免税经济大行其道，海外代购终将消亡？

免税经济接连迎来诸多利好。

近日，北京关于“优化市内免税店布局，统筹协调在机场隔离区内为市内免税店设置离境提货点，落实免税店相关政策”的方案已获得高层原则同意。而海口海关刚刚发布的统计数据显示，海南离岛免税新政实施两个月以来，免税购物金额高达55.8亿元，同比增长221.9%。

事实上，进入2020年以来，免税经济的热度一直不减，从到地方都在加码布局。例如，3月13日，国家发改委等23个部门联合印发了《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，提出建设中国特色免税体系；而后，上海、广东、湖北等多个省市纷纷出台文件来支持免税经济的发展。

背后深意，值得深思。

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消费，既是一切生产活动的最终目的，又是支撑经济增长的首要力量，还是人民对美好生活需要的直接体现。而在当前“内循环为主体”的新发展格局下，消费又是扩大内需过程中不可或缺的环节，其地位之重要性日益凸显。

如今的后疫情时代，促消费同样是恢复经济的重要抓手，举国上下各界人士都对消费市场的提振格外重视。具体实践中，从发放消费券、支持夜经济，到举办主题购物节、拓展新型消费业态模式，种种举措的核心目的都是激发出民众消费热情，以消费规模的不断扩大来带动各行各业复苏与国民经济回暖。

不过，是否愿意花钱，终归是由消费者自己决定。经历了疫情的冲击，人们普遍在收入水平、市场预期和消费信心等方面受到了一定程度的影响，尽管宏观经济运行态势日益向好，但消费端的复苏进程依旧显著慢于生产端（见图1）。

就在此时，我国居民在海外消费的持续增长引起了人们的注意。

公开数据显示，2012~2019年，我国跨境电商交易规模从2.1万亿元一路增至10.8万亿元，年均增速高达25%以上（见图2），这从侧面反映出，相当一部分居民不是没有足够的消费能力，而是出于种种原因，他们在可选择的情况下，宁愿把在国内挣的钱花到国外去，消费外流现象也因此变得较为严重。

这当中，奢侈品消费占据重要地位。连续多年，我国都是全球最大的奢侈品消费国，根据麦肯锡《中国奢侈品报告2019》，2018年中国人在境内外的奢侈品消费额达到7700亿元人民币，占到全球奢侈品消费总额的1/3，而其中超过7成的奢侈品消费是在境外完成的；消费品类主要集中在服饰、香化、箱包、珠宝、手表等。大量的海外购物不仅造成了每年超过2000亿美元的旅游服务贸易逆差，还消耗了我国大量的外汇储备。

海外消费规模之所以如此巨大，除了国人可支配收入水平提升、购买力不断增强外，原因还在于国内消费市场供给结构不尽合理，高端商品市场发展不够充分，未能有效满足中高收入群体的消费需求，从而导致这部分消费者“舍近求远”地转向国外消费。而在奢侈品方面，由于关税率较高等客观因素，国内外价格差异普遍较大，海外更为友好的价格也就成为了导致消费外流的核心原因。以海蓝之谜精华面霜为例，国内各大电商平台官方旗舰店的售价普遍为2680元/60ml，海外官网价格则为335美元/2OZ，大约相当于人民币2290元/60ml，差异立显。

如果能通过某些有效措施来真正改善奢侈品在国内的售价和丰富程度，那么这部分外流的消费是很容易留在国内的，这种消费的“转移”自然要比一味地“挖掘”国内消费更加容易，而回流的消费既能壮大国内消费市场，强化消费对经济增长的支撑作用，又能为国内大循环注入新的动力。

正因如此，近些年决策层一直都特别重视引导海外消费回流。而自2020年以来，新冠疫情肆虐海外，国际局势变幻莫测，出入境旅游很可能在未来较长时间内都较为低迷，这对于引导海外消费回流来说，无疑是一个绝好的时机。

于是，免税消费站上了风口。

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为什么是免税行业？

我们知道，价格差异是海外奢侈品消费规模暴涨的主要原因，而免税商品具有天然的价格优势。由于免征了进口海关税、进口环节消费税、增值税等税收，免税商品普遍要比市内百货公司相同商品的价格低30%左右。同时，免税商品均为国际著名品牌，都是从各国际品牌供应商直接采购，具有正品保障；商品主要门类包括烟草制品、葡萄酒及烈酒、香水化妆品、时尚品及配件、腕表珠宝及高级书写工具、糖果及食品、旅行用品等等，结构上同外流的海外消费结构也更加接近。

因此，通过积极布局国内免税行业的发展，采取增加免税店数量及免税商品种类、提升免税购物限额等措施，能够精准锁定特定的消费人群并为之提供更为丰富的消费选择，而且不会对全国零售体系及生态造成较大规模的冲击，可谓是承接海外消费回流的最有效的抓手。

这当中，最具想象空间的当属市内免税店。

一直以来，我国的免税店主体都是机场/口岸免税店和离岛免税店，相当规模的国内出境人员只能选择在机场的免税店进行购物消费，或者专门跑一趟海南离岛免税店。以机场免税店为例，有数据表明，仅北京、上海、广州三大城市的出境机场免税店销售收入就占了全国免税销售总收入的近50%；反观市内免税店，其发展仍然处于起步阶段，来自中出服的数据显示，截至2019年底全国仅有13家市内免税店，且多数仅供持有国外/境外护照或通行凭证人员出境购买，销售额占比还不到整体的1%。

值得一提的是，与机场免税店相比，市内免税店至少具有两大优势：

其一，机场距离市区较远，而且受赶赴机场、办理登记手续、安检等环节的影响，旅客常常无法预留太多的机场免税店购物时间；市内免税店大多位于城市的繁华商业区，距离城市居民更近，能有效突破空间和时间的限制，给予顾客极大的便利度和友好度，购物时间更加充裕，大大减轻他们的各方面成本负担；

其二，机场场地寸土寸金，租金往往偏高，这便不可避免地限制了免税店的经营面积，也限制了店内的商品品类；市内店铺则具有更低的租金优势，从而可以提供更加宽敞的展区面积，容纳更加丰富的商品品类，对顾客购物体验的提升效果立竿见影。

在市内免税店方面，践行得最为成功的国家是韩国。

早在1979年，韩国就率先推出市内免税店政策，旅客凭借护照和出境机票可在市内店购货，并在指定的保税区域（机场及港口取货处）领取。此后，随着牌照的放开与免税限额的提升，韩国市内免税店得到了极大的发展。参考国海证券的研究报告，截至2019年12月，韩国国内共运营57家免税店，其中市内免税店22家，占比接近40%。

与我国市内免税店主要服务于出境的外国人和港澳台旅客不同，韩国的市内免税店主要消费群体为准备出国的本国人或外国人，在经营过程中还通过“线下店+线上商城”、“市内购买+机场提货”、办理会员卡、“当天购”服务等方式来吸引消费者，提升他们的购物体验。

得益于此，韩国市内免税店的销售额年均复合增速高达30%，远超口岸店的5%，2019年韩国市内免税店销售规模占比更是超过80%。市内免税店的繁荣同样支撑起韩国免税市场的壮大，目前韩国占据全球免税市场份额已超过20%，并且还在保持快速增长的势头。可以认为，市内免税店已成为拉动韩国消费增长的重要引擎。

于我国而言，虽然市内免税店的发展态势与韩国相去甚远，但同时也意味着进步空间巨大。而今随着免税政策的放宽，我国市内免税市场将有望在购买限额、经营品类、购买资格等多个方面迎来质的提升。国泰君安证券的研究报告显示，如果仅考虑北上广深四座一线城市，预计2023年市内免税市场收入有望达到172.5亿元，利润有望达到34.5亿元。

市内免税店的前景，令人无比期待。

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事实上，一些变化已经在发生。

今年6月9日，王府井集团股份有限公司公告称，于当日收到控股股东北京首都旅游集团有限责任公司转发的《财政部关于王府井集团股份有限公司免税品经营资质问题的通知》，授予公司免税品经营资质，允许公司经营免税品零售业务。至此，王府井集团成为了继中免、日上免税行、海免、珠免、深免、中出服、中侨之后，我国第8个拥有免税牌照的企业。消息一出，立即引发市场热议，其股价更是直接涨停。

这一事件释放了怎样的信号？

长期以来，我国的免税业务都是由国家专营管理，采用的是牌照准入制，企业须经过有关部门批准方可具备开展免税品业务的经营资格，开设新的免税店网点同样需要征求有关部门的审批，免税品则是由免税商店的经营单位统一进口、统一制定零售价格、统一制定管理规定。这就在很大程度上限制了非国有资本的进入，再加上免税牌照数量的稀缺，既不利于市场竞争，也不利于运营水平的提升。

伴随着新玩家王府井集团的入场，以往的局面有望被打破。

无论是主营业务还是企业性质，王府井同此前几家企业相比均有不同，反映出国家对免税资质审批条件和方向正在改变，也表明了我国免税政策的进一步放开，以及市场化改革程度的加强。

考虑到王府井集团旗下同时拥有百货、购物中心、奥特莱斯、超市等多个业态，门店覆盖全国各地，在品牌商资源、消费场景、运营经验等多个方面都拥有着长期的积累和较为突出的优势，并且一直都是面向各地居民进行商品销售，预计拿到免税牌照的王府井集团很可能会依托现有优势，将免税业务集中在市内免税店业态上。想得再远一点，如果市内免税店可以对国内居民开放，购物限额能在现有基础上得到进一步提升，商品品类和价格上也足够友好，那么一旦正式营业便能迅速成为新的引爆点。

有意思的是，继王府井集团之后，百联股份、岭南控股、鄂武商A等多家上市公司都着手开展免税经营资质的申请。不难想象，如果一切推进顺利，那么被电商冲击已久的线下门店将会真正迎来新的春天。

当然，最幸福的依然是广大消费者——或许在不久的将来，人们不需要海外代购，就能在家门口买到心仪而又价格美丽的名牌包包和化妆品了。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫。

人民币对美元汇率飙升，还会继续升值吗？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任助理陶金，首图来自壹图网。

自6月以来，美元指数大幅下跌，人民币相对美元明显升值，美元兑人民币汇率由5月底的7.17持续升值到目前的6.83左右。值得注意的是，人民币兑欧元、日元、英镑等主要货币的汇率也在近期有所升值。

在此背景下，各大券商都在下调对美元兑人民币汇率的中枢值，认为人民币升值的空间已经打开，但也有市场观点认为应谨慎断言人民币就此进入升值周期。未来人民币的走势存在市场分歧。

6月以来人民币升值的原因

尽管人民币在近期出现了对于国际主要货币的升值，但市场普遍认为，6月以来人民币升值的主要原因是美元贬值，即美元指数的下降。

虽说美元指数下降并不必然意味着人民币兑美元汇率的升值（美元指数衡量的是美元兑六种发达国家货币汇率的加权平均数，美元指数的篮子中并不包含人民币），人民币近期的升值，主要还是针对美元升值。

美元贬值的背后有着一系列的经济逻辑。为此，我们来简单阐述一下汇率变化的理论。

一国货币汇率的决定因素是非常复杂的。宏观经济学教科书中，关于汇率的理论也比较多，包括购买力平价理论、国际收支理论、利率平价理论等，分别简单对应了一国的物价水平、经常项目和资本项目的收支平衡、利率水平。

一般而言，决定人民币汇率的因素主要有3个：物价、经济增长、利率。此外，汇率预期、贸易和资本项目管制、央行直接干预等因素也能够在特定情况下成为影响汇率的主要因素。不难发现，以上这些因素，几乎都可以归结为通过影响国际收支情况，进而影响外汇供求来影响汇率。

更加重要的是，经济基本面是决定汇率的根本因素。当一个国家由于劳动生产率提高而经济高速增长时，单位生产成本的降低导致出口竞争力提升，将导致本币供不应求，本币升值；健康的增长若配合温和通胀，往往本币也会在长期中升值；高增长也往往对应着高利率水平，也会导致本币升值。

同时，这些因素影响汇率的时间长度也是不同的。简单而言，人民币汇率长期看经济基本面（经济增长和物价），中期看资本流动（利率和资本项目管制），中短期看贸易形势，超短期看市场情绪、预期、风险等扰动因素。

根据上述分析，我们可以套用以上各个因素来解释6月以来美元的贬值和人民币的升值。由于我们分析的是美元贬值和人民币升值的中短期走势，可以暂且只看短期因素：利率、资本项目情况、贸易形势、市场情绪和预期等，并用长期因素来预测未来的汇率长期走势。

1、两国利率差别

在中国经济与全球经济增速保持较高增长差，中国国内利率显著高于全球利率的前提下，中国迎来持续的资本流入，推动人民币兑美元汇率升值。

例如，当前中国利率水平显著高于美国。从十年期国债收益率来看，中美利差5月以来开始扩大，至今达到了2.4个百分点，支撑了6月以来人民币对美元的升值。

2、资本项目

利率导致资本流入，中国经济的高增长也同样吸引外资持续流入。IMF预测2020年全球GDP将萎缩4.9%。这是自大萧条以来，IMF最悲观的预测。同时，IMF强调，在主要经济体中，印度和欧元区是下调幅度最大的地区，美国经济也将萎缩8%。而中国是今年唯一实现经济增长的主要经济体。从外商直接投资来看，中国2020年以来的实际使用外资增速显著高于去年同期。

实体经济以外，中国资本市场也成为全球资金避风港，今年1-6月，北上资金累计净流入规模1182亿元，同比增加约23%。不仅是股市，在债券市场，外资也连续18个月增持，并创下多项历史记录。资本流入使得人民币兑换需求增加，人民币升值。

3、贸易形势

受到疫情的影响，中国出口增加叠加进口收缩，中国经常项目顺差反而增加了。今年前8个月，中国出口11.05万亿元，增长0.8%；进口9万亿元，下降2.3%；贸易顺差2.05万亿元，增加17.2%。全球疫情之下，中国的供给优势已经被全球所见。

4、预期与干预

外汇市场存在一定的顺周期性，市场主体容易受到非理性预期的影响，忽视宏观经济等基本面对汇率的决定性作用，放大单边市场预期并自我强化，增大市场汇率超调的风险。

而同时，中国央行的货币政策目标明确包括了汇率稳定，因此保持人民币汇率稳定波动是“法定”的任务。2017年5月人民银行在美国兑人民币中间价定价机制中引入了逆周期因子，以减缓这种预期的自我强化现象，央行对人民币汇率的浮动有了一定的控制。本轮美元贬值过程中，人民币的升值幅度便小于美元贬值幅度（这也是一部分观点认为人民币还会继续升值的原因，因为人民币升值幅度尚未完全反映市场预期）。美元自7月份进入缓慢贬值区间，而人民币则继续稳步升值。

以上4个因素主导了近期人民币的升值。但需要注意的是，以上的分析还是局限于中短期，同样的因素很可能会在更长期中完全反转，成为人民币贬值的主导因素。

短期人民币汇率展望

我们首先看以上中短期因素是否有可能在未来产生反转。

1、利率

日前美联储再度表态坚持长期低利率，市场解读美联储对通胀的容忍度在上升，2022年之前美国政策利率水平大概率维持目前的零利率水平。反观中国，货币政策将更强调结构性和跨周期调节，政策利率下滑的概率较低。综合来看，中美利差看起来还会持续下去。

2、资本项目

由于资本流动与汇率的变动方向相同，互相强化，并且流动较快，因此预测难度较大，同时短期跨境资本流动具有很强的套利性质，在内外条件发生变化之后，资本流动的规模与方向将会频繁变动，就像2019年中美贸易形势恶化时，外资净流入速度便大幅下降了。预计未来，资本的跨境流动依然保持进出较为频繁的态势，人民币汇率也会因此呈现双向波动的倾向。

3、贸易形势

当前海外市场需求恢复、供给却不足，这给了中国出口的空间。未来，随着海外经济重启延续，供给能力回升，可能会对中国出口持续增长造成一定压力。

另外，11月美国大选之前，美国在经贸领域维护确定性的动力较强，因此对美贸易的波动会较小，大概率能够实现同比零增长或略增长的水平，但大选之后可能会面临更大不确定性，甚至不排除形势转为恶化的可能。

综合来看，中国贸易形势在未来几个月内依然良好，不会对人民币汇率产生明显冲击。

4、预期与干预

由于疫情、全球经济复苏、中美贸易摩擦等不确定性，当前市场并未形成人民币升值的一致预期，因此人民币单边升值的概率很低。

市场有一种观点认为，中国应对美国的贸易挑战，人民币或明或暗地成为了一大利器，即通过不同程度的贬值或升值来对冲美国对华关税的调整。中美贸易谈判谈妥了，人民币汇率就是6.7；谈得一般，汇率就是7.0；谈崩了，汇率很可能变成7.5，人民币越来越成为中美贸易谈判中美方的掣肘。但我们认为，人民币国际化、市场化的趋势是明确的，过多的干预可能会造成汇率价格信号扭曲，产生不必要的效率损失。内循环本质上也要求提高对汇率市场波动的容忍度，央行既不会，也没有必要牺牲国内货币政策的空间，以维持人民币汇率的稳定。

从以上4个因素看，短期人民币汇率升值因素和不确定性并存。但市场对未来人民币贬值的预期在近期逐渐加强，在人民币即期汇率持续飙升的情况下，NDF（Non-deliverable Forwards，人民币无本金交割远期）隐含的人民币对美元的贬值预期（衡量美元兑人民币1年期远期汇率与即期汇率的差别）却在持续提高，市场普遍对中美之间的贸易形势存在较大担忧。

另外，美元具有逆周期性和避险属性，即全球经济好转，美元走弱，全球经济衰退，美元可能走强。背后的逻辑也是资本流动，当全球经济复苏时，资本从美国流入新兴市场国家，以获得更高收益率，美元贬值；经济衰退时，资本流回美国，美元升值。投资者显然已经忘了3月份全球陷入流动性，连黄金价格都在下跌，全球唯一美元这个资产在上涨。

长期人民币汇率展望

长期中，人民币汇率主要取决于中国的经济增长情况，或者说基本面。我们面对疫情“先进先出”，成为全球第一实现经济明显复苏的国家，也可能是2020年唯一实现正增长的主要经济体。相对高的长期增长收益、对应的相对高利率以及稳健的营商环境等因素，都会吸引全球资金兑换人民币，以分享中国增长的红利，人民币长期中升值的趋势是比较确定的。

反观美国经济，美国经济对美元以及人民币汇率的影响，要从不同时期维度上看：中期看，疫情之后的经济复苏前景如何？长期看，美国制造业的回流、脱虚向实能否成功？目前看来，疫情反复和国内的社会矛盾都在牵制其复苏的节奏，而长期看，美国制造业的回流也面临着重重阻碍，在资本的逐利性面前，美国经济的长期吸引力可能在变弱，越来越多的人开始认为美元可能会进入更长期的贬值周期。

总结来看，考虑到美国货币政策持续宽松的趋势、中美利差维持高位（中国利率水平日趋稳定，降息预期减弱）、经济基本面等长期因素，长期中，人民币兑美元汇率升值是确定性事件。不过，美国疫情形势边际改善，以及美国选情波动，未来美国经济复苏存在企稳可能，美元指数存在止跌回稳的可能，人民币短期内升值空间可能有限。

利率上限下调对金融科技生态的深远影响

民间借贷利率司法保护上限的下调，以及最近几个司法判例，让整个金融行业感到了寒意。虽然，最高法最新规定里针对的是民间借贷，但是在金融机构贷款利率本就应该低于民间借贷利率的潜台词里，所有金融机构都是被利率下调的对象。

利率上限下调，整个金融科技生态都会发生深远的变化，互联网贷款连接的广泛性会让寒意从流量方迅速传导到金融机构，再到各种增信机构。请看下文详细解析。

助贷凋零

在疫情期间，一些比较大的流量助贷机构的业务质量被击穿，很多城商行、农商行都关闭了无明确消费场景的助贷渠道。利率下调之后，助贷更是雪上加霜，从高潮期进入低潮期，在资金成本不变的情况下，助贷的盈利空间降低。流量方和贷款方此起彼伏的合作将告一段落，很多助贷机构也会主动大幅度削减存量。前段时间，很多助贷方为了合规，还专门申请了小贷牌照，实际上已失去了意义，因为利率才是对市场终极调控的“神之左手”。

助贷业务是有意义的，对于资金在线上快速触达客户帮助巨大。助贷业务的凋零，也会影响很多小银行的互联网金融业务的发展，很多小银行又重新回到线下，做线下贷款生意。

一些大型助贷机构实际上已经开始了转型，不再紧紧抱着流量生意，一方面加紧直接出资进入金融机构成为股东，向内加深对于场景的掌控和渗透，另一方面也加快了金融科技输出的步伐。助贷机构会加强对于核心产品周边场景的收购和渗透，构建极具壁垒的场景优势，成为场景之王。除了做场景，助贷机构的数据、风控能力和营销系统，对于中小银行来说都是极具价值的，脱胎于助贷机构的金融科技生态会崛起。

各种附着于助贷业务的融资担保和信用保险风雨飘摇，在利率下调之下，很多监管和司法机构早就已经盯上了这部分隐形借贷成本。融担和信保转型势在必行。

消费金融潮退

我国整个消费金融行业当前处于过度供给状态，银行、消费金融公司、小额贷款公司，甚至还有信托公司都在做消费金融。银行因为可以直接向公众吸收存款、资金成本最低，相对会比较安全。未来，缺乏低成本资金的小额贷款公司、信托公司等金融机构，会大步退出消费金融市场。一直以来做36%利率客群（60%业务比例以上）的消费金融公司、缺乏自主掌控场景的消费金融公司，会面临较大的业务波动风险。

2006年出台的日本贷款利率上限法规，不仅限制了利率上限，还要求将之前多收的利息全部返回给消费者。此法规一出，直接导致日本个人消费信贷业务规模最大（巅峰时余额有1万亿日元）的武富士公司破产。其余三家消费信贷公司，客户和信贷规模狂降，贷款余额负增长持续了8年。所以，没有什么大而不能到，也没有什么不可能发生的事情。

消费金融公司，抗寒冬能力次于银行，优于小贷公司，他拥有较为便利的融资途径：同业拆借、银行贷款、金融债、ABS等。源自银行系的消费金融公司拥有大量的低成本资金，如招商银行的招联金融、光大银行的阳光消费金融、中国银行的中银消费金融等。抗寒冬能力还要有自有场景，如海尔消费金融、苏宁消费金融背靠强大的产业链。但是一些非银行系、缺乏产业链支撑、比较小的消费金融公司就会面临较大的挑战了，资金成本高，场景管控能力很弱。

