【期权研究院 | 研究】中性持仓在不同时间周 Delta 变化分析

原创：栗鹏杰

中性对冲交易，就是在控制风险前提下，目前主要是对冲掉方向，保持 Delta 的中性，赚钱波动率或者时间价值。Delta 和 Gamma 有密切的关系，所以我们不得不关注 Gamma 的变化，Gamma 反映标的物价格变化时，期权 Delta 的变化程度。

《中性对冲交易规则》要求 Delta 一般控制在-0.5~+0.5 之间，最好不要超过|±2|，最大不得超过|±3|。而期权合约从第一周（期权研究院的第 0 周）开始到第四个周三行权日（期权研究院的第 4 周），Gamma 一般会不断增大，而它的变化直接影响到Delta 的值。对于保持 Delta 中性对冲，可能随着时间难度会加大，或者说为了保持在-0.5~+0.5 之间，会有比较大的耗损。

为了能够客观反映这样的变化，在保持 Delta、Gamma、持仓相对一致情况下，我们做不同时间的组合对比，见下表：

▲ 相同持仓不同时间段的 Gamma 对比

    从表中可以看出，10 月份的 Gamma 分别是 11 月、12 月、3 月的 1.9 倍、2.7 倍 5.2倍。

    如果标的变化 1%，10 月份的 Gamma 是其他月份的 11 月、12 月、3 月的 1.9 倍、2.7倍 、5.2 倍，对应的 Delta 至少也会呈现对等的变化（不考虑“加速度”），换言之，就是近月的 Delta 振幅比远月的大；同理，相同持仓同月份的合约，越到行权日，Delta 的振幅就越大，控制在较小的范围内，难度就越大，耗损也越多。

    比如，相同的持仓，把这个月第三周的组合 Delta-0.5~+0.5 之间，要比第一周难度大， 耗损也就大。

    综上所述，不同时间周的持仓，Delta 的风控也应该不同。持仓离行权日远，范围可缩小；离行权日近，范围可放大。

附图：

▲ 10 月份组合持仓情况

▲ 11 月份组合持仓情况

 ▲ 12 月份组合持仓情况

  ▲ 2020年03 月份组合持仓情况

【期权研究院 | 策略】空前对决 再次呈现

指数：沪深两市平开震荡，全天窄幅震荡，早盘探底回升震荡走高，尾盘阳线报收，成交量7510亿；

板块：板块涨多跌少，有色、汽车类、运输服务等板块涨幅靠前，前十平均涨幅为+2.30%；保险、船舶、仓储物流等板块跌幅靠前，后十平均跌幅为-0.64%；

个股：个股涨多跌少，上涨有2176只，涨停有64只；下跌有1673只，跌停有11只；

点评：板块轮动较快，市场情绪较高，短期震荡上行。

离岸人民币指数平开现报6.5510；

北向资金净流入+24.43亿；

期权研究点评：外围涨跌互现，北向转为流入，内盘震荡蓄势。

一、宏观观察：1.LKQ在主持召开经济形势部分地方政府负责人视频座谈会时强调，要保持政策连续性、有效性和可持续性。促进消费恢复正常增长，扩大有效投资；2.国务院金融稳定发展委员会第四十三次会议要求，秉持“零容忍”态度，维护市场公平和秩序，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益；

二、行业观察：证监会：将进一步强化中介机构监管，持续督促中介机构归位尽责，加强源头风险防控，保护债市投资者合法权益；

三、企业观察：上交所对招商证券出具警示函。经查，招商证券在担任华晨汽车集团非公开发行公司债券受托管理人期间，存在未能及时履行受托管理人信息披露职责；

四、期权研究观察：多部门发声加强金融风控，指数逼近压力位，谨慎操作；

 50主板：60分钟K线围绕MA20宽幅震荡，趋势向上；分钟级别共振偏多，日线级别高位震荡企稳；技术指标在压力位博弈，如果开盘1H内，能守住就大概率上攻，守不住则进入箱体调整。

期权研究院温馨提示

市场瞬息万变，操作策略仅为盘前预判。

以上分析仅供参考，不构成任何投资建议！

【期权研究院 | 策略】逼近高位 把握机会

指数：沪深两市小幅低开，早盘探底回升震荡走高，尾盘阳线报收，成交量7743亿；

板块：板块涨多跌少，航空、旅游、家用电器等板块涨幅靠前，前十平均涨幅为+2.77%；化纤、酒店餐饮、有色等板块跌幅靠前，后十平均跌幅为-1.06%；

个股：个股涨多跌少，上涨有2087只，涨停有46只；下跌有1786只，跌停有70只；

点评：板块轮动较快，市场情绪较高，短期震荡上行。

离岸人民币指数低开现报6.5750；

北向资金净流入+4.38亿；

期权研究点评：外围涨跌互现，北向转为流入，内盘震荡蓄势。

一、宏观观察：中国人民银行党委书记郭树清表示，推动金融双向开放，加快金融数字化转型。要落实好统筹发展和安全的要求，切实维护金融稳定，坚决守住不发生系统性风险的底线；

二、行业观察：证监会孙念瑞：将优化退市标准，把单一连续亏损退市指标改为组合类财务退市指标。不单纯考察企业盈利性，而是同时注重持续经营能力；

三、企业观察：土耳其卫生部长科贾当日表示，将与中国科兴生物签署合同，购买其研发的1000万剂新冠疫苗；

四、期权研究观察：消息面较为平静，指数逼近压力位，谨慎操作；

 50主板：60分钟K线围绕MA20宽幅震荡，趋势向上；分钟级别共振偏多，日线级别高位震荡企稳；技术指标正好收在压力位，如果明天开盘1H内，能守住就大概率上攻，守不住则进入箱体调整。

