再读巴菲特：长期持股为何这么难？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言，首图来自壹图网。

随着股市回暖，越来越多的人开始接触股票投资。在寻求投资建议时，被推荐最多的策略大概就是“长期持股”。

挑一些股票，打开K线图，往前追溯十年，涨幅十倍的并不少见。每当这些案例被抛出，投资者往往心潮澎湃，激动于长期持股的神奇和收益翻倍的容易。但实际上，真正做到长期持股的非常少见，炒股致富的更是少之又少。

这么好的投资策略，为何不易做到呢？

价值创造的源泉

首先要从价值创造的源泉说起。

股票投资有两大流派：技术投资和价值投资。前者研究K线走势揭示的规律，从图形波动中获利；后者研究企业的可持续发展价值，从企业盈利中获利。

在技术投资者看来，时间本身并不重要，只是图形展开的必要条件，所以他们不排斥也不推崇长期持有，一切以图形走势为准。技术投资者也强调耐心，但只是耐心等待K线给出的买卖信号，与时间长短无关。

在价值投资者看来，企业价值创造是渐进的、更多是线性增长的，只有长期持股，才能充分享受价值增长。所以，价值投资者强调的耐心，主要是长期持有的耐心，是对时间和复利效应的信仰。

1977年，巴菲特在财富杂志发表文章《通货膨胀如何欺诈股票投资者》，文中他提到了股票投资的价值来源，

“让我们思考一下企业的本质：它们并不是交易所中的那些抽象的代码，而是具有生产性的企业。我们假设企业的股东是以企业账面净资产的价值获得了企业所有权。因此，他们自己的回报率也应该是在12%左右。又因回报是持续性的，所以我们有理由将其看作股票息票。”

经过测算，巴菲特发现财富500强企业1955年以来（截至1977年）的平均净资产收益率在12%左右波动，假定以1倍PB买入，意味着价值投资者买入股票后的年均收益在12%（不考虑估值波动，把买卖股票等同于投资企业）。在这个基础上，巴菲特认为，从本质上来说，买入股票就相当于获得了拥有固定收益的“有价证券”，长期持有的年化收益在12%左右，跟购买债券没有什么区别。

既然把股票投资等同于固定收益投资，时间就成为价值创造的来源，长期持有也就成为最重要、最有效的投资策略。

就A股市场看，2005-2019年间，沪深300成分股票的平均净资产收益率为14%，也就是说，假定投资者以平均1倍PB买入沪深300指数，长期持有后的年均投资回报为14%。

当前，沪深300指数市净率约在1.7倍左右，估值处于合理水平，长期持有仍能获得不错的回报（假定持有15年，期间平均ROE为14%，以1.7倍PB买入，平均收益率仍在10%以上）。

耐心不是一种品质

时间是价值创造的源泉，所以价值投资者非常看重耐心的价值。

查理·芒格一再强调，“你需要的不是大量的行动，而是大量的耐心”；彼得·林奇告诫投资者，“除非你确信，不管短期是涨是跌，你都会耐心地长期持有好几年，否则你就不要投资股票基金”；高瓴资本创始人张磊则在《价值》中写道：

“投资是一项激动人心的事业，但投资人绝不能每时每刻都处于激动之中。但凡出色的投资人，都拥有一个难得的品质，即非凡的耐心。”

耐心如此重要，为何很多在生活中颇有耐心的人，投资业绩一塌糊涂呢？

根本的原因在于，投资者的耐心，是认知到位后的“知行合一”，与个人性格无关，投资者保持耐心，只因为深知耐心的价值。反过来讲，如果不先在认知上取得突破，无论在生活中多么有耐心，一旦进入股市，就会被群体心理同化，追涨杀跌、频繁交易，自然见不到耐心的影子。

格雷厄姆曾评价说，最成功的价值投资者必定具有强烈的企业调研与估值意识、充足的耐心、严格的自律精神、完善的敏感度分析能力、实事求是的思考态度，以及长期积累的投资经验。很大程度上，耐心正是源于扎实的调研分析、实事求是的思考和长期积累的投资经验，离开这些，耐心便如镜花水月，看得到却抓不着。

对于巴菲特的持股耐心，伯克希尔哈撒韦公司保险业务负责人迈克尔 戈德堡曾评论道：

“巴菲特总是在检验着他所听到的东西。是不是合理的？是不是错了？整个世界的格局都在他的脑海里。那里似乎有台计算机，不停地对比着新鲜事物和他已有的经验和知识，并且还在不断地发问，这对于我们意味着什么？”

所以，持股不动并非撒手不管，而是在持续挑战股票投资逻辑后，发现根本不需要调仓罢了。从这个角度看，持股耐心来源于对企业价值准确而深刻的认知。若仓促而买，必会仓促而卖。

你为什么卖早了？

不妨以白酒投资为例进行说明。

2020年，A股得白酒者得天下。临近年底时，很多投资者大呼错过了发财机会，不少人还晒出交易记录，显示自己曾经持有和过早卖出。后视镜思维下，每个人都“自责”自己缺乏持股耐心，与翻倍的收益擦肩而过。

这背后，既与对白酒股的价值认知有关，与交易心理也大有关系。投机宗师级人物杰西·利弗莫尔曾强调，利润储备是耐心和勇气的重要保障。在他看来，如果投资者的第一笔交易能够盈利，他就能更淡定地看待股价涨跌，容易做到耐心持股；如果第一笔交易是亏损的，则很容易被股价涨跌左右，很难理性思考和耐心持有。

这背后就是“损失厌恶心理”在作怪，账户损失会对投资者构成持续的压力，很多时候，频繁交易只是投资者试图摆脱这种压力的释放口。

近三年，白酒并非一直涨势如虹。2018年，白酒整体是下跌趋势，大部分投资者饱受煎熬后选择割肉离场；2019年一季度，白酒股迎来一波上涨行情，一部分人会在反弹回本时卖出，求个清净；随后十几个月又困在箱体中波动，部分投资者受不了“墨迹”的行情，小赚就离场了；疫情之后，股市经历了短暂的猛烈下跌，又把一些人震荡出局。

此时，自2018年算起，留下来的白酒投资者已经历连续两年“折磨”，后续的快速上涨让他们倾向于落袋为安，多数上涨中途就卖出离场了。最终，只有极少一部分人，能摆脱交易心理影响，任尔东南西北风，我自岿然不动，吃到最大的一波涨幅。

此外，很多投资者做不到长期持有，还因为太过“聪明”了。他们既想赚长期价值增长的钱，又想赚短期估值波动的钱，所以即便选择了好标的，深信长期持股的价值，也仍然免不了频繁买入卖出。一旦频繁买卖，就必然被交易心理俘获，长期持有也就没了影子。

“与市场作对”

长期持股，还要具备“与市场作对”的意识和勇气。

一些价值投资者也被称作逆向投资者，他们信奉的原则是“不去人多的地方”，因为他们相信，人多拥挤的地方很难找到低估的资产。如巴菲特所说：

“不受追捧的东西，就没有可取之处？其实这才是钓大鱼的地方。在华尔街，让人非常愉快的市场共识，通常会让你付出巨大的代价。”

但除了熊市的低点和牛市的高点，市场在大多数时候都是聪明的，不被市场追捧的股票往往都有瑕疵。低PE/PB的股票，未必都值得抄底，很多是价值陷阱，根本没有底。

很好理解，股价表现是企业经营的晴雨表，经营层面并非所有的企业都能起死回生，破产倒闭的比比皆是；自然，股市中也并非每个低估的股票都有反转的一天，跌跌不休甚至ST退市的也比比皆是。

所以，价值投资者强调低估时买入，或巴菲特的“在别人恐慌时贪婪”，并非去股市中闭着眼睛扫便宜货，更不是单纯地与市场作对，而是买入那些暂时遇到困难的优秀公司或伟大公司。

关于优秀公司的标准，巴菲特在其常年的公司并购广告中点明了要点：规模大、业务简单、有不错的盈利能力、负债少、经营得当。

这样的企业很少有低估的时候，一般只有遇到特定困难才会出现短暂的买入窗口，所以真正有价值的投资机会是非常少的，即便是巴菲特和查理·芒格，也不得不承认，“如果你把我们15个最好的决策剔除，我们的业绩将会非常平庸。”

所以，真正值得与市场作对的投资机会，少之又少。也只有深刻意识到投资机会的稀缺性，投资者才更容易做到长期持有。

做时间的朋友

经济学家保罗 克鲁格曼有句话很经典，“生产力不是一切，但是长远来看，它几乎就是一切。”同样，就股票投资而言，企业盈利能力不是一切，但长远来看，它几乎就是一切。所以，价值投资的真谛很简单：选一家业绩优秀的企业，低估时买入，然后长期持有、做时间的朋友。

知道这一点很容易，但只有做到这一点才能实现财富增长。要做到这一点，就不能仅仅停留在口号认知的层面，要真正地去研究、理解，更要耐心地等待机会。

知易行难，越是看上去简单的，实施起来越是困难；越是实施起来困难，结果才越有效，看上去越有吸引力。最终，大多数投资者一边被看上去简单可行的投资策略吸引，又因实施过程中的困难而屡屡犯错，所以，巴菲特才负责任地劝告普通投资者购买指数基金，而非买入并持有几只蓝筹股。

开年展望：2021年，经济往何处去？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金，首图来自壹图网。

辞旧迎新之际，全球经济在肆虐的疫情中艰难重启。中国经济“一花独放也是春”，引领全球增长。2020年第二、三、四季度，每个季度的中国GDP增速都超过了市场预期，人们低估了中国疫情防控工作对经济复苏所起到的作用。

在得力的疫情防控、复工复产和托底政策下，中国工业、外贸和高科技部门在疫后始终保持高速增长；而消费、制造业投资等领域则由于其顺周期的特征而缓慢复苏。

展望2021年，货币和财政政策退出不可避免，顺周期变量的企稳面临考验，决定中国经济未来能否继续企稳，有两个关键：（1）服务业、线下消费、制造业投资等前期复苏的薄弱部门能否顺周期继续回升；（2）工业、外贸等优势部门增长内生化过程能否顺利。

目前来看，优势部门遵循着再通胀的逻辑，而薄弱部门复苏则遵循着顺周期的逻辑，两者相辅相成，总体上展现出复苏的韧性。

2021年上半年，货币政策料将继续稳步回归常态，在保持宏观杠杆率基本稳定的政策框架下，信用收缩趋势将在一季度有所体现。而财政政策可能要比预期更加积极。

市场利率水平在2021年下行空间很小，甚至不排除上行的可能。在此背景下，债市中期机会较小，但短期交易和长期配置价值仍在。

顺周期力量加强，可能会推升周期股，因此与2020年不同的是，2021年周期跑赢成长的概率在加大。

国际大宗商品价格传导至国内的渠道被压缩，但随着人民币汇率短期中升值趋缓，PPI和国内大宗价格上涨概率加大。

2021年黄金价格涨幅或小于2020年，波动幅度大于2020年，长期中，实际利率保持较低水平，仍然是金价的支撑。

剧透到此为止，更多精彩内容请看《报告》全文。如需获得报告PDF版本，可在“苏宁金融研究院”后台回复“2021宏观经济”，获取网盘链接和提取码~

2021年，国家会在这几个领域给你发红包

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言，首图来自壹图网。

2020年让人感慨万千，即将来临的2021年对我们是否能更温柔一点呢？在本文中，我拣几个好消息讲一讲。

股市长期赚钱效应还在

2020年7月，指数的大涨让很多人惊呼“牛市来了”，我也应景写了一篇文章《在牛市里，你要骑上一匹快马！》，建议大家通过买基金的方式分享股市收益。但随即指数便被困在“3200点-3500点”的箱体中区间波动，持续考验并消耗着投资者耐心。

临近年底，很多券商发布2021年策略报告，乐观者预测指数突破4000点，甚至还能向上再看1000点；也有悲观者担心指数仍无法挣脱箱体波动格局。不过，在很多人看来，2021年的投资收益大概率难以媲美2019年和2020年（截止2020/12/17）。这两年，沪深300指数的涨幅分别为36%和22%，创业板指数更是录得44%和55%的靓丽表现，同期市场交易量也是逐年抬升。

面对量价齐升的表现，谁也不能否认过去两年已是牛市；但也正因为过去表现太好，市场才对2021年能否再创佳绩心存疑虑。

分析师靠股市预测吃饭，但投资者不能靠预测来赚钱。对投资者来讲，一年的涨跌不可能精准判断，投资布局只能着眼于长远——未来三五年内上市公司业绩增长，归根结底是对十四五期间经济转型和增长的信心。

只要这个信心是足的，股市长牛的基础就是扎实的，三年内不用的钱继续在2021年买入就没有错。至于买什么，还是建议买基金。

以国内1700余只股票型开放基金为例，今年以来加权平均收益率高达48.9%，算数平均收益率为31.3%，中位数为29.6%。把时间拉长，近三年（其中仅783只成立3年以上）加权平均收益率81%，算数平均收益率48%，中位数41%。足以吊打其他主流理财产品。

再以沪深300指数基金为例，自2015年1月起，每周的周一定投1000元，截止到2020年12月共计投入31万元，收益16.6万元，总收益53.57%，年化收益14.43%，同样吊打其他主流理财产品。

对于普通投资者来讲，2021年无论指数升到4000点还是跌至3000点，长期看都是相对较低的点位，可以继续买入基金，长期赚钱效应还在。

此外，十四五规划中也明确提出“多渠道增加城乡居民财产性收入”，在房住不炒的背景下，居民财产性收入的主要来源也只剩下股市了。随着居民财富逐步流入股市，会对股市形成长期支撑。

扎实推进共同富裕

相比高收入群体的买无可买，中低收入群体未被满足的消费缺口最大，消费意愿更强，在同等增量收入中会拿出更高比例用于消费。所以，无论是基于社会结构的稳定有序，还是经济层面的促消费、内循环，提高中低收入群体收入水平、夯实中等收入群体都是基础和保障。

几个月前，当6亿中国人月入1000元的新闻刷屏时，很多人被这个数字震惊，但继而也让我们看到了未来的发力方向和消费市场的巨大潜力。

过去十年，在政府、企业、居民三大部门中，居民部门的收入占比持续提升，这是好事，但不可否认，缩小居民部门内部收入差距、提高低收入群体的收入水平也同样重要。

近日召开的经济工作会议明确提出，“扩大消费最根本的是促进就业、完善社保，优化收入分配结构，扩大中等收入群体，扎实推进共同富裕”。

要推进共同富裕，大致来说，共有提高工资收入、拓宽财产性收入、税收调节三个途径。具体措施在十四五规划中已经讲明，主要包括：

（1）提高劳动报酬在初次分配中的比重，完善工资制度，健全工资合理增长机制；

（2）探索通过土地、资本等要素使用权、收益权增加中低收入群体要素收入；

（3）多渠道增加城乡居民财产性收入；

（4）完善再分配机制，加大税收、社保、转移支付等调节力度和精准性，合理调节过高收入，取缔非法收入等。

2021年，GDP高增长值得期待，加薪有了基础。2020年GDP增速被疫情砸出一个坑，2021年触底反弹，有望实现高增长。如据国家统计局原副局长贺铿预测，2020年全国GDP增速将在1.9%-2%之间，2021年有望达到8%。十四五规划中明确提出，要确保“居民收入增长和经济增长基本同步”，2021年，面对8%的经济增长，很多人可以期盼一次像样的加薪了。

拓宽财产性收入，更多要指望资本市场。调查统计显示，2019年我国城镇家庭金融资产中，九成以上为固定收益类资产，股票和基金占比仅为9%，提高财产性收入，要持续扩大股票和基金占比，从这个角度看，A股的长牛、慢牛至关重要。

税收调节，2021年有望看到一些新变化。在经济高速增长四十年以后，社会积累了大量的存量财富，为财产税（主要是房产税和遗产赠与税）创造了条件，财产税的开征则能为继续降低收入税（工薪所得、劳务所得、稿酬所得、财产租赁所得等）创造条件，在一增一减中优化收入分配。

当然，收入分配优化是个持续渐进的过程，2021年未必能有大进展，但趋势很值得期待。

从促消费中受益

“迈好第一步，见到新气象”，作为十四五开局第一年，在收入分配之外，2021年还有望出台一系列促消费新举措，每个人都可能从中受益。

比如各位“打工人”的休假问题。这几年下沉市场崛起，“有钱有闲”是最受认可的一个原因：买房压力小所以有钱，工作节奏慢所以有闲。有钱有闲才有高品质生活，商品消费和服务消费才有发展空间。

就一二线城市而言，有钱的消费者很多，但有闲的很少，导致的结果就是商品消费需求满足率高，服务消费仍有很大潜力，因为前者消耗金钱，后者还需要消耗时间。为激活服务消费潜力，必须给年轻人更多自主时间，所以我们在十四五规划中看到这样一句话，“完善节假日制度，落实带薪休假制度，扩大节假日消费”。

方向已经明确，相信大家的休闲时间会越来越多，生活品质也能越来越高。

再比如压制消费需求的养老、医疗、教育、住房等难题，在2021年大概率会出现一些破局点。整体方向是逐步降低家庭层面的支出，由社会公共服务进行承接，以降低个人的负担和后顾之忧，激活消费活力。目前看，发展普惠型养老、完善婴幼儿照护服务、扩大医疗保险保障范围、推动教育均等化、房住不炒、租购同权、合理调控租金水平等正成为未来政策的着力点。

此外，对于消费主义的认识有望更趋客观。就国内情况看，过去几年，消费主义思潮逐步崛起，一定程度上加速了消费升级进程；但其弊端在疫情之下被放大，又引发了广泛的反思与争议，也在相当程度上逆转了消费行为。

从各国历史来看，在相似的发展阶段几乎都伴随着消费主义的兴起，无他，消费崛起必然伴随着消费文化的兴起。

经济发展初期，自我实现追求的是温饱和安全，这个阶段，民众满足于攒钱存款，勤俭节约是主流文化诉求；经济发展处于中高级阶段时，自我实现更多地侧重享受生活、要求工作与生活的平衡，勤俭节约不再是唯一的声音。这个时候，节俭与享乐的持续相抗会成为一种显著的社会文化现象。

考虑到国内消费市场仍有很大的潜力，消费热潮只是刚刚兴起，这种争议，更像是“进两步、退一步”中的暂时后退，主流文化对消费的接受度，预计会越来越高。具体参照《“精致穷”背后的真相！》。

对未来保持一份敬畏

好消息暂且说这么多吧，接下来再泼一点冷水。

虽然本文对2021年做了一些乐观预测，但未来变幻莫测，没有谁能看清它的样子。

在《管理咨询的神话》一书中，咨询顾问界专家马修 斯图尔德评论说，“就后知后觉而言，战略家的理论总是100%精确的，但是，当把他们的理论投向未来时，战略家整体上都表现得极为糟糕。”这句话或有绝对之处，但的确点出了预测之难。

面对即将来临的2021年，我们需要一些预测带给我们确定性，但与此同时，我们也要清楚，所有的预测（比如上文的几个预测）都可能错得离谱。这种情况下，我们需要始终对未来保持一份敬畏，无论环境如何变化，都能着眼于长远、稳步前行。

一人搞垮一个国家!解码“金融巨鳄”的另类投资哲学

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫，首图来自壹图网。

要说谁是世界上最伟大的投资家，相信不少人都会第一时间想到巴菲特。可是在波澜壮阔的金融江湖之中叱咤风云的，绝不只有“股神”一人。

比如本文的主角，比巴菲特早出生18天的乔治·索罗斯。

说起索罗斯，有人将他誉为“金融奇才”，因为他创造过日赚10亿美元的惊世记录；有人骂他是“金融流氓”，只因他凭借着诡异的做空手段令不少国家的货币体系一度错乱坍塌；他是很多人心中的“投资舵手”，一个不经意的举动就会引来八方投资客的羊群般跟风；他也是很多人心中的“慈善老人”，自己赚钱的同时也在慷慨地为穷人花钱……

不同于巴菲特对于价值投资的坚守，索罗斯更像是个投机者，他的风格更加“嚣张跋扈”，论投资业绩，索罗斯创下的年复合投资收益率，甚至比巴菲特还要高出不少。

正因如此，索罗斯才成为了第一位真正意义上的“金融巨鳄”——他既能在国际金融界兴风作浪，令许多国家苦不堪言，又能展现出一颗悲悯之心，改变很多穷人的命运，就像疯狂吞噬猎物却又流着眼泪的鳄鱼一般。

1

1930年8月12日，乔治·索罗斯出生在匈牙利布达佩斯的一个犹太人家庭。彼时的欧洲，正处于反犹太主义不断抬头的时期，匈牙利更是被当作争夺与博弈的筹码，处在东西方对峙的前沿。

当索罗斯刚刚开始上学时，第二次世界大战爆发，纳粹德国入侵布达佩斯，索罗斯全家不得已开始了逃亡生涯，直到纳粹德国投降，索罗斯才得以重返故里。据索罗斯自己回忆，幼年的背景让他从小就深深体会到了一种“不确定”的生存动荡。

