上海家化：百年老店，能否“白马归来”？

提到日用化妆品，很多人首先想到的都是欧莱雅、资生堂、雅诗兰黛等国外大牌。但如果是国内护肤品，就不能不提上海家化。追溯历史看，上海家化是实打实的百年老字号，旗下品牌不管是双妹还是六神，都曾风靡一时。上海家化也曾是资本市场的“超级白马”，素有“日化茅台”的美称，股价曾在八年涨幅超过50倍。可自2013年管理层大幅震动后，接下来7年时间里3换主帅，股价也在震荡中原地踏步。曾曾经的日化龙头，股市白马，上海家化这些年到底发生了什么？未来还有新的机会吗？

化妆品行业，孕育巨头的摇篮

毫不夸张地说，上海家化是看着国内日化行业成长起来的。早在1898年，上海家化的前身“广生行”在广东创立，第一代创始人冯福田本着“广德、厚生、聚人心、行天下”的经营理念，创办了中国历史上第一家化妆品公司，并于1903年在上海成立发行所。

改革开放前，上海家化凭借“双妹”、“友谊”、“雅霜”等产品享誉全球，甚至作为国礼送给过美国总统里根夫人和英国女皇伊丽莎白，是地地道道的本土高端品牌。改革开放后，国妆重新起航，陆续出现小护士、羽西、大宝和小护士等亮眼品牌，但被外资收购后逐渐都偃旗息鼓，日化市场基本被外资品牌占据，国产化妆品名声不显。特别是在高端化妆品市场，基本没有国货品牌的生存空间。但是，随着近几年直播和社交媒体的线上营销方式兴起，再加上国货自身产品质量的增强，国内美妆品牌如百雀羚、佰草集、自然堂等越来越受到年轻消费者的认可。

从市场空间上看，国内的化妆品行业是一个增速快、市场空间大的行业。2010-2019年我国化妆品市场规模年均复合增速达9.8%，而同期全球化妆品市场增速仅为2.4%，国内市场增速显著高于全球平均水平。

从市场竞争格局看，我国化妆品行业集中度相对较低，CR10仅为42.2%，且基本由海外企业主导，尤其是高端化妆品。市场前十大品牌中本土仅占2席，合计市占率为4.5%。

从“本土品牌崛起→集团并购”的行业发展逻辑和国货崛起的角度来看，国内品牌在高端化妆品上想追上头部企业还为时尚早，但网络测评和主播带货的方式，则为其开辟了一条新的用户接触渠道，相较于单方面推销的视频广告，这种可以发表评价、种草分享的新购买方式，让“生活在手机”上的年轻消费者更容易接受。

从企业成长性的角度而言，化妆品可谓是孕育巨头的摇篮。全球前五大化妆品企业宝洁、联合利华、LVHM 集团、欧莱雅、雅诗兰黛 2020 财年收入规模分别约710、579、510、320、143亿美元。其中，宝洁、LVHM集团、欧莱雅三家化妆品企业的市值更是达万亿（人民币）量级。

曾今资本市场超级的“大白马”

在加入WTO后，出口贸易的发展让国内消费行业迎来了大爆发。经济发展带来了消费的升级，人们特别是女人对于化妆、护肤的需求大幅增长。上海家化作为国货龙头，也迎来了股价的春天。2005年-2013年间，上海家化成为资本市场公认的超级大白马，期间股价涨幅超过50倍。

消费市场蓬勃发展给了上海家化广阔的市场空间，此时很多国内化妆品新兴品牌还在初创期，名声远不如上海家化旗下的产品名气大。凭借“品牌定位+高毛利”的策略，上海家化造就了2013年前的上涨奇迹。但随着伽蓝、百雀羚等国产其它品牌通过自身产品逐渐建立起口碑，加上上海家化2013年后持续的管理层震荡等原因，上海家化股价再难创新高。

近年来，互联网的发展使线上渠道愈发重要，上海家化一方面逐步关闭亏损的线下门店，一方面将主战场搬到线上，通过社交推荐与头部带货主播等年轻化的营销路线，抓住90、95后高潜力消费群体，打跨界联名牌，陆续推出了“高夫+大圣归来”、“六神+RIO 鸡尾酒”和“美加净+大白兔”等联名产品。

在上海家化成长的同时，国内专注于化妆品的新星如伽蓝、百雀羚等也发展迅速，中低端品牌的市场定位使得竞争空前激烈。通过几十年积累下来的20万家商超门店、近1500家百货、约1.3万家化妆品专营店、近6000家母婴店，上海家化保持着一定的线下门店优势，可以通过实体门店为消费者提供优质服务和新奇体验。但另一方面，线下门店的重资产模式也是另一种“包袱”，给上海家化的盈利能力带来了更大的挑战。

管理决策几经沉浮

从资本市场大“白马股”到持续八年的股价震荡，避不开的是上海家化管理层的动荡。

1985年葛文耀在接手上海家化后，通过产品结构调整和创新，仅用3年时间就将上海家化销售额做到了7亿元，毛利提升到了30%。更带领上海家化在2001年登录上交所，实现股价狂涨50倍的业绩。但自2013年后，先前任职于强生公司大中华区的谢文坚空降上海家化管理层，一上任就开始大刀阔斧地“去葛化”，对葛文耀留下的管理体系、人员结构都进行大换血。

管理层的动荡导致上海家化增长直接失速，营收与净利润增速双双大幅下降。

同时，核心骨干大幅流失。主导六神、佰草集、美加净、启初、双妹等多个产品的研发团队这一时间段都相继离开了上海家化，其中还包括首席配方师史青、“中国化妆品研发第一人”李慧良等人。在公司2015年和2016年的年报中，甚至都没有公司研发投入资金的记录。对于竞争激烈，替代性高的平价化妆品，失去研发技术提供的产品区分，上海家化仅靠着品牌口碑势必难以继续增长。上图2015年-2016年的营收下滑，也说明了单靠向经销商压货是不可持续的。

上海家化引以为傲的“研发+销售”两条腿走路的模式被取消，转向“重销售、轻研发”的快销策略。为实现销售业绩的增长，持续向经销商压货，导致后来大量经销商终止与上海家化合作。随后，上海家化迎来了至暗时刻，2015、2016年公司业绩惨遭滑铁卢，谢文坚以身体原因匆匆离职。他在位不到两年，上海家化股价下跌了一倍。

2016年末匆忙上任的张东方就像是上海家化的修复者。面对三年前原本盈利数十亿如今却面临亏损，核心研究团队出走内耗严重的行业巨擘，她上任之初给全体员工发了内部邮件进行安抚，并主动缓和“元老级”管理人员与股东、董事会之前的矛盾。

为了弥补以前渠道经营不善欠下的账，管理层另辟蹊径将渠道扩大到母婴专营店、化妆品专营店，甚至是农村直销车覆盖的乡村网点，重构了电商部门。除此之外，上海家化在研发方面的投入逐渐增加，研发费用率达到2.36%，重新追回同行3%的水平。

面对伤痕累累的上海家化，外界评价道“张东方对家化做出了尽可能的弥补和修复”。一方面，公司内部矛盾得到缓和，业务得到重新梳理；另一方面，公司在渠道拓展、产品研发上逐步回到了行业平均水平。

2020年6月，被称为葛文耀“精神传人”的潘秋生接替张东方走马上任，他重拾“品牌＋高毛利”的战略定位，继续推进云店和线上渠道的销售策略，同时还延续了研发投入作为公司重心的战略。上海家化2021年最新的财报也给股东吃了一颗定心丸，截至2021年9月底，公司已实现盈利4.2亿元，相当于去年全年的盈利，在双十一和元旦购物的促销下，净利润还将持续增长。

上海家化的前景与风险

毋庸置疑，化妆护肤品是一个超级赛道。消费升级和个性化消费需求下，很多细分赛道都有广阔的发展空间。以药妆品为例，据我国人群皮肤学数据，女性群体中超过35%的属于敏感肌人群，由于普通化妆品无法满足其对于皮肤改善的要求，因此皮肤学级护肤品近些年迎合市场需求快速崛起。

2019年中国皮肤学级护肤品市场规模为135.51亿元，同比增长32.3%，2014-2019年复合增长率为23.2%，增速远高于化妆品行业整体增速（2014-2019 年 CAGR为9.9%）。随着大众对皮肤健康愈发重视，药妆这一细分领域迎来了更大的市场。

针对这些细分市场，上海家化也开发了一系列新产品。例如针对本土女性消费者皮肤开发的玉泽萌芽，通过专攻用户最关心的美白、修复消肿等要求，获得了市场不错的反馈。

在品牌定位方面，上海家化“国货”的身份使其更具品牌优势。年轻化、新颖化的品象，以及消费领域“国货潮”的兴起，让上海家化这些本土品牌有了一丝新的成长契机。“大白兔、大圣、敦煌文化”联名款的迅速售罄，都说明这是国内品牌独有的优势。

长期困扰上海家化发展的决策方向问题似乎得到解决，至少潘秋生已经将“品牌+高毛利”的造血细胞重新带回公司。凭借文化赋能和中医草药的本地优势，上海家化在竞争激烈的化妆品市场上开辟了新的战场。不过，随着行业集中度的提高，上海家化能否在保持研发投入的同时，逐渐改变消费者对其固有品牌的印象，突破被国外垄断的高端化妆品市场，仍值得我们保持关注。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智、张丹阳。

兜兜转转的两面针离云南白药有多远？

口腔护理已经成为大众的日常习惯，牙膏已然属于刚需。

二十年前，我国国内的牙膏品牌如雨后春笋般涌现，八零后、九零后耳熟能详的牌子包括中华、三笑、黑妹、六必治等，民族品牌的崛起大有替代海外巨头的架势。但是，硝烟散尽，国产品牌一片狼藉，中华被联合利华收购，三笑被高露洁收入囊中，其他众多品牌逐渐淡出消费者视线。

现如今，仍屹立于牙膏市场的老牌当属两面针，但也给人英雄迟暮之感。

两面针于2004年登陆A股，作为牙膏第一股成为资本市场的宠儿，但上市并没有让两面针再创辉煌。相反，在2006年至2019年期间，连续14年的扣非净利润出现亏损（见图1）。曾几何时，这一国民中药牙膏品牌也曾有过耀眼的成就，从1986年到2001年，连续15年稳居国内产销量第一，市占率在最巅峰时期超过16%，与“双洁”这两大外资品牌相比也毫不逊色。

当前，商超里已经鲜有两面针的身影，而在各大酒店、旅馆里，方能看到昔日的一方霸主。到底是什么让两面针逐渐边缘化，慢慢地隐没在市场洪流之中？

战略失误成为转折点

两面针的兴衰也是我国老牌牙膏企业的极简史。2004年之前，国内品牌群雄并起，攻城略地，但随着外资企业的大举进入，竞争优势显著弱化，市场份额被海外品牌迅速占据，两面针的市场和盈利能力都急转直下（见图2）。

为了摆脱困境，要么迎难而上，要么另辟蹊径。

两面针选择了后者，从而走上了多元化的道路，制糖、房地产、卫生纸、医药等等领域均有涉足。然而，四处出击并没有带来新的业绩增长点，却成为了公司的负担。为了轻装上阵，2019年，两面针转让了房地产、纸业等资产，营业收入虽大幅度降低，但经营效率有所提升，财务费用减少，使得2020年的扣非净利润得以小幅转正，走出连续14年亏损的窘境。但通过资产重组带来的业绩改善不具有可持续性，重新聚焦主业成为两面针的当务之急，在中草药牙膏市场占据一席之地才是重点。

但回顾主业，因公司资源和精力受多元化的影响，两面针在牙膏市场也是丢城失地，失去了主流市场的地位，牙膏的市场份额早已经被其他品牌牢牢占据。2020年，全国牙膏年产量前十公司名单中并没有两面针的身影，前三分别是高露洁（23.1%）、好来化工（20.1%）、宝洁（9%），云南白药位居第四。

