A股2022年开门“绿”的原因分析

元旦过后，A股没有迎来万众期盼的开门红，而是连跌三天，在一片绿油油中迎来新的一年。

从指数来看，元旦后的三个交易日，上证50累计下跌1.95%、沪深300累计下跌2.47%；创业板指累计下跌5.87%、科创50累计下跌5.53%；中证500累计下跌1.76%、国证2000（代表小盘股）累计上涨1.09%。从上述指数看，最近三天市场风格的分化还是比较明显的。我们进一步看风格指数的表现，成长风格全部下跌，大盘成长、中盘成长、小盘成长分别下跌4.53%、3.93%和1.83%；价值风格方面，除了中盘价值略有回调之外，其余均上涨。成长风格尤其是大盘成长风格下跌可能与两个因素有关：一是相关风格的估值处于历史分位的高点；二是对宏观经济未来走势预期较为悲观，通过业绩增长来消化较高估值的可能性较小。

从行业（中信一级）来看，元旦后的三个交易日，农林牧渔（+3.82%）、纺织服装（+3.02%）、传媒（+2.78%）涨幅居前；国防军工（-6.77%）、电力设备及新能源（-6.17%）、电子（-4.41%）跌幅居前。

从一些有代表性主题来看，元旦后的三个交易日，茅指数下跌4.36%、宁组合下跌8.37%。显然，2021年风光无两的宁组合跌幅更为明显。

从国际比较看，元旦过后的A股延续了2021年的表现，在全球股市涨幅榜上吊车尾。

造成A股2022年开门“绿”的原因是什么，总结起来，我们认为有以下三个原因。

一是新冠疫情的影响。奥密克戎来势汹汹，美国单日确诊已冲上百万的创纪录高位，国内疫情也散见多发。从目前的分析和数据看，奥密克戎具有强传染性、弱致命性，这种病毒特性对于采取清零策略的国家挑战性更大，经济所受到的影响更大。另外北京冬奥开幕在即、春节即将来临，我国在短期内将执行更为坚决的清零政策，因此短期内经济也将面临更大的挑战。

二是宏观经济弱预期的影响。市场中短期内宏观经济的预期较为悲观。彭博以及国内部分经济学家预测2021年四季度我国GDP的实际增长率在3%-3.5%之间，很多学者和机构对2022年上半年宏观经济的预期也较弱，房地产走势及新冠疫情拉长导致的一些深层次的、结构性的经济问题值得关注。A股最近的走势是对上述预期的提前反映。

三是货币政策空间缩窄的影响。2021年中美的货币政策走向是相反的，美国延续了宽松的货币政策，我国的货币政策稳健偏紧，信用端则有明显收紧，在房地产等行业上表现得尤为明显。市场普遍预测2022年我国的货币政策将是稳健偏宽松的，信用端也是如此，美国的政策将由松到紧。市场对中美货币政策的再次分岔是否利好A股持谨慎态度，主要的原因是如果美国收紧货币政策、美元实际利率走高将导致中美利差收窄，美元会产生虹吸效应，对外资被誉为“聪明钱”的A股会产生一定的冲击。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心主任顾慧君。

电力行业2022年展望：“双碳”目标下，新型电力从周期走向成长

【阅读提示：本周本推出“赛道展望”专题，系列文章总结2021，展望2022，欢迎持续关注。下周将推出“医疗服务“专题，敬请期待。】

2021年，电力行业迎来了历史性的一年。在经济复苏、出口意外强势的背景下，电力需求增速超预期增长，甚至出现多年不见的“电荒”。“双控双限”冲上热搜，需求倒逼之下，电力行业正在面临新一轮的政策变革期。

2021年电力行业回顾

回顾2021年的电力行业，“电荒”是一个重要的关键词，虽然时段较短，也并未贯穿全年，但却是分析当下电力市场最关键的因素。

首先是需求端，电力需求与经济增长息息相关，与GDP增速基本保持同步增长，且第二产业用电量最大。2021年国外疫情的反复加剧了全球供应链的紧张，国内出口超预期增长，生产用电需求连续多月超预期，第二产业用电量同比增长超过10%，两年平均增长率超过6%，远超GDP同期增长率。同时，极端天气气候频发、强发，河南特大暴雨、全国平均气温创历史新高等事件进一步加大了居民对电力的需求，城乡居民生活用电量两年平均增长率超过6.5%，也同样远超GDP同期增长率。

因此，整体来看，需求的超预期增长支撑了电力行业整体的超高景气度。

其次是供给端，从2020年国内发电的结构看，火电、水电、风电、核电、光电为最主要的五大发电方式。与2020年相比，2021年核电增长较小，风电、光电虽然增长较大，但在发电结构中占比仅约7%，绝对占比较小。而占比最大的火电和水电均面临供给不足的问题，其中水力资源持续偏弱导致水电占比有所下降，占比近70%的火电面临动力煤价格持续上涨且高企的约束。供求均超预期变化，导致出现多年不见的“电荒”。

最后是政策层面，“双碳”目标下，新能源（主要为风电及光电）装机量及发电量均大幅度增长。在煤炭供给价格的约束下，电力的行业定价改革成为大势所趋，火电企业的长期盈利中枢有望改善。因此，2021年全年无论是新能源发电还是传统火电，市场表现均大幅超过市场宽基指数。

2022年电力行业投资展望

电力行业投资的长期逻辑在于“双碳”目标的制定。2021年10月24日发布的《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》（以下简称《意见》）是“双碳”目标的纲领性文件，其中对于非化石能源消费比重、风电和太阳能发电装机量等量化指标提出了明确的要求，并设置了2025 年、2030 年、2060 年三个阶段目标。以各阶段目标基本可以反推出截止2025年非化石能源消费比重、风电和太阳能发电装机量的增速，其中，风电、光电的增速自不必说，实现“2030年12 亿千瓦装机量的目标”，需要年均8.4%的增速。而如果想要达成“2025年非化石能源消费占比20%、2030年25%”的阶段性目标，整个新能源发电方式的装机量都会迎来较高速度的增长。

因此，在“双碳”目标的约束下，未来我国能源结构预计将发生较大程度的变化，包括太阳能、风电、核电为主的新能源发电以及水电未来发展空间广阔。

除了新能源发电外，传统火电的投资机会同样需要重新审视。电力事关民生，因而电力是一个“半市场化”的半公用事业行业，行业的周期性显著。而展望未来，随着能源结构的优化，传统火电企业可能迎来能源转型、供给约束、价格改革的发展机会。

首先是价格，电价改革是大势所趋。从当前上网电价的构成看，由固定电价及浮动电价两部分构成，电价又是影响发电企业的决定性因素。而对于电网及配输电公司，输配电价又是影响收入的决定性因素，上网电价、输配电价以及政府性基金及附加（即政府补贴），三部分共同构成了销售电价，也就是终端用户的电力使用价格。长期以来，我国居民用电采取低价政策，一般工商业电价也持续下降，导致居民电价大幅低于供电成本，发电企业难以持续盈利来维持发展。2020年底以来，随着上游煤炭价格的不断攀升，火电成本持续处于高位，压缩企业盈利，造成电量供应不足，全国多地频发限电现象，特别是2021年下半年的“电荒”事件，能源转型下的电力供应不足成为社会焦点。2021年7月29日，发改委发布《关于进一步完善分时电价机制的通知》，提出在保持销售电价总水平基本稳定的基础上，进一步完善目录分时电价机制。整体来看，分时电价机制的执行，在一定程度上起到了促进需求侧移峰填谷、缓解电力供需矛盾的作用，有望用电价取代当前行政或调度指令主导的错峰用电措施，引导用电侧自主调整用电节奏。同时，电价波动的提升有利于还原电力的商品属性，从长期来看，能够驱动电力运营商真正回归具有合理收益率的公用事业属性，行业估值也有望持续修复。

其次是大型传统火电企业向新能源转型带来的估值改善。大型央企在“十四五”规划中纷纷发布了相应的新能源装机规划。如华能国际目前新能源装机量占比已经近10% ，“十四五”期间规划每年新增新能源装机800万千瓦左右，到2025年末新能源装机预计将达到5500万千瓦；华电国际计划到2025年实现新能源装机占比45%、风电光电新增装机20GW的目标。其他如大唐电力、中广核新能源等都发布了类似的规划。

最后是供给约束下，火电行业自身的发展机会。从未来长期发展趋势来看，火电的份额毫无疑问是会继续下降的，但火电又是不可或缺的。新能源运营商因自身风光装机占比高，容易造成电网不稳定性增加，导致调峰成本的增加。因此，国家鼓励发电企业自建储能或调峰能力以增加并网规模。在这样的背景下，传统电力企业因此拥有更多调峰能力或将获取更多新能源发展份额。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智。

大金融板块还值得期待吗？

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银行：有望迎来戴维斯双击

一．市场回顾

2021年，银行指数与绝大多数大盘蓝筹一样冲高回落。一季度，国内经济逐步修复，银行的基本面出现好转，且金融让利实体经济的影响边际减弱，因此走出了一波行情；但从6月份开始，地产板块相关的风险开始暴露，对银行资产质量的影响不容小觑，且国内经济的下行压力也逐步显现，银行板块持续回调（见图1）。

2021年，银行指数下跌4.58%，而同期的市盈率下降16.9%；可见，虽然银行业盈利相较2020年有所恢复，但市场的悲观情绪对估值产生了较大的打击，截至2021年年末，银行整体的估值水平下降至11%历史分位以下。

二．政策面展望

2021年12月召开的经济工作会议对于今年经济的判断，与央行三季度货币政策执行报告传递的信号一样，2022年国内经济下行压力较大已经基本上成为共识，稳增长会成为工作重心。

虽说房地产的流动性危机对市场的影响，整体来看并不大；但是，对于金融系统的影响应该是比较深远的。因此，不管是从经济增长的角度，还是从防范风险的角度，今年宽信用托底的必要性都较大。货币政策来看，今年仍然有可能会有降准，甚至是降息的可能。

三．基本面展望

银行的业务主要分为利息收入和非息收入。当前，银行业整体的净息差已经降至历史最低位水平，未来企稳的可能性很高。因为，影响2021年净息差的变量，在今年大概率会出现好转。

第一个因素是货币政策，货币政策转宽有利于银行的净息差改善，而由于去年房地产行业的监管、制造业企业融资信心不足等原因，国内的有效融资需求不足，导致银行整体的资产收益率不高。第二个因素是，随着房地产监管政策的边际转松，银行的资产质量会增强。

与此同时，银行业整体的不良贷款率和不良贷款余额明显下降，而且拨备覆盖率较高，风险抵御能力较强。

四．投资展望

受行业景气下行的影响，银行的估值当前处于比较低的位置，但也已经蕴含了一定程度市场的悲观情绪和潜在风险。随着政策的发力、基本面的改善，后续的修复空间可能比较大。当然，估值低不能单独作为投资的依据，但是如果行业景气、或者业绩有反转的可能，那么低估值就有可能带来戴维斯双击。

券商：财富管理将带来增量

一．市场回顾

回顾2021年（见图2），券商指数表现不温不火，虽然前三季度归母净利润同比增长23%，但并未获得市场的青睐。下半年开始，A股全市场的交易额动辄在万亿规模以上，交易情绪火热，但主要指数并未摆脱区间震荡的格局，“牛市发动机”也失去了上涨的动力。

2021年，券商指数下跌3.67%，而同期的市盈率下降26.2%，整体估值水平不高。具体来看，券商个股的表现出现明显分化，优先布局财富管理业务的券商表现较为亮眼。

二．政策面展望

2021年11月，北交所正式开市，我国资本市场的改革不断深化，为券商带来了更为广阔的市场蓝海。在“房住不炒”、理财新规的大背景下，居民存款大搬家浪潮不断，权益市场对投资者的吸引力加强。与此同时，我国财富管理产品也从保本型产品向净值型产品转变，公募基金和私募基金的需求不断提升，居民财富向资本市场流动的趋势难以改变。

2022年，我国将全面推行注册制，当前全面实行注册制的条件已逐步具备。券商是资本市场的重要媒介，未来我国国内直接融资的比例将会提升，叠加要加大对中小企业融资服务的支持力度，券商将会明显收益。

三．基本面展望

2022年，推升券商估值的动力可能主要来源于两个方面。第一个是传统业务，第二个是财富管理业务。

传统业务主要包括：经纪业务、类贷款业务、投行业务等。若货币政策出现进一步宽松，流动性将有望继续改善，整体的资本市场有可能迎来显著的结构性机会，券商有望受益。

财富管理方面，产品代销、基金投顾业务将成为新的驱动力。经纪业务使得券商积累了大量中高风险偏好的客户，为券商的基金代销业务提供资源。自营业务使得券商拥有专业的投研团队，具备大类资产研究与配置能力，可以为投资人提供符合风险偏好和收益预期的理财规划，为投资咨询业务打下基础。而且，券商拥有全牌照优势，可以实现多业务的协同发展，财富管理可以与研究所、资管等部门合作，从而提升服务质量。

四．投资展望

在未来流动性和盈利预期改善的情况下，当前券商的整体估值水平并不高，叠加政策的发力支持，未来将有较大的提升空间。

保险：监管寒冬仍未度过

一．市场回顾

2021年，保险企业因遭遇资产端和负债端双杀的窘境，市场表现低迷，估值创下历史最低水平。去年全年（见图3），保险指数下跌37.1%，同期市盈率下跌38.1%。

保险行业陷入寒冬最主要的原因就是面临车险综合改革、健康险新规、强化双录、自保件考核等严监管，叠加疫情影响，保险业务增幅明显放缓。

寿险方面，短期来看，严格限制保险从业人员自保件和互保件等行为，对保险业务冲击明显；但从长期来看，此举有利于提升保险行业的竞争力和规范性。财险方面，我国的车险综合改革已经实施超过一年，为了给消费者让利，提升了行业的保障额度和理赔率，车均保费明显下滑，这对保险公司的业务增长和盈利能力形成冲击。

而资产端所受冲击与银行业大同小异，险资也与房地产产业链深度绑定，因此资产质量出现弱化。故而，在资产端和负债端同时出现不利因素时，保险行业全年走出了单边下跌的行情。

二．投资展望

当前保险行业的强监管仍未出现拐点，预计2022年仍将是改革深化的关键期。虽然在房地产监管转宽、长端利率中枢有望下行的环境下，保险企业的资产端会出现改善，但行业变革致使负债端短期难有起色，短期业绩和估值仍有待观察。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陆胜斌。

2022年，军工赛道还有多少投资价值？

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回顾2021年的资本市场，自春节过后，以“宁组合”为代表的高景气成长股强势崛起，新能车、半导体、光伏等赛道都有亮眼的表现。

当市场为“宁组合是不是要取代茅指数”这一话题争论不休之时，却鲜有人注意到，另外一个平日里不太起眼的板块同样走出了一波行情，它就是军工。数据显示，2021年5月至12月底，军工指数从1357点一路涨至2120点，涨幅高达56%，且大幅度跑赢上证50指数、沪深300指数，以及同期食品饮料和医药的表现，着实令人刮目相看。

2022年，军工赛道还有多少投资价值呢？

一

军工赛道的底层逻辑已变

从历史上看，市场对于军工赛道的印象似乎一直都不算太好，很多时候都是“只讲故事，不看业绩”，而且波动幅度极大，是投资者眼里典型的“渣男行业”。

究其原因，由于行业的特殊属性，上市军工企业在信息披露上与其他上市公司差别较大，致使很多投资者对于军工行业的了解有限，继而习惯于将军工当成是依靠重大军事事件驱动的短期题材，如国庆阅兵、火箭发射成功等等，“跑步进场、迅速撤退”的短期投机行为造成了整个板块的剧烈波动。

另一个重要的原因是，此前军工企业一直实行成本加成定价机制，该机制规定军品装备的利润率只能是生产成本的5%，即“军品价格=定价成本*（1+5%）”，如此一来，既限制了行业盈利能力的上限，又使得军工企业为了获得更高的利润而将经营目标集中在成本最大化上，整体效率不高。

然而，这样的局面正在发生实质性的转变。

2011年4月，经有关部门批准，《关于进一步推进军品价格工作改革的指导意见》正式发布，拉开了军品定价改革的序幕，经过数年的持续推进，改革已经取得了突破性的进展。

根据《装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南（试行）》的描述，新的定价公式为“价格=定价成本+目标成本*5%+激励（约束）利润”，增加了激励（约束）利润项——这显然是为整个行业提高效率、降低成本和增加利润打开了全新的空间。

正因如此，军工企业在后续量产过程中，盈利能力将有望得到大幅度改善，而这也将重塑军工赛道的投资逻辑，使之完成由“事件驱动”向“基本面驱动”的华丽转身。

事实上，军工行业的高景气已经有所显现，整体业绩都在提升，这从主要公司的财报数据中就可窥探一斑：

中航沈飞：2020年营收增长14.96%，归母净利润增长68.63%；2021Q3营收增长31.76%，归母净利润增长25.24%；

航发动力：2020年营收增长13.57%，归母净利润增长6.37%；2021Q3营收增长18.59%，归母净利润增长23.58%；

中航光电：2020年营收增长12.52%，归母净利润增长34.36%；2021Q3营收增长28.83%，归母净利润增长47.66%；

中航电子：2020年营收增长4.72%，归母净利润增长13.45%；2021Q3营收增长19.33%，归母净利润增长38.65%；

航发控制：2020年营收增长13.14%，归母净利润增长30.68%；2021Q3营收增长24.62%，归母净利润增长20.09%；

北摩高科：2020年营收增长65.95%，归母净利润增长49.08%；2021Q3营收增长121.76%，归母净利润增长87.26%；

洪都航空：2020年营收增长14.68%，归母净利润增长60.03%；2021Q3营收增长42.68%，归母净利润增长429.47%。

正因行业运行逻辑的改变与高景气度的释放，军工赛道在2021年大放异彩当然就在情理之中。

二

军工行业的黄金发展期已然到来

展望2022年，军工的这一高景气是否会延续呢？答案无疑是肯定的，其中最“硬核”的理由，在于国防军工行业的增长具备极强的确定性。

众所周知，强大的国防军工实力是一切经济社会发展的前提，是国家安全战略、地缘战略和军事战略的基本保障，也是所有科技战的最高阵地，更是大国博弈的主战场。放眼全球，近几年国际形势愈发复杂多变，不确定性日益上升，世界上的主要国家都将国防摆在了极其重要的位置。以美国为例，其2021年国防开支7405亿美元，同比提升了0.3个百分点，占GDP比重为3.59%；其余国家也依照自身情况有不同程度的增加，各国都将国防建设视作未来加大投入的“必然选择”。

就我国而言，国防预算开支虽然以2077亿美元位居世界第二，但仅占全国GDP的1.5%左右，不仅大幅度低于沙特阿拉伯的9.94%，也低于美国、俄罗斯、韩国、印度、英国等国家，仅排在全球第八名——这与我国经济体量、国土面积以及国防需求显然是不匹配的。

与此同时，尽管我国军工行业已经取得了长足的发展，但在一些细分领域，我们仍与其他大国有着明显差距。以军用飞机为例，根据Flight International发布的《World Air Forces 2021》相关数据，目前美军拥有各型现役军用飞机共计13232架，我国军用飞机保有量则为3260架，仅为美军的1/4左右；从细分机种来看，我国战斗机数量约为美军保有量的58%，运输机数量约为美军保有量的28%，而诸如特种飞机、武装直升机、教练机等其他机种，均不足美军保有量的20%。

此外，我国军用飞机的代际结构与美国也存在差距。来自《World Air Forces 2021》的数据显示，在我国的战斗机当中，以歼7、歼8位代表的二代机存量占比仍高达42%，而美国空军二代机已经基本退役，目前已形成了以F-15、F-16等四代机为主，F-22、F-35等五代机为辅的格局，四代机和五代机占比分别为85%和15%。

综上，面对世界不稳定因素的增多、国际形势的愈发复杂多变以及行业短板，大力发展国防军工建设已是刻不容缓。正因如此，我们看到了在《国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标》中，针对国防军工的发展制定了多项计划，具体包括：

确保2027实现建军百年奋斗目标的基本纲领；确保国防实力和经济实力同步提升的大力投入；对军队的要求为加快军队组织形态现代化，深化国防和军队改革，推进军事管理革新，加快军兵种和武警部队转型建设，壮大战略力量和新域新质作战力量，打造高水平战略威慑和联合作战体系，加强军事力量联合训练、联合保障、联合运用；对军工装备则提出了推动重点领域、重点区域、新兴领域协调发展，集中力量实施国防领域重大工程，优化国防科技工业布局，加快标准化、通用化进程。

正因为上述诸多“强国强军”政策的有力下达，我们可以认为：军工行业的黄金发展期已然到来，至少在“十四五”期间具备极强的增长确定性；再叠加国企改革提速等利好的加持，不仅赋予了军工赛道更大的投资价值，还令人无比期待2022年的行情。

三

哪些细分领域值得关注？

在我看来，2022年的军工赛道上有以下三大细分领域值得关注。

其一，军用飞机制造。

军用飞机已经成为现代战争决胜因素。在多样化作战需求牵引、颠覆性科学技术推动以及经济投入的支撑下，世界主要军事强国正加快对空军武器装备的探索与发展，加大对现役装备的升级改进，推动以作战飞机、支援保障飞机、无人机、机载武器等为重点的现代化建设，使空军装备发展进入新的阶段。尽管我国军用飞机发展成就斐然，但同其他发达国家相比还存在一定差距，未来军用飞机将有望迎来高速增长的新阶段。另外，在新型飞机加速落地、国产化替代及全军加强实战演练的前提下，与军机相关的航空发动机、机载系统等也将踏上增长的快车道。

