猪肉价格还要涨多久？什么时候才会降价？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫，首图来自壹图网。

二师兄最近又飘了。

农业农村部畜牧兽医局的监测数据显示，从5月底到7月底，全国猪肉平均价格已经从45.98元/公斤连续涨至55.50元/公斤。国家统计局发布的最新数据也表明，7月份中国居民消费价格指数（CPI）同比上涨2.7%，涨幅比上月扩大0.2个百分点，其中，猪肉价格同比涨幅高达85.7%，环比价格则实现两连涨，涨幅达到10.3%。

不少市民表示，“以前买3斤猪肉的钱，现在只能买2斤多点，30多块钱一斤的价格都见怪不怪了。”

事实上，自2019年春节过后，关于猪肉价格一路飙升的讨论就没有停止过。虽然今年上半年猪肉的确是降价了，但最近却再度反弹，这究竟是咋回事？

我们不妨做个简单分析。

1

经济学原理告诉我们，商品价格波动的直接原因在于市场供需变化，当供不应求之时，商品会涨价。而此轮猪肉价格上涨，同样可以从供需两端寻找答案。

供给端的原因，自然在于猪肉产量的下滑。

从下图可以清晰地看到，猪肉价格与猪肉产量呈现明显的反向关系，即猪肉产量下滑的同时价格上涨。自2019年年初至今，猪肉产量和生猪出栏数量的同比增速一直为负，与之相应的是猪肉价格的一跃而起与居高不下。

需要注意的是，2019年和近期的两轮涨价并非同样的逻辑，前者的主要原因在于非洲猪瘟的冲击。

自从2018年8月发现首例非洲猪瘟病例以来，全国累计有28个省份先后发生100多起非洲猪瘟疫情，捕杀了大量生猪；而猪瘟疫情持续发酵，又严重影响了养殖户的母猪和生猪的补栏预期，加速生猪养殖行业的产能下滑。根据慧通数据研究部的测算，非洲猪瘟使得2019年全国生猪养殖能力下滑了15%~20%。

到了2020年，随着非洲猪瘟影响的逐渐减弱，猪肉市场供需的紧张之势有所缓和，价格也随之出现阶段性回落。然而进入6月份，全国很多地区强降雨天气频频光顾，不少地方甚至受洪涝灾害侵袭，导致猪肉产量再度受到影响。有数据显示，今年洪灾比较严重的8个省份都是养猪大省，猪肉产量占全国的43%，某种意义上可以认为全国猪肉生产基地的“半壁江山”都受天气所累，从而导致供给的短缺与价格的上涨。

至于需求端，直接原因在于猪肉消费量的上升。具体而言，随着国内疫情防控形势的持续向好，各行各业都在稳步推进复工复产，疫情期间大受打击的餐饮行业已经在持续复苏，国人此前被压抑的需求进一步释放，猪肉消费量不断攀升，涨价也是自然而然的事情。

除了供需之外，养猪成本的上升也是抬高猪肉价格的关键因素。

Wind数据显示，自2019年第二季度起至今，生猪饲料和育肥猪配合饲料大体经历了两轮比较明显的涨价，近几个月的价格亦是明显走高，二者分别从年初的2.48元/公斤和2.64元/公斤，升至8月上旬的2.79元/公斤和2.91元/公斤——这还没有包括场地设备维护、物流运输、水电、医药等其他方面的费用上涨，如果按照总成本衡量，仔猪的出栏总成本已从2019年6月底的422元/头，激增至2020年8月上旬的2071元/头。如此一来，猪肉价格很难停留在低位。

2

那么，猪肉价格还要“飞”多久呢？

市场普遍认为，短期内猪肉价格很难出现明显回落，不过从生猪的生长周期来看，三季度之后，随着全国生猪及繁育母猪数量的持续恢复，生猪的供给将会增加，同时叠加南方降雨天气的缓解，局部猪价有望得到回调。

事实上，自2019年非洲猪瘟影响开始，我国生猪的存栏量就一直处于负增长态势，这也给猪肉市场的供给造成了严重的制约。不过进入2020年之后，生猪存栏量已明显恢复，虽然同比增速仍为负，但却有了大幅度收窄，从2019年第四季度的-27.5%转变为2020年第二季度的-2.2%。

另外，从养猪利润走势上看，自2019年下半年开始大幅度走高，近期亦是从5月下旬的1506.8元/头回升至8月上旬的2634.6元/头，而利润的显著增加又会加快养殖户的补栏节奏，进而给未来生猪存栏量和产能的持续增加提供了保障。在此基础上，猪肉市场的供需紧张之势将有望得到进一步改善，从而利好后期猪肉价格的回落，以及下半年CPI整体运行的稳定。

3

然而，相比于单纯的猪肉价格涨跌，还有更值得我们关注的事情。

拉长时间轴可以发现，近些年猪肉价格的大起大落已是司空见惯，“价高伤民、价贱伤农”的戏码更是屡屡上演，这也形成了人们所熟知的“猪周期”。诚然，“猪周期”的形成与各种外部因素的影响息息相关，可是问题的根源依然在于生猪产业链抵御市场波动与风险的能力较差，导致猪肉市场无法长期平稳运行与健康发展。

而首要的症结，便是养殖户在生猪产业链上处于弱势地位。

我们知道，养猪是一门技术活，绝不是把猪喂饱了杀掉吃肉那么简单。整个过程错综复杂，涉及到饲料、喂养、繁殖、流通、屠宰、加工等诸多环节，它们环环相扣，共同组成了所谓的生猪产业链。

这当中，生猪饲养是整个产业链的核心，直接决定着猪饲料和屠宰加工的市场容量与结构，可是这一核心环节却没有享受到“核心”的待遇，只因相比于屠宰、深加工以及流通零售等其他环节，生猪养殖户明显处于弱势地位，这使得他们常常不具备较强的议价能力，进而引发一系列麻烦：

一方面，在市场的波动下，养殖户（尤其是普通农户）的效益及利润难以得到稳定保障。伴随着各种饲养成本的不断上升，以及贷款难度与规模养殖用地难度的居高不下，长此以往，势必会挫伤农户养殖的积极性，选择在市场萧条期纷纷放弃养猪，严重影响到生猪存栏数量与猪肉市场供给规模。

另一方面，各环节议价能力的不对等，间接导致了生猪产业链节点之间的信息不对称。由于生猪收购商的覆盖范围极为广泛，故而对市场供求信息的掌握程度要远胜于普通养猪农户，这会让农户们在交易时处于完全的被动地位，养殖户常常无法第一时间获悉市场真实需求，也就不能进行科学合理的饲养生产；更有甚者，一旦风险来袭，饲料企业和屠宰加工流通企业甚至可以联手压低收购价格或“成本转移”和“顺势加价”，将市场风险转嫁到养殖户身上来。

当“小生产”面对“大市场”时，极容易因决策失误而遭受较大的经济损失，再加之生猪产业化程度低、从众心理强，常常会出现一哄而上或一哄而下，造成生猪供给规模以及猪肉市场价格的大幅震荡。

而这，才是猪肉价格持续疯涨的根本原因。

我国是猪肉消费大国，猪肉价格的大起大落势必会影响到千家万户的日常生活。长远来看，想要真正实现猪肉市场的平稳运行，我们理应要从根本入手，切实解决生猪产业链上存在的种种问题，着力推动整个产业的做大做强。

唯有如此，才不会让猪肉成为一种可望而不可即的“奢侈品”。

消费金融，新一轮洗牌开始了！

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

近日，最高法拟调整民间借贷利率上限。业内紧急讨论应对，舆论场里却没能掀起浪花。失宠于舆论，说明消费金融正走向成熟，变得模式清晰、未来可预测。

但成熟都有两面性，好的一面是有共识、有规则，消除了冲击性和破坏性，坏的一面则是有惯性、有惰性，失去了多样性和灵活性。在快速变化的时代，惯性太强容易把车开进死胡同。

风控的四大问题

凡事均有利弊。有些弊端，在行业初期不明显，无碍大局；到了一定阶段，就会被激活，显现出杀伤力。

大数据风控之于消费金融便是如此，早期几乎全是优点，随着外部环境的剧烈变化，弊端显现，一些优点也在变缺点。

贷款的关键是风控，风控的核心可归结为四大问题：谁在贷款？贷款干什么？拿什么还款？还不上怎么办？

在这四大问题上，传统风控与大数据风控给出了不同的解决方案。

传统的消费贷款流程，强调资料证明。申请消费贷款时，银行要求借款人提供在职证明、收入证明、公积金缴费记录，甚至还要查验户口。这些证明文件，能很好地解决“谁在贷款”“拿什么还款”的问题，但手续繁琐，体验较差。

引入互联网技术后，大数据风控用数据取代了这些繁琐的现场手续，便利了借款人，大幅提升了借款效率，满足了消费场景对付款时限性的要求，促进了消费贷款与消费场景的融合。

对于“还不上怎么办”，传统风控强调以抵押担保为抓手。只有借款人收入稳定（如公务员、国企员工、大型企业员工等）且借款金额不高时，银行才会妥协，发放纯信用贷款。

相比之下，大数据风控仍然以数据为抓手，摆脱了对抵押担保的依赖，大幅降低了借款门槛，推动了消费贷款普惠化。

至于“贷款干什么”，无论传统风控还是大数据风控，都未给出解决方案，面临相似的困境：房贷、车贷、消费贷的用途是可控的，现金类贷款难以监测用途。

总的来看，大数据风控更强调便利性、突出普惠性，在上行周期，给增长松开了枷锁，引领了消费金融大发展；但大数据风控也有自身的问题，行业高增长既掩盖了问题，又拖延了问题的解决，到了下行周期，这些问题开始被放大。

大数据风控的“一体两翼”

传统风控，以收入和抵押物为核心抓手，大数据风控给出的解决方案，可以总结为一体两翼策略：以“群体风控”为主体，以“定价覆盖风险”和“催收覆盖不良”为两翼。

所谓群体风控，是指重群体、轻个体。就单个借款人来看，大数据风控做不到精准识别，偏差大（这里仅评价行业一般情况，不同机构间的大数据风控能力有显著差异），相比传统风控手段有差距；但胜在效率高、门槛低，借款人数量足够大，客观上把单个借款人风险湮没在群体之中。

2016年前后，国内居民杠杆率低，且消费金融处在风口期，借钱容易，借款人个体层面的信用风险很低。只要群体层面借款人的财务状况不恶化，模型差一些也能凑合用，不会出大问题。

此时，很多机构的大数据风控，追求的是反欺诈能力。相比传统风控模式，大数据风控接触的不是活生生的人，而是姓名、手机号、身份证号、银行卡号等构成的虚拟字符串。一旦虚拟字符串与真实借款人的映射关系被篡改，如身份证显示为A，实际借款人却是B，就会产生骗贷问题。

综合利用人脸识别、黑名单、网络图谱等手段，大数据风控可以把业务线上化释放出来的猛兽（骗贷风险）重新关进笼子里。但很多机构的大数据风控，对信用风险评估始终重视不足，“只要不骗贷，谁都可以贷”。

所谓“定价覆盖风险、催收覆盖不良”，是指在“拿什么还款、还不上怎么办”的问题上，大数据风控并未给出直接解决方案，而是依靠较高的利率定价、积极的催收进行风险补偿。

大数据风控的“一体两翼”，前几年运转良好；这两年，环境快速变化，“一体两翼”正由助力变阻力。

隐患在凸显

从宏观环境看，这几年居民杠杆率快速上升，导致借款人群体的信用风险不可逆地攀升。疫情之后，失业率上升、收入增速下滑，更是雪上加霜。此时，行业面临的不再是中低信用风险的借款群体，“群体风控”策略正失去对行业的庇护力。

当借款人违约概率普遍增大时，单个借款人的信用风险识别能力就成为消费金融类机构的核心竞争力。一旦金融机构正视信用风险评估，会发现难度比想象中要大：高质量、多维度的数据获取难度在加大，动态变化的环境对数据解析能力的要求也在快速提高。除非前期一直持续进行试错、投入，一直进行模型升级迭代，临阵磨枪是没用的。

“定价覆盖风险”和“催收覆盖不良”，则因监管介入而不同程度失效。

这两年，消费贷款利率定价屡屡受限，早期没有限制，导致高利贷泛滥；之后是36%的红线，倒逼高利贷平台退出市场；当前又在研究上限下调，以降低实体经济融资成本。

随着定价的不断下移，刨去资金、营销、运营等刚性成本后，留给风险成本的空间越来越小了。当定价覆盖风险不可行，放贷机构只能抛弃中高风险借款人，或依靠抵押担保进行风险兜底。

业务空间，正逐步收窄。

催收覆盖不良，效力也已大幅削弱。疫情之下，不少消费贷款机构被“反催收联盟”钳制，正常催收都受影响。催收，再也不是解决“还不上怎么办”的致胜法宝。

以上种种，环环相扣，让“一体两翼”从助力变阻力，消费金融正经历着严峻考验。一些机构的逾期率仍能保持低位，更多机构的利润几乎被拨备吞噬殆尽。

扩张的惯性

很多消费贷款机构，却仍活在过去“高增长、低不良”的幻觉中，过去的美好明明是风口红利，却误以为是自身风控能力超强。当对自身实力存在误解时，消费贷款机构往往会把外部挑战看作机遇，逆势而行，保持扩张的惯性。

这两年，经济下行，削弱借款人的收入偿债能力；大量非持牌放贷机构破产离场，削弱借款人的借新还旧能力；利率定价中枢下行，削弱中高风险群体的融资能力；互联网贷款上征信，让多头借贷无所遁形；……

一边是借款需求下降，一边是借款人整体风险上行，消费贷款机构在这种情况下逆势扩张，会带来一系列连锁反应。

举例来说，KPI指标100亿，行情好的时候，业务部门能轻松营销200亿，给风控部门留有较大的挑选空间，业务与风控能和谐共处，互为促进；当前环境下，业务部门费心费力只营销来120亿，风控部门几乎没了挑选余地，自然会对抗加剧。

此时，公司层面如果重视风控，会牺牲KPI保风控，接受规模的缩水；但如果对行业环境缺乏清醒认识，基于扩张的惯性以及逆势做大份额的诉求，公司层面很可能牺牲风控保KPI，必然要走入死胡同。

不幸的是，很多机构既缺乏自知之明，也有扩张的惯性。随着大数据风控“一体两翼”逐步失效，即期越追求增长，未来越会以苦涩收场。

空间还在，但要换个活法

当然，也不是不能追求增长。增长空间还在，但增长的来源发生了改变。

从我国居民负债结构看，2017年之前，个人贷款高增长主要是房贷驱动；2017年之后，房贷增速开始下行，消费贷接棒，成为居民杠杆率持续高增长的主要驱动力量。

当前，监管机构对控制居民杠杆率三令五申，宏观经济形势和收入增速也不支持杠杆率继续大幅攀升，依赖于用户下沉的增长模式已经走入死胡同，未来的增长，更多地要靠中高收入群体的负债调结构。

消费贷款并不是居民杠杆的全部，住房抵押贷款才是大头。即便控制居民杠杆率不增长，也可以通过内部调结构为消费贷款挤出空间。即居民房贷还本付息留出的存量缺口，由消费贷进行增量填补。

不过，既然消费贷款的增长源于房贷下降产生的缺口，也就是说增长主要依赖的是有房群体和有实力购房的群体，这与过去几年依赖下沉用户、边缘群体的增长逻辑是完全不同的。

这个时候，考验的不再是谁敢下沉、谁敢放贷，而是谁能有效激活中高收入群体的借贷欲望。靠什么激活呢？消费场景。

过去几年的消费金融，是现金贷的风口；未来几年的消费金融，得场景者得天下。鉴于不同消费贷款机构对场景的把控力差异很大，新一轮的洗牌开始了。

特别提示：近日，苏宁金融研究院发布了《2020互金二季报》，读者可在“苏宁金融研究院”后台回复“2020互金二季报”，一键获取网盘链接和提取码。

央行成立金融科技“王牌军”，意欲何为？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院供应链金融研究中心副主任徐跃峰，研究员黄大智，首图来自壹图网。

央行、商业银行、非银行金融机构、科技企业，金融科技的生态正在逐步完善。

近日，金融科技领域再迎“国家队”强势入局——继央行成立数字货币研究所、深圳金融科技有限公司、长三角金融科技有限公司之后，2020年7月30日成方金融科技有限公司（以下简称成方金科）由央行征信中心、央行清算总中心以及央行全资控股的中国金币总公司、中国金融电子化公司、中国印钞造币总公司等五家央行系公司出资成立，注册资本金达20.078亿元。

从经营范围来看，成方金科与一般的金融科技公司比较并无特别，即主要为软件开发、技术开发、技术咨询、技术服务、技术转让、数据处理、计算机系统服务、租赁机械设备、租赁电子产品、销售计算机软件及辅助设备、机械设备、电子产品等。

特别的地方在于股东，正是这些股东赋予了成方金科非同一般的意义。具体来说：

中国金融电子化公司主要承担的是央行信息化建设任务，包括央行信息系统开发、检测及认证、灾难备份、金融标准、信息化研究等职能。

央行征信中心负责企业和个人征信系统（即金融信用信息基础数据库，又称企业和个人信用信息基础数据库）的建设、运行和维护。

中国人民银行清算总中心担负中国人民银行支付清算系统建设、运行、维护和管理的职责。整个支付清算系统又包含了大额实时支付系统（HVPS）、小额批量支付系统（BEPS）、网上支付跨行清算系统（IBPS）、境内外币支付系统（CFXPS），这些都是我国重要的金融基础设施，也是公众日常使用电子支付方式的重要保障。

从央行数字货币研究所、到深圳金科、再到成方金科，金融科技的基础设施正在逐渐完善。

此前，央行科技司司长李伟就曾公开表示，央行自身会整合在沪科技机构的科技资源，成立金融科技子公司，建设数据中心等具体措施来支持上海金融科技中心的建设。

不出意外，在央行主导成方金科的带头示范效应下，金融科技底层基础设施建设将逐渐完善，通过股东优势完善数据共享、数字货币的清结算、征信数据库建设等工作。同时，也将进一步解决一直以来金融科技发展中存在的“监管科技”发展难题。

银行系金融科技公司优势

除了央行成立的金融科技公司外，银行系金融科技公司的布局已经先行一步。

7月28日，农行发布公告称，通过附属机构成立的农银金融科技有限责任公司（下称农银金科）正式注册成立。

自此，银行系金融科技公司增至12家。其中，国有六大行中，除邮储银行尚未成立金融科技公司外，工、农、中、建、交均完成金融科技公司的战略部署。

与此同时，12家全国股份制银行中，兴业、光大、民生、招商、华夏各自以全资或控股的方式成立金融科技子公司。

除此之外，还有城商行中的北京银行、外资行中的泰国开泰银行完成金融科技公司的注册。

而金融壹账通作为平安系的一员，虽然并不隶属平安银行旗下，但也同样被市场看做是银行系金融科技的玩家。

作为主力玩家，银行成立金融科技公司，有诸多优势。

首先是母行的资源优势。作为银行的“亲儿子”，多数银行系金融科技子公司全面承接了银行的信息科技人员，对银行业务的理解更为深刻，在监管合规的要求方面更为审慎。同时，在母行强大的资本优势下，能够保持持续的科技高投入，且短期内没有盈利的考核压力。

从目前展业的这些金融科技子公司来看，业务都和母行紧密连接，带母行基因。譬如兴业数金早在2010年推出的“银银平台”，依托兴业银行 “同业之王”的优势；金融壹账通依托平安集团各体系的技术输出等。

其次是业务和服务范围优势。金融科技的发展离不开金融的业态，目前银行业金融科技讨论的最多、发展的最快、应用的范围也最广。但证券业科技、保险科技、资管科技也正在加速发展。银行系的券商、保险、基金公司，或许将是这些金融科技子公司触角延伸到其他业态的重要一步。

当然，银行系科技子公司也面临一些挑战，比如竞争对手多样、互联网运营能力薄弱以及商业可持续困难等方面。

总之，从长远来看，银行金融科技子公司如何平衡好服务内部与对外输出的关系，以及如何解决产品的创新、定价、激励等方面的问题，都考验着母行与子公司的智慧，并关系到子公司的持续发展和运营。

非银系金融科技公司的发展方向

除了银行系金融科技公司外，非银系的金融科技公司也与其形成竞争与合作关系，双方的竞争促进各自的发展，合作促使双方在资源、科技、互联网化等方面的共享与互补。

2020胡润全球独角兽榜单中，中国金融科技行业的独角兽一共有18家，总估值达到2390亿美元。其中，蚂蚁科技、苏宁金融、京东数科、陆金所、度小满金融都是从母公司体系拆分出来的独角兽公司。

除此之外，还有更多的非银金融机构巨头正在布局金融科技。例如7月22日，中国太保发布第九届董事会第四次会议决议公告，会议指出，同意由中国太平洋保险(集团)有限公司出资成立太保金融科技有限公司，注册资本金为7亿元人民币，持股比例100%。

这也是首家由保险业巨头发起设立的全资金融科技子公司。

这些非银行系的金融科技巨头拥有场景、用户、流量、数据、运营的优势，长远看来，与银行系的金融科技公司的合作会越来越紧密，优势互补。对于不具备场景、用户、流量的金融科技公司来说，其需要更注重于发挥自身的核心技术优势，在ABCDI（AI、云计算、区块链、大数据、物联网）中专注研发能力，为金融机构和其他金融科技公司提供基础技术的支撑。