在甩掉包袱之后，两面针当前以日化产业为主营业务，医药为辅。日化板块主要产品为牙膏（含酒店用品牙膏）、洗涤用品；医药板块主要为药品的生产销售。

国外牙膏品牌具有很强的品牌影响力，产品线也非常丰富；对比来看，国内品牌的独特优势或许就在中药牙膏。云南白药牙膏就是精准抓住了这一契机，从而稳坐国内龙头地位。白药具有止血、活血、消炎、消肿的功用，从而能够预防牙龈出血、口腔溃疡等国人常见的口腔问题。片仔癀则成功切入超高端中草药类市场，与云南白药形成差异化竞争。

但两面针错失了我国口腔护理市场大规模扩张的黄金时期，在中药牙膏领域，与后入局的云南白药已经不可同日而语，且两面针（中药名）在功能上已经很难和白药形成竞争优势。从销售市场来看，云南白药的市占率遥遥领先，再加上众多深耕多年的外资品牌，两面针要想实现弯道超车，仍阻力重重。

牙膏市场格局

口腔健康日益成为我国居民重视的问题，而国内有14亿基础用户，市场空间不可谓不大。随着消费水平的提高，牙膏市场整体仍有量价齐升的空间。局部来看，需求的多样化将带动功能型牙膏的增长。

近年来，我国牙膏的产量逐年提升（见图3），2020年达到接近68万吨。与此同时，牙膏价格也呈上涨趋势（见图4）。

根据第四次全国口腔健康流行病学调查结果来看，我国居民牙齿健康水平仍有待提高，其中5岁儿童乳牙龋患率为70.9%，12岁儿童恒牙龋患率为34.5%，65岁至74岁老年人患龋率为98%。与之相对的，我国成人每天两次刷牙率仅为36.1%，儿童的频次更低，未来在不同的年龄层均仍有较大的发展空间。

结构来看，随着消费群体的扩大，牙膏需求的多样化也日益明显。2020年，我国功能型牙膏市场份额达到94%，其中美白、中草药品类仍是主流，占据一半以上的规模（见图5）。中草药类之所以能够超过外企占尽优势的美白类牙膏，云南白药功不可没。

除线下商超作为牙膏销售的传统阵地外，线上销售已经成为牙膏企业竞相争夺的战场。2020年，全国牙膏产品的线上销售额占行业总销售额比例已在四分之一左右。

两面针的困局与机遇

一．品牌影响力下降

我国当前的牙膏市场竞争格局已经基本成型，中外品牌已成分庭抗礼之势。而在中药类牙膏板块，云南白药已是绝对龙头，虽然市场规模仍有增长空间，但是品牌效应可能会导致市场集中度不断提升，增量市场极有可能会被头部企业瓜分。

2019年，云南白药以牙膏为主的健康产品事业部实现营收46.8亿元，净利率高达35%；而两面针同期日化板块的营收仅为7.2亿，业绩更是出现亏损。值得关注的是，两面针2020年家用牙膏产能利用率仅为30.4%，旅游牙膏差能利用率为53%，如此低的产能利用率也能反映出两面针市场的乏力。

除此之外，还有诸如片仔癀、同仁堂、济川药业、哈药集团等其他企业纷纷入局，牙膏市场的竞争更加激烈。两面针要绝地反击，可能需要新的市场刺激点。

二．主业盈利能力不佳

牙膏是日常生活的必须品，并没有明显的周期性，但对两面针来说，却没有那么简单。如上文所述，两面针在家用牙膏市场的份额不断缩水（见图6），在旅游牙膏板块加大了布局。近几年来，两面针的家用牙膏销量在三四千万支的规模，而旅游牙膏销量在十亿支的量级，两面针家用牙膏的市占率仅在0.3%左右，但在旅游牙膏市场表现尚可，成为两面针的支柱。

但是，更准确地来讲，家用牙膏的使用并没有明显的周期性，因为刷牙已经成为绝大多数人的生活常态。但旅游牙膏则不然，旅游行业的波动性和周期性非常明显，特别是在新冠疫情发生之后，两面针的旅游牙膏销量出现了接近20%的下滑。

除此之外，随着消费升级，家用牙膏有高端化的趋势，高端化最直接的效果就是高毛利；而旅游牙膏的销售单价不超过1毛钱（2021年三季度的平均价格为9分钱），毛利率极低，只能依靠销量带来利润，并没有多大的想象空间。

三．日化品类多元化

国内市场来看，虽然在牙膏领域两面针面临着如林的对手，但是其他家化用品仍有挖掘机会。当前，两面针已经入局了浓缩洗衣液、漱口水等板块，效果如何有待观察。

四．走向国际化

两面针已经连续九年参展东博会，借助中国与东盟各国交流之机，大力开拓东盟市场。两面针止血牙膏通过了美国FDA认证，这就说明两面针还可以开拓西方市场，走出自己的国际化道路。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陆胜斌。

资本宠儿珀莱雅，究竟是靠什么上位的？

“做人可以低调，但做企业必须高调，不表一个雄心壮志怎么让经销商跟着你干，不吆喝凭什么卖东西？”

在A股市场上有这样一家公司，营销是它的最大竞争力，依靠营销它还成了这个行业的国产龙头，这家公司就是珀莱雅。在互联网经济下，网络营销已经成为了珀莱雅企业的主流营销手段和模式，在激烈的国际网络市场竞争中，珀莱雅必须充分地运用正确的营销战略方法来开发和扩大自己的产品和服务。在营销之道上，珀莱雅可以说是无人能出其右。

毛利率高达64.59%

2020年公司全年实现营业收入37.52亿元，同比增长20.13%；全年实现净利润4.52亿元，同比增长23.27%；全年实现毛利润23.85亿元，同比增长19.36%。2021年前三季度公司实现营业收入30.12亿元，同比增长31.48%；实现净利润3.47亿元，同比增长25.74%；实现毛利润19.46亿元，同比增长37.61%。

2020年虽然受到疫情影响增速有所下降，但2021年前三季度增速显著回升。主要得益于产品结构持续优化以及均价稳步提升，2020年起，珀莱雅发力大单品策略，红宝石精华、双抗精华上市后均有不俗表现且趋势向好。在线下渠道下滑趋势下，2021上半年线上收入高增76%至15.5亿元，线上占比进一步提升至81%。

一个“老营销号”的自我修养

2007年，珀莱雅CEO方玉友去外地出差，在飞机上，他捡起一本航空杂志，翻到一篇名叫《中国广告策划三雄》的文章，里面把叶茂中描述成中国的营销策划、品牌管理专家。方玉友决定去拜访这个颇具传奇色彩的叶茂中。

他之所以急于求见，是因为他正在为珀莱雅的未来担忧不已。2007年，珀莱雅的成长有目共睹，但后续增长乏力同样不容忽视。同时，珀莱雅旗下的一系列品牌，涉嫌侵犯日本资生堂旗下知名品牌——欧珀莱的注册商标专用权，构成不正当竞争。内外交困的珀莱雅被堵在十字路口。为了寻找症结和出路，在这个关口上，珀莱雅需要借助营销之力，重新规划自己的产业版图。

受托方玉友，叶茂中闭门数日，拿出了六个字的广告语：补水、锁水、活水。他建议珀莱雅做“活水概念”的第一个布道者，将自己的产品定位为“深层补水专家”。

叶茂中的方案，核心思路无外乎炒作空白概念，抢占消费者心智。这看似简单的六个字，花费了方玉友600万人民币。然而回头来看，正是这次策划，推动着珀莱雅踏上了狂飙猛进的营销之路。也为珀莱雅定下了“会营销，敢营销”的基调。

我们不能简单地认为，珀莱雅的营销是缺乏规划、大张旗鼓的“烧钱式冒险”。相反，在媒体高调轰炸的背后，珀莱雅在相当多的方面进行了缜密的思考与筹划。

首先，方玉友在代言人的选择上很有技巧性，珀莱雅所选的代言人，都具备一个共同的特点：既富人气，又具流量，带有很强的产品拉动效应。在男明星中，是当红小生宋仲基、李易峰、蔡徐坤；女明星里，是大S徐熙媛、唐嫣。

其次，珀莱雅在渠道使用上，有很强的前瞻性。在线下渠道红利期结束之际，新兴渠道（包括电商、化妆品专营店、微商等）迅速崛起，通过在社交媒体、KOL、直播等新媒体营销方面的积极尝试，珀莱雅很快成为资本市场的宠儿，据相关人士透露，珀莱雅是第一个通过抖音卖货的传统企业。

抖音已成为美妆消费群体的主要“聚集地”，覆盖千禧一代、Z世代、都市白领、小镇青年等消费能力强、潜力大的人群。这意味着，谁能在抖音营销中“拔尖”，谁就能成为新一代年轻消费者的心之所向。早早布局的“国货之光”珀莱雅在抖音平台率先取得突破，凭借其出众的营销能力成为众多美妆品牌的借鉴对象。

珀莱雅的营销不仅使品牌的曝光和声量得到了最大程度的释放，也进一步拉近了品牌与年轻消费者的距离，深度触达了目标用户。可以说，珀莱雅正借助其不断强调的品牌调性与不断深入的消费者洞察，向更大的目标一步步迈进。

化妆品行业竞争激烈

化妆品简单来说、是一个高利润率的行业，堪比中端白酒，业内公司毛利率高达60%以上，在整个化妆品产业链中，品牌商具有主导性地位，品牌商毛利远超行业上下游企业，上下游资源不具有独占性，核心在于品牌商的经营。

从行业空间来看，随着国民收入和生活水平不断提高，以护肤、彩妆、医美行业为代表的颜值经济市场规模不断扩大，颜值经济增长潜力十分强劲。欧瑞数据显示，近年来我国化妆品消费额占居民可支配收入的比例维持在1.1%左右，表明化妆品消费已趋近于刚性需求。随着居民可支配收入的稳定增长，我国消费者经济实力与消费观念的改变，以及对化妆品的了解不断加深，化妆品消费升级趋势明显。

2020年，我国化妆品市场规模达到4300亿元，在疫情抑制需求的影响下仍能保持正增长。据艾瑞预测，未来三年，化妆品整体市场规模在疫情修复之后预计保持10%左右的增速持续增长，2023年有望达到6000亿元。

从竞争格局来看，护肤品市场中，国外护肤品的市场份额更大，对国内产品构成激烈的竞争，但近年来国货占比逐年提升。国内特别是一线城市的消费者群体由于可支配收入更高，更青睐于使用外资品牌。2020年，市场份额跻身前20的本土化妆品公司有7家，合计市场份额由2011年4.2%增长至2020年9.7%，崛起趋势明显，其中百雀羚、珈蓝集团市场份额占比分别为3.9%、3.7%，同比均提升0.4%。随着国产护肤品品牌竞争力增强，国内以国际品牌占主导的市场格局将被打破。

国货美妆品牌的目标用户以25岁以下、三线及以下城市的95后女性消费者为主。微博易大数据显示，国货美妆品牌中低端消费占比约为78%，下沉市场消费占比约为54%，25岁以下的消费者占比约为53%。从年龄结构来看，95后已经成为国货美妆产品的第一大消费群体，具有较强的消费潜力。

从商业模式来看，品牌商在上下游的溢价能力最强，且渠道和营销是至关重要的因素。由于下游渠道竞争性激烈，“竞争策略和管理层”水平尤为重要。化妆品产业链中议价权最强的也是中间的品牌商，毛利率水平最高，高达60-80%,其次是渠道端（代运营）20-40%，次之生产端15-35%。该行业的核心在于“营销与渠道”等综合运营能力上，营销费用占比普遍高达30%，也可见竞争之激烈程度。

珀莱雅是否留有后手

化妆品行业竞争环境其实并不好，主要还是因为产品差异化程度不够明显，同质化比较严重。时不时还会出来一些新的互联网品牌，对行业进行价格与品类的冲击。但珀莱雅凭什么能够力压一众化妆品品牌，成为这个行业的国产龙头呢？

不得不说，营销确实是珀莱雅的一大核心竞争力，行业出现同质化情况，一般看谁的“渠道与营销”更为强大，谁更有话语权。行业内谁更能适应并驾驭多变的网络渠道、且拥有积极进取的管理层，谁就更有未来性。

作为定位中低端的珀莱雅而言，用户转向中高端品牌的成本是很低的，消费升级下珀莱雅可以说没有什么明显的护城河。但就是这样一家公司却也偏偏获得了资本市场的青睐，这说明市场是认可珀莱雅的营销逻辑的，几百元和几千元的面霜都有大批拥护者和吐槽者，这就给了营销发挥的空间。

