海外疫情连续剧，每一集我们都看过

新冠肺炎疫情席卷全球，除了恐慌引起世界经济和金融市场承压以外，疾病和死亡更是冲击着人们敏感的神经。截至3月26日12时，全球累计确诊46.9万人，在国内病例增长基本控制的基础上，国外累计确诊高达38.7万，单日3.3万的新增病例数，也说明海外疫情拐点尚未到来。

受新冠疫情影响最严重的几个国家，确诊病例的增长趋势如下图：

通过对各国累计确诊数据的复盘，可以发现，无论中国还是海外，病毒初期的爆发是非常迅猛的，高达3.77的基本传染数（R0），意味着在初期防控不到位的情况下，每个病例平均可以感染3.77个健康人，而被传染的二代感染者又会分别感染身边的3.77个健康人，如此呈现几何级数式的爆发增长。

中国在全国人民的共同努力下，迎来了拐点，用了将近一个月的时间将累计确诊病例数牢牢地控制在八万，而其他国家尚处于高速增长期，每天超过3万的新增病例数说明拐点的到来还需时日。如果将这些日子海外疫情的消息串联起来，仿佛一部电视连续剧，大家可以惊奇的发现“这集我看过”。

第一集

封城禁足

在没有疫苗和特效药的前提下，封城禁足仍然是控制疫情最古老而又最有效的方法。以下是近期各国封城禁足的基本情况：

参考以上封城禁足的情况，在感慨“这集我看过”的同时，具体实施过程中也会发现很多不同的状况：

（1）执行力度差异较大。社区隔离，有些国家做得非常严格，如在约旦，违反禁足令可能面临最高一年的监禁，法国警方也在禁足第一天开出了4000张罚单。

但也有执行不严的，在疫情最严重的意大利，中国医疗专家口苦婆心劝导：“米兰是意大利国内最严重的城市，但是这里的封锁令或管控令是非常宽松的。看到公交车还在运行，人还在酒店聚会，还有很多不戴口罩的，不知道大家在想什么？”

针对政府“取消千人以上公共活动”的建议，德国多地出现了999人音乐会的神操作，完美地实现了对禁令的规避。

西班牙在禁足的同时允许遛狗，然后，遛鸡、遛羊、遛玩具狗一发不可收拾，只要能出门，遛什么有那么重要吗？

（2）考虑到经济影响，政策出现摇摆。疫情和隔离势必对经济造成重大的影响，由此，有些国家的政策也出现了摇摆。

有从“佛系抗疫”转到采取隔离措施的，比如最先提出“群体免疫”的英国在3月23日态度发生了180度的重大转变，除了颁布为期三周的“禁足令”，更宣布向疫情期间所有不能工作的雇员支付其工资的80%，每月最高支付2500英镑。

也有放弃封城措施的，如伊朗严禁地方省市擅自宣布隔离，要求生活一切照旧。原本防止人员聚集传播疫病的错峰上下班制也被取消。德黑兰市长贾那齐在3月16日坦诚不是不想隔离而是不能隔离：“如果隔离，德黑兰的生活必需品供应将面临中断”。

当然，封城禁足不一定是应对疫情唯一有效的方法，日本、韩国、新加坡等国似乎也在探索适合自身国情的抗疫之路，祈愿他们能取得成功。

第二集

逆向而行

在中国，疫情的缓解离不开4.2万医务工作者逆向而行，驰援武汉。根据国家卫健委的数据，截至2月14日，全国共有1716名医务人员感染新冠肺炎，6人殉职。

在国外，也有这样一群逆向而行的白衣天使。在新冠疫情使得意大利医疗资源紧张到崩溃边缘时，一大批退休医生被重新招回一线，85岁的麻醉科医生Giampiero Giron就是其中一员，在接受采访时他说：“当他们（政府）问我是否可以重返一线时，我回答是的。当决定以医生为职业时，就已经做好了这个决定，我发过誓。担心被感染？那最好别去当医生”。

相信这些退休医生不是不知道他们在病毒面前比普通人更脆弱和危险，但是作为医生的职责和使命感，让他们毅然决然地选择了重返一线。

根据意大利安莎通讯社的报道，截至3月23日，意大利有约4824名医护人员感染，殉职24人，殉职者中就包括数名已退休医生。

同期，英国卫生大臣表示，已有4500名退休医护人员返岗，帮助英国对抗新冠肺炎疫情。

另外，根据环球时报的报道，截至3月19日，伊朗有23名医务工作者因感染殉职。其中，第23名殉职的医生是一名叫shirin Rouhani 的女医生，在去世前几个小时，她还在一边输着液，一边看诊。

第三集

乐观地“宅着”

13日晚间6点，意大利民众发起“声音快闪”活动（Flashmob Sonoro），鼓励大家在同一时刻打开窗户唱歌，并拿起手边的工具制造声响，自拍影片上传至活动页面，表达出团结对抗新冠肺炎的不屈精神。3月14日，为了感谢中国的帮助，还有意大利民众奏响了中国国歌，并高喊“谢谢中国”。

除了唱歌提振士气，法国一小伙在他家7米长的阳台上来回跑，完成了一个42.2公里的马拉松，耗时6小时48分钟。虽然奥运会因为疫情的影响要延期了，但是只要心中有奥运精神，哪里都是运动场。

至此故事并没有结束，在“第四集：物资争夺战”中，欧盟各国为了本国利益，相互扣押过境的抗疫物资。在“第五集：方舱医院”中，我国的实践证明，通过方舱医院，迅速收治和隔离散落在社会各个角落的轻症患者，是当前控制病毒蔓延最有效的方法。

今天，除了意大利、西班牙、伊朗这些疫情影响严重的国家，美国也紧急布署在纽约州、加州和华盛顿州设立12个“方舱医院”，收治新冠肺炎患者。

全剧终

我们都一样

看了这么多集，我们不难发现，无论哪个国家、哪个民族、哪种语言，生而为人的我们都是一样的，都有对于健康安全的渴望，对于未知病毒的恐惧，有着逆向而行的责任感和奉献精神，也有着困境中相互依偎、相互鼓励的乐观。科技的进步和全球化的发展，使得今天的地球越来越小，地球上每个人的命运也更加息息相关。而同样的“剧本”也在不同的国家和人群间反复上演。

希望大家能够尽快进入最后一集“抗疫成功，英雄凯旋”。

命运与共，大道不孤！

本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陈嘉宁

罗永浩直播卖货，万事皆直播的2020

罗永浩真的要开始电商直播之路了。

根据36氪消息，罗永浩与抖音正式签约，虽然双方尚未回复确认，但罗老师的带货之旅应该已经指日可待了。

从来都是说服别人的罗老师，居然被一份券商研报说服了（也许这只是个噱头），不得不说是一件足够神奇的事情。

不过相比上次推广“人造抗菌鲨鱼皮肤”，直播带货无论如何都看起来更加靠谱一些，毕竟罗老师就是从“网红模式”起家，如今回归电商直播，更像是回归老本行，转了一圈回到初始地，践行着他那句“生命不息，折腾不止”。

不过，就如今来看，直播真的火了，而且“火大发”了。

始于游戏，火于电商

认真说来，直播带货的模式并不新鲜。早在2010年，就有Dota1的著名选手开创了“退役选手——游戏解说——淘宝店主”这样一种视频录制的变现模式。而后又逐渐增加了游戏直播——广告带货的模式，不过严格意义上来讲，这是一种“粉丝经济”，买卖双方都局限在一个特定的圈子内，消费行为也并非是直播时的消费，更多是一种视频/直播完成之后的转化，所以这种带货很难“出圈”，与目前的直播带货也具有极大的不同。

目前的这种直播电商是随着直播的兴起而诞生的，而第一个真正意义上的直播电商则是主打“女性服装”的蘑菇街，看到这种商业模式的其他直播平台也纷纷效仿，尝试通过“直播+内容+电商”的模式，走出一条不一样的电商路。但是，随着资本热情的退却，直播的风口很快散去，直播电商模式也同样陷入了低潮。

虽然行业风口不再，但直播电商的产业链条却开始进一步完善，产业分工细化，诞生了各种角色、各种方向的主播，如MCN机构（培养主播的机构）、聚焦货物的供应链，甚至直播间的调光师等机构和功能岗位。

直到2018年，抖音、快手等短视频、直播平台的崛起又重新带火了直播电商。淘宝直播更是在当年登上手机淘宝第一屏（打开后的首个界面），DAU迅速突破千万，直播带货规模突破了千亿级。

而这种模式在2019年的双11则是得到了彻底的爆发。双十一当天，淘宝直播“一姐”薇娅viya在线观看人数最高超过4000万，而其他如苏宁易购等电商平台同样在直播方面收获了亮眼成绩，例如苏宁在2020年的“315珠宝直播日”中，吸引了几百万人次围观，销售额则同比提升了近三倍。

这种基于个人主播形象化综合展示产品的带货模式，彻底开辟了一条新的电商销售之路，甚至是一种全新的商业模式。

疫情之下，直播“跨界”

如果没什么变化，直播电商的这种模式或许会逐渐蔓延或应用于其他行业。但是，突如其来的疫情打乱了一切，被“圈在家”的全国人民线上需求前所未有的提升。

最典型的莫过于火神山/雷神山医院的建设，央视频对火神山医院和雷神山医院建造过程进行了慢直播，超9000万网友化身“云监工”，共同见证“中国速度”。而即便是在凌晨三点，其在线直播人数仍然超过3000万。

而除此之外，其他各行业、各领域也都全面开启了直播时代。

同为卖货，早就在直播领域有所布局的百货、商场率先开启直播模式。柳州万象城与新浪微博官方直播平台合作，通过当地的网红直播，实时进行线下“探店”，带动销售业绩的提升。南京、深圳、成都等各地的商场也开展了不同的直播模式，让隔离在家的消费者实现“云逛街”。

同样的，无法现场看车、试车和买车，彻底冻结的车市在直播卖车方面一键加速，车企、经销商、4S店纷纷开始“云卖车”。本来只是网红带货，瞬间转变为“全民直播卖车”，上到车企高管、下到经销商业务员，暂且不说效果如何，起码声势不输其他产品的直播带货。

车房不分家，房企同样开启VR看房、直播卖房模式，既然售楼处关闭，那就转战线上“自救”。员工、业主、合作伙伴纷纷上场，化身成为对着手机镜头做直播讲解房子户型的主播，沙盘、样板间展示变为VR影像、3D效果图。而且直播卖房还借助职场热剧《安家》，以爆款剧集IP+直播的方式，解锁了地产行业的全新玩法。虽然尚且不能以线上直播完全替代线下，但毫无疑问，以“直播推广+获客+线下到访+成交”模式的销售链条，成为线下销售模式的重要补充。

在疫情的影响下，直播活动疯狂井喷，仅仅用了不足两个月的时间，就从“电商带货”扩展到了全行业、全场景。实体书店直播卖书求生；博物馆直播“云展览”兼售卖文创产品，一举两得；银行理财也创新服务，通过线上直播、线上风险测评帮助用户进行线上理财；甚至还有直播KTV、直播云蹦迪；每一个行业都在力争通过线上直播的模式消弭线下的影响。

而与直播相关的职位招聘也显示了行业的火爆。智联招聘的数据显示，受疫情影响，2月份直播相关招聘职位数同比上涨83.95%，兼职岗位的数量同比增长166.09%，招聘人数增幅更是高达132.55%。

直播行业突然间就变成了“风口上那只被吹起来的猪”。

形势火爆，未来可期

毫无疑问，疫情是直播行业的催化剂，将本来主要是“直播+电商带货”的模式，迅速传导至其他各行各业。但就如硬币从来都是两面，急速爆发的直播行业也有一些疑难待解决。

在2019年的双十一后，就有消费者反映在直播中购买的物品存在质量或售后问题，更有网红主播在直播过程中的“翻车事件”：明明是不粘锅，鸡蛋却在锅中处处粘锅；明明是“阳澄状元蟹”，却在直播间变成了“阳澄湖大闸蟹”……

商务部也在新闻发布会中回应了直播带货问题：“网络直播作为一种新兴的电子商务营销模式，可以提升消费体验、促进销售，但也同样必须保障好消费者的合法权益，推动行业健康发展。”

而通过直播进行跨界的各行业中，如何简化转化路径，将线上直播与线下商品、场景融合，仍是行业亟待解决的难点。

比如，在直播卖车卖房等大宗商品时，消费者决策时间极长，并非一场直播就能够促成；在金融产品直播中，如何满足不同金融消费者差异性的需求；教育直播中，如何保证网络的顺畅、满足教学需求、达到教学效果……

而这些问题和难点也将是罗老师新的直播带货之路上的“拦路虎”，如何解决这些问题、探索更合适的直播转化模式，不仅是“罗永浩们”面临的难题，也是全行业更进一步要跨越的门槛。

从抗击疫情“黑天鹅”的无奈之举，到全行业、全场景的风靡，直播看起来已经是2020年最大的风口和机会，并且正在重塑教育、医疗、文娱、零售等各种商业价值。

而在5G的加持下，直播行业的产业链也在迭代，向着产业更深处延伸。

或许，疫情下的直播生态，只是个开始。

本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智

美联储“神操作”背后，藏着三大目标

3月以来，美联储一系列注入流动性的操作，连续刷新政策底线。

（1）先是3月3日紧急降息50个BP，这是2008年以来美联储首次在议息会议以外的时间非常规降息。

（2）3月12日提高逆回购上限，通过公开市场操作注入短期流动性。

（3）3月16日再次突发降息至零利率，并宣布至少7000亿美元的QE（即历史上第四次量化宽松，购买5000亿美元国债和2000亿美元房利美、房地美发行的MBS，简称两房MBS）。

（4）3月17日重启商业票据融资机制，绕过银行直接购买企业短期商业票据，以保护企业现金流。

（5）3月18日推出货币市场共同基金流动性工具（MMLF），一直持续到9月份。

（6）3月19日与澳大利亚、巴西等9国央行建立临时的美元掉期交易安排，以保证国家之间的美元流动性。

3月23日，美联储发布公告，宣布使用“全套”工具来支持资本市场和实体经济，利用其“全部权限”对美国经济的信贷流动提供“强力”支持。

美联储还将继续购买国债和机构抵押支持证券，以提供市场流动性，自3月23日后的一周内将每天购买750亿美元国债和500亿美元机构住房抵押贷款支持证券。这是美联储的常规操作，即QE。

此外，美联储还将在其机构抵押支持证券购买中包含对机构商业抵押支持证券的购买。实际上，美联储是在承诺，只要投资者愿意，市场上的国债可以无限量地向美联储换成美元。也就是说，投资者可以随时获得美元流动性。

预计，此次QE规模将轻松超过前三次QE规模。

比降息和QE更激进的是，美联储开始对美国实体经济和资本市场的各个市场主体进行直接救助：

①针对实体企业和消费者：提供3000亿美元新融资项目，财政部将使用外汇稳定基金（ESF）向这些项目提供300亿美元的股本。

②针对大企业的长期信贷：在信贷市场和债券市场上，针对大企业开展一级市场公司信贷融资工具（PMCCF）和二级市场信贷融资工具（SMCCF）。

③针对大企业的短期信贷：通过扩展商业票据融资工具（CPFF），将高质量、免税的商业票据作为合格资产纳入购买范围。

④针对短期信贷等资产的资产证券化市场：对学生贷款、汽车消费贷款、信用卡贷款、小企业管理局（SBA）担保的资产支持证券（ABS）进行支持，以避免这些资产违约。

⑤针对地方政府：通过扩展货币市场共同基金流动性融资便利（MMLF）的覆盖范围，以保证更多地方政府票据、存款证明等证券的顺利发行。

这些复杂的措施用一句话来概括就是美联储绕过商业银行，直接在债券和信贷市场购买资产或提供担保，而背后的逻辑是美联储资产负债表的无限扩张能力，因为美联储拥有一项全世界其他任何人所不具备的技能，就是可以合法地将纸变成美元。

美联储“神操作”的三目标

想要洞悉美联储一系列“历史性”操作背后的逻辑，需要搞清楚美联储的政策目标。1987年大股灾以后，美联储的政策目标在促进就业增长、稳定物价的基础上，增加了稳定资本市场的目标。因此，自1987年以后，美联储便开始关注资本市场的表现。对于资本市场，美联储有以下3个目标。

1、国债和两房MBS波动率

其实，并不是股市下跌了，美联储就要救市。美联储关于资本市场的最重要目标是国债和两房MBS的波动率。因为美元是整个全球金融市场的储备货币和锚定资产，由美国政府背书、信用极好的国债和两房MBS利率实际上就是全世界锚定的利率。一旦这些利率的波动率变大，变得忽上忽下，全球债券市场就会变得无所适从，新的债券无法发行，各类债券也无法合理地进行定价，大量投资者将抛售这些极不稳定的债券，导致债券价格暴跌，债券收益率高企。如此一来，债券利率所代表的经济中的长端利率上升，又会导致实体经济的融资成本上升，同时损伤经济和资本市场。

而现实情况是，自3月4日起，美国国债收益率的波动率大幅提升，忽上忽下，这是美联储非常不愿意看到的。因为大幅波动的债券市场背后是恐慌情绪下市场对于流动性的偏好大幅上升，即投资者都在抛售资产以获得现金这一安全资产，但在大幅波动下，抛售的行为只会继续增加。只有债券市场稳定住了，流动性才会回升。所以美联储大量的QE是为了将国债和两房MBS波动率打下来。

上述分析可以解释，明知道对刺激经济效果很差的情况下（美联储内部的计量模型表明，每1万亿美元的QE，仅仅能够带来0.2%-0.3%的GDP增长），美联储为什么还要开展大规模QE。

2、期限利差

美联储宽松的第二个政策意图，是缩小国债的期限利差，在短端利率降到极低的时候，通过购买国债来降低长端利率，进而降低长期资金的借贷成本。这也解释了为什么美联储急于将政策利率降至零，才开展QE。

市场上很多人都在批评美联储大幅降息至零利率，担心一下子把子弹打光了，未来怎么办？事实上，在此危急时刻，美联储降息的目的不是为了直接刺激经济，美联储也清楚——在流动性陷阱中，降息刺激经济的效果很有限。

降息的目的其实是为QE做准备，因为大量QE压降了长端利率，若短端利率不降，会形成期限利率倒挂，而大量金融机构是“借短贷长”（借短期的钱，买长期的资产），期限利率倒挂会导致金融机构的负债成本高于资产收益，这将造成金融机构亏损，产生潜在的系统风险。

3、信用利差

信用利差大，说明在恐慌情绪下投资者风险偏好极低，信用稍差的企业需要付出极高利率才能借到钱，这些高利率与其他优质债券利率形成较大差额。

2008年以来，美国股票市场泡沫日盛。很多不能承受风险的机构（如养老基金、保险等）买了太多风险资产（低等级债券、股票等）。以公共养老基金（public pension fund）为例，他们普遍要求8%左右的投资回报率。但是在低利率环境下，他们本来应该买的资产，也就是高等级债券，收益率太低，无法满足回报率要求。这样产生了资产泡沫，美股盈利近几年几乎无增长，但股票价格持续上涨。同时，宽松货币环境和低利率导致借款成本很低，很多不该借债的企业借了太多债。

波音、麦当劳、星巴克等企业的资产负债率早已高于100%，违约概率飙升。

现在到了该还债的时候，恐慌情绪使得某些优质企业债券的利差也变大，一些明显不会破产的公司发债，也需要付出很高的利息，信用市场人心惶惶，这也是美联储所不愿意看到的，这也同时解释了为什么美联储要绕过银行，开展上述5项强力措施，以挽救市场上的大企业、优质企业和个人的信用。