1944年是索罗斯生命里极不寻常的一年。目睹意大利的投降，耳闻苏联反攻胜利的喜讯，匈牙利的所有人都笃定纳粹败局已定。和大多数人一样，索罗斯也乐观地认为犹太人的命运不会太坏，然而就在这一年，丧心病狂的纳粹开始了针对犹太人的大屠杀，短短几个月时间里，有数十万犹太人丧生。

万幸的是，凭借着父亲的高度警觉与大胆冒险，索罗斯一家逃过了这场浩劫，可是这段“预期与现实的巨大反差”，仍给索罗斯留下了刻骨铭心的印象，也深刻地影响了后来索罗斯价值观和投资观——你所感到的哪怕最确定的东西，也可能和现实发展不一致，因为“这是一个不正常的环境，要忘掉你在正常社会里的行为”；同时，这些经历也潜移默化地塑造了索罗斯一生的冒险倾向，“为了生存，冒险是值得的。”

二战结束后，索罗斯离开了匈牙利，并于1949年进入英国伦敦经济学院（LSE）攻读经济学专业，那里云集了欧洲多位顶级大师。其中，大经济学家冯·哈耶克和大哲学家卡尔·波普的理论观点深深地影响了年轻的索罗斯，尤其是卡尔·波普的代表作《开放社会及其敌人》一书，不仅为索罗斯的求知生活奠定了基础，还影响了索罗斯的一生。在以后的岁月中，索罗斯在不同场合屡屡提到这位老师，其哲学思想也成为了索罗斯能够在华尔街获取财富的理论之源。

毕业之后，索罗斯做了一段时间的推销员，不甘于现状的他于1956年来到美国华尔街，从此开启了自己的金融投资生涯。经过了十几年的历练，索罗斯决定试水基金领域，并创办了自己的首个投资基金业务——双鹰基金。也就在此时，他认识了从耶鲁大学毕业的吉姆·罗杰斯，两人一拍即合，共同管理双鹰基金，专门从事欧洲与美国证券市场间的套利交易。而后不久，索罗斯和罗杰斯又一起创立了量子基金管理公司，他们一个负责投资决策，一个负责市场分析，成为了当时华尔街著名的黄金搭档。

此后，凭借着对市场的敏锐洞察以及大胆果断的投资决策，索罗斯的量子基金在金融市场屡屡告捷，管理资产规模不断扩张，索罗斯自己的身价也水涨船高。此外，在量子基金成立后的很长一段时间里，平均每年都能给投资者带来35%左右的回报率，某种意义上讲，量子基金已然成为了索罗斯在金融市场的代名词。

这时的索罗斯，市场影响力还没有达到人生中的巅峰时刻，直到1992年的来临。

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在国际货币体系中，英镑一直都是最主要的货币之一，主宰这一强势货币的是资本实力雄厚且管理经验丰富的英格兰银行。可就在上世纪90年代初期，一向财大气粗的英格兰银行却感受到了前所未有的压力。

自1989年柏林墙倒塌以来，德国经济迎来了快速发展的新机遇。与此同时，欧洲货币一体化进程也推进得有声有色，尤其是当欧洲12个国家签订了《马斯特里赫特条约》，明确了欧洲汇率体系的新框架后，几乎所有人都预感到了一个庞大的经济联合体即将问世。

按照《马斯特里赫特条约》的规定，西欧各国的货币不再单方面地盯住黄金或美元，而是彼此之间相互盯住；每种货币都允许在一定的汇率范围内浮动，一旦超出了规定的范围，各成员国的银行有责任通过买卖本国货币进行市场干预，以稳定该国货币汇率。

制定这一规则，本意是要维持欧洲各国货币之间的汇率相对稳定，然而各国经济发展极其不平衡，各自基于国家利益，很难做到真正一条心，导致彼此间经济基本面相去甚远，这便是该汇率机制的巨大漏洞。

事实也确实如此，当时的英国经济正处于日渐衰退的阶段，财政支出困难重重，英国当局理应通过降低利率来刺激投资和消费，但为了维护英国的国际地位，又必须要继续推行高利率，致使英镑汇率价格不至于走软。进也不是，退也不是，英国的处境非常尴尬。

这一切，都被索罗斯看在眼里。他敏锐地预见到，由于要重建原东德，德国肯定要过一段经济拮据的日子，而无暇帮助其他国家渡过经济难关，这必将会对其他欧洲国家的经济及货币带来深远的影响。果然，英国政府对于提振国内经济渐觉力不从心，不得已向德国联邦银行提出了降低利率的要求，却收到了后者的坚决反对。面对英镑汇率的一再走弱，英格兰银行无奈之下只得购入33亿英镑来干预市场，但仍未能扭转颓势。

此时的索罗斯，已瞄准了他的猎物，蓄势待发。

1992年9月16日，索罗斯一口气抛售了70亿美元的英镑，并买入60亿美元的马克，同时又卖掉了巨额的德国股票，买入了大量的英国股票。紧接着，国际资本疯狂跟进，纷纷抛售英镑。尽管英格兰银行动用了高达269亿美元的外汇储备进行干预，甚至以一日内两度升息的极致手段表示决心，但最终还是惨遭失败，英国政府不得不宣布退出欧洲汇率体系。这一天，被英国人称为“黑色星期三”。

经此一役，索罗斯声名鹊起，据公开信息显示，索罗斯一人动用了100亿美元，并于当天从英镑空头交易中豪取10亿美元的巨额利润。《经济学家》杂志盛赞索罗斯是“打垮了英格兰银行的人”。

此后几年，索罗斯继续在国际金融市场翻云覆雨：1994年，他瞄准了墨西哥经济发展模式中的弊端和墨币比索的弱点，在期权、期货市场大规模卖空比索，致使墨西哥国家外汇储备短时间内告罄，引发了比索大幅贬值与本国股市的一泻千里；1997年，索罗斯故技重施，以泰国为切入点，对汇率存在高估的东南亚国家发动了货币攻击，引发了多个国家货币体系和股市的崩溃，并直接推动了亚洲金融危机的爆发，而索罗斯自己收获的财富，可以购买价值19万美元的劳斯莱斯轿车5790辆，或者为哈佛、普林斯顿、耶鲁和哥伦比亚大学的每个学生支付3年多的学费。

虽然索罗斯一次又一次地声名大噪，其拥趸也越来越多，但仍有不少国家对于索罗斯的投机行为痛恨不已，诸如“金融流氓”、“金融恶棍”、“金融魔鬼”之类的谩骂声铺天盖地席卷而来。索罗斯对此却不以为然，他在《全球资本主义危机》一书中写下了这样的话：

“在金融运作方面，说不上有道德还是无道德，这只是一种操作。金融市场是不属于道德范畴的，它不是不道德的，道德根本不存在于这里，因为它有自己的游戏规则。我是金融市场的参与者，我会按照已定的规则来玩这个游戏，我不会违反这些规则，所以我不觉得内疚或要负责任。从亚洲金融风暴这个事情来讲，我是否炒作对金融事件的发生不会起任何作用，我不炒作它照样会发生……”

3

如果说一次成功尚属运气，那么接二连三的成功就一定是实力了。

虽然索罗斯被世人公认为金融投资大师，但他本人却并不喜欢这个称谓，而是更愿意将自己定位成一个哲学家。在实践中，索罗斯将自己的投资思想概括为“金融炼金术”，这一思想源自于他的一个别样的哲学理念——认知的“可错性”。

在索罗斯看来，人类对于事物的认识反映同现实世界的真实情况不可能做到完全一致，其中必然存在某种认知与现实之间的偏差，即便是在个别情况下认知与现实完全相符，充其量也是偶然的和一时的，而作为认知主体的人类本身，既不能在事先预知这种偏差，也未必能在事后完全把握，这便是“可错性”的含义，它继承了卡尔·波普“可证伪性”的思想。

基于“可错性”的逻辑，金融投资者同样不可能完全具备传统经济学假定的理性，金融价格也不可能是金融资产内在价值的无偏估计，因此只要承认人类认知与行为存在犯错的可能，就必须要重视这些认知与行为偏差对金融市场价格发展的实际影响，这就是索罗斯金融投资思想的精髓所在。

归纳起来，主要包括如下三个方面：

第一，“反身性理论”。

在传统经济学中，均衡的概念占有重要地位。但索罗斯却认为：“均衡是极为荒谬的概念，它使经济理论的一切结论丧失了与现实世界的联系。在金融市场上，均衡是不存在的。”这是因为金融市场的参与者是人，而人是有思想的，人的思想在金融市场上扮演着双重角色：一方面，参与者希望了解其所参与的情况；另一方面，他的了解将作为决策的基础，并影响事件的发展。这两种角色会不可避免地相互干扰，若是仅从某一方面来探索市场，必然无法完整地把握市场规律。索罗斯称这种交互作用为“反身性”。

索罗斯认为，“反身性”之所以存在，一个最为根本的原因恰恰在于认知的“可错性”，为此，索罗斯对传统的经济学理论表达了极大的失望，因为传统经济学的另一个基本假设就是理性经济人。按照索罗斯的观点，人们对金融市场的认识永远不可能达到一个完备的程度，亦或者说，错误一定存在于人们对市场的认知当中。

第二，从市场的错误中获利。

由于“可错性”与“反身性”的存在，金融市场价格的演化势必要同时受到价值“基本面”和“认知偏差”的影响，而市场价格也很难精准地表达其价值，因此索罗斯坚决反对“有效市场理论”的基本观点，并坚称市场失灵是普遍存在的，市场崩溃只不过是问题长期积累而呈现出来的一种极端现象。

正因为索罗斯坚信市场是错的，因此他才能从市场的错误中大获其利，比如1992年索罗斯对英镑的成功狙击，便是充分利用了当时英格兰银行对形势的错误估计。值得一提的是，索罗斯同样认为自己犯错误的可能性与别人一样大，这种敢于直面自身错误的勇气难能可贵。

第三，反对投资中的一般性方法论。

索罗斯认为，不可能概括出赢取超额利润的通用方法，否则人们便可以运用它通吃市场，市场将不复存在。基于这一思想，索罗斯提出了“金融炼金术”，其真谛在于：金融市场的发展是一个不断验证投资者市场猜想的历史过程，人们可以从某个合理的逻辑猜测起点出发，构造某种反身性的市场假说并将其付诸投资，然后以市场实际发展进程来检验该假说的有效性；但市场是充满不确定性的，倘若该假说为市场接受，那么投资者便可从趋势把握中获取超额利润，否则投资者就应该尽快抛离原有假说并寻找新的逻辑起点。考虑到不同的假说有着不同的逻辑起点，故而并不存在能够稳定获利的通用方法。

正是由于金融市场最大的特征就是不确定性，因而索罗斯认为，任何预设假定前提并套用自然科学研究方法来归纳金融市场的历史过程，或者试图从历史经验中总结出一般性盈利方法的努力，都违背了实事求是的科学精神。为此，索罗斯强烈反对在投资管理中的数学化、工程化倾向，他常常说：“我们从不使用复杂的金融衍生工具，我所知道的数学符号也不比α、β更多。”

上述种种，与其说是索罗斯的投资思想，倒不如说是一套别致哲学体系。就如他自己所言：“我希望人们不要过多地试图研究我是怎样在股市上赚钱的，而是更多地注重我的哲学理念。”

4

索罗斯还是个大慈善家。

他常常说，自己的兴趣就是为别人花钱，要“趁我还活着的时候赶紧把钱花出去，慈善给了我工作的理由，赋予我生命更高的意义”，而他在慈善事业上撒钱的慷慨程度更是超出了许多人的想象。

公开资料显示，索罗斯曾经为一项对身患绝症者提供“临终关怀”的计划捐出1500万美元，曾为一个对合法移民提供帮助的基金捐献了5000万美元。有人做过估计，如果根据索罗斯的家产和他慈善捐款的比例来衡量，他可能是世界上最慷慨的慈善家之一。

有意思的是，虽然索罗斯在国际金融市场上宛如巨鳄一般，对待猎物是残忍无情地吞噬，但他同样热衷于为国际人道主义事务提供资金援助。他曾捐献了5000万美元用以在受战争破坏的萨拉热窝建造紧急供水系统，也曾为了防止俄罗斯科学家在苏联解体之后为中东的独裁者服务，而承担了他们中将近1/3人的年薪。

在东欧、亚洲的一些国家，索罗斯成立了大量的慈善基金，他的理想是建立一个能保护公民权利、支持民主政府和市场经济的“开放社会”。索罗斯还创建了中部欧洲大学、国际科学基金会和公共媒体研究所，每年的花费超过3亿美元。为此，牛津大学、布达佩斯经济大学和耶鲁大学特别授予索罗斯名誉博士学位，意大利波伦亚大学也将最高荣誉——Laurea Honoris Causa加在了索罗斯的身上。

在爱他的人心中，他是个天使；在恨他的人眼里，他与魔鬼无异。投资家、慈善家也好，流氓、投机分子也罢，或许正是因为这种多面性的存在，才塑造了如此魅力无限的乔治·索罗斯。

2011年，索罗斯正式宣布退休，结束自己40多年对冲基金经理的职业生涯，一代宗师归隐田园，令人感慨万千，唏嘘不已。

虽然已身不在江湖，但 “金融巨鳄”的传说，从未远离。

参考文献：

1、张锐：《乔治·索罗斯：多面的金融投资家》，2011年；

2、罗伯特·斯莱特：《索罗斯传》，2009年；

3、乔治·索罗斯：《金融炼金术》，1999年。

“美林时钟”转到几点钟了？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员施旭健，首图来自壹图网。

2004 年，美林证券通过对美国1973-2004约30年的经济数据进行统计研究后，发表了报告《The Investment Clock》，提出了投资时钟理论，表述了资产轮动与经济周期之间的关系。

“美林时钟”在实际应用中有很大的争议，由于现实中各类资产轮动速度过快，这一经典理论经常被业内人士戏称为美林电风扇。但是此次疫情的出现以及政府的一系列救市政策，让投资者重新开始关注这一经典理论。

如果把新冠疫情看成一次外部冲击导致的短期经济衰退的话，根据美林时钟，从2020年4月到现在，随着疫情的局部控制与货币政策的季度宽松，中美两国的经济都处于经济逐渐复苏的过程，这一过程至今已持续半年多。

从宏观角度看，GDP增速走出一季度的低谷，从二季度开始稳定向上修复，逐渐向常态化回归。11月中国制造业采购经理指数（PMI）达到52.2%，创下2017年9月以来新高；11月中国外贸出口增长14.9%，创下20个月以来的单月新高。疫情后国内宏观数据不断转好不仅显示出中国经济的强大韧性，也反映了经济运行的内在客观规律，当前毫无疑问处于美林时钟中第二象限的经济复苏阶段。

从微观角度看，很多行业涨价更是轮番上演。下半年以来，媒体不定期就会报道哪个行业什么产品开始涨价，Wind平台几乎每天都有涨价新闻爆出来。比如从今年下半年开始，轮胎行业的涨价潮一直在持续。

据卓创资讯不完全统计，2020年9月至今，超过40家轮胎企业陆续发布了涨价通知单。据WitsView提供的数据显示，55英寸LCD电视面板价格从今年年中105美金一路上涨至164美金，涨幅高达56.19%，创下历史新高纪录；14寸的笔记本面板11月价格已达到29.6美金，环比上月28.6美金上涨3.5%。下半年以来，此起彼伏的涨价让人应接不暇，钛白粉、二锅头、大葱、纸、工业零部件等等都发布了涨价通知。而有实体经济晴雨表之称的大宗商品也在爬出疫情的黄金坑之后稳步上涨，既反映了目前经济复苏的态势，也反映了投资者对未来经济强劲复苏的预期。

很多人会说涨价的原因是2月份宽松的货币政策，毕竟货币发多了，在通胀预期下，涨价是必然结果。理论上来说没错，但是中国的货币政策其实在5月份就已经有了微妙的转变，已经开始边际收紧。十年期国债收益率在4月低见底后就一路升高，人民币兑美元的汇率从5月底以来也是一路升值，这其中当然有中国经济恢复最强劲的因素，但是外汇短期影响因素还是货币的供求，美国至今的历史级别量化宽松丝毫没有收紧的迹象，而人民币的货币政策在经济恢复之后已经开始陆续的边际收紧。因此，实体经济的轮番涨价并不是完全受货币政策的影响，主要原因还是经济系统的内在恢复。国外产能供给大规模受限，中国承接了大量海外需求，成为此次全球经济复苏的龙头，相信在疫苗大规模接种之后，全球经济会跟随中国经济一起加快复苏的步伐。

当然，经济强势复苏的趋势中间也会有短期的扰动，比如11月的CPI、PPI数据普遍被市场解读为不及预期。但也有观点认为，从结构上看，如果抛开2019年同期猪肉价格和石油价格处于高位的因素，其实CPI和PPI表现都正常。扣除食品和能源价格后的核心CPI上涨0.5%，涨幅与10月份持平，国家统计局在回应11月份CPI同比下降时也认为之后会回归合理水平。

投资者最为关心的股市，在疫情之后半年以来的表现也完美对应美林时钟中的经济复苏期。股市既是经济的晴雨表，也是货币的晴雨表。权益类资产的价格与货币政策的相关性在经济从低迷刚转为复苏期间较为明显，所以我们看到，自3月份见底以来，无论是A股还是美股中的成长股，表现都大幅跑赢其他资产，科技、消费、医药轮番上涨，而与经济强劲增长相关性较强的顺周期蓝筹股则表现一般。A股中上证指数跑输创业板，美股中标普500跑输纳斯达克。但此时此刻，我们认为未来上证指数跑赢创业板是大概率事件，未来强劲的经济数据将是重要支撑逻辑。

上图是M1-M2的同比增速剪刀差，可以发现，每一个历史级别的低点基本都对应着经济的短暂低迷，而从低点开始往上走的过程中，都对应着经济的强劲复苏与资本市场的回暖。那么，M1-M2的增速剪刀差的经济含义是什么呢？

M1的货币流通能力要大于M2，M1增速快于M2，说明企业的活期存款增速大于定期存款增速。企业的盈利能力不断提升，企业更愿意把赚到的钱以活期形式存在银行而不是定期，因为企业随时可能扩大再生产来应对即期不断增加的有效需求，所以说M1-M2增速剪刀差往上走的过程就是企业对未来经济不断看好，将货币源源不断的投入实体经济的过程。可以看到，疫情之后剪刀差不断缩窄、持续上升，但目前还未上穿0轴，而上穿0轴基本意味着美林时钟转过12点钟方向。我们预计在明年一季度就会看到这一剪刀差上穿0轴，拭目以待。

展望2021年，经济复苏可能会加速，美林时钟明年二季度可能会转过12点，从第二象限走向第一象限，后面我们大概率会看到与经济强劲增长的顺周期蓝筹股会大幅跑赢成长股，其实这一逻辑在11月份的股市已经开始有所体现，有色冶炼、煤炭、金融股都出现了非常明显的异动，近期的回调很可能与11月的经济数据表现较弱有关，当市场逐步消化这一数据后，会开始交易对未来的经济数据的预期。

不出意外，也许最早到2021年1月份公布2020年12月经济数据后，市场就会看到经济强劲复苏态势。即使12月数据没有体现，我们相信明年的一季度，最迟二季度就会看到非常强劲的经济数据，而强劲的经济数据是支撑起顺周期蓝筹股以及大宗商品上涨的重要逻辑。

你“剁手”买的东西真是你需要的吗？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员李瑜亮。

二十世纪六十年代，东京大学林周二教授提出十条促进大众消费从而扩大资本与就业机会的战略。其中包括：

鼓励赠礼：情人节大甩卖，父亲节大甩卖等；

制造机会：读书周或蛀牙防治日等；

备用品化：鼓励囤积备胎、灯泡等消耗品；

新款式化：让消费者认为仍可使用的物品太旧了。

以上四条在今天看来依然颇为熟悉。有些购物节被创造出来，有些节日被“购物节化”。这些节日用诱人的折扣告诉我们囤得越多省得越多。

购物节的由来

二十世纪八十年代，日本摄影家藤原新也结束十三年亚洲之旅后回到日本，深感日本失去的不仅是耕地与传统住宅，更是“亚洲”。他在《东京漂流》中描述了日本高速发展期的生活变化：住宅从开放式变为功能性，电视机取代神龛成为住宅的中心，电视广告每天潜移默化地向人们广播林周二教授的促进消费的十条战略。

半个世纪前日本的“鼓励赠礼”与“制造机会”战略，我们今天在电商节中又看到了。

2009年可谓互联网时代电商造节元年，天猫在短短三年内完成对光棍节的“收编”，打造了一个全民性、现象级的购物狂欢。“购物”这一满足物质需求的行为也足以填满马斯洛所说的“归属与爱的需求”。