其二，导弹产业链。

现代战争中，精确制导武器的重要性日益凸显，在作战中的使用比例也在不断提高。数据显示，1991年海湾战争中导弹使用比例约为8%，而在2003年伊拉克战争中这一比例上升至约70%。于我国而言，随着“十四五”期间实战化军事训练强度的大幅提升，叠加军事备战需求大幅增加，作为战略威慑武器的导弹有望迎来确定性增长。

其三，新材料里的碳纤维和钛合金。

碳纤维是一种含碳量在90%以上的高强度高模量纤维材料，具有密度低、质量轻、强度大、耐高温等特点，因其操作工艺复杂、生产成本高昂，是复合材料领域集大成之作，被誉为“黑色黄金”。碳纤维非常适用于单体价值高、质量要求低的军工航空航天产业，包括军用飞机、导弹、航天探测器等方面，具有重大战略意义。

至于钛合金，则是以钛为基础，添加钒、铝、钼、铬等其他可强化钛金属性能的元素，经过熔炼、锻造、轧制、挤压等生产和加工工艺制成的结构材料，具有强度高、抗蚀性好、耐热性高、化学活性大、导热弹性小等优点，被誉为正在崛起的“第三金属”。钛合金是飞机结构件及发动机制造的关键材料，主要用于飞机的起落架部件、机身的梁、框和紧固件等，发动机风扇、压气机、叶片、鼓筒、机匣、轴等，以及直升机桨毂、连接件；此外，特种钛材料和高温合金还广泛应用于防务领域。

而在下游需求的高景气、军机升级换代以及国产替代等因素的作用下，未来碳纤维和钛合金的提升空间巨大，这也赋予了相关龙头企业更大的投资价值。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

宽松预期先行，哪个板块有望开门红？

【风险提示：本报告仅供参考，不构成投资建议。】

一

宏观

1. RCEP正式生效实施

《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）于2022年第一天生效实施，标志着全球最大自由贸易区正式启航。RCEP提升了亚太区域贸易和投资开放水平，促进了区域间资源的合理配置，同时也改变了中国的区域自贸区合作发展相对较为落后的历史。

RCEP主要在货物贸易、原产地规则、外商投资、知识产权、服务贸易、通关效率等方面改善了亚太贸易格局。具体看：

（1）货物贸易机遇增加，中方承诺逐步对不同协议国86%-95%的出口货物实施零关税。各协议国对中国货物出口实施的零关税商品范围和幅度也很可观。（2）东亚产业链配合更加协调。中国首次与日本签订了自贸协定，是首次与全球经济规模前十的国家签订协议。日本出口至中国的商品零关税比例由之前的8%逐步显著扩大到86%，中国出口至日本的商品零关税比例逐步调整为88%。中日韩三国的贸易协定有了统一框架，能够促进东北亚产业链配合的效率提升。（3）区域原产地积累规则：RCEP是全球首个原产地规则创新的自贸协定，放宽了关税优惠对应的原产地规则，只要是区域内的协议国参与了商品生产，都可以计入原产地增加值，这扩大商品在区域内贸易的关税优惠范围。跨国公司也将因为原产地规则的放宽而加大对亚太区域的投资布局。（4）服务贸易方面，显著降低区域内协议国的关税水平，也有利于跨境电商的发展。（5）农产品产业链互补性增强。尤其是中国出口至日本的农产品关税将大幅降低。此外，中国对90%的汽车零部件给予零关税，但保留了大部分整车的进口关税。（6）贸易便利程度提高。RCEP规定了通关时限，提升通过效率，利好跨境电商发展，利好贸易金融业。（7）知识产权是RCEP中内容最多、篇幅最长的，将提升知识产权保护水平，维护贸易可持续性。（8）RCEP催生了中国首张国际协定中的负面清单，一系列强制性义务履约，将倒逼国际营商环境改善。

综上，RCEP实施后，长期看中国贸易顺差将大幅减少，贸易条件有所改善。中国纺织服装行业顺差大幅提升，轻型制造业顺差较大幅度增加。其他服务、交通通讯行业逆差显著增加，农产品逆产也较大幅度增加。

RCEP也对中国形成了一定的挑战，尤其是潜在产业转移效应：东盟各协议国劳动力成本优势将扩大，客观上加大了产业转移压力。

2.货币政策：两项直达工具接续转换

2022年央行两项直达工具（普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划）完成市场化接续转换，结构性货币政策工具进一步常态化。

首先，将普惠小微企业贷款延期支持工具转换为普惠小微贷款支持工具，从2022年起到2023年6月底，人民银行对符合条件的地方法人银行发放的普惠小微贷款，按照余额增量的1%提供资金，鼓励增加普惠小微贷款。

其次，自2022年起，普惠小微企业信用贷款支持计划不再实施，支持计划的4000亿元额度纳入支农支小再贷款额度管理，支农支小再贷款额度在现有基础上调增。

未来，货币政策在结构性工具常态化的同时，总量政策还将有所加强。上半年降准和降息的概率并不小，尤其是以MLF利率和LPR同时调降的降息仍然可期，以支持上半年的稳增长任务。

二

利率债

1.市场回顾：流动性宽松、政策预期共同推升债市上涨

上周1年期国债收益率下行10.7BP至2.23%，5年期国债收益率下行7.2BP至2.61%，10年期国债收益率下行5BP至2.77%，30年期国债收益率下行4.8BP至3.32%，国债收益率全线下行。

资金面来看，上周央行公开市场操作净投放5300亿，其中有500亿逆回购和700亿国库现金定存到期，央行共投放6500亿逆回购；本周将有7000亿逆回购到期。上周临近年末，市场流动性边际收紧，隔夜利率等涨幅明显。

供给面来看，上周利率债净融资额为37亿，环比减少993亿，其中国债净融资-153亿，地方政府债净融资190亿，发行节奏放缓，基本符合预期。

基本面来看，12月中国制造业PMI为50.3%，环比增长0.2%，高于荣枯线，已经连续两个月出现改善，但略微低于预期。整体来看，经济运行较为平稳。

政策面来看，12月27日全国财政工作会议召开，提出落实好积极的财政政策，积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前，而且要加强财政政策与货币、就业等政策的协调联动。同日，央行召开2022年工作会议，强调稳健的货币政策灵活精准、合理适度。

2.投资展望：宽松预期的一致性较强

政策层面来看，货币政策和财政政策今年将共同发力，并且前置以稳定经济增长，降准和降息的可能性均较大。

经济基本面来看，宽松政策的出台会刺激经济，但效果如何仍有待观察。货币政策的有效性需要反应在信用是否出现有效扩张，当前房住不炒、制造业融资信心不足等拖累固定资产投资，而压缩地方政府隐性债务的目标也对基建的发力形成一定程度的掣肘，需继续观察相关调控政策的边际变化。

市场情绪来看，宽松的预期一致性较强，因此债券市场表现为预期先行，国债收益率全线回落，10年期国债收益率已经跌破2.8%。从2021年12月降准的表现来看，当前市场是对预期进行博弈，短期仍可期待进一步的宽松政策出台；而当预期落地之后，很有可能出现利多出尽的情况。

三

信用债

1. 信用债：债券发行及到期偿还情况

一级市场信用债（包括短融、中票、PPN、企债和公司债，AA以上，发行截止日）共发行314只（上周231只），总发行量2827.59亿元，总偿还量2203.93亿元，净融资额623.66亿元。

2. 信用债：发行行业情况

分行业看，除金融业外，共发行1066.76亿元，建筑业、综合、电力热力燃气及水的生产和供应业发行金额占比较靠前。

3. 信用债：负面事件

12月28日-1月3日，12只信用债发生违约或评级下调（不含金融业）。

湘潭九华：评级展望为负面（联合资信）。

上海世茂：评级下调为AA+，且评级展望为负面（中诚信）。

泛海控股：截至回售部分债券本息兑付日终，公司尚未就兑付方案，偿债计划或展期事宜与债券持有人达成一致意见。（19泛控02）

四

A股一级市场

1.A股融资情况：全面推行注册制

上周A股市场总募资金额为673.1亿，其中IPO募资111.7亿，增发募资30.5亿，可转债募资520.9亿，可交债募资10亿。

上周共发行7只新股，总募资规模为111.7亿；网上加权平均中签率为0.0278%（上上周为0.1146%），中签率回归常态。

上周发行的新股中，主板1只，募资合计4.4亿；创业板3只，募资合计33.1亿；科创板3只，募资合计74.2亿。本周将有8只新股发行，其中主板1只、创业板4只、科创板2只、北交所1只。

12月的经济工作会议中指出，2022年将全面实行股票发行注册制。当前，全面实行注册制的条件已逐步具备，证监会正抓紧制定全市场注册制改革方案。

2. A股上市情况

上周A股市场总上市金额为436.1亿，其中新股上市112.1亿，增发上市196.4亿，配股上市81亿，可转债上市40.6亿，可交债上市6亿。

上周有9只新股上市，总规模为112.1亿；其中主板1只，规模合计2亿元；创业板3只，规模合计50.8亿；科创板5只，规模合计59.3亿。

上周创业板股票上市首日平均涨幅为34%（上上周为63%）；其中奥尼电子出现破发，上市首日收盘跌幅为12%，按照66.18元/股的发行价计算，中一签亏损0.4万。上周科创板股票上市首日平均涨幅为5%（上上周为100%），五只新股中有三只出现破发；其中南模生物上市首日收盘跌幅为18%，按照84.62元/股的发行价计算，中一签亏损0.76万；品高股份上市首日收盘跌幅为12%，按照37.09元/股的发行价计算，中一签亏损0.21万；春立医疗上市首日收盘跌幅为4%，按照29.81元/股的发行价计算，中一签亏损0.06万。

随着创业板和科创板发行股票的市盈率抬升，新股上市后的涨幅明显收窄，新股破发也更加常态化。

3. A股解禁情况：2021年解禁规模创历史新高

上周共101只股票解禁，解禁总规模为1137亿；本周预计将有40只股票解禁，预计总规模为603亿。12月份，总解禁规模为6350亿，环比增加83.1%，同比增加14.9%；1月份，预计总解禁规模为4398亿，预计环比减少30.7%，同比减少10.2%。

2021年全年，A股解禁总规模为5.7万亿，创历史新高，同比增长20.5%。

五

A股二级市场

1.A股市场表现：元旦前市场短期回暖

上周，A股市场情绪短期回暖，重要指数以上涨为主，仅上证50下跌0.5%；科创50上涨2.9%，中小100上涨1.8%，涨幅居前。

风格来看，小盘成长领跑全场，上涨1.8%，大盘价值上涨0.4%，小盘价值上涨0.4%，大盘成长下跌0.4%。

题材来看，受上海等7个省份首批获准建设国家中医药综合改革示范区消息的刺激，中药板块再度大涨。上周消费板块出现分化，家用电器表现亮眼，白酒板块在涨价预期炒作之后，出现大幅回调。采掘行业在煤炭价格下跌的背景下连续走低。

行业来看，休闲服务（4.9%）、国防军工（4.5%）、综合（4.4%）等板块表现较好；食品饮料（-4.6%）、公用事业（-1.3%）、汽车（-1.1%）等板块跌幅居前。指数层面，当前估值水平较低的为：科创50（1.8%分位）、中证500（5%分位）。行业层面，当前估值水平较高的行业为：社会服务（86.3%分位）、电气设备（84.1%分位）等；当前估值水平较低的行业为：房地产（3.6%分位）、纺织服装（6.5%分位）、石油石化（6.5%分位）等。

2.A股资金表现

上周临近元旦小长假，A股市场交易情绪低迷，继续缩量，日均成交额为1.01万亿，环比下降7%，勉强突破万亿，为近10周来的最低水平。两融余额基本持平在1.832万亿附近，其中融资余额减少30亿至1.712万亿，融券余额增加31亿至0.12万亿。

上周主力资金净流出1129亿，北向资金净买入147亿。分行业来看，家用电器（10.7亿）、有色金属（3.4亿）行业主力资金为净流入；医药生物（-148.2亿）、食品饮料（-130.1亿）、电子（-91.4亿）等板块主力资金净流出最多。

3.A股投资展望：可适度介入

回顾12月份，A股市场仍处区间震荡，在全球权益资产风险偏好不高的情况下，国内股市的资金观望情绪也较浓厚。市场风格持续转换，活跃资金由前期热门赛道股流出，近期的高位妖股也在2021年最后一个交易日集体跳水。

证监会易会满对2022年股市做出展望，坚决防止大上大下、急上急下，股票市场也将以稳为主。拉长时间来看，一季度的流动性有望进一步宽松，在业绩真空期，政策将成为驱动A股的主要动力，市场大跌的可能性不大，但风格仍然飘忽不定。与此同时，1月份将会有不少符合条件的上市公司公布业绩预告，较容易挖掘出业绩持续高增、或者业绩超预期反转的个股。

六

贵金属

1.黄金市场：通胀预期再度走高

上周，国际黄金价格震荡走高，周涨幅为1.52%。上周，美元指数下跌0.17%，10年期通胀预期继续大幅走高至2.58%，两个因素共振推升黄金价格上涨。

当前驱动黄金价格上涨的主要动力是通胀预期，除了美国宏观通胀数据创历史新高外，原油价格上涨也加大了市场对通胀的担忧情绪。

避险情绪来看，奥密克戎变异毒株对黄金市场当前的影响是中性偏多。一方面，在圣诞节和元旦期间，全球的新冠确诊病例数出现了激增，新一轮疫情爆发，不少国家均加大了防疫力度，引起投资者担忧；而另一方面，虽然奥密克戎的传染性更强，但是死亡率并未上升，缓和了部分投资者的情绪。当前市场对于奥密克戎影响的程度存在分歧，在对人的影响程度上已经不像一个月前恐慌，但对经济的影响仍存在不确定性。

本周建议关注美国12月非农就业数据、和12月美联储会议纪要。

2.白银市场：商品属性继续修复

上周，国际白银价格跟随黄金价格上涨，周涨幅为1.44%，当前金银价格比在79左右。

七

大宗商品

原油市场：短期需求修复较强

上周，国际原油价格冲高震荡，布伦特原油周涨幅为2.8%，收于78美元/桶附近。

上周，原油价格延续需求修复的逻辑。整体来看，市场对于奥密克戎的担忧情绪边际改善，对于原油的需求预期得以改善。供给端来看，OPEC+维持原先的增产节奏，美国页岩油的资本投入增加较为缓慢；截至12月24日当周，美国原油库存降至4.2亿桶，环比减少358万桶，连续五周出现库存下降。

今年原油市场仍存在较大不确定性。供给端来看，美国页岩油供给具有较大弹性、伊核谈判若进展顺利将加速伊朗原油进入国际市场的节奏。需求端来看，疫情仍是影响需求预期的重要变量，与此同时，俄乌局势如果进一步紧张，也将会刺激原油价格走高。

长期来看，今年的原油市场出现供过于求已基本成为共识，原油价格上行空间不大。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由公“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陆胜斌、陶金。

特高压能够站稳C位吗？

【阅读提示：本周本推出“赛道展望”专题，系列文章总结2021，展望2022，欢迎持续关注。下周将推出“医疗服务“专题，敬请期待。】

中国是否在科技领域也能扼住西方列强命运的脖梗？现实是，我们已经做到了。这一领域，就是特高压输变电技术。中国目前掌握的特高压技术足以让世界上任何国家眼红。就连美国能源部长在一次访华时都说，你们国家的电网真的让人好生羡慕。

电能作为最常用的能源，随着时代的发展，在我们生活中扮演着越来越重要的角色。人类社会对于电的需求也越来越大，世界范围内供电工程的进一步发展成为能源供应的重大课题。科研人员也正将这种能源的输送供应水平不断推向新高。目前人类能触碰到的行业天花板就是特高压技术了。值得骄傲的是，我国的特高压技术已经走在了世界前沿，西方发达国家也得遵守我国制定的特高压行业标准。

国内与国外对特高压的定义在输电功率方面有所差异。国外一般指超过765kV以上的功率输电，而国内通常指的是1,000kV以上的交流电压输电和±800kV的直流电压输电，其中特高压直流输电因更适合长距离点对点输电成为各国竞相发展的前沿技术。特高压直流工程所需主要设备为换流站与输电线路，其中换流站的换流变压器、换流阀为核心设备。特高压交流工程所需主要设备为交流变压器、GIS。虽然国外特高压输电技术研究起步早，但大规模商业化应用尚未取得突破，而中国已实现特高压输电工程大规模商业化应用，且核心设备基本实现国产化，并已掌握输电核心技术。

2021特高压产业链高歌猛进

在政策支持、绿色低碳发展、产业升级等多重因素驱动下，我国特高压市场景气度较高，带动了产业链进入高歌猛进的时代。

赛迪数据显示，2020年我国特高压产业及其产业链上下游相关配套环节所带动的总投资规模超3000亿元，其中特高压产业投资规模近1000亿元，带动社会投资超2000亿元。

特高压产业链可分为上游、中游及下游，上游主要是设备原材料，如大宗原材料、电阻、电容等；中游则主要是特高压电器设备行业，包括直流特高压领域的换流阀、换流变压器，以及电抗器、GIS等；下游主要是电网行业，该领域垄断性较强，市场份额被国家电网、南方电网和部分地方电网所占据。

特高压市场中核心设备壁垒高，市场份额高度集中，格局稳定。设备价值较大的换流阀、直流保护控制系统等关键设备领域市场份额集中在国电南瑞、许继电气、平高电气、中国西电、特变电工等企业。

特高压是一个大主线

我国东部地区经济发达、用电量大，但能源资源相较中西部明显欠缺，这就造成了我国部分地区经常会出现用电紧张，甚至是限电问题。

根据Wind数据，2021年前三季，我国东部地区用电量和发电量分别为3.16万亿千瓦时和2.45万亿千瓦时，存在高达7100亿千瓦时的电量缺口。而同期，我国中部和西部地区的发电量均显著高于用电量。

当前我国东部地区和中部及西部地区电力供应之间的落差，表明以特高压为载体的“西电东送”、“北电南送”工程还远未达到理想现状。而这一现状也成为我国大力发展特高压的原因，持续将中西部地区的电力输送到珠三角、长三角和京津唐等地区，是我国未来优化区域能源供需的重点。

而特高压亦是促进清洁能源消纳的重要工程，我国的风电、光伏和水电主要集中在中西部地区，东部地区资源相对欠缺，所以需要大量建设特高压来补新能源输送通道的短板。

根据国家电网数据显示，特高压工程累计线路长度从2011年的2542公里提升至2020年的35868公里，年复合增长率达到34.2%。从项目周期来看，特高压线路建设周期为2-3年，因此随着新核准线路建设的陆续推进，2020-2025年我国特高压线路长度将保持稳定增长，预计到2025年有望突破4万公里。

在构建新型电力系统、碳达峰碳中和的大背景下，“十四五”期间将迎来特高压开工建设潮。南方电网提出“十四五”期间，南方电网电网建设将规划投资约6700亿元，以加快数字电网建设和现代化电网进程，推动以新能源为主体的新型电力系统构建。国家电网在2021能源电力转型国际论坛宣布，未来五年计划投入3500亿美元(约2.23万亿元)，推进电网转型升级。特高压电网将迎来新一轮的建设高峰期。

特高压是落实碳中和战略的关键一环。践行碳达峰、碳中和战略，能源是主战场，电力是主力军，这要求中国实现更高水平的电气化，支撑煤炭、石油、天然气尽早达峰。而目前支撑新能源装机发电输送的通道较少，需要大量建设特高压补新能源输送通道的短板。

新基建七个领域，只有特高压是单一投资主体，且有资金实力，类似高铁之于老基建，能够快速推进实施，订单集中落地，业绩在产业链实打实兑现。

并且，特高压是中国继高铁之后，最具全球竞争力的领域，各项技术标准全面超越欧美等电气强国。目前中国特高压已在巴西(一期、二期)、巴基斯坦等国实施，进一步走向全球是大概率事件。

特高压确定性的政策推进、确定性的巨额投资、确定性的行业格局、确定性的招投标订单、确定性的业绩兑现，在当前不确定的市场中，可谓是一股清流。

特高压是中国的底气

我国特高压在国际上“无标准、无经验、无设备”的情况下，成功实现从“白手起家”到“大国重器”，从“中国创造”到“中国引领”，从“装备中国”到“装备世界”。可以说，建设特高压电网，是我国电力发展史上最艰难、最具创新性、挑战性的重大成就，更是中国乃至世界电力行业发展的重要里程碑。作为传统能源企业，你敢信中国国家电网掌握的专利数目甚至超过了华为这样的互联网科技公司排名全国第一，并且仍然以十分迅速的姿态继续发展着。

在碳达峰、碳中和的大背景下，特高压电网已成为中国“西电东送、北电南供、水火互济、风光互补”的能源运输“主动脉”，破解了能源电力发展的深层次矛盾，实现了能源从就地平衡到大范围配置的根本性转变，有力推动了清洁低碳转型。

中国特高压发展的成功，已经为构建全球能源互联网铺平了道路。全球能源互联网是以特高压为骨干网架，在全球范围配置能源、推动实施“两个替代”（能源开发实施清洁替代、能源使用实施电能替代）的平台，是以新能源为主体的新型电力系统，最终形成清洁主导、电为中心、绿色低碳、经济高效的现代能源体系。

