注意风格切换！这类股票或重新站上C位

9月5日（上周一）央行释放贷款市场报价利率仍有下降空间的信号，下半年LPR调降依旧充满较大可能性，同日央行下调外汇存款准备金率至6%以减轻人民币贬值压力。9月9日（上周五）公布2022年8月的CPI、PPI两项数据均低于预期，虽然表明国内通胀程度依旧可控，但在一定程度上也反映了当前国内需求偏弱的现状。疫情方面，全国疫情蔓延范围进一步扩大，多地疫情快速回弹，防控措施也有收紧的趋势，居民出行、消费活动受限，深圳、大连、成都、哈尔滨等城市正在实行全市或部分地区静态管理，超过6500万居民受到影响，预计对下半年GDP的回暖态势造成打击。在出口方面，受海外需求下滑的影响，8月出口增速明显低于预期，且诸如欧美需求转弱、高基数效应等扰动因素在今后会长期存在，出口从相对增量上来看逐步回落不可避免，但人民币贬值以及欧盟对能源中间品进口需求的扩大在一定程度上可能对我国出口下滑有所缓解。

欧美紧缩政策对两大地区经济冲击进一步显现，尤其是欧元区，外围能源供给冲击、内部通胀处于历史较高水平，经济衰退预期加大，各项经济数据均低于市场预期；而美国方面，通胀压力有所缓和，就业环境依旧良好，经济活动总体上没有较大变化，短期内其经济仍具有韧性，但美联储多位官员的表态推高了9月超预期加息的概率，据芝商所数据显示，其概率已高达80%。总体来看，美强欧弱的局面更为凸显。

扩大有效投资和促进消费企稳依然是工作重点。内外需不足、出口走弱表明当前在受到国内外经济下行压力下，国内经济维稳压力更甚，基础还需要更进一步的稳固，发改委也指出“三季度出台政策至关重要”，下半年“是政策发挥作用的黄金期”，所以预计在Q3-Q4，前期呵护政策落地速度有望加快，强化政策的执行力，从而形成实物量。

本文逻辑：

二、上周市场回顾

三、市场资金动向

四、市场温度

五、其他热点事件评述

一

投资展望

（一）A股市场

上周A股振幅进一步扩大，但指数涨势喜人，交易量也重新回暖，达到了8500亿以上。周初央行在考虑人民币实际状况、维稳资金流动性的前提下下调外汇储备金率，周尾公布的8月多项经济数据均超出市场预期，且有好转趋势，虽然政策的密集度上有所下降，但是政策的实际落地量关注度进一步提升，对房地产、消费等均有推动作用。我国外汇市场微缩，出口方面虽然环比收缩严重，但是机遇并存，主要对美出口下滑拖累，欧洲、东盟仍有韧性，形成支撑。

上周在政策方面比较平淡，但是股市反映却不平淡，开启了短期的反弹走势，在全球股市下行中逆市回涨，不过在市场磨底期，市场主线不明晰的前提下，寻找具备景气度上行的行业是市场关注的重点。具体来看以下四条线可持续可关注：

（1）消费旺季到来致使景气预期改善的消费电子、半导体上游材料及零部件等板块以及出行、旅游业。从9月上旬开始，众多消费级电子产品厂商开始积极布局下半年市场，新品发布密集期拉开，叠加开学季、返校季等传统销售旺季，景气度有望重新抬头，与之相关联的上下游产业链或可从中受益，包括上游关键电子元器件、相关的资源及原材料等厂商，以及新应用的技术，如近期的卫星通讯技术；中秋、国庆临近，前期压制的消费出行需求有所释放，根据携程平台数据，中秋假期首日，旅游产品预订量较上半年的五一、端午假期首日均呈现双位数增长，其中较五一假期首日更是增长65%；中秋首日景区门票预订量较端午假期首日增长46%，长三角铁路中秋运输四天预测客流700万人次左右。

（2）及地方政府持续推动保交楼下的房地产、建材、建筑装饰以及传媒等困境反转板块。在既有3000亿元政策性、开发性金融工具、新增追加的3000亿元以上金融工具、8000亿元政策性银行贷款调增额度的配合下，未来几个月房地产投资或有可能出现超预期修复，叠加传统施工旺季的到来，对上游黑色系商品形成需求支撑，同时有色/黑色金属冶炼和延压加工业也有可能一并受益；据猫眼专业版数据，2022年中秋节(9月10日)单日票房破亿，据灯塔专业版，2022中秋档(9月10日-9月12日)总票房破5000万(含预售)，总场次70.3万，总人次126.4万，对影视行业的提振具有一定的作用。

（3）持续高景气下的新能源上下游产业链、军工等。此类板块景气持续上行，而且仍旧低估，近期光伏、半导体等调整充分，主力资金、北向资金出逃严重，估值相对低估，从投资性价比上有所凸显；而在大国博弈面前，军工及其细分领域成为博弈的重点，9月6日（上周二）的深改委会议提出举国体制下的政策扶持，明确提到，重点研发具有先发优势的关键技术和引领未来发展的基础前沿技术，对科技发展形成双重支撑因素。投资者可进行部分的左侧布局，通过定投的方式持续加仓。

（4）从题材来看，短期可关注能源危机、全球气候异常下的传统资源能源、农林牧渔板块的机会。经济预期较差、地缘政治危机影响国际大宗商品价格在8月环比下跌，带动石油及天然气开采业、煤炭等价格震荡回落，但是往后看原油供给仍存不确定性、对绿电开发及渗透率在短期内难以补给需求，传统能源资源走势或将维持波动，可逢低补仓；自8月下旬高温天气有所缓解后，猪肉价格重新恢复上行趋势，随着中秋、国庆假期消费周期开始、备货需求的增强，从数据上看9月周肉价格已出现持续上行的态势，而且农林牧渔前期已经过较长时间的调整，可适当关注。

（二）8月金融经济数据解读

首先人民币贬值短期承压，外汇存款准备金率调降2pct至6%，前值8%，约可释放190亿美元的外汇供给，这也是今年5月15日（下调1pct）后第二次下调外汇存款准备金率。近期美联储鹰派讲话推高美国加息预期，美元指数进一步走高，国内政策在“以我为主”的前提下则超预期降息，中美利率背离程度加深，在一松一紧下，人民币汇率或将维持弱势，但央行释放积极信号，降低外汇存款准备金，修正市场的贬值预期，主要目的就是稳定汇率。中银证券认为当前人民币贬值压力仍存，但政策压力不大，首先，目前人民币贬值的核心影响因素为美元处于强势，不过现已经接近尾声，其次，央行后续政策空间较大，包括收紧离岸市场人民币流动性、引入中间价逆周期因子、调整外汇宏观审慎调节系数等，最后，当前汇率的核心追求的不是绝对点位，而是维持资本流动的稳定，仍有许多积极因素。同时在内外平衡之下，降准概率大于降息，国内货币宽松政策大方向不变，促进实体中长期融资需求、直接降低中长期资金利率，仍然是政策的主要目标和抓手，内外平衡叠加MLF被动缩量，下一步降准概率大于降息。

其次是9月8日公布的8月出口增速大幅低于预期，以美元计价出口同比7.1%，前值18%，在连续高增后大幅回落，数据表明海外消费品需求的减速是出口增速走低的直接原因。方正证券认为原因有二：第一，基数抬高是出口增速回落的原因之一，而9月、10月基数继续抬升意味着压力不减；第二，外需走弱是根本原因，所以向前看，美欧经济前景转弱导致出口增速将持续放缓，从数据上看8月全球经济减速的影响直接反映到了我国的出口增速上，但是出口不会失速，即年内出口增速放缓的幅度仍将是温和的，原因在于乌克兰危机衍生的欧洲能源危机将长期化，欧洲制造业企业生产成本的抬升导致其竞争力衰减，从而对我国出口构成结构性支撑。但9月国内疫情多点爆发，居民生活半径缩短，对生产和物流的扰动仍将继续，同时海外主要经济体货币收紧对需求的影响持续显现，所以中泰证券认为，出口高增速的拐点可能已经出现。

同时9月9日，国家公布8月CPI、PPI数据，其中CPI环比-0.1%，同比+2.5%较前值2.7%走低，这也是CPI在年内首次出现同比涨幅的回踩；PPI环比-1.2%，同比+2.3%亦较前值4.2%显著走低，均低于市场一致预期，年内通胀风险弱化。CPI从分项上看主要原因在于受到猪价涨幅拖累的食品涨幅收窄2.5个百分点至0.5%、低于往年同期0.9pct；非食品降幅扩大0.2个百分点至-0.3%、为近年同期最低值，交通通信、文教娱拖累明显，或缘于油价下行、疫情阶段性干扰等。而PPI方面则同比超预期回落，从大类看，主要是生产资料拖累，尤其是上游原油链、黑色链等。而国金证券重申下半年CPI通胀抬升已成“共识”，光大证券认为后续PPI仍可能下行，需警惕PPI同比过快转负。

最后在9月9日，央行发布2022年8月金融数据，其中，8月社融新增2.43万亿，同比少增0.56万亿，存量社融增速10.5%，环比下降0.2pct；8月人民币贷款新增1.25万亿，同比多增300亿；M1增速6.1%，环比下降0.6pct；M2增速12.2%，环比上升0.2pct。整体看，8月社融超预期，表内信贷和表外融资双改善，保持同比多增的扩张趋势；M2持续提速，财政支出保持较大力度；M1环比收缩0.6pct，地产销售偏弱与企业预期偏弱可能是主要原因。企业中长期持续向好的同时居民短期消费需求已经开始改善，预计后续在政策进一步加码的支撑下，剩余月份社融继续保持稳定高速扩张趋势。光大证券认为后续社融增速大概率将会维持窄幅震荡，年末存在走弱压力，全年增速在10.3%左右，疫情反复对生产经营和线下消费的扰动，以及房地产市场走势是最大的不确定性来源，LPR年内有望继续调降。

其他数据方面，8月货运情况继续弱势徘徊，行业开工率分化。映射“消费+服务业”的地铁客运量仍呈上升趋势，显示居民生活半径继续修复。8月地产销售日均值略低于7月，但第二周至今数据初现企稳特征，二手房成交情况整体好于新房。汽车销量增速较7月有所放缓，但基本维持在高位增速区间。8月光伏行业综合价格指数（SPI）环比继续上行，但斜率应弱于季节性，同比进入放缓周期。

（三）风格转化预警

二季度国内疫情多点散发，常态化管控政策对企业生产端、居民消费端均造成了冲击和抑制，上市公司业绩也呈下探趋势，叠加近期人民币贬值、出口数据不理想、国内外通胀分化等各种因素的交叉，上市公司盈利预期也处在调整期，而且需要注意的是在风格方面，以沪深300为代表的大盘价值股，无论是营收增速还是净利增速都高于以中证500、中证1000为代表的小盘成长股，与此同时，从边际变化角度，沪深300营收增速的降幅也相对较小，且净利增速与Q1持平，在全A业绩下探过程中保持相对韧性。所以资本市场的风格或许已在悄悄发生改变，大势与风格的波动短期内可能较为剧烈！

虽然从去年以来，小市值风格开始启动，截至到今年8月31号，微盘股指数上涨51%，同期沪深300指数下跌21%，显示出很显著的“个性”和强劲的上行趋势。但4月份开启的反弹行情中成长、价值分化的情况在6月底已达到最大，7-8月二者表现互有胜负，近期每周涨跌数据上来看，自8月中旬开始，上证指数、沪深300的涨跌表现均要优于中证500、中证1000以及国证2000。

渤海证券提出短期可关注市场尝试高低切换过程中，估值不贵且基本面有望在“挖坑”后出现改善的板块。光大证券则考虑到4月底以来市场反弹的过程中，制造风格及小盘板块的反弹幅度要明显更大，在市场震荡蓄势的过程中，预计市场风格或将转向消费风格及大盘板块。

中信建投认为这轮行情的特征是价值搭台，成长唱戏，综合看倾向本轮调整行情接近尾声，但还是要围绕渗透率、替代率和供求缺口展开投资。当前主板基本面在疫情干扰下陷入胶着，周期触底回升的力量被疫情短平快的经济冲击效应对冲，但流动性极度宽裕的基本面环境没有改变，在中小板块6-8月的连续突进后，风格板块估值溢价有所拉开，参照2014H2的市场经验，从货币政策边际积累、保险资金持仓水平、A股股债相对定价等三个维度对比，与当前具备高度相似性，因此类似2014年末的大市值板块估值重构行情的情景条件已基本具备，在权益资产方面建议主板中高仓位跟随，备战A股风格切换。

中泰证券预计四季度国内稳增长动力会更强，随着党的二十大日程的确定，市场普遍博弈更强的稳增长政策预期，叠加“换届年”各及地方部委普遍有较强动力推进政策，目前人事调整已近半，有望助推稳增长政策进一步落实。在市场主线不明朗、价值与成长分化严重、成长行业内部分化显著的情况下推荐：（1）组合持仓兼顾成长与价值；（2）弱势市场下适当防守配置；（3）选择景气度改善和高景气有持续性的行业；（4）在以上约束下选择动量排名靠前的行业。最终筛选出的5个行业为银行、农业、煤炭、家电、光伏。

广发证券认为当前的组合类似弱化版的4月，但A股再度出现类似4月大幅下跌的可能性很小，风格上或向4月的“价值占优”倾斜，待四季度释放恢复经济活力更积极的信号，风格切换也会水到渠成。建议把握价值切换预演+成长股适度扩散的投资机会。

但开源证券则认为本轮成长风格或贯穿2022全年主线，根据2005年~2021年间出现过的成长-价值风格的“趋势性”以及“暂时性”切换特征来看，本轮切换一方面“趋势性”切换的概率较低，另一方面是尚未触及成长-价值“暂时性”切换的条件，况且即便国内经济步入下行，或也仅是“暂时性”切换价值。东方证券同样认为从中期看，假设稳增长边际预期向好，发生的风格切换在时间维度上的持续预期并不会太高，成长行业中大部分细分行业胜率并没有改变。

二

上周市场回顾

（一）A股市场

上周A股涨多跌少，触底反弹持续震荡走暖，上证指数重新站在3250上方。从指数层面看，上周各大指数纷纷回暖，振幅也进一步扩大。中证500领涨，涨超2.7%，上证指数跟涨，涨超2.3%，除创业板指和科创50涨幅较小外，其余指数涨幅都在1.3%-1.8%之间，科创50同比转涨。中小盘股、成长股上周表现不佳，大盘价值股从8月中旬开始维持较好的表现，涨跌表现都比较优秀。

主题概念方面，环氧丙烷、铅、租售同权、锌等概念领涨，涨幅均超过7%，新能源方面的电池、绿电表现居前，养殖板块领跌，跌超4%，小程序、WiFi6、NFT等概念跟跌。

板块来看，上周共有25个板块实现了上涨，房地产表现最好，涨超7.5%，煤炭、有色金属跟涨，均涨超6%，且有色金属环比回暖程度最高，煤炭、电力设备次之，环比+12.48pct、+11.15pct、10.19pct，传媒、农林牧渔领跌，大幅调整进一步走弱，环比跌超3%，食品饮料跟跌。整体来看上周各板块触底反弹，表现较好，地产行业、能源资源表现更加突出。

（二）基金市场

上周基金表现同样涨多跌少。QDII基金有所调整，也是唯一收跌的基金指数，跌超3%，货基表现比较稳定，维持在0.03%，债基微涨0.19%，深市基金指数领涨，国证基金指数、乐富指数分别涨1.36%、0.90%，上证基金指数同样上涨1.17%，其余指数涨幅在0.4%-1%之间。

上周商品型基金收益率中位数最高，混合型、股票型紧随其后，分别达到了1.39%、0.68%、0.41%，此三类基金收益率中枢周环比改善幅度最大，整体上所有类型的基金周收益率中枢均有所回升；债券型、货币型基金变化不大，FOF、QDII型基金收益率中枢仍为负。股票型、混合型、QDII型基金今年以来收益率中枢仍在-10%以下。

上周基金收益率（A/C基金以A类或排名靠前为准）TOP15全部是权益型基金，其中偏股型成为上涨数量最多的基金，共有8只，占比超过一半，灵活配置型4只，普通股票型3只。收益率居前的基金大多与新能源相关，同房地产、半导体、煤炭相关的主题基金表现也不错。从风格上来看，大盘型基金领涨。上周基金整体收益中枢重新回升，东方基金旗下的基金收益最高，达到了11.65%，其余基金均在8%以上。

上周从涨跌幅（A/C基金以A类或排名靠前为准）TOP15来看，权益型基表现最好，共计9只基金上榜且涨幅居前，剩余基金均为被动指数型基金，且涨幅稍有回升。上周涨幅最高为9.99%，为中欧基金旗下股基，同时需要注意的是上周基金表现较好的大部分也同新能源、半导体、金属、房地产主题相关。

三

市场资金动向

（一）A股市场

主力资金上周呈现净流入，但净流入率不高。从同花顺行业来看，电力设备、小金属、电力、工业金属、房地产开发流入较多，均流入超40亿元，而在净流出上，传媒、消费电子流出超过了30亿元；从同花顺主题概念来看，光伏、锂电池、风电、小金属等新能源概念回流明显，流入超过60亿元，在流出上，华为概念、虚拟现实等超过70亿元。

北向资金上周净卖出，但规模不大，为2.21亿元，在连续4个交易日卖出后，周五净买额接近150亿元。主要流向上游资源品行业，包括铜、铅、锌等小金属，大宗商品上主要青睐黄金、化肥等，以及光伏建设一体化概念；在流出上白酒、新能车等成为主要流失方。紫金矿业、隆基绿能、中国平安、特变电工、宁波银行、神火股份、阳光电源等居净买额个股前列。

（二）基金市场

上周股票型基金平均仓位84.90%，偏股混合型基金平均仓位73.92%，前者环比+1.02pct，后者环比-6.85pct，仓位分化度有所提升。国内新成立基金23只(A/C记同一只)，涉及嘉合、交银施罗德、富国、嘉实、长江等基金公司。其中10只权益型基金，7只纯债型基金，1只增强指数型基金，2只固收型基金，3只FOF型基金。共募集总金额495.76亿，主动产品发行热度进一步回暖。中长期纯债型基金依旧抢眼，7只募资364.70亿，10只权益型基金共募资119.20亿。

四

市场温度

从近3年分位值来看，截止上周各大指数估值都有所修复，沪深300环比修复最多，其次是深证成指，科创50、深证成指估值回升至25%以上，创业板指估值回升环比最小，从估值整体水平来看，依旧处于底部，依旧建议关注市场风格转向，价值股或有可能底部反转。

从近3年板块分位值来看，截至9月9日收盘，多数板块估值都有所回升，其余板块调整幅度和方向分化严重，其中钢铁、机械设备、交通运输较上期分别+22.37pct、+20.31pct、+17.73pct，电力设备、煤炭估值回跌，较上期分别-25.09pct、-16.34pct，石油石化垫底。

从3年股债性价比来看，截止9月9日，万得全A市盈率倒数与十年期国债（2.64%）的比值为2.15，而历史均值为1.76，处于近3年的高位，历史分位值位置处于88.90%（即性价比高于88.90%的时间），上证50、沪深300、中证500和中证1000的股债性价比历史分位值分别处于88.89%、93.00%、73.03%和93.89%，较上期来看，所有指数投资性价比均有所回落，尤其是中证500，回调接近20个百分点，值得注意。

五

其他热点事件评述

（一）外围环境

9月8日，美联储鲍威尔表示，准备根据经济需要调整缩表规模，没有理由回到稀缺储备金水平，目前的缩表操作框架良好，现在需要完成抗击通胀的工作并坚持下去，并且美联储多位官员表示年底利率或接近4%，9月美联储加息75BP预期再一次提升。

欧洲方面，欧元区第二季度GDP同比增长终值为4.1%，预期3.90%，前值3.90%，并下调GDP预期，预计2022年GDP增速为3.1%，2023年为0.9%，2024年为1.9%。欧元区第二季度季调后就业人数季率录得0.4%，预期0.3%，前值0.30%，创2021年第四季度以来新高。9月8日，欧洲央行公布利率决议，将主要再融资利率、贷款利率、存款利率均上调75个基点 ，符合市场预期，为1999年来首次大幅加息75个基点，且表示当前通胀率过高，预计2022年通胀率为8.1%，2023年为5.5%，2024年为2.3%，均高于6月份预期，或将进一步加息。

亚洲方面，韩国8月份出口同比增速较上月下滑2.6个百分点至6.6%，连续4个月转为贸易逆差。

能源方面，欧佩克+代表同意在10月份减产10万桶/日，致使国际原油价格短期上行。

（二）国内经济

政策层面，9月8日李克强总理主持召开国务院常务会议，针对就业提供补贴、增强对创业的信贷、投资、场地支持，决定对部分领域设备更新改造贷款阶段性财政贴息和加大社会服务业信贷支持，部署阶段性支持企业创新的减税政策，激励企业增加投入提升创新能力，依法盘活地方专项债结存限额的举措，更好发挥有效投资一举多得作用。

数据方面，9月9日，国家统计局发布了2022年8月份全国CPI（居民消费价格指数）和PPI（工业生产者出厂价格指数）数据，从同比看，CPI上涨2.5%，涨幅比上月回落0.2个百分点。从同比看，PPI上涨2.3%，涨幅比上月回落1.9个百分点。8月财新中国通用服务业经营活动指数（服务业PMI）录得55.0，低于7月0.5个百分点，为2021年6月以来次高。尽管景气度微降，服务业仍延续了6月以来的强劲修复态势。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员雒佑。

除了锂电池，新能源车还有哪些环节值得投资？

从2020年的最低点至今，中证新能源车指数收益率累计涨幅超过两倍，期间最高涨幅更是超过3.5倍。作为近几年最火投资赛道，新能源车行业的投资收获了无数投资者的热捧。受益于需求的快速增长，最上游的锂矿也开启了暴涨模式，电池级碳酸锂从2019年低点的约5万元/吨，已经涨至目前接近50万/吨的价格。掌握动力电池技术的国内厂商也由此成为了国产的核心技术。

那么，除了众多的造车新势力，以及广受关注的锂矿、动力电池环节，在新能源车产业链中，还有哪些环节值得关注呢？

新能源车产业链情况

与传统汽车产业链相比，新能源车产业链环节更多，且各环节价值占比出现极大的变化。相同点在于，无论是传统的燃油车还是新能源车，都包含上游的原材料、中游的零部件、下游的汽车整机厂以及包含维修售后、汽车金融等服务的汽车后服务市场。不同点在于，新能源车的上游原材料包含了动力电池的原材料，如正负极材料、隔膜、电解液以及锂、钴、镍等金属材料；中游的动力电池、电机、电控取代燃油车的动力总成，成为新能源车的动力源，并成为产业链中价值占比最大的部分，同时，受益于汽车的智能化，智能座舱在产业链中价值占比也在逐渐增长；而在下游的整机厂中，除了传统的老牌整车厂外，造车新势力快速崛起，并成为当前新能源车市场中出货量的主力军，如特斯拉、蔚来、理想、小鹏、领跑等；在汽车的后服务市场中，新能源车也体现出与传统燃油车截然不同的服务，除了汽车维修、二手车、汽车金融等之外，新能源车的后服务市场中还包含了充电桩、换电站、电池回收及梯次利用等，而像燃油车中火热的二手车交易，在新能源车中较少。

从目前新能源车产业链来看，电池取代传统汽车的动力总成，成为产业链中价值占比最高的部分，约为35%，包含电池、电机、电控在内的“三电系统”，是新能源车中的核心环节，三电系统合计在产业链中的价值占比约为50%。而内饰、底盘等与传统燃油车相似，均为用户使用体验的重要组成部分，在产业链中的价值占比约为30%。另外一个显著差别在于智能座舱系统，目前新能源车智能座舱已经普遍的进入智能时代，大尺寸中控屏、全液晶仪表等占据市场，数字化车导、智能驾驶等功能对于智能座舱提出了新的要求，因此近几年智能座舱快速发展，并在产业链中价值占比不断提升。

新能源车投资的核心赛道

围绕着新能源车的产业链及未来发展趋势，市场中也出现了一些较为核心的投资赛道。从整个行业看，新能源车的投资主线一是在于相比燃油车的增量部分，如动力电池、热管理系统、一体化压铸，另一条主线在于汽车的智能化带来的增长部分，主要围绕汽车电子的投资，如车载摄像、毫米波雷达、超声波雷达、激光雷达、智能驾驶等软硬件。具体来看：

一是核心的动力电池环节。从整个新能源车的发展来看，就是不断的围绕电池进行的技术革命，铅酸电池、镍铬电池、锂电池等。从资本市场上的表现来看，在近两年新能源车渗透率不断提升后，动力电池亦是表现最好的环节。

围绕着动力电池，当前主要聚焦于电池的创新。包括电池材料的创新、电池结构的创新以及对于锂电池的替代。材料创新方面，正极材料为核心，当前为磷酸铁锂及三元锂两条技术路线并驾齐驱，其中磷酸铁锂往磷酸锰铁锂方向研发是一个重要趋势，而三元材料则向着高镍化、高电压化、单晶化方向发展。而负极材料方面，主要围绕着人造石墨的应用、复合碳硅负极材料的研发方向进行。

结构的创新是目前动力电池大厂主要的创新方向，但并不改变电池本身的材料，是一种物理式的创新。例如今年宁德时代发布的麒麟电池、比亚迪的刀片电池、特斯拉的4680电池等，总体来看，结构创新领域围绕着电芯，有圆柱、方壳、软包的区分，电池包又有传统模组结构、CTP （Cell to Pack）、CTC（Cell to Chassis）的区分，但无论哪种电芯形状，其核心都在于对电池包利用效率的提升。

电池替代方面，主要在于对正负极材料及电解液材料的可替代性的探索，其中核心在于对正极材料的探索。如多方势力都在布局的钠离子电池，由于钠的价格更便宜，作为电池的经济性更强，因此也成为电池材料创新的焦点。

除了被市场极度关注的电池赛道外，第二个值得关注的投资赛道是新能源车的热管理系统。与传统燃油车相比，新能源车对于热管理系统具备几倍的增长空间，边际的提升对于行业空间有更大的带动作用。类比燃油车的动力总成系统，新能源车在“三电系统”需要应用更多的冷却和加热，如电池、电机、电控的冷却和对于电池的加热。同时，在纯电动车的智能座舱系统中，冷热系统的应用更加多样化。

第三是新能源车轻量化带来的汽车材料和工艺的创新。从需求端来看，新能源车目前核心需要解决的问题之一就是续航问题，而轻量化又是提升车辆续航的重要方式。纯电动车重量每降低10千克，其续航能力便能够增加2.5千米，因此如何在保证安全性的前提下，创新车体材料、创新车体压铸方式，也成为另一个重要的材料创新方向。

从目前来看，轻量化的材料应用是汽车实现轻量化的最基础手段，很多厂商通过对碳纤维、铝镁合金对钢材的替代，能够实现车身强度更强、重量更轻的目标。而先进的高强度钢是各大车企努力的方向。采用了轻量化的钢材可以实现新能源车型最大减重至原来重量的60%。另一方面则在于车身结构的轻量化，这一点既适用于新能源车也适用于传统的燃油车，但相对而言，结构轻量化对于新能源车型设计来说最容易实现，并且花费的成本最低。不仅仅是车身框架，底盘和其他零件的轻量化都可以采用结构轻量化设计理念实现。“一体化压铸”的方式正是结构轻量化在工艺方面的创新，其中引领者便是特斯拉。通过将多个铝合金零部件压铸为1-2个大型铝铸件，替代多个零部件先冲压后，再焊接在一起的传统方式，这种一体化压铸兼具降本、轻量化以及快速提升生产效率等多方面优势，目前处于行业爆发初期，一体化压铸工艺也正在引领整个行业车身工艺变革。

第四是汽车智能化带来的全产业链的投资机会。从自动驾驶涉及环节看，包含感知、定位、规划和决策、控制等。

而在这些环节中，主要由三大系统控制，并涉及众多的软硬件组合应用。例如在感知环节中，车载摄像头为自动驾驶之眼，起到采集信息、分析图像的作用。而车载激光雷达是高等级自动驾驶传感器中的“C”位担当。毫米波雷达则具有探测距离远、受影响小等特点。这些汽车电子的硬件，随着自动驾驶的普及和渗透率的提升，都迎来了更广泛的提升空间。

在决策执行环节，算法成为智能驾驶的核心，软件服务厂商将会成为盈利的重点。智能算法往往通过软硬件一体化的方式提供，如目前已经较为普及的全景泊车、车道偏移、碰撞警示等算法均内置在车兰格ADAS芯片中，通过一系列的汽车电子芯片实现智能化应用，因此硬件往往成为算法的载体，软件服务商也就有望成为未来汽车智能化最大的受益者。

除了以上提及的各产业链的投资外，整机厂亦是目前行业的投资热点，国内造车新势力如蔚来、理想、小鹏等造车新势力便是最先受益于新能源车渗透率的提升。但随着新能源车渗透率提升的放缓，造车的传统势力对新能源车的布局，造车新势力相对于传统车厂的优势差距在逐渐减小，未来能否在激烈的竞争中保持领先地位，仍然有待观察。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智。

市场底部，这样定投更赚钱

7月份以来，A股反弹行情终结，经过近两个月的调整，市场估值又回到偏底部位置。截至2022年9月5日，万得全A指数市盈率和市净率分位数（2019年以来）均在29%左右。

着眼于中长期，疫情压制因素迟早会解除、全球央行加息环境也会消退、国内房地产市场终究要回归平稳，因此A股震荡上行的趋势不改。但着眼于短期来看，考虑到全球通胀、欧美央行加息、外需减弱以及国内的疫情反复、消费低迷、地产复苏不及预期等因素综合影响，市场盘整仍会持续一段时间，上行不会一蹴而就。

通常来说，市场底部是圆的不是尖的，磨底过程起起伏伏，一次性梭哈体验通常不佳，最稳妥的策略便是基金定投。在本文中，我们讲一讲如何在市场底部开启一项定投计划。

第一步

挑选值得买入的基金

当前A股市场，股票+混合型基金数量接近1万只，比全部上市公司数量的两倍还要多，鱼龙混杂，挑选正确的基金是成功定投的第一步。

1、指数基金

有价值归零的个股，却没有价值归零的指数。指数投资锚定一篮子成分股，分散投资，风险可控，不需额外精力即可获取市场平均收益，属于定投必备选品。

指数又可分为宽基指数和行业指数。所谓宽基指数，是指涉及到多个行业的市场指数，典型代表如上证50、沪深300、中证500、创业板指、科创50及港股恒生指数等。所谓行业指数，是指聚焦特定行业的指数，如创新药、芯片、光伏、白酒、银行、证券等等，都有属于自己的行业指数。

投资沪深300等宽基指数，投资者分享的是整个资本市场向上发展的收益，投资行业指数，投资者分享的则是特定行业持续向上的收益。

对于投资者来说，抄底宽基指数，主要看估值分位，估值分位越低，抄底价值越高。就几大指数而言，中证500、科创50、恒生指数、恒生科技指数的估值分位处于低点，更具有抄底买入价值；相比之下，深证成指和创业板指距离极端估值仍有距离，抄底优先级不高。

挑选行业指数，更多地看发展前景。未来二十年，科技引领、双碳转型、消费升级、人口老龄化等是大趋势，所以高端制造、新能源、数字经济、食品饮料、生物医药等行业指数有望跑赢大盘，实现更高的收益水平。

2、明星基金

很多人之所以买了明星基金会后悔，因为投资者多在高点追高买入。若在底部位置买入明星基金，通常能够获得较好的投资收益。

如数据显示，2018年末至今（20220905），偏股混合型基金指数累计上涨104.12%，累计跑赢沪深300指数71个百分点，跑赢中证500指数56个百分点。显然，在2018年的底部区间，投资者抄底偏股混合型基金持有至今，比抄底指数赚得更多。明星基金作为主动管理基金中的佼佼者，自然也值得拥有。

问题是，该如何挑选明星基金呢？鉴于当前基金公司和基金销售平台热衷于打造“明星基金”，“有流量、无演技”的明星越来越多，投资者不得不提高警惕。一般来说，投资者至少应关注以下三点：

一是长期业绩优秀，这个长期业绩，至少五年以上；二是投资风格不漂移，通俗点说，不能频繁调仓追热点，要有自己的风格和坚守；三是基金规模不能太高，合计管理规模暂且不论，所挑选单只基金规模100亿以内为佳。