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以上分析仅供参考，不构成任何投资建议！

【期权研究院 | 策略】箱体缓蓄势 方向待确定

指数：沪深两市平开低走，午后探底回升，尾盘阴线报收，成交量8535亿；

板块：板块涨少跌多，酒店餐饮、运输服务、交通设施等板块涨幅靠前，前十平均涨幅为+1.63%；医疗保健、航空、电气仪表等板块跌幅靠前，后十平均跌幅为-2.04%；

个股：个股涨少跌多，上涨有1302只，涨停有34只；下跌有2628只，跌停有12只；

点评：板块轮动较快，指数分化明显，箱体内蓄势休整。

离岸人民币指数平开现报6.5482；

北向资金净流入+0.53亿；

期权研究点评：外围小幅回调，北向小幅流入，内盘震荡企稳。

一、宏观观察：1.李KQ主持召开经济形势专家和企业家座谈会时表示，要继续落实规模性纾困政策，统筹考虑下一步宏观政策，增强有效性和可持续性；2.国办发布关于防止耕地“非粮化”稳定粮食生产的意见，完善粮食生产支持政策；

二、行业观察：中国汽车工业协会根据行业内11家重点企业上报的数据统计显示，2020年11月上旬，11家重点企业汽车产量完成74.4万辆，同比增长12.5%；

三、企业观察：华为宣布整体出售荣耀业务资产；

四、期权研究观察：外围小幅调整，国内市场基本面稳定，区间宽幅震荡为主；

 50主板：60分钟K线围绕MA20宽幅震荡，趋势向上；分钟级别共振偏多，日线级别高位震荡企稳；技术指标呈共振偏多，短期震荡企稳。

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【期权研究院 | 策略】自贸落定 震荡企稳

指数：沪深两市低开低走，早盘探底回升，全天宽幅震荡尾盘阴线报收，成交量7271亿；

板块：板块涨少跌多，航空、有色、半导体等板块涨幅靠前，前十平均涨幅为+1.00%；保险、酿酒、房地产等板块跌幅靠前，后十平均跌幅为-1.52%；

个股：个股涨少跌多，上涨有1837只，涨停有34只；下跌有2061只，跌停有18只；

点评：板块轮动较快，资金离场意愿较强，金融权重拉低指数。

离岸人民币指数平开现报6.5907；

北向资金净流出-49.40亿；

期权研究点评：外围温和上涨，北向转为流出，内盘高位宽幅震荡。

一、宏观观察：东盟十国以及中国、日本、韩国、澳大利亚、新西兰15个国家，正式签署区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）；

二、行业观察：银保监会发布《关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》，取消保险资金开展财务性股权投资行业限制，同时建立财务性股权投资负面清单，其中包括房地产开发行业；

三、企业观察：包商银行65亿二级资本债全额减记，央行认定发生"无法生存触发事件"。此次减记在国内银行二级资本债发行历史上，尚属首次。

四、期权研究观察：世界最大自贸区形成，经贸重大利好，情绪短暂释放，大概率震荡走高；

 50主板：60分钟K线围绕MA20宽幅震荡，趋势向下；分钟级别共振不明显，日线级别高位震荡回调；技术指标呈共振偏空，指数高位回调，趋势减缓，短期震荡企稳。

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【期权研究院 | 策略】周末临近 行情预期较弱

指数：沪深两市小幅高开，全天窄幅震荡，成交量7081亿；

板块：板块涨跌互现，旅游、家用电器、酒店餐饮等板块涨幅靠前，前十平均涨幅为+1.76%；保险、农林牧渔、供气供热等板块跌幅靠前，后十平均跌幅为-1.21%；

个股：个股涨少跌多，上涨有1863只，涨停有67只；下跌有2028只，跌停有6只；

点评：指数高位回调，资金相对谨慎，重点关注券商等金融板块。

离岸人民币指数平开现报6.6146；

北向资金净流出-5.07亿；

期权研究点评：外围集体回调，北向转为流出，内盘高位休整蓄势。

一、宏观观察：高层正在研究制定《关于支持浦东新区高水平改革开放、打造社会主义现代化建设引领区的意见》，将赋予浦东新区改革开放新的重大任务；

二、行业观察：央行金融稳定局局长孙天琦表示中国金融风险的总体趋于收敛，金融体系韧性增强，防范化解金融风险的取得实质性突破；

三、企业观察：在腾讯发布第三季度业绩后的投资者电话会上，腾讯高管回应反垄断监管时表示，政府依旧非常支持互联网科技行业，腾讯正与监管合作以确保符合文件要求；

四、期权研究观察：国内外消息平静，外围回调，国内大概率震荡调整；

50主板：60分钟K线围绕MA20宽幅震荡，趋势向下；分钟级别共振不明显，日线级别高位震荡休整；技术指标呈共振较弱，指数处于高位回调，短期区间震荡盘整。

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【期权研究院 | 策略】波动收敛，危机并存

指数：沪深两市低开低走，全天震荡走低，尾盘阴线报收，成交量8696亿；

板块：板块涨少跌多，工程机械、供气供热、建材等板块涨幅靠前，前十平均涨幅为+1.55%；元器件、汽车类、半导体等板块跌幅靠前，后十平均跌幅为-3.01%；

个股：个股涨少跌多，上涨有1160只，涨停有43只；下跌有2795只，跌停有17只；

点评：资金高位离场较强，市场亏钱效应较强，指数如期调整。

离岸人民币指数平开现报6.6011；

北向资金净流出-41.10亿；

期权研究点评：外围上攻减弱，北向转为流出，内盘逼近高位，休整蓄势。

一、宏观观察：证监会会议要求，坚决打击各类恶意规避退市行为，严肃处置通过煽动缠访闹访等方式对抗监管的行为；

二、行业观察：银保监会前三季度，商业银行累计实现净利润1.5万亿元，同比下降8.3%，平均资本利润率为10.05%；

三、企业观察：神州数码公告，公司关注到部分媒体以“华为计划以 1000 亿元出售荣耀品牌给神州数码”等为题的相关报道，经核实，截至本公告披露日，神州数码与华为未就荣耀出售一事达成任何协议；

