火爆全网，中证1000指数的投资潜力如何？

近期，资本市场持续震荡，基金表现平平，但市场中却掀起了一波中证1000指数的投资热潮，不仅不断有基金公司布局，投资者也踊跃认购。2022年至今，上一次如此火爆的基金投资热潮还是同业存单指数基金，不过与之不同的是，中证1000指数既不是一个新推出的指数，相关指数基金也是早就存在，又不是低风险投资品的替代，为何突然间有如此的投资热潮？中证1000指数的投资潜力如何？又该如何选择相关的指数基金？

中证1000为何为突生投资热潮？

中证1000指数是由中证公司于2014年10月17日发布，以2004年12月31日为基期，覆盖了全部A股中剔除中证800指数成份股后，规模偏小且流动性好的1000只股票组成。也就是说，中证1000代表了A股中除了沪深300及中证500外的1000只股票，是典型的小市值指数。

从指数发布的时间看，中证1000指数历史并不长，市场也较少有基金对其进行跟踪投资，仅有华宝基金在2015年发行过一只跟踪中证1000的指数基金，但长期业绩表现平平，规模也仅有几千万。从2015年至2021年，跟踪中证1000指数的基金仅有10只左右（不区分A类、C类），指数基金更是寥寥无几，规模也仅在10亿左右。

真正对于中证1000的投资热度则要从2021年二季度开始算起，当时主要原因在于“茅指数”大幅度下跌后的风格轮换，以及北交所、专精特新等概念的催化，中证1000作为典型的小盘股指数，在当时也曾一度受到热捧。近期再次掀起投资热潮，则主要是由于中证1000指数相关的金融衍生品上市，给中证1000指数带来了新的投资机会。

就在刚刚过去的7月末，中证1000股指期权合约随期货合约同时推出，这也是继上交所上证50ETF期权、上交所沪深300ETF期权、深交所沪深300ETF期权、中金所沪深300股指期权之后的新一只场内金融期权。

对于指数而言，金融衍生品工具的推出，一般都会大幅度的带动指数的发展。以近期中证1000指数来看，相关标的的ETF产品数量和规模已有明显提升，而且未来随着股指期货、期权交易量的提升，指数的投资价值也会显著提升。

而对于中证1000指数基金而言，期货期权产品的推出，投资者能够更好的进行风险对冲等交易，而对于基金管理人而言，也可以通过对冲、偏离等策略构建更多的投资策略，为基民提供更丰富的产品。因此也不难看到，未来围绕中证1000指数，将形成一个如沪深300指数、中证500指数一样的生态，对于中证1000指数基金，也必然会产生更大的需求。

基金公司也适时的把握了机会，易方达、广发、汇添富等头部基金公司也大力额度推广中证1000指数基金，在短短不到一个月的时间内，场内ETF交易量暴涨几倍，相关的指数基金更是得到了投资者的抢购。

中证1000指数投资价值分析

从中证1000指数的定位来看，成分股为剔除沪深300及中证500之后的1000家中小市值上市公司，截止8月8日，在全部的成分股中，500亿以上市值企业仅有3家，300亿以上企业仅有40家，100亿以下企业占比近50%。是典型的小市值风格指数，与沪深300的大盘指数和中证500的中市值指数，既有鲜明的区别，又有互补性。

从行业分布上看，中证1000指数基本全面覆盖了30多个申万一级行业，同时在个别创新性的主体赛道占比较大。电力设备、电子、医药、基础化工等几个行业在指数中占比较大。虽然覆盖面广、指数的分散度高，但如新能源、电子、基础化工等周期性的行业占比较大，因此中证1000指数也呈现出较强的周期性。

而从构成中证1000指数的成分股来看，其中被工信部认定为“专精特新”类别的企业有将近200家，这也是为何中证1000指数被看作是中小市值成长风格的原因之一。

从板块覆盖情况看，中证1000涵盖的创业板和科创板成分股要远高于中证300和沪深300，科创含量更高，风险更大，相应的指数的波动也更大。

较高的成长性也使指数整体保持较高的增速，特别是在近两年新能源、化工等行业大幅度增长的情况下。根据wind统计数据，中证1000指数整体净利润在2021年增速超过60%，且根据市场一致预期，今年仍然能够保持与去年超不多的净利润增速。未来三年预期盈利年复合增长率为28.44%，与其他宽基指数对比，中证1000指数预期盈利增速较高，市场普遍看好其未来的成长能力。

估值方面，与其他主要指数相比，中证1000指数PETTM约为30X，相比于沪深300和中证500的指数要高，但从相对估值的角度看，中证1000指数发布至今的估值中位数为42.6X，同时1年、3年、5年的PE分位值都处于较低的位置，相对估值较低，当前的估值仍然有较高的性价比。

综合来看，中证1000指数小盘成长股的特性，使指数的贝塔属性更强，在盈利、估值等方面的优势下，指数当前仍然具备较高的投资价值，也是被动投资的最优选择之一。同时，未来随着投资者对小盘指数关注度提升、中证1000 衍生品的推出反向促进指数型产品的发展，相关的指数基金必然会迎来一波投资的热潮。

如何投资中证1000指数基金？

对于投资者而言，目前有普通的指数基金和指数增强型基金可供选择。两者相比较而言，指增基金更考验基金经理的主动管理水平。而从长期收益率的角度看，中证1000指增基金的收益率要显著高于中证1000指数基金，对于投资者而言，中证1000指增基金也是更优的选择。

除此之外，中证1000指增策略更容易获得Alpha的收益，对于指数量化策略而言，波动率更高，Alpha收益获取也更加容易。同时，中证1000成分股更多，行业更分散，无论是个股的偏离还是行业偏离等策略，都相较于其他宽基指数更具操作空间。

从目前市场中的中证1000指增基金来看，市场上第一只跟踪中证1000指数的指增型基金是创金合信中证1000增强A，成立于2016年12月22日，目前规模仅1亿元左右。从整体规模、数量变化看，2019年至2021年上半年，跟踪中证1000的指数增强型基金数量维持在5只，基金规模变化较小。2021年下半年，小市值风格逐渐受到市场的关注，跟踪中证1000指数的指数增强型基金规模、数量出现明显增长。

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从对于以上指增基金的选择上，规模两亿以下的基金，一般可能面临的风险较大，并不建议选择。而从基金公司的角度来看，华夏、富国等老牌基金公司有较为成熟的投研团队，且从其它指增基金表现来看，表现更优。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智。

投资时，永远不要和一头猪摔跤

这两年，股市震荡，板块之间冰火两重天。在这种极端分化的行情下，不少投资人的坚定持有信念愈发动摇起来。

不少板块，明明估值便宜，中长期前景也不差，但就是不涨，或者说就是跌个不停。开始时，投资者还能“越跌越买”，一边嘲弄市场先生的非理性，一边开心地买入更加便宜的筹码。但随着手中的子弹打光，看着股价继续下探，而此前被自己嫌弃的高估值板块却屡创新高时，越来越多的投资者开始会对这样一句话深有感触：

“永远不要和一头猪摔跤，它永远乐此不疲，你却满身污泥”。

遥想2020年时（其实也就两年时间），在大盘牛市行情下，银行、保险、地产这三个板块却走出了独立下跌行情，被投资者戏称为“股市三傻”。对于很多追求低估值买入的投资者而言，这三个板块反倒成了心头好。

他们用实际行动践行价值投资，积极买入低估值个股，越跌越买。两年之后的当下回头去看，依旧饱受煎熬。

当然，短期投资结果具有很大的不确定性，一味地以短期结果论英雄并不可取。就2020年之后买入银行、保险、地产板块的投资者而言，也不应该在遭遇账户缩水的同时，还要再承受投资理念方面的指摘。

真正的问题是，投资者应该积极总结经验教训，通过不断否定过去的自己来获得新的感悟，争取下一次做得更好。

1、做时间的朋友

“做时间的朋友”，很多投资者把这句话挂在嘴边。基于同样一句话，投资者做出了截然相反的选择：

一些投资者买入高估值的成长板块，比如风光储等新能源板块以及以白酒为代表的食品饮料板块，逻辑是长期前景看好，只需做时间的朋友，业绩增长自会消化估值；

另一些投资者则会买入估值处于低位的价值板块，如保险、地产、银行以及持续下跌的港股互联网板块，理由是价格终究会向价值回归，时间会证明一切。

逻辑上都没错，用长远的眼光看待投资是“与时间做朋友”的前提条件，但问题是投资者往往会严重高估自己对时间的容忍度。

期待用时间消化估值的投资者，往往会被持有期间的股价滞涨或阴跌折磨地筋疲力尽；而等待均值回归的投资者，也会因均值迟迟没能回归而心灰意冷。到最后，这两类投资者都可能选择卖出，卖出求一个解脱，既损失了金钱，也损失了时间。

买入时着眼于远期前景，卖出则基于心理折磨，无法享受买入时的“远见”对应的潜在收益，归根结底，还是对“时间的朋友”缺乏正确理解。

只有在投资中做出合乎时间逻辑的策略，才能让时间成为投资的朋友。很多投资策略，短期看非常令人失望，但中长期看却会有很好的表现。投资者只有了解这种基于时间的内在矛盾性，才能更好地应对持有期间股价波动对心理的影响。

所以，无论是高位买入风光储的投资者也好，低位布局金融地产的投资者也罢，既然是基于长期视角买入，就应该做到长期持有，既便是在价格下跌似乎一直暗示你做错了的时候，也要坚定信心，不被短期波动所扰，保持投资体系的逻辑自洽。

2、坚守“能力圈投资”

做时间的朋友，听上去很简单，真正的难点在于并非所有公司都会随时间而越来越好。事实上，绝大多数公司的黄金发展期只有几年或十几年，之后都难以抵抗岁月的侵蚀，竞争力越来越差。据美国《财富》杂志数据，世界五百强公司的平均寿命约为40年，世界一千强公司的平均寿命约为30年。

就国内来看，我们用几十年的时间走过了发达国家一两百年走过的路，行业变迁、龙头迭代的速度更快，很多企业，隔三五年再去看，发展空间和底层逻辑往往已发生很大变化。在这种情况下，“买入并持有”又何尝不是一种冒险行为，要求投资者必须对买入的东西非常了解。

某种意义上，在中国市场做价值投资，更需要强调“能力圈”的重要性。只有真正了解基本面，面对股价波动才能做到心里不慌。

以房地产板块为例，如果你持有龙头央国企地产公司，除非你坚信地产行业不会消亡，且随着问题房企出清后市场格局将更趋改善，否则就很难对地产板块的震荡淡然处之；再比如，如果你持有龙头保险公司，除非你对保险行业的中长期前景信心坚定，并理解当前保险板块持续下跌的内在逻辑，否则很可能在股价跌跌不休时割肉卖出。

另外，在“不懂”和“懂”之间，还存在“似懂非懂”。很多时候，正是“似懂非懂”害苦了投资者。

知道自己不懂的投资者，要么避而远之，要么选择基金/etf投资；以为自己很懂的投资者，常常会过度自信，以至于犯下致命的错误，比如全仓杠杆抄底。那什么算真懂的投资者呢？虽然做过很多研究，但依然保持开放心态并清楚意识到自己不可能掌握全部信息，以谨慎开放的心态始终对投资保持敬畏，这类投资者，不敢说自己真懂什么，但至少已走出“似懂非懂”阶段，不会被过度自负所害。

3、不要和一头猪摔跤

在学生时代，我们习惯了“一分耕耘一分收获”，走向社会后，会发现在很多领域，都是选择比努力更重要。投资领域也是如此，知名投资人张磊甚至将选择和努力的关系比作1和0，只有做出正确的选择，后续的努力才有意义。

巴菲特掌舵的伯克希尔在投资界大名鼎鼎，伯克希尔前身是一家纺织公司，巴菲特接手后曾尝尽各种办法提高纺织厂经营效率，最终仍不得不将纺织业务关停，聚焦保险和投资主业。对于这段经历，巴菲特后来总结道，如果你发现自己上了一艘长期漏水的船，那么，换一艘船所花费的精力可能比修补漏洞更富成效。在伯克希尔的收购清单中，巴菲特也特意强调对所谓“困境反转”型公司不感兴趣。

借用霍华德·马克斯说过的一个案例，不妨想一想，一座空置的大楼值多少钱？首先，重新盖一座大楼，需要花很多钱，所以这座大楼有重置价值；其次，大楼既然空置，自然一分钱的收入也产生不了；最后，大楼虽然不赚钱，但仍然要天天花钱，包括税收、保险、最低程度的维护、支付贷款利息，还有机会成本等等。换句话说，这座空置的大楼虽然有重置价值，但于投资者就是一个大坑，你得不断拿钱往里填才行。这便是巴菲特所说的长期漏水的船。

所以，在做投资之前，必须要进行选择。在每一项投资中，都至少蕴含三层选择：

第一层是市场，在不同市场做投资，长期收益率是不同的，不妨想一想津巴布韦VS美国。

第二层是行业，确切说是行业所处发展阶段，每个行业都有过高光时刻，有些人能吃到最甜美的一段，有些人在成熟期才上车，有些人则在衰退期越跌越买，投资体验当然不同。对于周期股，尤其要注重买入时机，若周期顶点买入，持有体验谁买谁知道。

第三层才是个股，个股选择背后对应市场竞争格局，不同的格局有不同的选股策略，未必龙一龙二才是最优解。当然，如果在赢家通吃的行业中，如互联网行业，投资小公司只能自找苦吃。

就A股投资者而言，市场是给定的，更主要的是行业选择。

很多人都有类似的经验，如果选择了一个比较惨的行业，再怎么精选个股，也只能得到一个比较差的收益率。很多时候，先有β打底，α才有表现的机会。反过来，如果选择了一个备受关注的热点行业，既便躺平买指数，也能大幅跑赢市场。

说到这里，很多投资者会反问，所谓“不和一头猪摔跤”，难道要不停地追涨杀跌、追逐热点板块吗？并非如此。

关键点是巴菲特所说的“长期漏水”，对于中长期逻辑恶化的板块/个股，该放手就放手，否则便如同与猪摔跤，除了一身泥什么也得不到；而对于中长期前景向好的板块，短期冲击带来的则是更好的布局机会。

至于如何区分中长期逻辑是否恶化，这就回到“能力圈”原则，不懂的行业不要碰。行业中长期是否恶化是客观的，投资者的个人认知却是主观的，努力确保主观认知与客观现实相一致，便是投资者建立能力圈的过程。正如霍华德·马克斯所说，

“仅仅做与大众相反的投资是不够的。你必须保证自己在进行逆向投资的时候，不仅知道它们与大众的做法相反，还知道大众错在哪里。只有这样你才能坚持自己的观点，在立场貌似错误或损失远高于收益的时候，才有买进更多的可能。”

反过来，如果明明是一头猪，却被投资者视作潜龙在渊，便会产生由于认知错误导致的投资损失，也就是人们常说的，长期来看投资者赚不到自己认知之外的钱。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言，封面图来自壹图网。

能源进入“锂电”时代？

对于锂电池，马斯克从来都不吝赞美之词。近期，马斯克又在推特上称“锂电池就是新石油”。如果从其本身所处的位置来说，特斯拉是全球电动车的龙头，锂电池又是当前电动车最主要的动力源，支持锂电本就代表了其自身的利益诉求。但另一方面，在近几年全球碳中和的趋势下，锂电下游的应用领域不断扩展，需求快速的增长，包括锂电池、上游锂矿等整个产业链都受到了资本市场的热捧。A股甚至有“有锂走遍天下”的调侃，市场中只要沾上锂电相关概念，股票便能一飞冲天。

锂电为何变成了新石油？又为何会有中国成为未来沙特的说法？锂电成为未来的“新石油”又面临哪些挑战？

锂电为何变成新石油？

从大背景来看，碳中和已经成为未来全球发展的最重要的主题。

能源安全在国际竞争中的意义不言而喻。石油被称为工业的血液，过去几十年，世界上每一次大规模的战争，都直接或间接和石油相关。但时至今日，随着全球环境负担达到极限，极端气候频发，碳中和已经成为共识。

2016年全球178个国家缔结气候变化协定《巴黎协定》，对2020年以后减排目标与行动作出统一规划，该协定长期目标为将全球平均气温较工业化时期上升幅度控制在2摄氏度内，并尽力控制在1.5摄氏度以内。此后中、美、欧陆续发布碳中和目标，其中美、欧将碳中和时间点定为2050年，中国提出到2030年碳排放达到峰值，2060年实现碳中和的目标，也就是众所周知的“3060目标”。

以我国为例，我国将碳中和目标进一步细化，提出十四五期间单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低13.5%、18%，到2030年，单位国内生产总值能耗大幅下降，单位国内生产总值对应的二氧化碳排放比2005年下降65%以上，非化石能源消费比重达到25%左右。要实现这样的目标，能源转型势在必行。

从碳排放的总量上看，根据国际能源署（IEA）的数据，交通运输行业是全球第二大碳排放部门，碳排量占比达25%，是引发全球气候变化的主要因素。因此，实现交通领域的碳排放至关重要。全球也因此而掀起了电动车的投资研发浪潮。锂电池，正是目前最成熟也是最具经济性的汽车动力源技术。

这也意味着，以石油为代表的碳基能源，正在加速退出历史舞台。取而代之的，是盐湖和锂矿。

对电动车来说，锂是不可或缺的元素。一辆电动汽车的成本里，电池系统是占比最高的零部件，接近40%。在新能源时代，谁掌握了锂电的制高点，谁就控制住了别国的发展权，由此锂也就有了另一个名字——“白色石油”。

锂电池会被拿来和石油作比较，归根结底还是新能源车和传统燃油车的对比。作为新能源车、燃油车的重要动力来源，锂电池和石油分别承担着重要的角色。“新旧交替”之时，互相比较总是难免的。

根据中汽协的数据，今年上半年，新能源汽车销量连续六个月实现同比增长，即使是在中国车市整体下滑的3月至5月，新能源汽车销量依旧能够实现114.1%、44.6%和105.2%的大幅度增长。

整个2022年上半年，我国新能源汽车产销量分别完成266.1万辆和260万辆，销量同比增长120%。虽然整体没有超过燃油车的产销量，但在部分细分市场新能源车已经挤进榜单前十或者更靠前的位置。

在新能源车渗透率逐渐增长，并逐渐取代传统燃油车的背景下，作为新能源车的动力源锂电池，也正在取代传统石油的地位，成为“新石油”。

中国，新能源时代的沙特？

在化石能源时代，哪个独立主权国家有最大的石油储量和开采量，哪个国家就能在国际竞争汇总占据优势。对于新时代的“新石油”锂电池而言同样如此。

多年来，为了抢占锂电的先发优势，数个大国展开了激烈的竞争乃至混战。上世纪七八十年代，锂电池技术在欧美诞生，美国人最先发明了钴酸锂、锰酸锂和磷酸铁锂电池，占据先机。

1991年，日本第一个将锂离子电池产业化，却被韩国后来居上。21世纪，在高层支持下，中国将锂电池产业一步步做到了世界第一。

从目前全球各国锂电池的市场份额来看，中国确实如马斯克所言“领跑全球”，全球研究机构彭博社NEF数据显示，中国在锂离子电池市场的份额目前可能高达80%。而在全球前十大电动汽车电池生产商中，有七个公司是中国企业，其中的宁德时代更是领先全球，电动车电池在全球的市场份额约为30%，目前市值更是已经和中石油和中石化两者的总和。作为新能源车的动力源，锂电池的优势使中国在整个新能源车产业链上都占据优势。

除此之外，中国还在光伏领域占据全球绝对的领先位置，在硅料、硅片、电池片、组件、逆变器等产业核心环节，也同样占据绝对的市场份额。

领先于全球的新能源发展，很多人因此称中国将领导全球新能源的发展，并将成为新能源时代的“沙特”。

但真是如此吗？如果仅看动力电池的产量与消费，中国确实具有领先地位。目前中国已是全球动力电池最大的出货量，但中国的锂原材料依然需要大量进口。中国地质科学院矿产研究所的数据显示，到2025年, 与国内43.38万吨碳酸锂当量需求相比, 本土供应仅为18万吨, 还有25.38万吨的缺口，需求的对外依存度高达58.5%。

如果从储量上看，作为全球最大的动力电池生产国与消费国，中国的锂矿储量面临着严重的不足。根据美国地质调查局数据，截止2021年，全球的探明的锂资源储量约为4.7亿LCE（碳酸锂当量），而中国仅占6%。纵观行业整体，大部分锂资源供给集中在澳大利亚、南美洲等地，由于当地锂资源储备较多，且资源禀赋较为优异。其中锂辉石精矿主要用作制成氢氧化锂，盐湖提锂主用于碳酸锂生产。

当然，在国内锂资源不足的情况下，国内龙头锂矿企业也纷纷布局海外矿产，如赣锋锂业收购Lithea，其手中掌握阿根廷萨尔塔省的锂盐湖项目，欣旺达收购阿根廷锂矿企业GOLDINKA ENERGY S.A.持有的Laguna Caro矿权项目。

这些海外布局，也将进一步缓解国内锂资源储量不足的缺陷。

谁能媲美锂电“新石油”？

凭借着高能量密度、高功率密度等多方面的优势，锂电池在短短的十几年的时间里彻底占领了消费电子市场，并扩展到了电动汽车领域。以当下电池技术路线的发展来看，锂电是当之无愧的“王者”，马斯克甚至将其称之为未来的“新石油”。抛开马斯克力挺锂电池代表了其自身的利益之外，如今新兴的钠离子电池、全钒液流、铅炭电池等技术，无论是技术成熟度还是商业性，都差锂电池较远。

当然，技术的进步永远没有止境，锂电池当前被全球看好，并被视作为未来的“新石油”，但这远远不是终点。仅从电池的能量来源来看，当前如氢能等燃料电池亦是另外一种前景广阔的技术路线，而对于化学电池而言，也同样有钠离子电池等新兴技术的登场。所以，也许在不久之后，我们能够用到更安全、更具性价比也更方便的新能源车。

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茅台还是你大爷

近日，贵州茅台公布了2022半年报，上半年公司实现营业收入576.17亿元，同比增长17.38%（2021年同期为11.68%）；实现归属于上市公司股东的净利润297.94亿元，同比增长20.85%（2021年同期为9.08%）。业绩依旧靓丽，且经营势头明显好于2021年同期，似乎并未受到疫情拖累。

在半年报中，茅台坦言当前及未来一段时间依旧是茅台等高端头部品牌的发展机遇期，原话如下：

“白酒行业在经历一段深度结构调整后，正面临着‘新秩序重塑期、新格局形成期、新消费升级期’三期叠加的行业发展新形势，市场消费需求将会更加向优势产区、头部企业和优秀品牌集中、倾斜，行业‘马太效应’越发明显。”

很多人可能不解，上半年疫情如此严重，为何茅台业绩不受影响呢？

一方面，从季节因素看，二季度属于白酒销售淡季，历史上茅台二季度营收占比仅为21%。

另一方面，贵州茅台作为高端白酒的代表，兼具消费和投资属性，近两年飞天茅台一直供不应求，一瓶难求。既便疫情期间需求有所下滑，仍处于供需紧平衡的状态，不足以对业绩产生影响。

结合其他中低端白酒品牌的营收缩水状况来看，第二个原因或许才是茅台业绩成功实现“疫情免疫”的重要原因。如光瓶酒龙头顺鑫农业在中报业绩预告中明确表示，

“受全国多地聚集性疫情的反复影响，公司白酒业务消费场景减少，销量下降，叠加原材料供应、物流交通等因素影响，白酒业务受到较大影响。”

同是白酒企业，所受疫情影响为何如此不同？事实上，对所有白酒企业而言，消费场景的萎缩都意味着这部分需求的下降，不同的是，高端白酒的消费结构已发生较大变化。

自2012年以来，我国白酒消费结构就出现了趋势性变革，从政商消费为主向个人消费为主转变。2012-2018年，个人消费占比从不足20%提升至60%以上，成为拉动白酒行业增长的核心驱动力。

相比政商消费，个人消费稳定性更强，且在消费升级驱动下，“少喝酒、喝好酒”成为共识，中高端品牌更受青睐，市场占有率稳步提升。

此外，作为面子消费型产品，不断涨价成为高端白酒重要的发展动力。厂商有意通过逐年调价、控货挺价等措施确保价格稳步抬升，使得高端白酒客观上具备很强的抗通胀属性。白酒没有保质期，抗通胀属性叠加长期储藏特征，便产生了金融属性，越放越值钱，投资收藏需求快速崛起，以飞天茅台为典型代表。

消费需求受消费场景制约，有天花板，且受疫情影响；投资收藏需求主要受价格变动预期影响，没有天花板，对疫情敏感性也很低。

就茅台而言，受特定的生产工艺制约，短期产能供给存在瓶颈，为提价预期提供了强力支撑。提价预期反过来支撑了投资性需求，得以弥补疫情下消费性需求萎缩带来的缺口，业绩增长依旧强劲。

茅台原董事长季克良曾在文章中介绍茅台的生产工艺，摘录如下：

“茅台酒生产周期较长，每年重阳开始投料，同批原料要历时一年，经九次蒸煮、八次发酵、七次取酒，再经三年以上酒库存放，最后精心勾兑，普通型茅台成品酒方能包装出厂。整个过程耗时至少五年。所以，普通型茅台酒一出厂，就可以说已经是五年的‘年份酒’了。”

从上述生产工艺不难看出，茅台每年经过“九次蒸煮、八次发酵、七次取酒”生产出来的只能称之为基酒，还需要经过长期储存和精心勾兑才能出厂销售。根据年报表述，当年生产的茅台基酒至少五年后才能销售（不是1:1的对应，中间会有损耗，有老酒留存，同时也涉及不同年份基酒的比例勾兑）。

从茅台2016年以来的基酒产量看，增速基本在10%以内；尤其是茅台酒的基酒，2018-2020年基本处于零增长状态，这也限制了2023-2025年的茅台酒供应量。供应受限带来涨价预期，反过来会加大渠道囤货惜售的心态，推高终端价格，价格攀升又会加剧投资性需求，形成正反馈循环。

