是指政府及其他公共机构在地震、洪水、火灾等突发事件的事前预防、事发应对、事中处置和善后恢复过程中，通过建立必要的应对机制，采取一系列措施，保障公众安全， 近年来全球极端天气及自然灾害频发，席卷全球的新冠疫情更是让各国看到建设更高效的现 代化应急管理机制的重要性。

2018 年，我国成立应急管理部，着力建设现代化应急管理平台，2019 年 11 月，第十九次集体学习强调以信息化推进应急管理现代化，我国“十四五”规划也提出要完善国家应急管理体系。

自应急管理部成立以来，各省市开始积极建设信息化应急管理中心，应急管理市场规模快速扩大，2020 年应急管理市场规模 1.8 万亿元，同比+15.4%。

根据前瞻产业研究院预测，2021~2025 年 CAGR 达 13%，2025 年 应急管理市场规模有望达到 3.3 万亿元。

现代化应急管理体系需要建设信息化、智能化应急管理指挥中心，对显控系统及设备提出了 更高的要求，需要能够收集各类信息指标，进行信号传输、图像管理与可视化控制，并能够 引导系统做出判断。

我们认为，应急管理正向信息化智能化发展，未来会广泛运用大数据、AI、人工智能等手段，现代化应急管理系统的建设会对显控设备及系统产生巨大需求。

2.2.4. 智慧城市快速建设

在“双碳”目标和“数字中国”愿景的驱动下，绿色化、数字化、智能化的协同成为了“十四五”阶段的重要发展方向。智慧城市将城市的系统和服务打通、集成，可以提升资源运用的效率，优化城市管理和服务，以及改善市民生活质量。

目前，中国各省市抢抓数字时代的战略机遇，将新型智慧城市建设上升为城市发展战略。

根据住建部，截止 2020 年中国智慧城市试点数量达到 900 个，占全球智慧城市数量的 50%。

根据 IDC 中国，2020 年中国智慧市场支出规模 259 亿美元，同比+12.7%，高于全球平均水平，为仅次于美国的支出第二大的国家，预计 2022 年我国中国智慧城市市场支出规模有望达到 313.8 亿美元。

显控系统及产品可以将城市大脑的网络监控摄像机、超高分服务器、会议终端等设备的信号 全部集中接入，综合控制管理，最终输出给 LED 大屏以及电视、投影等显示设备，实现完 整系统传输处理与应用，满足视频、图像、态势图形、文字等多种信息的显示、控制、交互 等功能实现，实现了指挥中心、研判室、会议室的全域共享以及实时信息展示、多息动 态发布、多人协同办公、一键指挥调度管控等先进功能，打破了智慧城市建设中难以消除的 数据壁垒与信息孤岛，实现了城市信息的共建共享与综合应用。

新型智慧城市将成为城市建设的趋势，智慧城市的建设将会为显控产品带来广阔增量空间。

2.3. 5G+超高清政策支持，显控行业迎来发展新机遇

5G+超高清产业发展，带来万亿市场空间。

2019 年 3 月，工业与信息化部、国家广电总局、广播电台联合发布《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022）》，制定了“4K 先行，兼顾 8K”的总体技术路线，以大力推进超高清视频产业发展和相关领域的应用。《行动计划》提出2022年，我国超高清视频产业总体规模超过 4 万亿元。（报告来源：远瞻智库）

而 2019 年 6 月，工信部正式 发放 5G 商用牌照。

5G 网络是超高清系统应用的重要场景，5G 相比 4G 网络所拥有的高带宽、低时延特点可以保证 4K 超高清图像和视频的清晰度，最大限度地还原图像的真实色彩，对广播电视、文教娱乐、安防监控、智能交通等多个下游行业均会带来发展良机。

超高清政策支持、下游行业高景气，显控行业迎来发展机遇。

超高清产业的发展必然会对信号传输与处理产生巨大需求，显控产品发挥着连接显示单元和信号资源之间的核心传输、处理、控制的重要作用，未来有望充分收益于超高清视频产业的高速发展。而且军工信息化、公安信息化、应急管理、智慧城市等下游行业高景气，对显控产品产生巨大需求。

根据智研咨询预测，2023年显控市场规模有望达到211.5亿元，显控行业未来市场空间广阔，迎来发展机遇。

3. 产品竞争优势显著，业务拓展有望开辟新增长点

3.1. 产品矩阵完善，竞争优势显著

公司产品矩阵完善，应用场景丰富。

公司是业内领先的专业音视频（ProAudio&Visual）控制设备及解决方案提供商，以图像处理设备和矩阵切换设备为市场切入点，经过多年的研发和拓展，逐步形成了设备和平台两大类主要产品，具体包括拼接处理类、坐席协助类、矩阵切换类、信号传输类、边缘融合类、控制类、音频会议类设备以及管理平台、显控协助平台等，产品矩阵完善。

公司产品广泛应用于社会各行业的指挥控制中心、会议室及展览展示等多媒体视讯场景，目前客户涵盖国防军工、政府部门、应急管理、交通、电力、金融、广电、展览展示、气象、航空航天等行业，为各层级的大数据中心、智慧城市、智慧交通、超高清应用、智能电网、智能政务、智慧气象等业务提供产品及服务。

提供多场景显控解决方案，完成多个大型项目经验丰富。

针对不同行业的各种专业音视频项目，公司将各类显示控制产品融入到用户的应用场景中，结合用户的实际业务需求，提供先进可靠的可视化音视频传输处理等解决方案。

公司为一系列标志性项目提供了设备及解决方案，如中华人民共和国 70 周年大庆活动、武汉军运会、中国国际进口博览会、中国人民解放军 90 周年大庆和北京大兴国际机场等。

公司为建国 70 周年庆祝活动中提供了多套超高清图像信号处理与可视化控制系统，实现了指挥中心相关视频信号、监控信号、图文信息等多种内容的显示、控制、共享、交互等功能，为圆满完成庆祝活动提供了有力保障。

公司在一系列标志性活动中积累了丰富的行业实施经验，拥有针对各行业不同需求提供成熟的行业解决方案能力。

拓展研发新产品，持续提升竞争力。

显控行业是先发优势较为明显的行业，对企业的综合技术水平要求较高。

公司自成立以来始终从事显控系统设备及解决方案业务，一直处于行业领先地位，并且重视新产品研发拓展，持续提升公司竞争力。目前，公司拥有两个研发中心，一个芯片研发基地。

根据公司 2021 半年报，2021H1 公司研发投入 3,130 万元，营业收入占比为 15%。公司新增专利申请 5 项，累计已获授权专利 49 项，其中发明专利 22 项，占中国业内 60%以上，在显控领域有多项业内领先的技术，如数据预处理、数据后处理、图像融合处理、码流接入等核心技术。

公司产品品类不断丰富，分布式产品相较去年同期增长 144%，成为公司主力产品之一。

新产品的推出，为公司未来的业绩增长提供了基础，在日趋激烈的市场竞争环境下，有望为公司赢得更多的市场空间。

3.2. 自研芯片持续推进，布局车载业务有望成为新增长点

显控芯片亟需国产替代，自研芯片落地有望提高公司毛利率。根据公司招股说明书，公司芯 片采购金额占公司生产产品原材料采购金额比例高于 50%。同时，军工行业是公司的重要下 游应用场景，对信息保密、安全可控要求高，显控产品亟需国产芯片替代。

