1、隐性债务底数

2023年末地方需要消化的隐性债务总额14.3万亿。按照蓝部长10月12日的披露（截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%），意味着2018年隐债摸底底数为28.6万亿。这与市场普遍认知的50~60万亿地方政府隐性债务仍有较大差距。

2、化债三大工具拆解（6+4+2）

1）6万亿增加专项债限额（2*3）：专项债、一次报批、三年实施

增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施。按此安排，2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元。财政部拟定了2024年地方政府专项债务限额调整方案（草案）。

2）4万亿（0.8*5）新增地方政府专项债

从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。

3）第三项政策：2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。

第三项政策如何理解？14.3-10=4.3万亿。因为隐债清零的deadline是2028年，其中棚改隐债是2万亿，2029年后才到期，现在给了一个宽限，放到2029年以后还。

上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。

3、怎么看化债规模？

1）每年8000亿、分5年的专项债置换地方隐性债务，这4万亿的规模是已经在做的事情，属于即使不调增每年专项债总额度的情况下、也可以拿出8000亿来做债务置换，不会直接增加政府债务额度，因此4万亿偏存量调整而非增量，比如今年3.9万亿新增专项债里就有8000亿用于化债，导致基建实物工作量不足，不过在当前专项债找不到新项目的困境下也不失为一种好的安排。

2）2029年及以后到期的2万亿棚改隐性债务，仍按原合同偿还，这部分已经放出去的债务，只是无需提前偿还而已。

3）所以12万亿中，只有剩下的6万亿才会提高地方政府的举债的额度。

4、关于6万亿债务增量

1）6万亿主要功能是“置换”。14.3万亿的地方隐性债务，是属于地方政府已经认下的负有偿还责任的债务，现在只是允许地方政府在未来三年新增加发行6万亿的专项债，借来的钱用来偿还之前以城投债务形式存在的地方政府债务。从广义财政的角度，可以理解为地方政府的“借新还旧”行为。这一置换操作主要目的在于“防风险”，当然这个过程中，从高利率的债务置换为了低利率的地方政府债务，可以节省一定的利息支出，为地方政策留出了一定的财政空间来稳经济。

2）为什么是6万亿？当前存量隐性债务应当高于6万亿，但这次调增额度为6万亿，这是考虑到还有两三年时间，部分经济财政尚可的地方政府有能力通过盘活资产等形式化债，当然也可以合规转变为经营性债务。

3）6万亿怎么发？符合之前判断，一定是地方的置换地方的，而的杠杆用来稳增长。按照2020年以来的经验，特殊再融资债基本只在四季度和一季度发。中间时间不怎么发。所以最快今年四季度，慢则明年一季度。

4）6万亿怎么分？市场普遍认为的逻辑是“越着急的地方越分”。这当然是一个逻辑，但参考去年的情况，还有一个逻辑：产业基础还不错，这两年因为历史债务包袱影响了产业发展的地区会倾斜，例如去年重庆涪陵区拿的很多，超过大家预期。

5）6万亿有何影响？去年四季度密集发行，导致资金面明显收紧。如果今年也密集发行，可能有资金面扰动。核心原因是31个地方政府，几百个地级市，几千个区县都有上报置换债务的诉求，货币对冲协调的难度比较大。

6）如何看待财政政策逻辑？依然强调本轮政策逻辑，是经济下行→财政收入压力→地方政府压力→财政政策出台。而不是简单的经济下行→财政逆周期调节的逻辑。化债“一箭双雕”，既可以缓释压力，理论上被缓释的空间，又是可以腾挪发展的空间。

5、是否符合预期？

9月以来，由于市场参与主体更加丰富，游资散户活跃，投资者预期也更加分化，市场的预期较为分化，没有真正意义的一致预期，从资产表现来看略低于预期，主要是市场小作文预期偏高，预期有消费和地产政策出台。主流机构投资者预期本次聚焦化债，经济增量政策在年底经济工作会议或明年的。

6、只讲了化债？

本次人大只审议单一议题，因此不含地产消费。符合我们的预期，但可能比市场预期略低。首先要理解9月下旬以来政策转向的逻辑基点，目的是纾困而非需求刺激，会议也是为配合纾困政策走法律程序，因此主要是化债，没有消费刺激和收储。但蓝部长发布会上透露更多信息，特别强调明年实施“更加给力”的财政政策，“积极利用可提升的赤字空间”，“扩大以旧换新品种规模”，地产收储政策正在研究“细则”，说明地产和消费并非落空，而是要等其他场合再行确认。

