2015 年市场走势总体回顾

2015 年 ，A 股 市 场 经 历 了 较 大 波 动 ， 我 们 将 这 一 年 市 场 走 势 大 致 划 分 为 三 个 阶 段。

1 ） 第 一 阶 段：：杠 杆+ 政 策 驱 动 的 牛 市。这段时间在诸多重磅政策措施以及广泛的杠杆融资驱动下，股市呈现出强劲的上涨势头，投资者信心高涨。

2 ） 第 二 阶 段 ：市 场 两 次 调 整。为解决前期的杠杆资金攀升带来的市场过快上涨问题，相关政策发布要求清理场外配资业务，市场出现第一次调整；伴随着各种提振市场政策的推进，市场小幅企稳，但不久受人民币快速贬值影响，市场出现年初以来的

第二次调整。

3 ） 第 三 阶 段 ：市 场 企 稳 反 弹。面对市场的快速调整，相关监管机构迅速采取了一系列稳定市场措施，旨在稳定市场情绪和恢复投资者信心。这些政策的实施有效缓解了市场恐慌情绪，股市在四季度出现一定程度的企稳反弹。

第一阶段：杠杆+政策驱动的牛市

2015 年 上 半 年 的 牛 市， ， 一 部 分 可 以 归 因 于 杠 杆 资 金 的 大 量 涌 入。。2015年包括融资融券、保证金交易、金融产品在内的杠杆资金不断涌入市场，为股市注入大量流动性，A 股市场成交量不断创新高，推动市场加速上涨，市场“杠杆牛”得以出现。期间，很多场外配资同样在这段时间快速出现，民间配资机构数量较快增长，因此，这段时间的大量杠杆资金入市，催生了股市的估值泡沫。

另 一 方 面 ， 政 策 因 素 也 对 股 市 有 着 积 极 影 响 。2015 年上半年，除了大量杠杆资金涌入市场推升指数上涨外，还有一部分原因可以归因于这段时间诸多改革措施的推进，如国企改革、多层次资本市场建设、“互联网+”等，诸多政策同时提出极大的提振了投资者信心。宽松的政策环境叠加各种改革措施的推进，形成了 2015 年上半年的政策牛。

第二阶段：市场两次调整

清 理 场 外 配 资 相 关 业 务 ，A 股 市 场 出 现 第 一 次 调 整 。前期涌入市场的大量杠杆资金，尤其是通过股票配资等方式融资的资金，在这个阶段受到监管与限制，受相关资金的影响，市场出现一定的调整。值得注意的是，在市场此次调整过程中，政府和相关部门采取了一系列稳定市场措施，这些措施包括但不限于：降低交易费用、减少 IPO、政策力量入市支持股市、以及放松两融限制等。这些措施在一定程度上稳定了市场情绪，避免了市场进一步调整。

2015 年 下 半 年 ，A 股 市 场 在 各 种 政 策 托 底 小 幅 企 稳 后 ， 由 于 外 部 的 因 素 ， 出 现 第 二 次调 整。这一次的股市波动与主要与两个素相关：人民币快速贬值，以及受到海外市场的影响。2015 年 8 月，人民币出现快速贬值，进一步增加了股票市场的波动。另 外 ， 海外 股 市在 在 2015 年 同 期 也 出 现 了 明 显 调 整 ， 海 外 股 市 的 剧 烈 波 动 进 一 步 加 剧 了 中 国 市 场的 不 稳 定 性 ， 导 致 市 场 出 现 第 二 次 调

第三阶段：企稳反弹

诸 多 政 策 托 底 叠 加 央 行 再度 度 “ 双 降” ”， ， 市 场 在 经 历 前 期 两 次 明 显 调 整 后， ， 在 四 季 度 企 稳。此前我们曾提及，在清理杠杆资金，市场出现第一次调整时，就已经出现各种稳定市场措施，包括汇金买入大盘股，到后来买入小盘股帮助市场企稳。但在人民币快速贬值后，市场出现第二次调整，这次调整相比第一次更为快速和显著，在此背景下，监管层稳定市场行动相比之前显得更为坚决和直接。前期养老金入市政策落地、央行再度宣布“双降”等一系列措施密集推进，有效地稳定了市场情绪，股市出现止跌企稳。

