市值仅为茅台1/12，航空发动机大国重器——航发动力

【阅读提示：本周本推出“军工”专题，五篇文章讲透军工行业，欢迎持续关注。下周将推出“ 券商”专题，敬请期待。】

贵州茅台市值1.94万亿元，中国自主军用发动机龙头航发动力市值仅为1679亿元，仅是茅台市值的1/12。不用说航发动力，通用电气、英国罗罗、雷神技术公司（普惠公司母公司）三巨头的市值加起来也没有茅台市值高。

是航空发动机产品附加值不高？

非也，如果按产品单位重量创造的价值为标准，船舶为1，小汽车为9，电脑为300，喷气式飞机为800，航空发动机为1400。航空发动机是人类工业革命以来附加值最高的工业产品之一。

航空发动机的制造成本占整机制造的25%左右。以已经装备全球近30个国家和地区的三代战机F-16为例，发动机占到F-16的成本的24.70%。F-16战机制造成本为4000万美元，一台发动机成本约为1000万美元。

根据美国国防部“同一个核心机发展两种发动机”的决定，F-16战机的发动机型号有两种，F110-GE-129、F-100-PW-229，分别由通用电气公司（GE）和普拉特·惠特尼集团公司（P&W，普惠公司）制造。F110系列发动机是地球上产量最多的发动机。当今世界最先进的军用发动机是美国第五代战机F35的发动机F135，它是由美国普惠公司制造的加力涡扇发动机，推力超过了18吨，耗油率降低了10%。

航空发动机当今采用的主要方式有涡轴、涡喷、涡扇、冲压、浆扇、涡桨几种。

涡轴，使用轴来传输动力，适用于不需要直接提供空气推力的航空器，如直升飞机，使用涡轴发动机技术的比较著名的航空器是美国“鱼鹰”倾转旋翼机和“阿帕奇”武装直升机。

涡喷发动机作为一款单通道发动机，会将所有空气全部汇入燃烧室，主要依赖气流产生推力，因此并不具备太大的推动力，但是涡喷雷达反射面小，可靠性极高，可以在大规模战争期间进行大规模迅速生产。

最为复杂也是含金量最高的当属涡扇发动机，该发动机是将喷管喷射出的燃气与风扇排出的空气共同产生发作用推力，以此为战机提供强大的推动力，而且油耗相比涡喷有显著降低，适合远程飞行，但是结构复杂。涡扇发动机是当今世界先进军机和民用客机的主流。

冲压喷气式发动机（简称冲压发动机）是一种构造非常简单、可以发出很大推力、适用于高空高速飞行的空气喷气发动机，一般适用于洲际、中程和近程导弹。

浆扇和涡桨, 噪音大，推力最大，同等推力下载重最大，且油耗低，一般用于军用大型运输机。

衡量涡扇航空发动机有几个指标，涵道比（BPR）、推力、耗油率（TSFC）等。涵道比，即外涵道进气量与内涵道进气量之比。民航客机一般使用大涵道比涡扇发动机，涵道比可达10甚至15，非常省油，但是体积会比较大，推力也大。战斗机一般使用小涵道比涡扇发动机，通过喷射燃烧产物获得推力，机动性强，但是耗油严重。从下图看到BPR越高的，比如Turbofan（涡扇）的TSFC就越低，就更省油。Turbofan比Turbojet(涡喷)BPR更高，耗油率更低。Turboprops（涡桨）的油耗最低。

世界最大的航空发动机公司的地位已经确立。

美国通用电气公司(GE)、英国罗尔斯-罗伊斯公司（RR，罗罗）、美国普拉特·惠特尼集团公司（P&W）、法国赛峰集团（SAFRAN）、俄罗斯联合航空发动机公司,以及他们之间成立的CFM、IAE公司控制了全球的航空发动机市场。

如今，中国也有了能制造军用航空发动机和商用航空发动机的公司，分别是中国航发动力股份有限公司、中航商用航空发动机有限责任公司。本文重点介绍聚焦军用航空发动机的中国航发动力股份有限公司。

靠发动机和维护服务赚钱

中国航发动力股份有限公司是国内大型航空发动机制造基地企业，国内唯一的生产制造涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类军用航空发动机的企业。公司主要业务分为三类：航空发动机及衍生产品、外贸出口转包业务、非航空产品及其他业务。主要产品和服务有军民用航空发动机整机及部件、民用航空发动机零部件出口、军民用燃气轮机、军民用航空发动机维修保障服务。

航发动力2020年全年实现营业收入286.33亿元，同比增长13.57%；实现归母净利润11.46亿元，同比增长6.37%；实现扣非归母净利润8.72亿元，同比增长11.65%。2020年公司主营业务三大板块中，航空发动机及衍生产品收入实现较快增长，主要受益于军机发动机需求提升带动产品交付及修理业务增加，实现收入262亿元，同比增长18.79%；

中国航发动力股份有限公司担负着军用发动机的自主梦想，航发动力的发动机产品主要服务于军机，以秦岭、昆仑、太行最为有名。太行发动机（Taihang Engine）是中国第一台涡轮风扇发动机，已经装备上了国产三代机歼11B和四代机歼16机型。基于太行开发的涡扇-20，是大涵道比的涡扇发动机，推力最高达16吨，将主要用于“鲲鹏”，中国运-20大型运输机（4台涡扇-20），未来很有可能用于中国的战略轰炸机轰-20。在生产太行之前，中国从英国罗罗公司引进了斯贝（SPEY）MK202发动机技术，制造了基于斯贝发动机的国产衍生型发动机，就是今天秦岭发动机，也是涡扇-9型发动机，最大推力9吨，曾用于歼轰-7A（代号飞豹）上。昆仑发动机，即涡喷-14，主要用于歼-9H/F/G战机，最新的昆仑3，推力高达8.9吨。

航发动力的业务主要分为三部分，航空发动机及衍生品、外贸出口、非航空产品及其他。2020年，航空发动机及衍生品收入261亿，外贸出口15亿，外贸主要是给国外四大航空发动机制造企业供应近百种零件的业务。航发动力很有钱，根据航发动力《关于使用闲置自有资金进行现金管理的进展公告》，航发动力将进行现金管理117亿，判断这是来自母公司中航工业集团的预付款，因为航空装备一般实行大单制采购和高预付款比例。结合该公司2021年1月8日公告，该公司和中航工业集团之间的关联交易金额共163.28亿元，同比增长58.57%，这是长期订单锁定的积极信号，对于2021年该公司整体业绩很是利好。

单价1200万元的航空发动机

航发动力主要产品来自于三大航空发动机主机厂-黎明公司（沈阳黎明航空发动机集团有限责任公司）、黎阳公司（中国航发贵州黎阳航空发动机有限公司）、南方公司（中国航发南方工业有限公司）。

航空发动机及衍生品占航发动力总营收比例91.38%，主营产品十分的突出。主打产品价格很昂贵，如旗下的黎明公司的涡扇-10（WS-10）,涡扇-10起源于军方的《高兴能推进系统预研计划》，推重比达7.5，单价1200万人民币，已经装备于歼10C、歼11、歼-15。

黎明公司2020年营收159.21亿元，同比增幅为26.72%，营收为近五年最高水平，实现利润4.76亿元。

南方公司主要产品是涡轴8、涡浆6和活塞式发动机及零部件，涡桨6应用于运-8/8C/8Q和黎AG600等型号飞机，涡轴8主要用于直9/11/9C等型号直升机，目前南方公司已经有了涡轴10，最大功率达2000KW，用于未来我国未来通用直升机主力直20。南方公司2020年实现营收71.90亿元，同比增长22.85%，利润3.45亿元。

黎阳动力专门用于生产民用航空发动机，是法国SNECMA在中国最大的供应商，黎阳动力2020年营收22.67亿院，利润0.9亿（同比增幅533.47%），2021年黎阳动力获得了三代中等推力航空发动机的批量生产能力，将有望助力外贸轻型歼击机“枭龙”和四代歼击机FC-31，也将是未来高端无人机（翔龙、云影）、中型舰载机（歼-31）的动力支撑，黎阳动力将成为航发动力的新增长点。

底蕴深厚

航发动力是我国三代主站机型发动机国内唯一供货商，在我国军用发动机整机制造环节处于绝对垄断地位，囊括了我国军用航空动力装置所有型谱。航发动力2021年也将加强对于国产商用大涵道比涡扇发动机、民用涡轴涡桨发动机的研制工作。

根据《航空知识杂志社》数据，2020年中国航空发动机主机公司销售总收入为300亿元，2020年航发动力的市场份额约为87.2%，处于绝对垄断地位。

航发动力旗下的主机厂历史非常悠久，南方公司是中国“一五”器件156个重点建设项目之一，1954年研制出新中国第一台航空发动机M-11活塞航空发动机，并安装到了初教-5试飞成功。后来南方公司又研发除了中国第一台重型摩托车发动机，第一台地面燃气轮机，第一台涡桨发动机等。

黎明公司前身是1919年的奉天军械厂，是新中国第一家航空涡轮喷气发动机制造企业，目前一年产几百台航空发动机，为歼-8生产到期换装的昆仑发动机，也为第五代战机歼-20专门开发了新型发动机涡扇-15，属于第五代发动机技术，代号峨眉。峨眉的加力推力为18吨，单台重量为1.8吨，推重比达10，和美国F-22的F119以及F-35的F135发动机的推重比10相似，要高于俄罗斯的苏35 AL-41F1A（俄罗斯土星公司生产）发动机的推重比9.1。黎明公司一年也生产交付给发电和船用的燃气轮机大概100台。

航发动力具有先进的制造能力。具有国际先进水平的机匣数控加工中心、表面处理中心，以及亚洲规模领先的喷涂中心、精密铸造、精密锻造、盘环加工等专业生产线；拥有国内最大的叶片生产线，全套弧齿锥齿轮加工机群、自动焊接机器设备、激光切割设备等各类高精设备；在叶轮、盘、轴、机匣加工、整体结构件、精密铸造、精密锻造等关键点上具备了国内一流的制造能力。

叶片占据航空发动机制造30%以上工作量，在中国航空发动机的叶片市场由航发动力、炼石航空、万泽股份和应流股份主导。航发动力旗下的中航工业黎阳贵阳精铸公司作为国内唯一一家叶片专业化生产企业，承担了国内军用航空发动机叶片大部分的生产任务，贵阳竞逐公司公司1985年建立以来为我国80%以上的战机配装涡轮叶片。贵阳精铸公司已经掌握了无余量叶片精铸、定向结晶叶片精铸、复杂性腔空心叶片制造、微型加工、叶片热表处理和防护涂层等关键技术，形成了从等轴晶、定向结晶到单晶及双层壁等较为完整的叶片制造工艺体系和关键制造技术

营业利润率仅为4.85%

航发动力的ROE一直很低，在“航天航空与国防”的版块的10家公司中，排名第8,2020年ROE仅为3.72%。航发动力的2020年营业成本达242.45亿元，同比2019年增长达15.91%。ROE低，和利润率低，营业成本高都有关系，当然也和中国军方的历来惯例“军品利润是成本加5个点”是有关系的，但是更重要的是由于自身的技术积累。

航发动力公司的发动机先后是在前苏联指导、仿制英国斯贝发动机、仿制俄罗斯AL -31发动机，自主技术积累和GE、罗罗、普惠等巨头相比还是不足的。

航发动力营业利润率为4.85%，而GE的航空发动机部门的营业利润率达21.2%。航空发动机其实不是一个低利润率的生意，但是如果你的分系统或者零件都要采购，制造技术也要采购，那么发动机研制成本的管控是非常困难的。尤其在上游材料和大宗商品价格上涨的情况下，对于航发动力影响还是很大的。

研制新一代发动机成本很高。要烧很多很多钱，尤其是新一代的航空发动机。在航空发动机年度研发费用方面，英国罗罗研发费用约为70亿人民币，通用电气约为80亿人民币，普惠公司约为70亿人民币。而航发动力2020年的研发费用仅4.4亿人民币，研发费用率为2%左右，这个比例作为引领中国航空发动机原创创新的主体来说，是非常低的。

另外航发动力目前主要是做军用发动机，这个市场不如民用发动机市场规模大。根据中国商飞的《2019-2038年民用飞机市场预测》报告，中国民航到2038年，机队规模将达到10344架。未来二十年，我国预计将交付9205架，未来我国民用航空发动机市场将达到2100亿美元-4200亿美元的规模。目前航发动力在民用客机发动机领域还没有发力，这是业务的增长点。国外的航空发动机厂商，都是军用、民用产品兼有之，以民品养军品，以军品拉动民品技术竞争力。

航发动力发展空间巨大

在海湾战争中，美军以空军为主进行第一波次的攻击，用一天晚上就让整个伊拉克的防空系统瘫痪。美军用U-2侦察机、E-3空中预警机、MH-53低空铺路者、E-8A联合星指挥机对伊拉克领空进行信息化覆盖，然后在信息化指挥之下，出动A-10、F-111和B-52对伊拉克军队全方位轰炸，出动F-15 E打击伊拉克的装甲车辆。42天空袭之下，伊军损失了坦克3800辆、装甲车1400辆、火炮超过2900门。因为有空军的压倒性降维打击能力，伊军在海湾战争中伤亡了10万人，美军仅伤亡606人。世界各国都震撼于空军在现代战争中的重要作用。

自从川普上台之后，中美经济、军事、文化的摩擦越来越多，我国面临的战略风险增大，环境中的不确定性增强。这时，军事装备实力的发展越来越紧迫。

中美在空军方面差异巨大，美国空军军机数量约1.3万家，我国3000余架，另外我国战斗机以二代机为主，美国战斗机以三四代为主，差异十分巨大。但是这也蕴含着先进战机，以及自主发动机列装的空间。根据中国空军建设强大的现代化空军路线图，2020年，中国空军将构建以四代装备为骨干、三代装备为主体的武器装备体系。航发动力作为我国国内唯一三代机的军用航空发动机厂商，有着较大的发展空间。

从2020年财务数据来看，航发动力营收不是军工板块最高的，但是净利润为11.46亿元排名第二，仅次于中航沈飞的14亿元，市值排名军工板块第一，PB处于军工板块的中位段，相对来说，航发动力是壁垒足够高、市场空间足够大、具有很强竞争力的非常优质的标的。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员孙扬

“军茅”中航光电，军转民打开广阔空间

【阅读提示：本周本推出“军工”专题，五篇文章讲透军工行业，欢迎持续关注。下周将推出“ 券商”专题，敬请期待。】

长期以来，军工股给市场的印象就是“牛市猛涨、熊市狠跌，不稳定性强”，只适合短线炒作，不适合长期持有，被市场戏称为“A股渣男”。以申万国防军工指数为例，若投资者不幸于2015年牛市高点3207点买入，持有至今（20210824），本金亏损仍高达41%，时间这个伟大的魔术师，花了六年时间也没能抚平投资军工板块的亏损，军工“渣男”特色确定无疑。

但凡事总有例外，军工板块中也有一批优秀的个股，经受住时间的考验，让投资者体会到长期持有和复利增长的巨大喜悦。中航光电便是典型代表，若投资者于2015年牛市高点31.35元/股买入，持有至今，收益最高仍达到234%，年化收益22%，顺利穿越牛熊，尽显“军茅”品质。

自2020年5月份以来，军工板块走牛，中航光电再次起飞。此时此刻，“军茅”还有多少投资价值呢？

“军茅”起飞，基本面是最大支撑

中航光电隶属于中国航空工业集团，是国内顶尖的军用连接器供应商。公司前身是1970年成立的华川电器厂，1991年更名为洛阳航空电器厂，2002年由中国航空第一集团作为主发起人完成股份制改造，2007年在深交所上市。

上市以来，公司不断整合市场资源，以“聚焦连接，价值延伸，强军优民，全球拓展”为基本策略，坚持为航空及防务和高端制造提供最优互连方案，现已成长为军用连接器的龙头，当前正积极拓展民用领域，致力于成为全球一流的互连方案提供商。

数据显示，2007年-2020年，公司营收从6.1亿元增至103亿元，年复合增速24.3%；归母净利润从1亿元增至14.4亿元，年复合增速22.8%。

公司主要产品包括电连接器、光器件及光电设备、线缆组件及集成产品、流体器件及液冷设备等，在航空、航天等国防领域以及通讯与数据传输、新能源汽车等民用高端制造领域均有广泛的应用。作为国内军用连接器龙头，在稳定军品市场的同时，公司积极布局新能源汽车、5G通讯、医疗设备等民用领域，取得积极进展。2020年，公司防务和民品营收各占50%，实现了军品及民品的双轮驱动。

当前，公司三大下游市场军工、新能源汽车、5G通讯等均处于景气周期，未来发展前景广阔，公司正迎来全新的发展机遇。

在军工领域，数据显示，2010-2020年，我国军用连接器市场规模从40.16亿元增至124亿元，年复合增长10.8%。2017年，十九大报告更新了国防与军队现代化的“三步走”战略，把基本实现军队和国防现代化的时间点从2050年提前至2035年。信息化建设是国防现代化的重要组成部分，而基础电子元器件是信息化建设的基石，必将带来大量新式装备需求的增长，直接带动国防连接器行业景气度上升。

在新能源汽车领域，新能源汽车已成为全球汽车产业转型发展的主要方向和促进全球经济增长的重要引擎，行业景气度持续提升。一般而言，传统汽车单车连接器数量约为 600-1000个，新能源汽车单车连接器数量约为 800-1000个，需求量更大，且对电气化、模块化、标准化及安全性要求更高，为“军转民”提供了更大的增长空间。

在5G通讯领域，连接器是通信设备的重要组成部分，移动通信基站、基站控制器等都要用到大量不同规格和作用的连接器，如射频连接器、电源连接器、背板连接器等，连接器在一般通信设备中的价值占比约为3-5%，在一些大型设备中的价值占比则超过10%。随着我国5G建设加速，运营商进入快速投入期，公司通讯领域相关订单有望持续高增长。

面对全新的市场机遇，公司正努力抓住机遇，做大做强。据公司发展规划，2025年末规模要比2020年翻一番；2035年，公司的远景目标是营收破千亿，进入全球领先行列。

竞争优势与护城河

1、较高的进入壁垒和稳定的竞争格局。军工领域存在资质和技术双重壁垒，进入门槛高，竞争格局相对稳定。同时，军用产品对高可靠性有着极致追求，一旦选定供应商便很少更换，客户粘性高，存在强者恒强效应。所以，国内军工领域普遍存在寡头格局。

当前，国内航空航天连接器厂商主要包括中航光电、航天电器、永贵电器、杭州825厂、郑州693厂、四川华丰、陕西华达等，中航光电凭借数十年来的积累，在军用连接器领域市场占比约在40%左右，稳居行业龙头地位。

2、产品种类齐全，“军转民”市场广阔。连接器是整机系统或电路单元之间电气连接或信号传输必不可少的关键元器件，对电子信息产业的技术创新和做大做强发挥着至关重要的作用。当前，公司自主研发的各类连接产品共有300多个系列、25万多个品种，应用领域广阔。

数据显示，2019年全球连接器前六大应用领域分别为汽车（22%）、通信（21%）、计算机（16%）、工业（12%）、轨道交通（6%）、军工（6%）。相比之下，军工之外的民用市场前景广阔。当前，中航光电一半的营收在军工领域，民品领域还有很大的拓展空间。

近年来，公司紧抓发展机遇，大力拓展新能源汽车和轨道交通领域市场，未来增长空间广阔。以新能源汽车为例，公司聚焦“国际一流、国内主流”客户，已基本覆盖了国内前十大新能源整车、国际主流新能源整车企业以及电池电机厂，在国内新能源汽车电连接器市场份额第一。

3、重视研发，不断增厚技术护城河。近年来，公司通过借鉴对标国际领先企业，在研发、标准、专利方面注重原创技术和领先创新能力建设，不断加强领先创新工程和核心工艺能力建设，在高速传输、深水密封、无线传输、智能互连等领域不断取得技术突破，精密装配等重要工艺水平和核心制造能力不断提升。

