九个月股价近乎腰斩，前深市“一哥”能否王者归来？

近日，有“安防茅”之誉的海康威视发布了一季度财报。

报告显示，2022Q1海康威视实现营业收入165.21亿元，同比增长18.11%；实现归母净利润22.84亿元，同比增长5.29%；实现扣非后归母净利润22.10亿元，同比去年增长9.30%。相比于2021年的经营状况（2021年营收同比增长28.21%，归母净利润同比增长28.42%），海康威视的这份一季报显然不能令人满意。

股价似乎也能反映出问题。自去年7月份起，海康威视开启了漫长的阴跌之路，至今年年初股价近乎腰斩，市值也蒸发了将近3000亿。

海康威视究竟怎么了？我们不妨来做一番研究。

一

技术创新+供应链保障,成就行业龙头

海康威视的市场地位毋庸置疑。

作为A股电子元器件安防领域的绝对龙头，公司自2011年起连续多年稳坐全球视频监控领域市占率第一的宝座，甚至被任正非老爷子誉为“小华为”。公司股价也创造出12年150倍的记录，是不折不扣的大白马，总市值一度突破6000亿元，力压美的和万科成为深市“一哥”。

能取得如此骄人的成绩，海康威视对于技术创新的不吝投入绝对是一大法宝。

长期以来，海康威视都格外重视智能物联领域的技术创新，提供软硬融合、云边融合、物信融合、数智融合的智能物联系列化软硬件产品，实现软硬件产品开发良性互动。在此过程中，公司持续加大研发投入，扩充研发队伍。数据显示，公司2017-2021年累计投入的研发费用接近300亿元，占公司营收比重逐年提升，分别为7.62%/8.99%/9.51%/10.04%/10.13%，而公司的研发技术人员也从2010年的1099人狂飙至目前的2.54万人。这些为公司的快速发展提供了关键的支撑力量。

此外，公司的供应链保障能力也是重要的竞争优势。

在产品供应层面，海康威视在售硬件设备型号近3万种，存在系统碎片化程度高、订单零散、需求个性化定制化突出、齐套性要求高等特点，因而要求供应链体系必须具备柔性、高效的制造能力，从而满足行业种类繁多的碎片化需求。

为了保障供应链运行，海康威视以采购规模为优势，与供应商发展稳定互惠的合作关系，长期帮助供应商快速迭代改善产品，助力全球千余家供应商伙伴快速发展，行业整体供应链稳定性不断增强。针对近年来由于制裁和疫情带来的供应链不确定性，公司继续保持原材料高水位，以高库存缓冲外界环境变化带来的风险。

而自新冠疫情发生以来，公司主动采取策略应对外部冲击，持续提高存货水平，加强采购备货，保持较为积极的库存策略，通过供应链筹划来缓解供应紧缺、熨平上游成本价格，减小供应波动，并取得了不错的效果。

值得一提的是，随着新兴技术和市场需求的变迁，“安防”的边界变得越来越模糊，取而代之的是更广阔更无边的智能物联，而安防已成为智能物联中的一个业务板块。在此背景下，海康威视也不再用安防龙头来定义自己，也不再以视频为核心，而是以感知为核心。于是在2021年的年报中，海康威视升级了公司的业务定位，并将业务领域明确定位为“智能物联AIoT”，公司的业务边界也得到了进一步拓展，从事的领域由综合安防拓展到智能家居、数字化企业、智慧行业和智慧城市。

从上述种种来看，海康威视的基本面并无大问题。

二

公司发展面临的困扰

虽然公司基本面无忧，但是业绩却又不及预期，这是怎么回事呢？

一方面原因，在于经济环境变化带来的负面作用。

近两年，新冠疫情难以平息，全球经济形势和企业经营环境普遍不乐观，对于公司业务的负面影响亦是客观存在。与此同时，鉴于安防仍然是海康威视最重要的业务，而2021年第三季度和公司安防业务最为相关的地产行业步入下行通道，公司业绩难免要受到牵连。

具体而言，国内目前各大城市土地交易形式的下降已经较为明朗。Wind数据统计，2021年在土地成交总价具有一定规模（总计超50亿）的城市中（200城），有109城成交面积同比下滑，115城成交总价下滑，地产的不景气可能会间接影响到地方政府的财政收入，并在一定程度上给当地的基建投资带来压力，而诸如交通、学校、公园、医院、绿地、行政中心等基建项目，都对安防和监控有着带动作用，而这自然要影响到海康威视的主业。

由海康威视年报可知，公司的公共服务事业群（PBG）包含了公共安全、交通出行、城市治理、民生服务、生态环保等领域；企事业单位事业群（EBG）包括数字能源、智能制造、智慧建筑、教育教学、金融服务、数字乡村、智慧医疗、智慧社区、文化旅游、智慧工地、零售连锁、智慧物流等行业；中小企业事业群（SMBG）则涉及到办公小区、中小商铺、工厂园区等场景，几乎涵盖了基础设施建设的方方面面。从实际情况来看，这三大事业群的业绩表现均受到了不同程度的影响。

另一方面，公司的业务转型也非一蹴而就。

从公司定位的变化来看，2018年公司将自己定位为“以视频为核心的智能物联网解决方案和大数据服务提供商”，而在2021年又将公司业务定位重新界定为“智能物联AIOT”，提出要打造全面、多维的感知技术平台，实现智能物联。虽然公司也在积极拓展和布局可见光、毫米波、红外、X 光等领域，但并未能取得立竿见影的效果。总体上看，传统的安防业务依旧是海康威视的基本盘，智能化、数字化业务发展的业绩兑现仍需时间。

需要指出的是，从智能物联行业来看，企业的数字化需求具有碎片化、定制化特点，交付成本较高，只有建立起系统成熟的行业解决方案时才能形成规模效益，同时在技术、设备发展不完善的前提下，开展智能物联场景受限，难以形成联动和体系化运营。此外，近年来除了传统的行业竞争对手，ICT巨头华为、企业服务方案提供商阿里巴巴，以及以商汤科技、旷视科技等为代表的“AI四小龙”，都在不断挤压海康威视的业务版图，而这些对于海康威视来说，显然都是不小的挑战。

总而言之，海康威视在经济环境变化、上游行业下行、自身转型缓慢、业内竞争愈加激烈等因素的影响下，即便是2021年实现了业绩的修复，但未来发展之路依旧漫长且艰难。叠加今年一季度财报的不尽人意，公司股价的持续低迷自然也就在情理之中。

三

公司前景几何？

长期来看，公司的前景依然值得期待。

放眼当下，数字经济已经上升为国家战略，而企事业数字化转型、政府数字化改革需求持续高涨，智能物联、人工智能和大数据技术对各行各业实现效率优化、组织变革、运营提升、成本管控等方面依然有这巨大的市场空间，借助智能物联掀起的技术浪潮，智慧行业和智慧城市建设，智能物联系统的规模在不断扩大，省级规模的森林防火、水利监管、边境管控等行业的建设项目，市级规模的智慧城市、平安城市、雪亮工程等建设项目不断出现……而这些当中的多数领域，都与海康威视的主业高度相关。而伴随着数字经济的大发展，相应需求不断涌现，海康威视势必也会拥有大展拳脚的舞台。

以智慧城市为例。得益于城市化水平不断提高，以政府、公安为首的部门对安防需求增加，而多数城市建设进入数字化时代，打造智慧城市已是大势所趋，其中智慧安防将会逐渐取代传统安防。于海康威视而言，公司在2017年发布AI Cloud架构，2018年发布AI开放平台，2019年发布物信融合数据平台，2021年进一步升级至智慧城市数智底座，并逐步完成智能化布局，重点打造的云边融合、物信融合、数智融合、生态赋能实现了软硬件的融合。据IDC预测，到2025年中国物联网支出规模将达到3069.8亿美元，复合增长率在13.4%左右；中国市场占比将提升到25.9%，物联网市场规模全球第一；2022年全球安防产业的市场规模，将增长至3526亿美元。而海康威视在智能物联领域具有较深的护城河，且契合未来发展规划，PBG业务尤其是EBG业务或可迎来新的发展机会，进而成为海康“第二增长曲线”的一部分。

不仅如此，海康威视还在积极探索创新业务。目前公司创新业务阵营包括萤石网络、海康机器人、海康微影、海康汽车电子、海康存储、海康消防、海康睿影、海康慧影等，根据2021年年报有5个创新业务收入超过10亿且净利润为正，营收122.71亿元（yoy+98.83%），机器人业务、热成像业务及汽车电子业务增速均超100%。为进一步拓宽公司创新业务融资渠道，启动了萤石网络分拆上市的工作（萤石网络已经递交IPO申请）、海康机器人前期上市筹备工作。总体说来，海康创新业务呈现多点开花态势，既对公司现有产业链形成了补充，又在行业整体下行的情况下形成对冲，支撑公司发展。

因此，无论是外部需求端的释放，还是公司内部进一步延伸多元化触角，都会推动对安防设备、智能物联软硬件需求的增长。而海康威视作为行业的资深巨头，同样会迎来稳步增长的新发展阶段。

不过话说回来，在长期看好的同时，我们依然不可忽视眼前的问题。而从投资的角度来看，公司2022Q1业绩的低迷，势必会让投资者心存疑虑，更何况外部环境变化、公司转型缓慢等因素带来的压力仍在持续。除非公司业绩能在第二季度有显著改观，否则只怕短期内都不是投资者出手布局的好时机。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院见习研究员雒佑、研究员付一夫。

盘中逆势大涨，会议究竟说了什么？

4月份以来，在奥密克戎变异株扰动下，全国经济复苏形势日益复杂，市场预期开始出现较大分歧，急需凝聚共识、重拾信心。就A股而言，前期一直走独立行情的稳增长板块出现大幅下调，上证指数也跌破了3000点关口。在此背景下，市场对4月末的会议充满了期待。

果不其然，本次会议通稿发布后，A股盘中逆势大涨，市场人气再次积聚。所以，本次会议究竟说了什么，对市场又意味着什么呢？

一

5.5%的增长目标不变

如果要说通稿中的哪句话最能凝聚市场信心，下面这句话大概率入选：“会议要求，要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间。”

这句话看上去只是重申了稳增长的要求，实则回应了当前市场的一个核心关切：5.5%的增长目标还要不要？

一季度4.8%的GDP增速数据公布后，既符合疫情之下的市场预期，又明显拖了全年5.5%增速目标的后腿。同时考虑到4月份全国疫情多发，二季度GDP增速也不容乐观，在此背景下，市场开始对全年5.5%的增速目标出现疑虑。在有些人看来，既然继续维持5.5%增速的难度极大，下一步政策可能会把有限的资源放到稳就业上。受此不确定性影响，以房地产产业链为代表的稳增长板块出现了大幅回调，A股上证指数也跌破了3000点。

结合当前市场情况来看，稳增长的核心目标并不是GDP增速本身，而是更好地稳就业。在稳增长与稳就业之间，需要过程传导，也会产生一定的资源耗损，在稳增长目标难度加大的时候，直接聚焦稳就业或更为可行。4月18日，权威人士在新华社发表《当前中国经济十问》一文，明确指出：“稳就业成为当前经济工作的重中之重”。于是，市场开始担心5.5%的增长目标还保不保。而4月末的会议，显然是观察政策动向的最佳窗口。

从此次会议通稿内容来看，再次强调了“努力实现全年经济社会发展预期目标”，很大程度上给市场吃了一颗定心丸。稳增长目标不变，市场共识再次得到凝聚，市场信心低谷反弹，A股盘中逆势大涨。

二

疫情防控坚持“动态清零”不动摇

会议强调“……坚持动态清零，最大程度保护人民生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。”

同时，在4月29日国新办新闻发布会上，国家卫生健康委副主任李斌也表示：“动态清零”不是绝对的‘零感染’，……，根据病毒的新变化、疫情的新情况，因时因势对防控措施不断优化升级”。

2022年3月下旬以来，上海疫情爆发已经持续了近一个多月。作为长三角经济的中心城市，上海的疫情对整个东部地区的经济都产生了极大影响。“疫情要防住、经济要稳住”是的明确要求，在“动态清零”防疫总方针不变的前提下，如何针对“动态清零”进行更加精细化和常态化的防控将是未来疫情防控的重点。

而如果要“最大限度减少疫情对经济社会发展的影响”，就需要保证生产端物流的畅通，保证居民仍然可以正常地工作生活。后续部分省市“一有例病例就全域静止”的做法或许将被纠正，疫情对经济发展的负面影响将逐渐变小。

三

坚持“房住不炒”，调控边际放松

会议指出“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展”。

再次强调“房住不炒”，表明了对于维护房地产行业健康发展的态度。当前经济“稳增长”的压力较大，“预期转弱”压力下，消费持续萎靡不振，疫情导致经济恢复中断。三月份经济数据全面变差，如社会消费品零售总额同比下降3.5%。

经济的“稳增长”需要投资托底，而基建、房地产在投资中合计占比超过70%。从一季度经济数据看，基础建设投资同比增长8.5%，增速较前两个月提升0.4个百分点，是一季度经济增速能够达到4.8%的重要支撑，基建靠前发力的预期正在兑现。

受到政策调控、疫情等方面影响，当前地产业无论是投资还是消费均面临较大的压力。4月初以来，各主要城市都释放了调整过紧的房地产调控政策的信号。此次会议再次强调“房地产市场平稳健康发展”也有利于改变前期政策的“合成谬误”。对于居民合理的刚需和改善性住房需求，应继续支持；对于那些满足提取商品房预售金条件的房企，也应根据实际情况满足其需求。后续针对地产限购限贷、房贷利率等方面或有更多的调整政策，以缓解居民购房压力，促进房地产市场消费恢复，进而带动房地产投资回暖。

对于房企而言，如果房产消费能够回暖，预售资金回笼，再加上开发贷款、并购贷款的支持，也将有效缓解现金流压力，保障行业的健康发展。

四

重申促消费与稳就业的重要性

会议强调，“要发挥消费对经济循环的牵引带动作用”，再度重申了消费的重要性。

今年以来，国内多地疫情出现反弹，给消费市场的运行带来了较大压力，尤其是进入3月份，以上海、吉林等为代表的地区疫情形势颇为严峻，致使线下消费场景、企业经营状况以及供应链运行遭受了不小的冲击，消费增长整体偏弱，这在宏观经济数据上已经得到了反映。Wind数据显示，3月份全国社会消费品零售总额同比增速由正转负，从1-2月的6.7%降至-3.5%，回落10.2个百分点。

目前，消费市场的最大扰动因素依然是疫情的反复，因此想要在短期内实现消费市场的复苏，当务之急仍然是尽快控制住疫情，并引导各行各业复工复产重回正轨。

除消费之外，还有另一个不容忽视的发力点：稳就业。

受疫情因素影响，就业市场日益承压。从失业率数据上看，3月城镇调查失业率为5.8%，较2月上升0.3个百分点，已经明显高于疫情前的水平（2019年12月为5.2%）。考虑到二季度还将迎来毕业季，压力无疑更重。

就业是民生之本，涉及到千家万户的生计和发展，事关劳动者的价值和尊严，只有劳动者有稳定的工作岗位，才会有稳定的收入来源，才会增强社会的归属感与安全感，也才会集中精力开展经济生产活动或者消费。然而近期就业市场的不乐观，着实给人们的预期和信心造成了一定程度的打击，继而更倾向于以“避险”的态度把钱存起来而不是用于消费。从数据上看，近期消费者信心指数、就业信心指数、收入信心指数均出现了不同程度的下滑，其中意思不言自明。

一言以蔽之，稳就业就是稳经济，任何时候都应摆在重要位置。正因如此，此次会议也再度强调“要切实保障和改善民生，稳定和扩大就业”，凸显出决策层的高度重视。

我们认为，稳就业的关键在于稳企业，因为企业是吸纳就业的重要载体，特别是中小企业，只有企业平稳健康发展，才能更好地发挥在创造和提供就业岗位方面的重要作用。

为此，需要从减税降费、发放补贴、减少裁员、加大金融支持力度等多个方面来稳定企业运行。还应抓好重点群体就业，针对就业市场中的弱势群体来制定相关的就业政策。此外，还要支持自主就业，鼓励以创业来带动就业，具体应该进一步优化营商环境，致力于提供一个公平、透明、可预期的市场环境，同时要完善灵活就业人员劳动权益保护、保费缴纳、薪酬等政策制度，更好开辟消费和就业新空间。

唯有如此，才能在确保千家万户安居乐业的同时，有效促进消费市场的回暖。

五

促进平台经济健康发展

针对平台企业，会议强调“要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”。消息一出，平台经济板块应声大涨。

所谓“平台经济”，是指基于互联网、云计算等新一代信息技术，以多元化需求为核心，全面整合产业链、融合价值链、提高市场配置资源效率的一种新型经济形态，规模经济性、开放性、零成本复制、创新与分享是平台经济的四个显著特征。

近些年，我国平台经济的迅猛发展有目共睹，广泛渗透到社交、零售、出行、支付、资讯等各个领域。某种意义上，平台企业已成为我国“双创”的排头兵、跨界融合的重要载体与经济增长新动能的典型代表，他们改变了老百姓的生活习惯与消费体验，重构了商业生态，也推动了生产、流通领域的重大技术创新和商业模式变革。

客观地讲，平台经济的繁荣的确为我国经济高质量发展做出了巨大贡献，具体表现在以下三个方面：

一则，有助于整合资源，推动创新。

从宏观经济层面看，平台经济可以有效整合产业资源与市场资源，不仅优化了资源配置，还能为企业提供更加广阔的发展空间。同时，平台经济的创新特征，能够倒逼企业不断地为了从竞争中脱颖而出、实现自身的高附加值和高成长性而持续进行技术创新与商业革新，而这些创新还可以引来其他众多公司的效仿与追随，从而带动整个产业与国民经济的创新发展。

二则，可以为传统产业升级赋能。

平台经济具有很强的正外部性，通过发掘信息的交互价值、重塑商业模式、促进新科技成果转化，在形成新经济增长点的同时，也能对相关实体产业起到带动和激活效应，推动传统产业的转型升级。

三则，可以刺激消费，有助于扩大内需。

在平台经济的新业态下，消费市场供求双方信息不对称与信用不足等问题都可以通过互联网技术来有效克服；而社交平台对人与人之间信息流动的促进，电商及支付平台对用户选择购买商品全过程的便利，都会更加高效快捷地促成交易，助力消费升级。

不过，平台经济在飞速发展过程中，也滋生出很多负面现象，比如要求商家“二选一”、大数据杀熟、未依法申报实施经营者集中等涉嫌垄断的问题，同时还有数据安全、信息系统稳定等隐患的客观存在。而这一系列问题，同样会反过来制约平台经济的长期健康可持续发展。因此近两年，国家也一直致力于规范平台经济的发展，并取得了显著成效，虽然有“阵痛”，却是推动平台经济走得更远的必经之路。

就互联网产业政策而言，反垄断和防止资本野蛮扩张依旧是常态化监管重点，但对互联网平台公司而言，红线已经明确，只要合规经营便可有效规避政策的不确定性，对市场的边际影响已趋于消退。此次会议再度重申了平台经济的健康发展，既是对平台经济的肯定，又给行业未来的长远发展指明了方向。可以预见的是，平台经济的发展将进入一个全新的阶段，前景更是令人期待。

六

货币政策的两难

通稿全文对货币政策着墨不多，只提了一句“用好各类货币政策工具”。但结合当前市场形势来看，面临内外部约束因素，把货币政策用好非常考验政策智慧。

4月份，降准如期而至，降息预期落空。很多人开始担心，在中美利差倒挂和人民币汇率出现贬值趋势的背景下，央行宽松货币政策还有多大空间？尤其是随着美联储鲍威尔近期基本确认了5月份美联储将加息50bp，且对未来同等幅度的加息持开放态度。在此背景下，市场已经开始预期美联储5、6、7月分别加息50bp，中美利差倒挂幅度提升，将继续压制我国央行降息空间。

那8月份以后呢？8月份以后，国内可能会面临通胀抬头风险。在经济疲弱的背景下，届时的通胀压力主要来源于几个方面：

1）人民币贬值背景下的输入型通胀。俄乌冲突背景下，国际能源价格、粮食价格大概率持续高位运行，并通过进口向国内输入通胀，人民币贬值会加大输入型通胀压力。

2）猪周期底部回升。结合能繁母猪去化周期来看，下半年猪肉价格有望触底回升，届时猪肉将从压制CPI的“功臣”变成推高CPI的“帮凶”。今年3月份，我国CPI同比仅上涨1.5%，其中，占比较大的猪肉价格同比下降41.4%，拉低了CPI整体涨幅。

3）稳增长下需求逐步复苏，制造企业大概率会通过产品涨价来传递上游压力，改善毛利空间。2021年，我国CPI与PPI“剪刀差”为7.2，今年3月份为6.8，成本压力无法传导，制造企业饱受毛利下滑之苦。

综合以上因素看，如果下半年经济复苏程度低于预期，甚至疫情防控仍有不确定性，面对通胀抬头，货币政策恐将面临稳增长与控通胀的两难。

短期受美联储加息影响，中期受国内通胀抬头压制，货币政策如何拓展空间以更好地稳增长，将持续考验决策层智慧。对市场而言，这种情况带来的不确定性也将压制风险偏好，延长股市底部磨底所需时间。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言、研究员付一夫、黄大智。

银行纷纷下调存款利率，意味着什么？

在部分股份行和中小行下调银行存款利率之后，国有大行也开始下调存款利率了。经常买银行存款的投资者或许已经发现，近期各大行的存款产品利率都有所下降，包含两年期、三年期等中长期的存款产品利率普遍下降了0.1%。

降低存款利率，为什么是现在

站在当下的角度看降低存款利率这件事，既有宏观经济的客观要求，也是银行业自身保持良好发展的要求。

先从宏观经济的情况来看，俄乌冲突、疫情爆发等极大地增加了经济不确定性。一季度统计局公布的数据显示，反映居民消费情况的社会消费品零售总额仅同比增长3.3%，远低于4.8%的GDP增速，三月份受到疫情影响，消费更是同比下降3.5%。而消费则是支撑经济“稳增长”的压舱石，一季度最终消费支出对经济增长贡献率是69.4%，是三大需求中贡献最大的。如果消费不稳，那么将极大地影响“稳增长”目标的实现。

