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【中来股份：投资建设16GW TOPCon，中期看高3.6倍】
核心观点：1、TOPcon未来2-3年将迎来爆发期，而中来股份作为最先实现GW量产公司，拥有先发优势；2、公司与华为在绿电光储一体化有战略合作，以华为的逆变器和中来的TOPCon为底座集成的绿电系统，侧面印证公司在TOPCon实力；3、子公司中来民生与中电投签订252亿光伏EPC...

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中来股份：投资建设16GW TOPCon，中期看高3.6倍

核心观点：

1、TOPcon未来2-3年将迎来爆发期，而中来股份作为最先实现GW量产公司，拥有先发优势；

2、公司与华为在绿电光储一体化有战略合作，以华为的逆变器和中来的TOPCon为底座集成的绿电系统，侧面印证公司在TOPCon实力；

3、子公司中来民生与中电投签订252亿光伏EPC战略合作协议，首年合同金额42亿，将大幅增厚公司业绩，更为有意义的是有望成为整县光伏模式的引领者；

4、今年6月发布定预案，拟募资30亿新建N型电池一期8GW（总共两期16GW，投资56亿），意味着公司2023年N型电池总产能10GW左右，充分受益光伏景气周期下的电池技术切换，加速业绩增长，基本面将反转；

5、中来股份中期空间乐观可看3.6倍；

下面主要围绕中来股份存在价值和未来空间展开。

一、公司简介

中来股份主要有两大块业务：N型高效单晶电池、组件、系统，和光伏背板两大业务板块，主要应用于分布式户用光伏领域；

在N型电池领域，公司以TOPCon电池为主，是国内最早实现GW级别量产的公司，具备一定先发优势。2020年电池组件量产平均转化效率达到23.5%左右，11月部分产品达到转化效率达到24.5%，目前N型电池总产能2.1GW；与N型电池配套组件2.7GW；光伏背板产能1.35亿平方米，可配套20GW组件，全球排名第二，市占率16%。

从财报数据看，公司近年ROE、净利率逐级走低，且波动较大，主要因其近年电池业务前期投入较大、未规模量产，以及背板业务竞争激烈导致；

1、尽管背板业务市占率第二，但竞争依然激烈

公司背板业务始于2012年与荷兰 ECN合作研发，至2017年公司光伏背板出货量全球第一，截止当前，光伏背板业务市占率下滑为第二。龙头企业是赛伍技术，市占率24.02%；第二中来股份，市占率16.93%；第三明冠新材，市占率9.92%。头部三家企业的出货量超过了50%，行业集中度较高。同时背板占组件的成本比例约3%，非常小；根据立木信息统计，整个背板市场规模约100亿，年均增长7%左右，市场规模不大；

因为市场小，头部玩家高度集中也就导致竞争激烈，从近几年中来的营收数据亦是可见：2017-2020年营收围绕10亿波动且有下滑趋势。这也是中来在2016年就开始规模投入建设TOPCon原因：卡位光伏产业链核心位置-N型电池，N型电池将成为主流光伏电池主流技术方案。

去年公司也有新推出一些有竞争力背板产品(透明网格/白底黑色网格/黑色网格透明、自清洁、封板背板等），比如透明背板在一定程度上可以替代成本更高的玻璃，且美观；但因整体市场依然小，带来的仅是毛利率的改善。故我们重点研究后续TOPCon带来的业绩弹性。

2、未来业绩增长还看定增16GW TOPCon

中来股份N型电池产线于2016年修建，截止2020年底的销售量是1.72GW，产能2.1GW。

2021年6月，公司公告以定增方式投资56亿建设16GW TOPCon，第一期8GW，第一期定增预案发布到目前已经完成奠基，速度之快，体现公司决心，且这是TOPCon史上最大的一笔投资，之前公司也有投资建设1.5GW TOPCon预期，但资金未投入（预估是当时转化效率和工艺不如现在成熟），结合去年新产线转化效率达到24.5%，且TOPCon2.0大幅简化工艺步骤，可预见本次重金投入，其产品较之前更加优越，转化效率应该是24%起步，或更高。叠加与华为有合作，侧面应证产品实力，也可见TOPCon大规模量产就在当下。