长期来看，中国消费品市场，依然是大众消费为主导的市场，“高性价比”是长期被需求的底层需求。目前，大众市场的份额占比达60%以上，高端市场份额不到40%，大众市场空间未来仍然可期。随着颜值经济与国货的兴起，作为大众护肤新龙头的珀莱雅，每年的业绩增速达30%。

但理想终究是理想，品牌的形成是一个漫长的过程，高投入的边际效用会递减，在没有产品技术积淀的情况下，单纯的营销投入，很难产生忠实用户和品牌护城河。而且随着电商的发展和深化，小众品牌的崛起也会危胁到缺乏个性的模仿者。

张磊在其《价值》一书中提到，真正的企业家精神能够在时代的进化中看到未被满足的消费需求，这是把握住了大趋势中的定式。

珀莱雅通过自主孵化、合资、代理等方式，不断丰富彩妆品牌矩阵，囊括了彩棠、INSBAHA、悦芙媞、猫语玫瑰、YNM、MUA、WYCON等定位不同的彩妆品牌。除了彩妆品类生态圈的组建，以及线上渠道的深耕，珀莱雅还联合天猫打造了首个天猫新品牌孵化基地，用于挖掘和培育新锐品牌，助力其向平台型企业进一步迈进。从彩棠以及INSBAHA的孵化来看，在新锐品牌的塑造上，珀莱雅一直在努力，也有一定的经验。

据Euromonitor数据，未来五年，我国彩妆市场仍将以17.6%的年复合增长率快速增长，到2024年将达到1243亿元。珀莱雅在市场的潮流中不但看到了未被满足的消费需求，还看到了新兴品牌孵化背后的核心痛点，且贵在能为之提供有效的解决方案。

不可否认，新品的确可以打开市场、驱动增长，但新品的“新”应当是创新，而不是时间意义上的新。如方玉友所言“年轻消费者关注的是产品本身是否能击中他们的痛点与痒点，所以与其说新品是驱动增长的砝码，不如说研发的创新，才是刺激产生新的消费增长的关键。”

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员耿逸涛。

美妆线上代运营，是一门好生意吗？

近期密集研究了多家公司，深感不同的赛道都有好的投资标的，尤其是处于高速增长期的新兴赛道，头部玩家普遍有较大的发展潜力，只要等待合适的价格便值得参与。但就一个新兴赛道的所有参与者而言，比起赛场中的运动员，背后提供服务赋能的公司通常更值得关注。没错，这就是淘金者与卖水人的故事。

脱颖而出的淘金者固然能够暴富，但要提前选出未来的优胜者不确定性很高。相比之下，卖水人看似是小生意，但确定性要强得多，细水长流，也能赚得盆满钵满。当前，美妆赛道蓬勃发展，线上代运营，便是卖水人的生意。

线上渠道崛起，网络零售服务商成香饽饽

线上渠道崛起，早不是什么新鲜事，就消费者而言，电商购物早已是家常便饭的存在。但就品牌方而言，真正能够掌握线上流量密码的屈指可数，就多数品牌方而言，在线上渠道的露出和曝光远远比不上线下。

如据南极电商统计，就该公司业务涉及的约600个关键词（服装家纺、小家电等）来看，在电商平台进行关键词搜索，真正销量排名靠前又是著名的品牌不到10%。换言之，著名品牌的线上品类搜索排名，与其实际的地位和影响力并不相称，这也使得线上渠道成为很多品牌方的薄弱环节。

同线下不同，线上渠道是完全不同的打法，站在“术业有专攻”的视角，专注于为品牌厂商提供服务的网络零售服务商顺势崛起。

作为一种新兴产业，网络零售服务商初期主要为品牌方提供线上运营、客服等基础服务，后来随着品牌方日益重视线上品牌建设和消费者体验，网络零售服务商开始介入IT、营销、仓储物流等核心环节，个别还会提供基于数据分析的增值服务。据艾瑞咨询数据，2015年-2020年，我国品牌电商服务行业规模从1501亿元增长至6911亿元，年复合增速达35.7%。

本文中，我们主要聚焦美妆赛道的网络零售服务商业态。美妆产品主要分为皮肤护理、头发护理、美容化妆、香氛香水及其他五大类，基于产品单价、体积、配送效率、服务体验、营销转化等方面的综合考量，美妆产品天然适合线上销售。

据艾瑞咨询数据，2020年，我国美妆产品零售额为8616亿元，过去5年复合增速为16%，线上渗透率达45.5%，属于全球最高水平。同时，2019年，我国人均美妆支出49.5美元，日本和美国分别为308美元和283美元，仍有较大的增长空间。

自电商平台崛起之后，美妆个护品牌便纷纷触网，通过多种渠道发力线上销售，如品牌官网商城、品牌官方旗舰店、电商自营平台、线下专营店的线上网店、跨境电商平台等。现阶段，电商自营平台和品牌官方旗舰店更受消费者信任，也得到品牌方越来越多的支持。

在官方旗舰店的建设中，品牌方多选择与第三方网络零售服务商合作，合作模式分为买断式和代运营式两类：前者为网络经销商模式，又称线上营销模式，由合作机构自主搭建网络店铺并拥有店铺所有权，买断式采购货品，赚取进销差价收入，自负盈亏；后者则属于纯粹的品牌线上管理服务，轻资产运营，店铺和货品所有权归品牌方，合作机构只提供服务，收取服务费。

2020年，美妆行业品牌电商服务市场规模达1230亿元，按GMV市场份额计算，前三名分别为悠可集团（港股拟上市）、壹网壹创和丽人丽妆，合计市场份额30.3%。

以丽人丽妆为例，其主要业务便是“接受品牌方的委托，在线上开设、运营官方旗舰店，实现产品的在线销售”。截止2021年9月末，公司已与雪花秀、雅漾、后、施华蔻、芙丽芳丝、奥伦纳素等60余个品牌达成合作关系，合计运营店铺数量147家。

从品牌运营到品牌赋能

为保障服务质量、避免运营风险，知名化妆品牌方对同一平台的官方旗舰店通常采用独家授权方式，因此，品牌方授权就构成了重要的进入壁垒。鉴于官方旗舰店的唯一性，品牌方会综合考虑服务能力和销售能力慎重选择被授权机构，通常情况下，具有较长经营历史、资源整合能力强的头部机构更受青睐，强者恒强。

需要注意的是，同类型的美妆品牌之间存在直接竞争关系，故不太可能全都委托同一家机构负责线上品牌运营，甚至个别强势品牌还会要求运营方不得为其竞争对手提供服务。因而，这个市场不可能出现一家独大的现象，众多品牌方会有意扶持多家代理商，以维持相对健康的竞争格局。

此外，为更好地贯彻品牌意志，随着线上旗舰店规模做大，强势品牌方有很大的意愿自建电商运营团队，收回店铺的授权。同时，运营服务商做大以后，也有动力向上游延伸，孵化自有美妆品牌，与委托方的产品构成竞争，如丽人丽妆旗下的美妆工具品牌momoup和护肤品牌美壹堂等。

故而，品牌方与运营方的网络授权合作虽有排他性，但并不稳固，网络零售服务商需要在其他方面证明自己的价值。最核心的价值，便是销售能力。

店铺运营，销售能力是王道。线上销售能力，主要取决于两点：

一是平台流量获取能力。线上销售的主要成本来自流量获取，相比品牌方单兵作战，运营方承接多品牌业务，在流量获取与转化上具有更大的腾挪空间，能够发挥聚合优势，提升流量效率。同时，在付费流量采购上，运营方可凭借规模优势降低采购价格，获取稀缺优质资源；而面对站内和站外的各类免费流量，专业运营机构凭借优质运营能力，如活动策划、内容创意、直播运营等，更容易低成本获取优质流量。

二是基于数据的精细化运营能力。提升流量转化率，离不开数据资源赋能。相比单一品牌方，头部运营服务方普遍与电商平台建立密切合作，是平台数据银行的重要客户，能接触到庞大的用户消费数据（脱敏后），通过数据挖掘建立消费者画像和标签特征库，进行个性化营销，以提升销售转化率。同时，基于消费大数据，运营方可以向品牌方提供C2M反向定制赋能，协助品牌方优化产品布局和营销投放，提高合作粘性。

正是借助优秀的线上销售能力，网上零售运营服务机构得以从同质化、低价值含量的单一运营和客服售后的角色中挣脱出来，持续提高产业链中的话语权。

此外，随着直播种草的兴起，对品牌方而言，线上不仅仅是销售渠道，也在日益变成重要的品牌营销和管理渠道。换句话说，之前是有明确需求的消费者通过线上旗舰店下单，而现在则有很多潜在消费者被内容吸引、产生需求继而下单销售。

这个时候，运营方的角色边界再次扩大，不仅要实现高效率销售，还要担负起引发消费者注意力和购买意愿的职责，此时，运营方变成了事实上的品牌管理和赋能机构，开始具备与品牌方平等对话的地位。

市场终局展望：品牌代运营是一门好生意吗？

然而，化妆品赛道终究是品牌为王，运营方的话语权无论怎么提升，都很难和强势品牌方掰手腕。为了发展壮大，获得更多的营收和利润，运营方最终会沿着三个方向突围：

一是拓展平台，培育全域运营能力。早期的电商代运营，主要集中在天猫平台，围绕品牌方的天猫旗舰店展开，之后逐步扩展到其他主流电商平台。近几年，抖音、快手、小红书、小程序等渠道崛起，每个平台的特点和逻辑不同，在卖货中的角色和定位也有差异，这就使得全域流量运营能力愈发重要，也非常稀缺。在这种背景下，培育全域流量运营能力，无疑能提升运营机构的话语权。

二是拓展品类，将能力复制推广。品牌线上运营，重点在于运营，做深做透某个品类后，适当进行跨品类布局，必然成为头部运营方的不二选择。以壹网壹创为例，从化妆品代运营起家，目前已开始布局家电、潮玩、食品等领域；而宝尊电商服务的品牌更是横跨服装配饰、家电3C、食品保健品、家居、美妆、快消品、母婴、汽车等多个品类。

三是走向上游，孵化自有品牌。电商渠道的兴趣，为很多新兴品牌崛起提供了土壤，深谙电商运营之道的代运营机构，自然也不会错过这波机遇。如壹网壹创，已成功孵化健康轻食品牌每鲜说，并将继续借助其电商流量运营优势孵化或投资新锐品牌，向上游高价值环节延伸。

就现阶段来看，头部几家运营商均在三个方向进行了或深或浅的探索，前景如何，仍有不确定性。但考虑到消费升级、国货崛起、线上渗透等三方面因素的叠加效应，起码在未来五到十年内，头部运营方仍面临非常有利的行业环境，单从行业环境看，未来就值得期待。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

毛利率93%，力压茅台！爱美客凭什么？

谁是A股的股王？相信不少人都会选择贵州茅台。

茅台之所以能闪耀资本市场，除了强大的品牌价值及影响力、独特的酿造工艺等优势之外，超高的毛利率也是不容忽视的一个重要原因。今年前三季度，茅台的销售毛利率为91.2%，这一数据放眼整个A股都鲜逢敌手。

然而有这么一家公司，毛利率水平居然可以达到惊人的93.5%，比茅台还要暴利——它就是爱美客。由于其拳头产品玻尿酸的核心受众为女性消费者，故而爱美客又被市场称为“女人的茅台”。

那么，“女人的茅台”是怎样炼成的呢？

1

分析之前，有必要简单介绍一下“颜值经济”。

老话说得好：“爱美之心，人皆有之。”从古代四大美女的不朽传奇到“回眸一笑百媚生”的千古佳句，再到现代的“始于颜值，陷于才华，忠于人品”，几乎所有的帅哥美女都能吸引到他人更多的目光。而且很多证据都显示，拥有高颜值的人常常会得到更多的关注和机会，继而在事业上发展得更好，比如获得更高的收入、掌握更高的权力等等。