事实上，高端基酒的供应短缺，也为茅台推动渠道改革、提高直营占比创造了条件。

在囤货惜售的氛围下，飞天茅台的终端价格不断抬升，消费者利益受损，茅台厂商也未占到便宜，渠道方和黄牛赚取的利润却不断增厚，远超合理水平。在此背景下，提高直销占比既能增厚企业利润（以2021年为例，茅台直销毛利率比批发代理高5.82个百分点），消费者也更容易买到平价产品，整个价格体系更具可持续性。

今年3月31日，茅台自营电商平台“i茅台”上线运营，销售虎茅、珍品、1935、礼盒虎茅和100ml小茅台共五款产品，商品定价与指导价一致。据半年报数据，二季度i茅台仅凭借上述五款产品便实现酒类不含税收入44.16亿元，营收占比16.8%，推动了茅台直销占比快速提升。2022年上半年，茅台直销占比为36.4%，较去年全年提升了11.7个百分点。

展望未来几年，茅台的业绩在供需两侧均有支撑。

供给侧，2023-2025年，受前些年基酒数量限制，茅台酒供给数量难见增长，但受益于提价预期和自营占比的提升，企业营收和利润仍能保持稳定增长。2025年之后，基酒扩容有望带来量价齐升效应，为营收增长提供强力支撑。

需求侧，现阶段看，疫情对中高收入群体影响有限。作为目前最成功的国潮奢侈品牌，在高净值和中产群体不断扩围的背景下，茅台酒的需求端有望保持强劲。

同时，茅台很好地利用了这次供不应求的时间窗口积极推进改革，从结果上看也已初见成效。除了去年以来推出的虎年生肖茅台、珍品茅台、茅台1935、100ml飞天茅台等产品的成功以及i茅台对直销占比的提升效果外，今年上半年推出的茅台冰淇淋也备受欢迎。

对于企业的多元化发展，从来都是见仁见智。但无论如何，茅台冰淇淋的成功，再次展示了消费者对茅台品牌高端定位的认可，也蕴含着品牌多元化延展的潜力。

截至2022年6月末，持有贵州茅台的基金数量为2013只，持股总市值1933亿元，均创历史新高。

两年来，受疫情反复多发及其他等因素影响，A股很多白马龙头都出现了业绩变脸。相比之下，茅台业绩的高确定性就成了稀缺品，成为众多投资者的心头好。2020年末至今（2022.8.3），茅指数累计下跌22.22%，而贵州茅台仅下跌3.68%，远远跑赢茅指数。

着眼于未来，茅台的高确定性依旧，唯一的缺点就是估值较高，对投资者而言，只有抱定“以时间换空间”的决心，才能大概率获得较好的长期投资回报。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言，封面图来自茅台官网。

人们越来越爱存钱了，这究竟是好事还是坏事？

人们似乎比以往更爱存钱了。

央行数据显示，今年上半年人民币存款增加了18.82万亿元，比去年同期多增了4.77万亿元；这当中，来自住户部门的存款增加10.33万亿元，而去年同期为7.45万亿元，同比增幅高达38.7%。在近期市场流动性增加、各大银行存款利率明显下调的背景下，居民存款却不降反升，而且增加幅度如此之大，着实是有些不同寻常。

而背后的深层次原因，值得我们细细品味。

一

为什么人们越来越爱存钱了？

在我看来，主要原因有以下两个方面。

其一，居民预防性储蓄意愿明显增强。

众所周知，今年以来奥密克戎变异株在国内多点开花，由于病毒潜伏期缩短、传播速度快，使得上半年国内疫情面广频发，防控难度大大增加。在“动态清零”总方针的客观要求下，多地都采取了强有力的封控措施，致使人流物流受阻，很多具有出行、聚众属性的线下服务类消费场景减少。

与此同时，在疫情冲击下，很多企业难以正常开展业务，生产经营压力不断增大，部分公司甚至面临着裁员倒闭的风险。叠加本轮疫情的长尾效应和未来的不确定性，很多居民的收入和工作岗位不再稳定，不安全感日益上升，尤其是那些以工资为主要收入来源的中低收入群体对于未来的预期更加偏谨慎态度，避险心理得到强化，由此引发了预防性储蓄的攀升。

事实上，央行于今年二季度进行了一轮问卷调查，结果显示，倾向于“更多储蓄”的居民占58.3%，比上季增加3.6个百分点；倾向于“更多消费”的居民占23.8%，比上季增加0.1个百分点；而倾向于“更多投资”的居民仅占17.9%，比上季减少3.7个百分点。这些数据可以反映出居民预防性储蓄意愿的增强，也是上半年居民存款大增的最主要原因。

其二，资本市场遭受重创。

今年以来，受美联储加息、俄乌冲突等因素影响，全球资本市场普遍遭受较大冲击，很多国家都经历了股债双杀，投资者风险偏好下降，避险情绪上升。就我国而言，上半年人民币贬值致使外资回流，国内疫情大面积反弹导致经济运行受阻，加大了市场对于经济增长前景的担忧，其结果就是资本市场波动加剧，股市更是出现暴跌。其中上证指数由年初的3651点跌至4月底的2863点，同期的创业板指则是从3349点跌至2122点，跌幅分别高达21.6%和36.6%，使得2亿投资者普遍损失惨重。

不仅如此，资本市场的波动加剧还引发了一连串连锁反应。例如，很多基金类产品回撤巨大甚至出现亏损，由此引发赎回潮，继而又造成了股市的下跌，就连银行理财产品都出现了“破净”。在此背景下，绝大多数普通投资者的财富都出现了缩水，资金流入资本市场的意愿不强。相比之下，银行存款的安全性更高，收益也更为稳健，故而越来越多的人都选择将钱存入银行，将其视为资金绝佳的避险场所，由此让存款金额不断增加。

此外，房地产行业的不景气也是不可忽视的又一个原因。根据《中国财富报告2022》的相关数据，2021年我国居民资产中近70%是实物资产，其中房地产占绝对主导地位。不过今年以来，房地产行业持续不景气，尤其部分民营房企陷入融资困境，个别地区保交楼出现问题，由此导致居民购房意愿大幅度降低。其中不乏一些人将原打算用于购房的钱存入银行，这同样在一定程度上推升了居民存款。

二

是好事还是坏事？

人们比以往更爱存钱了，到底是好事还是坏事呢？

我们可以从经济学的角度来解释这个问题。在此不妨先来讲一个小故事，是由英国古典经济学家伯纳德·曼德维尔于300多年前创作的《蜜蜂的寓言》：

在一个蜜蜂王国里，起初所有的蜜蜂都想追求奢华的生活，它们在辛劳酿蜜之余，整日大吃大喝，挥霍浪费，日子过得非常惬意，整个王国也变得非常繁荣兴旺。然而随着日子一天天的过去，它们逐渐意识到挥霍浪费不是好的行为，于是就转变了生活态度，开始崇尚节俭：吃的比以前少了，用的也比以前省了，而因为不用花销太多，大家干活也没那么起劲了。结果原本生机勃勃的蜜蜂王国日益凋敝，国力也逐渐走向衰落。

曼德维尔提出的这一观点无疑是惊世骇俗的，因为当时的古典经济学家眼中，无论是从经济层面还是道德层面，都应该反对奢侈浪费，提倡节俭和节欲，如此便可增加全社会的储蓄，银行也可以因此而开展更多的投资活动，有利于刺激经济增长。正因为这一思想在18世纪初期占据着主流，《蜜蜂的寓言》一经问世就引来了各种批判，曼德维尔本人甚至还遭受了不少人身攻击。

然而，随着经济社会的发展和时间的推移，曼德维尔的理论逐渐被人们所接受。到了1936年，现代宏观经济学的开山之作《就业、利息与货币通论》出版发行，作者是世界闻名的经济学宗师约翰·梅纳德·凯恩斯。在该书中，凯恩斯提出了一个观点：勤俭节约对于个人或家庭来说是美德，但对整个社会来说却不然，因为消费的变动会引起国民收入同方向变动，储蓄的变动会引起国民收入反方向变动，节约意味着支出减少，会导致社会总需求不足，继而引起经济的降速甚至衰退；换言之，储蓄虽然可以为个人致富铺平道路，但若是整个国家都加大储蓄，将不利于经济社会的繁荣壮大。

这便是著名的“节俭悖论”，它可以说是对于曼德维尔思想的继承和发扬，该理论也深刻地影响到后来各个国家的宏观调控政策的制定。

事实上，对于任何一个经济体来说，在不同的发展阶段所需要的发展导向也是有所区别的。具体而言，在生产力水平较低、经济基础较为薄弱的时期，全社会物质相对匮乏，市场供给远远无法满足需求，此时的确应当崇尚节俭，鼓励居民多储蓄，以此来实现资金的积累，继而扩大投资规模，提高生产能力。

不过，伴随着经济社会的发展和进步，生产力水平大幅度提升，物质财富也越来越丰富，逐渐出现了供过于求的现象，而收入水平的提高让居民对于消费有了更高的要求，这时就需要通过促进消费、扩大需求来带动产业端的升级，从而让供需双方在更高的层次上实现新的动态平衡，如果消费不振，势必会对各行各业的生产造成制约，从而影响到国民经济健康可持续发展的步伐。

当然，促进消费和铺张浪费并不是一个概念，经济发展需要消费的助力，但不等于提倡过度消费或者炫耀性消费，经济的发展与个人的全面进步，从来都不该相互脱节或是背离。

三

如何将居民存储转变为消费？

话说回来，今年上半年我国居民部门存款的大幅度增加，其另一面是消费的低迷，是消费对于经济发展的基础性作用并未得到很好发挥，这对于推动国民经济复苏、畅通“国内大循环”来说都是不利的，因此才更应该引起重视。

那么，如何才能将居民储蓄转变为消费呢？

诚如前文所述，既然居民存款增加的最主要原因在于预防性储蓄意愿的增强，那么预防性储蓄何时能减弱便成为了解决问题的关键。

为了便于解释预防性储蓄的变化，这里不妨借鉴安信证券的研究思路，以2003年北京城镇居民在“非典”时期的表现作为参考。从下图中可以看到，2002年以来北京城镇居民的储蓄率整体处于上升的趋势中，但在“非典”疫情最严重的两个季度，储蓄率要显著高于长期趋势水平，反映出居民为了应对风险和不确定性而积累了预防性储蓄。尽管“非典”在当年6月下旬就消失了，但北京市民的预防性储蓄并未得到即时性的缓解，9月份以后才逐渐回归长期趋势线，而2004年“非典”疫情已经确定消失的三个季度后，北京城镇居民储蓄率才出现反向的补偿性下降。

如果按照这样的节奏，那么在新冠疫情反复和常态化防控的背景下，居民的预防性储蓄恐怕在短时间内很难下降。事实上，从近期消费者信心指数的走势也可以看出，当前居民消费信心明显不足，今年以来就业、收入、消费意愿等分项指数也都显著下滑，侧面解释了上半年居民存款为何大幅度增加。

正因上述种种，想要真正将将居民储蓄转变为消费，继而为国民经济发展提供动力支撑，当务之急便是要进一步强化与创新城市管理机制，采取更加科学精准防控疫情手段，尽可能平衡防疫与群众正常生产生活的平稳有序，以此来稳定人们对于未来的预期，降低不安全感。

与此同时，我们还需要加大力度稳就业，让国人能拥有稳定的收入来源，继而提振消费信心，考虑到中小微企业是吸纳就业的重要载体，故而需要从稳定中小微企业着手，通过减税降费、发放补贴、减少裁员、加大金融支持力度等多方面措施来稳定企业运行，要抓好重点群体就业，针对就业市场中的弱势群体来制定相关的就业政策，完善灵活就业人员劳动权益保护、保费缴纳、薪酬等政策制度，更好开辟消费和就业新空间。

另外值得注意的是，疫情对于中低收入人群的影响要比高收入人群更大，因为前者的主要收入来源是工资，后者则是财产性收入居多（见《人们为什么不爱消费了？》）。而且由于房贷、车贷等各项支出的影响，不乏一部分中低收入者处在低储蓄甚至零储蓄状态。再考虑到高收入人群的边际消费倾向要低于中低收入人群，而中低收入人群又占总人口比重的大头，故而想要通过提振消费来促进经济回暖，长期来看势必要着力提升中低收入人群的收入水平，尽可能扩大中等收入群体比重，形成“橄榄型”橄榄型分配格局。

具体需要把逐步提高居民收入在国民收入分配中的比重、劳动报酬在初次分配中的比重作为调整收入分配的重点，并在再分配过程中，通过财政、税收等措施，调节各收入主体之间的收入差距，注重公平。此外，还应不断完善社会保障体系，进一步扩大社会保障的覆盖面，在医疗、卫生、教育、住房等方面加大改革力度，使体制更合理、机制更规范，切实减少广大居民的后顾之忧，从而真正让人们敢于消费、愿意消费。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

医药投资，该现“曙光”了

这两年追高买入医药板块的投资者，账户盈亏大多还在水面之下。2021年6月末的高点至今（2022.7.25，下同），申万医药生物板块累计涨幅-28.5%，在31个一级行业中位居倒数第二，倒数第一为美容护理。

2020年下半年之后，随着茅指数的一路走高，价值投资理念盛行。埋伏多年、一朝翻番的故事几乎遍地都是，颇为励志，也颇具蛊惑性。当时，对于医药消费领域的白马龙头，市场过度看重其中长期的“长坡厚雪”效应，对短期估值容忍度高，甚至一些投资者明知高估还秉持“以时间换空间”的心态高位买入。

从后续发展来看，“均值回归”再次证明了自己，追高买入普遍追高被套，既便打着“价值投资”的大旗也是一样。其实，很多以价值投资之名的买入行为，并非真正的价值投资，一如巴菲特所说，价值投资从未真正流行。

时至今日，医药板块跌幅已达30%，叠加业绩增长消化估值，成功实现从估值泡沫向估值洼地的转变。结合经济环境和板块基本面等因素，当前医药板块也该重现曙光了。

为什么跌？跌到位了吗？

从2019年以来，医药板块的行情大致分为三段：

2019年初-2020年7月，随同大盘从熊市底部逐步回暖，新冠疫情爆发后，医药板块作为疫情受益股一度迎来加速上涨期，2020年7月末达到阶段性高点，板块市盈率分位处于2016年以来的最高点。

2020年8月-2021年6月，医药板块处于高位盘整期。受前期赚钱效应带动，市场活跃度逐步抬升，个人投资者通过公募基金加速入市，医药板块个股和主题基金备受个人投资者青睐。这一阶段，板块整体估值较高，市场开始交易医保控费逻辑，波动加大、充分换手，个人资金加速流入，机构资金开始流出。

2021年7月至今，医药板块整体处于下跌期。这一阶段，大盘持续高位震荡，板块轮动加剧，茅指数式微，宁组合崛起。受医保控费制约，在各轮次集采的灵魂砍价刺激下，医药板块投资逻辑恶化，资金加快流出。从2022Q2基金半年报来看，医药板块仓位已降至近10年来次新低，仅略高于17年Q3水平。

不过，就医药子板块而言，适用的逻辑各有不同，这段时间也出现了较为明显的分化。

2019年至今（截至2022年7月25日，下同），医药生物板块整体涨幅61%，当前市盈率分位6%（2015年以来，下同）。其中，医疗服务、医疗器械板块累计涨幅较大，分别为143.9%和95.3%；医药商业、中药涨幅较小，分别为5.6%和28.7%。从估值看，各子板块估值均处于历史较低位置，2015年以来分位值均低于30%。

当然，低估值从来不是投资的充分条件，就医药板块而言，优秀的长期基本面才是支撑医药投资信仰的核心因素。低估值，只是提供了更好的买入时机。

人人都会生病，且人们愿意倾尽财力为健康付费，所以，医药消费是典型的刚性需求，结构上看，还会随着人口老龄化和收入水平的提升总需求不断扩围，具有典型的长坡厚雪属性。如西格尔教授在《投资者的未来》一书中总结美股历史时就发现，20世纪后半段美股表现最好的两个部门是卫生保健与日常消费品部门，年化收益率分别达到13.76%和13.36%，跑赢标普500指数2个百分点以上。

着眼于中长期，受益于人口老龄化和收入水平提升两大逻辑，我国医药板块具有非常好的长期增长前景。

2021年末，我国60岁及以上人口数量超2.67亿人，占比18.9%，较十年前提升5.2个百分点，老龄化不断提速。老年人人均医药费用支出远高于年轻人，人口老龄化的不断提速意味着全社会医药健康开支将持续扩容。此外，随着社会保障体系的不断健全和共同富裕社会的逐步推进，中低收入群体的医疗保健支出也将趋势性抬升。

穿越医保，这些子版块更具想象空间

中长期前景无虞，但在医保支出压力变大的背景下，市场担心医药企业毛利被强力压制，变成纯粹的化工企业，这便是主导本轮医药股下跌的“医保控费”逻辑。

这个结论似是而非，结构层面部分正确，推至全局便会一叶障目。从子板块层面看，很多细分领域都不受医保控费的影响。

1、创新药产业链

企业发展需要适度激励，尤其是医药这种创新驱动型产业，如果企业尝试了100次后成功推出一款新药，却无法靠这款新药的利润弥补另外99次失败带来的损失，那么没有企业愿意进行医药研发。因此，对于真正的医药创新企业，医保支付需要考虑对企业的合理激励，否则无疑杀鸡取卵，把整个医药创新产业拱手让人，这显然并不现实。

事实上，在医保控费的逻辑下，正是通过对非创新药的灵魂砍价为真正的创新药留出足够支付空间，结构上仍是鼓励医药创新。

此外，医药创新服务（CXO）企业作为医药创新的卖水人，主要为药企创新提供研发及生产服务。受益于国内医药创新产业的整体崛起以及海外药企的订单流入，近年来一直处于高景气阶段，未来几年内依旧如此。根据 Frost &Sullivan 报告预测，中国医药行业研发投入将由2021年的298亿美元增长至2026年的551亿美元，复合年增长率约13.1%；而由中国CXO企业提供的全球外包服务的市场（不含大分子CDMO）规模将由2021的985亿元增至2026的3006亿元，年均增速高达25%。

2、消费型中药

很多医药子板块主要依赖消费者C端支付，对医保依赖度低，表现出“医保免疫”特征，更具有消费品属性。典型如消费型中药，具体包括补益类中药和自我诊疗型中药两大分支。前者是主打保健品属性的中药品，如阿胶、人参、虫草等；后者如普通流感、止咳化痰、肠胃调理及部分妇科调理等具有一定的自愈性的疾病，消费者更愿意用中药进行调理治疗。

现阶段，消费类中药的投资逻辑主要有两个，一是医保免疫，其主要市场在医药外，不花医保的钱，自然不受医保控费影响，随着疫情得到有效控制，消费型中药消费回暖，业绩边际改善；二是随着消费升级和人口老龄化，人们更愿意花钱也更有必要调理身体，在国人观念中，西药“是药三分毒”，药食同源的中药才是调理身体的最佳选择，市场空间广阔。

此外，政策面对中药产业的扶持，也为中药创新药投资提供了强力支撑。

3、龙头连锁医疗服务机构

眼科、口腔、医美项目等民营连锁医疗服务机构也值得关注。

短期来看，随着暑期“摘镜潮”、“整牙潮”等消费旺季来临，疫情期间被延后的需求有望集中爆发，3季度业绩改善可期；中长期看，人口老龄化和消费升级趋势下，眼科、口腔、医美等消费型医疗项目前景广阔。

以医美行业为例，2017-2021年，我国市场规模从993亿元增至1891亿元，年化增速17.5%。随着医疗技术的成熟和网红/直播经济的兴起，医美市场仍有广阔的发展空间，预计2030年有望达到6382亿元，是2021年的3倍。叠加强监管带来的尾部出清，市场格局改善，头部企业正迎来更好的投资机会。

躬身入局

我们常说“时间是投资的朋友”，并非买入之后收益会随时间线性增长，事实上，短期的波动和亏损（甚至大幅亏损）难以避免，只有拉长投资期限、耐心持有长坡厚雪赛道，时间才能成为投资者的朋友。

当前医药板块估值整体处于低位，板块长期逻辑无忧，短期基本面边际改善确定性强，正是长期资金布局的好时机。

历史上看，医药板块牛股辈出，“三年五倍”、“五年十倍”的案例层出不穷，但五倍股、十倍股的另一面是很多个股多年不涨，甚至沦为价值陷阱。考虑到很多医药企业兼具消费和科技属性，研究医药个股具有较高的专业门槛，对于大多数投资者来说，更适合通过基金或etf等工具进行投资。事实上，长期持有医药基金带给投资者的收益已足够丰厚。

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。

全年5.5%的目标，还要不要？

7月28日，会议于月末如期召开。历史上看，年中召开的会议通常定调下半年经济政策。鉴于上半年的数据已出，下半年经济政策基本决定了全年经济表现，因此，市场对本次会议充满期待。

经济定调：巩固向好趋势，力争最好结果

会议充分肯定了上半年经济发展成绩的来之不易，对于下半年经济工作，强调“巩固经济回升向好趋势，着力稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果。”

虽未明确放弃全年5.5%的增速目标，但字里行间已不再强求。同时，要求“经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标”，潜台词是，不具备条件的省份（如受疫情影响严重的地区）尽力而为即可。

其实，这一定调也在市场预料之中。7月19日克强总理在出席世界经济论坛全球企业家视频特别对话会时曾表态：

“不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来。要坚持实事求是、尽力而为，争取全年经济发展达到较好水平。”

上半年2.5%的GDP增速数据公布后，下半年的政策空间便如同一张明牌。若要完成全年5.5%的目标，下半年将不得不加大刺激力度，甚至要出台超大规模刺激政策。

此次表态意味着下半年经济发力重点是“尽力而为”，着力“稳就业稳物价”，而非锚定全年5.5%的目标。

很多人可能关心为何不再坚守全年5.5%的目标？其实，答案就在总理这句话中，不愿“出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来”。2季度疫情砸出的深坑，需要超大规模刺激措施才能填平，但任何刺激政策都有副作用（想一想2008年的四万亿），当前我国实体企业、政府平台、居民部门的杠杆率均已处于较高位置，主动加杠杆意愿不强，强行加杠杆会预支未来，挤压未来宽松政策的潜在空间。

考虑到未来两年内疫情不确定性对消费的影响，全球滞涨对出口的影响，以及中美博弈背景下的地缘因素对全球通胀的影响等，政策面需要预留一定的空间，以应对未来的不确定性。若为了全年5.5%的指标把政策打满，未来恐怕更为被动。

在此情况下，“坚持实事求是、尽力而为”，也就不难理解了。

不过，当前经济复苏并不稳固，不锚定5.5%的增长目标不等于不出台刺激政策，政策端仍会尽力而为。

从当前经济动力来看，投资依旧是拉动经济增长的重要抓手。6月份基建单月投资同比增长8.2%，环比多增1个百分点；考虑到6月地方债发行创历史新高，且国常会提出要调增政策性开发银行8000亿元信用额度和发行3000亿元政策性金融债，在新增专项债8月底用完的节点要求下，基建投资有望在三季度继续提速。市场预测三季度基建投资增速或可达到15%左右。同时，6月份制造业投资同比增长9.9%，环比多增2.8个百分点。其中，汽车行业当月增加值同比增长16.2%，增长强劲。

相比之下，另外两驾马车出口和消费不确定性增大。随着海外经济衰退风险加大，出口动力正趋于减弱。在疫情未得到完全控制的背景下，消费回暖态势易被新发疫情打断，使得消费下半年究竟贡献几何也出现较大不确定性。

此次会议通稿并未明确提到“消费”，或许便是考虑了疫情对消费影响的不确定性。反过来说，也正是这种不可控性和不确定性，使得我们锚定一个具体的数字作为目标没有意义，更多地只能在不损害长期发展利益的前提下“尽力而为”。

在这个意义上，“尽力而为”，或许便是下半年经济发展的重要基调。

地产刺激有望升级，但不宜有过高期待

从措辞上看，地产刺激有望升级。

相比4月份会议，此次会议将“稳定房地产市场”放在“房住不炒”前面，同时强调“用足用好政策工具箱”，可理解为尚未用足、仍有空间。而“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”的表态，可理解为对近期烂尾楼断贷事件的回应。

综合来看，地产刺激政策有望升级，在政策刺激之下，下半年房地产市场有望保持稳定发展，尤其是“保交楼”或有更明确的措施出台。市场对地产风险扩散的担忧可告一段落，近期市场因断贷事件对金融板块的情绪压制有望大幅缓解。

从经济发展的视角看，房地产仍是薄弱环节，也是主要拖累项。6月当月地产投资同比下降9.4%，降幅环比扩大1.6个百分点。终端销售低迷和资金压力仍是制约地产投资的核心因素，考虑到下半年房企到期债务余额高达4921亿元，若不能有效缓解地产资金问题，则地产投资难以根本性回暖。要缓解地产资金难题，本质上又需要终端市场销售回暖驱动。

从数据上看，受益于专项债靠前发力、金融工具加码基建叠加地方“因城施策”的助推，6月新房销售情况开始好转，新房销售面积和销售额分别环比回升65.76%和68.15%。但7月以来，地产销售数据再次走低。7月18-24日当周，百城土地成交溢价率下滑0.47%，土地成交面积下滑14.14%，30大中城市商品房成交面积和成交套数均有所下滑，行业环境依旧比较严峻。

鉴于上半年各地已陆续出台了很多地产刺激政策，效果低于市场预期。这表明，当前政策力度仍然不足，需出台更具刺激性的政策。在刺激政策预期之下，市场对房地产市场的下半年表现普遍存有期待。

但综合来看，在房住不炒的约束下，市场不宜对下半年地产市场抱有过高期待。当前地产政策仍将以“稳定”为主，保交楼方面会有更强有力的措施，除此之外，众多问题仍需要时间慢慢化解。

下半年，地产销售大概率仍将维持缓慢复苏态势，且区域之间、房企之间继续分化的趋势不变，阵痛期过后，地产市场的供给格局有望向头部房企集中，在新的增速平衡点上重回健康可持续发展的轨道。

