数字货币，新时代货币革命的起点？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智，首图来自壹图网。

当数字人民币终于进入普通民众的视野中时，并没有在普通人中间引起多大的轰动。

数字人民币真的进入使用阶段后，对于其讨论好像反倒突然少了起来。也许是央行官方解读的权威性使得争论变少，也可能是数字人民币的使用看起来并没有让人觉得多么惊艳和与众不同，毕竟在使用者看来，这无非是一张可以拆分使用的“消费券”而已。

在“深圳发布”的官方推文中，能够了解到，这场限量5万人的数字人民币试点，共计47573名中签个人成功领取了“礼享罗湖数字人民币红包”，使用红包交易62788笔，交易金额876.4万元。且部分中签个人还对本人数字钱包进行了充值，充值消费金额90.1万元。

喧嚣的热议过后，数字人民币既没有引起普通人使用的强烈好奇心，也没有什么“行业变革”，这一具有革命性意义的货币形式的试水，看起来平平常常。

几种货币概念的区分

数字货币受到关注和重视，可以说是和比特币的火爆相伴而生的。但对于数字货币的定义，尚且没有一个公认权威的统一表述。有人把数字货币和电子货币混用，有人又把数字货币和虚拟货币混用。

在历史的发展中，货币形态伴随着经济的发展而不断变更。最先出现的贝壳等实物货币，随着经济交换中对于价值衡量的要求，向金银等标准化的金属货币演进；金属货币再到纸币则实现了向信用货币的演变，使货币在存储便利性方面大大提升。但无论货币怎么变，货币的核心职能“价值尺度、流通手段”没有变化。

借助通信技术的发展，纸质货币得以向电子货币进化，使得法定货币实现了电子化的存储和转移。广泛意义上的电子货币包含所有依靠电子设备网络实现储存和支付功能的货币，如虚拟货币和数字货币也在其内。狭义上的电子货币则指的是法定货币的电子化形式，例如银行卡、支付账户余额等，与现金、存款具有同等法律效力，受到保护。

至于虚拟货币，一般指的是在互联网虚拟世界使用的游戏币等特定“货币”，仅限于在游戏中用来买装备、买道具等用途。例如腾讯的Q币、某些游戏中的元宝等，这种虚拟货币，既可以用法定货币充值购买，也可以在游戏等虚拟世界中获得，用途也仅限在特定的游戏或虚拟场景中。与一般意义上的货币大不相同，也不具备价值尺度和流通手段的货币职能。

而对于热炒的“数字货币”概念，同样具有多种不同的解释。一种是类似于比特币、以太币这种私人属性的加密数字货币，其原理具有类似性，即基于计算机技术和密码学创造的，多数都具有匿名、去中心的特点。另一个层面则是基于国家主权（政府或央行主导）发行的数字货币，也就是央行数字货币。

货币发行权之争

央行数字货币（CBDC，即 Central bank digital currencies）在国内称之为“数字人民币（DC/EP）”，作为一种全新的货币形式，央行数字货币是一个非常大的课题，以至于我国的央行专门成立了正局级的数字货币研究所进行专项研究，足见其重要和特殊。

究其根本，货币的发行权，历来都代表了国家主权和利益。从一国到全世界，哪个国家的货币成为通用货币，哪个国家就享有了向全球征收铸币税的权力，可以在全球范围内“薅羊毛”，这也正是“美元霸权”的根本所在。也正因为此，控制了货币，很大程度代表了对经济乃至政权的控制，这种国家特权，绝不能够被私人部门享有。

但互联网的出现一定程度上打破了这种“货币发行特权”的概念。大型互联网平台在其自身所构建的虚拟世界中，掌握了“虚拟币”的发币权，用于购买各种虚拟物品，具有了一定的主权货币的特性。但这种“虚拟币”无法跨平台使用，也没法用于实物交易。由于其有特定的发行者，监管也较为容易。

但与比特币类似的数字货币的出现打破了这种格局。2008年，一个化名中本聪的人发表了一篇关于比特币的论文，详细阐述了比特币的原理，由此，真正的数字货币横空出世，并慢慢被公众乃至部分央行认可接受，成为一种事实上的“新的货币形态”。

发行上限恒定（2100万枚）意味币值稳定，减少了滥发导致通胀的风险；可匿名交易满足人们个人隐私交易的需求；去中心化的全球支付方式能够摆脱对支付清算系统的依赖，提高支付效率；严谨的密码学协议保证了安全性……

这些特性使比特币从理论上成为了最好的现金替代品。但在缺乏国家主权背书的情况下，理论及技术上的优势并没有赋予其货币的基本职能。这些优势甚至某种意义上成为了问题本身。

发行上限决定了其无法满足经济发展对货币的需求。如果货币的供给一定，需求却在不断增长，人们将意识到其永远增值性，进而再也不会将其用于支付，而是待币而沽，成为收藏品。同时，这种供给一定且具有投资性质的“货币”，又使其成为了一定属性的投资品，价格大幅度波动，难以起到货币价值尺度的功能。

这些客观上存在的难题，让各国虽然会对这种比特币类的数字货币赞美有加，但大部分国家的政府和央行都对其在交易中的合法性持否定态度。

我国同样如此，早在2013年就明确禁止金融机构和第三方支付机构参与比特币交易活动，2017年9月4日进一步发布《关于防范代币发行融资风险的公告》（即“94监管”），禁止了法定货币与代币、“虚拟货币”相互之间的业务往来。

在美国，比特币钱包必须遵守反洗钱规定，美国国税局（IRS）已着手研究对比特币收入征税的问题，欧盟也在加强这方面的监管。

央行数字货币，货币革命的起点

私人数字货币无监管的状态，并不能抹杀数字货币基础技术的优越性。在跨境支付、货币政策、优化国际货币体系等方面，数字货币天然的优势都让它成为全球货币革命的焦点，将其改造并置于监管之下，由各国央行主导发行数字货币，成为全球央行研究的重要命题。由此，央行数字货币应运而生。

首个发行央行数字货币的国家是南美洲的厄瓜多尔。2015年2月厄瓜多尔推出一种新的加密支付系统和基于这个系统的厄瓜多尔币，谋求“去美元化”。随后，委内瑞拉也寄希望于利用数字货币来规避美国主导的金融制裁，2018年2月发布了全球首个法定数字货币“石油币（petro）”（具有法定主权信用，与厄瓜多尔币不同），以支撑该国濒临破产的经济。迪拜推出了有国家主权背书的emCash。以色列钻石交易所发行基于钻石的加密货币（钻石币）。英国皇家铸币局推出有黄金担保数字货币（RMG，Royal Mint Gold）……

截至今年7月中旬，全球至少有36家央行发布了央行数字货币计划，其中80%的银行已进入数字货币研发，过半已进入研究实验与实行阶段。

我国是最早研究数字货币的国家之一。在原央行行长周小川的推动下，中国人民银行在2014年就成立了专门的研究团队，对数字货币发行和业务运行框架、数字货币的关键技术、发行流通环境、面临的法律问题等进行了深入研究。2017年1月，央行又在深圳正式成立数字货币研究所。

在孕育了五年之久后，国内版央行数字货币DC/EP在2019年频频出现在央行官方发言中。时至今日，经过深圳罗湖的数字人民币试点之后，DC/EP已经揭开了神秘的面纱。DC/EP的特性已经经过了足够的讨论，无需多言，更重要的是这一新货币形态对原有货币体系、经济政策的影响。

首当其冲的是支付领域，DC/EP“点对点”支付的特性，可以不经过中心化清算机构进行清算，会提高支付效率和市场资金的流动性，真正实现“支付即结算”。在跨境支付领域，业界更是对其寄予厚望，通过“本币→境内数字货币钱包→境外收款人数字货币钱包→外币”的形式，能够极大的简化跨境支付流程，使跨境支付效率极大提升。但更加需要注意的是，这种简化的流程对于外汇管理将是新的挑战，在当下国际监管科技合作的情形下，很难说这是提供了一种简化的跨境支付流程，还是提供了一种新的逃避监管的跨境资金流动方式。

其次是对央行货币政策的影响。央行可以根据所需，采集不同频率、不同机构真实完整的实时交易信息，从而可以更准确、更灵活地选择和运用货币政策工具。同时，扁平化的发行和流通机制，让货币持有人对央行的政策更加敏感，优化货币政策传导路径，提升货币政策的有效性。

最后，还有对于国际货币体系的影响。很多人寄希望于通过数字货币大幅度提升人民币国际化的进程，进而重塑国际货币体系。然而DC/EP本质上还是人民币，助力人民币国际化的前提还是人民币在国际上是可信和被接纳的。DC/EP带来的是机遇，提高人民币在国际上的竞争力，取决于人民币的安全性、流动性和收益性，而非其特性。

此外，类似于国际货币基金组织(IMF)这类国际金融机构基于其全球金融领导力，发行具有全球属性的数字货币。特别是在基于特别提款权（SDR）的基础上，发行超主权数字货币更加具有先天优势，从更高层面重构国际货币体系。

从实物货币→金属货币→信用货币→数字货币，每一次货币形态的改变带来的都是货币体系的重构。越来越多央行数字货币的逐步推出将会带来一场新的货币革命，也将会向历史上的那些货币形态一样，再一次深刻影响金融体系，影响整个人类社会的发展。

而我们每个人，都将是这场革命的见证者和参与者。

消费金融领域，得用户者不能得天下

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言

互联网界有句名言，得用户者得天下，被从业者奉为圭臬。用户毫无疑问是重要的，如德鲁克所说，“企业的宗旨只有一种恰当的定义，那就是创造顾客”。

用户对任何企业都很重要，但互联网企业对用户的强调，还要更深一层：相比传统企业，为追求用户数量的快速增长，互联网企业愿意以前期巨额亏损为代价。

这种“不成功、便成仁”的打法，造就了很多增长奇迹。但这两年，很多坐拥千万级用户的消费贷款平台却常常不堪一击，一轮整顿走下来，用户留存已少得可怜。这不免引人反思，在消费金融领域，“得用户者得天下”错了吗？

赢者通吃的“721”规律

大概十年前，互联网从业者发现了市场竞争的“721”规律，即所谓的赢者通吃格局：第一名占据7成市场份额，第二名占据2成市场份额，其他参与者瓜分剩余的1成市场。

当市场普遍认可“721规律”时，市场资源开始向第一名聚拢，出现了第一名效应：第一名更容易融资，从而有充足的资金补贴拓客，继续保持第一名的位置；做不成第一名，则一步落后，步步落后，差距会以肉眼可见的速度被拉开。很快，“721”规律就成了互联网企业的魔咒：要么争做第一名，要么被市场边缘化。

但同任何商业打法一样，一旦流行，就开始走向失效。随着“721规律”的流行，负面效应开始显现了。

越来越多的创业者把追求用户数量作为第一要务，既忽略了对产品和商业模式的打磨，也不再琢磨补贴拓客与商业模式是否契合，个别机构甚至编造数据骗取VC融资，激进模式席卷互联网世界，行业资源配置效率被扭曲。

事后来看，激进模式在某些行业是可行的，前期越激进，后期越从容，最终形成721格局；在一些领域则被证明无效，激进者死于激进，耐心打磨产品的机构成为最后的赢家；也有个别领域，整个行业赛道被市场证伪，留下一地鸡毛。

拿互联网金融领域举例，第三方支付领域形成了类似“721”的双寡头市场格局；消费贷领域，激进者死于激进，稳健者笑到最后；P2P领域，整个赛道被市场证伪。

P2P领域不再多说，为何第三方支付领域有效的激进拓客打法，到了消费贷领域却不再奏效呢？

信贷行业不存在网络效应

激进拓客策略所追求的“赢者通吃”，是以网络效应为前提条件的。只有受惠于网络效应，先行者才能享受巨大的先发优势，这种优势往往是后发者通过产品体验提升无法突破的，所以才会产生“以快致胜”的经营策略，早期越激进，后期越从容。

最典型的案例，是“QWERTY”键盘的流行。当初打字机性能差，“QWERTY”键盘的设计理念是降低打字速度，以避免打字机卡死；后来，打字机性能不再是瓶颈，人们开始追求更舒适、更快速的打字体验，却发现“QWERTY”键盘的地位已无法撼动：当所有的打字设备都用上“QWERTY”键盘时，便捷与体验已经不重要了。

这是典型的路径依赖，也是典型的网络效应。只要一个行为与另一个行为“相遇”或相互作用，就会产生某种程度的网络效应。

在网络效应发挥作用的领域，尽早向市场推出产品、早期提供大幅折扣、尽快做大市场规模，就变得至关重要，相比之下，产品性能如何、服务体验如何，反倒没那么重要。就像“QWERTY”键盘、Windows系统，都是最成功的，也都并非体验最好的。

支付机构定位于转接中介，业务模式天然是网状的——用户与用户之间有转账关系、用户与商户之间有交易关系。网状结构就会产生基于网络效应的赢者通吃。

比如，当周围的朋友都用A支付时，我也倾向于用A支付；当周围的商户都只接受A支付时，我也只能选择A支付。网络效应的存在，使得用户逃离成本很高，领先者坐享网络优势，几乎无所不胜。

贷款行业不同，借款人之间彼此独立，无法形成网状结构。用户的借款决策只取决于额度、利率等独立因素，不受其他借款人影响。这就导致先行者少了网络效应助力，不足以抵御后发者依靠高额度、低利率发起的攻势。

换句话说，消费贷款机构如果不能把综合成本降下来、提高借款人满意度，前期获得再多的借款人也留不住；相反，只要综合成本足够低，能提供低息高额的产品，入场再晚，也不必担心吸引不到优质借款人。

所以，对放贷机构而言，与其早期放量拓客，冒着高不良的风险收获一批容易流失的借款人，倒不如耐心打磨产品，做好风控、降低利率，不愁用户不来。

导流平台没有出路

这两年，为满足监管要求，越来越多平台转型做助贷业务。由于借款人之间缺乏网络效应，这必然会导致很多助贷平台难以持续。

在借款人眼中，助贷平台的价值仅限于消除信息不对称，帮助借款人匹配到合适的贷款产品。一旦匹配成功，借款人也就流失了，还回来做什么呢？

匹配一个走一个，最后，纯粹的助贷平台不得不陷入“高价买流量+高价卖流量”的流量买卖中，而这种流量买卖赚差价的生意，必然是低毛利，越走越吃力的。

所以，做消费金融开放平台，是需要本钱的。如果是纯粹的借贷流量，做开放平台只是在透支用户基础，越走越吃力；而依托其他场景的助贷平台，用户借款成功后基于其他需求还能回来，这样助贷业务才能持续下去。

早些年，不少平台一手连接流量渠道、一手对接资金方，靠流量中介的生意把规模做得很大。但这种规模是一种泡沫式的虚胖，生存空间正变得越来越窄。今年以来，不少消费金融龙头的业绩出现大缩水，根源就在这里。

表面上是受疫情的影响，实际上是自身商业模式的局限，这也会导致这类机构的业绩再也不可能恢复到前期高点，反而会像盛夏太阳下的雪糕，一点点融化。

就现阶段而言，资金方与流量方的分野越来越分明，要么是银行机构，具有低成本资金优势，要么背靠大的场景方，有源源不断的高粘性流量，除此之外的平台，都缺乏核心竞争力。

消费金融机构的竞争力

要评估一家消费金融机构的竞争力，低成本资金、低成本流量是基本盘，有了基本盘，日子普遍不会差。所以，全国性银行、综合性场景巨头，会持续成为消费金融的活跃竞争者。

2020年以来，虽然消费金融行业正经历着周期下行和限价降息的双重打击，大的流量巨头、全国性银行机构依旧在加速布局消费金融牌照，原因也在于此。这类机构有基本盘支撑，任何时候入局都不晚，内心有底气。

但全国性银行、综合性巨头之间也要竞争，如何进一步评估这类机构的综合优势呢？固然，我们可以接着比谁的资金成本更低、谁的风控能力更强、谁的流量更大，但意义已然不大。

这个时候，要评估经营能力了。就好比清北复交的毕业生，我们不必再过多关注学历背景和在校成绩，个人素质成为主导因素。

消费金融是典型的周期性行业，对市场节奏的把握是衡量经营能力的核心标准：懂得在行业起飞时放量，提前半步降低规模，享受周期助力的同时降低周期的伤害；在行业低迷时，又能提前站位布局，通过逆势操作增厚竞争优势。

举例来说，很多时候，市场会通过不良率来评估消费金融机构的综合能力，但真正让不良率拉开差距的，不在风控水平的些微差异，更多地在于对业务节奏的把握。如果能在周期拐点提前半步退出，即便风控能力弱一些，在不良率上也能有很好的表现。

当前，消费金融行业正处于周期下行期，何时见底见仁见智，但恰是这个时候，消费金融机构对市场节奏把握能力会成为竞争的胜负手：此时的决策与抉择，将决定下个周期性风口来临时，彼此之间能拉开多大的差距。

真实数据告诉你：医美行业有多暴利？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员施旭健，首图来自壹图网。

分众传媒董事长江南春在一次访谈中谈到他对未来生意的理解：

“未来你的生意只要在三爱三怕三缺里面，就不会怕没生意做，爱美爱玩爱健康，怕老怕死怕孤独，缺爱缺心情缺刺激。”

我非常赞同他的看法，爱美之心人皆有之，无论经济如何发展，人类爱美的刚需从未改变，但“颜值经济”在不同时代的表现形式却在不断变化。今天的主角就是——医疗美容。

根据百度百科的定义，医疗美容（Medical Cosmetology）是指运用药物、手术、医疗器械以及其他具有创伤性或者不可逆性的医学技术方法对人的容貌和人体各部位形态进行的修复与再塑的美容方式。中国2019年的医美市场规模达到2500亿，近五年复合增长率30%，但值得注意的是，目前中国的医美渗透率依然在全球处于较低水平，中国医美每千人的每年诊疗次数仅仅为美国的四分之一，韩国的六分之一，很多知名机构预测未来这一行业将继续保持超高速增长，2025年中国医美行业市场规模可以达到万亿级别。