小型的小额贷款公司受利率下调影响最大。小贷公司资金来源受限，只能来源于股东缴纳的资本金、捐赠资金以及不超过两家银行业金融机构的融入资金，资金成本比银行、消费金融公司从存款和同业拆借获取的资金成本高得多。地方的小贷公司服务的客户又是在当地银行借不到款的农户、个人经营者等次级客群，在客群定价上较高，因为要覆盖风险成本。利率的下调势必影响小贷公司的盈利空间，影响小贷公司对于这些人群服务的积极性。

客群上移

利率是平衡风险成本的重要调节器，贷款利率都是根据客户的质量而定的，优质客户利率低，次级客户利率高。

利率下调之后，面向次级客群的贷款服务已不受司法保护，金融机构大概率会放弃服务次级客户，转而去争抢优质客户，优质渠道流量将成为稀缺资源，那么优质渠道流量价格将会大幅度增加，金融机构的线上获客成本将显著增加。

客群上移也意味着，金融机构必须挖掘优质客群的其他金融业务消费的潜力，比如理财、支付和信用卡等，降低和分摊获客成本，但这对于精准营销和交叉销售能力提出了非常高的要求。

利率下调对于次级客群的服务是削弱的，让次级客群更加远离金融机构。原来次级客群因为信用较差，在银行机构很难获得充分金融服务，但是可以从小额贷款公司和消费金融公司获得金融服务。利率下调之后，他们在小额贷款公司和消费金融公司也很难获得金融服务了。但是，资金的需求始终都是存在的，次级客群就会铤而走险，去向非金融机构的地下渠道进行借款，虽然司法不再对15.4%以上的利率进行保护，但是这些地下渠道依然有司法之外的办法对次级客群进行管控，非法金融活动有可能死灰复燃，增加监管的难度。

银行盈利下行

利率下调后，场景渠道端的贷款利率下降，但是给场景端的分润还是要分，否则银行就没有新增的流量。更进一步说，利率下调后，银行互联网贷款资产规模将大规模缩减、息差将显著降低、盈利能力将明显变差。

国有大行还好，因为网点多，存款利率足够低，有较多的线上渠道可以分散渠道成本和降低风险。中小银行因为资金成本较高，就会面临非常大的挑战，刚刚起步的线上贷款业务可能一夜回到解放前。

银行贷款盈利变差，就会考虑发展非息差收入。但是非息差收入盈利能力的构建比贷款盈利能力耗时更长，投入巨大。即使如此，银行未来也需要避免将业务全都押宝在贷款上面，发展支付、理财、生活服务、金融科技等非息差收入来源已是势在必行。

金融科技刺刀见红

15.4%的利率让金融机构降本增效变得前所未有的重要起来。流量越来越贵了，“六稳六保”的大形势下，也不能随便裁员。降低存款资金成本？利率市场化最重要的成果就是银行机构存款付息成本大幅度上升。所以，唯一可行的就是对自己狠一点，花钱发展金融科技，提升人效。

发展金融科技也没那么容易。有的金融机构说，花了几千万元买了一堆金融科技玩具在家里，拼装不起来，和业务融合不到一起去，对业务增长也缺乏贡献。这些玩具只能在展览和接待的时候，对外展示一下，但是大家也都知道怎么回事。有的机构言必称数据风控，结果大数据一整治，贷款业务就趴窝停顿。

金融科技最重要的是能促进业务增长，而且是带来高质量的增长，同时又能管控单账户的运营成本。自身没有运营金融业务，但是也做金融科技产品的公司未来将会面临较大的挑战，因为金融机构最关心的是金融科技产品是否能够促进增长。如果金融机构单纯买一个产品套件，却没有获得促进业务增长的领域知识，是没有意义的。

一些场景金融比较发达的金融机构如苏宁金融、度小满金融、蚂蚁集团都打造了场景化特征十分明显的金融科技产品。比如苏宁金融依托智慧零售场景，历经十年打造的小微金融科技全流程解决方案，有在前端获客的“知赢”精准营销系统，有在获客之后进行欺诈识别的“CSI”反欺诈引擎，有负责支持多场景的“天衡”小微风控审批系统，有负责小微企业画像和监控小微企业风险的“秋毫”小微金融风险预警系统，还有支持人工+AI催收的“捕逾”智能催收系统，最后还有面向场景金融业务的金融数据中台用于智能化业务运营和存量经营。

金融科技未来不再是束之高阁的品牌玩具，而必将是融入业务增长全流程的利刃。

产业链场景为王

贷款领域场景分为三种：集成他人的场景，自主掌握的场景，自主掌握的产业链场景。第三种场景是最有价值的场景，因为在这种场景下，贷款和产业链强相关，是和产业交易环节强绑定在一起的，是刚需的场景，具有蓬勃的生命力。

自主掌握的产业链场景巨头已经浮现，比如零售场景的苏宁金融，物流场景的顺丰金融，出行场景的滴滴金融，手机场景的小米金融。

在互联网贷款领域，通过消费贷款和受托小微贷款支付获取的客群质量是最高的，远远高于纯流量的场景。拥有产业链场景，拥有银行、消费金融等大牌照的金融机构更是市场中的稀缺资源。他们要生态有生态，要数据有数据、要场景有场景、要资金有资金，过冬的资本雄厚。

在金融业寒冬来临之际，一些还未渗透金融的产业链场景掌控者会携场景之威，迅速逆势布局，加速对于金融牌照的布局，逆势加强持牌经营的底蕴。字节跳动公司2020年拿下网络小贷和第三方支付牌照，2019年获得证券投资和咨询资格许可，2018年获得保险经纪牌照。蚂蚁集团、小米金融最近都布局了消费金融公司牌照。

另外一方面，产业链场景巨头也会修炼内功，加速融合行业数据、政府数据，推出细分化的场景金融产品。产品面向场景细分将加强，比如苏宁银行的“微商贷”，在小微金融科技支撑下，基于零售、发票、税务、电力等行业数据，渗透到了零售、物流、烟草、电商、农村等20多个场景。

流量巨头入股金融机构狂潮

不谋万世者，不足谋一时；不谋全局者，不足谋一隅。

流量总是要变现的，资本总是要逐利的，公司总是要吃饭的。助贷这条路走不通，流量巨头选择了另外一条变现之路，纷纷选择入股金融机构，主要是银行和消费金融公司，以此获得低成本的资金，又能维持流量变现的生意。实际上金融机构绝不是差那几亿人民币的资本，他们能接受互联网巨头的入股，看重的是他们的流量和场景，因为这是比股本金还要宝贵的资本，而且还能不断的增值。

巨头的嗅觉是灵敏的，视野是超前的，流量巨头早就加速了融合金融机构的步伐。从2018年开始，360数科入股金城银行，小米入股新网银行、开设天星银行，新浪微博入股包银消费金融，度小满金融入股哈银消费金融，玖富数科入股湖北消费金融，乐信入股江西裕民银行。我们可以认为这是金融机构在瓜分流量，也可以认为是流量公司在融合金融机构。

利率下调其实是一件好事

繁华过后成一梦。

20年前，华为2000年全年净利润达29亿元，那个时候也是互联网泡沫破灭的前夕，任正非写了一篇著名的文章《华为的冬天》，跳出舒适区、习惯区，深刻反思了华为的流程变革、创新、均衡发展、干部管理、规范化管理等一系列根本性问题，结果没过多久华为就遇到了IT界的冬天，网络设备采购大幅度减少；20年后，华为2020年上半年净利润达431亿元，但是面临着更加残酷的危机——核心芯片、软件和硬件供应链的问题。

金融行业受外界影响波动的更为厉害。很多金融机构习惯了流量+贷款的生意模式，是个银行都做线上贷款，接上外部数据就做风控，见个场景就谈助贷合作，业务发展靠外部流量，融担保险保驾护航，战略合作此起彼伏。经济形式好的时候，贷款都是很安全的，量蹭蹭地增长。在业务增长的时候，金融机构可能就会沉醉于当前的模式，忽视内在的隐患。经济形势变差的时候，贷款往往会出现大量的不良。流量模式会让线上贷款加速上量，也会加速恶化。

我们看到窗外整理草坪的工人，经常会推着割草机割草，因为这样会让草的根向下长的更牢、更深，可以吸收更多的养料和水分，使得来年的草长的更绿更茂密。利率下调，虽然降低了盈利空间，也倒逼金融机构做深层次的变革，为寒冬储备棉衣。

如何扛过寒冬？

冬天不可怕，迟早春暖花开。

金融业是最进取的行业，金融融合场景，进而融合产业链的步伐不会停下，产业链金融生态的构建需要几十年的时间才能完成。流量+金融，只是产业链金融非常粗浅的一种模式。利率下调的“神之左手”实际上在引导金融直接进入真消费场景，直接进入实体经济循环，削减掉中间的加价层。流量入股金融，金融建设场景浪潮都是相互融合的不同表现形式。

巨头们早就有了过冬的棉衣，那么中小金融机构何去何从呢？

（1）建设和守住场景。深耕本土化独特的场景，是你对外议价和价值交换的一切基础，是你维系客户忠诚度的必须手段。如济宁银行的慧济生活，乐信的消费权益平台乐卡。

（2）加速和场景、产业链巨头在资本上的深度融合。让流量和资金直接交换，基于产业链的刚需场景和真实数据降低金融交易成本。

（3）建设高可适用性、充分连接的业务数据中台。通过数据中台在公司内部统一客户、经营和产品数据，统一流程，在外部成为链接朋友圈、做大场景金融生态的神兵利器，很多时候业务发展、风险受阻，都是由于数据没有打通。

（4）发展促进增长的金融科技，尤其是和带有场景基因的金融科技公司合作。这样既能促进业务增长。加强金融科技和业务全流程的融合，可以显著降低业务运营成本，又能帮助自身提升对于场景的理解能力。

（5）下沉到县乡镇去，和政务数据、行业数据深度融合。由此，充分构建起下沉市场的信用画像能力，提升对于下沉市场的风险管控能力。如网商银行的“县域数字化普惠金融”项目。

冬天也是中小金融机构转型和涅槃的机会，冬天让我们在喧嚣中冷静下来，真正的思考自己，思考未来。

极西干旱之地有一蝉，此蝉匿于泥间二十三年，待雪山冰融雪水至，方始苏醒，于泥水间洗澡，于寒风间晾翅，震而飞碎虚空。——将夜

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员孙扬。

是什么塑造了美国人“爱花钱”的性格？

在“内循环”成为热词后，消费受到越来越多的关注。做大消费、提升消费在经济增长中的贡献度，是“内循环”的重中之重。但如何促进消费仍然是个问题，影响消费者消费行为的因素众多，如收入、社会文化、金融制度等。

以消费文化为例，过去曾有一个经典的故事来形容中美消费文化的对比：

一个中国老太太，60岁时终于攒够了钱买了一套房子。一个美国老太太，60岁时终于还清了购房的贷款，而她已经在这房子里面住了30年了。

暂且不论这个故事的真假，这个故事的广为流传就证明了中美两国居民对待“借钱消费”的态度迥异。而在众多的研究和新闻报道中，我们也能够感知到美国奉行的提前消费、借贷消费等消费观，因此储蓄率极低。中国人则普遍奉行有了充足储蓄后才消费，因此储蓄率极高。

那么，美国的这种消费文化是如何形成的？

一

中外相同的节俭理念

既然我们赋予了“消费文化”的概念，那理所当然的，消费行为会受到人们所处时代的影响。

在经典的社会学著作《新教伦理与资本主义精神》中，作者马克斯·韦伯论述了两个重要问题：

西方近代资本主义的产生及其本质；

社会伦理与经济行为的关系。

在新教伦理的影响下，节俭一直被视为美国公民的一种核心价值，是国家繁荣的一个主要源泉。在这一点上，其实与我国北宋以后，以“禁欲”为中心的儒家治国思想不谋而合。

在当时，工商界领导人、资本占有者、近代企业中的高级技术工人，尤其是受过高等技术培训和商业培训的管理人员，绝大多数是新教徒。这些“有钱阶级”受到新教伦理影响所表现出来的“资本主义精神”具有鲜明的时代特色。

“财富大量聚集起来，却并没有用来放贷赚取利息，而是不断用于商业再投资，昔日闲适安逸的生活态度为严苛的讲求实际的态度所取代。迎头跟进的人之所以发家致富，乃是因为他们克勤克俭，不愿消费，只想获利；而仍然保持旧有生活方式的人则不得不节衣缩食”。

在这种文化的影响下，消费信贷制度是遭到辱骂最大的制度之一。他们认为，消费信贷会成就大众消费的贪欲，不仅诱惑犯罪，还提供了犯罪手段。消费信贷机构实现了广告商们无力完成的任务——这就是给人们提供了手段，将购买昂贵商品的美梦变成现实。

在传教士的口中，债务是与下流行为、魔鬼并列的邪恶行为之一。因此，在新教伦理“禁欲”的核心思想下，消费信贷无疑是一种“犯罪”。新教的“禁欲”反对享受，束缚消费，对于奢侈品的消费更是持有绝对否定的态度。

但是，绝对“限制消费”的另一面，经济学赋予了消费另一种概念。亚当·斯密说明了所有生产的目的都是为了消费，在这种思潮的影响下，维多利亚时代财务伦理出现了异化，人们人为地将信贷分为了“生产性信贷”和“消费性信贷”（本质上，生产其实是为了消费）。生产性信贷以创造有价值财富为目的，为经营性单位提供资金，用于购买能够增值或者具有生产性用途的商品。消费性信贷为了获得即时满足而借钱，它会诱惑人们购买自己不需要的东西。

在世界第一次大战前的整个维多利亚时代，限制消费都是一种美德，消费信贷则是贪欲的象征，为时代和社会所不齿。所有的信贷基本被定义为“生产性信贷”，还债也是美德，所以很少出现欠债不还情况。按时还债，既是为了保住赊欠的特权，也是为了维护个人尊严。

二

“分期时代”的到来

在19世纪的前50年，禁欲、高利贷禁令等经济社会的理念都极大的限制了美国消费的发展。到了19世界中期，这种情况开始改变，一家叫“胜家”的缝纫机公司推出了以分期付款形式销售其产品的模式。

在当时，缝纫机在家庭中的地位和我国上世纪70年代时期极为相似，是一种重要的家庭资产，是财富的象征，价格也相对昂贵。因此，分期付款销售的模式取得了立竿见影的成功，这种模式让原本不具有“缝纫机购买能力”的人群通过分期的方式实现了提前消费。很快的，这种模式就扩大到其他耐用消费品、书籍、钢琴等各个领域。

此时这种“提前消费”的模式仍然集中于工薪阶层，本质上是以购买的物品作为担保贷款，适用的领域也较少，并不普及。但在这一时期，初步诞生了一些专门从事消费信贷的机构。著名的美国运通（American Express）便是诞生于这一时期，不过此时的运通还仅仅是提供邮件与货物快递运输服务，不过因为其快速且可靠的服务，运通的市场评价极高，这也为以后运通业务的拓展提供了客户和品牌基础。

如果持续和平的发展，美国的这种“提前消费”观念未必能够普及，因为它仍然受制于当时的宗教伦理、社会文化。但南北战争打破了这一发展路径，战争所需的资金成为了借贷行为最大的催化器，分期付款的销售模式得以迅猛发展起来，而且相比过去，分期的首付比例更低、期限更长，利率也变得更高。

因此，南北战争之后，以分期为核心的消费信贷取得了极大的增长。最具代表性的是芝加哥的零售商西尔斯（Sears），以邮购手表、珠宝以及钻石等高价值的小件商品为主业，并向消费者提供分期付款、信用贷款，以赊促销、以贷促销。同时，西尔斯还经营连锁店，并据此创新了信用卡的前身——西尔斯发现卡。

到了南北战争结束后的几年，美国东部绝大多数的家具都是以分期付款形式销售。而20世纪前20年的快速城市化进程，又进一步推动了消费信贷的覆盖范围。

来自意大利、俄国等东南欧国家的“新移民”和农村人口向城市流动，快速推动城市化的发展。在这一时期，征信机构作为消费信贷的基础设施应运而生，提供个人信用报告的机构、全国性的征信机构、全国零售信用机构联合会（现为消费者数据产业协会）都先后成立。

三

现代消费信贷制度的兴起

到了一战前夕，零售业态内的分期付款模式已经成为美国消费文化不可分割的一部分。但直到此时，人们仍然信奉“储蓄致富”的观念，但19世纪初的通货膨胀给了这种观念重重一击，努力工作积攒的储蓄快速缩水，之后的大萧条更是让很多人的储蓄化为乌有，人们的消费观发生极大的转变，“消费就是省钱”成为了消费者信条。分期付款的信贷模式进一步扩张，并在汽车分期中全面普及，到1924年，几乎3/4的汽车是分期付款购买的。市场也出现了大量的提供信贷资金的机构，如零售商、商业银行、消费金融公司、小额贷款公司等。

但是另一方面，债务水平快速的上升也引来了社会的批判。其中的典型就是：用贷款消费的人是在“抵押未来”, 《福布斯》（Forbes）杂志的一名撰稿人甚至将背负分期付款债务的工人比作鼻子前面系着胡萝卜的毛驴。

很多人担心这种放纵的消费是“这个民族的整个道德规范的全面崩溃”。于是，为这种债务进行道德辩护的一系列著作出现了，源于维多利亚时代的“消费性信贷”被经济学家们重新创造为“消费信贷”，这些研究和著作为后期针对消费者的信贷制度奠定了道德基础以及法律基础、制度基础。可以说，消费信贷概念的创立是美国消费文化成熟的一个重要标志。

在《分期付款销售经济学》一书中，作者埃德温·R. A．塞利格曼（美国著名政治经济学家）就为消费信贷做了权威性辩护。即除了少数不恰当的做法之外，消费信贷对经济做出了重要而有价值的贡献。

塞利格曼将生产和消费归于更大的范畴——效用，如果通过借贷的消费是有助于消费者健康和幸福的，那么这种消费就和生产一样，增加了社会的总效用。从这个意义上说，消费与生产没有了本质区别，消费信贷也将消费与生产放在了同等的道德水平上。

因此，个人利用消费信贷购买商品，以便提升自己的生产能力，提高福利，增加幸福，这种做法也是合理的。

四

崛起：二战后消费信贷的爆发

随着二战的结束，美国开始主导世界秩序，经济的快速发展带来的是消费信贷的大爆发。在战后的50多年里，美国的消费信贷余额以年均12%的速度持续快速增长，2008年金融危机爆发前，消费信贷余额近20万亿美元。消费信贷创造出的需求市场，极大的促进了生产发展和消费者生活水平的提高。相当长一段时间，美国经济发展就建立在这样一个债务链条上，无人不负债。

与此同时，消费信贷产品创新层出不穷。信用卡的出现，使得各种类型的公司卡、银行卡、联名卡纷纷出现，信用卡开始风靡美国。上世纪90年代互联网的迅速普及，又给消费信贷带来了空前的发展机遇，使用信用卡的人数急剧上升。

据美联储进行的一项消费者金融调查显示，美国家庭中至少拥有一张信用卡的比例从1983年的43%上升到2001年的73%，2001年拥有银行卡的美国家庭比1983年多了3000万。

而鉴于消费信贷在经济社会中的重要作用，监管及政府也一直在不断建立制度规范消费信贷发展。如保护消费者的《消费信用保护法》，以及《公平信贷报告法》、《诚实租借法信用卡修正案》、《公平信用结算法》、《平等信用机会法》、《公平债务催收作业法》、《破产法》等一系列有关消费贷款的法案。

这些消费信贷相关法案构建起了一套复杂法律框架，如此完整且多层次的消费信贷法律框架，在世界上是绝无仅有的。而立法，无疑需要学术界的研究支持，因此在20世纪，消费信贷始终是美国经济学家的一个重要研究主题。

五

反思：过度消费的灾难

毫无疑问，消费信贷是美国经济崛起，实现美国梦最重要的制度设计之一。但在经过了2008年金融危机的洗礼后，全世界都对于“消费过度金融化”有了新的认知，也引发了世界范围内对现行金融体系的不满和不信任。

《经济学人》2014年做了一项调查，“总体而言，你认为金融有利于还是有害于美国经济”？被调查对象中有48%的人认为有害，34%的人认为有利。

如果回顾美国的消费信贷发展历史，我们会发现，现今我国消费金融市场中遇到的各种问题，都能在美国消费信贷的发展中找到相似的影子。

对于过度消费的批评，消费金融用户权益的保护，个人信用的公平对待，个人破产制度的建设等等……

但是，消费金融化的标准到底在哪？消费金融在各项指标中的占比应该是多少？不管是学界还是市场都很难给予一个标准答案。在当前众多对于消费金融的批评声音中，消费金融机构好似变成了一个“实体经济吸血鬼”的角色。从另一角度去看，国内目前的消费金融体系虽然存在诸多问题，但是其意义仍然十分积极，也是实现扩大“内循环”的必备工具。

不因噎废食，不矫枉过正，才能更好的发挥其作用。

正如美国金融协会的前任拉詹所说：

我们不应该让已经做错的事情妨碍还可以做对的事情，也不应该推翻已经取得的进步。找到原因，才能重新建立社会公众对金融体系的信心。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智。

8月进出口数据解读：出口供给优势持续发挥，年内进口将回正

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任助理陶金。

据海关统计，今年前8个月，我国货物贸易进出口总值20.05万亿元人民币，比去年同期（下同）下降0.6%，降幅较前7个月收窄1.1个百分点。其中，出口11.05万亿元，增长0.8%；进口9万亿元，下降2.3%；贸易顺差2.05万亿元，增加17.2%。

8月份，以人民币计价，我国外贸进出口2.88万亿元，增长6%。其中，出口1.65万亿元，增长11.6%；进口1.23万亿元，下降0.5%；贸易顺差4165.9亿元，增加74.4%。以美元计价，出口同比9.5%，比前值高2.3个百分点，进口同比-2.1%，比前值下滑0.7个百分点。

进出口增速差距缘何拉大？

8月出口同比增速扩大，略超预期，但进口增速依旧负增长，且低于预期。进出口增速差距拉大，原因何在？请看下文详细分解。

1、8月出口增速扩大的原因

首先，中国基本完成了全面复工复产，中国较全面的工业产业链带来的供给优势在海外疫情影响下被进一步放大；其次，海外疫情延续，包括口罩在内的纺织品等防疫物资出口继续明显增长，带动了出口继续增长；海外虽然仍然受到疫情限制，但经济重启继续进行，相关制造业需求开始平稳恢复，同时基础消费需求继续保持高水平，带动中国相关商品出口延续增长态势。

2、8月进口增速负增长的原因

进口负增长的重要原因在于大宗商品价格普遍下滑，事实上，前8个月铁矿砂、原油、煤、天然气和大豆等主要商品进口量都在增加，但以上商品的进口价格均有不同程度的下滑。另外，汽车进口受限于国内汽车消费重回弱势，规模也在收缩。