货币流动性合理充裕，财政政策继续发力

货币政策方面，会议强调“要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金”。合理充裕，表明不会大水漫灌。为了更好的落实“稳增长”的目标，下半年小幅度的降准降息仍然可期，但短期内“降息”的迫切性和必要性都较低。

上半年来看，央行于1月20日分别调降一年期LPR和五年期LPR 10BP和15BP，5月进一步调降五年期LPR 15BP，政策效果明显，较好地支持了实体经济的发展，满足居民和企业的信贷需求。

从6月份数据来看，居民信贷显著好转，短贷连续多增，中长期贷款少增大幅度收窄。企业信贷总量新增创新高，中长期信贷同样大增，企业信贷结构优化明显。同时信贷价格持续降低，6月份新发放企业贷款利率已降至4.16%，其比上年同期低34个基点。

展望下半年，降息等价格型货币政策空间主要受国内CPI和海外加息等因素制约。6月CPI已上涨至2.5%，结合猪价快速上涨等因素看，7月CPI有可能涨至3%附近，接下来几个月大概率继续上行，央行很难在不顾及通胀压力的情况下，继续大幅宽松。海外加息方面，7月美联储再次加息75BP，且后续加息还会继续，虽然国内货币政策仍然“以我为主”，但在中美利率倒挂压力下，仍然制约国内降息空间。

财政政策方面，会议强调“宏观政策要在扩大需求上积极作为，财政货币政策要有效弥补社会需求不足。用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”，与4月29日会议中“要加快落实已经确定的政策，实施好退税减税降费等政策”相比，对财政政策的定调并未有实质改变。鉴于财政靠前发力背景下，很多政策上半年已“应出尽出”，下半年将以对已经实施的财政政策落实落细为主。此前市场传言的“增加赤字率、发行特别国债”等，会议中未有讨论，表明出台的可能性较小。

此外，会议强调“要发挥企业和企业家能动性，营造好的政策和制度环境，让国企敢干、民企敢闯、外企敢投”，并再次提到“推动平台经济规范健康持续发展”。表明下半年在营商环境建设方面，有望出台更多促发展、提信心的细化措施。

经济大省如何勇挑大梁？

此次会议针对各省市的经济增长采取了差别化对待的态度，强调“经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标”，对比4月底会议上“努力实现全年经济社会发展预期目标”的表述，口径上有所放松，既暗示着高层为全年的经济增长留下了更大的回旋余地，又彰显出实事求是的精神。

具体而言，我国的经济大省主要集中在长三角、珠三角、环渤海等区域，其中上海、福建、江苏、浙江、广东等东南沿海五省市占全国经济体量的1/3以上，财政收入占比近4成，在地方对财政净上缴中贡献近8成，对于全国经济发展的作用举足轻重，按照高层要求，这些省市理应“继续挑起国家发展、稳经济的大梁，发挥保障国家财力的主力作用”。

未来，经济大省需要从推动对外开放入手，在精准有效防控疫情的基础上，进一步推动外贸自由化和便利化，着力优化市场环境和营商环境，通过提高投资便利化、优化投资环境等措施加大投资促进和投资保护的力度，提升利用外资的综合优势，并主动拓展“一带一路”沿线国家等新兴市场，进而更好促进经济复苏，以此更有力地稳定国民经济基本盘。

至于“有条件的省份”，主要集中在中西部地区。一方面，中西部地区各省份经济总量往往要小于东南沿海经济发达的省份，低基数效应使得这些地区更容易保持较为良好的增长速度；另一方面，中西部地区各省份人口密度要远低于东部省份，新冠确诊病例也较少，疫情防控压力相对较轻，对经济冲击相对有限，同时这些地区的务工人员以本地人口为主，复工复产的推进更为方便顺利。从上半年的各省市经济数据上看，中西部省市的经济增速也的确普遍高于东部地区。

考虑到目前中西部地区正处于改造传统产业、培育新兴产业、不断扩大内需的关键阶段，因此要继续加大中西部地区对外开放的政策扶持力度，不断完善基础设施、配套产业和相关软环境的建设，引导外资投向中西部，同时也要鼓励中西部地区利用各自的地缘优势积极与相邻国家建立对外贸易和外资合作，以此来带动当地经济发展。

此外，还应该着力提升中西部地区的全要素生产率，通过技术进步、数字化转型、资源配置优化、规模经济和管理改进等手段来提高生产效率，具体应在增加研发投入、强化技术创新能力和信息化建设、加快市场化改革、提高教育质量等方面予以发力。

最后，下半年我国经济运行仍会面临一些矛盾和问题，但相信只要我们保持战略定力，坚定做好自己的事，必定能够穿越不确定性，向着“最好的结果”持续迈进。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言，研究员付一夫、黄大智、雒佑。

林志颖车祸背后，锂电池的“红与黑”

近日，知名艺人林志颖驾驶特斯拉出车祸，再一次将新能源车的安全性问题推上了风口。有网友调侃“技术再好的赛车手也驾驭不了特斯拉”，抛开网友的调侃不谈，事故的原因也尚未调查清楚。但在新能源车进入大众视野后，关于新能源车安全性的讨论就从来没有消失过，其中争议最大、讨论最多的就是“动力源”的问题。而在锂电池成为新能源车最主要的电池技术路线后，锂电池的安全性也就自然成为了公众最关心的问题。

虽然关于电池爆炸、电池起火等相关的新闻不断，但无论是学界、产业界甚至是资本市场，都对锂电池报以极大的期待。以A股市场为例，去年甚至盛行“有锂走遍天下”的说法，上市公司只要有锂（锂矿或锂电池）概念，股价便一飞冲天，足以证明其热度。

在众多新能源形式中，锂电池是如何成为新能源车的主要技术路线的？在一众电池中，锂电池又是如何脱颖而出的？未来，锂电池有是否能够如马斯克所言成为“新石油”呢？

100多年前的电动车，为何没能普及？

在18世纪工业革命之后，蒸汽机的发明推动了机器的发展，交通工具自然随之而变革。人们寄希望于能够找到一种合适的机器取代昂贵的马车，惠及到普通民众。

如今燃油车遍及全球，电动、氢能等新能源车成为取代传统燃油车的新趋势。但鲜有人知，在汽车发明之初，却是以电池为动力的。1881年，法国科学家通过改进电池设计，组装了第一台以铅酸电池为动力的三轮马车。在随后的很多年内，汽车的改良都围绕着如何使电池可循环充电、续航里程更长、安全性更好等方面来展开。

随着电动车性能的提升，短途之内已经逐渐取代马车。但铅酸电池体积大、质量大、能量密度小（指单位体积所能储存能量的数值）、功率密度低（指电池输出的功率与其重量之比），这些缺陷使电动车续航里程仅在50km左右，满足日常代步需求尚可，但如果想要满足200km以上的长途需求，则至少需要1吨左右的铅酸电池，这显然并不现实。

为了改良电池技术，无论是学界还是产业界都开始了大规模的探索。其主要思路便是顺着元素周期表，对各种金属作为电池的正极材料进行试验。如果单从续航里程的角度来看，这种探索是成功的。像20世纪初期爱迪生发明的镍铁电池（也叫爱迪生电池）、镍镉电池等，都在能量密度和功率密度上取得了一定突破。这些新型的蓄电池也同样被各国尝试应用于电动车上，例如两德统一之前的西德就曾在20世纪的末期大力的发展镍铁电池电动车，美国、苏联、瑞士、日本等国也同样如此，尝试各种技术改良镍铁电池的耐用性。当然，中国也并未落后，当时的知名企业四川长虹也曾开发出了新型的镍铁电池，用于各种应急控制、开关控制等用途。

如果没有燃油车出现的冲击，电动车很可能会随着各国对于电池改良技术的探索，提前的大规模普及。但在当时，各种电池的技术路线都无法满足电动车的大规模普及，如铅酸电池虽然便宜实惠，但功率密度低；镍铁电池能量密度小，相比于铅酸电池价格更高；镍镉电池则成本过高。总之，受限于各种技术条件，当时只有铅酸电池在电动车上有比较广泛的应用，镍铁电池在其它领域也有较为重要的应用。

更重要的是，内燃机的出现可能在一定程度上改变了动力电池技术进步的速度。特别是福特发明的T型车以及流水线生产带来的汽车普及，都使得石油作为一种能量密度远远高出电池的能源，快速的使得燃油车成为了汽车的主流。汽车进入了内燃机时代，石油则成为了全球最主要的能源之一。

在此后长达半个多世纪中，动力电池的技术进步基本进入了停滞状态。但世界进入石油时代，问题同样频现。一方面是能源安全问题，三次石油危机让各国都意识到了能源安全的重要性，再加上军事、航空、医药等领域对电源的新的要求，因此都着手投入大量资源研究开发新能源和电池技术。另一方是是汽车尾气带来的污染问题，像很多国家或地区都出现过的雾霾，汽车尾气是重要的“元凶”之一。

在电池技术停滞半个多世纪后，随着能源安全和对清洁能源的需求，各国不遗余力的进行实验和探索。而锂电池因为其性能的优越性，成为了全球开启清洁电力时代最有力的探索成果。

锂电池为何“独领风骚” ？

以锂电池的出现为标志，电动车的发展进入了“锂电时代”。在前锂电时代，电动车的探索在铅酸电池、镍铁电池、镍镉电池等电池技术上取得了一定的成功，像欧洲等国家甚至在很多城市推广试运营过电动车，部分政府部门也通过政府采购对这些电动车给予了很大的支持。但正如前文所述，无论是经济性，还是电动车的实用性，电动车都很难和燃油车相提并论，商业上的不可持续性，极大的限制了电动车的推广。

其实如果回顾电池的发展史，大概就是一个“试试各种金属能不能造电池”的历史，这也是为何前文提到没有内燃机的冲击，电池技术会发展更快，电动车可能也会更早的普及，因为对于各种金属的尝试性应用，大概率会逐渐诞生更加适合汽车的电池技术。而对于锂这种金属，是元素周期表中排名最前面的元素，也就意味着其化学活性是最高的，这种金属早期是需要密封保存在隔绝空气的石蜡中的。元素特性使锂电池有着很多特有的优势，从理论上来说，锂电池体系能获得最大的能量密度。

但是，锂过高的活性，也是制约锂电池发展最重要的问题。这也是为何电池技术早期并未过渡到锂电池的原因之一。像早期的铅酸、镍铁、镍铬等电池中的正极材料，也基本都是金属活性没那么强的元素。

早期对于锂电池的研究都无法突破锂过于活跃而导致的电池安全性问题。这些研究有的停滞于电解液被点燃，有的则是无法实现多次的循环充放电。特别是1989年春末加拿大Moli公司的第一代Li||MoS2电池产品发生了爆炸事件后，这款在当时真正具有商业化意义的电池所引起的恐慌，使得之后的一段时间，锂电池都消失在了大众的视野。

不过技术的推动下，通过对负极材料、电解液等材料的尝试，锂电池在1991年首次商业化。1991年索尼根据“锂电之父”Goodenough等人的研究成果，以钴酸锂为原材料，成功推出了第一款商业锂离子电池，这种钴酸锂电池成为第一代的现代锂电池，广泛的应用于3C电子产品领域。此后，锂离子电池的发展进入了快车道，第二代的磷酸铁锂、锰酸锂，第三代的三元锂作为正极，软碳、硬碳乃至硅碳作为负极，以及各种锂离子的变种层出不穷，性能不断攀升。

与其它的电池路线相比，锂电池的安全性虽然不是最出色的，但在功率密度、循环寿命、能量密度等对于汽车动力电池重要的指标方面，有全方位的优势，虽然能量密度仍然无法和汽油、柴油相比，但作为汽车的动力源，已经远远优越与其它的幻雪电池技术路线，也因此成为在业界最重要的探索方向。

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总而言之，锂电池作为汽车的动力源，虽然仍然比不上燃油，但在使用零排放、技术进步前景、规模化应用成本下降的背景下，逐渐被汽车厂接受。

锂电池商业化后，1992年，日产开始研发电动汽车。1997年日产制造出汽车世界上第一辆使用圆柱锂离子电池的电动车Prairie Joy EV，最高时速120公里/小时，每次充电行驶里程超过200公里，成为真正意义上的电动汽车。

自此，锂离子电池汽车正式登上舞台，并开始吸引全球各国巨头的关注。包括传统的韩国化工巨头LG化学、日本松下、韩国的三星SDI，以及中国的比亚迪、宁德时代、远景动力等一众新企业，都对于锂电池投入了巨额的研发，目前也是全球锂电池出货量最多的几家企业。

而在锂电池的下游，随着特斯拉率先以纯电动车商业化为目标，锂电池也从一般的标准向“车规级”（即符合汽车标准的）进化，车用锂电厂也随之大规模出现。

凭借着高能量密度、高功率密度等多方面的优势，锂电池在短短的十几年的时间里彻底占领了消费电子市场，并扩展到了电动汽车领域。以当下电池技术路线的发展来看，锂电是当之无愧的“王者”，马斯克甚至将其称之为未来的“新石油”。抛开马斯克力挺锂电池代表了其自身的利益之外，如今新兴的钠离子电池、全钒液流、铅炭电池等技术，无论是技术成熟度还是商业性，都差锂电池较远。

当然，技术的进步永远没有止境，锂电池当前被全球看好，并被视作为未来的“新石油”，但这远远不是终点。仅从电池的能量来源来看，当前如氢能等燃料电池亦是另外一种前景广阔的技术路线，而对于化学电池而言，也同样有钠离子电池等新兴技术的登场。所以，也许在不久之后，我们能够用到更安全、更具性价比也更方便的新能源车。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智。

基金仓位大涨！哪些板块值得入手？

经过连续3个交易日的下跌后，7月26日，本周股市终于由绿转红，三大股指集体高开并震荡上行，午后高位震荡，景点及旅游板块开盘活跃，房地产开发板块异动拉升，数字货币、汽车整车、光伏反复活跃。截至昨日收盘，沪指涨0.83%，深成指涨0.95%，创业板指涨0.31%，其余指数涨幅均在0.5%以上。板面上房地产、石油石化、社服、煤炭领涨，全市场超3470只个股上涨。

上周扭转了7月以来的跌势，主要指数止跌回升，沪指一度重新站上3300点，总体上在3250点以上震荡，近20日跌幅有所收窄，各主要指数目前已回归正常的估值水平。国内经济下行压力依旧较大，7月数据进一步增强了欧美衰退预期，美国面对不断推高的通胀而频繁加息，经济“硬着陆”的风险显著增加，欧洲多国处于经济滞胀、政策收紧的背景下，部分国家的杠杆率和赤字率已高于2011年欧债危机水平，需警惕欧债危机的重演；上半年出口依旧是支撑国内经济的一大支柱，投资受到地产的拖累、消费受到疫情的影响，下半年能否恢复还需依赖政策支持、疫情的缓和。但近期从政策和数据来看国内经济前景都有所改善，一方面7月22日国常会部署扩大内需举措，巩固经济增长基础，另一方面 “三驾马车”6月份数据显示积极信号，基本面和技术面均有所修复。

一

投资展望

（一）A股市场

上周A股略微反弹，沪指回升到3250点以上。从风格上来看，周期、金融、成长行业在上周表现更好，消费行业则相对处于劣势。在国内经济上行不及预期的情况下，预计政策的主动性会有所增强，财政或准财政政策依旧会成为下半年的促增长推手，不过国内经济持续恢复的趋势不会改变。

中报季将会是下半年布局的重要窗口期，也是扰动市场最大的因素。从已批露预告/快报的企业中，上游资源类企业整体增速较快，下游的消费类行业业绩承压，业绩分化是整体的背景。长期可以关注盈利相对改善、业绩兑现的行业，短期内仍以低估值、与宏观关联度不高或者行业景气程度尚可的板块为配置重点，整体上来看，政策支持领域、中下游产业修复等可适当关注。从板块来看，以下两条线具备投资价值：

（1）部分新能源板块，受政策支持力度加码、上游原材料价格回落等因素影响，新型储能、新型电池、充电桩等或可成为具有性价比的投资标的。新能源持续受到国家支持，前有商务部联合17部门积极推进充电设置建设举措、后有交通运输部关于加快推进公路沿线充电基础设施建设行动方案出台，各地也开始推进交通枢纽、居民小区等充电桩建设，对储能、充放电电池和材料等产业链的发展形成支撑；

（2）消费细分领域，为重振国内消费，多地开展消费券发放活动，美妆、医美行业等可选消费品在上半年逆势上扬，看好优质龙头企业在后半年的表现。相对其他行业，美妆赛道稳定性更强、受冲击力更小且龙头表现优秀，美容护理行业从长中短期的表现来看均位居前列，6月份边际复苏明显，下半年进入消费旺季，成长环境有望进一步改善，建议增加配置。

（二）基金市场

7月21日，各大公募基金二季报公布基本完成，伴随着市场回暖，管理规模TOP20的主动权益基金经理管理着市场上约1.1万亿的基金，而管理规模在200亿元以上的基金经理合计规模也占到了市场份额的4成，顶流/知名基金经理的影响力进一步增强。

从持仓来看，主动权益基金仓位回升明显，偏股型持仓升至2010年以来最高水平。从风格来看，“大”升“小”降，大市值标的成为加仓首选，创业板配置比例持续4个季度下降，但科创板配置比例持续提升，从投资主题来看，消费和周期成为加仓的主要转向，比如食品饮料、汽车、非银、有色、计算机、钢铁、交运等，减仓行业包括电子、银行、农林牧渔、化工、房地产等行业，而前十大重仓股均为新能源产业链（车、光伏）、消费（白酒、医药）。

2022年Q2，主动权益型基金（普通股票型、偏股混合型、灵活配置型，下文同）收益均跑赢大盘指数。从股票仓位来看，该类型基金整体仓位达到了83%，处于近12年来接近98%的历史分位位置。

从配置板块来看，主板持续增仓，配置比例达到了73.4%，但分位数依旧偏低，仅回升到了8%，沪深300的配置比例和超配比例增幅较大，分别为3.6%和13.9%；创业板配置比例跌至21.1%，为连续4个季度下降；科创板配置比例来到了5.5%，分位数为100%。

从配置行业来看，金融、成长、稳定环比减仓，消费环比增仓最多，为2.4%，周期次之，为0.7%。但从整体配置比例来看，成长风格虽持续减仓，但仍占接近一半的仓位，主导地位未曾动摇。

从产业链来看，上游资源类整体处于低配，环比变化不大，需要注意的是工业金属下滑0.6%，新材料进一步上升，其余变化都在-0.1%-0.2%之间。中游制造门类产业，与新能源相关的产业（尤其是光伏、金属、整车）提升都在0.5%以上甚至突破1%，其余诸如半导体、军工、TMT表现一般。下游消费产业整体配置不高，但白酒（环比增配3.1%）、医疗服务（环比增配0.8%）提升明显。

从行业配置来看，比例最高的行业是电力设备（20.3%）、食品饮料（16%）、医药生物（10.8%）、电子行业（9.2%），分别较上个季度的变化为+1.8pct、+3.3pct、-1.7pct、-2.0pct。除以上四个行业外，汽车（3.7%）、有色金属（5.1%）、商贸零售（1.5%）在Q2的变化环比均在+0.5pct及以上。

资金流向上，食品饮料行业流入最多达260亿元，新能源板块里能源金属、光伏设备、新能源整车方向的资金净流入均超过100亿。另一方面，银行、计算机、医药生物以及半导体和电力板块，净卖出超过100亿。

具体到基金来看，各顶流基金经理调仓明显，但在赛道选择上又有分歧。二季度末，葛兰重回千亿“俱乐部”，管理基金规模合计1017.51亿，旗下最大的基金中欧医疗健康坚持博腾股份、智飞生物，同仁堂、九州药业成为新晋前十大重仓股。谢治宇在管基金超过800亿，兴全合润加码光伏，重仓通威股份，而兴全合宜则继续加码快手-W，其余如医药、传媒、科技则变化不大。朱少醒的富国天惠规模超370亿，继续对贵茅、宁德时代、五粮液等加仓，东方财富成为新晋前十大重仓股。张坤则再次逼近千亿，易方达蓝筹精选增加了对医药等行业的配置，降低了科技、金融等行业的配置，药明生物新进入前十大重仓股，海康威视退出前十大重仓股。

对后市展望，各基金经理都有自身的看法。

景顺长城新兴成长混合基金经理刘彦春指出，随着疫情逐步得到控制，下半年我国经济环比向上态势明确。预期实体融资进一步提速，结构也将逐步改善。海外主要经济体由于货币政策收紧过晚，现阶段需要更大的收缩力度来控制通胀，全球定价的大宗商品价格进一步调整的概率较高。需求扩张、成本下降，我国实体经济整体进入盈利扩张期。经济稳住后，维持过度宽松的流动性环境必要性下降，预期市场利率将逐步向政策利率靠拢。尽管金融体系流动性有所收敛，但股票市场整体估值水平大概率继续扩张，经济复苏、企业盈利改善是这一阶段市场的主要驱动力。

广发科技先锋混合基金经理刘格菘指出，从5月初以来市场的走势判断，预期最悲观的阶段可能已经结束，系统性风险或已得到充分释放，基本面的趋势力量有望重新成为资产定价的核心，下半年资本市场或有可能呈现结构性行情丰富多彩的局面。他认为，二季度科技创新、高端制造方向的资产波动率超过其他资产的原因主要有两方面，一是高端制造类资产过去两年获得了较高的回报，二是在大部分市场参与者的资产选择中，高端制造资产与传统“核心资产”可能还有差异。从长周期看，基本面的趋势是决定资产价格的核心因素。随着基本面的趋势力量成为资产定价的核心，下半年市场整体波动率可能会回到历史正常区间水平。

易方达蓝筹精选混合基金经理张坤指出，判断未来，希望更多回归常识或事物的基础概率，如企业提供的产品或服务未来是否被客户持续需要且增长，外来者模仿这家企业的业务是否足够困难，生意模式能否产生充足的自由现金流等。一部分市场因素（例如短期经济波动、行业短期供求失衡等）对于短期市场的影响十分显著，但在长周期内并不重要，当这些因素不利时，就为长期投资者买入优秀公司提供了更好的赔率。

中欧医疗健康混合基金经理葛兰指出，医药生物板块在二季度初受到了疫情的较大影响，但截止半年末大部分企业已经出现了较为显著的恢复，依然看好医药生物板块的中长期投资机会，但短期市场波动难以避免。展望未来，创新相关的市场还远未触及国内市场的天花板，海外市场也在逐步蓄力中。公司层面，企业转型创新的趋势仍在延续，创新药临床申请数量逐年创出新高。创新质量方面，近几年整体研发管线布局更加理性，资源向差异化方向倾斜，甚至有全球竞争力的创新品种诞生。与此同时，国内的创新药服务企业也逐步形成了有全球竞争力的产业集群，在部分细分领域达到了全球领先的水平。此外，伴随我国居民人均收入及认知水平快速提升，医疗服务以及消费性医疗的需求仍在快速增长且未得到充分满足，未来空间依然巨大。

二

上周市场回顾

（一）A股市场

上周A股市场实现反弹，沪指一度重新站上3300点位，后期随失守，但维持在了3250点上方。从指数层面看，本周中小盘股票领跌，中小100和创业板指分别收跌-1.11%和-0.84%，但跌幅较上周同期有所收窄，深成指微跌，其余指数均完成收涨，中证500涨幅最大，为1.50%，沪指同样达到了1.3%的涨幅。

主题概念方面，汽车拆解、钛白粉领涨，涨幅均超过12%，云游戏、中船系、一体化压铸涨幅居前，涨超9%，而CRO、养殖、硅能源、玉米、啤酒等下挫。

板块来看，上周各板块大举反攻。其中环保、计算机、传媒、综合领涨，涨幅都在4%以上，农林牧渔、电力设备、建材、煤炭、食品饮料领跌，但跌幅均在2%以内。

本周周一开盘8个板块实现上涨，其余板块均有不同程度的下跌。周二表现则大幅好转，除医药生物（-0.35%）微跌外，其余板块均实现较大幅度回升。

（二）基金市场

上周基金市场转跌为涨，各大指数回血明显，中证QDII基金指数涨幅最大为1.35%，中证混迹指数涨幅同样破1%，其余主要指数涨幅均在0.5%至0.9%之间，债基指数和货基指数涨幅稍有扩大。

本周周一所有重要指数集体低开，盘中跌幅一度接近1%，午后实现小幅上扬，但整体在水下震荡。周二均实现高开，早盘小幅下探，随后一直在高位震荡。

上周除混合型、股票型和商品型基金收益率中位数收跌外，其余类型的基金收益率均维持在0上方。其中QDII型基金改善幅度最大，收益率中位数由上周同期的-1.43%到本周的1.19%，今年以来收益率中枢也有所改善，其余指数均以微涨收市。

上周基金涨跌幅TOP20中QDII型基金上涨数量最多，TOP10全部都是QDII型基金，股票型基金中动漫游戏占据主流，科技类基金表现同样不错。从风格上来看，股票型基金中盘价值基金收益涨幅居前列；债券型基金中大盘成长更具优势；混合型基金中小盘标的整体收益较高。上周广发基金公司旗下的基金涨幅最高，且最高的均在8%左右。

上周QDII型基金涨幅最高，股票型基金表现也不错，而且涨幅有所回升，其中华宝基金凭借旗下基金高达10.15%的涨幅夺得周涨跌幅TOP20头筹，且是唯一一只破10的基金。华宝基金公司表现最好，入围基金最多（3只）且涨幅居前，华安基金（3只）、华夏基金（3只）、广发基金（2只）、国泰基金（2只）表现同样不错。

三

市场资金动向

（一）A股市场

上周主力净流入额前五的行业包括机械设备、计算机、电子、汽车、传媒，其中机械设备独占190亿元，计算机也接近90亿元，其余三类行业都在均在50亿左右；净流出的行业有食品饮料、医药生物、农林牧渔、建筑装饰，除食品饮料、医药生物两个行业流出额大于20亿元外，其余两类行业均在均在4亿元以下，相较上期流出大大减小。