2020年9月28日，爱美客登陆创业板上市，随后几个交易日连续大幅上涨，截止10月23日，其市值已经达到500亿，另外两家华熙生物和昊海生科的市值也达到620亿和180亿，医美三剑客上市后均表现不俗，合计总市值近1300亿，凸显出资本市场对这一赛道的认可。而当我仔细看了这三家公司靓丽的财务数据后，被其暴利所惊呆。

可以看到，同样销售与美相关的产品，医美三剑客华熙生物、爱美客、昊海生科无论是在毛利率还是净利率方面，全部都远高于销售化妆品、护肤品的公司珀莱雅、上海家化、御家汇。总有人跟我说面膜等化妆品是暴利行业，但没想到的是玻尿酸等医美产品更加暴利，上市公司中能够达到毛利率90%水平的恐怕只有贵州茅台等高端白酒公司了。

医美行业虽然赚钱，但其产业链中每个环节的价值分配差距很大。

其中处于上游的原料生产与针剂生产商毛利率和净利率最高，代表企业就是A股上市的三家医美巨头：华熙生物、爱美客、昊海生科。这一环节的产品需要获批医疗器械的生产资质，且对生产技术要求很高，因此有一定进入门槛。目前很多细分产品的市场份额以韩国伊婉等品牌为主，不过玻尿酸这一产品80%的市场份额被中国企业占据，其中华熙生物以35%的市场份额占据榜首，华熙生物目前是国内唯一的医药级透明质酸原料供应商。

中游的医美机构包括公立医院里的整形外科以及私立的诊疗机构、美容医院和经销商等，这一领域集中度很低，充斥着大量不规范的私立美容机构，上市的仅有2家公司，一家是在新三板上市的华韩整形，市值只有30亿人民币，另外一家是在美股上市的医美国际，市值仅有1.4亿美金。正是因为其非常分散的集中度，所以议价能力很弱，大部分行业利润都被市场集中度高的上游所获取。

下游医美平台的代表是在美股上市的新氧科技。医美电商平台从2016年开始保持高速增长态势，且集中度高，新氧一家占据了50%的市场份额，其市值达到13亿美金。医美平台整体毛利率并不低，但是过高的获客成本拉低了净利率，据新氧白皮书数据显示，新氧平台的获客成本高达400元/人，原因是中游各医美机构的不规范使得用户对医美线上平台仍未形成很高的信任度，因此下游医美平台仍需要解决诸多困难才能获得持续的高速发展。

纵观整个医美产业链，中游和下游直接接触终端消费者的机构在产业链中价值占比反而不高，并没有产生出大市值的公司，而生产原料的上游则获取了大部分行业利润，也诞生了大市值的公司。中游和下游由于门槛不高而竞争激烈，导致行业集中度低，盈利能力并不理想，而上游生产原料因为各种各样的原因有一定进入门槛，形成一定的壁垒，因此可以源源不断地为股东创造价值。类似这样的故事其实经常发生，尤其在行业初始阶段，比如当年的新能源汽车。

几年前新能源汽车刚进入产业化时代的时候，中游的正负极材料、隔膜材料、电解液材料以及下游的整车厂盈利情况都不稳定，行业技术路线也处在不断的变化当中，但是上游拥有锂矿资源的天齐锂业和赣锋锂业却充分享受了行业初始期的红利，利润持续暴增，股价节节高升，锂电双雄成为那个时期新能源汽车行业中为数不多的亮点。

医美三剑客和锂电双雄的故事告诉我们，一个行业好不好固然需要看产业链中企业的毛利率等基本特征，但最终判断企业能不能持续赚取高额利润则要看竞争格局，决定一个产业链中价值分配的关键因素是竞争格局，拥有一定进入门槛并且假以时日能够形成竞争壁垒的企业才会拿走行业中最大的一块蛋糕。

别瞧不起单身狗，你对人家的滋润一无所知

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫，首图来自壹图网。

很多人经常会遇到这样的情况：身边的青年男女明明条件和素质都不错，却成了“剩男”与“剩女”，有些是因为自己不想找另一半，有些是因为眼光太高，有些则是想找找不到。

事实上，在当今社会，单身已经成为了一种极为普遍的现象。早在2013年，美国纽约大学社会学教授艾里克·克里南伯格就写过一本名为《单身社会》的书，他对海量的第一手资料与调查统计数据进行详细分析后指出，单身社会正成为一次空前强大、无可避免的社会变革，不少发达经济体都已经进入了这一社会形态。另有数据显示，瑞典的单身人口已占到总人口的51%，美国为45%，日本为32.4%，韩国为23.9%。

我国同样不例外。统计数据表明，我国单身成年人口高达2.4亿，这一数字甚至比俄罗斯和英国的总人口数之和还要多。与此同时，近些年我国结婚率接连下降，离婚率持续上升，由此导致的单身人口越来越多。市场预计，未来我国单身人口将达到4亿。

不过从另一个角度看，单身贵族们的消费结构与传统家庭的消费结构是不同的：由于没有家庭的负担，单身人群的储蓄倾向要明显低于非单身人群，边际消费倾向却要远高于非单身人群。而单身人士主要集中于白领和中产人群中，这部分人除了精神上的消费顾虑较弱外，物质上还具备较强的消费能力，由此便催生出“单身经济”的繁荣。

考虑到未来单身人群规模的扩张仍有较大提升空间，单身经济的前途将不可限量，因此我们迫切需要看懂单身人群的画像与消费偏好。今日，苏宁金融研究院发布《单身群体消费趋势研究报告》（下简称《报告》），旨在对单身人群各方面属性特征进行剖析，并对各个领域潜在的商机进行预判。

《报告》共分为四个部分：

（1）“单身社会”正来临：对单身社会的来龙去脉做出梳理；

（2）单身经济全解析：解码单身人群的画像与消费偏好；

（3）隐忧凸显当重视：剖析单身社会可能产生的负面影响；

（4）商机无限需把握：针对单身经济背后的消费机遇做出研判。

剧透到此为止，更多精彩内容请看《报告》全文。如需获得报告PDF版本，可在“苏宁金融研究院”后台回复“单身”，获取网盘链接和提取码~

当金融科技公司撕下“金融”标签

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言，首图来自壹图网。

近年来，金融科技公司对金融属性避之不及——剥离“金融”的标签，向“科技”靠拢。普遍的解释很简单：科技企业的估值更贵。举例来说，当前A股市场中，软件与服务业的市盈率大概是银行业的10倍，意味着同样1元净利润，若定位为软件服务业，估值能高十倍。

换个马甲就能换种估值？未免太小瞧市场的智慧了。市场的确给了很多金融科技企业更高的估值，但并非它们成功撕下了“金融”的标签，而是市场对它们的业务有不同的解读。

银行业的估值为何这么低？

回到问题的起点，我们先看看银行业的估值为何这么低，以至于让人“避之不及”。

近十年来，银行业的估值一直很低，以至于很多人形成了一种刻板印象：只要看到类似银行的业务，就不假思索地给予低估值，不再追究业务模式之间的差异。某种意义上，金融科技公司努力凸显自己的科技属性，也是害怕被这种刻板印象误伤。

虽然当前市场对银行股10倍以下的低市盈率习以为常，但2001年前后，银行股也曾享受75倍的高估值，属于被市场追捧的“六朵金花”之一，受欢迎程度不亚于当前的医药科技。2008年金融危机之后，受宏观环境和行业增速影响，银行估值水平一路下滑，其市场热度也从被追捧变成被嫌弃。

2006年之前，银行业批量股改上市，业绩增长非常亮眼，2004年曾录得220%的增速，之后回归常态，但仍处于30%以上的高位。2012年之后，中国GDP增速下台阶，银行业遭遇对公贷款萎缩、不良率攀升的双重打击，盈利增速持续下滑，逐步滑落至个位数。股票估值是企业未来现金流的折现，银行利润增速持续下滑，估值水平也随之跌入底部，再也没能爬起来。

就一般行业来讲，利润增速就足以解释长期估值水平了。但在银行业，由于高杠杆运营，不良率的些许波动都会对利润产生较大影响，所以市场还非常关注资产质量问题。但很多时候，市场对不良率的关注会产生戴维斯双击效应：

当不良率恶化时，银行增提拨备，利润下降，拉低估值水平；同时，对不良率更高的银行，市场还会在现有估值上再打个折扣。这意味着，资产质量恶化这个单一因素，在估值中被计算了两次，高估了不良率的影响。

在这种戴维斯双击效应影响下，市场对银行业估值很容易走极端。

2007年前后，在银行业股改上市以及经济高速增长的驱动下，市场对银行业资产质量非常乐观，给予了过高的估值；而近几年，GDP增速放缓，银行业不良率攀升，银行业估值又被打入谷底，迟迟翻不了身。

银行估值的分化

其实，资本市场中广泛存在着戴维斯双击效应，如巴菲特曾谈到优秀管理层在估值中被重复计算的问题：优秀管理层能改善上市公司业绩，在基于业绩估值时被计算一次；此外，市场对优秀的管理层还会给予估值溢价，又计算了一次。

实际上，只要是市场认为对盈利有重大影响的因素，在估值时都容易产生类似的双重计算效应。就银行业而言，市场除了关心不良率，还关心增长速度、净息差、零售业务占比、所在区域经济增速等因素，使得类似的戴维斯双击效应广泛存在。

结果就是，一些银行的优点被放大，一些银行的缺点被放大，估值拉开了差距，且这种差距远大于其业务本身的差距。以2020年10月15日的收盘价测算，宁波银行市盈率达到15.34倍，而市盈率最低的银行仅为4.32倍。同样是一块钱盈利，估值含金量竟然有这么大的差距。

从不同银行的估值情况看，我们不难看出以下几个规律：

一是估值水平与利润增速正相关。就36家上市银行而言，2016-2019年间，三组银行（市盈率10倍及以上、5-10倍、5倍以下，下同）的平均净利润总增幅分别为46%、33%和25%，平均来看，利润增速越快，估值水平越高。

二是估值水平与不良率负相关。截止2020年6月末，三组银行的平均不良率分别为1.33%、1.40%和1.67%，平均来看，不良率越低，估值水平越高。其中，估值水平居前的宁波银行、常熟银行，不良率均在1%以内，且疫情期间未有恶化迹象。

三是估值水平与净息差正相关。2019年，三组银行的平均净息差分别为2.4%、2.2%和2.06%，平均来看，净息差越高，估值水平越高。

此外，市场还会基于零售业务占比、所在区域经济发展活力（针对区域性银行）等因素来调节估值水平。

一般来讲，个人贷款利率更高，且小额分散、抗风险能力强，个人贷款占比高的银行更容易受到市场青睐，典型如平安银行和招商银行；对于区域性银行而言，若所在区域经济增速快、经济发展质量好，相关银行也能享受估值溢价，典型如江浙地区的城商行，估值水平更高一些。

对金融科技公司估值

不同银行的估值差距很大，说明市场并没有一刀切。某种意义上，与其说市场给予银行业低估值，不如说市场给了增速放缓、不良较高的银行低估值。

金融科技公司也是如此，面子是面子，里子是里子，市场分得清。无论是撕下了金融标签，还是贴着金融标签，决定其估值水平的依旧是成长性和预期不良率，其中，预期不良率属于对成长性的折扣，可看作负的成长性。

举例来说，趣店、和信贷、信也科技三家赴美上市平台，IPO首日的市盈率（收盘价/上一年度每股利润）分别为116倍、77倍和54倍，而最新市盈率（2020年10月16日）都在2倍以下。之所以有这么大的差异，并非这些平台的金融或科技标签发生了改变，只是市场对它们的成长性有了新的认识。

当然，并非说向科技靠拢有什么不对，毕竟市场对贷款业务依旧存在着很深的刻板印象。但归根结底，还是要关注利润的成长性和对不良率的控制。

对于高成长的机构，无论是科技属性还是金融属性，市场都不吝给出更高的估值。如果在保持高速增长的同时，还能持续保持低不良且经受了周期的考验，或在业务模式中不承担信用风险（纯撮合模式），那么即便贴着金融的标签，也能拿到科技股的估值。

就国内这些头部金融科技公司而言，成长性体现在三个方面：

一是市场蛋糕持续扩大。金融为百业之母，只要GDP保持正增长，金融业的市场蛋糕就会持续扩大。同时，中国经济在全球影响力的持续提升以及金融开放持续加速，也为中国金融业开拓国际市场打开了新的想象空间。金融科技公司，作为金融业中最活跃的一个群体，必然要受益于市场蛋糕的持续扩大。

二是市场结构持续调整。市场蛋糕扩大的同时，在科技实力、用户积累、场景融合、管理激励等因素的综合驱动下，金融机构内部加速分化，头部金融科技公司竞争优势明显，有望持续扩大市场份额，实现更高的增速。

三是新业务的广阔前景。头部金融科技公司，不仅在金融业务上积累了竞争力，在金融科技输出、B端产业赋能、C端流量综合运营等方面也进行了积极探索。这类业务虽然当前难挑大梁，但具有未来的可展望性，也会带来估值溢价。

此外，对于市场仍然普遍忧虑的不良率问题、最高利率上限问题，本质上都属于周期性因素（详见《当前消费金融的主要矛盾》），不影响头部金融科技公司的长期质地。

时间的复利效应

在预测企业未来前景时，多数人倾向于线性逻辑，在线性逻辑下，今年企业A的盈利是企业B的2倍，五年后二者的差距还是2倍。

但实际上，企业间的差距很少是线性展开的，总会越拉越大。之所以如此，因为大于1的数字乘积的增长速度远高于小于1的数字。

举例来说，企业A的竞争力在平均水平之上，设定为1.1；企业B的竞争力在平均水平之下，设定为0.9，二者的初始差距为22%（1.1/0.9-1），但6年之后，二者的差距将扩大为2.33倍（1.1的六次方/0.9的六次方-1）。

基于这个原因，市场总是给予龙头企业更高的估值水平，以弥补线性逻辑下产生的估值偏差。实际上，给龙头高估值更像个障眼法，真正重要的，并非区分龙头和非龙头，而是寻找综合优势在平均水平之上（大于1）的投资标的，在时间的复利效应下，这类企业总能在长期带来令人惊叹的业绩成长。

当前，头部金融科技企业的综合竞争力高于传统金融机构，竞争力数值大于1，在时间的复利效应下，这种竞争优势会越来越大，所以它们值得更高的估值。而这种高估值，与是否撕下了金融标签无关。

智能终端百花齐放，能否撼动互联网行业格局？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员杜娟，首图来自壹图网。

从1994年全球第一款能收发邮件的触屏手机问世，智能手机已历经20余年发展。在这20多年间，基于智能手机终端，To C的移动互联网应用快速崛起，提供了覆盖生活、工作的全方位服务，构建起以阿里、腾讯、百度、美团、滴滴、字节跳动等为首的互联网行业格局。智能手机作为这些服务对接用户的最重要载体，已无处不在，成为“社会人”不可或缺的必需品。

智能手机时代下的互联网行业格局

智能手机时代下的to C互联网行业格局具有几个显著特点。

第一个就是马太效应。对于这一现象形成的原因业内已有广泛探讨。在互联网用户规模增速回归平稳的背景下，流量的集聚趋势更为明显，为头部机构加深了护城河。

但巨大的财富效应总能激励挑战者，在某一领域已有巨头的情况下，也不乏后起之秀的成功案例，毕竟中国市场是如此之大，足以容纳挑战者的雄心。找到有实力的流量合作伙伴、找到可与巨头做差异化竞争的目标客群、营销手段创新及大规模的投入，种种因素相结合都可能造就一颗新星。但与十年前相比，成功总归是需要付出更多。

第二个特点是巨无霸平台的产生。这点在中国市场尤为突出，反映出的是移动互联网服务的外溢效应。由核心服务为源点而引发的相关服务需求，也许有其他应用可以满足，但“一站式”、“账号打通”、“权益打通”种种好处总是格外吸引人。

尝试巨无霸模式并不是所有平台都能成功，平台的核心服务要符合作为“源点”所需的特质。如核心服务与延伸服务间的相关性、用户使用的连贯性、后台服务数据联通所带来的体验升级等等。目前来看，支付服务、生活服务是衍生巨无霸较为成功的领域。

第三个特点是服务模式的趋同化。智能手机时代，各大互联网平台对to C服务模式的改造必须依托于智能手机终端，服务载体的固化必然会限制to C服务模式的想象空间。或是仅依托智能手机已有功能提供纯线上的服务，或是依靠到家、到店、O2O等弥补智能手机功能上无法触及的部分。

同一赛道下服务创新的想象空间受限，再加上成功模式引发的模仿效应，都说条条大路通罗马，但路途长短不同，付出的成本也是天差地别，金玉在前，效仿最具成功潜质的模式是许多人的选择。而独树一帜虽然可能一鸣惊人，但失败的风险也更高。这样看来，智能手机时代服务模式的趋同也就不难理解。

而前文所提到的巨无霸平台的诞生无疑为服务模式趋同又加了一把柴，跨界经营的平台间提供同类服务，究竟谁能获得用户青睐？用户买账的营销手段、内部成本的控制、独特的选品眼光、更加精准的数据算法，虽然用户感受到的服务都是一致的，但各个平台围绕服务所提供的后台能力、技术支撑却大有不同。

智能终端多样化

智能手机无疑是最具影响力的一类智能终端，但智能终端家族并不局限于此。小到各类传感器、大到智能汽车，智能终端的种类已经很多，也越来越被更多用户所接受。

较常见的智能音箱，通过语音交互解放用户双手；再如智能冰箱等智能家电，自动感知自身服务状态、甚至住宅空间状态，可以接受远程指令，解决用户的异地服务问题。

多样化的智能终端补充了智能手机终端的功能盲区，让用户的活动范围超出手机充电线的半径。而多样化的智能终端家族要蓬勃壮大，参考智能手机的崛起路径，仅凭智能终端生产厂家独力支撑远远不够，还需要更多互联网参与者从操作系统、应用系统等层面不断补充各类智能终端的功能生态、服务生态。