“神操作”的效果如何？

从近两天股市和债市的表现来看，美国资本市场在短暂的犹豫后涨势明显。3月24日美股史诗级大涨，纽约三大股指上涨均超过8%，当日国债收益率也明显下降，这些都体现了美联储激进措施下的短期效果。其实市场情绪就像压弹簧，弹簧被压到底后，一旦恐慌情绪有所松动，反弹的幅度也可能是很大的。

当然，未来的政策效果更取决于全球疫情防控工作的进展，若疫情持续严重，美联储其实也没有太多办法，全球资本市场也将面临更大的压力。

不过，为了更好地应对疫情，G7国家的财长在近日发表联合声明：正在采取行动，增强国内国际政策协同，以应对新冠病毒；将不惜一切代价恢复信心和经济增长；将不惜一切代价保护就业、金融系统韧性和企业；承诺保护全球贸易和投资；承认迫切需要支持诊断、治疗以及疫苗研发。美国参议院就规模约2万亿美元的经济救助计划达成一致，新的刺激计划正在路上，积极的财政政策也将配合货币政策，缓解疫情的冲击。

结语

2008年的教训显得尤为珍贵，当年美联储的刺激政策连绵了几个月的时间，犹豫不决，等到雷曼兄弟破产，危机已经成型后再大规模救市，可谓追悔莫及。此次不等危机成型，及时介入资本市场和实体信用，相信不会重蹈十二年前的覆辙。

另外，我们认为美联储离2008年的政策底线仍然有一定空间。当年到了万不得已的境地，美联储开始在市场上购买高收益债（即垃圾债券），缩小信用利差，起到了不错的效果。而现今，尽管这种操作需要国会批准，但特朗普已经放出风来，倾向于批准这一操作。

事实上，绕过银行在市场上直接购买ETF、企业票据和债券，是1929年、2008年美联储以及全球金融危机时的日本、欧央行和英国央行都做过的事情，并不算十分罕见。

一旦能够这样操作，美联储便可以释放强烈的信号，告诉市场：绝不会出现2008年时大量金融机构和实体企业破产，因而也不会出现金融或者经济危机，至少短期内不会。至于这些神操作未来可能会造成何种后遗症，那是未来考虑的事情，就像凯恩斯所说的那样：“长期中，我们都会死掉。”

本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陶金

为什么中国的硬核作业意大利抄失败了？那德国会成功吗？

最近国外疫情日益严重，尤其是欧洲。意大利沦陷为灾情最重的地方；法国、西班牙疫情仍在爆发式增长；英国的“群体免疫”和瑞典的“不再统计全国的确诊人数”，很“佛系”地采取偏消极的态度。估计很多人疑惑为什么中国现成的作业，很多国家抄都抄不好？

意大利

欧盟国家的医疗体系一直是优秀的。2018年，权威医学期刊《柳叶刀》(Lancet)发布《全球195个国家和地区的医疗质量与可及性排名》，基于32项评估指标计算出具体医疗质量和可及性指数，前十大国家多数是欧洲国家，意大利排名第九。

平心而论，意大利有优秀的医疗卫生体系，对新冠疫情的重视程度也很高。早在1月31日，意大利境内仅有2个中国旅客确诊时，政府就宣布进入“国家紧急状态”， 接着暂停了所有往返意大利和中国大陆及港澳台间的航班；同时，意大利在欧洲第一个学习中国建起了“火神山”医院，第一个下令“封城”，甚至“封国”。

问题是，为何结果不如人意呢？这主要和意大利当地的民情和政策有关。意大利卫生部门曾规定，只有病人需要戴口罩，口罩是将患者和普通人分开的标识。一般情况下，在意大利医院的医生、护士因工作需要可以佩戴口罩外，政府并不建议普通人戴口罩。所以在疫情前期，大家出门都不佩戴口罩。

另外，国情不同，在中国奏效的很多方法，在意大利并未发挥作用。

新冠肺炎来势汹汹时，意大利政府采取的隔离、封城等措施，一开始就遭遇居民强烈抵制，错过了防疫的最佳时间窗口。更有甚者，封城令还起到了反作用，导致了民众恐慌性出城，给意大利全国的疫情防控带来更大压力。

从意大利现有确诊病例图中，可以看到3月11日后确诊人数开始激增，封城令加速人员外流一定程度上加剧了疫情失控。单从结果来看，医院爆满，超市卖空，人心惶惶，弃城逃跑，所有这些坑，意大利全都走了一遍。另外，截至3月22日，医护感染病例占全国总病例的比重接近9%，医护人员的匮乏无疑是雪上加霜。

随着形势日益严峻，情况也在悄悄发生改变。

当前，意大利的新增确诊人数仍处于快速增长期，意大利民众也已经戴上口罩、无事就待在家中隔离，有了民众的配合，一切都会快快好起来的。

德国

从各种新闻媒体报导来看，或许你会觉得德国也是一个“佛系抗疫”国家。

其实，在意大利沦陷之前，德国的策略跟中国的措施有点像，严阵以待，密切追踪。当时拜仁州出现了十几例确诊，立即收治住院，还迅速追踪了所有密切联系人，最后成功地切断这条传染链。这之后，整个拜仁州再无新病例，恢复了平静。可以说，德国在拜仁州的操作是非常成功的，是教科书级别的。

可是后来，德国出现意大利输入病例，而且欧盟不打算对欧洲各国的国界线实施入境控制，因为德国接壤的九个邻国，需管控方向过多， 可谓是分身乏术，这也预示着病毒大爆发不可避免。德国的专家表示，以德国目前的人力来看，对于传染链的密切追踪，只有在感染人数很少的时候才会有效。一旦有数百人感染，那需要追踪的密切接触者就会呈几何级增长，这种浩大的人力和精力投入，在德国不可能实现。理性的德国人这时根据欧洲的情况，调整了他们的抗疫策略。从一开始在拜仁州的“严防死守”变成了“消极抵抗”，这也是不得已而为之。

不过，相比欧盟其他国家，德国人“消极”地有底气。在每10万人拥有ICU病床床位的国家排名中，德国位居第二，8800万人口，每10万人拥有ICU病床29.2张，远远超过意大利。

今年1月，德国著名病毒学家德罗斯滕与其他几位专家首次研发出新型冠状病毒快速测试方法。在检测新冠肺炎能力上，德国实验室日检可以达到接近2万人次。

更值得一提的是，德国拥有德尔格沃克（Dräger）这样的精密医疗设备制造厂商。记得我国疫情初期，呼吸机告急，也是走绿色通道从德国进口。德国可以很好地保证呼吸机等重要医疗设备供应，这种工业能力是大多数国家不具备的。截至3月17日，德国全境的累计死亡人数只有13例。意大利的确诊人数是德国的3倍左右，死亡率却是德国的166倍。

虽然在医疗仪器上德国有着得天独厚的优势，但德国也有短板，比如缺乏医护人员全身防护的装备。就此，德国在3月4日基本无多少病例的情况下，就采取了禁止口罩、手套、防护服等物资出口的措施。其目标很明确，争取时间，让德国医疗体系不至于因为超负荷而崩溃。

当前，德国政府和媒体都在呼吁国民，一旦有感冒咳嗽症状，不要直接去医院和诊所，而是打电话咨询。通过电话问诊，绝大部分感冒患者，包括新冠轻症患者，都被挡在了家中。

德国为什么放弃其中可能包含的轻症患者，而不采取拜仁州当初的操作呢？

因为整个疫情发展中，最可怕的不是病毒本身，也不是短缺的口罩，而是医疗资源挤兑。一旦所有人都涌进医院，不仅互相感染，更严重的问题是，医疗系统崩溃后，病重的人无法得到治疗，这时死亡率就会飙升。再优秀的医疗系统也会变得不堪一击。

不过，德国的抗疫模式已经不再“消极”了。3月 12日，德国总理默克尔与各州州长开会协调后，各州相继出台比较严格的措施。3月16日德国政府采取了关闭边境的措施，即对奥地利、瑞士、法国、卢森堡、丹麦五个邻国实施边境管控，不再允许任何旅游进出。德国总理默克尔3月16日表示，这一系列的措施在德国前所未有，但在目前是必要的。

最后，我想说的是，没有一个冬天不可逾越，没有一个春天不会到来。我们相信这场战“疫”终将会胜利，致敬每一个在疫情面前逆行奉献的人。

本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院研究员李怡文

美国真正的危机浮出水面

2020年3月9日、12日、16日、18日，美股4次向下熔断，而美股历史上只发生了5次熔断，第一次还是在1997年，香港回归中国的那一年。

截至3月23日，道琼斯工业平均指数、标普500指数、纳斯达克综合指数距离2020年的年内高点分别下跌了37.13%、34.07%与30.27%，特朗普上任以来的美股涨幅在这个月全部跌完。

受美股暴跌影响，其他发达国家股市也都出现了剧烈下跌。但股市暴跌并不是美国面临的全部危机，美国当前的经济还有很多潜在的重大危机。

一

收入分配不均与阶层固化

3年前，特朗普靠着美国蓝领阶层的支持，成功入主白宫。然而，特朗普当选美国总统以来，美国贫富差距、收入分配不公、阶层固化等社会问题愈演愈烈，已成为美国的潜在危机。

先来看美国收入分配差距持续扩大。2018年，美国基尼系数达到0.49，在OECD的36个成员国中，仅次于墨西哥、智利、土耳其。而对比主要发达经济体，欧盟的基尼系数仅为0.31。

而从收入的分布来看，2018年，美国前5%的人口拥有23.1%的总收入，前20%的人口拥有52%的总收入；而在1980年，二者的占比分别为16.5%和44.1%。而且，美国中等收入阶层的收入占比也快速降低，2018年，美国40%中间收入群体的收入占比仅为36.7%，而1980年这一占比达到41.5%。

在收入分配差距扩大的情况下，美国社会的阶层逐渐固化，阶层上升的通道越来越窄，“美国梦”渐行渐远。

衡量阶层固化的一个指标是“绝对流动性”（Absolute Mobility），即全社会子女30岁时收入超过其父母 30 岁时收入的比例，这一比例越高，说明下一代人实现阶层跃升的希望越大。

下图中横轴表示子女出生年代，竖轴表示子女收入超过父母的比例，可以看到，1980年代出生的子女，在其30岁时收入超过父母的比例仅为50%，而1940年这一比例为92%。

如果你出生于1940年，若想要达到父母一辈80%左右的收入水平，只需超过14%的同龄人；如果出生于1980年，则需要超过74%的同龄人，阶层固化的现象越发明显。

本来高等教育是实现阶层跃升的最有效途径，但美国现在的高等教育实际上是在加剧阶层固化。在美国顶尖私立大学（常春藤联盟、芝加哥、斯坦福、麻省理工、杜克大学）中，来自底层20%家庭的学生只有3.8%，来自底层50%家庭的学生只有13.5%，而来自顶层1%家庭的学生却高达14.5%。顶层1%家庭的孩子就读顶尖私立大学的概率是底层20%家庭的76倍多。

二

企业增长乏力与债务危机

在低利率和量化宽松等政策刺激下，美国企业在2008年金融危机后快速加杠杆，美国非金融企业债券余额从2008年的2.2万亿美元上升至2019年的5.8万亿美元，增长了近3倍。目前，美国非金融企业部门的杠杆率已经超过居民部门的杠杆率。

但杠杠率的提升并没有带来企业盈利的增加，尤其是2014年以后，美国非金融企业部门的利润水平持续下降，2019年9月末，美国非金融企业部门的利润（折年数）同比下降6%。实际上，美国非金融企业2010年以来的持续加杠杠，并非为了加大投资、增加产能，而是体现为通过二级市场回购公司股票。“举债回购”导致企业的资产负债表更加脆弱。

与此同时，美国高风险企业债占比持续扩大。截至2019年末，美国BBB级非金融企业债的市场规模从2008年初的7269亿美元增至2019年的3.2万亿美元，在投资级债券中的占比从2008年末的40%左右提高到2109年的55%。而这些债务将在未来3年迎来到期高峰。

企业盈利能力下降、债务到期高峰即将到来的情况下，美国企业脆弱的资产负债表在疫情和美股暴跌的双重打击下，随时可能出现债务危机，而且会伴随着危机的演进而愈演愈烈。

三

不再有效的超常规货币政策

3月16日，美联储在非议息日紧急下调联邦基金利率100BP至0-0.25%，并推出7000亿美元的大规模量化宽松计划。但这一组合拳仍未遏制住美股暴跌的态势，当天美股触及-7%、-13%两档熔断。3月17日，美联储宣布建立商业票据融资便利机制(CPFF)，为市场提供流动性支持，但3月18日，美股再次熔断。

截至目前，美联储为救市已先后启用了PDCF、CPFF、MMLF、TALF、货币互换机制、无限量QE等超常规货币政策工具。参考2008年金融危机美联储采用的货币政策工具，未来美联储可能启用的工具选项有定期拍卖工具（TAF）、定期债券借贷工具（TSLF）、资产支持商业票据货币市场基金流动性工具（AMLF）等工具。

但以降息为代表的价格政策和以量化宽松为代表的各项超常规政策的空间越来越有限，这些措施都无法改变美国面临的结构性危机。纵观“大萧条”历史，真正效果明显的政策是货币与财政政策的配合，并将财政赤字货币化，才有可能改变市场对于经济的悲观预期，并阻止危机的进一步蔓延。

但不幸的是，一方面，现在美国财政政策的空间不大，2019年美国财政赤字占国内生产总值（GDP）的比重升至4.6%，远高于过去50年2.9%的平均水平。另一方面，今年正值美国大选之年，在居民贫富差距加剧，民主、共和两党日益分裂和相互仇视的情况下，财政政策的出台和实施面临掣肘。

总而言之，美联储和财政面临的各种掣肘导致后续各项经济政策的出台“举步维艰”，进一步经济刺激措施的空间受限。

四

结语

本轮疫情和油价暴跌共振引起美股暴跌的危机会不会最终引爆美国的经济危机，尚未可知。但在恐慌的时候，我们不要轻易做任何决定，努力工作，保持稳定的现金流，审慎投资。毕竟，如果危机真的来了，“资产贬值了”和“欠一屁股债破产了”虽然都不值得高兴，但也有天壤之别。

参考文献：

1、The Fading American Dream: Trends in Absolute Income Mobility Since1940，Raj Chetty et.al.；

2、Mobility Report Cards: The Role of Colleges in IntergenerationalMobility，Raj Chetty et.al.；

3、我们正站在全球金融危机的边缘，任泽平等。

4、美国资产负债表的“三重坍塌”如何演绎——本轮危机与1929大萧条比较，徐驰，张文宇。

本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院特约研究员石敢当

人工智能助力抗疫，魔力背后的秘密是什么？

随着人工智能技术的发展，在一些场景的应用也越来越成熟，人工智能正在逐步渗透进人们生活的各个角落，甚至在这次的抗击新冠疫情中也扮演了重要角色。

新技术的应用

对比2003年的非典，此次新冠疫情在症状上潜伏期更长，传染性更强，而且还碰上了流感爆发以及春运流动的节点，因此病情人数不断上升，在防治上面临了更大的困难。

正因如此，在大规模传染之后，现有的医疗资源难以满足不断增长的病患用户。为了实现更好的管控防治效果，提高效率，不少企业纷纷应用诸多技术手段来抗击疫情。比如有些地方推出了智能机器人，通过语音识别、自然语义理解等技术，针对疫情问题、就医注意、防护措施进行回答。对于正常用户、轻症用户来说，人工智能可以起到一定的答疑作用，避免医疗资源紧缺以及交叉感染的风险。

其实，人工智能还被应用于疫苗研发，比如使用深度学习技术，可以协助科研人员进行数据分析、快速筛选文献以及相应的测试工作。此外，人工智能还可以应用于建立模型以观察疫情传播。早前，国内基于AI和大数据的流感实时预测模型便登上了《柳叶刀》的子刊，为传染病预测提供了更加精准的逻辑框架。

神奇的算法

人工智能技术为何能发挥出如此大的作用，魔力的来源究竟是什么？

人工智能在这些年的快速发展主要得益于算力提升、数据积累和算法创新。其中，算法是人工智能的灵魂，是魔力的主要来源，今天我们就一起来看一看这些算法的本来模样。

算法（Algorithm）这个概念比较抽象，是指一个准确而完整的关于解题方案的描述，用系统的方法描述解决问题的策略。简单地说，算法就是解决问题的处理步骤，一个生活中的例子就是我们烹饪的时候往往需要食谱的帮助，食谱描述了美味料理的制作方法，对制作料理这个问题给出了方案，并将操作步骤规范地描述出来。

算法一词来源已久，截止目前，网上不完全统计有2000多个算法，如果考虑到每个算法的各类变种，数量极其巨大。但是这些算法按照模型训练方法的差异，总体上可以分为四个类别：有监督学习（Supervised Learning）、无监督学习（UnsupervisedLearning）、半监督学习（Semi-supervised Learning）和强化学习（Reinforcement Learning）。这些算法是如何让机器具备了“智能”，它们作用的原理是什么？今天，我们尝试用几个样例来揭开背后的秘密。

1、有监督学习

有监督学习被称为“有老师的学习”，所谓的老师就是标签。通过标注好的样本（即训练样本以及其对应的目标）训练得到一个最优模型，再利用这个模型对输入的数据进行判断给出结果，从而具备对未知数据进行预测的能力。

在建立预测模型的时候，监督式学习建立一个学习过程，将预测结果与“训练数据”的实际结果进行比较，不断的调整预测模型，直到模型的预测结果达到一个预期的准确率。这也比较符合我们的认知习惯，比如我们通过图片或实物学习什么是猫、什么是狗等。

经典的有监督学习算法有：反向传播神经网络、波尔兹曼机、卷积神经网络、多层感知器、循环神经网络、朴素贝叶斯、高斯贝叶斯、多项朴素贝叶斯、分类和回归树、ID3算法、C4.5算法、C5.0算法、随机森林、线性回归、逻辑回归、支持向量机等。

这些专业名称不重要，我们以大名鼎鼎的AlphaGo为例来了解一下有监督学习的原理。从2016年到2017年，这个围棋机器人在多种场合以绝对优势战胜了数十位顶尖的人类棋手。围棋界公认AlphaGo围棋的棋力已经超过人类职业围棋顶尖水平，在GoRatings网站公布的世界职业围棋排名中，其等级分曾超过排名人类第一的棋手。

AlphaGo为了解决围棋的复杂问题，结合了有监督学习和强化学习的优势，通过标注数据训练形成一个策略网络，将棋盘上的当前棋子的布局状态作为输入信息，对所有可能的下一步落子位置生成一个概率分布。以 -1（对手胜利）到1（AlphaGo胜利）为标准，预测所有落子位置的得分。也就是说，针对每个棋盘状态定义了一个学习目标，如此大量的循环往复，模型学会了应对不同的棋盘布局能够预测最佳落子位置，最终取得令人瞩目的成果。

2、无监督学习

无监督学习被称为“没有老师的学习”，相比有监督学习的不同之处在于，不使用事先标注的训练样本，没有训练的过程，而是直接拿无标注的数据进行建模分析，通过机器学习自行学习探索，从数据集中发现和总结模式或者结构。

