免税赛道的投资逻辑

【阅读提示：本周本推出“免税”专题，五篇文章讲透免税赛道，欢迎持续关注。】

近年来，免税行业炙手可热，很多投资者非常关注。免税这个赛道前景如何？行业的天花板和护城河在哪里？投资这个赛道时应注意哪些问题？今天和大家分享我们的看法，供您参考。

过去10年，哪个行业是A股表现最牛的行业？在金融、周期、消费、科技这四个大类中，消费拔得头筹。申万28个一级行业中，2010-2020年涨幅排名前4的行业都属于大消费，排名第一的是食品饮料，第二是家电，第四是医药生物，而排名第三的是一个很多投资者比较陌生的行业——休闲服务。

休闲服务行业在10年间上涨了301.6%，是除了食品饮料和家电之外唯一一个涨幅超过3倍的行业。2020年，休闲服务的涨幅在A股28个一级行业中高居榜首，全年涨幅达到99%，跑赢了新能源产业链中的电气设备行业（94.7%）和白酒所在的食品饮料行业（85%）。

休闲服务为什么这么牛？谜底就是中免，中免占这个行业70%的权重，而中免在2011-2020年这10年间股价涨了18.9倍，其中2020年一年就涨了218%，茅台都望尘莫及。中免股价飙涨的原因是它垄断了A股最有价值的赛道之一——免税行业。

免税行业的成长性分析

免税行业之所以受到资金的追捧，是因为这是一个高速增长且天花板很高的朝阳产业。

首先来看全球旅游零售市场的情况（如图1）。2016年，免税品旅游零售额占全球旅游零售市场的54.6%，2016-2019年间的年复合增长率为14.4%，而同一时期内有税品零售额的年复合增长率只有6.7%。2019年和2020年，全球旅游零售业受到新冠疫情的沉重打击，各国政府积极采取行动刺激免税行业的发展，2020年底，免税品旅游零售额占全球旅游零售市场的份额上升至60.8%。2022年至2025年，弗若斯特沙利文预计免税品旅游零售年复合增长率为11.8%，至2025年底绝对规模达5724亿人民币，占全球旅游零售市场总体的63.7%。

其次来看亚洲旅游零售市场的情况（如图2）。亚洲的旅游零售市场按大洲来看是全球增速最快的市场之一，2016-2019年的年复合增长率为18.1%，其中免税品的年复合增长率为26.6%。弗若斯特沙利文预计，如果新冠疫情在2022年初得到有效控制，叠加免税行业的发展、免税品消费从海外回流中国，将推动亚洲免税行业在2022-2025年间以22.1%的年复合增长率快速增长，并于2025年达到4488亿人民币的规模，占亚洲旅游零售市场的68.5%。

最后来看中国大陆的旅游零售市场的情况（如图3）。2016-2019年间，我国内地旅游零售市场的年复合增长率为25%，其中免税品的年复合增速为28.8%，高于全球和亚洲的增速。2020年，中国政府对新冠疫情的有效控制加之扩大内需和发展免税行业促进消费回流的有力政策，内地的旅游及免税品零售额虽有下跌但跌幅明显小于其他国家。弗若斯特沙利文预计2022-2025年中国大陆免税品零售额的年复合增长率为24.4%，同样超过亚洲和全球，中国大陆免税品市场在全球的占比也稳步上升（见图4）。

从以上数据可以看出，虽然全球免税行业已有数十年的历史但仍保持了较高的增速，中国的免税行业作为后来者增长速度明显高于亚洲和全球，其背后的推动逻辑也非常清晰：较快的经济增速→人均可支配收入的增长→旅游业增长→免税行业作为旅游业中的皇冠快速增长。

免税行业的竞争格局分析

从市场主体这个角度看，全球免税行业是一超多强，中国免税行业是一家独大。根据2020年数据，中国中免的零售额为521亿人民币，占全球市场份额为22.6%，排名2-5的公司其市占率分别为16.3%、14.5%、8.1%和7.8%。再看国内市场，从2020年数据看国内前5大免税旅游零售商占整个行业的比重为99%，集中度相当高，其中中国中免占比为92.3%，排名2-5的公司其市占率分别为3%、2.4%、2%和0.2%。基于上述数据，中国中免在国内和全球免税行业中都具有举足轻重的地位。

再来看免税行业的渠道情况。从渠道这个角度拆分，免税行业可分为口岸免税店、离岛免税店、市内免税店和其他免税店（例如外交人员免税店、运输工具免税店和供船免税店等）。从图5提供的数据可以看出，口岸免税和离岛免税是免税行业中最重要的两个渠道，2016-2019年间口岸免税和离岛免税的年复合增长率分别为29.4%和30.5%。2019年和2020年，国家大力发展离岛免税，2019年和2020年离岛免税的增长率分别为92.6%和61.1%。弗若斯特沙利文预计2022-2025年期间我国口岸免税和离岛免税年复合增长率分别为27.8%和21.1%。从渠道来看，这几年离岛免税处于风口，未来增长潜力较大的则是市内免税。

从免税品的品类来看，香水和化妆品占比最高，在全球免税品销售额中的占比是40%，在我国能达到49%；其次是酒类，在全球免税品销售额中的占比大约为17%；其余占比较大的还有烟草（10%）、时尚配件（8%）、手表珠宝（7%）。上述货品都属于相对高端的消费需求，随着居民收入水平的提高，国内的高端消费尤其是奢侈品需求正在持续扩张。2012年至2018年间，全球奢侈品市场超过一半的增幅来自于中国。2019年，中国更是凭一己之力拉动全球奢侈品90%的增长，占到全球个人奢侈品消费总额的35%。

免税行业的护城河

免税行业的护城河首推牌照。免税业独一无二的价格和质量优势在国内体现得更明显，因此免税牌照的含金量相当高。截止2020年年底，国内拥有免税品经营资质的主体共有10家，其中具有口岸免税店经营资质的有6家，中国中免是国内唯一一个具有免税品全渠道经营资质的主体。我们预计，虽然未来几年我国免税市场的限制会有所放松，但新进入者对现有竞争格局的影响有限，免税市场的整体竞争格局预计将保持稳定，行业的进入壁垒比较高。

其次是行业经验和渠道布局。目前国内免税品行业的主要参与者均为具有长期行业经营历史的国有企业。免税项目往往以招标的方式展开，在诸如门店布局设计、营销、客户服务策略、业务计划及品牌等方面具有经验和优势的竞标者往往更容易中标，从而在渠道拓展方面更顺畅。

最后是掌握的供应商资源。免税业务通常聚焦高端品牌，尤其是奢侈品品牌。这些品牌通常只和成熟的免税品运营商合作。免税经营者通常需要拥有良好的声誉和大量采购订单，以获取与品牌方的议价能力。

免税的商业模式比较特殊。一般的商场要考虑营销、渠道等中间和终端环节的问题，而免税由于其近乎垄断的经营属性和稳定的客户群体，基本省掉了这些环节的费用。免税商向品牌商直接采购，没有中间渠道利益分割，相当于一级经销商直接做零售。基于这种直采模式，即使不考虑免税牌照带来的成本优势，免税龙头运营商也可以同时赚取产业链上中间环节与终端环节的利润，大约有20%的增量渠道利润空间可以释放。

这种商业模式理论上是很赚钱的，像一些全球免税的龙头基本可以维持在60%以上的毛利率。中国中免的毛利率也在40%以上，但投资者也必须注意到免税企业的销售管理费用都比较高。这里面包括机场扣点、物业租金、店面装修和人员支出等等，这些费用会侵蚀掉一大部分毛利，所以其净利率都比较低，像中国中免这样的龙头净利率也只有9%左右。

最后需要提醒投资者的是，在关注赛道好坏与否的同时，还要关注投资这个赛道的“价格”，好赛道和好价格缺一不可。在经历近几年的连续上涨后，免税行业的估值已处于较高位置，投资者需关注估值调整的风险。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心副主任顾慧君。

政策东风下，免税赛道空间广阔

【阅读提示：本周本推出“免税”专题，五篇文章讲透免税赛道，欢迎持续关注。】

2020年底，北京前门突然多了一家“网红打卡地”。

这是由中服免税在首都市区里新开设的一家免税店，一栋古色古香的独栋小楼，而且面向国人开放，只要在规定时间范围内有出境记录，拿着护照就可以过来“买买买”。于是，不少消费者纷纷慕名前来拍照打卡购物，忙得不亦乐乎。

值得注意的是，这只是近期国内免税经济爆火当中的一个缩影。事实上，自2020年起，免税经济的热度一直不减，从到地方都在加码布局，这当中不仅有海南离岛免税新政的出台，还有市内免税店的推进。

背后的深意，需要我们细细品味。

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2020年初，一场突如其来的新冠肺炎疫情扰乱了经济社会运行的节奏。得益于全社会强大的动员力、号召力和执行力，我国率先推动了复工复产，并以促消费为政策抓手，借助发放消费券、支持夜经济、举办主题购物节等手段来激发民众消费热情，希望以此来带动各行各业的复苏与国民经济的回暖。

可是，是否愿意花钱，终归是由消费者自己决定。经历了疫情的冲击，人们普遍在收入水平、市场预期和消费信心等方面受到了一定程度的影响，尽管宏观经济运行态势日益向好，但消费端的复苏进程还是要比生产端慢了不少。

就在这时，近些年我国居民在海外消费的持续增长引起了人们的注意。

公开数据显示，2012~2019年，我国跨境电商交易规模从2.1万亿元一路增至10.8万亿元，年均增速在25%以上，反映出相当一部分居民不是没有足够的消费能力，而是出于种种原因，他们在可选择的情况下，更愿意把在国内挣的钱花到国外去，消费外流现象也因此变得颇为严重。

这当中，奢侈品消费占据大头。连续多年，我国都是全球最大的奢侈品消费国，根据麦肯锡《中国奢侈品报告2019》，2018年中国人在境内外的奢侈品消费额达到7700亿元人民币，占到全球奢侈品消费总额的1/3，而其中超过7成的奢侈品消费是在境外完成的；消费品类主要集中在服饰、香化、箱包、珠宝、手表等。大量的海外购物不仅造成了每年超过2000亿美元的旅游服务贸易逆差，还消耗了我国大量的外汇储备。

之所以会如此，很大一部分原因在于，国内消费市场供给结构不尽合理，高端商品市场发展不够充分，未能有效满足中高收入群体的消费需求，从而导致这部分消费者“舍近求远”地转向国外消费。

而在奢侈品方面，由于关税率较高等客观因素，国内外价格差异普遍较大，海外更为友好的价格也就成为了导致消费外流的核心原因。以海蓝之谜精华面霜为例，国内各大电商平台官方旗舰店的售价普遍为2680元/60ml，海外官网价格则为335美元/2OZ，大约相当于人民币2290元/60ml，差异立显。

如果能够采取措施来真正改善奢侈品在国内的售价和丰富程度，那么外流的消费是很容易在国内实现的，这种消费的“转移”势必要比一味地“挖掘”国内消费更加容易，而回流的消费既能壮大国内消费市场，强化消费对经济增长的支撑作用，又能为国内大循环注入新的动力。

正因如此，决策层对于引导海外消费回流越来越重视。而自2020年以来，海外疫情形势持续严峻，国际局势变幻莫测，出入境旅游的门槛大大提高，国内很多人都不能像以往那样，趁着假期出国游玩一圈顺便买点东西，而是只能老老实实待在国内。不过这些对于引导海外消费回流来说，却一个绝好的时机。

于是，免税消费的各项支持政策应运而生，整个行业也站上了风口。

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免税，顾名思义，是指各个国家和地区按照相关法律和规定，向国际旅客或特定旅客销售免税商品的业务，在免税店里销售的商品主要涵盖免征关税、增值税和消费税的进口商品，以及实行退（免）税（增值税、消费税）进入免税店里销售的国产商品。

为什么要以免税经济为政策发力点呢？

一方面，如前文所说，商品价差是海外奢侈品消费规模暴涨的重要原因，对于免税商品来说，由于免征了进口海关税、进口环节消费税、增值税等税收，其价格普遍要比市内百货公司专柜售卖的相同商品低30%左右，拥有天然的价格优势。同时，免税商品都是从各大国际品牌供应商直接采购，品牌力强大且具有正品保障。而从门类上看，免税商品主要包括烟草制品、葡萄酒及烈酒、香水化妆品、时尚品及配件、腕表珠宝及高级书写工具、糖果及食品、旅行用品等等，涉及多项奢侈品类，结构上同外流的海外消费结构非常接近。

另一方面，我国长期以来都是以机场/口岸免税店为主流，根据中国报告网的统计，机场、口岸与机上免税销售规模占据我国整体免税销售额的3/4。可是受疫情影响，国内航班急剧缩减，机场免税店遭受巨大冲击。为此，免税行业本身也迫切需要寻找新的增长点，而占比相对较低的离岛免税和市内免税，自然就被寄予厚望。

基于上述两方面原因，以免税经济为切入点自然就成为了最佳选择。通过积极布局离岛免税和市内免税的发展，采取增加免税店数量及免税商品种类、提升免税购物限额等措施，不仅可以缓解整个行业的经营压力，还能够精准锁定特定的消费人群并为之提供更为丰富的消费选择，而且不会对全国零售体系及生态造成较大规模的冲击，堪称是承接海外消费回流的有效抓手。

事实也正是如此。以海南为例，自2020年7月开始，海南离岛免税新政落地实施，一批又一批旅客纷纷前去海南旅游顺便购物。海口海关数据显示，海南离岛免税新政一年以来，免税购物金额多达468亿元，同比增长226%；件数6072万件，同比增长211%；购物旅客628万人次，同比增长102%。这充分反映出，海南免税消费在带动旅游市场复苏与引导海外消费回流上发挥了巨大作用。

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展望未来，在国家意志引导消费回流和居民消费升级的双重利好之下，免税行业的前景非常值得期待。

数据也能佐证这一点。来自世界免税协会的数据显示，2019年中国消费者贡献了全球40%的免税品，其中境外购买免税品的整体规模超过1800亿元，可是同期国内免税市场规模仅有545亿元，仅占全球免税销售额的8%，说明国内免税市场的成熟度同国人超强的购买力不相匹配，同时也反映出潜力之巨大，未来具有较大的回流和增长空间。

具体来说，行业最具发展潜力的当属市内免税店。

于我国而言，市内免税店一直都是相对薄弱的环节。中出服数据显示，截至2019年底，全国仅有13家市内免税店，且多数仅供持有国外/境外护照或通行凭证人员出境购买，销售额占比还不到整体的1%。

相比于机场/口岸免税店，市内免税店优势明显：一方面，距离城市居民更近，购物时间更加充裕，能够给予顾客极大的便利度和友好度；另一方面，市内店铺租金更低，从而可以提供更加宽敞的展区面积，容纳更加丰富的商品品类，有助于提升顾客购物体验。

其实，若是放眼全球，免税行业极为发达的国家几乎都拥有强大的市内免税店布局。以韩国为例，统计数据显示，韩国市内免税店的销售额年均复合增速高达30%，远超口岸店的5%；2019年韩国市内免税店销售规模占比超过80%。市内免税店的繁荣，有力地支撑起了韩国免税市场的壮大。目前，韩国占全球免税市场份额已经超过20%，并且还在快速增长。

差距的另一面是潜力，随着免税政策的放宽，我国市内免税市场将有望在购买限额、经营品类、购买资格等多个方面迎来质的提升。国泰君安证券的研究报告显示，如果仅考虑北上广深四座一线城市，预计2023年市内免税市场收入有望达到172.5亿元，利润有望达到34.5亿元。而实际情况却是，不仅北上广深，武汉、重庆、成都等城市也都在积极布局市内免税店，市场空间无疑更大。

除了市内免税店之外，线上渠道同样是免税行业新的增长点。而伴随着新冠疫苗接种率的持续提升，曾经遭受重创的机场/口岸免税店的经营困境势必也将会不断修复和改善，届时又将为国内免税行业的壮大注入动力。

蒸蒸日上的免税赛道，不仅让广大消费者受益，更是给投资者们提供了一个理想的选择。至于行业中蕴含着哪些投资机会，我们后续的文章里会有更加详细的解读，敬请各位读者持续关注。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫

从《银行卡规定》谈支付机构在银行卡盗刷中的法律风险

2021年5月25 日，最高人民法院发布了《最高人民法院关于审理银行卡民事纠纷案件若干问题的规定》（以下简称《银行卡规定》），该规定于发布之日起实施。《银行卡规定》适用于持卡人与发卡行、非银行支付机构、收单行、特约商户等当事人之间因订立银行卡合同、使用银行卡等产生的民事纠纷，并明确了上述主体间的义务、责任。

本文将聚焦《银行卡规定》的主要内容，并重点分析支付机构在银行卡盗刷交易中可能产生的法律风险。

《银行卡规定》主要内容

（一）明确适用范围

在适用对象方面，包括持卡人与发卡行、非银行支付机构、收单行、特约商户等当事人。

在适用场景方面，包括因订立银行卡合同、使用银行卡等产生的民事纠纷。其中，银行卡民事纠纷包括借记卡纠纷和信用卡纠纷。

在适用时间方面，适用于《银行卡规定》施行（即2021年5月25日）后尚未终审的案件。施行前已经终审，根据当事人申请再审或者按照审判监督程序决定再审的案件不适用。

（二）规制银行卡合同中息费违约金条款

1、发卡行对息费违约金条款具有告知义务

发卡行在与持卡人订立格式合同时未就收取利息、复利、费用、违约金等对持卡人具有重大利害关系的条款履行足够的提示或说明义务，致使持卡人没有注意或理解该条款，持卡人有权主张该条款不成为合同的内容。

2、持卡人有权请求人民法院对过高息费违约金条款进行调整

调整应综合考虑国家有关金融监管规定、未还款的数额及期限、当事人过错程度、发卡行的实际损失等因素，根据公平原则和诚信原则予以衡量。

（三）适用《民法典》相关规定，列明银行卡纠纷诉讼时效中断事由

针对发卡行对持卡人的债权请求权特点，明确符合如下情形的构成诉讼时效中断事由：

1、发卡行按约定扣划透支款本息、违约金。

2、通过手机短信、书面信件、电子邮件等方式催收债权。

3、发卡行以持卡人恶意透支存在犯罪嫌疑为由向公安机关报案。

（四）明确银行卡盗刷交易的事实认定规则

1、银行卡盗刷交易包括伪卡盗刷交易和网络盗刷交易，本质上是持卡人银行账户发生了非本人授权交易。两者区别在于盗刷的方式不同，伪卡盗刷交易着重强调通过伪造银行卡进行刷卡交易，而网络盗刷交易是通过盗用持卡人身份识别信息和交易验证信息进行网络交易。