与智能手机99%以上都基于iOS、Android操作系统不同，多样化智能终端的功能各异，操作系统种类更多。即使是同一类智能终端，现阶段操作系统也是百花齐放，尚未形成一家或几家独大的格局。以智能汽车为例，市面上主流的操作系统就有Linux、QNX、iOS、SoftwareV9.0、Android、Windows CE等。

操作系统的差异化虽然让用户有更多选择，但却直接提升了基于不同操作系统平台的应用开发难度。仍以智能汽车为例，智能汽车应用程序基于安全等方面的严格要求，本身研发周期更长，成本相较手机应用更高。原来基于智能手机iOS、Android两个操作系统开发应用程序尚且可以接受，但同时基于6、7个操作系统开发6、7个版本的应用，研发测试成本可能直接翻几倍。

理智的应用开发者通常会选择几个有潜力的操作系统平台，而操作系统研发商也清楚自身操作系统的竞争力有很大部分取决于其构建的应用生态丰富度，故而大力吸引应用开发者。谷歌就曾在2019年5月举办主题为“如何构建适用于汽车的Android应用”的Google I/O 2019汽车开发者会议，并建立开发人员Google Groups社区。

互联网应用新赛道

多样化的智能终端、多样化的功能、多样化的操作系统、多样化的应用需求，催生了互联网应用的新赛道。在智能手机之外，智能终端的功能更为丰富，仅以智能娱乐设备为例，运动传感、虚拟现实等等，各类娱乐应用想象空间巨大，能够容纳更多互联网玩家。

这些互联网应用的新赛道可能会面临与智能手机平台上互联网应用完全不同的竞争模式，如大部分智能家电的应用程序为厂家预装，未来不排除系统愈发成熟后的消费者自主操作比例上升，但不同品牌家电本身功能就有很大不同、实现的功能效果也有较大差异，涉及到功能适配、功能协调等等问题，还需更加贴近硬件产品本身。这可能会影响标准化应用产品的推广，如何找到适配性最高的通用模式考验应用开发者的智慧。

多样化智能终端能否撼动智能手机时代的互联网行业格局？虽然现阶段这些智能终端的渗透率还远远不及智能手机，单一智能终端所承载的功能也有限，要培育出类似于智能手机平台上的互联网巨头可能尚不实际。但多样化的用户需求从线上到线下，仅依靠智能手机难以完全满足，各类智能终端百花齐放是符合用户需求的必然趋势，这些崭新赛道所蕴藏的市场机遇值得期待。

届时对用户时间的争夺将不仅仅发生在智能手机端的互联网应用之间，智能手机应用与智能影音应用、智能游戏应用、甚至沉浸式的智能汽车应用之间都可能产生竞争。但这并不意味着原本竞争已十分激烈的互联网应用市场变得更加拥挤。因为不同智能设备完全可以同时使用，用户在线性时间下可以同时运行多个互联网应用，通过智能设备的多样化实现用户时间多倍增长的效果，无疑为增速已趋稳定的互联网流量市场带来更多增量空间。

互联网行业以前所未有的速度践行创新精神，无论是技术上还是模式上，带来越来越丰富的服务生态，变革了每个人的生活方式。多样化智能终端的加持，为互联网行业带来更多想象，也为个人生活方式的变革带来更多可能。未来你希望拥有什么样的生活？互联网行业能做到的也许比你想得更好。

四季度怎么做资产配置？这里有一份详细分析报告

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陆胜斌、陶金、顾慧君，首图来自壹图网。

随着经济逐步复苏，三季度政策面趋紧，A股先扬后抑，四季度资本市场怎么走，大类资产该如何配置？

苏宁金融研究院投资策略研究中心在对宏观经济走势进行预判的基础上，详细分析了债券、股票及大宗商品的走势，最后提出了四季度资产配置的建议，相关结论的摘要如下：

1、宏观部分：从总量上看，中国成为全球唯一一个走出“V”型复苏的主要经济体，在经济增速接近潜在增速的同时，结构分化问题有所缓解。展望四季度，很难期望出台总量宽松的政策，结构性政策会持续助力经济复苏薄弱领域，这些领域能否“接力”之前复苏情况较好的工业和投资部门，是决定GDP增速是否能够继续回升的关键。

2、利率市场分析及展望：（1）国内利率债：总体来看，四季度利率债的主要影响因素是政策面和基本面，政策面难有明显放松，大概率将会在宏观基本面和管控金融风险之间权衡，基本面对债市形成压制，因此四季度债券市场大概率将会震荡上行。（2）海外利率债：对发达国家而言，当前利率基本接近零，美联储预计维持当前低利率至2023年，并做好QE加码的准备；在美国财政刺激迟迟难产的背景下，货币政策将会维持最宽松状态。在绝对低利率水平下，发达国家利率下行空间不大，配置价值减弱；美债作为避险资产，在全球流动性出现紧缺或风险事件突发时，具有一定的配置价值。对于新兴市场国家而言，经济衰退已不可避免，IMF最新预测新兴市场和发展中经济体2020年经济将衰退3.3%。若全球需求进一步萎缩，将对过度依赖能源出口、国际贸易、旅游等服务业的新兴市场国家经济产生极大的打击，需警惕越南、马来西亚、巴西、南非等国；对于外资依赖度高的国家，需警惕主权债务违约的风险，如阿根廷、土耳其等国。（3）国内信用债：货币政策更加谨慎，企业再融资难度将会上升，从而带动信用利差拐头走阔，信用风险结构性压力将会显现。短期来看，社融增速仍未放缓，但主要的驱动力是国债等的发行；企业盈利改善的确定性较高，信用风险整体不大。但长期来看，不管是经济变差还是政策收紧，信用利差都会出现明显抬升，从而拉低信用债收益。

3、股票市场分析及展望：（1）A股：近几个季度来看，市场出现明显的“强者恒强，弱者恒弱”的格局，但后续将进入业绩兑现期，利率上行或流动性收缩将会刺破没有业绩的高估值泡沫，故而可以采取一定的防守配置，配置估值较低、三季报预喜的行业。（2）美股：美国大选仍未落定，当前市场也在博弈大选的结果。而大选前的财政刺激计划料将难以落地，故而短期内仍将宽幅震荡；一旦大选结束，财政政策必不会缺席。目前市场预期标普500指数三季度盈利同比下滑20%左右，相较二季度出现明显好转，预计四季度的修复斜率将会放缓。短期来看，美股市场较为脆弱，较易受到黑天鹅事件的冲击。（3）港股：在中美摩擦的大背景下，中概股纷纷选择回归A股或赴港上市，港股中优质科技股供给显著增加，从而提升港股的整体质量，建议关注结构性机会。

4、商品市场分析及展望：（1）黄金：美联储货币宽松预期已打满，财政刺激政策因大选及两党政争短期内难以落地，短期内黄金将持续震荡，中长期仍具配置价值。（2）石油：石油价格受供给、需求和库存三大因素影响。目前，供给平稳、库存高企、需求复苏受疫情影响仍较脆弱。石油在四季度配置价值不大。

5、四季度大类资产配置建议：（1）债券：标配，建议关注偿债能力强、监管指标良好的高资质房企；建议关注农林牧渔、医药生物等盈利能力稳定、到期偿债规模较小的行业。（2）权益：结构性超配，建议超配A股低估值、业绩超预期的板块，配置港股需拉长配置周期，美股市场相对脆弱。（3）商品：黄金标配、石油低配。黄金短期具有价格支撑，但缺乏快速上行的动力。原油需求复苏、库存去化缓慢，难以推动油价出现趋势性行情。

具体观点和分析请看报告。如需获得报告PDF版本，可在“苏宁金融研究院”后台回复“四季度理财”，获得网盘链接和提取码~

数字人民币将如何改变金融生态？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员孙扬，首图来自壹图网。

数字人民币（E-CNY）试点是很神秘和低调的，但人们依然能从各种信息中，感受到数字人民币的恢弘格局。

数字人民币作为央行金融科技含量很高的一款产品，将成为实质性推动金融服务实体经济和管控金融风险的重量级武器。

下面我们通过初探深圳数字人民币试点，来窥探数字人民币影响未来金融生态的天机。

数字政务强势入局

选择数字政务推广试点数字人民币绝对是神来之笔。

2020年10月，1913847名在深圳的个人通过“ｉ深圳”系统成功完成“礼享罗湖数字人民币红包”试点预约登记，有5万人分享了1000万元的数字人民币（E-CNY）红包，中签率2.6%。

申请数字人民币红包很简单。只要地理位置在深圳，申请人就可以通过深圳市统一政务服务APP——“i深圳”登记身份证号、姓名、手机号、验证码，选择收款银行，然后就有机会抽中数字人民币红包。

获取数字人民币红包很简单。通过“i深圳”APP抽中红包的人，根据收到短信的指引，下载数字人民币APP，通过手机号进行注册账号和设置登录密码，就可以领取200元数字人民币红包，并可以看到转账来源为深圳罗湖区工业与信息化局。数字人民币红包如果要用于支付，需要申请人设置支付密码和钱包名称。数字人民币APP，当前仅有收款、付款功能。

使用数字人民币支付也很简单。在开通数字人民币支付的沃尔玛超市中，消费者可以在自助收银台终端设备上操作，在四种支付方式——刷脸支付、支付、电子礼品卡支付和数字人民币中，选择数字人民币支付方式，然后打开数字人民币APP进行扫码付款。

在政府协助之下，数字人民币场景开拓也十分顺利。深圳罗湖区有3389家商户支持数字人民币的支付消费，商户类型涵盖商场超市、日用零售、餐饮消费、生活服务等。万象城、沃尔玛和kkmall等当地老百姓经常去的场所都支持数字人民币支付消费。

数字政务掌握着当地本土经济的实名高粘性用户、高频交易场景。本次试点的推广渠道“i深圳”APP就是一个强大的数字政务平台，支持社会保障、医疗健康、交通出行、警务安全、生活缴费、电子证明、游玩预约、文体资讯等，可以在线办理212项数字政务业务，日活用户达60万人左右，粘性非常高。

数字人民币通过各地数字政务推广，可以让数字人民币更加紧密的渗透到老百姓的日常消费中去。一起走，才走的远。数字人民币选择数字政务做为推广渠道是非常高明的，让场景开拓变得简单，获客也变得简单，离实体经济也更近。

除了央行和商业银行，未来地方政府会不会成为数字人民币运营的重要实体呢？数字政务的入局，将深刻的改变货币运行的生态。

第三方支付凋零

看了深圳试点之后，我们自然而然问一个问题：数字人民币有没有可能替换掉第三方支付的服务？还要第三方支付机构做什么？

首先，数字人民币的发展有足够的发展空间。数字人民币定位为M0，也就是流通中的货币，根据人民银行数据，2020年1月流通中货币余额9.32万亿，数字人民币如果将流通中的货币现金都替换掉，规模十分的庞大。更重要的是，拒收数字人民币是违法的。拒收人民币违反《中华人民共和国中国人民银行法》第三章第十六条——“中华人民共和国的法定货币是人民币。以人民币支付中华人民共和国境内的一切公共的和私人的债务，任何单位和个人不得拒收。”

其次，数字人民币线下扫码支付作为一种和移动支付类似的支付方式，在推广过程中是不存在障碍的。线下扫码支付的市场，经过支付宝、、银联等移动支付机构十余年的培养和开发之后，已经相当成熟。根据艾瑞咨询的数据，2019年Q4，中国线下扫码支付交易规模约为9.6万亿，老百姓已经相当熟悉扫码支付。

江山代有人才出，各领风骚数百年。今日的巨头有可能成为昨日的黄花，新的力量崛起很可能是摧枯拉朽的，生态在演进中都会自动选择更先进的事物，更何况这个先进事物带有国家意志。

数字人民币钱包是广义账户概念，不锁定到某个银行，不需前往银行开户，不需要绑定银行卡，驾照、社保卡、身份证等可以标记身份的都可以成为账户，这十分方便用户使用，有非常强大的普适性特征。数字人民币是由央行信用背书，由央行统一管理运营，在可靠性、可信度方面，远超第三方支付公司。

数字人民币安全性更强。根据对相关专利文件的研究，数字人民币交易的一些用户信息在商户处不可见，全部交易信息只保存在银行的数字货币系统中，这充分保证了用户的匿名性，有利于保证个人信息安全，这在数据隐私高度重要的今天至关重要。另外，数字人民币从人民银行到指定的运营机构，再从运营机构到普通民众的整个发行过程，都是可电子化回溯的，这能够充分保证资金的定向使用，有助于反恐怖、反洗钱和反诈骗。

根据深圳参与数字人民币试点商户的信息，数字人民币收单后将免费转入到商户在银行开立的结算户，而且不收取收单的手续费。这点对于商户来说，诱惑力很大。要知道，对于一年有几百万或者几千万交易流水的商户，如果使用传统第三方支付的付费提现功能，经营成本增加不少。

值得一说的是，第三方支付有其历史使命：解决电商时代的交易可信性，提升消费者的支付体验，帮助产业链金融集中对接银行机构，促进支付和场景的融合。现如今很多背景都发生了变化，第三方担保交易已经退出了历史舞台，银行卡支付体验和第三方支付公司已经相差无几，网联的出现让支付汇聚对接银行机构的必要性荡然无存。更有甚者，银行大部分个人业务操作都已经免费了，但是消费者通过第三方支付进行信用卡还款要手续费，商户收单要手续费，转账要手续费，提现要手续费，第三方支付相比银行支付，在成本上已经毫无优势。

其实，目前最需要数字人民币的不是普通消费者，而是被支付收单机构垄断的零售商户们，他们通过数字人民币的收单，可以显著降低交易手续费成本，获得和支付机构更多的议价能力。继备付金利息的取消、断直连之后，数字人民币的试点和推广一定会让第三方支付市场发生深刻的变化。

第三方支付机构要再次踏上转型之旅了，但是往哪里转型呢？还是直接退出历史舞台？

银行间竞争加剧

在数字人民币的双层运营体系下，商业银行承担面向消费者的数字人民币的兑换服务，但是不能向消费者收取兑出兑回的手续费。

商业银行靠贷款利息、中间业务手续费等赚钱。一些商业银行也开始考核互联网渠道会员的发展情况。数字人民币能给商业银行带来什么好处吗？

在传统支付公司掌控的场景下，很多商业银行的借记卡或者信用卡就是支付账户绑定的快捷支付账户。用哪张卡付款交易，虽然消费者自己会选择，但是在支付智能化之后，支付公司能够很大程度上左右这种选择。另外，商业银行通过支付公司的快捷支付获得的账单记录，都是类似于“消费-XX支付公司”这样概略的信息，根本获取不到消费订单的具体信息。

如果说数字人民币能带来什么好处，有可能就是将使得银行机构获取到更多的数据。数字人民币是和支付并列的一种支付方式，商业银行的个人和商户数字人民币账户都可以直接和场景下的交易发生联系，而无需支付公司的支付收银台进行中介。商业银行直接杀入场景了，可以获得场景之下更为丰富和细致的数据信息，用于对用户消费习惯画像，或者生成对用户的信用评价。

支付机构都是先用免费将商户圈进来，然后各种手续费将过去付出的成本都收回来，商业银行也是商业机构，在发展数字人民币的长期过程中，能避开这个套路吗？

数字人民币钱包是超越商业银行存在的超级账户，它不依赖于某个商业银行存在，用户可以选择绑定某个商业银行的账户，但不是必须的。这就有可能带来一个非常明显的竞争机制。如果商业银行仅仅将自身定位为一种货币兑换的中介，那么就很难形成在数字人民币时代的比较优势。数字人民币将倒逼商业银行向更高附加值的服务转型，向产品创新转型。数字人民币时代，金融数字化程度进一步加深，马太效应将更加明显。跨界优势大、创新服务多、产品有更多价值的商业银行将能从数字人民币生态中攫取更多的用户，产品创新能力差的商业银行将更难吸收到资金和客户。

数字人民币时代，商业银行的竞争将加剧。

支付清算系统重平衡

中国人民银行有五大支付清算系统，它们是中国金融大动脉，数字人民币是这个大动脉里面流通的货币，也将对这个大动脉的系统有深远影响。

大额实时支付系统（HVPS）能够为银行业金融机构和金融市场提供快速、高效、安全、可靠的清算服务，有力支持了人民币跨境支付业务，实现了跨行资金清算零在途。

小额批量支付系统（BEPS）为广大企事业单位和居民个人提供全天候不间断的支付服务，居民个人可通过该系统进行水费、电费、煤气费等日常缴费，企事业单位可以委托开户银行及时向在不同地区、不同银行开户的员工发放工资和养老金等费用。

网上支付跨行清算系统（IBPS）可让用户足不出户办理跨行账户管理、资金汇划、资金归集等多项业务，并可实时在线获取业务的处理结果。

境内外币支付系统（CXFPS）通过人民银行指定的代理银行代理港币、英镑、欧元、日元、加拿大元、澳大利亚元、瑞士法郎和美元8个币种的支付业务结算。

银行会计核算数据集中系统（ACS），负责准备金管理、再贷款、再贴现、现金及发行基金等各项银行业务，包含央行会计核算、事后监督、统计分析、会计档案管理、客户对账等功能。金融机构在银行开立的各类账户都由银行会计核算数据集中系统负责账户管理。

还有人民银行特许授权的清算机构负责垂直领域的金融清算业务，如城银清算、农信银资金清算、网联清算、银联等中间机构。这些中间机构构成了各种金融机构之间的信息互通的分布式网络。因为数字人民币的账户设立在银行，所以这些机构都要去基于银行的数字人民币账户进行操作和清算，而且是支付即清算的一种模式，退一步讲，也是每日清算的模式，总体来说是一种中心化的方式。长此以往，在数字人民币的业务领域，中间机构的支付清算功能会弱化。未来跨行、跨系统的清算机构的地位将会受到威胁，但是一些行使专门场景支付功能的系统将不会受到影响。