随着时代发展，特高压不仅是新的输电技术，更是新的资源配置平台、新的低碳发展道路。肩负着能源转型和永续供给、清洁低碳和绿色发展、创新驱动和民族复兴、可持续发展和人类命运共同体建设等多重使命。

未来，以特高压为骨干网架建设全球能源互联网，将推动全球清洁能源基地开发、各洲各国电网互联，促进能源网、交通网、信息网“三网”融合发展，为破解资源紧张、环境污染、气候变化、贫困疾病等全球性挑战，实现人类社会可持续发展开辟新道路、作出新贡献。

面对未来，特高压势必仍会保持自己能源输送领域的战略核心地位。结合新时代的发展，也会呈现几个新态势。第一，特高压电器属于技术含量极高的装备器械。我国在高科技制造行业与西方仍存在差距，这就要求我国在研发技术的同时保持硬件制造的质量，大力发展先进装备制造业，确保整套特高压体系牢牢掌握在自己手里；第二，随着互联网技术的发展和人工智能的普及，智能化已经成为必不可少的装配要素。自动化的电路控制系统势必在节约资源成本消耗的同时，大大提高资源配置效率，促进电网系统新一轮产业升级。未来预计十四五期间仍有数十条特高压线路建设需求，当然，现有的电网也会在未来五年实现升级。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员耿逸涛。

2022年调味品展望：潮水褪去，继续等待机会

【阅读提示：本周开始，本将推出“赛道展望”专题，系列文章总结2021，展望2022，欢迎持续关注。】

在食品饮料这个大赛道中，大家对调味品的关注度可能仅次于白酒，这两年调味品的市场表现也不负投资者所望。疫情之后，很多行业受到冲击，相比之下，作为刚需品的调味品一度逆势增长，受到资金热捧，板块估值出现了系统性抬升。

但随着疫情走向常态化，调味品最终未能摆脱消费低迷的影响，基本面出现边际恶化，致使整个2021年，调味品板块的表现都难尽如人意。展望2022年，经过了一年的调整与震荡，调味品赛道会柳暗花明、再创辉煌吗？

2021年行情回顾：

基本面恶化，板块跳水式调整

2021年，调味品板块让投资者很受伤。以中信调味品指数来看，年初至12月30日（下同），全年下跌30.28%，大幅跑输市场大盘。同期，代表全部A股的万得全A指数上涨8.52%，具体来看，代表大盘股的沪深300下跌5.56%，代表中小盘股的中证500上涨14.82%。

分个股来看，分化比较明显，甘化科工、佳隆股份、莲花健康等三家公司实现了上涨；天味食品、中炬高新、海天味业等则跌幅居前。

行情不佳，原因出在基本面上。2021年前三季度，13家上市调味品公司合计营收319.2亿元，同比仅增长2.5%；实现净利润63.2亿元，同比下降19.5%。基本面的恶化，有量和价两方面的因素。

从需求量上看，2021年调味品整体疲软。一是受库存周期影响，全年处于去库存阶段，对工厂端的直接需求下降；二是餐饮市场不振，调味品终端需求低迷。

从价格因素看，2021年上半年，受制于成本侧涨价和渠道端社区团购低价产品冲击等影响，调味品企业毛利率持续受到挤压。2021年下半年起，在成本驱动下，龙头企业纷纷调价，盈利能力得到修复，一定程度上提振市场预期，但考虑到成本涨价仍在持续，盈利修复的空间究竟有多大，存在不确定性。

综合“量”、“价”两方面因素来看，2021年调味品行业经历了阶段性调整，基本面出现了边际恶化。受库存周期影响，2022年调味品行业的终端需求有望回升，同时，受调价因素影响，毛利率也会同步改善。

总之，最差的时候已经过去，但受制于成本侧的涨价和餐饮端复苏的不确定性，我们也很难对2022年的行业基本面复苏做出太乐观的预测。

中长期逻辑：

量增价涨，景气度持续

作为刚需消费品，调味品中长期逻辑主要源于四个字：量增价涨。量增价涨带来行业扩容，持续拓宽企业的发展空间。

价格方面看，作为大众消费品，调味品的价格变动本就是CPI的一部分，调价相对容易，不会系统性跑输通胀。同时，受益于产品结构升级，如酱油对食盐的替代、鸡精对味精的替代、复合调味料对单味调味料的替代，高价位调味品的占比提升，带动调味品平均价格上涨。

此外，随着餐饮消费从吃饱向吃好转变，调味品结构也在不断升级，家庭厨房的调味料种类日益丰富、多元、升级，带动调味品价格水平的整体提升。

以酱油为例，首先是咸味需求，用于替代食盐，并分化出生抽、老抽两个品类；之后又衍生出增鲜功能，对味精和鸡精形成替代关系；再之后，则是功能细化，市场中出现了蒸鱼豉油、面条鲜等功能性大单品；与此同时，主打“零添加”、“有机”、“原酿”等健康概念的高端酱油也开始受到追捧。在酱油总消耗量保持稳定的前提下，细分品类不断多元化，推动产品均价持续上涨。

消耗量方面看，随着居民生活水平的提升和生活节奏的加快，外出就餐、外卖、预制菜等餐食占比将稳步提升，成为驱动调味品“量增”的主要源泉。相比家庭餐桌，餐饮企业对调味品的用量更大；在家庭餐桌内部，预制菜的渗透也会增大调味品的消耗。

站在中长期的视角，调味品赛道的“价涨”和“量增”均不成问题，驱动行业发展空间不断扩容。而从市场竞争格局层面看，调味品是个典型的“慢赛道”，消费者认品牌、认口味，市场竞争格局稳定，对头部企业非常友好，也正因为此，调味品一直被视作优质的投资赛道。

此外，我们还应关注调味品结构的变化。对不同的品类来说，中长期景气度存在较大分化。比如，味精是典型的萎缩型赛道；酱油和醋，整体渗透率较高，总量增长空间有限，酱油产量自2015年以来已步入下降通道，但高端酱油仍面临较大的增长空间；与单味调味品相比，火锅调味料、中式复合调味料等复合调味品刚刚起步，景气度高，仍值得重点关注。

2022年展望：

吸引力有限，缺乏整体性机会

疫情之后，家庭侧出现一波囤货潮，带动调味品短期景气度不降反增，避险资金大量流入，带动股价上涨，继而加速投机性资金流入，综合作用之下，调味品赛道出现一波大行情。以海天味业为例，股价从2020年3月的低点57.61元最高涨至168元，涨幅高达192%。即便经过2021年近一年的调整，当前估值水平仍处于相对高位。

如截止2021年12月30日，海天味业自上市以来的市盈率、市净率、市销率分位值分别为81%、74%和82%；以总市值占比为权重，板块加权平均市盈率、市净率、市销率分位值也都在70%以上。从中信调味品指数涨幅来看，自2004年底至今，年化涨幅为10.4%，近三年的年均涨幅则高达29%，远超历史平均水平。

经历过短期快速上涨的致富效应之后，投资者通常会期待“历史重演”，在这种心理下，很多人将2021年调味品赛道的市场调整当作抄底机会，急切买入，期待2022年重新收获翻倍行情。但真实情况是，这种股价成倍增长的大行情，是一系列机缘巧合之下的产物，可遇不可求。

就2022年来看，调味品赛道基本面仅有边际改善的空间，且行业估值处于相对高位，不存在支撑大行情的内在条件。从外部条件看，随着疫情消退预期形成，市场资金必将加速拥抱前期受疫情影响的行业，在此背景下，疫情中相对受益的调味品很难得到市场资金的青睐。故而，大概率看，2022年的调味品赛道吸引力有限，缺乏整体性机会。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

2022年，“女人的茅台”还能继续大火吗？

【阅读提示：本周开始，本将推出“赛道展望”专题，系列文章总结2021，展望2022，欢迎持续关注。】

医美历来都被市场誉为“女人的茅台”。

最近两年，由于人们对于高颜值的追求、思想观念的转变以及收入水平的提高，越来越多的人开始真正愿意为了“变美”而付费，直接表现就是在日常护肤维稳与彩妆扮靓支出的基础上，增加了许多医美项目的投入，由此带动了医美行业的繁荣和高景气。

得益于此，资本市场上的医美赛道在2021年上半年大放异彩，令一众投资者获利颇丰。然而自6月份以来，受强监管落地的影响，行业风向似乎在一夜之间发生了变化，让不少人增添了几分对医美赛道前景的迷茫。

2022年，“女人的茅台”还能继续大火吗？

1

先来简单回顾一下2021年医美赛道的表现。

从指数上看，年初至12月27日，医美指数（8841418.WI）累计上涨幅度超过25%，大幅度跑赢同期的上证指数（约2%）、万得全A指数（约4.6%）、沪深300指数（约-8%）和中证500指数（约11.5%）。倘若只统计到5月底，我们可以看到医美指数的涨幅居然超过了70%，着实令人惊讶不已。

从个股来看，医美上市公司的整体表现都不错。以其中的7家代表性公司为例，截止2021年12月27日，除了华熙生物（1.7%）之外，其他公司股价的涨幅普遍都在25%~40%之间；如果看前五个月，个股的涨幅同样惊人，其中奥园美谷、哈三联的涨幅都超过了200%，朗姿股份、昊海生科和华东医药涨幅都在100%左右，爱美客和华熙生物的涨幅也超过了70%。

为什么6月份会成为一个转折点呢？这要从医美行业存在的问题说起。

一直以来，医美行业都是市场投诉的高发地。中国消费者协会官网投诉数据显示，2015年到2020年，全国消协组织收到的医美行业投诉从483件增长到7233件，5年间的投诉量足足增长了近14倍。究其原因，在于整个医美行业的鱼龙混杂，乱象频生：

一来，“黑医美”机构喧宾夺主。

长期以来，关于整形美容失败的案例屡现报端，当事人无一不是抱憾终生，这与市场上“黑医美”机构的泛滥不无关系。数据显示，我国不具备医疗美容资质的黑机构占医美机构总数的比例高达86%。这些“黑医美”机构，很多连最起码的消毒、药品管理常识都不具备，卫生安全很难得到保障，由此酿成了很多惨剧。

二来，行业正规医师供给不足。

通常来说，培养正规医师需要5~8年，而行业高利润致使“黑医师”频频涌现。根据艾瑞咨询的推算，我国医美行业正规从业医师数量仅占行业总从业者的30%左右；中整协的统计也显示，我国医美非法从业者人数至少在10万以上，同时还有14%的合法医师进行着不合规的操作。这些都加剧了行业风险。

三则，针剂、设备质量不过关。

由于医美针剂具有易携带、流动快、隐秘性强等特点，导致针剂造假和走私现象屡见不鲜。艾瑞咨询数据显示，当前我国市面上流通的医美针剂中有2/3是水货和假货，安全隐患问题不可忽视。

不仅如此，光电设备同样存在问题。根据艾瑞咨询的数据，我国合法医美机构的光电设备中有11%为水货和假货，而非法医美机构的光电设备中有90%都是假货，主要原因在于正规光电设备管控较严且价格偏高。

上述问题的存在，严重制约着行业的健康可持续发展，因而引起了监管层的注意。今年6月份以来，国家卫健委等八部门出台了一系列政策，如《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》等，其目的是要整治医美行业乱象，严厉打击上游非法制售医疗器械行为及下游非法开展医疗美容项目机构。

强监管的落地，正式宣告了医美行业野蛮增长时代的结束，但不可避免地带来了短期冲击，这便是6月份以来赛道回撤的根本原因。不过，经过调整和动态再平衡后，市场需求必将会逐步转移至正品行货、正规合法的医美终端，整个行业的发展也会越来越规范。伴随着医美事故与行业纠纷的减少，以及公众信任度的增加，踏上发展正轨的行业有望迎来市场的进一步扩容。

而这显然是一大利好，从政策层面为2022年医美行业的健康发展提供了坚实的保障。

2

中长期来看，医美行业同样前景可期。

业内普遍认为，医美兼具医疗和消费的双重属性，其本质在于“医疗为基+需求引领”，即医疗属性为行业构建起较高的竞争壁垒，而消费属性则赋予了行业消费升级下的较高天花板，这些都是一般消费品以及医疗产品不具备的特质。

如果从商业层面来审视，医美还具有典型的“三高”特征，从而决定了这门生意可以躺着赚钱。我们不妨以轻医美项目中最火的玻尿酸为例来做个分析：

其一，高毛利率。

贵州茅台之所以能成为国内第一股，超过90%的毛利率发挥了关键作用。然而玻尿酸的暴利程度并不逊色。数据显示，玻尿酸龙头爱美客的毛利率超过93%，华熙生物和昊海生科的毛利率也都达到了75%左右。而在实际情况中，一款玻尿酸产品随着产业链流入经销商、下游医院、医美机构等，层层流通中，免不了一再加价，可即便如此，市场需求依然旺盛。

其二，高复购率。

玻尿酸的效果通常只能维持半年至一年的时间，如果后面不重新注射，那么消费者的皮肤就会变得松弛、干燥且无光泽。很多消费者一旦体验到了皮肤的水润光泽有弹性，就很容易产生依赖甚至上瘾，而且也难以接受皮肤变差的样子，于是只能不断地反复购买。这对于商家来说当然是再好不过的事情，原本毛利率就足够高，再加上越来越多的客群源源不断地复购，丰厚的利润和稳定充足的现金流自然就有了坚实的保证，并且为公司竞争力的持续提升提供了动力。

其三，高准入门槛。

根据国家药监部门提示，用于医疗美容的玻尿酸注射剂在我国被认定为三类医疗器械——这是最高级别的医疗器械，具体指代那些植入人体、用于支持或维持生命的医疗器械。这类医疗器械对人体具有潜在危险，风险程度最高，监管也最为严格。无论是生产或是经营，都需要取得相关部门颁布的《医疗器械注册证》《医疗器械生产许可证》和《医疗器械经营许可证》，产品获批耗时长，费用大，准入门槛极高。据统计，目前我国只有不到20家从事玻尿酸业务的公司具有资质。如此一来，行业龙头企业的市场地位反倒因为较高的准入门槛而得到了巩固。

值得一提的是，长期以来，我国玻尿酸市场一直都是由国际品牌主导，超过六成份额的玻尿酸产品都来自于进口，其中在2019年，韩国LG化学和美国艾尔建两家公司合计占比就达到了42%。不过，近几年本土品牌正日渐崛起，伴随着国产玻尿酸生产工艺与产品质量的不断优化，以及消费者对国产品牌认可度的持续提高，未来玻尿酸的国产替代进程还将进一步得到深化。这一趋势必然将会让本土的医美公司持续受益。

另外，我国拥有14亿人口和世界上最庞大的中等收入群体，消费能力的不断提高势必会导致医美需求潜力的进一步释放，这为医美行业发展提供了庞大的需求基数；与此同时，相比美国、日本、韩国等发达国家，我国医美渗透率依然显著偏低，人均诊疗次数仅有发达国家的1/6~1/4，这恰恰预示着未来我国医美市场仍有较大提升空间。

正因为上述种种，医美绝对算得上是当之无愧的朝阳产业与黄金赛道，行业景气程度之高有目共睹。艾瑞咨询数据表明，预计2023年我国医美市场规模有望达到3115亿元；Frost& Sullivan数据也显示，2019~2024年我国医美市场CAGR将保持在17%以上。因此，只要行业基本面没有发生根本性变化，广大投资者都可以持续关注。

3

总体来看，2021年医美赛道表现强势，整体估值处在相对较高的位置。来到2022年，投资者需要更加重视公司基本面，尤其是业绩增长的确定性，在此基础上去留意适当的投资机会。

参考万联证券的研究思路，除了玻尿酸、肉毒素等大行其道的轻医美项目外，以下两个领域也值得关注：

其一，上游耗材仪器商。

相比于中游和下游，上游药械类公司具备更高的壁垒，这是因为我国医疗器械审批严格、流程严谨复杂且耗时较长，从而赋予了那些拥有相关资质的公司更强的先发优势。另外，在消费者不断追求高品质医美项目、且需求日益个性化的背景下，上市公司在客观上也需要不断丰富产品管线，以便于更加契合市场差异化定位，并给出更加完备的解决方案。如此一来，上游耗材仪器商将有望在2022年迎来不错的业绩增长。

其二，下游医美服务机构。

目前来看，我国医美机构集中度相对较低，竞争相对激烈。不过在可以预见的未来，医美机构的连锁化、集团化、品牌化理应是大势所趋，特别是伴随着监管趋严，不合规机构的出清进程提速，后续医美服务机构将更加重视团队运营管理能力以及品牌的塑造能力，而连锁门店有望在规模达到一定水平后形成较高的壁垒。考虑到行业的地域属性以及管理层的管理半径，那些深耕当地的区域性强势龙头或许可以依托品牌与口碑的积累而在市场竞争中占有一席之地。

当然，这里面也存在一定风险。比如说，由于医美带有一定的可选消费属性，而可选消费的规模往往与经济形势以及收入水平呈正相关。如果2022年经济增速不及预期，那么居民的可选消费难免要受到抑制，继而影响到医美行业的市场需求。而这也是值得我们留意的地方。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

2022年白酒展望：否极泰来，再迎辉煌？

在A股市场，白酒赛道是很多投资者的心头好。站在当下向前回溯，无论是长期收益还是短期行情，白酒赛道都堪称优秀：看长期收益，2008年末-2021年末的13年间，中证白酒指数年化涨幅高达26%；看短期收益，自2018年低点至今（20211224），申万白酒指数涨幅达452%。

但回顾2021年，白酒让很多投资者大失所望，尤其是春节前高点买入的投资者，仍处于亏钱状态。那么，经过了一年的调整，2022年的白酒会更好吗？

2021年板块行情盘点

从年初至12月24日，中证白酒指数累计上涨1.47%，并不理想，跑输了定期存款，也跑输了市场大盘。同期，万得全A指数上涨7.8%，具体来看，中小盘股票表现良好，创业板指上涨11.15%，中证500上涨14.32%；大盘股表现略差，上证指数上涨4.17%，沪深300同期下跌5.56%。

考虑到不少白酒投资者于去年春节前夕的高点上车，全年的持股体验更差，当前仍处于亏钱状态。

从个股来看，白酒的全年表现分化很明显。截止2021年12月24日，19家A股白酒上市公司，舍得酒业涨幅最好，高达181%，迎驾贡酒涨幅也达到120%；顺鑫农业表现最差，全年下跌47.3%，几乎腰斩，洋河股份下跌24.9%，表现也不好。就高端白酒赛道中的三家公司来看，茅台上涨10.85%，泸州老窖上涨16.85%，五粮液下跌16.3%。

同一个赛道，个股差异很大，因为一旦涉及到个股层面，行业逻辑的影响在短期内会退居次位，股价变动更多地受个股估值、短期业绩、行情催化因素、市场情绪、前景展望等综合影响，失去了可预测性。在这个意义上，对多数投资者而言，如果看好白酒板块，白酒指数基金仍是更好的选择。

中长期视角：中高端白酒前景向好

行业投资应着眼于中长期布局，并基于短期市场波动寻找交易时机。所以，要寻找2022年的布局机会，需要先把握行业中长期的发展前景。

前几年，随着白酒消费总量的持续缩水，市场中曾有个看衰白酒的逻辑广为流传，即年轻人不喝白酒了，所以白酒产业没有未来。因为时间还不够长，所以还不能说这个逻辑被事实证伪，只不过随着高端白酒市场的回暖，少有人再提而已。

那么，“年轻人很少喝白酒了，所以白酒产业没有未来”，这个逻辑的问题出在哪里呢？问题在于，年轻人很少喝白酒，并不意味着年轻人变成中年人后不喝白酒。

从酒精饮料的分类看，啤酒的核心人群是年轻人，代表的是活力和青春；白酒的核心人群是中老年人，对应的是“对酒当歌、人生几何”的情绪释放和“将进酒，杯莫停”的社交应酬。很多时候，不到一定的年龄，体会不到生活的辛辣甜苦，对白酒是没有需求的。

所以，白酒消费，背后是情感驱动和情绪驱动，并与悠久的文化传统夹杂在一块，早已渗透到每个人的血液之中，到了一定年纪、过了某个时点，这种情感需求自会被激活。因此，年轻人不喝白酒，并非白酒行业的悲歌，年轻人是会变老的。

此外，受酒精致癌、喝酒伤身等影响，白酒消费总量走下坡路是大势所趋。在此背景下，“少喝酒、喝好酒”成为主导行业前景的中期逻辑，大量低端白酒厂关门倒逼，高端、次高端白酒顺势而起，行业集中度快速提升，龙头酒企强者恒强。事实上，2016年以来，19家上市白酒公司营收总额仍保持着较高的增速，除2020年受疫情因素影响外，其他年份增速均在两位数以上。

在此背景下，头部酒企的基本面大概率继续稳中向好，而腰部、尾部企业的发展前景不确定增大。拥抱龙头，成为现阶段主流的白酒投资策略。

短期视角：基本面稳定，估值略高

就短期视角来看，要关注两个因素：一是短期业绩，二是估值水平。

短期业绩波动，取决于供需的结构平衡。供给侧短期变动有限，故需求侧往往成为短期业绩波动的主要牵引力量。就中高端白酒而言，主要消费场景是商务宴请和节日社交，前者取决于经济活动的繁荣度，后者与居民收入水平息息相关。