2、谁主张谁举证，持卡人主张发生银行卡盗刷交易的，应向法院提供能对盗刷事实形成初步确信的证据材料，如生效法律文书、银行卡交易时真卡所在地、交易行为地、账户交易明细、交易通知、报警记录、挂失记录等。

3、谁占有证据谁举证，发卡行、非银行支付机构主张本人或授权交易的，应承担证明责任，具体可提供交易单据、对账单、监控录像、交易身份识别信息、交易验证信息等。

4、发卡行具有核实、保存证据义务，在持卡人告知发卡行其账户发生了盗刷交易时，发卡行需要及时向持卡人核实银行卡的持有及使用情况，同时，发卡行需及时保存相关证据材料，未及时提供或保存相关证据材料，应承担举证不能的法律后果。

（五）明确银行卡盗刷责任认定规则

1、发卡行承担无过错责任，发生银行卡盗刷交易的，发卡行应承担持卡人被盗刷的本息违约金并赔偿损失。

2、持卡人承担过错责任，持卡人对身份识别信息、交易验证信息有妥善保管义务，否则应承担相应过错责任。

3、持卡人有减损义务，持卡人应及时采取挂失等措施防止损失扩大，否则应自行承担扩大损失责任。

4、发卡行、非银行支付机构在开通或新增网络支付业务功能时对持卡人有告知义务，未履行或未完全履行告知义务的产生的盗刷责任持卡人不承担，有证据证明持卡人同意的除外。

5、收单行有保障持卡人用卡安全义务，特约商户有审核持卡人签名和银行卡真伪的义务，否则持卡人有权要求收单行或特约商户对伪卡盗刷交易承担侵权责任。

6、盗刷者承担最终责任。发卡行、非银行支付机构、收单行、特约商户承担责任后，有权向盗刷者追偿。

7、发卡行或非银行支付机构承诺先行赔付的，应当按照该允诺承担先行赔付责任。

（六）持卡人所获赔偿具有补偿性

基于同一银行卡盗刷交易事实，持卡人可依据其与发卡行、非银行支付机构、收单行、特约商户、盗刷者等之间的不同法律关系分别主张权利，但所获赔偿数额不应超过其因银行卡被盗刷所致损失总额。

（七）银行卡被盗刷可撤销不良征信记录

持卡人对银行卡盗刷交易不承担或仅部分承担责任时，可请求发卡行及时撤销相应不良征信记录。

支付机构在银行卡盗刷中的法律风险

（一）无法提供交易相关证据而举证不能的风险

持卡人主张盗刷交易的，只需提供能使法院初步确信发生盗刷交易的证据材料。而发卡行、支付机构否认盗刷交易，主张争议交易为持卡人本人或授权交易的，则需承担更大的举证责任，若提供的证据材料不充足而无法使法院对持卡人本人或授权交易形成高度盖然性认定标准，则发卡行、支付机构需赔偿持卡人的损失。

因此，对于持卡人的身份信息、交易信息、操作记录、与持卡人就争议交易的沟通记录、持卡人提供的证明材料等，支付机构应在合法合规前提下尽可能的完整、准确、长时间保存，并做好信息备份，确保能按照法院要求提供。

（二）开通或新增网络支付业务功能未完全履行告知义务的风险

支付机构新增网络支付业务类型时，应充分履行告知义务，对于将为其提供网络支付功能以及相关的身份识别方式、交易验证方式、交易规则等足以影响持卡人是否使用该功能的内容，应使用通俗易懂的描述，并采取粗体下划线等显著方式提请持卡人注意。若持卡人不知晓或没有全面理解该功能的，持卡人有权拒绝承担相应的网络盗刷责任，有证据证明持卡人知道并理解该功能的除外。

（三）发卡行承担责任后转嫁至支付机构的风险

发卡行在银行卡盗刷交易中承担无过错责任，即若无法证明争议交易为持卡人本人或授权交易，或持卡人未对自身身份识别信息、交易验证信息尽妥善保管义务，或持卡人未及时采取挂失等减损措施的，发卡行将要承担持卡人全部或大部分损失。

通常发卡行在合作协议中会将盗刷交易产生的风险转嫁至支付机构，要求支付机构承担先行全额赔付责任。虽然支付机构先行承担责任后可向盗刷者追偿，但实践中往往很难追回，从而导致从结果上由支付机构最终承担了损失。

因此，支付机构在与发卡行、特约商户建签订合作协议时，应明确各方责任及风险赔付流程。

（四）先行全额赔付的风险

《银行卡规定》规定了在如下两种情形下，支付机构应承担先行赔付责任：

1、支付机构明确承诺承担网络盗刷先行赔付责任的，该允诺构成支付服务合同的内容，应按照承诺先行赔付，除非能有效证明是持卡人原因导致的损失。

2、支付机构相关网络支付业务系统、设施和技术不符合安全要求导致网络盗刷，应承担先行赔付责任。

（五）持卡人重复获赔而无法要求归还的风险

由于银行卡盗刷交易涉及主体较多，持卡人可能会基于不同的法律关系分别向发卡行、非银行支付机构、收单行、特约商户、盗刷者主张权利，而发卡行或支付机构在一般情况下会先行赔付，如果持卡人另外还从其他主体处获得了部分赔偿，那将会导致持卡人获得的赔偿数额超过了总损失，从而面临超出的部分如何归还、归还给谁的问题。

对此，支付机构应当在赔付前做好调查工作，并与持卡人事先书面约定发生超额获赔情况的处理机制。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院特约研究员惕若。

超预期全面降准，货币政策或提前转向

7月国常会要求适时运用降准等货币政策工具后，央行决定于7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.9%。此次降准将释放长期资金约1万亿元。

货币政策或提前转向

全面降准，大超市场预期。前两天，绝大多数机构都预期此次降准是定向降准，以针对性地继续帮助薄弱部门复苏，而不是引导货币政策转向。

那么，货币政策会重回宽松吗？由于降准本身是强度较大的货币政策调整，因此降准落地，很大程度意味着货币政策力度发生明显变化。在彻底回归正常化以后，货币政策可能稳步加强相机抉择和逆周期调节，以应对经济复苏过程中可能出现的经济增速的“失速性”下滑。由此看来，央行可能较市场预期更加提前地应对经济增速下行。

当然，尽管是全面降准，但此次降准的最重要目的，还应该在于继续帮助薄弱部门复苏。为了这一点，决策层不惜让市场对经济复苏稳定性的预期转变（或者说决策层实际上并不太关心市场如何反映）。因此，此次降准在全面释放资金、输送弹药的同时，还会配合继续加大宏观审慎政策向小微企业信贷业务的倾斜和政策条款细化，长效鼓励商业银行去竞争小微企业融资业务。结构性调整意味更强，市场也不应对全面的货币或信贷宽松抱有太大期待。

降准是利好，为何银行股继续普跌？

常规来看，超预期的降准信号，有望增加银行的可放信贷额度，从而在不增加负债成本的情况下，增加资产规模，应属利好。但是银行股全线下跌，可能的原因有两个：第一，国常会在当前宏观经济数据并未出现明显恶化的情况下，突然释放降准预期，有可能被市场解读为后续经济增长乏力，而若经济走弱，银行资产端的收益率有可能将会走低，从而减少净息差，不良资产也会积累，这样的猜测可以从国债大幅走高得到一定程度的印证。

长期看，随着打破刚兑、政府背景融资的逐步弱化，银行稳定信贷来源也受到挑战，市场尚未认同银行应对这些长期变化所做的努力，当前相当数量的银行仍尚未在金融科技、业务创新等方面取得实质性进步，市场对银行未来盈利和风险的权衡比较可能不利于银行股价的长期回升。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金、苏宁金融研究院研究员陆胜斌。

物价上涨出现拐点，后续还会出现新顶点吗？

6月中国物价同比涨幅较上月有所回调，使得年内物价在5月似乎是见顶了。但后续还会出现新的高点？这值得进一步探讨。

CPI涨幅趋稳，下游价格难以普遍上扬

6月中国CPI同比上涨1.1%，较上月涨幅回落0.2个百分点，略低于市场预期（1.2%），环比下降0.4%，已连续4个月下降。其中，食品价格同比下降1.7%，环比下降2.2%，降幅继续扩大。这主要还是受猪肉价格降幅扩大所影响，6月猪肉价格同比下降36.5%，环比下降13.6%。生猪产能持续恢复，压栏肥猪集中出栏以及进入夏季后猪肉消费需求偏弱等供需两端的因素，是猪肉价格回落明显的主要原因。而鲜菜和鲜果在进入夏季后供给增加，也压制价格上涨。旅游淡季和局部疫情散发，使得交通、旅游和住宿等价格环比下降。唯一上涨的是油价，背后是国际原油价格的上涨。

CPI保持平稳回落，并未被食品价格下行所明显拖累，很大程度上是因为去年下半年以来的价格上涨带来的翘尾因素被强化，在6月份1.1%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为0.8个百分点，比上月扩大0.1个百分点。

CPI走势预判

CPI一直受到猪、菜价格拖累而疲软，下半年是否还会继续疲软？

首先看猪价。当前生猪存栏同比增加，持续位于近年来高位，随着未来几个月低基数效应增强，同比增速还会上升。而近几年生猪存栏领先出栏量半年左右的时间，生猪存栏量已处于高点约9个月的时间，因此后续出栏量高增可能还会延续至少半年的时间，这将从根本上压制年内猪价。尽管开始增加猪肉收储，但总体上看猪周期处于“深跌”阶段，年内比较难回到上涨状态。

其次看油价。油价很可能形成对下半年CPI的向上扰动。若国际原油产量超预期减少，可能会在一个季度内抬升CPI的中枢。近期OPEC+增产僵局持续，还取消了原定于本周一举行的增产会谈，本周原油价格已经稳稳站上70美元/桶以上。若OPEC+增产期望破灭，则未来油价中枢将保持在较高水平，提升了油价传导至国内的概率和幅度。

第三，看上下游传导。PPI向CPI快速传导的机制近几年来较弱，此次也不会出现快速传导的现象。一是由于下游市场竞争程度更大，集中度不比上游，定价能力相对较弱。二是由于农产品价格周期与国际大宗周期毕竟不同，且随着农产品生产工业化，周期波动较之以往已经明显减小。从根本上看，中国逐渐转为消费大国，产业链体系变得越来越长和复杂（尤其是中下游的环节相对更多），上下游需求和价格传导不如前几年那样迅速。未来，年内CPI大概率不会超过1.5%，若油价出现超预期上涨，则CPI中枢可能略微上抬，但也很难超过2%。

PPI涨幅遇拐点

6月中国PPI同比上涨8.8%，较上月涨幅回落0.2个百分点，略高于市场预期（8.8%），环比上涨0.3%，涨幅较上月回落1.3个百分点。

本月PPI继续冲高的动能减弱，一是因为低基数效应逐步消退，会拖累同比数据；二是因为全球商品价格上涨的势头有所减弱，领先性指标CRB指数等在5月呈现震荡态势，上行幅度有限，背后是全球供给能力的继续恢复；三是国内保供和价格监管措施到位，加之环保限产短暂“让位于”成本压力，力度也有所调整，使得国内的水泥、玻璃、钢产量回升，价格企稳，同时碳排放和环保热度暂时趋冷，叠加中国工业生产热度下降，铜价也明显回落。

未来PPI会出现新顶点吗？

5月PPI同比达到9%，6月数据略微下滑后，形成了5月的一个顶，但后续还会出现新顶点，也即年内PPI会出现双顶吗？这取决以下三个扰动因素。

对PPI走势的扰动，包括原油价格波动、黑色和有色金属价格波动以及煤炭价格波动。其中，原油价格波动受制于产油国的产量政策调整，当前产油国之间仍未形成一致协议，中国作为油价接受国，未来国内油价波动可能难以避免；黑色和有色金属可能受到环保政策力度调整、国外供给变化的影响，尽管工业需求总体上呈现平稳回落态势，但若“环保回头看”政策力度加强，则可能同时在短期内推动黑色和有色金属价格抬升，而全国进入夏天后用电量增加，可能拉动煤炭价格上涨，但这种效应是比较短暂的。

全年来看，物价主要矛盾在于PPI。PPI高于CPI，意味着上游价格高于下游，或者说成本增加快于收入增加，一定程度上反映了滞胀的风险。若PPI继续高企，则对中下游产业的盈利挤压将越来越明显，当前成本传导已经完全蔓延到制造业中游环节，后续的成本效应还会继续向下传导。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金。

“零售之王”招行的存款之道

存款开门红总是令银行人痛苦的，银行人不是在拉存款，就是在拉存款的路上。

随着存款新规的颁布，搞存款更难了。地方法人银行的异地存款、靠档计息业务、结构性存款业务、非自营的互联网存款都被叫停了。

但是，存款KPI不会减少的。那么，银行该怎么合规、愉快地搞存款呢？

他山之石，可以攻玉。研究“零售之王”招商银行的存款之道，也许对我们会有所启发。

招行2020年存款结构发生较大变化，构助了基于数字化能力的强大存款业务护城河，包含：差异化账户服务体系、数字化营销平台助力吸收零售存款、财富管理助力沉淀零售存款、U-Bank X沉淀产业链存款、托管业务沉淀金融机构存款。

下面一一进行解读。

存款结构发生深刻变化

2020年，招行客户存款5.63万亿，活期存款日均余额占比60%。

这一年里，招行大踏步提升活期存款占比，大幅度降低结构化存款、大额存单等成本比较高的存款。2020年末，招行活期存款余额36,006.52亿元，较上年末增加8,161.23亿元，占比66.58%，较上年末提高6.45个百分点；结构性存款余额2,670.25亿元，较上年末减少2,488.77亿元，占比4.94%，较上年末下降6.20个百分点；客户存款平均成本率2020年为1.55%，比2019年的1.58%有所下降。

在招行的存款里面，公司定期、零售定期在2020年都比2019年末有所下降。其中，公司定期存款下降最快，结构化存款压降了近一半。与此相反，公司活期、零售活期相比2019年分别增长了36.29%、19.58%。

有意思的是，招行虽然是“零售之王”，其公司存款在2020年依然抗大旗，达3.6万亿，相比10年前增长了近3倍。其零售存款则比公司存款少了近1.6万亿。而公司存款相当大一部分是托管、发债等业务沉淀下来的存款。

简单总结就是，定期存款降，结构存款降，大额存单降，活期存款升，公司存款升，托管存款升。

活期存款升是十分艰难的，考验银行在综合金融服务和非金融场景服务上要有真本事。未来的存款大战，靠利息和返点是很低端的手段了，纯粹是冲业绩的存款，纯属昙花一现。用产品和服务吸收沉淀下来的存款才是真存款。

差异化一卡通和“薪福通”是存款之基

账户是存款之基础。

一类户、二类户，各家银行都有，大家为什么要把工资卡、消费卡放在你们银行呢，一定是有差异化价值，才会驱动大家这么做。

从创始初期，招行账户就具有差异化，即基于电子化的多功能货币卡，为用户减少办多张卡，跑多次腿的麻烦。1995年6月，招商银行以“客户号管理”思维，首推集多储种、多币种、多功能服务于一身的电子货币卡——“一卡通”，引领了中国银行业从存折时代迈入银行卡时代。1个月时间内，招行一卡通发卡33000余张，吸收人民币存款1.3亿元，港币存款3846万，美元54万元。截至2020年末，招行零售一卡通发卡总量达到1.58亿张。

招行一卡通也与时俱进，根据网络热点发布面向年轻人的联名卡。比如，基于《愤怒的小鸟》的小鸟卡，现共发了430万张。此外，还有超级飞侠卡、海绵宝宝卡、大卫贝肯熊卡等。甚至线下网点，也会配合超级飞侠卡做专题装修搭配。这对于开发年轻客户，吸收年轻客户的存款十分有效。很多年轻人对于没有特色、没有品牌IP、彰显不了身份特征的千篇一律的银行卡毫无感觉。

一卡通也服务企业。2015年，为解决公司收款与对账难的问题，更为了获得公司业务运营结算领域的存款，招商银行为公司客户打造了一款专用结算利器——“公司一卡通”，用于客户在同一对公结算户下开立多张收款卡。多张卡可分别发放至不同的销售员、连锁门店、产品线、事业部、异地分公司或下游经销商等，持卡人可将现金通过柜台或自助存取款机存入对公结算户，或使用卡片作为全渠道收款账户使用，以实现便捷收款并能够明晰分类对账。

公司一卡通还支持企业现金管理、员工差旅费用支付等。如，企业收付款通，可用于连锁店的几十个账户的资金查询和归集、汽车租赁的租金收款、小额贷款公司的利息收取、物业租赁的定期交租；跨行资金快车，可以通过招行企业APP归集管理企业跨行的资金，并通过智能现金池引导企业资金投资货币基金增值。

除了一卡通，招行还有个大杀器是“薪福通”。它聚焦人事服务、薪酬代发、财务管理、团体福利等企业服务。在薪福通中包含的薪e卡，账户管理费、卡片工本费、跨行取款手续费全免。“薪福通”还为企业提供算薪、电子工资单、企业报税、缴费等非常实用的服务。现在推广这些服务是非常高逼格的“拉存款”动作，以解决企业薪酬福利业务问题出发，更容易沉淀存款。

数字化营销平台助力线上触达存款客户

招行数字化获客主要基于招行APP和掌上生活APP，提升新客向高净值客户链式输送效率。2020年，招行APP累计用户数1.25亿户，同比增幅27.19％，借记卡数字化获客比例达19.89％，信用卡数字化获客占比62.82％。

数字化获客能力提升的背后是招行强大的数字化营销平台。这一平台包括线上非接触服务能力、营销线上平台、体验监测平台，实现对于客户营销的全生命周期的覆盖。

招行零售金融总部下的网络经营服务中心在疫情期间的表现，尤其让人印象深刻。这一中心能使员工通过电话、网络和视频为客户提供远程人工服务。在线上非接触服务能力上，招行提供在线文本智能服务和轻服务能力。在线互动服务占比达90.23％，在线智能自主服务占比达77.23％，可视柜台月均来电量195.41万次，这些能力对于疫情期间远程服务十分关键。