当前，中航光电拥有研发人员3689人，人员占比27.76%；设有1个国家认定企业技术中心，3个海外技术服务中心以及8个境内研发及技术服务机构，已自主研发完成300多个系列、25万多个品种的各类连接产品，累计获得授权专利3500余项，参与制定和修订行业标准680余项。

整体上看，公司在基础研究、标准引领、平台产品的开发、制造技术及规模生产方面与国际巨头仍有差距，但在局部领域内的原创设计、国际标准的制定方面已接近国际先进水平。

4、重视中长期激励，激活内部活力。秉持“市场化改革、专业化发展、集团化管控、国际化开拓、精准化管理”的指导思想，公司持续深化改革，不断优化治理水平和激励机制。在人才激励与评价方面，公司致力于构建“价值贡献导向”的薪酬分配体系，推进员工持股、模拟分红等一系列政策。

上市以来，公司已累计实施两次股权激励，涉及股份3670万股，股本占比3.89%，覆盖1430人次，充分调动管理层与核心骨干的积极性。

前景广阔，值得拥有

中航光电有着优秀的基本面，无论是毛利率、净利率还是ROE水平，均保持在较高的水平上，且稳定性强。如自2015年以来，其ROE波动区间为[15.8%,19.6%]，平均值为17.6%。

同时，无论在军工、新能源汽车，还是5G通信应用领域，公司都正迎来大的行业景气周期，发展前景广阔。这样的股票属于典型的价值股，适合长期持有，“军茅”的称号当之无愧。

问题是，当前中航光电的估值处于高位，无论是市净率还是市盈率，当前分位值均处于上市以来的90%分位以上，现在买入缺乏安全边际。

但鉴于中航光电未来五到十年面临着较大的发展机遇，市场空间广阔，估值水平有可能长期处于高位，投资者未必能等到估值低点买入的机会。

面对这种情况，投资者不必追求绝对的估值低点（比如市盈率20%分位以下），在市场适当回调时以合理价格买入，然后长期持有，仍然有较大概率获得理想的回报。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

“歼击机摇篮”中航沈飞，这次要一飞冲天了？

【阅读提示：本周本推出“军工”专题，五篇文章讲透军工行业，欢迎持续关注。下周将推出“ 券商”专题，敬请期待。】

今年春节过后，以“宁组合”为代表的高景气成长股强势崛起，新能车、半导体、光伏等赛道都掀起过一轮又一轮的主升浪。

正当市场为“宁组合是不是要取代茅指数”这一话题争论不休之时，却鲜有人注意到，另外一个平日里不太起眼的板块同样走出了一波行情，它就是军工。数据显示，5月份至今，航天军工板块整体涨幅超过40%，虽然不及新能源车与半导体那般亮眼，但却要明显好于同期食品饮料和医药的表现，着实令人刮目相看。

这当中亦不乏优秀的个股，中航沈飞就是其一。

1

中航沈飞，隶属于中国航空工业集团有限公司，是我国重要的战斗机研制生产基地，主营业务为歼击机、无人机、民机零部件和机械维修等，主要产品有歼-15舰载机、鹘鹰战斗机和无人机等。

其历史最早可追溯至1951年。当时，公司前身“国营112厂”以飞机修理为主要任务。三年经济恢复时期过后，112厂被列为苏联援华的156项重点工程之一，开始从事飞机制造，此后一直承担着我国重点型号航空防务装备的研制工作，涵盖研发、试验、试飞、生产、改型等全部工艺流程。1986年初更名为沈阳飞机制造公司，1994年在此基础上组建了沈飞工业集团，公司也再度更名为沈阳飞机工业（集团）有限公司，并于1996年登陆上交所完成上市。到了2017年11月，公司经过资产重组后，借壳中航黑豹实现军工核心资产整体上市，成为了A股战斗机整机制造唯一上市平台。目前，公司市值已达到1500亿元量级，比整体上市初期翻了近15倍。

成立70年来，中航沈飞创造了我国航空史上一个又一个“第一”：先后研制成功我国第一架喷气式歼击机——歼-5飞机，第一架喷气教练机——歼教-1飞机，第一架超音速歼击机——歼-6飞机，第一枚地对空导弹——红旗一号导弹，等等，被誉为“中国歼击机的摇篮”，为我国国防事业的发展做出了重大贡献。

资产重组后，公司业务稳步发展，业绩表现亦是可圈可点。2017~2020年，公司营业收入由194.59亿元增至273.16亿元，年均增速为12%；归母净利润由7.07亿元增至14.8亿元，年均增速为27.9%，其中2020年同比更是达到了68.56%；研发支出则是由1.62亿元增至2.88亿元。此外，2017年以来公司毛利率整体上呈稳中有升之势，费用率则持续下降，反映出盈利能力的日益改善。

值得注意的是，2020年面对突然其来的新冠疫情和艰巨繁重改革发展任务，公司聚焦建设一流军队与打造一流企业“双一流”目标，加大研发投入，克服疫情对生产供应和现金流带来的不利影响，完成了全年既定经营目标，实现了“十三五”顺利收官，为“十四五”发展奠定了基础。

不仅如此，近年来公司不断聚焦军机主业，先后将处于亏损状态的贵飞公司、民机公司转让出售，实现了资产结构的优化，减轻了经营负担。同时，公司自2018年开始实施十年期股权激励计划，激励对象为公司董事、高级管理人员以及对上市公司经营业绩和持续发展有直接影响的管理和技术骨干等，这将会有利于提高公司高管和核心员工的积极性，从人员的角度提供了公司中长期发展的稳定保障。

令人称奇的是，中航沈飞在今年的资本市场上表现抢眼，从5月初至今不到三个月的时间里，公司股价从39元左右一路升至近80元，几乎翻倍。在给投资者带来丰厚回报的同时，也促使我们去重新思考公司乃至整个军工赛道的投资价值。

2

先来说说军工股。

长期以来，军工股给市场留下的印象一直都不算太好，很多时候都是“只讲故事，不看业绩”，而且波动幅度极大，是投资者眼里典型的“渣男行业”。

究其原因，由于行业的特殊属性，上市军工企业在信息披露上与其他上市公司差别较大，致使很多投资者对于军工行业的了解有限，进而习惯于将军工当成是依靠重大军事事件驱动的短期题材，如国庆阅兵、火箭发射成功等等，“跑步进场、迅速撤退”的短期投机行为造成了整个板块的剧烈波动。

还有更重要的一点，此前军工企业一直实行成本加成定价机制，该机制规定军品装备的利润率只能是生产成本的5%，即“军品价格=定价成本*（1+5%）”，如此一来，既限制了行业盈利能力的上限，又使得军工企业为了获得更高的利润而将经营目标集中在成本最大化上，整体效率不高。

然而，这样的局面正在发生实质性的转变。

2011年4月，经有关部门批准，《关于进一步推进军品价格工作改革的指导意见》正式发布，拉开了军品定价改革的序幕，经过数年的持续推进，改革已经取得了突破性的进展。

根据《装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南（试行）》的描述，新的定价公式为“价格=定价成本+目标成本*5%+激励（约束）利润”，增加了激励（约束）利润项——这显然是为整个行业提高效率、降低成本和增加利润打开了全新的空间。

可以预见的是，未来军工企业在后续量产过程中，盈利能力将会得到大幅度改善，而这也将重塑军工赛道的投资逻辑，使之完成由“事件驱动”向“基本面驱动”的华丽转身。

作为军工赛道上的代表性公司，中航沈飞当然会是这一改变的受益者。

除此之外，如果从产业角度审视，军用飞机还有三个不同寻常的特点：

其一，军用飞机的设计研发资格、试验场所以及生产机构都必须要遵守国家严格的保密制度，相关生产企业必须要取得军品采购供应资质，而且我国每种军机几乎都是仅有固定的极少数研究所才能设计研制，且在研发阶段就已经确定了全部供应产业链及采购名单，由此便形成了极高的行业进入壁垒；

其二，军用飞机是典型的长周期行业，技术研发周期较长，前期投入成本巨大，从设计研发到生产实验，都需要倾注大量人力物力方可实现，任何国家都是如此，例如美国的F-35战斗机，仅前期研发投入就超过了400亿美元，因此在我国发展军用飞机，势必需要依靠举国体制“集中力量办大事”的优势；

其三，军用飞机虽然投入巨大，可是一旦研制成功并投产出售，将会在多个方面获得丰厚回报，比如国防战斗力的大幅提升、外贸出口额的迅速增加等等，而产业链内上下游企业也能长期享受高毛利产品带来的稳定现金流与充足订单红利。

上述种种，也正是军用飞机行业宽阔的护城河，考虑到军用飞机在维护国家安全方面发挥的重要作用，叠加整个行业“基本面驱动”的全新面貌，其中蕴藏的投资价值当然不可小视。

放眼整个A股市场，战斗机整机制造的上市公司仅有中航沈飞一家，稀缺性不言自明。而在行业地位上，中航沈飞又是不折不扣的龙头：拥有产业垄断性地位的军工主机厂或分系统商，在数字化制造技术应用、复合材料应用、飞机设计技术、航空技术装备工程、钛合金加工、无损检测、计量检测、可靠性试验、强度试验等领域已经形成雄厚的研发实力。市场普遍将其与美国的洛克希德•马丁（Lockheed Martin Space Systems Company）相对标，而后者的市值有近千亿美元，想象空间巨大。

而这些，也赋予了中航沈飞更大的投资价值。

3

展望未来，中航沈飞拥有广阔的增长空间，而这背后最“硬核”的逻辑，在于国防军工行业的确定性增长。

众所周知，强大的国防军工实力是一切经济社会发展的前提，是国家安全战略、地缘战略和军事战略的基本保障，也是所有科技战的最高阵地，更是大国博弈的主战场。放眼全球，近几年国际形势愈发复杂多变，不确定性日益上升，世界上的主要国家都将国防摆在了极其重要的位置。我国国防预算开支虽然以2077亿美元位居世界第二，但仅占全国GDP的1.5%左右，不仅大幅度低于沙特阿拉伯的9.94%，也低于美国、俄罗斯、韩国、印度、英国等国家，仅排在全球第八名——这与我国经济体量、国土面积以及国防需求显然是不匹配的，大力发展国防军工建设刻不容缓。

正因如此，我们看到了在《国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标》中，针对国防军工的发展制定了多项计划，均彰显了国家强国强军政策有力执行的坚定决心。而在国家意志的驱动下，整个军工行业即将且必然迎来高速发展的全新时期。

在军用飞机方面，尽管我国已经取得了长足的发展，但同其他大国相比仍有差距。根据Flight International发布的《World Air Forces 2021》相关数据，目前美军拥有各型现役军用飞机共计13232架，我国军用飞机保有量则为3260架，仅为美军的1/4左右；从细分机种来看，我国战斗机数量约为美军保有量的58%，运输机数量约为美军保有量的28%，而诸如特种飞机、武装直升机、教练机等其他机种，均不足美军保有量的20%。

此外，我国军用飞机的代际结构与美国也存在差距。来自《World Air Forces 2021》的数据显示，在我国的战斗机当中，以歼7、歼8为代表的二代机存量占比仍高达42%，而美国空军二代机已经基本退役，目前已形成了以F-15、F-16等四代机为主，F-22、F-35等五代机为辅的格局，四代机和五代机占比分别为85%和15%。

综上，无论是进一步加强国防军工建设带来的行业高景气，还是补齐军用飞机保有量短板，抑或是加速升级换装提升先进战机比重，都将会为军用飞机产业链上下游相关企业带来强劲的增长动力，而中航沈飞必将受益于此，客观上也强化了公司未来业绩快速增长的确定性。

从这个角度看，中航沈飞理应算是极具价值的成长股，值得广大投资者长期持有。

当然，任何标的都应该寻求更好的买入价格。目前，中航沈飞的市盈率分位数为72.4%，市净率分位数为94.68%，均处在上市以来相对较高的位置，不具备足够的安全边际，此时进场的性价比相对有限。

不过，军工属于典型的知识、技术密集型行业，军工企业同样可以视为科技型企业，而科技股的估值普遍偏高已是司空见惯的事情，而且可能还将继续长期处在高位，单纯用市盈率/市净率分位数来衡量科技公司贵不贵可能并不完全恰当。

因此对于普通投资者来说，与其苦苦等待公司估值降至历史低点，倒不如在市场适当回调时伺机介入，逢低加仓并长期持有，待到价值兑现后再逐步卖出，相信也能获得满意的投资回报。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫

军工行业：涅槃在即？

【阅读提示：本周本推出“军工”专题，五篇文章讲透军工行业，欢迎持续关注。下周将推出“ 券商”专题，敬请期待。】

长久以来，市场都将军工行业看成是一个主题性的行业，所谓主题性是指主导行业投资的是各种各样的消息而不是业绩，这导致军工行业有非常明显的快涨速跌的特征（见图1）。今年5月份以来，国防军工行业连续上涨，吸引了很多投资者的关注，关于军工行业基本面发生质变的讨论越来越多，国防军工行业是否涅槃在即？本文从行业投资逻辑入手展开分析，以飨读者。

行业投资逻辑

我们在分析一个行业的参与价值时主要抓住三个关键词：逻辑、业绩和估值。

所谓的逻辑是指关于行业发展的叙事是否发生了变化，包括行业发展的宏观环境和行业自身素质是否发生了变化。我们可以通过两个案例加以说明，一个是新能源行业；另一个是芯片行业。这两个行业在宏观环境上异曲同工，在宏观叙事方面实质上是非常一致的。就新能源行业而言，气候剧烈变化导致全球各国政府在减少碳排放实现碳中和等方面有高度共识，用新能源取代化石能源并实现普遍的电能替代势在必行，新能源发展的空间由此打开。就芯片行业而言，随着各行各业物联网化、数字化和智能化的推进，芯片成为不可或缺的核心元器件，加之美方在芯片领域的卡脖子行为，芯片尤其是国产芯片行业的空间由此打开。但在行业层面，新能源和芯片有一定区别，新能源行业经过十数年的发展，在成本、技术及系统配套等方面已日趋成熟，具备了替代传统能源的体系化能力，相关产业链上公司的业绩释放也验证了这一点；而芯片行业尤其是国产芯片行业在技术及量产等方面仍有许多需要攻克的难关，业绩释放仍需要相当长的时间。

一个行业有好的发展逻辑并在业绩上得到验证，那么就会带来显著的估值提升，迎来戴维斯双击；一个行业有好的发展逻辑但业绩上得不到验证，可能会迎来短暂的估值提升，但会因业绩跟不上导致估值提升无法持久，沦为主题性的投资；如果行业的发展逻辑受到质疑，首先是杀估值，如果在业绩层面得到证实，会赢来戴维斯双杀，行业进入至暗时刻。

国防军工：宏观和行业层面的变化分析

根据上文阐述的行业投资逻辑，我们对国防军工这个行业宏观和行业层面的变化进行分析。

首先看宏观层面。经济、政治、军事是支撑大国发展的三支柱。改革开放四十年来，我国一直将经济发展作为首要任务，军事建设相对滞后。我国目前已是全球第二大经济体，随着经济实力的增强，亟需建立与经济实力相匹配的国防实力。2021年中国国防预算增长6.8%达到2077亿元，略高于2020年6.6%的增速，但军费预算仅占GDP的1.33%，远低于美国的3.5%、俄罗斯的2.9%、印度的2.5%，提升的空间仍比较大。

今年是十四五规划的开局之年，十四五规划指出：“打造一支现代化、信息化、高端装备化的人民军队”，要“确保2027年实现建军百年奋斗目标”。7月份召开的会议也强调要“加快关键核心技术攻关，加快战略性、前沿性、颠覆性技术发展”。

上述分析加上近几年来中美关系的变化，打开了国防工业发展的空间。

再来看行业层面。行业层面国防工业的变化主要集中在以下几个方面。

一是军品定价机制发生了变化。在很长一段时间内军品都是采用成本定价机制，这种机制一方面导致军工企业利润率较低；另一方面导致军工企业更倾向于做大成本，而不是通过创新和提升效率做强技术、做大利润。近年来军品定价机制在改革中不断完善，2013年9月《装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南》发布，“单一来源采购”和“竞争性谈判采购”项目均由军方论证目标价格，按照定价成本+目标价格×5%+激励利润的方式定价，“公开招标采购”和“邀请招标采购”采用竞标定价的方式，“询价采购”采用询价的定价方式。与此同时，军品的预付款也大幅提升，从之前的30%提升到50%-60%。随着军品定价机制这个军工企业经营指挥棒的日益完善，军工企业的经营行为和利润将有较为明显的改善。

二是军工企业的资产证券化进程加快。近年来，军工企业资产证券化进程加速，涉军上市公司越来越多，从上游原材料、元器件，到中游的分系统，到下游的主机厂，基本实现全产业链上市。通过产业链强调研，上下游上市公司互相验证，推动军工行业透明化，摆脱过去过分依赖消息的投资行为。

三是股权激励。2020年5月30日，国资委发布了《企业控股上市公司实施股权激励工作指引》，使得央企控股的上市公司在股权激励上有了明确的实施指引。近两三年来有多家军工央企开展股权激励工作，甚至有些企业实现了一线员工的待遇和绩效相挂钩，企业管理层和核心员工就有动力把业绩做上来。

四是军民融合。国家近年来出台了一系列政策推动国防科技成果转化，“军转民”将使军工企业从不同角度受益。以军养军，军工企业的成长空间会受到限制，只有军民融合，以民养军，打开民品空间，才能扩张军工行业的发展空间。

五是装备产业从研制和小批量试产转向大规模列装。十三五之前，我国一直处于重点装备型号研制定型和小批量试产的这个阶段，进入十四五，上述重点型号装备会进入大规模列装阶段，相关产业链上市公司的业绩会陆续释放。

从以上宏观和行业两个层面的分析来看，国防军工行业有望进入成长的快车道。

国防军工的行业格局和赛道选择

国防军工包罗万象，大致上可细分为四个行业：航天装备、航空装备、地面兵装和船舶制造。各细分行业产业链及相关上市公司见表1。

上述四个细分行业之外，还有部分通用配套涉军上市公司，例如中航光电、高德红外等，这里不再一一列举。

国防军工行业包含的上市公司多而杂，那么在细分赛道上该如何选择？从中短期来看，细分赛道的选择应紧跟“十四五”装备重点采购的方向，主要是未来作战装备和消耗性装备，具体包括导弹、航空发动机、无人机和海军装备。在明确了赛道之后，建议从以下两个方面遴选投资标的，一是在产业链上具有垄断性地位且扩产潜力较大的旗舰企业，主要是各种装备的主机厂；二是在产业链上具有技术稀缺性和竞争优势的零部件供应商。

最后需要提醒大家的是，好公司还得有好价格，国防军工的估值当前处于其历史估值的中位数略偏上一点，虽然整体不算高估但也不便宜，投资者需注意业绩不及预期和估值回调的风险。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心主任顾慧君

国民养老公司拟成立，股市正掀开新的一页

近日，国民养老保险股份公司（下称“国民养老公司”）发布拟设立公告，包括工农中建交邮储等六大行在内的17家金融机构参与发起，注册资本达111.5亿元，引发了市场无限遐想。

基础社保、企业年金、商业保险一直被视作养老体系的三大支柱，就我国情况而言，基础社保覆盖率较高，2020年末，城镇职工和城乡居民基本养老保险人数合计已达9.99亿人；但企业年金、商业养老保险才刚刚起步，任重道远。在此背景下，国民养老公司的成立，意味着国内商业养老保险市场即将提速。

在当前的社会环境下，构建一个广泛覆盖的商业养老保险体系，不仅仅是应对人口老龄化的迫切之举，对于发展财产性收入、推动共同富裕也有重要意义。

一般来说，居民财产性收入主要包括利息、分红、租金、资本利得（出售股票、债券或不动产等资本性项目取得的收入扣除其账面价值后的余额）、专利收入等。研究表明，低收入者与中等收入者之间的收入差距取决于工资收入，中低收入者与高收入者的差距主要源于财产性收入。

工资收入是以个人劳动参与价值分配，而财产收入则依靠资本分享经济发展的果实。个人劳动时间有限，且劳动能力会因年龄而退化、因技术进步而过时，存在明显的天花板；而资本可以不眠不休，且充分享受技术进步的助力，理论上具有无限空间。