可是在现实生活中，并非人人都是天生丽质，再加上人们收入水平的提高与思想观念的转变，带火了一系列围绕提升颜值的消费活动与商业行为，这就是“颜值经济”兴起的缘由。

最开始，“颜值经济”的主要范畴还停留在各种化妆品、护肤品、修图软件和美颜相机。不过近些年，伴随着互联网社交媒体渗透率的提高，明星网红的示范效应越来越强，各种平台上的“晒图”需求日益旺盛，同时也让不少人增添了几分关于颜值和衰老的焦虑。于是，越来越多的人开始真正愿意为了让自己“变美”而付费，除了日常的护肤维稳与彩妆扮靓之外，很多女性以及部分“精致”的男性还热衷于在非手术类的轻医美项目上不吝投入，如激光、射频、注射填充等。

之所以是轻医美项目，原因有二：

一来，相比于传统的护肤品，通过轻医美手段实现颜值“升级”的效果更为立竿见影；二来，比起手术类整形，这些非手术类的轻医美项目恢复时间更快，价格与风险相对更低，因此更容易被消费者接受。

如此一来，轻医美成了不折不扣的朝阳产业，消费需求日益旺盛，其中最为热门的项目莫过于玻尿酸。

2

大S曾经说过一句著名的话：“如果没有玻尿酸，很多女明星会活不下去。”

所谓玻尿酸，又叫透明质酸（HA），分布于人体的真皮层组织中，它具有良好的填充效果和生物兼容性，注入到肌肤表层后不仅可以起到填充凹陷部位、抚平皱纹、修饰脸部轮廓的作用，还能为皮肤提供营养物质，使皮肤变得更加水润光滑。

正因为这些特性，玻尿酸在补水、填充和除皱等轻医美项目中得到了广泛的应用，市场规模也日益扩大。中商情报网的数据显示，我国玻尿酸市场规模从2015年的45.2亿元增长至2019年的136.0亿元，年复合增长率为27.5%，预计在2021年市场规模可达到154.6亿元。

长期以来，我国玻尿酸市场都是国际品牌占据主导，超过六成份额的玻尿酸产品都来自于进口，韩国LG化学和美国艾尔建两家公司合计占比就超过了40%。不过，近几年本土品牌正日渐崛起，伴随着国产玻尿酸生产工艺与产品质量的不断优化，以及消费者对国产品牌认可度的持续提高，未来玻尿酸的国产替代进程还将进一步得到深化。

本文开篇提到的爱美客，就是本土品牌中的典型代表。

爱美客成立于2004年，目前已经实现了玻尿酸填充剂及面部埋植线的产业化，在业内处于领先地位。公司发展历程大体如下：

2009年，公司首款玻尿酸填充产品“逸美”获NMPA（国家药品监督管理局）批准，是国内首款获得三类医疗器械证的玻尿酸填充产品，填补了当时国内医美领域的空白；

随后，爱美客陆陆续续推出了宝尼达、爱芙莱、嗨体、逸美一加一等多款玻尿酸填充产品；

2019年，爱美客再次成为了国内首家获得NMPA批准的面部埋线植线三类医疗器械证书的企业，一年后的2020年9月份成功登陆创业板完成上市；

到了2021年，爱美客宣布启动港股上市相关筹备工作，意图加速布局出海业务及海外收购。

爱美客的业绩可以用一路高歌猛进来形容。财报数据显示，2015~2020年，爱美客营业收入符合增长率高达44.6%；虽然2020年受疫情影响，公司经营承压，但凭借着专治颈纹的玻尿酸产品嗨体等营收的迅猛提升，公司全年依然实现了7.09亿元的营业收入，同比增长27.2%；实现归母净利润4.40亿元，同比增长43.9%。

正是因为业绩和成长性上的出色表现，爱美客登录创业板首日，股价就暴涨了187.56%。随后的三四个月里，爱美客股价更是一路狂飙，从2020年9月28日的340元/股上涨至2021年2月底的1331元/股，风头无两。时至今日，爱美客市值已突破千亿，成为了A股市场上颇为闪亮的一家明星公司。

3

爱美客之所以能有如此成绩，根本原因在于，其主业玻尿酸堪称是一门可以躺着赚钱的生意。除了人们收入提升、观念转变、国产替代加速等原因之外，玻尿酸生意还在以下三个方面具备优势：

第一，超高的毛利率。

前文提到，爱美客今年前三季度的毛利率比茅台还要高。事实上，自2019年开始，爱美客的毛利率就一直高于茅台，充分佐证其暴利。

根据爱美客招股书中的表述，公司旗下的玻尿酸产品宝尼达，单位成本为30多元，单位价格却高达2500多元。而在实际情况中，一款玻尿酸产品还将随着产业链流入经销商、下游医院、医美机构等，经过层层流通，免不了一再加价，这一点也像极了市场上的茅台。可即便如此，消费者对于玻尿酸的需求依然旺盛无比，尤其是那些爱美的女性群体。如此看来，称玻尿酸为“女人的茅台”并不过分。

第二，极高的复购率。

注射玻尿酸虽然可以提高颜值，但是效果并非一劳永逸，通常只能维持几个月时间，如果后面不再次注射，那么皮肤就会变得松弛、干燥且无光泽。正所谓“由俭入奢易，由奢入俭难”，很多追求美貌的人们一旦尝到了甜头，就很容易产生依赖甚至上瘾，而且也难以接受皮肤变差的样子，于是只能不断地反复购买。

这对于爱美客来说当然是极大的好事，本来其产品的毛利率就够高了，再叠加越来越多的客群源源不断地复购，丰厚的利润和稳定充沛的现金流当然就有保障，继而带动公司不断发展壮大。

第三，较高的准入门槛。

根据国家药监部门提示，用于医疗美容的玻尿酸注射剂在我国被认定为三类医疗器械——这是最高级别的医疗器械，具体指代那些植入人体、用于支持或维持生命的医疗器械，这类医疗器械对人体具有潜在危险，风险程度最高，监管也最为严格，无论是生产或是经营，都需要取得相关部门颁布的《医疗器械注册证》《医疗器械生产许可证》和《医疗器械经营许可证》，产品获批耗时长，费用大，准入门槛极高。

根据东方证券研究报告的统计，目前我国只有不到20家从事玻尿酸业务的公司具有资质。如此一来，身为行业龙头的爱美客，市场地位反倒因为较高的准入门槛而得到了巩固。

上述“三高”特性，也一同构筑了爱美客宽阔的护城河。

4

爱美客的前景令人期待。

从行业角度看，玻尿酸绝对算得上是当之无愧的朝阳产业与黄金赛道：一方面，我国拥有14亿人口和世界上最庞大的中等收入群体，消费能力的不断提高势必会导致医美需求潜力的进一步释放，这为玻尿酸行业发展提供了庞大的需求基数；另一方面，相比美国、日本、韩国等发达国家，我国医美渗透率依然显著偏低，玻尿酸的渗透率更是只有不到0.2%，人均诊疗次数也仅有发达国家的1/6~1/4，预示着未来我国玻尿酸市场仍有较大提升空间。

爱美客自然是首要受益者，不过这却不意味着爱美客可以高枕无忧。

究其原因，爱美客当前主要收入来源几乎都是玻尿酸系列产品，虽然具备极高的毛利率，但相对单一的收入结构，难免会导致公司的抗风险能力不强，一旦遇上外部冲击，经营状况恐将会受到不小的影响。

至于未来当如何发展，或许爱美客可以效仿海外的医美巨头艾尔建：一则，通过“自研+并购”的方式来丰富产品线，并向着塑形、美体等细分领域不断延伸；二则，持续投入品牌建设，进一步强化消费者和医生侧的品牌认可及认知；三则，不断发力拓展海外市场，扩大海外收入占比。

话说回来，玻尿酸行业虽然前景广阔，但绝非一点问题都没有，目前最大的痛点便是在高利润驱动下，整个医美行业鱼龙混杂，乱象频生。具体包括市场上“黑医美”机构充斥、行业正规医师供给不足、针剂及设备质量不过关，等等。这些问题不仅造成了大量的医疗事故，给成千上万的人和家庭带来了身心上的创伤，还严重制约着行业的健康可持续发展。

好在监管部门已经出台一系列文件，旨在通过一系列手段来进一步提高美容医疗机构依法执业意识，强化医疗服务质量和安全管理，防范医疗纠纷和安全风险，严厉打击非法医疗美容活动等等。可以预见的是，行业正在往健康规范的方向前行。

可即便如此，笔者还是想在此奉劝各位消费者，追求美貌虽没有错，但是一定要切记八个字：量力而行，安全至上。千万不要因为一时的盲目，而给自己留下一辈子的遗憾。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫。

下一个五年，安踏还能“再涨五倍”吗？

“安踏秘密控制第三方供应商，通过转移生产成本到经销商身上来‘造假’漂亮的财务数据！”“欺骗投资者，利用代理人体系转移上市公司优质资产”……

2019年7月，面对浑水公司连续五次做空报告的冲击，安踏在表示强烈否认后，还顺势发布了年度盈利喜报。一向以做空“臭名昭著”的浑水公司这次吃了市场的“闭门羹”，安踏不仅股价没有下跌，反倒获得多家金融机构的声援。

境外中概股历来是被国外做空机构关注的对象，高速增长的公司更是被重点关注，安踏便是由此被“盯上”。从2013年体育服装行业整体去库存后，安踏的营收和利润迅速恢复到高增长水平，增长率分别保持在年均30%、25%左右，增速远超长期占据市场份额一二名的耐克和阿迪达斯（10%-16%），连印象中的国产品牌大哥李宁都得退居第二。

高速增长之下，安踏体育的股价也表现亮眼，在过去五年的时间中，安踏股价涨幅超过五倍。那么，安踏的控制人丁氏家族究竟做了什么？安踏最新的“五年规划”还能延续以往的辉煌么？

跨国收购，再造一个“安踏”

回顾安踏过去的增长之路，避不开的是对于国外品牌的成功收购，其中最成功的当属对意大利时尚运动品牌FILA的收购整合。在运动品牌发展的早期，除了李宁外的国产品牌，多数难以和国外高端品牌竞争。针对于此，安踏在2009年收购FILA，主打高端运动时尚品牌，并通过针对中国消费者版型的改造和大力宣传，成功打造出一批爆款，带动了FILA在国内的销售。

不过跨国收购历来最难解决的便是并购后整合。仅仅做到以上的几点，显然不能解释为何FILA这个半路加入安踏的子品牌，能在几年间贡献安踏将近50%的营收和利润。

“全直营”这一策略被认为是至关重要的成功点。FILA是定位于高客单价的高端运动时尚品牌，品牌分销商对加盟的意愿十分不足。安踏以直营模式运营门店，通过“DTC战略”（即直达消费者，直销模式），对产品的价格、消费者需求快速响应，创造出了一大批爆款潮牌，如“老爹鞋”、“复古的红蓝配色”等，同时，这也是FILA产品设计和广告营销明显先于同行的原因。

值得一提的是安踏对“DTC”战略的推进，这是消费品牌近几年最火的词汇之一，其核心功能就在于省去渠道商、分销商等中间环节，以直营模式触达消费者，通过社交媒体与消费者紧密互动，以消费者需求为核心，通过数据和用户反馈来改变产品，快速的响应消费者需求，打造爆款消费的模式。说来简单，要做好却并不那么容易。以李宁为例，在“DTC”转型的浪潮中，李宁和分级经销商未能达成很好合作，导致很多经销商转向安踏、361等品牌的阵营，在浑水所出具的对安踏的做空报告中，就提到了安踏和经销商的合作关系。这种做法并非业界秘密，是品牌企业加强销售渠道控制能力的一种体现。但正因为其广泛普及，也反映出做好直营模式的不易。

具体看数据，截至2020年底，安踏共有自主品牌门店9900多家，其中60%都是直营，FILA更是100%都是直营模式，安踏近几年几乎一半的盈利都来自于这个半路加入的“小弟”，这种直营模式在品牌塑造、渠道管理和盈利收入上的优秀成效可见一斑。根据2021年的数据，FILA在今年上半年实现了108.27亿元的营收，同比增长51.4%，占安踏体育整体收益的47.5%，下半年收入增长大概率会超过50%。收购FILA的十年后，FILA占据了公司2020年总利润51亿元的半壁江山，几乎相当于在安踏品牌之外，再造了一个安踏。