典型的无监督学习算法包括：生成对抗网络（GAN）、前馈神经网络、逻辑学习机、自组织映射、Apriori算法、Eclat算法、DBSCAN算法、期望最大化、模糊聚类、k-means算法等。

这里以k-means算法为例来看看无监督学习背后的运行机制，这是一种用来计算数据聚类的算法。

例如，对上图中的A、B、C、D、E五个点聚类，主要方法是不断地设定并调整种子点的位置，计算离种子点最近的均值，最终根据距离聚成群。灰色的是开始时设定的种子点，首先，计算五个点与种子点之间直接的距离，然后，将种子点逐步移动到点群的中心。最终，A、B、C和D、E分别根据离种子点的距离聚类为点群。

这个方法看上去很简单，但是应用的范围非常广泛，包括给网页文本进行主题分类；分析一个公司的客户分类，对不同的客户使用不同的商业策略；电子商务中分析商品相似度，归类商品，从而得出不同的销售策略等。

曾有人做过一个有趣的分析，给亚洲15支足球队的2005年到2010年的战绩做了一个表，然后用k-Means把球队归类，得出了下面的结果，来，感觉一下是否靠谱？

亚洲一流：日本、韩国、伊朗、沙特；

亚洲二流：乌兹别克斯坦、巴林、朝鲜；

亚洲三流：中国、伊拉克、卡塔尔、阿联酋、泰国、越南、阿曼、印尼。

3、半监督学习

半监督学习，处在有监督学习和无监督学习的中间带，其输入数据的一部分是有标签的，另一部分没有标签，而没标签数据的数量往往远大于有标签数据数量（这也是符合现实情况的）。常见的半监督学习类算法包含：生成模型、低密度分离、基于图形的方法、联合训练等。

4、强化学习

强化学习，主要是让机器从一个状态转变到另一个状态，当完成任务时获得高分奖励，但是没有完成任务时，得到的是低分惩罚，这也是强化学习的核心思想。常见的强化学习类算法包含：Q学习、状态-行动-奖励-状态-行动（SARSA）、DQN、策略梯度算法、基于模型强化学习、时序差分学习等。

强化学习是近些年大家研究的一个重点，我们以Q学习为例说明（此处，引用了McCullock一个非常好的样例）。假设一个房子有五个房间，房间之间通过门连接，从0到4编号，屋外视为一个单独的房间，编号为5，如下方左图。

我们把左面的图转换一下，房间作为节点，如果两个房间有门相连，则中间用一条边表示，得到上方右图。

假设我们的目标是从屋内任意一个房间走到屋外，即编号5，2号房间是起点，每条边设定奖励值，指向5的为100，其他为0，可以发现，通过得分奖励，从2到3，再到1或4，最终路线会收敛到5。

相对于以往的算法，强化学习更符合人类学习的习惯，在近年来被寄予了很高的期望，特别是随着DeepMind 和 AlphaGo 的成功，强化学习日益受到关注。

荣光和局限

人工智能技术在这次疫情防控中的应用，离不开大量的算法工作。比如谷歌用AI技术帮助科学家研究病毒特征，亚马逊探索用疫苗等方式来治愈普通感冒等。

当然，人们也不需要把人工智能奉为神明，如果仔细研究一下上文列举的例子就会发现，人工智能擅长处理的是在有限、透明规则、特定任务下的问题，因而在以计算为主要特征的领域取得了不错的效果，但是对于其他问题，比如自然语言理解、图像理解等仍然面临较多的挑战。

文末彩蛋

总有人问，自己不会编程，又对人工智能感兴趣，有没有办法上手呢？

这里介绍一个可视化编程工具Scratch，由麻省理工学院的“终身幼儿园团队”设计开发的图形化编程工具，旨在让初学者不需要学习程序语言便能设计产品。

开发者期望通过使用Scratch，启发和激励用户在愉快的环境下学习程序设计和算法知识，同时获得创造思考、逻辑编程和协同工作的体验。目前最新的版本是Scratch 3.0，采用了HTML5来编写，编辑器的外形看起来更加柔美，拖拽积木还有音效，支持多次撤回和恢复，有兴趣的读者可以试试。

本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院金融科技研究中心副主任沈春泽

美国百年危机史：这一次，美联储也不灵了

新冠疫情全球爆发以来，美股连续数次熔断，美联储更是推出诸如利率降至为零、向市场注入近万亿流动性等“暴力”救市政策。很多人惊诧于美联储一次性打光了所有子弹，其实，这就是美联储的风格。

美联储前伯南克自称大萧条迷，认为解释大萧条是宏观经济学的圣杯。那他是如何解释大萧条的呢？伯南克认为，20世纪30年代，危机之所以恶化为大萧条，错在两个传导机制出了问题：一是金本位制度下，央行没能及时向金融机构提供充足流动性，导致近万家银行遭挤兑倒闭；二是银行业倒闭潮和恐慌惜贷，堵塞了正常的信贷机制，资金无法传导给企业，加剧经济崩溃。

伯南克认为，缓解金融恐慌的最佳方式就是为那些缺乏资金的机构提供流动性。2008年，伯南克是这么做的；这一次，面对新冠疫情冲击，美联储第一时间释放天量流动性，也是这么做的。只是这一次，美联储可能不灵了。

“有形之手”战胜“无形之手”：刺激成主流

凯恩斯曾说过，“每当你存下5个先令，一个工人便会丢掉工作”。这句话体现了典型的凯恩斯主义哲学。

储蓄不好吗？经济衰退时是这样。

凯恩斯认为，衰退发生后，消费者紧衣缩食、企业家减少投资、银行谨慎放贷，这些“理性行为”只会加剧衰退，造成有效需求不足，企业破产、工人失业，陷入恶性循环。除非政府推出刺激政策——减税降费、扩大财政支出、降息、货币放水——扩大有效需求，经济才能走出衰退。

在凯恩斯所处的时代，主流经济学（后被称作古典经济学）信奉市场经济，强调不干预，认为市场自动调节下，衰退会很快过去。但20世纪30年代之后，强调政府干预的凯恩斯主义很快成为主流，古典学派被冷落一旁。

因为大萧条期间，人们发现古典经济学派那一套似乎没有效果——萧条旷日持久，而不是在市场调节下快速出清；失业广泛存在，古典学派口中的“充分就业”难觅踪影。

其实，围绕大萧条里的种种问题，古典学派和凯恩斯主义都能自圆其说，但后来经济学界和主要国家却普遍选择了凯恩斯主义，为什么呢？从两派对待失业的不同解读上可见一斑。

失业率高企是经济复苏的重要拦路虎，这一点，古典学派和凯恩斯主义都认可，但两派给出了不同的解决思路：古典学派认为失业高企是“政府干预的锅”，只要政府停止干预，让工资自由下坠，就能实现充分就业；凯恩斯学派认为，工资存在刚性，政府应加大干预力度，扩大基建，为失业者创造新的工作岗位，以实现充分就业。

古典学派在现实中碰壁，因为他们把工资调整当成了简单的经济问题，把劳动力当成了一般生产要素。问题是，劳动力背后是活生生的人，工资也不仅仅是要素价格问题，这背后，还是社会问题和政治问题，工资从来就不是可以自由调整的。

就如《21世纪资本论》作者、法国经济学家托马斯·皮凯蒂所言：

“与其他市场相比，劳动力市场在更大程度上不是一个全部由自然不变的机制和生硬的技术力量决定的抽象数学概念，而是一个建立在具体规则和妥协基础上的社会性架构。”

理论要指导实践，就必须承认劳动力市场的特殊性。否则，即便理论在数学模型里逻辑自洽，却于现实无益。在这一点上，凯恩斯承认工资刚性，受到主流经济学家的追捧。

工资刚性，佐证了市场失灵；凯恩斯主义认为危机之下，还有一个市场失灵——流动性陷阱，也就是利率失灵，指由于市场情绪极度悲观，降低利率并不能有效刺激消费和投资。所以，尽管凯恩斯主义的政策工具包括货币政策和财政政策，但大体上更青睐于财政政策——减税降费、扩大财政支出等，因为财政政策直接有效，不受流动性陷阱制约。

20世纪30年代-60年代，凯恩斯主义迎来“黄金期”。1946年，美国通过一项法案，强调“政府有责任保持经济增长，并且创造足够的就业岗位”。20世纪60年代，肯尼迪政府全面采纳凯恩斯主义，推出了庞大的减税方案，据悉，减税计划令消费者每天可以多花2500万美元。

滞涨来袭：刺激政策的第一次失灵

进入70年代，强调刺激的凯恩斯主义却受到广泛质疑，因为滞胀来了。

所谓滞胀，是指增长停滞+通货膨胀并存的现象，这种怪异的组合让当时的经济学家大呼“活久见”。

根据凯恩斯的理论，政府扩大开支刺激经济，以一定的通货膨胀为代价，总是能降低失业、提振经济，通货膨胀与失业率的这种反向运动，被总结为“菲利普斯曲线”。

但20世纪70年代之后，菲利普斯曲线失灵，高通胀与高失业并存，高通胀与低增长并存。如1975年，美国失业率8.47%，通货膨胀9.14%，GDP增速-0.21%；1980年，通货膨胀高达13.55%，GDP增长-0.26%。这段时期，人们承受着失业与通胀的双重打击，凯恩斯的刺激政策失灵了。

对滞涨的反思，动摇了凯恩斯主义的权威；对滞涨的解读，催生了新的经济学派。

以米尔顿·弗里德曼为代表的货币主义学派打响了第一枪。早在20世纪60年代中期，弗里德曼就开始批评货币宽松政策，在他看来，货币刺激短期有效，长期无效，在经济学中称之为“货币中性”，即中长期看，货币本身作为交易媒介，货币供应的多少只影响价格，对实际产出和实际增长的影响是中性的。

对此，弗里德曼做过一个比喻：

“提高通货膨胀率就好比吃糖：你吃了一块糖，在短期内它能给你充沛的能量，但过了一段时间，它只会让你发胖。”

因为货币刺激短期有效，所以刺激政策短期内用一下是有效果的，能促进经济增长；因为货币长期中性，所以一旦长期刺激，天量货币只会带来通货膨胀，对促进增长、降低失业率无益，自然会产生“滞涨”。据此，弗里德曼提出了那句名言，“通货膨胀无论何时何地都是一个货币现象”。

罗伯特•卢卡斯在弗里德曼的基础上向凯恩斯主义打响第二枪，认为货币刺激在短期也是无效的。以卢卡斯为代表的理性预期学派认为，既然人们预期货币政策中长期是无效的，会据此改变短期行为，导致货币刺激在短期内也是无效的。就比如人们预期股价在10天后会大跌，理性投资人当天就会选择卖出，从而导致股价当天就会下跌。

为对付通货膨胀，上个世纪70年代末，时任美联储保罗·沃尔克大幅提高利率，以冷却经济和推高失业率为代价，终于把通胀降了下来（三年时间内从12%~13%降至3%）。当时，30年期住房抵押贷款高达18.5%，很多民众寄信美联储，或指责其“破坏建设”，或恳请其“救救农民”。保罗·沃尔克是个强硬派，仍然一心抗通胀，好在，通胀总算过去了。

对于滞涨，后来美联储也做了反思。20世纪70年代担任美联储的阿瑟•伯恩斯曾反思称：“在一个快速发展的世界里，犯错误的概率是很高的。”

对于这句话，伯南克这么解读：

“二战和大萧条结束后，随着经济的繁荣，经济学家和政策制定者对于保持经济平稳发展有些过于自信了”。

此话不虚。一旦我们忘记了谦虚，现实就会给你上一课。

1986-2007年，美国经济重新迎来高增长、低通胀的繁荣时代，长期的繁荣让大家忘记了教训和谦虚，于是，2008年金融危机来了。

2008年金融危机：美联储的功与过

1987年，保罗·沃尔克卸任，艾伦·格林斯潘继任美联储，并一直干到2006年。这段时间美国经济偶有波动，但整体保持稳定，再次步入黄金期，格林斯潘因此收获了广泛赞誉，被媒体誉为“金融之神”。

对于这段时间美国经济的黄金期，有多种解释，有人归功于货币政策，有人归功于科技创新与产业升级，也有人归功于好运气。无论如何，乐观情绪开始滋生，“金融稳定政策在这一时期显得不那么重要了”（伯南克语）。

经济中弥漫着乐观情绪，先是催生了20世纪90年代的互联网泡沫，继而是21世纪前十年的房贷泡沫。2000年之前，美国住房贷款是稳健的，除了10%以上的首付款，购房者还需出示详尽的财产收入证明，即便批贷，额度一般也不超过借款人年收入的5倍。

2001年，美国因互联网泡沫破灭陷入短暂衰退，美联储降息刺激，一年之内将联邦基金目标利率由6.5%降至1.75%。降息巩固了房价持续上涨的神话，金融机构开始降低房贷准入门槛，低首付甚至零首付、低至1%的利率、不需要财产或收入证明，大量的低收入群体进入市场。这些次级贷款经由两房（房地美和房利美）的证券化分散到全球金融体系，为2008年全球金融危机埋下伏笔。

刺激增长的目标达成后，2004年起，美联储开始将利率恢复常态，升息周期来临，为抑制通胀，却刺破了房价泡沫。

2006年起，房价开始下跌，只涨不跌的神话破灭，很多贷款买房的人发现自己成了“负翁”，资不抵债，逾期开始增多，风险借由证券化链条传递给整个金融体系。叠加金融体系自身存在的一系列漏洞，次贷危机最终演变成全球金融危机。

危机发生后，美联储、“大萧条”专家伯南克出手不凡，不负众望。2008年一年之内，将联邦基金利率由5.25%降至0-0.25%，之后又分别于2009年3月和2010年11月推出两轮量化宽松（大规模资产购买计划LSAPs），向市场注入2万亿美元。效果很明显，2009年1月，美国经济触底回升（美联储的结论），3月，股市自最低点回升，开启了长达十年的长牛。

2008年金融危机，引发了广泛的反思；市场普遍归咎于美联储失败的调控政策，2001年开启的降息周期和2004年开启的加息周期，先刺激泡沫后刺破泡沫；从伯南克自身的反思看，他主要归咎于金融体系的贪婪、会计规则的失效以及分业监管的漏洞，至于美联储，错在过度关注经济稳定而忽略了金融稳定，并非大错。

不过，既然美联储很快推动美国经济走出危机，美联储也再一次成为拯救市场的英雄。虽然理论界依旧不乏批评，市场对于美联储却越来越“神化”了。

这一次，美联储也不灵了

新冠疫情全球蔓延以来，美股连续数次熔断，美联储再次祭出“暴力救市”工具。与2008年比，同样的药方，还会有同样的好结果吗？

不会！

不妨想一下，2008年金融危机后，美国和欧洲也是同样的药方，为何美国很快恢复增长，而欧洲却一直萎靡不振呢？

因为货币政策不是万能的。货币政策能解决金融市场的流动性危机，却无法根治实体经济的问题，一如弗里德曼在解释滞涨时所说，长期来看，货币是中性的。

2008年危机，于美国而言，是金融危机，金融体系流动性枯竭导致恐慌蔓延，实体经济并无大问题，所以能快速恢复；于欧洲而言，是金融危机嵌套经济问题，长期产业空心化、经济活力不足，一经打击，一蹶不振。好比一个中年人和一个老年人，患同样的病、吃同样的药，一个快速恢复，一个久病不起。

这一次新冠疫情，冲击的不是金融体系，而是实体经济，会让经济停摆、暂时冰封；考验的也并非美联储的救市水平，而是美国的社会治理能力。股市暴跌，不过是对这种冲击做了提前反应；股市持续暴跌，不是对美联储没信心，或许是对美国社会治理能力和经济活力缺乏信心。

社会治理能力，不仅仅是能否快速有效控制住疫情，还包括疫情可能引爆的其他问题，如持续扩大的收入差距。

据托马斯•皮凯蒂测算，1980年之后，美国收入前10%人口收入占GDP的比例持续攀升，已经超过大萧条前的水平，美国社会的贫富差距正快速恶化（据皮凯蒂测算，显著高于欧洲，也远超新兴国家）。2010年之后，美联储做的一个调研也表明，最上层10%占有美国财富的72%，而最底层的半数人口仅占2%。

皮凯蒂将1980年之后美国不平等的加剧主要归结为收入不平等，是由大公司高管们的超高薪水导致的，皮凯蒂称“2000～2010年（美国）前0.1%人群的绝大多数是由高管组成的，相比之下，运动员、演员和艺术家们只占很少一部分”。具体来说，

“年工资为10万～20万美元人群的工资增长速度仅比平均水平略快，年工资在50万美元以上人群的报酬出现急剧增长，年收入在100万美元以上人群的收入增长则更为迅猛”。

经济学家戈尔丁和卡茨研究发现，美国工资的不平等源于美国未能充分投资高等教育，部分原因在于学费高昂让众多家庭难以承受，以至于太多人未能获得必要的培训。

不平等加剧，是个社会问题，也是经济问题，影响金融体系的稳定。

皮凯蒂坦言道：

“在我看来，美国收入不平等的扩大一定程度上会引发国家的金融不稳定，这是毫无疑问的。原因很简单：收入不平等扩大的一个后果是，美国中下阶层的购买力出现了实质停滞，这必然增大了一般家庭借债的可能性。”

从这个角度看，2001年之后低收入群体靠贷款买房最终导致金融危机的故事，真正犯错的，除了金融机构，与收入不平等的持续加剧也脱不了关系。毕竟，低收入群体贷款买房，没什么值得谴责的。

事实上，2008年金融危机之后，美国居民负债已经再创新高，如皮凯蒂所言，中下层的购买力要靠借贷维系。金融危机在根子上都是债务危机，债务负担加重、不平等加剧，一直在慢慢侵蚀着美国实体经济的活力。和2008年之后的欧盟一样，一旦实体经济存在根本性问题，放水刺激也无能为力。

新冠疫情，直接作用于经济体，会激化矛盾、恶化问题，相对健康年轻的经济体能坦然受之，带有基础疾病的经济体往往难逃一劫。

这一次，美联储也不灵了。

参考文献：

1、[美]本•伯南克，《金融的本质：伯南克四讲美联储》，中信出版社，2017.

2、[法]托马斯·皮凯蒂，《21世纪资本论》，中信出版社，2014.