2020年双12刚过去不久，圣诞节又拉开新一轮消费狂欢的帷幕。参考艾媒发布的《中国电商平台促销节日专题研究报告》对购物节的分类，各大平台的购物节可分为以下三类：

以618、双11为代表的综合大促占领消费者与商家的认知，引爆现象级流量，形成网络效应；

七夕情人节、中秋节则结合特定节日场景，挖掘线下的潜在需求；

开学季、清凉节面向垂直品类与客群的节日，对精细化运作提出了更高的要求。

据不完全统计，电商造节超过100个，每年都有新的节日产生，同时，超过一半的节日仅举办一届便销声匿迹。造节运动常如广告一般，被诟病为电商平台之间的零和博弈与内卷。小众电商平台与品牌商亦热衷打造自己的粉丝节，其根源或许是担忧在竞争中缺失一个环节而不占上风。随着造节运动的愈演愈烈，缺乏创新、规则繁琐的批评也不绝于耳。

购物车里真是你需要的吗？

美国前国防部长拉姆斯菲尔德有一句可以被无限解读的话：世界上有已知的已知，已知的未知，还有未知的已知与未知的未知。这句话常用于描述各种方法论与现象。

同样，在购物节到来时，电商平台上琳琅满目的商品也可以被分为这四类：

（1）我们必须的

这一部分是“刚性需求”。对于一个理性的消费者，他会在激励面前平衡成本与收益，做出自己利益最大化的决策。消费者最直接的心理是在购物节获取折扣，在这一天以低于日常的价格买够早就需要的商品，节省开支并获取心理上的满足。满减、领券等一系列活动给用户实实在在的折扣，然而，对日常消耗品的大量囤积亦伴随而来。

（2）我们不会购买的

这一部分是“理性拒绝”。可能是购买过不满意，依然在首页推荐的商品。有可能是仅仅为了完成购物节活动任务，浏览店铺所看到的商品。此类商品的需求弹性较低，即使有较大的折扣力度，也不足以唤起消费者强烈的购买欲望。

（3）我们潜在需要的

这一部分是“精准推荐”。主流的推荐算法包括基于协同过滤的推荐与基于内容的推荐。通过深度挖掘用户行为或商品数据，偏好相似的其他用户所购买的商品，或者与已购商品属性相似的其他商品会被推荐给用户。Selligent发布的《2020年全球网络消费者指数报告》指出，“千人千面”的个性化产品受到71%消费者追捧，且超半数消费者愿意为个性化的用户体验提供自己的信息。用户的潜在需求得到充分挖掘，为大量没有想到而又确实好用的商品买单。

除了以上三种之外，还有我们不知道我们不需要的商品，大量的浪费集中在此。将在本文重点介绍。

我们为什么买了不需要的商品？

购物节主打的“折扣”是购物节的一个流量入口，是吸引用户前来的最佳理由。购物节借“折扣”塑造了一种“到了这一天，不上app买些什么就亏了”的心智，加之节前数月开始筹划的营销，巨量用户带着高注意力与购买欲，以及对折扣的敏感慕名而来。下单了大量并不需要的商品，要么闲置，要么边际效益不大，浪费就此形成。

消费者成为浪费者，往往是因为以下两种原因：

（1）嗜新症-“买新不买旧”

柯林·坎贝尔将消费者对“新”的热衷区分为三种概念：与陈旧对应的崭新，科技产品的创新功能，以及未体验过的新奇事物。

对新事物的喜好无可厚非，但偏执的、洁癖一般的无尽追求会让自己陷入身心俱疲的恶性循环。

毛巾、牙刷这样的日用消耗品，理所应当定期更换。但对于家具、汽车这样的耐用品来说，市场终有一天会饱和，如何让消费者频繁更换，从而谋求持续的利润呢？

答案是：让消费者认为自己的商品已经旧的不能用了，从而淘汰功能完善的产品。

BBC纪录片《无节制消费的元凶》详尽描述了消费者的嗜新症。十九世纪中叶，通用汽车公司总裁阿尔弗雷德提出“有序制造不满情绪”。1956年生产的雪佛兰贝尔艾尔跑车一年一度更换汽车的颜色和金属板材，发动机等部件没有任何变化，却吸引了车主继续购买，只为搭配自己的穿衣风格。Iphone5s发售时，该纪录片采访了门口排起长队的狂热果粉，更新电子产品所带来的边际提升并不大，旧手机完全可以胜任绝大多数新手机的任务，吸引他们追逐每一款新手机的理由，只是“最新的颜色”。

六十年来，“新色彩”这种成本小而对外观改动大的设计，展现出来对消费者恒久不变的吸引力，以及对历代产品的“降维打击”。每一款新色彩的发售都仿佛对消费者低声耳语：“你去年的产品已经过时了”。这种喜新厌旧的嗜好，催化消费者产生了一种欲望，在购物节这天，用琳琅满目的新品使自己或自己的家焕然一新的欲望。即使旧的还能正常使用很多年。

（2）商品符号与消费异化-“一个好的XX是XX圈子的入场券”

2018年，美国经济研究局与芝加哥大学联合做了一个揭秘“财富象征”的研究。使用机器学习的方法，计算不同消费变量对收入高低的预测准确率，作为不同消费品“象征意义”的一种量化描述。模型通过消费行为、产品与品牌，能够以超过80%的准确率预测消费者的贫富。

该研究还显示，在1992年使用柯达相机，2004年用日本万字酱油，与一个人收入高低具备强相关性。在最近的2016年数据中，位于顶端的产品是Iphone和Ipad。

哲学家们早已发现物对人类的象征意义，已经远超过其物理价值。卡西尔在《人论》中认为，人是符号的动物，接触的不是事物本身，而是自身对事物的定义与认知。法国社会学家鲍德里亚在《消费社会》一书中也阐述了类似的观点。他认为人类从不消费物本身，而是把物当作突出自身的符号，加入理想的团体，实现阶层的跃迁。

简而言之，鲍德里亚认为消费者通过被商品定义，成为理想中的自己。这里的商品指的是被赋予了特殊意义的商品。这在之前的上海名媛群事件中得到了淋漓尽致的体现。一群女生通过拼团顶级酒店与奢侈品的方式展现出奢侈生活，企图通过这种表象结交精英人群，嫁入豪门，实现阶级跃迁。

名媛群事件只是冰山一角，更多没有浮现在媒体水面上的“伪精致”的年轻人，也为了维持与自身收入不匹配的高消费生活不断透支与分期，获取即时最大满足，却给未来生活施加了重担与镣铐。

说到符号这个概念。支撑消费文化的，有商品被定义为身份象征的符号化，有消费行为被定义为释放压力与宠爱自己的符号化，还有将传统节日定义为消费节日的符号化。比如庆祝妇女解放，歌颂妇女的“三八妇女节”，在某些电商与资本的改造下，以“女王节”、“女神节”的面貌出现在大众面前。更强的娱乐性与吹捧性迎合了女性消费者，奢侈高贵的产品成为节日唯一的目标，节日背后的历史与意义却被淡忘。这种现象背后也反映了消费主义对传统节日的符号化与再定义，存在着对历史文化的曲解与消解。

购物能让我们满足吗？

郑也夫在《后物欲时代的来临》中提到，人类是一种兼具个性与共性的动物。个性促使人类追求特立独行的时尚，而追求时尚这一行为本身体现了模仿时尚人士的共性。互联网与科技的发展几乎抹去了不同阶层对于潮流感知的信息差，允许每一天成为代号不同的购物节，也使1.5亿消费者齐聚头部直播间成为可能，支付方式、信贷分期变得极简，你感兴趣的商品会在你找到它之前先找到你。

我们并不拒绝与反对造节，相反，造节除了给消费者切实的优惠和对消费的拉动，还有诸多裨益。

比如，让大量新兴的优质品牌，如近年的王饱饱、花西子等进入大众视野，对行业进行一次又一次的洗牌，促进了良性竞争。

再比如，订单集中爆发带来的挑战，也使产业链中的物流、支付等体系收获大练兵与大升级，这些服务都在以肉眼可见的速度为消费者提供更好的用户体验。我们应当谨慎面对的，是购物节与消费主义中，那些让人失去理智的元素。

“这是最好的时代，也是最坏的时代，人们面前有着各样事物，人们面前一无所有”。似乎我们进行消费的每一个路障都被清除，可以顺畅地抵达消费的终点。但这并不意味着不断扩大的物欲需要得到无限的满足，也不意味着人需要拥有更多物去定义他自己，更不意味着被爱的需求，能完全被消费接管。

毕竟，世界上有无限种让自己幸福与满足的工具，而消费只是其一。

参考文献：

[1] 胡静.消费社会视域下的“电商造节”现象研究[D].湖南师范大学,2018.

[2] [日]藤原新野. 东京漂流[M].黄大旺译.北京.新星出版社,2017.

[3] [法]让·鲍德里亚.消费社会[Ｍ].刘成富,全志钢译.南京.南京大学出版社,2004.

[4] 郑也夫.后物欲时代的来临[M].上海.上海人民出版社,2007.

[5] 罗钢,王中忱.消费文化读本[M].北京.中国社会科学出版社,2003

[6] 2020. Global Connected ConsumerIndex | Selligent Marketing Cloud.

[7] Bertrand, M., & Kamenica,E. (2018). Coming apart? Cultural distances in the United States over time (No.w24771). National Bureau of Economic Research.

2021年如何投资？先看五大趋势预测

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心副主任顾慧君，首图来自网络。

年关将至，2021年资本市场如何走，很多投资者非常关心。影响资本市场的因素很多，纷繁复杂，我们删繁就简，抓住主要矛盾展开分析，以飨读者。

新冠疫情左右了2020年的全球经济和资本市场，2021年它仍将扮演“关键先生”角色。新冠疫情能否得到有效控制，将影响各国的复工复产和相应的货币及财政政策，进而影响经济增长和通胀水平，最终从盈利和估值两个方面影响资本市场尤其是股票市场的走势。因此，本文从疫情控制入手展开分析。

第一个问题：疫情控制

2021年新冠疫情能否得到有效控制，关键在于疫苗的研发、生产、分配和施打。根据Duke Global Health Innovation Center的数据，截至12月4日，全球已确认认购的疫苗总剂量达到73亿支，但在不同收入国家间分布不均，高收入、中高收入、中低收入以及CONVAX（该机构是世界卫生组织、流行病防范创新联盟和全球疫苗免疫联盟共同成立的“新冠肺炎疫苗实施计划”）的订购量分别为39亿支、10亿支、17亿支和7亿支，高收入国家的疫苗覆盖率远超中低收入和低收入国家。

此外，从疫苗施打进度来看，高收入国家将早于中低收入国家开启和完成大规模疫苗接种工作，预计高收入经济体将在2021年上半年累计对10.9亿人进行接种，基本完成大规模接种目标。

以美国为例，根据美国医药协会预测，2021年Q1美国将开始一阶段疫苗注射，计划覆盖人口比例超过20%；2021年Q2是美国疫苗接种的高峰期，预计覆盖的人口比例将超过80%。以新兴市场国家为主体的中等收入国家2021年上半年将对3.7亿人进行接种，大规模的接种需视疫苗产能状况才能明朗。

综上，我们可以得出以下两个基本的结论：（1）疫苗大面积接种的效果有待观察且疫苗产能面临较大的产出缺口，因此疫情的控制很难一蹴而就，可能需要相当长的时间，各国托底经济的货币和财政政策在短期内很难退出；（2）疫苗的分配并不均衡，高收入国家覆盖率较高，复工复产的进度可能快于中低收入国家，从而在全球范围内造成需求端较快恢复，但供给端仍偏紧的状况。

第二个问题：货币和财政政策

2020年年初，新冠疫情骤发，资本市场承压急挫，各国央行紧急打开货币的水龙头，大水漫灌下，资本市场纷纷上涨（如图1所示）。6月初，中国央行在疫情得到有效控制后收紧流动性，A股随即进入盘整。

由此可见，货币政策对资本市场的影响极大，货币如水，股票如舟，水涨则船高。2021年，货币和财政政策何去何从将对资本市场产生较大的影响。

先来看美国。

货币政策的诉求是实现充分就业和物价稳定。美联储的货币政策声明显示其寻求在长期内实现最大就业和2%的通货膨胀率。在失业率方面，美联储预计美国2020年、2021年底失业率预期中值分别为6.7%、5%；在通胀率方面，美联储预计2020年、2021年美国个人消费支出价格指数（PCE）分别为1.2%、1.8%。从美联储对2021年失业率和通胀水平的预测来看，两个指标均未达到美联储的理想政策目标区间，2021年美联储维持当前宽松货币政策的可能性很大。

让我们把目光转向美国的财政政策，之前因为美国大选和两党政争，美国的财政政策迟迟无法在参议院通过。拜登当选后拟任原美联储耶伦为财政部长。耶伦在货币政策方面偏鸽派，对财政刺激持积极态度，疫情爆发后曾多次呼吁通过财政政策托底经济。同时，耶伦的过往历练一方面或可助其在参议院赢得部分共和党参议员的支持，另一方面也使得她在协调财政部和美联储政策步调方面更顺畅。

再来看我国的货币和财政政策。

今年6月初，在疫情得到有效控制后，央行逐步收紧货币，刚刚出炉的央行三季度货币政策报告显示2021年货币政策将重回中性，实现M2、社融增速与反映潜在产出的名义GDP增速相匹配和宏观杠杆率基本稳定两大定量目标。因此，在2021年，尤其是2021年上半年，中美货币政策背离是个大概率事件。

刚刚闭幕的经济工作会议指出，要继续实施积极的财政政策，保持对经济恢复必要的支持力度。综合业内专家的意见，2021年财政赤字率将由今年的3.6%回归到3%左右，地方政府专项债的规模也会低于今年的3.75万亿，且不会再发行抗疫特别国债。

第三个问题：通胀

先来看CPI（如图2所示）。猪价和油价是影响CPI两个最关键的因素，受非洲猪瘟等因素的影响，2019年以来，猪肉价格快速上涨，2020年一季度达到高点后逐步下降。2020年石油价格受新冠疫情的冲击暴跌，后因复工复产的推进略有回升。展望2021年，CPI中食品部分因猪肉价格2020年的高基数可能会向下调整，CPI中非食品部分因石油价格2020年的低基数可能向上调整。综合起来，2021年通胀水平从结构上看可能有分化，从时间上看应是前低后高，但整体将维持在一个较低的水平上。

再来看PPI（如图3）。2020年3季度以来，随着复工复产的逐步展开，PPI当月同比虽然仍然为负但开始触底回升。展望2021年，以下两方面的因素可能推动PPI上行：

一是新冠疫情对全球主要经济体生产生活的影响基本是同步，导致大宗商品价格在疫情爆发期间大幅下跌，随着疫苗接种的大规模开展，复工复产也将可能是同步的，大宗商品的价格修复可能会非常迅速；

二是经历了疫后的主动去库存和被动去库存，中美等主要经济体制造业库存均处于低位，2021年随着经济活动步入常态，制造业补库存将推动工业品价格上涨。

第四个问题：经济增长

先回顾2020年整体经济的表现。受新冠疫情影响，2020年1季度GDP单季同比增速降至-6.8%，环比增速降至-10%，疫情将中国经济砸出一个深坑。在二季度疫情得到有效控制后，复工复产有序推进，叠加力度较大的刺激政策，经济快速回升，二季度GDP同比及环比增速均大幅回升。由于我国在疫情控制方面全球一枝独秀，出口超预期，这使得中国经济在三季度就完成V型修复，GDP累计同比增速由负转正。

展望2021年，从推动经济增长的三架马车看，投资对经济增长的拉动作用在稳定乃至压降宏观杠杆率的政策诉求下可能会下降，出口因中国出口替代效应的减退可能也会回到疫情前的常态，消费则寄希望限额以下消费的复苏和消费刺激政策的出台。

因此，综合起来看，我们认为2021年经济增长将回归常态，但从时间上看，因2020年同期的低基数和我国在复工复产上的阶段性优势仍存，预计2021年1季度的GDP同比增速将会很高，然后逐季降低，回归常态。

第五个问题：大类资产怎么走

最后回到大类资产走势的分析。

先来看债券。央行三季度的货币政策报告显示，2021年的货币政策将回归中性，我们的预计是上半年偏紧，下半年偏松。此外，因要稳住乃至压降宏观杠杆率，财政赤字率和国债规模都将下降。因此，我们对债市的看法是中性偏悲观，上半年弱于下半年。

再来看股票。我们从盈利和估值两个方面展开。从估值来看，无论是A股还是美股，市盈率均已处于其历史分位较高的区间，但从股票盈利和利率的比较来看，股票的估值还处于一个相对合理的区间，这一点在美股上体现得更为明显。美元的基准利率在很长一段时间内都将稳定在0-0.25%区间。此外，美联储每月购债的规模在1200亿美元，预计美国2021年将有累计1.6万亿美元的财政刺激方案，全年合计3万亿美元左右，按照20倍的乘数估计，总计有60万亿美元被注入金融市场和实体经济，因为美国经济K型复苏的特征非常明显，上述巨量的流动性必将带来金融资产的“通胀”，股市和房地产受益最大。

从盈利来看，如果通过大规模接种疫苗能够控制疫情，全面复工复产就能实现，无论是A股、美股还是新兴市场上市公司的盈利将逐步恢复。综合估值和盈利两个方面看，我们认为2021年股票的配置价值大于债券，从配置时机上看上半年优于下半年。

最后是大宗商品和黄金。黄金的配置主要看三点，一是美元的实际利率；二是黄金的避险价值；三是黄金的供求，尤其是投机性需求。目前美元的实际利率很低、黄金的避险价值仍存、投机性需求虽有所下降，但综合起来看，黄金仍有一定的配置价值。基于之前通胀部分的分析，我们比较看好大宗商品的投资机会。

国家定调“需求侧管理”背后：扩大内需，有哪些拦路虎在掣肘？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫，首图来自壹图网。

年尾召开的经济工作会议，向来备受市场瞩目。因为它既是对当年经济工作成绩的总结与国际国内经济形势的研判，又是定调第二年宏观经济政策最权威的风向标。

前不久刚刚结束的经济工作会议上，决策层特别强调：“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，要紧紧扭住供给侧结构性改革这条主线，注重需求侧管理”——值得注意的是，这是首次提及“需求侧管理”。

个中深意，耐人寻味。

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说到需求侧管理，必然绕不开供给侧改革。

自2015年以来，面对产能过剩、高端优质供给不足、供需错配等现实问题，我国开展了轰轰烈烈的供给侧结构性改革，经过不懈努力，取得了斐然的成就：多个指标均超预期完成，“三去一降一补”成效明显，工业产能利用率不断提高（见图1），我国产业体系的发展韧性在很大程度上得到了强化。这也部分解释了为什么在遭受新冠疫情冲击之后，伴随着疫情防控形势的稳定向好，复工复产能够得以顺利推进，国民经济运行能够快速回归正轨。

然而从另一个层面看，我国需求侧尚且存在一定的结构性问题，最典型的便是近些年地产、基建等领域的投资需求持续强势，但居民消费需求却相对偏弱，特别是经历了新冠疫情冲击之后，我国需求侧的结构性问题被进一步放大，不仅需求端的整体回暖进程要明显慢于生产端，而且居民消费需求的复苏进度也要明显滞后于房地产投资和基建投资需求；从数据上看，房地产投资与基建投资分别于6月份和7月份实现了累计同比的由负转正，但社零累计同比直到11月份还没能回到疫情之前的常态化水平（见图2）。

回顾历史不难发现，刺激房地产和基建的投资需求一直都是我国提振经济的重要手段，例如2008年全球金融海啸爆发以后，我国开展了“四万亿”刺激举措以对冲国内基本面的下行压力，同时推出了降低房贷利率等政策以激活楼市。必须承认，在特定的时期和环境之下，这些政策组合在带动国内经济快速复苏方面发挥了重要作用，但也产生了一系列问题，包括钢铁、煤炭等行业的产能过剩与库存积压，居民和企业债务压力逐渐加大等等，进而对国内需求的进一步释放造成了制约。

眼下，在“国内大循环”的新发展基调下，我们迫切需要扩大内需、形成强大的国内市场，这也客观上要求不能再将注意力都放在供给侧，需求侧的变革同样要引起重视——而这，恰恰是很多人长期忽视的地方。

于是，此次经济会议首提“注重需求侧管理”，也就在情理之中了。

2

需求侧管理和供给侧改革有何区别？经过梳理，我总结出以下两点。

一方面，要素组合不同。

从经济学角度看，需求侧是指代拉动经济增长的“三驾马车”，包括消费、投资和出口，在扩大内需、形成强大国内市场的过程中，消费和投资的作用正变得越来越重要；至于供给侧，主要涉及到四大生产要素——资本、劳动力、土地和创新，其中资本、劳动力和土地侧重于生产要素投入“量的增加”，而创新则侧重于生产效率“质的提升”，关乎到技术进步、人力资本提升、生产组织方式改善等等（见图3）。