2020 年 8 月，公司发行了 3 亿元的可转换公司债券，其中 2 亿元用于专业音视频处理芯片的项目研发，项目由子公司安徽淳芯负责。我们预计自主可控的音视频芯片流片有望降低公司采购成本，进一步提高毛利率，更好地满足客户对安全可控的需求。

布局车载视频应用领域，有望打开新的成长空间。

根据瞰瞰科技官网，2021 年 10 月瞰瞰科技完成近亿元人民币 A 轮融资，由芯动能领投，淳中科技、盛约电子跟投。

本轮融资后，瞰瞰科技将进一步加大核心光学影像技术和产品的研发投入，加速全栈光学影像解决方案和产品在智能汽车、IoT 等领域落地。

随着汽车智能化延伸，多屏有望成为趋势，随着汽车智能座舱的不断普及，有望增加音视频的采集和显示模块。公司有望通过与瞰瞰科技合作，深度布局车载视频领域应用。

4. 盈利预测及估值

核心假设：

公司下游应用于军工、公安、电力、应急管理、智慧城市等多个领域，其中：

1）军工领域受益于十四五期间军费开支提升及军队信息化程度提升，军工相关收入有望贡 献公司主要业务增量。

2）电力行业有望受益于电网信息化改造建设，公安、应急管理、智慧城市等领域有望受益于城市综合治理能力提升，信息化需求稳步增长。

3）自研芯片落地有望提升公司在信创项目中的产品竞争力，同时有望提升产品综合毛利率。基于以上假设我们预计公司 2022/23/24 年营业收入 6.2/8.5/11.6 亿元，预计净利润 1.3/2.0/2.7 亿元。

我们选取智能安防解决方案供应商海康威视、云视讯办公整体方案供应商齐心集团、云视频 会议供应商会畅通讯作为可比公司。

根据 wind 一致预期，可比公司 2021 年平均 PE25 倍 2022 年平均 PE16 倍。结合公司自研芯片进展及公司净利润增速我们给予公司 2022 年 25 倍 PE，对应 6 个月目标市值 32.8 亿元，对应目标价 14.00 元。

5. 风险提示

芯片流片失败风险：芯片流片存在风险，若流片结果不及预期可能导致公司自主可控产品推 出晚于预期并可能需要追加相关投入。

下游需求不及预期：公司产品销售与下游需求密切相关，同时下游需求由多方面因素共同影 响，存在需求不及预期的风险。若下游需求不及预期可能导致公司盈利低于我们的预期。

车载业务拓展进程不及预期：车载业务拓展需要通过主机厂认证，认证进程存在不确定性。

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国产益生菌龙头，科拓生物：技术壁垒高筑，准备迎接拐点

一、复配添加剂为本，益生菌业务前景可期

1.1 公司发展历程及股权结构：益生菌行业第一股

科拓生物成立于2003年，是一家从事复配食品添加剂、食用益生菌制品以及动植物微生态制剂研发、生产与销售的高新技术企业。

1）积累下游客户资源，实控人助力专业发展。

2003年，公司由王占永、梁久亮、贾士杰等人创立，拓展蒙牛、伊利等大型客户，但主要从事贸易类业务，盈利能力有限。公司现在实控人孙天松女士长期从事食品行业的科学研究工作，看好复配食品添加剂市场发展，因此在17年受让原股东王占永、梁久量等人股份，成为公司实控人。

2）历经多次资产重组，奠定公司业务发展基础。

自2014年起，公司先后收购大地海腾、内蒙和美、金华银河、青岛九和以及和美科健五家企业；2016年，公司收购和美科盛所持有的干酪乳杆菌 Zhang 和乳双歧杆菌 V9 相关的商标、专利和非专利技术等无形资产（菌株为公司首席科学家张和平研发，此前许可给和美科盛使用），放弃和美科健控股权，同年成立青岛研究院（20 年 9 月已清算）；2017年，公司完成和美科健全部股权转让。这一期间公司建立了从事食用益生菌原料、产品和动植物微生态制剂生产、经营的基础。

3）明星益生菌菌株发力，公司益生菌业务高速发展。

在这一阶段，公司明星菌株干酪乳杆菌 Zhang 和乳双歧杆菌 V9 逐步发力，食用益生菌业务的收入呈爆发式增长。2019年，公司携手国家体育总局训练局，2020 年 7 月，公司登陆创 业板。

公司实控人学术背景强劲，在食品科学行业深耕多年。

公司实控人孙天松女士直接持有公司 30.24%股份，为博士学历，现为内蒙古农业大学食品科学与工程学院博士研究生导师、教授，兼任公司董事长、首席科学家（复配食品添加剂方向）。刘晓军为公司董事、总经理，持有公司 6.24%的股份。

公司经设立、重组并购共有全资控股子公司 4 家：

1）大地海腾：主要负责复配食品添加剂的生产；

2）内蒙和美：主要负责动植物微生态制剂的生产；

3）金华银河：主要负责食用益生菌制品的生产；

4）青岛九和：主要参与动植物微生态制剂产品的销售，负责复配食品添加剂和动植物微生态制剂生产。

1.2 公司发展格局清晰，与大客户蒙牛合作紧密

目前，公司已形成“两个基础，三大系列”的发展格局。

两个基础指：

1）食品配方、复配食品添加剂配方及相应工艺技术；2）乳酸菌菌种资源库和益生菌菌株筛选、评价及生产、储藏的相关工艺技术。

三大系列指：

1）复配食品添加剂、2）食用益生菌制品；3）动植物微生态制剂。

公司客户主要为乳制品公司，与第一大客户蒙牛合作紧密。

公司 17-19 年前两大客户均为蒙牛乳业和光明乳业，蒙牛的收入占比分别为81.9%/76.0%/76.2%，均超过整体收入 7 成，因为公司的产品下游应用主要在乳品行业，我国乳品行业蒙 牛和伊利市占率极高，所以公司的客户结构符合行业特点，且公司与行业龙头蒙牛建立良好的合作关系，利于公司长期稳定发展。

营收及利润增长稳健。

15-20 年公司营收分别为
1.85/2.61/2.84/3.18/3.08/3.39 亿元，CAGR 为 12.84%；归母净利润分 别为 3.50/1.15/7.14/9.19/9.33/9.66 千万，净利率分别为 18.9%/4.4%/25.1%/28.9%/30.3%/28.5%。

1.3 复配业务是公司业绩基石，长期稳态发展

公司的复配食品添加剂用于解决终端产品配方中某些特定的需求，比如提升风味口感、改善组织状态、增强稳定性、延长货架期等。

目前公司的复配食品添加剂产品包括复配增稠剂和复配增稠乳化剂，主要应用于酸奶及其他风味发酵乳制品，同时可应用于烘焙食品、含乳饮料、调制乳和植物蛋白饮料等食品饮料领域，主要起增稠、乳化和改善口感的作用，并且可以防止终端产品析水、蛋白沉降及脂肪上浮。

复配业务是公司现有业绩的基石，收入较为稳定。

公司的复配业务为营收主要来源，17-20 年收入占比分别为 89.9%/82.5%/81.7%/79.9%，占比逐年下降主要系公司业务逐渐多元化；收入总体维持稳态，17-20 年分别为 2.55/2.62/2.52/2.71 亿元，同比变化为+2.80%/-4.01%/7.67%，CAGR 为 2.04%。