本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言

疫情大考，哪些需求经得住考验？

新冠疫情期间很多需求呈爆发式增长，各种概念层出不穷，有些需求是大势所趋，疫情会加速其发展，而有些需求只是形势所迫，所谓“繁荣”只不过昙花一现，敏锐的投资者需仔细甄别二者的区别，顺势而为。

大趋势的催化剂

很多人都说2003年SARS成就了一批电商巨头。实际上，即使没有SARS，中国电商的强劲发展势头依然不可阻挡。雷军在采访被问及这么多年创业成功的心得时，并未对勤奋、聪明等因素赋予过高的权重，他觉得最重要的是顺势而为，“站在风口上猪都会飞”虽然只是一个开玩笑式的调侃，却也道出了创业成功者背后的关键点。

2003年SARS之前中国的时代大趋势是什么呢？互联网。

1996年，中国国家信息化领导小组成立。

1997年，各省成立信息化小组，中国第一个细分领域B2B网站中国化工网上线。

1998年，中国第一笔互联网交易撮合成功，腾讯、谷歌相继诞生。

1999年，易趣、阿里巴巴、当当成立，招商银行最先启动网上银行服务。

2000年，慧聪网、卓越网成立，中国电子商务协会成立，大洋彼岸的互联网泡沫破裂，纳斯达克开启崩盘式下跌。

2001年，中国12所高校试办电子商务专业。

2002年，阿里巴巴实现盈亏平衡。

2003年，SARS爆发，5月份淘宝成立。

无论是互联网泡沫的破裂 ，还是SARS疫情的爆发，都并未改变时代发展的大趋势，SARS疫情还成为了中国电子商务发展大潮的催化剂。因此，我们无须给予当下疫情过高的关注度，应该把主要精力放在研究真正的时代大趋势上。

虽然时代的大趋势有时会演化成投机泡沫，但是投机泡沫一定程度上也体现了市场的价值发现功能，能够引起投资者狂欢的故事必然有一定逻辑支撑。退潮后才被发现裸泳的只是其中一部分，优秀的企业会顺势脱颖而出，潮水没有错，错的是我们的偏见。

除了创业创新，在金融市场上，顺势而为四个字也是投资秘籍中的“至高心法”。索罗斯1992年成功狙击英镑就是洞察到英国的经济基本面与德国经济基本面趋势出现背离，而此时同一个汇率体系必然无法协调好英国与德国的国家利益。索罗斯在接受采访时，也说自己做空英镑只是顺势而为罢了，他不做空，也有其他投资者做空。商业社会中最重要的是发现趋势，顺势而为。

在明白了趋势的重要性之后，最重要的问题来了，如何把握时代的脉搏，发现大趋势呢？这个问题极其重要却也极其难以回答，市场上绝顶聪明的VC/PE投资人也在探索这个问题的答案。

从目前的市场共识来看，我们正在进入一个数字时代，各个城市、各行各业都将迎来一个数字化建设的高峰期。数字时代会成为时代的下一个大趋势。此次疫情会加速这个趋势在商业上的落地。

数字化时代能够被众多顶级投资人与创业者看好必然有很强的逻辑支撑。最大的逻辑在于数字化与互联网一样，都从根本上大幅度提升了社会各行各业的生产效率。根据索洛的经济增长模型，人力、资本这些要素都不如技术提升带来的效率提高对经济增长的贡献大。

当然，我们也可以从其他方面的数据来帮助我们进行判断。在2003年淘宝成立之前的2001年，中国12所高校试办电子商务专业。因此，我们找了一下中国高校在2018年和2019年新开设专业，看能否提供一些参考。数据显示，2018年有250所高校备案新增了数据科学与大数据技术专业，60所高校备案新增了机器人工程专业；2019年35所高校备案新增了人工智能专业，25所高校备案新增了网络空间安全专业。从高校新开设专业的角度来看，大数据、人工智能等新增专业也反映了学术界对于未来数字化时代的预期。

数字化时代，很有可能会在此次新冠疫情的影响下，成为下一个商业浪潮的主旋律，再一次深刻改变社会的方方面面。

伪需求的培养皿

疫情除了让口罩成为了被疯抢的日用品外，还毫无悬念的催生了一系列伪需求。

延迟复工下，云办公迅速站上风口。ZOOM在美股科技公司普遍遭受重创之下逆势上涨80%，A股会畅通讯短期之内股价暴涨1倍多，阿里钉钉、企业等办公软件开放之后流量暴增，甚至曾一度挤爆后台服务器。但我认为，云办公并非是未来趋势，它只是目前形势所迫下老板和员工妥协的方案而已。

第一，云办公究竟采用什么软件是一个问题。商业竞争时代，没有哪个公司会放心大胆的用其他企业开发的办公软件，无论是钉钉、企业、豆芽、飞书，哪怕软件做的再完美，也无法解决至关重要的信息安全问题。从信息安全角度考虑，每个公司都有动力去开发自己的办公软件，这就决定了这个市场缺乏集中度提升的逻辑，无序竞争会极大的浪费社会资源。

第二，真正决定在线办公能否流行的是企业老板的利益权衡，而不是员工的一厢情愿。老板需要权衡在线办公所带来的房租成本减少与员工效率降低带来的经营损失孰高孰低。房租成本的减少很好计算，但是员工效率究竟会受到多大影响，更多的取决于员工的自律。不可忽视的是，老板为了考量员工对工作的投入度可能还需要付出额外的成本。从成本计算这一角度来看，在线办公弊大于利，相信疫情过去之后，云办公只会成为一个噱头，无法真正普及。看似风光无限，实则迫不得已，最后一地鸡毛。

人都是有惰性的，所以反人性的需求，我们都要谨慎理性的看待。在家云办公，大部分员工究竟效率有多高，相信经过这一段时间的试验后，各位心里都有数。美国硅谷很多年前就开始的在家办公模式，到现在也看不到大规模推广的希望。

同样的道理，网课催生的在线教育也是一种伪需求。工作与学习本质上都是反人性的，而目前所有通过互联网线上模式成功的领域都是顺人性的。因此，我可以断言，云办公与网课模式本质上不可能取得成功。

值得探讨的无人配送

无人配送一直是各家互联网平台关注的焦点之一，也被普遍认为是零售智慧物流的趋势之一。无人配送以及无人仓技术一旦规模化推广，每年会为企业节省大量的成本。尽管此次疫情会加速无人配送的商业化落地，但是目前的成本问题依然是制约其发展的最大因素。

2018年8月，美团推出无人配送开放平台，试图通过开放自身多重场景与能力，联合各界合作伙伴共同打通无人配送在“产学研用”全生命周期链上的关键环节，加速无人配送行业发展，改善配送成本及效率。王兴表示已经申请60项专利，计划近几年规模化使用无人车夜间送货。2019年7月，阿里菜鸟ET实验室主任也表示末端场景的低速物流机器人和无人仓落地可能就在这两年。

有人做过测算，仅仅饿了么一家的外卖订单，无人车为每个订单节省3元配送成本，那么每天能节省数千万元，每年节省数百亿元。如果淘宝天猫、苏宁易购、美团、盒马鲜生等都普遍使用无人车配送，那么每年节省费用会是千亿级别。

未来如果解决了无人配送的成本端问题，还需要考虑用户体验问题。毕竟无论模式玩的如何花里胡哨，最终的目的还是要取得用户在体验端的认可。无人零售这几年从概念的火爆到越来越被证明是个伪命题，除了成本端的考量，客户体验端被证伪也是重要因素。无人零售的教训值得借鉴，无人配送未来究竟能否在商业上站稳一席之地仍然有待观察和探索。

没有一个冬天不会过去，没有一个春天不会到来。我们总是赋予短期影响过多的权重，而对未来信心不足。历史经验告诉我们，恐慌会影响我们的理智判断，跟随别人恐慌而恐慌的人，从来都不会是最后的赢家。疫情之后，迎接数字时代。

本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院研究员施旭健

新冠侵袭，美国撕裂

1月21日，美国宣布境内出现第一例新冠肺炎患者。

1月26日，确诊新冠肺炎患者达到5人。

1月30日，美国出现首例人传人患者确诊。

2月17日，美国政府从“钻石公主号”接回300多名公民，其中十几名检测结果显示阳性。

2月26日，美国新冠肺炎已确诊病例达到60例。

2月29日，华盛顿州报告首例新冠肺炎死亡病例。

……

美国疫情发展形势日趋严峻，而在疫情初期，美国的疫情防控意识并不强，也未采取有效措施进行防控。

疫情初期

2月 ，美国疾病控制和预防中心（CDC）规定，不是“在过去14天里去过有疫情地区或接触过确诊病例”的人不可接受病毒检测。在几度放宽接受新冠病毒检测的条件后，才终于在3月3日宣布，“取消新冠病毒检测限制，任何美国人都可检测”。而正是由于确诊标准不明确以及病毒检测的限制，美国首例无法确认来源的患者在2月19日已经出现相关症状，直到2月23日，疾控中心才批准核酸检测，2月26日核酸检测结果显示阳性。从出现症状到确诊，用了整整一周时间。

另外，在初期，美国疾控中心的数据更新并不及时。3月4日，疾控中心在Twitter发文表示，由于各州开始自行进行病毒检测，疾控中心将不再更新检测结果（推文如下图所示）：

截止3月8日，疾控中心的数据显示确诊病例总数为164例，而媒体报道的各州确诊数据总和为437例，差距达到273例。官方数据的滞后，使得民众无法获得准确的信息，而认识不到疫情的严重性。

除此之外，对于普通民众，疾控中心曾给出指导意见称，“CDC不建议健康的人戴上口罩以保护自己免受呼吸道疾病（包括COVID-19）的侵害”。疾控中心也未能及时发布患者临床信息，官网上仅在2月12日更新过一份临时救治指南，其中临床部分的内容大多来自中国对于新冠肺炎的相关论文研究，对一线医护人员的救治工作提供的帮助十分有限。

情况恶化

由于疫情初期美国政府没有进行有效防控，错过窗口期，疫情的情况逐步恶化，新冠肺炎确诊病例及死亡病例快速攀升。

进入三月，美国疫情呈爆发式增长，民众陷入恐慌，物资遭到哄抢。

从早九点开始，超市收银台排起长队，有老人、学生、抱着孩子的年轻妈妈、穿着荧光背心的修路工人，还有穿着超市制服的工作人员。超市里的厕纸、洗手液、清洁剂等生活用品被抢购一空。便利店与药房的门外贴着消毒液每人限购的告示，口罩更是早早卖光。新冠肺炎疫情带来的恐慌正在蔓延。

除防疫物资和生活必需品遭哄抢，全国的枪支销量大幅上涨，尤其体现在疫情最为严重的加州、纽约和华盛顿等地区。线上枪支销售店铺Ammo.com称，自2月23日起，店铺的枪支销售增长了68%。购买者表示担心疫情带来食物和生活用品短缺，购买枪支可以保护自己及家人。

美国的高校开始陆续停课或转为线上授课。而许多企业如Facebook、Google等也鼓励员工在家办公。丝芙兰、优衣库、Nordstrom等拥有众多线下店面的品牌也陆续宣布关闭所有门店。麦当劳取消堂食服务，网约车巨头Uber、Lyft也取消了拼车服务。民众的衣食住行都受到了不同程度的影响。

医疗方面，在现有的美国医疗体系之下，看病费用高昂，普通的感冒治一治，可能就会收到上千美元的账单。大部分人会选择购买保险，但美国目前仍有2700万人并无医疗保险。这种情况之下，大多数人即使有相关症状，也难以负担新冠肺炎检测和治疗费用。而在Google 3月上线免费线上预约检测的第一天，就有17万人报名。民众对疫情的担心可见一斑。

截止3月21日，根据各大主流媒体数据统计，美国累计确诊新冠肺炎人数已经达到19027人，死亡233人，治愈147人，新冠疫情在美国大规模爆发已经不可避免。

政策急转

在不断恶化的情况面前，特朗普终于承认了事态的严重。在美国东部时间3月11日晚九点，特朗普针对不断发展的新冠疫情发表了全国讲话。在这次的讲话里，新冠疫情不再被描述为“温和的大号流感”而成为了“不可预见的挑战”以及“非常危险的健康威胁”。

在这次讲话中，特朗普提到了一系列对于公众的建议，其中包括建议老年人小心谨慎、暂停养老院等护理机构的不必要探视，针对受疫情影响最严重的社区发布关于学校关闭、社区疏导和减少大型聚会的指南等。

3月13日，特朗普在新闻发布会上宣布美国因疫情进入紧急状态。这一举措将赋予美国政府500亿美元的资金用以应对疫情。同时，特朗普敦促美国各州尽快建立应对疫情指挥中心，并通过与私人机构合作等方式解决目前确诊病例检测能力不足的局面。

三天之后，在3月16日的白宫发布会上，特朗普发布了一份名为《总统的美国冠状病毒指导方针：15天减缓传播》（The President’s Coronavirus Guidelines for America: 15 days to slowthe spread）的疫情防控指南，其中的内容如下：

“如果你觉得不舒服，就呆在家里。不要去上班。联系你的医疗机构。

如果你的孩子生病了，把他们留在家里。不要送他们上学。联系你的医疗机构。

如果你家里有人检测出冠状病毒阳性，让所有家人都待在家里。不要去上班。不要去上学。联系你的医疗机构。

如果你是老年人，请呆在家里，远离其他人。

如果你是一个有严重潜在健康状况的人，例如有患心脏病的风险（或损害肺、心脏、削弱免疫系统），请留在家里，远离其他人。”

指南中还提到，“即便你是健康的年轻人，你的活动依然有可能给其他人带来风险。”并建议采取在家工作、学习，避免10人以上的社交聚会，用餐时使用外卖、驾车快捷取餐（drive through）等方式，避免堂食，避免旅行购物等。

除此之外，美国国会通过了《新型冠状肺炎救助法案》，并由总统特朗普签署为法律。法案内容包括全美免费检测新冠病毒，保证企业职员在疫情期间拥有两周的带薪病假（Sick Leave），如果因为孩子不能上学或因密切接触确诊而需要隔离的民众将得到国家保证的2/3的工资，上限不超过每天200美元。相关法案致力于给予民众疫情期间的基本生活保障。

在3月19日，美国将其全球出行安全预警调至最高级，即不要出行。

随着对于疫情的态度转变，美国各州各市也开始从严采用了防疫政策，截止目前，全美已有48个州宣布进入紧急状态——这给予了各州官员更多资金、更大的权限来进行防疫物资的储配以及防疫人员的调度。各州也根据自身的不同情况进一步采取关闭学校、餐厅、博物馆、健身房等公共场所的行政命令从而限制病毒的传播。其中，加利福利亚州在3月19日率先宣布全州封城禁令，要求除非是必要岗位或必须外出采购，否则居民应待在家里，避免疫情传播扩大。

疑虑难消

但正如纽约时报所发表文章《中国为西方赢得时间，西方却浪费了它》所描述的那样：

“在过去的几周里，美国和欧洲大部分地区对新冠疫情爆发的态度，如果不是完全消极，也是异乎寻常的被动，换句话说，这些地方的政府让遏制病毒传播的最佳时机擦身而过。”

病毒防控的最佳时机已经错失，而美国政治经济体制里的一些特征也可能对未来疫情的进一步控制产生一些潜在的负面影响，使防控的效果低于预期——这其中首当其冲的便是美国总统特朗普前后不一给民众造成的困惑。

美国有线电视新闻网（CNN）于3月18日发表了一篇题为《事实检验：特朗普试图消除民众记忆》的文章，文中逐一列举了特朗普总统针对新冠疫情所发表的言论，其中包括在一月底，特朗普宣称“病毒是民主党的骗局”、“病毒将奇迹般的消失”，“病毒已被控制，四月的气温将杀死病毒”等如今看来严重失实且会对民众产生极大误导的论断。

显然，这些言论在病毒传播初期极大地降低了美国民众乃至各级政府部门的警惕，使得新冠病毒可以在人群间快速传播。而从另一个方面来说，这些根本无法通过事实检验的言论也不可避免的降低了美国政府的公信力。

近来，以CNN、纽约时报为首的美国媒体已经开始公开质疑特朗普是否具备一个领导者应对新冠危机应有的品质。纽约时报这样描述特朗普在这场危机中的表现：

“特朗普对新冠病毒的应对方式混合了信息不透明、政治宣传与群龙无首后的效率低下……这个国家至少一半人不相信他，而因为他的推波助澜，另一半中的相当一部分人又不相信真正的专家。”

当然，我们无法认定这些媒体对于特朗普的批评是完全出于公正的立场，特朗普本人将这些对于他的批评视为由民主党操纵的“假新闻”——这也引出在防疫面前美国社会所面临的另一个极大困难——大选之前的党派之争。

四年一度的美国大选将在今年11月举行，如今民主、共和两党对于总统之位的竞争已经愈发激烈。新冠疫情的出现，无疑为两党的大选之争提供了一个角力场。从两党议员的发言以及各自所支持的媒体宣传中我们可以清晰的看出，在此时的美国，舆论场上的党派利益的角逐已经压倒了客观公正的评判事实真相。

以支持共和党的福克斯新闻（FOX News）为例，其节目主持人Trish Regan先是在3月9日的节目中宣称“新冠疫情是一场骗局……是民主党对特朗普进行又一次的弹劾尝试，并以此来将总统妖魔化，而他们（民主党）对于这造成的一切破坏都漠不关心”。

而仅在四天之后，随着以特朗普为代表的共和党转变防疫论调，Trish Regan又在同一节目中改口称：“我们必须尽快对病毒进行检测，以防止疫情扩散。”

Trish Regan短期内的论调急转仅仅是近期美国舆论场混乱的冰山一角，在这场混乱中，决定新闻内容的关键不再是事实真相，而变成了党派立场。

更有趣的党争现象，体现在民主党与共和党各自执政州的新冠病毒检测率的巨大区别上。截止3月15日，全美共有38631人接受了新冠病毒的检测，平均每一百万人中有118人接受了检测。如果按执政州长的党派进行区分，在由民主党州长执政的24个州里，平均每一百万人中有182人接受检测，而在共和党州长执政的州里，平均每一百万人中仅有41人接受检测，这一数字不到前者的四分之一。

病毒检测率上的巨大差异，透露出两党对于新冠疫情在态度上的差异，这一差异也正是美国政坛与社会嫌隙的体现。而当今的美国国会内，众议院与参议院由民主党与共和党把持，在如此高烈度的党争之下，真正有利于疫情防控的法案与政策能否快速通过，并高效有力的执行，也许需要打上一个问号。

在两党互相攻讦的背景下，美国民众间的矛盾也在这场疫情中逐渐凸显。随着疫情带来经济环境的恶化，美国经济似乎已经走到衰退的边缘，而正如刘鹤在《两次全球大危机的比较研究》中所指出的那样，危机面前，“民粹主义、民族主义和经济问题政治化”是三大将要面对的挑战。而这其中决策者本该积极消除的民粹主义与民族主义，却成为特朗普政府用以面对疫情考验的“歪招”。

在特朗普数次将新冠病毒称为“Chinese Virus”之后，美国国内的种族矛盾被进一步激化，据Business Insider报道，“在本周，带有亚洲口音的美国人已经成为种族主义与仇外排斥（xenophobia）的目标，越来越多的亚裔在网络和现实生活中遭到恶意的言语攻击，在一些极端情况下，亚裔甚至遭到人身伤害。”

种族主义的盛行只是民众间割裂的表征，其内在的核心在于民粹主义的兴起以及民众间信任与宽容的缺失。在混乱的舆论与党派对抗的干扰下，越来越多的民众丧失了客观公正看待外界的能力，在Facebook与Twitter等社交平台，对新冠病毒疫情持不同观点的人们相互驳斥，互相攻击，在防疫要求的现实隔离之上，人们又自我的进行了精神与观念的隔离，他们怀疑彼此，逐渐只相信自己愿意相信的东西。

结语

在人类出现后的25万年历史中，我们的人类祖先们面临的危机此起彼伏。而那时的他们远未像今天的我们这样强大。在自然面前，弱小的人类之所以能在历史长河的茫茫危机中一次又一次的幸存，其核心无外乎我们拥有信念，懂得团结。

“万众一心，众志成城”从来就不是一句空话——危难面前的彼此信任包容，从大局出发而非从私利出发，高效的协作与执行，勇敢的承担责任且无畏牺牲，这理应是人类祖先所能赋予他们后辈的最美好品质，也是我们在困难面前无坚不摧的最坚实保证。

但令人遗憾的是，美国在这次疫情面前没有展现这些品质。我们相信，疫情终究会被战胜，但此时美国领导者的瞻前顾后，党派间的争夺博弈，进一步激化的民众割裂，都不可避免的成为了战胜疫情过程中所存在的不稳定因素，而凡此种种，都将给美国能否快速、高效、以最小损失战胜疫情打上一个大大的问号。