2021年前三季度，19家上市白酒企业总营收2309亿元，同比增长19.42%；实现净利润858亿元，同比增长19.5%。应该讲，2021年的基本面表现是不错的，就2022年来看，最大的不确定性因素仍在于新冠疫情能否得到有效控制。结合目前局势来看，只要不出现大的意外，疫情的边际影响会日趋减弱，白酒需求侧继续延续消费升级的趋势，对中高端白酒构成有力支撑。

从估值水平来看，当前，中证白酒指数的市盈率在48倍左右，全部A股是20倍，沪深300是14.25倍。所以，在A股各个板块中横向对比，白酒板块的估值仍处于相对较高的位置。

纵向来看，2015年以来，中证白酒指数的市盈率、市净率、市销率的分位值都在90%以上，也就是近6年来的所有交易日中，当前的估值水平处于90%的高位。从指数的涨幅也能看出来。自2008年底以来，中证白酒指数的年化涨幅是26%，而近三年的年化涨幅则高达64%。也说明，最近三年白酒的涨幅高于历史平均水平，按照均值回归原理，未来的涨幅大概率将低于平均水平

所以，如果结合基本面和估值的因素综合来看，由于基本面的支撑，向下的空间有限，白酒投资依旧安全；但同时由于估值处于历史高位，向上的空间也有限，不必期待太高的收益。

2022年前景展望

多数投资者都认可这样一个共识，即短期市场变动不可预测。其实，不是不可以预测，甚至也不是不能准确预测，而是不能连续做出与事实基本相符的预测。事实上，几乎所有的投资者都在预测市场，也有不少投资者在不少时点准确预测了市场变动，问题在于，没有人能够持续做出准确预测。

每一种预测对应的都是一个概率，虽然基本面研究越深入，正确预测的概率越高。但概率毕竟只是一种可能性，就不能重复进行的单一事件来说，既便是大概率准确的预测，往往也与现实走势不符。从结果上看，短期市场的预测就无异于掷骰子。

所以，对投资者而言，要想从市场展望和预测中受益，就必须先对预测本身去魅，以避免预测的负面性。预测的价值不在于其结果，更多地在于过程和逻辑。只要逻辑是正确的，在一个较长的时期内，这种逻辑大概率就能自我实现，当然，具体哪个时点实现具有不确定性，这就造成了预测结果的不确定性。正是在这个意义上，预测过程有价值，预测结果却通常不具有可参考性。

回到白酒赛道，2022年是涨是跌并不重要，因为没人能事前给出确定性结论。对投资者而言，主要关注到三个点就够了：一是高端、次高端白酒中长期前景依旧向好；二是短期基本面来看，需求侧边际好转的概率更大，对行业景气度形成支撑；三是当前板块估值仍处于相对较高的位置。

关注到这些信息，投资者便可基于自身的投资体系自行做出投资决策，至于结果如何，只有等结果发生后才知道。投资的世界里，从来没有100%的确定。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

银行线上助贷业务还能做吗？

助贷，顾名思义就是帮助贷款。

助贷历史悠久，在银行过往的房贷、汽车金融到大额消费贷等业务中，都有助贷机构活跃的身影，那时候他们叫“中介”，以线下为主要活动场所，售房处、汽车4S店、大型商场是他们主要的战场。

自从2013年互联网金融兴起，银行开始转战线上。但是，这时候，银行要么线上渠道还没建立起来，要么有线上渠道，但是没流量。

线上贷款时代，银行更需要助贷。在商业银行互联网贷款管理新规颁布之后，银行和互联网平台的很多合作都转移成了助贷模式。很多银行都非常关心，助贷有对应的监管规定吗？受联合贷款的25%集中度的节制吗？助贷机构需要牌照和资质吗？助贷机构和附属的合作机构面对客户的收费有规范吗？

请看本文下面解读。

现在监管没有明文规定助贷业务和助贷机构是什么。

北京市互联网金融行业协会2019年4月发布的《关于助贷机构加强业务规范和风险防控的提示》中对助贷业务有初步的描述：助贷业务是指助贷机构通过自有系统或渠道筛选目标客群，在完成自有风控流程后，将较为优质的客户输送给持牌金融机构、类金融机构，经持牌金融机构、类金融机构风控终审后，完成发放贷款的一种业务。

中国银保监会颁布的自2020年7月17日开始实行的《商业银行互联网贷款管理暂行办法》中有描述“合作机构”定义：合作机构，是指在互联网贷款业务中，与商业银行在营销获客、共同出资发放贷款、支付结算、风险分担、信息科技、逾期清收等方面开展合作的各类机构，包括但不限于银行业金融机构、保险公司等金融机构和小额贷款公司、融资担保公司、电子商务公司、非银行支付机构、信息科技公司等非金融机构。

助贷机构是合作机构的一部分。

参与互联网贷款的从营销获客到逾期清收各环节的合作机构都可以被称为是助贷机构。

助贷分为增信助贷和非增信助贷。助贷有多种增信方式，如保证金模式、信托分级模式、融担/保险模式。助贷模式则可以分为三类，包括持牌机构助贷；无牌照纯引流助贷（APP、、电话等）；技术服务助贷（数据、系统、催收等）。

那么，助贷有哪些监管规定呢？

监管明确对于助贷机构的引流费提出了意见。2021年7月8日下午，第274场银行业保险业例行新闻发布会上，银保监会消保局局长郭武平表示，大型互联网平台向金融机构收取导客引流费或者信息服务费，推高了融资成本，有平台收费标准高达6%—7%，而银行实际贷款利率只有4%-5%；因此，减费让利不应只在银行端，要同时加大对大型互联网平台等市场主体收费方面的监管力度。

互联网贷款发展很快，虽然直接针对助贷的监管规定一直没有出台，但从2019年开始颁布的很多监管规定会影响到助贷业务，覆盖了信用保险、个人信息保护、助贷服务转包、助贷服务收费、助贷资金挪用等方方面面。

（1）保险资金不得作为信用风险承担方

2019年5月，银保监会发布了《关于保险资金参与信用风险缓释工具和信用保护工具业务的通知》，规定保险资金参与信用衍生产品业务仅限于对冲风险，不得作为信用风险承担方。

（2）非法放贷

2019年10月，最高法发布了《关于办理非法放贷刑事案件若干问题的意见》。《意见》中包含：违反国家规定，未经监管部门批准，或者超越经营范围，以营利为目的，经常性地向社会不特定对象发放贷款，扰乱金融市场秩序，情节严重的，依照刑法第二百二十五条第（四）项的规定，以非法经营罪定罪处罚。

（3）严控资金流向各类“助贷平台”

2019年11月，人民银行上海分行下发《关于做好配合打击惩治“套路贷”加大消费金融业务创新的通知》。该文件中要求各商业银行要规范开展消费信贷业务，严控资金流向各类“助贷平台”，防范非法个人和机构套取金融机构信贷资金，再高利转贷。严禁面向在校学生非法发放贷款，发放无指定用途贷款。

（4）助贷服务不得转包

2019年12月初，宁波银保监局发布《关于加强商业银行外部合作风险管理的通知》(甬银保监发〔2019〕141号，简称“新141号文”)，针对银行机构与合作机构开展联合放贷、合作获客、担保增信等业务，提出多项细化禁令。新141号文规定，“严禁合作机构以业务合作名义单方面将银行外包的业务再行转包给其他机构或个人。催收过程要全程录音，上门催收要保留影像资料”。

（5）不为无牌照的资金方提供信保服务

2020年5月20日，银保监会下发《信用保险和保证保险业务监管办法》。该颁发明确禁止为不具有合法融资服务资质的资金方提供信保业务的行为。保险公司不得将融资性信保业务风险审核和风险监控等核心业务环节外包给合作机构，不得因合作机构提供风险反制措施而放松风险管控。所以，那些没有融资服务资质的助贷平台是不能使用信保业务的。

（6）禁止第三方机构以银行名义向企业收取费用

2020年5月中国银保监会、工业和信息化部、发展改革委、财政部、人民银行、市场监管总局联合发布《关于进一步规范信贷融资收费降低企业融资综合成本的通知》。该通知中明确提到助贷环节应该合理控制融资综合成本：银行不得在合同约定之外收取费用。并在合同中明确禁止第三方机构以银行名义向企业收取费用。严禁银行将信贷资金划拨给合作的第三方机构，防止信贷资金被截留或挪用，减少企业实际可用资金。

（7）不能发送商业性短信或拨打商业性电话

工信部2020年8月31日发布《工业和信息化部就<通信短信息和语音呼叫服务管理规定（征求意见稿）>公开征求意见》。该规定中第十六条任何组织或个人未经用户同意或者请求，或者用户明确表示拒绝的，不得向其发送商业性短信息或拨打商业性电话。用户未明确同意的，视为拒绝。用户同意后又明确表示拒绝接收的，应当停止。

（8）金融的归金融，助贷的归助贷

根据2021年2月，中国银保监会发布《关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知》，商业银行与合作机构共同出资发放贷款，单笔贷款中合作方的出资比例不得低于30%；集中度指标，即商业银行与单一合作方发放的本行贷款余额不得超过一级资本净额的25%。

除了资金实力较强的牵头行银行机构之外，大部分互联网平台机构都满足不了单笔贷款30%的出资要求，平台机构较为密集的退出联合贷款，退出风险共担的模式，向轻资本纯引流、技术助贷转型。此规定一出，互联网平台和金融机构在互联网贷款中的角色就更明确了，就像一个水塘，泥、水开始泾渭分明。

（9）助贷的归助贷，征信的归征信

根据2021年9月，中国人民银行颁布的《征信业务管理办法》，2022年1月1日实行。

助贷不能直接传输个人信息给金融机构了，要通过个人征信传递个人信息。未来助贷机构要么纯导流，要么纯技术服务。过渡期为本办法施行之日至2023年6月底。

将互联网平台助贷业务、大数据风控等实质上进行信用评价的业务纳入征信业务的范畴。

（10）禁止银行外包服务提供商向客户收费

2021年11月25日，中国银保监会发布了关于《关于规范银行服务市场调节价管理的指导意见》公开征求意见的公告。该意见中提到，银行加强服务外包管理。银行要建立健全服务外包管理制度，合理确定外包服务项目和形式，加强服务外包采购管理，审慎选择外包服务提供商。要与外包服务提供商在服务协议中列明价格条款，禁止外包服务提供商向客户收取服务费用。

助贷机构净利润保持高增长。

2021年Q3，陆金所净利润41亿元，同比增长89%；乐信净利润为7.24亿元，同比增长62%；信业科技净利润为6.324亿元，同比增长5.86%；360金融净利润为15.641亿元，同比增长27%；嘉银金科净利润1.25亿元，同比增长41.5%。可以说，助贷机构从金融机构处赚了不少钱。

助贷规模持续增长。

2021年Q3，嘉银金科促成交易66亿元，同比增长100%；360数科促成贷款975.92亿元，同比增长47.9%；信也科技第三季度促成交易金额为381亿元，同比增长120.2%；乐信Q3末管理在贷余额929亿元，同比增长38%。

轻资本助贷模式兴起。

说白了就是全部金融机构出资，助贷机构仅提供流量，这种模式下助贷机构无需保证金兜底，也可以降低从金融机构获取资金的陈本。以360数科为例，这家助贷的巨头，2021年第三季度营收46.13亿元，净利润为15.64亿元。收入主要包含2个部分，一是承担信用风险的信用服务收入（Credit driven services），一是不承担信用风险的平台服务收入（Platform services）。平台服务收入主要包括轻资本模式下的贷款促成与服务费，以及占比相对较小的推介服务费和其他服务费收入。财报显示，360数科三季度平台收入20亿元，占比43.2%，环比增加了3.3个百分点。又如，乐信2021Q3的无风险业务创造了12亿元收入，占总营收40％，创历史新高。轻资本助贷模式下，助贷机构从金融机构处赚了很多无风险的钱。

和银行联手打造金融产品，联合运营成为趋势。

以乐信为例，乐信已与南京银行、甘肃银行、中原银行、昆仑银行、江南农村商业银行、乌鲁木齐银行等9家银行达成战略合作。在新的监管方向指引下，乐信推出了“区域银行共同成长”计划，提供“联合经营”服务，将积累的用户、流程、全过程产品服务能力充分分享给银行合作伙伴，与机构共建金融产品，帮助机构以低成本获取客户，为机构提供客户运营和全生命周期辅助风险控制技术服务，充分满足机构合规和风险管理的要求。

助贷吃独食，已经走不远了，必须要带动金融机构一起发展。

助贷产品和自有品牌隔离。

蚂蚁借呗将逐渐启动品牌隔离工作，由蚂蚁消费金融公司提供的服务会继续显示“借呗”品牌，而银行等金融机构独立提供的信贷服务则会在“信用贷”页面展示，显著标识出金融机构信息，与借呗品牌相区隔。这说明，为金融机构纯引流助贷将露出金融机构的产品到顶层，不和自有品牌混淆，将加速助贷机构培育自有品牌。

降成本是助贷机构主旋律。

还以乐信为例，乐信从底层经营文化再造及经营数据标准化着手，打通每一个运营环节，全面提升运营效率。2021年Q3，乐信管理费用大幅降低，提高了利润率；单季管理费用已降至1亿元，环比下降17％，占营收和管理在贷比重为3.33％和0.11％，金额及占比均为近年来最低。又如360数科，推出了嵌入式金融（指将金融服务集成到非金融网站、移动应用程序和业务流程中），基于此，360数科2020年缩减销售和营销费用超过18亿元。

征信公司将走上助贷舞台。

《征信业务管理办法》将推动个人征信公司成为助贷行业的焦点。未来助贷、风控、营销服务提供商都会通过个人征信公司对接银行，以达到合规。该办法2022年1月1日开始实行，过渡期到2023年6月底。预计几个较大的助贷机构，要么积极申请个人征信牌照，要么建立和现有的个人征信公司的长期合作关系。个人征信公司将登上助贷的历史舞台。

互联网贷款，对于分散银行资产的区域集中度、实现跨区展业、为银行提供高质量的资产立下了汗马功劳。对于那些做一个大企业客户，就新增一个不良的区域性银行来说，互联网贷款、助贷业务就是高价值的“营养品”，可以让银行快速回血。

但是，随着越来越多的银行加入互联网贷款、助贷的行列，客户越来越下沉，毕竟僧多粥少，资金面对场景方的议价能力越来越差。很多城商行应该能感受到，自己接的一些场景的客户，感觉就是长尾客户了。那么，银行的助贷还能做下去吗？

2022年，对于助贷业务是非常关键的一年。2022年7月，是商业银行互联网贷款新规的过渡期结束之时。2022年，也是《征信业务管理办法》的过渡的1年。助贷业务还能不能继续做，是很多银行同事非常关心的问题。

助贷是可以让银行零售部门快速上量完成KPI的不二法门，你可以只有5个人，只要接上了助贷，也可以扶摇直上实现上百亿元的资产。但是随着4倍LPR的限制，以及国家监管越来越关注小微企业的融资成本，助贷获利的空间逐渐被打压，让助贷机构越来越不会承担业务的风险。助贷的风险都将迁移到银行方面，将由和助贷资金合作的银行承担。

现在的助贷，特别像那种嵌套的金融衍生品。因为很多助贷机构自身不掌握流量，而是去接很多小的流量平台，小流量平台再对接微小流量平台，一层层实现流量嵌套。很多银行机构很少直接面对客户，都是通过助贷机构，以及助贷机构的下级机构来对接客户。这削弱了银行机构对客户的掌握的力度。这也是为什么很多依赖助贷发展业务的银行机构对于建设CRM客户关系管理系统并不感冒的原因，因为他们从来就没打算维系客户关系或者交叉营销。

如果助贷机构背后站着一个庞大的真实的产业链，有实体经济的生态支撑，这种助贷还是靠谱的。但是，如果助贷机构面临的客户都是纯资金需求的客户，助贷机构本身对于客户的生态没有一个深层次的理解，和客户只是“帮助申请贷款”的关系，甚至下级的机构从中收取中介费，那就十分的危险。因为他们只是为了“手续费”和“中介费”，并不是和银行机构共生共长的关系，一旦经济下行、客户情况恶化、多头借贷链条崩溃，这些机构不用承担风险直接走人，让银行兜底就行了，觉得收费高的话，让客户出门左拐向监管机构投诉银行就行了。

助贷目前已经是互联网贷款的主要形式，未来很有可能会有监管政策的出台。其实有很多P2P公司都已经转型成助贷机构，将之前的P2P借款又通过助贷推销给金融机构了。但最麻烦的是，作为贷款全流程最开始的环节-助贷机构并没有纳入中国的金融监管体系，那些掌握庞大流量助贷机构背后都接了上百家的金融机构。经常有银行同业问笔者，助贷未来会不会有联合贷款的25%集中度的限制，我的回答是：鸡蛋不要放在一个篮子里面，即使监管没说有，我们银行自己也必须有！

只要监管没有明令禁止，那么银行还可以做助贷业务，但是尽量要做那些有场景有产业链的助贷，要回避那些纯资金需求的助贷，同时也要大力发展自营业务，并通过深层次的数字化转型，降低自营业务的成本。连助贷机构都数字化转型了，银行还傻站着干嘛呢？主动获客的客户质量和找上门来的客户质量是不一样的。能够和银行共生共长，积极通过科技手段助力银行金融产品创新，帮助银行提升客户经营能力的助贷机构更是可遇不可求。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员孙扬。

新能源汽车还有多少空间？

【阅读提示：本周开始，本将推出“赛道展望”专题，系列文章总结2021，展望2022，欢迎持续关注。】

2021年即将逝去，又到了总结过去一年的时候。对汽车行业而言，这是不平凡的一年。这一年，汽车产业虽然受缺芯、疫情等因素影响，但仍展现出强韧生命力；这一年，在多项利好政策的推动下，新能源车进入爆发式增长新阶段；这一年，智能电动化成为大趋势，自主品牌强势崛起。中国汽车产业在总量、规模扩张方面差强人意，但2021年汽车产业的重大创新变化让人有眼花缭乱之感，政府陆续推出的汽车产业政策也颇有新意。

无论总量、规模的增长，还是变革创新、政府政策驱动，都与新能源汽车发展密切相关，都是在新能源汽车快速崛起冲击下产生的。当我们回顾2021年，或许我们有底气将其称为“新能源汽车元年”。

展望未来，未来汽车产业发展，或将主要呈现出3个新的趋势：首先是智能汽车将持续处于一个热潮；第二是电动化的趋势比原本预想要快很多；第三是自主品牌将会迎来新一轮发展机遇。

2021汽车板块回望

随着疫苗接种渗透率提升，全球疫情得到控制，疫情对汽车行业的影响逐步消退，2020年下半年开启的复苏态势在2021年得到延续。不过2021年二季度以来，行业受大宗商品涨价叠加芯片产能的影响，汽车产能端和成本端承压，总体销量表现弱于年初市场预期。但总体而言，汽车行业今年的表现仍然亮眼。

回顾2021年年初至12月24日的行情，汽车行业领先于大盘，涨幅为35.81%，在所有行业中处于领先地位。今年二级市场的表现弱于去年同期，上证指数上涨4.17%，沪深300下跌5.56%。具体来看，中小盘股票表现较好，大盘股表现较差，可以说几乎和去年走出了一波几乎相反的行情，只有新能源保持坚挺。

从细分行业看，申万汽车5个子行业分化明显，汽车零部件和乘用车分别以45.98%和33.75%的涨幅领涨，商用车以-1.19%的跌幅领跌，其中商用载客车的跌幅达到-27.79%。

受政策的影响，2021年新能源汽车产销放量，同比大幅增长，截止到2021年11月，全国新能源汽车累计产销分别达到302.3万辆和299.0万辆，同比增长均为1.7倍，对应新能源汽车板块的涨幅达到47.18%。全球汽车发展的唯一方向就是新能源化，或者说是电动化，这已经成为全球各国家和企业的共识。过去，很多国家对这点存在争议和摇摆，而中国的新能源汽车产业则一直在增长，不断迈上新台阶。经过这几年的发展，新能源化这个不可逆的态势已基本形成。

智能化、电动化、自主品牌

过去十年，汽车产业变革的主题是电动化。下一阶段，变革的主题将是基于电动化的智能化。电动化的普及要靠智能化来拉动，单纯的电动汽车不会成为市场卖点，只有更加智能的汽车才是市场竞争的焦点。反过来看，只有电动汽车才能更完整地嵌入智能化技术，智能化技术的最佳载体是电动化的平台。因此，电动化基础之上会加速产生智能化，“两化”在汽车上会正式合体。

我国智能汽车数量2017年达367万辆，到2020年底，已快速增至1306万辆。照此发展趋势，预计2022年我国智能汽车数量将达到1895万辆。我国智能汽车渗透率2017年仅为12.7%，到2020年底，已超50%，主要原因是智能汽车的快速发展。未来，随着智能汽车数量的不断增长，预计2022年我国智能汽车渗透率将达72.9%。

中汽协数据显示，今年1-11月，我国新能源汽车累计销量已超全年预期，接近300万辆。同时，新能源汽车市场渗透率也由今年上半年的9.4%提升至12.7%。今年11月，国内新能源乘用车零售渗透率更是突破20%，达到20.8%。

新能源汽车销量和渗透率在2021年逐月快速提升，也标志着我国新能源汽车市场已进入爆发式增长新阶段。中汽协方面认为，今年我国新能源汽车销量将达340万辆，同比增长1.5倍。对于明年国内新能源车市的发展走势，中汽协方面也给出了销量500万辆、增速47%的乐观预期。

