净利润增长近200%，如何看待这个行业2023年的投资机会

对于新能源车而言，2022年毫疑问是一个过去从未有过的高速增长之年。在政策及市场的双推动下，全年新能车销量有望超过650万辆，同比增长也有望超过100%。

在不断创新高的新能车渗透率与销量的另一面，资本市场中新能车的表现却难以让人高兴。2022年全年，中证新能源车指数全年跌幅近30%，大幅度跑输沪深300、上证指数等市场综合指数。同时，从全年指数的走势来看，新能车指数在经过4月27日的反弹后，在7月初达到高点后，下半年呈一路下跌的行情。

从市场来看，随着新能源车购车补贴政策的结束，渗透率和销量也已经到达阶段高点，2023年新能源车的市场将会如何表现？又该如何看待已经调整超过半年的新能车行业的投资价值？对于投资者而言，又该如何布局新能车的投资？

2022，新能车的“大年”

2022，毫无疑问是新能源车前所未有的大年。尽管上半年新能源车市受到疫情的频繁扰动甚至重大的供应链冲击。但是在冲突带来的高油价刺激，以及高性价比新车型的推动下，新能源车仍然实现了高速增长和对燃油车的逐步替代。

从国内市场的驱动因素看，政策端购置税减免及购车补贴政策的延续，一定程度上刺激了国内市场需求的提前爆发。同时，由于2022年初冲突的爆发，油价高涨并全年处于高位，新能车相对于燃油车的性价比凸显。根据中汽协数据，2022年1-10月，国内新能源汽车销量为609万辆，同比增长超过100%，渗透率在11月单月达到36.3%，预计全年国内新能源车销量将超过700万辆。

需求的高涨是推动新能车行业高景气度的最重要因素，但供给端也功不可没。从2022年新能车厂商推出的车型来看，丰富的新车型供给以及电动化、智能化带来的全新驾驶体验，持续的拉动新能车销量持续上行。除了传统的新能车新势力蔚来、理想、小鹏等车厂外，也出现多个互联网大厂或传统造车厂商的新品牌，如哪吒、极氪、赛力斯等新玩家，以及上汽、长城、广汽等老牌车厂的新能车业务，也纷纷发力，加快推出明星车型，抢占新能车市场份额。

除此之外，2022年混动车型加速放量，混动车的价格优势及里程优势，较大程度上缓解了新能车车主的里程焦虑，契合了很多消费者的消费心理，进一步推动了国内新能车销量的增长。

相比于中国新能车市场超高的景气度，欧美市场在2022年新能车的销量表现并不好。欧洲市场方面，2022年受到冲突的影响，能源价格的快速增长使得欧洲面临极大的通胀压力，欧元区消费者价格指数（CPI）11月飙升至10%，在欧元区19国中，有11国的通胀率达到两位数，德国11月的通胀率更是高达11.3%。高通胀压力下，新能车销量承压。2022年1-10月，欧元区的八个主要国家新能源车销量仅 10万余辆，同比仅增长不到10%，但渗透率方面，得益于欧元区较早的新能源战略，渗透率已经超过20%。

美国市场方面，与欧洲、中国等地区火热的新能源车需求相比，美国新能源车需求较低。受到美国两党执政对于新能源政策摇摆的影响，美国近些年新能源行业发展缓慢，同时在油价较低的情况下，新能车的性价比较低，截止2022年三季度末，美国新能车的渗透率仅有7%。其中，特斯拉稳居新能车销量冠军，在所有的新能车中，销量占比超过50%。

综合来看，2022年全球新能车销量的增速亮眼，但其中主要由中国贡献，从前三季度统计数据看，中国新能车销量占全球比重近70%。除中国之外，全球新能源车销量同比增长20%-30%之间。

2023，新能车“驶”向何方？

展望2023年，中、欧、美电动车政策迈入换档期，2023 年是新老政策切换元年。中国新能车购置补贴预计2023年退出，欧洲财政补贴也将会逐步退出、碳排放约束边际增强，美国则刚开始迈入财政补贴阶段。因此，2023年新能车销量预计将在中国、欧洲地区中速增长，美国新能车销量有望实现超过40%的高速增长。

首先来看市场最大的中国地区，中国始于2010年、历时 13 年的新能车购置补贴预计 2023 年基本退出，将一定程度上降低新能车的市场需求。同时，在2022年前所未有的高速增长下，从2023年新能车将从每年倍增的增长中枢，回归到年均20%-30%增长的新中枢。与此同时，新能车渗透率增长的速度也将逐渐放缓，增速的放缓将一定程度上使得行业整体估值的下调。但另一方面，新能车的销量将呈稳步增长的态势，行业整体的盈利将逐渐提升，给企业带来更强的盈利能力的增长。新能车指数行情有望从估值驱动，走向业绩驱动。

美国市场方面，2022年8月美国总统拜登签署《降低通货膨胀法》(IRA)，法案批准了约 3740亿美元用于气候与能源支出，并且调整了电动汽车抵税政策，从2023年开始，美国将开启新一轮财政补贴。虽然法案中对于本土化率的要求限制了外部供应链的参与度，但是由于美国本土锂电池产业链相对较为薄弱，在中短期无法满足IRA 法案加速美国电动车市场发展的要求，因此美国新能车市场的增长仍将极大带动全球新能车市场的增长。从美国汽车消费市场来看，美国电动车占全球销量的仅为10%，新能车渗透率不足10%，未来提升空间广阔。因此，从2023年全球新能车市场来看，美国市场将成为重要看点。

欧洲市场方面，虽然2022年受到高通胀的影响，新能车需求受到一定的抑制。但从另一方面来看，能源危机使得欧洲各国更加关注能源结构的调整，并纷纷出台政策鼓励新能源的发展。随着2023年地缘政治紧张状态缓解带来通胀压力的边际下行，欧元区新能车销量有望在2023年实现20%以上的增长。同时，以欧盟成员国对新能车税收优惠与购买激励政策来看，欧洲新能车市场有望维持高渗透率趋势。

而对于国内新能车行业的发展而言，一方面是国内市场基本盘的增长带来盈利能力的提升。另一方面在于出口带来的新蓝海市场。从2022年国内新能车出口情况来看，1-11月新能源乘用车共出口 54 万辆，占乘用车出口总量的 25.7%。而从全球新能车产业的竞争来看，中国电车已经开始具备全球竞争力，在发达和发展中市场齐头并进。特别是以比亚迪为代表的新能车品牌，在西欧市场实现了车辆价和量的双突破，未来几年增长超预期概率较大。

最后，从指数走势看，当前指数及估值均处于较低位置，指数具有较高配置的性价比。虽然说估值并不能决定一切，但毫无疑问，估值的高低对于当前如何看待新能车未来的投资价值，有极其重要的影响。以中证新能源汽车产业指数(930997.CSI)为例，指数在经过了2022年下半年近半年的下跌后，新能车指数的估值目前已经达到了绝对的历史低位。截止2022年12月27日，新能源车指数PETTM保持在28x附近，估值分位点处于近三年1.4%的分位点左右，处于绝对的历史低位。

同时，结合新能车指数的增长预期看，2022年在新能车大卖的情况下，指数净利润有望实现近200%的增长。而在2022年的高基数效应下，Wind一致预期2023年新能车指数净利润实现的增速将回归至30%-40%之间。综合其估值及净利润增速来看，新能车指数PEG至2022年末仅0.27，至2023年更是仅有0.19。无论是横向还是纵向对比来看，行业配置均具备较高的性价比。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智。

2023年，医美赛道应该怎么投？

放眼A股大消费板块，医美是颇为重要的一个细分领域。

近年来，随着经济社会的不断发展与大众思想观念的转变，越来越多的人都开始崇尚高颜值，并愿意为了“变得更美”而付费，由此带动了医美行业的繁荣；再加上各类医美项目普遍具有极高的毛利率和复购率，且主要受众群体为女性，因此医美素来都被誉为“女人的茅台”。而行业的高景气度，又让很多投资者对于医美行业青睐有加。

在即将到来的2023年，医美赛道的行情要如何把握呢？

1

先来简单回顾一下2022年的行情。

今年以来，年初以来，受美联储加息、冲突、疫情频发等多重因素影响，A股整体表现颇为低迷，而国内消费市场的持续承压，又让大消费板块呈现出一波三折的走势，整体收益率相对惨淡。

不过，医美赛道总体上还是展现出了较强的韧性。从指数上看，今年年初至12月27日，医美指数（8841418.WI）累计跌幅约为-11%，显著优于同期大消费指数（8841163.WI）的-20.5%，也跑赢了同期上证指数的-14.95%和沪深300的-21.3%；个股则是呈现出跌多涨少的分化趋势，其中华东医药从年初至12月27日累计涨幅为+16.8%，爱美客累计涨幅为+7.4%，华熙生物累计跌幅为-10.8%，朗姿股份累计跌幅为-11.3%，昊海生科累计跌幅-19.2%，奥园美谷累计跌幅为-28.7%，等等。

业绩方面，由于医美属于可选消费的范畴，而可选消费的增长情况又取决于人们的实际收入情况和对未来收入的预期，而在全年疫情反复、居民资产负债表普遍受损的背景下，不少人在可选消费品方面的支出都有所削减。而上半年国内多个一线、新一线城市疫情出现大面积反弹，在各地普遍加大管控力度的背景下，部分地区的医美终端机构陆续停业。这一系列因素都造成了医美上市公司业绩的波动。

以爱美客为例，透过财报数据可以看到，近两年无论是单季度营收还是归母净利润，同比增速都在逐季下滑，而今年第二季度下滑尤为明显；其中，营收同比增速由2022Q1的66.41%降至2022Q2的21.39%，归母净利润则由2022Q1的63.74%降至2022Q2的22.44%。这与今年第二季度国内疫情形势的严峻以及消费市场的低迷呈明显的正相关性。

不过到了第三季度，随着疫情防控形势的阶段性稳定与消费市场的复苏，爱美客的业绩增长态势出现了边际改善，单季度营收和同比增速分别回升至54.87%和41.2%，同时其他主要的医美上市公司业绩也都在三季度实现了修复，彰显出医美消费较强的回补属性，以及医美行业扎实的基本面。

值得一提的是，随着11月份以来国内疫情防控方案的不断优化调整，市场对于后续消费市场预期有所改观，由此推动了大消费板块走出了一波较为强势的反弹行情，而医美指数也在此期间实现了超过20%的涨幅，部分个股的累计涨幅甚至达到了50%~60%。

2

展望2023年，医美板块还能延续近期的强势吗？

从基本面上看，在疫情防控逐渐放开的当下，曾经扰动各行各业运行的不利因素将日趋弱化，加上高层对于“做好经济工作”的多次表态，2023年国民经济复苏几乎是板上钉钉的事情。而在近期的经济工作会议上特别强调，“要把恢复和扩大消费摆在优先位置”，预计后续将会有一系列改善消费环境、促进居民消费的政策出台，这对于消费市场的提振而言，显然是积极因素。

这当中，可选消费的复苏必然值得关注。原因如前文所述，与必选消费品不同，可选消费需求不算稳定，对于经济周期的敏感度较高，2022年受疫情等因素影响较大的消费品类也是集中在可选消费领域；而相比于必选消费，可选消费又是极具弹性的品种，修复力度往往更大。故而随着后续国内疫情达峰后逐渐趋于稳定，可选消费的回暖更令人期待——而医美恰恰是最典型的可选消费品种，相关公司业绩在2023年得到进一步修复，理应是确定性事件。

不仅如此，医美又兼具医疗和消费的双重属性，其本质在于“医疗为基+需求引领”，即医疗属性为行业构建起较高的竞争壁垒，而消费属性则赋予了行业消费升级下的较高天花板，这些都是一般消费品以及医疗产品不具备的特质。

如果从商业层面来审视，医美还具有典型的“三高”特征，这便注定了行业的高成长性和高景气度。我们不妨以轻医美项目中最火的玻尿酸为例来加以分析：

其一，高毛利率。

贵州茅台之所以能成为国内第一股，超过90%的毛利率发挥了关键作用。相比于此，玻尿酸的暴利程度丝毫不逊色。数据显示，玻尿酸龙头爱美客的毛利率接近95%，华熙生物和昊海生科的毛利率也都在70%以上。而在实际情况中，一款玻尿酸产品随着产业链流入经销商、下游医院、医美机构等，层层流通中，免不了一再加价，可即便如此，市场需求依然旺盛，“女人的茅台”绝非浪得虚名。

其二，高复购率。

玻尿酸的效果通常只能维持半年至一年的时间，如果后面不重新注射，那么消费者的皮肤就会变得松弛、干燥且无光泽。很多消费者一旦体验到了皮肤的水润光泽有弹性，就很容易产生依赖甚至上瘾，而且也难以接受皮肤变差的样子，于是只能不断地反复购买。这对于商家来说当然是再好不过的事情，原本毛利率就足够高，再加上越来越多的客群源源不断地复购，丰厚的利润和稳定充足的现金流自然就有了坚实的保证，并且为公司竞争力的持续提升提供了动力。

其三，高准入门槛。

根据国家药监部门提示，用于医疗美容的玻尿酸注射剂在我国被认定为三类医疗器械——这是最高级别的医疗器械，具体指代那些植入人体、用于支持或维持生命的医疗器械。这类医疗器械对人体具有潜在危险，风险程度最高，监管也最为严格。无论是生产或是经营，都需要取得相关部门颁布的《医疗器械注册证》《医疗器械生产许可证》和《医疗器械经营许可证》，产品获批耗时长，费用大，准入门槛极高。据统计，目前我国只有不到20家从事玻尿酸业务的公司具有资质。如此一来，行业龙头企业的市场地位反倒因为较高的准入门槛而得到了巩固。

需要指出的是，长期以来我国医美市场一直都是由国际品牌主导，不过近几年本土品牌正日渐崛起，伴随着国产医美产品生产工艺与产品质量的不断优化，以及消费者对国产品牌认可度的持续提高，未来医美行业的国产替代进程还将进一步得到深化。这一趋势必然将会让国内的医美公司持续受益。

另外，我国拥有14亿人口和世界上最庞大的中等收入群体，消费能力的不断提高势必会导致医美需求潜力的进一步释放，这为医美行业发展提供了庞大的需求基数；与此同时，相比美国、日本、韩国等发达国家，我国医美渗透率依然显著偏低，人均诊疗次数仅有发达国家的1/6~1/4，这恰恰预示着未来我国医美市场仍有较大提升空间。

正因上述种种，医美绝对算得上是当之无愧的朝阳产业与黄金赛道，自然具备极大的投资价值，并可以在2023年持续关注。

3

那么，医美赛道应该怎么投呢？

在我看来，首选自然是行业龙头，以及那些拥有玻尿酸、肉毒素等轻医美项目的公司，这些项目毛利率及复购率奇高，可以对相关公司业绩的恢复起到有力支撑，估值亦是有望不断修复。

此外，还有如下细分领域值得关注：

一是上游耗材仪器商。

相比于中游和下游，上游药械类公司具备更高的壁垒，这是因为我国医疗器械审批严格、流程严谨复杂且耗时较长，从而赋予了那些拥有相关资质的公司更强的先发优势。另外，在消费者不断追求高品质医美项目、且需求日益个性化的背景下，上市公司在客观上也需要不断丰富产品管线，以便于更加契合市场差异化定位，并给出更加完备的解决方案。如此一来，上游耗材仪器商将有望在2023年迎来不错的业绩增长。

二是下游医美服务机构。

总体来看，我国医美机构集中度相对较低，竞争相对激烈。不过未来医美机构的连锁化、集团化、品牌化理应是大势所趋，特别是伴随着监管趋严，不合规机构的出清进程提速，后续医美服务机构将更加重视团队运营管理能力以及品牌的塑造能力，而连锁门店有望在规模达到一定水平后形成较高的壁垒。考虑到行业的地域属性以及管理层的管理半径，那些深耕当地的区域性强势龙头或许可以依托品牌与口碑的积累而在市场竞争中占有一席之地，其投资机会值得持续跟踪。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

展望2023年，A股会走牛市吗？

近期，在全国多地疫情达峰的冲击下，A股市场又一次迎来调整。看着上证指数再次逼近3000点，很多投资者颇有些“哀莫大于心死”的无奈，对于A股走牛不敢再报什么期待。

熟悉我们的读者知道，自2022年10月中下旬起，我们就坚定地认为A股已进入市场底部，属于非常好的布局期，11月以来的行情属于典型的牛市第一阶段的反转行情，而近期的调整则是正常的回调，为投资者提供了又一次低位买入的机会。

我们之所以对于A股行情充满信心，不仅仅来自跌久了就要涨的均值回归理念，更多地是对疫情放开后的中国经济短期复苏回暖充满信心，也对中国经济的中长期结构转型和产业升级充满信心。

股市是经济的晴雨表，市场走熊的背后通常对应着上市公司盈利的降速，是经济预期减弱在资本市场的映射反应；而当经济周期性向好时，资本市场也无一例外会走出牛市行情。

企业盈利与库存周期息息相关。从库存周期来看，自2022年4月起，我国工业企业进入“主动去库存”阶段，根据历史规律，预计于2023年二季度切换为“被动去库存”。从主动去库存到被动去库存，预示需求复苏超过企业预期，推动企业库存被动下滑，需求逐渐大于供给，企业盈利触底回升。在此过程中，股市会提前完成熊牛转换，走出牛市行情。

股市与基本面的不同步，构成了投资复杂性的来源。基于对经济走势的判断，投资者会提前做出反应。预期判断受情绪的扰动较大，容易在悲观和乐观之间走极端，既增大了市场的波动性，也会造成股价与基本面的短期背离，增大投资难度。

举例来说，受疫情影响，航空、机场、酒店、旅游等出行链基本面受损严重，但经过三年疫情，相关板块的股价却没怎么跌，因为每一次疫情阶段性好转，市场都会演绎一次疫后复苏行情，把跌下去的股价拉上来。其结果就是，随着此次疫情真正放开，出行链反而缺乏足够的安全边际。

因此，对投资者来说，除了要考虑基本面的变化，更要考虑有多少变化已在股价中反应，未被市场预期的变化才是投资收益的主要来源。

以2022年为例，A股正是在一系列超预期的负面冲击下逐步走熊。

第一个超预期冲击来自新冠疫情。回到2022年初，市场对奥密克戎病毒株的防控难度预判严重不足，大大低估了疫情对经济的影响。受过去两年疫情防控政策整体运行良好影响，不少防疫专家年初预测病毒株会越来越弱，大概率在2022年末左右可免于防控，在此期间，受动态清零政策保护，国内经济能够很大程度上免于疫情干扰。事实上，奥密克戎的防控难度远超预期，疫情成为2022年国内经济面临的最大扰动项。

第二个超预期冲击来自稳增长政策传导机制不畅。2022年初，随着稳增长政策相继出台，稳增长板块一度跑出相对收益，尤其是5.5%的GDP增速目标，极大地提振了市场信心。但受二季度疫情爆发冲击，居民和企业信心不足，信贷需求疲弱，宽货币向宽信用的传导受阻，社融总量高增但结构不优，其结果就是政策端发力未能有效扭转消费和地产的低迷状态，仅靠出口和基建勉力支持，无力实现5.5%的目标。

第三个超预期冲击来自美联储的快速加息。2022年初，市场对美联储加息已有预期，但对美国通胀的韧性预判不足，导致对美联储加息节奏出现误判。结果来看，美国CPI和就业数据韧性屡超市场预期，倒逼美联储不得不激进加息，并屡屡释放鹰派言论，试图引导通胀预期下行。其结果就是，几乎美联储每一次加息，都会压制市场风险偏好，带动指数逐步下台阶。

此外，台海问题、冲突以及由此引发的欧洲能源危机、逆全球化加速等也成为2022年资本市场的超预期扰动因素。

万物皆周期。当一连串负面冲击将市场预期和估值打到底部时，如被压制的弹簧跌无可跌，此时，任何积极因素都会被市场捕捉、放大，为反转积蓄能量。

进入2022年11月，A股主要压制因素相继迎来拐点信号。疫情防控政策出现重大变化，消费的场景制约逐步消除，叠加顺利召开，地产刺激政策升级，稳增长政策传导堵点逐步消除。与此同时，美国CPI数据终于出现超预期下滑，市场预判美联储大概率于2023年1季度结束加息，开始交易降息预期。

在此背景下，A股于2022年11月初触底回升，上证指数从最低2885点涨至最高3226点。进入12月以来，受疫情放开后多地病例达峰影响，消费、生产受到短暂冲击，股市开始交易阳性病例高峰对经济的短期影响和扰动，出现了一波回调。随着上证指数一度回调至3000点附近，市场已经较为充分地消化了这一悲观预期。

当前，北京等第一波病例达峰城市正在进入疫后复苏阶段，地铁出行流量明显抬升，周末商场人流也有明显的回升。叠加元旦假期临近，市场情绪大概率将逐步回暖，重新开始交易地产复苏和消费回暖，大盘有望重回上涨态势，跨年行情可期。

结合其他国家情况来看，疫情完全放开后社会面大概在1-3个月内走完“病例达峰-消费冲击-病例康复-消费复苏”的过程。从我国的情况看，达峰速度超出市场预期，意味着疫情闯关对经济的影响时长也会弱于预期，消费复苏可能来得更早一些，春节消费数据大概率会有超预期表现。

同时，随着疫情影响减弱，政策传导堵点被消除，稳增长政策和效果更加值得期待。

对于2023年经济工作，经济工作会议明确强调要加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，尤其提出要大力提振市场信心，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长，为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步。

不难预见，随着全国多地走过病例达峰冲击，促消费、稳增长政策将陆续出台，为消费回暖和经济复苏添火加柴。在此背景下，虽难免波折，但2023年国内经济回暖向上几乎是确定性事件，这也是2023年A股最大的主线逻辑，大概率将演绎“复苏牛”。

考虑到当前疫情病例快速增加只是一次性冲击，此次疫情冲击下的A股快速回调，有可能就是新一轮牛市启航前的最后一次深度下跌。

从牛市演绎节奏来看，通常分为预期驱动、业绩驱动和情绪驱动三个阶段，当前A股市场正处于牛市行情的第一阶段：政策拐点已现，市场预期全面好转，推动估值触底反转，完成熊牛切换。

牛市初期，市场信心不稳，行情难免反复，此时应逢跌加仓，然后耐心持股待涨。

从板块配置上看，预期驱动阶段应主要围绕市场预期焦点进行布局，现阶段市场焦点主要是疫情优化下的消费复苏和地产刺激下地产链回暖。投资者可重点关注，疫后消费复苏：医药医疗、航空旅游、餐饮、免税及其他线下消费复苏等板块；地产链回暖：地产开发、建筑材料、建筑装饰、家具家电以及银行、保险等相关板块。

2023年二季度之后，随着国内疫情高峰过去和美联储加息周期结束，市场将逐步进入流动性和业绩驱动的牛市第二阶段。

届时，估值洼地被消灭，市场热情被点燃，投资者更愿意为长期成长空间付费，以高端制造、数字经济、自主可控等为代表的成长板块有望成为再次成为市场主线。同时，元宇宙、国企改革等偏主题性投资也将多点开花，值得期待。

总之，牛市还在，2023值得期待，持股待涨才是上策。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。

消费金融，诸神黄昏

消费金融公司贷款余额增长迅猛。截至2021年底，我国消费金融公司数量增至30家，贷款余额突破7000亿元，达到7106亿元，同比增长44.2%，2020年末贷款余额是5500亿。

消费金融公司发展，潮起又潮落，发展中存在哪些误区和挑战，本文尝试进行7个方面进行初步的分析，并为中小消费金融公司给出了可以实现“大梦想”的10条发展建议。

一

消费金融已深刻变化

从2010年的首批3家消费金融公司（中银、北银、锦程）获批设立以来，时间已然过去了13年，弹指一挥间，沧海已桑田。P2P的清退、现金贷/校园贷的整顿、商业银行互联网贷款新规、网络小贷新规（还未正式颁布）、征信业务管理办法，已经深刻的改变了整个消费金融行业。

主要的变化如下：

（1）客群下沉，获客成本上升。P2P机构大规模的转向助贷。P2P机构以金融科技的名义将P2P客户注入到消费金融公司。这部分客群规模很大，行业内之前比较有影响力的P2P机构都已经转型上岸为消费金融助贷机构（亦或金融科技公司）。这种变化，深刻的改变了消费金融客群的整体质量。助贷是合法的也好，是原罪也好，已经在事实上推高了消费金融公司的获客成本。

（2）盈利空间大降。监管持续压降消费金融公司产品的定价，之前可到36%，目前窗口指导已经降到24%以内。定价下降接近30%，这压降了消费金融的盈利空间，一批消费金融公司也直接被推向了亏损的边缘。

（3）数据获取难度空前。个人信息保护法、征信业务管理办法出台之后，消费金融公司难以直接从场景平台获取数据了，需要从目前仅有的2家个人征信公司进行中转。风控数据公司的产品价格逐年走高，消费金融公司每年付出的数据成本成倍的上升。

（4）专业化垂直监管。如理财子公司那样，监管将理财业务从银行剥离，通过独立的金融机构法人进行垂直专业监管。头部互联网平台的消费金融业务已经从小贷公司剥离，后续银行的消费金融业务也有可能走向理财子公司的模式，从银行业务中剥离出去。

（5）区域展业大限将至。消费金融公司未来也要参照商业银行互联网贷款新规进行监管，线上贷款业务，也会面临跨注册地辖区展业的限制。2023年6月30日的大限即将到来，这对于城商行的消费金融公司威胁和挑战最大。