金融科技的持牌即将来临

时间回溯至2019年12月12日，中国人民银行科技司司长李伟在“2019中国金融科技上海高峰论坛上”表示，金融科技创新监管有三大原则，即坚持持牌经营、坚持依法合规以及坚持权益保护。“金融科技的本质是金融，要做金融服务必须要持牌。”李伟说。

成方金科及此前各家银行已成立的金融科技公司，组成了金融科技公司的正规军，为金融科技公司持牌打下了铺垫。

对金融科技公司的持牌要求，必然会对非银系的金融科技公司造成较大的冲击。许多科技公司在从事金融相关服务，其在数据使用、客户运营、流程合规、收费方式等方面，面临着较多的整改空间。

金融科技公司持牌将不久到来，持牌的门槛可能较高，鼓励具有较强实力的金融科技公司研发前沿技术与金融的结合，不断创新出新模式、新产品、新服务，科技赋能金融，协同发展。

特别提示：近日，苏宁金融研究院发布了《2020互金二季报》，读者可在“苏宁金融研究院”后台回复“2020互金二季报”，一键获取网盘链接和提取码。

疫情笼罩，全球经济比惨，IPO凭什么如此火爆？

本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院特约研究员何南野、实习生代艾玲，首图来自壹图网。

踏浪而来，仰世而来，迎风而来，破晓而来……

用今夏最火的综艺《乘风破浪的姐姐》中的蹿红歌曲《仰世而来》里的歌词，来形容2020年呼啸而来的IPO热潮，再贴切不过。

Wind数据显示，2020年上半年，中资企业在全球市场共完成IPO上市174起，数量较2019年同期增加56起（增长47%）。其中，A股上市企业数最多，占比达到68%，港股次之，为22%，美股为10%。

如此规模，可以称之为浪潮。趋势延续下去，2020年是否会成为境内企业IPO的历史大年呢？

注册制下的A股，IPO数量井喷

注册制，无疑是2020年A股市场最大的看点。随着科创板注册制的日趋成熟、创业板注册制的落地实施，触及我国资本市场灵魂的改革正越发深入。一旦运行良好，有可能在年内就倒逼注册制在主板和中小板的全面铺开。

由于注册制的推进，越来越多的企业获得了快速上市的机会，IPO企业数量逐季攀升，趋势非常明显。Wind数据显示，2020年一季度与二季度，包含科创板在内的A股IPO数量分别为51家、68家，较去年同期分别增长54%、106%。步入三季度的7月，IPO数量增长更为迅猛，一个月左右的时间，IPO数量已达52家，直逼2019年7月-9月三个月的增量。

IPO增量来源，很大一部分来自于科创板。自2019年7月首批企业上市以来，科创板IPO企业数量呈现出非常稳定的趋势，每个月少则3-5家，多则十几家。2020年一季度，因受疫情影响，科创板IPO进度有所停滞，但6月份之后，IPO发行速度明显提升，7月更是创下了科创板开闸以来的月度发行最高峰，全月累计IPO数量高达27家。

数量上井喷，质量上更有飞跃。科创板的高定位、高估值，成为众多企业上市的首选场所，万亿估值的蚂蚁集团宣布A+H股同步上市，A股选择科创板，芯片制造龙头中芯国际由H股火速回A，也是科创板，充分说明科创板已深得优质科技公司的广泛认同。

中概股迎来“返乡潮”，港股成大赢家

A股风景很好，港股市场也不差。

一方面，境内IPO井喷带动了赴港IPO浪潮，很多境内企业出于多方面的考虑，直接选择赴港股上市，如农夫山泉、字节跳动、物美、大疆近期都传出赴港上市计划。

另一方面，严苛的美国监管环境，使得中概股集体启动“返乡潮”，多数也回流去了港股。

瑞幸事件是一个标志性的转折。瑞幸出事之后，美国证监会和交易所发布了多项专门针对在美或赴美上市的中国公司的多项方案，核心在于加强对中国公司的管理和要求，带有极强的针对性。

出于风险考虑，很多在美上市的中概股，集体“返乡”、排队回国似乎成为当下最正确的选择。面对“回国潮”，港股表现出了极大的热忱。正如港交所行政总裁李小加所言：

“我们把家里一切都打扫好，安顿好，等待那些浪迹天涯、周游世界的公司回家，阿里都回家了，没理由不相信那些漂泊在外的中概股公司不回来。”

今年6月，网易回归港股，随后百度、携程、好未来、新东方、哔哩哔哩等公司也相继被传将启动回港上市计划，香港市场正成为新经济公司的首选回流地。

Wind数据显示，2020年二季度、三季度（7月至今），中资企业港股融资金额大幅攀升，融资额分别高达652亿元、360亿元，均较去年同比增长了150%以上，火爆程度可见一斑。

四大因素支撑本轮IPO大狂欢

疫情尚未得到根本控制，消费与出口依旧低迷，对企业而言，最重要的工作本应该是管理改进和业务拓展，是“活下去”，而非上市。这么明显的道理，这些企业肯定是懂的。企业上市热情的背后，显然藏着其他重要的诱因。

概括来说，主要有四点原因：

一是政策机遇好。无论是国内A股还是港股，都对优质中概股企业、科技企业非常欢迎，政策体现出极大的包容性，这是过往30年我国资本市场发展史上没有出现过的。A股方面，科创板注册制、创业板注册制的落地实施，无疑为科技企业提供了最佳的上市舞台。港股方面，港交所推行了史上最重要的改革，在错失阿里巴巴5年后，终于全面放开“同股不同权”的上市限制，剑指内地高成长、大型新经济公司。

显然，无论是A股还是港股，都做好了全面拥抱以互联网、硬科技为代表的新经济企业。

二是市场机遇好。为对冲疫情，世界各国都进行了史无前例的经济刺激政策，新一轮货币宽松潮愈演愈烈，使得全球资本市场都走出了一波“水牛”行情，几乎对疫情完全免疫。Wind数据显示，4月初至今，美股道琼斯工业指数上涨30%，纳斯达克指数上涨45%，A股上证指数上涨20%，创业板指数上涨40%，到处都呈现出一片非理性繁荣的景象。

“水牛”行情之下，企业股价和估值水涨船高，尤其是受疫情影响较小的新经济企业，更是独占鳌头，被大资金“买买买”，很多股票价格都创出了历史新高。因此，对很多企业而言，当下确实是IPO上市非常好的机会窗口，可以定一个更高的发行价，募集更多的资金，给企业带来真金白银的利益。

三是近期涌现的上市潮，带有很强的羊群效应。因为企业家群体也是焦虑症的重灾区，很容易跟风操作。当下国内竞争压力大，商业模式变迁明显，企业家若看到已经有同行上市或筹划上市，就会给自己一种很强的上市紧迫感。

在同行的竞争下，在自媒体的宣扬下，在投行的游说下，很多企业家纷纷“撸起袖子加油干”，希望在上市方面拔得头筹。企业家很焦虑，也很好面子，如果比自己烂的企业都上市了，自己还没上市，以后在这个行业里边还怎么混？

四是很多企业确实有通过上市补充资金的强烈需求。受疫情的影响，很多企业的现金流较为紧张，急需通过股权融资补充巨额资金，进一步加强研发，开拓市场，前瞻布局，以应对未来的不确定性。

这就是资本市场的魔力所在，也是不可抗拒的诱惑所在。

疯狂的IPO，将改变什么？

种种迹象表明，发展到今天的A股和港股，正加速进入一个全新的阶段。而随着新经济企业IPO数量的增长，这一变革将更加快速。

A股方面，牛短熊长备受诟病，但随着新兴科技企业的不断上市、基础性改革的不断推进，资本市场优胜劣汰的功能将得到更充分的发挥，新股也会愁卖，垃圾股不再吃香，两极分化越发明显，好股票越来越好，差股票无人无津。沿着这个改革思路，在未来1-2年内，我们一定能看到A股市场的真正崛起，也势必能看到一个更加规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。

港股市场也是一样，随着优质中概股的回归、境内新经济企业的赴港上市，港股结构得到充分重构，金融地产权重降低，科技企业权重上升，市场活力将重新恢复，并成为科技企业的又一块上市圣地。曾经遗憾错过互联网崛起的十年，港交所势必不会再错过下一个科技股的十年。

正如港交所行政总裁李小加所说：

“我们无意改变任何投资者对于这类多元化公司的既定喜好，我们只是想把上市的大门再开得大一点，给投资者和市场的选择再多一些，因为不想把非常有发展前景的新经济公司关在门外。”

A股的崛起，港股的复兴，叠加中国股权融资大时代的到来，我们有望看到好的企业与好的资本市场相互成就的美好画面，也有望看到除美国市场之外的新股市灯塔。这一轮IPO浪潮，有望打造出一个全新的A股与港股市场，一个孕育创新公司的新世界级摇篮。

作者简介：何南野，苏宁金融研究院特约研究员，投行从业者，CPA，CFA，财经专栏作家，专注于股权投资、企业上市、并购重组、技术与商业等研究、实践与解读；代艾玲，西南财经大学在读硕士研究生。

羡慕华为天才少年？看看次人才的选择面有多窄

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员钱杭，首图来自壹图网。

高考对大多数人来说，无疑是一次重大选择，每个考生都希望自己被一个理想的大学和一个理想的专业录取，从而开启理想人生。

其实，高考只是漫长人生众多选择中的一次，影响也许没有你想象中那么大。下面，我们从专业、就业角度来看一看上大学的意义。

专业与就业的偏差

中国高考的难度高、压力大，是世界闻名的，考试发挥得好与不好，结果差个三十来分，进而造成被录取的大学差一两个档次是非常正常的。按现在的大学录取体系，很多人被不理想的学校和专业录取的可能性非常大。

不过，从个人的能力和潜力上来说，三十来分的差距说明不了任何事情，更何况高考只是检测一个人对基础书本知识的掌握能力。现实中，不管是否就读于理想的学校和专业，未来毕业就业的时候，很多学生往往会在与专业不相关的领域就业。

最近国内O2O招聘平台香草招聘联合新东方在线发布的《2018年高校应届毕业生就业报告》显示，首份工作与所学专业毫无关联的比例达54.9%，有点关联的比例达31.3%，这两个数字在2017年分别是56.7%和30.9%。

这说明，职业生涯很大可能与你所学的专业没有关系。这只是针对刚开始职业生涯人群的调查情况，随着职业生涯的推进，很多人离所学专业可能会越来越远。

全球最大线上教育平台edX研究发现，从大学毕业后拥有第一份工作起，年龄在25～44岁的美国人中有29%完全改变了工作领域。几年前，美国人口调查局发布的一项调查显示，在持有本科学历的人当中，从事与大学专业相关工作的人的比例只有27%，也就是说有73%的人从事与大学本科专业无关的工作。

中国需要高层次科研人才的情况

需要指出的是，高层次科研人才需要高层次大学相关专业的教育，没有扎实的大学专业教育，学生毕业后很难胜任相关专业的研发工作。

不过，中国还是发展中国家，高科技方面整体同西方发达国家有着很大差距。而且，市场上高层次科研型人才的职位比较稀少，对绝大多数毕业生来说，没法成为主要的就业选择。

比如生物制药，这是一个能够容纳大量高科技人才的行业。目前全球生物技术公司总数超4000多家，绝大多数被少数发达国家掌控。在医药销售额方面，欧美市场占据90%，亚太地区不到5%。对绝大多数先进医药，现阶段中国要么进口，要么仿制。

又比如高铁，它是我国一块响亮的招牌，在很多人眼里，我国所拥有的高铁相关科技处在世界领先水平，然而，高铁的核心技术大多是西方国家研发出来。查看相关专利可以发现，高铁的核心专利，如牵引传动控制系统等，约85%由西方发达国家德国、日本、法国等掌握，我国掌握了剩下的15%，而这15%专利主要同险恶地形、恶劣天气有关，这是因为我国有更为复杂的地形和天气，别国无法深入研究。

再比如通信，华为的5G是世界领先，但通信领域中的芯片设计工具ARM、芯片制造、光刻机、操作系统、大型基础软件等很多领域，还处在比较落后阶段。

以上所列的各高科技领域，才是吸引大量研究型人才的地方。由于中国做这方面研究的科研机构或企业数量相对少或者研究不够深入，这些机构或企业对高层次人才的需求也少。

高层次研究型人才的选择有多窄？

调研最近两年的应届毕业生求职意向，你会发现，国内顶级院校毕业的学生，首选的就业企业是华为。

据界面新闻报道，国内最好的大学清华大学、北京大学、浙江大学、上海交通大学、复旦大学、中国科学技术大学、南京大学、哈尔滨工业大学等2018届毕业生就业的首选去向是华为。2019年，除了北京大学毕业生的首选从华为变成在本校就业（华为成为第二选择）外，这些大学的毕业生首选就业去向还是华为。

华为固然是能吸纳大量高层次研究人员的企业，但就业选择结果从另一个侧面反映出我国毕业生的选择面太有限了，也说明其他很多行业没有涌现出能够容纳大量高层次研究型人才的机构。

在中国现阶段，绝大部分学生毕业后只能从事对技术要求相对不高的工作。这样的工作对软性能力，如沟通协调能力、学习能力、适应能力要求反而相对较高，而这方面的能力，中国的大学教的很少，需要本人在社会实践中不断领悟。

未来十几年的成就与什么有关？

另外，我想说，能接受优良教育当然好，但教育背景差也不用气馁。很多时候，你的选择、你的勤奋、你的软实力、时代机遇对你的未来更为主要。

从中国1979年改革开放、2000年加入世贸组织以来，中国经济高速发展，很多教育背景非常一般的人抓住机会从摆地摊、做包工头、做菜农、开小作坊或者开饭馆开始创业，最后做大事业的比比皆是，其中不少成功人士甚至只有小学毕业。你身边肯定有，无需我多说。

不管学习、高考、就业、创业还是职场晋升，人生没有绝对公平，只有不断寻找适合自己的机会并不断努力才会有所成就。巴菲特也说过，你人生的起点并不是那么重要，重要的是你最后抵达了哪里。

前面提到的教育平台edX研究结果表明，有73%的人从事与大学本科专业不相干的工作。73%人士能够在不相干的专业工作中立足，在于他们在新的环境下，基于自身特点和能力的认识，学习新工作所需知识适应环境，使自己适应新的岗位。通俗地说，这73%的人的学习能力和适应能力再造了自己。

另一项哈佛研究表明，不同层次大学的毕业生在初入职场时，起薪高低会有差别，但十几年进入职业稳定期后，那些学习能力强、适应能力好、心态乐观人群的收入增幅远高于学习能力弱、适应能力差、心态悲观的人群，这里面，所毕业大学的层次所起的作用并不大。

最后，分享哈佛医学院Robert Waldinger教授对700多人几十年的跟踪研究结果：

（1）研究对象经济上的成功，主要取决于是否和周围的人都有良好的关系（关系温暖程度），这在一定程度上与智商的关系不大；

（2）人的幸福感与社会名望、财富值没有直接关系，良好的社会关系才是直接影响的因素；

（3）孤独、寂寞有害健康，社会关系良好的人比不善交际、独居的人更快乐、更健康、更长寿；

（4）关系的质量比数量更重要，有几个朋友、是否结婚不是关键因素，生活中的斗争、摩擦和冷战才最致命。

以上，希望对正在阅读此文的人有所帮助。

特朗普瞄准的不仅仅是，中概股要过一段苦日子了

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员顾慧君、陆胜斌，首图来自壹图网。

美国总统特朗普近期签署了两项行政令，阻止TikTok的母公司字节跳动、WeChat的母公司腾讯与美国的所有交易。

受此行政令的冲击，腾讯的股价8月7日盘中一度下跌10%，市值蒸发超5000亿港币。

可以预判的是，特朗普后期动用行政令的场景和频次将会增加。

那么，美国总统行政令是什么？具体到互联网场域，它对中概互联网股票有何影响？本文为您一一道来。

美国总统行政令面面观

美国奉行行政、立法、司法三权分立的宪政体制，总统是行政机关的最高首脑，行政命令是美国总统履行行政权的一个重要方式。

美国总统的行政令没有明确许可的宪法条款或者法规，但美国宪法第二条第一款——“行政权属于美利坚合众国总统”以及第二条第三款——“监督一切法律的切实执行”，可看作总统行政令的法律依据。

例如，针对腾讯和字节跳动的两项行政令源引了“the International Emergency Economic Powers Act”以及“the National Emergencies Act”等法律条文，意指出台这两项行政令的目的是为了让上述法律得到切实执行。

从建国之初一直到1850年代，在美国总统施政过程中并没有行政令的身影，直到1862年，时任美国总统林肯发布了一个关于建立军事法庭的命令，“行政令”才成为一个专有名词。一直到20世纪初，行政令都没有固定的形式和制定程序。

进入20世纪后，随着美国总统制的发展，行政令的功能越来越多样、涉及的领域也越来越广。两次世界大战期间，因战时总统权力的扩张，行政令也大行其道，富兰克林·罗斯福在任时共发布行政令3522件，远超前任，其中就包括备受争议的9066号行政令——将多达12万的日裔美国人关入集中营。

那么，有哪些手段可以终止或者撤销总统行政令呢？

从以往的案例看，大概有两种手段可以终止或者撤销美国总统的行政令：一是法院的司法审查；二是国会制约。

首先来看法院的司法审查。目前有据可查的行政令有上万件，其中有不到1000件出现在联邦最高法院和巡回法庭审理的案件中，最终被法院完全推翻的屈指可数。可见，通过法院审查推翻总统行政令在法理和司法程序上都非常复杂，鲜有成功案例。

相较于法院的消极态度，国会和总统之间的互博才是揉搓行政令的主战场。如果总统的行政令违背了国会意图或者超越了国会可以接受的限度，国会可以采取补救措施：

首先，通过新法或法律修正案，将国会的意图及对总统行动的期望表示得更加明确和细致；或者直接修改行政令所涉及的法律，使行政令因与修改后的法律直接冲突而无效。

其次，采取控制预算的方式，拒绝拨付实施行政令所需的财政资金，以迫使总统和国会进行沟通。

最后，可以诉诸司法途径，依靠受影响的、具有原告资格的团体提起诉讼，以挑战行政令。

哪些中概股将受到影响？

需要指出的是，中国互联网企业在全球的快速崛起，引发了美国尤其是美国鹰派的焦虑，美国国务卿蓬佩奥周三提出的“清网行动”和特朗普签发的行政令，均剑指中国的互联网企业，意在中美互联网脱钩。

为此，我们从两方面分析特朗普行政令对中国互联网公司的影响：一是行政令如果切实执行，对中国互联网企业的战略及运营的影响；二是美国总统行政令本身是否可能发生变化。

腾讯和字节跳动是首当其冲的受害者。在此行政令的胁迫下，字节跳动面临要么关闭Tiktok要么出售Tiktok的艰难选择，张一鸣为此发表的内部信件读来让人不胜唏嘘。

腾讯股价8月7日一度下跌10%，5000亿市值瞬间蒸发，这还只是第一波冲击，未来市场关心的是该行政令在具体执行时是否会扩展到腾讯控股的在美企业。

从下表1可以看出，虽然当下中国大陆以外的收入只占腾讯总收入的4.4%，但腾讯对北美地区的投资达700多亿人民币，占其全部投资的17.4%，而投资代表了腾讯的未来，一旦这个部分受到影响，将显著影响腾讯当前的估值。

我们也梳理了在美上市的中概股，一共259家，其中很多是互联网公司，这些要么依赖美国资本市场为其融资；要么将美国视为一个重要的市场，但在美国当前的对华政策下，上述两者都将面临极大的考验。蓬佩奥周三讲话中说，美国将寻求限制中国服务供应商在美收集、存储和处理敏感数据的能力，同时还希望阻止美国的应用，被预装或者下载到华为等公司制造的中国手机和无线设备上，并点名了阿里巴巴、百度等企业。由此推断，美国在祭出对腾讯和字节跳动的行政令后不会收手，相关企业在上市地选择、公司股权架构和市场战略等方面可能需要未雨绸缪，早思应对之策。

那么，上述行政令有可能发生变化吗？基于之前的分析，可以改变上述行政令的只有以下两方：

一是美国的法院。即使有公民团体或者企业诉诸法院，不仅耗时旷日持久，成功的可能性也极低。

二是美国国会。先不论特朗普所在的共和党在参议院占据多数，当下美国共和与民主两党对华都不怎么友好，在大选日益临近之时，两党只会比谁对中国更强硬。

至于志在全球的中国企业路在何方，一方面需要看美国对华政策在经历大选的喧嚣之后，能否一定程度上回归理性；另一方面看美国的核心盟友和其他西方国家跟随美国的程度，是无脑跟还是有选择性地跟。无论哪种情况，在很长一段时间内，走出国门的中国企业面临的都是一个和2008年之前有很大不同的全球化，我们应未雨绸缪，早做准备。

特别提示：近日，苏宁金融研究院发布了《2020年三季度大类资产配置报告》，读者可在“苏宁金融研究院”后台回复“资产配置”，一键获取网盘链接和提取码。

鸡蛋价格“坐火箭” ，谁是幕后推手？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫，首图来自壹图网。