某种意义上，让工资收入去追赶财产收入，差距只会越来越大。只有让更多的中低收入者拥有财产性收入，才能有效缩小收入差距，促进公平分配。

增加居民财产性收入，关键是赋予低收入者拥有财产的权利和机会。只要设计得当，个人商业养老保险便是普通民众重要的财产性收入来源。

背靠各大金融机构，面临一个几乎空白的庞大市场，以国民养老公司为主体，由各地社保局和金融机构联合推动，未来的商业养老保险产品大概率能够复制当前“惠民保”的盛况。养老金规模上来后，接下来便是资产配置问题。

作为典型的长期资金，高比例配置股权资产是养老金的必然选择。

拉长期限，股票是最佳的长期投资资产。以覆盖沪深两市的万得全A指数来衡量，1994年-2020年，指数年化增幅为10.77%。这是个相当不错的成绩，若加上股息率，还要更高一些。只不过指数波动太大，大多数投资者因不能长期持不赚反亏罢了，但养老金天然具有长期属性，和资本市场适配性高，积极参与资本市场，既能有效降低市场波动性，也能更好地实现资产的保值增值。

全国社会保障基金便是典型案例，由于在合规范围内高比例配置股权资产，自2008年以来，社保基金投资收益率大幅跑赢通胀，真正做到了资产的保值增值。

所以，不难预计，国民养老公司的成立将推动商业养老险的大发展，而商业养老保险的大发展，将为资本市场带来大量长期资金，反过来推动资本市场的繁荣发展。

20世纪80年代，美国大力发展养老保险，并通过401k计划等推动养老金入市，之后的十年中，养老金投资股票的比例快速攀升，美股也迎来了一波长达十多年的牛市。

当前，推动共同富裕正成为全社会关注的焦点，越来越多的人需要借助资本市场来分享经济发展的果实。稳妥推动资金入市，需要大力发展机构投资者，公募、私募、保险、信托、理财等机构固然大有可为，作为长期资金代表的养老金也不必可少。在2019年陆家嘴论坛上，郭树清便已做类似规划：

“目前银行储蓄存款超过78.7万亿元，还有本质上与银行存款很相似的60多万亿元资管产品，另外还有规模同样可观的单位存款和巨额的社会闲散资金，如何把这些资金通过机构投资者转为长期稳定的投资资金来源，是一个重大而迫切需要解决的问题。

要大力发展公募、私募、保险、信托、理财等各类机构投资者，一方面可以改变散户为主的投资者结构，培育长期投资、价值投资市场氛围，另一方面能提高市场稳定资金比例和投资转换效率。

在养老金方面也可借鉴其他国家经验，构建基础社保、企业年金和商业保险三大支柱，努力争取养老基金在资本市场中占比达到世界平均水平。”

当前，我们距离这一步正越来越近，资本市场也正掀开新的一页。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

先导智能：专注“织网”的龙头设备商

【阅读提示：本周本推出“光伏”专题，六篇文章讲透光伏赛道，欢迎持续关注。下周将推出“ 军工”专题，敬请期待。】

近期，光伏、锂电池等新能源概念获得市场瞩目，光伏组件、原材料等相关上市公司均走出不俗的行情。下游的风生水起也带动了设备提供商的需求预期，先导智能作为国内领先的平台型公司也扶摇直上。

先导智能成立于2002年，并在2015年登陆创业板，目前公司业务涵盖锂电设备、光伏装备、3C智能装备、智能仓储物流等八大领域，专业从事自动化成套设备的研制、提供自动化整体解决方案。2020年，锂电设备收入占先导智能总营收的55.3%，光伏设备占总营收的18.5%，新能源相关概念业务占比接近74%（见图1）。

先导智能目前已经成为新能源装备的龙头企业，为下游锂电池、光伏产品的生厂商提供整体解决方案和服务，是全球少数具有整线交付能力的公司，且相关技术均具有国际领先优势。在新能源行业，如果说宁德时代是捕鱼达人，那么先导智能就是渔网提供商。因为宁德时代生产电池，而先导智能提供锂电池制备的全段工艺。

在投资者互动中，先导智能明确表示：公司更专注于高端设备，并没有切入锂电池或光伏生产制造环节的计划。

有投资人心生惋惜，既然能织网，为何不捕鱼？依靠自身的高端制造能力，往下游产业链延伸，分享新能源这一巨大蛋糕岂不更好？纵观先导智能的发展历程可以发现，它的发展基因并不是纵向延伸，而是横向拓展。

往技术阻力最小的方向突破

新能源发展政策驱动的痕迹非常明显，近几年来，光伏、锂电等相关政策均出现过大起大落。在政策洪流中，先导智能仍能实现逆势扩张，实属不易（见图2）。

先导智能起步于薄膜电容器和光伏设备，在切入锂电赛道之前的2011-2013年，公司营收年均增速为10.5%。自2013年开始，薄膜电容器行业景气度下滑，但公司布局了锂电板块，从而进入了“锂电+光伏”双轮驱动的高增长阶段，2014-2018年期间，公司营收年均增速高达86%。2019年以来，锂电板块的扶持政策大幅退坡，锂电业务受到明显冲击，但公司拓宽了光伏设备、3C智能设备及其他业务的版图，实现了多元化的发展，弥补了锂电板块营收的大幅回落，实现了22.7%的年均增速。

21世纪之初，受益于全球电子元器件市场的大幅扩容，薄膜电容器需求不断扩大，生产此类产品的制造设备高度依赖进口。为了实现国产替代，先导智能携带专业技术切入薄膜电容器设备制造行业，并随着研发的不断投入，设备产品覆盖了薄膜电容器制造生产线的多个环节，逐步实现了生产线的自动化和智能化。其中最核心的自动卷绕机和高速分切机，核心技术领先，这为其进入锂电池设备和光伏设备提供了便利，因为这三者所需的生产设备、加工场所具有较大的共同性。

先导智能的大部分产品在国内外均具有领先地位，公司始终坚持自主创新和吸收引进相结合，不断加大研发投入，掌握了包括自动卷绕技术、高速分切技术、叠片技术、涂布技术、激光焊接技术、视觉检测技术和化成分容技术在内的多项核心技术。

先导智能具备关键产品的核心技术，因而可以实现相似产品的横向拓展，这样的发展路径所需的技术突破相对较少，从而可以实现一鱼多吃。公司横向拓展的优势在于，基础技术研发能力强，具有先发优势，跨品类产品的技术突破使得从薄膜电容器向锂电、光伏、智能物流等方面延伸，不仅在技术上实现共享，还可以在生产设备、管理经验等方面降低成本。

专注“织网”的战略定力

正如上文所说，先导智能专注于卖铲子，而不挖金子。为了获得市场口碑、增强客户粘性，公司除了具有横向发展的能力，还具有同一产品生产线整线覆盖的野心。

公司的光伏自动化设备主要是光伏电池端全工序自动化设备和组件端整线设备，实现全工艺的整线生产。公司在锂电设备业务方向的发展也如出一辙，因为在薄膜电容器自动卷绕方面的技术较为领先，通过技术研发，横向打通了锂电池的卷绕机技术，继而纵向发展，不断发明专利，实现了大部分锂电池自动化专用设备的研发与落地，进而形成了整线生产的一条龙服务能力。2018年，公司推出的锂电池整线解决方案，实现了95%的自产率，摆脱了对外部设备的采购依赖。锂电设备分为前端、中端、后端设备三种，价值分配比例大约为：4:3:3，目前国内的上市公司，仅有先导智能和赢合科技涉及了全生产线覆盖和分段交付的能力，而先导智能的龙头地位难以撼动。

先导智能除了在生产线上不断扩充自己的技术优势，还在智能化方面推陈出新。2020年，公司将光伏原整线解决方案升级为光伏智能工厂，配备了MES智能控制系统和AGV智能物流系统，实现了自动化和智能化的转变与融合。在今年4月21日，先导智能与尚德电力签署协议，先导智能将与微导纳米合作，为尚德电力提供2GW自主研发的TOPCon光伏电池制造整体解决方案。

整体来看，先导智能横向发展的规划使得所织的网越来越大，与此同时，纵向整线解决方案，让网越织越精密，使得品牌竞争无可替代，生产线各设备单元无缝对接，从而实现协同效应，调试和生产效率大幅提升，且后续的维护和更新迭代更为便捷和高效。

东方不亮西方亮

说到新能源的发展，海内外政策的影响不容小觑，甚至起到决定性的影响。

2018年的“531新政”被业内称为“史上最严厉光伏政策”，该政策明确对光伏建设控规模、降补贴，一时间，光伏行业哀号一片，宛如进入至暗时刻。这对先导智能的光伏板块业务打击不小，但也就是这个时候，公司布局的锂电板块业务接过高增的接力棒，成为公司快速增长的主动力。而2018年9月起，欧洲结束了中国光伏的双反措施，2020年，我国出台了一系列光伏补贴政策，为光伏的复苏与再一次腾飞埋下伏笔。

2019年，锂电板块也迎来了政策退坡，使得当年年初高景气的新能源车销量大幅下滑，再叠加2020年疫情的冲击，下游电厂的验收和扩产均受到很大影响，先导智能的锂电板块业务出现明显回落。在锂电的低潮期，光伏板块重新燃起希望；与此同时，公司横向拓展的其他业务板块也异军突起，相关营收在2019-2020年增长了12倍。

能实现东方不亮西方亮，是因为先导智能持续保持高强度研发投入（见图3），保持产品竞争力。2020年，研发投入占营收比重接近12%，超过行业平均和国外同类型的厂商；研发团队达2449人，占公司总人数的三成。特别是在近两年整体行业均不太景气的情况下，先导智能逆势加大研发投入，2019年和2020年的研发投入均超过营收的10%。

快速扩张的背后

先导智能营收持续高增，亮眼无比。但在此背后，隐藏的是毛利与净利的双双下滑（见图4）。这其实反映的是在光伏与锂电政策的影响下，设备的盈利空间受到极大的打压。按照行业一年的验收周期来算，2020年确认收入的订单于2019年签订，2019年整体处于锂电行业低谷期，锂电设备行业的订单质量有所下滑，导致2020年毛利率下滑。而净利润下降还有一个主要的原因，就是上文中提及的2019年、2020年研发投入的快速增长。

但就当前来看，公司未来短期的盈利能力有望回升。因为新能源相关政策已经出现明显拐点，下游扩产确定性很高，营收有望持续高增的同时，毛利率有可能止跌回升。

然而，值得注意的是，先导智能属于高端制造的一份子，本质上处于制造业的一环，而制造业本身就面临着毛利下行的周期宿命。对照来看，同类日韩设备厂商的毛利水平大概在20%左右，净利率在7%左右，因此产业周期的必然性会降低先导智能长期的收益预期。与此同时，新能源行业目前面临着较为迫切的降本增效需求，从而后续会进一步压缩上游厂商的利润空间。

除此之外，先导智能的个性化产品服务也具有隐忧。先导智能的整线服务主要依据客户需求进行专属化定制，具有一定的非标准化特性，相对来说难以实现不同客户的平行复制，也没有统一的验收标准，使得业务规模增长存在天然的屏障。

未来有望多点开花，齐头并进

我国“2030年前碳达峰，2060年前实现碳中和”的目标已经确立，到2030年中国非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右，这为光伏等新能源的发展奠定了基调。2020年，我国光伏新增装机总量48.2GW，同比增长60%。据中国光伏行业协会估计，“十四五”期间，国内新增年均光伏装机量将达到70GW-90GW，增长确定性较高，这样广阔的装机需求也必然会加大光伏设备的需求，先导智能的光伏板块将会受益。

随着全球范围内新能源车的大力推广，动力电池的装机量需求快速提升，各大厂商纷纷公布扩产计划。据GGII预测，至2025年，中国储能锂电池出货量有望达到180GWh，比2020年规模增长10倍以上，5年复合增长率将超60%。2020年，先导智能是宁德时代的第二大供应商，截至2021年5月31日，先导智能已经累计获得宁德时代45.5亿的设备订单。随着动力电池高景气的到来，锂电设备行业将供不应求，龙头设备商的竞争优势将会凸显。

短期来看，先导智能的锂电设备和光伏设备有望实现两条腿奔跑，且这两者在未来仍有较大的技术提升空间。长期来看，公司不断拓展布局的其他领域，均有望成为接力棒的下一个传承者。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陆胜斌。

最高额担保业务的风险与防范

最高额担保制度因其“一次担保，循环融资”的便利性优点，在融资业务中应用非常广泛。小编依据《民法典》及《民法典担保制度司法解释》等相关规定，对最高额担保业务的相关风险进行分析。

一、什么是最高额担保？

最高额担保，是指担保人与债权人订立担保合同，约定在最高债权额内，为债权人与债务人未来一定期间内将要连续发生的一系列债权提供担保，当债务人不履行到期债务或当事人约定的承担担保责任的情形时，债权人要求担保人承担连带责任或就担保人提供的担保财产优先受偿。根据担保方式不同，最高额担保包括最高额保证、最高额抵押、最高额质押。

最高额保证，是指保证人与债权人签订保证合同，约定保证人在最高债权额内为债权人与债务人未来一定期间内连续发生的债权提供保证担保，当债务人不履行到期债务或当事人约定的承担担保责任的情形时，由保证人承担清偿责任。

最高额抵押，是指抵押人与债权人签订抵押合同，约定抵押人以其特定财产，在最高债权额内为债权人与债务人未来一定期间内连续发生的债权提供担保，当债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现抵押权的情形，债权人有权就该抵押财产优先受偿。

最高额质押，是指出质人与债权人签订质押合同，并通过交付或登记的方式将特定财产质押给债权人，在最高债权额内为债权人与债务人未来一定期间内连续发生的债权提供担保，当债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权的情形，债权人有权就该质押财产优先受偿。

二、最高额担保在主债权何时确定

最高额担保是为一定期间内连续发生的债权提供担保，在该期间届满前，担保人担保的主债权并不确定，那么，最高额担保的主债权何时确定呢？

根据民法典的规定，出现以下任一情形，债权确定期间届满，最高额担保的主债权确定：

1、约定的债权确定期间届满。通常债权人和担保人会在最高额担保合同中明确约定债权确定期间，如该期间届满，则债权固定。

2、没有约定债权确定期间或者约定不明确，债权人或者担保人自最高额担保物权设立之日起满二年后可请求确定债权。

3、新的债权不可能发生。新的债权不可能发生系基于基础法律关系的消灭或连续交易的终止，如主合同被解除、终止。

4、债权人知道或者应当知道抵押、质押财产被查封、扣押。

5、债务人、担保人被宣告破产或者解散。

6、法律规定债权确定的其他情形。

三、最高额担保的主债权及担保权利是否可以转让

首先，最高额担保作为主债权的从属性权利，不能与主债权分离单独转让。

其次，债权确定期间内，由于主债权尚未固定，债权人转让部分债权的，最高额担保权利不转让，当事人另有约定的除外；当事人转让债权时约定最高额担保权利一并转让的，债权人享有的最高额担保权利需扣减已转让的债权数额。

第三，债权确定期间届满后，主债权固定，债权人转让主债权的，最高额担保权利一并转让。

四、最高额担保的变更应如何办理

最高额担保变更，是指债权人与担保人协议变更债权确定期间、债权范围以及最高债权额。

债权确定期间内，债权人可以与担保人协议变更债权确定期间、债权范围以及最高债权额；债权确定期间届满后，主债权固定，当事人也就不能再变更债权确定期间、债权范围以及最高债权额。

当事人变更最高额抵押权或最高额质押权的，不能对其他抵押权人、质权人产生不利影响，并应当办理变更登记。

五、最高额担保业务的法律风险有哪些，如何防范

（一）约定或登记的最高债权额不足以覆盖全部债权本息

最高债权额是包含本金、利息、违约金、损害赔偿金、实现债权的费用等在内的所有债权总额，但实务中容易误把“最高债权额”等同于“本金最高金额”进行约定和登记，从而导致约定和登记的最高债权额少于实际的债权总额，进一步导致债权人无法就全部债务要求担保人承担担保责任。

为防范这一风险，在实务中，应根据贷款本金、利率、期限的具体情况，在债权本金基础上合理上浮确定最高债权额，确保最高债权额能够覆盖我司的债权本金及预期息费。

（二）债权确定期间届满后的债权无法纳入最高额担保范围

债权确定期间是确定担保人担保的债权范围的时间限制，担保人所担保的主债权仅限于当事人约定的债权确定期间内发生的债权，债权确定期间届满，主债权固定，超出债权确定期间发生的债权不属于最高额担保范围。

实务中，债权确定期间除因约定期限届满外，还会因为出现法定事由而提前届满，具体包括：抵质押物被查封、扣押，债务人或抵质押人被宣告破产或解散。出现前述事由后，如果债权人继续向债务人发放融资，新发放的融资将不能纳入最高额担保的范围，导致出现风险敞口。

为防范这一风险，在贷后管理过程中，应重点关注债务人、担保人的涉诉情况，一旦发现抵质押物出现司法查封、扣押，债务人或抵质押人被宣告破产或解散，应停止向债务人发放新的融资。

（三）最高额抵质押变更后未办理登记不产生相应法律效力

登记和交付是物权设立、变动的公示方式，未进行登记或交付，不产生相应的法律效力。最高额抵押、最高额质押均属于担保物权，设立或变动担保物权时，也应当按照法律规定进行登记或交付，否则不产生物权效力。

当事人协议变更最高额担保的最高债权额、债权确定期间、债权范围的，如未办理变更登记，根据担保物不同，分别产生如下法律后果：

1、以不动产设定最高额抵押的，如未办理变更登记，将不产生最高额抵押权变动的法律效力，债权人仍应按照变更前的登记内容享有抵押权；

2、以动产设定最高额抵押的，如未办理变更登记，其增加的担保权利不能对抗善意第三人；

3、以须登记的权利设定最高额质押的，如未办理变更登记，将不产生最高额质权变动的法律效力，债权人仍应按照变更前的登记内容享有质权。

为防范这一风险，实务中，如最高额抵质押担保的最高债权额、债权范围、债权确定期间发生变更，应当及时办理相应的变更登记，确保相关变更合法生效。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院特约研究员惕若。

逆变器之王，阳光电源

【阅读提示：本周本推出“光伏”专题，五篇文章讲透光伏赛道，欢迎持续关注。下周将推出“ 军工”专题，敬请期待。】

逆变器在光伏产业中处于非常核心的地位，左手连接着光伏，右手连接着电网和储能。逆变器的好坏和稳定，直接关系到新能源能否平价和顺利并网。而且在单个光伏系统中，光伏硅组件占到成本的50-60%，逆变器占到成本的8-10%，逆变器的好坏决定性地影响是否能并网，是否能储能。

所以新能源巨头选购逆变器一般都是垒大户。

太阳能发电基于半导体的光电效应，基本原理是在硅中掺入最外层具有5个电子的磷原子，形成N型半导体，掺入最外层具有3个电子的硼，就形成P型半导体。P型半导体和N型半导体结合在一起就形成P-N结。阳光照射到P-N结上，电子就从P型流向N型，形成直流电流，但是直流电流需要被转换为交流电才能传输，这就需要光伏逆变器了。

光伏逆变器(PV Inverter)，是一种可以将光伏太阳能板产生的可变直流电压(DC)转换为市电频率交流电（AC）的设备，它通过IGBT(绝缘栅双极型晶体管)、MOSFET(金属-氧化物半导体场效应晶体管)等电力电子开关器件来调整电压波形，将太阳能产生的直流电变为交流电。

中国对于光伏逆变器产业有着绝对的统治地位，全球十大光伏逆变器企业中，中国占据了6家。华为、阳光电源分别位居世界第一、第二，阳光电源和华为的差距已经非常的小。

阳光电源在全球前三中出货量同比增长最为凶猛。

2020年，全球光伏逆变器出货量增至185GW，同比增长40%，华为、阳光电源、SMA（德国太阳能技术公司）位居前三，分别出货41751MW、35041MW、13100MW，同比分别增长48.5%、104.4%和24%。阳光电源同比增长最为迅猛。随着美国对华为全球供应链的打压，2020年华为撤离了美国市场，导致华为光伏逆变器出口市场份额下滑6.71%，阳光电源和其他巨头分食了这个市场，阳光电源登顶逆变器之王。

