A股中报行情正式打响，哪些行业值得布局？

A股中报行情正式打响。

进入7月份以来，越来越多的上市公司开始披露上半年业绩预告，其中不少公司在发布业绩预增公告后，股价应声大涨。其中，三孚股份、大连重工直接涨停，莱茵生物、中兵红箭等也有强势表现。未来两周即将进入较为密集的中报业绩预告披露期，而随着业绩因素对于相关板块和上市公司影响的逐渐强化，布局中报行情的时间窗口已然到来。

事实上，每一年的中报行情都会诞生许多大牛股，让很多投资者都收获不菲。那么对于普通投资者来说，今年的中报行情又该如何去把握呢？我们不妨从已经披露业绩预告的上市公司当中，去寻找接下来的布局方向。

截止2022年7月4日，共有104家上市A股公司公布2022年上半年业绩预告，其中业绩预增公司（含大幅上升、预盈、预增）合计78家。按照题材来划分，在这78家业绩预增的公司当中，资源类成了最大赢家，数量为17家，涉及锂矿、磷化工、有机硅、纯碱等；新能源次之，共有14家，涉及动力电池、新能车、光伏、风电等；随后是机械制造（8家）、医药生物（7家）、国防军工（7家）、通信服务（6家）、半导体（5家）、交通运输（3家），其他题材如家电、环保、社会服务等共计11家。

如果从业绩预增速度排名的角度来看，可以发现在增速Top10公司中，资源类公司占据6家，新能源相关公司占据3家，机械制造1家。而在业绩增幅方面，增速在50%以下的公司有33家，50%~100%之间的公司10家，100~500%的公司有25家，500%~1000%的公司3家，而上半年业绩预增幅度最大的公司是天华超净，超过了1000%。

综上可以发现，业绩预增确定性较强且预增幅度较大的公司，绝大多数都分布在资源股、“新半军”，以及机械制造、生物医药等领域。其中的逻辑并不难理解。例如，资源股的业绩高增长主要是受益于全球通胀居高不下，以及国际能源及有色金属的持续涨价；新能源和半导体属于典型的高成长性赛道，受国家政策大力支持、国产替代等因素的影响，行业一直保持着较高的景气度，等等。而这些行业中的相应板块，大概率会在接下来的中报行情中继续得到表现。

这些板块现在还可以追吗？我们不妨从估值的角度来分别做个简单的判断。

新能源方面，经过年初至4月份的股市大跌之后，新能源赛道化身为反弹“急先锋”，引领行业板块掀起了一波强势且持续的反攻，而行业估值也已经实现了较大幅度的修复。目前，Wind新能源指数PE处在历史分位点59.68%的位置，而同其相关的风电指数PE分位点已高达86.43%，新能源车指数为77.69%，储能指数为67.19%，光伏指数为63.22%，磷酸铁锂电池指数为54.17%，锂电池指数为49.23%，几乎都处在了历史相对较高的位置，性价比不算高，从安全边际的角度看，已不太适合介入。

资源股方面，考虑到行业本身具有的周期属性，我们利用市净率分位点来对其进行估值。可以看到的是，目前资源股的相关指数估值同样处在较高位置。例如，Wind资源股指数的PB分位点高达88.78%，有色金属指数和锂矿指数也都接近90%，铝产业指数为62.24%，安全边际都不算高。相比之下，铜产业指数、石油石化指数等估值位置相对较低，或许可以择机布局。

至于半导体和军工，虽然近期也有所表现，但整体估值仍处在相对合理的位置，尤其是军工指数，目前PE分位点只有28.65%，十大军工集团指数的PE分位点更是只有7.81%。考虑到军工是少数业绩可以不受疫情等外部冲击干扰的行业，且国家政策明确支持，未来成长性较强，短期内还有建军节、国庆节等相关事件的催化，综合来看更具性价比，可以持续跟踪。

不过需要提醒的是，股价更多反映的是市场预期，事先可能有很多大资金已经提前埋伏，一旦业绩预告发布，不排除有利好兑现的情况出现，届时便不再是机会而是风险，建议各位千万不要盲目追涨。

那么，除了中报业绩预增的板块之外，还有哪些行业值得关注呢？

整体上看，随着国内疫情防控形势的稳定向好，各行各业复工复产复商复市进展顺利，同时防疫方案已经迎来了进一步优化调整，并且行程码“去星”也都落地，而首先受到利好的，自然是大消费板块。具体而言，在新防疫方案下，居民出行半径的扩大与出行意愿的提升，旅游行业即将迎来复苏拐点，航运、交通、酒店、餐饮等领域有望迎来反转；此外，线下消费场所的恢复经营，将进一步带动食品饮料、免税销售、美妆服务等行业的发展。

与此同时，伴随着工业生产与市场需求的回暖，制造业PMI已重回扩张区间，通用设备行业的景气度有望进一步提振。另外，医药行业仍可以持续关注，尤其是国产创新药领域，在疫情防控稳定的情况下，各方面资源将有望重新回到创新药研发领域中来，从而带动整个板块的困境反转。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫、研究员雒佑。

7月A股还能继续上涨吗？

截至2022年6月30日，同花顺全A开年以来累计下跌8.85%，市盈率和市净率分别位于2010年以来的43.8%和51.7%分位，估值水平仍处于合理位置，但已难言低估。

考虑到市场短期反弹幅度较大，大盘估值已进入相对合理位置，在当前的市场环境下，A股7月份还能延续反弹态势吗？后续市场如何布局才能提高胜率？时至年中，这些问题都需要投资者回答。

上半年市场回顾

2022年上半年，市场跌宕起伏，很多投资者依旧处于亏钱状态。我们先来看一下主要市场指数的涨跌幅，测一下市场水温。

开年以来，市场全A指数累计下跌8.85%，其中，科创50指数下跌20.92%，跌幅最高；创业板、深证成指位列其后，跌幅均在15%左右。相比较来看，上证指数、恒生指数跌幅较小，均在6.5%左右。从市场风格上看，沪深300的表现优于中证500，表明上半年大盘风格整体占优。

从估值分位来看，因较高的“电力设备”含量，创业板指和深证成指估值分位显著高于其他指数。截至6月30日，创业板前三大行业分别是电力设备（37%）、医药生物（21.6%）和电子（8.9%）；深证成指分别是电力设备（16%）、电子（10.5%）和医药生物（10.5%）。相比之下，中证500、恒生指数、科创50等指数的估值分位仍处于相对底部位置。

从行业涨跌幅来看，除煤炭板块录得31.4%的涨幅外，其他申万一级行业全部下跌。其中，交通运输、美容护理、房地产、银行、建筑装饰、汽车等板块跌幅较小，相比全A指数取得超额收益；电子、计算机、传媒、国防军工等板块跌幅较大，显著跑输大盘。

从市场风格上看，以4月26日为界限，今年上半年A股行情分为两大段。前半段，市场普跌，后半段，市场普涨，且前期下跌越多，后期反弹力度越大。银行和地产前期下跌有限，故而在4月27日以来的反弹行情中表现较差；而电力设备、汽车、军工等板块前期跌幅很深，4月27日以来反弹力度位居前列。其中，只有煤炭板块是个例外，前后两段均实现绝对正收益。

事后来看，涨跌原因也很清晰。

第一段的普跌行情，属于典型的戴维斯双杀，主要是疫情冲击了基本面、美联储加息抬高了无风险利率、亏钱效应和俄乌冲突拉低了风险偏好，业绩和估值双双下跌。在这段行情中，市场避险情绪浓厚，叠加稳增长政策陆续出台，银行、地产、基建等低估值的稳增长受益板块相对占优。

第二段行情从超跌反弹行情开始演绎，并随基本面好转而慢慢走出了反转的味道。前期跌幅较深的成长类板块率先反弹，将大盘拉出绝对低估状态。在此过程中，全国疫情防控取得重大进展，经济基本面走过“至暗时刻”，市场信心逐步恢复，对美联储加息和俄乌冲突等外围信息敏感度下降，北上资金净流入加速、私募机构逐步提高仓位，A股走出了独立上行行情。

当前，随着上证指数来到3400点左右，已进入2021年指数震荡区间中枢（3400点-3700点）下沿位置，接下来的走势也将愈发重要：是继续上攻回归3400点以上，还是掉头向下，重新在2900-3400点区间里震荡？这是下半年投资即将面对的问题。

3季度市场研判：向上还是向下？

短期行情无法预测，各种情况都有可能发生，我们能做的，就是基于基本面和市场环境判断各种情况的概率大小。

时间拉长会有太多变数，仅就3季度来看，基本面持续向好的趋势不会变。

政策上，宽货币向宽信用传导刚刚开始，货币政策没有理由收缩，大概率仍会保持当前的宽松状态；财政政策仍会继续发力稳增长，基建投资同比保持稳定增长，制造业投资也有望环比明显改善；疫情进入常态化管控阶段，边际上逐步放松，叠加暑期来临，带动消费场景恢复和消费信心回暖；出口方面，受全球高通胀影响，3季度我国商品出口仍将保持韧性，起码在欧美经济明显衰退之前不会成为经济拖累项。

综上，利率环境不会收紧，基本面仍是支撑因素，唯一的变数来自市场的风险偏好。

在一个趋势行情中，风险偏好主要取决于赚钱效应，即市场涨幅越好，市场情绪越乐观，风险偏好越高，推动估值继续上移。现阶段，大盘仍在延续4月27日以来的反弹行情，从成交量、融资买入占比等数据看，市场情绪逐步走高，风险偏好明显上行。在这种情况下，除非有重大事件扭转预期，或市场热度过高，否则行情会倾向于持续。

这里我们不去对意外事件进行预判，仅就市场热度而言，当前市场较4月份有明显回升，但也谈不上热度过高。

因此，结合基本面、利率环境、赚钱效应等因素来看，A股大概率仍能维持震荡上行的格局。小调整无法避免，但除非发生意外冲击事件，类似今年3/4月份那种大级别的下跌出现的概率并不高。

在排除市场大幅下跌的风险之后，在一个震荡上行的市场中，投资者仍应该积极参与其中，不应过早离场。但与此同时，对于市场上涨空间，也不宜过度乐观，类似大盘上冲4000点的言论，看看就得了，千万别当真。

从国内经济基本面上看，持续向好没问题，但全年5.5%的GDP增速依然充满挑战。也就是说，3季度只是相比4、5月份的谷底在变好，相比往常年份来说，当前的经济压力依旧很大，仍离不开强力政策的支持。类似入院治疗后已见明显起色的病人，起色本身让人高兴，但不能忘记病人仍是病人这一事实。

从利率环境来看，宽松的流动性仍会保持，但受限于美国10年期国债收益率已经持续高于中国，在美联储3季度依旧会延续加息的背景下，我国央行继续降息的概率不大。相反，一旦经济出现实质性好转，实体经济吸纳资金的能力增强，宽松货币政策会寻求尽快恢复稳健，以缓解中美利率倒挂问题。因此，从边际变化上看，货币环境不会掉链子，但也难以给A股更大的支撑。

从风险偏好因素来看，8月份半年报的密集披露，预计会对市场情绪产生影响；同时，考虑到今年11月美国中期选举，为缓解国内高通胀的压力，拜登政府大概率仍会打中国牌，中美博弈可能于下半年升温，对高科技产业以及出口占比较高的制造业板块的市场情绪产生压制。

综上，在没有意外事件冲击的前提下，A股三季度大概率仍会震荡向上，但对上涨空间不宜太过乐观。

从结构行情中寻找机会

考虑到大盘指数快速上行的阶段已过，接下来的布局重点应该是轻指数、重结构，不必过度关注指数的震荡或调整，着重从结构行情中寻找机会。

首先看一下估值水平。从2016年以来的市净率分位看，当前A股各行业分化很大。煤炭、基础化工、电力设备、汽车、美容护理等板块分位值均在80%以上，通信、非银金融、银行、传媒、计算机、房地产、建筑材料、交通运输、电子、医药生物等板块的分位值均在20%以下。

一般来说，由于市场行情存在正反馈机制，资金追捧的板块既便估值处于高位，只要正反馈循环没有被打破，行情仍有较大的概率延续下去。这类板块比较受到公募基金等机构投资者青睐，一则是信息优势和心理优势，能够更准确地预判拐点，或自以为如此，艺高人胆大，既便追高被埋，管的不是自己的钱，换仓无心理压力；二则收益风险不对称，赌赢了一战成名，赌输了基民买单，基于短期排名压力，更愿意追逐热点板块。

对于普通投资者而言，不具备信息和研究优势，对市场缺乏理性判断，也没有心理优势，亏的是自己的钱，一旦高位被套倾向于死扛，回本往往需等待较长时间，也错失了其他投资机会，得不偿失。因此，普通投资者不适合追高，最佳策略是遵循价值投资的基本原则，在估值低位或相对合理的位置买入，老老实实赚企业业绩增长的钱。

在这个意义上，普通投资者应将较低的估值视作准入门槛，只在低估值板块中掘金。以板块低估值为前提，一般有三种值得参与的情形。

一是长短皆宜，长期有增长，短期有改善。即要求行业板块或企业具有较好的长期发展前景，长期持有有盼头；短期内基本面有改善迹象，当下买入不套人。

典型如当下的券商板块，权益投资大时代刚刚开启，券商作为资本市场“卖水人”，长期发展前景见好。短期来看，随着资本市场回暖，市场情绪渐涨，叠加全面注册制推出预期，券商板块短期向上的概率较大。

二是长期有增长，短期不明朗。行业长期发展前景毋庸置疑，但短期内缺乏催化因素，买入后可能继续下跌或持续底部徘徊。

典型如当下的通信、保险、计算机、电子、医药生物等板块，长期前景好不好，都很好。但就短期来看，要么仍处于周期下行期，要么处于政策消化期，要么就是平平淡淡，当下买入，短期内赚钱或亏钱的概率无法判断，需做好短期内不赚钱甚至亏钱的准备。

三是短期有改善，长期不明朗。短期内具有催化因素，上涨概率较大，但长期前景不明朗，长期持有的性价比不高。

从板块角度看，银行和地产属于这个类型。在当前稳增长背景下，地产销售复苏，银行贷款规模扩大且资产质量预期好转，属于典型的稳增长受益板块，但着眼于长期，银行和地产均已进入成熟期，没什么盼头。当然，个股层面另说，对于这种典型的万亿级市场，优秀个股不难做到逆势增长，在板块底部买入能够逆势增长的优质个股，属于长短皆宜的投资机会。

最后，低估值板块中还有其他情形，比如长短均不明朗，对于这类板块，可视作价值陷阱，应避而远之。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。

年内仍亏15%，谢治宇还靠不靠谱？

据中基协数据显示，截至5月底，我国境内公募基金资产净值合计26.26万亿元，而截至6月，我国已经面市的公募基金总数已达10077只，均创下公募基金历史上的里程碑时刻。从产品结构看，权益类基金占60%，但产品管理规模不足30%；债券类基金19%，规模占比不足20%；货基、公募FOF、QDII基金、公募REITs合计10%，但货基规模占比超过40%，截止7月4日主动权益类基金今年正收益占比不足一成。

基金经理对基金收益水平的高低起到决定作用，关注基金经理的投资风格和逻辑至关重要。

本系列则将对国内重要的几位基金经理投资体系和逻辑做比较全面的盘点，帮助大家了解选择。本期我们盘点的基金经理是兴全基金的网红经理——谢治宇。

数据显示，在今年A股“先抑后扬”的过山车行情下，约120只基金年内最大回撤超40%，但自4月27日以来，A股开始走出独立行情，企稳回暖，这也使得不少基金迅速“收复失地”，成功实现年内业绩回正。具体来看，在剔除4月27日及以后成立的新基金后，截至7月4日，全市场共有超过530只权益基金（仅包括普通股票型、偏股混合型、灵活配置型、平衡型混合型）年内收益为正。

而在其中一位管理年限超9年、基金管理规模超760亿元、荣获28个权威奖项的金牌基金经理旗下的基金业绩却差强人意，在管基金年初至今业绩均在水下15个点左右徘徊。此人即为兴全基金谢治宇，那么被称为“大白”、给投资人持基体验良好且历来靠谱的他还靠谱么？

一

履历、业绩双丰收的谢治宇

谢治宇在2007年加入兴业全球基金管理有限公司，历任兴全基金管理有限公司研究部研究员、专户投资部投资经理，现任基金管理部投资总监，也是公募界唯一的80后投资总监，师承兴全系大佬董承非。

2013年1月29日起任兴全合润分级股票型证券投资基金（2021年1月起转型为兴全合润混合型证券投资基金）基金经理，当时规模是10亿元左右，至2022年一季度，基金累计回报率是588.55%，规模已是其接手时的近30倍，需要注意的是这一只基金的规模不是靠卖出来的，而是管出来的！

2014年12月至2018年5月担任兴全轻资产投资股票型证券投资基金（LOF）基金经理。2018年1月起任兴全合宜灵活配置混合型证券投资基金基金经理（2020年1月转型为兴全合宜灵活配置混合型证券投资基金（LOF）），创下当时一日首募327亿的历史记录。2019年12月起担任兴全社会价值三年持有期混合型证券投资基金基金经理。2021年10月起任兴全趋势投资混合型证券投资基金（LOF）基金经理。

谢治宇旗下管理的两只偏股型基金：兴全合润和兴全轻资产，都获得了晨星、银河、海通等七大权威评价机构授予的最高五星评级，双双囊获“五星大满贯”。全市场获得五星大满贯的基金本来就很少见，而一人管理两只五星大满贯基金，更是凤毛麟角。

根据历史A股牛熊转化情况来看，一轮完整的A股市场周期，是7年，而在2020年的基金“奥斯卡”——金牛奖颁奖上，7年首次成为评判标准，也被认为是分量最重的一个奖项。

而在超过一轮完整市场周期来看，兴全合润9年多的时间里，平均年化收益率超过22%（7年时间平均年化收益率超过25%），在国内主动管理基金中，谢治宇管理的兴全合润是无可争议的同期全市场第一。

二

谢治宇的投资逻辑

手握8座金牛奖，双大满贯，强调“长期稳健胜过短期进攻性”，坚守均衡的投资策略，在行业配置上也是不拘一格，赛道均衡，配置均衡，在全行业精选优质公司。

“均衡”是其绕不开的话题，除此之外同样有值得关注的地方。

（一）持仓均衡，收益稳健

业内外人士对谢治宇的风格概括最多的就是两个字：均衡！

通过对他在管基金的情况就可以得出。从持仓来看，前十大持仓仅占比30%-40%，从持仓行业来看，比较分散，更加类似于大盘风格。而他也提到过自己对很多公司也没有排斥情绪，只要是价格合理都会买，也不存在说因为过去亏过钱就再也不碰的情况，除非是基本面发生了改变。

均衡分散的好处就是风险得到对冲和平衡，在行情不好的情况下回调会比较小一点，当然也有坏处就是收益率也被“均衡对冲”了，比较难实现超额收益。谢治宇认为不均衡、持仓行业和个股集中的话，组合的进攻性很强，当踩准市场趋势的话组合表现会非常好，但是一旦踏空，付出的成本也会被放大。

谢治宇追求的并非是过高的攻击性，而是长期的稳健收益。所以短期看业绩并不突出，但拉长来看，却非常稳定扎实，优势十分明显。

（二）关注基本面，短期高容忍度

用基本面去衡量股票。

基本面是指公司的基本面而非市场的基本面。谢治宇同其他大部分公募基金经理一样擅长自下而上挑选个股，首先关注的就是ROE，因为这个指标本质上体现的是企业的盈利能力，涵盖内容丰富，是企业综合素质的表现，同样也是巴菲特投资时最看重的一个指标；其次才会将维度放大，包括标的公司所处的行业空间有多大、上下游产业链的分布、管理层治理能力等等……。

对真正重仓公司在短期盈亏方面的容忍度更高。

企业的价值从长短期来看是不同的，投资同样如此。外部因素从短期来看对企业价值的变动影响非凡，但是从长期看只要企业的基本面向好、现在和未来的状况不会发生较大的“变脸”，那么这家公司就是优质的，可以纳入投资区间，而如果过于关注短期的盈利波动，这样的机会就会错失掉。

在某次访谈中谢治宇以航空业为例进行了说明，当时行业短期内受到上游能源涨价，下游出行受疫情影响需求收缩的双重打击，短期盈利极度萎缩，但长期来看，疫情会过去，能源会回到合理价位，企业的盈利能力终将走向合理区间，估值自然也会修复。那么我们就不能仅仅从当时的角度来评估航空业的价值，从长期来看当时航空业处于估值底部，反而是买入持有的机会。

（三）赚认知内的钱

投资建立在事实基础之上，而我们对事实的认知是无法穷尽的，所以只能在自己认知范围内开展投资获得回报。

在对估值锚的界定方面，谢治宇认为这个锚大概率就是对企业价值的判断。

而企业价值大小和行业发展好坏关系密切，但行业发展趋势向好和公司最后一定能做大这件事情又存在着一定的矛盾。所以即便一家企业行业前景非常好，但是也并不意味着会介入持有这家企业，因为随着行业的发展最终市场上留下来且价值高的企业同最初的判断有可能会有较大差异。反之，谢治宇也不会不计估值地介入目前看好的行业。因为其中有些事情超出了自身的认知，比如典型的技术路线这件事就判断不了，所以就避免对这类行业、企业做出判断。