公司复配业务毛利率整体较为稳定。

17-20 年公司复配业务的毛利率分别为
45.03%/48.26%/48.98%/46.32%，17 年到 19 年呈稳步上涨的趋势，主要系主要原材料采购价格下降；20 年毛利率下降主要系公司在成熟产品上给主要客户一定价格下调；公司整体毛利率受复配业务毛利影响较大，变动方向与复配业务变动一致。

1.4 益生菌业务贡献收入增量，呈爆发式增长

公司益生菌业务分为食用益生菌及动植物益生菌。二者的主要原料都含有益生菌原料菌粉，公司的益生菌原料菌粉均采用自有菌株，其中核心菌株包括干酪乳杆菌 LC-Zhang、乳双歧杆菌 V9、植物乳杆菌 P-8、乳双歧杆菌 Probio-M8、鼠李糖乳杆菌 Probio-M9 等。

食用益生菌业务又分为 2B 和 2C两部分，目前 2B 端的原料菌粉业务增长较快。

1）公司 To B 端的业务主要为直接向企业客户售卖原料菌粉，核心竞争力在自研菌株，目前增长较快，主要客户为乳制品公司和保健药品/食品公司，蒙牛、欧亚、江中、葵花药业等公司均为公司原料菌粉客户。

2）公司 To C 端的产品主要有“益适优”和“益生和美”两个品牌，“益适优”是国家体育总局训练局国家队运动员备战保障产品，分为年轻活力和家庭营养两个系列，共 9 款产品；“益生和美”是高端私人定制品牌，会经过微生态精准检测后，为个人量身定制精准配菌。

动植物微生态制剂主要包括动物微生态饲料添加剂和植物微生态制剂：

1）动物微生态饲料添加剂主要包括应用于畜牧养殖业的微生态饲料添加剂和青贮饲料微生态制剂。微生态制剂主要作用是调节和改善动物的肠道菌群，提高饲料转化率，主要用于牛、羊、猪、鸡、水产、宠物等饲料中；青贮微生态制剂主要作用是减少青贮在贮藏过程中营养物质的流失，提高青贮品质。

2）植物微生态制剂主要应用于农作物种植，能够改良土壤，预防土壤板结，提高肥料转化率。

食用益生菌制品是公司未来业绩的主要增长点，动植物微生态制剂稳定发展。

1）公司食用益生菌业务增长迅猛，17-20 年食用益生菌营收的 CAGR 达 119.83%，营收占比从 1.7%提升至 10.3%。主要系消费者对益生菌产品认可度提升，益生菌行业处于高速增长的阶段，国内江中集团、葵花集团等纷纷开始与公司合作。

2）动植物微生态制剂发展平稳，17-20 年的营收占比为 12.2%/14.8%/11.0%/11.1%，收入分别为 2260/3868/3119/3544 万元。

益生菌业务技术含量高，毛利维持高位。

益生菌业务的毛利较高，2017-2020年，食用益生菌的毛利率分别为68.3%/63.2%/64.6%/52.4%，植物微生态制剂的毛利率分别为66.7%/54.3%/61.0%/59.8%，毛利率均维持在50%以上，主要系此类产品的核心是益生菌菌株及菌种组合搭配技术，功效显著的益生菌菌株是稀缺资源，菌种组合基于长期的功效研究和试验、试用，技术含量非常高，经济附加值较高。

二、益生菌行业崛起，国产替代之风正兴

2.1益生菌市场景气度持续向上，应用领域逐步拓宽

益生菌主要指对健康有益的活性微生物。根据联合国粮食及农业组织（FAO）和世界卫生组织（WHO）的定义，益生菌是指当摄入足够数量时，对宿主产生健康益处的活性微生物。益生菌具有调节人体稳态、增强机体免疫功能、维持人体健康等功能。常见的益生菌有动物双歧杆菌、鼠李乳糖杆菌、保加利亚乳杆菌、嗜热链球菌等。

我国益生菌的市场规模呈持续增长趋势。2017年我国益生菌市场规模为553亿元，预计 2022 年将达到 1065 亿元，CAGR 为 14.01%，近五年的增长率均在10%以上。

益生菌产业链核心为益生菌的原料菌粉（含益生菌菌株）。益生菌行业上游主要为葡萄糖、蛋白粉、蔗糖等原料生产商；中游为益生菌产品的原料菌粉生产商，也是益生菌产业的核心；下游可应用的领域有食品饮料、宠物食品、营养保健食品以及益生菌终端消费品等。

2.2原料菌粉目前以进口为主，国产菌粉有望实现进口替代

益生菌原料菌粉市场品牌优势突出，我国目前以进口菌粉杜邦和科汉森为主。益生菌的研究属于尖端科学，益生菌菌粉市场品牌优势突出，美国益生菌菌粉约 70%的市场被杜邦、科汉森和拉曼占据。（报告来源：远瞻智库）

我国益生菌原料菌粉目前以进口菌粉为主，大部分使用美国杜邦和丹麦科汉森的菌种，分别占据我国 50%和 35%的市场份额，其他厂商合计市场份额为 15%左右。

国产益生菌菌株更适合国人肠道，原料菌粉有望实现国产替代。

由于遗传和饮食结构不同，中国人肠道微生物是以考拉杆菌属为优势菌群的群落结构，与西方不同的肠道微生物结构导致国外的益生菌菌种不一定适合中国人。

国内益生菌企业研发的菌种主要分离自中国人的肠道菌群和中国传统的发酵食品，所以更适合中国人肠道菌群特点，国产原料菌粉有望凭借这一优势逐渐取代进口益生菌菌种。

原料菌粉的关键在自有菌株，国内企业正加速布局菌株研发。

益生菌原料菌粉的竞争核心是益生菌专利菌株的竞争，虽然我国益生菌行业起步较晚，但在近几年发展迅速，国内益生菌菌粉公司不断加强对菌株的研发和布局，目前相对领先的有科拓生物、微康生物、一然生物、锦旗生物等公司。

科拓生物拥有干酪乳杆菌 Zhang、乳双歧杆菌 V9 等明星菌株，微康拥有长双歧杆菌 BL21、植物乳杆菌 Lp90 等代表性菌株，一然拥有双歧杆菌 TMC3115、植物乳杆菌 LP45 等菌株，锦旗生物拥有动物双歧杆菌乳亚种 CP-9、鼠李糖乳杆菌 F-1 等菌株。

2.3下游应用主要为乳制品，应用场景不断扩展

益生菌下游最大应用在乳制品行业，是酸奶行业的“芯片”。

益生菌下游主要应用有三大场景：乳制品及其他发酵食品、保健食品/药品和动植物用益生菌，其中乳制品及其他发酵食品为最主要应用，占比为 86%。

在乳制品中，益生菌又分为两种用途，一种起发酵作用，是酸奶等发酵食品发酵的必需品；另一种主要作为食品添加剂，在酸奶发酵后，额外添加进酸奶，可起到一定功效，比如改善便秘、消化不良等症状。

乳制品益生菌概念竞争激烈，目前仍以国外菌株为主。

受养乐多火爆的影响，国产酸奶不断推出主打益生菌的酸奶系列，比如优益 C、畅轻、冠益乳等，大部分国内品牌还是属于伊利和蒙牛旗下，使用益生菌多为国外菌株。（报告来源：远瞻智库）