本文由“苏宁财富资讯”原创，文/图作者为苏宁金融研究院研究员刘师雨、孙华蔚。

“我为瑞士疫情的走向捏一把汗”

在很多人心中，瑞士作为一个高度发达的国家，通常与社会安定、经济发达、生活水准高联系在一起。然而，今年爆发的新型冠状病毒并没有“放过”这个宁静的国家。截至3月20日晚，瑞士累计确诊人数3863，累计死亡33例。对于国土面积不足45000平方公里、人口850万的瑞士来说，这一数字已对当地居民造成了恐慌。而随着周边国家如意大利、德国的疫情爆发，瑞士更是面临着巨大的防疫压力。本文将着重分析瑞士疫情加重的原因，并简单介绍对瑞士的影响。

瑞士疫情加重的原因

1、永久中立国，没有欧盟的支撑

瑞士在1815年维也纳会议上被确认为永久中立国，此后未卷进任何一场战争，在两次世界大战中均为中立方，至今没有加入欧盟。

地理位置上，瑞士是一个内陆国家，南邻意大利，西接法国，北连德国，没有自己的出海口。这就意味着，除了空运，所有运往瑞士的医疗物资都将经过其他国家的口岸。这时，作为非欧盟成员国的瑞士在几个老牌成员国的包围下就显得有些孤单。

在当前疫情加速扩散、物资极其紧张的情况下，欧洲各国陆续宣布征用本国的医护口罩，并禁止口罩出口，这对几乎不生产医疗耗材的瑞士来说无疑是雪上加霜。不但不能指望从周边国家进口物资，前段时间甚至出现了瑞士订购的口罩等医疗物资在运输过程中被德国和意大利拦截的情况。

目前，瑞士国家传染病预防中心要求医护人员更换医用外科口罩时间从2小时延长至8小时，其医疗资源匮乏程度可见一斑。

2、人口流动性强

瑞士的外籍人口占总人口的近30%，其中大多数是来自邻国如法国、意大利、德国，这几个国家的疫情已相当严重。加上欧洲各国出入境非常便捷，容易出现意大利人携带病毒进入瑞士，造成大规模传染的情况。3月1日，瑞士累计确诊病例共18例，全部为输入性病例，此后每日累计病例数如下：

从图中可以看出，从3月10日起，确诊人数上升速度明显加快，其中，3月16日和3月20日两天的单日新增病例数都超过了800例。当前，由于医疗资源有限，瑞士各医院不再对轻症患者进行新冠病毒检测，瑞士的实际感染人数难以确定，可以预见短期内还会持续增长。

3月16日，瑞士联邦索玛鲁加宣布将全国疫情警戒级别从“特殊状态”上调至最高级别“非常状态”。此前，瑞士已在意大利交界处设置了检查站，从当地时间17日零时起，在法国、德国、奥地利交界处也将设置检查站，对人员往来实行限制措施，只允许瑞士公民、持瑞士居留许可及跨境劳动许可的人员入境。随着这些措施的落地，瑞士的外来输入病例将得到一定的控制。

3、民众没有戴口罩的习惯

在瑞士，佩戴口罩是生病的标志，政府鼓励只有在出现呼吸道病症如打喷嚏和咳嗽时需佩戴口罩，其他时候佩戴口罩甚至会招来异样的眼光。

三月初，在瑞士联邦委员会会议上，一位议员因佩戴口罩而被怀疑携带病毒，国民院议长认为其扰乱了会议秩序，最终这位议员因拒绝摘下口罩而被要求离开会场。

在此之前，著名瑞士免疫学家Beda Stadler还公开表示：“如果身体健康，还戴着面罩到处走，那一定是狂欢节玩家，大家笑笑就好了。”

作为控制疫情的一项重要手段，佩戴口罩在瑞士如此不被大众所接受，也不禁让人对瑞士疫情的未来走向捏一把汗。根据在瑞士生活的华人反馈，目前随着确诊病例数迅速升高，逐渐有人开始在外出时戴口罩，但大部分瑞士人依然选择不戴口罩。

疫情对瑞士的影响

工业、金融业和旅游业是瑞士三大支柱产业。瑞士的工业以机电金属、医药化工、钟表制作为主。其中，钟表业是瑞士的第三大出口行业，瑞士拥有众多享誉世界的钟表品牌。但随着近期疫情的加重，这些品牌在瑞士的工厂陆续宣布全面停工。

前不久，劳力士宣布将三间位于瑞士的工厂关闭10天，等待疫情舒缓后再考虑让员工逐步复工。劳力士在全世界共有四家工厂，此举预计将影响近三万只手表的生产，也意味着劳力士的生产链条已处于暂时性停滞的状态。除劳力士外，百达翡丽和宇舶也相继宣布停工。

除此之外，瑞士的旅游业也受到了重大影响。作为瑞士最重要的服务出口行业，旅游业一直是瑞士外汇收入的重要来源之一，对GDP贡献率约为6%，带动就业约15万人。近期由于疫情原因，几乎全球旅游业都进入暂停，并且由于瑞士紧靠疫情最为严重的意大利，旅游业的恢复还将受到邻国疫情状态的影响。究竟何时才能完全恢复正常，也难以预估。

最后，衷心希望瑞士人民能保护好自己，愿疫情早日平复，让瑞士重新变回美丽的“世界公园”。

本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄馨

促消费，中国又一次拿出了祖传大招

国内疫情接近尾声了，吃喝玩乐的企业也复工了，你开始买买买和剁手之旅了吗？

想吃的火锅、烧烤、麻辣烫、串串都已经复工了；想聚的聚会也已经开始了……

可是，玩了那么多游戏、看了那么多的直播、听了那么多的网课后，手机突然变得“不香”了。拍出来的照片突然不那么美（帅）了，以前感觉用不完的内存突然不够用了，本就不够用的电量更加不够用了。在华为、小米、OPPO、vivo等一系列新机的大力宣传下，旧手机显得暗淡无光，换机的需求也变得前所未有的强烈。

当企业复工和消费者购买欲望碰撞到一起的时候，商家的“以旧换新”加上消费折扣，再也没有什么能够阻挡我们“换新”的热潮。

但是，等等，不要急，在选择以旧换新之前，有些事情是你必须要知道的。

祖传大招，拿出来就好用

以旧换新，说白了就是一种变相打折，消费者在购买新商品时可以拿同类的旧商品抵扣一定的价款，范围主要涉及到家电、手机等耐用消费品。

看起来是一个“新”词，实际上很“旧”。就如同币圈大佬有个祖传的100万一样，以旧换新也是一个每次拿出来就有效的政策。不管是从消费者，还是企业、政府的角度，以旧换新都具有极大的促进作用，每每在政府进行产业扶持和企业促销时，都会拿出来用上一番。消费者也当然照单全收，甘之如饴。

以2008年金融危机为例，业内普遍认为，下一年2009年将会是新世纪以来我国“入世”以后最困难的一年，经济增速“保8”成为业界争论。而后，随着一系列保增长的经济刺激计划，如十大产业振兴、4万亿投资、家电摩托车下乡和以旧换新等政策的公布，2009年GDP实现了9.4%的增速，超额完成“保8”目标，并在全世界范围实现经济率先回暖。

始于2009年的汽车、家电以旧换新补贴政策，对扩大消费、促进产业发展作用极其显著。数据显示，自2009年5月实行汽车、家电以旧换新补贴政策后，到2010年5月，全国共办理补贴车辆10.6万辆，补贴金额14亿元，拉动新车消费126亿元。

而执行力度更强的五类家电（电视机、电冰箱/冰柜、洗衣机、空调、电脑），更是成效显著。截至2011年10月份，全国家电下乡产品累计销售了2亿台，实现销售额4576亿元，累计发放补贴518亿元。

企业同样如此，当面临增长乏力、销售下滑时，以旧换新就会成为首选。以苹果公司为例：

2019财年苹果公司季度收入经历了第二次负增长，一季度至二季度的季度同比增速分别为-4.5%、-5.1%。同时，来自iPhone的销售收入占比超过1/2，对苹果公司营收具有绝对影响。

为此，从2019财年Q1开始，以旧换新项目被频繁提及。在当季推出活动后，便收效显著。

“苹果2019财年一季度电话会议显示：Following the launch of thenew iPhone trade-in campaign, our stores more than doubled the volume of iPhones traded in compared to last year, reaching an all-time high in Q1.（推出新iPhone以旧换新活动后，iPhone以旧换新交易量比去年翻了一倍多，在第一季度达到了历史新高。）”

接下来的二季度到四季度，同比增速分别在300%、400%、400%以上，创造了新的纪录。

另一个手机巨头三星同样如此。在经历过Galaxy S3、Note 7等一系列事件后，三星手机在中国的市场份额大幅度下滑。不甘心失去中国市场的三星，除了整顿中国区的组织架构外，在产品服务方面最先祭出的大杀器就是“以旧换新”，并加上换屏、电池检测优化等服务。虽然由于种种因素，最终并没有挽回中国的市场，但足以证明三星集团对此所寄予的厚望。

而如此好用的政策，本身必然有其内在的逻辑。

一箭N雕，多方共赢

宏观上，以旧换新被政府作为产业政策进行定向产业扶持，刺激经济增长。微观上也被企业用作促销利器。其关键原因就在于，对消费者心理的准确把握，同时又能满足企业、政府的利益和施政目标。

而对于消费者而言：

第一，能激发出消费者购买新产品的意愿。一直以来，很多消费者之所以不愿意更新产品，是因为他们觉得旧的还能用，换新之后，旧的丢弃了实在可惜。在以旧换新的场景下，消费者不会觉得旧品是弃置不用了，而是真正抵消了购买新品的一部分费用，发挥了“余热”，这便能有效激发出他们提前更新换旧的想法。此外，以旧换新的变相打折特性，决定了人们能以低于市场价的金额买到全新的商品，这本身就是在给消费者“减负”。而若是以经济学的原理来解释，也就是减负能够带来更大的需求，增加消费，进而增加了参与以旧换新而进行消费的这部分人的效用水平。

第二，能让消费者始终处在潮流的前沿。对于一些流行性商品，如家具、服装、旅游鞋等等，人们常常是买来后使用不久就过时了。此时，以旧换新就可以助力消费者及时淘汰过时的产品，购买新潮流行的时髦商品。这背后同样蕴含经济学原理，即这部分人群在消费时，消费剩余（愿意支付的最高价格与实际价格之间的差额）增加了，消费者福利得到了提升。

除此之外，对于企业而言，用源源不断的新品持续占据用户心智，巩固品牌在消费者心中的形象地位，培养用户的忠诚度，也让企业在选择促销策略时，优先选择此种策略。毕竟相比于一般的打折降价，以旧换新不仅不会折损商品品象，引起消费者对商品质量的质疑，还能让消费者真正从中收到实惠，收获消费者的好评。

更进一步，从宏观层面看，对于政府而言，以旧换新除了能扩大内需、推动消费升级外，还能提高资源的利用率，促进节能减排与循环经济的发展，并带动一众行业的发展，拉动经济，提高就业。特别是面临外部冲击时，以政府干预这只“看得见的手”对市场加大补贴，不仅满足消费者需求，也通过销量的提升扩大企业的利润。而这对于淘汰旧产能，发展新产能显得十分重要。

同时，需要看到，我国的消费市场存在多层的梯度，不同的人群处在不同的消费阶段。以旧换新叠加消费升级的巨大需求，能够极大的促进消费的健康发展，进而带动经济增长。从这个角度去看，以旧换新和消费升级互相促进，是螺旋式上升发展的。

没有完美的政策，以旧换新也要避坑

毫无疑问，没有完美无任何问题的政策，有优势必然也存在短板，以旧换新也一样。

在实际执行过程中，企业也面临着各种困难。

首先是促销成本较高。回收旧商品多数价值较低，难以抵消折扣价款。同时，活动宣传、回收后的处理也需要付出大量的成本，进一步拉高了促销的成本。

其次是促销范围比较狭窄。以旧换新主要适用于促销高、中档耐用消费品。对于价格低、使用期短的日常消费品，消费者会对旧商品一丢了之，没有兴趣参加以旧换新。在商品品类上，以旧换新也不适宜促销生产资料类商品，因此促销商品的范围比较狭窄。

最后，在实际操作中，需要商家、厂家、第三方平台等多方的配合，而其中又存在多方的利益博弈，活动好推出，但如何平衡各方利益，让消费者真正的得到实惠，愿意参与活动，才是难点。

而如果站在宏观的角度看，只有真正有换新需求的消费者才会去换新，这相当于透支了未来一段时间内该行业的消费，消费者选择了即期消费，远期消费必然会受到一定的影响。

而对于消费者而言，同样存在着一些可能的坑，避免踩坑才能更好的享受好活动、好服务。

第一，回收过程中的估价。相比于过去以旧换新的业务模式，目前已经多了很多第三方的旧物回收平台，特别是家电、3C类的标准产品的线上估价模式，受到热捧。但便利的同时，也存在诸多的“价格偏离”，价值一千的二手物品，很可能被估个三五百元。想要换得一个值得的价格，不仅要“货比三家”，找多个平台试估价，更要挑选合适的活动时机。

第二，“满赠”模式下的定向消费。简单讲，就是在回收时，“满XX元赠XX元”的赠券仅限于一种或几种特定商品的消费，对于那些本就想购买定向产品的消费者来说是一种额外的福利，但对于无意购买定向产品的消费者而言，就有可能换到的是一张用不到的券。如此，不仅可能产生心理上的落差，更有可能在后续产生一些麻烦。

当然，需要注意的问题千千万，只能尽量避免，却不能消除。而且，能解决的问题都不叫问题，解决不了的问题才是问题。就如此次疫情，控制好了，就不再是问题。

而对于被圈了这么久的我们，不如去购物、去消费，因为科学研究告诉我们，购物和恋爱一样，能产生多巴胺，让人快乐。那么，除了购物消费，还有其他选择能唤回你的快乐吗？

特别提示：苏宁金融研究院与今日头条联合推出《2019金融业白皮书》，全文3万字，读者可在“苏宁财富资讯”后台回复“白皮书”，一键获取网盘链接和提取码。读完本文如有收获，请点“在看”鼓励作者，谢谢~

本文由苏宁财富资讯原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智，首图来自视觉中国。

大数据告诉你：新冠境外输入病例确诊地区分布

出国旅游突然变成了一件“危险”的事情：境外新冠确诊人数已经超过境内，国际航班数量锐减，从英国回国的包机机票价格涨到18万一张。即使顺利回国，也需集中隔离14天，因为境外输入境内的病例已呈增长态势。

那么，境外输入的情况到底如何，为什么境外输入会突然爆发，下一步又该重点防控哪些方面呢？

境外输入病例呈增长趋势

从2月上旬起，我国境内新增新冠病例呈波动下降态势——从2月4日的峰值2884例，逐渐下降至当前的不足50例。而此时，境外输入呈现快速增长趋势，并成为非湖北地区主要新增病例来源。我国2月29日-3月20日的新增病例中，13.09%的新增病例来源于境外。若将湖北省排除，则境外输入病例占比高达92.53%，其中，3月12日后所有的湖北省外新增病例全部来源于境外，且3月18日后湖北省暂无新增病例，境内所有的新增案例均来自于境外。

从新增数量上来看，全国新增病例数量呈现明显下降趋势，但实际上，数量上的下降主要是由于湖北省内新增病例下降，而非湖北省数据受境外输入影响，仍处于波动之中。

例如3月4日、3月5日两天，分别有146名和163名中国公民从高风险地区伊朗乘机抵达甘肃，而后甘肃在5日、6日分别新增11例和17例，直接导致非湖北省新增病例个数出现激增。

境外输入病例确诊时间与确诊地区分布

从确诊时间上来看，2月底开始明显存在增长趋势：根据不完全统计，从疫情爆发以来，虽然境外在1月中旬即出现案例，但直到2月29日才出现境外输入病例，并且在后续几天，规模迅速扩大。原因在于，从2月末开始，意大利、伊朗等地疫情迅速蔓延，且在疫情爆发初期未采取严格的防控措施。

从确诊地区来看，我们先看一下各省市2018年接待入境过夜旅客数量分布：

按照常理，境外输入病例的分布应当与各地接待入境人数呈强相关关系。与分布保持一致的是北京、上海、浙江、广东等地，这些地区与境外交往频繁，出现输入病例实属正常。然而，有两点意料之外：

一点是甘肃，由于3月4日、5日两班从伊朗起飞的包机使得该省新增病例激增。不过，从伊朗抵达甘肃的311人来自全国24个省份，其中只有59人来自甘肃，如果这些乘客从甘肃再转机返回户籍地，将导致更严重的传播。

另一点是山东和辽宁，在2月底时，朋友圈就有传言韩国前往青岛、大连、烟台等地的机票被炒至天价，一时间引起各方关注。然而，截止3月20日，山东仅确诊3例输入病例，辽宁确诊1例英国输入病例，也让日韩等高危地区输入的担忧逐渐消退。

病例来源国家以伊朗、欧洲国家为主

从病例来源国来看，虽然日韩疫情爆发早于欧美国家，但由于防控得当、共处春节假期等原因，未出现疫情输入现象，并且由于日韩疫情爆发时，国内也处于病例新增高峰期，因此旅居日韩的国人未出现大规模返程情况。

而伊朗、意大利、英国等地区疫情爆发时，境内除湖北省以外，已几乎没有新增病例，旅外华人大规模返乡也成为当前病例输入的主因。

当前需要做好哪些防范工作？

找到了当前新增病例的源头，就能有针对性地做好防控工作。对于境外输入风险，以下几个方面可能是急需关注的风险点：

一是关注包机、撤侨航班降落城市。随着境外疫情逐渐严重，包机返回国内的情况也许会频繁出现，因此需要做好包机、撤侨航班的隔离工作。从高风险国家或地区返回的包机加强检查和隔离措施，尽可能减少入境后的接触，避免出现第二个“钻石公主号”。目前看来，各地在此方面做得很好，至今未出现境外输入后在境内传播的情况。

二是关注潜在危险国家或地区返乡情况。根据数据分析，可以发现境外输入高峰出现在高风险国家疫情即将爆发或者刚开始爆发的时候，例如伊朗和意大利、英国输入的案例，多发生在该国病例刚开始激增时，而当疫情在该国真正爆发后，无论该国的出境还是我国的入境都会高度警惕，因而风险反而较小。对于处于爆发前夕的国家和地区，人们普遍警惕性较低，也使得从该区域输入的可能性增大。目前，该类国家包括美国、菲律宾、瑞典、沙特等国家，虽然当前确诊人数较少，但较宽松的防控措施使得潜在感染人群可能远超预计，应当作为主要目标进行防控。

三是关注旅外人口较多、对外联系频繁的地区。截止目前，境外输入病例的数量及分布仍与对外联系的紧密程度强相关，北京、上海、广东、浙江、山东、江苏等省份仍需重点关注。除此之外，也应着重关注海外劳务输出大省，境外疫情的发展也会影响当地华人的工作状况，在外劳工的返乡也将是疫情防控的重要一环。

四是注意通过低风险地区转机的情况。目前意大利、西班牙等高风险地区已实行封闭或限制出入境的政策，通过其他地区转机已经成为华人华侨返乡的重要途径。此时需严查入境旅客过去一个月的出入境信息，毕竟即使旅客有意隐瞒，护照上的戳是无法隐瞒的。