而当越来越清晰的认识到企业现在和将来状况的时候，就意味着找到了认知内的“价值锚”，这时候对企业的判断大概率是准确的，估值也是合理的，获得的收益也就是自然而然是认知内的了。

寻找性价比高的好公司。最开始谢治宇更关注的是标的企业的性价比，后来意识到这是有问题的，之后从在意性价比到更关注公司质量，最后才转变为如今寻找性价比高的好公司，但侧重点是好公司，首先保证企业基本面优秀、优质，然后再去考虑性价比这个事情，因为谢治宇认为当性价比被完全抛开的时候，可能整个风险就会变大。

所以在择股的时候，谢治宇会将企业的成长性放在第一位，然后结合估值寻找最具性价比的个股。

三

谢治宇的“三观”

总体来看，谢治宇呈现出务实和结果导向型的思维模式。

（一）投资观

类似于“蒙代尔不可能三角”，在投资中同样存在“不可能三角”，即在一项投资中投资高收益、承担低风险和流动性良好基本不可能同时满足，所以不论是投资者还是基金经理在决定要开展投资伊始就需要做出一定的取舍，匹配自身的风险偏好，选择最适合自己的投资路径。

谢治宇认为投资不是一件那么容易的事情，最主要的原因就是收益和付出的“期限错配”，当前的风险收益难以覆盖当前的风险暴露，这是两条不匹配的线。

因为很多事情本质的暴露需要一定时间才能看得出来，而在当时受限于认知、信息获取、数据反馈等因素或许根本看不出来，但是这些东西要事后很久才慢慢显现出来，所以投资并没有那么简单。

（二）职业观

基金经理最重要的是什么呢？谢治宇谨记兴全基金原总经理的话：谨慎，低调。

尤其是在投资方面顺风顺水的时候，一定要谨慎，预防业绩变脸的时候。同事还是希望低调一点，身为基金经理最重要的就是“安安静静”地把投资做好，让持有人赚钱才是最终目的，这样他们也不会“说坏话”。

对于所处基金公司的发展，追求合理地发展是应该的，而且这个问题也不应该刻意回避，但重要的是公司要一步一步地稳健发展。在把内功练好的前提下，发行基金、做大规模。

对后备人才的培养方面，通过阶梯式地培养内部团队，谢治宇认为目前“多的是钱，少的是人”，所以后辈更要保持学习，提升自己。

在发行基金方面，谢治宇坦言“不能保证接下来推的每一个基金都成功，但至少能保证产品都是很认真地‘培养’研究了很久才推向市场”。

每位基金经理的精力都是有限的，管理半径也是有边界的。对推出的基金实行限购，一方面是达到了能力范围的边界，另一方面也是对现有投资者的负责。

（三）行业观

谢治宇偏爱两类行业，一类是收益大的行业，此类行业未来成长性、成长空间更大，所以会日常关注，另一类是收益虽然小但是稳定的行业，而关注和配置第二类行业同样是为了让整个基金持仓组合收益变得稳定。

对于白酒行业，谢治宇认为该类企业股价上涨周期较长，而自己预期的收益率比较一般，所以出于风险偏好的选择并未去买入持有，当然事实上白酒行业发展一直比较好，谢治宇也承认自己“有可能看错了”。

对于新能源，谢治宇最看好其中的光伏领域，但是由于行业发展波动大、企业更换、产品价格下跌、产品需求浮动等原因认为行业格局还不稳定，但只要符合“性价比”就会买入。

对汽车行业，在2021年7月谢治宇认为它资产很重、更新换代快、消费者口味变动等所以不是一个特别好的行业，可能依据周期在某一个价格下实现阶段性的收益。但结合今年出台对汽车行业政策叠加新能源的发展，汽车行业格局重塑，国内整车股由周期行业转变为成长性行业，长期来看，国内自主品牌乘用车在份额、销量结构、盈利等方面都有望转向长期持续高成长驱动。

能不能拿得住基金，需要投资人对基金经理的信任，而真正的信任来自了解。所以谢治宇虽然作为行业内近千亿管理规模的大咖，但几乎每一期的业绩报告中都会有新的观点告知投资人，并且在市场最困难的时候与投资者充分沟通。

而在基金业绩暴雷（2018年踩雷中兴通讯，基金规模下跌0.31%）、遭受市场质疑（牛市顶点建仓，后续亏损45亿元，基金净值下跌13.4%）的时候顶着压力扭亏为盈，并未放弃旗下基金一直掌管至今，体现了谢治宇作为受托人负责任的态度，“耐受力强”也是谢治宇对自己的评价。

2021年以及2022年谢治宇的回撤不及同类经理，但正如他将评判企业价值的期限拉长一样，作为一个负责任、历史长期业绩能力出众、低调中为投资者创造收益的投资老将我们也应该从长期来看谢治宇的价值高低，同时“是否靠谱”也需要“市场先生”做进一步考察。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员雒佑。

新东方爆火出圈背后的真相

盘点6月份最火的事件，莫过于新东方的强势出圈。

就在618前夕，新东方旗下的官方直播间“东方甄选”忽然人气大涨，一扫此前的颓势，一个个带货主播可谓是“十八般武艺样样精通”，双语直播、吟诗作赋、谈古论今、段子鸡汤几乎张口就来，瞬间圈粉无数。在随后的日子里，东方甄选一路高歌猛进，不仅冲进了抖音带货直播榜前三，其人数峰值和人均停留时长也是稳居第一，人气甚至一度超越罗永浩的“交个朋友”直播间。截至目前，抖音平台的东方甄选账号粉丝数量已超过2000万，成了不折不扣的顶流。

而在资本市场上，新东方也是重新得到了资金的追捧，自6月9日至今，港股新东方在线股价最高涨幅一度超过7倍，甚至还带动了A股教育板块和电商板块的狂热。

从半年前的转型乏力人人唱衰，到近期的一夜之间火遍全网，新东方现象级崛起背后究竟有哪些深层次原因？

一

揭秘：东方甄选的天时、地利与人和

任何一次爆火，都是多重因素共振的结果，新东方自然也不例外。我们可以从天时、地利、人和三个维度来加以阐述。

天时，在于事件与时间的双重催化。

今年上半年国内疫情出现大面积反弹，出于防控疫情的客观需要，不少地方都经历了较长时间的管控，致使物流供应链一度出现中断，很多商品都无法流通至消费市场终端，农产品尤为如此。要知道，农村地区的物流基础设施本就不如城市发达，农产品的品牌力和知名度同样不占优势，再加上疫情的冲击，农产品滞销问题便屡屡发生，并且迫切需要找到一个可以卖出去的渠道。

直播电商正是解决问题的关键，借助这一方式，优质农产品可以直接对接全国大市场，拉近与广大消费者之间的距离，从而拓展农产品销路，帮助农民增收致富。再加上一年一度的“618”购物节临近，在商家和媒体促销造势的氛围下，国人的消费意愿被唤醒，需求端的短期提振为农产品及其他商品的销售提供了保障。

东方甄选的定位，刚好是“以农产品筛选和销售为核心的电商平台”，以优质农产品为抓手，逐渐向电器、化妆品、图书等领域延伸，借着“618”的东风实现了强势突围。

地利，在于抖音平台的生态优势。

作为头部短视频与直播平台的抖音，坐拥超过6亿的庞大日活用户数量，形成了繁荣的内容生态，以及能够覆盖日常生活方方面面的多元化场景。同时，基于科学的大数据算法和匹配机制，抖音平台可以通过数据洞察来深度分析不同用户的兴趣偏好，继而实现更加精准的内容推送，而应用到电商层面就是可以更为高效的供需匹配。另外，抖音平台采用了去中心化的流量分配机制，平台会给予每一个账号主体与每一个作品足够的曝光机会，从而为没什么热度的新晋主播提供了更大的上升空间，而不至于被头部主播“压制”。

值得一提的是，出于各种原因，此次“618”购物节之前，李佳琦、罗永浩等顶流主播都相继退出，对于抖音平台来说，迫切需要打造新的标杆性主播，而东方甄选别致的直播风格，与传统的秀场直播、个人KOL或网红主播全然不同，同时东方甄选定调的“好物推荐、鲜美生活”等理念，既符合抖音“记录美好生活”的调性，又可以进一步丰富抖音平台的内容生态，因此得到了平台的倾斜和扶持，脱颖而出也便在情理之中。

人和，则是在于在于新东方本身。

“双减”之后，教培行业的风口已经过去，不过新东方在英语教育界的品牌影响力犹在，并且新东方的师资力量极为雄厚，许多都拥有研究生以上高学历或者海归留学经历，他们不仅知识渊博、见多识广，而且具有优秀的口才和强大的输出能力，许多讲师都凭借着幽默或是犀利的教学风格而远近闻名，他们自带教学经验、粉丝基础和课堂魅力，从莎士比亚十四行诗到世界地理课，再到中英文无缝对接自由切换，可谓信手拈来。

这些优势应用到直播带货场景中来，绝对称得上是降维打击：很多老师在直播间里的表现丝毫不逊色于专业的网红主播，而且寓教于乐、妙语连珠的直播风格，更是能在第一时间抓住用户的心。

比如东方甄选主播董在推荐五常大米时，用这样一段语言来表述：

“我没有带你去看过长白山皑皑的白雪，我没有带你去感受过十月田间吹过的微风，我没有带你去看过沉甸甸地弯下腰，犹如智者一般的谷穗，我没有带你去见证过这一切，但是，亲爱的，我可以让你品尝这样的大米。”

这样的风格，一改此前直播间里的各种带货套路，宛如一股清流让人眼前一亮。而差异化的多元内容、生动活泼的语言表达以及丰厚的文化底蕴，再加上品牌影响力的前期积累，共同构筑起了东方甄选的竞争优势。

二

启示：内容营销2.0应受到重视

东方甄选的现象级崛起，无疑是有启示意义的。

在我看来，其最大的启示在于让市场领略到了内容营销的魅力——即以内容为载体，向用户传递有价值的信息，同时实现营销的目的。

如果从市场营销学的角度来审视，我们会发现内容营销的兴起有着必然的内在逻辑。

众所周知，电商的问世深刻重塑了零售行业。凭借着能够超越时间和空间限制、高效连接广大用户和产品、重构“人货场”、减少供需之间信息不对称、提供更炫酷的购物体验与即时互动等优势，电商不仅大大降低了经营者销售和消费者购买之间的成本，还有效促进了生产、流通、经营等各个环节运行的提质增效降本，进而激发出民众消费意愿和消费潜力，带动消费市场的增长。

然而需要注意的是，从市场营销的角度看，绝大多数电商平台依然遵循着传统的理念：单方向、强制性地将商品信息传递给消费者，以求唤醒购买意愿；即便是互联网技术带来了基于大数据分析的精准营销，平台可以结合用户的浏览兴趣进行个性化推荐，对于用户的触达效率变得更高，但本质上仍属于机械化的“品牌轰炸”，而消费者依旧是被动接受广告信息，处于营销环节末端。

当营销广告塞满现代社会个体空间之时，便会引发“墙纸效应”：人们感受到的骚扰日益加深，故而本能地会去过滤掉这些信息。诚如“全球定位之父”阿尔·里斯（Al Ries）所言：“当一个起居室铺满400平方英尺的墙纸时，谁都不会去注意到墙纸的存在。”他甚至将广告定义为“一个你己经习惯、不去注意的事物”。

其实归根结底，营销的核心要素在于“触达”和“转化”。传统的电商营销模式虽然较好地解决了触达问题，但在转化上其实并不算理想。如此一来，传统的“广而告之”营销模式愈发难以为继，而精耕细作、控制成本、提升效果将是必然选择，越来越多的商家都提出了“品效合一”的诉求，既要强化消费者对于品牌的认知度和好感度，又要追求转化效果。

内容营销，就在这样的背景下应运而生。

不同于传统的营销模式，内容营销讲究的是通过多种渠道传递有价值、有故事、有娱乐的商品或品牌信息，提供特定的精神体验场景，以此引发消费者的共情和参与，在影响消费者购买决策的同时，完成品牌信息的传播和推广；在此过程中，内容成为了吸引消费者的关键所在，消费者因为对内容感兴趣而沉浸其中，并主动关联到品牌，而商家则借助内容来强化品牌价值、培养用户信任，继而促进了转化率的提高。

进一步分析，自2017年以来，伴随着互联网流量红利的日趋衰减，很多平台都面临着增长乏力的困境。可就在此时，短视频的异军突起成为了一道亮丽的风景，不仅用户数量增长迅猛，使用时长亦是节节攀升，特别是在2020年的特殊环境之下，短视频平台逆势而上，用户时长逐渐超过即时通讯，2022年第一季度用户时长增至33.8%，领先即时通讯的幅度高达14.5个百分点。可以认为，短视频平台已成长为不折不扣的第一大流量入口。

从内容营销的角度看，相比于以往的图文内容，短视频内容的用户门槛更低，展现形式更加直观通俗且立体生动，同时兼具娱乐属性和话题属性，更容易激发用户的兴趣，让用户沉浸其中，再加上一些KOL、网红主播的个人影响力，用户便可在短时间内完成从“种草”到下单购买的全过程；而平台用户的自发分享、主动传播、UCG创作等机制，以及较为成熟的变现模式，让短视频平台成为了营销推广的重要窗口，因此也成就了不少直播带货的网红主播。

值得一提的是，就短视频直播平台而言，其内容也存在着升级的客观需要。

前几年，直播电商行业一直处在野蛮增长的道路上，由于准入门槛不高，主播素质良莠不齐，各种负面行为屡见不鲜，包括传播低俗庸俗内容、散布虚假信息、诱导性消费和大额打赏、偷逃税等等，同时用户也会对于同质化的直播带货内容和形式产生审美疲劳，外界关于直播电商“过度沉迷”、“浪费时间”的质疑声亦是不断。如今，随着官方《网络主播行为规范》的正式发布，行业规范化发展已成必然趋势，而直播带货也需要做出改变，除了刺激消费之外，还应为广大用户创造更多的附加价值。

在此背景下，东方甄选的横空出世刚好迎合了这一诉求。具体而言，东方甄选直播间定调为安静、有文化，与其他大部分带货直播间形成鲜明的反差，虽说是凭借“双语直播”出圈，但所涉及到的内容又远不止于英语层面，主播的渊博学识与口吐莲花，很好地提升了直播间内容的广度与深度，在吸引用户并引发共情的同时，以更加优质的内容有效连接起用户和商品，继而完成营销的“触达”与“转化”。

一言以蔽之，如果将过去的直播带货形式称为“内容营销1.0”，那么东方甄选就是升级版的“内容营销2.0”，给市场提供了一个极具参考性的范本，无论是对于商家生意的拓展，还是对于宏观层面的促消费，亦或是对于满足用户消费升级需求来说，都具有重要的借鉴意义。

这或许才是东方甄选的真正价值所在。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

6月PMI点评：经济景气度显著回升，需求不足成隐忧

6月30日，统计局公布了6月PMI数据，6月制造业PMI为50.2%，非制造业PMI为54.7%，综合PMI产出指数为54.1%，相比于5月份分别大幅提升0.6、6.9和5.7个百分点，且均重回荣枯线以上。“稳增长”护航下，经济加快恢复。

一、供给端加快修复，需求不足成为未来经济恢复隐忧

从今年3月至今，上海疫情爆发，随后多地受疫情管控，经济景气度受到极大影响，4月份制造业PMI指数环比下降了2.1个百分点，随着疫情的影响下降及复工复产，5月PMI恢复至49.6%。6月以来，随着物流保通保畅等政策措施显效发力，制造业供需两端加快恢复，景气度环比继续改善，并在2022年疫情爆发后首次恢复至50%以上的扩张区间。相比5月上升0.6个百分点至50.2%。

从分类指数上看，生产、新订单、原材料库存、从业人员、供应商配送指数分别为52.8%、50.4%、48.1%、48.7%、51.3%，环比5月均有改善，特别是供应商配送指数，在国务院联防联控机制“九不准”要求切实推进货运物流全面恢复后，较上月提升7.2个百分点，物流配送的修复十分显著。

分结构来看，当前供给端的修复较快，是PMI修复的主要推动力量。6月PMI生产指数为52.8%，相比五月上升了3.1个百分点，再加上供应商配送指数提升的7.2个百分点，这两个供给端的PMI指数是推动制造业PMI指数回升最主要的力量。

相比之下，反映需求的新订单指数虽然修复速度快于PMI指数，但内需显著不足。且生产指数与订单指数的差值进一步拉大，处于 2020 年下半年以来的最高水平，供强需弱的态势仍然没变。反映了当前需求仍然不足，疫情打断的供应链容易修复，但居民被转变的预期难扭转，虽然政策已经从减免汽车购置税等方面着手刺激消费，但从PMI生产与订单指数进一步扩大来看，未来需求可能是制约经济进一步复苏的主要影响因素。也正如统计局指出的“虽然本月制造业延续恢复态势，但仍有49.3%的企业反映订单不足，市场需求偏弱依然是目前制造业面临的主要问题”。

二、外需强劲，出口短期无忧

从外需角度看，6 月制造业新出口订单指数为 49.2%，较上月回升 3.3 个百分点。虽然仍在荣枯线以下，但提升幅度较大，高于新订单2.2个百分点的提升幅度，这表明短期内出口增速仍然保持强劲。

但从中长期来看，一方面新出口订单仍未回到荣枯线之上的扩张阶段，订单量或将逐渐下滑。另一方面，欧洲、美国、英国等主要国家PMI均低于预期。如美国6月Markit制造业PMI、服务业PMI、综合PMI均低于预期，且创下阶段性新低，英国与欧元区同样如此。因此，即便美国真的削减对华关税，下半年出口或许仍将承压。

三、不同规模企业景气度分化，小企业恢复较慢

不同规模企业的景气度出现了分化。6月大、中、小型企业PMI分别为50.2%、51.3%、48.6%，其中大型企业PMI虽然仍处于荣枯线以上的扩张阶段，但相比5月下降了0.8个百分点，表明大企业的景气度有所下降，原因可能在于近期上游原材料价格下行带来的影响。中、小型企业景气度则分别上升 1.9 个百分点，但小型企业仍处于荣枯线以下。表明小企业不仅受到疫情的冲击和影响更大，持续时间也更久，更难以恢复。同时，中小企业是提供就业的主体，叠加毕业季的影响，使得当前“稳就业”面临较大的压力。因此后续对小微企业困难的解决或许仍为政策重点。

四、非制造业重返荣枯线之上，服务业商务活动快速改善

随着上海及各地方疫情封控措施的解除，服务型的需求在快速恢复，全面进入扩张期。6月，非制造业商务活动指数为54.7%，比上月上升6.9个百分点，重返扩张区间，非制造业景气水平连续两个月明显回升。

分行业看，其中在前期受疫情管控影响较为严重的服务业 PMI 回升 7.2 个百分点至 54.3%、创近一年来新高，其它前期受冲击较大的交通运输、零售、住宿餐饮等行业景气也都继续回升。

建筑业商务活动指数为56.6%，比上月上升4.4个百分点。其中的主要原因在于疫情防控解除后，畅通交通物流政策取得实效，建筑业原材料运输不畅得到缓解，有力保障了施工进度。

最后，综合来看，疫情后解除封控使得消费、投资都有了显著的修复增长。在“稳增长”的政策目标之下，制造业与非制造业PMI指数均有了较大幅度的提升，且均回到荣枯线之上的扩张水平。而随着近期第九版疫情防控方案的提出、行程卡“摘星”、上海恢复线下场所营业等多重利好政策的出台，7月份的PMI数据仍能够保持继续提升的态势。

下半年，政策方面将重点着眼于对需求的刺激，包括对房地产调控政策的进一步调整。但值得注意的是，6月的原材料购进价格指数虽然有所回落，但仍然维持在荣枯线之上运行，随着消费恢复，通胀的压力或将有明显的上升，并一定程度上制约货币政策的宽松。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智。

疫情防控方案大调整，意味着什么？

疫情防控措施有了最新优化调整。

日前，国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组组织修订形成的《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》正式发布，该方案在全面落实“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零”总方针的基础上，针对奥密克戎变异株潜伏期缩短、传播速度快等特点，因时因势地对防控措施进行了优化，强调要提高监测预警灵敏性，以最短时间、最低代价将疫情控制在最小范围，最大限度统筹疫情防控和经济社会发展。

这意味着什么？我们不妨做一番讨论。

1

先来看看最新的疫情防控方案有哪些亮点。

第一，密接者和入境人员的隔离观察时间缩短一半。

按照此前的要求，密接者入境人员需要实行14天集中隔离医学观察，以及7天居家健康监测。而在《第九版》中明确提出，密接者入境人员只需要实行7天集中隔离医学观察与3天居家健康监测，“密接的密接”只需7天居家隔离医学观察即可。

第二，无症状感染者隔离时间缩短一半。

按照此前的要求，无症状感染者需要在定点医疗机构进行集中隔离医学观察14天，随后还要继续进行 14 天的居家医学观察。而在《第九版》中提到，无症状感染者隔离管控参照轻型病例，在方舱医院进行7天集中隔离医学观察，解除集中隔离医学观察后，继续进行7天居家健康监测。