北向资金上周继续出逃，净买入-37.37亿元，但较上周同期（-220.41亿元）大幅缩减，主要流向电力设备、电子、有色金属、医药生物等行业。

本周周一主力资金主要流入房地产开发、饮料制造、银行较多，而在电力设备、汽车整车、电力等行业中资金出逃严重；北向资金净买额低位出逃，为33.85亿元。周二主力资金依旧青睐房地产，汽车制造和有色金属同样流入超10亿元，而医疗卫生、专用设备、电子设备方面则流出严重，分别流出41.56亿元、15.05亿元、9.46亿元；北向资金净买额大幅回正为72.57亿元。

（二）基金市场

上周股票型基金平均仓位82.72%，偏股混合型基金平均仓位75.12%，周环比均有所上升。

共有91只新基金（A、C份额合并计算）将陆续发行，涉及易方达基金、广发基金、富国基金、华夏基金、汇添富基金等多家基金公司。从基金类型来看，上周新发的产品中权益类基金担当发行主力军，共有27只主动权益类基金和12只被动指数型基金开启认购，此外，还有12只偏债混合型基金、15只纯债型基金、2只FOF基金以及5只QDII型基金也将面市。

上周只有汇添富基金申购破百亿，达到了214亿，而且发行基金数量也是最多的，为10只，华安、工银瑞信、华宝、大成四家基金公司发行规模在70亿以上，40家基金公司中有21家公司发行基金的规模在10亿元以下。

四

市场温度

指数层面，上周各项指数估值大部分都有所下降。从分位值来看，科创50回暖明显，估值合理性有所回升，上证指数和沪深300的PE最低，处于较低位置，其余指数都在30%以下，从环比而言投资性价比有了小幅提升。

从板块分位值来看，截至7月26日，公用事业、房地产、汽车、建筑装饰估值分位依然占据前四，近5个交易日房地产涨幅最大，估值排名有所上升。整体来看前期估值分位值处于尾部的板块估值有所回升，其余板块变化不大。

从近3年股债性价比来看，截止7月25日万得全A市盈率倒数与十年期国债（2.77%）的比值为2.04，而历史均值为1.76，处于较高水位，历史分位值位置处于84.7%（即性价比高于84.7%的时间），上证50、沪深300、中证500和中证1000的股债性价比历史分位值分别处于81.98%、84.46%、86.39%和92.76%，整体来看目前股价性价比仍较高，但相较上周分位值除中证1000略微上涨外，其余均有约10pct的跌幅。

五

其他热点事件评述

（一）外围环境

欧洲央行将关键利率提高50个基点，为2011年以来的首次加息，超预期加息动作开启。同时日本方宽松决心加大，重申若有必要将毫不犹豫加码宽松。

地缘政治割裂状态依旧持续，一方面虽然俄罗斯重启“北溪-1”向欧洲输送天然气，但是不排除地缘政治升级带来的风险；另一方面，沙特原油产量提升不及市场预期，预计未来原油依旧延续震荡态势。

在疫情方面，截至昨日，全球已有超18000例猴痘确诊病例，覆盖全球75个国家和地区。但由于传播方式限制，其传播速度、波及的人群范围，预计不会像新冠造成大规模流行。而在7月23日世界卫生组织依旧将猴痘疫情列为“国际关注突发公共卫生事件”以引起各国注意。“国际关注的突发公共卫生事件”是世卫组织发布的最高级别警报。

（二）国内经济

1、政策上，当前国内经济恢复基础尚不牢固，稳增长政策仍需持续推进，李克强总理也强调不会为了过高增长目标而出台超大规模的刺激措施、超发货币、预支未来，国内流动性会保持在一个合理充裕的水平，未来政策的目标将更多的侧重于稳增长、保就业方向，在增量预期上可能会有所缩减。

2、在流动性上，央行7月以来的逆回购呈现“缩量”和“增量”并行，引导市场对资本市场利率的预期渐趋平稳，1年期LPR与5年期LPR也并未出现变化，未来或许仍有下调空间。

3、事件热点方面，7月22日（上周五）李克强总理召开国常会，部署持续扩大有效需求的政策举措，增强经济恢复发展拉动力。具体从四个方面开展，首先因城施策促进房地产市场平稳健康发展，保障住房刚性需求，合理支持改善性需求，其次出台支持平台经济规范健康发展的具体措施，发挥好平台经济创造就业、促进消费作用，此外加大金融对进出口支持力度，最后释放政策性开发性金融工具等政策效能，撬动社会资金，以市场化方式用好，更好发挥有效投资补短板调结构、稳就业带消费综合效应和对经济恢复发展关键性作用。

我国经济正处于企稳回升关键窗口，Q3至关重要。要持续推动稳经济一揽子政策进一步生效，巩固经济恢复基础，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，优先保障稳就业稳物价目标实现。

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员雒佑。

淘宝曾经的最大对手，是如何被干掉的？

淘宝昔日的最大对手，眼下已面临“凉凉”的境地。

近日，易趣网发布了关闭公告，称由于公司调整运营策略，决定停止易趣网络平台运营，关闭易趣网站。2022年8月12日24:00前，易趣网将关闭网站所有商品、商铺的交易功能，同时关闭易趣网用户注册、登录、充值功能，关闭网站服务器。

消息一出，便引发轩然大波。要知道，作为中国的第一家C2C电商网站，曾经的易趣网绝对是不折不扣的龙头，在2003年的巅峰时期一度占据国内90%以上的市场份额，着实是风光无限。然而就这样一个巨无霸，却被当时名不见经传的淘宝拉下王座，并随后逐步走向沉寂，最终宣布关停，着实令人唏嘘不已。

易趣网何以落得如此下场？其实如果回过头去看，这一结局似乎早在多年前与淘宝那场较量当中，就已经注定了。

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2003年3月的某一天，一丝神秘且凝重的气息在刚刚创立4年的阿里巴巴公司里蔓延开来。

有10名员工依次被悄悄地叫进了马云的办公室进行谈话，他们被告知的讯息无一例外都是“现在公司有一件秘密任务需要你去完成，任务很艰巨，时间也很长，对我们公司的前途具有非常重大的意义”，这10个人也被组建成执行“秘密任务”的特别小组。等到谈话完毕，马云带着高管们和特别小组的10名成员来到附近的一家饭店吃饭时，才向大家正式宣布了公司接下来要做的事情——向C2C进军，“做一个像eBay那样的网站。”

相信所有的互联网从业者，都不会忘记eBay曾经高山仰止的江湖地位。

自1995年问世于美国开始，eBay的发展势头就一路高歌猛进，不可阻挡：依托开创性的C2C（个人对个人）交易模式，eBay利用互联网技术为买卖双方提供了安全便利的线上交易平台，颠覆了大众的购物理念，并且通过品类和业务的不断拓展，积累了庞大的客户群，飞速成长为电商行业的统治者；到了2004年，eBay的年收入高达33亿美元，增长速度要胜过戴尔、微软、思科等一众巨头，而那一年的eBay，在全球共拥有1.35亿用户，人数相当于德、法两国的人口总和。用CEO梅格·惠特曼（Meg Whitman）的话来说，eBay是“坐着火箭在发展”。

在此过程中，eBay的崛起和魅力深刻影响着很多人，从美国哈佛商学院毕业的邵亦波就是其中之一。他毅然放弃了15万美元的年薪和获得美国绿卡的机会回国创业，将eBay的实践引入中国。1999年，邵亦波在上海成立了易趣网，而无论是网站设计、赢利模式还是经营理念，易趣网几乎都是在复制eBay，用“中国版的eBay”形容易趣网再合适不过。

得益于标新立异的经营模式，易趣网一经问世就得到了广大中国用户的肯定和追捧，并迅速成长为“中国电子商务的旗舰网站”。到了2002年3月，eBay同易趣网结盟，以3000万美元的价格收购了后者33%的股份，从而成功打入中国市场，易趣网也随之更名为eBay易趣；一年后，eBay再度以1.5亿美元收购了易趣公司剩余的股份，至此，eBay易趣已经获得了中国市场90％以上的份额，一时间风头无两。

当时的阿里巴巴，还是个刚刚在B2B市场尝到一点甜头的小公司，其经营模式与易趣网的C2C似乎也是井水不犯河水。然而，易趣网在中国的大火却让马云意识到了危机的临近，在他看来，B2B与C2C的经营底色和理念可谓如出一辙，未来几年内易趣网的“铁蹄”势必要踏进阿里巴巴的B2B业务，届时公司恐将迎来灭顶之灾。

对此，马云做了一个形象的比喻：

“我们拿起望远镜一看，看到有一个兄弟，长得和我一模一样，块头还要大很多，吓了一跳。可是对方却根本不知道我的存在。”

有意思的是，正是因为“对方不知道我的存在”，让阿里巴巴拥有了一个难得的机遇窗口期。马云认为，与其坐以待毙，倒不如主动出击，赶易趣网加速发力之前先抢了它的道。可即便如此，多数知道这一秘密行动的人心里还是打怵。毕竟eBay和易趣网的联姻，可谓是“一家世界级的巨无霸公司吞下了一个国家级的大公司”，无论是公司规模、品牌、人才，还是其他可以撬动的各种资源，其高度都远远不是阿里巴巴所能达到的。

不过这些在马云眼里，根本都不算什么问题。他曾说过这样的一番话：

“市场是会发展的。当时中国的网民有8000万，可是eBay易趣的用户只有500万。OK，这500万用户是你的，剩下的7500万潜在客户就是我的机会。2002年中国的电子商务市场还只是初级阶段，那个时候一切都还在变化之中，下任何断言都还为时过早。唯一不变的是变化，这句话，可是写入阿里巴巴价值观的。”

在这样的背景下，淘宝网于2003年5月正式上线。而接下来的时间里，剧情的发展态势狠狠地打了那些质疑者们的脸。根据《中国电子商务》杂志报道，2004年初，以年度成交总额（GMV）来看，淘宝在中国在线拍卖市场上的占有率为9%（eBay易趣为90%），但到了当年年底，这一占有率已急剧攀升到41%（eBay易趣为53%）；到了2005年，淘宝已经以72.2%的绝对优势成为国内C2C市场的老大，而eBay易趣只剩下26.7%。随后多年，易趣网再也没能重回往日巅峰，一路向下直到寿终正寝。

淘宝击败易趣网的经历，已然成为了中国电商史上的一个“蚂蚁扳倒大象”的经典案例，一直为后人津津乐道。

2

曾经不可一世的电商老大，为何能被几乎入不了自己法眼的淘宝给干掉了呢？总结起来，淘宝的制胜秘诀主要有三：

第一，免费。

在美国，eBay的快速发展离不开投资方的青睐，而它打动投资方的“法宝”在于其收费机制，即如果某个卖家想要在eBay上开店售卖商品，必须要先向平台缴纳一笔费用。在eBay高层看来，收费是保证服务质量的重要手段，这一机制也使得eBay从最开始就能确保赢利，而且获利颇丰。

易趣网的创始人邵亦波同样认为“收费是市场的过滤器”，并于2001年开始收取交易服务费、商品登录费及广告推广费用。怎料此举一经推行，却引发了大量用户的流失，着实令人大跌眼镜。

究其原因，彼时中国所处的发展阶段完全不同于美国。按照官方统计，2001年中国人均GDP刚刚超过1000美元，而同年的美国人均GDP则高达3.71万美元，是中国的30多倍。要知道，在如此巨大的人均收入差距背后，是绝大多数中国人的收入水平更低，这就决定了无数低收入的“草根用户”才是中国市场的主要参与者。而且低收入人群对于价格变动的敏感程度要比高收入人群更甚，易趣网的收费无异于抬高了广大用户的参与门槛，并将大部分人拒之门外，其结果便是用户的流失和公司业绩的下滑。在美国行得通的打法，却并不适用于中国。

反观马云和他的淘宝，深知中国C2C的本土特征应该是草根参与、平民参与、大众参与，只有真正的便宜才会赢得更多用户的认同。于是，淘宝确定了“三年不收费”的战略方针，并于此后多年一直延续着免费策略。这一战略的效果立竿见影，广大老百姓的参与热情被迅速调动起来，淘宝的用户也以肉眼可见的速度狂飙增长，其中不乏主动放弃易趣网而转投淘宝的用户。

第二，解决了信任问题。

有别于亚马逊的B2C模式，C2C是个人对个人，天生就是一种缺乏品牌信誉作为支撑的商业模式。在交易中，该模式如同“隔山买牛”，想要一手交钱一手交货是完全不可能的。即便是多年前风光无限的eBay，也曾受到过质疑。《纽约时报》的资深编辑亚当·科恩（Adam Cohen）在其著作《完美商店》中感慨道：“所有人都认为这个主意太糟了，因为没有人会愿意从一个陌生人手里买一样看不到实物的商品。”

信用机制完备的美国尚且如此，更何况是在当时市场成熟度远不及美国的中国。想要在中国市场发展电商的想法固然没问题，可是在实践中，无论是买方还是卖方都不放心，因为他们谁都不知道交易的对方是否靠得住。

虽然eBay采取了一些保护机制，但对于如何保障素昧平生的买卖双方能够交易顺利，eBay的关注度却又稍显不足。淘宝则格外重视这一细节，从一开始就推出了在线聊天工具“旺旺”，不仅一下子拉近了交易双方的距离，还赋予他们即时沟通的便利，并作为日后纠纷产生时解决的凭证，其意义远超单纯聊天的范畴。

不仅如此，淘宝还推出了支付宝——其灵感源自于美国的PayPal，而PayPal正是eBay的长期支付合作伙伴。不过马云深谙，类似于eBay的收费模式，PayPal同样不能直接复制到中国市场。原因在于，这是一种person to person（个人对个人）的流程，买家的钱会直接到对方账户，一旦打款便无法回头，这便导致付款人的安全无法得到保障。尽管PayPal在信用惩罚机制堪称严苛的美国可以玩得转，但却不能适用于中国的国情，当然也无法根本解决中国用户的恐惧心理。

为了解决这一问题，马云以及其他阿里人员吸收了escow的第三方担保思路，并在此基础上不断改进交易流程，最终确定了支付宝的模型：买家把钱汇到支付宝的虚拟账户中，由支付宝通知卖家买家的钱已经到账，可以发货；买家收到货物检查没有问题之后，通知支付宝，确认已经收货，可以付款；然后支付宝再将买家虚拟账户中的钱转移到卖家的虚拟账户中，卖家可以通过银行将钱取走。在此过程中，支付宝不仅充当了支付媒介，还起到了保护买卖双方正当权益的作用，妥善地解决了电子商务中最为棘手的信任风险。受此影响，越来越多的人都积极参加到C2C模式的线上交易中来，我国的电商和移动支付行业也得到了跨越式的发展。

第三，采用更具人情味的设计。

在评价体系建设方面，淘宝虽师承eBay，但在设计上明显要比eBay更接地气：它把eBay极为抽象的百分制好评率改进为星、钻、皇冠的台阶式，由此让卖方有了向上发展的动力和从竞争中脱颖而出的压力；与此同时，买方不但青睐于好评率较高的商家，还会优先考察拥有良好销售历史的店铺。这套改进后的评价体系大受欢迎，并逐渐演变为行业标准，引来不少同业公司的竞相效仿。

在用户界面设计方面，淘宝坚持不断地改进和创新，力求画面的简洁明了，进而给广大用户带来一种舒适轻松的体验，即便是新手使用也绝不会感到无所适从。这对于21世纪初期、互联网渗透处于起步阶段的广大中国用户来说，无疑是能够大大激发出使用意愿、并带动平台高速成长的。

以上种种，或许可以为各位看官带来一些启示。

3

在2005年，马云曾用过这样一段话来形容eBay易趣和自己的淘宝：

“eBay可能是海里的鲨鱼，可我是长江里的扬子鳄。如果在海上打我会输，如果到了河里，那它就输定了。”

从字里行间中不难发现，淘宝之所以能在短短的时间里从无到有，并击败强大的行业龙头，最为根本的原因在于对中国市场的深刻理解和对自身的审时度势，在此基础上一举重塑了行业游戏规则，同时也撬动了易趣网的基石，进而在新的运作模式中确立巩固了自己的市场地位。反观易趣网，在关键环节照搬美国模式，无疑是其失败的根源所在，就像鲨鱼一般，在海里固然可以所向披靡，可是到了河里若不能主动适应环境做出改变，那么必定不是扬子鳄的对手。

值得一提的是，虽然后来eBay易趣也曾尝试与PayPal对接，想要为用户提供更为方便快捷的支付模式，并且从2006年开始免除所有服务费用，但这些为时已晚的改变，早已无法帮助易趣网重返巅峰。

当一纸关闭公告，让易趣网再度回归大众视野之时，这仿佛突如其来的“变故”，却也是早有答案。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

悬念再起！谁才是真正的“中国第一城”？

中国经济第一城首次易主。

近日，国家统计局公布了2022年上半年全国各省市的GDP数据，北京以微弱优势力压上海，首次登上城市经济总量冠军的宝座。虽然只是上半年的暂时性反超，但却打破了上海长达数十年的“垄断”地位，其意义自然不同寻常。

如此一来，不少人都开始重新思考这一问题：上海和北京，到底谁才是真正的“中国第一城”？

其实，二者孰强孰弱，绝非仅从经济总量的大小上就能给出结论，而是应该从综合实力着手比较。为此，我们不妨从多个维度来对上海和北京做个全方位的深度剖析，并简单给出相应的评分，以求帮助各位看官更清楚地认识这两座城市。

一

经济规模

决定一个城市根本地位的当然是经济实力，而衡量经济实力最直接的指标就是GDP。

如果拉长时间线来看，在今年上半年之前的很多年里，上海的GDP规模一直都领先于北京，二者的GDP增速几乎没有明显差别，始终是势均力敌的水平，而两座城市的GDP差距也常年保持在2000亿元~3000亿元的区间内。这便足以证明，上海的经济实力要胜过北京一筹，如果不出意外，北京GDP很难再短时间内超越上海。

然而，“意外”还是发生了。

自3月底以来，上海出现了本土疫情的大面积反弹。在动态清零的客观防疫要求下，这座“中国经济第一大市”在4月和5月经历了长达两个月时间的全域静态管理，投资、消费、进出口等活动均受到极大限制，而上海经济也遭受了有史以来的最大冲击，用上海市领导的话来说，“本轮疫情对上海经济运行的冲击前所未有，市场主体所遭遇的困境前所未有，经济恢复和重振所面临的挑战也是前所未有。”

受此影响，上海经济此前一路高歌猛进的势头被扭转，二季度GDP同比下降了13.7%之多，由此也拖累了上海上半年的经济增长，比去年上半年下滑了5.7%。

北京也不是相安无事。同样是在二季度，北京也先后经历了数轮疫情的反弹，虽然形势远不及上海那般严峻，但经济还是不可避免地受到了影响，再叠加去年同期新冠疫苗生产贡献的高基数等因素的客观存在，致使北京二季度GDP下滑了2.9%。而得益于一季度的良好表现，北京上半年GDP还是实现了正增长，为0.7%。

上述“一降一增”的结果，便是北京的GDP规模（19352亿元）在今年上半年实现了对上海（19349亿元）的反超，虽然只有3亿元的微弱优势，但也足够掀起一波热议。

不过需要指出的是，我们不能以盖棺定论的态度来审视这种暂时性的反超；换句话说，北京上半年对上海的反超并不意味着永久性的胜出。

事实上，自5月份以来，随着上海疫情防控形势的逐渐明朗向好，经济活动已在陆续恢复，而进入6月份以来，上海更是全面重启经济，与之相应的是工业、投资和外贸的暴力反弹，彰显出上海经济的强大韧性。考虑到上海经济体量更大，经济基础颇为扎实，而北京领先的优势仅有3亿元规模，上海想要追回这一差距其实并不算太难。如果下半年不再出现类似于疫情散发等“黑天鹅”事件，那么上海大概率还是可以在全年GDP 的数据上战胜北京，重新夺回“中国经济第一城”的宝座。

如果说GDP是城市的“面子”，那么财政收入就是城市的“里子”。身为一线城市的上海和北京，财政收入水平一直都是稳居全国各城市排名中的前两位。2021年，上海和北京分别实现财政收入7771.8亿元和5932.3亿元，这样的体量甚至比全国绝大多数省份还要大，足以见得两座城市财力之雄厚。虽然今年上半年遭受了疫情的冲击，但上海依然实现了3795亿元的财政收入，保住了全国财政第一大市的位置；北京则实现了2991亿元的财政收入，未能像GDP那样超越上海。

结论：经济实力上，上海10分，北京8分，上海胜。

二

人口规模与年龄结构

在经济活动中，人是最为重要的因素，而人口规模同样是决定一个城市地位的重要因素之一。

上海和北京，都是名副其实的“超大城市”，二者的常住人口数量早在2009年和2011年就已先后突破2000万。虽然近几年京沪两座城市都有意识地采取了控制人口规模的相应措施，人口增长速度有所放缓，北京甚至还出现了人口的负增长，但总体规模依然不容小觑。2021年，上海和北京的人口数量分别为2489.4万和2188.6万，放眼全国都是首屈一指的存在。

再来看人口的年龄结构。近年来，京沪两城的人口老龄化程度都在不断加重，而上海要更甚一些。来自统计局的数据显示，2020年上海65岁及以上老年人占比为15.4%，已达到了国际通行划分标准中的“深度老龄化”标准（即65岁以上老年人占比超过14%）；北京这一比重为13.4%，距离“深度老龄化”标准也是近在咫尺。此外，2020年上海和北京60岁及以上老年人占比分别为21.4%和19.7%，同样是上海的人口老龄化程度更为严重。

人口老龄化对于未来城市经济社会的高质量发展来说，并不算是好消息，未来京沪两座城市都需要对此持续高度关注。

结论：人口规模与年龄结构上，上海胜在总量，北京胜在结构，二者均得9分。

三

居民生活

总量的统计指标并不足以充分反映一座城市的实力，有必要再从人均经济指标上做一些判断。

数据显示，在人均GDP方面，北京比上海要略占优势，二者在2021年的人均GDP数据分别为18.4万元和17.4万元，且均达到了国际认可的初等发达国家水平（即人均GDP超过2万美元），经济发展都极具基础和底气。北京的GDP规模不及上海，而人均GDP却稍微高于上海，原因可能在于北京的人口数量小于上海，而并非经济发展水平层面的实质性差距。

严格意义上讲，人均GDP不能充分反映居民生活状况，用人均可支配收入与人均消费支出来衡量要更加贴切。

在人均可支配收入方面，京沪两城都是常年保持在极高的水平，在全国也是遥遥领先。不过不同于人均GDP，上海的人均可支配收入要比北京更高一些，且差距有逐年拉大之势。2021年，上海人均可支配收入达到了7.8万元，北京为7.5万元。而在人均消费支出方面，上海同样要领先于北京。不难发现，上海居民相对更能享受到城市经济增长带来的红利，生活质量相对更高，获得感也更强。

结论：居民生活上，上海10分，北京9分，上海胜。

四

产业结构

如果GDP表征的是经济的“量”，那么产业结构则在一定程度上代表了经济的“质”。

从数据上看，目前两个城市的产业结构均呈现出“三二一”态势，且第三产业（服务业）占GDP比重均超过70%。2021年，上海三次产业比例关系为0.2：26.5：73.3，北京则为0.3：18：81.7。可以看到的是，上海服务业占比要低于北京，而第二产业占比要高于北京，这也反映出两座城市产业结构的不同。

如果从细分产业层面来考察，我们会发现二者各有千秋。比如说，京沪两城的金融业、房地产业和商务服务业对经济增长的贡献程度大体相当，不过上海更加倚重于工业和批发零售业，北京则是信息产业的贡献更大。

在此基础上，我们可以进一步对比上海和北京的主导产业。

上海作为我国长三角地区的龙头城市，地处长江入海口，多年的发展使其在航运、贸易和交通运输方面形成了巨大优势。上海还是一座因商而生、因商而兴的城市，商业文明是其优质的基因之一，这便注定了上海消费市场和商贸零售业的强大。

不仅如此，上海还拥有强悍的工业实力，2021年全市实现规模以上工业总产值规模近4万亿元，这一数值甚至比很多土地面积更大的省份还要多，而且还成为全国首个工业增加值过万亿的城市，坐稳了全国最大工业城市的王座。值得一提的是，近年来上海一直以集成电路、人工智能、生物医药为三大先导产业，同时致力于打造新能源汽车、高端装备、航空航天、信息通信、新材料等重点产业，并且积极布局光子芯片与器件、基因与细胞技术、类脑智能、新型海洋经济、氢能与储能等面向未来的先导产业，以此来巩固强化自身的工业地位，并取得了一系列积极的成效。

至于北京，其优势产业主要集中在信息产业和科学研究两大领域。信息产业方面，据官方数据显示，北京拥有18家百亿规模的软件企业，头部互联网平台企业汇聚了数以亿计的活跃用户，深度影响着全国乃至全球用户的工作和生活，2021年北京软件和信息服务业实现营收2.2万亿元，规模居全国首位；科学研究方面，北京拥有强大的科研资源，中科院、清华、北大、北航以及各大研究院皆云集于此，中关村等科研创新基地全国文明，为北京的发展提供了坚实的基础研究和科技创新支持。

与此同时，北京还有极为发达的总部经济，根据《财富》杂志的统计，北京拥有60家世界500强企业，连续第9年雄踞全球第一，数量甚至超过排名第二的东京、纽约之和，而且大部分是金融、石化等领域的央企总部。同时，北京的数字经济、战略性新兴产业实力同样不容小觑，例如数字经济，2021年北京数字经济增加值规模达到1.6万亿元，同比增长12.2%，动能强劲，同样是全国领先。

结论：产业结构上，二者各有千秋，均得10分。

五

企业对比

企业是一个地区经济发展的内生力量，各地经济能够飞速发展，离不开优秀的企业与企业家们。在此，不妨以胡润研究院发布的《2021胡润中国500强》榜单作为参考标准，以此来衡量上海和北京的企业情况。