最后，愿境内外疫情早日平复，早日恢复正常生活。

本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院研究员王耀东

到了赌国运的时候，美英德日意祭出“神操作”

过去几天，全球股市接连下挫，美股更是在10天之内4次熔断，投资人信心动摇，紧张情绪笼罩全球金融市场。多国央行紧急释放流动性，多国利率归0甚至为负，力度之大实属罕见。

金融市场动荡的导火索之一是新冠肺炎疫情在全球加速蔓延，截至3月18日下午18时，全球确诊病例超过20万例，其中中国以外有超过12万例。疫情对消费、进出口贸易、交通、物流、供应链等的不利影响，为各国未来经济、金融走势增添了一层不确定性。

多数国家政府已推出救市措施，一手控疫情，一手稳经济，目的相同但手法各异，其中还夹杂着国与国之间的金融博弈。本文就为您盘点各国政府种种神操作背后的思考逻辑。

美国：流动性危机背后是债务问题

美国股市多次熔断，单日下跌幅度超过2008年金融危机水平，黄金价格也暴跌，源于机构买方（基金公司等）面对平仓风险，缺少流动性来补充保证金，不得不抛售黄金等避险资产回流资金。

依靠回流资金，机构买方在3月10日确实带出了一波上涨行情，但在下一交易日便付诸东流。为了稳定市场，向机构买方注入流动性是必然选择，何况美国还可借助美元地位向全球转嫁风险。随后，美联储紧急降息至0，同时配以7000亿美元量化宽松计划。

但与2008年缺钱的是商业银行等机构卖方不同，此次流动性紧缺的是机构买方，通过降息、债券回购释放的流动性并不能直接流到机构买方手中，除非美联储投资这些机构买方的ETF，直接为其送钱。但正处于竞选期的美国政府基于民意影响，也很难做出抉择。故而大规模流动性的注入效果尚需时间消化。但在此空挡期间，美股已大幅下挫，道琼斯指数更是跌至2017年1月特朗普刚就任时的水平。

流动性不足的问题不止出现在股市，美国实体经济也很缺钱。2008年金融危机后，美联储虽然几次加息但整体贷款利率维持低位，使得企业猛加杠杆，甚至出现通过发债融资，用于回购股票的操作，企业整体杠杆率达到65%-75%。受疫情影响，企业偿债能力下降，银行惜贷等行为进一步压缩流动性。债务危机成为美国实体经济头上的达摩克利斯之剑，一不留神就会将美国拖入衰退，还会引发大规模失业，这也是投资人信心动摇的根本原因。

为稳定实体经济，3月17日美联储重启了商业票据融资，为企业提供更多融资空间。同时宣布了更为简单粗暴的1.2万亿美元财政刺激计划（美国GDP的5.8%），包括千亿规模的纳税延迟、以及两周内直接向每个美国人送出至少1000美元现金（总计超过3000亿美元），从供给和需求两端给企业支持。弗里德曼的“直升机撒钱”策略再次上演。

美国的救市计划一波强过一波，但推出时间显然晚了一步，股市下跌势头不减，一季度经济增速下行已难回转，而企业债务问题解决起来也并非一朝一夕，补充流动性的治标措施只能拖延，为治本换取时间，就看这时间拖的是否够久，美国政府治本的决心是否够足了。

德国：财政工具独木难支

欧洲成为疫情风暴的新中心，与意大利、西班牙等国相比，德国的疫情控制效果还不错。但德国经济高度依赖出口，尤其是向欧盟成员国的出口，受此次疫情的影响，欧盟国家一系列封城、闭关措施对德国经济造成打击，国内消费也很难提振，德国1/3的企业还面临供应链断裂的问题。

德国政府的首要目标就是救助企业，尤其是中小企业，他们贡献了超过50%的经济增加值。由于欧盟货币政策统一，德国的刺激措施只能以财政工具为主，包括延期纳税、取消行政罚款、提供贷款担保、提高停工劳动补助等。

财政刺激的执行需要预算资金支持，此前德国一直奉行财政“黑零”原则，即收支平衡避免赤字。但在疫情影响下，这一原则已有松动迹象。

德国为筹措刺激政策所需资金，需要大规模发债，本来这一措施可与本国央行货币政策配合，通过央行购买国债来注入资金。但由于欧洲央行统筹管理，可操作范围有限，不可能根据德国需求购买足够规模的国债，故而德国国债收益率在近期有一波明显上涨。

缺少独立央行的弊端显现，难以在短期内提供足够的资金支持，也很难与本国财政政策有效配合，市场也出现了德国流动性紧缺的言论，德国总理默克尔亲自辟谣。德国财政部长表示德国有数十亿欧元储备金，德联邦政府也已承诺向困境企业提供无限制贷款。

尽管准备充分，但面对疫情持续期的不确定性，德国有限的财政弹药难以经受长期消耗的挑战，最终还需在欧洲央行层面协调出缓解资金压力的方案，这不仅是对德国，而是对欧盟所有国家。

英国：采取拖延策略，资金博弈成败难测

英国本身笼罩在“脱欧”阴影下，GDP已出现萎缩（2019年二季度），疫情来袭无疑是雪上加霜。英国政府采取的“群体免疫”策略已被广泛吐槽，策略背后也有一部分经济缘由。

说白了就是经济已很脆弱，希望拉长疫情爆发曲线，尽量缓和不利影响，让这些影响在更长时间内消化，以避免大规模停产停工及国内经济活动停滞。如果在此期间疫苗研制成功，英国即可低成本走出危机。

对自身经济的担忧，促使英国政府比其他国家投入更多资金扶持企业，目前已提出300亿英镑的财政刺激计划，包括商业投入、停工补偿、税费减免等，并将向困难商户提供3300亿英镑的免息或低息贷款，总额相当于英国GDP的15%，力度空前。

除了经济担忧，英国金融市场也面临资金回流美国的压力，主要是受美国投资机构大规模抛售全球资产回国救市、以及美国政府大规模刺激措施的影响。虽然3月11日，英国央行降息50基点，但英镑兑美元汇率仍呈下跌趋势，在3月18日跌至35年来最低点。

可见英国已经在为美国的危机转嫁策略买单，如若因疫情影响大规模停产停工，则资金大概率加速外流，英国此时选择拖延策略，也可以理解。英国央行行长已警示，“由于疫情影响，英国经济将会出现严重衰退，但在长期内减少对经济的破坏是至关重要的”。

日本：央行压力大，好在调控工具灵活

如果疫情如预期般持续到6月以后，日本奥运会大概率推迟举办，这对日本经济、投资人信心的影响不言而喻。此外，日本与英国类似，也受到资金回流美国的压力，但日本央行自2016年2月起就实施了负的政策利率（目前是-0.1%），面对股市多日暴跌，也没有太多降息空间，尚处在决策犹豫期。

好在日本央行的调控工具更为灵活，已将2020年度的ETF投资目标由原定的6万亿日元上调到12万亿日元（约1120亿美元），此种流动性注入模式更为直接、起效更快。同时，多次进行计划外国债回购，并提高企业债、商业票据的购买规模，防止短期融资利率上涨。

财政扶持方面，日本曾在2019年12月宣布了13.2万亿日元财政刺激计划，该计划主要为缓和2019年10月上调销售税的影响，同时为应对可能的经济风险。疫情爆发后，日本政府再颁布4500亿日元的企业及居民资助计划，并承诺向企业提供1.6万亿日元的融资支持（中小企业不低于5000亿日元）。

日本政府正在规划一项超30万亿日元（日本GDP的5.5%）的新经济刺激计划，包括向民众派发现金等。大规模的刺激投入不仅是应对疫情影响，还需弥补奥运会暂缓对日本下半年经济增长带来的缺口。

意大利：赤字难化解，刺激措施杯水车薪

意大利本身经济增长疲软，其2019年初步测算GDP增速仅为0.2%，属欧元区垫底。此次受疫情影响又尤为严重，截至3月18日18时，确诊病例已超3.57万例，且单日新增超过4000例。

与德国一样，同属欧盟成员国的意大利在货币政策方面需要欧洲央行统一协调。虽然意大利正在极力推动欧洲央行出台更为积极的货币扶持政策，但由于各成员国之间的利益博弈，很难达成一致，收效甚微。

财政方面，意大利已出台了75亿欧元的刺激措施（占其GDP的0.4%），包括针对旅游、交通、酒店、出口等行业的针对性减税、债务优惠等，另公布了250亿欧元（占其GDP的1.4%）的应急拨款，包括企业减税、失业救济、休假补助等。

与美、英、德、日等相比，意大利的财政刺激力度显得杯水车薪，但其实意大利确实没太多办法，欧盟对成员国的财政赤字有规则红线，要求控制在本国GDP的3%以下，政府负债维持在GDP的60%以下。而意大利本身债务问题就比较严重，政府债务规模超过2.3万亿欧元，占其GDP的130%，欧盟此前就已建议启动惩罚机制。

2020年意大利原定的财政赤字比例已达其GDP的2.2%。近日，意大利经济部将该比例上调至2.7%，如果考虑到疫情对意大利财政税收的影响，这一比例大概率会更高。意大利的财政空间实在有限，如果要推出更大规模的刺激计划需要更艰难地平衡。

本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员杜娟

按下“暂停键”的旅游业，何时春暖花开？

有人说：“人生至少要有两次冲动，一场奋不顾身的爱情和一段说走就走的旅行。”

相信每个人心中都有这样的梦想，读万卷书行万里路，走遍千山万水，也许是为了抛下俗世的喧嚣与烦恼，也许是借此来治愈一段痛苦与悲伤，也许是为了庆祝生命的狂欢与成功，也许是为了重获人生的意义与价值，“去浪漫的土耳其，去东京和巴黎，还有特别喜欢的迈阿密和有黑人的洛杉矶”，如此的人生才算完美。

然而，突如其来的疫情，让一切都按下了“暂停键”，几乎所有人除了自我隔离之外，哪里都去不了。

当连续追了N个小时的剧不好看了，朋友圈和微博刷无可刷了，网红直播看腻了，就连一直渴望的“吃鸡”都不香了，仿佛拿起手机干什么都没意思，不禁长叹一声：到底什么时候才能再次开启一段“说走就走的旅行”呢？

事实上，不光是宅在家中的人们着急，整个旅游行业更急。由于旅游天生自带出行和聚众属性，故而疫情对其冲击可谓立竿见影。面对当前景区封闭、酒店空置、航班骤减的低迷现状，旅游业何时能重现往日盛景也成为了各方人士无比关心的话题。

于是，我们需要搞清楚疫情对旅游业影响究竟几何，整个行业又要如何才能度过这场“寒冬”，唯有如此，我们才能更加满怀憧憬地期待春暖花开之时的阳光明媚与风景秀丽。今日，苏宁金融研究院发布研究报告《新冠疫情对旅游业的影响》（下简称《报告》），旨在通过对非典期间的复盘来深度剖析疫情下的旅游业真实境遇，并对行业走势、自救方案和潜在机遇做出预判。

《报告》共分为四个部分：

（1）旅游业的繁荣与敏感；

（2）复盘非典：旅游业受疫情影响几何；

（3）新冠疫情：将给旅游业带来什么；

（4）应对策略与行业机遇。

剧透到此为止，更多精彩内容请看《报告》全文。如需PDF版本，在“苏宁财富资讯”后台回复“旅游业”，一键获取网盘链接和提取码。

本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任助理付一夫、助理研究员雷佳

黄金暴跌背后的流动性隐忧

自2月19日起，海外新冠肺炎疫情持续发酵，并发生了如下传导：疫情恶化→产业链受阻→全球贸易进一步萎缩→经济衰退隐忧→金融市场恐慌，而羊群效应加速了这一恶性循环。在这关键时刻，美国同时祭出了超预期降息和量化宽松的大旗，反而适得其反，强化了投资者的担忧，全球资产遭到了不同程度的抛售，具有避险属性的黄金和美国国债也体现出了“风险资产”的特征。

风险事件爆发叠加美联储大幅度降息都没有阻止黄金下跌的脚步（见表1），这大大违反了投资者直觉，而当市场持续走向认知共识的反面，投资者信心会被击溃，并对投资逻辑产生怀疑，进而出现恐慌性抛盘。

在传统的黄金投资逻辑中，当出现风险事件时，黄金因具有避险属性而受到刺激；当美联储降息、开启量化宽松时，因金融资产的预期收益率下滑，且有可能出现通胀预期，故而不生息、抗通胀的黄金会受到青睐；而当两种因素共振时，黄金价格应该会出现较大幅度的上涨。从结果来看，在3月9日之前，黄金的走势属于情理之中；但自3月9日以来，黄金的价格跌幅接近10%，难道是传统的投资信条发生了根本性的变化？还是另有原因扰动了黄金的短期价格？我们需要挖掘出黄金下跌背后的真正原因，才能更好的规划下一步投资计划。

流动性隐忧

纵观历史上的数次大危机，均发生了流动性紧缩，继而引发市场恐慌和踩踏。当流动性枯竭时，危机会从金融市场转移到实体经济，进而传导至生活的每个角落。这一轮由肺炎疫情引发的全球资本市场恐慌，是否引发了流动性紧缺的担忧呢？在观察了一系列指标后，笔者发现了一些紧缺的证据。

1、美国市场利率

最能直接体现美元短期流动性的一个指标是：美元的银行同业间拆借利率（见图1），从3月12日以来，不同期限的利率均出现了接近10个BP的抬升，说明资金的成本升高。

近期在美联储连续超预期降息、量化宽松后，美国10年期国债收益率从3月9日最低的0.54%开始反弹（见图2），国债收益率上行说明债券被抛售而导致价格下跌。在疫情发酵、低利率的情况下，具有避险特性的美国国债收益率反弹说明市场需要现金而抛售国债。

其实，不光是美国，英国、法国、德国等欧洲主要债券市场10年期国债收益率均出现了较为明显的反弹（见图3），可见流动性紧缺在全球范围内均出现了端倪。

除了低风险债券外，美国高收益债券的收益率利差出现了明显的扩大，这不仅体现出风险偏好的降低，也一定程度上体现出流动性的紧缺。

2、美元指数

近段时间，美国相较欧洲和日本（欧元和日元占美元指数比例超过70%）进行了更大幅度的降息，美元指数不仅没有走弱，还出现了3.6%的反弹（见图4），可见全球的美元需求增强。

再细看全球主要货币相较美元的汇率变化可以发现，主要货币兑美元均出现了不同程度的贬值（见表2），这也体现了在全球范围内兑换美元需求的强烈。

3、美联储货币政策

3月份以来，美联储用尽了洪荒之力，将基准利率降至0附近，虽然直接导致了市场对美国未来经济衰退的进一步担忧，但也能缓解当前过高负债的负担。

与此同时，美国还调降了超额准备金率50个BP，通过逆回购向市场紧急投放1.5万亿美元，并开启了7000亿美元的量化宽松。这一系列操作的直接目的就是为了给市场提供资金，以此应对可能出现（甚至可能已经出现）的流动性危机。虽然美联储受到的外部压力较大，但是从独立性和专业性的角度来看，一定是看到了相应指标的恶化才会做出如此大的动作。

回顾2008年全球金融危机的时候，华尔街因为缺乏流动性，以及美联储对金融市场救助的必要性受到质疑，导致市场因为资金断裂而出现恐慌性下跌，进而螺旋式负向反馈，危机从受困金融机构蔓延到优质企业，直到美联储开启量化宽松、政府介入接管两房并救助系统重要性金融机构才开始出现转机。

因此,综合以上几点观察，我们可以发现美元当前的流动性出现了紧缺的迹象。之所以出现流动性担忧，是因为当前美国债务率高达254%，其中企业部门债务率为75%（债务高企的一个主要原因是企业发债用于股票回购提高每股收益和分红），受到疫情影响，企业未来的现金流将会受到一定程度的打击，债务偿还压力加大，资产负债表质量恶化，为了兑付债务，不得不继续借款或者抛售流动性好的优质资产。而从美国当前高收益债券规模不断扩大可以明显看出，拆东补西已难以为继，抛售流动性好的资产将不可避免。因此，我们认为当前黄金价格下跌的一个重要因素是美元的流动性紧缺，黄金作为一类资产，同样也会受到短期资金面的影响。

通缩的担忧

在次贷危机爆发后，黄金价格因避险属性先是出现了较为明显的上涨，但是同样受到流动性枯竭的影响，黄金后续进入了宽幅震荡的下行区间（见图5）。除了流动性之外，还有一个带动黄金价格下行的因素值得我们关注：通缩预期。

虽然美联储自2007年9月18日起，开启了降息周期，并于2008年12月16日降至最低利率水平，但是黄金价格并未出现一路上扬。有一个重要的原因是自2008年7月起，受金融危机的影响，全球产生了强烈的通缩预期，后续事实也验证了这一担忧，通缩一直持续到2009年10月才得以缓解。

通缩对于黄金价格的影响逻辑如下：虽然美联储进行了大规模降息，但是联邦基金利率是名义利率，如果进入通缩，那么实际利率不会像名义利率一样同等幅度的下降，甚至会出现上升的可能（见图6），而若实际利率预期出现上行，那么黄金的价格将会受到明显的压制。例如，2008年11月份起，受通缩影响，美国实际利率开始上行；而待市场消化通缩预期，以及美联储开始多轮量化宽松以缓解流动性压力后，黄金的价格开始上行。

回到当下，笔者认为市场预期全球进入通缩周期不无道理：宏观需求不振、叠加新冠肺炎对于全球供需端的双重打压，而自OPEC+会议谈判破裂后，全球油价大幅下跌，这使得通缩预期更为强烈，因此黄金价格受到明显的压制。

其他因素

1、黄金的交易机制

在一般情况下，黄金的日常波动率较低，在所有的资产类别中属于低风险资产，因此很多机构在投资时，会使用较高倍数的杠杆。而当黄金价格出现较大幅度下跌时，将会导致很多机构由多转空、被动平仓，这将会在短时间内引发恶性循环：越跌越抛，越抛越跌。

2、恐慌情绪

此轮新冠疫情席卷全球，资本市场下跌的深度与速度均历史罕见，而当低风险的国债和避险的黄金均开始被无差别抛售后，全球的恐慌情绪更为严重。加之，若对黄金下跌的原因无法准确地分析，很有可能会做出黄金避险失效的仓促判断，从而加速资金从黄金撤离。

3、技术面

前期黄金价格上涨过快，具有一定的回调压力。

投资建议

处于危机之中，我们不能只看到危险，而忽略了机会。首先我们要冷静的思考，为何会出现风险资产和避险资产同时被抛售的原因，进而才能重新审视我们的投资逻辑、资产配置、交易纪律是否已经发生根本性变化。

短期来看，当前黄金的价格仍会受到上文中分析因素的持续影响，至于何时能够消化，我们很难做出精确的判断，但是我们以前分析的投资逻辑并没有发生根本性的变化：全球处于降息周期并将大规模开启量化宽松、美元指数将弱化、全球经济下行、黄金供给下降而需求上升、风险事件频发等仍然成立，所以投资者不必过度恐慌。但是，在投资黄金时，仍有一些需要注意的地方：

（1）短期的不理性是无法量化的，必须制定严格的投资逻辑和交易纪律。对于黄金，如果非常坚定自己的投资逻辑，那么可以实行定投方案；对于风险偏好较低的投资者，可以做右侧交易，在黄金重回上涨趋势后再跟随。