另一方面，内在逻辑有所不同。

需求侧管理的理论基础源自于凯恩斯主义经济学，既然经济总量由消费、投资和出口三部分组成，那么当经济运行出现波动时，便可寄希望于相应的财政政策和货币政策来对这“三驾马车”加以调控，继而达到扩大总需求与最大限度消除周期性波动的目标。从这个角度看，需求侧管理更加关注改善总量问题，侧重于短期经济效益，见效也更快，这也应了凯恩斯那句名言：“从长远看，我们都已死去。”

反观供给侧改革，它是从生产端入手，通过采取优化要素资源配置、鼓励企业创新、促进淘汰落后产能、化解制度障碍等方式来激发经济活力，提质增效，进而推动产业转型升级与国民经济的健康可持续发展。不同于需求侧管理，供给侧改革着眼于长期调控与结构优化，更突出产业的转型升级和市场活力再造，旨在提高供给体系质量的同时，提升经济潜在增长率，但见效相对较慢。

需要提醒的是，在市场经济条件下，供给和需求从来都不是孤立存在的，任何国家经济发展面临的问题，也绝不是供给侧或需求侧单方面的，二者就像经济的一体两面，相伴相生，缺一不可。正因如此，单方面强调供给侧改革或者需求侧管理，都不能从根本上解决问题。

道理其实很简单，没有需求的供给，定会导致生产设备闲置或者产品库存积压的产能过剩，而没有供给的需求，势必也难以被很好地满足。与之相应的，是在宏观经济调控过程中，若是长期采取单一的需求侧管理政策，在造成政策边际效益递减的同时，无法解决产能过剩等问题；而若是片面追求供给侧结构性改革，则可能产生紧缩性风险、加剧下行压力、导致硬着陆。

为此，只有通过供需双侧的双管齐下、相互配合，才能达到相辅相成、相互促进的效果，需求侧管理可以为供给侧改革创造更有利的条件，而供给侧改革又可以为需求侧管理提供动力，从而兼顾经济增长稳定与转型升级。

诚如诺奖得主迈克尔·斯宾塞在“中国发展高层论坛2016”年会上所说的：

“消费、需求和供给是密不可分的；在供给侧进行改革的同时，需求侧的改革也不容忽视，必须要同时来进行改革，要不然的话，不会产生太大影响和成果。”

事实上，供需双侧共同发力一直都是决策层的初衷。早在2015年11月，就指出“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革”；此后，领导人又在不同场合强调，供给侧结构性改革的宗旨是“实现由低水平供需平衡向高水平供需平衡的转变，为长远发展筑牢根基”；在“十三五”规划里，也提到了“使供给侧和需求侧协同发力共促经济发展”的字样。

需要提醒的是，虽然我国在“三去一降一补”方面已经取得了显著成效，但这并不意味着供给侧结构性改革任务的结束。当前，我国供给侧除了优质商品和服务相对欠缺、无法充分满足国人消费升级诉求之外，在民生建设、科技创新、信息数字基础设施建设、营商环境、市场秩序、生态环保、人才队伍等多个层面依旧存在短板，这些是需要继续发力加以完善的，绝非朝夕之功。

这也是为什么此次经济工作会议在突出“注重需求侧管理”的同时，还要强调“紧紧扭住供给侧结构性改革这条主线”，二者本就不该有所偏废。

3

那么，未来供需两侧还有哪些地方需要进一步改善呢？我们不妨分别做个讨论，先说需求侧。

或许是因为需求侧管理的理论基础源自于凯恩斯主义，一些人会心生疑问，是不是要采取凯恩斯主义的强刺激。不过在我看来，我们应当从“国内大循环”的角度来理解这一提法。

归根结底，在国内外形势发生深刻变化、海外需求疲软不振的大背景下，不管是出于经济考虑还是安全考虑，我们都应该着眼于对国内市场的进一步挖掘，更加依靠自身的力量来实现经济社会的可持续发展，着力于修炼内功以提升经济对外部环境变化的免疫力，而其中的关键便是稳步有序地扩大内需，这当中又包括消费和投资两个维度。

消费，既是一切生产活动的最终目的，又是支撑经济增长的首要力量，还是人民对美好生活需要的直接体现。我国拥有14亿人口，是世界上最庞大的内需市场，2019年人均国民总收入（GNI）首次突破1万美元大关，近些年的消费升级浪潮更是奔涌不休，各种新型消费业态也在不断涌现。不过，现阶段国内消费市场整体上的供需还不能完全匹配，低线城市和地区的消费需求尚未得到很好的满足，这便意味着国人的消费还有极大潜力可挖掘。

投资，作为内需中的快变量，对于经济的拉动作用是即时显效的，而且高质量的投资能助力形成强大的国内市场，尤其是在扩内需的过程中，居民消费向中高端商品消费过渡、服务消费升级的趋势明显，通过投资来强化消费领域的基础设施建设，增进中高端消费供给，显然会有助于释放居民的消费潜力。不过，随着中国经济转向高质量发展，对于加强补短板、强弱项投资都提出了新需求，特别是支撑5G、人工智能、工业互联网等高新技术发展的新基建，被时代赋予了重要使命，这也意味着我们不能继续走传统基建投资和房地产投资的老路，而是要更加注重投资质量的提升。

尽管我国内需市场潜力巨大，但在具体实践过程中还需要克服一系列障碍和挑战：

第一，居民收入差距较大。

从基尼系数上看，自2000年首次超过警戒线0.4开始，几乎没有停下升高的步伐， 2018年达到0.468（见图4），反映出我国居民收入差距日益拉大，而绝大多数人的收入水平仍属于偏低状况，总理所说的“6亿人月收入只有1000元”就是佐证。按照经济学理论，收入是消费的前提和基础，并且高收入者的边际消费倾向低于中低收入者，收入差距扩大将不可避免地制约消费扩张与升级。

第二，居民杠杆率居高不下。

根据国家资产负债表研究中心的测算，我国居民部门杠杆率（居民债务占GDP比重）从2011年Q1的27.8%快速上升到2020年Q3的61.4%。这当中，个人购房贷款成为居民部门债务增长的主要力量，特别是一二线城市的高房价给居民其他消费带来的“挤出效应”依然显著，而子女教育、医疗、养老等现实问题，还无法让人们真正甩开思想包袱去放手消费，这也将成为我国居民消费潜力释放的重要掣肘。

第三，社会民生领域投资短板明显。

除了传统投资较为粗放、效益不高之外，我国还在不少领域存在投资短板，主要集中于基础设施与社会民生领域：一则，人均基础设施的存量与发达国家相比仍有差距，尤其是在乡村基础设施建设方面的任务还很重；二则，教育、医疗卫生、文化、体育、养老、婴幼儿托育等领域的相关设施还存在不小的短板，进一步推进基本公共服务均等化任重道远，同时，脱贫攻坚（脱贫住房、棚户改造、公租房等）以及农业、水利等领域也有较大的提升空间。

上述种种，也为未来如何落实需求侧管理、进一步扩大国内需求指明了方向。

当然，需求侧改革和“国内大循环”的宗旨一样，并不是“闭关锁国”或者“逆全球化”，中国的发展离不开世界，世界的发展同样不能少了中国。而放眼全球，几乎所有国家的实践都一再证明了，只有矢志不渝地扩大对外开放，经济才能得到长足的发展。因此，我们依然要在外贸方面多下功夫。

目前，国际疫情防控形势依然严峻，一定程度上对我国外贸增长带来了不小的挑战。此时，我们应该在防治疫情蔓延的前提下，从自身做起，在推动出口产品结构的优化、鼓励企业积极实施“走出去战略”、大力扶持外贸新型业态、改善外贸自由化和便利化等方面进一步发力，同时要主动开展多元化贸易投资合作，比如按照国际高标准市场开放模式深化自贸区改革，赋予自贸区更大改革自主权，推动边境经济合作区、跨境经济合作区等对外开放平台的建设等等，特别是要继续挖掘“一带一路”沿线国家市场、与我国有自贸协定的伙伴国家市场以及疫情不太严重的国家市场，拓展新的增长点，以此来稳定我国外贸的基本盘。

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再说供给侧。

如前文所述，近些年我国供给侧改革取得了不小的成效，但仍在多个领域存在短板。而眼下的当务之急，在于如何提升科技创新能力。

科技创新对经济发展的重要意义不言而喻，它不仅可以直接转化为现实生产力，还能通过科技的渗透作用放大各类生产要素的生产力，显著提高生产效率和社会整体生产力水平，降低资源能耗并改善生态环境。此外，以科技创新推动新兴主导产业的形成，可以促进产业结构升级与资源的进一步优化配置，进而将经济真正引入高质量可持续发展的轨道上来——这些均与供给侧结构性改革的内涵高度契合。

站在全球的角度，国与国之间的经济实力差距，本质上正是科技创新能力的差距，率先在科技创新领域有所突破的国家，往往都是世界上最强大的国家；而一个国家的科技创新能力越强，就越能在世界产业分工链条中处于高端位置，进而能够激发更多的新兴产业，掌握国际社会话语权，引领全球经济社会发展。

于我国而言，尽管近些年科技实力的进步有目共睹，但在全球价值链分工中，我国依然被限制在加工、组装等劳动密集型生产环节，这恰恰是位于微笑曲线最底部、利润率最低的地方（见图5）；而西方发达国家凭借着对高精尖技术的掌控，牢牢地把握住研发设计、品牌营销等位于微笑曲线两端附加值较高的环节，往往能在掌握话语权的同时，获取高昂的利润。此外，在芯片、半导体、工业软件、航空发动机等核心技术领域，我国依然面临着被“卡脖子”的情况，这便容易让我们在关键时刻处于被动局面。

考虑到当前复杂的国际环境，以及我国劳动力低成本优势逐渐淡化的现实，要想真正参与全球产业链和价值链重塑，并掌握国际竞争的话语权，我们必须要进一步提升核心技术的研发创新能力，突破硬核技术壁垒，在关键产业环节加速国产化替代，如此才能反客为主，实现提升产业链供应链稳定性和竞争力的目标，进一步扩大我国工业门类齐全的体系化、规模化优势。

这也是为什么此次经济工作会议特别强调，要“强化国家战略科技力量，增强产业链供应链自主可控能力”。

具体应从以下三个方面入手：

第一，加强自主创新能力和研发投入，加快攻克具有关键性影响与贡献强的核心技术，逐步提升我国掌握核心技术的能力与国际科技的话语权。

第二，推动我国制造业的转型升级，逐步实现知识密集型产业对劳动密集型产业生产环节的替代，并更加注重对技术与知识密集型行业中优势领域以及重点领域的开发与培育，最终实现我国制造业由出口产品低质量、低附加值水平向高质量、高附加值水平转变。

第三，以积极培育国际一流的跨国公司和自主品牌作为切入点，不断提高我国经营企业的实力，巩固并强化核心竞争优势，重组业务管理流程，创新商业模式，实现国际接轨，抢占国际竞争制高点和“微笑曲线”的两个高端环节，成为全球价值链的主导者和治理者，真正将“中国制造”升级为“中国智造”与“中国创造”。

2021，消费金融走向何方

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智，首图来自壹图网。

2020年，消费金融不是一般的难。

冲击

疫情是2020年大多数行业叙事中的主线。于经济而言，消费、投资、净出口三驾马车受到全面冲击，而其中，又以消费受到的冲击最大，恢复也最慢。与消费强相关的消费贷款也受到了强烈冲击，出现了自2009年消费金融公司试点以来的首次负增长，金融机构短期消费贷款已经回到2018年的同期水平。

疫情冲击后的修复水平同样不容乐观。从消费贷款的全年发展来看，与消费复苏缓慢一样，消费贷款的增长保持低位运行，1-11月新增8100亿，为2017年以来新低。

增速不振的消费贷款来源于两个方面：需求的减弱和供给的收紧。

在需求端，虽然疫情得到控制，经济恢复较快，但主要靠投资及净出口拉动，消费的恢复十分缓慢，实物类消费品中，消费信贷渗透率较高的家电、服装、家具等消费品迟迟难以恢复到疫情前水平（见图2）。

服务型消费受到消费场景的限制，恢复更加缓慢。旅游、教育、医美场景等目前复苏态势仍然较弱。

同时，可支配收入下降，特别是城市中下收入水平人群收入的下降，使人们更加不敢消费，极大的影响了消费及消费贷款的复苏。

从供给端来看，疫情对居民收入及现金流的冲击，影响了用户还款能力，多数金融机构都采取了防御性措施，加强风控审核，收缩信贷额度。

监管

2020年是互联网金融风险整治收官之年，一系列政策在下半年密集发布。包括银行、消费金融公司、小贷公司、网络小贷公司、民间借贷、助贷机构等在内的各类消费金融参与者，都有或收紧或放松的政策发布。

5月发布《商业银行互联网贷款管理暂行办法》，规范商业银行的互联网贷款，及相关助贷机构的业务。

8月发布新修订的《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》，民间借贷上限大幅度压降，四倍LPR的利率上限成为金融机构贷款利率的隐形天花板；

9月18日发布《金融消费者权益保护实施办法》，金融消费者权益保护的重要性更进一步；

10月发布《个人信息保护法（草案）》，金融机构对用户个人信息的保护将在未来成为重头戏。

11月发布《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》，联合贷款被纳入监管，网络小贷公司的明星光环褪去；

11月末，银保监会首席律师刘福寿表示，实际运营的P2P网贷机构清零……

这些政策贯穿了消费金融全年的发展主线。从2017年开始对于现金贷的整治，近年逐渐细化到大数据风控、催收、获客和联合贷款等方面，消费金融粗放的发展模式已经得到初步治理，政策已经基本覆盖了提供消费信贷服务的机构，及消费贷款的全流程。

发展

监管的目的是为了更好的发展。2020年有多个促进消费金融发展的政策发布：

3月，银保监会发布《中国银保监会非银行金融机构行政许可事项实施办法》，消费金融公司可以发行经监管许可的其他债务和资本补充工具；

9月15日发布《关于加强小额贷款公司监督管理的通知》，规范小额贷款公司行为，对外最高5倍的融资杠杆，让小贷公司暂时缓了一口气；

12月发布《关于促进消费金融公司和汽车金融公司增强可持续发展能力、提升金融服务质效的通知》，降低拨备覆盖率要求，拓宽融资渠道和资本补充方式，提升消费金融公司的可持续发展能力。

除了政策之外，消费金融公司的牌照也正在开闸。2020年以来，消费金融公司批筹速度加快，小米消金、阳光消金、蚂蚁消金、唯品富邦消金、苏银凯基消金共五家消费金融公司获批筹建。

虽然其中一些机构是出于转型的迫切需求，或对于之前申请的批准，但仍然能够看到，消费金融公司牌照的审批已经明显放宽、加速。目前，银行系消费金融公司仍然是主流，但未来在监管政策的溢出效应下，电商系或其他互联网系消费金融公司将逐渐增多。

变局

暴雷的事情年年有，今年轮到了场景金融。蛋壳公寓的暴雷，将场景金融推向了舆论的漩涡，一时之间成为众矢之的。

从医美、教育培训到长租公寓，场景金融的分期模式并非第一次暴雷，也不会是最后一次。理论上讲，场景金融是金融服务经济的完美结合，消费场景方得到了发展，金融机构取得了利息收入，消费者分期减轻了付款压力，堪称一举三得。

医美、教培、长租公寓等场景，也都属于大额消费，本身都是适合分期消费的场景，既能刺激消费，又能促进行业发展。但这些场景金融的发展，一边高速挺进，一边不断暴雷。直至蛋壳暴雷带来极其恶劣的社会影响后，终于引发了行业对于场景金融的质疑。

质疑者认为：“场景金融叠加了场景的交易风险和金融的信用风险”，当场景受到冲击出现经营困难时，风险就会向金融传递，扩大风险的传递范围。

赞同者认为，场景金融的暴雷，不过是场景惹祸，金融背锅。金融机构在场景中做足了C端用户的风控，B端的风险更应由监管管理。

然而，无论如何，由“蛋壳暴雷”引发的从业人员思考，对于重新审视场景金融中存在的风险，都弥足珍贵。

展望

消费金融仍然存在广阔的发展空间。长期来看，消费作为拉动经济增长的最主要动力，消费率（最终消费占GDP比重）仍然有提升的空间，这也是消费信贷仍将增长的基本逻辑。同时，消费信贷的覆盖率及杠杆率仍有较大的拓展空间，当前市场中存在的过度授信、多头借贷等问题更多是结构性问题，而非普遍问题。事实上，中低收入群体仍然存在金融的供给不足。未来，在居民财富稳步增长、行业监管规范化的保障下，这部分人群的消费升级，或将成为消费金融的发展机会。

行业增长趋于稳定。另一方面，经过了几年的高速发展后，不论是居民杠杆率，还是消费信贷渗透率，都已经到达了阶段高点。监管严控风险，行业内机构要消化疫情带来的不良，用户开始反思“消费主义”的隐患，市场中的各种参与主体，都缺乏支持消费信贷高速增长的动力。在恢复疫情的影响后，消费金融将会迎来成熟期稳定的增长。

存量的运营将成为竞争壁垒。流量见顶，获客成本居高不下，存量客户已经成为消费金融机构的基本盘，而新增客户的占比将会越来越小。各大机构都推出了会员制、积分制等权益系统，用以增加用户的黏性。谁能更好的掌握自身的基本盘，谁就能构建更高的竞争壁垒。

消费金融公司谋局上市。近几年来，消费金融公司的一级资本充足率和核心一级资本充足率都呈逐渐下降的趋势，而随着不良的逐渐暴露和信贷规模的扩张，也会加剧消费金融公司对资本的渴求，以债券市场未来几年的发展趋势看，上市也许将是补充资本的最佳选择。马上消金被批准IPO申请，将是一个开始。

更多的巨头在走向消费金融的路上。2020年，多个第二梯队的互联网巨头已经布局或正在布局支付牌照，支付之后，将是贷款。以支付为入口，将流量导入金融业务，是诸多互联网公司探索出来的行之有效的变现方式。同时，贷款服务还能有助于提升用户的黏性，获得用户更多维的使用数据，二者相辅相成。

2020，影响未来十年格局的三个信号

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言，首图来自壹图网。

2020年，我们邂逅了不止一只黑天鹅。新冠疫情是第一只，它创造了一个容易引发黑天鹅的环境，又孕育出更多的黑天鹅，使得2020变得如此不同：每个人、每家机构、每个国家，都受其影响。

压力是最好的变革催化剂，所以人们才说不要浪费一次危机的机遇。黑天鹅的环境下，一些深层次的变革随之启动，为未来十年的发展埋下了引线。这些种子刚埋下时还只是一些新提法，不能改变什么，但未来十年的改变，大半由它们实现。

刺激消费

2020年，消费刺激经济的重要性凸显，但激活消费也变得愈发困难，不仅仅是部分消费者的钱包受到影响，更为普遍的是消费者心理发生了变化。

2020年6月，北京推出了餐饮消费券，最低可享受62折优惠。优惠力度大，消费热情也高，但消费券一直发到12月，说明优惠不能停下来。随便去一家连锁快餐店询问客流量，服务员的回答多半还是较去年缩水明显，远未恢复常态水平。

是的，虽然对疫情的担忧不复存在，但消费者的热情还是没能起来。

我有一位朋友，工作稳定，收入未受疫情影响。前几天，我问他今年的消费心态，他的回答是“必要的开支该花还花，不必要的能省就省”。

一叶知秋，谨慎消费，成为疫情之后很多消费者的典型心态。

这一年，人们见证了在家办公，见证了空荡荡的商业街，见证了亲友离职，见证了地摊热潮，又被6亿中国人月入千元的事实震惊，潜移默化之下，消费心理变得谨慎起来。反映到网络空间，消费主义受到抵制，炫耀型消费受到群嘲，消费贷款几乎人人谴责，节俭再次成为主流的叙事背景。

这种消费心理下，刺激消费变得困难重重。尽管消费券的杠杆拉动效果喜人，电商大促数据也依旧动人，但整体社会消费品零售增长依旧乏力，增速虽于8月份转正，较2019年同期仍有不小差距。

与此同时，疫情之下的国际环境也发生了很多转折性变化，在此背景下，我们国家明确提出了“畅通国内大循环”和“促进国内国际双循环”的发展战略。

双循环战略作为舆论热点，过多地被讨论，反而很容易被简单看过。某种意义上，这标志着我国发展思路迎来重大转折点，粗略地讲，可以理解为从“让一部分人先富起来”到“先富带动后富、追求共同富裕”的路径转变。

国内大循环，简单理解就是推动国内生产的商品在国内消费。我国是制造大国，但并非消费大国，要畅通国内大循环，重点依旧是促进消费。但此时促消费，已不仅仅是疫情之下保就业、稳增长的权宜之计，而成为事关未来五年、十年发展大格局的顶层设计。