四、期权研究观察：消息面较为平静，外围涨幅趋缓，国内震荡调整；

50主板：60分钟K线围绕MA20宽幅震荡；分钟级别共振偏空，日线级别高位震荡休整；技术指标呈共振较弱，指数处于箱体顶部，压力较大，短期区间震荡为主。

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【期权研究院 | 策略】箱体顶部 蓄势调整还是选择方向

指数：沪深两市平开走低，午后跳水，尾盘阴线报收，成交量9812亿；

板块：板块涨少跌多，酒店餐饮、运输服务、化纤等板块涨幅靠前，前十平均涨幅为+1.08%；旅游、汽车类、半导体等板块跌幅靠前，后十平均跌幅为-2.28%；

个股：个股涨少跌多，上涨有2883只，涨停有32只；下跌有1091只，跌停有16只；

点评：板块轮动较快，资金高位离场较强，指数调整蓄势。

离岸人民币指数平开现报6.6011；

北向资金净流出-41.10亿；

期权研究点评：外围上攻减弱，北向转为流出，内盘逼近高位，休整蓄势。

一、宏观观察：证监会会议要求，坚决打击各类恶意规避退市行为，严肃处置通过煽动缠访闹访等方式对抗监管的行为；

二、行业观察：银保监会前三季度，商业银行累计实现净利润1.5万亿元，同比下降8.3%，平均资本利润率为10.05%；

三、企业观察：神州数码公告，公司关注到部分媒体以“华为计划以 1000 亿元出售荣耀品牌给神州数码”等为题的相关报道，经核实，截至本公告披露日，神州数码与华为未就荣耀出售一事达成任何协议；