（2）在黄金的投资品种上，我们也需要注意，现货黄金、纸黄金、黄金ETF能够较为紧密的跟随国际黄金价格，但是黄金产业链相关的股票除了会受到现货黄金的影响外，还会受到其他因素的影响，比如业务不单一、管理层能力、资产负债表质量等个体原因，以及系统性风险这一共性因素。当全球金融市场出现系统性风险时，黄金的股票也会受到极大的打击。

本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陆胜斌

促消费放大招，这一次南京走在了前头

面对受疫情所阻的线下消费，近日南京的表现“惊艳”了国人。

先是3月9日下午，南京市委书记张敬华在夫子庙景区的一家餐饮店“下馆子”，品尝鸭血粉丝汤等小吃；再是3月11日晚上，南京市长韩立明走访考察大众书局新城市广场店，并买了《南京传》和《浮生六记》两本书——两位市领导都在以实际行动为南京的实体门店加油打气。

南京市委书记张敬华在夫子庙景区“下馆子”

到了3月13日，南京市政府重磅官宣——将面向市民和困难群体发放总额3.18亿元的消费券，具体包括餐饮消费券、体育消费券、图书消费券、乡村旅游消费券、信息消费券、困难群众消费券及工会会员消费券七大类，旨在尽快形成现实购买力，推动服务业的全面复苏。

不止南京，放眼全国，香港、澳门、济南、宁波等多个地区都于近期祭出了消费券“大招”，而河北、辽宁等地政府也都发文表示鼓励发放消费补贴。不经意间，消费券成为了各界热议的话题，市场为之振奋。

消费券到底是个啥？它会是解决疫情之下消费疲软的灵丹妙药吗？

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所谓消费券，是指政府部门或企业在因经济不景气导致民众消费能力大幅衰退时发放的一种专用券及支付凭证，期望借此来刺激消费，进而带动经济的复苏。消费券通常都会有明确且较为短暂的使用期限，即规定时间内必须一次性消费完毕，逾期无效。按照购买对象的不同，消费券大体可分为购物消费券、旅游消费券、教育培训消费券等类别。

以购物消费券为例，虽然功能与现金相似，但购物消费券只能用于购买商品，不能兑换成现金，并且适用商家也有一定范围。从这个角度看，消费券对于特定领域的支持显得更为精准直接，短期更容易见效，因而发放消费券便成为了特殊时期促消费、扩内需、保增长的重要工具之一。

国人对于消费券的耳闻，大概可以追溯至2009年年初。彼时正值全球金融危机，我国不少对外贸易极其活跃的省份悉数受到冲击，诸多中小型内外贸企业与出口加工企业接连倒闭，引发大面积失业，民众消费信心受挫，内需疲软。为了缓解金融危机带来的负面影响，杭州、成都、广州等地先后采用发放消费券的形式来刺激居民消费，其中既有政府发放的食品券、健康券、文化券，又有企业发放的家电券、购房券、旅游券。一时间，各种“券”满天飞，无数人欣喜于这笔“意外之财”，纷纷拿去花销，相关行业的颓势因此得到扭转，消费券亦成为当年早春时期的一大热门话题。

其实，消费券并非我国首创。早在1933年第一次世界大战刚刚结束时，为了刺激极度低迷的经济态势，德国政府就开创性地向市民每周发放小额的消费券，用于购买食物、衣服等日用品，政府甚至还强制企业用一部分消费券来代替员工工资的发放。此后，消费券更是在经济萧条时期屡次“现身”。典型如1999年的日本，在泡沫破灭、经济低迷的大环境下，日本向15~65周岁的国民每人发放2万日元的“地域振兴券”；再如2009年的我国台湾省，政府向全体民众与具有长期居留资格的住民发放“振兴经济消费券”，每人新台币3600元。此外，美国、澳洲等地也都推出过类似的政策。

值得注意的是，除了刺激消费之外，消费券还带有一些社会救济的味道，无论是德国、日本、美国还是我国的杭州、南京等城市，那些低收入人群与困难家庭几乎都在发放对象之列，原因可能在于他们受经济低迷的影响程度更大，生活状况相对更为艰难。

消费券源远流长的历史，侧面佐证了其政策效果已被世界各国广泛认可。那么，消费券究竟是如何影响居民消费乃至经济运行的？我们有必要对其作用机制做个深入考究。

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毋庸置疑的是，消费券对于提振居民消费、促进经济增长具有积极作用，这首先要归因于消费的“乘数效应”。

根据宏观经济学理论，乘数效应是指经济活动中某一变量的增减所引起经济总量变化的连锁反应程度，用公式可表示为k=1/（1-边际消费倾向），乘数k的大小取决于边际消费倾向，边际消费倾向越高，乘数效应越大，对经济增长的拉动作用也就越强劲。每当经济萧条时，政府往往通过增加投资、扩大公共支出与转移支付、降低税收等手段来放大乘数效应，进而带来国民总收入的加倍扩张。

发放消费券，正是放大乘数效应、刺激经济的具体措施。

其实不难理解，若是发放实物，可能有些人并不需要；而现金的流动性又太强，民众拿到钱之后可能将其存储起来而不是花出去。反观消费券，恰恰能够规避实物和现金的弊端，它相当于政府或企业向民众转移购买力，只能在特定期限内用于特定领域的消费，从而在短期内迅速提升居民的边际消费倾向，放大乘数效应，引起国民经济的成倍增长，一举多得。

除了乘数效应之外，消费券的积极影响还有以下三个方面：

其一，改善低收入家庭的生活状况。

经济低迷之时，市场需求疲软，企业经营压力陡增，不少企业面临着被迫裁员乃至破产倒闭的困境，居民的整体收入水平很难保持稳定增长态势，有些人甚至会失去收入来源，生活质量随之恶化。消费券的发放堪称雪中送炭，每个人能拿到的金额虽然不是很大，但对那些生活状况大不如前的人仍能发挥不小的作用。尤其是低收入家庭和处于贫困线附近的人群，他们对收入的变动更加敏感，哪怕仅有几百块的“意外之财”，都能极大地改善他们的生活。

其二，可以在过渡期发挥作用。

无论是大规模的基础设施建设，还是财政政策与货币政策，亦或是外界冲击的影响（如眼下的肺炎疫情），其彻底落地都需要时间的消化。此时便需要辅之以其他的短期政策，而消费券正是这样一种较为合适的短期政策，它可以迅速提振特定领域的消费境况，并为中长期政策的落地争取时间，为后续的发展打下一个良好的基础。借用经济学泰斗凯恩斯的一句话：“长期来看，我们都将会死去”，暗示着人们不能忽视短期政策的价值。

其三，改善行业经营，带动生产端复苏。

消费是一切生产的最终目的，消费需求收缩势必会制约行业复工复产的进程，以及国民经济重回正轨的步伐。就拿此次疫情来说，尽管线上消费需求全面爆发，但线下消费受到的冲击却是有目共睹，餐饮、酒店、旅游等一众服务业皆陷入困境。此时，南京等城市适时地发放餐饮、乡村旅游等消费券，等于是引导民众更多地在受影响较大的领域进行消费，有助于改善商家的经营状况。同时，特定领域的终端消费得以在短期内迅速提升，势必会带动生产端的扩张，从而实现“刺激终端消费→促进企业扩大再生产→企业用工增加→居民收入提升→进一步增加消费”这一良性循环，推动经济运行重回正轨。

有人担心消费券的发放会给地方政府的财政造成压力，可要是换个角度看，消费券虽然是到了民众手里，却间接助力了企业生产经营的回暖，这对未来政府财政收入的增加又是有好处的。故而只要掌握好发放消费券的规模和力度，长期的政府财政应该不会受到太大影响。

一言以蔽之，有条件的地区直接向民众发放消费券，是个促消费的好办法。

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诚然，理论上的分析恐难令人信服，实践才是检验消费券政策是否奏效的有力标准。

我们不妨对2009年的杭州消费市场做个简要复盘。

当年，杭州市曾连续两次发放消费券：第一次在春节前夕，由市、区财政各出资5000万元建立消费券专项资金，发放对象为市、区两级持证低保家庭和困难家庭，企业退休职工，本级注册在内的小学、初中、高中生等，具体可用于购买生活必需品、家电、手机等商品，还可以用来支付旅游、文化、体育健身等费用；不久后的3月，杭州第二次发放消费券，涉及的消费种类和使用范围均有所扩大，餐饮娱乐、社会服务、商贸服务等行业均被纳入消费券使用范围。据杭州市财政局统计，可接受消费券的商家和教育培训机构共有2766家，其中商贸类企业占据大头，达到1886家。

消费券发放后，居民消费热情被快速点燃，短期刺激效果极为明显，这可以从杭州和全国的社会消费品零售总额增速变化上反映出来（见下图）。具体而言，在发放消费券之前，杭州社零增速的回落幅度要大于全国，表明杭州消费市场着实受到了较大冲击；不过在2009年3月增速见底后，杭州的消费市场呈现出极为显著的反弹态势，且远超全国水平，消费券自然是起到了重要作用。

与此同时，根据杭州市贸易局对杭州第一期消费券的跟踪统计显示，2041万元的消费券带动了4207万元的消费额，拉动扩大效应为2.06倍，在家电产品上更是高达5.4倍；与旅游相关的数据同样表明，截至2009年7月26日，杭州市旅游委员会共回收旅游消费券883607张，直接消费总金额达到4605万元。另外，据抽样分析，杭州平均每张10元的旅游消费券可以拉动289.45元的旅游消费，乘数效应非常明显。

这些，既佐证了消费券的价值所在，也很好地解释了为什么近期一些城市开始重启消费券。

值得一提的是，在此次消费券的发放过程中，电子券扮演着举足轻重的角色。例如，南京将针对在“我的南京”App上注册、并报名参加摇号的消费者（不限户籍）摇号发放共计5000万元的电子消费券，浙江舟山向市民免费发放40万张电子消费券，以苏宁为代表的一些电商平台也向用户发放了数亿元的消费券。考虑到在无现金消费场景之中，缺少现金支付在视觉和触觉上的“痛感”，用户消费的欲望更容易被激发出来，故而电子消费券对于消费市场的激活值得期待。

或许，市场期盼的“报复性反弹”真的快来了。

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不过需要提醒的是，消费券并非完美无缺的，在实践过程中还有四个“雷区”需要注意：

一则，“替代效应”让消费券难以长久拉动有效需求。一方面，部分消费者在购买商品时使用了消费券，却把原本计划用于消费的现金储蓄起来，这种“现金替代效应”的存在难免会让消费券的乘数效应打折；另一方面，消费券可能将未来的一些消费需求提前，却掣肘了后续的消费增长，典型如家电、3C等耐用消费品，人们一旦在近期购买，未来很长一段时间内都很难再有类似的需求，这种“跨期替代效应”使得消费券在长期拉动内需上的作用受限。

二则，或将带来通胀压力。发放消费券需要经过深思熟虑，如果大面积发行这种准货币形式的“代金券”，且数量巨大，那么就有可能引发市场短期需求的急剧上涨，而供给端的企业却难以迅速针对市场变化做出调整，不仅容易导致需求拉动型通货膨胀的风险，还会对货币市场的流动性带来挑战。

三则，无法改变人们对未来的收入预期。虽然发放消费券可以一次性地提升消费者支付能力，但并不能根本改变他们对于未来收入增加程度的预期，出于规避风险的本能，普通民众往往更倾向于持币观望，这便意味着一旦消费券用完了，一些人也很难有意愿将口袋中的钱掏出来。

四则，消费券不宜频繁发放。若是每逢市场低迷就使用消费券，不仅会给财政带来压力、造成通货膨胀，还容易导致企业和消费者惰性的滋生，不利于企业竞争力与居民收入水平的持久提升。

其实说到底，消费券可以视为地方政府和企业在非常时期采取的特殊手段，其意义更多体现在对消费市场低迷与企业经营困难等燃眉之急的缓解上。除了提振短期消费的利好之外，我们还应警惕其潜在风险，保持一个理性冷静的态度而不是将其过度“神化”，如此方为明智之举。

至于长远的促消费扩内需，这是一场真正意义上的“持久战”，仅靠发放消费券尚且不够，我们需要做的还有很多很多。

本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任助理付一夫

货币宽松背后的隐忧：流动性陷阱正在逼近

如今，决策者面临的环境，越来越像90年前的“大萧条”。货币政策的效力受到了越来越大的考验，流动性陷阱正在逼近。

今天是央行正式降准的日子。三天前央行发布公告，决定于2020年3月16日实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点；此外，对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点。

具体而言，央行近期完成了2019年度普惠金融定向降准年度考核，一些达标银行由原来没有准备金率优惠变为得到0.5个百分点准备金率优惠，另一些银行由原来得到0.5个百分点优惠变为得到1.5个百分点优惠。总体看，对这些达标银行定向降准了0.5至1个百分点。

有了降准，未来的降息显得势在必行。我们预测，近几天的央行公开市场操作利率（MLF）调降的可能性较大。而MLF利率是贷款基准利率LPR的矛，因此本月20日的LPR也会下降。但若公开市场操作利率不变，LPR下降的概率将降低。

降准的作用

降准是指央行降低商业银行准备金率。一般而言，为了保证商业银行客户提取存款和资金清算的需要，银行在获取存款后，要按照规定将一定比例的资金存入央行。这一比例就是准备金率。当前大型银行的准备金率是12.5%，这意味着银行每增加100元存款，就要将其中的12.5元存到央行。

降低准备金率使得银行可使用更多的存款来开展贷款业务。这些增加的贷款给到企业后，很大一部分又再次变成了银行存款，进而通过所谓的货币乘数增加了更多的经济中的流动性。

理论上这些资金会被银行用来为实体企业贷款，但当前我国银行体系中由银行体系流动性传导到实体经济信用的渠道并不完全通畅，很多资金并未用于给企业贷款。于是，央行提高降准支持实体经济的效果，设立了定向降准，即对更专注服务实体经济的县域农商行等中小银行单独定向降准，为中小银行补充更多“弹药”。

另外，降准之后，银行资金面宽松，降低LPR（贷款基准利率）报价的动力增加。利率降低后，实体经济融资成本降低，进而反过来刺激企业投资，进一步刺激经济增长。

降准可以说是比较强的宽松货币政策，因为每次降准都会释放出上千亿元的资金。以本次降准为例，释放长期资金约5500亿元，这些资金作为基础货币，在银行体系中还能创造出更多的资金。

为何此时降准

此次降准的政策意图较为清晰，央行明确要求降准资金需用于发放普惠金融领域贷款，从而加大对小微、民营企业等普惠金融领域的信贷支持力度。在当前全球市场剧烈波动、疫情演化形势不明、恐慌情绪加剧的情况下，央行适时加强了逆周期调节的力度，及时注入增量长期资金。

近几年以来，中国货币政策受全球降息潮的影响一直较小，央行一直保持着较强的政策定力和及时的决断力。但当前的经济环境与之前有明显不同，此一时彼一时。多方压力下，短期内货币政策保持略宽松的必要性在加强。

至于为何定向降准，为何额外对股份制银行降准？这一方面是为了完善“三档两优”的差别化存款准备金率调节框架，更加鼓励股份制银行和城商行进一步支持实体经济。另一方面也为了照顾这些银行不断收窄的净息差：存款利率始终不变，贷款利率随宽松政策不断降低，中小银行的经营和风控压力仍然悬在头上，有必要通过定向降准来降低他们的经营成本。

利率继续下降

货币宽松后，MLF等政策利率主导的LPR调降也是较为必要的。央行在降准公告中明确提出了对于未来贷款利率明显下降的要求。

值得强调的是，LPR的调降应基于逆回购、MLF等政策利率的降低，尤其是逆回购调降对LPR下降的实际功效起到关键作用。因为MLF作为中端政策利率，调节中端流动性和银行中期的资金成本，并不会改变银行资金成本的起点——短端利率。单纯的MLF降低没有从根本上降低银行资金成本，此时的LPR降低，只会压缩银行的利差，银行自然是不愿意的，他们可以针对绝大多数实体企业的贷款，给予更大基准利率上浮比例。这样的降息，很可能起不到降低实体经济融资成本的作用。事实上近几个月以来，逆回购和MLF利率也都处于下降通道中。

宽松背后的隐忧

如今，决策者面临的环境，越来越像20世纪30年代的“大萧条”，货币政策的效力受到了越来越大的考验。

在90年前的那场危机中，经济学家凯恩斯说：“你可以把马儿牵到河边,但不能强迫它喝水。”这句话的意思是说，政策当局不断“放水”，执行极其宽松的货币政策，利率降到了极低的水平，但企业却不愿拿这些钱去投资兴业，实体经济依然是一潭死水。

凯恩斯还列举了一个简单的资本市场来说明这种情况：市场上只有一种投资品——债券。但利率极低时，债券价格极高，同时收益率也极低，人们认为债券价格肯定会下跌，而不再购买债券，同时持有现金这一流动性最好的资产。这时央行发行再多的货币，都会被当作流动性而被“吸收”，就好像掉进了“流动性陷阱”，货币政策也就失效了。

当前全球市场的表现已经可见端倪。美联储紧急大幅降息、欧央行跳过降息直接开启量化宽松，但全球资本市场依旧大幅波动，跌跌不休。

随着全球降息潮进一步袭来，中国很可能成为全球坚持抵抗负利率的唯一国家。当下，美国联邦基准利率水平为1%-1.25%，英国的基准利率为0.25%，欧洲的存款利率为-0.5%、日本央行利率为-0.1%，而我国MLF中标利率下调后仍达到3.15%。在货币政策上，我国有更大的调整空间，要珍惜这样的空间。

那么，如何逃脱“流动性陷阱”呢？单靠货币政策肯定不行，需要财政政策配合。当年罗斯福新政的核心内容便是大量的政府购买，包括减税、政府开厂投资、甚至政府出钱雇佣劳动力以增加就业。

事实上，当前中国正在着力推行更加积极的财政政策。近期，从减免增值税等多项税收，阶段性降低养老、失业、工伤社保费以及缓缴公积金，减免物业租金，到降低用电用气成本、降低融资成本，再到降低港口运输等交通费用，从到地方层层部署，一揽子举措用“真金白银”为企业减轻负担，助力企业渡过难关，涉及数千亿元的抗疫减负举措正密集落地。

不过，笔者认为，相对于减税，直接的政府购买效果会更好。因为减税也是一种“送钱”，和货币政策效果类似。而政府购买是更加直接的创造需求，让经济“暖起来”。近期热烈讨论的新老基建之争，便是政府购买在近期发力的侧面写照。

本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陶金

原油价格暴跌，对资本市场和百姓生活有哪些影响？

3月以来，全球股市、大宗商品在多个黑天鹅事件的交织影响下迎来了历史罕见的巨震，国际油价刷新海湾战争以来单日最大跌幅、美股触发了有史以来第二次熔断、美债收益率创历史新低。全球的恐慌情绪在疫情的发酵下愈演愈烈，CBOE波动率（恐慌情绪指数）触及61.62，创11年来新高。

在3月6日举行的“OPEC+”会议中，减产协议谈判破裂，俄罗斯表示“自4月1日起，我们将开始在不考虑此前配额或减产的情况下工作”，沙特随即公布增产、降价计划开启价格战，国际油价应声下跌（见图1），一度下挫超过30%，创下1991年以来的最大跌幅。

今年以来，主要原油价格近乎腰斩，当前油价之低，已经出现了“水比油贵”的局面。以35美元/桶布伦特原油期货价格、国际油桶158.98升以及6.9612元/美元计算，原油价格约为1.53元/升。

