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高善文：泡沫破灭头几年非常痛苦，2025年可能成为经济下滑转向更弱增长的转折点
股海鲸鱼 / 12月03日 14:55 发布
12月3日上午，国投证券首席经济学家、国投产业研究院院长高善文深刻分析了国内的宏观经济现状并作出展望。
投资作业本课代表整理了要点如下：
1、老年人越多的地方，经济和消费越旺盛。一个省的人口越年轻，消费增长越慢。人口结构越老化，消费增长越快。这在直觉上是非常令人难以接受的。
2、在城镇之中，还有相当数量的人口可能离开了劳动力队伍。另外即便对于正在处在工作状态的人来讲，就业的安全感跟疫情之前相比也是恶化的。
这些数据与我们刚才在前面所看到的，消费者对未来没有信心，不敢买房，不敢花钱，就是相互呼应的。而且这种数据，我们不能把它解释成为成长的烦恼，转型的代价，它明确的就是一个经济的周期性的下滑。3、那么926政治局会议以后，我们开始正视问题，正是经济增长层面存在的问题，并准备采取强有力的措施去应对这些困难。 我认为这一政策的转变，首先是正视问题，首先是正视当前的局面，不是成长的烦恼，而是周期性的压力。接下来是采取强有力的措施的话，去应对这些困难。这种巨大的转变是这以来市场巨大变化最重要的基础。
4、我认为2025年很可能就是这样的转折点，就是从泡沫破灭对经济活动带来巨大冲击的过去三年，经济实际的增长非常弱的时期，逐步的转向相对后泡沫时代可以维持的更弱的增长的转折时期。
这样的转折的完成，很可能也意味着总体上来讲，股票市场的正常运行开始有了一个比较正常的、稳定的、可预期的、相对比较宽松的宏观环境，从而结束过去几年的市场单边大幅下行，以及与这样的单边大幅下行所对应的泡沫破灭和经济与活动剧烈收缩相互加强，甚至相互适应的局面。
5、对中国来讲，也许要到2030年前后才能回到正常的增长时间。在这之前的话，我们都要适应一个长期的相对非常弱的增长。高善文认为，泡沫破灭3到4年的时间以后，经济开始恢复增长。但是这个增长是非常弱的增长。八九年以后经济才能完全吸收泡沫破灭的影响，回到泡沫破灭之前相对更正常的增长。 而我们要从危机的应急阶段，经济的急速下滑，转到一个相对比较弱的正常可以维持的增长。这个是后泡沫时代，泡沫管理时期非常重要的挑战。 高善文进一步指出，如果说总结泡沫破灭以后，一般性的干预模式都包括大幅度的降息，包括迅速充实和稳定金融机构的资产负债表，以及包括政府财政的大幅度的扩张，至少包括这三个方面的内容。 我们大幅度的降息是不是及时足够充分？我们对金融机构资产负债表的干预是不是及时足够有力？我们的政府的资产负债表的扩张是不是及时充分？ 我个人倾向性的看法是，政府已经做了很多有力的工作，但是还需要有更多的工作继续去做。 以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理了部分精华内容，分享给大家：
老年人越多，消费越旺盛，越年轻消费增长越慢
疫情之后跟疫情之前相比，至少对于年轻人来讲，对未来的收入增长的信心大幅下滑。他们的消费活动受到了显著的抑制，他们的购房的意愿也受到了显著的抑制。进而造成了进一步的经济困难。 但是对于老年群体来讲，这些问题都是不存在的对老年群体来讲，感觉到生活跟疫情之前一样稳定可信，非常的幸福。 对老年人而言，未来可预期的退休金是可以按时发放，每年稳定增长，并高于通胀水平，收入预期没有任何影响，可以继续搞夕阳红，跳广场舞。而对年轻人而言，收入预期大幅下修，收入增长确定性大幅下修，找不到工作，找到的工作与预期有显著落差，年轻人纷纷节衣缩食关灯吃面。
老年人越多的地方，经济和消费越旺盛。一个省的人口越年轻，消费增长越慢。人口结构越老化，消费增长越快。这在直觉上是非常令人难以接受的。房地产长期消费大量增长的力量之一，在疫情几年消失了
实际上与另外一个数据存在着高度的呼应，就是所谓的消费的信心。我们看到在2022年之前，消费者信心总体也有波动，但是总体上来讲都在相对比较高的水平上波动。