2015 年稳定市场详细复盘

2015 年 市 场 波 动 较 大 ， 监 管 层 包 括 “ 重 要 力 量 ” 为 稳 定 市 场 ， 实 行 了 许 多 政 策 措 施 ， 旨在 稳 定 市 场 情 绪 ， 助 推 市 场 触 底 反 弹 ， 本 章 节 我 们 将 这 些 政 策 大 致 分 为 两 个 类 别 ：1 ）政 策 层 面 ， 即 监 管 政 策 、 货 币 政 策 和 财 政 政 策 等 方 面 的 调 控 措 施 ；2 ） 资 金 层 面， ， “ 重 要力 量” ” 、 养 老 金 等 资 金 入 市 情 况 。

政策面：监管规则+货币政策，稳定市场信心

各 部 委 密 切 配 合 ， 出 台 各 种 稳 定 市 场 措 施 ， 这 些 举 措 同 证 金 公 司 入 市 一 道 形 成 合 力 ， 保障了 了 2015 年 稳 定 市 场 行 动 取 得 成 功 。在相关的政策监管稳定市场方面，我们可以将之

分为两个阶段，第一阶段即第一次指数调整期间的相关政策：

1）6 月 27 日，央行宣布实施“双降”；为持续发挥基准利率的引导作用，降低社会融资成本，央行在6月27日宣布，下调金融机构一年期贷款基准利率0.25个百分点至4.85%，下调一年期存款基准利率 0.25 个百分点至 2%；

2）2015 年 6 月 29 日，人力资源社会保障部和财政部同有关部门发布《基本养老保险基金投资管理办法》征求意见稿，办法规定养老金入市比例最高可达 30%，金额或超万亿，后来该政策在 8 月 23 日得以落地；

3）7 月 1 日晚，证监会连夜发布《证券公司融资融券管理办法》，放松两融限制，不再强制规定 130%的强制平仓线，限制证券公司融资融券业务规模不超过净资本 4 倍，并取消维持担保比例低于 130%后需要追加至 150%的要求。同日，交易所下调交易费用。

4）7 月 8 日，国资委表态，央企在股市异常波动期间不得减持所控股上市公司股票，财政部也承诺不减持所持有的上市公司股票，努力维持上市公司股价稳定。

至 此 ， 国 家 各 部 委 及 监 管 层 齐 心 彰 显 稳 定 市 场 决 心 ， 加 上 中 央 汇 金 发 布 买 入 指 数 基 金 公告 ， 得 以 平 缓 投 资 者 情 绪 ， 面 对 第 一 次 调 整 ， 市 场 出 现 企 稳 。

第 二 个 阶 段 即 在 首 次 企 稳 后， ， “ 人 民 币 贬 值 ”+ 海 外 股 市 调 整 ， 相 比 于 第 一 次 ， 第 二 次 市场 下 跌 显 得 更 加 快 速 ， 相 关 的 监 管 规 则 也 力 度 更 大 更 直 接 ， 主 要 包 括：

1）2015 年 8 月 23 日，国务院发布《基本养老金投资管理办法》，明确养老金投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于养老金基金资产净值的 30%，此前关于养老金入市的消息得以落地；

2）2015 年 8 月 25 日，中金所出台相关措施，抑制股指期货市场过度投机，具体包括分步提高股指期货各合约非套期保值持仓交易保证金标准；调整沪深 300、上证 50 和中证 500 股指期货日内开仓限制标准；提高股指期货日内平仓手续费标准；

3）2015 年 8 月 25 日，央行时隔两个月后再次宣布“双降”；自 2015 年 8 月 26 日起，央行决定下调金融机构一年期贷款基准利率 0.25 个百分点至 4.6%，下调一年期存款基准利率 0.25 个百分点至 1.75%，这是央行时隔两个再度宣布“双降”； 一 系 列 政 策 措 施密 集 发 布 ， 平 稳 市 场 情 绪 ， 指 数 止 跌 企 稳

资金面：“重要力量”入市，先大盘后小盘

资金层面，“重要力量”入市可以大致划分为两类：1）券商资金购买 ETF，即在指数第一次调整阶段，21 家券商表示出资 1200 亿元购买蓝筹 ETF；2）“重要力量”资金直接入市增持，先大盘，后小盘。7 月初，在持仓大幅下滑背景下，“重要力量”资金入场，先增持大盘股尤其是银行股，然后转向增持创业板和小盘股，市场出现止跌企稳。

