美股盛世危言：估值把业绩抛在身后，警惕下跌将至

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心副主任顾慧君，首图来自壹图网。

先来看三个数据。

下图1显示的是近一年来美股主要指数的涨跌情况，从中可以看出，受新冠疫情影响，美股2月中旬之后显著回调，持续近一个月，之后快速反弹，纳斯达克指数几乎完全收复失地。

下图2显示的是疫情发生以来美国新增确诊病例数的5日移动平均线，从中可以看出，自3月中下旬以来美国新冠疫情一直处于一个很高的平台上，未见明显缓解。

下图3显示的是美国的失业率，受新冠疫情影响，美国的失业率已近15%，是二战以来的最高。

综合图1、图2和图3，我们可以发现：美国疫情继续、百业萧条，但美股风景独好。但这种背离现象可以持续吗？

美股当前处于什么位置

经过近一个月的反弹之后，美股当下处在一个什么样的位置？我们从估值和业绩两个方面展开分析。

首先来看美股的估值。

从下表1可以看出，纵向比，美股主要指数的估值已经处于历史高位，在我们的统计区间内，道琼斯工业指数、标普500指数和纳斯达克指数的PE（TTM）历史分位已分别处于12.35%、17.3%以及39.15%的高位。

横向比，标普500与沪深300的PE比值已处于历史分位的90.4%，与恒生指数的PE比值已处于历史分位的94.87%。

截止5月8日，标普500指数股息率为2.07%，10年期美国国债收益率为0.68%，两者收益率之差下跌为1.38%，高于2010年以来该指标+1倍标准差以上。

因此，美股无论是纵向和自己比，还是横向和港股、A股以及美国国债比，其估值均处于一个较高的位置。

其次来看美股的业绩。

我们采用净利润（TTM）季度同比这个指标来衡量美股2020年一季度的业绩表现，数据汇总如图4所示。

从这幅图可以看出，虽然截止2020年3月末，新冠疫情对美国经济的影响只有1个月，但已经对上市公司的业绩产生了明显的负面影响。新冠疫情对美国经济的影响主要集中在今年的第二季度和第三季度，到时也必然会在上市公司的财报中反映出来，今年第二季度、第三季度美国上市公司业绩大幅下滑是一个大概率事件。

美国复工复产的进程

根据前文的分析，美股当前面临的主要问题是估值和业绩之间的背离，美股未来的业绩表现取决于宏观经济的表现，宏观经济的表现又取决于能否在疫情仍处高位的情况下有序推进复工复产。

面对高达14.7%的失业率和即将到来的美国大选，即使新冠疫情仍在蔓延，美国政府还是不得不在4月16日推出名为“Opening Up America Again”的复工复产计划。该计划就开放应满足的条件、州政府的责任以及对个人/雇主的建议等进行了规范性的描述。该计划有两个特点，一是复工复产前置条件比较宽松，二是州政府很大的自主权。

美国是联邦制，各州享有很大的自治权。各州受新冠疫情的影响、对新冠疫情的态度有较大的差别。上述两个因素导致各州复工复产的进度有比较大的差异。我们梳理了美国各州对复工复产的相关规定，除了特拉华、哥伦比亚特区、北达科他、路易斯安娜、密歇根等少部分州，大部分州政府已经取消或者放松了居家令，迈入复工复产的第一阶段。

上述介绍的是美国联邦及州政府对复工复产政策上的变化，但允许复工复产到实际复工复产还有一段距离，当前美国实际复工复产到了一个什么样的程度，我们选取了一组指标来综合评估美国复工复产的进程。

首先来看消费。根据上图5的数据可以得出两个初步的结论：一是新冠疫情对消费者信心的冲击弱于2008年的次贷危机，可能的原因是次贷危机是美国经济和金融结构性问题的集中反应，对美国经济产生了长远的影响，而新冠疫情是一个典型的外生冲击，一旦新冠疫情稳定，经济会快速企稳，所以消费者的信心虽有下降但幅度小于2008年。二是4月份相对于3月份而言，消费者信心仍在下降，结合更高频的周度指标——ABC News消费者信心综合指数，截止到5月3日，美国的消费者信心仍没有止跌企稳的迹象。

如果在复工复产之后疫情再次大规模发生，人们对疫情冲击经济的深度的判断会发生根本性变化，消费者信心指数跌破2008年的最低值也不无可能。

其次来看投资。从下图6可以发现，Sentix中的投资核心预期指数有止跌企稳的迹象，根据以往经验，预期转好往往预示着后续的实际投资会增加。

第三是美国的PMI数据。从图7可以得出两个基本结论：一是新冠疫情冲击下PMI的表现强于2008年次贷危机，背后还是因为PMI的被访人认为新冠疫情对经济的冲击幅度深但持续时间短；二是截止4月底，PMI及PMI的各个分项指标未有好转。

最后看一个综合性的指标——ECRI领先指标。基于下图8可以看出，ECRI已经触底反弹。

除了上述指标外，粗钢产量、卡车运货量、电力生产以及TSA旅行者人数均触底并微弱反弹。

综合起来看，美国已启动复工复产，但这种复工复产仍属于试探性、边走边看的状态。这也就决定了美国的经济不可能V型反弹，U型或者W型的反弹概率更高。

美股的估值已经远远把业绩抛在了身后，市场之所以给予这么高的估值，一是因为货币宽松，资本市场的水位高了，水涨则船高；二是市场普遍预期美国经济会较快地从新冠疫情中走出来，但基于本文对美国复工复产情况的分析，美国经济反弹大概率是U型或者W型反弹，上市公司业绩的快速回弹并不现实，当上市公司发布冷冰冰的二季报、三季报时，我们可能不得不面对股市下跌的现实。

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中国房市悖论：北上广深没有泡沫，五线小城泡沫涌动

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陶金，首图来自壹图网。

中国的房价泡沫，可能比很多人想象得要小的多。

房产既是资产，又是消费品，房价从本质上受到资产市场和消费品市场基本经济规律的制约，要确定中国的房价是否有泡沫，还是要从经济学来分析，因此本文提供了几个视角，来说明中国房价中所谓的泡沫可能并不大。

房价泡沫的表现

泡沫，本意就是聚在一起的许多小泡。泡沫的引申意思是比喻某一事物所存在的表面上繁荣兴旺，实际上虚浮不实的成分，尤其指经济和金融领域的商品或资产的价格不切实际的虚高。

经济领域的泡沫是指因投机交易极度活跃，金融证券、房地产等的市场价格脱离实际价值大幅上涨，造成表面繁荣的经济现象。简单来说就是价格脱离价值。当泡沫越吹越大，达到一定程度后，就像肥皂泡破掉一样，交易量和价格会急剧下滑。

凡是泡沫，总有被戳破的一天，价格总会回落到和价值相符的水平。全球范围内，房地产市场泡沫破裂的两个最著名的案例是上世纪90年代初的日本和2008年的美国，这两次泡沫的破裂后来都对该国乃至世界产生了深远影响。

首先看日本，上世纪80年代日本经历了快速发展，整体经济日益泡沫化，大量资金涌入房地产。1985年广场协议后，日元大幅升值，日本国内投资热情日盛，地价已经高得离谱，投资者继续投资地产的收益预期已经被极大地压缩。但1990年3月，日本大藏省发布《关于控制土地相关融资的规定》，对土地金融进行总量控制，这一人为的政策变化成为地价向下倾泻的导火索。东京都的房价在很短时间内下跌了超过60%，泡沫彻底破灭。

其次是全球金融危机时期的美国，为了抵消互联网泡沫破裂带来的负面影响，美联储连续13次降息，并且向很明显不具备还贷能力的人群投放贷款。大量流入市场的钱没处去，只能流入房地产，7年时间涨出了过去30年的涨幅。金融危机来临后，主要城市的房价从最高点下跌了超过30%。

目光回到中国，对中国房价泡沫的担心，主要还是源自于房价的持续上涨。1998年住房改革后，住宅市场开始实行市场化的买卖交易。自21世纪初房价便开始快速上涨，中间经历了全球金融危机，但自2010年后继续上涨，尤其是2015年以来，主要城市的房价持续上涨，从未跌过。

面对持续上涨的高房价，中国会不会像日本和美国那样出现房价泡沫破裂，价格在短期内狂跌呢？这需要回答两个问题：一是中国的房价上涨趋势如何，二是中国房价到底是否存在足够大的泡沫。

对于第一个问题，我们来看中国的房价上涨趋势。下图显示了2011年以来百城住宅价格上涨速度的波动，可见从全国来看，中国房价涨势呈现了明显的周期性，时快时慢，也出现过短暂的回调。因此整体看，中国房价并不是一路上扬。

没有泡沫？三个证据

第二个问题：中国房价到底是否存在足够大的泡沫？要回答这个问题，就需要衡量房价泡沫的大小。

1、房价收入比失真，不能反映是否存在泡沫

通常而言，房价泡沫可以用房价收入比来衡量，房价收入比是指住房价格与城市居民家庭年收入之比。若房价相对于收入过高，往往暗示着房价中存在泡沫。从全球来看，房价收入比在8-10，可以算是很合理的房价。2019年，中国很多城市的房价收入比都很高。例如，深圳房价收入比达到35.2，意味着深圳一个典型家庭买一套当地平均面积的房子，需要全家不吃不喝35年。除了深圳，三亚、上海、北京、厦门等地的房价收入比也都超过了20，处于很高的水平。

然而，房价收入比所衡量的房价泡沫很可能被夸大了。其中的原因是中国房价存在所谓的自反馈效应，即房价过高时，城市中较低收入群体几乎没有能力买房，他们被排除出了买房群体，因此能够买房的群体的平均收入水平比想象的更高，这样，房价便会进一步上涨，因为卖房者知道有能力买房子的人群收入都很高，房价涨一点也没关系。如此一来，原来的买房群体中收入相对不那么高的人群又因为房价上涨而被排除出买房群体，进而造成买房人群缩小，该群体收入水平再次提高，房价再次上涨。

此时，以房价收入比衡量的房价泡沫观点就站不住脚了，因为房价是由高收入者的实际买房需求决定的，而房价收入比度量的是所有人的平均收入，两者说的不是一回事。随着买房人群越来越少，这个群体的平均收入越来越高，房价也越来越高，但所有人的收入水平增长却没那么快，导致房价收入比这个指标衡量房价泡沫有失偏颇。

2、投机需求被长期限制，没有形成泡沫的基础

通常而言，资产价格泡沫背后的主要推动因素是投机交易的集中爆发。但自2010年以来，房地产调控日趋严厉，首当其冲的是地区限购政策的频繁出台，到了2016年以后，提出“房住不炒”，投机性甚至投资性的需求长期被强力限制。除非政策出现180度大转弯，否则投机需求很难“逃出来”，因此也不会滋生明显的泡沫。

3、泡沫的因素很小，高房价的真正原因是住房供给少了

几乎所有的资产价格泡沫形成，都是由于大量购买交易诉求导致价格持续上涨，而供给通常在短期内都是比较稳定的。房地产也是一样，供给并不会在短期内产生巨大变化。

但在中国，正是住房的供给因素，在长期造成了部分城市的高房价。长期以来，中国房地产市场的状态可以用一句话来总结：有需求的地方没供给，有供给的地方没需求。

其中，“有需求的地方”指的是作为人口流入地的东部地区，“没需求的地方”指的是作为人口流出地的中西部地区。而供给则指的是与住房供给紧密相关的土地供应。土地供应多，则可以造更多的房子，住房供给更多。

与其他国家不同，中国的城市土地供应是“指标化”的，具体而言，每年会给每个省份和地市审批建设用地指标。为了“平衡”地区间的经济发展，在2003年和2004年分别出台了《关于清理各类园区用地 加强土地供应调控的紧急通知》、《关于深入开展土地市场治理整顿严格土地管理的紧急通知》，将建设用地严格的“指标化”，并将建设用地指标逐渐向中西部倾斜（参见下图）。2003年以后，中西部省份的土地供应占比提高，东部地区土地供应占比明显下降。

总的来看，建设用地指标等资源向中西部的倾斜，改善了中西部地区的经济发展。但与此同时，东部地区建设用地指标的限制，一定程度上造成了东部地区部分城市的房价高涨，因为住房供给少了，但购房需求却由于人口流入而持续增加：以常住人口减去户籍人口来衡量（常住人口可理解为当地实际人口数量，户籍人口可理解为来自当地、分布在全国的人口数量），东部省份常住人口相对于户籍人口持续增加，而中西部常住人口相对于户籍人口持续减少。

放眼全球，没有一个市场经济国家会像中国这样，在房价高涨的人口流入地控制土地供应，却在人口流出地大量建房子。

说到这，可能有人会反驳：东部大城市建设用地指标减少，是因为城市用地已经很紧张，没有足够的土地用于商业服务业和建造住房。但事实却并非如此，当前东部大城市仍然存在大量的耕地和农用地，例如2017年，在寸土寸金的上海，还有3134平方公里的农用地，占整个上海行政区域土地面积的近一半，而上海的建设用地总面积只有3088平方公里，少于农用地面积，这是令人难以想象的。

通过上面这幅图的对比，可以更形象地感知中国城市用地分配特点。上图中，左边是上海城市圈的卫星图，右边是日本东京都市圈的卫星图。可以发现，东京都市圈与周围其他区域的地图颜色形成鲜明对比，都市几乎全是灰色，周围区域则存在大片绿色，城市之中几乎没有绿色地带，没有森林、园地或耕地，这并不妨碍日本成为世界上森林覆盖率最高的国家之一。

反观上海，灰色和绿色斑点几乎一样多（验证了上海的建设用地和农用地面积数据）。这从侧面说明了上海以及类似的东部大城市想要增加建设用地，依然有很大的物理空间，由此减少的农用地指标可以转移到其他地域更广袤的中西部地区，以保证全国范围内足够的农用地。若这些农用地能够转化成建设用地，可大幅增加住房供给，上海高房价很可能一去不复返。

通过上述分析，我们认为中国东部大城市的高房价其实可以用很简单的供给和需求规律来解释。事实上，学术界已经有了严谨的实证研究，证明中国房价的泡沫因素较小，高房价背后的真正原因在于所谓的“区域平衡发展”政策导致的长期供给和需求错配，要解决这一问题，还是需要化解这一症结，真正实现房价平稳运行的供需平衡“长效机制”。

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黄奇帆董明珠提倡“取消住房公积金”，你的这几项福利要抓紧用

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陈嘉宁，首图来自壹图网。

近日，“超级网红”董明珠在接受媒体采访时，表态赞成黄奇帆提出的“取消公积金”的观点，再次将“取消公积金”话题推到了舆论的焦点！

住房公积金会被取消吗？这个问题直接影响着1.44亿缴纳住房公积金者的购房成本，需要细细分析。

涉及1.44亿工薪人群的社会福利

众所周知，我国的住房公积金制度参考自新加坡，从1994年颁布《关于深化城镇住房制度改革的决定》，在全国范围推行住房公积金制度以来，26年时间，住房公积金已经成为工薪人群最重要的福利保障制度之一。

根据住建部发布的《住房公积金2018年年度报告》披露，仅2018年，全国参与住房公积金缴存的职工达到1.44亿人，全年缴存的公积金达到2.1万亿元；截至2018年底，全国公积金的缴存总额达到14.58万亿元。

这些资金在满足工薪一族基本住房需求方面，发挥了三方面积极作用：

一是为职工买房提供低息贷款支持。相比商业贷款，公积金贷款更加的优惠，一方面，利率更低，以北京为例，目前公积金贷款的利率为3.25%，远低于商贷利率（首套5.2%，二套5.7%，根据最新的LPR计算）。另一方面，利率风险更低，虽然目前处于LPR下行周期，由此引发房贷月供的减少，但是，没人能保证未来LPR不会上升，进而导致月供负担的增加，这就是浮动利率商贷的利率风险。相比之下，公积金贷款的利率不受LPR的影响，始终固定在一个较低的水平，相应的利率风险也更小。

那么这种优惠贷款的规模有多大呢？截至2018年末，全国的住房公积金管理机构累计发放个人住房贷款3334.82万笔，共计8.58万亿元。

其中，2018年，住房公积金住房消费类提取、发放个人住房贷款和公转商贴息贷款共2.2万亿元，占全国商品住宅销售额的17.47%；支持贷款职工购建住房面积2.87亿平方米，占全国商品住宅销售面积的19.42%。为贷款职工节约利息支出2019.98亿元，平均每笔贷款可节约利息支出8.00万元。

另外，在2018年发放的个人住房贷款笔数中，中低收入群体占95.73%，实实在在的为中低收入群体购房提供了保障和支持。

二是为保障性住房建设提供资金支持。一方面，住房公积金在为保障性住房建设项目提供贷款支持，截至2018年末，累计向373个保障性住房建设试点项目发放贷款872.15亿元。另外，根据北京住房公积金中心披露的最新数据，截至2019年末，北京住房公积金累计发放项目贷款36个，贷款额度201.09亿元，建筑面积942.65万平方米，可解决90606户中低收入职工家庭的住房问题。另一方面，部分住房公积金的增值收益被提取为城市公共租赁住房（廉租住房）建设补充资金，截至2018年末，累计提取公租房建设资金3365亿元。

三是租房、房屋修缮等其他用途。对于很多短时间没有购房需求的职工，公积金还针对他们的租房和房屋修缮等需求提供了支持。2018年，住房公积金为766万“租房一族”提供了支持，提取金额达730.4亿元，人均年提取金额为0.95万元。

总之，作为社会所熟知的职工福利“五险一金”中的“一金”，住房公积金已成为一个涉及1.44亿工薪人群、规模高达14.58万亿元的重大社会福利保障项目。牵一发而动全身，其“废存”和重大变革不是一个简单的事情，故笔者判断短期内取消住房公积金的可能性不大。

取消公积金制度的条件尚不成熟

目前，在政策层面，短期内取消住房公积金制度的条件尚不成熟。

首先，即使按照支持取消公积金的专家意见：“如果能满足这三个条件，就能够保证职工不会吃亏。这三个条件分别是：建立新的年金体系配套实施、转化已经发放的公积金贷款、职工自愿决定是否缴纳。”根据目前的情况，建立和完善这样一套年金体系，支撑起14.5万亿甚至更大规模的员工福利资金的管理尚需时日。

其次，住建部官方定调“改革完善”而非取消住房公积金制度。3月6日，住房和城乡建设部部长王蒙徽在《人民日报》撰文，他在关于全力以赴抓好2020年重点工作的篇章中提到住房公积金，表示要修订《住房公积金管理条例》，改革并且完善公积金制度。

最后，即使住房公积金制度真的要被取消或者发生重大变化，相关的法规制度的修改，以及试点推广都需要一定的时间。现实中，有些制度甚至长期处于试点状态。如房产税制度，从2011年在上海和重庆开始试点，至今仍然处于试点状态。同理，住房公积金制度变革和试点情况还有待观察。

老百姓如何用好相关的福利？

既然短期内取消住房公积金的可能性不大，当下对我们普通老百姓来说，最实惠的就是用好相关的福利和优惠。

对于“购房一族”，建议优先使用公积金贷款，实实在在的享受相关的福利。即使后面政策真的发生了变化，假设五年后，公积金真的被取消了，至少这五年的公积金缴存提取，利率优惠都是享受到的。另外，考虑到政策制定的延续性，不排除对“废除公积金”政策出台前已经发生的贷款，按优惠的老办法执行，如此优惠还可能持续。

在实践中，公积金贷款往往有额度限制。以北京为例，贷款申请人每缴满一年公积金，可以增加10万元的贷款额度，最高额度不能超过120万元。其他城市也有类似的政策。

针对公积金贷款的额度限制，建议采取混合贷模式（公积金+商贷），首先用满手头上的公积金额度，对于公积金贷款无法覆盖的差额部分，可以考虑使用商贷来补充。如某人购房需要贷款100万，但只有30万的公积金贷款额度，则可以采取“30万（公积金）+70万（商贷）”的混合贷模式，实现福利的最大化。

对于“租房一族”，各地都会有相关的针对租房的住房公积金提取政策。如在北京，通过纯线上申请，无需提供租房合同，以租房为目的，每月可以提取1500元的住房公积金。在此，建议“租房一族”主动去了解当地相关政策，提取相应额度的公积金租房补助，对于降低租房成本、提高生活质量有积极意义。

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深挖A股一季报：服务业已深蹲，反弹即将来临

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陆胜斌，首图来自壹图网。

A股一季报尘埃落地，你是跟着“狼群”吃上了肉，还是掉进了亏损的巨坑？

截至5月10日，A股3827家上市公司中已有3822家发布一季报。其中，有1318家归母净利润同比上升，占比仅为34.5%；有1212家出现净亏损，占比近三分之一，创历史最高值；一季度全A归母净利润同比增速为-23.5%（见图1）。

在新冠疫情冲击、原油价格暴跌、全球经济疲软等因素的影响下，封锁措施对企业经营造成了极大的影响。比较来看，今年一季度的利润回撤仅次于2018年四季度业绩大洗澡时的同比下跌43%，疫情对于实体经济的不利影响从一季报中可见一斑。从净利润同比分布来看（见图2），一季度呈现出了明显的左偏、厚尾的特征，有912家企业同比下降超过100%。

分板块来看（见表1），主板仍贡献着A股的主要盈利，占比超九成；科创板企业盈利逆势上涨，在所有板块中脱颖而出，归母净利同比增速达14.1%；创业板归母净利同比下滑最为显著，达-25.2%。值得关注的是，创业板指是一季度唯一上涨的大类指数，受到市场热捧，估值水平进一步提高。

分行业来看（见图3），企业盈利分化显著。一季度，表现较好的行业为农林牧渔、国防军工、综合；表现较差的行业为休闲服务、交通运输、计算机。为了更好地挖掘投资机会，下文将剥茧抽丝，深入探讨上述行业业绩突出或异常的原因，用以判断是否有反转的可能。

猪周期延续，疫苗股雄起

一季度，农林牧渔傲立群雄，净利润同比增速为392%，指数涨幅为15.49%（指数涨幅截至2020年5月1日，以下相同）；业绩较好是受益于去年一季度的低基数、去年二季度起猪价持续上涨对产业链上下游的传导；而股价表现较好主要是受益于疫情之下市场对粮食安全的关注。仔细观察细分行业（见表2），其中表现最好的为饲料、畜禽养殖，一季度的净利润占农林牧渔板块超86%；这两个细分子行业的股价在2019年涨幅也居前。