除了产品线上化，组织架构也线上化。线下支行在招行APP开设线上分店，市民可在“线上店”中查看营业时间、优惠资讯、周边服务信息、行业信息、市场分析、重点产品推荐等信息。

疫情期间，凭借出色的数字化营销工具，招行客户存款在2020年中不降反升，比2019年末增长了12.40%。

财富管理是沉淀个人存款关键

招行财富管理产品覆盖理财、信托、基金、保险、存款，通过资产配置理论为客户挑选市场上最优质的产品。2020年，招行代理基金收入94.34亿元，同比增长99.45％，非货币基金销售较好；代理理财收入56.99亿元，同比增长57.89％；代理贵金属收入2.24亿元，同比增长86.67％，黄金交易比较活跃；代理信托计划收入76.26亿元，同比增长12.58％。值得一提的，招行APP理财投资销售金额10.9万亿，同比增长28.21%，理财投资客户数达1033.04万户，占招行理财投资客户数的94.84%。

“内容+投教+陪伴”是招商银行财富管理的特色思维。“陪伴”分为产品级、组合级、生态级，产品级和组合级由招行自行输出内容，并通过数据回验内容陪伴的效果。同屏在线解说，也是招商银行财富管理很有特色的线上服务。线上化财富管理咨询服务能力使得招行客户经理2020年深化了和金卡、金葵花客户的线上经营关系，服务客户932.72万，同比增长44.77％，成交金额4725.49亿元，同比增长319.57％。

金葵花及以上的客户为招行贡献很大，包括金葵花卡、钻石卡、私人银行客户。2020年末招行金葵花以上级别的客户数310万，占招行1.58亿户零售客户的1.96%，这部分客群给招行贡献了7.34万亿的资产余额，占全行资产余额的82.15%。招行为金葵花客户提供财富规划、家庭信托等特色服务。

在私人银行板块，考验银行的服务网络和立体服务能力。招行构建起了包含私人银行中心、财富管理中心、招商银行App“私人银行专区”、网络经营服务中心远程私人助理团队的高端客户立体化服务网络。招行私人银行提供投资、税务、法务、并购、融资、结算等服务能力，从个人、家庭和企业三个层面为客户提供服务。

财富管理是最核心的能力，不但可以沉淀下存款，还可以增加非息差收入，提升招行轻型银行能力，提升抗风险能力。

如果说招商银行APP主打财富管理场景，“管钱”的场景，掌上生活APP则主打非金融场景，也就是“花钱”的场景。掌上生活APP目前除了夯实“饭票、影票、出行和便民服务”四大场景，也给44家分行建设本土特色场景的空间。比如厦门分行的1分乘地铁活动，武汉分行的不动产在线登记业务，北京分行的道路停车缴费。本土特色场景的创新，对吸引本土客户非常重要。

在新功能上，掌上生活APP主打汽车消费、电商和内容三个板块，主要针对于白领阶层的生活方式。其中，汽车消费板块包含拼团购车、洗车美容、试驾等；电商板块主打分期特色，品类包括手机、家电、家居、美妆、珠宝、运动等；内容板块主要以美食、科技、汽车、时尚、电影、运动为主。

生活场景的建设十分必要。很多银行个人客户，就是奔着你的银行卡能提供的差异化权益而来的，有了丰富的生活场景，他们就愿意开你的卡，就愿意将存款沉淀在你的银行卡里。

由于丰富的财富管理产品池和服务能力、丰富生活场景沉淀，招行2020年末零售存款成本率仅为1.22%。

通过U-Bank X从产业链金融获取存款

招行在公司、企业条线，重点抓国家部委、优质国企、上市公司和新动能客户等战略客户。

招行在金融科技的投入始终不遗余力，这极大提升了对B端客户的服务效率。在招行企业级主打产品U-Bank X中，区块链用于全球现金管理服务，AI用于“小U”客服机器人，大数据用于B2B票据池和出口池融资产品。金融科技在B端的应用推动了招行企业APP在2019年的爆发式增长，但增长速度进入2020年明显放缓。2020年Q2末，招行企业APP客户数116.45万户，较上年末增长16.36%，月活跃客户数45.06万户，同口径较上年末增长5.65%。

U-BankX支持150项功能，包括账户管理、网上支付结算、现金管理平台（CBS）、特色存款、投资理财、网上融资、产业互联网供应链金融、业务支持等。

2020年末，现金管理平台（CBS）服务企业10.22万家；结算综合解决方案“云账单”为2191家企业客户提供服务，交易量1265亿元，同比2019年末增长94.17%；聚合收款聚焦保险、医药、教育和快消四大场景，交易金额2036.73亿，同比增长38.89%；B2C代发工程，建立了联席经营项目，新增代发有效户26%。

供应链金融产品，整合网上保理、网上公司卡、商务卡、人行电子汇票、网上信用证、付款代理、C+票据池、B2B平台票据池等产品。核心供应链金融客户增长75.40%，已实现围绕核心客户拓展的上下游供应链客户数增长91.90%。比如，“票据大管家”产品为客户提供线上询价、线上贴现、在线电票承兑、跨行票据贴现经纪服务、票据池服务。2020年末，票据直贴业务量11784.80亿，票据客户116621户，票据在线贴现业务量3259.40亿，在线贴现票据客户数15122户。票据托收回来资金就是很大的一笔存款，通过票据业务，可以实现获客和存款兼得。2020年，招行全市场银票承兑金额18.47万亿，同比增长6.43%。

托管、发债等服务开拓存款新来源

除了通过U-Bank X直接获取企业的存款，招行积极开拓基于投商行一体化的“高端”拉存款的生意。

比如，为了挖掘专门市场资金托管和存放的机会，招行针对资产管理机构在投资交易、中后台运营等环节的痛点，推出贯穿资产管理产品全生命周期的个性化“托管+”增值服务体系。

招行2020年末托管资产余额16.05万亿，通过销售、投资和配套服务组合拳，积极开拓公募基金、银行理财和保险的托管机会。在29省中标职业年金受托资格，积极争取养老金第三支柱试点。招行养老金（含职业年金和企业年金）受托规模达到1,004.59亿，同比增长133.87%。托管可以沉淀存款，招行2020年未实现42亿托管费收入。

此外，招行大力发展地方政府专项债全流程服务，获得多地的专项债业务主办银行资格，沉淀存款非常可观。省级发行人市场覆盖率由2019年的77.78%提升至97.22%。全国已发行专项债中，招行服务项目金额1.30万亿，覆盖率36.65%，发债资金沉淀存款6,388.73亿，同比增长143.10%。

针对创新成长型科技中小企业，招行实施“千鹰展翼”计划，提供全成长周期、全价值链的综合金融服务，以获得新得存款来源。2020年，在招行开立募资专户的IPO上市企业数167家，占当年境内上市企业数的42.93%，较上年提升12.88个百分点，吸收IPO募资存款1,521.18亿元，市场份额36.38%，较上年提升26.79个百分点。

通过托管、发债等服务拉存款非常不容易，这些专业性很强，需要专业的人士来做，传统的银行员工做不了。这也是为什么目前很多银行都在招聘证券公司、评级公司、基金公司、信托公司的人才。

总结

互联网存款渠道的整顿，对所有银行内生服务能力要求达到一个空前的高度。银行存款业务未来将从流量回归产品和服务的本源，银行之间的存款竞争将更加残酷。

单纯靠人海战术、靠返点的存款获客时代一去不复返了。获取存款，从自己掌控的场景中获取存款，通过数字化、产品化的服务来获取和锁定存款，才是长久之道。

招行依托强大的数字化能力，从C端到B端再到G端，打造了一批产品，创造了一批获取存款的模式，已经构筑了强大的存款护城河。

本文作者为苏宁金融研究院高级研究员孙扬。

颜值经济报告：美颜美妆玻尿酸，爷们臭美莫小看

美，是人类永恒的追求。

早在两千多年前，大哲学家亚里士多德就曾对弟子们说：“俊美的相貌是比任何介绍信都管用的推荐书”；在我国，有四大美女的不朽传奇以及“回眸一笑百媚生”的千古佳句；到了互联网时代的今天，在流行的“三拼”中，“颜值不行拼人品，人品不行拼情怀”，颜值居于首位，就连男女之间谈恋爱都要讲“始于颜值，陷于才华，忠于人品”。

许多证据都显示，高颜值会产生“溢价效应”，那些相貌俊俏的人，往往会在社会上获得更多的关注和机会，进而成长得更快，发展得更好。比如，韩国的一篇研究论文就指出，颜值最高的男性收入比颜值中等的男性收入高15.2%，颜值最高的女性收入比颜值中等的女性收入高11.1%。

然而在现实生活中，并非人人都是天生丽质，再加上人们思想观念的转变与收入水平的提高，使得一系列围绕颜值的消费活动与商业行为开始兴起，是为“颜值经济”。与之相应的，是一个又一个行业的接连崛起，从拍摄美化类App到美妆个护，再到健身和医美，无一不是巨大的财富风口。尤其是眼下格外火爆的轻医美类赛道上，更是诞生了爱美客、华熙生物等大牛股。

值得留意的是，在人们的固有印象里，似乎美妆类消费品一直都是女性的专属，可如今，男同胞们也变得越来越爱“臭美”，这也意味着未来颜值经济消费市场的增长空间将不可限量。因此，我们迫切需要看懂颜值经济背后的逻辑和机遇。

今日，苏宁金融研究院发布《颜值经济研究报告》（下简称《报告》），旨在对颜值经济各方面特征进行剖析，并对其中的演变逻辑、行业前景以及投资机会进行预判。

《报告》共分为四个部分：

（1）颜值经济大流行：梳理颜值经济的发展历程；

（2）三大推手齐助力：解码颜值经济崛起背后的驱动力；

（3）医美风口须把握：针对当下爆火的医美行业以及代表性上市公司做出系统剖析；

（4）男性潜力当关注：研判男性颜值经济消费市场的机遇。

剧透到此为止，更多精彩内容请看《报告》全文。如需获得报告PDF版本，可在“苏宁金融研究院”后台回复“颜值”，获取网盘链接和提取码~

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫

高管增持股票，银行股值得买入吗？

银行股并非市场热点，板块估值水平不高不低，却很值得投资者关注，因为板块内分化很严重：个别优秀银行的估值已接近历史顶部，多数银行估值却仍在底部徘徊，以至于一些银行高管自掏腰包增持自家股票。

板块行情来临的逻辑通常是“龙头先行、板块跟随”，如2020年茅台、五粮液的起飞带动了整个白酒板块的热度。当前银行龙头已经起飞，对于大多数估值尚处于低位的个股，逆势买入的机会来了吗？

银行个股大分化

截止2021年7月1日，A股上市银行板块整体市盈率7.41倍，以2014年末至今为衡量区间，市场分位值为81.3%；市净率0.72倍，同期市场分位值为13.6%。若看市盈率，当前银行板块估值已然不低；若看市净率，则板块估值仍处于底部位置。

从个股来看，估值两极分化明显，牛熊两重天。具体来看，招商银行、平安银行、宁波银行处于第一梯队，市盈率、市净率的分位值均高于90%，处于牛市顶部位置；与此同时，还有26家上市银行市净率分位值低于10%，20家上市银行市盈率分位值低于10%，处于熊市底部位置。

多数银行估值处于低位，少数银行估值却能居高不下，表明市场资金在基本放弃银行板块的同时紧紧抓住了几只个股，背后的逻辑显而易见：行业前景缺乏吸引力，但个别优秀银行有望逆势而上，走出独立行情。

大潮褪去，优秀银行凸显

“潮水褪去，裸泳者现”。近十年来，银行业整体经历了经济减速、结构升级和金融科技冲击，净利润增速不断下台阶，从动辄百分之三十以上的增速滑落至个位数增长，银行板块估值水平持续走低。但在这个过程中，个别优秀银行走出了独立行情，受到资本市场追捧。

不过，从数据上看，盈利增速高的银行估值未必高，盈利增速低的银行估值也未必低，二者并不必然构成因果关系。股票价值，归根结底看未来盈利空间，若聚焦历史数据，就犯了“后视镜投资”的错误。

以上市银行5年（2015-2020）净利润复合增速来看，宁波银行、成都银行、齐鲁银行、厦门银行处于高位，但只有宁波银行、成都银行录得较高的估值水平；同样，平安银行、招商银行的复合增速并不凸显，但估值却处于高位。

究其原因，市场对不同银行的发展前景有不同的考量，只有未来发展潜力大、且确定性强的银行才能受到市场青睐。

以招商银行为例，近二十年来，招商银行一直是银行股爱好者的心头好，招行也不负所望，以优秀的文化、前瞻的战略、优异的业绩持续给投资者吃下定心丸。就现阶段来看，市场看中的是其在大零售领域的深厚积淀，以及十四五期间重点发力大资管领域的战略，进一步强化了市场对其轻资本转型的信心。

就平安银行而言，市场看中的是其在大零售领域快速爆发的潜力。自2016年全面推进零售转型以来，平安银行的零售客户基础实现了跨越式增长。虽然零售转型的成绩尚未在净利润层面充分显现，过去5年净利润复合增速仅为5.8%，处于行业中等偏下水平，但背靠平安集团庞大的客户基础和优势的场景布局，市场对其未来业绩表现充满期待，估值水平自然处于高位。

宁波银行则是地方性银行成功逆袭的典范。本世纪前五年还为不良包袱所累，但之后奋起直追，聚焦普惠、深耕小微，持续打磨模型，并快速迭代推广，慢慢在小微金融领域积累出特色和竞争优势。在巩固基本盘的前提下，宁波银行在国际业务、消费贷款等领域也做出特色，成功实现多元业务支撑，在经济下行的大背景下走出了逆势行情，高增长、低不良，未来增长前景可期，受市场追捧自然不在话下。

以5年和10年复合净利润增速来看，宁波银行是上市银行中波动最小、表现最好的银行。过去10年净利润复合增速20.55%，在上市银行中位列第五名；近五年净利润复合增速18.1%，在上市银行中位列第一名。

估值高度分化的背后

除了几家明星银行外，多数银行的市净率处于历史底部。作为周期性行业，低估值水平是否意味着买入窗口已开启呢？

如文章开头所说，看到估值水平处于底部，一些银行高管已开始自掏腰包增持股票了。但从发展趋势上看，一两年内的波动是有的，但放眼五到十年的大趋势，以银行为代表的间接融资机构将持续遭遇直接融资大发展的挑战，行业景气度难有根本性好转。

在这种情况下，若着眼于长期持有，银行板块整体并不具备配置价值。所以，对那些估值处于历史区间底部位置的银行，除非投资者能判断其未来发展能走出逆势行情，否则不应仅凭低估本身就买入待涨。

该怎么判断一家银行能否走出逆势行情呢？

就银行业几大业务来看，大公司贷款受直接融资冲击，零售贷款受房贷压降影响，只有小微贷款、消费贷款（含信用卡）、理财业务三大块业务具备较大的想象空间。这就意味着，大公司贷款和房贷占比较高的银行，如几家国有大行和一些全国股份制银行，未来业绩增长必然受直接融资、房贷调控的拖累；而聚焦小微和普惠金融的中小银行，虽然市场空间广阔，但若没有做出特色，也很容易受业务本身的高不良属性拖累，并不足以让市场看好。

回过头来看当前上市银行的估值排名，招商银行、平安银行、宁波银行三家较少受到大公司业务和房贷业务拖累，且在小微贷款、消费贷款、理财业务上占有先机，故估值处于第一梯队。而像成都银行、杭州银行、江苏银行、南京银行等估值次高的银行，其在大零售、大资管以及数字化转型领域的表现也都可圈可点。

相比之下，估值水平垫底的银行，要么此前靠助贷、联合贷款迅速崛起，目前受严监管政策反噬；要么大公司贷款和房贷占比高，受直接融资冲击大，增长空间受限。

总之，作为一个不受市场资金追捧的板块，银行业估值受市场情绪影响很小，板块内部的估值分化是合理的，可顺势布局，不应逆势操作。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

科创创业ETF来了，值得入手吗？

近期，新能源、半导体、医药生物等科技板块引领A股热点，对于偏好指数基金或行业ETF的投资者来讲，一直在寻找能包揽上述板块科技龙头的投资标的。在此背景下，科创创业50指数应运而生，于2021年6月1日正式发布，随后华夏、易方达、南方、富国等9家基金公司推出了跟踪指数的科创创业ETF产品，已于近日上市交易。

那么，投资者该如何看待科创创业ETF的投资价值呢？

聚焦新兴产业，历史赚钱效应明显

顾名思义，科创创业50指数是从科创板和创业板选取50只代表性股票组合而成。在行业筛选上，聚焦新一代信息技术、高端装备制造、新材料、生物、新能源汽车、节能环保、数字创意、新能源等新兴产业，按照过去一年日均总市值排名取前50名，并结合上市时间、交易活跃度、退市风险等因素做调整修正。

此外，为提高指数代表性，科创创业50指数中单只股票权重不超过10%，单个板块权重不超过80%，并按季度调整指数成分。

以2021年7月2日总市值为权重，科创创业50指数成分股的行业分布结构为：电源设备占比22.6%、半导体占比14.5%、医疗器械占比14.5%、生物制品占比12.3%、医疗服务占比9.9%、计算机应用占比7.2%，前六大行业合计占比81%。

从板块题材的角度看，新能源汽车、半导体、医药医疗三大板块合计占比74%，均为当前A股热点。以2019年12月31日为基准日，科创创业50指数截止2021年7月2日累积涨幅达115.87%，年化涨幅69.64%，赚钱效应明显。

就前十五大个股来看，基本是新能源电池、医药生物、半导体、云服务、消费电子等领域的龙头，且过去3年和5年均保持了较高的复合净利润增速。

当前估值处于高位

看完基本面，还要看当前的估值水平。

截止2021年7月2日，科创创业50指数平均市盈率87.72倍，平均市净率11.74倍。以过去两年板块复合净利润增速49%（剔除负值样板）计算，当前PEG为1.79倍，处于较高水平。

由于科创创业50指数刚刚发布，故指数本身的市盈率分位参考意义不大，考虑到前十五大个股占到指数权重的约65%，具有较好的代表性，不妨重点看一下权重个股的估值水平。

以2014年12月31日-2021年7月2日为统计区间，前十五大个股于2021年7月2日的市盈率分位值，中位数为77.7%（即估值水平高于区间内77.7%的交易日，下同），加权平均数为74.3%；市净率分位值的中位数是88.9%，加权平均值为87.9%；市销率分位值的中位数是93%，加权平均值为83%。

