​12月的大A，给点阳光就灿烂

连续写了一年的A股月度展望，大多时候，现实是令人失望的。进入12月，A股打响年度收官战，2023年是牛是熊，要见分晓了。

年初至11月末，万得全A、上证指数、沪深300分别上涨-3.2%、-1.93%和-9.7%；板块层面，通信（25.53%）、传媒（20.1%）、计算机（11.17%）、汽车（9.8%）、电子（8.58%）涨幅靠前，美容护理（-29.1%）、商贸零售（-26.66%）、电力设备（-26.37%）、房地产（-21.38%）和建筑材料（-19.44）跌幅靠前。

就11月来看，万得全A、上证指数、沪深300分别上涨0.35%、0.36%和-2.14%；板块层面，煤炭（7.06%）、传媒（6%）、社会服务（5.62%）、机械设备（4.4%）涨幅靠前，建筑材料（-4.44%）、电力设备（-4.35%）、非银金融（-3.39%）、有色金融（-3.33%）跌幅靠前。

在11月行情展望（《11月，天亮了！》）中，我们给出的观点是投资者可以乐观起来，A股复刻去年11月的反转行情，是大概率事件。

实际来看，A股11月的表现并不好。节奏上看，11月中上旬，受10年期美债利率快速下行驱动，A股成长板块领涨，驱动主要指数上行；进入中下旬，随着10月经济数据的发布和美债利率下行放缓，弱现实带来弱预期，基本面和情绪面都变差，指数开始震荡向下。

弱现实，一则是近期披露的10月经济数据大多不及预期，二则是中美关系缓和程度也不及预期，如市场预期的对美出口关税调降并未实现。11月经济表现依然疲弱，如30大中城市商品房成交面积同比下降16.5%，降幅继续扩大，量价齐跌现象未有好转；11月制造业PMI录得49.4%，连续两个月回落至荣枯线以下。而市场期待的“救市”政策，如地产领域的“三个不低于”，与其说刺激，不如说是托底，不足以扭转地产“量价齐跌”的趋势。

弱预期，基于上述弱现实，就衍生了对于2024年的弱预期。《很多人在假装乐观》一文梳理了当前市场关于2024年的主要判断，“不必悲观”、“机会大于风险”等偏中性乐观的词汇出现的频率很高，结论普遍也是“经济有望继续改善，但过程也不会一帆风顺”。对于2024年的A股投资，也大多属于“看好又不敢太好看”的模棱两可之词。

进入12月，转机来自何处呢？

一是受益于低基数效应，经济读数有望超预期。地产销售、PMI等前瞻数据表明，11月经济数据大概率仍会低于预期。不过，去年11月-今年1月，受疫情影响，出口、投资、消费、地产销售等均为同期低点，受益于低基数效应，未来两个月的经济同比数据预计会有不错表现，对市场情绪产生提振效果。

二是12月重大会议仍然值得期待。12月12-13日，美联储召开年内最后一次议息会议，大概率会宣布不加息，彻底坐实加息周期终结的预期，有望驱动10年期美债利率开启新一轮下行；同一时间段，国内会召开经济工作会议，定调2024年经济工作，关于政策刺激力度、房地产等市场关心的点，都能从会议中寻到信号。

恰恰是当前经济数据偏弱，市场对于会议预期不高，重磅会议才更加值得期待。预期已经很低了，给点阳光就会灿烂。

所以，接下来一到两周内，市场很可能从弱现实、弱预期过渡到偏弱现实、偏强预期，股市有望迎来新一轮行情。

结构判断上，地产链短期或有表现，但可持续性不强。

当前，内需不振的症结是地产。恰恰在稳地产上面，政策发力空间有限，目前以金融机构输血的方式着力保住优质房企（传言的50家房企白名单），但对于稳房价、提振购房需求，政策空间愈发有限。

时间点上看，2024年，房价大概率仍会震荡寻底，2025年之后，新房房价企稳的概率会逐步增大。

就2024年看，市场首先要消化掉“保交楼”带来的已完工未出售新房供应的集中释放。之后，在拿地和新开工腰斩的传导下，竣工面积开始大幅负增长，新房供应开始下台阶。

此外，经过2024年的行业洗牌，中小房企加速出清，市场供应格局也更加清晰。存活下来的房企，经营更加稳健，对利润的诉求也会更强，大概率会有意放缓拿地和开工节奏，以推动新房供需结构平衡，加速房价企稳。

从需求侧看，2024年，购房人的观望情绪依然浓厚，且在中小房企出清过程中，购房人仍会优先选择不存在爆雷风险的二手房，新房需求难言回暖。

但经过2024年震荡蓄势后，2025年新房需求有望迎来触底反转。一是，2024年新房成交面积继续高个位数下滑后，整体成交中枢已显著低于中长期合理水平，跌不动了；二是，随着中小开发商的出清，存活下来的房企实力较强，购房人对新房的购买意愿有望触底回升。

供给萎缩加上需求回升，2025年房价企稳将是大概率事件。

标准情况下，2024年，房地产继续量价齐跌，中小地产商继续出清，实体经济复苏乏力，A股稳增长板块也难有实质性表现。

就12月来看，大概率会经历一个“强预期”阶段，催化稳增长板块短暂占优；但随着弱现实反复验证，可持续性不强，怎么涨上去还会怎么跌下来。

反观成长板块，短期受情绪回落压制，但把视角拉长，成长板块既相对独立于经济基本面，又受益于美联储加息周期结束和降息周期开启，大概率能有更好的超额收益。

具体来看，受益于汽车智能化、半导体国产化、强军建设的先进制造板块，受益于人口老龄化和美债利率下行的创新药板块，以及受益于大模型快速落地催化的传媒、计算机等板块，仍有较好的中长期配置价值。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

反转，可能要等到明年三季度了

锂电的底到底在哪？这可能是很多投资了新能源基金或股票投资者现在共同的疑问。从10月23日十年期美债收益率见顶以来，A股短期内受到极大的提振，新能源赛道也有较好的表现，以申万锂电池指数为例，10约3日触底反弹以来上涨幅度最高超过10%，但随后再次进入下跌区间，截至11月29日，锂电池指数已经跌破前期低点，再次达到历史新低。

如果从锂电池指数在2021年11月末触顶至今来看，锂电池跌了两年，跌幅已经近60%，而且短期看起来仍然尚未止跌。“有锂走遍天下”彻底转变为“有锂寸步难行”，逐渐回暖的下游为何仍然无法提振锂电的行情，锂电未来又何时才能迎来反转？

雪崩的价格

简单复盘一下碳酸锂的价格，国产电池级碳酸锂价格从2020年9月约4万元/吨，最高涨至2022年末的60万元/吨，全球碳中和的趋势叠加新能源技术突破实现市场化带来了对上游碳酸锂暴涨的需求，与之相对应的却是锂矿产能严重不足，供求的矛盾催生了碳酸锂两年14倍的超级锂盐周期。

暴利的碳酸锂带来的是全球锂矿开采产能的“”，从2023年开始，碳酸锂从过去的供不应求转向供给全面过剩。国产电池级碳酸锂价格已经从此前近 60 万元/吨的“天价”一路跌至约 13万元/吨，跌幅超过78%。同时，从锂盐价格的走势上来看，10月25日以来，锂盐在18万元/吨附近的均衡价格上短暂停留后再次下破达到13万元/吨的价格。

回过头来看2023年年初至今碳酸锂价格的走势，也并非是一路的单边下行。第一次较大的反弹是从4月末至7月，碳酸锂价格从18万元/吨反弹至32万元/吨。原因一是储能电池装机量预期大涨带来需求的提升，二是碳酸锂价格快速下行带来的超跌反弹，三是碳酸锂期货上市前的投机交易，四是中游锂电厂商的部分补库存需求。这些因素共同导致碳酸锂短期内有了一波冲高的反弹。第二次较大幅度的反弹则出现在十一长假之后，期间碳酸锂现货价格曾短暂向上反弹几千元，但期货市场却出现了碳酸锂合约批量涨停的盛况。从原因来看，主要是在于外采锂精矿制备碳酸锂价格的倒挂、盐湖锂即将进入生产淡季等，导致当时碳酸锂供给出现边际下降的趋势，稳定了碳酸锂的现货价格。

在这两次现货市场和期货市场的反弹之后，基于目前库存高位下碳酸锂供需过剩格局未改，叠加上下游博弈再度转向僵持下现货市场成交转弱，导致近期碳酸锂现货、期货价格均再度下行，碳酸锂期货合约出现连续跌停的行情，特别是近期随着各锂盐厂复产消息明确，叠加南美、澳矿进口量增加，市场对基本面过剩的悲观情绪再度增加，碳酸锂再度步入单边下行区间。而这也是近期锂电行情再度进入下行区间原因。

供求的临界点在哪？

锂电在资本市场中连续下跌的原因主要是在于现货价格的跌跌不休。因此对于锂电在资本市场中的表现来说，想要等待反转的前提也离不开碳酸锂价格的止跌、企稳、反转。

问题在于，碳酸锂的市场均衡价格在哪？

我们以碳酸锂目前的供求情况来看，国内碳酸锂的供给主要是来自于国产、进口即锂电的回收。从2023年1月至10月的数据来看，国产碳酸锂约为月均3.8万吨/月，进口碳酸锂波动较大，月均约为1.2万吨/月，废旧电池回收量较少，约为1万吨左右，暂时可忽略不计。

而在国产碳酸锂制备的路径上，因为资源禀赋、提锂路径和原料自给率等方面存在巨大差异，碳酸锂行业内部成本相差极为明显。按照锂矿的产地、品类等不同可以大概分为以下几种：

第一种是外采锂精矿提锂制备碳酸锂，也是目前成本最高的方式，以目前国外锂精矿成交价来计算，外采锂精矿项目的碳酸锂成本价格约在20万元/吨左右。近期随着澳洲锂矿定价模式的转变，这一成本价格正在逐渐下行。

第二种是自有锂辉石提锂，产地主要是在四川的锂辉石，但不同公司成本差异较大，以2022年上市公司公布的年报看（如盛新锂能、赣锋锂业、雅化集团等），锂辉石提锂成本在10万/吨-20万元/吨之间不等，但总体低于外采锂精矿提锂。

第三种是锂云母提锂，产地主要在江西，特别是宜春有亚洲锂都之称。在不同的企业中，由于技术路线和资源禀赋的不同，锂云母提锂成本主要在5万-15万元/吨之间，但大体上低于锂辉石生产碳酸锂的成本。

第四种则是盐湖提锂的成本，不同工艺之下区别较大，产地主要是在青海，以盐湖股份的提锂成本看，碳酸锂生产仅不到2万元/吨。其它盐湖提锂成本略高，但总体上为成本最低的生产方式。

同时，需要注意的是，同样是制备碳酸锂，也有国内自有矿和国外外采矿的区别其中外采矿项目占比六成以上。这一部分外采矿项目主要是通过进口锂辉石精矿和外采锂云母精矿进行冶炼生产的，相比于自有矿资源的企业来说，这些企业的成本要高很多。

在具体产能上，根据SMM最新公布的数据，目前国产碳酸锂月产能约为7万吨/月，其中锂云母提锂产能最大，占比约为44%，其次为锂辉石提锂，产能占比约为38%，剩下的18%的产能来自于盐湖提锂。也就是说，高成本的锂辉石制备碳酸锂是目前锂盐最主要的供给方，因此，在10月之前，当碳酸锂价格下探到20万元/吨时，价格就会有一定的支撑，锂电厂商会通过减产等方式限制产量，达到减产提价的目的。在10月初，包括志存锂业、九岭锂业等多家外采锂精矿制备碳酸锂的企业公告在10月将减停产，是一个鲜明的例证，也是当时碳酸锂价格得以支撑的重要原因。

但是，随着市场对未来需求的悲观和供给的超量过剩，这一均衡价格也在近期被打破。当下来看，外采锂辉石精矿项目利润已经转为负值，外采锂云母精矿项目利润也已跌近绝对低位。结合近期澳洲矿山定价模式的变化，在下游需求没有大变化的情况下，碳酸锂的均衡价格已经下探至11万元/吨至13万元/吨的水平上。也就是说，碳酸锂价格将进一步在低水平的价格上震荡。以当前碳酸锂现货的价格来看，基本处于均衡价格附近。

最后，综合来看，过去两年锂电行情的跌跌不休主要来自于碳酸锂价格的不断走弱，目前碳酸锂价格从最高点回落近80%，来到了阶段性的市场均衡价格上。锂电行情离不开碳酸锂价格的企稳回升，因此锂电继续下行的空间已经十分有限。

但同时，在没有需求大幅增长，且2024年碳酸锂供给继续放量的情况下，碳酸锂的价格仍然易跌难涨，锂电行情的反转则需要等待基数效应的回落，锂电企业盈利同比有好转的情况，才会有基本面的转折。

在当前锂电池估值已经达到历史最底部，基本面下行空间有限的情况下，锂电长期胜率极大，已经极具长期的配置价值。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智

这个指数狂飙，A股要变天了？

周一三大指数震荡收跌，北证50大涨超11%，创近一年以来新高。两市涨跌各半，共有2542家上涨，煤炭、电子、汽车服务等行业板块涨幅居前。北上资金午后拉升，小幅流入3.34亿元，再度转为净买入。

宏观层次上，美元指数冲高回落，人民币汇率连连大涨；政策层持续发力，监管部门出具房企“白名单”，加大对房企信贷支持；深圳跟进调降二套房首付比例，地产行业再迎重大利好。总体来看，央行等在人民币难得的升值窗口抓紧拆弹，地产等风险正在消退，市场信心也在逐渐修复。

本文逻辑

一、投资展望

二、近期市场回顾

三、市场资金动向

四、市场温度

一、投资展望

策略前瞻：随着市场充分定价美联储12月FOMC会议，美债利率、美元指数接连回落，对A股的压制也有所缓解，是本轮A股触底反弹的主要原因。不过随着美债利率企稳，对于A股推升的动力边际减弱，后续行情看点主要为12月美联储FOMC会议、国内稳增长政策加力及金融改革的进一步推进。不过，美联储易松难紧，一旦12月再度停止加息，美债利率极有可能再度向下突破，年底重要会议也可能定调，稳增长政策很有可能再度加码，货币政策仍保持宽松，财政政策成为当前宽信用的主要抓手。总体而言，当前反弹难言到顶，岁末可能还会有一波行情，不过需要注意大小盘风格的估值分化极致导致短期的风格再平衡，重点关注结构性配置机遇，煤炭、金融等顺周期板块短期内占优，北交所风格正在向极致演绎，也可以押注资金回补消费、医药等偏防守性的板块。

技术角度：上周A股震荡下跌，小幅回调，主要是因为市场缺乏共识，更多的是短期的情绪博弈，如果成交量始无法有效放大，一旦情绪退潮，指数也会相对乏力。从日度MACD指标来看，上证指数已经非常接近线上死叉，深证成指和创业板指则已经出现，下跌信号极为显著。鉴于三大指数都已经跌破重要均线，下方支撑位主要在前低，上证指数、深证指数、创业板指支撑位在2923点、9373点、1840点。投资者此时还是以多看少作为宜，要重视热点板块之间的快速轮动。

市场方向：国内L3、L4智能驾驶领域迎重大变量，四部委印发通知，部署开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作。特斯拉中国方面也针对这一问题作出回应：“目前确实正在推进中”；11月23日，飞书在北京举办了产品发布会，正式发布“飞书智能伙伴”等系列AI产品；各地继续推进地产销售优化政策，监管发布房企“白名单”，要求银行满足房地产企业的合理信贷需求。具体推荐三条线：

（1）政策引导、应用落地，有望打开第二成长曲线的智能驾驶、新能源汽车产业链：特斯拉已经确认将在国内逐步落地FSD（完全自动驾驶能力），头部厂家试验也意味着国内自动驾驶技术在技术、政策方面的阻碍正在扫平。自动驾驶作为新能源汽车未来发展的重要方向，有望成为汽车产业链新的发力点，进一步推进更新换代，自存量、增量两大角度打开第二成长曲线。

（2）头部互联网大厂布局、应用加速落地的人工智能产业链：飞书智能伙伴正式发布，作为一个开放的AI服务框架，可以支持企业内容总结、内容创作、数据分析、系统搭建等业务场景。目前，人工智能产业链在市场中持续受到关注，四季度以来涨幅不错，飞书作为字节系的重要成员，发布新品表明头部互联网大厂仍在持续探索人工智能在办公软件等领域的应用，未来随着各家大厂新品落地，人工智能板块有望在题材轮换中再度获得市场青睐，迎来新一轮上涨。