二

中小消费金融公司空间进一步压缩

行业集中度过高。消费金融公司行业中集中度高，招联消费金融、兴业消费金融、马上消费金融吃进了前18家消费金融公司行业一半的资产。招联消费金融公司更是获得了相当于第2-12名消费金融公司的利润总和的惊人成绩。小的消费金融公司连汤都喝不到。

新巨头降临压缩发展空间。因为资产小额分散、可以全国展业、杠杆率可达10倍等优点，消费金融公司近几年是金融牌照布局的热点。头部互联网平台如小米公司、蚂蚁集团、唯品会，优秀的地方法人银行如南京银行、江苏银行、宁波银行等，股份制大行如平安银行、光大银行和建设银行等已经都发起设立消费金融公司。这些银行系的消费金融巨鳄不缺资金，头部平台互联网平台不缺流量，对于现有的消费金融公司，尤其是地方性金融机构发起的消费金融机构来说具备压倒性的优势。优质的流量本来就匮乏，这些巨头的入场，将小消费金融公司的客源分流的更加厉害。

小公司，能有大梦想吗？

三

城商行消费金融公司劣势

城商行消费金融公司盈利性较为一般，还未成长为龙头，相比股份制行牵头的消费金融公司如招联消费金融（资产回报率2.71%），兴业消费金融（资产回报率3.61%）、阳光消费金融（资产回报率2.80%）等差距较大。

消费金融公司中，城商行背景的有14家，具体包括北银消费金融（北京银行，资产回报率0.85%）、四川锦程消费金融（成都银行，资产回报率2.51%）、杭银消费金融（杭州银行，资产回报率1.68%）、湖北消费金融（湖北银行，资产回报率0.98%）、南银法巴消费金融（南京银行）、安徽宁银消费金融（宁波银行）、上海尚诚消费金融（上海银行，资产回报率0.84%）、苏银凯基消费金融（江苏银行）、河北幸福消费金融（张家口银行）、湖南长银五八消费金融（长沙银行，资产回报率2.33%）、晋商消费金融（晋商银行，资产回报率0.68%）、河南中原消费金融（中原银行）、盛银消费金融（盛京银行）、内蒙古蒙商消费金融（蒙商银行）。虽然盈利性一般，还未能给城商行贡献可观财务回报，但是城商行对于消费金融公司牌照最为迫切。因为商业银行互联网贷款跨区展业大限就要到了，城商行受影响足底啊，他们急需消费金融公司牌照实现全国展业。

（1）股东方面，城商行相比股份制行的消费金融公司弱很多，比如招联消费金融的股东中国联通，中国联通的业务场景都是刚需场景，都可以给招联消费金融导流。股东的场景优势，是消费金融公司的重要资源。

（2）线下异地团队建设方面，城商行消费金融公司不如网点遍布全国的全国性股份制大行的优势明显，无法让消费金融业务和股份制大行一样做线下团队的充分协同。兴业消费金融公司就借助兴业银行网点在50个城市开展业务。

（3）数据优势方面，城商行不像股份制大行那样拥有全国的客户数据，城商行的数据较多是注册地省份的客户数据。兴业银行为兴业消费金融公司提供了2600万的零售存量客户用于转化。数据量大而全，也意味着可以基于精准营销模型，进行客户转化。

（4）风控能力上面，由于人才的问题，城商行消费金融公司在模型和策略方面和股份制银行消费金融公司相比是有差距的。

（5）自有场景建设方面，在特色场景渗透上，城商行明显不如股份制银行，而且城商行在个人客户粘性提升能力上远不如股份制行。

四

现金贷or消费贷？

根据银保监会12月23日官方信息，近期银保监会认真学习贯彻经济工作会议精神，正在抓紧研究谋划2023年银行业保险业服务实体经济一系列监管政策措施。银保监会不断完善新市民金融服务，联合有关部委加大对重点领域消费的金融支持，推动消费金融服务数字化转型，更好满足居民“线上+线下”融合消费金融需求。10月末，全国信用卡贷款余额达8.7万亿元。下一步，银保监会将督促银行机构合理增加消费信贷，鼓励保险机构为各类消费场景提供个性化保险保障产品。继续做好新市民金融服务，创新符合不同消费群体特点的金融产品，激发重点消费领域活力。继续发挥金融资金在住房、汽车等大宗消费方面的重要支持作用，做好养老、教育、医疗、文化、体育、餐饮、住宿、旅游等服务消费的综合金融服务。

消费金融一段时间而来以现金贷为主，银保监会的这个规划，有引导推动消费金融回归助力“消费”本源的深意。

现金贷，没有指定用途，不绑定消费场景数据，对于消费升级未有直接的促进。

消费贷对于消费者是利率敏感的产品，价格不能定的过高。但是现金贷的利率可以较高，很多消费金融公司将场景贷款作为引流的工具，甚至赔钱做消费贷款，引流进来做高价的现金贷。消费贷的经营成功与否，反映了消费金融公司在场景建设、客户粘性提升方面的实力。

招联金融是消费贷的成功者，借助股东的强大的场景优势问鼎国内消费金融公司第一名。线下，和联通覆盖29省2万家网点合作做分期，线上借助联通3亿客群，和联通手机营业厅深度耦合。2021年末，招联总资产为1497亿元，信用付产品贷款余额404亿元，比重超过25%。截至2021年末，招联依托于中国联通开展的贷款余额为153.43亿元，占总贷款余额比重达到10.84%。

五

线下or线上？

一直以来，消费金融公司一直存在线上和线下两种业务发展路线之争。

线下要么是结合零售门店进行推广，要么是建立线下队伍或者直营网点去获客。线下队伍、线下门店成本都不低。

线下消费金融经营呈现冰火两重天的态势。

捷信消费金融公司之前以线下为主，巅峰时期线下人员多达8万人，2018年以13.98亿元的净利润登顶24家消费金融公司第一名。但是，从2019年开始的三年疫情，让线下消费金融业务风雨飘摇，2020年捷信消费金融公司净利润仅为1.36亿元，相比2018年缩水近10倍，近三年捷信裁员5万人。捷信在最近3年开始由线下转型线上。

兴业消费金融的发展和捷信消费金融的发展方向正好相反，不断压缩线上消费贷款的比例，利用母行“兴业银行”的网点资源和客户资源，转型线下大额，2018年、2019年、2020年上半年，兴业消费金融线上贷款余额分别为30.13亿元、44.57亿元、16亿元，线上贷款在总贷款余额的占比逐年下降为14.57%、13.01%、4.66%。兴业消费金融2021年净利润22.3亿元。兴业消费金融由直销团队采用“上门收件、亲核亲访”的模式，通过面谈面签确认客户贷款申请意愿真实性，并对客户的还款能力、贷款用途等进行核实、调查。截至2020年末，兴业消费金融线下业务部达31家，展业区域覆盖全国近50座城市，基本完成全国化布局。兴业消费金融线下贷款占比2020年末贷款余额的96%，2021年上半年不良贷款率1.96%。

线下业务亏钱吗？兴业消费金融2022年H1资产回报率3.61%，净资产收益率28.40%，在同期所有消费金融公司中盈利能力最强。

线上消费金融，如果你没有支付宝、京东等的数据，线下业务，不能因为捷信的衰落，就认为线下业务毫无价值和成本高，亲见客户，面见面核，提升客户粘性，是线上风控完全不能比拟的，有的时候线上风控的结果和线下面调客户的结果南辕北辙，线上风控本身也具有风险。

六

自营or平台?

消费金融业务生态中，消费金融公司赚的是辛苦钱，赚走大钱的是流量，是掌握流量和客户的互联网平台和中介渠道公司。

消费金融公司，要出资金，要承担逾期和不良风险。互联网平台和渠道大部分不承担风险。

互联网平台能帮助消费金融公司快速上量，解决高级管理人员的KPI问题，但大平台从消费金融公司收取的分润费用太高，侵蚀了消费金融公司的财务利润。平台模式贷款做的多了，消费金融公司的自主风控能力退化，有的消费金融公司为了节约人力成本，完全没有贷中和贷后人员的配置，只配置了少量的贷前风控，贷后仅是“统计”报表，不负责回款动作。一旦平台贷款风险高企，核销高，消费金融公司也没什么办法。

自营产品，需要有人来申请，需要流量，流量都很贵的，好客户的流量更贵。自营产品主要借助广告、渠道等模式进件获客，广告需要将广告费砸给腾讯、百度、抖音等广告平台，通过运营商铺天盖地发短信。

渠道中介机构只管进件不管逾期稳赚不赔，铁打的中介，流水的银行。

因为平台贷款可以在平台做一道风控，自营产品却是没有的。自营产品需要较强的自主风控能力。自主风控能力不用谈那些花里胡哨的技术，就看能不能准确判别客户收入情况，能不能准确预测客户的还款能力和意愿，能不能建立精细的策略分群分流网络。

平台和自营对消费金融公司价值不同，平台贷款是生猛的补药，可以解决短期业绩问题，消费金融业务可以躺平，但是吃多了，身体会受不了。自营产品是小火慢炖、精心烹制的家常菜，前期比较辛苦，成熟期后消费金融公司掌控力强。

七

一手流量or 二手流量？

流量的分发，是流量平台赖以生存的基本能力，流量的质量决定了消费金融产品的盈利。

除了借呗、百度、美团、华为、OPPO等平台，也有很多其他平台公司向消费金融兜售流量，这些公司自身没什么有价值的自有流量，向消费金融公司推销的流量都是二手流量，俗称流量二道贩子。

穿透一些没什么真实场景、所谓平台公司的流量底层来源之后会发现，这些平台公司导给消费金融公司的流量中，自身的一手流量非常少仅占10%左右，大部分流量是通过花广告费从外面买来的客户，平台公司对于这些客户也没有画像和分析，直接加价倒手卖给消费金融公司收手续费，这就是二手流量。这些二手流量，消费金融公司也可以直接买，不需要通过平台获取，但是可能被平台的品牌光环迷惑，认为只要是平台的流量就是安全的，宁愿接受流量加价，也不愿自己去买。

二手流量危害很大，二手流量基本上是流量平台的尾部垃圾流量，流量平台的优质流量，他们自己会对外卖，不会转卖的。消费金融公司通过流量二道贩子吃进的二手流量是各平台的尾部垃圾流量的拼盘。二手流量将消费金融单客价格推到更高的高度，同时对资产质量带来了风险。

结语

“小公司”也可以有“大梦想”

消费金融公司市场已经非常拥挤，红海特征明显。助贷的兴起，也是因为消费金融公司对于优质流量的饥渴和竞争达到空前。

中小消费金融公司也能有大梦想。

本文对中小消费金融公司提升竞争力和盈利能力，提供10条建议。

（1）认真选择有实力且经营稳定的股东，并长期合作。

（2）尽早锁定能控制的强消费场景，未来监管政策可能会区分实际场景。

（3）要发展综合服务场景，如消费权益聚聚、本土生活服务、财富等，增加给客户的价值。

（4）不要盲目数字化消耗成本，数字化要能显著降低信贷成本率。

（5）渠道建设上，要重视电销、线下团队的发展。

（6）压降平台贷款的规模同时，要培育自营产品盈利能力。

（7）缩短风控管理的周期，提升风控管理的精细度，降低风控成本率。

（8）越早构建全流程的贷前、贷中和贷后的自主能力，盈利能力越强。

（9）自营产品要有创新，不能都是循环贷、随借随还，要具备差异性。

（10）要重视消费贷，压降现金贷业务。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为江苏苏宁银行金融科技高级研究员孙扬。

展望2023，这个行业将迎来投资大年？

在A股市场上，军工板块一直都是令人又爱又恨。

不少人说军工是典型的“渣男行业”，因为它很多时候都是“只讲故事，不看业绩”，而且波动幅度极大，常常没有什么持续性。但不可否认的是，近两年军工板块的确是越来越受到广大投资者认可，无论是2020年以来炙手可热的“新半军”，还是近期市场上的反弹急先锋“信军医”，都可以看到军工的身影。

那么在即将到来的2023年，军工板块还能继续关注吗？

1

先来简单回顾一下2022年的行情。

年初以来，受美联储加息、冲突、疫情频发等多重因素影响，A股整体表现颇为低迷。Wind数据显示，从2022年年初至2022年12月20日，申万一级31个行业仅有煤炭和综合两个板块实现了正增长，其余29个板块皆为负增长。

而这当中，国防军工的跌幅超过25%，在跌幅榜中排名靠前，表现并不算理想。不过从单月情况来看，国防军工在今年的5月和10月涨幅靠前，在各行业中排名分别为4/31和2/31。从这个角度看，军工板块似乎确实不具备“强持续性”。

不过从基本面上看，军工行业着实算得上优秀。Wind数据显示，2022年前三个季度，国防军工的营收和归母净利润均实现了正增长，分别为9.71%和6.80%，在申万一级31个行业中均排在第11位，而近期市场大热的房地产、商贸零售等板块的业绩皆不甚理想。考虑到今年以来海内外各种错综复杂的形势及其带来的负面冲击，可以认为军工行业具有较强的经营韧性和抗风险能力。

事实上，如果从行业角度来审视，我国军工行业属于技术密集型和资本密集型产业，且具有较强的计划属性，订单下发节奏往往要服从于国防战略和装备规划，故而受宏观经济波动以及各方因素冲击的影响较小，整体增长相对稳健。

不仅如此，由于行业的特殊性质，我国上市军工企业在信息披露上与其他上市公司相比存在较大差别，致使很多投资者对于军工行业的了解有限，继而习惯于将军工当成是依靠重大军事事件驱动的短期题材，如国庆阅兵、火箭发射成功等等，而“跑步进场、迅速撤退”的短期投机行为，也常常会造成整个板块的剧烈波动。

然而需要指出的是，当前军工板块的投资逻辑已经发生了根本性变化。

究其原因，近些年我国军工行业的市场化改革进程不断提速，在资产证券化、军工混改、军民融合等方面取得了一系列突破性成就。例如，此前军工企业一直实行成本加成定价机制，该机制规定军品装备的利润率只能是生产成本的5%，不仅限制了行业盈利能力的上限，还使得军工企业为了获得更高的利润而将经营目标集中在成本最大化上，整体效率不高。不过随着军品价格改革的深入推进，过去的定价机制已被打破，且增加了激励利润选项，为整个行业提高经营效率、打开利润空间注入了强大动力。再考虑到国防军工的战略地位与重要性，未来行业维持高景气度不是问题，这些都将继续助力军工企业的业绩改善和可持续发展。

从这个意义上讲，军工板块的投资逻辑正在由过去的“事件驱动”向眼下的“基本面驱动”转变，这也是理解未来军工板块投资思路的关键所在。

2

展望2023年，军工板块还值得关注吗？

在我看来，答案无疑是肯定的，而这当中最“硬核”的支撑，来自于政策的坚定支持与行业成长的确定性。

众所周知，在世纪疫情、地缘冲突、大国博弈等多重因素的交织影响下，国际形势中的不稳定、不确定与不安全性日益突出，各类风险挑战加速积聚，而我国经济社会发展的环境也面临着复杂深刻的变化。

正因如此，我们必须要重新审视“国家安全”的重要性，这样才能推动我国经济社会长治久安与可持续发展。而在党的报告中，特别将“国家安全”置于显要位置，提出“国家安全是民族复兴的根基，社会稳定是国家强盛的前提”，这不仅是高层在新阶段做出的无比正确的战略选择，同时也会是我国下一阶段经济社会发展的重要指导思想之一。

这当中，军工必然是绕不开的一环，因为强大的国防军工实力是一切经济社会发展的前提，是国家安全战略、地缘战略和军事战略的基本保障，也是所有科技战的最高阵地，更是大国博弈的主战场。放眼全球，近几年国际形势愈发复杂多变，不确定性日益上升，世界上的主要国家都将国防摆在了极其重要的位置。以美国为例，其2021年国防开支7405亿美元，同比提升了0.3个百分点，占GDP比重为3.59%；其余国家也依照自身情况有不同程度的增加，各国都将国防建设视作未来加大投入的“必然选择”。

就我国而言，国防预算开支虽然以2077亿美元位居世界第二，但仅占全国GDP的1.5%左右，不仅大幅度低于沙特阿拉伯的9.94%，也低于美国、、韩国、印度、英国等国家，仅排在全球第八名——这与我国经济体量、国土面积以及国防需求显然是不相匹配的。

进一步讲，我国军事装备的升级换代亦是推动军工行业发展的重要力量。原因在于，如果横向对比美国等发达国家，我国在一些细分领域的装备实力仍有明显差距。以空军主战装备为例，根据Flight International发布的《World Air Forces 2021》相关数据，目前美军拥有各型现役军用飞机共计13232架，我国军用飞机保有量则为3260架，仅为美军的1/4左右；从细分机种来看，我国战斗机数量约为美军保有量的58%，运输机数量约为美军保有量的28%，而诸如特种飞机、武装直升机、教练机等其他机种，均不足美军保有量的20%。

再者，大国博弈的升级也在加剧着形势的紧迫。近年来，美国三番五次对我国实行“技术封锁”，致使我国芯片半导体产业以及消费电子、汽车、军工等行业的发展都面临着新的挑战，自主可控、国产替代已是大势所趋。而根据我国的历史经验，高端先进的技术往往优先试验并应用于国防军工领域，随后再逐渐向民用领域延伸拓展，再考虑到军工的技术密集、资本密集属性，我国想要在尖端技术上摆脱“卡脖子”的窘境并实现独立自主，客观上同样需要国防军工的进一步发展。

综上，面对形势的愈发复杂多变以及行业短板，大力发展国防军工建设已是刻不容缓；在《国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标》中，针对国防军工的发展明确制定了多项计划，包括具体的时间表等等，行业未来发展的确定性毋庸置疑。

值得一提的是，市场机构普遍认为，伴随着疫后各行各业的复苏，2023年将会是军工行业产能集中释放的一年，行业增速有望继续上台阶；叠加当前国防军工板块市盈率分位数仅为上市以来的25%左右，整体估值处于历史低位，有着较强的修复预期和动力，届时很可能会引发新一轮上涨行情。

因此，2023年的军工板块依然值得关注。

3

那么，军工板块有哪些细分领域可以布局呢？

首先，是军用飞机制造领域。

军用飞机已经成为现代战争决胜因素。在多样化作战需求牵引、颠覆性科学技术推动以及经济投入的支撑下，世界主要军事强国正加快对空军武器装备的探索与发展，加大对现役装备的升级改进，推动以作战飞机、支援保障飞机、无人机、机载武器等为重点的现代化建设，使空军装备发展进入新的阶段。尽管我国军用飞机发展成就斐然，但同其他发达国家相比还存在一定差距，未来军用飞机将有望迎来高速增长的新阶段。另外，在新型飞机加速落地、国产化替代及全军加强实战演练的前提下，与军机相关的航空发动机、机载系统等也将踏上增长的快车道。

其次，是军工电子领域。

当前，我国正处于国防信息化的加速建设时期，而在现代信息化战争的条件下，电子对抗已成为制敌决胜的关键环节，这些都需要高性能高质量的电子元器件来支持。随着西方发达国家在高科技领域对我国的限制，从供应链安全的角度考虑，未来国内的军工电子类企业将有机会大显身手。

最后，是军工新材料领域。

新材料涉及领域广泛，如无机非金属材料、有机高分子材料、先进复合材料、先进金属材料等等，其中部分新材料因具备良好的力学特性及耐高温、耐腐蚀性能，亦或是具有某种特定的环境适应性，越来越多地应用在新型军机、火箭、卫星、导弹、舰船等军工装备中。

以碳纤维材料为例，碳纤维是一种含碳量在90%以上的高强度高模量纤维材料，具有密度低、质量轻、强度大、耐高温等特点，因其操作工艺复杂、生产成本高昂，是复合材料领域集大成之作，被誉为“黑色黄金”。碳纤维非常适用于单体价值高、质量要求低的军工航空航天产业，包括军用飞机、导弹、航天探测器等方面，具有重大战略意义。

再如钛合金材料，是以钛为基础，添加钒、铝、钼、铬等其他可强化钛金属性能的元素，经过熔炼、锻造、轧制、挤压等生产和加工工艺制成的结构材料，具有强度高、抗蚀性好、耐热性高、化学活性大、导热弹性小等优点，被誉为正在崛起的“第三金属”。而在实际应用当中，钛合金是飞机结构件及发动机制造的关键材料，主要用于飞机的起落架部件、机身的梁、框和紧固件等，发动机风扇、压气机、叶片、鼓筒、机匣、轴等，以及直升机桨毂、连接件；此外，特种钛材料和高温合金还广泛应用于防务领域。

而在下游需求的高景气以及国产替代等因素的作用下，未来军工新材料的需求提升空间巨大，这也赋予了相关龙头企业更大的投资价值。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

震荡加大，A股牛市还在吗？

近期，随着前期领涨的两大主线疫情链和地产链相继回调，市场缺乏新的主线接力，大盘在3200点附近震荡回调、波动加大。叠加最近全国多地陆续进入疫情病例高峰期，市场对短期基本面担忧加剧，部分投资者止盈离场，带动市场情绪回落，大盘一度快速下行至3100点以下。

调整幅度可能超出了市场预期，但调整本身早在市场预料之中。如很多市场分析人员所讲，这就是强预期与弱现实的碰撞。

过去一年来，疫情和地产犹如压在市场头上的两座大山，11月初地产和疫情政策相继迎来重大调整拐点，被压抑已久的情绪强力反弹，看多热情喷涌而出，带动市场出现了少有的连续普涨行情。

但正如人与狗的比喻，闻到1公里外的肉骨头，狗子可以瞬间向前窜100米，牵狗的主人还在后面慢慢腾腾，被绳子拉扯，狗子终究要回头等一等主人，没法一步到位。2023年2季度以后的消费回暖和经济复苏，几乎是确定性事件，市场可以去预期和展望，基本面却只能一步步改善，该走的步骤一个都省不掉，该踩的坑也难免要踩上一踩，比如全面好转之前，病例高峰带来的冲击便躲不过。

强预期与弱现实的碰撞，映射到资本市场，就容易产生剧烈波动：市场可以连续几天被强预期驱动，涨势喜人；接下来几天又被弱现实拉扯，迅速掉头向下。

对投资者而言，对短期波动不必在意，重要的依旧是对大趋势的把握。

从基本面的视角看，虽难免波折，但2023年国内经济回暖向上几乎是确定性事件，这也是2023年A股最大的主线逻辑，大概率将演绎“复苏牛”。

对于2023年经济工作，经济工作会议明确强调要加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，尤其提出要大力提振市场信心，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长，为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步。

如何理解“开好局起好步”呢？结合2035年建成中等发达国家的远期目标来看，市场普遍预测2023年的GDP增速目标会定在5%左右。

从客观约束条件看，受全球经济衰退影响，出口大概率负增长；受地产新开工负增长和基建投资高基数影响，固定资产投资也难有超预期表现；疫情放开后的消费就成为“开好局起好步”的核心抓手。正因如此，经济工作会议明确提出，要把恢复和扩大消费摆在优先位置。

2023年的消费增长主要有三重动力：

一是疫情放开后，线下场景恢复重启。2022年是疫情三年来消费受影响最大的一年，低基数之下，2023年的消费自然修复值得期待。

二是促消费政策发力。经济工作会议明确提出支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费，相关配套政策预计将密集出台。此外，结合过去经验来看，各地大概率会重启消费券政策，对餐饮、家电、服装鞋帽等重点领域予以支持。

以疫情之前2019年的数据来看，全年社会消费品零售总额40.8万亿元，其中，餐饮收入占比11.45%，商品零售占比89.44%。就商品销售而言，限额以上企业（年销售额不低于500万元，且从业人数不低于60人）销售占比34%，限额以下占比66%。

从限额以上商品结构来看，汽车类占比最高，达28.4%；其次是粮油食品饮料烟酒，占比14.8%；石油及制品（14.5%）、服装鞋帽针纺织品（9.8%）、家用电器和音像器材（6.6%）依此居后。

因权重较高且修复弹性空间大，历史上看，餐饮、汽车、家电屡屡成为政策端促消费的抓手，2023年预计也不例外。

三是超额储蓄释放，打开消费空间。2020年以来，受疫情影响，社会消费品零售总额的稳步增长趋势被打断，而居民预防性储蓄意愿增强，储蓄存款余额增长势头更加强劲，产生事实上的超额储蓄。随着疫情影响消退，居民的超额储蓄会成为拉动消费复苏的首批资金来源。

随着消费回暖，传导至生产端和销售端，就会带来订单增加、信心提升、就业扩大，反过来进一步推动消费提升，形成正反馈循环。受此驱动，经济复苏的棋盘也就活了。

不仅基本面给力，流动性方面也是助力。

从流动性角度看，美联储大概率于2023年1季度末结束加息，届时美债利率大概率再下一个台阶，市场开始交易降息预期。国内货币政策发力稳增长，在经济确定性回稳之前不具备边际收紧的动机，2023上半年大概率仍会维持宽松状态，下半年视经济复苏态势和通胀情况可能会有小幅调整，但届时市场主导力量回归基本面，货币政策的边际调整影响有限。

在基本面和流动性的支撑下，2023年的A股大概率震荡向上，开启新一轮牛市行情。考虑到当前疫情病例快速增加只是一次性冲击，此次疫情冲击下的A股快速回调，有可能就是新一轮牛市启航前的最后一次深度下跌。

从牛市演绎节奏来看，通常分为预期驱动、业绩驱动和情绪驱动三个阶段，当前A股市场正处于牛市行情的第一阶段：政策拐点已现，市场预期全面好转，推动估值触底反转，完成熊牛切换。