95后等“泛Z”消费者的到来，也将加速自主品牌智能电动车的崛起速度。由于95后等“泛Z”世代人群相对富裕，且对国内外品牌产品优势有着清晰认知，导致95后的消费习惯不一定要买洋货，而是要买有价值的东西，这对于自主品牌汽车的崛起具有积极作用。

乘联会数据显示，今年11月，蔚来汽车、小鹏汽车、理想汽车、哪吒汽车、零跑汽车、威马汽车六家造车新势力共交付约6.06万辆新车，约占国内新能源乘用车市场的16.04%。国内扎实的新能源车产业链基础及在智能化领域的技术优势，成为国产智能电动车“多点开花”的基础。

自主品牌在电动化及智能化领域的先发优势，叠加95后消费者对其没有强烈偏见的消费认知，未来国内车市或将出现结构性变化，集中体现在电动化及智能化车的快速发展，以及自主品牌汽车竞争力的显著提升。

巨大变化带来巨大冲击

2021年是中国电动汽车产业的分水岭。从市场竞争格局来看，2022年财政补贴将全部退出，所有车企将处于同一政策起跑线，车企的竞争势必会更加激烈。补贴退出后，新上市的车型也会扎堆出现，特别是外资品牌。近几年中国新能源汽车市场将进入大量新车型、新品牌扎堆涌现的阶段。

与过去十年新能源汽车市场发展的特点不同，市场竞争将进入真正大浪淘沙的阶段。过去靠补贴成长起来、缺乏竞争力的产能和品牌，在这个阶段会面临极大挑战，一些产能会加速退出，一些品牌会销声匿迹。

2021年，“碳中和”成为汽车行业热词。各车企都在积极行动，加速“脱碳”成为汽车行业大趋势，大力发展新能源车成为车企共识。但同时，这也将成为汽车产业链面临的一个挑战。汽车产业链庞大而复杂，“减碳”任务不容小觑，一辆车的全生命周期均遍布“碳足迹”。为此，不少企业都将减碳目标着眼于全生命周期，并致力于推动产业链上下游的绿色转型。这意味着，不仅是整车制造环节，产业全链条，从上游零部件的生产制造到物流运输都要实现净零排放。

“缺芯”是汽车产业链面临的第二个挑战，一枚小芯片的短缺已经成为了影响2021年汽车产业的最大“黑天鹅”事件。根据行业专家预测，今年全球大概率会减产700万-800万辆汽车，其中中国市场汽车大概减产200万辆。这场“缺芯”战过于持久，直到今年9月汽车行业的缺芯情况才开始稍有缓解。芯片供应商预计，明年汽车行业的芯片短缺仍将继续，10%-20%的缺货率可能会是一个常态。

“缺芯”冲击国内汽车产业的同时，更暴露国内汽车产业的“卡脖子”弱点。尤其是一辆新能源汽车比传统汽车的芯片需求增加至少3~4倍，解决高精尖的芯片供应问题迫在眉睫。

汽车行业未来可期

目前，新能源车技术逐渐成熟，智能化赋予新能源车较多溢价空间，新能源价格相较于燃油车具有一定的性价比，行业空间大幅提升，产业链不乏结构性投资机会。同时，我国宏观经济稳定恢复，今年1-10月广义乘用车累计销量1641.1万辆，已经超过疫情爆发后的2020年（1516.0万辆）总销量，略低于疫情前的2019年（1687.7万辆），说明汽车销售出现边际回暖迹象。

汽车销量的同比增长表明我国汽车消费需求依然旺盛，预计将促进我国智能汽车行业发展。目前，我国在智能、5G等领域处于世界领先水平，从智能汽车领域的发展来看，我国市场空间广阔。“十四五”规划纲要中提到，要提高车规级芯片国产化率，增强国内汽车供应链自主可控能力，以消除相关产业发展被芯片供应“卡脖子”的问题，提出了“两步走”车规级芯片顶层设计路线，将实现车规级芯片企业从外部到内部的动力转换。预计随着车规级芯片国产化进程的加快，将进一步推动智能汽车市场发展。

电池、芯片等成为制约、影响新能源汽车、智能驾驶汽车发展的热议话题。对于电池、芯片等的议论和关注，实际上是新能源、智能驾驶技术革命在汽车产业内造成天地翻覆般变化的反映。对这些冲击引发的回应和对策，说明了新能源汽车、智能驾驶汽车带来的深刻变化，正在被中国汽车工业、汽车企业逐步理解和接受，并且做出应对。

总体而言，汽车行业未来仍然值得期待，建议关注智能汽车、电动化、自主品牌三条主线。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员耿逸涛

抱团赛道股出现松动 政策将成明年一季度主动力

【风险提示：本报告仅供参考，不构成投资建议。】

一

宏观

1.四季度货币政策例会措辞调整，更加积极

四季度货币政策例会召开，措辞出现较大调整：

1）主基调有所调整，第三季度例会提出“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”，第四季度则提出“稳健的货币政策要灵活适度，增强前瞻性、精准性、自主性，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为，加大对实体经济的支持力度”。同时增加了“稳定宏观经济大盘”的表述。货币政策取向出现了“总量”一词，上一次出现“总量”的例会追溯到2020年二季度“坚持总量政策适度”；“主动有为”、“前瞻性”等表述也反映货币政策更加向总量倾斜，总量政策的实施料将重启。

2）“结构性货币政策工具要积极做好‘加法’”，“将两项直达实体经济货币政策工具转换为支持普惠小微企业和个体工商户的市场化政策工具”。由此看，结构性货币政策仍将是重点，也将更加主动。结构性货币政策工具常态化，也符合我们前期的判断。

3）未来，央行预计将维持短中长期流动性的平衡和充裕，降准影响将持续，信贷扩张的掣肘减少，预计信贷额度的扩张将受到更强的窗口指导和方向指引。未来短期内，降息的空间较小，因为政策利率调降的必要性较小，导致LPR的报价调降意愿持续低于最短步长。

2.企业利润总盘子增长放缓，结构改善

11月份工业企业利润总额同比增长9%，年内首次破10，反映了工业企业盈利在价格见顶之后的增长速度逐步回归常态。企业利润主要由量、价和利润率构成。其中，量是生产景气度，价是工业品价格，利润率和价格及其传导有关。从量上看，工业景气度受到限产之后的产业链恢复、价格涨幅收窄、成本压力减小、盈利继续改善等因素影响，生产积极性并不低，外需也在继续拉动工业生产保持相对繁荣。此次利润当月同比增速回落，很大程度上是由于价格见顶回落。从利润率来看，价格传导还在继续，上游价格回落和下游价格较为坚挺，也改善了企业的利润率。

中上游受到价格回落的影响更加明显，采矿、原材料行业对利润增长的拉动作用有所减弱，同时中下游企业利润增速明显提升。有22个行业利润状况较上月改善，其中中下游行业占比超过八成。中游装备制造业、下游消费品制造业企业盈利改善明显，其中消费品制造业利润增速明显提升，装备制造业利润由降转增。

近几年来，工业企业利润基本盘保持平稳，分享蛋糕比做大蛋糕更为重要，同时不同领域环节价格的变化也更加重要。当前价格传导的过程中，利润分配逐渐向中下游倾斜，这种趋势料将持续。但在价格总体回落的情况下，未来工业企业利润总体基本盘扩大速度可能将放缓。

二

利率债

1.市场回顾：1年期LPR调降，国债收益率曲线平坦化

上周1年期国债收益率上行3.4BP至2.34%，5年期国债收益率下行2.4BP至2.68%，10年期国债收益率下行2.8BP至2.82%，30年期国债收益率下行1.9BP至3.37%，国债收益率曲线平坦化。

资金面来看，上周央行公开市场操作净投放500亿，其中有500亿逆回购到期，投放1000亿逆回购；本周将有500亿逆回购和700亿2月期国库现金定存到期；资金面整体仍处宽松。

供给面来看，上周利率债净融资额为1030亿，环比减少2833亿，其中国债净融资949亿，地方政府债净融资98亿，发行节奏明显放缓。

基本面来看，11月工业企业利润累计同比增长38%，前值为42.2%；与2019年同期相比增长41.3%，两年平均增长18.9%。

政策面来看，1年期LPR利率下调5BP至3.8%，5年期以上利率保持不变，有利于推动实体经济融资成本的下降。央行货币政策委员会召开四季度例会，指出加大跨周期调节力度，与逆周期调节相结合。整体来看，货币政策仍将持续宽松，不排除继续降准、或者降息的可能。

2.投资展望：宽松政策值得期待

政策层面，明年经济下行压力仍存，企业盈利预期弱化，为了实现稳增长，货币政策会以宽松为主，且会趋于前置，加大明年一季度的刺激力度，叠加地方债的发行也会前高后低，货币政策大概率会进行配合。

其次，本次1年期LPR的调降，依赖于今年年内两次降准和存款利率自律管理，降低了商业银行的综合资金成本，但当前的净息差处于历史低位水平，再度调降的空间有限，因此为了进一步实现实体经济融资成本下降，银行负债端的成本也有下降的需要。

短期来看，仍有扰动因素需要观察。首先，临近年末，流动性一般偏紧，但12月的降准释放了长期资金，流动性的波动影响应该不大。其次，国内局部疫情出现反弹，避险情绪可能对债市形成支撑，但避险作用更偏短期，不具有可持续性。

三

信用债

1.信用债：债券发行及到期偿还情况

一级市场信用债（包括短融、中票、PPN、企债和公司债，AA以上，发行截止日）共发行228只（上周322只），总发行量1935.43亿元，总偿还量2488.56亿元，净融资额-513.13亿元。

2.信用债：发行行业情况

分行业看，除金融业外，共发行1357.97亿元，建筑业、电力热力燃气及水的生产和供应业、综合业发行金额占比较靠前。

3.信用债：负面事件

12月20日-12月26日，10只信用债发生违约或评级下调（不含金融业）。

新力地产：联合资信决定下调公司主体及“18新力02”“20新力01”和“21新力01”信用等级至B。

炬盛华：由于公司及控股股东深圳市宝能投资集团有限公司流动性紧张，经公司与投资人协商,各方同意本期债券利息延后至不晚于2021年12月24日后六个月兑付。

福晟集团：未及时兑付本息。（18福晟03）

四

A股一级市场

1.A股融资情况

上周A股市场总募资金额为664.7亿，其中IPO募资622.4亿，增发募资10亿，可转债募资26.3亿，可交债募资6亿。

上周共发行7只新股，总募资规模为622.4亿；网上加权平均中签率为0.1145%（上上周为0.0225%）。其中回归A股上市的中国移动发行规模为560亿，有望成为近10年来A股最大的IPO项目，中签率为0.1241%。

上周发行的新股中，主板2只，募资合计562亿；创业板1只，募资合计12.3亿；科创板3只，募资合计47.1亿；北交所1只，募资合计0.9亿。本周将有7只新股发行，其中主板1只、创业板3只、科创板3只。

2.A股上市情况

上周A股市场总上市金额为424.7亿，其中新股上市210.3亿，增发上市192亿，可转债上市14.35亿，可交债8亿。

上周有13只新股上市，总规模为210.3亿；其中主板3只，规模合计41.3亿元；创业板7只，规模合计85.2亿；科创板3只，规模合计83.8亿。

上周创业板股票上市首日平均涨幅为63%（上上周为51%）；其中雅艺科技上市首日收盘涨幅为114%，按照31.18元/股的发行价计算，中一签盈利1.77万；超达装备上市首日收盘涨幅为117%，按照28.12元/股的发行价计算，中一签盈利1.65万。上周科创板股票上市首日平均涨幅为100%（上上周为-6%）；其中禾迈股份上市首日收盘涨幅为30%，按照557.8元/股的发行价计算，中一签盈利8.4万；炬光科技上市首日收盘涨幅为145%，按照78.69元/股的发行价计算，中一签盈利5.71万。

3.A股解禁情况

上周共81只股票解禁，解禁总规模为1060亿；本周预计将有87只股票解禁，预计总规模为976亿。12月份，预计总解禁规模为6190亿，预计环比增加78%，同比增加12%。

五

A股二级市场

1.A股市场表现：市场情绪仍处低位

上周，A股市场重要指数以下跌为主，仅上证50上涨0.3%、中小100上涨0.04%，创业板下跌4%，科创50下跌2.9%。

风格来看，成长股全面回落，权重价值股支撑指数。小盘价值上涨0.7%，大盘价值上涨0.3%，大盘成长下跌0.7%，小盘成长下跌1.4%。

题材来看，证监会就修改《内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定》公开征求意见，拟禁止内地投资者通过沪深股通买卖A股，以消除假外资的影响，对市场情绪形成扰动。上周，畜牧业、生物育种等板块涨幅居前；受房地产兼并收购相关消息的影响，地产股大幅冲高后连续回落；锂电、光伏、储能、特高压、充电桩等新能源及新能车相关板块全线下挫。

行业来看，农林牧渔（6.6%）、食品饮料（3.8%）、建筑材料（2.4%）等板块表现居前；电气设备（-7.4%）、有色金属（-5.1%）、钢铁（-4%）等板块跌幅居前。指数层面，当前估值水平较低的为：科创50（0.2%分位）、中证500（4.6%分位）。行业层面，当前估值水平较高的行业为：社会服务（84.1%分位）、食品饮料（82.5%分位）、电气设备（80.3%分位）等；当前估值水平较低的行业为：房地产（4.1%分位）、纺织服装（4.3%分位）、石油石化（5.8%分位）。

2.A股资金表现

上周A股市场缩量下跌，日均成交额为1.09万亿，环比下降6.7%，连续10周日均超万亿规模。两融余额减少100亿至1.832万亿，其中融资余额减少111亿至1.715万亿，融券余额增加11亿至0.117万亿。

上周主力资金净流出1686.8亿，北向资金净卖出12亿。分行业来看，仅农林牧渔（1.4亿）行业的主力资金为净流入，其他行业均为净流出；电气设备（-254.9亿）、有色金属（-222.5亿）、化工（-182.4亿）等板块主力资金净流出最多。

3.A股投资展望：短期仍纠结，回调现机会

宏观来看，海外主要央行已经开启紧缩进程，经过一周多时间的发酵，全球权益市场在大幅波动后已经充分反应，对A股市场的影响已经不大，国内宽松的货币政策将起主要作用。

短期来看，元旦小长假将近，市场的流动性将会有所扰动，预计A股市场的成交活跃度会下降。当前，投资情绪仍然低迷，市场仍处区间震荡行情，在热点频繁切换的大背景下，市场整体风险偏好不高。结构来看，机构关注的热门赛道在年底有兑现盈利的动力，抱团股出现松动。

但拉长时间来看，一季度的流动性有望进一步宽松，在业绩真空期，政策将成为驱动A股的主要动力，建议关注低估值防御板块和充分回调的政策板块。

六

贵金属

1.黄金市场：通胀压力推升金价

上周，国际黄金价格先下后上，周涨幅为0.22%。上周，美元指数下跌0.56%，收于96.13；10年期通胀预期反弹至2.47%。

上周，美联储政策层面无新变化；宏观数据来看，美国11月核心PCE物价指数同比上涨4.68%，刷新1989年以来新高，加大市场对通胀的担忧；美元指数下降、通胀预期上行共同推升黄金价格上涨；随着对奥密克戎的进一步认识，虽然传染性更强，但重症率较低，因此全球的担忧情绪出现缓和，市场的风险偏好上升，黄金价格承压。综合来看，黄金在多重因素共同作用下，波动加大，小幅上涨。

美联储货币政策的不确定性逐渐减小，市场更为关注通胀是否能有所改善，通胀担忧将在短期内引导市场情绪。如果加速Taper后，通胀没有出现好转，黄金价格仍有上行空间，而如果通胀进一步失控，有可能会使得美联储的加息提前到来。因此，长期来看，美联储政策和美国经济表现仍会是压制黄金价格的因素。

2.白银市场：商品属性修复

上周，国际白银价格表现好于黄金，周涨幅为2.81%，当前金银价格比在78左右。主要原因是全球对于奥密克戎变种影响的担忧缓解，商品属性得以修复。

七

大宗商品

原油市场：地缘政治再引欧洲能源危机

上周，国际原油深跌后反弹，布伦特原油周涨幅为2.8%，收于76美元/桶附近。

上周，美国FDA批准了辉瑞公司新冠口服药的紧急授权，且市场对于奥密克戎毒株的担忧情绪得到缓解，市场对于原油的需求预期得以改善。

与此同时，欧洲的能源危机再一度恶化，因地缘政治的影响，俄罗斯关闭了一条输往德国的天然气管道，加剧了欧洲能源的短缺，天然气等能源价格出现飙升。因此，短期来看，原油价格仍具有支撑。

但长期来看，明年的原油市场出现供过于求已基本成为共识，原油价格上行空间不大。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陆胜斌、陶金。

2022年，国内资产更具吸引力

【阅读提示：本周开始，本将推出“赛道展望”专题，系列文章总结2021，展望2022，欢迎持续关注。】

“鸡蛋不能放在同一个篮子里。”这是一条投资铁律。

很多人现在已经深谙其道，把重心和精力陆续投入到权益相关的资本市场，如债券、股票、黄金、原油等这些大类资产。2021年，这类资产到底表现如何？面对即将到来的2022年，又该如何配置呢？

利率债：

收益率走高是机会，长久期策略将奏效

一、2021年市场回顾

2021年，各期限国债收益率全体下行，10年期国债收益率由3.2%下行至2.82%。7月份，国常会超预期提及降准，推动利率债年内一波大牛市；而8-9月份的集体回调，也恰恰是因为年内第二次降准预期落空；进入10月份，市场对于宽松的预期进一步高涨，预期先行，债市出现反弹。

进入下半年，我国的经济基本面逐步下行，但债市对基本面的反应不断钝化，货币政策成为决定性因素，这有悖于传统的分析框架。最主要的原因是，受到上游原材料价格大涨，国内的PPI创历史新高，通胀压力下货币政策空间较小。随着PPI高位回落，虽然向CPI的传导开始显现，但整体的通胀压力开始好转，因此打开了货币政策空间，年底第二次降准快速落地。

从大类资产配置的角度来看，今年股票市场虽然热点此起彼伏，但整体赚钱效应较差，致使出现资产荒，机构对债券的配置需求也明显增加，对债市形成支撑。与此同时，财政政策总量收紧，且节奏明显后置，利率债的供给明显减少，在供给端也加剧了资产荒的局面。

二、2022年投资展望

政策层面，明年我国的经济下行压力仍存，货币政策将更关注稳增长，而通胀的权重会降低，因此货币政策仍有进一步宽松的可能；若此，长端利率的表现会更好，适合增加久期。明年，传统的分析框架将会奏效，基本面成为首要因素，如果经济无好转迹象，国债收益率的中枢将会下滑；如果经济见底回升，国债将有可能冲高回落，与此同时，通胀会再次成为首要因素。

利率债供需来看，明年上半年可能出现供需两旺的局面。在资产荒没有改善之前，利率债的需求仍然较大。但为实现稳增长，明年上半年的财政可能会发力。

总体来看，明年上半年收益率中枢上行的可能性不大，收益率走高或许会是配置的好时机。

权益市场：

估值回归合理，蓄势以待发

一、2021年市场回顾

2021年，上证综指一直处于3300点至3700点的箱体横盘震荡，市场整体赚钱效应一般。但A股市场分化明显，结构性行情贯穿全年，中小盘表现明显好于大盘；风格来看，流动性宽松环境下，成长股优于价值股。

去年，受疫情影响，A股上市公司整体业绩小幅增长，但在流动性宽松的环境下，估值大幅抬升，沪深两市均录得不错的收益。但在春节前后，大盘蓝筹估值出现松动。自此，虽然2021年A股整体业绩大幅改善，但主要用来消化高估值，当前A股整体估值已经回归正常水平。

细分来看，市场主线频繁轮换，结构性行情凸显。9月份之前，煤炭、电力、有色、钢铁等上游周期性资源品板块受全球供需不平衡的影响大幅上涨，而在保供稳价政策出台之后，炒作情绪趋淡，游资转而追逐短平快的市场热点，如元宇宙、数字货币、工业母机等轮番登场，但持续性均不强。而上游价格过高，挤占了中下游企业利润，也使得消费难有起色，家电、农林牧渔、医药、商贸等板块持续低迷。

2021年是资本市场改革深化的一年，除了设立北交所以完善多层次资本市场体系之外，资管新规、银行理财净值化转型等，以及“房住不炒”的大背景下，居民存款出现大搬家浪潮，权益市场获得更多的资金青睐，今年前11个月权益类基金的发行规模超过1.5万亿，全年有望创历史新高，而这一趋势将会持续。

二、2022年投资展望

在经济下行压力较大的背景下，2022年A股整体盈利增速大概率出现回落，难以对A股形成有效支撑。流动性有望进一步宽松，指数层面经过一年的估值修复，已具备弹性空间。因此，盈利和估值将会形成对冲。

2022年结构性机会仍将持续，业绩确定性和政策驱动等板块值得期待。政策面来看，风电、氢能等新能源，及新能车、半导体等长期逻辑仍存，当前面临估值较高的窘境，可关注跌出来的机会。业绩层面来看，银行、券商等板块的业绩具有反转的可能，消费当前已出现低位企稳迹象，但在消费偏弱的环境下，出现反转仍需时间。

当然，A股市场仍面临一些不确定性。首先，房地产下行压力仍存，对市场仍有可能产生影响，但触发系统性风险的可能性不大；其次，海外主要央行预计将纷纷收紧流动性，内松外紧，可能会对A股市场形成抽水效应。