7、后续政策预期

对于年内，要完成预算内的支出目标，在不追加赤字的前提下，主要利用几方面的增量资金：单位上缴一部分专项收益；4000亿的地方政府结存债务限额；地方存量资源盘活；预算稳定调节基金。

对于明年，我们预计：赤字率会略有提升；专项债规模会边际扩大；特别建设国债大概率继续发行；设备更新、消费品以旧换新会继续补贴。

是否符合预期已经不重要了，目前市场关注重心已经转向12月经济工作会议。特朗普大胜使得他明年推行对华政策的阻力很小，用财政对冲明年经济下行压力的必要性大大增加。预计在12月会议上会讨论将赤字率从3%上调到4%，正式突破3%的约束，预计新增专项债4.5万亿左右+1万亿超长期特别国债，广义赤字率能够提升1.5%左右。具体方向上，收储、以旧换新、生育补贴、扩大社保覆盖等都会涉及到，其中收储还需要等待财政下场的信号，才能实现止跌回稳。

8、关注经济工作会议

我们上次提到的11月的三个关键宏观节点已经过去两个：6号的美国选举尘埃落定，对未来的政策预期仍是居高不下；8号的化债财政数据今天也已经公布，仍可以继续期待积极的政策。本月下旬会是第三个重要节点，因为一般从11月下旬会开始交易明年的政策预期，这个是很重要的。重点关注未来用于稳增长的广义赤字相比今年的增量有多少，这个是最关键的。根据2015年底供改、2018年底减税降费经验，一旦有部署，相关政策无需等到就能在春节前后提前落地。

9、总结

1）政策初衷就是防风险，地方zf现金流断裂、远洋捕捞、债务危机是最大的风险，化债防风险是一系列一篮子政策的根本目的。

2）特朗普满血回归，国内政策控节奏是必然反应，这么多年思路没变过，明后年要打持久战，不可能一把梭哈自己的财政空间。

3）地方自己给自己化债，两个工具一新一旧，新的是专项置换债，3年6万e，算增量政策，符合市场预期，旧的是特殊新增专项债，每年8000e，不披露两案一书，用途广泛，不涉及限额调整，今年已经做了8000e，不算增量政策，未来四年继续做。

4）银行补一级核心资本金定下来要做，但时间上也是明年了，传六大行每家1000e，人大只管今年调整，涉及明年的等12月zy经济工作会。

5）专项债用于地产收储之前已宣布过，不涉及立法，不用在人大会讨论。

6）只有资产负债表的化债，没有现金流量表的补窟窿，是这次会议的预期差。第一本账今年缺口一万亿，靠着4000e增发限额内地方债和国央企上缴利润能勉强撑到过年，地方zf短期现金流压力不会小，地方缺钱的问题没解决。

7）化债这一关暂时过了，接着是政策空窗期，储备研究明年经济政策，12月zy经济工作会议很关键，开会前一般市场会有增长目标和赤字率预期。特朗普回归后估计国内政策会储备得更多，但出的慢，不打先手牌。

国君国际宏观点评

1、怎么看NPC只讲了化债？符合我们的预期，但比市场预期略低。首先要理解9月下旬以来政策转向的逻辑基点，目的是纾困而非需求刺激，NPC也是为配合纾困政策走法律程序，因此主要是化债，没有消费刺激和收储，我们也不认为这次NPC与美国大选有直接关系，推迟到11月是因为档期。2、怎么看化债规模？在此前6万亿基础上安排每年8000亿新增专项债额度用于化债，相当于6+4，但后面的4偏存量调整而非增量，比如今年3.9万亿新增专项债里就有8000亿用于化债，导致基建实物工作量不足，不过在当前专项债找不到新项目的困境下也不失为一种好的安排。3、怎么看后续政策？NPC是否符合预期已经不重要了，目前市场关注重心已经转向12月经济工作会议。特朗普大胜使得他明年推行对华政策的阻力很小，用财政对冲明年经济下行压力的必要性大大增加。预计在12月会议上会讨论将赤字率从3%上调到4%，正式突破3%的约束，预计新增专项债4.5万亿左右+1万亿超长期特别国债，广义赤字率能够提升1.5%左右。具体方向上，收储、以旧换新、生育补贴、扩大社保覆盖等都会涉及到，其中收储还需要等待财政下场的信号，才能实现止跌回稳。全产业链研究