正当人们的目光被高涨的猪肉价格吸引时，鸡蛋也开始不安分了。

农业农村部数据显示，进入7月份以来，全国农产品批发市场鸡蛋价格从月初的6.31元/公斤涨至月底的8.33元/公斤，短短一个月时间里价格攀升了32%；进入8月，这一态势仍在延续，截至8月5日已经涨到了8.65元/公斤。另有统计数据表明，从产区向养殖户的收购价格来看，7月份鸡蛋价格累计涨幅高达67.5%。

此情此景，大概让很多人措手不及。

众所周知，含有丰富营养的鸡蛋，早已成为国人日常饮食中不可或缺的一部分，需求量极大，而且不像猪肉那般容易替代，比如很多人都知道早餐要吃鸡蛋，却鲜有人说早餐要吃鸭蛋和鹅蛋。故而比起猪肉涨价，人们往往对鸡蛋涨价更为在意。

那么问题来了：鸡蛋价格为什么会疯涨？还要涨到什么时候？本文将依次给出答案。

1

先来回顾一下历史上的鸡蛋价格走势。

纵观历史数据，鸡蛋价格从来都不是四平八稳的，但也不是毫无规律地震荡。从图1可以发现，鸡蛋的价格走势呈现出较为明显的季节性涨跌规律，基本都是下半年高于上半年，每年第三季度，鸡蛋便会迎来一波明显的涨价，而第四季度到第二年上半年，又表现为价格的下跌。此外，每逢节假日、学校开学等特殊时间点的到来，鸡蛋价格同样会有所反应。虽然历次涨跌幅度有所不同，但整体趋势是明确的。

这一规律也给出了本轮鸡蛋涨价的季节性原因。事实上，自7月份开始，各地气温日渐升高，而全国不少地区的强降雨天气也频频光顾，不仅导致蛋鸡产蛋率与蛋重下滑明显，而且这样的天气也不利于鸡蛋的运输和保存。

此外，由于上半年消费市场整体疲软，鸡蛋价格的偏低，致使蛋鸡养殖利润微薄，不少月份甚至呈亏损态势（见图2），很多养殖户不得不通过淘汰一批蛋鸡来止损，这又进一步加剧了蛋鸡产能的相对不足，反映到市场上便是鸡蛋整体供应能力的减弱。

经济学的供需原理告诉我们，当某种商品的需求不变而供给短缺时，其价格自然就会上涨，鸡蛋同样不例外。

与此同时，来自需求端的两股力量同样在起作用。

一方面，当前鸡蛋已经步入市场需求旺季。随着国内疫情防控形势的持续向好，各行各业都在稳步推进复工复产，疫情期间大受打击的餐饮行业已经在持续复苏，鸡蛋消费量不断攀升，需求量随之增加，价格自然上升。

另一方面，猪肉价格上涨的外溢效应使然。因疫情、天气、生猪产能波动、市场需求走强等多重因素，全国猪肉价格自6月份起再次出现反弹（见图3），其外溢效应也在一定程度上抬高了鸡蛋的价格。

当然，还有蛋鸡饲料价格上涨推高鸡蛋生产成本的原因，这里不再赘述。

2

至此，可能会有人问了：鸡蛋还会继续涨价吗？

在我看来，答案是肯定的。

结合历史经验，此刻的鸡蛋价格还没有到达往年的峰值。Wind数据显示，最近两年我国鸡蛋批发价格的峰值都高于10元/公斤；其中2018年为10.16元/公斤，出现在8月27日，2019年则为12.47元/公斤，出现在11月1日（见图4）。目前鸡蛋批发价格为8.65元/公斤（截至8月5日数据），这便意味着鸡蛋价格还有一定的上涨空间。

实际上，眼下中秋节、国庆节日益临近，而节假日期间民众对于鸡蛋的消耗量是巨大的，仅是中秋节生产月饼就需要不少的鸡蛋作为原料。为此，市场普遍开始期待中秋和国庆的鸡蛋消费旺季，很多厂家和销售商都开启了“备货模式”，增加鸡蛋采购量，或者直接联系养殖场预订。

此外，随着南方雨季的逐渐结束，农产品市场下游采购环节的积极性明显提升，走货速度加快；随着国内疫情防控形势的整体向好，暑假结束后的学校开学复课也将不再遥远……直接结果便是在不久的将来，市场上鸡蛋需求量会继续扩大，继续涨价当然也就在所难免。

不过，鸡蛋价格并不会无休无止地疯涨，因为今年的鸡蛋供给能力整体上要强于往年同期。

蛋鸡总数方面，根据卓创资讯监测的市场数据，截至7月底，全国在产蛋鸡存栏量为12.97亿只，比去年同期增长了6.38%；企业方面，根据企查查数据，今年上半年蛋鸡相关企业注册量达到0.74万家，其中二季度新注册0.45万家，同比增长18.4%，环比增长55.2%。再考虑到近期蛋鸡养殖利润已经实现了较大幅度的扭亏为盈（从7月3日的-20.49元/羽增至7月31日的39元/羽），后续新进入的蛋鸡养殖户有望进一步增加，这些因素都为鸡蛋消费市场的稳供保价带来了利好。

综上所述，虽说短期内鸡蛋价格将继续走高，但大概率不会超出往年的季节性规律，随着后续天气的转凉，蛋鸡产蛋量逐渐恢复，其价格也将有所回落。

至于鸡蛋涨价是否会像猪肉涨价那样给物价造成压力，我认为大可不必过度担忧。一方面，生猪与蛋鸡的生长周期不同，生猪从怀孕到商品猪出栏一般要历时9个月左右，而蛋鸡从孵化到产蛋一般只需要20周左右，一旦供给端发生问题，鸡蛋供给的补充速度要快于猪肉，因此鸡蛋价格的波动幅度以及涨价带来的影响都会小于猪肉；另一方面，鸡蛋价格在食品和CPI中的权重仅相当于猪肉价格的1/3，故而其价格变动对于CPI的影响较为有限。

3

读到这里，相信那些担心“火箭蛋”重出江湖的人们可以暂且松一口气了，不过作为日常生活的一大必需品，看到鸡蛋大幅度涨价，人们还是会心有余悸。

事实上，不止鸡蛋和猪肉，包括大蒜在内的其他农产品价格都经常会出现反复波动，而“蒜你狠”、“豆你玩”、“姜你军”等事件给市场带来的负面效应，至今仍历历在目。正因为如此，如何推动农产品价格更为稳定的运行，成为一个值得思考的问题。

在我看来，应从以下几方面予以发力：

其一，要促进农产品的顺畅流通。农产品价格的大幅度波动，在很大程度上与复杂的流通过程有关。由于中间环节繁多，农产品的终端价格与在农民手里时的初始价格早已大相径庭，其中更是有不少中间商从中获得了超额利润。因此，我们应在理顺供销环节、减少农产品流通成本上多下功夫，尽可能实现流通环节的高效和通畅，以此来保证农产品价格的平稳。

其二，要加强农产品市场主体培育。具体而言，应鼓励与支持农产品市场主体的冷链物流建设，并强化加工、储藏等配套设施，以此来提高市场吞吐能力，这不仅可以使得农产品保质保量与减少损耗，还能间接调节农产品上市节奏，从而避免市场价格的大起大落。

此外，我们还需进一步完善农产品的生产、出口、库存和价格等方面的监测预警及信息发布，增加信息透明度，改善因信息不对称而引致的各种问题。同时，还要积极健康地引导社会游资投资农业，避免恶意投机炒作行为的发生。

蚂蚁金服的高估值，一半要靠B端

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言，首图来自壹图网。

日前，市场中传来蚂蚁集团启动IPO上市的消息，2000亿美元的网传估值，在A股金融类上市公司中仅次于工行和平安。

股票价格，是企业未来现金流的折现；金融科技公司的未来，则要靠C端和B端双轮驱动。在本文中，我们不讨论蚂蚁集团的估值，我们看看金融科技的B端风口。

四年前，金融科技就是炙手可热的风口，四年后的今天，金融科技依然炙手可热；四年前，C端零售金融几乎撑起了金融科技的整个赛道；四年后的今天，B端产业链正成长为金融科技风口的新引擎。

大国博弈，这次不一样

全球产业链，正经历着一些根本性的变革，一些颠扑不破的规律，正被时代抛弃。

比如，一般认为，在廉价劳动力的牵引下，中低端制造业向劳动密集型国家迁移是不可阻挡的经济规律。科技，正在淘汰这一规律。

在《今日简史》中，尤瓦尔·赫拉利曾这样评价科技对全球产业链迁移的影响：

“在过去，廉价的非技术劳动力就像一道跨越全球经济鸿沟的稳固桥梁，就算某国发展速度缓慢，最后还是可以平安跟上彼方的脚步。然而，现在这道桥梁正摇摇欲坠。已经成功跨过桥梁（已从廉价劳动力发展到高技能产业）的国家，大概前景可期；但还落在后面的国家，可能就会发现自己被困在鸿沟错误的那一边，再也没有任何方式能追赶彼方。”

科技发展到一定阶段，低端制造业也会全面自动化，廉价劳动力的价值被迅速削减，此时，低收入国家凭借廉价劳动力迅速崛起的故事（如过去30年中国制造业的崛起），就不会再发生了。

智能制造的潜力，让发达国家看到制造业回流的可能。这些年，发达国家纷纷启动再工业化、工业4.0等战略，企图重新夺回工业发展的主导权。

以美欧为代表的发达国家追求“逆向回流”，叠加以我国为代表的制造业大国寻求“高端跃迁”，正成为当前国际产业链领域的主要竞争着力点。相比之下，东南亚依靠廉价劳动力的发展模式正慢慢失去重要性。

把全球产业链想象成一辆动车，科技发展正在切断三等车厢与车头的连接，只剩下头等车厢、二等车厢继续奔跑，赶不上的，永远赶不上了。

鸿沟变天堑，落后的代价谁都承受不起。接下来，二等车厢与头等车厢的连接也可能被斩断。在这个背景下，中国制造的当务之急不再是与东南亚国家竞争低端制造业，而是要打好智能制造这一仗，实现高端跃迁。

此时，大力发展新基建、推动智能制造，绝不仅仅是疫情之下复苏经济的锦囊妙计，而是成为事关国运、不容有失的战略布局。

站在这个视角看金融科技，显然不一样！

智能制造，需要金融科技

有读者要问了，明明是智能制造，怎么扯到金融科技了。

一方面是锤子定律（手中拿着锤子，一切看起来都像钉子）在起作用，作为金融从业者，难免要高估金融的作用，认为一切问题都能与金融科技扯上关系。

不过，实事求是地看，智能制造与产业互联网，也的确离不开金融科技。

从科技的视角看，技术是中立的，并不局限于特定产业。云计算、大数据、人工智能、区块链等技术，既能用于金融，也能在制造业、安防、教育、医疗、养老、交通、司法服务、环境、网络安全、社会治理等领域找到广阔的应用空间。

金融机构在科技探索中先行一步，再着力将金融科技扩充至其他产业，是顺理成章之事。

从产业链视角看，融资效率提升是经营效率提升的必要一环。个人的消费，以可支配收入为起点；企业的经营，则以融资为起点。企业发展，可以依赖利润，但几乎所有的扩大再生产，都是股权和债务融资驱动。

所以，贷款对个人消费并非必需品，融资却是企业经营的内生环节。从这个角度看，离开融资效率提升来谈经营效率提升，是不完整的。

智能制造与产业互联网，着眼于对信息流、物流的整合与控制达到降本增效的目的，这里的降本增效，不仅仅是以更低的成本制造更多产品，还内含融资效率的提升。

因此，智能制造与产业互联网的推进，既对金融科技提出了更高要求，也为金融科技提供了发展机遇。

从最近几年的实践来看，不少小微企业互联网转型依赖的SAAS系统、平台企业，要么是由金融机构主导，要么以金融作为重要变现路径。

产业链中的核心企业，发展到一定阶段，也会自发产生向供应链金融延伸的内在动力。苏宁、小米等核心企业的供应链金融，都是沿着这个路径发展起来的。

B端金融科技：两大现象级产品

风口效应，离不开现象级产品。

过去几年，科技驱动零售金融的军功章，主要由零钱理财、移动支付、现金贷等现象级产品铸就；未来几年，科技驱动公司金融，也必然以新的杀手级应用为承载。就我个人而言，比较看好小微贷款和物联网支付。

小微企业融资的最大瓶颈在数据。5G、物联网和区块链，恰恰能从根本上缓解“数据”难题。

当前，不论广度还是深度，金融科技在公司金融领域的渗透都无法与零售金融相提并论。因为相比个人，企业数据维度单一、样本量低，“吃”数据的金融科技难以施展。

5G和物联网，让物体既能感知环境又能传递信息，能全面增厚企业经营过程中“物流、信息流”的数据价值，大幅提高企业经营的可衡量、可分析、可反馈属性，为B端金融科技应用创造条件。

从这个角度看，3G和4G催生了移动互联网，借由场景的线上化激活了人的数据信息，让零售金融上了新台阶。5G的来临，借由万物互联和产业互联网，将激活物的活力，推动对公金融再上新台阶。

物联网让B端数据上网，区块链则能优化数据的“可信性”。

在产业链中引入区块链，借助区块链的难篡改特征，可以低成本地将真实交易记录进行镜像复制，消除多方参与带来的“陌生人”信任问题，既能显著降低产业链内的操作成本，还能助力核心企业信用有效“穿透”多层交易结构，解决远端供应商、经销商的信用融资问题。

相比融资，支付结算效率的提升影响更大。

广义的产业链，包括终端销售环节。在这个层面上，物联网支付有望成为一款横跨C端和B端的现象级产品。

以ETC的普及为代表，物联网支付早已来到我们身边。未来随着物联网的普及，以及央行数字货币的推出，物与物之间的自动支付结算将逐渐渗透生产生活的更多方面，由量变到质变，再次重塑社会支付体验。

一如移动支付在助力移动商业生态完成交易闭环的同时，也成为团购外卖、共享出行、直播打赏等新业态产生的前提条件；物联网支付在为我们的生产生活提供更多便利化选择的同时，也必然会催生新的业态、新的产业。

最冒险的事

金融科技的B端未来，有无限风光；但在预测的基础上拥抱未来，从来都是最冒险的事。

雷·库兹韦尔是世界知名的发明家和未来学家，被比尔·盖茨称作他所知道的预测人工智能未来最权威的人，他的书《奇点临近》出版于2005年，在当时是一本奇书、风靡全球；但站在2020年看书中对2020年的预测，却也难免错得离谱，如书中预测：

“在21世纪的第2个10年，全浸式的视觉听觉虚拟现实环境将无处不在，它将加速满足人们对生活地点和工作地点的愿望。一旦我们所有的感觉都完全沉浸在虚拟现实的环境中（在2020年后期将成为现实），真实的办事处将不复存在。房地产行业也将是虚拟的。”

“我们有信心会在2020年拥有数据收集和计算所需的工具来对整个大脑进行建模和模拟，这将使得我们有可能将人类智能运作的原则和来自其他人工智能研究的智能信息处理形式结合起来。”

站在2020年，真实的办事处依旧存在，房地产行业也不是虚拟的；科学界对于人类自我意识的形成机制，依旧困惑不解，大脑，仍然是神秘的。

雷 库兹韦尔在书中说：

“人们往往高估短期能够达到的目标，因为我们常常忽略必要的细节；却容易低估那些需要较长时间才能到达的目标，因为忽略了指数增长。”

雷 库兹韦尔自己可能也犯了这个错误，高估了短期内科技所能达到的高度。

同样，金融科技的B端未来，前景是光明的；但我们需要多长时间才能到达彼岸呢？建议不要被乐观蒙住了双眼。

犹记得2016年全行业刮起一股区块链热潮，但大家口中的现象级应用迟迟没能出现，那些过早押注区块链的企业，很多没能撑过随后的资本冬天。

要积极参与未来，也要正确拥抱未来。一只脚在此岸，另一只脚迈向彼岸，才能从容前行；两只脚都迈向彼岸，便成了纵深跳跃，一旦彼岸比预期还要远，就只能掉沟里了。

参考资料：

1、[以色列] 尤瓦尔·赫拉利，《今日简史：人类命运大议题》，中信出版社，2018.

2、[美]雷·库兹韦尔，《奇点临近》，机械工业出版社，2011.

特别提示：

近日，苏宁金融研究院发布了《2020互金二季报》，读者可在“苏宁金融研究院”后台回复“2020互金二季报”，一键获取网盘链接和提取码。

中国经济下半场，还有多少钱可以投向基建？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任助理陶金，首图来自壹图网。

2020年中国经济进入艰难的下半场。

从需求端三驾马车来看，形势依然不容过度乐观：

（1）消费复苏充满惰性，尤其是限额以下的终端消费依然承压；

（2）进出口不会有太高增长的期待；

（3）投资中，制造业投资意愿很弱，货币政策也不会太宽松，因此不能指望制造业投资突然拐头向上；

（4）房地产投资上半年不错，也正是因为不错，下半年“房住不炒”的调控不会放松。

这样来看，下半年托底经济的重任似乎又落到了基建头上。不过，现在还有多少钱可以投向基建？

总体情况

财政资金够不够、怎么用的问题，是市场关注的焦点，因为这涉及到基建资金空间有多大。2020年，一般公共预算支出将超过24万亿元，而1-5月支出仅约为7万亿元，还有17万亿元，但这其中仅有不到6%的比例直接投向基建（约1万亿元）。

同时，抗疫特别国债（计划投向基建约7000亿元）和专项债（计划投向基建约1.5万亿元）的“一般化”使用趋势变得明显，专款专用于基建的钱也可能打折扣，例如特别国债保民生比例增加、专项债资金分流到中小银行资本金补充等领域，因此下半年以及全年的基建资金到底有多少，存在较大疑问。

下面我们具体分析一下基建资金的问题。

基础设施主要包括交通运输，包括机场、港口、桥梁、通讯、水利及城市供排水、供气、供电设施，以及服务于科教文卫等公共部门所需的固定资产。它是所有企业和居民生产经营工作和生活的共同物质基础，是城市主体设施正常运行的保证。

中国的基础建设投资，主要指的是交通运输、仓储和邮政，电力、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业这三个国民经济行业分类的投资额总和。

收入决定资金来源的空间

2004年以来，基建增速呈现较强的周期波动性，资金来源的变动也具有显著的一致性，一定程度上反映出融资问题是影响基建增速最重要的因素之一。

近年来，基建资金来源主要有自筹资金、国家预算内资金、国内贷款三种。其中来自于自筹资金的比例最高，达到59%，其次是国家预算内资金和国内贷款，都达到了16%。

自筹资金是主要构成部分

自筹资金在基建资金的总盘子中占据的比例达到59%，其主要包括政府性基金收入、专项债券、PPP，还有一些非标融资和城投债等形式的资金。

1、政府性基金收入

国家财政一共有“四本账”：一本账是一般公共预算，二本账是政府性基金预算，三本账是国有资本经营预算，四本账是社会保险基金预算。

政府性基金就是二本账，指对依照法律、行政法规的规定在一定期限内向特定对象征收、收取或者以其他方式筹集的资金，专项用于特定公共事业发展的收支预算。根据基金项目收入情况和实际支出需要，按基金项目编制，做到以收定支。

事实上，政府性基金预算的主要资金来源是国有土地出让金收入，2018年政府性基金收入为4033亿元，地方本级政府性基金收入为7.1万亿元，其中国有土地使用权出让收入为6.5万亿元，占比达到91%。

根据《关于2019和地方预算执行情况与2020和地方预算草案报告》，今年政府性基金预算收入3611.41亿元，下降10.6%。政府性基金预算支出10788.95亿元，其中，本级支出2781.32亿元，下降10.7%；对地方转移支付8007.63亿元，主要是抗疫特别国债安排的支出增加。

地方政府性基金预算本级收入77834.64亿元，下降3.3%，其中，国有土地使用权出让收入70406.89亿元，下降3%。加上政府性基金预算对地方转移支付收入8007.63亿元、地方政府专项债务收入37500亿元，地方政府性基金收入总量为123342.27亿元。地方政府性基金预算支出123342.27亿元，增长39.8%。

汇总和地方预算，加上去年结转收入180.04亿元、抗疫特别国债收入10000亿元和地方政府专项债务收入37500亿元，全国政府性基金收入总量为129126.09亿元。全国政府性基金预算支出126123.59亿元，增长38%。

也就是说，不算专项债券和特别国债，今年的全国政府性基金预算收入大约为8.1万亿元（政府性基金预算收入+地方政府性基金本级收入），同比下降了3.6%，由此看来，政府性基金收入来源是受限的。按照往年约45%的政府性基金投入基建的比例，乐观估计今年全年政府性基金投入基建的资金约为3.6万亿元。

2、专项债

专项债券是指为了筹集资金建设某专项具体工程而发行的债券，通常以建成项目的收入作为担保，90%以上的这部分资金都是用于基建的。今年新增发行专项债规模达到3.75万亿元，同比增加了1.6万亿元，对基建的支撑作用是比较明显的。但考虑到专项债还承担补充地方中小银行资本金的角色，甚至可能拐弯抹角借道补充地方政府财政收入，我们预计今年专项债投入基建的规模约为3亿元。