“ 重 要 力 量 ” 持 仓 数 据 显 示 ，2015 年 三 季 度 “ 重 要 力 量 ” 持 仓 明 显 提 升 ， 尤 其 是 在 主 板和 创 业 板 上。2015 年三季度“重要力量”持仓市值在主板和创业板出现明显提升，尤其是创业板，从二季度的持仓总市值 0 亿元到三季度的 423 亿元，环比大幅提升；其中获“重要力量”加仓市值变动前三名个股分别为中国平安、中国中车、中信证券，加仓数量变动前三名分别为中国银行、工商银行、农业银行；分行业看，三季度所有一级行业均获“重要力量”加仓（银行持仓市值下降主要由于股价下跌），其中加仓较多的行业为银行、金属材料及矿业、建筑工程等。

企稳后的市场表现

指数调整前市场的表现回顾

在 市 场 出 现 调 整 之 前 ， 风 格 上 ， 小 盘 优 于 大 盘 ， 成 长 优 于 价 值 ， 各 指 数 的 主 要 收 益 率 由估 值 贡 献 ， 但 有 业 绩 支 撑 的 板 块 总 体 估 值 也 上 涨 的 更 多。在清理杠杆资金前，市场总体延续 2013-2014 年的风格，成长更优，几个主要的宽基指数中，创业板表现靠前，风格上，小盘成长明显优于大盘成长和大盘价值。分行业看，环保、检测服务、计算机等行业涨幅靠前，从各行业的估值和盈利拆分看，估值贡献主要收益率，但总体这段时间涨的比较多的行业大多有业绩支持，并非单纯的拔估值。

稳定市场过程中市场表现回顾

这 个 阶 段 的 市 场 表 现 大 致 可 以 划 分 为 两 个 类 别 ：

1） 自 身 盈 利 相 对 稳 定 ， 抗 跌 的 板 块 这 个 时 间 跌 的 少 ， 如 食 品 饮 料 、 公 用 事 业 等 ；2015年上证指数先后经历过两次明显的调整，期间，监管层多次发布各种稳定市场措施，包括央行先后两次降准，在投资者信心企稳前，市场在 2015 年 6 月到 9 月仍有一定程度的回调，但一些本身盈利相对稳定，如食品饮料，公用事业等行业，在这段区间内则表现相对较强的抗跌能力。

2） “ 重 要 力 量 ” 和 其 他 券 商 资 金 稳 定 市 场 的 方 向 更 多 表 现 为 上 涨 或 跌 幅 较 小 ， 如 第 一阶 段 的 银 行 ， 尤 其 是 国 有 行 ， 以 及 第 二 阶 段 的 微 盘 股 指 数 。随各种监管措施稳步推进，同时为了进一步彰显“重要力量”稳定市场的决心和力量，“重要力量”于 7 月初入场开始买入大盘股，尤其是银行板块的龙头，国有行在 2015/06/03-2015/07/08区间内逆势上涨。此后，“重要力量”转向开始拉创业板和小盘股，万得微盘股指数在 2015/07/08-2015/08/17 区间内表现明显优于其他的宽基和风格指数。

市场企稳后的表现

对于 2015 年的市场企稳，我们定义了两个阶段，一个是第一次市场调整，汇金买入指数基金后的企稳；第二次是 9 月份后的企稳。其中，由于第一次企稳持续的时间相对较短，所以这个部分我们会着重讨论第二次即 2015 年 9 月后的企稳，我们将企稳后的市场表现划分为三类：

1 ） 超 跌 反 弹 策 略 ： 市 场 企 稳 之 后 第 一 阶 段 演 绎 超 跌 反 弹 。2015 年市场经历过两次较大调整，每次调整后第一阶段均演绎明显的超跌反弹，其中第一阶段的超跌反弹持续时间约 20 个交易日，第二阶段的超跌反弹（即汇率和海外市场影响，市场再次调整）持续时间相较第一次更短，约 3-5 个交易日。

第一阶段：能源金属、地面兵装、航空装备、航天装备、复合型公用事业等行业在第一阶段跌幅较深，对应的在第一阶段企稳期间涨幅相对靠前；第二阶段：综合化工、土壤修复、检测服务、信息技术、复合型公用事业等行业在第二阶段跌幅较深，对应的在第二阶段企稳期间涨幅相对靠前。