要让民众有钱花、敢花钱、有时间花钱，全面提高中低收入群体的收入水平、做大做实中等收入群体规模就成为题中之义，同时，压制消费的养老、医疗、住房、教育等大山必然要被一一搬去，推动工作与生活的平衡以激活服务消费潜力也势在必行。

为达成这些目标，必然会展开一系列影响深远的改革，每个人都身在其中、受其影响。

房住不炒

疫情伊始，GDP一度陷入负增长，不少人预测房地产调控要放松，不少城市的房价也一度出现热炒迹象。但很快人们就发现，房住不炒真的很坚定，调控始终没有放松。

房子，一直承载着国人对家的期待，古往今来，无数人为杜甫的千古一问“安得广厦千万间”感动流泪；近二十年来，房子更是承载了民众对财富保值增值的几乎全部期待。

2019年10月中下旬，央行城镇居民家庭资产负债调查课题组对全国范围内3万余个城镇居民家庭开展调查，调查结果显示，当前中国城镇家庭资产以实物资产为主，住房占比近七成，住房自有率达到96%，其中，有一套住房的家庭占比为58.4%，有两套住房的占比为31.0%，有三套及以上住房的占比为10.5%，户均拥有住房1.5套。

房子，成为很多城镇家庭的主要资产，房价的持续上涨推动居民财富水涨船高。在一二线大城市中，以房价衡量的百万富翁比比皆是，千万富翁也不少见。但家庭主要资产集中于房地产的背后，对应的是金融资源向房地产大量积聚。

于是，房价涨跌，不仅关系到居民家庭资产，还关系到金融机构的贷款安全。如银保监会郭树清近日撰文（《郭树清：完善现代金融监管体系》）所称：

“目前，我国房地产相关贷款占银行业贷款的39%，还有大量债券、股本、信托等资金进入房地产行业，可以说，房地产是现阶段我国金融风险方面最大的‘灰犀牛’。”

何为灰犀牛？根据《灰犀牛：如何应对大概率危机》一书的定义，灰犀牛事件是指“概率极大、冲击力极强的风险，是一个我们应该意识到的风险，就像是一头两吨重的犀牛，把牛角对准我们全速向我们攻击。”

一旦灰犀牛开始攻击，阻止它的概率接近于零，我们能做的是提前防范风险。于房地产来讲，斩断房地产与金融体系的风险传播链条依旧是未来的主线，房住不炒便是重要抓手。

从这个意义上看，不能指望“房住不炒”的基调会放松；未来十年里，也别期待买房投资还能带你走上致富快车道。所以，“房住不炒”对普通人的意义，在于扭转财富观念的紧迫性。若还抱着买房致富的理念，会错过下一个致富风口。

这段时间，亲友群中的投资理念开始分化，大部分人依旧认为财富升值只能靠买房，对“普通人不可能通过炒股赚钱”的血泪教训深信不疑；也有一些人，跃跃欲试，准备抓住股票市场的大风口。

孰对孰错，这里不做预判。但无论你是否准备好，把财富升值的全部期待都押注房地产，已经不合适了。

银行让利1.5万亿

这一年，银行从业者大概会颇感失望。

疫情对实体经济冲击最厉害的时候，不少人的职业安全感急剧下降，但银行从业者却体会的是旱涝保收的好处。不过，“不懂藏拙”的上市银行一季报太过于靓丽（36家上市银行净利润同比增长5.7%，其中18家实现两位数增长，而GDP同比下降6.8%），众人皆苦我独乐，实体经济“吸血鬼”的论调卷土重来。

不久，银行向实体让利1.5万亿的政策出台，接着银行降薪的传闻陆续出现，传闻虽陆续被辟谣，但重要的是信号意义：让利1.5万亿，短期看是疫情之下金融抗疫的有效措施，中长期看，可能也是金融持续让利实体经济的开端。

金融服务实体经济，已经成为共识，可何谓“服务实体经济”呢？

鉴于“实体经济吸血鬼”的言论由来已久，金融服务收取较高的费用，大概不能算“金融服务实体经济”中的服务了。从这个意义上看，金融更好地服务实体经济，除了提供服务外，还有让利之意。

金融业赚钱人尽皆知。但在大家的朴素认知中，中国金融业相较美国还是应该有很大差距的，毕竟人家是国际金融中心，美元是国际货币，金融机构可以辐射全球。可从数据上看，中国金融业增加值在GDP中的比重已经比肩美国。当然，背后有一些结构性因素，但这一事实本身已足以论证“金融让利实体”的必要性。

金融让利实体，狭义讲是让利润，广义上还应包括“让人才”。

不久前，施一公教授在一次发言中称，清华70%至80%的高考状元去了经济管理学院，并感慨“不是说金融不能创新，但当这个国家所有的精英都想往金融上转的时候，我认为出了大问题”。具体的比例或有争论，但金融业对高端人才的虹吸效应却有目共睹。

早在十年前，高考状元扎堆金融的现象就已存在，这个问题一直没能缓解。今年以来，国家层面对硬核科技、对实体经济的重视空前，势必要引导优秀的人才回归实体。薪资是人才流动的最佳指挥棒，缩小金融与实业关键岗位的薪资差距是必然选择。

未来，控制金融业薪资增幅、提高制造业薪资水平，成为大概率事件。在此背景下，状元扎堆金融的现象，或能有所缓解。

人才流动的分水岭能否出现，要靠时间来验证，但金融与实体的此消彼长，则是板上钉钉、确定无疑了。作为金融从业者，“金领”的光环还能保持多久呢？

2021，你好啊

风起于青萍之末，2020年埋下的种子，可能会成为左右未来十年经济格局的核心变量。

写作《万历十五年》时，黄仁宇曾在书中自问，“在历史上，万历十五年实为平平淡淡的一年。既然如此，著者又何以把《万历十五年》题作书名来写这样一本专著呢？”，并随即自答道：

“当年，在我国的朝廷上发生了若干为历史学家所易于忽视的事件。这些事件，表面看来虽似末端小节，但实质上却是以前发生大事的症结，也是将在以后掀起波澜的机缘。其间关系因果，恰为历史的重点。”

用这种精神来回顾2020年，我们不难找到一些信号与迹象。这些信号能否在更大的层面掀起波澜，现在自是无法断言，但于特定产业、特定机构而言，2020年的转折性意义毋庸置疑。

时光如白驹过隙，2020眼看就要过去。凡时光能带走的，谁也留不住；带不走的，将与我们一同迎接未来。对于未来，我们只能接受、无法拒绝，所以，你准备好了吗？

数字资产到底是什么？这篇文章给说透了

12月11日，江苏省互联网金融协会与苏宁金融研究院联合举办的“2020江苏金融科技与普惠金融发展研讨会暨苏宁金融研究院五周年论坛”在南京举行。香港浸会大学副校长、英国皇家工程院院士、江苏苏宁银行首席科学家郭毅可教授在会上作了《铸就人工智能重器 赋能金融产业升级》的视频演讲。

以下为演讲节选：

尊敬的各位嘉宾，大家下午好！首先感谢主办方江苏省互联网金融协会与苏宁金融研究院的邀请，在今天和大家共同探讨江苏金融科技和普惠金融的发展大计。

数字经济与数据资产

我们这个时代是一个大数据的时代。大数据是我们时代的自然资源，在人类的历史上，从来没有过像现在这样用非常简便的方法、用非常短的时间获得大量的数据，通过不同的传感器，通过各种的数据采集，通过互联网上自己的生活痕迹采集大量的数据，成为新的自然资源。

在这个大数据时代，我们有了一个基本的技术生态，我们有云计算，同时又有无线网、有5G，可以使每个人随时随地访问到数据服务。

这个时代把数据变成资源，有了这个以后数据就变成了资产。今天又开始过渡到一个对它资本化的过程，把数据作为一种产品，作为一种可以交换的资产，就是资本，它作为新的社会发展的动力。

今天数据资产的特点，它具有个性化，每个人都是数据的生产者，正是因为这个原因，所以我们才有了数据市场的概念，才有了像GDPR这样对于个人资产的保护这样的一种协议，这是一个非常重要的未来前景，在数据构成的环节中，每个人都是数据生产者，也是数据资产的拥有者，怎么界定它，怎么保护它，是我们经济生活中一个重要的特点。

从数据资产到数据资本有两个重大的瓶颈，第一点是要解决数据资产的交易性和数据使用的特征，要保证我们所形成的数据资产的产品，是可以用来交换的，这个时候就有一个非常重要的数据特点，那就是所谓的使用的非排他性，数据可以随意拷贝。解决这个问题有区块链的技术，区块链构成数据中间，每一块的数据资产都是不可复制的，这就是形成交易性的一个重要条件。

第二点，对于个人数据接近无限的量级，我们无法用脑力来处理我们的数据，这个时候就需要用人工智能，人工智能的一个重要任务就是把数据形成数据产品。

从这个意义上来讲，数据经济和社会具有整体性，这个整体性从数据资源到数据资产，我们运用了区块链这样一种新的数据互联的结构，还有一个从数据资产到数据生产力，我们采用的是人工智能这样的一个生产工具。这两个组合起来就是一个数据社会。那么基于这个社会的一个基础，对其经济学的研究就是数字经济学。

我们可以回顾一下数据经济生态系统的演变，可以看到，从过去数据是零散的，每个人不规则地管理它，到了2010年之后出现了云计算，就出现了数据管理者的概念。我们可以托管数据，就像银行管理着我们的金钱，我们有一个数据中心或者云计算中心管理着我们的数据。那么有了管理数据以后，数据的拥有者跟管理者之间就有一个非常重要的关系，这个关系是什么？这个关系就是资产管理。数据管理者必须保证其管理的数据在使用时，能够保证数据拥有者的私密性、数据的拥有权、数据的控制权，这就引出了数据资产管理的概念，这在2010年以后到今天，都是一个最热门的题目。

那么，形成了这样的资产管理以后，交换交易怎么样形成数据产品，这就是区块链的一个重要特征。同时，另一个重要的认识是我们今天所谓的大数据，即数据科学，就是通过数据来认识世界的科学。

数据科学与人工智能

总结一下，我们认为数据是世界新的市场资源，我们不断利用和创造这样的资源，这种资产或者资本化是数据科学一个重要的研究。

数据科学还有一个重要的任务，通过数据来认识世界，怎么认识？它的认识是从观察来总结观察到的事实，总结的过程是基于统计的推演，推演的结果就是我们所说的模型，推演的过程不是人来做而是自动化，那就是机器学习、人工智能。我们将会有越来越多的数据，越来越强的推理，越来越自动的学习，越来越深的理解，这就是我们的未来。

以上就引出了人工智能的发展。所谓的人工智能是数据科学的一个基本技术，我们可以这样来简单的看一下人工智能的特征。我们有世界，有一个认知体，这个认知体可以是人也可以是机器，总的来说是一个认知。我们人在做认知或者机器做认知的时候要做总结，总结出来就是模型，模型存在我们的思维体中，在脑中的存储的模型不断地对这个世界做出判断，或者叫预测，这样的预测和观察就一定会形成对比，一个是主观的认识，一个是客观的观察。这个时候如果说我们把观察和自己主观的意识做一个比较，这中间会有一些差异，如果没有差异就很好，因为我们的认识得到了实际的检验，这使我们的认识更加有信心；如果观察和认识有不同的话，那么这时候就会出现两个结果，一个是我们相信自己的观察，相信世界的客观性，这个时候怎么办？就改变我脑中的模型，这就是一个学习的过程；还有一种人比较自信，相信自己的认知，认为自己是对的，这个世界是错的，那就会出现改变世界，出现一个行为。人类整个的认识过程基本上就这两类。

在过去，当数据量比较少，计算率比较差的时候，机器人的知识获得，是通过人把自己的知识总结出一条一条的规律，来告诉机器人，这是硬的输入。后来随着数据量的增长，计算能力的提高，我们才有了基于统计的学习，最后到今天的深度学习。总而言之，我们的信息量越来越大，计算能力越来越强，导致了我们知识获取能力、自动获取能力发生了变化。

人工智能有很多的研究，下面讲一讲它的应用。今天很多所谓的智能，智能银行也好，智慧城市也好，智慧车也好，讲的都是给今天所生活的每一个社会体赋予一种人工智能推理的能力。这里有很多的例子，中间一个比较重要的例子就是智慧金融，这里面有很多很多的应用，根据我自己的一些实践，再稍微举一些例子。

人工智能与金融产业升级

一个是金融服务的精细化，很大的一个改变，通过数据可以感知整个金融界，跟你的金融产品的性能和市场表现，还有客户的洞察，这些都可以使得金融机构构造一个以客户为导向的，有精确营销的高性能服务，这是人工智能的一个很重要的应用。现在讲的普惠金融，很大程度上就是细分，什么叫普惠？就是把金融落实到个人身上，未来的状态就是这样的，精细化的金融服务，强调用户体验，强调用户的个性需求。

在金融服务链方面，整体上来说它有一个很重要的数据驱动的数据链，我们从产品竞争力到员工激励，到营销系统、管理，一直到客户的管理系统，这些都是通过数据来服务的，来看顾客的忠诚度，来看产品的易化程度，这里面都离不开大数据。

讲到这个问题，产品怎么设计？产品设计的未来总是一个特点，就是长尾效应，更多的个性化，更多的照顾每一个人，这个时候我们要研究产品的分布，要研究区域的竞争力，还有就是它的时效和整个生命周期中间不同的社会情况，不同的经济情况对它的影响，它的抗灾性等等，都是一种非常重要的数据驱动的做法。

把握资金流动的特征，特别是在信用打分的时候是非常重要的。前面讲的很多的消费信贷产品，面向个人的系统，这里面很重要的一点就是对个人偿还能力的评分，这个评分里面有各种对你资金流动的理财爱好、风险偏好等等的特殊描述，这也就决定了个人的信用。

还有很重要的一点，就是要揭示金融世界中的内在关系，一个股票的增长和它的变化以及其他的金融产品的变化，跟一些因素相关，把它们之间的因果关系揭示出来，是非常重要的，那么这一句话怎么解释我们所能看到的一些数据，就是一些持续数据，比方说股票的波动，那么我们怎么样通过这些波动来推导这些系统中间各元素之间的关系，这是一个非常重要的因果分析的关系，也是机器学习和人工智能中间的一个难点。

金融监管与人工智能产品化

最近谈到最多的话题之一是大数据风控和监管。大数据风控，它的特点是将风险控制落实到微观个体，而监管的特点是通过政策来宏观控制风险，这两者之间的平衡实际上在相当长的一段时间里都是我们将要讨论的重点，它们两个是没有矛盾的，相辅相成，但是现在看来更多好像是一种矛盾。

长远看来，监管需要更多的精细化，大数据风控必须要有一定的宏观政策保证，这两个是相辅相成的体系，这是一个很重要的研究领域，银行在最近的风波中间应该得到一个启示，要真正认真地研究数据风控与监管之间的关系。

最后，对于人工智能的研究，现在要做的是把它赋能工业化，产品化。这个所谓的工业化是什么？它是标准化、组件化、流程化、社会化，我们要把人工智能很重要的各种功能作为达成人工智能的组件，这方面我们有很多的经验，我自己也做过这方面很多的工作。

工业化应用开发平台的构造，这里面不仅有模型的构造，有模拟分析器，还有一个很重要的特点就是模型管理，我们会生产出越来越多的知识分析模型，这些模型我们必须把它管理好，管理是我们对于一个企业知识的管理，这将会是人工智能发展工业化最重要的一个瓶颈，将来我们有很多的工作要去做。

最后总结一下，今天人工智能给金融的智能化提供了非常好的技术，现在要做的是踏踏实实把这个技术用好。我们对于人工智能很多的研究，没有必要去做太多的哲学问题上的考虑，比如AI会不会超过人的智能等等，更重要的是要考虑怎么样在今天各种社会生活中间把该技术用好，使得它为我们服务。那么，金融产业当中人工智能大有用处，希望江苏在这方面能够走得早，走得好，走得踏实。也希望我在和苏宁银行的合作期间，能够为江苏省金融产业的发展做出自己的贡献。

谢谢大家！

复苏的拐点还没到

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金，首图来自壹图网。

11月中国经济各项数据继续向好，多项指标增速升至全年最高或年内首次转正。中国经济持续保持复苏态势，体现了疫情“先进先出”背景下的中国经济韧性。

生产端：工业部门复苏持续

工业部门是中国下半年以来经济得以向潜在增速快速接近的主导力量。11月规模以上工业增加值同比增长7.0%，较上月提升0.1个百分点，环比增长1.03%。其中，制造业增长7.7%，引领工业部门复苏。

疫情以来，工业部门的复苏经历了三个逻辑转换：一季度，政策推动下的复工复产，率先从供给端修复工业活动；二季度以来，信贷政策持续处于较为宽松的状态，加上减税降费政策，企业现金流和资金压力始终保持较低水平；三季度，房地产和基建产业链拉动工业制造业持续复苏，制造业盈利情况持续改善。四季度随着补库周期重新开启、投资活动回暖，工业部门复苏有望进入年内第四轮逻辑转换，即内生性的复苏。从11月份的数据看，工业部门确实在政策逐渐退出后，表现出稳定的自身修复趋势。

不过，少了积极宽松政策下的强力刺激，内生性的复苏速度是受限的，货币政策甚至减税降费等托底政策都有可能较疫情期间继续弱化，这也将压低工业部门继续保持高速增长的预期。但未来似乎还可以期待的是财政政策保持一定力度，促进基建产业链需求回升托底工业部门需求。

需求端：消费缓慢爬升，投资存在掣肘

11月社零总额同比增长5.0%，较上月提升0.7个百分点，略低于预期，但仍保持了平稳复苏态势，环比增长1.31%。与工业部门和投资领域不同，疫后消费的复苏一直遵循内生修复的逻辑。一方面，尽管速度相对较慢，反映了消费对政策的不敏感，但另一方面也反过来体现了消费的顺周期性，只要经济不存在新的明显外生冲击，消费仍将继续复苏，并有望在明年重新成为拉动经济增长的主导力量。

同时，就业和收入的增长也将支撑消费进一步回暖，11月城镇居民调查失业率降至5.3%，远低于今年的目标上限6.0%，同时低于去年的目标上限5.5%。未来随着反垄断政策加强、城乡发展更加均衡，居民收入公平化和就业的增长仍然是可期的。

前期消费复苏过程中的薄弱部门，限额以下消费增速在经过短暂波动后，在11月同比再次转正，支撑了消费增长，同时限额以上消费仍然保持高速增长，增速已经达到近几年高点，背后是汽车、家电等大件消费、网上消费的持续回暖。

11月制造业投资累计同比-3.5%，降幅较上月收窄1.8个百分点，恢复速度有所加快。背后有两大因素：一是信贷扩张过程中，企业部门的中长期贷款继续增长，在前期的股市、房市、结构性存款等投资渠道弱化后，这些贷款中企业实际用于固定资产投资的比例有可能是提高的，这将支撑未来制造业中长期投资继续回暖；二是出口高增加速了工业部门开启新一轮补库周期，促进制造业库存投资增加。此外，未来消费的继续回暖也有望从下游向上游继续传导需求，最终刺激企业增加产能投资。

11月房地产开发投资累计同比增长6.8%，较上月提高0.5个百分点。房地产市场虽然经过几年的“房住不炒”“一城一策”的严格和精准调控，但始终保持较强的韧性，明年这种韧性并未看到明显的弱化，因此房地产投资仍然会在严格调控的压力下保持一定的增速。从资金来源看，融资渠道将进一步收窄，但下半年以来主要房企仍然保持销售的平稳增长，自有资金相对充裕，预计将有效支撑未来投资活动的平稳增长。三四五新规预计明年会在有限范围内开展试点，但大概率不会普遍实行，因而不会造成行业系统性的资金紧张。

11月基建投资累计同比增长1.0%，较上月提高0.3个百分点。近几个月基建增速低于预期，很大程度上和前期财政资金淤积、资金使用效率不高有关，根源在于资金快速进入最前端的县市域财政环节后，并未找到足够多的合适项目。11月、12月北方进入冬季，对基建实务工作量可能会产生一定的限制。但考虑到明年可能会对财政资金效率进行针对性的提高，以及重大项目的规划，基建依然有持续稳步回暖的可能。

经济复苏未到拐点，货币政策如何走？

经济复苏持续，市场对货币政策退出的预期渐强。但12月15日央行超额续作MLF，投放规模达到9500亿元，创下单日MLF投放新高。尽管市场对此次MLF投放量有乐观预期，但规模如此大的投放规模仍然超出了很多人的预期。

一方面，调节同业存单的利率，降低银行中期资金成本，是MLF的重要目的之一。另一方面，在预期信用将逐步放缓扩张速度、信用债市场波动、信用开始分层的情况下，维护流动性，尤其是维护中小银行的流动性，是央行近期比较关注的事项。