第三，统一封管控区和中高风险区划定标准。

此前有两类风险区划定标准，一类是高、中、低风险地区划定标准，一类是封控区、管控区、防控区划定标准。第九版防控方案将两类风险区域划定标准和防控措施进行了衔接对应，整合统一使用高中低风险区的概念，形成新的风险区划定及管控方案。同时按照新规定，高风险地区连续7天无新增感染者可降低为中风险地区，中风险地区连续3天无新增感染者降为低风险地区，极大地缩短了各地的风险降级周期。

第四，完善了疫情监测的要求。

在前一版基础上，《第九版》针对不同风险职业人员，明确了具体核酸检测频次。如医疗机构发热门诊、海关一线人员等需要每天1检，酒店、交通运输服务业等流动性强的人员至少需要每周2检等。同时，在基层医疗卫生机构增加抗原检测作为疫情监测的补充手段。此外，《第九版》还明确了不同场景下区域核酸检测策略，对省会城市和千万级人口以上城市、一般城市、农村地区，分别明确了发生疫情后区域核酸检测的启动、终止条件及相应的核酸检测策略。

综合来看，《第九版》方案将防疫的科学性和精准性做了明显提升，既能够节省大量的医疗资源与地方财政支出，又可以让密接、次密接与入境人员能够在更短的时间内解除隔离，回归社会，还可以避免部分地区的“一刀切”行为，全国一盘棋同心协力抗疫，提高各方效率，从而更好地统筹科学防控疫情和经济社会发展。

事实上，虽然实践一再证明，此前的方案确实可以有效防控住疫情，最大程度确保民众的健康安全，但也不可避免地对经济社会运行造成了扰动。尤其是今年以来，上海、吉林等地疫情出现大面积反弹，极大地拖累了4月份与5月份的经济增长，同时还引发了不少社会问题。也正因如此，《第九版》方案的出台可谓正当其时，充分体现出高层的科学研判以及对市场的呵护，而调整后的一系列防疫措施，对于恢复经济生产活动、帮助企业纾困解难、提振民众信心、激发经济运行活力而言，都具有深远意义。

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那么，疫情防控措施的优化将会利好哪些行业呢？

首当其冲的，自然是线下服务业，包括旅游、餐饮、住宿、影院、商超、文娱等等。

以旅游业为例。众所周知，旅游业从来都在消费市场中扮演着重要角色，其产业链条较长，涉及餐饮、娱乐、交通、购物等多个相关领域，每个领域都是消费市场的重要组成部分，从这个角度看，旅游业的繁荣不仅能满足民众的消费升级诉求，还可以有效带动其他一系列领域消费的提振，并且可以提供更多的就业岗位，对国民经济高质量发展与社会和谐稳定来说意义重大。

然而，旅游业同时又是一个极其脆弱的行业，几乎所有细分领域都涉及到出行与聚集，因此面对疫情的来袭，我国旅游业一直表现低迷。特别是受今年疫情的影响，人们的旅游出行意愿显著下滑，出行半径大幅度缩短，而在各地此前严格的防控措施下，清明节、劳动节等几个重要的“回血”时间节点几乎都没能有所表现。官方数据显示，今年“五一”假期5天，全国国内旅游出游1.6亿人次，同比减少30.2%，按可比口径恢复至疫情前同期的66.8%；实现国内旅游收入646.8亿元，同比减少42.9%，恢复至疫情前同期的44.0%。

类似的还有餐饮业。受疫情影响，今年以来我国餐饮业表现同样不尽人意，3、4、5月份餐饮收入皆为负增长，同比增速分别为-16.38%、-22.70%和-21.10%。尽管不少餐饮企业通过拓展外卖业务等手段来自救，但考虑到外卖缺少了堂食那种热闹的“烟火气”，部分讲究口感的菜品以及火锅、烤肉等门类并不适合外卖，因此很多门店都面临着入不敷出的窘境。

如今，在《第九版》方案的新防疫框架之下，旅游和餐饮都将有望迎来真正意义上的困境反转：

一来，重点人群隔离时间与各地风险降级周期的缩短，将对于人员的出行与跨地区流动产生积极影响。尤其是对于大城市与超大城市来说，除了经济发达之外，往往还兼具热门目的地和核心客源地的双重属性，防疫措施的调整显然有助于激发城市经济与旅游市场的活力，并且带动线下餐饮门店的经营复苏，再加上暑期旅游旺季即将到来，人们前期被压抑的旅游消费需求将得到集中释放，消费市场的回暖势在必行。

二来，入境人员的隔离管控时间缩短一半，无论是对于外国游客入境，还是海外华人或留学生归国探亲来说，都提供了更大的便利，如此既有助于国际交流与经贸往来的紧密，又可以促进我国入境游的回暖。

与此同时，伴随着疫情防控措施优化下出行需求的恢复，航空、免税、酒店、户外等板块也将有望得到进一步的提振，而服装、珠宝、美妆等线下门店客流同样有望迎来边际改善。特别是免税行业，日前首届海南国际离岛免税购物节已在三亚国际免税城开幕，持续半年的购物节期间，海南将在全省范围内举办超过50场营销活动，省市县级政府还会持续追加资金发放消费券来促进消费，相信离岛免税销售额会迎来快速增长。

当然，除了线下服务业之外，生产活动同样会有所改善。一方面，疫情防控措施的优化调整，将大幅度削减复工复产的阻力，由此可以在科学防疫的基础之上，最大程度地确保生产活动的顺利有序进行；另一方面，伴随着需求端的提振，以及人流物流的畅通循环，产业链供应链的运转将会更加稳定顺畅，我国工业制造业有望进入新一轮盈利上行周期。与之相应的，是汽车、家电等板块将持续受益。

至暗时刻已过，黎明就在眼前。相信凭借我们每一个人的坚守、团结和努力，距离战胜疫情的日子不会再遥远。

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生猪养殖板块大涨，反弹还是反转？

近期，受猪价上行影响，A股生猪养殖板块再次走出独立行情。2022年6月7日-24日，申万生猪养殖指数累计涨幅19.1%，在各大类行业中位居第一。

复盘今年生猪养殖板块行情走势，大致可分为三段：第一段1月1日-4月19日，震荡上行，累计上涨11.15%；第二段4月20日-6月6日，快速下跌，累计跌幅18.2%；第三阶段6月7日-24日，快速上涨，累计涨幅18.6%。

就第一段行情而言，主导逻辑是能繁母猪产能去化。这段时间，生猪板块虽然整体涨幅不大，但走出了独立行情。同期全A指数下跌14.82%，生猪板块获得超额收益26个百分点。

对于养殖行业，能繁母猪代表着行业产能，可类比一般制造业中的厂房设备。当行业中的能繁母猪存栏数量下滑时，意味着未来市场生猪供给下降。考虑到猪肉消费需求整体稳定，供给的下降会带来猪肉价格上行，生猪养殖企业盈利能力抬升。这种预期提前在股价中反应，就形成了年初第一段行情。

数据显示，自2021年6月以来，全国能繁母猪存栏数量就开启了去化周期。今年春节后，猪肉进入消费淡季，生猪养殖企业亏损加大，育肥猪头均亏损一度达到600元左右，能繁母猪去化速度加快，带动生猪养殖板块在熊市氛围内走出独立行情。

就第二段行情来看，随着能繁母猪去化出现拐点，前期逻辑被破坏，市场出现了分歧。这段时间，恰逢大盘底部反弹，生猪板块逆势下跌，再次走出独立行情，超额收益-21个百分点。

3月下旬以来，国内生猪价格开始触底反弹，生猪养殖企业现金流压力逐步下降。受此影响，4月份能繁母猪去化速度明显放缓，5月能繁母猪存栏环比回升。这表明前期主导板块上涨的能繁母猪去化逻辑被破坏，市场出现了预期混乱，不少低位布局的资金选择获利了结，带动板块快速下行。

就第三段行情来看，估值快速修复，接近前期高点，意味着市场就新一轮猪价上行周期开启达成共识。

基于母猪怀孕周期和仔猪生长周期，从母猪受孕到育肥猪出栏间隔约10个月时间。本轮能繁母猪去化始于2021年7月，意味着生猪供给从今年5月份开始开始逐月下降，假定需求不变的情况下，生猪价格开始触底回升，开启新一轮价格周期。

这个逻辑本来是非常清晰的，为何市场在5月份一度出现预期混乱呢？最主要的原因就是与历史周期相比，本轮能繁母猪去化程度有限，导致市场对拐点是否来临产生分歧。

截至2022年4月份，本轮能繁母猪累计去化8.47%，显著低于历史平均15%以上的去化幅度。当然，一味和历史对比难免刻舟求剑，真正的问题是按照当前的去化程度测算，生猪供给并不短缺，供需平衡之下，猪肉价格涨幅有限，不足以开启新一轮周期。

据农业农村部2021年9月发布的《生猪产能调控实施方案（暂行）》，建议全国能繁母猪正常保有量稳定在4100万头左右，最低保有量不低于3690万头。可见，结合我国如猪肉消费情况，农业农村部明确了3690万头-4100万头的能繁母猪调控区间。

而2022年4月的去化低点4177万头，仍略高于国家调控区间的上限。这说明未来生猪供给充足，猪肉价格上涨空间有限，生猪养殖企业很难获得足够的利润弥补近一年的巨额亏损，现金流压力难以得到有效改善。过去四个季度（2021Q2-2022Q1），仅上市生猪养殖企业便累计亏损664亿元，不出意外，2022Q2依旧亏损。

同时，随着全球农产品价格持续走高，近年来的生猪养殖成本也在持续攀升。近期，受俄乌冲突等因素影响，玉米、豆粕等农产品价格再次出现快速攀升，带动国内生猪饲料价格再上一个平台。以生猪养殖料肉比（生猪每增重1公斤消耗的饲料重量）2.6倍计算，与2019年相比，当前每公斤生猪仅饲料成本便提升约2.2元。

以养猪龙头温氏股份为例，其2019年生猪养殖完全成本（猪苗成本+饲料成本+药物成本+养户饲养费+公司其他费用分摊）为14.6元/公斤，2022年5月份养猪综合成本约为17元/公斤，每公斤提升2.4元左右。

产能去化不足，意味着猪价上行有限；养殖成本攀升，意味着猪价的小幅上涨不足以让养殖户盈利，或利润很薄。在这种情况下，猪周期完全反转并进入单边上涨周期的可能性不大。事实上，按照当前16.4元/公斤的生猪价格计算，以温氏为代表的养猪龙头现金流虽已回正，但依旧处于亏损状态（折旧摊销）。

在这个意义上，现阶段生猪养殖板块的快速上涨，交易的依旧是能繁母猪去化逻辑，准确的说，是能繁母猪虽暂缓去化但未来终将继续去化的预期。

今年4月份，随着生猪价格反弹，仔猪价格同步回升，意味着养殖户加大补栏力度，这些新增供给会在四季度集中释放。5月份，能繁母猪存栏环比提升，新增产能会在明年一季度逐步释放。从需求角度看，每年4季度到次年春节为猪肉消费旺季，春节后对应猪肉淡季，意味着2023年春节之前的需求旺季，猪价会因供给上升而受到抑制，涨幅有限，养殖户难以积累充足利润；春节之后，供给继续增加、需求快速下降，届时猪价有可能再次探底，养殖户现金流压力加大，催动新一轮的能繁母猪去化。

从历史上看，能繁母猪去化很少一蹴而就。受需求的季节性波动、养殖户逆势加产能及国家收储等因素影响，猪价下行会通常会出现2-3次探底，平均需要2-4年时间。在这个阶段，能繁母猪去化会随猪价波动而出现波动。

从2021年初算起，猪价下行至今只有1.5年时间。刻舟求剑一下，明年此时猪价真正开启单边上行周期的概率更大一些，也更符合历史上的猪周期演绎逻辑。

因此，现阶段生猪养殖板块的快速走牛，核心支撑因素既不是当前甚至今年猪肉价格的上行，也不是养殖企业的利润增厚，而是投资者对未来母猪产能继续去化的预期。

换言之，当前的板块上行，更多的是反弹逻辑而非反转逻辑，真正的反转要等到明年春节后再看。既然不是反转逻辑，生猪养殖板块不可能走出单边上涨行情。

在这个意义上，当前的生猪养殖板块，更适合中长期资金布局，持有时间不应少于1年，届时，一旦能繁母猪继续去化，新一轮猪周期开启，生猪板块会继续向上抬升。对于半年以内的短期资金，与其追高买入生猪养殖板块，不如去A股其他板块中找找机会。毕竟，当前的A股市场，成长前景好且估值合理甚至低估的板块和优质个股还比比皆是。

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。

村镇银行与其它中小银行，有何异同？

“河南村镇银行取款难”事情进一步发酵带来的影响，正在向整个中小银行群体扩散。恐慌之下，中小银行的信任危机进一步放大。储户的恐慌心理可以理解，看似是“存款”的产品，却可能出现极大的损失，这对于本就风险偏好极低的银行存款用户而言，毫无疑问是巨大的冲击。

但是，中小银行是一个庞大的群体，对于居民而言更是避免不了存款、理财、贷款等业务的办理，也是金融体系中不可或缺的一部分。那么，到底要如何看待中小银行这一群体，其中包含哪些银行，不同的中小银行又有何区别？

中小银行都包含哪些银行？

以监管的角度看，银保监会下设的不同机构，可以简单区分不同银行间的区别，包括政策银行部、大型银行部、股份制银行部、城市银行部、农村银行部、国际部（港澳台办）等对于银行监管的内设机构。

而所谓中小银行，一般是从资产规模上进行区分。从广义上来说，中小银行泛指除了中、农、工、建、交、邮储六大国有行之外的所有银行，对应了监管中的股份制银行部、城市银行部、农村银行部这些内设机构管辖的范围。

因此，中小银行其实是包含了招商、兴业等十二家全国性的股份制银行，以及城商行、农商行、民营银行、农信社、农村合作银行、村镇银行、农村资金互助社等。不过，几年来随着股份制银行、城商行的快速发展，很多股份制银行、城商行已经很难称之为中小银行，如股份制银行中的招商、浦发兴业等银行，资产规模已经可以比肩六大行，且资产规模仍在快速增长中，而城商行中的北京银行、上海银行、江苏银行等，资产规模也在两万亿到三万亿之间，已经超过部分股份制银行资产规模。

股份行与国有行的区别主要体现在股权结构、行政级别等方面。但在经营范围上，股份制银行与国有行基本没有区别，两者都是全牌照、全国性的经营，如在衍生品投资、托管、外汇业务、发卡资质、理财子公司等方面都别无二致，这也是为何说股份行虽然可以归类为中小行，但与一般意义上的中小银行有很大差异的原因。

股份制银行之后是城商行，截止2021年末，城商行共有128家。城商行主要是由城市信用社改制而来，还有个别为重新发起设立。如果追根溯源，城商行在最初其实与股份制银行并无太大差异，但随着业务的发展和经营范围的拓展，二者的差异逐渐体现，特别是在异地展业及各种业务资质牌照的区别。在原银监会限制城商行、农商行异地开设分行后，城商行、农商行异地扩张就成了一个梦想，并与股份制银行形成了显著的差异。

与城商行同属银保监会城市银行部管辖，但又区别于城商行的还有民营银行。民营银行成立时间较短，数量少、资产规模小，业务资质也比较受限，是伴随着互联网金融的发展而诞生的新生产物。不过民营银行比城商行在分支机构上管理更加严格，仅能设置一个总部机构。

其余的农村商业银行、农村信用社、村镇银行、农村合作银行以及农村资金互助社五类银行机构统称为农村中小银行，主要由银保监会农村银行部监管，是目前数量最多的中小银行，合计共有近4000家。

各类中小银行有何区别？

为了更好的区分各类中小银行在经营范围、监管要求等方面的差异，本文暂且将全国性股份制银行这一群体排除在外。并重点分析近期引起市场关注的村镇银行这一群体。

对于城商行而言，正如上文所述，从城市信用社合并、改制而来后，其核心监管框架与国有行、股份制银行并无显著差异，且均适用于《中资商业银行行政许可事项实施办法》的有关规定。同时，在银行经营中的流动性指标、各类集中度的监管，以及存款、贷款、理财等业务的监管也都没有显著差异。

民营银行与城商行同属银保监会城市银行部监管，是顺应互联网金融大潮的发展而成立的新型银行。诞生之初就秉承“差异化竞争”的理念。在《关于促进民营银行发展的指导意见》中，监管明确指出：促进民营银行发展是加强中小微企业、“三农”和“社区金融服务”的重要突破口。可以说，民营银行是带着监管对于银行金融科技创新、践行普惠金融、服务小微的使命而诞生的。

与城商行、股份行有显著差异的地方在于，民营银行的股东明确为注册地省内的民营企业，且出资必须为企业自有资本。经营范围上，非互联网银行的民营银行仅限于注册地省内展业。

在股东的要求方面，民营银行有着比其他同类的中小银行更严格的要求。如股东要求最近3个会计年度连续盈利、年终分配后净资产达到总资产30%以上，权益性投资金额不超过净资产50%等条件。更重要的是，民营银行需要承担剩余责任。也就是说，即便民营银行出现经营风险时，股东所承担的责任并非是以出资额为限的有限责任制，而是以股东自身净资产为限的连带责任。同时，对于民资控股银行的关联交易现象较为普遍的问题，监管也鼓励民营银行股东及其关联企业自愿放弃获得关联贷款的权利，以此来减少可能产生的风险。

最后则是包含农商行、农信社、村镇银行、农村合作银行以及农村资金互助社在内的农村中小银行机构，也是近些年来银行业风险发生和处置的重点。在这五类机构中农商行、农信社、农村合作银行三者可以说以一脉相承的机构，其中农信社最早是农民之间的合作性金融组织，股金主要来源于农民社员，是定位于服务农民、农村经济的集体所有制企业。

农合银行是在1996年国务院出台《关于农村金融体制改革的决定》是提出的，对于农信社改革的一种机构。按照当时的改革方案，已经商业化经营的农信社可合并建成农村合作银行，与农信社相比，农合银行的股本金不仅来源于自然人社员，还来源于企业法人。从性质上看，农合银行是介于合作金融与商业金融之间的一个过渡性金融机构。

农村商业银行则是对农信社的进一步改革的产物。在农信社、农合银行、农商行三者区别上，是从合作制到合作制与股份制结合再到完全股份制的改革进程。在合作制中，“社员入股、一人一票、服务社员”的合作制金融定位于服务社员，而非商业经营。而在股份制中，“一股一票、商业经营”是银行市场化、商业化经营的商业行为。在2001年末江苏一批农信社改制成为独立法人、独立经营的农村商业银行后，农信社改制农商行成为接下来农村金融改革的重要内容。

虽然农村已经有数量较多的农信社、农商行，但是囿于农信社时代留下较重的历史包袱，即便改制为农商行，农村金融服务仍然不足。在这样的情况下，村镇银行、贷款公司、农村资金互助社三类被称之为“新型农村金融机构”诞生，其中贷款公司缺少可用资金来源，难以满足农村经济主要为贷款的需求。农村资金互助社则是回归到农信社的初心，以资金互助的模式服务社员，但规模小，服务范围小，也难以大规模发展。

村镇银行由于其低门槛的银行牌照，成为了新型农村金融机构的主角。与其它的农村中小银行相比，村镇银行有几点显著区别。一是注册资本方面，理论上在乡镇设立的村镇银行注册资本最低可以达到100万，堪称是银行业金融机构中最低的门槛。二是特有发起人制度，即主发起人持股比例不得低于村镇银行股本总额的15%，且发起人中至少有1家银行业金融机构。三是对股东的要求非常低，无论是任何性质的资本，民营、外资、国有等都可以参与进村镇银行的设立中，同时，对于股东各项财务指标要求也远没有民营银行那么严格。

应该说，这些有利于民营银行发展的优势所在，确实在初期使村镇银行有了飞快的发展，无论是数量还是资产规模，都很快的增长起来。但也正因为此，这些便利的进入条件，也在以后逐渐发展成为村镇银行的风险所在。

村镇银行为何问题频出

回到本次“河南村镇银行取款难”事件，在6月18日河南许昌公安局公布的通报中，提及本次事件为新财富集团实控人利用其参股/控股的村镇银行实行的犯罪行为。无论是第三方的互联网存款还是通过APP存款，都沦为其犯罪的手段。这就如同有些人通过开设假银行、在线下开立假银行网点进行犯罪一样。

但不可忽视的是，本次事件中，村镇银行暴雷出来的公司治理、股权治理以及内部风控等问题，一样的触目惊心。

在《从“破局者”到“取款难”，村镇银行怎么了？》一文中，我们曾经提及监管设立村镇银行的初心，但囿于现实的发展，村镇银行问题频出。

首先在于品牌认识度上缺乏社会认同。村镇银行无论是名称还是其设立的所在地，都与传统银行“高大上”的形象相差甚远，用户难免对其产生怀疑，进而导致缺乏对于村镇银行的认同，使其在吸储方面面临较大的劣势。

其次是资金不足，吸储能力弱，但农村的贷款需求却大得多，村镇银行体系基本都面临可贷资金严重不足的问题。截止2019年末，村镇银行存贷比为78.5%，到2020年存贷比更是高达80.4%，与过去银行监管规定的75%相比，远远高出。虽然如今不再对于存贷比做硬性指标要求，但毫无疑问，村镇银行的可贷资金是远远不足的。