石油价格后续分析

石油价格的主要驱动因素为未来市场供给和需求的预期变化趋势。

近几年来，在全球宏观经济下行的大背景下，石油需求持续萎缩，国际油价不断走低。今年以来，新冠疫情在全球扩散，对宏观经济的预期影响已经从短期拉长，越来越多的国家加入到管控行列，产业链条传导不畅将导致供给端受挫，全球石油需求有可能进一步收缩，3月9日国际能源署（IEA）将全球需求前景下调110万桶/日。

在本轮旨在稳定油价的减产协议破产以后，沙特、俄罗斯预期将大规模增产，供给端将会承压。供需两端的双重打压对油价雪上加霜，而价格战的发起可能使得供求关系进一步恶化。

国际油价后续走势，需要持续关注三个方面的发展：

一是全球新冠疫情的发展。中长期来看，若疫情在海外持续发酵，全球封锁的可能性会加大，将会导致原油供给端和需求端同步持续下滑，而生产端的不振将会导致石油的需求大幅下滑。

二是主要产油国的谈判。俄罗斯因受困于国内的政治和经济压力，不愿在减产上做出让步，也申明能够承受石油价格在6-10年内维持在25-30美元/桶的水平，但谈判破裂后，俄罗斯卢布兑美元汇率贬值9.5%，各方仍有重回谈判桌的动力。

三是其他产油国的态度。目前沙特和俄罗斯针尖对麦芒互不相让，其他产油国也发布增产预期，若其他主要产油国加入价格战的行列，那么将有可能引发石油价格危机。

随着科学技术的不断进步，各主要产油国的开采成本很低，沙特等中东主要产油国开采成本低于10美元/桶，俄罗斯成本17美元/桶左右，美国成本在36美元/桶左右，中国目前产油成本相对较高，在45-53美元/桶之间。基于开采成本优势，沙特敢于通过降价的方式向其他产油国施压，也可以通过以价换量的方式争夺原油市场份额。

但是综合来看，此轮价格战对各个资源国均会产生较大影响。沙特作为传统的资源型国家，没有进行合理的工业化和经济多元化发展，石油收入占财政收入的80%以上。据国际货币基金组织（IMF）估计，油价要达到84美元/桶，沙特的财政才能达到收支平衡。沙特目前正在通过削减国家开支、增加税收等举措缓解国内财政压力，而油价大幅下跌将会使得其财政状况更为严峻。

俄罗斯在强硬表态后，俄罗斯卢布兑美元大幅贬值，处于四年来最低水平。俄罗斯石油出口占出口总值的60%左右，在被美国和欧洲实施经济制裁后，财政收入更为脆弱，而当前的军费支出居高不下，经济压力可见一斑。

回顾上一轮原油价格战，2014年因美国页岩油技术革新，导致石油供给端出现革命性变化，原油价格从110美元左右的历史高位持续下跌，沙特等国开启价格战，迫使美国页岩油企业缩减产量。而2014年原油价格下跌，俄罗斯卢布相对美元贬值54.58%，俄罗斯于12月5日-12月11日动用43亿美元黄金储备稳定汇率，并将基准利率上调至17%，由此可见油价的下跌会扼住俄罗斯经济发展的咽喉。

传统油价的大幅下跌，将会影响到美国页岩油的销量，美国最大的两家页岩油生产企业Chevron和EOGResources，2018年每桶石油当量成本接近50美元/桶（分别为49.72美元/桶、48.39美元/桶）。在本轮价格战开启后，美国主要页岩油生产商已经开始初步减产应对石油价格下跌。2019年美国原油日均出口量为298万桶，对美国经济举足轻重，沙特此轮大量增产，已经对美国原油出口造成极大的影响，特朗普从中斡旋以期缓解各大产油国矛盾，从而达到稳定油价，维护国内页岩油生产商的利益。

因此，从各国财政压力和当前地缘政治角度来看，原油的价格战并不是解决问题的有效途径，只是为了施压或者表明强硬态度的举措，后续大概率将会通过谈判来解决当前的油价困境。3月18日，将再次举行“OPEC+”联合技术委员会，谈判结果将会对短期油价产生较强的影响。

油价下跌中的投资机会

石油被称为“工业的血液”，中国作为工业化国家，已成为最大的原油增量消费国，对石油进口的依赖度高达70%。国际油价下跌将降低上游原材料的成本，进而通过产业链传递，有利于降低工业品及下游消费品价格。

油价作为CPI中重要的组成部分，油价下跌将会带动通胀下行，若叠加后期猪肉价格下降，未来CPI将有可能持续走低。与此同时，国外各大央行纷纷降息，我国的货币政策空间将会加大，利好债券走势。

具体来说，油价下跌的影响主要包括：

（1）交通运输业。以航空业为例，燃油开支占航空公司总成本的30%左右，随着燃油成本下行，航空公司的盈利能力将会增强。但仍有两个方面需要关注：一是受新冠疫情的影响，航空运输业需求锐减，而国内疫情得到有效控制，国外出现大规模扩散，建议关注航线主要在国内的航空公司；二是关注航空公司是否对燃油价格进行套期保值。

（2）新能源行业。目前全球都在开发新能源，想要实现清洁能源对一次能源的替代，以OECD为首的发达国家越来越重视能源效率，中国也在向第三产业转型的过程中对能源的依赖度快速下降。而原油价格下跌将会对新能源的发展产生一定的遏制作用。

（3）石油化工行业。原油价格下跌，石化相关原材料成本将会下行，有利于下游化工产业链中的塑料、橡胶、轮胎等。

油价下跌对生活的影响

国际油价波动剧烈，是否会影响我们的生活呢？

石油除了在工业生产中举足轻重外，对生活最大的影响在于交通用油，我国交通部门需求占石油总需求比重已经达到57%以上，随着私家车的大量普及，2019年机动车保有量达3.48亿辆，油价对于我们的出行影响较大。

根据2016年发布的《石油价格管理办法》，我们发现国内成品油（汽油和柴油）价格有平滑机制，当原油价格过高时，为了缓解下游消费的压力，会设置成品油价上限；而当原油价格过低时（低于40美元/桶），为了调动石化企业生产积极性，会设置成品油价格下限，炼厂端可能产生的超额利润将计提风险准备金，央企由财政部征收，地方企业由地方征收（见表1）。

这样做的原因在于，如果油价过低，短期看可降低石油进口和供应成本，长期看会导致国内原油产能萎缩、削弱石油自给能力，不利于保障能源安全。国内汽、柴油价格会根据国际市场原油价格变化每10个工作日调整一次，调价生效时间为调价发布日24 时；而当调价幅度低于每吨50 元时，不作调整，纳入下次调价时累加或冲抵，也就是说当油价变动幅度不大时，汽油价格会不做调整。

回顾2014年以来，当国际油价在80美元/桶以上时，国内油价（以92号汽油为例）变动幅度平坦，而当国际油价低于40美元/桶变动时，国内油价基本持平（见图3）。在2016年1月13日24时，国内成品油价格下调一次，随后国际油价跌破40美元，后续国内成品油价格均未做出调整，直到国际油价上涨、超过40美元后，才于2016年4月26日24时上调了汽油和柴油的价格。

如果未来价格战持续，国内成品油价格调整将有下限，这对工业品价格有一定的支撑。目前来看，根据国内油价每10个工作日调整一次的规则，国内成品油下一次调整时间窗口为3月17日24时。而根据3月3日布伦特油51.6美元的收盘价估算，距离40美元/桶下跌了22%，国内成品油价格将会有较大幅度的调降。

本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陆胜斌

股市跌过头了

“该来的一定会来”——墨菲定律。

欧美国家和国民对新冠肺炎的佛系处理导致疫情爆发，资本市场撞上了巴菲特称之为“活久见”的至暗时刻。

华尔街在一周内接连出现两次熔断，全球股市都在上演风险资产大逃亡。在度过这煎熬的“黑色一星期”后，已经有超过50个金融市场进入了技术性熊市，美股更是创下了跌进技术性熊市的最短时间记录。

3月12日，海外股市一片狼藉，标普500下跌9.51%，英国、法国、德国均出现了10%以上的跌幅，有11个国家在同一天发生了熔断。

本次全球股市下跌的直接导火索是新冠肺炎疫情在全球范围内爆发，伊朗确诊破万、意大利病亡破千、欧洲疫情恶化，美国国内也出现疫情失控态势，受此影响NBA预计停摆至少30天。特朗普对欧洲各国（不包括英国）发布旅行禁令，禁令包括从欧洲进入美国的“大量贸易和货物”，使得本就走弱的全球贸易进入局部冰封的状态。

疫情在政治和经济领域掀起了难以平复的滔天巨浪，金融市场的信心受到前所未有的打击，羊群效应放大了短期的危机认知，从而进入螺旋式的负向反馈。

恐慌蔓延难言理性，具有避险属性的国际黄金、美国国债也受到大规模的抛售，主要原因是为应对刚性成本支出，流动性较好的低风险债券和黄金在短期内会被卖出，从而获得货币资金以应对各种突发状况。

以往美股下跌对A股港股的影响

1990年以来，随着贸易、经济、金融全球化的深入发展，全球市场可以视为绑在一根绳子上的蚂蚱。覆巢之下，很难有能独善其身的市场，回顾上个世纪90年代以来的历次危机，我们可以从中发现各国市场之间的共振关系。

1、1997年8月7日-1998年8月13日

这段时间内，发生了席卷亚洲的金融风暴，但是并没有扩散到全球。美股和开放程度不高的A股市场基本不受影响，但香港受到了较为严重的冲击，港股下跌61.1%。这一轮危机主要发生在发展中国家，各国货币大幅贬值引发国际资本大幅流出，从而出现了流动性危机。

2、2000年3月24日-2002年10月10日

此轮危机由美国互联网泡沫破裂引起，叠加“9.11”恐怖袭击事件的影响，标普500指数下跌47.4%（见图1）；恒生指数受冲击明显，跟随美股同步下跌，跌幅为50.2%。中国金融市场仍处于对外开放的前期，受外围股市的冲击有限，仅下跌11.6%。

3、2007年10月11日-2009年3月6日

此轮美股下跌由次贷危机引起，从而引发了全球性的金融风暴，标普500下跌56.04%，港股下跌62.9%，上证综指下跌59.1%（见图2）。此时中国的金融市场已经处于全面融入全球化的阶段，故而金融危机对中国经济、A股市场均产生了深远影响。

从历次危机时全球市场表现来看，香港市场受冲击最为明显，这与港股是一个开放程度极高的市场有关，而与美国、英国等金融市场不同的是，香港市场外资占比较高，在发生流动性危机时，更易引发国际资金撤出。

就A股而言，随着中国经济和金融市场的持续开放，A股与主要资本市场间的共振逐步加大，当危机来临时，A股很难独善其身；但同时我们也应该看到，中国是一个庞大的经济体，工业体系完整、消费市场广大、宏观调控政策有很大的自主性，因此A股受外围股市影响的程度远小于港股。

从数据这个角度看，我们也观察到一个有意思的现象——全球资本市场在日级别上相关性很高，当危机来临时尤其高，但拉长了看，各国资本市场的相关性显著下降，更大程度上反映了本国经济发展的特点和素质。

这一次市场可能跌过头了

回头梳理此次暴跌的原因，我们认为主要有以下几点：

（1）新冠肺炎爆发，全球主要的工业国家无一幸免，全球供应链有断链的危险；

（2）新冠肺炎会“速冻”消费，而消费是经济发达国家尤其是美国经济增长的主引擎；

（3）石油价格暴跌在引发通缩隐忧的同时，会引爆美国页岩油公司的信用风险（页岩油公司负债率较高）；

（4）美股尤其是纳斯达克收益结构极度失衡，纳斯达克上市公司的收益几乎全部来自几大科技龙头。大量业绩一般的上市公司通过融资回购股份拉抬股价，股市下跌会刺破这部分公司的信用。

（5）三和四两部分信用风险叠加，可能会引发美国债券市场的系统性风险。

我们认为市场跌过头了，原因主要有四点：

一是新冠疫情是一个偶发性而非系统性风险。一方面，中国、新加坡、日本三国用不同的方法均成功地控制了疫情，可以为世界其他国家提供充分的经验。随着美国、意大利等国家的疫情得到有效控制，全球供应链会重新运转，消费市场也会企稳回暖。另一方面，历次疫情爆发短期内是对资本市场产生了冲击，但在疫情拐点来临之后均有明显反弹。

二是石油价格暴跌表面是俄罗斯和沙特关于石油减产的谈判破裂后沙特大幅增产导致的，但背后是两家共同起舞剑指美国页岩油。近四十年，沙特打过三次石油价格战，1985年令油价下跌70%，1997年下跌50%，2014年下跌65%。每一次都可谓杀敌一千自损八百。以2014年价格战为例，沙特的增产曾将原油价格压到27美元，但是页岩油行业并没有被挤出局，俄罗斯也适应了低油价，反而沙特自己的财政赤字暴涨。这样严重脱离石油供需基本面的价格，无论在政治上还是经济上都是不可持续的。

三是2008年金融危机后，各国央行积极干预经济的意愿空前强烈。此次危机同样不例外，各国央行纷纷祭出刺激政策，虽然实体经济未必能因此提振，但惊魂过后的资产价格无疑会水涨船高。

四是经过惨烈调整后，无论是美股还是A股，估值都大幅下滑，进入一个合理甚至低估的区间，港股估值更是贴地而行。与此同时，恐慌指数骤升到历史分位95%以上，数据表明恐慌指数来到这个区间，3-6个月内资本市场会有明显反弹。

A股或成全球资本避风港

短期内，我们认为A股有可能成为全球资本的避风港。理由如下：

一是疫情进展不同。东方尤其是我国和西方的疫情此消彼涨，我国疫情高峰已过，复工复产正稳步推进，市场逐步企稳，投资者信心有所恢复。从图3可以看出，虽然最近美股及港股暴跌，但A股比较稳定，走出了独立行情，正是上述现象的反映。

二是宏观政策空间不同。2015年以来，我国持续推进金融去杠杆，为此次危机预留了政策空间。当下，美国联邦基准利率水平为1%-1.25%，英国的基准利率为0.25%，欧洲的存款利率为-0.5%、日本央行利率为-0.1%，而我国MLF中标利率下调后仍达到3.15%。在货币政策上，我国有更大的调整空间。此外，相对于西方发达国家而言，我们政府的负债率较低，财政政策也有较大的施展空间。

三是石油价格冲击效应不同。我国是世界第一大石油进口国、第二大消费国，相对于美国这个产油国而言，石油价格下跌对我国的影响利大于弊。

也许捡烟蒂的时候到了，虽然它还有点烫。

本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心

不必担心通货膨胀

物价是老百姓关心的热点话题。中国2月CPI同比增长5.2%，略高于市场预期的4.9%。而1月份CPI达到5.4%，是8年多以来首次“破5”。2月份的CPI尽管有所下降，但依然破5，其背后的主要原因显然是受到2月爆发的新冠肺炎疫情的影响。

那么，疫情是如何具体影响物价的？未来物价走势如何？

2月物价上涨的具体情况

我们先来看一下疫情是如何导致了2月份继续高涨的物价。2月份物价主要呈现了两个特征：食品价格涨幅较大；非生活必需品供需两衰。

首先，1-2月平均来看，食品价格同比上涨21.3%，涨幅比去年同期高20个百分点。

其次，国际油价2月份大幅下跌，带动国内汽油等能源消费品价格比上月普遍下降。

第三，扣除食品和能源价格的核心CPI环比由上月上涨0.5%转为下降0.1%；同比上涨1.0%，涨幅比上月回落0.5个百分点。

从1-2月份平均来看，物价变化延续了前期的结构化特征：必选消费上涨、可选消费下跌。

食品价格上涨较多的主要原因，从供给方面看，主要是各地不同程度地实施了交通运输管控措施，部分地区物流不畅；人员短缺造成物资配送难度加大，成本有所上升；部分企业和市场延期开工开市，一些产品生产和供给受到影响，难以及时满足市场需要。从需求方面看，受“居家”要求与“避险”心理等因素影响，有些地区出现了“囤购”的现象，部分地区出现抢购方便面、肉制品和速冻食品等易储食品现象，甚至波及到其他食品，助推价格上涨。

上半年物价走势如何？

抛开货币因素暂且不谈，影响物价的主要因素是供给和需求的匹配程度。同时，对于中国，猪肉价格和石油价格是中期和短期内影响物价的关键因素。

正如下图所示，猪肉、汽油价格与CPI走势高度关联，尤其是在2019年之前。2005年以来，一共出现过两次猪价和油价同时上涨的“猪油共振”局面，这两次也分别对应着CPI的大幅上扬。

因此，分析疫情之下2020年上半年中国物价水平，有两个视角：猪价油价的变化、供给和需求的匹配。

对于第一个视角，2020年以来的情况正在发生着改变：首先，猪肉价格在持续高涨的情况下，老百姓消费猪肉的比例在降低，导致猪肉价格在CPI中的权重有所下降。这样一来，尽管猪肉的供给并未明显改善，猪价还存在较大上涨压力，但猪价对CPI 的影响却在削弱。而油价则在近几日沙特和俄罗斯谈判失败后闪崩，一路跌到30美元/桶左右，但这样的价格显然不是美国等世界主要产油国所能接受的，3月下旬欧佩克国家还会再开一次会，据传特朗普也在私下协调相关国家，想要谈拢一个产量协议。预计上半年油价会出现有限幅度的反弹。

对于第二个视角，我们认为供给端的复苏可能比需求端更快。因为，上游产业的机械化程度高，价格弹性往往比下游更大，这意味着上游产业调整产量的能力更强，价格略微上涨，产量就能显著回升。同时，复工复产范围持续扩大的情况下，供给端将先于需求复苏。不过，全球新冠肺炎确诊病例持续攀升加大了全球供应链中断的风险，这对供给形成了掣肘。

但需求端可能会出现个别领域的爆发，导致物价维持较高水平。例如，各地重大基建项目建设迅速转热。当前已有十几个省份发布了2020年重点项目投资计划，总投资金额接近30万亿元。尽管这些资金是在多年内完成使用，但边际上基建投资很可能成为需求端的爆发点。

由此，在两种力量拉扯下，上半年物价走势很可能是这样的：“猪油共振”概率小，物价稳定有基础；供给端复苏、需求端有爆点，供需同时复苏；CPI同比会由5%稳步下滑，但仍然在上半年维持3%以上的水平。

物价上涨并非通货膨胀

基于我们对上半年物价的预测，中国当前的物价上涨能否被称为通货膨胀？或者是否形成了通货膨胀的压力？我们认为答案是否定的。

在任何国家，影响通胀的因素有两个：（1）货币的宽松程度；（2）供给和需求的匹配程度。从上述这两个因素来看，现在的物价涨势不能表明通货膨胀的趋势已经出现。

首先，中国的货币政策绝不搞“大水漫灌”，大规模的货币宽松概率极低，长期中更不可能形成货币泛滥的趋势。因此，货币因素推动的通货膨胀几乎不可能。

其次，根据上述的分析，上半年中国应该会呈现供需同时复苏的态势，尽管复苏节奏不同，但绝不可能出现总需求持续超过总供给，即“经济过热”的现象。因此，物价持续、不可逆上涨的可能性也很小。物价在某些时间、某些领域的较高幅度的上涨并不是通货膨胀，相信市场会在未来能够形成这样的合理预期。

本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陶金