在保健食品及药品应用中，本土菌株正逐步突围。

我国含益生菌的保健食品及药品中，主要以 Life Space、善存、妈咪爱、合生元等国际大品牌为主，使用菌株均为进口菌株。

国产益生菌品牌起步较晚，但增长很快，以江中为代表的国产品牌正逐步使用国产益生菌菌株，未来有望随着国产益生菌终端品牌的快速发展带来国产益生菌菌株的爆发。

益生菌其他功效正逐步被发现，未来可应用场景不断拓展。

除改善胃肠道问题的传统功效外，益生菌近年来还被发现在抗幽门螺旋杆菌、缓解鼻炎、控制龋齿、纤体减脂等方向上起作用，不断有牙膏、沐浴露、护肤品等品类在产品中添加益生 菌，并主打益生菌概念营销。

三、益生菌行业壁垒高，海外丹尼斯克发展史借鉴

3.1菌种从发现到产业化需大量时间，行业壁垒高筑

益生菌菌株从研发生产到实际应用需要较高的要求，是技术壁垒很高的产业。

1）从研发到生产需要漫长的过程，涉及多种学科技术。

一株性能优良的益生菌从其分离、筛选、评价到相应终端产品的生产、推广必须经历基础研究、功能研究、临床研究及产业化应用开发等一系列过程。在这一过程中，需要运用基因组学、转录组学、蛋白质组学等先进的技术手段，解析菌株的环境耐受、肠道适应以及益生功能的分子机制。

此外，在益生菌产业化开发过程中，又需要菌株高密度发酵技术、冷冻保护技术、微胶囊化技术和活性保持技术等产业化应用技术才能提高益生菌制品的生产效率。

2）益生菌起效需保持益生菌活性，对技术要求高。

益生菌健康功能的起效是建立在有一定数量和活性的活菌安全到达小肠或者结肠这个基础上的，并且需要这些益生菌在食用后进入体内仍保持正常活性和代谢。

而益生菌在到达肠道之前会暴露于胃液和胆汁内，这些酸性较强的环境导致大部分菌群在到达小肠或者结肠前就已死亡，因此需要采取有效措施保护益生菌的活力，这对生产及应用益生菌的公司提出了技术上的高要求。

除技术壁垒外，益生菌原料菌粉公司还有知识产权、市场准入以及资金等壁垒。

1）知识产权壁垒：

发现新菌株不能被授予专利，能证明其工业用途才可获取专利。

根据国家知识产权局制定的《专利审查指南（2010）》，未经人类的任何技术处理而存在于自然界的微生物由于属于科学发现，不能被授予专利权；只有当微生物经过分离成为纯培养物，并且具有特定的工业用途时，微生物本身才属于可给予专利保护的客体。

因此，申请益生菌相关的专利需要经历一个专业、规范的长期过程，企业需要长期的基础研 究和实践论证过程才能取得相应的知识产权。

2）市场准入壁垒：

企业销售食用级益生菌需获得各类食品类别的生产许可。

作为食用级益生菌生产销售企业，首先要取得食品生产许可证和食品经营许可证，获得特定食品类别的生产许可。

另外，在食品生产过程中原料采购、加工，产成品包装、储存和运输等环节要符合《食品生产通用卫生规范》的要求；在销售产品前，企业均需要为产品进行食品安全企业标准备案，所生产的产品需要符合《食品安全国家标准食品中污染物限量》的污染物限量要求。

3）资金壁垒：

益生菌培养、分离、贮存等各环节都需要购置先进仪器，初始投入资金量大。

益生菌原料菌粉生产技术含量高、工艺复杂。

在益生菌培养、分离环节需要购置先进的发酵罐、离心机及配套设施，生产车间洁清度需要达到 10 万级以上；贮存环节需要温度低至零下 18 摄氏度的恒温冷库；益生菌终端消费品混合包装环节需要购置自动化的混合器设备，生产车间洁清度同样需要达到 10 万级以上。企业需要投入大量资金以满足益生菌制品生产、贮存环节对于设备和车间洁净度的要求。

3.2海外对标：丹尼斯克发展史梳理

1924 年，丹尼斯克（Danisco A/S）前身格林斯德成立；

1989 年，丹麦糖业集团，丹麦蒸馏酒公司和格林斯德合并组建成立丹尼斯克，是世界领先的食品配料和消费品配料的生产商，总部位于丹麦哥本哈根，在 40 个国家拥有 6800 多名员工， 2011 年被美国杜邦以 63亿美元收购。从食品添加剂拓展至益生菌业务，定位一站式食品添加剂供应商。丹尼斯克早期以发酵剂和甜味剂为主，后续逐步拓展至益生菌、制酶剂等业务。

丹尼斯克前身格林斯德最早生产有机化学制品，从 1906年开始菌种研发培育，1930-1939年公司转型生产食用乳化剂、香精化学品、香精原料，酶制剂等，2004年正式建立丹尼斯克菌种部门。

1995年进入中国，最初主要生产香精等食品添加剂，2006 年收购北京弗蒙特的菌种业务，北京大兴区黄村镇工业开发区新建菌种工厂，开始国内益生菌研发生产。

益生菌菌种研发体系复杂，公司通过不断收购加速布局。

丹尼斯克 1984-2004年期间通过不断收购来扩充自身菌种库及生产工艺：1998 年收购著名食品香料厂科特公司食品部，2000 年收购美国佛罗里达香精公司和澳洲 Germantown 公司，02 年收购比利时百丽珑公司，04 年收购了当时全球第二大菌种公司罗地亚公司食品配料部。

To B 起家打造市场认可度，To C业务拓展领跑益生菌市场。

丹尼斯克最初专注于 To B 业务，供应 HOWARU优质益生菌系列和 FLORAFIT 益生菌系列，逐渐打出市场知名度后，凭借在益生菌研发上的优势，丹尼斯克推出 HOWARU 终端消费品品牌，切入 To C 市场，目前已被广泛应用到膳食补充剂、乳品、饮料等产品中，成为欧美高品质益生菌的代表品牌。

四、公司优势：教授研发实力强劲，菌种优异未来可期

4.1益生菌行业权威教授研发，科研实力强劲

公司科研团队背景强，国内外知名专家主导研发。公司益生菌方向的首席科学家为张和平博士，国家杰出青年科学基金获得者、“长江学者”特聘教授、何梁何利创新奖获得者；复配食品添加剂方向的首席科学家为孙天松博士，为内蒙古农业大学食品科学与工程学院博士研究生导师、教授；同时，公司还聘请李元昆博士为技术咨询顾问，李博是现任新加坡微生物学与生物技术学会。

研发人员专业性强，公司研发资源丰富。

公司拥有专业的研发团队，现有全职及兼职研发人员 34人，硕士、博士及以上学历人员 29 人（70%以上为食品及相关专业）。研发资源丰富，与内蒙古农业大学、中国农业大学、青岛农业大学、江南大学等高等院校或下属机构建立了长期合作关系，在益生菌制品、益生菌技术研发等方面分别设立了 4 个联合实验室。

4.2全亚洲最大乳酸菌菌种库之一，菌种更适合国人体质

公司拥有亚洲最大菌种资源库之一，厚积薄发构建壁垒。

科拓生物拥有全亚洲最大乳酸菌菌种资源库之一，已申请与益生菌相关的发明专利 56 项，包含 2 万多株乳酸菌（含益生菌）菌株，其中已产业化的益生菌有 68 株。

菌种库具有战略储备意义，许多菌种具有稀缺性，会随环境变化而消失。对标海外公司杜邦，其拥有全球最大菌种资源库，有近 3 万株益生菌菌株。核心菌株多提取自国内样本，更适合国人体质。