在这样的情况下，通过降低存款利率，提高居民存款的机会成本，进而降低储蓄率，可能是一种行之有效的鼓励消费的手段。

更重要的是，当前国内完全存在通过降低储蓄率来间接提升消费的客观条件。长期以来，我国都有勤俭节约、省吃俭用用以储蓄的传统。国内储蓄率从1999开始持续高速增长，最高在2009年达到51%。随后在房地产快速发展的背景下，储蓄率有所下降，但近几年又开始逐渐抬升，已经达到45%的储蓄率，显著的高于其他国家。高储蓄率带来的是较低的消费率。无论是与发达国家相比，还是与我国发展水平或文化相似的俄罗斯、日本、越南等国家，国内的消费率都大幅度地低于这些国家。因此，当前降低储蓄率，鼓励居民消费，存在客观条件。

其次是从银行业自身发展来看，金融是实体经济的血脉，而银行又是金融体系中最重要的角色。疫情发生之后，实体经济受到前所未有的冲击，金融让利实体经济的最重要的表现就在于降低实体经济的融资成本，银行则是金融让利的主体。而对于商业银行而言，贷款利率的不断下降，也导致银行的净息差（即NIM）快速地走低。

如果从数据来看，反映商业银行运用生息资产效率的净息差从疫情前的2.2%降低至目前的2.08%，降幅达到了5.5%。而结合当前的经济形势，持续的降低实体经济的融资成本仍然是重中之重，在保证银行业自身健康发展，同时还能更好的支持实体经济的发展，势必需要从银行的负债端努力，降低银行的负债成本，这也要求银行通过降低存款利率实现。

而为了保证银行持续的信贷投放能力，需要保持银行合理的盈利能力。在持续多次的金融让利实体经济后，净息差达到2.08%已经是近十年的最低点。只有合理的降低负债成本，才能更好地推动银行扩大信贷投放，实现“宽货币到宽信用”有效传导。

除此之外，银行当前还面临着“资产荒”的问题，高息资产严重不足。从一季度天量社融的结构来看，宽货币到宽信用传导路径存在极大的堵点，银行体系并不缺钱，缺的可能更多的是可投的资产。当资金的供给大于需求时，存款价格的降低也自然水到渠成之事。

后续有何影响？

从市场影响看，整个银行业将会普遍性地下调存款利率，也就是说，存款利率已经实现了实质性降息。如果参考过去几年的政策，可以近似理解为“降低存款基准利率”的政策效果。

为何说其它银行大概率会跟随下调存款利率，而非一定？从根本原因上来说，在利率市场化持续进行改革后，央行所定的“存款基准利率”只是商业银行在经营中对存款利率进行定价的“锚”，而非标准。商业银行可以根据这个“锚”一定限度上进行自由的加点（或降低点数）。

而银行对存款的定价可以更多的遵循市场的需求，以及参考同业的情况，根据自身经营需求对存款利率进行调整。

同时，近期市场利率定价自律机制召开会议，鼓励中小银行存款利率浮动上限下调约10个基点，人民银行将视情况在MPA考核中予以加分奖励中。虽然对于银行存款的定价，市场自律定价机制的考核并非强制约束，但MPA考核的引导下，通过调整利率的加点降低存款利率也就成了“必选项”。在这样的“软约束”下，一些商业银行如果认为降低存款利率给予MPA考核的“正向激励”有足够的吸引力，那么自然会降低本行存款利率；如果有较多银行降低了浮动上限，那么存款利率自律上限也可能降低。所以，长期来看不仅仅是银行体系整体降低其存款利率，存款利率自律上限也可能因此而降低。

而另一更重要的影响在于，四月份落空的“降息预期”，或许将会反映在后期。

存款利率对整个金融体系有巨大影响。因为存款是国内居民最主要的理财手段之一，同时也决定着银行的负债成本。

数据显示，2022年3月人民币存款余额为243万亿元，同比增长10.04%。2022年一季度人民币存款新增10.9万亿元，同比增长达到了30%。240多万亿的人民币存款市场发生利率变动，势必会影响整个金融市场的定价中枢。

从银行存款到贷款的传导下，负债成本的下调能够更好地推动银行降低LPR报价的加点数，进而实现“降低LPR利率”，实现降低实体经济融资成本，服务实体经济的目标。

对资本市场影响几何？

从宏观经济而言，降低存款利率有利于引导居民降低储蓄，鼓励消费。同时通过降低银行负债成本，引导融资成本的下降，从而降低实体经济融资成本。

而对于资本市场而言，也同样直接或间接地有利于资本市场的表现。

从银行体系而言，有利于改善银行的盈利能力，提振银行业绩。降低银行负债成本能现住地改善银行的净息差，而息差又是影响银行股市场表现的重要因素之一。一般而言，息差进入上行通道时，银行股往往有较好的表现。特别是对于中小银行而言，非息收入占比较低，息差会极大程度上影响银行的盈利能力。因此当银行息差触底反弹时，中小银行的市场表现也往往比大行更有弹性。

除此之外，还有资金在不同资产间流动的效应。一般而言，当存款利率下降时，特别是长期存款利率下降时，会推动存款人将资金从存款向其它资产转移。当然，这并不绝对，会受到资本市场表现、其它资产风险收益等情况的影响。但毋庸置疑的是，存款利率的下降会降低对于投资人的吸引力，进而推动存款向其它大类资产转移。这也一定程度上会推动资金向资本市场的流入。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智。

市内免税店再获政策支持，背后在下一盘怎样的大棋？

市内免税店再度站上风口！

4月25日，国务院办公厅发布《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，其中提到：“完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店。”据统计，这是2020年以来国家第5次明确表示，要发展一批中国特色市内免税店。消息一出，资本市场上立即予以回应，免税概念股纷纷大涨。

那么问题来了：为什么要在这个时间出台市内免税店的政策利好呢？这背后的原因可不简单。

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首先，有必要先来简单介绍一下免税经济的兴起背景。

自2020年新冠肺炎疫情发生以来，受疫情的反复、防控措施的强化等因素的作用，人们遍在收入水平、市场预期和消费信心等方面受到了一定程度的影响，尽管宏观经济运行态势平稳向好，国家在促消费方面也是不遗余力地予以支持，但消费端的复苏进程却始终难及预期。

在此背景下，近些年我国居民的“消费外流”现象引起了人们的关注。

事实上，我国有相当一部分人并非没有足够的收入水平和消费能力，而是出于各种原因，在可选择的情况下，他们常常更愿意把在国内挣的钱花到国外去，这从我国跨境电商的增长上就能得到佐证。数据显示，2012~2019年我国跨境电商规模从2.1万亿元一路增至10.8万亿元，年均增速超过25%，消费外流的严重可见一斑。

从结构上看，外流的消费中有很大部分都是奢侈品，而我国也是世界上名副其实的奢侈品消费大国。来自麦肯锡的报告显示，中国人在境内外的奢侈品消费额占到全球奢侈品消费总额的1/3，而其中超过7成的奢侈品消费都是在境外完成的；品类主要集中在服饰、香化、箱包、珠宝、手表等等。从宏观经济的角度看，大量的海外购物不仅造成了我国每年超过2000亿美元的旅游服务贸易逆差，还消耗了我国大量的外汇储备。

究其原因，国内市场供给结构有其不合理之处，尤其是高端商品市场的发展不够充分，没能有效满足部分中高收入群体的消费需求。与此同时，由于关税较高等客观因素，国内外奢侈品价格差异普遍较大，同一品牌的商品，在海外的售价往往比国内要便宜得多，自然更能吸引消费者。这些原因便是导致消费外流的关键所在。

客观地讲，想要让消费增长的效果立竿见影，与其一味地“挖掘”国人的消费潜力，倒不如着力引导海外消费“转移”回国内，后者显然要比前者更加容易，并且回流的消费对于壮大国内消费市场、畅通国内大循环而言亦是意义重大。

也正因为如此，决策层对于引导海外消费回流日益重视。而自2020年以来，海外疫情形势持续严峻，国际局势变幻莫测，出入境旅游的门槛大大提高，国内很多人都不能像以往那样，趁着假期出国游玩顺便购物，只能老老实实待在国内。不过这些对于引导海外消费回流来说，却一个绝好的时机。

于是，免税经济的各项支持政策应运而生。

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顾名思义，免税就是指各个国家和地区按照相关法律和规定，向国际旅客或特定旅客销售免税商品的业务，在免税店里销售的商品主要涵盖免征关税、增值税和消费税的进口商品，以及实行退（免）税（增值税、消费税）进入免税店里销售的国产商品。

为什么要通过发展免税经济来引导海外消费回流呢？

一来，考虑到商品的价格差是海外奢侈品消费规模暴涨的重要原因之一，而对于免税商品来说，由于免征了进口海关税、进口环节消费税、增值税等税收，其售价普遍要比市内百货公司专柜售卖的相同商品低30%左右，天然具有价格优势。

二来，免税商品都是从各大国际品牌供应商直接采购，品牌力强大且具有正品保障，其门类覆盖烟草制品、葡萄酒及烈酒、香水化妆品、时尚品及配件、腕表珠宝及高级书写工具、糖果及食品、旅行用品等等，涉及多项奢侈品类，与外流的海外消费结构非常接近，也能很好地匹配我国中高收入群体的部分消费需求。

因此，通过积极布局支持免税经济发展，采取增加免税店数量及免税商品种类、提升免税购物限额等措施，不仅可以缓解整个行业的经营压力，还能够精准锁定特定的消费人群并为之提供更为丰富的消费选择，而且不会对全国零售体系及生态造成较大规模的冲击，绝对算得上是承接海外消费回流的有效抓手。

事实也正是如此。以海南为例，自2020年7月开始，海南离岛免税新政落地实施，一批又一批旅客纷纷前去海南旅游顺便购物，带动了海南免税经济的快速增长。

海口海关数据显示，2021年，海口海关共监管海南离岛免税购物金额495亿元，购物人数672万人次，购物件数7045万件，人均购物金额7368元，与上年相比分别增长80%、49.8%、107%、20.2%。其中，化妆品、手表、首饰的销售额位居前三。充分反映出，海南免税消费在带动旅游市场复苏与引导海外消费回流上发挥的巨大作用。

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那么，为什么此次《意见》又专门点名市内免税店呢？原因在于，市内免税店的发展前景最具想象力。

市内免税店，与离岛免税店、机场免税店等同为全球常见的免税业态，市内免税店设于主要城市的城区内，在境内向符合海关免税验放规定的游客提供免税商品。

长期以来，我国的免税店主体都是机场/口岸免税店和离岛免税店，绝大部分国内出境人员只能选择在机场的免税店进行购物消费，或者专门跑一趟海南离岛免税店。

以机场免税店为例，公开数据显示，仅北京、上海、广州三大城市的出境机场免税店销售收入就占了全国免税销售总收入的近50%；反观我国的市内免税店，其发展仍然处于起步阶段，不仅数量稀少，而且多数仅供持有国外/境外护照或通行凭证人员出境购买，销售额占比还不到免税经济整体的1%。

需要指出的是，相比于机场免税店，市内免税店至少在以下两个方面极具优势：

一则，机场距离市区较远，而且受赶赴机场、办理登记手续、安检等环节的影响，旅客常常无法预留太多的机场免税店购物时间；市内免税店则是大多位于城市的繁华商业区，距离城市居民更近，能有效突破空间和时间的限制，给予顾客极大的便利度和友好度，购物时间更加充裕，大大减轻他们的各方面成本负担；

二则，由于机场场地有限，寸土寸金，租金往往偏高，因而不可避免地限制了免税店的经营面积，也限制了店内的商品品类；市内店铺则具有更低的租金优势，从而可以提供更加宽敞的展区面积，容纳更加丰富的商品品类，对顾客购物体验的提升效果立竿见影。

在市内免税店方面，践行得最为成功的国家是韩国。

早在1979年，韩国就率先推出市内免税店政策，旅客凭借护照和出境机票可在市内店购货，并在指定的保税区域（机场及港口取货处）领取。此后，随着牌照的放开与免税限额的提升，韩国市内免税店得到了极大的发展。数据显示，在疫情发生之前的2019年底，韩国国内共运营57家免税店，其中市内免税店22家，占比接近40%。

与我国市内免税店主要服务于出境的外国人和港澳台旅客不同，韩国的市内免税店主要消费群体为准备出国的本国人或外国人，在经营过程中还通过“线下店+线上商城”、“市内购买+机场提货”、办理会员卡、“当天购”服务等方式来吸引消费者，提升他们的购物体验。

得益于此，韩国市内免税店的销售额年均复合增速高达30%，远超口岸店的5%，2019年韩国市内免税店销售规模占比超过80%；2022年1月，韩国市内免税店销售规模更是升至92.8%。市内免税店的繁荣同样支撑起韩国免税市场的壮大，目前韩国占据全球免税市场份额已超过20%，虽然近两年受疫情影响，但整体上仍保持着快速增长的势头。可以认为，市内免税店已成为拉动韩国消费增长的重要引擎。

于我国而言，虽然市内免税店的发展态势与韩国相去甚远，但同时也意味着进步空间巨大。而今随着政策支持力度的不断加大，我国市内免税市场将有望在购买限额、经营品类、购买资格等多个方面迎来质的提升。国泰君安证券的研究报告显示，如果仅考虑北上广深四座一线城市，预计2023年市内免税市场收入有望达到172.5亿元，利润有望达到34.5亿元。而实际情况却是，不仅北上广深，武汉、重庆、成都等城市也都在积极布局市内免税店，市场空间无疑更大，着实令人振奋。

值得一提的是，此次《意见》还着重突出了“中国特色免税店”——何为中国特色？其实不难理解，就像人们一提到韩国就想到韩妆、红参，一提到日本就想到药妆、动漫，而中国的免税消费，也需要这样的标签来占领并强化全球消费者的心智，而做强做大中国品牌、擦亮中国名片，同样是增强消费发展综合能力的举措之一，向外传递中国文化也将是中国品牌的使命和方向。从这个角度来看，发展中国特色免税店的意义并不仅仅是引导消费回流，更是推动中国品牌走向世界的有力举措。

未来如何，拭目以待！

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

当上证指数跌破3000点

近日，A股再次大跌，上证指数更是跌破3000点。

当上证指数跌破3200点时，很多人呼吁抄底；跌破3100点时，很多人呼吁抄底；跌破3000点后，依旧有很多人呼吁抄底。但恰恰下跌越深，投资者心里越是没底，总觉得跌跌不休，反倒不敢下手。

明知底部而不敢下手，这是很多投资者当下的心理状态，若事后回溯，可能也会是其最终错过底部布局窗口的重要原因。

站在中长期视角，当前的市场估值已处于较低位置，具备较好的中长期配置价值，这个几乎已无异议。但短期走势仍有反复，股市最低点在哪里，大家心里都没底。

其实，真的没必要纠结最低点，但考虑到很多投资者似乎只愿意在最低点确认后买入，所以，不妨探究一下最低点是怎么走出来的。

在不少投资者眼中，市场的最高点和最低点都是由最精明的投资者决定的，他们在牛市最高点成功逃顶，在熊市最低点成功抄底，从而扭转了行情走势。但在不少资深投资者看来，不存在所谓成功逃顶或成功抄底的精明投资者，恰恰相反，市场的“顶”和“底”是由“最愚蠢”的投资者决定的：牛市的“顶”是由最激进、最热情的投资者买出来的，熊市的“底”是由最悲观、最恐慌的投资者卖出来的。

最激进的投资者是加杠杆的投资者，或者屡屡在牛市中出现的卖房炒股者，他们怀揣一夜暴富的激情，一路买买买，将大盘带至云端，丝毫没有恐慌，只有当他们的杠杆子弹打光时，股市才会因缺乏新的买入盘而见顶回落。

最恐慌的投资者同样是加杠杆或有清盘线约束的投资者，在熊市下跌途中，其他人要么忍痛割肉，要么积极抄底，要么躺平不动，只有杠杆投资者持续面临爆仓风险，时时处于恐慌紧张的状态中，犹如惊弓之鸟，一有风吹草动，就会卖出以求自保。只有当他们的仓位卖光或被强制清盘后，股市彻底冷清，也就见底了。

基于这个逻辑，在市场见底的后期，交易因素会取代基本面成为市场主导逻辑。在市场逐底过程中，不断向下砸底的卖家，并不是基于基本面来卖出股票，而是基于保证金约束、清盘线约束等不得不卖出股票，成为所谓的“强制卖出者”。正因为此时的卖家已不怎么考虑基本面，所以基于基本面因素拐点或历史走势来预判指数最低点通常都不靠谱，在这个意义上，最低点无法预判。

初步明确底部形成逻辑后，不难看出，对于投资者来说，最好的抄底便是抄“强制卖出者”的底。

在一个正常的交易中，买卖双方都认为自己赚到了，否则交易便不会发生。通常来说，卖家比买家多了持有期间的观察和思考，所以更具有信息优势。举例来说，相比买入时，投资者持有一段时间后对股票的理解通常会更深一些。

鉴于买家通常处于信息劣势地位，所以在买入前需进行相对充分的基本面研究，以尽量弥补信息劣势，即便如此，也总有各种信息盲点和不确定性存在。在这个意义上，买入的一方总是弱势的，很难根本上说服自己：掌握信息优势的卖家为什么会把一个好东西卖给自己。相比之下，相对极端的市场对潜在的买家更为友好，因为极端市场中的卖家行为更容易观测，买家可据此作出合理反应。

所谓极端市场，通常指牛市高点位置和熊市低点位置。在牛市高点位置，大量的卖家主要因为估值太高而卖出，观察到这一点，潜在买入者可以避免追高买入，而是应加入卖出者的队伍；在熊市底部位置，大量的卖家属于“强制卖出者”，都有各自不得不卖的理由，且大多与基本面无关，观察到这一点，潜在买入者反倒可以放心买入，不用担心买了一个雷。

某种意义上，就各类抄底行为而言，抄“强制卖家”的底总是更安全的。

接下来投资者可能要问了，如何识别谁是“强制卖家”呢？微观层面自然无法精准识别，还是要回归到整体估值层面。

万物皆有价格，再差的基本面只要够便宜，也是有价值的。所以，回归到市场整体估值层面，观察到整体估值处于历史极端位置时，投资者就可以思考哪类人会在这么低的价格抛售？大概率便是各式各样的“强制卖出者”。如上所说，“强制卖出者”不考虑估值和基本面，只是不得不卖出罢了。

当前的市场估值有多极端呢？

截至2022年4月25日，万得全A收于4401.37点，指数市盈率16.33倍，处于近十年34.7%分位；市净率1.62倍，处于近十年16.18%分位。具体来看，中证500和科创50指数的估值处于极端低点，分位值处于1%以内；A股其他指数虽处于低点，但距离历史极端估值仍有一定的距离。

结合目前的指数点位，从抄底的角度考虑，如果中长期持有，当前买入几乎肯定是赚钱的；如果持有三五个月，考虑到4月末一季报的密集披露（因疫情因素，很多企业一季报爆雷）、5月份落地的美联储加息、国内疫情反复等因素，市场向下压力仍在，不排除抄底被套的可能性。

所以，目前是不是抄底好时机，取决于衡量区间：短期来看，不好判断；中长期看，已经是好时机。

此外，对于已经被套躺平的投资者来说，现在这个位置补仓比半年前、一年前好得多。当时的高点能够买入，当下的底部位置更应该勇敢买入。通过在底部位置加仓摊低成本，是提高中长期投资收益率的最好方法之一。如果实在下不去手，可以设置每周定投，将可投资资金在半年时间内定投完毕。

最后，因亏钱引发情绪是可以理解的，但因情绪离场却不能让大家赚钱。真正让大家赚钱的是与情绪反着来，在这个意义上，投资者大可以一边“咒骂”市场无情，一边逆势定投加仓。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。

宁王“驾崩”了？

还记得“宁组合”吗？

过去几年，各行各业的“茅”一直是公认的核心资产，受到各路投资者的竞相追捧。不过自2021年春节过后，“茅指数”突然集体哑火，反倒是新能源车、光伏、半导体、医美、医疗服务等赛道异军突起，一大批强势个股纷纷涌现，掀起了一波堪比牛市的行情。

针对这一现象，有机构提出了一个对标“茅指数”的新概念——“宁组合”，用以表征那些处于高成长性赛道、景气度更好、更符合未来产业方向的一揽子龙头公司，而锂电龙头宁德时代又是“宁组合”里绝对的带头大哥。

借着新能源汽车的东风，宁德时代由过去的“隐形冠军”一跃至舞台C位，人们对于宁德时代的感情急剧升温，甚至可以比肩贵州茅台，江湖人送绰号“宁王”。

然而，曾经如日中天的“宁王”，如今似乎正面临前所未有的至暗时刻。

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“宁王”到底有多牛？

放眼整个锂电行业，宁德时代绝对是当仁不让的领军企业，公司已经在电池系统、电池材料、电池回收等关键领域都拥有核心技术优势和强大的研发能力，并且形成了完善的生产服务体系，放眼世界都鲜逢敌手。

几组数据可以反映宁德时代在国内以及全球市场中的地位：

（1）2020年工信部公布的新能源车型有效目录共6800余款，其中由宁德时代配套动力电池的车型有3400余款，占比约50%，是配套车型最多的动力电池厂商；

（2）2020年国内动力电池装机总量为63.6GWh，同比增长2%，其中宁德时代装机量达31.9GWh，市占率达到50%；

（3）2020年全球电动汽车电池装机量达到142.8GWh，宁德时代以24%的市占率位居第一，装机量约34.27GWh；排名第二的LG能源解决方案公司，市场份额23.5%，装机量约33.56GWh；

（4）2017~2020年，宁德时代动力电池使用量连续四年排名全球第一。

正因如此，宁德时代市值一路飙涨，最高时曾突破1.6万亿元，与“A股王者”茅台、“宇宙行”工商银行一起称霸A股前三甲。机构投资者更是对其青睐有加，数据显示，截至2021年年末，共有2491只基金持有宁德时代。

然而自从2021年12月份开始，“宁王”就一直跌跌不休，股价从692元一路向下，先后跌破600元和500元，2022年4月21日盘中甚至一度跌破400元，其市值也跌破万亿大关，比起巅峰时期足足缩水了6000多亿人民币，不到半年时间就从“小甜甜”变成了“牛夫人”。