数字人民币的可回溯性，就要求支付清算系统必须能够上报数字人民币在流通清算过程中经过的每一个机构、个人、清算关口，让数字人民币在央行清算系统中有一个全程记录、覆盖数字人民币全生命周期记录的日志体系，这对于支付清算系统挑战极大，要做很多改造，要建立各支付清算系统和银行数字货币系统的连接。尤其是当数字人民币交易规模达到千亿甚至万亿规模的时候，日志的记录将远超全国的电商系统的数据规模。必须要实现支付清算系统的高度自动化才能满足数字人民币的可回溯性需求。

数字人民币的交易对银行披露，意味着未来支付清算系统面向数字人民币的信息留存仅限于发行机构级别，个人级别的数据将收归于央行，货币流通信息进一步上浮。数字货币将能够让央行更好地执行政府的定向货币政策，并实现资金精准投放和流向监控。支付清算系统将更聪明地匹配政府的货币政策。

数字人民币将推动跨境支付场景的自动化。根据世界银行数据显示，全球跨境支付市场的国际汇款规模以每年5%的速度持续增长，而且跨境支付的成本又居高不下，达到转账金额的7.68%。基于区块链的跨境支付能够提供可靠、安全、不间断服务，减少了人工处理环节，缩短了清结算时间，将会明显提高交易速度。同时，由于传统跨境外支付模式中存在支付处理、接收、财务运营和对账等成本，如果通过区块链技术的应用，将削弱交易流程中的中介机构作用，提高了资金的流动性，实现了实时确认和监控，能够有效降低交易环节中的直接成本和间接成本。对银行来说，可以改善资本结构、增加盈利，对金融消费者来说降低了费用、提升转账速度，从而提升了服务满意度。未来在跨境贸易、跨境转账等场景下，预计数字人民币将有非常大的发展空间。

供应链金融资金流再造

现在我们说各种区块链的供应链金融，都不如数字人民币对于供应链金融的影响大。数字人民币将能够再造资金流，让资金流具备可信性，具备信用的价值。

数字人民币的全程可回溯性对于供应链金融尤其有用。供应链金融最重要的一点是要能够确认交易背景的真实性，还有交易双方的真实性。数字人民币天然具备全程历史日志，每次核心企业和供应商或者分销商进行数字人民币结算，结算日志都自动上报和保存在银行，这个日志都能用于供应链金融各种资产的确权，实现对于供应链金融业务核实。

另外，数字人民币未来可以叠加类似于智能合约的智能技术，实现基于场景、特定条件的自动付款结算，比如核心企业和供应商结算应付账款、不同分销商之间的资金清算、分销商和消费者之间的退款、分包商和农民工基于应付账款的工资结算等。数字人民币将能够推动可信的金融互联网发展。

尾声

不谋全局者，不足谋一隅；不谋万世者，不足谋一时。

人民银行投入专门公司研发数字人民币，建立专门研究机构研究数字人民币，选择试点合作机构和场景都是最精良的。人民银行还表示将制定专门的监管政策对数字人民币进行监管。

根据央行副行长范一飞在2020年SIBOS年会上披露的数字人民币内部测试情况，截至2020年8月底，数字人民币全国共落地试点场景6700多个，覆盖生活缴费、餐饮服务、交通出行、购物消费、政务服务等领域；累计开立个人钱包11.33万个、对公钱包8859个，交易笔数312万多笔，交易金额超过11亿元，支持条码支付、刷脸支付和碰一碰等多元支付方式。

数字人民币不仅是一个红包，更不仅是一个支付方式，它在观察很多其他的所谓“数字货币”和“虚拟货币”的沉浮中而生，它内聚了大量的前沿技术和治理理念，已经俨然成长为一个智能化的数字货币。

也许，我们未必能看的足够远、足够清楚，但是数字人民币对未来的影响，已来。

三季度经济数据传递出怎样的信号？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金，首图来自壹图网。

中国成为全球唯一一个走出“V”型复苏的主要经济体。三季度GDP当季同比4.9%，累计同比0.7%，符合预期。经济增速逐渐接近潜在增速的同时，结构性分化的问题有所缓解：工业部门持续繁荣，9月工业增加值同比6.9%，继续高增；9月社零总额同比3.3%，也超预期；更为重要的是，限额以下的终端消费当月同比首次转正，达到1.2%。

投资方面，房地产投资继续引领增长，9月累计同比达到5.6%，比上月提高1个百分点，背后是9月房地产销售较为繁荣，投资资金来源较为充裕；基建（不含电力）累计同比年内首次转正，达到0.2%，背后是天气、财政存款等干扰因素的弱化，基建项目启动加快；制造业投资累计同比下降6.5%，比8月降幅收窄1.6个百分点，需要指出的是，制造业投资在较为宽松的信贷政策以及地产带动的需求回升两个因素推动下，依然相对较慢，反映了企业对未来经济复苏不确定性的担忧。

GDP实际值低于预测值？

关于三季度GDP增速，有人认为实际值低于市场预期。但我们认为，市场预测存在较大分歧，但还是有一部分市场机构做出了比较准确的5%左右的预测，实际值与其中的很多机构的预测是相符的。

市场预测存在分歧的原因，主要是对经济复苏过程中结构性分化问题的缓解程度的把握不一致。工业部门维持了较长时间的持续复苏，略超预期——9月工业增加值同比增长6.9%，超过2019年水平，建筑业、金融业、房地产业保持较高景气度。但是，制造业投资、终端消费仍然并未完全恢复，比较明显地拖累了经济整体增长的节奏，这也是导致各机构的预测普遍较实际值偏高的重要原因。

经济持续恢复的驱动力

经济继续恢复的主要驱动因素有三个：

一是在固定资产投资方面，房地产和基建投资复苏较快，有效支撑了较长产业链上的需求复苏。

二是在消费方面，限额以上（基本对应中高端消费需求）恢复相对较快——9月限额以上社零同比5.3%，其中9月汽车销量同比增长12.9%，增速继续提升。同时，预计限额以下首次回正会对未来消费继续平稳复苏打下更好基础。

三是在外贸领域中，出口增速快速回升，成为三季度经济复苏的重要亮点，背后是中国在供给和产业链上的独特优势。

四季度经济预测

虽然三季度经济持续修复，但目前经济是否还存在一定的隐忧？如何判断四季度的整体经济形势，四季度GDP增速会在多少？

经济仍然存在隐忧，主要源于前期经济复苏过程中的结构性问题：工业复苏快于服务业、生产复苏快于需求、投资复苏快于消费。

首先，房地产和基建投资进一步上行的动力将有所减弱，尤其是房地产投资资金来源可能受到四季度销售回落的影响，进而限制未来房地产投资增速。此外，工业部门的持续繁荣，可能会对总量政策形成掣肘，继续放量对冲，可能会造成这些部门过热。

其次在消费方面，尽管当月同比首次转正，限额以下（对应低端消费需求）的终端消费行业恢复仍然较慢，原因在于终端消费主要对收入敏感，财政和货币政策缺乏抓手。

进入四季度，经济复苏薄弱领域能否“接棒”之前复苏情况较好的工业和投资部门，是决定GDP增速能否继续回升的关键。一旦这些部门能够得到有效恢复，由于这些部门大多是顺周期变量，那四季度及未来的经济总量扩张速度是无忧的。总体来看，预计四季度GDP增速能够在三季度基础上进一步回升，达到5.5%左右。

未来宏观政策取向

尽管三季度经济数据全面好转，巩固经济复苏的态势，确保完成全年的目标任务，一定强度的对冲和托底政策仍然是必要的，同时不论是财政政策还是货币政策，对于政策针对性的强调是必须的。

财政政策方面，可以以聚焦提高财政资金使用效率为着眼点，加强财政资金在相关领域分配的针对性，一定程度上向终端消费和制造业进行倾斜，以补强经济复苏过程中的短板。

货币政策方面，不用期待总量的扩张，未来货币政策主要聚焦于定向和结构性政策，尤其是针对小微、制造业企业的创新工具的发力值得期待。同时短端维持流动性平稳，引导货币市场利率回归政策利率。同时，降准和降息的预期继续降低。

这家公司当年的一小步，成就了光伏行业的一大步

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员施旭健，首图来自壹图网。

今天，我打算从科技股的角度来谈谈隆基股份这几年的发展。

巴菲特说自己不碰科技股的最大原因之一是技术路线变化太快，难以把握，一旦判断错误就会有永久损失本金的风险。

但是……如果一个人有能力判断未来的技术路线呢？或者说，如果一个人押宝完全押对了未来的技术路线呢？毫无疑问，这将会带来巨额的收益。

高毅资产的合伙人邱国鹭曾经在一次采访中谈到一个故事：

他有一个华尔街的私募朋友，原本是巴菲特的信徒，坚守能力圈，深耕消费白马，对科技股向来是敬而远之，直到他遇到一个TMT的天才研究员，他才发现如果能够准确判断科技产业的发展趋势，收益之高让人惊叹。

起源于欧美的光伏行业是新能源的代表，这一行业诞生过的省市首富甚至全国首富数量，恐怕只有房地产和互联网可以与之媲美。新能源发电空间之大，没有人会怀疑。借用巴菲特的话来说，“长长的坡，厚厚的雪”，正是光伏发电最好的总结。

中国的太阳能发电量占比已经从2011年的0增长至2019年的3%，一些知名机构预测2050年光伏发电占比会达到60%。算上每年的发电总量稳定增长，光伏未来30年将增长近30倍，当之无愧的绝对成长行业。

但回顾过去几年光伏行业的跌宕起伏，技术路线的变迁与行业的洗牌一直都是大家讨论的话题。

光伏最近几年最大的技术路线变迁就是单晶硅对多晶硅的替代，虽然目前光伏产业单晶硅的技术趋势已经成为行业共识，但是2015年之前的行业中多晶硅才是主流，甚至在2017年举办的一场光伏专家论坛中，多晶硅与单晶硅的争议依然是讨论热点话题。而在单晶硅胜出之路上，隆基股份成为最大赢家。

自2006年以来，晶体硅电池占据了光伏电池中80%以上的市场份额，成为绝对的市场主流。但是在晶体硅中，单晶硅和多晶硅的争议却一直存在。2015年之前，多晶硅一直是中国光伏行业中的主流趋势，但是2015年之后，单晶硅市场份额迅速提升。隆基股份作为单晶硅的龙头企业，对单晶硅市场份额的提升功不可没，不过这还要从一种工艺说起——金刚线切割技术。

2012年，李振国和隆基董事长钟宝申经过考察和研究决定，隆基开始从成熟的砂浆切割技术转向昂贵且不成熟的金刚线切割技术。当时金刚线切割技术掌握在日本等国家的少数厂商中，国内整个金刚线切割产业链处于空白状态，这导致此技术成本高昂且不确定性巨大，隆基股份在2013年的年报中也说道，“由于金刚线的供应链目前还比较脆弱，高品质金刚线的供应多来自海外且供应厂家较少，若金刚线的供应不能满足公司切片向金刚线方向转移的进度要求，将影响公司通过金刚线降低切片成本的效果”。

既然金刚线切割技术短期看来难度如此之大，那为何隆基高层还要力排众议推进此技术呢？

原因在于此技术一旦成熟运用，长远来看将会大幅度降低成本。与其它厂商不同的是，隆基选择用短期的亏损阵痛换取中长期的利益。而此后的事实证明，这一选择成为隆基发展关键的一步。亏损并没有持续多久，而隆基期待的成本降低速度却远远超出预期，投资者在此后每年的年报中都看到了公司的进步。

2014年报，隆基表示，“多次拉晶技术、金刚线切割技术、细线化和薄片化等技术的应用使公司的非硅成本同比降低12.79%，形成了明显的成本优势。”

2015年报，隆基惊喜地谈到，“公司通过技术创新和管理创新，全面推行金刚线切割工艺、PERC 技术等行业先进技术的产业化应用，深入挖掘成本下降潜力，2015 年全年硅片产品非硅成本同比降低20.78%。通过推动拉晶和切片成本的快速下降，高效单晶组件和常规多晶组件成本已基本持平。”

2016年报，隆基继续报喜，“公司通过金刚线切割工艺、PERC电池技术等行业先进技术的产业化应用，使得2016年硅片产品非硅成本已较2012年下降67%，60片P型PERC单晶电池组件最高功率已达到316.6W。目前，公司已在单晶生长技术、单晶硅材料薄片化技术研究等方面形成了较强的技术积累和项目储备。”

2017年报中，隆基自豪地表示，“在硅片切割技术方面，公司在行业内率先实现了金刚线切割技术替代传统砂浆切割技术，并推动了切割设备与金刚石切割线的国产化替代，使得切片环节成本快速下降，生产效率大幅提升。”在这一年，随着隆基的崛起，金刚线切割技术开始大量普及，一些多晶硅企业也开始大量运用金刚线切割技术。

隆基对金刚线切割技术的付出不仅收获了资本市场的认可，也为光伏行业每年降低了几百亿的成本。光伏发电要想普及，最为重要的就是降低成本，要知道太阳能发电之所以从很早之前发明以来一直没有商业化推广，最大的阻力就是成本太高。毕竟商业化必须要有盈利预期，成本高不赚钱，如何和传统火力发电竞争。

因此，降低成本一直都是光伏行业发展的主线，所有的技术路线、原材料选择都在比拼，谁的成本低、效率高，谁就能成为市场主流。隆基所拥有的优秀的深耕产业管理层，准确把握住了行业发展的本质，并且在技术路线的选择上，眼光看得长远，这不仅是隆基的胜利，也是长期主义的胜利。

隆基这些年的发展让我想起高瓴资本创始人张磊在《价值》一书中的一些观点：

“有些公司不必关注短期的报表，只要疯狂的持续为社会创造巨大价值，营收、利润这些迟早会跟上的，完全不必担心；企业要坚持做对的事，而不是容易的事。”

我想，投资是长期主义的胜利，企业经营亦如此。

二手丝袜也不放过！揭秘假“名媛”背后的真“幽灵”

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫，首图来自壹图网。

1

最近爆火的上海“名媛”，想必大家都有所耳闻。

事情源自一篇名为《我潜伏上海“名媛”群，做了半个月的名媛观察者》的刷屏文，作者声称，自己花了500块钱“卧底”进入了一个“上海名媛”，在里面真切地体会到了魔都名媛们的魔幻之处：

从豪华酒店的双人下午茶到豪华酒店客房，再到名车名包，都是她们“拼单”的范围，甚至连价值600元的二手丝袜都不放过，只为了借用这些物品来拍出体面的照片，在社交媒体上搭建起自己的“名媛”人设，仿佛诠释了爱“拼”才会赢的道理——只不过，这里的“拼”成了拼多多的“拼”。

正当吃瓜群众们热议纷纷时，网络上又出现了某拼单“名媛”的回应：“我花自己的钱，不偷不抢，拼个酒店包包怎么了？”此言一出，再度引爆舆论。

这样的事情其实并不罕见。前两年有个非常流行的词语，叫“伪精致”，大意是讲现在有一些年轻人，他们过着与自身收入水平不一致的“精致”生活：穿着价值大几千上万的联名球鞋，用着动辄几千元的“深海之谜”护肤品，买着奢侈品牌的包包，喝着几十元一杯的星巴克，俨然一副浓浓的小资风情。而这些，都被他们用美颜相机记录下来并展现在朋友圈的九宫格之中，满屏的点赞与羡慕之情令他们享受不已。

有人打了个比喻：鸟类为了求偶，会把艳丽的羽毛展示给对方，也会四处收集亮晶晶的东西放在窝里，吸引异性的注意。

在这一点上，“装富”的人们似乎像极了鸟类，然而他们的做法似乎并不一定会像鸟儿那样，总是能收获理想的结局。

这让我想起了法国作家莫泊桑创作的著名短篇小说《项链》：

故事讲述了小公务员的妻子玛蒂尔德为参加一次部长举办的晚会，特意向朋友借了一串钻石项链，这条钻石项链让她在舞会上出尽了风头，仿佛自己已跻身于上流社会之中。怎料晚会结束后，项链在玛蒂尔德回家途中不慎丢失。为了赔偿给朋友一条一模一样的价值三万六千法郎的项链，她不得不节衣缩食，为别人打短工，整整葬送了十年的青春。当她终于能够还清欠款后，她的朋友却告诉她，那条项链只是一条价值五百法郎的假项链。

在教科书上，玛蒂尔德的悲剧被定性为“资产阶级的虚伪性和拜金主义对人的腐蚀”，但仍有很多人并不讨厌马蒂尔德：爱美之心人皆有之，更何况是一个颇有姿色的年轻女子，只是想把自己打扮得漂亮一点，她有什么错呢？

的确是一个值得深思的问题。

2

法国哲学家鲍德里亚曾经提出过一个有意思的“符号消费”理论。

在他看来，尽管许多物品都具有使用价值，但物品的本质是它们所象征和代表的意义。无论是一辆汽车、一款大衣，还是一瓶香水，都暗示了它的拥有者社会地位的区分，这就是商品的符号价值。而一件商品越是能够彰显出其拥有者或使用者的社会地位与声望，它的符号价值就越高。此时，人们消费的目的已不仅仅是出于实际需要的考虑，而是格外突出商品背后所标识的符号价值，以此来满足他们展示自己“不同寻常”的欲望。

例如，很多人买车倾向于选择奔驰而不是现代，并非是奔驰更有用途，而是因为这个品牌会让人联想到更高的社会地位；很多人喝咖啡愿意买星巴克而不是瑞幸，不是星巴克味道有多么别具一格，而是他们觉得这样更能显现出自己的消费品位。

客观地讲，一定程度的符号消费是有其积极意义的，它让商品具有了“文化”气息和不一样的内涵，诠释了一种更高级别的消费格调，标志着人们消费层次的提升和生活质量的改善，也意味着消费的同时还能收获精神享受。而从历史的角度看，符号消费模糊了大众文化与精英文化之间的界限，让消费过程中的“审美”元素不再为精英阶层所垄断，凸显出现代消费日益民主化的趋势。