四、期权研究观察：消息面较为平静，外围涨幅趋缓，国内震荡调整；

50主板：60分钟K线围绕MA20宽幅震荡，趋势向上；分钟级别共振偏空，日线级别震荡休整；技术指标呈共振较弱，指数处于箱体高位，大概率区间震荡，蓄势调整。

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【期权研究院 | 策略】疫苗利好大涨 内盘将上攻强压

指数：沪深两市高开高走，午前冲高回落，尾盘阳线报收，成交量10835亿；

板块：板块普涨，半导体、运输服务、交通设施等板块涨幅靠前，前十平均涨幅为+3.90%；只有日用化工板块下跌-0.58%；

个股：个股普涨，上涨有3555只，涨停有69只；下跌有430只，跌停有3只；

点评：券商科技等进攻性板块全面上涨，市场赚钱效应明显，指数大幅走高。

离岸人民币指数高开现报6.6180；

北向资金净流入+196.99亿；

期权研究点评：外围连续大幅反弹，北向流入加速，内盘区间内上行。

一、宏观观察：1.国务院办公厅印发《关于推进对外贸易创新发展的实施意见》，提出培育具有全球竞争力的龙头企业；2.欧盟决定不对中国、印尼不锈钢加征反补贴关税；

二、行业观察：工信部副部长刘烈宏表示，强化关键技术攻关，夯实5G融合应用发展基础；持续推进5G行业芯片、行业模组研发；

三、企业观察：辉瑞公司表示，大型研究结果显示，辉瑞研制的新冠疫苗阻止了90%的新冠感染；

四、期权研究观察：疫苗突破性进展，刺激外围大涨，内盘区间震荡走强，逼近压力位，谨慎操作；

50主板：60分钟K线围绕MA20宽幅震荡，趋势向上；分钟级别共振偏多，日线级别震荡偏多；技术指标呈共振偏多，短期震荡上升，逼近压力位，谨慎操作。

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【期权研究院 | 策略】逼近压力位 注意风险

指数：沪深两市高开震荡走低，午后探底回升，尾盘阴线报收，成交量8785亿；

板块：板块涨少跌多，家用电器、工程机械、半导体等板块涨幅靠前，前十平均涨幅为+1.58%；医疗保健、仓储物流、航空等板块跌幅靠前，后十平均跌幅为-2.15%；

个股：个股涨少跌多，上涨有1110只，涨停有35只；下跌有2806只，跌停有6只；

点评：板块轮动较快，上行压力较大，金融等权重回调。

离岸人民币指数高开现报6.6123；

北向资金净流入+109.97亿；

期权研究点评：外围连续三日大幅反弹，北向流入加速，内盘区间内上行。

一、宏观观察：1.商务部：2019年，实际使用外资金额1412.3亿美元，再创历史新高，比上年增长2.1%，规模居全球第2位；

二、行业观察：银保监会：“银保监会计划引导银行机构暂停和蚂蚁集团开展联合贷款业务合作”的相关报道不实；

三、企业观察：蚂蚁集团与主承销商经协商一致，拟于2020年11月6日启动退回A股网上、网下申购资金及战略投资者缴纳的认购资金等款项；

四、期权研究观察：欧洲疫情持续蔓延，美国大选难产，外围连日上涨，风险逐渐加大；

 50主板：60分钟K线围绕MA20宽幅震荡，趋势向上；分钟级别共振不明显，日线级别企稳震荡；技术指标呈共振不明显，短期震荡上升，逼近压力位，谨慎操作。

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【期权研究院 | 策略】逼近压力位 看好钱袋子

指数：沪深两市高开冲高回落，早盘探底回升，尾盘阳线报收，成交量8598亿；

板块：板块普跌，汽车类、通信设备、电气设备等板块涨幅靠前，前十平均涨幅为+3.16%；医疗保健、航空、旅游等6个板块下跌，平均跌幅为-0.53%；

个股：个股普涨，上涨有3455只，涨停有66只；下跌有515只，跌停有5只；

点评：板块个股爆发，赚钱效应明显，市场情绪回暖。

一、宏观观察：1.商务部：2019年，实际使用外资金额1412.3亿美元，再创历史新高，比上年增长2.1%，规模居全球第2位；

二、行业观察：银保监会：“银保监会计划引导银行机构暂停和蚂蚁集团开展联合贷款业务合作”的相关报道不实；

三、企业观察：蚂蚁集团与主承销商经协商一致，拟于2020年11月6日启动退回A股网上、网下申购资金及战略投资者缴纳的认购资金等款项；

四、期权研究观察：欧洲疫情持续蔓延，美国大选难产，外围连日上涨，风险逐渐加大；

50主板：60分钟K线围绕MA20宽幅震荡，趋势向上；分钟级别共振偏多，日线级别企稳向上；技术指标呈共振偏多，短期震荡上升，逼近压力位，谨慎操作。

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【期权研究院 | 策略】区间上行 把握节奏

指数：沪深两市小幅高开，全天窄幅震荡午后收高，尾盘阳线报收，成交量7297亿；

板块：板块涨跌互现，汽车类、家用电器、化纤等板块涨幅靠前，前十平均涨幅为+2.05%；保险、互联网、多元金融等板块跌幅靠前，后十平均跌幅为-1.16%；

个股：个股涨少跌多，上涨有1483只，涨停有40只；下跌有2482只，跌停有5只；

点评：板块轮动较快，情绪分化较大，资金相对谨慎。

离岸人民币指数平开现报6.6279；

北向资金净流入+2.38亿；

期权研究点评：外围大幅反弹，北向小幅流入，内盘区间内上行。

一、宏观观察：1.第三届中国国际进口博览会开幕式高层指出中国将压缩《中国禁止进口限制进口技术目录》，中国将推动跨境电商等新业态新模式加快发展，预计未来10年累计商品进口额有望超过22万亿美元；2.中国10月财新服务业PMI为56.8，预期55，前值54.8；综合PMI为55.7，前值54.5；

二、行业观察：银保监会资金部下发相关通知，将开展保险公司综合情景下资产负债管理压力测试；

三、企业观察：证监会新闻发言人就蚂蚁集团暂缓上市答记者问时表示，避免蚂蚁集团在监管政策环境发生重大变化的情况下仓促上市，是对投资者和市场负责任的做法，体现了敬畏市场、敬畏法治的精神。

四、期权研究观察：高层释放信号，坚定不移全面扩大开放，经济稳步上升；

50主板：60分钟K线围绕MA20宽幅震荡，趋势向上；分钟级别共振偏多，日线级别企稳向上；技术指标呈共振偏多，短期震荡上升，把握节奏。

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【期权研究院 | 策略】震荡企稳 见好就收

指数：沪深两市高开高走，午前冲高回落，尾盘阳线报收，成交量7847亿；

板块：板块普涨，有色、航空、酒店餐饮等板块涨幅靠前，前十平均涨幅为+3.22%；工程机械、电气设备、汽车类等4个板块下跌，平均跌幅为-0.2%；

个股：个股普涨，上涨有3383只，涨停有60只；下跌有593只，跌停有4只；

点评：市场情绪回暖，券商保险权重发力，指数走强。

离岸人民币指数平开现报6.6543；

北向资金净流入+31.03亿；

期权研究点评：外围持续反弹，北向转为流入，内盘震荡企稳。

一、宏观观察：十四五规划和2035远景目标建议全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重；瞄准人工智能、集成电路等前沿领域，实施一批具有前瞻性、战略性的国家重大科技项目；

二、行业观察：上交所制定《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》，计划提出，落实“管少管精才能管好”要求，早抓小、预研预判，严防市场乱象在科创板重演；

三、企业观察：蚂蚁集团暂缓A、H两地上市；

四、期权研究观察：十四五规划重视金融发展、重大科技项目，稳定的金融离不开监管；

50主板：60分钟K线围绕MA20宽幅震荡，趋势向上；分钟级别共振偏多，日线级别企稳向上；技术指标呈共振偏多，短期震荡企稳。

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以上分析仅供参考，不构成任何投资建议！

【期权研究院 | 策略】企稳反弹 面临考验

指数：沪深两市小幅高开震荡，午后探底回升，尾盘阳线报收，成交量8124亿；

板块：板块涨多跌少，家用电器、电器仪表、半导体等板块涨幅靠前，涨幅为+2.71%；IT设备、船舶、保险等板块跌幅靠前，后十平均跌幅为-1.88%；

个股：个股涨跌互现，上涨有1894只，涨停有46只；下跌有2056只，跌停有59只；

点评：白马蓝筹纷纷重挫，分化较为明显，资金相对谨慎。

离岸人民币指数平开现报6.6884；

北向资金净流入+30.80亿；

期权研究点评：外围反弹，国内降幅收窄，大概率企稳反弹。

一、宏观观察：1.中国10月财新制造业PMI升至53.6，创2011年2月以来新高，预期53，前值53；2.全面深化改革委员会第十六次会议审议通过《健全上市公司退市机制实施方案》、《关于依法从严打击证券违法活动的若干意见》。