2022年上海，和发生冲突那个时间点前后，消费者信心突然大幅下滑，从那以来，就始终维持在非常低的水平上。但问题在于为什么消费者年轻人对未来的收入的增长的信心会下滑这么大呢？ 疫情以后，随着城镇创造就业能力的显著恶化，大量的人口返回到或者滞留在农村地区。他本来去城里找工作，找了半天找不到，还要租房子，然后还要吃饭，干脆就回了老家。
他从城里回到老家以后，他的数据就在城镇的失业率的数据上表现不出来。但是在总的人口就业的数据上就明显表现出来了。这些人在城里找不到工作，找不到工作，回了老家，他不影响城镇的就业了。
他回了老家以后，在老家也许做点小生意，也许的话种种地，也许能弄点大棚。但是你指望这些人再去城里买房子，你指望这些人再去城里消费，这个短期之内就不现实了。
而中国房地产长期消费的大量增长的相当部分就是来自于从乡村源源不断向城市人口的流入，至少它是城市买房相当重要的力量之一。我们看到疫情这几年的这一力量消失了，而且消失的幅度有多大呢？以城镇就业人员而论，这三年累计丧失的就业机会累计丧失的就业机会从趋势来估计，接近4700万，其中的大部分都回到了乡村，另外一部分有可能离开了劳动力队伍。
四十多岁工作没有了，公司破产了，你让他去出去找工作也很难。多少也有一些积蓄，要不然去开滴滴，或者做了散户炒点股票。疫情后，第三产业出现很大裂口，还并未修复
那么这些数据在经济产出上的表现是什么呢？我们知道从总量上数据上来看，在城市之中吸收大量就业的主要是第三产业，中国的制造业，中国的第二产业在过去十多年的时间里边，吸收的就业一直是负增长。中国的第二产业，它的就业总人口的增长一直就是负增长。
在过去十多年的时间里边，因为技术进步、资本积累等等的原因，在城镇之中的就业主要是在第三产业。这也是我们基于历史趋势线所观察的第三产业的在整个经济之中的占比。我们看到疫情以后，第三产业的总量相对历史的趋势的总量，一下子出现了一个很大的裂口，并且这一裂口到现在肯定是还没有修复。与这一裂口相对应的就是城镇大量的就业机会的缺失。那么由于疫情等等的原因，出现这个情况也不是那么意外。 城镇就业大幅萎缩，乡村就业出现对等大幅上升
我们另外的话还可以看一个数据，这个数据的结论指向性也许没有那么强，但是它仍然是有意义的结论的话，我们想说的是，不仅仅是城镇总的就业机会出现了很大的萎缩，而且已经在城镇就业的人，他们的就业质量和就业的安全感跟疫情以及疫情之前相比，很可能的话也是在恶化的。这不仅仅是说作为金融行业的话，由于羞耻感的出现所出现的就业质量的恶化。 我们选取了一些指标，这些指标的话主要是去衡量所谓的五险一金的缴纳比例。就是在就业人口之中，缴纳五险一金的某种保险的就业人口占到总的就业人口的比重。如果一个单位给你五险一金都是正常缴纳的，我们就认为这个就业质量是不错的。如果五险一金都缴纳不了，那么就认为，你的就业是临时性的，就业的保障是多少有一些问题的。 我们用不同的五险一金的缴纳的比例来衡量。我们想强调的是，在疫情以后的这段时间里边，五险一金的某种保险的缴纳人数的比例跟历史趋势相比，很可能的话也出现了恶化。
跟历史趋势相比，比趋势的值很可能也要更低。在一些指标上的话，它所对应的就业的数量的话，也在千万的量级上。在一些指标上，那么合并这些因素的话，合并到现在为止的讨论。我们想说的是疫情以来的这几年的时间里边，尽管失业率大体正常，尽管体制内的工资的增速看上去仍然过得去。但是城镇就业人口的总量相对于疫情前的正常趋势出现了大幅度的萎缩，而乡村的就业人口出现了几乎对等的大幅度的上升。 在城镇之中，还有相当数量的人口可能离开了劳动力队伍。另外即便对于正在处在工作状态的人来讲，就业的安全感跟疫情之前相比也是恶化的。
这些数据与我们刚才在前面所看到的，消费者对未来没有信心，不敢买房，不敢花钱的话，就是相互呼应的。我们认为就是相互呼应的一致的。而且这种数据我们不能把它解释成为成长的烦恼，转型的代价，它明确的就是一个经济的周期性的下滑。疫情后，消费与经济的关系变得反常