再次，贷款的短期化、脱农化、大额化，严重的偏离村镇银行设立的初衷和主业。很多村镇银行开始效仿其他城商行、股份行等，在客户上“垒大户”，力求争取到大企业的贷款投放。同时，将本就不足的资金，投向于房地产、“两高一剩”企业、证券期货市场、政府融资平台等领域，不仅没能实现“农村存，农村贷”，将农村资金用于农村发展，反而是将农村资金流向了城市或其他各行业的投资。

最后，股权治理与公司治理的混乱。在村镇银行设立之初，监管显然希望通过银行业金融机构作为主发起人的模式，将优秀银行的管理经验输出给村镇银行。但从随后的发展可以看到，城商行、农商行将村镇银行看作是可以异地展业的载体，大规模的参与进村镇银行的设立中，但村镇银行作为独立法人且有多方股东利益下，想要像其它的银行分支机构一样，服从、配合主发起行的战略，无疑是极难实现的。更重要的是，村镇银行作为服务是三农、服务小微的重要载体，展业难度高，收益小，最后对于主发起行来说反倒变成了“鸡肋”一般的存在。其它股东同样如此，因此村镇银行的股权交易和变更数量和比例，要远高于其它的银行。频繁的股权变更和交易，加大了本就股权关系复杂的村镇银行的风险。再加上村镇银行规模小，难以吸引到专业化的银行业人才，相应的公司治理、股权治理的风险都更大。

当这些村镇银行客观上存在问题的内因，遇到实体经济不振的外因时，更加剧了村镇银行这一群体的风险。村镇银行又大多数集中于经济相对落后的地区，服务的群体也是风险抵御能力更差的农村居民、小微企业和普惠金融群体。在面临疫情和经济下滑的冲击时，其风险抵御能力也更差。

因此，各类新闻报道中村镇银行频频出现的问题，不仅仅是外部经济形势的冲击，其本身存在的内部治理风险，更值得关注。

村镇银行未来往何处去？

从2007年至今，村镇银行发展不过16年，却已成为目前各类银行中数量最多的银行，这本身就说明了村镇银行在农村金融领域中的重要地位和作用。但在银行数字化转型的浪潮下，村镇银行面临着比以往任何时候都更激烈的竞争。民营银行、农商行、农信社纷纷下沉服务普惠金融客群，很多小银行更是大力发展金融科技，以科技的手段服务更广大的普惠金融客群。除此之外，国有行、股份制银行、城商行等银行在发展普惠金融的要求下，也同样进一步下沉业务。这些都客观上对村镇银行产生了更进一步的冲击。“河南村镇银行取款难”事件导致的中小银行信任危机，无疑更加剧了这种困境，村镇银行很可能要面临新的洗牌。

近些年来监管也在加快处置农村中小银行带来的风险。在今年5月20日银保监会通气会上，监管就重点提及了对农村中小银行风险处置的相关情况。从2018年以来，累计处置高风险农村中小银行627家，处置不良贷款2.6万亿元，金额超过前十年的总和。同时表示会继续深入推进农村中小银行改革化险。表明了包括村镇银行在内的农村中小金融机构在服务农村经济的重要作用。除此之外，又再次提及“鼓励优质银行、保险公司和其他适格机构参与并购重组农村中小银行”，并会落实鼓励中小银行兼并重组支持政策。因此未来大概率会通过政策，鼓励优质的银行、保险等机构、金融资产管理公司等机构参与到农村中小银行的并购重组中。

同时，也要注意到，村镇银行本就是为了适应经济社会发展需要而设立的一类银行，这一点从后期民营银行、直销银行的设立是一个道理。经济社会的发展需要金融机构的变革与创新，就如当年农信社像农商行、城市信用社向城商行的转变一样。而当前在各类银行纷纷通过各类方式下场服务普惠金融客群后，村镇银行面临日益激烈的竞争，如何履行其服务三农、服务小微的使命，或者说是否需要村镇银行这一群体继续去履行这样的使命，同样值得思考。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智。

神话破灭！公募一哥张坤还行不行？

据统计，截至2021年年末，个人基民持有公募基金13.5万亿元，持仓占比达53%，据测算权益类基金持仓基民达1.65亿，人均持有权益基金规模增至4万元，而基金经理对基金收益水平的高低起到决定作用，关注基金经理的投资风格和逻辑至关重要。

本系列则将对国内重要的几位基金经理投资体系和逻辑做比较全面的盘点，帮助大家了解选择。本期我们盘点的基金经理是被誉为中国公募基金界的“巴菲特”——张坤。

近日，一则新闻登上热搜，空仓近4个月后，私募大佬但斌终于开始加仓了。

但是由于在A股反弹时空仓错过，加仓美股却遭遇暴跌，连续两次踏空，导致其管理的两只基金加仓而净值却在暴跌，相较沪深300，一只基金跑赢0.58个百分点，另一只更是跑输4.96个百分点。不管是基金持有人还是渠道方，对其表现都极为不满，部分产品已面临清盘临界点，甚至渠道群内有人怒怼：“每次一出手就栽跟头！” 更有客户经理表示，难以跟客户交代解释。

公募基金界同样风起云涌。

一方面公募基金面临2022年上半年业绩“期中考”。虽然由于经历上半年较大幅度的震荡分化，多数权益类基金仍未“收复失地”，但是自5月以来，市场回暖迹象显现，A股走出独立行情，据Wind数据显示，自5月初到6月19日，29个申万一级行业指数收涨，由此引发多只权益类基金大幅“回血”。另一方面作为公募行业的传奇人物、“南北二王”之一的王宏远也宣布引退，卸任前海开源公司董事、荣誉董事长等职务。

一

张坤，何许人也

一只基金的风格往往同其“掌舵人”基金经理的性格和价值观密切相关，优秀的基金经理能看好基金持有人“放鸡蛋的篮子”并让他们“睡安稳的觉”。而易方达副总级基金经理张坤就是这样一位让人信任的公募基金经理。

到2022年7月张坤加入易方达基金管理有限公司已有整整14年，作为目前易方达三剑客的他曾任研究部行业研究员、基金投资部基金经理助理等职。

目前在管基金4只，截止至2022年第一季度基金资产净值达849亿元，历史在管基金5只，基金资产净值也曾达到过恐怖的1344亿元，在规模上是当之无愧的权益基金经理第一，2020年每天给基民赚1.5亿！

2012年9月28日起担任易方达中小盘股票型证券投资基金（2021年9月10日起转型为易方达优质精选混合型证券投资基金）基金经理，在任职期间实现回报631.80%，年化回报达24.89%。2015年11月至2021年2月任易方达新丝路灵活配置混合型证券投资基金基金经理，在任职期间实现回报156.18%，年化回报达19.54%。2014年4月8日起担任易方达亚洲精选股票型证券投资基金基金经理。2018年9月起任易方达蓝筹精选混合型证券投资基金基金经理。2020年6月起任易方达优质企业三年持有期混合型证券投资基金基金经理。

不管是从业绩上还是从履历上看，张坤的优秀都是有目共睹的。那么到底是什么支撑其成为行业标杆、被抄作业甚至将“含坤量”作为其他基金的检验指标？2020年的千亿顶流旗下基金在近一年业绩回撤，累计亏掉135亿元，面对基金缩水，业绩遭遇“滑铁卢”，基民的口诛笔伐，曾经的三剑客还能否再回神坛？了解张坤坚持的投资理念和逻辑至关重要！

二

张坤的投资逻辑

简而言之，张坤通过阅读积累并在深度研究的基础上，当存在较强安全边际的情况下集中持有成长确定性强、护城河深、商业模式好、自由现金流强的优质企业且极少换手，通过陪伴优秀企业成长获取长期稳定的回报从而避免亏损。

（一）知行合一，极致专注

首先是持股专注，极少换手。

张坤信奉的持股标准是“不想持有十年以上，就不要持有一分钟”，是典型的自下而上、买入并持有型选手。最能体现的就是在基金组合重仓股里，贵州茅台已经连续持有了28个季度，也就是连续持有7年，连续持有10个季度以上的公司有10家，而且换手率平均不到100%，低于公募基金经理的平均水平（350%左右）位于最低10%之列。

因为张坤认为即便是优质的企业在市场上也未必能够一直连续表现优秀，不能因为短期的困难来否定一家企业，真正优质的企业到底是不是足够强，要从10年、20年的周期来看能否维持竞争力和市场份额，所以不必特别在意市场的牛熊转换。只要是一家优秀的公司，那么就需要有充足的耐心陪这些优秀企业一直成长下去，也没必要去做择时。

其次是择股方法专注。

张坤本人的投资逻辑相对单一，本质是立足企业的基本面，深入研究标的企业未来三五年的发展前景，不会过多考虑博弈的东西，但由于研究方法、框架、逻辑的选择又需要结合自身对风险的偏好程度而定，所以复制较难。

具体来说，甄选过去一个比较长的时间内（比如5至10年）平均ROE、ROIC在10%以上、行业内市场地位较高、议价能力强、营运资金小、杠杆小的企业。

张坤不喜欢商业模式上有大量负债的、重资产类的公司，偏好于依靠自身诚实经营积累起来的、内生性成长足够好、长期积累自由现金流能力强的公司。这样的话即便目前企业业绩增速比较慢，但是企业成长的持续性更久，所得收益也主要来自于分享优秀企业的业绩增长，实现长期比较稳定的回报。

（二）立足风险，谨慎为上

“投资有风险，入市需谨慎”，这是我们经常听到提示风险的一句话，但是又有多少人能够一以贯之的坚持下来呢？

在谨慎性上张坤从两个方面使自己在遭遇回撤的时候做的比别人更好。

首先是在盈利预测方面。

针对购买标的企业的业绩以及未来走势避免把情况想得过于乐观，追求的最理想的状态是在悲观情形之下，所持有的投资也能够做到全身而退。所以从投资理念来看，张坤秉持的还是以防范组合的下行风险作为首要出发点。

而且张坤认为对周期性顶部和底部的判断几乎是不可能的，而不断审视自身组合中的公司长期创造自由现金流的能力是否受损则是相对可行的。

其次在行业选择方面。

虽然在管基金的集中度比较高，前十大重仓股在60~70%左右的比例，前二十大基本上有80~90%的比例，但也是有不同行业的分布，并且在行业之间的经营相关度比较低。

目前基金在持公司主要集中在张坤认为最好的三个赛道（消费、医药、科技）内，重仓股中食品饮料占比不低，为41.41%，但他的第一和第二大重仓股是腾讯控股和招商银行，同时还有港交所和海康威视。借用张坤的话来说“它们是完全不同的生意”，找到好公司，个股极度重仓，但也均衡，保证组合里面有开的花和花骨朵，确保它在不同的时间开。

大部分周期行业以及金融业张坤都避之不及。因为金融杠杆大多都比较高，一旦出现“黑天鹅”，金融的高杠杆将会杀死它，巴菲特曾说“我们全神贯注于寻找可以轻松跨越的1英尺栏杆，而避开那些我们没有能力跨越的7英尺栏杆“，也就是说做力所能及的投资即可。

比如张坤从2014年4月开始管理易方达亚洲精选，虽然这只基金是QDII，可以投资于亚洲企业，周边国家的上市公司都可以买入持有，但实际上从最新的季报来看张坤主要投资于港股以及少量美股，并没有买过其他市场的股票，从这点来说还是比较谨慎的，不懂不做。

（三）重视阅读，深度研究

巴菲特曾经提到，“其实无知才是最大的风险”，所以张坤非常重视对持有企业和行业的了解。

通过阅读积累经验，才能只买对的，不买错的。

张坤只买自己了解过的企业和行业，在访谈中说他每年读800~1000份研报，也会读几乎所有可以找到的深度报告、相关人物传记以及一切能和公司关联的资料，除了很少事务性的事情，他的时间可能50%在读书，50%在看年报。

整个A股市场拥有4800余家公司14个行业分类，意味着在较短的时间内就可以了解所有A股上市公司行业的基本情况并做出战略性的赛道判断，所以薄书读厚、厚书读薄是经验就累的必要过程，而张坤就属于此类人。他在看过很多公司后最终选择了白酒、银行等少数行业龙头并与时俱进。因为他觉得如果不了解这家企业，哪怕只买了1%，或者买了10家你并不了解的企业，买了10%，这对于基金经理来说，其实风险是更大的。

把研究做扎实、做透，提升判断准确率。

从投资风格来看，企业优质与否是张坤最为关注的，即包括护城河、商业模式和创造自由现金流的能力等在内的企业竞争力水平的高低。

而如何判断则需通过深度的研究来实现。首先观察一家企业在过去5到10年内的历史上ROIC水平、创造现金流能力、财务状况、资产负债水平，能否经住各种经济周期的考验；其次考察上下游议价能力、管理层分配剩余资本能力；最后作为基金管理人，唯有通过每天不断的研究和积累，才能提高判断企业长期创造自由现金流能力的准确率，进而做出正确的买入选择。

三

不忘初心

除了张坤的投资逻辑值得学习与深思外，作为基金的管理者，他也有自己的处事风格和思考。

对公众和持有人，他认为建立信任非常重要。

张坤认为基金是个性化的产品，带有基金经理强烈的个人色彩和风格。投资不仅要知道蛋的质地好坏与成分，还应该了解蛋是从何而来，换言之基金是公鸡是母鸡还是老鹰或秃鹫，若投资者没搞清楚，那业绩的可持续性就难以保证。

而信息的及时公开透明则可帮助双方建立这种信任，这其中不仅包括公开的信息披露，比如业绩和过往持仓，更重要的是与基金经理相关的方法论、逻辑和思考方式，甚至性格和学习能力信息的公开透明。因为购买基金买的是未来，所以更应该让自己的投资者了解自己，信任自己。

张坤坦言公募基金的意义在于能让普通人更加有效地对接优质的股权资源，让持有人更好地分享中国经济的发展成果，跟上社会财富增长的快车。所以在每期报告中都会对自己的投资理念做出阐释，帮助投资者回归常识的理性和保持清醒。

对投资和公司，要勿忘初心。

投资的最终表现形式是从中获取回报，但并不是为了持有这家公司而持有，选择这家公司，是因为从内心出发对这家企业有很强的信心，并愿意陪公司一起走下去。

而在拉取投资资本的时候，张坤强调渠道方必须要提醒客户一定要是闲钱投入，毕竟部分产品会有一定的封闭期，在这个期间内是缺乏流动性的，不能因为要获取更大的基金规模或者管理费就盲目吸收公众生存必需的资金。

其实熟悉巴菲特的读者对张坤的投资逻辑也不会陌生，而张坤也是受到巴菲特的著作影响才进入公募界，并持续践行巴菲特的投资理念，堪称中国公募基金界的“巴菲特”。张坤在年近不惑的年纪下已取得旁人难以企及的高度，其所奉行的投资理念和逻辑框架决定了成就的下限，而个人对投资、公众的态度则决定了其成就的上限。我们不仅要学习张坤的投资理念，更重要的是践行张坤的投资价值观。

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院见习研究员雒佑。

为什么一定要大力支持汽车消费？

车市再迎利好。

在日前召开的国常会上，高层再度明确了要加大汽车消费的支持力度，并重点部署了一系列任务，政策实施预测今年增加汽车及相关消费约2000亿元。消息一出，A股汽车相关板块应声大涨，令人振奋。

其实今年以来，汽车消费一直都是利好不断，及地方发放的许多政策“大红包”，都砸在了汽车上，足以见得高层对于提振汽车消费市场的决心。而背后的深意，同样值得我们去揣摩。

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为什么要如此大费周章地支持汽车消费呢？答案其实很简单，因为近期的车市实在过于低迷，这从数据中可以窥见一斑。

来自中国汽车工业协会的数据显示，自去年5月份开始，我国汽车当月同比销量与产量的增速就一直处在较低的增长区间，其中更是有多个月份为同比负增长。尤其是进入2022年3月份以来，我国汽车的销量与产量更是呈断崖式下跌，4月份的销量和产量同比分别下降了47.6%和43.5%。

究其原因，自然在于今年以来国内疫情反弹造成的冲击。

一方面，长春和上海疫情形势较为严峻，防控力度相对更大，而这两个城市正是全国乃至全球范围内举足轻重的“汽车城”，包括一汽、上汽、特斯拉、大众、通用等在内的中外汽车巨头，以及多家汽车零部件供应商均坐落于此，由于管控需要，物流供应链运行受阻，很多相关企业先后停工停产，致使我国汽车产业链遭受重创；

另一方面，受疫情影响，不少人在居家隔离的同时，财富也面临缩水风险，消费信心和意愿大打折扣，传导到汽车消费上便是购车需求被抑制。

需要指出的是，对于老百姓来说，在汽车上的支出一直都是仅次于住房，而汽车消费亦是社会消费品零售总额的重要组成部分，2010~2019年平均占比达到11.24%，即便近些年略有下滑，也维持在8%~10%。倘若车市持续低迷，势必会拖累整个消费市场的增长，所以提振汽车消费可谓是刻不容缓。

不仅如此，支持汽车消费还有一层深意，那就是推动产业升级。

说起汽车，或许普通民众更关心其品牌、性能、价格和外观，就像电脑和手机那样，只是一种消费品。然而若是深挖下去，我们会发现汽车产业的体系之庞大、产业链之长、制造工序之复杂、对于技术的要求之高等等，远非电脑或手机所能比拟。

事实上，自工业革命以来，汽车工业就一直是很多国家的一大支柱产业，对世界经济发展和社会进步的影响愈发深远：从价值上看，汽车既是高价值的产品，又具备大规模的体量，能创造巨大的工业产值；从涉及行业看，汽车绝非孤立存在，包括原材料工业、设备制造业、配套产品业、公路建设业、能源工业、销售业、交通运输业在内的众多领域都与之息息相关，密不可分；从技术上看，汽车是高新技术的结晶，无论是分层燃烧技术、增压技术，还是新能源、新材料、电子信息、无人驾驶等新兴技术，皆可在汽车上得以体现，而汽车工业所覆盖的技术数量之多、范围之广，远非其他产业所能比拟。如此便决定了汽车在推动技术进步、带动产业升级方面的引领作用。而若是想要发挥出这些引领作用，必须要依托消费端的拉动，让整个产业链条有效运转起来。

此外，汽车工业在带动就业、增进税收、助力贸易等方面也扮演着重要角色，而车市的持续低迷，势必会给上述种种带来不利因素。因此，政策密集出台以刺激汽车消费，也就在情理之中了。

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此次国常会在部署汽车消费具体措施时，又有哪些亮点呢？

第一，活跃二手车市场。

世界汽车工业的发展历程表明，一个国家汽车产销量的增长必然要带动汽车后市场，即二手车市场交易的增长。当前，我国汽车市场已经进入“存量+置换”的阶段，二手车市场将大有可为，而政策的明确也是恰逢其时。其意义在于，不仅能盘活二手车存量，又能拉动新车增量，淘汰老旧车废量，全链条激发汽车消费潜力，促进消费的回补。同时，二手车市场的繁荣还能带动维修、保养、保险、金融等行业发展。

不过就目前而言，我国二手车交易中，仍存在车况、车价不透明的问题，并且缺乏完善的售后保障与规范的交易环境，这些制约因素还需要进一步克服。

第二，支持新能源汽车消费。

新能源汽车堪称我国汽车产业中最为亮眼的板块，即便今年上半年汽车产销双双受挫，新能源汽车的表现依然可圈可点。从数据上看，今年5月份我国新能源汽车产销均超过40万辆，同比增长水平超预期恢复至1倍以上；我国新能源汽车的出口下降趋势同样得到扭转，并得到大幅度反弹，整体势头极为迅猛。

当前，发展新能源汽车已上升为国家战略，对于应对国际产业竞争、推动消费升级与能源转型、如期实现“双碳”目标来说皆有重大意义。虽然近些年我国新能源汽车的补贴在逐渐退坡，但是配套政策支持力度和引导却在不断强化。此次国常会上特别提到“考虑当前实际研究免征新能源汽车购置税政策年底到期后延期问题”，相当于稳定了市场预期，有助于在更长的时间里减轻消费者购车压力，从而持续提振新能源汽车消费，并带动整个新能源汽车产业的更高质量发展。

第三，支持停车场等建设。

除了汽车消费本身之外，会议还明确了要支持停车场建设，这不仅是“补短板”的有效投资领域，而且是汽车消费的必要支撑，同时还可以改善城市公共秩序与宜居环境，从而增强人民群众幸福感和获得感，既是民生问题也是发展问题，可谓一举多得。

经过多年的发展，我国停车设施建设的整体环境和条件已经有了长足的进步和改善，可是依然存在不少问题：比如，随着我国汽车保有量的不断增长，越来越多的小汽车进入到千家万户，然而停车设施的增长速度却落后于汽车的增长速度，很多城市都存在较大的停车缺口，“停车难、停车乱”仍困扰着不少人。不过在政策的引导下，预计未来这些问题将得到进一步改善，同时还将有望迎来更多社会资本的参与，共同为打通停车“最后一公里”与提振汽车消费而贡献力量。

