高端成形机床及分选设备龙头，聚变业务再启新程。公司是国内高端成形机床成套装备行业以及智能分选设备行业的领军企业，产品主要包括液压机、机械压力机、色选机、智能化集成控制及新材料等。近年来，核聚变行业加速发展，公司深度布局聚变堆核心零部件，作为产业链龙头企业，公司第二增长曲线逐渐形成。

聚变项目订单加速落地，公司作为龙头企业有望充分受益。2024年，公司参与了聚变堆、真空室等核心部件的制造工作，中标聚变新能（安徽）采购真空室扇区、窗口延长段、重力支撑项目包（1），通过了工艺评审会和生产准备会，完成了首套真空室原材料采购与验收工作,完成了真空室扇区及下窗口延长段成型、加工工作，进入焊接、检测工序，首套重力支撑已达到交付状态。此外，公司还参与了BEST项目真空室偏滤器项目研制工作，在预研工作中承担重要角色。此外，公司董事长严建文任合肥综合性国家科学中心能源研究院执行院长、聚变新能（安徽）有限公司董事长。

短期来看，2025年开年以来，BEST项目招标密集，聚变产业链企业订单逐渐落地，并有望在未来几年体现收入及利润;长期来看，聚变方面，2030s预计国内建成CFEDR工程堆，2050年建成PFPP原型电站，除此之外，混合堆方面，“星火一号”、先觉聚能混合堆等项目也将在今年陆续启动。

从全球范围来看，ITER计划在2035年实现氘氚聚变运行，而2050年也是建成并投入运行DEMO的关键时间节点。德国仿星器路线方面，Proma Fusion开源设计“Stellaris”，目标2031年建成原型装置，2030年代中期并网。日本官方目标为2030年代末发电示范。部分私营企业的目标发电时间点更加靠前，美国Helion Energy于25年2月宣布，计划在华盛顿建造世界首座核聚变发电厂，并与微软早已签订购电协议，计划2028年部署首座核聚变电站，2030年代扩大规模；此外，全球最大聚变私营企业美国CFS计划在弗吉尼亚州建造全球第一座电网规模的商业聚变发电厂，预计将于2030年代初投入运营。

考虑到全球各国聚变企业快速成长，开启军备竞赛，预计我国聚变行业也将进入加速发展阶段，公司作为聚变设备龙头企业，有望充分受益。

高端成形机床龙头企业，主业稳健复苏：公司作为成形机床细分领域的单项冠军企业，产品应用于汽车、航空航天、国防军工、智能家电、船舶、轨道交通、新材料、电子等多领域。1）液压机：液压机广泛应用于航空、航天、船舶、轨道交通、军工、新材料、新工艺等需求增长较快的领域，公司在重型模锻、重型自由锻和快锻、重型多向模锻、冷热封头成形、管件成形等液压机设备和产线方面都实现了较大突破。而随着新能源汽车占比提升以及汽车轻量化趋势，公司开发了电池组冷却板液压机、燃料电池电极板高速液压机等新产品。公司在液压机领域市占率不断提升。2）机压机：随着新能源车快速发展、国产品牌崛起以及汽零厂家及模具企业的发展，自动化机械压力机产线需求也呈增长态势，并有吨位台面更大、效率更高、柔性更好、智能化水平更高等发展趋势。公司机械压力机以高端大型高速自动压力机线、高端落料线级进模、重型多工位压力机和柔性试模中心等中高端产品研发生产为主，且订单呈较快增长的态势，为国内众多知名汽车主机厂及汽零厂商供货机压机成套设备。2024年，公司定制液压机、机压机合计收入8.6亿元，同比+7.9%，营收恢复增长。

智能光电分选设备先行者，收入、订单稳健增长：公司生产的光电分选设备主要围绕大宗原材料的分选、分级、提质、增效，面向大米、杂粮、茶叶、固体废弃物、矿石、煤炭六大分选领域，并涵盖水产、果蔬等衍生领域。受益于粮食安全、循环经济及工业升级需求，国内相关行业的色选机应用日益普及，市场规模持续扩大。中科光电作为行业介入最早一批的专业化、规模化公司，凭借多年的发展经验和技术积累，保持较高速发展态势。2024年，公司色选机业务实现营收11.5亿元，同比增长25.9%，2021-2024年3年CAGR约为26.2%，维持较高速增长。