然而，正是因为流动性将保持充裕，信用端的收缩才变得更加可能。流动性的充裕，更像是为了信用的收缩而做的托底工作。2020年，实体经济为抗击疫情和重启复苏，增加了大量的信贷和债务，在央行“保持宏观杠杆率基本稳定”的背景下，实体经济中的债务不能再继续快速地积累了。同时由于银行间流动性需要维护，央行不愿意通过减少基础货币和提高准备金率的方法来牺牲流动性，同时这种做法可能会引起市场对货币政策明显转向的恐慌性预期，因而只能通过加强宏观审慎管理和窗口指导的手段，让商业银行直接减少信贷业务的拓展，而这种信贷收缩的速度很可能是比较快的，因此有可能看到信贷增速在2021年一季度出现比较明显的下降。

江苏金融科技有哪些创新和实践？要点都给你整理好了

12月11日，江苏省互联网金融协会与苏宁金融研究院联合举办的“2020江苏金融科技与普惠金融发展研讨会暨苏宁金融研究院五周年论坛”在南京举行。江苏省地方金融监督管理局副局长聂振平，南京市地方金融监督管理局副局长陈新颜，建设银行江苏省分行副行长沈秋翔，紫金财产保险公司总裁陈加明，江苏信用再担保公司总裁孙宝成，江苏省农村信用社联合社副主任王弋，香港浸会大学副校长、英国皇家工程院院士、江苏苏宁银行首席科学家郭毅可，江苏省互联网金融协会会长、苏宁金融研究院院长黄金老等百位大咖云集，共商江苏金融科技与普惠金融发展大计。

在此次研讨会上，江苏省互联网金融协会副秘书长、苏宁金融研究院金融科技研究中心主任孙扬重磅发布了国内第一本集原创性、技术性、实用性于一体的本土金融科技实战案例作品《金融科技：江苏的创新与实践》。

以下为演讲实录：

非常感谢各位领导、金融家、专家莅临“2020江苏金融科技与普惠金融发展研讨会”，很荣幸能够在此发布《金融科技：江苏的创新和实践》这本书。

中国人民银行在《金融科技（FinTech）发展规划（2019-2021年）》（银发[2019]209号）中给出了对金融科技的定义，阐述了金融科技的重要意义。金融科技是技术驱动的金融创新，旨在运用现代的科技成果改造或创新金融产品、经营模式、业务流程等，推动金融发展的提质增效。金融科技的重要意义有四个，金融科技要成为推动金融升级的新引擎，金融服务实体经济的新途径，促进普惠金融发展的新机遇，防范化解金融风险的新利器。这是我们江苏金融科技发展的重要指引。

描绘江苏金融科技宏伟画卷

金融科技不是一股风潮，而是被实践验证的行业趋势。作为一种生产要素，金融科技发挥的是乘数效应，具有重塑金融业版图的力量。作为经济科技大省，江苏在金融科技领域取得了诸多创新及应用成果，涌现出一批有实力的金融科技企业。《金融科技：江苏的创新和实践》这本书就是江苏省内30多家金融科技企业创新成果的集大成之作。

本书第一部分是江苏金融科技发展概览，阐述了江苏的经济和金融特点、全面汇总了江苏金融机构的金融科技发展战略。

第二部分从大数据风控、区块链、金融AI、物联网金融、支付科技和RPA技术等方面对业界前沿技术进行了概要洞察，并在这几个方面对江苏金融科技的技术情况进行了案例化呈现。

第三部分是金融科技应用，非常详细的剖析了金融机构在消费金融科技、小微金融科技、供应链金融科技、农村金融科技、保险科技、证券科技等领域的全流程应用金融科技促进普惠金融的典型案例。

第四部分是金融科技的人才和科研情况，一方面介绍了一些高校在金融科技相关专业方向的人才培养情况，还有一些金融机构对于金融科技人才的需求概括。

第五部分是江苏金融科技政策，总结了在江苏省委省政府的领导下制定的金融科技产业规划政策、金融科技企业和人才的扶持政策。

第六部分是从投融资热点、金融科技技术发展趋势等分析的基础上，对江苏金融科技的未来发展进行展望。

第七部分是对近几年来江苏金融科技的重要事件以时间为序做了非常详细的记录。

可以说，《金融科技：江苏的创新与实践》一书，从技术创新与业态应用两方面详细介绍了江苏省在金融科技研发及人才培养方面的演进及成果，对国内金融科技产业的迭代创新具有引领意义。

江苏金融业紧密服务实体经济

我们江苏金融业和实体经济的结合是十分紧密的，这是江苏金融科技发展的良好基础。2019年江苏第二产业增加值排名全国第一，2019年江苏省金融业集聚程度排名仅次于广东，江苏金融机构贷款的规模保持平稳高速增长，2019年末江苏金融机构贷款余额达135135亿元，同比2018年末增长了18000亿元。

金融科技在江苏的发展，有赖于江苏经济和金融的良好发展基础，金融科技发展好了会反哺金融业，增强江苏金融服务江苏实体经济的潜力。

金融科技推动江苏普惠金融发展

现在我们可以自豪地说，江苏已经拥有一批高含金量、自主知识产权的金融科技产品，用于服务小微企业，促进金融高质量发展。这些产品包括：江苏银行的小微智能应用平台“黄金眼”、紫金保险的数字营销平台“数字紫金”、南京银行的大数据营销平台“筋斗云”、开鑫科技的供应链金融科技平台“X-LINE”、焦点小贷的小微用户画像系统“知著”、苏宁金科的小微企业风险预警平台“秋毫”、企业信用查询平台“企查查”、车300的汽车金融反欺诈系统“伽马风控”、南京可信区块链研究院服务小微企业的区块链技术平台“NewSpiral”等。

上面展示的创新金融科技产品，支撑了下面所示的江苏金融机构的普惠金融产品的创新和发展。

这些基于金融科技构建的普惠金融产品，具有大数据信用评估和线上化服务的特征，在今年的疫情期间非常有用，很好的通过线上化的服务渠道支撑了小微企业复工复产，有力的支撑了江苏普惠金融的发展。

金融科技再造小微金融

那么，金融科技到底是如何帮助小微金融产品创新的呢？下面我们通过一个案例来进行解读。

下图是苏宁银行的小微金融全流程，包括营销获客、欺诈识别、风险审批、贷中监控、用信放款、贷后管理等环节。在传统的金融机构，这些环节大部分都要人工介入操作，效率很慢，风险识别不准。但是在每个环节都引入金融科技之后，可以极大的提升小微金融的线上化比率和审批效率。下面详细展示苏宁银行微商贷的小微金融科技应用案例。

苏宁银行高度聚焦小微金融业务，通过开放银行平台，向各大合作场景平台输出小微金融拳头产品“微商贷”。苏宁银行将“微商贷”植入到场景中，客户可以在美团、狮桥、零售云等平台场景中完成开户、授信、提款、还款等基本操作，让“银行无处不在，但就是不在营业大厅”。

苏宁银行微商贷对接的生态内外场景达几十个，如果用传统线下方式做风控和营销，是很难完成的。所以，在打造微商贷产品初期，苏宁银行专门打造了深度应用到微商贷，覆盖贷前、贷中和贷后全流程的小微金融科技解决方案，支持场景化、线上化、批量化的小微金融获客和风控。

在贷前环节，当“微商贷”对接场景平台流量时，“星象”客户画像系统通过3000维度的机器学习模型自动为导流进来的每个客户实时打上标签，为小微客户建立精准画像，为小微金融的电销和KYC做好基础。与此同时，基于生态内外数据，“苏宁微商分”为每个客户输出一个信用评估分数，用于后面的风险决策。CSI反欺诈引擎，会通过“设备、地址、身份、账户、行为、习惯”6个维度来识别进来的流量中的小微贷款中介、黑产机器、多头借贷人员等欺诈群体，并可以在100ms内采取措施。

在贷中环节，“天衡”小微金融风险审批模型体系，从行业、场景、企业经营主、企业经营、增信等五个维度，对客户进行风险审批和评额。“秋毫”小微企业风险预警系统，会从工商、司法、舆情等500个数据维度，使用知识图谱、自然语言处理、舆情分析等技术，监测小微企业的风险，向客户经理和风险部门发送预警信号，还能为业务人员自动生成小微企业尽调报告。

在贷后环节，“捕逾”催收系统会基于催收失联修复模型、智能分案模型、概率推理等技术，自动化生成对于不同类别逾期人员的差异化催收方案，通过“千寻”催收机器人和人工团队进行智能化的催收。

苏宁银行还有专门面向小微金融的企业数据中台——“浑天仪”。在“浑天仪”上，小微客户的获客、授信、放款流程一览无余，极大的提升了小微金融的业务经营和管理效率。

正是基于以上全流程小微金融科技，2019年，苏宁银行微商贷的授信通过率在一些场景上可以达到70%以上，2019年微商贷同比增长470%，与此同时资产质量也控制得很好，苏宁银行2019年不良率仅为0.88%。

金融科技发展指标

除了如上所示，要做好金融科技在业务场景中的深度应用，还要有量化指标可以衡量金融科技的发展情况。

如今，江苏的金融科技发展已经有了非常好的引领规范。下图是中国人民银行今年10月份发布的《金融科技发展指标》（JR/T 0201-2020）的指标框架，这个标准对于所有的金融机构，包括金融科技公司做金融科技有非常强、非常具体的引导作用。

首先，评估金融机构有没有战略部署，要看这家金融机构有没有金融科技的详细战略规划文件，有没有金融科技的灵活组织如研究院和金融科技实验室等，有没有和高校进行产学研用的合作。

其次，评估你的金融科技资源投入情况，要看你的机构的金融科技投入在营收中实际占比是多少，你的金融科技相关培训人次等。

再次，评估你基于金融科技的服务能力，要看你的机构金融服务的渠道拓展、增效降本的情况，客户关系服务优化情况。另外还有风控能力、研发能力、应用能力的评估指标。

江苏金融科技向何处去

我们有了一批江苏金融科技的产品，也有一批小微金融的产品，这是我们的良好基础，江苏金融科技的未来趋势将如何呢？

物联网将让金融加速下沉产业链互联网。数字化风控从线上走向线下，盲目依赖线上数据的历史已经过去。手机传感器网络将助力线上小微金融反欺诈。物联网设备开始应用于小微金融线下尽调和预警。我们江苏可以结合南京芯片之城、无锡物联网金融中心战略，加大物联网技术助力金融渗透智能制造、零售供应链，提升物联网技术对于产业链金融风险的识别能力。

让行业数据服务金融，依然任重而道远。根据央行金融科技规划，未来金融机构加速融合司法、社保、工商、税务、海关、电力、电信等数据。场景数据才是真正推动普惠金融发展的动力。没有数据，空谈普惠金融没有意义。这需要政府、相关征信机构积极帮助金融机构对接这些行业数据，一方面降低数据的使用门槛，另一方面降低数据的费用。数据费用现在在小微金融业务成本里面占比非常高，可能查询一次小微企业的一种数据，就需要两三百元，很多金融机构直呼“查不起”。降低数据费用，能显著降低普惠金融的成本，有助于降低普惠金融的贷款利率。

RPA领域未来将重点在金融运营的场景中加深应用，如对公开户、场景平台自动化测试、抵押贷款房产查询、监管报送、贷后资金管理、洗黑钱监管、发票处理、税务处理等场景。未来江苏金融科技将从RPA（金融流程机器人，Robotic Process Automation）走向更高阶IPA（金融智能认知，Intelligent Process Automation），助力金融机构更深层次降本增效。在IPA阶段，金融运营系统通过图像识别、自然语言生成、认知智能体等等，实现自动预判场景，自动组装流程，完成业务所需功能，对人力的需求大大降低。

江苏的区块链产业互联网已经开始结阵，不但有了苏宁金科的苏易链、可信区块链的NewSpiral等区块链服务平台，也有了区块链农业、区块链智造、区块链供应链三大政府主导的主流区块链应用场景平台。在技术上，区块链的共识算法开始转向PoS(Proof of Stake，股权证明机制），PoS开始有利息的概念，这是和股票、银行存款类似的模式，对于区块链未来承载金融业务意义重大。跨链技术方面，Cosmos和Polkadot平台都具备了比较成熟的技术，如链间通信协议（IBC），对于实现区块链生态互联至关重要，但是依然处于类似于TCP/IP协议发展的早期。闪电网络通过“瞭望塔”和“多路支付”技术发展，提升了数字货币反欺诈能力，也让数字货币支付效率和成本可以媲美互联网支付。

除了以上趋势，江苏的金融科技未来将加速小微风险决策系统、区块链云服务平台、金融RPA、金融数据中台、数字化营销平台、金融云等产品的产品化，提升普惠金融的线上能力，增强金融对产业互联网的覆盖深度，金融科技也将主动拥抱数字政务。江苏未来会通过区块链、AI技术等金融科技，将个人和政务服务、社保、公积金等服务链接起来。金融机构也可以通过金融科技和开放银行平台做大基于产业链互联网的普惠金融生态。

最后，万分感谢参与本书编写的所有会员单位机构，它们是：紫金保险、东吴人寿、南京银行、中国人民保险、利安人寿、华泰证券、南京证券、江苏银行、江苏省联社、苏州银行、江苏信保集团、焦点小贷、开鑫科技、苏宁金融科技、江苏省联合征信、企查查科技、苏州企业征信、车300、同城票据网、蜂泰科技、江苏有线网络科技、南京可信区块链研究院、华云、南京理工大学、南京工业大学、迪普思、科沃斯、思必驰 、江苏苏宁银行。

谨以此书，致敬江苏金融科技力量！

双循环下，金融科技当为“开路先锋”

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言，首图来自壹图网。

过去的已经过去，重要的是把握未来。

“畅通国内大循环”和“促进国内国际双循环”是十四五期间经济发展的重要指导方略，在此背景下，金融业面临怎样的机遇和空间呢？

近日，央行陈雨露副行长撰文《“双循环”新发展格局与金融改革开放》，对这个问题做了解答，特别指出：

“金融体系能否完成支持第四次工业革命的历史使命，金融变革怎样支持实体经济创新发展，是需要解决的关键问题，也是我国能否从金融大国稳步迈向金融强国的关键。特别是需要加强问题导向，通过集成创新，综合支持头部创新型企业，完善科技战略博弈过程中的融资支持和综合金融服务体系。”

以此作为推理的起点，本文尝试探讨双循环背景下金融科技的潜力和前景。

金融业的核心任务

畅通国内大循环，需供给和需求两个层面共同推进：

供给侧注重科技驱动、结构升级，提高经济发展的质量。通俗点说，就是持续提高“中国造”的核心竞争力，既要在制造过程中实现“卡脖子”技术的国产替代，也要在终端消费里的中高端消费品领域提升国产商品的竞争力。

需求侧注重扩大中等收入群体规模，买得起才是硬道理。这背后又是一篇大文章，涉及到收入分配结构调整、提高社会保障覆盖范围和力度等，重在提升中低收入群体的收入水平，区域层面的中西部崛起和城乡层面的乡村振兴会成为发力重点。

在这种环境要求下，如陈雨露副行长所说，“金融变革怎样支持实体经济创新发展，是需要解决的关键问题”。

就供给侧来讲，金融业需解决两大问题。一是对新兴产业和企业创新等“高风险”对象的有效支持，相比信贷资金，股权资金风险偏好更高，必须要建立完善多层次股权投融资体系；二是继续夯实中国制造的产业链优势，重点要在供应链金融领域继续突破，实现对供应链远端小微企业的有效支持。

就需求侧来讲，金融业同样面临两大任务。一是助力居民财富增值，重点在提高居民财产性收入，最理想状态是维持股市的长牛慢牛，让广大民众分享经济增长的果实。二是为消费升级提供贷款支持。现阶段控制居民杠杆率依旧是主旋律，但就特定消费场景发掘贷款需求，依旧是消费金融行业产品创新的方向所在。

就金融业而言，要实现上述任务目标，大部分依赖金融体系深化改革，如资本市场改革、提高直接融资比重、投贷联动创新、激励机制优化等等；但在风险识别、效率提升等特定领域，则离不开金融科技的助力。

金融科技，当为“开路先锋”

金融与科技的关系早已辨明，科技是工具，金融是目的。所谓“工欲善其事，必先利其器”，金融业有了新任务，自然对金融科技提出新要求。

金融科技并非万能灵药，有其特定的作用边界。就过去几年来看，借助大数据风控、人工智能等技术，金融科技犹如开路先锋，不断拓宽零售端普惠金融的边界，成效凸显，未来几年，“开路先锋”的角色依旧是金融科技发光发热的重点。

既然是“开路先锋”，重在开路，发展不成熟的领域才有机会。消费贷款市场，行业层面仍有空间，但市场已经趋于成熟，金融科技的重心，应放在B端。

当前，随着个人征信趋于完善与成熟，个人信用状况趋于透明，金融科技“开路先锋”的使命已经达成，获客渠道（流量/场景）、资金方重新占据主导地位，相应地，金融科技的话语权下降。再加上金融机构和场景巨头“自营”金融科技力量的崛起，纯粹的金融科技公司日趋边缘化。

从数据上看，过去几年，在金融科技助力下，支付和消费贷款的边界不断拓宽，网络支付用户数超过8亿，央行有信贷记录自然人也已超过5.5亿，零售端普惠金融的纵深已大为改观。

相比之下，B端产业领域的数字化转型还在路上，小微企业征信仍然大片留白，正需要金融科技企业披荆斩棘，为行业趟开一条路。

科技是第一生产力，但缺乏数据支持的金融科技不是生产力。金融科技要做B端小微金融的开路先锋，先要积累和掌握充足的产业数据，必须以产业链运营数字化和小微企业经营数字化为前提，孤军深入犹如空中造楼，必然以失败告终。

于是，拥抱产业互联网，便成为题中之义。

抢占先机，拥抱产业互联网

产业互联网，以5G、物联网、区块链等技术的广泛渗透为前提。其中，5G网络依赖运营商层面的基础设施建设，属于新基建范畴，正在大力推动中；物联网、区块链技术则依赖核心企业的推动，核心企业多为传统企业，对第三方科技赋能存在刚性需求，为金融科技企业拥抱产业互联网提供了机会。

近年来，一些金融科技企业转型B端，先做产业科技，深度参与产业链数字化转型，后回归金融科技，谋求拓宽B端金融边界，正变得越来越普遍。

供应链金融，正成为双方的结合点和试验田。

早期的供应链金融业务，受限于供应链自身的信息化程度，金融机构无法准确、充分地获取产业链中的物流、信息流等数据，不得不占用核心企业授信额度为产业链相关方授信，只能泽被产业链近端供应商，对产业链远端的中小微企业无能为力。

近年来，一些金融机构与核心企业合作，借助物联网技术激活“物”的活力，全面增厚传统供应链的“物流、商流、信息流”等数据价值，让供应链本身可衡量、可分析、可反馈，为供应链金融创新打开空间。

比如在核心企业支持下，金融机构可运用物联网和区块链等金融科技打造“控货”核心能力，有效缓解传统动产质押业务中面临的诸如重复融资、押品无法有效监控以及单据造假等风险，从而实现基于供应链上下游真实贸易行为中产生的多种库存商品为质押，为中小企业提供融资支持。在特定场景中，没有核心企业的介入，金融机构也可借助物联网技术拓宽企业融资边界。

总之，数据积累是科技赋能的基础，数字化是数据积累的前提。路径千千万，抓住数据积累这个源头，就抓住了核心。

循序渐进，生态逻辑

“望山跑死马”，前景目标往往看上去近，走起来远。双循环的大逻辑，是一幅徐徐展开、环环相扣的画卷，并非可以快马加鞭、一哄而上的风口，参与这个大逻辑，必须要有耐心等待生态的完善与成熟。

美国社会学家丹尼尔·贝尔曾总结技术变革要经历的三个阶段：转型技术、扩展技术和专业技术。所谓转型技术，是指具有开创性影响的新技术；而扩展技术是指能扩展转型技术应用范围的技术创新；专业技术，则是指现有技术针对某一特定任务的专业化应用。

举例来说，电脑的发明属于具有开创性影响的转型技术，互联网的出现则属于扩展技术，基于互联网的各种网站、APP则可视作专业技术。电脑对人类社会的影响，是建立在互联网的发展、网站的布局和APP的完善之上的，这幅画卷的展开，用了几十年。

同样，无论是双循环的构建，还是5G、物联网、区块链、数字货币，这些都是必然会改变未来世界的东西，但所需的时间很可能会超过我们的预期。相应地，传统的技术、传统的模式、传统的业务，其在未来的生命力，也会远超我们的预期。

面向未来，需要以现在为支点。对金融科技而言，先要在当前的业务中找到盈利支点，然后才能去谈论未来。

11月CPI创新低，货币政策会转向宽松吗？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金，首图来自壹图网。