靠逆变器挣钱

阳光电源2020年营收192.8亿元，净利润19.5亿元,净利润率达10.13%。

阳光电源 2020年营收最高的行业是光伏行业，营收占比达83.09%，储能行业占比6.06%。产品方面，电站投资开发营收占比最高达82亿，营收占比达42.66%；第二高的产品是光伏逆变器等电力转换设备，营收达75亿人民币，营收占比达38.97%；其他的产品还有风电变流器、储能系统、光伏电站发电等，营收占比在19%左右。

光伏逆变器是阳光电源最有优势的产品，全球市场占有率27%，已经是全球光伏逆变器出货量最大的公司。

阳光电源的光伏逆变器，怎么看它的牛的程度呢？

根据彭博新能源财经（BNEF）的《2020年组件与逆变器融资价值报告》，阳光电源是被所有参与评估的银行机构认定为“bankable”（可融资）的公司，也就是说光伏电站采用阳光电源逆变器更容易获得银行贷款。这是因为海外2B市场销售主要靠融资进行，如果获得不到融资，海外市场主体就很难有积极性采购光伏设备。在销售额方面，海外2B市场，阳光电源的光伏逆变器占据了70-80%的市场份额。

除了光伏逆变器，阳光电源的风电变流器也开始登上统治地位，已经和国内风电整机厂的金风科技、远景能源、明阳智能、运达股份、中车风电等前十名开展了批量合作。2020年阳光电源风电变流器发货量16GW，同比增长3.5倍。

风电光电实际上是自然能源，看天吃饭，输出功率十分的不稳定，很多都达不到并网的要求，很多都会被浪费掉，这时候就是储能系统大显身手的时候。如果通过储能系统将风光电储存，就可以为电网输出稳定的功率了，也可以用于其他的场景。

储能系统方面阳光电源增长迅猛，2020年营收为11.68亿，同比增长达115.17%。2020年海外电化学储能（不含家用储能）方面，按功率排名，阳光电源力压比亚迪、南都电源等巨头排名第一，按储能变流器出货量排名，阳光电源力压比亚迪、科华等巨头排名第一。

营收增速逐年翻倍

阳光电源营收增速很猛，2018年到2021年Q1，同比增长分别为16.7%、25.36%、48.38%、81.21%。从2018年到2020年，营收翻了近一倍，从103.7亿元增长到192.9亿元。

阳光电源的产品毛利率都很高。

毛利率方面最高的产品是光伏电站发电，毛利率高达61.99%，用3.74亿的营收，贡献了2.32亿的利润。

再次是光伏逆变器等电力转换设备，毛利率达35.03%。

风电变流器是阳光电源继光伏逆变器之后的新增长点，2020年营收占比达7.34%，贡献了14.1亿的营收，是2019年营收的4.81倍，同比增长381.63，增长特别迅猛。风电变流器的毛利率达24.63%。

电站投资开发的毛利率是较低，为9.49%。电站投资主要的电站使用的光伏逆变器都是自供的，阳光电源不会不知道电站投资开发是低毛利的产品，但这是拉动光伏逆变器出货的一个方法。

所以产品比例已经在调整。2020年电站投资开发的营收占比为42.66%，相比2019年的61.06%，已经下降了20个百分点。与此同时，电力转换设备的营收占比从2019年的28.06%上升到38.97%。

逆变器、变流器和电控是三大核心产品

作为压舱石的光伏逆变器产品2020年不断出新。2020年阳光电源推出了新版SG3125HV集中式逆变器，可以降低电站LCOE（Levelized Cost of Energy，平准化度电成本）3%左右，而且更好的支持光储融合和提升电网支持度。阳光电源还推出了户用三相逆变器（三相电是由三个频率相同、振幅相等、相位依次互差120°的交流电势组成），产品功率覆盖8KW-25KW，2021年3月推出了SG320核心，最大功率352KW，是全球功率最大的组串逆变器。100MW电站，SG320HX方案可节省系统成本1020万元以上，LCOE降低2%。

阳光电源逆变器具备低电压穿越、零电压穿越、高电压穿越能力，在电网出现问题时适用电网的电压变化，保障光伏系统不会大规模脱网，造成事故扩大；同时逆变器内部集成快速功率控制模块，实现无功响应小于30ms的快速调度要求，具备更强的无功能力，支持虚拟同步发电技术VSG，实现逆变器对电网的主动支撑；集成直流储能接口，免后期改造成本，同时逆变器支持反向充电，利用储能设备接入，发电侧以多能互补为平台，实现光伏电站调峰、平滑光伏电站输出，提升电网稳定性，用电侧以智能光储微电网为平台，通过储能实现峰谷平衡，提高光伏消纳能力，实现精准供能。

风电变流器是阳光电源新的大杀器。目前阳光电源的风电变流器国内市场占有率33%，国内排名第一，2020年出货量16GW，2020年全球新增出货量98GW。

风电平价入网，已经是趋势。这推动了风电整机企业的降价潮，整机价格从2021年1月的3200元/KW降低到7月的2400元/KW，但是与此同时，2021年金属材料上涨也推动了发电机的成本大幅度提升。风电变流器也面临降本增效，当前在网的变流器型号是690V变流器，降本空间有限。阳光电源开发了基于三电平变流技术的三电平风电变流器，可以将电压提升到900V、1140V，提升了系统传输效率，降低了线缆成本。

与此同时，风电大兆瓦时代来临，根据美国劳伦斯伯克利国家实验室预测，2035年全球海上风电机组平均电机容量达到17MW。2020年，阳光电源推出了国内风冷单机功率最高的5MW双馈变流器，到2021年，阳光电源三电平风电变流器在双馈领域已经实现3-10MW，在全功率领域实现了3-15MW。

新能源汽车三大件是电机（驱动电机）、电控（电驱控制器，控制车速、前进、后退等）、电池。2017年开始，阳光电源进军电控系统，阳光电控能耗低，效率高达98.5%。根据NE时代数据，2020年阳光电源电控系统出货50102套，位居2020年中国电控企业前十。2021年2月，阳光电源电控排名中国第四，次于特斯拉、弗迪动力（比亚迪旗下）、蔚然动力（蔚来旗下）三大整车厂，成为第三方电控供应商出货量第一名。2021年5月阳光电源国内电控市占率6.2%。新能源汽车的爆款五菱宏光MINI EV采用的就是阳光电源的EC11电控。阳光电源因为不生产新能源整车，不对其他车厂形成竞争威胁。在新能源专用车领域，阳光电源的电控市场占有率超过30%。

半导体供应链是不确定性

虽然，阳光能源已经跳出了光伏逆变器的窄赛道，投资电站、光伏发电、新能源汽车电机、风电整流器都在做，已经分散了光伏单一行业的风险。

但是，阳光电源面临一个最大的风险是，芯片很缺货。

IGBT全球缺货要到2022年下半年缓解。现有主流厂商IGBT的产能，根据阳光电源交流纪要，供应商会优先向阳光电源倾斜，实际上IGBT缺货短期对阳光电源是利好的，因为阳光电源可以调价。

光伏产业的供应链上下游的博弈非常激烈。2021年硅料价格涨幅已经超141%。不但硅料在涨，功率半导体也在涨价，上游都在薅下游的羊毛。

MOSFET（Metal-Oxide-Semiconductor Field-Effect Transistor）是金属氧化物半导体场效应晶体管，1960年被发明。逆变器实际上是要将直流转变为交流，逆变的过程需要消耗电力，逆变器输出功率与输入功率之比就是逆变器的效率，这个效率、以及逆变过程的安全、稳定、负载适应性和核心功率与半导体器件MOSFET密切相关。

但是在高压领域，MOSFET功率损失会急剧加大，无法正常工作，如果增加MOSFET的尺寸，又会增加成本。为了解决此问题，1980年，美国半导体科学家B.贾扬.巴利加发明了IGBT（Insulated Gate Bipolar Transistor，绝缘栅双极型晶体管）。IGBT兼有MOSFET的高输入阻抗和GTR（ Giant Transisitor，电力晶体管）的低导通压降的优点，在600V以上电压的应用中功率损失很低。

整个世界都在缺功率半导体芯片，尤其是新能源产业。

新能源汽车、可再生能源发电、充电桩的蓬勃发展，疫情的反复，让功率半导体和相关的芯片的供应面临很大的风险。国内虽然已经有了一些芯片厂商，但是目前还是不能满足阳光电源的性能指标要求。

新能源巨头都在向上游走，比亚即将发布IGBT6.0芯片，培育自新能源产业的比亚迪半导体也在酝酿上市计划。但是，阳光电源至今没有功率半导体器件的自研计划。

IGBT等功率半导体器件占逆变器成本约15%，功率半导体巨头英飞凌（Infineon）2020年6月宣布MOSFET预计有一定的涨幅，而且英飞凌MOSFET和IGBT等产品的货期最高达52周。功率半导体巨头IGBT的20%的涨幅，将给阳光电源逆变器成本增加3%。

功率半导体器件的紧张，将让2021年下半年光伏逆变器供货仍然较为紧张。

另外，光伏逆变器市场中65%份额是组串式逆变器（广泛应用于停车场、商业屋顶、农场等中小型光伏发电系统）、30%的份额是集中式逆变器（产品转换效率高，电网友好性强，安全可靠，经济性好，能适应高寒、低温、高海拔等多种环境,广泛应用于荒漠、高原、商业屋顶等大、中型光伏发电系统），其余是户用光伏逆变器（广泛应用于住宅屋顶、庭院等户用光伏发电系统）、逆变集成方案（适用于高寒、低温、高海拔场景）等。

阳光电源是集中式逆变器中的一哥，但是组串式逆变器才是未来。主打组串逆变器的锦浪科技一年内市值已经增长了5倍。

好赛道的细分冠军值得投资

值得投资。首先逆变器行业是个好行业。2020年，根据逆变器厂商的年报，2020年逆变器厂商净利润同比增长82.2%，平均净资产收益率(Return on Equity，简称ROE)达14.7%。其次阳光电源是一个好企业，阳光电源 2020年ROE为20.36%，是高于逆变器厂商的平均ROE的。在WIND电气部件与设备行业分类里面，从2020年到2021年Q1，阳光电源的ROE都排名第四。

其次，跟随基金的脚步来看，截至2021年6月30日，持股阳光电源的基金数量处于历史第二高位，为256家，持股数15479.87万股，占总股本10.62%。同期中，逆变器全球前十中其他上市中国厂家中，锦浪科技的持股基金数量为53家，上能电气的持股基金数量为6家，固德威的持股基金42家。从基金的步伐就可以看出资金对于逆变器厂家的选择。

在碳中和-碳达峰时代，新能源产业是未来的当之无愧的黄金赛道，当前全球水电能源的发电比例仅为17.5%。而且逆变器的应用从2008年至今已经达13年，而逆变器的寿命一般是不超过20年的。未来数年逆变器的产品替换大潮即将来临。所以本文认为，阳光电源作为新能源黄金赛道中的细分冠军，是很好的资产配置方向。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员孙扬。

金辰股份，凭什么4个月涨4倍？

【阅读提示：本周本推出“光伏”专题，五篇文章讲透光伏赛道，欢迎持续关注。下周将推出“ 军工”专题，敬请期待。】

近期，光伏赛道大火，自2021年4月以来，光伏产业链中共有15家个股出现翻倍行情，赚钱效应惊人。其中，金辰股份便是典型代表，期间从最低点的27.86元/股涨至最高点的133.1元/股，涨幅高达378%。

尤其是2021年7月以来，股价多次出现连续涨停现象，公司被迫三次发布《股票交易异常波动公告》，一再申明公司日常经营情况不存在重大变化。

金辰股份是一家怎样的公司，在光伏产业链中究竟发挥什么作用，未来投资价值如何呢？

顺势而起的光伏组件龙头

能源是人类社会赖以生存和发展的重要基础，太阳能发电因其清洁、安全、便利、高效等特点，已成为各国重点发展的新兴产业。在技术进步的推动下，光伏产业链中硅原料、硅片、电池片、组件、装机系统等多个环节的技术水平和工艺均有持续提升，推动光伏发电成本持续下降。当前，光伏上网电价正逐步趋近常规电力的上网电价，成为一种更具成本竞争力、更加可靠、可持续的能源资源。

据国际可再生能源署（IRENA）发布的《2019年可再生能源发电成本报告》，全球晶硅光伏发电项目加权平均发电成本由2010年的约0.378美元/度大幅下降至2020年的约0.068美元/度，下降幅度达到82%，并预计2021年全球太阳能光伏发电的平均成本降至0.039美元，同比下降41%，比燃煤发电低20%以上。

光伏发电成本的下降，离不开光伏产业链上各家企业的努力，金辰股份便是其中一环。金辰股份成立于2004年，专注光伏组件制造设备的研发、生产和销售，为全球光伏组件设备龙头，国内市场占有率超过30%。

公司主要产品为太阳能光伏组件自动化生产线成套装备和太阳能光伏电池制造装备，主要客户为国内外光伏制造企业，单个合同价值高，以直销模式为主。根据销售订单，公司实施“以销定采”的采购策略和“以销定产”的生产模式，以更好地防止库存积压和损失。此外，对于部分通用性的功能性生产单元，公司会按照市场预期进行一定的备产，以提高产品发货速度和交付及时率。

2020年，公司光伏组件业务实现营收9.59亿元，营收占比90.45%。近年来，公司开始布局电池片设备业务，同时对智慧港口设备远控及自动控制系统也有所涉及，着眼未来，有望形成光伏组件自动化、电池片工艺设备和港口物流自动化业务三大业务并行运作的局面。

从财务数据上看，2012-2020年，公司营收从1.45亿增至10.61亿，复合增速28.2%；净利润从0.37亿增至0.97亿，复合增速12.8%。利润增速低于营收增速，原因在于公司毛利率呈下滑趋势。

作为替代能源，“降本增效”是光伏产业的第一要务，也是其核心发展动力。不断降低各个环节的成本，努力消灭各个环节中的高毛利，一直是光伏产业的技术创新方向。在这种行业环境下，公司必须时刻保持战斗、不断推陈出新，以此来维持市场份额和相对较高的毛利率。即便如此，在激烈的竞争下，公司毛利率继续下滑仍是大概率事件。

护城河与竞争优势

1、先发优势和应变能力。光伏产业是一个快速成长叠加快速变化的赛道，能否做到先人一步，对企业发展至关重要。当前，光伏产品的技术工艺主要依托于自动化设备实现，不同工艺又往往对应多种实现路径，因此下游电池和组件技术的更迭会不断倒逼上游设备行业的竞争，在这种产业倒逼的创新竞争中，先发优势和应变能力至关重要。

金辰股份深耕太阳能光伏装备制造行业多年，是国内为数不多的能为国内外知名光伏生产商提供光伏组件自动化生产性成套设备及整体解决方案的厂家，具备明显的先发优势。这种先发优势体现在公司拥有一批国内外知名客户，如隆基乐叶、通威股份、协鑫集成、东方日升、晶科能源、晶澳太阳能、阳光电源、美国SUNPOWER等，贴近市场一线，能够第一时间感知行业变革方向，并有足够的资源及时介入。

以 TOPCon、HJT（光伏异质结）等新型高效电池技术产业化为例，国内设备厂商依托自身价格优势以及就近服务优势，在中试阶段即与下游产品厂商进行合作，开展工艺验证，已逐步成为全球高效电池技术的主导者和引领者。

历史上看，在光伏组件装备产品方面，金辰股份始终保持着行业领先地位，这种领先地位，既是先发优势证明，也是企业应变能力的佐证。

2、“制造+服务”模式，一手抓技术，一手抓服务。当前，公司强化定制化服务能力，力推“制造+服务”模式升级，提高存量用户粘性，有望充分享受此次产业扩张的风口效应。

面临与传统能源的竞争，“降本增效”一直是光伏产业发展的源动力，而行业层面的“降本增效”则依赖于企业间不同技术路线的竞争与更迭。换句话说，技术创新就是光伏产业发展的源动力。综合“内部创新、外部合作创新”等模式，公司不断加大研发投入，结合价格优势和就近服务优势，有望持续引领行业创新，强化竞争优势。

在个性化服务方面，公司围绕制造业全过程转型升级，基于客户个性化的需求，不仅可以在厂房布局、设备布局、工艺技术、质量验收、供应链和管理升级等方面对客户予以指导，还提供工程部专人驻厂陪产、网络远程维护、总裁服务热线快速响应维修等服务。

3、管理团队和人才激励。

公司核心管理团队具有多年的装备制造行业经验，稳定、高素质的管理团队构成了公司突出的管理优势，为公司的长期发展奠定了基础。公司还建立了一套完善的人才激励机制，综合运用薪酬福利、绩效与任职资格评定、“专注、创新、团结、卓越”的企业文化和经营理念引导等方法，努力创造条件吸引、培养和留住人才。

前景展望与风险考量

2021年4月份以来，金辰股份涨势喜人，当前公司最大的利好因素，是处在一个极好的赛道之中。

基于当前的技术发展和成本趋势，行业普遍预计未来数年内，光伏发电将大范围达到或接近常规能源发电成本，成为一种具有成本竞争力、可靠、可持续的电力来源，带动全球能源步入“太阳能”时代，也让光伏这个投资赛道焕然一新。

光伏发电平价之前，产业发展主要靠国家补贴，某种意义上国家补贴总量决定了光伏产业的市场容量，这个空间是有限的，且很容易引发产能扩张式的恶性竞争，是个糟糕的投资赛道；但平价之后，产业整体“断奶”，市场空间不再受政策补贴制约，急速扩容，行业发展进入新时代，投资逻辑也发生根本性变化。

问题是，行业赛道虽好，但对金辰股份这类单个设备厂商却并不友好。如前所述，作为替代能源，“降本增效”是光伏产业发展的源动力，在降本增效的驱动下，后发产能必然更具成本优势，反过来驱动设备厂商继续加大创新、降低成本，而频繁迭代创新会加大不确定性：一是容易催生新的龙头，强化竞争；二是使得企业存量资产价值缩水；三是一旦踏错节奏，则满盘皆输。

因此，若企业跟不上创新节奏，稍不留神，就容易掉队。对投资者来说，这便带来了很大的不确定性。在这个意义上，投资单个企业，不如通过ETF或行业基金投资整个赛道。

投资光伏产业ETF，当前也并非好的买点。

光伏产业已然是成长性行业，但受供需增长节奏的不同步等因素影响，在三五年的短期视角下，仍具有较强的周期属性。

这段时间以来，光伏产业链上市公司出现整体上涨，很大程度上是行业中长期成长性和短期周期上行叠加的结果，早期进去的投资者固然赚得盆满钵满，但考虑到其周期属性，后期追高则很容易被套。

树不能涨到天上去，周期性产业必然对应周期性的行情，高点时规避、低点时买入才是正确的选择。耐心一点，等一个好价格吧。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言

7月经济：动能减弱，韧性不足，政策会发力吗？

7月中国经济形势可能由二季度的“动能弱化，韧性较强”变为“动能弱化，韧性不足”。前期复苏的工业、房地产投资和外需等优势部门在政策退出、疫情等扰动因素弱化后，内生增长的动力不足，而消费、制造业投资、基建等也因为疫情、涨价、资金限制等因素而从未得到过明显复苏的机会。因此总体看，经济总体动能在弱化，同时基本盘的韧性也受到一定的侵蚀。

供给端：工业生产动能弱化

7月工业增加值同比增长6.4%，比6月份回落1.9个百分点。从环比看，工业增加值增速也在明显下滑。2012年以来的110多个月中，仅有4个月的环比增速低于2021年7月的环比增速（排除去年疫情之后的1月份和2月份）。

工业是反映前期经济强劲动能的关键，但数据表明工业生产正在弱化。制造业PMI不及预期，建筑业也受制于炎热和降雨天气，景气度并不理想。7月夏季灾害天气较多叠加疫情反复，部分地区的生产受到了短暂影响。从需求看，新订单也在减弱，工业内部需求增长不足，库存和投资逐渐承压；新出口订单在二季度连续回落，表明全球经济复苏继续面临挑战。

