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白酒 2023: 新周期,方向第一

图途投资   / 01月25日 08:45 发布

核心结论


导读:白酒正迈入新一轮业绩、估值周期;高端、区域酒先复苏,次高端后发;短期强调估值及确定性,建议配置高端酒及区域酒,中期强调成长性,建议配置高端及次高端。


投资建议:方向第一,投资三步走。白酒板块正迈入新一轮业绩、估值周期,估值、业绩将交替支撑股价,新周期股价空间或大于业绩弹性。我们认为:1)复苏上半程,短期维度更强调估值,以及业绩确定性,建议增持五粮液、迎驾贡酒、今世缘、洋河股份,以及山西汾酒、贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒等;2)伴随行业上行趋势确立,中期维度更强调业绩弹性和长期成长空间,建议增持贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒业、水井坊等。


新周期将至,估值、业绩交替贡献。1)白酒将开启一轮3-5年维度的业绩周期:我们预计,最快从23年下半年开始,白酒有望迈入1-2年的业绩上行期,核心驱动因素是居民收入实质性回暖及行业去库存,板块在低基数下开启新一轮业绩上行周期;考虑到国内经济增速将向常态中枢回归,产业在回暖后有望进入1-2年的平稳增长阶段。2)新周期估值先启动,业绩随后,股价有支撑。市场对经济修复预期持续强化,白酒估值体系已领先于业绩迈入上行区间,后续景气预期有望继续支撑估值;伴随居民收入实质性修复,板块业绩迈入上行区间,进一步对股价形成支撑;中期维度,估值的权重有望继续提升,新周期股价空间或大于业绩弹性。


新周期需求修复两步走,先确定,后成长。1)复苏节奏上,依旧是高端、区域酒先起,次高端后发。白酒新周期将迎来两波需求修复,第一波为消费场景修复带来的需求回暖,第二波为居民收入实质性修复带来的需求回暖;复苏上半段区域酒有价格及渠道优势,在居民收入受损的状态下需求仍刚性,伴随信用扩张加速,高端白酒需求弹性也将修复,而次高端价位受益于消费升级,需求弹性将在复苏后半程凸显。2)交易节奏上,短期买确定,中期配成长。参考上轮白酒周期股价表现,短期内市场或仍以业绩确定性为先,高端及区域龙头标的在复苏上半程超额收益明显,伴随产业复苏趋势确立,高端和次高端标的成长优势突出,中期维度超额收益更明显。


新周期更平稳,既有逻辑回归。我们认为,白酒需求增速的区间由经济增长中枢决定,伴随经济回归新常态,新周期的业绩顶和底大概率弱于上轮周期。我们判断,结构性繁荣趋势将延续,高端化、份额集中逻辑回归,上市公司份额将持续提升,高端、次高端价位成长空间显著领先于其他价位。


风险提示:经济增速二次探底;疫后经济增长中枢低于预期。

 

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1.  白酒新周期将至,复苏方向第一
1.1.  白酒即将开启新一轮周期

我们预计,白酒产业最早将在2023年下半年迈入新一轮业绩周期(3-5年维度),其中将经历1-2年的上行期。


从产业视角看,以行业收入的顶底来划分,2004年以来白酒共有两轮大周期:2004-2013年的总量扩张期,以及2014-2022年的结构性增长期;每轮大周期又含有两个小周期,内部分割点分别为2008、2020年,均以经济环境剧烈波动为标志。


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我们预计,最快从23年下半年开始启动,行业有望迈入 1-2年的业绩上行期,核心驱动因素是居民收入实质性回暖以及行业去库存完毕,23Q3-24Q2白酒有望在低基数下呈现显著的表观增速抬升,从而开启新一轮业绩上行周期;考虑到国内经济增速在疫情防控政策转变后将向常态中枢回归,23-25年GDP复合增速或高于疫下三年(2020-22年),白酒产业在实现回暖后有望进入1-2年的平稳增长阶段。


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1.2.  估值先起、业绩随后,股价空间有支撑


白酒估值亦存在周期性,估值升降与景气预期正相关。根据我们的产业阶段划分,白酒也可以对应的分成四轮估值周期(2004-08年、2009-13年、2014-19年、2020-22年),我们发现白酒估值中枢的顶和底基本由景气预期的低点和高点决定,在景气预期到达高点之前,白酒估值体系将呈现趋势性攀升,而在景气预期到达低点之前,白酒估值体系呈现趋势性回落。


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当下估值先行修复,景气预期将持续支撑估值,业绩释放进一步支撑股价。22年底疫情防控放开后,居民对于经济修复预期较强,进而对白酒复苏产生较强预期,白酒估值体系领先于业绩迈入上行区间,考虑到市场对白酒景气度向上的预期没有调整,我们认为景气预期仍将继续支撑估值,伴随居民收入出现实质性修复,白酒板块业绩最快在23年下半年迈入向上区间,有望进一步对股价形成支撑。