牛市初期，市场信心不稳，行情难免反复，此时应逢跌加仓，然后耐心持股待涨。

从板块配置上看，预期驱动阶段应主要围绕市场预期焦点进行布局，现阶段市场焦点主要是疫情优化下的消费复苏和地产刺激下地产链回暖。投资者可重点关注，疫后消费复苏：医药医疗、航空旅游、餐饮、免税及其他线下消费复苏等板块；地产链回暖：地产开发、建筑材料、建筑装饰、家具家电以及银行、保险等相关板块。

2023年二季度之后，随着国内疫情高峰过去和美联储加息周期结束，市场将逐步进入流动性和业绩驱动的牛市第二阶段。

此时，估值洼地被消灭，市场热情被点燃，投资者更愿意为长期成长空间付费，届时，以高端制造、数字经济、自主可控等为代表的成长板块有望成为再次成为市场主线。同时，元宇宙、国企改革等偏主题性投资也将多点开花，值得期待。

总之，牛市还在，2023值得期待，持股待涨才是上策。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。

2023年基金策略：把握三类行业的战略配置期

12月已然过半，各大基金公司都在奋力冲刺2022年的业绩，虽然今年以来由于股债汇的演绎收益并不好看。截至12月15日，主动权益型基金（普通股票型、偏股混合型、灵活配置型、股债平衡型，下同）四大细分类型均下跌15%左右；被动权益型基金（指数型、增强指数型，下同）受A股拖累表现同样不佳。但是随着国家对重点行业、防疫政策的转变调整放松，外资、海外券商也同步更新了对中国股市的增配信心，在2023年会有比较大的结构性机会。所以就需要我们在中长期把握重点行业发展机会，提前或右侧初期布局收获“果实”。

那么哪些行业、哪些基金值得我们在2023年关注、配置呢？我们先来回顾一下2022年各类型的基金业绩帮助我们在2023年“有的放矢”。

一

2022年基金市场回顾

2022年的基金市场并不好过。新发基金从年初开始就持续走低，申购基金更是如此，其中权益类基金不管发行还是申购都较为冷淡。总体来看，2022年新发基金在1500只左右，远少于2021年的1947只；从数量来看，下半年要明显少于上半年，但是份额方面下半年要明显更多；其中主动权益型基金下半年基金发行数量/份额月均比重为28%/16%，上半年分别为30%/20%。2022 年1-11月，公募基金发行规模合计接近1.3万亿元，较去年同期下降50%；权益类产品发行规模占总规模的比重为24%左右。所以2022年在权益市场整体表现较差的情况下，基金市场的热度也不太高。

在收益回报上，根据投资类型统计了截至11月末市场上所有的公募基金在2022年的业绩表现情况。其中今年以来的收益率上限由高到低依次为QDII型（86.37%）＞主动权益型（63.55%）＞商品型（51.61%）＞指数型（29.43%）＞债券型（24.79%）＞货币型（2.1%）＞基础设施REITs（1.23%）＞FOF型（0.27%）；不过从收益率均值和中位数来看，商品型基金都要占据绝对优势，在正收益数量占比上也接近87%，位居TOP3；而主动权益型基金则垫底，正收益基金数量占比也仅高于FOF型基金；除此之外表现较好的还有货币型基金，以100%的正收益领跑所有类型的基金；债券型基金在各方面都保持了一个中等的水准。

通过统计2022年不同规模公募基金收益情况，可以看出，百亿规模以上的超大型基金收益平均值最高，为-2.24%；1亿-10亿的小型规模基金收益平均值最低，为-11.15%。规模越大，基金正收益占比越高，比重分布在25%-80%之间。

基金风格方面，从整体收益率来看，小盘风格基金表现优于中盘、大盘风格基金；价值风格基金表现优于平衡、成长风格基金。从收益的弹性来看略有不同，大盘风格基金表现优于小盘、中盘风格基金。

在2022年1-11月主动权益型基金收益前20名中，万家基金的黄海管理的三只基金万家宏观择时多策略、万家新利和万家精选以平均回报超56%占据1-3名，排名第4的为缪玮彬管理的金元顺安元启。白冰洋、余懿、武阳、董辰等均有多只基金名列前20名，杨宗昌、丘栋荣等明星基金经理也在前30位。

二

2023年基金配置总体策略

2022年全球经济都遭受了或多或少的“黑天鹅”、“灰犀牛”的攻击。从国内来看，上半年在动态清零方针下上海封闭1月，国内部分城市静默甚至接近5个月；疫情的反复对线下的破环更为严重，居民收入、消费预期大幅下滑，社零上半年同比下滑0.7%，全年PMI指数5个月低于50%，自6月的高点以来一直在下滑；储蓄意愿超预期，据央行统计国民倾向于“更多储蓄”的比例从2021Q1的49.1%持续上升至2022Q3的58.1%，国内居民储蓄余额月均增速超过10%。从国外看，海外地缘政治急剧变化，年初的冲突演变为更大规模的俄欧对峙、欧美经济衰退几成定局；面对美国近40年的高通胀，全球陷入加息潮、非美资产动荡下行；能源、粮食等大宗商品也极易造成输入型通胀；不仅造成中国出口下行，欧元区、法、韩都面临创新高的贸易逆差，美国11月赤字也创下纪录。

所以总体上看，2023年海外主要“治胀”且叠加“滞”的影响。虽然美联储提出加息终点更高、周期更长的信号，但是当下CPI已见顶回落，对核心CPI影响更大的房租也有望在2023Q1走弱，届时美联储才有可能真正按下加息暂停键，但是失业率和衰退也随之而来，可能会贯穿整年，预计2022年美国通胀中枢在7%，2023年可能停止加息，2024年降息。国内则主要“抗滞”，力争在2022年仅剩的时间内充分释放向上动能，为2023年打下基础，尽可能减弱疫情对经济社会发展的影响。重点还是要看地产政策的持续以及疫情政策的优化，预计2022年GDP增速预计在3%左右，2023年则恢复至5%左右。

从各类资产上看，A股其实并不悲观。内地各大指数均连续站上60日均线，在成交量上也一改过去的微量，市场预期转好，估值上也都处在历史低位，静待反转；港股今年一度跌超30%，随着内地经济发展上行，外资重新开始青睐，已收复一半跌幅。整体上2022年也是国内上市企业盈利低点，2023年极有可能触底回升，但是结构性行情不会改变，所以尽可能关注高景气、低估值、困境反转等风格领域。债券市场波动则有可能加大，由于当前通胀好转美国债利率也已开始回落，但是国内利率依旧在上行通道，或许会在2022年创下债券价格低位，2023年则博弈债市回暖逻辑，不过2023年国内流动性应该不会好于2022年，所以债券利率向上或向下的空间都不会太大，更多的还是交易型机会。大宗商品上，美联储加息退坡，能源、粮食的区域不均衡性预计会延续，或许会对价格形成支撑；但是全球衰退可能会对原油、金属造成压制，黄金支撑力度更大，比如美元、美债回落，新兴经济体央行增持等等。

所以在基金配置上，由于风格、行业轮动较快，个人配置难度更大，均衡依旧是普通投资者最大的可能战胜市场的法宝。建议优选配置均衡风格的产品，此外重点持有高景气度的细分领域、布局疫后复苏反转的行业主题基金，这样弹性更大。固收类基金则聚焦择时交易能力更强的产品。大宗商品重点配置黄金，灵活配置在产品上行周期内的其他商品。

三

2023年基金配置细分领域分析及推荐

综上我们知道，2023年在购买基金的时候并不是“无脑买就赚”。虽然2022年处于历史低点，但并不是所有的基金都能完成“鲤鱼跃龙门”，这就需要我们选择胜率较高的行业和基金经理才能保证自己在2023年“喝酒吃肉 ”。那么哪些行业或者基金是我们性价比较高的选择呢？我们一起来看看。

首先是科创方面。当前中美科技脱钩趋势显而易见，外部环境不确定性加大。而国内也在加紧布局，政策上将科技创新确定为“十四五”期间核心产业政策主线，“”进一步强调科技是第一生产力，提出要对信创、工业软件、机器人等强调实现自主可控、国产替代。除了国家政策，国内企业在研发投入、工程师红利下多项技术都在赶超国外先进水平，包括量子通信、精密汽车零配件、人工智能等，在历史基础薄弱的集成电路等领域也能实现部分替代。在板块配置性价比上，科技板块估值水平以及基金持仓拥挤度均处于历史底部区域。截至11月末，当前TMT各细分行业PE（TTM）均处于历史低位，也远低于历史平均水平。根据国金证券的测算，2022年基金中报主动权益型基金中电子行业配置比例为9.70%、计算机行业配置比例为3.43%、传媒行业配置比例为0.82%、通信行业配置比例为1.34%，其中电子、计算机、传媒行业配置比例较2021年年报均大幅下滑，持仓均处于近3年底部位置，拥挤度低。所以科技不管是从国家战略支持、还是企业内生增长都有保障，叠加价格不贵，从长期来看配置的性价比较高。根据三季报科创方面基金经理的观点，半导体上普遍看好后期国产化率有望大步提升的CPU/GPU等高端芯片，以及功率半导体IGBT、军工半导体等；消费电子目前处于需求疲弱期和下行周期，不过估值也来到历史低位，而且虚拟现实正待发力，爆发点或许就在明年；信创方面大家普遍都看好明年将进入业绩加速期；其余方面云计算、汽车智能化、数字经济、人工智能都是未来的长期趋势，值得关注。在具体基金上，有大家都熟知的深耕半导体赛道的蔡嵩松，聚焦科技并看好信创的周志敏和刘金辉、泛科技类型的冯明远（新能源）和齐兴方（制造）等等。

其次是医药。今年医药的回调幅度相较于2021年更大，最大跌幅已超过30%。主要在于海外美联储加息对成长股估值的压制、国内集采政策推进下对药企毛利率的压制，此外新冠疫情的长期扰动使行业常规诊疗难以正常开展。不过经过5年医改、集采已经形成市场预期、DRGs支付改革政策推广、创新器械暂不纳入集采等诸多政策利好下，医药未来的发展空间还是很大的。而从需求端来看，医药生物的发展前景同样值得期待，人口老龄化对于老年病、慢性病需求大大增加；我国居民的消费升级正在拉开，带动医美、牙科、眼科等需求增长；同时我国家庭医药卫生支出依旧有相当大的提升空间。随着12月防疫政策的不断优化，国内新冠患者在短期内必定会高增，根据海外经验，大概持续到2023年上半年，所以中短期来看对于新冠的症状缓解治疗药物需求会大大增加，而在抗原检测上也会有所放量；而在当下时点互联网在线诊疗、买药也会受益，上半年这部分药企会迎来产销两旺的局面；在下半年经过疫情的冲击后医疗有望回归正常的诊疗逻辑，呼吸机、制氧机、微创机器人、心血管、骨科等器械耗材以及疫苗、创新药，叠加医疗新基建和消费升级这些后期可长期布局的跨周期品种。从基金表现来看，2021年上任的基金经理仅有安信基金的池陈森表现最好，业绩跑赢同期基金经理50pct；2016-2019年上任的基金经理表现都差不多，任职年化回报都在10%以上；其中表现出色的有工银赵蓓（以超过130亿的规模创下了接近20%的年化回报）、工银谭冬寒（同期基金经理中年化回报最高）、交银楼惠源（聚焦医药创新，年化回报同样突破20%）、创金合信皮劲松（看好医疗设备、疫苗、CXO、高值耗材、创新产业链等长期逻辑）。

最后是消费。自2022年初以来，疫情多次爆发导致国内正常的消费复苏路径频繁被打断，消费对GDP贡献度也罕见的低于投资，跌破50%。从市场表现来看，和消费相关的几大板块在年内的最大跌幅都在20%以上。纺织服饰虽然承压但是优于大盘，前三季度零售始终波动且内外需不足使终端零售数据处于底部，不过2023年在低基数效应下有望好转，尤其是线下布局的标的，恢复弹性更好；社会服务应该是恢复最快的一个消费板块了，虽然2022年板块业绩触底，但跌幅已收窄至3%以内，在管控转向后，首先受益的就是本地化消费和近郊旅游，其次行业修复才会扩散至中高端市场、差异化标的，长期看出境游也会率先从外交、商旅、留学等刚需部分开启，并逐步过渡至旅游；食品饮料作为消费领域非常重要的一个板块在2022年估值发生了相当大的回落，疫情对生产、物流的影响在年内达到最大化，2023年在现有政策不发生重大变化的前提下主逻辑应回归业绩增长，辅之以估值修复的次逻辑，所以可以布局基本面稳健向上的品种比如白酒龙头、处于向上周期或困境反转或前期受压制的投资标的；商贸零售在2022年呈现“V”型走势，不过化妆品、黄金珠宝等部分领域表现显著优于行业整体，在消费升级逻辑下高端护肤、洗护等细分赛道机会较多，疫情转向后婚庆等刚需复苏又会带来珠宝钻石、人工培育钻石的上行。整体看当前随着疫情防控政策逐步精准优化，居民复工复产有望有序恢复，消费信心、收入预期逐步提升，叠加“扩内需”的宏观布局，未来消费极有可能在疫后迎来快速反弹。从基金来看，对于大消费板块持仓比例变化不大，Q3相较Q2来说微降0.02pct，不过根据国外经验年内消费并不会大幅反弹，所以2022年可能并不会见到基金持仓的增加。从大类行业来看，食品饮料依旧是基金持仓最多的。从年份来看，2021年上任的基金经理表现最差，除了王麟锴、潘龙玲执掌的建信食品饮料收涨外其余皆为负收益；易方达萧楠、王元春的瑞恒混合也是同类基金中唯一年化回报超过30%的基金，而且在今年也保持了正收益，配置也比较均衡；诺安杨琨、宝盈杨思亮、交银韩威俊分别都有两只基金年化回报超过20%，实力也非常强。

以上就是针对在2023年极有可能实现触底反弹或者可以在中长期布局的三大领域的基金配置方向和思路。2022年已经给我们打开了绝佳的配置窗口，让我们静待2023年的绝地反弹！

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员雒佑。

2023年，港股牛市可期

近期，港股投资者终于尝到了暴涨的喜悦。前期暴跌时有多痛苦，当前暴涨时便有多欣喜，前提是没有割肉卖出。

在前期的文章中，我们曾提醒读者港股市场的波动性远较A股为大，跌时能跌过头，涨时也能涨过头，右侧布局窗口很短，左侧待涨才是上策（参见文章《港股为何跌起来没有“底”？》）。近期港股表现，很好地诠释了什么是“涨势凶猛”，一天十几个点的涨幅，基本不给人上车机会，只有左侧下跌时买入的投资者，才能尽享上涨行情。

问题来了，港股的本轮上涨可持续吗？2023年的行情又会如何演绎？

2022年行情回顾

2022年初，随着互联网反垄断监管出现拐点，相比A股和美股，港股一度跑出相对收益，叠加当时港股估值便宜，导致很多投资者对2022年的港股市场抱有期待，认为港股市场牛市可期。但事实证明，市场远比大家想的要复杂多变。

超预期冲击事件接踵而至。

先是中概股审计底稿问题持续发酵，市场担心中概股一旦密集从美国退市，港股市场的流动性根本承接不住，担忧之下先跌为敬；之后，美国通胀不断超预期，美联储开启了激进加息模式，导致全球流动性回流美国，对港股这种以外资为主要资金源的市场带来极大的估值压力；冲突爆发后，欧美各国初期对实施的一系列制裁措施，让全球资本的风险偏好大降，外资加速从港股流出；基本面也不给力，受疫情扰动、地产低迷等因素影响，国内刺激政策传导受阻，经济表现不及预期，实际GDP增速较年初5.5%的目标相差较远；此外，人民币对美元一度快速贬值，也加速了外资流出速度。

当上述所有负面因素集中在一年发生时，就产生了芒格所说的“lollapalooza效应”（多要素聚集产生的爆炸性放大效应），负面影响被多重放大，在港股市场产生了核爆效应，出现了无序下跌、无脑下跌，以至于在极低估值分位抄底的投资者也被深套其中，恒生指数创2009年以来新低，十几年涨幅一朝归零。

一直到2022年11月初，上述各项压制因素相继出现拐点，港股行情又迎来一次“lollapalooza效应”，只不过这次是正向的，市场快速反弹，根本不给人上车机会。

就核心影响因素来看，随着美国10月CPI的超预期回落，美联储加息节奏确定性放缓（市场预期12月从加息75BP降至50BP）；国内疫情防控政策出现重大调整，房地产三支箭出台展示政策面稳地产决心，2023年经济复苏趋势向好；中美经济周期的不同步对货币汇率的影响在2023年出现逆转，带动人民币对美元从快速贬值走向升值，加速外资回流港股。此外，美国中期选举之后，中美关系出现缓和迹象，市场对中概股的担忧缓解；港股互联网&平台经济政策措施边际宽松，监管预期趋于稳定，也在相当程度上提振市场情绪。

2022年一年之内的快跌快涨，让投资者真正见识了港股市场：既能跌得爹妈不认，也能涨得酣畅淋漓。个中滋味，全看投资者在什么位置建仓。

2023年牛市可期，关键看行情节奏

当前来看，影响港股市场的核心因素均已出现反转，2023年行情走牛的问题不大，关键在于节奏。只有对可能的行情节奏了然于胸，才能在波动的行情中拿稳筹码。

港股的核心影响因子是全球流动性和中国基本面，这两大因素均在预期层面出现拐点，但真正落地的节点并不同步，从而可能在不同阶段支撑行情走势，产生多级火箭助推效应。

1、全球流动性

全球流动性主要看十年期美债利率，当前主要取决于美联储加息节奏，演变路径为从加息放缓到停止加息再到降息窗口开启。

目前来看，2022年12月加息幅度已从此前的75BP降为50BP，2023年2月和3月大概率各加息25BP，之后便迎来停止加息节点。随着加息周期结束，届时港股大概率再次出现一波拔估值行情。

至于美联储降息窗口，市场仍有分歧，尽管美联储最新表态2023年不会降息，但仍有乐观者认为形势比人强，面对美国经济快速衰退的现实，美联储最快于2023年下半年就会开启降息。其实，降息的具体时点并不重要，只要加息停止，市场就会开始交易降息预期，对港股估值就是利好。

2、中国基本面

港股上市公司以国内企业为主，基本面要看大陆经济复苏节奏。结合国外情况和专家预判，国内大概率于2023年1季度末走过疫情高峰，届时，在国内稳增长政策的加持下，基本面将进入确定性复苏阶段。

经济复苏或将推动人民币升值，从业绩和汇率两个层面推动港股业绩反转。叠加美联储停止加息，港股市场有望出现估值和盈利双升的戴维斯双击效应，驱动指数再次出现快速反弹行情。

基本面的反转具有持续性。自2023年2季度起，行业层面的利好因素将不断涌现，叠加市场开始交易美联储降息预期，将驱动港股持续走牛。

当然，季度层面的行情展望是一回事，具体到每日、每周甚至每月去看，牛市之路必然充满反复与波折。

就流动性因素来看，受美国通胀、失业率等数据以及美联储的预期引导等影响，市场对美联储加息节奏的预期可能会出现反复，从而导致港股行情进二退一。从微观流动性层面看，巨亏效应历历在目，散户投资者多倾向于回本卖出，导致市场反弹至密集成交点时易出现拉扯反复。

就基本面因素来看，国内疫情闯关期间，病例高峰阶段可能会引发市场悲观情绪，导致风险偏好下降，阶段性拉低估值。

同时，疫情的闯关节奏也会对一些板块产生实质性影响。如目前市场对于春节消费便存在分歧，若疫情高峰发生于春节前，则春节期间有望承接疫后报复性消费反弹效应，带动大消费板块超预期表现；若疫情高峰恰好发生于春节期间，则人口流动受限，春节消费可能大大低于预期，对很多消费品企业而言，缺失了春节效应支撑，2023全年业绩可能都会大受影响，继而拉低板块行情表现。

不过，只要明确2023年以牛市为行情基调，中间的波折和调整带来的恰是布局和买入机会。

哪些板块有望跑赢指数？

待市场进入基本面驱动阶段后，基于业绩反转预期的强弱，行业层面将出现分化行情，大盘指数不再是最优的投资工具，精选行业将更为重要。

内需回暖主线。2023年，外需大概率走弱，内需将成为推动经济复苏的胜负手，围绕内需回暖，除疫情政策优化外，政策端也会持续发力，给相关板块带来持续推动。在此背景下，餐饮链、出行链、运动鞋服等港股特色板块值得关注。此外，港股互联网板块已迎来产业政策转向，亦将显著受益于经济回暖，在流动性改善的大环境下，投资价值也值得期待。

央国企价值重估主线。在中国特色估值体系背景下，央国企有望迎来价值重估行情，港股的央国企估值较A股更低，有望跑出超额收益。其中，港股的金融地产板块，既能搭上央国企行情，自身基本面也迎来反转，尤其值得关注。

就央国企行情的底层逻辑来看，一方面是在逆全球化和大国博弈加大的背景下，市场不确定性增大，央国企因其经营稳定性更易受市场青睐，估值有望抬升；另一方面，持续三年多的疫情防控对各地财力消耗巨大，叠加新发展阶段地方卖地收入大概率下滑，各地财政部门有更强的动力推动央国企估值抬升，有效措施包括但不限于资产注入、资产重组、股权激励、治理结构优化、混改提速等等。

安全主线。在主题投资方面，大安全既受政策支持，也有想象空间，预计仍是2023年市场炒作的主线。在安全主题逻辑下，港股半导体、信创、生物医药等板块值得关注。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。

光伏2023年展望：原材料成本下降，产业维持高景气

2019年以来，全球开启能源革命，新能源成为资本市场中最重要的投资赛道之一。而光伏发电，作为新能源赛道中技术成熟度最高行业，也受到了资本市场的热捧。

2022年光伏行业投资表现如何，在高基数效应下，2023年光伏装机量将有何表现，成本的下降又能否带来光伏装机的增长，光伏的行情未来又将如何演绎？

剧烈波动，

2022年光伏的过山车行情

回顾2022年，光伏产业指数（931151.CSI）走势犹如过山车。截止2022年12月12日，光伏产业指数全年跌21%，指数表现略优于沪深300指数，较大幅度优于创业板指数。虽然仍录得较大跌幅，但在全年较差的行情中，表现仍然优于主要的大盘指数。

作为一个高成长性行业，光伏指数全年振幅同样巨大，2022年全年年化振幅约为49%，远高于沪深300指数的30%和创业板指数的37%。这意味着即便光伏指数的跌幅要小于大盘指数，但持有的体验较差，风险较大。

国内光伏产业技术水平高，硅料、硅片、电池片及组件等主要产品在全球局占优较大市场份额，光伏产业指数的走势也受到全球光伏供求的影响。

从政策端来看，2022年以来，国内多部门都持续出台政策，大力支持包括光伏在内的可再生能源的开发与利用，政策利好之下，国内光伏装机量仍然维持在高水平增长。

国外政策层面，2022年出现超预期事件，冲突给欧洲带来的石油、天然气的能源危机，使得海外众多国家重视能源安全，并纷纷出台政策以鼓励新能源装机，包括欧洲新的能源计划，美国对东南亚进口组件实施两年反规避调查豁免等，这些政策很大程度上刺激了海外光伏装机量的增长。

在光伏全年高景气的需求刺激下，光伏全产业链的产业都有较大幅度产能的提升。硅片、电池片等中游环节产能同比提升超过45%，上游的硅料与下游的组件产能更是大涨超过55%。然而，行业的高景气度并未给全产业链都带来利润率的提升。从2021年起，多晶硅料在需求快速提升推动下，价格快速上涨，涨幅最高接近4倍，硅料也因此成为产业链中最明显的供应瓶颈。同时，硅料价格的大涨，经过硅片、电池片的传导，高企的价格显著的抑制了下游的装机需求，电池片及组件类企业盈利能力受到较大冲击，其开工及出货量都受到了显著的抑制。

在上游硅料价格高涨，产量供不应求的情况下，光伏产业链的利润向上游硅料端集中。从市场表现来看，得益于硅料毛利的提升，相关的上市公司在利润的释放和股价表现上，也相对更好。

供给端来看，在经过2021年和2022年硅料大涨的刺激下，主要的硅料厂商纷纷都做了大幅度扩产计划，且高涨的硅料的价格还刺激了众多场外玩家入场，不乏有大企业跨界进入光伏行业，并在硅料的产能规划上大笔投资，根据主要上市公司产能规划来看，当前规划产能已经远大于市场需求产能，如所有规划能够按期投产，硅料将在2023年进入产能大幅度过剩的阶段。

2023年，技术变革和需求推动

推动光伏高景气

从光伏行业未来的走势来看，仍然围绕着供求的因素博弈。同时，对于光伏产业而言，技术是主导产业降本增效最主要的因素，因此围绕着先进技术产能的投产以及落后技术产能的淘汰，新技术也将长期成为影响光伏长期走势的最重要因素之一。

首先来看需求端的影响因素。国内光伏企业在产业链各个环节均在全球占优较高市占率，因此光伏企业的需求因素也应着眼于全球，目前除中国国内，欧洲及美国为最大的两个需求市场，以2021年数据来看，2021年全球新增光伏装机量中，中国、欧盟、美国三大经济体分别占新增装机量的33%、15%和16%，合计占比近2/3。

先来看国内情况，目前国内呈现集中式光伏电站与分布式电站齐头并进的态势。特别是在2022年，受到上游硅料价格的大涨，全年组件价格居高不下，使得对价格较为敏感的地面集中式电站装机量收到显著抑制，前三季度分布式装机量贡献了新增装机量中的绝对比重。而从2023年的需求来看，随着上游硅料价格的见顶回落，第一批和第二批风光大基地项目的开工和投产，将形成集中式电站需求的有力支撑。分布式光伏方面，在居民分时电价机制以及政策鼓励之下，工商业分布式光伏和用户分布式光伏，都有望延续过去两年的高景气，贡献新增装机量的最主要增量部分。