公司拥有明星菌株干酪乳杆菌 Zhang、乳双歧杆菌 V9、植物乳杆菌 P-8、瑞士乳杆菌 H9 等，都提取自国内样本，其中酪乳杆菌 Zhang 和乳双歧杆菌 V9 属于我国自有并自主进行深入研究的菌株，在一定程度上打破了杜邦、科汉森等跨国企业的益生菌在我国益生菌市场上的垄断。

4.3国产益生菌品牌需求旺盛，产能扩张带动收入提升

下游国产益生菌终端品牌扩张带动公司发展，益生菌原料菌粉需求旺盛。随着益生菌在我国的快速发展，国内药品、保健品公司正逐步加码布局益生菌产品，需求高增带动科拓益生菌菌粉销售增长，目前公司已与江中药业、小葵花药业、云南白药等多家知名公司开始合作。

原料菌粉供不应求，存在产能提升空间。

公司自 2018 年大力发展益生菌业务后，食用益生菌原粉的产能利用率从 17 年的 26.4%增长至 18 年的 110.95%，2019 年产能利用率为 97.42%，依然维持在较高水平，公司的原料菌粉处于供不应求的状态。

产能提升将带动公司食用益生菌业务进一步增长。

公司募投项目中“年产 30 吨乳酸菌粉、45吨固体饮料、45吨压片糖果和 10 吨即食型乳酸菌项目”已于 2020 年竣工投产，并且已实现预期效益；

2021 年公司计划在内蒙古和林格尔新区新建复配食品添加剂、动植物微生态制剂和新的食用益生菌制品生产基地以及研发中心，预计总投资为 13.21 亿元，有望建成生产能力、装备先进性和生产工艺均处于行业领先水平的生产基地，产能的提升将会推动公司食用菌业务进一步增长。

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五、 盈利预测

2021-2023 年财务假设：营收预测：

1）复配业务，由于复配业务主要面向乳制品行业，乳制品行业较为稳定，所以公司该细分业务将处于长期稳态发展的趋势，预计 21-23 年复配业务营收变化为-11.4%、0.0%、-4.2%；

2）食用益生菌业务，我国食用益生菌行业高速发展，目前以进口菌粉为主，国产菌粉相比于进口菌粉更适合国人肠道，未来有望实现国产替代；并且公司研发实力强，是国产益生菌龙头企业，未来几年食用益生菌业务将会高速成长。预计 21-23年食用益生菌业务的营收同比增长 145.2%、87.5%、60.0%。

3）动植物微生态业务，预计 21-23 年动植物微生态业务的营收同比增长 41.1%、20.0%、10.0%。

毛利率方面，

1）复配业务，预计 21-23年毛利将维持在 46%的稳定水平。

2）食用益生菌业务，预计 21-23年毛利将维持 在 55%。

3）动植物微生态业务，预计 21-23 年毛利将维持在 60%。期间费用方面，预计 2021-2023年销售费用率分别为 7.0%、6.5%和 6.5%；管理费用率分别为 8.0%、7.5%、7.5%；研发 费用率分别为 10%、9%、9%。

因此我们预测公司 2021-2023 年的营收分别为 3.73 亿元、4.53 亿元和 5.44 亿元，归母净利润分别为 1.09 亿元、1.41 亿元和 1.69 亿元，EPS 为 0.74 元、0.95 元、1.14 元，对应目前股价的 PE 分别为 36.0 倍、28.0 倍、23.3 倍。

六、 风险提示

1. 现有客户业务收缩风险：公司依赖于国产益生菌终端品牌的发展带动公司增长，若国产益生菌品牌增速放缓，需求减少，则公司增长将会遇到阻碍。

2. 竞争加剧风险：目前国内益生菌市场处于快速发展期，众多新公司进入行业，若有公司研发出更新更好的菌株，并打价格战，可能会对公司造成不利影响。

3. 大客户集中风险：目前公司第一大客户收入占比超过70%，如果跟第一大客户关系破裂则会影响公司收入。

4. 疫情反复风险：疫情反复可能会影响下游益生菌终端消费品的销售，进而影响公司的盈利。

5. 食品安全风险：公司益生菌主要应用在乳制品及保健药品等领域，对产品安全性要求较高，如果出现食品安全性的问题，会对公司品牌造成很大影响。

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智能仓储"隐形冠军"，今天国际：多行业协同并进，新能源势头强盛

1. 今天国际：卷烟厂起笔，智能制造挥墨，国家级自动化物流系统综合解决方案提供商

今天国际是国内领先的自动化物流系统综合解决方案提供商。

自2000年公司于深圳成立以来，专注于为客户提供一体化的仓储、配送自动化物流系统及服务，综合解决方案涵盖物流、配送中心、智能工厂和供应链信息化解决方案。

回顾公司20余年的发展历程，公司由卷烟厂起笔，紧跟未来智能化趋势，客户由烟草逐渐发展至新能源、石化等行业，并取得多项国家荣誉。

下游行业不断拓展，向上空间逐步增大：

公司客户由烟草行业逐渐发展至新能源、石化、医药、综合超市等行业。公司 2017 至 2021 年持续获取烟草、新能源、石化行业为主项目订单，2018 年起公司开始关注石化、医药行业、综合超市等行业订单，并取得中国石化、中国石油、宁德时代、许昌振德医疗等大订单的突破，逐步凸显公司在不同行业、不同领域的综合竞争力。

1.1. 公司业务：自动化物流系统筑基础，软硬集成竞争力持续提升

公司主要为企业提供自动化物流系统综合解决方案以及后续的运营维护服务。

自动化物流系统通常由自动化仓库、自动化搬运与输送、自动化分拣与拣选及电气控制和信息管理系统部分构成，形成软硬件集成的物流系统，以实现软硬件的高度契合。

自动化物流系统具备节约仓库面积、减少人力、提高物流输送效率、实现实时监控等诸多优势，可广泛应用于众多行业。

根据业务性质，自动化物流系统可分为工业生产型和商业配送型，两类系统所使用的自动化物流设备、信息管理系统等具有类似性，但各有侧重。

公司的自动化物流系统综合解决方案涵盖系统规划设计、系统集成、物流软件开发等一条龙服务，公司在上述关键环节具有行业领先的竞争力。

系统规划设计和系统集成作为自动化物流系统的关键，可以帮助客户优化物流流程，减少建设费用。

物流软件和物流设备作为系统的神经中枢和基础构件，直接决定了物流系统方案的实施效率和执行的稳定性。(报告来源：远瞻智库)

近年，公司推出多个研发项目提升物流软件和物流设备的竞争力。

1.2. 财务情况：营收与订单高速增长，多业务类型并进

公司营收持续高速增长，21 年同比增速达 72%。

2021年公司营业收入 15.98 亿元，同比增长达 72%，公司在把握烟草行业收入的同时，新能源行业营收快速增长，公司近年来重点拓展的石化行业营收贡献也逐步显现，实现各行业收入规模均衡增长。

2021年公司归母净利润 9,161.07 万元，同比增长 51.44%，我们认为利润上升主要得益于公司在酒类、医疗等行业业务拓展取得突破，营收攀升所致。

收入拆分：20-21 年，公司主要收入来源为系统综合解决方案和智能软硬件产品，21 年占 比合计达 92%。

21 年公司营业收入结构调整，其中工业生产型物流系统、商业配送型物流系统产品分类取消，重新分类为系统综合解决方案和智能软硬件产品，更贴合公司业务类型，体现公司未来业务发展方向。