贵金属：

短期受益于通胀，长期受制于美联储政策

一、2021年市场回顾

2021年，国际黄金价格震荡下行，年内仅在4月-5月出现一轮短暂的趋势性上涨，主要原因是影响黄金价格的两大关键因素出现共振：美元指数由93.3快速下行至89.7，与此同时，10年期美债实际收益率由-0.6%快速下行至-1%，这两者共同作用下，使得黄金在两个月内涨幅超过14%。

随后，黄金价格陷入了剧烈波动，主要就是美联储的货币政策在经济复苏、就业和通胀之间左右摇摆。美国经济脆弱、就业疲软与畸高的通胀难以调和，收紧货币政策可能给刚有起色的经济和就业蒙上阴影，而维持宽松让通胀一路走高，甚至失控，吞噬经济修复的成果。投资者不断地博弈美联储的政策路径，紧缩预期的存在让黄金价格中枢逐步下移，只是美联储议息会议不断推后紧缩的时间，让市场预期难以兑现。

虽说黄金具有避险属性，但是影响更偏短期，难以起到决定性作用。因此，虽然全球范围内的新冠疫情起起伏伏，更有德尔塔、奥密克戎等传染性更强的毒株出现，不断引起资本市场的恐慌，但对黄金价格的影响整体来看并不大，而像美国债务危机、欧美能源危机、乌东问题、美伊问题等更是影响甚微。

白银具有金融和商品双重属性，因此除了与黄金价格联动之外，还会受到商品属性的影响，价格弹性也更大。在奥密克戎病毒的冲击下，全球商品需求预期均受到弱化，白银价格受此拖累，走势明显弱于黄金。

二、2022年投资展望

美联储当前已经放弃“通胀暂时论”，政策转鹰已箭在弦上，通胀压力超过就业成为美联储当前关注的焦点，通胀在短期内对黄金形成支撑。但若加息、美元走强，通胀很有可能会逐步回落，实际利率逐步抬升，黄金价格中枢将会下移。

如果加速Taper后，美国的通胀没有出现好转，黄金价格仍有上行空间，而如果通胀进一步失控，有可能会使得美联储的加息提前到来。因此，长期来看，美联储政策和美国经济表现仍会是压制黄金价格的重要因素。但与此同时，美联储加息也并非一片坦途，加息的节奏需要根据美国经济和就业的承受能力来适度调整，而且美国的天量国债需要低利率环境，政治博弈下，黄金价格的下行空间并不大。

目前来看，白银仍将受到商品需求疲弱的影响，投资性价比低于黄金。

原油：

供需结构逐步改善，油价有望高位回落

一、2021年市场回顾

2021年，原油市场经历了一轮大牛市。截至12月26日，原油年内涨幅超过40%，而主要的逻辑就是供不应求。

供不应求来源于供需两端的双重利好。供给端来看，OPEC+从2020年年中开始减产，以应对全球需求收缩。2021年年初，OPEC+的减产规模达720万桶/天；从4月开始，OPEC+开始逐步退出减产；自8月起，计划每月稳步增产40万桶/天直至恢复疫情前水平。

除此之外，随着去年原油价格跌破20美元/桶后，美国的页岩油企业面临严峻的债务危机，因此在今年也难以快速增加产能重新进入市场。第三，美伊谈判举步维艰，进展极其缓慢，使得伊朗原油进入国际市场的时间遥遥无期。

需求端来看，2021年的关键字就是复苏，虽然疫情仍有反复，但全球整体的经济逐步恢复，对于原油的需求也不断改善。局部来看，2021年原油价格的几次回调，均是有传染性更强的变异毒株出现。

从四季度开始，全球迎来了历史性的寒冬，能源需求暴增，叠加此前欧美为促进新能源转型，压缩传统化石能源的使用。而新能源的供给无法在短期内迅速扩大，致使能源需求缺口较大，原油的替代作用明显。OPEC+曾预测，2021年四季度，全球原油将出现110万桶/日的短缺。

二、2022年投资展望

2022年上半年，全球原油的逻辑将会从供不应求转变为供应过剩，IEA预测明年一季度原油过剩会达到170万桶/天，OPEC+预测明年一季度原油过剩超过200万桶/日。

长期来看，疫情的影响会逐步消退，全球实现群体免疫只是时间问题。因此，如果疫情有所反复，明年原油的需求会在波动中逐步恢复。

整体来看，在OPEC+维持自身增产的节奏下，变异病毒的真实冲击会对市场预期产生影响，如果疫情形势不及预期悲观，原油价格将会得到修复；但如果进一步恶化，原油的下行空间将会打开，进而进一步影响OPEC+的增产节奏。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陆胜斌。

A股2021年喧嚣躁动不已！2022年投资机会在哪里？

【阅读提示：本周开始，本将推出“赛道展望”专题，系列文章总结2021，展望2022，欢迎持续关注。】

2021年，A股市场较为喧嚣，行业轮动较快，不乏结构性牛市，但投资者普遍感觉今年投资难度大，一半的行业在涨，一半行业在跌，大小盘、价值和成长表现也有轮动和分化，准确投资需要眼光，赚钱不容易。这背后主要是因为行业基本面变化，以及资金和资产匹配的逻辑。不过，宏观经济层面的变化，也在影响着A股市场的变化。

进入2022年，A股将如何变化，会变得更加喧嚣，波动和分化更大？还是会趋于平淡，市场机会更加均衡？如何从宏观上把握大势？我们从企业盈利、宏观政策、地产、价格传导、超额流动性等5个宏观逻辑，来展望2022年A股的基本面和资金面的总体形势和结构变化。总体而言，我们认为，2022年A股具有政策和经济向上接近潜在增长率的底线支撑，同时经济结构性变化将继续，对应股市的结构性机会和风险。

回顾2021年的中国经济

2021年，中国经济在全球疫情继续蔓延、深化结构性改革的情况下，依然保持平稳增长，预计GDP增速达到8%。但在基数效应下和复苏动能逐步弱化的过程中，经济增速逐季下滑。总体看，上半年经济主要由地产和外需拉动，下半年地产调控加码后，外需成为经济增长的主要动能。

供给端方面，工业生产受到的原材料涨价影响逐步从盈利支撑转向成本压制，企业盈利总体保持平稳增长，下半年后能耗双控和限电停产造成了较大的扰动，一定程度影响了工业生产的复苏进程。需求端方面，内需收缩明显，消费持续疲弱，地产和基建投资增速持续放缓。

政策取向方面，调结构和防风险优先于稳增长，充分利用了稳增长压力较小的窗口期。双碳战略、地产融资限制、地方政府隐性债务化解等政策影响力较大，部分领域也暴露了政策理解存在偏差、协调性不强的问题，对经济复苏造成了一些扰动。

2021年A股回顾

2021年，上证综指上涨4%左右，创业板指数上涨12%左右。事实上，2019年、2020年的股市也都在上涨。A股连续3年上涨在以往从未出现过，这背后有增量资金系统性增加的原因，主要就是居民资产配置发生持续变化，资金持续从房地产等领域直接流向资本市场或通过基建和理财进入资本市场。而来自居民增量资金的变化原因，是2017年以来房住不炒之下的地产调控趋严、2018年开始的资管新规对增量资金的净值化“聚拢”效应以及家庭资产配置偏好的主动性调整。

总体看，出口和工业生产保持稳定的情况下，企业利润继续增长，支撑了股市的基本盘。但A股市场在结构上出现了年内的波动和分化。年内，大盘走势经历了两个主要的逻辑调整。一是延续2020年一直到2021年上半年的周期股崛起，而后科技股接力上涨。二是价格上涨过程中资源股的表现较好，煤炭、电力、化工原料、钢铁、石油天然气等主题行业指数涨幅均超过25%。新能源板块在双碳战略、能源危机之下依然表现较好。教育、地产、机场等板块受到疫情和政策压制，表现惨淡。

展望2022年宏观经济

根据测算，2021年中国经济实际增速低于潜在经济增速。因此从经济周期看，2022年的经济增长存在继续增长的空间。总体而言，中国经济具有较强韧性，增长具有底线支撑。

未来经济复苏的中枢，取决于国内外疫情演化和不同经济动能的有效衔接。

从需求拉动看，2021年内需不旺的情况有望一定程度改善。首先，消费增速在2021年复苏缓慢的基础上有望有所抬升。其次，固定资产投资中，地产和基建的投资面临政策放松的加持，增速有望企稳；制造业投资在盈利的领先效应下还将呈现一定阶段的韧性增长。

2022年稳增长政策发力，将是经济形势进一步企稳的最大支撑变量。经济工作会议强调明年经济政策“稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策”“政策发力适当靠前”“财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”“实施好扩大内需战略，增强发展内生动力”等表述都释放了明年初稳增长政策将强化的信号。总体看，上半年经济继续下行的压力或将持续，但进入二季度以后稳增长发力之下的需求扩张将支撑经济动能企稳，增速企稳。预计全年经济增速进一步接近经济潜在增速，即5%以上，不过想要超过5.5%的难度较大。

2022年A股展望

1、企业盈利

企业盈利反映了A股上市公司基本面。2021年，企业部门盈利继续改善，一定程度上支撑了股市。历史上，工业企业利润与上证综指、万得全A、沪深300都存在明显的正向关系。粗略看，沪深300关联性最强，万得全A次之，深证成指和上证综指稍差，但也较为明显。

展望2022年，机构普遍预测企业盈利将在高基数、出口数据回调、PPI同比回调等因素之下回调，且在明年上半年的增速下滑压力更大。由此看，明年上半年的A股基本面总体承压。我们认为，明年上半年尤其是一季度，将处于经济下行、政策加码的宏观环境中，我们要更多关注与经济周期相关性较小甚至逆周期的行业板块，例如消费品（除了与周期相关性比较大的纺织服装以外）、医药等都有机会获得青睐，而上游原材料、中游的装备制造、金属制品等板块总体承压。下半年，稳增长效果逐步发挥，企业盈利增速的压力也会减小，届时基本面将总体有所改善。

2、宏观政策逻辑

2022年，在稳增长和结构性宏观政策的托底下，目前来看没有单独一个领域，在存量规模效应和增量两方面都十分突出的增长动能或者亮点。

地产和基建的回升，尽管回升幅度不大，但由于存量规模较大，能够起到较好的托底作用。其中，基建回升的政策抓手相对更牢，明年初便可及时企稳，地产的恢复则有赖于政策调整，本身也具有时滞性，不过保障房建设的增加至少将拉动地产产业链的回升。

结构上看，高技术产业投资、绿色低碳产业扩张等新产业领域料将维持高速增长，在改善经济结构的同时，兼具调节和稳增长的双重作用。因此，需要在短期关注基建，中长期中关注绿色低碳相关产业。此外，明年促销费的力度不容忽视，从政策效果看，唯有汽车消费提振能够本质上改善消费形势。因此，政策逻辑下，明年汽车销售也有机会。

3、价格传导

未来，CPI回升节奏预计将是平稳的，上涨幅度则可能在2022年下半年接近甚至超过3%，但预计不存在长期通胀的可能性。这一方面是因为价格传导继续，另一方面猪价可能会在明年2或3季度开始回升。但由于总体上消费需求回升空间有限，猪价和油价共振的概率也并不大，CPI的回升节奏不会太快。

2022年全年的PPI持续回落的可能性较大。一方面，国外原材料价格继续上涨的时间窗口已经渐渐关闭，领先性指标CRB指数也已经见顶回落。供给刚性可能依然存在，但在疫情之下正在缓慢地回归常态化，美联储收紧货币政策背景下的美元走强也将压制大宗价格。另一方面，国内工业生产预计保持平稳，随着工业企业盈利情况转弱，需求端不具备大幅拉升价格的基础，国内供给端的保供稳价政策也在常态化，市场在强监管之下不会出现非常大的价格和交易扰动因素。

在市场经济环境中，价格是反映市场供需匹配的最重要因素，一个行业价格上涨，或因为需求增加，或因为供给收缩，都利好经营稳定的在位企业，因为这要么意味着市场空间变大，要么意味着市占率加大。价格流动的方向，很大程度上对应了市场力量和盈利流动的方向。因此未来，涨价向中下游转移，也将利好中下游的上市公司。

4、超额流动性：政策宽松程度

除了长期的增量资金进入外，超额流动性基本对应货币政策取向。历史上看，社融、信贷增速对A股市场走势具有领先性。今年以来，社融和市场走势出现分化，部分原因是政府债券发行放缓，对社融的真实增速产生了扰动。但明年看，随着政府债券发行回归常态（尤其是在基建加码的要求下），社融的领先性将回归。

我们认为，明年货币政策转向的意味将更加明显，即由前期的稳健中性转向稳健略宽松，因此预计明年的货币政策将是总量+结构性双重加码。

总量上看，重提逆周期表明稳增长将成为明年的重要任务，而财政和货币政策协调联动，则反映了总体政策力度的提升，相对于今年的结构性为重的政策风格，可期待明年总量政策。

前期央行行长易纲强调欧美国家在应对疫情时采用了货币政策和财政政策同时发力，导致全球流动性大增的现象。而目前看，“财政政策和货币政策要协调联动”也或多或少预示着未来实体经济流动性需要更加充实。这些流动性或多或少会通过各类交易进入资本市场，表现为实体流动性的领先性。但是，结构性的货币政策仍然是主基调，这可能会影响流动性总量的扩张，从而影响市场的超额流动性。

社融领先性对应市场的时滞性，因此总体看，明年下半年的超额流动性增长空间较大。对于市场本身而言，可关注“流动性三剑客”的券商、军工、计算机板块的先行趋势。

5、地产逻辑

地产相关的直接和间接增加值占GDP的比重达到25%左右，也对市场产生资金配置和基本面的双重影响。

2021年下半年开始，房地产市场受到了疫情以来最严厉的调控，地产交投持续疲弱。地产新开工、销售面积频繁负增长，房企受到融资的压制明显，景气度下滑，甚至有躺平的迹象。但10月以来房地产调控出现了放松迹象。房地产供需两端的融资环境边际改善，但未来房地产投资增长依然存在不确定性。

在政策信号和市场前景迷雾重重的情况下，展望2022年，房地产市场基本面在政策托底之下有望企稳，但企稳过程将较缓慢。在此过程中，地产板块的相关产业仍然面临压力，尤其是中小建材、建筑以及下游家电等消费领域，而大型建筑公司可能将纷纷拥抱基建业务，受冲击反而较小。总体看，需要关注与地产产业链关联性不大的行业，例如食品、医药、交运设备等。

对于地产板块本身，格局重塑、模式变革之下，市场机会增多、分化也将加大，建议关注龙头房企和财务状况好转的潜力房企。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金。

盈利触底，家电行业反转的机会要来了吗？

【阅读提示：本周本推出“家电”专题，五篇文章讲解家电板块，欢迎持续关注。下周将推出“赛道展望“专题，敬请期待。】

在过去近一年的A股市场中，家用电器行业的表现极为惨淡，相比于市场宽基指数的超额收益排名倒数第二，比频频暴雷的房地产行业还要惨。需求方面，受到房地产下行和居民消费不振的压力，增长缓慢。成本方面，受到原材料价格与海运费用大幅提升的影响，盈利能力修复艰难。多重压力之下，家电行业的估值大幅度回调，全年表现不佳。

那么，经过一年的调整，家电行业的“反转时刻”到来了吗？又该如何借道行业基金布局家电行业的投资呢？

一

家电行业近期和历史的表现如何？

家电是居民消费中重要的耐用消费品。受益于居民消费的提升，长期来看家电行业相比于市场宽基指数有极高的超额收益。从指数的表现来看，家用电器指数遥遥领先于沪深300指数。近十年上午超额收益更加显著，包括食品饮料、社会服务及家用电器，三大行业相比于市场的超额收益位列前三。因此，家用电器板块长期投资的确定性具备明显优势。

不过，从年初至今的表现来看，家电的表现实属惨淡。

一方面，家用电器是房地产的后周期行业，房地产的竣工量会直接影响对于家电的购买需求，同时，疫情影响及收入增长缓慢也影响了居民对于家电置换的需求，因此国内家电需求下滑严重。大宗商品价格大幅度上行，以及国际运费暴涨、汇率上涨等因素又导致家电行业成本大幅度上行，家电行业盈利修复困难。

另一方面，2020年包括家电在内的大消费赛道估值达到历史最高点，增长不及预期下，估值同样回调幅度较大。估值与盈利增速双双下降，导致家电行业的市场表现较差。

二

家用电器的投资逻辑？

从行业属性看，家用电器是典型的房地产的后周期行业，与建筑材料行业具有一定的相似性，受到房地产行业景气度的较大影响，而其背后是中国城镇化率的快速提升带来的家电需求。

而从盈利上看，家用电器行业的盈利是有周期性的，每次从盈利的底部反转都有相应的政策或事件驱动。如2012-2013年是受益于家电的节能补贴和电商的快速发展；2015-2017年是受益于房地产行业的快速发展；2019年后是受益于疫情爆发后，海外需求的增加。

但是，站在当下，部分利好因素已经不再，如城镇化速度放缓，房地产面临深度调控，从量的增加向质的提升转变，房地产竣工量有明显的跌幅；海外疫情逐渐得到控制，海外订单边际流失的风险较大。展望未来，家用电器的投资要点有以下几点：

一是盈利能力触底反弹。在国家对上游原材料实施保供稳价的背景下，原材料价格已经有所回落，后续大幅度增长的空间已经较小，甚至会持续回落，成本压力有所缓解。同时，无论是居民需求还是房地产下行的压力，都有所缓解，收入端有望迎来增长。

二是家用电器的置换周期。2008-2011年是第一次“家电下乡”，并带动了大家电的普及，以耐用消费品十年左右的使用周期看，近几年为家电的置换周期。近期政策又再次提及“家电下乡”，政策鼓励之下，家用电器升级换代的消费需求会有所增长。

三是消费升级对高端化、品质化家电需求，会推动细分赛道高成长。因此，高端品牌、集成灶、智能家电等赛道有望保持持续的高增长。

四是估值的修复。经过一年的调整，家电行业估值和基金重仓比例已处于阶段性底部，部分龙头企业得跌幅近50%，高估值的风险得到一定的释放，行业盈利能力的边际改善会一定程度上带动估值的修复。

三

家用电器行业指数

从过去十几年指数的表现看，家用电器经历了一个长牛的阶段。通过行业指数投资家用电器，也能获得较高的超额收益。

目前，反映家用电器行业上市公司整体表现，且有基金跟踪的指数主要有两个，中证全指家用电器指数（930697）及国证龙头家电指数（980028）。从代表性上看，本文选取中证全指家用电器指数（简称家用电器指数）作为分析目标。

家用电器指数于2015年7月7日发布，通过选择中证全指中家用电器行业的股票组成指数样本，目前共包含53个成分股。

虽然成分股较多，但从家用电器指数成分股的构成看，前十大成分股权重占比74%，前五大成分股权重占比60%，集中度较高，指数中龙头股的代表性很强。龙头股的涨跌对指数的带动作用较大。

从市值分布看，这种表现更加明显。市值100亿以下的公司数量最多，其次为100亿-200亿之间的公司。小市值公司的数量占绝大多数。

估值方面，虽然今年以来家电板块回调幅度较大，但在2020年估值大幅度上升的基础上，目前家电指数的整体估值并不低。长期来看，家用电器指数为制造业，其五年、十年的估值中枢维持在18x-20x之间，而当前家用电器指数的PETTM估值为19.5x，十年的历史分位点约为68%的位置。

家用电器指数的投资属性偏价值投资属性，从买入并持有的角度看，当前并非是低估区域。虽然未来盈利的增长能够消化一定的估值，但从市场对于家电的增长预期看，在今年高增长（由于2020年低基数）后，未来的增速难言乐观。

四

家用电器行业基金

虽然家用电器行业指数发布较早，但跟踪家用电器行业的指数基金规模并不大，从2017年有相关的指数基金后，目前指数基金规模约为15亿。

从规模来看，场内有国泰中证全指家电ETF可供选择，场外广发中证全指家用电器指数基金的规模较为合适。两者各有优势，场内的国泰家电ETF在流动性上更好，场内交易的便利性更强。而场外的广发家电ETF虽然交易便利行不足，但场外基金的投资方式更适合一般投资者，且可以通过场外定投的方式分散风险。

五

家电行业的投资风险

从市场空间看，家用电器作为耐用消费品，家电的价、量都有天花板。目前来看，全球范围内也没有较大的纯家电企业。虽然龙头企业在细分市场上有一定的增长空间，如小家电、高端智能家电，但细分市场空间较小，对于龙头企业的扩张很难起到决定性作用。这是家电行业作为长期投资所面临的阶段性瓶颈。未来需要持续关注消费升级中的家电置换需求。

而短期来看，家电面临的原材料成本价格压力并没有得到根本性的缓解。白电的主要原材料铜、钢、铝、塑料等价格均维持在高位，虽然涨幅已经很小，但目前来看并未有快速下行的趋势。

同时，疫情对于家电出口的影响也较大。疫情爆发以来，得益于国内良好的防控能力，出口有了较大的增长。但如果未来东南亚疫情形势趋于严峻，海外家电订单将向产能更有保障的中国转移；反之，如果疫情防控得力，则海外家电订单将有部分向周边国家回流，出口订单边际下行的压力也会较大。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员黄大智