二、行业观察：银保监会、中国人民银行就《网络小额贷款业务管理暂行办法》公开征求意见。意见提出，对自然人的单户网络小额贷款余额原则上不得超过人民币30万元；

三、企业观察：中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局对蚂蚁集团实际控制人马云、董事长井贤栋、总裁胡晓明进行了监管约谈；

四、期权研究观察：蚂蚁上市在即，内盘或有企稳反弹，警惕黑天鹅事件；

50主板：60分钟K线围绕MA20宽幅震荡；分钟级别共振偏多，日线级别向下盘整；技术指标呈共振不明显，50指数连续多日下挫，或有企稳反弹，靴子没有落地前，谨慎操作。

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期权研究院：美国大选来临，股指期权有何应对策略？

一、沪深300指数分析

基本面上看，国内经济延续复苏态势，各项经济指标继续亮眼。9月规模以上工业增加值同比增长6.9%，单月增速创今年以来的新高，1-9月工业增加值累计增速同比增长1.2%，较上月加快0.8个百分点；固定资产投资完成额方面，1-8月全国完成436530亿元，同比增长0.8%，累计增速今年以来首次由负转正；9月社会消费品零售总额同比增长3.3%，增速相比上月提高2.8个百分点，整体而言工业、投资、消费仍处稳定恢复之中。

金融政策方面，9月社融数据亦超预期，9月新增社融3.48万亿元，同比多增9630亿元；M2重新回升至10.9%的水平；人民币贷款增加1.9万亿元，同比多增2047亿元，显示目前的金融政策并明显转向，整体仍呈现“稳货币、宽信用”的特征，目前国内经济仍处复苏阶段、国外又再度爆发二次疫情，我们认为偏宽松的宏观政策短期并不具备退出的条件。

整体而言，我们认为国内经济复苏仍在延续，但在各项经济复苏数据亮眼的同时，我们仍需要保持一丝的谨慎，因规模以上数据并未统计出中小微企业的现状，部分中小微企业复苏仍旧面临巨大的困难，国家财政货币政策往往难以惠及这部分企业；另一方面，中美关系对抗目前仍在持续，美国大选亦存一定不确定性，海外的二次疫情亦或会导致外贸出口的放缓，加上央行坚决不搞“大水漫灌”，市场缺乏再度普涨条件，短期或将维持区间震荡格局。

二、沪深300股指期权成交持仓分析

2.1 持仓量PCR值维持震荡

股指期权上市以来，持仓量PCR值与标的指数整体呈现相对明显的正相关性，该指标一般以期权卖方的角度进行分析，因卖方的占用资金更大。

该值整个10月整体处于区间震荡之中，震荡区间在80%至90%之间，这与沪深300指数近期维持震荡有关。从绝对数值上看，目前82%左右的数值仍处历史中低水平，显示市场情绪还并未达到乐观的地步。同时需要关注的一点是，在10月28和29日指数连续两日的上涨行情之中，持仓PCR值并未随着指数上涨，相反这两个交易日还由87.5%回落至82%左右的水平，说明目前卖出看涨期权的机构投资者仍旧较多，上方压力依旧较大。

图1: 期权持仓PCR值

数据来源：Wind 国联期货

2.2 虚值期权持仓量较高

期权持仓量的分布能够一定程度上代表主力机构对后市标的期货的看法，如看跌期权某一行权价格的持仓量高，代表在该行权价处标的期货价格具有较强的支撑。因期权卖方资金量较大，市场的走势一般掌握在他们手中。

从股指期权主力11月合约目前各行权价持仓量分布上看，上方在行权价4800点、4900点和5000点整数关口看涨期权持仓均有明显的高点，这是重要的压力区域。同样，下方4600点和4500点看跌期权持仓量亦明显偏高，这是重要支撑区域。

图2: 期权持仓量分布

数据来源：Wind 国联期货

从看涨和看跌持仓分布上看，5000点和4500点分别是近期最大的压力位和支撑位，市场认为期权到期前沪深300指数突破该区间的概率极低，这点从目前这两个行权价之后的持仓量均相对偏低可以看出。

三、沪深300股指期权波动率分析

3.1 标的价格波动率回落速度或将放缓

数据来源：Wind 国联期货

表1: 近一年历史波动率统计情况

从标的市场波动率上看，10月沪深300指数波动率继续下行，目前单月平均波动率仅有16.5%左右，近30天市场平均波动亦由上月20%左右回落至目前16.5%左右，目前已处于近一年40%分位左右的中等偏低水平，我们认为后续回落速度或将放缓，因目前的波动水平在过去三年当中出现的频率较高，在波动聚集性的作用下或将此位置附近震荡一段时间，同时即将到来的美国大选或对市场亦会有一定扰动。

3.2 期权估值依旧偏高

从隐含波动率上看，目前股指期权11月合约看涨看跌平值隐含波动率均值在22.5%左右，与近30日历史波动率相比溢价6个百分点，溢价水平处上市以来78%分位左右水平，从过去隐含波动率走势上看，期权溢价1-2个百分点是一个相对合理的水平，即使有即将到来的美国大选的影响，我们认为目前期权估值依旧是偏高的，因为即便是在2016年特朗普意外当选前后，50ETF的波动放大也仅仅限于大选公布当天，中期波动大小变动并不明显。