美国市场方面，2022年8月16日，总统拜登正式签署《通胀削减法案》（IRA），《方案》中出台了一系列对于光伏电站投资的税收抵免政策，可能会使得美国光伏年新增装机量以空前的速度增长。美国白宫发布的预测显示，在《降低通胀法案》的推动下，美国太阳能板将以平均每年8000万块的速度增长，于2030年达到9.6亿块。预计美国在2023年将成为中、美、欧三大光伏发电市场中，新增装机增速最快的地区。

而在欧洲市场方面，受到冲突带来的能源危机影响，欧洲能源价格大涨，相比之下，用户分布式光伏价格已经更具性价比，也因此带来2022年超出市场预期的增长。在能源危机的影响下，欧洲各国纷纷在加快对于新能源项目的审批速速，这些都加速了欧盟对于能源转型的迫切性，并显著的带来对于集中式光伏项目的需求。因此，无论是短期还是长期来看，欧盟地区光伏装机需求的都将迎来高速增长期。

其次是供给端的影响因素，从2020年开始，光伏进入平价时代，平价前后光伏行业量价锚定逻辑发生重大变化。2021-2022年，硅料价格的不断高涨一定程度上抑制了集中式光伏电站的装机需求，但在不断高涨的硅料价格下，大厂也纷纷大幅度的扩展产能，再加上新进厂商的产能，硅料规划产能已经远远超过市场需求，即便考虑到产能扩张进度的不及预期和不能达标的产能规模，但随着部分产能的市场，硅料价格已于2022年11月见顶开始回落，随着硅料产能的进一步释放，硅料价格将进一步下降，制约光伏装机量的瓶颈因素得到缓解，产业链成本有望进一步下降，并带来装机量的提升。

最后是新技术的应用。对于光伏而言，当前硅料、硅片、电池片、组件等环节均有新技术带来降本增效的可能性，颗粒硅、大尺寸、薄片化、HJT等技术趋势都在加大应用。对于传统的PERC电池而言，目前已经达到了理论极限，向新技术转化的趋势具有必然性，无论是TOPCON、HJT、或是IBC，这些新技术的应用都能够很大程度上提升终端电站的运营效率，带来产业竞争力的提升。而从当前主要厂商的技术升级路径和投产情况来看，TOPCON技术的投产已经进入放量期，成为当前技术转换升级的首选。相比之下，HJT虽然具有更高的理论转化极限值，但由于初始投资大，但在投产进度上要慢于TOPCON技术。同时，颗粒硅技术、大尺寸及薄片化都给不同产业链环节的企业带来降本增效的效果，也带来新的投资机会。

除此之外，估值亦是影响光伏指数的最重要因素之一。而估值既受到行业本身景气度的影响，也收到国内外货币政策的影响。从行业景气度本身而言，2022年全年国内光伏装机量同比增长将在80%-100%之间，为近五年内新高，2023年受到高基数影响，新增装机量增速将大概率低于2022年，在景气度的影响下，2023年光伏指数中枢受到不利影响。从国内外货币政策来看，2022年国内为罕见的财政与货币大年，流动性全年都维持较为宽松的环境，2023年随着经济的复苏，货币政策大概率将边际收紧，对估值形成不利影响。从国外影响因素看，2022年美联储多次大幅度加息，美债利率持续维持在高位，对成长股估值形成显著不利的压制，2023年随着加息步伐的缓慢和暂停，外围市场的估值不利因素有了较大缓解。

而从光伏产业指数本身的估值来看，经过三季报业绩的释放和指数的调整，光伏产业指数的估值已经来到历史低位，当前光伏产业指数PETTM仅为22x左右，无论是近三年还是近五年估值分位点均为历史最低位，指数已经迎来性价比较高的布局良机。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智

牛市初期，莫做“高卖低买”的聪明人

近期，随着大盘高位盘整，不少前期大涨板块出现回调，很多投资者暗暗后悔没能卖在最高点。此时，一些股市中的“聪明人”开始现身说法，一边晒出卖在高点的交割单，一边不无惋惜的感慨大家没听他的，没能和他一起逃顶，并留下一句名言，“聪明人高位套现、傻子才持股待涨”。

股市每天涨涨跌跌，波动起伏，若从一日、一周甚至一个月的维度来看，总有一些人卖在了最高点，成功“高位套现”；也总有一些人持股不动，回调时被认作“有钱赚不到”的傻子。

其实，投资者不妨做持股待涨的“傻子”，因为在牛市行情初期，只买不卖才是上策；任何止盈套现的“聪明”行为，最终都会付出代价：要么踏空，要么以更高的价格买回来。

市场是波动的，即便是一轮三年视角下的牛市行情，过程也必然是涨涨跌跌。在震荡向上的行情中，用后视镜去看，上上策便是如上述聪明人一般，抓住每一个小波动，不停地高点卖、回撤买，总收益比持股待涨要高得多。真正的问题是，没有人能准确把握低点和高点，上述“聪明人”也只是侥幸一两次，投资者更不必这么要求自己，这么要求自己的投资者基本都成了“韭菜”，最终会亏光出局。

当然，凡事都有例外。A股波动很大，平均每三年就有一轮牛熊循环，且牛市容易涨过头、熊市容易跌过头，在一轮牛熊周期进行大的择时能显著增厚收益。这也是拉长期限看，偏股混合型基金指数能够跑赢大盘的重要原因。

所以，并非不能进行择时，关键是把握股市所处阶段，只在大行情的低点和高点进行择时。基于这个原则，当前市场仍处于底部位置，且基本面拐点已现，趋势向好，应该只买不卖，执着于止盈或不断买进卖出均是错误行为。

从一轮牛市的走势来看，一般可分为三个阶段。

第一阶段，预期出现拐点，市场情绪从悲观转向乐观，驱动市场走出估值修复行情。一般来说，前期市场估值受什么因素压制，当这些因素出现拐点性变化时，就会驱动市场出现估值修复行情，且前期跌幅越深，反弹力度越大。

就2022年的市场来看，前期主要受地产低迷（金融及地产产业链）、疫情扰动（大消费板块）和美联储快速加息（港股互联网及A股成长板块）等因素压制。进入11月以来，三大因素均已出现拐点性变化：地产刺激政策升级，供给侧三支箭全面扭转市场预期；疫情防控政策全面向好，其对消费场景、交通出行的压制已基本解除；随着美国通胀环比回落，美联储对潜在衰退风险的关注增强，明确表态放缓加息节奏。

随着三大压制因素出现拐点性变化，A股迎来了一波凌厉的反弹行情。看指数可能感受还不大，从板块来看，11月初至12月9日，食品饮料、房地产、建筑材料、商贸零售、家用电器等板块涨幅均超过20%。

第二阶段，随着预期的充分兑现，市场会进入短暂的高位盘整期，等待基本面数据的验证。当基本面如期出现业绩好转时，牛市便会进入业绩和估值双升的第二阶段。

由于基本面的验证需要时间，第二阶段的持续时间也较长，一般1年以上。同时，受益于戴维斯双击效应，这个阶段的涨幅通常较第一阶段更大，市场情绪逐步回暖，外部资金持续流入，为第三阶段的泡沫期奠定基础。

从历史上看，2005年末-2007年初、2013年下半年至2015年初的市场，便处于牛市第二阶段。

第三阶段，随着基本面业绩持续向好，经济有了过热的迹象，宏观政策开始退出，但在强业绩和乐观情绪的驱动下，股市进入最终冲刺阶段。这个时期，持续时间短，但涨幅往往最大，场外资金跑步入市，呈现明显的牛市泡沫特征。典型如2007年初至2007年10月；2015年初至2015年6月。

当然，上述牛市三阶段并非一成不变，有些时候受外部事件冲击，牛市的进程会表现出个性化特征，甚至未必能够走完全程。但就当前的市场来看，牛市第一阶段尚未走完，市场估值仍处于底部区域，投资者完全不必担心退出的问题，不必急着止盈出局。

从主导本轮行情的三大因素来看，房地产政策虽然出现拐点，但市场对房地产信心依旧不足；疫情防控政策对经济的扰动虽已大幅减弱，但疫情本身尚未结束，对消费信心的影响仍在；美联储加息节奏虽然放缓，但毕竟仍在加息途中，每一次加息落地仍会对市场情绪产生扰动。

政策预期尚未打满，第一阶段行情就还有空间。

比如地产政策，市场普遍的预期是政策还不彻底，继供给侧三支箭之后，需求侧的政策还需要加码，包括但不限于放松二套房的首付比例和认定标准、继续降低房贷利率、一线城市继续宽松以提振市场情绪等。随着后续需求端政策的陆续出台，地产链和大金融相关板块的估值修复行情仍会持续。

再比如疫情扰动，虽然防疫政策已经淡化，但消费者信心仍待恢复，未来仍需要出台一系列刺激政策，以助力消费回暖。随着相关政策的出台，大消费板块的行情正在徐徐展开。

就美联储加息而言，当前的预期不过是节奏放缓，待到明年一季度加息停止时，市场预期才会打满，在此之前，加息放缓驱动的市场行情也不会结束。真等到美国货币政策转向时，降息预期会驱动市场进而第二阶段行情。

综上可知，当前市场仍处于牛市行情第一阶段，且驱动第一阶段行情的基本面因素仍在发酵加力中，持股待涨仍是上策。

从板块配置看，可着重围绕主导市场情绪的三条主线展开。疫情防控相关：医药医疗、航空旅游、免税、线下消费复苏等板块；地产产业链：地产开发、建筑材料、建筑装饰、家具家电、银行、保险等板块；全球流动性拐点：港股互联网、A股低估值白马龙头等。同时关注大安全、自主可控、中国特色估值体系等主题性投资机会。

待市场进入第二阶段，市场热情被点燃，投资者更愿意为长期成长空间付费，届时，以高端制造、数字经济、自主可控等为代表的成长板块有望成为再次成为市场主线。

总之，2023值得期待，持股待涨才是上策。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

近1月最高涨20%，中字头基金为何会站上至高点？

从10月中旬开始部分行业走出反弹行情甚至反转行情，但是其中有两大概念我们不容忽视——中字头股票、央企国企。截至12月5日，基金规模在1亿以上的同中字头、央企国企相关的主动权益型基金（包括灵活配置型、普通股票型、偏股混合型、股债平衡型，下同）近1月涨幅最高已接近20%，在4000多只同类型基金中位列前0.3%，可以说非常出彩了。

而今年恰逢央企国企改革3年收官之年，所以从2020年甚至2019年开始，央企国企就走出了“三连阳”，以万得中字头指数（884992.WI）为例2019年至2021年依次上涨24.32%、10.11%、17.96%，央企国企相关的指数的表现同样如此，而相关的股票比如中油资本、中国联通、中国交建等20多只均在近期先后反复涨停。那么关于中字头、央企国企的上涨势头可以坚持多久？为什么会出现这种情况？哪些基金可以作为入手的资产帮助我们避免踏空这波行情？我们一一来做分析。

一

“中字头”的诞生

截至12月5日（下同），A股上市公司中国企共有1335家，数量占比达26.6%，其企436家，地方国企899家；从市值规模看，A股上市公司国企市值占比44.9%；从产业结构来看，国企主要位于产业链中上游，以金融、传统周期行业为主，而且控制重要技术和核心资源，可以说对国计民生的影响举足轻重。而其中“中字头”国企有167家，更是重中之重，包括大家所熟知的中石油/中石化、中国人寿/中国人保、中国银行/中信银行/中金公司、中国电信/中国联通/中国移动等，都是各行业巨无霸般的存在。

从多方面来看国企对国民经济来说都是“压舱石”。从就业和税收占比看，2021年国企城镇就业人数5633.08万人，占全国城镇就业12%；2021年，国企应交税费5.36万亿元，同比增长16.6%，占全国税收总额31%，其企3.62万亿元，同比增长14.0%，地方国企1.73万亿元，同比增长22.6%；从资本市场表现看，除了前文所述国企以不到A股数量的三分之一但市值规模近半以外，2021年国企营业收入占A股66.2%（合计44万亿元），利润总额占72.7%（合计5万亿元），净利润占72.6%（合计4万亿元），所得税占73.4%（合计0.95万亿元）；从所处行业位置看，国企在金融、周期内数量占比分别高达27%、53%，而根据Wind行业分类划分得知金融、能源属于上游行业，国企合计占比近35%，远高于民企，截至2021年底央企在关系国家安全、国民经济命脉和国计民生的重要行业关键领域的营业收入占比超过70%。

因此国企整体上看盈利能力稳健，基本面相对“扎实”，这也为国企的乘势而起奠定了基础。那么国企能乘什么“势”起飞呢？主要有两个方面，一个是央企国企改革的收官，另一个就是中国特色估值体系的催化。

其实从2014年开始，国企就开始了改革之路，估值也一直存在得到很好修复的机会。在企业层面主要从3种具体方式来执行，一是资产重组，即央企剥离“非主业非优势”资产、地方国企剥离“非主业非优势”“低效无效资产”，截至2021年底央企从事主业的子企业户数占比达93%，主业投资占比达97%；二是引入战投，即部分重要领域开展混合所有制改革、引入非国有资本进行多元化投资，实行公司制改革、搭建董事会、国有资产证券化等等；三是股权激励，即对员工、管理层实现市场化激励。通过以上方式来改善国企的现金流量状况，比如10月末中国联通与腾讯成立混改公司、9月中旬中移动发布第二期股权激励计划、8月末中瓷电子利用资产重组的方式吸收中国电科十三所旗下的部分公司股份等等。

经过近10年的谋划布局，央企国企可谓是收获满满。总体上看国企改革前两年已完成70%的目标任务，年进度大概在35%，今年不出意外应该可以提前完成国企改革全部任务。在减亏方面，央企重点亏损子企业三年减亏83.8%，近10年（下同）国企的亏损比例由接近35%下降到2021年的29%，国企和私企的亏损企业数量占比差由20%以上下降到10%；在创收方面，央企资产总额从31.4万亿元增长至75.6万亿元，年均增长10.3%，进入世界500强的央企从43家增加到49家，利润总额从1.3万亿元增长至2.4万亿元，年均增长7.5%，净利润从0.9万亿元增长至1.8万亿元，年均增长7.9%，营业收入从22.3万亿元增长至36.3万亿元，年均增长5.5%，2021年央企营业收入利润率为6.8%、上缴税费2.4万亿元，比2012年提高1.8个百分点、增长35.5%，在2022年前三季度，央企累计实现营业收入29.0万亿元，同比增长10.9%，累计实现利润总额2.1万亿元，同比增长5.7%，增速比1-8月回升0.7个百分点，营业收入利润率7.2%，总体保持较高水平，而且已经有99家国企进入2022年世界500强；在制度建设方面，公司制国企占比数量从2011年的82%提升至2021年的98%，截至2022年7月底，央企和地方国企所属的混合所有制企业户数占比分别超过75%和54%，引入非国有资本总量676.5亿元，管理层级全部压缩在5级以内等等。

在未来，国企改革也并不会停下脚步，并且在不断拓展新的发展方向。从短期的改革收官之战来看，会继续深化混改，包括混改方式、路径、股权让渡等；推进内部制度建设，包括职业经理人、公司制、外部董事引入、多元化激励机制等；提升资本市场参与度，包括并购重组、国有资本外部投资、上市等；同时也会加强国企在绿色发展、低碳转型方面的技术突破和引领作用。从长期的持续性上，在5大方面对深化国资国企改革提出了部署，在改革基调上更加强调国有资本的重视程度，在改革制度上更加强调完善现代企业制度的重要性，在改革文化更加强调优秀管理层的作用，在改革目标上更加强调提升包括“科改创新”方面的核心竞争力，在改革进程上更加强调要加快建设世界一流企业。

除了央企国企改革，11月21日提出探索建立具有中国特色的估值体系，尤其提到央企国企的整体估值还处在相对低估的状态。

从结构上看，A股国企估值并不均衡，近10年国有上市公司的估值趋势回落，当前已处于历史区间偏低水平，这与近年国企相对有韧性的基本面形成反差，而截至2022年12月05日，近10年上市国企和非国企的市盈率/市净率分位值分别为33%/29%和45%/32%；分产业看，以电子、通信、医药、传媒、电力设备为代表的新兴产业中国企估值均大幅低于民企，部分上游行业如钢铁、化工、煤炭国企整体估值水平低于同行业其他类型企业；横向对比全球公司，国有上市公司的估值也普遍低于海外可比公司，包括电信、银行、建筑、石油石化等行业，国内央企折价明显。

具体到行业，在建筑行业，从国家角度看，国信证券和中邮证券均认为在当前经济下行压力仍在，政府加强基建投资拉动经济意愿强烈，可以期待财政继续发力推动减税降费和基建投资，基建稳增长主线有望延续至2023年；从企业经营角度看，龙头建筑央国企在手项目质量较高，回款能力更强，新签订单增速超过行业水平15.2%，减值计提充分，经营稳健，抗风险能力强，截至2022年Q3（下同），央企和省属国企应收账款天数仅为民企的1/10，ROE则高出12-13pct，七大建筑央国企市占率提升至40%，资产质量被严重低估；从企业估值角度看，以市净率为锚，央企龙头估值已触及历史低位，“折价”严重，比如其中的建筑装饰行业最新PB为0.88，明显低于历史平均估值，当前位置有较厚的安全垫和较大的估值回归空间。

在通信行业，中邮证券认为在5G和数字经济时代，电信运营商传统业务回暖，新兴业务贡献第二增长曲线，整体业绩水平重回高质量成长期。比如移动/电信/联通三大运营商在今年前三季度的营业收入/归母净利润同比分别增长11.5%/13.3%、9.6%/5.2%、8.0%/20.4%，成长能力显著；各自的新兴业务包括IPTV、物联网、云计算、大数据等都实现了连续10个月超30%的增速；而在降本增效上三大运营商的销售费率也在逐步降低；除此之外横向同海外运营商对比，PB估值显著较低。

在化工行业，一来该行业地位重要；二来也提出在能源体系、能源结构、产业建设、产供储销、创新发展等方面对国有化工行业指明前进方向；三来化工国企在产量、资源创新开发、清洁能源、技术水平方面都有着赶超国际先进水平的实力，核心竞争力不断提高，估值也有望重估。

二

中字头股票主题基金怎么选

那么从基金的角度看，哪几只基金可以作为我们资产配置的备选呢？

首先，因为未来国家政策、战略主要围绕中字头、央企国企，所以我们在筛选基金的时候将这两类股票的持仓在基金净值中的占比作为重要的指标，也即“含中量”必须要高，这是最重要的条件（30%以上，基金池最高占比在50%左右）；其次中国特色估值体系是在11月21日提出，但是必定会在前期发酵，所以我们选取11月21日前后各半个月的基金业绩作为另一重要的筛选维度，即选取的时间段为截至12月5日近1个月，如果在这1个月内基金的回报保持一个比较好的水准（涨幅≥0%），那么也可以从侧面证明基金经理的能力；最后我们主要聚焦主动权益型基金、同一位基金经理保留1只产品、剔除C类份额以及从基金的规模、经理背景、持仓、波动回撤数据等出发进一步筛选。最终得出以下4只基金：

安信袁玮作为理学博士，能看懂科技但又敬畏科技，非常重视客观规律与投资纪律，而安信又是以价值投资见长，所以袁玮经理一直将价值投资中的安全边际作为客观真理，难以忍受估值的泡沫，经常逆向买入，比如2017年没有参与白酒、家电的抱团而去买非常便宜的成长股，2020年之后成长股估值过高转而去坚守估值洼地传统价值行业。安信新常态近3年重仓股PE/PB分位数均值为7.20%/1.14%（同类基金为38.02%/5.68%），在2018年至2021年年中，持股ROE则保持在14%以上，可以说性价比非常高了，袁玮择股实力可见一斑。从三季报来看，重仓股非常符合我们在前文分析的方向——地产、建筑产业链，坚信中国的经济增长潜力比较大，而且认为在经历二季度的大幅反弹后，市场热门赛道股有一定高估，部分蓝筹股的估值相对于其比较稳健的基本面而言是被低估的。相继增持和新进了6家中字头、央国企（中国建筑、万科A、华润置地、中国核电、海螺水泥、中国神华），在减持方面幅度并不大，持仓数量环比减持不超过2%（保利发展-1.74%。中国海外发展-1.68%）。

中银刘腾是一位既管理过相对收益的偏股型基金，又管理着绝对收益策略基金的“复合投资”型基金经理。在个股选择方面，更加青睐盈利能力强、分红水平高、护城河深的上市公司，同时力争在能力做投资，赚取确定性、持续性、预期性强的回报。从中长期看好未来中国经济，对于股票市场而言则是寻找结构性机会。由于从2020年7月开始金融、地产总体处在调整时期，关于地产的限制性政策较多，所以对中银金融地产的业绩造成了拖累，跑输同类基金30个点，但是在近1月则跑赢接近20个点，反弹力度和弹性足够大。在国内经济全面复苏的态势下，地产利好政策频出，所以也维持了非常高的股票仓位（超过90%），在标的选择上重点持有金融地产行业内的优质龙头，比如第1、第10重仓股为地产龙头保利发展（8.44%）、招商蛇口（2.54%），第2、第8重仓股为券商龙头东方财富（7.39%）、广发证券（3.44%），其他诸如保险龙头中国人寿、大型银行招商银行、地方优质股份制银行成都银行、宁波银行等，行业配置上比较均衡（银行21.27%，非银金融17%，房地产10.98%）。

工银陈小鹭在这几位基金经理的业绩中可以说是非常优秀的了，工银国家战略自其入职4年以来年化回报超过30%，累计跑赢沪深300超过175pct，今年的回撤也仅-2.39%，排名前5%，在回撤、业绩方面非常优秀。主要得益于其优秀的选股能力，在公司的选择上，陈小鹭主要关注三个方面：空间大（市场容量大有可能带来高成长性、跨行业经营）、壁垒高（带来高盈利，从技术趋势、研发投入、专利数量、激励机制研究）、执行力强（优秀的管理层），也说过“寻找公司就像捕鱼，只有去大江大湖，才能找到大鱼，小池塘只能孕育小鱼小虾”。从三季度持仓来看继续重点配置了房地产板块优质龙头，比如前4大重仓股保利发展、万科A、招商蛇口、中国建筑平均增持33.17%，以及收益销售逐步好转的产业链公司，比如建材、建筑装饰公司华新水泥、东方雨虹、中国中铁，全部为新进标的，通过对季报的数据比对，这些公司在三季度或销售毛利率或销售净利率或营业收入确实均在好转。

中泰姜诚是在2022年上半年才逐渐崭露头角的，中泰星元也是其任职最久的一只基金，但也仅才4年多，所以市场对其是有一丝顾虑的，主要有两个方面，一是经历太短，没有遭受熊市的历练，这只基金的成立也是在2018年这波牛市开启的前夕，所以有借势的成分在，二是这只基金在刚成立的时候并没有跑赢沪深300，因为最初姜诚经理专注建材、化工、制造这类周期行业，而在2018年至2020年的时候“风口”并不在这类行业上，直到2021年开始风向有所转变，超额收益才开始累积，因此市场也有“一旦市场再次转向业绩会不会重回过去”的担忧。不过值得一提的是从2019年开始的“成长牛、价值熊”的行情内，姜诚经理的业绩并不差，这对于价值风格的基金来说实属不易。从换手率来看，姜诚经理倾向于长期持有，自任职以来中泰星元换手率没有超过125%，最低甚至低于40%，在个股上倾向于持有传统行业内估值偏低的龙头股，比如中国神华、建发股份、华鲁恒升、太阳纸业、武商集团、中国建筑、浙江龙盛等经常出现在他的前10大重仓股中，也不去追求热门赛道。从持仓来看姜诚经理也是这几位经理中最均衡的了，三季报中比较均衡的的持有了9个申万一级行业，所以回撤控制的也不错，近4年最大仅有16.27%，算是比较稳得那一批经理了。

此外还有诺德曾文宏和工银杜洋两位经理的基金在近1个月的业绩超过10%，其中杜洋经理的工银战略转型基金（000991.OF）已斩获2022年的“金基金奖”“金牛奖”“明星基金奖”三大报权威奖项大满贯；万家黄海经理的三只基金（万家宏观、万家新利、万家精选）目前以今年50%-60%的收益领衔同类型基金登顶，近1月收益也都接近6%。大家可以择基购买。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员雒佑。

展望2023，大金融板块的行情可持续吗？

临近年末，以地产“三支箭”齐发为契机，大金融板块终于迎来了久违的大涨行情。不过，很多投资者对大金融板块的可持续性心存疑虑。

从历史经验看，岁末年初是重大会议召开时点，且股票市场处于业绩真空期（三季报到年报发布，间隔5-6个月左右），政策对市场的边际影响增大。岁末大会常常布局稳增长，与稳增长强相关的大金融板块通常表现优异，成为所谓“跨年行情”的常客。

但之所以叫跨年行情，在于行情缺乏可持续性，跨年之后，市场通常会更换主线。问题来了，就2023年而言，大金融板块能否走出持续上行逻辑呢？

2022年行情回顾

大金融板块主要包括银行、券商、保险和地产，各有各的行情逻辑，就2022年行情来看，以11月为界，可以分为两段。1-10月份，行情表现均不理想，申万银行、地产、保险、券商指数分别下跌22.4%、23.6%、27.3%和33.3%；11月当月，以地产“三支箭”齐发为契机，大金融板块快速反弹，申万银行、地产、保险、券商指数分别上涨14.1%、27.8%、25.1%和11.2%。