（3）地产政策持续优化，三支箭加力提效，有望实现逆境反转的房地产产业链：深圳再度调低二套房首付比例，按照过往政策节奏，预计上海、北京等一线城市也将接力放开，之前金融工作会议所强调的城中村改造等三大工程可能在年底也有所演绎，销售政策正在持续优化。且监管近来发布50家房企白名单，要求银行满足地产企业合理信贷需求，流动性风险正在缓释，地产产业链目前估值已经跌到极低水平，不乏实现修复性上涨的可能。

二、近期市场回顾

（一）A股市场

上周A股走势偏弱，量能持续萎缩。市场风格表现分化，8大指数全线下跌，大盘股表现更为抗跌，小盘股表现最差，上证50以-0.30%的跌幅排名第一，国证2000大跌1.18%。价值表现好于成长，创业板指、科创50以2.45%、2.99%跌幅排名最后，下行幅度最大。

板块来看，上周13个一级板块表现不错，环比前周大幅收缩，因此赚钱效应较差。涨幅靠前的聚集在房地产、农林牧渔、煤炭等领域。主要是房地产新政出炉和临近冬季，猪肉消费和供暖需求上升等。跌幅较大的则包括通信、电子、计算机、电力设备，主要是由于市场情绪退潮，造成强势板块行情回调。更少数板块当周表现都要强于前周，8个板块续涨或者跌幅收窄。整体来看，当周行情较差。

（二）基金市场

上周各大基金指数表现较差，主要受权益市场影响。货币型基金以0.04%的涨幅位列第一，QDII型基金则以0.01%涨幅居于第二，外围股市涨幅不错，QDII型基金业绩主要被人民币汇率大涨拖累。大盘价值风格占优，故上系股指表现优于深系股指，也因此深系基指跌幅靠前。当周债市表现较差，债券型基金小幅下挫0.05%，货币型基金则保持了较为稳定的收益。

上周基金收益率中枢与基金指数表现分化，QDII型表现最好，周收益率中枢为0.31%，但环比前周大幅下滑1.42pct；FOF型、混合型基金同样表现不错，环比前周小幅上行；商品型基金周收益率中枢环比表现较差，周收益率中枢进一步下行至-1.24%，下滑1.78pct，整体表现不如前周。从年收益率中枢来看，除去债券型基金之外，绝大部分基金类型收益率均有所修复，尤其是混合型回升2.07pct，股票型、QDII型基金改善幅度也不小。

三、A股、基金市场资金动向

（一）A股市场

主力资金当周净流入。从申万一级行业来看，流入行业24个，近一周净流入383亿元，环比减少约398亿，回归常态化流入水平。其中医药生物净流入超过110亿元，传媒净流超过90亿元，汽车、房地产净流入额超过60亿元；净流出上，电力设备、电子、计算机、非银金融超过30亿元。

北向资金当周净卖出31.61亿元，连续3周环比降低。主要买入国企改革、汽车电子、机器人等，净流入超15亿元，锂电池、储能、盐湖提锂净流出超过20亿元。长安汽车、阳光电源、迈瑞医疗、韦尔股份、中兴通讯、赛力斯等居净买额个股前列。

南向资金当周净卖出4.06亿港元。其中沪港通净卖出25.28亿港元，深港通净买入21.22亿港元。小鹏汽车、中国生物制药、联想集团、快手、中国电信、中国太保、中远海控等居净买额个股前列。

（二）基金市场

上周开放申购基金83只，涉及华夏、大成、平安、南方、前海开源、易方达、汇添富等38家基金公司。合计259亿元，减少约143亿元。当周申购基金包括36只主动权益型基金、21只指数型基金、13只债券型基金、7只固收+型基金、1只货币市场基金、3只FOF型基金、2只QDII型基金。整体来看申购数量在市场下行期间有大幅的增长。

四、市场温度

从近5年以来分位值来看，上周8大指数估值除了上证50外均大幅下跌。上证50估值分位数小幅上涨0.49%，其余指数估值分位数平均下滑都在2%左右。成长风格持续受到压制，创业板指和科创50周内继续大幅下行，重新跌回前期的高性价比区域，创业板指数再度跌回1%下方。总体上看，A股当前性价比再度回升，可以缓缓图之。

从上市以来板块分位值来看，截至11月27日收盘，共计5个板块估值上修，整体估值大幅下行1.75pct。计算机板块下降幅度最大，环比前周大幅回调12.51pct，机械设备也延续了前周的下跌趋势，继续下降8.28pct，跌幅靠前。煤炭和房地产行业涨幅不错，主要是由于利好消息及入冬之后取暖需求上升。板块估值中位数为医药生物（19.38%），中位值小幅下行，股市投资性价比越发突出。

从三年股债性价比来看，截至11月27日，万得全A市盈率倒数与十年期国债（2.70%）的比值为2.18，环比-0.02，而历史均值为1.9，处于近3年的中性偏高位，历史分位值位置处于85.81%（即性价比高于85.81%的时间），环比-4.73pct。中证800、沪深300、中证500和中证1000的股债性价比历史分位值分别处于92.23%（环比-4.58pct）、94.64%（环比-2.88pct）、59.22%（环比-4.46pct）和32.41%（环比-2.97 pct）。较上期来看，整体上A股性价比继续回落；现买入持有3年盈利概率为97.98%，继续小幅回落，主要是由于10Y国债利率大幅上行5BP，性价比逐渐突出；大盘股和小盘股表现更为抗跌，中盘股下跌幅度较大。

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟

疯狂炒作，又有一批投资者要倒霉了！

从10月23日至今，在美债收益收益率见顶逐渐下行叠加国内经济、政策的利好下，A股迎来的一波显著的反弹，主要的宽基市场指数均有不同程度的涨幅。但在一众指数中，中小盘股票显著跑赢大盘，从10月23日至11月22日期间，沪深300指数涨幅为0.96%，中证1000指数涨幅为6.21%，中证2000指数涨幅为10.48%，万得小市值指数，涨幅为11.91%，最为夸张的则是北证50指数，涨幅为31.44%。

特别是近几个交易日，北证50指数快速上涨、交易量快速放大，在11月20-22日的三个交易日内，指数就上涨了近17%，期间日均成交量较之前上涨超三倍，引起了市场极大的关注。那么，投资者最关心的问题在于，北交所这样一个成立不足两年，近期又受到爆炒，如何看待其未来的投资价值？

在讨论北证50为了的投资价值前，我们来看下近期北证50指数的暴涨原因。

近期国内外都有众多利好的因素，包括十年期美债收益率的见顶回落、人民币的持续升值、国内一系列宽松政策的出台等，都是驱动A股反弹的直接原因，但对于北证50而言，最直接的原因可能是在于政策的变化。根据11月17日中证指数公司的公告，其决定将符合条件的北交所证券纳入中证全指指数样本空间，并将于12月调整，以进一步提升跨市场指数的表征性。

这个决定意味着，北交所上市的上市公司，未来将有多只标的会被纳入到中证1000和中证2000指数中，而当前跟踪这两个指数的产品规模合计超过800亿元，被纳入到相关指数中的北交所上市标的，未来必然带来非常可观的被动指数投资配置资金，进而带来股价的上涨。

所以，北证50指数的上涨原因并不稀奇。首先是受益于十年美债收益率下行带来的权益类资产估值的修复，以及国内经济逐渐回暖带来的长期利好；其次则是今年以来小市值风格的进一步演化，北交所“小市值+成长”的定位短期内受到了资金的追捧；最后则是政策的变化有望带来未来配置资金的持续流入。当然，除了这些之外，也不乏一些无法区分真假的“小作文”带来的情绪驱动，如传闻“北交所督促券商权限开通率年底需要达到80%”此类的消息。

综合来看，近期北证50指数的大涨，既有长期因素的改善和短期主题的爆炒。但对于其未来是否有可持续投资的价值，则需要回到北证50指数本身的盈利可成长性、估值的情况等。

首先来看北证50指数本身的特点。从行业分布上看，北证50指数中的申万一级行业构成前六位分别是电力设备、医药生物、基础化工、机械设备、计算机和电子，这六个行业占北证50指数近90%的比重，以行业风格来看，具有比较典型的“成长”行业属性风格。

在市值分布上，北证50共50个成分股，其中48只总市值在100亿以下，30只在20亿以下。而这些成分股可自由流通市值更小，除了前六大重仓股在20亿以上外，3只在15亿-20亿之间，其余均在10亿以下，其有14只个股自由流通市值低于5亿元，是一个典型的小市值“微盘股”指数。这种“小市值+成长”的特点也和北交所成立之初定位于为“专精特新”企业提供合适的融资渠道十分符合。

其次是盈利和估值的情况。估值方面，北证50指数从上市至今，表现并不算好，自2022年4月29日上市至今，指数短暂冲高后便一路下跌，北证50指数PETTM在今年10与23日跌至最低的15.5x，随后开始触底反弹。经过近期的暴涨后，截至22月23日，北证50指数PETTM已反弹至22x，上市至今估值中位数约为18.4x。如果仅从这段较短的期间来看，北证50指数的估值已经较高。

在盈利方面，根据2023年前三季度公布的财报，近六成企业实现营收正增长，近九成企业盈利。北交所前三季度合计实现营收1206.84亿元，同比增长2.70%，合计实现归母净利润88.10亿元，同比减少22.99%，其中建筑装饰、汽车、机械设备归母净利润增长较快，计算机、医药生物降幅收窄。在盈利能力上，成分行业占比较高的医药生物、机械设备、计算机平均毛利率在30%以上，机械设备、电子、基础化工、平均净利率在10%以上。从Wind一致市场预期看，市场对未来北证50指数的利润增速有较好的预期，未来三年内归母净利润增速呈现加速上涨的趋势。但以绝对值来看，6%-8%之间的净利润增速并不算高，如果和创业板、科创板类比，成长性相差较大。

最后是资金的配置层面。无论是公募基金等机构资金还是个人投资者，在北交所的配置上都较小。对于个人投资者而言，开通北交所交易板块需要满足“前二十个交易日日均资产在50万以上，且两年交易经验以上”的资格，门槛较高，截至到10月末，开通北交所交易资格的投资者约为600万户。

在机构投资者方面，由于北交所小市值风格的特征，公募对北交所上市标的的配置较少，目前公募基金对北交所资金的配置主要为2021年10月发行的八只北交所主题基金和近两年上市的一些被动指数基金，整体来看配置盘偏被动的指数投资特征，主动管理的权益类基金配置盘相对较少，按照被动指数基金和北交所主题基金的规模来看，截至三季度末，估算合计规模在100亿以内。规模最大的一批就是2021年10月发行的八只北交所两年定开主题基金，单只规模上限为5亿元，但经过两年的运作后，收益率普遍不佳，8只北交所主题基金目前均处于浮亏状态，即便经过近几日的大涨，亏损幅度也普遍在-30%至-10%之间。

但值得注意的是，在北交所证券纳入中证全指指数样本空间下，北交所中的部分个股有极大可能会受到一部分资金的青睐，特别是一旦被调入中证1000、中证2000等相关指数的成分股中，相关指数基金的被动配置会极大的带动其股价的上涨。

综合来看，近期北证50指数的大幅上涨，其主要原因在于政策调整下，部分交易资金的涌入，以及小市值风格占优的情况下，对北交所这些“小市值+成长”风格标的的爆炒。短期大幅度上涨带来的风险已然较高。而以盈利和估值的角度去看，并不算强的成长性能够带来长期资金持续流入的可能性存疑，在当下已经暴涨的情况下，个人投资者配置的风险更加提高。最后，从风格演化的角度来看，今年以来“小市值”风格不断被爆炒，大、小盘指数的分化不断加大，投资者更需要警惕风格转换带来交易资金剧烈的变动，面对较大的风险，或许适当回避更加合适。

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智

继续涨，不要停！

11月以来，人民币汇率正在迅速“收复失地”！11月21日，人民币兑美元中间价报7.1406，相较前一天的7.1612调高206个基点。在此刺激下，人民币汇率快速拉升，在岸、离岸人民币一度连续突破7.16、7.15、7.14关口，单日大涨超过200个基点。拉长时间来看，截至11月21日，11月以来在岸、离岸人民币汇率累计上涨都已经超过了1800个基点。

自月初至今的汇率走势来看，人民币汇率持续走强，同期还伴随着美元指数的走弱，可以看出，中美经济基本面的收敛为人民币汇率回升的主要催化因素，两国货币政策差异收窄、季节性结汇高峰到来同样推波助澜。

人民币外部压力正在减退，强势美元行情退潮或为主因。美国经济正在降温，通胀超预期走弱，10月美国CPI同比增长3.2%，核心CPI同比上涨4%。与此同时，就业市场的景气度也在下降，10月非农就业数据仅为15万人，失业率上升至3.9%。数据公布后，市场一片欢腾，美债收益率大跨步下降，带动美元指数自月初的106.66下行至20日的103.49，跌幅达到了3.23%，基本可以覆盖人民币同期1.95%的涨幅。实际上，同期欧元、澳元、韩元、印尼卢比、墨西哥比索等非美货币都在上涨，人民币大体处于美元行情退潮之后的“被动上涨”的状态。

基本面企稳向好、政策持续发力构成人民币汇率走强的基础。年初以来，人民币汇率基本维持“跌跌不止”的状态，主要原因还是因为中美经济表现分化，年初预期的国内“强复苏”迟迟未得到兑现，而美国经济却始终“涨而不滞”。不过，步入四季度，国内经济复苏趋势基本确认，主要经济指标持续改善，例如10月全国规模以上工业增加值同比增长4.6%，社会消费品零售总额同比增长7.6%，社会融资规模增量同比多增9108 亿。同时，稳增长政策也在持续发力，万亿增量国债正式落地，监管部门拟定房企白名单，强调要满足白名单地产企业的正常融资需求，市场对于未来经济增长预期在调高，对于地方债、地产担忧逐渐化解，共同支撑人民币汇率攀升。

中美两国货币政策走势收敛，外资流出减缓同样对人民币汇率形成支撑。美联储为了压制通胀，自年初以来累计加息100BP，而中国央行出于稳经济、抗通缩的考虑，自年初以来连续调降MLF利率达到了25BP，两国利差的持续扩大所导致的资金流出也是人民币贬值的重要原因。而随着10月通胀数据超预期下行，美联储加息的必要性和动力都在减弱，FedWatch也显示市场预期美联储12月仍将按兵不动，最早将在24年5月降息。而中国MLF超额平价续作、11月LPR维持不变，两国的利差水平不再扩大，资金流出的压力大大减轻，同样对人民币汇率上行形成了利好。

年底通常是结汇的高峰，企业集中结汇对人民币汇率也是重大利好。回顾历史，人民币往往在11月、12月和1月会有升值趋势，这主要是因为外贸企业往往在临近年底时集中结汇，会推高对人民币的需求，导致人民币升值。截至9月，国际货物贸易顺差与货物贸易结售汇顺差的差额累计已经达到了2608.9亿美元，随着年底和春节的逐渐临近，出口商集中结汇回款需求逐渐上升，对人民币升值形成支持。

随着人民币汇率企稳，人民币贬值压力最大的时刻已经过去，后续大概率还会有小幅升值。这将进一步打开央行政策操作空间，预计将对A股年末上涨行情形成极大助力。

展望后市，内外部的积极因素正在逐渐积累，预计人民币汇率仍有进一步走升的空间。一方面，从国内来看，稳增长政策积极发力，消费、投资、出口均呈现出了较好的韧性，总需求企稳回升，经济增长动能逐渐修复，为后续人民币汇率向上奠定了良好的基础；从海外来看，随着国际大宗商品价格回落，美国通胀粘性也在减弱，通胀数据连续下行，就业市场的降温则表明美国经济失速风险正在上升，预计后续美联储的政策取向仍是易松难紧，本轮加息周期大概率已经结束，中美利差收敛、美元指数下行也将助力人民币汇率再度上行。

汇率贬值对货币政策的制约明显缓解，央行的操作将更为灵活。此前，人民币兑美元的中间价已经在7.17附近横盘约2个月，央行对于逆周期因子的使用程度几乎达到了极限。在近期人民币大幅度升值之后，在“跨周期和逆周期调节”的政策基调下，预计央行货币政策宽松幅度也会加强，与积极的财政政策形成配合，量价并行，进一步降低实体经济融资成本，刺激总需求逐步回升，从而对国内经济复苏起到托底的作用。同时，央行可能会在地方化债、地产化险两大领域也有积极行动，抓紧在来之不易的升值窗口紧急拆弹。