贸易结构发生了什么变化？

2020年前八个月，中国对东盟、欧盟、日本进出口增长，对美国进出口微降，同期东盟仍是中国最大贸易伙伴，欧美、美国为第二、第三贸易伙伴。

1、未来东盟预计继续稳居中国最大贸易伙伴

近年来随着东南亚经济平稳增长，东盟正逐渐成为中国最大的贸易伙伴。2018年以来的中美贸易摩擦，加速了东盟作为中国贸易伙伴地位的提升，加之此次疫情影响下欧洲经济遭受较大影响，进出口数据波动。上述因素都促使了东盟成为中国第一大贸易伙伴。目前全球疫情依然没有被消除或控制，发达经济体衰退的程度将更大，时间也将更长。因此中国与东盟的贸易前景相对更加明朗。

2、年内对美贸易前景

11月美国大选之前，美国在经贸领域维护确定性的动力较强，因此对美贸易的波动会较小，大概率能够实现同比零增长或略增长的水平，但大选之后可能会面临更大不确定性，甚至不排除形势转为恶化的可能。

年内中国进出口数据前景如何？

年内中国进出口预计能够保持平稳恢复，并在全年实现出口超预期增长、进口回正的态势。首先是中国供给优势在全球疫情延续的情况下会继续得以发挥，在疫苗全面使用、全球供给能力全面恢复之前，中国出口依然能够保证较高的增长。

其次，随着全球经济逐步恢复，大宗商品需求回升，价格也会逐步平稳恢复，这一方面能够带动未来需求持续复苏，形成量价正向反馈，另一方面从数字上看，将促使进口最终回正。

提高收入才能促消费，这笔钱该由谁出？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

促消费，成为解决当前经济一系列问题的逻辑起点。短期来看，消费受心理因素影响，但把时间拉长，消费最终取决于收入，在宏观层面看，提高居民部门收入占比，是构建双循环、拉大内需的必经之路。

经济问题环环相扣，提高收入虽能立竿见影促消费，但提高收入又面临重重制约，最核心的问题就是钱从哪里出？

消费驱动经济，谁来驱动消费？

自2001年以来，我国出口增速经历了两个阶段：2001-2011为高速阶段，年均增速21.7%；2012-2019为低速阶段，年均增速仅为2.9%。

出口降速，叠加4万亿刺激政策退出，2012年GDP骤降至7.9%，同比少增1.7个百分点，2000年以来首次破8。自此以后，GDP增速持续下滑，民间投资意愿下降，消费开始挑大梁，成为拉动经济增长的火车头。

消费以收入为弹药，支出端消费的崛起，必然要求收入分配时住户部门蛋糕份额的提升。

2011年之前，住户部门在GDP初次分配中占比一直高于消费对GDP的贡献。可以粗略地理解为，住户部门从GDP增长中分到的蛋糕，大于其消费贡献，其中一部分转化为消费，还有一部分转化为储蓄。

2011年之后，住户部门从GDP增长中分到的蛋糕开始低于消费对GDP的贡献，支出大于收入，过往的高储蓄能支撑一段时日，但消费高增长必然难以持续。

2015年之后，居民部门开始快速加杠杆，消费贷款为消费高增长提供了新弹药，但负债驱动消费不具有可持续性。进入2019年，居民杠杆率快速提升的各种弊端就开始显现了。

在这种情况下，要继续提升消费，必须回归原点，提升收入分配中住户部门的蛋糕份额。

2008年以来，居民收入比重因何提升？

从住户部门收入占比趋势看，1996年处于高点69%，2008年处于低点57.2%，之后，住户部门收入占比持续提升，2017年升至60.35%。

国民总收入=劳动者报酬+生产税净额+固定资产折旧+营业盈余，其中劳动者报酬归住户部门，生产税净额为政府部门收入，固定资产折旧和营业盈余主要归入企业部门。

就住户部门的收入构成来看，可进一步细分为工资收入（包括工资、五险一金及各种现金非现金补贴）、财产性收入、营业盈余（农户及个体工商户）、转移支付类收入等。其中，工资收入占比约在80%以上，营业盈余占比约为15%，财产收入和转移支付类收入占比较低。

2008年金融危机后，劳动者报酬占比反而开始上升，某种程度上源于工资刚性，即经济陷入衰退时，企业盈利能力下降，但轻易不会削减工资，只要就业率保持在较高水平，经济衰退期的劳动者报酬收入占比反而提升。此外，我国2004年开始实行的最低工资制度，并持续多年调升，也驱动了住户部门收入占比的提升。

不过，这种源于工资刚性的被动提升，挤压的是企业的蛋糕，2008-2017年，企业部门收入占比从24.5%降至20.6%。在经济下行、实体经济经营困难的背景下，这种趋势难以持续，劳动报酬占比继续提升面临较大的压力。

此外，农村地区新农合的落地、城市离退休人员养老金的提升、精准扶贫等政府转移支付力度的加大，也是居民部门蛋糕提升的重要原因。如2019年我国参加全国基本医疗保险的人数达到13.54亿，参保率稳定在95%以上。

不过，整体上看，我国社会保障水平覆盖面已经较高，但社会保障支出占财政支出的比重仍低于发达国家15-20个百分点左右，社会保障程度仍然不高。未来，需继续在医疗、养老、教育等方面补足短板，既有助于继续提升住户部门的蛋糕份额，也免去了居民后顾之忧，从根本上激活消费潜力。

还有什么潜力？

尽管2008年以来居民收入占比有所提升，但与消费对经济的增长贡献仍不匹配，继续提升居民收入占比，还有没有其他潜力可挖呢？

（1）缩小城乡差距，让6亿农村人口享受经济发展的红利

都说消费的潜力来自下沉市场，其实，提高居民收入占比的潜力也在下沉市场，在农村和县域。

收入主要依靠第一产业的农民未能充分享受到经济发展的红利，1991年以来，第一产业增速就持续低于GDP增速，平均每年低4.3个百分点左右。2019年末，农村常住人口5.5亿人，缩小城乡收入差距，既能提高他们的收入，也能从根本上激活下沉市场消费潜力。

根据统计局2012年的测算，当年全国城乡差距为3.1:1，如果不存在城乡收入差距，基尼系数（衡量居民收入差距的常用指标，一般认为基尼系数在0.4-0.5之间为收入差距较大）会从0.474降至0.32左右。

缩小城乡差距，一种思路是增加农民收入，如在农村土地承包关系不变的前提下推动承包经营权转让，让农民获得稳定的财产性收入，以及推动基本公共服务均衡化，补足农村医疗养老保障的短板等；另一种思路则是加速城镇化进程，让农民变市民，分享城镇二三产业高增长的红利，享受更高的生活福利待遇。

2019年，我国常住人口的城镇化率为60.6%，户籍人口城镇化率仅为44.38%，其中，约四成城镇化人口分布在乡镇一级，城市化进程还有很大提升空间。

（2）拓宽理财投资渠道，提高财产性收入

从逻辑上讲，随着经济持续发展，存量财富不断积聚，居民财产收入占比应持续提高，但事实上我国居民财产性收入占比一直在3%以下（最新数据截止到2013年）。作为对比，美国居民财产性收入占比稳定在16%左右。

统计局曾对2007-2012年居民收入增长来源做过分析，结果显示劳动报酬（含工资收入、农户及个体工商户经营收入）贡献了80%，政府转移型收入贡献15%左右，财产性收入贡献仅为3.7%。

究其原因，我国居民投资渠道狭窄，七成家庭财富集中在房产（房产增值属于纸上财富，不算财产收入，租金收入有限），金融资产中，银行储蓄占大头，股市和债券投资比例过低。

所以，推动资本市场健康发展、持续吸引居民储蓄转移，对提高居民财产性收入具有重要意义。此外，亦可借鉴美国401k退休计划，在基础社保之外另设养老账户，通过税费优惠鼓励民众参与，将资金交由专业机构统一管理，充分分享经济发展和股市增长的红利。

关键问题，钱从哪里出？

提高居民收入比重，所有的措施都要花钱，但钱从哪里出呢？

政府部门、企业部门、居民部门，三方分蛋糕，要提高居民部门比重，该降低哪个部门的比重呢？

先说企业，无论是居民部门的劳动者报酬，还是政府部门的税费收入，根本上都来源于企业。就目前情况看，在经济下行、产业升级的关口，核心问题和导向恰恰是要为企业降成本、减税费。

一方面，我国企业的税负较重，从税收的角度看，由于我国间接税占主导地位，有学者测算，约90%的税收来自企业（当然最终还是通过价格的形式由消费者买单，但此时已不涉及收入初次分配的问题）。

另一方面，企业的社保缴费负担也重，以养老金为例，企业交工资基数的20%（不同地区有差异），个人承担8%，加起来28%，而国际通行标准一般是10%-12%。社保负担之所以重，因为当前领退休金的这代人，他们年轻的时候不缴社保，这个历史欠账总要补上。

较高的税费负担叠加经济下行的环境，企业成本不仅不能增，还要降，所以我们看到供给侧改革中的“三去一降一补”，“一降”就是“降成本”。

不从企业身上切，只能从政府部门切，但政府并不能直接产生收入，要从政府部门切蛋糕，终究是羊毛出在羊身上：要么发债，像日本和美国那样，把问题留给下一代、下下一代，要么增税，由这一代人来承担。

所以，钱从哪里来？并没有容易的途径。最好的办法当然是继续做大蛋糕，保持经济高增长，这个一直在努力做，但很难短期见效。另一个可行的办法就是依靠税收调节，在居民部门内部二次分蛋糕。

目前，居民部门主要缴纳收入税（工薪所得、劳务所得、稿酬所得、财产租赁所得等），财产税基本为零。但在经济高速增长四十年以后，社会积累了大量的存量财富，仅靠工资征税来调节收入差距已经力有不逮，开征财产税（主要是房产税和遗产赠与税）势在必行。

正如很多人观察到的，疫情之后，大众消费低迷，但豪车脱销、豪宅涨价、奢侈品消费排起长队。对少数群体征收财产税，以补贴中低收入群体，激活他们的消费潜力，内循环才能再上一个台阶。

参考资料：

1、吴敬琏等，《中国经济新方位：如何走出增长困境》，中信出版社，2017.

2、许宪春，《经济分析与统计解读(2012-2013)》，北京大学出版社，2013.

30多年前，面对美国经济弹压，日本选了一条艰难的路

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫。

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历史上，几乎每一个威胁到美国全球霸主地位的国家，都被美国用各种“阴招”坑过。

这其中就有日本。

二战过后的日本，苍凉凋敝，一片狼藉。然而令人称奇的是，日本非但没有被战争打垮，反而没多久就迎来了高速增长的新时期：1960~1970年间，日本的工业生产年均增速达到了惊人的16%，国民生产总值年均增速同样高达11. 3%；1966年与1967年，日本经济体量先后超过了英国和法国，1968年又超越了联邦德国，正式成为资本主义世界的第二经济大国；到了1973年，日本已初步完成了工业的现代化。

希腊神话中有个“不死鸟”的传说，讲的是一只名叫菲尼克斯的神鸟，在熊熊烈火焚烧中获得新生，展翅腾空，很多人都以这个传说来比喻战后日本经济的浴火重生。

之所以如此，很大程度上要得益于日本对外贸易的扩张。

针对本国资源贫瘠、市场规模狭小、技术落后等困难，日本确立了出口导向型的“贸易立国”发展战略，即大力发展对外贸易，以制成品出口换取外汇，同时引进技术设备和进口原料，扩大工业生产规模，进而实现国民经济现代化和赶超世界先进水平的目标。而在实践中，日本对美国等发达国家大量出口了纺织、煤炭、钢铁、家电、汽车等产品，外贸规模稳步增长。在此过程中，日本不忘引入先进的技术、设备与管理经验，产业竞争力日益提升，国民经济实力不断增强。

不过就在此时，这种出口导向型发展模式的弊端逐渐显现，且越来越难以为继。

随着经济的重新崛起，日本开始不断谋求更多的国际经贸治理话语权和更高的政治地位，而在1965年，美国对日本的贸易由顺差转变为逆差，当年逆差额度高达513亿美元，这让美国感受到了压力。于是，美国以遏制日本为目的，开启了长期的贸易制裁，从上世纪60年代的钢铁制品到70年代的彩电，再到80年代的汽车、半导体、电信等多个领域，均出现过大型贸易摩擦，前后历时近40年之久。

由于过度依赖美国市场，日本不得不一再妥协，自愿限制出口。而1985年《广场协议》的签订，又使得日元急速升值，出口遭到前所未有的重创，经济增长愈发乏力。

除了频繁的贸易摩擦之外，出口导向型发展模式还暴露出两点缺陷：

一来，该模式受海外政策与市场环境变化的影响太大，经济发展的主动权难以掌握在自己手里，比如1973年石油危机导致的原油价格上涨，就让日本陷入了严重的滞涨，经济随之步入萧条；

二来，对出口的片面重视，引发了日本经济结构的失衡，也限制了日本的产业升级，而劳动力成本的上涨又日益制约着日本的出口竞争力。

在此背景下，痛定思痛的日本开始调整经济发展战略，并于1986年制定通过了著名的《前川报告》，重点强调了经济发展思路从出口主导向内需主导转变，此后又接连出台了《经济结构调整推进纲要》等一系列纲领性文件，着力于摆脱过分依赖出口的状况，大力开发国内市场以应对国际环境变化。1987年新任首相竹下登上台后，立即着手制定了1988~1992年的新经济计划，把中期的宏观经济增长率定为4%，其中内需增长目标是4.5%，出口则为-0.5%，思路的切换不言自明。

至此，一场浩浩荡荡的“内循环”大转型，正式在日本拉开了帷幕。

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经济转型并不容易。为了切实达成国民经济由“外循环”向“内循环”转变的目标，日本祭出了一整套“组合拳”，涵盖领域涉及到国民经济的方方面面，招招直击要害：

第一招，促进居民消费潜力的释放。

消费是内需的重要组成部分，扩大内需，刺激消费自然是不可或缺的环节，尤其是在日本这个市场规模狭小的国家，想要以内需来带动国民经济增长，居民势必要具有极强的消费能力。为此，日本重点做了两件事：

一是提高居民收入，增加老百姓的获得感。

收入是决定消费的最重要因素，日本一直都格外重视提高老百姓的钱袋子，早在上世纪六七十年代，日本就搞过一次“国民收入倍增计划”，民众收入与生活水平都实现了大幅度提升。到了80年代，日本继续发力提高老百姓的最低工资，并增加劳动者报酬占国民总收入的比重，有数据表明，整个80年代日本人的工资增速长期高于GDP增速，大部分民众都充分享受到了经济发展带来的红利，购买力也一再提升。

除了涨工资之外，日本还注重社会保障体系的完善，并通过提高养老保险和失业保险来解决老百姓花钱的后顾之忧。其间，日本还一改此前周日单休的局面，大力推广双休制度以及带薪休假制度，延长老百姓的闲暇时光，以此来增加人们的消费机会和时间，受此影响，日本的旅游业、商店和百货店的销售额均明显增长。

二是着力推动减税降费。

日本政府及时地进行了大刀阔斧的税制改革，其中个人所得税由原来最高税率70% 降至50% , 税率的档次由15个减为6个，从10.5%~70%改为10%~50 %；新设配偶者特别减免15万日元；法人税的基本税率由原来的43.3%降至1987年度的42% ，随后又降为37.5%；在利息税方面，从1987年10月起，原则上废除原来的小额储蓄和邮政储蓄的免税制，其利息所得一律征税20%；小额储蓄利息收入优惠免税仅限65岁以上的老人和母子家庭；贴现金融债和贴现国债的税率也由现行的16%上升到18%。得益于这些税制改革，1987年日本减税规模高达1.5万亿日元，1988年减税规模更是达到了2万亿日元，在很大程度上降低了日本居民的储蓄意愿，鼓励了个人消费，并扩大了国内需求。

第二招，调整产业结构，发展新兴产业。

激烈的国际竞争和贸易摩擦让日本意识到，仅靠外部技术引进断然无法长久地支持日本经济的发展，必须培育自身的科学技术创新能力，才能在国际竞争中居于不败地位。于是，日本政府基于国际国内经济形势的变化，重新对国家的科技发展战略进行调整，并提出了“科技立国”的战略口号，在此基础上着力推动着产业结构的调整和升级。

具体实践中，日本将发展重心向知识密集型产业倾斜，先是大幅度缩减石油、钢铁、造船等传统制造业部门的规模，缩减幅度约为20 %，其压缩的人力和资金都投入到了新兴产业之中；随后，日本积极扶持电子通讯、计算机、服务、新材料、生物工程、航天等产业，不少企业都“改行”投身于这些新兴产业。与此同时，日本还大力支持教育科研与基础研发工作，通过一系列财税优惠等正向激励手段来为产业升级保驾护航。

如此一来，日本的主导产业逐渐由传统部门切换至中高端部门，产业附加值不断攀升，自主创新能力得到了质的提升，无论是在科技研发人员数量、论文发表数量还是专利申请数量上，均取得了重要突破，而纳米技术、生物医药、电子信息等高精尖领域更是得到了长足发展，这些也让日本跻身于全球为数不多的技术发达国家行列。

第三招，实施积极的财政政策，大力开展基建投资。

二战以后，日本国内社会公共设施有了较大的发展，但与欧美一些发达国家相比仍有不小的差距。于是借此机会，为了应对外部市场环境恶化导致的外需疲软，日本政府把改善住宅和生活环境为主的公共事业投资作为扩大内需的重要途径，不仅增加公共设施的数量，而且设法不断提高其质量，以此来满足人们日益升级且多元化的需求。

数据显示，1987/1988财政年度，日本追加了6万亿日元的投资，其中有5万亿日元用于扩大公共事业的投资；1988/1989财政年度，日本再度增加公共设施建设开支，该年度日本财政预算支出增加了4.8%，其中公共设施方面的支出足足增加了19.7%。在公共事业发展中，最为突出的是公共住宅项目，这相当于是保障房。仅1987年一年，日本就新建住宅165万套，1988年又新建住宅140万套。公共投资的高增长还极大地带动了日本企业的设备投资发展，为扩大内需狠狠地助了一把力。

在此过程中，积极的财政政策起到了至关重要的作用。尽管日本已是连年财政赤字，截至1986年日本为了弥补财政赤字所发行的国债余额高达145万亿日元，占GDP的比重高达42.7%，但日本政府在支持经济增长、扩大内需方面的财政支出却丝毫不吝啬，甚至不惜大力发行国债和地方债来增加财政预算，为基建投资提供了重要财源。

第四招，发展中小城市，缩小区域经济差距。

上世纪80年代，日本各个区域之间经济发展已呈现出明显的失衡之势，其中首都东京一城独大，而其他中小城市及农村则要落后得多。不过从另一个角度看，区域发展差距的客观存在，恰恰可以作为推动国民经济可持续增长的新禀赋，尤其随着大城市发展的日趋饱和，在正确的政策引导之下，中小城市完全有可能成为新的经济增长点。

意识到这一点后，日本政府立即采取了行动，加快疏散东京冗余的产业，并将其中心城市功能的一部分释放到全国各地：一方面，包括东京、大阪等以大城市为核心的都市圈在自身发展的同时，有效带动了周边其他城市和地区的崛起；另一方面，日本着力支持小城市和农村工业发展，扩大这些区域产业经营能力和范围。其结果便是日本的区域失衡得到了极大改善，民生证券研究报告数据显示，日本最富裕的东京和最不富裕的冲绳，人均GDP差距一度不超过一倍，这为日本内需潜力的释放奠定了坚实的基础。

除了上述四个方面之外，日本还不断放开金融领域的种种限制：一来，推动利率市场化，允许办理银行存款的各类金融机构自行规定存款利率，从而降低了企业的借贷成本，并刺激他们进行新的投资以扩大国内需求；二来，减弱了对金融活动的直接管制，使得各种交易更为便利。受此影响，日本的住房金融和汽车金融都呈现出蓬勃发展的态势，居民贷款也迅速增加。

3

这场“内循环”大转型，着实给日本经济社会带来了实质性的改变。

最直接的表现，便是日本的经济发展模式逐步实现了由出口拉动向内需拉动的切换，国民收入水平不断攀升，消费规模不断扩大。数据显示，自上世纪80年代以来，日本的最终民间消费率始终保持在55%上下的高位状态。与此同时，人们日益追求丰富多样化的消费领域和休闲娱乐性较强的生活状态，餐饮、旅游、文娱、医疗等众多行业都得到了迅速的发展，中小城市和农村居民的生活同样得到了显著改善。此外，电子信息等新兴产业的发展深刻影响了经济社会的方方面面，整个日本社会的信息化程度不断增强，人们的工作和生活获得了极大便利，效率不断提升。

然而客观地讲，日本这场“内循环”大转型的效果并非完美无瑕，典型例证便是泡沫的加剧与负债程度的加深。为了刺激消费扩大内需，日本大幅度降低基准利率，央行贴现率从1980年的9.0%下降至1987年的2.5%。可是这并没有对居民消费潜力的释放与实体经济的发展带来太大的积极作用，而过于宽松的货币政策又加剧了日本楼市泡沫的一再膨胀，进而为后来的日本房地产崩溃与“失去的二十年”埋下了伏笔。此外，财政政策的过度宽松与大肆举债发力基建投资，加剧了日本政府的负债，很多基建投资甚至在相当长的时间里都未能带来有效的回报，使得日本成为了世界上政府负债率最高的大型经济体之一。

尽管如此，这场发生在30多年前的“内循环”大转型，还是留下了不少宝贵的理念和启示，最为核心的几条，便是切实地提高居民可支配收入、缩小收入差距、推动产业转型升级、增强自主创新能力。

这些经验和教训，至今仍极具启示意义。

参考文献：

1、 民生证券：《日本“双循环”经济对我国启示》，2020年；

2、 严学旺：《日本经济转轨成功——实现由出口主导向内需主导的转变》，1989年；

3、 付一夫：《日本制造业兴衰启示录》，2018年；

4、 冯永琦、张天舒：《日本进口贸易模式转型及其启示》，2017年。

房企融资将戴“紧箍咒”，资金链吃紧，房价会降吗？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员顾慧君。

8月23日，央行、住建部在北京召开重点房地产企业座谈会，会议指出，为进一步落实房地产长效机制，实施好房地产金融审慎管理制度，增强房地产企业融资的市场化、规则化和透明度，央行、住建部会同相关部门在前期广泛征求意见的基础上，形成重点房地产企业资金监测和融资管理制度。

此前，据21世纪经济报道，监管部门为了控制房地产企业有息债务规模，拟出台政策进行管理，该政策被称之为三四五新规。三四五新规是什么？为什么出台这样的政策？三四五新规出台对房地产行业会产生什么样的影响？本文一一剖析，以飨读者。