大金融板块之所以表现出涨跌趋势的高度一致性，很大程度在于各子板块均与地产有着或多或少的关联。当市场担忧地产风险时，各子板块均受压制；当市场确认地产政策拐点后，各子板块均迎来强弱不同的超跌反弹。

先看看银行。2022年业绩还算不错，表现出较强的韧性，上市银行前三季度净利润同比增长7.69%，但股价表现并不理想，1-10月股价平均下跌22.4%。主要原因在于，在房企违约事件的持续发酵下，市场担忧银行开发贷资产质量，7月份以后，受部分地区商品房断贷事件影响，市场避险情绪陡增，银行板块更是出现急跌行情，一度跌破4月份低点。尽管上市银行持续发布公告，晾晒涉房贷款规模和不良率，力证受影响很小，但市场选择不相信、不买账。

再看保险板块，主要在投资端受到地产风险压制。以保险龙头中国平安和中国太保为例，截至2022年6月末，涉房投资（包括投资性物业、股权投资和债权投资）在其投资组合中占比分别约为5.2%和4.57%，虽然比例不高，但规模均超过年度净利润，投资者依旧担心涉房资产减值对净利润带来较大影响。当然，就今年来看，压制保险板块的主要还是自身基本面因素，如负债端的新业务价值下滑，资产端的长期利率下行和权益市场走熊等，地产并非决定性因素。

就券商板块来说，主要从地产下行拖累经济的角度受到间接影响。2022年，国内流动性环境比较宽松，但受国内地产低迷、疫情扰动、美联储加息、冲突等多重因素影响，市场年初预期的“水牛”行情并非出现，大盘指数出现较大跌幅，被视作“增强版指数”的券商板块录得更大跌幅，前10月累计下跌33.3%。

进入11月以来，美联储加息放缓、地产政策升级、疫情政策优化等利好政策接连而至，市场迎来修复式行情，大金融板块涨幅居前。

从基本面看2023年大金融行情演绎

大盘超跌反弹阶段，所有板块均有估值修复行情，大金融板块前期跌幅最大、估值压缩最厉害，故而在第一轮修复行情中涨幅领先，但行情能否持续，还是要回归自身基本面。

就地产行业基本面来看，市场普遍的预期是政策还不彻底，继供给侧三支箭之后，需求侧的政策还需要加码，包括但不限于放松二套房的首付比例和认定标准、继续降低房贷利率、一线城市继续宽松以提振市场情绪等。在政策持续推动和经济复苏、居民收入信心回暖的双重驱动下，地产销售大概率于2023年触底回升，在低基数效应下有望实现低个位数正增长。

对龙头房企而言，只要地产市场企稳就是利好。届时，市场将开始演绎龙头房企的份额提升逻辑和需求回暖之下短期的新房供需缺口逻辑，估值有望持续抬升。不过，由于地产行业中长期逻辑发生变化，地产开发主业呈现去金融化、制造业化的特征，整体利润规模会下台阶，压制地产板块演绎空间。

短期逻辑向好、长期逻辑中性偏下，在2023年的行情演绎中，地产个股大概率会出现明显分化，自持物业收租和物业管理等提供永续现金流的模块占比越高，行情占优的概率越大。

就银行板块基本面而言，2023年最大的看点就是随着市场复苏、信心提升，实体经济融资需求稳步向上，叠加货币政策向中性回摆，市场利率触底向上，银行资产质量和净息差有望双双触底回升。基本面的好转将驱动银行板块迎来业绩兑现的第二波行情，在这个意义上，2023年的银行板块行情可持续强，依旧值得期待。

就2022年的行情来看，银行个股走势差异很大，有些银行估值已处于相对高位，无差别买入并非好的策略。在个股选择层面，可以从超跌反弹的估值修复和长期竞争力提升两个度精选个股，在这个意义上，优质股份制银行前期跌幅较大、中长期发展前景向好，在这波行情中有望录得更大涨幅。

就保险板块而言，基本面已经触底，右侧已现，2023年大概率继续延续反转行情，具有较强的可持续性。

负债端来看，财险领域的车险改革已经度过阵痛期，头部险企车险收入重回正增长，规模和利润双增；寿险代理人清虚接近尾声，代理人队伍量稳质优，叠加经济复苏预期，2023年寿险收入有望重回正增长。资产端来看，随着经济复苏的预期增强，10年期国债收益率易涨难跌，过去几年长端利率持续下行对保险行业的压制正逐步解除。同时，资本市场已迎来反转行情，权益投资将持续正贡献。此外，随着房地产政策的不断升级，地产投资对保险板块的压制作用也将逐步缓解，市场情绪最悲观的阶段已然过去。

就券商板块而言，不仅短期基本面迎来拐点，还受益于个人养老金入市、注册制放开、直接融资扩容、居民财富房转股等长期逻辑支撑，2023年的弹性空间最大，最值得期待。

单从指数层面来看，2023年股市不具备大级别牛市的条件，在“增强版指数”的逻辑压制下，券商行情难以充分演绎。但受益于中长期逻辑的优化，券商板块的成长属性越来越强，周期性越来越弱，估值有望系统性抬升。在这个意义上，2023年券商有可能走出独立行情，逐步摆脱“增强版指数”的刻板印象，从而为估值的继续抬升开辟空间。

一旦估值空间被打开，则涨幅越高，继续上涨的动力越大，值得期待。

中字头行情顺风车

综合来看，2023年大金融板块的行情持续性强，相比落袋为安，持股待涨才是上策。从行情演绎空间来看，券商>保险>银行>地产。

此外，就短期行情刺激因素看，除经济工作会议的稳增长预期外，大金融板块还有望搭上“中字头”行情顺风车。

近期监管层首提中国特色估值体系，市场纷纷预期中字头央国企或将迎来一波系统性的估值抬升行情，作为典型的央国企集中地，大金融板块有望搭上中字头行情顺风车。

就中字头行情的底层逻辑来看，一方面是在逆全球化和大国博弈加大的背景下，市场不确定性增大，央国企因其经营稳定性更易受市场青睐，估值有望抬升；另一方面，持续三年多的疫情防控对各地财力消耗巨大，叠加新发展阶段地方卖地收入大概率下滑，各地财政部门有更强的动力推动央国企估值抬升，有效措施包括但不限于资产注入、资产重组、股权激励、治理结构优化、混改提速等等。

当前，大金融板块估值普遍较低，截至2022年11月末，31个申万一级行业市净率排名中，银行、非银和地产位居倒数前三，PB绝对值仅为公共事业、交通运输、石油石化等传统央国企行业的一半左右。受益于极低的估值，在这波央国企价值重估行情中，大金融板块有望率先受益。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。

PMI再降，如何把握12月的投资主线

本周A股三大指数早盘集体低开，但是早盘、午盘后集体震荡上行，截至12月5日收盘，上证指数涨1.76%，终于站上3200点，深证成指涨0.92%，创业板指跌0.26%，两市成交额接近1.06万亿，市场相对热情。盘面上，中字头股票全天领涨10余股掀起涨停潮，机场航运板块表现不错，但是抗原方面多股遭杀抛储。两市超过3300只个股上涨，但赚钱效应不高。

上周国家统计局公布11月份PMI各项指数，总体看制造业、非制造业均低于临界值且连续两个月下跌，景气度再一次下滑，主要原因还是在该月疫情的多发散发并发，对开工、消费、服务等多方面造成极大的负面影响，但是随着政策不断积极调整，相信在12月份这种情况会有所好转。

海外方面美国公布10月总体和核心PCE年率，分别报6.0%和5.0%，与预期持平，且均较9月下降，尽管这是1983年以来的最高水平，但是也预示着“通胀已达峰值”，受此影响，美元指数和10年期国债收益率大幅杀跌，而多位美联储官员表示下次放缓加息是合理的，不希望出现通货紧缩和让加息压垮经济，市场预计12月加息50BP的可能性超过75%，未来终值利率降至5.1%左右。

11月不可否认我国经济持续承压，在发展主线还未完全转型之前必定会经历阶段性的经济阵痛，但是随着重点行业、全国防控政策的转向，作为国民经济晴雨表的股市在11月末表现大超预期，12月应该大概率会延续，也预示着国民经济在12月迎来真正的好转，我们只需静待各项政策的效果显现即可。

本文逻辑：

一、投资展望

二、上周市场回顾

三、市场资金动向

四、市场温度

五、财经日历

六、其他热点事件评述

一

投资展望

（一）A股市场

上周A股三大指数盘中均有跳空高开，多方力量强大，尤其是上证指数一度上涨至3200点附近，触及半年线，深证成指和创业板指则调转方向，在周内涨幅都要超过上证指数，也都跨过60日均线，而且两市成交量接连出现放量超过万亿，或许是由于从到地方皆有防疫政策的积极调整所致。疫情方面，周内联防联控机制综合组、联合多位专家召开多次会议商讨调整优化措施，从效果来看超出预期，截至12月4日周内新增本土确诊病例达28458例，日均增量峰值超过4200例，同期环比增加26%，增速有所下滑。

周内针对房地产股权融资、并购等方面再次放出理好，房地产市场的政策底已经出现，相信市场底也即将到来，随着12月5日降准的实行，市场预期开始进一步好转，带动整个国民经济的加速复苏。具体来看以下三条线可持续可关注：

（1）随国家不断出台利好政策方面下估值、业绩有望迎来修复的地产行业，包括受之带动的物业管理、银行、家电、建筑、建材、玻璃等。地产剩余“两只箭”在11月至12月第一周已全部落地，房地产“十六条”等稳增长政策执行过程中也将逐步形成对地产行业的恢复的态势，市场预期受到提振，可重点关注优质地产开发商标的及相关的物业公司，地产产业链的低估值建筑国企、建材、家电及前期估值受压制的优质银行；由于地产政策也利好竣工需求，而玻璃行业年内产能退出超预期，明年行业供给有望改善，叠加目前行业处于估值底部，具备左侧布局价值。

（2）随着疫情管控政策的转向，酒旅、机场港口航运、食品消费、零售、交运等前期受压制的行业有可能迎来困境反转。得益于的两次谈话，居民在疫情管控放松的预期更加乐观，上周旅游及景区、酒店餐饮、影视院线、非白酒、休闲食品等涨幅靠前，均超过10%，饮料制造、食品加工制造、机场航运主力流入都超过10亿元，物流超过8.5亿元，前期受疫情压制的行业迎来资本的看好；与此同时随着社会消费的复苏以及成本回转，前期各大公司收缩投资是库存也处于周期底，借此大消费行业整体迎来成本见顶、盈利到底、库存不高的特征，明年业绩弹性有望增大。

（3）在主题概念上受居家隔离、自检等的催化抗原检测、新冠疫苗以及其他医药细分领域或许在未来有所轮动。虽然国家开始在防控方面做出调整，但是多数人员居家的现状还需要一定时间来改变，抗原检测成为这部分人的主流检测方式，除此之外家庭常备的消费医疗器械包括脉血氧仪、制氧机、呼吸机市场也可能进一步打开；而且当下BA4/BA5毒株呈流感化发展，预计新冠疫苗需求将具有持续性，国家也提出要加强60岁以上老人的疫苗接种率，同时第四针及呼吸式加强型疫苗面世，潜在加强针市场依旧有亿级的增量；上层联防联控机制要求加强新冠相关药物储备，所以新冠小分子口服药和新冠相关中药将是个人未来防控的重要保障和治愈的第一道防线，相关的新冠特效药与医药流通也会受益。

（二）11月PMI数据点评

国家统计局在11月30日公布11月份中国制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数、综合PMI产出指数分别为48.0%、46.7%和47.1%，环比分别下降1.2、2.0和1.9个百分点。

制造业PMI已经是连续第2个月快速下降，创下了年内第二低，一方面是受到11月份疫情多发散发并发以及防控政策比较严格所致，另一方面也显示出其实我国经济恢复基础并不牢固的弱点，市场预期偏弱；非制造业PMI继续放缓，不仅连续5个月回落，而且也连续两个月处于临界点以下，扩张速度继续下滑。从结构分项来看，制造业中出现供需两端均放缓的局面，不同规模企业的PMI都在持续回落；生产经营活动预期指数波动也有所加大，在年内首次降至荣枯线以下；非制造业中受到各项金融工具、政策支持的建筑业继续位于较高景气区间，服务业则继续回落，同样出现市场需求放缓的情况。由于PMI的前瞻性，所以预计在未来一段时间内基本面可能依旧会延续这一局面。

11月国家经济所受压力并不小。首先在疫情方面，11月全国多地爆发，单日新增确诊+无症状病例接近今年4月份水平，11月29日，全国新冠肺炎密切接触者医学观察病例累计值为201.8万例，是10月末的3.4倍，而截至11月29日6时，全国高风险区数量为32509个，是11月初的12倍，有3个方面受到影响，一是企业人员在岗率出现下滑，此外11月制造业、服务业、建筑业从业人员指数均有所下降且处于收缩区间，整体就业压力仍大，或对未来收入、消费预期形成压制，二是物流运输受阻，产业链供应链被迫趋缓，三是服务业尤其是线下服务承压，比如据灯塔专业版影院营业地图显示，11月28日全国影院营业率36.7%(营业影院是指有票房上报的影院），创下年内最低，市场和需求萎靡。其次企业方面，原材料购进价格指数和产成品价格分歧拉大，虽然两者同步下滑，但是前者仍处于扩张区间，后者已连续7个月持续下降，受此影响11月PPI可能会是年内最低点，企业盈利空间也进一步收窄，而且叠加所有规模企业的PMI指数回落，产成品库存连续3个月累积，其中小型企业生产、新订单和生产经营活动预期等指标回落幅度均大于大中型企业，国内企业尤其是小企业的生存环境不容乐观。最后在国际环境方面，11月国际环境更趋复杂更趋严峻，欧美经济下行压力加大，需求不足问题越来越严重，国际产业链供应链同样阻断点较多，封锁制裁断供孤立问题频现，这点从历月出口总额的走势也可以看出，而11月出口指数同步回落也印证了这种情况，其实11月进口订单指数同样在回落，侧面反映内需也在走弱。外循环力度不强的情况下内循环同样偏弱运行，可以说当前国民经济略显“脆弱”。

不过同样有令人欣慰的消息。建筑业依旧处于高景气区间，尤其是土木工程建筑业商务活动指数为62.3%，高于10月1.5个百分点，且连续3个月保持在60%以上。国家在上半年基建方面的前瞻布局和持续投入在下半年持续发力，有力的支撑和拉动了相关产业的恢复和发展，稳增长仍有支撑。不过地产投资仍比较低迷。

光大证券认为向前看，一方面，制造业、服务业新订单数均持续处于临界值以下，预期指数同步回落，需求偏弱问题突出，企业信心亟待增强。另一方面，在疫情防控二十条优化措施指引下，预计四季度经济受疫情冲击影响弱于二季度。后续随着稳增长政策效应继续显现，疫情影响逐步减弱，经济有望延续恢复态势。

但是国金证券观点则是由于疫情反复、出口加速下滑等因素可能会加大经济阶段性“二次探底”风险。也只有明年宏观主线重新转向内需增长为主后经济才可以乐观些，而驱动力包括稳增长续力带来的基建和制造业投资强劲、疫后修复及地产企稳等。

（三）12月荐股分析

11月份已经结束，整体来看当月基本将10月份的跌幅抹平，各大指数都实现了较大的涨幅，基本上11月券商的荐股组合都跑赢了沪深300指数，由此使得近半年接近一半的券商荐股组合翻红，为12月乃至2022年全年的组合业绩转好大大提振了信心，而12月是否能够继续保持？月内的投资机会又从哪些角度出发？我们随券商的视角来找寻答案。

首先回顾11月的荐股组合行情，得益于大盘走势良好，11月的343只荐股中有接近56%的股票实现上涨，有17只股票涨幅超过30%，据统计主要集中在地产、材料、金融、医疗等行业。7成券商11月的荐股收益率为正，但是也仅有中航证券、东方财富、华鑫证券、海通证券、东莞证券、方正证券6家跑赢上证指数，其中的中航证券在年内荐股组合累计收益率也是冠军，收益累计达24.12%，超过第二名（东方财富，4.24%）20个点，另外还有包括东吴证券、招商证券、东莞证券等在内的12家券商年内收益率低于-30%。

其次12月各大券商也如期推出了看好的标的，截至12月5日，32家券商公布了12月的荐股组合，共计285只，以下是部分券商12月荐股组合。

从一级行业来看，涉及医药生物、电力设备、机械设备等标的较多，均超过20只，食品饮料、基础化工、计算机也不少，都超过15只，泸州老窖成为券商推荐次数最多的标的，达到了8家，主要在于券商看重其当前的估值优势，仅有30倍左右，此外宁波银行、保利发展、中国人寿、中国移动、金地集团和洽洽食品分别获5家以上券商推荐，近期火热的中字头企业频频出现。涨幅方面，从近3月来看，深桑达A以超过98%的涨幅居第一，健之佳、奥莱德也超过90%，以岭药业、米奥会展、中科江南超过80%；市盈率方面主要集中在50倍以下，但相较11月比重有所下降，建材板块中的坚朗五金超过5400倍，计算机下的垂直应用软件商恒生电子和机械设备下的自动化设备厂商罗博特科市盈率超过1000倍，其中恒生电子相较11月有所下修，其余高市盈率的标的集中在信创、农林牧渔、制造方面；市值方面接近84%的股票在千亿以下，环比11月有所下降（-5pct）。整体看，食品饮料、房地产、建筑材料等成为券商普遍看好的重点行业。

对于后市展望，券商认为在降准和地产政策刺激下，12月行情可期，目前市场正在推进“暖冬行情”。而市场的结构性轮动已经展开——由创业板、科创50等高弹性标的向上证50、沪深300等权重股切换，微盘股气势不再，权重股中信息技术、医疗保健、消费逐渐成为三大行业主线。

中信建投认为当下央行降准助力“稳增长”，熨平流动性压力支持信贷投放，“弱现实”下后续价格型工具或同样值得期待。地产供给端纾困政策加码持续兑现，精准解决“保交楼”环节痛点，部分问题房企信用风险的处置和出清或许正在接近终点。在经济预期不明朗+当年高景气赛道景气预期基本反应背景下，短期风格或往“稳增长”方向轮动。从长期政策导向上看，高水平科技自立自强或将成为中长期投资主线。

中航证券认为在国家精准防疫、流动性（美联储放缓加息+国内降准）、地产（逆境反转）、资金回流（前期避险流出，随基本面好转后再次流入）下建议挖掘国企的结构性机会（仍处于相对底部估值区间、随中国特色估值体系的建立或将获得溢价及估值修复、盈利韧性较强且增长稳健）。包括交通运输，房地产，银行等领域中随疫情好转、政策帮扶有望逆境反转的有关国企，以及国企属性与赛道属性相结合的成长性国企，特别在“十四五”强军计划背景下，增长确定性较高的军工央企上市公司。

开源证券的建议包括四大方面。（一）中小盘成长风格：（1）高端制造：电力设备（储能、光伏）、新能源汽车（电池、电机电控、能源金属）、机械（通用、专用设备、仪器仪表）和军工。（2）既有“政策底”又具有基本面逻辑自主可控方向：计算机（金融与电力相关的信创）、半导体材料及医疗器械。（二）券商：“赔率”受益于流动性扩张周期，“胜率”静待基本面“反转”。（三）左侧逢低布局有基本面回暖迹象的出行消费：社会服务、医药生物（医药商业+医疗服务）和商贸零售（互联网电商+饰品）。（四）重视大周期趋势：黄金、船舶。

粤开证券在宏观上同中航证券大致相似，市场底部特征逐步显现，修复趋势确定。但反弹进程仍需基本面数据的进一步验证。在配置方面，建议关注三条主线逻辑：一是防疫优化下，前期受损板块的修复行情，如生物医药、航空、酒旅等板块；二是稳增长诉求下的行业政策边际宽松，如地产产业链条和互联网等行业；三是长期围绕安全主题下的能源安全、自主可控以及信创、中药等板块。主题投资方面建议关注国企改革、拉尼娜现象等。

浙商证券认为在降准和地产政策刺激下，虽然当前基本面改善尚待信号，但情绪面已有所修复，有望提振12月行情，与此同时，稳增长政策持续发力，也对12月行情形成利好。在标的上，针对先进制造，关注强链补链、能源革命、智能经济等板块的低渗透率领域。针对传统行业，关注出行链和地产链的修复机会。

二

上周市场回顾

（一）A股市场

上周A股表现超预期上行，全部指数收涨，周内受到全国疫情防控政策转向，主力、外资均纷纷进场，弹性更大的创业板、深证成指领涨，分别上涨3.2%、2.89%；核心资产方面中字头股票周内同样活跃，带动上证50、沪深300均涨超2.5%，上证指数冲高回落，周内收涨1.76%；微盘股表现同样不俗，国证2000涨幅接近2.7%，中证500涨超1.3%；前期涨幅较多的科创50周内涨幅不大，不到1%。

从板块来看，周内30个板块实现上涨，环比大增19个板块，涨幅靠前的主要聚集在大消费领域，比如社服、食品饮料、美容护理、商贸零售等，均涨超6%；周内针对地产行业再次提出恢复股权融资的“第三只箭”，整体表现在所有板块中位居中游，涨幅接近3.5%，带动相关产业均走出修复行情；涨幅改善的板块同样集中在上述消费行业中，此外前期成长行业也在大环境下有所回暖，周环比均+4pct以上，煤炭可能受到资金撤离影响从而领跌所有板块，不过跌幅不深，仅-0.44%。

本周首个交易日仅有1个一级板块下跌，相较上周增加25个板块上涨，上涨的行业主要在于近期受政策提振的地产链、防控政策转向的消费领域；受益于降准落地、美国加息可能降速影响，基本上所有板块都在回暖。

（二）基金市场

上周各大基金指数除债基外全面收涨，由于美联储加息出现放缓，所以美股、H股涨势较好，其中恒指、恒生科技周内涨幅分别超过6%、10%，所以QDII基金领涨，涨超3%；国内A股表现也比较好，尤其是深证成指和创业板指，所以深系相关基金指数涨幅紧随其后，超过2.5%；上系指数表现一般，所以相关指数周涨幅在0.5%上下；周内债基指数跌幅进一步收窄，仅跌0.01%；货基变化不大。

上周QDII型基金收益率中枢最高，在外围带动下收益进一步放大，年内收益同样有所大幅回暖，环比+3.45pct；股票型、混合型基金受股票走势影响跟涨，分别上涨1.70%、0.54%；债券型基金周/年收益率中枢环比均有所改善，是所有基金中唯一的类型，但在周内依旧领跌所有基金；其余类型基金跌幅都在0%到0.4%之间；货币型基金继续积累收益。

上周基金收益率（A/C基金以A类或排名靠前为准，QDII美元/人民币以排名靠前为准）TOP10中7只是QDII型基金，剩余3只为被动指数型基金。主要在于周内国际国内环境出现边际改善，国内政策转向、美联储加息偏鸽，外资大幅回流港股、在美中概股一片大涨，所以与之相关的基金收益率靠前；带动基金整体收益回暖至1.17%，环比+2.13pct。从风格上来看，中大盘成长型基金领涨。上周交银基金旗下的基金收益最高，达到了14.05%，环比+6.56pct，收益率大幅提升，其余基金在12%以上。

从涨跌幅（A/C基金以A类或排名靠前为准，QDII美元/人民币以排名靠前为准）TOP10来看，被动指数型基金和QDII型基金各占50%；且相关基金持续受益于央国企改革、中字头标的。整体涨幅则回升至1.89%，环比+3.4pct。最高涨幅回落4.66pct至13.39%，为海富通基金旗下基金。

三

市场资金动向

（一）A股市场

主力资金上周大幅净流入。从申万一级行业来看，流入行业达28个，资金流入情况环比进一步改善，其中房地产、食品饮料、电力设备周净流入额均超过100亿元，非银金融、计算机、汽车也都超80亿元，而在净流出上，有色金属、交通运输、国防军工排名前三，但是流出量都不大，总体流出接近10亿元；从同花顺主题概念来看，白酒、新能车、大数据、电商、区块链等概念流入均超50亿元，在流出上，一带一路、集成电路、医疗器械、央企国企改革、军工、仿制药等流出较多，均超过30亿元。

北向资金大额净买入262.09亿元。主要流入金融机构、食品饮料、家电、汽车等行业，都在30亿元以上，煤炭、公用事业净卖出较多，在2-7亿元，概念上新能车流入56亿元，但在医疗生物相关的细分领域流出较多，总体在40亿元左右；五粮液、宁德时代、迈瑞医疗、中国平安、贵州茅台等居净买额个股前列。

南向资金周内净买入90.89亿港元，重新翻红，其中沪港通净买入39.72亿港元，深港通净买入51.17亿港元；港交所、美团-W中国联通、腾讯控股、快手-W等居净买额个股前列。

本周首个交易日主力资金净流入17.86亿元。主要流向金融（券商、保险、银行等）、建筑装饰、工业金属、饮料制造等，均超过10亿元，但在电力设备、医疗器械流出10亿元以上，半导体及元件、小金属、生物制品同样不少。北向资金全天净买入58.93亿元，其中沪股通净买入24.59亿元，深股通净买入34.35亿元，电商、新能源汽车受到青睐，累计流入都在10亿元以上。南向资金净卖出3.97亿港元，其中沪港通净卖出17.34亿港元，深港通净买入13.51亿港元。