饲料行业中（见表3），表现最为亮眼的为唐人神、大北农、天康生物，这些主营饲料的企业均涉及生猪养殖，受到生猪养殖规模变化的驱动。饲料行业当前集中度不高，可关注龙头企业或者积极向下游养殖扩张的相关企业。

畜禽养殖行业中（见表4），表现最亮眼的是牧原股份、温氏股份、新五丰，主要受益于去年开始的超级猪周期、猪肉价格上涨。当前猪肉价格自3月份以来持续下降，但今年前三个季度生猪仍将供不应求，因此随着能繁母猪存栏量的持续回升，未来该行业的业绩将转为销售量驱动。

除此之外，值得关注的是动物保健行业，受2019年生猪存栏量大幅下降的影响，该细分行业需求萎缩明显，但禽用产品表现亮眼，今年以来随着生猪存栏量的不断回升，猪用疫苗业务也不断恢复，该细分行业业绩有望继续反弹。

逆周期的军工，稳增长的航空

一季度，国防军工净利润同比增速为133%，指数涨幅为5.97%；该行业受疫情冲击有限，与宏观经济周期的相关性较低，较易走出独立行情。仔细观察细分行业，其中表现最优的为船舶制造（净利同比增速392%）、航空装备（60%）。

船舶制造中业绩极其分化，只有中船防务（净利同比1644%，股票涨幅1.22%）和天海防务（369%，-6.57%）有较好的表现，其他公司净利润均出现了大幅度的减少。虽然中船防务和天海防务业绩表现较好，但是整体股票表现不尽如人意，其中，中船防务出售资产获得33.9亿元投资收益，剔除后实为亏损。整体来看，船舶制造业绩低迷，短期看难有改善，南北船合并有助于改善造船企业产能过剩的问题。

航空装备方面（见表5），业绩表现较好的为航发动力、中航电子、中航沈飞、新研股份。其中，中航沈飞取得3.75亿政府补助，对航空装备板块13.12亿的总利润产生较大影响；新研股份2019年年报和2020年一季报均出现亏损，因子公司净资产为负，计提了商誉减值15.3亿元。总体来看，航空装备业增长稳定，受疫情冲击影响较小。

服务业已深蹲，反弹即将来临

一季度，休闲服务净利润同比增速为-152%，在所有行业中表现最差，指数涨幅为-2.73%。受全国封城、避免人员流动和聚集等措施的限制，传统春节旅游受到严重打击，休闲服务业受冲击最为显著，一季度指数跌幅为20.08%，但4月份随着国内经济的复苏，股票市场情绪回暖，休闲服务上涨了21.71%。仔细观察细分行业（见表6），受影响最大的为餐饮（-2044%）和酒店（-272%）。

餐饮业只有三家上市公司，其中全聚德（-932%，-10.09%）和西安饮食（-323%，8.45%）2019年年报和今年一季报均出现明显下滑。

酒店行业方面（见表7），一季度酒店入住率最低降至10%以下，受刚性成本支出的影响，酒店业绩全线下挫。

值得注意的是，为了应对疫情冲击，酒店企业降本增效，整体费用率同比下滑三分之一，其中主要是销售费用率的大幅下降。当前，酒店复工持续进行，龙头企业首旅酒店和锦江酒店复工率均超过90%，与此同时，均将扩充酒店规模，其中首旅酒店预计新开800-1000 家，锦江酒店预计新开1600家。疫情之下，能够化危为机的企业将迎来业绩的爆发，建议关注并购整合、提高市占率的龙头企业。

疫情冲击对于休闲服务板块的不利影响已经被市场充分消化，未来的关注重点将是复苏进度与市场的预期差。国内疫情已经基本控制，餐饮业、国内旅游相关的酒店、景点等将率先复苏，但仍需警惕涉及海外旅游的公司。

交运看需求，航运靠原油

一季度，交通运输净利润同比增速为-120%，指数涨幅为-11.59%。仔细观察细分行业（见表8），分化较为明显，其中受影响最大的为航空运输、公交、高速公路和机场。

航空运输方面（见表9），航空公司因飞机大量停飞导致营业收入大幅下滑，经营活动现金流显著恶化，折旧、人力等固定成本开支产生极大拖累，海航、南航、东航、国航四大航空公司亏损金额均进入A股前十。民营航空公司的业绩表现好于国有航空公司，主要是客座率和成本管控效率较高。随着商务出行、旅游需求的复苏，以及油价下跌带来的成本下降，航空业业绩将出现拐点；但受到经济下行的压力和消费意愿的压制，平价航空预期将具有相对超额收益。

高速公路方面（见表10），受免收通行费政策的影响，各企业营业收入均出现腰斩，其中山西路桥营收同比下降达82.6%。5月6日起，全国收费公路恢复收费，但总体来讲难有超预期反弹。

航运在交通运输业中一枝独秀，归母净利逆势同比增29.1%，主要原因是全球原油价格暴跌，导致VLCC需求大增，一季度 VLCC 中东至中国航线运费均值同比上涨超160%，其中招商轮船和中远海能受益明显。

疫情催生信息化，政策助力国产化

一季度，计算机净利润同比增速为-118%，指数涨幅为11.76%，业绩不佳主要是因为下游客户复工复产延迟，部分订单延期交付；2019年计算机净利润同比增速为-9.8%，指数涨幅为47.53%，业绩下滑主要是因为商誉大幅减值。虽然业绩持续恶化，但是市场对于计算机行业持续看好，当前估值为2007年以来最高位。值得关注的是，计算机板块一季度营收和净利占比历来占全年比重均不超过20%，因此后续业绩表现将对全年产生较大影响。

计算机行业上市公司较多，选取细分领域龙头公司（见表11）进行分析。受新冠疫情的冲击，线上办公、线上教育和线上医疗等需求快速增加。为降低线下门诊交叉感染的风险，医疗信息化将维持行业高景气度，预计行业内的订单将依旧维持快速增长。金融科技龙头企业一季度业绩表现亮眼，均录得正增长。自主信息创新对我国国家安全至关重要，为了避免被美国卡住华为、中兴的类似事件发生，以及的长期性和严峻性，国产替代化刻不容缓，该板块将会持续受到市场关注。

投资笔记

每当见证历史，我们不仅仅需要留下对历史的敬畏，更要从中挖掘出历史的价值，回顾一季度，笔者的投资笔记上又多了一些新的想法：

1、危机之中，有危有机，不能只被恐惧支配，而忘了万事万物均有两面性。疫情催生了在线消费、教育和办公等，而石油危机利好存储与油轮。

2、市场永远在交易预期，而不是交易现实。每当定期报告发布时，也是市场调整预期之时。

3、就算某个行业出现了系统性的风险，也不见得所有细分行业均失去投资机会。虽然交通运输业全面受挫，但航运业异军突起。

4、冲击之后，往往会出现行业龙头的兼并整合，从而加强头部竞争力，需关注有健康现金流和逆势扩张的企业。

特别提示：今年这股市行情，吃上肉的少，亏损的多，不妨看看苏宁金融518财富节热推的定期产品，收益率最高达到4.5%。

万科杀入养猪行业，背后的商业逻辑是什么？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员钱杭，首图来自壹图网。

近日，万科几个涉及养猪相关的招聘信息，一下子让“万科养猪”成为新闻热点。招聘信息涉及“猪场拓展经理”、“聚落化猪场总经理”、“开发报建专员（养猪场）”、“兽医”、“预结算专业经理（养猪场）”等岗位。

一个高大上的房地产龙头企业忽然开始养猪了，着实让人惊愕。事实上，不仅仅是万科，恒大、万达这些大公司早就杀入养猪行业了。

诱惑大企业入局的原因，首先让人想到的是今年各养猪企业的“爆利”。2019年6月以来，猪肉价格猛涨，到年底以及今年年初猪肉价格有所降低，疫情期间猪肉价格还是居高不下，直到最近猪肉价格才回到每公斤45元附近，但和往年比还是不低（见下图）。很多猪肉公司今年初声称去年一年的净利润是往年利润的N倍，甚至是自公司成立以来历年所有利润的总和。

把近一年猪肉企业的高利润作为万科这种房地产龙头企业进入该行业的主要原因比较勉强，实际上猪养殖产业链中的企业，前几年利润一般，近期的猪肉高价格，不久后也会回归正常值。

那么，以万科为代表的“高大上”企业这时候进入猪养殖产业背后有什么业务逻辑呢？让我们从20年前开始说起。

20年前，北大毕业生陆步轩当起了屠夫，卖起了猪肉，当时在社会上引起一片哗然——北大这种顶级精英大学的毕业生怎么能去当屠夫呢？

卖猪肉出名后的陆步轩回北大做报告时也曾几度落下辛酸泪。稍晚，另一北大毕业生陈生开了养猪场，做起了养猪生意，也收获不少异样目光。但其实，他们都把猪肉生意做得很大很成功。

慢慢地，养猪相关行业起来一批名企业，再后来，越来越多的高材生进入了养猪相关行业，也不再有人鄙视。更早的有生产猪饲料的希望集团的刘氏兄弟。刘永好是上世纪八十年代初的大学毕业生，那个年代的大学生同现在的顶尖985学校毕业生类似，属于社会精英。

早早进入养猪行业的精英，大都成功地做大做强了企业。如今，大企业开始纷纷加入这个行业。为啥聪明人能早于其他人看到养猪行业的潜力？除了敢想敢干的魄力，这些精英们能看到养猪业不一样的未来。

具体来说，总结为四点：

1、猪肉一直以来是国人主要肉类食品，产业规模大。

上世纪80年代之前，猪肉消费占民众肉类消费的95%以上，随着民众逐渐变得越来越富有，肉类供应越来越多样化，猪肉消费在肉类消费中占比逐渐下降，但到现在猪肉消费依然占大众肉类消费的60%以上，是人们主要的肉类消费品。

中国消费猪肉在2014年到达顶峰达5719万吨，然后逐年下降在2018年为5595万吨。按销售额来说，2015~2016年中国人消费总额接近1.4万亿元，由于受到非洲猪瘟初期的一定影响，2018年销售额为1.1万亿元。2019年继续受到非洲猪瘟的影响，猪肉产量4255万吨，下跌21%，考虑到猪肉进口量增长（量不多），猪肉全年消费约4460万吨，消费量下降20%。但是，由于猪肉价格飙升，消费额跟涨20%，大多数公司盈利依然暴增。例如，新希望集团2019年猪肉产业的利润暴增8倍。

猪肉在中国的消费规模是任何一个其他食品类别所无法比拟的。

2、早年中国猪肉养殖十分分散，养殖的科学性差，效率低下。

20世纪80年代的时候，中国人养猪基本没有什么集约化概念，养猪基本是农民家庭的副业。一户农家养两三头猪，一方面解决生活中产生的剩饭剩菜以及一些多余的农产品，同时产生的猪粪便是农家不错的积肥，另一方面，猪养大了后卖了可以产生经济效益，在那个流通经济不是很发达的时期，这部分产生的经济效益占农民家庭收入的不少比重。

随着时代的发展，80年代中后期，整个90年代，养猪逐渐向集约化发展。80年代末90年代初，国内开始引入国外高产猪种，采用饲料饲养逐渐成为中国生猪养殖的主流，养殖业逐渐采用集约化和机械化管理，单个猪场饲养规模逐渐扩大，一个人可以饲养几十到几百头猪。这个时候，也是养猪业从副业型向产业型转变的过程，猪饲料业和猪育种业也开始快速发展。

2000年左右，在我国的养猪业总体结构中，南方地区的专业化养殖约占1/3，北方地区的专业化养殖约占1/4。不过，同发达国家相比，中国养猪的规模化、集约化还很低。进入21世纪后，美国猪场总数约为7万家，其中5000头以上的猪场占60%，而中国即使规模化和集约化发展到现在，猪场总数约为7000万家，其中100头以上规模的养猪场才刚刚50%。倒推到20年前，这个差距会更大。

规模化、集约化养猪后，养猪产业链就会逐渐分工：种猪行业、饲料行业、屠宰行业、养殖医疗科技、食品加工等等。这些细分行业在上世纪90年代逐渐兴起，并逐渐向西方科技养殖学习。经过20多年的发展，养殖相关技术、母猪产仔率、肉猪瘦肉率、养殖场地的现代化、管理的机械化自动化、品种的优化、饲料的科学化、病害的防护、产业链的集成等有了很大的发展，但同先进国家的养殖业技术还有较大的差距。在不断的发展过程中，一些现在有名的大型集团企业，如希望集团、双汇集团、雨润集团，逐渐成长壮大起来。

3、早年猪肉产业链上没有什么大品牌，也没什么产业链概念。

在猪肉产业链的品牌上，20年前品牌建设概念才刚刚兴起，品牌的重要性还处在初步发展阶段，产品的差异化不明显。

在消费端，顾客对品牌的认知也相对模糊，那个时候的顾客对猪肉产业链相关的产品主要考量的是基本性能，猪肉食品以饱腹为主，相关的其他产品主要考虑也仅仅是功能。对比现在，由于生活水平的大幅提高，人们对饮食也越来越挑剔。各大商场/电商里，销量最好的都是那些在口感上、瘦肉率上、营养上、新奇上（如家养野猪）等都有不错品牌的品种。这些品种价钱贵，利润也高。

90年代初期，在业务发展上除了少数已经初具规模的企业，大多数企业的发展，还是以在产业链中的某个点发展，养猪的只负责养猪，饲料的只负责饲料，食品加工只负责食品加工，基本没有向产业链上下游延伸。

在90年代中后期，随着产业链的发展，产业链开始向上游和下游不断渗透。原先做饲料的开始了养猪，原先养猪的开始了食品加工，原先做猪肉食品的开始涉及养猪和屠宰业。

例如，江苏雨润集团成立于1993年，集畜禽屠宰、精深加工于一体。双汇集团在1992年生产第一支“双汇”牌火腿肠，后于2000年率先从欧洲引进国内第一条冷鲜肉生产线，并且把冷链生产、冷链运输、冷链销售、冷鲜肉连锁销售模式引入中国。浙江华统成立于2001年，主业包括生猪屠宰和肉制品。山东金锣成立于1994年，主业是肉制品深加工、生猪屠宰等。另外，希望集团成立于20世纪80年代，开始以猪饲料为主，逐渐渗透到上下游产业链，在90年代中期分家后，迅速延展到副食品、旅游、金融等其他行业，成为大型的集团企业，其中猪肉行业相关的产值一直是其主要产业。这些猪肉产业链中的产业巨头基本是这个时候发展壮大起来的。

到了现在，对比西方的猪肉产业链和品牌建设，中国猪肉养殖行业依然还有很大的提升空间。

4、90年代末以来城市迅猛发展，大量人口进城带来了猪肉消费的高速增长。

20世纪90年代末，房地产市场开放，中国加入世贸组织，出口迅猛增加，城市几乎以每年3~5%的速度扩展，一方面城市里的人口越来越多，相应的肉类消费也出现强劲的增长，另一方面，人们的生活逐渐富裕，增加了越来越多的对高档饮食消费的追求，也增加了对饮食品牌的追求。

以下是2000年-2012年的猪肉消费和价格情况：

从表中可以看出，猪肉消费量一直稳步增长，价格也是螺旋形上涨，两者一结合，销售额增幅就更高。

在2012年以后，猪肉的消费总量有所上涨，如前所述于2014年达到顶峰，之后缓慢下降，2019年由于非洲猪瘟关系，消费总量有明显下降，可以预见，2020年及以后，猪肉消费总量会逐渐恢复。猪肉是中国人主要消费肉类，猪肉在市场上的消费份额也不会在短期内改变。

综上，从各个角度看，猪肉依然是中国肉类食品的主要品种。现在人们对高材生进入猪肉行业的看法也与以前不同了。以万科为代表的大企业，现在进入猪肉产业链的出发点与早年进入该行业的情景也已不同，如今的产业链已经成型，只是效益上有差异。这些大企业的着力点更多地会在产业链整合、精品打造、科学养殖、科学管理、互联网销售、提高服务质量等方面。可以预见的是，猪肉养殖会越来越产业链化、科学化，这些大企业加入战局会提高甚至改变整个国家猪肉养殖产业链的生态。

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你们根本不懂后浪

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫，首图来自壹图网。

B站彻底火了。

五四青年节前夕，一部名为《后浪》的宣传片登上了央视一套的黄金时段，随后又霸屏了朋友圈，引来众人热议。当“后浪”一词频频被谈及之时，该片的发布方bilibili网站（即B站）也随之成为了公众茶余饭后的谈资。

这并非B站的第一个“大动静”，几个月前的2019年12月31日晚，在各大卫视跨年晚会争奇斗艳的焦点时刻，首次试水跨年晚会的B站一鸣惊人地刷下了高达8000万的在线直播观看量，让不少年轻人直呼“最懂年轻人的晚会来了”，更是有网友赞不绝口地称这场“破圈”的晚会足以“吊打各大卫视”，使得B站一时间风头无两。

在我看来，B站之所以能如此火爆，除了优质的内容生态与别致的商业模式之外，更为重要的是它拥有一大批朝气蓬勃、个性张扬的拥趸，这群年轻人是B站现象级崛起的后盾。在B站的招股书中，他们被称为中国的“Generation Z”——Z世代。

Z世代究竟是怎样的一群人？他们身上蕴藏着怎样的能量？口口声声说的“后浪”，你真搞懂了吗？

一

“Z世代”是谁？

“Z世代”一词最早流行于欧美地区，用以表征那些出生于1995-2009年间的人。Z世代又称网络世代、互联网世代，意指受到互联网、即时通讯、短讯、MP3、智能手机和平板电脑等科技产物影响很大的一代人。

既然Z世代源于欧美，我们不妨以美国为例进行深入考究。

回溯美国的发展历程，由于战后经济周期较为明显，“世代”之间的差异化较大，每一世代的人群特征也颇为明晰。伴随着美国经济从高速增长到日趋平稳，各个世代的人大体上也经历了“迷茫→自信→独立”的变化过程。参考东方证券的研究报告，战后的美国大体可划分为四个世代：

（1）婴儿潮一代（“BabyBoomers”，1945-1965年出生）

这是举世闻名的一代人。二战结束后，许多参军的美国青年荣归故里并组建家庭，随即掀起了一波生育高峰期，“Baby Boomers”便由此而来。作为美国经济快速走向繁荣并成为世界霸主的参与者和见证者，婴儿潮一代中的很多人都积累了可观的财富，他们强大的购买力还引发了1969年美国的第一次房地产繁荣。

（2）X世代（“GenerationX”，1965-1980年出生）

一般认为，X世代的说法源自加拿大作家道格拉斯·柯普兰（Douglas Coupland）的同名小说《X世代：速成文化的故事》，在小说中，柯普兰将X世代称为婴儿潮世代的下一世代。尽管X世代的人们物质生活和受教育程度都更加丰富，也经历了科学技术不断发展带来的社会巨变，但成长过程中频发的经济危机和社会负面舆论却又令他们对未来感到无所适从。换言之，X世代是未知、迷茫的一代人，他们所处的环境特征大体表现为：与父辈的沟通困境、涨得比工资更快的房价、被消费和购物吞噬的生活、无孔不入的明星娱乐八卦、无法信任的媒体，还有大量不可描述、使人愤怒而无力的社会事件。

（3）Y世代（“MillennialGeneration”，1980-1995年出生）

Y世代又叫“千禧一代”，因这一代人的生育率又再次大幅回升，故而还被称为“回声潮世代（Echo Boomers）”。Y世代最大的特征在于经历了个人电脑和因特网的迅速普及，由此形成了与X世代截然不同的生活态度和价值观，基于互联网带来的诸多变革与对高科技的掌握，Y世代大多自信、乐观、执着、坦率、有主见、见识广。

（4）Z世代（“GenerationZ”，1995-2010年出生）

如前所述，Z世代是数字技术的原住民，互联网和数码产品是他们与生俱来及日常生活的一部分，在技术革命的推动下，Z世代的生活方式发生了质的变化，他们的性格也更加自我独立，更加关注人生的体验感，同时也更加懂得去挖掘最好的价值和服务。

至于我国的Z世代，按时间角度可定义为95后和00后人群，根据国家统计局数据，我国Z世代规模将近2亿，占全国总人口比重超过1/8。与美国类似，我国的Z世代同样是赶上了中国经济腾飞的时期，物质生活富足，又同样是互联网的原住民；而不同于美国的是，受计划生育政策影响，我国的Z世代普遍都是独生子女，受到家庭长辈关注程度更高，儿时的孤独使他们更渴望依托网络渠道寻求认同。

在这样的成长背景下，Z世代大都踌躇满志、注重体验、个性鲜明、自尊心强烈，愿意追求尝试各种新生事物，并且正逐步成长为未来中国新经济、新消费、新文化的主导力量。

二

融入血液的“二次元文化”

讨论Z世代，必定绕不开“二次元文化”。因为它已经广泛渗透至Z世代人群日常生活中的方方面面，Z世代的很多行为特点，都与二次元文化有着千丝万缕的联系。

“二次元”的说法，源自日文“にじげん（二维）”，也称“二次元世界”，主要指以二维图像构成的平面“架空世界”或理想世界，其内容载体主要为ACGN——动画（Animation）、漫画（Comic）、游戏（Game）、小说（Novel）。随着“二次元”在国内的传播，其所指意义也逐渐拓宽，除ACGN 所呈现的理想世界之外，还泛指喜欢二次元的人群、二次元圈子等等。至于“二次元文化”，是说以ACGN 为核心的各种周边产物（包括音乐、手办、Coseplay、同人创作及周边产品等）所构成的文化圈，是一种新生代的文化发展形式。

二次元文化在我国的启蒙，可追溯至上世纪80年代。

伴随着“中日蜜月期”的到来，日本动漫凭借着独特的创新性和趣味性而进入到中国文化市场。1980年底，《铁臂阿童木》在央视播出，开创了当时海外动漫引进中国的先河；随后多年，《美少女战士》、《奥特曼》、《灌篮高手》、《名侦探柯南》、《蜡笔小新》等日本动漫席卷而来，不仅多部动画人物形象深入人心，还潜移默化地培养了一大批二次元受众，由此引发了二次元文化在中国大地上的生根发芽。而近些年《西游记之大圣归来》、《大鱼海棠》、《哪吒》等爆款作品的问世，使得主流社会对二次元文化的关注度急剧升温，二次元产业的发展也随之迎来黄金时期。