公司毛利持续实现高增长，21年毛利同比增速达42%。

21 年智能软硬件产品发展迅速，产品收入 2.70 亿元，同比增长 120%，产品毛利 8,098.15 万元，同比增长 70%，或将成为公司未来新的收入和利润增长点。

高毛利业务稳步上升：公司运营维护业务收入稳定上升，或成公司未来新利润增长点。

21 年公司运营维护业务收入 13,118.83 万元，毛利润 5,786.63 万元，同比增速达 33%。

运营维护是公司为客户提供年度维保、系统改造升级、更换物流设备零件及培训等后续增值服务，该服务有效延长了物流系统使用年限、提升了系统性能及稳定性。

随着公司业务发展和客户增加，运营维护服务业务收入呈逐年上升趋势，或将成为公司未来新的利润增长点。

1.3. 股权结构与核心高管：团队稳定，股权较为集中，万众一心谋发展

邵建伟为公司的控股股东和实际控制人。

截至 2021 年年报，邵建伟持有公司 35.84%的股份，为公司的控股股东和实际控制人。

除邵建伟外，持有公司 5%以上的其他股东包括深圳远致富海并购股权投资基金合伙企业和邵健锋，分别持有 6.52%和 5.64%。

图 14：公司股权结构图（截至 2021 年年报），邵建伟为控股股东

公司为民营企业，具有市场敏感性强、应变机制灵活等诸多特点，公司具备健全、合理的内部控制制度，保障生产经营管理效率，促进公司持续、稳健、高速发展。

公司核心领导团队稳定，团队成员实力雄厚。主要董监高成员均在公司任职 10 年以上，致力于公司长远发展。

公司实际控制人邵健伟荣膺多项荣誉称号，任中华全国青年联合会委员等重要职位，社会资本强劲。多数核心团队成员具备名校背景，综合素质高，为团队核心能力添砖加瓦。

2. 立足行业：前景光明，国内厂商仍有较大拓展空间

2.1. 产业链图谱：专业综合解决方案提供商起到核心链接作用

自动化物流系统作为一个系统工程，需要专业机构提供规划设计、系统集成服务。

自动化物流系统综合解决方案提供商深入了解客户需求，并基于对上游产品的研究为客户提供定制化服务。

上游物流设备制造商和物流软件开发商更专注于物流系列产品的研发、生产，注重对自身产品的销售，在自动化物流系统项目行业系统集成以及综合项目实施等方面经验不足。

下游客户通常只了解自身业务流程和所需要的系统功能，对系统中所需软硬件组合、相关性能指标、各自应该实现的功能作用及各个子系统如何衔接并不熟悉。

专业的自动化物流系统综合解决方案提供商来起到核心链接作用,根据客户具体需求，对其自动化物流系统进行规划设计，进行系统集成，帮助客户实现自动化物流系统最优化。

2.2. 发展历程：中国自动化物流与国际水平存在较大差距，向上空间大

从全球来看，自动化物流系统的产生和发展是社会生产和科研技术发展的结果，并伴随着自动化立体仓库的发展而进步。

目前，国际先进的自动化物流系统采用了最新的光、机、电、信息等技术，如红外探测技术、无线通信技术、编码认址技术、RFID 识别技术等，大大提高了物流系统作业能力，朝着大型化，节能化，标准化，系统化，智能化和高效化方向发展。

图 17：自动化物流系统行业国际发展历程

从国内来看,国内自动化物流系统行业起步较晚，随着经济的快速发展，自动化物流行业的市场需求持续增长。但总体上来看，国内自动化物流系统的应用状况与美国、日本等西方发达国家相比差距还较大。

2000年至今,更多国内企业进入自动化物流系统领域，通过引进、学习世界最先进的自动化物流技术以及加大自主研发的投入，使国内的自动化物流技术水平有了显著提高。

中国的物流自动化行业水平和国际的物流自动化水平仍旧有较大差距，但这也预计着我国行业内企业发展会有光明发展前景。

从发展历程来看，外国物流自动化起步早，中国虽在政策支持，市场规模的推动下和通过学习外国先进技术快速发展，我国自动化物流系统企业在整体项目设计、产品技术、质量等方面与外国大型物流自动化系统提供商们相比存在一定差距。

从收入体量来看，我国行业内多数企业市场规模，收入体量远远小于国外知名物流自动化提供商，如日本大福，德国德马泰克。从这两点来看，国外企业的发展现状及行业状况给我国物流自动化企业提供了参照。

2.3. 市场规模：中国自动化物流系统行业市场规模今年有望达到 2600+亿元

从 2012 年到 2019 年，中国自动化立体仓库的面积呈逐年持续增加，7 年间面积增加了 2.09 亿平方米。

2012 年到 2020 年，中国自动化物流装备市场仍然保持双位数高速增长（绝大部分时候年增速超过 25%），2020 年已达到 1800 亿元市场规模。根据中商产业研究院预测数据，中国自动化物流系统行业市场规模今年有望达到 2600+亿元。

据观研天下 2019 年数据，2019 年我国社会物流总额为 310 万亿元，2019 年我国自动化物流系统产能为 830 亿元，这中间的差额说明随着社会物流的发展，我国自动化物流行业有着较大的潜在市场空间。

图 22：2013-2019 年我国社会物流总额逐年增加

图 23：2014-2020 年我国自动化物流系统产能

2.4. 竞争格局：国内抓紧赶超，公司综合优势占优，更有机会成为国内龙头

市场上主要的一定规模的物流系统集成服务商有 20 多家。

国外自动化物流系统提供商在高端物流软硬件技术和行业经验方面具有优势，在一些高端自动化物流系统项目中占有一定优势。国内企业在与国外先进的自动化物流系统提供商竞争中不断发展，推出具有自主知识产权自动化物流产品，凭借较好的本地化服务优势，在一些项目中具备了较强的竞争优势，并成功进入高端项目领域。

上述 20 多家自动化物流系统提供商在各个应用领域各有优势。如，在烟草行业，今天国际具有较强的竞争优势；在医药行业，日本大福，美国德马泰克等国外企业具有较强的竞争优势，国内企业起院在这一行业也具有竞争力；在机场方面，西门子、范德兰德等国外物流系统集成商具有较强优势。目前自动化物流系统综合方案提供商主要竞争者包括三家外国企业和三家中国企业。

综合七个方面来看，公司和其他主要竞争者相比具有一定优势，公司更有机会成为国内龙 头。

从系统水平，技术水平，项目经验，产品质量，品牌知名度，人才依托和综合水平七个维度来分析，公司都有着自身核心优势。

目前，今天国际拥有的核心产品和技术包括，智能软件：工业互联平台，数据采集平台，数据中台，数字孪生管控平台等；智能设备：堆垛机，工业移动机器人AGV，穿梭机，机器人，输送机等。

2.5. 政策扶持：智能仓储物流行业乘风而上

国家政策给自动化物流系统与装备行业提供了强有力的支持。自动化物流系统产品是自动化及信息技术在物流行业的应用，属于物流自动化、智能化的重要组成部分。近年来，国家围绕行业发展出台了一系列的产业政策与指导意见，为自动化物流系统与装备行业的发展提供有力的政策支持。