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那么，未来车市的增长点又在哪里呢？

在我看来，首当其冲增长点便是三线以下城市和地区的下沉市场。

根据公安部的统计，截至2021年底，全国共有79个城市的汽车保有量超过百万辆，35个城市汽车保有量超过200万辆，20个城市超300万辆；其中北京、成都、重庆超过500万辆，苏州、上海、郑州、西安超过400万辆，武汉、深圳、东莞、天津、杭州、青岛、广州、宁波、佛山、石家庄、临沂、济南、长沙等13个城市超过300万辆。

不难发现的是，汽车保有量与城市经济发达程度表现为颇为明显的正相关，越是低线城市，汽车保有量越低，而差距同时也意味着待挖掘的潜力巨大。

事实上，随着大城市汽车市场的日趋饱和，三四五线城市在引领汽车消费增长上发挥的作用越来越大：一方面，这些地区城镇化速度不断加快，基础设施日趋完善，居民收入增长态势良好，消费信心更足；另一方面，相比于一二线城市，三四五线城市居民生活节奏更慢，自驾游、走亲访友、接送孩子等刚性需求强烈，而普遍较低的房价使得他们房贷压力较小，进而可以把钱花在其他地方。再加上低线城市用车养护成本相对便宜，完全有理由相信，在未来相当长的时间里，下沉市场都将会是决定我国车市走向的关键所在。

此外，汽车限购的放宽或许也是促进汽车消费的又一个发力点。

当前，许多消费者并非不具备购买汽车的能力，只是因为限购的影响而无法付诸实践。不过从近期的动向来看，这一局面有望得到缓解。

今年5月底，在国务院印发的《扎实稳住经济的一揽子政策措施》中明确指出，“各地区不得新增汽车限购措施，已实施限购的地区逐步增加汽车增量指标数量、放宽购车人员资格限制，鼓励实施城区、郊区指标差异化政策”。而从实际情况看，有媒体统计，在全国八个实行长期汽车限购政策的城市中，包括上海、广州、深圳在内的五个城市已经增发购车指标，总指标增加数达16.5万个；其中，上海将在年内新增非营业性客车牌照额度4万个，广州将在原有基础上增加3万个购车指标，深圳则直接新增投放2万个普通小汽车增量指标，杭州将一次性配置4万个小客车指标，天津将增投3.5万个增量指标。这些举措既能满足一部分人的购车用车需求，也能让汽车消费的潜力得到进一步释放，着实令人感到欢欣鼓舞。

当然，在政策的持续利好之下，A股汽车板块也将继续迎来不错的投资机会。

考虑到此前新能源汽车与整车领域的涨幅已经足够大，不宜盲目追涨，建议各位不妨重点关注汽车零部件环节的补涨潜力。其逻辑在于，汽车消费需求提振带动整车销量复苏，继而驱动零部件企业的业绩修复。具体涉及智能驾驶、智能座舱座椅、电子元器件、天幕玻璃等等，把握时机逢低介入，或许可以获得满意的回报。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

报复性消费落空了

当前，消费依旧低迷，4-5月社会零售额分别同比下滑11%和7%。

就拉动经济增长的三驾马车来说，出口取决于外需，基建取决于财政，消费取决于民众。当需要拉动经济增长时，基建的能动性和可控性最强，财政发力即可，而消费则常有“牵马到河易、强马饮水难”之感，缺乏立竿见影的抓手。

当政策端希望刺激消费时，消费者通常基于种种原因希望减少支出、增加储蓄，消费意愿不高。当消费者捂紧钱袋子，刺激政策常有隔靴搔痒之感，难以立竿见影出效果。基于同样的原因，3月以来疫情得到控制后，消费数据环比复苏，但大家期待的报复性消费并未如期而至。

消费已过“至暗时刻”

通常，我们用社会消费品零售总额作为消费热度的表征。2022年5月，社会消费品零售总额环比改善，但依旧疲态尽显。

社会消费品零售总额，用于统计非生产经营用的实物商品销售金额和提供餐饮服务的收入总额，典型如汽车、家电家居、3C、食品餐饮、服装珠宝等，不包括虚拟商品和医疗、教育、文化娱乐等服务性消费支出。另外，房地产销售单独统计，也不在该指标统计范围内。

以疫情之前2019年的数据来看，全年社会消费品零售总额40.8万亿元，其中，餐饮收入占比11.45%，商品零售占比89.44%。就商品销售而言，限额以上企业（年销售额不低于500万元，且从业人数不低于60人）销售占比34%，限额以下占比66%。

从限额以上商品结构来看，汽车类占比最高，达28.4%；其次是粮油食品饮料烟酒，占比14.8%；石油及制品（14.5%）、服装鞋帽针纺织品（9.8%）、家用电器和音像器材（6.6%）依此居后。

从限额以上消费结构来看，粮油食品饮料烟酒、服装鞋帽针纺织品、石油及制品、日用品、中西药品等均属于必需消费品，需求稳定，不需额外刺激。相比之下，汽车、家电等耐用消费品常常被推迟购买，需求波动较大，故而同疫情之下受损严重的餐饮消费一道，屡屡成为政策促消费的抓手。据统计，今年3月份以来各地出台的促消费政策和发放的消费券中，餐饮、汽车、家电出现的次数均在50%以上。

就2022年数据来看，受疫情影响，4月和5月社零销售额分别同比下滑11.1%和6.7%，5月数据环比修复，但仍未回正。

从细项数据来看，餐饮的大幅下滑是重要拖累项，商品销售中，除家电外均有明显的改善。家电的低迷与地产销售低迷有较大关系。

其中，烟酒、食品、饮料等必需品维持在景气区间，增速均在10%左右；化妆品增速回正（-2.1%→4.5%），汽车销量环比增长30%，同比仍为负增长（-8.2%→-3.0%）。从渠道结构看，随着物流的修复，5月线上消费增速回正（-10.2%→2.9%）,1-5月线上零售额占比24.9%，处于近年来的高位。

结合电商平台618数据来看（5月31日20点-6月18日24点），洗护清洁、方便速食等必需品销售额同比增长33.7%和27.5%，实现强劲复苏；运动户外、粮油调味等同比增长9%左右；美妆护肤、香水彩妆则同比下跌18.9%和22.1%。必选消费依旧坚韧，非必选消费依然乏力。

可以预见，随着疫情进入常态化管理新阶段，餐饮消费将于6月明显修复；家电消费也将于盛夏旺季迎来需求回补，且会随着地产销售回暖而趋势性好转；在全国范围内购置税减免政策刺激下，汽车销售回正也不是难事；……

就社会消费品零售总额数据而言，6月份预计将环比明显改善。在这个意义上，消费已过“至暗时刻”。

报复性消费落空

触底反弹并不等于回归常态。消费的复苏，更多地是疫情压制解除后的反弹回补，“至暗时刻”已过，但市场期待的“报复性反弹”并未如约而至。

通常来说，因消费场景消失造成的消费下滑会随着消费场景恢复而复苏，典型如餐饮消费，随着堂食的恢复，餐饮业收入会有明显改善，旅行出游和其他线下聚集性消费场景均是如此。但改善幅度难以回到常态水平，因为消费信心的恢复很难一蹴而就。

消费信心主要受就业、收入等因素影响，作用于消费者的消费倾向。消费信心与消费者预期密切相关，预期扭转需要时间。现阶段，因疫情引发的工作稳定性下降是影响居民消费信心的核心变量。

本轮疫情发生后，4月和5月城镇调查失业率分别为6.1%和5.9%，处于近年来的相对高点；而16-25岁年轻人失业率分别为18.2%和18.4%，处于较高位置。年轻人失业率的居高不下，表明经济创造新增就业的能力下降，就业人群也面临降薪或解雇风险，消费信心迅速下滑。

只要疫情未得到有效控制，其对中低收入人群相对密集就业的服务业的潜在威胁就持续存在，居民的就业和收入信心难以恢复，“多储蓄、少花钱”的倾向就很难改变。

此外，鉴于两年来疫情的不断反复，疫情的暂时好转已很难扭转消费信心。此时此刻，消费者希望看到的是疫情彻底得到控制，要么新冠病毒被彻底消除，要么不再对正常生活产生影响。这也是在疫情得到有效控制的2021年，很多消费数据依旧很难和2019年匹敌的重要原因。

同时，疫情期间消费结构的变化同样值得关注，其背后是居民收入结构的再次分化。不同收入群体，在疫情下所受影响并不相同。

高收入群体，普遍持有更多的资产，疫情之下流动性宽松，催生资产价格持续上涨，高收入群体的财富不降反增，消费能力持续增长。

中等收入群体，参照统计局标准（家庭年收入10-50万元），国内有4亿人（或1.4亿户家庭）符合条件。中等收入群体以工资性收入为主，分布在各行各业，疫情之下受工作（/薪资）稳定性下降影响，消费信心下滑。

城镇低收入群体多分布在中小微服务性企业，吸纳了较多的流动务工人员，疫情期间服务业所受影响最大，且复苏进度最慢。疫情的不断反复，打断了下沉市场消费升级的趋势。

从消费结构上看，疫情期间，高端白酒、珠宝奢侈品、免税、豪车豪宅、高端酒店等中高端消费景气不减，与此同时，低客单价、高性价比的商品也开始受到追捧。而一度代表消费升级趋势的很多品类则经营受阻，降价求生成为常态，典型如网红茶饮。

构建消费性社会的长期视角

拉长视角，疫情总会过去，消费也迟早要回归常态。一旦把眼光放长远，就不得不关注收入结构对长期消费可持续的影响。

我国居民收入结构呈金字塔型分布，低收入群体数量占比最大，中等收入群体次之，高收入群体最少，类似金字塔尖。全国范围内看，中等收入群体仅有4亿人口，占比28.6%；城乡之间来看，城市中等收入群体人口占比更高，其中一二线城市约为53%，接近比较健康的橄榄型结构；农村地区的中高收入群体占比很低，以低收入群体为主，呈现出典型的倒钉子结构。

居民收入结构对应着消费结构，也决定了消费升级的层次和水平。衣食住行是所有人都面临的刚性需求，低收入群体在满足这些基本需求后，收入所剩无几，无力进行消费升级；高收入群体因收入较高，各类消费支出在总财富中占比较小，财富的继续增加很难带来新的消费需求；唯有中等收入群体，在满足基本生存需求后仍有余力，是推动消费升级和消费型社会建设的主要力量。

在这个意义上，为低收入群体托底，并不断拓宽低收入群体收入来源，持续扩大中等收入群体规模，是构建“以国内循环为主，国内国际双循环相互促进的新发展格局”的必然之意。

此外，就中等收入群体而言，饱受住房、教育、医疗等所谓“三座大山”之苦，消费潜力远未得到充分释放。

整体来看，国内中等收入群体面临的居住成本接近发达国家，尤其是国内一线城市房价不逊于国际核心大都市；教育和医疗的支出占比分别约为7.7%和13.3%，均显著高于发达国家5%和6.8%的水平。倘若此类生存性支出几乎将钱包耗干，其他类型的消费支出难言还有多大发展空间。

所以，在持续扩大中等收入群体规模的同时，还需要持续推进住房、教育和医疗改革，不断降低居民生存性支出负担，真正释放消费潜力，驱动消费升级和结构优化。

随着中国经济一路向前，消费型社会正越来越近。健康可持续的消费，不能靠负债驱动，信用卡驱动的消费升级没有未来。在这个意义上，只有持续推进共同富裕，推动居民收入水平提升和支出结构优化，才能构建真正健康可持续的消费型社会。

最后，祝愿大家“无忧无虑，开心消费”。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。

中国的消费，正在加速“日本化”？

消费市场的表现，一直都是备受瞩目的热点话题。

今年以来，无论是月度社会消费类零售总额增速的放缓，还是人们整体消费意愿的不够强烈，亦或者是“静悄悄”的618购物节，似乎都在印证着消费市场的低迷，甚至有人再度喊出了“消费降级”的声音。

真的是这样吗？在我看来，现象的背后其实还有很多深层次的信息值得去思考和挖掘，想要客观理解当前我国消费市场的状况，或许我们可以从一水之隔的日本身上得到启示。

1

之所以选择日本，是因为中日两国在人文地理、生活习惯、城市格局与经济发展过程等诸多方面都有相似之处。日本居民经历过的历次消费变迁，可以作为一个极佳的参考样本，帮助我们更加清晰地理解国人的消费市场演变逻辑。

关于日本居民的消费变迁，有一本名为《第四消费时代》的书流传颇广，其作者为日本消费社会研究专家三浦展。该书基于极为详实的数据与资料，对日本居民不同时期的消费状况做了系统的刻画。

按照三浦展的描述，日本在1912~1974年期间先后经历了第一、第二消费时代，城市化进程的不断推进，让日本经济步入了快速发展的时期，而工业化的进步也让批量生产商品逐步渗透到居民生活的各个角落，消费也由曾经小部分精英人群的“专属行为”，演变为千家万户都可以享有的权利。

而自1975年起，随着经济社会的进一步发展与居民收入的不断提升，广大民众“为自己消费”的意识逐渐得到觉醒，日本的消费单位也开始由家庭转向个人，个性化、品牌化、高端化、体验式消费快速增长，第三消费时代随之降临。这一时期的消费主力被称为“新人类一代”，他们生于上世纪60年代，童年时期家电就已实现普及，与生俱来地比父辈拥有更加富足的物质基础，也更具有强烈的消费欲望，再加上追求时尚、崇尚个性、注重体验等特性使然，他们对LV包包、Channel腰带、Hermes围巾等奢侈品有着天然的消费热情。

其实，第三消费时代的日本已经处在一个高度发达的社会状态，几乎所有人都拥有绝对的消费自由，能充分选择最适合自己的、最符合自身感性的商品，大有一种“居于日本而享受欧美式消费生活”的感觉。

然而，这一局面却在2011年被彻底改变。

2011年3月11日，日本东北方海域发生规模9.0大地震，随后引发了远超预期的恐怖海啸，高度超过10米的海浪以迅雷不及掩耳之势袭击了岩手、宫城和福岛沿岸地区，造成了不可估量的各项损失，这场灾难在重创了日本国民经济和产业体系的同时，给民众的身心带来了极大的伤害和冲击。

于是在接下来的日子里，日本民众思想观念悄然发生着转变：看着一座座工厂、一栋栋房屋和一辆辆汽车被海浪摧毁或是卷走，许多人都真切地感受到这些物质财产中“包含着多么大的空虚和风险”，再加上当时“断舍离”的风潮在日本已经流行了一段时间，于是“3·11大地震”过后，很多日本人开始重新审视生活和财富的意义，他们在日常消费过程中也渐渐不再追求个人主义，不再注重物质与品牌上的攀比和享受，而是更加理性地选择简约、去品牌化以及更高性价比的商品。

至此，日本正式迈入“第四消费时代”。

事实上，早在2005年前后，第四消费时代的苗头就已经在日本出现了，这是由于经济增长的长期乏力与人口老龄化程度的一再加深，使得日本民众很难对名牌和奢侈品抱有持久且疯狂的热情，特别是得益于早些年经济的高速发展，日本家庭普遍该有的都有了，且不说老年人普遍崇尚商品的简单实用，即便是年轻人，他们那种“买买买”的心境也比前一代人跌落了不少。于是，追求理性、简约及性价比的观念如星星之火般逐渐蔓延，而这一趋势又因2011年的“3·11大地震”而得到了更深层次的强化。

可以认为，虽然这场大地震并不是将日本引入“第四消费时代”的全部力量，但却是极为重要的导火索。

用村上春树的话来说：“从沙尘暴中逃出的你，已不再是跨入沙尘暴时的你。”

2

日本的经历，对于理解当前我国消费现状而言，显然是有启示意义的。

如果以人均GDP和人口老龄化作为度量指标，不难发现，当前我国人均GDP大体相当于日本1985年的水平，而人口老龄化程度与日本90年代初期相当。考虑到人均GDP关系到居民消费的经济基础，人口老龄化程度背后的人口结构可以反映出人们的消费能力和习惯，不难得出结论：我国的居民消费大体接近于日本的“第三消费时代”。

这一结论与人们的认知也是相吻合的。回溯历史，改革开放至今，我国经济持续高速增长，社会物质财富日渐富足，居民的生活质量也不断提升，反映到消费层面便是从解决温饱到“新老三件”交替，再从家电、小汽车消费崛起到奢侈品畅销。伴随着“千禧一代”与Z世代的日渐成熟，独有的教育经历和成长经历造就了他们追求个性化、新鲜刺激多样化、高品质、体验式消费的特质，而占总人口比重超过三成的庞大规模，又决定了他们有能力引领当前个性化、多样化消费需求的兴起，并对商品与服务的质量提出了更高的要求——这些特征，都符合日本的“第三消费时代”。

值得注意的是，与日本“3·11大地震”的外部冲击相类似，新冠疫情的发生，似乎也在潜移默化地改变我国的消费格局。

2020年年初，突如其来的新冠疫情一度给我国消费市场带来了巨大冲击，而凭借着强大的社会动员能力和执行力，举国上下团心一心，共同抗疫，我国在很短的时间里就迅速控制住疫情，经济也得到了快速复苏。然而自去年年底开始，受到奥密克戎变异株传染性强、传播速度快等特点的影响，疫情防控难度大大提升，国内多地频频出现疫情散发，上海等城市甚至陷入停摆状态。如此一来，在居民居家隔离、物流供应链中断、线下消费场所暂停营业等因素的共同影响下，我国近几个月的消费市场明显表现出疲软之势。

不仅如此，疫情的反复还带来了一些深层次的影响：

一则，自疫情以来，高中低收入人群的收入恢复进度出现了“K型”分化迹象，高收入人群的收入回升速度明显要高于低收入人群，而居民的收入差距也在一定程度上被进一步放大（见《人们为什么不爱消费了》）；

二则，企业经营承压，尤其是抗风险能力较差的中小微企业，一些企业出于开源节流的目的而被迫裁员，致使失业率上升，很多人都因此而失去了稳定的收入来源，对未来的预期也偏谨慎；

三则，相当一部分人，其房贷、房租等大额刚性支出并没有减少，使其压力更增了几分，对于商品价格变得愈发敏感。

如此看来，虽然新冠疫情的“破坏力”远不及日本大地震及海啸那般简单粗暴，但也足够令很多人心生忌惮。而受此影响，越来越多的消费者的心境都发生了变化：他们在消费决策中变得更为理性，除了品牌之外，还要从品质、渠道、价格、售后等多个维度展开深入探索，而最终目的就是为了要追求更高的性价比——这便是媒体口中的“精研型消费者”。

不少例子可以佐证这个观点。

比如前不久，一则“年轻人为什么不愿换手机了”的话题冲上热搜，很多年轻的网友给出了五花八门的理由。而归根结底，除了手机商在新机方面创新乏力之外，更为重要的原因在于疫情的影响下，年轻人的消费信心在下降，储蓄意识也在加强，而在购买手机的决策过程中，他们也变得越来越理性克制，不再像过去那样追求品牌新机，“能用就先用着”，致使手机从“类快消品”逐渐变成了“耐用品”。

类似的情况还有很多，而诸多现象的背后是这样一个事实：在疫情的“教育”之下，很多人的消费观念都有所转变，原本就崇尚高性价比商品的消费者变得更加坚定，而之前还在追求个性化商品与名牌的消费者开始有意识地淡化对品牌溢价的执着，更看重商品的质量，这些同疫情之前相比，显然是有差别的。

正因如此，我们或许可以认为，在疫情的驱动下，部分中国人向着“第四消费时代”迈进了一大步。

3

至此可能有人会问：从第三消费时代步入第四消费时代，到底算不算消费降级？

在我看来，这并不能佐证消费降级的到来。原因在于，判断消费是否升级，商品价格并非唯一的指标，而是应当立足于考察消费者福利是否得到提升；而所谓的“消费者福利”，除了包括人们熟知的消费总量增加、消费结构的优化等内容外，还应涵盖消费品质的提升、消费内容的丰富、消费形式的多样化、消费心智的成熟等多个范畴。

事实上，近些年国内消费升级浪潮风起云涌，很多人都适应了追求知名品牌或高质量商品的消费节奏。不过受疫情影响，部分人的收入和财富出现了一定程度的“缩水”，但他们对于优质商品的崇尚却没有停止，依然想要以较低的价格购买到质量过硬的商品，于是他们不再盲目追求名牌商品与奢侈品，而是更加注重性价比，这其实也算是消费心智更为成熟的体现。

需要提醒的是，在这样的趋势演变下，国货品牌有望迎来全新的发展契机。

如果翻看日本的经历，不难发现，当崇尚简约的四消费时代初露端倪时，举国上下奢华之风盛行，人们都沉浸在追求时尚、品位和欧美名牌的浪潮里，本土品牌优衣库和无印良品却异军突起，二者均主打重实用、去个性化的商品，虽然与当时的主流定位背道而驰，却借着第四消费时代的势头一路高歌猛进，并从本土风靡到海外，成为国际知名品牌。优衣库和无印良品的实践也告诉世人，绝不是只有Gucci和LV才算商业帝国的正确打开方式，主打简约和性价比的品牌同样可以成就新的商业帝国。