Z世代，正是二次元文化的主要受众群体，他们的成长之路与之紧密相关，二次元对他们的日常习惯和价值观养成产生了颇为深远的影响。根据中信证券的测算，2018年我国二次元核心用户为1亿人，而泛二次元用户已多达3.9亿人，这便意味着二次元文化基本完成了对Z世代的全覆盖。

另外，在互联网技术及环境快速发展的叠加作用之下，Z世代对于二次元信息的获取方式已经从单向被动影响变为双向主动接受，内容审美由静态形象变为互动创作，而得益于Z世代的加持，二次元也从一种单纯的兴趣演化为极具影响力的文化势力。

三

“Z世代”的画像

除了个性鲜明、注重体验、愿意尝试新鲜事物等特征之外，深受二次元文化影响的Z世代至少还具有五大属性：

其一，崇尚高颜值。

多数二次元人物形象都具有“高颜值”属性：男性帅气女性可爱、拥有天使面庞和完美身材、能文能武、充满青春活力，等等。这些都影响着二次元用户们的审美观，于是Z世代们对于颜值再怎么追求都不为过，而美妆、护肤、唇彩等相关商品都因此得以受到追捧。与此同时，基于互联网的虚拟属性与青春特质的共同作用，Z世代们又格外青睐那些带有卖萌、少女系、拟人化元素的形象。

其二，“脑洞大开”是常态。

二次元文化一向崇尚独创和个性，敢为人先、不走寻常路的用户往往能在二次元世界中大放异彩，而中规中矩的用户反倒容易被视为平庸路人。换句话说，相比于传统思维形式，二次元文化讲究的是用夸大化、戏剧化、动漫化的方式来加以替代，比如借助各种脑洞大开的颜艺表情包进行互动，或者使用鬼畜手法对原有视频素材和音频进行加工，以达到洗脑和搞笑的效果等等。而“陈独秀同学你坐下”、“同是九年义务教育你为何这样突出”等B站常用语更是能够诠释这一点。这些同样暗示着，爱“开脑洞”的Z世代还是泛娱乐产业的主力军。

其三，热衷于寻求理想“人设”。

出于对“我是谁”、“我想成为谁”的探索，很多Z世代都热衷于不断尝试不同风格的穿搭使用，或是消费不同品牌的产品，以此来体验不同的生活方式，进而寻找什么才是真正适合自己的。为了寻找自己的“人设”标签，他们愿意在能代表自己的领域投入极大热情、时间甚至金钱。

值得注意的是，Z世代喜欢追随偶像的步伐——需知，偶像并非单纯指代某一个实实在在的个体，只要寄托了美好的愿景和“人设”，哪怕虚拟形象也没关系。QuestMobile发布的《Z世代洞察报告》显示，有接近70%的Z世代年轻人会愿意购买“爱豆（英文idol的音译）”周边及同款产品，或是其代言推荐的产品，这或许会让Z世代觉得更接近自己理想的“人设”。

其四，“同人志”属性鲜明。

“同人志”是二次元的常用词，源自日语的“どうじん”，指代那些因为拥有相同志向而走到一起的人。在二次元的世界里，用户交往往往是以共同的兴趣爱好为前提，志同道合的人互称对方为“同好”。对于Z世代来说，只要彼此之间确认为“同好”，就会敞开心扉坦诚相待，这些爱好相同的人聚在一起形成了一个个小型社群，在里面自娱自乐，用二次元用语来说叫“圈地自萌”，这既反映出Z时代在互联网上的从众心理，也在一定程度上解释了为什么二次元文化作品能呈现病毒式传播。

其五，社交需求旺盛。

如前文所说，Z世代多为独生子女，他们从小到大经历了不少孤独，因而对于社交有着强烈的需求意愿。而互联网的大发展，不仅能让Z世代在虚拟空间里结交到很多朋友，还能通过种种方式给他们带来心灵上的治愈与温暖。

根据艾瑞咨询的调研结果，二次元人群钟情动漫是出于对快感和幸福感的积极获取，有63.4%的用户表示喜欢二次元主要是因为在当中能找到共鸣、治愈与爱，还有39.6%的用户表示“中二病”的理想仅能在二次元世界实现。这些还进一步投射出他们面对现实世界各种压力时，内心深处某种潜在的欲望和对难以实现的梦想的执着。

此外，对ACGN的热爱还是Z世代共同的纽带，这为他们走到一起打下了基础，通过参与各种动漫圈子和同人创作，与来自五湖四海的“同好”相互交流、分享心得，或是借助各种二次元平台来展示自己的作品，既能结交更多有相似爱好和相匹配创造力的朋友，又能在他人的认同之中获得成长。

上述种种属性，拼凑成了Z世代的群体画像，其中很多特征都与二次元文化密切相关，而深抓Z世代的B站便是凭借对ACGN内容社区的精细化运营，通过提供高品质的内容和身临其境的娱乐体验，率先实现了对Z世代年轻人心智的占领，并在纳斯达克成功上市。按照B站招股书的说法，平台81.7%的用户都是Z世代。

进一步地，我还可以针对Z世代用户偏爱的APP做一番考究。通过对Z世代活跃渗透率TGI指数（某APP活跃用户中，Z世代占比/网民中Z世代占比）这一指标的衡量，可以得到排名前20的APP种类（见下图）。

不难发现，这些APP主要集中在短视频、泛娱乐、美颜、社交等领域，再度印证了我们所说的Z世代五大属性，或许各路商家也能从中得到启发。

四

如何面对“Z世代”？

当前，在云计算、大数据、AI、5G等新兴技术的赋能之下，二次元的展现形式正变得越来越多元化，传统的ACGN之外又衍生出有声漫画、有声轻小说、广播剧、直播、电台等多种领域，而相应的社交、娱乐、购物等行业都在快速发展；变现形式同样变得日益灵活，内容付费、直播打赏等方式已是见怪不怪。

更为重要的是，具有种种鲜明个性特征的Z世代已渐成气候：他们正处于人生中的黄金年龄，随后不久就即将迎来事业的起步与快速上升期，他们崇尚的文化和价值观越来越被大众接受，其影响力正与日俱增。也正因为如此，Z世代身上蕴藏着巨大的能量，前途更是不可限量。

根据研究机构DeepFocus的《卡桑德拉报告》及IBM的调查，在美国市场，Z 世代拥有2000 亿美元的直接购买力及1万亿美元的非直接购买力；巴克莱银行则预计，到2020年，Z世代将成为全球最大的消费群体，并会占据美国、欧洲和金砖国家消费市场40%的份额。

毫不夸张地说，属于Z世代的黄金发展时期已然到来。

那么，我们又该如何面对势不可挡的Z世代呢？

谈及自己对年轻人的认知时，音乐经纪人奚韬曾经从音乐的角度讲过这样一段话：

“……我个人认为不应该把年轻人当成一个群体来看，因为年轻人的特性本身就是多元化的，他们有不同的选择和不同的个性，他们本身可能我们用音乐风格来去划分，可能有喜欢摇滚的，有喜欢电音的，有喜欢民谣的，有喜欢流行的，如果单纯把年轻人当成一个群体来去看的话，你的品牌很难找到一个非常合适的方向。我认为要尊重年轻人多元化、多认知、个性化的特性，在年轻人整个族群里找到不同的方向。”

这段话同样适用于Z世代。

诚然，或许在很多60后、70后人群看来，Z世代的生活方式与喜好颇有些“离经叛道”，很多人甚至认为他们“无心工作只爱享乐”。然而，恰恰是因为个性的张扬与对新鲜事物的向往，让Z世代喜欢音乐的可以尽情去参加各种音乐节，钟情艺术创作的可以选择潜力十足的文创内容行业，哪怕爱打游戏的也可能在未来某天成为一名电竞高手，或是做出一款爆款游戏产品……各种各样的爱好与职业，在Z世代“不设限”的人生中都能找到合适的成长空间。

从这个角度看，我们应该给予Z世代更多的理解和包容，尊重他们追求个性与独立的生活方式，给予他们更多的话语权和自主权，肯定他们值得肯定的地方。

品牌同样如此。在很多品牌专家眼里，Z世代的奉行理念是“每个人都是独一无二的，但都应该被接受”，反映到消费市场，便是Z世代有着非常强烈的求异需求，个性化的、独具特色的、体验炫酷的、相对稀缺的产品和品牌更易受到他们的追捧。因此对于商家来说，想要吸引到广大的Z世代，势必需要通过更加多样化、个性化的方式满足他们，基于他们的兴趣提供不同的商品与服务，让他们尽情地“选我所爱”。

谁赢得了Z世代，谁就有望率先收获长期的增长——毕竟这群“前浪”口中的“后浪”，终会成长为经济的建设者、时尚的引领者和消费的决策者，他们将构成这个世界的未来。

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池子炮轰银行泄露个人隐私，下一个遭殃的会是你吗？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智，首图系综艺《吐槽大会》视频截图。

最近，脱口秀演员池子（真名“王越池”）举报某银行“泄露客户个人信息”，一时间冲上微博热搜。

“大客户”、“全国知名银行”、“知名艺人”、“泄露个人隐私”……爆点实在太多，引来众多吃瓜群众。不过，与金融相关的瓜，历来都不是简单的吃完这个就去吃另一个，而是要秉承“顺藤吃瓜”的原则，吃到更多更甜更有营养的瓜。

“这是配合大客户的要求”

虽然该微博热搜已经广为人知，但是为了完整性，我们还是先简述一下该事件。

5月6日晚，知名脱口秀演员池子在其个人微博发布长文，回应与笑果文化解约一事，还顺带嘲讽了已经过了风口的P2P，以及发展尚处于早期的脱口秀“水浅甲鱼多”，并表示目前情况就是“没法开展任何工作，一直在和笑果文化打官司”。

但随后一转，池子指出在笑果文化寄给他的案件材料里面，发现了其本人在某银行的个人账户交易明细。他去咨询了律师，认为笑果文化和涉事银行的行为涉嫌“侵犯公民个人信息”。他给银行打了电话讨说法，竟被告知 “这是配合大客户的要求”。

在池子发布的这条微博最后，附上了对笑果文化和该银行支行的律师函。

随后，5月7日凌晨，涉事银行对此致歉，称经核实该行员工未严格按规定办理，在笑果文化要求查询时提供了王先生（池子）的收款记录，并对相关人员进行了惩罚处理。

“顺藤吃瓜”

基本了解上述事件后，可以看到，个中重点并不在于池子与笑果文化的纠纷，而是被牵连进来的第三方——银行。在没有经过池子本人允许的情况下，笑果文化拿到了池子在该银行的个人账户交易明细。该银行及笑果文化都涉嫌“侵犯公民个人信息”。

想要吃到明确的瓜，那就必须要明确其中的几个关键点。

关键点一：一般情况下，个人账户交易信息要如何打印

一般说来，个人账户交易信息中涉及大量的重要信息，银行都要求必须本人办理打印业务，无法进行代办。所以，想要打印个人账户交易信息，有以下几种方法：

第一种是线上方式，用户可以通过手机银行/网上银行，自助选择账户交易信息进行打印。这种打印文件印有电子公章，具有法律效力。然而，在实践中，仅有部分银行而非所有银行支持这种线上的服务方式。同时，鉴于这种信息的重要性，打印文件发送到电子邮箱中是进行加密传输，用户需要在手机银行/网上银行上获取解锁方式后，才可打开文件。

第二种是线下自助方式，也就是通过银行网点中的自助服务终端打印机，用户只需要有银行卡和密码，即可自行打印。但在实践中，各银行有不同规定，有的银行需要网点中的相关主管人员进行授权操作；有的银行无需授权，但可选择的账单期限有限，如只能打印3个月内的交易明细。

第三种就是到银行柜台打印，无论是银行的高柜（带有防弹玻璃的）还是低柜（开放式的），都可以办理该业务。在这种情况下，必须是本人持银行卡、身份证，部分银行甚至需要进行人脸识别等多重验证方式，才可以打印。

当然，在特殊情况下，如银行账户的本人是老人、小孩或不具备行动能力、民事行为能力等情况下，监护人可以在提供相关证明后，代为办理。但这种过于特殊的情况，我们暂且不做讨论。

以上这些方式都是基于合法合规的前提下，用户本人进行个人银行账户交易信息打印的方法。

但是根据银行给池子的反馈“这是配合大客户的要求”，可以说明打印的交易信息并非是基于池子本人的意愿，这也就有了接下来的关（ji）键（xu）点（chi）二（gua）。

关键点二：非常规手段，个人账户交易信息的打印和获取

非常规手段进行交易信息的获取和打印，既有合法合规的方式，也有违规的方式。

第一种是合法合规情况下，公安机关、法院等权力机构进行“财产保全”（俗称冻结财产）。财产保全的关键问题在于提供被保全人的财产线索及申请人提供相应的担保。在池子与笑果文化的合同纠纷中，若笑果文化作为申请人，向人民法院提请对被保全人（池子）做财产保全申请，除了需要提交担保、保全申请书等材料外，最重要的便是“被保全人的财产线索”，而与之相关的除了房、车相关信息外，便属银行账户交易信息最为重要。当无法提供相关线索，便可申请法院等相关机构进行对被保全人的财产线索进行查询。

但是需要注意的是，即便如此，这种个人的账户交易信息也不应被笑果文化掌握。也就是说，即便笑果文化的保全申请执行了，其所提请的“财产线索”不可能、也不应该出现在笑果文化公司的掌控中。

第二种，违法违规的方式，也是众多网友猜测的最可能的一种，银行员工应笑果文化请求，私自为其打印池子的个人交易信息，而这也被该银行随后“对池子的致歉信”回复所证实。其中的原因也很简单，正如“这是配合大客户的要求”的回复一样，笑果文化作为该支行的重要企业客户，且知晓池子的姓名、身份证、银行账户等信息，银行员工出于维护大客户的心理，应其所求也不足为怪。而这种方式显然是违背了人民银行及银保监会的有关规定，甚至涉嫌触犯《刑法》235条之一的规定“侵犯公民个人信息罪”。

至于有人奇怪，既然笑果文化可以通过法院执行查控系统查询被申请人（池子）的财产线索，为何要甘冒风险，自己去查询池子的账户交易信息。其中涉及到，在申请财产保全后，从银行及不动产交易中心等机构反馈查询结果需要一定的时间，时间成本很大，所以以申请人自己提交的相关的财产线索为最佳。

一般情况下，吃瓜行动也就到此为止了，接下来就是处罚甚至赔偿、监管进场整治、事件平息等情况。

但鉴于金融活动和金融信息的特殊性，我们仍然有必要做一些进一步的说明。

这个放在奇葩说里，大概就是升华的部分了，要脱离事件本身，提高境界。

而需要探讨的，自然是池子及大众所关注的“侵犯个人隐私”的问题，特别是金融消费者个人金融信息保护的问题。

任重道远的个人金融信息保护

如果将“银行个人账户交易信息”进一步细分，其实质上是个人金融信息。在央行2020年2月最新发布的《个人金融信息保护技术规范》中指出：

个人金融信息是指金融机构通过提供金融产品和服务或者其他渠道获取、加工和保存的个人信息，包括账户信息、鉴别信息、金融交易信息、个人身份信息、财产信息、借贷信息和其他反映特定个人某些情况的信息。

与其他个人信息相比，个人金融信息与个人资产、信用状况等高度相关，一旦泄露，对消费者的财产安全造成的威胁更大。因此，监管十分重视对于个人金融信息的保护。

事实上，早在2007年，央行就开始陆续通过《金融机构客户身份识别和客户身份资料及交易记录保存管理办法》等文件，开始了对个人金融信息的保护。据不完全统计，至今已有十部相关的部门规范、规章制度等监管办法，对个人金融信息的保护做出了相关规定（见表1）。

除了正式的监管文件之外，央行的各级领导也在各种论坛、工作会议中强调要加强个人金融信息的保护，这些无一不显示了监管对这项工作的重视，并且也透露着“个人金融信息安全监管趋严”的信号。

但从实践来看，我国目前在个人金融信息保护方面仍存在很大不足。例如，缺乏统一的上位法，对于违法机构和个人的法律追究机制也尚不健全，进而频繁出现金融机构、外包机构员工利用客户个人金融信息非法牟利的现象，也间接的导致了数据的大面积泄露，危害金融体系的安全运行。

远的不说，今年4月份就流传着涉及国内多家银行的数百万条客户数据资料，在暗网被标价兜售。尽管经过涉事银行的核查比对，与真实数据信息不符，但银行用户个人金融信息的安全如何保障，仍在持续引发全民关注。

此次“池子诉银行侵犯个人信息”事件引起广泛关注，绝不仅仅是一个娱乐圈+金融圈的八卦，而是大众对于自身信息，特别是个人金融信息保护意识的进一步提高。

值得期待的是， 2019年下发征求意见稿后，正式的《个人金融信息(数据)保护试行办法》或许将在2020年出台，这意味着金融机构将有“法”可依，个人金融信息也将得到更好的保护。

或许，类似此次“池子诉银行”的事件也将不再发生。

特别提示：

近日，苏宁金融研究院发布了《2020互金一季报》，读者可在“苏宁金融研究院”后台分别回复“2020互金一季报”，一键获取网盘链接和提取码。

成年人的崩溃，是从缺钱开始的

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院特约研究员陈火火，首图来自壹图网。

前几天，我去医院探友，看到一名中年男人带着父亲去看病。

他父亲心绞痛很严重，要做心脏支架。

支架有国产和进口之分，国产的便宜，男人说要国产的。

医生提了一句：“你爸爸岁数大了，最好是放进口支架。”

他的脸一下子红了，嘴唇抖动着，没有说一句话。

后来，我看他蹲在楼道里，哭着打电话借钱——借国产支架的钱，心里一阵发酸。

电影《飞驰人生》里有一句台词：“成年人的崩溃，是从借钱开始的。”

更准确地说，成年人的崩溃，是从缺钱开始的。

你的钱，够生一次大病吗？

缺一次钱，你才会明白，缺钱的人生，好艰难。

一次意外事故，或者一场疾病，就能带来生活的坍塌和情绪的崩溃。

徐峥的电影《我不是药神》里，有一组让人泪目的画面——

当警察要带走卖“假药”的程勇时，一位白血病老奶奶颤巍巍地站出来说：

“我生病吃药这些年，房子吃没了，家人被我吃垮了。谁家没个病人，你就能保证你这一辈子不生病吗？”

是啊，谁能保证一辈子不生病呢？

再数数你兜里的钱，够生一场大病吗？

当亲人躺在病床上，你才会真切的体悟到：钱也许买不来命，但是绝对能续命。

在《王牌对王牌》的节目上，柳岩的一段话让现场很多人潸然泪下。她说：

我爸上个月身体状况不太好，然后是在医院度过70岁生日。

但是我很高兴自豪的是，我有足够的经济能力，给他最好的医疗条件。

总是有人说要送什么祝福，最大的祝福，就是希望父母健健康康的。

因为这样才能给我们机会，实现我们小时候的诺言，我要给你们买大房子，我要带你们周游世界。

缺钱的苦，尝一次就够了

然而，现实生活中，更多的人尝到的是缺钱的苦。

缺钱，在巨额的医疗费面前，你的自尊将一钱不值。

我的同事老张，曾在一次醉酒后，痛哭流涕：“缺钱的苦，尝一次就够了。”

老张的闺女早产，大病小病不断，有一次被送进了ICU，医疗费要25万。

那时候，老张夫妻俩的存款加起来只有4万，他们打了60多通电话，把认识的亲戚朋友，能借的，都借了。

其中有一个亲戚较为富有，但一直犹豫是否相借。老张厚着脸皮，在亲戚家里坐了一天，才借到最后那5万救命钱。

至今，老张都难以忘记那一次经历。他说：“我尝到了低声下气借钱的苦，才知道努力挣钱的意义。没有钱，想体面地活着，太难了！”

成年人的底气，都是钱给的

这个世界，不管多么粉妆玉砌的皮囊，多么妙趣横生的灵魂，都绕不开一个“钱”字。

你不用很有钱，但真的不能很缺钱。

虽然也有金钱买不到的东西，但是有钱的话可以减少很多痛苦。

虽然钱不能摆平所有的事情，但是没有钱真的会让人低到尘埃里。

之前看过一个有关离婚仲裁的纪录片。

片中的女人们，大多早早结了婚，婚后一直待在家里带小孩。

每天和柴米油盐、锅碗瓢盆打交道，不工作，也懒得打扮。

即使老公态度不好，也不敢说什么，只能默默忍受。

有的就算觉得生活很憋屈，想要离婚，却也只是想想。

也有眼睁睁看着另一半，却装作毫不知情，还安慰自己说：男人都这样。

其实啊，成年人的底气，都是钱给的，成年人的卑微，都是缺钱害的。

很多主妇默默忍受一段失败的婚姻，归根到底是因为缺钱。

因为缺钱，她们既不能摆脱当下的困境，也没有转身离开的勇气。

年轻人，趁年轻多挣点钱吧

很多时候，钱不仅决定了我们的生活质量，也是对抗命运暴击最大的资本。

特别是，人到中年，越是缺钱，越是气短，越到后来，越无路可退。

每天一睁开眼，周围都是需要依靠自己的人，却没有自己可以依靠的人。

这时候，怕父母生病，怕自己失业，既要还房贷、车贷，又想给孩子最好的，可看看自己兜里的钱，再回头看看曾经挥霍的大好时光，有几人不后悔？

美剧《生活大爆炸》里，谢耳朵对佩妮说：你所有的问题，都可以通过多挣点钱来解决。

多挣点钱，不是为了成为富豪，也不是为了尽情的享受，而是为了具有抗压的能力、解决问题的资本。等到疾病或者灾难来袭，我们有着足够的钱，就能够抵御命运的暴击，而不是无能为力，痛哭流涕。

所以，亲爱的朋友，不管你眼下缺不缺钱，趁着年轻，多挣点钱吧！

在该奋斗的年龄，一定要去奋斗；在能挣钱的时候，一定要多挣点钱！

如此，你的往后余生才能游刃有余，不会因为钱，低声下气地活着，更不会因为钱，失去任何人。

而努力挣钱，护一家老小周全，是一个成年人应有的自觉！

参考资料：

1.《柳岩陪父亲在病房过70岁生日，一句话让所有中年人泪崩》，作者：谢可慧，专栏作家，女性自媒体“秋小愚”创始人。

3.《年轻人，没事还是多赚点钱吧》，作者：haruko，精读主创，一个老电影爱好者。

消费即爱国，你为什么还不敢消费？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言，首图来自壹图网。

我的文章《刺激消费，不妨再造几个“双十一”》发出后，在评论区看到很多网友“不敢消费”的心声，不乏对近期很多促消费政策的评论，摘录一二：

“一个月就那点工资，还要还房贷信用卡，剩下那点都买吃的了，唯一奢侈消费就是买口罩了！”