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中期维度,估值的权重有望继续提升,新周期股价空间或大于业绩弹性。从全阶段(上行期+下行期)的视角看,2004年至今,白酒4轮估值、股价周期中,第三轮周期(2014-19年)的估值对股价贡献度显著高于业绩。而单纯从上行期的视角看,4轮周期中,后两轮(2014-17年、2020-21年)的估值贡献度显著高于业绩。我们认为,伴随经济进入新常态及外资持续流入,市场在估值方面对行业的业绩兑现度和持续性给予更多溢价(特别是在宽货币的环境下)。在白酒板块迈入新周期的过程中,估值对股价的贡献或继续大于业绩贡献,新周期的白酒股价空间或大于业绩弹性。


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1.3.  新周期更平稳,结构性增长延续


我们判断,该轮白酒周期的业绩表现较上轮更平缓。考虑到白酒总需求(量和价)增速的上下限由经济增长中枢决定,伴随经济逐步回归新常态,本轮白酒产业新周期的业绩顶和业绩底大概率弱于2014-22年的周期顶、底。


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该轮周期将延续上轮周期的消费逻辑,高端化、份额集中逻辑回归。消费升级回归+信用修复逻辑下,白酒高端化+头部集中趋势不变,上市公司成长性仍将领先于行业整体,高端、次高端价位成长空间显著领先于其他价位。


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2.  需求回暖两步走,先确定、后成长
2.1.  需求修复两步走,区域酒、高端先起,次高端后发


白酒后续将迎来两波需求修复。我们认为,2020年以来疫情对白酒消费的影响主要来自两个方面:短期维度下,疫情压缩消费场景,中期维度下,疫情后导致就业承压,进而压制居民收入。基于此,我们判断白酒新周期将迎来两波需求修复,第一波为消费场景修复带来的需求回暖,第二波为居民收入实质性修复带来的需求回暖。


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复苏节奏上,区域酒和高端酒率先回暖,次高端价位将在后周期发力。就白酒各价位带而言,区域酒产品价格以腰部价位带为核心,在居民收入受损的状态下仍契合主流消费水平,因而展现较强的需求刚性,新周期下需求弹性率先凸显;高端白酒属高端消费,场景依赖度低且与大众收入水平关联度低,伴随信用扩张回暖,高端白酒的需求弹性修复也较快;次高端价位宴席、商务场景依赖度高,且需求扩张较大程度依赖于居民消费升级,因此我们判断其需求弹性将在复苏的后半程凸显。


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2.2.  上轮周期启示:短期买确定,中期买成长


我们认为,即将到来的白酒新周期与上轮周期(2014至今)类似,短期内市场或仍以业绩确定性为先,高端及区域龙头标的在复苏上半程超额收益明显,伴随产业复苏趋势确立,高端和次高端标的成长优势凸显,中期维度超额收益更明显。


上轮周期场景先修复,量、价表现基本同步。参考2014-2017年上轮产业上行周期,我们发现白酒行业业绩在2013Q4-14Q1筑底,业绩底先于经济底,我们认为该时期的主要驱动因素为白酒消费完成转换,消费场景以商务消费为主,伴随后续居民收入持续抬升,购买力对白酒需求的支撑逐步凸显。同时,我们发现高端白酒的批价表现与其财报收入表现基本同频,量、价同步筑底、同步回暖。


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复苏前半程确定性优先,区域龙头以及高端酒龙头股价修复最为领先。2013Q3-2014Q1白酒业绩底部基本确立,高端酒(茅台、泸州老窖等)受益于其高端消费属性,区域酒(洋河、古井等)受益于其扎实渠道基础,两者率先迈入业绩修复阶段,而该时期市场更为强调业绩的确定性,高端酒及区域酒股价亦先行迈入上行周期,在2014Q3-Q4行业复趋势确立后,次高端白酒标的股价亦迈入修复周期。


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中期维度,白酒结构性增长,次高端及高端价位成长优势凸显,超额收益明显。如果将复盘的时间序列拉长至全周期(2014年至今),我们发现上轮上周期高端白酒的涨幅最多,其次是次高端价位标的,我们认为主要系本轮周期呈现明显的结构性增长,白酒需求扩张受消费升级及信用扩张支撑力度更大,高端及次高端价位产品正处风口,对应标的期间收入及利润增幅更大,成长性优势凸显。


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3.  投资建议:方向第一,投资三步走


当下维度,尽管各地调研反馈23年上半年将是行业的“至暗时刻”,尤其是23Q1有较大的业绩不确定性,市场对白酒的顺周期认知没有动摇,对复苏方向没分歧;考虑到该轮白酒业绩周期的持续时间,我们认为2023年白酒投资应坚持方向第一。


我们认为:1)复苏上半程,短期维度更强调估值,以及业绩确定性,建议增持五粮液、迎驾贡酒、今世缘、洋河股份,以及山西汾酒、贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒等;2)伴随行业上行趋势确立,中期维度更强调业绩弹性和长期成长空间,建议增持在贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒业、水井坊等。


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