可见，无论是哪个估值指标，前十五大个股的估值分位数都处于70%以上的高位，当前买入缺乏安全边际。

那是否就意味着科创创业50ETF就不具备投资价值呢？如果投资这么简单就好了。

配置建议

根据估值分位数来判断买入卖出时机，这一策略的的逻辑基础是周期波动。一个标准的周期波动就像钟摆运动，当我们看到指针向左摆动到高位时，经验告诉我们指针接下来会回转右摆，同样，向右摆动到高位时，接下来就是向左回转，精准无差。

拉长时间看，所有行业板块的估值水平都有周期性，这位基于估值分位的投资策略提供了基础。但不同行业在不同时点的周期长度既不相同，更不规则，借助估值分位数指导投资时，必须要具体问题具体分析。

举例来看，当前地产板块、保险板块的估值分位数均处于低位，但在之前的文章中（《好股票跌出黄金坑，你为何会选择割肉？》），我们建议投资者可逆势配置保险股，对地产股则不妨敬而远之。原因在于，保险行业的中长期前景依旧值得期待，因短期基本面引发的下跌，跌出来的是机会；而地产行业当前的下跌是由中长期因素主导，在行业前景明朗之前，观望就是最好的策略。

可见，同样是估值分位数处于底部，投资策略却是不同的。

回到科创创业ETF，其核心板块为新能源电池、半导体、医疗医药，从基本面的周期来看，这三大产业当前仍处于长期景气周期的起点阶段，未来发展前景可期。当前估值水平的确带有一定的泡沫成分，一定程度上透支了未来业绩，但鉴于长期发展空间大，当前的估值泡沫可轻易被后续的业绩增长消化掉。

所以，只要不是着眼于短期一两年的投资博弈，科创创业ETF仍然具有较高的中长期配置价值。具体来看：

已经买入并打算中长期持有的，可继续持有，并可逢低补仓；

设置有中长期定投计划的，可执行定期买入策略，买入后长期持有；

进行资产配置，拟持有时间五年以上的，可将科创创业ETF纳入配置范围；

打算炒短线、博弈短期行情走势的，应自求多福，这里给不出投资建议。

在《科创板的牛市来了？》一文中，我们曾如此强调科创板的配置价值：

“历史上看，每一轮大牛市都存在一条市场主线，这条主线与经济发展的时代大背景相契合，最容易形成大多数人的共识，引发基本面与市场情绪的共振。……科技这条线，与宏观经济层面的产业升级、智能制造等大背景相契合，最易凝聚市场共识。随着新冠疫苗接种的普及，市场风险偏好逐步回升，以智能制造为代表的科技板块有望快速崛起，成为新一轮的牛市旗手。”

之后，科创板的牛市行情如期而至。对于科创创业50，这个结论同样适用。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

上半年你买的基金赚钱了吗？下半年又该如何布局？

全世界最好的坤坤，不是蔡徐坤，不是谢广坤，而是张坤；全世界最好的兰兰，不是卫兰，不是阿兰，而是葛兰；全世界最好的春春，不是李宇春，不是陈小春，而是刘彦春。这是基民在今年初给三大基金经理起的口号。不过，经历春节后的大跌，基民从在评论区相亲转而变成在评论区教基金经理投资。如今上半年已过，买了坤坤、兰兰和春春的基民们都赚到钱了吗？

我们摘取了张坤的易方达中小盘，葛兰的中欧医疗健康A，刘彦春的景顺长城新兴成长进行比较：

半年来，易方达中小盘的收益为-2.35%，跑输沪深300指数（沪深300指数，半年收益率为0.24%）。相比中欧医疗健康A的23.54%涨幅，景顺长城新兴成长3.56%的收益也略显不足。

根据一季度基金报告，张坤和刘彦春都重仓了白酒。他们这半年来业绩的低迷，很大程度上跟春节后白酒板块的走低有关。

葛兰中欧医疗健康A的优秀业绩，则跟医药板块在这半年的涨幅密不可分。翻看半年来的基金收益，股票型基金收益排名前10的基金中有4只医药类基金。医药类收益最高的是韩广哲的金鹰医疗健康产业A，收益达到了38.89%；其次是赵蓓的工银瑞信医疗保健行业和工银瑞信前沿医疗。

从整体上看，年初以来，收益率排名前五的均为QDII基金，最高的是华宝标普油气A美元，收益率达到了63.74%。其最大回撤为-17.01%，远小于上文提到的明星基金经理的产品。受海外量化宽松影响，大宗商品通胀明显，造就了海外大宗商品类基金暴涨。

在主动管理型规模百亿的公募基金的收益率排行榜上，焦巍的银华富裕主题以24.49%的收益率排名榜首；其次是蔡嵩松的诺安成长，收益达23.60%；第三的是葛兰中欧医疗健康A，收益为23.54%。

综上来看，挑选公募基金若想获得高收益，可以站在宏观的角度，判断全球市场走向。同时根据大势研判，选择向好趋势的行业，例如蔡嵩松的诺安成长坚定重仓芯片行业（在百亿规模的ETF中，收益最高的是华夏国证半导体芯片ETF，半年收益率为29.56%），即使没有跑过ETF指数，但只要选对赛道依然能获得不俗的收益。

下半年，我们建议持续关注医药、新能源等成长板块，挑选估值水平相对低的细分行业。但需警惕美联储加息，市场通胀预期，流动性边际收缩等带来的影响。当然，这样挑选的基金，收益的波动性及最大回撤就会很高。稳健的投资者可以先做资产配置，平滑波动，做时间的朋友。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员金杰。

四千字详解《数据安全法》：企业如何做好合规建设？

2021年6月10日，我国第一部关于数据安全的法律《中华人民共和国数据安全法》公布，并将于2021年9月1日正式施行。《数据安全法》分别从监管体系、数据安全与发展、数据安全制度、数据安全保护义务、政务数据安全与开放、法律责任等方面，对数据处理活动进行规制，有效补充了《网络安全法》、《民法典》在规范数据处理活动中的不足。《数据安全法》将与《网络安全法》以及正在制定中的《个人信息保护法》一起，全面构筑中国数据安全领域的法律框架。

未来企业在数据方面的纠纷将有法可依，同时合法、合规将成为企业运营数据业务的新门槛。本文将从互联网企业的角度解读《数据安全法》相关重要内容，并针对企业数据合规工作提出对应策略与建议。

一

重点内容解读

（一）对“数据”采取全面范围的界定，将电子或者非电子形式对信息的记录统一纳入法律规制

《数据安全法》在数据的定义上规定“本法所称数据,是指任何以电子或者非电子形式对信息的记录。” 即，除了《网络安全法》所界定的网络数据外，其他非电子方式所记录的信息，如纸质档案信息等其他形式记载的信息，均属于数据，同样具有信息保护价值。

在数据处理的定义上，明确了数据处理活动包括数据的“收集、存储、使用、加工、传输、提供、公开”等。如此，无论是传统行业的企业，亦或互联网、大数据、高科技等行业的企业，必然会涉及对信息和数据的收集、存储和使用，均受本法规制。

（二）构建全业态场景下的数据全监管体系，明确各行业主管部门监管职责

在级方面，国家安全领导机构负责国家数据安全工作的决策和议事协调，研究制定、指导实施国家数据安全战略和有关重大方针政策，统筹协调国家数据安全的重大事项和重要工作，建立国家数据安全工作协调机制。

在监管层级方面，明确各行业监管部门均负有数据安全管理职责，确定各部门、各地区分工负责的管理模式。具体为国家网信部门负责统筹网络数据安全监管，公安机关、国家安全机关在职责范围内承担数据安全监管职责，工业、电信、交通、金融、自然资源、卫生健康、教育、科技等主管部门承担本行业、本领域数据安全监管职责。

（三）自上而下的建立数据分类分级保护制度，明确重要数据和核心数据的监管要求

1.数据分类分级保护

《数据安全法》第二十一条规定：“国家建立数据分类分级保护制度，根据数据在经济社会发展中的重要程度，以及一旦遭到篡改、破坏、泄露或者非法获取、非法利用，对国家安全、公共利益或者个人、组织合法权益造成的危害程度，对数据实行分类分级保护。

在此之前，《网络安全法》已经提出要求网络运营者按照网络安全等级保护制度的要求，履行信息保护义务，要求通过数据的分类分级，明确不同数据的管理权限，对于不同类型和等级的数据，企业在数据处理、数据出境时将遵循不同的程序要求，履行相应的批准程序。

2.建立重要数据的保护制度

《数据安全法》第二十一条同时规定，“重要数据目录由国家数据安全工作协调机制统筹协调有关部门制定，形成国家级的重要数据目录；各地区、各部门将确定本地区、本部门以及相关行业、领域的重要数据具体目录。”

从规定来看，鉴于不同行业、不同领域对“重要数据”的识别和界定将有所不同，对于“重要数据”的概念将由各部门、各地区通过出台部门规章、地方法规规定作具体要求。

（四）明确开展数据处理活动的安全保护义务，要求落实等级保护管理工作

《数据安全法》第四章整章规定“数据安全保护义务”，明确开展数据处理活动应遵循的具体要求。

1、建立健全全流程数据安全管理制度；

2、组织开展数据安全教育培训；

3、采取相应的技术措施和其他必要措施，保障数据安全；

4、利用互联网等信息网络开展数据处理活动，应当在网络安全等级保护制度的基础上，履行数据安全保护义务；

5、进行数据安全风险检测及应对，及时应对处理安全事件；

6、采取合法、正当方式收集数据，并在法律、行政法规规定的目的和范围内收集、使用数据，不得超过必要限度等。

就互联网企业而言，遵守安全保护义务，落实等级保护管理工作，仍将是企业开展日常数据安全的重要内容。

（五）明确向境外提供数据的监管适用情形，禁止未经批准向境外提供境内个人信息和重要数据信息

在此之前，法律层面仅有《网络安全法》第37条针对数据跨境流动作出了规定，明确了个人信息和重要数据的本地存储、出境评估等法律义务。《数据安全法》在此基础上，明确关键信息基础设施的运营者境内运营中收集和产生的重要数据的出境仍适用《网络安全法》有关规定，其他数据处理者在境内运营中收集和产生的重要数据的出境安全管理办法，由国家网信部门会同国务院有关部门制定。

其中，第三十六条规定，“非经中华人民共和国主管机关批准，境内的组织、个人不得向外国司法或者执法机构提供存储于中华人民共和国境内的数据。”对于互联网企业来说，涉及个人信息和重要数据的出境，均需要注意履行相关义务。

（六）要求数据中介服务机构的数据交易行为需持牌经营，合规经营

《数据安全法》第三十三条，将数据中介服务商纳入规范范畴，明确中介结构应要求数据提供方说明数据来源，审核交易双方的身份，并留存审核、交易记录。

同时，《数据安全法》第三十四条规定，“提供数据处理相关服务应当取得行政许可的，服务提供者应当依法取得许可”。可以预见，针对专门提供数据处理服务的企业未来在提供数据处理服务上，将根据监管的具体要求，将经过审批，持牌经营。

（七）加大违法处罚力度

《数据安全法》对数据违法行为规定了多项处罚规定，包括对不履行规定保护义务的，危害国家安全和损害合法权益的，向境外提供重要数据的，交易来源不明的数据的，拒不配合数据调取的，未经审批向境外提供组织数据等行为，从单位到个人，均设定了严格的罚则，最高可至1000万元罚款，并根据情况责令暂停相关业务、停业整顿、吊销相关业务许可证或者吊销营业执照；构成犯罪的，依法追究刑事责任。

二

企业合规建议

（一）保证数据处理活动的合法合规

《数据安全法》第32条和第51条要求，“任何组织、个人收集数据，应当采取合法、正当的方式，不得窃取或者以其他非法方式获取数据。”“窃取或者以其他非法方式获取数据，开展数据处理活动排除、限制竞争，或者损害个人、组织合法权益的，依照有关法律、行政法规的规定处罚。”

《数据安全法》从数据的源头提出了“合法、正当”的约束性条件。对于互联网企业，数据的收集，不管是通过用户主动提供还是自动采集方式收集数据的，应就收集的目的、方式和范围取得有效授权，并且数据采集手段、方式恰当、满足必要性原则。除此以外，数据处理活动所包括的 “存储、使用、加工、传输、提供、公开”等均应满足相关法律法规、监管规定的要求。

（二）建立全流程数据安全管理制度，明确数据安全负责人和管理机构

建立健全包括数据收集、传输、存储、共享在内的全流程数据安全管理制度，采取相应的技术措施，保障合法合规处理数据。互联网公司应当在网络安全等级保护制度的基础上，履行数据安全保护义务，明确数据安全负责人和管理机构，落实数据安全保护责任。

（三）开展内部数据分类分级管理工作，建立相应管理制度

针对重要数据或核心数据建立识别与管理制度，目前在金融、互联网等行业数据分类分级管理办法已有相应规范，包括《金融数据安全数据安全分级指南》、《电信和互联网服务用户个人信息保护定义及分类》等。其中，中国人民银行印发的行业标准《金融数据安全数据安全分级指南》明确了金融数据安全分级的规则，中国人民银行印发的行业标准《金融数据安全数据生命周期安全规范》根据金融数据的安全等级，对不同级别金融数据的采集、传输、使用、删除、销毁做出了详细的要求。

互联网企业可结合其数据特征，参照上述规范，建立针对重要数据或核心数据的识别制度，对于不同类型和等级的数据做不同的处理要求，制定相应管理制度，履行相应审批程序。

（四）落实网络安全等级保护义务

根据《网络安全法》对等保等制度的要求，制定具体措施，包括制定内部安全规范、确定网络安全负责人、采取防范病毒攻击的技术措施、监测网络运营、留存网络日志、采取加密措施等。

同时根据《GB/T 22239-2019信息安全技术网络安全等级保护基本要求》、《GB/T 22240-2020 信息安全技术 网络安全等级保护定级指南》等“等保2.0”系列标准要求，落实相应系统的等保测评备案工作。

（五）定期开展风险评估，履行风险评估报告义务

定期开展风险评估工作，针对所处理的重要数据的种类、数量、开展数据处理活动的情况，数据安全风险及其应对措施等进行定期风险评估。具体的风险评估方法可以根据未来出台的《个人信息保护法》项下规定的个人信息安全影响评估的规则，提前部署重要数据风险评估工作及评估制度。

处理重要数据目录中的数据的，应当按照规定对数据处理活动定期开展风险评估，发生数据安全事件时，应当立即采取处置措施，并留存处置记录，按照规定及时告知用户并向有关主管部门报告。

（六）配合公安机关和国家安全机关数据调取

《数据安全法》规定，企业有义务向公安机关、国家安全机关因依法维护国家安全或者侦查犯罪的需要调取数据，提供所存储的数据，需审查：

1.调取的主体是公安机关和国家安全机关；

2.调取数据的目的是维护国家安全或者侦查犯罪的需要；

3.应当依法经过严格的批准手续。

（七）定期开展数据安全培训

根据《数据安全法》要求，一方面应定期对数据安全岗位相关人员开展数据安全培训，培训内容应涵盖法律法规、管理要求、安全技术等内容；另一方面定期对全员开展数据安全意识培训，加强员工数据安全意识与能力。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院特约研究员惕若。

下半年货币政策走向如何？

6月24日开始，央行连续5个交易日开展了300亿元逆回购，打破了今年3月份以来每日100亿元逆回购的惯例。总体上看，近期央行的流动性投放呈现“微放量”态势，市场也对如此操作产生了流动性预期的调整。不过，半年时间节点一过，7月1日，公开市场逆回购操作便重回100亿元水平，似乎又回到了之前的小额流动性投放风格。

x换一张

300亿元的操作释放了什么信号？

有了300亿元投放的扰动，后续流动性会更加宽松吗？想要根据微放量操作来窥见后续流动性走势，需要判断央行微放量开展公开市场操作的原因。

笔者认为这个原因很简单：央行此举是为了维护跨半年末的流动性稳定。在月末、季末和半年末等时间节点，银行体系流动性可能会受到企业缴税、银行流动性考核、财政收支波动等季节性因素影响。例如，企业缴税导致银行的现金被拿走；流动性考核导致同业银行的资金拆出意愿不强，反过来导致同业拆借难度大；财政收支波动导致财政性存款波动。央行适时增加公开市场操作规模，是为了对冲这些冲击，维护流动性平稳。

不过，同样是维护半年末流动性平稳，去年6月末，央行的操作手法主要是7天加14天逆回购，操作金额都超1200亿元，最高达2000亿元，即便单独单开7天逆回购，金额也在1000亿元以上。而今年则是仅开展7天回购，而且金额300亿元相对较小，原因有哪些？

首先，当前银行体系流动性持续处于较宽松状态，背后可能是财政资金冗余导致的银行长端流动性较好，短期拆借需求不大，这就决定了央行应对半年末流动性季节性限制因素的政策力度不大。

再者，在一周前加大投放量时，已处于当前即将跨过半年末的时间节点，14天等相对略长期限的流动性投放必要性也可能不大。

3月以来的流动性持续宽松，是何原因？

3月以来，央行维持每日100亿元规模的投放，净投放量为零，但银行体系流动性一直宽松。尽管在5月流动性呈现了更大程度的波动，但DR007中枢一直运行在逆回购利率2.20附近。为何央行一直是零净投放，却能够很好地维持流动性合理充裕？背后有个财政存款的因素很重要。

财政存款规模在近期维持极高水位，事实上5月金融机构的财政存款余额已经创下了历史新高。财政存款大量“堆积”在银行体系中，银行根本不缺钱。

同时，财政存款的变化是近期流动性和基础货币供应相背离的重要原因（近期流动性持续宽裕，但货币供应增速却不高）。

一般而言，DR007（衡量流动性的最重要指标，DR007高，银行拆借成本高，流动性紧）与货币供应的走势相反，但2020年下半年以来走势变得一致，反映了流动性和基础货币供应的关系出现了反转，这背后很大程度上是因为财政因素介入了进来。

一般而言，央行资产负债表中的财政存款和央行基础货币呈负向关系。在央行资产负债表中的资产端不变的情况下，负债端的财政存款和基础货币此消彼长；金融机构信贷收支表中的财政存款也与广义货币供应呈负向关系，财政存款减少，通过财政政策流入实体经济，形成企业和个人存款，进而形成M2。由此看，财政政策不那么积极时，财政存款积累，形成银行体系流动性，同时却减少了货币供应，因此也让我们看到了上图红色虚框中与前期不同的货币供应和流动性之间的关系。