然而，随着消费主义浪潮的席卷而来与不断演化，符号消费却逐渐变了味道。

鲍德里亚认为，在消费主义的大环境之中，符号消费愈发泛滥，其代表的“拟象”越来越背离商品的真实使用价值，以至于真实趋于消失，世界成为了“拟象”的世界。在此过程中，现代传媒的大发展起到了推波助澜的作用，各种商业广告的图像、文字、声音符号充斥于报纸、杂志、广播、电视、电影之中，很多广告都不强调商品的价格和性能，而是通过附加美丽、浪漫、奇异等文化特性来对民众的消费进行“劝说”。

比如，为了激起民众的购买意愿，商家常常将饮用可口可乐与繁荣、成功、时尚的意义相关联，为美酒和香水赋予优雅、浪漫的异国风情，给洗衣机等家电产品穿上了科技进步、追求美好生活的外衣……

商品在广告宣传的作用下，变得越来越符号化，越来越脱离商品最初的使用价值范畴。而这样的脱离走向某种极端，就会引发各种物极必反的失序和混乱。

至此，便出现了消费异化。

3

异化，是指一个事物过渡到自己的对立面，变成了与自身本质相反的东西。

消费的真谛，在于带给人们更加幸福满足的生活，人们本应是有感情有判断力地进行有意义、有人情味、有创造性的消费。然而在极端的符号消费影响下，消费彻底背离了其最初的意义，同时也日益扭曲人们的价值观念，继而引发一系列深远的危害。

最核心的，便是“人”的个性逐渐失落，日益沦为金钱和商品的奴隶。

不少人甘愿追随和迷恋媒体制造的热潮和焦点，以为消费的自由就等同于全部的自由，认定了通过“平等”的消费能抹平人与人之间的任何沟壑。

于是，越来越多的人开始被豪车、名表、奢侈品牌、首饰背后的符号价值所束缚、控制甚至是奴役。他们在购买商品时，既不考虑手里的钱能否承受其价格，也不考虑这些商品是否真的是自己所需要的，更不考虑这些商品是否对自己的健康和环境有害，买它们只是为了占有它们，并享受其符号意义带来的地位、身份和品位：即使我没有一点点艺术鉴赏力，我也可以购买最珍贵的画；即使我没有欣赏音乐的情趣，也不妨碍我购买最好的留声机。

这时，人们因为对金钱和商品的盲目“崇拜”而迷失自我，消费成为了对人们欲望的满足和炫耀的资本，而不是因为人们自身发展的需要，他们将最大限度的消费作为衡量自己是否幸福的标准，甚至“理智地认为，这样贪婪欲乃是自己所向往的一种更美好的生活体现。”久而久之，人们势必将丧失作为个体的意义和本真面目。

或许会有人觉得，能够随心所欲地消费就是最大的幸福。然而，真正的幸福绝不仅仅停留在物质享乐层面，而是人们能够拥有健全的人格，能在生活中充分发掘自己的潜力，实现物质和精神的全面发展及满足。如果只是单纯地将拥有财富和享乐视为幸福的衡量标准，那么人的实现、本性和全面发展无疑会遭受这种“异化”力量的无情压制，表面的物质充裕更是根本无法填补他们内心的空虚。

消费主义下的消费异化，就像个邪恶的幽灵一样，困扰着很多人。

美国社会理论家马尔库塞曾经描述过这样的社会现象：“工人和他的老板享受着同样的电视节目并漫游同样的游乐胜地，打字员打扮得同她雇主的女儿一样漂亮，黑人也拥有盖地勒牌高级轿车。”

工人也好，黑人也罢，他们同本文开篇提到的上海“名媛”与《项链》的主人公玛蒂尔德并无本质区别：他们对于上流社会有一种近乎狂热的崇拜，他们沉迷于上流社会的物质调性与消费繁荣，他们认为上流社会是由金钱的富有和够逼格的消费来定义的，他们认为通往上流社会的道路是可以通过模仿上流社会的生活方式来完成的。殊不知，这一切的一切，正好坠入了“幽灵”设下的圈套之中，贻害无穷。

说句良心话，谁都想出人头地，谁都渴望实现阶层的跃迁，但这是个巨大的挑战，绝不是拼几单奢侈品、发几张朋友圈照片就能达成的。

“金玉其外，败絮其中”，总归不是什么好事情。

4

站在宏观经济的层面上看，扩大消费规模固然很重要，这是支撑国民经济可持续增长的中坚力量。

但必须清楚的是，我们真正需要的是消费，而不是消费主义，更不是消费异化。经济的发展与个人的全面进步，从来都不该相互脱节或是背离。

正因为如此，当代年轻人树立起正确健康的消费观才显得极其重要。在此，我尝试着给出三点建议，供各位读者参考：

第一，量入为出，适度消费。

有钱是花钱的前提，每个人的消费支出都应与自己的收入水平相适应，正如老话所说，“有多大本事就吃多少饭”。在此基础上去倡导积极合理的消费才是上策。试想，如果一个人的月收入是3000元，那么为了面子而花5000元请朋友吃大餐，或者秉承“交流至上”的理念而花1000元请朋友吃顿尚可的便饭，哪一个更合适呢？

第二，避免盲从，理性消费。

要秉承“消费是为了满足现实需求”的观念，结合自身实际情况去购买最合适而非最贵的那款商品。消费过程中，自己要有主见，尽量避免盲目地随大流、追风头，杜绝与他人攀比。

第三，知己知彼，谨慎消费。

谁都会遇到急用一大笔钱的状况。此时，如果确实需要通过借贷手段来获取资金，那么至少应做到“知己知彼”，即考虑清楚自己是否能够做到按时还款，仔细筛选市场上靠得住的贷款产品。一旦进入还款周期，应做好资金配置与支出规划，从而在确保自己信用记录的同时，不给家里其他人添麻烦。

临近尾声，我想说的是，“买买买”绝不是满足精神需求的唯一手段，年轻人们更应该通过读书、运动、旅行等其他方式来充实心灵，开拓视野，而这些，也是实现个人全面发展不可或缺的元素。

毕竟，“生活不止眼前的苟且，还有诗和远方的田野。”

读懂这座城市，就读懂了整个中国经济道路的底层逻辑

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫，首图来自壹图网。

深圳，中国经济版图上一个特别的存在。

作为经济特区的叙事起点和改革开放的时代地标，深圳用了40年时间，从一个名不见经传的小渔村成长为今天举世瞩目的国际化大都市，一路高歌猛进，缔造了数不清的发展成就，经济总量、产业结构、科技创新、城市建设、文明程度，方方面面几乎都堪称典范。

英国《经济学人》曾不吝赞美地评价道：“改革开放近40年，中国最引人瞩目的实践是经济特区。全世界超过4000个经济特区，头号成功典范莫过于‘深圳奇迹’。”

然而，深圳的意义绝不仅仅在于自身的壮大。

一直以来，深圳都是中国特色道路的先行者，其成长始终都与整个国家的现代化建设伟业息息相关，通过一系列探索实践为全国的改革开放与经济发展积累和贡献了极其宝贵的经验与借鉴。

也正因为如此，我们需要弄懂深圳的崛起之道，这很可能是我们真正理解中国经济发展道路内核与精髓的关键。

一种精神：敢为天下先

经济社会的进步，常常伴随着思想观念的巨大变革。在深圳特区成立伊始，受体制机制和思想观念所限，我国经济运行极度僵化，发展面临着巨大困难。在此背景下，邓小平明确表态称：“没有钱，可以给些政策，你们自己去搞，杀出一条血路来。”随后，深圳正式开始挣脱思想的枷锁，进入发展的快车道。

典型例子就是名噪一时的“租借风波”。早期的深圳，基础设施建设十分落后，道路、水电根本无法适应经济生产的需要，想要改变现状，唯有依靠资金的投入。为了筹措资金，深圳人除了到处游说之外，还想出了一个惊世骇俗的办法——出租地皮给外国商家。在那个年代，此举无异于一场地震，把土地“租”给“洋人”可是冒天下之大不韪，等于是向着旧体制、旧传统发起了正面挑战。

尽管铺天盖地的质疑、批评与指责给深圳带来了巨大压力，但深圳人深知：“不解放思想、不敢放开手脚，结果是丧失时机，犹如逆水行舟，不进则退。”这既道出了深圳经济特区的成功“诀窍”，又讲出了一个深刻的道理：进行社会主义现代化建设和干其他事业一样，一要解放思想，二要大胆实践。经过不懈的努力，深圳迎来了《广东省经济特区条例》在人大通过的好消息，该《条例》对国有土地的有偿使用予以了充分肯定。而后，深圳的资金问题很快得到解决，也为后续的经济建设打下了坚实的基础。

这是深圳“敢为天下先”的极佳诠释。

除此之外，深圳还率先进行价格闯关、终结粮票肉票、实行建筑工程招投标制、建立外汇调剂中心、创办证券市场、推动高新技术市场化发展、建立人才市场、建立产权交易市场、推行住宅商品化、实行物业管理、政府采购制度改革、精简行政审批等等。而每一项改革都在全国引起阵阵回响，每一次突破都给传统计划经济撕开一道道口子，都把市场经济的活力注入到正在转型的体制机制之中。

当其他地方还在为“姓资姓社”问题争论不休时，深圳已经在冲破思想禁锢，推动生产力大发展。也正是因为深圳三番五次地敢于在改革路上第一个吃螃蟹，才能率先闯出一片天地。

一种制度：市场经济体制

原深圳市委常委、副市长张思平曾说过，年轻、移民、包容性与多元化都不是深圳崛起的根本原因，高度的市场化环境才是核心。

深圳特区自成立至今，一直都矢志不渝地坚持营造优胜劣汰、公平竞争的市场机制，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。在建立现代市场体系方面，深圳一开始就将竞争因素大胆引入基建体制，实行建筑工程招标、择优承包的办法；同时以价格体制改革为突破口，相继对计划、物资、流通、工资、劳动、土地、财税、金融等管理体制进行全面改革，积极培育商品市场和生产要素市场。时至今日，深圳已然成为了国内市场化程度最高的城市之一。

三个维度可以佐证这一事实。

其一，繁荣的民营经济。

民营经济与生俱来是市场经济的主体，是最富生机活力的经济细胞；判断一个城市的市场化程度高低，当地民营经济是否发达是个极为重要的参考指标。

深圳的民营经济之发达，放眼全国难逢敌手。统计数据显示，截至2019年5月，全市民营经济商事主体达314.3万家，在全市商事主体的占比高达97.7%；其中，民营企业195.3万家，占全市企业总量的96.3%。此外，民营经济的增加值同比增速同样长期高于全市GDP增速，上榜《财富》世界500强排行榜的华为、腾讯、正威、恒大，均为民营企业。

其二，良好的营商环境。

营商环境是企业生存与产业发展的重要土壤。深圳在营造良好的营商环境方面从不吝啬，始终都不遗余力地在政策上给予企业各种优惠，而政府部门则甘当企业的服务者而非指挥官。如此一来，深圳既能持续吸引海内外无数的优质企业入驻，又能自主培育本地的优秀企业，还能掀起一波又一波的创业潮，经济发展活力自然是源源不断。

根据普华永道等机构发布的《中国城市营商环境质量报告》，在城市对企业的吸引力和企业在城市的发展力两个方面，深圳都无可争议的位居全国首位；深圳市注册局发布的《商事主体统计分析报告》则指出，无论是新登记企业数量还是个体工商户数量，深圳都在国内处于绝对领先位置，而按照人均的创业密度来说，深圳连续多年排名全国第一。

其三，显著的人口优势。

人口的自由流动是市场经济的又一重要衡量维度。得益于友好的市场环境，深圳一直都是外来人口无比青睐的热土，其中又以年轻人居多。规模方面，深圳常住人口总数一直都在稳步增长，2019年达到1343.9万人；结构方面，户籍人口与非户籍人口比例呈“倒挂”状。2019年分别为550.7万人和793.2万人；年龄方面，深圳适龄劳动力（15~64岁人口）的比重近乎八成，为城市建设提供了中坚力量。

一种模式：创新驱动发展

说起深圳这座城市的标签，很多人都会想到“创新”二字。

的确，创新是深圳深入骨髓的城市DNA。在没有任何产业基础的情况下，从“三来一补”的加工贸易时期，到以华强北为代表的模仿创新时期，再到创新科技之城的崛起，深圳逐渐形成了高新技术、金融业、现代物流、文化创意为主体的四大支柱产业，以及以新一代信息技术产业为代表的七大新兴战略产业，和以生命健康、海洋、航天等为代表的未来产业三驾马车并驾齐驱的发展模式，由起初的“科技荒芜地带”华丽转身成为“中国硅谷”，同时还拥有华为、腾讯、中兴、大疆创新、华大基因、优必选、欧瑞博、柔宇科技等一批大名鼎鼎的代表性企业。

深圳的科技创新之所以能发展得如此迅猛，关键在于构建了以企业为主体、以市场需求为导向的技术创新体系，面向市场进行科研开发、技术交易和成果转化，较好地克服了科研机构游离于产业之外、企业技术创新能力薄弱、科技成果转化率低的弊端。

在此过程中，深圳一直把自主创新作为城市发展的主导战略，不断破除影响自主创新的体制性和机制性障碍，通过人事制度、分配制度、要素市场和投融资制度等相关方面的改革，激发科技人员和企业家的创新活力，并建立起完善的产业链和创新生态链，极大地推动了深圳自主创新的进步。有数据显示，深圳90%以上的创新型企业都是本土企业，本土企业已成为推动深圳经济快速发展和创新的核心力量。

值得一提的是，为了推进科技创新，深圳千方百计地优化政策环境、法治环境和城市环境：

一来，积极制定前瞻性产业政策和扶持高新技术产业发展的政策措施，先后颁布了多项法规，为保护知识产权等提供法律保障；

二来，探索建立高科技风险投资机制，加快建立健全高新技术成果交易市场；

三来，实施引进与培养相结合的高级人才战略，建立了适应发展高新技术产业需要的人才队伍。

多方面的努力，让深圳的高新技术产业发展实现了质的飞跃，并有力地带动了全市经济的增长与产业结构的升级。2019年，深圳高新技术产业增加值同比增幅高达11.3%，显著高于全市GDP增速（6.7%），战略性新兴产业占生产总值比重更是接近四成。

一种理念：坚持对外开放

深圳经济发展史，就是一部对外开放史。

自诞生之日起，深圳就肩负着对外开放的重要使命。在发展过程中，身为对外开放“窗口”的深圳，充分利用国家给予的政策和毗邻香港的天然区位优势，紧紧抓住了经济全球化的机遇，积极利用并整合国际国内两个市场及两种资源：一方面让外部资本进入国内，另一方面把国内具备比较优势的劳动密集型产品送往国外，实现投资与贸易双向互动。通过本土企业和外资企业融合发展，深圳很快就形成了较为完善的产业体系，并加快融入世界供应链和全球分工体系之中。

从开设“三来一补”外资企业到“中国制造”走向世界，从恢复发展边境贸易到进出口市场日趋多元，从出口粮食、服装等初级产品到出口以电子信息技术为代表的高新技术产品，从以吸引港资为主到外资来源全球化，从引进资金到引进技术、人才和管理经验，从积极“引进来”到主动“走出去”……深圳不断提高对外开放水平，实现了由一座落后的小渔村发展成为现代化国际化城市的历史性转变。开放、合作、共赢，已成为深圳的深刻烙印。

随着时代的发展进步，深圳的定位和功能也在与时俱进地调整，从经济特区发展到自由贸易试验区，再到粤港澳大湾区和中国特色社会主义先行示范区，由改革开放初期的“窗口和试验田”，到20世纪90年代全国改革开放的标杆——“建立社会主义市场体制”，再到新时代中国特色社会主义国际标杆城市，生动地诠释了中国改革开放40多年来的历史逻辑。

如今，深圳连接21世纪海上丝绸之路沿线国家地区的集装箱班轮航线达200多条，国际客运航线通达全球60城，今年上半年设立外商投资企业近2000家……一个个数据记录着深圳与世界的紧密联系，也彰显着开放为发展集聚的强劲动能。

深圳的实践告诉我们，没有对外开放，就没有真正意义上的经济社会跨越式发展，对外开放是助力经济崛起的强大动能，过去、现在、未来，始终如此。

尾声

深圳的成长，是中国改革开放以来取得伟大成就的一个精彩缩影。打破束缚、融入世界、人尽其才、物尽其用，这既是“深圳模式”的终极密码，也是中国经济增长奇迹的根本底色。

40年的发展，深圳一路上承载着特别的荣光与期待，却也意味着更重的责任与使命。如今中国发展的大环境已变，一个以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局正在形成。在新的形势之下，我们迫切需要在更高起点、更高层次、更高目标上继续推进改革开放，迈向更高质量的发展——而此刻的深圳，又一次站上了新的时代潮头。

虽说前路并非一片坦途，但要坚信的是，一往无前、永不止步，从来都是成就伟大事业的最正确姿态。

央行数字货币能成功狙击美元霸权吗？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言，首图来自壹图网。

近日，深圳在公测中向个人发放1000万元的央行数字货币红包，引来近两百万人参与，再次把央行数字货币推上新闻头条。

央行数字货币愈行愈近，不少人畅想其对现有支付格局的影响，甚至为两大支付巨头捏一把汗，这就是典型的想多了。中国支付结算体系效率高、全球领先，根本不需要借助此类国之重器来重塑，从定位上看，央行数字货币并非着眼于现在的战术修补，而是面向未来、面向国际的战略布局。

对国内支付结算格局影响有限

央行数字货币定位于M0替代，意在逐步取代现金的使用。同时，作为法定支付工具，央行数字货币借助新技术在支付体验上有了跨越，如双离线支付摆脱对网络的依赖、账户松耦合降低了认证门槛等，对移动支付市场格局似乎也有重大影响。

事实上，央行数字货币意不在此。它通过定位于不支付利息的现金，自我限定了其对现有支付市场格局的影响。

央行数字货币无意与银行存款竞争。一方面因为不计利息，不可能对银行存款等生息资产形成直接竞争关系；另一方面则是其双层投放机制，仍然由银行作为代理投放机构与用户接触，不会对现有货币投放体系和二元账户结构带来冲击，也没有动银行用户的奶酪。