“高房租、房贷、子女教育、老人医疗等才是刚性支出，不想消费是因为不敢消费。”

“如果我储蓄花光了，那么以后生病或者要买房的时候国家给我钱？一天有这个风险，一天储蓄就还是美德。”

“消费券刺激的是吃喝玩乐，而吃喝玩乐是最不需要刺激的。比如大米消费券，100元用10元，没这10元折扣一样要买大米，10元消费券撬动10倍消费之说有何道理？”

……

消费动机很复杂。往笼统了说，消费等于收入减去储蓄，提高收入、降低储蓄，就一定能促进消费；往细了说，消费事关每个人的生活主张，影响人们消费的理由不可穷尽。

1季度消费缩水，需关注反弹缺口

2020年1季度，商品零售额同比下降22%，其中，粮食食品零售额保持正增长，通讯器材、饮料、文化办公用品和日用品同比降幅有限，而金银珠宝类、家具类、服装鞋帽、家用电器等产品，需求出现明显滑坡。

其实，居民可支配收入并未下降。2020年1季度，城镇居民可支配收入11691元，同比增长0.5%。一般来讲，消费是收入和消费动机的函数，既然收入不变，肯定是消费心理出了问题——人们的不确定感增强，消费意愿下降。

这个逻辑用在平时没问题，疫情之下，还要考虑因隔离导致的消费场景的被弱化。如交通和通信支出几乎不受消费心理的影响，1季度城镇居民人均交通通信支出却同比下降19%，并非人们不愿意支付交通费了，而是隔离在家，不需要交通出行了。

考虑到2季度开始各类生活消费场景陆续恢复，这类消费支出会快速复苏。衣食住行、教育娱乐医疗等刚性支出，都会出现明显的“场景恢复性”反弹，真正需要关注的，是反弹缺口部分。

以餐饮业为例，正常情况下支出为100，疫情之下为30，场景恢复后反弹至80，我们需要关注的就是剩余20的缺口部分，这个部分才需要刺激。一般而言，不同消费品类，缺口不同。

教育培训、医疗、租房等近乎刚性的支出，几乎不存在缺口，只要场景恢复，支出就会如常；

衣着餐饮娱乐等小额消费支出，属于生活必需型支出，也容易恢复，缺口部分主要表现为消费降级所致，比如此前吃50元的套餐，现在吃20元的套餐，就会产生30元的消费缺口；

购车、装修、换家具、旅游等大额支出，具有一定的弹性，受预期影响比较大，如果消费者预期悲观，大概率会选择推迟消费，缺口就是100%。

所以，针对不同的消费场景，需针对出台不同的扶持政策，并不存在“一招鲜吃遍天”的万能措施。

以消费券为例，用于衣食娱乐等小额支出场景是有效果的，可以把民众从“疫情隔离状态”拽扯出来——变“在家做饭”为“出门聚餐”，扔掉“理发神器”拥抱Tony老师等。但消费券并不能扭转“消费降级”行为，一次性的消费券用完后，人们大概率还是回家做饭，节省开支。

对于疫情之后的“消费降级”现象，很多人提到房贷、房租、医疗、养老问题。这些问题属于长期目标，没有一蹴而就的措施，不过，在疫情之前就已存在，疫情之后的消费低迷，病根也不在这些问题上。

你为什么不敢消费？

那你为什么不敢消费呢？

疫情之下，一些企业倒闭，一些人失业，一些人降薪，经由媒体和社交网络的渲染放大，更多的人虽然工作未受影响，但也感同身受，对未来悲观起来，改变了自己的行为——减少消费支出，不敢贷款，依赖存款账户中的数字来确保安全感。

对于这种改变，多数人会说，“这很理性，难道不该如此吗？”

不妨再看两个例子：

我有一个朋友，从来不看梅姨的新闻，说有次看完后开始没完没了地担心孩子安危，无法正常做事；

心理学实验发现，捐款人看到受灾者照片后，善款金额会翻倍；

……

我这个朋友理性吗？受照片影响的捐款者理性吗？不能称之为理性。同样，疫情之后，人们在金钱上变得更保守，恐怕也不能称之为理性。收入直接受疫情影响的情况虽大有人在，但就大多数人而言，更多的也是一种情绪反应。

这也正常，在心理学家眼中，人类很多行为都是情绪驱动，“我们都是先经由情绪做出决策，然后再去为这个决定找理由”，更有人略带悲观地叹息道，“人们为了理性的存在而欢欣鼓舞，但每当真的大事临头，却很少去看它一眼”。

在社会层面，共情是重要的美德，是人们彼此交流连接的桥梁，寰球同此凉热，如沃尔特·惠特曼在《草叶集》中所说：“我不是询问一个受伤的人感觉如何，我是把自己变成那个受伤的人”；但在经济层面，共情常常催生羊群效应，要么演变为投机狂热、要么化身非理性恐慌，成为繁荣与萧条交替循环的源头。

疫情之下，人们因恐惧病毒而减少消费（减少传染风险）；疫情之后，人们因恐惧未来而减少消费（担心经济环境变差）。前者尚可算是理性的，威胁就在眼前；后者，则更多是情绪驱动的，是共情效应下的情绪传染效应，是对不确定未来的盲目悲观。

面对这种情绪性的反应，不着力缓解情绪问题，很多促消费政策将无处着力，如泥牛入海，被吞噬在情绪的大海中。

风物长宜放眼量。1960年以来，全球层面发生过大大小小的危机和灾难，全球GDP却能不惧风雨、稳步增长，偶有一两年停滞或下滑 ，总能很快回归增长。

把视线拉长就会知道，增长才是主旋律，可我们总会放大短期波动的影响，一如心理学家所说：

“当某件事就在眼前、自己无法置身事外时，我们会表现出无意识的、原始的、本能的反应；当我们得以置身事外、能保持一定距离时，我们才会进行冷静合理的分析”。

科技、创新和开放，是经济长期增长的核心驱动力。当前，科技和创新恰恰处于快速变革期，想一想5G、物联网、区块链、AR/VR等科技的发展与应用对经济生活的巨大影响，真的没有理由悲观。至于很多人担心疫情之后的“去全球化”浪潮，其实，“反全球化”运动从未停歇过，但全球分工协作是大趋势，从未被真正逆转过。

一年内看不到希望，两三年后一切如常，未来几十年都能享受增长的红利，又何必因为一两年内的短期波动而忧心忡忡呢。

宜未雨绸缪

在《就业、利息和货币通论》中，凯恩斯反复强调，“消费是一切经济活动的最终目的和唯一对象”，并专门拿出3章（一共22章）讨论消费倾向。我们常说经济增长三驾马车：出口、投资和消费，仔细去想，出口和投资最终也是消费，出口是境外消费，而投资的最终目的则是为了生产更多消费品。所以，经济活动是围绕消费展开的，一国经济发展的终极目的，是为了更好地满足人民日益增长的消费需求。

消费主义，是发达经济体的重要表征。从全球经济格局看，发达国家基本都是消费驱动型经济体，负责消费和进口；而发展中国家多是投资驱动型经济体，负责生产和出口。长远看，发展中国家积极生产和出口的最终目的，是积累财富，以便在未来进行更高水平的消费。

在这个意义上，从中等收入国家向高收入国家的跨越，也是从投资驱动型经济体向消费驱动型经济体的跨越。扩大内需、刺激消费，不仅仅是稳增长的短期策略，更是我国向消费大国转型的必经之路。

长期来看，我们在刺激居民消费上还有很长的路要走。凯恩斯认为消费是收入和消费倾向的函数，并将消费倾向分为主观倾向（心理特征、社会习惯和社会制度等）和客观因素（财富效应、税收政策、收入预期等）。

过去几年中国消费发力，更多的是靠GDP长期高增长带来的收入预期效应，以及房地产持续增值带来的财富效应。据央行《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》显示，我国城镇居民家庭的住房拥有率为96%，城镇居民家庭资产中七成为房产（含商铺）。过去二十年房价的快速上涨让很多家庭跻身百万富翁之列——我国城镇居民家庭总资产均值为317.9万元，中位数为163.0万元。

对很多家庭来讲，房价上涨的财富效应甚至超过工资收入，成为驱动消费增长的重要力量。但随着房住不炒政策的落地，后续几十年住房资产的财富效应日趋减弱，如何引导民众调整资产配置并找到新的财富增值投资路径，同样值得关注。

2019年，我国城镇家庭金融资产占比仅为20%，其中，九成以上为固定收益类资产，股票和基金占比仅为9%。长期来看，固定收益类资产甚至很难跑过通胀，提升股票资产配置比例、发挥资本市场财富效应，将成为消费经济转型的重要支撑。

此外，与长期消费能力密切相关的社会保障制度方面，就是民众常说的养老问题、医疗问题等，我们仍要补短板。生老病死，人人逃不过，以至于成为影响人们预期的终极因素——因病返贫问题不能得到妥善解决，消费热情就不可能起来；养老规划不能明明白白，人们也不可能改变高储蓄的习惯。

不谋全局者，不足以谋一域。全球经济正步入消费驱动增长时代，国与国之间的竞争，迟早会转移到消费市场竞争上来，全球消费市场份额就是话语权。从这个角度看，尽情消费就是支援国家建设。

消费就是爱国，你愿意买买买吗？

参考资料：

1、利玛窦·墨特里尼，《消费心理学》，新世界出版社，2014.

2、中国人民银行调查统计司城镇居民家庭资产负债调查课题组，《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，中国金融杂志，2020.

特别提示：

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宝宝类理财产品收益率跌破2%！是谁导演这场戏？

本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陈嘉宁，壹图网供图。

近期，宝宝类货币基金的收益率持续走低，以龙头产品余额宝为例，在2014年达到收益率峰值（6.7%）之后，一度震荡下行，到了2020年4月初，产品收益率首次跌破了2%，创历史新低。其他主流的货币基金类产品也大体保持这个趋势。根据Wind的数据，截至4月27日，市场上现存的651只货币基金产品中，收益率小于2%的产品就有460只，占所有货币基金产品的70%。

为什么宝宝类货币基金产品的收益率会越来越低？可以从行业因素、宏观因素、产品因素三个层面进行分析。

行业因素

投资范围偏保守

在很多人的印象中，货币基金是一个低风险、高流动性的投资产品。所谓低风险是投资货币基金发生亏损的情况鲜有发生（虽然理论上，在一些极端情况下，货币基金投资也有可能发生亏损）。高流动性是指当投资者急需现金时，货币基金份额能够快速实现赎回变现，除了大额赎回的情况，业界一般可以做到T+1赎回到账，而部分货基产品还可以通过垫资的方式，实现小额资金（1万以内）的T+0赎回。

之所以产生以上效果，与货币基金的投资范围偏保守有关。关于货币基金投资范围的描述如下图：

如上图所示，整个固定收益市场按照信用风险的高低分为信用债和利率债两个部分。其中：

（1）利率债主要包括国债、央行票据、银行定期存单、高等级公司债（央企）、同业存款等产品，这些产品的信用风险比较低，基本上不会出现违约的情况。同时，由于这些产品的标准化程度高，有成熟的交易市场，故也保持着较高的流动性。但此类产品因为风险低，故收益也较低。

（2）信用债包括普通的公司债和可转债、信托、普通公司的商业票据以及一些非标产品。这些产品的信用风险相对于利率债要高一些，特别是当经济下行时，一旦相应的公司出现经营困境，债务发生违约的概率也较高。作为对承担较高信用风险的补偿，此类产品的预期收益率相对利率债要高一些。

为了保证货币基金低风险、高流动性的特点，其投资范围也被严格地限制在低信用风险、高流动性利率债领域，如此也导致了货币基金的预期收益率要低于信托、债券基金等许多固定收益类产品。

换一个角度来看，生活经验告诉我们，在现实世界中，绝对的“完美”是不存在的，实际决策中，人们往往面临着诸多的取舍。同理，在金融市场上，“风险低、高流动性、收益高”的投资产品也不存在，当我们选择了货币基金“低风险、高流动性”的特点时，就意味着要放弃“较高的预期收益”。如此，也解释了在主流的固定收益类理财产品中，货币基金的收益率始终保持在一个中低水平。

宏观因素

货币宽松与避险需求

前文从投资范围和风险管理的角度，解释了货币基金的收益率要低于大多数的投资产品。但在时间维度上，为什么近期大多数货币基金产品的收益率跌破2%，屡创新低？笔者认为，“货币宽松与避险需求”是导致近期货币基金收益率持续下跌的重要原因。

在货币政策领域，为了对冲疫情对于经济的影响，央行一直采取适度宽松的货币政策，来保持市场流动性合理充裕，为实体经济平稳运行、抗疫纾困提供有力支持。

2020年以来，央行的货币投放情况如下表所示：

根据上表的数据，可以发现，2020年的前4个月，无论是在货币投放频率还是投放方式方面，央行都采取了积极的行动。在投放频率方面，基本上每隔半个月都会有较大的投放政策出台。在投放方式方面，从降准，到降息（降LPR）,再到公开市场操作（包括逆回购和中期借贷便利），基本涵盖了央行实施货币政策所能用到的所有方式。在一系列货币政策“组合拳”的作用下，大量的资金被释放出来，而它们的流向也将影响到货币基金的收益率。

下图演示了在不同的经济环境下，资金的流动情况：

可以发现，在经济上升期，伴随着实体经济的健康发展，到处都是赚钱的机会，而企业违约的风险较低，用互联网上流行的一句话，“风来了，猪都能飞上天”。这个时候，资金会流入风险较高的资产，包括信用债、股票等，以博取更高的收益。

而在经济下行期，市场的风险提升，“风停了，有些企业可能要摔下来了”。在这种情况下，市场的避险情绪严重，大量资金会从高风险资产涌入低风险的避险资产，等待经济复苏的到来。这种资金流动，将大幅提升利率债等避险资产的价格，降低其收益率。

目前，受到疫情的影响，经济增长放缓，根据国家统计局的数据，2020年1季度我国GDP同比下降6.8%，也是改革开放以来首次出现负增长。另外，海外疫情的迅速蔓延，资本市场的数次熔断，更是加深了投资者的避险情绪。可以观察到，大量的资金出于避险的目的，涌入低风险资产，降低了这些资产的收益率。

以国债为例，2020年的前四个月，国债收益率持续走低，其中1年期国债的收益率更是从1月初的2.4%跌到了4月28日的1.19%。而1年期国债也是货币基金的重要配置对象，如此也不难解释，同时期货币基金收益率降到2%以下，且持续走低的原因。

产品因素

“规模不经济”效应的影响

除了前面讨论的宏观和行业因素，具体到每一只货币基金产品，其规模大小也会对其收益率造成影响。在探讨这个问题之前，首先介绍“规模经济”和“规模不经济”两个概念。

不知道大家有没有到银行办理存款业务的经验，当你只有三五万的时候，银行基本上按照标准流程操作，存款利率也是固定的，没有太多讨价还价的余地。但是，如果你的资金量达到三五个亿，银行的态度就不一样了，除了贵宾礼遇、专属客户经理和私人定制服务，如果嫌存款利率太低，还有机会与银行讨价还价。

从客户的角度，同样是存款，因为规模的不同，则意味着不同品质的服务和议价能力，这就是经济学上的“规模经济”。而主流货币基金动辄百亿甚至千亿级的规模，也使得它相对散户个人存款有较多配置选择和议价能力。以下是截至4月28日，规模最大的10个货币基金产品的情况：

那么，是不是货币基金规模越大，收益率越高呢？其实也不尽然，特别是当市场上的既符合货币基金投资要求，收益又不错的资产相对有限的时候。为了说明这个情况，请参考以下范例：假设基金1和基金2的规模分别为1000亿元和10000亿元，当前年化收益率为2%，如果他们都找到了1000亿收益率为3%的资产，并进行了配置，结果如下：

通过以上例子，可以发现，同样是配置1000亿的高收益资产，规模较小的基金1很快实现了收益率的提升，而规模较大的基金2的收益提升效果相对有限。基金2要实现和基金1一样的收益增长，需要找到更多高收益资产，这在当前货币相对宽松、资产收益率持续下降的市场中是非常困难的。所以，规模过大也可能成为基金产品收益率提升的“绊脚石”。这就是经济学上的“规模不经济”效应。

2018年，余额宝在其规模达到峰值1.68万亿后，主动限购瘦身，天弘基金官方表示“此举是为了保持余额宝的长期稳健运行，并防止规模过快增长。”当时有很多人不理解，居然还有机构嫌自己的生意做过大，钱赚太多。结合刚才介绍“规模不经济”效应，这个决定也是可以理解的，所谓“大”的不一定都是“好”的。

综合以上分析，货币基金规模过大或者过小都不利于收益率的提升和长期稳健的运营。根据市场情况，将基金的规模控制在一个适度的范围内，谨慎稳健的经营会是一个更好的选择。

投资建议

鸡蛋不要放在一个篮子里

前文从行业、宏观、产品三个层次解释了货币基金类产品收益率持续走低的原因，那么在实际投资中，我们应该注意些什么呢？

笔者认为“鸡蛋不要放在一个篮子里”，这个原理在股票、债券、基金等各类投资领域都不断被人提起，其实，在货币基金投资领域同样适用。

首先，如果资金量还可以，可以考虑多配置几只口碑和历史收益都还不错的货币基金，获取一个平均的收益。因为，货币基金每日的收益是不断变化和波动的，不断的转换“追高”的意义不大。

其次，还可以考虑配置一些风险水平和流动性相当的替代性产品，如苏宁金融的“零钱宝”产品。

最后，投资者还需要充分了解自己所投资的产品，如果遇到有疑惑的地方，建议向身边的专业人士请教。在风险可控的情况下，实现合理的收益。

特别提示：近日，苏宁金融研究院发布了《2020互金一季报》《男性消费报告》，读者可在“苏宁金融研究院”后台分别回复“2020互金一季报”、“男性消费”，一键获取网盘链接和提取码。

疫情导致合同无法履行怎么办？不妨看看这份法规解读

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院特约研究员惕若，首图来自壹图网。

鼠年伊始，一场新冠肺炎疫情给人们的生活带来不便，也对企业的正常生产经营活动产生重大影响。为抗击疫情，国家和地方政府采取了延长春节假期、延迟企业复工、严控人口流动等各类防控措施，这给一些民商事合同的正常履行造成了不同程度的影响。

随着疫情防控战取得阶段性胜利，各行各业正在全面复工复产，人们的生活也恢复正常，但因疫情原因导致的违约事件和相关纠纷逐渐增多。如何依法妥善处理此类纠纷，成为现阶段社会各界普遍关注的问题。2020年4月20日，最高人民法院印发《关于依法妥善审理涉新冠肺炎疫情民事案件若干问题的指导意见（一）》（以下简称《指导意见》），为人民法院依法妥善审理涉新冠肺炎疫情民事案件提供指导意见。本文以《指导意见》为切入点，通过分析疫情在合同法上的法律性质，研判疫情及防控措施给民商事合同履行产生的影响，旨在给企业复工复产中处理此类问题提供法律意见，防范由此带来的法律风险。

一、新冠肺炎疫情可构成法律上的不可抗力

新冠肺炎仅仅作为一种疾病，发生在作为合同主体的人身上，单独不会引起合同履行问题，更不会构成不可抗力。因为我国现行立法对违约责任采取的是严格责任原则，《合同法》第一百零七条规定，当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，即要承担违约责任。但是，新冠肺炎从个别传染病例到大规模爆发成疫情，再演化为突发公共卫生事件，新冠肺炎疫情就可构成法律上的不可抗力。

2020年2月10日，全国人大法工委就疫情防控有关法律问题答记者问时指出，“当前我国发生了新型冠状病毒感染肺炎疫情这一突发公共卫生事件。为了保护公众健康，政府也采取了相应疫情防控措施。对于因此不能履行合同的当事人来说，属于不能预见、不能避免并不能克服的不可抗力。”该答复将疫情防控措施也认定为能构成法律规定的不可抗力。

《指导意见》进一步明确规定，对于受疫情或者疫情防控措施直接影响而产生的民事纠纷，符合不可抗力法定要件的，要适用《民法总则》第一百八十条、《合同法》第一百一十七条和第一百一十八条等规定妥善处理。

由此可见，新冠肺炎疫情可以构成不可抗力，但并非必然构成“不可抗力”，还应从主客观方面理解疫情的不可抗力构成要件。首先，主观方面强调不可预见性，如果在疫情大规模爆发后，当事人能够合理预见到政府即将采取的各项防控措施，而故意或放任违约损失进一步扩大，就不能构成不可抗力；其次，客观方面强调不能避免、不能克服，当事人无法对疫情或其防控措施的发生与否、发生程度作出安排或补救，如果能够在合理范围内采取措施来避免或克服疫情的负面影响，则不构成不可抗力。

二、新冠肺炎疫情对民商事合同履行带来的影响

当下疫情及其防控措施致使部分合同目的不能实现或无法履行。在此情形下，合同当事人可以基于“不可抗力”或“情势变更”保障自身权益。

首先，合同目的无法实现情况下，当事人可基于不可抗力解除合同。

《合同法》第九十四条规定因不可抗力致使不能实现合同目的，合同双方当事人享有法定解除权。这就是合同法定解除权，它要求以不可抗力解除合同需要满足三个条件：第一，在合同履行过程中出现法律上的不可抗力事由；第二，合同目的无法实现；第三，法律上的不可抗力事由与合同目的无法实现之间具有直接的因果关系，三者缺一不可。此处的不可抗力仅指法定不可抗力，对于约定的不可抗力本质上属于当事人在合同中协商一致的免责条款，不能称为不可抗力条款。

《指导意见》规定指出，人民法院在审理案件时要准确把握疫情或者疫情防控措施与合同不能履行之间的因果关系和原因力大小，根据疫情或者疫情防控措施的影响程度部分或者全部免除违约者责任。

也就是说，适用不可抗力条款能够减轻或免除因违约或行使合同解除权的责任，一方面违约方应履行对合同相对方的通知义务，并承担证明义务，包括疫情的发生、疫情对合同可能的影响以及其他具体且具有针对性的阻却履约事由等；另一方面相对方在收到通知后应当采取合理可行的减损措施，否则应对扩大部分的损失负责；此外，当事人迟延履行后发生不可抗力的，不能免除责任。