3、PPP和国内贷款

PPP能够撬动社会资本和银行贷款，是近年来政府愈加重视的一项基建投资融资手段。随着PPP模式的进一步规范化，项目的落地率也在逐渐提升。今年以来截至6月底，PPP项目执行阶段的投资余额已经达到10.3万亿元，今年新增的3785亿元，由于上半年疫情的影响，很多PPP项目并未完全执行，预计下半年PPP项目的建设速度能够跟上来，届时全年新增投资额规模可能达到去年同期水平，约2.5万亿元，其中约90%投向基建，意味着基建的PPP资金空间有约2.3万亿元。

按照以往情况，一个典型PPP项目的投资比例大致为企业和政府资本金25%和银行贷款75%。25% 的资本金中，企业投资90%，政府10%。也就是说，上述的2.3万亿元中，有约75%是来自于国内贷款的贡献。当前，各地都在积极想办法，政府与商业银行合作，鼓励银行设立投向基建的专项贷款，在PPP之外继续增加银行贷款对基建的支持。汇总各地的相关新闻报道，此类资金可能达到2万亿元。

国家预算内资金

财政收入的正增长，将为更多政策出台释放多大空间？

财政收入在6月增速转正，为财政支持基建带来了一些乐观因素。今年1-6月累计，全国一般公共预算收入96176亿元，同比下降10.8%。不过，6月份，推进复工复产和助企纾困成效继续显现，财政收入同比增长3.2%，增幅由负转正，为年内首次月度正增长。新增财政资金直达市县基层、直接惠企利民，6月底前已将具备条件的直达资金全部下达地方，增强了基层财政保障能力，有力支持基层做好“六稳”、“六保”工作。

在减税降费力度不减的情况下，财政收入增长的来源主要源自于经济复苏。二季度、6月份工业部门复苏好于预期，6月企业所得税收入同比增长22.35%，贡献了大部分的税收增长，工业部门的持续复苏有利于增加未来税收收入，改善未来财政收支压力。6月消费税和个人所得税收入也分别增长7.72%和12.89%，而未来随着消费复苏加快，预计将进一步缓解财政收入的压力。

按照今年的财政预算，为防控疫情、稳企纾困和加大投资，今年安排广义财政赤字达到11.22万亿元，一般公共预算实际赤字（不算结转结余资金）达到6.76万亿元。而1-6月一般公共预算财政赤字“使用额度”为2.02万亿元，下半年还有“额度”4.74万亿元，1-6月广义财政收支差额为3.40万亿元，下半年还有7.82万亿元的“使用空间”。从往年节奏看，政府性基金支出年末“突击支出”特征较为明显。下半年广义财政支出强度预计将强于去年。

下半年经济持续复苏的概率较大，财政收入的增加一方面在既定财政赤字安排的基础上缓解财政收支压力，另一方面也对未来更长期的积极财政政策提供更多空间。预计今年财政支出至少达到24万亿元，其中全年投向基建的规模约为1.5万亿元。

另外，还有城投债、其他类型的政府部门专项债等，都可以为基建贡献资金，按照往年的规模，约有8000亿元的空间。

支出意愿决定实际资金投入

根据上述的推算，预计全年基建的主要资金大致为：自筹资金9.7万亿元+国家预算内资金1.5万亿元+额外国内贷款2万亿元=13.2万亿元。再加上外资和日渐增加的其他资金，全年基金的实际资金可能有14.7亿元。

但这些资金在下半年到底有多少能够真正投入基建中呢？

把2万亿的财政赤字增量都给了地方，地方必须出台政策，说明到底怎么去花这些钱，不能又挪用到基建上去。二季度基建已经恢复了很多，但老百姓的消费还是比较差。财政领域的专项债实际运用到基建项目上的力度和效果有待进一步改善。未来的专项债发行要进一步更严格地对应到更好的项目，以基建的实际效果考核后续发行区域和规模。这些既对地方的资金使用效果提出了挑战，又对将这些钱下拨的速度造成了影响。今年5月以来，财政存款的“淤积”就是因为的特别国债、省级政府专项债等资金下达到县市地方的速度较慢导致的。

另外，基础设施的投资一旦启动，就不太可能立即降下来。这类工程很少有一年就能干完的，今年既然启动了，明年可能还得加码，要两三年才能平复下来。但若这些投资仅仅能对经济起到一个短期的托底作用，政府（尤其是地方政府）并不愿意将大量的资金投入到基建领域中，因为这些基建项目本身的收益是长期的，并且收益率也相对低。

下调民间借贷利率上限，谁最受伤？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智、实习生桂豆豆，首图来自壹图网。

关于“民间借贷利率上限调整”的话题仍在热议。

事情源于7月22日最高法与发改委联合发布的《关于为新时代加快完善社会主义市场经济体制提供司法服务和保障的意见》（简称《意见》，共31条），其中第十三条提到：

“抓紧修改完善关于审理民间借贷案件适用法律问题的司法解释，大幅度降低民间借贷利率的司法保护上限。”

此前，最高法曾在今年2月份就该司法解释修改在小范围内征求意见，其中标准为“一年期LPR的四倍”，按照最新的一年期LPR报价3.85%，新的民间借贷利率上限极可能是15.4%。

虽然有关司法解释尚未发布，但“大幅度降低民间借贷利率”的词汇已经刺激到了广大金融机构和从业者的神经。中小金融机构、助贷机构、非持牌机构轮番上场，从各个方面论述“大幅度下调民间借贷利率上限”可能产生的不良后果。

民间借贷利率上限是怎么来的？

如果追溯到古代，自宋朝以来，有一个传统的说法叫息不过本，这可以看作是对民间借贷的一种利息约束。

而建国以来，1990年最高法在对《民通意见》的修改稿中曾提到：

“对于公民间的借贷，生活性借贷利率不得高于国家银行同类贷款利率的两倍，而生产经营性借贷不得高于四倍。”

但是在随后 1991 年最高法发布的《关于人民法院审理借贷案件的若干意见》中发生改变，转而采取“一刀切”的“四倍利率”上限规制模式。即“民间借贷最高不得超过银行同类贷款利率的四倍(包含利率本数)。超出此限度的，超出部分的利息不予保护，这就是著名的“四倍利率红线”。

到了2002年，中国人民银行在《关于取缔地下钱庄及打击高利贷行为的通知》中重申了四倍利率的标准。而对于超出部分也从“超出部分的利息不予保护”变为了“超过标准即为高利借贷行为”。

2015年，持续25年的“四倍利率红线”退出了历史的舞台。最高法在《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》中，以“两限三区”的新规取代了“四倍利率红线”。

即，以年利率24%和36%为两限制：

24%以下的利息都保护，为“司法保护区”；

超过24%不到36%的部分看作自然债务，给了的不用还，没给的不能再要，为“自然债务区”；

超过36%的部分一律不保护，给了的要返还，为“无效区”。

而对于24%和36%的两限，最高法法官杜万华作了明确解释：

“央行颁布的贷款基准利率变化比较大，最低是2%，最高是12%，比较多的是5%-8%，最后选了中间的6%，又参照传统四倍的含义，将24%确立为长期的执行标准。”

时至今日，随着对于金融进一步服务实体经济发展的要求、利率市场化的进一步推进，以及金融科技的发展，对于民间借贷利率“两限三区”的规定产生了新的要求。也因为此，民间借贷利率上限的调整势在必行。

民间借贷利率上限适用于金融机构吗？

在司法中，民间借贷是一个有明确范围的词汇，特指自然人、法人、其他组织之间及其相互之间进行资金融通的行为。

不同于民间借贷，持牌金融机构的借贷业务属于金融借贷。2015年的《全国法院民商事审判工作会议纪要》中明确提出了“区别对待金融借贷与民间借贷，并适用不同规则与利率标准”。

因此，民间借贷与金融借贷的利率上限标准并不相同。

理论上，金融借贷并无利率上限，在利率市场化的进程中，《中国人民银行关于进一步推进利率市场化改革的通知》（简称《九民纪要》）已经明确了，金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平。

当然，这仅仅是理论上，在司法实践中，部分法院认为金融借贷年利率不设上限，可以超过24%。例如2018年借款人左某与某消费金融公司合同纠纷的一起判例中，法院并未支持借款人对24%以上利息无效的主张。其根本原因在于，法院认为消费金融公司属于金融借贷行为，并不适用《民间借贷司法解释》。

当然，在更多案件中，法院认为虽然金融借贷并不适用《民间借贷司法解释》的相关规定，但相较于民间借贷，金融借贷利率更应受限，因此应参照适用《民间借贷司法解释》规定的24%年利率上限。

其实，如果从另一方面看，法律也要满足公众对于公平正义的要求。如果对民间借贷利率上限的要求比金融机构还低，显然是不符合一般的认知，监管也难以承受持牌机构利率高于民间借贷利率所带来的社会舆论和道德压力。因此，监管对于金融机构的贷款利率上限也会给予明确的窗口指导，限制金融机构的高息贷款。

所以，综合来看，民间借贷利率上限的变化，影响的绝不仅仅是民间借贷。这基本意味着持牌金融机构贷款产品的综合利率也不能超过此上限。

为什么要调整民间借贷利率上限？

7月22日发布的《意见》中，明确提出了“促进金融和民间资本为实体经济服务”，2019年最高法发布的《九民纪要》中亦有相似的描述。因此调整民间借贷利率上限的目的很明确，即降低实体经济的融资成本，践行普惠金融的理念。

如果放眼全球，世界各国普遍都对利率上限进行了规定。世界银行曾在2018年调研了96个国家的利率上限，发现其中76个国家采用一定形式的利率上限，这些国家代表了全球 GDP的80%。

在这76个国家中，制定的利率上限不尽相同。其中约1/3的国家是为了维护消费者的正当权益，这些国家多为发达国家。剩余其他国家则主要考虑的是降低市场实际利率。

从国内的实践经验来看，兼顾了维护消费者权益和降低实际利率。

调整民间借贷利率上限影响了谁？

从经济学的角度分析，利率是资金的价格，规定利率上限是一种价格管制的手段。当该管制价格下降时，必然会一定程度影响市场的供给（贷款产品和数量下降）。如果供给下降，需求却没有变化，那对于需求方（借款人）而言，要么贷不到款，要么从非法的途径突破价格的管制，在更高的利率水平上贷款。

当然，这种前提是在供给没有变化的情况下，而在实践中，监管不会也不可能放任金融供给的下降，一定会通过下调资金成本、行政命令等手段增加低利率水平下的供给。具体的政策效果有赖于监管的政策力度。

具体情况我们不妨看看日本的例子。日本在上世纪50年代，迎来了发展的黄金时期，消费信贷以极快的速度增长，在随后的几十年里，个人以及中小企业也同样遇到了“融资难、融资贵”的问题。因此日本在2006年修改了《贷款商业法》（MLBL），其中有两点：一是合法利率上限从29.2%下调至20%；二是禁止贷款超过个人年收入的1/3。

从对于信贷机构的影响来看，MLBL大幅度降低了金融信贷的供给。在2003年MLBL实施前，20%-28%利率水平上的贷款余额为8.1万亿日元，而在MLBL实施后，该利率水平下的贷款几乎为零。然而，相比于如此大幅度的信贷减少，14%-18%利率水平下的信贷却仅仅增加了不到两万亿日元（见图1）。

同时，从事信贷业务的消费金融机构数量也大幅度下降。信贷公司从2003年的11800家减少到2016年的1900家左右。国际消费金融巨头也纷纷撤离日本，而在2008年金融危机后，花旗银行也停止了日本的消费金融业务。

而对于需求端（个人、中小微企业主）而言，MLBL同样影响巨大。MLBL实施前，大量的低信用人群在20%-28%的利率水平可以贷到款项。然而，这部分高风险、低信用的人群在MLBL实施后，只有极少部分人群能够在20%利率以下贷到款项，因为对于金融机构而言，这部分人群业务带来的收益并不足以覆盖其风险。机构只能在其中挑选相对优质的客户提供信贷服务，也就导致了小微企业主、自由职业者等低信用人群的信贷拒绝率显著高于固定工作人群。

当然，我们必须看到的另一面是，确实有相当大的一部分群体在14%-18%的低利率水平上获得了信贷服务。

最后，利率上限的管制本就是一个极其复杂的问题，而且从近年监管政策的制定和发布来看，一般会充分参考各类市场主体的意见，政策的制定本就是一个博弈的过程。各方主体达成共识，带来的负面影响才会最小，政策效果也会更好。

特别提示：近日，苏宁金融研究院发布了《2020互金二季报》，读者可在“苏宁金融研究院”后台回复“2020互金二季报”，一键获取网盘链接和提取码。

影院重启却赚不到钱，说好的报复性观影呢？

本文由苏宁金融研究院（ID：SIF-2015）原创,作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫

停业170多天后，影院终于迎来了复工。

由于空间密闭、人员密集、滞留时间久等与生俱来的特殊属性，影院的开放计划被一拖再拖，观影者望眼欲穿，经营者损失惨重，从业者叫苦不迭。而7月16日的一纸官宣，宛若沙漠中的一场暴雨滋润了万物，尽管还有“实行交叉隔座售票、每场上座率不得超过30%、原则上不售卖零食和饮料”等限制条件，尽管目前定档影片主要为中小体量新片和经典老片的重映，但市场各方依然欢呼雀跃，振奋无比。

数据显示，自全国影院有序复工以来，首周（7月20 日~7月26日）票房便达到1.09亿元，各地共有超过5000家影院恢复营业，复工率接近50%，放映场次、观影人次等指标同样在逐日上涨。

此情此景，人们似乎可以想当然地认为，只要疫情防控到位，影院重现往日辉煌只是时间问题。然而若是深入分析，你会发现，情况并不如想象中那般乐观。

1

疫情之下，电影产业着实不易。

国内影院自今年1月下旬暂停营业以来，整个行业已经经历了近6个月的停摆，这对很多人来说就如同一个世纪般漫长。尤其是错过了一年之中最重要的春节档、情人节档和五一档，让电影票房收入直接跌入谷底。根据灯塔数据的相关统计，2020年上半年国内票房收入仅为22.4亿元，比2019年同期下降92.9%（见图1）。

如今各地影院终于迎来重启，行业至暗时刻虽已结束，但苦日子却并没有终止。

我们不妨简单做个对比：影院复工首周票房为1.09亿元，平均每天大概为1500多万元；而2019年全年电影总票房约为642.66亿元，平均每天约1.76亿元——单日票房，一个1500多万元，一个1.76亿元，前者尚不足后者的1/10，差距之悬殊不言自明。换言之，影院的复工并没有引发所谓的“报复式观影”，行业的功力恢复还不到去年的一成。

究其原因，主要在于人们虽然具备去影院观影的强烈意愿，但相当一部分人对于“在密闭场所较长时间逗留”这一消费场景的信心还没有完全恢复，尤其是近期国内个别城市疫情的反弹，又给人们增添了几分顾虑。

此外，受上座率、优质新片缺乏等客观因素的限制，客流量很难在短期内恢复到正常水平，再加上毛利率极高的零食、饮料暂时停卖，不仅会进一步影响影院收入，还在一定程度上降低了对于观影人群的吸引力，不少人会觉得“没有爆米花和可乐的电影院不够带劲”。考虑到影院复工后将会面临租金、人工、防疫等硬性投入，现阶段的票房收入恐怕难以覆盖开业成本。

以北京为例。根据证券日报的报道，截至7月24日18时，北京市开业的电影院里，平均每家电影院单日收入仅1万元，只有去年同期的5%；而不少影院的负责人都表示，开业“真的不赚钱”。

那么，这样的状况要持续多久呢？中国电影家协会5月份发布的《电影院生存状况调研报告》显示，半数影院认为恢复营业后要达到疫情前的观影状态，至少需要3-6个月，还有37%的影院认为需半年以上时间；若是以8月作为复工时间起点，以2019年月度票房为参考，票房收入从复工首月占比去年同期30%起逐月递增，按6个月恢复到90%的程度计算，全年票房预估128亿元左右，比2019年下降80%。

影院全面恢复，路还很漫长。

2

与终端影院停摆相伴相生的，是企业经营困难。

收入端几近停止，各项成本费用支出又相对刚性，导致国内影视板块上半年业绩普遍呈现严重亏损态势，即便是万达电影、中国电影等知名上市公司也不能例外；2020年半年度业绩预告也显示，万达电影、金逸影视、北京文化在上半年均表现为亏损（见表1）。

典型如行业老大哥万达电影，在其2020年半年度业绩预告中提到，净利润出现较大亏损的主要原因为：

“自新型冠状病毒肺炎疫情发生以来，公司下属600余家国内影城自2020年1月23日起全部停业，境外影城也自2020年3月底暂停营业，同时公司主投主控的《唐人街探案3》等影片未能如期上映，部分影视剧拍摄进度也有所延迟，公司营业收入较去年同期大幅下降；此外，公司仍需要支付员工薪酬、影院租金、财务费用等较为刚性的成本费用，导致预告期内公司经营业绩出现较大亏损。”

巨头尚且如此，抗风险能力较差的中小企业无疑更加艰难，很多甚至不得不停业或是退出。来自中国电影家协会的数据表明，疫情爆发以来，影院相关企业吊销、注销数量呈快速上升趋势，截至2020年6月，已有13170家影视相关公司注销或吊销，远超2019年同期数量，用“倒闭潮”来形容并不过分。

另外，《电影院生存状况调研报告》的统计结果显示，参与调研的187家影院今年一季度平均收入为34.5万元，平均运营成本却高达117.9万元，亏损之严重不言自明；而在新冠疫情持续影响之下，将近半数的影院账上资金不足，现金流告急，半只脚踩出了悬崖，多达42%的影院认为自己有“关门大吉”的风险，只有10%的影院有可能转手继续经营，还有28%的影院表示“等待总部统一安排”（见图2）。

还有数据表明，目前全国各地的影院每天以30家左右的速度在申请闭店或破产，这意味着全国影院的半壁江山处在死亡边缘——这当中，有相当一部分是中小影院。

在此背景下，即便是允许复工，很多还活着的中小影院也是心有余而力不足：不恢复营业是等死，恢复营业却成了赔本赚吆喝，可能死得更快。

3

行业低迷，疫情冲击自然是头号元凶。可若是拉长时间轴，我们会发现危机其实早露端倪。

不可否认的是，近些年我国电影产业的快速发展有目共睹，历年电影票房收入、电影观影人次、电影放映场次和电影银幕总数等关键指标整体上均表现为稳步上升（见表2），其中，电影银幕总数稳居世界第一位。如今，看电影也越来越成为国人重要的休闲娱乐方式之一。

然而，繁荣的背后，容易忽略这样一个事实——影院盈利能力的逐年衰减。从“单银幕票房”这一关键指标上看，其数值已从2015年的137.6万元/块降至2019年的91.1万元/块（见图3），受此影响，各大主要影院对应的上市公司增速也出现了不同程度的下滑。

之所以会这样，一方面是因为国内观影人次和观众上座率并没有随着银幕数量的井喷而得到相应的提高。Wind数据表明，自2016年起，我国观影人次增速开始显著低于银幕数量增速，2019年观影人次仅比2018年增加了0.64%，但银幕增速却高达16.16%。艾媒咨询的数据也显示，全国平均上座率从2016年高点时的17.4%下滑至2019年的11%（见图4）。特别是近几年，院线主要进军下沉市场，但这些地区的观众数量增长却极为有限，投入与回报难成正比。

另一方面，影院租金和运营成本没有丝毫减少。例如，为了迎合消费升级浪潮，不少影院大刀阔斧地升级设备改善环境，各种IMAX、4D影院闪亮登场，却也大幅度增加了各项成本和经营管理难度，进而使得单块银幕产出不断下跌，影院业绩自然难以得到保证——这种情况不仅频频出现在中小影院，就连个别大的院线也没能幸免，曾经轰动一时的“星美系院线陷欠薪风波”就是这一现实的缩影。

与此同时，影院还必须面对来自外部的冲击。具体而言，随着短视频、直播等平台的崛起，人们的休闲娱乐内容和方式变得更加丰富，用户注意力和时间不断被抢占；而娱乐和电影市场的线上化又加剧了视频平台与线下影院的竞争，疫情期间又有不少用户进一步习惯于使用线上平台。如此一来，纵然影院可以凭借着综合感官体验的优势而无法被完全取代，但消费者的选择余地比以往更为充分，影院的地位已经在日益受到威胁。

疫情的降临虽然重创了行业，却也带来了一个难得的冷静期。未来将如何发展，真的需要好好思考一番。

4

话说回来，疫情过后，任何行业的复工复产都无法做到一蹴而就，势必需要经历一个循序渐进的“回血”过程。就像同为线下服务业的餐饮和旅游，目前虽然尚未回到疫情之前的经营状况，但持续向好之势有目共睹。所以，我们理应再给电影行业多一点时间和支持。

那么，除了疫情防控形势、观众信心等因素之外，还有什么是左右电影票房恢复进程的关键所在呢？

我的答案是，重磅新片的重新定档和上映时间。

众所周知，电影是典型的内容驱动行业，好的影片必然会吸引广大消费者重回影院，从而拉动票房增长。参考艺恩咨询的数据，2019年我国电影票房排名前五名的累计票房收入高达197.9亿元，占全年总票房的比重为30.8%，较2018年的24.7%有明显提升，这也侧面佐证了优质影片对票房的拉动作用正在提升。