于我国而言，眼下以95后、00后为代表的Z世代正日渐成熟，并正在成为消费市场的主导力量，由于他们的成长经历正值中国经济飞速发展的时期，他们往往拥有更为强大的文化自信，更容易接受本土品牌。同时，疫情期间举国上下团结一心共同抗疫，让国人的民族凝聚力和文化认同感得到了进一步强化。此外，在“国内大循环”的新发展思路下，我们将更加依靠自身的力量来寻求发展，这些对于本土品牌的崛起来说，都是一个难得的历史性机遇。

可以预见的是，在需求端的变化和带动下，未来新一轮的“国货潮”必将继续风靡，尤其是“品质革命”有望得到进一步提速，而这也将会带动产业端的全方位升级，包括产品研发、创意设计、性能把控、产品包装、市场营销各个环节；与此同时，本土品牌也将有望会快马加鞭地迎头赶上，更加注重商品质量与价值创造，不断提升产品附加值和竞争力，并有望在抢占未来市场和产业竞争制高点上大放异彩。

不久的将来，会有类似于优衣库和无印良品的商业奇迹在中国大地上诞生吗？我们拭目以待。

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A股地产板块该雄起了？

在4月27日开启的这轮反弹行情中（至6月18日，下同），地产板块以下跌2.63%的成绩在申万一级行业中排名倒数第一。期间，电力设备、汽车板块的涨幅均超过40%，有色金融、国防军工的涨幅也都在30%以上，地产和银行则是唯二下跌的板块。

其实自年初以来，作为典型的稳增长受益股，地产和银行一度跑出了超额行情。年初至4月26日，银行和地产板块的表现分别位居第二、三名，而电子、国防军工、电力设备等成长板块位居倒数前三。

结合两段行情来看，前期下跌越多，后期反弹力度越大，而银行和地产前期下跌有限，故而在4月27日以来的反弹行情中不涨反跌。其中，只有煤炭板块是个例外，前后两段均实现绝对正收益。

不过，整体上看，今年A股依旧是地产等稳增长板块表现占优。从年初至今的行情来看，地产板块累计下跌8.5%，跑赢万得全A指数4.35个百分点，取得了超额收益，而电子、计算机、国防军工、传媒等成长板块的累计跌幅均超过20个百分点。

从现在向后推演，以地产为代表的稳增长板块能否再次雄起呢？

先看看当前的市场风格。年初以来的A股整体跌幅依旧较深，市场仍处于熊市状态。熊市状态的一个重要特征是增量资金流入放缓，存量资金博弈成为市场典型特征。

以公募基金为例，截至2022年6月18日，股票+混合型基金份额合计5.94万亿份，较年初增加2174万份，同比少增8300万份，表明亏钱效应下，场外增量资金流入大幅放缓。

在存量博弈型市场中，因资金量有限，市场整体呈现震荡格局，难以趋势性走牛。在这种市场环境下，通常会呈现出较强的板块轮动效应，资金在不同板块间来回跳转。

这一点在4月26日前后的两段行情中表现地淋漓尽致：资金先是从成长板块流出，布局稳增长板块，导致成长板块快速下跌，稳增长板块取得超额收益；4月27日之后，资金又从稳增长板块流出，涌入超跌的成长板块，带动成长板块快速反弹。

通常来说，板块轮动需要基本面因素（或预期）的配合，以短期凝聚市场共识。

年初至4月26日，受美联储加息、俄乌冲突、疫情反复等因素影响，A股出现深度下跌。在这种环境下，市场风险偏好下降，成长板块估值大幅缩水；与此同时，稳增长政策频出，尤其是政府工作报告5.5%的GDP增长目标超出市场预期，驱动资金从成长板块流入稳增长板块避险。银行、地产、建筑、交通等板块跑出相对收益。

4月27日以来，上海疫情逐步好转，受疫情影响较大的汽车、半导体等行业基本面触底回升，资金流入汽车、电子等板块博反弹。同时，美国4月CPI环比下跌0.2个百分点，市场预期美国通胀见顶，美联储加息节奏有望放缓，带动市场风险偏好提升，推动成长板块上行。在利好因素接力影响下，成长板块出现持续反弹，反弹幅度远超市场预期。

就当前市场来看，成长板块反弹幅度较高，积累了大量短期获利盘；同时，美国5月CPI数据再次攀升，6月超预期加息75个BP，再次对全球成长类资产产生压制。同时，经过一个多月的反弹，大盘指数基本重回上海疫情前的点位，表明市场已经充分消化疫情消退、基本面触底回升的乐观预期。

从基本面因素看，重磅级的稳增长政策相继出台完毕，接下来，市场将进入短暂的政策真空期，意味着短期内政策很难再主导市场逻辑。在此背景下，市场将缺乏明确的主线逻辑，短期内仍有可能惯性向上，但动力越来越弱。

当大盘指数向上乏力时，对增量资金吸引力下降，市场存量博弈的特征会愈发凸显。此时，考虑到成长类板块积累了大量短期获利盘，且风险偏好受全球通胀压制，短期内调整的概率加大；而稳增长相关板块陆续进入政策落地期和数据验证期，4、5月底部夯实，后续数据大概率环比回暖，叠加前期涨幅较小，大概率能够吸引资金进入，填平估值洼地。在此过程中，市场或将完成新一轮的板块轮动，即稳增长板块重新占优。

此外，在存量市场中，通常由边际增量资金决定市场风格。近期来看，由于国内市场增量资金流入放缓，北向资金成为A股最主要的增量资金来源。

自5月17日开始，北向资金一改前期净流出趋势，开始净流入A股市场，期间累计净买入930亿元。进入6月份以来，在中美基本面相向而行的背景下，美国市场开始交易滞胀和衰退，美股快速下跌；A股市场则开始交易底部反转和经济复苏，指数快速反弹，相对吸引力上升，全球资金正加速增配A股市场。

未来一段时间，北向资金大概率仍将延续净买入趋势。从净买入金额看，北向资金更偏好食品饮料、银行、半导体、生物医药等板块，或将在一定程度上助力A股完成风格转换。

回归到地产板块。随着宽松政策落地和疫情边际好转，地产销售拐点已现。

2022年5月，全国商品房销售面积和金额同比降幅分别环比收窄7.2和8.9个百分点。结合高频数据看，6月地产销售数据加速改善。6月1日-16日，60城新房成交面积环比上升52%，同比下降36%，降幅较5月份明显收窄。在2021年下半年低基数效应下，预计今年下半年房地产销售数据仍将快速改善，同比增速有望回正。

基本面的回暖有助于修复市场情绪，在A股市场缺乏主线逻辑、加速板块轮动的背景下，地产板块有望再获资金青睐，走出超额收益行情。

此外，从行业格局上看，下半年地产企业再迎偿债高峰，一些实力较差的民营房企现金流压力大增，供给侧或加速出清。届时，市场可能会交易房地产市场格局改善的逻辑，即信用良好、资金实力雄厚的头部房企有望在市场出清过程中实现份额提升。

在房产总需求长期放缓的背景下，供给侧出清将助力地产供需重新实现均衡，稳定房价走势，提升地产板块中长期的估值中枢，反过来也会为短期内的行情上涨提供支撑。

截至2022年6月20日，申万房地产行业市净率分位值处于2015年以来的7.08%，具有很好的安全边际。下行空间有限，上行窗口或将开启，地产板块配置价值凸显。

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。

券商板块“起飞”，周期之王应该怎么投？

近期，股市中券商板块表现亮眼。6月以来，中证证券行业指数最高涨幅近15%，虽然近两个交易日有所回调，但涨幅仍近10%。其中光大证券更是从6月8日以来六天五个涨停板领涨券商板块，更是引起热议。券商行业历来被看作是牛市来临的“旗手”，每当券商大涨时，总是能引起热议，市场关注度非常高。但另一方面，券商又被称之为“周期之王”，大涨大跌如同过山车，让很多人追高的投资者深套其中。

那么，对于这样一个行业，又该如何去投资呢？

四大业务，券商的核心

从券商的主要业务来看，既有轻业务，也有重业务。传统的经纪业务、资管业务是典型的轻资产业务，也是券商营收中占主要地位的业务。其它如两融业务、衍生品业务是属于重资产业务，相对而言收入占比较小，且马太效应明显，大券商占主导地位。在所有业务中，有四大类业务为券商最主要业务。

一是经纪业务，即收取证券交易的手续费，取决于股市中的换手率和佣金率。证券市场是会员制度，个人没办法在市场独自进行买卖，所以委托有会员资格的券商来进行代理买卖，投资者在券商开立个人账户进行交易，并支付佣金。对于券商而言，是一种标准的持牌业务，这种看似垄断的业务，因为同质化竞争得太激烈，近年来费率持续走低。

经纪业务的收入与市场的波动基本一致，牛市时，投资者热情高涨，交易频率高，经纪业务的收入也自然就水涨船高。反之，熊市时，市场交易量显著下降，经纪业务收入自然减少。

第二种是投行业务，即承销与保荐业务。一般来说多指券商的IPO业务，即券商辅导企业进行公开市场融资并上市。但从更广义上看，还包括了债券融资、股票市场再融资、兼并收购、企业重组等。证券公司通过发行股票、债券等形式的证券帮企业融资，然后收取佣金。以IPO为例，券商的收入就是承销保荐费，一般在融资额的5%-10%不等。

与经纪业务相似，投行业务的收入也会与市场波动高度正相关。在牛市时，投资者投资热情高，资金入市更多，对于企业而言则是更容易融资。IPO的企业也就会显著增多，因此券商通过投行业务赚取的发行融资费用也越多。

第三是券商资管业务。券商资管业务可以简单分为集合资产管理、定向资产管理和专项资产管理。集合资产管理类似于市场上基金的运作模式，属于大集合。低于200个投资者且个人资产超过100万投资称为小集合，对应私募的概念。定向资产管理是接受单一客户委托进行的资管业务，包括票据类、委托贷款类、特定收益类等等。专项资产管理主要是资产证券化，也就是ABS。

第四种是自营业务。也就是证券公司用自有资金直接投资证券市场。由于券商得天独厚的优势，券商在运用自由资金在二级市场上买卖股票会受到严格的监管限制，例如单只股票不能超过总资产的10%等。

这类业务十分考验券商的自营和投研水平，虽然说仍然较大程度受到市场波动的影响，但不同的券商在自营业务的收益率呈现出较大的差别。

除了这四大类传统业务外，近年来券商的创新性业务收入占比也在逐渐提高，如衍生品、两融（融资融券）业务等。但从收入规模和占比上看，与这四大类业务相差甚远。

周期与价值共舞

投资券商的两个维度

与很多周期股不同，券商虽然也是周期股，但其周期性并非是经济的周期，而是股市的周期。从前述券商的主要业务看，券商股的业绩随着股市的波动而波动，具有“放大器”效应。这种独特的业务模式导致券商股呈现出极强的周期波动，也由此被赋予了“周期之王”的称号。

对于投资者而言，第一种就是周期性的投资方式，即寻找判断市场的交易热度。从过去几次的牛市来看，每次牛市之前，股市交易量会显著放大，券商也会随之有一波较大的行情。例如从2014年底到2015年中。A股从低点交易量5000亿左右，直接涨到2014年底的1万亿，券商股随之暴涨，两个月就翻了一倍以上。到2015年二季度，市场热度加速上升，成交量一路攀升，日均交易量最高时近3万亿，券商股也随之迎来第二波上涨。随着2015年6月创业板的见顶，市场成交量也快速萎缩，券商股也随之暴跌，整个板块连跌五个月，最大跌幅超过了60%。在2019年初和2020年中也都有类似的行情，券商股往往在一两个月的时间内就快速翻倍，龙头股甚至三到五倍也频频出现。

除了周期性的投资方式外，另一种则是寻找成长性强，护城河较高的券商，秉承价值投资的理念。也就是说，要在券商中寻找基本面成长性更好、安全边际更高的标的。

这类的标的主要包含三类概念股。一种的行业龙头，行业中称之为“打造中国的高盛”。高度同质化的业务中，必定是龙头取胜，市占率越高，龙头地位越稳固，其估值溢价也就越高。

第二类是财富管理的企业，要搭上中国居民财富增长的快车，为居民提供更好的财富管理业务。这种业务或是通过加强自身的资管能力，打造自身的明星产品，获取市场知名度。另外则是做大做强基金销售业务，通过赚取基金销售、托管的中介费用，保证在轻资产业务模式下，提高券商的ROA水平。

第三类则是金融科技概念。典型就是东方财富，其互联网和金融科技属性更强。东方财富通过互联网的玩法，吸引大量客户，并将这些客户引流至其券商和基金业务，形成了一种轻资产、高收益的业务模式。目前东方财富也已成为券商中市值数一数二的龙头企业，也是最被券商投研看好的龙头券商之一。

“旗手”大涨，牛市来了吗？

回到本文开篇提到的，券商大涨之所以关注度高，原因就在于很多时候券商大涨都是牛市的前兆，因为很多人也都跃跃欲试。那么从当前来看，牛市真的来了吗？不可否认的是，现在市场仍处于底部区域，无论是估值、盈利都处在周期的底部。但现在可能很难说是全面大涨的“牛市”来了。

一般来说，股市的反弹只需要投资者情绪的催化，这种情绪的引爆点或者是政策、或者是某些事件。但由熊转牛的反转则基本都伴随着经济周期、估值、政策等多方面的共振。特别是经济基本面，往往从衰退走向复苏时，股市也才会由熊转牛。

但这种反转一般也会大致分成两个阶段：

第一阶段是经济复苏的初期，此时经济基本面尚未好转，但市场活力有了明显提升，投资者不再继续悲观，股市估值由底部逐渐修复。这种牛市比较脆弱，市场信息尚未建立，企业盈利也未见好转，因此估值的修复也往往并不确定，股市呈现震荡向上的趋势。

第二阶段则是全面牛市，例如2019年1月开始的上一轮牛市，就是典型的全面牛市。市场不分板块、不分行业的全面性上涨。这种往往是经济数据已经全面好转，企业不仅盈利向好，估值也开始提升，市场迎来“戴维斯双击”的行情。投资者也非常乐观，小幅度的回调也经常会被看成是加仓的好时机。此时也是市场中赚钱效应最好的一段时间，就像2019年下半年的行情一样。

那么，当前的经济已经进入复苏，甚至过热期了吗？

如果没有如上海这样疫情的干扰，今年毫无疑问经济会较大程度的复苏。但疫情的不确定性、海外的通胀形势、突发性的俄乌冲突，这些影响因素都使得经济复苏的脚步被大大减缓，甚至疫情的不确定性还有可能再次中断这种复苏。即便抛开疫情的影响因素不谈，当前可能也仅仅是部分行业板块的估值修复。例如像光伏、新能源等高估值成长板块，在前期已经跌了30%-50%的情况下，近期的上涨主要就在于估值的修复。

同时，从A股的历史表现来看，这种经济复苏初期或者说复苏的前奏，股市也往往要经历较长时间的震荡期。

从当前经济的基本面来看，仍然面临较大的困难。出口已经没有了如2020年时全球率先复工复产的优势，海外在面临极大的通胀压力下，需求也同样在逐步降低。出口很难有增量，甚至会成为拖累，一方面海外在逐步退出刺激，需求回落，另一方面，各国逐步走出疫情，生产恢复。因此当前外部环境的压力都要远远大于2020年疫情爆发时。

而在政策的刺激方面，无论是力度还是空间，也都远远逊于020年。回顾2020年疫情爆发后，地方专项债、特别国债等财政政策大幅发力，货币政策无论是降准、降息都有较大空间。而当下，疫情防控本就使地方财政本就捉襟见肘，房地产市场的低迷又使财政压力进一步加大，财政政策空间有限。货币政策央行虽然强调“以我为主”，但在中美利率倒挂、汇率等压力下，继续宽松的空间已然不大。

所以综合来看，我们现在虽然已经逐渐走出衰退的底部，但要想实现经济的强劲复苏，恐怕还需要时间修复。

对资本市场来说，同样如此，虽然在3月16日金融委重磅定调，政策底基本确认后，长期好转的方向已经确定，但正如前文所说，牛市的反转并非一蹴而就，而是需要政策、估值、盈利的多重共振。对于投资者而言，也切忌看到牛市“旗手”券商领涨，就过于上头。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智，封面图来自Pexels。

人们为什么不买房了？

过去二十年里，只要有钱，买房一直是老百姓的第一选择。不过就当前来看，情况似乎发生了变化，房子不再是老百姓的心头好，房产销售低迷也已成为国内稳增长的主要拖累项。

在此背景下，今年以来房地产销售刺激政策频出，但受“买涨不买跌”的惯性影响，很多刚需、改善性人群反倒犯起了嘀咕，不知道当下应该买房还是再等一等。

量价齐跌，观望氛围浓厚

从数据上看，当前的房地产销售已出现量价齐跌的局面。

2022年1-5月，全国商品房累计销售面积同比下滑23.6%，四五月份降幅明显扩大。高频数据显示，2022年4月1日-6月15日，30大中城市合计成交面积同比下滑47.3%。需要注意的是，相比受疫情影响城市，基本未受疫情影响的城市商品房销售降幅也不遑多让，因此，疫情并非住房销售快速下滑的主因。

从70大中城市二手住宅价格数据看，一线城市仍保持正增长，三线和二线城市房价均已出现同比下跌。2022年5月，一二三线城市二手住宅价格同比涨幅分别为：1.7%、-1.7%、-3.2%。

受量价齐跌影响，房地产销售额出现快速下滑。2022年5月，全国百强房企实现全口径销售金额约5192亿元，同比下降59.9%，降幅较上月扩大0.7个百分点，继续创近年来新低；单月销售金额超百亿的开发商仅14家。

事实上，为稳住地产预期，2022年以来，从地方到，地产放松力度不断强化。

全国层面看，5年期LPR累计下调0.2%，首套房贷款利率下限调整为5年期LPR减20个基点至4.25%，明确保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理等；地方层面则综合采取多种放松手段，包括但不限于放松限购、限贷、限售，提高公积金额度，降低首付比例、购房补贴，多孩家庭购房支持，人才购房政策等，且城市能级逐步从三四线向一二线城市扩展。

但从政策效果上看，商品房销售数据并未明显改善。

对于投资购房群体，持续受房住不炒政策压制，缺乏购房动力。截至目前，尽管多地放松地产政策，但房住不炒仍是底线，政策面既希望地产销售复苏以带动消费回暖、对冲经济下行，又不希望、不支持房价重回快速上涨态势。既然房价不会快速上涨，投资购房群体就缺乏购房动力。

对于刚需、改善性需求而言，限购、限贷、降低首付比例和房贷利率都有效果，但受疫情期间居民收入增幅放缓和房价下跌预期影响，刚需群体的观望情绪浓厚。

人们为什么不买房了？

对刚需群体而言，买房虽是刚需也是可延期需求。当大家对收入前景偏悲观时，会倾向于少贷款、多储蓄，用租房替代购房，以避免房贷压力；或者当大家预期房价有一波下跌时，也会倾向于等一等，希望低价捡漏。

就当前来看，这两大因素兼而有之。

1、房价收入比拉大，购房压力大增

随着房价的逐年走高，刚需群体开始遭遇首付款和还贷支出两重挑战。

十年前，刚需群体买房的主要障碍是首付款，只要能够凑够首付，还贷压力基本可控。以总房价100万、30%首付、房贷30年、利率5%为例，每月还本付息3757元，虽有压力，但在可承受范围之内。因此，只要凑够首付，就能买房上车，然后坐等房价上涨、财富增值。至于首付怎么凑，主流的办法就是所谓的“六个钱包”，集夫妻背后两个家族之力买房。

时至今日，由于过去十年房价增速高于居民收入增速，刚需群体既很难凑够首付，也难以负担每月的房贷压力。

假定十年前100万的房子涨价至300万，其他条件不变，首付款从30万变成90万，每月还贷支出从3757元涨至11273元，购房压力大增。

此时，刚需群体既便耗尽家族财富凑够首付款，每月还贷压力也是一笔巨大支出，几乎耗尽可支配现金收入。勉力维持之下，还贷刚性会极大地削弱家庭抗风险能力，任何预期之外的现金支出增加或现金流入下降都可能导致房贷断供。疫情期间因失业导致房贷断供的案例频上热搜，便是例证。

面对这种潜在压力，越来越多的刚需群体不敢买房，不愿将家庭至于巨大的刚性还贷压力之下，尤其是疫情尚未结束，工作稳定性和收入预期仍有较大不确定性。

2、博弈房价下降，想要再等一等

也有不少家庭具备购房实力，能够承担还贷压力，但在二三线城市房价已出现出现微降的情况下，更多地人愿意再等一等，等房价再降一降。

对于愿意等待的购房人来说，最大的底气来自“房住不炒”。房住不炒限制住了房价快速上涨的可能性，既然房价不可能大幅上涨，等一等就没有太大的机会成本，大不了平价去买，说不定还能降一降呢。央行调研问卷显示，截止今年1季度末，仅16.3%的受访者预期房价会上涨，房价信心滑落至近年来低点。

此外，的确有一些中长期因素为房价下行预期提供支撑。

一是人口老龄化提速。人口数量和结构变动是左右房价走势的核心因素。2021年末，我国60岁及以上人口数量达2.67亿人，占比18.9%，较十年前提升5.2个百分点。人人都会老去，老龄化归因于少子化，即不是老年人占比多了，而是年轻人占比少了。年轻人是购房主力军，年轻人占比下降会导致购房需求出现趋势性萎缩。