相比之下，美国的数字美元方案曾提到由美联储直接向居民发放货币，绕开金融机构，央行直接下场，这才是重磅炸弹。正因为影响太大，我估计也只是这么一说，真要做，也会限定在很小的试点范围内，从全球范围内看，双层运营机制才是各国央行数字货币的主流模式。

央行数字货币也无意与移动支付竞争。借助法定货币的强大渗透力，央行数字货币很容易实现对用户数和支付场景的广泛覆盖，必然让一众手机银行APP羡慕不已。但现金的定位，从根本上限定了央行数字货币在国内支付领域的渗透率。

现金定位下，银行不会对央行数字货币支付利息，居民自然不愿意大量持有，使得央行数字货币带有很强的“零钱”属性，每个人都会有几百块，也仅此而已。居民持有数量的限制，从根本上限定了其对支付场景的渗透能力。

相比之下，无论是银行活期存款、实时交易额度受限的货币基金，还是以信用卡为代表的信用支付工具，都允许用户享受实时交易的灵活性和资产计息的收益性的双重红利，只有这类工具才深合用户之心，能代表主流支付趋势。

央行数字货币有意取代现金，但现金一直有顽强的生命力。相比其他支付工具，现金具有最大的普适性，对场景没有门槛，对使用者也没有门槛，不依赖第三方设备和网络，还具有匿名性的特点。所以，央行数字货币的推出会在一些场景中有效降低现金的使用，但也只能在特定场景中实现这种替代，现金交易的需求仍会一直存在。

在特定领域显身手

国内支付体系已经非常发达，效率性和普惠性都很高，央行推广数字货币，并非要对现有体系动手术，而是借助数字货币在技术层面的差异化优势，补足现有金融体系的一些短板，聚焦在特定领域显身手。

1、物联网支付。早在支付勃兴之初，很多从业者就开始畅想物联网支付的美好前景了。如空气净化器自动购买滤网，冰箱自动下单买生鲜，抽油烟机自动订购清洁服务等，现在看，这些畅想还只是畅想，实现起来似乎遥遥无期，但央行数字货币与物联网技术的结合，让我们看到落地的希望。

数字货币之前，支付账户的实名认证和隐私安全性是物联网支付面临的一大障碍。其中一个最简单的问题便是，仅仅为了冰箱自动下单，用户会放心在物联网账户中绑定自己的信用卡吗？大概率是不会的。有了央行数字货币，一切就简单多了。

一方面，央行数字货币不支付利息，定位于零钱属性，账户里也就几百块钱，安全性隐患大大降低；另一方面，央行数字货币具有账户松耦合特征，任何代表个人身份唯一标识的东西都可以用来开通数字钱包，用户可绕开银行账户等敏感信息进行身份绑定，也能缓解安全隐患。

可以说，央行数字货币的试点推行，给物联网支付插上了腾飞的翅膀。

2、区块链应用内支付。当前，国内严禁各类虚拟代币发行，也不承认以比特币为代表的各类代币的支付属性，导致很多区块链应用大多只能在信息流上做文章，难以从资金流切入，无法在链上形成交易闭环。从技术特征上看，央行数字货币可以为区块链应用提供法定支付工具，补全交易短板，助力区块链在商业领域的继续渗透和应用创新。

3、现金交易可视化，助力货币政策精准滴灌。与现金交易的匿名性不同，央行数字货币是可控匿名，对交易对手是匿名的，对央行则是透明的，既满足了普通用户日常交易过程中的隐私需求，也对洗钱、逃税、恐怖融资等形成有效威慑。

更重要的是，由于交易记录对央行透明，央行能更准确地把握社会中M0的流通记录，通过大数据分析，可以更好地感知社会消费情绪、测算货币流通速度，为进一步提高货币政策的精准性和针对性打开了空间。

征途是星辰大海

相比国内市场，央行数字货币更大的想象空间在货币跨境支付领域，有望成为重塑国际货币格局的重要牵引力。

疫情期间，美联储再次打开水龙头，放水速度远超2008年金融危机，催生了“疫情不止、股市大涨”的奇观，让国际社会大跌眼镜又无可奈何。

同时，近年来美国不断挥舞货币大棒，对相关国家进行经济制裁，成为货币霸权主义的重要特征。如前央行行长周小川所说，

“凡是使用美元进行交易，不管是贸易还是投资，清算环节最终要走到美国，因此它肯定可以利用这种优势观察到你，同时可以对你进行制裁。另外，美国也在用不同的手段对其它的全球交易信息系统进行监控。它借助了强势的地位，也有这个能力，也有其它科技手段进行监控。”

一直以来，国际社会都在想方设法削弱美元这种单货币寡头的货币霸权问题。2009年，时任央行行长周小川就曾提议要更好地发挥SDR的作用，推动国际贸易、大宗商品定价、投资和企业记账中使用SDR计价，创造一种与主权国家脱钩、并能保持币值长期稳定的国际储备货币。

事后看，SDR没有替代美元，这固然体现了美元难以撼动的强大影响力，很大程度上也与缺乏一套不与美元挂钩的跨境清结算体系有关。所谓“善制敌者，当先去其所恃”，要削弱美元霸权对国际金融体系的扭曲，与其对现有跨境清结算体系修修补补，不如新建一套更加中立、去中心化的体系。

Libra2.0有意去填补这个缺口，但其去央行化的特征很难得到各国监管机构的支持；相比之下，多国央行基于互通的法定数字货币框架搭建新的跨境货币结算体系，具有更大的想象空间。

据国际清算银行的一项调查显示，全球80%的央行正在研究数字货币，其中过半进入研究实验或实行阶段。随着多国央行推进数字货币实践，为后续互联互通创造了条件，一套新的、去中心化、中立的国际货币结算体系有望落地。

随着国际货币支付步入数字货币时代，跨境支付的效率和透明度大大提升，必然会削弱美元的货币中介地位。届时，各国货币的地位将成为该国经济全球影响力的真实映射，美元影响力随美国经济下台阶，人民币国际化随中国经济上台阶。从这个角度看，央行数字货币不必过度着眼国内支付格局，它的征途应是星辰大海。

内循环威力显现！9月中国进口数据创历史新高

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金，首图来自壹图网。

据海关统计，第三季度中国进出口总值、出口总值、进口总值均创季度历史新高。具体来说，前三季度，中国货物贸易进出口总值23.12万亿元人民币，同比增长0.7%；其中，出口12.71万亿元，增长1.8%；进口10.41万亿元，下降0.6%。

9月份，以人民币计价，中国外贸出口同比增长8.7%，进口同比增长11.6%，顺差达到2576.8亿元；以美元计价，出口同比增长9.9%，进口同比增长13.2%，顺差达到370亿美元。

内外因素齐发力，出口保持高增

三季度出口数据超预期，是中国经济复苏过程中的最大亮点。尽管数据呈现波动态势，三季度外需和出口逐步回归海外和中国经济复苏的真实基本面，即逐月改善的趋势。截至三季度末，中国出口已连续6个月实现正增长，9月出口又比8月加快4个百分点。

三季度出口持续超预期的原因，首先是欧美等国不顾疫情持续蔓延，经济重启步伐加快，外需相对迅速回升。美国和欧元区PMI显著高于荣枯线，带动中国PMI新出口订单指数在9月回到荣枯线以上。

其次是中国产业链和供给优势持续显现，出口占全球份额也在提升。

一是表现为“替代效应”，即欧美地区主要制造业产能出现了明显缺位，中国产品出口得以“补位”。前三季度中国机电产品出口同比增速超过17%，汽车零部件、化工品出口都在持续回升，替换的都是欧美地区的产品份额。

二是以上替代效应或能够持续较长一段时间，主要是因为中国在上述大部分出口商品的生产成本上仍然比我们所替代的欧美国家更具比较优势，这一比较优势很难通过贸易条件的改变而明显改变，可以说即便疫情过后，这部分被我们抢过来的贸易份额还能继续维持。

内循环发力，进口超预期

在8月，我们预测进口累计增速会在年内回正，现在来看，不出意外下个月就能实现。中国内循环政策提振了很大一部分进口需求。这从原材料进口的回升可以验证。中国9月钢材进口同比增长159%，涨幅较上月进一步扩大。9月铜砂矿及其精矿进口量同环比均增长35%，为10个月以来的最高水平。9月大豆进口量978.9万吨，环比增长2%，同比增长近20%；9月铁矿石进口量同比增长8%，环比涨幅也为9%。9月原油进口量环比增长2%，同比则上涨18%。

总体来看，原材料进口在9月份的大涨，背后就是中国上游工厂生产活动的持续复苏。此外，主要发达国家的疫情虽然依然在蔓延，但经济重启也有助于中国进口订单交付，尤其是原材料的采掘活动并不会受到疫情社交隔离的过多影响。

贸易格局继续调整

调整主要有两方面：一是中美贸易改观，二是一带一路发力。

前三季度，中美贸易总值2.82万亿元人民币，同比增长2%。其中，对美出口2.18万亿元，增长1.8%，自美进口6408.6亿元，增长2.8%。如何看待前三季度中国对美国贸易顺差同比大幅上涨呢？总体来看，中国对美贸易形势有所改观。美国经济继续重启、社交隔离政策放宽，同时防疫物资需求仍然保持较高水平，催生了对中国消费品、防疫物资等商品的出口需求。

前三季度，中国对“一带一路”沿线国家累计进出口6.75万亿元，增长1.5%。中国贸易企业在对一带一路沿线国家经贸领域的参与度日渐提升，已经形成了市场基础，这是当前以及未来相关地区贸易持续增长的根本原因。相信未来一带一路沿线国家的市场仍然可以被进一步的开发。

四季度前景如何？

四季度出口增长趋势面临比三季度更大的不确定性。从国外经济重启的情况看，复工复产比较迅速，但考虑到秋冬季来临，疫情已出现反弹迹象，未来海外经济重启的速度有可能再次被延缓，海外订单增长的不确定性仍然较大。进口方面，内需持续稳步扩张的前提下，四季度预计能够维持三季度的良好回暖态势。

海外消金市场观察：危机是如何形成并蔓延的？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智，首图来自壹图网。

当“消费”成为经济发展的主旋律时，消费金融有了不同于以往的重要性。在英、美、日、韩等主要发达经济体的发展历史中，消费金融都对经济发展起着十分重要的促进作用。

如果把经经济体看做一个人，消费金融就好像激素一样，适量服用可以治病、保障身体健康，但用多了不但于身体无益，反而会损害身体健康。

日本贷金业：从一部连载15年的漫画说起

日本有一部自2004年开始，连载了15年的畅销漫画，名为《暗金丑岛君》，其汉化版和改编的电影、电视剧在豆瓣评分都超过了8分，核心内容讲述的是日本黑暗无良的高利贷公司老板丑岛馨与形形色色的借债人之间的故事，将日本消费金融发展过程中著名的“消金三恶”——高利贷、过度借贷、暴力催收，展现得淋漓尽致。

然而，从西方引入到日本的消费金融，一开始绝非如此。

日本现代消费金融是从第二次世界大战结束以后开始发展的。早期的发展历程和美国极其相似，都是以分期付款销售拉开帷幕，以汽车工业的兴起快速推广分期付款，伴随着经济的增长和消费升级，以满足消费者需求拓展市场。到了20世纪50年代末，百货公司和信贩公司（一种专营消费金融的公司）联营的分期付款式消费金融已有相当大的规模，出现了日本信贩、三洋商事等对工薪阶层小额贷款的非银行机构。

分期付款销售模式的快速扩张，带动了消费者保护、法律体系和征信体系的发展。1961年，《分期付款销售法》和日本征信所（现JCB）分别实施和成立，银行也开始设立专门发行信用卡的机构。

此时虽然有《出资法》及《利率限制法》对于贷款业务的限制，但因民间消费借贷未被纳入正规金融体系以及执法不力等因素，两部法律形同虚设。

到了七八十年代，经济的飞速增长，使得分期付款顺利扩张，流通业也开始与消费金融深度结合，出现百货公司与信贩公司联合发卡的业务模式，这种联营的模式极大地促进了消费金融的发展。在此期间，日本消费金融增速持续高于GDP增速，对推动经济增长也做出了巨大的贡献。

对此，日本著名的一桥大学经济研究所所长北村行伸通过对1972-1991年的宏观数据分析，得出“耐用消费品的增减与可支配收入及消费信贷余额有很强的相关性”的结论，并据此建议——根据耐用消费品的置换周期来扩大信贷额（下调利率或减税等），以刺激经济、扩大内需。

但在硬币的另一面，行业的快速发展使厂商系消费金融公司、银行系信用卡公司、信贩公司、消费金融公司等大肆扩张，行业内部竞争愈演愈烈。在缺乏有效监管和法律制裁的情况下，由此引发了高利贷、过度借贷、暴力催收等一系列的社会问题。

日本曾经著名的高利贷公司——武富士公司及其创始人武井保雄，便是从此时开始崛起，在1998年东京证券交易所上市，成为日本四大消费金融企业之首，武井保雄也在次年登顶成为日本首富。

随后便是“失去的十年”（1991-2000年），房价、股市泡沫的破裂使银行等金融机构变得保守，以武富士为代表的非银行消费金融贷款公司开始扮演起市场的主要角色。

数据显示，当时日本个人消费占GDP比重在52%左右，并在后面的十几年中不断攀升。

但好景不长，催收、高利贷等老问题的加剧，使武井保雄、武富士和整个贷金业的名声开始急速下滑。据统计，2000年日本国内因经济因素自杀的人数增至近9000人，约占自杀总人数的30%。

严重的社会问题，让日本金融厅开始重视贷金业的监管。2006年12月，日本颁布并实施了《贷款业法》，规定逐次降低贷款利息上限，并引入信贷总量规制（信贷总额限制在年收入1/3以下）等规定。再加上征信体系的不断完善，至此，消金三恶才从此成为历史。

韩国：一个典型的“信用卡危机”案例

与日本相比，韩国消费金融的起步相对较晚。

在朴正熙1962-1971年间推行的前两个五年计划中，韩国经济取得了巨大的飞跃，GNI（人均国民收入）翻了三倍多，个人收入的增长使消费从生活必需品向耐用品以及健康、教育、休闲等高品质方向转移。1967年，信用卡作为先进的消费信贷手段被用于大额耐用品的分期销售中，并得到快速发展。

在随后的30年间，通过对信用卡法案的制定修改，以及相关法律体系的梳理，奠定了消费金融发展的法律基础。同时，信用信息法、信用信息机构等征信基础设施也不断完善。

直到1997年亚洲金融危机，韩国外向型的经济发展模式受到经济危机的巨大打击，迫使韩国不得不拉动国内需求应对危机，加大对消费金融的扶持力度。政策扶持之下，信用卡的信贷额急剧增加。

特别是，信用卡取现业务成为信用卡资金增加的最主要因素，到2000年时，取现在信用卡总使用额中占比甚至达到了60%。对比之下，日本该比例仅为30%。

信用卡的盛世之下，无节制的发卡和消费带来的危机逐渐显现。

2000-2002年两年间，信用卡市场增长了40.5%，创下了623万亿韩元的历史最高记录。信用不良者（欠款达到30万韩元且拖欠3个月以上）的数量也屡创新高，在2003年末超过了370万人，占当时经济活动人口的18%。

还不上钱的人增加了，必然导致信用卡公司风险的加大。再加上当时SK全球公司高达约2万亿韩元的造假事件，使韩国企业的信用危机急剧提升，公司债市场几乎瘫痪，这也使以公司债为主要融资手段的信用卡公司遇到了严重的流动性危机。

此时，政府不得不出面提供借款，解决信用卡公司面临的流动性问题，并在随后出台了《信用卡综合对策》、《信用卡公司的健全性监督强化规范》等规定，将现金贷款比率（现金贷款/债券总额）限制至50%，改善了以取现业务作为主要业务的经营形态。

同时，为了避免信用卡行业的经营恶化，进行了大规模的兼并重组，其他则要求进行增资，提升抗风险能力。结果是2004年的市场规模同比减少25.5%，一下子缩小到了358万亿韩元。此后，设立完善信贷恢复委员会等基础设施，使得以购物为主的信用卡市场快速复苏。

这场由监管结构性缺失带来的“信用卡大乱”，不仅造成了极大的经济社会损失，还埋下了消费金融过度发展的隐患，使家庭的债务负担大幅上升，加剧了脆弱性。

同时，在经过2003年的信用卡危机后，监管部门对于信用卡的扩张具有极强的警惕性。如2010年，信用卡总资产、发卡量、营销费用等超过历年平均水平时，立即引起了监管的注意，并出台政策预防再次过热。

反思：如何做好危机的预测与管理

日、韩的消费金融最初都起步于流通业，以分期付款开始，发展到信用卡等更多样的形式。消费金融的供给方，也从小型的非银行机构，逐步发展到专业性消费金融公司、信用卡公司和银行等。

其中，由于日本在消费金融发展初期管制力度较弱，市场驱动因素更强，因此导致当前的消费金融市场显得更为多元化，且非银行机构占据了相当重要的地位。而韩国，由于其金融管制相对较强，且集中于信用卡产业，使银行在其消费金融产业中占据了主导地位。当然，在韩国，附属于一些大型企业的信用卡公司，如起亚、三星以及乐天等，也在市场中占据重要的地位。

这种由小到大、自下而上的发展方式，以及监管、法律的缺失，叠加外部经济环境的冲击，造成了消费金融行业大大小小的问题。

其他地区也都爆发过类似的消费金融危机。如中国台湾地区在2005年经历的信用卡卡债危机，由此产生而核销的坏账超过一千亿新台币，相比之下，2004 年台湾地区银行业盈利才 1554 亿元新台币，为过去5 年中的最高值。同时还有衍生出来的不法催收、暴力讨债、因债务自杀等社会问题。