“宁王”表现的拉胯，使得原本信念坚定的投资者开始动摇，而各种议论和质疑也随之而来。比如，此前传言宁德时代被美国制裁，被剔除创业板权重指数，与特斯拉谈崩；也有人质疑车企正在“逃离宁德”，纷纷选择第二电池供应商，竞争对手也在扩大产能，宁德一家独大的局面可能被改变。针对部分传言，尽管宁德时代采用报警的方式来予以回击，但并未能重聚市场信心，也没能扭转股价一路下跌的趋势。

其实根本原因，还是在于公司业绩放缓的可能性。

近日市场热议，宁德时代2022年一季度利润很可能不及预期，预计不到50亿元，而全年业绩大概率要从280~300亿元下调到250~280亿元。造成这一局面的主要原因，则是碳酸锂价格的上涨。

根据媒体报道，碳酸锂的价格在今年春节后上涨较快，散单价的3月份均价估计比1~2月份高出10万元；宁德时代单月排产在25GWH左右，对应碳酸锂2万吨。假定散单市场采购40%~50%，对应8000吨，相当于是成本上升了8~10亿元，这无疑会给宁德时代的经营带来巨大压力。再考虑到近期上海疫情的影响，公司业绩的确不太乐观。

要知道，宁德时代的股价之所以能在过去两年多的时间里大涨，是盈利和估值共同上升引发“戴维斯双击”效应的结果，也反映出投资者过去对于公司发展前景的乐观预期；然而，一旦公司业绩增速放缓，市场给予的估值难免要下调，这便会引发“戴维斯双杀”，致使股价一跌再跌。就像有“光伏茅”之称的千亿白马阳光电源，因业绩暴雷而股价大跌，便是这个道理。

宁德时代，似乎也正面临这样的困境——至少从目前来看，公司股价的下跌趋势还没有得到实质性的扭转。

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不过需要指出的是，虽然股价近期下滑幅度较大，但宁德时代的核心竞争力依然摆在那里：

一则，公司技术壁垒依然坚固。

宁德时代向来非常重视产品和技术工艺的研发，在资金上更是不吝投入。另外，公司近些年大力拓展研发中心和生产基地，现已在海内外完成了四大研发中心、五大生产基地的全面布局。另外，公司还与国内外多家研究机构和学校建立了合作关系，并对未来确定性较强的前沿技术进行了抢先布局，比如去年1月，公司相继公开了三项固体电池相关专利，目前技术储备在10年左右；公司还斥资数33亿元筹建了对标国际一流的21C创新实验室，确立了新储能材料化学体系、新储能系统设计和工程、新储能系统应用场景三大主攻方向，预计部分设施将于今年年底投入使用。如此便构筑了宁德时代较高的技术壁垒。

二则，产业链垂直一体化布局完备。

自2018年以来，宁德时代陆续加大对于锂电池上游的延伸力度，以合资、参股、签署战略合作协议等方式，先后进入锂、镍、三元材料、磷酸铁锂材料、锂电设备等环节，在每个环节都拥有多个优质供应商选择；同时，公司也会采用自主研发的方式来增强对中间环节的把控能力。例如在电解液环节，宁德时代提供电解液核心配方，由供应商代工，其中天赐材料的供应占据半壁江山，而宁德时代自己也拥有新型锂盐技术及自建产能储备。如此便极大程度地加强了产业链上下游协同与合作，确保了关键资源的供应和利用效率的提高。

不仅如此，宁德时代还完成了布局电池回收的重要战略，依托子公司广东邦普，与产业链上下游客户携手打造了“电池生产→使用→梯次利用→回收与资源再生”的闭环。目前，公司已有12万吨废旧电池处理能力，可实现99.3%的镍钴锰金属回收率，废旧电池回收国内占比达51%，覆盖长三角、珠三角、中部地区等主要动力电池市场。

三则，深度绑定众多优质客户。

宁德时代拥有业内最为广泛且优质的客户群体。在国内，蔚来、小鹏、理想等造车新势力均选用了宁德时代的动力电池产品，而上汽、广汽、一汽、吉利、东风等一线传统乘用车厂商也纷纷与宁德时代开展业务合作，设立合资企业，建立起紧密的合作关系。公司还与国家电网、中国能建、国家电投等大央企都建立起了战略合作伙伴关系，通过强强联合与优势互补，共同致力于储能项目、科技研发等领域的深入攻关。这些不仅为消化宁德时代迅猛扩张的产能奠定了基础，还打开了公司更广阔的增长空间。

此外，宁德时代还拥有专业化、多元化、国际化的管理团队，核心管理人员在动力电池及相关领域积累了深厚的专业知识和丰富的实践经验。公司还格外注重专业人才的引进和培养，并形成了完善的任职资格管理体系和培训机制，为员工的职业发展提供良好的激励。

上述种种，也构成了宁德时代足够宽阔的护城河，这些并没有因为公司业绩承压和股价波动而发生根本性改变。

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“宁王”前景又当如何？

诚然，宁德时代的现象级崛起，很大程度上要归因于所属赛道的高景气。而在可预见的未来，这一高景气还将继续保持下去。

放眼当下，由二氧化碳等温室气体排放引起的全球气候变化已经成为全人类面临的最大挑战之一，而能源紧缺、环境污染等问题同样日益突出。在此背景下，我国提出了“双碳”目标，而汽车的电动化转型，正是实现这一目标的关键一环。

事实上，近些年在政策的扶持下，国内新能源汽车市场呈现出爆发式增长。而今，补贴政策已进入退坡期，新能源汽车市场发展的主旋律正逐步从补贴激励向着产品与市场驱动方向转变，这也吸引着传统车企、互联网与手机等跨界巨头的纷纷涌入。另外，伴随着广大用户的认识和观念日益转变，致使新能源汽车渗透率不断提高。

与此同时，海外新能源汽车也在步入增长的快车道。以美国为例，此前由于种种原因，美国电动汽车在全球市场中所占份额一直较低，赛道上也仅有特斯拉一家独大。不过，面对全球新能源汽车产业的来势汹汹，美国显然不想落后，于是明确了2030年美国电动汽车销量占比达到50%的目标，无疑是为全球新能源汽车市场狠狠地助了一把力。

基于上述背景，海内外市场对于锂电池产品的需求必然也会水涨船高，这对于业内龙头宁德时代而言，当然是历史性的机遇和极大的利好。

不仅如此，在能源转型的大趋势下，可再生能源占比不断提高，风力发电量和太阳能发电量迅猛增长，客观上形成了对于储能应用的大规模潜在需求，而宁德时代正在加大储能业务方面的布局力度——要知道，这又是一个千亿乃至万亿级别的赛道。

如此看来，宁德时代未来几年的发展还是非常值得期待的。

不过从投资的角度来看，投资者还是应该多一份谨慎。

如前文所述，宁德时代之所以能在过去两年多的时间里大涨，是盈利和估值共同上升引发“戴维斯双击”效应的结果，也反映出投资者过去对于公司发展前景的乐观预期；可是一旦出现业绩增速放缓的兆头，难免要引发“戴维斯双杀”效应。另外，尽管近期宁德时代股价已经跌了不少，但目前市盈率分位数仍处在54%左右的高位，不具备较高的安全边际。更何况股价下降的趋势尚未得到根本性扭转，接下来怎么走仍不得而知。

所以我们不妨静观其变，耐心合适的时机出现，正所谓“善猎者必善等待”。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

对于金融机构，有多重要？

对于银行业，巴菲特曾说，我们对于以“便宜”的价格购买一家糟糕的银行毫无兴趣，相反，我们仅仅对于以合理的价格购买管理优良的银行感兴趣。对于保险业，巴菲特也表达过类似观点，认为“公司的管理天赋会被放大到不可思议的程度”。

金融业兼具同质化、高杠杆、周期性的特点，管理层的优势会随着时间被慢慢放大，直至差距拉开，难以追赶。对投资者而言，管理层的定力和能力通常是决定金融机构股价长期表现的核心变量：要么成为最宝贵的资产，要么变成最糟糕的负担。

商业模式的优与劣

优秀的投资者在选股时会先看商业模式，就金融机构而言，其商业模式的优点和缺点一样突出。

1、两个优点

一是严格的牌照经营，进入壁垒高。也就是说，金融业虽然赚钱，但进入有门槛，能有效规避各类非理性竞争的冲击。对于这一点，大家可以回顾下过去五年互联网金融对传统金融企业的冲击。在宽松环境下成长起来的互金机构，一度对传统银行业构成了多方面的挑战，直至监管再次趋严，重申金融持牌经营原则，互金渐次退场，传统银行才得以在较大程度上独享金融科技的红利。

二是显著的规模效应和一定的双边效应，强者恒强，是时间的朋友。就规模效应而言，在用户眼中，规模是实力的象征，当用户把身家托付给金融机构时，更青睐于选择大机构。就双边效应而言，金融机构本质上属于配置资源的中介，是资金方和融资方的桥梁，具有一定的类似电商平台的双边效应，商家多了能吸引用户，用户多了也能吸引商家，互相强化，竞争壁垒高。

2、三个缺点

一是同质化程度高。金融业务并非没有差异化，而是说最基础的金融业务基本都是同质化的。“基础不牢、地动山摇”，基础业务决定了一家金融机构的根基，基础业务的同质化也赋予了行业“同质化”的标签。同质化必然带来价格战，如银行的揽储大战、券商的佣金大战、保险公司的代理人战等等，价格战会削弱ROE（净资产收益率）水平，降低投资吸引力。

二是高杠杆运营。作为配置资源的中介，过高的服务定价会降低资源配置效率，有碍实体经济发展，所以，金融机构很难靠高定价赚钱，主要靠高杠杆赚钱。2021年末，我国上市金融企业整体资产负债率高达90.7%，而剔除金融业后的全部A股平均资产负债率仅为59.2%。

杠杆具备放大效果，既能放大盈利，也能放大亏损，既能放大利好，也能放大利空。很多金融企业市净率长期低于1倍，主要便是对高杠杆属性下资产质量的担忧。如巴菲特所说，银行业并不是我们的最爱，因为这个行业的特性是资产约为股权的20倍（不必在意该数据的准确性），这代表只要资产发生一点问题就有可能把股东权益亏光。

三是周期属性强。金融业服务实体经济，本就跟随实体经济进行周期波动，金融业的高杠杆属性进一步放大了这种周期性，使得金融业的波动远大于实体经济的波动。周期属性通常会增大投资的难度，除非以年度为单位进行跨越周期的长期持股，否则买在错误的时点，即便拿上三五年也未必能回本，最典型的便是券商。

虽然不少投资者擅长通过预判周期波动赚市场博弈的钱，但从估值层面看，过强的周期性在资本市场中通常属于减分项。

优秀管理层可以“化腐朽为神奇”

对金融业的商业模式做初步了解后，投资者会更容易理解巴菲特所称的“金融机构的管理天赋会被放大到不可思议的程度”。就金融业商业模式的优点来看，具备一流生意的潜质，但其缺点使得其只能成为二流生意，与品牌消费企业等典型的一流生意仍有差距。而优秀管理层的价值在于，可以部分弥补金融机构商业模式的缺点，变二流生意为一流生意，实现质的提升。

就金融业商业模式的三个缺点来看，无论是同质化、高杠杆还是周期性，都可以依赖优秀的管理予以部分对冲。

先看同质化。金融业务的本质是同质化的，但在营销、场景、服务、流程、定价等方面都可以做到差异化。以代销基金为例，看似同质化，不同机构在基金数量、申购费率、投顾服务、投资者教育等方面的体验却明显不同，如有些机构更看重销售佣金，优先推荐火爆基金，明知用户高位买入极易被套牢；而有些机构则能以用户为本，引导投资者低位加仓，着眼于长期增值，长此以往，差距就会显现出来。再比如贷款业务，同一个借款客户，不同银行会给出不同的额度和利率，背后反映的是风控能力和资金成本的差异。

再看高杠杆。为一定程度上摆脱高杠杆的束缚，近年来部分金融机构不断加大对轻资本业务的布局，尤其以财富管理业务为典型代表。过去三年，A股日均成交额年均增长42%至1.06万亿元，沪深300和创业板指数年均涨幅分别为18%和39%，财富管理业务迎来中长期增长的拐点，各类金融机构纷纷将财富管理视作轻资本转型的重要路径，取得了积极成效。以几家标杆银行为例，2021年招行大财富管理收入（包括财富管理、资产管理和托管业务手续费及佣金收入）的营收占比接近16%，宁波银行的占比接近15%。此外，与其他业务不同，财富管理业务的用户逃离成本高，用户粘性强，容易出现强者恒强趋势，先行者的先发优势凸显。

最后看一下周期性。很多产业都具有周期属性，背后根源于供需结构的周期性失衡。即在需求相对稳定的环境下，产品供不应求提升产业盈利空间，吸引大量新产能进入以至供过于求，行业陷入亏损；亏损导致大量产能退出，又为下一轮的供不应求奠定基础，新一轮周期如期而至。就一般产业而言，产能扩充需要时间，产能退出也有成本，所以很难摆脱周期束缚，而金融业不同，金融产品具有虚拟属性，产能的扩充和退出既没有时间成本，也没有沉没成本，周期性更多地受心理因素驱动。优秀的管理层只要能经受住“同业PK”的潜在压力，就能够保持既定节奏，实现跨越周期的可持续发展。

如在贷款市场过热时，为了短期业绩和市场份额，银行可能明知风险增大而不愿主动收缩规模，同样，当市场惶恐过头以至于扩大放贷有利可图时，多数银行也不敢做出头鸟，以免判断失误。正如凯恩斯所说，循规蹈矩的失败比离经叛道的成功更能带来好名声。随大流的失败不会影响饭碗，但若特立独行，一旦失败就要承担较高的职业风险。所以才有了花旗银行CEO查尔斯 普林斯的那句名言，“只要音乐一直在响，我们就必须站起来继续跳舞”。

但优秀的管理层是个例外，他们着眼于长期利益，不惧短期波动，能够带领金融机构实现超越周期的增长。经过几轮周期波动，这些金融机构就能与同业拉开差距，成为同质化行业中非同质化的存在。

当前金融板块的投资价值

当前，A股金融板块处于估值低位。截至2022年4月22日，中证银行指数市净率0.63倍，位于过去五年2%分位；中证保险指数市净率1.2倍，位于过去五年10.2%分位；中证证券公司指数市净率1.38倍，位于过去五年14%分位。

就短期逻辑驱动因素看，受益于地产板块的政策变化，市场对银行资产质量和保险企业地产投资的担忧缓解，同时，受益于稳增长下的信贷扩张，银行在熊市环境下相对抗跌，而受代理人脱落和经济低迷影响，保险公司寿险业务仍未见底，仍处于磨底期。证券板块与大盘走势高度相关，在熊市预期下，证券板块表现低迷。

着眼于中长期逻辑，证券板块受益于居民财富搬家和直接融资大逻辑，属于最典型的财富管理风口受益板块，长期配置价值凸显；保险板块则受益于保险渗透率的提升，仍具有较好的成长性，短期改革阵痛之后，大概率能够迎来二次高增阶段，长期投资的胜率较高；相比之下，银行板块受间接融资向直接融资转型影响，行业发展的黄金期已过，内部分化加速，表现优异的个股才具有中长期配置价值。

结合中长期逻辑来看，证券和保险板块仍有较大的β机会（行业层面的增长），银行更多地要寻找α机会（行业不给力，靠个股走出独立行情）。在此背景下，对于银行业投资，投资者应更加重视管理层在投资决策中的考量权重。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。

当个人养老金拉开序幕

近日，国务院办公厅印发《关于推动个人养老金发展的意见》（下称《意见》），明确提出要发展适合中国国情、政府政策支持、个人自愿参加、市场化运营的个人养老金。至此，个人养老金正式拉开序幕。

政策要点

个人养老金制度的推出早有铺垫。2021年人社部就提出要建立账户制、国家财政税收支持、资金市场化投资运营的个人养老金制度。当年8月，国民养老保险股份公司发布拟设立公告，包括工农中建交邮储等六大行在内的17家金融机构参与发起，注册资本达111.5亿元，一度引发市场无限遐想。直至近日《意见》出台，个人养老金愈行愈近。

就《意见》而言，要点如下：

参加对象：参加城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险的劳动者均可自愿参与。

资金来源：缴费由参加人个人承担，实行完全积累，享受税收优惠，每人每年缴费上限12000元。

账户设立：个人养老金实行个人账户制度，参加人通过个人养老金信息管理服务平台建立个人养老金账户，每人仅能开立一个账户，用于个人养老金缴费、归集收益、支付和缴纳个人所得税。个人养老金账户是享受税收优惠政策的基础，具体优惠政策由国家统一制定。

资金投向：参加人可自主选择购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等金融产品。

提取原则：参加人达到领取基本养老金年龄、完全丧失劳动能力、出国（境）定居，或者具有其他符合国家规定的情形，可以按月、分次或者一次性领取个人养老金，除此之外情形，不得提前支取。

从落地节奏上看，后续人力资源社会保障部和财政部会选择部分城市先试行1年，再逐步推开，以便及时研究解决工作中遇到的问题，确保制度顺利实施。

参加个人养老金的必要性

个人养老金制度遵循自愿原则，既然是自愿，潜在参加人该如何评估参加的必要性呢？鉴于个人养老金着眼于养老，需要从我国的养老保障体系说起。

一国的养老保障体系共分为三个层次，其中，基本养老保险为第一层次，企业年金、职业年金为第二层次，个人储蓄性养老保险以及商业养老保险等为第三层次。本次意见提到的个人养老金即属于第三层次。

从2020年数据看，我国三大支柱占养老金资产的比重分别为60%、30%和10%，结构上过度依赖第一支柱，二三支柱发展相对不足。同期，美国三大支柱占比分别为10%、58.2%和31.8%，就美国而言，养老保障体系主要靠第二支柱和第三支柱。

当然，关键问题还不是结构，而是金额，或者说保障程度。只要保障程度足够，结构如何并无关系。当前我国养老保障体系以第一支柱基本养老保险为主，但基本养老保险的保障程度有限。

2017年5月25日，人社部网站曾发布《我国社会保险事业改革发展成就举世瞩目》一文，文中数据显示，2016年全国企业退休人员月人均基本养老金为2362元，城乡居民月人均养老金为117元。不难看出，仅靠基本养老金，并不足以让大家过上富足的退休生活。

研究人员通常用养老金替代率指标来衡量养老金的保障程度，该指标是指劳动者退休时的养老金领取水平与退休前工资收入水平之间的比率。根据世界银行的建议，养老金替代率保持在70%-80%可以保证劳动者退休后生活水平基本维持不变，60%的替代率只能保证基本的生活；国际劳工组织在《社会保障最低标准公约》规定，如果养老金替代率低于55%，就属于“警戒线”以下。就我国情况来看，2021年基本养老保险的替代率仅为45%，已处于警戒线之内。

问题来了，第一支柱保障有限，能不能大力发展第二支柱企业（职业）年金呢？可能性也不大。

因为企业年金需要企业和个人共同缴费，而我国企业在第一支柱的缴费负担已经很重，大幅高于国际水平，没有余力再投保企业年金，加上国家并未出台强制要求，故而第二支柱的渗透率很低。截至2020年，国内建立企业年金的企业数量10.5万家（主要是央国企的渗透率较高），仅占全国法人单位数量的0.42%，参保职工数约2714万人，仅占全国城镇社会从业人员总数的5.9%。相比之下，针对机关事业单位的职业年金，不存在单位缴纳意愿的问题，基本能做到全覆盖。

第一支柱勉力维持，第二支柱空间有限，要做大做强我国养老保障体系，唯有依赖第三支柱发力。

第三支柱完全由个人缴费，所以也是自愿参与。既然仅靠基本养老保险无法过上相对富足的养老生活，个人养老金虽是自愿，却有很强的必要性。所谓“人无远虑、必有近忧”，从长远计，除非月光欠债，否则建议人人参与。

相比个人养老金，个人理财为什么不香？

可能还有人问了，既然是个人出资，自己直接理财或购买市面上的养老理财不行吗？为何一定要参与个人养老金呢？

一是税收优惠。《意见》已明确提出个人养老金享受税收优惠，否则也不会设定每人每年12000元的参与上限。具体是怎样的优惠，还需要参考后续细则，但结合国际通行原则，参照我国企业年金个人所得税优惠政策，大概率是采用个税递延模式。

即每年缴纳的12000元先行税前抵扣，类似于当前个税APP中子女教育、赡养老人、房贷、房租等扣除项，待最终提取时，按照月度领取金额参照届时“工资、薪金所得”项目适用的税率计征个人所得税。

由于工作时和退休后的计税收入差异很大，所以个税递延制度能在较大程度上降低个税负担，体现出税收优惠属性。相比之下，个人理财或市面上的绝大多数的养老理财，都缺少税收优惠属性，可比性不大。

二是长期投资，尽享复利效应。作为典型的长期资金，高比例配置股权资产是个人养老金的必然选择。

拉长期限，股票是最佳的长期投资资产。以沪深300指数来衡量，2004年末至今（2022年4月21日），指数年化增幅高达10.55%（含分红收益）。这是个相当不错的成绩，只不过指数波动太大，大多数投资者因不能长期持有不赚反亏罢了，但个人养老金天然具有长期属性，和资本市场适配性高，积极参与资本市场，既能有效降低市场波动性，也能更好地实现资产的保值增值。

全国社会保障基金便是典型案例，由于在合规范围内高比例配置股权资产，自2008年以来，社保基金投资收益率大幅跑赢通胀，仅2018年收益率低于8%，真正做到了保值增值。

当然，有人可能说，我自己买沪深300指数行不行？基于人性的弱点，99.9%的情况下都做不到长期买入和长期持有，这一点，相信有炒股经验的读者深有体会。所以，为了尽享长期投资的复利效应，参与具有长封闭期（直至退休）的个人养老金是最佳选择。

A股哪些板块会受益？

对投资者来说，除关心个人养老金对个人养老生活的影响，大概率还会关心制度的推出对当下股市的影响，比如长期利好哪些板块？

从整体层面来看，作为典型的长期资金来源，个人养老金制度的推行利好股市，尤其是利好长牛慢牛格局的形成。举例来说，20世纪80年代，美国大力发展养老保险，并通过401k计划等推动养老金入市，之后的十年中，养老金投资股票的比例快速攀升，美股也迎来了一波长达十多年的牛市。