二是城镇化减速。过去几十年，城镇化率的快速提升导致人口流动加速，城市作为整体的人口净流入区域，房价迎来了趋势性上涨。截至2021年末，我国城镇化率达到64.72%，快速提升期接近尾声，对房价的拉动效果减弱。

三是房产税预期打击多套房持有需求。虽然相关部门明确表态，当前不是推出房产税的好时机，但着眼于未来，房产税迟早会来已成为大众共识。结合欧美发达国家1%-2%左右的房产税率来看，房产税的出台会有效抑制民众的二套房持有需求，从根本上压制房价。

面对上述因素制约，时间似乎站在愿意等一等的购房人这边。既然如此，大家就乐意等一等，削弱了短期刺激政策的效果。

重塑购房积极性

面对预期转弱的现状，要在房住不炒的政策限制下激活刚需群体的购房积极性，需要从首付款和还贷压力两方面着手。

一是降低首付款比例或提供首付款补贴。据不完全统计，当前已有超过30个城市将首套房购房比例从30%降至20%，能较好地提高刚需群体购房积极性。但仅是这样很难快速见效。

结合历史经验看，2015年6月启动的“棚改货币化”是当时那一轮房地产周期走出低迷的重要驱动力。棚改货币化直接把钱发给刚需群体，具有立竿见影的效果。换言之，大额购房补贴是更有效的政策措施。

二是降低利率，延长贷款期限，降低还贷压力。2022年Q1，我国剔除经营贷后的居民杠杆率为47.4%，仍有一定的加杠杆空间，当务之急是继续降低居民加杠杆后的还贷压力。

2022年5月，我国首套房平均贷款利率为5.03%，仍处于较高位置。好消息是，越来越多的城市直接把首套房利率降至4.25%的最低点，但从纯粹的贷款风险来看，4.25%的房贷利率仍有继续下调的空间。具体执行上，可以通过进一步放开房贷利率下限，允许各地因城施策继续调降房贷利率。

同时，相比降低房贷利率，延长贷款期限对于缓解房贷压力具有更加立竿见影的效果。举例来说，200万贷款，利率4.25%，贷款期限从25年延长至30年，每月还贷支出净下降1000元；贷款期限从25年延长至35年，每月还贷支出净下降1677元。

三是合理引导房价预期。受“买涨不买跌”的心理影响，不少刚需购房人观望情绪浓厚，期待看到房价大幅下降，以捡漏入场。事实上，这种想法并不现实。

房地产是银行体系主要抵押物，房价下降不仅影响存量购房人的还贷积极性，也会对银行非房贷类贷款质量产生重要影响，所以，政府有形之手会引导房价在合理区间内波动，快速上涨受管控，大幅降价也不可行。

从长期因素来看，也不支持房价持续下行。作为与地理位置捆绑的稀缺资源，房地产具有长期抗通胀属性，人口结构变化带来的总需求萎缩可以通过供给侧出清的方式重新实现均衡，不会对房价走势构成长期影响。举例来说，过去40年里，美国房价年均增速3.8%，英国房价年均增速为5.9%，再叠加房产的租金收益，总收益水平远超同期通胀，是较好的长期配置资产之一。

就我国而言，在房住不炒、人口老龄化、经济增速放缓等宏观大背景下，房价快速上涨的时代已成为过去，但这并不会剥夺房地产作为长期抗通胀资产的优越性，房价依旧会随着货币超发而保持稳定上行。

综上可知，房价短期内不可能大幅下行，长期有望保持稳定缓慢上行。对刚需和改善性群体而言，迟早都要买房，在各项刺激政策频出的时候买房，享受更低的利率、更低的首付、更优惠的政策，便可理解为一种理性的抄底行为，过度观望等待最低点并不可取。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。

券商吹响牛市号角？本轮行情要不要追

近日，券商板块连续大涨引发市场关注。不少个股出现连续涨停，带动券商板块和市场情绪全面上行。自6月初以来（至15日），中证证券指数已累计上涨14.43个百分点。

券商一直被视作牛市旗手，所以不少人将此次的券商大涨视作新一轮牛市行情的号角，开始变得摩拳擦掌。但与此同时，鉴于很多时候大金融板块的上涨只是一轮行情结束前的补涨，典型如2020年7月份券商的大涨，所以，也有投资者担心本轮券商板块大涨是4月底以来大盘反弹行情即将结束的信号，变得愈发谨慎起来。

两种截然相反的行情解读，给出的是完全不同的操作信号，所以，搞清楚本轮券商上涨究竟是哪一种至关重要。

要区分这两种情况，不取决于券商板块本身，而是要回到大盘的整体行情上来。归根结底，券商板块的大涨只是大盘情绪的反应。

大盘的本轮行情始于4月27日，至6月15日，全A指数累计反弹18.05%，其中，上证指数、深证成指、创业板指和科创50指数分别累计反弹14.52%、18.92%、19.74%和22.42%，反弹幅度已较为充分。

在赚钱效应之下，市场情绪被充分调动，两市成交连续几日突破万亿，且逐日走高。作为市场情绪的温度计，券商板块在此刻迎来一轮大涨并不奇怪。但仅就近两天的上涨来看，更像是一轮反弹行情结束前的补涨行情。

一轮反弹行情中，往往是最被市场看好的板块先涨，上涨30%左右便足以形成赚钱效应，引发场外资金不断流入，推动股市进一步上涨。这个时候，其他板块也会跟随上涨，形成轮动效应，填平估值洼地。此时，除非市场具备启动一轮大牛市的条件，否则估值洼地被填平后，往往意味着这轮行情的结束。

就本轮行情来看，4月27日至6月初期，主要是电力设备、汽车、军工、电子等前期超跌的成长板块，以及有色金属、煤炭、石油石化等通胀相关板块领涨，房地产、银行等价值板块不涨反跌，农业、食品饮料、非银金融等板块也仅小幅上涨。

6月7日以来，前期反弹力度较大的成长板块普遍进入高位震荡期，电子、国防军工等板块均出现不同程度下跌；而前期没怎么涨的金融地产板块迎来一轮快速上涨，尤其以证券保险板块涨幅居前。

结合大环境来看，之所以判断券商板块的本轮上涨并非新一轮牛市开启的号角，主要原因在于经济基本面仍面临较大不确定性。

从地产销售数据看，2022年5月，全国百强房企实现全口径销售金额约5192亿元，同比下降59.9%，降幅较上月扩大0.7个百分点，继续创近年来新低。而从6月份以来的高频数据看，居民的购房热情远没有恢复。

从消费复苏来看，疫情扰动依旧存在，线下聚集性消费场景依旧是重点防控领域，居民消费信心也远未恢复。6月份消费数据大概率触底反弹，但恢复至常态水平仍需要一段时间。

从外需数据看，今年4月份我国出口增速同比增长3.9%，较去年12月回落17个百分点。未来随着欧美央行持续加息，海外需求大概率持续回落，我国出口增速仍会面临向下压力，甚至在高基数效应下不排除出现负增长的可能性。

流动性虽仍将保持宽松，但市场情绪修复仍待时日。市场情绪主要受赚钱效应驱动，今年以来至6月15日，主要指数仍处于深跌状态（全A指数，-13.9%；上证指数，-9.2%；深证成指，-18.3%；创业板指，-22.5%；科创50，-24%），亏钱效应明显，投资者情绪远未修复，不支持新一轮牛市开启。

综上可知，虽然这两天的行情看着很上头，但投资者最好不要上头，不宜在反弹行情的末尾追高。最好是不买也不卖，存量持股继续拿着，增量资金后续逢调整买入。

回到券商板块。虽然大盘指数仍不具备重启新一轮牛市的条件，但券商板块已具备走出独立行情的条件。

从估值方面来看，券商估值仍处于历史低位，即便经过近几日上涨，截至6月15日，中证证券指数2010年以来市净率分位值也仅为11.34%，市盈率分位仅为16%，仍处于较好的中长期布局时点。

从基本面来看，券商正处于近年来最好的发展窗口期。

政策端，券商资管基于资管新规的整改临近尾声，负面政策基本消化殆尽；与此同时，全面注册制、打造券商航母、基金投顾牌照、资本金补充条件放宽等政策红利陆续出台，利好券商板块创新发展。

业务端，居民财富持续从地产、银行理财等向权益市场转移，以险资、养老金为代表的长期资金加速入市等，催生基金代销、基金投顾等财富管理业务高速增长。与此同时，券商衍生品、IPO跟投等新兴业务亮点频出，行业盈利中枢明显抬升。即便是今年的熊市环境，市场也普遍预计券商板块全年利润降幅将保持在个位数以内。

某种意义上，券商板块正逐步摆脱前期那种“短期快涨、长期阴跌、总涨幅近似于0”的行情特征。在中长期基本面和政策面的支撑下，券商板块“进三退二”的行情走势或许更加现实，在这种行情走势下，逢调整买入、长期持有的布局策略更易获得较好的长期投资收益。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。

市值破万亿，“比王”要登基？

谁是新能源产业链上的龙头老大？

看到这个问题，可能不少人的答案都是宁德时代。诚然，有“宁王”美誉的宁德时代一直都是市场公认的锂电王者，而以之为核心的“宁组合”甚至是可以匹敌“茅指数”的存在。然而自今年以来，如日中天的“宁王”似乎遭遇了不小的麻烦，业绩增速放缓，各种利空和质疑接连不断，致使公司市值一再缩水，市场亦是哗然一片。

相比之下，宁德时代的老对手比亚迪最近可谓顺风顺水，在各种利好的加持下，公司股价一路攀升，市值一度突破万亿，俨然成为了近期A股最闪耀的明星，市场更是有人不吝赞誉地称其为“比王”，大有和“宁王”叫板的味道。

比亚迪强势崛起，背后有哪些深层次原因？我们不妨从头说起。

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比亚迪成立于1995年，总部位于深圳。公司由镍铬电池起家，随后沿着新能源产业不断深耕，在20多年的发展过程中，公司始终坚持“技术为王，创新为本”的理念，在各项业务领域均实现了长足的进步，并先后在香港和深圳上市。现如今，公司已成长为我国新能源汽车的龙头企业，员工总数由起初的20名左右壮大至超过28万人，并且在全球设立了30多个工业园，实现了全球六大洲的战略布局。

放眼我国新能源产业版图，比亚迪绝对是举足轻重的一员。公司现已在新能源汽车领域形成了上中下游全产业链的完整布局，从电池原材料到新能源汽车三电系统，再到动力电池回收利用，各板块协同效应显著：

在上游原材料领域，公司通过战略持股、合资、采购等方式，积极同相关公司展开合作，目前享有青海盐湖锂资源以及西藏盐湖锂资源，并拥有稳定的磷酸铁锂材料供应商；

在中游零部件领域，公司自产自研汽车核心零部件以及三电系统，在动力电池、发动机、变速箱等关键部件上均实现自主生产，2020年3月成立的弗迪公司，进一步加快了新能源汽车核心零部件的对外销售；

在下游整车领域，公司具备完成的整车制造及研发体系，在不同价格区间陆续推出多款不同车型，丰富的产品类型拉动终端需求，销量在国内自主品牌中常年稳居首位。

除新能源汽车外，比亚迪还涉足手机部件及组装、光伏以及城市轨道交通等业务，从能源的获取、存储再到应用，全方位构建起了零排放的新能源整体解决方案。得益于各项业务的协同发展，公司近些年业绩一直保持着较高的增长速度。

值得一提的是，随着国际化战略的不断推进，公司海外收入占比正呈现稳中有升之势。据公开资料显示，2021年公司乘用车正式布局欧洲市场，1500辆唐EV顺利抵达挪威，并于年底完成了第1000辆的交付，迈出了进军海外市场的重要一步；与此同时，比亚迪汉EV、唐EV、元系列等车型也在都在多个国家亮相。公司还在哥伦比亚斩获了海外地区迄今为止最大的纯电动大巴订单，并正式进入罗马尼亚、芬兰、巴基斯坦、爱尔兰及南非等国家，将纯电出行新体验在全球范围内推广。这些都为公司海外业务的增长打下了坚实的基础。现如今，全球6大洲、70多个国家和地区、超过400个城市均有比亚迪新能源汽车的运营足迹。

以上便是比亚迪的基本轮廓。

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到这里，我们回到本文开篇的问题：比亚迪缘何能够强势升级为“比王”？

直接原因，自然是市场对于公司高成长性的认可以及消息面的刺激。

高成长性方面，除了公司营收和净利润表现亮眼之外，汽车销量也可以说明问题：数据显示，比亚迪的新能源汽车在2015年销量仅有5.8万辆，但在2021年全年足足卖了约60万辆，年复合增长率超过47%；而在今年4月份，受疫情因素影响，包括宁德时代在内的多数锂电巨头，动力电池装机量环比均大幅下滑，比亚迪却逆势而上，装机量达4.3GWh，逆势环比上涨2.4％，环比增幅5.8％，同比增幅8.6％——这些成绩，足以让市场心甘情愿给予公司高估值了。

至于消息面，近期比亚迪同样利好不断。例如，有消息称比亚迪在非洲成功买下了6座锂矿山，其中氧化锂品位2.5%的矿石量预计达到2500万吨以上，折合约100万吨碳酸锂；再如，近日比亚迪高管透露，公司将为特斯拉提供电池产品，这无异于是在蚕食宁德时代的“蛋糕”。而在消息的刺激下，市场一致看多比亚迪，致使其股价一涨再涨。

当然，更深层次的原因，还是在于比亚迪自身的竞争优势，至少包括以下两方面：

一则，矢志不渝地推动技术创新。

不同于国内其他主要汽车生产商普遍采用合资、技术引进、品牌引入等做法，比亚迪一直致力于自主研发设计整车及核心零部件，公司拥有庞大的技术研发团队，资金上更是不吝投入。经过多年的积累和攻关，公司接连开发出一系列全球领先的电池、电机、电控及整车核心技术，以及全球首创的双模技术和双向逆变技术，实现了汽车在动力性能、安全保护和节能降耗等方面的多重跨越。

以电池为例。在动力电池领域，比亚迪最知名的当属刀片电池，该电池采用磷酸铁锂技术，通过结构创新，在成组时可以跳过“模组”，大幅提高了体积利用率，最终达成在同样的空间内装入更多电芯的设计目标。相较于常规动力电池，刀片电池内部体积利用率增长了50%以上，整体体积能量密度可以媲美高能量密度的三元锂电池，能够在保证安全的前提下，提升新能源车的续航能力。

再以IGBT（绝缘栅双极型晶体管）为例。车规级IGBT是电动汽车逆变器的核心器件，控制驱动系统直、交流电的转换，决定电动车扭矩和最大输出功率等核心指标；在混合动力汽车中，调节电机和发动机的匹配，使车辆在混合动力模式下达到理想的驾驶状态。论成本，IGBT是仅次于电池的第二高成本元件。由于新能源汽车的内部结构比其他电气产品更复杂，对车辆标准级IGBT指标的要求要高于其他电气产品，因此长期被英飞凌等国际供应商垄断。但比亚迪却拥有国内首个汽车IGBT打造链条，包括IGBT芯片设计、晶圆制造、模块封装等部分，还有仿真测试以及整车测试，依托终端产品的优势，比亚迪在车用IGBT市场快速崛起，并正在打破IGBT的国际垄断。

二则，日益丰富的产品矩阵与持续提升的品牌影响力。

产品方面，比亚迪已经规划形成了包括王朝、海洋和腾势系列在内的多条产品线。以王朝为例，其主打技术引领和极致性能体验，是公司布局中高端市场的主要发力点，具体包含五大系列，分别为秦、汉、唐、宋、元共 25 款车型，全面覆盖了轿车、SUV和MPV三种类型。具体在新能源汽车领域，据统计，公司在售纯电动车型13款，覆盖价格区间在9万元到33万元不等，可以很好地满足不同收入人群的消费需求。

品牌方面，比亚迪最大的亮点莫过于将“中国情怀”倾注到多个产品系列之中，不仅精准把握住了“国货崛起”的时代脉搏，还充分迎合了国人呼唤民族品牌崛起的精神诉求。以汉EV为例，该产品以“汉”王朝命名，外观设计上融入了“龙颜”元素，LOGO采用了汉朝时期的篆书汉字，内饰也营造了“新中式家居”的风格，再加上产品搭载着公司自研的刀片电池和DiPilot智能驾驶辅助系统，由外及内均渗透着中国元素，为产品赋予了强烈的民族精神，这也极大地让比亚迪的品象深入人心。

以上种种，或许也是比亚迪被誉为“比王”的底气所在。

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事实上，早就有先知先觉者预见到了比亚迪的辉煌，比如“股神”巴菲特。

据公开信息显示，巴菲特早在2008年就以每股8港元价格买入2.25亿股比亚迪港股股票，这也是他在中国投资的第一家企业，至最新统计仍一股未动，14年的时间实现了近38倍的投资回报率，获利约687亿港元。在巴菲特的投资版图中，比亚迪带给他的收益仅次于可口可乐。

那么，未来比亚迪还有多少投资价值呢？

诚然，比亚迪的现象级崛起离不开所属赛道的高景气，而在可预见的未来，这一高景气还将继续保持下去。

放眼当下，由二氧化碳等温室气体排放引起的全球气候变化已经成为全人类面临的最大挑战之一，而能源紧缺、环境污染等问题同样日益突出。在此背景下，我国提出了“双碳”目标，而汽车的电动化转型，正是实现这一目标的关键一环。

事实上，近些年在政策的扶持下，国内新能源汽车市场呈现出爆发式增长。而今，补贴政策已进入退坡期，新能源汽车市场发展的主旋律正逐步从补贴激励向着产品与市场驱动方向转变，这也吸引着传统车企、互联网与手机等跨界巨头的纷纷涌入。另外，伴随着广大用户的认识和观念日益转变，致使新能源汽车渗透率不断提高。

与此同时，海外新能源汽车也在步入增长的快车道。以美国为例，此前由于种种原因，美国电动汽车在全球市场中所占份额一直较低，赛道上也仅有特斯拉一家独大。不过，面对全球新能源汽车产业的来势汹汹，美国显然不想落后，于是明确了2030年美国电动汽车销量占比达到50%的目标，无疑是为全球新能源汽车市场狠狠地助了一把力。

基于上述背景，海内外市场对于新能源汽车及相关零部件产品的需求必然也会水涨船高，这对于龙头比亚迪而言，当然是历史性的机遇和极大的利好，再叠加自身的种种竞争优势，比亚迪未来的发展前景无疑是值得期待的——当然，这要建立在公司业绩能够保持高速增长的基础之上，否则一旦增速下滑，恐怕就将会引发“戴维斯双杀”，届时可能就是另一番景象了。

那么，现在是布局比亚迪的好时机吗？

从目前来看，公司市盈率分位数接近92%，处于上市以来的绝对高位，不具备较高的安全边际；而且公司股价已超过340元/股，哪怕只买一手，价格也着实不菲。因此对于普通投资者来说，比亚迪未必是理想的投资标的。

在此建议各位不妨多关注一下比亚迪产业链上下游，去挖掘那些同样具有高成长性、且股价和估值都相对合理的高性价比公司，理性操作，避免盲目追高，相信你也可以获得满意的回报。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

火上热搜的同业存单指数基金，值得买吗？

近期，又有基金火上了热搜。不过和股市、基金跌到上热搜不同，这种基金是被投资者火爆的申购热情推上了热搜。这种基金正是风险较低的“同业存单指数型基金”。在当下新基金发行遇冷，甚至不断有基金募集失败的情况下，同业存单指数基金上百亿的募集规模可谓是殊为不易。

那么，同业存单指数基金到底是什么？为何能在当前低迷的市场大卖？与同类的短债基金、货币基金甚至是存款，又有何区别呢？

什么是同业存单指数基金？

同业存单指数基金，顾名思义是主要投资于同业存单（比例不低于基金资产的80%）、跟踪同业存单指数的指数型基金。与其他指数基金类似，也分为被动指数型和主动指数型基金两类。

在同业存单指数基金诞生之前，市场上并无专门投资同业存单的基金。在2021年11月，首批6支同业存单指数基金获批之后，该类型的基金很快的就得到投资者的青睐，规模也很快的增长。截止5月末，同业存单指数基金的规模已经超过了700亿，更有上百家基金公司、近百余只同类型基金已经申请等待审批中。

从同业存单指数基金的跟踪的指数看，多数跟踪的是中证同业存单AAA指数（931059.CSI），少数跟踪的是中债同业存单AAA指数。指数中涵盖的标的债券超过一万只，由银行间市场上市的主体评级为AAA、发行期限在1年以下、上市时间7天及以上的同业存单组成。

由于目前申请待审批的绝大多数为被动型的同业存单指数基金，因此这类基金的特点与指数基本完全相同。例如投资产品分散，指数中包含超过一万只券种，截止2022年5月末，单只债券的最高权重仅为0.25%左右，前十大成分券的权重合计更是不到2.5%。同时，投资的风险等级也低，主要投资于AAA级的同业存单，投资标的的信用等级非常高。