（二）基金市场

上周股票型基金平均仓位81.03%，偏股混合型基金平均仓位78.28%，前者环比-1.81pct，后者环比+1.42pct，市场整体环比+2.07pct。基金整体也在随着A股的回暖而加仓。

开放申购基金12只，涉及博时、富国、国联安、华富等9家基金公司。合计482.65亿元，环比再次回升189亿元、2只基金。本周申购基金11只为债基，1只为FOF基金，其中债基募资超过480亿元。整体来看申购数量和募资规模进一步回暖，但权益型基金市场温度不高。

四

市场温度

从上市以来分位值来看，上周几大指数估值上修幅度都不小，尤其是代表核心资产的上证50和沪深300，受到央行降准、管控政策边际好转的影响，市场对A股的估值迎来重大向好预期，二者环比分别+6.62pct、+3.99pct，估值分位均靠近20%；深证成指再次回升至40%；A股的整体估值开始向合理区间靠拢，相较而言科创板依旧处于低位，可持续关注。

从上市以来板块分位值来看，截至12月5日收盘，全部板块估值实现上修。受地产政策的刺激，大金融板块估值修复最大，其中非银金融、银行分别环比+15.21pct、+3.87pct；大消费板块在居民出行预期转向的情况下大举反攻，其中食品饮料、美容护理、社会服务、纺织服饰、商贸零售环比均+4pct以上；传统行业在大行情的带动下同样收涨，不过涨幅不大。板块估值中位数为家用电器（24.71%）。

从3年股债性价比来看，截至12月2日，万得全A市盈率倒数与十年期国债（2.86%）的比值为2.02，环比-0.08，而历史均值为1.79，处于近3年的高位，历史分位值位置处于71.81%（即性价比高于71.81%的时间），环比-7.91pct。上证50、沪深300、中证500和中证1000的股债性价比历史分位值分别处于77.34%（环比-4.12pct）、83.38%（环比-2.75pct）、49.31%（环比-3.88pct）和76.08%（环比-6.53pct）。较上期来看，整体上投资性价比继续小幅回落，债券利率再次小幅上涨0.03%，微盘股投资价值全面低于价值股，且中证500投资性价比首次低于50%，需要注意。

五

财经日历

六

其他热点事件评述

（一）外围环境

美国方面，美国商务部11月30日公布的修正数据显示，今年第三季度美国国内生产总值（GDP）按年率计算增长2.9%，较10月底发布的初次数据上调0.3个百分点。当日美联储鲍威尔证实，该行或将在12月放慢加息步伐。他解释称，现在的央行利率已接近抑制水平，足以使美国通胀率持续下降，这个时候放慢加息是有意义的。此外由于需求疲软，11月美国商业活动连续第五个月收缩，11月标准普尔全球综合采购经理人指数估值下滑至46.3，表明商业活动收缩。美国11月ADP就业人数增加12.7万人，为2021年1月以来的最低水平。美国10月核心PCE物价指数环比升0.2%，同比升5.0%；10月PCE物价指数环比升0.3%，同比升6.0%，低于前值和预期。

欧洲方面，欧洲央行预计将在12月举行的货币政策会议上再次决定加息。欧盟统计局11月30日公布的初步统计数据显示，欧元区11月通胀率按年率计算为10%，较10月通胀率略有下降。

亚洲方面，在11月30日举办的线上媒体分享会上，瑞银预计，2023年亚洲经济有望增长4.4%，中国经济2023年下半年或现“V”型反弹。

（二）国内经济

疫情方面，12月1日，孙春兰在国家卫生健康委召开座谈会，听取防控工作一线代表对优化完善防控措施的意见建议，她指出，坚持稳中求进、走小步不停步，主动优化完善防控政策。随后北京、广州、深圳等大城市均做出变化，包括“快封快解”、分类分区分人精准防疫等等。此外联防联控机制印发《加强老年人新冠病毒疫苗接种工作方案》，提出加快提升80岁以上人群接种率，继续提高60-79岁人群接种率。

数据方面，国家统计局公布11月份制造业采购经理指数（PMI）为48.0%，比上月下降1.2个百分点，制造业生产经营景气水平较上月有所下降；非制造业商务活动指数为46.7%，比上月下降2.0个百分点，非制造业景气水平有所回落；综合PMI产出指数为47.1%，比上月下降1.9个百分点。均低于临界点，表明我国企业生产经营活动总体继续放缓。而在12月1日公布的财新11月制造业采购经理指数(PMI)录得49.4，较10月回升0.2个百分点，延续了8月以来的收缩态势，同样显示制造业生产经营状况仍然偏弱。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员雒佑。

“中国特色估值体系”之下，国企板块应该怎么追？

前不久，有关部门领导在2022年金融街论坛上，系统阐述了“中国特色现代资本市场”的建设路径，并提出了“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”的论断。受此影响，近日A股市场上以“中字头”为代表的国有企业蓝筹股频频出现异动，其中更是不乏连续涨停的个股，已然成为了一道独特的风景。

国企板块还能追吗？这一轮行情又是否可持续呢？在我看来，还是应该从国企的基本面出发去寻找答案。

众所周知，国有企业是国民经济体系的支柱，在国民经济的关键领域和部门中处于支配地位。而在A股5000多家上市公司当中，国有企业数量约占27%，并且普遍市值较大，主要分布在煤炭、石油化工、电力、交运、钢铁、通信、军工、地产、银行等板块，堪称是经济社会发展的压舱石。

尽管此前较长一段时间里，国有企业都因经营效率相对不高、市场竞争意识不强等因素而备受争议，但高层一直都在不遗余力地推动国企改革，并取得了累累硕果。特别是十八大以来，多次对于国企改革作出重要战略部署，包括2015年的《关于深化国有企业改革的指导意见》，2018年的“双百行动”等等。而2020年6月，通过了《国企改革三年行动方案（2020-2022）》，提出了“一个方向+七大内容+五个发力”，在更大范围、更深层次上进一步深化国企改革，同时将“科改示范行动”的改革专项工程纳入工作重点，以推动国企实现自主创新，并基本解决国企的历史遗留问题，标志着国企改革工作迈入全新阶段。

从“国企改革三年行动”的效果上看，近三年来各大国企所有制混改、出台股权激励方案、资产重组注入上市平台等等改革行动快速推进，取得了可喜的成绩。根据国资委发布的数据，截至今年9月份，企业和各地改革三年行动工作台账完成率均超过98%，各企业整体上从治理到经营能力，再到国有资本配置效率均有显著提升。

值得一提的是，相比于此前的国企改革，“三年行动”阶段的确定性和力度明显要更强，并且国企的激励方案、布局优化、资产整合等行动都将会持续执行并落地，从而可以在公司治理、债务优化、提升效率等方面给国有企业带来全新变化，对于企业绩效和估值也将产生显著影响。再考虑到眼下临近收尾阶段，按照国资委的要求，下一步“要持续推进专业化整合相关工作，努力在培育世界一流企业和专精特新企业上迈出新步伐”，具体任务则包括挖掘央企之间、央地之间跨企业、跨层级、跨区域的整合空间，强化整合后的深度融合，提升专业化整合的力度广度深度等等，预计年内仍将有持续性动作，力保“三年行动”的完美收官。

而这当中，自然孕育着不错的投资机会。

事实上，即便不考虑“三年行动”收官的预期，仅从板块估值层面来判断，当前国企板块同样颇具性价比。Wind数据显示，近些年国企板块的估值水平不仅显著低于民企与其他企业（包括公众企业、外资企业、集体企业等），甚至比全部A股的估值水平还要低。而从分位数上看，央企和地方国企的估值分位普遍都在近十年的20%以下，而民企估值分位大多超过40%。这些充分说明国企板块拥有足够的安全边际，具备布局的基本条件。

更进一步讲，我们认为当前国企板块的估值理应具备修复动力，除了“探索建立具有中国特色的估值体系”的驱动之外，还有以下几大支撑因素：

其一，决策层对于国有企业给予厚望。

如前文所述，国有企业是国民经济体系的支柱，在国民经济的关键领域和部门中所处地位举足轻重。领导人曾多次针对国有企业做出重要指示，“国有企业是中国特色社会主义的重要物质基础和政治基础，是党执政兴国的重要支柱和依靠力量，必须做强做优做大”，其分量不言自明。而在报告当中又再度明确指出：“深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力。”足以见得，持续推动国企竞争力的提升与国有企业改革，未来仍将是高层对于国企的核心战略目标。

其二，国企正展现出较强的盈利稳定性。

近年来，我国内外部环境不确定性增强，如2018~2019年发生了中美贸易摩擦，2020年至今又先后经历了全球新冠疫情爆发、冲突加剧、欧洲能源危机等事件。在此期间，上市公司的经营屡屡受到外部因素干扰，尤其是今年以来，我国经济下行压力渐增，导致多家上市公司股价承压，此时拥有稳定盈利能力的公司就有了明显优势。

对比不同属性企业的ROE（净资产收益率）可以发现，自2017年以来，央企和地方国企的ROE总体上明显要比民企更高且更加稳健，彰显出国有企业盈利方面的强大韧性以及抗风险能力的出色，同时也凸显出国有企业的“稳定器”和“压舱石”作用。理论上讲，高ROE企业应当给予相匹配的高PE估值，但目前国企的估值水平又明显低于民企，说明当前国企的估值并没有充分反映其价值，属于被低估的板块，理应得到修复。

其三，海内外形势变化让国企价值凸显。

在地缘冲突、大国博弈等多重因素的交织影响下，国际形势中的不稳定、不确定与不安全性日益突出，各类风险挑战加速积聚，而我国经济社会发展的环境也面临着复杂深刻的变化。这时，通过提升“内功”以增强经济抵抗各种风险的能力，将是我国应对外部环境、稳定经济运行的重要方向。作为国民经济中流砥柱的国有企业，势必需要发挥关键作用，不断加强竞争力。而近日随着国内疫情防控方案的显著优化和调整，未来国企所在的交通运输、房地产等领域的发展均有望迎来困境反转，这又将对国企板块的估值修复起到助力作用。

综上所述，我认为眼下国企板块整体估值正处于底部区间，且多方面积极因素均已共振，反转行情可期——而此刻，很可能是布局国企板块的最佳时机。

至于具体配置策略，我在此尝试给出两点建议，供广大投资者参考：

一方面，考虑到估值修复的重点在于估值折价严重的行业，不妨关注那些前期受疫情等因素影响相对较大的领域，如航空、机场、房地产及其上下游等。后续随着国内疫情防控方案的进一步优化甚至逐渐放开，国民经济有望在不久的将来实现全面复苏，而这些领域均存在较大的预期差，估值修复动力更足。

另一方面，应关注契合未来国家发展战略的相关行业。例如，根据的部署，“统筹安全与发展”将会成为我国接下来重要的前进方向之一；而“安全”背后又涵盖了科技安全、军事安全、信息安全等多个层面的内容。与之相关的国产替代、高端制造、数字经济、国防军工等领域的国有企业，都是值得长期关注潜在标的。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

个人养老金，谁能投？怎么投？投什么……

11月4日，人社部等五部门发布《个人养老金实施办法》（以下简称《办法》），个人养老金账户体系正式推出市场，随后又确定在北京等36个城市进行试点。银行、公募基金等金融机构也快速入场，推出各种福利活动，吸引用户开立个人养老金账户投资。事涉个人养老，社会关注也极高，那么个人养老金到底是什么？对于个人而言有何意义？每个人都需要参与吗？个人养老金所谓的“税收优惠”又到底是什么？个人养老金账户中的投资品又该如何选择？

“个人养老金”是什么？

很多人在第一次听见个人养老金这个词时，会不解其意，难道还有“非个人养老金”？虽然没有“非个人养老金”这个词，但从养老体系来讲，养老金中的确有非个人的部分。

1994年，世界银行在《防止老龄危机——保护老年人及促进增长的政策》中首次提出养老金三大支柱模式，也是目前全球各国普遍的养老体系。根据世界银行的定义：

第一支柱主要指由国家强制管理的公共养老金制度，在中国主要指基本养老保险，也就是我们经常提到的“五险一金”中的养老保险，由单位和个人共同缴费，其中个人部分建立基本养老保险中的“个人账户”。像日本的国民年金、英国的国家养老金等属于第一支柱。

第二支柱为雇主发起的辅助性补充养老金计划，在国内主要指企业补充养老保险，如企业年金、职业年金等，也为单位和个人共缴，同样分个人账户和单位账户。像日本的企业养老金、美国的401K计划等，都是典型的第二支柱。

第三支柱则为个人自愿参加的养老储蓄计划，也就是个人养老金制度。国外典型日美国的个人退休账户（IRA），日本的个人税优型储蓄账户等。

从更广泛的意义上来说，个人养老金可以分为“税优型”和“非税优型”。所谓“非税优型”养老金包含个人为了未来的养老生活自主规划、购买的商业养老保险、养老基金等产品。而“税优型”个人养老金，则就是《办法》中所指的个人养老金，根据《办法》，个人在商业银行开立个人养老金账户并进行缴费，该账户每年最高缴费12000元，并享受税前抵扣政策。也正为这种税优的性质，因此被社会高度关注。

参与个人养老金有何意义？

在养老三支柱中，政府提供的基本养老起到保障居民最低的养老需求，因此为强制性的养老保险制度，包括城镇职工养老保险、城镇居民养老保险(城居保)和新型农村养老保险(新农保)（两者统称为“城乡居民养老保险”）。第一支柱覆盖广，但金额相对较低，其目的是为国民提供退休后最基本的生活保障，起到的“基本保障”的作用，也是我国养老体系中最重要、占比最高的部分，截止2021年，第一支柱占比约为65%。

第二支柱虽为企业和个人共缴，但在不同类型的企业中有较大分化。公务员、事业单位、国有企业等单位和企业基本全面覆盖并缴纳企业年金，民营企业或其它类型企业等缴纳企业年金较少。企业年金是基本养老保险的重要补充，对于个人而言是退休生活后的重要收入来源之一。截止2021年，第二支柱占比约为35%，建立企业年金制度的企业占所有企业比例为0.24%。

第三支柱由于为个人自愿缴纳，目前国内有能力且有意愿购买个人养老金的群体主要为中高收入群体，因此第三支柱占比很小，截止2021年，第三支柱占比尚不足1%。

从三支柱的定位上看，如果说第一支柱是个人养老的保障，第二支柱是改善，第三支柱则是提升，其作用在于提升个人养老生活的品质，满足不同人群的个性化养老需求。

谁可以参与个人养老金？

按照“税优型”和“非税优型”来看，“非税优型”养老金遵循个人自愿、市场化运营的原则，任何人皆可参与，包括商业养老保险、养老目标基金、养老理财、养老储蓄等。

更重要的在于“税优型”个人养老金，也是当前被市场所关注的个人养老金账户制度。根据《办法》，只要参与了国内城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险的劳动者，都可以在商业银行开立个人养老金账户，并按月、分次或者按年度缴费，年度缴费不超过12000元，该账户中资金可以投资于经监管审批的储蓄存款、理财产品、商业养老保险、公募基金等金融产品。同时，在个人养老金账户中缴费的额度，可以用于税前抵扣，而在达到领取基本养老金年龄（男60、女干部55、女工人50）后，按照领取金额的3%税率单独计税。

根据人社部的统计数据，截止2021年，我国基本养老保险已经覆盖10.3亿人，基本实现了全面覆盖（养老保险为16周岁以上人群），因此从理论上来说任何16周岁以上人群均可参与开立个人养老金账户并投资。但是，对于这种“税优型”个人养老金而言，其更大意义在于对个人的税收优惠，也就是税前抵扣的12000元部分与领取时3%税率间的差额部分。

具体来看，目前我国个税免征额为5000元，再加上的子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息、住房租金和赡养老人、婴幼儿照护共七项专项附除。在不计算专项附除的情况下，若个人扣除五险一金（或二金）后年收入6万元以下，参加“税优型”个人养老金并不具有税优意义，且反而是增加了领取时3%的税，对于收入6万-9.6万元人群而言，由于此部分个税税率为3%，因此同样不具有节税的效果，对于9.6万至20.4万人群，如果每年个人养老金账户满缴，其每年最多节税840元。（节税=个人养老金年缴费额×个税税率-3%）

为何要参与个人养老金？

从个人养老规划的角度来看，个人养老金是个人退休后收入的重要补充，而对于税优型个人养老金而言，则有两方面意义。

首先是节税，根据前文中“参与个人养老金账户节税情况”的测算，在扣除五险一金及专项附除的情况下，年收入在9.6万元以上，个人养老金账户满缴情况下，每年至少可以节税840元，最多可节税5040元，因此对于中高收入群体而言，参与个人养老金账户的开立和投资，可以有一定程度上的节税效果。

其次，个人养老金账户产品的投资更加符合养老投资的特性。从《办法》的规定来看，个人养老金账户中资金可以投资商业养老保险、养老目标基金、养老理财、养老储蓄等产品，而这些产品均需要经过监管的审核和批准才能被纳入投资范围内，一定程度上保证了产品的合规性，且符合养老产品长期稳健的特性。同时部分产品具有一定的费率优惠，如近期多家基金公司增设的个人养老金专属Y份额，不仅按照《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》不收取销售服务费，还对托管费和管理费实行了五折优惠，因此投资者在投资这类产品时，在综合成本更低的情况下，也能在同等情况下取得更高的收益。

如何配置“个人养老金账户”的投资？

相比于其他的投资，个人养老金的投资有着更具特殊性的原则。虽然每个人的风险偏好和预期收益有较大的差异，但个人养老金账户的投资大体要遵循以下几个原则：

首先，要从个人养老的全局出发，在不同风险等级的产品上规划个人养老金的投资。对于个人而言，税优型个人养老金账户的投资也许仅仅是其个人退休后收入的一部分，可能还包含了基本养老保险的收入、企业年金、个人商业养老保险收入，亦或是其它的房租或劳务所得等收。例如如果基本养老保险和职业年金已经有较高水平，那么个人养老金账户就更适合配置权益比例更高的产品，以获取更高的收益率。而如果已经通过个人规划专门配置了风险更高的产品，那么相对而言，个人养老金账户中的投资就需要偏低风险产品的配置。

同时，个人养老金需要真正的着眼于长期。个人养老金账户需要到法定退休年龄或个别特定情况才可领取，对于多数人而言，账户中资金都要经过十几年甚至几十年的时间才能够领取，因此在投资中需要真正的着眼于长期，而非对标过去市场中半年一年的中短期养老理财产品。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智。

如何配置个人养老基金才能养老无忧？

11月25日，人社部宣布个人养老金政策正式启动实施，首批36个先行城市或地区符合条件的个人可通过多方渠道建立个人养老金账户和开立个人养老金资金账户，标志着我国个人养老金迈入新的发展阶段。而个人养老金账户可以选择的配置资产品种有很多，包括银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等，但是公募基金在收益、选择性、资本市场地位上相较于别的资产都具有巨大优势，不可避免会成为个人养老金的重点配置资产。此外11月4日，中国证监会发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》，是在个人养老金业务完成顶层设计后，在公募基金领域出台的配套政策，同时在11月18日，证监会也公布了最新的个人养老金基金名录，一共纳入了40家基金公司旗下的129只养老目标基金产品，规模共计890.59亿元，以适配“养老”属性、助力个人养老。

由于本次个人养老金账户的开通实质上强制个人出资去配置基金产品，对于大部分人来说也无需另行购买市场上其他品种的基金，所以我们本次主要研究个人养老金账户可以配置的养老基金即个人养老基金Y份额（129只），当然也会给大家分析除此之外如果还想利用自有资金投资的话市场上有哪些养老主题基金可供选择。

一

养老基金概况

目前市场上可购买的作为满足未来养老需求的基金类型包括养老目标FOF型基金以及养老主题基金，其中又以FOF型基金占据大多数，根据运作模式、投资目标又分为目标日期FOF基金和目标风险FOF基金。

（一）养老目标FOF型基金

目标日期FOF基金主要会随着所设定目标日期的临近，当然也会结合投资者的收入情况和风险偏好逐步调整资产配置的组合和比例，主要表现为降低权益类资产的配置比例，增加非权益类资产的配置比例，从而逐步降低整体组合的波动性，实现风险分散的目标，也即逐渐由“激进”趋于“保守”，比如博时养老目标日期2035三年持有期（仅作实例，不构成投资建议），意思就是为在2035年退休的投资者设置，持有期为3年。目标日期FOF基金的创新在于引入了“下滑曲线”的概念，基金会自动根据设定日期下的比例调整组合配置，直到预先制定的目标日期，从权益资产配置比例的中枢来看由始至终就会形成一条逐步下滑的曲线。由于将资产配置的主动权交给经理而且通过比较客观的机制来操作，因此投资者无需自己去择时、择基，至少在理论上，只需要考虑如何投入资金，以及偶尔评估一下所选的目标日期基金是否依然适合，操作简单，维护成本低。

目标风险FOF基金规定应当根据特定的风险偏好设定权益类资产、非权益类资产的基准配置比例，或使用广泛认可的方法界定组合风险（如波动率等），并采取有效措施控制基金组合风险的养老目标基金，投资者可以根据自己的风险偏好去匹配相应的基金，与目标日期FOF基金不同的是目标风险FOF基金通常会无限期地保持其风险水平，国内根据其对权益资产配置的比例将这类基金区分为“稳健（10%-25%）”、“平衡（40%-55%）”、“积极（65%-80%）”3种细分类型。比如财通资管通达稳健3个月持有A（仅作实例，不构成投资建议），意思就是为了实现养老资产稳健增值的目标而设置，持有期为3个月，投资于权益类资产的比例不超过15%。

除此之外，根据最短持有期的不同，养老目标基金对于风险指数较高品种（包括股票、股票型基金、混合型基金、商品期货基金及黄金ETF等）的持有比例分别限制在1年/30%、3年/60%、5年/80%。

两类目标基金在两个方面存在差距。一方面是由于对权益资产的配置方式不同引起的，根据定义目标日期FOF基金可以灵活配置权益资产比例，而目标风险FOF基金则对权益类资产配置比例存在限制，所以从收益率角度来看，前者的平均收益率高于后者。另一方面当前市场更加追捧目标风险FOF基金（下文的规模数据也可以佐证），主要在于其具有更高的稳健性和确定性，但实际上目标日期FOF基金的设计更符合养老基金追求资产长期保值增值的目标，不过国人养老意识还有待提升，所以短期内对目标日期FOF基金需求不大。

根据基金业协会11月披露信息，截至今年三季度末，养老目标基金共188只，总规模944亿元，其中目标日期基金177亿元，目标风险基金767亿元，持有人户数超过293万户，成立满3年的养老目标基金平均年化收益率6.42%。

从持仓基金来看，依据2022年FOF型基金三季报数据，持仓最多的基金类型为主动权益型基金（普通股票型、偏股混合型、灵活配置型、平衡混合型，下同），可见即便是养老型基金也会追求超额收益，整体占比接近一半，而债券型基金（纯债型、偏债混合型、混合债券型等）作为稳健配置的资产同样占比超过40%，其余类型的基金比重都在10%以下。而从单只基金的角度来看，持有基金数前10多的基金有6只是纯债型基金，2只指数型基金，剩余2只分别为货币型和权益型基金，持仓市值和持仓份额上前10多的基金全部为债券型基金，可见债券型基金从多个角度来看都是绝对的主仓，符合养老追求稳健的需求。

从行业角度来看，依据2022年FOF型基金中报数据，持仓前10大申万二级行业主要集中在电子、金融、食品饮料等，可以看出FOF型基金在行业选择上倾向于高成长性特征，随行业、公司成长吃掉其中的α收益，同时也会配置银行、大消费这样的“压舱石”行业进行托底；在重仓持股上，根据最新的三季报，贵州茅台、保利发展、大全能源、东方财富、宁德时代在持有基金数上高居TOP5。

截至2022年11月27日，共有40家基金公司对旗下129只养老目标基金增设了Y份额，其中推出产品最多的为华夏基金、汇添富基金、南方基金、嘉实基金、易方达基金、广发基金、华安基金，都超过了5只。

从养老目标基金的类别来看，增设Y份额的129只基金中，目标日期型和目标风险型的数量分别为50只和79只，其中目标日期以2035年（12只）和2040年（14只）为主，而目标风险则以稳健型（59只）为主；在费率上Y份额管理费率和托管费率均减半。可以得出养老目标客户群体是在2035年或2040年左右退休、风险偏好比较稳健的投资者。

（二）养老主题型基金

从同花顺养老主题型基金的行业分布来看，医药生物、信息技术、白酒及旅游等行业持仓占比较大，同FOF型基金既有相似也有分歧。首先未来养老对医药医疗的需求必定会直线上升，所以重仓了医药医疗相关的细分板块，TOP10重仓行业包括了医疗服务、中药、化学制药、生物制品；此外在高科技软硬件、消费领域则与FOF保持一致，但除白酒、半导体外还有软件开发、汽车零部件以及旅游及景区、物流等行业；不过金融领域方面仓位较低。在重仓股上贵州茅台、保利发展、中国中免、宁波银行、恒瑞医药位居TOP5。根据已披露的数据，同花顺养老主题基金共26只，总规模156亿元，其中主动权益型基金61亿元，指数型基金12亿元，偏债混合型基金83亿元，持有人户数超过214万户，成立满3年的养老主题基金平均年化收益率11.88%。

A股、H股经过2021年开始的下调至今，几乎所有指数都处于估值的底部区域，其中近3年上证指数/深证成指/创业板指/沪深300/恒生指数PE分位点分别为12.40%/14.88%/0.28%/2.34%/4.33%；除了指数，FOF型基金前10大重仓行业同样处于底部，可以说投资性价比都比较高了，如果从当前时点去配置权益市场，那么后续的投资胜率也会大大提升，通过对养老基金的多年连续投入获得的收益也会更多。所以我们本次主要从持仓占比中权益资产更高的FOF型基金入手，搜寻能给我们带来更高收益的标的。