具体到板块层面，个人养老金属于典型的财富管理业务，利好财富管理赛道。从财富管理的市场参与方来看，可供投资标的主要分布在券商、保险、银行三个行业（公募基金无上市公司）中，具体来看：

（1）券商。考虑到资本市场将成为财富管理的主要舞台，券商是首要受益方，无论是经纪业务、投行业务、自营业务还是资管业务，都与资本市场直接相关，属于直接受益标的。另外，很多券商还控股或参股基金公司，能够分享基金公司大发展的红利。

（2）保险。保险兼顾保障、投资甚至财富传承等功能，是财富配置的重要一环，市场渗透率与收入水平成正比。当前，我国保险渗透率处于较低水平，随着国民收入水平的持续提升，保险市场还有很大的发展空间。

（3）银行。银行是当前财富管理市场的主要参与者，但随着财富管理从债权市场转向股权市场，以存款理财化、理财权益化为特征，银行业的市场份额将持续受到基金、券商、保险公司的侵蚀。同时，考虑到银行业务的多元属性，财富管理的营收贡献较低，受益程度小于券商和保险。当然，从个股层面看，个别银行的财富管理发展基础好、占比高，仍属于财富管理受益股。

总之，财富管理的黄金赛道已经开启，个人养老金的推行无疑又加了一把火。对投资者而言，除了积极参与个人养老金制度外，还可以在券商、保险、银行板块中寻找财富业务突出的标的，长期持有，充分享受财富赛道的风口效应，大概率能取得理想的投资收益。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言，封面图来自Pexels。

业绩大变脸，如何看待“光伏茅”未来的投资价值？

4月19日晚，A股逆变器龙头股阳光电源发布2021年报，远远不及预期的业绩给本就低迷的市场来了“当头一棒”。阳光电源大幅低开，集合竞价跌19.22%，随即触及跌停价72.08元，总市值为1071亿元，较前一交易日缩水267亿元。在其拖累下，新能源赛道集体大跌，创业板指也全天大跌3.66%，从疫情后的最高点已经回撤近1/3。

根据阳光电源的年报，2021年营收约241.37亿元，同比增加25.15%；归属于上市公司股东的净利润15.83亿元，同比减少19.01%。而在前三季度，阳光电源净利润分别为3.87亿元、3.7亿元和7.5亿元。也就是说其去年四季度净利环比下跌约90%，仅仅为0.78亿元，同比降幅也近90%，按照扣非后净利润来计算，更是亏损1.2亿元。

作为光伏逆变器的龙头，阳光电源是疫后新能源领域绝对的大牛股，最高涨幅超过15倍，也被称之为“光伏茅”。如今业绩却大变脸，-20%的跌停一度登上了热搜，从一年半涨幅超过15倍，到如今-20%的跌停，阳光电源到底发生了什么？又该如何看待其未来的投资价值呢？

乘“双碳”东风，涨幅超过十五倍

在逆变器领域，阳光电源称得上是一个老玩家，从1999年就开始研发生产电力系统内的逆变器。从行业的市占率来看，2021年逆变器出货共47GW，全球市占率约为30%，仅次于华为居世界第二位（2020年排名），是行业内的绝对龙头。但是在2020年光伏行业迎来东风之前，逆变器行业绝对难以和高科技概念沾边。即便是阳光电源这样的行业龙头，市盈率估值也长期徘徊在20到30倍之间。

但是乘着“双碳”的东风，光伏行业迎来了堪称历史级的机遇。而逆变器号称是光伏行业的“心脏”和“大脑”，既是新能源发电并网的关键环节，又承载着新能源电网智能化的使命。行业也从传统的电力行业设备摇身一变成为新能源、新发展、新经济的必需设备。

高景气的赛道股，使阳光电源迎来了“戴维斯双击”，盈利与估值双双暴涨，从2020年二季度开始，阳光电源业绩逐渐递增，营收和净利润不断创下季度新高。

同样创下新高的还有其估值，搭上新能源的快车道，阳光电源估值逻辑也发生了根本性的变化。

身处超级景气的光伏赛道，盈利高速增长和估值的不断提升，自2020年3月以来，阳光电源股价如同坐上了火箭一般直冲而上。数据显示，从2020年3月到2021年10月，在一年半的时间内、共383个交易日累计涨幅高达1526%，妥妥的超级大牛股。

多重因素共振，阳光电源的基本面还稳吗？

从阳光电源年报及董事长曹仁贤在业绩交流会上透露的信息，阳光电源业绩“暴雷”的因素可以大概总结为四点：外部竞争加剧、收入端不及预期、成本及费用猛增、坏账上升。

那么，这些因素是否对阳光电源的长期发展有绝对的影响？

首先从行业的竞争性看，随着全球能源转型的趋势，新能源行业的快速发展吸引了很多的企业进入到逆变器行业。但是逆变器生产对于硬软件均有较高的要求，需要企业持续不断的研发投入，以满足下游各类电站运营的需求，行业的技术壁垒比较高。同时，头部厂商的客户往往黏性比较高，因此渠道壁垒和品牌壁垒同样较高。激烈的行业竞争往往是对中小厂商的出清，头部厂商反而可以占据更大的市场，这一点从近两年阳光电源市占率不断提升就可以看出。因此行业竞争的加剧可能会一定时期内导致毛利率的下降，但并无损企业长期的市场竞争力。

其次是成本费用及坏账带来的成本端大幅度提升。逆变器的成本构成中，电子元器件为占比最大的部分，占比一般会超过40%，而2021年由于疫情对全球产业链的冲击，芯片等供应严重不足，逆变器中主要应用的IGBT类芯片同样如此，这一点随着疫后全球产业链的恢复和国产替代率的提升，都能够逐渐缓解。

而成本的提升主要来自于人员、研发增长导致费用水平有所提升，相当于企业对未来的长期投资，这些前期的投入将为公司后续的发展打下更为坚实的基础，未来也将会回归正常化。

坏账及资产减值损失比较特殊，也是影响净利润的重要因素之一，但综合来看，也仍然是疫情带来的偶发性因素的影响，并不影响企业的长期表现。

最后则是收入端的略微不及预期。阳光电源的收入主要分两部分，其中的储能业务表现亮眼，虽然目前占比并不高，但增速极快，也被视为公司“第二增长曲线”的业务。而另一主要部分的光伏业务，则主要是由于2021年光伏行业上游硅料、硅片等材料的大涨，导致的光伏装机量增长远小于市场预期。

从以上这些分析来看，影响其2021年的业绩的主要因素更多的是疫情带来的直接或间接的影响，而非是公司市场竞争力的下降。

打造“第二增长曲线”，如何看待阳光电源未来的投资价值？

如果暂时忽略这些短期因素的影响，着眼于长期，又该如何看待阳光电源的投资价值呢？

从逆变器的需求端来看，一是来自于光伏发电的需求，二是来自储能业务的快速发展。

在光伏业务方面，随着近两年全球碳中和进程加速，清洁能源是大势所趋已经毫无疑问。按照联合国气候雄心峰会上领导人提到的目标，国内到2030年，风电、太阳能发电总装机容量将达到12 亿千瓦以上。全球其它国家的光伏装机量同样也会在未来五年迎来快速的装机爆发期，新增的光伏装机需求将带来对光伏逆变器需求的增长。

除了新增装机的需求外，存量替换是逆变器的另一大需求增长点。逆变器是光伏电站不可或缺的组成部分，一般而言，光伏电站平均可用年限在25 年左右，而逆变器的使用寿命仅为10年左右，因此存在较大的逆变器替换需求。根据IRENA与国家能源局的数据，2020-2025 年（对应2010-2015 年新增装机量）全球/中国光伏逆变器存量替换需求CAGR 分别为22%/107%。因此，逆变器存量替换需求将是企业的另一增长极。

除了光伏装机量增长及电站替换需求，逆变器在储能领域的应用也是驱动行业增长的重要因素。储能是清洁能源大规模利用、替代传统能源的关键。而储能逆变器则是电化学储能系统中的必要环节，起到直流、交流电转换，控制储能电池充放电的作用。占储能系统成本约15%的比重。

从国内储能的发展看，政策要求新能源发电系统匹配一定比例的储能系统，“清洁能源发电+储能”的应用，将成为标准样式的配置，驱动储能逆变器需求的增长。海外也不例外，德国、美国、日本、澳大利亚等国家也发布了大量的推动电化学储能发展的政策。

阳光电源也将储能业务作为自己的“第二增长曲线”，2021年其储能系统发货量达到了3GWh，同比高增275%，储能业务收入同比增长169%，未来也有望接棒光伏逆变器成为公司业绩增长新动能。

因此，无论是光伏行业的发展，还是储能大规模的应用，都会推动逆变器需求的增长。而阳光电源作为行业的龙头企业，也必定会受益于行业的高速增长。

当然，投资中看到投资价值的同时，风险同样无法忽略。对于逆变器行业而言，长期的发展虽然确定，但却无法忽略短期下行的风险。典型就如2021年，硅料、硅片价格的猛涨就造成了光伏装机量的不及预期，而作为下游的逆变器也必然会受到这种影响。

而对于阳光电源企业本身而言，除了行业影响因素外，其价格及估值也同样值得高度关注。疫情之前，其市盈率估值长期维持在40倍以下，在2018年最低点甚至达到8倍左右。但在疫后宽松货币政策及行业高景气的预期下，其PETTM一度在2021年2月份最高达到了113倍的高点。如今股价从最高点回撤近60%，但PETTM估值也仍然超过60，这与其归母净利润同比下降19%的增速相比，也仍然并不算低。

同时，根据其披露的2022年一季报来看，营收同比增长36%，但净利润却仅增长6%。增收不增利的情况也十分值得担忧。因此，对于看好逆变器行业以及阳光电源发展的投资者而言，仍需谨慎看待其短期的高估。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智。

当科创50指数跌破1000点

截至2022年4月15日，科创50指数收于973点，连续多日跌破指数基点值1000点（以2019年12月31日为基日）。这意味着在近两年科技板块结构牛的大行情下，科技属性堪称最强的科创板赚钱效应为负。投资者不免要关心，这背后发生了什么，又意味着什么。

科创50指数简介

在分析下跌原因之前，先对科创50指数做一个简要介绍。

从编制规则来看，科创50指数由科创板中市值大、流动性好的50只证券组成。在选股规则上，剔除过去一年日均成交额后10%的股票，然后将期间日均总市值前50位股票纳入其中，以自由流通市值为权重，单只股票最高权重10%，前五名不超过40%，每季度调整一次（每年3月、6月、9月和12月的第二个星期五的下一交易日）。对于新股，除非市值排名进入前五，否则均需上市一年以后纳入评估，以避免新股炒作对指数收益的影响。

截至2022年4月15日（下同），科创50指数前十大重仓股分别为中芯国际、天合光能、容百科技、金山办公、澜起科技、君实生物-U、中微公司、晶晨股份、天奈科技和西部超导，合计权重48.9%。

从行业构成来看，按自由流通市值加权，科创50指数前七大行业分别为半导体（36.3%）、新能源&新能源车（20.4%）、医药&医疗器械（13.8%）、软件（9.2%）、消费电子（6.9%）、军工（2.7%）和信息技术（2.6%），合计权重91.9%，具有非常典型的科技属性，且几乎每个行业都属于A股高景气赛道。

从业绩情况看，营收扩张趋势明显，业绩增长非常强劲。2018-2021年，科创50成分股总营收从1996.5亿元增至3492.5亿元，年复合增速20.5%；归母净利润从92.7亿元增至485.7亿元，年复合增速73.7%。

从行情走势来看，2019年末至今，科创50指数整体在1000-1700点区间震荡，近日首次跌破1000点，创历史新低。从估值水平看，截至2022年4月15日，科创50指数动态市盈率35.04倍，市净率4.54倍，估值分位均为0.21%；以过去三年平均利润增速计算，当前PEG仅为0.48倍（一般认为成长股的合理PEG为1.5倍-2倍），配置价值凸显。

科创50为什么跌？

科技属性强、业绩增长强劲，估值却创历史新低，科创板块究竟发生了什么呢？

鉴于当前科创50指数的动态市盈率仅为35倍，PEG仅为0.48倍，已很难简单地用市场均值回归进行解释，所以，不妨回到股票估值的第一性原理，从股票估值模型因子变化上寻找原因。

从主流的现金流折现估值模型来看，

，意味着，股票估值水平由现金流（基本面）、无风险利率和风险溢价三个因子决定，与分子项基本面正相关，与分母项无风险利率和风险溢价负相关。

在中国经济科技转型的大背景下，科创板作为汇聚国内主要高景气科技赛道的典型代表，中长期基本面无疑是向好的，意味着分子项现金流没有大问题（从永续现金流的视角看，只要中长期景气不变，即便现金流短期几期下滑，对估值的影响也可忽略不计），估值的大幅压缩需要从无风险利率和风险溢价两个分母项上找原因。

无风险利率一般用10年期国债收益率进行指代。2019年以来，我国10年期国债收益率整体呈区间震荡趋势，当前处于区间低点位置。但考虑到美债收益率的快速上行以及俄乌冲突背景下全球中长期通胀压力增大，市场普遍预期我国10年期国债收益率向下空间有限，在稳增长效果显现后，震荡上行的概率更大，从而对股票估值水平产生压力。

风险溢价通常取决于股市的赚钱效应，即股价上行阶段，股市赚钱效应明显，投资者愈发乐观，要求的风险溢价水平逐步下降；反过来，股价下行阶段，股票投资不赚反亏，投资者要求的风险溢价则会大幅提升。

从风险溢价这个因子来看，与大盘指数涨跌互为因果，类似于“先有鸡还是先有蛋”的逻辑难题，有时候很难分清谁在前、谁在后。但有一点是明确的，大盘越是低迷，投资者要求的风险溢价越高，会推动股市继续走弱，陷入正反馈循环。就当前来看，开年以来股市整体大幅调整，亏钱效应显著，投资者纷纷逃离股市，风险溢价显著抬升，压制股票估值水平。

可见，从现金流折现模型看，当前无风险利率和风险溢价两个分母项均对股市估值水平产生明显压制，科创板股票的远期现金流占比较高，对分母波动更加敏感，分母扩张产生的估值压缩效应更为明显。这也是当前成长股大幅跑输价值股的重要原因之一。

投资前景与布局节奏

着眼于短期博弈，美联储加息和俄乌冲突等影响无风险利率和风险偏好的因素仍在发酵中，以科创板为代表的成长股大概率仍要经历一段磨底期，若抱着短期抢反弹的心态参与市场博弈，大概率是要失望的。（具体可参照《股市底部，应该买什么？》）

站在长期视角，无风险利率和风险溢价一直在较窄的区间内周期式波动，对估值的影响是中性的，基本面才是决定长期估值水平的核心因素。所以，只要投资者对我国半导体、新能源&新能源车、医药&医疗器械等产业的长期发展前景充满信心，科创50指数就具有长期配置价值，而短期因无风险收益率和风险溢价波动导致的估值压缩，带来的恰恰是布局机会。

就布局节奏上看，当前科创50指数已处于底部位置，但短期内仍有下行压力，需关注美联储加息节奏和俄乌冲突的后续演化，更适合采用分批买入、中长期持有的方式进行布局。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。

你不知道的3亿“新市民”

继小镇青年、Z世代之后，又一个规模多达3亿的群体有了自己的标签，那就是“新市民”。

近期，银保监会与央行联合发布《关于加强新市民金融服务工作的通知》，引导金融机构加强满足对“新市民”在创业、就业、住房、教育、医疗、养老等重点领域的金融需求。一时间，关于“新市民”的讨论开始变得热烈，学界普遍认为，“新市民”群体有望成为刺激内需的新抓手和主力军，其重要性不言而喻。

“新市民”究竟是怎样一群人？本文将尝试给出答案。

一

“新市民”的历史

“新市民”其实历史已久。

改革开放以来，伴随着我国工业化、城镇化进程加快，越来越多的农村富余劳动力转移到城市里就业，久而久之便形成了一个特殊的社会群体——农民工，这便是“新市民”的雏形。然而由于历史原因，农民工群体长期难以真正融入城市，他们常常被城市居民视为“打工仔”、“外来妹”，甚至难以得到公平公正的待遇。在此背景下，国内一些城市开始涌现出“变农民工为新市民”的活动，最具代表性的当属青岛和西安。

2006年2月，青岛市为使120万外来务工人员享受与市民平等的待遇，提高他们的社会地位，将外来务工人员改称为“新市民”，其子女称为“新市民子女”，取得暂住证的“新市民”可享受保险、房贷、考驾照、出国旅游、子女入学等待遇。同年8月，西安市雁塔区区委、区政府联合下发了《关于规范“新市民”称谓的通知》，标志着“新市民”成为雁塔区40万农民工及外来务工人员的新称谓，按照文件要求，将“外来人口”、“外来务工人员”、“打工者”、“农民工”等称谓统一规范为“新市民”。

这些举动在国内引起了极大反响，随后其他多个城市也掀起了“新市民”热潮，诸如沈阳、长春以及长三角的一些城市，纷纷提出将外来务工人员当作“新市民”看待，尽力消除各种针对他们的不合理待遇。

到了2014年7月，决策层召开会议时指出，对于长期居住在城市并有相对固定工作的农民工，要逐步让他们融为城市“新市民”，享受同样的基本公共服务，不能把他们视为城市“二等公民”；2017年，由住建部、财政部、人民银行联合发布的《全国住房公积金2017年年度报告》中，将农村转移人口和新毕业大学生也纳入了“新市民”的范畴。

而近期发布的《关于加强新市民金融服务工作的通知》，进一步明确了“新市民”涵盖的人群范围，即“因本人创业就业、子女上学、投靠子女等原因来到城镇常住，未获得当地户籍或获得当地户籍不满三年的各类群体，包括但不限于进城务工人员、新就业大中专毕业生等”，从规模上看，“新市民”已经多达3亿人。

如今放眼望去，“新市民”已经遍布城市各个角落，街边小店、建筑工地、快递外卖、车间机床……很多地方都能见到他们的身影。虽然不是城市居民，可是由于生活方式、思想观念等方面深受城市文明熏陶，“新市民”早就不同于传统的农民，他们对于城市生活有着强烈渴求。尽管过去的种种不公正待遇已得到了极大改善，但他们依然面临着许多困难，包括买房买车、子女上学、养老医疗、贷款来源等等。

近期官方文件的再度提及，让“新市民”群体的处境和诉求又一次成为市场关注的焦点问题。

二

“新市民”的画像

“新市民”的画像又是怎样的呢？

诚然，仅凭官方文件给出的界定来认识“新市民”，难免显得抽象，我们不妨从其他维度来更细致地描绘这一群体的各方面特征。

（1）“新市民”在哪里？

想要满足“新市民”的种种诉求，并为之提供相应的支持与服务，必然先要搞清楚他们在哪里。

理论上讲，越是经济发达的城市，就业机会越多，教育医疗资源越丰富，对于外来务工、高校求学、看病就医等人群的吸引力越大。事实也的确如此。参考兴业研究的测算结果，从区域层面看，东部地区的发达城市数量最多，“新市民”规模也最大，达到了1.3亿人，而排在第二位的华北东北地区只有0.47亿人。从城市角度看，超一线城市“新市民”规模最大，其中深圳有1378万人，上海则以1077万人紧随其后；一线城市的“新市民”数量大多集中在400~500万左右，不过一线城市中相对发达的成都、东莞和杭州的“新市民”数量分别达到了939万、737万和835万，显现出强大的城市吸引力体现出了较强的城市吸引力；至于二线城市的“新市民”，规模大都在200~300万之间，三线城市则在100万以内。

（2）“新市民”的行业、年龄及学历分布如何？

3亿“新市民”来到城市之后，随着各种从事工作的差别而拥有了不同的身份，如工人、蓝领、小微企业主、个体工商户、高校学生等等，故而有必要对“新市民”的年龄分布进行估算。参考新市民产业与创新研究院的研究报告，“新市民”群体以城乡流动人口为主，占比超过七成，而高校毕业生及新落户城镇居民仅占一成，说明外来务工人员是“新市民”的绝对主力。

考虑到数据的可得性，我们不妨以农民工的行业分布来近似代替全体“新市民”的行业分布。根据国家统计局发布的《2020年农民工监测调查报告》，51.5%的农民工都在从事服务业门类的工作，而第二产业里的农民工占比为48.1%，剩下的0.4%分布在农林牧渔业，这一分布也与大众认知相符，具体细分行业比例如下图所示：

此外，在年龄方面，农民工群体当中接近半数都是1980年以后出生的，其中80后和90后占比分别为26.7%和21.1%，说明80后与90后是“新市民”当中的主要力量；男女比例方面，农民工男女比例大体保持在6.5:3.5左右；学历方面，全部农民工中未上过学的约占1%，小学文化程度约占15%，初中文化程度约占55%，高中文化程度约占17%，大专及以上文化程度约占12%。这些都可以大体反映全体“新市民”的构成情况。

（3）“新市民”有哪些特征？

根据中国社会科学院课题组的调研报告，“新市民”人群主要呈现以下几方面特征：

第一，工作时间长，流动性大。绝大多数受访者平均每天工作时间在10~12小时之间，每周工作时间在6天左右，依靠超时工作来提高个人收入；与此同时，新生代农民工工作稳定性较差，工作岗位和地点变动也更频繁，收入和工作条件是影响其频繁更换工作的主要因素。

第二，收入较低，社会保障参与度不高。有近一半（46.3%）的受访者平均月收入在4001~5000元之间，有31.3%的受访者平均月收入3001~4000元之间。从社保缴纳的情况看，不缴纳社保的受访者占比51.3%，15%的受访者不知道自己是否缴纳了社保，该群体的社会保障一直是其市民化过程中的短板。

第三，业余生活较为单调，玩手机成为主要休闲方式。主要原因在于，农民工群体大多从事体力劳动，工作时间长，对业余生活的时间造成挤压，并且农民工群体的人际交往主要是基于亲缘和业缘关系，使得社交圈子相对较窄。

第四，经济基本独立，但存款较少，理财观念淡薄，使用网络借贷比例高。大多数“新市民”靠工资能够养活自己，不过由于“月光”或者“家里需要就给”，因而存款较少，导致抗风险能力较差。此外，“新市民”普遍缺乏理财观念，并且部分农民工是现金贷的主要使用群体，而抗风险能力的不足又为生活增加了更多的不确定性和不稳定性。