三四五新规是什么？

三四五新规（如图1）中的的“三”是三条红线，即剔除预收款后的负债率超过70%、净负债率超过100%、现金短债比小于1；“四”是指根据房地产企业负债状况触达上述几条红线将其划分为红（触达三条红线）、橙（触达两条红线）、黄（触达一条红线）、绿（未触达红线）四档；“五”是指对上述四类房企，按照5%的幅度控制其年负债增长幅度：红档房企有息负债以2019年6月底为基准不得增加，橙档房企有息负债年增速不超过5%，黄档房企有息负债年增速不超过10%，绿档房企有息负债年增速不超过15%。

根据2019年年报，在A股和H股上市的224家房企中，有51家触及三条红线，45家触及两条红线，60家触及一条红线，三条红线均未触及的只有68家。从这一数据可以看出，如果三四五新规属实且近期落地执行将对严重依赖杠杆的房地产企业产生很大的影响，三四五新规也因此得到了市场的极大关注。

三四五新规为什么？

监管机构出台三四五新规的目的何在？有分析机构认为这与部分城市市场热度上涨过快、土地市场活跃、土拍溢价率高不无关系，其目的是稳住房地产开发商的杠杆，控制负债的增长速度，从而有助于把房价导入一个温和增长的轨道。

三四五新规是“房住不炒”这一监管导向的最新体现。要理解三四五新规，就不能不深入分析监管对于房地产行业发展的态度。中美贸易摩擦和新冠疫情是我们观察监管对于房地产态度的两个点，因为这两个事件对于整体经济的影响都够大。

按照之前的调控逻辑，当经济受外部冲击比较明显时，放松对房地产的调控往往是最有效的工具，但中美贸易摩擦和新冠疫情发生之后，监管无论是在调控的调门上，还是在监控的具体措施上均未放松，哪里露头打哪里，体现了极强的定力，其背后深层次的原因我们认为主要有两点：

首先，从实体经济这个层面看，房地产对实体经济的影响有“拉动”和“挤出”这一拉一推两个方面。从“拉动”这个角度看，房地产对整个经济的拉动能力很强：制造业投资一半左右跟房地产产业链相关，地方基建投资很大程度上受土地财政支撑，服务业部分领域投资跟房地产相关。房地产产业链上带动的相关投资占全社会固定资产投资的50%左右，也带动了家电、家具、装修、银行、建筑、建材、玻璃、水泥等一系列后周期行业。与此同时，居民投资房产普遍会使用杠杆，杠杆高到一定程度会挤压消费，从而影响消费对经济的拉动能力。

其次，从金融这个层面看，房地产一头连着土地财政和地方政府信用，另一头连着居民的贷款（尤其是中长期贷款）和信用。如果与房地产相关的融资在站上一个较高的平台后得不到有效的控制，居民部门和政府部门的信用风险就会增加，同时也会挤压实体经济的融资空间。

从上述分析看，房地产捧不得也打不得，监管既不希望看到房地产过热，也不希望看到房地产过冷，熨平房地产发展曲线是监管的导向，也是提振消费，发展实体经济，构建经济内循环格局的必要之举。

因此，市场无须为房地产调控的收紧过度悲观，也无须为房地产调控的放松欢呼雀跃，监管的追求就是一个“稳”字，对房地产调控政策的解读当以此为锚。

三四五新规会带来哪些影响？

三四五新规的第一个影响是房企，无论是红橙黄绿哪类房企，都必须未雨绸缪，调整自己的经营方式和融资手段。

从经营方面看，如果融资渠道受限，房企资金压力加剧，要改善负债率、改善融资结构，又要冲全年业绩，回款能力将是房企持续经营的关键，预计房企可能采取降价跑量、缩短建设周期、拆分上市、转让等措施加以应对。

从融资方面看，为满足三四五新规的要求，房企一方面会加强培育股权融资的能力；另一方面可能会通过做大资产扩展负债这个分子段的空间。

三四五新规的第二个影响是进一步加快房地产行业的洗牌，经营能力强、融资空间大的房企会趁此机会跑马圈地，大鱼吃小鱼、快鱼吃慢鱼，房地产行业的龙头效应会越来越明显。

最后，如果新规在2021年年初就落地，首次影响的房企会提前动作，最有可能的应对措施就是加大推盘的优惠力度，加快回款，辅之以政府的新盘限价，对仍有购房资格的买房人而言，可能是一个不错的购房窗口期。

当大师们的忠告相左时，股民该听谁的？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

股市中有很多投资理论，每个理论都会贡献几个炒股规则在股民中口口相传。比如止损、止盈；支撑点、破位点；头肩顶、头肩底；放量大跌、缩量上涨；长期持有、安全边际；等等。

很多时候，了解这些名词是投资者脱离小白阶段的必经之路；但更多时候，了解得越多，愈发无所适从。林林总总的规则里，有太多方向相反的忠告，而真正决定投资者是否成熟的，恰恰是面对这些方向相反的忠告，知道什么时候该听谁的。

投资者进阶三阶段：从小白到老鸟

著名投机家杰西·利弗莫尔把投资者分为新手、准菜鸟、老鸟三个阶段：

新手知道自己什么都不知道，知道自己是菜鸟。

在股市磨练一段时间后，小白会进入准菜鸟阶段。准菜鸟对股市做过一番研究，知道止损、止盈等基本技巧，牢记各种规则，喜欢对市场发表意见，习惯把大师的忠告挂在嘴边。

只有极少数准菜鸟能在市场磨练中步入老鸟阶段，建立属于自己的投资逻辑，知道取舍，不再随波逐流、人云亦云。

在利弗莫尔眼中，绝大多数活跃的投资者都处于准菜鸟阶段，大师们的忠告张口就来，实际操作一塌糊涂。相比小白，准菜鸟因为一知半解又自以为高明，常常把自己赔个精光。

究其原因，准菜鸟做不到融会贯通，不懂得因时而变、因势而变，始终不能脱离纸上谈兵的阶段。

苏格拉底说，“未经思索的人生不值得一过”。同样，若一味对各种各样的投资建议囫囵吞枣，那么即便炒股十年，归来还是那个被割韭菜的少年，没有一丝丝改变。

典型如“止损”策略。止损可谓股市投资中的金科玉律，可很多投资者恰恰深受止损折磨，账户不断累积小亏损不说，还常常因止损过早下车，错失了真正的大机遇。

止损错了吗？

要不要止损

止损的价值在于及时向市场先生认输，避免错上加错，以保护本金安全，控制亏损幅度。及时认输是市场投资的第一课，有太多投资者非但不止损，反而越亏越买、摊低成本，在利弗莫尔看来，这是一个投机者所能犯的最严重的错误，

“如果第一笔交易已经亏损，就不要继续跟进，绝对不要想着摊低亏损的头寸，这一点要时刻牢记。”

股民心理往往是这样的。100元买入的股票，涨到120元就太贵了，要赶快卖出落袋为安；降到80元时，又恨不得全仓抄底；但对于另外一位几年前50元买入的投资者，80元依然太贵了，而那个120元买入的人，只要低于120元，就会勇敢抄底。

止损之难，难在让投资者在他认为“便宜”的价位上卖出。而事实上，他眼里的便宜，其他人可能觉得太贵了，以至于小跌之后还有大跌，一路从胸口价跌到膝盖价。

股民如果养成了止损的习惯，往往能规避一些真正的大陷阱，避免被腰斩、套牢。但问题的另一面在于，也有很多时候止损之后，股票反而再创新高，甚至一骑绝尘，投资者因为止损错失了大行情。

所以，在价值投资者格雷厄姆看来，止损策略并不可取：

“扩利止损一般能够避免突发的较大的损失，有时候还能获得较大的利润。但是，这个结论中潜伏着一个双重谬论，即多次零星损失的集合可能超过了少数几次的大额收益之和，他们会发现交易费用对他们极为不利。……止损指令曾经是交易者的很有用的技术手段，正是由于使用越来越频繁，其保障效果已大大减弱了。”

在价值投资者看来，止损策略违背了长期投资的基本原则。格雷厄姆认为，在股票投资中，时间因素是次要的，正确的投资时机可以有几个月甚至更长时间的回旋余地。这也意味着，这段时期内股票的涨跌盈亏都是正常的，投资者不必紧张。

著名投机家安德烈 科斯托拉尼也站在格雷厄姆一边，他认为，靠投机赚的钱其实就是抚慰金，首先人们要经历痛苦（亏损），然后才能赚到这笔钱。

这三位都是大师级人物，该听谁的呢？

自洽的投资体系

如果是进行短期投机性操作，抓的是为期一两周的小行情，要听利弗莫尔的，及时止损；如果进行中长期价值投资，看的是为期三五年的大趋势，那要听格雷厄姆的，只要看准，就不惧回撤，坚定持有，甚至可以做利弗莫尔严令禁止的操作，即越亏越买，摊低成本。

所以，问题的关键是你没有建立一套逻辑自洽的投资体系，在这个体系中去甄别不同的投资观点。截然相反的观点，没有对错，只有是否适合你，要因时因地而异。

利弗莫尔口中的准菜鸟，问题就出在这里，没有自己的投资逻辑，只是碎片化地记住了一些规则，常常用价值投资的理念买入，再用短期投机的理念卖出，深陷矛盾之中还不自知。

事实上，价值投资与短期投机相差甚远，很多基本原则都是反着来的。如关于股票买入时机，利弗莫尔强调要在上涨时买进，创新高是最佳买入点，他说：

“我绝不会按照一路下跌的方式买进做多，而是按照一路上涨的方式买进做多。……当我在行情记录中看到某只股票正处于上升态势时，我会先耐心等待股价出现正常的向下回撤，一旦股价创立新高就马上买进。”

而格雷厄姆则表示明确反对：

“被普遍接受的买卖时机选择原则——在股价回升已经确定无疑并显露出来以后进行购买，这从本质上与投资的基本要义是相悖的。如果投资者现在变得踌躇不定，直到市场鼓励他买入才开始行动，那他与投机者还有何区别？又如何比一般的投机者赚取更多利润呢？”

格雷厄姆明确地承认，投机也是可以赚到钱的，只是在他看来，投机是难以复制的艺术，对天赋要求高，而价值投资才是可以学习、复制的。

就绝大多数股民来说，建议踏踏实实走价值投资的路子。如果非要进行短期投机，务必要确保买入卖出之间的逻辑自洽。

大趋势里才有大机遇

有没有通用的投资逻辑呢？有的，那就是把握大趋势。

无论信奉哪种理论的大师，都坚信大波动中才有大利润，投资的第一要义是要把握基本趋势。道氏理论把市场趋势分为基本趋势、次级趋势和小型趋势三类。

大致来讲，基本趋势指运行时间1年及以上的大行情，对应20%以上的涨跌幅；基本趋势会间断地被方向相反的次级趋势打断，表现为牛市里的回调或熊市中的反弹，一个次级趋势可能会折回三分之一或三分之二的收益；次级趋势由小型趋势或每日波动构成，每日波动造成的小型趋势是无足轻重的。

安德烈 科斯托拉尼曾用开车的例子劝投资者把握大趋势：

“我年轻时曾经学过开车，驾驶教练告诉我：‘你是学不会开车的！’‘为什么？’我吃惊地问。‘因为你老是看着发动机护罩。抬起头来，看着前面300米远的地方。’从那之后，我在驾驶方面变成了另一个人。在交易所，人们也必须这样。”

在牛市行情中，最佳策略永远是拿住你的头寸，回撤是买入时机；在熊市里，空仓才是最佳策略，每次反弹都是出逃时机。大趋势不同，操作方向也不同。以A股为例，2000年以来，市场起起伏伏，只有随大趋势而动，才有可能成为赢家。

真正困难的恰恰在于判断大趋势。

长期低迷的市场中，指数上涨10个点，究竟是熊市里的反弹还是牛市的早期阶段？指数一路涨到了5000点，究竟是步入牛市的尾声，还是中场休息、蓄势再涨呢？

判断底部和顶部是最困难的，老鸟也会频频失手。对一般投资者来说，更多的是要把握中段趋势：当市场已经确立牛市时，买入并持有，不为中间大大小小的回撤而动，然后见好就收；当市场已经确立熊市时，保持空仓，等待牛市信号。

比这更简单的则是进行基金定投，指数处于低位时坚持定投，在高位时停止操作，并择机卖出。

最难还是人性

在《证券投机的艺术》（写于1999年）一书中，科斯托拉尼坦承他在过去几十年里一直给投资者灌输这个投资策略：

“去药店买一些安眠药，吃下它，然后买下一篮子的国际蓝筹股，再睡上几年。”

结合1980年以来标普500指数走势看，科斯托拉尼的建议无比正确。整整40年，无论是本世纪初的互联网泡沫破灭、2008年金融危机，还是今年的新冠疫情，似乎都没能阻止标普500指数的一路上涨。

40年的整体上涨，也让美国股市孵化出很多价值投资大师，大潮未退，以至真假难辨。当然，树不能涨到天上去，涨得越凶，萧条之后越难治。但对很多投资者来说已经够了，人生才有几个40年。

对美股的这种后见之明，也再次表明，如果知道大趋势，投资将变得多么简单。

就当前A股市场来看，无论是长期的经济复苏与转型，中期的利率下行与资金宽松，还是短期内日趋乐观的市场情绪，都昭示着A股处于并将持续处于牛市行情中。对投资者来说，买入并持有仍是最优策略。

当然，如果我们等来的不是长牛慢牛，适时退出就变得至关重要，切忌在牛市中停留太长时间。

何时退出又是个大问题，基本原则是不能过度贪婪。但告诫投资者不贪婪也是一句空话，贪婪是人性使然，没有贪婪，连股票市场都不会存在。

所以，到头来，投资者最大的敌人，是他自己。

参考资料：

1、[美]杰西·利弗莫尔，《股票作手回忆录》，北京理工大学出版社，2015.

2、[美]本杰明·格雷厄姆，戴维·多德，《证券分析：原书第6版（经典畅销版）》，四川人民出版社，2019.

3、[美]罗伯特D`爱德华兹、约翰·迈吉，《股票趋势技术分析》，机械工业出版社，2015.

4、[德]安德烈·科斯托拉尼，《证券投机的艺术》，机械工业出版社，2016.

经济内循环，消费金融再次迎来春天

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智，首图来自壹图网。

“内循环”是近期热词，虽然目前还没有明确的定义，但有一个共识，即扩大需求，提升国内消费。

既然是促消费，那就离不开消费金融的支持。不管是理论研究，还是在实际生活中，我们都能够感受到消费金融对于消费的提升作用。因此，做大消费金融业务是拉动内循环经济的应有之义。

但是，我们也能看到，消费金融是一把双刃剑，在促进消费活力拉动经济的同时，过度的消费金融也带来了消费主义盛行。过低不利于经济的增长，过度又会导致消费主义扩张，所以，消费金融发展需要“适度”。

这个“度”是多少，尚且没有人能给出一个具体的答案，但是通过全球及历史的发展对比，可以推测当下我国的消费金融发展还有多少空间。

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居民杠杆率为居民整体债务占GDP比重，可以用于反映一国居民整体的债务水平，消费金融作为居民消费的一部分，会直接受到居民整体杠杆率水平的影响。

以国际清算银行公布的2019年末各国居民杠杆率来看，欧美日德等发达经济体平均居民杠杆率为72.1% ，报告内的40多个国家平均为53%，包括中国、韩国、俄罗斯、南非等新兴市场国家的平均居民杠杆率则为38.5%。

国际清算银行公布的我国2019年居民杠杆率为55.6%，但据人民银行测算，其数值已经超过60%，为了下文便于比较，我们仍然采用国际清算银行数据。

图1反映了世界主要经济体的居民杠杆水平，其中由于多数发达经济体的经济主要靠消费拉动，所以其居民杠杆率也会较高。2019年我国居民杠杆率为55.6%，已经超过世界平均水平，更是远超所处的新兴市场平均杠杆率。所以，在奔向高收入发达国家的发展中，我国的居民杠杆率虽然仍有一定提升空间，但考虑到与当前的发展水平相适应，居民杠杆率已经临近天花板。

除此之外，如果以人均GDP水平来看，2019年我国人均GDP为1.03万美元，全球排名第66，与我国人均GDP相似水平的巴西、俄罗斯、土耳其、墨西哥等国，其居民杠杆率低于新兴市场平均杠杆率水平，更是远远低于我国的居民杠杆率。

因此，不管从哪个方面来看，与经济发展水平相适应，我国的居民杠杆率都很难有快速及大幅度的提升。

但须指出的是，居民杠杆率仅能反映一国整体债务的一部分情况。如阿根廷，其债务多为政府债务，也正因为此，阿根廷当前面临着严重的政府破产危机。

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虽然从整体看，我国的居民杠杆率很高，但结构却极其分化。从住户贷款的构成看，包含了消费贷款和经营性贷款两部分，消费贷款占比为80%，其中又以中长期的住房贷款为主，在住户贷款中占比超过50%，而一般认知中的短期消费贷款仅为9.9万亿，占住户贷款的18%（见图3）。

但如果从近几年数据看，消费金融的增速在加快。2017年年间，短期消费贷款同比增速从19.9%骤增至40.9%，与同期中长期消费贷款呈现“一升一降”，且增速上升趋势明显偏离同期社会消费品零售总额增长趋势。到了2018年，短期消费贷款同比增速虽然有所回落，但总体仍维持在28.1%-40.1%的较高区间，而近五年平均增速为27%，同期中长期消费贷款增速也仅为18%-25%。2019年，住户部门短期消费贷款同比增速有所回落，但仍处于较高增长区间（见图4）。

整体来看，消费金融仍在以高于社会消费品零售总额、高于GDP增长的速度发展。但是，过高的房贷占比极大地挤压了消费贷款的扩张。因此，随着房贷占比增速的进一步下降，消费贷款存在两部分增长空间。一是在住户贷款中的结构占比，二是随着整体住户杠杆率的提升而带来的消费金融的提升。

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一定会有人疑惑，为什么要对比分析这些“看起来无用”的消费金融数据。在众多消费主义文化的影响下，使很多人对于消费金融的印象是负面的。

然而，如果我们去研究美国消费金融的发展历史可以发现，在其160余年的消费信贷发展过程中，消费信贷渗透到社会生活的各个方面，对美国经济和社会的发展产生重要作用。

事实上，消费信贷制度是美国梦实现的关键。如美国学者大卫·卡普罗维茨所言，“社会学家对殷实的消费社会的一个方面几乎完全忽视了，这就是它在多大程度上安身立命于消费信贷制度之上”。

因此，在整个20世纪，消费信贷始终是美国经济学家的一个重要研究主题。从20世纪20年代以来，实现美国梦至关重要的手段是获得消费信贷。消费信贷为美国梦融资：货币被借给买车者和购房者，借给旅游者和度假者，借给就餐者和购物者，借给就医的人——几乎借给任何人，用于任何目的。

消费信贷的持续增长，是美国经济增长的主要动力。在美国，投资、消费和净出口三大需求中，消费需求对经济增长的贡献率一直在80%以上，而美国居民各种形式的信用消费占美国国内产品总消费的2/3以上。

美国经济学学家瓦尔特·克奇曼（Walter Kichenman）将美国的消费信贷制度描述为“美国经济活力的秘密武器”。1972年全国消费金融委员会（National Commissionon Consumer Finance）的一份官方报告强调，消费信贷“不仅是我国庞大的工业机器运转的润滑剂，也是我国实现和保持世界上最高生活水准的主要工具”。

还有更重要的一点，消费信贷在社会学上一定程度上重构社会结构。在现代美国崛起的过程中，消费信贷缓解了人们因为生活方式或者社会关系的变化而面临的艰辛，成为缓解流动性约束的有力工具。有了消费信贷，大批美国新移民和农村人口，才得以在物质意义上实现移民梦。

消费金融扩大了处在社会中低阶层的社会成员的生存与发展空间。信用已经成为一种财富和准货币，只要信用好，无论当期收入如何，都可以获得消费信贷，甚至是身无分文的人，也可以凭借自己的信用维持生存，获得发展的机会。

平等授信下的消费金融，为20%的美国学生提供了接受高等教育的机会，使66%的美国家庭通过住房贷款拥有了自己的住房，1/3家庭靠汽车贷款购买了汽车。消费金融甚至成为一种社会救济方式，根据美联储的调查，在过去30年里，美国最低收入家庭获得的消费信贷的比例飙升到接近70%。消费金融给那些不太富裕的人群、年轻人和新移民的生活带来了实质性变化。

当然，2008年爆发的金融危机显示出过度负债会给经济和社会发展带来很大伤害，但是这仍然无法抹杀消费信贷发挥的积极社会功能

不过也正因为如此，我们需要在消费金融发展的不足和过度中，寻找一个合适的“度”，以谋求避免过度消费金融带来的坏处。

4

既然无论从其社会功能还是经济功能来看，消费金融都是美国实现增长的动力源泉。那么在强调“内循环”、强调促消费的大前提下，消费金融的适度性就有了更多存在的意义。

在合适的利率水平下，消费信贷是一种普惠金融，旨在帮助最广大的消费者实现资金的跨时间配置，通过增加教育文化消费获得独立成长和良性发展的空间；而且负债形成的刚性还款预算还可以减少支出的随意性，引导和规范日常生活支出。

在日常的调侃中，我们说当前最主要的社会矛盾是“人民对美好生活的向往与钱包空空不足的矛盾”。那么，可以这么说，消费金融是消费者享有的金融权利，能够满足“人民对美好生活的向往”。

当然，虽然消费信贷在融合社会各个阶层，在建立社会共识和共同文化方面可以起到重要的作用，但2008年国际金融危机告诉我们，针对社会弱势群体推出的消费信贷产品，不能一味强调金融机构的经济目标（追逐利润最大化），否则会带来严重的社会问题。

正如金融有“好的”和“坏的”，消费金融也有“好的”和“坏的”。判断消费金融是“好的”还是“坏的”的根本标准是——是否有助于减少贫富差距。

在《断层线》一书中，拉詹指出，贫富差距过大是一切不幸的根源，是导致2008年国际金融危机的根本原因。作者进一步警告说，如果这种差距不能得到修补，未来还会发生更具毁灭性的危机。

《21世纪资本论》的作者斯蒂格利茨说过：“虽然我们永远不能创造出一种完全机会平等的制度，但我们至少能够创造出更多的机会平等。”

消费金融正是通过为最广大消费者群体提供金融服务，来为他们创造机会平等。消费金融不仅仅是提供低成本的贷款用于消费，更重要的是培养客户的信用意识、财务计划能力和提供基础的理财服务，过上体面且自由的生活。