从价格看，成本效应继续大于盈利效应，原材料价格出现“双顶”，再次回升，出厂价格也在提升，下游压力逐步加大。大中小型制造业景气度分化在加重，小型企业景气度持续低迷，由于小型企业多集中在下游，价格成本的压力是比较大的。

需求端：消费提振经济的幻想破灭

7月社会消费品零售总额34925亿元，同比增长8.5%；比2019年7月份增长7.2%，两年平均增速为3.6%。社零环比则是自今年1月份以来首次负增长，其中疫情和天气扰动、周期性下行的因素同时存在。复苏进程的分化导致了居民实际收入增速赶不上经济增速，疫情之后的消费持续疲软也一直在印证这一逻辑。

未来，消费依然受制于收入增速放缓、疫情反复等因素，想象空间不大。7月汽车消费也在继续弱化，限额以上的消费动能在减弱，而疫情反复等因素继续压制接触式消费。

需求端：三大投资分项总体弱化

1-7月份，全国固定资产投资（不含农户）302533亿元，同比增长10.3%；比2019年1-7月份增长8.7%，两年平均增长4.3%。

1、制造业投资：韧性减小

1-7月制造业固定资产投资同比增长17.3%，增速继续下滑。设备工器购置投资同比减少0.1%，显示企业设备投资意愿非常弱。

制造业投资存在不确定性。前期盈利效应预计能够支撑一部分制造业投资的增长，但从7月企业部门中长期贷款远低于预期来看，企业资本开支意愿较低。一方面，企业库存投资因为库存周期走弱而同比减少，另一方面，产能投资意愿减少，反映了制造业企业对盈利前景并不非常乐观。

2、房地产投资：投资动能弱化

1-7月房地产开发投资同比增长12.7%。1-7月销售面积同比增长21.5%，一定程度上能够支撑后续投资空间，但房地产投资前景总体仍不乐观。

房地产调控不会放松，房企资金限制将越来越大，这将从根本上限制房地产开发活动和投资。前期因为购房需求支撑销售，能够带动一部分房企新开发更多项目。但近期房贷额度明显收紧，刚需也都被限制，这部分的带动效应也会进一步减弱。

3、基建投资：明显拖累

1-7月基建投资增速继续下滑至4.6%，主要还是受好项目较少、资金来源收窄、地方政府投资意愿减小等因素影响。未来基建投资可能会因为专项债发行的加速而增速有所回升。但短期内，尤其是年内，基建增长的空间并不大。一方面，年内基建的好项目并不多，新的好项目要等到明年才会大面积出现。另一方面更重要的是，基建依然受制于专项债发行在年内时间分布的平均化，而缺少足量的资金，因为部分资金需要为明年的项目做准备。

经济增长弱化，市场期待政策加码

当前市场正在期待政策持续加码，事实上市场正在交易政策宽松这一逻辑。前期国债收益率持续下行，市场甚至期待降息。

我们认为，货币和财政政策可能无法达到市场最极端的预期。

货币政策：未来信用端的发力，是未来比较确定的事件。为了配合信用扩张，降准等长期资金的释放可能会在下半年重新出现。政策表述中，也提到了地方债加快发行，并进行了流动性的补充。不过，央行意愿存在较大不确定性。

2021年8月16日央行开展6000亿元MLF操作（含对8月17日MLF到期的续做7000亿元）和100亿元逆回购操作，“充分满足金融机构流动性需求，保持流动性合理充裕”。此举释放了较为明显的宽松信号，表明前期机构担心的市场对宽松的预期与央行实际操作的预期差在减少，前期市场持续交易的宽松逻辑仍然成立，风险减小。

当前流动性走向仍在观察窗口期内，7月降准释放的1万亿元资金中的3000亿元已经用于置换7月MLF到期，降准资金不可能都用于MLF到期，未来三个月的政府债券供给压力仍然较大，若每月MLF均造成1000亿元左右资金的回笼，同时第二次降准迟迟不来，货币政策仍然难言确定性宽松。

财政政策：存在矛盾，发力受到地方债务和财政制度严格化的影响。“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金。

光伏霸主隆基股份，未来投资价值还有多大？

【阅读提示：本周本推出“光伏”专题，五篇文章讲透光伏赛道，欢迎持续关注。下周将推出“ 军工”专题，敬请期待。】

对于光伏行业来说，2018年一定是不平凡的一年。

此前，在国家补贴政策的助力下，光伏成为超级大风口，行业一路高歌猛进的同时，企业盲目扩产、消纳能力不足、补贴资金缺口越来越大等问题也逐渐暴露出来。

为了让光伏行业能够更加健康有序地发展下去，有关部门联合发布了《关于2018年光伏发电有关事项的通知》——即著名的“531新政”，明确指出要对光伏建设控规模、降补贴。一时间，国内光伏装机需求和产业链各环节开工率都显著下滑，光伏产品价格也出现了较大幅度调整，整个行业触及冰点。

然而从另一个角度看，伴随着中小落后产能的日渐淘汰，光伏行业集中度不断提升；而光伏产品价格的下行，又激发了海外市场的需求；再加上客观市场变化对企业技术进步的倒逼，整个行业没过多久就走出了低谷，迎来了新一轮的高景气发展阶段。

在此过程中，资本市场上涌现出一批大牛股，隆基股份就是典型代表。2019年年初至今，公司市值由不到500亿一路飙升到超过4500亿，一年半的时间里涨了9倍有余，在整个光伏赛道上一骑绝尘；而凭借着自身过硬的竞争力，公司更是一跃成为了行业首屈一指的龙头。

隆基股份究竟是一家怎样的公司？未来投资价值又如何呢？

1

2000年2月，隆基股份的前身——西安新盟电子科技有限公司成立，主要从事半导体材料（单晶硅棒、单晶硅片）的开发、生产与销售。

起初几年，公司业务开展并不顺利，很多项目都以失败而告终。不过在2004年，公司发展迎来转机——在欧洲多个国家及我国对于太阳能发电的高度重视与政策支持影响下，光伏行业开始备受追捧，依托此前在半导体行业的种种积累，公司重新确立了“太阳能单晶硅片生产商”的战略定位，正式进军太阳能光伏赛道。

此后多年，公司在坚持深耕单晶技术的同时，还通过参股、收购等方式，不断向着太阳能电池、组件及光伏电站等下游方向拓展，致力于打造单晶全产业链，一路高歌猛进。2012年，公司登陆上交所主板完成上市，现如今已成长为“全球最具价值的太阳能科技公司”。

业绩方面，得益于近些年太阳能发电技术的进步、行业持续的高景气度以及自身业务布局方面的成功，隆基股份增长势头迅猛。财报数据显示，2013~2020年，公司营业收入由22.8亿元增至545.8亿元，年均增速为57.4%；归母净利润由0.7亿元增至85.5亿元，年均增速高达98.7%。

参考开源证券的研究报告，公司历史业绩大体可划分为5个阶段：

（1）2013~2014年，全球光伏装机在金融危机和欧债危机后逐步复苏，在行业龙头尚德破产的情况下，隆基股份加速海外市场拓展工作，海外收入连续两年超过国内收入；

（2）2015年，公司开始着手布局光伏下游产品，电池组件业务开始获得收效；

（3）2016~2017年，单晶硅片与多晶硅片价差缩小速度加快，单晶市占率明显提升，公司单晶战略受益明显，业绩维持快速增长；

（4）2018~2019年，受“531新政”影响，公司营业收入出现上市以来首次同比下降，不过伴随着国内行业整体回暖与海外光伏市场放量，公司营收水平迅速拉升并重回高速增长轨道，并逐渐完成了海外多国布局、内外销兼顾的渠道铺设；

（5）2020年，尽管很多行业都因新冠疫情的冲击而遭受重创，但光伏却并未受到太大影响，公司业绩实现了超预期的快速增长，并成为了全球光伏硅片和组件“双霸主”。

具体业务结构方面，2015年以前，单晶硅片产品是公司营收的主要来源，占比超过80%；此后公司逐渐向光伏产业链下游发力，电池组件业务营收开始提升，并在2016年正式超过硅片业务，成为了公司又一核心增长点。2020年，“太阳能组件及电池”与“硅片及硅棒”分别贡献了公司营收的66.4%和28.4%。

从利润结构上看，组件业务和硅片硅棒业务同样为公司最主要的两大盈利来源，在2020 年分别为公司贡献了74.39 亿元和 47.10 亿元了毛利润，占公司总毛利比分别为55.36%和 35.05%。

至此，隆基股份的基本面已大体勾勒完毕。

2

隆基股份能有今天的成就，与管理层极具前瞻性的战略决策是密不可分的。

在光伏市场上，晶硅电池产品一直存在着单晶硅和多晶硅技术路线的竞争。在过去较长时间里，一直都是成本更低的多晶硅占据着主要市场份额，而单晶硅的价值却迟迟得不到认可。

不过隆基股份的管理层在经过深入研究后发现，单晶晶面取向相同、无晶界，本身在晶体品质、电学性能、机械能等方面都具备更高的转换效率和更优异的品质，而未来的光伏行业将会是充分竞争的市场，届时一定是效率更高的一方能够胜出。于是他们在公司发展初期就坚定地选择了单晶的技术路线。

事实证明，随着技术的进步与成熟，单晶硅的成本不断下降，多晶硅以往的成本优势渐渐不再明显，前者替代后者已成为行业大趋势，而公司也因为极具前瞻性的战略决策而大大受益，并成就了今天的市场地位。

除此之外，公司至少还在以下三个方面拥有着绝对的竞争优势：

其一，着力推动技术创新。

近些年，隆基股份在研发上一直不吝投入。财报数据显示，2020年公司研发投入金额高达25.92亿元，占当年总营收的4.7%，且大幅度高于通威股份、中环股份等竞争对手。得益于此，公司的单晶生长、硅片切割、电池组件、光伏建筑一体化等多项核心技术与产品均处于行业领先地位，并形成了较强的技术壁垒。例如，在业内被广泛应用的主流拉晶技术RCZ技术，就是由隆基股份开发命名而来的。

与此同时，公司还致力于研发资源的建设和储备，不仅组建了800多人的专业研发团队，建立了硅材料研发中心、电池研发中心和组件研发中心，还同新南威尔士大学、浙江大学国家硅材料实验室等科研院所建立了战略合作关系，强化产学研合作与技术交流，构建了颇具竞争力的研发体系。

其二，通过一体化布局来构建品牌优势。

公司从硅片业务开始，拓展到硅片、电池片、组件、电站EPC、BIPV等光伏产业环节，产业链一体化态势已然成型。依托于此，公司不断将积累的大量领先研发成果导入量产环节，通过内部可靠性测试和第三方认证，保证了公司产品的高效率、高可靠性和高收益。

例如，公司曾牵头制定的硅片标准被收录至SEMI（国际半导体产业协会）标准，并向全球发布，组件产品则通过了多家权威机构认证，获评了全球知名研究机构彭博新能源财经（BNEF）100%可融资性。而在美国可再生能源测试中心（RETC）发布的《2020光伏组件指数报告》中，公司凭借组件产品出色的性能，成为了唯一一家在8个单项测试中成绩全优的组件厂商。

如此一来，公司在行业内树立了良好的知名度和美誉度，获得了海内外众多客户的认可和信赖，“LONGi”品牌在全球光伏领域的影响力快速提升。据2021中国品牌价值评价信息发布显示，隆基股份品牌价值为再创新高的402.16亿元，品牌强度864，稳居中国光伏行业第一；而在光伏产业权威榜单PVBL2020年度全球光伏品牌排行榜上，隆基股份荣获全球光伏组件品牌榜首。

其三，过硬的控制风险能力与融资能力。

在持续高速成长过程中，公司始终将合理控制经营风险摆在极高的位置，资产负债率维持在50%左右的合理水准，从而增强了自身的抗风险能力和融资能力。在 PV ModuleTech 发布的2020年第四季度可融资性评级报告中，隆基股份成为全球唯一一家连续四个季度登顶的AAA组件制造商，创下目前该评级报告中所统计最高水平，财务健康指数行业领先。而良好的融资能力，也为公司的技术研发和产能升级提供了充沛的现金流保障。

3

隆基股份的强势崛起，与光伏赛道的高景气密不可分。而在可预见的未来，公司一定还将继续受益于此——而这一确定性的最大底气，来自于我们的“双碳”目标的宏伟蓝图。

放眼当下，由二氧化碳等温室气体排放引起的全球气候变化已经成为全人类面临的最大挑战之一，而能源紧缺、环境污染等问题同样日益突出。在此背景下，“绿色、节能、环保”的发展理念已成为全球共识，我国也正式提出了“2030年碳排放达峰、2060 年碳中和”的“双碳”目标，不仅关乎到我国产业的转型升级、科技实力的突破乃至经济社会的高质量可持续发展，还与全人类的命运息息相关，怠慢不得。

发展光伏产业，正是实现“双碳”目标的关键一环。

追本溯源不难发现，光伏行业与生俱来便是应对全球能源转型的客观需要，而在用电量持续增加的大环境下，考虑到石油煤炭资源不可再生特性，大力推动以光伏为代表的清洁能源发展势在必行。

如今，在全球度电成本不断下降以及“平价上网”时代的临近，光伏发电渗透率的持续提高已是大势所趋，而行业发展的底层逻辑也由过去的依赖补贴野蛮式增长，变成了合理竞争的内生性增长。按照IEA（国际能源署）的预测，全球光伏发电在总发电量的占比将于2040年达到18.7%，当前这一比例还不到3%；同时，IEA还预计2040年全球光伏累计装机量将达到7200GW，而2020~2040年间平均每年新增光伏装机量将达到310GW左右。这些数据充分反映出，未来20年里光伏行业仍有极为广阔的增长空间。

如此一来，身为行业龙头的隆基股份必然会持续享受行业高增长带来的利好，业绩增长的较强确定性，也赋予了公司更大的中长期投资价值，这便是为什么隆基股份能持续受到众多公募基金经理的青睐，而在今年二季度，包括广发、易方达、银华在内的多家基金明星都对公司采取了增持方案。

尽管如此，但对于普通投资者来说，眼下却不见得是好的入场时机。

道理其实很简单，隆基股份的股价之所以能在过去一年半的时间里持续大涨，很大程度上是因为其利润实现了超出市场预期的大幅度增长引发估值上升，继而触发“戴维斯双击”效应的结果。可是，即便公司未来业绩增长是确定的，但能否继续超出市场预期并不好判断，再加上公司目前市盈率分位数为71.64%，位置相对较高，安全边际不大，此时入场显然不具备较高的性价比。

既然如此，建议各位不妨耐心等待股价的调整，“好的交易机会都是等出来的”，等到估值回归至合理区间后再去伺机布局。或者可以着眼于光伏赛道里那些同样具有高成长性、股价和估值都相对合理且更具想象空间的高性价比公司，也许可以获得意想不到的投资回报。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫

光伏产业投资逻辑：需求不足惧，成本尤可贵

【阅读提示：本周本推出“光伏”专题，五篇文章讲透光伏赛道，欢迎持续关注。下周将推出“ 军工”专题，敬请期待。】

今年以来新能源板块持续火爆。与新能源密切相关的光伏板块也成为当前热门的主题。在2018年双碳承诺尚未提出的时候，光伏产业就开始得到市场认可，wind光伏指数自2018年10月份触底后便波动式上行，2021年4月后，光伏指数直线上行，涨幅达到67%。

那么，光伏相关股票的长期投资趋势是什么？未来还有入场机会吗？我们从行业供给和需求结构、产业技术特征、企业竞争策略这几个视角，来简要讨论一下这一行业的投资前景和投资逻辑。

1、光伏产业变迁

光伏又称光生伏特，全称太阳能光伏发电系统，是指一种利用太阳电池半导体材料的光伏效应，将太阳光辐射能直接转换为电能的一种新型发电系统。光伏最早在上世纪50年代就应用在卫星的太阳能电池上。随着技术进步，光伏也早已进入工业和居民用电领域，现在已经是随处可见。由于利用可再生的太阳能，没有污染，光伏发电和风电一起被认为是最具前景的发电领域。

中国大规模发展光伏产业，是在2001年。当时风光无两的无锡尚德建立了10MW级别的生产线，产能相当于此前四年全国范围的总和，自此，光伏产业进入快速发展期，但在产业政策支持下，产能爆发式增长，明显快于需求增速。

回望十几年前的光伏产业，那是一个几乎完全靠政策补贴生存的产业，市场需求、技术水平均存在巨大不确定性，国内企业“两头在外”，既不掌握原材料，也没有核心技术，海外政策补贴退出后，发展很快陷入困境。至2008年，光伏产业变成了“产能过剩行业”。这背后有很多因素，包括产能过剩、成本压力、技术进步速度、国外需求的减少、国内外产业政策退出等等。但上述这些因素，也都可能成为行业崛起的因素。上述这些因素的变化，导致2008年以来，光伏行业似乎呈现了周期性的变化。值得注意的是，这个周期性变化与经济周期并不一致，而更多的是受到行业本身的诸多因素的影响。

大致来看，中国光伏产业的发展历程可分为三个阶段：

第一阶段：2010-2015，市场需求爆发，随着欧洲光伏产业衰退，2010年期起中国开始扩产，2013年起中美日大国需求快速崛起，制造业快速向中国集中，中国成为全球光伏的主要市场。开始出现在全球范围有影响力的主要企业。

第二阶段：2016-2018，补贴问题显现，2016年补贴资金压力蔓延至全产业链。同时电网通道建设滞后，限电形势严峻，影响光伏电站的建设，2018年国家发布531新政，限制光伏规模并降低补贴，光伏发展进入低谷，行业经历大范围洗牌。

第三阶段，2019年至今，由于成本的持续下降，光伏发电价格逐步接近火力、水力发电。政策也明确了竞价和平价共存的模式，2020年国内竞价、平价结果超预期，叠加全球碳减排目标提升，坚定光伏发展信心。龙头大举扩产，新技术爆发，都在带动光伏板块大幅上涨，尤其是龙头表现更亮眼。

2021年国内光伏平价上网，预计因补贴变化导致的周期性将逐步消退，行业从大小年的趋势逐步变为平稳增长的成长性行业，行业增长中枢具备上移基础，未来五年复合增速有望达到20%。经过多年发展，由于国内技术进步和市场扩张，对海外需求的依赖逐步减小，也使得光伏行业的周期性特征弱化，成长性特征更加明显。

2、市场需求规模和结构：长期需求不再是大问题

光伏产业下游的需求，大致可分为两类：一是工商业、居民等户用光伏发电，二是集中式发电，用于并网运行的光伏发电。历史上看，两类需求此起彼伏，都经历过较快的增长。光伏的最初发展首先来自于第一类需求的拉动，后由第二类需求接力，近年来第一类需求由于技术的改进而又得以持续增长，工商业建筑、民居屋顶都有大量的空间安装太阳能发电系统。从区域看，除了国内的发电需求，来自国外的需求也不容忽视。

此外，双碳和环保政策预计将极大提升对太阳能的需求，光伏需求受此因素拉动，扩张前景可观。据CPIA预测，中国光伏装机将达到50-60GW。到2025年，装机量有望突破100GW。更重要的是，双碳、环保使得光伏市场与传统能源市场的距离被拉开，来自其他同类产业领域的竞争在减少，需求呈现很强的独立性。

3、光伏产业技术特征：摩尔定律和规模经济

光伏产业是典型的技术、资金和劳动力密集型产业，这背后是技术持续进步和规模经济的持续发挥。光伏的产业链较长，环节复杂。产业链供需不平衡，是近年来光伏产业业绩和股价波动的重要原因，例如硅料、电池片、光伏玻璃等多个环节都出现过供给量的波动，导致价格波动和相关下游成本的提升，最终导致相关上市公司股价的波动。因此对光伏上市公司的分析，必须覆盖产业链的分析。

光伏产业也具有泛摩尔定律，几乎每两年，生产电池组件的技术就会获得突破，相应的成本也会降低，同时硅料产能也在持续增加。

4、市场结构：集中和分化

光伏产业经过几十年的发展，按理说已经进入了成熟期，但随着需求的爆发式和“事件性”的增长，我们仍然将其视为成长性产业。不过，从市场竞争格局看，确实在逐步成熟，集中和分化的程度都比较深。