统计显示，《2021胡润中国500强》中，上海共有69家企业上榜，总价值62959亿元，16家公司价值超1000亿元，5家公司价值超3000亿元。其中，拼多多价值最高，达到6600亿元，全榜单排名第12；蔚来次之，价值达3900亿元，全榜单排名第22；药明康德、药明生物、东方财富、韦尔股份、哗哩哗哩、中通快递等公司均进入上海前十。

至于北京，共有68家企业上榜，总价值111770亿元，2家企业价值过万亿元，24家企业价值超过1000亿元，44家企业的价值在100~1000亿元之间。其中，字节跳动的价值最高，达到22500亿元，在全榜单中排名第2；美团价值达到14100亿元，全榜单排名第6；小米、百度、快手、泰康保险等公司也都进入了北京前十之中。

在此基础上，可以进一步考察两市的民营经济发展情况。毕竟，民营经济是衡量一个城市经济活力及创造力的又一重要参考指标。

根据《2021年中国民营企业500强》榜单，上海和北京分别有21家和22家企业上榜，累计营收分别为13331.79亿元和33193.3亿元，数量上二者半斤对八两，但累计营收明显是北京更高。

此外，截至2021年底，上海上市公司数量为390家，在全国各省市中排名第5；北京则有424家，在全国各省市中排名第3，仅次于江苏（571家）和浙江（499家）。

大体上可以认为，上海和北京都具有极强的经济和市场活力，不过若是考虑到排名和营收等因素，北京要略占上风。

结论：企业对比上，上海9分，北京10分，北京胜。

六

交通运输

城市经济发展离不开基础设施建设，交通运输就是一个颇具价值的衡量指标。

机场建设方面，京沪两座城市可谓势均力敌，上海拥有浦东国际机场（4F级）和虹桥国际机场（4E级），北京则拥有首都国际机场和大兴国际机场（均为4F级），累计开通国内外航线数量均居于全国前列。而在旅客吞吐量方面，明显是首都国际机场更占优势。数据显示，2019年首都国际机场旅客吞吐量突破1亿人次，居全国第一、全球第二；同期的浦东国际机场旅客吞吐量则为7615.34万人次，虹桥国际机场为4564万人次，二者分列我国第2、8位。

近两年受新冠疫情影响，国际航班锐减，各个机场的旅客吞吐量明显下滑，其中首都国际机场和浦东国际机场受影响更为明显，旅客吞吐量方面名次下滑幅度较大。

不过伴随着疫情防控形势的整体向好，预计后续各个机场将有望逐渐迎来修复。

地铁方面，京沪两城都拥有颇为完善的地铁网络，在缓解市内交通压力、构建城市公交网络方面产生了极大的效益，且整体规模也旗鼓相当。

截至2021年12月，上海地铁运营线路共20条（含磁浮线），共设车站508座（含磁浮线2座），运营里程共831公里（含磁浮线29千米）；在建线路9条，在建里程224公里；2019~2021年，上海地铁日均客运量分别为1060.93万人次、774.5万人次和977.69万人次，总客运量分别为38.51亿人次、28.34亿人次和35.69亿人次。

北京方面，截至2021年12月，北京地铁运营线路共有27条，运营里程783公里，车站459座；在建线路10条，在建里程235.6公里；2019~2021年，北京地铁日均客运量分别为1082.34万人次、625.38万人次和836.77万人次，总客运量分别为39.4亿人次、22.83亿人次和30.54亿人次。

至于公路交通，由于历史和现实诸多因素的影响，上海和北京在城市规划和布局思路方面并不一样，由此也导致二者公路交通网络风格迥异，在此不做过多比较。

结论：交通运输上，二者势均力敌，均得10分。

七

人文环境

文化是城市最显著的IP，决定了城市的人文魅力，环境体验则是城市的脸面，直接决定了外地人对它的观感。

在这方面，北京绝对是极具分量的存在：它自古以来就曾是许多朝代的都城，同时也是举世闻名的历史文化名城，更是全球拥有世界文化遗产最多的城市，而3000多年的建城史，孕育了故宫、天坛、八达岭长城、颐和园等众多名胜古迹，素有“悠悠北京城，半部华夏史”的美誉。时至今日，在北京人们既能看到大栅栏、琉璃厂等地方的青砖碧瓦老房子，也能看到CBD、金融街、奥体公园那样的现代化新建筑，一面沉浸在往昔的时光里，一面又感慨着新时代的日新月异。

在统一多民族国家形成和壮大的漫长过程中，北京以自己宽广的胸怀和开放的心态，吸引融合着各地区各民族的文化，无论是古典的还是现代的，无论是民族的还是世界的，无论是京腔京韵的还是五湖四海的，在北京都能拥有展示的舞台。而任何地方、任何民族的人，都能在北京找到发展的机会。“爱国是北京精神的核心，创新是北京精神的精髓，包容是北京精神的特征，厚德是北京精神的品质”。

上海的历史文化虽然不及北京那般灿烂，却也不可小视。1843年，上海在特殊的历史条件下开埠，凭借得天独厚的区位优势，外国商品和外资纷纷涌进长江门户，开设行栈、设立码头、划定租界、开办银行，而上海也由此进入历史发展的转折点，从一个不起眼的海边县城逐渐成长壮大。到了20世纪30年代，上海成为跨国公司开展贸易和商务的枢纽，是亚太地区最繁华的商业中心，也是繁荣与摩登的代名词，被誉为“东方巴黎”。而在新中国成立后，上海更是一路高歌猛进，成为我国首屈一指的国际化大都市。

多年的发展，让上海形成了别致的“海派”文化，即在外来文明与中华传统文明之间、在精英文化与通俗文化之间呈现出开放的姿态，敢于打破成规、锐意革新、广采博纳，而“海纳百川，兼容并蓄”也成为了“海派”文化的精髓所在。

值得一提的是，北京和上海还都是家喻户晓的旅游城市，二者都拥有数不胜数的名胜古迹、人文景观以及地标建筑。根据界面新闻发布的《中国旅游城市榜》，在疫情发生之前的2019年，北京和上海分别居于榜单的第1位和第3位，不管是从旅游人数、旅游收入来看，还是从交通便利程度和旅游基础设施的角度来比较，这两座城市都在全国名列前茅。

结论：人文环境上，上海9分，北京10分，北京胜。

八

科教实力

科教是一座城市的人才库和智力资源，它在相当程度上决定着一座城市长远的竞争力。

京沪两城都是我国教育资源最为发达的城市，不过北京明显实力更胜一筹，堪称是我国高等教育的核心之地。截至2021年底，北京市共有92所普通高等学校，占全国普通高等学校（2756所）比重的3.3%；其中“211工程”院校共有26所，“985工程”院校共有8所，均为全国最多。这当中，举世闻名的清华大学、北京大学就坐落于此，同时还有北京理工大学、北京航空航天大学、中国人民大学、北京师范大学等知名学府。此外，北京还拥有拥有世界第三、亚洲第一的中国国家图书馆，而北京大学图书馆和中国科学院文献情报中心也是亚洲知名的图书馆。

至于上海，截至2021年底共有64所普通高等学校，其中“211工程”院校共有10所，“985工程”院校共有4所，数量均不及北京。不过这当中也有复旦大学、上海交通大学、同济大学等著名院校。

结论：科教实力上，上海8分，北京10分，北京胜。

九

科技创新

科技创新对于经济社会发展的重要意义不言而喻，人类社会发展历史一再证明了这一点。

北京和上海都在科技创新方面具备雄厚实力，根据美国知名创新政策咨询公司基因创业（Startup Genome）以及全球创业网络（GEN）发布的《2021全球创新生态系统报告》，在全球140多个主要城市当中，北京和上海分别位列第4和第8，是亚洲排名最靠前的创新生态城市，充分说明了两座城市的科技创新发展已得到国际机构的肯定，不过北京在排名上要领先于上海。

究其原因，除了拥有强大的高校教育资源外，北京还是全国最大的科学技术研究基地，国内最好的学科近1/2集中在北京，“两院”院士占全国1/2，国家重点实验室占全国1/3，还有中国科学院等顶级科学研究机构和号称中国硅谷的北京中关村科技园区，并且高新技术企业和科技型中小企业的数量，全市每万人发明专利拥有量，以及财政科技支出占公共财政支出的比重等指标都在全国名列前茅，充分彰显出北京在全国科技创新方面的引领作用，“科技创新中心”名副其实。

当然，上海也不甘示弱。依托区位优势和国际化影响力，上海不断集聚各地的创新资源，并推动着城市科技创新的进步以及新兴产业的发展壮大。而在战略性新兴产业布局上，上海提出打造“两极两带”为主体的空间布局理念，并支持各区结合自身优势，围绕集成电路、人工智能、生物医药、数字经济、新能源及智能网联汽车、航空航天、高端装备、新材料、节能环保、卫星互联网、北斗导航等领域，建设一批战略性新兴产业特色园区，并取得了显著成效。其中，极具代表性的当属位于浦东的张江高科技园区，作为国家级高科技园区，张江已构筑起三大国家级基地，重点发展以集成电路、软件、生物医药为主导的高新技术产业；另外还有中科院上海药物研究所，是我国历史最悠久的综合性药物研究所，承担着包括“863”计划项目等在内的80多个项目的科研攻关任务，地位不容小觑。

结论：科技创新上，上海9分，北京10分，北京胜。

十

城市吸引力

最近两年，全国范围内的各个城市掀起了一轮又一轮的“抢人大战”热潮，而且高层反复强调要继续加大户籍制度改革力度，不断放宽落户限制。此时，当落户逐渐不再是问题时，想要吸纳更多的人才，势必需要依靠城市的吸引力。

要论城市吸引力，京沪两城同样是势均力敌。参考智联招聘&泽平宏观发布的《中国城市人才吸引力排名2022》，北京和上海分别排名全国第1位和第2位，人才吸引力指数分别高达100.0和90.4。

若是站在全球视角，身为国际化大都市的上海明显要更占优势。根据日本森纪念基金会城市战略研究所发布的《全球城市实力指数（GPCI）报告》，综合了经济、研发、文化交流、宜居性、生态环境和可达性六大方面以及细分70个指标后得出，上海在全球最具吸引力城市排名当中位居第10，是唯一一个挤进榜单前十的中国城市。北京则排在第17位，原因在于“宜居性”和“生态环境”两项得分相对较低。

不过需要指出的是，在经历了今年上半年的疫情冲击后，两座城市的吸引力或许会受到一定的影响，至于程度几何，还需要持续观察。

结论：城市吸引力上，上海10分，北京9分，上海胜。

结语

谁才是“中国第一城”

综合来看，上海在经济规模、居民生活、城市吸引力等方面占据优势，北京则是在人文环境、科教实力、科技创新等方面略胜一筹。

如果非要给二者分个高下，那么不妨参考前文中各项指标的评分总和：上海94分，北京95分，北京的综合实力要稍强一些——当然，笔者的打分难免会带有主观色彩且不够权威，更何况京沪两座城市的定位和功能并不完全一样，再加上每个人对于不同城市的感知和评价也不尽相同，故分数仅供参考，大可不必较真。

不过话说回来，上海和北京这两座最强的城市，一个经济金融中心，一个政治文化中心，不仅是我国一南一北的“绝代双骄”，还是承载着无数人理想和希望的魂牵梦萦之地。未来，京沪两城必将更好地携手服务于国家发展大局，并助力中国以更加昂扬的姿态走向世界、影响世界乃至引领世界，谱写新时代的全新篇章。

这实乃所有人莫大的幸事。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

股价跌跌不休，零售型银行不香了？

近期，受部分楼盘业主发出“强制停贷”呼吁的影响，A股大金融板块迎来一波情绪型压力测试。尤其是银行板块首当其冲，一度出现无差别下跌，资金出逃迹象明显。从事后各家银行的公告数据来看，停工项目涉及逾期贷款余额在银行个人房贷中占比普遍低于0.01%，总体影响很小。

很多人担心后续连锁反应，其实大可不必。银行按揭贷款分为一手房按揭和二手房按揭，理论上只有两年内新发放的一手房按揭才可能涉及交楼问题，其中，又要区分开发商违约风险、所在城市预售资金监管、购房人自身收入、对信用记录的考量等种种因素，真正因交楼问题引发的贷款违约风险敞口很小。

据浙商证券测算，2021 年末问题项目相关按揭贷款共计4780 亿，占按揭贷款的1.2%，占总贷款0.2%，考虑到相当多的问题项目只是延期交付，并非完全烂尾，以及烂尾楼盘中也仅有少部分贷款人选择停贷，实际的风险敞口要低得多。

此外，“保交楼”一直是本轮地产政策的核心诉求之一，随着政策面的介入，部分停工项目已开始复工，整体上看，烂尾楼复工问题有望得到妥善解决，对金融体系的影响可控。就银行股而言，投资价值更多地要回归自身的经营逻辑。

受益于稳增长逻辑主线，银行板块开年以来（至7.18）累计下跌10.66%，跑赢沪深300指数2.45个百分点，获得超额收益。在板块内部，江浙地区和成渝经济圈等经济内生动力强、基建投资旺盛的地区信贷需求更大，稳增长逻辑更顺，区域中的头部城商行普遍走出超额行情。具体来看：

成都银行（33.1%）、江苏银行（21.8%）、江阴银行（20.5%）、常熟银行（13.8%）、南京银行（13.6%）、苏农银行（11.6%）、无锡银行（1.9%）等涨幅靠前，其他银行股均录得下跌，其中，招商银行（-26.9%）、青岛银行（-24.6%）、齐鲁银行（-21.3%）、青农银行（-19.2%）、平安银行（-18.8%）和西安银行（-17.9%）等跌幅靠前。

从5月末贷款余额增速（较去年末）来看，区域之间出现了明显分化，安徽、浙江、江苏等地区贷款需求依旧强劲，经济复苏内生动力强；青海、海南、辽宁等地区贷款增速相对偏弱。这就使得特定区域的银行相比全国性银行有更好的业绩表现。

从上市银行的业绩数据也能得到佐证。2022Q1，江浙地区的城商行、农商行净利润增速普遍在20%以上，远超银行业7.35%的平均水平。

综上可知，部分城（农）商行走出独立行情的逻辑是顺的，属于今年上半年A股市场稳增长主线在银行板块的表现。真正让不少银行投资者费解的是，招商银行、平安银行等零售型银行，被称作“银行股的核心资产”，却大幅跑输板块整体表现。

至7月18日，招商银行和平安银行今年以来分别下跌26.85%和18.75%。从2019年以来的市净率分位来看，平安银行、招商银行的分位值分别为1.1%和0.2%，处于近年来的低点。

从业绩上看，招商银行和平安银行的利润增速依旧稳健，2018-2021年复合增速分别为14.35%和13.55%，今年一季度净利润同比增速分别为12.59%和26.83%，并无恶化迹象。股价的跌跌不休，并非业绩爆雷，而是市场环境变化导致投资者心理预期改变产生的杀估值。

作为典型的零售银行，招商银行和平安银行零售业务利润贡献均超过50%。同时，两家银行均积极在财富管理条线上开辟第二曲线，势头强劲。截至2021年末，招商银行和平安银行个人客户金融总资产（AUM）分别为10.76万亿元和3.18万亿元，过去三年复合增速分别为16.5%和31%。

相比对公贷款，零售贷款资本占用更低，且小额分散，不良风险可控，零售型银行通常能够享受更高的估值。而财富管理则是典型的轻资本业务，前景广阔、强者恒强，被视作零售银行的第二增长曲线，能在财富管理领域快速建立壁垒的银行也能享受较高的估值。

正因如此，近年来，招商银行和平安银行备受市场追捧，2019年以来的最高市净率分别达到2.2倍和1.65倍，在破净常态化的银行板块内部一直位居行业前列。

2021年下半年以来，情况发生了变化。受部分地产公司债务违约影响，市场开始交易房地产贷款恶化逻辑，两家银行因与涉险房企合作较多而成为焦点，股价开始下跌。进入2022年，股市大幅下行打断了财富资管条线的蓬勃发展趋势，疫情爆发导致个人贷款需求低迷，导致两家零售型银行的估值继续下杀。招行市净率从最高2.2倍跌至最低1.2倍，平安银行从最高1.65倍跌至0.76倍。

但如果审视两家银行的财报，事情并不像市场担心的那么糟糕。相反，优秀的银行一直在超越市场预期。

2021年末，招行对公房地产贷款不良率1.39%，同比上升1.12个百分点，但招行整体信用成本（又称信贷成本，贷款减值损失/平均发放贷款和垫款余额）仅为0.73%，同比下降0.3个百分点；平安银行对公房地产贷款不良率仅为0.22%，保持在较低水位。此外，公开数据显示，平安银行约96%的开发贷位于一二线城市及大湾区、长三角区域，招商银行约80%的开发贷位于一二线城市，在房地产市场整体缓慢复苏的背景下，地产风险对银行资产质量的影响正在逐步消退。

在这个意义上，因地产周期下行带来的估值下杀，更多地可以理解为一种误杀，两家银行的实际表现远比市场担忧要好得多。

至于股市下行之于财富管理业务、疫情频发之于零售贷款需求，都只是短期影响，财富管理快速发展的长期趋势不变，零售贷款稳健发展的长期趋势也不变。对投资者而言，短期冲击导致的估值下杀带来的恰是布局机遇。一如张坤在基金二季报中所说，

“一部分市场因素（例如短期经济波动、行业短期供求失衡等）对于短期市场的影响十分显著，但在长周期内并不重要，当这些因素不利时，就为长期投资者买入优秀公司提供了更好的赔率。”

从银行板块的β行情来看，一般会在社融高增阶段走出超额行情。银行作为实体经济卖水人，受益于实体经济复苏带来的信贷需求增加和资产质量改善。社融高增是经济复苏的先行指标，当社融数据出现持续改善时，银行板块也会迎来周期反转行情。今年以来，银行板块虽整体下跌但仍然较大盘指数跑出超额行情，随着社融中长期贷款数据的改善和经济确定性回暖，后续银行板块有望走出新一轮复苏行情。

在板块β行情的加持下，优秀银行个股更容易跑出超额行情。在这个意义上，零售型银行基本面无忧、估值受到情绪错杀，叠加板块行情启动，已迎来较好的中长期布局窗口。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。

中国财富管理20年，谁是那个领路人？

提起“财富管理”这个词，很多人会觉得熟悉又陌生。说熟悉，是因为近年来财富管理市场确实迎来了快速增长期，券商、银行、保险、基金、三方代销等，无论是财富管理机构还是资管机构，都在向我们灌输着财富管理的观念，其它各种新兴的投资品也都能结合财富管理的理念解释一番。说陌生，是因为听了这么多，也没少折腾，却少有人能够真的管理好自己的资产，做到财富保值增值。

在不同时期，财富管理有着不同的含义，客户的需求、产品的供给也都不尽相同，提供财富管理产品和服务的机构也在不断变化。但国内有一类机构始终伴随着居民财富管理需求的发展而发展，这类机构就是银行。

预见，财富管理爆发前夜

很难确切地说国内居民财富管理需求的爆发从哪年开始，如果说一个转折性的时间点，2002年应该是一个关键年份。彼时正值中国刚刚加入WTO，经济开始腾飞，居民收入也进入快速增长期。对于习惯勤俭节约的国人而言，有钱了去消费是一方面，但更多的还是想着怎么把钱存放起来，怎么管、交给谁管便成为这些“先富起来的人”面临的第一个难题。

财富管理向来是一个极其专业的事情，对于国内而言，彼时还很难将其称之为一个行业。一方面是缺乏普遍的财富管理需求，毕竟2002年中国人均名义GDP刚刚突破1000美元，居民还没有太多的钱去交给别人打理。另一方面市场也缺乏足够的产品，只有存款、国债和股票等非常有限的产品。但资本市场刚刚经历“国有股减持”和“推倒重来论”的惊魂，居民对股票唯恐避之不及。至于现在火热的公募基金，在2001年才有第一支开放式基金发行，可以说“一份难求”。因此，这样一个领域内自然谈不上什么专业服务。但国内财富管理的潜力却毋庸置疑，一个有着近13亿人口的大国加入WTO，带来的机会怎么形容都不为过。

凭借居民存款的优势，银行在财富管理领域一马当先。国有商业银行在刚刚经历了技术性破产和天量的资产剥离，卸掉历史包袱后，开始进行小范围的个人金融理财业务试点。但无论是体制机制的约束，还是优势对公业务的路径依赖，大多数银行都没能走出“主动服务居民财富管理需求”的第一步。

回过头看，市场化更强的股份制银行成为当时第一批吃螃蟹的机构。2002年，招商银行成立十五周年之际，以“招商银行 因您而变”为主题组织了理财服务的全行路演；同年10月，招行未来财富管理的基石——“金葵花理财”产品与服务体系第一次面向公众推出。

以“金葵花理财”为代表，中国居民的财富管理行业出现两个重要的转变。一是产品综合化，个人金融服务开始从存款向综合的金融服务转变。二是服务标准化，金葵花理财明确了“一对一”客户经理服务模式，并由此成为同业理财服务的“标配”。当时有媒体评论道，“金葵花唤起了客户对个人理财的需求，也给其他银行乃至其他行业无限的启示”。对行业而言，金葵花理财对于引领国内财富管理行业发展起到示范作用；对招行自身，也助力其树立了“以客户为中心，为客户创造价值”的服务初心与经营理念。

从服务的客户人群看，金葵花理财目标客群为50万以上金融资产的客户，在当时仅能覆盖全行不到1%的用户。以大家最熟悉的房价为参照，20年前上海最核心地段的衡山路，房价6000元左右，50万元对应着此处一套面积约90平米的房产。这是一个非常高的标准，并不利于财富管理业务的快速扩大。

2005年，招行总行营业部以金葵花为基础建立了金葵花财富管理中心，并逐渐将服务范围扩大覆盖至所有中高端客户。2007年，招行建立1000万以上的私人银行服务、2009年建立500万以上金融资产的金葵花钻石服务体系。这种按照客户不同资产进行分类管理服务的模式，广泛运用于西方财富管理领域，虽然并非招行首创，却由其率先引入中国并应用于银行财富管理中，并构成了国内银行业“客户分层管理”模式的滥觞。

无论是“一对一”服务，还是银行的理财中心，亦或是其它的客户分层管理体系等，这些如今在财富管理行业中看来普通甚至理所当然的管理方式和服务理念，在当年却是业内首屈一指的创新。从这个角度来说，招行打造的金葵花理财服务体系引领了中国财富管理行业发展，毫不夸张。

从2002年成立至2022年一季度末的20年间，金葵花及以上客户累计近390万户，AUM余额超9.2万亿，贡献了招行超八成的AUM。可见，金葵花已成功发展成为招行财富管理体系中的基石。

顺势，招行的进化

于客户而言，追求优质的个人理财服务永不为过。这在不同时代、不同环境、乃至客户财富生活的不同生命周期，都在发生演进和变化。

在国内早期的财富管理市场上，相对居民财富快速增长迸发出来的财富管理需求，产品的供给相对偏少。为了不断满足客户对理财服务的新需求，国内银行业普遍开启了服务进化之路。不妨看一看招行是如何一步步自我革新的。

从产品维度看，招行于2003年率先推出国内首款个人理财业务，2006年发行了国内首只本外币综合理财产品，2011年推出了股债混合理财产品，2012年上线结构性存款等。

其中最具代表性的则是“五星之选”基金。招行于2007年在业内首创“五星之选”基金筛选框架，通过覆盖全市场的基金经理评价数据库，打造了公募基金全生命周期管理平台。

回头看2006年，当时股改与汇改拉开了大牛市的序幕，股市开始普涨，公募基金迎来了第一次爆发式增长。对于当时刚接触基金不久的投资者而言，公募基金数量大增也带来了新困扰，即如何挑选合适的基金，成为新的难题。“五星之选”正是在这样的背景下应运而生。

历经十余年的持续迭代和优化，“五星之选”经受住了市场的考验。近十年来（2013年1月-2022年3月），“五星之选”权益指数累计涨幅362.97%，大幅跑赢沪深300指数（同期67.37%），年化涨幅18.02%；“五星之选”债券指数累计涨幅88.96%，大幅跑赢中证全债指数（同期43.90%），年化涨幅7.12%。

时至今日，“五星之选”已经成为招行公募基金业务的一张“名片”，不仅让客户财富实现了增值，也让招行稳坐公募基金销售保有量首位。根据中基协数据，截至2022年一季度，招行“股票+混合”公募基金保有规模6798亿，连续五个季度位居全市场首位。

面对市场上受众面更广的理财产品，招行打破“领地意识”，没有囿于自家理财子公司的产品，真正做到了开放、融合，以帮助客户更好地进行资产配置。从2020年6月率先引入友行理财子公司产品后，截至2021年末，招行友行理财产品保有规模现已超过6000亿，招行也是目前引入银行理财子公司最多的银行。

从我国财富管理行业发展的角度看，同业亦有诸多创新。例如外币理财是中行于2003年首发，人民币理财是光大于2004年首发，结构性存款更是早在2002年就有外资行发售，基金销售也并非招行独家代理。但从结果上看，招行的财富管理之所以能够从众多银行中脱颖而出，其关键核心离不开招行坚持以“客户为中心”，不断打磨和优化产品和服务体系，并开启勇于“自我革命”的进化之路。

例如，从“以存款为纲”转向“以AUM为纲”，这在当时国内以“存款立行”为本的银行业来说，甚至有点“大逆不道”。再比如公募基金代销，在同行普遍追逐并推荐“冠军基金”时，招行却能明确表示“不追爆款”。在理财产品销售上，哪怕招银理财是“自己的孩子”，招行也能做到一视同仁，要求其与友行理财子同台竞争。

这些短期看起来有损自身利益的举措，长期看却沉淀为招行的核心竞争优势。于客户资金而言，逐利是其本性。换句话说，谁能够更好地为客户创造价值，谁就有机会获得更多优质客户的认可。招行，在践行“以客户为中心”的同时，亦是在强化自身的品牌护城河。

融合，开启“大财富管理”时代

从“金葵花理财”一步步发展成为大财富生态平台来看，招商银行一直实践着其创行之初“要继承‘蛇口基因’，彰显创新意识，为中国贡献一家真正的商业银行”的目标。作为一家从深圳蛇口工业区走向全国乃至世界的股份制商业银行，招商银行一直引领着国内财富管理行业的发展。