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网红经济背后的幕后推手

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心实习生杨乐依，首图来自壹图网。

近日，央视发文痛批了部分“吃播”为博眼球、博流量胡吃海喝、催吐假吃等伤害自己身体又浪费的行为。随后，多平台迅速叫停相关“大胃王”吃播，并采取了删除、关闭账号的措施。该事件又将网红行业推向了风口浪尖。

2020年的新冠疫情推动了网红行业的迅速发展，然而网红行业接连发生的“爆雷”事件不禁令人发问：网红经济还能“红”多久？

一

什么是网红经济？

网红经济作为一种新型经济业态，指一系列依托互联网平台的特定商业模式和变现模式，是从网红的发掘与培养，到依托网红庞大的粉丝群体进行定向营销，并将粉丝转化为购买力并最终实现变现的一个过程。譬如，我们常见的网红主播网络直播带货、B站视频博主“恰饭”、“微博大V”发微博推销产品等行为都属于网红经济的范畴。

网络孕育出了许多像李佳琦、薇娅这样的“专业”直播网红，而随着网红经济中所蕴藏的商机渐渐被发掘，网红经济的参与者中不乏一些明星、企业家、教育者，甚至是我们普通人。由于不受年龄、性别、学历的束缚，网红经济为更多有潜力、有创意的人群提供了创业渠道，也为商家提供了宣传渠道。

二

网红背后的运作模式

“网红”最早出现于早期的文字和图文时代，而近年来新一轮网红经济的热潮则是源于短视频行业的兴起。互联网时代下，年轻人更倾向于通过短视频的形式，轻松、快捷地获取信息，并根据自身的喜好选择喜欢的视频类型和视频up主。

如今的网红也不再仅靠夸张的言行吸引公众眼球，而是更加职业化、规范化、专业化。许多颇具知名度的网红，你是否还以为他/她是一个人在“战斗”？

其实，在网红背后存在着一个巨大的推手——“网红经济公司”，我们一般称为“MCN公司（Multi-Channel Network）”。

“MCN”作为舶来品，最早源于美国。随着近年来短视频行业的兴起，逐步被引入国内，并且得到了进一步的发展。MCN公司对于网红来说，就像经纪公司对于明星。因此，MCN公司首先要做的就是发掘网红并进行“孵化”。

其次，在网红经济中，最重要的就是视频内容的持续创新，创意是关键因素。MCN公司要帮助网红进行视频内容的持续输出，包括提供视频创意、提供视频道具、完成视频后期剪辑制作等。比起“单打独斗”，与专业的MCN公司进行签约的“团队运作”模式，使有能力的视频创作者更快地获取巨大流量，并且有公司提供的专业团队协助完成视频的创作，提供更高质量的作品。

同时，MCN公司也有丰富的平台和商业资源，并由专人完成网络宣传和后续的商业变现与合作。这些复杂的商业运作过程，仅凭一个人的力量通常很难较好地协调，因此MCN公司可以为有潜力的网红提供更迅速、更专业化的成长环境。

对于品牌商来说，与知名网红进行合作，网红通过直播或者视频的形式帮助商家“带货”，使商家拥有了全新的营销渠道。比起与明星进行合作，与网红合作的流程相对简单，成本也更低。

同时，不同领域的博主往往会吸引具有相同爱好的粉丝，品牌商通过找与自身业务处于同一领域的网红进行合作，可以实现精准定向营销。例如，食品公司通常会与美食博主进行合作，而美妆品牌往往会与美妆博主进行合作。

三

网红经济的发展现状

一家“MCN”公司只要能孵化出一个如同李佳琦、薇娅、李子柒这样的极具知名度的网络红人，就可以赚取巨额的利润。

近些年，网红经济背后的利益被充分挖掘，国内的MCN公司如雨后春笋般冒出，其他一些传统行业的公司也想通过收购MCN公司或者拓展MCN业务在网红经济中分一杯羹。

据艾媒咨询调查，中国的MCN公司自2017年迎来了井喷式的增长，同比增速超过100%，预测到2020年，MCN机构数将达到28000家。

中国网红经济市场一直处于持续扩张阶段。2019年，网红经济迎来了爆发式增长，网红经济市场规模超过2500亿元。同时，在线直播和短视频用户规模也持续攀升，其中短视频用户规模上升的更快。2019年，中国在线直播用户与短视频用户市场规模分别达到了5.04亿人和5.20亿人。

四

网红经济存在的问题

作为网红经济的主体，MCN公司和网红的发展质量影响着网红经济的未来。过去几年，我们见证了网红经济的繁荣发展，但快速发展的背后也暴露出了种种问题，让人们对网红经济产生了质疑。

第一，视频内容同质化程度高，缺乏创意。

网红依靠视频创意吸引粉丝，视频创意的持续输出是网红保持知名度的关键因素，当然也是网红们最头疼的问题。当网络平台上出现一个备受好评的创意题材，就会引来许多视频制作者争相模仿甚至抄袭，使得许多视频内容相似，缺乏创新。

而有一些网红则对创意产生了误解，他们仍期望通过夸张的言行、虚假炒作来吸引流量，甚至涉嫌违法，对社会造成了不良影响，最后被平台查封，消失在了视野中。

目前网红数量庞大，仅靠模仿或者炒作，可以获得一时的流量，但却无法长久。只有不断创新，制作出有创意、独特且具有正确价值观的作品，才能获得更多网友的喜爱，才能“长红”。

第二，MCN公司数据造假问题损害各方利益。

说到“网红造假”现象，大家可能不陌生。2019年10月19日，微博决定关停@張雨晗YuHan账号，原因是某创业公司控诉某微博头部MCN公司旗下百万粉丝量的时尚博主为其提供微博营销服务，但是却存在严重数据刷量造假行为。上千条“已下单”的评论，50多万的播放量，带来的销售转化却是0。

此后，更多的网红数据造假事件被曝光，网友也开始纷纷对网红直播真实销售情况产生怀疑。

MCN公司、商家和消费者本应是共赢的局面，但MCN公司一味追求利润，对直播间的流量甚至产品的销售数据造假。商家支付了费用，却没有获得相应的营销效果，网友也对网红们产生了信任危机。造假行为也许会短暂为公司带来利润，但却间接阻碍了行业的发展，最终会损害自身的利益。

第三，MCN公司与网红的纠纷不断，网红利益无法得到有效保障。

“网红究竟该不该与MCN公司签约”一直都是一个颇具争议的问题。MCN公司为网红提供了更好地“孵化”环境，但为什么越来越多的网红选择了与MCN公司解约，宁愿自己组建团队也不愿签约MCN公司？

2020年4月，B站知名博主“林晨同学”曝光了其与所签MCN公司关于视频内容和商业合作上的纠纷。同年5月，B站另一位知名博主“翔翔大作战”也曝光了其与MCN公司的合同纠纷，他在B站、抖音、微博的账号全部被公司冻结。

两位博主曝光的与MCN公司的纠纷有相似之处，即MCN公司合约中存在权利与义务的不对等的问题。一些不正规的MCN公司与博主进行签约后，并未充分履行合约中承诺的为其提供相应视频素材、视频拍摄道具、后期视频剪辑、营销推广等义务，签约后便对博主“置之不理”。

简单来说，那些不正规的MCN公司并没有诚心地去培养网红，不想付出成本，只想获得签约博主带给他们的回报，把他们当做赚钱的“工具人”。MCN公司和网红本应是互利共赢，处于一个平等地位的，但从上述事件来看，MCN公司的权力似乎远大于签约的网红。

五

网红经济问题背后的原因

种种网红经济问题背后，有两方面原因：

第一，网红经济的快速发展导致行业内“鱼龙混杂”。一方面，近年来，网红经济热度持续攀升，许多人都看到了网红经济中所蕴藏的巨大商业利益，急于想分一杯羹，因此许多MCN公司“跟风”成立。它们只想快速赚取利润，业务并不规范，甚至连行业机制、业务内容都不了解，对签约网红也抱着不负责任的态度。另一方面，越来越多的人加入网红的行列，但是网红的素质却参差不齐，一些网红还是通过哗众取宠的方式吸引粉丝关注。

第二，网红经济的相关法律法规不完善。由于网红经济发展过快，相关行业的规范还未形成，导致乱象纷呈。一方面，对于存在数据造假、坑骗商家等行为，不具备资质、业务不规范的MCN公司缺乏相应的整治措施。另一方面，对于网络上许多为博眼球打“擦边球”、扭曲正确价值观、虚假炒作或涉嫌违法的网红，平台没有完善的法规对其进行限制或者惩罚。

六

网红经济的未来展望

指出上述问题，并非全盘否定这个行业。市场中有很多正规、良心的MCN公司，专业化的团队运营与良好的合作关系使得旗下网红得到了快速的发展，获得了极高的知名度。

MCN公司的存在使得网红得到了更好的培养与发展，为商家提供更好的营销渠道，也能为网友们提供更高质量的作品。但是不可否认，网红经济的快速发展也吸引来了一些盲目跟风的公司，他们只想快速从网红身上套取利润，却忘记了他们身上肩负的对签约网红的职责，甚至做出不诚信、不道德的事情，坑害商家和消费者。

所以，MCN公司签还是不签？不签，一个人的能力有限，无法完成更高质量的作品，也无法实现更大范围的推广。签，创作内容受到公司限制，也怕会被不正规的MCN公司“坑”。

笔者认为，想要从事自媒体行业的新手们，在没有其他途径的情况下，还是可以与正规的MCN公司进行合作，就像博主“翔翔大作战”所说：“一个人能走的更快，但是团队发展才能走得更远”。但在挑选MCN公司时一定要非常慎重，特别是对合约内容进行仔细地研究。

回到本文开始所提出的问题，网红经济还能红多久？追求利润、实现商业价值固然重要，但是恪守道德底线，秉持正确的价值观，才能“长红”。

值得庆幸的是，经历过野蛮生长后，更多的人愿意站出来“修正”这个行业，网红经济中出现的种种问题逐渐暴露，不论是行业内部进行完善，还是国家出台政策，我们应当相信网红行业正在朝着健康发展。

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茅台的伟大，伟大在哪里？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员施旭健，首图来自壹图网。

贵州茅台毫无疑问是A股市场上的当红炸子鸡，自上市以来，无论是营业收入、净利润还是扣非净利润，全部保持正增长，且长期保持90%的毛利率、50%的净利率、30%的ROE，冠绝A股。即使在2013年八项规定对三公消费做出限制之后，茅台在2014和2015年的低估期依然顽强的保持了3%的营收增长与1%的净利增长。

茅台的伟大不仅在于为投资者创造了巨大的财富，还在于其强大竞争优势打造的让人一眼望不到边界的天花板，更在于其高增长与总股本40%的流通盘解决了很多投资机构兼顾资金规模、流动性、收益率的不可能三角问题。本文就从自由现金流、品牌优势的角度来谈谈茅台对我们投资的启示。

一

什么是好的净利润？

投资者看净利润，企业家看现金流。利润表编制是权责发生制，现金流量表编制则是收付实现制，因此上市公司利润表更容易被会计手段操纵，现金流更接近企业的真相、投资的本质。

上图展示的是2004年-2019年贵州茅台自由现金流、净利润与股价涨幅的对比（特殊处理：这里把2004年的初始值都赋为1，图里展示的是相对涨幅），其中自由现金流可以简单计算为经营活动产生的现金流量净额减去构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。可以看到，茅台的自由现金流涨幅是高于净利润涨幅的，从茅台市场表现来看，股价在自由现金流高于净利润的时候也明显表现更好。

自由现金流比净利润更有说服力，也更加能反映出公司的竞争优势，因此越是成熟的投资人，对自由现金流的重视程度越高。比如年年净利润为负的亚马逊，股价不是在创新高就是在创新高的路上。其创始人贝佐斯是自由现金流理论的拥趸，亚马逊上市以来始终致力于创造源源不断的自由现金流，所有的投资都是为了提高效率，为客户提供更好的服务。投资人对亏损根本不担心，因为竞争优势被不断巩固，净利润迟早会释放出来。

因此，我们看一家公司净利润的时候，必须结合公司所处阶段与自由现金流一起看：

如果公司处在高速发展、巩固竞争优势的阶段，即使净利润不理想，只要公司证明了创造源源不断自由现金流的能力，那么根本不必担心，净利润迟早会释放出来；

如果公司处在稳定发展时期，已经建立强大的竞争优势，那么自由现金流是其净利润最好的试金石，有助于我们判断净利润质量的高低以及持续性。

二

消费品逻辑

如果用一个词来总结茅台最重要的逻辑，你觉得是哪个？笔者的答案是：奢侈品！

投资消费品公司最重要的逻辑有三个：品牌、渠道、品类拓展。其中，渠道建设的护城河比较浅，通常只需要花费几年的时间就会看到效果，且需要不断的资本开支来消耗现金流，通过渠道建设获得业绩大幅增长的公司数不胜数；品类拓展风险较大，消费者的偏好琢磨不定，成功有很大的运气成分，饮料界那么多品类，元气森林也只有一个。

品牌的逻辑是消费品中最为强大的，品牌的至高境界就是奢侈品，茅台酒毫无疑问已经成为一种社会意义的奢侈品。

奢侈品的品牌优势有两个：

第一、用某种因素占领用户心智，让用户心甘情愿、乐此不疲的为产品付出高溢价，集中体现就是高毛利。茅台的毛利率常年保持在90%，位于消费品中第一位，秒杀LV、Gucci、Tiffany等国际奢侈品大牌。

第二、产品可以不断提价，茅台酒在过去几十年里，平均年化涨价幅度为10%，不仅跑赢通胀，甚至可以跑赢绝大多数资产。这也不难理解为什么大家都在囤积茅台酒了——产品供给增长缓慢，产品永远不会过期，价格稳定上涨。我们不要质疑囤积白酒到底合不合理，市场几十年的结果就是如此，做投资不能有偏见，必须尊重市场。高高在上的毛利率，稳定的提价却依然受到消费者的追捧，不需要任何大额的资本开支来维持品牌优势，只需要享受源源不断的自由现金流即可，竞争者无计可施，投资者开心数钱，这就是茅台的品牌强大之处。

那么接下来就会有另外一个问题，品牌的本质是什么？为什么同样是白酒，却只有茅台可以获取如此高的溢价，这背后和什么有关？

答案是：定位！或者也可以理解为如何讲一个好故事。

消费品属性有两个，一是功能实现，买来就是为了用的，我们只在乎实现同样的功能，哪款性价比最高；二是自我表达，消费的目的不仅仅实现功能，更多的是表达自己的身份、社会地位、偏好等个人色彩。奢侈品品牌主要跟第二个属性有关，比如茅台的定位，从一开始就是中国国酒，其中的几段故事虽不知真假，却流传天下。

1915年，万国博览会在巴拿马举行，当时的民国政府曾以茅台公司的名义将一些茅台酒送到博览会参展，但放在比较偏僻的角落，毫不起眼，外国人对此酒不屑一顾。幸好前去参会的一名中国官员急中生智，将一瓦罐茅台酒摔在地上，一时间，酒香四溢，震惊众人，一举夺冠，获得金质奖章，从此成为世界三大名酒之一。

1949年10月，在举行开国大典的前一天夜里，新中国的开国元老们就在中南海怀仁堂以茅台酒互为敬贺。据媒体报道：北京饭店举办了开国大典当晚的开国第一宴，整个宴席的菜单酒品都是由周恩来总理亲自审定，茅台酒当时被定为主酒。

由此可见，茅台国酒的定位从几十年前就存在了，国酒的定位已经成为几代人的共同记忆。白酒里没有任何品牌可以挑战茅台的地位，现在没有，以后也不会有。高端品牌一旦长时间被大众认可，其对用户心智的占领将无法改变。

茅台现象告诉我们，当一家消费品公司不断增长的自由现金流来源于其独一无二的品牌优势的时候，我们必须提醒自己，很有可能发现了一家伟大的公司。

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经济下行时，你还会选择借钱吗？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智。

经过十余年的急速狂飙后，消费金融的发展来到了一个阶段性拐点。

从增量市场逐渐过渡到存量市场，消费金融不再是蓝海已成为市场共识。

本就受到经济下行的压力，再叠加疫情影响的黑天鹅，消费金融的发展看起来好像更难了。

在应对经济和疫情的影响上，一部分开展消费金融业务的公司开始采取防守策略。然而，市场经济的特点之一是存在经济周期，也就是说经济不可能一直繁荣，经济的衰退和危机过去有，现在有，将来也一定会有。

因此，对于金融机构而言，如何应对危机成为必修课。一般来说，金融机构在经济的下行或危机中，将会损失惨重。因此要采取降低额度、加大催收等方式。

但是，从历史来看，或许未必如此。

经济衰退期，消金的八大走势

国内消费金融公司自2009年开始试点，至今已有十余年，在经济快速发展的带动下，消费金融业务一直稳步快速增长。但也正因为此，消费金融业务尚未经历一个完整的经济周期。因此，我们以美国为例，探索经济周期变化中，消费金融业务逻辑的变化。

失业率是经济繁荣与否的重要体现。在1929年的“大萧条”时代，美国失业率超过了10%，在1982年的衰退中，则超过了9%。相反，在经济良好时期，失业率会低至4%（世纪之交的失业率）。出于对失业和失去收入的恐惧，消费者会收缩自己的支出和借贷，虽然这并不绝对，但整体来看，在危机或衰退期间，消费金融会出现以下一些趋势：

第一，消费者信用卡刷卡量和余额增长放缓。例如，在“大萧条”期间，基本所有银行都减少了信用产品的发放，并对申请批准进行更加严格的限制，甚至关停部分用户，这些措施使得消费金融业务显著减少。

第二，房贷、车贷以及各类基于个人零售商品销售的贷款数量会大幅度下降。以房贷为例，在较早的1990年至1992年经济衰退期间，美国的二抵房贷和房屋净值贷款比较稳定，但随着房价的急剧下跌，房屋净值贷款失去了用于抵押的房产净值（即资不抵债，抵押资产不足以覆盖负债），因此，在认识到2008年金融危机的严重性后，银行大幅缩减了此类贷款的发放。

第三，催收难度加大。危机前后相比，同等条件的客户，需要更多次的催收才能收回贷款。

第四，对于信用卡业务而言，申请的减少导致发放的信用卡总数的下降，不良率通常也会增加，特别是在受到衰退严重影响的地区。而由于时滞的影响，不良核销率将在随后的财务报表中体现，并进而影响利润。然而，由于地区性的差异，经济衰退的影响可能和人们理解的不一致，也不一定那么普遍。一个存在的问题是：次级借贷随着失业水平的上升可能会受到更严重的影响。

第五，央行会下调基准利率，使资金成本下降，进而降低实体经济利率应对经济的衰退。基准利率的下调会直接影响浮动利率的贷款，并使相关金融机构受益。

第六，消费金融机构的逾期费用和其他杂项费用收入可能增加。

第七，良好的评分和精细化的风控识别系统能继续发掘优质客户。但总体来看，整体逾期水平会显著提高。

第八，在收入方面，利息收入、刷卡收入、罚息等收入，在经济周期的各阶段都能保持稳定。例如，在20世纪80年代早期，价格限制的取消使信用卡收益显著提高，随后保持了很长时间的稳定，在过去10年，收益基本保持在应收账款的17%～20%之间。虽然一般情况下，人们可能认为，消费金融业务的收入会随着经济衰退期间利率的下降而减少（如果利率是浮动的），2010年和2011年这两年费用和刷卡增加的收入却抵消了利息减少的收入，使其总体收入保持不变。下图1显示了自1980年以来的信用卡平均收入与短期资金成本。

除了信用卡业务之外的其他产品（如车贷和房贷），由于利息成本占比较大，收益会随着资金成本变动而变动。

特别是房贷，随着利率下降，总会出现诸如“央行降低利率应对经济衰退，房贷利率创新低……”等这样的公告。

当然，在利率上升期间，情况则相反。

经济衰退会影响不良贷款率吗？

由于监管机构会对金融机构的不良贷款率有一定上限的约束，不良贷款率的提升与坏账核销率基本呈正向的相关性。因此，在以下的数据中，以核销率的变化趋势代替不良贷款率的变化趋势。

以1980-2012年间美国信用卡业务的数据来看，信用卡的实际核销率并不总是与经济周期直接相关。在经济繁荣期间，消费金融核销率下降，而在经济衰退期间，核销率会显著上升。

但是坏账的发生与核销需要时间，会有一定的时滞性。即从在贷余额增长，到坏账被实际核销之前，还有很长一段时间。因此，经济周期的繁荣和衰退与坏账核销率之间的关系并不十分清晰和显著。

如图2，图中可以很明显地看出，核销率的提升往往滞后于经济的衰退期，但又非完全的相关。

与中国相比，美国信用卡业务核销率的变化还有另外一个主要因素，即个人破产制度。

如图3所示，2005年《个人破产法》的修订，预期会使得个人破产门槛提升，通过破产来免除债务会变得更加困难，因而在2005年的前一两年内，个人破产金额急剧提升。2006年，在《个人破产法》修订通过后，个人破产金额仅为前一年的30%左右。其中2009年至2012年的高破产率，则反映了2008年以后经济衰退和不良贷款的影响。

究其原因，信用卡的消费会因为机构的过度营销而快速累积扩大，又很容易通过个人破产法来免除债务，所以破产对信用卡账户核销有严重影响。

而对于其他消费金融产品，如抵押贷款产品（汽车和住房抵押）在经济衰退期间，一般不会出现同样的核销率激增，因为消费金融机构可以通过回收抵押物来减少破产对贷款的影响。

综合来看，消费金融的不良贷款和核销受到经济周期的影响，但这种影响并不是实时同步，且影响因素是多方面的。

消金的发展不取决于经济周期

既然消费金融的核销率并不仅仅受到经济周期的影响，那就说明，至少还有更多的因素影响到消费金融机构的发展，这些因素至少包含以下几个方面：

第一，获客审批的准确和完善性。即如何根据自身的资金成本、风控能力等，匹配相应的目标客户。

第二，如何保证用户的黏性。这其中又至少包含了产品设计、用户留存、运营和服务管理等。

第三，金融机构的平均账户年龄。新老账户在同一时期往往呈现出不同的风险特征，这种风险特特征不仅会影响风控策略，更会影响相应的盈利水平。

第四，用户的地区分布特征。不管是美国还是中国，地大物博的特性使得其区域发展十分不均衡，因此风险特性也会不同。

第五，用户额度的审批标准。宽标准代表着宽信用，与之相适应的则是更高的不良，如何平衡风险和收益，是消费金融风控的艺术。

当然，这些仅仅是众多影响因素中的一部分。除此之外，在用户端，消费者一般也会一定程度的自我约束。经济衰退时，出于对未来的担心，消费者会减少开支来偿还欠款。这是整个信贷系统的基础，如果借款人都不负责任，催收将没有效果，整个系统也将瘫痪。