其次，合同履行显失公平情况下，当事人可基于情势变更解除或变更合同。

情势变更的主要法律依据是《最高人民法院关于适用<合同法>若干问题的解释（二）》第26条，该条规定：“合同成立以后客观情况发生了当事人在订立合同时无法预见的、非不可抗力造成的不属于商业风险的重大变化，继续履行合同对于一方当事人明显不公平或者不能实现合同目的，当事人请求人民法院变更或者解除合同的，人民法院应当根据公平原则，并结合案件的实际情况确定是否变更或者解除。”

《指导意见》第三条规定，继续履行合同对于一方当事人明显不公平，其请求变更合同履行期限、履行方式、价款数额等的，人民法院应当结合案件实际情况决定是否予以支持。

在适用情势变更规则中，还需要注意以下几点：第一，必须有订立合同时无法预见的、非不可抗力的客观事实，如疫情等原因导致的物价飞涨、物资缺乏、政策变化等；第二，情势变更的发生不可归责于当事人；第三，情势变更发生在合同订立后，实际履行完毕之前；第四，因情势变更而继续履行合同，会对一方当事人产生显失公平的结果；第五，情势变更解除或变更合同需要当事人向法院或仲裁机构申请，由有权机关裁决，而不可抗力解除合同通知即可；第六，情势变更条款适用必须经过严格的审核程序，原则上以高级人民法院审核为主，高级人民法院认为必要时报请最高人民法院审核。

三、新冠肺炎疫情对民商事诉讼活动带来的影响

首先，疫情可以导致诉讼时效中止。

《民法总则》第一百九十四条规定，在诉讼时效期间的最后六个月内，存在不可抗力或其他导致权利人不能行使请求权的障碍的，诉讼时效中止。自中止时效的原因消除之日起满六个月，诉讼时效期间届满。

由此可见，疫情是能够导致诉讼时效中止的，但当事人必须证明在诉讼时效期间的最后六个月内，因疫情或疫情防控措施导致不能行使请求权的事实存在。

其次，疫情不影响保证期间和除斥期间。

《合同法》第十五条规定，保证期间原则上由保证合同的当事人自由约定，一般保证的保证人与债权人未约定保证期间的，保证期间为主债务履行期届满之日起六个月；连带责任保证的保证人与债权人未约定保证期间的，债权人有权自主债务履行期届满之日起六个月内要求保证人承担保证责任。

《担保法解释》第三十一条规定，保证期间不因任何事由发生中断、中止、延长的法律后果。保证期间是除斥期间，不受疫情影响。

《民法总则》第一百九十九条规定，法律规定或者当事人约定的撤销权、解除权等权利的存续期间，除法律另有规定外，自权利人知道或者应当知道权利产生之日起计算，不适用有关诉讼时效中止、中断和延长的规定。

因此，疫情对诉讼案件的保证期间和除斥期间没有影响，保证期间届满，免除保证人的保证责任；除斥期间届满，撤销权、解除权等权利消灭。

最后，主张疫情构成不可抗力的主体应承担举证责任。

在民事诉讼活动中，举证责任分配原则是“谁主张谁举证”，在这一原则下，主张事实成立的一方对其主张的事实承担举证责任。主张疫情构成不可抗力的主体应承担举证责任，否则就要承担证明不能的不利后果。

《指导意见》中明确规定了违约方需承担两方面举证责任，首先，因果关系的举证责任，主张不可抗力部分或者全部免责的，应当就不可抗力直接导致民事义务部分或者全部不能履行的事实承担举证责任。其次，履行通知义务的举证责任，因疫情或者疫情防控措施不能履行合同义务，当事人主张其尽到及时通知义务的，应当承担相应举证责任。

四、风险防范建议

为应对新冠肺炎疫情，企业应做好合同梳理工作，注意诉讼时效，合理预判疫情及其防控措施对正常业务活动和合同履行的影响，从而尽早确定应对措施，掌握主动权。如若疫情对合同履行没有影响的，应当继续按约履行，防止违约带来的法律风险；如若疫情对合同履行虽有一定影响，但未导致合同目的不能实现或不能履行，那么应当尽量与相对方协商解决，提出合理的解决方案，这也是《指导意见》的文件精神；如若确因疫情及其防控措施影响，导致合同无法履行或合同目的无法实现，应尽快向合同相对方发送通知，根据实际情况主张不可抗力或情势变更延迟履行或解除合同，在此过程中，企业应当注意收集相关证据，如不可抗力不能履行合同的证明文件、通知文件等，避免进入诉讼或仲裁程序而处于不利局面。

当然，合同相对方也要在不损害自身利益的情况下合理判断违约方请求的合法性与合理性，对合法、合理请求应该给予积极回应，妥善处理相关纠纷，避免产生争议和诉累；对不合法、不合理的请求应果断拒绝，避免违约方以“不可抗力”之名，行“违约”之实，以切实维护自身合法权益。

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报复性消费不会来了？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫，首图来自壹图网。

在沙漠里待久了，谁都会望眼欲穿地渴望绿洲的出现。

随着国内疫情防控形势的持续向好，恢复经济逐渐成为各方人士关注的焦点。此时，无论是经营者还是消费者，都在翘首期盼一波“报复性消费”的降临——经营者好好挽回一下疫情期间的惨重损失，消费者尽情释放一下压抑许久的需求，而国民经济重回正轨似乎也要借力于此。不经意间，“报复性消费”已然成为一个时髦词，被市场寄予厚望。

然而，在期待之余，另有不少人对“报复性消费”何时兑现、如何兑现心存疑虑，甚至认为这一说法是个伪命题。

那么，究竟有没有报复性消费？它到底会不会来？我想在本文中谈谈自己的看法。

1

很多坚信报复性消费会如期而至的人，其理由都来自于2003年非典疫情的往事。

从时间轴来看，非典疫情始发于2002年12月，在2003年第一季度的冬春之交逐渐蔓延开来，二季度的4月和5月达到高峰期，并于6月份逐步得到控制，三季度后疫情基本结束。在此期间，我国消费市场相应地出现了一系列变化，这从数据中可以窥见一斑。

Wind数据显示，从社会消费品零售总额的当月同比增速看，其数值在非典爆发期出现了断崖式下滑，3月、4月和5月分别为9.3%、7.7%和4.3%，不过在6月之后开始逐渐回升，并重回平稳运行态势，而后来的增速更是超过了疫情之前的水平，至于剔除价格因素后的实际当月同比数据，同样表现出相似的走势（参见图1）。值得一提的是，对比服务业中的批发零售业以及住宿餐饮业的当月同比增速可知，后者受到的冲击要远远大于前者，而住宿餐饮业增速在疫情结束后也出现了大幅度反弹（参见图2）。

一言以蔽之，非典疫情着实给消费市场带来了负面冲击，不过这些影响更多的表现为短期。从长期看，随着疫情防控形势的逐渐向好及彻底过去，消费活动不仅会重回正轨，后续的增速甚至还要高过疫情之前。

如此看上去，“报复性消费”似乎真的存在。也正因为是这样，市场上很多分析人士都乐观地认为，此次新冠肺炎疫情过后，会迎来一波报复性消费。而在朋友圈、微博以及各大论坛里，说到“疫情结束后想干的第一件事”，排名靠前的答案大多为“吃火锅”、“出去浪”，仿佛更加印证了大众压抑已久的消费需求，而人们对于后面“报复性消费”剧情上演的期待，自然也就在情理之中了。

2

17年过去，弹指一挥间。

历史总是在不断重复上演，无论是发现病例的时间，还是新冠病毒的起源与特性，此次肺炎疫情与非典颇有相似之处，因而非典时期的种种经历很容易被人们视为“以史为鉴”的论据。

如果把报复性消费比作一株绿植，那么它的种子必须要在合适的土壤中才能生根发芽。然而，毕竟是时过境迁，眼下与当年虽有相似，却也大不相同。客观地讲，今天的“土壤”能否如人们所愿地让种子开花结果，我们还不得而知，只因有三大“绊脚石”在阻碍着报复性消费的到来：

其一，疫情的影响程度之深、范围之广远胜当年。

就非典疫情而言，据世界卫生组织2003年8月15日公布的统计数字，全球累计确诊病例共8422例，涉及32个国家和地区，其中中国内地累计病例5327例，中国香港1755例，中国台湾665例。不难发现，我国是非典的重灾区，某种意义上讲，国内疫情一旦根除，全球疫情基本也就结束了。事实上，自2003年6月24日我国防治非典工作获“双解除”开始，整个国民经济的运行就迅速重回正轨，我国同其他国家的经贸往来也没有受到特别严重的影响。

反观此次新冠肺炎疫情，尽管我国凭借强大的社会动员组织能力和执行力，仅仅耗时两个月就迅速控制住了疫情形势，而各行各业的复工复产、各地学校的错峰开学都在稳步有序地推进着，但海外疫情形势的严峻却大大超出了所有人的想象。数据显示，截至北京时间4月28日15时，212个国家和地区累计确诊超过300万例，其中美国新冠病毒感染病例占了1/3，且并没有表现出上涨放缓的趋势，疫情何时彻底结束更是不得而知。受此影响，全球供应链和金融体系遭受严重冲击，世界经济正面临着前所未有的严峻挑战。

对我国来说，这些情况显然不是好事，我们既要承受境外疫情输入的风险，又要面临外需长期疲软的困境，国民经济下行压力之大肉眼可见。反映到居民身上，便是对未来收入预期的下降，以及对用人单位降薪裁员的担忧，进而引起消费信心下降（见图3）。此外，出于避险心理，人们往往更愿意持币观望而不是把钱花出去，而这种心理要持续多久，同样是未知数。

这就好比一个人屏住呼吸1分钟后，会报复性地大口喘气；可若是屏住呼吸3分钟，人可能会直接陷入昏迷，呼吸微如细丝，大口喘气尚且不可，还如何有心情去“报复”？

其二，经济发展阶段大不同于2003年。

非典疫情时期，恰逢我国刚刚加入世界贸易组织（WTO）不久，在国内城镇化提速、分享全球市场红利等多重因素的驱动下，国民经济正处于飞速发展时期，整体上行，即便是受到了疫情影响，全年GDP依然完成了9.3%的实际增速。经济形势大好，民众对未来经济预期持续乐观，“报复性消费”自然不在话下，而消费市场也得以保持良好增势（见图4）。

不过，自经济新常态以来，国民经济增速换挡，近几年的GDP同比只有6%上下，与之相应的是社会消费品零售总额同比增速日趋下滑。原本大势就如此，再加上新冠疫情冲击，消费市场的强势反弹可谓难上加难。

不仅如此，现今的产业结构也早已发生质变。2003年，第三产业（即服务业）占GDP比重刚刚超过42%；而到了2019年，第三产业已是国民经济的半壁江山，占比近54%（见图5）。需知，受疫情冲击最为严重的正是集中了餐饮、酒店、旅游、文娱的第三产业，其复苏之路更是要慢于工业，这便决定了此次疫情给我国经济带来的负面影响要远远大过2003年，提振消费市场的难度也会因此而增加。

其三，居民处境同样发生了深刻变化。

经过多年的发展，国人的收入水平和生活质量有了极大改善，2019年我国人均GDP突破1万美元，距离穿越“中等收入陷阱”、迈入高收入国家行列的日子已是近在咫尺。然而，需要注意的是，国人的负债率也在快速提升。数据显示，2003年我国居民部门杠杆率（居民部门债务占GDP比重）只有16.2%，但2018年该数值增至53.2%（见图6），这与大城市飞涨的房价房租等因素不无关系。在居民生活成本高企的同时，收入增速却在持续降低。每个月的房贷房租等大额刚性支出的“挤压”，叠加疫情之下对于未来收入预期的降低，人们的消费自然不像2003年那般容易提振。

综上所述，鉴于眼下形势的错综复杂，疫情之后的“报复性消费”恐怕没那么容易到来。

3

话说回来，我们也无需过于悲观——虽然“报复性消费”不容易发生，但“补偿性消费”总还是可以期待的，而这个“补偿”的动力来自于线下。

疫情期间，大面积的居家隔离与外出频次骤减重创了线下消费市场。尽管线上消费需求呈现出全方位井喷，但不可否认的事实是，线下才是整个消费市场的绝对大头，疫情之前约有75%的零售总额都是在线下完成的。如此一来，一季度消费市场的不景气，直接原因正是在于线下的低迷，这其中有很大程度是客观条件的限制，而非人们没有消费需求。

在经历了长时间的“宅家高峰”之后，随着疫情防控形势进入稳定阶段，大部分单位复工复产，出行也越来越便利，人们在线上无法获得的服务式和体验式消费意愿已经重新开始萌发。从百度指数的搜索结果上看，自3月下旬起，与线下消费相关的KTV、电影院、旅游、餐厅等关键词的搜索频次都出现明显回升，有的甚至还要高于疫情之前的水平（见下图）。足以证明，广大消费者对于线下消费的诉求日趋强烈，而疲软已久的线下消费市场正在迎来恢复期。

消费意愿要想成真，首先需要消费行为能够实现。好消息是，从全国范围来看，防疫歇业政策已明显放松，许多大型购物中心、餐馆、公园、景区等消费场所都开始陆续恢复营业；交通方面，随着北京应急响应级别的下调，全国绝大多数城市之间的日常往来几乎都可以通过绿码验证而无需隔离……

可以看到的是，国人线下消费的阻力正在不断减小，消费场景和路径也正逐步得到修复，曾经停业的线下消费场所正重新进入消费者的选择范围之内。我们有理由相信，二季度开始消费市场必将出现反弹性的回升，虽然未必能达到“报复性”的效果，但重回正轨不是问题。

当然，作为支撑国民经济增长的首要动力与一切生产经营行为的终极目的，提振消费的重要性不言自明。此时，与其坐等消费市场的回暖，不如主动出击来促进居民消费，这也是为什么近期很多城市都在发放消费券、鼓励周末2.5天休假的原因。

不过，仅靠发放消费券等方式并不能为消费市场的增长注入持久的动力，从长期来看，促消费、扩内需是一项庞大的工程，还需要从多个维度予以发力：需求端，应从切实提高居民收入水平、完善农村等地的社会保障制度、改善三线以下城市和农村的基础设施建设等方面下功夫；供给端，应丰富消费市场的商品品类，提升商品服务质量，从而调动民众消费的积极性；消费环境上，政府部门仍需着力构建公平竞争的营商环境，推进国内消费品与国际标准对标，在支持企业培育新品牌等方面落实政策，强化监管，完善知识产权保护措施，严厉打击假冒伪劣等等。

疫情终会过去，街头巷尾的火锅店会重新热闹起来，街边的喜茶店也会再次排起长队。但不管怎样，经此一“疫”，我们都应该更加懂得美好生活的可贵，更加珍视平淡背后的不平凡。

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智能机器人助力疫情防控，是否会加速替代人工？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员孙华蔚，首图来自壹图网。

疫情居家隔离期间，南京市民小雷网购了一个聊天机器人，作为自己的“新室友”。

早上8点，“小biu小biu，播放一首歌”，音乐响起，开启美好的一天。

下午2点，小雷坐到电脑前，登陆账户，预约的视频面试即将开始，第一次面对AI面试官的小雷显得有些紧张。

晚上6点，小雷收到信息，前一天下单的食材，无人配送车已送货上门，实现无接触配送。

这是疫情期间小雷的一天，而在今年的疫情防控过程中还有很多智能机器人的应用落地，助力这场防疫攻坚战。

一

智能疫情机器人

疫情期间，为安抚居民大众的情绪以及解答关于新冠肺炎的疑惑，需要快速广泛地传递疫情相关信息。同时，社区快速排查也面临人手不足的问题，且需要尽可能减少人与人现场接触。特殊时期下的一系列紧迫需求，推动了智能疫情机器人的快速上线。

智能疫情机器人具有智能外呼和在线问诊两大功能，具体来说：

（1）智能外呼

智能外呼系统可以根据既定流程量身定制，通过在系统中预先设定外呼的流程，拨打电话进行疫情随调、防控摸排。由机器人拨通电话，向居民了解是否居住本区、是否有发热等不适症状、是否从外地返回复工等问题，并将答案录入系统，再结合语音识别等技术高效处理收集到的数据，便于异常情况排查。

重庆市沙坪坝区启动的一轮调研显示，机器人每分钟可拨打3500个电话，调研当日共拨打16.8万通电话，对收集到的数据处理仅用了约4小时，若人工分析则需约半个月的时间。自智能机器人上线以来，累计外呼超过1000万次，效率远超人工排查。

（2）在线问诊

在线问诊实现了由线上系统自动理解问题并进行解答，用于应对线上针对新型冠状病毒感染肺炎的问答，其中涉及到的先进技术主要包括知识图谱、意图理解、语义推理等。机器人服务于“浙里办”APP上线的新型肺炎公共服务与管理平台，用户从APP首页“咨询”模块进入平台，就可以在页面下方选择智能问诊等服务。

在智能问诊服务中，后台机器人在了解姓名、手机号等基本信息后，会进行简单的问询，如自2020年1月1日起是否接触过来自湖北的人员、是否有疑似症状等帮助确定身体情况。除此之外，借助卫生部门提供的知识库，后台机器人还可以回答很多疫情相关问题，如浙江省定点医院都有哪些、新型冠状病毒传染性有多强、怎么选用口罩等等。机器人无法解决的问题，再转交人工。据了解，上线第一天，网上智能问诊服务对用户咨询的解决率超过92%。

二

远程面试AI机器人

正值招聘高峰季，很多即将毕业的学生也担心疫情是否会影响春招。而在疫情的影响之下，很多企业表示将采取无接触式面试，用线上面试的方式替代原有的现场面试。远程面试期间，为了提高效率、更全面获取求职者数据，AI面试官的应用将成为一种趋势。

1、技术原理

智能面试机器人结合语音识别和面部识别技术获取信息，并通过自然语言处理等技术对面试者进行分析，并协同算法排名，确定哪些候选人最接近理想人选。

在信息抓取时，传统面试官主要依赖于面试者对问题的回答，由于注意力有限，最多同时观察面试者的面部表情和一些肢体动作。而Ai面试官可以通过包括语音模式、微表情、答题速度、声音大小等超过15000个不同的维度，来对候选者进行评分。除了职位匹配度，还能提供面试者性格、动机和动力、甚至是跳槽概率的相关分析。

2、HireVue AI面试官

Hirevue正是AI面试机器人的先行者。这家公司成立于2004年，致力于研究全球通用的面试算法，迄今为止完成了6轮融资。高盛、摩根大通、联合利华等企业在2018秋招时就成为了HireVue的客户。后来，四大会计师事务所中的德勤、安永和毕马威，以及各行业的知名公司如希尔顿、埃森哲、欧莱雅、可口可乐等全球600多家公司也开始采用该面试方法。这意味着，如果你想要应聘以上任何一家大公司，都将要面对HireVue AI面试官。

HireVue一般应用于初试，面试问题以常规行为面试问题为主。整个面试过程需要大脑的飞速运转，短暂的准备时间对于理解问题和准备答案来说其实并不算充裕。而在回答问题时，除了答案内容之外，同时要注意时间的掌握以及面部表情和肢体动作的控制。面试者也普遍反映，面对AI面试官会比传统面试官压力更大。

3、疫情之下，AI面试官迎来新契机

令面试者们压力颇大的AI面试官，尽管存在一些争议，但的确可以帮助企业进行初筛，尤其是像校招这样的大规模招聘。

猎聘大数据研究院的数据显示，受疫情影响，春节后开工的5个工作日内，简历投递的总量及峰值有所下降，约为春节前的80%，但从2月10日开始企业陆续复工后，中高端求职者用户活跃程度有所提升，已恢复到春节前水平，再加上大规模春季校招，求职的需求依然旺盛。

出于疫情防控，传统的线下面试受阻，面对旺盛的求职需求，以及企业出于对人工成本的控制，或许国内AI面试官的发展将迎来转折点，企业对AI面试官的青睐也将成为一种趋势。

三

实体服务机器人

疫情防控中，除了上述线上智能虚拟机器人，更有线下实体服务机器人深入多种场景，降低了工作人员之间的交叉感染风险，提高了工作效率。

医院作为此次疫情防控的重点区域，医护人员需密切接触新冠肺炎的患者。降低医护工作人员交叉感染的风险，阻止新冠状病毒“人传人”的传播链成为疫情防控工作的重中之重。而实体服务机器人的应用在一定程度上帮助上述情况的防控。

在此次疫情防控工作中，广东省人民医院就引进了两个无人驾驶的机器人，可以实现开门和关门、乘电梯、躲避障碍等功能，承担着运送药物、食品、医用设备和医疗废物等工作，减少这些环节的人员接触。

杭州第一人民医院也进行了相似的尝试，机器人从准备区开始运送食品和卫生用品，并将它们自动送到隔离区病房，通过无接触传送降低隔离区疫情传播的可能性。

四

智能机器人的优势

总的来说，智能机器人具有四大优势，具体如下：

1、为企业节约人工成本

以智能机器人的智能客服功能为例，招商银行的数据显示，传统客服与客户的交互服务大约需要3000人工来完成，而上线智能客服系统之后仅需10人左右的团队来对系统进行维护，就可以实现“7×24小时”的全天候服务。在一定程度上解决了企业人工成本控制的难题。

2、克服主观认知局限和偏见

智能机器人系统通过知识图谱、大数据引擎和AI算法等先进技术，来基于数据对问题进行分析，很大程度上克服了传统人工方式的认知局限和偏见。例如，在面试过程中，传统面试方法的面试结果可能会受面试官当天的心情影响，智能机器人则不存在这类问题。

3、提升工作效率与用户体验

希尔顿的数据显示，应用HireVue后，校招原本20天的招聘周期可以缩短到4.5天。对于应聘者来说，面试得到反馈更快，减少了等待时间；而对于校招企业而言，应对大规模的初筛，AI面试官可以明显提升招聘的效率，在更短的时间内面试并审查更多的候选人。

而此次疫情期间上线的智能疫情机器人可以做到在多渠道铺展，通过网站、或APP客户端等平台，开启入口即可发挥作用，满足了民众对于服务的移动性和即时性的需求。因此，智能机器人系统满足了移动互联网时代背景之下新时代用户的要求，提升了用户体验。

4、积累用户数据

数据即资本，通过智能机器人系统可以积累海量的用户对话数据，既可以用于系统本身的算法提升、知识库丰富、用户意图识别准确率提高等，又可以为后端的精准营销等更多模块提供参考依据。随着人工智能技术的不断发展，智能机器人系统通过积累大量用户数据可以逐渐拓展更多应用领域。