南水北来，A股年底可能还会有反弹行情。近来A股成交量持续无法得到有效放大，存量博弈特征明显，北上资金的连续流出是重要拖累。回溯历史，人民币汇率的涨跌预期对于北上资金的走向具有重大影响，在2018年四季度、2019年中、2022年三季度、2023年8月以来等贬值压力较大的时段，均伴随有北上资金的大幅流出。而随着人民币汇率转向和贬值预期的缓解，北上资金补仓的动能也在增长，增量资金的流入将进一步打开A股的向上反弹的空间，推动权益资产的修复。

总得来说，人民币的升值潜力尚未完全释放，本轮上涨行情方兴未艾，北上资金的流入预计会成为A股反弹的“第一桶金”，年末行情可能才刚刚开始。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟

跌了两年多，还有希望吗？

在当下的市场中，可能很少有哪个产业能像新能源如此纠结。产业层面的需求不断高速增长甚至屡屡超出市场预期，但在资本市场中表现却如寒冬一般。以中证光伏产业指数来看，2023年初至今（至2023.11.17，下同）指数跌幅已达33%，拉长时间看，光伏指数从2021年9月触顶以来，期间最大跌幅超过了55%，调整时长也已达到26个月，无论是下跌的幅度还是时长都已经超过了历史上光伏的周期性调整。

近期，在一系列利好因素的叠加下，光伏指数企稳反弹。已经跌超一半的光伏，能否迎来新一波的行情？

逃不开的产能周期

如果回顾2019年至今光伏在二级市场中如同过山车的行情，供求因素始终是第一影响因素。从下游至上游，光伏的组价、电池片、硅片、硅料这些产业环节，扩产周期分别在6个月、9个月、12个月、18个月不等，在全球双碳趋势和光伏“平价时代”的叠加下，光伏电池需求不断暴涨，需求端的即时增长，和供给端产能周期的错位，带来了光伏产业的大爆发，全产业链企业赚的盆满钵满。

但是，随着大厂的扩产、新加入玩家产能的释放，产业供不应求逐渐变为供过于求，自2022Q4 开始，硅料投产速度加快，特别是2023 下半年以来，硅料新增产能陆续投产，行业迎来新一波产能释放。根据光伏产业协会硅业分会数据，2023 年 10月国内硅料产出已经达到13.7万吨，11 月首次达到 14 万吨级别。

据InfoLink数据统计，截至2022年底，国内光伏主材硅料、硅片、电池、组件的有效产能都已达到500GW以上，而今年前六个月，光伏公司又宣布了将近1500GW的产能扩张。虽然这些产能未必全部落地，但作为对比，中国光伏行业协会对于2023年全球光伏新增装机的预测值是305GW-350GW。而根据市场平均预测，在未来3-5年维度内，光伏的市场需求平均增速大概率能达到20%-30%左右。

硅料产能的快速释放，带动产业链价格出现再一次的快速下跌，从2023年6月以来，原本价格较为坚挺的TOPCon电池片也不能幸免，光伏下游组件价格已跌至不足1.1元/W的价格。体现在光伏企业的业绩上，根据三季报，申万光伏设备板块归母净利润同比-17%、环比-16%，硅料硅片环节同比-62%、环比-24%，电池组件环节同比+30%、环比-21%，逆变器同比+82%、环比-5%，辅材同比+42%、环比+9%。可以看到，主材盈利能力一跌再跌，成为了拖累当前光伏产业指数表现的最主要的原因。

过度扩张的产能引发了市场对产业无序竞争的担忧，光伏产业链的盈利表现也是跌跌不休。再叠加美债利率上涨带来的估值压力，和北向资金流出的配置压力，光伏板块成为市场跌幅最大、资金净流出最多的几个板块之一。

除了光伏产能供给侧“内卷”带来的竞争性增强，需求的降速也是另外一个重要影响因素。对于光伏产业而言，供给端价格的变化也会带来需求端的变化。当硅料价格下行带动组件价格下行时，下游集成商会受到组件价格的下行而增加装机需求，进而反馈到上游。在这样的反馈下，从2023年初至今，光伏装机量不断超出市场预期。

以2023年前三季度数据看，从2023 年 1-9 月，国内新增光伏装机 128.9GW，同比增长145%，远远超出市场预期，全年国内装机规模也在不断地持续上修。

不仅国内需求旺盛，出口表现也同样大超市场预期。截至2023年前三季度，国内组件出口 158GW，继续同比高增30%，9月单月组件出口 19.8GW，同比增长达到56%。特别是亚洲地区以及巴西、智利、中东等国家或地区能源转型的需求，推动了光伏组件出口继续高增。

但是，相比于需求端20%-30%的增长，供给端产能翻倍式的增长已经完全打破了光伏供求的格局，使得光伏进入绝对的供给过剩格局。这也是光伏一直不断下跌，任何的超预期需求增长都难以带来持续反弹的原因之一。因为对于一个供给过剩的行业来说，激烈竞争带来的结果难以预料，一旦价格战开打带来的供给侧出清，只有现金流最强劲、技术积累最雄厚、市占率最高的一些企业才能胜出，而这其中的不确定性，显然是资本市场想要规避的。

那么问题是，在当前价格战已然开始，组件价格已经跌至一体化大厂成本线附近的情况下，光伏什么时候才能迎来反转？

等待反转，提前布局光伏

站在当前的时点下，虽然光伏指数已经企稳略有反弹，但仍然难说光伏反转机会已至，毕竟光伏供给侧的出清也才刚刚开始。而且当前光伏也仍然处于弱情绪、弱估值、弱预期的三重影响之下，行业盈利也尚未见底。因此，光伏短期内机会的仍然在于一些前期压制因素的变化。

首先就是估值层面，截至2023年11月16日，光伏产业指数最新动态市盈率约为12.6倍，处于上市以来不到2%的历史分位，板块投资情绪可谓十分低迷，板块估值已是历史最低区间。而随着十年美债利率的见顶，光伏等成长赛道估值压制因素得以缓解，估值有望得到一定的修复。

其次是供求的变化。需求端来看，随着中美会晤的结束，两国就气候环境发展交换意见，并于11月15日联合发表关于加强合作应对气候危机的阳光之乡声明。考虑到国内光伏企业的竞争力，中美关系的缓和将有利于国内过剩的光伏出口至美国。而相较于中国，美国组件价格远远高于国内，美国市场一旦打开，不仅有利于国内厂商出货预期的修复，进而提升光伏企业的盈利能力，美国市场未来光伏装机的增长，更会有意义缓解国内光伏供求的矛盾。同时，美国通胀及就业数据持续持续走弱，持续两年多的加息周期大概率已经结束，这些也将会进一步增强装机动力，提升国内光伏企业的出货量，实现量价双升。

在供给端，短期来看，价格战竞争并未结束，国内最新招标中，部分厂商已经报出 1 元/W 以下的组件价格，即使考虑后续硅料价格快速回落，此价格仍然承担较大成本及盈利压力。激烈的价格战背景下，龙头厂商有望凭借成本优势和渠道溢价优势冲出重围，带来光伏行业格局出清。

同时，进入下半年，一方面快速跌落的价格刺激需求释放，另一方面龙头组件厂商纷纷提高排产在下行周期中抢占市场份额，硅料供应端叠加限电、新产能投放延后等问题量的释放不及预期，短期存在供应缺口局面；供过于求有边际的缓解。

政策也在防止光伏产能的过度增长。11月13日，工信部召开光伏座谈会，强调聚焦光伏行业高质量发展，加强顶层设计和政策供给，引导支持企业技术创新，促进行业规范自律，加强部门协同和政企沟通协调，加强行业运行监测，营造良好发展环境，持续巩固提升光伏行业竞争力。本次座谈会意在引导产能合理布局，有望促进产业供需错配改善。

在供求因素都有缓解的情况下，光伏正在加速探底。在配置层面，截至三季度，剔除指数基金后，风光板块在主动管理类基金中超配比例仅为0.7%，光伏板块已经低配，10月份光伏板块的下跌将进一步降低这个配置比例，交易层面已经基本出清。

在供求关系边际缓解，估值有望得到修复下，光伏板块虽然反转可能仍未至，但已存在较为突出的长期配置价值。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

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新晋顶流，这个指数助你淘金“硬科技”！

随着新一轮科技革命和产业升级愈演愈烈，我国出于调结构、促转型、补短板的考虑，对于科创企业的政策支持力度也越来越大。科创板作为资本市场改革的重要一环，承载着推动经济转型升级和加速科技创新的双重使命，亦使得国内投资者分享科创企业发展红利。近期新推出的科创100指数聚焦中小市值企业，行业配置均衡、风险较为分散、创新成长特性突出，可谓是投资者掘金科创板的“新利器”。鉴于科创100指数低市值、高弹性的特点，未来随着流动性趋于宽松，有望迎来大幅反弹，领跑一众宽基指数。

科创100指数已经成为宽基指数中的新晋顶流。作为科创板的代表指数，自8月7日发布以来，科创100就受到了资本市场的广泛关注，截至11月14日，跟踪科创100中已成立的7只ETF规模合计已经超过了200亿元。在市场行情低迷的情况下，资金仍借道ETF涌入科创100成分股，甚至呈现出“越跌越买”的态势，显示了投资者对科创100相关标的长期投资价值的认可和看好。

科创100主打中小盘风格，成为科创50的重要补充。科创100从科创50样本以外的科创板上市公司证券中，选取100只市值中等且流动性较好的证券作为样本，与偏向于中大盘风格的科创50共同构成了科创板规模指数系列，成为了投资科创板的“新抓手”。从市值分布来看，科创100主要聚焦于科创板上市的中小市值企业，80%的企业集中分布在50-199亿之间，可以更好地衡量科创板块中小企业整体表现，可以说是科创板的“中证1000”。

科创100覆盖行业更为均衡，医药生物+电子+机械设备占比近7成。相较于半导体一家独大的科创50，科创100在行业分布上要均衡许多，占比最大的半导体板块权重仅为18.7%（科创50为48.9%），医疗器械、生物制品、电池、化学制药占比分别为11.7%、9.9%、8.6%、7.9%。科创100行业配置更为全面且均衡，意味着其相较科创50而言，可以抓住半导体、医药生物、新能源、软件开发等多个前沿高科技领域的成长机会，更好地实现多元化投资，为投资者创造更高更稳定的收益。

科创100成分股更为分散，可以有效降低投资风险。科创50前5大成分股权重占比达到了35.21%，前10大成分股权重占比更是达到了50.37%，占据整个指数的半壁江山，其中，第一、二大成分股中芯国际、中微公司权重就分别达到10.84%、8.44%，对于指数具有举足轻重的影响力。相较而言，科创50分散程度就要好上很多，占比最大的睿创微纳权重也不过2.71%，前5、前10大成分股权重也仅有12.33%、22.17%。科创50不但在行业上集中度较低，在个股层面也有很高的分散度，可以很好地规避个股暴雷对于指数整体收益的影响，降低非系统性风险，从而更好地在风险和收益之间达到均衡。

科创100研发投入高企，创新底色突出。从2022年年报数据来看，科创100成分股的研发投资达到了288.14亿元，达到了其营业收入的10.62%，这一数据超过了科创50成分股的8.64%和Wind全A成分股的2.29%，充分展现了科创100成分股的科技和创新属性。对于高科技、高创新、高成长的新兴科创企业而言，持续的高研发投入是其实现业绩突破、兑现增长预期的关键。科创100成分股蕴含着较大的成长潜力，未来有望取得技术突破，引领科技新潮，将创新投入转化为实际生产力，实现业绩的高速增长。

科创100预期增长强劲，领跑A股市场。在经济逐渐转向高质量增长，增速整体下台阶的大背景下，科创100成分股作为供给创新的重要阵地，景气度高于整体市场，预计业绩增长强劲。从Wind一致预期来看，预计科创100成分股24和25两年间营收/利润增速将分别达到30.15%/75.42%、28.85%/42.76%，不仅高于科创50的20.55%/34.60%、21.67%/29.68%，也远高于Wind全A的1.01%/20.55%、10.72%/14.93%。

当下市场步入了反弹阶段，预计小盘成长风格占优。大小盘轮动的关键在于小盘相对于大盘的业绩增速优势，价值成长风格转换的关键则在于流动性的充裕与否。回顾历史，小盘相对于大盘的业绩优势往往出现在Wind全A盈利周期的企稳上行期间。当前盈利底已现，Wind全A盈利增速同比降幅收窄，呈现出企稳回升的态势。国内货币政策保持稳健宽松，接连调降MLF利率，流动性始终保持充裕。随着美联储连续两次暂停加息，美债利率冲高回落，中美利差边际趋缓，人民币贬值压力下降，进一步打开了央行宽松的政策空间，预计23Q4、24年还有继续降息降准的可能。综合来看，在小盘业绩增速占优、流动性充裕的期间，市场风格正在向小盘成长转换，预计未来一段时间内，小盘成长风格将持续跑赢市场，具有超额收益。

布局低市值、高弹性的科创100正当其时。回顾自2020年基期以来的历次上涨，科创100在A股的历次上涨阶段都走出了更好的上涨行情，大幅领先一众宽基指数。具体来看，在2020年3月至2020年7月、2021年3月至2021年9月、2022年4月至2022年6月、2022年10月至2023年4月的4段行情中，平均涨幅达到了40.94%，远高于科创50的26.67%、Wind全A的20.70%。显然，在市场向上阶段，科创100涨势更强，表现出了较强的向上弹性。在市场反弹阶段，更适宜借助科创100高弹性的特点博取高赔率。

总得来说，科创100作为一个新推出的宽基指数，本身具备小市值、硬科技、高成长三大特征，其小盘成长的特征也更适合当前的市场风格，预计在本轮反弹中取得相对突出的表现，投资者大可以在此时择机配置，利用其高弹性的特点博取超额收益。

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外资做空万科，究竟在担心什么？

10月17日，国际评级机构惠誉将万科的长期外币发行人违约评级从“BBB+”下调至“BBB”，引发万科美元债价格大幅波动。近期，就二级市场美元债价格大幅波动事宜，万科携第一大股东深铁集团与金融机构召开沟通会议，引发市场广泛关注。

万科一向以稳健经营著称，在行业高光时刻就最早喊出“活下去”。在金融工作会议强调“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”，以及万科大股东深铁集团及深圳国资委表态全力支持的背景下，万科国内融资渠道依然畅通，在金融机构的支持下，美元债违约的风险可以忽略。

万科美元债的交易者主要是外资，表面上，外资是在做空万科，实际上是在看空整个中国房地产。原因来看，一方面存在恶意做空、扰乱国内市场情绪的主观故意，另一方面，也存在对国内房价持续下行引发更多风险的担忧。

尤其是9月初地产领域出台了“认房不认贷”等系列重磅政策，从金九银十的地产销售来看，数据低于市场预期。成交面积有所好转，二手房成交面积同比转正，新房成交面积同比降幅缩窄，但新房和二手房房价仍未止跌。后续，随着前期政策效果的衰减，市场对房价后续能否止跌仍缺乏信心。

事实上，房子兼具居住和财富属性，购房人买涨不买跌。房价持续下跌，潜在购房人倾向于观望等待，即时需求下降，供需结构进一步失衡，房价止跌难上加难。

站在外资的视角，普遍仍对2008年美国次贷危机引发的全球金融危机记忆犹新。外资对国内市场的特殊性了解有限，对于国内房地产走势，难免会套用2008年前后美国地产行业的演变轨迹。

简单回顾下美国次贷危机的演变过程，不难发现，在缺乏外部强力干预的背景下，一旦房价开始趋势性下行，价格下行会自我强化，直至危机爆发。

次贷危机发生前，美国很多低收入家庭低首付购房。之后，美联储进入加息周期，美国房价开启下跌通道。低首付下，房价下跌导致大量家庭陷入陷入房产负值状态。当房产资不抵债后，很多低收入家庭无力也缺乏意愿继续偿还房贷，断贷成为普遍现象。

之后，银行将断贷的房屋收回，着急回笼资金，往往大幅低于市场价对外甩卖，而其他购房人和房屋评估师则会参考该甩卖价格对区域内其他房屋估值，导致整个区域内房价快速下跌。

结果是，更多的房产陷入资不抵债状态，更多的家庭被迫断贷，更多的断贷房进入市场，房价螺旋式下跌。风险传导至金融市场，就从次贷危机变成了金融危机。

简单套用上述逻辑，一定程度上就可以理解外资对于万科美元债究竟在担忧什么。表面上，外资是担忧债券到期无法兑付，实际上，是在交易国内房价持续下跌可能引发跌价自我强化的风险。

作为典型的高杠杆资产和居民部门的主要财富载体，房价大幅下跌会导致很多家庭财富大幅缩水，甚至转为负值，引发断贷现象，将风险传导至银行体系；同时，还会通过负的财富效应导致消费支出大幅下降，将寒气传递至各行各业，引发经济衰退风险。