尝到了收购品牌进军时尚运动领域的甜头，安踏在2018年又通过收购国际户外一线品牌Amer Sports、DESCENT(迪桑特)等实现向户外运动蓝海突破。Amer Sports 是当时世界第三大体育用品集团公司，旗下拥有始祖鸟、萨罗蒙等品牌。收购所需的350多亿元相当于安踏2019年净利润的6.6倍，净资产的1.75倍，这一堪称“蛇吞象”式的并购，目前尚未像FILA一样开花结果，也并未与安踏并表。但如果将来 Amer Sports 像FILA一样扭亏为盈后，纳入上市公司的合并范围，是顺理成章的事情，届时安踏的收入将迎来再一次的暴增。

行业格局基本形成 未来发展大为可期

“全靠同行衬托”这句话用来调侃最近几年的服装市场还挺合适的。安踏体育的成功，离不开国内体育运动市场环境的变化。

首先是“双奥”的举办，这使得赞助国家队的安踏得到极大的宣传，奥运的专业性也显著改善了人们对安踏产品设计和质量的印象。同时，在竞争对手方面，本该是产品扩张路上的拦路虎——国外老牌企业也在中国遇到了极大的危机，西藏问题、新疆棉花还有一系列傲慢售后态度的事件，让消费者逐渐开始厌恶这些国外品牌。尤其是2020年3月份“新疆棉花事件”引发的国货热潮，显著拉动安踏估值和股价，期间PE(TTM)由33.7倍上升到81.7倍，消费者心理的变化一定程度上代表了近年来国潮品牌的崛起。

国潮品牌的崛起离不开产品质量的提升。回顾近五年众多品牌研发投入情况，阿迪达斯一类国际品牌基本保持在10-12亿元，安踏研发投入逐年增加，到2020年已经达到8.9亿元，逐渐和国际顶尖品牌持平。而李宁、特步、361度等国产品牌仍保持在2-4亿元。

同时，在产品研发方面，除了基本的服装设计和产品科技外，安踏正在改变其原有的品牌用户印象。例如安踏将中国传统文化和流行明星元素有机结合后推出的多款鞋服，有些限量款发售不到一小时就售罄。品牌格局已经悄然向质量扎实、性价比更高、口碑也越来越好的国产品牌倾斜。

如果看整个体育品牌的消费市场，国家政策和消费者对运动服饰的需求也有广泛的需求空间。近几年我国在游泳、跳水、跑步、羽毛球等众多体育项目上连续夺金，媒体也很配合的大力宣传运动健儿的个人成长经历和训练过程，全民健身的风潮悄然流行起来。此外，大众对健身塑形的追求也热度不减，视频网站上出现了很多分享健身教学的视频。这些都驱动了运动品牌服饰消费的增长。

政策方面，国家已经多次提出“要全面提高国民身体素质”的要求，《促进体育消费行动计划》、《体育强国建设计划》、《全民健身计划》等支持政策连续不断。再加上以往举办奥运的经验，每次国产服装品牌都会迎来一波销售高峰，2022北京冬奥会的举办也有望助力冰雪运动迎来更多受众人群。

下一个五年，安踏的“危”与“机”

安踏体育在资本市场的表现一方面来自于其盈利的增长，另一方面也来自于行业平均估值水平的提升。那么其未来表现又将会如何呢？

从安踏新公布的“五年规划”来看，其计划未来5年复合增速18%-25%，主要通过线上渠道的高速发展和线下店数的不断提升，将总体市场份额提升3%-5%保持品牌地位。也就是说，在未来五年，安踏规划中的营收将再次翻倍。

从管理层来看，安踏丁氏家族股权集中，有利于公司齐心协力做决策。截至2021年6月，丁氏家族共持有安踏体育58.17%的股份。从2013年集中解决渠道货品积压问题，2015年培育FILA作为运动时尚品牌实现产品升级，到2018年以来收购户外运动细分领域品牌，定位“新国货”战略，安踏管理层在直营渠道的探索、品牌收购的选择及运营、还有杠杆收购带来的资本风险，每一步都走得大胆而正确。从这些角度而言，安踏体育的管理层十分优秀且高效。但值得注意的是，安踏正在经历创始人到“第二代”的变更中，民营企业二代接班人问题历来是导致企业出现重大变化的关键，能否保证管理人的高效或许将是决定安踏未来发展最重要的因素。

在业务层面，对于AMER SPORTS等运动的收购也是危、机并存。2018年收购AMER的消息在资本市场炸开了锅，堪称中国体育用品史上最大的跨国收购案，汇丰证券称这次收购不仅会耗尽约85亿的现金储备，还要对外融资100亿元，相当于安踏至少4年的净利润。安踏有成功将FILA转亏为盈的经验，但从运动到户外运动，安踏能否将FILA的成功复制到AMER SPORTS上，仍然有待时间的考验。如果成功，以AMER SPORTS的盈利并表，安踏将迎来再一次的飞跃。但如果整合不及预期，失败的并购也会将母公司拖入深渊。

在竞对方面，体育运动品牌的竞争仍然十分激烈，国内鞋服品牌就绕不开李宁这个老大哥，李宁近年来也积极地在年轻人流行的新兴赛道上抢占消费认知，“新疆棉事件”后，李宁取得了比安踏更高的增长，也一定程度上证明了李宁“传统老大哥”的市场地位。同时，安踏在自身品牌上的塑造，与李宁、耐克、阿迪达斯等运动品牌仍然差距较大，如何通过自身品牌实现内生增长，而非是不断的外延式并购增长，也是安踏需要面对的重要问题。

除了这些之外，安踏高利润率背后的企业管制和财务透明度问题，在愈发敏感的市场环境中给其过高的估值带来了压力。同时，在疫情仍不确定和经济承压的背景下，居民对需要外出和定价偏高的户外运动品牌是否能保持足够的购买热情，都值得我们持续关注。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智、张丹阳。

海澜之家，未来不止在“男人的衣柜”

海澜之家，专注打造“男人的衣柜”二十余年，成为当之无愧的国民第一男装。

2014年，海澜之家借壳上市登陆A股，在经历2015年牛市创出股价新高后，在资本市场的走势每况愈下。当前的估值并不高，PE在10倍左右，头顶男装龙头的光环，却无法获得市场的认可，到底是什么限制了其想象空间？

我国男装市场概况

我国的服装行业是一个充分竞争的市场，经过多年的发展，已经较为成熟，男装市场也不例外。近年来，我国男装市场稳步增长（见图1），市场规模由2010年的3446亿上升至2019年的近6000亿，复合年均增速为6.3%，是仅次于女装的第二大赛道；2020年，受疫情影响，男装市场规模大幅下降14%。

我国男装的高端市场由海外知名的阿玛尼、雨果博斯等奢侈品牌占据，而中端市场则较为分散。2020年，我国男装行业前五市占率为13.6%，前十市占率为20.4%，市场集中度并不高。根据欧睿国际数据显示，2020年，海澜之家以5%的市占率连续7年排名第一，远高于阿迪达斯、优衣库、耐克等一众海外品牌。

拉长时间来看，我国男装市场的集中度正在不断抬升。2011年，前五市占率仅为7.6%，前十市占率仅为13.3%，其中行业龙头海澜之家市占率提升最为明显，换个角度来说，海澜之家在男装市场集中度提升的过程中受益最大。

当前，主打男装的A股上市企业主要包括：海澜之家、九牧王、报喜鸟、七匹狼等。从上市公司公布的财报来看，我国男装品牌的毛利率水平较高（见图2），其中海澜之家处于一定劣势，明显低于报喜鸟和九牧王，这或许与海澜之家独特的经营模式有关。

海澜之家的优势

能在众多的服装品牌中脱颖而出，占据绝对龙头地位，海澜之家具有其他企业不可比拟的优势。

一．对上游供应商的议价能力

海澜之家零售品牌的产品直接向供应商采购，以“可退货为主、不可退货为辅”的模式进行采购。所谓可退货模式，就是公司与供应商签订合约，如果相应产品在24个月的适销季内没有卖出，公司可按照成本价将产品退还给供应商，由供应商承担相应风险，而海澜之家不用计提跌价准备。由此可见（见图3），海澜之家有一半以上的库存商品有保底协议，大大降低了库存去化、资金回转的难度。

而海澜之家之所以能够让供应商心甘情愿承担如此之大的风险，主要有以下几点原因：

1）海澜之家的上游供应商可以借助海澜之家品牌的优势，向更上游的原材料供应商进行集采，从而降低自身的成本。

2）海澜之家与上游供应商采用联合开发的模式，也就是与供应商共同进行产品设计。如果产品畅销，可实现双赢；而若产品市场表现不佳，海澜之家可以采取退货措施。这样的模式激发了供应商提升产品品质的动力，因为供应商的盈利能力与产品最终的市场表现直接挂钩。

3）海澜之家还采取两大措施弥补供应商承担风险的损失。第一，海澜之家设立了“海一家”品牌，以供应商成本价40%的价格回购部分尾款进行二次销售，从而减小供应商的库存压力。第二，提高可退货模式的采购价格，进而提升供应商单品的毛利率，加大供应商的整体风险承受能力。而给供应商让渡部分盈利的做法，有可能就是上文所提及的海澜之家毛利率低于行业水平的重要原因。

与此同时，海澜之家还能占用上游供应商的资金，这在财务报表上反应为应付账款和应付票据项目。如果我们把存货和上述应付项目对比来看（见图4），可以发现这两者基本相当，公司虽然有比较大的存货规模，但有一部分是属于可以退还的商品，而占用的上游资金也可以缓解公司存货周转的压力。

二．对中游渠道的控制力

海澜之家线下有七千多家门店，与其他企业不同的是，海澜之家对于加盟店采取“类直营”的模式。也就是说，加盟店在加盟之后，只对店面拥有所有权，但是没有经营权，所有加盟店的经营权全归海澜之家所有。因此加盟商属于财务投资，而海澜之家借助加盟商的资金快速拓展门店，这使得海澜之家对于品牌的控制力度提升。

海澜之家的破局努力

男装市场具有明显的天花板，女性对衣服的消费观念是“衣柜里总差一件衣服”，而男性的消费观念是“需要换一件衣服”。一般在缺衣服的时候才会有消费欲望，这就限制了男装市场的成长空间。

2019年，海澜之家的营业收入接近220亿。2015年-2019年，营收规模稳步增长，年均复合增长率为8.5%。2020年受疫情冲击，营业收入下滑18%至180亿（见图5）。今年来看，全国服装零售1-9月累计同比增长20.6%，而海澜之家男装品牌前三季度营收同比增长仅为5.2%，远远不及行业平均。

为了实现二次增长，海澜之家也正在努力做出改变。

一．品牌的多元化

从“男人的衣柜”向打造“全家人的衣柜”转型，海澜之家已经不再满足于男装市场，旗下品类扩展至女装、童装、家居等方面，进行多元化布局，已经摆脱了品牌单一的困境（见图6）。女装如OVV，童装如英氏婴童、家居如海澜精选、职业装如圣凯诺等，均已具有一定的市场知名度。

除此之外，面对消费的不断升级，公司也研判“Z世代”消费的需求，不断扩大功能性和休闲性产品的占比，在满足基础穿搭需求的基础上，为消费者提供更多的产品附加值。

二．产品的年轻化

海澜之家，男人的衣柜。这一句经典广告语，对于已经步入中年的消费者来说，应该并不陌生，但时代的车轮快速转动，海澜之家的消费群体在慢慢老去，如果称之为“中年男人的衣柜”也并不违和。作为老牌的男装品牌，似乎迎来了“中年危机”，如何能够进入年轻一代消费者的视野，成为了关键。

1）管理层的年轻化

海澜之家在创始人周建平的经营下已经走过了20多年，近年来，在新潮品牌的围攻之下，公司对于新兴的消费群体的适应能力较弱。市场上曾有戏言，消费能力最强的是女人和小孩，而消费能力最弱的莫过于中年男人，虽是戏言，却也能从侧面反应出海澜之家规模扩张的乏力。