以上便是“新市民”群体更为详细的画像。

三

“新市民”的现实诉求

如前文所述，尽管过去的种种不公正待遇已得到了极大改善，但“新市民”群体依然面临着许多困难。而首当其冲的，便是这个日益壮大的群体并没有能够获得与之相匹配的金融服务。

究其原因，一方面，“新市民”群体大多采用灵活就业的方式，流动性较大，很多人都没有稳定的工作岗位，并且工作内容也频繁变换，因此很难提供稳定的收入证明，个人信用信息缺乏，授信更为困难；另一方面，部分“新市民”由于房、车等本地资产不足，缺少有效的抵押物，对于传统金融机构来说，这一人群风险相对不可控，并非“优质客群”。

不可否认的是，“新市民”在推动我国工业化、城镇化、现代化大发展中做出了重要贡献，而作为城市化过程中规模扩张最快与发展潜力最大的群体，他们不仅是促消费扩内需与推动经济增长的中坚力量，还是实现共同富裕战略目标的关键一环。而“新市民”对于金融服务方面的诉求，不能也不该被忽视。

正因如此，我们看到在《关于加强新市民金融服务工作的通知》当中，详细给出了对于满足“新市民”金融服务诉求的重点领域和具体措施，希望通过市场化运作而非政策性指导的方式来提升新市民的金融服务体验，具体涉及到创业就业、住房安居、培训及子女教育、健康养老保险等多个领域，堪称全方位、多层次，着实令人振奋。

值得注意的是，“新市民”的现实诉求，并不是只有金融服务。

随着我国经济社会的持续发展，越来越多的农村人口通过就业、入学等方式转入城镇，成为了名副其实的“新市民”，农民工人数更是多达2.93亿，我国的常住人口城镇化率也达到了64%左右。

然而从另一个角度看，我国的户籍人口城镇化率只有45%左右，与常住人口城镇化率之间存在近20个百分点的缺口，而这一缺口的主要构成就是“新市民”群体；换句话说，虽然他们已经属于常住城镇人口，并在城镇里工作和生活，但很多人都还没有户口，由此引发了一系列困难和阻碍，包括就业创业、租房买房、孩子上学、老人养老等等。

所以，想要切实解决“新市民”群体面临的诸多现实问题，助力“新市民”真正融入城市，进而推动国民经济更高质量发展，我们需要做的事情还有很多。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员付一夫。

股市底部，应该买什么？

在多重因素的动态博弈下，开年以来A股市场迎来持续调整，直至3月16日，市场在恐慌式抛售中迎来了金融稳定委员会的发声支持，政策底现身。之后，不少投资者抱着“铁底”已现的心态梭哈式抄底，在短暂反弹后重新被埋，愕然发现政策底之后还有所谓的市场底。

市场磨底，从来都是一波三折，尤其是急跌反弹后的二次探底，几乎已是标准化流程。如果是中长期持有，根本无所谓什么底，时间能够消化一切短期风险；如果只是短期博反弹，在心态和资金属性上做不到长期持有，则很有可能遭遇二次打击，在“捡黄金”时被烫到手。

正确理解“底部”

在抄底之前，先要正确地理解“底部”。

关于底部，投资者最应明确的一个观念是：底部不是一个点，而是一个区间。更准确地说，拉长视角复盘，底部的确是一个点，但事中布局，只能把底部视作一个区间。

不妨来看两张图。对于沪深300指数开年以来的市盈率波动，如果放到十年回顾视角中来看，基本是一段直线跳水的走势（左图标红部分），如果走近去看，虽整体下行，但每天涨涨跌跌，要曲折地多。

拉长视角复盘，行情走势清晰，拐点更是一目了然，所以常常给投资者一种错觉，即最低点的左侧和右侧是容易辨别的。左侧抄底，要承受短期账面亏损；右侧布局，买入即盈利，如果拐点容易辨别，右侧抄底自然是最佳选择。

但正如上面两张图所展示的，最低点是走出来的，只能事后判断，身在其中经历每一日的涨涨跌跌时，没有人知道哪一天会是最低点，更没人清楚下跌第二天的反弹究竟是不是右侧。在这个意义上，右侧抄底也就变成了“屠龙之术”，理论上很完美，实操中很难精确做到。

但如果我们在抄底时具备区间思维，不纠结于最低点的左侧还是右侧，只要估值水平来到底部位置就买入持有，追求模糊的正确，自然更容易执行。

接下来的问题是何为底部位置？估值跌到什么程度算底呢？这个问题同样没有标准答案，但投资者可以参考历史低点位置进行决策。

截至2022年4月13日，万得全A指数动态市盈率17.05倍，处于过去五年26.95%分位；沪深300指数动态市盈率12.18倍，处于过去五年28.13%分位。从两个指数估值水平看，当前A股的估值处于偏低位置，但还算不上绝对低点。

另外，从股债溢价指标（市盈率的倒数-十年期国债收益率，反映股票相比债券的溢价水平，数值越高，股票越有吸引力）看，截至4月13日，万得全A股债溢价指数为3.1%，处于2015年以来的相对高位，意味着当前的股票市场在长期来看具有较高的吸引力。

综上因素，虽然当前股市估值水平距离历史上的绝对低点仍有距离，但我们大概率可以得出结论，当前A股已进入底部区间。从买入策略看，既然是区间思维，梭哈式买入显然是不妥的，分批买入更加稳妥，也更合理。

接下来的问题就是，底部区间应该买什么？

底部区间，应该买什么？

1、着眼于短期，买确定性

底部区间，市场情绪低迷，风险偏好低，确定性强的板块更受市场青睐，容易走出独立行情，所以，若着眼于短期避险，确定性强的板块是首选。

就当前A股市场而言，着眼于确定性，主要有两个思路：稳增长和困境反转。

稳增长。政府工作报告已经明确了5.5%的GDP增速，但房地产销售的低迷、疫情的反复、出口的疲软等加大了稳增长的压力，越是如此，市场越是对稳增长政策充满信心和期待。在此背景下，泛地产产业链相继走出独立行情，市场相信，在后续稳增长政策驱动下，这些板块的基本面触底回升是迟早的事。

困境反转。对多数行业而言，疫情都是一个重要干扰因素，但疫情迟早要过去的，意味着疫情期间受损严重的板块将在疫情之后迎来基本面修复，尤其以旅游、酒店、机场、航空、影视等板块为代表，只要能撑下去，未来一片光明。预期到这一点，市场资金提前布局，驱动这些板块走出了独立行情。

此外，部分周期性板块也适合困境反转逻辑。最典型的就是猪周期，在板块供需逻辑的支配下，通常能够走出独立行情。当前，国内生猪养殖企业头均亏损500-600元左右，在此背景下，能繁母猪加速去化，产能供给下降，将推动猪周期反转，届时，生猪养殖企业将重新从亏损走向盈利，这种基本面的确定性也为资金提供了提前布局机会。（具体可参考《生猪养殖板块逆势大涨的背后》）

2、着眼于中长期，买时代趋势

着眼于中长期，投资者应拥抱市场中的最大共识，只有在大共识中才有大机遇。回顾历史，A股每一轮大牛市都存在一条市场主线，这条主线与经济发展的时代大背景相契合，最容易形成大多数人的共识，引发基本面与市场情绪的共振。

如2007年的那轮牛市，金融地产及资源股是牛市主线。当时，中国加入WTO后经济步入快速增长期，工业化和城镇化加速推进，金融地产及能源板块是最具确定性的受益板块，顺理成章成为牛市旗手。

2015年的那轮牛市，TMT是牛市主线。当时，智能手机驱动移动互联网崛起，在“大众创新、万众创业”的政策支持下，各行各业的“互联网+”如火如荼，互联网成为最具确定性的受益板块。

2019年以来的这轮牛市行情，消费、医药、科技一度成为公认的三条主线。消费、医药是长牛板块，2020年走牛，主要是疫情冲击下市场不确定性增强，消费、医药等确定性强的板块产生估值溢价，顺势崛起，2021年市场情绪回归常态后，这两大板块相继步入调整期。

唯有科技这条线，与宏观经济层面的产业升级、智能制造、自主可控等长期大趋势相契合，最易凝聚市场共识，成为股市的长期主线逻辑。在这个意义上，疫情之后，稳增长政策见效，市场风险偏好逐步回升，以“新芯军”（新能源、芯片、军工）等为代表的科技板块有望再次崛起，成为新一轮的牛市旗手，值得中长期配置。

淡然看待市场短期表现

前段时间，有明星基金经理在直播中坦承，2022年的A股市场是其从业十多年以来最复杂的一年。这是一句大实话。

2022年初，市场普遍担心的是中美货币政策的相向而行、房住不炒背景下的稳增长政策传导受阻等因素，但整体上，市场还是有信心的，因为只要政策力度够强，这些问题不难解决。但3月份以后的俄乌冲突、疫情反复等因素带来的影响和扰动则远超市场预期，尤其是俄乌冲突对全球中长期通胀前景的影响被充分解读，导致风险偏好快速下行，并通过连锁反应引发市场快速下跌。

从结果上看，无论是明星公募基金还是百亿私募基金，大多表现惨淡，“股神”纷纷跌落神坛。如果说有什么启示，那就是对市场的敬畏。

如霍华德·马克斯所说，投资表现是一系列事件——地缘政治的、宏观经济的、公司层面的、技术的、心理的——与当前投资组合相碰撞的结果。可能性有很多，结果只有一个，但板上钉钉的结果背后，对应的却是无数种可能性。

换言之，一个能够经受住99%概率考验的投资组合，可能会因剩下的1%概率的实现而垮掉。这就是投资的不确定性，基于此，投资者应充分敬畏市场，接受市场短期的不确定性。作为投资者，不应有能够预测市场短期表现的心理预期，在这个意义上，对市场短期表现不如预期的懊恼，是一种傲慢和自大。

就短期表现而言，市场总是会呈现出很多意外和可能性，作为投资者，应该从内心接受这些意外和可能性，然后着眼于对经济发展的中长期信心，基于长期视角进行投资布局。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。

合肥GDP何时能超越南京？

盘点过去十年里，我国进步最大最快的城市，相信合肥一定能榜上有名。

前不久公布的2021年全国各城市经济数据显示，合肥经济总量达到1.14万元，同比增长9.2%，超越了福州排名全国第19位，比2020年上升一位；在长三角41城里仅次于上海、苏州、杭州、南京、宁波和无锡，排名第7位。值得注意的是，2011年合肥GDP只有3642.3亿元，这便意味着过去10年里合肥的经济增幅达到了惊人的213%，不仅把北上广深等明星城市远远地甩在身后，即便是放眼全国都鲜逢敌手。

合肥经济为什么能达成如此成就？背后的原因值得我们深思。

1

回顾合肥经济的发展历程，完全可以用“屌丝逆袭”来形容。

作为新中国成立后才确立的年轻省会城市，从前的合肥不是古都，没有优越的地理位置，也没有富饶的自然资源，而且城市规模不大，基础建设薄弱，产业基础单一，相比于长三角地区的上海、杭州、南京等城市，可谓是具有先天上的不足。从数据上看，新中国成立初期，合肥人口仅有6.06万，工业总产值亦是只有区区的163万元，规模甚至连省内的蚌埠、芜湖、安庆等城市都比不过；即便是到了2000年，合肥还被外界称为大县城，彼时的GDP仅不到400亿元，在全国城市中排名80开外，绝对算得上是最不起眼的省会城市之一。

不过自2011年起，合肥先后迎来了两件大事，从此这座城市的命运发生了转折。

第一件大事是城市的扩容。

2011年，出于安徽全省经济发展的客观需要，巢湖地级市被撤销，原巢湖的部分地区并入合肥，由此助力了合肥城市的扩容，以及经济产业体量的进一步扩大。随后几年里，类似的剧情还在成都、西安、济南、长春等省会城市里上演过。

第二件大事的影响更为深远，那就是加入长三角城市群。

长三角是“一带一路”与长江经济带的重要交汇点，是公认的最具经济活力、开放程度最高、创新能力最强的区域之一，亦是我国第一大城市群。不过此前，长三角的版图仅限于江浙沪地区，安徽则是被国家定位为中部板块，长期以来很难享受到可以匹敌江浙沪的资源倾斜和政策扶持。

不过在区域发展一体化的大势下，2014年安徽省会合肥首次被提到了长三角城市群内，而在2016年，《长江三角洲城市群发展规划》发布，安徽的合肥、芜湖、马鞍山等8个城市正式成为长三角城市群的新成员；而在三年后的2019年，安徽全域正式加入长三角，彻底改写了长三角乃至整个中国的区域经济版图。

加入长三角，对于合肥来说意义非凡，这标志着合肥从中部板块的“后方”阵地移位至全国经济发展的前沿，从以往的参与国内分工为主转变为有机会参与国际产业分工，而城市地位也提升到可以比肩南京和杭州的长三角次中心，于合肥经济发展而言，自然是重磅利好。

正因上述种种，我们看到了近年来合肥经济的一路高歌猛进。事实上，从2015年至2021年，合肥GDP已实现了连续6年跨越一个千亿元新台阶的辉煌战绩，且增速上一直高于全省整体水平，排名从全国第35位升至第19位，常住人口也突破了900万人；而在2020年，合肥经济体量一举突破1万亿元，跻身“万亿俱乐部”。倘若将时间跨度拉长，合肥GDP从千亿到万亿，仅用了14年，“合肥速度”名不虚传。

值得一提的是合肥的工业，其增长势头甚至比GDP还要猛。2021年，合肥全市工业增加值增长19.6%，两年平均增速同样高达13.8%。纵向比较，合肥工业全年增速创10年来新高，两年平均增速创8年来新高；横向比较，合肥工业增速居全国省会城市第2位、长三角城市第2位。

从结构上看，合肥六大主导产业表现极为抢眼，增加值占全市工业的66.6%，同比增长19.8%；从产品门类上看，在规模以上工业统计的主要产品产量中，集成电路比上年增长68.5%，变压器增长26.1%，太阳能电池增长20.5%，微型计算机设备增长18.6%，新能源汽车增长1.5倍。

以上便是合肥经济的基本面貌。

2

诚然，城市扩容与加入长三角城市群，虽然在很大程度上助力了合肥经济的快速发展，但却并非最根本的驱动因素。

合肥能够实现“屌丝逆袭”，根本的驱动因素又是什么呢？很多人都把答案归结于一个字——赌。

一直以来，合肥这座城市被贴满了各种各样的标签，比如全球家电之都、中国光伏第一城、平板显示器之都等等，而最让人津津乐道的，莫过于“中国最牛风投机构”和“中国最敢赌的城市”。更令人称奇的是，合肥几乎是逢“赌”必赢：从接手不被看好的京东方，到押宝存储芯片，再到“抄底”深陷低谷的蔚来汽车，每次豪赌都是赚得盆满钵满。难怪有人调侃称：

“中国战略性风投机构前三名依次是：全球挖人的华为，搞技术的阿里，接盘侠合肥。”

可是一座城市的现象级崛起，真的只是靠几场豪赌就能实现的吗？答案显然是否定的。说到底，还是两个字——创新。而合肥的创新，主要体现在三个层面：

其一，科技创新。

可能在人们的固有印象里，科技创新应该是深圳的代名词，跟合肥似乎没什么关系。不过就在不久前，科技部中国科技信息研究所发布的《国家创新型城市创新能力评价报告2021》榜单中，合肥高居全国第九位，稳居创新城市第一梯队，着实令不少人惊讶。殊不知，早在半个世纪前，科技创新的种子就已经在合肥埋下了。

1969年，受国内外一系列因素影响，许多驻京高校和科研院所都要外迁，其中就有中国科学技术大学。作为中科院的亲儿子，中科大的科研实力雄厚，人才储备丰富，怎料在为新校区选址过程中，辗转多个省份都被婉拒，只有安徽以最饱满的热情和诚意接纳了中科大。最终中科大落户合肥，而在此后的岁月里，这座网罗着全国“天才少年”的大学为合肥的发展提供了源源不断的人才智力支持，引进中科大也被很多人视为合肥历史上“最具价值的长线投资”。

在中科大的助力下，合肥的基础研究和科技创新实力大大提升。2004年，合肥被科技部批准成为国家首个科技创新型试点城市；2017年，合肥成为继上海之后第二个综合性国家科学中心城市。目前，合肥拥有全国38个“国之重器”大科学装置中的8个，数量高居全国之首，超过了北京的7个，上海的5个；拥有两院院士138人，各类人才近200万人。科技创新实力之强悍，不言自明。

其二，产业创新。

京东方、长鑫存储、蔚来汽车……得益于几场“豪赌”，合肥的平板显示、电子信息、新能源等产业得到了长足的发展，而这也恰恰显现出合肥的产业发展思路，那就是紧跟高新技术产业和新兴产业并全力布局，并且通过壮大产业集群以及对产业链的深耕，带动全市工业实力和创新能力的全面提升。事实也证明，这些产业不仅已经成长为合肥的主导产业，还助力了合肥经济的“换道超车”。

在此过程中，合肥形成了一套“以投带引”、“国资领投”的独特招商模式，即：以尊重市场规则和产业发展规律为前提，以资本纽带、股权纽带作为突破口和切入点，政府部门通过财政资金增资或国企战略重组整合打造国资平台，再推动国资平台探索以“管资本”为主的改革，通过直接投资或组建参与各类投资基金，带动社会资本服务于地方招商引资，形成产业培育合力。

需要注意的是，合肥虽然是通过国有资本开展投资，但并不是与民争利，而是国有资本“干了一些社会资本与民营资本干不动或者不愿意干的事”，不以盈利为目的，而是在产业发展的关键阶段上去扶持企业与创业者，并与企业家、创业者们一同齐心协力把产业做起来；这当中还涉及到合肥市政府部门对产业的长期规划和产业政策的延续性，充分反映出决策者的魄力、远见与担当，也体现了合肥政府与市场的有机融合。正因如此，这一模式被人们冠以“合肥模式”的美誉。

其三，机制创新。

除了政府部门的高瞻远瞩与独特的招商模式之外，体制机制方面的创新同样是合肥崛起的关键一环。

公开资料显示，中科大是最早参与合肥“市校人才交流挂职”的高校之一，即在校学者可以在政府部门挂职，这不仅有助于提高干部队伍的科学氛围和素养，对于搞“风投”也是大有裨益的。

之所以这样说，是因为从实践层面看，投资的风险常常源自于投资方对于投资项目认知和理解的不足，尤其是面对高新技术产业和新兴产业的投资，国资方的干部往往不是最“懂行”的那群人。此时，合肥政府部门引入高校人才挂职，便可以让真正懂科技懂产业的人来参与投资项目的运作，从而在很大程度上降低了投资风险。

不仅如此，合肥政府还非常擅于借力“外脑”。据媒体报道，合肥聘请了100余位企业家作为招商顾问，并成立目标产业领域顶级专家数据库，对于体量大、技术先进、专业性强的项目，依托专业团队论证把脉，从而能够最大程度确保决策理性，提高成功率、降低风险，这也成为合肥参与城市之间招商引资竞争的重要比较优势。

3

从起初的一穷二白，到如今的笑傲群雄，合肥的经济发展历程和经验模式，带给人们的启示无疑是深刻的。

不难发现，当其他不少城市都把发展经济的重心放在铁公基、地产等领域时，合肥却将目光锁定在工业和科技上，并不遗余力地将各种资源倾斜于此，既重视科教与基础研究能力，又不忘大力布局新兴产业，不断完善工业体系，同时还很好地平衡了政府与市场之间的关系，成功走出一条“政产学研用”五位一体协同创新发展的道路。

一言以蔽之，“实体经济+科技创新+政府与市场有机融合”，共同为合肥经济的崛起注入了强大的内生动力，这不仅是数十年如一日地坚守“工业立市、产业强市”政策导向最好的回报，也为其他城市和地区的发展提供了很好的参照系，更让所有人对合肥经济的前景充满信心。

我们可以大胆畅想一下：合肥的经济总量何时才能超越隔壁的省会城市南京？不妨针对这一问题来做个简单的推演。

回顾2011~2021年合肥与南京的历年GDP增速，前者几乎一直领先于后者；而在这一时期，合肥GDP的平均增速为9.3%，南京为8.6%，合肥领先0.7个百分点。参考两座城市的“十四五”规划，合肥的目标是2025年“GDP总量力争达到1.6万亿元”，年均增长幅度“8%左右”，南京则是“地区生产总值总量突破2万亿元”，年均增长幅度“6.5%左右”；另外，根据南京公布的2035年远景计划，“南京经济总量和居民人均收入将比2020年增长一倍以上”，意味着2035年南京GDP至少要达到3万亿元，不过合肥并没有公布2035年的GDP目标数值。

如无意外，两个城市理应都能如期达成经济增长目标。若不考虑价格因素，2025~2035年南京GDP年均增速大概在4.1%左右；而对于合肥来说，综合2011~2021年与2020~2025年两个时间段里，年均增速领先南京的幅度（0.7个百分点和1.5个百分点），我们不妨就依据这两个幅度差值来设定2025~2035年间合肥经济增速的上下限，即合肥年均增速比南京高出0.7~1.5个百分点，即4.8%~5.6%。在此基础上，便可以反推合肥2035年的经济总量——约在2.56万亿元~2.76万亿元。

也就是说，2035年以前，合肥的经济体量可能无法叫板南京。不过考虑到近几年合肥的经济增长势头正猛，若是能够保持下去，那么最快在2041年前后，合肥的经济总量就能超过南京了——当然在此之前，长三角41城里，合肥还需要先“战胜”无锡和宁波两座城市。

未来的日子里，合肥还会带给世人多少惊喜呢？拭目以待！

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

利率再次倒挂，对A股有何影响？

美债利率“倒挂”，意味着什么？

一般来说，在正常的收益率曲线中，期限长的债券收益率应高于期限短的债券收益率。原因在于长期限的债券需要更高的期限风险溢价作为补偿。而所谓的“倒挂”即意味着债券利率出现了“短期债券收益率高于长期债券收益率”的特殊情况。

美债收益率倒挂的最关键期限有两个，一是3月期美债和10 年期美债的倒挂；二是2 年期美债和10年期美债的倒挂。目前是2年与10年美债发生了倒挂，其他的3年与5年、5年与30年等较有代表意义期限的美债也均发生了倒挂。