在众多影响因素中，经济周期是影响消费金融发展的因素之一，但显然不是最重要的。

消费金融如何跨越周期？

如果经济周期仅仅是影响消费金融发展的众多因素之一，那么很显然，消费金融是可以跨越周期的，即并不会完全受到经济衰退或危机的影响。而如何采取适当的对策是跨越周期的关键。

不同消费金融机构在客群定位、比较优势等方面都有异同。策略当然也不尽相同，但在管理方面有共通之处，以征信的评分为例：

经济衰退期间的一个关键问题是：征信系统的评分是否如经济繁荣时一样有效。对此，FICO的一项研究表明，征信评分仍然能够对用户进行分级，但每个评分级别的用户质量都在下降 （见图4）。

从用户端看，经济衰退时，用户预期变差会进行消费的自我约束，减少消费贷款的申请，从而导致获批人数的减少，最终不良贷款率也会低于预期。

从机构端看，宏观环境的变化，会让消费金融机构更加谨慎，并在审批额度和审批通过率方面更加严格。

但必须要注意的是，机构如果大幅度提高审批阈值，有可能会拒绝太多潜在的好账户，而仅仅减少了很少的坏账户，即风险收益不匹配。

当然，历史并不必然代表未来，但可以肯定的是，在全球过去百年间的经济发展中，经济衰退并不代表着消费金融的衰退，甚至也许还代表着某种机会。

而当政府决定刺激经济复苏时，对消费金融机构也许就是一个可以快速获客、增加市场份额的机会，而他们也有更大的可能获取长期的回报。

毕竟对于用户而言，相比于经济繁荣时的“锦上添花”，衰退时的“雪中送炭”更加可贵。

参考资料：

1、戴维·劳伦斯等著，张宇译，《消费金融真经》，机械工业出版社，2017

2、林轶超、林毓凯、郭梅，《一本书搞懂消费金融》，化学工业出版社，2018

3、池仁勇、朱毅达等，《消费金融：下一个金融风口》，清华大学出版社，2019

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蚂蚁集团要上市了，金融科技股可以放心买买买吗？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

近日，蚂蚁集团提交了科创板上市招股说明书，上市的日子越来越近了。在科技股复苏、蚂蚁集团上市的双重刺激下，投资者对金融科技类股票的兴趣再次点燃。未来一两年内，金融科技公司有望启动一波上市潮，给投资者端上一盘大餐。

这盘大餐，怎么吃才安全呢？2017-2018年间，国内金融科技行业曾迎来一波赴美IPO热潮，但多数股票上市即巅峰，当前超过半数市值缩水9成以上。

前事不忘，后事之师。金融科技股，有哪些陷阱？如何才能放心地买入并持有呢？

投资还是投机？

有些投资是投资，有些投资只能叫投机。事实上，在价值投资者眼里，绝大多数股票投资都是投机，如格雷厄姆所说：

“不论证券的条件如何，都不要把钱投资于不良的企业……依我们之所见，绝大部分实力雄厚的公司的普通股，在大多数时间里都必须被看作投机买卖，因为它们的价格太高。”

该如何区分投资与投机呢？

格雷厄姆认为，投资的实质是在深入分析的基础上，确保安全边际令人满意，除此之外，都可称之为投机。

投资的核心要点是安全边际，即要留足安全垫。很多时候，投资者都自认为操作是安全甚至是万无一失的，如2015年牛市中5000点加仓和加杠杆的投资者，绝不会认为自己是在冒险。为了避免“自以为安全”的心理干扰，格雷厄姆又重点强调了“深入分析”，以确保“安全边际”存在客观真实的基础。

以是否存在“客观真实的安全边际”来区分，2018年前后购买上市互金平台的股票，基本都是在投机。

2017年末，现金贷新规出台，行业迎来巨大利空；2018年4月，互联网资管新规掐灭了互联网平台固收理财产品的市场空间；同年6月，P2P爆雷潮开启，备案前景扑朔迷离；同期，主流金融体系风险不断暴露，债券爆雷不断，信托违约不断，上证指数全年下跌24.59%，很多上市公司面临股票质押平仓危机，金融防风险成为当年重中之重。

在这样的宏观和行业环境下买入互金平台股票，投资者靠的是想象力，期待“否极泰来”式的绝地反击——差到极点自会好转。

在格雷厄姆看来，基于假设的投资不如基于事实的投资更稳健，凡是寄希望于某种前景而非现实基础的，都是投机行为。

行业基本面：当前处于什么阶段？

2018年前后，购买金融科技类股票的时机就不对，那现在怎么样呢？

（1）监管政策层面。政策层面已临近转折点，监管仍在收紧，但继续收紧的空间有限。P2P理财、高利贷一直是互金整治的重点，目前P2P整顿已经进入收尾阶段，随着下调民间借贷利率上限的靴子落地，高利贷整治在政策层面也基本是利空出尽，等待市场消化。

（2）市场竞争层面。市场分化会进一步凸显龙头企业的竞争力。就行业内部看，强监管极大地抬升了市场门槛，加速了机构分化与整合。中小机构陆续退出，巨头和龙头负责收拾残局、重整河山。

同时，随着金融科技巨头将经营重心转向科技输出与流量运营，与主流金融机构淡化竞争、突出合作，得以慢慢摆脱金融风险的估值掣肘，享受平台型企业的高估值特征。

（3）业务增长层面。消费贷款业务进入盘整期，基金投顾、保险、B端科技赋能等业务接棒成为新的增长点。

利率上限的大幅下调，让消费贷款成为最大的风险点，规模缩水和不良攀升会持续打压金融科技类公司的业绩表现；消费贷款业务形成的缺口，将由基金投顾、保险、B端科技赋能等业务弥补，预计至少仍需要一年时间完成动力转换。

结合以上三点来看，未来半年到一年时间里，行业将处于前期政策消化期，波动性会比较大；但从2021年下半年起，利空影响出尽，金融科技类企业将迎来投资的黄金窗口。那个时候，国内也会迎来金融科技类企业上市高峰期。

慎选投资标的

前几年，在风险资本的加持下，创业圈出现了一种不好的现象，即所谓的to VC创业模式。在这种模式下，企业管理层追求用高增长换取高估值，在多轮融资后谋求快速上市套现。

这种增长模式以“估值”为唯一的指挥棒，战略视野狭窄，经营决策短视，普遍靠营销费用驱动增长，虽然用户数、规模等数据靓丽，但质量很差，缺乏护城河，发展后劲薄弱，很容易在上市后的一到两年里原形毕露，展现出“垃圾股”本色。

to VC模式是创业圈里的顽疾，互金创业平台自然也不能免俗。从两年前赴美上市潮中的互金平台中，我们能找到这种案例；在A股市场未来的金融科技上市潮中，我们也不能杜绝这类代表。

投资者一旦选择持有这类公司股票，短期投机还有活路，长期持有必定会遭受重大损失。那应该怎么规避风险呢？

要注意区分企业的两个市场，即商品服务市场和资本市场，前者着眼于产品和服务，后者着眼于估值和市值。

一些企业，着眼于商品服务市场，踏踏实实搞经营，市值增长水到渠成；但也有一些企业，着眼于资本市场，擅长概念包装，追求无盈利增长，短期内能得到估值泡沫，却落败于商品服务市场，高估值终究一场空。

还有一些企业，则会同时着眼两个市场，两手都抓、两手都硬，业务基础扎实，又能把握风口趋势，在商品服务市场赚取利润的同时，也能在资本市场获得高估值。

就大多数普通投资者而言，并不具备辨别一家行业中等公司竞争力的能力。要想搭上金融科技上市潮这班列车，只能选择真正的龙头型公司，在合理的价格买入并持有。怎么确保价格合理呢？唯一能做的就是耐心和等待，如巴菲特所说：

“如果优秀的公司遇到暂时性的、但最终可以解决的大麻烦，就预示着绝佳的投资机会的出现。”

回归价值投资

在资本市场中，“金融”和“科技”两个词都镶着金边，金融科技类企业很容易获得高估值，也就容易陷入高估值的“陷阱”，变成to VC的企业，下盘空虚，花拳绣腿。

在行业分化的大背景下，深陷to VC模式的金融科技类企业注定昙花一现，容易在注册制的背景下沦为仙股（股价低于1元涨不起来的垃圾股）。投资者要想从金融科技大潮中分杯羹，切记回归价值投资理念。

价值投资强调两大原则：有前景的公司+合适的价格。股票投资之难，很大程度上在于这两者的不匹配：

挑选知名度高的行业龙头很容易，但会面临价格过高的风险；挑选价格处于低位的标的，又会面临被“垃圾股”套牢的风险。

所以，不得不再次强调，为了吃到金融科技股票的投资红利，普通投资者所能凭借的，唯有耐心+等待，在低价时买入优质龙头股。

参考资料：

1、[美]本杰明·格雷厄姆，戴维·多德，《证券分析：原书第6版（经典畅销版）》，四川人民出版社，2019.

特别提示：

近日，苏宁金融研究院发布了《2020互金二季报》，读者可在“苏宁金融研究院”后台回复“2020互金二季报”，一键获取网盘链接和提取码。

县域经济崛起，敢问路在何方？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任助理陶金。

经济学家张五常曾经断言，以县际竞争为代表的地区间竞争，是中国改革开放以来经济迅猛发展的根本原因，并称这个制度是他所知道的最有增长效率的制度。

上个世纪90年代以来，中国县域经济的成功逐渐被社会所关注。自1991年开始，国家统计局和有些社会研究机构对中国经济发展水平靠前的县级行政区进行评价，百强县的概念从此流传开来。

到了2020年，工信部赛迪顾问县域经济研究中心近日发布了新一期《中国县域经济百强研究》。根据报告，百强县以占全国不到2%的土地、7%的人口，创造了全国约10%的GDP。

在100个中国县域经济的代表中，江苏、浙江、山东这三个省份可以用“霸榜”来形容，三个省份的百强县数量分别为25、18、15个，占据百强县多数席位，而多数中西部、东北地区的省份无缘县域百强。

总体而言，百强县主要集中在东南沿海地区。

县域的比较优势

不论是国家还是地区，想要发展好当地的经济，发挥比较优势可能是最关键的一环。中国县域经济，长久以来十分依赖两个因素：一是微观层面的经济活跃程度，二是中观层面的产业集聚。这些都是县域经济的比较优势，下面作详细解析。

1、经济活跃程度

在县域经济中，经济活跃程度和产业集聚，都是由民营企业和中小微企业所支撑的。90年代以来的国有企业改革一直在进行。到如今，不断的合并重组使得全国范围内几乎已经没有中小型的国有企业，而那些大型国有企业由于体量巨大，很难以县城作为他们的总部，都已经搬到了更大层级的城市或都市圈中了。

因此可以说，中国县域经济的竞争，更多的是民营企业的竞争。这也是百强县中，江浙、山东等地区县域经济发展较好的原因，因为当地民营企业的优势被放大了。

相比而言，北方、西部地区之前主要依靠国有企业支撑经济发展，国企改革后也没能有效培育起民营企业和中小企业的良好氛围。

另外，经济活跃程度还反映在县域之间的竞争上，这也是张五常教授的观点。具体而言，各个县通过比拼招商引资、土地利用、发展工业和制造业，既解决了地方就业问题，又带来经济增长。

他认为，就像家庭联产承包责任制一样，县级政府与上级政府是承包关系，县级政府与域内企业也是承包关系。域内企业给县政府、县政府给上级政府都要“交租”，这个租，按照张五常的观点，就是增值税。

企业给县政府交增值税，县政府大概留存四分之一，剩下的要交给上级政府。这种“承包制”极大地激发了县政府的竞争欲望，客观上带来资源配置效率提升和各地之间在竞争中的“多赢”。

在当时，包括压低当地资产价格（地价）、给企业补贴、极具县域特色的快速行政审批等政策吸引了众多企业，都带来了经济活力。

2、产业集聚

对于中国经济发展，似乎大众都不太关注产业集聚的概念。而实际上，这种集聚很可能是中国经济持续向上的决定性因素。

集聚经济，至少可以有三个方面的“加成”：（1）劳动力市场共享；（2）中间投入品共享（即水平分工）；（3）知识和创意溢出。区域经济学将这三种效应称为专业化经济（或称为马歇尔外部性，因为这种集聚经济是现代经济学开山鼻祖马歇尔最早总结出来的），因为这三种效应都是来自于同一种产业内部的集聚。

改革开放后，中国融入全球经济，外贸领域快速扩张并成为经济增长的重要引擎，同时因为海运的成本更低，更靠近港口的一部分东南沿海地区得到了比中西部更广阔的发展空间。例如，长三角、珠三角的发达河道可以容纳那些停在海港的巨型轮船（实际上对于万吨巨轮来说，南京及其下游的长江，与大海并没有什么区别），沿岸的城市就可以凭借低运输成本获得贸易发展优势。

在此背景下，上海、深圳、广州、杭州、南京、苏州、无锡和宁波等城市得到了更多的发展机会。而这些城市周边的各地，结合自身产业基础形成了较具特色的产业集聚，并在更大范围内形成了产业链集群，从而带来了规模和效率的双重改进。

在江苏和浙江这两个省的经济强县中，到处可见这样的街道：一整条街上所有的企业都在生产同一种灯泡，而隔壁的另一条街则都在生产与这种灯泡配套的灯罩。这种极致的产业集聚和纵向分工是很难在全国甚至全球其他地区看到的。

县域经济的瓶颈

活跃的经济活动、专业化和分工协同，使得县域经济成为中国经济快速发展的引擎。但从长期看，县域经济能否继续发挥快速引擎的作用，还存在不确定性，原因在于县域经济的发展面临以下三个瓶颈。

1、公地悲剧

县域之间的竞争越来越激烈，是否会带来负面影响？这里，我们不讨论县政府是否可以完全当成公司那样进行互相间的竞争，而是单纯看这种竞争是否会带来所谓的“市场失灵”？

县域竞争促使各个县市发展出各自功能完备的综合性经济体系，形成了从生产到消费、从农业到工业、服务业同时发展的全面经济。但想要在县域之间获得持续的竞争优势，又必须发挥区域比较优势，重点发展优势和特色产业。这种矛盾使得县域经济发展陷入纠结之中。

另外，各个县之间恶性竞争、区域基础设施缺乏协调，经济资源难以配置，又互相设置行政壁垒造成市场分割，都对总体经济效率形成掣肘，反过来侵蚀每个县的发展空间。这就是经济学中所说的“公地悲剧”。

2、集聚经济受限

集聚经济，除了上文提到的专业化经济以外，还有一项重要效应，就是所谓的城市化经济（或称雅各布斯外部性，因为这种效应是美国城市学家雅各布斯最早发现的）。

这种效应源自于两个方面：城市规模和产业的多样化。

这两个方面很难在一个典型的县域经济中出现。首先是当地的经济规模可能不大，无法提供足够广阔的市场需求，没有这些需求，金融、法律等生产性服务业很难得到发展，同时产业集聚意味着产业高度专业化，多样化不足。同时，科技研发、成果转移转化以及关键技术协同攻关等方面，存在难以跨过省、市、县等级行政边界的问题，长此以往就造成了科技创新不足，进而造成发展后劲不足。

3、产业结构的路径依赖

从百强县的发展情况看，绝大多数百强县的发展依然依靠工业和投资，根据赛迪顾问的数据，百强县规上工业增加值和第二产业增加值及增速都远超广东、江苏、山东和浙江等发达省份。

这一方面是由于路径依赖，当前这些地区依然能够依靠工业集聚获得区域间竞争优势，但另一方面也要未雨绸缪，避免出现美国底特律等城市那样的局面，事实上，昆山等地区的制造业集聚由于人力成本提高等因素，其优势已经逐渐被侵蚀，引人担忧。

县域经济的前途

同时面临比较优势和发展瓶颈，县域经济的前途如何？可以说，若不转型，比较优势可能受限制，同时瓶颈可能被放大。问题是该如何转型？

1、都市圈背景下的县域经济困境

在城市化和都市圈发展过程中，县域经济中的劳动力、资金等资源会持续被城市地区吸引而离开当地。近年来，我们看到很多百强县的人口增长开始放缓，个别县市已经沦为人口流出地。人走了，县域经济赖以生存的经济活跃度有可能会下降，产业集聚效应也可能会被削弱。

人走了，还有补救措施。此时，就更需要县域经济积极调整产业结构，充分利用当地资源禀赋，挖掘新动能。而且，县域经济本应比城市更具有地域特色，这种地域特色也更应该与当地的地理区位、历史人文、特定资源相关联。

我们看到，当前浙江的一些县市正在积极利用互联网、电商等新技术和新业态重新发展特色产业，例如，义乌的小商品市场互联网化、东阳市的横店影视旅游一体化等。然而，这种转型，艰辛难免。

2、县域经济的抉择

面临“公地悲剧”和“集聚经济受限”这两大瓶颈，县域经济向城市经济的发展似乎是唯一的办法。因此我们看到，很多县似乎都有变成县级市的动力，因为这意味着行政权力更高、获得的政策更多，但也有不少县不愿意改变，背后是对财政不独立、资源配置权力减少的担忧。上个世纪90年代，县域经济的发展引发了一波撤县设市潮。截至1998年底，中国县级市数量达437个，其中近350个为县改市。近年来，这种潮流有所减弱，但并未停止，2009年-2019年，全国共141个县被撤销，同期增加110个市辖区。

在这样的背景下，县域经济面临更多的“身份纠结”：区域经济的发展规律告诉我们，随着经济增长和居民收入水平越来越高，对服务业的需求将持续扩张，这种工业向服务业的过渡便是城市化的过程，当县域的进一步发展将使得自身摇身变成城市，重点发展服务业，此时便再无所谓“县域经济”；而想要维持县域经济原来的那些活力和竞争力，就必须坚守工业制造业，但这一方面与经济发展和居民收入水平提高的普遍规律相悖，又可能因为新的竞争者的出现而走向没落。

对于未来，上述困境将继续影响县域经济发展，到底该坚守县域经济的优势，还是向城市靠拢？这个问题将会一直拷问着中国的每个县。

谁是产业链金融之王？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员孙扬，首图来自壹图网。

我相信，在群星当中有一颗星星，引领我的生命，穿越不可知的黑暗。

产业链金融巨头的母公司，大多都是一个庞大产业生态的开创者，拥有惊世绝伦的创新能力，掌控傲视世间的场景和流量。

脱胎于产业链的星辰大海，产业链金融巨头们对于产业，有着刻在基因里面的理解能力。他们的产品也有着与生俱来、不同于传统银行的极强的产业烙印，有着鲜明的数据和科技的特征。产业链金融是金融深层次服务实体经济的产物，是金融和产业互联网深度融合的巅峰，是推动金融进化的终极动力。

然而，集齐金融牌照、开发几个创新产品、做几个平台的业务，并不意味着你就是产业链金融巨头。产业链金融巨头，必须脱胎于一次次产业链最痛苦的变革和蜕变，深刻理解产业链中的每一个场景，从解决客户的每一次最痛的痛点而生，从打通生态循环的尸山血海走来，实现生态内部从C端、到小B端、再到大B端的全流程的打通和闭环，最终实现对于产业链的深层次穿透，各种金融产品成为生态循环不息的血液，成为促进生态生长的力量源泉。

蚂蚁科技集团、滴滴金融、美团金融、小米金融、苏宁金融是在各自行业有着典型代表意义的产业链金融，下面将深度进行剖析解读，尝试发现产业链金融发展的奥秘。

产业链金融是整个产业互联网数字化和价值变现的高级阶段，他在近20年以来所做的此起彼伏的金融产品和金融科技创新，深刻地重塑了整个金融行业。市场上金融机构所有资金、资源无不紧随着产业链金融前进的步伐，跟随他走向未来。

产业链金融，新皇登基。

电商新金融巅峰

蚂蚁科技集团，背后是中国排名第一的综合电商平台淘宝。2020年，手机淘宝APP日活人数破5亿，淘宝拥有950万卖家。闲鱼APP占据二手电商平台市场70%份额，拥有3亿闲鱼用户。菜鸟网络拥有7万菜鸟驿站，菜鸟裹裹APP用户数超2亿。支付宝全球用户数突破12亿（2019年9月数据），余额宝用户数超6亿，蚂蚁森林用户数超5亿，支付宝占据移动支付市场53.58%（2019年Q3易观数据）。网商银行累计服务小微企业客户2087万户。可以说，蚂蚁科技掌握着傲视群雄的流量。

最开始，淘宝网卖家和买家的交易安全和信任问题非常复杂，没有银行和金融机构敢于出面解决。2004年，支付宝诞生，创造性地通过担保交易、第三方账户支付的方式解决这个问题，为电商崛起铺平了道路，同时也开创了第三方支付的一个新时代。

2013年诞生的余额宝是阿里巴巴为支付宝客户提供的附加权益，瞄准老百姓理财开户登记复杂、购买门槛高、体验繁琐、流动性差的痛点，和天弘增利基金合作，独创了一键开户、1元起购、实时赎回、电商支付等银行理财原来想都不敢想的功能。余额宝真正开启了中国互联网理财的元年。余额宝通过大数据预测客户的流动性需求，偏离度不超过5%。2017年9月末，余额宝期末净资产1.43万亿，超过了当时招商银行整个个人存款总额。

阿里巴巴从2003年创办淘宝开始，用了17年将零售业务GMV做到7万亿，2015年阿里巴巴创办了蚂蚁花呗，一是希望构建个人消费杠杆，增加淘宝用户粘性，突破电商增长瓶颈，二是避免交易手续费流入信用卡机构，最重要的是构建个人信用设施。花呗上线半个月，开通商户达150万家，此记录至今无人突破。蚂蚁借呗于2015年上市，是面向优质蚂蚁花呗客户提供的信用借款产品。2018年蚂蚁花呗发行规模达到1042亿元，蚂蚁借呗发行规模达到475.50亿元，走上中国消费金融巅峰。

蚂蚁科技集团认为商家是他的产业链生态里面重要的一极，扶持商家发展是优先战略。网商银行开发了“网商贷”，这不是一个类似于传统银行的通用化的商家贷款产品，而是有着非常多的场景变种，面向菜鸟服务商的“菜鸟应收账款融资”、面向口碑商户的“口碑贷”、面向淘客联盟的“淘客贷”、面向天猫供应商的“天猫供应链质押贷”、面向线下收款商户的“多收多贷”、面向阿里妈妈广告主的“营销充值宝”、面向1688采购商户的“信任付”、面向农村淘宝农户的“旺农贷”。

在蚂蚁科技集团的产业链金融生态中，支付宝、花呗/借呗、余额宝、网商贷等产品已经实现生态互融、相互赋能、相互导流。余额宝为蚂蚁花呗导流，蚂蚁森林为支付宝导流，相互宝为好医保导流，蚂蚁有将存量的会员向高价值业务导流的明显倾向。基于这些强大的产品，蚂蚁科技集团对于产业链穿透之深、掌控力之强、互相协作之精妙，令其他产业链金融巨头望尘莫及。