时代持续变化，财富管理没有终局。“今日”之成功都是“过去”的成绩，面对日新月异的财富管理需求，招行何以继续引领财富管理的潮流？答案依旧是变革。

2021年，招行称之为“大财富管理元年”，并于该年正式提出打造“大财富管理价值循环链”，将其作为全行未来五年的工作主线。但围绕这一目标，未来又该如何发挥招行自身优势，助力客户实现资产保值增值？

首先是适应客户实际需求，打造开放的产品平台与运营平台。招行现有超过1.7亿的客户、10余万私人银行客户，每个客户都有不同的需求，并不断变化。如何更精准地捕捉和满足他们的需求，辅助他们做出更优的投资决策，是招行要直面的挑战。

通过“招财号”财富开放平台，招行链接了百余家优秀的资管机构和产品，所有入驻招行“招财号”的机构，通过财富开放平台就能直接触达其持仓客户和潜在客户。招行则作为平台方，从智能运营、智慧风控等方面，为招商银行App内的合作伙伴的“私域”经营赋能。

举个例子，招行代销的公募基金，基金经理可以直接在平台上触达到这些产品的持有人，与基金投资者互动。通过发布市场解读、后市展望等方式，传递投资理念。

投资者也可以就关心的问题对基金经理评论回复，更深入了解产品管理人的看法、观点。对于招行而言，既通过合作机构服务好了客户，也可以将潜在的同类客户推荐给机构，保持机构和客户对于平台的粘性。

其次是降低财富管理门槛，实现财富管理的普惠。如今财富管理不再是少数人的需求，仅从公募基金投资者来看，基民数量目前已达到7.2亿人，因此对于机构而言，不仅要满足高净值的私人银行客户，更要打造出满足大众财富管理需求的产品，才能在未来的竞争中占据先机。

2020年，招行大胆推出了1分钱起购的国民级零钱理财服务“朝朝宝”，打通了支付主账户和财富主账户，降低财富管理门槛，让“财富管理飞入寻常百姓家”的梦想得以实现。目前，购买朝朝宝的用户数量已突破2000万，并还在快速增长中。

再次是通过数字化的经营和运维，实现亿级客户的服务。互联网的出现和发展打破了空间与时间的阻隔，让客户可以随时随地提出需求，但也最大程度地让财富管理机构有机会能够及时捕捉和响应用户的需求，拓展运营服务范围，并为其提供专业的资产配置服务。

依托金融科技，招行打造了智能理财助理“AI小招”，以“人+数字化”的方式解决客户服务能力的问题。通过智能化的服务，“AI小招”可以7×24小时为用户提供资产配置、招财分评估甚至调仓建议的服务，突破物理网点的限制。“客户经理+远程服务+App”，编织一张7*24小时的服务网络。可以说，招行已随时随地响应在亿万客户身边。

最后是量身定制的资产配置方案。为有源头活水来，财富管理领域还会有新的参赛者加入。但，勇者不惧。对客户而言，机构参与者不仅需要满足客户“我要买产品”的需求，还要让客户了解“我为什么要买这个产品”。而这，正是“以客户为中心的资产配置”的价值所在。

过去十多年，招行基于近5万只产品、积累了1200万客户资产配置的真实案例。从理论框架、模型算法、产品分类体系、资产配置系统等四大维度进行了全面升级，重构“TREE资产配置体系”。通过活钱管理、保障管理、稳健投资和进取投资等四类配置，结合客户自身情况、财富阶段、需求目标，给出适配的、客户所能承受最大回撤之内的投资组合建议。

成立至今20年，“金葵花理财”从一个理财服务体系进化为一个综合金融服务平台，再到如今的大财富开放平台，透过招行，我们看到了中国财富管理发展的缩影。过往可鉴未来可期。过去，招行的财富管理实力毋容置疑，未来能否继续赢得信赖，让我们留给市场来验证。相信招行勇于“自我革命”的精神，坚守“以客户为中心，为客户创造价值”的服务初心，能够驱使其不断发展和进化。或许，这也是招行能以继续引领中国财富管理发展的创新驱动力。

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本文由“星图金融研究院”原创。

风继续吹，新能源继续追？

7月18日，本周股市集体高开，盘中一度拉升，午后高位震荡，房地产、零售、基建、煤炭开采、光伏等依次走强。其中沪指收涨1.55%，深成指涨0.98%，创业板指涨1.44%，其余主要指数中科创50微跌0.27%，其余指数涨幅均在1%以上。板面上环保、煤炭、房地产回升，公用事业涨幅继续居前。今日全市场共4055家公司上涨，629家公司下跌，赚钱效应不错。

上周延续了7月以来的震荡下行趋势，且自7月11日（上周一）开始，沪指、深成指累计跌幅达3%，国内经济数据不达预期，外围经济衰退、通胀预期进一步增加增强，在经过前期71天（4月27日至7月7日）的上涨之后，国内股市迎来了一波回撤行情，指数水位来到了4月份的水平，但纵观前几次熊市见底后的第一波上涨行情完结后必有获利回吐走势，显示此时基本面仍不稳定，但6月多项数据相比5月或企稳回升、或降幅收窄，故此现象一属正常情况，二来风险仍存。从中长期来看，下半年国内经济触底回升，若无意外，A股整体看多行情不会改变，但有可能维持震荡。

一

投资展望

（一）A股市场

上周A股进一步走弱，上证指数下探到3230附近。但国内通胀仍在有效控制之内，今年上半年全国居民消费价格（CPI）同比上涨1.7%，全年有望将其控制在3%的合理增幅区间，疫情对经济影响基本于Q2见底，下半年“中强美弱”局面有望出现，国内经济实现较大反弹，全年GDP“保4争5”问题不大。

步入7月中旬，上市公司中报披露逐渐密集，中报持续业绩高景气和出现拐点的行业是今后配置的重点，整体上来看，新旧能源转换、消费疫后复苏、医药创新加速等可适当关注。从板块来看，以下几条线具备投资价值：

（1）新能源高景气板块，寻找行业空间大、需求景气度高、确定性强的细分领域，如风电、光伏、锂电、储能、氢能等。此类板块受政策支持催化、海内外需求高涨的前提下，当前成长热度高涨，且下半年汽车销售旺季到来，若上游原材料价格回落，则新能源景气度会进一步上行；

（2）大消费板块，当前，国内消费复苏迹象明显，大消费板块业绩修复确定性强，从逆势布局的角度看，医药生物、家用电器、社会服务、纺织服装等低估值板块正迎来较好的布局窗口期。从基本面看6月社零同比回正，远高于市场预期，细分领域中中西药品、服装鞋帽、办公用品及日用品等必选消费和可选消费品类零售额同比均大幅改善，Q3或有更为明显的复苏；

（3）从主题来看，国防军工等业绩确定性强的成长板块以及数字经济相关板块也依旧值得配置。装备制造业投资增速依然强劲，细分领域均保持双位数增长，增长潜力和确定性较强；6月基建投资较5月上升4.1pct，而下半年新基建还需持续发力，支持经济稳增长，发力方向包括数据中心、产业数字化转型、数字产业等项目建设，可逢低建仓。

（二）基金市场

进入7月中旬，公募基金也进入了二季报披露密集期，截止7月17日晚间，共有8家基金公司33只公募基金披露二季度财报，相较一季度，各大基金加仓调仓动作频繁，回血明显，大多跳出了一季度亏损的“巨坑”。

从投资主题来看，这些基金均以锂电池等新能源、ESG(环境、社会和公司治理)为主，也就是说处于成长风口的新能源无疑成了“香馍馍”，多位顶流基金经理重金押注新能源。

由汇丰晋信基金公司经理陆彬管理的基金表现相当出色，在管的6只基金有5只二季度收益率超过10%，而且大幅提升了新能源个股所占比重。陆彬认为，2022年市场投资的主线是“价值回归”和“优质成长”。更倾向于“优质成长”将成为后续市场的主要投资机会，在中国经济结构转型、产业升级以及科技创新的时代趋势下，越来越多优质的成长行业和公司（新能源、新材料、高端设备、医药、新消费、TMT 科技等）因为产业需求爆发、全球市占率提升，新产品放量或者进口替代等原因，整体行业空间较大，公司竞争力日益加强，未来几年有望实现较快的复合增速。今年下半年应聚焦价值风格和成长风格里的优势行业。其中，智能电动汽车会成为今年市场的主线，三季度的市场可能会如夏花般绚烂，给大家的建议是“让子弹飞一会儿”。

中庚基金经理邱栋荣可能是目前少有的没有押注新能源的基金经理，且减持了新能车行业板块。他表示2022年二季度，压制因素缓解，权益资产呈V型走势，10年国债窄幅震荡，中证800股权风险溢价季末回落至0.43倍标准差水平，处于历史均值上方。后市投资思路上邱栋荣仍坚持低估值价值投资理念，通过精选基本面风险降低、盈利增长积极、估值便宜的个股，构建高性价比的投资组合，力争获得可持续的超额收益。具体而言，重点关注的投资方向来自四个方面：1、港股中资源能源为代表的价值股、部分互联网股和医药科技成长股。看好的原因包括估值便宜、经营稳健且受益基本面持续改善、政策预期改善、流动性风险相对免疫；2、大盘价值股中的金融、地产等；3、能源、资源类公司及其下游产能；4、广义制造业中具备独特竞争优势的细分龙头公司，比如化工、有色金属加工、医药制造、机械加工、轻工等，挖掘出真正的低估值小盘成长股和小盘价值股。

长城基金经理陈良栋管理的两只基金在一季度亏损超过19%的情况下二季度大幅反弹，收益率均超过15%。陈良栋在季报中指出，4月下旬起，宏观风险因素的边际快速改善、新冠疫情得到有效控制、稳增长政策持续和有力地推出，市场信心得到快速修复，市场出现较大反弹，宏观因素对市场影响最大的时候已过去，经过市场回调和业绩成长对估值的消化，整体估值回归到相对合理区间，目前阶段比较适合基于行业和公司基本面情况进行投资，下半年到未来一两年是比较可为的时间窗口。展望后市，主要看好汽车产业链、光伏等景气度好且长期成长空间大的行业，同时适当关注和布局消费电子、半导体、创新药、地产产业链等，未来有景气度上升的机会。

安信基金经理聂世林表示后市信心或继续提振。随着防疫政策的适度调整，人员流动和物流开始有序运转，有利于各项刺激政策的执行落地。可以预期下半年，在不出现外部局势持续恶化和疫情再度爆发的前提下，国内经济基本面将环比明显改善，各项数据指标都会有利于提振市场的信心。具体板块而言，聂世林认为，前期受疫情压制的消费、投资产业链将会看到环比改善；成长股中的电动车和光伏依然保持高景气；上游大宗品价格受美国加息的影响，相关板块的表现可能会继续承压。

国投瑞银基金公司旗下的4只基金二季度收益率领先，均超过20%，而且都由经理施成管理。施成表示，最看好需求增量来自于国内，供给大部分由海外提供的环节。“从行业来看，投向仍然集中于光伏、锂电、半导体等具备快速增长动能的行业。目前来看，市场对于新技术方向的设备改进和资本开支更有热情，这是未来会重点关注的方向。”整车环节好于零部件，依然看好新能源汽车以及TMT行业中的智能汽车，未来汽车行业，更关注产品的创新。

二

上周市场回顾

（一）A股市场

上周A股市场整体延续下跌趋势，大盘进一步下探至3230点附近，接连向下突破5日、10日、20日、30日线，周五盘中略有反弹但下午震荡走弱。从指数层面看，上周各个主要指数均跌势不减，且跌幅较上期相比有所扩大，其中上证50跌幅依旧最大，为5.14%，中小100跌幅次之，为4.27%，沪深300跌幅最小但也超过1.5%，其余指数等均有不同幅度的下跌。

主题概念方面，一体化压铸、虚拟电厂“断层“领涨，5日涨跌幅分别达到了10.01%和8.29%，而储能、智能电网、风电等概念涨幅依旧靠前，且7月以来涨幅居前的换电、钒电池等概念依旧续涨。

板块来看，上周各板块同样延续7月以来跌势。其中电力设备、建筑装饰、公用事业、通信、环保仍保持涨势，值得注意的是电力设备、公用事业在7月以来持续领涨，银行、煤炭、有色金属、电子跌幅最大，均超过4%。

本周开盘31个板块中只有1个板块微跌（食品饮料，-0.15%），其余板块均一转跌势实现回血。

（二）基金市场

上周基金市场跌幅持续扩大，各大指数相继跌破5日、10日、20日线，除债基指数和货基指数外，其余指数均勉强维持在60日线上方。从指数层面看，上周各个主要指数进一步下探，防御型基金表现较好，债基、货基仍维持上涨，其中深证国政基金指数跌幅最大，为3.43%，深证乐富、中证QDII基金指数跌幅破3%，其余基金指数在跌幅控制在1%-3%之间。

本周周一所有重要指数高开，但盘初跌幅0.3-0.7%之间，之后迅速拉升并在高位震荡。

上周商品型基金一改7月以来的跌势，同债券型、货币型基金维持涨势，混合型、FOF、QDII型基金跌幅在1.5%以内，股票型基金受到上周国内股市行情影响，由涨转跌，且跌幅超过2%。

上周基金涨跌幅TOP20中FOF型基金下跌数量最多。股票型基金中科技、电子、制造板块占据主流，从风格上来看上周中大盘成长型基金收益涨幅居前列；债券型基金中领涨基金中小型基金和迷你基金数量差距不大；混合型基金依旧表现最好，新疆前海联合基金公司收益涨幅最高，也是唯一破10的基金公司；QDII基金涨幅分化严重，货币型基金、商品型基金表现同之前相近。

上周混合型、股票型基金涨幅最高，但是涨幅较环比大幅下跌，其中广发基金凭借旗下基金高达4.16%的涨幅夺得周涨跌幅TOP20头筹，鹏华基金延续7月以来的成绩，有3只基金闯入TOP20中，财通基金同样表现不错（2只），其余基金公司各有1只入围。

三

市场资金动向

（一）A股市场

上周主力净流入额前五的行业包括电力设备、汽车、公用事业、机械设备、建筑装饰，均在50亿以上，净流入额有所减少；净流出前五的行业有食品饮料、有色金属、电子、非银金融、银行，均在30亿以上，净流出额有所增加。

北向资金上周出逃严重，净买入-220.41亿，主要流向电力设备、医药生物、食品饮料、有色金属、汽车等行业。上周消费、汽车纷纷回暖，北向资金瞅准时机，一方面同主力资金流入步伐一致，另一方面又在主力资金流出行业中逢低补仓入场，在未来板块发展方向上认同分化并存。

今日主力资金主要流入电器机械、电热供应、煤炭石油行业较多，而在食品饮料、医疗卫生、汽车制造中资金出逃严重；北向资金净买额大幅回流，暴涨至35.52亿元。

（二）基金市场

上周股票型基金平均仓位81.27%，偏股混合型基金平均仓位74.30%，周环比均有所下降。共开放申购基金48只，其中股票型基金3只，混合型28只，债券型10只，FOF型4只，货币型1只，QDII型2只，数量周环比大幅下降，可能与市场不振有关。上周无申购破百亿的公司，万家基金开放申购基金数量和规模均最多，华安基金、华宝基金随后分列二、三位，38家基金公司中有一半公司开放申购基金的规模在10亿元以下。

四

市场温度

指数层面，上周各项指数均处于估值修复的阶段。从分位值来看，截至7月18日，上证指数的低估状态依旧没有被打破，而其余指数均达到了比较合理的估值水平。整体来看中大盘风格股票仍具备较高的投资安全性。

从板块分位值来看，截至7月18日，公用事业、汽车、建筑装饰、房地产估值分位较高，前两者在近2月的涨幅分别为30%、13%，涨幅分列第2、3位，未来能否持续领涨还需结合行业景气度、政策、疫情等因素，而传统能源、消费领域则受疫情影响估值偏低，叠加国内各项经济数据回暖，可适当关注配置。

从股债性价比来看，目前万得全A市盈率倒数与十年期国债的比值为2.04，而历史均值为1.41，处于绝对的高位，历史分位值位置处于88.43%（即性价比高于88.43%的时间），上证50、沪深300、中证500和中证1000的股债性价比历史分位值分别处于90.25%、90.74%、95.95%和92.47%，说明目前股价性价比高，可以适当投资股市。

五

其他热点事件评述

（一）外围环境

本周全球通胀仍旧延续较高水位，尤其美国6月CPI同比增长9.1%，超市场预期；核心CPI同比增长5.9%，亦高于预期，从分项看，几乎所有重要项目价格都在继续上涨，显示通胀内生动能仍然较强。

但结合6月美国零售数据来看，环比增长1%，回正且高于市场预期，美国三大股指集体收涨，道指涨超655点，纳指涨1.7%，市场对7月28日美联储利率决议会议上加注100bp的预期有所下调，不过其余国家诸如韩国、新西兰、加拿大等主要经济体均开展加息动作。

欧洲前景更不乐观，7月欧元区ZEW经济景气指数大幅回落至51.1，也已大幅低于2020年疫情期冲击时的水平，而且欧元兑美元汇率逐步向平价水平靠拢，也从另一侧面反映了市场对欧洲前景的担忧。

在疫情方面，病毒变异令全球新冠日新增病例数继续抬升，同时猴痘疫情病例破万，成为另一个值得关注的情况。

（二）国内经济

1、政策上，国内持续优化就业环境，推出重点工程以工代赈、新型城镇化建设方案、国家公路网规划等提振经济回暖信心，大力部署加力稳岗拓岗的政策举措，确保就业大局稳定；要求多措并举扩消费，确定支持绿色智能家电消费的措施，并进一步从降本增效、强化保障、抢抓订单、促进创新等四方面发力推动实现保稳提质目标，推动国际国内两个市场共振发展。

2、数据上，从GDP来看，上半年国内生产总值56万亿元，按不变价格计算，同比增长2.5%。其中，二季度国内生产总值29万亿元，同比增长0.4%；社零数据方面，上半年，社零总额21万亿元，同比略降0.7%，其中6月份，社零总额3.8万亿元。总的来看，上半年一系列扎实稳住经济政策成效明显，我国经济克服超预期因素不利影响，呈现企稳回升态势，尤其是二季度实现了经济正增长，稳住了经济大盘，成绩来之不易。

3、从资金层面来讲，上周央行等量续做7月到期中期借贷便利（MLF）1000亿元，且中标利率没有变化，仍维持2.85%，预计未来国内流动将持续合理充裕水平，为巩固经济稳定企稳态势创造适宜的货币金融环境，并计划灵活运用多种货币政策，以我为主，兼顾内外，稳住经济大盘，保障经济运行在合理区间。

4、事件热点方面，近期个别房地产企业风险暴露，导致部分城市的项目出现停工、延期交付的情况，7月13日江西某楼盘购房者“强制停贷断供”，随后引发了多个城市多个地产项目“强制停贷”，A股市场上这两个板块的行情受到影响，也由此引起对银行经营风险的担忧。截止7月17日，共有16家银行披露存在“保交楼”风险楼盘涉及的逾期按揭贷款余额，其中农行最多为6.6亿元，招行最低为0.12亿元，在各银行贷款余额中占比最高0.012%，平均0.01%左右，各家银行称“规模较小，总体风险可控”。究其原因，资金问题是根本，只要确保资金到位，开展复工与“保交楼”，坚持“房住不炒”的定位，严格落实金融监管要求，则银行、房地产方舆情可控，估值修复。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员雒佑。

发改委官宣！落户限制再放宽，这次到底谁最受益？

户籍改革又迈出重要一步。

7月12日，国家发改委发布《“十四五”新型城镇化实施方案》，提出深化户籍制度改革，具体涉及放开放宽除个别超大城市外的落户限制、全面取消城区常住人口300万以下的城市落户限制、全面放宽城区常住人口300万至500万的I型大城市落户条件、完善城区常住人口500万以上的超大特大城市积分落户政策、鼓励取消年度落户名额限制等内容。消息一出，“户口”和“落户”再度成为热门话题。

深化户籍改革是我国经济社会发展的大趋势，近些年国家一直都在致力于放宽落户政策。那么此次与过去有哪些不同？又将让谁受益？本文将尝试做出解答。

1

先来简单回顾一下国家推动户籍改革的历史进程。

2014年，《国务院关于进一步推进户籍制度改革的意见》提出，要“全面放开建制镇和小城市落户限制，有序放开中等城市落户限制”；

2019年3月，国家发改委印发《2019年新型城镇化建设重点任务》，提到“在此前城区常住人口100万以下的中小城市和小城镇已陆续取消落户限制的基础上，城区常住人口100万-300万的Ⅱ型大城市要全面取消落户限制；城区常住人口300万-500万的Ⅰ型大城市要全面放开放宽落户条件”“超大特大城市要调整完善积分落户政策”。

2021年4月，国家发改委印发《2021年新型城镇化和城乡融合发展重点任务》，明确“城区常住人口300万以下城市落实全面取消落户限制政策”。 结合开篇提到的《方案》中关于户籍改革的具体要求，不难发现，从建制镇、小城市，到常住人口300万以下城市，再到500万以上常住人口的超大特大城市，我国的户籍制度改革与放宽落户限制一直在稳步推进，并已经近乎覆盖全国所有城市和地区，落户门槛的一降再降，哪怕是地位特殊的“个别超大城市”，政策口径也调整为“鼓励取消年度落户名额限制”，充分反映出高层对于户籍改革的高度重视。

可以说，在政策的持续推动下，未来放宽落户将是常态，限制落户反而是例外。

为什么要不遗余力地放宽落户呢？

我们知道，近年来受国内外一系列复杂因素的影响，宏观经济下行压力日渐增大。为了能够充分激发经济活力，迫切需要进一步强化市场在资源配置中的决定性作用。而在区域经济和城市经济层面，推进市场化改革的阻碍因素正是体现在户籍制度上：

一方面，在市场经济环境下，各种资源与要素应当根据供求变动与利润趋向实现优化配置，而人口的自由流动则是优化劳动力资源配置的有效手段。然而，户籍的存在依旧阻碍着人口的正常迁移，大量处于农村的剩余劳动力难以转出，地区之间还因此而常常存在劳动力的错配，有些地区劳动力不足，有些地区劳动力过剩。

另一方面，公民身份地位的平等与发展机会均等是市场经济的题中应有之义，可二元户籍制度的存在与此相悖——需知，户籍差别的本质，是一系列福利制度的差异。尽管在新时期，我国正在努力进行教育、医疗卫生、住房与社会保障等方面的制度改革，有些依附在户口上的福利与特权正在废除或淡化，但是因户口导致的身份、权利、机会不平等等现象依然存在。

因此，户籍制度改革便成为了解决问题的关键：以户籍制度改革撬动人口和城市的“双向奔赴”，既可以让经济社会的发展为人口流动提供更多选择，又可以让人口流动为经济社会的繁荣发展提供更强支撑，对于克服市场分割、促进公平正义，继而加快建设全国统一大市场来说都具有深远意义。

另外，对于很多城市来说，在人口老龄化的大背景下，适龄劳动力已成为支撑未来经济发展的珍贵资源，尤其是那些知识型与创新型人才，更是城市经济发展的第一资源和动力。为了能够顺利地补充新鲜血液，城市逐步取消户籍限制将是必由之路——对于外来人口来说，没有户口始终都会缺乏归属感，而城市也会因此而难以长久地留住人才。降低了落户门槛，就等于是向人才抛出了橄榄枝；留住了人才，就等于是为城市留住了生产力、消费力和生命力。

正因如此，户籍制度改革的步伐从未停止。

2

值得注意的是，此次《方案》中最大的亮点，当属“试行以经常居住地登记户口制度”“鼓励取消超大城市落户名额限制”“精简积分项目”等字样，相关词条在当日政策发布后，更是频频登上各大平台的热搜榜。

在我看来，这些新提法背后，最大的受益者莫过于那些在大城市拼搏奋斗多年并安家立业，却因为种种原因而未能落户的人群。

记得在若干年前，社交账户实名认证为“北京某公司CEO”的博主在微博上公开发文抱怨，声称自己在北京工作4年，仅个税就交了400万，加上企业各种税，没有一亿也有八千万，但因为没有户口，孩子在北京上学异常困难。没过多久，这条消息就在朋友圈里疯狂刷屏，很多人感慨道，职场上再怎么强势的父母，面对户口和教育问题也可能成为弱势群体。

企业家尚且如此，普通人自然也不例外。

事实上，有很多心怀理想、抱负和追求的人常年在北京上海这样的大城市里工作和生活，他们把自己最好的青春年华都奉献在这里，为大城市的发展做出了属于自己的那份贡献，并且想让自己的子女也在大城市中更好地成长。然而由于种种原因，他们一直没能在大城市里落户。

诚然，现在已经有了积分落户的政策，可是当前大城市的现行积分方法较为复杂，落户资质往往和工作年限、缴税年限、购房位置、学历层次、相关奖励等各种条件相挂钩，这些条条框框的限制，对于绝大部分普通人来说并不算友好，但对于部分行业精英或者少数拥有某些特定资源的人群来说，境况可能完全不一样，他们明显要比普通人更容易获得更多的积分而优先实现落户，普通人群依然是望尘莫及。

不过随着此次《方案》的落地，这样的局面有望迎来改善。按照《方案》要求，“精简积分项目，确保社会保险缴纳年限和居住年限分数占主要比例”，这就相当于是给普通人群提供了相对公平的竞争环境和更多的落户机会——毕竟，大城市想要实现长久发展，不仅需要“高精尖”人才的贡献，还离不开其他行业岗位的普通人群。

这就像金字塔一样，切莫只看到塔尖的光芒耀眼，而忽略了塔基的默默无闻，如果没有塔基部分的基础夯实，有怎会有塔尖的风光无限？

此外，就户籍改革本身而言，同样受益的还有在城市务工的“新市民”，其中的代表就是农民工群体。

改革开放以来，伴随着我国工业化、城镇化进程加快，越来越多的农村富余劳动力转移到城市里就业，久而久之便形成了一个特殊的社会群体——农民工，这也是“新市民”的雏形。经过多年的发展进步，如今农民工群体虽然已经属于常住城市人口，但他们中很多人仍是农村户籍，使其很难享受到城市的一系列公共服务，如就业创业、租房买房、孩子上学、老人养老等等，自然就难以真正转变自己的身份，由此也限制了农村剩余劳动力的进一步转移、城乡一体化的实现，以及农民工生活状况的根本性改善。