2） 动 量 策 略 ： 企 稳 第 二 阶 段 涨 的 行 业 是 此 前 风 格 的 延 续 。我们说对于 2015 年的两次市场边际企稳，第一阶段是超跌反弹，其中第一次企稳超跌反弹的持续时间相较第二次更长，对于第二次即 9 月-10 月的这次企稳，第二阶段涨的行业则更多的是此前风格的延续。一方面，我们发现对于 2015 年 9 月-12 月企稳阶段涨幅靠前的行业，大部分在2013-2014 年和 2015 年上半年的时候同样表现靠前，典型如计算机、电子、传媒互联等，2013-2014 年智能手机浪潮助推这些行业获得明显超额收益。另一方面，从反转指数和动量指数的相对收益看，2015 年市场两次企稳的阶段，动量指数均阶段性的跑赢反转指数。

3） 价 值 风 格 跑 输 ： 前 期 跌 的 少 的 ， 在 指 数 企 稳 阶 段 可 能 出 现 补 跌 ， 如 防 御 性 较 强 的 公用 事 业 等 。除一开始的超跌反弹，到第二阶段的风格延续，我们发现对于 2015 年的企稳，还有一个规律那就是在企稳阶段，前期跌的少的行业后期可能出现补跌，典型的如电力、煤炭等，因为这部分行业本身防御属性较强，在市场调整时期相对抗跌，相应的在反弹时期，相对收益缺乏较强的吸引力，从而在市场企稳阶段容易出现补跌现象。

2015 年市场见底时候的特征

2015 年 主 要 风 格 指 数 见 底 的 时 间 顺 序： ：2015 年 小 盘 领 先 大 盘 见 底， ， 恒 生 指 数 与 沪深 深 300基 本 同 步 见 底 。从市值结构看，2015 年 9-10 月份市场见底企稳期间，小盘领先大盘见底，中证 1000 见底时间领先沪深 300 一个月左右；此外，与 A 股主要指数相比，恒生指数见底时间与沪深 300 基本同步。

见 底 的 特 征：1 ） 首 先 ， 宏 观 环 境 没 有 看 到 明 显 改 善 迹 象 ， 对 市 场 的 支 持 或 相 对 有 限。

2015 年 9 月后，市场出现企稳，但主要的宏观经济指标没有明显改善，如 PMI 在 11 月仍继续下滑，PPI 同样四季度继续下滑，社融增速三季度小幅反弹后四季度继续下滑。

2） 微 观 交 易 层 面 ， 一 方 面 小 盘 止 跌 有 所 企 稳 （ 中证 证 1000 见 底 时 间 靠 前） ） ， 另 一 方 面 是万 得全 全 A 成 交 量 和 换 手 率 均 跌 到 负 二 倍 标 准 差 附 近。万得全 A 指数企稳时间大约在 10月初，这个时间点刚好对应万得全 A 成交量跌破负二倍标准差，换手率跌到接近负二倍标准差附近，值得注意的是，中证 1000 早在 9 月初就已经见底。

从 后 视 镜 角 度 出 发 ，2015 年 市 场 的 企 稳 更 多 的 是 市 场 筹 码 或 者 市 场 结 构 的 改 善 ， 与 中长 期 的 宏 观 预 期 关 系 不 大。我们发现，对于 2015 年 9 月份，市场小盘逐渐企稳，成交量和换手率逐渐见底，整体市场的筹码结构或逐渐出清，市场开始企稳，但整体宏观环境仍然偏弱，信用继续下滑，PPI 价格继续向下， 即 对 于 短 期 的 改 善 ， 更 需 要 重 市 场 ，重 结 构 ， 而 非 宏 观 长 期 预 期 变 化。

不 过 需 要 注 意 的 是 ， 微 观 交 易 结 构 的 改 善 所 带 来 的 反 弹 延 续 性 或 相 对 有 限 ， 市 场 直 到2016 年 下 半 年 ， 在 经 济 出 现 回 暖 ， 盈 利 预 期 开 始 显 现 向 上 的 弹 性 时 ， 才 迎 来 真 正 的 反转 ， 拉 开 下 一 轮 牛 市 的 序 幕。全产业链研究