门店数量高歌猛进，盈利能力显著改善

　　#24年利润接近预告上限。24年公司实现营收323.29亿元，同+247.86%；归母净利2.94亿元，同+3.76亿元；扣非归母2.58亿元，同+3.42亿元，归母和扣非净利均贴近业绩预告上限，其中单Q4实现归母净利2.09亿元，超预期，预计主要系1）金针菇Q4盈利；2）归母比例有所提升；3）非经常性收益增加4000万。

　　#门店数量高歌猛进，#盈利显著改善。24年末零食量贩门店数量14196家，净增9470家，其中单Q4净增约3700家（假设Q3末10500家），全年/Q4毛利率分别为10.76%/11.35%，分别同比+1.46/+0.96pct，主要系门店数量快速增长下，规模效应体现；全年/Q4零食量贩业务分别实现净利润（剔除股份支付）8.58/3.16亿元，净利率分别为2.7%/2.74%，分别同比+2.32/+0.92pct，净利率显著提升，盈利能力持续改善。

　　#规模效应下费率持续优化。24年销售、管理费率分别为4.43%/3.03%，分别同比-0.24/-1.76pct，管理费率改善较为显著。伴随这业务扩张，我们看到公司内部业务拓展费率同比增加接近1pct，预计这部分费用跟价格战下补贴力度加大有关，#伴随着24Q4以来价格战力度的显著缩窄，#预计25年费率有望持续优化。

　　#期待后续全品类超市对同店的贡献。从同店表现看，24年全年同店有个位数的下滑，主要系门店快速增长背景下，一部分区域密度较大所致，24Q4同店下滑主要系23Q4同期老婆大人并表，由于老婆大人主要在浙江，单店收入较公司平均水平高，23Q4同期同店基数较高。24年华东/华中/华北/西北/西南/华南/东北分别净增5020/1164/822/541/648/537/738家门店，从各区域单店面积看，单店面积均大于150平，由此可见24年新拓门店面积较大，方便日后向更多品类门店店型方向调改。当前3.0（日用+粮油+潮玩）开放全域加盟，4.0店型（日用+粮油+潮玩+烘焙）开放江苏区域加盟，多品类折扣超市仍在快速迭代，后续一旦大规模开店或调改，有望对单店收入带来积极贡献。

　　#25年经营持续向上，#展望积极。展望25年，我们预计Q1新增门店数量相对较少（开店淡季），但3月/4月以来开店提速；春节费用前置，预计Q1净利率同比环比预计皆有所提升。全年看，当前零食量贩业务竞争格局清晰，#CR2占比70%以上且不断强化头部优势，#新店型后续若跑通会带动同店正向贡献，我们认为万辰25年门店数量/利润表现有一定超预期可能，#且有鸣鸣很忙上市催化，推荐持续关注~国海证券研报