这次《方案》提出的“全面取消城区常住人口300万以下的城市落户限制”，“全面放宽城区常住人口300万至500万的I型大城市落户条件”等要求，对于以农民工为核心的“新市民”群体来说显然是巨大的利好，如果他们当中的大多数人可以借着政策的东风而解决户籍问题，那么他们的命运也将发生根本性的转变，不仅收入和生活境况将得到大幅度改善，各项城市福利也都有机会享受得到。

随着政策的落实和推进，或许在不久的将来，“农民工”的概念将彻底成为历史。

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话说回来，推动户籍制度改革、进一步降低各个城市的落户门槛，这些固然令人振奋，但可能并非一劳永逸之举，只因户口并不是是城市吸引人们来此生活发展的唯一筹码。

近几年，我国各城市间的“抢人大战”如火如荼，许多新一线城市和二线城市都拿出极为优惠的政策来吸引人才入驻，这当中就包括“零门槛落户”。然而，“抢人”虽简单，“留人”却不易，纵然新一线城市和二线城市有百般利好，可仍有不少年轻人选择向一线城市“回流”。原因在于，人才更加看重的，是有没有才华用武之地与足够的成长空间，而绝非一处安身立命的居所。这便在客观上要求各城市的产业发展步伐必须跟上。

不仅如此，城市福利的差别也不容忽视。

当前，我国城市福利主要分为两大类：一是户籍福利，包括就业保障、子女教育、医疗、住房、社保等一系列带有一定竞争性的公共品，这些福利的获取是基于户籍本身，即需要居民通过获得本地户口才能够享有；二是非户籍福利，包括城市基础设施、非正式的就业机会、秩序、信息、环境和文化氛围等一系列非竞争性的公共品，这些福利只需要劳动者来到这座城市即可享有，不同城市居民之间非户籍福利的区别，很大程度上由城市之间经济社会发展水平的差异所决定。

人口的迁移必然要遵循趋利避害的原则，即便是没有了落户门槛，所有人都可以自由迁移，但多数人可能还是会倾向于选择到能给自己带来最大福利增量的城市，这取决于户籍福利与非户籍福利的加总，也就是城市的总福利。

然而在现实中，我们常常看到的剧情却是，尽管超大特大城市的落户门槛相对更高，难以落户的现实际遇，似乎让户籍福利对外来人口来说是遥不可及的事情，但仍有很多人趋之若鹜；尽管小城早已全面放开外来人口落户，但却常常鲜有人问津。

宁愿当大城市的非户籍居民，也不愿意当小城市的户籍居民，现象的背后是我国人口迁移的无序性，这显然不利于各地区劳动力失衡局面的扭转与协调发展的推进。

正因上述种种，若想真正实现区域层面人力资源的合理配置，让各地都能人尽其才、才尽其用，除了户籍之外，我们还应大力推动中小城市的发展，尽可能降低其与大城市之间的经济社会发展差距，缩小不同城市之间居民的非户籍福利差异。唯有如此，才能让越来越多的人愿意在中小城市里扎根，从而助力全国不同区域间经济社会的协同发展。

户籍改革，仍然只是开始，还有很多事情需要我们去完成。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

国势强盛，“国潮”汹涌

“国潮”再度站上风口。

近日，工信部等五部门联合发布文件，其中特别提到要“挖掘中国文化、中国记忆、中华老字号等传统文化基因和非物质文化遗产，加强新生消费群体消费取向研究，创新消费场景，推进国潮品牌建设”，充分彰显出高层对于发展国潮品牌的重视。

事实上，近几年国潮一直都是消费市场上的热点，许多带有国风元素的东西都很容易“出圈”，并且备受市场追捧，从大白兔、回力的翻红到故宫IP联名款商品的风靡，再到冰墩墩的现象级爆火，无不佐证了新一轮国潮之风的盛行；而政策的支持，又为国潮的发展狠狠地助了一把力。

正因如此，我们迫切需要读懂国潮究竟是怎么一回事。

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“国”指中国，“潮”即潮流，“国潮”就是以时尚潮流为载体，以中国文化为底蕴，是现代消费潮流化审美和中华优秀传统文化的融合，表达了自由、青春、运动、新奇等核心要义的潮流风格。

分析国潮之前，有必要先来介绍一下潮牌的发展历程。

潮牌就是那些站在潮流前沿、拥有时尚产品的品牌，体现了设计师个性思想和对生活的观察和思考，展示了独特的设计风格和原创理念。潮牌最早源自于美国的街头嘻哈文化，属于街头篮球或滑板的代名词，后来被日本人所效仿，而后世界各国潮牌都逐渐兴起，它们被人们赋予了文化的内涵，成为了亚文化的产物。

从门类上看，早期的潮牌以服饰为主，而随着时间的推移，任何一种能表现设计师态度的东西，都可以被定为性“潮”，无论是帽子、墨镜，还是手表、项链，亦或是其他物件，这背后似乎还诠释了不少人的生活态度和个性张扬，因此越来越受到人们追捧。

我国的潮牌文化起步相对较晚，不过在推动潮牌文化发展过程中，有一个人功不可没，他就是香港艺人陈某希。

2003年6月，陈某希成立了自己的时尚品牌CLOT，将中医针灸元素融入品牌设计，开创了中国传统文化元素与潮流品牌相结合的先河，也为我国的潮牌文化发展奠定了基础。具体实践中，无论是面料选择还是服饰设计，陈某希几乎都会亲力亲为，按他自己的说法，“把每件衣服都当作是一件艺术品”，这让CLOT大受好评。

受此影响，周杰伦于2006年成立了潮牌MRJ，其他娱乐圈的不少明星也纷纷成立了自己的潮牌和工作室，在获取可观经济收益与粉丝热捧的同时，也为我国的潮牌市场注入了新的活力，继而不断向着体育等领域延伸，并逐渐带动了一众本土运动潮牌产品的兴起。

这当中，李宁绝对是最具代表性的品牌。

2018年的2月7日，一场特殊的时装秀亮相纽约时装周。在模特颇为新潮的衣服上，“中国李宁”四个字极具辨识度，其混合着中国风的运动设计，既有历史感，又有未来感，充分展现了中国传统文化元素与现代时尚设计的完美融合，不仅契合了众多 80/90 后消费者的审美，还引发了国人的强烈共鸣。一时间，国内外媒体都用“爆了”形容这次亮相，有媒体直言，李宁这样的国货潮起来，就真没外国潮牌什么事了。

值得一提的是，时装周期间，相关新闻简报近1万条，李宁的百度指数迅速上升，远超安踏、耐克和阿迪达斯，#中国李宁#的微博话题讨论量达到7800万，时装周同款在天猫旗舰店上迅速售罄。人们惊讶地发现，李宁不再是那个“土味”“便宜”的代名词，也不再是松松垮垮的运动服，在不知不觉中已然蜕变为一个实力出众的国货潮牌，成为了国潮的引领者。

也正因为李宁潮牌的横空出世，市场上才真正有了“国潮”的概念，而2018年也被誉为国潮元年。

此后，国潮之风更是愈演愈烈，各行各业通过对中国传统文化的创新挖掘与再创造，俨然已经形成了一股独特的、贴近生活的且能够引发大众共鸣的时尚潮流。而全聚德、狗不理等老字号的纷纷翻红，完美日记、花西子等新锐品牌的快速崛起，李子柒的古风走红，《哪吒》《大圣》等国漫的爆火，都彰显出当下国潮之风的汹涌。

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国潮的大行其道绝非偶然，除了国外潮牌文化的渗透与明星达人的引领之外，还有如下更深层次的原因。

其一，我国综合实力的不断提升。

改革开放以来，我国经济实现了快速发展，现已是全球第二大经济体，“中国奇迹”誉满全球。在此过程中，我国形成了完整的制造业产业体系，研发生产能力日益增强，而在“品质革命”的推动下，诸多本土品牌的产品在性能品质、外观设计、时尚体验等多个方面都得到了实质性的升级，诸如华为、李宁、红旗等一众品牌，都凭借出众的质量和优秀的体验被誉为“国货之光”，而国内消费者对于本土品牌的消费品需求也在持续增加。

与此同时，我国在世界上的影响力和话语权日益提升，越来越多的重大国际体育赛事、高端论坛等活动都在我国举办，而随着其他国家对于我国的认可度不断提高，很多早些年热衷于国外品牌如耐克、阿迪、迪奥、香奈儿的消费者，也都纷纷转而关注本土品牌，由此助力了国潮的发展。

其二，国家对于文化强国的重视。

文化是民族的精神命脉，“文化兴国运兴，文化强民族强。”我国拥有深厚的文化传统和历史底蕴，这是“国潮”能够崛起的精神源泉。而伴随着我国综合国力的增强，文化的重要性也越来越被国家所关注，并逐渐上升至国家战略高度。党的十七届六中全会明确提出“建设社会主义文化强国”，而十九届五中全会更是从战略全局上作出了高瞻远瞩的规划和部署，并明确提出“到2035年建成文化强国”的战略目标。

作为民族文化的重要载体之一，我国的本土品牌迎来了全新的发展机遇，自2017年起，每年的5月10日被设立为“中国品牌日”，通过对于品牌文化内涵的完善和重塑，极大地推动了本土品牌“讲好中国故事”的进程。而在当前居民消费升级的浪潮下，国人的消费理念日趋成熟，除了追求产品的实用属性之外，还愈发注重精神诉求和品牌内涵，本土品牌的重塑很好地迎合了这一点，继而促使了人们文化自信的回归，这是国潮崛起的又一驱动力。

其三，日益成熟的Z世代走向舞台。

所谓Z世代，按时间角度可定义为95后和00后人群。值得一提的是，Z世代的出生和成长刚好赶上了中国经济腾飞的时期，物质生活富足；同时，他们从认知开始就接触互联网科技，并一直在拥抱高速推陈出新的新兴业态，习惯于拥抱新生事物。在国家蓬勃复兴和快速发展的背景下长大，Z世代与生俱来就拥有平视世界的底气和更为强大的文化自信，且更乐意接受本土品牌，并以此为傲，因此他们也成为了国潮品牌最主要的消费群体。根据阿里研究院的报告，在购买新锐国货品牌的消费者中，超过半数是95后。而今，随着Z世代人口规模的日渐壮大与年龄的不断成熟，他们已然来到时代的舞台，并正在成长为未来中国新经济、新消费、新文化的主导力量，同时也引领着国潮的繁荣。

其四，经济社会环境的变化助力了国潮的发展。

一方面，自2020年初以来，新冠疫情席卷而至，我国凭借着强大的社会动员能力和执行力，举国上下团心一心，共同抗疫，在很短的时间里就迅速控制住疫情，而后各行各业复工复产复商复市稳步有序推进，经济快速回暖，这段举国上下团结一心共同抗疫的经历，更加强化了国人的民族凝聚力和文化认同感；另一方面，当前海外疫情形势依然严峻，国人在海外购物的步伐被迫放缓，而在“国内大循环”发展基调下，我们迫切需要进一步发挥国内市场优势，通过优化供给侧来带动需求端的扩大，这对于本土品牌来说同样是发展契机，而国潮经济有望借此机会迎头赶上，从而更好地与国际品牌竞争。

一言以蔽之，表面上是“国潮”汹涌，内核却是“国势”的强盛，既有国货出圈的大势所趋，又有国人文化自信的热情洋溢，更有大国崛起的浩浩荡荡，这也注定了本轮国潮消费绝非一时之热，而我们每个人都不能小看这股国潮之风。

3

不过话说回来，当前我国的国潮消费市场并非没有问题。

一方面，国潮品牌原创性依然不足，部分商家在进行产品形象设计时，一味地走传统的复古路线，并没有真正将中国传统文化的美学特征与当代时尚元素进行充分的有机整合，甚至还有商家热衷于单纯的“山寨”或模仿，致使大量相似的款式不断涌现，产品同质化极其严重，千篇一律很容易让消费者审美疲劳；另一方面，个别企业并不注重产品质量的提升，而是片面地堆砌文化符号，或是将“国风”和“情怀”当做营销噱头，追求一时风光，却缺乏长远的战略规划。

要知道，国潮的兴起对于中国的企业和品牌来说，是非常重要且难得的转型升级契机。想要真正顺应国潮发展大势，必须要着力提升国货的产品力和品牌力，否则若是只停留在低水平的情怀贩卖或者模仿剽窃，不仅阻碍了中国产业升级的步伐，还辜负了中华民族宝贵的历史文化馈赠。

那么，未来我们要如何推动国潮更好地发展呢？在此我尝试给出两点建议：

第一，迎合消费升级大势，推动新一轮“品质革命”，引导供给端的全方位升级，包括产品研发、创意设计、性能把控、产品包装、市场营销各个环节，借助云计算、大数据、人工智能等新一代信息技术，以及先进设计创意的力量来为中国制造赋能，本土品牌则应当更加注重商品质量与价值创造，不断提升产品力，从而摆脱国货“低端”、“劣质”的标签，真正将“中国制造”转变为“中国智造”与“中国创造”。

第二，要充分发挥本土品牌别出心裁的原创精神和精益求精的工匠精神，注重品牌内涵挖掘，将中国传统的优秀文化元素融入产品设计当中。同时要保持与时俱进的精神和包容开放的态度，主动接触吸收不同国家、不同领域的优秀文化和时尚设计元素，从而来提升中国品象。此外，还要借助长短视频、微博VLOG等新媒体平台的力量，以及明星网红的影响力，进一步强化对于民族品牌的宣传，向海内外的广大消费者讲好中国故事，增强人们对于国潮品牌的认同感，并提高中国品牌在全世界的话语权。

让国潮之风成为恒久现象，而非昙花一现，需要你我他共同的努力，唯有如此才能让更多的人爱上中国品牌，认可中国设计。相信在不久的将来，国潮一定可以在世界舞台上展现出更为绚烂的中国风采。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

大消费正成为A股主线逻辑？

经过两个月多月的反弹后，大盘近期持续震荡，板块轮动加快。结合历史经验看，当前市场正处于新一轮主线的共识确认期，观点碰撞、波动加大，而正是在这种碰撞和波动中，市场会找到新一轮的逻辑主线。于是，预判谁是新一轮的行情主线，便成为当下市场最关心的事。

结合当前市场主流观点来看，大消费板块逐步受到市场青睐，有望主导下一阶段行情走势。一则消费板块前期反弹力度偏弱，相比前期涨幅较大的高景气板块，在板块风格轮动时性价比更高；二则随着疫情得到有效管控和复工复产稳步推进，居民消费确定性回暖，大消费板块基本面边际改善明显。

大盘风格切换，资金押注消费板块

当前，A股大盘指数单边向上的趋势暂缓，震荡特征愈发凸显。

在一个存量资金主导的震荡行情中，常常伴随着板块轮动，核心原因在于资金量有限，无力驱动大盘全面走高，每一个阶段只够推动某一类资产走牛，形成所谓的“抱团”行情。“抱团”一词容易给人“合谋”的印象，实际上，现代资本市场早已走过了合谋时代，抱团只是一种结果和现象，与所有的选美比赛总能挑出最美的人是一个道理。

凯恩斯曾将挑选股票比作选美，并传授如下经验：不要挑自己最看好的，要挑选最符合大众口味的。在挑选过程中，每个人都在揣测别人的想法，正是在这种揣测中，市场逐步达成共识，形成了所谓的市场主线。就好像涓涓细流东入海，出发点不同，流着流着就聚到一起，成就了大江大河之势。

在实践中，投资者常常通过复盘历史来寻找大众共识。历史上，股市板块轮动呈现出很多相似性，当这些“相似性”被总结为规律，就会反过来引导投资者预期，加快共识达成速度，更快地形成资金抱团。

从A股历次复苏行情来看，市场底部信心极度匮乏，在政策释放稳增长表态后，对长期前景最乐观的资金选择入市，长期前景最优的成长板块率先反弹，引领市场逐步回暖。一段时间后，成长板块积累了较大涨幅，对资金的边际吸引力下降。与此同时，随着经济逐步复苏，资金开始关注经济的短期改善，此时，作为复苏阶段确定性最强的板块之一，大消费板块通常会受到资金青睐，并逐步演变为新的市场主线。

于是，先成长后消费，就成了A股市场底部反弹的历史规律。

有人会说，历史不会简单的重复。这并不重要，在股市选美比赛中，每个人都在寻找市场共识，当大家都从历史走势中寻找线索时，反过来就会强化历史的相似性，导致历史现象的复现。

就A股4月27日以来的底部反弹行情来看，我们也能从中找到类似的规律。5月26日之前，汽车、电力设备、有色金属、国防军工、煤炭等板块是绝对的反弹主力，大消费板块反弹力度非常弱（受新能源汽车驱动，汽车板块兼具成长和消费属性，现阶段成长属性更强）。

5月27日-7月5日，前期快速反弹的板块依旧给力，美容护理、食品饮料、医药生物、农林牧渔、家用电器等大消费板块也快速崛起，涨幅不遑多让。这一阶段申万一级行业涨幅前5名中，3个属于大消费板块，如果计入汽车板块，就有4个。

7月6日以来，大盘持续震荡。从历史上看，快速反弹之后的持续震荡，可视作大盘风格转换的过渡期，此时，大盘处于新一轮主线的共识确认期，观点碰撞、波动加大，而往往在这种碰撞和波动中，市场会找到新一轮的主线逻辑。

新一轮的主线一定是大消费吗？在从成长到消费的历史轮动框架下，只要消费确定性回暖，大概率会成为新的主线。

何以确定消费回暖？

消费一直被视作国民经济增长的压舱石，一则权重占比高，2021年为65.4%，二则稳定性强，波动有限。从消费、投资、净出口三驾马车的GDP增长贡献率来看，净出口贡献或正或负（同比负增长便是负贡献），投资贡献大起大落，波动区间都较大，只有消费在窄幅区间内波动，成为名副其实的压舱石。2014-2019年，消费的贡献占比约在56%-69%之间。

消费的稳定性源于工作与收入的稳定性。在正常的经济波动周期中，就业和工资具有较高的粘性，企业迫不得已削减支出时，裁员或降薪通常是最后的选项。

宏观数据也支持这一点。新冠疫情之前，城镇调查失业率数据基本在[4.8%-5.3%]区间内窄幅波动，城镇居民可支配收入也一直保持着8%以上的稳定增速。低波动使得居民消费预期相对稳定，消费支出保持稳定增长。

不过，疫情之后，消费的波动明显加大。疫情的特殊性在于击穿了企业应对压力的底线，当削减一般支出不足以应对挑战时，裁员或降薪渐渐成为常态，从而逐渐扭转了消费者的乐观预期和积极心态。在此背景下，消费者开始“重储蓄、轻花钱”，消费倾向趋势性减弱。

2020年，消费对GDP增长的贡献率骤降至-6.8%，除了消费场景的阶段性灭失外，更主要的是消费信心的丧失。2021年，国内疫情形势得到有效防控，市场信心明显回暖；进入2022年，奥密克戎病毒株的高传播性再次对市场信心造成冲击。

结合今年电商平台618数据来看（5月31日20点-6月18日24点），洗护清洁、方便速食、运动户外、粮油调味等具有消费刚性的必选消费品依旧能保持稳健增长，而反映消费信心的美妆护肤、香水彩妆等消费支出仅剩去年同期的八成。

疫情之后，储蓄存款余额增长势头不减，基本看不到疫情的影响。这表明消费者的钱袋子还是鼓的，缺的只是消费信心。

鉴于疫情在国内仍呈现散点多发态势，且新冠病毒仍在持续变异中，不少投资者对于消费板块能否显著改善充满疑虑。

的确，如果消费信心的根本性改善依赖于病毒变异，我们自然无法在逻辑上保持乐观。事实上，消费信心的根本性改善并不取决于疫情，而是取决于时间。“只储蓄、不消费”不符合人性，在时间维度上不具有可持续性，无论疫情最终走向如何，消费都会复苏。

消费是一切生产活动的最终目的，也是所有储蓄的最终归宿。消费者的所有资金，无非是在现在消费和未来消费两个选项中选择，归根结底都是要花出去的。鉴于消费者只有当前消费和未来消费两种选择，当下紧衣缩食持续的时间越久，后续报复性消费的反弹动力也越强。报复性反弹的时间点，可以是在疫情被彻底消灭的时刻；但如果人类社会不得不与病毒共存，大家的消费水平也迟早要恢复常态。毕竟，一直储蓄直至永远的状态是不可想象的，也是不被消费者所接受的。

在这个意义上，疫情持续的时间越久，消费者恢复常态消费的渴望越强，以至于在每个疫情得到有效控制的节点，消费都能迎来一波复苏。既便疫情反反复复，消费支出也会在这种反复的过程中悄然恢复到常态水平。

回到当前市场，相比二季度的疫情压制，三季度的疫情防控改善是确定的，消费复苏也是必然的。鉴于此轮疫情影响较大，接下来消费复苏的高度也就值得期待。

从疫后复苏视角看消费投资

消费属于典型的长坡厚雪赛道，一直深受投资者青睐。鉴于消费稳定性较强，消费板块大级别的调整并不多见，而事后看，每一轮大的调整都是很好的布局窗口。此次疫情持续近3年时间，对大消费板块产生了重要影响，由于消费总要恢复常态，疫情影响带来的板块调整便构成了很好的中长期布局机会。

不过，大消费细分板块各有独立逻辑，所受影响并不相同，呈现出明显的分化特征，突出表现为：必选消费品所受影响小于可选消费、实物消费所受影响小于服务消费、中高端消费所受影响小于大众消费升级类消费。

具体到A股来看，汽车板块受新能源车带动、食品饮料板块受高端白酒带动、美容护理板块受医美概念带动、商贸零售板块受免税概念带动等，均在疫情影响中走出了独立行情，估值分位处于历史较高位置；而医药生物板块受制于医保控费逻辑、家用电器受制于地产下行周期、社会服务板块受制于旅游餐饮不振、纺织服装板块受制于消费升级受阻等，估值分位处于历史较低位置；农林牧渔板块主要受猪周期影响，一直都是独立逻辑。

从逆势布局的角度看，在下一阶段大消费板块整体受追捧的β行情加持下，医药生物、家用电器、社会服务、纺织服装等低估值板块更容易取得超额收益。就短期催化因素看，这类低估值消费板块也都迎来了各自的拐点窗口。

口腔、眼科、消费型中药、CXO、连锁药店等医药子领域不受医保控费限制，疫情好转带来场景复苏，业绩预期迎来拐点；家用电器则有望随着地产销售回暖而逐步放量，迎来边际改善；酒店旅游等社会服务板块属于典型的疫后复苏受益板块；纺织服饰板块则受益于消费升级和国货崛起，正具备更大的想象空间。

估值较低、长期前景向好、短期边际改善，赔率和胜率都不错，这些板块的配置价值愈发凸显。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。

A股冲高遇阻，周期、成长多方共舞

7月11日，本周开盘即延续了上周的下跌趋势，其中上证指数收跌1.27%，深证成指下跌1.87%，创业板指下跌1.78%，其余主要指数跌幅均在-2%左右。板面上煤炭、有色金属、汽车大幅回调，而农林牧渔和公用事业显示了极强的抗跌性，继上周领涨之后本周周一同样领跑整个市场。

不同于上上周的普涨，自上周以来，市场就变得阴晴不定，外围动荡加剧，但国内市场仍有一定的韧性，且经济基本度过“谷底”行情，上层政策、产业供需端多方共振，短期内A股仍延续震荡行情，但机会仍大于风险。

一

投资展望

目前中报业绩披露大戏拉开帷幕，已有超过百家上市公司业绩预增或扭亏，但不排除前期市场预期兑现或资金提前布局，投资者应避免盲目追涨从而成为“接盘侠”，不出意外，后续业绩超预期板块将会成为市场行情主导力量。可以重点关注一下几条线：

（1）成长制造领域，关注供应链修复、需求侧韧性强、政策重点扶持的汽车制造，尤其是新能源汽车，包括动力电池、整车，低渗透率的汽车电子等赛道。从国内来说上周多部门发布通知支持汽车消费，部署新能源汽车购置税延期以及下乡活动，与此同时，进一步加大对汽车消费信贷支持；新能源海外需求进一步利好，在新能源汽车细分领域，产业链升级叠加政策，需求侧有望获得进一步释放；

（2）消费板块，疫情后重点关注居民的“补偿性消费”和政策刺激性消费，如免税产品、体育服饰用品、化妆品、首饰，以及全国跨省旅游放松后或将迎来修复的旅游板块。一方面此类型行业前期受疫情拖累，疫后修复动力强劲；另一方面国内6月PPI同比增加6.1%，CPI同比增加2.5%，6月份PPI-CPI剪刀差进一步收敛，产业链利润有望从上游原料转移至下游消费领域；

（3）基建行业及其产业链，政府利用宽信用稳增长，各大城市也“因城施策”助推地产复苏，建筑、钢铁、化工、有色金属有望成为信贷政策收益主体，从而迎来估值修复行情。6月份我国制造业和非制造业景气度双双回归，经济回暖信号积极，而且上游大宗商品价格有望回落，中游制造业收益有望回升。

二

上周市场回顾

（一）A股市场

从上周来看A股市场表现先扬后抑，大盘在3350点附近震荡，虽然一度失守，但在3340点左右形成强支撑。从指数层面看，上周各个主要指数跌多涨少，且涨幅较上期相比有所收窄，而本周周一开盘走弱即痛失3340位置，全天在3300点以上起伏，主要受汽车整车、资源、新能源半导体概念板块震荡走低，尾盘受到机器人概念板块活跃出现拉升。