根据定增方案，一期产能建设周期2年，那么25年一二期产能16GW有望释放，将大幅拉动公司业绩，成为新增长。

（1）N型电池GW量产，具备先发优势

当前公司已拥有N型电池2.1GW（2020量产1.72GW），组件配套产能2.7GW，转化效率平均23.5%，已有产品转化效率24.5%，且国内最早实现GW级量产公司，具备先发优势。

未来16GW产能落地，等于再造几个中来；（第三节计算）

（2）与华为合作，印证公司产品实力

公司与华为在绿电光储一体化有战略合作，以华为的逆变器和中来的TOPCon为底座集成的绿电系统，侧面印证公司产品有技术壁垒，且后续有望与华为协同整县屋顶光伏项目；

（3）与中电投签订的252亿光伏EPC协议，有望光伏整县模式引领者，亦增厚业绩

中来民生与中电投合资新设上海源烨新能源有限公司（以下简称“上海源烨”），注册资本人民币 5 亿元，中电投持有其 70%股权，中来民生持有其 30%股权。

约定上海源烨设立后的首年装机量目标值为至少并网发电 1.2GW，第二至第五年的年平均新增装机容量目标值不低于1.5GW，且设立满5年累计装机容量达7.2GW以上。双方拟约定，装机量考核值从上海源烨成立满一年之日起算，考核期内首年新增装机容量不应低于0.96GW，第二年至第四年每年新增装机容量不应低于1.2GW。EPC总金额252亿，7.2GW，未来也将增厚公司业绩；（第三节计算）

二、TONCon未来2-3年将迎来爆发期

当前光伏电池主流是PERC（也称P型电池），21年产能超300GW，TOPCon和HJT是下一代，才刚开启投资潮。中来公告的56亿建设16GW 即是TOPCon史上最大投资；目前HJT规划产能超60GW（2021年10-15GW投放，22年可能达30GW）；TOPCon规划产能达75GW，2022-2024年将是爆发期；

（HJT 规划产能）

（TOPCon 规划产能）

1、N型电池将成为主流

目前光伏行业主流的电池技术有两种：P型和N型。P型电池（以PERC技术为主），转化效率天花板是24%，未来电池主要以到N型电池主导（TOPCon和HJT）；相比P型电池，N型电池具有转换效率高、双面率高、温度系数低、无光衰、弱光效应好等优点，是下一代的电池技术。

2、N型电池中TOPCon、HJT的差异

N型电池的主要制备技术包括PERT/PERL、TOPCon、IBC、异质结（HJT）等，目前主流是TOPCon和HJT技术，两者转化效率当前差异不大（TOPCon今年转化效率达到24-25%很稳，极限是28%）。

TOPCon在设备投资额上目前较 HJT具有优势，HJT在转换效率（目前已超 24%）、工艺步骤和温度、双面率、抗衰减性等优势明显；同时TOPCon是可兼容现有产线升级，且设备投资成本为HJT的一半，相比之下有极大优势；而HJT是革命性技术与现有PERC设备完全不兼容，若要使用这一技术，产业链上下游设备需要重新研发、建设，关键材料成本较高，优势是供工序最少。与此同时中来TOPCon2.0在去年工序流程也是大幅简化。

3、TOPcon未来2-3年将迎来爆发期

未来2-3年，存量PERC电池体量有较强的升级需求，2021年底PERC产能将超300GW，且绝大多为近 2 年新上产能，叠加 HJT 设备投资短期不具备性价比等因素。存量电池片厂商将更优先选择通过对原有PERC工艺进行技术升级（即升级TOPCon）,来提升电池的转换效率。新增量在TOPCon和HJT之间，在未来2-3年，大概率选择成熟的TOPCON，毕竟HJT除了设备成本是TOPCon 2倍外，关键材料成本也高；

（在碳中和背景下光伏市场的空间，这里不赘述；）

三、业绩计算

背板业务和EPC业务无太大弹性，故重点计算电池新增弹性；

注意：中来光电：电池&组件研发、生产、销售业务；中来民生：分布式户用电站业务

两公司存在关联交易；（如：中来民生252亿订单中包含电池组件，和EPC）