按照一般的情况看，很显然长期利率一定会高于短期利率，因此利率倒挂这种异常情况的出现，包含着市场对于经济未来预期的非正常发展。

当这种倒挂情况的出现时，市场认为长期的利率水平会下降（或者短期利率上升更快），长短期利率差值的变化出现逆转，这也往往意味着长期的经济前景和通胀预期较低，及市场对于经济长期信心不足。

从美国国债的历史来看，美债收益率倒挂对美国经济衰退的预警准确度极高。每当利率出现倒挂时，都是美国经济可能步入衰退的强力信号。

以上图来看，横轴以下的部分为出现倒挂的时期，而阴影部分为美国经济出现衰退的时期。可以看出，每一次倒挂发生之后一定时期内，都会伴随经济衰退，而每次经济衰退到来之前也必定会出现倒挂，这种倒挂对经济衰退的预警准确率几乎为100%。

美债利率为何再次出现“倒挂”？

那么，美债利率为什么会在当前出现倒挂？

对于美债而言，根据美联储的动态期限模型（DTSM），无论是哪种期限的债券，其收益率都可以范围三个部分：实际利率预期、预期的通货膨胀以及风险溢价。

其中实际利率的预期意味着经济发展情况，对于经济长期的预期向好，则该项值上升，反之则下降。

预期的通货膨胀主要影响在于短期，长期的预期通胀变化较小。

风险溢价包含了对未来经济、通胀的不确定风险以及其它各类风险溢价的总和，简而言之就是风险的补偿，一般而言变化也较小。

其中对于经济未来的预期与通胀的变化是本次利率倒挂的显著影响因素。

从下图中克里兰夫联储提供通胀的预期来看，2年期通胀预期的变化幅度更大，从2年期美债收益率构成来看，其对通胀预期的变化也更敏感。当前由于俄乌冲突导致原油等大宗商品的大幅度上行，以及疫情带来的全球供应链不稳定，叠加美联储在疫情期间的天量QE，都构成了短期通胀上行的因素，也是2年期美债利率超过10年美债利率最重要的原因之一。

其次则是对未来经济的预期，从历史上每次利率倒挂情况的来看，当市场预期未来经济出现衰退时，长短端利率都会出现一定程度的下行。其中长端利率会因为长期经济增长预期的下降而出现下行，短期利率因为对美联储货币政应对衰退进行宽松的预期，也会下行。但整体上，长端较短端下行幅度更大，因此，会表现出期限利差“压缩”甚至“倒挂”的现象，例如2000年和 2006年左右的利率倒挂时，都是如此。

而从当前的经济运行情况来看，美国面临着真实的经济下行的压力。美国经济的增长主要由消费贡献，但是消费在自2015 年起便整体处于中枢下行通道。2022 年疫情常态化后，下行态势仍然很难改变。同时，过去两年发放的超额财政补贴透支了部分耐用品消费需求，未来的增长空间或许已经十分有限。

以对居民消费前瞻性较强的密歇根大学消费者信心指数来看，该指数已经跌至60以下，甚至远低于新冠疫情大封锁时期，达到了2008 年金融危机和70 年代末经济危机时期的水平。再加上通胀的影响，无疑会对消费形成更强的抑制作用。

因此，整体来看，本次美债利率的倒挂，既有通胀带来的干扰因素，也有美国经济面临真实的下行压力的影响。两者共同作用，导致10年期与2年期美债利率的倒挂。

对A股有何影响？

在讨论美债利率倒挂对国内资本市场的影响之外，当前还出现了另一种利率“倒挂”，即中美利率的倒挂，10年期美债的收益率和中国10年期国债的收益率逐渐接近，甚至10年期美债的收益率超过中国10年期国债的收益率。

从经济和政策的周期来看，在2015 年以后，无论是3年期中美利差的倒挂还是 10 年期中美利差的显著收窄，都受到中美宏观经济、政策周期错位的影响。

2020 年疫情冲击下中美两国的恢复进度不同，中国疫情爆发较早，控制比较及时，经济恢复较快，因此货币政策也较早地边际收紧，而美国疫情防控不力，供给端修复缓慢，经济复苏滞后中国 1-2 个季度，导致中美经济周期再次错位。

2021 年下半年以来，通胀和经济因素导致中美两国政策进一步错位。由于需求端的恢复缓慢，国内通胀水平在疫情冲击之后一直处于低位。

相比之下，美国前期极度宽松的货币政策和大规模的财政刺激造成需求端大幅增加，原材料价格上升，导致美国通胀水平不断攀升，近期俄乌冲突又进一步推动其上升势头。面对巨大的通胀压力，美国货币政策 2021 年下半年开始持续收紧，从缩减购债到逐渐加息，不断的推动美债利率上行。而国内在实行不同的防疫政策与稳增长的目标之下，货币政策中性偏宽松，中美两国政策“一松一紧”，中美利差逐渐收窄，直至近期出现10年期美债的收益率超过中国10年期国债的收益率的情况。

在美债10年期与两年期利率倒挂，与中美10年期国债利率倒挂的情况下，对A股的影响更加复杂化。

先看美债利率的倒挂，在过去近30年的时间内，美国2年期国债收益率与十年期国债收益率倒挂的情况共有四次。分别为1998-1999、2005-2006、2019年以及本次。如果单从美债收益率倒挂后，A股的表现来看，两者很难一一对应，也很难找出可以量化的关系。

如上图所示，由于中美的复杂关系，美债收益率倒挂对国内的影响，会经过多种因素的中和，因此很难找到一定会出现的某种趋势。但是，如果从定性的角度来看，一旦美债利率出现倒挂，对于国内资本市场的影响仍然是有迹可循的。

首先从10年期国债收益率本身来看，作为全球最重要的固定收益配置资产和利率之锚，10 年期美债收益率还包含市场的避险情绪、资产配置风格等信息。

当美债收益率倒挂时，其本质实反映流动性收紧预期与基本面转弱预期。这种预期对于权益市场而言多数意味着盈利与估值端下行压力的共振，容易对权益资产价格产生冲击，因而总体来看，当这种倒挂情况出现的时候，权益市场的估值中枢会受到压制，且基本面受到经济下行预期的影响，同样会恶化，权益市场可能会出现比较明显的下行趋势。

而对于中美国债利率的倒挂，则更多体现在对于国内货币政策的影响，以及境外资本流出的压力。在美债利率上升，中国国债利率下降的趋势下，价格型的货币政策工具操作空间已经十分有限，年内再次降息的可能性在下降。

此外，国债收益率的相对变化使得人民币计价资产的吸引力回落，跨境资本净流出压力的持续放大。今年3月，外资在 A 股大幅净流出 450 亿元，结束了之前连续17个月净流入的态势，而受外资持股比例较高的沪深300指数已从去年 2 月的高点回调接近30%。以长周期来看，2017 年至今沪深 300 指数同中美利差走势高度正相关，疫后创业板指同美国实际利率呈现较强的负相关性。因此，资本市场的反弹同样会受到比较大的压制。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智。

生猪养殖板块逆势大涨的背后

2022开年以来，A股生猪养殖板块走出了一波独立行情。截止4月11日，申万生猪养殖指数累计上涨6.8%，跑赢沪深300指数近27个百分点。但与此同时，生猪养殖板块仍处于深度亏损阶段，当前育肥猪头均亏损约500-600元，且从猪价走势看，市场普遍预计今年下半年猪价才有望迎来反转，巨额亏损还要维持一段时间。

正是因为市场预期下半年猪价有望迎来拐点，资金提前布局，才有了行情与基本面的背离，背后的驱动因素便是猪周期。

周而复始的猪周期

所谓猪周期，是对生猪养殖行业供给与需求周期性失衡的表述。猪肉消费需求总体是平稳的，供给却因养殖户的非理性逐利呈现周期性波动，导致生猪价格和养殖利润周期性波动，便有了猪周期。

具体来说，当猪肉价格处于高位时，养殖户追加产能（能繁母猪），从母猪怀孕到生猪出栏约需10个月的时间，在此期间，由于供给不能及时跟上，价格会持续处于高位，吸引更多的养殖户追加产能，直至产能过量；待新增产能开始释放时，供过于求，价格逐步下行，直至跌破成本线甚至深度亏损，扛不住的养殖户开始被迫降产能，持续一段时间后，生猪供给逐步萎缩，价格开始上行，开启新一轮周期。

据统计，2002年至今我国共发生了5轮猪周期，平均3-4年轮回一次。本轮猪周期从2018年6月生猪价格触底回升开始，一直持续到2019年11月，最高单周平均猪价达到40.9元/kg，受非洲猪瘟扰动，猪价高位震荡了13个月，2021年1月猪价步入下行周期，至今最低单周均价跌至10.78元/kg。

就近期猪价走势来看，春节期间受需求旺季带动，猪价出现一波小反弹，节后淡季来临，猪价重回低位。2022年3月，全国大中城市平均生猪价格为13.34元/kg，而当前行业生猪养殖成本约为16元/kg（2013-2016年平均成本为12.5-13元/kg，由于饲料成本、非洲猪瘟防疫成本、人力成本等均大幅提升，导致养猪成本不可逆上升），仍处于深度亏损阶段。

猪周期模型早已为养殖户熟知，理性来讲，深度亏损阶段正是逐步加大产能的时候，但形势比人强，生猪只要存栏一天就要消耗饲料，增加人力和防疫支出，持续消耗现金。所以既便市场预期下半年会迎来周期反转，为了活下去，现金流承压的养殖户依旧不得不主动淘汰能繁母猪，推动猪周期继续向前演化，直至产能达到低点，新一轮周期开启。

在每一轮猪周期中，大型企业具有成本优势和资金优势，通常能够按照既定节奏保持产能稳步增长，生猪供应较少受猪周期的影响；相应的，中小养殖户成为下行周期去产能的主力，结果就是一轮轮周期下来，大企业的市场份额逐步提升。2018年以来的非洲猪瘟疫情常态化，加速了行业集中趋势，数据显示，从2018-2021年，行业前十大公司的市场份额由6.22%快速提升至19.37%。

就本轮能繁母猪产能去化进度来看，截止2022年2月末，我国能繁母猪存栏量4268万头，较本轮周期高点下降6.49%。

据农业农村部2021年9月发布的《生猪产能调控实施方案（暂行）》，建议全国能繁母猪正常保有量稳定在4100万头左右，最低保有量不低于3690万头，一旦低于3690万头，农村农业部将向相关省级政府发预警函，督促其通过补贴、信贷、贴息等政策恢复产能供给。

2月末的能繁存栏4268万头，距离这两个数值分别有3.9%和13.5%的去化空间。考虑到周期波动的极端性，本轮产能去化大概率会触及3690万头的低点位置，当前产能去化仍处于初步阶段。

反着来的投资逻辑

由于猪周期基本是明牌，所以，股票市场会提前反应周期变化。能繁母猪对应生猪产能，所以能繁母猪的拐点通常对应股价的拐点：能繁母猪的高点对应股价的低点，能繁母猪的低点对应股价的高点。这背后对应两层逻辑。

第一层逻辑，当能繁母猪处于高位时，意味着10个月之后的生猪供给处于高位，届时生猪价格大跌，生猪养殖企业步入深度亏损期，预见到这一点，聪明资金会提前离场，在这个角度，能繁母猪的高点应该对应生猪养殖企业的股价高点。

第一层逻辑很清晰，但股市投资讲究第二层思维。既然大家预测到能繁母猪高点时，市场资金会批量撤离，就会有资金将撤离时间提前，一直提前到不能再提前为止，这个最后节点就是能繁母猪的低点，再往前就跨越周期了。

就本轮猪周期而言，2021年6月能繁母猪存栏达到峰值4564万头，7月数据公布后拐点得以确认。这段时间，受生猪养殖企业深度亏损影响，市场受恐慌情绪支配，大量高位追入被套的资金正处于忍痛割肉阶段，股价加速赶底。8月份以后，聪明资金看到能繁母猪的拐点信号，开始提前抄底，更谨慎的资金可能会多等一个月，以确保拐点属实，从结果上看，2021年8月-9月，猪股价格止跌，进入反转前的磨底阶段，之后随着8月能繁母猪存栏数据的进一步下跌，拐点夯实，大量资金涌入，猪股价格触底反转，步入新的上行周期。

按照上述投资逻辑，当前能繁母猪仍处于去化的初步阶段，尚未到达底部位置，相应地，猪股价格仍处于上行周期，生猪养殖板块仍处于较好的布局买入期。

淡然看待本轮猪周期的特殊性

基于猪周期的循环，生猪养殖类股票的投资逻辑是清晰的，但每一轮周期都有特殊性。正是这种特殊性，使得投资者迟迟不敢入手，因错信“这次不一样”而错失机遇。

就本轮猪周期而言，最大的变数就是2018年之后非洲猪瘟常态化，对行业供给结构造成了重大冲击，使得本轮猪周期在演进过程中表现出明显的差异性。

2018年以来，在非洲猪瘟的冲击下，大量中小养殖户因防疫不力退出市场，头部企业集中度快速上升。同时，非洲猪瘟也打乱了猪周期的自然节奏，猪价的高点更高，高峰时期自繁自养模式下头均盈利高达3000元/头，远超历史上周期顶部600-700元左右的水平，且持续时间接近一年，扛过非洲猪瘟冲击的企业赚得盆满钵满。

反过来看，这些企业有更雄厚的现金流抵御本轮猪价下行的冲击，甚至逆势扩大产能，整体上延缓了能繁母猪去化的速度。在这个意义上，不少投资者开始质疑经典投资框架的有效性，对于能繁母猪存栏量何时进入底部区域，市场中也开始出现分歧。于是，一些投资者放缓了布局的节奏，想要边走边看。

但周期会迟到，却不会缺席。每一轮周期在细节上都有差异性，但从大趋势上，周期循环从来都一样。因此，就生猪板块投资而言，把握方向和趋势最重要，具体的节奏和过程不妨淡然看待，宁要模糊的正确，不要精确的错误。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言，封面图来自unsplash。

《金融稳定法》——“金融稳定保障基金”初窥

4月6日，多方关注的《中华人民共和国金融稳定法》发布了草案征求意见稿（以下简称“征求意见稿”）。金融风险的防范、化解、处置有了全局性的法律依据。在当前房地产企业风险暴露，地方债风险引发担忧的局势下，《金融稳定法》的出台有着重要的意义。

纵观全球，很多发达国家都有设立稳定基金，以保障能够稳妥的处置重大金融风险。特别是在2008年次贷危机之后，稳定基金的设立成为了很多国家的“必选项”。本文通过对海外稳定基金设立方式、资金来源、运行机制等方面的介绍，来帮助大家更加了解《金融稳定法》以及其中“金融稳定保障基金”的重要意义。

全球主要金融稳定保障基金的设立情况

“征求意见稿”共分为六章四十八条，包括总则、金融风险防范、金融风险化解、金融风险处置、法律责任和附则，重点要解决的重大金融风险处置的法律依据问题。除了权责主体的明确等，其中重要的一点就在于“金融稳定基金”的设立。从2022年政府工作报告提出要“运用市场化、法治化方式化解风险隐患，有效应对外部冲击，牢牢守住不发生系统性风险的底线”，到“征求意见稿”的出台，时间仅一个月，足见其重要性。

从海外发达国家对金融稳定基金探索设立的案例来看，金融稳定基金是处置金融风险的普遍做法，类似的做法可追溯到2008年金融危机之后，美国设立了有序清算基金（OLF），用于支付美国联邦存款保险公司（FDIC）在处置系统重要性金融机构过程中产生的各项费用；随后不久，欧洲也在2010年成立了欧洲金融稳定机制（EFSM）和欧洲金融稳定基金（EFSF），向陷入主权债务危机的欧元区成员国提供临时性的贷款用以维护欧元的稳定，2013年后，永久性救助基金欧洲稳定机制（ESM）取代了EFSF；德国则在危机后增设了金融稳定委员会（FSC）和金融市场稳定基金（FMS）。

而我国虽有行业保障基金的设立经验，但是对系统性金融风险保障基金并无先例。下面本文将从海外稳定基金设立方式、资金来源、运作机制做相关介绍，以期对我国有所启示。

各国金融稳定保障基金设立方式

从设立方式上来看，金融稳定基金一般由政府或其直属机构管理，由于该基金主要用于处置可能出现的跨行业、跨区域的重大风险以及影响更为重大的系统性风险，比如系统性问题金融机构、大型房地产、地方政府隐性债务等风险，所以需由具有全局性、统一性、宏观性等特点的机构统筹领导，其他部门在具体实施中需要相应配合。

金融稳定保障基金的资金来源

从资金来源上看，以海外发达经济体的相关经验，金融稳定基金的资金来源主要有三部分：

一是由金融机构以“生前遗嘱”的形式缴纳资金；二是财政资金直接注资或发行政府债券；三是被处置的金融机构在危机结束后归还资金。

而这些资金的出资节点分为事前、事后和灵活三种，欧洲稳定机制（ESM）和欧盟单一处置基金（SRF）都采取事前缴费出资的方式，美国有序清算基金（OLF）一般在事后发债募资，而德国金融市场稳定基金（FMS）资金来源可以通过担保业务收取担保费或由财政部提供贷款。

金融稳定保障基金的运行机制

在运行机制方面，美国有序清算基金（OLF）、欧盟单一处置基金（SRF）、欧洲稳定机制（ESM）以及德国的的金融市场稳定基金（FMS）都有所不同。

（一）美国有序清算基金（OLF）

美国在2008年金融危机后出台《多得·弗兰克法案》，规定通过“生前遗嘱”和“有序清算制度”两项监管办法，用以对陷入危机的系统重要性机构进行有序处置。“有序清算制度”脱胎于存款类金融机构的清算模式并结合了非银机构的特点，由美国财政部协调提供处置系统重要性金融机构过程中产生的各项费用即有序清算基金（OLF），联邦存款保险公司（FDIC）担任系统重要性金融机构的破产管理人并对OLF做出管理。

该制度融合了普通破产法制度和行政接管制度，可减少系统重要性金融机构引发的系统风险和道德风险，相比于一般企业的破产框架，有序清算制度更加重视对金融稳定的保护和对道德风险的防范。

在该制度下，《多得·弗兰克法案》将金融机构分为四类，包括银行控股公司、由美联储监管的非银机构、从事金融业务的公司、除存款类机构和保险公司以外的前三类公司的子公司，而其中，何为金融公司，何为有问题的金融公司需要财政部长的认定。联邦存款保险公司（FDIC）对满足相关具体条件的且陷入危机的重要金融机构进行接管和清算工作，并且只对控股公司进行处置，保持子公司的业务进行正常的运转。

在对相关债务进行偿还时，需企业提供资金偿还计划，并以资产作为抵押，若企业不具备一般的融资渠道，则FDIC将展开风险评估，由其他适格的金融机构来对过桥机构提供担保，即通过购买债券的方式来获得有序清算基金，并且最后将作为管理费用进行优先偿还。

美国的有序清算制度不仅解决了当时金融机构“大而不能倒”的问题，同时也通过对重要金融机构的清算使其有序退出，且救助成本由金融机构自身承担，避免危机的社会化，对于防范金融系统性风险起到了重要作用。

（二）欧盟单一处置基金（SRF）

单一处置基金（SRF）由单一处置委员会（SRB）负责管理，用于金融机构风险处置，而SRF和SRB都受到欧盟银行单一处置机制（SRM）的限制，SRM主要目的是为银行处置提供统一的规则和程序，因此无论是欧盟层级的SRB还是成员国处置机构（NRAs），都要遵循统一规则。

根据SRM条例，SRB具体负责包括跨境银行集团、重要的银行、重要的金融控股公司和重要的混合金融控股公司在内的系统重要性金融机构处置计划的制定及实施处置工作。SRB也规定，若NRAs有能力处置非系统重要性银行，则SRB不参与处置行动。另外，系统重要性金融机构处置决定的执行由NRAs承担，SRB只负责监督处置过程并且可以要求NRAs提供所有相关的信息，但若处置行动需要动用SRF，则不论被处置的对象是否重要，都由SRB负责，所以SRB也可对非跨境和非重要性机构进行处置。由此可见，SRB和NRAs之间既独立又相互补充。

SRM重视预防性处置及危机管理，一方面要求银行设立恢复及处置计划（RRP），即“生前遗嘱”，以便在出现极端情况下，进行高效自救及处置；另一方面，规定了早期干预措施，及早发现银行经营或财务困难及问题并采取适当处置工具或纠正行动，若及早干预后仍无法改善或恢复正常，经由可处置性评估后进入处置程序，处置工具包括营业让与工具、过渡银行工具、资产剥离工具、自救工具。

对基金的使用，SRM也做出了规定，包括：为处置银行、子公司、过渡银行或资产管理公司提供担保或者贷款；购买处置银行的资产；向过渡银行或资产管理机构收取认缴；向股东或债权人支付补偿等。基金只有在极端情形下才能充当私人资源使用，即被处置机构内部资源已完全耗尽，如果不允许基金吸收这些损失或者提供资本金，就无法实现金融稳定的目标。

SRF由私人部门提供资金资源，避免国家资源的耗费，同时其定位更高，由欧盟统一管辖，推动欧元区内部融资实践由分散走向统一，也减少了各国市场情况不统一造成的内部竞争和低效率处置。

（三）欧洲稳定机制（ESM）

欧洲稳定机制（ESM）的主要作用有两大类。一是为欧盟成员国提供金融救助，方式为向成员国提供低息主权贷款、购买成员国政府债券、直接向系统重要性金融机构注资等；二是通过对出现严重债务问题或面临主权债务违约风险的欧元区成员国提供金融支持，维护欧元区整体的金融稳定。在SRF资金耗尽时，ESM可提供最高680亿欧元的贷款。

根据ESM的规定，ESM的救助申请范围被限制在欧元区成员国，欧央行会对包括欧元区或其成员国是否真正存在金融稳定风险、申请救助的国家能否承担本国的公共债务、求助国解困需要的资金额等内容进行评估以决定是否开展救助行动。同时，受援国与ESM协商确定的救助条件将形成谅解备忘录（MOU），被要求对照执行。为保证和维持ESM的AAA评级，其最大放贷能力为5000亿欧元。

ESM救助项目共分为三类：第一类是宏观经济调整项目下的支持贷款；第二类是预防性项目，又包括三种政策工具：预防性金融救助、金融机构资本重组项目、二级市场支持工具；第三类是一级市场干预项目。