此外，中低收入群体的财富结构单一，抵御风险的能力薄弱，受到的影响更大，房价持续下跌还会加剧社会财富结构的不平等，引发更多潜在风险。

回到问题的根源，主要还是房价问题。

若房价能够企稳，潜在需求释放，成交萎缩问题很快能够得到解决，量升价稳，风险自然化解；若房价难以企稳，潜在需求受到压制，成交面积亦难以企稳，量价齐跌，风险存在蔓延隐患。

房价长期走势，受人口数量、人口结构、人口流动及地产供应、通货膨胀等综合影响。从全球主要市场的长周期数据看，房地产是可以跑赢通胀的资产，国内也不例外。短期走势，更多地取决于供需结构。

从供需结构看，今年以来，新房市场遭遇了需求萎缩与供给放量的共振，房价企稳压力较大。

需求的萎缩不再多说，关于新房供给，在很多人的印象里，这两年房企拿地规模大幅缩水，新开工面积腰斩，新开工下降速度远大于新房销售下降速度。逻辑上看，新房供给应该处于低位，数据上看，却并非如此。

2023年9月末，我国商品房住宅待售面积（主要衡量已竣工未出售面积）为3.12亿平方米，同比增长19.7%，无论是绝对值还是增速，均处于近年来高点位置。

部分原因在于保交楼的强力推进。过去两年，虽是新开工的低点，却是竣工的高峰。在保交楼政策要求下，大量预售商品房加速推进竣工建设，其中的未售面积批量转化为待售面积。这就带来了一个结果，销售下滑叠加竣工高峰，加重了新房供需错配的程度，导致新房房价难以止跌。

不过，随着存量项目陆续竣工，新开工的大幅下滑迟早要传递至竣工端，竣工面积同比增长不具有可持续性。截至2023年9月，年内住宅竣工面积3.53万亿平，同比增长19.34%；同期，住宅新开工面积5.25万亿平，同比增长-24.43%。

考虑到新开工面积已连续4年负增长，2024年住宅竣工面积大概率会同比转负，商品房住宅待售面积有望掉头向下。新房供应的下降，将助力房价企稳。

在这个意义上，国内房价存在企稳的内在逻辑。叠加政策的支持和对于防范系统性风险的重视，房地产领域发生系统性风险的概率极低。

但客观来看，房价仍未企稳，房地产仍是国内经济不确定性的主要来源，也是国内外市场悲观情绪的主要来源。稳定房价，对于稳增长、稳信心具有重要意义，需要政策端给予更多支持。

具体措施上看，兼顾当下与长远，可以从保障房建设方面做文章。构建房地产发展新模式，更注重商品房和保障房两条腿走路，未来一段时间，需要集中在保障房建设领域补短板。保障房会从商品房领域切走一部分刚性需求，从稳房价的角度，也应该从商品房领域切走相应的供给，如鼓励地方批量收购商品房改为保障房用途等。

同时，加快推动城中村改造，并试行房票安置制度，为存量供给创造新的需求，应该在更大范围内推广落地。此外，有条件的城市，还可以公开承诺减少住宅供地直至房价企稳，以更好地促进房地产向新发展模式的顺利过渡。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

多重信号！市场底终于来了！

周一，A股三大指数开盘后涨跌互现，上证指数弱势震荡，深证成指、创业板指一路走高，最终全部收红。市场量能进一步放大，成交额时隔两个月重回万亿，呈现出放量上涨的态势。

宏观上，1-9月规模以上工业企业利润降幅比1—8月份收窄2.7个百分点，工业利润和A股三季报验证盈利周期从底部修复；万亿国债落地，财政超预期发力证伪政策退潮担忧，提升市场中长期增长预期；中美频繁接触，汇金出手增持核心资产，风险偏好有望迎来反转。综合来看，现实和预期都在向好，阶段性底部已经临近，大A年末或将迎来转机。

本文逻辑

一、投资展望

二、近期市场回顾

三、市场资金动向

四、市场温度

一、投资展望

策略前瞻：A股已经呈现出明显的超跌反弹趋势，多重积极变化正在集中涌现：万亿增量国债落地，突破3%赤字率暗示财政仍有加力之处，后续预计有配套的降准、降息措施出台，稳增长政策可期；汇金接连出手购入核心资产，提振市场情绪，持续改善整体风险偏好；美债利率冲高回落，欧美央行料停加息，全球流动性收紧趋势减缓；中美频繁接触，或在APEC会议上迎来重大转机。综合来看，A股阶段底部已经出现，或将迎来阶段性修复行情。利多因素正在逐渐积累，市场情绪压抑已久，后续情绪反转关键或在于中美APEC会议、超预期增长政策等重大变化。当前市场风险基本释放到位，向下空间有限，机会大于风险。

技术角度：当前上证指数已经站稳5日均线、收复10日均线，开始拐头上攻，原先单边下跌的趋势有明显的扭转迹象，深证成指、创业板指同样转头上攻。大A连续两个交易日放量上涨，量价齐升可能是确定阶段性底部的信号。从日度MACD指标来看，1030三大指数均现线下金叉，反弹迹象较为明朗。只要后续不跌破5日均线，本轮反弹行情有望延续。从指数点位来看，3070点附近积累了不少的套牢筹码等待化解，30日均线同样处于附近，后续反弹高度关键在于能否有效突破3070附近的压力区。

市场方向：10000亿增量国债正式落地，支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力；国家数据局正式挂牌，负责协调推进数据基础制度建设，统筹数据资源整合共享和开发利用；小米发布年度旗舰小米14，广受关注，多家头部手机厂商发布日期同样临近，叠加双十一临近，预计迎来手机出货高峰。具体来看以下三条线可持续可关注：

（1）增量万亿国债直接利好的基建板块：财政超预期发力，特别国债落地信号明显，3%的赤字率或不再是硬性约束，宽财政下基建或仍是主要抓手。万亿国债今明两年各使用5000亿元，实物工作量将在24年集中释放，预计持续利好基建相关板块。

（2）政策扶持、需求庞大，有望重现上涨行情的数据要素板块：10月25日，国家数据局正式挂牌，将在数字驱动的治理、数字经济的发展以及数字生态系统的壮大方面发挥重要作用。目前我国数字经济规模达到了50.2万亿元，市场需求十分庞大，有望在未来重现上涨行情。

（3）旗舰发布、临近高峰、业绩向好的手机产业链。近来小米发布年度旗舰小米14/小米14PRO，多项参数表现亮眼，在市场上赢得了广泛关注，后续VIVO、一加等头部厂商也将在11月集中发布旗舰机型。叠加双十一为传统换机高峰，预计各家手机厂商都将有较好的销售表现，手机产业链也将迎来业绩反弹，市场或将给予更多的重视。

二、A股、基金市场回顾

（一）A股市场

上周A股先跌后涨，触底反弹，8大指数全线收涨，成交量也实现有效放大，A股本轮探底或已临近尾声。从市场风格来看，小盘股表现好于大盘、中盘股。当周汽车零部件、生物科技等涨幅靠前，成长表现稍好于价值，科创50主要被半导体成分股拖累。北上资金保持净流出，但流出规模环比大幅下行。

板块来看，当周26个一级板块表现不错，环比前周整体情况大幅转好，因此赚钱效应也变好。涨幅靠前的聚集在农林牧渔、医药生物、食品饮料、汽车等领域，主要源于汇金出手，推动核心资产触底回升。跌幅较大的则包括美容护理、通信、煤炭等领域，主要源于前期上涨后行情回调。更多数板块周内表现都要强于前周，30个板块实现回涨或者跌幅收窄。整体来看，当周行情偏强。

（二）基金市场

上周各大基金指数走势分化，表现同A股出现一定分化。当周美债利率连创新高，压制海外权益市场走势，导致QDII型基金跌幅靠前。增发国债消息落地，债市对于政策力度、经济复苏担忧加重，债券型基金同样收跌。总体来看，深市表现好于上市，资本市场上行向基金传导可能还需要一定的时间。

上周基金收益率中商品型基金周收益率中枢最高，为0.90%，环比-1.53pct.尽管股票型、混合型基金周收益率中枢落在0%以下，但环比前周情况大幅好转，环比+3.52pct、+3.01pct。具体到年收益率中枢，除FOF型基金继续小幅下行，环比下跌-0.41pct之外，其余基金年收益率中枢都有一定上移。

三、A股、基金市场资金动向

（一）A股市场

主力资金当周呈净流入状态。从申万一级行业来看，流入行业29个，近一周净流入889亿元，环比前周大幅上升，资金抄底十分积极。其中电子净流入超过150亿元，汽车、医药生物净流入额超过90亿元；净流出上，仅有银行流出超18亿元，美容护理小幅流出不到1000万。

北向资金当周净卖出51.14亿元，环比前周大降189亿元。主要买入电力、央企国企改革、抖音等相关概念，净买超10亿元，新能源净卖出接近68.20亿元，锂电池净卖出超55亿元。赛力斯、长安汽车、科大讯飞等居净买额个股前列。

南向资金当周净买入45.01亿港元，连续净买入5周。其中沪港通净买入54.43亿港元，深港通净卖出9.42亿港元。中芯国际、工商银行、建设银行、长城汽车、中国银行等居净买额个股前列。

（二）基金市场

上周开放申购基金75只，涉及大成、天弘、富国、广发等27家基金公司。合计310亿元，变动不大。周内申购基金包括23只主动权益型基金、4只指数型基金、18只债券型基金、14只FOF型基金、1只QDII型基金、4只货币型基金、11只固收+型基金。整体来看申购数量和规模呈小幅变动。

四、市场温度

从近5年以来分位值来看，上周6大指数估值全线上涨。深证成指触底反弹，回升幅度最大，达到了13.64pct，上证50作为核心资产涨幅也达到了4.28pct，其余指数估值涨幅大致在0.5%-2%之间。总得来说，A股仍有较好的性价比，适宜缓缓图之。

从上市以来板块分位值来看，截至10月30日收盘，26个板块估值上修，估值分位数大幅上涨5.04pct，市场行情极好。农林牧渔板块上涨靠前，大幅上涨39.36pct，主要是之前的超跌回补。计算机、综合、非银金融板块涨势同样不错，上涨超过10pct。板块估值中位数为纺织服饰（17.91%），平均估值仍处于历史偏低位。

从3年股债性价比来看，截至10月30日，万得全A市盈率倒数与十年期国债（2.71%）的比值为2.19，环比-0.02，而历史均值为1.87，处于近3年的中性偏低位，历史分位值位置处于89.71%（即性价比高于89.71%的时间），环比-3.20pct。中证800、沪深300、中证500和中证1000的股债性价比历史分位值分别处于92.65%（环比-2.63pct）、94.22%（环比-1.24pct）、63.25%（环比-1.66pct）和42.76%（环比-8.49pct）。较上期来看，随着股市上行、债市下跌，整体上A股性价比小幅下行；现买入持有3年盈利概率为98.11%，继续下降；10Y国债利率环比+1BP；小盘股吸引力大幅下行，大盘股下行幅度相对较窄。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟

抄了N次底之后，这次来真的？

即将过去的十月，让A股市场中的投资者倍加煎熬。国庆长假归来后，A股市场不仅没能受到经济不断回暖的刺激反弹，反而进一步加速下跌。以沪深300指数的表现看，年初至今（截至20231025，下同）跌幅为-9.5%，而10月初至今，沪深300指数跌幅就达到了-5.02%。也就是说年初至今的跌幅中，10月至今的跌幅占了一大部分。

以“7.24会议”和“8.28四箭齐发”两个标志性的时间点来看，监管已经不遗余力的在向市场释放种种利好，包括降低印花税、IPO收紧、降低两融保证金比例、限制部分融券、限制大股东减持、鼓励分红、鼓励回购、汇金出手托底等等各种各样的政策。但市场显然并不买账。以过去历史上历次救市的政策看，无论“7.24会议”和“8.28四箭齐发”都已经可以看作是“政策底”，毕竟从政策的角度看，现在已经很难说有比上述这些政策更加有力度的政策出台，即便是市场呼声已久的“平准基金”，在汇金出手自购后，已经是某种意义的“平准基金”了。但政策底之后，市场期待已久的“市场底”却迟迟没有出现。

目前，市场各方对“现在已是市场底部区间”基本达成共识，那么还有哪些因素在制约着市场反弹的力量？我们以当前A股的基本面以及估值的角度来看，或许可以解释当前易跌难涨的市场。

首先仍然是来看估值，估值是最重要的指标之一，在任何的一轮牛市行情中，都躲不开拉估值的一个阶段。以2019年初至2021年初的牛市为例，期间主要分为两段行情，第一波是2019年初至2020年3月的估值提升行情，期间沪深300指数涨幅近40%，但沪深300指数的盈利能力并无根本变化，期间沪深300指数整体归母净利润基本保持在10%左右的增速水平上，甚至全年逐季略有下降。同时期，沪深300指数的PTEEM从10x左右增长至12x。随后的市场的演绎被更多投资者所铭记，核心资产暴涨的估值与显著低于预期的盈利能力，带来了核心资产的大幅度杀估值，沪深300指数在2020年3月的不到一个月时间内，跌幅达到了16%。

因此从估值的角度来说，牛市启动前，估值被极限压制基本是必要条件。回到当下的市场，如果同样以沪深300指数的市盈率估值来看，截至2023年10月25日，沪深300指数PETTM为10.95x，与2018年底的10x相差不多，当前估值处于历史分位点大约15.8%的位置上，虽然估值已经很低，但如果说距离极值的点位，仍然有一定的空间。

不过市盈率的估值总是需要和市场的无风险利率有一定的匹配，以另一个指标——沪深300指数的风险溢价，更能衡量当前市场的风险水平。目前十年期中债利率约为2.7%，以此作为衡量基准，截至2023年10月25日，沪深300指数风险溢价约为6.4%，从近十年的风险溢价水平上，处于88%左右的历史分位值上。如果以极端水平来衡量，过去十年间，沪深300指数的风险溢价有过五次短暂的历史高于目前的水平。第一次是2014年6月8.25%的最高位置，当时为牛市启动前夕；第二次是2016年1月的6.51%，为股市去杠杆暴跌的末期；第三次是2019年1月的6.76%，同样是2019年牛市启动的前期；第四次是2020年4月6.55%，为核心资产暴跌潮末期；第五次是2022年10月的7.08%，是疫情防控政策调整前期的“最后一跌”。如果以极值水平看，当前6.4%的风险溢价距离上述几次的极端值，仍然有一定距离，特别是2014年和2022年10月，市场极端恐惧的行情下，风险溢价水平曾短暂的突破至7%和8%的水平上。但需要注意的是，市场在这样的极值水平上停留时间极短，一般仅有三到五个交易日，随后会开始回归。

因此，以沪深300指数风险溢价水平看，当前确认的底部很坚实，虽然仍有一定的下探空间，但从持续时间看，将开始逐步向均值回归。

估值之外，其次是来看整个A股的基本面情况。从盈利能力上看，牛市的来临来不开市场整体盈利能力的提升。以沪深300指数来代表A股上市公司盈利能力的表现可以看出，每一轮牛市的启动和持续，都绝对离不开上市公司整体盈利增速能力的高企。仍然以2019年初至2021年初的牛市为例，期间第一波行情主要来自于市场对前期极端恐惧行情杀估值的修复。

但在完成估值的修复后，市场的第二波上涨来自于估值与盈利能力的“戴维斯双击”行情。在2020年3月核心资产杀估值后，从2020年3月末至2021年2月末，期间沪深300指数涨幅远超第一波的上涨，期间涨幅最高约65%。

从估值水平上看，期间沪深300指数PETTM从10.7x涨至17.5x。而在盈利能力表现上，沪深300指数整体归母净利润增速从2020年一季度触底后逐季加速，从2020Q1至2021Q1，指数累计盈利增速分别为-18.97%、-17.73%、-8.02%、0.19%、36.13%，呈现了完整的逐季递增趋势。

回到当前沪深300指数的盈利表现来看，指数整体盈利增速从2021年一季度后一路向下，2022年全年维持在低位，2023年以来则进一步下滑，到2023年上半年，沪深300指数盈利增速同比下降0.1%，显示指数基本面可能仍然尚未触底。但另一方面，从宏观经济的基本面来看，包括PMI、PPI、社零、出口等数据，均已从7月开始触底反弹。其中制造业PMI从2023年5月的48.8%一路反弹至9月的50.2%，并在9月重回扩张区间；PPI从6月的-5.4%反弹至9月的-2.5%；社零增速从7月的2.5%反弹至9月的5.5%；出口金额从7月的-14.3%反弹至9月的-6.2%（人民币计价）。