财政存款在金融机构中积累的原因，主要是前期财政资金的冗余。去年发行的地方债形成了财政资金，由于一直缺乏好的基建项目，资金使用安排也很严格，钱一直没投下去，导致财政存款冗余，这些钱最后都存进了银行。

财政存款的冗余，成为了今年以来地方债发行节奏缓慢的重要原因。财政资金淤积了一大堆，地方政府也就不愿意加快发行新增的地方债了。而地方债发行不及预期，则是流动性充裕的另一原因。在稳增长压力不大、地方债务风险集聚的情况下，地方债尤其是专项债对项目质量、收益前景匹配等方面的要求更高，且在具体收支平衡测算过程中加强了监管，对于收支预算平衡的证据不足、收入预测过于乐观等问题，财政部门也都做了相应规制。因此，后续地方债发行规模能否快速增长，存在不确定性。

当然，市场上对于流动性为何持续宽松的解释，还有货基销售增加导致的非银机构存款增加、机构加杠杆谨慎、地方政府的国库定存增加等其他因素，这里不再赘述。总体来看，近几年财政收支因素对银行流动性的影响在加强，外汇占款、公开市场操作数量对流动性影响则在弱化。

7月份和下半年的流动性展望

短期：从当前货币市场利率情况来看，央行是否还会持续开展300亿元逆回购，或是加大、减少操作量？半年末节点跨过后，后续央行持续加大短端流动性的必要性短暂降低。不过，随着政府债券供给增加，央行似乎仍然有必要保持一定的投放规模，但这也取决于前期财政资金使用效率的提升程度。总体上看，后续的流动性可能还会回到较平稳的合理充裕状态，央行会在此基础上适时应对短期冲击，维护流动性总体平稳。

7月份：展望7月份，短期内回归100亿元的可能性比较大，但100亿元的规模也不会维持较长时间。随着经济动能进一步弱化，政府债券的发行、对实体经济的支持以及维护债券市场短期平稳都可能成为进一步加大流动性投放的因素。尤其是下半年经济动能继续弱化，基建托底必要性加大时，结构性、针对性的基建投资毕竟还是需要政府债券资金支撑的。

下半年：今年下半年，银行体系流动性总体上依然有望保持较为充裕的状态。中期看，央行也不会明显加大流动性投放，而地方债供给、税期等因素仍存，可能会对流动性造成一定压力。不过长期看，货币政策取向的调整可能是由“稳货币+稳信用”向“宽信用+结构性宽信用”调整，尤其是在四季度经济复苏承压的情况下，流动性继续企稳的概率变大。

下半年货币政策走向

经济复苏形势在二季度发生了比较明显的变化，一季度央行认为“国内经济积极因素明显增多”，二季度则认为“国内外环境依然复杂严峻”。从经济景气看，经济复苏势能正在下滑。由此来看，货币政策已经完全正常化，后续变化的方向更可能是根据经济形势稳步走向中性略宽松。

总体而言，央行二季度货币政策例会中的政策表述强调“推动经济在恢复中达到更高水平均衡”，可能意味着在彻底回归正常化以后，货币政策可能稳步加强相机抉择和逆周期调节，以应对经济复苏过程中可能出现的经济“失速性”下滑。央行可能首先加强对流动性的维护，先从量上进一步营造流动性合理充裕环境，再根据四季度的经济形势适时调整信贷政策，适当放宽信贷额度。同时继续加强普惠金融政策支持，持续缓解经济结构性问题。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金。

房地产税的共识越来越大，究竟会采取哪种征税模式呢？

2016年以来，监管层坚守“房住不炒”，调控房价的相关措施越来越绵密周全，在供需两端调控措施持续推进的同时，针对持有环节的房地产税也逐步纳入决策层的视野，长期以来“只听楼梯响，不见人下来”的房地产税越来越近了。

房地产税越来越近

房地产税是在建国早期就有的税种，但在计划经济时期，由于绝大部分房产属于国家或集体所有，土地的市场交易被禁止，房屋的出租也受到严格限制，因此房地产税有名无实。

1986年国务院发布了《中华人民共和国房地产税暂行条例》，明确了房地产税税种的设置和征收办法，规定个人所有非营业用的房产免征房地产税。此后，我国房地产税的征收一直适用该条例。

2003年十六届三中全会首次提出对自住房征收物业税。

2009年5月，下发的《国务院批转发展改革委关于2009年深化经济体制改革工作意见的通知》中，再次明确提出：“深化房地产税制改革，研究开征物业税。”

2011年，上海、重庆率先开展房地产税改革试点。

2013年十八届三中全会提出“加快房地产税立法并适时推进改革”，房地产税立法被提上日程。

2018年，房地产税立法工作列入五年立法规划，法律草案正在拟定中。

2021年5月，财政部、全国人大预算工委、住房和城乡建设部、国家税务总局召开房地产税改革试点工作座谈会，听取部分城市及专家学者对房地产税试点工作的意见。此次座谈会主题明确——“房地产税改革试点”，这意味着在正式立法之前，房地产税可基于行政命令在更多城市进行试点。

征收房地产税的共识越来越大

房地产税事关重大利益的调整，在房地产税该不该征的问题上一直有争议，争议主要集中在以下几个方面。

一是房地产税征收的法理基础。房屋由两个部分构成：一是土地；二是土地之上的房屋。房屋随着房龄的增长会贬值，而土地往往会增值，也就是说房屋的增值主要是由土地增值带来的。根据我国现行制度，土地归国家或集体所有，居民或企业通过直接或者间接缴纳土地出让金获得了土地的使用权，从这个角度看，有些舆论认为，鉴于目前的城镇居民住宅已经缴纳了土地出让金，因此开征房地产税没有法理基础。

从产权这个角度看，产权可分为名义产权和实际产权，住房和土地事实上的不可分，决定了即使土地使用权有70年的期限规定，在土地使用权满70年后，土地并不能单独分离出来交还给国家。《中华人民共和国物权法》第一百四十九条有“住宅建设用地使用权届满的，自动续期”的规定。因此，以土地国有制为理由反对开征房地产税这个理由比较难成立，事实上，中国香港同样实行土地批租制度，但也开征名为“差饷”的房地产税。

第二个争论是征收房地产税对房地产市场尤其是房价的影响。房地产税对房价的影响牵动了最敏感的神经。2011年，上海和重庆就开始试行房地产税，但10多年来，两地的房价走势和其他一线城市相比并无明显差异。分析认为，主要原因是两地房地产税的征收范围窄、税率设置较低。从其他国家和地区的经验看，上个世纪70年代日本在房价快速上升阶段开征房地产税并未对房价产生明显的抑制作用；中国香港有房地产税，最近十多年来房价的涨幅仍非常明显。

2016年年底，经济工作会议提出房住不炒并出台了一系列调控政策，在此之后，房价基本稳住了（见图1）并且不同区域的房价分化也比较明显，但无论从绝对的价格水平还是相对的房价收入比、房屋租售比等指标看，我国很多城市的房价还处于“高原”位置，加上我国城镇居民的房屋自有率超过90%且拥有2套以上住房的家庭不在少数，不能忽视房地产税对房价的短期冲击。

从图2可以看出，最近10年来，地方政府以及居民部门的杠杆率显著上升，地方政府及其部门的债务很多是用土地资产抵押或者用土地财政兜底的；居民债务中占大头的是中长期贷款，主要是房贷。如果房地产税对房价在短期内形成冲击，将影响居民和地方政府的信用，这是决策层不愿意看到的，“房住不炒”和房价“稳字当头”是房地产调控的孪生目标。

因此，房地产税的征收范围、税率设置、房屋估值标准和方法以及房地产税的推出时机等都应慎之又慎，我们的判断是房价涨势较为明显的城市可能被优先列为房地产税的试点城市。

第三个争论是房地产税能否成为地方税主体税种的问题。房地产税能不能成为地方税主体税种，取决于房地产税的征管模式。选择对所有房地产征收房地产税的普遍征收模式，税源较为丰富，可以提供较多的房地产税收入；选择只对部分（例如二套房以上）房地产征税的少数征收模式，税源则相对较少。

采取哪一种征税模式受制于很多因素，我们认为与以下几方面的因素有关：

一是纳税能力。从国际做法来看，房地产税的税率普遍在1%-3%之间。从我国的实际情况看，我国相当多的地区房价收入比已经在20倍以上，如果采取普遍征收模式，可能面临居民纳税能力不足，出现征管的问题并明显冲击房地产市场。

二是房地产税总体税负和税收结构的问题。中国与房地产相关的综合税负已经不低。据财政部数据，自2011年以来，房地产五税（包括房产税、城镇土地使用税、耕地占用税、契税、土地增值税）之和占税收总收入的比重一直在10%以上，已超过世界上大多数国家。综合起来看，我国与房地产相关的综合税负水平并不低，但在持有环节和交易环节的税负不均确实存在，持有环节偏低、交易环节偏高，推出房地产税有利于优化与不动产相关的税负结构，但在实践中存在不同代际间税负公平性的问题，可能需要通过循序渐进的方式以时间换空间，逐渐实现房地产税负结构的优化。

90年代中期，中国经济进入高速增长阶段，其中房地产扮演着重要角色。货币的“实际创造者”由外汇储备转为土地信用：“土地财政”将房地产在未来的收益贴现到当期，使得地方政府可以快速融入资金推动公共设施建设、满足公共服务支出、补贴优质企业并吸引优秀人才。

公共设施及公共服务能吸附人口和产业，从而带来稳定的购房需求、持续的土地增值以及税源的增长，进一步促进地方政府通过土地出让进行抵押融资，从而进入一个自我循环、不断积累、持续扩张的信用创造系统。

这套系统在运行近三十年后，弊端逐渐显现，高企的房价给居民部门带来了沉重的负债压力，“挤出”消费的效应愈发明显。

此外，过去10年，我国的经济逐步下台阶，企业的盈利能力下降，但融资成本却居高不下，与土地紧密相连的房地产企业融资和城投融资的高利率对制造业部门和服务业部门的“信用挤出”也非常明显。通过费改税以及调整房地产税的税负结构，减少房地产交易环节的税负，增加持有环节的税负，实现“土地财政”的有序退出，房地产税的逐步登场，将是攸关我国经济持续稳健发展的关键之举。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心副主任顾慧君。

格局即命运！盘点银行数字化战略

子在川上曰：“逝者如斯夫，不舍昼夜。”

为什么数字化转型是银行机构不可忽视的潮流？

很简单，在全球数字经济占GDP比重达到41.5%的时代，不具备“原生数字化能力”且还在采用传统模式的银行，会被数字化做得好的银行无情碾压，会被数字化生态无情淘汰。

先和大家讲一个真实的案例：某互联网银行在浙江某城市上线的线上贷款产品，从2016年1月到8月，获得该城市当地客户49870个，贷款不良率0.02%。而在该城市有一个较有名的城商行，用了20年才获得当地客户11700个，同期不良率1.57%。八个月VS二十年，五万客户VS一万客户，差距十分突出。

再来对比下10年前资产规模相当的银行A和传统城商行B近10年的财报，银行A数字化转型较好，10年间拨备后净利润增长了10倍，2020年不良率仅为1%左右。而城商行B净利润现已转为负10亿元，2020年不良率逼近7%。且10年时间，银行A的资产规模已超过城商行B近10倍。

2020年以来的疫情，对于银行发展数字化更是一个“加速器”。数字化做得好的银行，面对疫情，不但业务没受影响，还收割了传统银行无法进行线上服务的市场，实现逆势狂飙。以招行为例，该行2020年代理基金的销售收入是94.34亿元，同比增长了99.45%。这背后是招行MGM平台、投研、同屏解说、全旅程财富陪伴的强大数字化服务能力的支撑。

所以，数字化转型真的不是一个虚幻的概念，做好了就是实实在在的KPI，实实在在的竞争力优势。那么，银行到底该如何数字化转型呢？

了解他山之石，自然会有所启发。

为了促进大家思考银行数字化转型战略到底该是什么样的，本文盘点了几个不同类型的典型银行的数字化转型战略，既有国有大行，又有全国性股份制银行，又有城商行，又有互联网银行：工行的e-ICBC战略、建行的TOP+战略、招行的轻型银行战略、中信银行的一流科技银行战略、光大银行的数字光大战略、浦发银行的全景银行战略、宁波银行的智慧银行战略、江苏苏宁银行的科技驱动O2O融合战略。

工商银行：e-ICBC战略

工商银行依托第五代新系统——智慧银行ECOS，全面打造赋能零售、对公、政务、乡村、同业等领域协同发展的数字新业态，实现全行经营动能转换、质量升级和效率变革。工商银行聚焦客户需求，不断强化数字化、智能化内外部应用创新，打造无处不在、触手可及的“智服务”。

近些年来，工行不断加强数字基建，包括人工智能平台、金融区块链技术平台、分布式数据库平台。基于这些技术，该行实现了人机交互层、信贷数字化层等关键领域的数字化。且积极发挥工银科技的价值输出优势，面向各级政府、各类企事业单位以及金融同业提供基于金融科技的数字化转型方案，助力合作伙伴加速数字化转型进程。

在对外赋能方面，工行开始打造面向工业互联网平台，数字政务的数字化平台。如，面向大型工业互联网平台，统一输出对公线上支付、一体化收单、安心账户对账、供应链融资等服务；在数字政务领域，打造了工银e政务、工银e社保、教培资金监管平台、智慧医疗开放平台等综合服务平台，其中工银e政务服务政府客户超过3万户，工银e社保覆盖全国主要地区，交易金额近2000亿元。

工行的数字化转型，在先进技术研发，面向工业互联网、数字政务方面已经形成了较为强大的竞争优势，而且各数字业态已实现协同。

建设银行：TOP+战略

建行TOP+金融科技战略，T（Technology）代表科技驱动金融创新；O（Open）代表建行技术和数据能力向社会开放，打造建设银行应用商店（CCB Store）；P（Platform）代表平台生态；+代表“鼓励创新、包容创新”的机制和文化。

一言以蔽之，建行数字化经营策略为“建生态、搭场景、扩用户”，C、B、G端共同推进：强化C端突围，根植普罗大众，做百姓身边有温度的银行；着力B端赋能，营造共生共荣生态，做企业全生命周期伙伴；推进G端连接，助力社会治理，成为国家信赖的金融重器。

建行数字化战略，感觉颇有“深挖洞，广积粮，缓称王”之意味，不但致力打造全行统一的客户经营、企业视图、研发平台等，打好数字化的底座，还重点发展住房租赁、农村金融等数字化产融平台，对行业形成了深层次的穿透，并形成了气候。

招商银行：轻型银行战略

招商银行重在打造轻型银行，布局“一体两翼”（“一体”指的是零售银行，“两翼”指的是公司金融和同业金融）。招行围绕客户和科技两大核心，打造最佳客户体验银行；聚焦专业能力建设，加快培育批发业务的核心竞争力，打造支撑高质量发展的风险管理体系。

不像工行、建行那样大手笔、产品那么重，招行数字化转型有个特点就是所有金融科技、数字化工具，都比较轻量级，都是围绕着给客户带来价值，赋能一线客户经理而来。从大财富管理平台，到线上贷款营销平台，到托管+，到U-BANK X，都是这样的思路，而且已形成投商行一体化协同效应，交叉营销效果十分突出。

中信银行：一流科技银行战略

中信银行强化科技兴行，打造全流程商业级敏捷体系，建设云平台，全面提升科技创新驱动力，持续加大科技投入力度，加快推进数字化转型，致力于成为“一流的科技型银行”。

中信银行推进从技术应用、模式创新、流程再造到组织重塑的全流程、系统性变革，助推数字化治理体系完善和数据治理能力提升。前台方面，中信银行在零售金融业务、公司银行业务、金融市场板块上坚持科技创新，不断强化其5G、AI、大数据等金融科技的业务支撑能力，全面向数字化转型。中台方面，中信银行夯实三大中台支撑，即智慧风控中台、数据中台、技术服务中台。

在TO B端，中信银行实力强大。所以，在零售银行流行的当下，中信银行通过坚守B端的优势能力，率先实现了B端的数字化，在零售业务、财富管理业务的蓝海之中开疆辟土。

光大银行：数字光大战略

光大银行数字化战略基于“123+N”数字光大发展体系，包括“一个智慧大脑，两大技术平台，三项服务能力，N个数字化名品”。其中，两大技术平台指的是云计算和大数据两个技术平台，三项服务能力指的是移动化、开放化、生态化服务能力，N个数字化名品指的是云缴费、云支付、出国云、普惠云等明星产品。

光大银行在面向产业链的数字化服务能力方面行业领先，联动光大集团其他版块的协同平台E-SBU的建设也非常有特色。

浦发银行：全景银行战略

浦发银行意在打造全景银行。全景银行是指银行围绕用户生命周期的需求，构建生态场景，与商业生态系统共享品牌、渠道、流量、技术等资源，运用数据智能动态感知需求、实现智慧联动，提供聚合金融及非金融的综合产品和服务，从而为用户创造个性化价值，实现极致体验的平台化商业模式。

全景银行有四个特点：一，全时域，不管在哪儿都可以服务到；二，全用户，所有用户；三，全服务，不光是金融服务，甚至包括非金服务，可以跟合作伙伴一起为用户提供服务；四，全智联，因为世界已经进入一个智能互联时代，全智联是一定要做到的。

浦发银行数字化转型做得比较有特点，主打立体化数字经营模式，2020年大力开拓了代发、支付结算、避险、托管、大财富管理等非贷款金融业务，通过数字化挖掘个人金融和对公业务的收入增长潜力，全年非利息差收入增长近25%。

宁波银行：智慧银行战略

宁波银行实施“大银行做不好，小银行做不了”的经营策略，以系统化推动商业模式提升、以数字化推动经营模式提升、以智能化推动管理模式提升，加快构筑银行发展的护城河，不断增强银行发展的可持续性。

宁波银行的具体业务战略有三个：“一体两翼”“211工程”“123战略”。具体而言，一体两翼中的一体是长三角，两翼是珠三角和环渤海湾；211工程是指用三年时间实现每家支行服务 20000 户个人银行客户、1000 户零售公司客户、100 户公司银行客户的目标；123战略，即每家分行的个人银行实现本地户籍人口数 10%覆盖，零售公司实现小微企业目标客户20%覆盖，公司银行实现规上企业 30%覆盖。