出行金融巨无霸

滴滴出行成立于2015年，用了4年时间占据了私人出行市场的79.6%（2019年9月数据）。相比之下，支付宝用了十年才占据了第三方支付的53.58%的市场份额，滴滴出行确实神速。在生态方面，2019年，滴滴出行已经拥有1166万滴滴司机，滴滴出行APP注册用户超5.5亿人、滴滴出行APP日活跃用户220万人左右。每年滴滴出行完成110亿次运送。

和蚂蚁科技集团从支付起家的逻辑不一样，滴滴金融的布局是围绕“车”的场景开始，而且是从保险产品开始的。为了解决社会普遍关注的乘车安全问题，2015年10月滴滴上线了滴滴平台司乘意外综合险，该保险是短期保障保险，且基于车联网监控信息进行核实，乘客上车和到达目的地的过程中，司机从接单开始就享受该司乘意外险的保障，最高赔付每人120万元。司乘意外险已经覆盖300万滴滴司机。

面向滴滴出行司机，滴滴2018年4月上线了信用借款产品-“滴水贷”，授信用户突破2000万。2016年3月在试驾商城中上线了购车分期贷款产品-“滴分期”。面向出行用户生态，滴滴理财平台上线了和弘康人寿保险合作的投资连结型保险产品“滴金保”，也帮助众邦银行代销存款产品“多帮利”，帮助营口银行代销存款产品“祥云宝”，滴滴理财平台已经拥有300万用户。滴滴出行将网约车金融能力开放出来，开发了“全桔”网约车金融服务平台，服务汽车租赁公司。2017年12月上线了滴滴支付，后续又陆续上线了点滴相互重大疾病互助计划。

滴滴金融的产品比较完整，对于网约车整个产业链，都有比较全面的覆盖。不过，当前滴滴金融的产品还比较轻量级，理财、保险都是代销别的金融机构的产品为主，产品创造方面，仅有滴水贷、车分期等为主的信贷产品，在乘车信用支付、乘客租车分期等方面还有较大的创新空间。滴滴金融最强的是数据，在出行领域的产业链中数字化最为深入。滴滴金融不仅有乘客在线上的叫车数据和订单支付数据，也有着司机线下的履约数据和乘客评分，对于司机和乘客的画像十分的完整，这对于他打造基于数据的风控和精准营销十分有利，但是这方面的优势还有待发挥出来。

外卖金融帝国

美团拥有强大的外卖生态，美团占据外卖市场份额67.3%（2020年Q1数据）。美团外卖APP日均启动次数在2020年3月同比增长70%，2020年度交易用户数4.5亿，2020年度活跃商家610万，美团外卖骑手399万。美团旗下大众点评月活用户2.5亿，收录商户数量2000万家，

商家是美团产业发展的根本，美团的产业链金融高度聚焦服务商家。美团金融为商家提供支付和贷款服务，为商家的消费者提供信用贷款和信用支付服务。

美团在开店宝APP、美团外卖APP、点评管家APP和美团酒店商家APP上上线了专为美团商户提供的小微企业贷款“美团生意贷”，每户的授信额度一般为商户月流水1-3倍，最高可以达到100万元。截至作者发稿，美团生意贷的业务已经覆盖全国1556个县域，日放款突破1亿元，户均贷款额为8万元。

为了掌握商户线下的消费流水数据，美团收购钱袋宝之后，上线了美团智能POS，支持银行卡、、支付宝、Apple Pay、银联闪付等多种支付方式。美团智能POS是一个线下商家信息枢纽，它在订单数据、会员数据等维度上和美团的开店宝和美团商家等商家服务APP端全面打通，为线下商家提供支付之外的会员管理功能，美团也获得了商家的线下消费交易流水。这些线下支付收单数据和线上外卖数据，共同构建了“美团生意贷”的完备数据基础设施。美团还为外卖商户打造了“美团快驴”，帮助商户实现一键食材采购，目前“美团快驴”已经覆盖45个城市。

在服务B端商户的同时，美团也不断发展面向商户的C端客户的消费金融和理财保险服务，反过来促进商户发展。2018年，美团为美团用户上线了“美团生活费-借钱”的信用借款服务，亿联银行和光大银行是合作银行。2019年，美团为外卖用户上线了信用支付产品“买单”，2020年5月，“买单”正式升级为“月付”，对标蚂蚁花呗。2019年6月28日，美团上线了美团互助，截止目前已经有3400万人加入美团互助。美团也有理财板块，只销售亿联银行的存款产品，年化收益率从4.10%到4.40%不等。

美团是布局产业链金融，高度聚焦到对生态价值最大的环节：商家经营，以及商家到消费者的链路。美团金融从商家订单财务管理、商家收单工具全面深层次掌握商家和消费者的数据，基于商家流水数据做商家周转贷款，基于消费者数据做消费信用免押、信用支付和信用借款。美团金融所做的一切都是为了让从消费者到商家这个通路更为通畅，让商家更容易经营商业，战略十分的清晰。美团金融还可以更上一层楼，在食材采购环节，在美团快驴上发展“商家采购贷”产品，这是一个非常大的场景。

手机产业金融新贵

小米集团作为一家以手机、智能硬件和IoT平台为核心的互联网公司，已经是一个生态从“人”扩展到“物”的庞大产业互联网。2020年3月，小米MIUI月活用户数3.3亿人，相比去年同期增长0.7亿人。米家APP月活用户数达3040万人（2019年12月数据）。AI助手-小爱同学月活用户数达7050万人（2020年3月数据），累计被唤醒次数341亿次，联动智能设备2.52亿台。同时，小米电商迅速崛起，根据极光大数据信息，小米有品已经位居综合电商APP第7名，2019年GMV突破100亿。

小米金融是包括华为、小米、三星、VIVO、OPPO等手机厂商中，金融布局最早、金融业务最成功的公司。

在C端金融板块，小米金融已经走得很远。2019年6月，小米互联网小贷板块的信用贷款产品-小米贷款已累计放款超1500亿，在贷余额超300亿。小米贷款主打线上和信用借款，2019年小米贷款占小米消费金融整体比重为97%，日均放款破10亿元，2020年小米贷款品牌正式升级为“随星借”。在小米商城的支付收银台中还有“小米分期”的产品，属于小米信贷的信用分期板块。

小米C端金融还有一个活跃度很高的产品，“MI Pay”，支持门卡模拟、银联POS闪付、公交地铁刷卡、小米联名信用卡等功能，已经支持数百万商家支付。MI Pay产品可以增加小米金融C端用户的粘性。

2020年5月，小米消费金融公司成立，定位是深挖互联网、智能物联网和新零售等场景潜力。小米互联网小贷的“随星借”产品已经充分吸收了小米的线上流量，在互联网上放款规模很大，预计小米消费金融公司的产品相比“随星借”将有一定的差异性，比如可以主攻线下小米之家的消费分期和线上信用支付。

因为小米对于供应链的掌控能力非常强，小米供应链金融具有十分强的产业链金融的特征，具体来说就是智能硬件产业链金融。小米供应链金融持有商业保理和融资租赁牌照，通过接入客户的信息管理系统，基于对客户生产、库存、销售、产品质量管理、供应链管理、生产计划与排期的数据进行分析，为客户提供全链资金解决方案。

小米供应链金融为线下6000多家小米新零售门店日常订货的资金需求提供“米店融”产品，以门店月销售返利为额度核算基础。小米供应链金融为小米有品商户提供数据保理服务，数据保理额度最高为商户在有品平台月均结算额的3倍。小米集团背后有上千家手机、电视的上游供应商和小米生态企业，小米供应链金融基于其与小米集团产生的应收账款为他们提供应收账款融资服务。

小米金融是手机厂商布局金融的先驱，牌照布局非常完整，具有鲜明的智能硬件的产业链特征，是智能硬件产业链金融的开创者。小米金融数字化程度很高，流量变现能力非常强，产品具有很强的互联网特征。小米金融重C端，在以小米集团为核心企业的供应链金融上面，还有较多的潜力可挖。

全场景零售金融科技巨头崛起

苏宁易购是中国领先的智慧零售服务商。苏宁家电在2020年国内家电全渠道销售占有率为23.9，排名第一。苏宁易购拥有6亿注册零售业务会员和10万供应商，PP视频会员4亿，家乐福会员3000万，苏宁金融绑卡会员突破8000万。在线下，苏宁易购拥有覆盖县乡镇的6600家零售云店、覆盖CBD和社区的2000家苏宁小店。苏宁物流拥有运输车辆10万+辆，售后服务店8000多个，成为苏宁易购强大的履约保障。

依托于庞大的零售业务会员生态和强大的供应链服务能力，苏宁社交电商-苏宁拼购迅速崛起，目前已经拥有40座拼购村、23个产业带、71家拼工厂、87个拼拼农庄。

苏宁金融起步于2011年，从苏宁三十年的零售实践中兴起，带有对于零售和泛消费行业的强大理解能力。苏宁金融定位于全场景融合的金融科技公司，通过金融科技实现了对于泛消费行业的从C端支付、消费金融、小B端金融、供应链金融全链条金融产品的完整覆盖。苏宁金融打造了金融科技全流程深度驱动、深层次穿透了零售小微企业场景的小微金融产品，并实现了在生态建设上的内外兼修，在产品上带有鲜明的供应链金融特征和场景化特征，迄今已经发放超1000亿的贷款。面向苏宁生态内部场景的小微金融-乐业贷有信速融、货速融、账速融、票速融、云台贷、广场贷、采购贷、零售云贷、物流售后服务贷等场景化产品，面向外部生态场景的小微金融-微商贷有发票贷、税e贷、烟草贷、中和农信贷、途虎养车贷、狮桥贷、美团贷等场景化产品。

为了支持小微金融的数字化和线上化，苏宁金融打造了全流程的小微金融科技产品，包含：用于精准营销小微企业的“星象”客户画像系统，只要输入基本信息就可以得出小微企业分级评分的“苏宁微商分”，支持五个维度风险判别的“天衡”小微风险审批系统，财务、非财务和舆情风险全覆盖的“多普勒”小微企业风险预警系统，用于小微企业贷款催收的“捕逾”智能催收系统。“天衡”系统尤其对于发票数据、税务数据理解深刻，已可以对外部金融机构输出发票贷、税e贷的风控模型。

除了小微金融，为了服务好苏宁易购生态内外的C端客户，苏宁金融先后开发了信用贷款产品-任性贷，信用支付产品-任性付，苏宁金融还打造了专门面向苏宁生态外部C端客户的信用贷款产品-省薪借。为了延长家电和3C产品的售后服务时间，苏宁金融打造了行业内排名第一的苏宁延保产品。苏宁支付从为零售供应商做B端支付起步，接入了江苏和上海的公交地铁出行服务，实现了支持在银联数百万商家进行扫码支付的突破。

金融裂变、进化

数字经济蓬勃发展的时代里，金融行业在过去的几十年是进化最为快速的行业，从大型机到分布式互联网核心，从银行网点到移动金融APP，从标准化产品到场景金融产品，如前文所述的蚂蚁科技、滴滴金融、美团金融、小米金融和苏宁金融等产业链金融巨头的成型加速了这个变化，紧密结合实体经济，服务产业链、壮大产业链是他们的重要特征。

产业链金融越来越细分，推动金融面向不同的产业不断裂变，新金融的力量不断涌现：如居住服务行业的贝壳金服、超市行业的永辉云金、商旅行业的携程金融、母婴行业的贝贝金融，不做大而全和深耕专精某个行业是他们的DNA。

产业链金融凭借强大的数字能力和对产业链深层次的理解，获得了迅速的发展，摧枯拉朽地改变了金融生态，近两年更是凭借“联合贷款”、“助贷”等模式创新登上巅峰。2017年余额宝的余额已经超过了招行的个人存款总额；信用卡完全可以被消费金融所取代；场景化的电子账户一定会让实体借记卡消失；移动支付APP已经在客户侧取代银行APP成为客户支付和消费的主要工具。但是，其实这些都不是产业链金融巨头关心的事情，这些只是他们解决各自产业链问题过程中的副产品。

产业链金融是产业互联网数字化的高级阶段，是金融进化的催化剂。在数字化产业链沃土之中，金融将深度融合产业链数据，高速裂变、进化，最终形成带有鲜明特征的场景金融产品和场景金融服务能力。有了产业链的基因，基于数据的金融科技能力，金融加速下沉到产业链中，下沉到场景中去，最终进化成为全新形态、无处不在、真正富有生命力的金融。

鹰击长空，鱼翔浅底，万类霜天竞自由。

下调民间借贷利率，持牌机构能否独善其身？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言，首图来自壹图网。

近日，最高人民法院正式发布新修订的《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》，提出以一年期LPR（贷款市场报价利率，全国银行间同业拆借中心每月20日发布）的4倍为标准，确定民间借贷利率的司法保护上限。

靴子落地，市场非但没有松一口气，反而陷入更大的不确定性之中。下调民间借贷利率上限，会引发一系列连锁反应，具体影响几何，却只能等现实来揭晓。相比后续影响的复杂性，本文只能就一些相对明显的问题尝试做一点解读。

持牌机构不能独善其身

最高法限定民间借贷利率，持牌金融机构不可能独善其身。

在新闻发布会中，最高法已经明确下调民间借贷利率是基于“降低实体经济融资成本、激活市场主体活力”的大局和逻辑，这个大局和逻辑同样适用于持牌金融机构，甚至可以说持牌金融机构更应该去主动服务这个大局。

以2020年7月一年期LPR的4倍15.4%为限，调整后的民间借贷利率已经明显低于不少持牌金融机构的利率定价水平，不难预计，民间借贷利率下调之后，持牌金融机构利率也会面临很大的下调压力。

比如信用卡的分期利率，现行日息万分之五（年化18%）的定价上限肯定要下调。不说别的，仅就3亿持卡人投诉银行高利贷的担忧，就足以让银行主动下调利率，规避潜在风险。

信用卡分期利率是很多消费金融公司、小贷公司以及互联网贷款产品的定价基准，信用卡分期利率下调，也会带动整个持牌放贷机构体系的定价下行。

一旦利率定价大幅下调，会对“高进高出”的商业模式产生明显的挤出效应，那些不能迅速压降综合成本的贷款机构会被快速淘汰出局。在实践中，降成本非常困难，短期内只能通过挤压利润的方式来确保定价合规。所以，未来一到两年内，持牌放贷机构的盈利水平会出现趋势性的显著下降。

放贷机构盈利水平下行，又会通过产业链挤压上游供应商利润，倒逼贷款导流平台、金融科技服务商下调收费标准，继而引发导流平台、金融科技服务商的优胜劣汰。

一只蝴蝶扇一扇翅膀，就能在大西洋引发台风。未来一两年内，我们有望看到下调民间借贷利率上限产生的蝴蝶效应。

普惠金融的倒退？

从业者喜欢用“高风险高定价”为高利率辩护，要普及高风险借款人，就必须允许高定价，否则商业模式不可持续。限制高定价，必然会限制贷款的普及范围。

实践中，根本不存在又普又惠的金融模式。放松利率管制，是牺牲“惠”实现“普”；下调定价上限，则是牺牲“普”寻求“惠”。从这个意义上，下调贷款利率上限，并非普惠金融的倒退，只不过是“普”与“惠”的天平发生偏移，从一端移动到另一端。

天平的偏移，必然会对金融体系产生冲击和洗牌效应，但决定天平转移的驱动力量从来都是实体经济。当限制利率定价利好实体经济时，就会限制利率定价，至于金融机构的利益受损，只要不引发系统性风险，也只会被视作变革的必要成本。

毕竟，金融从属于实体经济，金融体系让利实体经济，已经成为社会共识。

所以，问题的关键在于，下调民间借贷利率，一定能换取实体经济更大的利益吗？这个账没人算得清，只能说，相比前几年，下调利率更能利好实体经济的概率在变大。

先说小微企业融资。随着普惠型小微贷款成为银行业的硬指标，大量低息资金涌入小微贷款市场，也激活了非银放贷机构发力小微金融的积极性。可以说，小微金融市场的资金供应是相对充足的，融资难的问题已明显缓解。

此外，考虑到目前的经济形势，小微企业经营困难，盈利能力持续下行，定价利率高于16%的贷款，对小微企业而言算不上支持，更像是饮鸩止渴，与扶持小微企业健康发展的本意背道而驰，不要也罢。

从数据中看，2020年1季度，中小板和创业板上市公司的税息折旧及摊销前利润在营收中占比仅为10%左右，根本无力负担16%以上的贷款。

再说个人贷款。下调利率上限，肯定会把一大批借款人踢出借贷市场。但只要你把限制理解为一种保护，也就说得通了。

消费固然重要，高息贷款驱动的消费并不值得提倡。尤其随着居民杠杆率的提高，限制中低收入群体的负债行为，已经被视作保护金融消费者合法权益、确保金融体系健康发展的一部分。

谁是受益者？

任何一项政策，都有相对受益的一方。

就这项政策而言，中低风险借款人群体是最大的受益者，借款成本显著下降，借款体验也会有显著提升。就金融机构而言，以15.4%为基准，包括银行在内的所有放贷机构都会受影响，但影响程度不同，也会产生相对受益方。

如果把这项政策对放贷机构的影响比作小行星撞地球，所有能活下来的物种都可视作受益者。

银行仍是毫无疑问的受益者，用“人择原理”的理念说，如果这项政策影响到银行的生存，这项政策就不可能出台。虽然银行也有高息贷款业务（信用卡分期、助贷与联合贷款），但低息贷款仍是主流。限制高息贷款后，银行业的营收、业务规模会受一定影响，但不会伤及根基。

消费金融机构，也算受益者，毕竟有消费金融牌照加持，最坏的结果就是控制权转让，不存在倒闭退出的问题。不过，银行系消费金融公司可能会受到明显影响。

多数消费金融公司的大股东是银行，而银行之所以成立消费金融公司，一个目的是跨区域经营，另一个则是差异化经营，覆盖中高风险的借款人。如果定价限定在15.4%以内，银行会倾向于自己搞定借款人，给旗下消费金融公司导流的必要性就不存在了。

小贷公司会迎来大洗牌。小贷公司的牌照含金量不高，遇到冲击缺乏牌照加持，全靠自身抵抗力，必然有大量小贷公司要退出市场。

此外，从产业链分工的视角看，资金主要集中在银行，流量主要集中在互联网平台，理论上讲，除非背靠流量平台，大量的小贷公司在产业链中并没有差异化优势，退出市场也是迟早的事。

以4倍为上限合理吗？

就这项政策而言，有很多人质疑“以4倍为上限”的合理性。为何是一年期LPR的4倍呢，5倍不行吗？

此次以4倍为上限，是援引1991 年最高法发布的《关于人民法院审理借贷案件的若干意见》中的相关要求，而1991年提出的“4倍利率上限”，基本是个拍脑袋的决策。

那为何还要援引一个拍脑袋的惯例呢？因为利率上限界定了高利贷的边界，而对高利贷的限制更多的是个社会伦理问题。社会伦理，基于一种约定俗成的惯例，初始设定不重要，遵循初始设定才重要。

从历史上看，人们会出于不同的理由来限制高利贷，有的基于宗教教义，有的基于哲学理念，有的则基于社会分配的主流思想。一如凯恩斯所说：

“利息率不会自我调整到最好的水平来符合社会的好处或优势，而是会经常上升到较高的位置，所以明智的政府都会通过法令、习惯甚至道德的制裁来对此进行约束控制。反对高利贷的规定是我们所知道的有记载的最古老的经济实践。”

亚里士多德也曾明确提出“最可憎恨的一种，而且是最有理由被憎恨的，就是高利贷”的理念。某种意义上，对高利贷的限制，是社会大众追求公平与平等的一种具象化表现。

这几年，高利贷、暴力催收之所以引发社会舆论广泛关注，一个重要的原因就在于这些事件引发了人们内心深处的伦理正义，即高利贷是不正当的。

经济是社会的子集，经济世界中的自由竞争观念是不能对抗社会层面对公平与平等的要求的。所以，不论从业者怎么从经济效率、普惠金融的角度辩解，都于事无补。

最现实的做法，就是接受现实！

特别提示：近日，苏宁金融研究院发布了《2020互金二季报》，读者可在“苏宁金融研究院”后台回复“2020互金二季报”，一键获取网盘链接和提取码。

消费有多重要，牛市就有多必要

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

越来越多的人正翘首以待，期盼火热的消费赶快到来，来拯救自己的工作，稳定自己的收入。

当前经济面临的很多问题，如增长、就业、收入等，消费都能药到病除。问题是，在人们期待消费复苏时，每个人正变得精打细算起来。你精打细算过日子，别人也正有此意，究竟谁来扩大消费呢？

消费决策，分散在千千万万的人手中，激活消费从来不是容易的事。本文希望论证的是，结合当前国内经济情况，要激活消费，牛市必不可少。某种意义上，激活消费的意义有多重要，长牛慢牛的政策基础就有多坚实。

破解循环论证难题

促消费，首先遇到的是“先有鸡还是先有蛋”的循环论证难题：激活消费，以收入稳定为前提；收入稳定，以就业稳定为前提；就业稳定，离不开活跃的消费。最终就是一个无解的循环论证，靠消费促消费。

遇到这种情况，靠市场自发调节是没用的，只能靠外力扭转局面。

先来看一个大家喜闻乐见的例子：牛市是怎么起来的？

牛市的启动，离不开大规模资金注入，资金流入又以乐观的心理预期为前提，而只有牛市来了，市场心理才会从悲观转向乐观。于是也得出一个与促消费相似的结论：靠牛市启动牛市。

如果只能靠牛市启动牛市，我们就看不到牛市了。每隔几年光顾一次的牛市，是怎么来的呢？有人归结为否极泰来，熊市到头，牛市自然就来了。这只是一种类似宿命论的结果描述，不具备任何可解释性。

事实上，熊市跌到最低点时，人们无比悲观，觉得世界末日到了，市场笼罩在恐惧之中，并不会自动触发什么“否极泰来”的上涨。市场之所以会反弹，一个重要的原因是能走的投资者都离场了，留下的，要么是走不掉的，如上市公司的股东，要么是套牢装死、甚至做好准备传给下一代的股民，还有极少数抄底待涨、根本不打算离场的聪明资金。