因此，从指数的基本面来看，虽然沪深300指数盈利增速仍然较差，但一系列宏观经济的先行指标已经显示经济显著向好，受到宏观经济到企业盈利转化时滞的影响，指数整体的盈利表现最迟将在四季度有显著的好转。

综合来看，在估值方面，沪深300指数的风险溢价已经到达历史最高的几次水平上，虽然距离极值仍有一定空间，但历史证明指数在极值停留时间往往较短，随后会开始估值回归之路。在盈利能力方面，沪深300指数整体净利润增速虽然尚未触底反弹，但经济的先行指标已经触底反弹，受到时滞影响，上市公司净利润增速表现最迟将在四季度有较好的表现。而随着估值的触底和盈利增速的触底，当前指数底部区间的确立也已明确，后市在盈利增速和估值修复的带动下，指数也有望迎来反弹行情。

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智

这一次，美国可能扛不了太久

今年以来，美国经济的韧性屡屡超出市场预期，致使美联储投鼠忌器，不敢轻言结束加息；10年期美债利率和美元指数也是一路震荡上行，压制全球风险资产表现。对国内投资者而言，美债利率上行成为人民币贬值的主要推手，制约国内货币政策宽松幅度，加速北向资金外流，A股和港股表现远远不及年初预期。

若盘点年初各大研究机构的年度投资展望，大多错的离谱，关键点之一就是误判了美国经济的韧性，继而在大类资产比较上犯了方向性错误。

进入4季度，市场开始为2024年投资做规划安排，再一次面临全球大类资产配置的方向性选择。就目前的市场共识看，中国经济逐步复苏向好，美国经济大概率随财政支出削减而陷入衰退（共识仍是软着陆），叠加人民币资产估值较低，美股估值仍在相对高位，配置人民币资产正成为越来越多机构的共识。

只是这一次，市场共识还会犯方向性错误吗？国内经济复苏向好的基础比较扎实，关键看美国经济的韧性还能维持多久，在高息环境下，美国经济还能扛多久？

被数据屡屡“打脸”后，下半年市场终于就美国经济韧性形成了共识。美联储在2023年9月召开的议息会议中，全面上调了美国经济预测值，相比6月，将2023年GDP增速1%上调至2.1%，将2024年的经济增速预测值从1.1%上调至1.5%；同时，对失业率预测值做了下调，将今年失业率预期由6月的4.1%下调至3.8%，明年失业率预期由4.5%下调至4.1%。

失业率更低、GDP增速更高，在美联储看来，美国经济实现软着陆是大概率事件。更高的经济增速，自然对应更高的利率水平，美债利率“higher for longer”成为市场共识。

关于美国经济的韧性，根源是美国财政加杠杆行为。政府部门加杠杆，既对冲了美联储紧货币的紧缩效应，又优化了居民部门的资产负债表。结果上看，再工业化推动的固定资产投资逆势扩张，超额储蓄支撑的个人消费持续强劲，铸就了美国经济的韧性。

美国是消费型经济体，个人消费支出占GDP的比重常年稳定在70%左右。2020年新冠疫情之后，当时的特朗普政府就开启了大放水模式。当年财政赤字率飙升至14.9%，较疫情前3.6%的中枢水平数倍增长。财政赤字中，一部分用于支撑再工业化，推动了固定资产投资的增长；还有相当一部分直接给到了美国民众，以至于很多人不工作比工作的收入还要高。居民有钱了，自然敢于消费，对GDP产生支撑。

2021年，美国财政赤字率继续维持在12.3%的高位。与此同时，在美联储和财政大放水的背景下，美国股市表现相对强劲，很快就弥补了疫情初期的下跌，再创新高。养老金账户是美国居民家庭财富的重要载体，而养老金账户里持有大量的美股。所以，美股走牛，在财富效应刺激下，会进一步刺激美国民众的消费热情。

消费保持韧性，美国经济就能保持韧性。后面因消费持续强于供给，美国出现了几十年一遇的高通胀，美联储激进加息，既便如此，美国财政依然保持宽松状态，宽财政在一定程度上抵消了紧货币的效果。同时，高通胀环境下，劳动力工资不断上涨，也对美国居民购买力产生了支撑效果。

从美国政府部门杠杆率看，疫情前基本在100%以内，疫情以来，最高飙升至122%，当前位置在110%-120%之间波动。相比之下，居民部门杠杆率不仅没升，相比疫情前还有下降，资产负债表相当健康。且受益于杠杆率的下降，美国居民部门受高息的影响有限，也是消费力保持韧性的一个原因。

站在当前看美国经济前景，主要面临两大不确定性：一是宽松财政政策难以为继；二是居民部门超额储蓄耗尽，消费力受损。

就财政支出来看，压降是大概率事件。从历史上看，总统和国会分属不同党派时，大选之年收缩财政支出是大概率事件。当前，围绕2024财年财政支出预算，美国民主党和共和博弈陷入白热化。本来，2023年10月1日前，若两党无法就预算达成一致，相关政府职能是要关门停摆的；最后时刻，共和党籍众议院议长麦卡锡做了妥协，通过了为期45天的短期融资法案，把问题拖到了11月17日。

这一行为，被共和党内保守派视作“彻底投降”，遂投票罢免了麦卡锡。麦卡锡被罢免，标志着美国两党围绕财政支出的博弈更加激烈，最终，除非削减财政支出，否则共和党不会妥协。而随着财政支出被大幅削减，于美国经济无疑釜底抽薪。届时，美联储激进加息的威力也将充分显现，美国经济难以避免一场衰退。

就居民部门超额储蓄看，据旧金山联储测算，美国超额储蓄已于2023Q3消耗完毕。如果该测算符合真实情况，意味着美国高通胀、高利率对消费的抑制作用将很快显现出来。

结构上看，低收入群体的超额储蓄于2022年末耗尽。为应对通胀带来的涨价压力，越来越多的低收入群体进入劳动市场，推动美国就业参与率触底回升，工资涨幅也出现回落迹象。截至2023年9月末，美国劳动力参与率62.8%，非农企业员工工资总额指数同比涨幅5.57%，均开始向疫情前常态水平回归。

2023年以来，美国消费韧性源于中等收入群体。受益于通胀环境下的工资上涨，以及较低的杠杆率对高息环境免疫，中等收入群体消费依然强劲。但随着超额储蓄耗尽，以及工资涨幅回落，中等收入人群的消费韧性也已是强弩之末，大概率于Q4拖累美国经济表现。

综上可知，2024年美国经济转入衰退是大概率事件，届时，美元指数下行、美债收益率下降，将利好全球非美元资产表现，尤其是估值处于底部位置的A股和港股。

不过，考虑到2024年为美国大选年，在大选结束之前（2024年11月），全球地缘局势将面临较大不确定性。此外，国内经济复苏趋势仍是决定A股和港股走势的核心因素，目前看，我国消费大概率稳步复苏，基建和固定资产投资仍能保持韧性，出口触底回升，关键点看地产。

现阶段，国内地产销售仍是双位数下行，仍需政策进一步发力。展望2024年，在低基数效应下，地产销售有望同比回正，对市场风险偏好至少不再是个拖累因素。

2024年，中美资产大概率将呈现“中强美弱”表现。基于此，当前无疑是提前布局A股和港股的最佳时点。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

再坚持一下，就快熬出头了！

跌跌不休的光伏，难得出现了一些有些振奋人心的消息。近期，跌了一年多的光伏，被隆基的一个重磅宣言激起了一些涟漪。隆基绿能在2023年半年度业绩说明会上，董事长钟宝申公开表示：“隆基有一个非常明确的观点，接下来的5年-6年，BC类电池会是晶硅电池的绝对主流，包括双面和单面电池，接下来隆基大量产品都会走向BC技术路线。”

作为光伏行业的龙头，隆基绿能对BC类电池的押注引起的市场不小的轰动，光伏中特别是BC电池概念股也出现了一波强势的反弹。如果从历史看，光伏行情的每一轮大行情都离不开两个因素，政策和技术，其中政策主导了需求端的变化，而技术则带来供给侧的迭代，每一轮的政策周期和技术周期，也都带来了新旧龙头的交替和行业的起伏。

那么，BC类电池到底是什么，跌幅已经超过50%的光伏又能否在新技术的带领下走出一波新的行情？又该如何看待光伏未来的投资机会？

过时的P型电池，撑不起新一轮行情

所谓BC电池，并非单指某一种电池，而是一类电池的总称，是一种生产光伏电池的技术，被称之为背接触电池技术。听起来很学术且拗口，但其实并不复杂。

光伏电池的本质是利用光生伏特的效应，在太阳能的照射下，粒子发生移动产生电流，再利用导线将这些产能的电流汇集进行输电。对于光伏行业而言，技术进步的路径就是沿着光能转化为电能效率提升演进，无论是硅料中单晶硅和多晶硅的路线之争，还是目前P型电池向N型电池的研究，甚至包括对未来钙钛矿技术的研发等，其核心都在于追求产业端转化效率的提升。在一般的光伏电池技术上，在光伏电池板正面能够看到各种横竖交错的银白色线条，这种线条正是利用银浆焊接在电池板上的导线，称之为“栅线”，其作用就是用来将产生的电流汇集，并进行导流。

既然是在正面，那么显而易见的是，这些栅线一定会影响光照的效应，造成一定的发电效率损失。BC背接触电池通过将传统的正面交错的栅线移到背面，减少阳光遮挡，尽可能多地利用入射光，这种BC电池则既有效率高的特点，又看起来美观。

从这种描述能够很简单的看出来，相比于过去硅料单晶、多晶的路线选择，以及P型和N型电池的变革，BC类电池既不是材料的变化，也不是其它化学材料的变革，而是一种制作工艺的改进，也正为此，BC电池能够和当下的各种主流电池技术融合，例如和PERC、TOPcon等技术结合的HPBC、HBC、TBC等多术路线，目前来看，经典的IBC电池有美国SunPower一马当先，隆基的HPBC，以及爱旭的全背接触ABC等。

对于当前的光伏电池市场来说，PERC技术在经过的几年的产业化后，成功平价上网，也正因为此，带动产生了光伏“平价元年”后的光伏行情。但是，作为一种成熟的技术，PERC电池目前产业化的转化效率已经达到了23.5%，接近理论上24.5%的上限，进一步提升的空间已经基本没有，因此业内一致认为光伏电池技术迭代的时刻已经来临，不一致的则是各家巨头对下一代主流技术路线的选择上。

当下技术成熟且能够实现转化效率提升的技术主要有几种，一是PERC+技术，二是TOPCon技术，三是HJT技术，也叫异质结技术。这三种技术按照技术成熟度来排序是逐渐下降，但在光伏电池转化效率上限上则是逐渐提升的，而在产业化层面，三种技术路线投资的成本也是逐渐上升的。出于经济性和技术性的考虑，目前市场主流玩家均选择了TOPCon作为下一代的新技术，包括晶科、晶澳、天合第光伏巨头均已经有较大的TOPCon产能落地。相应的，传统的PERC技术正在逐渐被市场淘汰，产能占比逐渐下降。

如果从资本市场的角度去看待这个现象，在PERC技术尚未退出市场，新技术尚未落定的情况下，资本对PERC技术的抛弃是理所当然的，因为落后产能显然是会被替代的，这一点在任何制造业都是如此。但同时，多种新技术都在竞逐中，在格局尚未明朗的情况下，技术的投入仍然存在较大的风险。而对于押注BC技术路线的隆基来说，隆基的85GW产能（截止2022年末）中，有近60%的产能为PERC电池，隆基的困境在于，如果选择TOPCon技术，那现在布局已经落后于晶澳、天合等一众厂商。所以押注BC电池路线，既可能是对未来前景的看好，也同样可能是不得已而为之。这种对光伏技术未来路线的押注，实际上也是市场之争。

历史大底，未来行情可期

在《十万亿，跌跌不休的元凶》一文中，我们曾经详细阐述过光伏市场当前的前所未见和光伏跌跌不休的原因。如果从需求端来看，光伏电池在实现“平价上网”后，已经一定程度上对政策脱敏，进入了市场化竞争的阶段。年初至今，光伏的装机量好光伏企业的企业都不断地超出市场的预期。以国家能源局数据来看，1-7月，光伏发电新增装机9716万千瓦，同比增长158%，约占全部新增电源装机的56.44%，其中 7 月新增 18.7GW，同增 174%，环增 9%。当前，光伏累计发电装机仅次于火电，成为我国第二大电源。光伏快速发展带动投资效果明显，1-7月份，全国主要发电企业电源工程完成投资4013亿元，同比增长54.4%。其中，太阳能发电1612亿元，同比增长108.7%。仅从国内需求看，从1-7月，国内装机量持续性的超预期增长。

但问题在于，与超市场预期的需求相比，光伏供给端的增长是以倍计的。作为一个技术成熟且未来前景无限的产业，任何的企业都很难放过光伏这样一个机会。这不仅驱使行业内原有参与者不断地扩产扩产再扩产，也吸引了一大批各类跨界企业的参与，养殖、家电、化工、地产、服装等各类企业在硅料、硅片、电池片、组件几个主材环节不断布局。

进入到2023年，在资本、跨界企业、行业龙头、地方政府的合力之下，市场预期到2023年年底，光伏供给端的产能将达到太瓦级别，即1000GW，同比2022年底的产能，将会实现翻倍的增长。而相比之下，2023年全球的组件消耗量也就在400GW-450GW区间，仅相当于年底组件产能的一半左右。

所以说，供求的失衡是导致光伏不断下跌的最重要原因。但同样需求注意的是，这种供过于求的失衡同样存在极大的结构性问题，也就是说，其中代表现有技术水平的P型电池占比更高，而代表未来技术趋势的N型电池产能却略有不足。P型电池片和N型电池片的价格也经常是背离的走势。

市场对P型电池和N型电池的估值，其实给予了不同的定价。而对于光伏行业来说，无论无论哪种技术最终占据主流，可以断定的是光伏电池的效率将进一步提升，并相对于其它发电方式有更大的优势，从而进一步提升光伏下游的装机需求。因此短期内光伏虽然表现确实惨淡，但中长期也并不悲观。

从估值来看，光伏极低的估值给了光伏板块较高的安全边际。考虑到众多的利空和供给侧的悲观预期都已经基本反映到了股价的走势中，光伏指数进一步下跌的空间以及很有限。

另一方面，从机构对光伏的持仓来看，持仓环比显著下降。截至 2023 年上半年，SW光伏设备板块基金持股在总流通A 股的比例为 7.5%；在所有基金持仓中，SW 光伏设备的占比为 3.2%，环比 2023 年 Q1 下降 2.9pct，继续下降的空间有限，具有较强的安全边际。

技术迭代带来的市场出清是痛苦的，从需求增长——行业提价——企业扩产——价格暴跌——低端/落后产能出清——供求平衡这样的环节来看，光伏仍然有待市场出清后，才能形成新一轮的平衡，所以即便当前光伏已经下跌超50%，仍然不能断定光伏的行情已经来到了最低点，但毫无疑问的是，光伏当前处于底部区域，在完成新一轮的市场平衡后，新技术将为光伏带来更强的竞争力，也将迎来新的上涨周期。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智，封面图来自壹图网。

节后开门黑，或有大反转！

节后第一个交易日，A股全天探底回升，三大指数小幅收跌，上证指数失守3100点。北上资金全天净卖出74.6亿元，持续压制大盘权重表现。华为产业链保持活跃，华为汽车概念领涨。市场维持弱势震荡，成交量小幅回暖。

宏观上，9月制造业PMI重返荣枯线上方，经济复苏迹象更为确定。稳增长政策层出不穷，地产行业拐点明显，销售持续改善。美债收益率连创新高，人民币汇率在高压下表现韧性。当前，经济底、政策底、汇率底愈发明显，市场反击力量正在逐渐积累。中美关系阶段性缓和，11月APEC会议为关键节点，重大变化或将成为打破A股当前僵局的关键一击。

本文逻辑

一、投资展望

二、近期市场回顾

三、市场资金动向

四、市场温度

一

投资展望

策略前瞻：从宏观层面上看，PMI、CPI、社融、进出口等数据都呈现全面改善态势，复苏趋势基本确定，海外机构纷纷上调中国增长预期，Q4向好预期有望提前price in，支撑市场走强。当前，市场调整接近疫情前前低，股债性价比已经持续处于高位，内资已经积极入场抢筹，随着人民币汇率企稳，中美关系缓和，外资流出压力也将逐渐缓解，对于A股的压制边际趋弱。内外资有望形成向上合力，共同支持A股迎来修复行情。现阶段高景气、高胜率的新能源车、半导体等方向，中长期仍看好数字经济+AI方向。