2020年，周建平33岁的儿子周立宸顺利接棒，开始执掌海澜之家，年轻人或许更能够理解年轻人的需求。而周立宸也并不是空降为董事长，他已经在副董事长的位置上磨练了三年半的时间。

2）客群年轻化

2017年，公司成立的黑鲸品牌面对18岁至35岁的都市新青年；同年，入股英氏婴童44%股权，打开0至3岁婴幼儿的必需品市场；2018年，控股男生女生，服务于16岁以下的青少年。如此看来，海澜之家品牌的年轻化已经运作了4年的时间。

从其他品牌营收占比来看（见图6），虽然年轻消费者的收入贡献越来越大，但仍未超过10%。通过收购其他品牌，确实实现了快速的扩张和市场局面的打开。但是从结果来看，能否成为公司的核心竞争力仍未可知。2019年至今，男生女生品牌、英氏婴童品牌连年亏损（见表7），不仅没有成为中坚力量，反而拖累了公司整体的盈利能力。

知名品牌的并购并不代表万事大吉，要想持续获得消费者的认可，必须要有能够吸引消费者眼球的新品面世。但从海澜之家的费用情况来看（见图8），销售费用逐年递增，在2021年前三个季度已经达到营收规模的15.7%，而研发费用却连0.5%都没有。这或许是近几年，消费者认为海澜之家品质下滑的一个原因吧。对比来看，森马服饰、太平鸟的研发费用率分别是2.1%和1.5%，均远超海澜之家。重营销、轻研发是服装行业的共性，但海澜之家似乎过于极致，营销可以带来流量，却不一定能够转化为存量，要想提升客户粘性，新品才是最核心的竞争力。

三．渠道线上化

海澜之家在销售渠道布局上也尝试新的变化。今年以来，海澜之家加大线下门店中直营店的比例，截至2021年9月末，海澜之家旗下所有门店数量达7537家，其中直营门店净增加164家，而加盟店、联营店净减少104家。直营店的毛利率水平显著高于加盟店，这是今年以来，海澜之家毛利率创历史新高的重要原因。

除此之外，海澜之家还加大了线上布局，如线上奥莱店等。线上渠道收入占比从去年的11.6%提升至今年第三季度的14.3%，占比快速提升。线上渠道能够快速触达年轻消费者，感知市场的需求变化。

虽然海澜之家在不断地革新，但当前的估值在男装上市公司中仍最低，似乎并不受市场关注。估值压力主要来源于市场的一些疑虑，主要包括高现金留存、高库存等。比如，三季报中的库存高达92亿，后续存货的减值有可能会拖累业绩。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陆胜斌。

服装赛道，值不值得下注？

在消费升级和国货崛起的背景下，国内一定会产生几个本土服装品牌巨头，所以，服装赛道值得保持关注。但如果要下注，还要寻找胜率较高的投资标的。服装赛道，该如何挑选潜力龙头呢？

服装品牌进化：从一个案例说起

南极电商创立于1998年，定位于生产及销售一体化的服装企业，早期通过央视广告等快速占领市场，“南极人”在内衣品类中形成了较高知名度和认可度。2008年，公司开始放弃生产端和销售端，开启了品牌授权模式（即所谓的“卖吊牌”模式），依托南极人品牌连接生产商和经销商。2010年，公司全面拥抱电商渠道，在开店、流量方面尽享电商高速发展红利，形成了具有特色的“群店”策略。

2012年，公司自创“NGTT南极共同体”，打造以柔性供应链园区为核心的综合电商生态服务平台，深度赋能生产商和经销商，全面提高供应链能力。2015年，公司借壳上市。2016年，收购卡帝乐、帕兰朵等品牌，开始搭建多元品牌矩阵。2017年，公司并购时间互联公司，进入数字广告业务。

现阶段，公司的商业模式主要是两条腿走路：一是品牌授权+服务，即依托自有品牌（南极人、卡帝乐鳄鱼、精典泰迪等）和第三方品牌（公司是C&A国内线上唯一合作伙伴），以品牌授权的方式聚合生产商和经销商，秉持“好货不贵”的理念，以国内渠道为主、以线上为主开展业务；二是数字广告+红人，依托时间互联公司开展数字广告业务，同时与网络红人合作，推动业务协同。

某种意义上，南极电商的品牌授权模式“一本万利”，毛利率一度接近90%，但该模式的命门在于“好货不贵”的品象能否维系。品象取决于产品质量，但公司的产品质量却依赖数量庞大的合作生产商。虽然公司通过抽检、巡检、与第三方质检机构合作、平台抽检等方式持续强化产品质量把控，但与工厂毕竟只是合作关系，最大处罚力度也就是取消合作，并不能杜绝产品质量问题。

近年来，第三方投诉平台上关于产品质量的投诉持续侵蚀南极人的品牌美誉度。如据《南方周末》统计，仅2018年，南极人就至少14次上榜国家质监部门及地方消费者协会的不合格产品黑名单。

同时，公司主打产品虽仍为保暖内衣、背心内裤、尿不湿等，但产品线已从服装拓展至母婴用品、小家电、个人护理、食品等领域。在回应投资者提问时，公司甚至表示“理论上公司能涉及阿里平台上的所有品类，因为我们用户基数已经很大，转化率高”。

产品线的过度延伸，必然会在一定程度上透支南极人的品牌专业度和美誉度，对于以品牌授权为核心的商业模式构成挑战。于是，在被用户调侃为“万物皆可南极人”的同时，南极电商的盈利增长开始遭遇瓶颈。

2020年，受疫情催化，线上零售继续保持高增长，全国线上零售额同比增长11%，但南极电商的品牌服务费收入却显著放缓。从毛利收入来看，2020年品牌服务费实现毛利11.62亿元，仅同比微增0.26%。

在此背景下，资本市场开始用脚投票。自2020年7月份高点以来，仅仅一年多的时间，公司股价便已跌回2015年的水平。

服装企业的转型难题

当前，围绕品牌透支、品牌老化等问题，南极电商拟通过强化供应链管理、跨境扩张、食品业务、产业服务、品牌矩阵等方式进行突围。能否成功，仍需时间的验证。但无论其成功与否，都折射了国内纺织服装行业面临的突围困局。

民生消费，必称“衣食住行”。服装是刚需中的刚需，服装产业也是消费升级的受益行业，但随着收入水平提升，消费者日益追求个性化和时尚化，对品牌调性、产品设计等提出更高要求。需求端在短期内的重大变化，对跑马圈地式粗放发展起来的很多国货服装品牌构成了严重挑战，综合表现为品牌的老化。

品牌老化的直接表现就是产品卖不出去，存货大量积压，并通过拨备计提形成亏损。面对这一挑战，很多服装企业或盲目加大品牌宣传，未能回归产业链解决品质问题；或降价销售，继续透支品牌力，饮鸩止渴；或盲目多元化，结果跨界失败，反过来拖累主业。总之，成功者寥寥。

表面上看，品牌老化是品象不能满足消费升级的需求，但实质上，品牌老化的背后，涉及到产品设计、产品质量、产品价格、销售体系、文化内核等多方面因素，要想重塑品牌活力，需要在企业灵魂深处动手术刀，成功率本来就低。

回顾过往案例，李宁是服装企业中为数不多的品牌成功升级的典范。这背后，既有李宁自身的努力，如创始人的回归、常年注重研发、2018年“中国李宁”的一炮走红以及率先聚焦国潮、密集宣传等，也与所处赛道、行业环境密切相关，其他服装品牌很难复制。

一方面，李宁处于运动服饰赛道，功能属性更强。头部品牌通过垄断顶尖体育赛事的赞助，可大幅抬高市场壁垒，竞争格局更好。以国内为例，2020年，按零售额计算，我国运动鞋服运动鞋服行业CR5/CR10分别达到59%/78%，相比之下，男装行业CR5/CR10分别仅为 13.6%/20.4%，女装行业分别为5%/8.2%。

另一方面，新疆棉事件后，阿迪、耐克等外资品象严重受损，李宁、安踏等国货品牌的美誉度快速攀升，趁势填补市场。更为关键的是，在大国崛起的背景下，国货品牌的势能提升具有趋势性和持久性，综合竞争力显著上台阶。

然而，享受国货崛起红利的仍以运动鞋服品牌为主，海澜之家、雅戈尔、森马服饰、美邦服饰、七匹狼等一众内资服装品牌的内卷竞争仍在继续。

与南极电商一样，服装品牌企业在轻资产转型上均有破局，普遍将生产环节外包，有些甚至将设计环节也外包第三方，专注于“微笑曲线”的两端，专注于品牌打造和形象提升。但要重塑品牌活力，依旧任重道远。

服装赛道，值不值得下注？

在消费升级和国货崛起的大背景下，服装赛道无疑有广阔发展前景，但单个公司的不确定性，才是投资者面临的真正难题，即投资者很难找到能够确定性胜出的标的。

在一个兼具个性化、时尚化、理性化等特征的行业中，老品牌持续面临变化的挑战，往往自顾不暇，市场统治力有限，再加上产业链分工的细化与成熟，为新品牌崛起提供了更便利的条件。尤其是当下的市场，整个服装行业处于转型发展的拐点期，更容易发生变数。

举例来说，产业链的数字化、营销方式的多元化、销售渠道的多样化以及产业分工的细化等，使得企业在任何一个点上具有竞争优势，都有可能借助产业链分工优势迅速做大，增大市场竞争变数。

在这种环境下，投资者押注单个企业，不确定性高；押注整个行业，也意义不大，因为新势力可能从非上市企业中诞生。最佳策略还是观察+等待，观察主要上市公司动向，等待更加清晰的信号。

什么算清晰的信号呢？2018年“中国李宁”的一炮走红便是一个典型案例。2018年，李宁凭借“中国李宁”元素在纽约时装周一炮而红，在国内引起广泛的舆论关注，开启了运动鞋服的国货潮牌风潮。在这个时间点之后的半年到一年的时间段内，都是布局国产运动鞋服企业的窗口期。

反观服装行业中非运动鞋服类上市公司，目前还看不到这样的信号。此时，旁观是更好的策略。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究副院长薛洪言。

货币政策转向宽松，股债将怎么走？

【风险提示：本报告仅供参考，不构成投资建议。】

一

宏观

1.央行降准，货币边际宽松趋势渐明确

央行决定于12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）；本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.4%。此次降准共计释放长期资金约1.2万亿元。

央行降准再次体现货币政策的时效性和前瞻性，同时也反映了未来稳增长的必要性加大。降准后，在超储率维持低位的情况下，资金预计能够更好地传导到实体经济，当然这需要信贷规模控制等货币工具的有力配合，尤其是针对小微企业等部门信贷的结构性政策引导。同时降准进一步降低金融机构负债端成本，通过价格促使实体经济融资成本下降。因此从量价两方面看，降准预计能够在短期起到明显作用。从长期看，信贷规模控制对于更长期的稳增长政策的必要性也很大。

面对可能的全球需求波动和资本回流风险，中国作为一个经济自主性强、产业体系完备、战略纵深长的大国，首要任务还是继续做好自己的事，协调好绿色和发展这两大主题，一方面要做好能耗管理，另一方面也要照顾“发展权”。

稳增长将成为明年的重要任务，对此，宏观政策在结构调整领域更为积极以外，预计货币和财政政策的时效性和前瞻性继续加大，尤其是在明年上半年时，及时做好政策准备，给下半年可能面临的风险留下一个更具韧性的实体经济复苏基础。

2. 美国非农就业疲弱，叠加加息预期，全球资本市场震动

11月美国非农就业增加人数（季调后）21.0万人，大幅低于市场预期的55.0万人。就业数据公布后，风险资产受到较大冲击美股三大指股集体下挫，欧股各股指数普跌。

尽管持续受到疫情扰动，以及美国就业总量数据不及预期，但从美国就业结构改善的趋势看，有理由相信就业市场仍然在继续改善，劳动参与率在11月明显上升，达到61.8%，为疫情以来最高；11月失业率大幅下降0.4个百分点至4.2%。就业数据的背离，可能主要和季调偏差有关。非农就业调查统计采用企业就业调查口径，失业率等数据采用家庭就业调查口径。由此看，疫情以来自雇人数增加、非农季调超比例下修，导致了此次就业数据背离。总体看美国就业市场仍处于改善阶段。