中国11月CPI同比降0.5%，显著低于预期，创下十一年来新低。大家对通缩的预期开始加强。PPI价格同比下降1.5%，环比上涨0.5%，基本符合预期。

通缩看似严重，还会严重下去吗？在货币政策出现退出迹象时，通缩是否会导致货币政策再次转向宽松？这些都是市场和公众比较关心的问题。

CPI由正转负，通胀还是通缩？

11月CPI同比转负，除了年底翘尾因素弱化之外，短期内主要是受食品价格下行的影响。猪肉价格受到生猪供给提升的影响，下滑明显，鲜菜和和鸡蛋供应充足，价格也在下降。值得一提的是，大葱、生姜等个别种类的食品价格在下半年明显上涨，引起关注。但与猪肉不同的是，大葱和生姜等更像是日常饮食的辅助，且存在一些替代品，其价格波动对老百姓真实的生活成本（Living Cost）影响可能是有限的。

当前经济是否处于通缩状态？我们的回答是否定的。排除食品和能源价格的核心CPI同比为0.5%，仍然保持稳定，反映需求端仍然有一定支撑。

12月CPI可能由于食品价格波动而出现短暂的转正情况，但到了明年，高基数、春节时间错位以及食品价格的持续回调很可能会使得CPI同比再次转负，并有可能维持到明年一季度末。明年猪肉供给的确定性增加，大概率会拉低CPI同比。

到了明年二季度，低基数和需求端继续回暖有可能再次带动CPI上涨。因此，当前经济即便是通缩，所维持的时间也很有限，从中长期看，经济更像是再通胀状态，即经济在经历了萧条后重新修复过程中，价格水平上涨，但尚未到通货膨胀的程度。

同时，也需要关注今冬的拉尼娜现象，它可能导致食品等供给收缩和冬季相关需求增加，形成CPI上涨因素。

PPI持续回暖，工业品需求复苏

11月PPI同比为-1.5%，较上月降幅有所收窄，环比还在上涨，反映了需求端在回暖。其中，生产资料价格环比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.6个百分点，同比下降1.8%，降幅收窄0.9个百分点。中游环节，有色和黑色金属行业价格继续上涨；上游环节，石油、天然气以及煤炭行业价格降幅收窄，总体看，PPI呈现持续回暖的态势。

生活资料同比降幅扩大，一定程度上是受CPI食品等消费品价格同比回调的影响。从环比看，生活资料价格由降转升，保持相对平稳。从整体趋势看，受到全球经济复苏、需求改善的支撑，PPI在年底和明年继续上行的概率较大，生产端通缩的形势会得到一定的改善。

更为重要的是，前期库存周期在极短时间内走出了一个小周期，预计在未来又将开启新一轮的周期，企业补库开始增加，也将拉动工业品价格上涨。

通胀转通缩，货币政策会宽松吗？

首先，当前通胀并非已完全转至通缩。其次，即使是通缩，通缩背后的逻辑也不支持央行货币政策转向。因此CPI同比下行，短期内不会对货币政策产生明显影响。

需要注意的是，由于食品价格的波动和上半年高基数的影响，明年CPI还会存在下行压力。然而，CPI与央行货币政策之间正在脱钩，越来越多的央行不再将CPI看作货币政策的最重要变量，而可能会比以往更加关注PPI的走势。由于食品价格的波动和具体的统计方法导致的季节性固定波动，单纯地以CPI衡量的通胀波动现象越来越与传统的经济学对通胀的解释相背离。

同时经济中还存在着很多其他反映经济热度的指标，当前经济复苏情况和央行对货币政策未来空间的考虑，都将导致货币政策的加速回归常态。而且，货币政策“秋后算账”的意味开始加强，三季度央行货币政策执行报告首次提出“保持宏观杠杆率基本稳定”。

未来，防范金融系统性风险、加强宏观审慎管理和窗口指导、维持金融稳定，都将是明年上半年的主旋律。

外贸增速大超预期，背后有哪些力量在推动？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金，首图来自壹图网。

11月，中国外贸进出口继续超预期增长。按美元计价，11月份中国外贸进出口4607.2亿美元，增长13.6%。其中，出口2680.7亿美元，增长21.1%，预期增9.5%，前值增11.4%；进口1926.5亿美元，增长4.5%，预期增4.3%，前值增4.7%；贸易顺差754.2亿美元，增加102.9%，前值584.4亿美元。

出口是下半年经济重要拉动力量

按美元计价，11月中国出口当月同比增速创下中美贸易摩擦以来的最高纪录，延续了三季度以来的持续增长态势，成为下半年中国经济复苏的最大亮点。

2020年一季度疫情冲击下，中国经济遭遇了供给停摆，中国外贸受到明显冲击。但下半年，中国出口复苏的超预期是比较明显的。在中国国内消费等需求恢复相对较慢的情况下，出口拉动国内工业生产加速回暖、产能利用率提升，企业补库需求也在增加，有效拉动了中国经济继续复苏。

11月出口超预期增长，虽然有低基数的因素，但按美元计价的当月同比增速仍然创下中美贸易摩擦以来的最高纪录，延续了三季度以来的持续增长态势，成为下半年中国经济复苏的最大亮点。这背后的主要逻辑是中国疫情“先进先出”，而经济基本面长期向好、海外受疫情冲击而出现供需缺口加大的情况。

进口受基数影响在11月增速回落，但按美元计同比增速仍然达到4.5%，高于预期。受制于国外供给能力的缺口，部分商品进口规模仍然未明显回升，但总体而言进口也处于波动修复中。

出口高增的逻辑变化了吗？

上个月我们指出，三季度以来出口高增背后的主要逻辑包括：疫情蔓延但全球继续复苏，需求继续增长；中国出口替代欧美国家的供给；全球防疫物资需求继续高企。这三个因素在11月并未发生根本性改变。

首先，疫情蔓延对欧美经济供给端的实际冲击要比需求端更大，因为一旦出现真实的病例，整个工厂或者办公室的人都可能被隔离而无法工作，而全球真实的每日新增病例在50万-60万之间，如此巨大的新增病例数量，必然会对劳动力要素产生明显限制。但需求端却由于宽松货币政策和收入补贴而恢复较快。由此造成的供需缺口很大程度上只能由中国填补，因为目前也只有中国拥有完全的产能和全面的产品覆盖范围，同时，即便其他新兴市场国家没有受到疫情的影响，这些国家的供给更多地集中在资源品和低端商品领域，不构成对中国出口的竞争性。

其次，防疫物资的需求持续增长，并未像前期市场所预期的那样在减少，反而在下半年提升了增速。前11个月，中国出口机电产品9.57万亿元，增长5.4%，占出口总值的59.3%；出口包括口罩在内的纺织品9892.3亿元，增长33%；出口塑料制品5277.8亿元，增长20.1%。后面这两样都与抗疫物资需求直接相关。

2021年出口增长展望

未来，预计上述三个逻辑在短期内很难改变，尤其是实际的供给端不会因为疫苗的接种而出现迅速反弹。疫苗尽管会给经济带来信心，但更多的是反映在需求端，而非供给端。此外，人民币汇率升值，也不会对出口造成明显冲击，此次中国出口的持续高增，更多是疫情导致的供给端冲击，中国成为唯一一个拥有大规模全面供应能力的经济体，可谓垄断地位明显，欧美的供需缺口和防疫物资需求价格弹性比较小。因此，至少在2021年上半年，出口高增长仍然可期。

但2021年下半年，随着疫苗投产和接种，以美国为代表的全球经济加速复苏在供给端上的显现，将一定程度上改变中国出口的明显高增趋势，中国出口将转而回到平稳状态。

人民币升值如何应对？

人民币汇率的波动对中国外贸企业而言影响较大，对外贸企业来说，应该如何做才能减少人民币汇率的波动对企业出口带来的不利影响？

当前，相当部分的中国外贸企业并未系统性地开展外汇套期保值措施，这极易造成外汇波动导致的盈利损失，例如近期外贸企业赚得的美元在贬值，如不及时进行结汇，就会导致兑换人民币减少。

同时，汇率波动是较难预测的，即使是最顶尖的经济学家和央行官员，都没有十足的把握来预判汇率走势，因此，对于外贸企业、普通外汇投资者等，更好的办法是做好汇率套保措施，及时将外汇敞口进行对冲，或者拉长投资时间，更多地根据两国间经济基本面等长期因素对汇率走势进行研判。

2021年进口增长展望

进口方面，11月国内消费需求将进一步回暖，出口需求带动的原材料等上游产品的进口也将维持较高增长，以及人民币升值，都会促使进口同比增速提升。因此2020年进口将呈现上半年低增长、下半年持续复苏的态势。

2021年上半年，从同比看，进口仍将保持高增长，主要原因还是低基数，但内生性的力量仍然不足，原因在于上半年海外供给能力仍将处于底部，复苏速度较慢，即便对海外的需求会持续增加，海外供给短缺还是会为进口设置天花板，较难突破。下半年，进口的内生性因素逐渐打开，国内需求和海外供给能力将产生共振。因此，2021年从进口同比看，很可能是一个高位震荡的态势。

消费信贷是如何影响消费者买买买的？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智，首图来自壹图网。

作为一种金融工具，消费信贷被广泛认为有促消费的作用。理性消费者将其当作融资、消费、支付的工具。但同样的，消费者也会将其用于购买并不需要或者远超过自己实际支付能力的商品。消费信贷会超出“工具属性”，被冠以各种负面的评语，正如当下人们对于“消费信贷”的反思一样。

但是，消费是以消费者为中心的行为。显然，消费信贷并没有自动购买的功能，那么，消费信贷到底是如何影响消费者进行买买买的？

一

获得“最大满足感”成为可能

消费信贷是典型的现代经济学理论。在古典经济学的理论中，收入一定（预算约束）被作为假设前提，在“生产-消费”模型下，消费者会理性的将有限的收入分配在各种消费品上，以此获得效用的最大化。

首次将消费信贷引入消费者行为决策的是莫迪·利安尼的生命周期消费理论，此后，该理论成为学界分析消费者行为的一个基本框架。其核心思想是，消费者会根据自己的财富和一生的收入情况，平滑其生命周期内的消费以使得总效用最大化。

也就是说，在消费者的一生中，消费与收入并不总是同步的，总会有“赚的多花不完”和“赚的少不够花”的时候。理性的消费者在收入不足时，通过消费信贷融资维持一定生活水平，确保当时消费水平不会大幅度变化，并获得即期满足感、幸福感。在收入充足时，偿还消费贷款并且累积一定的储蓄。通过这样一系列的贷款和储蓄决策，消费者能够平滑整个生命周期的消费和收入水平。

那么，以什么样的标准去衡量这种决策的科学性或合理性？

经济学理论给出了一个指标——效用。简单理解，就是个人获得的满足感或幸福感。

在一段时间内，只要用了消费贷款后获得满足感，超过了没有使用消费贷款的满足感，这笔消费信贷就是有意义的。

例如，通过消费信贷买一部电脑，而你未来的12个月可能都要节衣缩食，甚至不得不做更多的工作来偿付这笔贷款，因为有了痛苦感（负效用）。但这部电脑带来了玩游戏的快乐感，工作效率的提升，甚至可能减少了去网吧的次数，这些通通提升了幸福感（正效用），只要幸福感大于痛苦感，那么无论是对于个人还是整个社会，这笔消费信贷都是有积极正向的作用。当然，反之亦然。

很多人纠结于用消费信贷产品是过度消费、透支未来，如果秉承个人幸福感、获得感最大的原则，消费信贷是工具，而非镰刀。人有追求最大“获得感”的动力，自然也会利用消费信贷带来的正面作用。

二

提高消费者的支付能力

对于大多数人的一生而言，总会有诸多不确定的事情发生，影响到收入和消费。消费者会进行“预防性的储蓄”，以消弭这种不确定性带来的影响。同时，由于个人在资产上的分布，会出现“流动性约束”的情况，即资产流动性不足，或金融机构对消费者的贷款不足，导致的暂时性支付困难。

经济学家们将“流动性约束”与“预防性储蓄”结合，用以解释储蓄和消费信贷对消费的影响。总体而言，流动性约束越强（金融机构给予的信贷额度小），预防性储蓄的意愿越强烈，消费也会越少。

因此，对于消费者而言，也就大致能够了解，为何金融机构总是会在风险范围内给予最大的信贷额度，有时甚至会突破风险的约束，将信贷额度提升的更高。消费者也会倾向于保留最大的额度，用以不时之需。

目前市场中的大多数消费信贷产品，都可以自主设置低于最高限额的额度。对于那些想要控制消费的人，不妨为自己设置一个更低的限额，用“流动性约束”限制自己的消费。

三

提供一种更便捷的支付方式

如果将消费进行简单的分解，可以分为消费和支付两个步骤。前者意味着消费者的心理决策，后者意味着付诸行动。心里决策是想法，带来的是心理上的满足，支付带来的则是付出金钱的痛苦感。

行为经济学家理查德·塞勒通过“心理账户”理论解释了支付方式对消费的影响。传统经济理论中，消费者买不买的依据是价格和购买的“获得感”，产生的成本是花掉了钱，放弃了其他购买的机会（机会成本）。

但“心理账户”认为，消费者在做出即时购买决策时，并不遵循经济学的规律，会违背经济学“理性人”的假设。当消费者做出购买决策时，会体验到即时“支付的痛苦”，这种“支付的痛苦”有着高昂的“享乐成本”，能够抵消满足消费带来的快乐，即“享乐收益”，会很大程度上控制消费者的消费行为。

不同的支付方式，痛苦感会不一致。在现金支付中，消费与支付链接的最为紧密，而消费信贷的支付中（如信用、互联网信用支付等方式），二者的界限会模糊，也会减弱“支付的痛苦”，消费会让人感觉更加轻松，消费后会更加有“获得感”，从而刺激消费。

在现实中，经常使用信用卡或消费信贷类产品的人，常常会感觉自己并没有如此多的消费，对于过往买了什么也会记不清，原因就在于此。因为相比于现金支付，通过消费信贷的支付行为，无论是“支付的痛苦”带给自己的切身“痛感”，还是“掏钱行为”的仪式感，都在无形中被削弱了，自然也就不记得有哪些消费，再一次消费时，就会变的更容易。

当然，即便不从行为经济学的角度去分析，技术的发展，也足以让我们感觉到支付的便利性。在消费信贷与零售商的合作中，通过POS 机、电子支付等方式实现无现金交易，再由银行统一结算，能够极大的提高支付结算效率。同时，消费信贷与互联网支付、移动支付等方式的结合，也让消费者实现了跨时间、跨空间的消费，进而改变消费者的消费习惯。

四

默认选择的消费信贷

无论是消费信贷触手可得的现在，还是在过去，消费信贷从来都不是唯一的支付手段。通过消费信贷达到扩大消费的目的，首要条件是消费者使用消费信贷，如何扩大使用范围便成了关键。

理性的消费者会进行自我约束，合理使用信贷资源。然而，总会有过度负债的发生。一些研究认为，过度负债消费的发生，是由于消费信贷市场的复杂性和信息不对称，使消费者很难做出明智的借贷决策。

美国一位金融学教授的研究发现，大部分消费者在被推荐使用信用卡（或其他消费信贷）时，都会倾向于选择接受，只有1/4多一点的消费者会选择使用哪家产品，显然何种方式的消费主要是由商家决定的。

当互联网消费时代到来后，这种选择变得更为简单，商家或平台只需要将消费信贷的选择放在第一顺序即可，而“懒惰”的消费者，缺乏动力去主动选择或改变。

也正因为此，在“次贷危机”发生后，金融消费者教育的重要性，又被提高到了新的高度，监管也加强了对消费信贷市场的监管，强制信息披露，清理一些明显有问题的金融产品。

有很多人质疑这种“默认首选”的合理性，但其实关键并不在此，因为支付是消费必经的一个步骤，除了“默认首选”外，有更多选项供消费者选择，理性的选择和“多看一下”才是其中的“关键先生”。

五

养成一种消费文化

毫无疑问，影响消费的因素是复杂多面的。但在所有因素中，消费文化是影响消费者行为最持久、最广泛、最深刻的因素，消费信贷影响消费行为最根本的原因在于，消费信贷通过改变人们的支付习惯，潜移默化地改变了人们的消费文化。

广泛被认同的就是美国的消费文化，消费信贷则在其中扮演了最重要的角色。

考尔德在《融资美国梦》中，清晰的描述了美国消费信贷历史：

“负债消费已经成为美国消费文化的一个重要部分，但是美国人并非天生喜欢负债消费，在1915-1930年，消费信贷作为一种金融创新，引入到零售业中，极大地扩展了消费市场，并从根本上改变了人们的消费习惯和消费文化”。

这种消费的方式，逐渐演变成一种消费习惯，进而影响了消费者的消费行为，这种行为又会进一步影响其他人消费的方式，最后在全社会形成一种消费的文化。

但是，消费文化并非适用于每一个国家。一个很简单的案例是，美国的消费主义文化移植到中国会引起极大的反弹，当下社会中对于“消费主义”的反思，对于铺张浪费式消费的批判，就是不同国家、不同文化背景下，对于消费截然不同的态度。

正如中国金融学的主要奠基人黄达所言：“金融的原理源于市场经济，具有不分国家、民族的意义，但这种共同规律在不同文化平台上的显示，却绝非必然雷同”。

因此，在研究消费对于经济的影响中，以消费率、最终消费率、消费金融渗透率等指标，作为同等标准去对比，合理性或许仍然有待商榷。

年轻人不愿意生娃，对中国意味着什么？

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫，首图来自壹图网。

人口警报再度拉响！

近日，民政部部长李纪恒撰文指出：“目前，受多方影响，我国适龄人口生育意愿偏低，总和生育率已跌破警戒线，人口发展进入关键转折期。”

消息一出，立即引爆网络。然而，当舆论热议“总和生育率已跌破警戒线意味着什么”之时，却鲜有人意识到，我们有可能已经一只脚迈进了“低生育率陷阱”。

一

“低生育率陷阱”是什么？

在解释“低生育率陷阱”之前，有必要先来简单科普一下啥叫总和生育率。

所谓总和生育率（Total Fertility Rate，TFR），是指某个国家或地区平均每个妇女在育龄期间（15~49岁）生育的子女数量，这是反映人口发展趋势极为重要的指标之一；学界通常将总和生育率达到2.1界定为世代更替水平，也就是能维持人口总量不增不减的生育率水平。

然而，伴随着经济发展和社会变革，全球各地的总和生育率一再下降，越来越多的国家总和生育率都接连跌破世代更替水平，有的还降至1.5以下。例如上世纪80年代，意大利与西班牙的总和生育率率先滑落至1.5以下，随后到了90年代，斯洛文尼亚、保加利亚、捷克、拉脱维亚等欧洲国家，以及亚洲的日本、韩国、新加坡也都纷纷进入这个阵营（见图1），这一态势也在欧洲和亚洲等地区不断地蔓延扩散着。

需要注意的是，在相当长的时间里，这些国家的总和生育率几乎都没能回到1.5以上，有的甚至还一降再降到1.3以下，堪称是开创了一个全新的“极低生育率时代”。这种“生育颓势”的出现和延续，引来了政府、学界乃至商界的广泛关注与深深担忧：倘若总和生育率长期维持在1.5以下的超低水平，未来势必要在经济活力、劳动力供给、养老医疗体系、代际公平、综合竞争力、政治和文化影响力等多个领域持续面临巨大挑战，而且总人口规模也将不可避免地萎缩，最终甚至将归于消亡。

在这样的背景下，奥地利学者鲁茨（Lutz）于2005年首次提出了“低生育率陷阱”的概念。他认为，一旦总和生育率降到1.5以下，再想重新回升至1.5以上就会变得非常困难，宛如掉入陷阱一般难以自拔。正因如此，1.5被公认为是总和生育率的警戒线。

为什么跌入“低生育率陷阱”就很难爬出来？根据鲁茨等人的研究，“低生育率陷阱”具有三个“自我强化机制”，分别来自人口学、社会学和经济学三个层面，它们会把生育率牢牢地锁定在低水平：

（1）人口学机制

人口负增长具有惯性，因过去的低生育率而导致未来出生人数越来越少，与之相应的是未来育龄妇女规模不断缩减，进而使得出生人数持续下降，这是一个恶性循环的过程，而近期生育水平越低，未来这种负面影响的压力就越大。

（2）社会学机制

其核心概念为“个人理想家庭规模”。鲁茨等人认为，个人的生育偏好会受到实际生育率的影响，年轻一代如果生活在家庭孩子数量比较少的环境当中，在人与人之间的相互影响作用下，他们的理想家庭规模也会随之缩小，这便导致年轻一代到了育龄之时，会有意识地减少孩子的生育。