从2016年美国大选前后50ETF期权的隐波变动规律上看，大选前隐波出现了一定上涨，且在大选当天拉升最为明显，上涨幅度达到了近3个百分点；大选结束后第二天出现明显回落，最低回落了近5个百分点。股指期权隐波或将有类似规律，但考虑到目前期权估值整体偏高的现状，今年大选结束后隐波下行概率或将更高。

图3：隐含波动率折溢价水平

数据来源：Wind 国联期货

3.3 看涨看跌隐波差处偏高水平

从看涨和看跌隐含波动率差值上看，目前各合约看涨隐波仍旧普遍低于看跌隐波，但差值有一定回升，目前看跌隐波仅高于看涨隐波2个百分点，该值已处上市以来80%分位的高位，历史上该值具有一定均值回归性，短期需警惕回落风险，因目前指数上涨时的成交量依旧较为低迷，量能不足无疑会给指数向上突破增加难度。

图4：看涨看跌隐波差

数据来源：Wind 国联期货

四、结论及建议

我们认为国内经济复苏仍在延续，但在各项经济复苏数据亮眼的同时，我们仍需要保持一丝的谨慎，一方面，目前部分中小微企业复苏仍旧面临巨大的困难，国家财政货币政策往往难以惠及这部分企业；另一方面，中美关系对抗目前仍在持续，美国大选亦存一定不确定性，海外的二次疫情亦或会导致外贸出口的放缓，加上央行坚决不搞“大水漫灌”，市场缺乏再度普涨条件，沪深300指数短期或将维持区间震荡格局。

期权方面，目前隐含波动率整体依旧偏高，且看涨期权更甚，历史上看，美国大选结束后期权隐波下行概率较高。基于此：

（1）波动率交易者，建议暂时观望，待大选结束后重点关注做空波动率机会。

（2）持有股票的投资者，可考虑择机卖出虚值看涨期权增强收益，建议选择行权价为4900点以上的虚值看涨期权合约。

【期权研究院 | 策略】机会风险并存 做好风控

指数：沪深两市小幅高开震荡，午后下挫，尾盘阴线报收，成交量8708亿；

板块：板块普跌，仅有半导体上涨，涨幅为+1.68%；食品饮料、广告包装、日用化工等板块跌幅靠前，后十平均跌幅为-3.39%；

个股：个股普跌，上涨有559只，涨停有15只；下跌有3430只，跌停有26只；

点评：板块个股普跌态势，资金高位离场，谨慎持币观望。

离岸人民币指数平开现报6.7006；

北向资金净流出-56.73亿；

期权研究点评：外围持续走弱，国内宽幅震荡，美国大选前夕谨慎操作。

一、宏观观察：1.国务院金融稳定发展委员会举行专题会议，强调扎实做好金融改革开放，增强资本市场枢纽功能，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重；2.10月份制造业PMI从上月的51.5微跌至51.4，而消费支出帮助提升了服务业活动，表明经济复苏势头仍维持不变；

二、行业观察：1.中国金融期货交易所发布通知，合格境外投资者可以参与中金所股指期货交易；2.深交所近日发文完善可转换公司债券盘中临时停牌制度。盘中成交价较前收盘价首次上涨或下跌达到或超过20%的，临时停牌时间为30分钟；

三、企业观察：中信证券拟计提各项资产减值准备合计人民币50.27亿元，超过公司2019年度经审计净利润的10%；

四、期权研究观察：外有美国大选，内有蚂蚁上市，机会风险并存，谨慎操作；

50主板：60分钟K线围绕MA20宽幅震荡，趋势向下；分钟级别共振偏空，日线级别向下盘整；技术指标呈共振偏空，资金离场意愿较强，谨慎操作。

期权研究院温馨提示

市场瞬息万变，操作策略仅为盘前预判。

以上分析仅供参考，不构成任何投资建议！

【期权研究院 | 策略】企稳反弹，再临考验

指数：沪深两市小幅低开，早盘探底回升，午后震荡走高阳线报收，成交量7331亿；

板块：板块涨多跌少，旅游、家具用品、酿酒等板块涨幅靠前，前十平均涨幅为+2.45%；电信运营、IT设备、航空等板块跌幅靠前，后十平均跌幅为-1.01%；

个股：个股涨少跌多，上涨有1844只，涨停有35只；下跌有2030只，跌停有12只；

点评：板块高位轮换，市场情绪回暖，权重股震荡企稳，关注券商板块。

离岸人民币指数平开现报6.7252；

北向资金净流入；

期权研究点评：疫情复发外围下挫，内盘持续震荡，谨慎操作。

一、宏观观察：1.国务院总理李KQ日前签署国务院令，公布修订后的《国家科学技术奖励条例》，自12月1日起施行；2.中国宣布“制裁”美对台军售公司；

二、行业观察：农业农村部表示，正在组织编制“十四五”农业农村发展规划，重点围绕高标准农田、现代种业、重大科学基础设施等方面，加大投入力度；

三、企业观察：从iPhone产业链传出消息：由于销售火爆，目前iPhone12加单200万部；

四、期权研究观察：消息面较为平静，美国大选前夕，不确定性加大，警惕黑天鹅事件；

50主板：60分钟K线围绕MA20宽幅震荡企稳；分钟级别共振不明显，日线级别向下盘整；技术指标呈共振偏空，短期市场蓄势调整，多看少做，以静制动。

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市场瞬息万变，操作策略仅为盘前预判。

以上分析仅供参考，不构成任何投资建议！

期权研究院：美国大选在即，市场如何波澜

美国大选时间及步骤

第一步：1月-6月各政党预选

预选有两种形式，分别是政党基层会议和初选。前者是指两党在各州自下而上，从选举点、县、选区到州逐级召开代表会议，最终选出参加全国代表大会的代表。

初选在形式上如同普选，一个州的两党选民同一天到投票站投票选出本党全国代表大会的代表。目前，美国大多数州都采用这种形式的预选。

数十年来，艾奥瓦州和新罕布什尔州一直分别是美国大选年举行首个政党基层会议和首次初选的州。在预选阶段，一个州的面积大小和人口多寡与该州对整个选情的影响力并不成正比，而最重要的是预选日期——往往日期越早，影响越大。因此，尽管艾奥瓦和新罕布什尔是小州，但对整个预选阶段具有“风向标”和“晴雨表”的作用，受到两党竞选人和各路媒体的高度关注。