从市场结构看，市场集中程度较高，对于龙头企业而言，竞争环境在逐步好转，在细分领域形成了一定的垄断地位。同时，分化程度也很高，好的企业非常好，行业排名的某龙头公司的股价在8年内上涨了125倍，行业中排名第二的企业涨幅则不足5倍，而有些差的企业都已经退市了。这背后，还是竞争优劣势导致的市场份额、技术水平以及成本控制的问题。

因此结合市场结构（趋成熟）和产业发展阶段（正在成长），光伏的投资逻辑应该是更加关注全产业链上的龙头公司。

5、竞争策略及其市场反馈

通过上文对光伏产业变迁的描述，我们不难理解为何光伏被称为周期成长性行业，其成长性来自于需求端的增长，体现的是空间的持续扩张，尤其是能够实现市场份额提升的优秀公司；周期性的呈现则是其盈利能力的大幅波动，这既有需求侧的影响，更有供给侧的冲击。

如何抵御这种供给侧的冲击，就决定了一家公司是否成功，而一旦成功了，这家公司就会在成长为龙头的同时，获得好的市场反馈。如何抵御冲击？靠的是成本的降低，当成本足够低是，上游的波动对盈利的侵蚀程度是有限的。

成长空间较好的市场上，也要看谁能够分得更多的蛋糕。在光伏这个市场上，似乎不存在“吃撑了”的情况，摩尔定律和规模经济效应的空间如此之大，以至于行业内甚至不存在一个最小最优规模，规模越大，成本就越有可能更低。龙头为何能够占据一定垄断地位，背后的关键因素是成本。有的大幅度扩产，因为已经形成了规模经济，对自己的成本优势有信心；有的开展纵向一体化，范围经济效应强，也能降低单位成本。同时纵向一体化也在对冲风险，例如硅料价格上涨，对于一体化企业是有利的。所以我们在关注光伏上市公司时，务必进行各个环节的成本比较。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金。

眼花缭乱的“新能源车”基金，到底选哪个？

【阅读提示：本周本推出“新能源车”专题，五篇文章讲透新能源车赛道，欢迎持续关注。下周将推出“ 光伏”专题，敬请期待。】

核心要点：

1、市场中有较多新能源车相关的指数，覆盖范围和表现差异较大，投资中需要注意区分。

2、中证新能源车指数呈现收益高、波动大的特点。国证新能源车指数则是收益率稍差，但波动较小。

3、投资行业基金，需要选择规模最大的和跟踪指数偏差最小的。

4、新能源车虽然有着广阔的发展前景，但当前估值极高，且已经达到历史最高水平，需要警惕其中的风险。

1

三大新能源车指数简介

作为当前最火赛道，新能源车指数也有不少，各指数间的差异同样很大。除了被大多投资者熟知新能源车指数外，还有细分的新能源车电池指数、新能源车动力电池指数等细分赛道。

而如果从比较宏观的视角来看新能源车的投资，目前中证及国证共有三个指数涉及。

这三个看起来名字一样的指数，其中内涵其实极为不同。为了便于识别，以上三个指数我们可以分别对应简称为CS新能源车、中证新能源车、国证新能源车。

从三者的对比来看，CS新能源车与中证新能源车两者前十大重仓股基本一致，且所占权重也较高，指数的集中度较高表明行业龙头股的上涨能够较大程度的带动指数的上涨。但国证新能源指数的成分股权重较为分散，集中度不高，指数的上涨需要全部成分股或大部分成分股上涨的拉动。

从行业覆盖度而言，CS新能源车会精选行业上市公司，只取市值最大的80个公司，包括锂电池、充电桩、新能源整车等范围内的标的。

中证新能源车指数则是从全产业链选择标的，且目前并不对指数中成分股的数量进行限制。会涉及整车、充电桩、锂电设备、电机电控、电池材料、电芯电池组、配套设备以及相关上游材料等上市公司。

国证新能源车指数对成分股的筛选，与中证新能源车指数基本一致，但与之不同的是，会在所有标的中选择50个市值最大且兼成交量大的上市公司。

从市值分布来看，三大新能源车指数的成分股均集中在100亿-500亿之间，CS新能源车与中证新能源车涵盖了所有市值范围的成分股，但小市值、特别是100亿以下的成分股权重占比小，因此影响较小。国证新能源车的成分股中虽然去掉了100亿以下的公司，但其权重股占比反而比较分散。

2

三大新能源车指数市场表现

在三大指数中，中证新能源指数的基期最晚，为2014年12月31日，因此我们以此为最早时间考察三大指数的回报率。

从整体的收益率来看，2014年底至今，CS新能源车、中证新能源车、国证新能源车涨幅分别为294%、299%、241%，而同期沪深300为46%。整体上新能源车的年化回报超过20%，远远超过宽基指数。

但是从上图可以看到，新能源车行情的启动从2019年初开始，涨幅主要由2020年4月份之后贡献。

从回报率的角度看，在近1年、近3年、近5年的历史表现中，CS新能源车的回报率是最高的，衡量指数的风险收益比的夏普比率（Sharpe）和信息比率也都是表现最好的。但必须要注意的是，在三个指数中，虽然CS新能源车的回报率是最高的，但其波动率也同样是最高的。国证新能源车的回报率虽然最低，但相应的，其波动率是最小的。

也就是说，CS新能源车与中证新能源车在高回报的同时，其波动也同样高。国证新能源车则是呈现低收益、低波动的特点。

分年度看，除了2017年外，国证新能源车指数表现普遍弱于中证新能源车指数。而如果从2019年新能源车行情启动以来，国证新能源车指数的表现更是一直弱于CS新能源车与中证新能源车指数。

3

三大新能源车指数盈利能力

由于指数覆盖范围及权重不同，不同新能源车指数的盈利能力同样差异极大。从历史的盈利情况看，CS新能源车的盈利增速最快，但波动较大。国证新能源车的盈利增速虽然并不是最快的，但是增速较为平稳。

新能源车三个指数在每股盈利上与净利润的表现差异不大，同样是CS新能源车表现最佳。

4

三大新能源车指数的估值情况

从估值情况来看，CS新能源车、中证新能源车、国证新能源车的估值均已达到历史最高水平，历史分位点分别处于自上市以来的89.96%、92.82%和97.04%。其它的如PETTM、PSTMM（市销率）等估值指标也都达到历史最高水平。

如果再将盈利与估值分别对指数的驱动来看，从2019年至今，新能源车指数的涨幅经历了估值驱动、业绩兑现（盈利驱动），如今又进入到估值驱动的阶段。以CS新能源车为例，如今指数PETTM已经达到近170倍，估值驱动已经难以为继，未来需要业绩的提升来消化过高的估值，一旦业绩不及预期，则极有可能陷入既“杀估值”又“杀业绩”的情况。

5

与新能源车相关的指数基金

2019年以来，在新能源车火爆行情的情况下，跟踪新能源车指数的被动指数基金也在逐渐增多，目前市场中共有19只分别跟踪CS新能源车、中证新能源车、国证新能源车的被动指数基金。

对于被动跟踪指数的基金而言，我们需要分别从规模和流动性两个角度来进行选择。规模越大则流动性越好，跟踪偏差越小则越能代表指数的走势。

在对市场中的19只被动指数型基金筛选后，分别以规模和跟踪误差来进行比较，可以得到下表。

需要注意的是，跟踪CS新能源车和跟踪中证新能源车指数基金在回报率方面，要显著高于跟踪国证新能源车指数的基金，但是其波动同样更大。

而对于新能源车行业的投资，除了被动跟踪指数的指数基金外，目前市场中还有众多以新能源车指数为业绩基准的主动管理型基金，以三个新能源车指数为比较基准进行筛选，目前市场中共有46只同类型的主动管理型基金。

从主动管理型基金的表现来看，由于近两年新能源车行业行情的快速爆发，行业的Beta值较高，主动管理型基金的业绩反而不如指数型基金。

6

结论

第一，新能源车行情的爆发始于2019年，并在2020年4月之后进入加速爆发的阶段。

第二，新能源车行业指数的增长极快，行业Beta值较高，被动的指数型新基金的表现要好于主动管理型基金。

第三，在三个新能源车指数基金中，CS新能源车与中证新能源车的表现较为相似，但中证新能源车未来对产业链的覆盖范围可能更广泛。国证新能源车的成分股更加分散，收益率比中证新能源车低，但抗风险能力更强，波动更小。

第四，在对于指数基金的投资中，我们认为需要同时兼顾流动性和跟踪误差。因此在规模相似的情况下，应该选择跟踪误差最小的。在跟踪误差相似的情况下，要选择规模最大的。

第五，当前新能源车的估值较高，PETTM近170倍，投资者需要警惕其中的风险。

以下为主要指数基金的基本情况：

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智。

“小华为”汇川技术，凭什么一年涨5倍？

【阅读提示：本周本推出“新能源车”专题，五篇文章讲透新能源车赛道，欢迎持续关注。下周将推出“ 光伏”专题，敬请期待。】

当前A股市场，智能制造、新能源是两大热点题材，也被市场视作此轮牛市的旗手。在一轮牛市行情中，牛市旗手通常具有最强的赚钱效应，在牛市走完之前，基本不套人，下跌即是买入机会，备受投资者追捧。

过去一年来，这两大板块涌现出一批牛股，涨势惊人，汇川技术便是其中的典型代表。身兼智能制造、新能源车两大题材，2020年3月至今，汇川技术股价从最低15.08元攀升至最高89.05元，涨幅高达491%。

那么，汇川技术究竟是一家怎样的公司，长期投资价值如何呢？

快速崛起的自动化龙头

汇川技术成立于2003年，从低压变频器业务起家，后借助内生发展和外部并购，实现了跨领域快速增长，现已成长为国内领先的工业自动化产品供应商和新能源汽车电控产品供应商。数据显示，2007-2020年，公司营收从1.59亿增至115亿，复合增速高达39%；净利润从0.55亿增至21.8亿，复合增速为32.7%。

当前，公司聚焦工业领域的自动化、数字化、智能化，专注“信息层、控制层、驱动层、执行层、传感层”核心技术，坚持以 TOP 客户价值需求为导向，立足国内，拓展国际，为全球客户提供创新的解决方案与服务，主要业务分为通用自动化业务、电梯电气大配套业务、新能源汽车业务、工业机器人业务、轨道交通业务等五大板块。因公司创始团队有华为背景，且在公司文化上明确提出向华为学习，汇川技术又被市场戏称为智能制造领域的“小华为”。

从营收结构上看，2020年，公司在工业自动化&电梯&工业机器人领域实现营收100.4亿元，同比增长58%，营收占比87.22%；新能源汽车&轨道交通领域实现营收14.7亿元，同比增长44%，营收占比12.78%。

在五大业务中，电梯配套属于成熟业务，与房地产市场密切相关；轨道交通，属于工程交付类业务，与基建投资密切相关；其他三类业务，契合经济转型的大风口，行业处于快速增长期，且公司市场份额较低，增长前景广阔。

以通用自动化业务为例，主要包括各类变频器（把电压与频率固定不变的交流电，变换为电压和频率可变交流电的装置）、伺服系统（以物体的位移、角度、速度为控制量组成的能够跟踪目标任意位置变化的自动化控制系统）、控制系统、工业视觉系统、高性能电机、编码器、传感器、联轴器、直线模组等核心部件及电气解决方案。

2020年，公司在国内低压变频器领域市场份额为12.1%，行业第三（前两名为ABB14.3%、西门子13%），内资第一；伺服系统领域市场份额为10%，行业第四（前三名为安川11%、三菱 11%、松下 10%），内资第一。在下游行业产能扩张、设备升级、产线自动化水平提升及国产替代等因素驱动下，公司在工业自动化领域还面临较大的市场空间。

再看新能源汽车领域，公司产品主要为电机控制类和电源类，在新能源商业车领域处于领先地位，在新能源乘用车领域仍处于战略投入期。2020年是公司的新能源乘用车业务批量产出的元年，未来前景广阔。

当前，公司在新能源乘用车领域的客户包括小鹏、理想、威马等，主要提供电控产品，后续会拓展电机、电源、三合一等产品销售。根据 NE 时代数据，2020年汇川技术电控产品出货 14.34 万台，同比增长 139%，市占率达 10.6%，仅次于比亚迪。

2021年4月，公司发布公告将新能源汽车业务由事业部制改为公司化独立运作，继续提升其应变能力，在发展策略上，聚焦国产新势力（如小鹏、理想、威马）、国产一线车企（广汽、奇瑞等）和国际巨头（已突破2.5家国际车厂）三线突破。

不过，当前国内新能源汽车零部件领域的竞争格局还没有明朗化，新的巨头不断介入，公司能否继续保持领先地位具有不确定性。

护城河与竞争优势

1、完整的产品线，充分享受工业4.0风口。经过十多年的发展，公司已建立相对完备的产品线，可以为客户提供完整的解决方案和定制化服务，核心产品在内资品牌中已占据领先优势。后续随着国产替代的推进，市场份额有望持续提升，充分享受国内智能制造的风口机遇。

在营销策略上，2019年公司开始力推“上顶下沉”策略，“上顶”的作战单元是公司行业线，继续为中高端客户提供定制化服务；“下沉”主要依靠渠道力量，通过平台化模式强化通用营销和产品标准化，加大对中小客户的服务力度，实现平台化与定制化的统一，继续提升市场渗透率。

2、优秀的经营管理机制。公司股权结构分散，无控股股东，提倡“平等、分享和团结”的管理文化，坚持集体讨论决策，以确保重要决策事项得到充分讨论和深入分析。历史上看，公司管理层能够根据行业不同生命周期阶段和竞争格局，结合自身优势、吸收外脑经验，持续推动组织架构和内部管理变革，不断扩张经营版图、突破发展瓶颈。

同时，公司重视研发和销售，薪资体系强调“以贡献者为本”，坚持向战略业务、主战单元和长期绩优贡献者倾斜，已建立多层激励机制，包括面向全员的“固薪+年终奖”、面向骨干团队的股权激励、针对增量业绩提取的长效激励基金。

在股权激励方面，公司上市以来已累积实行5期股权激励，覆盖2153人次；在长效激励方面，拟于2021-2023年每年提取一定比例超额利润，后分两次进行解锁激励，以2021年为例，公司将对归母净利润超过28亿元以上的增量按30%计提长效激励基金。

3、境内国产化、海外全球化，持续抢占外资市场份额。当前，就国内业务来看，公司核心产品的主要竞对为外资企业，与之相比，公司在产品性价比、服务效率、激励机制等方面处于优势，在中国制造国产化大潮下，公司有望继续扩大市场份额。

另外，公司也在加速全球化布局。当前在欧洲建有制造基地，未来三到五年会重点发力欧洲市场，拓展当地的汽车、电梯等品牌商。据公司规划，未来3-5年内，海外收入占比将从当前的5%-6%提升到15%左右。

风险因素与发展前景

好赛道叠加优秀的业绩表现，过去一年来，汇川技术备受市场瞩目，当前股价和估值均处于历史高位。鉴于公司长期业绩空间向好，业绩消化估值，仍适合长期持有，只是要适度降低投资盈利预期。

就短期来看，风险因素主要来自疫情期间优秀业绩的不确定性。过去一年多的股价大涨，是盈利和估值共同上升带来的“戴维斯双击”效应，但远超历史均值的业绩增速是否具有可持续性，需要打个问号。

2020年，公司营收和净利润分别同比增长55.8%和116%；另据公司业绩预告，2021年上半年，营收预计同比增长60%-80%，净利润预计增长95%-125%，均远超历史平均水平。

从业绩归因上看，除了公司管理效率提升、业绩自然增长等因素外，疫情也是一个重要的推动因素。一方面，中国率先控制住疫情，带动全球制造业产业链回流，公司下游各行业景气度回升，带动公司营收增长；另一方面，疫情期间，公司抓住“外资竞对供货不及时”等市场窗口，发挥“进攻型组织”优势，充分调动各种资源“保供保生产”，在多个细分行业实现市场份额和客户数量的提升，如公司通用自动化领域年销售额 500 万以上的大客户数量同比增长60%以上。

但投资应着眼于未来，公司疫情期间新增的“一次性市场份额”能否固化为“永久性份额”还有待观察，因此当前业绩增长是否可持续具有较大不确定性，若疫情之后业绩恢复自然增长（根据均值回归理念，这是大概率事件），就会因“杀业绩”带来股价下跌。

从这个角度看，若短期持有，当前股价水平缺乏安全边际，并非好的买点。若中长期持有，投资者也应关注未来的不确定性，尽量逢低买入。

以新能车领域为例，当前技术模式持续迭代更新，倒逼产业链各玩家持续创新突围，虽然赛道前景向好，但单个玩家面临很大不确定性。在工业自动化领域，当前公司以硬件为主、软件为辅，但未来的发展规律是硬件软件化、软件平台化，反过来要求公司转型为一家以软件为主的数字化公司，这也会带来不确定性。

总之，汇川技术是一家优秀的公司，也是很好的赛道投资标的，但于投资者而言，在为未来买单的同时，必须要寻求足够的安全边际。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

美国就业数据看上去很美，美联储宽松政策会转向吗？

美国劳工部公布的最新数据显示，美国7月份就业增长加快，劳动力市场朝着美联储宽松货币政策转向的目标又靠近一步，这引发市场对美联储政策转向可能提前的猜测。

1

随着美国疫苗接种和疫情控制取得阶段性成果，美国就业市场开始趋暖。7月份美国就业增长创下近一年来最大增幅，失业率下降至 5.4%。非农就业人数增加 94.3 万人，6月份数据也向上修正为 93.8 万人。当月政府部门和民营部门就业人数都稳步增长。

不过，就业人数远未达到新冠大流行之前的水平，许多企业创纪录的职位空缺仍然难以填补。

美联储把货币政策的目标设定为实现“充分就业”，当然嘴上也说考虑通货膨胀。原本货币政策目标是保证通胀率不显著高于2%水平，但随着美国通胀率连月来高烧不退，叠创历史高位，6月的消费者物价指数已经高达5.4%，是30年未见的高位。

显然，美联储已经选择了无视通胀目标，他们坚称“现时的高通胀只是暂时的”，而把货币政策转向的标准指向了劳动力市场复苏取得“实质性进展”。

什么是劳动力市场复苏取得“实质性进展”？这个标准很模糊，全在美联储的自主考量。

今年4月份以来，随着美国通胀水平开始显著飙升，投资者和市场对美联储何时收紧宽松货币政策充满疑虑，围绕美联储政策的转向，美联储内部、市场分析人士和经济学家也充满了争议。

2

眼下美国就业市场的好转，似乎向美联储收紧购债规模的目标接近了一步，市场对美联储即将减码资产购买的预期开始升温。

市场的这种预期，直接来自于美联储副 Richard Clarida 8月4日的表态，他说美联储可能在今年晚些时候宣布放慢购债步伐，并预计央行将于 2023 年开始加息。另一名美联储理事 Christopher Waller 近日也表示，如果未来两个月的就业报告显示持续增长，他可能会支持减码。这使不少市场分析人士预计，美联储将在年内的某次会议上正式宣布缩减每月购债计划，并在 2021 年底或 2022 年初开始正式实行。

美联储也收到来自政界的敦促改变宽松货币政策的呼吁。比如，美国民主党参议员Joe Manchin 在8月初致信美联储鲍威尔，敦促美联储减少购债规模。这位议员表示担心继续维持宽松的货币政策可能会带来更高的通胀。他认为，额外的财政和货币政策刺激将导致美国经济过热，并带来不可避免的通胀，“这是辛勤工作的美国人无法承受的。”

然而，这些观点似乎与美联储鲍威尔的态度显著不同。7月29日美联储议息会议后的声明表示，美联储继续将基准利率维持在0%-0.25%不变，同时继续保持每月至少800亿美元和400亿美元增加购买美国国债和抵押贷款支持证券，直到充分就业和物价稳定目标取得进一步实质性进展。鲍威尔在会议后发表的讲话中依然维持偏“鸽派”的观点，他继续淡化通胀的影响，强调当前货币政策的适当性，并指出美国经济离取得实质性进展还有很长的路要走。总之，现在考虑缩债或加息为时尚早。