值得注意的是，观众对于电影内容升级的诉求也是日趋明显。直接例证便是2019年票房排名前五的影片，其豆瓣平均分达到7.9，而该数据在2018年和2017年则分别为7.7和6.3（见表3）。

这当中，除了《速度与激情8》、《复联3》和《复联4》，其余清一色都是国产影片。不难发现，相比于进口影片，国产影片更能激发大众情感共鸣，并且随着我国电影创作质量的提高、题材的丰富、类型的多元化、风格的多样化，以《战狼》、《哪吒之魔童降世》、《流浪地球》、《红海行动》为代表的大片不仅一次又一次地打破票房纪录，还赢得了极佳的市场口碑。

从这个角度看，后续高质量国产大片的上映，或将成为后疫情时代影院复苏的关键一环。

好消息是，各大影视公司已积攒了很多“硬货”，比如原定于春节的撤档影片《姜子牙》、《夺冠》（原名《中国女排》）、《紧急救援》、《急先锋》、《唐人街探案3》等国产重磅影片，无论是在题材上还是在制作团队和演员阵容上，都非常符合当前潮流，票房自然值得期待。届时，势必会引发一波真正意义上的“报复性观影”，行业也将有望一扫阴霾，扬眉吐气。

至于上映时间，是国庆档，还是年底贺岁档，抑或是2021年的春节档？拭目以待。

虽然行业依然艰难，前方仍充满未知，但是毕竟，这里已经不再是一潭死水，动起来，就有希望。

银幕已经点亮，别的，还会远吗？

31省市上半年GDP数据：京沪粤增速为何大幅下滑？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任助理陶金，首图来自壹图网。

这些天，各省上半年GDP数据陆续公布，31个省市的上半年GDP增速最高达到5.1%，最低则低至-19.3%，可谓分化明显。下面，具体看一下上半年哪些省市表现相对较好，哪些省市拖了后腿。

拖后腿的有哪些省市？

目前，GDP增速不及全国平均增速（-1.6%）的省份有9个，分别是湖北（-19.3%）、黑龙江（-4.9%）、辽宁（-3.9%）、天津（-3.9%）、内蒙古（-3.8%）、北京（-3.2%）、上海（-2.6%）、海南（-2.6%）、广东（-2.5%）。

上半年，尤其是一季度，几乎所有省份的经济增长都遭到了疫情冲击，其中湖北省、武汉市牺牲很多，经济增长也受疫情影响最大。二季度以来，全国大部分地区复工复产顺利推进，经济增速普遍恢复。但东部地区的多数省份中，二季度经济尚未完全恢复常态，还有很多服务业领域仍未完全开放，拖累了经济恢复。

我们非常粗略地将各省上半年的GDP增速与本省上半年新冠肺炎确诊病例数量进行了比对，得出了下面的关系图，并画出了对数形式的趋势线。尽管拟合优度并不高，但还是能够看到GDP增速与病例数量比较明显的负向关系：病例多的省份社交隔离措施更严格，消费和服务业复苏难度大，复工复产更晚，耽误了工业复苏的宝贵时间。

表现较好的有哪些省市？

目前，GDP增速为正的省份有16个，分别是西藏（5.1%）、新疆（3.3）、甘肃（1.5%）、贵州（1.5%）、宁夏（1.3%）、湖南（1.3%）、青海（1%）、江西（0.9%）、江苏（0.9%）、广西（0.8%）、安徽（0.7%）、四川（0.6%）、云南（0.5%）、福建（0.5%）、浙江（0.5%）。

GDP增速为正的省份绝大多数是中西部地区的，尤其是西部地区。重要的原因在于这些地区受疫情影响相对较小，复工复产更早，尤其是工业部门和基建等固定资产投资恢复较快，近几年中西部地区承接了东部地区越来越多的产业转移，正好在今年上半年工业快速复苏中用上了。西藏和新疆受疫情的直接影响很小，经济增长基本维持了正常水平。

长三角地区中，江苏、安徽和浙江的经济增速也均已转正，这三个地区凭借前期一体化发展基础，复工复产效率也较高，同时也发挥了各自的产业特色，在工业制造业、互联网经济等领域发力，缓解了社交隔离措施对其服务业的冲击。

京沪粤上半年增速为什么大幅下滑？

备受关注的京沪粤，GDP增速分别为广东（-2.5%）、上海（-2.6%）、北京（-3.2%），这三个最发达、城市集聚程度最高的省市，遭受的冲击为何如此之大？

区域经济发展规律表明，越大的城市中，服务业的集聚程度越大。北上广深等大城市集聚了大量服务业，而他们遭受的疫情冲击也相较于工业更深远。相应地，由于服务业集聚，大城市的经济更依赖于消费，而疫情之后的消费复苏不像工业部门那样能够直接得益于各类逆周期政策，缺乏政策抓手，因而速度较慢。由于以上两个因素，上半年以城市经济为主导的北京、上海、广东的经济增长和恢复遭受了挑战。这些地区逐渐萎缩的工业和制造业复苏情况更是因为农民工无法返工这一事实而恶化。

另外，季度GDP的计算方法放大了省市间的复苏差距，这样的统计方法也不利于京沪粤的GDP数据表现。

具体来说，GDP的计算方法分为生产法和支出法，中国每季度公布的GDP数据，是按照生产法计算的，是根据企业的生产数据统计上来的。GDP能恢复增长，源于工业恢复得比较快（比如说建筑业增长了7.8%）。若用支出法来计算（即按照消费、投资和净出口三项支出进行统计），则GDP的数据可能没有那么亮眼，地区间的差距也可能并不会那么大，因为各地区的消费复苏都不太理想，而部分工业部门的生产活动也暂时不会被统计到。

下半年中国区域经济展望

随着疫情逐步得到控制，全国经济很可能在三季度进一步恢复，并逐渐回归常态化的增长。

其中，上半年增速相对较慢的省市会在下半年呈现更快的经济恢复。一个重要的逻辑在于，以服务业复苏为主导的消费复苏很可能会在下半年逐步开启，在这样的结构化复苏态势下，东部地区的相关省市更受益。

同时，由于基建投资在下半年依然十分重要，因此中西部地区经济在未来不乏增长动力。这样，各省市间的下半年增速可能会更平衡，尤其是东部地区的增速会上来。

值得一提的是，区域经济发展过程中，都市圈建设将被进一步强调，因此下半年经济恢复正常化后，这一发展战略将会被重新提上日程。在疫情爆发初期，人们看到全球范围内更加国际化的城市和人口更稠密的地区更容易让疫情在人与人之间传播，而开始质疑城市在面临突发公共卫生事件时的脆弱性。但事实上却是，在中国，越是东部地区的城市，越是市场化程度高、政府角色相对弱化的地区，政府治理能力和应对风险的能力越强，控制疫情的能力也越强。

更重要的是，都市圈建设既符合中国当前区域发展的实际情况，也顺应了全球主流的城市和区域发展规律，既充分发挥核心城市的辐射和吸引能力，又充分发挥重点区域要素集聚、规模经济以及知识溢出等效应；既提高区域经济发展效率，又创造了更大市场。由此来看，更多资源也可能会向这些地区集中。重点区域以外的其他地区则可以发挥自身比较优势，发展适合当地资源禀赋的特色产业，尽管可能从总量上看增速会有不同，但同样也能获得人均层面的高质量发展。

央行专项调研联合贷款，释放了什么信号？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言，首图来自壹图网。

近日，央行调查统计司下发的一则《关于开展线上联合消费贷款调查的紧急通知》引发市场关注。

7月17日，银保监会刚刚发布《商业银行互联网贷款管理暂行办法》[银保监会（2020年）第9号令]，明确了联合贷款基本监管规则。此次央行摸底调查，要求银行填报“余额”、“加权利率”、“不良率”等关键信息，不免引人猜想。央行此举，到底是为了了解什么？

联合贷款的争议

从好的一面说，联合贷款推动了普惠金融的发展，让金融科技惠及更多借款人，也为中小银行提供了互联网转型的拐杖。

但同时，监管又担心一些银行产生依赖心理，风控流于形式，最终蜕化为资金管道。

正是基于这种普遍的担心，在早期版本的联合贷款监管规则征求意见稿中（2018年11月），除明确强调银行“不得将风控等核心环节外包”外，还就地方性银行的跨区域贷款业务设定比例要求（向外省客户发放的互联网贷款余额不得超过互联网贷款总余额的20%），对联合贷款业务的占比也做了上限规定（作为客户推荐方的商业银行全部联合贷款余额不得超过互联网贷款余额的50%；接受客户推荐的商业银行全部联合贷款不得超过全部互联网贷款余额的30%）。

不过，经过多轮次征求意见后，在今年7月的正式发文中，上述定量的比例限制统统取消了，而是将权限下放给银行，要求“银行对与合作机构共同出资发放贷款总额纳入限额管理，并对单笔贷款出资比例实行区间管理”。

办法公布后的答记者问中，银保监会相关部门负责人明确表态办法制定的基本原则之一是“适应金融科技发展的趋势，抛弃一刀切的简单监管思路，原则导向为主，并预留监管政策空间”。

但市场信心似乎仍有不足，一有风吹草动，就以为“一刀切”要来了。

“一刀切”不会来

在规范引导联合贷款的同时，也要着力避免银行蜕化为资金管道，但为何“一刀切”的办法行不通呢？

比如2018年11月的网传版本，要求“接受客户推荐的商业银行全部联合贷款不得超过全部互联网贷款余额的30%”。

设定30%的上限，似乎万事大吉了，只有30%的比例，怎么折腾都不怕出问题。问题是，剩余的70%从哪里来呢？由于大多数银行缺乏自有流量，这70%只能靠助贷业务了。

结果就是，一家银行的互联网贷款，三成联合贷款，七成助贷，接下来就不得不制定助贷业务管理规则了。

此时，助贷业务已经占比七成，再简单限定比例就行不通了，只能出台一些精细化管理政策。

既然最后还是要出台精细化的管理政策，那为何不直接对联合贷款进行精细化管理呢？毕竟相比助贷，联合贷款发生于正规的持牌机构之间，更容易管理。

所以，类似30%的比例限制，只有在银行具备能撑起70%规模的自有流量时才行得通，否则，只是把银行从联合贷款推到助贷上去，没有本质的区别。

问题恰恰在于，大多数银行缺乏自有流量，银行通过联合贷款也非能从外部平台获得大量新用户。所以，除非全面禁止互联网贷款，否则人为设定30%或50%的联合贷款比例限制并没有意义。

所以，正式发文取消具体的比例要求，更多的是一种实事求是，为这种新型业务、为银行留出发展空间。

监管从来不是欲擒故纵的游戏，而是在客观现实的约束下寻找最优解。在互联网联合贷款上，监管政策既为新兴业务留足了空间，也抓住了联合贷款风险管理的要害，可以说前瞻性、包容性、透彻性都兼顾到了。

监管的关切

此次央行调研，重点关注“余额”、“加权利率”、“不良率”等数据。

看到这几个指标，多数人心里一紧，担心监管是否又要出台收紧政策。毕竟，近些年居民杠杆率快速增长是事实，疫情之后消费贷款不良率攀升也是事实。

在我看来，监管更关注的应该是个人短期贷款余额的缩水问题。自2020年以来，金融机构个人短期贷款余额一度出现跳水式下降， 2020年2月末降至最低点13万亿元，较去年末缩水2.43万亿元，6月末回升至14.34万亿元，仍有较大缺口。

当前，无论是疫后经济恢复，还是新型国际贸易背景下的“经济内循环”建设，都需要消费拉动，各方的政策重心仍在促消费上面。

消费贷款余额的缩水是消费持续低迷的外在表征，促使消费贷款余额回升，也是促消费的重要手段。此刻，更没有对消费贷款踩刹车之理。

站在央行的视角，更多地是关注货币金融政策对于促消费的配合与拉动，此次摸底，不妨理解为评估消费贷款促消费还有多少潜力可挖。

至于不良率问题，也不会成为简单收紧的导火索。

从上市消费金融机构一季度财报看，拨备快速提升、利润缩水成为常态。疫情之下，逾期率和不良率快速提升是不争的事实，尤其是贷款余额缩水还会产生分母效应，让不良率看上去更高。

面对不良率攀升，单个金融机构的理性选择就是提高门槛、加大催收，结果就是所有机构竞相收紧贷款，导致行业贷款余额大幅缩水，借款人资金链更加紧张，不良率更高，陷入囚徒困境。

监管机构要做的，则是要实施逆周期管理，把银行从囚徒困境中解救出来。具体而言，就是禁止一刀切地收贷，鼓励银行对因疫情原因资金出现短期困难的借款人续贷，并允许缓报征信。

所以，此次央行对不良率的关切，释放的绝不是政策收紧的信号，恰恰可能是为了厘清问题，继而支持联合贷款发展。

互联网贷款，离不开联合贷款

7月17日，银保监会发布《商业银行互联网贷款管理暂行办法》，是对业已发展壮大的互联网贷款的事后追认，以有形之手规范引导互联网贷款发展方向。这一政策相当于肯定了互联网联合贷款的正面价值和合法定位，对主流银行、互联网平台是利好。

互联网贷款涉及用户和资金两端，鉴于流量和资金的不均衡，联合贷款就是互联网贷款的主流模式，这一点，在未来相当长的一段时间内都不会有什么改变。

所以，鼓励互联网贷款是顺应金融科技转型的大方向，那鼓励引导联合贷款则是其中必不可少的一环。

对于互联网贷款的主要载体——联合贷款，我们理应有更多的信心，固然要持续关注，防范风险；更重要的则是持续引导，推动创新发展。

特别提示：近日，苏宁金融研究院发布了《2020互金二季报》，读者可在“苏宁金融研究院”后台回复“2020互金二季报”，一键获取网盘链接和提取码。

未富先老，“余生”如何是好？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智、实习生桂豆豆，首图来自壹图网。

“凡事豫则立，不豫则废”。

古人在《礼记·中庸》中强调了事前规划的重要性。很多看起来遥远的事情，在没有预先规划的情况下，结果往往不会很好。

养老，便是如此。

当“人口问题”、“老龄化”等词汇不断登上热搜时，“养老规划”也引起了越来越多人的关注。但是当人们想要进行“养老规划”时，却发现养老这样一个涉及“余生”的事情，可选的余地却很少。除了被过度营销的商业类养老保险外，对于一个普通人而言，“养老规划”看起来既遥远又困难。

失衡的“养老三支柱”

一般来看，一个国家进入老龄化社会（65岁及以上人口占比超过7%）的进程缓慢平稳。例如，法国经过了115年，瑞典经过了85年，但中国特殊的人口政策使中国仅仅30年左右便开始进入老龄化社会。

统计局数据显示，2018年底我国65周岁及以上老年人口占总人口的比重为11.9%。如果以国内60岁退休年龄作为统计标准，则我国2018年底60周岁及以上老年人口占比为17.9%。一般预测，到2030年我国老年人口将占总人口的比重为25%左右。

如此庞大的老年人口数量的背后，对应的是庞大的养老需求和市场。

然而，在国内巨大的养老需求的另一面，却是“养老三支柱”（政府基本养老保障、企业养老保障、个人储蓄养老保障）的失衡状态。

人社部数据显示，截至2018年末，我国第一支柱存量资产约5.8万亿元，占比超过70%；第二支柱存量资产约2万亿，占比约为30%；第三支柱刚刚起步，占比微乎其微。发展至今，我国第一支柱的替代率不足50%（即退休后，领取的养老金与退休前工资收入之间的比率），政府面临着收入放缓、支出加快、部分地区的基金耗尽的挑战。

挑战的另一面是机遇。从国际经验来看，金融和技术是积极应对人口老龄化的重要方式，养老金融也是适应传统养老模式转变、满足多样化养老需求的必由之路。也正因为此，作为养老市场的基石，养老金融正在成为各大金融机构争夺市场的“新蓝海”。

大部分西方发达国家早在20世纪60年代左右进入老龄化社会时，为了应对人口老龄化问题，针对本国国情出台了一系列政策措施刺激养老产业发展，形成了个性化的养老金融产业发展体系。

目前，中国已启动基本养老金入市，职业年金逐渐发展，第三支柱IRA（Individual Retirement Account，个人退休账户）试点即将扩大至全国，养老金融的发展正在进入快车道。

虽然中外国情不同，但建设完善的养老体系的目标一致。因此，国外发达国家相对完善的养老金融体系，能够为当下我国养老金融发展提供一定的经验借鉴。

美国：资本市场发展与养老金融相辅相成

麦肯锡基于“养老金结构占比”和“金融市场成熟度”两大维度，对各国的养老金体系进行评估，将全球发达国家的养老金市场分为三个形态：国家福利型、自由市场型和巨头主导型。而包括中国在内的发展中国家，随着其经济的发展和养老金制度的成熟，也将逐步走向其中某一形态。

以美国养老金融体系为例，包含三个方面：

一是社会保障计划，由政府强制执行，为所有公民提供基本的退休生活保障；

二是企业养老金计划，如著名的401K计划（美国1978年《国内税收法》第401条K项的规定，关于企业年金的有关规定），由企业出资建立；

三是个人储蓄及商业养老保险等，由联邦政府提供税收优惠、个人自愿出资加入，例如个人自行管理的个人退休账户（IRA）。

经过近百年的发展，美国形成了自由市场型养老金体系。即以第二、第三支柱为绝对主导的商业化模式。这种养老体系的建设，完全取决于养老金融的快速发展，具体来看：

首先，第二支柱中著名的401K计划，成为养老金融发展的法律基础。在该计划下，企业为每一名员工开立独立个人账户，员工每月缴费不得超过个人工资的25%，同时企业按一定的配比为员工缴入相应资金。401K主要投资于股票基金，范围由企业选定，个人选择具体投资产品并自担风险。401K计划具有投资主动权、投资灵活性、转移方便、可进行贷款申请等特点。

其次，成熟的资本市场造就了基金系资管公司的主导地位。无论是企业养老的401K还是个人养老的IRA，个人都对养老产品选择有很大的自主权。成熟资本市场下，基金系资管公司凭借更为丰富的产品组合、更为专业的投资管理服务和美国长期牛市带来的高投资回报，成功超越银行和保险公司，成为美国第二、第三支柱养老金市场的主导者。以IRA计划为例，从投资产品市场份额来看，资管类产品的占比在过去40年显著增加，截至2017年，在IRA计划总资产规模中的占比已高达63%。

在前两者的基调下，税收激励计划也极大促进了第二、三支柱的快速发展。在过去几十年中，美国政府持续完善政策法规，出台递延税收激励政策，不断提高减免限额；同时引入“自动加入”条款、提高账户的“可携带性”，允许多账户（第一、二、三支柱账户）之间资金自由转移。至今，美国第二支柱年金和第三支柱个人商业养老资产已合计达到养老金资产总规模的90%。得益于养老金可以享受延迟纳税的待遇，养老金融得到了极大的发展。

最后，典型的养老金融产品的开发。除了成熟的养老金体系框架，美国还形成了多样化的养老金融的服务和产品。

一是长期护理保险制度。即满足被保险人的护理、经济补偿的保险。在政府财政税收优惠的支持下，目前约占美国人身保险市场份额的30%。

二是住房反向抵押贷款。这个是世界范围内最成熟、具有代表性的“以房养老”模式，老年人将其房屋产权抵押，由相应的金融机构对借款人的年龄、预计寿命、房屋的现值、未来的增值折旧等综合评估，按月或按年支付现金给借款人，一直延续到借款人去世。

三是TDF，也称生命周期基金。其典型特点是基金的风险资产配置比例随着目标日期的临近而自动递减，目标日期通常设置为投资者的预计退休日期。通过这种方式，投资者只需通过选择一只与其退休日期最为接近的生命周期基金产品就可以达到“投资养老”的目的。

巨额的养老金成为华尔街源源不断的资金来源，也是全球最发达金融市场的重要支撑。一个重要的证据是，全美养老金总资产、私人养老金总资产均超过了美国国内股票总市值。

可以说，养老金融的发展，成为打通美国实体经济和金融市场的最重要通道，也成为打通实体经济和虚拟经济的通道。

日本：巨头主导，全民养老

日本养老金融市场属于“巨头主导型”，一二三支柱相对均衡。与美国的自由市场型养老体系不同，日本的资本市场和资产管理行业欠发达，个人消费者对于不同养老和投资产品的理解水平也较低，追求品牌信任度，于是形成了以保险和银行巨头为主的相对集中的市场格局。

日本养老保障体系也由三个支柱组成，即政府公共养老金、企业补充年金和个人储蓄养老金制度。其最重要的一个特点就是以“全民养老”为原则。

例如，日本第一支柱的公共养老金制度是独具特色的“双层”养老保险制度。其中，第一层是覆盖所有公民的国民年金制度（即“基础年金”），政府通过行政手段建立了覆盖整个国民的基础养老保险制度，法律规定年龄范围内的日本所有居民都必须参加；第二层是针对所有企业在职人员包括短时间劳动者的厚生年金，和针对公务员、私立学校教职工、农林渔业团体职员的共济年金。第三层是基于前两者建立的补充养老保险制度，即个人养老保险。通过这三个层次的养老保险，实现了日本全体国民皆保险的制度安排。