第二步：7、8月各政党举行全国代表大会

其主要任务是确定该党的总统、副总统候选人，并通过党的竞选纲领。

第三步：总统候选人竞选

全国代表大会之后，总统竞选便正式拉开帷幕。这一过程一般要持续8至9周。在此期间，各党的总统候选人要耗费巨资，穿梭于全国各地，通过广告大战、发表竞选演说、会见选民、召开记者招待会以及进行公开辩论等多种形式，阐述其对国内外事务的政策主张，以赢得选民对自己的信任，争取选票。

第四步：11月全国选民投票

全国选民投票是在选举年11月份的第一个星期一后的次日，即星期二举行。全国选民投票日也叫总统大选日。由于美国总统选举实行选举人团制度，因此总统大选日实际上是选举代表选民的“选举人”。

第五步：12月各州选举人选出新总统

真正的总统选举则是在12月第二个星期三之后的第一个星期一举行。届时，各州被推选出的“选举人”将前往各州的首府进行投票，最终选举出总统。当选总统将于次年1月20日宣誓就职。

美国大选对中国股市影响

2000年以来，至2018年11月7日之前，A股已经历了五次美国总统大选，四次中期选举。下图中红色箭头为美国总统选举时点，两个箭头之间的中间位置即为“中期选举”时点。

如下图所示，可以明显看出，历史上这九个时点，均不构成A股的重要转折点。

以2000年后的五次美国总统大选为例，在总统选举当月，美股标普500指数甚至曾经三度与A股走出全然相反的行情。

可见，美国总统大选并不是主导美股和A股走势的决定性因素。

再以2016年总统大选为例，很多投资者曾预测特朗普上台会导致美股暴跌。但事实上，特朗普上台后道琼斯指数反而出现了短期快速上涨。

2020美国大选

2020美国大选结束的日期也就是2020年的11月3日。

从目前的民调支持率来看，拜登暂时领先。拜登的支持率一直高于特朗普，5月以来优势进一步扩大，反映了民众对特朗普政府糟糕表现的不满。

但是，美国大选实行“选举人团制度”，普选票数最多者未必当选。美国大选其实并不是一人一票的直接选举，而是各州选出的选举人代表该州投票的间接选举。各州的选举人票数与其联邦议员数相等，50个州各拥有2票固定票数（对应全国共100名参议员）和按人口比例分配的额外票数（对应全国共435名众议员），再加上华盛顿特区的3票，共计538张选举人票。候选人只需赢得超过半数（270张）的选举人票即可当选总统。

大选结果难以改变美国对华遏制态度

近期中美关系持续恶化，主因美国国内疫情、经济、种族等问题难以有效解决，特朗普选情落后，企图“甩锅”中国以转移内部矛盾并拉拢选票。特朗普政府于今年3月开始对中国发起舆论攻击，5月发布《美国对中华人民共和国战略方针》，6月组建“中国行动小组”，并从科技、军事、政治、外交、舆论等方面向中国施压。

军事方面：美国派遣航空母舰前往中国南海进行演习，并谴责中国在南海西沙群岛军演。

政治方面：美国称中国在南海的领土声索“完全不合法”；美国通过《香港自治法》，对林郑月娥等11名中国内地及香港官员实施制裁。

外交方面：美国要求中国关闭驻休斯敦领事馆。

舆论方面：特朗普频繁以“中国病毒”污名化中国。

短期内，中美贸易摩擦或持续升级。一是11月3日美国大选临近，特朗普将继续维持对华强硬以拉拢选票。预计将继续围绕外交、政治、科技和意识形态领域向中国发起攻势，并可能借助朝鲜、伊朗、中国南海、台湾等问题牵制中国，发动对美国企业和民众损害较大的金融战和关税战的概率较小。二是美国疫情失控、经济低迷，两党对华政策形成共识，无论最后谁当选，美国存在对华转移内部矛盾和战略遏制的诉求。

【期权研究院 | 策略】横盘震荡为主要节奏

指数：沪深两市平开，早盘冲高回落，全天震荡下跌，尾盘阴线报收，成交量6877亿；

板块：板块普跌，酒店餐饮、建筑、石油等5个板块上涨，平均涨幅为+0.48%；工程机械、日用化工、食品饮料等板块跌幅靠前，后十平均跌幅为-2.84%；

个股：个股普跌，上涨有795只，涨停有31只；下跌有3122只，跌停有9只；

点评：板块个股跌声一片，市场亏钱效益明显，指数上攻乏力。

离岸人民币指数平开现报6.6682；

期权研究点评：美股涨跌不一，欧盘反弹，内盘短期宽幅震荡为主。

一、宏观观察：针对近期出现的个别可转债被过分炒作、大涨大跌的现象，证监会起草制定了《可转换公司债券管理办法（征求意见稿）》;