笔者认为，鲍威尔的表态很大程度上代表了美联储真实的意图。

尽管7月份美国公布就业数据在好转，实际上就业增长的基础依然脆弱。由于政府失业救济因素，大批民众选择不主动找工作，另有不少美国人不愿意重返工作岗位，失业救济金的存在让美国人对现在所从事的工作更加挑剔，他们正以前所未有的速度离职再就业，以寻求更高薪酬。据商业内幕网站报导，4月份美国400万员工离职，创下史上最大“离职潮”。同时高达95%的员工考虑换工作，92%的员工甚至愿意转行以寻找更理性的岗位。

这导致美国劳动参与率下降，劳动力市场供给与需求出现脱节。截至6月份，美国非农职位空缺总数超过900万，职位空缺率高达6%，均为本世纪以来的峰值。如果考虑劳动参与率下降因素，官方公布的失业率低估了真实的失业水平。

另外，德尔塔变异毒株正在美国迅速传播，近期美国新增新冠病例数量攀升至半年以来的高点，最高时突破 10 万例，最近一周新报告病例日均人数达到近 9.5万，在不到一个月的时间里增加了五倍。新一波的疫情卷土重来，为正在复苏的就业市场带来不确定性。

3

在笔者看来，美联储将货币政策转向的参考目标设定为“就业”的全面复苏，不过是一个幌子，实质是为其维持宽松货币政策寻找托词。作为货币当局，控制通胀本应成为美联储首要政策目标。然而，美联储为了配合刺激经济的目标，一再坚持“通胀暂时论”，而置持续攀升的通胀率于不顾，这丧失了其一贯自诩的“独立性”原则。

实际上，美联储迟迟不肯转变宽松货币政策，非不为也，是不敢也！其最根本的原因是美国经济已经深陷对宽松货币政策的依赖而不能自拔了。离开美联储这部得心应手的印钞机，美国的巨额债务将无法持续，美国股市泡沫也面临刺破的危险，不仅美国经济复苏将戛然而止，还将引发美国全面的经济和社会危机。

首先，美国财政的连年赤字和巨额累积债务需要美联储购债得以持续。今年以来，拜登政府一系列疫情救助、家庭支持、基建投资等财政刺激法案，已经使拜登政府2021年度的财政赤字高达3.669万亿美元。美国目前累积的国债总额正在接近30万亿美元，相当于美国GDP的130%以上。而预计未来10年联邦财政赤字将累计增加14.531万亿美元，这意味着美国债务还将不断膨胀。

相比于2008-2016年美国实施的四轮量化宽松，美联储自2020年3月以来的这一轮无限量化宽松有很大不同，不仅规模史无前例，而且美联储直接成为政府债务的主要承接者。在美联储资产负债表的急速扩张中，新增购买国债比例超过50%，目前仍然维持每月增加800亿美元国债的购买规模。如果美联储减少或停止购买美国国债资产，将使美国国债缺少最大的支撑，其它投资者对美债的接盘难以满足美国国债的庞大规模，美国新增债券发行就有面临流拍的风险，美国政府靠发新债偿还旧债的模式难以为继。

不仅如此，在“发债-量化宽松”模式的背后，美国政府还隐藏着一个不便言说的如意算盘：随着美国通胀率的高企，美债资产已经成为负收益资产。比如，按照目前30年期美债收益率1.9%，扣除通胀率5.4%，实际收益率差不多是-3.5%了；而美国两年期国债收益率仅0.22%，实际收益率相当于-5.18%。这说明美国长期国债是负收益的。既要借债，还让债主倒贴着亏钱，这样的好生意，美国政府岂肯轻易就放弃呢！

其次，美国高涨的股市离不开美联储超宽松的流动性和低利率支撑。借助持续的超宽松货币政策，美国股市获得了源源不断的资金流入，使其不仅免于去年疫情重创之下经济严重衰退可能导致的崩盘，还不断攀上历史高位。美国股市一路高歌的表面繁荣，与实体经济表现日益脱节，无法掩饰其虚高和泡沫的本质。如今美国股市已是“高处不胜寒”，一旦美联储减少购债或停止低利率政策，股市立马“死给你看”。

股市承载着美国家庭和投资者的财富来源，某种程度上美国经济兴衰系于股市荣枯。这也解释了为什么去年3月美联储鲍威尔最终抵不住前总统特朗普喋喋不休地责骂和压力，看到股市暴跌的苗头，即刻开启了无限货币大放水的闸门。

第三，相比于世界其他国家，通货膨胀对美国造成的痛苦和伤害，远没有其它经济体尤其是新兴经济体那么强烈。原因是，只要这个世界还认可和接受美元，美国就能够借助发钞给予民众补贴，他们能够从世界轻松换回他们需要的商品和服务。因此，美国人宁愿选择在宽松货币的加持下，继续享受经济增长和股市繁荣带来的财富效应。这就是美国借助货币霸权，不惜为祸世界以自保的真面目。

由以上分析，笔者判断，无论美国通胀和就业形势如何演变，美联储大概率都能够巧舌如簧，继续找出维持宽松货币政策的理由。因此，美国政府在未来1-2年内大概率会继续无视通胀的威胁，而不会推动宽松货币政策的转向。而这将进一步推高美国自身的通货膨胀与资产泡沫，美国经济的各种内在风险也将加速积聚。本已非常严重的全球通胀也将雪上加霜，并导致全球供应链混乱，冲击正常的经济活动，加剧产出不足的矛盾，给疫情冲击下的世界经济的恢复进程带来严重危害。

未来一两年，全球将面临难以遏制的持续高通胀，最终也会反噬美国经济自身——1970年代美国高通胀与经济停滞的前景恐难以避免。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院特约专栏作者高德胜（资深金融业者，经济学者。西安交通大学工学学士，北京大学经济学硕士，伦敦CityUniversity 金融EMBA。专注于中国宏观经济、世界经济、国际金融研究，在《世界经济》、《中国金融》、《中国发展观察》、《财经》等核心期刊及《经济日报》、《环球时报》、《金融时报》等国家级媒体发表研究文章数十篇。本文仅代表作者本人观点）。

比亚迪是中国的特斯拉吗？

【阅读提示：本周本推出“新能源车”专题，五篇文章讲透新能源车赛道，欢迎持续关注。下周将推出“ 光伏”专题，敬请期待。】

比亚迪（002594）用了7年市值翻了7倍，从1255亿元的市值，做到了8683亿元的市值。

比亚迪在2021年1-6月间，比亚迪纯电动汉EV的销量为3.3万辆，排名中国电动汽车第五名，但是论平均成交价，比亚迪汉EV的25.87万元远超第一名的五菱宏光(参数|图片)MINI(参数|图片)的3.57万元，和第四名的长城汽车的欧拉(参数|图片)黑猫(参数|图片)的6.47万元，仅次于特斯拉中国版Model Y(参数|图片)的34.79万元。

2020年疫情期间，比亚迪用3周时间造出了熔喷布，用10天时间从图纸到设备，从0到1造出口罩，并迅速达到了日产1亿口罩的产量，中国制造巅峰的实力就是这么豪横。

比亚迪还是全球汽车电池第四，中国汽车电池第二。

比亚迪是中国的特斯拉吗？你认同吗？

比亚迪到底是个什么样的企业，靠什么赚钱，有核心竞争力吗，有什么不确定性，值得投资吗，通过本文详解，你会对比亚迪的真正的实力有个不一样的了解。

比亚迪汽车和代工厂赚钱

比亚迪主要有三大产业：汽车、手机代工和电池光伏。

2020年汽车业务营收839.93亿元，营收占比为53.64%，手机代工业务收入600.43亿元，营收占比38.34%，电池光伏业务120.88亿元，营收占比最低为7.72%。

2020年，疫情对汽车产业打击很大，但是比亚迪汽车产业收入依然实现了同比增速25.20%，在三大产业中增速最高，这是非常不容易的。2020年比亚迪除了新能源商用车、客车、燃油车SUV之外，其他汽车也太全部是营收下滑，混插动力（插电式混合动力）、燃油车MPV等营收下滑幅度最高，分别下滑27.58%、62.49%。比亚迪新能源车销量占总销量41.27%，是新能源占比比较高的汽车企业了。

毛利率方面，汽车产业依旧毛利率最高达25.20%，手机代工毛利率较低为11.20%。毛利率方面，比亚迪的毛利率不如特斯拉，2021年Q2特斯拉的汽车业务毛利率为28.4%。

2021年比亚迪在港股的中报预报披露，截至2021年7月，比亚迪2021年新能源汽车销量20.51万辆，同比增长170.62%。这个数据和特斯拉全球在第二季度的交付量20.13万辆相仿，销量方面和特斯拉还是有相当大的差距。

比亚迪真正的现金牛是新能源商务车-电动大巴K系列，比亚迪在欧洲的电动大巴市场份额为20%，排名第一，在英国纯电动大巴市场份额为60%。有分析师称比亚迪电动大巴的毛利润能有100万元。比亚迪电动大巴K9，在日本售价400万人民币，在欧洲能卖到400-800万人民币。2020年比亚迪共销售9125辆客车，如果按400万人民币价格，销售额达360亿元。

疫情对汽车产业影响很大，但是对于比亚迪的手机代工产业却没有影响。比亚迪控股的比亚迪电子是在香港上市的公司，这家比亚迪的子公司特别牛，不仅仅是因为他已经成为全球第二大的手机代工厂。比亚迪电子2020年净利润达54.41亿元，净利润同比2019年增长了240.59%，大多数A股实体经济上市公司都没有他赚的多。比亚迪电子代工口罩在2020年名噪一时，2020年5月份时，比亚迪口罩日产量5000万只，比亚迪口罩工厂做到了3天出设计图纸、7天搞定设备、10天正式生产口罩！比亚迪电子一季度净利润的6.57亿元中，有近2.7亿元是口罩等防疫物资产生的利润，Do you know比亚迪2020年Q1汽车销售仅赚了1.13亿元！比亚迪已经给华为、小米、VIVO、三星等主要的大厂代工手机，小米9就是比亚迪电子代工的，华为的QuickCharge充电器也是比亚迪电子代工的。比亚迪电子2021年有一个巨大的增长点是电子烟，比亚迪给雾芯科技等公司代工电子烟，预计可增收近20亿元。

核心竞争力在硬件

比亚迪吃饭要靠燃油车和混插动力，诗和远方要靠纯电，硬件是比亚迪的真正核心竞争力，比亚迪硬件领域培育出了比亚迪半导体。

2021年，比亚迪在上海车展发布了纯电平台 e3.0，将比亚迪纯电战略推向高峰。

e3.0 提出新了的概念-八合一电驱动总成，驱动电机、减速器、驱动电机控制器、PDU（高压配电箱）、DC-DC（高低压直流转换器）、Bi-OBC（车载充电器）、VCU（整车控制器）及BMS(电池管理器)，综合效率达89%。而且e3.0发了一个重要的产品，刀片电池。车企使用的三元锂电池，200度左右容易产生自然和爆炸。基于磷酸铁锂的刀片电池是由长96厘米、宽9厘米、高1.35厘米的单体电池，通过阵列的方式排布在一起，由于单体电池很像刀片一样，插入到电池包，大大提升了体积利用率和能量密度，所以才会被成为刀片电池。500度左右，刀片电池也不会热失控，材料分解不释放氧气不容易爆燃，安全性很好。据传，比亚迪将向特斯拉的 Model Y供应刀片电池。

比亚迪海自主研发了车载操作系统BYDOS，实现硬件层和应用层解耦，并实现了智能化架构-域控制器的实现，将几十个ECU（电子控制单元，相当于车载系统的核心处理系统，负责对各传感器搜集的数据进行分析处理）整合为四大域控制器（左车身域控制器、右车身域控制器、智能域控制器、动力域控制器）。

e3.0 的“800V电气系统”可以支持“新车”充电5分钟行驶150KM的能力。相比之下，特斯拉 Model 3长续航版通过V3.0超充系统可以支持充电5分钟行驶120KM。

下面对特斯拉和比亚迪进行了全面的对比，软件层面，特斯拉的V10、Autopilot 3等完胜比亚迪刚推出的BYD OS和Dipilot，硬件层面，比亚迪的自研刀片电池、自研电控SiC MOFET、自研永磁同步电机要优于特斯拉使用的硬件。特斯拉在2020年9月公布了将于2022年上市的“无极耳电池”，将是无钴、纯镍、生硅阳极电池，将提升特斯拉里程达54%，每kWh(千瓦时)费用降低56%，能否实现将拭目以待，将对整个电动汽车行业影响深远。

比亚迪光伏领域有一个很低调的产品是BYD Cube。Cube是电化学储能系统。储能系统可以应用于发电厂端、电网公司端、客户端，可以用于风光电等新能源发电吸收、输配电错峰、工业用电削峰填谷。BYD Cube主要包含铁锂电池、逆变器（PCS、直流变交流（比如220v））、电池管理系统（BMS）、能量管理系统（EMS）、储能箱等。比亚迪在全球储能排名前三，在英国的比亚迪储能项目已经占英国市场40%左右，达325MW。目前BYD Cube已经开始进军国内市场。

比亚迪除了子公司比亚迪电子已经上市外，也在运作子公司-比亚迪半导体上市（比亚迪半导体股份有限公司）。比亚迪半导体定位于车规级IGBT（绝缘栅双极型晶体管）领导厂商，产品已经覆盖了功率半导体（电能转换）、智能控制IC、智能传感器、光电半导体，半导体制造及服务，覆盖了对光、电、磁等信号的感应、处理及控制，产品广泛应用于汽车、能源、工业和消费电子等领域。IGBT是能源变换与传输的核心器件，俗称电力电子装置的“CPU”，也是充电桩的核心部件，占充电桩成本的30%。IGBT作为国家战略性新兴产业，在轨道交通、智能电网、航空航天、电动汽车与新能源装备等领域应用极广，这也是为什么比亚迪看到了比亚迪半导体未来的广阔空间的原因。

镍锂之争是不确定性

NCMA电池来了。

2021年，LG化学将给特斯拉供应镍钴镁铝-NCMA（四种金属的首字母缩写）四元电池正极材料，镍含量高达90%，该材料将用于LG给特斯拉 上海工厂Model Y供应的圆柱形电池。NCMA电池中，钴含量将降低到5%，同时新增1%的铝元素。三元锂电池中镍的提高，可以提高电池的能量密度，在相同重量下可以储存更多的电能，让电动车跑的更远。但是镍含量超过90%后，电池热稳定度会大幅度下降，容量也开始下降。韩国教授 Yang-Kook Sun研究，在NCM高镍电池中掺入1%的铝，相比NCA89和NCM90，NCMA89可以显著提升电池的稳定性。在 25 ℃、3.0 - 4.2V、1 C的条件下进行 1000 次充放电测试，NCMA 89、NCM 90 和 NCA 89 的容量保持率分别为 84.5%、68% 和 60.2%。NACMA使用低钴方案，结合LG化学的独特制造工艺，有望将电池成本降低到100美元/kWh以下。100美元/kWh是一个重要的分水岭，将成为打败和取代燃油车动力系统的分水岭。

LG化学是全球电池领域的第二对于电池领域的发展很强的号召力。LG化学也和通用、吉利等厂家合作建厂，探索低“钴”电池的生产，总体目标是达到100美元/kWh的成本目标。在这样的趋势下比亚迪是应该探索高镍电池的布局的。

世界镍储量较高的国家是澳大利亚（25%）、巴西（13%）、俄罗斯（10%）和南非（5%）。7月22日特斯拉和澳大利亚必和必拓（BHPGroup）签订了镍供应协议，特斯拉部分镍将由BHP的西部镍业公司提供，该公司年产镍8万吨，可以用于生产200万块镍电池。特斯拉也和巴西淡水河谷（ Vale）和Goro公司签署了镍供应协议。加拿大的Giga Metals也在和特斯拉商议镍的供应。中国在东南亚镍产地控制力很强，印尼镍矿70%流向中国，菲律宾90%镍出口流向中国。

虽然比亚迪从2008年就开始选择走磷酸锂的路线，并宣称不希望被镍、钴卡脖子，但是做为远见卓识的企业，为未来还是要多准备一手为好，连特斯拉这么豪横的企业也是三元电池+磷酸铁锂电池兼备，我们为什么不多探路？比亚迪在2021年开始给福特Mustang Mach-E 汽车供应NCM811高镍正极电池，据不确定消息，该电池由容百科技供应，这很有可能是比亚迪开始熟悉镍电池的尝试。从比亚迪采购部门的信息来看，比亚迪实际上已经在为未来布局，积极寻找覆盖镍矿、电池材料和城品有实力的供应商，希望建立合资公司为基于镍的未来布局。合纵科技近日通过了比亚迪的产品认证，对外宣布是主要在刀片电池领域供货，但是引人注目的是合纵科技的参股子公司天津茂联拥有镍产能1.6万金融吨/年，而且比亚迪已经有了三家磷酸锂的长协议供应商，选择合纵科技不禁令人产生联想空间。

比亚迪坚持的磷酸锂的供应是不稳定的，价格也是不稳定的。六氟磷酸锂（LiPF6）是电动汽车电池电解液的成本40%，半年从10万吨涨到40万吨。很多电池企业痛苦的发现，拿现金已经根本买不到磷酸锂了。一些大厂也开始凭借优势地位锁定主要的磷酸锂供货商。宁德时代就已经在2021年8月3日和永太科技达成协议，宁德时代将向永太科技在未来6年采购六氟磷酸锂最低量为24150吨，实际上是锁定了永太科技未来6年六氟磷酸锂产能的80%，宁德时代将预付货款6亿人民币。

比亚迪已经和湖南裕能、多氟多、天际股份、延安必康建立了磷酸锂长供协议，储备了1.5万吨材料。比如基于2021年7月19日延安必康对外公告，延安必康将基于长供协议向比亚迪供货六氟磷酸锂，2021年7月到12月供货不低于1150吨，2022年供货不低于3360吨，2023年供货不低于3360吨。

所以比亚迪在电池领域有可能面临磷酸锂的供应的不确定性、NCMA电池的降维打击。

另外，比亚迪自身作为汽车厂商，不像宁德时代就是造电池的，它的动力电池业务能多大程度上获得其他新能源车厂的信赖，还有待观察。

比亚迪值得投资吗？

从以上分析来看，即使有不确定性，比亚迪也是值得投资。Wind 中习惯将比亚迪和汽车厂商放在一起比较，因为其他新能源概念股除了宁德时代都太低了。从总收入来看，比亚迪在沪深11家代表汽车公司中排名第二，仅次于上汽集团；从净利润和ROE来看，仅次于上汽、广汽和长城，排名第四。从市值来看，比亚迪市值则遥遥领先，位于沪深市场11家代表汽车公司市值第一名。另外，市场的活跃度就可见一般，长城汽车 换手率0.41%，汇川技术换手率1.19%，宁德时代换手率0.71%。

比亚迪新的想象空间是足够的。

比亚迪刀片电池的发布、纯电平台e3.0的发布让比亚迪新能源汽车的核心竞争力得到了明显增强，一个提升了安全性和续航，一个提升了效率，这将极大提升纯电汽车的竞争力。而且刀片电池开始对外供应丰田、一汽、理想、福特，如果刀片电池能够实现供应特斯拉Model Y将成为大大的利好，据称订单已经近200亿元。比亚迪多元化是很成功的。比亚迪半导体2020年的时候对外供货量就已经接近40%，比亚迪半导体的碳化硅已经开始应用在主力车型-汉上，可以提升功率，降低车的功耗。比亚迪电子的代工业务也十分的迅猛，可以说比亚迪的汽车、代工、半导体、动力电池体系发展都非常的健康，不但都有现有主力产品，也都发布了新的产品。可能动力电池体系发展还比较慢一些，目前电池仅占全球新能源汽车电池市场的6%，但是随着刀片电池的发布，这个格局很可能会有变化。

十一月，国务院办公厅正式发布《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年）》，提出到二零二五年新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右；到二零三五年，纯电动汽车成为销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化。根据商务部的数据，2020年全年，新能源汽车销售量仅是全部汽车销售量的5.4%，提升的空间还非常大。