第二步

制定并实施定投计划

要制定相对合理的定投计划，需做好以下几项准备。

1、分散投资，不把鸡蛋放在一个篮子里

既然基金本身已是分散持股，在投资基金时是否还有必要二次分散呢？这个问题见仁见智，没有标准答案。就我个人而言，建议投资者分散持有基金，不把鸡蛋放在一个篮子里，因为不同的基金有不同的投资特性和潜在问题。

举例来说，沪深300等宽基指数波动性低，持有体验更好，但投资者很难获得超过平均值的收益；优选行业指数，有望获得更高的长期投资收益，但波动性更大一些，且单一行业受行业政策影响，可能触发无法预知的黑天鹅事件；明星基金通常能够长期跑赢指数，但也面临基金经理离职、风格漂移、规模膨胀削弱收益率等潜在问题，不宜全仓买进。

综合来看，如果投资者能够将资金分成三份，一份定投宽基指数，一份优选行业指数，一份精选主动管理型基金，则有望兼顾持有体验和投资收益的均衡，取得更好的长期定投收益。

2、闲钱投资，预留短期要用的流动资金

定投是一种长期投资行为，长期投资的关键是闲钱投资。

基金定投只有在长期才有价值，因为不同的时间框架下，股市表现出截然不同的特点：短期来看，股市具有非常大的波动性和不可预测性，但从长期来看，股市几乎总是可靠且可预测的，且股市的长期收益率总是大于债券。当投资者不需要卖基筹钱时，长期持有会表现出低风险、高收益的特征。

考虑到现金支出的刚性约束，将短期资金投入股市的真正风险在于你不得不在股价低的时候卖出以筹集现金。比如，在计划购房日的前两年将购房款投入股市，会面临亏掉购房款的风险；同样，将为高三学生准备的大学学费投入股市，则要承担亏掉学费的风险。

只有为必要的现金支出提前预留空间，投资者才能真正执行定投计划，享受基金定投的好处。

3、实施定投计划

在开启基金定投计划的时候，有“现金红利”、“红利再投资”两个选项可供选择。现金红利，是指当基金产品决定发放红利时，直接以现金的形式返还给基民；而红利再投资，则是直接帮你把红利转换成基金份额继续投资，且没有申购手续费。考虑到我们定投的目的就是不断积累基金份额，靠基金升值来赚钱，所以，建议大家勾选红利再投资选项。

在定投频率的选择上，一般可以设置为单周、双周、单月、季度。通常来说，基金定投的扣款频率越高，平滑成本的效果就越好，但考虑到大多数人都是用工资定投，所以，定投频率设置为1个月1次即可，也可以把钱分为四份，设置为每周一次。

具体日期选择上，有很多人做过历史回溯研究，发现具体在哪一天定投对于长期收益并无显著影响。所以，定投不需纠结于所谓的“吉祥日”。

一项长期定投计划实施下来，结果会如何呢？我们不妨做个回溯测试。假定从2010年1月-2021年12月，精选三只基金国泰沪深300A（宽基指数）、招商中证白酒（行业指数）、易方达优质精选（明星基金），每月分别定投1000元，设定红利再投资，期间累计定投144次，每只基金总投入14.4万元，结果如下：

沪深300指数基金，期间总收益11.26万元，年化收益率9.2%；招商中证白酒指数基金，期间总收益46.48万元，年化收益率22.22%；易方达优质精选基金，期间总收益41.92万元，年化收益率21.04%。虽然差距较大，但都能跑赢定期存款和通胀。

第三步

及时落袋，增厚收益

在一个慢牛长牛的市场，基金定投可以一直持续下去。

典型如美股市场，自2009年以来走出了慢牛长牛行情，基金持有人在任何一个时点下车几乎都是错的，一直待在车上是最佳选择。这种情况下，基金定投可以不必考虑收益落袋问题，只要不急需用钱，一直定投就好了。

但就A股市场而言，散户主导的资金结构仍未根本改变，市场波动性很大，几乎每3-4年就有一次牛熊轮回，及时落袋能更好地增厚定投收益。

从策略上看，投资者可以锚定沪深300指数的市盈率分位。当十年市盈率分位值高于60%时暂停定投买入，当分位值高于80%之后逐步分批卖出，将定投收益落袋为安。之后可以买入货币基金或同业存单基金等高流动性产品，静待市场调整，待沪深300指数的市盈率分位值重新回到50%以下时（当前分位值仅为8.9%），便可以开启新一轮的基金定投。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。

9月秋收行情，这四个板块不能错过

本周首个交易日A股三大指数依旧低开，振幅较上周五（9月2日）稍有扩大，借助尾盘拉升故多以上涨收盘，昨日三大指数震荡上行，截至收盘三大指数均收涨，延续较好的回暖趋势。周内上证指数涨1.79%，深证成指涨0.83%，创业板指涨0.30%，继上周四（9月1日）成交量巨缩2000亿之后，连续三个交易日成交量都在7500亿左右，而昨日成交量回增995亿。盘面上，资源股再次强势领涨两市，天然气、油服板块掀涨停潮涨幅居前，锂电光伏储能同样拉升，而食品加工制造、白酒饮料制造等消费板块表现较差。两市个股周内涨多跌少，情绪上涨，市场走强，赚钱效应中等偏上。

8月31日国常会作为8月24日国常会的延伸，9月5日（周一）国新办举行的国务院政策例行吹风会同样如此，继续聚焦政策和举措的落实，包括继续升级政策性开发性金融工具、落实金融机构支持政策，在短板方面首先要扩大投资及消费需求，最重要的是强调地方“一城一策”要用好房地产支持政策，后续地产基建行业或许会迎来更大的修复力度。从上周的股市走势也可以看出来，地产、银行、建材等板块逆市上行，市场信心有所回暖。当日，国家统计局公布8月PMI指数，制造业PMI指数录得49.4%、较上月回升0.4pct，虽然仍在收缩区间，但已好于预期，部分需求可能受到高温、缺电影响，偏上游行业的工业生产有所走弱，不过多数分项指标同比小幅改善。

疫情方面，8月末至9月初，国内多地疫情再一次集中爆发，深圳、成都、大连等多个主要城市受到牵连，对部分产业也可能造成负面影响，比如成都疫情对电子信息产业链的冲击最为明显，而在旅游旺季叠加之下，西藏、内蒙古、海南等均有零星散发病例，对旅游业造成冲击。所以在消费端方面，企业和居民信心可能进一步受挫，需求预期和热情遭遇打击。

全球经济衰退前景有所降低。欧元区7月PPI同比增长37.9%，环比增长4%，均分别高于预期值35.8%、2.5%，但是8月CPI同比上涨9.1%，创历史新高！美国8月失业率录得3.7%，时隔5个月首次上升，8月季调后非农就业人口31.5万人，相较于7月井喷式增长出现回落，就业市场乃至加息或迎来拐点。此外欧洲能源危机依旧持续，俄罗斯也做出相应的反制措施。

以国常会为主要发力端的新一轮稳增长持续“加力”，资金与项目不匹配等问题缓解，政策落地速度也在加快，下半年对经济的支撑作用也会逐步显现，比如建筑业订单连续四个月得到改善，与基建产业链相关的高频数据持续回升等。但也需注意到下游服务业活动预期和新订单需求连续两个月回落，或受到8月末多地疫情爆发所致，此扰动因素目前仍具有不稳定性。

本文逻辑：

二、上周市场回顾

三、市场资金动向

四、市场温度

五、其他热点事件评述

一

投资展望

（一）A股市场

上周A股跌幅进一步扩大，多项指数在上周后几个交易日连续下跌，重回8月初的水平，整体来看A股处在缩量震荡行情内。经过8月的政策部署与落地，目前国内经济呈现弱复苏的状态，生产端景气指标有所回升，需求端受益于低基数效应，同时投资在政策推动下进一步回暖，而随着9月施工建设、消费旺季的到来，后续国内经济将会得到较大的改善。出口方面受到义乌及部分地区的疫情影响短期承压，但长期来看，韧性依旧比较强。

上周政策发布方面并不密集，主要聚焦在前期政策落地方面，A股部分板块在政策的推动下有所反弹。具体来看以下四条线可持续关注：

（1）外部技术封锁下叠加国产替代的半导体、芯片、新材料等板块。从基本面来看，根据中报数据，7/8月这类型公司的订单出现爆发式增长，尤其是政府和医疗机构在这方面投入巨大，形成支撑；从短期影响因素来看，美国芯片厂商近期相继收到通知要求对中国区客户断供高端GPU芯片，国产化替代再一次引起关注，GPU芯片在个人计算机、云计算、人工智能、安防监控等领域有着广泛的应用，但目前国产高性能GPU芯片市场近乎空白，国产替代空间较大，后期商业化市场的拓展同样值得关注。

（2）XR应用、元宇宙等新技术催化下传媒等板块的困境反转机会。首先暑期档电影市场表现显著超过2021年同期，市场回暖较为明显，其次临近中秋国庆等集中居民消费周期，随着国内疫情在地方政府的强力管控下，展望Q3、Q4，传媒行业有望边际改善；此外，VR/AR/XR硬件销售的普及、对元宇宙等新技术的应用，使游戏板块在场景布局上有进一步的拓展，借此有望获得快速的发展机会。

（3）保交楼持续推进下的建筑装饰、建材、家电板块。从上周国常会对“一城一策”的定调来看，后续将会有更全面效果更强的政策加速落地，恢复市场信心和预期；随着年中大宗商品及原材料价格震荡回落，下游成本端压力得以释放，叠加社零数据企稳改善，展望后续市场消费情绪持续好转，与地产相关的建筑建材、家电等行业或可逐步回暖。

（4）全球气温异常下粮食安全催化的农林牧渔、生猪养殖板块机会较大。8月31日，世界气象组织预测本世纪首次出现“三峰”拉尼娜现象并且将至少持续到今年年底，加剧了世界不同地区的干旱和洪水，对全球粮食的正常供给造成了负面影响，如玉米、小麦、大豆等，对国内粮价波动造成影响，可择机配置；截至9月2日（上周五），全国生猪价格环比上涨6%，面对各大节日、“双十一”的到来，猪肉消费或迎来小幅回暖，猪肉价格也已迎来新一轮上行周期，预计Q3猪价将震荡走强，也有助于下游屠宰行业盈利状况改善。

（二）中报业绩评价

A股2022年中报业绩披露终于落下了帷幕，那么哪些行业在上半年表现突出？哪些行业萎靡不振？下半年他们的机会在哪里？对于普通投资者来说关注哪些板块获益最大？我们一起来看看。

首先整体上来看，在上半年疫情冲击、国际地缘形势不明朗、全球经济衰退预期持续等内外部不稳定因素的影响下，2022年上半年A股盈利仍有韧性，整体维持正增长达4.0%，营收增长10%，但需要注意的是上市企业营收、盈利同比增速下滑，而上游和景气制造表现亮眼。从单季度上来看，二季度A股盈利增速为2.7%。

从板块来看，创业板由于上游价格环比回落，中游制造盈利能力提升，所以Q2净利润同比增速明显回暖；科创板虽依旧维持19.1%的累计归母净利润高增速表现，但因电子周期下行，Q2单季度归母净利润同比转负、较Q1回落明显。对应到主要指数，上半年归母净利润同比排序为：科创50（37.0%）>上证50（9.6%）>沪深300（6.0%）>创业板指（2.3%）>中证1000（0.8%）>中证500（-14.4%）；Q2单季度归母净利润同比排序为：创业板指（19.0%）>科创50（17.6%）>上证50（11.6%）>沪深300（6.8%）>中证1000（-6.4%）>中证500（-21.1%）。

从风格上来看，以归母净利润累计同比计，上半年大盘成长（18.5%）>中盘成长（18.5%）>大盘价值（7.0%）>中盘价值（-0.2%）>小盘成长（-16.4%）>小盘价值（-22.0%）。地产链及消费板块受疫情冲击明显，经济需求疲弱背景下，依赖产业周期具有需求韧性的成长板块再度大幅跑赢价值。

从行业来看有以下特征。

首先上游能源资源行业增长相对亮眼但业绩分化比较严重。其中煤炭/石油石化二季度盈利增长109%/42%，且是唯二连续两个季度增速环比提升的板块，有色金属/基础化工分别增长65%/30%；新能源领域锂资源/硅料硅片/正极材料景气度居前，单季度平均盈利同比增长幅度在335%/361%/70%。

其次，成长制造领域中，电力设备/新能源是连续两个季度利润加速增长的行业，而在新能源细分领域中风电光伏产业链/新型电网Q2盈利环比高增7.5pct/25.3pct，动力电池、储能等景气度最高，光伏电池组件、逆变器加速增长；但是军工Q2盈利增速下滑至4.5%；电子受消费电子和光学光电的影响下滑更严重，幅度达到了25%。

同时，整体上消费领域受疫情影响业绩下滑严重，而且分化同样比较严重。必选消费盈利虽仍然为负，但改善明显（由Q1-17.4%回升至Q2-12.1%），农林牧渔板块中的农产品相关行业利润增长环比改善，养殖类行业依旧续亏，商贸零售季度环比下滑严重，医疗服务景气度引领整个必选消费领域；可选消费上，比重较大的白酒和大部分家电行业Q2盈利增速有所下滑，轻工制造整体改善明显，消费服务依旧处于亏损中，中报收入增速连续两个季度加速的行业是美容护理，细分板块中医疗美容表现不错，Q1至Q2单季度盈利同比分别为24.9%/12.8%。

最后，房地产链依旧是表现最差的一环。大部分板块业绩在Q2均有所下滑，其中房地产板块二季度盈利下滑73%，工程机械、水泥和装饰材料等盈利同比进一步下滑，家电和家居二季度盈利同比改善，分别增长14%和6%。

中金公司预计上下游盈利能力分化可能在下半年逐渐收敛，而且当下A股整体资本开支增速有所企稳，景气制造业保持良好趋势，往后看疫情反复下上游行业获利较大，提升了整体盈利水平，中下游盈利增长仍然偏弱，而且后半年房地产市场矛盾的缓释对于国内经济的发展比较关键，最终供需偏弱使经济仍有进一步走向“低水平均衡”的可能，下半年A股盈利层面可能面临较大压力，上市公司业绩的修复面临较多挑战，仍需政策进一步发力。

（三）9月券商荐股梳理

8月已经完结，经历了“倒N”型的走势，又回到了8月初的水平，整体上经济在缓慢修复，反映到A股上则是波动依旧。那么对于9月哪些行业和个股能够迎来机会，各大券商对于个股的研判也有自己的理解。

首先从8月的券商荐股组合收益来看，表现并不是很好，平均收益率为-6.17%，表现较好的板块包括电子、电力设备以及部分传统行业，受8月中下旬回调的影响，汽车、新能源、有色金属、机械等泛新能源主题个股拖累严重；券商层面，东兴、广发、国元、德邦等券商八月组合平均收益表现较为出色，相较于其余券商回撤更少，其中太平洋证券组合全月表现较好但月末跌幅加大，国元证券回撤和表现较差不过月末回升最高。

其次从9月荐股组合来看，截止到9月5日，共有超过40家券商发布了9月荐股，经过统计，全市场共计推荐个股455次，去重后当期共计推荐个股320只，其中新晋荐股173只，重复荐股147只。

从行业看，荐股集中分布在电新、电子、机械、基础化工等行业。以各一级行业荐股数量来看，电力设备及新能源最高，超过40只，其次是电子、机械、基础化工，都在25只以上；从个股看，贵州茅台、中国中免、山西汾酒、保利发展、立讯精密、亨通光电、泸州老窖等推荐次数在4次及以上。根据各券商推荐板块个股数量以及占行业成分股百分比的角度来看，未来一个月煤炭、电力设备及新能源、钢铁、食品饮料的表现可以有所期待。

中泰证券认为在缺乏强经济预期驱动的背景下，指数短时间内趋势向上的概率不大，仍处于弱势整理阶段，整体9月将会呈现先抑后扬的走势。8月市场各大指数也是处在整理阶段，但市场结构分化有所加剧，赚钱效应多集中在赛道成长方向，但同时不少价值蓝筹股价持续下行。情绪层面，融资成交占比从月初的8%降至月末6%左右，表明市场做多意愿持续转弱，一方面，高景气方向超额收益步入获利了结阶段，继续上行动能放缓；另一方面，支持低估值方向向上反转的基本面和政策面具有时滞。宏观层面，8月央行非对称调降LPR利率、国常会稳经济一揽子政策再次表明了稳增长的政策导向，但效果还需观察。展望来看，市场风格周期的持续性往往很长，但这无妨短期内出现其他风格占优的局面，比如当前价值股有所抬头，随着中报披露结束，市场开始逐步具备风格切换的躁动基础。应对思路上，指数短期难言企稳，但继续大幅下行的空间有限，走势先抑后扬的可能性更大，建议控制仓位，适度提高大盘股的配置比例，待市场形成新结构后再做决断。

中信建投认为随着金九银十开工+消费旺季渐近，结合产业周期及经济环境，预判板块景气趋势如下：1）光伏/风电、新能车需求均逐渐步入旺季，同时叠加硅料产能释放、新车上市等催化，景气环比改善可期；2）周期类电力（绿电）+油运明显周期反转；3）养殖等仍处于周期上行初中期阶段；4）消费整体随经济复苏偏淡弹性不足，但部分强需求韧性品种如医美、部分白酒等依旧值得关注，观察中秋国庆旺季销售表现。随着部分热门赛道行业成交额占比/换手率等拥挤度指标近期已有一定缓解，认为风格阶段性回摆后，紧抓景气，中期战略性关注低渗透率赛道，短期关注确定性景气反转品种+旺季预期下的强韧性消费品等线索。

银河证券认为当前稳增长主线不改，政策端口的持续放松，流动性偏宽松略好，社融增速有望延续上行。且强调当前市场并不怕下跌，因为下跌即是机会，用平常心看待市场震荡，9月将进入新旧切换交替的横向震荡时期。投资者策略应当聚焦行业内核发展力，选择业绩稳定向好的中小市值低价个股+政策受益题材。A股分化期的进程将进一步加快，9月建议战略性布局高端制造、新能源汽车产业链、白酒等高景气板块。

浙商证券提出，从国内层面来看，地产销售是核心变量，对货币和财政政策均有重大影响，分别可关注LPR下调和再贷款、专项债限额和政策开发性金融工具的使用和效果，居民预期在短期未有显著改善，后续需关注政策对冲力度，所以投资方向维持出行消费链+新制造稳增长(制造业强链补链和“新能源+”)两大推荐方向；从海外层面来看，俄乌冲突衍生风险和OPEC潜在减产预期使得能源供给紧张依旧，欧债压力近期有所升温、美联储转松预期短期被证伪，海外市场波动加剧背景下重视黄金Q3配置价值。就指数而言，相较于8月，认为9月边际更乐观，因为热门赛道交易拥挤等压力大幅缓解、部分高景气赛道随三季报预披露开启估值切换行情、宏观上稳增长持续发力。就结构而言，认为虽然风格难切换，但成长内部会分化，缺乏基本面的题材股退潮，具备产业和盈利支撑的新成长将继续。产业线索可关注三类：预期驱动，汽车智能化、工业智能化、AR/VR，预计不断发酵扩散；兑现驱动，储能、光伏和风电，会纵深演绎；中长期复合增速驱动，走向分化且预期差大，半导体和国防子领域，如半导体设备材料、模拟设计、IGBT、导弹和信息化等。传统行业中，关注局部机会，如困境反转逻辑驱动的出行链。

中原证券鉴于虽然8月官方制造业PMI录得49.4%，略有回升，但依然在荣枯线下方的情况，推断经济复苏步伐依然缓慢，当前巩固经济恢复基础任务繁重。国务院推出稳经济一揽子政策和接续政策，预计政策效果需逐步显现。同时，国内猪肉价格继续企稳回升，对通胀构成压力，短期宽松政策或有限。外部的压力逐渐增加，美联储9月末加息75个基点概率上升，美元继续强势，对全球市场构成压力。国内市场波动性可能加大。建议关注农林牧渔、医药、食品饮料等防御性板块。

中银证券认为下半年A股将逐步走出底部区域。国内政策进入加速落地阶段，海外紧缩预期阶段性升温，对于A股构成短期冲击。信用弱扩张的环境下，市场难有系统性机会。行业配置上，寻找下半年行业配置的两点确定性：1）中周期景气的新能源、半导体为代表的高端制造，复合高增长较为确定，调整压力更多是来自估值挤压，股价中长期上行趋势没有发生变化；2）蓝筹价值的估值修复受限，可择机做仓位轮动。主题上关注养殖链、国产替代、AR/VR带来的投资机会。

开源证券判断当前A股仍处于“反弹”阶段，从“反弹”到“反转”依然存在机会，静待工业用电回升。国内经济方面，出口侧仍具备韧性，制造业PPI持续回落、M1明显回升，但工业用电仍处于下行趋势，地产需求端仍较为疲弱，信心短期回升较难，带动基建贡献也可能低于预期，对经济拉动作用有限，国内总需求还处在疲弱侧。但是一方面，国内流动性或趋势上升，另一方面，海外流动性收紧对我国的冲击或明显下降，或有望转向正面，所以（一）站在流动性复苏初期，把握经济结构中或率先复苏的制造业机会，依然坚定看好“新半军”为代表的成长风格。尤其重视300-600亿市值的中盘成长，配置“毛利率+营收”双升且估值合理的行业，包括：电池、电机电控、储能、光伏、风电、机械设备和军工等；（二）静待国内经济驱动力“反转”及流动性加速扩张，左侧配置基本面高度依赖于流动性的券商；（三）把握趋势性大周期机会，重点关注：船舶制造业、黄金。

东方证券认为在经历了8月的震荡调整之后，宏观层面需重点关注经济复苏的节奏和斜率；市场层面要更加注重盈利和估值的性价比。综合来看成长赛道和价值龙头、大市值和小市值、高位和低位风格等各有各的优势，但接下来的海内外宏观环境或会更有利于价值和低位股票风格，建议9月要做更加均衡的配置。具体配置方面，一方面建议关注中报稳定增长、ROE有所改善的食品饮料、家电、银行板块；以及中报盈利逐步筑底的医药、农业、可选消费和电力方向。另一方面，成长赛道依然具备机会，建议关注性价比较高的锂电产业链、军工。

二

上周市场回顾

（一）A股市场

上周A股在首个交易日走暖，但整体先扬后抑，后半周维持震荡回调，上证指数最终失守3200点。从指数层面看，上周各大指数延续下跌趋势，振幅有所扩大。上证50跌幅最小，但也跌超1.4%，创业板指领跌，跌超4%，科创50跌幅收窄，也是唯一连续四周收跌的指数，其余指数跌幅进一步扩大。上周同上上周一致呈现普跌态势，但“核心资产”以及价值股的跌势较中小盘股、成长股表现相对较好。

主题概念方面，北交所概念、宠物经济领涨，涨幅均超过6%，光热发电、虚拟电厂、高压快充以及新能源产业链跌幅较大，跌超5%-6%。

板块来看，上周共有9个板块实现了上涨，家用电器表现最好，涨超2%，国防军工环比回暖程度最高，煤炭大幅调整走弱，环比跌超11pct，电力设备领跌，跌超7%，有色金属和汽车跟跌，其中17个板块跌幅在1%以上，环比增加2个板块。整体来看涨幅收窄，跌幅扩大，表现较差，地产行业产业链表现好于预期。

本周首个交易日19个板块实现上涨，环比增加1个板块，煤炭继续领涨，涨超5%，石油石化继续跟涨，涨超3%，公用事业、房地产、钢铁等跟涨；食品饮料则继续领跌，跌超2%，传媒、医药生物、汽车维持调整震荡。

（二）基金市场

上周基金表现同样涨少跌多。QDII基金大幅领涨，涨超1.3%，货基表现比较稳定，维持在0.03%，债基微跌0.07%，深市基金指数跌幅均有所扩大，深证乐富基金指数领跌，同国证基金指数均跌超2%，上证股基指数跌幅在1%以内，其余主要指数跌幅均接近1.5%。

上周债券型基金收益率中枢最高，货币型基金紧随其后，剩余类型基金收益率中枢均为负，债券型和货币型今年以来收益率中枢进一步爬升，混合型和股票型收益率中枢跌幅最惨，剩余类型基金年度收益率中枢持续下跌。

上周基金收益率（A/C基金以A类为准）TOP15中偏股混合型基金成为上涨数量最多的基金，共有5只，占比1/3，QDII3只，普通股票型2只，被动指数型3只，灵活配置型2只。收益率居前的基金大多与消费相关，如白酒、传媒、物管，TMT表现也不错。从风格上来看，中小盘优势依旧明显。上周基金整体收益中枢下滑严重，最高收益变化-3pct，泰康基金旗下的基金收益最高，达到了4.82%，其余基金均在2%左右。

上周从涨跌幅（A/C基金以A类为准）TOP15来看，非权益型基金表现最好，共计12只基金上榜且涨幅居前，其中1只QDII基金、2只指数型基金上榜，而涨幅下跌3pct。上周涨幅最高为5.54%，为博时基金旗下QDII基金，同时需要注意的是上周基金表现较好的大部分也属于消费主题类型，尤其是游戏板块。

三

市场资金动向

（一）A股市场

主力资金上周呈现净流出。从行业来看，白电、银行流入较多，均流入超20亿元，而在净流出上，电力设备持续流出且流出环比大增，超过了120亿元，小金属、化学设备、汽车整车等流出额在30亿元以上；从主题概念来看，同样如此，其中锂电池、新能源汽车、光伏、储能等概念板块流出超过100亿元，但环比少流出150亿元左右，在流入上，家电、MCU芯片等超过20亿元。

北向资金上周净买入42.24亿元，9月1日（上周四）净买额接近80亿元。主要流向新能源汽车、锂电池等概念板块，同主力资金流向相反；在流出上OLED、物联网、白酒等成为主要流失方。隆基绿能、格力电器、比亚迪、亿纬锂能、德赛西威、美的集团等居净买额个股前列。

本周首个交易日主力资金逃跑严重，之后重新回流，但整体上呈现净流出。周内同花顺行业煤炭开采加工、白电、通信设备、房地产开发等行业资金持续净流入；饮料制造净流出超80亿元，成为连续两个交易日净流出最多的行业。北向资金周内流出进一步扩大，达到了115.14亿元，连续4日净卖出。

（二）基金市场

上周股票型基金平均仓位83.88%，偏股混合型基金平均仓位80.77%，前者上升0.1pct，后者上升1.86pct，仓位再度小幅提升。国内新成立基金15只(A/C记同一只)，共募集总金额153.06亿，被动产品发行热度依旧较高。中长期纯债型基金吸金依旧强势，6只募资103.2亿，13只权益型基金募资31亿。债券型基金中加享利三年债券发行金额最高，超过91亿份，其余均在10亿份以下；权益类基金中华安景气优选混合和南方基金创业LOF超过8.5亿份，其余均在5亿以下。

四

市场温度

指数层面，从近3年分位值来看，上周科创50、深证成指、创业板指估值环比小幅回升，其余指数估值环比均有所下跌且杀估值情况依旧严重。沪深300环比损失50%以上的估值，上证指数损失25%以上，市场在估值方面短期或可维持底部，建议关注市场风格转向，价值股或有可能底部反转。

从近3年板块分位值来看，截至9月6日收盘，约有20个板块的估值有所回复，受益于资源品价格持续上行，盈利连续两个季度大幅增加，煤炭和电力设备估值下滑严重，其中价值周期行业估值回升比较明显，其余板块调整幅度不大，有色金属估值垫底。

从3年股债性价比来看，截止9月5日，万得全A市盈率倒数与十年期国债（2.61%）的比值为2.21，历史均值为1.76，处于近3年的高位，历史分位值位置处于94.58%（即性价比高于94.58%的时间），上证50、沪深300、中证500和中证1000的股债性价比历史分位值分别处于96.75%、95.33%、92.55%和94.39%，较上期来看，大盘股性价比回升明显。

五

其他热点事件评述

（一）外围环境

美国6月S&P/CS20座大城市房价指数同比上涨18.65%，为2021年12月以来最小增幅，预期19.5%，前值20.50%；6月FHFA房价指数环比上涨0.1%，为2020年5月以来最小增幅，预期0.80%，前值1.40%。8月Markit制造业PMI终值51.5，创2020年7月份以来终值新低。而至8月27日当周初请失业金人数23.2万人，预期24.8万人，前值24.3万人，连续第三周下降。

欧洲方面，欧元区8月CPI同比上涨9.1%，创历史新高；景气指数方面，欧元区服务业、工业、经济、企业等均进一步回落。

亚洲方面，韩国8月消费者物价指数(CPI)为108.62，比去年同期上涨5.7%，主要受石油类产品的价格涨势大幅放缓，带动整体物价涨幅缩小，因此8月CPI涨幅也整体下滑。

能源方面，七国集团财长将讨论美国总统拜登提出的对俄罗斯石油设置价格上限的建议。俄罗斯提出不会向那些支持对俄石油限价的国家供应石油和石油产品，拒绝在非市场条件下对外供油。9月6日OPEC+部长级会议决定将10月份原油日均产量调低10万桶，国内油价或结束“五连跌”。

（二）国内经济

政策层面，8月31日李克强总理主持召开国务院常务会议，针对经济超预期因素冲击，前期能用尽用近两年储备的政策工具，及时果断推出稳经济一揽子政策和接续政策，保持经济运行在合理区间，努力争取最好结果。房地产方面，地方要“一城一策”用好政策工具箱，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款；基建方面，出台支持制造业企业、职业院校等设备更新改造的政策，引导商业银行为重点项目建设、设备更新改造配足中长期贷款，同时扩大政策性开发性金融工具支持领域，将老旧小区改造、省级高速公路等纳入，尽可能吸引民间投资。

股市方面，北交50指数正式编制，静待后续落地。为反映北京证券交易所上市证券的整体价格表现，北京证券交易所和中证指数有限公司发布北证50成份指数编制方案。该指数由北交所规模大、流动性好的最具市场代表性的50只上市公司证券组成，以综合反映市场整体表现。便利投资者交易退出，同时加强投资者权益保护，增强投资者信任和信心。

数据方面，8月制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，比上月上升0.4个百分点，显示景气水平有所回升。从制造业PMI的分类指数看，8月生产指数为49.8%，与7月持平。新订单指数为49.2%，比7月上升0.7个百分点，表明制造业市场需求景气度有所回升。同时，产成品库存指数为45.2%，出厂价格指数为44.5%。而在9月1日公布的8月财新中国制造业采购经理指数由于局部地区疫情反复，叠加高温少雨导致供电紧张，录得49.5，重回收缩区间，较7月回落0.9个百分点，这一走势与统计局制造业PMI相反，显示制造业在经历了两个月的扩张后重现收缩；而服务业PMI录得55.0，虽低于7月0.5个百分点，但已为2021年6月以来次高，尽管景气度微降，仍延续了6月以来的强劲修复态势。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员雒佑。

公募二十年，谁才是基金经理中的“扛把子”？

今年公募基金总体上发行规模有所下降，但是公募基金市场规模和产品数量双双创下了新的里程碑，分别突破27万亿元和16000只基金。

由于今年市场行情、整体经济形势较差，所以公募基金表现也都比较差，其中到6月30日（截止日期下同）权益型基金（包括灵活配置型、股债平衡型、偏股混合型、普通股票型，下同）年内收益率为负的基金占比接近85%，整体收益率为-7.75%，好消息是从4月份末开始权益市场回暖，基金收益中枢也同步有所回升，基金经理的战略也从年初的抗跌转向收复失地、赚取收益。

但是在结构化行情下，并不是所有的基金都获取到了足够多的收益。

首先在年内收益率超过20%的权益型基金且基金主题类别公布的25只基金中有20只基金属于新能源相关主题基金，可以说只要“踩对”市场风格和行业，即便是风口上的猪也能被吹上天。

其次基金经历的业绩分化也在加剧。2022年H1基金业绩前十榜单中仅有丘栋荣一位明星基金经理的身影，而且也是唯一一只Q1在管规模超过60亿元的产品，业内知名度小、管理规模不大成为业绩前十榜单的特点。而一众明星基金经理管理的产品上半年业绩则多处于亏损状态，如蔡嵩松管理的诺安创新驱动上半年以-36.79%的收益率“强势垫底”，为权益型基金业绩榜单中的最后一名，由其管理的另外两只基金上半年收益率分别为-23.32%、-24.55%，依旧在榜单尾部徘徊，除此之外，黄兴亮、曲扬、肖瑞瑾管理的基金上半年亏损幅度依旧在20%以上，其余如张坤、刘彦春等跌幅在4%-13%的范围内。