再来看基金的运作费用。相比于权益类的产品，现金管理类产品的收益率普遍较低，运作费率对基金收益的影响也较大。一般而言，同业存单指数基金的管理费、托管费、销售服务费分别仅有0.2%、0.05%和0.2%，总费率仅0.45%。同时，由于多是被动跟踪的指数型基金，其管理成本较低，因此管理费用也要低于风险收益特征相近的货币基金和短债基金，在同类产品中具有显著的成本优势。

除此之外，同业存单指数基金往往不收取申购赎回费，与货币基金类似，但相比之下，短债基金通常在1个月以内赎回，就会有高额赎回费的短债基金。因此，其申赎的费用具有更大的优势。

最后，在估值方面，货币基金在估值中仍然为摊余成本法，且净值始终为1，对于投资者而言，投入多少钱买入货币基金，就相当于买入了多少份的货基，收益则主要以每万份收益或七日年化收益率衡量，持有货基产生的收益每日、每月或每季度分红。但同业存单指数基金不同，其估值方式与短债基金相同，同为市值法，净值也同样会产生波动，在遇到大额赎回或者持有的同业存单出现极端风险事件时，也同样会有净值波动较大的情况。

基金发行遇冷

为何同业存单指数基金大卖？

那么为何其他基金发行遇冷，甚至频频募集失败，同业存单指数基金却能逆势大卖呢？

原因在于其中既有投资者对于这类产品的需求，同时也有这类产品本身的优势所在。

先来看产品本身的优势，从产品适用的风险、投资标的和期限看，同业存单指数基金可以看作是广义的现金管理类理财产品，对于投资者而言，是一种可以与货币基金、短债基金一定程度上相互替代的产品。

在当前主要的固定收益类基金中，绝大多数债券型基金可投同业存单的比例在20%以内。即便是多数货币基金参与同业存单的比例，也仅仅在40%左右(基金定期报告，截至2022/3/31)。但同业存单指数基金投资同业存单的比例却在80%以上，可以说，同业存单指数基金在投资标的上实现了新的突破，大大降低了同业存单投资的门槛，让曾经只能银行间机构参与的同业存单真正“走进百姓家”。

从收益率来看，同业存单指数基金在同类产品中同样具有优势。2015年至今，跟踪的同业存单指数收益率为29.51%，高于短债基金指数的27.94%和货币基金指数的23.96%，在三种同类低风险产品中，收益表现最佳，是一种能够很好的现金管理类理财替代品。

当然，如果以近三年来的收益情况看，同业存单指数基金则大幅度高于货币基金，但是略低于短债基金。

虽然收益要低于短债基金，但从波动性来看，同业存单指数基金近几年的波动率处于货币基金和短债基金之间，但仅在0.2%-0.3%之间，也同样低于短债基金。适于低风险偏好的投资者。同时，从衡量风险收益比的夏普比率来看，同业存单基金无论是近三年还是近五年的夏普比率都要远高于短债基金。

从流动性来看，同业存单指数基金一般都设有7天的锁定期，即买入后需持有7天后才可赎回。流动性要弱于货币基金和短债基金。

从这些指标的对比衡量来看，在同业存单指数基金、货币基金、短债基金中，虽然同业存单指数基金有锁定期的限制，使其流动性要弱于货币基金。但其长期持有的收益要远高于货币基金，略低于短债基金。作为一种中短期持有的现金管理类产品，是一种绝佳的替代品，因此在发行之后，很快就得到投资者的认可，规模也较快的增长。

除了同业存单指数基金本身特有优势使其备受投资者青睐之外，今年以来的市场环境也是同业存单指数基金备受关注的原因之一。权益市场表现较差，上证指数从2021年9月份高点最多跌超22%，其它沪深300、创业板指、科创50等主要权重指数都有20%-40%之间不同程度的下跌，权益市场表现较差的情况下啊，投资者风险偏好出现显著下降，投资人更愿意将资金放置在流动性较好、风险相对较低的资产中，同业存单指数基金正好符合这样的特点。

从以上这些特点来看，同业存单指数基金是一种非常典型的适用于低风险偏好投资者的理财工具，特别是适用于短期的“闲钱理财”，对于短债基金、货币基金也能够很好的替代。但是，就如货币基金一样，同业存单指数基金与银行存款类的产品有着本质的区别。其市值法的估值方式使得其净值同样会有波动，虽然波动较小，但市值的波动，会显著影响投资人的持有体验。特别是当同业存单的发行银行出现风险性事件时，会一定程度影响基金净值的波动。因此，投资者同样需要识别其中的风险，切不可将其等同于银行存款。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智。

科创板重回舞台C位

近日，科创板因快速反弹备受关注。4月27日-6月9日，科创50指数累计反弹24.5%，在各主要宽基指数中位居第一。与此同时，不少券商开始呼吁买入科创板，并将之比喻为2012年的创业板（从2012年低点至2015年高点，创业板指涨幅高达570%）。

所以，投资者该如何看待科创板的投资价值呢？

科创板近期为什么涨

在分析上涨原因之前，先对科创50指数做一个简要介绍。

从编制规则来看，科创50指数由科创板中市值大、流动性好的50只证券组成。在选股规则上，剔除过去一年日均成交额后10%的股票，然后将期间日均总市值前50位股票纳入其中，以自由流通市值为权重，单只股票最高权重10%，前五名不超过40%，每季度调整一次（每年3月、6月、9月和12月的第二个星期五的下一交易日）。对于新股，除非市值排名进入前五，否则均需上市一年以后纳入评估，以避免新股炒作对指数收益的影响。

截至2022年6月9日，科创50指数前十大重仓股分别为中芯国际、天合光能、金山办公、君实生物、澜起科技、中微公司、晶晨股份、西部超导、容百科技和天奈科技，合计权重49.73%。

下面就近期科创50指数的快速反弹进行原因分析。

1、超跌反弹

某种意义上，我们可以将近期科创板的上涨理解为超跌反弹，即前期跌的太惨了。

拉长视角看，自2020年8月以来，科创板的估值便进入下滑通道，市盈率从最高110.65倍跌至最低35.94倍。科创板的长期阴跌，部分原因在于近两年科创板新股密集上市，新股估值普遍较高，上市后存在估值消化的过程；部分原因则在于科创板第一大板块半导体产业链，经过2019和2020年上半年的快牛行情后，受行业周期影响，进入漫长的估值消化期。

拉近来看，2021年12月初-2022年4月底，科创50指数跌幅达到35.8%，远超同期沪深300（-16.9%）、上证指数（-14.5%）的跌幅，属于超跌状态。考虑到科创板的高成长性，市盈率跌到了36倍，对长期资金已具有较高吸引力，超跌反弹行情随之而来，前期跌幅越大，反弹力度越大。

2、搭上成长板块整体反弹的顺风车

4月27日以来的这波反弹行情，成长板块显著跑赢价值板块。一方面，成长板块的现金流主要在中长期，受疫情影响产生的基本面短期波动对成长板块拖累更小；另一方面，成长板块对无风险利率变动更加敏感，5月份市场预期美联储加息或于四季度迎来拐点，对成长板块形成利好。

4月27日-6月9日，申万一级行业涨幅前五名分别为电力设备、汽车、有色金属、煤炭和国防军工，主要是成长和资源板块（全球通胀逻辑）。科创50指数涨幅24.5%，放在其中可排第七位。

3、硬科技底色，兼顾短期博弈反弹和长期布局成长

市场底部位置，短期资金倾向于博反弹，而长期资金入市抄底，会优选成长板块。而科创板兼具超跌反弹和长期成长的双重属性，受到短期资金和长期资金的青睐，出现快速上涨。

硬科技，契合时代诉求

中长期来看，股市投资应把握市场主线。所谓市场主线，通常是最具时代感的产业风口。只有契合时代需求、解决时代诉求的产业，才能在基本面、政策面上引发共振，催生无限想象力，继而站上资本市场上涨潮头。

回顾历史，2007年的大牛市，房地产、有色金属、机械设备等行业牛股辈出，契合当时城镇化起步、重工业加速的时代背景；2015年的大牛市，信息技术、传媒等行业牛股辈出，契合当时移动互联网崛起、互联网+风靡的时代背景；2021年的结构性牛市，新能源产业牛股辈出，与双碳战略和能源革命高度契合。

展望未来，最契合时代需求的产业风口会是什么呢？新能源、半导体、数字经济、生物医药等产业大概率入选。在这个意义上，科创板具有得天独厚的优势。

自2019年开板以来，定位于“面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求”的要求，科创板汇聚了一批高研发投入、高科技含量的硬科技企业，尤其以半导体产业链为代表，逐渐成为我国科技自立自强的前沿阵地。

从行业构成上看，截至2022年6月9日，科创50前四大行业分别为半导体、电池&新能源、医药和计算机，合计权重84.4%，均属于具有硬科技属性的高成长行业。

就A股市场的主线逻辑而言，美联储加息、俄乌冲突、新冠疫情等市场扰动因素迟早都会过去，国内经济发展也会从“稳增长”、“疫情防控”重新转向“高质量发展”和“科技自主”，届时，科创板作为高科技产业的“汇聚地”，有望引领新一轮牛市潮流。

在这个意义上，不少券商分析师将当下的科创板比作2012年的创业板，二者的相似之处如下：

1、均属于新板上市，且经历了2年左右的调整，估值处于底部位置。创业板于2009年10月23日开板，至2012年运行2年时间，期间估值水平从开板之初的最高127.65倍跌至2012年最低26.19倍，估值水平大幅消化。

科创板于2019年7月22日开板，至2022年运行2年时间，期间估值水平从最高110.65倍跌至今年最低35.94倍，估值水平同样大幅消化。

2、上市企业均承载实体经济转型升级希望。自2011年起，我国GDP增速进入下行趋势，同时，移动互联网崛起，各产业相继掀起“互联网+”转型浪潮，创业板汇聚了一大批信息科技龙头企业，备受瞩目。

反观当前，经济进入高质量发展阶段，经济转型和科技自主成为时代趋势，科创板汇聚了一大批硬科技产业龙头，同样愈发受到关注。

3、板块业绩增速均领先市场。2010-2012年，创业板指净利润复合增速28.1%，远高于全A指数9.3%的增速；2021年，科创50指数净利润同比增长107%，全A指数仅为23.3%。2022Q1，科创50指数净利润同比增长94%，全A指数仅为3.5%。

2012年之后，创业板走出了一轮大牛市行情，从当年最低594点涨至2015年最高3982点，涨幅570%。鉴于二者的相似性，市场开始预期科创板也有望开启一轮大行情。

需关注的一些不确定性因素

历史不会简单重复，但往往押着相同的韵脚。接下来的几年，科创板是否也能上涨5倍？这个没人敢说，但站在中长期视角，科创板已具备很好的配置价值，这一点大概率成立。

对于中长期资金来说，尽管科创板本轮反弹幅度较高，但长期看仍处于底部位置，仍适合买入持有。对于短期资金，因持有期限较短，则不建议头脑发热，因为未来几个月科创板能否延续涨势，仍有不确定性。

一是美联储货币政策转向拐点未至，成长板块仍有不确定性。成长板块的这轮上涨，部分原因在于市场预期美联储将于4季度迎来政策拐点，加息周期会告一段落。但考虑到全球能源和粮食价格仍处于高位，且今年极端天气多发，未来数月全球通胀走势仍有较大的不确定性，美联储货币政策未必会如期转向，对国内成长板块行情带来扰动。

二是科创板于下半年迎来解禁潮，或对短期行情带来压力。科创板于于2019年7月22日开板，正好于今年7月迎来三年解禁高峰。据统计，今年6月至年底科创板解禁市值高达8821亿元（首发+定增），占当前板块自由流通市值的50.6%，其中，仅7月份持股5%以上的“大非”解禁规模就达到2151亿元，短期内会扭转供需格局，对短期行情带来较大影响。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。

利好政策密集出台，这个行业要起飞了？

冷链物流再迎利好。

近日，国家发改委印发《关于推进现代冷链物流体系建设工作的通知》，会同中国农业发展银行共同支持符合条件的基础性、公共性重大冷链物流项目建设，加快冷链物流高质量发展步伐，为现代冷链物流体系建设提供有力支撑。消息一出，便引来市场热议。

事实上，自去年年底以来，冷链物流的利好政策一直不断。那么，现象的背后究竟有何深意？我们不妨从头说起。

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何为冷链物流？这个看似高冷的名字，其实就在你我身边。

在消费升级浪潮下，国人对于生鲜类消费品的需求量不断增加。由于生鲜类消费品从出厂到运输再到市场终端，需要消耗的时间往往较长，不利于其保鲜，因此人们想到将冷冻工艺与制冷技术应用至生鲜产品的物流过程当中，以此来确保易腐易损的生鲜类产品在生产、贮藏、运输、销售到消费前的各个环节始终处于特定的低温环境，从而有助于保证产品质量，并尽可能减少损耗、降低成本。

这便是所谓的“冷链物流”，其运输对象主要包括生鲜食品、医药制品（疫苗、血制品）、农产品、化工品等等。

从产业链角度看，冷链物流大体可分为上游冷藏基础设施供应商、中游冷链物流服务企业和下游使用者三部分；其中，上游涉及到冷藏车、冷藏集装箱及冷藏设备的生产企业，中游涵盖运输型、仓储型和综合型冷链物流企业，下游使用者主要分布于食品、医疗产品等市场终端以及其他行业。

举个通俗点的例子，如果“一骑红尘妃子笑，无人知是荔枝来”的故事发生在今天，那么如果想让杨贵妃能吃到宛如刚从树上摘下来的新鲜荔枝，可能需要采取这样的方式来进行荔枝的运输：

先是有专门的冷藏设备设计和制造商，为荔枝运输提供技术保障与配套设施，如冷藏车生产、冷机制造等等；再要经过干线运输、冷库运营与城市配送等环节的相互配合，以此来确保荔枝在流通中始终处于低温环境之中，最后送达到杨贵妃手中。而这些，基本诠释了现代冷链物流的全部过程。

说到底，冷链物流仍是物流的一种形式，其宗旨当然是保障生鲜、快消品以及特殊医药产品的品质，并保证货物运输的时效性。不过，既然名字里多了“冷链”二字，冷链物流必定与普通物流还是有区别的，主要体现在两个方面：

第一，运输过程更为复杂。

冷链物流中的产品在流通过程中，必须要遵守3T 原则——即Time流通时间、Temperature贮藏温度、Tolerance产品耐藏性。由于冷链运输的产品品质很容易随着温度与时间的变化而变化，因而针对不同种类的产品，都有必要严格控制各自对应的温度以及储藏时间，并且要求运输者必须密切追踪和监督商品流通的全部过程，这显然要比普通物流复杂得多。

第二，各方面成本相对更高。

通常来说，需要用冷链进行运输的产品都很“傲娇”，对于时效和温度有着较高要求，而且在运输的每个环节也对温度和湿度都有较高要求，运输条件堪称苛刻。不仅如此，生鲜与其他易腐产品还需要特定的运输设备、温控设备、保鲜设备和储存设备，每一样设备的价格都不便宜。因此可以毫不夸张地说，冷链物流绝对算得上是物流中的“贵族”。

以上便是冷链物流的基本面貌。

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在过去很长一段时间里，由于投入门槛高、运营成本贵、回报周期长等与生俱来的行业属性，冷链物流一直表现得不温不火，2016年冷链物流收入甚至还不到社会物流业总收入的3%。

然而最近几年，冷链物流却摇身一变成为香饽饽，不仅备受各路商家的竞相热捧，而且国家也屡屡出台政策文件予以支持。例如，去年年底，国务院办公厅印发《“十四五”冷链物流发展规划》，要求布局建设100个左右国家骨干冷链物流基地；今年以来，国家发改委、供销总社、财政部、商务部等多个部门都先后发布了冷链物流的相关政策，明确给出了详细的项目建设规划与问题解决方案。

究竟是什么原因，让冷链物流越来越受到重视？在我看来，原因主要有三：

一则，居民消费升级的提速。

参考西方发达国家的经验，当人均GDP达到1万美元左右时，消费升级将会显著提速，民众的消费需求增长将从生存型、数量型向发展型、享受型转变。就我国而言，2018年人均GDP为9771美元，2019年突破1万美元，标志着国人已进入消费升级的重要窗口期，反映到食品上，就是人们不仅要“吃饱”，还要“吃好”，尤其是对于食材的质量、营养、口感、安全等因素愈发看重。

生鲜类食品虽然售价偏贵，但口感更佳，且营养也相对更为丰富，自然是当前消费升级的重要方向。不过生鲜类食品在储存、运输、销售过程中需要全程冷链，于是生鲜类食品需求的增长也就带火了冷链物流。

以冷鲜肉为例，冷鲜肉又称排酸肉，在冷链环境下经历了较充分的解僵成熟过程（加工、流通和零售过程中始终保持在0~4℃），微生物繁殖受到抑制，肉质细嫩，滋味更加鲜美；反观热鲜肉这种最传统的市售猪肉，多为半夜屠宰、清晨供应上市的新鲜肉，其生产简单易行，但口感和风味较差，食品安全同样难以保证。

二则，生鲜电商的爆发式扩容。

受需求端消费升级、互联网的大发展与便利生活趋势的影响，整个零售行业也开始自我革新，生鲜电商便是因此而得以蹿红。

由于生鲜购买为高频次的即时性消费，故而消费者对生鲜送达的时效性和新鲜度提出高要求，不断考验生鲜零售商的物流水平。而根据平安证券的研究报告，生鲜电商冷链物流成本占比达到了20%~40%，若是某一家能在冷链部分有实质性的突破，必然会与竞争对手拉开差距。正因如此，各路生鲜电商巨头们都开始重金投入自建冷链体系。再加上生鲜配送、社区团购及预制菜需求的不断提升，进一步激发了冷链“最后一公里”的冷柜、配送箱等设备需求增长，种种因素叠加，极大地推动了冷链物流行业的发展。

三则，国人安全意识的提高。

2016年3月，山东省“数亿元疫苗未冷藏流入18省”的消息引爆了舆论，事件的不断发酵，使得国民对于疫苗与其他药品运输的高度关注，而其中的破题关键正是在于冷链，该事件的深远影响也在很大程度上倒逼着冷链物流的大步前进。

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必须指出的是，当前我国冷链物流中仍存在不少问题。

比如，虽然我国冷链物流行业正在快速发展，但与发达国家相比，我国人均冷库容量、冷链流通率以及农产品冷藏运输率等多项关键指标仍有显著差距，冷链基础设施不完备叠加生鲜产品自身保质期短、易损坏等特点，使其在层层流转中产生较高的损耗率。其中果蔬、肉类、水产品损耗率都要大幅度高于发达国家的平均水平。

值得一提的是，自新冠疫情发生以来，很多次的局部疫情反弹都和冷链物流有关，这也不断提醒着人们：冷链物流运输过程中的漏洞亟需尽快补上，否则不仅不利于行业未来的发展，还可能引发一系列负面问题。

在此过程中，冷链物流有三个痛点需要克服：

首先，食品安全保障较低。

对于生鲜类消费品来说，由于流通环节众多，流通标准要求较高，在缺乏行业标准和有效监督的情况下，产品品质往往难以得到保证。即使部分平台会提供食品溯源服务，在经过复杂的流通环节后，也无法确保食品安全。更有甚者，部分企业表面打着全程冷链的旗号，实际上为了节省物流成本，运用敞篷车运送低温物品或进行间歇式供冷，在运送途中关掉冷冻设备。如此一来，不仅食品质量会大大降低，还会给我国食品安全问题埋下隐患。

其次，冷链物流体系不够健全，信息化、自动化水平较低。

如前文所述，生鲜类消费品的运输条件较为苛刻，需要各个环节的密切配合，这便在客观上要求更为全面系统的基础设施建设。然而就目前来看，我国食品冷链体系建设进程仍显缓慢，继而制约了冷链流通率的提高。

例如在运输环节，我国冷藏车数量占货运汽车的比重偏低，且由于质量检验标准缺失等原因，专业的冷链运输设备利用率并不算高。此外，冷链食品在配送过程中信息化程度低，缺乏系统化、规范化、连贯性的运作，信息多靠人工传递，效率不高，“断链”现象颇为严重，极大地限制了冷链系统的及时性。

再如装卸环节，很多企业依然采用人工搬运的传统方式，整体机械化自动化水平偏低，很容易导致在装卸过程中，因为无法一直保持低温而造成食品的腐败。

最后，冷链物流技术专业人员匮乏。

冷链系统的建设和操作对专业化要求很高，需要由专业的人才来完成，对于人才的需求主要涉及技术型人才、信息型人才和管理型人才三类。然而有数据显示，目前全国每年从全日制物流专业毕业的人数大约有20万，但物流人才的缺口超过100万，供不应求的局面非常明显。这当中，专业冷链物流人才供给的形势更为严峻，很多企业员工都缺乏对冷链物流技术的深入认识，很大程度上影响了冷链物流的发展。

这些痛点，也指明了接下来我国冷链物流行业需要努力的方向。

不过从另一个角度看，差距的存在也说明潜力的巨大，在国家政策支持、居民消费升级、行业不断进化的综合影响下，预计我国冷链物流将迎来一个高速增长的黄金期，在冷链物流设施布局、冷链物流体系建设、促进农产品流通等方面前景可期，也将有望诞生一批具备较强国际竞争力的冷链物流龙头企业。

未来如何，拭目以待。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。