3. 今天国际:多行业协同并进，新能源行业增长势头强盛

3.1. 行稳致远：烟草行业根基深厚，拿下、打扫码项目向信息化进军

3.1.1. 公司高管烟草领域积累深厚

公司创始人兼董事长-邵建伟先生以及副总经理-张小麒先生在烟草领域深耕多年，为今天国际在烟草领域的发展奠定了基础。

3.1.2. 烟草行业前景光明，长期保持第一纳税人的地位

近 7 年来，烟草行业积极发挥财政“蓄水池“的作用，始终保持了烟草税占国家财政收入 6%以上的比重贡献，始终保持了对国家财政收入重要的支撑作用。

烟草行业，是国内较早使用自动化物流系统的行业之一，现役的自动化物流系统烟草行业占比最高，未来烟草工业领域对自动化物流系统的需求仍将保持稳定。

未来，今天国际会继续巩固自身优势以赢得烟草领域更多的订单。

3.1.3. 烟草全行业数字化转型，十四五集中精力打造覆盖全行业的数字化平台

从八五规划到十四五规划，国家积极制定方针政策，促进信息化与烟草产业深度融合，全面提升卷烟加工水平。

十二五规划提出，“提高烟草行业向规模化、集约化发展，持续提高知名品牌生产的工艺技术水平，促进资源配置逐步向知名品牌集中。实现商流、物流、资金流三流贯通，实现财物业务一体化、供应链一体化、管控一体化”。

十三五规划提出“推动行业向柔性化、智能化、绿色化的发展转型”。

十四五规划提出加快行业科研范式向数据驱动型转变。上述规划的提出，势必会提升烟草行业物流管理的现代化水平，使企业实现信息一体化，从而对供产销全过程进行计划和控制。 烟草行业致力于实现数字化转型，十四五集中精力打造覆盖全行业的数字化平台。

专卖管理数字化转型既是主动对接行业数字化转型战略必然要求，也是行业推动高质量发展、推进高效能治理的重要组成部分。

“十四五”专卖专项规划提出了紧紧围绕全力构建“监管全覆盖、全国一盘棋、全数据驱动”的烟草专卖管理现代化监管新格局总体目标，不断推进监管模式创新，以建设全国统一专卖监管平台为抓手，推动新一代信息技术与专卖管理相融合，实现专卖业务数据化；通过进一步构建新型数字化监管体系，畅通监管资源循环，发挥数字资源价值，推进专卖数据业务化，不断提升专卖管理精细化、规范化、智慧化水平。

3.1.4. 公司深度参与烟草信息化：打扫码、项目40亿+空间只是第一步

相比其他公司，今天国际在烟草领域具有相对优势：相较于腾讯云计算有限责任公司、大族激光科技产业集团股份有限公司，今天国际在烟草行业扎根多年，积累了丰富的客户资源，在烟草领域做地推有更深更广客户积累，具备先发优势。

打扫码系统开发与实施项目以及项目的中标，对公司向数字化、信息化迈进有重要意义：除了项目初始订单外，本次烟草信息化公司深度参与其中既能帮助公司获得更多数据信息，也可以在未来基于数据持续精准的给烟草客户打造数字化产品，颠覆原有竞争格局，扩大烟草市场占有率。

打扫码系统开发与实施项目主要包括卷烟及专卖辅料打扫码系统开发和烟草行业调控项目实施服务，是全国统一烟草工业生产经营管理平台行业调控项目重要组成部分，此项目可以实现卷烟、丝束和滤棒生产、入库、出库等业务环节的打扫码管理，为行业计划管控系统、物流追溯系统、数据分析与辅助决策系统等系统的建设提供基础数据支撑。

项目为中国烟草总公司批准建设，是全国烟草生产经营管理一体化平台的重要建设内容，旨在通过在烟草工商企业建设和部署“盒条件”“条零”关联管理系统，实现卷烟“盒条件”和 “条零”关联，打通“工商零消”各环节数据，实现卷烟产品生产流通过程跟踪追溯。

通过建设行业卷烟管控平台，实现卷烟“产码、发码、存码、验码”等环节的统一管控，全面实现卷烟、烟叶、辅料和烟机零配件等的追溯管理，推广电子凭证，推进以卷烟为基础的专卖管理、物流追踪和质量追溯等应用建设，提升行业数字化、智能化和服务化水平。

3.1.5. 多次拿下烟草行业大订单，市场占有率高

公司为国内较早从事自动化物流系统解决方案的企业之一，已为众多烟草行业客户提供了自动化物流系统服务，积累了丰富的烟草行业客户资源，树立了良好的市场口碑，在烟草自动化物流领域有着较为明显的先发优势。

3.2. 积极拓展：烟草为基，向石化、新能源等优质行业进发，核心大客户不断突破

3.2.1. 驻稳石油化工行业，提供每年稳定订单来源

石油化工行业作为国家支柱性产业之一，赛道未来可期，石化行业年收入对 GDP 始终保持 在 10%以上的贡献率，2021 年，我国石油和化工行业实现营业收入 14.45 万亿元，实现利 润总额 1.16 万亿，双双创出历史新高，石化行业利润历史上首次突破万亿元。

公司在继续立足深耕烟草行业的同时，继续加大业务拓展力度，在石化行业业务拓展取得较大突破。

公司先后获得中科炼化、中国石化以及中国石油等头部央企、国企的大订单，公司承接大项目订单竞争力进一步提升。

3.2.2. 抓住新能源快速发展机会，拓展迅猛发展契机

加大新能源行业拓展力度，进一步巩固竞争优势。

2016年，公司在新能源行业新增订单金额 15,294.94 万元，同比增长 120.56%。新增项目最终用户为河北银隆、中天储能、亿纬锂能、微宏动力等行业优质客户，同时宁德时代新能源实现持续销售，公司在新能源行业领域竞争优势逐步显现。

2017年，新能源（锂电行业）订单完成 43,776.34 万元，同比增长 186.21%。

2019年，在烟草行业订单下降时，新能源行业的订单仍继续保持增长，新增订单 50,400.26 万元，同比增长 49.00%。2020 年，新能源行业订单继续保持稳定。

2021年，实现新能源行业订单新增 26.54 亿元，同比大幅增长 464.87%，规模效应逐步显现，为公司业绩持续稳定增长提供有力保障。

新能源头部公司加快研发，锂离子电池行业保持高速增长态势。

锂电子电池自大规模投入商业应用以来，受到各细分应用市场的强劲驱动而快速发展。

未来以新能源汽车为代表的锂离子动力电池将推动行业成为千亿级市场。宁德时代作为行业的龙头老大，从 2019 年的 53GWH 年产能到 2021 年的 124GWH 年产能，增速最快；欣旺达也在 2021 年实现了 10GWH 以上的年产能。

3.2.3. 向商超、医药等其他多领域发展，行业领域更加丰富

驻稳烟草、新能源、石油石化等行业的同时，公司继续加大下游其他行业拓展力度。

公司 2017 至 2020 年持续获取烟草、新能源、石化行业为主项目订单，2018 年起公司开始关注石化、医药行业、综合超市等行业订单，并取得中国石化、中国石油、宁德时代、许昌振德医疗等大订单的突破，行业订单分布逐渐均衡，逐步凸显公司在不同行业不同领域的综 合竞争力。

2021 年，今天国际完成全球新能源汽车龙头 TSL 公司上海超级工厂新能源汽车电池模组智能装配及测试系统项目的高质量交付及后续新订单的取得，为公司在新能源整车领域的业务拓展立下标杆，泸州老窖成品及包材物流中心项目的中标，意味着实现了白酒行业的突破。