二、行业观察：央行拟通过立法防范虚拟货币风险。央行数字货币研究所所长穆长春称，数字人民币将杜绝超发，与支付宝不存在竞争关系；

三、企业观察：蚂蚁集团将在10月29日进行网上网下申购，预计最快将于11月上旬登陆科创板；

四、期权研究观察：市场较为平静，关注蚂蚁集团上市，大概率小幅调整后，在蚂蚁上市前盘面冲高。

50主板：60分钟K线围绕MA20宽幅震荡；分钟级别共振偏空，日线级别红柱收缩；技术指标呈共振偏空，短期市场蓄势调整，静待方向选择，以静制动。

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期权研究院：出“期”制胜！期权投资策略多如何避坑？

从10月14日至10月23日，大盘连续八个交易日的震荡回落，各类投资者的“焦虑感”明显上升。作为一种成熟的基础性金融衍生工具，期权投资不仅可以管理风险、降低成本还能为投资者增强收益。

10月24日，深交所联合光大证券有限公司重庆分公司在渝举办“深交所“出‘期’制胜”期权专题讲座（光大证券重庆场）”，该讲座邀请深交所衍生品部季婧、光大期货重庆营业部业务执行董事汪琛凡、光大证券大坪正街营业部高级财富总监等专家就期权策略运用、期权博弈避坑及操作等问题与投资者作分享并回答了投资者提出的问题。

▲深交所“出期制胜”期权专题活动现场

▲深交所衍生品部专家季婧为投资者作“深市期权入门与策略运用”讲座。

卖出期权时投资者要注意四点

相比股票，期权是相对复杂的金融衍生工具，在满足投资者投资组合构建与风险管理需求的同时，也具有专业性强、交易策略复杂多变等特点。

10月24日下午2点，“深交所“出期制胜”期权专题讲座（光大证券重庆场）”在江北一酒店举行。深交所衍生品部专家季婧为重庆投资者作“深市期权入门与策略运用”讲座。

季婧首先以“买房交定”“买贵包退服务”为例，为投资者拨开了期权投资的面纱。据了解，深交所推出的期权是以嘉实沪深300ETF（159919）为标的，采用实物交割的期权，有A股“晴雨表”之称。接下来，季婧分别向投资者介绍了期权价格构成，平值、实值与虚值以及影响期权价格的主要因素波动率等投资要点。同时就相关投资策略向与会的投资者作了分享。

做期权投资，策略非常多。期权投资的魅力之一在于能够通过买入、卖出认购/认沽期权这四种基本策略，组合出千变万化的收益可能，给投资者提供了更大的投资灵活性。在专题讲座现场，深交所专家季婧向大家分享了“大涨买购、大跌买沽”“小涨牛差、小跌熊差”等十种策略。在卖出期权时，季婧提醒投资者要注意四点：一是具有明确的行情预期，因为判断错方向，需要承担巨额亏损的风险；二是投资者要根据风险承受能力量力而行，若以卖出虚值期权为主的话，那么投资损失的概率相对更低写；三是注意保证金不足风险，保证金不足时将被平仓，因此卖方仓位不能过重；四是投资者要注意行权违约风险，实质期权到期将被指派行权，未平仓合约需备资备券行权。

赚了方向却输钱，专家点出破解之道

期权除了内在价值还有时间价值。时间价值受剩余期限、波动率、价内外程度等诸多因素的影响。在实际操作中，投资者看对方向却输钱的现象屡见不鲜，那么这是什么原因造成的呢？

谊恒投资衍生品投资总监沈发鹏在“期权方向博弈避坑及操作实务技巧”的主题演讲中为投资者揭开了谜底。他表示，期权价格与隐含波动率是一种正相关关系，投资者赚了方向却亏钱，原因要么是输在忽略了隐含的波动率上，要么输在时间价值上。他提醒消费者：“绝对精准的时间预测是有难度的，但可预防隐含波动率的负面影响。”如何尽可能减少其负面影响呢？沈发鹏认为，投资者应该让时间价值变化尽量往对自己有利的方向靠，或者控制极有限的不利影响。

从期权时间价值的角度，沈发鹏提出了解决问题的几个方向供投资者思考：一是控制时间价值占期权价格的比例，比例越小，受波动率和时间影响越少；二是想办法将时间价值降低到零，不受波动率和时间的影响；三是尽可能准确的预测波动率的走势，变被动为主动把控波动率和时间影响。

投资软件功能强小心“一键平仓”误操作

工欲善其事，必先利其器。“投资者在沪深300股指期权交易前，应提前熟悉交易工具，掌握交易软件的基本功能。”在专题会上光大证券大坪营业部高级财富总监罗德银以汇点交易软件、期权宝交易软件为例，向投资者详细介绍了“一键平仓”“快速平仓”“条件单开仓/止损/止盈”等功能的基本原理和适用场景。

在大部分期权交易软件中，往往都会提供诸如上述这种快捷开平仓功能，以方便投资者在行情快速变化时，能够迅速行权。如果投资者不掌握这些功能的基本原理，不分场合地套用，就会踩入“陷阱”。财富总监罗德银提醒投资者，如果对软件功能的熟悉程度不够的话，

可能会造成不必要的损失。比如：在建仓的时候，虽然选择的是平值附近流动性较好的合约，但随着行情波动，其所持有的平值期权持仓，可能会逐步变成深度实值或者深度虚值状态，这时该合约的流动性会变得较差。如果此时，客户平仓仍然简单粗暴地选择“一键平仓”，就会导致成交价格大幅偏离市场的情况，造成无谓的亏损。因此，罗德银建议投资者在使用各种交易软件前，要充分掌握软件的功能，避免犯低级错误。