即便诸多明星基金经理旗下部分产品净值依旧未恢复到此前的高点，但4月27日至今，这些产品大多出现了不小的“回血”，少则10%，多则20%、30%、40%，甚至更高，不难看出他们的“奋起直追”之势，从更长的时间维度看，这些有长期业绩沉淀的明星基金经理的“血厚”与“能打”也可见一斑。

所以我们也要学会在今年这批业绩优秀的基金经理中区分哪些是靠短期业绩、风口、上一任的功劳、一时爆款，哪些是真正有实力的，这才是最重要的。而明星基金经理被质疑也不是一次两次了，比如2021年谢治宇回撤大且跑输沪深300从而受到全网群嘲、张坤千亿规模是否达到了边界等等。所以对基金经理而言，运气并不能作为长期业绩的保证，时来天地皆同力，运去英雄不自由，靠运气赚到的钱最后往往又会靠实力亏掉，自身投资能力的强弱才是关键。好的基金经理不是我们说了算，而是靠长期的业绩。

基金经理对基金收益水平的高低起到决定作用，关注基金经理的投资风格和逻辑至关重要。

本系列则将对国内重要的基金经理做比较全面的盘点，帮助大家了解选择。本期我们盘点的基金经理是横跨中国公募基金业各个时代的顶流明星，他们都演绎出了属于自己的时代最强音！

本文逻辑：

（一）难以逾越的高峰——王亚伟：审批制下的重组股时代

（二）年轻的长跑健将——任泽松：疯狂的成长股时代

（三）真金白银的“无冕之王”——张坤、谢治宇：价值成长交叉共舞的时代

（四）自成一派的后浪：冯明远——上下翻飞的科技股时代

（五）泰山北斗常青树——朱少醒：无惧牛熊的稳健风格

二、回看与选择

一

时代的基金经理

在我国公募基金发展的20多年时间中，出现了一代又一代“后浪”，有的业绩长青，有的昙花一现，是时势造英雄还是英雄造时势，我们接下来继续看。

（一）难以逾越的高峰——王亚伟：审批制下的重组股时代

在这20多年来，从最初的四只基金、不到10位基金经理到现在共有超过16000只基金、累计约有10000多名基金经理的庞大市场中，中国公募基金界的第一代顶流经理，有可能对新生代基民来说稍许陌生——王亚伟。

作为21世纪中国公募基金界的第一位超级明星，从2001年的基金兴华开始，到2011年的华夏大盘精选，王亚伟生涯共拿过三次冠军、一次亚军，即便业绩最差的2011年也是全市场第26名。这是一个什么概念，据统计自1998年第一只基金问世以来，能够蝉联或者两次以上夺冠的基金仅有三只，而王亚伟管理过的两只基金全都两次夺冠（虽然基金兴华中途更换了一次经理）！可以说是以一己之力创造了一个几乎无法超越的记录。

其实一直到2005年王亚伟都没找到价值投资的感觉，在2001年到2005年这段时间里，掌管的华夏成长混合业绩平平，任职总回报仅为13.2%。直到从美国回来之后才发现了那个年代最值钱的投资标的——重组股。在那个充斥着大量国有企业股改的年代，王亚伟先后押中ST广夏、ST昌河、峨眉山A、云铝股份、乐凯胶片、广钢股份等等重组概念，比如岳阳兴长，从2006年Q3开始持有，到次年2月完成重组意向，公司股价上涨了5倍！与此同时基金收益率也是一路奔腾，任职总回报达到1198.91%，年化收益49.77%，实现了“6年12倍”收益！

说起来王亚伟所处的时代也是无法复制的。当时IPO还处在审批制下，A股上市周期漫长，所以催生了“壳资源”这种大陆特色，同时也被炒得火热，而一些公司为了加速上市，通常会利用资产注入的方式，来置换出现经营危机的上市公司的资产，即“借壳上市”，通过这种方式诞生了许多“乌鸡变凤凰”的故事。而王亚伟对押宝重组股也毫不避讳，坦言重组股是我国证券市场特定发展阶段的产物，蕴藏着很多投资机会，对此视而不见是不负责任的。

不过这种不透明却极其精准的选股却让王亚伟在成功之余一直遭受众人的争议，怀疑他靠内幕的舆论甚嚣尘上，最后成为压倒王亚伟留下的最后一根稻草。2012年5月7日，华夏基金以公告的方式向市场宣告王亚伟离职。至此，初代公募一哥谢幕，随着注册制的落地，重组、借壳也不再成为主流，属于王亚伟的时代终究过去了。

（二）年轻的长跑健将——任泽松：疯狂的成长股时代

经历了2008年的超级熊市、2010年的慢熊、2011年股市全年的下跌、2012年公募一哥奔私等等事件，公募基金业发展受到了极大地挑战，股市也一直持续低迷，从2013年到2014年中，上证指数一直在-10%的区间徘徊震荡，并创下了自2008年10月末以来的最低点。市场信心下挫，屋漏偏逢连夜雨，又和马乐“老鼠仓”事件撞车，业内亟需一位“明星”来重振旗鼓，而2013年的任泽松犹如彗星般砸向了当时的这滩死水！

80后、高考状元、清华，任泽松兼具“活力”与“智慧”，年仅28岁的他在“新手期”就创造了属于自己的神话。

彼时为了扭转国内经济下滑的趋势，国家重点在中小企业身上发力，尤其是在融资问题上，宽松政策频吹，而股市大小盘的走势也因此分化严重。2013年到2015年中，上证指数涨了1倍，看起来已经不少了，但是创业板同期超过了4倍。

在这种风格分化明显的情况下，重点挖掘创业板中符合“战略新兴产业”股票的任泽松一战成名——2013年，在管的基金中邮战略新兴产业全年净值增长80.38%，而在当年同类基金仅有16.33%的平均涨幅。次年，创业板起起落落终于在年末重回2013年的起点，但是任泽松凭借着东方网力（已退市）、尔康制药、博腾股份、旋极信息等重仓股的暴涨，打破了冠军魔咒，虽然由于没有坚守成长，错过了2014年蓝筹股的上涨行情，但是全年市场排名依旧处在前4.5%，打破了“冠军魔咒”，又一次惊艳了众人。

2015年上半年，任泽松作为全市场持有乐视网最多的公募基金经理，随着乐视网的爆发，业绩也是飙涨150%，更是在2015年股市暴涨后的高点发行新基，而且一日募集百亿，可谓一时风头无两。

而之后的结局大家都知晓了——2015年6月成长股泡沫破灭引起暴跌，好在国家救市才稳住了局面，全年业绩也没有太差，但是2016年的熔断开年且创业板直到2018年中都一直不愠不火，处于盘整甚至阴跌的行情中，在2017年乐视网基本面变脸、一直看好的个股尔康制药财务造假停牌至11月、宣亚国际“蛇吞象”失败后股价腰斩等等事件的冲击，任泽松的基金业绩在2017年垫底。

虽然2018年开年业绩重回上升轨道，但在年中收益再一次回吐，最终在争议中任泽松以“我太累了，想休息一段时间”离开了中邮基金。至此，“双创”下疯狂追逐成长股的时代也画上了句号。

（三）真金白银的“无冕之王”——张坤、谢治宇：价值成长交叉共舞的时代

王亚伟和任泽松两位基金经理的投资生涯贯穿了中国公募基金行业发展长河中超过一半的时间，自这两位经理之后的公募基金在2017年经历了“核心资产”走强、价值投资的洗礼，2018年贸易战、去杠杆下的惨淡以及年末创新高的商誉减值等将上证指数在2019年初重挫至2440点附近。

2019年和2020年分别是刘格菘和赵诣夺得业绩冠军，但是“冠军魔咒”早已让大家免疫，当年的业绩好只能证明在当年优秀，是短跑健将，优秀的原因可能是踩准了风口选对了赛道，可能是押对了某只个股，但并不能证明是一位长期优秀的选手，所以2020年最终站上“公募一哥”宝座的并不是年度冠军，而是从没有获得过冠军的张坤！

2020年中国公募基金界树立了新的里程碑——全市场基金规模突破20万亿，与此同时中国首位掌管千亿规模的权益型基金经理诞生了，他就是张坤。

当前易方达中小盘混合基金依然是张坤任职时间最长的基金，从2012年9月28日至2021年9月10日，在接近9年的时间内，最高回报曾突破800%，任职总回报超过630%，年化回报达到24.88%。除了张坤，还有另一位基金经理经常会被拿来同他作比较，这就是兴全基金的谢治宇经理，从2013年1月29日开始管理兴全合润混合基金，在9年多的时间内最高回报也是接近800%，任职回报超过575%，年化回报22.15%，而在2021年末，在管基金规模突破960亿，同样达成“准千亿基金经理”的小目标。

其实张坤在最开始三年多的时间内，业绩并不突出，每年不是跑输沪深300就是跑输同类平均，但是在张坤郁郁不得志的时候却是谢治宇快意恩仇的时期。从2013年到2015年，谢治宇的超额收益积累的速度大于张坤，为何？因为在从业之初谢治宇就重仓小盘成长股，而在前文也提到过，在当时大小盘分化极其严重，小盘成长是市场的主流，所以谢治宇自然乘势而上。但是张坤不同，2013年走马上任的时候就大手笔建仓白马股、消费股，比较典型的就是茅台，而受到塑化剂事件和三公政策的双重利空，茅台也是一路阴跌，不过张坤一路跌一路买，最终将价值2.36亿元的茅台攥在手里（占当时基金仓位的10%），与此同时五粮液、泸州老窖也先后入手，平均持有超过20个季度，直到2015年后，大盘成长股才逐渐崛起， 而张坤也就是在这个时候一路披荆斩棘，规模、业绩双重爆发，超额收益累计斜率远大于前期，在2018年完成了200亿规模的跨越，2019年达成300亿元，2020年达成业内新的高峰——千亿。

但在2015年到2019年这个阶段，谢治宇却又开启了长达3年的横盘，中小盘的甜头在2016年末终于走到了尽头，但是谢治宇并没有做出改变，直到2017年年末，他才把持仓重心转移到大盘成长上，紧接着又遭遇了2018年的普跌，业绩被进一步耽误，表现也没有张坤亮眼，而在2019年到2021年春节，抱团股高涨，张坤的超额收益曲线斜率更高并超过谢治宇，要知道同期张坤的基金规模是谢治宇的2-3倍！管理难度更高，可想而知张坤的能力有多强。

而到了2021年之后，消费股一直处于调整的阶段，回调比较严重，所以张坤的超额收益开始回吐，并开始了生涯的第二个横盘，相反在2021年依靠重仓电子、医药生物、家用电器等偏成长风格行业的谢治宇则有效推迟了收益回吐的时间，直到2022年在全行业普跌的行情下才被砸出收益的深坑。

希望两位基金经理能够维持目前的水平，伺机而动，成长为新一代长跑健将！

（四）自成一派的后浪：冯明远——上下翻飞的科技股时代

在消费股和成长股交替演绎的时代，重仓这两个板块的基金经理赚的盆满钵满，但是其实早在2017年，有一位基金经理没有追风，而是坚守自己的行业圈，自上任起就没有关注过和消费、医药相关的企业，而是追求市场上的“硬科技”，凭借着超高的选股能力和极致分散的持仓，总的回报做到了任职以来、近五年同类型中分别1/591、1/626的成绩，他就是冯明远！

前文也提到过，2017年刚好是消费股调整、成长股的上升期，谢治宇也是在当年转变风格，而冯明远则是从业之处就卯足了劲，一直沉浸在新兴科技成长领域内，但他并不认为自己是一个成长股选手，而是专注于新兴产业发现的选手。整体上来看，由于消费电子的兴起，科技股在2010年才开始多起来，并且在之后5年获得了不错的成长，但因为信息技术的迭代，所以在2015年之后成长股或者说新兴产业的表现并不是很好，一直到2018年之后成长风格才重新“占领高地”。

但是从2017年到2018年的这两年时间内，冯明远既没有靠“核心资产”，也没有追求“抱团”，一直挖掘中小盘题材，前期投资主要集中在通信、电子、有色金属等行业，但是在这几个行业表现一般、2017年蓝筹股牛市、2018年科技领域黑天鹅事件频出的情况下基金表现还不错，在不依靠行业BEAT的情况下同张坤的易方达中小盘不相上下，说明选择的股票质量相当优秀了。2019年则赶上了科技的春天，1月3日启动科技股行情，一直到2020年上半年创业板的表现都优于大盘，因此冯明远的基金获取了非常好的收益，超过同类很多。

在进攻性之余，还能保持这么好的防御性，一个重大的原因就是冯明远的持仓多到令人吃惊的地步。截至2021年4季度，冯明远所管的10只基金中，信达澳银新能源产业股票652只个股，信达澳银精华配置773只，信达澳银领先智选混合513只，经过整合发现，冯明远在2021年4季度总共持有28个行业内的922只股票，接近中证1000。

而2021年之后新能源迎着东风来了！虽然经历了2022年的回撤，但在多方努力之下并不妨碍新能源成为新时代的宠儿。从2021年到目前，万得新能源指数（884035.WI）累计涨幅接近60%，而同期上证指数和创业板指跌幅在10%左右，深证成指和沪深300跌幅则在20%左右。同期兴全合润的回报在-14.02%，而信澳新能源则为35.75%！

从今年的业绩来看，冯明远的10只基金并不很理想，大多都在前10%-25%的位置徘徊。主要由于2022年风格分化、行业板块轮动变化节奏比较快，同时冯明远所掌管的基金规模突破了400亿元，一来其自下而上的选股思路在今年或许不再适用，二来所聚焦的新兴产业盘子较小，无法容纳如此庞大的资金规模。虽然冯明远也表示在今后将会进化自己的投资方法，扩大自己的能力圈，不过从今年的持仓上看，仅仅也是多了新能源汽车。

成也新产业，败也新产业。在新能源科技股有所下挫的2022年，冯明远度过了艰难的前4个月，同期回撤幅度超过36%，在同类型基金中排名645/733，而目前依旧没有回到去年年末业绩的高峰。冯明远用了10年的时间从默默无闻到一举成名天下知，用了5年时间让管理规模从5000万涨到410亿元，增长接近千倍，希望他能成就属于自己的时代。

（五）泰山北斗常青树——朱少醒：无惧牛熊的稳健风格

以上几位基金经理虽然都是在任或者在近五到十年内创下了令人艳羡的业绩，但是任职时间依旧较短，对于想要超长期（15年以上）持有基金的普通投资者来说并不是最好的选择，而有两位基金经理在从业超过15年、基金规模超过百亿的情况下，几何年化收益率超过10%甚至接近20%，他们分别是富国基金朱少醒、中欧基金周蔚文，从资历上来讲可以说是中国公募基金界的元老泰斗级人物，从收益上来讲也可以称得上“牛逼”二字了。

我们可以看到朱少醒在从业初期的收益其实并不是很好，2007年下半年到2008年初甚至跑输了沪深300。在对朱少醒当时的持仓做进一步的分析后发现，2007年下半年正是大盘价值股大行其道的时候，当年上证指数创下了中国股市不可逾越的高峰——2007年10月16日6124点，而朱少醒富国天惠囿于合同规定只能聚焦于成长题材，没有押对筹码，所以在当时业绩并不突出，在2008年初对大盘价值的暴露度才转正，收益也终于向沪深300看齐，不过2008年爆发了全球性的金融危机，2009年中收益有所回吐，好在2009年末有所好转，并拉开了长期跑赢沪深300的序幕。

同朱少醒相似，其实周蔚文在升任基金经理的前两年超额收益也明显跑输沪深300。一方面是由于周蔚文坦言自己“本来就属于胆子不那么大的，涨得慢一点，虽然有排名压力，感觉却更踏实一些”，所以在2007年-2008年股票的持仓比例在80%上下，并没有很激进，在涨幅上并没有优势；另一方面当时A股刚结束4年长熊，势头正猛，情绪火热，那我们也知道2008年在金融危机下为了提振消费需求，在货币流动性方面采取了极为宽松的政策，并在后续几年效果也逐渐显现，但周蔚文预见了牛市之下泡沫同样在滋生，所以刻意没有去追被显著高估的股票，而这个决定再后来也得到了验证，2008年开年之后，扑面而来，沪深300当年回撤高达65.95%，而同期周蔚文的基金回撤46.75%，也低于同类型基金。从2009年到卸任的两年多的时间内，周蔚文经历了触底反弹、小盘股上下翻飞的震荡行情，为了抵消小盘的震荡，周蔚文对价值股的暴露度开始明显转正，股票持仓比例也有所上升，所以业绩也没有被同类型基金拉开太多，但是整体上并不出彩，任职总回报稳定在140%。

而朱少醒从2009年到2014年上半年逐步扩大对消费、地产基建的持仓比例，业绩也是逐步走高，在2014年年末到2015年，一方面朱少醒持仓风格有所转变，金融行业介入，周期行业占比大幅提升，科技板块则不受重视，叠加2018年后半年的熊市，超额收益变动较大，所以整体来看，从2015年下半年到2019年年初，朱少醒经历了3年多的横盘。而在2019年到2021年上半年，凭借着重仓食品饮料、电子、机械设备、医药生物等大盘成长股，超额收益的累积速度达到了生涯最快，实现了“15年15倍的收益”！

同期周蔚文于2011年5月下旬上任的中欧新蓝筹由于是混基，股票持仓比例不能高于80%，所以在业绩上相较偏股或普通股票型基金有所吃亏，但是在回撤上优势巨大。在2016年中之前，小盘股尤其是成长股暴露度最大，而同期创业板涨幅超过150%，收益也是大幅跑赢沪深300，而在这之后到2019年初，持仓风格频繁变动，也没有较好的踩准市场风格，所以同样出现了横盘（不知是不是和朱少醒商量好的）。好在2019年之后，对大盘的重视度有所上升，聚焦大盘成长和价值，在求稳的目标下打破了横盘的尴尬，超额收益进一步累积。在2022年风格演绎迅速、黑天鹅频发、杀估值严重的情况下回撤达到24.64%，不算大，突出老将的一个稳字。

在2021年之后，一方面由于朱少醒功成名就之后，持仓更为稳健，持股数量从2020年的167只依次涨到了204只（2021年中报）、220只（2021年报），另一方面朱少醒也在适应着新形势下投资体系的改变，比如在2021年四季度加仓了低估值的医药、银行等行业，在进攻性和成长性上有所下降，不过估值较高的成长股在仓位上依旧占据绝对优势，遇到2022年的大幅回撤，朱少醒即便分散稳健也难逃回撤高于同类平均甚至沪深300。同样的问题也出现在周蔚文身上，市场风化严重，尤其是小盘股起飞，自身的投资风格出现了“水土不服”，所以业绩出现了“回头”，不过从持仓风格来看，周蔚文同样在尽力适应市场。

在业绩低迷的情况下调整优化自身的投资理念这一点发生在从业20年、投研体系完全成熟的老将身上无疑是值得令人敬佩的，但是朱少醒和周蔚文当前兼任富国基金公司高管，精力是一个问题，同时两位老将在管基金规模从2019年百亿分别飙升至现在的370亿和729亿，对于持仓有些分散的他们来说这无疑也是一个巨大的挑战，希望他们能够像巴菲特一样实现自我的涅槃！

二

回看与选择

以上我们从中国基金界开始到现在分别在不同时代各具特色的几位基金经理做了比较详细的介绍，包括当前在职或离任、任职年限从5年跨越到15年以上，那么究竟哪位基金经理值得我们去长期持有呢？

首先，一个无可争辩的事实就是基金经理从业时间越久，那么收益曲线就越平滑，越来越“泯然众人”，其次，市场才是决定一位基金经理在中短期收益的“无形的手”，最明显的就是张坤和谢治宇这两位经理，在他俩从业交错的这些年，或者张坤大步向前，或者谢治宇喝酒吃肉，而王亚伟和任泽松的封神同样也是在时代的推动下完成的，且极有可能“后无来者”。只要踩对了市场风格，短期超额收益就能快速累积，持续几年，你就是明星基金经理，而一旦踩错了市场风格，任你再厉害，不管巴菲特、张坤，还是谢治宇都得偃旗息鼓。

穿越到2005年末，从2006年买入基金并一直持有到现在，朱少醒是唯一的选择；从2013年买入并持有，那么张坤、谢治宇就要登上舞台了；而从2017年开始，就得要选择冯明远了！“江上代有才人出，各领风骚数百年”，放到基金经理身上可能就是“各领风骚三五年”了，优秀的基金经理总会替代老一辈基金经理，但并不能说老一辈基金经理“不行了”，只是收益累积的跟不上后辈罢了，就好比巴菲特，在2000年以来已经“横盘”了21年，但是同期美国只有3只公募基金的收益比他高，占比千分之一！而且从收益回吐这个角度来看，朱少醒和周蔚文也是坚持到2021年底才开始的，相比后辈他们坚持的更久！

从后视镜角度看，据测算，如果在20年前拿10万元开始买入基金，并每年都重仓年度冠军基金，那么到2021年就会超过32亿元，一下子实现32个小目标！不过站在当下来看，选择或判断哪位基金经理短期表现更好，难度不亚于判断哪只个股后续走势好坏，而未来也充满了不确定性，但是选择那个从开始到现在没有犯大错的没准会是最正确的选择，毕竟，能够经历多轮牛熊而且能存活并受市场认可的基金经理，都值得我们去珍惜！

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员雒佑。

巴菲特减持比亚迪，是因为不看好了吗？

“股神”巴菲特14年来首次减持比亚迪。

据港交所披露，巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦公司在8月24日出售了133万股比亚迪港股，减持价格为277.1港元，套现约3.7亿港元。消息一出，市场哗然，比亚迪的股价也随之应声大跌。

其实早在一个多月前，市场就有关于巴菲特减持比亚迪的传言，不过当时并没有得到官方的确认。此次减持风波成真，再度将比亚迪推上了舆论的风口浪尖。

难道巴菲特不再看好比亚迪了吗？比亚迪未来还值得投资吗？我们不妨做个讨论。

1

先来明确结论：巴菲特减持比亚迪这件事，的确如比亚迪公司所言“不用过度解读”。

众所周知，巴菲特是坚定的价值投资者，而价值投资的理念在于，由于股票价格总是围绕其价值上下波动，因而投资者应该学会发现那些价值被市场低估了的公司，在其股价处于低位时出手，“以40美分的价格买入价值1美元的东西”，然后坚定地长期持有，获得丰厚的回报自然水到渠成。比较知名的案例包括可口可乐、麦当劳、吉列、迪斯尼、华盛顿邮报等公司，无不是巴菲特早早发现其潜在价值，以低价买入，并长期持有10年以上，而这些公司都给他带来了不菲的收益。

比亚迪，当然也属此列。

早在2008年9月，巴菲特就发现了新能源汽车的市场潜力，并与比亚迪签署协议，以每股港元8元的价格认购2.25亿股比亚迪的股份，约占其配售后10%的股份比例，总金额约为18亿港元，就此开启了“股神”长达14年的持股之旅。时至今日，比亚迪的股价早已今非昔比，按照8月30日比亚迪收盘的263港元/股计，即便不算分红，巴菲特所持比亚迪股票总体增值约31倍，价值近600亿港币，这一投资收益已足够令所有人称赞和羡慕。

更进一步看，比亚迪目前的估值已着实不低。数据显示，今年6月28日港股比亚迪的股价创下历史新高，即便近期有所回调，但目前港股比亚迪的市盈率分位数依然达到了上市以来的76.5%，处在高估区间，早已不具备足够的安全边际。

综上考虑，此次巴菲特的减持便在情理之中，我们可以将其理解为正常的落袋为安，即比亚迪公司价值阶段性兑现后的调仓行为。

不过，考虑到“股神”在投资界的崇高地位，此次减持还是难免让人心生疑虑：是不是巴菲特不再看好比亚迪的前景了呢？

在我看来，答案当然是否定的。从港交所披露的数据来看，此前巴菲特已经减持了近500万股比亚迪股份，而在此次减持过后，巴菲特依然持有2.18亿股，而这恰恰可以反映出，“股神”依然对公司的未来充满信心。否则，为何他前后仅仅卖出了自己持仓的3%呢？

事实上，自比亚迪上市以来，业绩表现一直可圈可点。特别是近些年，在国家大力支持新能源汽车产业发展的背景下，比亚迪可谓是趁势崛起，表现出极强的成长性。在汽车销量上，比亚迪的新能源汽车在2015年销量仅有5.8万辆，但在2021年全年足足卖了约60万辆，年复合增长率超过47%；在关键财务指标上，今年上半年公司实现营收1506.07亿元，同比增长65.71%，实现归母净利润35.95亿元，同比增幅高达206.35%——要知道，这些成绩还是在公司手机部件等业务收入出现大幅下跌的情况下达成的，充分显现出汽车业务的规模效应的加速释放，以及单车盈利能力的快速提升，这也给予了市场坚定看好比亚迪前景的信心和理由。

诚然，我们不知道巴菲特未来是否还会继续减持比亚迪，但就目前的种种迹象而言，比亚迪还不至于被全面看空。

2

进一步分析，巴菲特的减持并不会改变比亚迪公司优质的基本面。

放眼我国新能源产业版图，比亚迪绝对是举足轻重的一员。公司现已在新能源汽车领域形成了上中下游全产业链的完整布局，从电池原材料到新能源汽车三电系统，再到动力电池回收利用，各板块协同效应显著：

在中游零部件领域，公司自产自研汽车核心零部件以及三电系统，在动力电池、发动机、变速箱等关键部件上均实现自主生产，2020年3月成立的弗迪公司，进一步加快了新能源汽车核心零部件的对外销售；

在下游整车领域，公司具备完成的整车制造及研发体系，在不同价格区间陆续推出多款不同车型，丰富的产品类型拉动终端需求，销量在国内自主品牌中常年稳居首位。

不仅如此，公司还在技术层面拥有绝对的竞争优势。

不同于国内其他主要汽车生产商普遍采用合资、技术引进、品牌引入等做法，比亚迪一直致力于自主研发设计整车及核心零部件，公司拥有庞大的技术研发团队，资金上更是不吝投入。经过多年的积累和攻关，公司接连开发出一系列全球领先的电池、电机、电控及整车核心技术，以及全球首创的双模技术和双向逆变技术，实现了汽车在动力性能、安全保护和节能降耗等方面的多重跨越。

例如，在动力电池领域，比亚迪最知名的当属刀片电池，该电池采用磷酸铁锂技术，通过结构创新，在成组时可以跳过“模组”，大幅提高了体积利用率，最终达成在同样的空间内装入更多电芯的设计目标。相较于常规动力电池，刀片电池内部体积利用率增长了50%以上，整体体积能量密度可以媲美高能量密度的三元锂电池，能够在保证安全的前提下，提升新能源车的续航能力。

再如IGBT（绝缘栅双极型晶体管）领域，这是在新能源汽车上成本仅次于电池的第二高成本元件，且长期被英飞凌等国际供应商垄断。但是比亚迪却拥有国内首个汽车IGBT打造链条，包括IGBT芯片设计、晶圆制造、模块封装等部分，还有仿真测试以及整车测试，依托终端产品的优势，比亚迪在车用IGBT市场快速崛起，并正在打破IGBT的国际垄断。

此外，今年上半年，比亚迪公司在中国新能源乘用车销量排行榜前十车型中占得六席，新能源汽车市占率达到了24.7%，较2021年增长超7.5个百分点，在国内遥遥领先，并再次问鼎全球新能源汽车销冠，品牌影响力不断提升。而随着国际化战略的不断推进，公司海外收入占比正呈现稳中有升之势，全球6大洲、70多个国家和地区、超过400个城市均有比亚迪新能源汽车的运营足迹。

也正因上述种种，比亚迪才备受各大投资机构的青睐。公开信息显示，比亚迪“粉丝群”从3年前的84只基金扩圈到今年一季度末的473只，基金持有比亚迪的市值从3年前的36亿元扩张到270亿元，足以见得比亚迪在投资者心目中的地位。

3

比亚迪未来还值得投资吗？

在我看来，比亚迪的中长期投资逻辑完全不用担心，在可预见的未来，比亚迪所处的新能源赛道的高景气仍将继续。因为大力发展新能源产业，不仅是助力我国如期实现“双碳”目标、构建双循环发展格局的有力支撑，还是推动我国产业升级、在国际竞争中弯道超车的重要抓手，而汽车的电动化转型，正是其中的关键一环。

值得注意的是，海外新能源汽车也在步入增长的快车道。

以美国为例，此前由于种种原因，美国电动汽车在全球市场中所占份额一直较低，赛道上也仅有特斯拉一家独大。不过，面对全球新能源汽车产业的来势汹汹，美国显然不甘落后，于是明确了2030年美国电动汽车销量占比达到50%的目标。再如德国，早在2009年就已经发布了《国家电动汽车发展规划》，明确了电动汽车的国家战略性地位，而官方最新公布的数据显示，德国今年前7个月上牌的新车中，新能源汽车占比进一步增加，其中在新注册车辆里，纯电动汽车、混合动力汽车以及插电式混合动力汽车等占比44.2%，与2021年同期相比增加了13%。足以见得，发展新能源汽车是全球大势所趋，未来行业的繁荣将有望延续很多年。

基于上述背景，全球市场对于新能源汽车及相关零部件产品的需求必然会水涨船高，这对于行业龙头比亚迪而言，自然是持续性的大利好，再叠加公司自身的种种竞争优势，比亚迪依然具备极强的投资价值。不过需要指出的是，这些都要建立在公司业绩能够保持高速增长的基础之上，否则一旦业绩“失速”，那么便有可能引发“戴维斯双杀”效应，届时市场对比亚迪的态度可能就要发生改变了。

然而，眼下还算不上是出手布局比亚迪的最好时机。

究其原因，除了前文提到的比亚迪估值偏高以及巴菲特“减持效应”之外，当前宏观经济环境的变化也是关键影响因子。近期美联储释放鹰派加息信号，对全球成长板块估值产生压制效果，对于A股的赛道板块同样是冲击。不过，在国内稳增长的核心基调下，我国的货币政策大概率不会出现明显收紧迹象，这便赋予了赛道成长板块估值的流动性支撑，预计等到情绪性压力释放后，市场再度回归行业基本面与景气度，届时新能源车板块有望继续回到上行趋势。

另外，从性价比的角度考虑，比亚迪A股股价目前已接近300元/股，对于普通散户投资者来说，哪怕只买一手也要近3万元，价格并不算便宜。或许我们可以转变思路，多去关注比亚迪产业链上下游合作伙伴，去寻找那些同样具有高成长性、且股价和估值都相对合理的高性价比公司，待回调企稳后再分批介入，避免盲目追高，相信也可以获得较为理想的投资回报。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究高级研究员付一夫。

9月A股前瞻：机会在哪里？

7月以来，随着宏观数据的全面回落，A股超跌反弹驱动的普涨行情结束，开启了新一轮调整。在这轮调整中，指数整体跌幅不大，但投资体验很差：市场进入存量博弈，热点轮动快，缺乏明确的主线，投资者追高动辄被套，低估值板块也屡现新低。

临近8月底，政策面有了边际变化：国内方面，央行开启新一轮降息操作，国常会再次部署稳增长，地产政策有望升级；国际方面，美联储释放鹰派加息信号，对全球成长板块带来冲击，与此同时，中美监管机构签署审计监管合作协议，中概股密集退市风险缓解。

当缺乏主线的市场遭遇政策面的边际变化，9月份股市会有哪些机会值得期待？

复盘：三条主线，三种行情

今年以来，A股市场主要有三条主线交替运行：一是稳增长板块，以银行、地产及地产产业链为代表；一是新能源、半导体、军工等高景气成长板块；还有一类困境反转板块，包括受猪周期影响的生猪养殖板块，以及航空旅游等疫情受损板块。

在不同的市场环境下，这三条主线有不同的表现，其中，生猪养殖板块受猪周期逻辑主导，走的是独立行情。

今年3月中旬以前，稳增长板块和疫后复苏板块表现占优。当时，俄乌冲突没有激化，疫情也处于受控状态，市场对疫情常态化管控和稳增长政策效果报以非常乐观的态度，以银行地产为代表的稳增长板块和以航空旅游酒店为代表的疫情受损板块均跑赢大盘，尽管整体涨幅有限。成长板块因其2021年的大幅上涨出现大幅调整，以电力设备板块为例，最高跌幅达39%。