宁波银行的科技战略采取实施系统化、数字化、智能化的三化发展策略，在金融产品、服务渠道、营销经营、营运风控四个领域实现数字化转型，打造业务中台、数据中台、技术中台、研发平台、运维平台“一体两翼”五大平台。

宁波银行个人条线以数据平台建设为主，还是缺乏深层次的高价值产品。相比而言，对公条线数字化要比个人金融走得更远，拥有十分强大的财资管理工具。宁波银行非常重视客户经营平台和技术平台的打造。

江苏苏宁银行：科技驱动O2O融合战略

江苏苏宁银行在成立之初就定位于科技驱动的O2O银行，数字化愿景是科技使金融更简单。秉承“金融科技+场景金融=普惠金融”的发展理念，江苏苏宁银行用数字化从线上和线下两个维度深度再造产品、再造营销、再造风控、再造运营，实现银行经营的深度数字化。

在再造产品方面，微商贷的全流程环节全部实现数字化，可以通过线上完成全部流程，在流量平台获客、KYC、授信评额、贷中监控、贷后预警、逾期催收等业务全流程上，应用了自然语言处理、知识图谱、机器学习模型、机器视觉等先进技术。

微商贷还有一个重要的特点是O2O融合。江苏苏宁银行充分采用线下结合线上的方式对线上微商贷申请困难的客户进行走访，使用PAD实现录入资料无纸化、信贷合同电子化、信贷数据影像化，基于人工线下走访的情况，对这些困难客群进行线上人工审批。

在营销方面，江苏苏宁银行通过“星象”精准营销实现线上数字化营销获客，通过“金掌柜”移动CRM实现线下流量向线上转化。

结语

从各家银行的数字化转型，我们能概括出来几个数字化转型的通用趋势：

（1）中台建设提速。数据中台、AI中台、业务中台，成为好几家银行共同的战略。中台建设可以提升开发和部署的敏捷度，降低迭代成本。但实际上很少银行有数据中台，有的银行就买了一个大数据平台，其实连营销、风控、产品呢、贷后的数据都串不起来。

（2）数字化转型的产出要能融合业务。像工行的工银e政务、招行的托管+、浦发银行的浦银避险、中信银行的数字化对公工具箱，都能对业务产生较好的融合和推动作用。如果数字化转型的产出没什么可以推动业务的，那就是失败的，是束之高阁的玩具。

（3）要能够促进横向各条线的协同，形成协同后的增量，不能各自数字化，各自为战。在这方面，建行的TOP+、招行的投商行一体化、光大的E-SBU做得比较好。

（4）线上线下融合。盲目追求线上的时代已经过去，在深耕本土的大背景下，银行在借助数字化工具重回线下。

（5）数字化转型提升非息差收入比例。数字化转型开发的非贷款综合金融服务，比如代销、托管、支付结算、财富咨询顾问等，可以贡献非息差收入。

（6）对专业人才的需求将是空前的。以前只要懂些基本的借记卡、信用卡、贷款知识，就可以了。数字化时代，银行需要的是掌握对于产业链、基金、托管、保险等专业知识的复合型人才。

（7）借助数字化，银行加速进入政务领域、产业链领域，跨域融合成为银行数字化转型的战略必杀之一。

数字化转型成功的银行，早已超脱于当前的竞争格局。

沉迷于过去荣光，不思进取的银行，业绩的衰退，1年就足够了。

所以，格局即命运。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员孙扬

好股票跌出黄金坑，你为何会选择割肉？

近期，A股市场持续分化，消费、医药、科技三大主线依旧向好，其他不少板块却震荡不已，尤其是里面一些龙头个股，明明是人人看好的好公司，却跌个不停，持续考验着投资者的信心。

面对好股票持续下跌，越来越多的投资者选择割肉，因为实在受不了内心煎熬，希望割肉之后一了百了。心理上也许得到一时的解脱，但好股票拿不住，长此以往，投资致富就成了一句空话。

A股行业大分化

严格意义上说，2019年以来的牛市，仅是部分行业的牛市，还有很多行业处于熊市行情中。

以2010年以来的十年走势为计量区间，当前仍有不少行业市盈率的分位值低于10%，即市盈率水平低于十年来90%的交易日，处于估值区间底部；同时，也有一些行业市盈率分位值达到甚至超过90%，处于估值区间顶部。

2021年6月23日，房地产（0.2%）、建筑装饰（1.7%）、农林牧渔（5.9%）、传媒（9%）、非银金融（9.4%）五个行业的市盈率分位值均低于10%，同时食品饮料（95.1%）、休闲服务（89.7%）、汽车（89.7%）三个行业的市盈率分位值处在90%左右，出现明显的两极分化。

把A股放一边，我们先从投资理念上探讨一个问题，作为投资者，你是否认可以下观点，即：长期来看，买入并持有低市盈率的行业，业绩表现会明显超过买入并持有市盈率处于高位的行业。

就理念论理念，我相信很多投资者都是认可的，大家都相信“低估买入并长期持有”是投资赚钱的不二法门，这也是很多人自称价值投资者的原因。

但若我们回归A股现实，当前房地产、建筑装饰、非银金融等行业的市盈率处于历史低位，你是否愿意现在买入并长期持有呢？

我相信一旦回归现实，很多人会犹豫起来，因为大家能轻易找出一大堆看衰这些行业的理由。比如房地产和建筑装饰业，投资者会说，受房住不炒、人口老龄化等因素影响，大逻辑坏掉了；再比如保险业，大家又认为，长期利率下行压制保险公司投资收益，互联网使保险产品竞争透明化，会拉低保险产品的承保利润，等等。

同样，从投资理念上，大家对巴菲特的“在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪”大加赞赏，深以为然；但2008年金融危机之下，股市跌得令人发吐，巴菲特发文号召大家买入股票时，却响应者寥寥，因为具体到当时的市场环境，大家能轻易找到一堆看空的理由。

可见，买入或持有不被市场看好的股票，从来就不是一件容易的事。

“这次不一样”

很多投资大师说过同样的话，投资中最昂贵的五个字就是“这次不一样”。

17世纪的荷兰郁金香泡沫是人类历史上有记载的最具影响力的投机泡沫事件，人们从中学到了很多教训，包括任何泡沫都会破灭；100年之后的南海泡沫事件中，投资者认为“这次不一样”，结果泡沫照样破灭，大批投资者破产；一直到上世纪90年代的互联网投机泡沫，投资者依旧认为“这次不一样”，结果依旧是泡沫破灭，大批投资者破产。

泡沫期如此，恐慌阶段也是如此。

就理念谈理念，投资者相信均值回归，相信树不会长到天上，相信别人贪婪我恐惧、别人恐惧我贪婪；但回到投资现实时，总是能找到各种理由来说服自己，相信“这次不一样”，直至付出巨大代价。三五年后，大家又会忘记教训，继续着“这次不一样”的故事，周而复始。

只有少数人能跳出这个怪圈，得以长期保持稳健的投资收益，这些投资者依靠的就是相信常识、相信均值回归。尤其在特定的时间点，不纠结于市场主流的乐观或悲观见解，而是从更高的层面、更远的视角来看问题，做到逆势而动。正如彼得·林奇所说：

“每当我对目前的大局（big picture）感到忧虑和失望时，我就会努力让自己关注于‘更大的大局’（even bigger picture）。如果你期望自己能够对股市保持信心的话，你就一定要了解‘更大的大局’这个概念。‘更大的大局’是从更长更远的眼光来看股市。”

从这段话里可以看出，彼得·林奇并非从理性或逻辑的角度说服自己当前局势不值得忧虑，相反，他也认为局面令人感到忧虑和失望，只是为不受这种情绪影响，他用更长更远的视角来说服自己不恐惧。

归根结底，当市场陷入恐慌情绪时，卓越的投资者们并非从事实上去驳倒市场，而是把眼光拉长，用长期理性战胜短期理性，用简单常识战胜恐慌情绪。

回到A股，如果一个投资者持有保险股，当前保险板块市盈率处于十年来历史底部（0.9%）。站在长期均值回归的视角，现在正是坚定持有、等待反转的最佳时点，但如果着眼于行业基本面，很多难题短期内还未见答案，股价阴跌还看不到希望，似乎“这次的估值底部不一样”。

事实上，正是因为很多时候纯粹从逻辑分析层面不好抉择，投资者才需要依靠投资体系辅助决策。

跳出逻辑死胡同

任何一个投资体系，都含有很多机械操作的原则，正是依靠这些原则，投资者才得以从逻辑的死胡同中跳脱出来，把握更大的大局。

在价值投资体系下，均值回归是最核心的信念，当基本面、市场情绪与之相左时，价值投资者应站在均值回归这一边，否则便不可能拥有逆势持有的勇气。

比如2008年金融危机时，基本面看不到希望，股市更是一泻千里，此时的价值投资者抄底买入，并非从美联储救市政策中看到了希望，而是基于“均值回归”信念进行的机械式买入。说白了，并非因为本身产生了多大的信心，纯粹是因为股市跌得太惨了，所以出手买入。

霍华德·马克斯曾回忆这段历史，他有一只产品带有杠杆，危机最严重的时候，他曾经向一家养老金机构募集补充资金。霍华德从历史均值出发，向投资者解释此时注资的胜率，结果被一再追问“如果情况更糟一些呢”。

显然，此时的投资者已不在乎历史平均表现，在极端市场环境下开始追求100%的确定性，放弃了最基本的赔率思维。没有人能保证100%的确定性，结果霍华德募资失败，只好自掏腰包补充资金。

事后来看，霍华德赚得盘满钵满，但他却强调，事后正确不代表事前决策100%地正确。他决策时所能把握的，只是对均值回归的坚定信念，他坚信当时买入会有极高的胜率。

对投资者而言，任何情况下都不能因奢求100%的确定性而走入逻辑的死胡同，真正重要的是始终保持怀疑主义。当悲观情绪滋生更大的悲观情绪时，投资者需依靠怀疑主义来召唤乐观主义；当乐观情况滋生更大的乐观情绪时，也需要依靠怀疑主义来召唤悲观主义。

同样，当前A股诸如保险等板块的投资者，在板块市盈率接近历史底部时，若还在纠结基本面的短期表现，何尝不是不切实际地追求100%的确定性呢。此时真正要做的是拥抱怀疑主义，用怀疑主义来召唤乐观主义，抱着“跌多了必然涨回去”的信念坚定持有，甚至逆势买入。

行情低迷，是价值投资的朋友

无论什么流派，炒股赚钱都离不开四个字：低买高卖。站在价值投资的角度看，低买高卖对应的基本面必然是短期悲观、长期看好，这样才能确保前面买入时价格低，后面卖出时价格高。所以，行情低迷，是价值投资的朋友。

当你持有的股票跌跌不休时，检查其基本面，反复研判其中长期发展前景，只要中长期前景看好，股价下跌，跌出来的正是买入机会。

所以，当你是对的时候，要学会坚持，多点耐心。最后，我们用菲利普·A·费雪举过的一个例子作为结束：

“我们让一个人在晚上8时的时候去看看月亮，然后告诉他，随着时间的流逝，月亮会滑过天空。他会兴味盎然、聚精会神地去凝视月亮的运动，但却无法感受到月亮的运动。于是，他就这样凝神静气地看下去。

到了8时零2分，仍然看不到月亮的位置有什么变化。过了1分钟，还是没有任何动静，又过了1分钟，一切依然如故，于是他只好失望地放弃。

他觉得这种事没有任何意义，也没有任何价值。

但到了凌晨2时，再次仰望天空的他，却发现晚上8时零4分曾经让他等得不耐烦的神奇变化终于出现了。”

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

“女人的茅台”是怎样炼成的？

在A股市场上，茅台是当仁不让的大牛股。

茅台之所以能备受各路投资者青睐，除了强大的品牌影响力、独特的酿造工艺等优势之外，还有很重要的一个原因，那就是超高的毛利率。根据其财报披露的数据，2020年茅台酒产品的毛利率高达93.99%，每瓶500ml的飞天茅台各项成本仅为100多元钱，但建议零售价却能标到1499元/瓶，一些市场终端甚至能卖到每瓶三四千元之高。

然而有这样一门生意，它的暴利程度比起茅台亦是不遑多让，行业龙头最近的股价同样节节攀升。由于女性是主要受众群体，不少人将之称为“女人的茅台”——这门生意就是玻尿酸。

那么，玻尿酸是如何异军突起的？未来还拥有多大投资价值？本文将尝试做出解答。

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讨论玻尿酸之前，有必要先来简单介绍一下“颜值经济”。

爱美之心，人皆有之，古今中外，概莫如是。早在两千多年前，大哲学家亚里士多德就曾对弟子们说：“俊美的相貌是比任何介绍信都管用的推荐书”；在我国，有四大美女的不朽传奇以及“回眸一笑百媚生”的千古佳句；到了互联网时代的今天，在流行的“三拼”中，“颜值不行拼人品，人品不行拼情怀”，颜值居于首位，就连男女之间谈恋爱都要讲“始于颜值”。

许多证据都显示，高颜值会产生“溢价效应”，并能为其所有者带来不少额外的好处。

根据英国刊物《经济学人》的研究，权力往往属于颜值更高的领导人，不管在大猩猩社群还是今天的西方发达国家，领导人要达到职业生涯的最高点，相貌（包括身高、肌肉、语音语调）和成就同样重要；美国劳动力经济学家丹尼尔•荷马仕在其《颜值与劳动力市场》一文中明确指出，提出颜值和终生劳动力总收入呈较强的正相关性，社会上既存在丑陋罚金（Ugliness Penalty）现象也存在颜值奖金（Beauty Premium）现象；韩国一篇名为《婚姻和劳动力市场的整容手术效应》的研究论文则证实了，颜值最高的男性收入比颜值中等的男性收入高15.2%，颜值最高的女性收入比颜值中等的女性收入高11.1%。

上述证据告诉我们，“靠脸吃饭”的确是有一定道理的，颜值高的人往往会获得更多的关注和机会，进而成长得更快，发展得更好。然而在现实生活中，并非人人都是天生丽质，再加上人们思想观念的转变与收入水平的提高，使得一系列围绕颜值的消费活动与商业行为开始兴起，是为“颜值经济”。

起初，“颜值经济”的主要范畴还是各种化妆品、护肤品、修图软件和美颜相机。不过近些年，伴随着互联网社交媒体渗透率的提高，明星网红的示范效应越来越强，各种平台上的“晒图”需求日益旺盛，同时也让不少人增添了几分关于颜值和衰老的焦虑。

如此一来，越来越多的人开始真正愿意为了“变美”而付费，除了日常的护肤维稳与彩妆扮靓之外，很多女性以及部分“精致”的男性还热衷于在非手术类的轻医美项目上一再投入，包括激光、射频、注射填充等等。

相比于传统的护肤品，通过轻医美手段实现颜值“升级”的效果更为立竿见影。比起手术类整形，这些非手术类的轻医美项目恢复时间更快，价格与风险相对更低，因此更容易被消费者接受，市场需求也随之旺盛起来。来自艾瑞咨询的数据显示，我国轻医美市场占整体医美市场规模的比重显著高于手术类美容整形市场，约为65%~70%，其年复合增长率同样高于医美市场规模的整体增速。

在此背景下，轻医美中最热门的项目玻尿酸成为了行业风口。

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曾几何时，玻尿酸只是少数高收入人群的专属。大S就曾说过：“如果没有玻尿酸，很多女明星会活不下去。”不过近些年，玻尿酸已经逐渐进入大众视野，并越来越受到那些有着追求“美貌”和“年轻”诉求的普通消费者追捧。

玻尿酸，又叫透明质酸（HA），分布于人体的真皮层组织中，它具有良好的填充效果和生物兼容性，注入到肌肤表层后不仅可以起到填充凹陷部位、抚平皱纹、修饰脸部轮廓的作用，还能为皮肤提供营养物质，使皮肤变得更加水润光滑。正因为这些特性，玻尿酸在补水、填充和除皱等轻医美项目中得到了广泛的应用，市场规模也日益扩大。数据显示，我国玻尿酸市场规模从2015年的45.2亿元增长至2019年的136.0亿元，年复合增长率为27.5%，预计在2021年市场规模可达到154.6亿元。

长期以来，我国玻尿酸市场一直都是由国际品牌主导，超过六成份额的玻尿酸产品都来自于进口，其中在2019年，韩国LG化学和美国艾尔建两家公司合计占比就达到了42%。不过，近几年本土品牌正日渐崛起，伴随着国产玻尿酸生产工艺与产品质量的不断优化，以及消费者对国产品牌认可度的持续提高，未来玻尿酸的国产替代进程还将进一步得到深化。

在本土品牌当中，以爱美客、华熙生物和昊海生科为代表的“玻尿酸三巨头”最具竞争力。数据显示，三者合计占据的市场份额已从2016年的20.5%提升至2019年的28.1%。其中，爱美客的市占率从2016年的5.7%快速升至2019年的14%，华熙生物的市占率则由7%上升至8.1%。

值得一提的是，三家公司业务布局侧重领域各有不同：爱美客专注于医美填充类产品，华熙生物业务涉及医疗终端产品、功能性护肤品、原料产品等等，昊海生科则涉及眼科、整形美容与创面护理、骨科、防粘连及止血四大领域。由于在玻尿酸业务上的布局，三家公司都表现出强劲的增长态势，在资本市场上更是大放异彩。

以爱美客为例。财报数据显示，2015~2020年，爱美客营业收入符合增长率高达44.6%。虽然2020年受疫情影响，公司经营承压，但凭借着专治颈纹的玻尿酸产品嗨体等营收的迅猛提升，公司全年依然实现了7.09亿元的营业收入，同比增长27.2%；实现归母净利润4.40亿元，同比增长43.9%。正是因为业绩和成长性上的出色表现，爱美客登录创业板首日，股价就暴涨了187.56%。随后的三四个月里，爱美客股价更是一路狂飙，从2020年9月28日的340元/股上涨至2021年2月底的1331元/股，风头无两。时至今日，爱美客市值已突破1400亿元，成为了A股市场上不折不扣的大牛股。

此外，华熙生物和昊海生科在资本市场上同样表现不俗，这里不再赘述。

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玻尿酸是好生意吗？答案当然是肯定的。除了前文提到的居民收入提高、思想观念转变、国产替代加速等因素之外，还有如下“三高”，让玻尿酸成为了一门可以“躺着赚钱的生意”：