在“全民养老”基础上，日本在金融产品和服务上借鉴了西方发达国家的经验，推陈出新，实现了多支柱立体化。

值得一提的是，日本也学习了美国的“长期护理保险制度”。但与美国不同，该制度下，美国为商业保险产品性质，日本则是政府社会保障体系的一部分，以强制保险的方式，对40岁以上的公民，按年龄差别费率缴纳保费。这种制度采取“税收+保险金”的形式，在财源稳定的同时，也把保险作为国民看护支出的费用来源，分散和转移国家基本养老保险的压力。

此外，通过全民的普及教育，遗嘱信托、反按揭等创新型的金融产品，也为老年人积累养老资金提供了多种渠道。例如住房反向抵押贷款，通过政府主导下自治、厚生劳动省与国土交通省实施、私营机构主导的三种模式，互为补充，保障养老金融产品的供应。

总的来看，日本养老保障体系基本实现了三个支柱的平衡化、立体化，制度之间相互补充，达到有限资源的共享与利用。企业年金和个人储蓄类养老金作为弥补公共年金的重要支撑。以信托类产品为例，对企业产品方面，有确定给付企业年金、厚生年金基金、确定缴费年金等；对个人产品方面，有国民年金基金、个人年金信托、财产形成年金信托等产品。

中国：养老金融，服务夕阳人群的朝阳行业

欧美的养老金融市场发展较早，日韩等国家在走向发达国家的过程中，多数都借鉴参考了西方发达国家的养老金融的发展模式。

目前在我国的养老金体系中，第一支柱政府基础退休养老计划占比较高，第二支柱和第三支柱发展缓慢，覆盖率总计不超过30%，产业趋近于“国家福利型”，零售资管行业尚未成熟，保险公司是商业养老金市场核心玩家。

但是随着老龄化的不断发展，“国家养老”的模式不具有可持续发展性，几年来政府也不断出台政策推动第二、三支柱的发展。

特别是2018年5月，个人税递延商业养老保险试点正式拉开了第三支柱登台的帷幕。随后推进的个税改革则将税基由薪酬扩充至综合收入，并明确了教育、养老等定向税收优惠的扶持方向，这为过去分散于理财和房产投资的资金转向养老金投资提供了政策助力。

针对我国养老金融市场存在的全民养老制度不完善、三大支柱失衡、养老金产品匮乏、社会资本参与度低等问题，我国可以合理借鉴发达国家养老金融的经验，体现在以下几点：

第一，顶层设计为养老制度之根本。“人人老有所养”是养老保障制度建设必经之路，但是制度建设方面的不完善阻碍了这一目标的实现，打造开放、动态、分阶段的长期规划势在必行。例如，借鉴日本综合性、多层次的养老保障制度，充分满足老年人养老保障的各种需求，达到公平与效率的统一。当然，更重要的是完善落地税收优惠和补贴支持等方面相应的政策，如借鉴美国的IRA制度，通过税收递延缴制度鼓励个人购买个人养老保险。

第二，创新开发养老金融产品和服务。当前，我国金融市场上的养老金融产品种类相对单一。虽然创新发展了类似以住房反向抵押贷款为代表的“以房养老”模式，但由于各种原因，部分产品的风评并不好。其他的长期护理保险制度、多种类生命周期基金等投资组合产品等也受限于国情、市场基础投资品限制等原因，难以发展扩大。养老金融产品的创新，更应结合当下的国情、资本市场、居民资产配置结构等特点，充分考虑客户不同的需求和体验，发挥机构在风险保障和投资管理方面的优势，满足客户一站式养老金融服务需求。

第三，拓宽养老产业发展的多元化融资渠道。发达国家具有完善的养老体系，更容易吸引社会资本进入养老产业，并提供资金支持。我国社会资本参与度低，除了政府的市场化引导，以银行为主体的金融机构应该创新适应养老产业特点的信贷政策、承贷主体。如对建设周期长、现金流稳定的养老服务项目，试行特别延长期限和还款方式。当然，除了依靠银行信贷，还应发挥资本市场的重要作用，特别是随着资本市场规模的扩大和成熟，推动符合条件的养老服务企业利用主板、中小板、全国中小企业股份转让系统等上市融资。

显然，快速发展“二、三支柱”商业养老金是我国养老体系建设的必由之路和潜力所在。同时，除了借助制度和管理促进政府与市场的结合，开展全民的养老金融教育更加具有必要性。

在我国“老龄化”和“少子化”的双重趋势叠加下，老年抚养系数已经由2000年的9.9（平均9.9个劳动力供养一个老人）下跌至2020年的5.8，夹心一代准备好了吗？

参考资料：

1.麦肯锡《制胜中国养老金融市场白皮书》

2.刘宝美. 日本养老金融发展的启示[N]. 金融时报,2016-09-05(012).

3.娄飞鹏.发展养老金融的国际实践与启示[J].西南金融,2019(08):80-88.

4.吴锡扬,黄灿云.国际养老金融发展经验及启示[J].福建金融,2016(05):40-45.

特别提示：

近日，苏宁金融研究院发布了《2020互金二季报》，读者可在“苏宁金融研究院”后台回复“2020互金二季报”，一键获取网盘链接和提取码。

80%的小银行，终将死于开放

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言，首图来自壹图网。

当前，开放银行如火如荼。

开放银行的目标，是通过开放服务接口，促使银行产品充分融合于各类场景，以达到“金融服务像水一样无处不在”的目标。既然无处不在，理论上任何一家银行的产品都会无处不在，让用户可选择范围变得无穷大。

选择越多，用户越挑剔，只选最好的。最终，用户只会选择少数产品，多数产品成为无关紧要的陪跑者。

这么来看，开放银行，反而会消解很多银行产品的用户价值。不开放，是等死；开放，却是找死。开放银行，正陷入囚徒困境。

囚徒困境

1950年，美国兰德公司的梅里尔·佛勒德和梅尔文·德莱歇提出“囚徒困境”博弈。这种博弈足够简单，也足够经典，在社会生活的很多方面，人们都发现了它的影子。很快，囚徒困境就成为自冯·诺依曼开创博弈论之后影响最大的一种博弈。

广泛演变后，囚徒困境有很多版本，典型描述如下：

两位犯罪嫌疑人A和B被警察逮捕，单独监禁，不能互通消息。警方并未掌握确切证据，只能以较轻的罪名各判两人一年监禁。如果一方与警方合作，坦白罪行，坦白的嫌疑人可免于监禁，不合作的嫌疑人将被判处三年监禁；如果双方都向警方坦白，每人将被判处两年监禁。

A和B都是为自己利益考虑的理性个体，对A来讲，如果B拒绝坦白，A坦白会被无罪释放；如果B选择坦白，A的最佳策略还是坦白，2年监禁好于3年。

在这个博弈中，无论对方采取哪个策略，对A和B而言，坦白都是更优策略，这在博弈论中被称作“严格优势策略”。

由于坦白是双方的严格优势策略，博弈的最终结果就是A和B都会向警方坦白罪行，合计4年监禁。从集体的视角看，这是最差选择，因为如果双方都拒绝坦白，合计只需付出2年监禁的代价。

从自己利益出发做出的理性选择，得到的却是最差的结果，这就是囚徒困境的启示意义。

困境无处不在

囚徒困境最知名的一个延伸，就是公地悲剧。

一片公共渔场，渔民定量克制捕捞，所有人都能从生态平衡中受益；单个渔民从自身利益出发，倾向于过度捕捞，致使渔场很快失去价值，全体渔民陷入困境。

还有一个发生在我们身边的类似案例，就是电话营销。

把电话营销公司比作渔民，我们每个人就像渔场中的鱼。适度的营销不会给我们带来困扰，一旦营销过度，我们就会屏蔽所有营销电话。从行业角度看，营销公司应该克制给用户打电话，但对单个公司来讲，过度营销才是严格优势策略，结果就是过度营销引发用户反感，电话营销成功率急剧下降。

这类囚徒困境，引入监管即可解决。如规定渔民的渔网尺寸、制定休渔期，即可避免公共渔场陷入公地悲剧。

还有一些囚徒困境，虽然对博弈者不利，却是推动经济发展、造福社会大众的重要力量。立法机构不仅不会阻止，还会施以援手。

在市场竞争中，单个企业为获得更多市场份额，往往倾向于降价促销，致使行业竞相降价，谁的市场份额都不会增加，盈利能力还越来越差。

但企业竞争形成的囚徒困境，能推动技术进步，也有助于消费者利益最大化，不仅受到立法机构保护，试图合谋走出囚徒困境的行为还会被视作价格操纵，受到严厉处罚。

开放银行下的囚徒困境，本质上也是如此，虽然对银行自身不利，用户却乐见其成。

囚徒困境下的开放银行

2010年之前，银行之间有竞争，却从未陷入“囚徒困境”式的竞争。一方面，线下时代用户选择受地理空间限制，迁移不便，客观上导致用户粘性高；另一方面，没有外来“搅局者”，银行能充分享受“特许经营”带来的牌照红利。

2010年之后，金融线上化消解了线下网点的物理屏障，用户有了说走就走的自由；金融产业链的细化分工则削弱了牌照的价值，流量平台、数据服务、风控支持等，没有牌照也能分一杯羹。

竞争加剧，囚徒困境很快就出现了。

首先，是互联网平台合作的问题。如果所有银行都拒绝与互联网平台合作，互联网平台要么因为缺乏金融牌照无法涉足金融业，要么受限于资本金，金融业务规模也极其有限，不会给传统银行业带来根本性冲击。可单个银行为了市场份额，积极引入互联网平台这个“外援”，结果就是“驱虎吞狼”，反受其害。市场蛋糕未见明显增长，还被互联网平台切走一块。

其次，是开放银行问题。开放银行让金融业务越来越便利，结果却导致用户向少数能提供最优体验的银行靠拢。开放银行，反而会淘汰更多的银行。

本来银行业深受监管机构呵护，但这种由市场竞争引发的囚徒困境，利好用户，也利好银行业自身的科技转型，只要不发生系统性风险，监管也乐见其成。

如果监管机构没有动力出手干预，这个囚徒困境的终局会是什么呢？

优胜劣汰

自囚徒困境的悖论被发现后，人们就发现只要博弈是动态的、可重复的，博弈者就有多种方式走出困境。整体上有两条路，一条合作之路，一条竞争之路。

囚徒困境讨论的就是非合作条件下产生的困境，所以引入各种机制推动博弈者合作，就能从根本上消解囚徒困境。

如企业之间建立价格联盟，相互约定谁都不能降价，并对擅自降价行为进行处罚。最成功的就是石油输出国组织OPEC，名义上是稳定国际石油价格，本质上是通过控制产量来操纵石油价格，避免走入竞相降价的囚徒困境。

还有一条就是竞争之路。当博弈双方不存在合作的基础时，就只好硬碰硬，最终也能分出个胜负。

博弈论模型假设博弈双方实力均等，但现实中的博弈者不可能完全均等。只要实力存在差距，囚徒困境就会以较弱的一方被拖垮为结局。

如冷战期间的美苏争霸，双方隶属不同的阵营，不存在长期合作，最终走上军备竞赛的囚徒困境，结果以实力较弱的苏联被拖垮为结局。

此外，前些年的互联网补贴大战也是这类囚徒困境。滴滴与Uber，美团与糯米，一度打得难解难分，亏得昏天暗地，最终都是以一方实力不支退出市场为结局。

还有一种竞争，通过品牌定位实现差异化，各吃一块市场，也能避免同质化价格竞争的困境。

如衣服、鞋子、化妆品等行业，与文化时尚相关，天然容易通过品牌的差异化定位摆脱囚徒困境，奢侈品、轻奢品、大众产品，各有各的小市场。

可见，在非合作情况下，囚徒困境有两个结局，要么同质化竞争，实力强的一方把实力弱的一方拖死，一如美国之于苏联；要么差异化定位，各有各的活法，一如可口可乐之于百事可乐。

开放银行战略，显然是非合作博弈，那结局是硬碰硬还是差异化呢？

赢者通吃

差异化这条路，大概率走不通。

银行的产品线很广，不乏具备足够差异化的服务，对公业务、资管业务、同业业务、私行财富业务等业务线中尤其突出；但就零售金融下的消费贷款、大众理财、支付转账、存款、信用卡等基础产品来看，同质化程度高，很难通过差异化定位走出囚徒困境。

差异化策略走不通，最终的结局就是大家在囚徒困境中加速内卷化，实力强的把实力弱的给拖死。从这个意义上看，开放银行的大发展本身就宣告了很多中小银行的末路。

查理·芒格曾讲过一个例子，有人对巴菲特说，有一种新的纺织机，它的效率是旧纺织机的两倍。巴菲特的回答是：

“天哪，我希望这种新机器没这么厉害——因为如果它确实这么厉害的话，我就要把工厂关掉了。”

为何要关掉工厂呢？芒格解释道，更好的设备能极大地提高生产力，但受益的是消费者，厂家非但得不到好处，还要承担新设备投入的成本。设备升级后，全行业产能大增，价格下跌，存货积压，很多工厂不得不关闭，既然迟早要关闭，何不趁早关掉呢？

开放银行与金融科技之于银行业，也是同样的效果。科技进步，利好的是消费者，却会加速银行的分化，难免优胜劣汰的结局。

不要觉得意难平，毕竟银行业的内卷与竞争对用户是好事，对金融更好地服务实体经济也是好事。企业虽寻求垄断，市场却鼓励竞争。

在《自私的基因》中，道金斯说，“人类是进化的产物，而事实上没有什么东西‘想要’进化。”就银行而言，谁不想继续躺着赚钱呢，可市场竞争不允许呀。

新的困境

在网络支付、消费贷款、零钱理财等领域，赢者通吃的现象已经很明显。

对很多地方性中小金融机构而言，既然没有能力给用户提供最好的体验，不能确保在囚徒困境中走到最后，也就没动力进行科技转型了。

毕竟，头部机构是90分的情况下，你是30分还是60分都无法吸引用户，那何不继续保持30分的水平呢？非要加大科技投入变成60分，除了增大成本别无它用不是吗？

意识到这一点，越来越多的中小银行已经暂缓了科技投入，把重心放在助贷业务上，慢慢地向资金管道退化。虽然监管机构三令五申，要求金融机构必须具备核心风控实力，但站在很多小银行的视角，它们缺乏这样的动力。

这种情况持续下去，三五年后，这些跟不上科技步伐的地方性银行本身就会成为一个大问题。

从历史的视角看，每一次突破性的科技进步，都会催生新的巨头，也会淘汰旧的机构。金融业虽然特殊，却也不能摆脱这个规律；也正因为金融业特殊，又不可能真的放任优胜劣汰的发生。

我们会眼睁睁看着金融机构被淘汰吗？要不要为了拯救它们而放缓金融科技转型的速度呢？摆在我们面前的，是一种新的困境。

参考资料：

1、[美]威廉姆·庞德斯通，《囚徒的困境》，北京理工大学出版社，2011.

2、[美] 戴维 麦克亚当斯，《博弈思考法》，中信出版社，2016.

特别提示：

近日，苏宁金融研究院发布了《2020互金二季报》，读者可在“苏宁金融研究院”后台回复“2020互金二季报”，一键获取网盘链接和提取码。

牛市里，小店经济又站上风口！

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫，首图来自壹图网。

小店经济站上风口！

日前，商务部等七部门联合印发《关于开展小店经济推进行动的通知》（下文简称《通知》），明确提出要通过开展小店经济推进行动，培育一批试点城市，推动社区、批发市场、商圈、特色街等小店集聚区转型升级，至2025年，形成人气旺、“烟火气”浓的小店集聚区1000个，达到“百城千区亿店”目标。未来五年的小店经济蓝图，已然浮现。

文件一出，立即引来市场各方人士的关注和热议。不过，在对小店经济满怀期待的同时，至少还有四个疑问需要得到解答。

一问趋势：风潮从何而来？

作为国内“最小颗粒度”的零售单位，小店经济其实一直都在你我身边，特别是那些扎根在社区多年的小卖部或者夫妻档，早已成为我们生活记忆中的一部分。只不过，和大型购物中心与连锁超市等现代零售终端相比，小店的存在感及其带给广大消费者的冲击感似乎并不强烈。很多人最多只是把小店当作即时消费的补充而已。

可是，“麻雀虽小，五脏俱全”，看似不起眼的小店经济却蕴含着巨大能量，其价值也越来越被世人所看见。而这次商务部等七部门下发文件，并非是国家首次倡导发展小店经济。

早在2019年12月30日召开的国务院常务会议上，“小店经济”的概念就已被正式提出。会议表示，要坚持地方政府引导、市场主导、消费者选择，以更有针对性的政策措施，发展“小店经济”，创造更多就业机会，促进形成一批人气旺、特色强、有文化底蕴的步行街。今年6月，总理在考察山东烟台的一处老旧小区时再次肯定了小店经济的意义。而今《通知》的出台，再度彰显出国家对于小店经济的认可和支持。

作为《通知》附件发布的《全国小店经济发展指南》中，明确了“小店”的内涵：小型店铺，通常指面向居民消费的批发、零售、住宿、餐饮、家庭服务、洗染服务、美容美发、维修、摄影扩印、配送服务等行业的个体工商户，雇员10人以下或年营业额100万元以下的微型企业，及年营业额1500万元以下的网店。从涉及领域上看，几乎渗透到了人们日常生活的方方面面，再考虑到小店遍布城乡各个街道，用“毛细血管”来形容小店经济是再恰当不过。

由于小店经济从业门槛相对较低，对经营者的学历及知识技能没有过高的要求，因而可以成为很多人谋生的方式，这也凸显出小店经济在吸纳就业方面的重要作用。商务部的数据显示，截至2019年底，全国注册小店8000多万户，带动就业约2亿人。

不过从另一个角度看，小店经济的主体是小微企业与个体工商户，经营规模较小、资金少实力弱，再加上小店的生意多为小本经营，并且每个月都有房租等刚性支出，一旦外部风险来袭，小店受到的冲击往往也是最大的，很可能一个月不营业，流动资金链条就会断裂，经营者将不得不面临失业的窘境，千家万户的日常生活也将不可避免地受到影响。

“疫情之后，民生为要”。关于民生，往小里说关乎到一个家庭的吃穿用住，往大里说则事关整个社会的和谐稳定，既是个体的生存问题，又是全局的发展问题。今年国务院政府工作报告特别提出，“保障就业和民生，必须稳住上亿市场主体，尽力帮助企业特别是中小微企业、个体工商户渡过难关”，这当中，必然包括小店经济。

所以说，此刻《通知》的出台可谓正当其时——点亮小店经济发展，带旺城乡“烟火气”，意义重大且深远。

二问内涵：小店经济积极影响几何？

支持小店经济的意义，绝不仅限于吸纳就业与改善民生。从经济学角度看，至少还有如下四方面积极作用。

首先，小店经济是一种重要的经济成分，发展韧性十足。

众所周知，民营经济是市场经济中最活跃的主体，也是国民经济中极为重要的组成部分，在推动经济增长、促进就业增加等方面发挥着不可替代的作用。而以小微企业、个体工商户为主体的小店经济又是民营经济中的典型，其较低的从业门槛与相对灵活的经营形式，为国民经济的发展增添了不少活力。而很多经济学家判断经济景气程度，常会以多少路边小店歇业作为重要参照。

不仅如此，小店经济还表现出十足的发展韧性。根据支付宝和网商银行联合发布的《中国小店经济温度图谱》，2019年我国小店年营业额平均增长35%以上，大幅度高于GDP增速；83%的小店月营业额增长超过1000元。

另外，疫情影响之后，小店经济的强大韧性同样得以体现。参考美团研究院发布的《中国小店韧性报告》，小店经济正借助数字化转型的力量快速复苏，5月首周美团平台上小店订单量比2月首周增长28倍；从类型看，KTV小店商户4月营业额比2月增长41.7倍，洗浴桑拿小店增长29.1倍，休闲运动小店增长25.5倍，付费自习室增长8.5倍。

其次，小店经济具有较强的便民服务属性，有助于刺激消费。

虽然不像购物中心、大型商超那般“高大上”，但店铺基数庞大的小店却宛如毛细血管一般，扎根于各个城市乡村的街头巷尾，从城乡商业综合体周边、交通枢纽旁到居民社区、旅游景点，都能见到它们的身影，是距离广大民众最近的零售终端，其经营领域更是覆盖了居民日常生活的方方面面，能在很大程度上满足居民日常消费需求。

此外，随着我国小店服务功能的日益完善，“一店多能”态势愈发明显，很多零售类的小店已不局限于开展日用品零售业务，还开通了非处方药销售、洗衣、维修等多项便民服务，在进一步便民的同时，又能激发居民消费意愿，进而带动国内消费市场发展，并间接促进各行各业的复工复产。

再次，小店经济是一种低门槛的创业形式。

与摆地摊相似，开小店本质上也算是创业的一类，绝非那些讲着深奥的商业模式、拿着高大上的BP、到处去参加项目路演找投资人才配得上“创业”二字。相比于其他类型的创业，开小店的门槛更低，从业要求更宽松，经营者在完成自就业的同时，还为城市经济的发展贡献了属于自己的一份力量，这与“大众创业”的精髓不谋而合。