ESM对于遏制债务危机以及后续推动欧洲货币一体化起到了较为关键的作用，并且为成员国的长期稳定发展提供了保障。

（四）德国金融市场稳定基金（FMS）

德国金融市场稳定基金（FMS）对处于危险状态的金融机构救助方式更具多样性，包括对机构负有的债务提供担保，进行资本结构调整和从处于危险状态的金融机构购买资产权益，参与金融机构注资或收购股份，还可以设立清算机构接收特定金融机构的风险资产。

但救助机构对象只限于在金融危机期间，因为流动性资金不足而处于危险状态的金融企业，而对由于自身经营不善而处于危险状态的金融企业不采取救助。

FMS的一大特色就是采取市场化运作，基金的各项活动都遵循市场机制，有偿而非仅靠行政手段分配开展救助行为，比如有偿为金融机构提供债务担保服务、通过市场公允价格购买金融机构的风险资产等等。这样既避免了对市场竞争的过度妨碍，也拥有更强的自主性。

对我国金融稳定基金运作机制的启示

首先，动态调整系统性金融机构。在不同时期，可以依据金融机构是否能产生系统性金融风险从而对重要金融机构名单做出调整。比如在美国的《多德·弗兰克法案》下，就允许美联储在2011年提名两个最大的REITs机构为系统性重要金融风险或机构，一年后由于市场风险自身化解，又把这两个REITs机构从准系统性重要金融机构名单中剔除。即一方面就某一个金融风险处置事件是否是系统性重要的，需要主导部门做出界定，另一方面及时优化系统性金融机构清单，提升应对和处置效率。

其次，通过多主体、多方式筹集资金。不难看出，海外稳定基金大多由政府主导设立，通过发债、再贷款方式筹集处置资金，同时引入不同行业、不同主体作为社会资金方增厚稳定资金，如金融控股公司、大型银行、房地产公司等等。一方面可以政府信用作为稳定资金的隐形背书，另一方面可由社会承担一部分危机成本，增强社会主体避免引发系统性危机的自主性和积极性。

再次，通过强市场化运作与弱行政化相结合。基于中国金融市场的特殊性，其运作方式也需要做出相关调整。强化金融稳定基金的市场化运作，避免过多的行政干预，降低市场对央行最后贷款人职能或国务院金融委“兜底”角色的过度依赖，防范道德风险。

最后，统筹全局领导，多方配合协作机制。在顶层架构设计上，可借鉴英国“三支柱”治理框架，构建以央行或者国务院金融委为核心主体，货币政策、宏观审慎和微观监管三支柱相融合，三个专业委员会相对独立决策，但以宏观审慎政策主导功能的金融稳定治理体系，同时地方政府、相关部门协同配合的合作框架，避免多头管理的同时也可互为补充。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院见习研究员雒佑、研究员黄大智。

地产板块强势崛起，现在上车还来得及吗？

开年以来，房地产销售持续低迷。克而瑞数据显示，2022年1-3月，Top100房企累积销售面积10654万平米，同比下跌49%；累积销售金额1.63万亿元，同比下跌47%。受疫情扰动影响，预计4月份数据依旧不乐观。基本面虽不客观，在稳增长政策预期下，A股房地产板块却走出了一波“困境反转”行情。

开年以来，申万房地产开发行业指数累积上涨（截止4月6日）14%，领先wind全A指数近28个百分点。尤其是3月15日“政策底”以来，房地产板块已累计反弹超过30个百分点。问题来了，房地产板块强势崛起，这个时候还能上车吗？

短期逻辑：

博弈地产政策放松，仍处于较好的买入期

当前，房地产板块正在博弈政策边际放松，属于“困境反转”行情。通常来说，一轮“困境反转”行情大致可分为三个阶段：

第一阶段：政策拐点至基本面拐点阶段，对应最优布局期。政策拐点的出现能够扭转市场预期，聪明资金提前入场，股价止跌回升，所以，政策拐点通常对应着行情拐点。从入局节奏上看，从政策表态到基本面见底需要时间，期间仍有不确定性，故市场资金不会一次性入场，而是边走边看，谨慎情绪主导下，行情反弹虽整体趋势向上，但波动性较大。

第二阶段：基本面见底回升至回归常态，属于博弈布局期。基本面见底，往往对应着市场最大共识的形成，容易带来指数层面的大行情。这个阶段，后发后觉资金跑步入场，早期抄底资金则逐步撤出，整体行情依旧向上，但在筹码交换过程中成交量明显放大，博弈属性增强，已属于较差的布局阶段。

第三阶段：基本面回归常态，“困境反转”行情接近尾声。随着基本面触底回升，前期刺激政策会陆续退出，对股价形成压制，政策博弈行情接近尾声。这个阶段，除非有中长期逻辑支撑或基本面数据持续超预期，否则行情指数会触顶回落，进入下行周期。

参照这个框架来看，当前的房地产板块基本面依旧低迷，仍处于政策拐点至基本面拐点之间，具有较好的配置价值。

从房屋销售面积看，2021年同比增长1.9%，今年前两个月同比下降9.56%；从房屋新开工面积看，2021年同比下降11.38%，今年前两个月下降12.15%。考虑到疫情反复等因素扰动，3月份及4月份数据大概率也不乐观。只要地产数据不见底，放松政策就会陆续出台，房地产板块的“困境反转”博弈逻辑就仍然成立。

就当前已出台政策来看，主要是“层面松口、地方政府尝试性放松”，仍处于从紧缩回归常态的初期阶段，政策力度尚显不足，市场信心并未有效恢复。事实上，地产政策放松仍有空间。如据中金公司统计，当前我国有限购、限贷、限售政策设置的城市超过70个，其销售金额占全国比重超六成，但真正存在房价短期过快上涨压力的城市仅为20个左右。因此，既便严格遵循“房住不炒”基调要求，政策放松仍有较大空间，只要政策到位，便能有效释放改善性住房需求。

综上可知，从困境反转类行情的一般走势来看，当前A股房地产板块虽已触底回升，但行情演绎并不充分，仍处于较好布局买入期。

中长期逻辑：

产能出清与模式转型

资本市场投资，大逻辑压制小逻辑、中长期逻辑压制短期逻辑。若中长期逻辑向好，短期逻辑通常能够超预期演绎；反之，若中长期逻辑边际恶化，短期逻辑再好也难以得到充分表达。

就房地产板块来说，在人口老龄化、城镇化放缓等因素制约下，商品房销售面积已基本触顶，未来大概率会逐年小幅萎缩。与此同时，在房住不炒的大环境下，未来房价涨幅大概率约等于通胀水平，量缩价稳，行业规模达峰，已不具有想象力。着眼于中长期，市场主要交易供给侧出清背景下龙头份额提升逻辑和商业模式转型逻辑。

1、低效产能出清的供给侧改善逻辑

过去二十年，房地产供给侧持续扩张，截至2020年末，我国房地产开发企业已达10.3万家，处于历史峰值。2021年起，在一系列监管政策约束下，低效产能加速出清，行业竞争格局逐步优化，放眼中长期，龙头企业有望通过份额扩张实现逆势增长，不断增厚自身的投资价值。

这种供给侧改善的逻辑在A股很多行业都经历过。尤其是2010年以后，一些行业陆续进入成熟期，行业竞争加剧，低效产能不断出清，走出来的龙头强者恒强，给长期投资者创造了非常亮眼的回报。

空调和白酒是两个典型案例。在空调赛道，格力、美的、海尔三强“剩者为王”，市场份额不断提升，市值规模也稳步增长，成为价值股的典范；在白酒赛道，近五年来白酒消费总量不断萎缩，但以茅五庐汾等为代表的高端、次高端白酒逆势扩张，在消费升级的逻辑下成为A股最好的赛道之一。

就当前房地产行业来看，以销售金额为权重，2021年权益销售金额Top50房企中，约四分之一实质性违约，四分之一债券利率畸高，存在较高的违约风险。在这个角度，问题房企的市场份额接近一半，给优质房企留下了广阔的份额提升空间。从地产公司到期债务来看，今年4月、6月、7月、8月均处于偿债高峰，会持续引发市场对问题房企的担忧，反过来强化优质龙头的份额提升逻辑。

2、模式转型逻辑：从卖出到持有

众所周知，同样是一块钱利润，在房地产行业可能只有5倍估值，在消费品行业则能给到20倍估值，其差异主要源于商业模式。

房地产开发业务属于高杠杆模式，政策属性强，具有明显的周期性，且项目制下，企业必须通过持续开发新项目保持增长，本质上是一种辛苦活，竞争激烈，容错率差；而消费品行业具有品牌效应和提价逻辑，行业波动性低，竞争格局好，龙头份额容易提升，强者恒强。

鉴于房地产开发模式的种种问题，近年来房地产公司从未放弃过转型探索。现阶段看，个别龙头企业在物业管理、自持型商业地产、文旅地产、长租公寓等领域均已取得显著进展，不同于房地产开发的“卖出”模式，这类新业务都是“持有”模式，能够持续贡献较稳定的现金流，市场估值更高。只不过和房地产开发相比，新兴业务的营收占比较小，长期得不到市场的充分关注。

但市场正在发生变化。结合当前市场来看，在供给侧出清的逻辑支撑下，市场开始交易龙头公司的份额提升逻辑，行业空间见顶的估值压制效应减弱。在此背景下，新兴业务的边际影响逐步提升，一些在“持有模式”上进展较快的公司正愈发受到市场关注，开始具备结构性投资机会。

从地产开发到地产产业链

近期，在2021年度业绩发布会上，万科董事长郁亮呼吁市场用新的估值模型评估万科的市值。在郁亮看来，万科已转型为不动产综合体，类比美国和日本市场情况，不动产综合体的估值大概是纯粹房地产开发企业的2-3倍。

短期来看，市场只是当成新闻噱头来看，并未对板块行情产生实质影响。但中长期去看，随着基本面结构的持续演化，万科的期待未必不会成为事实。

此外，值得关注的不仅仅是房地产开发企业，建筑建材家具装修等地产产业链也适用于类似的逻辑。从历史上看，一轮地产复苏周期中，房地产开发链条率先启动，带动有色、钢铁、煤炭、建筑、建材等板块先行受益，随着项目步入竣工高峰，装修、家具、家电等板块将明显受益。

从当前市场来看，建筑建材、装修家具等板块均已走出不同程度的反弹行情，但整体涨幅较小，仍处于较好的布局阶段。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言，封面图来自Pexels。

一季度什么基金抗跌？这类基金还能买吗？

在2022年开年的第一个季度，资本市场对于投资者而言可以说是极其的不友好。主要指数从开年至今都经历了较大的跌幅。上证指数最大跌幅超15%，虽然在3月16日金融委会议之后有所反弹，但跌幅仍近10%。沪深300指数最大跌幅近20%，反弹后目前仍跌13%。

回顾整个一季度，新冠疫情不确定性叠加俄乌冲突地缘政治风险等不确定性，给市场造成了非常大的扰动和影响，市场在恐慌中一度出现了非理性的暴跌，基金投资者“损失惨重”，相关话题也多次冲上热搜。然而，即便是这样极端的行情下，仍有一批基金表现出了极强的抗跌性。

以权益类基金为分析对象，通过对一季度基金净值涨跌幅的比较，可以发现有很多基金在资本市场表现不佳时，表现出了较强的抗跌性。本文通过分析这些基金超额业绩基金的来源，找到其业绩归因，并进行分类，分析其未来继续投资或持有的价值。

具体来看，第一类是大宗商品类的基金，也是市场中收益表现最好的基金。例如跟踪黄金、原油等商品基金，在俄乌冲突带来的避险和能源供给不足的预期下，一季度表现极佳，一季度平均涨幅均超过5%。其他如跟踪豆粕、煤炭、有色金属等商品的基金，表现则更加突出，涨幅均超过15%。

这些商品类基金一季度大涨的主要原因在于市场对于经济“滞胀”的担忧，以及俄乌冲突带来的避险情绪发酵。从未来行情的可持续角度来看，随着两会对经济稳增长的定调，以及地缘政治风险的缓释，这类商品型基金的高涨行情大概率不可持续。同时，这类基金主要受到突发性的因素，以及国际政治、经济环境的影响，与基金经理本身的投研能力并无关系，因此也并非本文重点关注的内容。在剔除这些主要受宏观因子影响的基金之外，可以得到一个经过初步筛选的结果。再进一步将其中的被动管理型基金、主题类基金剔除后，可以得到一季度表现较好的主动管理型基金的情况，筛选一季度涨跌幅在-5%以上的主动管理型的权益类基金共有2081只，为了更好地分析这些权益基金业绩的来源，以下将挑选部分进行举例说明。

在此基础上，我们加上基金经理的任职时间，以及最近三个季度业绩表现，通过衡量中期一年左右时间的业绩，以更加方便进行对比。

第一类是以万家基金黄海、章恒以及华商基金周海栋、中海基金章俊等基金经理为代表的，持仓抗跌性较强，在最近一个季度重仓了煤炭、地产等个股。其中黄海和章恒重仓了地产和能源，如金地集团、保利发展、晋控煤业等都是其重仓股。相对而言，黄海持仓中地产占比更高，章恒持仓中能源占比更高。周海栋管理华商甄选回报基金的重仓股偏向于各类中小盘工业周期股。章俊则重仓了银行、地产和钢铁。从这些持仓股的表现来看，由于一季度两会中对于经济稳增长的强调，以及房地产调控的边际放松，银行、地产等表现强势。同时，俄乌冲突的突发因素导致大宗商品暴涨，各类传统的周期股在这一轮下跌行情中相对的强势。

而从这几位基金经理的长期表现看，除周海栋外的其它几位基金经理长期业绩表现一般。一季度的持仓也并非是因为针对市场变化而进行的调仓布局。例如上图中展示的万家宏观择时多策略基金，其风格一直是大盘价值，其中重仓的房地产股票很多持有已经超过了一年甚至更久。该只基金业绩也长期跑输沪深300指数，直到本轮指数的大跌，与房地产调控的放松后，基金的收益也才超过沪深300指数的表现。其他的基金经理或任职基金时间较短，或担任基金经理时间较短，业绩和投资理念都未经市场的检验，相对而言不确定性更高。

而其中提到“除外”的周海栋，从其管理的基金来看，历史业绩表现非常优秀。从其历史风格及投资理念的阐述来看，周海栋具有典型的灵活配置型的风格，持仓会跟随市场风格做适当的调仓，这种优点在某些行业或市场风格轮动时，有较大的优势。但是，必须要注意的是，这种风格漂移的基金经理，相比风格固定而言，既是超额业绩的来源，但也可能是风险的来源。特别是基金经理不可能做到每次都能完全准确的预判到风格的转换，预判错误时自然会产生额外的亏损。对于投资者而言，也不能仅仅依靠基金经理几次准确的预判，就设想其未来依然能够一直准确。进而以此预设未来的投资收益和波动。

第二类风格的基金经理则是主要依靠对冲实现了基金的稳健，保证了净值不大幅度下跌。典型的基金经理包括富国基金的方旻、华泰柏瑞的田汉卿、中邮基金的王喆、南方基金的李佳亮等。这些基金经理都管理了对冲基金，其持仓在看多买入股票时，同样会通过买入大致同等数量的股指期货空单，实现风险的对冲。在2022年一季度的这次大跌中，虽然股票仓位亏损较大，但同样的，持有的空单股指期货却大赚，通过一定程度上的偏离，这些基金甚至实现了逆势上涨，典型如田汉卿管理的华泰柏瑞量化对冲基金。

不过如果从长期来看，这类基金的表现会更加偏向于固收或固收+基金的表现。从上图中该基金长期及今年一季度的表现也可以看出，其波动要比权益类基金小得多，且这种对冲策略也是固收+基金中常见的一种。但相比于一般的纯债基金或固收+基金，这种策略非常考验基金经理对于“偏离”的选择，一旦判断失误，固收+极容易变成固收-。

很多的对冲策略基金虽然能够实现风险的对冲，降低基金的波动率，不使基金净值大涨大跌，但在收益率方面，与一般的纯债基金相比，并没有显著的优势，甚至很多时候还会跑输纯债类基金。在市场行情回暖时，收益与固收+策略的基金相比更是远远不如。因此总体而言，追求高风险高收益，固收+或权益类基金会表现更加优秀，而如果追求低风险、稳健风格，纯债基金的表现则会更好。这类对冲策略的基金处在两者之间，看似是一种平衡，但实则极其考验基金经理对于偏离的选择，对于一般投资者而言，很难搞清楚其中的策略。

第三类则是我认为非常值得关注的一种，通过降低权益仓位，调整股债的仓位分布，或降低权益增加现金。代表性的基金经理有金信基金的周谧、先锋基金的孙欣炎等。他们在管理的基金中都在去年的四季度有相似的操作，即大幅度降低股票的仓位，持有现金或增持债券。以周谧管理的金信量化精选为例，从中可以看出，从2021年第三季度到第四季度，股票仓位从50%多下降到了不到30%，并持有了大量的现金，低仓位能够很好地降低净值的波动，同时也有利于大跌之后重新提高权益资产的仓位。

同样的，孙欣炎管理的先锋聚优A也有类似的操作。该只基金在2021年9月份由孙欣炎开始担任基金经理，随后股票仓位从二季度的80%到2021年末的归零。同时增配了近80%仓位的债券。且主要为国债，可以说操作十分大胆且果断。

但遗憾的是，这两位基金经理在以上两只基金的任职时间都较短，且历史业绩也并不出色。同时，特别需要注意的是，这种对股债仓位择时的操作，一方面是规避的风险，但如果判断失误，同样无法实现净值的增长，跑输大盘指数。而对于市场而言，不可能有人永远判断正确，这一点在这些类似的基金中都有所表现，从其近期净值表现看，部分基金在近期有非常明显的加仓。我们很难判断这种操作的对错，但从净值表现来看，在近期市场下跌时，这些基金也同样不可避免的跌幅扩大。

同时，还需要注意的是，这类基金多是灵活配置型基金，管理费率也差异较大，当其按照偏股型基金收取费率，却持有的全部是债券时，也不可避免的受到基金持有人的质疑。且上述几只基金都规模较小，很多这类基金规模也都低于一亿，基金面临清盘的风险也更大。一般来说，都不是投资时的首选。

最后一类一季度表现较好的基金则比较复杂。从其公布的2021年末持仓来看，净值应该与市场同步大跌，但净值实际表现却较好。因此，这些基金大概率是在2022年一季度对持仓进行了大幅度的调整，因此表现迥异。以吴秋松管理的红塔红土盛世普益（000743.OF）为例，今年一季度实现了0.88%的正收益，表现大幅度优于其基准指数。

但从其 2021年年末公布的持仓看，主要重仓股均在今年一季度跌幅较大，且该基金在1月25日之后，净值波动极小，净值曲线也是略微上涨。因此除了大幅度地对股票进行了减仓外，可能还存在增加债券或其他操作。具体情况需要等其一季度持仓报告公布后，或许会有更详细的解答。而对于尚未明确情况的基金，同样需要报以谨慎加仓的态度。

最后，需要提醒的是，无论是在牛市还是熊市期间，总会有个别的板块与市场走势相反，也会有业绩表现突出或者在暴跌期间非常抗跌的基金登上热搜，基金经理也会受到广大基民的关注。但正如我们一贯强调的，并不是每个在阶段表现出色的基金都值得买入。基金经理是依靠什么取得超额业绩的？是式的压赛道还是一以贯之的投资理念？这个基金经理这段时间表现不错的主要原因是什么，未来还能不能继续保持、持续向好，才是我们关注的重点。基金业绩突出、登上热搜、基金大卖、业绩暴跌……，业绩排行榜上的基金不断的一遍又一遍经历这样的事情，千万不要仅仅根据某一个季度、某一年的收益排行榜就盲目买入，否则将极易踩到坑里。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智。

这一次，谁能“捞起”海底捞？

在餐饮界，海底捞绝对是当之无愧的典范。

凭借着优质的菜品和贴心的服务，海底捞一直都备受消费者青睐，并成为业内竞相效仿的对象。2011年，《海底捞你学不会》一书风靡全国，该书作者黄铁鹰主笔的另一部作品《海底捞的管理智慧》更是成为了《哈佛商业评论》中文版进入中国以来影响最大的案例。

然而近两年，海底捞的处境似乎越来越不理想，而近日发布的2021年财报，更是海底捞业绩前所未有的低谷。

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对于这份年度财报，我们可以从收入端、利润端和成本端来分别进行考察。

收入端来看，海底捞2021年全年营业收入为411亿元，较2020年增长了43.7%，符合市场预期。按照业务线来划分，公司餐厅经营收入为394.6亿元，同比增长43.9%，贡献了总收入的绝大部分；调味品销售收入6.87亿元，同比增长63.2%；外卖收入7.06亿元，同比下降了-0.8%；其他收入1.98亿元，同比增长859%。

利润端的表现明显要比收入端差得多。数据显示，2021年海底捞公司归母净亏损额高达41.6亿元，同比变化幅度为惊人的-1486.7%，并且这一年几乎就亏掉了2018年上市以来所有盈利的总和（43亿元），着实令人惊讶。

至于成本端，原材料和员工成本均有所上升。财报数据表明，2021年原材料成本占公司收入比为43.7%，比2020年提高了0.8pct；员工成本占公司收入比为36.2%，比2020年提高了2.4pct，主要由员工工资刚性、部分员工薪资水平上升等因素所致；物业租金及相关开支占公司收入比为0.8%，同比大体持平；折旧及摊销成本占公司收入比为11.1%，比2020年提高了0.5pct。

此外，还有两个指标值得关注。

其一，门店数量。2021年全年，公司新开店421家，关店276家，净开店145家。截止到2021年底，公司全球门店数达1443家，比2020年增加了145家；其中，2021年国内、海外门店数分别为1329家和114家，比2020年分别增加了124家和21家，这两个增量均明显少于去年同期的增量（489家和41家）。

其二，翻台率。公司2021年整体翻台率为3.0次，较2020年同期下降0.5次，翻台率恢复不及预期；全年新开餐厅和现有餐厅翻台率分别为2.4次和3.1次，较2020年同期分别下滑了0.4次和0.6次；而在同店方面，2021年海底捞同店翻台率为3.5次，较2020年下滑了0.3次。

总结起来：营收差强人意，净利润大幅度亏损，各项成本不断提高，开店势头放缓，翻台率下滑——这就是海底捞2021年财报的主要内容。

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究竟是什么原因，让海底捞交出了这样一份不甚理想的答卷？在我看来，公司决策上的失误必然是首要问题。