二

养老基金的选择

那么该如何选择呢？我们分两大类，增设Y份额的养老目标FOF型基金和养老主题型基金。

（一）增设Y份额的养老目标FOF型基金

FOF型基金中，首先我们筛选业绩比较基准中权益指数（包括沪深300、中证800、恒生指数及中证偏股/股票型基金指数，下同）占比大于等于50%的FOF型基金，得出的所有权益类资产占比较高的Y份额基金如下：

由于各家代销银行可能推荐的产品各不相同，大家可以依据其中的业绩基准来选择可购买的相应的基金。

此外，为了更进一步从其中筛选出风险偏好更高、更积极的产品，我们挑选出业绩比较基准中权益指数占比大于50%的FOF型基金，两大类共19只基金（占证监会挑选的129只基金比重达15%），其中目标日期（17只，占证监会挑选的50只基金比重达34%）和目标风险（2只，占证监会挑选的79只基金比重达3%），可以看出整体上养老目标基金风险偏好较低，而目标日期FOF基金风险偏好更高；其次结合每只基金的前10大持仓基金类型、行业做进一步筛选，剔除其中债券型基金持仓过重的基金（仓位超过10%），最终得到以下5只初始基金：

整体来看成立时间都在2-3年内，基金规模都不大，但是几位经理在从业年限上都比较长，均超过了10年，意味着起码经历了近10年以来的两轮熊市；在持仓上，根据三季报数据，前10大重仓基金中非债券型基金持仓占比平均比重为36.74%，超过1/3，最高超过43%。其中潘漪经理在三季度持仓宁波银行，近3月已累计贡献涨幅接近3%，朱坤经理在三季度持仓华电国际、中国海油，近3月已累计贡献涨幅超过7%，这两位基金经理在风险偏好上也要更高。

潘漪经理在2021年就表示立足于5年期战略配置的视角，依然看好权益市场，战略层面仍将维持较高的比例。在选基方面，更倾向于秉持投资优质公司的长期主义基金经理，同时认为当前市场还不是有效的，所以主动型投资基金经理还有机会获得超额收益，因此更重视寻找这类型的经理及基金，最后如果是短期持有的话可能会选择ETF。从旗下基金来看，偏好于银行业，除了宁波银行，招商银行也进入其股票持仓中，不过根据基金三季报披露，潘漪经理在未来更看好受到政策扶持和具备确定性需求的行业，主要集中在科技和制造领域，而认为虽然权益市场目前具备了很好的投资价值，但是各类资产的性价比比较均衡，并没有形成明显的行业趋势，所以在仓位上维持中性，一来密切跟踪未来哪些板块会出现拐点，二来择机而动，留下加仓余地。

朱坤经理在本次筛选中入选两只基金，虽然今年才接手，但是其在广发是资产配置研究较早的选手，而且在风控、国际业务、另类资产、资产配置等岗位都有历练，拥有较多的海内外多资产、多策略投资实践经验。朱坤经理在风险管控上做的比较好，所以在这5只基金中任职后的最大回撤表现最好，都在9%左右，其余3只最大回撤都在20%-25%之间，主要在于其投资风格比较均衡，本次入选的两只基金分别间接投资了16、18个证监会行业，在行业投资占比上并没有出现极端的“头重脚轻”现象（行业占FOF净值比重最大相差7~10pct，其余3只基金都在20pct左右），重仓基金也多是灵活型、平衡型基金。在基金选择上，一方面结合宏观、基本面和市场变化等多维因素进行均衡型、主动型品种的优化和调整，另一方面在债券类基金品种的选择上关注其风险控制能力，严格控制组合的久期风险和信用风险。大家可以根据退休时期来选择入选的这两只基金。

李彪经理的基金在业绩上远远超过比较基准，在这5只基金中表现最好，和其的选基策略有关。他是以选人为主，然后在资产配置和策略配置的指导下构建组合，三个层次环环相扣，在选人上一来风险不能过高，二来需要具有长期较高的复合回报，需要被选择的基金经理在投资价值观、学习能力、职业态度等方面有较高的水平，在具体手段上就是定量+定性，通过主动拆解持仓、与基金经理沟通，并吸收国际成熟资产配置模型，结合政策、流动性、经济、企业盈利等客观数据的基础上再做主观判断修正，当然总体的配置原则也是“策略相对分散、风格相对均衡”，最终目的是追求较高的夏普比率（即同等风险下收益最大化）。认为当下位置，市场已经充分反映了各种负面信息和投资者情绪，市场隐含的投资性价比已经非常高，在市场的持续下跌中小幅增加组合的权益仓位。

周崟经理的产品在这5只基金中的业绩仅次于李彪经理，从三季报的持仓上看，前10大基金中有7只为主动权益型基金，在行业覆盖上也是最多的，包括大消费、大金融、高端制造、医药生物，同时中小盘股也有专门配置，行业景气度高低、新兴传统周期均有涉猎，从三季报上来看也是如此，权益仓位保持中性，债券方面认为可能暂无趋势性机会，保持标配。考虑到当前市场正在处于居民资产配置结构变化的阶段，也即从地产或者是银行的存款向基金、债券去转移分散的过程，叠加外资的流入，未来资本市场成熟化、机构化特征明显，在此基础上周崟经理袒露会配置较多的权益类资产，比较理想的方式是中低风险的、相对低波动的产品占30%，然后指数型产品占30%，另外主动型以及高弹性的产品各20%。

（二）养老主题型基金

除了可以通过个人养老金账户购买Y份额产品，也可以通过自有资金来购买基金市场上的一些养老主题型基金，以追求更高的收益，在此我们也做简单的跟踪分析筛选。

目前市场上同养老相关的指数有两只。其一是中证养老产业指数（399812.SZ），选取涉及酒店旅游、文化传媒、医药卫生、人寿保险等养老相关业务的上市公司股票作为成份股，以反映养老产业相关上市公司的整体表现，从近1年的回报来看均高于沪深300，与之挂钩的产品仅有1只，即广发中正养老产业（000968.OF），仅勉强跑赢基准，而且自成立以来处于亏损状态。其二是上证养老产业指数（H50043.CSI），选取 40 只涉及健康管理、休闲旅游、人寿保险等养老产业相关业务上市公司证券作为指数样本，反映沪市养老产业相关上市公司证券的整体表现，并没有与之相挂钩的产品。从性价比、指数收益、产品深度和广度来看，并不推荐大家去配置。

鉴于当前权益市场投资性价比依旧较高，所以我们在这里也仅做主动权益型基金的简单分析，并未涉及其他诸如指数型、偏债混合型养老主题型基金。根据同花顺养老主题型基金的分类，共有6只主动权益型基金（C类不单独列示），如下表所示：

其中不乏赵蓓、王宗合、王健等百亿基金经理；在基金评级上也有“双5星”的产品；而且在回撤上最低仅15%，表现不错；在行业覆盖上则以医药为主，这也符合预期，其余都比较均衡，在波动上可能相较单一行业主题型基金要更好。大家可以根据需要来选择。

三

个人养老基金的平衡

综上我们知道，不管是FOF型还是养老主题型基金在过往都有不俗的业绩和脱颖而出的标的，尤其是2019年和2020年，但是这两年也是公募基金实现跨越式发展的年份，业绩的可持续性、外推性还值得商榷。

虽然权益型基金在中长期配置角度来看价值更突出，但是波动更大，对于养老投资来说，安全性的站位要高于收益，而我国的FOF型基金从诞生起就是为了养老而设计的，所以天然具有投资优势。

不过如果认为可以通过自己的投资能力在全市场选择品种并在20-30年的期间内战胜个人养老账户以12000元/年的年金投资收益的话，可以完全不缴纳个人养老金。但是证监会在遴选产品的时候也是优中选优，在大公司中优秀的FOF投资经理以及产品中选择推荐，已经有了一层背书，对大部分普通投资者来说也是足够的。

同时本次的视角主要从更多配置权益型基金的FOF出发，并未关注主要以债券型基金为主的FOF，归根结底在于当下介入权益市场赔率更大，后期的增长弹性更有优势，不过大家根据自身的风险偏好选择即可。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员雒佑。

A股又到关键时刻

经过10月份的大跌，叠加11月初地产、疫情防控政策边际变化，11月的A股迎来了吃肉行情，几乎所有行业都有不同程度上涨。具体来看，地产链、金融等前期跌幅较大的板块涨幅靠前，截至11月29日，房地产、建筑材料、食品饮料、非银金融、建筑装饰等板块涨幅基本在15%以上，位居前五；而赛道股“新半军”及10月反弹较大的信创板块涨幅有限，国防军工、通信、计算机、电力设备和电子位居后五名。

11月以来的这轮行情，主要受地产和疫情政策拐点驱动，但从政策转变到基本面见效需要时间，在此过程中行情走势注定不会一帆风顺。事实上，11月以来的地产销售和疫情走势均出现了倒春寒，反过来对资本市场的做多热情产生压制。从行情走势上看，到了下半月，市场向上动力便明显减弱，上证指数开始在3100点附近拉锯，前期领涨的板块也出现了不同幅度的回调。

这个时候，A股又到关键时刻，市场关于反弹还是反转的分歧再起：反转派的投资者，坚信大盘震荡向上，将每一次回调视作买入机会；而反弹派投资者，则将回调视作再次探底的前兆，倾向于落袋为安。

回归基本面，决定A股行情走势的几大基本面因素在政策层面均已出现反转信号，且大盘整体仍处于底部区域，投资者不必纠结左侧右侧，调整即是买入机会。

以地产政策为例，刺激政策层层递进，从信贷支持，到发债融资，再到股权融资，曾经被关上的门正在被一扇扇打开，直至见到效果。更为关键的是，需求低迷的另一面，是供给侧出现超调，新开工面积和拿地面积降幅大于销售降幅，为行情再起打开想象空间。

2022年1-10月，我国住宅类房屋新开工面积仅为2018-2021年均值的59%，土地购置面积仅为2018-2021年均值的40%，意味着两年后，新房供给会断崖式萎缩。届时恰逢经济回暖，居民购房信心回升，新房市场的供需失衡，可能会一次性推升房价，带来行业长效发展机制落地前的回光返照效应，剩下来的地产龙头大概率能够享受短期涨价红利。一如这两年的煤炭行业，虽然长期前景受双碳压制，并不影响这两年煤价走高、股价走牛。

再比如疫情防控，自二十条发布以来，各项细化措施和纠偏政策陆续出台，市场信心明显提升。结合国际相关经验看，随着疫情对经济扰动的下降，各类消费场景会出现不同程度的回升，部分场景甚至会在短期内恢复至疫情前的状态。消费的逐步复苏会带动受损行业从业者收入修复，反过来提升居民整体消费意愿和消费信心，推动经济快速回暖。

受地产政策密集出台和疫情防控继续优化影响，11月29日A股再次出现大幅上涨，助力市场情绪继续回暖。当然，短期行情实难预测。退一步说，既便大盘指数短期再次探底，向下的空间也已有限；同时，就绝大多数投资者而言，投资还是要落地为具体行业（含行业etf和主题基金）和个股，与其纠结于大盘会不会三次探底，倒不如从行业层面进行精选布局。

复盘历史不难发现，行业底部与大盘底部并不同步，既便大盘出现三次探底的小概率事件，很多行业依旧可以靠独立逻辑走出独立行情。

具体来看，建议关注以下几条逻辑：

经济复苏逻辑。中长期看，要实现2035年成为中等发达国家的目标，经济必须保持适度增长，经济复苏仍是中长期确定性最强的主线逻辑，稳增长板块的短期调整幅度越大，后续的反弹力度也会越高。在这个意义上，错失稳增长板块，便会错失未来指数级反弹的核心β。

短期来看，12月经济工作会议临近，作为一年之内最高级别的经济工作会议，经济工作会议一向是判断当前经济形势和次年宏观政策的最权威风向标，能在相当程度上左右市场预期和短线逻辑。鉴于当前稳增长形势较为严峻，稳增长大概率成为经济工作会议的重要着墨点，并在会议召开前持续刺激A股稳增长板块情绪发酵。

在此背景下，银行、地产、建材、家具、家电等地产链相关板块以及餐饮、旅游、酒店、机场、免税等疫情相关板块最符合经济复苏驱动的困境反转逻辑，投资机会值得重视。

“发展要安全”逻辑。报告明确提出要统筹发展和安全，“发展要安全”的背后，包括供应链安全、资源/能源安全、农业种业安全、国防军工安全、关键技术可控、信息数据安全等多元内涵，与其相关的计算机、新旧能源、国防军工、通信、高端制造、生物医药等均有望受益，存在中长期景气空间。

就短期催化来看，“发展要安全”作为报告提及的重要中长期转型发展方向，大概率会在12月的经济工作会议中得到进一步深化和落地，继而再次提振“安全”主题板块行情。尤其是医疗新基建、信创新基建等板块，兼顾短期稳增长和中长期“发展要安全”，还有望搭上短期稳增长行情的顺风车，值得重点关注。

全球通胀中枢抬升逻辑。未来几年内，受产业链逆全球化、传统能源资本开支下滑以及地缘冲突风险等因素影响，全球范围内通胀压力难以系统性消除。通胀环境下，能源、黄金等基础性资源将受到追捧；地产具有抗通胀属性，也能获得不错收益；包括银行存款在内的现金类理财产品面临贬值压力，股票资产则会出现结构性分化：估值处于高位且缺乏基本面支撑的各类成长板块将持续受到压制，能源资源类板块以及能稳定产生高股息的金融地产类板块将受到追捧，有望实现超额收益。

全球经济衰退逻辑。全球经济衰退已是大概率事件。据国际货币基金组织（IMF）10月11日发布的《世界经济展望报告》预计，2022年全球经济将增长3.2%，2023年将进一步放缓至2.7%，较7月预测值下调0.2个百分点，展望更加悲观。

在此背景下，出口占比较高的板块未来或将持续承压，难以出现趋势性行情。从2021年数据看，电子设备制造业、文教体育娱乐制品、皮革服装、家具制造等行业对外依存度较高，投资者应持续关注出口增速放缓对这些板块的影响。

其他长期逻辑。放眼长远，人口老龄化、共同富裕、消费升级、高端制造国产替代、数字经济、财富管理大时代等长期趋势将对资本市场投资产生深刻影响，对于中长期投资者而言，可以在市场底部区域提前布局受益板块。如受益于人口老龄化的医药医疗；受益于共同富裕的大众品质消费、国货崛起品类；受益于消费升级的免税、医美、高端白酒；受益于国产替代的半导体、信创；受益于数字经济崛起的人工智能、元宇宙；受益于居民资金入市的券商、财富管理特色鲜明的银行等。

对长期投资者来说，市场底部如同一个露天金矿，只要些许努力便可挖到金子，时间窗口不容错过。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员薛洪言。

全面降准来袭，如何配置获益最大？

本周A股三大指数早盘大幅低开后探底回升，盘中一度跌超2%，截至11月28日收盘，上证指数跌0.75%，在3030到3080之间震荡，深证成指跌0.69%，创业板指跌0.46%，两市成交额接近0.75万亿，市场热情不高。盘面上，旅游酒店股全面爆发，但是题材概念整体萎靡，金融、工程机械、半导体、通讯设备、教育跌幅靠前，受到能源局文件影响，虚拟电厂概念异常活跃。超过3300只个股下跌，赚钱效应一般。

11月27日国家统计局公布了1-10月工业企业利润数据，总体来看在疫情散发多发的情况下，全国工业企业利润有所下降，但是结构有所改善，部分中下游行业利润回升明显，从行业来看装备制造业利润明显回升、电热气水业利润增长加快，从规模来看，由于帮扶中小企业纾困解难有关政策落地见效，所以中小企业利润有所改善。在居民部门比较萎靡的情况下，企业部门相对具有韧性，部分行业资产负债表持续改善，尤其是周内针对房地产再出利好，在资金面率先好转下有望迎来基本面的起底。

海外方面一来通胀加息对全球资本市场、经济发展的负反馈已经钝化，二来11月23日公布的联邦公开市场委员会会议纪要暗示美联储很快会放缓加息步伐，12月美联储加息50BP可能已成定局，但是由于通胀迄今几乎没有减弱的迹象，而且经济中的供应失衡持续存在，联邦基金利率最终水平可能比外界之前预期的要高一些；此外美国再次延长中国防疫医疗产品301关税豁免期至2023年2月28日。整体环境再次边际好转。

11月即将过去，为了将经济发展维持在比较合理的水平，面对国内需求紧缩、供应不稳、预期转弱的“三重压力”下，央行抓住年末的时间窗口在11月25日决定于12月5日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，降低金融机构资金成本、释放货币对实体经济支撑增长动能，印证我们之前的判断“货币政策可能会依旧维持宽松”，企业部门的恢复力度有望再次放大，在年内对经济形成托底。

本文逻辑：

一、投资展望

二、上周市场回顾

三、市场资金动向

四、市场温度

五、财经日历

六、其他热点事件评述

一

投资展望

（一）A股市场

上周A股中三大指数分歧较大，上证指数在震荡中小幅向上，深证成指和创业板指则继续回调，而且成交量创出近1月新低，或许是“世界杯魔咒”的影响，此外也仅有上证指数依然在60日均线附近，剩余两大指数均进一步走低，周内新上线的北证50指数表现不错，从9月以来呈现“W”走势，且连续5个交易日在60日均线上方，专精特新属性标的前景广阔。而在周内证监会提出要探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥，此外国常会提出适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕，对国内A股有极大利好。疫情方面，周内国家卫健委提出要准确划分风险区域，精准防控，严防层层加码，尽量缩小疫情的影响，截至11月27日周内新增本土确诊病例达22555例，日均增量峰值接近4000例，环比增加57%。

周内针对房地产融资、销售等在银企合作、首付比例、贷款利率下限等方面做出进一步金融支持，加快优质房企跨过困境，同时在工业经济、户外旅游、科创金融等方面也出台规划改革方案。具体来看以下三条线可持续关注：

（1）中国特色社会主义估值体系打造叠加地产金融财政政策频出下，关注后期可能会有反复行情的中字头标的、央/国企，尤其是其中低估的建筑类型国企。中国证监会易会满11月21日在2022金融街论坛年会上表示要探索建立具有中国特色的估值体系，而由中证指数公司和国新投资有限公司联合开发的“央企科技引领指数”“央企现代能源指数”和“央企股东回报指数”也于11月中旬正式发布，后续还将结合指数表现和市场环境，适时推动相关ETF产品的设立，市场对中字头/央国企的关注度和增量资金有望提升；此外在资金面，“第二支箭”延期扩容以及快速落地、“金融16条”等针对房企的政策“礼包”接续出炉续接，11月23日至11月24日期间，六家国有大型银行密集与房地产企业签署战略合作协议，提供包括信贷资金在内的多种金融支持，支持房企改善流动性，地产企业在拿地、开工/施工等方面积极性会更高，带动建筑型企业需求量高增，从当前各家银行动作来看，说明其工作步调一致，支持房企融资的信号也非常明显，预计年末还将有更多房企获得多元化融资支持，以进一步改善流动性问题。从二级市场表现和估值角度来看，上周“中字头”板块位居同花顺概念涨幅榜第一，涨幅5.55%，央企国资改革涨幅1.51%，两大千亿市值巨头中国交建、中国联通双双出现涨停，周内中字头概念股中个股最高涨幅超过43%，而同花顺中字头股票指数（885741.TI）上市以来PE/PB估值分位为7.15%/24.48%，中长期来看处于底部，申银万国指出央企控股上市公司具有大市值、低估值、高分红、盈利稳定等显著特征，未来价值有望重估。

（2）受政策刺激、世界杯催化的户外运动、装备、露营经济以及元宇宙、VR/AR/MR相关的软硬件领域。11月21日文旅部等十四部门印发的《关于推动露营旅游休闲健康有序发展的指导意见》提到，要推动做大做强露营旅游休闲上下游全产业链发展，提升全产业链整体效益，引导露营营地规模化、连锁化经营，孵化优质营地品牌，培育龙头企业，鼓励支持旅居车、帐篷、服装、户外运动、生活装备器材等国内露营行业相关装备生产企业丰富产品体系，优化产品结构；叠加世界杯等热点因素的催化，关于户外运动、室内利用虚拟现实参与健身等的潮流热度不减，而当前正处于元宇宙建设大潮中，虚拟现实技术作为桥接中介，重要性毋庸置疑，产业也在硬件放量和软件应用大幅增加的拐点时机，在疫情严峻的时点有一部分国民寓居在家，也为产业软硬件的销售量提供基础；上周相关板块均有较大幅度下跌，也为投资者布局提供了良好的时机。

（3）大类主题板块上，在国内金融科技快速发展、科创金融改革下受益的移动支付、数字信贷未来发展前景广阔，科创板、北交所上市标的可持续关注。北交所董事长周贵华11月23日在2022金融街论坛年会上表示，将按照打造服务创新型中小企业主阵地的要求，努力把北交所打造成为更好的服务国家战略、有效支持创新型中小企业发展的一流交易所，北交所上市标的也都符合科技成长创新属性的要求；而证监会副李超在2022金融街论坛年会上表示，当前我国资本市场必须进一步加快数字化转型，提升数字化水平和金融科技水平；11月21日，央行等八部门印发《上海市、南京市、杭州市、合肥市、嘉兴市建设科创金融改革试验区总体方案》提出，通过5年左右时间，将上海市、南京市、杭州市、合肥市、嘉兴市科创金融改革试验区打造成为科创金融合作示范区、产品业务创新集聚区、改革政策先行先试区、金融生态建设样板区、产城深度融合领先区。可以说在政策的支持下，数字经济会成为今后的重点发展主线之一。

（二）央行全面降准点评

11月22日召开的国常会中提出“适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕”，而在11月25日央行就决定于2022年12月5日降低所有金融机构存款准备金率0.25个百分点，即所谓的“全面降准”，这也是年内的第二次降准。从结果来看，本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%，节省金融机构资金成本每年约56亿元，通过金融机构传导可促进降低实体经济综合融资成本，而从资金量来看此次降准共计释放长期资金约5000亿元。

从历次降准后的表现来看，指数方面上证综指和沪深300在短期投资胜率较高，板块上创业板表现更好，大类资产上债券收益率下行，所以本次降准在短期上利好股债，不过由于降准步长不大，提振幅度或许会有限。

从行业来看，银行业等金融机构是降准后影响到的第一环节，降准后意味着银行可自由操控的资金增多了，而且是长期的低成本资金，前文已述这些资金约为5000亿元，不仅银行的信贷投放能力大大增强，而且对于近年来面临净息差收窄的银行业金融机构来说也是一大利好，此外由于此次降准也能为银行业金融机构节省资金成本每年约56亿元，所以当这些机构为重点领域、薄弱环节、受疫情严重影响行业三个领域释放成本更低的流动性时可以将利润维持在比较合理的水平，受支援领域的压力也不会大；而房地产则有望成为第二受益的行业，从近期以“金融16条”和《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》为代表，当前政策面稳楼市力度正在持续加码，降准后不管是居民住房消费负担、地产企业贷款成本都得以降低，除了降准外在房地产开发贷款、个人住房按揭贷款、房地产项目并购融资、租赁住房融资、保函置换预售监管资金、债券承销与投资、供应链融资等领域也有望迎来更多支持，有利于房企资金压力缓解，帮助房地产实现软着陆。

从国内流动性来看，有两方面得考虑。一方面12月中旬有5000亿元的中期借贷便利（MLF）到期，而此次降准释放的流动性刚好与此相对等，所以金融机构可将这部分资金用于归还到期的MLF，这样的安排一来不明显增加银行体系流动性的总量，二来令银行获得其更为偏好的长期稳定低成本的资金，所以整体上货币政策还是在向稳健靠拢的。另一方面跨年流动性需求上升，叠加2022年1-3月MLF到期分别为7000亿、3000亿和2000亿元，那么在今年通过适度降准释放流动性，也向市场传达了年内稳增长政策加码的信号，有助于稳定市场对流动性合理充裕的预期，也是做好跨周期调节政策的具体体现。

从资本市场来看，利好股市，本次降准小幅降低资金成本，对于股市估值来说可以实现向上修复，但当下股市仍处于结构性行情，所以可以关注降准受益领域尤其是困境反转行业；对债市情绪也有提振作用，资金面压力减弱，前期货币收紧的悲观预期也有所扭转，债市、理财赎回潮有望降温。

但光大证券认为我们不必过分关注降准，该动作很有可能象征意义大于实际意义。其实，降准和OMO、MLF一样，皆为央行调节银行体系流动性的工具，这一点并无本质的不同。对于债市来说，当前MLF利率没有出现变化，DR007向OMO利率的回归也快接近尾声，此时10年国债收益率上行以及下行的动力都不大，未来可能会是震荡运行，不易形成趋势性机会。

而且东北证券从交易的角度提出，一方面降准带来了短期内收益率阶段性下行的机会；但是另一方面，疫情放松与经济修复的中期趋势不改，因此这是在“收益率上行的中期趋势”里出现的“短暂下行”，不宜贸然追多。结合近期市场状态快速切换的表现来看，建议投资者在参与的同时，也要保持适度谨慎，切莫贸然追多。