智能机器人在实际应用中还存在一些争议。比如一些技术问题有待解决，如语音识别不准确、用户意图理解不够清晰以及对用户的情绪感知有误差等。除此之外，智能机器人还没有真正做到像人类一样“智能”，比如在问诊中，医生会对患者进行询问与检查，再结合自身丰富经验来判断患者复杂的情况，智能机器人目前还无法做到这一点。

尽管如此，人口红利的消失对我国劳动要素成本和各行业的发展会产生重要影响。BBC曾基于剑桥大学研究者 Michael Osborne 和 Carl Frey 的数据体系分析了365种职业在未来的“被淘汰概率”，其中客服人员被淘汰概率高达91%。因此，智能机器人对从事简单、重复工作的劳动力进行替代是一种必要。而此次疫情也成为一次契机，助力推动更多智能机器人技术的发展，人工智能技术与现实应用场景更密切的结合成为一种趋势。

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央行数字货币“拳打支付宝、脚踢比特币”背后的5个真相

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言，首图来自壹图网。

人人都爱人民币。央行数字货币愈行愈近，点燃了大众热情。有的人恶补货币知识，关心“是什么”“为什么”等问题；有的人热衷吃瓜，关心“支付宝怎么办”“比特币前景如何”“美元霸权迎来致命一击”等话题。

拳打支付宝、脚踢比特币、挑战美元霸权，不得不说，娱乐圈的瓜吃太多，都吃到金融领域了。真相如何呢？

本文中，我们尝试一一解答。之所以是尝试解答，因为任何非官方解读都带有主观猜测意味。

什么是央行数字货币？

央行数字货币首先是一种货币。

货币是什么呢？货币是一种记账单位，是经济活动的润滑剂。你可以把货币想象成提货单，背后对应着商品和服务的索取权，所以货币也成为财富的象征——人们持有和储存货币，意在有一天兑换成所需要的商品和服务。

关于货币，经济学家海曼•明斯基有一句名言，“每个人都可以创造货币，但问题在于其是否能被人接受。”意思是说，在经济学意义上人人都能发行货币，但并非每个人发行的货币都能被大众接受。有人愿意接受比特币，所以比特币也能在特定范围内行使货币职能，成为一种“虚拟货币”（包括我国在内的很多国家并不承认其货币属性）。

在现代经济语境中，货币通常指法定货币，由央行发行，具有法偿性和强制性特征，在国境范围内任何人不得拒收。人民币是我国法定货币，对应不同的货币形态：纸币现金是人民币，银行存款背后是人民币，央行数字货币也是人民币。

所以，什么是央行数字货币呢？你可以理解成以数字形态存在的人民币。

既然都是人民币，必然可以在不同形态间互换——数字货币可以兑换成现金，也可以转换为银行存款，反之，现金和存款也可以兑换为央行数字货币。

问题来了，现金和活期存款账户已经能够满足大家的支付需求，站在用户的角度，为何还需要央行数字货币呢？

的确，专家在解析央行数字货币的必要性时，多基于央行和金融机构视角，如相比现金，数字货币能节约印刷成本，也不存在损毁替换以及运钞押运问题，能很大程度上降低金融体系的现金管理成本；相比银行存款，数字货币可追溯资金流向，小则防止信贷资金违规入股市、楼市，大则在反洗钱、反恐融资等方面发挥作用。

对老百姓的好处体现在哪里呢？好处是防偷防盗，因为可追溯，也不怕偷盗。不便之处表现为要重新培养一种货币使用习惯。

当然也不必担心，也许未来会有越来越多的场景支持数字货币，但所有的场景都会兼容现金和刷卡支付。对用户来讲，用还是不用央行数字货币，一点也不会影响我们的日常生活。

央行数字货币会取代现金吗？

一定程度上，央行发行数字货币也是一种顺势而为——顺应“无现金社会”趋势，为数字经济提供更好的支付载体。那央行数字货币会取代现金吗？不会。

“无现金社会”这个词在2017年曾经大火，不仅支付巨头借势宣传，连部分商家都开始拒收现金，惹来大量争议，以央行表态“拒收现金属于违法行为”告一段落。从那以后，没有人宣传推动“无现金社会”，但“无现金社会”并未停止渗透。

现金的使用背负着很大的运营管理成本，一直以来，国家都鼓励在经济活动中减少现金使用。如1988年出台的《现金管理暂行条例》明确提出“国家鼓励开户单位和个人在经济活动中，采取转账方式进行结算，减少使用现金”，对于企业单位，则明确规定只能在限定条件下使用现金且不能超过一定金额，否则便涉嫌违法。无他，现金支付难以追踪资金流向，大额现金交易往往是灰色交易、非法交易的重灾区。站在企业的角度，大额现金支付还会带来防伪识别和现金存放等问题，通常也更倾向接受电子化交易。

但对于小额零星交易，现金具有不可替代的优点，最大的优点便是高度灵活性和场景普适性，不需要依赖第三方设备和网络，可随时随地用于交易，适用于一切群体和几乎一切小额场景。回顾过往，移动支付攻城略地，但再高明的科技也难免有BUG，这个时候，现金便是确保支付顺利进行的最热点头条后一道安全垫。

同时，考虑到货币支付场景的复杂性和客群的复杂性，一二线城市可畅行无阻的做法不见得适合县域，一部分人（比如年轻人）追捧的支付方式也并不能代表所有人的选择。而现金，每一个人都可用。

最后，现金的匿名性特征更是无可比拟的优势。绝大多数时候，人们不介意金融机构掌握自己的资金记录，但也有很多时候，人们希望一些交易“天知地知你知我知”。比特币等“虚拟货币”曾一度因匿名性特征广受青睐，但事实证明，现金才是真正彻底的匿名，某种意义上，央行数字货币的可追溯性会更加凸显现金的匿名优势。

所以，央行数字货币可以在很多场景替代现金，却不能在所有场景取代现金。在可预见的未来，现金仍会静静躺在钱包里、陪伴我们左右。

央行数字货币让用户抛弃第三方支付？

除了现金，很多人还忧虑支付宝和支付的龙头地位不保。技术上看，央行数字货币可以“去中介化”点对点交易，只要商户和消费者都开通了央行数字货币钱包，两个钱包地址之间就可以直接交易，既没有移动支付什么事，也没有银行什么事。

不过，央行发行数字货币自然不想真正“去中介化”，采取的仍是“央行——金融机构——用户”的双层运营机制，用户在金融机构开户，不直接与央行发生业务关系。

问题来了，央行数字货币双层运营，而第三方支付则是三层结构：央行——银行——（银联/网联）——第三方支付——用户。央行数字货币，明确表态需要银行账户，还需要第三方支付账户吗？

理论上是不需要的，就像没有第三方支付时，支付转账交易也照常运行一样。就现有清结算体系而言，第三方支付属于体验层面的提升，是锦上添花，一直都不是必需品。对央行数字货币也是如此，没有第三方支付，不会有实质影响。

央行数字货币是个新战场，用户习惯从零培养，现在来看，银行APP率先试点，先发优势不在第三方支付这里。

当然，也不必过度夸大影响。站在用户角度，央行数字货币与现金、银行卡余额并无本质区别，其尝鲜属性能吸引少数追求变化的年轻群体，要被大众普遍接受，却是个长期和渐进的过程。在这个漫长过程中，银行APP率先试点带来的先发优势微不足道。

最后，第三方支付的崛起，并非监管机构有意推动或金融体系自发孕育的产物，而是市场需求自我催生的变革创新。契合市场需求而生，用户习惯成为第三方支付最大的护城河。只要用户体验不滑坡，第三方支付就有生命力。

归根结底，支付的竞争，一直是场景和体验的竞争。

央行数字货币碾压比特币的生存空间？

国内本就不承认“虚拟货币”的货币属性，Libra、比特币在国内并没有生存空间。所谓央行数字货币碾压Libra、比特币的生存空间，更多指向跨境市场。

Libra、比特币都定位于国际货币，依托区块链技术，不受国境线限制，不受现有国际清结算体系束缚，在多国认定虚拟货币为非法的背景下，跨境场景成为虚拟货币生命力的根本源泉。

在技术层面，央行数字货币能显著提升跨境支付体验，但央行数字货币作为中国法定货币，带有主权国家色彩，在国际社会接受度层面不具有Libra、比特币等非主权货币的灵活性。举例来说，日本等一些国家接受比特币作为一种支付工具，却不可能接受人民币用于其国内交易场景，后者涉及到货币主权问题。

所以，我们可以从技术层面去对比各种市场自发孕育的“虚拟货币”，却不能仅仅从技术上去界定主权货币。主权货币是经济问题、金融问题，更是社会问题、政治问题，恰恰不是个技术问题。

央行数字货币的本质是人民币，人民币是中国的法定货币，央行数字货币的国际化等同于人民币的国际化。可人民币的国际化，从来都不是遭遇了技术瓶颈，背后既有美元霸权体系的强大惯性，更有大国之间的力量博弈。

所以，央行数字货币在跨境支付方面的影响力，不会超出人民币国际化的影响范围。对比特币和Libra等“虚拟货币”，也不会构成实质压力。

比特币和Libra的真正压力，来自各个主权国家。比特币畅想建立一个跨越主权、全球通行的货币体系，其早期打出的技术抗通胀的标识也的确吸引了一些人，但货币从来都不是一个社会的主角，只是一个附属工具。有什么样的社会和经济，就对应怎样的货币体系；没有世界大同的社会，怎么会有世界一统的货币呢？

当然，世界这么大，世界大同的理想仍有生存空间，相应地，比特币、Libra也总能找到立足之地；但是，也仅限于立足之地了。

央行数字货币挑战美元霸权？

何谓美元霸权？简单讲就是美元作为国际硬通货，赋予了美国独特的优势——需要用钱时，美国只需要开动印钞机，而其他国家只能用商品来换，一如前法国总统戴高乐所说：

“美国享受着美元所创造的超级特权和不流眼泪的赤字。它用一钱不值的废纸去掠夺其他民族的资源和工厂。”

既然全球资源和商品都以美元计价，那理论上，美国开动印钞机，就可以在全球购买所需要的一切商品和资产。为了便于理解，可想象这么一种极端情况：全体美国人不工作，靠美联储印钞票在全球买买买就能过上幸福日子（实际上，一直以来美国消费者的支出都大于收入，赚1块花2块，离不开美元霸权支撑）。

当然，实际上会有约束，美国印钞太过分时，会导致美元贬值，动摇全球对美元的信心，各国央行会转而持有黄金或欧元等其他替代资产，动摇美元的硬通货地位。问题是，世界上还缺乏美元的真正竞争者。

新冠疫情之后，美联储再次推出史诗级“大放水”，开足马达印钞，美元却升值了，因为疫情全球爆发，避险资金无处可去，只能去美国，买美债。2019年末，外国投资者共计持有美国国债6.7万亿美元，约占美国国债未偿余额的30%。

美元的霸权地位，让美联储的很多“神操作”有恃无恐，诞生了坊间盛传的各种“美元割韭菜”案例，让国际金融体系无比扭曲。

世界上不应只有一种硬通货。2008年金融危机之后，很多国家不堪“美国喷嚏、全球感冒”的戏码，在全球范围内掀起过一波“寻找美元替代者”的浪潮。不少国家把目光转向人民币，客观上推动人民币国际化加速；而中国却把目光投向一种超主权货币——SDR（特别提款权，锚定美元、欧元、人民币、日元和英镑等一篮子货币，可用于偿还国际货币基金组织债务、弥补会员国政府之间国际收支逆差等）。

2009年，时任央行行长周小川提议更好地发挥SDR的作用，推动国际贸易、大宗商品定价、投资和企业记账中使用SDR计价，继而创造一种与主权国家脱钩、并能保持币值长期稳定的国际储备货币。

现在来看，SDR没有替代美元。环顾望去，美元也没有对手：欧元受困于欧盟区国家的财政危机，日元被日本“失去的三十年”拖累，英镑是上个时代的霸主。找了一圈，人们仍会把目光锁定人民币。

人民币国际化是中国经济全球影响力提升在金融层面的映射，中国经济结构升级、提质增效还有很长的路要走，人民币国际化自然也不可能一蹴而就。央行数字货币，能提升人民币在跨境交易层面的体验，也仅此而已，不必过度解读。

国际金融体系不应只有美元，国际金融体系也不期待另一个美元。美元的今天，不会是人民币的明天。人民币需找到一种新的方式融入世界，做互惠互利的工具，而非“割韭菜”的利器。

关于央行数字货币，就谈到这里吧。

参考资料：

1、[美]努里埃尔·鲁比尼，斯蒂芬·米姆，《危机经济学》，浙江人民出版社，2018.

特别提示：

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原油市场跌成狗，背后有人搞串谋

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陶金，首图来自壹图网。

近期，国际原油市场风起云涌，原油价格在剧烈波动中下跌，原油期货等衍生品价格的降幅更大，由此引发的国内某大型银行原油宝事件至今仍在发酵，数千名投资者遭受损失。

除了导致全球投资者遭遇损失，国际油价波动还有更大的影响。2017年，美国能源就业人数总计达到650万人，由于油价暴跌，美国数以百万计的能源工业就业以及大量高杠杆的石油公司的收入都受到了较大影响，进而导致能源行业的失业和石油公司的信用风险。

同时，原油作为基础能源，大跌的背后反映出需求量大幅萎缩、经济活动急冻的现实。虽然从因果关系来说，经济衰退在前，油价下跌在后，但油价下跌又释放了更加明确的衰退信号，促使更广泛的投资者形成一致的悲观预期。

以上两个因素说明了为什么国际原油价格下跌，会导致美股迅速下跌。

决定原油价格的因素

国际原油期货通过覆盖未来不同时期内的结算合约，使得无论是未来1个月还是半年的时间内，不同时期的油价预期都能够兑现到现在，加剧了油价的波动。不过，油价波动的根源仍然在于原油作为一种产品的供需变化。

对于近期油价持续下行，市场上普遍的观点是因为疫情导致的需求下滑，以及美国页岩油供给增加导致了以沙特为首的石油输出国组织（OPEC）和俄罗斯发起的增产和价格战。

其中，需求端的逻辑很简单：全球疫情导致经济活动骤减，石油需求明显收缩。根据国际能源署（IEA）预计，2020年全年全球的石油需求将较2019年减少930万桶/日。事实上，自2012年以来，原油便一直处于供过于求的压力之中，世界的石油需求量始终低于实际产量。到2019年11月，全球原油需求约为9414万桶/日，全球原油供给约为10214万桶/日，供给量超过需求量800万桶/日。

供给端的因素则相对复杂些。表面上看，近期原油价格的下跌，是以沙特为首的OPEC和以俄罗斯为首的非OPEC产油国之间的价格战。当疫情刚开始侵袭全球经济时，沙特提出了减产的提议，但遭到了俄罗斯的拒绝。俄罗斯之所以拒绝，是因为他们认为即使沙特和俄罗斯一起减产，美国的页岩油还在继续增产，这一方面不会将油价抬起来，另一方面自己的收入还将进一步减少。沙特这才反应过来，美国这个“搅局者”如果不一起减产，油价很难涨回来，最后也加入了价格战，不再减产。

因此，尽管是价格战，双方却充满着默契。这种默契，是为了一起打击美国的页岩油生产，最终迫使美国一起加入减产协议，或者将美国挤出原油市场，这对沙特和俄罗斯等“在位者”而言绝对是好事一桩。

原油市场竞争模型

默契的价格战背后，有着更深层次的原因，即国际原油市场竞争格局和模型发生了根本改变。

全球原油的开采和生产，是典型的寡头垄断市场。在产业组织学中，我们可以根据厂商的数量、产品特质、信息是否充分以及进入壁垒等因素，将商品市场分为：完全竞争、垄断竞争、寡头垄断和完全垄断。这四种类型的市场竞争程度递减，垄断程度递增。

其中，寡头垄断是非常重要的一类市场，经济学中重要的一支学科——博弈论的诞生，便是为了研究寡头垄断市场。寡头市场上有极少数的卖家，同时存在众多买家，因为卖家数量很少，每个卖家都能形成自己的一部分市场，因而一定程度上控制着价格。其市场均衡时的产量虽然多于完全垄断，却明显少于完全竞争的水平。

寡头垄断市场具有以下特征：

（1）厂商极少。市场上的厂商只有少数几个（当厂商为两个时，叫双寡头垄断），每个厂商在市场中都具有举足轻重的地位，对其产品价格具有相当的影响力。

（2）竞争决策互相影响。任一厂商进行决策时，必须把竞争者的反应考虑在内，因而既不是价格的制定者，更不是价格的接受者，而是价格的寻求者。

（3）产品同质或异质。产品没有差别，彼此依存的程度很高，叫纯粹寡头，存在于钢铁、水泥等产业；产品有差别，彼此依存关系较低，叫差别寡头，存在于汽车、重型机械、石化产品、香烟等产业。

（4）进入壁垒极高。其他厂商进入相当困难，甚至极其困难。因为在规模、资金、信誉、市场、原料、专利等方面，其他厂商难以与在位厂商匹敌。

根据这4个特征，可以判断国际原油市场是个典型的寡头垄断市场。对于国际原油在国家之间的竞争而言，尽管国家不同于企业，这产生了地缘政治的复杂影响，但从本质上看，经济利益依然是决定产油国产量决策的核心因素。

首先，“厂商”数量较少，全球主要产油国集中在以沙特为首的中东地区、俄罗斯以及南美少数国家，近年来美国页岩油供给日趋增加，使其也日渐成为主要产油国。但从总体来看，石油资源主要集中在这几个少数国家中。其次，各产油国之间的产量互相影响，一个国家的供给增加，将刺激其他国家也增加产量，互相竞争。再次，就原油本身而言，尽管各国原油质量不同，适宜生产的石化产品有些许区别，但绝大多数国家之间的原油质量差距较小。最后，原油乃是自然资源，现有技术条件下，发现新资源的可能性微乎其微，新的国家几乎不可能进入原油供给市场。页岩油的开采可能成为打破这一壁垒的渠道，但当前来看，除了美国的页岩油开采成本相对较低以外，其他国家已发现的页岩油预估开采成本极高，现有技术很难在短期内降低开采成本。

串谋中的两种诱惑：高价格和高产量

寡头垄断市场中，最典型的一类现象是企业之间的串谋行为。因为竞争者极少，互相沟通很方便，很容易形成关于价格或者产量或明或暗的默契。一旦形成串谋，行动一致，寡头企业就好像构成了一个“企业”，市场便由寡头垄断市场变成了完全垄断市场，每个企业都能够获得比串谋之前更大的利润。

寡头垄断市场中，寡头企业的主要决策变量可以是价格或者产量。国际原油市场是典型的产量寡头竞争（产业组织学中称“古诺竞争”，以发现此模型的19世纪法国数学家古诺命名），而非价格竞争。尤其是在国际油价决定机制较为完备的情况下，各产油国更多的是通过调整产量来影响价格。主要的产油国便是通过协定各自的产量来控制油价的。

然而，一旦产量协议达成后，每个国家都有动力偷偷增加产量，以高价格卖出更多的石油。可是，当所有国家都偷偷增加产量时，油价便不可避免地往下走。原油市场作为典型的寡头垄断市场，每个产油国都面临着两种诱惑：高价格带来的单位利润增加和偷偷提高产量带来的总体利润增加。在明目张胆的串谋背后，每个产油国都在疯狂地打着自己的算盘。

双寡头变成三寡头

当市场上只有两个寡头互相竞争时，我们称双寡头市场，此时更容易形成串谋，即使不串谋，也更容易达成稳定的市场均衡。

在美国页岩油尚未加入竞争时，国际原油市场上的双寡头是俄罗斯和OPEC（OPEC自己也是14个成员国串谋的结果）。双方在长久的竞争和合作中已经形成了较为稳定的产量关系，和比较稳定的古诺均衡。

但2008年以后，这种均衡逐渐被打破，主要还是因为美国页岩油的大开发。2008年美国页岩油开采成本开始明显下降，直到2011年爆发页岩油革命，开采量剧增。美国石油产量从2011年的每天570万桶增加到2018年创纪录的1160万桶。

美国也因此成为世界上最大的原油生产国。同时，美国对进口石油的依赖大幅下降，到2019年仅占34%。

事实上，到2019年底，美国原油和石油产品的出口量已经几乎超过了其进口量。美国彻底地从一个原油进口国变成了名副其实的主要产油国。此外，由于页岩油气井开发周期一般只需3-6个月，开采生产灵活度高，能够对原油市场形成快速响应。在低油价的时期，页岩油产量会迅速下降，在高油价时期，页岩油产量会迅速提升。这些都使得美国对其他在位产油国的威胁较大。

由此，国际原油从双寡头完全变成了三寡头。在产业组织学中，三寡头市场最典型的模型是所谓的领导者模型（又称斯塔克尔伯格模型），即成本更低的一方成为领导者，其他两方在领导者确定产量或价格后，再根据利润最大化原则确定自己的产量。由此来看，若能确定一个成本更低的领导者，三方尚能维持市场的均衡状态。

但不巧的是，开采成本最低的沙特却由于国内政治不稳定，以及与OPEC成员国伊朗的敌对关系，搞得OPEC内部无法形成长期稳定的合谋，因而也很难当上这个领导者。这导致了短期内国际原油市场找不到领导者，无法形成斯塔克尔伯格均衡，不稳定性猛增，最终导致油价波动。

其实，早在2014年页岩油革命最盛行时期，OPEC这个在位者便针对美国这个新进入者展开了一番增产竞争，导致油价从112美元/桶一路下跌到两年后的28美元/桶。

未来油价：三寡头背后的不稳定性

未来油价的波动可能还是会很大。这种判断主要源于三寡头竞争的不确定性和串谋的困难。而且短期内，除了沙特以外，俄罗斯和美国都因为开采成本较高而很难成为价格领导者。这导致了各个产油国既难以达成产量的一致合谋协议，又无法形成领导者模型的均衡。由此预计，未来国际原油市场的不稳定性仍然较大。

近日，国际原油市场迎来史上最大规模减产协议。“OPEC+”（OPEC加上俄罗斯和墨西哥）确认自5月1日起进行为期两个月的首轮减产，规模为每天970万桶；自7月起到年底，每天减产770万桶；自明年起到2022年4月，每天减产580万桶。美国特朗普也表示适时加入减产谈判。这些改变有助于一定程度上减缓不稳定性，串谋的难度似乎在下降。

