1月7日，橡树资本创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）发布了最新的备忘录，题为《再议泡沫》（on-bubble-watch）。

这是在2025年的开年第一篇备忘录，讨论的话题正是美股投资者现在最为关注的问题——

市场，尤其是Mag 7，是否存在泡沫？

霍华德·从自己早期的从业经历讲起，详述了何谓泡沫，以及他亲历的泡沫并由此制定了一些贯穿他接下来50年投资生涯的原则：

重要的是你付了多少价格，而不是你买了什么。

好的投资不在于买好东西，而是来自把东西买好。

没有资产好到从来不存在价格高估的风险，也没有资产坏到从来不存在低估的机会。

霍华德·写道，就泡沫的定义而言，与其说它能够通过定量的指标准确观测，不如说它更多是一种心态上的狂热状态。

“每当我听到‘永远不存在价格太高’或类似说法时，我认为，这是一个确凿的迹象表明，泡沫正在酝酿之中。”

那么，现在的市场是否存在泡沫呢？正反观点兼有。

事实证明，当前的市盈率的确处于历史观察值最高的分位，

当人们在过去27年以这一市盈率购买标普500时，获得的10年收益率往往仅在正负2%之间。

因此，投资者显然不应对当前的情况无动于衷，而应多多思考泡沫存在的可能性。

当然，霍华德也列举了一些反方向的观点，比如，现在并未看到诸如“永远不存在价格太高”这类观点的出现。

现在的市场，

是否存在泡沫？

我的所有观察或许都是笼统的，但我仍希望，这些观察具有相关性。

在本世纪的头十年，投资者有机会参与两个壮观的泡沫，并可能从中遭受损失：

第一个，是1990年代的网络泡沫，它在2000年代中期开始破裂；

第二个，是2000年代中期的房地产泡沫。

由于这些经历，现在很多人对泡沫保持高度警惕，并且我经常被问到，标普500指数和少数引领它的股票是否存在泡沫。

在标普500指数中，所谓的“七巨头”包括苹果、微软、Alphabet（谷歌的母公司）、亚马逊、英伟达、Meta（Facebook、WhatsApp和Instagram的所有者）以及特斯拉。

我确信，这些股票的表现有目共睹，无需多言。

可以这样说，在最近几年里，少数几只股票主导了标普500指数，并且在其涨幅中占据了极高的比例。

摩根资产管理公司的首席策略师迈克尔·肯巴列斯特（Michael Cembalest）的一张图表显示：

1） 截至2024年10月底，标普500七大成分股的市值占该指数总市值的32%-33%；

2） 该比例约为五年前龙头股占比的两倍；

3） 以及，在“Mag 7”兴起之前，过去28年中，前七大个股的最高占比出现在2000年，正值泡沫高潮时，约22%。

同样需要注意的是，根据另一张肯巴列斯特提供的图表，在十一月底，美国股票占MSCI世界指数的70％以上，这是自1970年以来最高的比例。

但，这是否就是泡沫呢？

泡沫总是与

新事物发展联系在一起

如果泡沫思维是不理性的，那么是什么让投资者远离理性思考呢？就像火箭突破重力限制、达到逃逸速度的一样。

答案很简单：新事物（newness）。

这种现象依赖于另一个历史悠久的投资术语，“这次不一样”。

泡沫总是与新事物的发展联系在一起。

在20世纪60年代，Nifty Fifty（漂亮50）出现了泡沫；

在20世纪80年代，硬盘驱动器公司出现了泡沫；

在20世纪90年代末期，TMT/互联网股票出现了泡沫；

而在2004年至2006年期间，次级抵押贷款支持证券也出现了泡沫。

正常情况下，如果一个行业或国家的证券因获异常关注而出现高估值，

那么，投资“历史学家”往往能够指出：

过去，这些股票的溢价从未超过平均水平或类似指标的x%。

但如果某些事物是新的，也就是说没有历史可参考，那么就没有什么可以抑制投资的热情了。

大多数人宁愿跟随一种共同的错觉，

这种错觉让人们觉得他在赚大钱，而不愿意说出相反的话，这显得他们很愚蠢。

“漂亮50”