最后，小店经济能展现出当地文化特色。

如果说现代化的零售基础设施体现了一座城市的“国际范儿”和高端商业品质，那么小店经济则承载了一个地方的基因与历史文化底蕴，体现的是人情味儿和居民共同记忆的传承。

例如成都的茶馆，从上百年历史的老茶馆到随处可见的公园露天“坝坝茶”，再到复合艺术、养生、音乐多种业态的新兴茶馆……可以说茶馆与成都人闲适豁达的生活方式息息相关，既是市民大众消费最具生活味儿的生动写照，又传承着市井、乐观及闲暇的地道成都味儿，这些同样会给外地游客留下深刻的印象。

正因上述种种，支持小店经济更显必要，而在后疫情时代的国民经济复苏之路上，小店经济也有望在促进就业、扩大消费、提升经济活力、服务改善民生等方面扮演重要角色。

三问亮点：此次政策有哪些新意？

值得关注的是，此次国家开展小店经济推进行动，并不是要求单纯地“拷贝”过去的形态，而是赋予了小店经济不少新的发展理念，以此来契合消费升级大潮。

比如《通知》里的几段话：

鼓励电商平台的小店在线集聚，利用平台技术、流量、场景和资源优势，创新云逛街、云购物、云展览、云直播、云体验、云办公，拓展批发、零售、餐饮、民宿、美发等领域数字化营销活动，打造“小而美”网红品牌，提升“人气”口碑。

支持电商平台为小店提供批发、广告营销、移动支付、数据分析、软件系统等数字化服务，鼓励采取降低门槛、发展增值服务等方式减免佣金和基本服务费，减轻小店信息成本和经营负担。支持物流企业为小店开展统仓、共配、冷链、托盘和周转箱循环共用等供应链服务，降低物流成本。支持商贸企业拓展分销业务，为小店提供集采、批发、配送、技术等赋能服务，实时同步小店管理数据，鼓励减免连锁加盟费用，以价换量换市场。

在此不妨做个简单解读。

自疫情爆发以来，以生鲜电商、视频直播、在线教育、在线医疗为代表的线上消费场景全面兴起，进而迫使各行各业致力于线上业务的拓展；与此同时，很多企业和用人单位都在积极地利用信息化手段，组织和协调复工复产。

种种现象的背后，是整个社会数字化转型的全面提速，而在此过程中，千千万万家小店不应该掉队。于是，《通知》明确了小店经济未来的发展方向，即借助各种数字化的零售技术来实现自身的转型升级，并且提升广大居民的消费体验。

可是，受制于有限的资金和匮乏的技术与人才，小店经济仅靠自己的力量势必难以搭上数字化转型的快车。针对这一问题，《通知》给出了解决方案，即“以市场化手段推动‘以大带小’、‘以小促大’、大中小企业和个体工商户合作共赢、共建生态”，这对于小店和大企业来说堪称双赢：大企业可以在资金、技术、商品、管理等方面给予帮扶，优化小店经济的产业生态；而小店在居民日常生活的深度渗透，又能在流量和场景上反哺大企业。

“以大带小”、“以小促大”的局面，已经在地摊经济上有所体现。例如，前一阵子阿里1688平台发布“地摊经济”帮扶计划，通过源头好货、数据智能、金融扶持、客户保障四大维度的赋能，为数千万“摊主”提供全方位的进货和经营支持；苏宁推出“夜逛合伙人”地摊夜市扶持计划，提供可追溯优品货源，并为夜市摊主提供近距离免费冷链仓储服务。这些举措都收获了不错的效果。

事实上，可能有不少人已经发现了身边的小店正在发生变化，比如楼下的水果店能送货上门了，小餐馆开始接外卖单子了，理发店开直播了，就连撸串都能用消费券抵一部分现金了……

可以预期的是，在消费升级和数字化转型提速的背景下，小店经济将告别传统的粗放经营模式，转而进入到精细化运营的2.0时代，并将在线上线下融合、货品质量、销售服务、金融支持、数据管理等方面得到质的提升，前景可期。

四问痛点：发展困境，如何破局？

即便如此，仍有许多痛点在制约着小店经济的发展。

从经营的角度看，因为规模偏小、信用状况不佳、抗风险能力较弱等先天性缺陷的存在，所有小微企业面临的共性问题，小店经济统统绕不开，包括市场准入门槛过高、融资难融资贵、营商环境欠佳等等；从城市治理的角度看，由于太过灵活分散，小店经济容易给城市管理增加困难，以至于很多人依旧戴着有色眼镜去看待小店经济，有的地方甚至简单粗暴地采用“一刀切”方式，给小店的注册和经营施加了诸多限制。

针对这些痛点，要如何破局？在我看来，除了出台相关的政策文件外，还需要各方的共同努力，具体应包括三个“升级”：

其一，思想观念升级。

不能因为小店经营规模小、从业门槛低，就认为它是低端经济或是落后经济的代名词。需知，低门槛不等于低端，更不应该被“低看”。我们既要认识到小店经济在推动经济发展过程中起到的重要作用，又要明白小店经济的繁荣是一个城市具有温情与活力的体现。对小店经济不能区别甚至歧视性对待，要秉持开放搞活的思路，着力给小店经济的成长创造更加友好的市场环境，包括降低准入门槛、加大各方面扶持力度等。健康发展的小店经济，同样可以成为一道亮丽的风景线。

其二，金融服务升级。

应秉承“金融服务实体经济”的原则，从多个维度给予小店经济更多的金融支持。一来，传统金融机构要着力进行金融创新，可以考虑设立小店经济专门金融服务部门，缩短小店融资链条，为小店打造“量身订制”的融资产品，降低其融资成本，并加强金融机构对小店提供融资的正向激励；二来，要不断完善小店的征信和担保体系建设，发展第三方征信、信用评级等机构，降低金融机构获取小店信用信息成本；三来，要加快小店直接融资渠道建设，包括完善多层次资本市场、设立国家和各地方政府小微企业发展母基金、引导社会资本共同支持小店发展，等等——这些思路，或许也可以给解决中小微企业融资难、融资贵难题提供灵感。

其三，城市管理升级。

应创新城市管理机制，通过更加人性化的科学管理，在不影响公共交通和居民生活的情况下，有序开展小店经营，使得小店经济带来的社会、经济效应在抵消城市生活受影响的成本后尽量最大化。有关部门则要对小店经济的经营者、参与者、消费者、管理者等利益相关方进行深入细致的调研，了解他们面临的困难与问题，提供有针对性的解决方案，及时改进服务水平。

小店虽“小”，却内藏乾坤，不容小觑。更何况，国际范儿与烟火气本就不是势不两立的，任何一座现代化城市不是只能有钢筋水泥和高楼大厦。在市场经济环境下，所有市场主体，不管大小，都应该拥有公平公正、自由竞争的权利，个人的小期盼亦是可以与城市的大情怀和谐交融。

诚如总理所言，小店经济和“高大上”一样，也是中国的生机。

金价银价飙涨，还会继续涨吗？现在能上车吗？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陆胜斌，首图来自壹图网。

在市场激烈地讨论“A股是否还在牛市”的声浪中，黄金和白银双双走出了令人瞩目的行情——国际黄金价格突破1850美元/盎司的关口，创下接近9年来的新高；国际白银价格最近4个交易日涨幅接近20%，价格逼近23美元，创下了接近7年来的新高。

或许，很多投资者之前并未关注到黄金和白银的投资机会，等到发现时，才有相见恨晚的缺憾感。历史早已无法改变，当前值不值得买才是我们最需要思考的问题，而逻辑推演是投资决策的主要依据。

黄金牛市的动力是什么？

拉长周期来看，黄金的牛市早已启动，自2019年4月份以来，国际金价上涨超过45%（见表1），远超同期上证综指和深证成指的涨幅，且一路走来逻辑清晰、趋势明确，只在今年3月份爆发全球流动性危机时遭到恐慌性抛售（我们分析认为流动性危机是黄金的短期扰动因素，详见《黄金暴跌背后的流动性隐忧》）。

行至当前，支撑黄金牛市的动力是什么，未来是否仍将存在？

1、天量流动性推动资产价格上升

今年以来，新冠疫情在全球范围内扩散，加速恶化了全球经济的下行趋势。因疫情控制及时、经济复苏超预期，中国的货币政策相对克制，央行的资产负债表规模保持在36万亿左右。但为了刺激各国经济，全球其他主要央行向市场投放大量基础货币（见图2），并通过信用扩张衍生出更多的信贷（见图3）。

相较于货币供应的快速增长，黄金的供给极为平稳。从2010年-2019年，全球黄金每年的供给量基本稳定在4300吨至4800吨，而今年受到疫情影响，多个主要产金国出台了严格的停工停产措施，一季度黄金的供应量仅为1066.3吨。泛滥的流动性下，快速增加的过剩资金追逐有限的资产，将会使得大部分资产出现上涨，这也是当前大宗商品、股市集体上扬的关键因素。

目前来看，全球并未放慢直升机撒钱的速度，美联储不断扩大资产购买的范围和力度，欧盟各国也达成了历史上最大规模的一揽子财政计划，包括1.074万亿欧元的欧盟预算和7500亿欧元的新冠“复苏基金”。在全球新冠疫情没有得到有效控制、经济从泥潭中走出之前，预计全球的流动性不会出现紧缩，而这将极大地推升黄金的定价。

2、通胀预期已成市场共识

当前美国各期限国债收益率均处于历史最低位水平，10年期国债收益率基本维持在0.6%左右，且从美联储点阵图来看，当前的低利率有望延续到2022年底。随着原油价格的快速反弹，大宗商品的持续走高，且受新冠疫情及全球各地不同自然灾害的影响（蝗灾、蛾灾、水灾、地震等），全球粮食结构性短缺的可能性加大，全球粮价有较强的上涨预期，因此通胀的预期持续走高。从美国10年期国债收益率测算出的结果来看（见图4），通胀预期已从3月份的0.5%快速回升至当前的1.5%。

名义利率在低位徘徊，通胀预期不断走高，实际收益率水平将持续下降，国债等资产的配置价值不断弱化，而不生息的黄金资产具有了极高的性价比。与此同时，当前的美国通胀预期距离美联储2%的目标仍有一定距离，而在全球物价上行趋势明朗的情况下，通胀预计将会进一步抬升，进而加大了黄金的配置价值。

3、全球货币的共同贬值

从长期来看，黄金价格与美元指数具有极强的负相关性，也就是说，美元指数走强，黄金价格大概率走低，美元指数走弱，黄金价格大概率上扬。今年一季度以前，风险事件频发、流动性变化等短期因素是影响黄金价格的主导，而像美元指数这样的长期因素则被淡化，故而出现了美元指数与黄金价格走势同向的小概率事件。但是在美元仍为全球硬通货的情况下，美元与黄金的相关关系难以发生改变。

自美元流动性危机逐步缓解之后，美元指数进入了下行通道（见图5）。虽然在美国大选之前，美元有维持强势的动力，但在美国优先的大政策背景下，美元的逆全球化趋势已经初现端倪；且美国的疫情控制远远不如中国、欧洲、日本等地区，经济复苏将会受到疫情的掣肘，美元的强势程度将会减弱，因此，美元指数进入下行通道已是大概率事件。

但是从另一个角度来讲，美元指数代表的是美元相对于其他一揽子货币的相对强弱指标，而在当前全球大规模撒钱的背景下，会造成全球货币同时出现信用贬值，而代表货币相对强度的汇率或美元指数难以体现这一整体的信用下沉。因此，在美元指数下行的背景下，美元价值的绝对信用走弱，将会进一步刺激黄金价格。

4、其他因素

2020年一季度黄金供给收缩3.8%，而总需求上涨1.9%，其中黄金ETF投资需求同比增加594.4%，占全球黄金总需求的比重达27.5%，成为了影响黄金总需求的重要因素。随着黄金价格的进一步走高，投资需求将会进入良性增加的大循环，因此黄金未来需求的增量可重点关注投资需求。

2020年风险事件频频发生，诸如中美摩擦、新冠疫情等事件仍未释缓，且在美国大选尘埃落定之前，黑天鹅事件突发的可能性仍然较大，而黄金的避险属性亦将持续地支撑黄金的短期价格。

因此，综合来看，在流动性持续泛滥、通胀预期不断上升、美元指数大概率下行的大背景下，目前黄金仍然具有投资价值，黄金的牛市仍在进行中。

白银的超额预期

不同于黄金，白银的工业属性较强，工业制造需求占白银总需求的比重在50%以上，但从历史回归来看，金融属性对白银价格起主导作用。

长期来看，白银价格走势与黄金走势极为相似，基本同涨同跌。今年一季度之前，黄金价格持续走高，但白银却没有紧随其后，金银价格比创出历史新高（见图6）。自1975年以来，金银价格比值大概率处于40-80 之间，在今年3月18日达到历史最高点124后，已开始均值回归，也就是白银的涨幅大幅超过黄金（详见《牛市降临，三季度资产配置攻略》）。

因此，若黄金价格有望继续向上突破，白银亦将大概率跟随，共同享受贵金属的β收益。而从当前来看，金银价格比均值回归的趋势短期内难以改变，金银价格比有望继续下行，从而扩大白银的α收益。故而，未来一段时间，白银相较黄金出现超额收益仍将是大概率事件。

特别提示：近日，苏宁金融研究院发布了《2020年三季度大类资产配置报告》，读者可在“苏宁金融研究院”后台回复“资产配置”，一键获取网盘链接和提取码。

为何牛市才是散户的绞肉机？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言，首图来自壹图网。

在上篇文章《在牛市里，你要骑上一匹快马！》中，我建议小白投资者最好定投指数，在牛市初期上车、迅速抬高仓位，重仓迎接牛市，轻仓应对熊市。

考虑到人性的弱点，多数人是听不进去的：买指数不刺激，面对暴涨的市场，很少有人能控制住“要做点什么”的欲望。

在这篇文章中，我继续给大家泼冷水，我们来一起分析下你是如何在牛市里亏钱的。

交易年费率8.2%

最近有人调侃，牛市是散户的绞肉机。很多老股民也感慨，熊市赚钱易，牛市赚钱难。

为何在熊市还能赚钱，在牛市里却容易亏钱呢？

查理·芒格是这么回答的：

“给你带来麻烦的往往不是坏主意，而是好主意。如果一件事情是个坏主意，你不会做过头。但如果一件事情是个好主意，你就没办法忽略了，然后你就很容易做过头。”

熊市中，很多散户压根不会参与，参与的股民也都轻仓装死，不会频繁买进卖出；而在牛市里，我们往往热情过头，参与过度，要么频繁买进卖出，盈利都交了手续费；要么动辄全仓或杠杆买进，过犹不及。

2015年埋藏了很多散户的痛苦回忆，杠杆牛转熊、指数连续跌停、基金B下折、爆仓、熔断，一桩桩、一件件，据说毁了很多中产。但券商作为卖水客，赚得盆满钵满，当年交易佣金收入是2690亿元。

散户在买入卖出中亏掉底裤，券商在买入卖出中稳赚不赔。所以，每次牛市启动，总是券商股先行，因为只有券商才是牛市的最大受益方。

在一轮全面牛市中，只要选股不是太差，拿的住，赚钱并不难。很多人的问题就是拿不住，频繁换股，除了总是踩空（卖掉的连续涨停，买入的原地踏步）外，还给市场贡献了大量的手续费。

巴菲特和芒格都很重视复利效应。在他们看来，交易手续费是复利效应的最大杀手。在买入卖出过程中，投资者不仅要支付交易佣金，还要承担过户费、经手费、印花税等成本。单次都是小钱，积累下来也挺吓人。

以10万元炒股资金计算，如果一年内交易次数100次（每周买进卖出各1次），需承担的交易成本约为8200元（交易佣金0.025%双向收取、过户费0.002%双向收取、印花税0.1%卖方收取、经手费0.00487%双向收取），年费率约为8.2%。

牛市里，管住自己的手，大幅削减交易次数，一年多挣8%不香吗？

总想做点什么

在牛市里，要管住自己的手很难。连巴菲特都感慨，和普通投资者一样，他也免不了总想做点什么的欲望。

对于如何培养持股耐心，芒格坦言光靠性格是不行的，他给出的方案是求知欲，如果你有浓厚的求知欲，“你关注现实的能力将会逐渐得到提高”。换句话说，届时你只顾着去探究知识和真相，不再把股票涨跌放在心上。

芒格给出的也许是终极方案，用欲望对抗欲望，你一旦体会到求知的美妙，炒股盯盘的乐趣将荡然无存。遗憾的是，99%的人做不到，求知哪有什么美妙可言？

转移注意力的法子行不通，一旦入市，我们会在本能驱使下“做点什么”，不停地操作，耐心是不存在的。这背后，有着深刻的心理学机制。

很多人都有过沉迷的体验，或沉迷于游戏，或沉迷于一部电视剧。你在沉迷中聚精会神，被一个又一个的“小钩子”牵引着，急切地关注进展，等待谜底揭开，你迈不开腿，挪不开眼，连起身上厕所都不愿意。理性告诉你，该睡觉了，结果你让理性去睡觉了。

制作精良的游戏，会设置很多关卡和不确定性，因为心理学家一致认为，间歇性激励比持续激励更有效，只要有可能带来快乐，中间的失败和痛苦只会让你愈战愈勇，更加沉迷。和买彩票一样，相比于开奖结果，期待中奖的过程本身更迷人。

在间歇性激励方面，股市比任何游戏都强大。你置身其中，偶尔赚钱、时而亏钱，无论涨跌都会给你带来强烈的生化快感。长期沉浸其中，炒股者的心态还会慢慢蜕变，在家人朋友眼里越来越疯狂、越来越不理性，而炒股者自己却沉浸其中，在不断买入卖出中追逐生化快感，直至熊市来临，舞曲结束，才能停下疲惫的身躯。

起作用的，不仅仅是激励机制，还有一致性心理、社会认同效应、攀比心理、损失厌恶心理等心理反应。在众多心理机制下，你根本停不下来。

损失厌恶心理

芒格指出，破产的人都有一个通病，就是无法正确处理“损失厌恶心理”，一旦对某样东西倾注了心血和金钱，就会在内心深处否认失败的可能性，“它必须成功，如果我再投入一点，它一定会成功。”

这种心理在炒股过程中广泛存在。持有的股票一旦出现亏损，损失厌恶心理立即启动，典型反应就是加大投入，越跌越买。

在牛市中，短暂亏损本来不是问题，但在损失厌恶心理下，持股者一旦熬到账户盈利，却往往在第一时间解套出手，有耐心在亏损时持有，没有耐心在上涨中赚钱。

之所以第一时间把扭亏的股票卖掉，是为了第一时间摆脱亏损的记忆。投资者受够了亏损时的折磨，在账户扭亏时长舒一口气，顺便把股票也卖掉，轻装上阵。

深套的股票，投资者的核心期待是解套。如果恰好持有的股票不断上涨、屡破新高，大多数投资者又会出现“恐高症”，害怕失去账面利润，车刚启动就抛售了，之后看着它一骑绝尘，再也不敢上车。

熬得住亏损，熬不住盈利，说好的“让盈利奔跑”呢？

牛市如涨潮，你只需要向池塘中的鸭子学习，啥也不用干，自会水涨船高；可大多数人，却在兜兜转转中迷失，挑来换去，损失了交易费，错过了机会。

忙忙碌碌，钱没赚到，指数早飞到天上去了。

上车的迷思

牛市中的最佳操作是快速上车，把仓位提上来，等待水涨船高。可很多人的第一反应是，你怎么知道是牛市呢？万一只是个大级别的反弹呢？

所以，很多人不敢上车，观望犹豫。

如果一直观望，倒也罢了，不会损失什么。问题是观望伴随着煎熬，尤其在攀比心理刺激下，看身边朋友持续赚钱，上车的心理压力会越来越大。届时为了摆脱煎熬，很多人会不计成本地入市，在牛市后半段上车，最后，往往做了接盘侠。

有一句俗语，“若一家公司需要更新设备，即便还没有购买，也在为它花钱了”。久拖不决，并没有真正节约支出，反倒因生产效率低下产生很大的隐形代价。既然早晚都要买，早一天买，早一天投入生产，才是真正的谨慎和节约。

炒股也一样，只要你开始观望，你就一定会上车。既然如此，就要早上车。

现实中，如果你劝人上车，多半会碰一鼻子灰。

面对股市大涨，没有上车的投资者会产生认知失调，为了消灭认知失调，他们会为不上车（或轻仓）找理由，如经济低迷、疫情冲击、贸易争端等。

“一个人想要什么，就会相信什么”。这个时候的投资者，眼里全是风险，是断不会认错的。

这种心理下，牛市初期，投资者是多疑的，倾向于将市场解释为假牛市，任何一次下跌和调整都是证据；到了牛市中后期，他们忍不住煎熬终于入市，此时又会变得固执，对很多风险信号视而不见，认为牛市将永远持续下去。

上不上车、轻仓重仓，是个心理问题，不是逻辑问题。

让心理陷阱成为助力

讲了这么多，牛市中亏钱，最大的风险源就是自己，不是自己的贪婪，而是各种心理陷阱：激励刺激、损失厌恶、从众效应、认知失调……

面对这些内化于本能的心理机制，“耐心”、“定力”、“知足”等词汇是很苍白的。聪明的投资者，绝不会正面硬杠，而是尽量绕开这些陷阱；有效的交易系统，还会变阻力为助力，借助各种心理机制进行自我强化。

比如巴菲特的价值投资，强调寻找优质企业，低点买入、长期持有。寻找优质企业，要求投资者投入大量精力做前期工作。正是因为前期付出太多精力，为避免认知失调，一旦选定后，会更容易坚定地持有。

心理学家认为，人们在获取新身份过程中做出的重大牺牲，会极大地提高他们对新身份的忠诚度，如德国军官因为“血誓”对希特勒更加忠心，黑手党成员因为“投名状”对组织更加忠诚。

前期付出的代价越大，忠诚度越高，否则首先就是对自己的背叛，会产生极大的心理压力。价值投资理念借力打力，前期强调费力挑选好股票，后期会更容易摆脱各种诱惑，对自己挑选的企业忠诚。

再比如，为何强调低价买入呢？低价买入更容易形成账面盈利，能有效规避亏钱产生的“损失厌恶心理”及其可能引发的一系列不理性行为。在牛市初期，强调要早上车，也是这个道理，越早上车，利润垫越厚，才能越淡定。

此外，价值投资强调只在能力边界内活动。巴菲特说，“查理（查理·芒格）和我喜欢像口香糖这样稳定的企业，努力把生活中更多不可预料的事情留给其他人”。芒格也说：

“我们（芒格和巴菲特）跨不过七英尺高的栏，我们寻找的是那些一英尺高的、对面有丰厚回报的栏。所以我们成功的诀窍是去做一些简单的事情，而不是去解决难题。”

只把握自己能把握的，既有助于强化信心，也主动绕开了不确定性，规避因不确定性产生的一系列压力及其可能引发的不理性行为。

跳不出的亏钱怪圈

前几日，一位朋友问我能不能炒股，她的好朋友给她推荐了好几只股票，涨得都不错。我给她的建议是拿一年之内用不着的闲钱，买指数基金赚些奶粉钱就好了。

炒股赚钱是很难的一件事情，不仅需要知识，更需要耐心、需要定力、需要克服各种心理陷阱。

每个人都有自视甚高的倾向，觉得自己不一样。想一想，生活中的你足够自律吗？你每年制定的各种目标，都按计划实现了吗？三个月的瘦身计划，你减了几斤？

如果这些都没有做到，就千万别幻想“万一我可以”呢。数万年进化形成的本能心理机制，千万不要小看它们。

真的，踏踏实实地，买点指数基金，赚个奶粉钱就好了。

不过，我想很少有人能做到，包括我自己。这些心理机制如此强大，在它们的共振效应下，很多人仍然要冲进去。

基于此，在牛市中亏钱的事情，还会不断发生。

参考资料：

1、[美]彼得·考夫曼，《穷查理宝典：查理·芒格智慧箴言录》，中信出版社，2016.