随着俄乌冲突的激化以及国内疫情形势的恶化，3月中下旬到4月底这段时间，整个市场出现了全线下跌。直至4月底的会议释放强力宽松信号，相关政策应出尽出，市场情绪得以逆转，开启了一波超跌反弹行情，前期跌幅巨大的新能源、军工等成长板块成为市场主线，电力设备板块最高涨幅超过60%，基本收复了前期跌幅。

在此期间，受疫情好转影响，酒店旅游等疫情受损行业也迎来快速反弹；但受二季度经济数据不理想压制，稳增长板块表现较为低迷，跑输大盘。

7月份以来至今，经济数据全面回落，市场风格再次出现变化。尤其是房地产销售数据再次走低，叠加之后的烂尾楼断贷风波，市场情绪快速转为悲观，金融地产板块出现快速下杀；疫情的多地再现，也再次拉低疫情受损板块估值；而成长板块虽然基本面无忧，仍然保持高景气，但在市场整体下跌的环境下，估值难以再上台阶，开始区间震荡。

三大主线全面回落，所以，最近两个月做投资，难度很大、体验很差。展望9月份甚至接下来4个月的行情，也不必过度悲观，股价不是线性涨跌的，主要受预期变化影响，关键还是要回到市场环境的边际变化上来。

市场环境剖析：主要矛盾是什么？

巴菲特说过，股市是基本面的记分牌，要进行投资，我们不能盯着记分牌，而是要研究球场上的比赛。

就A股基本面来看，投资者至少应关注两点：一是宏观经济增速，即稳增长的后续效果；二是流动性环境，货币政策会不会收紧？

结合宏观经济三驾马车来看，接下来经济走势主要取决于疫情（对应消费）、房地产（对应投资缺口）和出口三个因素。这三大因素都带有一定的不可控性，所以下半年的宏观经济走势也有不确定性，这也是7月份以来A股市场再次掉头向下、出现持续调整的一个重要原因。

（1）疫情。在常态化核酸等措施下，下半年大概率不会发生今年4月份那种大范围疫情蔓延，但近期以来，疫情多点散发的现象仍然存在，表明疫情仍是经济发展的重要扰动因素。再考虑到秋冬季节天气转冷，夏季高温对病毒传播的抑制性下降，未来的疫情防控形势依旧不容松懈。

在这种背景下，很多接触性消费场景就难以得到根本性恢复，比如餐饮、旅游、酒店、电影娱乐等行业会持续受到影响；同时，居民消费信心也会受到影响，导致大家更愿意去储蓄、去提前还贷，而不愿意去借钱、去消费。消费是拉动经济增长的火车头，消费低迷，经济复苏就会受到影响。

（2）房地产。房地产一直是国民经济的支柱产业，就国内而言，地产产业链占GDP的比重大概在20%左右。去年下半年以来，以个别龙头地产公司陷入偿债危机为标志，地产行业进入下行通道。期间，地产调控政策不断放松，刺激力度不断升级，但就目前来看，地产销售仍然比较低迷。

尤其是7月份以来，个别烂尾楼的断贷风波，更是给地产行业的前景增添了不确定性。中长期看，地产行业肯定能够恢复稳健可持续发展，但就今年下半年来看，的确有较大的不确定性。既便地产销售出现拐点，从销售端到施工端的传导也需要几个月的时间，很难对今年经济增长发挥有力支撑作用。

（3）出口。这两年来，受益于较好的疫情防控成果，我国出口一直不错，全球市场份额逆势增长，为经济稳增长贡献了重要力量。但今年下半年来看，随着全球主要经济体普遍陷入通胀和加息困局，市场预期欧美经济正在进入衰退，消费需求下降，从而影响我国出口增速，也会对我国经济复苏造成影响。以7月数据为例，对美出口增速自19.32%大幅下行至10.97%，表明美国经济衰退对我国影响已有所体现，这种影响在接下来的几个月中还会持续发酵。

所以简单概括一下，受疫情、地产、出口这三大不确定因素影响，虽然国内稳增长政策已经非常给力，但下半年经济复苏趋势依然有一定的不确定性。当然，整体上看，缓慢复苏的趋势不变，3季度和4季度肯定比2季度更好，但全年GDP增速究竟能达到多少，这个说不好。

在这种情况下，我们再去判断下半年货币政策或者说流动性环境就比较清晰了。既然宏观经济复苏态势不稳，那么宽松的政策就不会轻言退出，所以，下半年流动性环境依旧会保持合理充裕，对股市也好、实体经济也好，都会起到一个支撑作用。

机会在哪里？

我们依旧从三大主线来分析接下来的机会。

1、稳增长主线

稳增长主线，以金融地产为主，当前主要受房地产市场持续低迷压制，市场担心房地产开发企业爆雷，担心金融企业出现大额坏账。所以，稳增长主线启动的前提是房地产市场迎来拐点性变化，市场信心恢复。

也就是说，市场要看到居民的购房热情逐步起来，A股的金融地产板块才能迎来新一轮行情。房地产市场讲究“金九银十”，所以，接下来的两个月是非常重要的观察窗口期，如果房地产销售有明显回暖，金融地产板块预计会有很好的表现。

当然，考虑到板块估值处于历史低位，而房地产市场的好转从中期看是个确定性因素，压制迟早会解除。从中长期布局的视角看，无论接下来两个月房地产销售数据如何，当前都已经是不错的布局窗口。

2、困境反转主线

航空旅游酒店等疫后复苏板块，主要取决于疫情形势的变化。考虑到下半年天气转冷，利于病毒传播，以及大会召开在即，疫情防控政策预计很难在短期出现放松迹象，所以，短期内疫后复苏板块的机会不大。

但若着眼于明后年去看，疫情政策持续放松是大趋势，疫情对相关板块的压制也迟早会解除。当前进行布局，无论短期内疫情如何演绎，中长期看，投资者都只输时间不输钱。

3、高景气成长主线

新能源、半导体、军工等成长板块，虽然个别板块当前估值偏高，但基本面的中长期景气度都还在，考虑到业绩增长会持续消化估值，市场对高估值的容忍度比较高，仍具有较好的中长期持有价值。

短期来看，在整体市场偏熊的环境下，估值边际上受流动性影响比较大。近期美联储释放鹰派加息信号，对全球成长板块估值产生压制效果，A股成长板块也未能幸免。但国内货币政策依旧“以我为主”，在稳增长的核心诉求下，货币流动性不太可能出现明显收紧，因此A股成长板块的估值仍有流动性支撑，情绪性压力释放以后，在基本面的高景气推动下，板块有望保持震荡上行趋势。

所以，从中长期看，三条主线都有支撑逻辑，投资者可以进行均衡配置。此外，大消费板块中的医药板块，猪周期逻辑下的生猪养殖板块，也都处于各自周期的低点位置，值得进行中长期布局。

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。

股价一泻千里，“酱油茅”还要跌到什么时候？

“有人烟处，必有海天”。

放眼当下，海天味业绝对是国内最为家喻户晓的品牌之一，即便是那些十指不沾阳春水的人，都一定听说过或是品尝过他们的调味产品。而在A股市场上，海天味业更是不折不扣的大白马，自上市以来股价一路走高，涨幅最多一度达到接近20倍，为价值投资者们带来了颇为丰厚的回报。

然而自去年年初以来，海天味业却开启了“跌跌不休”模式，在一年半的时间里股价已经腰斩，其市值也蒸发了3000多亿。

曾经的“酱油茅”究竟怎么了？股价还要跌到什么时候？我们不妨从其财报当中寻找答案。

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海天味业之所以能获得“酱油茅”的美誉，很大原因在于其业绩的耀眼。

自2014年2月11日于上交所上市以来，海天味业一直保持着两位数的增长速度。数据表明，2014~2020年，公司营收年均增速为15.3%，归母净利润年均增速则是达到了惊人的21.9%，展现出极强的高成长性。得益于此，公司股价也是一路大涨长红，一度从25元涨至接近220元。

然而自2021年开始，海天味业的业绩却骤然“大变脸”。

根据财报披露的数据显示，2021年公司营收同比仅增长了9.71%，增速为近几年来首次跌破两位数；归母净利润同比增速同样只有4.18%。到了2022年，这种颓势并没有得到实质性扭转，今年第一季度公司营收同比增速进一步下跌至0.72%，而归母净利润更是实现了负增长，同比增速仅有-6.36%，令人大跌眼镜。与之相应的，是公司股价开启了漫长的下跌之路，市值也跟着一再缩水。

那么，究竟是什么原因让海天味业的业绩失速呢？在我看来，主要原因有二：

一来，消费需求不振导致公司收入端难以有效恢复。2020年，受新冠疫情影响，国人居家时间普遍延长，从而催生了家庭层面对于调味品需求的快速上涨，而伴随着疫情防控的日渐稳定，家庭消费需求量有所回落。与此同时，在疫情影响下，餐饮行业持续面临着不确定性和经营压力，部分行业参与者永久退出，使得餐厅饭馆层面对于调味品的需求相对疲软。而各地疫情的不定期反复，依然影响着国人的外出用餐。而今年上半年，国内疫情出现大面积散发，再度对线下餐饮行业造成了冲击，叠加部分地区物流运输不畅等因素的扰动，均不利于海天味业的增收和净利润的增长。

二来，上游原材料价格的上涨导致公司支出端持续承压。自2020年下半年起，大宗商品、农产品、包材等消费品行业上游价格持续上涨。对于行业龙头而言，虽然在采购原材料时会审时度势地根据市场价格波动而有所调整，但不断强化的行业整体成本上升预期，又难免会让市场对其持悲观态度。再考虑到海天味业在产品提价方面相对保守，致使上游成本压力难以有效传导至下游消费终端，公司利润空间便进一步被挤压。

需知，海天味业的股价之所以能够在过去多年保持大涨，是盈利和估值共同上升引发“戴维斯双击”效应的结果，也反映出投资者过去对于公司发展前景的乐观预期；然而，一旦环境变化导致公司业绩增速放缓，市场赋予公司的估值便难免要下调，继而将引发“戴维斯双杀”，致使股价一跌再跌。这也是海天味业自2021年年初至今，股价一路跌跌不休的症结所在。

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海天味业还值得投资吗？

在我看来，答案当然是肯定的。原因在于，海天味业虽然近两年经营状况不太理想，但其竞争优势依然稳固，主要体现在三个方面：

其一，品象深入人心。

海天味业的历史，最早可以追溯至清朝乾隆年间的“佛山古酱园”，距今已有300余年的历史，是名副其实的“中华老字号”品牌。凭借精致的工艺、醇厚的口感，以及强大的产品、渠道、科研等实力，公司一路发展壮大，并且树立起健康、安全、诚信、专业的品象，获得了市场的广泛认可，在我国调味品赛道上始终保持领军地位。根据国际知名咨询公司凯度发布的《2021年全球品牌足迹报告》和《2021年亚洲市场品牌足迹》，海天味业以6.2亿消费者、79.4%的渗透率、平均选择次数4.2次的成绩，高居中国快速消费品品牌第4位，而且是榜单前10名中唯一的调味品企业。

值得一提的是，海天味业并没有满足于此，而是与时俱进地持续加大品牌宣传力度，占据消费者心智。自2016年以来，公司积极迎合潮流，主动参与当红热播真人秀综艺等内容的营销冠名，包括《跨界歌王》《吐槽大会》《奇葩说》《中国达人秀》《极限挑战》等等，从而进一步提升了公司品牌价值及其在新一代消费者心目中的地位。此外，公司还在2019 年推出《很会晒太阳的人》《亿万人在意的，也是我们在意的》等故事纪录短片，并在央视多个重点频道黄金时间播出，再度彰显公司产品品质。

其二，全品类矩阵，广泛渗透消费市场。

海天味业旗下产品以酱油、蚝油、酱料三大品类为核心，三者分别贡献了公司2021年营收的60.1%、19.2%和11.3%。与此同时，公司产品还涵盖料酒、鸡精、调味汁、香油、味精等门类，细分产品达上百种，是调味品行业当中覆盖最为全面的，并且产品遍及各个价格带，从10元以下到40元以上均有涉及，可以充分满足不同类型消费者的需求。具体而言，公司产品的价格主要集中在10元以下，这一价格对比其他品牌显然要更具性价比；与此同时，公司还覆盖了高档价位的调味品，也能够满足高档餐厅高品质的需求。不仅如此，公司还一直积极推陈出新，通过并购、研发等方式，相继介入麻油、腐乳、调味汁、火锅底料等细分领域，不断扩大市场份额，为公司长期发展提供支撑。

在此基础上，参考华鑫证券研报可知，海天味业的“人均效能”要更高。具体而言，得益于规模效应，公司通过工艺创新、引进先进设备并创新应用信息技术等一系列举措来推动公司工业化的转型升级，由传统的生产加工向着技术型、信息化、规模化智能制造方向不断演进，而公司生产效率也得到了极大的提升，人均产出更是在行业处于领先地位。2021年，公司人均营收和净利润分别为374万元/人和100万元/人，分别为中炬高新的3.7倍和6.8倍，为千禾味业的4.5倍和10.5倍。

其三，渠道深耕，精细化国内外布局。

经过多年的深耕与发展，海天味业建立了全方位、立体式的销售网络，覆盖了全国31个省级行政区域，320多个地级市，2000多个县份市场，拥有7100余家经销商，产品遍布全国各大连锁超市、各级批发农贸市场、城乡便利店及零售店，真正做到了省份和地级市的100%覆盖，以及区县的超过90%覆盖率，并且无论是经销商数量还是渠道覆盖率，均显著领先于其他同业竞争者。来自凯度的统计数据显示，2021年10月，海天味业以1.49亿家庭覆盖数、79.2%的渗透率和2.5%的增长率在上榜企业中名列第7，亦是唯一一家上榜调味品企业，这便意味着，每3.5个家庭中就有1个家庭在使用海天的产品，“有人烟处，必有海天”可谓名副其实。而除了国内市场，海天味业的产品还出口全球80多个国家和地区，可谓远近驰名。

此外，海天味业还与时俱进地探索营销新模式。比如，公司深化与O2O平台合作，加强对社区团购、时达到家平台以及各大平台电商的布局，在 B2C、B2B、新零售等各个板块都建立起良好的合作关系，以不断满足新技术时代下不断变革的消费习惯及消费趋势为目标，持续巩固公司在网络和用户上的竞争优势。

以上种种，既是公司护城河的体现，也是让投资者继续关注海天味业的底气所在。

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值得注意的是，海天味业的业绩拐点似乎已经出现。

在刚刚公布的公司半年报中，我们可以看到今年第二季度，公司实现营收63.22亿元，实现归母净利润15.64亿元，同比增幅分别达到+22.19%和+11.79%，比一季度有了实质性改善，并且单季又重回两位数增长；而今年上半年的营收（+9.73%）和归母净利润（+1.21%）也都实现了正增长，这样的成绩着实让人眼前一亮。

究其原因，一方面在于疫情的催化以及社区团购业务的加码，推动了线上业务的增长，2022H1公司线上渠道收入同比增幅高达113.3%，占比也提升了2.1个百分点；另一方面，公司通过进一步强化精细化管理模式来对冲成本上涨压力，同时继续推进数字化转型，在核心技术研发、产供销协同等方面不断提质增效，从而显著降低了各方面成本，从数据上看，公司2022H1和2022Q1的销售费用率同比分别下降了0.39个百分点和0.48个百分点，管理费用率和财务费用率同比也分别下降了0.32个百分点和0.4个百分点。此外，公司零添加升级新品（如料酒、醋等）的放量也为业绩的改善助了一把力。

那么，海天味业的颓势要就此扭转了吗？

在我看来，这一问题仍要打一个问号：于公司内部而言，大豆、白砂糖等上游原材料成本高企的困扰依然存在，且进军高端产品路线的进程并不顺利；而从市场大环境来看，疫情反复对于消费市场的影响在短时间内恐怕难以结束，消费需求的低迷也将在一定程度上制约公司收入端的快速增长。因此，公司前景尚不明朗，还不能认为已经到了困境反转的阶段。

另外，从投资的角度看，尽管海天味业股价已经腰斩，但公司目前估值依然偏高，目前市盈率分位值处在上市以来64.24%的高位，市净率分位值也高达58.31%，并不具备足够的安全边际。因此，虽然公司长期投资逻辑不改，但目前并不是出手布局的好时机。

海天味业何时才能王者归来，重返巅峰？恐怕还要时间来给我们答案。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

宁波银行半年报：银行中的成长股，风采还在不在？

8月27日，宁波银行发布2022上半年报，上半年实现营业收入294.1亿元，同比增长17.6%，归母净利润112.7亿元，同比增长18.4%。

近些年来，银行股整体行情整体低迷，代表上市银行整体表现的中证银行指数从2015年至今基本原地踏步。但区域性中小行表现亮眼，宁波银行更是其中最成功的代表，在资本市场上也一度成为与招商银行、平安银行并驾齐驱的“成长性银行”。

但今年以来，宁波银行股价表现不佳，年初至今跌幅已达30%。在A股上市银行中，跌幅也在前列。抛开银行业整体当前面临的息差收窄、资产质量恶化、财富管理转型较难等一系列问题，对于宁波银行本身而言，过去支撑其成为成长股的优势，如今也成为市场担忧其未来发展的因素，而半年报中，或许可以解答这些担忧。

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从过去宁波银行多年的高速成长来看，主要在于作为一家经济发达地区的城商行，在战略上的准确定位和战术上的坚定执行。包括对公深耕中小企业，零售侧重消金、私人银行业务，成功地打造了一个基于本地民营经济特色的优质地方城商行。

具体来看，从2012年以后，宁波银行已经维持了将近10年的高速增长，除2020年受疫情影响因素外，其余年份净利润增速均保持在16%以上，年均净利润增速达到接近20%的水平。今年上半年表现同样优秀，营业收入、归母净利润分别同比增长17.6%和18.4 %，增速相较于一季度分别增加2.2 pct 和减少2.4 pct。

营收方面分开来看，2022上半年利息净收入173.03 亿元，同比增长 8.3%，在营业收入中占比为 58.8%；非利息收入 121.09 亿元，同比增长34.01%，占比为 41.2%，较去年同期提升 5.05 pct。

利息净收入取决于净息差，也是多数银行营收中最主要的占比部分。上半年宁波银行净息差为1.96%，相比一季度下降28BP，同比去年上半年降低37BP，从这方面而言是个不利消息，主要原因在于资产端的收益率下行较大。上半年央行分别于1月和5月两次下调LPR报价，直接影响了对公和零售业务的贷款定价，宁波银行上半年生息资产收益率较年初下降33BP 至4.26%。相比之下，虽然银行存款利率同样有一定下调，但下调幅度远不及资产端下行速度，上半年宁波银行计息负债成本率较年初下降3BP 至2.10%，与生息资产收益率下降的33BP相差甚远。

在同类城商行中，宁波银行的非息收入占比优势一直较大，多年都处于第一的位置，并主要由代理业务和投资收益拉动。

虽然上半年利息净收入受宏观环境影响表现欠佳，但非利息净收入的出色表现支撑了营收的超预期增长。上半年非息收入同比大增34.0%至121.1亿元，占营收比重升至41.2%，较去年同期提升5.1pct，成为拉动营收增速的重要支撑。

同样分项来看，非利息净收入包含手续费及佣金净收入和其他非利息收益。上半年由于资本市场大幅度波动，财富管理方面收入受到较大影响，影响其基金等产品代销收入下降了6.8%，不过得益于良好的成本费用管理，代理类收入相关的成本支出下降了28.2%，使得手续费及佣金净收入整体取得5.04%的小幅度增长。

其他非利息收益的表现是本次中报中营收超预期增长的重要原因。同比大幅增长51.3%至85.7亿元，主要受益交易性金融资产投资收益增加、衍生金融工具公允价值提升。

这里面需要指出的是，宁波银行的有着显著优异与同行的投资能力。其他非息对营收的贡献也优于大多数同业，近些年来其他非息对营收贡献，显著优于同类城商行。其投资类的金融资产连续多年超过贷款，在上市城商行中位居首位。宁波银行通过对政府债券、货币基金等免税资产的高占比配置，降低有效税率，也是其高利润增长率、高ROE的重要原因之一。

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在资产质量方面，截至2022上半年末 ，宁波银行不良贷款率0.77%，继续保持较低水平，与2021年末持平。从2004年开始，宁波银行是唯一一家连续18 年不良率低于 1%的A股上市银行。特别是从2014年之后，不良贷款率一路走低，成为上市银行中增速高且资产质量优秀的“稀缺股”。

而从原因来看，一是与宁波银行本身所处的地域有高度相关性。宁波银行地处浙江，是近些年经济高速发展的区域，民营经济发达，制造业基础雄厚，居民财富水平在全国也处于最前列位置，是银行业最好的经营沃土。二是对不良资产的良好处置，2012年温州、杭州、宁波等地曾出现过一次债务加楼市的双重危机，因此期间不良有所增长，但在区域风险出清后，宁波银行不良重新回到较低水平。而即便是在2012年多重危机冲击之下，不良亦保持在1%以下。三是银行自身的风险文化，宁波银行秉持“控制风险就是减少成本”的风控理念，多年来资产质量都是上市银行中的“模范生”。同时通过较高的拨备覆盖率，为资产质量留下了较大的安全边际，其拨备覆盖率曾在2012-2020年A股上市银行中连续四年保持首位。

具体到上半年的资产质量来看，0.77%的不良率与去年年末持平，仍然领先于行业和同类城商行。其中零售贷款不良率较上年提升9BP至1.33%，主要原因在于疫情影响下居民收入水平下降对消费贷和经营贷资产质量的扰动有关，但对公贷款不良率也较上年末下降2BP至0.45%，整体资产质量仍保持稳健。

在贷款质量的前瞻性指标方面，截至2022上半年末，关注率0.48%，环比下降3BP，逾期率0.76%，主要为逾期3个月至1年（占比0.36%）和逾期3个月以内（占比0.2%）贷款。综合来看，宁波银行看资产质量各项指标均处同业优异水平，且仍旧保持了过去的优势，虽然拨备覆盖率相比一季度下降3.01pct至521.77%，但仍旧远超同业水平，无论是作为风险抵补还是未来的利润释放，都有足够空间。

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从过往宁波银行的优势来看，包括战略上“大银行做不好，小银行做不了”的准确定位、战术上的坚定执行，多元化股东的优势，对员工的强激励，股东的坚定增持等。而这些优势仍然一以贯之，从对宁波银行未来的展望来看，财富管理和零售贷款仍然为影响其未来发展的两大业务主线。

首先来看财富管理业务，2017年将宁波银行私人银行从财富管理版块中拆分出，并在宁波、北京、上海、深圳、南京、苏州、无锡、杭州等八个城市设立私银中心，2018年将财富管理定位为重要战略方向，2019年以财富业务为核心推动零售转型。

尽管受上半年资本市场震荡影响，财富业务收入同比有所下降，但宁银理财规模较年初18.5%，在上市行中或处于较优水平；同时零售AUM增长快，其中私行 AUM占比升至 24.1%。

值得一提的是在基金的代理销售方面，一般都会受到资本市场的波动而波动，特别是股票及混合基金等权益类的基金，在资本市场熊市时，会受到更大影响。但从同行业的对比上来看，宁波银行始终在股票+混合基金销售的保有量上保持在城商行中第一的位置。

同时，从客户基础上来看，宁波银行立足于民营经济发达的浙江地区，居民财富水平高，小微企业主等高净值人群聚集，开展财富管理具有客群基础，对于其未来的财富管理转型更加具有比较优势。

而除了财富管理业务之外，宁波银行通过控股宁银消金有望继续扩大宁波银行在零售贷款方面的优势。2022年5月，宁波银行以 10.91 亿元受让华融消费金融 70% 股权获批，在牌照的多元布局上又下一城，而消费金融公司的高定价优势将能够与宁波银行自身的零售贷款业务形成良好的互补。

综上，总体来看，宁波银行的竞争优势丝毫未减，仍然是银行中的“成长股”，且资产质量无忧。展望未来，财富管理业务得益于良好的地域和客群基础，仍然大有作为。而零售贷款业务随着宁银消金牌照的获取，与其他的基金、理财、金租等子公司形成多元的利润中心。同时，通过消费金融全国展业的优势，进一步扩大其零售贷款的竞争力。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智。

邮储银行的“星辰大海”

说到零售型银行，市场总会想到招商银行和平安银行，其实从业务占比来看，邮储银行的零售属性有过之而无不及。2022年上半年，邮储银行个人业务营收占比高达71.95%，远超招行与平安银行同期的54.48%和55.9%。

当然，与招行、平安银行在激烈的竞争中主动拥抱零售并作出成绩相比，邮储银行更多地是网点资源禀赋使然，具有独特性和不可复制性。

对大众而言，邮储银行最大的印象标签便是网点众多，且深入到县乡各个角落，几乎随处可见。截至2022年6月末，邮储银行合计营业网点39579个，远超第二名农业银行的22807个（2021年末数据）。

不过，邮储银行营业网点中，自营网点仅有7821个，占比不足20%，其他均为邮政集团所属的代理网点。代理网点主要以代办个人业务尤其是储蓄类业务为主，代理网点占比超过80%，自然造就了邮储银行“零售强、对公弱”的业务结构。

同时，由于大量依赖代理网点，也使得邮储成本结构中产生了一项“代理费”，推高了成本收入比。2022上半年，储蓄代理费支出496.67亿元，在业务及管理费中占比高达53.8%，受此影响，邮储银行成本收入比高达53.21%，远超商业银行28.85%的平均值。

独特的网点资源结构，造就了邮储银行的差异性，也拓展了邮储银行的发展潜力。

让我们先从2020年末的一则热点消息说起。

2020年12月18日，知名价值投资者、芒格家族资产管理人李录以4.23港币/股的价格买入10.06亿股邮储银行港股股票，随后又在2021年1月补仓2.68亿股，一度引发市场对邮储银行的关注。从2021年度披露数据看，李录至今仍在持有。

从AH两地上市的银行股溢价率（20220825）来看，邮储银行的AH溢价率（A股股价*汇率/H股股价-1）仅为7%，表明其港股估值折价并不明显，侧面证明其投资价值受到国际投资者认可。

李录的投资理念师从巴菲特&芒格一派，从巴菲特的持仓看，李录偏好银行个股并不奇怪。众所周知，巴菲特持有富国银行30余年，截至2021年末，前十大重仓股中就有三家银行股。李录自己管理的喜马拉雅资本也持有美国银行，2021年末仓位权重高达24%。

问题来了，作为对银行股有深刻理解的投资者，李录看中了邮储银行哪一点呢？

先看看巴菲特是如何评价银行股的。对于银行股投资，巴菲特曾做过精辟总结：

简单来说，在巴菲特看来，银行的高杠杆是把双刃剑，管理优良可以放大股东收益，糟糕的管理也可以把股东权益赔个精光。这类股票，就像丛林里的各类野生蘑菇，普通人无法分辨哪个有毒，最好一概避而远之。当然，巴菲特艺高人胆大，并没有一概规避银行股，而是通过精选个股，希望利用银行的高杠杆属性放大投资收益。

李录也曾表达相似的观点，在他看来，金融行业高杠杆，且大量运用会计假设，很容易出现代理人风险，即管理层有动力利用高弹性的会计假设为自己谋利，甚至不惜以损害股东和消费者利益为代价，故而金融行业的潜在风险非常高。

以巴菲特钟爱的富国银行为例，2016年便爆发了虚假账户丑闻，令市场大为错愕。为完成交叉销售KPI指标，自2011年起，富国银行员工便私自为客户开立虚假账户，累计达200万个，这些账户在客户不知情的情况下持续收取费用。事情败露后，富国银行解雇了5300多名涉事员工，时任董事长也引咎离职，但影响远未结束。践踏用户信任之后，大量优质客户用脚投票，富国银行之后几年的经营指标明显恶化，存款成本、净息差、ROE等指标先后被其他大行超越，估值水平也大幅缩水，连持股30余年的巴菲特都最终做了清仓处理。

连巴菲特都会中招，可见，投资银行股，必须格外慎重，必须优中选优。

第一层是挑选优秀的管理层。金融业务高度同质化，管理层便成为差异化的来源：优秀的管理层可以靠前瞻的战略、一流的执行和激励约束相容的激励机制来创造差异化竞争优势；平庸的管理层只能沉陷同质化泥潭，靠牌照红利平庸化发展。

但管理层是会变的，不可控性强，所以，更保险的那些是不会变的东西，比如商业模式、资源禀赋。

就银行商业模式而言，细分去看，零售优于对公，财富管理优于信贷业务。相比对公贷款，零售贷款资本占用更低，且小额分散，不良风险可控，零售型银行通常能够享受更高的估值；而财富管理则是典型的轻资本业务，前景广阔、强者恒强，被视作零售银行的第二增长曲线，能在财富管理领域快速建立壁垒的银行也能享受较高的估值。

以巴菲特2021年末的几大银行股持仓来看，商业模式均有鲜明特色。美国银行拥有全美最大的零售网络，同样以零售业务见长，可视作对已清仓的富国银行的替代；美国合众银行是美国银行业数字化转型的先行者，且拥有良好的历史财务记录，管理层口碑很好；纽约梅隆银行则抛弃了传统银行存贷业务，专注资管与托管业务，属于典型的精品资管银行。

回到李录投资邮储银行，究竟看中了什么呢？我想，除了合理的估值外，大概有两点吸引李录：一是在零售业务上的巨大潜力，可能性很大，二是近4万网点资源带来的发展保证，确定性很强。当这两点结合时，便是一个很好的投资机会。

邮储银行以“一流大型零售银行”为发展目标，以“三农”、城乡居民和中小企业为重点服务对象，在展业策略上，强调以AUM（管理个人客户资产）为纲，加速推进财富管理转型升级。2021年更是引入在招行零售条线浸淫20余年的刘建军出任行长，凸显聚焦零售、加速转型的决心。

从数据上看，近年来邮储银行主要零售指标均取得明显进步。截至2022年6月末，管理客户总资产（AUM）13.41万亿元，保持着稳健增长。

那么，如何看待邮储银行的未来发展潜力呢？

先从现状和问题说起。一般来说，庞大的网点资源对应着较高的活期存款占比。典型如工农中建四大行，活期存款占比均在50%上下，但邮储银行的存款结构却以定期为主，2021年末活期存款占比仅为34.4%（2022H1降至31.71%），在全国性银行中仅高于渤海银行和光大银行。其结果便是其存款成本在考虑代理费后在同业中并无明显优势，甚至相比其他大行略有劣势。

问题出在哪里呢？应该是线下网点尤其是代理网点对客户的多元金融服务挖掘不足，过多倚重定期存款服务客户理财需求，产品结构单一。当然，与县乡区域客户储蓄理财意识较为保守也有关系，相比银行理财和基金投资，这类客户更偏好定期存款，更追求安全感。

从AUM结构来看，截至2022年6月末，邮储银行管理个人客户资产13.41万亿元，其中存款占比79.7%；同期招商银行管理个人客户资产11.72万亿元，存款占比仅为22%。正因如此，招行可以依赖客户其他类型资产派生存款，存款结构中活期占比高达66%，2022H1零售存款平均成本仅为1.21%，优于邮储银行的1.67%（未还原代理费）。

再比如，邮储银行有6.44亿零售客户，截至2022H1信用卡结存卡量仅为4259万张，信用卡消费金额5683亿元；相比之下，招行坐拥1.78亿零售客户，同期流通信用卡量1.046亿张，消费金额2.39万亿元。

不足代表着潜力。对邮储银行而言，存量零售客户的多元金融需求还有很大的潜力可以挖掘。邮储银行70%的网点位于县级及以下区域，县乡账户占比接近80%。近年来，在数字化转型大背景下，其他银行纷纷撤销线下物理网点，对县乡和中西部区域覆盖不足，为邮储银行大展拳脚留出了更大空间。

在此背景下，如何通过队伍建设、产品创新、数字化转型等来满足县乡客户的多元金融服务需求，便对应着邮储银行下一步的发展空间。

在共同富裕的大趋势下，针对县乡居民和中西部地区的社会保障机制愈发完善，其投资、消费潜力巨大，且正在徐徐释放。只要能承接好这一客群的多元金融服务需求，邮储银行便会迎来自身的“星辰大海”，可能性与确定性俱佳。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。