损失90%本金

我在1969年9月加入了第一国家城市银行（现为花旗集团）的股票研究部门。

和大多数所谓的“货币中心银行”一样，花旗主要投资于美国最好的、增长最快的公司的股票——即所谓的“Nifty Fifty”（漂亮50）。

这些公司被认为是如此优秀以至于、

1. 没有坏事会发生，

   
   

2. 并且他们的股票价格再高也不算贵……字面上理解是这样。

   
   

“漂亮50”是大约40年来，首个大泡沫出现。

由于这么长时间没有出现一个泡沫，投资者已经忘记了泡沫的样子。

这些股票在当时备受青睐，如果你在我开始工作那天买入这些股票，

并且坚持持有五年，你会失去超过90％的资金……在全美最好的公司上面。

发生了什么呢？

整个股市在1973-1974年，下跌了大约一半。

事实证明，这些股票的售价实际上确实过高；

大部分股票的市盈率从60-90的区间跌至6-9的区间（这就是轻松损失90%的方法）。

这使我制定了一些原则，这些原则贯穿了我接下来五十年的投资生涯：

重要的是你付了多少价钱，而不是你买了什么。

好的投资不在于买好东西，而是来自把东西买好。

没有资产好到从来不存在价格高估的风险，也没有资产坏到从来不存在低估的机会。

被新事物热潮所吸引

这就是泡沫产生的源头

我经历过的泡沫都与新事物相关。

每个狂热和泡沫背后通常都有一个事实，只不过其合理性被过度放大了。

互联网确实改变了世界——事实上，我们无法想象没有它的世界。

但在上世纪90年代末，互联网热潮中，飙升的绝大部分互联网和电子商务公司最终变得一文不值。

当人们假设事情只会变得更好时，负面情况造成的损伤，将是刻骨铭心的。

当某件事刚刚兴起时，竞争对手和颠覆性技术还没有到来。

其中确实存在优点，但如果被高估了，价格涨太高了，大家认识到现实的时候，一切就会烟消云散。

在现实世界中，树不会长到天上去的。

上述讨论集中在高估基本面所带来的风险上。

但围绕新事物蕴含的力量与潜力的乐观情绪，往往会导致其被赋予过高的价格。

投资者可能会被新事物的热潮所吸引，这就是泡沫产生的源头。

为了一个光明的未来，

多少价格是合适的呢？

如果有一家公司，它在明年赚到一百万美元后倒闭，你会为它出多少钱？

正确的答案是，略低于一百万美元，这样你就能获得正回报。

但是股票是以“市盈率”的倍数来定价的——也就是下一年度收益的倍数。

为什么？

因为它们不会只赚一年的钱；它们会继续赚钱很多年。

当你购买一只股票时，你买入的是该公司未来每年盈利的一部分。

在二战后，标普500指数平均约为每股收益的16倍。这通常被描述为“你在为未来16年的收益买单”。

但实际上不止如此，因为折现的过程使得，未来一美元的利润比现在的一美元价值更低。

在泡沫时期，热门股票的市盈率远远超过16倍。

还记得“漂亮50”的60-90倍吗！

今天，标普指数的龙头公司，在许多方面，比过去最好的公司都要好得多。

他们享有巨大的科技优势，拥有庞大的规模，占主导地位的市场份额，以及因此而高于平均水平的利润率。

而且，由于他们的产品更多基于思维而非实体，生产额外单位产品的边际成本很低，这意味着他们的边际盈利能力异常高。

好消息是，如今龙头公司的市盈率并没有“漂亮50”那般高。

也许这七家中，最“性感”的是英伟达，它是人工智能芯片的主要设计者。

英伟达目前股价对应未来收益的倍数大约在30几倍，具体取决于你相信哪个盈利估计。

虽然这是标普500指数战后平均市盈率的两倍，但与“漂亮50”相比却很便宜。

但是，一个30多倍的市盈率意味着什么呢？

首先，投资者认为英伟达将在未来几十年内继续经营。

其次，它的利润将在这几十年中持续增长。

第三，它不会被竞争对手所取代。

换句话说，投资者假设英伟达将维持长青。

但是，长青并不容易实现，

特别是在高科技领域，新技术层出不穷，新的竞争对手也可以超越现有企业。

例如，值得注意的是，在“漂亮50”（根据维基百科的列举——没有公认的名单）中，

只有大约一半的企业，今天仍在S&P500指数中，

这个数字无疑比现实情况要差，因为合并和收购导致了一些旧企业的消失，并非是因为经营失败所致。

在今天的S&P 500指数中，已经消失的、1969年的龙头企业包括施乐、柯达、宝丽来、雅芳、Burroughs、Digital Equipment以及我最喜欢的Simplicity Pattern（现在还有多少人自己做衣服？）。