技术角度：当前，深证成指和创业板指已经跌近疫情前低位，上证指数同样临近年内低点，市场可能已经计入了较多的悲观因素。自上证指数历史走势来看，3000点附近具有较强的支撑，继续下行空间较小，自日度MACD指标来看，深证成指和创业板指均现金叉，止跌回升的迹象较为明显，市场底大概率已经临近。

市场方向：节前，华为主推的问界M7销售火爆，截止10月6日，问界新M7销量已经超过5万台，订单表现亮眼，问界或迎来销量拐点，汽车赛道再添新力量。工业和信息化部、网信办、教育部等六部委联合印发《算力基础设施高质量发展行动计划》，明确未来三年算力基础设施发展的具体目标。据美团发布，十一期间，全国服务零售日均消费较2019年同期增长153%。具体来看以下三条线可持续可关注：

（1）油价利好、渗透深入、业绩有望持续高增的新能源汽车领域：随着巴以冲突加剧，石油等大宗商品价格大概率触底回升，新能源汽车出行性价比逐渐突出。随着华为等巨头入局，消费者对于新能源汽车的认可度有望进一步提高，支持新能源汽车占比快速提升。鉴于新能源汽车发展空间巨大，相关厂家业绩未来有望持续快速增长。

（2）政策支持、技术突破、产业应用的半导体板块。在华为等头部大厂支持下，我国半导体产业链已经实现技术方面的历史性突破，相关概念股持续表现活跃。《算力基础设施高质量发展行动计划》明确计算力、运载力、存储力、应用赋能等四方面量化指标，需求大增有望支持相关行业业绩兑现。未来随着算力在工业、金融等领域渗透率广泛提高，半导体板块预计持续表现突出。

（3）消费旺季、换季需求、心理向好的大消费板块。随着经济持续复苏，居民信心、收入持续得到修复，支撑消费需求明显恢复，相较2019年同期增长明显。眼下正值“金九银十”消费旺季，居民秋冬换季需求旺盛，商家打折促销力度加大，大消费行业有望迎来业绩高增期。

二

市场回顾

（一）A股市场

节前一周A股持续承压，上证指数跌多涨少，维持窄幅震荡趋势，市场情绪较为平淡，以华为产业链为代表的科技股表现活跃。北上资金持续净流出，对于大市值权重股形成了明显的压制。从风格上看，成长风格优于价值，小盘股表现较为突出，大盘股表现最差。市场主要还是在炒作热门消息，华为概念受到热捧。

板块来看，节前一周22个一级板块下跌，环比前周有所恶化，亏钱效应显著。医药生物板块上涨2.63%，主要是由于减肥药等板块保持活跃。跌幅较大的则包括非银金融、房地产、食品饮料等，主要是由于北上资金持续净流出，压制大市值权重股表现。更多数板块当周表现都要弱于前周，11个板块续涨或者跌幅收窄。整体来看，当周行情较弱。

（二）基金市场

节前一周各大基金指数表现较差，当周股债双杀，资本市场全线走弱。除去货基小幅收红之外，其他基金指数全部下跌。由于深市相较上市表现较差，故而深市基指跌幅靠前。市场对美联储加息担忧加重，美债收益率一度冲高，压制全球风险资产表现，美股、欧股、港股大幅下挫，导致QDII型基金净值大幅走低。

节前一周基金收益率中枢与基金指数表现分化， 股票型、混合型基金表现较好，周收益率中枢大幅上扬超过2pct，商品型基金周收益率中枢环比下行1.71 pct，为-2.09%，其余类型基金周收益率则均有所改善。从年收益率中枢来看，除商品型基金外，其余类型基金持续改善，股票型、混合型、QDII型基金大幅上行，其中股票型年收益率中枢上修超过2.5 pct，混合型、QDII型上修超过1pct。

三

A股、基金市场资金动向

（一）A股市场

主力资金节前一周净流入。从申万一级行业来看，流入行业23个，近一周净流入超过800亿元，主力在市场低位区间积极买入便宜筹码。其中医药生物、电子、电力设备净流入超过100亿元，计算机、机械设备净流入额超过90亿元；净流出上，食品饮料超过20亿元，房地产、钢铁超过5亿元。

北向资金节前一周净卖出175.27亿元，再度转为大额净卖出。主要买入华为、创新药、网络游戏、机器人等净流入超10亿元，国企改革净流出超过70亿元。药明康德、隆基绿能、昆仑万维、美的集团等居净买额个股前列。

南向资金节前一周净买入140.04亿港元，连续2周净买入。其中沪港通净买入69.39亿港元，深港通净买入70.64亿港元。腾讯控股、建设银行、工商银行、小鹏汽车等居净买额个股前列。

（二）基金市场

节前一周开放申购基金78只，涉及大成、华夏、鹏华、易方达、平安、富国等34家基金公司。合计346亿元，环比前周小幅下降约30亿元，整体维持在较高水平。周内申购基金包括19只主动权益型基金、22只指数型基金、13只债券型基金、10只固收+型基金、6只QDII基金、5只FOF基金、3只货币型基金。整体来看申购规模、申购数量在市场偏底部的时候维持高速增长。

四

市场温度

从近5年以来分位值来看，上周除科创50小幅上行之外，其他5大指数均有一定程度回调。作为核心资产的上证50是上周拖累A股的“幕后黑手”，沪深300、上证指数下降程度同样不小。由于节前成长风格表现较好，深证成指和创业板指下跌幅度较小，基本在0.5%左右，跌至底部的科创50反弹1.02%。总体上看，A股的中长期配置窗口已经打开，可以徐徐图之。

从上市以来板块分位值来看，截至10月9日收盘，共计12个板块估值上修，情况继续好转，估值分位数平均上涨0.62pct。计算机估值上升最大，环比+27.75ct，主要受华为、AI、数字经济、信创等概念拉动；电子、机械设备、医药生物同样涨幅靠前，主要是由于经济数据上行，未来增长信心强化。板块估值中位数为家用电器（20.24%），中位值继续上行，股市价值逐渐凸显。

从3年股债性价比来看，截至10月9日，万得全A市盈率倒数与十年期国债（2.67%）的比值为2.16，环比+0.02，而历史均值为1.85，处于近3年的绝对高位，历史分位值位置处于87.20%（即性价比高于87.20%的时间），环比+4.03pct。中证800、沪深300、中证500和中证1000的股债性价比历史分位值分别处于89.18%（环比+4.99pct）、90.92%（环比+5.09pct）51.87%（环比维持不变）和42.48%（环比维持不变）。较上期来看，整体上A股性价比大幅上升，已来到市场绝对的低位；现买入持有3年盈利概率为98.24%，依旧微降；10Y国债利率环比小幅下滑；大盘股吸引力来到90%分位附近，远高于微盘股。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟。

大反转！年轻人终于觉醒了

常言道“金九银十”，这个说法在黄金交易市场也同样适用。9月以来，国内黄金价格连连飙升，迭创新高，连带着黄金交易市场也呈现一片火热。很多年轻人不再追捧“一颗恒久远”的钻石，却对黄金越来越“上头”，不少人甚至买起了金条，攒起了“金豆子”。从价格走势来看，黄金也确实不负众望。与“价格崩盘”的钻石相比，截止至9月21日，AU9999自年初以来涨幅一度达到了15.19%。价格飙升的黄金成为一众“跌跌不休”大类资产中少有的一抹亮色。

人们投资黄金，主要是看重它的商品属性、货币属性和金融属性。自古以来，黄金便是人们的心头好，以至于“真金白银”一度成为财富的代名词。当前，黄金广泛应用于首饰制造、科技用金、私人投资和央行储备，其中，首饰制造和科技用金主要体现了黄金的商品属性，需求较为稳定，对于金价影响较小，私人投资和央行储备则更看重黄金的金融属性和货币属性，需求波动更大，对黄金定价起着主导作用。

深入研究黄金定价的核心因素，可以发现，私人和央行之所以愿意持有黄金资产，主要是出于投资和避险两大动机。一方面，私人和央行期望金价上涨，从而在未来获取较好的投资收益，实现资产的保值增值；另一方面则是黄金作为公认的“硬通货”，在世界各地都可以广泛流通，持有黄金可以帮助私人和央行保持稳健、对抗风险。综合来看，前者主要由实际利率决定，后者则与避险情绪息息相关。

实际利率在黄金定价中具有决定性的作用。黄金作为一种不生息的资产，并不能像股票、债券等资产一样产生红利，名义利率会成为持有黄金的一种隐含成本。不过，黄金作为一种大宗商品，本身具备抗通胀的功能，其价格会随着物价上涨而上升，其间价差可以看作持有黄金的收益。实际利率作为名义利率与通胀膨胀率的差值，实际上可以看作是持有黄金资产的机会成本，其大小会对投资者的购买意愿产生较大的影响。从历史经验来看，10年期TIPS收益率与金价相关系数绝对值超过0.8，实际利率确实可以解释大多数情况下金价的大部分变化。

避险情绪同样对于黄金价格具有重大影响。俗话说，“盛世买古董，乱世买黄金”，由此可见黄金作为一种长久的避险资产，其价值稳固已经深入人心。回顾历史，在疫情爆发、战争冲突、主权债务危机、恶性通胀等风险事件中，确实会有大量资金流入金市对冲风险，进而推动黄金价格上涨，黄金表现出了比较好的避险功能。可以认为，市场避险情绪与黄金价格呈现出一定的正相关关系，当市场避险情绪高涨时，金价往往也会有较好的表现。

在特殊时期，避险情绪甚至会成为金价上涨的主导力量。当避险情绪甚至会成为市场主流时，甚至实际利率上涨也无法阻断黄金上涨的势头。例如冲突爆发后，尽管实际利率一度上行，国际金价却仍展现了较好的韧性，这便要归功于以美国为首的西方国家对实施的金融超限战，导致世界各国对于美元霸权的担忧进一步加剧，各国央行纷纷在国际上买入超主权的黄金资产，以提高黄金在国际储备中的比例，防范金融制裁风险，比如中国央行就已经连续10个月在国际市场上购入黄金。央行购金需求大增对国际金价形成了较强的支撑。

从“实际利率—避险情绪”定价机制来看，黄金在中长期维度上仍有上涨空间。一方面，随着通货膨胀下行和衰退风险加剧，美联储本轮加息周期也基本临近尾声，强势美元对于金价压力边际减弱。一旦美联储货币政策转向宽松，实际利率有望快速下降，黄金具备上行基础。另一方面，冲突愈演愈烈，美国对中国的打压从贸易向产业、科技和金融等领域全面延伸，中美脱钩风险逐渐加大，地缘政治冲突正在向全球蔓延，成为世界政治新常态。美国国债总额也屡创新高，截止9月18日已经突破33万亿美元，美国政府财政危机再度引发广泛担忧。在地缘风险、战争威胁、经济担忧等多重挑战下，世界“去美元化”进程加速，黄金作为全球储备资产将发挥越来越重要的作用，私人和央行购金热潮仍将持续，支持金价大幅上涨。

在当前不确定性环境下，投资黄金时不可失。黄金与股票、债券等大类资产的相关性较低，马科维茨投资组合理论认为，将行情独立的黄金资产纳入投资组合，可以很好地分散风险，提高组合收益。鉴于当前居民信心仍有待恢复，国内需求处于低位，内生增长动能相对不足，中国经济或持续处于“弱复苏”状态，资本市场受到不确定性因素的影响，大概率还是会维持波动走势，黄金后市表现很大可能继续优于现金、债券、股票、大宗商品等资产，配置价值也在逐渐凸显。此时加配黄金资产正当其时！

从配置渠道上看，投资者可以关注黄金ETF、实物黄金和黄金期货。黄金ETF主要是指跟踪“黄金9999合约”或“上海金合约”并在证券交易所上市的开放式基金，投资门槛较低，买卖方便，交易费用也相对较少。实物黄金则包括黄金首饰、金币、金条等，实际投资中可以购买溢价较低的投资金条，其资金占有率高，变现也相对不便。黄金期货则是上海期货交易所上市交易的期货合约，可双向开仓、T+0交易，但其自带杠杆的特性导致其风险较大，对投资者专业性要求较高。建议投资者可以从自身的实际情况出发，在综合考虑投资目标、风险偏好、资产组合的情况下，选择适当的投资渠道，理性参与黄金投资。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

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大反转！年轻人终于觉醒了

常言道“金九银十”，这个说法在黄金交易市场也同样适用。9月以来，国内黄金价格连连飙升，迭创新高，连带着黄金交易市场也呈现一片火热。很多年轻人不再追捧“一颗恒久远”的钻石，却对黄金越来越“上头”，不少人甚至买起了金条，攒起了“金豆子”。从价格走势来看，黄金也确实不负众望。与“价格崩盘”的钻石相比，截止至9月21日，AU9999自年初以来涨幅一度达到了15.19%。价格飙升的黄金成为一众“跌跌不休”大类资产中少有的一抹亮色。

人们投资黄金，主要是看重它的商品属性、货币属性和金融属性。自古以来，黄金便是人们的心头好，以至于“真金白银”一度成为财富的代名词。当前，黄金广泛应用于首饰制造、科技用金、私人投资和央行储备，其中，首饰制造和科技用金主要体现了黄金的商品属性，需求较为稳定，对于金价影响较小，私人投资和央行储备则更看重黄金的金融属性和货币属性，需求波动更大，对黄金定价起着主导作用。

深入研究黄金定价的核心因素，可以发现，私人和央行之所以愿意持有黄金资产，主要是出于投资和避险两大动机。一方面，私人和央行期望金价上涨，从而在未来获取较好的投资收益，实现资产的保值增值；另一方面则是黄金作为公认的“硬通货”，在世界各地都可以广泛流通，持有黄金可以帮助私人和央行保持稳健、对抗风险。综合来看，前者主要由实际利率决定，后者则与避险情绪息息相关。

实际利率在黄金定价中具有决定性的作用。黄金作为一种不生息的资产，并不能像股票、债券等资产一样产生红利，名义利率会成为持有黄金的一种隐含成本。不过，黄金作为一种大宗商品，本身具备抗通胀的功能，其价格会随着物价上涨而上升，其间价差可以看作持有黄金的收益。实际利率作为名义利率与通胀膨胀率的差值，实际上可以看作是持有黄金资产的机会成本，其大小会对投资者的购买意愿产生较大的影响。从历史经验来看，10年期TIPS收益率与金价相关系数绝对值超过0.8，实际利率确实可以解释大多数情况下金价的大部分变化。

避险情绪同样对于黄金价格具有重大影响。俗话说，“盛世买古董，乱世买黄金”，由此可见黄金作为一种长久的避险资产，其价值稳固已经深入人心。回顾历史，在疫情爆发、战争冲突、主权债务危机、恶性通胀等风险事件中，确实会有大量资金流入金市对冲风险，进而推动黄金价格上涨，黄金表现出了比较好的避险功能。可以认为，市场避险情绪与黄金价格呈现出一定的正相关关系，当市场避险情绪高涨时，金价往往也会有较好的表现。

在特殊时期，避险情绪甚至会成为金价上涨的主导力量。当避险情绪甚至会成为市场主流时，甚至实际利率上涨也无法阻断黄金上涨的势头。例如冲突爆发后，尽管实际利率一度上行，国际金价却仍展现了较好的韧性，这便要归功于以美国为首的西方国家对实施的金融超限战，导致世界各国对于美元霸权的担忧进一步加剧，各国央行纷纷在国际上买入超主权的黄金资产，以提高黄金在国际储备中的比例，防范金融制裁风险，比如中国央行就已经连续10个月在国际市场上购入黄金。央行购金需求大增对国际金价形成了较强的支撑。

从“实际利率—避险情绪”定价机制来看，黄金在中长期维度上仍有上涨空间。一方面，随着通货膨胀下行和衰退风险加剧，美联储本轮加息周期也基本临近尾声，强势美元对于金价压力边际减弱。一旦美联储货币政策转向宽松，实际利率有望快速下降，黄金具备上行基础。另一方面，冲突愈演愈烈，美国对中国的打压从贸易向产业、科技和金融等领域全面延伸，中美脱钩风险逐渐加大，地缘政治冲突正在向全球蔓延，成为世界政治新常态。美国国债总额也屡创新高，截止9月18日已经突破33万亿美元，美国政府财政危机再度引发广泛担忧。在地缘风险、战争威胁、经济担忧等多重挑战下，世界“去美元化”进程加速，黄金作为全球储备资产将发挥越来越重要的作用，私人和央行购金热潮仍将持续，支持金价大幅上涨。