空降热搜，限电还会持续多久？

本周周一A股重新开启了上涨的势头，昨日三大指数涨跌互现，两日均是震荡行情，盘面炒作积极，资源股走势持续向好，光伏板块回暖，截止昨日收盘，周内上证指数涨0.56%，深证成指涨0.78%，创业板指涨1.69%，日成交额均超过万亿。盘面上传统资源能源产业链走高，比如能源金属、油气煤炭、航运港口、橡胶等，锂矿、风电、光伏、家电、地产、汽车等处在调整。两日超过一半的个股上涨，赚钱效应中等偏上。

上周包括7月CPI、PMI、社融增速、以及1-7月财政数据等在内的各项经济数据相继发布，同时各项高频数据在7月也纷纷出现回落，市场同样对经济修复的预期做出了反应，A股也是出现了冲高回落，市场步入弱反弹中后期，逐步进入震荡阶段，国内经济修复基础不牢固、修复速度放缓的特征进一步得到显现和确认。

主要数据在上周已做比较细致的分析和判断，本周我们主要聚焦财政数据。首先7月政府财政收入水平与同期经济表现同步，在可比口径下的财政收入增速再次下行。其中退税之后在自然口径下财政收入环比降幅明显收窄，但在可比口径下财政收入增速环比“减半”，边际放缓，非税收入表现较好。从税收结构来看，增值税由负转正，与出口相关的出口退税、关税增速上行，地产与土地相关的五项税种显著下行，其余税种表现中性。财政支出与收入背离仍在持续，增速环比上行3.9pct，基建作为逆周期拉动增长的主要抓手，财政支出继续向该领域倾斜。

李克强总理提出，在年内专项债已基本发行完毕的背景下，“稳投资、促消费”等扩内需政策仍需财政利用好“已发行的地方专项债和政策性开发性金融工具”等增量政策的支持，在三季度形成更多实物工作量，带动有效投资和相应消费。

本文逻辑：

二、上周市场回顾

三、市场资金动向

四、市场温度

五、其他热点事件评述

一

投资展望

（一）A股市场

上周A股连续冲高，周五出现调整，热点板块分别轮动且较快，股市情绪比较高涨，个股涨跌机会参半，但缺乏明确的增长主线。当前宏观层面的不确定性和隐患较多，基本面+高景气的板块较稀缺，部分板块拥挤度较高，好在宏观流动性仍保持宽松，对市场的支撑力度还是有的。所以在整体的配置建议上，以安全边际较高、处于估值洼地的板块以及受宏观影响较小、景气度中等偏上且政策支持力度大的领域为主，可重点关注以下几个方向：

（1）周期性行业以及与基建领域相关的板块，包括煤炭、锂等上游资源品以及地产、银行、汽车等。在国内复工复产的加速推进下，高温对煤炭需求提供支撑，同时对多种形式的发电/输电/储电等的需求有所扩大，短期内这些领域相关的企业会受益；7月数据显示基建投资持续维持高位，而且将会是下半年的发力重点，所以与此相关的银行信贷、工业上游原料、地产等领域的政策仍会密集落地，中长期看优质龙头公司仍有机会演绎业绩回升的逻辑；而汽车在税收、销售旺季的到来，同时在去年8-9月低基数的影响下，3/4季度批零销量预期可维持乐观。

（2）消费板块可持续关注两条线。首先是前期受疫情影响损害度较高而疫后缓慢修复的消费主题，虽然局部疫情仍在持续，在短期内或仍维持波动震荡，但在细分领域仍有配置机会，高温下啤酒饮料类销量或可超预期，家用电器由于空调销量大增同样受惠，航空业和酒店业处在修复行情，比如8月以来国内执行航班（未包括港澳台地区）日均值环比7月回升3.6%，同比数据4月份以来首度转正；其次关注在疫情下仍保持高景气的细分行业，叠加消费修复趋势明确的前提下，疫情管控更加灵活，包括户外运动、美妆、白酒、运动等。

（3）继续看好以新能源为代表的高景气成长赛道，包括新能源（风电光伏、新能车等）。新能车购置税政策进一步延长，也提出要进一步刺激对新能车的消费，在双重刺激下乘用车销量Q4仍有望加速，新能源板块的相对景气优势依然显著，暂不需要担忧业绩出现拐点的情况，从估值来看已不及2021年高点水平，动态估值同样处于适宜位置，近期的交易拥挤度也有一定的缓解，带动风电、光伏等持续上行。

（二）8月限电影响几何

四川停电今日空降微博热搜！

而截止到8月23日气象台已经连续第12天发布高温红色预警。除此之外全国共有3个省份连续28天发布高温预警，分别为湖南、福建、新疆。而从6月1日至8月15日，全国平均高温日数12.0天，较常年同期偏多5.1天，为1961年有完整气象观测记录以来历史同期最多！高温之下，社会用电量迅速反弹，数据显示，6月13日以来，四川、河北、山东、浙江、河南、陕西、甘肃、宁夏、新疆等省（区）电网以及西北电网和南方电网用电负荷均创历史新高。

而自8月以来四川、安徽、浙江、江苏等地已经启用有序用电模式，包括企业用电让路于居民用电，国家电网经营区域的山东电网、河南电网、宁夏电网和江苏电网等用电负荷先后创下历史新高。截止8月22日，已有35家上市公司发布临时限电停产公告，包括通威股份、英杰电气、宁德时代、晶科能源、京东方、长安、丰田等厂商。

四川省更是率先扩大了工业企业“让电于民”的实施范围。8月15日四川省突发限电通知，从8月15到20日要求所有工业用电企业(含白名单重点保障企业)生产全停5日。而在8月21日，四川省能源供应保障应急指挥领导小组办公室发布通知，于21日零时启动四川省突发事件能源供应保障一级应急响应，这是2022年1月省政府办公厅印发《四川省突发事件能源供应保障应急预案（试行）》以来，四川首次启动最高级别的应急响应（从高到低分别为一级、二级、三级、四级响应）。

四川此次限电主要影响电池产业链，在锂盐、三元材料、磷酸铁锂、石墨化等多个领域，停产减产者众多；部分四川当地硅料、硅片及电池片等各级光伏生产企业按下暂停键。由于碳酸锂、硅料的供给格局原本就偏紧，因而限电也导致市场担忧上游涨价态势加剧，对全国部分行业、部分地区产生了负面影响，这也让限电事件再次成为市场关注的焦点。四川也成为了全国“热点中的热点”。

其实四川作为水电发力第一的大省，电力充沛，不仅能完全满足自用甚至还会支援江浙沪一带。往年四川每年外输电量大约在1300亿度-1400亿度之间，而四川全省发电仅有4300亿度（2021年数据），意味着四川每年30%左右的电都会外输。所以此次四川“电量告急”也意味着江浙沪一带同样不好过。本次电力不足主要是由于极端高温天气造成，叠加降雨量偏少，水位偏枯，而值得注意的是，目前还处于丰水期，而10月份往后丰水期就会结束，若极端天气延续到10月份，到时候降雨量更少，彼时水电发电量情况可能更加严峻，也就是意味着四川的缺电可能冬天也会缺。在极端天气影响下，一边是执行环保政策，一边是用电的短缺，四川的处境着实尴尬。

中信建投认为，本次限电影响目前仍集中在四川省范围内，相比去年影响范围较小，后续是否扩散到其他省份还需进一步观望。目前来看，本次限电对锂盐、光伏、化工、半导体方面可能产生影响：（1）锂盐方面，供需矛盾会进一步加剧，下游需求不减情况下预计锂盐将小幅上涨；（2）光伏方面，硅料，硅片，电池片的供给都会受到影响，叠加下游需求旺盛，预计价格会小幅上涨；（3）化工方面，重点关注磷化工和钛白粉等受影响比较大的产业，短期内价格可能会出现波动；（4）半导体方面，关注后续限电时间规模上会不会扩大，超预期限电升级的话，预计电子元器件价格会受到影响。

华泰证券认为短期来看，供电紧张也意味着煤炭需求高企，而限电事件再次肯定了火电资产的价值，对未来定价机制和盈利模式的期待可能反映在估值上，带来火电股价值重估；分布式/储能等运营资产在电力短缺的背景下价值凸显，短期投资价值值得重视。

瑞达期货认为后续限电时间或不会持续太久，随着9月份临近，气温大概率将有所回落、高温干旱天气减少，减轻供电压力，同时对水电依赖程度后续或有所下降，叠加各类针对性政策出台落实，限电节电措施料不会持续很久。

中信证券认为本次限电对经济增长来说仍然属于较小的扰动，影响下半年经济增长的关键因素还是政策对市场需求、特别是对房地产市场投资和消费需求的提振效果。短期来看，预计火电和核电将从保供中受益，限电地区高耗能产业或供给收缩，价格上涨。长期来看，极端天气频发，能源清洁化刻不容缓，电煤需求预期有望得到改善，分布式光伏、跨区域与分布式配电网体系有望加速建设以保障能源安全。

海通证券认为随着气温回落叠加政策保障煤炭供应，限电对工业生产的影响或逐渐减弱。天气方面，根据全国省会城市气温数据，2011-2021年中，7月气温是全年最高值的概率为82%，从历史经验看7月后气温或将逐渐回落。政策方面，6月8日国常会也强调保障煤炭电力供应；8月16日发改委要求充分发挥煤电油气运保障工作部际协调机制作用，进一步压实地方和企业能源保供主体责任。近期水电发电量减少，但政策保障下火电正形成补充。综合来看，限电对工业生产的影响或将逐渐减弱。

对于解决用电荒问题中信建投认为可从以下5方面入手：（1）提高火电发电积极性，增加核电支持；（2）对火电的灵活性改造；（3）构建高惯性大功率储能功率支撑体系，提高电网动态稳定支撑和调压能力；（4）加大智能电网建设以解决需求侧时空分布与量的问题；（5）建设特高压加强输配网，加快推进跨区输电能力。

华泰证券认为虽然本次限电天气为短期触发因素，但近5年电力紧张事件“频发”，仍然凸显了一些中长期的结构性矛盾。首先，电价调整有助于理顺国内电力总供给及电力资源在不同板块间的配置，有必要拉开峰谷电价价差，推动总体电力资源更为有效、合理配置；其次民用电占比结构性上升，凸显增加峰值供电能力的紧迫性，要合理扩张火电产能，大力推进储能扩产、降本。

所以未来四川想要避免类似缺电情况，最重要的事就是考虑多能互补，优化电源结构。这也给其他区域和省份在面临极端天气的情况下对区域能源结构的调整“吹响了哨”。

二

上周市场回顾

（一）A股市场

上周A股在前半周继续向上突破，上证指数一度触及3300点，后半周有所下挫，累计跌超1%，重新稳定在上周周五的震荡区间中枢。从指数层面看，上周各大指数冲高回落，而在量上有所上浮，呈现放量下跌的态势。创业板指领涨，涨幅环比扩大，为1.61%，且是上周唯一收涨的指数，其余指数均收跌，其中科创50跌幅扩大，跌超3%，也是唯一连续两周收跌的指数，上证50和中小100跌超1%，其余指数跌幅在0.5%-1%之间。上周呈现普跌态势，价值、成长、大盘等分化不大。

主题概念方面，高压快充、绿色电力、超超临界发电、钙钛矿电池领涨，涨幅均超过6%，语音技术、CRO概念、华为欧拉等领跌，均跌超4%。

板块来看，上周各板块涨跌参半。共有13个板块实现了上涨，电力设备表现最好，涨超4%，上上周领跌的农林牧渔同样涨超4%，美容护理领跌，跌超4%，计算机和医药生物跟跌，其中10个板块跌幅在1%以内。整体来看跌幅较小，但上涨板块的涨幅也有所收窄。

本周内煤炭、有色金属、基础化工领涨，5个板块微跌，建筑材料、食品饮料、银行领跌，整体表现不错。

（二）基金市场

上周基金同样涨跌互现。中证股基指数仍旧领涨且涨幅扩大，为2.03%，QDII基金指数跟涨，为1.90%，混基表现同样不差，涨幅接近1.5%，货基、债基表现稳定；上证基金指数领跌，深圳国证、乐富指数跟跌，但跌幅均在1%以内。

上周QDII型基金收益率中位数最高，FOF型、混合型基金紧随其后，商品型、股票型基金上周收益率为负，年度收益率中枢虽有所下降但幅度不大，其余类型基金年度收益率中枢均在回升。

上周基金收益率TOP20中混合型基金成为上涨数量最多的基金，共有18只，股基有2只，TOP10中全部是混基。全部与新能源相关，如锂电池、光伏、储能等。从风格上来看，大盘成长型基金领涨，但在上涨数量上小盘成长型基金更多。上周基金整体收益中枢有所回升，其中汇添富基金旗下的两只基金收益率最高，达到了12.3%以上，其余基金均在8%以上。

上周从涨跌幅来看，股基表现最好，共计10只基金上榜且涨幅居前，其中9只混合型基金、1只QDII基金上榜，但涨幅进一步收窄。上周涨幅最高为7.51%，为中欧基金旗下混基夺冠，同时需要注意的是上周ETF基金表现重新转好，且大部分也属于新能源基金。上周汇添富（3只）、广发（3只）、鹏华（2只）三家基金公司表现较好。

三

市场资金动向

（一）A股市场

主力资金上周呈现净流出，净流入率为-2.16%，所有指数资金流入率都要低于上周。从行业来看，房地产和农林牧渔是唯二主力净流入的板块，医药生物、有色金属、计算机等板块流出率较高；细分行业上光学光电子、电力等领域流入较多，在流出上，电力设备、小金属、化学制品等流出量较大；从概念来看，流入侧包括MiniLED、节能照明等，流出侧则有锂电池、新能车等。

北向资金上周呈现净买入，为59.26亿元，在上周开盘前三天北向资金均是净买入，总计约88亿元。从行业来看，电力设备、交通运输、建筑装饰、非银金融和公用事业净买入最多，计算机、医药生物、化工等净卖出最多；从主题概念上看，主要流向光伏概念、锂电池、储能等概念板块，在流出上无线耳机、消费电子等成为主要流失方。隆基绿能、固德威、恩捷股份、中天科技、贵州茅台等居净买额个股前列。

本周内主力资金整体在呈现净流入。申万一级行业有1个行业净流入额超过80亿元，为电力设备，超过20亿元的有公用事业和机械设备；14个行业主力资金净流出，其中净流出超10亿元的行业有4个，分别是食品饮料、银行、有色金属、医药生物。北向资金本周内净卖出49.03亿元，昨日卖出严重。

（二）基金市场

上周股票型基金平均仓位83.13%，偏股混合型基金平均仓位75.82%，前者下降1.25pct，后者上升1.35pct，仓位小幅回升。共有32只新基金（A、C份额分开计算）陆续发行，涉及16家基金公司。从基金类型来看，上周新发的产品中共有16只主动权益类基金和2只指数型基金开启认购，此外，还有4只偏债混合型基金、5只纯债型基金、5只FOF基金面市，总体数量偏少且开放申购规模也进一步缩小，总体规模不到86亿。上周兴证全球基金、万家基金申购规模超过15亿元，其余基金公司的申购规模较低，超过90%的基金申购规模在10亿以下，小规模基金数量环比进一步上升。

四

市场温度

指数层面，上周除深证成指外其余指数估值环比均有所下跌。从近3年分位值来看，科创50估值下降幅度较小，仍维持合理水准，其余主要指数受行情下挫影响，估值进一步下跌，创业板指幅度最大，PE仅次于沪深300，小盘成长股环比而言配置的性价比进一步提升。

从近3年板块分位值来看，截至8月23日收盘，公用事业、汽车、房地产、建筑装饰估值分位依旧较高，分列前四位，房地产估值大幅回升，大部分板块都处在调整中，所以超过一半的板块都有所回调，其中煤炭、钢铁、石油石化较上期分别+10.99pct、+10.53pct、+10.25pct，价值行业进一步回暖，而环保、电力设备等估值回跌。

从3年股债性价比来看，截止8月22日，万得全A市盈率倒数与十年期国债（2.58%）的比值为2.16，而历史均值为1.76，处于近3年的高位，历史分位值位置处于92.76%（即性价比高于92.76%的时间），上证50、沪深300、中证500和中证1000的股债性价比历史分位值分别处于91.61%、94.50%、90.56%和96.24%，较上期来看，各项指数分位值都大幅上升，全部上浮至90%以上。

五

其他热点事件评述

（一）外围环境

从数据来看，美国7月PPI同比增速走低再度强化了市场对通胀前景的乐观情绪，这不仅降低了市场对加息75BP的担忧，同时也有利于消费者信心的提振，8月密歇根大学消费者预期指数继续反弹；欧元区境况则仍不乐观，8月ZEW经济景气指数进一步下降至-54.9，而通胀压力则依旧严峻，法国8月制造业PMI初值为49，创27个月低点，其余指标诸如服务业PMI初值、综合PMI初值均有所下滑，而德国除8月制造业PMI初值连续两个月处于相对高位外，其余PMI初值指标均创近20个月低位。

本周发布的美联储议息会议纪要显示，委员们不仅担忧于通胀的韧性，而且对压制通胀的决心不容置疑，所谓减缓加息幅度的表述更多依赖于就业和通胀数据的演变态势。

（二）国内经济

国务院方面，李克强总理主持召开经济大省政府主要负责人经济形势座谈会，指出当前处于经济回稳最吃劲的阶段，“势要起而不可落”，显示短期稳增长紧迫性有增无减，与此同时会议指出需求不振是当前经济运行的突出矛盾，总理在而后广东省的考察中针对新能源汽车、大宗消费方面做出了相关指示，扩内需政策获得持续部署。

行动方面，15日央行公开市场操作“缩量降息”，即央行在缩量续作MLF操作的同时调降MLF和逆回购利率10BP。在8月22日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布2022年8月22日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.65%（前值3.70%），5年期以上LPR为4.3%（前值4.45%），呈现非对称下调。

从数据上看，7月工业增加值当月同比小幅回落至3.8%。投资端，固定投资累计增速回落0.4个百分点至5.7%；其中，基建投资是为数不多的亮点，累计同比回升0.3个百分点至7.4%，专项债放量陆续形成实物投资下有望继续形成支撑；房地产投资增速则进一步回落至-6.4%，此外，7月16-24岁失业率抬升至19.9%，就业结构仍待改善。7月，全国一般公共预算收入同比下降4.1%，前值-10.5%；扣除留抵退税因素后，7月一般公共预算收入同比增长2.6%，前值5.3%；7月全国一般公共预算支出同比增长9.9%，前值6.1%。2022年1-7月，全国政府性基金收入累计同比下降28.9%，前值-28.4%；全国政府性基金支出累计同比增长29.8%，前值31.5%。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员雒佑。

年内最大幅度降息，股市楼市影响几何？

8月22日，央行公布LPR利率报价情况，LPR如期下降，其中一年期贷款市场报价利率（LPR）从3.70%下调至3.65%，降幅5BP；五年期贷款市场报价利率（LPR）从4.45%下调至4.30%，降幅15BP。这也是年内第二次调降1年期LPR利率，第三次调降5年期LPR利率，年内1年期LPR利率累计下降15BP，5年期LPR利率累计下降35BP。

LPR历史最大幅度下降，为何是此时？

从市场的预期来看，此次LPR的下降，符合市场预期，但幅度略有不及。

就在8月15日，央行开展4000亿元MLF和20亿逆回购，均降息10BP至2.75%和2%。在央行的货政报告中提出的“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”传导机制下，MLF与OMO政策利率的下调，也势必传导至LPR的报价上，进而降低市场贷款利率。因此本次LPR的下降可以理解是前期MLF降息后的操作。不过从下降幅度上看，8月15日的超预期降息，表明实体经济的需求和房地产都面临较大的压力，市场多数预期一年期和五年期LPR会调降10BP和20BP，赶在面临三季度通胀压力之前，提前降息，更好的稳经济、稳地产。

而从经济基本面来看，更能够理解当前LPR下降的必然性。

近期官方公布了一系列的经济数据，除出口外，其他经济数据都显著弱于6月份，疫后经济持续复苏面临中断的可能，经济的复苏的压力进一步加大。特别是在疫情的持续扰动和房地产景气度低迷的影响下，PMI、社融、信贷、工业增加值、社会消费品零售总额等均下降幅度较大，且远不及市场预期。

虽然6月经济数据好转主要受到疫后复苏的影响，市场对7月的下降已经有所预料，但差到如此程度，显然也超出了市场的预期。也正因为此，8月15日央行调降了OMO及 MLF 利率，政策宽信用意图明显。

同时，反映实体经济融资需求的信贷数据，不仅总量上大幅度回落，结构上表现更差。企业短期和中长期贷款双双回落，企业投资意愿低迷，实体经济需求不振，经济修复基础尚不稳固。居民短贷及中长期贷款同样大幅度回落，居民预期收入下降和储蓄意愿的增强导致居民需求疲弱。7月又发生了影响全国的地产“停贷”事件，居民购房的积极性进一步下降，房地产市场相关数据重新掉头向下。

因此综合来看，内需层面消费疲软，房地产市场仍未止跌，企业投资意愿不足，再加上下半年可能面临的外需下滑，要实现年中会议提出的“实现较好发展”，降低实体经济融资利率、更进一步降低房贷利率，促进宽货币向宽信用的进一步传导，就显得尤为必要。

LPR下降，后续影响如何？

LPR利率的下降会影响到实体经济的成本，进而影响居民、企业的消费投资意愿。但更直接的，LPR的下降会直接对两个方面产生较大影响，一是资本市场，二是房贷。

首先来看对资本市场的影响。一般来说，宽松的货币政策对于资本市场来说都是典型的利好消息，会促使股票市场风险偏好的提升。但股票市场看重当下，更看预期的实现。

从历次LPR的调降情况看，短期内，LPR调降前通常市场会表现较好，多数都是上涨的行情，可能原因主要在于投资者基于高频数据或政策表态，对流动性有宽松的预期，因此一定程度上提升风险偏好。但在LPR调降真正落地后，宽松的预期得以实现，股市的表现反而相对较差。

长期来看，LPR调降的影响则可以淡化，股市的表现更多的取决于宽货币后到宽信用的传导，即经济基本面的表现。如果宽货币能够落地，实体经济的融资需求上升，促进经济的发展，股市会迎来一段时期内的业绩、估值双提升。典型如2020年面对疫情冲击下，短期大幅调降一年期和五年期LPR利率，促进实体经济融资需求的修复，后期经济显著回升，股市也表现较好。反之，如果宽货币到宽信用传导不畅，资金在银行间市场空转，实体经济对于资金的需求不足，LPR的下降只能短期提振股市的表现，难以实现长牛，恰如今年股市表现，虽然三次调降LPR，但经济基本面的较差表现，股市仍然难掩颓势。

具体来看，“降息”的影响首先体现在投资者的风险偏好上，因此“降息”落地前成长风格的股票会显著受益于估值的提升。“降息”落地之后，则恰恰相反，价值风格会因未来业绩改善预期而表现更好，成长风格则会受到压制。

总体来看，LPR下降前，流动性宽松预期导致成长股受益；LPR下降后，价值股则受益于未来业绩改善的预期。

除了资本市场外，另一个则是对房贷的影响。在2020年8月31日实施房贷利率“换锚”后，房贷利率与五年期LPR利率挂钩，因此每月20日公布的五年期LPR利率也会影响房贷利率。五年期LPR也成为当前调控房地产市场的重要价格手段。

从当前房地产销售的市场情况看，仍然难言乐观。特别是7月经济数据发布后，房地产投资、开发、销售等数据，相比6月数据全面回落，更进一步反映了当前“稳楼市”的压力。而房地产上下游关联行业近100个，如果不能稳住当前的房地产市场，稳经济的压力也会更难、更大。从这个角度而言，也更能理解当前调降五年期LPR的必要性和紧迫性。

同时，五年期LPR的调降也会对居民的房贷产生影响。居民房贷利率主要由五年期LPR加上一定的点数构成，根据测算，本次五年期LPR利率调降15BP，对于30年100万房贷的购房者来说，每月将减少89元的月供。

持续降息，要不要提前还贷？

除了对于资本市场和房贷利率的影响外，近期还有一件对于有房贷的人影响较大的事，就是要不要提前还贷。

近期提前还贷成为了热议的话题，豆瓣“社畜买房共进会”和“丧心病狂攒钱”等小组中有大量关于是否要“提前还贷”的讨论。社交媒体也同样开始频繁讨论“提前还贷的利与弊。关于买房，从“有钱没钱，先买个房子”变成了“有钱没钱，先还贷款”。这种居民自降杠杆、缩减负债的行为，让很多人类比日本经济衰退时期居民和企业的行为，辜朝明对于日本经济危机分析的《大衰退》，也由此进入更多的人视野。

那么为什么会发生这种情况？

从居民的行为上看，提前还贷与否，本质上是对于资金在不同时期使用方式的选择。

如果从过去五到十年的投资市场看，2015年之前在高端理财中有8%甚至更高的刚兑信托产品，2015年随着互联网金融的崛起，线上渠道出现了大量的高收益投资产品，包括货币基金、互联网存款，还有名噪一时的P2P，虽然现在回头看P2P的暴雷有其必然性，但放在当时的环境下，人们仍然有着对于未来高收益投资的预期。而在2018年P2P普遍性暴雷之后，智能存款、结构性存款又接续了高收益投资产品，同样在被整顿之后，随后便是2019年开启的大牛市，号称稳健投资的固收+产品又占据投资的C位。

可以说，在近些年的投资市场中，就是一个个高收益投资产品出现又被监管整顿消失的过程，但无论市场如何变化，人们总能在市场中找到适合自己的高收益投资品。这些投资收益显然要高于房贷的利率，而房贷又是国内居民少数可以用低利率加杠杆的融资方式，当一笔钱用于投资，能够获取比房贷利率更高的收益时，或者说能够取得“预期更高”的收益时，自然不会选择提前还贷。

但于当下而言，资管新规使得刚兑被打破，稳健的理财方式不再。权益市场又表现较差，曾经被鼓吹波动小、收益高的“固收+”产品，也变成了波动大、收益低的“固收-”产品，投资的未来预期变的更低。投资者在面对收入和投资的不确定性中，找不到更高收益的投资渠道时，闲置资金用于提前还贷看似就成为了必然。

特别是对于很多人而言，如果职业发展、收入水平并不如预期一样乐观，多数人就会选择减轻未来的负担，缩减债务，稳住现在的生活。

但是，从长期来看，对于大多数人而言，提前还贷可能并非是最佳选择。

提前还贷从适合那些没有丝毫投资能力的人，属于面对未来不确定最保守的选择。但一方面，国内CPI在持续走高，如果将房价或租房等成本考虑在内，每年实际的CPI可能在3%以上，这也就意味着，提前还贷是将目前更为值钱的钱，用于还掉未来不值钱的钱。如果用购买力平价来计算，今天的50万，也许到了20年或30年之后，仅仅相当于10万甚至更少。另一方面，虽然当下的投资收益率并不尽如人意，跑赢房贷利率尚且很难，但当前经济处在低谷期是显而易见的，疫情冲击、国际关系冲突、国内房地产下行周期等很多负面影响因素叠加到了一起。但经济是有周期的，在当下低谷期放弃这种资产增值的可能性，而寻求一种并不牢靠的“安全性”，也许心理上能够给自己以安慰。但经济从低谷期复苏时，居民风险偏好转向时，也许会为“提前还贷”而懊悔。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智。

平安银行半年报：市场担心的基本都发生了

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近期银行股表现整体不佳，尤其是备受关注的零售龙头招商银行和平安银行，距离去年高点跌幅均在40%以上，严重压制了板块投资情绪。

股价是基本面预期的反应，银行股的整体低迷，主要是经济降速背景下多种压制因素共同作用的结果。如地产爆雷对资产质量的影响、降息对净息差的影响、贷款尤其是零售贷款增速下滑对利息收入的影响、基金销售降速对财富管理收入的影响等等。

就这些压制因素来看，不同银行所受影响不同，因而股价表现也是冰火两重天：

零售型银行，零售贷款、财富管理营收占比高，受个人贷款低迷、基金销售不振的影响最为突出，市场预期较为悲观，股价跌幅靠前。近期更是受楼市断贷风波影响，投资情绪显著受损。

国有大行体量巨大，所受影响反映行业平均值，股价表现中规中矩；经济降速或受疫情影响严重的区域城/农商行，市场预期最为悲观，估值出现明显压缩。

整体来看，除江浙、成渝等区域的优质城/农商行外，其他银行的股价表现均不算亮眼。其中，招商银行、平安银行跌幅靠前，当前市净率处于2019年以来的1.1%和0.6%分位值，市场情绪极度悲观。

从市场情绪来看，普遍对零售型银行的短期业绩充满疑虑，如担心净息差缩窄、不良率上升、贷款投放增速下滑、财富管理收入下滑等。从平安银行的半年报来看，市场的担心基本都发生了。

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具体来看，2022年上半年，平安银行净息差收窄3个BP，不良贷款生成率（还原不良核销后的不良贷款生成额/期初贷款余额）抬升0.37个百分点，财富管理手续费从大幅增长变为同比负增17%，信用卡交易金额出现负增长，营收增速下降1.6个百分点。

从贷款结构上看，零售贷款表现如市场预期般“拉跨”，信用卡和新一贷Q2单季负增长，期末零售贷款占比较年初下降2.35个百分点；相比之下，公司贷款和票据贴现贡献了上半年新增贷款的84.47%，票据贴现期末占比较年初提升1.68个百分点。

可是，即便如此，平安银行贷款占总资产比重依然较去年末提升了0.88个百分点，资产结构仍在继续优化。从结果上看，平安银行的经营业绩指标依旧亮眼：归母净利润同比增长25.6%，增速与2021年持平；净资产收益率（ROE）12.2%，较2021年提升1.35个百分点。

深入去看，平安银行之所以能够在营收降速的背景下保持利润增速不变，并实现ROE的增长，主要可归因于两个指标的改善。一是成本收入比，从28.3%降至26.46%；二是信用成本（又称信贷成本，贷款减值损失/平均发放贷款和垫款余额），从2.08%降至1.93%。

2019年以来，平安银行的成本收入比一直保持稳步下降，反映了银行综合经营效率的持续提升。就信用成本而言，在今年上半年不良贷款生成率抬升的背景下，信用成本的下降更多得益于当期拨备计提速度的放缓和前期已计提不良资产的收回。

银行业务具有顺周期性，但银行可通过逆周期调节达到以丰补歉的效果，以平滑利润波动。最常用的逆周期调节工具便是拨备，丰年多计提拨备，做高拨备覆盖率，年景不好时，可通过放慢拨备计提速度来保持利润的稳定增长。

以平安银行为例，拨备覆盖率自2017年以来便稳步提升，实现了从不及行业水平到远超行业水平的跨越。2022Q2，平安银行拨备覆盖率290.06%，增幅较2021年末明显放缓。此外，财报显示，上半年平安银行收回不良资产总额266.78亿元，同比增长34.8%。其结果便是信用成本不增反降，助力净利润增速保持较高水平。

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从市场关心的房地产贷款来看，2022Q2平安银行承担信用风险的涉房业务（含贷款、自营债券投资、自营非标投资等）余额为 3413.73亿元，较年初增长0.08%。其中，对公房地产贷款余额2980亿元，不良率为0.77%，较年初增加0.55个百分点，仍低于一般企业贷款0.92%的不良率水平。

据财报披露，平安银行房地产开发贷已全部落实有效抵押，平均抵押率43.4%，经营性物业贷、并购贷款及其他房地产行业贷款平均抵押率为45.8%，且96%以上分布在一、二线城市城区及大湾区、长三角区域等经济发达地区，不良风险整体可控。

随着前期各项地产刺激政策的陆续落地执行，以及地方保交楼措施的跟进，预计下半年房地产市场风险将逐步缓解，对银行地产业务不良风险形成利好。

总体来看，上半年的确充满挑战，但优秀的银行有能力熨平短期经营波动，将利润增速保持在稳定水平上。在这个意义上，投资者应该给优秀银行更多的信心和耐心，更多地着眼于中长期发展前景。

其实，干扰银行短期业绩的因素，如疫情频发之于零售贷款需求、断贷风波之于房贷资产质量、股市下行之于财富管理收入等，都只是短期影响。把眼光放长远，疫情总会过去，我国财富管理快速发展的趋势不会变，零售贷款稳健发展的趋势也不会变。