风格上上周更偏向中小盘，其中科创50涨幅最大，为1.38%，创业板指次之，为1.28%，上证50跌幅最大，为-1.71%，上证指数为-0.93%，深证成指微跌，其他如沪深300、中证500等均有不同幅度的下跌。主题概念方面，钒电池、猪肉、钛白粉、CRO、抽水蓄能、电力物联网等涨幅居前，但前5%涨幅中多为储能、电力、绿电、换电概念。

从板块来看，上周31个申万一级行业中有12个行业上涨，板块分化严重，表现同各大指数一致，大多飘绿。其中农林牧渔、电力设备、公用事业、汽车、国防军工、钢铁等板块涨幅较大，房地产、建材、商贸零食、食品饮料、社会服务、传媒等板块领跌。

本周开盘板块表现更差，31个板块中只有5个板块实现上涨，上周跌幅较大的石油石化、建筑装饰、家用电器翻红上涨，农林牧渔、家用电器继续实现领跑。

（二）基金市场

上周基金市场涨多跌少，各大指数在首日向上突破5日均线，但接连迎来两连阴，且反弹力度较小，上周五一反常态强势高开，均达到近四月最高点。从指数层面看，上周基金侧同样跌多涨少，且回暖幅度较小，其中中证股票型基金指数涨幅最大，但仅为0.06%，中证货币基金指数次之，为0.04%，而中证QDII指数跌幅接近2%，其他指数跌幅较小。

本周周一所有重要指数均微跌开盘，但盘中跌幅一度达到-2%左右，尾盘渐次拉升，跌幅有所收窄。

上周除了QDII和商品型基金收益率中位数持续下跌且跌幅扩大之外，其余类型的基金均维持正收益率，但增幅均有所收窄，此外各类型基金在今年以来收益率中位数同样有不同程度的下降。

上周基金涨跌幅TOP10中商品型基金下跌数量较多。股票型基金中农业、畜牧业板块占据主流，医疗板块同样表现不错，从风格上来看上周中大盘成长型基金涨幅居前列；债券型基金中领涨基金偏迷你基；混合型基金表现最好，涨幅最高；QDII基金涨幅接近股票型基金，货币型基金较低，商品型基金涨幅最低且涨跌互现。

上周股票型、混合型、QDII型基金涨幅最高，其中易方达基金凭借旗下QDII基金高达15.85%的涨幅夺得周涨跌幅TOP20头筹，但财通基金或成最大赢家，不仅基金数量最多（3只）且涨幅靠前（均处于TOP10），平安、鹏华、华夏、国泰各有两只基金。

三

市场资金动向

（一）A股市场

上周主力净流入额前五的行业包括电力设备、机械设备、公用事业、农林牧渔、汽车，均在60亿以上；净流出前五的行业有食品饮料、非银金融、传媒、房地产、建筑材料，均在20亿以上。

北向资金上周流入流出切换频繁，整体表现为净流入35.61亿，在流入行业方面主要流向电力设备、有色金属、汽车、医药生物、交通运输等行业。不难看出在国内疫情减弱、消费有望复苏叠加对汽车消费领域持续加码的前提下，汽车、交运以及风/光电、新能汽车供电设备成为资本的新宠，外围冲突前景的不确定性依旧存在，传统能源资源安全问题仍旧存在。

而在本周北向资金净流入额大幅下跌，仅9.75亿，净买入额甚至下滑至-10.68亿，资金出逃严重。

（二）基金市场

上周股票型基金平均仓位83.02%，偏股混合型基金平均仓位75.51%。共开放申购基金69只，其中股票型基金10只，混合型24只，债券型22只，货币市场型2只，FOF型11只。整体来看申购破百亿的公司包括景顺长城、嘉实、汇添富三家，大多数基金集中在10亿元以下。

四

市场温度

指数层面，上周各项指数均处于估值修复的阶段。从分位值来看，截至7月11日，上证指数和科创50仍旧处于低估状态，有较高的投资性价比，而创业板指、深证成指、上证50和沪深300经过4月份至今的回暖，短期内估值已回到较高的位置，投资安全边际已经不算太大。

从板块分位值来看，截至7月11日，农林牧渔、汽车、社服等经过前期回暖，目前估值均较高，此时不宜买入，而传统能源资源、非银金融、部分消费板块尚处于估值底部，仍有较大的投资价值。

五

其他热点事件评述

（一）外围环境

疫情方面，全球新增病例数缓步抬升，延续之前态势仍以欧洲为主。经济方面，欧美经济整体仍处于弱势，美联储加息预期犹在，日欧政坛震荡，外围经济已有反应，其中美国ISM制造业PMI指数超预期回落至53.0，分项数据中就业和新订单均位于收缩区间，物价指数也出现明显下行，同时通胀压力依旧明显，美联储货币政策重心仍是抑制通胀。

（二）国内经济

国内疫情出现反复，由于发现及时，有较大概率在短时间内控制，实现社会面清零，尚在可控范围内，随着国内出行政策调整，疫情整体上对国民经济生产活动影响力减弱。

我国6月制造业PMI录得50.2，环比增0.6个百分点；非制造业PMI录得54.7，环比增6.9个百分点；同时在生产方面，6月制造业生产指数和新订单指数分别为52.8%和50.4%，分别高于上月3.1和2.2个百分点，表明制造业产需均有不同程度恢复。

从资金层面来讲，上周央行连续进行30亿元的7天逆回购操作单周累计净回笼3850亿元，但在政策方面，国内仍以宽信用为主，对于促销费、稳增长、提振房市的政策频出，A股则处于相对平稳阶段，在3350-3400之间震荡波动，市场对流动性收紧暂时不必过分担忧，而从6月份数据来看我国经济基本面企稳向好，产销两端需求景气度均有所回升，为推动全社会消费复苏提供坚实基础。上周在汽车消费方面进一步加码，通过国务院政策例行吹风会对汽车尤其是新能汽车在消费信贷、基础设施建设、购置税等方面提供支持。

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员雒佑。

打零工的2亿中国人

一纸文件，让“零工经济”再度进入大众视野。

日前，人社部、民政部等五部门发布《关于加强零工市场建设 完善求职招聘服务的意见》，明确提出要“强化零工市场信息服务，建立零工求职招聘信息服务制度，将零工信息纳入公共就业信息服务范围，强化就业创业培训服务”等要求。消息一出，市场热议。

事实上，近年来打“零工”正变得越来越常见，按照官方公布的数据，当前我国的零工从业者规模多达2亿人；《中国共享经济发展报告（2021）》也显示，目前我国“平台上活跃着近70万自由职业者，在全国50多个城市上线灵活就业岗位超过300个”，他们在推动经济社会发展过程中发挥出来的作用越来越显著。

正因如此，我们有必要读懂零工和零工经济到底是怎么一回事。

1

所谓“零工”，主要用来指代那些短工、临时工、灵活用工等非标准的就业形态。

零工的历史最早可以追溯至上世纪20年代的美国。彼时在经济大萧条的背景下，美国采用灵活用工的方式来缓解失业压力。而后随着经济全球化的推进，这种灵活用工的方式陆续引入其他国家，并且逐渐成长为许多国家就业市场上极为重要的组成部分。典型如日本，在全体劳动者中，超过1/3都是灵活用工从业者。

我国的灵活用工起步较晚，不过近些年随着数字技术和平台经济的快速发展，叠加2020年以来新冠疫情的催化，使得我国零工市场和零工经济不断壮大，并成为了政策关注的焦点之一。

学界普遍认为，零工大体涵盖以下三类：

第一类是拥有稳定主业的零工从业者，这便是人们熟知的斜杠青年，他们拥有本职工作，打零工只是因为兴趣使然，或是为了发挥自己在其他方面的特长，继而寻求不一样的工作体验，并获得额外收入，比如兼职做自媒体或视频主播、开网店等等。

第二类是主动寻求自我实现的零工从业者，部分人本来拥有全职工作，但他们却拥有更加多样化的技能，因为觉得工作岗位无法充分发挥自身才能而选择主动离职，转型成为完全独立的以零工为生的自由职业者，这种情况在国外被称为“创意阶级的升华”，比如独立的商业顾问、咨询顾问等等。

第三类是没有稳定主业的零工从业者，一些劳动者并非想要抛弃主业，而是由于种种原因无法获得稳定的全职工作，不得已去寻找那些临时性且从业门槛较低的工作，且多为体力型劳动，如外卖配送、快递配送、网约车司机、家政服务、建筑工人等等。

值得一提的是，第二类和第三类零工又被称为“U盘化就业”——顾名思义，劳动者的工作性质就像U盘一样“即插即用”，只不过前者属于高技能类型的U盘化就业，后者则属于低技能类型的U盘化就业，一个更看重自由，一个更关注生存。

在我国，零工市场由第三类从业者占据主导，即我国的零工市场主要是由低技能的体力劳动者构成。参考浙江工商大学课题组的研究成果，我国零工从业群体具备以下特征：

其一，零工从业者大多受教育程度不高，缺乏过硬的知识和技能，没有稳定的主业，得益于互联网数字技术的快速发展，他们普遍可以在短时间内找到门槛较低的临时性工作，并随时准备上岗，相对更加灵活，不过工作稳定性也相对较差。

其二，零工从业者工作强度较大，超过一半的人每天工作时间在12小时以上，收入水平普遍不高，将近80%的人月收入在6000元以下，并且连续长时间的体力劳动给零工从业者的身心健康带来一定风险。

其三，零工从业者大多可以靠工资养活自己，不过由于“月光”或者“家里需要就给”，因而存款较少，导致抗风险能力较差，并且零工从业者普遍缺乏理财观念，部分人在需要资金时更倾向于使用现金贷类产品。

其四，零工从业者在社会保障方面相对弱势，部分平台企业因不明确的劳动关系而拒绝为零工群体提供充分的劳动保障，也经常不为零工从业者提供最低工资标准、带薪休假及其他福利保障，零工从业者往往需要自行承担工作中存在的各类风险。

以上便是“零工”的前世今生，以及我国零工从业者的大体画像。

2

零工经济的兴起，有着其内在的必然逻辑。

一则，我国产业结构和劳动力人口结构正在发生深刻变化。

近年来，伴随着我国经济社会的不断进步，第三产业规模日益壮大，占GDP比重超过50%，越来越多的劳动力都在流向第三产业，而互联网平台经济的快速发展又不断催生出各种新经济业态，如外卖、网约车等等，相应的是社会分工也在不断精细化，这给不少劳动者提供了灵活就业的机会。另外，我国人口增长速度逐渐放缓，老龄化程度日渐加深，适龄劳动力规模也在不断收缩，同时劳动力成本持续增加，企业用工成本压力也越来越大，由此在客观上增加了企业灵活用工的需求。

二则，数字技术和平台经济的快速发展，为零工经济提供了便利。

基于互联网和数字技术的各类用工平台接连涌现，形成了更加广阔的劳动力市场，而通过大数据、人工智能等算法技术又可以打破时间和空间限制，增加了就业市场对于劳动用工信息发布和获取的便利性，从而进一步降低供需双方的匹配成本和沟通成本，并且数字基础设施的完善也为部分人的独立办公提供了条件，再加上近几年共享经济的风口之下，充分利用社会闲置资源和劳动力的理念愈发深入人心，这便为零工经济的快速成长提供了良好的土壤，个人只要有一技之长，就可以通过互联网平台来找到灵活性的工作。

三则，零工形式越来越被供需双方所认可。

对于用工方而言，通过零工市场获取劳动力要比传统方式更加方便快捷，而零工的灵活性特征还可以在一定程度上节约用工方的各方面成本；而对于劳动者而言，打零工往往意味着更多的收入机会，除了能够在短时间内解决就业问题，还可以满足一部分人对于自主工作性和拓展更多收入来源、尝试更多职业发展可能性的诉求。一言以蔽之，劳动力市场供需双方对于灵活就业的共同需要，得以让零工市场和零工经济不断发展。

值得一提的是，零工经济虽然看起来并不算“高大上”，但在推动我国经济社会发展过程中，发挥的作用越来越关键：

一方面，零工经济是稳定就业的重要抓手。由于在资金、技术、劳动力素质等方面的进入门槛相对较低，且具有低成本优势，零工经济在吸纳就业和改善民生方面扮演着重要角色，这在新冠疫情发生以来表现得尤为明显。2020年年初，新冠疫情席卷而至，部分企业停工停产，客观上给就业市场增加了不小的压力；而时至今日，在疫情防控常态化的背景下，仍有不少城市和行业都会时不时地因疫情的反弹而承压。在此过程中，人们对于餐饮、购物、医疗等方面的消费需求逐渐向线上转移，继而增加了市场对于外卖、快递等岗位的需求，同时直播电商的大火，也吸引着不少人投身其中去尝试做网络主播，这些都在客观上创造了大量的就业机会，进而助力经济的恢复。因此，零工经济也被誉为就业的“蓄水池”。

另一方面，零工经济赋予了弱势群体更多的可能性。在现实生活中，诸如下岗职工、贫困者、中老年人等弱势群体，由于自身竞争力不足，在就业上往往存在着“透明的天花板”，很容易遭到用人单位的排挤。不过在互联网零工经济的环境下，平台企业和消费者往往更看重产品或服务的获得，因此除了某些具有特殊要求的工作外，劳动者的性别、学历等在传统就业模式中被列为考虑因素的条件完全可以被忽略掉，同时平台丰富开放的资源也为劳动者提供了更多的就业机会，某种意义上相当于是给弱势群体提供了相对公平的竞争环境，并赋予了他们更多的发展可能性，包括增加收入、改善生活等等。

正因为上述种种，零工经济越来越受到官方重视。2021年10月，人社部、国家发改委、民政部、财政部联合发文，部署实施提升就业服务质量工程，要求各级各部门要因地制宜支持建设一批规范化零工市场；而近日人社部、民政部等五部门发布的文件，又再次强调了零工市场建设的重要性，并给出了具体工作方向。

经济社会运行逻辑的演变叠加政策的支持，零工经济未来必将大有可为。

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需要指出的是，虽然零工市场和零工经济的发展如火如荼，但依然存在着一些不容忽视的问题。

首当其冲的，就是很多零工从业者都为“不稳定”所困。

尽管数字技术与互联网平台扩大了劳动者就业的空间，也在很大程度上提高了工作的匹配效率，但零工就业与工作需求密切相关，一旦需求中断或者用人方业务萎缩，零工从业者就会面临着失业无收入的境况，后续再寻找新工作时又存在着较大的不确定性。与此同时，很多零工从业者的技能水平仍然不高，他们之所以选择打零工，很大原因在于难以找到正规就业岗位，而在面临着各种新业态新职业不断涌现的时候，相当一部分零工从业者并没有能够提升技能、快速适应新岗位的培训渠道，这也制约着他们未来职业发展空间的进一步打开，以及国民经济的健康可持续发展。

在此背景下，《关于加强零工市场建设 完善求职招聘服务的意见》的问世可谓正当其时，针对上述痛点给出了详细的解决方向，例如：

强化零工快速对接服务，建立零工“即时快招”服务模式，优化零工快速对接流程手续，设立零工信息快速发布通道，组织流动招工大篷车、定向招聘等活动，促进供需匹配对接；

强化就业创业培训服务，健全培训项目和培训政策推介服务，提供符合市场需求、易学易用的培训信息，引导零工人员参加急需紧缺职业技能培训和新职业技能培训，组织有创业意愿的参加创业培训；

强化困难零工帮扶服务，建立零工人员分级服务机制，对待工时间长、低收入家庭、残疾等大龄和困难零工人员加强就业帮扶，对符合就业困难人员条件的，按规定开展个性化就业援助；

完善零工市场秩序维护，公开零工市场服务制度、服务热线和投诉举报方式，依法监管职业中介机构，严厉打击黑中介、发布虚假招聘信息等违法违规行为……

这些方案充分迎合了零工从业者当前面临的问题，也彰显出高层对于零工经济的重视，可以预见的是，零工从业者必将迎来更好的发展前景。

然而，上述种种并非零工从业者面临的唯一困境。

一方面，由于零工从业者流动性较大，工作岗位经常变动，很难提供稳定的收入证明，个人信用信息缺乏，并且他们大多房、车等本地资产不足，缺少有效的抵押物，因而在享受金融服务方面常常“碰壁”；另一方面，同样是因为零工就业的灵活性、短期性和非契约性，致使部分平台缺乏主观积极性去给就业人员缴纳社保，而一些就业人员社会保障意识不足，经常希望“挣快钱”，却忽略了意外风险、医疗问题和养老需求等保障，而这些也限制着零工群体真正融入城市生活，个人利益难以得到保证。

必须承认的是，零工经济在推动我国工业化、城镇化、现代化大发展中做出了重要贡献，而2亿零工从业群体不仅是促消费扩内需与推动经济增长的中坚力量，还是实现共同富裕战略目标的关键一环，他们的现实处境和各方面诉求，不能也不该被忽视。

因此，想要推动零工经济乃至国民经济的更高质量发展，我们需要做的事还有很多。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

存款利率持续下行，投资者如何应对？

今年以来，存款受到了越来越多的关注。大中小行普降存款产品利率，村镇银行出现“取款难”事件，三年期与五年期存款利率持平或倒挂，有网友吐槽“自己连存款都不配存了”。存款作为做普通也是风险最低的产品，在居民的资产配置中占有极为重要的地位，存款利率为何逐渐下行？投资者如何应对？遭遇信任危机的中小银行的存款还能不能买？

利率为何持续下行

从宏观经济的角度来说，一国的基准利率和经济增长两者往往呈现出正相关性。经济高速发展时，实体经济对资金的需求量增加，资金会相对处于供不应求的状况，基准利率会上行。同时，为了防止经济过热，货币当局和监管当局往往会选择紧缩性的货币政策，如提高存款准备金率或提高基准利率等政策，进一步推高利率上行。反之也如此，当经济处于下行期时，实体经济对资金需求下降，货币政策宽松，利率下行。而对于国内的经济而言，从2010年至今，GDP增速从12%持续下行，利率也呈逐渐下行的趋势。基准利率的下行，进而会带动存款利率的下降。

而除了经济周期的影响因素外，政策导向是另外一个重要影响因素。对于国内而言，在地缘冲突、海外通胀、国内疫情反复等因素的影响下，经济在短期受到的冲击是显而易见的。政策多次强调金融让利、服务于实体经济，直接体现就是实体经济融资成本的显著下降。

而对于商业银行而言，贷款利率的不断下降，也导致银行的净息差（即NIM）快速地走低。要保证银行业自身健康发展，同时还能更好地支持实体经济的发展，势必需要从银行的负债端努力，降低银行的负债成本，这也要求银行通过降低存款利率实现。

第三个重要的影响因素则是利率市场化。在利率市场化之前，中国人民银行以“基准利率”作为商业银行存贷款的定价基准，银行只能在此基础上进行一定的上下浮动。但随着利率的市场化，贷款利率先于存款利率放开，商业银行贷款定价以报价行每月公布的LPR报价作为定价基准。而存款利率也从2015年之后逐渐放开行政管制，在今年5月于《2022年第一季度中国货币政策执行报告》中公布存款自律定价机制改革后，存款利率也更进一步市场化。商业银行参考“以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率”，合理调整存款利率水平。在存款自律定价机制考核的约束下，商业银行有动力降低其存款利率，以获得在央行MPA考核中的加分。

因此在种种因素下，银行利率的下行也就顺理成章。

投资者要如何应对？

从目前经济发展的角度来说，利率下行当然有利于促进经济的发展，特别是当前经济发展面临失速的可能性下，降低利率，更好地服务于实体经济，当然是利国利民的好事。但对于很多的储户而言，可能并非如此。

根据此前央行前行长周小川在演讲中提到的数据，目前我国的住户部门的储蓄存款已经超过80万亿，人均存款约5.8万元。可以说，存款是居民财富中除了房产之外，占比最高的产品。因此在存款利率持续下行的情况下，很多人不知道该不该继续买存款，特别是对于很多风险偏好低的中老年储户而言，更是如此。

首先，对于风险偏好低的储户而言，可以选择其它具有一定替代性的产品。如货币基金、纯债基金、银行现金管理类理财工具（如银行各种宝宝类产品）、同业存单指数基金等。

与银行存款相比，这些存款虽然不具有保本的性质，但在风险性、流动性与收益性方面，与银行存款类似。例如货币基金，其投向均为国债、央票等信用等级最高的信用债，虽然理论上不具有保本性，但从国内外货币基金发展的历史看，只有在个别金融危机事件时，才可能出现略微的亏损。还有近期热卖的同业存单指数基金，其底层资产也均为银行间的同业存单，同样是出现亏损可能性极低的产品，只要避免频繁的申赎，长期持有也能够获得比银行存款更高的收益。

其次是选择同样具有保本性质的产品，如大额存单、保险产品等。不过大额存单门槛较高，一般最低20万元或30万元起售，并不适用于一般的投资者。同时，大额存单还有期限较长、流动性弱的缺点，再加上多数时期购买大额存单时都要等待一段时间，这实际上降低了大额存单的实际收益率，因此需要客观看待其实际的收益。

另外一种具有保本性质的则是保险类的产品，像近两年热销的“增额终身寿险”，就是在货币基金、存款等产品收益率逐渐下降背景下，作为一种替代品而热销的。与银行存款相比，增额终身寿同样具有类似的保本性质，且部分产品可以达到3%-3.5%的年化复利，如果长期来看，确实是一种远高于存款收益率的产品，且具有一定的保障属性。但其缺点同样明显，缴费期间，资金的灵活性要差很多。

除了选择同样具有保本性质产品和类似的产品外，适当提升个人的风险偏好，增加权益类资产的配置比例，也是一种选择。从财富管理的发展来看，当前权益类资产配置的性价比要显著提升，如注册制的改革、退市制度的完善、机构投资者占比的提升、Reits等资产的入市、养老金及险资入市比例加大等因素，这些都使得权益市场的发展日渐向好。而未来随着间接融资向直接融资模式的转变，也必然需要大力资本市场。因此，对于财产增值需求较高的投资者而言，加大权益资产的配置比例，更加有必要。

最后一种方式则可能具有争议的，就是选择中小银行的存款产品。从各银行的存款产品来看，主要也是大行的存款产品利率下调得较多，中小银行即便下调存款利率后，目前很多的一年、三年期存款产品利率仍然十分具有吸引力。但近期由于“村镇银行取款难”的事件，使得中小银行遇到了鲜有的信任危机。中小银行的存款即便利率更高，也并不受储户的待见，甚至宁愿损失定期的利息，也要将其存款转移到大行中。

中小银行存款还安全吗？

先说结论，只要被存款保险制度覆盖，大中小不同银行存款的安全是一样的。为什么这么说？可以从大多数储户对于小银行存款安全性的质疑来看。

第一种质疑，无论是此次“河南村镇银行取款难”的事件，还是过去一些银行客户遇到风险事件的，都是中小银行居多。

先抛开负面新闻更具有传播度的角度不说，可以看各类银行的数量。根据银保监会的数据，截至2021年末，我国银行业金融机构多达4604家，其中农村商业银行1596家、农村合作银行23家、农村信用社577家、村镇银行1651家。也就是说，大家较为熟悉的中、农、工、建、交、邮储，再加上几家知名度高的全国股份制银行，总计也不过十几家为大家所熟知。而更多不知名的农商行、农合、农信社、村镇银行合计占到了84%的数量。也就是说，即使各种银行发生风险事件的概率是相同的，占据绝大多数的中小银行风险事件必然更多，也为更多人所关注。

第二种质疑，从存款利率上看，中小行存款利率普遍要比大行高很多。很多地方性中小行一年期存款的利率甚至可以高达4.5%甚至更高，相比之下，国有大行一年期定存的利率才2%左右。既然给了这么高的利率，是不是风险就更高？

显然并非如此，从不同银行的竞争性来看，大行比中小行有更好的品牌声誉，在吸收存款时，就能以更低的利率吸引到存款。如果以一般的商品作为对比，大行在卖“存款”这种产品时，利率更低对于客户而言，就是客户购买这种产品的价格更高。就像同样的产品，即便质量一样，品牌性更强的产品总是比其它产品卖得更贵一样。

从用户体验的角度来看，大行线下网点遍布全国甚至海外，线上各种功能齐全，储户无论是线上还是线下，都能够便利地存取使用。而中小行往往立足地方，网点也仅限于某地区，线上渠道的建设也比较简单，只具备一些最基本的功能。从这方面来说，用户在选择中小行更高利率的同时，其实是选择了一个相对没有那么便利，也缺乏其它权益的一种产品。

除此之外，中小行与大行的服务群体有明显的差异性。二者不论是存款的利率还是贷款的利率，都具有较大差异性。大行遍布全国，往往优先服务大公司、大客户，这些企业信用情况好，能够享受到更低的贷款利率。中小行仅服务地方区域，多数为中小企业和收入更低的人群服务，小企业风险更大，贷款的利率也往往更高一些。整体上来说，中小行在吸收存款时给更高的利率，成本就更高，但在贷款时，定价也更高。而大行则恰好相反。其实这也是构建“多层次金融体系”的重要部分。每一类有不同需求的人和企业，都能够找到符合自身需求的金融产品。

因此，综合来看，中小行更高的存款利率与其竞争策略、客群定位等方面息息相关，与部分人认为的“给了这么高的利率，是不是风险就更高？”观点并无关系。

更重要的是，对存款这种产品，都同样受到存款保险制度的保护。从这些方面来看，就可以理解了为什么中小行存款和大银行的存款具备一样的安全性。

而很多人由于“河南村镇银行取款难”事件，由此引发了对中小银行的信任危机。但就这次事件本身而言，更多是一个很罕见的个例事件，由目前警方披露出来的情况看，无论是村镇银行还是第三方的线上渠道，都沦为了被利用的犯罪渠道，因此出现了储户“存款”变成“被诈骗”的恶性事件。这或许就类似于媒体报道中“储户被骗到假网点存款”的事件一样，品牌、渠道等都沦为了犯罪利用的对象。而对于村镇银行这个群体，或许其确实存在本身固有的经营、管理等问题，也因此出现很多村镇银行被接管的情况。但如果由此以后避开全部中小银行或者同类银行的存款或其它服务，既于己无益，放弃了可能更适合自己产品，也无益于整个金融体系的安全稳定。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智。