众所周知，2020年一场突如其来的新冠肺炎疫情席卷而来，几乎一切依赖于线下经营的行业都受到了不同程度的影响，而餐饮业更是当中的重灾区。国家统计局数据显示，2020年，国内餐饮业收入为39527亿元，同比下滑幅度高达16.6%。2021年以来，国内疫情防控形势趋于稳定向好，餐饮业呈现出缓慢恢复之势，不过自下半年开始，国内不少地区疫情，防控措施阶段性加强，餐饮行业再度遭受冲击。

在此背景下，当多数餐饮品牌选择“躺平”甚至关店来缩减成本时，海底捞却选择了反其道而行——大肆“抄底”开店。原因其实不难理解，疫情期间大批餐饮店闭店，将让出的点位“抄底”租入，等疫情结束后市场上迎来“报复性消费”，届时一定会带动营业额的大幅增长。按照张勇的预判，到2020年9月份疫情就会结束，此时正是放开手脚大干一场的好时机。

然而从实际情况上看，张勇显然低估了疫情的影响。虽然海底捞门店数量比之前更多了，但是餐厅的核心指标翻台率却在一路下滑，2017~2019年还能维持在5上下，可是2020年直接降至3.5，2021年更是降到只有3.0。究其原因，除了疫情反复对于线下场景的冲击之外，新开店大幅提速也带来了翻台率的摊薄以及对老店的分流。须知，高翻台率意味着高周转，而高周转意味着更为充沛的现金流，能在很大程度上弥补门店扩张而产生的各项支出；可若是翻台率下滑，公司经营压力必然会与日俱增，这便是导致海底捞2021年财务数据不佳的直接影响因子。

进一步分析，三线以下的中小城市又是海底捞疯狂“抄底”的主要区域，那里品牌化连锁餐饮企业较少，居民消费能力普遍不及一二线城市，餐饮个体户抗风险能力也较差，于是就空出了大量的黄金地段。而海底捞正是瞄准了这些地方，不断开店。数据显示，2019年海底捞在三线及以下城市的门店数量为194家，2021年暴增至559家。

但是这种大面积扩张，不可避免地带来了一个严重的问题，那就是门店扩张与员工培养的错配。

公开资料显示，海底捞新店店长都需要至少一年的“走基层”阶段，从初级服务员到高级服务员至少要六个月，从高级服务员到店长也至少要六个月。这样长周期的培养体系，显然是跟不上海底捞门店扩张的速度，一旦经验不足的店长迫于形势而强行上任，势必会让门店的经营质量打折，包括海底捞一直引以为傲的服务，而这又会反过来进一步稀释门店的翻台率。

于是便有了张勇2021年在公开场合的认错：

“我对趋势的判断错了，去年6月我进一步作出扩店的计划，现在看确实是盲目自信。

不仅如此，整个火锅行业格局的变化也在影响着海底捞。

从供给端看，火锅行业具有菜品标准、工艺简单、复制性强，进入门槛较低等特征，致使越来越多的新锐品牌相继崛起，数据显示，近两年包括巴奴、查特熊、周师兄、锅圈食汇、朝天门码头等在内的火锅品牌都完成了新一轮融资，而消费者的选择也越来越多；从需求端看，疫情的反复让餐饮业需求的恢复进程相对缓慢，继而造成了火锅赛道愈发拥挤且增量有限的局面。这些对于海底捞来说，显然都不算是好消息。

内忧外患相叠加，这便是海底捞面临的艰难处境。

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海底捞并非没有意识到问题的严重性，而且已经在主动寻求转变。

2021年11月5日晚间，海底捞发布公告，将实施“啄木鸟计划”，该计划被市场比作“刮骨疗毒”、“断臂求生”，具体内容包括三个方面：

其一，关店计划：2021年关闭276家海底捞餐厅，另有32家门店停业整修。闭店餐厅中，16家为合约到期等原因关闭，其余260家餐厅出于商业区客流量少、门店经营业绩不及预期等原因，在“啄木鸟计划”下永久闭店。

其二，管理层改革：从核心管理层来看，李瑜出任大陆COO、王金平出任港澳台及海外COO，新班子有助于避免裙带关系、推进改革。从中层管理来看，目前公司共有15 位大区经理，下设“家族长”监督“家族内门店”的管理和经营，各级中层管理对门店经营负连带责任。

其三，重建并强化部分职能部门，恢复大区体系。

与此同时，海底捞还做出如下变革：

2021年，海底捞方面推出众多周边产品，以增加用户粘性；2022年元旦起，海底捞改变以往单品单店零散上新、区域逐步推广至全国的做法，从全国、区域双体系推进产品上新，且保持全国至少一年两次的上新节奏；2022年3月20日，海底捞捞粉节对外宣布在线注册会员数破亿……

上述内容，充分彰显出海底捞精细化运营的战略转型思路。从结果上看，2022年1月，海底捞整体翻台率环比去年12月有所上升，2月翻台率较1月有了进一步提升，同时也高于去年2月份翻台率，不难发现，公司经营调整已经初见成效。

客观地讲，海底捞的品牌价值、优质服务等核心竞争力并没有因为收缩业务而消失；并且伴随着行业洗牌的加速和中小火锅店的出清，海底捞的行业龙头地位仍然稳固；同时，海底捞目前依旧手握着充裕的现金和人才储备。想要实现困境反转，并非没有可能。

不过，还有两大难题摆在海底捞面前：

（1）当火锅主业渐渐触达天花板，优势不再如往昔那般明显之时，如何才能继续拓展新的业务增长点，凭借“第二增长曲线”来熨平周期？

（2）当“极致服务”成为一种理所当然的存在后，其带给顾客的边际效用难免会逐渐下降；另有些顾客对“极致服务”产生审美疲劳，出现“不过如此”或“过度服务”的负面评价。面对这些境况，海底捞又该如何去持续吸引并留住顾客呢？

当然，海底捞还要考虑，如何应对各地疫情反弹给公司经营的改善趋势带来的扰动——而这，也是整个餐饮行业所面临的共同问题。

海底捞何时才能走出至暗时刻？且让时间来给我们答案。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

中国银行18万亿存款之道

2022年3月29日，中国银行公布了2021年经营业绩，实现归母净利润2165.59亿元同比增长12.28%。中国银行终于迈入了2000亿利润俱乐部。存款方面，2021年末中国银行客户存款总额18.1万亿元，虽然都是国有大行，中行的存款逻辑和建行不尽相同，建行主攻住房租赁、养老、政务等场景要存款，中国银行主攻跨境金融、公募基金托管、债券承销等场景要存款。

本文从存款结构质量、跨境金融存款、托管存款、债券承销存款、财富管理、C端存款场景建设等方面对中国银行18万亿的存款之道进行了分析，全文共6000字。

存款总体结构平衡

存款增速加快。中国银行2021年末存款总额18.1万亿元，同比增长7.49%，同比增长近1.26万亿元，相比之下，招行2021年末存款总额约为6.4万亿，同比增长9.86%，同比增长近7000亿元，增速相比2020年下降了6个百分点。存款增速上, 招行下降的比较多，中国银行增速增加了1个点，增长绝对值上中国银行超出招行5000亿元，增长绝对值的差值上，中国银行比招行的增长相比2020年增加了3000亿元，差距拉大。

存款成本率1.63%。2021年，招行客户存款平均成本率为1.41%，中国银行平均成本率为1.63%同比下降3个基点。客户存款利息支出方面，中国银行2020年为3643.46亿元，同比增长5.87%，招行客户存款利息支出同比增长仅为0.31%，中国银行利息支出增速较快。

个人存款微弱超过公司存款。中国银行2021年末活期存款比例为49.3%，同比2020年下降了49个基点，同期招行为66.34%，同比2020年增长了51个基点。2021年末，中国银行公司存款占比52.89%，个人存款占比44.58%。招行公司存款占比63.95%，零售客户存款占比36.05%。存款结构上，作为零售之王的招行公司存款比例比中国银行高10个百分点左右。中国银行结构性存款2021年在客户存款中的占比为4.1%，要低于招行的4.36%。

外币存款占比超过五分之一。2021年末，中国银行人民币客户存款总额141482.20亿元，比上年末增加11451.93亿元，增长8.81%。外币客户存款总额折合6265.46亿美元，比上年末增加324.92亿美元，增长5.47%。

即时偿还和非即时偿还存款平分秋色。2021年末，中国银行即时偿还的存款为8.5万亿左右，1月以内/1-3月/3月-1年/1-3年的存款为8.1万亿元左右，即时偿还的存款和非即时偿还的存款平分秋色。招商银行即时偿还存款4.2万亿元左右，非即时偿还存款2.1万亿元左右。即时偿还存款的规模比例关系到银行的流动性风险管控的基础。

存款增长点在哪里？为了促进存款的增长，中行2021年重点发展代发薪、第三方存管、现金管理、社保卡等存款的源头业务。中国银行也开始发展绿色存款业务。绿色存款指募集到的存款资金会用于可持续型绿色经济项目，包括支持绿色建筑、可再生能源、污染防治产业的项目，以推动经济向低碳、适应气候变化及可持续发展转型，是绿色金融产品的一种。

跨境金融存款

中国银行的跨境金融业务一骑绝尘。中国银行2021年末，美元存款1534.28亿美元。金融机构外币存款市场份额排名第一。中国银行是人民币跨境流通主渠道，2021年中国银行人民币跨境结算业务量11.26万亿元，同比增长22.36%。在服务内地机构跨境人民币结算量上，市场份额第一。

进出口贸易结算服务龙头地位。全国接近50%有海关进出口实际业绩的企业的进出口贸易结算服务由中国银行提供。2021年，中国银行的国际结算量7.26万亿美元，同比增长26.26%，相比2017年末已经增长了一倍，2021年中国银行在中国内地机构国际结算量3.32万亿美元，同比增长38.9%，市场份额稳居同业之首。对比来看招行，2021年，招行涉外收支业务3658.94亿美元，和中国银行不可以同日而语。国际结算业务是收入非常复合化的业务，不仅可以通过资金划拨沉淀本外币存款，还可以拉动现金管理、资金集中运营、贸易融资等手续费、中收、息差收入。以中国银行为例，汇出、托收和买入外币手续费最低1‰，最高7.5‰。

中国银行占尽收汇政策先机。2021年，中国银行升级 “中银跨境e商通”，推出跨境电商出口收款功能。获批开展出口跨境电商直联收结汇业务，推出市场采购贸易线上收汇产品“中银跨境e采通”，这个有利于吸引跨境电商企业客户外币存款。

2021年，中行跨境理财通实现首发，2021年末“北向通”和“南向通”合计签约客户数市场占比超60%。

代理行存款。中国银行与全球约1100家机构保持代理行关系，为116个国家和地区的代理行客户开立跨境人民币同业往来账户1402户，保持国内同业领先。代理行的代办业务都是需要有手续费的，这些客户都会在中国银行存放活期存款。

金融市场工具存款。作为银行参与金融市场重要资金工作方面，中国银行十分的优秀。2021年，中国银行助力结算公司上海总部完成首家境外机构自由贸易试验区离岸债券发行款的募集资金划付工作。中国银行获得上海清算所人民币对美元交易双边集中清算业务的独家结算银行资格及中国外汇交易中心外币拆借代收发指令业务。这些政策性的业务，对于资金和存款的拉动都是非常显著的，2021年这些进展，将在2022年及以后对存款业务带来增量。

跨境金融产品化。为了整合跨境金融产品，中行打造了智能环球交易银行(iGTB)平台，聚焦高频常用、移动特色、国结特色、开放场景，打造智能化服务平台，已覆盖银企对账、转账汇款、账户管理、普惠融资、投资理财等高频常用基础服务。推出扫码支付等移动专属服务及自助结汇、跨境汇款、汇入汇款、国际结算单证、在线保函等国结特色服务。中国银行也开始通过中银跨境GO、中银指南针等数字化小工具，渗透境外客群生态。

公募和养老撑起托管存款

托管是资金枢纽。托管业务是性价比很高的中间业务，具有轻资本、轻资产、轻成本的特点。托管业务是连接货币市场、资本市场和实体经济的重要资金枢纽，资金吞吐量非常庞大，都是存款。

176万亿的托管市场。托管业务也是商业银行承接资本市场制度设计和安排的重要切口，托管服务对专业性要求非常高，包括资产保管服务、账户服务、会计核算（估值）服务、资金清算服务、交易结算服务、投资监督服务、信息披露服务等。

2021年Q1末，商业银行资产托管资产总规模176万亿元。

托管是低成本存款来源。托管的组合的资产一般是专款专用的，托管专户的资金可以算作存款沉淀。而且托管专户的存款成本不高，托管专户存款利率低至0.36%。2021年末，中国银行托管资产规模15.23万亿元，同比增速为29.22%，招行托管资产规模19.46万亿元，同比增速为21.25%。虽然招行托管规模比中行多了近4万亿元，但是招行托管业务佣金收入为53.96亿元，中国银行托管业务佣金收入为64亿元，托管收入反超招行近10亿元。

2021年8月，中国银行排名公募基金托管规模第三。公募基金托管规模增速领跑中资银行。中国银行的新发基金托管业务在2021年Q1末排名第四，新托管基金首次募集规模934.72亿元，新发基金托管规模占比8.73%，同期招行排名新发基金托管规模第一名，达1568.74亿元，规模占比14.66%。

养老金托管。养老场景是中行重点发展的三大场景之一。养老金覆盖社保基金、企业年金、职业年金等业务。养老金受托服务包括企业年金方案设计、企业年金合同备案、年金管理机构选择、年金政策与知识培训等。中国银行的养老金业务增长特别迅猛。2021年末，中国银行养老金受托资金规模1415.45亿元，同比增速为39.05%。在这方面，招行养老金2021年末受托规模是1382亿元，同比增长38%。中国银行养老金受托资金规模方面微弱胜出招行。

问鼎跨境托管。2020年末，中国银行跨境托管是中资银行同业的首位，达5500亿元。中国银行深度参与了‘沪伦通’、中国存托凭证（CDR）等创新开放政策的落地设计及制度搭建，并在政策实施后为境外存托人提供境内托管服务

中国银行是通过美国SAS70及英国AAF01/06国际双内部控制认证的托管银行，是国内唯一一家通过两种国际准则的托管银行

债券承销存款

债券承销存款逻辑。债券融资单笔金额都比较大，银行在银行间债券市场的投资中，一方面可以为优质对公客户进行债券融资，一方面可以为银行带来大额的对公存款。债券承销根据协会标准，长期千三，短期千四，竞争激烈的情况下千一或者万五。承销债券重要的收益在存款，发债所募集的资金，会在缴款日当天下午5点前由投资人打给主承，主承再划款给发行人。发行人的募集资金账户肯定是在主承银行的账户，在募集说明书的募集资金用途到期之前，是需要趴在银行账户上成为存款的。

境内境外同发力，债券承销登顶。根据WIND统计数据，中国银行在2021年承销债券达到16071.2亿元，连续两年排名银行承销第二名，仅比第一名工行少440亿元，在承销债券只数上排名银行业第一，达3035只。招行2021年承销债券规模8033.5亿元，排名银行业第八。

值得一提的是，中国银行绿色债券业务发展迅猛，2021年承销境内、境外绿色债券发行规模分别为1,294亿元人民币、234亿美元。中国银行打造定制化的“境内＋境外”“融资＋融智”综合金融服务方案，涵盖债券承分销、资产证券化、财务顾问等产品和服务。2020年，中国银行在中资离岸债券和熊猫债排名均保持全市场第一。协助亚洲基础设施投资银行、新开发银行发行熊猫债。

财富管理亮点和不足

财富管理是稳C端存款的重要基石。

中行投资策略资讯是亮点。中国银行围绕基金代销主航道打造了“中行臻选”基金品牌，也打造了配套的投资策略资讯服务体系。投资策略资讯方面，中行做的比较聚焦和专业，在资讯中凸显中国银行投资策略研究中心的专业日报和分析。中行的资讯不像招行做的比较杂，各种生活、新闻以及资本市场的混合在一起，中行的资讯就是聚焦资本市场，而且由中银基金、中银证券、中银投资策略研究中心等专业组织，还有一些基金机构专业支撑。中行的投资策略资讯标签化做的很好，文档的基金、债券、市场、股票解读等标签标记的非常清晰。

中行代销相比招行品类上有待丰富。2021年末，中国代理销售个人客户理财产品余额较上年末增长75.30%，FOF、单一委托等私行专属配置型产品规模较上年末增长246.50%。2021年末，中国银行代理手续费收入为298.75亿，同比增长17.77%，增长45亿元，主要是基金代销增长拉动。同期内招行代理手续费收入为358.41亿元，同比增长70亿元，招行财富管理代销更为多元化一些，招行代销收入包括代理基金收入、代理保险收入、代理信托计划收入、代销理财收入、代理证券交易收入和代理贵金属收入等，招行代理保险的收入已经达82.15亿元，代理基金收入是123亿元，保险代销已经开始登上招行财富管理历史舞台。

私人银行单客贡献度有待进一步挖掘。2021年末，私人银行领域，中国银行私人银行客户14.73万人，金融资产规模2.16万亿元。同期招行私人银行客户近12.2万户，总资产3.39万亿元。可以看到中国银行虽然私人银行客户多了2.5万人，但是资产规模却比招行少了1.23万亿元，比2020年和招行的差距8800亿元增加了4000亿元。所以招行私人银行客户质量更高。2021年末，招行私人银行中心168家，超过中国银行的151家。中国银行目前在中国香港，中国澳门和新加坡提供私人银行服务。中国银行依托跨境金融业务优势，通过全球资产配置提供全球综合化的家族信托服务，2021年中国银行家族信托客户增长82%。这个是相比招行的优势。

C端存款场景建设

中国银行存款盘子比较大，增长不易，个人存款2021年同比2020年增长了近5000亿元，C端的存款增长不但有赖于大财富管理，也有赖于场景的建设。中国银行做了尝试。

中国银行APP 7.0版本已经形成“金融＋场景”“科技＋关爱”“智能＋专业”“全球＋全景”四大服务特色。

2021年，中国银行APP交易额达到 39.38 万亿元，同比增长22.00%，中国银行APP中非金融场景数达 612 个，手机银行月活客户数达 7104 万户，同期内招商银行APP月活客户数为6541.69万户，不如中国银行手机银行月活高。但是招商银行APP交易额高，同期内招商银行APP交易额达到59.62万亿元，比中国银行APP交易额多出20万亿元，这反映了APP客户质量差距。招商银行APP对于新客可以支持指纹登录非常方便，而中国银行APP需要图形验证码和短信验证码登录，显得比较繁琐。另外中国银行APP通过URL跳转到外部平台的商家的场景较多，招商银行自营的商家比较多。

教育、社保、铁路也是中国银行开展深度存款攻略的新场景。

从助学贷款到微校。中国银行在校园领域深耕多年，是高校金融服务的领先实践者。作为首批开展校园助学贷款业务的商业银行，中国银行连续14次中标部属高校国家助学贷款业务承办权，助学类贷款市场份额超过70%，并为数百家高校提供全面金融服务。除了从国家部委层面渗透教育业务，中国银行和腾讯在微校领域深入合作，通过B2B2C的方式，渗透校园领域，目前使用腾讯微校的高校目前已经有2852所，中国银行为微校提供包括电子账户、余额理财、校园贷款、人才公寓租赁等服务。

发力社保卡业务。社保卡业务不仅会带来资金交易流水，也会给中行C端客户带来刚需的场景。目前电子社保卡已经支持线上查询社保权益记录、线上就医购药支付结算、线上办理参保缴费、线上办理职业资格认证、金融支付。截止2021年末，中国银行累计发社保卡1.16亿张。电子社保卡829.99万张，2021年同比2020年新增电子社保卡发卡量达126%。而同期内，招行累计签发电子社保卡3276万张，这凸显了中国银行在数字化获客方面和招商银行方面还存在一定差距。

渗透高铁出行市场。“铁路 e 卡通”是由中铁银通支付有限公司联合中国银行推出的实名制电子卡片产品，以中国银行 II 类、II 类金融账户为主体，采用虚拟卡的模式发行，具备线上购票、扫码乘车、金融支付三大应用功能。开通铁路 e 卡通后，在指定线路及站点出示12306 App 的乘车，即可直接扫码过闸进站乘车。截止2021年末，“铁路e卡通” 累计完成50条线路推广，覆盖京津冀、长三角、粤港澳大湾区、海南自由贸易港等重点区域，服务客户超过300万人次。12306 App一年销售火车票30亿张，这是一个很大的市场。但是这个目前还没有给中行带来存款业绩拉动。

对中国银行存款结构的思考

作为顶级国有大行，中国银行的场景特征非常明显，跨境金融方面中国银行处于优势地位，也吃到了全球金融市场变革的红利。对比建行、招行等业务，我们发现，中国银行的存款业务还有几个提升的点。

（1）提升数字政务业务比重。目前政务合作方面较多是融资合作，而且和国家部委的政务合作也不是特别多。目前建行、招行在数字政务存款上面都有比较大幅度的布局，总对总合作方面都有较大的斩获。

（2）发展企业数字化工具。目前中国银行在公司金融领域较多的是金融产品，但是在企业数字化经营、产业链深层次渗透等非金融产品武器库方面还不够充足，这些产品能够增强企业的粘性，在做好跨境等主航道业务时候，对企业业务可以更深层次的渗透，可以提升中行活期存款比例，

（3）中国银行个人存款成本过高，个人活期存款比例不够高，这反映C端场景还不够充足，一些场景还没有做透，缺乏粘性场景和消费场景来获取C端客户的活期存款。建议中国银行增大对于C端场景的投入。

（4）财富管理领域也是个人存款沉淀的吸铁石，中国银行其实B端托管走的比C端代销走的要远，C端代销一方面品类较少，一方面跨境资产配置的优势方面还没有深刻的发挥出来，对于私行客户的投商私一体化的渗透也不如招行狠。

（5）养老金企业年金等市场，中国银行缺乏像建行的养老平台那样的深刻的产品平台，也缺乏招行的投研等托管+高等级服务的支撑，这样就有可能圈不牢客户。和第（2）点是一样的，要发展金融产品之上的服务。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为江苏苏宁银行金融科技高级研究员孙扬。