至于房地产行业未来新增贷款需求的趋势性下滑，其实也不必过度担心。作为实体经济卖水人，银行业有足够的灵活性调整资源配置方向，不会长期受困于单一行业的影响。

据央行2022Q2货币政策报告，2022年6月末206万亿元人民币贷款余额中，普惠小微、制造业、基建、房地产贷款大体占全部贷款余额的一成、一成、两成、两成半，其中，房地产贷款占比持续下降，普惠小微贷款占比稳步抬升。

不难看出，疫情以来银行业贷款结构一直在优化，房地产贷款占比固然持续下降，但也不断有新的需求填补缺口，贷款总规模依旧能够保持较快增长。

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回到平安银行，作为零售型银行的典型代表，反映长期发展潜力的零售客户数、APP月活、AUM、零售客户存款余额等指标依旧保持着稳健增长态势，综合竞争实力继续向好。在这个意义上，投资者实在不必因短期波动而过度悲观。

今年二季度，疫情反复引发市场对银行资产质量的担忧，叠加市场风格从稳增长板块向“新半军”等成长板块切换，主动基金继续调降银行持仓，银行板块持仓占比降至2020年以来的最低点。

在公募基金纷纷逃离银行板块的同时，银行个股持仓集中度进一步上升。2022Q2，主动管理基金前五大重仓股招商银行、宁波银行、成都银行、杭州银行和平安银行的合计板块内仓位占比达到76%。换言之，虽然机构对整个银行板块并不看好，这五家银行仍是机构的心头好。

就这五家银行而言，成都银行、杭州银行属于优质区域城商行，契合稳增长背景下基建投资带动对公贷款提速的短期逻辑；招商银行、平安银行、宁波银行因其优秀的中长期发展前景一直属于主流的机构重仓股，属于银行板块的核心资产。

长期持有无忧，短期来看，行情拐点也已临近。

从银行板块的β行情来看，一般会在社融高增阶段走出超额行情。银行作为实体经济卖水人，受益于实体经济复苏带来的信贷需求增加和资产质量改善。社融高增是经济复苏的先行指标，当社融数据出现持续改善时，银行板块也会迎来周期反转行情。

7月社融出现明显回落，大超市场预期，表明实体经济融资需求依旧疲弱。近日央行分别调低MLF利率和逆回购利率10个BP，MLF利率是LPR的定价基准，市场预期8月份LPR利率有望进一步下调，以激活实体经济融资需求。

类似于4月份疫情扰动产生的宏观底，7月社融的意外下降大概率也会成为今年社融数据的底部。随着新一轮宽松刺激政策的开启，后续社融中长期贷款数据有望持续改善，带动银行板块迎来复苏行情。

在板块β行情的加持下，优秀银行个股更容易跑出超额行情。在这个意义上，零售型银行基本面无忧、综合竞争力持续增强、估值位于历史底部，叠加板块行情启动，已迎来较好的布局窗口。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院长薛洪言，封面图来自壹图网。

央行突然“降息”，你的钱袋子又能鼓了！

本周周一A股结束了第二波连阳，三大指数冲高失败后，周二回归震荡，整体而言A股周内窄幅震荡，截止昨日收盘，周内上证指数涨0.48%，深证成指涨1.42%，创业板指涨3.24%，日均成交额超过万亿。盘面上光伏概念的TOPCON电池、HJT电池以及新能车相关的一体化压铸、消费领域的培育钻石等板块相继活跃领涨两市。两市每天都有超过一半的个股上涨，赚钱效应中等偏上。

8月10日国家统计局发布7月份全国CPI、PPI数据，受到国内疫情影响，服务项依旧疲弱，但消费品加速上行，食品项为主要带动CPI上涨类目，而PPI延续回落趋势，剪刀差进一步缩窄，下半年或可转负，好消息是输入性通胀压力减轻，中下游成本压力缓解，而CPI、PPI表现较差的部分原因包括基数效应，故分别有抬升和回落趋势，而在当天央行发布的二季度货币政策执行报告中，也表达了对于结构性通胀、内外平衡等问题的担忧。8月12日央行公布7月国内货币金融数据，货币供给维持宽松，房地产疲弱依然拖累居民及企业融资需求的增长，此外受到内需不足、外需下行压力影响，所以整体看7月新增社融明显低于市场预期和去年同期水平，不过社融增速或可延续震荡上行态势，全年增速依旧有望达到11.0%，疫情的反复性是主要扰动因素。而在8月15日即本周一国家统计局公布了7月经济数据，工增、消费、投资、地产等增速较前值全面下行，同时央行在当日对到期的6000亿元中期借贷便利（MLF）开展4000亿元缩量续做，同时进行20亿元公开市场逆回购操作，并对二者的利率超市场预期之外均调降10个BP，但股市对此反应平淡。

海外方面，美国7月CPI数据公布，如期下行且低于市场预期，同比增速从6月的9.1%回落至8.5%，且低于市场预期0.2pct，或意味着通胀增速的见顶回落，美股应声上涨，美联储短期难再超预期加息，但核心CPI仍边际改善仍有粘性，强就业数据也意味着9月加息75bp的预期犹在，美联储官员也强调不可掉以轻心；欧元区部分国家CPI数据同样触顶，亚洲方面日本7月核心CPI达到近8年新高，印度7月CPI同比增幅略不及预期，整体来看全球通胀或在7月筑顶。

后半年在宽信用政策诉求较强的前提下，政府端融资仍有望继续支撑社融新增，政策层利用金融工具、信贷支持等工具以及开展村镇银行居民存款垫付，对企业端和居民端流动性信心的恢复都有重大作用，地产行业的融资环境也有望改善，对新增社融的推动作用明显强于上半年。

本文逻辑：

一、投资展望

二、上周市场回顾

三、市场资金动向

四、市场温度

五、其他热点事件评述

一

投资展望

（一）A股市场

上周A股经历两波拉升，市场信心有所回暖，水位重新站上了月初的水平，同时国内外重要数据相继公布，对市场预期的形成作了进一步修正。周内低市盈率、原材料、小盘风格表现相对居前，包括煤炭/石油化工/基础化工涨幅较高，从主题来看低渗透率概念赛道表现普遍较强。由于股市在经历前期的超跌反弹后进入平台期，在经济基本面维持低位平稳、流动性中性偏松的情况下，有业绩支撑的行业或个股机会较大，可重点关注以下几个方向：

（1）在风格层面，依旧维持上周建议，可持续加大对以中证1000为代表的中小盘成长股的关注和配置。从目前来看由于疫情反复影响、地产拖累传统经济，价值板块扰动因素过多，市场信心不足，从现实来讲以中证1000为代表的小盘成长已取得明显的超额收益，所以未来成长占优的趋势或仍将延续。

（2）受限制性政策转向边际宽松、短期内由于疫情影响前期被严重低估的板块，如食品饮料、传媒及医药行业。周内食品行业绝大部分细分板块均实现上涨，由于行业前期跌幅较深，不少核心资产已经具备了估值优势；近期疫情加剧，国内首款新冠创新药也已运达部分地区，预计后期国内创新药将会陆续上市，建议关注低估值的血制品以及医疗设备板块；8月随着《独行月球》及其他影片的上映、游戏版号审批效率加快，影视、游戏行业迎来回暖，叠加国家部门的纾困政策落地、不确定性压力减轻，此二类行业有充分的挖掘空间。

（3）继续看好高景气成长行业，包括新能源（风电光伏、汽车等）、TMT板块。新能源的高景气将继续支撑行业发展，而与之相关的风电光伏也在持续放量，随着配套基础设施建设的提速，新能源的消纳规模会不断加大，带动新型储能迎来发展机遇期，新能车在淡季销量表现依旧不俗，预计本年新能车销量将创新高，支撑行业表现再上台阶；国际局势变化对我国半导体行业的考验加剧，实现大陆半导体核心环节自主可控已迫在眉睫，相关领域国产替代将提速，先进封装、EDA等企业以及供应链相关设备材料产商或可关注。

（二）7月经济数据解读

总体上来看，7月经济数据低于市场预期，各项经济指标增速都有不同程度的回落，经济恢复基础仍不扎实，经济下行压力加大，在市场端需求不振的情况下政策端持续加力的必要性和紧迫性非常高。

从CPI和PPI数据来看，一升一降。制造业PMI环比下降1.2pct至49%，低于预期且重回收缩区间，主要矛盾依然是市场需求偏弱；价格方面，前期猪油共振带动7月CPI同比上升，但下半年逐渐分化，虽共振逻辑减弱，但向后看CPI易升难降，不过上行幅度无需过度担忧。

从社融数据来看，7月社融存量同比增速10.7%，较前值小幅下滑0.1%；新增社融7561亿元，远远低于市场预期的1.4万亿元，单月增量创2016年7月后新低。其中，7月新增信贷6790亿元，且以票冲量行为显著，近8成为票据融资；7月M2同比增速达到12.0%，其与社融增速的剪刀差进一步扩大。实体经济融资需求下降，具体包括房地产销售收缩、信贷需求被部分透支以及制造业景气度有所回落等原因，经济恢复需要政策进一步支持。对于信贷全面转冷的局面，方正证券认为原因可能有三：第一，从商业银行信贷投放的节奏来看，7月是信贷小月，而6月新增信贷高达2.81万亿，季节性差异体现的更加明显，所以从季度口径来看更具有连续性；第二，7月国内多地疫情对经济金融运行造成负面冲击，随着后续疫情的控制，扰动影响也会下降；第三，5月企业中长贷同比降幅收窄，6月更是高增1.45万亿，连续两月的高投放透支了7月的有效融资需求。

从经济数据来看，工业增加值同比增长3.8%，较6月下降0.1pct，环比表现疲弱，在政策引导作用、高温天气对行业差异性影响下，上游资源开采业同比下滑，而交运及公共事业产业链增速明显上升；固定资产投资同比增长5.7%，其中房地产投资增速同比下降12.3%，超市场预期，是为最大拖累，基建和制造业虽有政策、出口加持韧性够强，但隐患仍较大；社会消费品零售总额同比增长2.7%，增速下滑，反映了需求的疲软，主要表现在餐饮消费修复较为缓慢，而汽车消费则略超预期，但主要是库存增长贡献，基数原因导致，后续支撑作用或会减弱。整体看几乎所有数据全面低于预期，经济下行压力有所增强，但仍有复苏的痕迹，比如公共事业工业增加值同比增速较6月上行，剔除汽车的社零增速较6月小幅增长，餐饮消费继续回暖。中银证券认为主要有三方面原因：从外需来看，全球经济衰退预期持续升温，并通过出口订单等方面影响国内生产预期；从内需看，工业企业去库存趋势已经确定，生产端企业更注重流动性安全；从季节性看，7月的高温天气不利于生产和投资开工。

政策上，为提振实体部门的融资需求，8月15日央行公开市场操作投放4000亿MLF，较到期额缩量2000亿，但超预期实施了降息操作，OMO与MLF的中标利率分别为2.75%与2.0%，均下调了10BP，不排除8月LPR利率也存在下调的可能，且有可能下调超过10BP，那么根据7月人民币贷款余额200万亿元测算，将为实体经济一年节约付息成本2000亿元，相当于M2的约0.1个百分点、GDP的0.2个百分点，无疑在短期内会成为一剂提振市场信心的“速效药”，降低实体经济的融资成本，刺激信贷需求；此外由于今年4月央行已经建立了存款利率市场化调整机制，存款利率可参考10年期国债利率和1年期LPR定价，MLF调降后，10年期国债利率和1年期LPR报价应会随之下降，带动存款利率下降，从而达到兼顾稳定银行息差的作用，为商业银行在息差调整方面打开空间。中信证券认为缩量+降息的政策组合是由于当前银行间市场流动性非常充裕，市场利率低于政策利率，此举有望推动信贷平稳增长，但对于房地产销售而言，交付风险可能是除了房贷利率之外的另一个重要因素。

上层强调要重点发力支持基础设施领域建设，但是受制于地方财政，基建投资的可持续性难以评估；尽管近几个月出口依然强劲，但仍需防范外需回落的风险；央行《2022年第二季度中国货币政策执行报告》指出，保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性开发性金融工具，下半年工作会议也指出“引导金融机构增加对实体经济的贷款投放，保持贷款持续平稳增长”，所以短期国内不会轻易收紧流动性，或可持续维持宽松直至市场信心企稳。东北证券指出市场期待看到更大力度的刺激政策，降息就是一个积极的信号，客观而言，国内经济已经到了需要共克时艰的阶段。中信建投则指出未来经济走势预计是弱复苏+低波动格局，结构上预计基建投资将继续加强，制造业投资维持韧性，房地产投资小幅回暖，消费渐进修复，出口稳中放缓。

（三）起底“场外期权老鼠仓”传闻始末

8月8日晚间，一则关于“多位基金经理违规做场外期权被查”的传闻惊动了整个基金业。最初发出该传言的微博网友称“这是公募基金有史以来最大的丑闻”“涉及300多位基金经理，锁定了30多位”。叠加近期基金经理离职公告频发、芯片大基金公司多名高管被查等背景，截至目前，相关传言还在社交平台持续发酵。

一方面据统计，年内已有近200位公募基金经理离职，已接近去年8月下旬的离职人数，或创下近7年同期新高，而仅8月就有接近60位基金经理离任，由于被抓与离任存在某种联想关系，所以部分经理成为这场风波的嫌疑对象。另一方面在网络自媒体的传播发酵过程中，这一场外期权传闻牵涉的范围不断扩展波及至私募基金领域，包括一批今年以来业绩表现“不寻常”的产品，其中成立不足两年收益却超过43倍，近一年收益4360.18%，是第二名的8倍，今年以来收益是第二名的7.4倍达到2607.77%，7月的净值曲线近乎一条竖线上涨，且在近一个月业绩排行榜中名列首位的“建泓时光二号”私募基金更是重点牵涉对象，但截止至8月17日，该只私募基金产品净值数据却被某著名私募网站以及某金融数据终端下架，更是加重了市场上对这类私募产品的疑虑。

经过此事爆料风波，建泓时代是本次场外期权风波事件中第一家报警的基金公司，同时亦是截止目前唯一的一家，而相关爆料人也随之改名、“切割”、删帖，似乎这场“场外期权风波”应该告一段落了。但随着建泓时代官网声明的发布，市场却出现了新一轮的质疑，主要围绕三点：第一，公司将该基金的优异的成绩归因于把握了短线机会，而根据建泓时代此前的持仓信息推断，单凭二级市场操作根本难以获取如此丰厚收益；第二，“建泓时光二号”掌舵者赵媛媛此前在公募基金任职时业绩较差，其任职年化收益仅为1.92%，跑输同期基准年化收益（为8.19%），在华商基金的任职回报为-24.59%，同类型399只基金当中排名384名，而现在成绩却如此耀眼，在巨大反差背后必然存在猫腻；第三，某较为权威私募基金网站恰好在这个敏感的时间点下架了建泓时代的产品信息，是否该网站知道了什么隐情所以才“撇清关系”“警醒世人”。

我们可以从两个方面来分析这件事。

首先从本次事件涉及的场外期权来看。因为目前国内没有个股的场内期权产品，所以本次爆料所涉及的股票期权，应该是定制化的场外期权产品，基金经理可以通过两种方式利用场外期权进行老鼠仓。第一种形式是其个人或关联人员，通过相关途径在相关机构购买个股的看涨期权，之后基金经理可以通过在管产品资金，推高相关标的的股价，而同时，卖出期权的机构，为了风险对冲，也会购买相关股票，最终在双方的作用下，相关股票价格会出现螺旋式上升，通过上述操作，基金经理可以赚取期权的收益，由于杠杆很高，所以盈利非常可观。第二种方式是上市公司及其高管和基金经理之间的内幕交易，比如上市公司在相关消息披露前，提前和基金经理进行布局，设计一份非常复杂、可以容纳多方利益的场外期权产品，将细微的股价变动收益转化为几十倍的收益。通过场外期权进行老鼠仓，在时间点、股票数量等方面，政策、数据监管难以覆盖，更具有隐蔽性，而当下大陆个人投资者还无法参与场外期权，只能由机构和企业客户参与，因此，传闻中基金经理如果是利用个人定制场外期权，那么私募基金就成了一个很好的桥梁。

其次从私募基金的角度来分析。本次事件漩涡中的建泓时光二号，经掌舵人赵媛媛解释，一方面通过短线择时取得良好的投资收益，另一方面最近一个月该产品出现了多次大额赎回，双重叠加之下，从而使得其净值直线上升。而据公开资料显示，首先仅凭二级市场收益无法支撑该产品的巨额收益，其次大额赎回通过将赎回费并入基金资产、基金净值计算日期差这两个方式有可能使基金净值暴涨，但并不能长久，后续可留意“建泓时光二号”的净值变化趋势。业内人士表示可能是杠杆用得好、利用打板策略等方式使得基金净值飙涨，但是否合规还需进一步观察。

对于本次发生的传闻引发了市场对“老鼠仓”的进一步担忧。或可通过以下三个方面来减少此类基金界的“污点”：一则可通过穿透管理所有投资者资金来源，二则对业内存在的个人（不适格）投资者通过某些中介进入场外期权的途径、漏洞进行排查与封锁，三则还需大力发展国内金融衍生工具，并纳入规范透明化管理。

二

上周市场回顾

（一）A股市场

上周A股首先经历两连阳，周中回调，最后两个交易日继续向上突破，指数回升至8月初的水平，市场信心进一步抬升。从指数层面看，上周各大指数表现超出预期，中证500和上证指数领涨，前者涨超2.4%，后者1.5%，中小盘股表现同样不差，中小100、深证成指均涨超1%，科创50没有延续涨势，上周下跌0.96%，也是唯一下跌的指数。

主题概念方面，先进封装、TOPCON电池领涨，涨幅均超过10%，空气热能泵、华为欧拉、芯片等领跌，但跌幅不大，最大跌幅在2%左右。

板块来看，上周各板块表现不错。共有29个板块实现了上涨，煤炭表现最好，涨幅超过了8%，石油石化跟涨，涨超6.8%，其中汽车和农林牧渔环比转跌，分别下跌1.9%和0.5%。

本周电力设备（6.26%）、房地产（3.01%）、农林牧渔（2.89%）、汽车（2.73%）、公用事业（2.74%）、机械设备（2.39%）等表现不错，而计算机（-1.55%）、美容护理（-1.28%）、医药生物（-1.19%）领跌，其中计算机是唯一一个连续两周下跌的板块，其余板块跌幅均在1%以内。

（二）基金市场

上周基金市场表现进一步好转，所有指数收涨。中证股基指数涨幅最大，为1.69%，混基指数表现同样不差，涨幅超过了1%，货基、债基表现稳定，其余主要指数涨幅均在0.5%左右。

本周所有重要指数均在振荡中缓慢上涨，QDII基金实现领涨，涨幅达到0.55%，混基次之为0.45%，股基为0.36%，其余基金指数涨幅均在0.1%左右，相差不大。整体上基金行情不错，且振幅同样不大。

上周股票型基金收益率最高，混合型、FOF型基金紧随其后，债券型基金是上周收益率唯一为负的基金类型。除债券型基金外其余类型基金今年以来收益中枢环比均有所上升。上周权益型基金更具优势，收益更高，环比止跌回升。

上周基金收益率TOP20中股票型基金成为上涨数量最多的基金，共有9只，TOP10中混基占比60%，股基、债基分别占3只、1只，但债基拔得头筹。大部分均是与传统能源相关，如煤炭、煤化工、页岩气等。从风格上来看，大盘价值型基金在上周表现更好，且基金规模都比较大，平均规模在16亿元以上。上周基金整体收益中枢有所回踩，其中南方基金公司旗下的基金收益率最高，达到了11.08%，其余基金均在7%-10%之间。

上周从涨跌幅来看，股基同样表现最好，共计11只基金上榜，其中QDII基金涨幅最高，但涨幅有所收窄。上周涨幅最高为9.01%，为华宝基金旗下基金夺得周涨跌幅TOP20头筹，同时需要注意的是上周表现较好的基金具备LOF型、价值型的特点。上周华宝（2只）、广发（2只）、富国（2只）、大成（2只）四家基金公司表现较好。

三

市场资金动向

（一）A股市场

主力资金上周呈现净流出。从行业来看，在饮料制造（15.17亿元）、煤炭开采加工（9.75亿元）、工业金属（9.62亿元）、油气开采及服务（8.68亿元）等传统能源资源领域流入较多；在流出上，电力设备（-95.77亿元）、半导体及元件（-47.75亿元）、国防军工（-33.38亿元）等，流出量较大。从概念来看，流入侧包括白酒概念（16.24亿元）、煤炭概念（11.80亿元）等，流出侧则有新能车（-114.19亿元）、华为概念（-100.89亿元）、芯片概念（-87.87亿元）等。

北向资金上周呈现净买入，为76.50亿元，在上周开盘前三天北向资金均是净卖出，总计约100亿元，后期才转向净买入。主要流向华为概念（28.73亿元）、新能源汽车（27.22亿元）、芯片概念（24.90亿元）等概念板块，在流出上HJT电池（-3.24亿元）、华为汽车（-2.04亿元）等成为主要流失方。比亚迪、歌尔股份、药明康德、韦尔股份、隆基绿能、亿纬锂能、立讯精密等居净买额个股前列。

本周主力资金整体在周内呈现净流出，在流入侧只有光伏概念（139.54亿元）、储能（129.11亿元）突破100亿元，其余较多板块包括风电（65.59亿元）新能车（52.20亿元），剩余均在50亿元以下，流入概念板块占同花顺概念板块比重约26.6%，在流出侧芯片（-82.66亿元）、人工智能（63.30亿元）、物联网（-61.10亿元）等；北向资金则一反常态，周内每日均净买入，合计约88.26亿元。

（二）基金市场

上周股票型基金平均仓位81.88%，偏股混合型基金平均仓位74.46%，前者下降1.55pct，后者下降0.49pct，整体上仓位变化不大。共有24只新基金（A、C份额分开计算）陆续发行，涉及16家基金公司。从基金类型来看，上周新发的产品中共有9只主动权益类基金和4只指数型基金在上周开启认购，此外，还有2只偏债混合型基金、1只纯债型基金、2只被动指数债券基金、6只FOF基金也在上周面市，总体数量偏少。上周汇添富基金申购破30亿元，其余基金公司的申购规模较低，剔除未公布申购规模的基金外，接近90%的基金申购规模在10亿以下，占比环比进一步上升。

四

市场温度

指数层面，上周多项指数估值较环比大部分都有所回升。从分位值来看，科创50估值维持合理水准但环比下降，其余主要指数受行情转暖股指均有所回升，但上证指数和沪深300的PE依旧最低，小盘成长股环比而言配置的性价比有所上升。

从近3年板块分位值来看，截至8月17日收盘，公用事业、汽车、建筑装饰、房地产估值分位依旧较高，分列前四位，房地产估值进一步下滑，大部分板块估值均有所回升，其中煤炭、电力设备、商贸零售较上期分别+25.44pct、+18.58pct、+11.35pct，价值行业行情有所回暖，而通信、有色金属等估值回跌。

从3年股债性价比来看，截止8月16日，万得全A市盈率倒数与十年期国债（2.63%）的比值为2.12，而历史均值为1.73，处于近3年的高位，历史分位值位置处于89.99%（即性价比高于89.99%的时间），上证50、沪深300、中证500和中证1000的股债性价比历史分位值分别处于90.23%、93.81%、88.47%和93.31%，较上期来看，各项指数分位值都大幅上升，大盘性价比上浮至90%以上，性价比超过中小盘，上证50性价比提升最为明显，较上期提升4.81pct。

五

其他热点事件评述

（一）外围环境

上周美国公布7月CPI数据，同比增长8.50% 低于预期，其他数据方面，食品杂货价格环比上涨1.3%，较去年同期上涨13.1%；航空票价环比下降1.8%，同比下降7.8%；占CPI权重约1/3的住房成本继续上涨0.5%，同比上涨5.7%；二手车价格环比下降0.4%，服装价格下降0.1%，运输服务价格下降0.5%，低于市场预期的CPI数据使得9月美联储加息50bp再度成为大概率事件。8月13日，美国众议院通过《通货膨胀削减法案》(Inflation reduction act, IRA)(此前已获参议院通过)，下一步将提交白宫、由美国总统拜登签字正式生效，法案计划投资3690亿美元用于应对气候变化，将重点支持电动汽车、光伏、储能等清洁能源产业的发展。

对于欧洲，8月欧央行经济公报指出，“欧元区经济活动正在放缓”且“英国经济活动数据意外下滑，消费者信心降至历史新低”，与此同时，“通胀前景面临的风险继续处于上行趋势”，叠加英国意外加息50bp，欧央行未来采取紧缩加力的预期大幅提升，继而将进一步加剧欧元区经济的衰退风险。

在地区能源供应上，欧洲联盟就禁止进口俄罗斯煤炭设置的120天“过渡期”于10日午夜期满结束，届时欧盟对俄煤炭禁运将正式生效。欧盟煤炭业界先前表示，禁运将导致用煤成本上涨、抬高本地区电价。而欧佩克预计本季度全球石油市场将进入供应过剩状态。

（二）国内经济

从政策面看，上周发布的央行货币政策执行报告显示，管理层认同货币环境相对宽松的现状，潜在的结构性通胀压力尚不会对货币政策调控形成制约，推动宽信用的实现仍是未来工作重点，其一方面依靠政策性开发性金融工具重点发力支持基础设施领域建设，另一方面利用再贷款、再贴现等结构性工具扶持涉农、小微及民营企业。本周周一央行超预期调降OMO及MLF利率，引导贷款利率下行，为实体经济提供更为宽松的货币环境。

疫情方面，国内多地疫情有抬头趋势，且呈现集中量大的特点，截止8月16日24时，全国本土确诊病例5049例，本土无症状感染病例12615例，涉及地区包括海南、广东、内蒙古、福建等省。

从数据上看，7月CPI同比上涨2.7% ，PPI同比增长4.2%，CPI受猪肉、鲜菜等食品价格上涨及季节性因素影响，CPI环比由平转涨，同比涨幅略有扩大, 而受国际国内等多因素影响，工业品价格整体下行，全国PPI环比由平转降，同比涨幅继续回落；7月人民币贷款新增6790亿元，前值2.81万亿元，社融新增7561亿元，前值5.17万亿元，存量同比增速10.7%，前值10.8%，M2增速12.0%，前值11.4%；7月工业增加值同比增长3.8%，从行业分类来看，1-7月采矿业工业增加值累计同比增速9.3%，制造业累计同比增速2.7%，公用事业累计同比增速4.8%，高技术产业累计同比增速9%；7月社零同比增长2.7%，其中，除汽车以外的消费品零售额增长1.9%，7月餐饮消费增速继续上行，但商品消费同比增速较6月下降0.7个百分点；1-7月固定资产投资增速为5.7%，7月基建固投增速当月同比增长9.1%，较6月上升0.9个百分点，制造业投资增速7.5%，较6月下降2.4个百分点，房地产投资增速同比下降12.3%，较6月下降2.9个百分点；1-7月房地产新开工面积累计同比下降36.1%，施工面积同比下降3.7%，竣工面积同比下降23.3%，土地购置面积和土地成交价款累计同比分别下降48.1%和下降43%。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员雒佑。

数据显示：超过90%的Z世代人群会每天至少使用一次银行卡

Z世代，也即95后、00后一代，是当下最具活力、最具个性的一代人。他们有很多其它的称呼，“网生代”、“互联网世代”、“二次元世代”、“数媒土著”等都是对于他们的描述。这样的一群人在消费、生活习惯方面非常具有代表性。对于企业而言，谁能俘获Z世代的“芳心”，谁就能在未来的竞争中取得优势。因此，对于这一人群的研究至关重要。

星图金融研究院针对Z世代人群的日常消费习惯、用卡习惯做了针对性的调研，以期全面了解当代这一最具活力的年轻人的日常消费观，以及在消费支付中的用卡习惯是怎么样的。

Z世代银行卡使用率更高

据2022年4月中国人民银行发布的《2021年支付体系运行总体情况》显示，截至2021年末，全国人均有6.55张银行卡，信用卡人均0.57张。在此次问卷调研和实际访谈发现，95%的Z世代人群持有1-5张银行卡，在信用卡持卡方面，有70%Z世代人群持有1张以上信用卡。对比数据可以发现，年轻一代对信用卡的需求更为显著。同时，根据调研中用户的访谈，Z世代所持卡片使用率更高，针对于长期不使用的卡，多数人表示会有意识地进行注销。如果以用卡率（在使用卡数量/总卡数量）来表示银行卡使用习惯，Z世代对于银行卡的使用率显然更高。

对于信用卡的选择上，多数人都会使用六大国有行发行的信用卡。一方面，六大行有网点多、资金实力雄厚等优势，另一方面，Z世代人群多数工作时间相对较短，第一张信用卡的选择往往是与工资卡相同的银行，因此国有大行占据一定的先发优势。调研数据显示，约60%的Z世代人群都持有六大行发行的信用卡。

但同样的，多数有多张信用卡的用户都表示，部分股份行、城商行的信用卡在权益、优惠、额度等方面更有优势，因此在后期的使用中，反而是对其他非国有行信用卡的使用频率更高。

虽然Z世代普遍持有信用卡，但由于他们普遍比较年轻，工作年限较短，因此其信用卡额度并不高。在调研中的结果显示，有38%的人群信用卡额度在5000元以下，占比最高。总计有59%的人群信用卡额度在10000元以下。仅有6%的人群信用卡额度在5万元以上。

不过也正是因为普遍额度较低，再加上Z世代人群有较强的消费需求，信用卡额度成为Z世代人群在办卡时非常看重的一个方面。

那么，在办信用卡时，到底具体有哪些哪些因素驱动Z世代这群人去办卡呢？

通过调查，Z世代最看重的是申请办卡优惠力度以及用卡折扣、权益两个方面，两项均有接近一半的人群在意。在额度方面，也有超过1/3的人群比较关注。值得注意的是对卡片的设计方面，有约31%的人群会关注卡片是否为自己喜欢的联名设计款。通过对调研人群中个别的访谈发现，很多火热概念的联名主题信用卡或者储蓄卡，都深受Z世代的喜爱，特别是在特定的粉丝群、玩家群中，极其受到用户的青睐。如国潮动漫兴起时，平安银行的“魔童”哪吒联名卡、招行的崩坏3联名信用卡、bilibili与各大行的联名卡等，都在相应的粉丝群体中引起了极大的影响。

年轻人用卡新习惯:

移动支付应用绑卡支付成新常态

Z世代成长的这些年，正是国内银行卡产业快速发展的几十年。跟随产业发展的节奏，一张张卡片“飞入寻常百姓家”，银行卡在普通老百姓生活中迅速普及，在方便群众支付和日常消费等方面发挥了重要作用。

从银行卡本身而言，随着技术的更新迭代，其本身经历从单纯的支付工具到附加多种功能和应用价值的金融产品，成为群众消费生活不可或缺的重要构成。

从使用方式上来看，在消费支付的应用层面，首先，卡基支付（刷卡支付）仍是日常生活消费的重要组成部分。此次调研数据显示，平均每周使用1次及以上的人群占比达89%。有近30%的人群每周使用银行卡消费支付次数在10次以上。

其次，伴随近年来金融科技创新的快速发展，以各类第三方支付应用为代表的移动支付高速发展，银行卡的使用被赋予更多新的时代内涵，便利支付、服务经济发展，银行卡使用方式的多元化有了更多时代新的“表征”。

调研中发现，Z世代主要使用第三方支付如、支付宝、云闪付等移动支付平台上绑定自己的银行卡。其中，因为其覆盖面广、用户数量大，也成为辅助管理银行卡的支付工具。其次是支付宝，很多用户基于购物、支付、理财等需求选择使用支付宝。

银联云闪付则成为最常用的专业银行卡管理平台，占比约为23%。同时，对于近年兴起且发展速度较快的云闪付，调研结果显示，有超过50%的人不仅仅是基于银行卡的管理需求选择云闪付，同时也会因为其较好的消费权益而使用。而需要关注的是，有近20%的Z世代人群表示还未用过云闪付，因此其在Z时代中的渗透率未来仍有继续提升的空间。

在日常消费的支付方式中，电子支付全面渗透Z世代人群。虽然调研结果中显示有不到5%的人群会使用现金或其它支付方式，但通过对这部分人的访谈发现，这类人群有其特殊性，如校园中的学生日常使用饭卡在校园中吃饭、校内超市购物等。因此，电子支付对于Z世代渗透率方面来看，已经到达了天花板，几乎再无提升空间。