我们可以从下面这个维度，来观察我们的总量数据层面的一些问题。 我们把这个数据以2020年切一刀，因为2020年发生了疫情。2020年发生了疫情。2021年中国疫情控制取得巨大成效，经济活动有很大的回补。22年再次发生疫情，二三年的经济数据再次出现很大的回补。24年的今天，疫情的直接影响的话，应该已经几乎看不到了。 所以我们把2020年疫情以来的四年作为一个时间段，因为疫情的影响和回补的影响都已经在里边，把2019年之前取同样长的时间也作为一个时间段，我们来比较前后这两个时间段。 在疫情之前，消费的增长与经济增长差不多，消费的增长比经济增长还要略快一些，这里的消费主要是指实物商品的消费，所以它受疫情的直接影响不是很大，它是实物商品的消费，那么在疫情之前呢，消费的增长跟经济的增长的速度差不多，消费还略快一些。在疫情以后，消费的增长比经济的增长低得多得多。 如果我们看投资的数据，结论的话是接近的。在疫情之前经济的增长比投资的增长要略快一些，在疫情之后经济的增长比投资的增长要快得多。 在疫情之前，消费和投资的增长与经济增长之间有某种关系，尽管它不完全是一一对应的有某种关系，那么这种关系在疫情之后呢，也变得显著的更加反常，就是在疫情之前，消费增长多少，投资增长多少，你大体可以推断出来经济增长多少，你使用这样的方法继续推断，在疫情之后的话，推断的偏差就显得特别大。 当前局面不是成长烦恼，而是周期性压力
926的政治局会议开始正视问题。如果说在八月份之前，主流的观点仍然认为经济增长是成长的烦恼。那么926政治局会议以后，我们开始正视问题，正是经济增长层面存在的问题，并准备采取强有力的措施去应对这些困难。 我认为这一政策的转变，首先是正视问题，首先是正视当前的局面，不是成长的烦恼，而是周期性的压力。接下来是采取强有力的措施的话，去应对这些困难。这种巨大的转变是这以来市场巨大变化最重要的基础。 泡沫破灭后，3-4年开始恢复增长，
8-9年后恢复泡沫破裂前正常增长
所有经历了泡沫破灭的国家，除了极少数的例外之外，在泡沫破灭一段时间以后，都迅速采取了有力的措施。 我们离我们记忆最深刻最近的就是美国0708年泡沫破灭以后，在08年底就采取了强有力的措施，然后大量的给金融机构注资，然后零利率，量化宽松。包括联邦政府财政的大幅度的扩张。在泡沫破灭一段时间以后，因为它的巨大影响，政府采取强有力的措施，这个是普遍的情况。 像日本这样长期不采取措施，一直拖拖到最后，一直拖到98年、95年才采取措施。在应对泡沫破灭的一般的实践之中，实际上是一些少数的情况。 
大多数的情况都是泡沫破灭较短时间以后，因为巨大的经济压力就开始迅速采取措施。但是尽管如此，我们在这里的话，可以看到两个事实。 第一个事实是泡沫破灭以后，经济增速要回到之前的正常水平。经济增速要回到泡沫破灭之前的正常的水平，平均来讲大概需要八九年的时间。泡沫破灭以后经济增速受到很大的打击，然后完了各种救助完了以后，经济增速回到相对正常的水平，平均而言需要八九年的时间。 第二，泡沫破灭以后，总需求大幅度的萎缩，然后政府大量的救助，在这个条件下产出绝对水平。产出的绝对水平回到泡沫破灭之前也需要三四年的时间，也需要3到4年的时间。 或者换句话来讲，泡沫破灭3到4年的时间以后，经济开始恢复增长。但是这个增长是非常弱的增长。八九年以后经济才能完全吸收泡沫破灭的影响，回到泡沫破灭之前相对更正常的增长。 如果以这样的模式为基础如果以这样的模式为基础，那么中国的经济增长要完全回到泡沫破灭之前更正常的水平，显然还需要比较长时间的等待。回到2021年之前相对比较正常的增长，不考虑它的这个，即便考虑到长期的趋势性的下行，也还需要较长时间的等待经济能够回到后泡沫时代的一个正常的比较弱的增长。正常的比较弱的增长在积极干预的条件下也需要3到4年的时间。 我们对泡沫破灭以后的干预是否足够？还需要更多
那么我们对泡沫破灭以后的干预是不是积极，是不是足够？不同的人可能有不同的观点和看法。即便这一干预非常的积极，指望把经济增速推回到泡沫破灭之前，这个是不现实的。 比较现实的情况是在较长时间里边，我们要适应一个后泡沫时代的，或者泡沫后时代相对比较弱的增长。这个从这一一般的模式来讲是更正常的情况。而我们要从危机的应急阶段，经济的急速下滑，转到一个相对比较弱的正常可以维持的增长。这个是后泡沫时代，泡沫管理时期非常重要的挑战。 从全世界的这个情况来看，有的国家做的好，有的国家做的不好。即便做的非常好的国家，他也逃脱不了这样一般性的模式。 如果说总结泡沫破灭以后，一般性的干预模式都包括大幅度的降息，包括迅速充实和稳定金融机构的资产负债表，以及包括政府财政的大幅度的扩张，至少包括这三个方面的内容。 我们大幅度的降息是不是及时足够充分？我们对金融机构资产负债表的干预是不是及时足够有力？我们的政府的资产负债表的扩张是不是及时充分？ 我个人倾向性的看法是，政府已经做了很多有力的工作，但是还需要有更多的工作需要继续去做。