特别提示：近日，苏宁金融研究院发布了《2020互金二季报》，读者可在“苏宁金融研究院”后台回复“2020互金二季报”，一键获取网盘链接和提取码。

南方洪灾将给中国经济造成多大冲击？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫，首图来自壹图网。

疫情刚过，汛情又至。

据气象台消息，自6月1日起，南方出现6次强降雨过程，到目前长江流域平均降雨量为1961年以来同期最多。而强降雨引发的洪涝灾害，已经造成浙江、江苏、安徽、江西、湖北、湖南等27个省（区、市）近4000万人次受灾，不少地方纷纷进入“战时状态”，防汛形势之严峻，不言自明。

此情此景，除了感慨“2020年注定是不平凡的一年”之外，相信很多人还会心生疑问：南方的洪涝灾害将会给刚刚复苏的国民经济带来多大影响？

这是本文将尝试回答的问题。

一

洪灾影响经济运行的基本逻辑

对于国人来说，洪涝灾害并不罕见。

我国南方大部分地区都为亚热带季风气候，夏季炎热多雨是其典型特征，故而每年汛期都会面临不同幅度的降雨量提升。而南方又多为丘陵山地，地势高低不平，地形较低之处遇到暴雨常常会被淹没。再加上一些人为的因素，一旦雨量大且集中，便容易引发不同程度的洪涝灾害。

历史上，洪灾“光顾”华夏大地的次数极其频繁。据《明史》和《清史稿》资料统计，明清两代（1368~1911年）的543年里，范围涉及数州县到30州县的水灾共有424次，平均每4年要发生3次；范围超过30州县的共有190次，平均每3年发生1次。

新中国成立以来，大大小小的洪涝灾害更是几乎年年都有，仅在上世纪50年代的10年间就发生大洪水11次。而改革开放以后，我国同样经历了多次洪灾的侵袭，最令人印象深刻的莫过于1998年特大洪水、2010年南方特大暴雨和2016年气象灾害。

洪涝灾害的发生，毫无疑问会给经济运行带来冲击，理论上至少存在三条影响路径：

（1）破坏农作物和家禽牲畜，同时可能会因为果蔬、肉类等食品的减产而降低食品供给，进而推高通货膨胀；

（2）毁坏房屋、道路、桥梁、水利设备及其他固定资产，造成经济损失；

（3）迫使部分工厂与项目停工或延期，并引发交通运输受阻和通信的中断，由此影响一些行业的生产进度。

然而，洪灾并非只会给经济带来负面影响，它还能起到刺激增长的正面效果。一方面，洪涝损坏的房屋、道路、水利设备等固定资产与基础设施，需要在灾后进行翻修或者重建；另一方面，特大洪水会引发人们对于防洪短板的高度重视，势必需要进行额外的基建投资以增强防洪能力，如修建大坝、完善城市排水系统等等。这些都会在一定程度上拉动投资支出，并对经济增长起到相应的支撑作用。

逻辑如此，真实情况如何，我们还要基于官方数据来具体问题具体分析。

二

洪灾对通胀影响几何？

鉴于农林牧渔业是洪涝灾害重要的冲击对象之一，并且农产品和家禽牲畜的产量将直接左右食品价格的变化，甚至还会增加通货膨胀的压力，故而我们有必要先来对CPI可能的走势做一番详细考察。

根据华泰证券研究报告的思路，由于CPI同比存在翘尾因素和新涨价因素，表示多期的累计变化，在反映当月的价格变化时存在一定的偏差，因此选取各月份的CPI环比数据进行比较，以分析洪涝灾害对于通胀的影响。

由于1998年、2010年和2016年都发生了特大洪灾，具有较强的参考价值，在此重点分析这三个年份的CPI环比走势；考虑到通胀环比变化本身就带有一定的季节性，为了便于对照，不妨对2011~2019年（不含2016年）各个月份的CPI环比数值做个简单的算术平均，并将其作为“汛情不算严重”这一情景下的参照基准以便于对比，如图1所示。

可以看到的是，1998年的特大洪水灾害造成了当年汛期内CPI环比的大幅度上涨，但2010年和2016年的CPI环比数值波动幅度明显比1998年弱了很多，与汛情不严重时（即其他年份均值）相比差异也不算太大，一定程度上反映出洪灾的影响在趋于弱化。

需要指出的是，2010年下半年的CPI环比处于较高水平，并且显著超过其他年份，但核心原因在于当年的货币发行过量和民间热钱炒作，并非都是洪涝灾害所致。至于2016年，洪灾期间的CPI走势甚至还要低于常年水平，更加印证了特大洪灾对于通胀拉动效果走弱的论断。

究其原因，主要归因于我国对水利设施建设的高度重视和大力投入，使得防汛减灾工作一直处于可控状态，洪涝灾害给农业发展与农产品供给带来的负面影响也被抵御了不少。

具体而言，1998年特大洪水时期，我国水利设施整体水平偏弱而导致农作物受灾严重，进而引发了CPI的大幅度上涨。而后国家加大了水利设施的建设投入，数据显示，整个“十二五”期间的防洪设施建设投入是“十一五”期间的2.6倍，各项重大水利工程稳步推进，“十三五”规划纲要同样将水利设施建设作为国家基础设施建设的重要组成部分。其结果就是，1998年、2010年和2016年的特大洪灾导致的农作物受灾面积呈显著递减走势（见图2）。此外，部分战略性食品的物价管控也是平抑CPI波动的重要原因。

那么，此次南方洪灾又将给CPI带来多大影响呢？我们或许可以通过复盘2016年的情况来寻找答案。

为了更为清晰地展示，这里将CPI食品部分进行解构，在此基础上分别考察粮食、畜肉和鲜菜的价格走势（见图3），可以发现：

（1）粮食

2016年汛情期间，由于水利设施完备、价格管控等因素的存在，粮食的价格变动小到可以忽略不计。

（2）畜肉

畜肉的价格走势更多地取决于猪周期、整体气候条件、市场供需等因素，而自2015年中期，我国生猪产能持续修复，到了2016年下半年进入平稳期，价格并没有因为洪灾的来袭而发生剧烈变动，甚至还表现为环比下跌。

（3）鲜菜

鲜菜价格在2016年的8月和9月出现了超季节性的增长，其中9月当月环比增长幅度高达10.7%，反映出洪灾对鲜菜的冲击相对较大。原因在于，洪涝对蔬菜的种植、采摘、运输等各个环节均有影响，且蔬菜具有明显的就近消费、储存性较差等特征，一旦洪灾发生，短期内势必会造成受灾地区蔬菜的供不应求，而从全国层面也难以迅速匹配不同地域之间的蔬菜供给，由此引发价格的较大波动。不过，洪灾对鲜菜价格的影响维持3个月左右之后，就会快速衰减，再加上鲜菜在CPI中占比小且生产恢复快，故而不会根本性地改变CPI的整体走势。

综上，当前的南方洪涝灾害大概率不会对我国物价指数造成太大影响，7~8月份的CPI环比上升或许会出现，但全年同比持续下跌的趋势很难被扭转。

三

洪灾对宏观经济影响几何？

理论上讲，洪涝灾害会造成直接经济损失和间接经济损失。

前者体现在两个方面：一是对农林牧渔业生产造成破坏，导致第一产业增加值的损失并在一定程度上影响到当期的GDP增速；二是毁坏房屋、道路、桥梁、水利设备及其他固定资产，造成经济财产上的损失，不过这部分损失影响到的是存量而非增量，因此不会影响到当期的经济增长。

至于后者，则主要表现为洪灾致使水电供应、运输、原材料供给等诸多环节受到影响，给工业生产带来些许负面影响，同时因为较长时间的雨水天气，让部分基建、房地产项目在汛期内无法正常开工，影响到建设进度。

我们不妨逐个分析，先说直接经济损失。

官方统计数据显示，在1998年特大洪灾中，各地申报的最终直接经济损失为2484亿元，占当年GDP比重约为3%。而后，随着国内水利设施建设的完善与防洪度汛能力的增强，洪灾导致的直接经济损失占当年GDP的比重明显降低，灾情较为严重的2010年和2016年分别为0.91%和0.49%（见图4）。

这当中，农林牧渔业的直接经济损失规模约占总直接经济损失的1/3上下，洪灾严重的2016年占当年GDP的比重为0.17%，而2017年和2018年则均为0.07%。在此基础上，考虑到2019年第一产业占国民经济比重为7.1%，可以认为，当前的南方洪涝灾害给农林牧渔业造成的损失对GDP增长带来的影响较为有限，参考华泰证券的研究报告，对全年GDP增速的拖累大概在0.05bp~0.15bp区间内。

再说间接经济损失，可从生产端和需求端两个维度来加以考察。

生产端，从工业增加值当月同比这一指标来看，其走势在每年的汛期6~8月期间表现出较为明显的季节性变化，即6月升高，7月、8月回落，然而在洪灾严重的2016年，6~8月的工业增加值同比非但没有出现衰减，反而表现为稳中有升的态势（见图5），说明洪涝灾害对工业生产的影响效果非常有限，其原因可能在于大部分工业生产活动都无需室外工作，汛期依旧可以正常开工。

户外生产方面，可以用建筑业PMI数据来反映问题。从过往的走势上看，汛期往往会出现建筑业PMI下行的情况。Wind数据显示，2010~2019年，每年的6~8月份都至少会有一次建筑业PMI的环比下行，大都集中在7月份和8月份，环比下行频率分别高达80%和70%，9月则大多会迎来反弹（见图6），说明雨季来临的确会影响到基建、房地产项目的施工进度，即便是洪灾严重的2016年也没有超出这种季节性趋势，侧面反映出洪灾对户外生产的影响并不大，再加上目前洪涝灾害主要发生在长江的支流而非干流，整体影响更是有限。

需求端，洪灾的冲击主要反映在投资上。以2016年为例，固定资产投资与房地产投资的当月同比增速在汛期均出现明显的回落态势，其中前者7月直接降至3.89%，后者7月同样降至1.43%，都远低于全年整体水平（见图7）；分区域看，2016年6~8月，江西、湖南等地的房地产投资增速下滑均快于全国平均水平，这与恶劣天气和洪涝影响不无关系。不过，固定资产投资和房地产投资在8月和9月又迅速迎来一波强势反弹，可见洪灾的冲击只是暂时的，并不会给投资造成长期持久的影响。

进一步分析，洪涝消退之后还将会对固定资产投资产生一定的拉动效应。然而参考往年数据，无论是水利设施的翻新重建，还是新增防汛设施的投入，占当年基建投资总额的比重都比较低，大多处在0.2%~0.6%之间，对整体经济增长的推动效果自然有限。但是由于今年年初全国受到疫情冲击，为了稳就业稳经济，国内财政继续加码基建，而洪灾过后的重建或有利于基建投资的落地，从而支撑起下半年基建投资的增长目标。

按此逻辑大体可以判断，当前的南方洪灾或将给需求端造成一定程度的短期扰动，并可能拖累6月、7月的投资增速，而今年下半年经济本身将继续呈现渐进式修复状态，叠加国家财政的加码和对新基建的倡导，各地方投资意愿大概率会继续增强，基建托底的趋势有望延续，全年投资规模不会受到太大影响。

四

还没到高枕无忧的时候

当然，此次南方洪灾究竟会对经济造成多大影响，还是要取决于未来的汛情走势，如果出现极端风险情况，最终结果便不会像本文分析得那般乐观。

好在就目前来看，局面总体上还是比较友好的，我们可以从厄尔尼诺指数变化中得到佐证。

一直以来，我国洪涝灾害的严重程度都与厄尔尼诺指数的强度呈高度相关性，按照美国国家气象局发布的月度数据，1997/1998、2009/2010和2015/2016厄尔尼诺事件，是我国近25年里最强的三次，与之相对应的是三次最为严重的特大洪灾（见图8）。就本次来看，厄尔尼诺强度远不及1998年和2016年，再加上我国当前防汛能力的整体提升，以及在新冠疫情防控过程中得到验证的强大执行力，预计出现极端风险的可能性不大。

然而，这并不意味着人们就可以高枕无忧。毕竟眼下长江流域、淮河流域的强降雨仍在继续，防汛形势依旧严峻。同时根据气象台的预测，7月下旬主雨带东段将会转移至华北黄淮至东北地区南部一带，由此会否引发华北和东北地区特大洪灾的发生，尚且不得而知，需要提高警惕。更何况，还有那么多受灾的民众需要得到妥善的安置和救济，所以我们要做的还有很多很多。

比如，应对灾情如何做好市场保供工作，在此我尝试给出三点建议：

第一，要在流通环节下功夫，积极组织调运货源，减少蔬菜等农产品价格稳定压力，具体应充分调动全国各地的农产品基地和大中型供应商，包括大型连锁企业、农产品批发市场等等，扩大采购范围以保证农产品供给规模；

第二，有关部门要强化价格监管，维护农产品市场秩序，对于那些趁机哄抬物价、囤积居奇的不法行为，以及中间商人为制造市场混乱和恐慌的现象要坚决打击，以保证农产品市场的供应和价格稳定；

第三，针对受灾地区的城市和农村困难群体，要及时启动社会救助机制，向困难群众发放价格临时补贴，以此来缓解困难人群的生活压力。

临近尾声，我想说，尽管2020年的道路是如此崎岖不平，但团结勇敢的中国人从来都是不畏险阻、一往无前，再难再苦的挑战我们都挺过来了，相信此次也不会例外。

衷心祝愿：人类远离灾祸，家园安全温暖。

债务人破产了，这些追债的法律常识需搞懂

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院特约研究员惕若，首图来自壹图网。

新冠疫情肆虐全球，给世界经济造成重创。在此宏观背景下，如何完善破产制度，使在竞争中被劣汰的市场主体得以平稳、有序退出市场，是优化营商环境、维系市场稳定亟待解决的问题。近日，最高人民法院出台了《关于推进破产案件依法高效审理的意见》（下称《意见》），就构建简单破产案件快速审理机制等程序问题提出指导意见，提高破产审判程序效率，有助于进一步保障债权人和债务人等主体合法权益。

一

优化案件公告和受理等程序流程

1、优化公告等送达程序

首先，强化全国企业破产重整案件信息网发布信息的地位，明确需要公告的事项应当发布在全国企业破产重整案件信息网，统一了司法口径。

其次，明确了电话、短信、即时通讯等简便方式在破产案件送达中的地位，意见规定除公告外需要通知或告知的事项可以通过前述简便方式进行。

最后，采用简便方式进行通知或告知，必须要保证“能够确认债权人、债务人及其他利害关系人收悉”。这就要求法院、管理人也需要在执行职务过程中注意搜集相关信息（包括但不限于电话、传真、电子邮件、、等），要求债权人、债务人及其他利害关系人书面确认并告知其法律后果。

2、明确关联企业破产案件协调审理与管辖原则

《全国法院破产审判工作会议纪要》第38条虽明确了此类案件的协调审理与管辖原则，可由共同的上级法院确定一家法院集中管辖，但对法院间具体该如何协调管辖争议问题没有规定。意见第4条明确了相关人民法院协商——逐级报请上级法院协调——报请共同上级法院的争议解决路径，同时要求应当对相关协调结果形成书面纪要，遵照执行。

二

完善债务人财产接管和调查方式

1、优化时间成本

（1）将指定管理人的准备工作提前至破产申请受理审查阶段；

（2）以经济手段激励管理人积极推进破产程序进展；

（3）明确在接管过程中因权利人行使取回权发生诉讼的，不停止接管；

（4）管理人聘请中介机构应当签署协议，明确工作时限及未按期完成工作的违约责任。

2、扩充调查手段及相关保障措施

《企业破产法》及《企业破产法若干问题的规定（一）》对债务人拒不移交或提交财产或相关资料的，仅明文规定了罚款这一制裁措施，手段单一。

《意见》对相关保障措施进行了完善，即法院可裁定要求债务人移交的内容和期限，拒不履行的可采取搜查、强制交付等必要措施，为管理人接管工作扫平障碍。明确管理人在调查债务人涉诉情况及财产状况时可以通过法院案件管理系统以及网络执行查控信息系统获得相关信息，扩充了管理人的调查手段，提升了工作效率。

三

提升债权人会议召开和表决效率

1、拓展债权人会议召开和表决的方式

明确债权人会议可以采用网络在线视频、非在线视频通讯群组等其他非现场方式（第一次债权人会议除外）召开，并可采用包含短信、邮件、即时通讯群组等非现场方式表决，在当前全国疫情防控常态化背景下，对提高破产程序的效率具有显著意义。

2、缩小了可申请撤销会议决议的范围

《企业破产法若干问题的规定（三）》第12条规定了债权人会议损害债权人利益，债权人向法院申请撤销的条件，一旦法院裁定撤销，债权人会议须依法重新作出决议。意见第12条缩小了可申请撤销的范围，即召开或者表决程序仅有轻微瑕疵，且对决议未产生实质影响，法院不予支持。

四

构建简单案件快速审理机制

该部分首先以正面概括加反向列举的方式明确了快速审理的适用范围。快速审理可以适用于债权债务关系明确、债务人财产状况清楚、案情简单的破产清算、和解案件，看似范围较广，但又反向列举四类不适用快速审理方式的案件，包括债权债务关系复杂、债务人财产状况复杂、债务人系上市公司和金融机构，或者存在关联企业合并破产、跨境破产等情形，所列举条款涵盖范围较大，再加之第四项规定了其他不宜适用快速审理方式的兜底条款，在后期的破产实践中快速审理机制的适用或受限，自由裁量空间大，很有可能出现快转普的情况。

此外，在明确适用范围的基础上，对快速审理适用的各种期间做了规定，总体而言时间较普通程序大大缩短：审限为6个月；裁定受理之日起15日内通知债权人；管理人在接受指定之日起30日内完成财产调查并向法院报告等。

五

强化强制措施和打击逃废债力度

首先，强化法院司法强制措施，对债务人的有关人员毁损账簿等重要证件材料的行为，以及有关人员对管理人打击报复等违法行为，法院可以依照民诉法第一百一十一条规定予以处理。

其次，明确管理人有调查并追回财产的义务，以及配合刑事制裁，打击债务人的不当转移财产或处置财产等逃废债行为的职责。意见规定，企业法定代表人、出资人、实际控制人等恶意逃废债涉嫌违法犯罪的，管理人可以提请法院或依职权将相关线索移送有关机关依法处理。

特别提示：近日，苏宁金融研究院发布了《2020互金二季报》，读者可在“苏宁金融研究院”后台回复“2020互金二季报”，一键获取网盘链接和提取码。