（3）经济学机制

该机制大致可以表述为，个人渴望的消费与预期收入的差距会导致人们减少生育——这一观点源自于美国著名人口经济学家伊斯特林的“相对收入假说”：一方面，生育率的下降叠加老龄化的加速，经济发展前景和社会保障形势不容乐观，年轻一代对于未来的收入预期会有所降低；另一方面，现代社会的年轻人物质消费要求和欲望普遍较高，除了经济发展让他们的家庭变得更富裕之外，此前生育率的下降也让他们体会到了兄弟姐妹较少时，自己生活水平的确是在提升的，他们亦习惯了这样的生活状态。于是，随着个人渴望的消费档次与预期收入差距的逐渐拉大，很多年轻人都认为未来自身经济状况存在较大的不确定性，故而选择减少生育数量或者推迟生育年龄。

上述三个机制，构成了“低生育率陷阱”的核心内容，也解释了为什么意大利、西班牙等国家的总和生育率降到1.5以下后就长期难以回升。为此，鲁茨等人呼吁，要想摆脱“低生育率陷阱”，必须要想方设法地通过各种政策来提高生育率，特别是在年轻人“理想家庭规模”还不是太低的时候就应该采取措施，否则就晚了。

二

中国已进入“低生育率陷阱”？

“低生育率陷阱”概念的问世，在人口学界引起了不小的震动，它不仅被世界各国广泛引用，还成为了一些低生育率国家政策制定的理论依据。

在我国，人口出生率走低已经是不争的事实。Wind数据显示，自1990年以来，我国人口出生率一路下滑，从1990年的21.06‰降至2015年的12.07‰。尽管2016年受“全面二孩政策”影响，我国人口出生率一度明显回升，但在此后三年里又出现了连续下降，2019年仅为10.48‰，比2018年下降了0.46个千分点，创下了历史最低值（见图2）；与之相应的是2019年我国出生人口1465万人，比2018年减少58万人——这已经是自2016年以来出生人口的连续第三年减少。

正因为人口形势的日益严峻，近些年“低生育率陷阱”频频被学界提及，不过学者们所持态度并不完全相同。有学者认为，我国在全面二孩政策实施前的10年间，平均总和生育率在1.65左右，并没有达到“低生育率陷阱”的临界值；还有学者坚称，我国生育率存在低估，掉入“低生育率陷阱”已是确凿无疑。

如今，民政部官方首次公开承认我国总和生育率跌破警戒线；而人口普查和人口抽样调查数据计算结果同样显示，2018年和2019年，我国总和生育率分别为1.495和1.47，均低于1.5的临界值——需要指出的是，这当中存在二孩生育的堆积效应，如果将其扣除，我国2018年与2019年的总和生育率势必要比上述数据低得多。

很显然，在统计学意义上，我们已经进入了“低生育率陷阱”的区间。

而这一切，都要归因于国人生育意愿的走弱，人口出生率没有因为“全面二孩政策”而持续性地回升就是最好的证明。

这届年轻人到底为什么不愿意生娃呢？首当其冲的原因，便是经济压力。

很多人都听过这样的话：“孩子就是行走的碎钞机。”道理其实很简单，从产检到生产、再从出生到上学，孩子成长的任何阶段，父母都要花费大量的金钱。

有网友曾经算过一笔账，从孕期到孩子高中毕业，总共至少要花掉大约70万元（见下表），其中超过一半的金额都用在了教育支出上，但这也只能算是中规中矩的水平。

另有数据显示，在全国养娃成本最高的10座城市里，排名最高的北、上、深、广均在200万元以上，就连排名第10的长春也要121.5万元（见图3）。难怪会有人说，“养大一个娃，就要消灭一个百万富翁”。

更何况，一二线城市高昂的房价以及医疗养老的支出都还没有计算在内，而这些都是导致人们不想生娃的压力之源。

此外，还有两点原因在掣肘着生育率的提升：

一方面，“多子多福”的传统理念已渐行渐远。在不少父母看来，在竞争激烈的当今社会，必须要在孩子的成长过程中想尽办法加大各种投入，以期让孩子未来能够从竞争中获得优势并脱颖而出；可若是多生一个，孩子身上的各种成本难免会成倍增长，如此反倒成了“多子多负”。于是，“少养精养”的方式成为了许多中国父母的首选。

另一方面，女性地位已明显提升。当前，我国女性中的职业女性与知识女性占比正在逐年扩大，这群现代女性崇尚在经济上能自立、生活上能自主、社会上具有一定地位和尊严，喜欢自我设计和规划以寻求自己理想的人生，而不是一辈子做经济上依附于丈夫、生活上以生育孩子和照料家务为主业的传统家庭主妇。此时，生孩子反倒成为了一种障碍和负担，故越来越多的女性选择少生甚至不生孩子。

值得注意的是，上述国人不想生娃的理由，很大程度上与前文讨论的三个“自我强化机制”相吻合。从这个角度看，我们的确在客观上存在着掉入“低生育率陷阱”的风险，诚如民政部部长所言，我国“人口发展进入关键转折期”，必须要尽快找到解题之匙。

三

“低生育率陷阱”能摆脱吗？

话说回来，“低生育率陷阱”真的无法摆脱吗？答案是否定的。

尽管该理论问世伊始，曾引发了不少国家极大的不安甚至是恐慌，但仅仅过了三年时间，俄罗斯的总和生育率就由2005年的1.29回升至2008年的1.5，此后多年更是长期保持在1.6~1.8的区间内。不仅如此，自2008年前后，白俄罗斯、瑞士、爱沙尼亚、保加利亚、捷克、斯洛文尼亚等多个欧洲国家的总和生育率都回到了1.5以上（见图4），从数据上看，这些国家已然摆脱了“低生育率陷阱”的困扰。

至此，低生育率的回升现象也开始对“低生育率陷阱”理论构成了挑战，不少学者甚至开始质疑“低生育率陷阱”是伪命题。

暂且不提这个“陷阱”是否真的存在，以日本、韩国为代表的诸多国家至今仍深受低生育率所困，这是不容回避的事实，日本前首相安倍晋三“国难当头”的呼声依旧令人心有余悸。为了不重蹈日韩等国家的覆辙，对于形势愈发严峻的低生育率问题，必须要予以高度重视。

从那些总和生育率回升至1.5以上的国家身上，我们或许能得到一些启示——毕竟，生育率不会平白无故地自己反弹，肯定是那里的人们找到了一些好办法。

事实上，在低生育率困境的倒逼之下，很多国家都在提高生育率方面做了大量的探索实践，范围涵盖减税、社会福利、就业支持、社区互助等多个领域，并形成了一系列较为成熟的经验。主要涵盖四大方面：

第一，提供经济支持，以减轻父母抚养孩子的负担，包括现金奖励、抚育津贴、教育津贴、税收减免等；

第二，减少父母（特别是母亲）工作和家务劳动时间安排方面的冲突，通过增加带薪产假、带薪育儿假或临时假、无薪育儿假、父亲假等方式来解决问题；

第三，为子女入托入学创造便利，着力增加各类学期教育及义务教育阶段的服务供给，在职场内设立育儿设施等等；

第四，积极推动住房福利的普及，并在改善孕期与母婴保健服务、加大对生育困难人群的支持等方面做文章。

此外，上述国家国民经济的持续发展，同样在一定程度上改善了低生育率问题，因为经济形势的向好能够有效带动民众收入水平的不断提升，使得他们对于未来的收入预期持积极乐观的态度，自然也就愿意生娃了。这也应了邓公的那句名言“发展才是硬道理”。

这些，都是值得我们参考的。不过，一切政策的制定与实施都是基于具体国情与国力，而不是照搬国外的经验。至于如何制定相应的保障政策，也是对国人智慧的考验。

四

尾声

时至今日，生娃这件事除了代表着生命的延续、香火的传递和希望的寄托之外，还被时代赋予了新的使命。就像人民日报海外版的一篇文章所说：“生娃是家事，也是国事。”

然而，生育问题从来都不仅仅是生育问题，普天之下皆是如此，我们需要做的还有很多很多。

手办能升值？二次元青年的世界了解一下

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员杜娟

打开各大娱乐网站，二次元的气息扑面而来。即使是小众文化，碰到中国的大市场也难以低调行事。前瞻产业研究院数据显示，2019年中国的泛二次元用户已经有3.9亿人，年增速11.4%。也许你觉得二次元离你很远，那请想一想“前方高能”、“傲娇”，这些词有没有很熟悉？其实它们都出自二次元，已经在无形之中走入了你的生活。

在二次元的世界中，“手办”无疑是核心文化之一，受到资深爱好者的强烈追捧。天猫2019年发布的《95后玩家剁手力榜单》显示，潮玩手办类的“烧钱”指数位列第一，同比2018年上升189.7%。

所谓内行看门道，外行看热闹。我们圈外人对“手办”往往有很多疑惑，手办和塑料模型有什么不同？为什么手办价格千差万别，有的免费赠送，有的动辄几百，甚者上千、上万？手办也能升值吗？带着你的好奇心，我们就来了解一下手办圈。

手办价格为何千差万别？

小明今天买了一本杂志，收到附赠的海贼王路飞手办一枚，小明很开心。小磊3月份花费人民币1000元预定了路飞手办，11月终于到货，小磊也很开心。请问小磊为什么开心？

同样的路飞手办有的随机赠送，有的需要预定，难道赠送的是盗版？事情当然不会这么简单。这要从手办的类别说起。

二次元中的人或物要变成手办，首先要有“原型师”用粘土等材料制作出立体模型，虽然现在一些配件可通过3D打印，但手办讲究的就是细节，表情、衣服褶皱等要展现出来，大部分仍然需要手工。这种手工制作出的模型被称为“原型”，是后续手办量产的模板，一般是独一无二，鲜少出售的。大师制作出的高水准模型更是堪称艺术品。

利用“原型”为模板制作的以树脂为主要原料的手办通常被称为GK，有些是未拼装上色的套件，需要玩家自己打磨组装，还有一些是拼装上色后的成品。树脂对手办细节展现力好，手办造型更加丰富细腻，是资深玩家的收藏首选。此外，一套制作模具通常只能做出十几套树脂手办，成品拼装上色又需要很多人工，所以一般GK价格都在千元以上甚至上万。

而我们最常见的手办，主要原料是塑料材质PVC，这种手办可由工厂基于“原型”用钢模批量生产，但正版手办通常都是限量的。PVC手办也需要人工拼装上色，由于产量更高、细节要求也略低于GK，通常定价在百元至千元，当然也有特别精美的可至万元。

另有一种主要通过抽奖、活动赠送等方式派发的PVC手办被称为景品，也是官方正品，只不过造型稍逊色，细节瑕疵更明显，收藏价值较普通手办低。

除了以上这些，PVC手办根据尺寸、形象、细节、包装等不同，又可细分为黏土娃娃（Q版）、扭蛋（装在扭蛋里）、盒蛋（纸盒包装）、挂卡（可悬挂展示）等类别。

怎么样，手办的世界是不是还挺复杂。这些手办对于粉丝来说都是珍贵的藏品，具有很高的情感价值。一些手办由于不会再版生产，多年以后价值也可能会有极大提升。

了解了手办家族的主要成员，你是否想问，一个模型小人，就算做工再精细，成本真的要几百块吗？商品的成本必然是在整个产业链间分配的，手办的成本几何我们还要从手办的产业链说起。

手办从无到有，产业链分几步？

大部分手办都是基于虚拟角色制作，热门漫画、动漫、游戏中的角色无疑最受欢迎，而自创形象的热度则逊色不少。这些热门角色IP通常掌握在漫画、动漫、游戏的制作公司手中，也有一些是在专业的IP代理方手中。要想制作手办，首先要获得这些公司的授权。这就是手办产业链的第一环，IP授权。

授权费通常为最低授权金加销售分成，最低授权金根据授权时间、授权区域、IP热度、产品品类等而定，通常几万到上百万不等。而销售分成比例则需要授权双方沟通，一般的漫画IP在售价6%-9%的水平。

拿到了IP授权，就开始进入产业链第二环，手办的设计及原型制作。制作过程中原型师需与IP持有方持续沟通，手办的形象、细节都要获得IP持有方的同意。根据原型精良程度不同，这一环节通常需要1-3个月，人工及材料成本约几万元。

原型制作完成后，一般会通过漫展、网站等渠道对外展出，同时接受预定，这里会涉及到一些宣传费用。手办制作方会根据预定数量规划这款手办的产量。如果预定量过少，还会发生制作计划流产的情况，那前期的各项成本只能计做损失。这就是手办产业链的第三环，分销预定。有时手办制作方自身的分销渠道有限，或者涉及异国销售的问题，就会与渠道代理商合作。

那手办为什么多以预定的形式销售呢？主要由于手办的制作周期长而销售的不确定性大。粉丝对虚拟角色的热情时刻变动，手办的造型、细节特征等也都会影响销量。有时漫画播完，手办需要过大半年才能生产出来，粉丝热情早已退却，所以大多数制作方会以预定的形式控制风险。

如果手办制作方成功地走过了三环，下一步就是手办产业链的第四环——开模。工厂的开模成本会随手办的尺寸、套件的数量增加而上涨，一般千元至万元。

模板没问题就开始第五环节——量产，量产环节的成本主要就是材料、人工、水电成本。因为量产套件打印出来后，还需要手工拼装、上色。在这一环节，往往产量越高，单件分摊的成本越低，通常在几十至百元。再之后就是第六环手办的包装和运输。

这就是手办从二次元变为三维模型的大致历程，相信你也对他的大致成本构成有了一定了解。那么下面我们再来说说中国的手办产业。

中国的手办市场什么水平？

其实，中国的手办产业早已起步。只不过前期集中在产业链的下游，也就是工厂生产环节，大部分购自日本、美国的精美手办，都是made in China。可以说中国的手办生产能力已经十分成熟。

但从上面的产业链介绍可以看出，工厂生产的利润空间在整个链条中是很微薄的，IP创作、手办设计及原型制作等产业链上游环节是更加考验创作能力，也能创造出更高附加价值的环节。

此前中国本土在二次元领域的IP创作较少，多以日本、欧美IP为主，在取得手办授权等方面受限制。

从21世纪初，国家开始对动漫产业的扶持，经过10余年的培育，一批优秀的动漫人已经成长起来，国产漫画正在崛起，既有《哪吒之魔童降世》、《西游记之大圣归来》、《白蛇缘起》这一类基于神话故事的改编佳作，也有《大护法》、《罗小黑战记》这类的新颖创作，为手办产业提供越来越多的优质IP。

在手办原型创作方面，二次元文化通过互联网平台被更多人接受并喜爱，也吸引越来越多有才华的人加入，还有在海外积累多年经验的成熟匠人归国，这样逐渐壮大的专业人才队伍，相信会为广大二次元粉丝奉上更多佳作。

但长久以来，中国的手办市场还存在造假贩假、哄抬价格等问题，这对那些辛苦走完六环节的手办正规制作方极为不公平，也伤害了手办粉丝的感情，更破坏了中国手办行业的市场秩序。毕竟中国的手办产业仍然年轻，这些问题还需以更透明的定价体系、更正规的销售渠道、更多价位的正品覆盖等来解决。

中国的市场如此之大，中国手办产业未来的路还很长、未来的天地还很广。

创新药背后的卖水人

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心副主任顾慧君，首图来自网络。

巴菲特说投资犹如滚，最重要是找到够湿的雪和够长的赛道。近年来，A股CRO行业的上市公司被认为是符合上述条件的天选之子，股价持续上涨、估值不断攀升。最近的君实生物事件持续发酵，既影响了医药公司，也波及到为医药公司提供各类外包服务的CXO们。一直埋头下注CXO的投资者第一次抬头看路，提出了一个直击要害的问题，CXO是“富士康”还是“台积电”？

二战以后，各个行业的分工不断深入，从产业间分工、产业链分工向产品内分工演进。在电子消费品行业，出现了富士康这类专门提供生产制造服务的巨无霸。在芯片行业，类似的角色是台积电。但比较富士康和台积电在各自产业链中的地位，差异还是非常明显的，市场给两家公司的估值相差近60%，两家上市公司的股价走势也天壤之别。CXO公司作为医药行业的外包服务商，它们的价值类似富士康，还是更接近台积电？

CXO是一个怎样的赛道

医药行业的外包服务肇始于上世纪40年代，近三十年来取得了长足的发展，围绕药物的研发、上市和销售产生了大量分工细致的合同外包服务机构。典型的有CRO（Contract Research Organization）、CDMO（Contract Development and ManufacturingOrganization）、CMO（ContractManufacturing Organization）和CSO（Contract Sales Organization）。

CRO是指在基础医学和临床医学研发过程中提供专业化服务的机构，根据服务内容，CRO可进一步细分为临床前研究CRO和临床研究CRO。

CDMO是为制药企业以及生物技术公司提供定制化的研发生产服务，例如药物/疫苗研制工艺设计及改进、分析测试、质量控制、申报文件准备以及成本控制等等。

CMO则是接受制药公司委托，提供产品生产时所需的工艺开发、配方开发、临床试验用药、原料药生产、中间体制造以及制剂生产和包装等服务。

CSO则是为药品销售所有权人提供药品销售服务的机构。

上述各类医药外包服务机构我们将其统称为CXO。

从现有的市场结构看，美国CXO需求占了全球的55%左右，欧洲大约30%，亚洲市场占了13%。

从市场的增长看，根据Frost & Sullivan的数据，全球CRO维持约10%的年均增速，至2023年行业渗透率有望接近一半。全球制药合同外包研发市场规模由2014年的382亿美元增至2018年的552亿美元，预计2023年将增至914亿美元，2018年至2023年的年复合增长率为10.6%。外包服务的渗透率（外包服务占医药服务总额的比例）由2014年的33.7%增长至2018年的37.7%，预计2023年将增至49.3%。

中国制药合同外包研发市场规模由2014年的21亿美元增至2018年的55亿美元，预计到2023年将增至191亿美元，2018年至2023年的年复合增长率为28.3%。外包服务的渗透率由2014年的26.2%增长至2018年的32.3%，预计2023年将增至46.7%。

中国制药合同外包研发市场规模目前虽然小于欧美国家，但增速很快，接近成熟市场的三倍，背后推动的因素主要有三：

一是中国庞大的人口基数、快速推进的老龄化和较快增长的人均收入，催生了对医药的巨量需求；

二是2018年推出的医药集采制度（不利于仿制药，有利于原研和创新药）和鼓励医药创新的制度，推动制药企业研发创新药；

三是药物一致性评价等制度的推出，提高了药物上市的门槛。

CXO行业中的玩家

CXO在欧美已有近70年的发展史，期间产生了大量的CXO巨头，印度和中国是这个行业的后起之秀。下表1汇总了上述三个地区CXO企业的比较优势。

CXO作为一个有一定技术门槛的劳动密集性行业，我国企业在这方面有非常突出的优势，主要表现在以下三个方面：

一是工程师红利。我国本硕博供给井喷且劳动力成本相对较低（只相当于欧美国家的30%-50%），加上这几年海外相关领域的领军人才回国创业，两相结合，优势凸显。

二是中国庞大的人口及其催生的医药需求，海内外医药公司无不觊觎这个市场，想要进入就要靠近市场、靠近病人进行研发。

三是国际医药研发外包服务的产业转移，继制造业、软件服务外包之后，医药研发服务外包的产业转移趋势愈发明显。

我们汇总了美股、A股和港股中主要的CXO上市公司及其提供的外包服务（详见表2）。

经过近二十年的发展，国内也涌现了一批CXO的龙头企业。部分龙头企业人均利润已接近欧美大厂，并能拿到跨国药企的核心订单，这些订单固然是因为国内相对便宜的高素质人力成本，另一方面也说明国内CXO龙头企业在技术、研发资源等方面已具备相当的竞争力。

CXO：如何找到那个最湿的雪

CXO赛道很好，各路资金纷纷入场，公司如雨后春笋，如何沙里淘金、雪中寻宝，找到那个最好的？我们认为具有成为平台型公司潜力的CXO公司最有可能在长跑中胜出。

近年来，VIC成为医药研发主流的商业模式。VIC模式，即VC（风险投资）+IP（知识产权）+CRO（研发外包）相结合的外包模式。本质上，VIC研发模式是顺应了社会化大分工的底层逻辑，将产业中的核心要素都专业化。VC提供资金、CRO提供研发支持、科研机构提供专利技术，有想法的科学企业家来整合各大生产要素提高资源利用效率，大幅提高新药研发的效率，也让边缘创新能够以低成本高效率地启动。

不同阶段，哪个资源要素更稀缺，就更能在整个VIC模式主导下的多方资源整合中获得更大的利益分配，从早期的资本为王，到中期的专利为主，到如今的专利与研发并重。医药研发是一个多环节长链条的研发周期，CRO在行业中的地位越来越重要。

在庞大的CRO产能扩张背后，一方面有产业快速发展的消纳，另一方面则是龙头CRO开始改变游戏规则，很多都通过主导或参与的资本投资创新药企业，被投公司再返过来为CRO公司提供订单需求，由于CRO龙头平台化了，也就意味着单客户生命周期的价值被更大程度的放大，平台型公司不仅能获取外包环节的利润，更能享受创新带来的超额利润。