调研结果显示，会有约50%的人会选择使用第三方支付余额来进行支付，有约30%的人会选择使用储蓄卡来进行支付。使用花呗、白条等信用支付方式的人群约为13%。

而在选择何种渠道进行还款上，各大银行的APP覆盖1/5的调研人群；一半以上的Z世代调研人群偏好、支付宝等第三方支付，云闪付凭借其全面的银行卡管理功能，有15%的人选择使用其还款，且在调研中发现，近年来云闪付由于可以全面管理银行卡、转账以及信用卡还款免费等特色功能和服务优势，在Z世代中的认可度逐渐提高，渗透率有明显提升，从公开信息来看其用户量级已经达4.6亿级别。凭借国家队在技术支撑、服务体系等方面的独特优势，未来还有更多可以挖掘的潜力和空间。

“低消费”社交？当代年轻人消费更加理性

除了以上这些在开卡、用卡方面的调研，对于Z世代人群消费观的对调研，也使我们发现了有别于一般看法的结论。例如在社交消费方面，在我们一般的看法中，Z世代年轻、爱玩、喜欢社交，但调研结果显示，社交消费在Z世代总消费中总体占比不高。有86%的调研人群社交开支占比在30%以下。30%左右的人社交开支占比更是在10%以下。仅有少数人群社交开支占比较高，有1.8%左右的人社交开支占比在50%以上。

是这些年轻人不爱社交了吗？

显然不是，通过调研发现，社交支出占比少并不是因为年轻人不爱社交，而是社交方式更简单且有效，逛街、看电影、密室逃脱、剧本杀甚至一起吃冰、追爱豆，Z世代的社交方式多种多样，并非社交就要高消费。相反，他们是“消费专家”，这也恰恰符合Z世代年轻人的特点，既是“冲动的剁手党”，也是“精打细算的消费专家”。

除此之外，还有对于偶像爱豆的看法上，在日常的社交媒体上，我们常见到Z世代为了追星花销巨大甚至产生很多不好的的浪费事件。但从调研结果上看，Z时代确实喜欢追星、喜欢嗑CP、喜欢追爱豆，表现为他们会去选择相应的联名卡，或者有相关概念的产品。但同时也要注意到，在消费时，他们更注重产品/服务的实用性、质量等，而不是盲目的为喜欢的明星、爱豆去支付。

根据这些调研结果，我们对Z世代人群的消费用卡情况做了全面的总结分析，并形成了《Z世代消费用卡习惯调研报告》。报告通过对Z世代、银行卡产业、Z世代的消费用卡观等全面的分析调研，提出在当下银行卡产业走向高质量发展的情况下，要如何拥抱Z世代，如何才能俘获Z世代的芳心。感兴趣的读者可以获取报告全文，更加全面了解Z世代的消费用卡观。

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智。

银行卡要如何才能俘获Z世代的芳心？

放眼当下，以95后、00后为代表的Z世代群体，已然成为了市场上不可小觑的一股力量。

他们出生和成长于我国经济和城镇化高速发展时期，充分享受了时代的红利，并见证了国家的崛起和产业的变革，拥有更为强大的文化自信和对主流意识形态的认可。而特殊的成长经历，又赋予了Z世代踌躇满志、注重体验、个性鲜明、自尊心强烈、愿意追求尝试各种新生事物等性格特点，而日益成熟的他们，也正在成长为未来中国新经济、新消费、新文化的主导力量。

正因如此，任何行业都不该错过这一群体。那么对于商业银行等金融机构的银行卡业务来说，要如何才能俘获Z世代的芳心，继而实现银行卡的年轻化突围呢？

我们认为，可以遵循“1+4”的原则来加以发力。

一个宗旨：与Z世代交朋友

在“得Z世代得天下”的行业共识下，商业银行等金融机构首先要顺应大势，以“用户年轻化”为宗旨，不断向Z世代圈层迈进，尊重他们的兴趣偏好，努力融入其中，这也是最为核心的经营思路。

而在银行卡业务的实践过程中，机构需要将自己的银行卡产品设计与服务理念同Z世代的兴趣取向相匹配：

首先，商业银行可以策划开展基于Z世代客群的专项研究，全方位探寻Z世代在花、存、贷等方面的需求和潜力，为Z世代客群获客经营提供客户洞察输入，并给出具有针对性的产品及服务；

其次，为了使业务融入Z世代的“互联网原住民”思维模式，机构还可以在业务线里学习并推广年轻化的沟通语境；

再次，商业银行可以依托智能中台的数字化底座和大数据积累，为Z世代客群建立专属标签，提供“千人千面”的优惠活动及内容推荐；

最后，基于Z世代对于二次元文化的热爱，商业银行还可以搭建Z世代客群的专属阵地，整合Z世代青睐的“网红”饭票、潮流产品、出游优惠等特色活动，打造年轻客群的一站式金融消费生态。

在这一点上，中国银联的实践给我们提供了一个非常好的案例。

一直以来，银联在品象、产品设计，或者价值理念等等，都在努力向年轻人靠近，通过不断打造属于自己的记忆符号，给人耳目一新的崭新形象，并取得了不小的突破，展现出独有的特色。具体做法如下：

品象方面，银联通过发力打磨高质量广告片来宣传自身的品牌，推出了《大唐漠北的最后一次转账》、《三千尺》等一系列作品，获得年轻人的高度认同与赞扬，使“银联影业”深入人心；同时，银联还尝试在短视频上发力，官方微博、抖音持续更新以快节奏的广告片和画风清奇的动画为主的“银联小剧场”；此外，银联还利用创意短视频、微博大V、成都太古里裸眼3D屏炫酷视觉效果突出银联手机闪付简单便利的优势，直接触达年轻消费者直击年轻用户痛点，展现移动支付黑科技。

产品设计方面，银联于2020年10月上线“银联花YOUNG定制礼”，根据权益产品细分人群得出四类客群的用户画像，并创造了怪兽家族大IP，推出“不一YOUNG的精灵家族”，四个小精灵代表着不同兴趣爱好的年轻人群，有着不同类型权益，如奇想家代表二次元、潮玩咖代表追星族；另外，银联还推出了创意TVC，以广告歌的形式，通过轻松欢快的旋律、夸张的视觉对比、诙谐有趣的歌词达到洗脑效果；而在传播渠道上，银联则是选择更受年轻人欢迎的B站和朋友圈中进行广告投放，以志趣相投的卡通形象链接年轻目标消费者。

价值理念方面，银联利用微电影讲述近年逐渐高涨的“中国文化热”故事，叙述“年轻人对传统文化的传承”，以更有温度的方式对话年轻人，传达品牌与年轻人共同传承中华文化的责任感；此外，银联还将云闪付与公益事业结合，通过新潮、文艺而暖心的创意形式实现在年轻群体中的破圈化发展，以暖心微公益为纽带，与年轻消费者建立起情感链接。如于2020年8月在上海陆家嘴地铁站推出的诗歌POS机，等等。

一言以蔽之：用心经营，与Z世代交朋友——这便是银行卡“年轻化”突围的核心宗旨。

四条路径：营销、权益等方面的创新

除此之外，在面对Z世代群体的具体实践过程中，我们还建议商业银行等金融机构要在以下四个层面有所创新。

第一，把握用户心理，创新营销方式。

从用户思维的角度来看，为了俘获Z世代的芳心，需要充分发掘Z世代的喜好、把握其心理、迎合其需求，继而在营销方式上不断创新，提高用户转化率。而Z世代所表现出来的颜值、个性、娱乐、悦己等特征，都是极具价值的关键要素。我们认为，可以将优化卡面设计感和美观性、引入国潮因素作为切入点。

以国潮因素为例。特殊的成长经历，让Z世代拥有更为强大的文化自信和对主流意识形态的认可，叠国生产制造业实力的不断壮大等因素，民族凝聚力持续增强，继而催生了“新国潮” 的风口。近年来李宁、安踏、回力等经典品牌的翻红，以及故宫IP的大火，无不反映出新一轮‘国潮’的来临，而Z世代正是此轮“国潮”的中坚力量。

银行卡的卡面设计同样可以从中寻找灵感，即融入“国潮”元素，通过背后的文化价值来引起钟爱“国潮文化”的Z世代群体的共鸣，并且让银行卡超越传统功能，成为具有文化收藏和纪念价值的物品，继而在Z世代用户当中不断渗透。

第二，依托金融科技，提升用户体验。

金融科技是技术驱动的金融创新，对银行业而言，是信息技术与银行业务的深度融合，体现在客户服务、运营管理、风险管理等方面。伴随着“卡海战术”在获客方面的效果日趋乏力，商业银行等机构便需要推动以用户为中心的数字化转型，即从支付服务渠道线上化向着获客、支付、风控、服务等更广维度的数字化转型，由“卡海战术”向精准营销转变，同时依托金融科技手段，针对细分用户群体构建丰富的产品体系，并通过跨界合作模式不断拓展线上线下消费场景，完善金融服务生态。具体可以从探索信用卡的数字化转型、完善金融服务生态圈以及强化风控等方面入手。

以信用卡的数字化转型为例，商业银行需要抓住金融科技重塑金融生态发展的机遇，以信用卡为抓手，率先探索信用卡的数字化转型，与外部跨界融合实现资源共享及优势互补，构建覆盖全方位生活场景的生态闭环：

一则，要拓展连接面并实现引流或转化，比如借助“两微一抖”、B站等新媒体平台加强外部导流获客，与生活场景平台加强合作，拓展与用户的连接渠道，扩大用户接触面；二则，加强线上营销拓展，例如APP与外卖、电商、短视频等跨界联合营销，实现引流获客；三则，可以考虑与支付终端商开展合作，拓展多场景不同消费方式的支付场景，提升用户黏性，为信用卡金融服务赋能。

第三，创新权益设计，增强用户黏性。

银行卡权益一直都是吸引用户办卡、用卡的重要驱动因素，传统银行卡的权益设计大多围绕着减免年费、积分奖励、礼品馈赠等内容展开，但流程较为复杂，设置条件较多，并没有精准锁定Z世代的诉求，对其吸引力自然有限，而这些也恰恰是后续商业银行等机构应该重点发力的地方。

具体来说，商业银行等机构应该超越当下部分银行卡权益“华而不实”的现状，进一步挖掘Z世代的兴趣爱好、消费偏好、生活习性等特点，基于此来提供具有特色的服务。例如，可以针对Z世代热衷于娱乐、颜值、悦己等方面的消费特点，有针对性地给予相应的福利，如美食、视频会员等方面的优惠券等；再如，针对Z世代小额高频、线上线下兼顾的支付特征，机构可以将银行卡与各类场景有机结合，着力培养用户的使用习惯，并增强用户黏性。

第四，加强ESG的推广。

例如，当下越来越多年轻人追求低碳生活的趋势，穿着舒适、拎着环保袋、自带水杯等，已经成为不少Z世代人群生活中的标配。与此同时，“双碳”已是国家战略并已经规划实施，未来低碳生活也必将成为社会主流。

在此背景下，金融机构也应当承担绿色金融的使命，在国家战略与年轻群体生活方式转变方向趋同的背景下，机构应该以前瞻性的眼光，考虑布局绿色低碳主题的银行卡。这既能结合Z世代的消费场景和与时俱进的消费理念，又可以赋予Z世代相应的绿色低碳权益，如：借助绿色低碳卡来乘坐公交地铁，通过绿色出行、参与环保知识问答、环保趣味游戏等方式来积累绿色能量，继而兑换共享单车月卡、音乐或视频软件的会员等实用好礼。

再如，金融机构需要考虑给予特定人群专属的关爱。具体可以根据各个行业人群具有特殊意义的日子，来适时地推出相应的主题银行卡。例如，在每年的5月12日“护士节”当天，机构可以推出护士专属的“白衣天使”主题银行卡；而在10月24日“程序员节”，则可以推出程序员专属的“码农”主题信用卡。这些相当于是在用户的兴趣和偏好之外，更多了一层情感的连接，可以增强特定行业群体的归属感，获得节日的“专属宠爱”，同时也可以在无形中增强用户黏性。

结语

总结起来，银行卡业务的年轻化突围需要遵循“1+4”原则，即一个宗旨与四条路径。

其中，一个宗旨为“与Z世代交朋友”，四条路径则包括把握用户心理，创新营销方式；依托金融科技，提升用户体验；创新权益设计，增强用户黏性；以及加强ESG的推广。或许这些可以为商业银行等金融机构在面对Z世代时的业务转型，提供一些有价值的参考信息。

当然，如果想要了解更加详细的内容，欢迎阅读我们的《“Z世代”消费用卡习惯调研报告》完整版，相信你一定会有所收获。

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

当银行卡遇上Z世代

2020年五四青年节前夕，一部名为《后浪》的宣传片登上了央视一套的黄金时段，随即又霸屏了朋友圈。此后很长一段时间里，“后浪”一词频频被各方人士于不同场合之下提及。

“后浪”所指代的，正是Z世代人群。

Z世代，按时间角度可定义为95后和00后人群，特殊的成长经历让他们形成了一系列鲜明的性格特点和需求偏好，再加上人口规模的日渐壮大与年龄的不断成熟，Z世代已然在引领着市场潮流，并且正成长为未来中国新经济、新消费、新文化的主导力量。

正因如此，“得Z世代者得天下”已成为市场共识，各行各业都在想方设法地拥抱Z世代，这当中就包括银行卡产业。那么，当银行卡产业遇上Z世代，二者会擦出怎样的火化呢？我们不妨从头说起。

Z世代人群画像

首先有必要认识一下Z世代是谁。

“Z世代”一词，最早流行于欧美地区，用以表征那些出生于1995-2009年间的人。Z世代又称网络世代、互联网世代，意指受到互联网、即时通讯、短讯、MP3、智能手机和平板电脑等科技产物影响很大的一代人。由于Z世代是数字技术的原住民，他们从认知开始就接触互联网科技，并一直在拥抱高速推陈出新的新兴业态，而在技术革命的驱动下，Z世代的生活方式不断发生着质的变化。

在我国，Z世代的出生和成长过程中，刚好赶上了中国经济腾飞的时期，物质生活富足；而受计划生育政策影响，他们普遍都是独生子女，受到家庭长辈的关注程度更高，儿时的孤独使他们更渴望依托网络渠道寻求认同。

而在这样的成长背景下，Z世代大都踌躇满志、注重体验、个性鲜明、自尊心强烈、渴望被认同，是有个性同时也容易受外部因素影响的群体，再加上人口规模的日渐壮大与年龄的不断成熟，Z世代正在成长为未来中国新经济、新消费、新文化的主导力量。根据国家统计局数据，我国Z世代规模约2亿，占全国总人口比重近1/7。

值得一提的是，Z世代还深受“二次元文化”的影响。自上世纪80年代以来，伴随着以ACGN（动画Animation、漫画Comic、游戏Game、小说Novel）为载体的二次元文化的传播和渗透，以及近些年国漫的崛起，使得主流社会对二次元文化的关注度急剧升温，二次元产业的发展也随之迎来黄金时期。而这些，都对Z世代人群的日常习惯和价值观养成产生了颇为深远的影响。

特殊的成长经历，赋予了Z世代人群与众不同的性格偏好，主要包括崇尚高颜值、寻求理想人设、喜欢“开脑洞”、具备“同人志”属性、社交需求旺盛等等。以崇尚高颜值为例，受二次元文化等因素影响，Z世代普遍崇尚高颜值属性的事物，比如带有卖萌、少女系、拟人化元素的形象，以及美妆、护肤、唇彩等相关商品；再如“同人志”属性，对于Z世代来说，只要彼此之间确认为“同好”，就会敞开心扉坦诚相待，这些爱好相同的人聚在一起形成了一个个小型社群，在里面交流和娱乐。

那么，Z世代的消费观念是怎样的呢？我们认为，Z世代反映出来的最大特点，便是兼具感性和理性需求。

（1）个性与跟风：一方面，Z世代颇具个性，乐于表达具有自己个人特色的观点和态度，青睐于个性化、时尚化和潮流化的品牌或设计，追求“颜值即正义”；另一方面，Z世代又极易被“种草”，在各种新媒体平台上很容易被触达和教育，并且乐于分享自己的购物体验。

（2）冲动与克制：一方面，很多Z世代青年人认为，兴趣爱好可以带来充实和自信，这种情感诉求使得他们愿意为兴趣去消费，是“花钱买快乐的剁手党”；另一方面，由于社交媒体推动信息透明化，Z世代反而成了“专家型消费者”，常常精打细算，注重产品质量、性价比等。

（3）放纵与养生：一方面，熬夜是Z世代的日常习惯，他们希望通过熬夜来获取休闲与自由，形成了早上不愿醒、晚上不愿睡的生活习惯，使得熬夜眼霜、面膜等产品备受Z世代欢迎；另一方面，Z世代又十分“惜命”，他们热衷于购买养生保健品，注重饮食的健康性，同时也关注自身的身心机能状态和容貌。

（4）“躺平”与“内卷”：一方面，Z 世代做选择时以自身的感受为导向，更愿意支付较低的成本以换取更多时间和空间上的自由，享受更便利、高品质的生活，因此他们成为了“懒人经济”的主力军，喜欢点外卖，以及各种“懒人黑科技”产品；另一方面，面对日益激烈的竞争，Z世代“人懒心不懒”，内外兼修全方位提升自我，包括外貌、健康、品位、知识、涵养等。

以上便是Z世代人群的基本画像。

银行卡产业新趋势与Z世代的消费用卡观

初步了解Z世代后，我们再来说说银行卡产业。

理论上讲，银行卡产业是以现代信息技术为基础，由发卡方、收单机构、卡组织等企业或机构群体一起，向持卡人和商户提供电子支付和消费信贷等产品，是一个典型的多边市场，具体包含发卡、清算、收单、其他周边服务（如制卡、IT服务等）等多个子行业，集消费、结算、信贷等多种业务于一体。

近年来，我国银行卡产业不仅发卡量（含借记卡、信用卡等）再创新高，作为居民日常交易支付的工具，银行卡也已渗透至人们日常生活的方方面面，交易量和交易笔数均稳步增长。在国内，银行卡产业的快速发展，推动银行卡成为附加多重消费权益和服务的综合性金融产品，银行卡的附加功能及其应用价值日益拓展和提升，得到越来越多消费者青睐。

与此同时，商业银行还积极创新，引领银行卡“新玩法”，比如与互联网公司合作发行联名卡，围绕特定客群、热门事件发行银行卡，采取多样化营销活动等等。典型案例便是银联无界卡，这是中国银联发布的首款数字银行卡，不依赖实体卡，“申卡、绑卡、用卡”整个过程不需要前往银行营业厅，通过联合商业银行、互联网平台、线下头部商户，构建了一个可以跨场景、跨行业、全渠道的无界卡产品平台，不仅可以实现在各个银行申请无界卡，还能申领特色的联名无界卡，满足用户的个性化需求，包括消费、存取现、转账、手机闪付、条码支付需求。

然而，随着银行卡产业市场规模不断增长，也应当看到，在当下居民消费意愿趋弱、疫情冲击等多重因素的影响下，银行卡产业当前仍面临多重挑战。从数据上看，近几年我国借记卡和信用卡的发卡量以及银行卡发卡总量相较前些年高速增长的态势，当前的增长曲线趋缓；从发展方式上来看，相较以往的“高速增长”，“高质量发展”应是银行卡产业在新发展阶段追求的题中之义。

在当下数字化发展背景下，商业银行等金融机构正加速推动业务数字化转型，积极拓展新的增长点。

作为当下最具活力的一代人，Z世代群体正是银行卡产业进一步增长的关键突破口，而对于商业银行等金融机构来说，当务之急是要充分认清Z世代群体的消费用卡观，如此才可以有的放矢地调整业务布局，实现银行卡的年轻化突围。

基于上述考虑，为了能够更加全面真实地了解Z世代的持卡偏好、用卡偏好以及消费偏好，星图金融研究院设计了一套《“Z世代”消费用卡习惯调查问卷》，对目标用户进行线上调研，最终收回有效问卷近20000份，从中我们也获得了颇具价值的信息。

以Z世代的持卡偏好为例。调研数据显示，六大国有银行凭借其雄厚的实力、信誉、背书等方面的优势广受Z世代青睐，超过60%的Z世代持有该类银行的信用卡；城商行、农商行作为国家银行体系中的重要一环，分别针对城市普惠群体、县域及村镇群体，在群体覆盖面上可能与Z世代交叉较少，故持卡量较低，为20%左右；12家全国股份制银行由于投放网点集中在东部地区，故在Z世代中持卡量同样较低，提升空间较大。

在持卡量方面，Z世代拥有信用卡的人群占比为69%，但同样有30%的群体还未申请信用卡；相较信用卡而言，普通储蓄类的银行卡持卡量则明显更多。

此外，通过调研数据可知，Z世代最看重的是申请办卡优惠力度以及用卡折扣、权益两个方面，两项均有接近一半的人群在意，授予额度有超过1/3的人群比较关注，联名设计和积分看重人群数量相差不大，都在30%左右。

上述结论，或许可以为商业银行等机构的银行卡业务转型提供一些参考价值，不过考虑到本文篇幅所限，其他调研结论不再进行过多阐述。具体可参照《“Z世代”消费用卡习惯调研报告》，下载方式见文末附注。

银行卡产业要如何才能俘获Z世代的芳心？

那么对于商业银行等金融机构的银行卡业务来说，要如何才能俘获Z世代的芳心，继而实现银行卡的年轻化突围呢？

我们认为，可以遵循“1+4”的原则来加以发力。

所谓“1+4”原则，即一个宗旨与四条路径。其中，一个宗旨为“与Z世代交朋友”，四条路径则包括把握用户心理，创新营销方式；依托金融科技，提升用户体验；创新权益设计，增强用户粘性；以及加强ESG的推广。

先来讨论“一个宗旨”。

在“得Z世代得天下”的行业共识下，商业银行等金融机构首先要顺应大势，以“用户年轻化”为宗旨，不断向Z世代圈层迈进，尊重他们的兴趣偏好，努力融入其中，这也是最为核心的经营思路。

而在银行卡业务的实践过程中，机构需要将自己的银行卡产品设计与服务理念同Z世代的兴趣取向相匹配：

首先，商业银行可以策划开展基于Z世代客群的专项研究，全方位探寻Z世代在花、存、贷等方面的需求和潜力，为Z世代客群获客经营提供客户洞察输入，并给出具有针对性的产品及服务；

其次，为了使业务融入Z世代的“互联网原住民”思维模式，机构还可以在业务线里学习并推广年轻化的沟通语境；

再次，商业银行可以依托智能中台的数字化底座和大数据积累，为Z世代客群建立专属标签，提供“千人千面”的优惠活动及内容推荐；

最后，基于Z世代对于二次元文化的热爱，商业银行还可以搭建Z世代客群的专属阵地，整合Z世代青睐的“网红”饭票、潮流产品、出游优惠等特色活动，打造年轻客群的一站式金融消费生态。 一言以蔽之：用心经营，与Z世代交朋友——这便是银行卡“年轻化”突围的核心宗旨。

再来看四条路径，我们以其中的“把握用户心理，创新营销方式”为例来加以分析。

从用户思维的角度来看，为了俘获Z世代的芳心，需要充分发掘Z世代的喜好、把握其心理、迎合其需求，继而在营销方式上不断创新，提高用户转化率。而Z世代所表现出来的颜值、个性、娱乐、悦己等特征，都是极具价值的关键要素。我们认为，可以将优化卡面设计感和美观性、引入国潮因素作为切入点。

以国潮因素为例。特殊的成长经历，让Z世代拥有更为强大的文化自信和对主流意识形态的认可，叠国生产制造业实力的不断壮大等因素，民族凝聚力持续增强，继而催生了“新国潮”的风口。近年来李宁、安踏、回力等经典品牌的翻红，以及故宫IP的大火，无不反映出新一轮‘国潮’的来临，而Z世代正是此轮“国潮”的中坚力量。

银行卡的卡面设计同样可以从中寻找灵感，即融入“国潮”元素，通过背后的文化价值来引起钟爱“国潮文化”的Z世代群体的共鸣，并且让银行卡超越传统功能，成为具有文化收藏和纪念价值的物品，继而在Z世代用户当中不断渗透。

至于其他三条路径，由于本文篇幅所限，恐怕难以一一详细阐述。如果您对完整内容感兴趣，欢迎关注我们的《“Z世代”消费用卡习惯调研报告》完整版，该份报告全面系统地阐述了Z世代与银行卡产业的方方面面，从Z世代人群画像、银行卡产业现状，到Z世代消费用卡观问卷统计结果，以及银行卡产业年轻化突围的“1+4”原则，均有深度分析。相信各位在读完报告之后，一定会觉得有所收获。

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院。

逆向投资，便宜并非硬道理

万物皆周期。

对于这句话，投资者在周期低点时往往深有同感，因为此时这句话给投资者带来一种慰藉，似乎亏钱不是我们的错，是周期的问题；而在周期高点时，大家兴高采烈，赚得盆满钵满，便很少有人还愿意相信周期，因为我们的内心深处希望好日子一直持续下去，不想曲终人散场。

事实是，周期总是胜在最后，好年景会变差，差年景也会变好。

彼得林奇曾传授过一个自称总是十分灵验的投资策略，“等到媒体和投资大众普遍认为某个行业已经从不景气恶化到非常不景气时，大胆买入这个行业中竞争力最强的公司的股票，肯定会让你赚钱。”同时，避开那些热门行业的热门股。

就当前A股而言，新能源板块中的代表性公司无疑属于热门行业的热门股，而银行、地产、保险、旅游、医药等板块则是大家普遍认为“非常不景气”的典型代表。从板块的估值分位可见一斑。

基于彼得林奇的这一投资策略，我们应该大胆买入银行、地产、建筑材料、券商保险、通信、医药等低迷板块中的绝对龙头，而避开电力设备、煤炭、汽车等热门赛道。

但投资并没有这么简单。如芒格所说，认为投资简单的都是傻瓜。逆向投资，并不是低估值买入这么简单，同样需要把握择股与择时问题。

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择股:便宜并非硬道理

逆向买入的择股，目的在于寻找暂时受挫的白马股，避免踏上长期漏水的船。

投资者应该清楚一点，若发展前景一目了然地稳健向好，市场是不会给投资者提供低价买入机会的。所以，选择逆向买入的投资者，面对的标的必然存在这样或那样的瑕疵。换言之，如果投资者没能在一只跌跌不休的股票中找到瑕疵，先别着急指责市场非理性，大概率是投资者自己错了，没能做好基本面研究。

很多投资新手常常把市盈率高低作为择股标准，并对此表示疑惑：既然市场中存在如此之多的低市盈率股票，为何还有人追逐高市盈率的股票呢？将之简单地归结为“投机”或“非理性”并不恰当，实际上，追逐高市盈率的投资者，也有自己的逻辑。用彼得林奇的话说，“他们想在伐木场的工人中间找到未来的著名影星哈里森·福特”。

很多时候，明白了市场为何给某些股票高估值，也就明白了低估值的股票为何无人问津。

说白了，投资看的是未来。有些股票的市盈率高达100倍，有些股票的市盈率只有5倍。投资者之所以宁愿追逐百倍估值的公司，也不愿对5倍估值报以希望，因为在他们看来，前者的未来会大幅改善，而后者的发展前景则高度存疑。

以当前的市场为例，部分新能源股票估值上百倍，依旧受到追逐，而个别港股地产公司估值跌到2倍，依旧无人问津。

逆向投资者不妨想一想，你愿意购买港股市盈率只有2倍的地产公司吗？大概率不愿意，因为担心地产公司爆雷。所以，便宜并非硬道理。如价值投资鼻祖格雷厄姆所说，如果前景肯定不好，那么无论证券价格多么低，投资者最好还是不要去购买。

很多时候，被低估的个股都具备这样的特征：企业的未来既没有明显的吸引力，也不是明显没有希望。逆向投资者在买入此类公司之前，应该首先学会“质疑”：市场先生为何给该公司这么低的估值？该公司的发展前景不确定性在哪里？公司前景持续改善的概率究竟有多大？

只有在这种反复思考与琢磨中，逆向投资者才能完成“择股”过程，并在此过程中将那些长期前景已经恶化的公司排除在外。

2

择时:不要在火车开过来时站到铁轨上去

逆向买入的择时，意在避开短期逻辑恶化演绎带来的下跌，等待复苏或拐点发生的信号，如利弗莫尔所说，不要在火车开过来时站到铁轨上去。

一只股票的持续下跌，要么是基于均值回归的估值压缩，即从高估值向合理水平回归；要么是基本面出现恶化迹象，业绩不确定性增强。

对于单纯杀估值导致的股价下跌，由于基本面没有根本性变化，比较容易出现所谓的“V型”反弹，跌下来便是较好的逆向买入机会。典型如这两年新能源、军工等板块，期间的几次快速下跌，事后看都构成了较好的买点。

对于基本面恶化导致的估值下跌，无论是短期问题还是长期因素所致，都较难形成“V型”反弹的机会，因为基本面的改变需要时间，通常要以年计算。由于持续时间较长，基本面的负向演绎通常能将估值压缩至非常低的水平，投资者过早介入并不明智。

不过，从实践中看，要找到那个恰到好处的拐点（即最低点）几乎不可能。市场在某种意义上非常神奇，当投资者坚信拐点来临时，拐点通常不会来临，而当投资者屡次抄底被埋，对拐点来临不再抱有希望时，拐点却常常不期而至。

因此，对逆向投资者而言，择时的意义不在于找到拐点或最低点，而在于择时意识本身。具有则是意识的逆向投资者，看到低估值的股票通常会多问几个为什么：导致股价下跌的短期逻辑是什么？该逻辑是否已经被充分演绎？拐点因素何时能够出现？

能否精准预测拐点不重要，重要的是拐点意识本身会阻止投资者迫不及待地买入，有助于逆向投资者养成分步买入的好习惯。

3

内在矛盾性:何时自负？何时谦卑？

逆向投资者本质上都颇为自负，否则不会专门与市场趋势对着干；但自负是把双刃剑，很多人恰恰因为过度自负招致投资失败。

当投资者对基本面颇有研究时，常常会陷入一种误区，即时常有一种自己能够预判市场下阶段走势的错觉。这种错觉，会随着研究的愈发深入而变得愈发固执，投资者一旦变得固执，便会犯错。

市场的不可知，根源于我们认知的局限性。理论上说，主观认知可以无限逼近于客观现实；实践中看，由于市场是个复杂生态，个人的主观认知对客观现实的刻画大多是盲人摸象，无法窥见全貌。

但既便明知如此，逆向投资者也要甘冒“过度自信”的风险，选择与趋势做对。这便是内嵌于逆向投资体系中“既无法调和却又必须调和”的矛盾性。投资者能做的，就是在逆向投资的同时，对市场本身保持敬畏，坚守能力圈投资、适度分散投资，避免做出孤注一掷的选择。

在这个意义上，逆向投资也是一种“走钢丝”，投资者需要平衡内心的贪婪与恐惧、自负与谦卑，唯有如此，才能在投资这场“无限游戏”中走得更远。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言，封面图来自壹图网。

上车新能源基金，选哪位“老司机”最好？

近期基金行业有两大事件比较出圈。

首先是7月29日中基协公布的第十七届中国基金业明星基金名单（2021年度），其中汇添富基金公司获得三年海外投资明星基金公司奖，信达澳亚基金公司荣获明星基金公司成长奖，而汇丰晋信动态策略混合基金获得了十年持续回报灵活配置混合型明星基金奖，信澳新能源产业基金获得了五年持续回报股票型明星基金奖，可以说这些基金公司和基金都是业界当红炸子鸡了。

其次8月8日晚间，一则疑似多位公募基金经理因违规参与场外期权交易，被警方带走调查的传闻开始不胫而走，并持续发酵。根据网传消息，此事件涉及基金经理300余名，被业界人士称，如若属实，则是公募基金行业有史以来最大的丑闻。虽然有知情人士透露此事传闻不实，但也让利用“场外期权”这种疑似基金界“新型老鼠仓”的高明手段处在了漩涡之中，不过真实与否还得持续观察。