另外，7月23日，国家发展改革委、国家能源局发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》对于国内储能市场的发展是利好的。比亚迪开始携BYD Cube产品携国外储能市场的经验进军国内储能市场，是比亚迪动力电池领域未来的一个增长点。

比亚迪，当前在沪深市值为8683亿元，站上万亿市值俱乐部只是时间问题，问题不大。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员孙扬。

7月CPI、PPI点评：上下游物价继续分化

国家统计局8月9日发布的数据显示，7月份，CPI同比上涨1.0%。其中，城市上涨1.2%，农村上涨0.4%；食品价格下降3.7%，非食品价格上涨2.1%；消费品价格上涨0.6%，服务价格上涨1.6%。1-7月平均，全国居民消费价格比去年同期上涨0.6%。

7月份PPI（工业生产者出厂价格指数）同比上涨9.0%，环比上涨0.5%；工业生产者购进价格同比上涨13.1%，环比上涨0.9%。1-7月平均，工业生产者出厂价格比去年同期上涨5.7%，工业生产者购进价格上涨7.9%。

1、7月份CPI同比涨幅回落PPI涨幅略有扩大，原因为何？

CPI同比回落，主要受生猪供给继续增加所拖累，而在极端天气影响下，鲜菜和鲜果价格略有上涨。回落幅度不大，也主要因为非食品价格上涨加速，尽管部分地区出现疫情，但全国总体上旅游、出行服务增加，汽柴油和机票、旅游和宾馆价格上升。

7月工业价格上涨速度再次加快，环比和同比涨幅均超过上月。从涨价的行业分布看，上游采掘和原材料的涨价幅度继续显著高于中下游行业。一方面，全球石油、金属价格继续上涨，促使国内相关原材料价格上涨压力加大（尤其是石油），同时煤炭也受季节因素影响需求增加，价格上涨。另一方面，工业需求依旧保持较高水平，托底价格处于高位。

2、CPI和PPI未来走势将如何变化？

CPI：下半年，下游价格依然没有动力明显上涨。影响CPI的三大因素是猪肉价格、石油价格和上下游传导。首先从猪肉价格看，当前生猪存栏同比增加，持续位于近年来高位，随着未来几个月低基数效应增强，同比增速还会上升，这将从根本上压制年内猪价。其次看油价，上月OPEC+初步达成增产协议，油价波动不确定性减小，但未来仍不排除会出现波动，导致CPI波动超预期。第三看上下游传导，由于上下游集中度不同、产业链环节较多，传导衰减较大，因此价格在上下游的传导较弱。

PPI：从供需看，未来PPI上涨空间很有限。从需求看，全球复苏进入瓶颈期，不确定性加大，工业补库和投资需求在前期补涨后，逐步见顶，总体上对工业品需求想象空间不大。从供给看，7月会议强调，做好大宗商品保供稳价工作。统筹有序做好碳达峰、碳中和工作，尽快出台2030年前碳达峰行动方案，坚持全国一盘棋，纠正运动式“减碳”，先立后破，坚决遏制“两高”项目盲目发展。做好电力迎峰度夏保障工作。国内限产政策可能会有所放松，钢铁下半年减产5000万吨目标的刚性也可能在减弱，国内物价再次趋势性上涨的概率降低。但也需要注意，全球疫情的反复有可能成为大宗商品价格不确定性的重要因素。若疫情重新爆发，新兴市场必然受到较大冲击，其资源品供给能力可能再遭打击。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金

10大银行存款体验测评

银行定期存款是银行吸储的重要渠道，随着移动互联网的发展，用户越来越多选择线上购买存款产品，而影响线上存款产品购买的重要因素之一就是产品体验，因为体验好的产品能够让用户更愿意使用产品，带来信任感，而体验不佳的产品用户就可能因为操作困难而放弃。那目前市场上银行的存款产品体验到底怎样呢，哪家银行的存款产品体验最好呢？

为了找出体验最好的存款产品，金融研究院用户体验研究中心从产品页面、操作体验等方面对比测评了10个银行的定期存款产品。

测评银行：中国银行、工商银行、农业银行、招商银行、南京银行、建设银行、交通银行、平安银行、光大银行及浦发银行，主要对比测评这10家传统大行的银行存款页面、流程及操作体验。

测评维度：针对存入页体验、存入金额提示体验、存入成功页体验、存款查看流程体验、提前支取体验共5个维度，运用专业原则从用户体验专业角度开展对比测评

测评终端：华为Mate30&iPhone11

测评APP版本：中国银行6.12.3，工商银行6.1.0.6.0，农业银行6.3.0，招商银行9.3.0，南京银行6.0.9，建设银行5.5.3.001，交通银行5.5.0，平安银行5.3.1、光大银行 8.1.5、浦发银行10.8.6

存入页体验对比

在存入页，用户希望能够方便的选择存款期限及到期资金安排，同时能够看到到期收益、起息结息日。这方面做得比较好的银行代表有招商银行、交通银行等，尤其是交通银行，将用户想知道的信息如存款金额、期限，到期日，到期收益及付款卡等都展示给用户，同时还可以选择存款期限和款到期后的资金安排，所有操作在一个页面完成，减少了因页面跳转出错的可能，体验较好。

建设银行及平安银行的存入页体验就相对较差，每个期限的存款单独作为一个产品，存入页无法选择期限、没有存款到期后资金安排说明；但是建设银行提示用户增加多少金额可提升年化利率，引导用户增加存款金额的设计很棒。

存入金额提示体验对比

在存入页操作中对于起存金额的提示很重要，及时的提示能够避免用户进行无效操作，这也是用户体验中一个重要的原则-预防用户出错。

在这块做的最好的是平安银行和交通银行，对于起存金额和可用余额在用户输入金额时在输入框下方都有即时且明显的提示，避免用户输入错误金额点击下一步甚至输入密码后才发现不对。

而其他银行如招商银行等的提示都比较滞后，用户提交或输入密码后才提示用户金额不对，导致用户进行了无效的操作。

存入成功提示体验对比

存入成功后的提示是非常重要的环节，要清晰明了告知用户需要知道的内容和操作结果反馈。在这里用户要看到存入操作结果，最终确认存入期限、年化利率，下一步会去查看存款持仓金额，确定成功存入金额才会放心。

交通银行的提示体验最好，清晰的展示了用户需要的存款期限，利率、到期日及收益等，同时提供了去查看定期存款的链接，方便用户确认存款已成功存入。而其它银行如建设银行、平安银行存入成功页只告知了存款金额，其他信息并未告知。

存款资产查看体验对比

存款资产查看环节，建议遵循“与业内产品保持一致”的原则。用户查看资产习惯从“我的”页找到“总资产”，最后从总资产中找到“定期存款”查看。

这方面招商银行的查看流程是：进入“我的”页，查看总资产，分类资产找到定期存款，整体操作流程一共三个步骤，符合用户习惯，比较顺畅。

光大银行是通过“我的”页进入存款页后，需要用户选择自己购买的是哪类银行存款，这对于用户来说比较困难，用户只知道自己有存款，但是对于存款的分类并不是那么熟悉，导致用户的使用体验不佳，建议若分类可列出每类存款产品的金额，便于用户识别自己购买的存款产品。

提前支取体验对比

定期存款提前支取会导致用户利息的损失，这种操作需要给用户明确的提示，告知用户这个操作可能带来的后果。

这方面建设银行和平安银行通过强提醒、明确告知用户提前支取会按照活期利率计息，活期利率是多少，损失的定期利率收益是多少，避免用户误操作造成损失。

而南京银行只提示可能有利息损失，未说明具体的利息损失，光大银行的提示更加弱化，只在页面通过文字进行说明，用户很容易忽略，造成用户误操作，体验不佳。

而工商银行提前支取需要插入U盾，用户确实不容易错误操作了，但是极大地复杂了用户操作，没有考虑用户操作体验的便捷性。

测评总结

综合各银行存款产品在存入页体验、存入金额提示体验、存入成功页体验、存款查看流程体验及提前支取体验5个维度的得分情况，交通银行得分最高为93分，其次是平安银行的86分和招商银行的85分。交通银行尤其在存入操作体验做的最好，清晰的展示用户想要知道的信息并引导用户完成存款操作，值得其他银行学习。

作者简介：苏宁金融研究院用户体验研究中心，专注于金融产品的用户体验研究。从专业的角度、用户的视角，对当前各银行的产品体验、功能体验、服务体验、产品运营创新等方面开展体验测评，发现体验优势，关注创新趋势，帮助用户发现最有吸引力、体验最佳的金融产品。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院用户体验研究中心。

茅指数与宁组合

近期，随着市场热点转换，茅指数逐步落寞，宁组合开始崛起，重新开启了抱团之势。有茅指数捧红大批网红基金的经验在前，此次市场在宁组合的抱团上，或将有过之而无不及。

所谓茅指数，指以贵州茅台为代表、2020年涨幅较大的一批龙头股。根据wind的划分，茅指数共计43只个股，遍及消费、医药、科技等热门赛道，是2020年涨势最好的一批股票。典型代表如贵州茅台、宁德时代、招商银行、五粮液、比亚迪、海康威视、中芯国际、隆基股份、中国中免、美的集团、海天味业、药明康德、迈瑞医疗、金龙鱼等。

数据显示，自2020年初-2021年春节前，茅指数涨幅高达147%，使得春节前那段时间，得茅指数者得天下，当时受市场热捧的网红基金，基本都受益于重仓持有茅指数股票。但2021年春节后，形势发生了改变。春节至今，茅指数组合下跌13.65%，一跌，自然就不香了。

由于跌幅靠前的主要是白酒、食品、家电类公司，科技、医药股仍在上涨，于是，市场便抛弃了这些下跌的股票，从茅指数中分离出宁组合继续抱团。据wind的分类，宁组合主要指以宁德时代、比亚迪、隆基股份、药明康德、片仔癀、韦尔股份等为代表的新能源、医药、芯片类公司，共计25只，其中14只与茅指数成分重合。

自2020年初-2021年春节前，宁组合指数涨幅高达262%，春节后至今平均涨幅也达到23.4%，大幅跑赢茅指数，成为市场的宠儿。

股市里没有新鲜事，市场抱团也并非近年来的独有现象。曾有人问知名投资人陈光明如何评价基金抱团现象，背后是否有一致性的协调？他是这么回复的：

“他们没有一致性的协调，但是都想短期多赚点钱，就是这个原因。短期现在能赚钱的，就那么一些股票。所以基金抱团是共同的想短期赚钱的理念导致的，不是价值投资理念导致的。”

在赚钱效应吸引下，一旦市场出现新的风向标，大批资金便蜂拥而至，加入抱团赚钱的游戏，推动抱团股的股价屡创新高。

就2020年以来的茅指数和宁组合现象来看，其形成逻辑清晰明了。

疫情之后，基本面不确定性增加，但流动性愈发充裕，资金开始追捧一些在疫情中受益或受疫情影响较小的板块，医药股率先崛起，家电、白酒等消费股随即跟上，引发了第一波赚钱效应。2020年下半年，受益于中国率先稳住疫情，全球产业链向中国转移，带火了一批智能制造概念股票；之后的碳达峰、碳中和，又带火了新能源，至此，由消费、医药、科技三大黄金赛道龙头股票组成的茅指数正式成型。

茅指数普遍基本面好、未来前景广阔，在分化的市场环境中一枝独秀，赚钱效应凸显。引来更多的追捧资金，形成正反馈循环。随着越来越多的投资者“临阵倒戈”，加入抱团股盛宴，茅指数走向了春节前的高峰。

春节之后，市场因恐慌货币政策转向、流动性收紧而迎来一轮普跌，茅指数因前期涨幅过大首当其冲。但大跌之后，茅指数内部开始分化，2020年业绩大幅向好的科技、医疗等龙头触底回升、再创新高；而2020年业绩低于预期，或增速配不上高估值的消费类股票，则普遍进入阴跌模式，至此，宁组合从茅指数中分化而出，重新扛起了抱团股的大旗。

抱团让赚钱效应凸显，越来越多的投资者一边咒骂“三傻”，一边拥抱芯片、新能源。那些配置新能源的基金愈发受到基民和渠道追捧，而坚守固有投资理念的基金经理则面临份额被赎回的巨大压力，在此背景下，大量的基金公司也开始拥抱宁组合，一步步走向极端化，如一些网友所调侃的，“文体基金可以没有文体，却不会没有芯片、新能源”。

但抱团引发高估值，高估值引发下跌风险。

就股票投资而言，高估值本身并非原罪，但业绩始终是检验估值合理性的唯一标准。若业绩表现配不上估值水平，那么“杀业绩”引发“杀逻辑”，大跌、急跌便在所难免，茅指数中的消费类股票便是如此。

宁组合多为医药、芯片、新能源类股票，医药股受益于疫情反复，芯片、新能源类股票则受益于疫情之下全球产业链向国内转移引发的需求增长。这类股票，不仅2020年录得靓丽业绩，2021年也普遍表现良好，但2022年、2023年呢？

随着全球经济对疫情的逐步适应，医药股的业绩增速必然逐步回归常态。而芯片、新能源车产业链，则带有明显的周期属性，火爆的投资营造了短期繁荣，也形成了大量的产能，为后续产能过剩埋下伏笔，景气之后便是衰退，这是周期性行业的宿命。

从这个角度看，随着宁组合的火爆表现脱离基本面的支撑，必然要重蹈春节后消费股的覆辙。唯一不可知的，是调整的时间点。

一个短期可能爆火、中期可能爆雷的投资组合，是一种典型的击鼓传花，投资者应避而远之，不立危墙之下。

如知名投资者邱国鹭所说，股市就像玩跷跷板，你想比大多数人站得高，诀窍是站在人少的那一边。要想长期赚钱，便不能羡慕一时的投机狂欢。

下面附上茅指数与宁组合成分股名单及2021年8月4日的市净率分位值（自上市以来），供大家参考。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言

为什么“猪基金”，一般人都不适合买？！

【阅读提示：本周本推出“生猪养殖”专题，五篇文章讲透生猪养殖赛道，欢迎持续关注。下周将推出“新能源车”专题，敬请期待。】

核心要点：

1、猪产业在畜牧养殖中占绝对比重，但猪产业本身是一个极度分散的市场，受周期性因素影响显著。

2、周期性显著导致行业指数在行业景气时，表现远远好于大盘宽基指数，涨速很快。行业处于下行周期时，跌幅会大幅度弱于宽基指数，跌速也很快。

3、当前猪周期仍处于较明显的下行周期，投资者需要谨慎进场。

1

畜禽养殖行业指数

作为一个与人们日常息息相关的行业，A股中与猪产业相关的股票不少，与之相关的基金同样不少。中证在2015年7月13日发布了中证畜牧养殖指数（以下简称“畜牧指数”），从沪深全市场中选取涉及畜禽饲料、畜禽药物以及畜禽养殖等业务的上市公司股票作为样本股，以反映畜牧养殖相关上市公司股票的整体表现。

猪肉消费占我国肉类消费的60%以上，猪产业在畜牧养殖中占绝对比重，因此相关的上市企业也基本集中于猪产业的上下游。畜牧指数中的标的也可以基本代表猪产业的发展情况。

目前，畜牧指数共包含34只个股，涵盖了养猪产业链的上游和中游企业。

截至2021年8月3日，中证畜禽养殖指数总市值7530亿，自由流通市值3972亿，个股平均市值221.5亿，PETTM 为33.14倍。

其中，前十大重仓股占比71.77%，市值占比80.49%，行业龙头效应非常明显。不过值得注意的是，猪产业是一个极度分散的市场，生猪出栏量CR5仅有10%左右，而CR10也和CR5基本持平。所以，猪产业链上的上市公司生猪销量和盈利情况显著受到“猪周期”影响。

2

历史表现较好，

但周期性显著，行业波动极大

从历史看，从畜牧指数发布的2015年5月17日至2021年8月3日，畜牧指数累计涨幅18.36%，同期沪深300、中证500及中证全指涨跌幅分别为6.87%，-22.04 %和-10.72%。畜牧指数表现远远优于宽基指数。

在收益率方面，相比于全市场的宽基指数，畜牧指数的表现是最好的。但同时，其波动也是最大的。

分年度来看，在行业景气度高时（2019年），猪价上行，在上行周期内（约一年半），畜牧指数涨幅极大。但当猪价下行时（2021年），畜牧指数的跌幅也更大。

3

盈利能力随周期的变动而变动，

波动幅度大

从盈利能力上看，猪产业的盈利和其周期性息息相关。为了便于比较，我们将畜牧指数与104个申万二级行业相对比，其结果如下：

可以看到，在猪周期上行的阶段，行业呈现出了极强的盈利能力，指数在当年的表现也基本上好于市场平均水平。

盈利能力的强弱变化也反应到了指数的涨跌上。将指数的涨幅分为涨幅和估值涨幅，畜牧指数在上涨中主要受到估值的驱动，指数涨幅随着盈利的释放，指数的涨幅会随着预期的实现而变慢。在猪周期进入下行周期前，指数会提前见底，指数的跌幅既“杀估值”，又“杀业绩”，下跌速度极快。

可以看到，畜牧指数的涨跌与盈利和估值的单项相关性都较低。这是因为由于畜牧指数有非常强的周期性，而市场在对于这种周期股布局时，往往具有提前性。也就是说，畜牧指数的上涨往往是由于市场预见了猪周期即将进入上行周期，会提前1-2个季度进行布局，此时行业盈利仍未释放，但估值大幅度上涨，带动指数上涨。而当猪周期进入下行阶段时，盈利能力下降，估值也大幅度下降，会经历“戴维斯双杀”。

如果将盈利及估值的涨跌幅分别于指数的涨跌幅对比来看，也可以发现，畜牧指数涨的最多的时候，往往是盈利最差或较差的时候。当指数跌幅最大时，也往往是估值和盈利双降的时候，也证明了前面的结论。

如果再将时间线拉长，从历史的维度看，当前畜牧指数的市盈率和市净率都处于绝对的历史最低点。市盈率为11.88，处于指数发布以来的0.27%分位点，市净率为2.71，处于指数发布以来的2.71%分位点。当然，这并不是买入的理由，恰恰相反，周期股在低估值时并不适合买入，而是应该在预期变好，估值上涨的过程中。原因就在于周期度特有的投资逻辑，此处不做详细赘述。

4

畜牧养殖行业的长期投资价值

与普通的宽基指数投资逻辑不同，畜牧指数既是一个行业性的投资，又同时兼具周期性的特性，畜牧指数基金的选择和投资逻辑与普通基金天差地别。因此，对于普通投资者而言，我们并不建议其进行投资。

当然，这并不代表畜牧指数没有长期投资价值。目前占据畜牧指数中最大比重的猪产业，分散养殖的特点显著，因此指数也会受到“猪周期”的影响。但是，从近几年的发展来看，以牧原股份、正邦科技等为代表的龙头养猪企业，其每年的生猪出栏量正在快速增加，行业的集中度正在逐渐提升，虽然仍然无法熨平“猪周期”，但是通过“自营模式”和打通上下游产业链，对抗猪周期的能力正在提升，受到周期性扰动的因素也在变小。

另一方面，随着收入水平的提高，猪肉在国内居民肉类消费的代表，其占比正在逐渐变小，其他诸如牛羊肉等优质的蛋白的消费占比逐渐提升。统计局的数据显示，十二五到十三五期间，猪肉在肉类消费中的占比，从65%以上下降到了55%左右，近三年的猪肉消费量也一直在降低。

当猪肉“一家独大”的情况不再时，畜牧指数的周期性自然也就会降低。当然，这将是一个十分长期的趋势演变。这也是我们并不建议普通投资者去投资的重要原因。

5

畜牧养殖基金的投资

跟踪畜牧指数的基金普遍于今年成立，且积极规模较小。目前，共有四只畜牧指数ETF基金及一只指数联接基金。

指数基金首重流动性，规模越大流动性越好。其次在于跟踪偏差，跟踪偏差越小，越能完全反应行业的发展情况。

因此综合来看，对于有志于投资畜牧指数ETF的投资者而言，国泰中证畜牧养殖ETF在流动性和跟踪偏差上，综合表现更优，更适合进行投资。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智。