更加有知名度的则是2008年的金融危机，虽然学界对其原因有众多分析角度，但毫无疑问，对于“过度消费带来的债务危机”是有共识的。

这些由消费金融带来不同程度的社会问题和经济危机，给我国消费金融的发展带来十分重要的警示作用。虽然制度、社会环境、市场结构都有所不同，但金融的本质并没有变，在消费对于经济越来越重要的当下，探讨消费金融可能产生的问题和危机仍然十分有必要。

当然，某种意义而言，过去四年的互金整治工作已经提前给我们预演了一次危机的前奏，在金融监管方式、法律体系建设等方面，我们已经取得了长足的进步。

至于我们会不会经历一次由消费金融导致的危机？

灰犀牛常在，黑天鹅不可预测。或许做好危机的管理比危机的预测更重要。

参考资料：

1、王国刚等，《中国消费金融市场的发展：中日韩消费金融比较研究》，社会科学文献出版社，2013

2、大前研一，《低欲望社会：人口老龄化的经济危机与破解之道》，机械工业出版社，2018

3、池仁勇等，消费金融：下一个金融风口，清华大学出版社，2019

巴菲特：好的投资不是捡便宜这么简单

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言，首图来自壹图网。

投资是简单的事，好公司、好价格、长期持有，就能跑赢大多数投资者；投资也是不简单的事，辨别好公司、好价格，做到长期持有，考验的不仅是常识、耐心，更是知识、见识，所以学无止境。

在强调持续学习的重要性时，查理·芒格曾如此点评巴菲特：

“作为投资者，沃伦·巴菲特比我第一次遇到他时好得太多了，我也是这样的，所以诀窍就在于不断学习。”

投资领域向来“英雄不问出处”，也不存在“开局即巅峰”的神话，唯一可依赖的就是持续进化。在本文中，我将结合《巴菲特致股东的信》，简单梳理巴菲特投资理念上的几个变化，以便更好地向巴菲特学习，向巴菲特的“持续学习”学习。

好的投资不是捡便宜这么简单

提到巴菲特，通常都会谈及他投资风格的重大转变，即从追求价格低于价值的“捡烟蒂”投资法，转向以合适的价格买入成长性良好的伟大公司。

20世纪50年代，巴菲特就读于哥伦比亚大学商学院，师从价值投资奠基者格雷厄姆，之后在格雷厄姆-纽曼投资公司工作过一段时间。1956年，巴菲特成立巴菲特合伙公司，以10.5万美元的资金开始了投资工作；1965年，巴菲特掌舵伯克希尔，开启了伯克希尔时代，自此之后的50多年中，伯克希尔公司每股账面价值保持了年均20%的增长。

伯克希尔原本是一家纺织公司，巴菲特于1962年前后开始买入，秉持的正是“捡烟蒂投资法”——以足够低的价格买入一家糟糕的公司，就像在大街上发现有一节还能抽一口的雪茄烟蒂，尽管所剩无几，因“代价便宜”，也可以获利。

但是，巴菲特很快遇到问题。由于美国纺织业的持续不景气，纺织厂经营持续不达预期，巴菲特多次试图扭转局面无果后，不得不于1985年关闭纺织厂。这段经历，曾让巴菲特反思“捡烟蒂投资法”的弊端，

“我所犯下的第一个错误，当然是买下伯克希尔公司的控股权。尽管，我当时就知道，公司的主业——纺织业务——前途暗淡，我还是被它貌似低廉的股价所诱惑，忍不住出手。在我投资生涯的早期，这类股票投资给我带来了合理的回报，直到1965年伯克希尔的出现，使我渐渐意识到这种投资策略并不那么理想。”

从这一点看，巴菲特已经超出了格雷厄姆投资理念的束缚。格雷厄姆强调“几乎每一个证券都可能在某个价格水平上具备投资价值”，由于优秀公司的市场关注度高，较少存在低估机会，过于强调低估时买入，难免会出现这样的结果：以更大的概率把二三流公司收入囊中，与真正伟大的公司擦肩而过。

巴菲特的顿悟在于，他意识到有时候价格便宜并非真正的安全边际，因为经营前景黯淡的公司犹如在流沙中奔跑，再优秀的管理层也不会有任何进展。巴菲特开始强调发现那些价格合理的杰出公司，而不是价格便宜的平庸公司。

此外，芒格对巴菲特的影响也不容忽视，与巴菲特早年喜欢寻找“便宜货”不同，芒格更倾向于买入并持有伟大的公司，他说：

“如果你因为一样东西的价值被低估而购买了它，那么当它的价格上涨到你预期的水平时，你就必须考虑把它卖掉，那很难。但是，如果你能购买几个伟大的公司，那么你就可以安坐下来啦。那是很好的事情。”

好的投资，不仅仅是捡便宜这么简单。

重视消费特许权的价值

格雷厄姆的投资理念成熟于大萧条期间，更强调股票的“每股流动资产”、“每股有形资产”带来的安全边际。巴菲特师从格雷厄姆，早年也尤为注重有形资产，对无形资产存在偏见，以至错过很多投资机会，如巴菲特所说：

“我自己的想法与35年前（1960年前后）相比已有了巨大的变化。那时，我所受到的教育看重的是有形资产，而避开那些倚重经济商誉的企业。这种偏见令我错失良机，犯了很多重大错误。”

巴菲特提到的经济商誉，不同于会计上因并购溢价产生的商誉，而是来源于优秀消费体验形成的品牌声誉、政府特许权以及低成本运营能力等。经济商誉，通常愈久愈陈，随着时间而增长（不绝对，视企业经营情况而定）。

比如贵州茅台、可口可乐的巨大品牌价值，就是一种经济商誉，无法在资产负债表中体现，是企业的隐形资产，也是巴菲特口中的消费特许权。

在巴菲特看来，具备消费特许权的企业，能够在相当长的时间内、以更少的有形资产创造更大的收益，能够长期保持较高的净资产收益率，不受通胀、经济波动等外部因素的影响，具备更高的内在价值。

顿悟到经济商誉的巨大价值之后，巴菲特对投资的理解进入新的层次，开始强调“最好的生意是那些长期而言，无需更多大规模的资本投入，却能保持稳定高回报率的公司”。

事实上，虽然可口可乐完美地契合这个理念，巴菲特直到1988年才首次买入可口可乐的股票，买入价格也并不便宜——5倍PB和15倍PE，比当时市场平均估值水平高30%左右。没能早十年买入，大概便是巴菲特所说的因商誉偏见所犯下的重大错误之一。

好在，一旦逻辑想通后，巴菲特便迅速提升了仓位，到1989年底，可口可乐已成为巴菲特第一大重仓股，组合内比重高达35%。

持续学习，扩大能力圈

在航空股投资上，巴菲特也犯过错误。

1978年，美国出台《放松航空业管制法》，放弃了对航空票价的价格管制。市场竞争逐步走向白热化，之后的六年时间里，超过40家航空公司申请破产，航空业陷入低迷期。1989年，巴菲特逆势买入美国航空的优先股。1994年，美国航空因持续亏损停止支付优先股股息，巴菲特不得不计提75%的账面损失。

在随后的致股东信中，巴菲特进行了反思，认为自己的错误在于被航空公司长期盈利的历史迷惑，并轻信优先股提供的表面保护，忽视了结束价格管制后美国航空业激烈竞争——在个别航空公司神风敢死队式的降价策略下，航空票价快速下降，但成本结构是刚性的，导致航空业持续出现大面积亏损。

从随后几年的发展看，美国航空成功走出困境，巴菲特的这笔“失败”的投资也意外获得了好结果。但巴菲特将其归因为好运气，并不原谅自己决策时的失误，称之为“择时带来的愚蠢”。

世上没有不犯错的投资者，巴菲特公开剖析自己的错误，才是真正令人敬佩；也正因如此，他强调投资的“能力圈”原则，并抓住一切学习机会扩充自己的能力圈。

1991年，巴菲特买入3亿美元的美国运通公司优先股，后考虑到VISA等公司的竞争压力，巴菲特考虑将股票卖出。打算付诸行动的当月，巴菲特借打球之机向一位熟悉信用卡行业的人请教，发现运通公司的发卡业务享有惊人的特许权，遂改变主意并大举买入，持股比例增至10%。后来，这个决定为巴菲特赢得至少30亿美元的收益。

这个例子，体现的是巴菲特的知所不知和持续学习精神，在致股东的信件中，巴菲特用这个例子来幽默自己的“好运气”。实际上我们看到的是一个持续学习的伟大投资者。

每天进步一点点

很多年轻人向芒格和巴菲特咨询致富的诀窍，芒格的回答是：

“每天起床的时候，争取变得比你从前更聪明一点。认真地、出色地完成你的任务。慢慢地，你会有所进步，但这种进步不一定很快。但你这样能够为快速进步打好基础……每天慢慢向前挪一点。到最后——如果你足够长寿的话——大多数人得到了他们应得的东西。”

杨奇函每天问自己“今天变得更博学了吗”，观众听到会哄堂大笑——迂腐的陈词滥调；同样的话由芒格讲出来，却变成了充满智慧的人生哲理，具备了发人深思的力量。这说明了什么呢？说不重要，做才重要。

关于持续学习，若只说不做，便只是一句引人发笑的陈词滥调；付诸行动，才能产生点铁成金的神奇效果。所以，树立长期思维，去做正确的事吧，时间会站在你这边。

参考资料：

1、[美]沃伦 E 巴菲特，《巴菲特致股东的信：投资者和公司高管教程（原书第4版）》，机械工业出版社，2018.

​国务院剑指上市公司质量，长牛慢牛可期

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

近日，国务院发布《关于进一步提高上市公司质量的意见》（国发〔2020〕14号）（下称《意见》），以“公司治理”、“做优做强”、“退出机制”、“疑难问题”、“违规处罚”等为抓手，力抓上市公司质量提升。

就资本市场而言，提高上市公司质量是份内事，当份内事被拎出来强调时，其信号意义不容忽视。

降低市场波动性，助力慢牛长牛

一直以来，投资者对A股存在根深蒂固的印象：投机性强、波动性大。这并非偏见，而是客观存在的问题，需要正视，更需要解决。

其实，A股的赚钱效应不差。1990年12月19日至今（2020年10月9日），上证综指从100点涨至3272点，涨幅为32.7倍；同期标普500指数从311点涨至3477点，涨幅仅为11.2倍。

从三十年的跨度来看，A股赚钱效应是美股的3倍；但从股民的实际获得感来看，美股却优于A股，原因就在于美股走的是慢牛长牛，A股却在过山车，波动性太大。

在慢牛长牛行情中，投资者无论何时入场，耐心持有三五年，总是可以盈利；而在过山车行情中，若不幸高点介入，持有十几年也未必解套。上证综指于2007年10月16日创下6092点的高峰，至今仍无望突破，严重打击了股民长期持股的积极性。

在A股过山车行情中，多数投资者屡屡被套，只有极少数资深投资者能赚快钱、赚大钱，有了所谓“七亏二平一赚”的说法，让普通民众对股市谈虎色变。

此外，个别投资者的短期暴富效应，还带来了很坏的示范效果，让很多人自以为看到了暴富的机会，技术分析、择时选股大行其道。

技术分析大行其道时，股票成了一个符号，成为股民情绪与市场热点碰撞的载体和道具，股票与上市公司的关系愈行愈远，公司资质不再重要。这个时候，在融资侧就会出现劣币驱逐良币——会讲故事的PPT公司能轻易圈钱，踏实做实业的公司反而备受冷落。

所以，无论是保护投资者参与积极性，还是优化资金配置效率，降低市场的投机性、波动性都势在必行。

近年来，A股市场的改善还是很明显的。2007年前后，投机氛围浓厚，上证A股平均市盈率一度高达70倍，2011年之后，基本处于合理水平，即便是2015年牛市期间，平均市盈率也未超过25倍。相比标普500，A股的平均估值水平处于低位，投资价值正愈发凸显。

当前，A股市场牛市预期弥漫，未来是长牛慢牛还是短牛急牛，很大程度上取决于当下的引导与规范。此时发文力抓上市公司质量提升，恰逢其时。

上市公司质量，是解决问题的牛鼻子

对于A股市场的高波动性，目前的共识一直是散户太多，此次从提高上市公司质量着手发力，会有效果吗？

其实，市场的高波动性，是多重因素综合作用的结果，散户占比只是一个方面，分红比例低、退市机制不畅、优秀公司上市难、机构投资者短期排名压力等因素，都难脱干系。这些因素交叉在一块，犹如一个多线头缠绕的结，单抽任何一条线，都不能解决问题。

不过，股票投资的本质是把资金配置给优秀的上市公司，分享上市公司的成长和业绩回报。这就决定了，从上市公司着手，是解决股市中多数难题的牛鼻子。

一方面，疏通退市渠道，打击财务造假和市场操纵，“劣股”无处遁形了，投机炒作的土壤就有望消失一大块。

另一方面，逐步放开注册制，扩大优秀公司上市供给，才能在资金快速涌入时压制市场估值水平，避免过度投机氛围的形成。

举例来说，2015年牛市之后，市场风格明显转向——以创业板为代表的小盘股持续杀跌，以沪深300为代表的大盘股市盈率逐步抬升。但好景不长，沪深300平均市盈率很快升至19.7倍的阶段性高点（2018年1月24日），与2015年牛市高点水平相差无几，从市场估值的角度看，极易引发恐慌抛售情绪，只能掉头向下了。

监管层一直提倡价值投资理念，但这段历史表明，由于优质大白马股票太少，一旦成为市场热点必然导致股价快速上升，形成快牛局面，快涨之后只能快跌，波动性很难控制。

某种意义上，逐步放开注册制，允许更多优秀的公司在A股上市，鱼大水深，才是长牛慢牛的保障。未来，随着居民财富向股市转移，A股需要更多的优质上市公司承接海量资金，注册制的步伐理应加快。

好的公司，可以穿越牛熊

股票投资本质上是赚两部分钱，一是估值抬升的钱，二是公司业绩增长的钱。好的公司，业绩持续增长是没问题的，很多时候，投资者买入好公司的股票却赚不到钱，是因为在估值上亏了钱——买入时估值太高了。

举例来说，能源行业每年都在赚钱，股息率也总是名列前茅，但2007年前后买入的投资者，至今仍在亏钱。因为2007年前后买入时，能源类股票的估值太高了（中石油的市盈率曾高达236倍），以至于业绩增长十几年，依然消化不了高估值。

所以，价值投资者才一直强调要以相对便宜的价格买入好公司，然后与公司共同成长。事实上，只要买入时的估值不是高得离谱，即便是在A股这种历史上呈现高波动性的市场，持有好公司也是可以穿越牛熊的。

我们仍以行业举例，虽然大盘距离6000点仍有很大差距，但就可选消费、日常消费、医疗保健、信息技术等几个行业来看，当前市场走势早已超越2007年的高点。甚至回头去看，过去任何一个点位买入，长期持有都可以赚钱。

对比之下，2007年那轮牛市中被热炒的“六朵金花”（银行、地产、钢铁、交通、煤炭、电力），估值炒得太高，不少股票至今难回昔日高点。这也应了价值投资者的那句话，“不去人多的地方”。

所以，好的投资其实不难，以相对便宜的价格买入好的公司，然后长期持有就好了。如格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中所说：

“普通投资者只需付出很小的努力和具备很小的能力，就可以取得一种可靠（即便并不壮观）的成果”。

供应好的公司，是监管层和市场的责任；以相对便宜的价格买入，则只取决于投资者自己的决策。以国务院此次发文为契机，相信A股上市公司质量会变得越来越好，但A股投资者的投资决策，会变得越来越理性吗？

央行频频出手，四季度货币政策初现端倪

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任助理陶金。

2020年只剩下不到100天的时间，中国经济挑战依旧。在年初经历了新冠肺炎冲击后，中国花了一个月的时间抗击疫情，紧接着经济走上了艰难复苏的道路。在复苏过程中，货币政策起到了“强心针”和“及时雨”的作用。2020年进入四季度，未来货币政策会如何走？

我们将货币政策分为流动性和信用两个层面，也可将这两个层面称为银行体系流动性（狭义流动性）和实体经济流动性（广义流动性）。银行体系流动性关系到短端利率水平，影响银行负债成本，进而影响银行在长期中提供信贷的能力和意愿；实体经济流动性则反映了实体经济获得信贷的情况。

我们通过对这两个层面流动性的分析，预测未来尤其是10月货币政策的走向。

近期央行的流动性操作

首先来看银行体系流动性。节后第一天10月9日，面对10月1日至今5600亿元逆回购的到期，央行并未进行逆回购操作。背后的原因是节前央行连续开展了14天逆回购操作，已注入期限稍长的流动性。9月30日，为维护季末流动性平稳，央行以利率招标方式开展了14天500亿元逆回购操作，利率2.35%。这是继9月18日以来连续第10个工作日开展14天逆回购。

9月份以来，央行密集开展公开市场操作。除了9月15日外，央行在其余工作日均开展了逆回购操作。操作方式上，除了常规的7天逆回购操作外，央行自9月18日还开启了14天逆回购，连续10个工作日开展14天期逆回购操作金额累计达7200亿元，操作利率均维持在2.35%水平。

另在市场资金表现面，9月底，即便9月30日因为长假影响，利率明显提高，但在之前的两个工作日中，隔夜Shibor曾下跌8.3个基点至0.602%，创下历史新低，显示流动性较为宽松。

央行为何增加14天逆回购投放？

总体而言，节前公开市场操作整体规模较大、频率较高、利率不变。明显增加14天期逆回购的操作，央行主要有何考虑？

连续14天的逆回购，正是为了应对10月9日到期的大额逆回购。同时，节前DR014就在持续上行，央行连续开展14天逆回购操作，主要是考虑到跨季度和长假因素导致的资金需求增加，一方面是满足银行体系近阶段的新增资金需求，另一方面也展示了维护流动性合理充裕的政策意愿。