所以在甄选基金以及基金经理的时候大家一定要睁大眼睛！

基金经理对基金收益水平的高低起到决定作用，关注基金经理的投资风格和逻辑至关重要。

本系列则将对国内重要的几位基金经理投资体系和逻辑做比较全面的盘点，帮助大家了解选择。本期从近期热门的新能源行业出发，盘点的几位基金经理，他们均在新能源行业中或专注研究、或在管基金规模较大，分别是汇添富基金过蓓蓓、信达澳亚基金冯明远、前海开源基金崔宸龙、汇丰晋信基金陆彬、东方基金李瑞。

新能源行业在今年可谓是风头无两。根据同花顺数据显示，截止8月11日权益型基金（普通股票型、灵活配置型、偏股混合型，下同）今年以来收益率TOP20的基金中投资主题为新能源产业链的基金有13只，收益率超过10%的46只权益型基金中共有32只为相关主题基金，可以说如果今年选对了新能源赛道，那么必能赚的盆满钵满！

选对赛道是一方面，选对基金经理又是另一方面！那么在新能源主题基金中哪些基金经理才是最好的选择呢？哪些经理能给我们带来长期稳定且超额的收益呢？本期的盘点或许对大家有所帮助。

一

相似却不同

本次所盘点的5位基金经理在新能源领域或是新秀，或是老将，在前文中的第17届中基协的明星奖中也颇有斩获，而且对该领域都有着自身独到的见解，对后市也有着专业的看法。

毕业于复旦大学的陆彬2019年中旬才上任“汇丰晋信低碳先锋”、“汇丰晋信智造先锋”两支产品的基金经理，并且前五大行业持股集中度超过90%，重仓的股票均是新能源上游、光伏、锂电子电池材料、半导体、汽车零部件供应商等领域，所以随着新能源行业的爆发，两只产品的净值也是直线上升。其中“汇丰晋信低碳先锋”在2020年以134.41%的回报拿下年度股票型基金冠军，“汇丰晋信智造先锋”在当年也取得了128.65%的高额收益，陆彬也被人称为新能源一哥。

此外在汇丰晋信中，陆彬也是首屈一指的存在。虽然投资年限仅3.23年，刚达到国内基金经理投资平均年限，但目前陆彬在管基金规模已达339亿元（主要是由于基金净值的增长，且全部都在10%以上），而汇丰晋信公司旗下非货币资产规模453.86亿元，他一个人就占了74.7%的份额！较上期盘点的范研占比还要高。

要说这5位基金经理中谁的风头最盛，那绝对是信达澳亚的冯明远了。2014年入行，仅用6年时间就完成了从研究员到投资总监的跨越，取代谢治宇成为最年轻的80后总监！手握金牛奖、明星奖累计7次！他的成名作信澳新能源基金任职总回报已超过350%，同类基金中排名第一！由于专业是计算机，所以对科技行业情有独钟，也有着“科技猎头”的称号，除此之外在投资生涯中仅有10个月的时间持仓过小盘价值且占比不超过30%，其余时间都在挖掘成长题材，所以又被冠以“成长一哥”的外号。在投资风格上，不“喝酒”、不“吃药”，却能在一众基金经理中脱颖而出，其择股能力可见一斑。

相较于前两位经理，东方基金的李瑞是真正的科班出身，毕业于人大汉青研究院金融学硕士，虽然在管基金数量最少，但是总规模却突破了200亿元，自2011年起，便一直沉浸在新能源车行业的研究与投资中，所以李瑞也是新能源赛道的老司机。其管理的东方新能源汽车主题基金近3年在同类基金中排名第4（共860只同类型基金），自2018年6月21日基金转型以来，基金规模也从几千万增长至百亿元以上。

5位基金经理中投资经理年限最短的就要数前海开源基金的崔宸龙了，只有2年多一点，但是实力毫不逊色。在出道仅530天、公募投研经历合计不到4年半的时候，就拿下了公募基金年度冠军——在管的前海开源公用事业基金以119.42%的业绩获得2021年公募基金股混双料冠军，而在2021年年初他的基金还亏损15%，排名倒数，实现了逆转。崔宸龙学生时代主攻材料学方向，课题研究涵盖新材料、电化学、锂电池等方向，或许为他在新能源板块中获取超额收益创造了一定的条件。不同于其他基金经理，2020年7月他才开始独自管理基金，并进行了大刀阔斧的调整——加仓新能源，“公用事业”主题基金变成了伪“新能源主题”基金，虽然存在诸多争议，但事实就是他赌对了！2020年Q3不到10亿元的规模在2021年Q2翻了4倍，2021年Q3翻了5倍，2021年Q4翻了1.75倍！实现了别人几年的规模跨越，可以说是一只新能源领域锋利的“矛”了。

相较于前几位基金经理，汇添富基金的过蓓蓓经理仅投资经理年限就超过了7年，从业年限更是超过了11年，而且掌管的基金规模超过450亿元，可以说也是一位风云人物了。过蓓蓓经理作为中科大金融工程博士，一直都在金融工程部、量化投资部等部门任职，可以说较好的契合了她的专业和经历。目前在汇添富基金旗下有着79只被动指数股票型基金，而过蓓蓓经理一人就管理着17只该类型基金！近5年以及任职以来的回报分别排名2/175、1/142，年化回报超过20%，可以说真正实现了“让投资者通过简单便捷的指数化投资获取长期超额收益”的目标。

从管理规模来看，5位基金经理在2021年Q1之后基金规模均出现了较大的增长，由于除过蓓蓓之外其余4位基金经理均重仓新能源，对比中证新能源指数（000941.CSI）在2021年Q1之后的表现来看，各位经理基金管理规模的提升多是来自于当时新能源行业的爆发，显示了5位经理对行业后市发展预估准确性的高水平能力。

虽然其中有一两位经理没有仅专注于新能源产业链基金，但在新能源产业链上，大家都有着各自的代表作甚至是明星奖获奖基金，且规模在各自在管基金规模占比中都不小，经测算平均占比在50%以上。

二

相似却不同的投资逻辑

五位基金经理有着较强的区分度。比如“不要面子”的陆彬，虽然关注新能源，但是从不给自己贴任何标签，像水一样风格随意变化；再如虽然大家都注重基本面和估值的研究，但各有不同，冯明远坚持科学严谨的自下而上、崔宸龙无绝对定义的估值、李瑞偏好从中观入手等等。我们下文做详细分析。

（一）拥抱新能源，“上”“下”一心选标的

基金规模和仓位布局的变化从根本上来看还是落在重仓行业和重仓股上，所以首先如何确定行业至关重要，由于这5位基金经理均在新能源板块上有所作为，所以在重仓行业上大家基本一致，不过对于当初为何选择了新能源，各位基金经理却有所不同。

2019年3月，国内公布了对新能源车补贴减半的政策。随后新能源指数应声下跌，交易量也急剧萎缩，资金出逃、市场恐慌，直到一年后市场才恢复元气。

所以当时大部分人对新能源的发展产生了悲观的情绪，而且2022年开年新能源急跌5%，情况不利，但是有两位基金经理不同。首先陆彬不一样，2019年他敏锐地嗅到了“商机”，其实从2012年入行开始，他的研究领域从周期扩展至中游制造，可以说覆盖了新能源产业的一整个生命周期；其次另一位基金经理李瑞在2022年首周新能源开局不利的情况下，则是准备“大干一场”，因为他同样有着丰富且深入的新能源相关产业链研究功底，在他看来，新能源车属于既具备中长期产业趋势又具备短期爆发的行业，而能同时具备这两个特点的行业是很难得的。这两位经理凭借着自身对新能源产业的认识，市场的不看好和下跌反而给了他们表演的舞台！

同陆彬、李瑞不同，冯明远和崔宸龙并没有对新能源进行过这么久的研究积淀，这两位经理都是由于学术生涯而对新能源情有独钟。冯明远2016年才接手信达澳亚新能源产业基金，因为所学专业是计算机所以更加关注的是新能源中偏向科技、高端制造的行业和股票。相较而言，崔宸龙出道最晚，2020年Q3才接手人生中的第一只公募基金，而且是以全仓的姿态“押注”新能源赛道，被问及为何会有如此冒险的举动时，一则是他学生时代就研究过相关领域，二则是他对新能源有着强烈的信心，热烈夸赞“新能源产业是持续十年以上的战略性机会”、“新能源热潮一定是一次全新的能源革命，相信可以媲美之前的工业革命”，所以才重仓押注这个赛道。

选择了行业和赛道，那么其次就是对个股的选择了。各位经理也是各有各的打法，但是基本面和估值是所有基金经理共有的关注点。

从选股逻辑来看。

陆彬很简单，就是“估值低+基本面好”，而冯明远是典型的价值投资理念执行者，严格遵守自下而上的选股框架，崔宸龙和李瑞则是先从中上层择行，再结合底层逻辑挑选个股。

陆彬从来都不是“xx型基金经理”的标签所有者，他的标签只有一个，那就是“给客户赚钱型经理”，风格看上去也很杂，“成长”、“价值”、“中小盘”他都有涉猎，只要符合市场的风格，他就去介入，甚至为了研究新能源，亲自去买了一辆特斯拉！

而冯明远不同，标签就比较明显了——价值投资者、自下而上，在科技领域内也可能是唯一一位自下而上的基金经理！他严格遵守传统公司基本面分析框架进行企业分析，比如三张表，公司治理，细分行业的竞争格局分析，各种分析模型等等，在此基础上运用价值投资的方法，挖掘质地优秀、估值合理的个股，赚取的是公司基本面成长带来的收益，而非市场短期波动的价差。

崔宸龙给人感觉看上去是一位自下而上的经理，其实因为他早就选择了景气度更高的新能源行业，从宏观上已经有了选择，然后才会结合企业的成长空间和投资价值来选择重仓股。所以从本质上来看，崔宸龙其实是自上而下择行择股的。

相较于陆彬的无标签、冯明远非常直接的自下而上策略，李瑞更注重产业趋势，也就是从中观行业入手，明确产业在中长期内的发展趋势，具体包括产业思维、周期思维、边际思维，分别对产业的变化、所处的周期、影响二级市场股价走动的细微变化，同时短期内结合产业景气度。

在对公司基本面的判断上。

陆彬反其道而行之，不是选择基本面好的，而是剔除基本面差的，然后在剩余的行业股票池内根据发展情况调整配置比例。

冯明远的选股逻辑决定了他必须通过大量的分析调研找到估值合理、品质优秀的公司，调研内容包括公司的财务状况、治理情况、行业情况等方面，而近5年冯明远累计调研次数147次，2021年年内调研超过40次，故而获得了“调研狂魔”的美名。

和冯明远一样，崔宸龙在开始自己的投资生涯之前也是一位专注研究科学领域的“科学家”，所以他对公司的基本面研究更注重这家公司所具备的具有竞争力的技术、能否持续领先，同时关注个股和行业发展的空间。

而李瑞会在中观判断的基础上综合成长性、确定性、持续性、高质量选择个股，这就需要标的具备好生意、好商业模式、好团队三大特征。

在个股估值方面。

冯明远强调“估值的合理性”，而崔宸龙对于新能源行业的估值有自己的看法，认为估值都是人为设定的指标，高的标准是没有定义的，因为陆彬本质上还是更倾向于左侧布局，潜伏买入，所以寻找估值低的个股思路就很好理解，这也体现在陆彬的持仓上，整体估值水平并不高，在配置的时候也不去过多关注行业龙头，他觉得行业龙头的估值溢价太高，排名相对靠后的几名同样会分享行业的成长红利，关注度比较差，估值也相对合理。

虽然过蓓蓓掌管超过180亿的新能源被动指数基金，但是在选择赛道的时候，她依然强调要根据基本面和资金面（流动性）来做出判断。可能短期内会有美国加息、地缘冲突等，但是随着这些事件的风险的边际减弱、缓和直至消除，那么市场上的投资逻辑必定会回到基本面。除此之外，估值也会随着恐慌的情绪性、非理性的因素减弱后回调，在这样的前提下，板块的成长性、投资的性价比将会成为新的关注点。

（二）高仓位运作，有坚持，也有轮动

从股票仓位来看。5位基金经理近三年来均是较高仓位运作，其中李瑞和过蓓蓓比较低，分别是71.97%和76.44%，其余3位经理的仓位都在85%以上。李瑞在2019年和2020年经历了较大的持仓风格和资产配置调整，所以在仓位布局上较其他几位经理波动幅度较大，不过在最近两年风格、资产确定性和稳定性均有所增强，在仓位变化上也比较平稳。

在择时方面。

陆彬并不是一个买入并“躺平”的经理，而是会选择做资产轮动，更侧重于主动管理，根据市场变化灵活，调整自己的策略，去改变自己来适应市场变化。包括大类资产、资产内的行业、行业内的个股，都会出于性价比而做出改变。所以投资风格多变，2019年曾出现过“价值+周期+成长”的持仓布局，去年呈现“成长+周期”，而在今年“成长”完全占据主流，对于看好的行业也敢重仓下手，比如2019年年初由于军改，国防军工出现了从题材转变为价值的拐点，而陆彬则在上半年大举买入，持仓一度超过40%。

冯明远则一方面坚守自己的“能力圈”，因为长期深耕TMT板块，所以对该板块的配置比例长期维持在80%以上，尤其是其中的电子行业，配置大部分时间也在50%左右，也不会去跟风，比如没有在2017-2018年配置大消费、也没有去追2020年兴起的白马股等等。

在换手率上。一般而言新能源基金换仓非常快，经常在一个季度就换了十大持仓。冯明远就比较典型，在2016年平均换手率高达600%以上，最近几年也处在2-3倍之间，其余几位基金经理则比较低，比如陆彬由之前的4-5倍降到目前的2倍甚至1倍，崔宸龙的前海开源公用事业，换手率最高250%左右，近4年有一半的时间换手率在100%以下。

持仓特点上。大家虽然都是高仓位运作，但是细节部分却有自己的考量。

冯明远的持仓极度分散，均衡型基金经理一般不超过50只股票，而冯明远2021年信澳新能源基金则是超过650只！超过同期其余几位基金经理持股数量的总和。冯明远前十大重仓股比例一直维持在30%以下，而2022年Q2这个比例已经下降到了16%，其余几位经理中陆彬为48%，李瑞为52%，崔宸龙为50%。在仓位上，冯明远一向是高仓位运作，股票市值占基金资产净值比例经常在90%以上，仅在2018年的时候略低于90%（达到了88.85%），极度分散外加高仓位运作，这两种特点结合在一起使得冯明远在牛市收益更高，在熊市回撤更小！

李瑞的持仓秉持着更优质、变化更大、供需关系更好的特征。具体说来，好公司是持仓组合的基石；公司在技术、管理、产品、成本等方面的变化将是公司业绩好坏的前提，最好是多重变化形成向上、向好的同频共振；供需关系好意味着在行业面临供需缺口拐点或缺口扩大的情形下产品有着更大的价格弹性。通过对这三个因素的把握并结合行业变化对持仓情况进行调整，在变化中寻找阿尔法，获取超额收益。

崔宸龙瞄准的一直都是新能源，而且前文说过他的换手率很低，因此不做短期博弈性质的操作，即便有些标的短期受损，但是长期发展不受影响，那么当前或许是布局投资的好时点，所以重仓股也基本没变过，对于看好的股票也敢于重仓持有。从个股来看2021年Q1东方日升的跌幅超过了40%，但是崔宸龙一直坚持持有，在四季度的涨幅超过60%，而当时新能源板块经历了阶段性回调，崔宸龙的基金都有超过20%的回撤，但是他也并没有大幅调仓，对于看好的亿纬锂能、宁德时代均接近8%的仓位持有，从调研方向来看，2021年到2022年的8次公开调研均落在锂电池、锂、电力设备等行业内，也基本在前期重仓的领域内，所以崔宸龙关注的点一直都未改变。

过蓓蓓在择时方面并没有太多的操作，因为是被动型基金，需要复制跟踪比较基准，所以仅会根据基准指数的变动而变动，但会采取细微的调仓动作降低跟踪基准指数的误差，整体看换手率也不高，在持重仓股的报告期数都接近连续10期左右。但是在持仓个股的比例上会稍作调整，比如针对比亚迪和宁德时代，在2021年Q2的时候，新能车处于快速发展的时期，两只股票分别大涨52%和66%，过蓓蓓也相应的将持仓分别扩大了61%和22%，而在2022年Q1新能车大幅回调的时候，过蓓蓓也相应的调整了重仓股比例。不过正因为看好新能车后市的发展，所以调仓幅度并不大，从后视镜角度看，这一步并没有踏错。

（三）正视能力，持续进步，对得起信任

在规模把控上，陆彬也保持了相对的克制，其管理的各只基金规模基本都保持在相对合理的范围内。因为他觉得虽然管理基金规模的天花板是不断尝试出来的，但是如果他还没有做好接受更大规模资金的时候，就会拒绝。比如智造先锋与核心成长两只基金，在2020年年末和2021年年中就开始限购，刻意限制了基金规模。

在对投后管理上，李瑞觉得既然持有别人的钱，那么就应定期重新审视持仓，避免先入为主，避免线性思维，保持客观的基础上大胆假设，小心求证，必要时候进行纠偏，要对得起基民的信任。

几乎所有的基金经理都提到了要持续学习，保持专注。李瑞觉得投资是不断积累和进化的过程，是一场修行，要在正确的路上等待和坚守，在保持好奇心的前提下无时无刻不学习。崔宸龙总结的是“慢就是快”，投资没有捷径可走，科研和投研都是属于无止境的事业，持续的学习能力是必不可少的，只有这样才能有自己独到的见解。李瑞更是如此，在从业之前他就读遍了学校图书馆所有关于投资的书籍，从价值投资理论到“蜡烛图”，不管什么类型、何种流派，他都照单全收，通过学习他觉得不仅积累了知识，更重要的是对性格上的沉淀也有很大作用。

三

后市的展望与选择

谈及对新能源行业的后市发展，各位经理有看好，也有分化。

李瑞从产业角度认为新能源车产品是能源革命和科技革命的集大成者，该行业的成长性、确定性、持续性都非常强，是未来十年的黄金赛道，从生命周期来看行业的发展驱动力从政策到产品的切换基本完成，渗透率会进一步提升，后续会进入非线性加速的阶段，而智能汽车可能会是第二个投资曲线。

陆彬在业内一直是以敢说敢做闻名。他认为今年新能源行业的持续性会比较强，一方面国内政策支持，另一方面各个细分行业的龙头基本都在A股，所以不管是成长性、行业空间还是产业趋势都非常清晰，从基本面看，这是3至5年的产业投资机会。

崔宸龙也表达了自己对2022年的看法，认为新能源具备中长期投资机会，当前依然处于山脚的位置，而且一直看好新能源中三个细分方向：一是光伏，作为新能源生产端最典型的新技术的代表；二是储能，以锂电池为代表的储能应用场景在不断拓展；三是绿电运营商，经营模式非常稳定，空间无比巨大，处于初期阶段。

冯明远虽然强调他会继续在新能源、科技、高端制造等主要赛道耕耘，但是其旗下另一只基金信澳精华配置基金二季度却普遍聚焦白酒、食品等大众消费品板块，一季度时的宁德时代、恒玄科技、扬杰科技、闻泰科技、圣邦股份、敏芯股份等已淡出重仓股序列，可见二季度内该基金的重点投资方向已经悄悄发生改变。

过蓓蓓认为虽然从成长性来说，当前市场上成长性预期最高的为新能源汽车，分析师预期的2022年行业净利润增速，新能源汽车也是最高的，达到60%左右，所以今年新能源车大概率还会上涨，但经过两年的上涨，波动性可能会增加。对于很多投资者，如果想要去加仓新能源板块，最好在市场回调的时候去加，不追涨，这是该行业今年最大的特征。

不同的基金经理有着自己的投资逻辑和想法，也会有不利于自身前进的因素出现。陆彬虽然灵活不拘一格，但是一方面做资产轮动会涉及到自身不擅长的领域，风险比较大，另一方面规模的急速扩张对自身的业绩可能会带来不小的考验，这点在陆彬和崔宸龙身上表现得非常明显，2021年以及2022年至今崔宸龙的收益变化最明显，收益由超过110%跌至-15%左右，和其他几位经理相比也是从一个极端变成了另一个极端，而且崔宸龙极致的押注新能源，风险并未很好地平衡，一旦新能源行业有些许利空，那么收益波动甚至下滑都是有可能的！而由于陆彬的策略比较灵活，今年的战绩比崔宸龙要好不少，也更稳定。

除了过蓓蓓经理，本次所选的几位经理有一个共同的短板就是从业时间（指担任基金经理）较短，崔宸龙仅有2年，冯明远最久也才5年多。而评判一位基金经理的优劣，有多位经验丰富的经理已做出回答——至少要经历一个完整的牛熊市也即7年左右，虽然国内基金经理的从业时间多数在3-4年，但是我们所希望的是自己所买的基金长期也能保持较好的收益，而不是“东一榔头西一棒子”，只有历经牛熊考验才能看出一位基金经理应对市场波动的能力，才能试验出是“实力”还是“运气”。

在这样的前提下，能给基民带来稳定的收益才是最优解，那么我们也就可以根据一些维度来看看哪位经理值得我们去付出、去陪伴。

首先，从业时间越久，基金经理所积累的经验也就越多，在这个维度上冯明远和李瑞明显胜出；其次，前文也提到过，基金的规模会对业绩造成一定的影响，对风格转化、个股持仓调整等都会形成掣肘，在保持增长稳定性的同时尽量选择规模适当的基金，从这个维度来看陆彬和李瑞占优；基金经理管理的基金数量过多会对经理的精力造成一定的分散，对某只基金的关注度可能也不会太多，冯明远和陆彬在管基金数量较多，而李瑞仅有两只，且仅关注新能源汽车一个主题，在重视程度上更有保障，而且冯明远每年调研次数相当多，这种高强度调研方式的持续性还有待观察。

所以，通过以上多个维度的分析，表现优异的冯明远或许不是我们的最佳选择，在收益和风险之间寻求平衡的李瑞会不会有可能是你的菜呢？不过如果各位想获得防守性更强的收益，或者收获起码不会跑输新能源方面基准指数的收益，还可以考虑一下过蓓蓓经理的被动指数型基金，稳定之余收获也不错。

以上就是在新能源行业中几位特色鲜明、在履历和业绩方面都不错的基金经理，希望对大家在选择方面有所帮助。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员雒佑，封面图来自壹图网。

芯片法案生效背后，美国为何老是盯着台积电不放？

最近一段时间，佩洛西窜访我国台湾省一事闹得满城风雨。

作为深深热爱祖国的华夏儿女，我们当然对此表示强烈的谴责，并期盼着祖国的早日统一。不过若是更进一步思考，我们还会发现一个颇令人玩味的细节，那就是佩洛西专程去了一趟台积电，并会见了公司董事长。对此，新加坡媒体“亚洲新闻台”（CNA）发表文章称，此次佩洛西窜访台湾的核心目的之一，就是拉拢台积电，以图对中国的半导体产业实施“技术封锁”。

不经意间，台积电又一次被卷入了大国科技博弈的“风暴眼”。

这并不是美国第一次打台积电的歪主意。据公开报道显示，在此前很长一段时间里，美国就已经三番五次地找到台积电，借助各种方式来企图控制这家公司，并以此来对我国科技的发展形成遏制。最具代表性的便是2020年9月，台积电在美国的施压下被迫“断供”华为。

至此问题来了：台积电究竟是怎样的一家公司？美国为什么老是盯着它不放？本文将尝试做出解答。

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先来简单介绍一下半导体产业。

所谓半导体，一般指常温下导电性能介于导体与绝缘体之间的材料，在消费电子、通信系统、光伏发电、照明、大功率电源转换等领域都有广泛应用。而芯片则是用半导体材料制成的微电路的集合，在概念上大体可以等同于“集成电路”。

全社会公认的一个事实是，半导体产业是21世纪人类科技领域的皇冠，芯片更是被誉为“皇冠上的明珠”，现已是人们日常生活的网络化设备当中最为重要的组成部分，无论在汽车、手机还是军用武器中都是必不可少的关键元器件。有数据显示，按照芯片的终端用途来看，通信类（含智能手机）占31.5%，PC/平板占29.5%，工业/国防占13.9%，消费电子占13.5%，汽车电子占11.6%，其中以智能手机、工业、汽车电子的增速最快。

可以认为，如果没有芯片，不仅人们的生活将会寸步难行，就连国家的战略安全都将难以得到充分保障。正因如此，半导体产业才成为了世界各国科技实力竞争以及大国博弈的焦点。

放眼全球半导体产业版图，我国台湾省分量可谓是举足轻重，有人甚至用“沙特阿拉伯之于欧佩克”来形容台湾之于世界半导体产业链。这当中，多半的功劳都要归于台积电这家公司。

台积电，全名“台湾积体电路制造股份有限公司（TSMC）”，总部位于中国台湾新竹，由“半导体教父”张忠谋于1987年创立，是全球最大的专职晶圆加工制造的企业，有“晶圆代工一哥”之誉。

需要特别指出的是，千万不要因为“代工”二字就小瞧了台积电。就半导体产业来说，越往上游技术难度越大，企业也相对越少。晶圆是制造芯片的原材料，属于芯片的上游，晶圆制造绝对算得上是航空母舰级别的技术难度。原因在于，晶圆制造需要非常强大的工艺水平，涉及到硅晶棒的研磨、抛光、切片等多道工序，绝不是人人都有资格胜任的，很多公司能设计芯片，但却造不出来，强如美国也不例外；同时，晶圆制造还得需要极好的良品率，以及足够大的产能，并保持较好的回报率。

而这些，台积电统统具备。具体而言，台积电拥有最先进的芯片制程技术，同时还积极推进半导体材料与先进封装技术研发。来自美国商业专利数据库的数据表明，按照2021年全球申请专利的数量进行排名，台积电以2798项高居榜单第四，仅次于IBM、三星电子和佳能。如此既成就了台积电在芯片制造服务领域的市场地位，也为公司业绩的持续增长提供了坚实的保障。

事实也的确如此。自1994年上市至今，台积电的业绩一直稳步增长；而自2020年全球新冠疫情爆发以来，全球“缺芯潮”愈演愈烈，这反倒进一步成就了台积电业绩的高增长。财报数据显示，2021年第四季度，公司营收达4382亿新台币（约合人民币1010亿元），同比增长21%，连续六个季度刷新纪录；2021年全年，公司营收为1.59万亿新台币（约合人民币3657亿元），同比增长18.5%。公司市值也一度大幅度超越腾讯和阿里巴巴，成为全亚洲最值钱的公司。

值得一提的是，台积电不仅是台湾省内最核心的科技企业，还是台湾经济和产业的绝对支柱。据台积电的公告披露，截止2020年底，台积电全球员工总数达56831人，包含38456名主管人员、专业人员和助理人员，18375名生产线技术人员，这其中大约90％的员工位于台湾省。另有数据显示，台湾半导体产业产值占省内GDP比重的18.5%，台积电一家就占了其中的7.4%，而近年来台股吸引外资投资的金额当中，有超过半数都投向了台积电，足以见得台积电的分量之重。

正因上述种种，很多台湾人都将台积电视为“护岛神山”。

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为什么美国总是在打台积电的歪主意呢？只因为台积电在全球半导体产业中的地位实在是太重要了。

作为全球最大的芯片制造厂商，台积电常年称霸全球晶圆代工领域。财报数据显示，今年一季度，台积电的市场份额高达53.6%，遥遥领先于三星（16.3%）、联华电子（6.9%）、格芯（5.9%）等一众国际知名公司。产能层面，公司2021年全年芯片出货量达到了1420万片，比2020年增加了180万片，其中7nm以下芯片占比50%，5nm占比约为19%。值得一提的是，台积电28nm芯片的晶圆代工拿下了全球75%的营收份额，令人惊叹。

与此同时，台积电的业务遍及全球各地，公司为客户生产的芯片被广泛地运用在各种终端市场，例如行动装置、高效能运算、车用电子与物联网等，仅在2021年，公司就以291种制程技术，为535个客户生产了1.23万种不同的产品。

这当中，美国绝对称得上是台积电最大的“钱袋子”。台积电2021年度财报数据显示，按地理区域划分，美国地区贡献了台积电高达64%的营收，而欧洲、日本、中东、非洲等地区贡献了10%左右，中国大陆则贡献了10%。

具体到客户层面，在台积电的前10大客户当中，多数都是来自美国的企业，如苹果、AMD、高通、英伟达等，几家联手贡献了台积电超过40%的营收。其中，苹果公司又是台积电的头号客户。根据彭博社的统计，2021年台积电的营收当中，有超过1/4的份额都来自于苹果公司。而苹果公司在2022年发布的新品当中，无论是新款iPhone SE搭载的A15处理器，还是“地球最强台式机”Mac Studio搭载的M1 Ultra芯片，亦或是新款iPad Air搭载的M1芯片，均使用的是台积电5nm制程。

如此看来，台积电在半导体江湖中的地位不言自明，这也充分反映出，以美国为首的国际市场对于台积电技术与供应链的依赖程度之深。

事实上，自2020年新冠疫情爆发以来，全球产业链供应链受到巨大冲击，芯片产业亦遭受波及；而线上经济的繁荣与各行各业数字化转型的提速，又让芯片需求出现爆发式增长。如此一来，芯片供不应求的态势愈演愈烈，尤其是很多车用芯片的供给短缺，致使诸如大众、福特、丰田等众多汽车巨头被迫采取削减产量、降低产能的方式来应对这一轮“缺芯潮”。

在此背景下，欧美日等发达国家和地区纷纷寻求我国台湾的援助来应对危机，而台积电更是其中的重中之重。对此，英国《经济学人》杂志不吝赞美：

“台积电是全球最有价值的芯片厂，一旦停产将重创全球电子产业；同时，其技术与经验积淀已久，即使是美国也必须花费数年才能追上。” 不仅如此，从大国博弈的角度来看，两岸地缘局势的变化也令美国感到不安。据媒体报道，近期在美国国会即将就“芯片法案”进行关键性投票之际，美国商务部长吉娜·雷蒙多就发出警告，称“美国严重依赖海外芯片制造，其中90%的尖端芯片从中国台湾处购买，一旦进口渠道被切断美国就会面临经济衰退及国家安全的风险”。

另有美国媒体称，市场上最先进的5nm芯片，有90%都是台积电生产的。这便意味着，如果地缘局势发生改变，那么美国的苹果、英伟达、高通等公司很可能将只能停留在芯片设计层面，而无法将其生产制造出来，从而失去获取高端芯片的能力，届时美国的高科技产业以及国防军工都将遭受重创。

正因上述种种，美国才会绞尽脑汁地想要控制台积电，甚至不惜使用政治手段来给台积电施压，比如近几年发生的拉拢台积电赴美建厂、强迫台积电“二选一”、逼迫台积电断供华为等事件，都是美国在从中作祟。

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话说回来，由于佩洛西的窜访，两岸形势也发生了一些变化，我们在很多方面都往前迈进了一大步，大业指日可待。而另一方面，随着《芯片和科学法案》的正式签署，我国半导体产业的发展在客观上又再度迎来了严峻挑战。

此时或许有人会问：倘若未来台积电可以“为我所用”，那么我国的半导体产业是否就可以一飞冲天了呢？

在我看来，答案可能没那么乐观。

抛开政治因素不谈，仅从产业链角度分析。台积电的技术和人才储备固然可以加快提升我国芯片产业的整体实力，但并不能从根本上解决问题。原因在于，台积电虽然在芯片生产制造方面拥有冠绝全球的强大能力，可是芯片并不是光有技术和人才就能做出来的，除了设计、制造、封测等环节外，芯片供应链的上游还有光刻机设备、材料及化学品等，而这些上游产业大多都被美国、日本等国家垄断。换言之，台积电所需要的上游设备、材料及化学品均不受自己掌控，如此便难以摆脱美日等国家的“操纵”。即便有朝一日台积电真的“为我所用”，可是按照美国的一贯行事风格，大概率会各种找茬和限制，届时台积电的处境恐怕也会比较麻烦。

因此，想要真正推动我国芯片半导体产业的发展和腾飞，我们归根结底还是要坚定不移地走自主研发、自主创新之路，实现芯片半导体的国产化，如此才能彻底摆脱“卡脖子”的境地，将发展的主动权牢牢掌握在自己手中。这条道路虽然艰苦，但对于一个在一穷二白的年代里都能搞出原子弹氢弹的民族而言，一切都只是时间问题，我们有理由坚信：

道阻且长，行则将至。

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫，封面图来自壹图网。