老板电器真的老了吗？

【阅读提示：本周本推出“家电”专题，五篇文章讲解家电板块，欢迎持续关注。下周将推出“赛道展望“专题，敬请期待。】

研究我国的家电行业，老板电器必定是绕不开的公司。

长期以来，老板电器都以品质、品牌、服务与信誉著称，被市场公认为是行业里真正的“老板”，其业绩曾连续10年高速增长；而在资本市场上，老板电器同样是著名的白马股，市值曾在5年之内暴涨20倍。然而，自2018年以来，老板电器似乎遇上了增长的瓶颈，股价更是遭遇多次大跌，令广大投资者大跌眼镜。

老板电器真的老了吗？

1

1979年，一个名叫任建华的浙江人用4000元资金起家，拿着三把老虎钳和榔头等工具，在余杭县创立了博陆红星五金厂——这就是老板电器的前身，当时的主业是生产家用电器零配件，创立当年盈利仅有2万元。

自1985年开始，公司着手研制吸油烟机，并于1987年同航空航天部合作，成功研制出我国第一代吸油烟机，正式进军油烟机市场，打开了业务增长的全新局面。此后多年，公司一直聚焦油烟机业务，1989年制定并发布了我国第一部吸油烟机标准，随后在1991年更名为“老板电器”。到了1998年，公司成功开发出免拆洗技术，解决了吸油烟机长时间使用机内积油严重、需要频繁清洗的痛点，再度引领行业技术革命。

进入21世纪，老板电器开始发力多元化产品路线：2000年，进军燃气灶市场；2002年，布局消毒柜系列产品，随后陆续上市了电饭煲、电磁炉等一系列小家电产品。至此，老板电器正式确立了以吸油烟机、燃气灶、消毒柜为主，配套发展厨房小家电产品的业务格局，并于2010年成功登陆深交所完成上市。

2011年至今，公司进一步拓展业务边界，逐渐形成了代理、工程、电商、创新渠道齐头并进的多元化格局。在此期间，公司还积极拥抱数字化变革，早在2012年就发布了全球厨房文化科技体验馆——“厨源”，面积近 3000平方米，在当时是全球最大的以厨房文化科技体验为主题的综合性、有机形态厨房体验馆。

当前，老板电器已经拥有五大品牌，并形成了以烟机为代表的烟灶消第一品类产品群，以蒸箱一体机为代表的电气化烹饪第二品类产品群，以洗碗机为代表的水厨电第三品类产品群。其中，“老板ROBAM”主品牌定位高端，旗下四大子品牌“名气MQ”负责低线城市市场下沉，“帝泽De Dietrich”专攻超高端房地产精装修市场，“金帝KINDE” ”主攻集成灶市场，“大厨 DACHOO”布局免安装厨房小家电产品市场。

业绩方面，老板电器近些年整体保持稳健增长态势。2011~2020年，公司总营收年均复合增速高达20.36%，净利润年均复合增速更是达到了27.47%。自2018年以来，由于前期收入基数增大等因素的影响，老板电器业绩增速有所放缓。不过，今年前三季度，公司产品与渠道同步发力，取得了优于行业整体表现的成绩，共实现营业收入70.71亿元，同比增长 25.68%；归母净利润13.42亿元，同比增长19.56%。

从收入结构上看，公司整体上表现为“传统品类烟灶消优势稳固，新兴品类持续发力”。2020年公司前三大收入来源为油烟机、燃气灶和消毒柜，分别为41.10亿元（+0.69%）、19.17亿元（+4.02%）和5.59 亿元（-0.36%），营收占比依次为50.56%、23.58%和6.88%，合计占比81.02%。与此同时，公司近年来不断拓宽产品线，新兴厨电品类增速较快。其中，2021H1 蒸烤一体机、洗碗机和集成灶的营收同比增速分别高达95.5%、147.8%和 44.4%。

以上便是老板电器的基本轮廓。

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总结起来，在40余年的发展过程中，老板电器主要建立起以下三大优势：

其一，注重创新，不断提升产品竞争力。

老板电器历来重视技术，在研发上的投入亦是毫不吝啬。数据显示，2014~2020年，公司研发投入总额年均增速高达17.8%，研发费用率一直保持在3.5%左右。截至2020年底，公司共有2151项发明专利，大幅度领先于万和电气、苏泊尔等业内竞争对手，2016~2020年专利数量年均增速更是达到了78.1%。

其结果便是老板电器在技术方面的不断突破与领先行业。以吸油烟机技术为例，2008年老板电器凭借“双劲芯”技术开创了油烟机行业的“大风力时代”；到了2020年3月，老板电器发布新品大吸力油烟机5915S，不仅再度升级了双劲芯技术，还增加了侧方油烟的吸入，提升吸净率至接近100%。

此外，老板电器还是我国厨电智能烹饪的领航者。早在2014年，老板电器就推出全球首个智能烹饪系统ROKI（Robam Kitchen Intelligence），将“让烹饪变得更简单”作为其使命，功能涵盖了个性化菜谱推送、自动控制火候时间、食材送货上门等等。2020年的华为HDC开发者大会上，公司推出了首款搭载 HarmonyOS 2.0的老板大吸力油烟机，在智能家居的探索上又迈进了一步。

其二，定位高端，持续塑造品牌力。

在很多消费者心中，老板电器就是高端的代名词，“大吸力油烟机，创造中国新厨房”的品象更是深入人心，这与公司多年的经营塑造是分不开的。

早些时间，消费者在选购油烟机时最为关心的三大核心要素分别为吸烟效果、噪音和清洁难度。不同于方太更注重油烟分离与减轻噪音，以及华帝重点发力油烟机清洁功能的策略，老板电器紧抓市场最主要的痛点——吸烟效果，在行业中率先推出“大吸力”概念，通过提升风量风压提高油烟吸净能力。2009年，公司推出第一代大吸力产品，行业内烟机排风量首次达到17m³/min，随后陆续推出第二、三、四代大吸力产品，将排风量推至19、20、 22m³/min。

随后，老板电器还与奢侈品牌联手，继续强化其高端定位。例如，2012年，老板电器以合资的方式引入法格集团旗下顶级厨电品牌“帝泽De Dietrich”，不仅顺利进军豪华厨电市场，还进一步强化了消费者对于公司高端形象的认知。

此外，公司为了迎合不同层级的消费需求，还进行了多品牌差异化布局，这在前文有所提及，不再赘述。

其三，与时俱进，不断推动营销变革。

在“大吸力”产品宣传初期，老板电器广告多投放在央视权威媒体，既有利于打造公司高端品象，又能通过央视黄金时段和央视新闻频道快速覆盖大量消费者，使公司吸油烟机产品家喻户晓。

不过，近几年，受到国家地产调控措施、电视收视率下降的影响，电视广告投放取得的效果比从前大打折扣。考虑到当前年轻消费者逐渐成为新时代的消费主力，公司开始转变营销思路，不断加强与微博、、爱奇艺、腾讯等移动终端与网络电视端合作，同时增加城市户外投屏、地铁广告等方式宣传，在精准投放的同时覆盖更多消费群体，努力打造一个年轻化的品象。

3

虽然老板电器优势如此，但近两年的股价表现却不尽人意呢。难道老板电器真的老了吗？

在我看来，最大的原因在于大环境的变化。

作为典型的地产后周期消费品类，此前家电行业的高速成长一直都受益于地产的高景气；然而最近几年，随着“房住不炒”、“住有所居”等理念的日渐深入人心，以及“三道红线”等调控政策的落地，曾经无比火热的楼市被一再降温，家电行业的增长动力不足，业绩更是承压。反映到股价上，自然是“跌跌不休”。事实上，不只是老板电器，曾经的家电大牛股格力、美的等都有过类似的经历。

从长期来看，家电行业的前景依然值得期待，这主要体现在两大方面：

一则，“下沉市场”仍有增长空间。以农村市场为例，来自国家统计局的数据显示，2020年我国城镇家庭中油烟机、空调、冰箱、洗衣机的保有量分别为82.6台/百户、149.6台/百户、103.1台/百户、99.7台/百户，而农村家庭中的油烟机、空调、冰箱、洗衣机保有量分别只有30.9台/百户、73.8台/百户、100.1/百户、92.6 台/百户，差距明显。后续伴随着我国城镇化进程提速，以及“家电下乡”等政策的落地，农村家电仍有较大增长潜力。

二则，新式厨电正在快速起量。从需求端看，受益于消费升级的影响，越来越多的消费者开始推崇洗碗机、烤箱、蒸箱、集成灶等新式厨电产品，这些新品类正在迅速增长；从供给端看，当传统家电格局相对稳定时，新式厨电反倒可以作为家电企业新的增长点，用以拓展新兴市场。

上述种种，对于老板电器来说既是机遇，亦是挑战。历经40余年风风雨雨的老板电器，未来会焕发事业的第二春吗？拭目以待。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

坐稳集成灶第一把交椅的火星人凭什么“火”了？

【阅读提示：本周本推出“家电”专题，五篇文章讲解家电板块，欢迎持续关注。下周将推出“赛道展望“专题，敬请期待。】

中国第一台抽油烟机是由我国商务部在德国慕尼黑商品博览会上引进的，但传统的油烟机并不适合中国的爆炒式厨房烹饪模式。民以食为天，大众对于厨房的方方面面越来越重视，小到电器选择，大到厨房装修，越来越精益求精。有众多厂商便看到了这一方面的需求，开始研发中国人自己的油烟机。于是，集成灶便出现了。

从集成灶代际更替历程上看，我国集成灶产品主要分为第一代深井式集成灶、第二代侧吸式集成灶和第三代侧吸模块化集成灶。我国首台集成灶产品2003年由美大推出，为第一代深井式集成灶，将油烟机、燃气灶、储物柜等进行整合，排油烟效果有了很大的进步，但因为是集成灶的雏形，也存在一些不足，如：结构封闭、燃烧能耗高、不够安全等。

侧吸式集成灶是目前市场上的“主力军”，亿田于2005年正式向市场推出，通过侧面的吸烟腔，由下到上逐层强力吸烟；油路下滑式设计降低了灶体内部积油的可能，起到了油烟分离和吸净油烟的效果；同时，由于灶火无法达到风口位置，有效降低了热效率的损失，对炊具也无限制。

侧吸模块化集成灶是行业“新生代”产品，在第二代集成灶基础上，采用模块式结构，将吸油烟机、燃气灶、消毒柜/蒸箱/烤箱进行独立式设计，功能更加丰富，空间上又巧妙地集成在一起。

厨卫行业发展到如今，经历了薄型中式机、深型中式机、欧式油烟机，到近几年风生水起的近吸式油烟机，再到集成环保灶，这些都似乎预示着这个产业的前行和变革。集成灶行业从刚刚诞生的初阳，到如今成为充满希望的朝阳，这是一个值得期待的产业。

十年磨一剑

火星人成立于2010年，只用10年完成上市，11年时间做到行业第一。在集成灶行业内，这样的发展速度，让火星人成为行业内当之无愧的第一品牌。相比整个家电领域的其他行业，这样的速度也是首屈一指的存在。

2020年公司全年实现营业收入16.14亿元，同比增长21.71%；全年实现净利润2.75亿元，同比增长14.79%；全年实现毛利润8.33亿元，同比增长21.23%。2021年前三季度公司实现营业收入15.98亿元，同比增长59.02%；实现净利润2.73亿元，同比增长75.40%；实现毛利润7.59亿元，同比增长49.68%。

据中怡康数据显示，2021年上半年集成灶整体市场规模96.8亿元，同比上涨66.6%。而火星人上半年营业收入同比增长79.67%，归母净利润同比增178.23%，火星人的营收增速高于行业增长水平，展现出了强劲增长动力。值得指出的是，凭借半年营收业绩，火星人也一举超过了领头羊浙江美大，坐上了集成灶行业业绩冠军的宝座。

集成灶行业长红

自2018年开始，受房地产投资增速和商品房销售增速放缓的影响，消费者对传统大家电的新增需求增速在逐步放缓。我国家用厨房电器制造业的消费群体也出现了明显的更新换代趋势，到了适婚年龄的“80后”、“90后”成为主力消费群体。而集成灶作为厨电行业中的一个细分品类实现了逆势增长，在疫情的催化作用下，更是驶入快车道，衍生出企业扎堆上市的奇景。

当下，集成灶市场发展已走过20余年，国内集成灶生产厂商增至500多家，尤其是近几年，集成灶行业发展势头较猛，市场份额占比大幅提升。2001年，集成灶概念提出；2003年，中国第一台集成灶在浙江美大诞生；2016年，集成灶行业产量超过70万套，市场销售销售规模达到60亿元；2018年，集成灶市场销售规模突破100亿，成为厨电行业又一个销售规模过百亿的细分行业；2021年，集成灶行业增势不减，集成灶已经成为厨电行业增长最快的品类。据艾瑞咨询数据，2021年1-10月线上销售额累计达60.4亿元，同比增长超105%，约为厨电整体线上销售额增速的3.7倍。同时，2021年1-10月，集成灶线上销售量超87万台，对比同期增长85.0%，线上平均价格达6908元，对比同期增长11.0%。

长期以来，传统烟灶占据庞大的中国市场，然而西式排烟无法彻底解决中式厨房的油烟问题，同时功能单一的西式厨电并不适合日渐寸土寸金的中国厨房空间。西式厨电的产品逻辑与当下的用户需求已然存在脱节，而集成灶，正是破解这种供需脱节的典型案例。作为传统灶具和抽油烟机的完全替代品，集成灶整体市场前景广阔。如果整体技术架构完善，集成灶很可能会成为新的厨电核心产品。

另外，从行业现状来看，集成灶处于发展期，当前集成灶市场已经颇具规模，企业竞争格局也比较明晰，各个梯队分层明显。龙头企业火星人、帅丰、亿田等作为行业标杆，品牌质量过硬，售后服务完善，产品上不断创新，例如智能集成灶、蒸烤一体机、隐蔽吸风口等新技术在不断推动行业整体向前发展。

这些头部企业为构建良好的消费者产品认知起到了巨大作用。当然，行业中也不乏上百家参差不齐的中小企业。这说明当前依然存在可开发的市场和潜在需求，头部虽然已经出现，但并没有完全主导市场，垄断格局尚未形成，整体行业红利还将持续一段时间。

总体来说，集成灶市场尚有较大的开发空间，价量双增的态势或将持续。

不断打破天花板的火星人

近几年来，中国消费市场发生巨变，大批量的新群体的崛起推动了新一轮消费升级。在这一轮涨势中，消费者对卓越品质和良好体验的追求快速提升，品质消费时代已经到来。由此，在近两年厨电行业整体低迷的大环境下，集成灶作为改善型消费的厨电代表，成为逆势增长的一抹亮色。

但集成灶作为厨电中一个小小的分支，一开始并不被市场看好。一方面是因为集成灶品类还不成熟，难以同发展了数十年的烟灶行业匹敌；另一方面，当时的集成灶技术有限，制造也略显粗糙，美观度和品质感都有所欠缺。在一片质疑声中，火星人创始人黄卫斌看到了集成灶的发展前景，决心做出能真正获得消费者认可的集成灶产品。

在集成灶不为主流市场接纳的创立初期，火星人以X7引领颜值变革，荣获德国“IF设计金奖”和德国“红点奖”双料设计大奖，消除市场对集成灶刻板印象，彻底打开集成灶的普及之路；

在集成灶陷入同质化的发展瓶颈期，火星人以X2Z引领功能变革，带领行业进入蒸箱时代和模块化设计时代，为行业开辟全新的增长空间。强大的技术底蕴和研发实力，带给火星人集成灶产品快速迭代的能力，满足了消费者不断升级的需求；

在线下经销商面临转型困难期，火星人看到了互联网电商不可逆的发展潮流，抓住机遇，发布了E3集成灶，将其作为电商款产品率先进驻天猫、苏宁易购、京东等电商平台，成为电商平台“集成灶”类目的开创者，引领渠道变革，开启线上销售线下服务的新零售模式，推动集成灶电商高速发展；

在集成灶产品功能难以满足消费升级的供需矛盾期，火星人以X8引领智能变革，成为智能集成灶领导者，智能集成灶推动者，开启新一轮产品迭代升级。

过去的五年，集成灶行业年复合增速约30%，行业红利持续爆发释放。火星人抓住了这一机遇，运用“多渠道并进+高举高打的品牌战略+创新产品力”，以惊人的速度从一名入局新手成长为行业第一。尚处于野蛮生长期的行业格局，可观的赛道红利，巨大的市场潜力，在这种行业格局之下，集成灶的品类红利无疑将向品类龙头集中。

火星人的发展面临挑战

集成灶市场前景较好，并且产品利润率较高，因此吸引了众多参与者不断加入进来。目前，传统厨电主流品牌陆续进入这一场，老牌厨电品牌老板、方太等推出集成厨电产品（老板电器宣布战略控股金帝电器，布局集成厨房市场；方太则通过自主研发，成功制造并量产了集成烹饪中心），家电巨头如海尔、美的、TCL、长虹等也纷纷抢滩集成灶市场。竞争异常激烈，老板、美的等巨头企业的入局确实能给火星人带来不小的压力。但好在目前来看，火星人的市占率遥遥领先，确有提升的趋势。

在房地产行业精装修已然成为大势所趋的当下，由火星人参与编制的《房地产集成灶招标采购与应用作业指引》在2021年5月发布，让精装房集中采购集成灶正式告别“无标可依”的时代，这或将开启集成灶行业从家装渠道到工程渠道的新一轮变革。但现如今，地产行业的不景气是不争的事实，厨电行业的发展依赖于上游市场需求释放，若地产行业短期之内不能回暖，势必会影响集成灶的发展。同时由于原材料的上涨，伴随着成本端上行，利润也将受到影响。

2021年上半年，火星人甩开同侪坐稳集成灶行业第一把交椅。接下来，火星人能否再创新高，给市场和行业带来更多惊喜？我们翘首以待。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员耿逸涛。

货币政策内松外紧，权益市场风险偏好下降

【风险提示：本报告仅供参考，不构成投资建议。】

一

宏观

1. LPR在政策利率不变的情况下调降

12月LPR比较罕见地在逆回购、MLF利率未改变的情况下调降5个基点。12月1年期LPR为3.8%（调降5个基点），5年期以上LPR为4.65%（未调降）。在政策利率未调降的情况下，LPR调降的主因是前期降准降低了银行的资金成本，银行报价调降加点的窗口打开。LPR调降对实体经济融资成本的影响是较为剧烈的，大量新增和存量的以LPR为基准的贷款合同价格将调整，实体经济的利息支出成本普遍有所下降。

尽管LPR报价是理论上的市场行为，但政策引导的意味很强，客观上加大了银行的资金压力。因为政策利率未调降的情况下，银行的资金成本中枢没有发生明显改变，但贷款端的价格被压制。

尽管实体经济社会融资将受到LPR调降而有所提振，但在当前融资需求疲弱的情况下，社融的扩张有限。同时银行的息差减小，可能会压制银行进一步配置债券的流动性，进而影响债市的流动性，总体对债市非利好。

2. 11月经济数据有好有差

11月经济数据有好有差，但经济较上月的下行速度减慢，总体形势较为平稳，出口和工业生产仍在发挥重要作用。首先从供给端看，工业景气度有所回升，工业生产继续处于产业链恢复过程中，工业产能有所释放，工业内部的价格传导继续，有助于中下游工业企业盈利的改善。疫情反复之下，服务业景气度则有所下滑。

其次从需求端看，投资活动中，房地产投资见底的意味增强，建筑业的景气度也从三季度以来持续上升，表明地产市场有所企稳，但11月暂未看到地产投资活动的明显增加。制造业投资增势保持平稳，以两年平均增速看，是各项投资活动中唯一在11月实现增速提高的投资领域。基建投资同比继续下滑，随着稳增长政策加码，基建有望企稳并明显回升。

居民消费则仍然弱势。一方面，居民收入增速持续低于经济增速，且居民的储蓄意愿还在高位，总体对消费不利。第二，未来价格继续向下游传导的情况下，消费压力并不小，尤其是可选消费领域的涨价，由于其价格弹性较大，消费总量的压缩或更为明显。

二

利率债

1.市场回顾：经济低位有所企稳

上周1年期国债收益率上行0.4BP至2.31%，5年期国债收益率下行1.4BP至2.71%，10年期国债收益率上行0.5BP至2.85%，30年期国债收益率上行1BP至3.38%，不同期限收益率涨跌互现，但幅度都不大。

资金面来看，上周央行公开市场操作净回笼4500亿，其中有9500亿MLF到期、500亿逆回购到期，共进行5000亿MLF投放、500亿逆回购投放。有部分MLF资金由降准对冲，因此整体资金面仍处平稳。

供给面来看，上周利率债净融资额为3863亿，其中国债净融资1758亿，地方政府债净融资1818亿。

基本面来看，我国11月份规模以上工业增加值同比增长3.8%，略超预期；11月固定资产累计投资同比增长5.2%，低于预期和前值，投资仍显疲弱；11月社零增速为3.9%，高于预期；经济整体低位企稳。

政策面来看，国内降准于上周实施。海外央行开启紧缩周期，英国率先加息，美联储也释放鹰派信号，对国内货币政策将形成掣肘。

2.投资展望：内松外紧，债市仍处震荡

政策层面，明年我国的经济下行压力仍存，货币政策将更关注稳增长，而通胀的权重会降低，因此货币政策仍有进一步宽松的可能；若此，长端利率的表现会更好，适合增加久期。明年，传统的分析框架将会奏效，基本面成为首要因素，如果经济无好转迹象，国债收益率的中枢将会下滑；如果经济见底回升，国债将有可能冲高回落。