此时，持股者都是不会离场的“强硬派”，对坏消息脱敏，大盘就跌无可跌了，形成了所谓的“铁底”。

市场处于“铁底”时，跌不下去，却也很难涨起来。遇到好消息，指数往上跳一跳，但很快又会跌下来。此时，扭转局面需要靠大玩家，如著名投机家安德烈·科斯托拉尼所说：

“真正的转折一般依靠大玩家，作为股市上的先锋，大力买入，推动股价上涨”。

大玩家的大力买入，推动股价上涨，量价齐升，形成牛市初期氛围，带动市场情绪。牛市氛围吸引更多资金涌入，于是，牛市启动了牛市。

同样，走出促消费的死循环，我们也需要这样的外力。

这次不一样

靠外力重启低迷的经济，我们对此并不陌生，凯恩斯主义是这么倡导的，各国政府也一直是这么做的。

以我国为例，每当经济陷入低迷，降息、减税、贷款投放、基建投资等刺激政策就会出台，且每次都不负众望，成功拉动经济复苏。

这一次变得尤其困难，主要原因在于经济的核心驱动力已经从投资转向消费。投资为核心驱动力时，政府可直接下场，通过修路建桥盖房子等基建投资拉动经济；但如果基建投资接近饱和，增长源头主要依赖消费时，面对民众消费意愿不高，政府却缺少直接下场干预的手段，“牵马到河易，强马饮水难”。

某种意义上，经济驱动力由投资转向消费，使得这一次的经济刺激与以往不同，难度更大。

消费的活跃，以稳定的收入预期为前提。政府虽然不能直接代替民众消费，却可以通过“稳就业”来稳定民众收入预期，稳住了就业，就稳住了消费基本盘。

稳就业就是稳企业，核心手段是减税、降费、续贷。其中，续贷尤为重要，理论上讲，只要贷款资金跟得上，企业没有订单也能活下去，过去我们讲的很多基建相关的“僵尸企业”，便是这么续命的。

所以，只要决心够大，金融资源跟得上，稳就业是能做到的。

从各产业吸纳就业情况看，制造、建筑、公共管理和社会服务、教育等四个行业居前；从单位GDP吸纳就业指标看，教育、水利环境、公共管理、卫生、建筑等行业居前。未来，这些吸纳就业能力强的产业，有望得到更多的金融资源支持。

难以琢磨的消费心理

只要就业稳住了，消费就不会大滑坡，但还不足以让消费活跃起来。

通过稳就业政策，假定消费者能稳定地获得100元收入，但究竟拿出80元还是40元用于消费，其实是个消费心理问题。

消费心理非常复杂，无论是宏观层面的市场波动，还是微观层面企业经营的失败，很多时候都源于未能有效把握消费心理，如凯恩斯所说：

“消费是一切经济活动的最终目的和唯一对象。……虽说赚取利益是雇主们最关心的问题，可他们生产的产品是否能帮他们牟得财富还是得另当别论的。在经过从生产到消费的相当长一段时间里，消费方向的改变与否，市场需求量的多少，则完全看投资者的眼光和预见能力了。”

企业预期消费者喜欢A，消费者却喜欢B；企业预期消费者会扩大消费，消费者却缩衣紧食；……种种不匹配，都会造成企业的失败。

此外，这种影响还是相互的。当企业预期消费低迷时，为规避风险，会减少投资，解雇富裕劳动力，从而减少消费者群体的购买力，导致消费更加低迷。

就当前情况看，激活消费欲望具有很高的紧迫性。如果消费迟迟起不来，企业没有订单，靠减税、降费、贷款三板斧稳就业，终究是一时之举。最终，缺乏订单的企业难免破产，还会以不良贷款的形式反噬金融体系。

减税、降费、续贷的组合拳出台，就业算是暂时稳住了，各方期待的是消费赶快活跃起来。从时间窗口看，等待时间可能不会超过半年，时间一长，稳就业的各项措施就会功亏一篑。

曲线促销费，牛市很重要

兜了一圈，似乎又回到了原点：激活消费者的消费欲望。

消费欲望，本质上是一种消费心理。扭转消费心理，常常让人有无处下口之感。如果消费者不愿意消费，出台再多的促消费组合拳，也很难成功。

怎么办呢？不妨学学互联网企业。

Tik Tok的全球风靡告诉我们一件事，大概没有人比互联网企业更懂用户心理。互联网企业的成功秘诀并不复杂，就是站在用户的视角想问题。凡事不要先想着企业的目标，要看用户想要什么。顺着用户来，才能达成自己的目的。

同样，如果我们的目标是激活消费，要达成这一目标，走直线是行不通的，要曲线救国。

消费者想要什么呢？疫情之后，面对不确定的内外部经济形势，消费者不想花钱买买买，只想提升财富安全感。所以，要想激活消费，只能先满足消费者对财富保值增值的诉求。

就国内民众而言，财富保值首先想到的是房地产，但房地产单价太高、负债周期太长，对普通消费有显著的挤压效应，把财富保值的资金渠道从房地产引导至股票市场，才是真正的双赢：既能快速实现财富保值增值要求，又对消费、投资有切实促进作用。

所以，这一次虽然激活经济的压力很大，但“房住不炒”却比以往任何时候都要坚决。政策真正想做的，是引导资金流入资本市场。只要资本市场活跃起来，企业可获取不需偿还的资金，短期内没有订单也能维系运营；民众也达到了财富保值增值的目标，财富增值的目标实现后，被压抑的消费欲望自然也就被激活了。

届时，消费被自动激活，企业营收增加，估值修复式上涨，形成正向循环，新一轮繁荣也就开启了。

曲线促消费，牛市很重要。

治本之策

面对大萧条后全球范围内的信心危机，凯恩斯曾提议道：

“一种激进治愈影响当代世界经济生活的信心危机的方法，是允许个人把收入用于消费或预定某种特定美好前景又有能力购买的资本设备的生产，而且要使得个人除了这两种选择之外，别无他法。”

凯恩斯提到的两个选择，就是消费和买股票。如果个人资金只有这两个选择，即便短期内消费意愿低迷，那资金也只能流入股市，同样能助力经济走出萧条。

某种意义上，我们当前在做的就是这件事情。随着各地对“房住不炒”的贯彻，货币流入房地产的水龙头已经收紧，个人收入要么直接消费，要么炒股买基金，要么购买银行理财。而银行理财资金投向，也在更多地向资本市场倾斜。

当然，靠牛市促消费只是金融层面的措施，金融层面的措施终究治标不治本。要恢复各方信心，中长期看，关键还是靠产业升级，靠创新驱动，靠提供真正契合消费者需求的商品与服务。

凯恩斯曾说，“之所以会存在失业问题，是因为人们都想要月亮”。人们想要月亮，无人能造月亮，所以才产生有效需求不足，一边是消费需求得不到满足，一边是工厂没有订单，工人失业。

某种意义上，根本不存在需求不足，消费者之所以不消费，只是因为企业提供的，不是消费者想要的。

近期，身边很多小伙伴换手机都在买华为。试想一下，如果不是华为提供了消费者想要的，我们激活的，就只会是对苹果的消费，不会是对华为的消费。

参考资料：

1、[英]凯恩斯，《就业、利息和货币通论》，北京联合出版公司，2015.

2、[德]安德烈·科斯托拉尼，《证券投资课》，机械工业出版社，2018.

特别提示：

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从算力、数据、算法、工程化等维度看AI的未来

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院金融科技研究中心主任助理王元，首图来自壹图网。

2020年是不寻常的一年，全球的健康、贸易、经济、文化、政治和科技领域，无不发生着深刻的变化。笔者所在的科技领域，也恰逢现代人工智能（简称AI）发展10周年。前10年，人工智能技术得到了长足的发展，但也留下许多问题有待解决。那么，未来AI技术将会如何发展呢？本文将结合学术界、工业界的研究成果，以及笔者个人研究见解，从算力、数据、算法、工程化4个维度，与读者一起探索和展望AI发展的未来。

一

数据

我们首先分析数据的发展趋势。数据对人工智能，犹如食材对美味菜肴，过去10年，数据的获取无论是数量，还是质量，又或者是数据的种类，均增长显著，支撑着AI技术的发展。未来，数据层面的发展会有哪些趋势呢，我们来看一组分析数据。

首先，世界互联网用户的基数已达到十亿量级，随着物联网、5G技术的进一步发展，会带来更多数据源和传输层面的能力提升，因此可以预见的是，数据的总量将继续快速发展，且增速加快。参考IDC的数据报告（图1），数据总量预计将从2018年的33ZB（1ZB=106GB），增长到2025年的175ZB。

其次，数据的存储位置，业界预测仍将以集中存储为主，且数据利用公有云存储的比例将逐年提高，如图2、图3所示。

以上对于未来数据的趋势，可以总结为：数量持续增长；云端集中存储为主；公有云渗透率持续增长。站在AI技术的角度，可以预期数据量的持续供给是有保证的。

另一个方面，AI技术需要的不仅仅是原始数据，很多还需要标注数据。标注数据可分为自动标注、半自动标注、人工标注3个类别。

那么，标注数据未来的趋势会是怎样的？

我们可从标注数据工具市场的趋势窥探一二，如图4所示。可以看到，人工标注数据在未来的5-10年内，大概率依然是标注数据的主要来源，占比超过75%。

通过以上数据维度的分析与预测，我们可以得到的判断是，数据量本身不会限制AI技术，但是人工标注的成本与规模很可能成为限制AI技术发展的因素，这将倒逼AI技术从算法和技术本身有所突破，有效解决对数据特别是人工标注数据的依赖。

二

算力

我们再来看看算力。算力对于AI技术，如同厨房灶台对于美味佳肴一样，本质是一种基础设施的支撑。

算力指的是实现AI系统所需要的硬件计算能力。半导体计算类芯片的发展是AI算力的根本源动力，好消息是，虽然半导体行业发展有起有落，并一直伴随着是否可持续性的怀疑，但是半导体行业著名的“摩尔定律”已经经受住了120年考验(图5)，相信未来5-10年依然能够平稳发展。

不过，值得注意的是，摩尔定律在计算芯片领域依然维持，很大原因是因为图形处理器（GPU）的迅速发展，弥补了通用处理器（CPU）发展的趋缓，如图6所示，从图中可以看出GPU的晶体管数量增长已超过CPU，CPU晶体管开始落后于摩尔定律。

当然，半导体晶体管数量反映整体趋势可以，但还不够准确地反映算力发展情况。对于AI系统来说，浮点运算和内存是更直接的算力指标，下面具体对比一下GPU和CPU这2方面的性能，如图7所示。可以看出，GPU无论是在计算能力还是在内存访问速度上，近10年发展远超CPU，很好的填补了CPU的性能发展瓶颈问题。

另一方面，依照前瞻产业研究院梳理的数据，就2019年的AI芯片收入规模来看，GPU芯片拥有27%左右的份额，CPU芯片仅占17%的份额。可以看到，GPU已成为由深度学习技术为代表的人工智能领域的硬件计算标准配置，形成的原因也十分简单，现有的AI算法，尤其在模型训练阶段，对算力的需求持续增加，而GPU算力恰好比CPU要强很多，同时是一种与AI算法模型本身耦合度很低的一种通用计算设备。

除了GPU与CPU，其他计算设备如ASIC、FGPA等新兴AI芯片也在发展，值得行业关注。鉴于未来数据大概率仍在云端存储的情况下，这些芯片能否在提高性能效率的同时，保证通用性，且可以被云厂商规模性部署，获得软件生态的支持，有待进一步观察。

三

算法

现在我们来分析算法。AI算法对于人工智能，就是厨师与美味佳肴的关系。过去10年AI的发展，数据和算力都起到了很好的辅助作用，但是不可否认的是，基于深度学习的算法结合其应用取得的性能突破，是AI技术在2020年取得里程碑式发展阶段的重要原因。

那么，AI算法在未来的发展趋势是什么呢？这个问题是学术界、工业界集中讨论的核心问题之一，一个普遍的共识是，延续过去10年AI技术的发展，得益于深度学习，但是此路径发展带来的算力问题，较难持续。下面我们看一张图，以及一组数据：

1. 根据OpenAI最新的测算，训练一个大型AI模型的算力，从2012年开始计算已经翻了30万倍，即年平均增长11.5倍，而算力的硬件增长速率，即摩尔定律，只达到年平均增速1.4倍；另一方面，算法效率的进步，年平均节省约1.7倍的算力。这意味着，随着我们继续追求算法性能的不断提升，每年平均有约8.5倍的算力赤字，令人担忧。一个实际的例子为今年最新发布的自然语义预训练模型GPT-3，仅训练成本已达到约1300万美元，这种方式是否可持续，值得我们思考。

2. MIT最新研究表明，对于一个过参数化（即参数数量比训练数据样本多）的AI模型，满足一个理论上限公式：

上述公式表明，其算力需求在理想情况下，大于等于性能需求的4次方，从2012年至今的模型表现在ImageNet数据集上分析，现实情况是在9次方的水平上下浮动，意味着现有的算法研究和实现方法，在效率上有很大的优化空间。

3. 按以上数据测算，人工智能算法在图像分类任务（ImageNet）达到1%的错误率预计要花费1亿万亿（10的20次方）美元，成本不可承受。

结合前文所述的数据和算力2个维度的分析，相信读者可以发现，未来标注数据成本、算力成本的代价之高，意味着数据红利与算力红利正在逐渐消退，人工智能技术发展的核心驱动力未来将主要依靠算法层面的突破与创新。就目前最新的学术与工业界研究成果来看，笔者认为AI算法在未来的发展，可能具有以下特点：

（1）先验知识表示与深度学习的结合

纵观70多年的人工智能发展史，符号主义、连接主义、行为主义是人工智能发展初期形成的3个学术流派。如今，以深度学习为典型代表的连接主义事实成为过去10年的发展主流，行为主义则在强化学习领域获得重大突破，围棋大脑AlphaGo的成就已家喻户晓。

值得注意的是，原本独立发展的3个学派，正在开始以深度学习为主线的技术融合，比如在2013年，强化学习领域发明了DQN网络，其中采用了神经网络，开启了一个新的研究领域称作深度强化学习（Deep Reinforcement Learning）。

那么，符号主义类算法是否也会和深度学习进行融合呢？一个热门候选是图网络（Graph Network）技术，这项技术正在与深度学习技术相融合，形成深度图网络研究领域。图网络的数据结构易于表达人类的先验知识，且是一种更加通用、推理能力更强(又称归纳偏置)的信息表达方法，这或许是可同时解决深度学习模型数据饥渴、推理能力不足以及输出结果可解释性不足的一把钥匙。

（2）模型结构借鉴生物科学

深度学习模型的模型结构由前反馈和反向传播构成，与生物神经网络相比，模型的结构过于简单。深度学习模型结构是否可以从生物科学、生物神经科学的进步和发现中吸取灵感，从而发现更加优秀的模型是一个值得关注的领域。另一个方面，如何给深度学习模型加入不确定性的参数建模，使其更好的处理随机不确定性，也是一个可能产生突破的领域。

（3）数据生成

AI模型训练依赖数据，这一点目前来看不是问题，但是AI模型训练依赖人工标注数据，是一个头痛的问题。利用算法有效解决或者大幅降低模型训练对于人工标注数据的依赖，是一个热点研究领域。实际上，在人工智能技术发展过程中一直若隐若现的美国国防部高级研究计划局（DARPA），已经将此领域定为其AI3.0发展计划目标之一，可见其重要程度。

（4）模型自评估

现有的AI算法，无论是机器学习算法，还是深度学习算法，其研发模式本质上是通过训练闭环（closed loop）、推理开环（open loop）的方式进行的。是否可以通过设计模型自评估，在推理环节将开环系统进化成闭环系统也是一个值得研究的领域。在通信领域，控制领域等其他行业领域的大量算法实践表明，采用闭环算法的系统在性能和输出可预测性上，通常均比开环系统优秀，且闭环系统可大幅降低性能断崖式衰减的可能性。闭环系统的这些特性，提供了对AI系统提高鲁棒性和可对抗性的一种思路和方法。

四

工程化

上文已经对人工智能数据、算力、算法层面进行了梳理和分析，最后我们看看工程化。工程化对于人工智能，如同厨具对于美味佳肴一样，是将数据、算力、算法结合到一起的媒介。

工程化的本质作用是提升效率，即最大化利用资源，最小化减少信息之间的转换损失。打一个简单的比喻，要做出美味佳肴，食材、厨房灶台、厨师都有，但是唯独没有合适的厨具，那么厨师既无法发挥厨艺（算法），又无法处理食材（数据），也无法使用厨房灶台的水电气（算力）。因此，可以预见，工程化未来的发展，是将上文提到的算力与算法性能关系，从现在的9次方，逼近到理论上限4次方的重要手段之一。

过去10年，AI工程化发展，已形成一个明晰的工具链体系，近期也伴随着一些值得关注的变化，笔者将一些较为明显的趋势，汇总如下：

总结来说，AI工程化正在形成从用户端到云端的，以Python为编程语言的一整套工具链，其3个重要的特点为：远程编程与调试，深度学习与机器学习的GPU加速支持，以及模型训练与推理工具链的解耦。与此同时，产业链上游厂商对开源社区的大量投入，将为中下游企业和个人带来工具链的技术红利，降低其研发门槛和成本，笔者认为微软、脸书、英伟达3家上游厂商主推的开源工具链尤其值得关注。

五

结语

对于人工智能技术过去10年发展取得的成就，有人归因于数据，也有人归因于算力。未来人工智能技术发展，笔者大胆预测，算法将是核心驱动力。同时，算法研发的实际效率，除了算法结构本身，还取决于设计者对先进工具链的掌握程度。

未来10年，科技界是否能用更少的数据，更经济的算力，获得真正意义上的通用智能呢？我们拭目以待。

为什么你投资黄金总是亏钱？或许是没掌握这些知识

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陆胜斌，首图来自壹图网。

当黄金牛市来临时，如何才能抓住这样的投资机会？什么样的品种值得关注？本文将为您一一道来。

总的来说，黄金具有三大属性，首先与一般的金属一样具有商品属性，除此之外还具有货币属性和金融属性。本文将从长、中、短期三个视角对黄金价格的影响因素逐一进行分析，而分析黄金的投资机会则需综合考虑不同因素的影响。

影响黄金价格的长期因素

从长期来看，影响黄金价格的因素主要包括美元指数和美元利率。黄金基于其货币职能，与美元的价值和购买力相关联。

虽然布雷顿森林体系的瓦解使得黄金与各国货币脱钩，但黄金作为货币的职能深入人心，各国政府仍将黄金作为重要储备。因此，在“牙买加协议”签订后，美元与黄金具有了相互替代的关系，二者此消彼长。黄金的价格波动主要受到美元利率和美元指数的影响。美元利率反映的是美国国内的经济运行情况，而美元指数是在经济全球化背景下内外经济的相对强弱指标，这两大指标构成了黄金价格的估值中枢。

拉长周期来看，黄金价格和美元指数具有明显的负相关关系（见图2），自布雷顿森林体系瓦解后，两者的相关系数为-0.48。

美联储的货币政策时刻牵动着全球的神经，美联储的降息动作一般会向市场传递出两大信号：第一，美国经济出现衰退；第二，美国通胀不及预期。

我们知道，实际利率=名义利率-通胀率，降息会使得名义利率在短期内迅速下降，而通胀率属于长期指标，短期波动不大，那么实际利率也会迅速下降，从而推升风险资产和黄金的价格（见图3）。

这是因为无风险利率迅速降低后，失去了原有的吸引力，使得不生息的黄金相对价值凸显。纵观牙买加体系确立以来，在美国的货币宽松周期里，美元指数下跌叠加全球通胀回升会带动黄金价格上涨，而在美国的货币紧缩周期，则相反。

影响黄金价格的中期因素

从中期的视角来看，影响黄金价格的重要因素是供求关系。

从供给端来看，当前地表存量黄金在20万吨左右，但受限于开采成本，每年供给增量比较平缓。2008年-2017年黄金产量的复合增长率是2.6%，而2018年的增长率是0.9%，2019年则同比下滑1%，是一个非常明显的下行趋势。受疫情冲击的影响，2020年黄金主产国产量出现了明显的下滑。预计以后的黄金供给或者生产量会逐渐减小。

从需求端来看，全球的需求变动主要来自于官方储备和私人投资。自2008年以来，全球央行持续增持黄金，从总量3万吨增持至接近3.5万吨（截至2020年5月）。私人投资部分，随着黄金ETF市场的日益活跃，投资者关注度也与日俱增，扩大了对实物黄金的需求（见图4）。截至2020年5月，全球黄金ETF持仓规模高达3510吨，且仍在呈现加速增长趋势。

影响黄金价格的短期因素

黄金的价格，短期来看，会受到风险事件和流动性因素的影响。

短期事件刺激黄金最主要的原因是风险事件突发，相应的风险资产、国家汇率会出现巨幅波动，导致由国家信用背书的纸币发生贬值，保值的黄金受到青睐，黄金价格会出现脉冲式的上涨，这主要对应的就是黄金的避险属性。回顾历史，七十年代的石油危机直接拉高了美国的通胀率，也冲击了日本的经济增长势头，再比如80年代里根政府的伊朗门事件、90年代末的亚洲金融风暴、21世纪初的911事件、2008年美国次贷危机、进入10年代后的欧债危机、英国脱欧、贸易摩擦、美伊冲突、伊核危机、新冠疫情等等，都产生了短期显著的黄金投资机会（见图5）。

流动性是影响资产价格的一个共同因素。当全球大规模撒钱而造成流动性泛滥时（见图6），快速增加的过剩资金追逐有限的资产，将会使得大部分资产出现上涨。相较于货币供应的快速增长，黄金的供给则极为平稳，这极大地推升了黄金的定价。

普通人该如何投资黄金？

黄金的投资标的主要有三类：实物黄金及相关投资品、黄金期货和黄金股。针对普通投资者，我们只简要介绍实物黄金及相关投资品和黄金股。

实物黄金中，一类重要的投资品就是黄金ETF，黄金ETF等价于现货黄金，提供了投资者按照最小单位（1g黄金）购买黄金的机会，且交易佣金低，免印花税，T+0交易，流动性好。虽然黄金不能生息，但是实物黄金ETF通过黄金租赁业务可以获得额外收益。

黄金股相对于黄金ETF而言，弹性更大，以A股中的山东黄金为例，2003年8月至2011年8月间，伦敦金上涨386%，同期山东黄金的股价上涨4775%；2015年11月至2019年5月，伦敦金上涨32%，山东黄金上涨126%。

当然，黄金股相对于实物黄金弹性更大，这不仅表现在金价上涨时期，也表现在金价下跌的时候，2011年8月至2015年11月，伦敦金下跌42%，山东黄金股价下跌扩大到了61%。

综上，实物黄金更适合风险承受能力较低的投资者，而黄金股则更适合风险承受能力较高的投资者。

特别提示：近日，苏宁金融研究院发布了《2020年三季度大类资产配置报告》，读者可在“苏宁金融研究院”后台回复“资产配置”，一键获取网盘链接和提取码。