因此上总体看紧缩货币政策的掣肘并不明显，叠加通胀的持续性影响，2022年的欧美加息似乎不可避免。从现在的时间表看，预计美联储在2022年年中完成缩减购债后不久会进入加息通道，但若明年通胀持续的同时就业仍然在不断改善，加息存在提前的可能性，不过这种可能仍然受到就业市场波动的影响。

3.就业数据不改全球加息进程，明年全球经济复苏形势不明朗

当前以美国代表的欧美货币政策结束宽松的同时，又经历了以奥密克戎毒株为代表的实体经济冲击。在此背景下，全球风险资产遭遇重创。短期看，美债成为避险资产而收益率继续下行。未来，以美联储为代表的缩减购债和加息节奏，以及疫情之下的全球经济复苏形势变化，仍然是全球资产价格波动的两大主要逻辑。

从欧美货币政策走向看，美联储缩减购债和加息的方向不会改变，且有加速的可能，尤其是在通胀持续的背景下。从全球经济复苏看，疫情影响下的供给扰动或将持续，同时资本回流发达经济体，新兴市场继而加息等影响，总体承压。由此看，全球资产价格波动的两大逻辑演化或将继续，资本市场的波动不确定性仍然较大。

2022年全球经济可能受到金融形势的影响将超过往年，若欧美按计划甚至提前加大紧缩力度，资本回流下的全球加息潮一方面可能导致全球需求受到打击，另一方面可能形成新兴经济体的局部金融风险传导至实体风险，进而造成需求的进一步收缩。不过，在防疫常态化的假设下，全球经济也将相应地向常态化靠近，总体上呈现艰难恢复的态势。

二

利率债

1.市场回顾：避险情绪消退

上周1年期国债收益率上行1.7BP至2.26%，5年期国债收益率上行8BP至2.77%，10年期国债收益率上行4.7BP至2.87%，30年期国债收益率上行1BP至3.4%，避险情绪消退，国债收益率全面上行。

资金面来看，上周央行公开市场操作净回笼4400亿，其中有4000亿逆回购到期、700亿国库现金定存到期、2000亿MLF到期，投放2300亿逆回购；本周将有2300亿逆回购到期。上周虽为净回笼，但资金已经提前释放，因此当前流动性整体仍然偏宽松。

供给面来看，上周利率债净融资额为4925亿，其中国债净融资2040亿，地方政府债净融资2497亿，发行速度有所加快。

基本面来看，我国11月官方制造业PMI为50.1%，重回扩张区间；非制造业PMI为52.3%，生产端数据虽有企稳，但维持稳定的压力仍大。

政策面来看，12月3日，李克强总理在会见IMF总裁时提到，将“适时降准”，上一次提到降准是7月7日的国常会，随后就在7月15日开启降准。从历史经验来看，本月降准的概率已经很大。

2.投资展望：降准预期有望实现

上周提及降准，与三季度货币政策执行报告中传递的信息一脉相承，如果降准，仍将有一部分资金对冲置换到期的MLF，未来三个月将有1.65万亿MLF到期；其次，上周恒大公告发生实质性违约，释放流动性可以缓和市场风险；第三，降准仍将以加大对实体经济，特别是中小微企业的支持力度为主。

市场对于降准已有一定预期，对债市形成利好，但空间可能不大；还需观察本次降准的力度、和落地的时间，与此同时，市场也更为关注政策的延续，如果后续还有降准、或者降息，10年期国债收益率的中枢才将有望继续下移。

三

信用债

1. 信用债：债券发行及到期偿还情况

一级市场信用债（包括短融、中票、PPN、企债和公司债，AA以上，发行截止日）共发行253只（上周369只），总发行量2459.24亿元，总偿还量1569.94亿元，净融资额889.30亿元。

2. 信用债：发行行业情况

分行业看，除金融业外，共发行3225.33亿元，建筑业、综合业、交通运输、仓储和邮政业发行金额占比较靠前。

3. 信用债：负面事件

11月29日-12月5日，15只信用债发生违约或评级下调（不含金融业）。

正邦科技：AA+下调至AA（东方金诚）。

佳兆业：AA下调至A（中诚信）。

泛海控股：未按时兑付回售款和利息（17泛海MTN001）。

永城煤电：18永煤Y1展期，先兑付50%，剩余50%展期1.5年。

花样年：19花样02延期支付，其中20%于2021年11月30日支付，2022年11月29日支付剩余80%利息。

四

A股一级市场

1.A股融资情况：中概股遭到重挫

上周A股市场总募资金额为397.4亿，其中IPO募资367.6亿，可转债募资24.8亿，可交债募资5亿。

上周共发行8只新股，总募资规模为367.6亿；网上加权平均中签率为0.0327%（上上周为0.0236%）。

上周发行的新股中，主板1只，募资合计9.3亿；创业板3只，募资合计35.5亿；科创板4只，募资合计322.9亿，其中百济神州发行规模为254.8亿，创科创板发行规模之最。本周将有11只新股发行，其中主板3只、创业板6只、科创板2只。

12月3日，在美上市的滴滴表示将启动退市工作，并准备赴港上市，主要是因为受到美国《外国公司问责法案》的影响，与此同时，有在美交易的两百多家中概股受到一定程度冲击。当前A股已经在多个板块开始实行注册制，对准备赴美上市的企业具有吸引力，未来更多的科技型企业将会登陆A股。

2. A股上市情况：新股上市首日收益可观

上周A股市场总上市金额为440.8亿，其中新股上市66亿，增发上市193.5亿，可转债上市85.3亿，可交债96亿。

上周有6只新股上市，总规模为66亿；其中主板1只，规模合计3.2亿元；创业板2只，规模合计17.1亿元；科创板3只，规模合计45.8亿。

上周创业板股票上市首日平均涨幅为105%（上上周为211%），虽然涨幅一般，但收益情况不错，其中喜悦智行上市首日收盘涨幅为166%，按照21.76元/股的发行价计算，中一签盈利1.8万元；洁雅股份上市首日收盘涨幅为44%，按照57.27元/股的发行价计算，中一签盈利1.3万元。上周科创板股票上市首日平均涨幅为87%（上上周为182%），上市的三只股票发行价均超过40元/股，因此中一签盈利均在2万元之上。

3. A股解禁情况

上周共65只股票解禁，解禁总规模为670.8亿；本周预计将有50只股票解禁，预计总规模为2549亿。11月份，总解禁规模为3468亿，环比减少30.4%，同比减少30.3%。12月份，预计总解禁规模为5475亿，预计环比增加58%，同比减少0.9%。

五

A股二级市场

1.A股市场表现：市场风格出现反转

上周A股市场低开高走，大类指数以上涨为主，其中上证综指上涨1.2%，上证50和中证500上涨1.1%，科创50下跌1%。

风格来看，市场出现反转，价值股全线反击，其中小盘价值上涨2.5%，大盘价值上涨2.1%，大盘成长上涨1.2%，小盘成长上涨0.5%。

题材来看，基建板块上周领跑全场，而随着奥密克戎影响的减弱，医疗、防疫等相关板块大幅回落。拉长时间来看，近一个月来，热点板块轮动不断，主要原因是：在经济下行压力加大、企业盈利预期弱化的背景下，市场处于业绩真空期，而流动性整体宽松，因此热点会跟随政策、市场景气快速游走，局部估值出现上行，而这样的可持续性并不强，待估值冲高后，就会面临回调，市场再度寻找新的热点。

行业来看，建筑装饰（6.6%）、采掘（5.3%）、国防军工（4.5%）等板块表现居前；休闲服务（-3%）、医药生物（-1.6%）、传媒（-1.6%）等板块跌幅居前。指数层面，当前估值水平较低的为：中证500（5.4%分位）、科创50（10%分位）。行业层面，当前估值水平较高的行业为：电气设备（87.5%分位）、汽车（79%分位）等；当前估值水平较低的行业为：房地产（1.8%分位）、交通运输（6.6%分位）、非银金融（6.6%分位）等。

2.A股资金表现

上周A股市场成交仍处活跃，日均成交额为1.17万亿，与上上周基本持平。两融余额减少51亿至1.844万亿，其中融资余额增加53亿至1.72万亿，融券余额减少104亿，至0.12万亿。

上周主力资金净流出1227亿，北向资金净买入151亿，连续三周净买入。分行业来看，建筑装饰（19.2亿）、食品饮料（17.5亿）、公用事业（6.4亿）等行业主力资金净流入最多；电气设备（-239.8亿）、医药生物（-205.8亿）、有色金属（-138.5亿）等板块主力资金净流出最多。

3.A股投资展望：宽松环境下，小盘及成长股有望重回强势

受奥密克戎疫情、美联储货币政策偏紧的预期等影响，海外股市波动加大，国内市场情绪稳定，走出独立行情，基本符合我们预期。

受保持经济平稳运行压力加大的影响，以及恒大债务出现实质性违约等风险事件的冲击，降准预期加大，如果12月降准如期而至，市场流动性将会进一步获得宽松，小盘及成长股有望重回强势。临近年末，市场风险偏好不会太大，从当前披露的年报业绩预告来看，新能源、军工等板块有望持续高增；从防守角度来看，低估值仍然具有较高的性价比，但应避免具有政策、局部风险的板块。房地产增速下滑对于经济的拖累短期难以改善，基建等逆周期调节措施的力度有望加大，当前市场已经有所反应。

六

贵金属

1.黄金市场：美联储转鹰压制黄金

上周，国际黄金价格震荡并小幅走低，周跌幅为0.49%，连续三周下跌。上周美元指数小幅上涨0.11%，10年期通胀预期继续下行至2.43%。

美联储鲍威尔放弃“通胀暂时论”，并表示将在12月议息会议中讨论提前结束缩减购债的可能。上周五，美国公布11月份就业情况，当月美国新增非农就业人数21万人，不仅远低于预期的55万人，同时也是去年12月以来的最低增幅；但与此同时，失业率从4.6%大幅下降至4.2%；整体来看，对美联储货币政策收紧的掣肘较小。在此预期下，美元保持强势，对贵金属产生压制。

财政方面，美国债务上限问题再度得以延缓，短期政府拨款法案使得美国政府在明年2月8日前不会面临停摆的担忧。

上周，美国出现“奥密克戎”病毒确诊病例，市场避险情绪短期激增，推升黄金价格冲高，但持续性不强。

当前，黄金价格受美联储货币政策影响较大，建议持续关注本周即将公布的美国CPI数据、以及未来美联储议息会议情况。

2.白银市场：金融、工业属性双拖累

上周，国际白银价格跟随黄金价格回调，周跌幅为2.35%，相较黄金具有更大的弹性。当前金银价格比在79左右，主要是疫情冲击下，具有工业属性的白银明显弱于黄金。

七

大宗商品

原油市场：疫情发展恶化原油需求预期

上周，国际原油价格保持弱势，布伦特原油周跌幅为2%，收于70美元/桶附近，连续六周下跌。

上周，美国国内出现了奥密克戎确诊病例，南非的确诊病例数激增，在四天内翻了四倍，市场对于原油需求预期较为悲观。供给端来看，OPEC+会议结果显示，将在2022年1月份维持40万桶/日的增产计划，但会根据市场情况做出调整；OPEC+仍然维持明年原油将会出现过剩的判断，预计2022年前三个月石油过剩分别为200万桶/日、340万桶/日、380万桶/日。

供给端，OPEC+保持增产步伐，但需求端预期出现恶化，叠加战略原油即将释放，原油价格出现回落。与此同时，受美联储频繁释放鹰派信号的影响，美元不断走强，也成为压制原油价格的重要因素。

整体来看，在OPEC+维持自身节奏的情况下，变异病毒的真实冲击会对市场预期产生影响，如果疫情形势不及预期悲观，原油价格将会得到修复；但如果进一步恶化，原油的下行空间将会打开，进而进一步影响OPEC+的增产节奏。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陆胜斌、陶金。