其一，高毛利率。

本文开篇提到，茅台之所以能成为国内第一股，超过90%的毛利率发挥了关键作用。然而比起茅台，玻尿酸的暴利程度并不逊色。数据显示，爱美客的毛利率自2019年起就高于茅台，2021年一季度甚至达到了惊人的92.5%，而华熙生物和昊海生科的毛利率几乎也达到了75%以上。

另外，招股书数据表明，爱美客旗下的玻尿酸产品宝尼达，单位成本为30多元，单位价格却高达2500多元；昊海生科一支成本为19.22元的玻尿酸产品，销售单价能达到285.35元，毛利率高达93.26%。而在实际情况中，一款玻尿酸产品随着产业链流入经销商、下游医院、医美机构等，层层流通中，免不了一再加价。

可即便如此，市场对于玻尿酸的需求依然旺盛无比，尤其是那些爱美的女性群体。如此看来，称玻尿酸为“女人的茅台”并不过分。

其二，高复购率。

注射玻尿酸并不是一劳永逸的，其效果通常只能维持半年至一年的时间，如果后面不重新注射，那么消费者的皮肤就会变得松弛、干燥且无光泽。对于那些追求美貌的人们来说，一旦体验到了皮肤的水润光泽有弹性，就很容易产生依赖甚至上瘾，而且也难以接受皮肤变差的样子，“由俭入奢易，由奢入俭难”，于是只能不断地反复购买。

这对于商家来说当然是再好不过的事情，原本毛利率就足够高，再加上越来越多的客群源源不断地复购，丰厚的利润和稳定充足的现金流自然就有了坚实的保证，并且也为公司竞争力的持续提升与行业的发展壮大提供了强劲的动能。

其三，高准入门槛。

根据国家药监部门提示，用于医疗美容的玻尿酸注射剂在我国被认定为三类医疗器械——这是最高级别的医疗器械，具体指代那些植入人体、用于支持或维持生命的医疗器械，这类医疗器械对人体具有潜在危险，风险程度最高，监管也最为严格，无论是生产或是经营，都需要取得相关部门颁布的《医疗器械注册证》《医疗器械生产许可证》和《医疗器械经营许可证》，产品获批耗时长，费用大，准入门槛极高。

根据东方证券研究报告的统计，目前我国只有不到20家从事玻尿酸业务的公司具有资质。如此一来，行业龙头企业的市场地位反倒因为较高的准入门槛而得到了巩固，成为了自身的“护城河”。

展望未来，我国玻尿酸市场前景一片广阔：一方面，我国拥有14亿人口和世界上最庞大的中等收入群体，消费能力的不断提高势必会导致医美需求潜力的进一步释放，这为玻尿酸行业发展提供了庞大的需求基数；另一方面，相比美国、日本、韩国等发达国家，我国医美渗透率依然显著偏低，玻尿酸的渗透率更是只有不到0.2%，人均诊疗次数也仅有发达国家的1/6~1/4，这恰恰预示着未来我国玻尿酸市场仍有较大提升空间。

因此，玻尿酸可谓是当之无愧的朝阳产业与黄金赛道，长期看来具有极大的投资价值。错过了茅台的朋友，这次是不是不该错过玻尿酸的风口呢？

需要提醒的是，眼下玻尿酸公司的估值普遍过高，爱美客的PE高达250倍左右，华熙生物的PE接近200倍，昊海生科的PE也接近100倍。纵观A股市场的热门板块，无论生物制药还是消费品行业，抑或是日化行业，其PE普遍都在30~50倍，远低于“玻尿酸三巨头”。故而在投资这一黄金赛道时，切记要注意规避风险。

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玻尿酸行业并非一点问题都没有，目前最大的痛点便是在高利润驱动下，整个医美行业鱼龙混杂，乱象频生。

一则，“黑医美”机构喧宾夺主。

长期以来，关于整形美容失败的案例屡现报端，当事人无一不是抱憾终生，这与市场上“黑医美”机构的泛滥不无关系。东莞证券研究报告显示，2019年我国不具备医疗美容资质的黑机构超过8万家，约为正规医美机构数量的6倍，占医美机构总数的比例高达 86%。这些“黑医美”机构，很多连最起码的消毒、药品管理常识都不具备，卫生安全很难得到保障，由此酿成了很多惨剧。有资料显示，仅在国内每年发生的医疗事故就超4万起，平均每年因“黑医美”致死或致残的人数大约有10万。

二则，行业正规医师供给不足。

通常来说，培养正规医师需要5~8年，而行业高利润致使“黑医师”频频涌现。根据艾瑞咨询的推算，2019年我国医美行业正规从业医师数量约3.83万人，仅占行业总从业者的28%；中整协的统计也显示，我国医美非法从业者人数至少在10万以上，同时还有14%的合法医师进行着不合规的操作。这些都加剧了行业风险。

三则，针剂、设备质量不过关。

由于医美针剂具有易携带、流动快、隐秘性强等特点，导致针剂造假和走私现象屡见不鲜。艾瑞咨询数据显示，当前我国市面上流通的医美针剂中有2/3是水货和假货，安全隐患问题不可忽视。

不仅如此，光电设备同样存在问题。根据艾瑞咨询的数据，我国合法医美机构的光电设备中有11%为水货和假货，而非法医美机构的光电设备中有90%都是假货，主要原因在于正规光电设备管控较严且价格偏高。

上述问题的存在，让医美行业成为了市场投诉的高发地。中消协数据显示，2019年我国医美行业的投诉数量在6138起，而2015年仅有483起，短短四年时间增加了12倍有余，严重制约着行业的发展。

正因如此，行业监管日趋严格：

2019年3月，国家卫健委等8部门联合开展医疗乱象专项整治行动；

2019年11月，医疗美容被纳入国家监督抽查以及8部门联合开展的医疗乱象专项整治工作中；

近期，国家卫健委等8部门决定于2021年6月至12月联合开展打击非法医疗美容服务专项整治工作，旨在进一步提高美容医疗机构依法执业意识，强化医疗服务质量和安全管理，防范医疗纠纷和安全风险，严厉打击非法医疗美容活动……

短期来看，监管部门的整治可能会对行业造成一定影响，但经过调整和动态再平衡后，市场需求将逐步转移至正品行货、正规合法的医美终端，整个行业的发展也会越来越规范。伴随着医美事故与行业纠纷的减少，以及公众信任度的增加，踏上发展正轨的行业必将迎来市场的进一步扩容，这显然是一大利好。

可即便如此，笔者还是想在此奉劝各位女同胞们，追求美貌虽没有错，但是一定要切记八个字：量力而行，安全至上。千万不要因为一时的盲目，而给自己留下一辈子的遗憾。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫

银行数字化转型，无尽的前沿

不谋全局者，不足谋一隅；不谋万世者，不足谋一时。

龙生九子，各有不同。

数字化转型是银行之间新的军备竞赛，它的内涵比金融科技更为深刻，和业务结合得更加紧密，战略层次更高，工行的ECOS、建行的TOP+、招行的大财富管理、光大银行的数字光大等数字化战略都具有远大的理想，引领他们，进入无尽的前沿。

银行的数字化转型从哪里来？究竟是什么？到哪里去？

这个问题一千个人有一千种答案。本文从中国数字经济的发展展开，结合银行业经营的形势，深度反思银行数字化转型应当避免的误区，希望对这个问题的研究有所启发。

一

数字经济从解决问题而生

数字经济并不神秘和高大上，因为有一些先驱，愿意通过数字化的手段，解决制约消费的根本问题，实现需求和资源在时间和空间两个维度上的完美匹配，将低频业务转变为高频业务，实现传统经济的流程再造，打造传统经济流程在数字空间的挛生双胞胎。

2020年，中国网上零售额占社会消费品零售总额的比重达24.9%，2010年这个比重还不超过5%。比重直线上升，是因为电商解决了消费者网上购物的安心问题，彻底颠覆了零售购物体验，低成本达成了数百万商家和数亿消费者的商品匹配问题。比如，在业内率先提供随时可达的在线数字化客服——“店小二”，从开创第三方支付确保了交易安全，到推出退货险减少了用户和商家的退货成本，再到打造数字化物流优化了订单履行体验，这些都全面提升了客户满意度。

2020 年，中国网约车客运量占出租车总客运量的比重约为36.2%，2015年这个比重仅是9.5%。比如，使用滴滴出行，5分钟网约车就可以抵达指定位置。滴滴出行通过数字化解决了需求供给在时空两个维度上不匹配的问题。2012年，在北京回龙观、沙河、昌平生活的IT工程师很多，但是96106等出租信息服务平台效率十分低下，工程师们经常打不到车，北京有2000万人口，69000辆出租车，私人出行资源非常稀缺。滴滴出行将打车这个动作打碎，拆成输入位置、呼叫出租车、确定最佳会合位置、在线支付等线上线下的18个子步骤，并全流程数字化。目前，滴滴已覆盖出租车、快车、专车、代驾等场景，拥有1500万名活跃司机，3.77亿活跃用户。

2020年末，中国外卖市场交易规模8352亿元，2010年这个数值是585亿元；中国在线外卖收入占全国餐饮业收入比重约为16.6%，2015年这个比重仅为1.4%。以美团为例，美团为600万餐饮商家搭建了一个面向数亿商户的展示平台，并提供配套的支付、收单、小微贷款、采购贷款等服务。并为用户打造了以位置为中心的线下履约体系，通过O2O实时物流配送智能调度系统实现从商户备餐、交通状况、天气状况、骑手历史配送表现的完美数字化串联，每单配送成本在2019年就已控制在4.71元。作为线下餐饮的代表之一，海底捞火锅也与时俱进，现已实现全套涮火锅工具能快递送到家，并在用户吃完火锅后上门回收工具。

网购、网约车、外卖……这些背后体现的其实都是数字经济。数字经济发展的启示是：

（1） 你要解决的问题一定是消费者最为迫切、且真实存在，不能是凭空想象的需求；

（2）要能为消费者提供可靠的、可度量、可控的服务体验；

（3）实现需求和资源的最高效、最低成本的匹配。

中国信通院的数据显示，2020年中国数字经济规模达到39.2万亿元，占GDP比重为38.6%。数字经济的崛起，不仅深刻再造了产业链流程，打造了一个全新的价值分配平台，也深刻影响了金融市场格局。第三方支付完胜了流程复杂的网上银行，移动支付APP取代了银行卡成为线下支付的主要工具，在线消费贷成为比信用卡更高频的信用支付工具，宝宝类理财开启了互联网理财的元年。那么，银行业务究竟有哪些深刻的变化呢？

二

数字经济推动银行转变

数字经济时代，银行业务战略已经发生了深刻的变化。

线下收缩。数字经济的发展推动了银行业务电子化，也推动了银行离柜交易率大幅度提升。

2020年，银行业离柜交易总额达2308.36万亿元，同比增长12.18%；银行业离柜交易率接近90%，2012年这一数值仅为54.37%。

十年间，离柜交易率提升了36%，这导致全国ATM在2021年就减少4万台，银行网点在2020年就关闭了6275家，据此关闭速度估计，10年后，银行网点将会大大减少。

网点消失，不意味着线下服务消失。比如，现在微众银行、网商银行、江苏苏宁银行等互联网银行都开始往线下走。其中，微众银行通过合作银行线下团队提供线下小微尽调和风险排查服务；网商银行开始和县域政府深入合作，开辟农村金融市场；江苏苏宁银行充分采用线下结合线上的方式对小微金融线上申请困难的客户进行走访，使用PAD实现录入资料无纸化、信贷合同电子化、信贷数据影像化，基于人工线下走访的情况，对这些困难客群进行线上人工审批。

线上“断奶”。从2019年开始，银行线上金融业务进入强监管时代，地方法人银行存贷款不允许跨区，存款产品不允许通过非自营网络平台营销，互联网平台未经许可不能代销理财。这将推动银行建设自营的金融产品，构建自营的网络渠道，自主进行数字化获客。也会促进产品创新，当然不一定是全新的产品，可能是老产品的全新重构。比如，南京银行N Card，定位做一张有温度、懂生活、能社交、会记账、更有趣的信用卡，通过小程序就可以申请。

贷款从C端向B端迁移。2020年，银行的信用卡和消费贷款业务不良都呈上升趋势。以招行为例，2020年招行消费贷款业务不良贷款率1.47%，同比上年末上升0.29%；信用卡业务贷款不良贷款率1.66%，同比上年末上升0.29%。因为消费贷款和信用卡的规模都特别大，不良率稍许上升，都会带来大量的不良贷款。现在，银行都在朝着面向小B的小微金融和面向大B的产业链金融转型。

中收业务扛大旗。中收业务贡献非息差收入，也就是中间业务收入，可增强银行抗周期的能力。但是，中收业务对于人员专业度的要求比传统存贷汇业务要高得多。

现已有很多银行在拓展中收业务了。比如，工商银行发力工银e政务；招行的“大财富管理体系”一边做大基金、理财、信托等代销业务，一边发展公募基金、保险和理财的托管业务；建行打造“裕农通”做大农村综合金融服务；成都银行发展债务融资工具承销业务。

回归本土特色经济。跨区业务叫停后，区域银行将坚定回归本土的战略，从本土经济寻找自身的差异化特色。比如，桂林银行的旅游金融、济宁银行的慧济生活、常熟银行的浓浓乡品等。

金融科技趋向务实。现在银行不再言必称ABCD，不再做“年报里的金融科技”，金融科技要能够打开场景生态，要有业务感知度和认可度。

为了适应大环境的变化，很多银行开始探索数字化转型，但是很容易陷入以下几个误区。

三

银行数字化转型误区

误区一：重战术轻战略

数字化转型是一个系统性的工程，是需要银行几任管理层前赴后继完成的工程。如果缺乏对于数字化转型的深入认识，缺乏结合本土业务的深度思考，很容易陷入到战术上的勤奋和盲目的尝试中，用战术的勤奋掩盖了战略上的懒惰。银行是个服务行业，领导层首先要思考的是，我们的战略能够给客户带来什么持续的价值，我们的团队要朝向什么方向持续构筑面向客户的价值，并在各个层面凝聚全行的力量为之而奋斗。

误区二：重先进性轻适用性

现在一些很小的区域性农商行，半年的商户交易额才不到2万笔，却要在B端业务部署最先进的分布式数据库。他们看股份制银行搞了分布式数据库，也想跟风搞，以为这样就是数字化转型，其实是浪费资源，对业务发展贡献不大，传统的数据库足以应付农商行的交易规模。现在有很流行的词叫“经济适用男”，科技也是一样的，不用那么先进，“经济适用科技”，够用就好。

误区三：重大数据技术轻小数据分析

现在银行机构很重视大数据技术，Hadoop、Spark、Flink、Storm等技术平台都会在系统里面部署，可以支持百亿数据规模的计算。实际上，我们冷静想一想，我们又不是电商或者互联网平台，会有那么大规模的数据么？往往，我们忽视了最重要的“小数据”，忽视了对小数据的分析，比如一个产品或者一个用户10年的月度交易规模数据，可能通过传统的Excel或者SQL就可以完成了，如果能够通过BI工具实现分析的可视化和自动化，那就更好了。将小数据分析好了，对于业务帮助是最大的。

误区四：重投入轻产品化

现在比较银行金融科技实力，喜欢计算科技投入占银行营收的比例，比较IT人员的数量，比较IT人员占全行行员的比例。这有一些意义，但是意义并不大。低价值的高投入，不如高价值的低投入。最重要的是，科技投入要能够形成固化的产品，不是停留在PPT和年报里面的产品名词，而是内部用户或外部用户可以持续使用的产品。招行在这方面是很好的榜样。招行一以贯之打造的线上平台，包括“财富陪伴”、”MGM平台”、“零售信贷云拓工厂”、“随贷通”、“视频实调”、“招贷”等工具，通过务实的产品赋能招行的客户经理进行业务拓展。

误区五：重功能轻交互

仅有银行APP，不是数字化，还需要和用户深层次高频的互动。有一家银行投入了三四千万的外包费用开发了银行APP，结果和其他银行APP没什么差异点，下载量仅数千。有一家大行，居然开发了17个APP，放在应用商店供用户下载，用户生态十分的割裂。APP和用户之间的交互，比单纯的功能更为重要。一个能让用户深深记住并持续使用的功能，比十个功能都重要。

误区六：重KPI轻用户价值

光靠KPI的驱动，是实现不了真正的数字化转型。用户价值才是最重要的，用户价值突变型的变化，能带来KPI成倍的爆发增长。2015年推出的红包，将中国文化和用户价值完美结合，实现了一个春节2亿张绑卡的记录。通过KPI，我们可能会逼着下面人去做，会产生一定的KPI，但是始终无法比肩用户价值的创造和突破对业务带来的巨大贡献。

误区七：重拉新轻经营

现在银行非常重视获客，但是客户一旦进来，好像就很少管了，甚至对于客户后续新的服务需求就不太上心了。笔者是一家国有大行的工资卡客户，除了办卡时候客户经理的热乎劲，其余时间就完全感受不到这家银行的“温暖”了。后来我准备出国，准备在该行办一张在境外刷的信用卡，也被该行的客户经理锁在柜子里面锁了一个月，忘记给我办理了。在金融科技非常强大的银行，即使有了强大的数字化工具，在这种重拉新轻经营的心态下，也是用不好的。

误区八：重开发轻融合

金融科技、数字化工具一定要能和业务全流程充分融合，形成对于主航道业务的贡献，才是价值所在。目前一些银行部门以创新之名，盲目上马新项目，不考虑对主航道业务的贡献度，结果浪费了很多的人力和财力。某城商行科技部负责人曾对笔者表示过，他们购买和开发了很多的工具，但就是和业务流程拼接、融合不起来，形成不了全流程的价值贡献，成为一堆束之高阁的玩具。

四

无尽的前沿

在第二次世界大战即将结束之际，万尼瓦尔 布什（Wannevar Bush）发表了《科学：无尽的前沿》（Science：endless frontier，简称布什报告），这篇报告把发展科学技术作为美国战后建设的一个核心任务提出，为战后美国科学技术的发展指明了方向，成为美国科技政策的蓝图和里程碑，奠定了美国科技霸主地位。