此外，对比标普500的前公司也可以发现，长青究竟有多难。

根据finhacker.cz的数据，2000年初，以下20家公司在指数中的占比最高：

然而，2024年年初，只有6家公司仍在前之列：

在泡沫中，投资者愿意为龙头公司高昂的价格买单，他们认为，这些公司在几十年内都会保持领先地位。

但是，有些公司是这样，有些却不是，

变化才是永恒不变的规则，而长青不是。

2025年，

警示的信号出现

当股票上涨过快——与公司收益的增长不成比例时，它们就不太可能继续升值。

迈克尔·肯巴列斯特有一张图表可以说明这一点，

图表显示，在两年之前，标普500指数只有4次连续两年回报率达到20％以上的历史记录。

但在这4次中，有三回，指数在随后的年度期间都出现了下跌。

（例外是1995年至1998年，当时强大的泡沫导致下跌推迟到2000年。但之后，该指数在三年内回撤了近40％。）

标普500指数在2023年上涨了26%，在2024年上涨了25%，

这是自1998年以来最好的两年表现。

那么接下来，我们来到了2025年。未来会发生什么？

今天的警示信号包括：

• 自2022年底以来，市场普遍存在的乐观情绪。

• 标普500指数的估值高于平均水平，以及其大多数行业股票的市盈率高于世界其他地区同行业股票。

• 对人工智能新事物的热情，以及这种积极心态可能扩展到其他高科技领域。

• 隐含的假设是，“Mag 7”将继续取得成功，并且

• 标普指数的上涨，部分可能源于指数投资者对这些股票进行自动购买，而不管其内在价值。

较高的期初估值

往往意味着较低的回报

这张图来自摩根大通资产管理公司，从1988年-2014年底，一共27年里的每个月都用一个方块来表示。

整张图有将近324个月的数据（27年x 12）。

每个方块显示的，是当时标准普尔500指数的前瞻市盈率，以及随后10年的年化收益。

这张图发人深省：

• 期初估值与其后10年回报之间存在很强的关联。

较高的期初估值往往意味着较低的回报，反之亦然。

观察结果虽有轻微的差异，但没有严重的例外情况。

• 今天的市盈率，明显处于观察值的最高十分位。

• 在过去这27年期间，当人们以与今天相同的22倍市盈率购买标普500指数时，他们往往只能获得在正负2%之间的十年回报。

11月，几家主要大行预测，标普500指数的十年回报率在个位数到低两位数之间。

上述关系就是原因所在。

投资回报显著取决于所支付的价格，这并不令人意外。

因此，投资者显然不应该对今天的市场估值无动于衷。

你可能会说，“赚取正负百分之二的利润，并不是世界上最糟糕的事情”，

如果股票价格在未来十年内保持不变，而公司的盈利上升，那么市盈率就会回到正常水平。

话虽如此，但另一种可能性是，

市盈率可能在一到两年内受到挤压，股票价格将出现大幅下跌，

就像我们在1973-1974年和2000-2002年间看到的大跌一样。

在这种情况下，结果可能真的很糟糕。

以上是需要担心的事情。

以下是反驳意见：

• 标普500指数的市盈率很高，但并不疯狂；

• “Mag 7”是令人难以置信的优质公司，所以它们市盈率高可能是合理的；

• 我没有听到人们说，“价格再高也不算高”；以及，

• 虽然市场价格高企，也许存在泡沫化，但在我看来并不疯狂。

正如我在备忘录开始时所说的，我不是一个股权投资者，当然也不是科技专家。

因此，我无法权威地谈论，我们是否处于泡沫之中。

我只是想把我所看到的事实摆出来，并建议大家，应如何思考这些事实……

就像我25年前所做的那样。来源-六里投资报