但在未来更长期内，原油市场的均衡价格依然取决于OPEC、俄罗斯和美国对高油价垄断的诱惑与激烈产量竞争之间的博弈。由于美国的加入，重新达到某种均衡仍然困难重重。

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LPR持续下调，你的房贷月供能省多少？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陈嘉宁，首图来自壹图网。

最近，有不少朋友就“房贷利率换锚LPR”、“LPR的持续下调”等问题向笔者咨询。在此，笔者将这些常见的问题汇总起来，希望给大家的房贷决策提供一些有价值的参考。

随着LPR下调，月供到底能省多少？

我们通过测算得出的结论是：对于100万等额本息的贷款，五年期LPR每下调0.05%（即5个基点），月供大概减少约30元。就在4月20日，5年期LPR又下调了0.1%（10个基点），故对于每100万元贷款，月供可以节省60元左右。

下面，本文结合一系列范例来分析这个问题。

范例1：假设某人首套房贷款100万元，采用等额本息的还款方式，分25年偿还。房贷利率为（LPR+0.55%）——这也是当前四大行对于一二线城市首套房贷的常见利率报价。通过测算，得到随着LPR的下调，贷款人每个月的月供变化，如下表所示。

从上表中可知，对于100万的贷款，五年期LPR每下调0.05%（即5个基点），月供大概减少30元。以4月这次利率下调为例，3月份的五年期LPR为4.75%，由此测算，100万元房贷每月需要偿还6022元。随着4月20日，五年期LPR下调0.1%（10个基点）至4.65%，每月需偿还的月供变为5963元，较上个月节省了约60元。

在实践中，人们的贷款情况还会存在一定差异。例如，很多人因为是第二套房的贷款，利率加点会提升，一般为1.05%。又如，有人的贷款期限可能为20年或者30年。我们通过测算发现，这些因素的变化，对于由于降息而产生的月供变化影响不大，“100万等额本息的贷款，LPR每下降0.05%，月供节省约30元”的结论仍然有效。测算过程请参考范例2和范例3。

范例2：某人由于购买的是二套房，房贷利率加点提升为1.05%，其他条件与范例1相同，得到随着LPR变化，贷款人月供变化如下表：

通过对比范例1和范例2，可以发现，随着利率加点的提升（0.5%），贷款人的月供增加了约300元。但是LPR每下调0.05%，月供的节省仍然在30元左右。

范例3：某人的房贷还款期限为20年，其他条件跟范例1相同，得到随着LPR变化，贷款人的月供情况如下表：

对比范例3和范例1，还款期限由25年缩短到20年，贷款人的月供显著增加，但是，随着LPR每下调0.05%，月供的节省为28元，仍然在30元附近。

所以，综合前面的分析，4月20日这次LPR下调0.1%，每100万元贷款，月供可以节省60元。再结合每个贷款人实际的贷款总额，不难算出大家各自的月供节省金额。

最后还要强调，以上的分析仅仅对于选择浮动利率的房贷贷款人有效。对于选择固定利率的贷款人，在切换的时候，月供还款金额就已经被锁定，今后无论LPR如何变化，都不会对月供还款额有任何的影响。

选择更近的“重定价日”

上文已经测算出了4月这次LPR下调，对房贷月供的影响。相信很多人已经迫不及待地想要查看自己下个月的房贷还款额，体验房贷月供减少的快感了。结果要让大家失望了——房贷月供仅在“重定价日”进行调整。这也意味着，在“重定价日”之前，贷款人还是要按照调整前的较高利率还房贷。

根据央行的公告，“金融机构与客户协商定价基准转换条款时，可重新约定重定价周期和重定价日，其中商业性个人住房贷款重新约定的重定价周期最短为一年。”

在实际操作中，银行一般给贷款人两个重定价日的选项：“每年1月1日”或者“贷款发放日”，贷款人需要二选一。在此，用范例4进行说明：

范例4：目前是2020年4月底，假设贷款人1选择了贷款发放日（如7月1日）为“重定价日”，贷款人2选择了每年1月1日为“重定价日”，且重定价周期为1年。其他条件如范例1，且后续LPR利率没有发生新的变化，两人的还款现金流如下：

可以发现，虽然在4月份LPR利率就发生了下调，但是在5月和6月，两位贷款人的还款还是执行的下调前的利率。直到7月份，在贷款人1的重定价日（7月1日），他的房贷利率发生下调，之后月供都发生了减少。而对于贷款人2，因为他的重定价日为1月1日，故只有等到2021年1月，房贷利率才发生下调。相比贷款人1，他以较高利率多交了半年的房贷。

结合以上分析，为了能够将本次LPR下调带来的实惠尽早反应在房贷里，建议在“每年1月1日”和“贷款发放日”中选择离当前“最近”的那个日期作为重定价日。

这里需要指出的是，离当前“最近”的日期，不一定是“贷款发放日”。在上个例子中，假设贷款发放日为7月1日，当前时间（4月份）离7月份要比次年1月份要“近”一些，但如果贷款人的贷款发放日为2月1日，则当前时间离次年1月更近，则“1月1日”是一个更好的选择。

优先选择公积金贷款

以上关于LPR变化对房贷利率的影响仅仅针对商业贷款，公积金贷款并不受到LPR的影响。笔者建议，条件允许的情况下，优先使用公积金贷款，主要原因有两点：

一是公积金贷款利率更低。以北京为例，目前公积金贷款的利率为3.25%，远低于商贷利率（首套5.2%，二套5.7%，根据最新的LPR计算）。虽然，各地的公积金贷款利率和商业贷款利率存在一定差异，但以公积金利率贷款要更加实惠。

二是利率风险更小。虽然目前处于LPR下行周期，由此引发月供的减少，但是，没人能保证未来LPR不会上升，进而导致月供负担的增加，这也是浮动利率商贷的利率风险。相比之下，公积金贷款的利率不受LPR的影响，始终固定在一个较低的水平，相应的利率风险也更小。

既然公积金贷款有这么多的优点，为什么大家不都用公积金贷款呢？因为公积金贷款也有很多的限制，以北京为例，贷款申请人每缴满一年公积金，可以增加10万元的贷款额度，最高额度不能超过120万元。各地也有类似的政策，对公积金的贷款额度进行限制。

针对公积金贷款的限制，建议采取“公积金+商贷”混合模式，首先用满手头上的公积金额度，对于公积金贷款无法覆盖的差额部分，可以考虑使用商贷来补充。如某人购房需要贷款100万，但只有30万的公积金贷款额度，则可以采取“30万公积金+70万商贷”的混合贷模式，将贷款成本和利率风险降到最低水平。

优先选择“等额本息”的方式还款

在做房贷决策时，很多朋友还会被还款方式所困扰，到底是选择等额本息还是等额本金方式还款呢？这两种方式的共同点是，每个月都还一部分本金和利息，到还款期限正好将贷款的本息全部还完。关于这两种还款方式的特点对比如下图：

关于两种还款方式的计算方法和细节，不赘述，网上有很多的介绍。在此，笔者推荐选择“等额本息”方法还款。主要有两点理由：

一是等额本息初期还款压力小。同等条件下，等额本金方式在最初几年有更多的还款压力。有买房经历的朋友都知道，买房压力最大恰恰是最初几年，首付已经掏空了购房者相当一部分的积蓄，过高的月供更容易形成压力。但是，一旦熬过了最初几年，压力会开始减少。一方面，随着购房人工作资历的增长，收入会有所增加；另一方面，通货膨胀也会对冲掉部分还款压力。例如，今天每月还款一万元，相比十年前每月还一万元，压力会小很多，同理，十年后还款1万元的压力又会比现在小很多。所以，没必要采取等额本金方式，在一开始就给自己太大的压力。

二是等额本息法可以通过一些提前还款的策略产生等额本金的还款效果。但反过来是不成立的，即等额本金法无法通过策略产生等额本息的效果。首先必须声明，在银行层面，两种方法一旦选定其中一种，中途是无法变更的。但是，大多数银行又允许提前还款，通过提前还一部分的款，即可让等额本息法产生等额本金还款的效果。当然具体每期要提前还多少，您可能需要找个数学好的朋友帮忙算算。反向操作是不能成立的，因为大多数银行只能接受提前还款，但不能接受延期还款。

另外，部分银行提前还款可能会收取一定的费用，但也有很多银行是免费的，这个情况也可以在签贷款合同的时候跟银行确定清楚。

基于以上两个事实，笔者建议不妨优先选“等额本息”方式还款，即使今后想变换一下，也还可以通过一些还款策略产生“等额本金”的效果，贷款人在贷款方面可以争取到更大的灵活性。

特别提示：近日，苏宁金融研究院发布了《2020互金一季报》，读者可在“苏宁金融研究院”后台分别回复“2020互金一季报”，一键获取网盘链接和提取码。

创业板注册制七大关键问题解读

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智，首图来自壹图网。

4月27日，据新闻联播播报，全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。

消息一经播出，便开始被转发刷屏。并被众多投资者视为重大利好，开心不已。虽然这个消息对券商也是大利好，不过想必一定有券商的后台人员不太开心了。

据了解，交易所在消息播出后不久便通知了各大券商，要求各券商在4月28日之前把系统与相关的风险揭示文件准备好。所以，想必众多后台人员会度过一个精彩而又难忘的夜晚，并迎接一个红火的第二天。

回到正题，继科创板之后，市值近7万亿的创业板注册制的大幕终于拉开。证监会在4月27日晚公布了非常多的信息，仅与之相关的起草、修订文件就包含了创业板发行上市审核、重大资产重组、股票上市规则、交易特别规定、投资者适当性管理办法等8份文件，再加上相关说明，总计有16份文件。

其信息量之大绝不比科创板的开立少，对此，我们总结出一些投资者可能较为关心的重点内容，作简要介绍。

第一，对于一般投资者，最重要的肯定是开户相关的问题，不能开户也就谈不上直接进场。对于已经开通创业板的投资者，要求保持不变，只需要签署新的风险揭示书后，就可以继续交易创业板股票。但对于新增的创业板个人投资者，规定不仅要满足原来要求的具备两年A股投资经验，还新增了开户前20个交易日日均资产不低于10万元的新要求。这与科创板开户要求的日均资产不低于50万元相比，低了相当之多。所以，创业板相应的投资者数量也会更多，市场容量会更广，交易也会更活跃。当然，对于不满足相关要求的，可以去买相关主题的公募基金参与投资。

第二是与交易制度相关的，创业板改革后新上市的公司，在新股上市后的前5个交易日不设涨跌幅限制，之后日涨跌幅限制由原来的10%放宽至20%，且存量企业将同步实施。也就是说，不管是新上市企业还是之前已经上市的企业，注册试点实行后，涨跌停板变为20%。这点和科创板保持一致，但相比于主板市场，风险仍然是大大的。

第三，很多人关心的，与科创板注册制试点有什么不同。很简单，除了一个在沪市、一个在深市外，还有三点不同。一是沪深交易所要互相协调，保持审核标准统一，毕竟前面已经有类似制度，审核标准肯定要统一的，要避免形成抢资源情况。二是要明确好目前创业板在审企业的衔接，毕竟创业板不像科创板从零起步，还有一定的存量在审企业要处理，前后要能衔接上。三是再融资和并购重组涉及公开发行的同步实施注册制。

第四，科创板和创业板有什么不同，注意，上述第三点说的是注册制试点有何不同，而目前说的是两个市场有什么不同。根据证监会对有关问题的答记者问：

“科创板面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。创业板主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。同时，创业板改革后，将支持特殊股权结构和红筹结构企业上市，并为未盈利企业上市预留空间。创业板预留了一定的改革过渡期，未盈利企业在改革实施一年以后可以申请上市。”

简单说来，相对而言科创板要比创业板中的企业整体科技含量更高，更加硬核，投资风险也更高。当然了，其实这点从两者对于投资者的进入门槛限制也可以看出。同时，这里面还涉及一个较为复杂的“特殊股权结构和红筹结构企业”概念，此处暂且不作更细说明，想要了解的可以关注后续文章。

第五，创业板注册制什么时候能实施，首批注册制企业什么时候能亮相。关于这点，目前尚无明确的时间点。但是，科创板从宣布创立到正式开板，仅仅用了两百多天，再到正式开市一共也只用了不足九个月。而创业板注册制改革是借鉴科创板经验，时间无疑将大大缩短。且市场对创业板注册制改革预期已久，交易所、券商等各方面机构都准备得更为充分，相关技术系统、人员配置等方面的准备都已经就绪。所以，业内普遍预期其亮相时间会少于科创板的时间，基本能在年内实现。

第六，这是首次将增量与存量改革同步推进的资本市场重大改革，存量的创业板公司怎么办？

首先是自4月27日起，也就是通知之后、创业板注册制实施之前，证监会停止接受创业板的IPO申请，但是再融资和并购重组申请继续。其中，对于已经过审但是没有核准批文的，按现行规定正常发行承销。对于那些已经过审但还没有取得核准批文的，可以继续在创业板注册制制度发布前，按照现行规定启动发行承销工作；也可以选择停止推进，未来按照规定，按照改革后的制度启动发行承销工作。至于再融资、并购重组申请已通过发审委、并购重组委审核的，按现行规定进行。

其次是创业板试点注册制实施之日后，证监会终止所有创业板未过审的IPO、再融资、并购重组，将其移交深交所，并在以后不再受理。

最后，创业板试点注册制实施之日起10个工作日后，深交所开始受理其他企业的首次公开发行股票、再融资、并购重组申请。

第七，除了相关的文件、规则之外的，还有很多人关心创业板注册制的实行是否会对目前大盘资金的分流。对于这一点，我们不妨去看历史上创业板和科创板开市时，主要A股指数的表现。

从创业板开通时情况来看，无论是2009年10月30日创业板发行第一批28只股票，还是2009年12月25日第二批8家创业板公司上市，都对A股市场没有显著影响（见图1）。

科创板开市时同样如此，2019年7月22日科创板首批25家公司上市，以及随后的8月8日第二批科创板公司上市，也都没有对A股造成实质性影响（见图2）。

虽然这两者都是历史情况，并不代表未来创业板注册制开市时的情况，但仍能够为我们提供一定的参考、借鉴。同时，境外资金、各类保险保障类资金、理财子公司、基金等也会带来更多的增量资金，所以，综合来看并不会对大盘资金有较大影响。

以上总结分析仅仅是创业板试点注册制改革所涉及的一小部分内容，整套改革方案还包含改革的板块安排、基础的发行承销制度、保荐机构相关制度、投资者适当性等方方面面，在此不一一细说。我们将在后续的文章继续解读改革带来的深远影响。

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疫情、萧条与三个预期差

本文由苏宁金融研究院原创，作者为苏宁金融研究院研究员施旭健，首图来自壹图网。

衰退不等于萧条。

按照官方的定义，经济衰退的判断标准是实际GDP至少连续两个季度下降；经济萧条是指当经济衰退连续超过3年，或者实际GDP负增长超过10%时称为经济萧条。显然，衰退和萧条之间存在巨大差距。

萧条论的声音在全球股市共振暴跌中不绝于耳。我不知道未来几年是否会重蹈1929年覆辙，但我认为目前过早断言发生萧条显然说服力不够，原因在于，萧条论存在三个预期差。

一

对新冠疫情发展的预期差

最近，中国感染科专家张文宏和美国传染病专家安东尼 福奇都预测，今年的10月金秋可能会发生疫情的第二波高峰。

这样的预测有根据吗？没根据，但有一定道理。

因为从疫情发展来看，专家对新冠的悲观预期很大一部分来源于1918年发生的世纪大流感。

本次疫情，大家最关心的问题有两个：第一，到底能不能控制住？第二，它什么时候会结束？

坦白讲，目前这两个最重要的问题无论怎么研究都不可能有答案，所以我们只好去复盘100年前的那场大瘟疫，100年前的那场瘟疫影响了我们对新冠的预期。流感爆发的全过程不祥述，只介绍一些细节。

1918年3月4日，美国的堪萨斯州的军营里发生了流感，很快流感就传到了欧洲。流感起初的症状和本次新冠极为相似，都是发烧、四肢乏力等症状，致死率只有2%。当时各国忙于一战，对打压士气的传染病避之不报，因此无人重视，直到医学界从死亡病例中发现了肺部中的异常。病毒第一波的特点是高传播、低致死率，且死亡病例以老年人为主。

1918年8月，协约国发起反击，同盟国败局已定，这个时候流感奇迹般的短暂消失了，但是很快病毒发生了变异，迅速从军营向全社会扩散，用2个月时间从美国、欧洲漂洋过海席卷全球，仅仅印度就死亡近1500万人。第二波爆发致死率明显升高，而且死亡病例转变为以年轻人为主。这就是专家们预测新冠会有第二波爆发的原因。

1918年大流感在历史上被命名为“西班牙流感”，其实是一场误会。当时的西班牙是第一次世界大战的中立国，其感染人数接近800万，甚至国王也感染，因此引起媒体大肆报道。而美国等一战参战国因为怕影响军心，流感疫情的舆论被压制，无任何媒体公开报道。因此，1918年流感仅仅因为西班牙媒体报道的火爆程度被命名为“西班牙流感”，西班牙至今都在抗议这个污名化的命名方式，毕竟这场流感起源于美国军营，最终席卷全球。

1918年世纪大流感是世界上最严重的一次流行病疫情，持续了15个月之久，感染了全世界约10亿人（当时全世界总人口约17亿），平均致死率2.5%-5%，夺走了5000万至1亿人的生命，这一死亡人数超过了世界大战死亡的人数。

回顾1918年世纪大流感，1919年是病毒传播的高峰期，当时也采取了戴口罩、消毒、禁止人员聚集等措施。但是情况不同的是，现在媒体的报道更加充分、政府的反应更快、医疗水平更发达、民众防范意识更强。新加坡、韩国等国家已经证明，即使做不到中国这样的防范力度，疫情大概率是可控的，只是取决于政府愿意为此付出多大代价罢了。按照悲观的预测，即使新冠疫情真的如专家所说持续至2021年，根据目前医学界的观点，疫苗大概率会在2021年研发出来，2021年疫情大概率会结束。所以，如果将这次新冠疫情对标1918年世纪大流感，最悲观的情况下，也就是一次持续1年左右的外部冲击。

二

对政府所发挥作用的预期差

政府出台的政策是历次危机中的重要变量，要知道政府也有局限性，当局者跟我们一样都在有限的人生中经历极少数的几次危机，因此，本应及时出台的对冲政策可能会出现时机较晚、甚至方向错了等状况。

刘鹤在《两次全球大危机的比较研究》中，对此有精彩论述：

“在面对严重危机的时候，主要国家在应对政策上总犯同样的错误，特别是应当采取行动的时候总会错过时机，应当采取宏观扩张政策的时候则采取紧缩政策，应当开放和进行国际合作的时候往往采取保护主义政策，应当压缩社会福利、推动结构改革的时候却步履艰难甚至反复和倒退。这些明显的错误在事后看起来显得可笑，但对当事人来说，实施正确的政策却困难重重。这是因为，大危机在人的一生中往往仅会遇到一次，决策者缺乏经验，又总是面临民粹主义、狭隘的民族主义和经济问题政治化这三座大山，政治家往往被短期民意绑架、被政治程序锁定和不敢突破意识形态束缚，这几乎是普遍的行为模式，同时，在市场大幅波动中获益是大金融资本的逐利本性。在一些国家软弱的政府政策面前，国际金融市场力量往往起到‘树欲静而风不止’的作用，这种力量又与在野的政治力量相结合，使得当政者处境岌岌可危。特别需要强调的是，两次危机中的市场力量从来都是高度政治化的力量。如果仅从经济角度认识问题而忽视其政治属性，就会犯重大的判断性错误。”

1919年，在第一次世界大战叠加西班牙流感之后，美国央行不仅没有降息，反而开始加息，美国政府为了偿还战争债务还在削减财政支出。货币紧缩+财政紧缩双重打击下，美国1919年的国内生产总值下降了20%。1920年的经济数据更加糟糕，国民生产总值下降30%，物价水平下降35%。这一通缩式危机究竟是一战和大流感的冲击，还是政府紧缩政策导致的结果，1920年之后发生的事情给了我们答案。

美国在1921-1929年迎来了“柯立芝繁荣”，这一阶段经济快速恢复增长的核心原因究竟是减税、降息和放松监管等政策的宽松，还是危机后市场的自动出清，现在已经无法判断。危机与繁荣背后，大家更关注的是市场的自由机制，是技术的突破创新，政府有形的手这一重要变量常常被低估。

1929年大萧条中同样出现了货币紧缩+财政紧缩的局面。银行资金大量流入股市，股市崩盘引发了银行危机，银行危机导致的货币供应量的极速紧缩又恶化了经济危机，恰巧在这个时候美国国会通过立法开征企业所得税，推出了关税法案、工资最低法，紧缩的货币+财政政策沉重地打击了企业，使产能过剩的经济危机演变成物价持续暴跌的大萧条。

2008年金融危机的重要原因之一是救市政策出台太慢，像挤牙膏一样充分研究、讨论几个月才出台一项政策。当时最大的争议在于为什么政府要用纳税人的钱为企业的高风险经营买单。优胜劣汰是市场机制的灵魂，政府不应该阻止良性的市场出清，企业经营不善需要付出代价，如果政府盲目救助一些大型机构，“大而不倒”成为市场共识，就会形成市场上的企业可以为了做大规模而盲目进行高风险经营的预期，这会推高企业的风险偏好，加大未来经济的风险。最终，美国陆续出台了一些列救市政策，尽管不够及时，这场危机也很快过去，并未演变成萧条，股市迎来历史第二长的十年牛市，经济也开始复苏。

本次疫情危机讨论中，市场犯的最大错误就是对政府力量的低估。全球各大机构都在测算经济总量中总需求将因为人员流动限制下降多少，总供给将因为供应链断供而下降多少。这些预测都有一定道理，但存在很大的局限性。

这些预测的假设条件——疫情的演变充满不确定性，况且企业和居民都不是傻子，不会按照经济学家的假设等死，而是充分发挥主观能动性，根据情况调整自己的行为使得损失最小化。况且全球的供应链体系太过复杂，目前市场上简单的定性判断没什么意义，真正有意义的是定量测算每个行业受到的具体冲击并给出具体的解决方案，但没人能做到。所以，仅仅以供需受到严重冲击为由，来判断重演1929年大萧条，恐怕说服力不够。