3.3. 在手订单高增与次年营收呈现显著正相关，高订单量锁定次年高确定性收益

年末在手订单占比次年营业收入维持在 145%-250%区间，2022 年营业收入确定性较强。 近些年来，公司营业收入与年末在手订单金额稳步提升，自 2018 年以来，年末在手订单占比次年营业收均维持在 145%以上，我们认为:根据 2021 年年报所披露的年末在手订单金 额，2022 年的营业收入可以被大致估计出来。

3.4. 费用控制良好，类 SaaS 型售后运维服务进入起量阶段，净利率有望逐步提升

公司费用控制良好，费用占比呈稳定下降趋势。管理费用和销售费用占比自 2018 年以后总体呈下降趋势，2021 年，管理费用占比仅为 6.1%，销售费用仅占 4.84%。

公司售后运营维护服务收入不断增长，增大客户粘性，带来持续业务增长量。

售后运维服务作为一个价值点，通过定期巡访、技术交流会和运维管理交流会等形式跟踪客户的使用，以达到充分挖掘客户需求的目的，从而获得业务机会。

近些年来，售后运营维护服务的营业收入逐年递增，且毛利率对比其他业务更高，随着公司交付项目不断积累，该块业务有望滚式增长，占比提升，从而提高公司整体毛利率。

3.5. 高毛利业务占公司收入比重有望提升：公司正在大力推进自产软硬件 （AGV，堆垛机）

硬件层面：今天国际智能机器人经过 5 年发展，依托 5G 技术、21 年物流集成经验、响应客户定制化需求以及智能研究院的智慧支撑四大优势，逐步从 AGV 产品开发向以 AGV 为核心的集成项目发展。

经过多年努力，其 AGV 产品在汽车、电子、医疗、食品饮料等行业实现大规模突破，并已和百威啤酒、振德医疗、一汽锡柴等众多知名企业展开合作。真正实现技术层面向自动化、智能化迈进。

立足智慧物流、智能制造，积极推进研发项目实施与研发成果转化。

近些年来，公司围绕“智慧物流”、“智能制造”两个核心，结合大数据、5G 技术、工业互联网、人工智能等技术围绕市场需求开展研发项目，实施了一系列具有重大影响力的智慧物流系统项目，在业内知名度不断提升，为公司保持较高毛利率水平奠定了坚实的基础。

软件层面：近年来，公司不断加大研发先进的物流系统规划设计技术以及物流软件开发力度，并取得良好成效，有效增强了公司在行业内的核心竞争力。

公司在充分考虑国内不同用户的应用需求差异的基础上，自主掌握一整套物流系统规划设计方法与技术，并成功开发及不断更新 LMIS、SWMS、WCS 等一系列物流软件。

通过不断加大研发投入，公司在物流系统行业内建立并巩固了技术优势，为向客户提供高质量的自动化物流系统提供有力的技术保障。

4. 盈利预测与估值假设

关键假设：

假设 1:中国自动化物流装备市场规模呈双位数增长，2022 年有望达到 2600+亿元。

2012 年到 2020 年，中国自动化物流装备市场保持双位数高速增长，绝大部分年增速超过 25%，2020 年达到 1800 亿元市场规模。我们认为中国自动化物流系统行业市场规模今年有望达到 2600+亿元。今天国际作为该赛道核心标的，或将持续受益于行业高景气，且业绩有望高于行业整体增速。

假设 2:下游企业不断拓宽，石油化工和新能源应用市场空间广阔。

2021 年，我国石油和化工行业实现营业收入 14.45 万亿元，实现利润总额 1.16 万亿，双双创出历史新高。新能源行业保持高速增长态势，龙头老大宁德时代产能从 2019 年的 53GWH 快速扩展至 2021 年的 124GWH。今天国际抓住了石化、新能源等优质行业机遇，有望趁下游企业扩产大风 在未来扩大市场份额。

假设 3:公司自产软硬件能力不断提升，费用控制能力持续增强。

公司正在大力推进自产软硬件（AGV，堆垛机），高毛利业务占公司收入比重有望提升，且公司销售费用与管理费用逐年降低，规模效应下集采成本也将逐步降低。我们预计，公司未来净利率有望逐步提升。

假设 4:基于谨慎性原则综合考虑，预测未来毛利率逐步提升。

对各细分业务的收入、毛利率的判断如下：系统综合解决方案：烟草行业的自动化业务将保持稳定规模，数字化业务中标、打扫码项目，未来三年将持续兑现；新能源行业订单将随着下游企业扩产而保持增长；公司先后获得中科炼化、中国石化以及中国石油等头部央企、国企的大订单，公司承接石化领域大订单具有高竞争力。

预计未来系统综合解决方案的收入将持续攀升，且毛利率会随着烟草数字化项目的中标而提高。

智能软硬件产品：公司的智能软件（工业互联平台、数据采集平台等）和智能硬件（堆垛 机、工业移动机器人 AGV 等）将逐步应用至系统综合解决方案中，其毛利率等较传统集成 类业务高。

运营维护：运营维护收入为集成业务重要的后续增值服务，近年来的营业收入逐年递增，且毛利率对比其他业务更高。

预计随着公司交付项目不断积累，该块业务有望滚式增长，占比提升，从而提高公司整体毛利率。

盈利预测：今天国际作为智能物流系统综合解决方案的国内核心标的，叠加自动化物流装备市场规模攀升以及下游行业高扩产节奏带来的新空间，我们保守估计未来 3 年收入的复合增速或可达到 49%。

如果公司 2022/2023/2024 年按 53.0%/50.0%/45.0%增速算，对应的营业收入预计为 2444.94/3667.41/5317.74 百万元，净利润预计为 160.36/243.82/353.04 百万元。

估值分析：考虑今天国际在智能物流系统综合解决方案的国内龙头地位，行业市占率较高，且下游应用行业高景气，因此，我们给予今天国际 35X PE，则中期（2022 年）合理估值 56.13 亿元，对应目标价 18.46 元。

而长期来看，今天国际在驻稳烟草、新能源、石油石化等行业的同时，倘若拓展下游行业成功，成长空间将更加广阔。

5. 风险提示

下游行业拓展不及预期：目前公司业务下游行业驻稳烟草、新能源等行业并积极扩展到综超和其他领域，物流自动化市场广阔，如果扩展不及预期，将会对公司收入造成不利影响。

产品研发进展不及预期：技术对于物流自动化行业非常重要，公司正在进一步推进技术的发展进步，积极开发新产品，但如产品迸发进展不及预期，将会对公司收入造成不利影响。

疫情持续影响宏观经济：疫情导致生产要素流动受限，如果经济持续下行，这会对公司营收造成不利影响。

项目特征影响经营业绩：公司单个项目金额高、实施周期长，若受客户修改规划设计或土 建、通风等工程未能完工的影响，项目收入确认时点将具有不确定性，对当期营业收入可能产生不利影响。

多因素导致毛利率下滑：公司毛利率受原材料价格、员工薪酬水平、客户预算、项目投标竞争态势等因素影响，若智慧物流和智能制造系统行业竞争加剧，或公司毛利率较低项目收入占比增加，可能导致公司毛利率下滑。

应收账款存在回收风险：公司应收账款受客户终验进度、审计、预算及经营情况影响，可能使账期延长，且公司近年行业拓展，个别新拓展行业项目终验前期收款比例可能有所下降，导致应收账款金额相应增长，存在一定回收风险。

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