短期来看，降准后的市场表现验证了此前的判断，本次降准的市场预期已经提前反映得较为充分，市场更为关注政策的延续。如果后续还有降准或者降息，10年期国债收益率的中枢将有望继续下移。

三

信用债

1. 信用债：债券发行及到期偿还情况

一级市场信用债（包括短融、中票、PPN、企债和公司债，AA以上，发行截止日）共发行317只（上周299只），总发行量2759.81亿，总偿还量2355.21亿，净融资额404.60亿。

2. 信用债：发行行业情况

分行业看，除金融业外，共发行2201.27亿，建筑业、综合业、交通运输、仓储和邮政业发行金额占比较靠前。

3. 信用债：负面事件

12月13日-12月19日，10只信用债发生违约或评级下调（不含金融业）。

兰州建投：前次评级为BB+，本次评级为BB。

牧原股份：中诚信国际决定将牧原食品股份有限公司的评级展望由稳定调整为负面（中诚信）。

四

A股一级市场

1.A股融资情况

上周A股市场总募资金额为300亿，其中IPO募资151.4亿，增发募资40.5亿，配股募资82.8亿，可转债募资17亿，可交债募资8亿。

上周共发行12只新股，总募资规模为151.4亿；网上加权平均中签率为0.0225%（上上周为0.0279%）。

上周发行的新股中，主板2只，募资合计15.1亿；创业板6只，募资合计81.2亿；科创板4只，募资合计55亿。本周将有7只新股发行，其中主板2只、创业板1只、科创板3只、北交所1只。

2. A股上市情况：新股表现回归常态

上周A股市场总上市金额为895亿，其中新股上市370.8亿，增发上市397.8亿，配股上市118.9亿，可转债上市5.3亿，可交债2.4亿。

上周有8只新股上市，总规模为370.8亿；其中主板2只，规模合计24.8亿元；创业板4只，规模合计77.6亿；科创板2只，规模合计268.5亿。

上周创业板股票上市首日平均涨幅为51%（上上周为39%）；其中迪阿股份上市首日收盘涨幅为29%，按照116.88元/股的发行价计算，中一签盈利1.7万。上周科创板股票上市首日平均涨幅为-6%（上上周为9%）；其中百济神州上市首日跌幅为20%，按照192.6元/股的发行价计算，中一签亏损1.9万。

当前注册制新股上市首日涨跌幅回归常态，大部分新股涨幅都不超过50%，每周仍有股票破发。

3. A股解禁情况

上周共80只股票解禁，解禁总规模为966亿；本周预计将有64只股票解禁，预计总规模为773.7亿。12月份，预计总解禁规模为6180亿，预计环比增加78%，同比增加12%。

五

A股二级市场

1.A股市场表现：A股市场普跌

上周，A股市场高开低走，大类指数普跌；其中科创50下跌2.6%，中小100下跌2.5%，中证500微涨0.1%。

风格来看，小盘全面占优。小盘价值上涨1.3%，小盘成长持平，大盘价值下跌0.8%，大盘成长下跌2.4%。

题材来看，受外部消息影响，CRO、医疗服务等遭遇重挫；锂电、稀有金属、汽车、动力电池等新能源车相关赛道大幅回调；在市场对基建托底的政策预期下，基建、西部振兴、乡村振兴等板块表现不俗。

行业来看，公用事业（6.5%）、传媒（6.3%）、建筑装饰（4.2%）等板块表现居前；家用电器（-4%）、有色金属（-3.8%）、汽车（-3.6%）等板块跌幅居前。指数层面，当前估值水平较低的为：科创50（0.2%分位）、中证500（4.7%分位）。行业层面，当前估值水平较高的行业为：电气设备（88.4%分位）、休闲服务（83.8%分位）等；当前估值水平较低的行业为：采掘（0.02%分位）、房地产（2.1%分位）、纺织服装（4.7%分位）。

2.A股资金表现

上周A股市场日均成交额为1.17万亿，连续9周日均超万亿规模。两融余额减少4亿至1.842万亿，其中融资余额增加21亿至1.726万亿，融券余额减少25亿至0.116万亿。

上周主力资金净流出1620亿，北向资金净买入115亿，连续五周净买入。分行业来看，钢铁（7.85亿）、轻工制造（6亿）、公用事业（1.6亿）等行业主力资金净流入最多；有色金属（-209亿）、电子（-200亿）、医药生物（-159亿）等板块主力资金净流出最多。

3.A股投资展望：海外开启紧缩进程，A股受流动性影响

宏观来看，美联储将开启紧缩进程，全球的权益资产均受到冲击，与此同时，欧洲也离转向越来越近；对照国内货币政策来看，在“需求收缩、供给冲击、预期减弱”三重压力下，仍有进一步宽松的需求。如果外资出现松动，人民币资产的国际配置需求可能减弱，A股可能面临一定程度的影响。

整体来看，当前A股主线行情仍未显现，叠加海外流动性波动，上周指数在触及箱体上沿后连续回调。当前仍未摆脱震荡格局，结构性行情仍会延续，寻找业绩和政策确定性胜率更高。

六

贵金属

1.黄金市场：利空出尽，通胀预期再成主导

上周，国际黄金价格震荡上行，周涨幅为0.86%，终止连续四周下跌。上周美元指数上涨0.65%，突破96.6；10年期通胀预期继续下行至2.38%。

上周，美联储召开12月议息会议，会后发布鹰派信号：宣布Taper速度翻倍，并将于明年3月完成；从点阵图来看，明年很有可能会加息，多数美联储官员预测明年会加息三次。市场对于提前结束缩减购债预期非常充分，可以算是明牌交易，因此在靴子落地后，反而是利空出尽，黄金价格低位出现反弹。

在美联储货币政策收紧预期落地后，市场转而开始关注通胀是否能有所改善。11月美国PPI同比增长9.7%，核心PPI同比增长9.4%，创历史新高。货币政策层面来看，不确定性逐渐减小，而通胀的不确定性将会成为未来一段时间黄金价格走势的关键因素。美联储已经放弃“通胀暂时论”，通胀担忧将在短期内引导市场情绪。

如果加速Taper后，通胀没有出现好转，黄金价格仍有上行空间，而如果通胀进一步失控，有可能会使得美联储的加息提前到来；因此长期来看，美联储政策和美国经济表现仍会是压制黄金价格的因素。

2.白银市场：疫情影响仍未消退

上周，国际白银价格跟随黄金价格反弹，周涨幅为0.73%，表现仍不如黄金，当前金银价格比在81左右。奥密克戎病毒在海外仍在快速传播，市场对于疫情的担忧对具有工业属性的白银产生压制。

七

大宗商品

原油市场：供过于求基成共识

上周，国际原油价格震荡下跌，布伦特原油周跌幅为3%，收于72.9美元/桶附近。

上周，IEA发布原油月报，下调今年和明年全球的原油需求预期，认为从本月开始，全球石油供应将超过需求，并预测明年第一季度和第二季度的原油将分别出现170万桶/日、200万桶/日的过剩，这比OPEC+预测的结果略好一些，但明年的原油市场出现供过于求已基本成为共识。在当前奥密克戎病毒的冲击下，原油的需求修复将受影响。

供给端来看，OPEC+仍会维持原定的增产节奏，叠加战略原油即将释放，油价短期仍会处于弱势。

整体来看，在OPEC+维持自身节奏的情况下，变异病毒的真实冲击会对市场预期产生影响，如果疫情形势不及预期悲观，原油价格将会得到修复；但如果进一步恶化，原油的下行空间将会打开，进而进一步影响OPEC+的增产节奏。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陆胜斌、陶金。

步入成熟期的家电龙头，还值得关注吗？

阅读提示：本周本推出“家电”专题，五篇文章讲解家电板块，欢迎持续关注。下周将推出“赛道展望“专题，敬请期待。】

在判断一家企业的投资价值时，通常要从所在行业的发展前景入手。高速发展期和衰退期的结论很明确，前者重点关注，后者着重规避，唯独平稳发展期见仁见智，容易出错。

以我们本期关注的家电赛道为例，龙头企业的主营业务多已步入成熟期，估值水平也不高不低，这类家电龙头，还值不值得关注呢？

步入成熟期的家电龙头：以公牛集团为例

就家电行业的各个细分赛道看，插座（\接线板\转换器）赛道的竞争格局应该是相对较好的，原因有二：

一是卖水人角色更稳定。在技术创新的驱动下，家电行业经历着持续的创新迭代和技术升级，在这个过程中，企业疲于追逐新技术，稳定性差，一不小心就会发生龙头更迭。相对而言，插座属于所有家电产品的基础设施，基本不受技术升级的影响，行业格局更加稳定。

二是品牌护城河效应更强大。家电产品主要比用户体验，品牌的加持力相对有限，且单价相对较高，消费者对价差敏感，价格战依旧是新玩家进入市场的有效手段。相比之下，消费者对插座的核心诉求是安全和耐用，且插座的单价较低，消费者对价差不敏感，不知名品牌很难靠低价切入市场，头部品牌有很强的统治力。

国内插座市场的格局便是如此。按照能否移动，可将插座分为移动式和固定式两大类，前者以各类接线板为代表，后者主要是墙壁插座。在移动式插座市场，公牛、小米、飞利浦是主要的参与者，市场格局相对集中；在固定式插座市场，代表性企业有公牛、西门子、施耐德、罗格朗、西蒙、松下、正泰、德力西、欧普等品牌，市场格局相对分散一些。

据公牛集团公告信息，2018-2020年，在天猫平台的接线板和墙壁插座开关两大品类中，公司产品连续三年保持市场份额第一。其中，在移动式接线板市场，公司份额基本保持在65%以上，具有绝对优势；在墙壁插座市场，公司份额也超过25%，是消费者的第一选择。

就市场渗透而言，插座单价较低，消费者因需购买，渗透率已经较高，新增需求主要受新房建设和家庭拥有的家电数量增长驱动。现阶段，我国房建市场和家电市场均已步入成熟期，增速有限，不足以驱动插座需求继续快速放量。因此，从发展前景看，插座市场已步入成熟期，作为行业龙头，公牛集团的增长空间也自然受限。从数据上看，2019年公司的营收增速已经明显放缓，2020年受疫情影响，增长几乎停滞。

一旦看不到高速增长的希望，资本市场就会用脚投票，估值下行成为家电龙头的新常态，公牛集团如此，格力电器也是如此。

当主力产品步入成熟期，开辟第二曲线就成为企业发展破局的必然选择。但要在一个新领域重新建立竞争优势，并不容易。

艰难尝试：开辟第二曲线

行业龙头进入新赛道，通常不缺资金、不缺人才、不缺渠道，甚至也不缺供应链，但成功者寥寥，最大的障碍通常来自消费者“固化”的品牌印象。

举例来说，海天味业在酱油和耗油领域都非常成功，但在这两个领域越成功，在食醋领域的存在感就越弱。对海天而言，从酱油到食醋的跨越，资金、人才、渠道、供应链都不是问题，最大的问题就是多数消费者已经把“海天”等同于“酱油”，也把“酱油”等同于“海天”。

当一家企业成功做到“品牌=品类”时，无疑在消费者心智中构建了牢固的竞争优势，但与此同时，也大幅收缩了用同一品牌跨入新品类的空间，因为消费者通常抗拒改变。

同样的问题也发生在格力电器身上。格力在空调领域非常成功，成功到“品牌=品类”，可一旦消费者把“格力”限定于“空调”品类，当公司开辟第二曲线，如跨入小家电领域时，就容易遭遇消费者的潜在抵触，当然，与空调强相关的空调扇是个例外。

相比之下，小米、美的、苏泊尔、小熊等品牌虽都依靠特定的品类起家，但在该品类中并未形成统治性的影响力，故而当公司产品线向新品类延伸时，便容易得多。比如提起小米，有人会想到手机，也有人会想到电视机、平衡车、充电宝、空气净化器等等；提起美的，有人会想到空调，也有人会想到电热水壶、电饭煲、电磁炉等；提起小熊，则可能认为一切高颜值的小家电都是OK的。

就公牛集团而言，在用户认知中是“安全用电专家”，凡是与“安全用电”相关的领域都容易渗透，反之则容易遭遇用户的潜在抵触。

以公牛集团当前产品线为例，移动式接线板、墙壁插座开关、地脚插座等都是传统优势产品；新能源车充电枪与“安全用电”高度相关，很容易被消费者接受；在数码配件领域，充电头和数据线容易延伸，移动电源、蓝牙耳机等，已有强势品牌瓜分市场，用户接受起来会有难度；LED照明、浴霸、智能门锁、电动窗帘、晾衣架等领域，强势品牌很多，且与“安全用电”关系不大，推广难度会大得多。

就2021年上半年数据来看，公司数码配件营收1.74亿元，同比下降10%；除墙壁插座开关以外的电工照明业务，虽未公布营收明细，但相比2019年同期增速有限。

行文至此，似乎在新业务中启用新的子品牌才是更好的选择。但是子品牌战略要想成功也有一个前提，即市场中不存在统治性的强势品牌，新品牌还有机会脱颖而出。典型如颐海国际，先是依靠“海底捞”品牌成功占据火锅调味料赛道的龙头地位，随着中式复合调味料、自热型方便食品营收占比提升，公司及时启用“筷手小厨”作为子品牌加大推广，已初见成效。

颐海国际的策略之所以能够奏效，很大原因是中式复合调味料和自热型方便食品都属于新兴赛道，市场中缺乏足够强势的品牌，“筷手小厨”还有机会。公牛品牌向新能源汽车充电枪的成功延伸也有这个因素。

但一旦市场中已有强势品牌，新品牌战略成功的概率便会大大降低。于是，问题又回到了原点：步入成熟期的企业要开辟第二曲线，并不如想象中那般容易。

或降低期待，或敬而远之

就家电市场来看，是否还有空间足够大、且领域足够新的细分赛道呢？有，而且还很多。在5G、元宇宙等因素的驱动下，我们正加速迎来一个全新的智能家居时代，届时，必然会有一大批全新的家电品类崛起，为一众家电品牌提供全新的发展空间。典型如扫地机器人的崛起，催生了科沃斯、石头科技等代表性品牌。

真正的问题是，哪个品牌能把握住这个机遇，具有很大的不确定性。对投资者而言，堵运气很不靠谱，正确的做法，要么降低期待，要么敬而远之。

所谓降低期待，就是把企业当作有护城河的成熟企业对待，降低对未来业绩增速的期待。相应地，对企业的估值水平保持挑剔，只在市盈率足够低的时候介入。且即便买入时估值足够低，买入后也要放弃快速盈利的妄想，耐心持有，做好中长期年化收益率低于10%的心理准备。

所谓敬而远之，就是在企业成功开辟第二增长曲线之前，只保持关注，不进行下注。市场中还有很多好的投资标的，不必在一棵树上吊死，不如努力扩大自己的能力圈，寻找更具确定性的投资机会。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

家电投资：三大压力或将减弱，未来结构性机会在哪里？

【阅读提示：本周本推出“家电”专题，五篇文章讲解家电板块，欢迎持续关注。下周将推出“赛道展望“专题，敬请期待。】

家电行业相关上市公司近120家，其中不乏格力电器、美的集团、海尔智家这样的大市值明星企业。但2021年以来，消费疲弱、地产下行、原材料上涨三大压力之下的A股家电板块表现差强人意，与2018年消费升级以来的走势形成较大反差。

作为典型的消费品，是什么驱动了家电板块的走势？其估值逻辑和业绩趋势是什么样的？这些都是投资家电板块所需要回答的问题。

需求趋势

长期反转与周期波动

从长期看家电行业的发展潜力，需要关注其市场需求的特征和变化趋势。

1、长期趋势反转

随着中国消费率不断提高和消费不断升级，家电市场规模扩张也在持续。总体家电需求主要取决于以下因素：居民收入、住房后市场、人口（婴儿潮）、城市化等。恰好的是，21世纪以来的家电增长几乎享受到了以上几个因素的同时完全发力，且不同因素还能不断接力，由此创造了中国家电行业持续发展的黄金20年。

具体看，首先是中国巨大的消费市场还在不断扩张。出生人口增加，新生儿的诞生将带来必选消费品需求的增加，也会增加对家电的需求。但2016年由人口政策推动的新生儿增加未能带来消费基本盘的明显扩张。随着未来人口增长放缓，以及消费与人口的脱钩，人口和整体的市场扩张推动家电行业扩张的逻辑可能一去不复返。

20年来，居民收入提升和城市化带来了居住和生活质量的要求提高。但近几年尤其是疫情以来的居民收入提升速度慢于经济增速，城市化进程对消费品需求的拉动也正在逐步让位于其对服务消费的拉动，家电总体需求承压。

20年来，家电新增需求的重要贡献来自农村，家电下乡政策加速了这一贡献的增长。国家统计局数据显示，2008年城镇居民每百户空调保有量为100台，而农村只有9.8台，到2017年城镇居民每百户保有量提升到了128.6台，农村也提升到了52.6台。未来，农村的家电渗透率不断提高，需求的增量空间也逐步被压缩。存量和成熟，可能是未来家电行业市场空间的关键词。另外，因为疫情爆发后全球消费者对耐用消费品需求暴增，来自海外的家电需求明显增长，长期看正逐步成为未来家电行业需求的一个重要渠道。

中短期看，国内的家电需求依然受到地产周期的影响，景气度整体承压。而外需则受到高基数所压制，明年继续高速增长的空间也较小。

2、地产周期波动

购房需求对家电消费具有领先性，购置房屋后有添置家具和家电的需求。因此，近年来房地产市场的波动很大程度将影响家电行业的景气度。但考虑到“房住不炒”背景下商品房销售的收缩，家电景气度也总体承压。

不过，家电的更新、升级，智能家电等新增需求的出现，对家电行业需求具有较好的托底作用。地产相关性不强的一部分家电行业，也能够走出自己独立的发展道路，可能是未来新兴细分领域崛起的孕育地。例如，扫地机、洗地机、集成灶、智能投影、家庭娱乐等越来越多的新兴家电消费逐步崛起。

产业属性

规模经济缓解提价难度

主要的家电品类大致包括：电视及显示器、视听器材、智能数码产品、消费电子、冰箱、空调、洗衣机、家电综合、厨卫电器、小家电及生活电器、照明设备、家电零配件、机顶盒等。按照功能，家电可大致分为白色家电、小家电、清洁电器、厨电板块。这几类家电的需求特征、技术水平和竞争程度各有不同，但基本顺应家电大板块的运行逻辑。

家电行业作为制造业，具有明显的规模经济。规模经济的深化带来平均成本的降低，给予了家电行业更大的生存空间，尤其是当这个下游行业承受上游价格传导、下游涨价能力不强时。值得注意的是，家电行业的规模经济不仅体现在产量规模上，也体现在对上游供应商、下游经销商等渠道的控制规模上，生产制造环节以外的成本占比不小，因而采购、销售等环节也需要尽量做大规模，才能真正实现总体成本的降低。

过去十年，格力电器毛利率从20%提高了32%，而价格仅提升了12%，更多的是单位成本的下降。在行业竞争中突出重围之后，费用也不断下降，净利率从5%提升到了15%。

不过，疫情以来的原材料价格上涨，也在压制家电企业的利润空间，让利润率总体下了一个台阶。这也反映了家电产品的总体价格弹性较大，提价往往是一件难事。

竞争格局

寡头垄断下的激烈竞争

上文提到，家电的价格传导能力不强，提价较难。有观察发现，家电行业提价能力一般，甚至低于CPI水平。但从市场结构看，家电行业市场集中度并不低。例如，洗衣机CR2从50%以下提高到了超过60%，空调CR2也从45%左右提高了60%，格力电器市占率可达40%。在空调、洗衣机等重要细分市场上，都呈现了比较典型的寡头垄断竞争。从这些寡头不时猛烈的降价现象可以看出，行业完全没有串谋，价格竞争和市场的争夺非常激烈。同时，技术的成熟度较高，也并未给予产品差别化太多的空间，进而无法开拓新的龛型市场。

在某些小家电、新兴家电消费市场上，一部分企业找准了需求痛点，尚未面临非常直接的价格竞争。这些细分领域的技术和规模壁垒反而不高，因而留给这些企业获取超额盈利的时间窗口也并不大。

过去十年家电龙头企业通过产能扩张和渠道建设不断赢得市场。激烈的竞争下，家电行业中龙头的盈利能力已经基本展现出来了，很难期待盈利能力再像过去一样得到大幅的提升。

投资逻辑

三大压力减弱,关注结构性机会

今年以来，家电行业受到房地产、原材料价格、海运、芯片、汇率等多方面负面影响，家电公司经营承压。展望明年，这些因素均可能会有所改善。

首先，地产政策出现放松迹象，住房销售面积近期的同比跌幅收窄，居民中长期贷款（房贷）新增较多，都预示着房屋购置后的潜在家电需求。其次，明年大宗原材料价格将有所回落，成本压力缓解，且很多家电品类已经实现终端提价，家电企业毛利率将会改善，释放业绩弹性。第三，海运、汇率、芯片等因素均是短期冲击，明年将会出现缓解。

由此看，家电基本面的改善能够支撑整体板块的表现。但家电板块并非完全有业绩驱动，估值的重要性也较大。当前家电板块总体估值处于高位，一定程度反映了市场对于家电未来基本面改善的预期，此时介入成本并不便宜。结构上看，地产周期相关较小的新兴消费、小家电吸引了较大关注度。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金