疫情对经济的影响迅速而直接，但政策显示威力会有3-6个月的时滞，其对经济的真正影响在6月至9月才开始显现，因此3月至6月的经济数据糟糕是很正常的，我们真正需要关注的是6月份之后的经济数据。

全球货币政策无限宽松+更加积极财政政策，政府此次的应对非常及时，充分汲取了过去危机中犹豫、后知后觉的教训，在这样力度空前的措施下还出现通缩式萧条，历史上从未发生过。

三

对美国发生债务危机的预期差

2020年不会重蹈1929年通缩式危机，两个时间段的美国联邦政府债务/GDP的比例不同。

1929年，在债务总额结构中，私人部门债务占比较高，联邦政府债务占比较低，风险初显的时候，政府只知道自己的债务负担情况，却不清楚私人部门债务情况。再加上当时的数据统计不像现在这么发达、透明，政府对整个社会存在的债务风险认识不足，只知道政府因财政收入减少而出现债务违约的风险很小。既然政府债务违约的风险很小，那么政府通过印钞来购买债务的动力就不足。这就是为什么大萧条期间政府应对危机显得犹豫不决，甚至还出现了货币政策紧缩的情况，直到罗斯福上台之后才通过货币扩张与财政刺激结束了大萧条，1933年之后的联邦政府债务/GDP比例也出现快速上升。

当前的情况与1929完全不同，联邦政府债务/GDP的比例仅仅公众持有的部分就已经接近100%。而当一个国家的联邦政府债务/GDP比例达到100%时，违约之外的唯一方式就是印钞。这也解释了为什么最近美联储毫不犹豫地采取货币扩张政策，因为在过去危机教训与当前债务结构面前别无选择。

格林斯潘总结2008年金融危机时认为，“泡沫破灭时，有毒资产是股票还是抵押贷款支持证券并不那么重要，重要的是，这类有毒资产的持有者是否为高杠杆机构，这决定了为什么1987年、2000年泡沫破灭时冲击温和，而2008年出现雪崩。”

2008年之后监管政策加大了对银行金融机构自有资本投资相关衍生品的限制，表中可以看到，当前美国大型银行与利率、汇率、股票等相关的衍生品资产占比远远低于2008年。因此，从金融机构持有的高杠杆的衍生品资产占比角度来看，目前由于风险资产剧烈波动而导致的美国主要金融机构的破产风险很低。

四

结语

新冠疫情即使真的像1918年世纪大流感一样恐怖，如今的医疗体系以及疫苗研发水平完全有能力应对。时间站在多头的一方，时间越长，方案越多，恐惧越小，信心越强。遇到危机时，我们最缺的就是常识。人类近现代历史上从未发生过经济被病毒击垮的情况，这次也不会例外。

疫情前期，虽然某些国家的应对让市场很失望，但是好在及时醒悟。美联储如此果断、迅速地宣布提供无限流动性支持历史罕见，尽管短期造成了市场的错愕，但是中长期来看，毫无疑问将大大降低未来发生萧条的概率，史无前例的数万亿美元的财政刺激也在路上。在这样反应迅速、出手果断的政策面前，目前发生萧条的概率不大。

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全文4454字，阅读时长13分钟。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院特约研究员惕若，首图来自壹图网。

新冠疫情肆虐全球。为抗击新冠，医生、警察、社区工作者等各行各业为赢得这场没有硝烟的战争，付出了巨大的努力。但也有少数不法分子，无视疫情防控的各项要求，以身试法。

2月6日，最高人民法院、最高人民检察院、公安部、司法部联合发布了《关于依法惩治妨害新型冠状病毒感染肺炎疫情防控违法犯罪的意见》，对以危险方法危害公共安全罪、妨害传染病防治罪、妨碍公务罪、故意伤害罪、寻衅滋事罪、非法拘禁罪、非法经营罪、生产销售不符合标准的医用器材罪、诈骗罪、虚假广告罪、聚众哄抢罪等三十多个罪名的行为要件进行明确。

截至2020年4月16日，全国检察机关审查批准逮捕涉疫情刑事犯罪案件2910件3517人，提起公诉1980件2416人。最高检先后发布十批典型案例，最高法发布二批典型案例。

为此，我们对常见典型案例进行分析，供大家参考。

案例1：确诊或疑似患者拒不隔离治疗，涉嫌以危险方法危害公共安全罪

王某1月19日从武汉回长春探亲，未向社区报备，不主动居家隔离，在其出现发热咳嗽等症状3次就医时，故意隐瞒在重点疫区工作生活经历和返回长春的行程事实，欺骗就诊医生，且多次主动与他人密切接触、就餐，现已导致5人直接感染、多人封闭隔离观察，造成严重后果。2月2日，长春市公安局朝阳区分局对王某涉嫌以危险方法危害公共安全罪立案侦查。

【法律要旨】

传染性病毒感染者不按规定进行隔离治疗，不仅使自己的生命健康处于极度危险之中，也对不特定公众的生命、财产安全构成巨大的威胁。因此，以下行为均可能构成以危险方法危害公共安全罪：

（1）确诊的病人、病原携带者，拒绝隔离治疗或者隔离期未满擅自脱离隔离治疗，并进入公共场所或者公共交通工具的；

（2）疑似病人拒绝隔离治疗或者隔离期未满擅自脱离隔离治疗，并进入公共场所或者公共交通工具，造成新型冠状病毒传播的。

根据刑法第114、115条规定，以危险方法危害公共安全罪，可被判处三年以上、十年以下有期徒刑，情节特别严重的可被判处十年以上有期徒刑、无期徒刑乃至死刑。

案例2：故意隐瞒疫区旅居史，涉嫌妨害传染病防治罪

被告人郭某鹏疫情期间前往意大利，新冠疫情在意大利爆发后，郭某鹏乘飞机从意大利米兰中转阿布扎比，于3月7日到达北京首都机场；当日下午，乘火车返回郑州家中，且未如实申报出境史；3月8日、9日乘地铁上班并在单位就餐，下班乘坐地铁回家。3月9日下班后，郭某鹏出现发热、咽痛等症状，自行至附近的药房买药，步行回家后服用。警方通过大数据发现郭某鹏的出入境记录，在调查、核实其出入境轨迹后，将其送至集中隔离点进行观察，随后确诊为新冠肺炎。后经排查，与郭某鹏密切接触的40余名人员均已被隔离观察。4月3日，郑州市二七区人民法院判决郭某鹏构成妨害传染病防治罪，判处有期徒刑一年零六个月。

【法律要旨】

根据《中华人民共和国传染病防治法》规定，一切单位和个人，必须接受疾病预防控制机构、医疗机构有关传染病的调查、检验、采集样本、隔离治疗等预防、控制措施，如实提供有关情况。违反上述规定，拒绝执行卫生防疫机构依照传染病防治法提出的防控措施，引起新型冠状病毒传播或者有传播严重危险，将可能构成妨害传染病防治罪。

根据刑法第330条规定，犯妨害传染病防治罪，可被判处拘役、七年以下有期徒刑；单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，依照前款的规定处罚。

案例3:阻碍国家机关工作人员实施疫情防控措施，涉嫌妨害公务罪

2月4日14时许，普宁街道办事处工作人员廖某、邓某与县委政法委工作人员杨某、方某等人在某小区外拉警戒带，设置卡点，测量小区进出人员体温。因王某停放的电瓶车挡住卡点进出口通道，廖某等人向其表明身份后，要求王某配合防疫工作将车挪走。王某以各种理由拒不配合，并辱骂工作人员。廖某要求其配合工作不准骂人，王某愈发激动，挥拳击打其脸部，致其面部软组织挫伤。为避免现场秩序混乱，廖某等人上前制止王某，将其摁住。王某仍用手不停抓挠廖某脸部，在其脸上抓出几道血痕。现场工作人员报警，民警赶到现场依法将王某抓获并立案。2月11日上午，仁寿县人民法院远程开庭审理本案，并当庭宣判，以妨害公务罪判处王某拘役四个月。

【法律要旨】

以暴力、威胁方法阻碍国家机关工作人员（含在依照法律、法规规定行使国家有关疫情防控行政管理职权的组织中从事公务的人员，在受国家机关委托代表国家机关行使疫情防控职权的组织中从事公务的人员，虽未列入国家机关人员编制但在国家机关中从事疫情防控公务的人员）、红十字会工作人员依法履行为防控疫情而采取的防疫、检疫、强制隔离、隔离治疗等措施的，将可能构成妨害公务罪。

根据刑法第277条规定，犯妨害公务罪，可判处三年以下有期徒刑、拘役、管制或者罚金。

案例4：编造、传播虚假疫情信息，涉嫌编造、故意传播虚假信息罪

2020年1月24日，被告人刘某利用号编造其感染新型冠状病毒后到公共场所通过咳嗽方式向他人传播的虚假信息，发送至其另一号，并将聊天记录截图后通过朋友圈、、传播，直接覆盖人员共计2700余人，并被其他个人微博转发。北京市通州区人民法院于2020年2月28日以编造、故意传播虚假信息罪判处被告人刘某某有期徒刑八个月。

【法律要旨】

在疫情防控期间，编造虚假的疫情信息，在信息网络或者其他媒体上传播，或者明知是虚假疫情信息，故意在信息网络上或者其他媒体上传播，严重扰乱社会秩序的，均可能构成编造、故意传播虚假信息罪。

根据刑法第291条规定，犯编造、故意传播虚假信息罪，可处管制、拘役、七年以下有期徒刑。

但是，需要注意的是，如果利用疫情，制造、传播谣言，煽动分裂国家、破坏国家统一，或者煽动颠覆国家政权、推翻社会主义制度的，则可能构成煽动分裂国家罪或者煽动颠覆国家政权罪，最高可判五年以上、十五年以下有期徒刑。

案例5：生产、销售假冒伪劣防疫物资，涉嫌生产、销售伪劣产品罪

2020年1月28日至31日间，王某某、陈某以每只5元的价格购进无厂名、厂址、产品质量检验合格证的“三无”口罩后，在明知口罩质量不合格的情况下，按“KN95”口罩名义以每只10元的价格销往药店等处，共计9800只、9.8万元。案发后，上述口罩被公安机关扣押。经鉴定，涉案口罩颗粒过滤效率仅为6.7%，不符合“KN95”口罩国家标准，为不合格产品。哈尔滨市南岗区人民法院判决被告人王某某、陈某构成销售伪劣产品罪，判处有期徒刑一年二个月，并处罚金人民币十万元。

【法律要旨】

疫情防控期间，生产、销售假冒、伪劣的疫情防控物资，将可能触犯生产、销售伪劣产品罪、生产、销售假药罪、生产、销售劣药罪、生产、销售不符合标准的医用器材罪等罪。

（1）生产、销售普通防疫物资，销售金额达到5万元以上，或伪劣产品尚未销售、货值金额达到销售金额3倍以上，即可构成生产、销售伪劣产品罪。犯本罪，视情节轻重，可处拘役、有期徒刑、无期徒刑，并处罚金或没收财产。

（2）生产、销售假药，足以严重危害人体健康，即可构成生产、销售假药罪。犯本罪，视情节轻重，可处拘役、有期徒刑、无期徒刑、死刑，并处罚金或没收财产。

（3）生产、销售劣药，对人体健康造成严重危害，即可构成生产、销售劣药罪。犯本罪，视情节轻重，可处有期徒刑、无期徒刑，并处罚金或没收财产。

（4）生产、销售不符合保障人体健康的国家标准、行业标准的医用口罩、护目镜、防护服等医用器材，且足以严重危害人体健康，即可构成生产、销售不符合标准的医用器材罪。犯本罪，视情节轻重，可处拘役、有期徒刑、无期徒刑，并处罚金或没收财产。

单位犯上述罪名的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，依照各该条的规定处罚。

案例6：囤积居奇、哄抬防疫物资、民生物品价格，涉嫌非法经营罪

上海市某公司日常经营劳动防护用品，谢某是法定代表人。新冠疫情发生后，该公司将成本价5元一盒的普通口罩销售价格一路涨至每盒198元，经营数额17万余元，违法所得数额16万余元。2020年3月23日，上海市松江区人民法院审理后判决被告单位及被告人谢某构成非法经营罪，判处被告单位罚金20万元，判处被告人谢某有期徒刑8个月并处罚金18万元，追缴违法所得。

【法律要旨】

销售者在疫情防控期间，违反国家有关市场经营、价格管理等规定，囤积居奇，哄抬疫情防控急需的口罩、护目镜、防护服、消毒液等防护用品、药品或者其他涉及民生的物品价格，牟取暴利，违法所得数额较大或者有其他严重情节，严重扰乱市场秩序，即可构成非法经营罪。

根据刑法第225条规定，犯非法经营罪的，可处拘役、有期徒刑，并处或单处罚金。单位犯本罪的，对单位判处罚金、对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，依本条规定追究刑事责任。

案例7：随意殴打医务人员，涉嫌寻衅滋事罪

2020年2月6日22时许，唐某酒后未戴口罩至江苏省建湖县上冈镇草堰口卫生院探望其住院的父亲。因值班医生周某提醒其戴口罩，并制止其在正在使用的输氧病房内抽烟，唐某心生不满，与周某发生口角，继而殴打周某头面部及颈部，并致周某衣物损坏。后唐某又先后殴打前来劝阻的医生王某、群众姚某和唐某。经鉴定，被害人周某、王某和姚某的损伤程度均为轻微伤。江苏省建湖县人民法院于2020年2月28日以寻衅滋事罪判处被告人唐某有期徒刑一年。

【法律要旨】

随意殴打医务人员，或采取暴力或者其他方法公然侮辱、恐吓医务人员的，可能构成寻衅滋事罪。

根据刑法第293条规定，犯寻衅滋事罪，可处管制、拘役、十年以下有期徒刑，并可处罚金。

案例8：虚构销售防疫物资骗取财物，涉嫌诈骗罪

2020年2月3日至2月9日间，赵某谎称其有稳定的医用一次性口罩、N95口罩来源，通过兜售口罩，先后骗取被害人朱某、周某、王某等人口罩款合计34.18万余元，数额巨大。在被害人催要口罩时，赵某采取给被害人寄送零食的方式拖延，随后变更手机号码、等联系方式，使被害人无法与其联系。安徽省淮北市相山区人民法院于2020年2月25日以诈骗罪判处被告人赵某有期徒刑七年九个月，并处罚金人民币四十万元。

【法律要旨】

以非法占有为目的，用虚构事实或者隐瞒真相的方法，骗取公私财物数额三千元至一万元以上，即可能构成诈骗罪。疫情防控期间，以下行为将可能触犯本罪：

（1）在疫情防控期间，假借研制、生产或者销售用于疫情防控的物品的名义骗取公私财物；

（2） 捏造事实骗取公众捐赠款物，数额较大的。

根据刑法第266条规定，犯诈骗罪，可处管制、拘役、有期徒刑、无期徒刑，并处罚金或没收财产。

小结

上述案件中的当事人，或给自己亲友或社会大众的身心健康造成了损害，或影响了疫情防控工作的有序开展。疫情期间，司法机关依法从重惩处妨害疫情防控的犯罪行为，我们应当以案为鉴、以案为戒，增强法治意识，依法支持和配合疫情防控工作，切勿因一时冲动或一己私利，心存侥幸，最终使自己身陷囹圄。

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数据揭示的真相：报复性存款纯属杞人忧天

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智，首图来自壹图网。

新冠肺炎疫情以来，人们减少了消费，社会消费品零售总额在1-2月同比下跌超过了20%。许多分析认为，随着疫情的好转，消费者压抑的需求会得到迅速释放，进而出现一波“报复性消费”（指在某个特殊时期或场合限制了人们的消费需求，一旦开禁之后放开欲望进行疯狂消费的行为）。

但是，随着疫情在全球的大规模蔓延，新冠肺炎病毒甚至可能成为一种常态化，报复性消费可能不会来了。与之相反，人民银行公布的数据显示，一季度人民币存款共增加8.07万亿元。相比2019年同期人民币存款增加6.31万亿元来看，多增加了1.76万亿元，这让很多人惊呼“报复性存款”先来了。

然而，从一般情况来看，疫情冲击使经济下行，居民和企业收入都在下降：

数据显示，一季度，全国居民人均可支配收入8561元，同比名义增长0.8%，扣除价格因素实际下降3.9%。按常住地分，城镇居民人均可支配收入11691元，名义增长0.5%，实际下降3.9%；农村居民人均可支配收入4641元，名义增长0.9%，实际下降4.7%。

存款和收入直接相关，新增存款理应只降不升才对，然而数据却显示新增存款创新高，且同比大增。对此，本文讨论以下几个问题：

1、“报复性存款”是真的吗？

2、为何收入和存款出现了背离？这些存款来自哪里？

3、高储蓄率（新增存款创新高）是问题吗？

对于以上不感兴趣者，可直接跳至结论部分。

数据显示的“报复性存款”

从绝对量来看，2020年一季度人民币新增存款创下新高，增速也比去年同期提升。从这两个数据可以看出，一是存款基础雄厚，这是未来消费的最大保证，也是经济增长的最大保障；二是在收入下降的情况下，同比的存款增速却提升了。从这方面来看，“报复性存款”的提法并不妥（见图1）。

而从存款结构分析，人民币存款包含住户存款、非金融企业存款、财政存款、非银行业金融机构存款四个方面。分别来看，一季度住户存款（居民储蓄存款）增加6.47万亿元，非金融企业存款增加1.86万亿元，财政性存款减少3143亿元，非银行业金融机构存款减少3713亿元。

居民存款增长少，“报复性存款”是伪命题？

住户存款方面，今年一季度住户存款增加6.47万亿元，而去年同期增加6.07万亿元，同比多增长了4000亿元。虽然在新增的8.07万亿中占绝对比重，但在去年同比多增加的1.76万亿中，占比仅为23%（见图2）。

从原因来看，有几个方面：

一是存款受到收入的直接影响，人均可支配收入的提升带动了存款的不断提升。同时，一季度历来都是春节期间，年终奖、工资结算因素都导致了前三个月为阶段性高点。

二是一季度以来，特别是三月份以来，疫情及石油价格战等因素，使国内外金融市场剧烈波动，投资者避险情绪加重，市场奉行“现金为王”的理念，导致部分资金回流。

三是随着央行的几次降准，市场上资金面宽松，理财类产品收益下降，部分货币基金七天年化收益率甚至跌破了2%，对投资者吸引力下降，也导致了部分资金回流到银行存款（见图3）。

四是疫情使人们减少了消费，并唤醒了居民的危机意识，在投资、消费、储蓄的选择中，将更多的资金倾向于储蓄，以更好的应对未来的不确定性，代表居民消费的社会消费品零售总额大幅下跌（见图4）。

综合以上因素看，住户存款确实在增长，但在同比新增存款中仅占23%，并非绝对主力，所以，最起码对于居民而言，报复性存款并不存在。

企业存款新增占绝对比重，资金在空转？

非金融企业存款方面，今年增加1.86万亿元，去年同期增加3328亿元，同比多增长1.53万亿元，贡献了同比多增存款1.76万亿中的87%。月度来看，3月份新增企业存款创下历史新高，达到3.2万亿元（见图5）。

那么，这些天量资金是来自企业收入吗？

很明显并不是！从逻辑上讲，三月底以来，疫情才开始好转，彼时企业刚刚复工复产，不可能产生大量的收入。

因此，新增企业存款主要有两方面的原因：

一是宽松的货币政策为企业提供了良好的信贷环境，银行通过贷款和买债等方式向企业投放了大量资金。但在实际中，宏观总量的结构性货币政策，很难解决经济中的结构性问题。因此，疫情之下，中小企业融资难融资贵的问题仍然难以解决。低利率的企业贷款通过高利率的存款产品再次回流到银行存款，资金仍然是在金融体系中空转。

二是财政政策对企业加大了支持力度，财政存款向实体部门转移较多。

财政收入锐减，财政存款下降

财政存款方面，一季度减少3143亿元。一季度，由于受到疫情的冲击，需求端和供给端全面受到冲击，使得各级财政收入都大幅度减少。1-3月累计，全国一般公共预算收入45984亿元，同比下降14.3%。全国税收收入39029亿元，同比下降16.4%；非税收入6955亿元，同比增长0.1%。

究其原因，一是受新冠肺炎疫情影响税基减少，以及为支持疫情防控保供、企业纾困和复工复产采取减免税、缓税等措施，再加上减税降费等因素，导致收入锐减。二是转移支付、对个体工商户和小微企业税收优惠等也导致了财政存款的进一步减少。

股市波动，非银行业金融机构存款暴跌

非银行业金融机构存款方面，一季度减少3713亿元。其主要包含非银行类金融机构（如券商、信托、保险、基金等等）托管在商业银行中的各类账户资金，反映的是非银机构在月度时间范围内资金的流向（流出或流入）。非银金融机构存款每次破万亿的背后，都有股市投资（投机）热情高涨、“全民”炒股的影子。

分月度来看，一二月保持稳定，三月份减少1.4万亿，主要是由于疫情等不确定性因素，使金融市场的剧烈波动引发的资金流出。

从以上的分解来看，虽然一季度新增存款暴涨，同比去年的绝对增长也大幅度增加，但其中同比增长部分主要是由于企业存款的大幅度增长导致，并且是由于宽松的货币政策和信贷环境带来的增长，且其中也存在部分“资金空转”的问题。因此，“报复性存款”的结论尚不能成立。

高储蓄率是个问题吗？

从长期来看，持续的新增存款的过高，会出现高储蓄率的结果。根据凯恩斯理论，消费+储蓄=收入，在收入一定的情况下，储蓄过高必然会导致消费的减少，这与当前我国“促销费”的导向似乎不符，并不利于经济的发展。是这样吗？

事实上，高储蓄是从长期的角度来考察经济增长，高消费就短期来说。在分析长期经济增长的索洛模型中，储蓄率的提高会使人均资本增加，从而对应的人均产出（理解为实际GDP）也就变大了。因而增加储蓄将会导致经济增长。

在短期内，增加需求会使得总需求曲线右移，进而提高均衡状态下的产出水平。因此，在凯恩斯理论中，短期内提振消费会刺激经济的繁荣。

当然，关于高消费、高储蓄与经济增长的关系，是一个极其复杂的经济学问题，本文不做更多讨论。

总体来看，过高的储蓄、有钱不花确实不利于我国的经济复苏，国家也在通过一系列措施刺激消费，比如发放消费券、提振汽车消费等。

同时，疫情带来的居民危机意识的提高，也需要时间过渡才能放松，毕竟我国已经有效控制住了疫情的爆发，而海外疫情暂时仍看不到终点。。

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