政府已经做了很多的工作去充实金融机构，我认为还应该包括影子类金融机构的资产负债表，但是还需要有更多的工作去做。我认为的话，政府的话在降息层面上也做了很多的工作，但是仍然有很多的工作要做。政府已经开始扩张自身的资产负债表，但是可能还需要更大力度的扩张。 2025年可能成为从经济下滑转向正常弱增长的转折点
在这样的条件下，或者是即使在这样的条件下，经济从国际的经验来看，也都是即将转入一个比较温和的，相对比较慢速的增长，并在那个水平上继续维持较长时间，然后才能逐步回到更正常的水平。 那么合并这些经验来看，合并来看，我认为2025年很可能就是这样的转折点，就是从泡沫破灭对经济活动带来巨大冲击的过去三年，经济实际的增长非常弱的时期，逐步的转向相对后泡沫时代可以维持的更弱的增长的转折时期。 而这样的转折时期的实现，既有泡沫破灭以后经济自身需要调整和吸收的一面，也有政府强有力政策干预的一面。 经过过去几年的经济的大幅度的下滑，泡沫所带来的很多的失衡已经得到完全的修正，甚至过度的修正，政府的政策也在变得更加积极有利。那么这些因素合并在一起，很可能使得2025年成为这样的转折点。 从一个经济的下滑转向一个经济比较正常的、稳定的，但是比较弱的增长。这样的转变需要强有力的干预，也需要经济活动的需要充分的调整，来吸收泡沫破灭的冲击。 这样的转折的完成，很可能也意味着总体上来讲，股票市场的正常运行开始有了一个比较正常的、稳定的、可预期的、相对比较宽松的宏观环境，从而结束过去几年的市场单边大幅下行，以及与这样的单边大幅下行所对应的泡沫破灭和经济与活动剧烈收缩相互加强，甚至相互适应的局面。 总结
概括一下，我今天全部讨论的是几个方面的内容。 第一个方面，2018年以来，中国经在产业结构转型层面上取得了非常积极的引人瞩目的进展。但是2021年以来，经济出现了明显的周期性的下滑，周期性的压力超过了转型所带来的成长的烦恼。 因为这些周期性的压力，消费的增长非常的弱，房地产市场的表现非常的弱。这些周期压力的背后是就业大幅度的恶化，整个的总体的物价水平非常的弱，整个的经济增长数据在很多的比较之中，看上去显得非常难以理解。 存在这样的可能性，就是我们对于经济总量数据的理解仍然不是足够的透彻。但是也存在这样的可能性，就是在中国的房地产泡沫破灭以后，它更大的概率是一个正常的国家。 从一个正常国家的角度来看问题，泡沫破灭头几年的时间里边就是非常痛苦的。即便你做了强有力的政策干预，总体上仍然很难扭转这个局面，整个的经济完全回到正常的时间。 如果我们以一般的模式来看，对中国来讲，也许要到2030年前后才能回到正常的增长时间。在这之前的话，我们都要适应一个长期的相对非常弱的增长。 我们从一个泡沫破灭以后，经济剧烈收缩和动荡的时期，转入一个相对比较弱的增长，需要时间来消化很多的压力，也需要充充分有力的政策干预。 那么在2025年初，2024年底现在的时点上，这两个方面的变化我们很可能都看到了。我们看到了有力的政策干预，但是我们认为政策干预的力度可能仍然不够。但是正视问题就是解决问题的起点。 随着未来局面的变化，我们相信政策的话也会相应的调整。经过疫情几年的泡沫破灭以来，几年的剧烈的收缩，房地产市场、就业市场等各方面，他们很多的失衡已经得到非常大的修正。有一部分的调整，我个人认为，甚至甚至的话已经出现明显的超调。在这样的条件下，我们正在转向一个新常态。 这个新常态就是后泡沫时间非常弱的增长，我们还没有实现这个新常态，还需要很多的政策的引导。但是这种转变也许在2025年正在发生，或者将逐步发生。 未来几年，从资本市场的角度来讲，这样的宏观环境毫无疑问跟过去几年相比要有利的多，要好得多。来源-投资作业本Pro
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