在当前不确定性环境下，投资黄金时不可失。黄金与股票、债券等大类资产的相关性较低，马科维茨投资组合理论认为，将行情独立的黄金资产纳入投资组合，可以很好地分散风险，提高组合收益。鉴于当前居民信心仍有待恢复，国内需求处于低位，内生增长动能相对不足，中国经济或持续处于“弱复苏”状态，资本市场受到不确定性因素的影响，大概率还是会维持波动走势，黄金后市表现很大可能继续优于现金、债券、股票、大宗商品等资产，配置价值也在逐渐凸显。此时加配黄金资产正当其时！

从配置渠道上看，投资者可以关注黄金ETF、实物黄金和黄金期货。黄金ETF主要是指跟踪“黄金9999合约”或“上海金合约”并在证券交易所上市的开放式基金，投资门槛较低，买卖方便，交易费用也相对较少。实物黄金则包括黄金首饰、金币、金条等，实际投资中可以购买溢价较低的投资金条，其资金占有率高，变现也相对不便。黄金期货则是上海期货交易所上市交易的期货合约，可双向开仓、T+0交易，但其自带杠杆的特性导致其风险较大，对投资者专业性要求较高。建议投资者可以从自身的实际情况出发，在综合考虑投资目标、风险偏好、资产组合的情况下，选择适当的投资渠道，理性参与黄金投资。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

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十万亿，跌跌不休的元凶！

源源不断进场的“追光者”，让光伏行业成为了资本市场的弃儿。

从2019年至今的市场行情中，光伏曾经是资本市场绝对的宠儿，和有“锂”走遍天下的逻辑类似，上市公司也是沾“光”就涨，转型、跨界、扩产成为了光伏行业中出现频率最高的词汇。从2019年至2021年末的时间内，光伏产业指数（931151.CSI）最高涨幅曾达到近400%，成为市场中最热赛道之一。虽然，光伏指数从2021年8月末的最高点至今最大跌幅已达49%，调整时长近两年。

从最新出炉的光伏行业半年报看，光伏巨头们交出了一份十分亮眼且超过市场预期的答卷。组件巨头包括隆基绿能、天合光能、晶科能源、晶澳科技、阿特斯均实现了出货量和营收、净利润的强劲增长。

然而这份无论怎么看都超预期的财报，并未带来光伏大幅度反转或反弹的行情。从2021年沪深300指数触顶以来，全市场除个别行业外，均有不同幅度的下跌，我们分别以茅指数、宁组合、互联网、科技等几个赛道对比来看，2019年至今（至20230904，下同），大消费（中证800消费指数）最大回撤为-46%，其中白酒（中证酒指数）为-44%，医药（中证医药卫生指数）最大回撤为-50%，恒生互联最大回撤为-69%，新能源（中证新能指数）最大回撤为-50.5%，其中光伏（光伏产业指数）最大回撤为-49%，芯片（芯片产业指数）最大回撤为-51%。

对比来看，除恒生互联外，光伏与其它行业均有类似的最大跌幅，但从原因上分析，却各有不同，其中有需求端下行带来的业绩估值双杀，典型如消费、芯片；有政策实施带来的风险回避，如医药、互联网；也有国际关系博弈带来的影响，如芯片和医药中的CRO。

和这些有类似跌幅的行业对比看，光伏是一个看似前途无比光明的产业，政策端保持持续的鼓励态度；产业层面技术突破实现市场化替代；需求端虽有增速降低的担忧，但年初至今却不断超预期增长；外需虽然受到美国一定的政策冲击，但从实际影响看同样影响有限。这样一个看似前景光明、盈利大增、估值低位的行业，却在年初至今的行情中，市场表现倒数，在124个申万二级行业中，成为跌幅最大的行业之一。

业绩强劲、规模扩张却被市场抛弃的光伏，核心的原因可能还是在于供给侧不断扩张。

在2020年国内确定“碳30·60”目标后，以及随之全球各国对于双碳目标的确立，催生了全球新能源的行情。光伏就是其中最大的受益者之一，叠加上欧美双反政策的取消，中国光伏在全球市场中一家独大，硅料、硅片、电池片、组件等全产业主料和辅料市场占有率均在85%-95%不等。暴涨的下游需求率先让最上游的硅料收益，从2019年至今，硅料价格从最低点的约6万元/吨最高涨至2022年9月的30万元/吨，随后又跌至近期的7万元/吨。

让其它行业眼红的利润，不仅驱使行业内原有参与者不断地扩产扩产再扩产，也吸引了一大批各类跨界企业的参与，养殖、家电、化工、地产、服装等各类企业在硅料、硅片、电池片、组件几个主材环节不断布局。

进入到2023年，在资本、跨界企业、行业龙头、地方政府的合力之下，到2023年年底，光伏供给端的产能将达到太瓦级别，即1000GW或十万亿瓦，同比2022年底的产能，将会实现翻倍的增长。

十万亿瓦产能到底是什么概念？

以2023年年初市场对于今年光伏装机量的预期看，市场对2023年全球光伏装机的预期在300GW-350GW之间。但仅从上半年国内的前15大的中国组件公司中，总出货量就已经超过180GW，按照光伏历来上半年弱、下半年强的装机节奏看，全年光伏装机量或将达到350GW-400GW的装机量，远超市场本就不弱的增长预期。即便考虑到各种流通、存储的因素，全球的组件消耗量也就在400GW-450GW区间，仅相当于年底组件产能的一半左右。

同时，在对未来的预期看，国际能源署（IEA）在6月最新发布的报告中预计，2024年全球光伏新增装机预计达到550GW。欧洲光伏协会展望至2027年，届时全球光伏新增装机预计达到800GW，2030年到1000GW，更远的展望至2050年，则能达到10000GW（即10太瓦）级别。

和长期无限看好相矛盾的是，行业当前面临着前所未有的过剩。从已公布的产能看，中国光伏的供给侧产能超过了全球当前需求的一倍左右。隆基绿能在8月30日公布财报时，道出了当前产业的困境：“产业终端需求难以消化短时过快增长的新增产能，出现阶段性和结构性过剩已成必然，新旧产能将加速迭代，整个行业即将进入淘汰赛”。

需求增长——行业提价——企业扩产——价格暴跌——低端产能出清——供求平衡，在中国光伏的历史上，这样的循环不断地演变。对于市场而言，当前对于光伏的担忧无非是供给过剩带来的行业洗牌，企业盈利能力的下降。

但从20世纪90年的“金太阳工程”开始，光伏以解决偏远山区用电问题为目的开始发展至今，周期是一个始终绕不过的话题，政策周期、产能周期、技术周期，围绕着这些周期，有无数企业破产的血泪教训和新巨头崛起的故事，这次同样并不例外。

回顾近十年内的光伏周期，光伏供给出清从来都不是一个新故事，供给竞争格局的恶化，确实是影响厂商未来盈利能力的重要因素。不过长期来看，这未必是一件坏事，上游硅料、硅片价格的过高传导至组件时，过高的组件价格会很大程度上抑制下游集成厂商的装机需求，这一点在曾在2022年得到鲜明的体现。对于光伏电站的运营商而言，如果组件过高，下游卖电收入不足以覆盖成本，运营商显然不会选择亏损的情况想还坚持装机。因此上游硅料价格的下降，虽然不利于硅料厂，但于整个产业链而言，确是显然的利好。

而且与过去光伏周期不同，光伏平价上网的实现，打破了过去光伏受政策驱动的历史。回头看中国光伏的几次起起落落，2008年受制于欧美第一轮双反，带来第一次破产出清潮，2012年受到第二轮双反冲击潮，2018年受到国内“531新政”光伏退补冲击，带来了第三次洗牌。但从当前看，平价上网使得光伏成为其它能源发电（如煤炭、天然气）的绝佳替代品，需求从政策驱动走向市场驱动。欧洲、美洲、非洲、亚洲等地，全球各国都成为中国光伏企业的需求方，即便同样的限制政策带来的冲击也远不及过去。

而从光伏产业链内生的增长动力看，光伏又一次处在技术突破的前夜。P型电池向N型电池的转化将进一步提升效率，降低度电成本，带来对其它发电方式的替代，HJT、钙钛矿、XBC等各种新技术路线的涌现，足够让中国光伏在全球持续领先。从上游的原材料、生产设备，到下游的装机应用，中国在光伏全产业链的优势，保证了在全球的比较优势。遵循着效率——成本——量产的发展过程，光伏新技术能够持续促进产业扩张，带来新的投资机会。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智

牛市要来？9月，不悲观！

8月，受国内经济数据低迷、上半月政策节奏不及预期以及美债收益率突破前高、人民币快速贬值等因素影响，A股走势不及市场预期：万得全A、上证指数、沪深300指数涨幅分别为-5.61%、-5.2%和-6.21%，外资大幅净流出897亿元，创有数据以来最大单月净流出额。

行业维度，31个申万一级行业全部录得下跌，传媒（-1.12%）、煤炭（-2.09%）、石油石化（-3.34%）、计算机（-3.72%）、环保（-3.86%）跌幅略小，建筑装饰（-10.17%）、商贸零售（-10.09%）、电力设备（-8.33%）、农林牧渔（-8.18%）、交通运输（-7.93%）跌幅较大。

在8月的行情展望（《信号强烈！沸腾吧，8月》）中，考虑到724会议表态超预期和美联储7月加息靴子落地，8月正是刺激政策密集落地期，叠加PMI数据环比回升，7月极端天气扰动结束等因素，我们的预期比较乐观。

从实际情况来看，超预期因素接二连三。

7月底美国财政部公布超预期发债计划，8月初惠誉下调美国主权债务评级，美债供需失衡，10年期美债收益率快速飙升，叠加美国经济韧性超预期，以及8月公布的美联储7月议息会议纪要表态偏鹰，市场开始交易二次通胀预期。受此影响，美债利率突破前高，美元指数快速上行，全球主要股指均录得下跌。

就A股影响来看，人民币快速贬值，北向资金加速流出，A股大幅失血。与此同时，8月中上旬，国内经济刺激政策出台力度和节奏不及预期，市场一度担心政策诚意不足，前期领涨的非银、地产链板块相继转弱，上证指数一度跌破年内新低，市场情绪极度悲观。

但从8月下旬开始，情况已经发生变化。

美元指数和美债收益率在快速冲高后，开始震荡下行，全球资本市场均出现一波明显修复行情，A股北向资金流出动力趋缓。国内来看，政策明显提速，活跃资本市场、稳定楼市、地方化债、促消费等一系列重磅政策密集出台，叠加国内经济触底反转信号继续夯实，市场情绪开始从冰点回暖，A股已走过最差阶段。

展望9月，继续悲观，赔率和胜率均不大。当前位置，在车上，比指数短期涨跌更重要。

就近期出台的重磅政策看，关于活跃资本市场，有印花税减半、规范大股东减持、IPO&再融资放缓、调降融资保证金比例等四支箭；关于稳地产，有认房不认贷、下调首付比例、下调二套房贷款利率、一线城市优化限购政策等；关于促消费，有调降存款利率、调降存量房贷利率、个税专项扣除提额等。

这些政策都是实打实的利好，但在偏冷的市场情绪下，“政策出台、预期先行”的逻辑不再奏效，市场更愿意等待政策落地见到效果后再行动。所以我们看到，活跃资本市场四支箭出台后，券商板块并未如期大涨；地产重磅政策落地后，地产板块涨幅也低于预期。

但既然政策含金量十足，见效只是时间的事。加上经济自身也已呈现触底信号，随着8月系列数据的公布以及对9月高频数据的观察，市场情绪逐步回升是大概率事件。

以最先公布的PMI数据为例，8月制造业PMI为49.7%，环比上月提升0.4个百分点，自5月份以来一直延续回升趋势。

具体来看，生产指数51.9%，新订单指数50.2%，均回到荣枯线以上，表明8月制造业生产活动和新订单环比7月有所改善。产成品库存指数47.2%，依旧位于荣枯线以下，制造业依旧延续去库存趋势。

不过，结合PPI和产成品库存同比增速看，制造业库存大概率正在从主动去库向被动去库存转变。7月以来，PPI前瞻指标南华综合指数快速回升，已超过前期高点，预示着PPI也将延续回升趋势，8月PPI同比降幅大概率继续收窄。随着价格信号开始企稳，企业信心有望触底回升，投融资需求有望回暖。

社融数据看，8月地方债发行提速，叠加去年同期低基数，以及地产一揽子措施陆续落地，8月新增社融同比有望转正并开启加速上行趋势，带动市场信心回升。

接下来，只需要等待房地产销售趋势性回暖。

地产销售讲究“金九银十”。8月下旬以来，地产松绑政策明显提速，重磅政策接踵而至，大超市场预期。相关政策落地，有望带动9、10月份地产销售回暖，在高频数据跟踪中持续提振市场情绪。

就外资而言，继续流出动力也不可持续。一方面，国内重磅刺激政策落地，市场对中国经济回暖信心提升，提振人民币汇率；另一方面，美国经济持续韧性不可持续，美元指数走低是大概率事件。高通胀环境下，美国消费者超额储蓄被快速消耗，市场预期将于Q3消耗完毕，而贷款利率处于高位将制约美国消费者加杠杆意愿。消费快速转弱，可能导致美国经济出现非线性衰退，带来加息预期的快速降温和美元指数的快速下行。

在这个意义上，美元指数短期仍不乏继续上冲压力，但调整也随时可能发生。当利好因素被充分计价，从赔率和胜率的角度看，再去交易美元指数上行就不再明智。美元指数见顶，也会减弱北向资金流出压力。

综合以上因素，当前市场易涨难跌。在车上，比猜涨跌更重要！

具体板块来看，在市场情绪明显回暖之前，政策受益板块仍是市场主线。724会议以来，市场关注的政策主要有两块，一是活跃资本市场，受益者为券商；二是地产政策转向，受益者为开发商及地产链。

当前，活跃资本市场的大招相继出台，买预期、卖兑现，后续行情缺乏支撑，短期内或震荡为主；而地产政策正进入密集落地期，地产板块行情仍有演绎空间，值得重点关注。

后续，随着指数回升，市场情绪回暖，芯片、医药等超跌板块更易受到资金追逐，有望迎来超跌反弹行情。

中期来看，价值搭台、成长唱戏，在一波上涨行情中，高弹性板块从来不会缺席。就本轮行情来看，数据要素、算力板块受益于数字经济、AI等大的产业逻辑，前景广阔，一旦市场信心回稳，仍是资金重点炒作对象。

节奏上看，政策直接受益板块大概率会引领第一轮上涨，此后，受益于增量资金入场的超跌板块、受益于风险偏好抬升的成长板块，会接力上涨，无论是持续时间还是幅度，都会相当可观。

9月，不悲观！

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

史诗级核弹利好，行情结束了吗？

周一三大指数高开低走，集体收涨1%左右，主要被北向资金持续净流出拖累。市场信心匮乏，容易发生踩踏出逃。当前中美利差仍处于历史高位，国内基本面复苏预期尚未兑现，在缺乏增量资金入场的情况下，市场短期难有起色。

宏观上，美联储立场依然强硬，引发市场9月继续加息猜测。1年期LPR下调10个基点，多部委联合推动“认房不认贷”，证监会“降印花税、收紧IPO、严控减持、融资加杠杆”四箭齐发，逆周期调控政策持续发力。后续内外利多因素共振形成合力后，A股有望重返上行趋势。

本文逻辑：

一、投资展望

二、近期市场回顾

三、市场资金动向

四、市场温度

一

投资展望

策略前瞻：目前A股仍在探底，主要是由于10年美债收益率仍处高位，北向资金持续净流出，除在流动性上边际扰动之外，也对内资形成示范效应，压制市场整体风险偏好。不过从股债性价比、成交量、换手率等指标来看，当前定价已经计入过多的悲观预期，市场进一步下行的动力较小。往后看，美联储加息空间缩窄，国内经济数据预计触底回升，中报季即将结束，积极因素仍占据主导地位。本轮演绎预计仍是“价值搭台，成长唱戏”，重视前期政策指引，配置关注“哑铃策略”，短期可以重点关注保险、石油石化、运营商等低波红利资产，中长期仍看好数字经济AI+。

技术角度：上周A股连续破位下杀，市场跌多涨少，亏钱效应持续释放，仍在继续探底。上证指数始终维持沿5日线震荡走低。在站稳5日均线之前，市场弱势惯性或仍将延续。当前存量博弈特征明显。目前仍可以把3000点作为本轮市场底。深证成指与创业板指数同样处于下行通道，尚未见到止跌信号。本周还是偏谨慎观望，待到技术指标出现底背离信号时可以逢低买入。