在经历了上半年货币宽松和三季度的货币边际收紧后，央行近期重新加强了逆回购和MLF等公开市场操作的力度。从操作规模和频度看，央行力求通过及时的逆回购操作使得DR007在7天逆回购利率上下波动。9月下旬DR007短暂回落后，在上周迅速回升至逆回购利率2.20以上。操作利率不变，则体现了当前货币政策“量”和“价”有所分离的精确导向性。

节后流动性如何走？

回过头来看，今年二季度的宽松流动性确实仅仅为了抗疫，经济复苏逐步加速后，宽松流动性一去不复返。

不过，边际上，流动性仍然有放松空间。9月流动性较8月份呈现略宽松的态势，通过央行的操作看，未来流动性可能会保持略宽松的状态，不必担心会明显收紧。三季度央行货币政策例会的表述中，“坚持总量政策适度”的内容不见了，同时继续强调“保持流动性合理充裕”的表述，说明央行可能会对未来流动性在边际上有所放松。

后续央行仍然会通过公开市场操作，将银行间短期融资利率控制在逆回购利率附近，不会过分放松和收紧。在保持流动性合理充裕的情况下，更加注重对资金进入实体经济的引导，结构性政策会更加得到重视。

10月LPR预测

再看实体经济流动性，即对信贷扩张情况和实体经济利率变化的展望。由于工业部门复苏速度持续向好，当前经济复苏的结构性问题反而显得更加明显，限额以下消费和线下服务业仍然在缓慢修复的路上。由此来看，面对结构性问题，总量政策和LPR等代表总量利率水平调降的必要性仍然较小，预计近期LPR下降的概率仍然较小。

从实体经济流动性看，结构性分化问题仍然明显，房地产上下游产业链供需两旺，资金在持续流向房地产，反映住房贷款的居民中长期新增贷款在6、7、8月连续三个月比去年多出超过1000亿元，汽车等地产下游产业链消费增速也已经超过去年。但制造业和限额以下消费依旧疲弱，显示资金仍然很少进入这些部门。在此背景下，三季度央行货币政策例会也更加强调了结构性货币政策的继续推行，预计央行仍然会坚决严控资金流向，将资金引导到实体经济。

当前消费金融的主要矛盾

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言，首图来自壹图网。

消费金融行业正迎来发展的转折点。转折点，往往会成为分界线，如德鲁克所说，真正重要的不是趋势，而是趋势的转变，趋势的转变，是决定一个机构及其努力的成败关键。

过去一年来，消费金融行业发生了很多大事，数据整顿、催收规范、疫情冲击、利率上限、融资杠杆规范、龙头上市等等，错综复杂的大事小事里，把握住转折点，才能抓住行业发展的主要矛盾。

消费金融的第一性原理

要把握消费金融行业的转折点，需要我们从第一性原理出发，拨开表象看本质。

亚里士多德认为，任何一个系统都有自己的第一性原理，并将其界定为“一个根基性的命题或假设，它不能被缺省，也不能被违反。”消费金融行业的第一性原理，需要从金融业的基本功能中寻找。

金融业有三大基础功能：动员资金、分配资金、分散风险。这三大基础功能，在消费金融行业均有不同程度的体现，但侧重点不同。其中，动员资金是银行的核心功能，消费金融机构更侧重分配资金和分散风险。

所以，在控制风险的前提下高效率地配置资金，就成为消费金融行业的价值根基所在，它不能被缺省，也不能被违反，我认为这就是消费金融的第一性原理。

2015年之前主流银行的做法，更侧重控制风险，喜欢把钱借给不太缺钱的优质客群，停留在“晴天送雨伞”的阶段，配置资金的效率较低，不能满足普惠群体的借贷需求，为互联网消费金融的崛起留出很大的空隙。

2016年，现金贷乘势而起，从资金配置效率切入，用高定价覆盖风险，强调“有身份证即可借钱”。但看似完美的闭环，存在致命漏洞：高定价是一种竭泽而渔的商业模式，不可能打造出核心风控的护城河，不具有可持续性。

2017年末，以现金贷新规出台为标志，监管有形之手开始严控高利贷，行业自身也加速转型调整，一大批有生态、流量、科技、牌照支撑的金融科技公司顺势而起，洗牌与分化持续加速。

与此同时，银行开始走出“晴天送雨伞”的窠臼，积极向金融科技靠拢，持续提升消费贷款的资金配置效率。

一个向内收敛、一个向外发散，在这两股力量的驱动下，消费金融加速回归行业本质：在控制风险与分配资金中取得平衡。期间的强监管、P2P整顿、数据清理、催收合规甚至利率限制等大小事件，在不同程度上成为趋势转变的助力。

可得性VS可用性

风险和效率的矛盾性，某种意义上体现为可得性与可用性的矛盾。

可得性，是普惠金融的“普”，注重降低门槛、扩大贷款服务范围；可用性，是普惠金融的“惠”，强调贷款的可负担、可持续。

普与惠的内在矛盾性，使得普与惠的平衡更多存在理论中，在实践里，总是要么偏左，要么偏右，像钟摆一样，左右摆动。

过去五年互联网消费金融的崛起，是行业自身对以银行为主的金融体系长期以来漠视可得性问题的反动，重在降低贷款申请门槛，极大地拓宽了“普”的范围；但当钟摆摇到极致、人人可借贷时，利率定价太高的问题开始凸显，又产生了向“惠”调整的内在动力。

这两年，市场开始强调金融服务实体经济，金融让利实体经济。

2016年，国务院印发《降低实体经济企业成本工作方案》（国发〔2016〕48号），分别从税费负担、融资成本、制度性交易成本、人工成本、能源成本、物流成本等方面提出降本目标，力争“3年左右使实体经济企业综合成本合理下降，盈利能力较为明显增强”。

近几年，银行等主流机构通过降息减费的形式，持续让利实体经济，取得了积极效果；消费贷款机构通过降息减费的形式，让利消费借款人，自然也是题中之意。

除了持续打压高利贷外，近期，最高法还大幅下调民间借贷利率上限，持牌机构正感受到越来越大的利率下调压力。

如何理解这种压力呢？我认为可分为两个层面：一个层面是行业发展自身规律使然，从可得性向可用性的钟摆式平衡；另一个层面则是反哺与让利，是一种利益再分配，属于有形之手的有意调控。后者，超出了行业自身发展规律之外。

面对这种趋势性调整，顺应它，才有发展空间。

与信贷周期的共振效应

现实中，消费金融机构面临的压力远比“下调利率”复杂，因为消费金融从“普”到“惠”的钟摆式调整，恰好与信贷周期产生了共振效应。

2015年以后，消费升级逐渐成为市场共识，消费金融活跃起来。2016年，大数据反欺诈取得突破性进展，互联网消费贷款异军突起，P2P、现金贷平台成为先行者、黑马和市场明星。之后，以银行为代表的持牌机构抓住零售转型机遇，与金融科技平台合作，推动消费金融步入繁荣期，一直持续到2018年。

在此过程中，金融机构以规模增长、份额扩充为第一要务，不断放松信贷门槛。信贷门槛最宽松时，也是市场达到顶点时，即所谓“最坏的贷款出现在最好的时候”。

之后，各方开始关注到居民杠杆率的快速提升、高息贷款的可负担性、多头借贷问题等，风向开始转变。在监管之手的调控下，2018年行业增速高位盘整，2019年开始下滑，2020年在疫情冲击下，加速下滑。

当前，行业处于信贷周期的下行期，典型特点就是增速放缓、不良攀升、盈利能力大幅减弱，并伴随着大量机构出清——市场开始清算前期的过剩产能、低效产能。

此时，遭遇大幅下调信贷利率的压力，自然是雪上加霜，日子尤其艰难。

尤其是近些年成立的消费金融机构，习惯了高息贷款的模式，又从未经历过信贷周期考验，面临双重收紧效应，更是措手不及。个别机构不明趋势走势，逆势而为，被趋势的大浪无情拍死在沙滩上。

悲观者往往是深刻的，但乐观者才能享受未来。无论是信贷收放的周期循环，还是普与惠的钟摆摇动，都不会永远停留在一点，是一直变动的。所有的周期，都是潮起潮落、潮落潮起；同样，从“普”到“惠”的钟摆运动，也不会永远停留在“惠”这一边，再过几年，钟摆的力量还会向“普”靠拢，赋予金融机构更大的定价空间。

所以，不论日子有多难，都要坚信循环的力量，熬过去就是胜利，活下去，便是当前消费金融的主要矛盾。

审慎经营是金融机构的“隐蔽资产”

在等待春天的同时，对于过去几年的发展模式，也有必要做一些反思，汲取点教训。

过去几年，行业里诞生过一批高速增长的明星机构，携互联网基因光芒四射，但行业进入调整期后，这类机构明显后劲不足，有些已经湮没，有些陷入发展困境；反倒是那些略显保守的“审慎派”，日子依旧过得不错。

信贷行业就是如此，不经历周期，不知“审慎”的价值。

审慎体现的是防御的力量，只有在衰退期，防御的价值才能凸显，在繁荣期，防御会影响业绩增长，被很多人抛之脑后，并斥之为保守。但要切记，繁荣期的泡沫算不得数，信贷周期才是最终的评判者与清算者。

这一点，和炒股很相似。比长期业绩，资深投资经理甩大妈几条街，但在牛市中，顶尖投资者的业绩可能不如新手大妈，因为顶尖投资者普遍谨慎，4000点就全身而退了，大妈则能坚守到5000点、6000点。

之后，熊市到来后，新手大妈们被暴跌套牢，顶尖投资者入场捡了一堆便宜货，成就了其伟大。

投资能力要看长期业绩，短期业绩里噪声太大，更依赖运气。同样，金融机构不仅要比谁在繁荣期挣得多，还要比谁能熬过周期、活得更长。如巴菲特曾如此表达他对银行的看法：

“银行业不一定是个坏生意，但经常是；银行家们不是一定会干愚蠢的事情，但他们也经常会干，愚蠢的银行家会贷出高风险的贷款。如果你是一家银行，你不必想着成为第一名，只要考虑如何管理好你的资产、负债、成本就可以了。一个银行的价值在于其净资产加上未来持续经营的盈利。”

信贷并非赢者通吃的游戏，短期跑得快没那么重要。金融机构要重视持续经营的复利效应，只要时间站在你这一边，假以时日，价值增长不可限量。

多些审慎、少些盲从，活得越久越好。审慎经营，是金融机构的“隐蔽资产”。

深度解读《中国人民银行金融消费者权益保护实施办法》

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院特约研究员惕若，首图来自壹图网。

2020年9月15日，人民银行发布了《中国人民银行金融消费者权益保护实施办法》（中国人民银行令〔2020〕第5号，以下简称《新办法》），并将于2020年11月1日起施行。《新办法》在《中国人民银行金融消费者权益保护实施办法》（银发〔2016〕314号文印发，以下简称《原办法》）的基础上，吸收新需求、新情况、新问题，进行了修订、增补。具体内容如下：

一

总体评价

1、效力层级更高

《新办法》以人民银行令形式颁布，属于部门规章，《原办法》属于其他规范性文件。相对于《原办法》，《新办法》法律效力更高，体现了人民银行保护消费者权益、打击违法违规行为的决心。

2、适用范围更明确

在适用对象方面，《新办法》不仅直接适用于银行和支付机构，商业银行理财子公司、金融资产管理公司、信托公司、汽车金融公司、消费金融公司以及征信机构、个人本外币兑换特许业务经营机构均须参照适用。

在适用业务方面，与利率管理、人民币管理、外汇管理、黄金市场管理、国库管理、支付清算管理、反洗钱管理、征信管理相关的业务、与上述业务相关的金融营销宣传和消费者金融信息保护以及其他人民银行职责范围内的金融消费者权益保护均适用本办法。

3、违法成本更高

《新办法》新增第六章“法律责任”，明确了罚则，对违法机构和人员实行“双罚制”，大幅提高了违法成本。金融机构侵害金融消费者信息保护权或进行虚假宣传的，按照《消费者权益保护法》第五十六条处罚，最高可处违法所得一倍以上十倍以下的罚款，没有违法所得的，最高可处五十万元的罚款，情节严重的，责令停业整顿、吊销营业执照；有其他一般违法情形的，最高可处三万元罚款。对重大案件负有直接责任的董事、高级管理人员和其他责任人员，最高可处三万元罚款。

二

具体内容

1、规范金融机构行为方面

（1）加强内部管理

《新办法》规定，金融机构应当制定和落实金融消费者权益保护工作的总体规划和具体实施，应当建立健全金融消费者权益保护的各项内控制度和全流程管控机制，应当将金融消费者权益保护工作合理纳入考核评价范围，应当每年至少开展一次金融消费者权益保护专题培训。

（2）突出权利保护

第一，引入了受尊重权。《新办法》要求，金融机构应当尊重金融消费者的人格尊严和民族风俗习惯，不得因金融消费者性别、年龄、种族、民族和国籍等不同进行歧视性差别对待，不得使用歧视性或者违背公序良俗的表述。

第二，对公平交易权和自主选择权提出了更具体的要求。《新办法》要求，金融机构应当尊重金融消费者的真实意愿，不得擅自代理金融消费者办理业务，不得擅自修改金融消费者的业务指令，不得强制搭售其他产品或服务；不得利用技术手段、优势地位强制或变相强制金融消费者接受产品或服务；不得排除、限制金融消费者选择同业机构产品或服务；不得通过附加限制性条件的方式要求金融消费者购买、使用协议中未作明确要求的产品或者服务。格式条款不得含有对金融消费者不公平、不合理的规定。

第三，扩大了信息披露范围，强化了知情权保护。相较于《原办法》，《新办法》要求，金融机构应当披露贷款产品的年化利率，披露产品或服务所执行的强制性标准、推荐性标准、团体标准或者企业标准的编号和名称；披露实际承担合同义务的经营主体完整的中文名称；格式条款应以显著方式提请金融消费者注意与其有重大利害关系的内容，并按照金融消费者的要求予以说明。

（3）规范营销宣传行为

《新办法》吸收了“一行两会一局”联合发布的《关于进一步规范金融营销宣传行为的通知》的相关内容，对营销宣传进行了针对性规范，主要包括：

第一，金融机构应当建立专门的金融营销宣传管理制度。

第二，金融机构应当建立事中管控机制，加强对营销宣传行为的监测与管控，确保遵循基本程序和标准。

第三，金融机构应当对营销宣传内容的真实性负责，不得虚假宣传。

第四，金融机构向金融消费者发送金融营销宣传信息的，应当提供拒绝继续接收金融营销信息的方式。

2、保护消费者金融信息方面

《新办法》吸收了个人信息保护领域最新法律文件的要求，要求金融机构处理（包括收集、存储、使用、加工、传输、提供、公开等）消费者金融信息应当遵循合法、正当、必要原则，严格按照法律法规和用户授权的目的和范围处理消费者金融信息，不得因金融消费者拒绝提供非必要信息而拒绝提供金融产品或服务。

金融机构应当妥善保管和存储所收集的消费者金融信息，防止信息遗失、毁损、泄露或者被篡改。一旦发生信息泄露、毁损、丢失，应当及时采取补救措施，告知金融消费者并报告人民银行。

3、解决金融消费争议方面

（1）《新办法》详细规定了金融机构处理金融消费投诉的主体责任。主要包括：

第一，应当按年度向社会发布金融消费者投诉数据和相关分析报告。

第二，应当通过金融消费者方便获取的渠道公示本机构的投诉处理方式。

第三，应当按照人民银行要求建设投诉处理信息系统，对投诉进行分类并按时报送相关信息。

第四，应依法依约处理金融消费者投诉，并告知投诉人处理情况。

（2）《新办法》明确了人民银行受理金融消费者投诉的范围、渠道和程序。

（3）《新办法》对金融机构收到人民银行转交的投诉的处理时限、处理情况反馈和投诉资料保管提出了具体要求。

三

法律建议

1、加强金融消费者权利保护。

在产品设计、营销宣传和客户服务等业务开展中应注重金融消费者权利保护，其中：

第一，不得对金融消费者设置不公平、不合理的差别待遇。

第二，不得强制搭售，不得强买强卖，不得排除或限制同业产品或服务，应当为金融消费者提供公平、自主的交易场合。

第三，应当及时、真实、准确、全面的披露影响金融消费者权益的信息，包括但不限于贷款产品的年华利率、产品或服务所执行的标准、经营主体的完整名称等。

2、规范营销宣传行为

建立健全营销宣传管理制度，做好事前审查、事中管控、事后监督的全流程管控，进行营销宣传活动时不得有以下行为：

第一，进行虚假、欺诈、隐瞒或引人误解的宣传。

第二，对过往业绩或者产品收益进行夸大表述。

第三，误导金融消费者认为金融管理部门已对该金融产品或者服务提供保证。

第四，对非保本投资型金融产品的未来效果、收益或者相关情况作出保证性承诺。

3、依法依约处理金融信息

收集、使用、共享等处理消费者金融信息的，应确保符合法律法规和双方约定：

第一，经金融消费者明示同意。

第二，具备必要性和正当性。

第三，公开信息处理规则，规则应明示处理目的、方式和范围的。

第四，符合授权范围和目的。

第五，建立或严格落实以分级授权为核心的信息使用管理制度。

第六，采取技术措施和其他必要措施，防止消费者金融信息遗失、毁损、泄露或者被篡改。

4、及时有效处理投诉

第一，收到人民银行转交的投诉，应在15日内（特殊情况最长不得超过60日）答复投诉人。

第二，收到人民银行转交的投诉，应按要求向人民银行反馈投诉处理情况，包括投诉基本情况、争议焦点、调查结果及证据、处理依据、与金融消费者的沟通情况、延期处理情况及投诉人满意度等。

第三，应妥善保管投诉资料，自投诉办结之日起不得少于3年。

5、加强内部管理

第一，建立健全消费者权益保护管理体系，制定相适应的的管理制度，并确保各项管理的落实与执行。

第二，建立健全涉及金融消费者权益保护工作的全流程管控机制，包括事前审查、事中管控和事后监督。

第三，每年至少都应开展一次消费者权益保护专题培训，培训对象应全面覆盖中高级管理人员、基层业务人员及新入职人员。