在后续上，首先短期市场上的宽货币得以延续，但货币流动性还是难掩从极度宽裕回归到合理充裕的趋势，宏观政策仍需发力以配合稳增长，提振实体融资信心，政策性结构性工具不可或缺，叠加2023年地方政府专项债提前下发，多措并举下稳固经济复苏基础；其次降准后的下一政策关注点是LPR的变化，由于“不搞大水漫灌”已成为政府、市场共识，所以对MLF调降得预期不大，而为了保持对房地产市场的刺激，在按揭贷款利率已经到底的前提下，有可能进一步下调尤其是5年LPR，形成对按揭降息的动作，但也不排除通过直接降低存量按揭利率的方式减轻居民利率负担，减少提前还贷。

二

上周市场回顾

（一）A股市场

上周A股分歧较大，上证指数涨多跌少，与此同时上证50和沪深300表现也相对较好，三者分别上涨0.14%、-0.08%、-0.68%，处于第一区间；而深证成指和创业板指则震荡下行，并且大部分指数在周内向下收跌，主要由于成长、科技板块在周内回调，资金大多去追逐地产基建产业链，所以创业板、科创50领跌，都跌超3%；其余指数跌幅都在1.5%-2.5%之间。

从板块来看，周内11个板块实现上涨，环比进一步减少6个板块，涨幅靠前的主要聚集在房地产、建筑装饰、煤炭、银行等行业，均涨超4%，周内针对地产行业利好频出，大金融板块表现超预期；涨幅改善的板块同样集中在上述价值、周期行业中，周环比均+3pct以上，医药生物、传媒、信创、部分消费在大涨之后开始回调，周环比均-5pct以上；地产在11月份已经实现了20%的涨幅，后续的反弹力度还需结合政策力度、居民部门消费意愿以及高频数据来支撑。

本周首个交易日仅有5个一级板块实现了上涨，相较上周减少50%，上涨的行业主要在于短钱追捧的社服、美容等大消费领域；降准对于股市的反馈可能还需一定时间才能显现，临近月末，跨月带来的风格可能转向、不确定性事件导致股市整体风险偏好谨慎，交易热情度不高。

（二）基金市场

上周各大基金指数全面回调，由于国内A股、恒指相关指数表现都比较差，仅外围表现比较好，所以严重影响了跟踪的基金涨势。其中QDII型基金领跌，跌幅在-2.3%，中证股基、深证乐富跟跌，也都跌超了2%；周内由于央行投放短期资金，债基下跌幅度大幅收窄，仅跌0.02%，暂时减弱了市场恐慌程度；其余指数跌幅在1%左右及以上；货基在权益市场和债券市场下挫的情况下依旧比较稳健，变化不大。

上周债券型基金收益率中位数最高，经过前期的大幅下跌，周内预期有所改善，而且多数债基关闭赎回通道，也减弱了挤兑的影响，周收益率中枢由跌转涨，环比改善也是最大的，周环比+0.62pct；股票型、FOF型基金受股票、底仓基金影响比较大，领跌所有基金，环比分别-4.26pct、-1.37pct，而QDII型基金环比降幅最大达到了-4.63pct；其余类型基金跌幅都在-1%到0%之间；货币型基金继续积累收益。

上周基金收益率（A/C基金以A类或排名靠前为准，QDII美元/人民币以排名靠前为准）TOP10中7只是指数型基金，剩余3只为主动权益型基金。主要在于周内资金、政策全都倾向于地产行业，而且由于提出打造中国特色估值体系以及央国企估值较低的情况发酵，所以与地产、中字头、央国企改革相关的基金收益率靠前；但由于大多数指数表现不佳，所以基金整体收益也小幅下滑至-0.96%，环比-0.71pct。从风格上来看，中大盘价值型基金领涨。上周工银基金旗下的普通股票型基金收益最高，达到了7.49%，环比-8.9pct，收益率大幅降低，其余基金在6%左右及以上。

从涨跌幅（A/C基金以A类或排名靠前为准，QDII美元/人民币以排名靠前为准）TOP10来看，被动指数型基金同样为7只，剩余3只均为主动权益型基金；且相关基金也主要是地产、央国企改革、中字头股票。整体涨幅则出现下滑至-1.51%，环比-2.29pct，由正转跌。最高涨幅大增6.59pct至18.05%，为华宝基金旗下基金。

三

市场资金动向

（一）A股市场

主力资金本周净流入。从申万一级行业来看，流入行业达22个，资金流入情况环比进一步改善，其中建筑装饰、银行周净流入额均超过80亿元，公用事业、基础化工、房地产也都超40亿元，而在净流出上，医药生物净流出40亿元以上，传媒、电子则超过10亿元；从同花顺主题概念来看，中字头股票、一带一路等概念流入均超50亿元，此外跨境支付、央企国资改革流入较多，在流出上，芯片、生物制药、虚拟现实等遭巨额抛售，均超过90亿元。

北向资金上周净买入74.48亿元。主要流入白酒、一带一路、绿电、风电概念等，都在20亿元左右，在行业则有食品饮料、银行、公用事业等，超过10亿元；但在部分新能源领域则大幅流出，包括新能源汽车、锂电池、盐湖提锂，以及专精特新、车联网、无人驾驶等；贵州茅台、迈瑞医疗、紫金矿业、泸州老窖、中国平安等居净买额个股前列。

南向资金周内净卖出14.81亿港元，终止连续11周的净买入，其中沪港通净卖出25.05亿港元，深港通净买入10.24亿港元，分歧拉大；碧桂园、小米集团-W、碧桂园服务、三叶草生物-B、旭辉控股集团等居净买额个股前列。

本周首个交易日主力资金净流出超过340亿元。主要流向中药、零售、通信服务、酒旅餐饮航运等，均超过2亿元，但在电力设备、证券、半导体及元件、小金属、计算机应用等流出较多，超过10亿元。北向资金全天净卖出37.6亿元，其中沪股通净卖出41.7亿元，深股通净买入4.11亿元，央企国企改革、一带一路、跨境支付受到青睐，累计流入都在14亿元左右。南向资金净买入54.44亿港元，其中沪港通净买入30.25亿港元，深港通净买入24.19亿港元。

（二）基金市场

上周股票型基金平均仓位82.85%，偏股混合型基金平均仓位76.86%，前者环比-0.12pct，后者环比-2.25pct，市场整体环比-2.49pct。在各大指数表现较差的情况下主动权益型基金仓位整体下浮。

开放申购基金10只，涉及博时、达成、工银瑞信、建信等7家基金公司。合计294.13亿元，环比回升137亿元、6只基金，债基依旧是吸金主力，超过270亿元。其中6只纯债型基金，2只混合型基金，2只FOF型基金，申购数量和募资规模进一步回暖。

四

市场温度

从上市以来分位值来看，上周几大指数估值都出现了下滑，尤其是代表科创成长的科创50和深证成指，环比下修幅度最大，分别-2.89pct、-2.09pct，创业板指紧随其后，环比-1.93pct；上证系指数周内表现较好，受市场资金追捧从而比较抗跌，环比下滑幅度最小；大部分主要指数依旧在底部区间震荡，深证成指分位数还在40%左右。

从上市以来板块分位值来看，截至11月28日收盘，12个板块估值实现上修。地产政策的刺激使得相关产业链估值大幅上修，包括建筑装饰、房地产、钢铁、建筑材料，幅度都在1~8pct之间；金融板块同样受益，非银金融、银行分别+2.29pct、0.89pct；但是高端制造行业由于资金撤出，受挫比较严重，跌幅在2~6pct之间；大消费板块受到本周首个交易日的回暖，变动幅度不大。板块估值中位数为电力设备（12.82%）。

从3年股债性价比来看，截至11月25日，万得全A市盈率倒数与十年期国债（2.83%）的比值为2.1，环比-0.07，而历史均值为1.79，处于近3年的高位，历史分位值位置处于79.72%（即性价比高于79.72%的时间），环比-1.25pct。上证50、沪深300、中证500和中证1000的股债性价比历史分位值分别处于81.46%（环比-4.39pct）、86.13%（环比-2.88pct）、53.19%（环比+0.56pct）和82.61%（环比+3.47pct）。较上期来看，整体上投资性价比继续小幅回落，债券利率再次小幅上涨0.02%，随着降准政策的落实债券有可能在短期止跌。

五

财经日历

六

其他热点事件评述

（一）外围环境

经合组织预测2023年全球经济增长将从3.1%放缓至2.2%；预计美国2022年经济增长1.8%，2023年增长0.5%，2024年增长1.0%；预计2022年欧元区经济增长3.3%，2023年增长0.5%，2024年增长1.4%；预计英国经济在2022年将增长4.4%，2023年收缩0.4%，2024年增长0.2%。

美国方面，美国联邦储备委员会23日发布的11月货币政策会议纪要显示，多数美联储官员倾向于尽快放缓加息步伐，以降低过度紧缩的风险。11月Markit制造业PMI初值为47.6，创2020年5月以来新低；服务业PMI初值为46.1，综合PMI初值为46.3，均创今年8月份以来新低，且不及市场预期；上周初请失业金人数回升至24万，为8月13日当周以来新高。至11月12日当周续领失业金人数增加4.8万人，至155万人，为3月以来最高。

欧洲方面，欧洲央行副行长金多斯表示，欧元区经济很可能在今年四季度和明年第一季度出现收缩，通胀可能会在明年初开始放缓；欧元区11月Markit制造业PMI初值为47.3，连续五个月低于荣枯线，但好于预期的46，服务业PMI降至48.6，连续第四个月下滑，综合PMI初值则由10月的47.3升至47.8。国家层面，德国11月制造业PMI初值回升至46.7，高于预期的45，服务业PMI初值46.4，略好于预期，综合PMI录得46.4，仍位于荣枯线下方，不过是三个月来的最高水平；法国11月制造业PMI初值升至49.1，好于预期，服务业PMI初值录得49.4，为20个月以来新低，综合PMI初值录得48.8，为21个月以来新低；英国11月制造业PMI初值持平于46.2；服务业PMI初值为48.8；综合PMI初值为48.3，均好于预期。

亚洲方面，韩国央行24日宣布，将基准利率上调25个基点至3.25%。土耳其央行宣布下调基准利率150个基点，从上月的10.5％下调至9%，这是自今年8月以来，土耳其央行连续第四次降息。

（二）国内经济

政策方面，22日国常会部署抓实抓好稳经济一揽子政策和接续措施全面落地见效，巩固经济回稳向上基础；决定向地方派出督导工作组，促前期已出台政策措施切实落地；加大金融支持实体经济力度，适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕；支持平台经济持续健康发展，保障电商、快递网络畅通。

央行、银保监会23日发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，其中提到支持各地在全国政策基础上，因城施策实施好差别化住房信贷政策，合理确定当地个人住房贷款首付比例和贷款利率政策下限，支持刚性和改善性住房需求。

工信部、国家发展改革委、国资委21日联合印发《关于巩固回升向好趋势加力振作工业经济的通知》，从多措并举夯实工业经济回稳基础、分业施策强化重点产业稳定发展、分区施策促进各地区工业经济协同发展等方面提出具体举措，巩固工业经济回升向好趋势。

文旅部等14部门近日印发的《关于推动露营旅游休闲健康有序发展的指导意见》提出，推动公共营地建设，扩大公共营地规模，提升服务质量；鼓励支持经营性营地规范建设，提高露营产品品质。

数据方面，国家统计局公布，10月份高技术制造业增加值同比增长10.6%，较9月份加快1.3个百分点；拉动全部规模以上工业增长1.6个百分点，拉动作用较9月份提高0.1个百分点。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员雒佑。

全球扩产，为什么锂盐价格还能维持高位？

在新能源发展不断升温的情况下，全球对于锂矿的争夺战正在越发激烈。无论是近期加拿大要求中国的三家公司剥离在加拿大本地的锂矿资产投资，还是南美锂三角（阿根廷、玻利维亚和智利）意图建立“锂业OPEC”，联合制定锂的销售价格，这些都表明在全球快速进入新能源时代下，对锂矿的争夺正如当年对石油的争夺一样。

而中国，作为当前新能源发展最快，动力电池产量最大、装机量最多的国家，上游锂资源却明显不足，锂资源对外依赖度高达70%以上。可以这样说，一旦海外的锂资源进口全部停止，中国的新能源行业就将面临致命打击。因此，在海外不确定性日益增加的背景下，本土锂资源的战略性地位将进一步提高。

在碳酸锂价格不断新高的情况下，国内外锂资源的供给情况如何？众多企业纷纷入局锂矿，开启“PPT产锂”模式，国内企业也开启全球“买买买”之路，国内锂矿自主安全可控又有多少产量？锂价格未来又将如何？

如果从储量的角度看，全球并不缺锂，截止2021年，全球锂资源的总量为8900万吨，已探明的储量为2200万吨（金属锂当量，下同），且主要分布在南美锂三角（智利、阿根廷、玻利维亚）。

相比之下，2021年全球锂产量仅为10万吨。但储量并不等于产量，受制于各国基础设施、自然环境、开采技术等各方面因素影响，目前锂矿主要产自于澳大利亚。

从供求来看，2020 年8 月以来，供给相对刚性背景下动力电池需求快速放量以及储能需求的爆发，推动锂盐价格持续飙涨，电池级碳酸锂已涨至56万元/吨。在锂盐价格不断升温下，全球也开启了产能扩充之路。其中，澳大利亚、南美锂三角区、中国和非洲绿地矿等主要锂资源产区成为最多的产能扩张区。其中，澳洲、南美、中国开采技术及基础设施相对稳定，成为最主要的稳定产区，但非洲贡献增量的潜力大。根据SMM的数据，非洲地区在未来有望成为锂资源供给增量的主力。

具体来看，首先是澳洲地区，以锂辉石为主，也是目前锂矿的主产区，产能扩张主要以在产矿山增产、复产为主，包括Greenbushes、Mt Marion、Pilgangoora-Pilbara 、Mt Cattlin五座在产矿山，以及Bald Hill、Wodgina两座停产后的复产。再加上在建的Mt. Holland和Mt Finniss两座矿山，为未来最主要的锂矿扩张产能地区。

其次为南美锂三角产区，是目前已探明锂储量最丰富的地区，主要为盐湖锂。目前在产的主要为智利的SQM和ALB盐湖，以及阿根廷的Salar de Olaroz 和Salar del Hombre Muerto两大盐湖，目前南美盐湖锂年产碳酸锂约为28万吨。其中阿根廷计划于未来一年内完成年产10万吨碳酸锂的新增产能，到2025年，南美盐湖锂年产量计划比现在提升约1/3。

第三为中国，也是目前全球第三大锂资源产量国。从储量上看，我国已探明的锂资源储量占全球比例约为6%，排名第六。其中存在于盐湖卤水和地下卤水中的锂占比约85%，矿石资源约占 15%，主要分布在青海、西藏、新疆、四川、江西、湖南等省区。其中西藏和青海为盐湖卤水型，固体型锂矿主要分布于四川（主要为锂辉石）、新疆、江西（主要为锂云母）等地。

在盐湖锂方面，主要布局在青藏地区察尔汗盐湖、东台吉乃尔盐湖、西台吉乃尔盐湖和扎布耶盐湖周边，包括藏格矿业、西藏矿业、盐湖股份和五矿盐湖等企业均已剪成成熟生产线，其中盐湖股份拥有储量最大的察尔汗盐湖的大部分开采权，有望成为未来国内盐湖锂最主要的产区，贡献主要锂增量。

锂辉石方面，目前仅有盛新锂能的业隆沟矿山（四川省金川县）和融捷股份的甲基卡矿山（四川康定）处于在产状态。其中，甲基卡矿山现有 45 万吨/年原矿产能。李家沟矿山预计于 2022 年底投产，设计原矿产能约 105 万吨，对应锂矿产能约 18 万吨。其余规划的产能建设计划，尚无明确产能日期。目前全国锂辉石的总计产能约为27万吨/年LCE。

锂云母方面，宜春有“亚洲第一锂都”的美誉，也是目前国内的锂产品主要产区之一。锂云母提锂行业厂家主要包括永兴材料、江特电机、南氏锂业和九岭锂以及国轩高科和宁德时代，总计产能约为14万吨/年。

如果从以上的产能规划看，包括澳洲、南美、非洲及中国的产能扩张，已经超过锂产品的需求，行业会进入供过于求的情况，锂盐产品价格也可能大幅下然而，从近几年实际的扩产情况看，这些在各大企业公告和预计中的产能，可能未必能够如期实现。

第一，规划中的产能落地的时间和产量都不一定能按计划实行。近期市场中出现一系列对于锂盐即将进入供过于求，锂盐价格下降的观点。如果各主要产区的产能扩张能够实际落地且如期达产，锂行情确实可能出现这种情况。因为在未来两年内，新能车及储能需求的增速大概率逐渐回落，供给如果大幅度增加，供过于求不可避免。但以产能周期来看，上游锂矿从勘探到矿石的产出平均需要8-9年，而在上一轮锂盐价格大跌时，碳酸锂价格从2019年初的约8万元/吨跌至2020年末的不到5万元/吨，锂矿开采的资本开支显著减少。虽然从2022 年底、2023 年初规划投产的项目较多，但在疫情、客观自然条件等影响下，这些规划中产能能够如期达产的可能性存在十分大的不确定性。而且回顾历史，全球锂盐开发项目普遍存在延期现象。即使项目投产之后，产量的释放也受到多种因素的制约，因此这些规划中的产能和达产日期，大概率要打上一个大大的问号。

第二，产能建设进度滞后于原定时间表。纵观国内外，矿山和盐湖建设过程中，多数项目最终投产时间滞后于最初公布时间表。并且多数公司在公告中发布推迟投产信息时并未提及推迟投产原因。例如西藏珠峰计划在去年11月开工的阿根廷安赫莱斯盐湖提锂项目，至今尚未能够通过环评，且多次更换合作伙伴，进度远不及预期。手握国内锂储量最大的察尔汗盐湖开采权的盐湖股份同样如此，与比亚迪合作的年产4万吨的盐湖提锂项目，同样仅处于中试阶段。因此，从实际产能扩张情况来看，到期不能达产甚至未完工，可能性同样不小。

第三，环评等政府审批影响。无论锂辉石矿山、锂云母矿山或是盐湖提锂项目，生产过程中常会产能废弃物排放，特别是锂渣等废物的处理，存在较大的环境污染。因此，在企业开工建设新产能前，需通过相关部门的环评审批。部分地区自然生态脆弱，为保护环境，往往会对矿产开发项目采取一些限制。2022 年 1 月，力拓在塞尔维亚贾德拉（Jadra）锂矿开发项目就因环保人士抗议而被破取消。除此之外，欧洲、美国等发达国家或地区，对矿山开采类项目环评要求更是严格，即便是如阿根廷一样的国家，环评同样要经历长时间的等待，对于西藏珠峰在阿根廷的盐湖项目，相关负责人就曾高速记者“要经过漫长的等待”。

第四，疫情背景下，海外矿区人员流动、物流运输等受到不同程度的影响，矿山和盐湖产能建设施工也常因为防疫管控而被迫放缓甚至停工。澳洲锂矿商Allkem曾公告其 Olaroz 二期项目因为受到疫情影响推迟投产。

而除了这些因素之外，更多的不确定性都会对锂矿的产能有较大影响，使得在产矿山、盐湖的产量不及预期。以今年川渝地区的限电为例，限电使得包括锂矿、多晶硅等众多新能源上游的原材料产能下降，影响生产时间超过两周。再如加拿大要求中国的三家公司剥离在加拿大本地的锂矿资产投资，这种锂矿自主安全可控的要求，也同样会给锂矿的产能带来进一步的不确定。

因此，综合来看，根据以往生产经验，无论新落地产能或是成熟产能，其生产过程中均有可能遭遇各种偶发因素影响，产量常难以达到指引要求。

如果考虑到供给达产不急预期，而新能源车和储能需求高速增长的情况下，锂矿很难出现价格的大幅下跌，即便无法继续快速上行，维持在高位震荡是大概率事件。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智

请珍惜某某元以下的保险股

很久没写保险板块了，记得上一篇还是2021年7月写的《请珍惜60元以下的中国平安》，写在中国平安首次跌破60元之际。准确地说，那篇文章也并非写保险股，只不过以中国平安为例来写价值投资的低价买入之难。

低买高卖是投资的精髓，真正的难点是确认何为低，何为高。

司马迁在《史记·货殖列传》中详尽考察了诸多经商致富的案例，最后大道至简，将经验总结为二十二个字，“贵上极则反贱，贱下极则反贵。贵出如粪土，贱取如珠玉”。意思是说，物价向上贵到极点就会返归于贱，向下贱到极点就会返归于贵。极贵之时，抛出货物须视如粪土，弃之唯恐不及；极贱之时，购买货物须视如珠玉，迫不及待买入。

所谓“贵上极则反贱，贱下极则反贵”，用在以粮食为代表的农产品经营领域，通常不会太离谱。就好比猪肉价格，有经验的人可通过猪粮比、头均盈利等指标大致判断猪价所处的周期阶段，并据此做出决策。

之所以如此，因为农产品在需求端是必需品，供给端存在土地约束，排除天灾人祸，正常条件下价格波动很难突破区间上下限，可预测性强。但就绝大部分工业品而言，竞争激烈，股价向下可以跌为0，向上也可因开辟第二曲线而屡创新高，投资者很难通过历史估值区间来机械地把握低点和高点。

故而，投资者用历史价格区间来衡量股价的高和低，常常会出错。仍以中国平安为例，2021年7月股价跌破60元时，对应的市净率为1.55倍，处于2010年以来的估值区间下限。按照区间波动的均值回归理念，估值触及下限时，便构成了很好的买点，即所谓“贱下极则反贵”，投资者应该“贱取如珠玉”，积极大胆买入。

事后来看，60元买入的投资者普遍承受了较大的账面亏损，因为股价最低跌破了40元，估值也跌破历史区间下限1.6倍的位置，PB最低下探至0.8倍。

“低买高卖”，最怕的就是这种情况。从历史估值区间看，本以为买在了最低点，但没想到历史区间就是用来打破的，估值在下限的基础上继续大幅下探。在这个意义上，投资一点也不简单，如芒格所说，认为投资简单的都是傻瓜。

但凡事均有例外，基于历史估值区间的上下限来判断个股的买卖点，时常会犯错，但用于判断宽基指数的买卖点，准确度却很高。

如下图所示，沪深300指数的估值区间具有很强的规律性，投资者参考历史估值区间进行低买高卖操作，准确度远高于个股。原因在于，宽基指数锚定一篮子股票，不像个股存在破产风险，向下有底；作为宏观经济的映射，向上有顶，规律性很强。

此外，股票市场作为一个整体具有明显的向上动力，或者说它们的长期趋势是看涨的，也使得指数投资在底层逻辑上具有可行性。导致这一现象的根本原因是一国经济的稳步增长（GDP很少负增长），公司将未分配利润用于再投资，以及20世纪以来通货膨胀的持续走高。

所以格雷厄姆曾说，“投资艺术具有一种并不广为人知的性质：普通投资者只需付出很小的努力和具备很小的能力，就可以取得一种可靠（即便并不壮观）的成果；但是，要想提高这一可轻易获得的成果，却需要付出大量的努力和非同小可的智慧。”

换言之，如果聚焦于指数投资，长期持有可以享受宏观经济和通胀持续向上的收益，期间还可以基于估值区间进行低买高卖，增厚投资回报，相对而言是简单的；但如果想要超越指数收益，投资者便不得不偏重于特定的行业或个股，需要付出的精力和事情本身的难度便会高得多。

具体到特定行业，在不同历史阶段，行业发展的驱动逻辑和周期属性表现是不同的，投资者很难基于历史估值区间进行机械投资，而是要回到行业发展的基本面，结合基本面因素对估值区间进行校准，才能更准确地理解行业估值的高与低。

仍以保险行业为例。2019年以来，保险公司遭遇了负债端和资产端的双重冲击。

负债端，相继遭遇了保险代理人清虚、重疾险触顶回落、惠民保对医疗险的替代、车险降费改革以及疫情之下居民对具有可选消费性质的寿险保单需求下降等多重冲击，保费收入出现罕见的下滑；资产端，10年期国债收益率的趋势下行持续侵蚀寿险保单的内含价值，同时也加大了保险公司配置高收益投资品的难度，而权益资产的整体下行、重仓持有的房地产行业的冲击等更是雪上加霜。

在资负两端的冲击未迎来拐点之前，保险公司股价缺乏支撑点，一再创新低也就不足为奇。但就当前来看，保险行业资负两端均已发生拐点性变化，股价向下有支撑，向上有空间，正进入甜蜜击球区。

负债端来看，财险领域的车险改革已经度过阵痛期，头部险企车险收入重回正增长，规模和利润双增；寿险代理人清虚接近尾声，代理人队伍量稳质优，叠加经济复苏预期，2023年寿险收入有望重回正增长。

从产品结构上，短期来看，作为刚兑理财的替代品，以增额终身寿为代表的储蓄型保险备受市场青睐，有望继续在2023年保险开门红中大放光彩；中期看，随着保险公司后端养老&医疗相关服务能力的提升，以及人口老龄化背景下的需求提升，高毛利的健康险销售也会打开新的空间；长期看，我国财富人群的保险产品渗透率仍有非常大的提升空间，2021年，美国金融资产中保险资产占比高达30%，而2019年我国保险资产占比仅为4%左右。

资产端来看，随着经济复苏的预期增强，10年期国债收益率易涨难跌，近期债市的波动便是这种预期的反映，利率持续下行对保险行业的压制已经基本解除。同时，资本市场已迎来反转行情，权益投资将持续正贡献。此外，随着房地产政策的不断升级，地产投资对保险板块的压制作用也将逐步缓解，市场情绪最悲观的阶段已然过去。

结合上述基本面因素，我们大概可以放心地说：请珍惜当下保险股底部布局的机会。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。