投资建议：我们预计公司2025-2027年分别实现营收24.8、28.4、33.5亿元，归母净利润分别为0.37、1.34、2.58亿元，对应PE分别为227.7/62.6/32.5倍。当前聚变行业处于发展初期，未来发展空间广阔。考虑到目前合肥BEST项目密集招标，后续还有CFEDR等大项目启动，而公司地处合肥，具有聚变核心部件供货经验，且在核聚变产业链的深度参与，产品壁垒较高，竞争力突出，作为龙头企业，我们认为公司应享有一定的估值溢价。首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：核聚变技术研发不及预期风险、核聚变项目进展不及预期风险、主业竞争加剧风险、主业下游需求不及预期风险、原材料价格波动风险

1 盈利预测与投资建议

1.1 盈利预测

公司业务主要包括定制产品、其他主营业务，其中定制产品主要可以分为色选机、定制液压机、定制机压机等。

色选机：2021-2024年公司色选机业务实现3年CAGR 26.2%的较高速增长。目前传统粮食领域分选设备应用相对成熟，产品以更新换代为主，需求平稳，随着社会生活水平的提高，部分细分领域及高附加值领域需求增速明显，假设随着市场规模扩大，以及公司市占率的提升，2025-2027年公司该业务营收增速分别为15%、12%、10%。

盈利能力方面，公司24年色选机毛利率44%，较23年略有下滑，但从历史上看，属于正常毛利率水平，假设25-27年维持44%毛利率。

定制液压机：24年公司液压机业务实现营收5.9亿元，同比-5.3%，假设随着下游需求复苏，公司25-27年该业务营收增速分别为5%、8%、10%。

盈利能力方面，公司24年定制液压机毛利率-5%，主要系下游主要客户为汽车等行业客户，受经济形势和竞争态势影响，对设备厂家有降价要求，为稳住市场份额，因竞标适应客户降价要求，致使毛利率继续下降。假设随着需求复苏，25-27年该业务毛利率逐渐回升至2%、5%、8%。

定制机压机：24年公司机压机业务实现营收2.7亿元，同比+55.9%，由于当前机压机业务体量及基数较小，因此前期增速较快。根据公司24年年报，加油机订单呈现较快速增长态势，为国内众多知名汽车主机厂及汽车零部件厂商提供了机械压力机成套设备。假设25-27年公司该业务收入增速分别为15%、12%、10%。

盈利能力方面，24年公司24年定制机压机毛利率2.6%，主要原因同液压机毛利率下滑原因相近。假设随着需求复苏，25-27年该业务毛利率逐渐回升至5%、8%、10%。

其他业务：我们假设公司聚变产品收入计入其他业务项。2024年公司获得BEST项目真空室订单约2亿元，假设25年可以完成交付及确认收入。除真空室外，公司也在研制偏滤器等项目，考虑到聚变业务收入基数较低，且BEST项目在2027年底前建成，预计25-27年是密集招标及交付期，且后续中国聚变能源公司、先觉聚能混合堆、“星火一号”混合堆、CFEDR等项目也将陆续启动，产业将进入加速发展阶段，我们假设公司26、27年聚变收入分别增长60%、80%。

盈利能力方面，参考传统核电站，核岛设备毛利率普遍较高，以核电阀门企业江苏神通为例，其核电阀门毛利率稳定在40%左右，而在聚变中，公司生产产品真空室等需承受上亿度温度，且焊接等工艺具有较大难度，我们假设公司聚变核心设备毛利率40%。

费用率方面，假设2025-2027年销售费用率分别为8.4%、8.3%、8.2%，管理费用率分别为8%、7.8%、7.6%，研发费用率5.8%、5.7%、5.6%，假设随着收入增长，费用率被摊薄。

1.2 投资建议

可比公司方面，我们选择聚变行业龙头企业聚变设备龙头企业国光电气、联创光电、永鼎股份、四创电子作为可比公司。

我们预计公司2025-2027年分别实现营收24.8、28.4、33.5亿元，归母净利润分别为0.37、1.34、2.58亿元，对应PE分别为227.7/62.6/32.5倍。当前聚变行业处于发展初期，未来发展空间广阔。考虑到目前合肥BEST项目密集招标，后续还有CFEDR等大项目启动，而公司地处合肥，具有聚变核心部件供货经验，且在核聚变产业链的深度参与，产品壁垒较高，竞争力突出，作为龙头企业，我们认为公司应享有一定的估值溢价。首次覆盖，给予“推荐”评级。

2 风险提示

核聚变技术研发不及预期风险，核聚变项目进展不及预期风险，主业竞争加剧风险，主业下游需求不及预期风险，原材料价格波动风险。【方正机械/军工】