银行业的数字化转型，也有着无尽的前沿。这条路充满了艰辛，一定会有成功者，也躺满失败者和迷失者。

最可怕的是，在数字经济时代，失败者可能不是被敌人面对面击败的，而是被呼啸而过的潮流无情抛弃的。数字经济，对于银行的内在和外在连接的数字化和效率都提出了空前的要求，慢一步，就会成为昨日的黄花。银行实现数字化后，就很容易变成任何的形态，在各种数字经济场景中延展自己的业务空间，延续自己的生命。那些数字化不彻底，或者假数字化的银行，由于生态连接越来越少，将会失去养分，逐渐枯萎。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员孙扬，封面图来自壹图网。

一粒药丸卖1600元天价！“药中茅台”片仔癀究竟是什么来路？

中药片仔癀火了。

最近两天，很多媒体都在报道片仔癀的“一药难求”。比如，在线下门店买需要提前排队且每人限购两粒，线上平台买需要拼手速看运气；最离谱的是价格，个别线上平台居然卖到1600元一粒，实在是令人瞠目结舌。

其实明眼人都能看出来，这里面一定有炒作的成分。不过就算是平时，片仔癀的售价也着实不低——590元一粒，远远超出了很多人对于中药的认知。

片仔癀凭什么卖这么贵？到底是物有所值还是收智商税？本文将对此做出解答。

1

先来简单科普一下片仔癀的背景。

作为我国的传统名贵中药，片仔癀的历史至少可以回溯至1555年的明朝嘉靖御医药房，当时一位宫廷御医携秘方逃离皇宫，让片仔癀得以流传至民间。400多年后的1956年，福建漳州制药厂成立，生产独家产品片仔癀；1999年改制为漳州片仔癀药业股份有限公司，2003年6月登陆上交所。现如今，片仔癀在世界30多个国家和地区均有销售，在海外华人圈亦有着极高的知名度。

公司的主要产品涵盖肝病、心血管、感冒、糖尿病等众多领域的用药，其中拳头产品为片仔癀系列产品，有中药丸、胶囊、含片、软膏等多个类型，主要用来治疗热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎、痈疽疔疮、无名肿毒、跌打损伤及各种炎症。近些年，在“一核两翼”策略的推动下，公司在巩固传统中药生产业务的同时，还向保健食品、日化用品领域延伸，其营收与利润均保持良好的增长势头。

由于营收的大头都来自于华东地区，因此，若不是最近片仔癀“一药难求”事件的发酵，可能很多人压根都没听说过还有这么一家中药企业。可是，在资本市场上，片仔癀却是不折不扣的大白马。

自2003年上市以来，片仔癀的股价表现异常亮眼，特别是自2016年年初至今，股价从30元左右涨至428.5元（2021年6月24日收盘价），五年时间足足翻了14倍有余，公司市值也创下了历史新高，达到了2585.21亿元，累计涨幅高达175倍，在中药股里稳坐头把交椅。

不仅如此，如果看最近10年的股价，片仔癀累计涨幅超过31倍的表现，甚至要远胜于同期茅台的15倍。正因如此，片仔癀被市场誉为“药中茅台”，是A股市场上当仁不让的核心资产之一，备受广大投资者追捧。像著名的私募大佬林园就是片仔癀的忠实粉丝，曾连续十几年重仓片仔癀，并从中获得了无比丰厚的回报。

2

片仔癀之所以如此具有投资价值，最根本的原因在于，这家公司拥有一条足够宽阔而且几乎不会被撼动的护城河。

所谓“护城河”，最早是由巴菲特提出，本质上是指企业能够常年保持竞争优势的结构性特征，是其他竞争对手难以复制的品质。依托于此，企业能够有效抵御来自竞争对手的“攻击”，进而帮助自己在更长的时间里获取更多的利润和财富，稳固其市场地位的同时，也能给股东带来丰厚的投资回报。显然，拥有护城河的企业，通常都是非常理想的投资标的。

于片仔癀而言，其护城河集中在“无形资产”和“成本优势”两大方面。

无形资产方面，作为我国国宝级的名贵中药，片仔癀文化底蕴极其深厚，形象深入人心。近几年借着“一带一路”的东风，片仔癀延续了数百年前扮演的“中华文化使者”角色，正在不断拓展海外市场，并擦亮“国宝名药”这张中国名片。如此一来，片仔癀的品牌价值及影响力得到了进一步巩固。在2020年的胡润品牌榜上，片仔癀在所有医疗保健品牌中排名榜首，品牌价值高达357亿元。

不仅如此，片仔癀的传统制作技艺还被列入国家非遗名录，并成为我国首批中药一级保护品种，其工艺和配方更是经过国家批准的独有专利，属于国家级的“双绝密”，相当于国家为其发放了一张永久性的特许使用权牌照。放眼全国，在同领域中仅此一家，不可模仿也不可复制，使其拥有了无可比拟的“垄断”优势。

成本优势方面，在片仔癀对外公布的几味配方药材当中，有一味是麝香——这是雄性麝的香囊（位于麝鹿脐部）里的干燥分泌物，是传统名贵的中药材。须知，麝是我国一级野生保护动物，数量非常稀少，麝香产量更是有限。于是，从2005年起，为了保障药材供应，国家开始对天然麝香进行严格管理并实行配额制，仅有为数不多的几家中药企业获得了麝香的使用权，片仔癀就是其中之一。

在原材料极度稀缺的背景下，片仔癀的采购成本水涨船高，再加上强大的无形资产背书，公司便拥有足够的自主定价权，这也直接引发了后来产品的多次提价。

据券商统计，2004年到2020年片仔癀一共提价了10次，从125元提升到了390元，涨幅212%；而从国内零售价来看，一共提价9次，从325元的零售价提升到了590元，涨幅82%——这便解释了本文开篇的问题：为什么片仔癀卖得如此之贵。

可即便是一再涨价，片仔癀的市场需求依然旺盛，业绩亦是蒸蒸日上，仿佛价格越高越有人买，这又是怎么回事呢？

在我看来，原因有二：一来，片仔癀走的是区别于同行的高端化路线，将目标客群定位于中产及中产以上人士，其不菲的定价又带有些许奢侈品的意味；二来，片仔癀的部分产品本就具有保健功效，再加上只升不降的价格，使其拥有了礼品属性，很多消费者都拿去送长辈老人。

不难发现，上述特点在很多地方都和茅台具有相似之处，这就是为什么片仔癀能在资本市场上大放异彩的核心所在。

3

读到这里，或许有人会按捺不住想要去买点片仔癀的股票了。不过在此之前，有必要搞清楚两个问题：片仔癀前景如何？现在适合上车吗？

关于前者，答案当然是肯定的，理由有三：

一则，从市场份额上看，片仔癀目前位居我国肝病中成药榜首，市占率屡创新高；而在整个肝病用药市场上，片仔癀的渗透率仅有2.5%。考虑到我国是肝病大国，患者量级在4.5亿人左右，未来伴随着片仔癀产品的进一步渗透，潜力有望不断释放。

二则，从市场需求上看，我国中高收入人群规模正快速壮大，在消费升级浪潮下，人们对于高端保健品的需求日益旺盛。当前，我国保健品市场格局相对分散，行业集中度不高，而片仔癀作为医疗保健品牌的龙头，近些年在保健品领域不断发力，正在开启公司的“第二增长曲线”。

三则，从市场分布上看，当前片仔癀只是在我国东南沿海城市以及海外华人圈具有较高的知名度，但在全国的渗透率还很低，其在国内市场的营收大头也是来自于东南沿海地区，这恰恰反映出片仔癀的成长空间之广阔。

虽然片仔癀前景可期，但现在却很可能不是买入的好时机。原因在于，目前片仔癀的估值水平处在绝对的高位，其PE接近150倍，远高于最近三年的平均值（70.49），相对来说并不安全，一旦遇上股价回调，投资者便会得不偿失。

任何时候投资股市，择时和选股都同样重要。与其追涨杀跌，不如先让子弹飞一会儿。耐心等待，属于你的机会总会到来。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫，封面图来自壹图网。

品牌背后的代工厂，最终出路在哪里？

新消费品牌在中国市场正发展得如火如荼，覆盖食品、酒饮、美妆等众多赛道，成为一级市场的融资宠儿。新颖的品牌概念、潮流的营销手段、线上线下铺开的出货渠道，新消费品牌来势汹汹。但消费品赛道从来不缺参与者，如何在竞争中脱颖而出？

快速的市场反馈是新消费品牌的一大法宝。除了周期性的上新，社会热点、同类爆品也都可以是推出新品的契机，背后需要高效的生产供应体系。这对于老牌玩家可能不算难事，但却成为许多新成立品牌的发展桎梏。为了实现产品稳定供应、快速上市，代工厂成为诸多品牌方绕不开的伙伴。

代工厂为什么是必要的？

代工厂是全球分工体系下谋求效率提升的产物。除了众所周知的成本节约优势，其存在还解决了几方面问题：

第一，帮助品牌方跨越行业门槛。诸如食品、婴幼等许多消费品类已经脱离了小作坊式生产，有更高的生产准入门槛。包括但不限于：满足监管制定的商品生产标准，如食品厂需建设无菌车间；配合生产工艺进步，引入大型机械设备；应对同类产品价格竞争，对规模化投产的考虑，等等。

生产准入门槛的抬高，是新品牌落地或老品牌进入新品赛道的一大困难，在缺乏市场反馈数据时贸然投入可能形成重大损失。而代工厂提供了低成本跨越这一门槛的可能。无需前期投入，只需拿出品牌方自己的生产标准，就能快速量产。从成本、效率角度考虑，这很适合展业前期。

第二，帮助品牌方实现柔性产能配置。“喜新厌旧”是消费典型特征，需求的变化可以很迅速，还会受季节、社会话题等诸多影响。快消品类对于上新周期、产能调配、单品库存及周转率的控制尤为关键，上新慢会流失客户，热点来时产能不足会影响业绩，热点过后产能过剩又会推高成本，机器设备及剩余库存也会占用流动资金。

品牌方通过与多家代工厂合作，可快速更新产品品类，并借助订单分散的形式满足瞬时上涨的订单需求，再通过阶段性下单方式实现控库存。至于上新周期，现代化的中国代工厂，出货周期已经可以按日甚至按小时计。

第三，实现术业专攻下的极致表现。专注于生产环节，代工厂生产的产品性能有可能比品牌方自产更优。这是代工厂的进阶版本，并不是所有代工厂都能达到。以某上市服装代工企业为例，由于其在面料技术、生产工艺、供应链统筹等方面的绝对优势，能以更高质量、更低成本契合品牌方设计方案。这种生产能力，品牌方自建也不一定能如此成功。

优秀的生产能力可以帮助品牌方打通设计中的桎梏，为其提供更广阔的的设计空间。而有专业实力的代工厂，还会与品牌方合作，输出自己对生产工艺的经验，为品牌方提供更多产品创设思路。

代工厂虽必要，但利润率不高

多年的打磨已将中国代工厂打造成一支实力过硬的供给力量。但长久以来，代工厂的身份注定他们要居于幕后。只有通过Made in China的标签暗示其存在，消费者更难以知晓他们的名字。

除了品牌认知低，代工由于是to B业务，毛利率相较于直接to C的品牌销售环节更低。以化妆品为例，代工环节毛利率只有10%-30%左右。但在品牌销售环节，诸如雅诗兰黛、欧莱雅，其毛利率均可达到70%以上。

当然，也有头部代工企业，如前文提到的服装代工企业，通过自主知识产权投入，获得技术壁垒，从而取得高于品牌销售端的毛利率。但更多中小型代工厂，无力做技术投入，也没有差异化打法，只能依据品牌方的生产标准做“工具人”，赚取低利润。这是中国代工厂长期干苦活的原因之一。

代工厂原本有限的利润空间，在今年更因上游原材料涨价、缺货而被进一步压缩。仍以化妆品为例，其基础原料“丙二醇”、各类“二甲基硅油”、甚至化妆品包装盒价格都出现明显上浮，且频频缺货。

上游材料涨价，但代工厂对下游品牌方的议价能力却没有那么强。究其原因，中小规模的代工厂同质化特征明显，可替代性强。为了留住订单，面对下游品牌，尤其是占订单量大头的品牌方，更是没有强势的理由。

代工厂向前突破也非一帆风顺

不断压缩的利润空间，促使代工厂寻找更多业务机会。有的向产业链上游延伸，有的则向品牌销售端进阶，毕竟品牌销售环节的毛利率更具吸引力。基于电商平台加码推出的“F2C”、“M2C”等模式（即工厂直接对接消费者），工厂店也越来越多地出现在消费者面前，低廉的价格已经吸引到一批用户关注。

但即使有了对接消费者的渠道，代工厂向销售端突破也并非易事，几大困难显而易见：

第一，市场洞察能力。2C服务直面消费者，没有品牌方的明确产品订单，生产什么、生产多少、何时上市都需要工厂自主决策。C端需求又在快速变化，没有市场洞察力，即使辛苦投产，效果也是南辕北辙。

第二，生产统筹能力。这一点与前项市场洞察力相匹配。2C服务订单小额且分散，工厂需要有更强的产销估算、生产周期管理、库存管理能力。

第三，客户服务能力。即使电商平台为工厂提供营销推广支持，但落实到客户服务一层，也需要代工厂自建能力。在物流、咨询应答、投诉解决等方面，有更多细碎需求。这些能力投入及成本开支需事先考虑。

第四，多元化产品能力。代工厂可以只生产一款产品，但品牌方不行。尤其是在客户积累到一定水平后，无论是从满足用户需求的角度，还是从扩大营收的角度来看，多产品线都已经成为2C品牌的标配。且现阶段产品更新换代速度在不断加快，若自身的多产品生产能力有限就要考虑外部资源调配。

第五，品牌建设能力。2C销售的高毛利，有很大程度取决于品牌加成。但品牌建设期间所需投入的营销成本，以及产品推广期间持续投入的获客成本也很可观。从某上市国货品牌2020年Q4营销费用占到总净收入的70%即可见投入之巨。平衡投入产出，计算短期与长期的收益趋势，这些都是学问。

最后，品控能力。代工时代，出厂品控由品牌方把关，在直接2C经营中，更要避免为了短期利益降低产品质量的行为，毕竟砸的是自家招牌。

代工厂在全球产业链中赚取低利润，归根结底在于缺乏核心优势，陷入同质化竞争的窄路。这样即使是直接面向消费者，拥有电商平台的导流扶持，也难免陷入价格战的恶性循环，利润空间依然有限。而打造独特优势之路虽然艰难，却是持续发展壮大的必经之路。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员杜娟

当前的创业板值不值得参与？

近期，创业板再次引领指数涨幅。自2018年10月18日阶段性低点1205点以来，创业板指数累计涨幅已高达165%，妥妥跑赢大盘，成为本轮牛市的领头羊。

创业板的这轮牛市，核心驱动力是什么？当前值不值得继续参与呢？

盈利强劲，驱动创业板走牛

短期行情，题材、概念、情绪常常发挥主导作用。但长达几年的大行情，只能靠盈利驱动。

从创业板指成分股的盈利来看，2017年是盈利低点，当年净利润286亿，同比下降43%；之后恢复高增长态势，2020年达到1012亿元，三年复合增速高达52%，与之相比，沪深300成分同期净利润复合增速仅为8.5%。

在如此强劲的盈利驱动下，创业板走牛自然不足为奇。自2018年10月低点算起，创业板指数从1205点最高涨至3414点，期间，创业板指数平均市盈率从最低28.1倍涨至61倍，享受了盈利与估值的戴维斯双击效应。

截止2021年6月17日，创业板指数平均市盈率54倍，低于十年来创业板指数平均市盈率（58倍），分位水平处于53%，不低也不高。

行业分散，龙头集中

从行业分布上看，相比科创板，创业板的行业分布更分散，“硬科技”特色也要弱一些。

如科创板前五大行业占比超过80%，主要集中在半导体、生物制药、技术设备等领域，而创业板指数前五大行业（以2021年6月17日总市值为权重）占比只有59%，分别为：电源设备（19.6%）、医疗器械（15.9%）、医疗服务（9%）、生物制品（7.9%）和农产品加工（6.6%）。

对一个指数而言，过度分散的行业通常是一种缺点，使得其缺乏特色。但就创业板指数而言，分散却是其优点。正是因为行业分散，创业板才得以集中多个具有高增长属性细分产业的龙头个股，能够充分享受经济减速背景下结构升级和行业分化环境下龙头增长的双重收益。

以创业板前十五大个股来说，集中了新能源电池、医疗器械、食品加工、医疗服务、互联网证券、创新药、半导体、医美、传媒等多个热点领域的龙头，权重占比高达60%。某种意义上，投资者买入创业板指数基金（或ETF），就买入了一篮子新兴产业龙头股票。

当前的创业板值不值得买？

从基本面的角度看，创业板指数无疑是很好的投资标的，涵盖了一系列新兴热点行业的龙头，在较大程度上代表了中国经济转型升级的方向。

至于是否值得参与，还需要评估当前的估值水平。

如前所述，截止2021年6月17日，创业板指数平均市盈率54倍，低于十年来创业板指数平均市盈率（58倍），分位水平处于53%。这个位置不算高，已经持有的不必着急卖出，可以耐心等待趋势走完；对于新增资金，这个位置买入缺少安全边际，肯定算不上价值投资，只能是趋势投资，而且吃的还是后半段，需要赌目前的上涨趋势还能持续下去。

正因为如此，创业板当前不具备普适性的投资价值，即不是谁都应该配置一些，而只能结合每个投资者自身的投资策略和投资目的来决定，没有绝对正确的结论。

对于过去一直定投创业板指数的投资者，当前的位置仍适合继续定投买入；

对于快进快出赚快钱的投资者，在设定好止损线的前提下，当前的创业板指数依旧值得参与；

对于拟持有期限超过5年的投资者，理应配置经济体中最具活力的板块，当前创业板的估值虽然缺乏安全边际，但有点是行业增长前景相当可观，拉长时间看仍能创造较大的投资价值；

对于坚信价值投资但因所持股票迟迟不涨而信心动摇的投资者，只要对所持上市公司的长期发展前景有信心，即便账户一直亏损，仍应继续坚守原有的策略等待估值回归，改投热点板块只会导致投资体系的紊乱，最终得不偿失；

对于拟持有期限低于3年的投资者，持有期限较短，市场不确定性强，应该追求安全边际，投资买入十年市盈率分位低于20%的板块，不建议参与当前的创业板，先求少亏钱，再求多赚钱。

总之，当前的创业板估值水平不高不低，投资目的和策略不同，创业板最终反馈给投资者的价值也不同，不能一概而论。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言，封面图来自壹图网。