市场方向：三部门联合印发《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，“认房不认贷”终于纳入各地地产政策工具箱；财政部印发《企业数据资源相关会计处理暂行规定》，数字资产入表正式落地，金砖会议启动人工智能研究组；政策端推动增量资金入市，印花税大幅调降。具体来看以下三条线可持续可关注：（1）风险释放、政策优化、业绩触底的地产链；（2）国际合作发展、渗透率有望提高的数字化、人工智能领域；（3）印花税减半、中长资金入市后充分受益的券商板块。

（1）风险释放、政策优化、业绩触底的地产链：随着部分房企暴雷，地产行业风险基本已经释放到位，市场已经充分定价。往后看，“认房不认贷”加入政策工具箱，刺激现存刚性、改善性需求，城中村改造和平急两用设施建设释放新增需求，房企销售有望触底回升，持续改善。

（2）国际合作发展、渗透率有望提高的数字化、人工智能领域：科技仍是未来发展主线，当前数字化、人工智能等领域仍处于起步阶段，后续行业景气度有望随着数字资产、应用渗透等走高，支持企业业绩兑现，此外海外科技巨头业绩超出预期也会向国内相关企业扩散，对行情形成支撑。

（3）印花税减半、中长资金入市后充分受益的券商板块：当前证监会“降印花税、收紧IPO、严控减持、融资加杠杆”多管齐下，体现了政策端落实“活跃资本市场，稳定投资者信心”的坚定决心，后续多部门有望联合推动社保等中长资金入市。券商作为首要受益板块，当前估值仍然处于历史低位，布局时机已现。

• 二近期市场回顾

（一）A股市场

上周A股持续走跌，上证指数沿着5日线一路震荡走低，始终未能扭转下跌趋势。深证成指和创业板指同样处于下行通道，尚未看到止跌信号。北上资金持续三周净流出，持续压制市场情绪，交易量、换手率等指标萎缩至历史低位。从风格上看，价值相较成长更为抗跌，市场避险情绪突出。当周主线并不突出，市场主要还是在炒作热门消息。

板块来看，上周30个一级板块下跌，环比前周继续恶化，亏钱效应持续。上周只有环保板块小幅收涨，主要是由于日本福岛开始排放核污水入海，相关概念股受到市场追捧。跌幅较大的则包括建筑装饰、电力设备、机械设备等，主要是由于经济复苏节奏放缓，前期行情退潮。更多数板块当周表现都要弱于前周，13个板块续涨或者跌幅收窄。整体来看，当周行情较弱。

（二）基金市场

上周各大基金指数表现较差，当周股债双杀，资本市场基本全线下跌。除去货基小幅收红之外，其他基金指数全部下跌。由于权益市场下行幅度较大，股基指数跌幅靠前。周内价值相对占优，沪市表现较好，因此上系基指跌幅也小于深系基指。

上周基金收益率中枢分化，除商品型和债券型周收益率中枢小幅下滑之外，其他类型的基金环比前周态势均有所改善，涨幅扩大或跌幅收窄，QDII基金周收益率中枢更是由负转正，大幅上行2.17pct。从年收益率中枢来看，重要的基金类型收益率都在上行，其中商品型基金年收益率中枢大幅上行1.89pct，FOF型基金则下行1.31pct。

• 三市场资金动向

（一）A股市场

主力资金当周净流入。从申万一级行业来看，流入行业20个，近一周净流入297亿元，环比增加88亿元，回归常态化流入水平。其中计算机、传媒净流入超过70亿元，环保、通信净流入额超过30亿元；净流出上，交通运输超过25亿元，国防军工、有色金属超过10亿元。

北向资金当周净卖出224.20亿元，连续三周净卖出超200亿。主要买入量子科技、元宇宙、在线教育、CRO等，净流入超10亿元，国企改革、白酒净流出超过60亿元。工业富联、药明康德、科大讯飞、三七互娱等居净买额个股前列。

南向资金当周净买入212.54亿港元，连续六周净买入。其中沪港通净买入137.16亿港元，深港通净买入75.38亿港元。腾讯控股、建设银行、中国平安、小鹏汽车等居净买额个股前列。

（二）基金市场

上周开放申购基金55只，涉及鹏华、南方、大成、广发、富国、易方达等26家基金公司。合计161亿元，环比减少约196亿元。周内申购基金包括15只主动权益型基金、16只债券型基金、13只固收+型基金、5只QDII基金、3只FOF基金、3只指数型基金。整体来看申购数量和规模在市场偏底部维持低位。

四

市场温度

从近5年以来分位值来看，上周8大指数估值除了上证50上行之外，其余均小幅下跌，指数估值分位数下滑都在1%-4%左右。在价值相对抗跌，成长风格劣势的情况下，创业板指的估值分位数再次腰斩，科创50同样降至0.93%，基本处于历史的极低位。总体上看，A股的中长期配置窗口已经打开，此时入场获利机会极大。

从上市以来板块分位值来看，截至8月28日收盘，共有13个板块估值上修，估值分位数平均下滑0.32pct，降幅环比收窄。非银金融估值回升最大，环比+15.18pct，主要受证监会“降印花税、收紧IPO、严控减持、融资加杠杆”政策利好及中长期资金入市预期带动；综合板块同样大幅回升9.95pct，主要是之前超跌回补，板块估值中位数为家用电器（19.67%），中位值小幅回升，但仍处于历史偏低位。

从3年股债性价比来看，截至8月28日，万得全A市盈率倒数与十年期国债（2.57%）的比值为2.33，环比+0.06，而历史均值为2.08，处于近3年的偏高位，历史分位值位置处于99.72%（即性价比高于99.72%的时间），环比+1.39pct。中证800、沪深300、中证500和中证1000的股债性价比历史分位值分别处于98.89%（环比+0.14pct）、98.07%（环比不变）、79.61%（环比+7.07pct）和70.89%（环比+5.43pct）。较上期来看，整体上A股性价比继续上升，基本上跌无可跌，下行空间极小；现买入持有3年盈利概率为98.39%，继续微降；10Y国债利率环比小幅下降；中、微盘股性价比大幅抬升，大盘股吸引力维持不变。

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟

不容易！终于有人真金白银抄底了

8月18日，证监会负责人在接受记者采访时表示，未来将进一步优化股份回购制度，支持更多上市公司通过回购股份来稳定、提振股价，维护股东权益，夯实市场平稳运行的基础。很快，市场也做出积极回应。近一周来，股东提议回购或发布董事会预案计划进行回购的上市公司数量超过百家，其中不乏有千亿龙头豪掷数十亿巨资参与回购。在现下指数二度探底的敏感时点，A股回购潮引发市场高度关注。

一般而言，股票回购可以向投资者传递非常积极的信号。一方面，股票在被回购完成后，无论是作为库存股还是被注销，都可以减少所有者权益，增厚ROE、EPS等财务指标，提高投资者的投资收益率；另一方面，公司作为信息优势方，“真金白银”回购股票，不但可以展示公司具备良好的经营状况和充裕的自由资金，彰显公司对于未来发展的信心，更重要的是向投资者发送了公司股价被低估的信息，有助于稳定市场情绪。

公司也往往寄希望于通过回购股票进行市值管理。以往研究表明，市盈率处于相对低位的公司更倾向于开启股票回购，并且有更大的概率在回购完成后较长时间内保有超额收益。由此可见，当意识到公司的价值被低估时，往往有动力进行回购以增强投资者信心，提振股票价格，从而推动公司市值向长期合理价值回归，在维护投资者利益的同时，也有利于促进上市公司长期健康发展。

A股回购蜂起，市场底或许已近在咫尺。7月24日会议确立“政策底”，一揽子“活跃资本市场”政策陆续落地，推动市场加速赶底。复盘A股历史上历次回购高峰，回购潮与“市场底”往往如影随形。随着A股市场回购浪潮逼近峰顶，资本市场距离实现反转回升或已为时不远。

回购市场风起云涌

年内A股回购预案已超千家，两市主板仍是回购主力。据统计，自年初以来，共计1053家A股上市公司发布董事会回购预案，预计回购金额超过673亿元。其中，沪深主板上市公司预计实施回购的达到707家，家数占比超过60%，预计回购金额占比则超过67%，均在股票回购市场占据绝对优势。

上市公司密集发布通稿，3季度或再迎来年内回购高峰。以股东提议、董事会预案等预案实施口径进行统计，截至8月23号，3季度已发行回购通稿的A股上市公司家数达到了278家，远高于去年同期的186家。近一周内更是有东方财富、亿纬锂能、荣盛石化这样的千亿行业龙头入局，未来将持续产生示范效应，推动更多的上市公司在股市阶段性调整阶段低价抢筹，增量资金的介入预计将对市场起到托底的作用。

当前，上市公司组团入场，可以引入场外增量资金，并向市场传递企业未来盈利修复与改善的乐观预期，极大地缓解投资者悲观情绪，提高整体风险偏好水平，促进估值回升。

市场底就在前方

7月24日，会议确立了“支持民营经济”、“稳地产”、“促销费”等方针，特别的是，会议还提到“活跃资本市场，稳定投资者信心”，为历来会议首次。此后，多项稳增长政策陆续落地，各部委及地方政府纷纷推出救市措施，市场初步确认“政策底”。

在政策预期偏差、风险事件冲击、经济数据疲弱、外围股市大跌等多重因素干扰下，指数小幅回调后二度探底，连续突破年内低位，市场投资信心缺失，交易情绪日渐低迷。不过随着量能逐渐萎缩，短期杀跌动力进一步衰退，市场底部信号也愈发明显。

历史经验表明，上市公司密集回购是市场底部的重要特征。2008年《上市公司回购股份补充规定》发布大幅简化了回购流程，进一步提高了市场化程度，在回购市场快速发展的同时，股份回购的意义也逐渐向市值管理过渡，公司回购力度与市场走势的关联性逐渐增强。公司往往会在股价弱势区间抄底买入，缓解市场抛压，稳定市场情绪。回顾过去4轮回购高峰，可以发现，在市场调整过程中，上市公司发布回购预案的节奏通常会加速，公司集中回购高潮基本发生在市场阶段性底部区间，此后市场均经历了较大幅度的上涨。鉴于当前上市公司回购数量实现大幅增长，指数或已迫近“市场底”，未来将逐步企稳回升。

往后看，利多因素确实大概率占据主导地位。从流动性来看，随着海外加息周期临近尾声，美债利率冲高回落，流动性缓释将支撑全球风险资产价格走高；从基本面看，随着疫情“疤痕效应”影响消退，居民信心持续修复，消费逐渐回暖，地产政策迎来拐点，基建投资集中冲量，投资也将逐步企稳，美国经济安全着陆，外需增长也将拉升进出口数据，下半年基本面走势同样支持股市后市企稳回升。

综上所述，当前股市的二度探底不过是“黎明前的至暗时刻”。上市公司作为掌握优势信息的内部人，往往对于公司的真实价值具有更为深刻的理解，集体进行“真金白银”回购更是股市见底的重要信号。展望后市，流动性和基本面也确实支持股市价值合理回归。投资者要忍耐住这段时间的寂寞，提前左侧布局，坚持“逢低买入、坚决做多”，等待市场逐渐走出“市场底”，才能在未来获得更高的投资收益。

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟

极具性价比！暂别大A，抄底这里

今年以来，港股市场表现让人失望，恒生指数年内跌幅超过10%，估值再次回到历史极低位置。

港股市场投资，指数层面需要把握两个要点，一是国内基本面，影响港股上市公司业绩预期；一是美元指数，影响港股市场资金流向。

由于基本面预期在一段时间内较为稳定，故短期行情涨跌上看，恒生指数与美元指数表现出非常显著的负相关关系。当美元走强时，作为美元计价（港币锚定美元，可理解为美元计价）的资产，港股会显著承压；反之，当美元走弱时，港股也会迎来趋势性行情。

以本轮行情为例，2022年9/10月份，美元指数达到阶段性高点，相应地，恒生指数也创下2008年全球金融危机以来的最低点。此后，美元指数出现一波快速下行，恒生指数也快速走强。近期，美元指数再次走强，恒生指数则快速走低。

基于以上规律，当国内经济预期进入阶段性冰点、美元指数进入阶段性高点时，港股表现最差，当两个因素均临近拐点时，港股也就进入最佳买点区。

当前港股市场便符合这一特征：一方面，国内经济预期处于低点，PPI、PMI等数据拐点已现，叠加政策密集出台，经济预期随时有望修复；另一方面，受美国经济保持韧性、美国财政部超预期发债等因素影响，10年期美债收益率达到本轮加息周期最高点，但美联储加息已近尾声，美债收益率随时高位回调，带动美元指数下行。

先看看国内经济。上周公布的7月经济数据全面不及市场预期，导致市场对国内经济预期达到冰点位置。

受出口降幅扩大，社零、投资增速环比下行以及高温、台风、洪涝等自然天气扰动，7月需求端环比走弱，导致7月经济数据几乎全面走差，社融、工业、服务业、消费、投资、出口同比均低于前值，地产销售低位徘徊。如地产销售，已经连续2个月双位数负增长，叠加头部地产公司爆雷事件发酵，对市场情绪带来较大负面影响。

不过，7月数据也不乏亮点，如餐饮增速持续改善，首次公布的服务零售1-7月累计同比增长 20.3% ，PPI和PMI的7月增速均已出现拐点信号等，预示着国内经济基本面已走过最差阶段。此外，PPI是库存周期的先行指标，PPI的触底带动企业盈利预期改善，库存周期正从主动去库转向被动去库。历史上看，被动去库阶段往往是股市最佳布局点。

724会议之后，政策重心重回“稳增长”，促消费、降息、稳地产、化解地方债、专项债发行提速等系列措施出台，经济基本面拐点得到进一步夯实。当前，市场信心不足，弱预期与已经迎来拐点的现实基本面之间存在预期差，带来布局的时间窗口。

再看看美元指数。美元指数本轮走强，始于美联储加息预期开始升温的2021年，2022年10月和11月达到阶段性高点，最高突破114点，之后，市场开始交易美联储本轮加息接近尾声，美元指数开始一路下行，最低跌破100点。

今年以来，美联储加息预期多次反转，但受到美联储终将结束加息的预期支撑，美元指数整体延续下行趋势。7月下旬以来，受美联储加息预期阶段性升温，以及美国财政部发布超预期发债计划、美联储继续缩表、惠誉调降美国主权债务评级等因素影响，美债收益率快速飙升，美元指数快速走强。同时，美国经济保持韧性，叠加原油价格持续上升和厄尔尼诺现象推高食品价格担忧，市场开始交易未来半年全球通胀可能会有反弹，“二次通胀”预期也在一定程度上支撑了美债收益率上行。

此外，美元指数前三大权重货币分别为欧元57.6%、日元13.6%和英镑11.9%，美欧经济强弱的对比也左右着美元指数走势。过去一段时间，欧美制造业PMI整体保持下行趋势，相差不大；但今年7月，欧美制造业PMI走势出现分化，美国PMI为49%，环比6月上升2.7个百分点，现触底回升趋势；欧元区PMI为42.7%，环比6月继续回落0.6个百分点。经济层面的欧弱美强，驱动美元指数走强。

当前，利好因素共振，美元指数大概率已经阶段性触顶。在美联储终将结束加息的预期下，10年期美债收益率上行有顶，当前已突破前期高点，继续上行的空间有限；就美国经济看，失业率处于低位，通胀放缓，房地产销售和开工企稳，消费者信心提升，但高息环境下，美国经济至多软着陆，却很难逆势复苏，短期数据回暖不改整体下行趋势。

当前，美元指数仍在高位震荡，短期也不乏继续上冲压力，但调整也随时可能发生。当利好因素被充分计价，从赔率和胜率的角度看，再去交易美元指数上行就不再明智。

综合国内基本面和美元指数两大因素看，当前港股市场已经进入底部区域。这个时候，投资者可能会关心反转何时到来。

指数层面的反转需要大的契机，比如国内超预期政策的出台，比如美元指数的快速下行，很难去做预判。但当市场杀到底部时，整体下行动力减弱，有利好因素支撑的行业板块可以走出独立行情。

此时，投资者真正需要关注的并非指数级行情，而是在结构性行情中寻找机会。

结合A股的主线行情看，今年投资者更偏好哑铃策略，一手高分红，一手高成长。就港股而言，能源、工业、电讯、金融等行业股息率较高，以当前股价计算的过去12个月股息率分别为12%、10.4%、6.8%和6.3%，结合基本面因素看，金融行业中的保险板块值得重点关注；就高成长属性看，恒生医疗保健板块成长性高，且当前估值处于历史底部，值得重点关注。

最后，市场底部，比信心，更比耐心。对市场要保持敬畏，更要怀抱希望，绝望时播种，必能收获丰收的果实。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言