永远不要低估李宁的心

1988年汉城奥运会，最耀眼的明星非25岁的李宁莫属。

就在六年前的国际大赛上，李宁创造了世界体操史上令人惊叹的神话——他拿到了男子全部7项个人项目中的6个冠军，一战成名；而四年前的洛杉矶奥运会上，李宁在男子体操单项比赛中夺得自由体操、鞍马和吊环3项冠军，一举斩获三金两银一铜，接近中国代表团奖牌总数的1/5，“体操王子”的名号享誉全球。

正因如此，李宁成为了全中国人民的精神寄托。当时甚至有人评价说，“在那两年只要李宁一出场，就是上帝下凡到了体操场，他只有赢，没有输。”

怎料就在汉城奥运会的第四天，1988年9月20日，意想不到的情况发生了：在男子吊环比赛中，李宁的脚挂在了吊环上；随后的跳马比赛中，李宁又发生失误，重重地坐在了地上。一时间，国人大失所望，批评指责之声也是铺天盖地席卷而来，却鲜有人注意到当时的李宁已经过了体操运动员的巅峰年龄，并且还饱受伤病困扰……

汉城奥运会结束后，李宁宣布退役，一代传奇谢幕；两年后的1990年，李宁创办了同名运动品牌，正式开启了商业上的新征程。有意思的是，身为世界冠军的李宁，其“成长→辉煌→低谷→转折”的命运轨迹，竟然也延续到了他一手创办的公司身上。

1

退役之后的李宁，原本是想要建一所体操学校，继续为心爱的体操事业做贡献。他的好朋友却建议：“一定要有经济做后盾，这样才是稳定的、长远的发展思路，你可以搞经济来发展体育。”

李宁的这位好朋友叫李经纬，是健力宝饮料公司的董事长。

彼时，伴随着中国女排的崛起，作为赞助商的健力宝风靡海内外，被誉为“东方魔水”，李经纬也因此成为了不折不扣的商业大佬，他的成功深深影响着李宁。

在那个年代，中国运动员出国比赛的服装大多是体育公司赞助的，不过几乎都是清一色的外国品牌，比如美国的耐克（NIKE），德国的阿迪达斯（Adidas），日本的美津浓（Mizuno）等等，放眼望去居然没有一家拿得出手的国产品牌。李宁深受触动，或许是运动员的经历，让他习惯将个人和家国联系在一起，于是他决心打造一款国民运动鞋服品牌：

“当时我有一个梦想，希望中国的奥运冠军能穿着自己的服装站在奥运会的领奖台上。”

在李经纬的鼎力相助下，李宁的新事业正式起航，不到8个月时间，一幢5000平方米的厂房就在广东省三水市竣工，屋顶上“李宁牌服装”五个大字异常醒目。

然而，初出茅庐的李宁根本没钱做广告搞宣传。恰逢此时，北京亚运会的筹备工作接近尾声，李宁敏锐地意识到：亚运会就是最好的广告机会。

事实的确如此。1990年的北京亚运会，是中国第一次举办国际大型综合性赛事，国民关注度不言而喻。李宁与李经纬联手，“以健力宝推动李宁牌，以李宁牌促进健力宝”，凭借着李宁个人在体育行业的强大影响力，以及健力宝丰富的赛事赞助经营经验，一举击败了韩国厂商，以250万元的价格夺得亚运会火炬传递权。李宁牌运动服也成为了圣火传递指定服装、中国国家代表队领奖服及中外记者的指定服装。

1990年8月，在世界屋脊青藏高原，身穿白色李宁牌运动服的李宁，从藏族姑娘达娃央宗手里接过了北京亚运会火炬火种。通过电视转播，这一神圣时刻成为了无数中国人心里永恒的经典。几乎是一夜之间，“李宁牌”声名鹊起，很多人都穿上了李宁牌运动鞋服，拥有一双李宁球鞋甚至成为了时髦的象征。

北京亚运会闭幕的当月，刚成立不久的李宁居然接到了价值1500万元的订单。而在两年后的巴塞罗那奥运会上，中国奥运体育代表团穿着印有“李宁”标志的运动服现身开幕式，让全世界认识“李宁”的同时，也彻底结束了中国运动员在奥运会上穿着国外体育品牌服装的历史。

此后，李宁牌的发展真正踏上了快车道：从尝试产品多元化到走出国门，再到引入职业经理人，并同盖洛普、IBM等国际知名咨询公司合作，对公司的组织架构、管理机制及发展战略进行了大刀阔斧的改革和调整，逐步接轨国际现代管理理念的同时，也更加明确了未来的发展方向，公司业绩亦是快速增长。2004年，李宁成功登陆港交所完成上市。

新世纪以来，借着北京申奥成功、男足出线等利好消息的东风，我国体育运动品牌繁荣发展的黄金时期正式降临。李宁抓住机遇，着重从三个方面予以发力，不断巩固自身的行业龙头地位：

其一，依靠经销模式快速抢占市场，2004~2010年间，李宁主品牌门店数量从2622家迅速提升至7915家，年均增速超过20%；

其二，确立多品牌发展策略，公司于2002年获得Kappa独家代理权，2005年与艾高成立合资经营公司，并于2008年、2009年年相继完成红双喜、乐途和凯胜的收购，多维品牌矩阵日渐壮大；

其三，加大体育赛事营销投入，公司先后与NBA、国际男子职业网球选手联合会ATP、西班牙和瑞典奥运代表团等国际赛事签约，并赞助奥尼尔、柳比西奇等世界级运动员，品牌影响力持续强化。

与中国体育共舞的李宁，终于迎来了真正的高光时刻。

2008年8月8日晚，北京奥运会开幕，在最激动人心的点火环节，曾经的体操王子李宁在全世界几十亿人的注视下，手握奥运圣火，踏着七彩祥云，在鸟巢墙壁上一路奔跑，以“空中飞人”的浪漫方式点燃了主火炬台，刹那间全场雷动，举国沸腾，而“李宁”品牌的影响力也达到了最巅峰。

怎料，一场危机正悄然降临。

2

此前为了借势北京奥运会，国内外各大运动品牌都增加了备货。怎料就在同一年，国际金融海啸爆发，全球经济下行压力陡增；再加上奥运结束后人们的运动热情逐渐减退，市场需求下滑。如此一来，整个体育用品行业都不得不面临同样的问题：如何消化库存？

在这一问题上，国际品牌先知先觉，比如耐克和阿迪达斯，自2009年开始就已着手处理存货问题，由此催生了乐淘、名鞋库等一批正品折扣网的兴起；此外，国际品牌代理商百丽、达芙妮等也都开始关店并削减代理商数量，希望尽可能减少损失。

在行业下行的背景下，李宁公司CEO张志勇开始着手进行改革，首当其冲的任务便是对公司进行品牌重塑：从2010年起，公司口号由“一切皆有可能”转变为“让一切改变”，并配合“90后李宁”广告主题，将90后定位为核心消费群体，随后三次宣布产品提价，意图进军中高端市场。

然而从实际效果上看，这场改革明显是失败的：

一方面，李宁品牌的主要消费群里历来都是70后和80后，他们经历过李宁奥运冠军时代的辉煌，对于品牌拥有极高的认同和忠诚度，但是以90后为核心的年青一代对于李宁本人却相对陌生，自然对品牌缺乏认同感；

另一方面，公司贸然提价，相当于是抛弃了此前高性价比的优势，在价格上虽可与耐克、阿迪达斯相媲美，但产品质量和口碑却存在不小的差距，同时在中低价位产品上又让安踏、361度等本土品牌有了可乘之机，致使大量消费者流失。

反映到业绩上便是巨额的亏损：2011年，公司营收出现下滑，2012年净利润更是大幅亏损19.8亿元，李宁的老大地位也被安踏超越。

2012年，李宁公司引进私募股权投资公司TPG作为战略投资者，TPG合伙人金珍君作为公司代理行政总裁，于2012年7月开始新一轮改革，包括针对渠道、品牌和产品等方面进行改进，设定最终由批发模式转为以零售为导向、以体育营销为引领的发展策略。

然而，由于改革方式较为激进，管理层人员变动太大，老骨干接连离职，转型同样未见太大起色，2012~2014年公司仍处于大幅亏损状态。2014年11月，金珍君离职宣告了改革的再度失败，不过其改革思想却为公司的后续发展奠定了基础。

在亲眼目睹了公司战略决策失误与改革受阻的全过程后，早已退居二线的创始人李宁不得不临危受命，于2015年回归公司任职代理CEO。他重启口号“一切皆有可能”，向市场宣誓回归初心；同时将公司定位由“体育装备提供商”改为“互联网+运动生活体验提供商”，积极拥抱“运动+科技”的流行趋势；并在金珍君改革思想的基础上，针对品牌、产品和渠道等多方面开展了进一步改革，逐步形成了“单品牌、多品类、多渠道”的发展格局。

当时，恰逢消费升级浪潮席卷而至，运动鞋服行业日渐回暖，李宁公司各项指标不断改善，终于重新回到了增长轨道之上。

3

2018年，是李宁又一个里程碑式的年份。

那一年的2月7日，一场特殊的时装秀亮相纽约时装周。在模特颇为新潮的衣服上，“中国李宁”四个字极具辨识度，其混合着中国风的运动设计，既有历史感，又有未来感，充分展现了中国传统文化元素与现代时尚设计的完美融合，不仅契合了众多 80/90 后消费者的审美，还引发了国人的强烈共鸣。一时间，国内外媒体都用“爆了”形容这次亮相，有媒体直言，李宁这样的国货潮起来，就真没外国潮牌什么事了。

值得一提的是，时装周期间，相关新闻简报近1万条，李宁的百度指数迅速上升，远超安踏、耐克和阿迪达斯，#中国李宁#的微博话题讨论量达到7800万，时装周同款在天猫旗舰店上迅速售罄。人们惊讶地发现，李宁不再是那个“土味”“便宜”的代名词，也不再是松松垮垮的运动服，在不知不觉中已然蜕变为一个实力逆天的国货潮牌，成为了国潮的引领者。

正当无数人惊诧于李宁的蜕变时，创始人李宁表示：“时装周准备时间只有一个月，一个月是做不出东西的，这次的作品都是过去两三年积累下来的。”言下之意，是李宁公司不懈的努力与付出，才获得如此成就。

那么，李宁都做对了什么呢？

一则，注重产品研发。

经历了2012年前后的库存危机后，公司高层逐渐意识到，仅依靠高质量的运动品牌是不足以和外国运动品牌及潮流品牌竞争的，必须把握时代特点，特别是针对国内情况以及年轻人喜好，打造出新的满足他们需求的系列时尚品牌，这也是李宁潮牌问世的前提保障。于是，公司开始由单独的运动品牌提供商向多元开发商方向发展，在保持原有运动品牌基础上，开发多条新的产品线试水市场，在充分实践验证后去粗取精，定型保存了发展不错的几个系列，如李宁潮牌卫衣系列、李宁潮牌运动服系列以及悟道运动鞋系列等等。

在设计过程中，公司不再仅仅依赖于单纯的运动服设计师，而是重金聘请国际知名设计师，大胆引进潮流设计师，同时启用培养本土设计师，这不仅使得公司开发出来的产品更加与时俱进、符合潮流，还能够长期保持极高水平，由此李宁也获得了专业领域的奖项认可，是国内第一个集齐德国红点、德国IF、美国 IDEA、中国红星奖的运动品牌。

值得一提的是，李宁在技术方面的研发投入亦是毫不吝啬，公司早期的研发投入就已经在业内领先，其自主研发的弜（jiang，四声；减震回弹技术）、 （beng，四声；中底缓震回弹技术）、GCU （耐磨科技）等多项技术，在专业运动鞋最核心的中底缓震技术上已跻身国际一流水平。

二则，做足营销功夫。

如果仔细观察近几年在年轻群体中流行的电子竞技、电音嘻哈文化等新潮事物，不难发现很多背后都有李宁的身影。例如，2017年《中国有嘻哈》节目大热，李宁签下冠军选手GAI并与之共同发布了李宁BADFIVE系列主题曲；李宁也是本土运动品牌中率先切入电竞领域的公司，2018年陆续和EDG、NEWBEE等电竞俱乐部签约，覆盖DOTA2、英雄联盟多个热门游戏，推出的T恤、外套、运动鞋等多种联名产品，深受电竞粉丝热烈追捧；此外，李宁还邀请涂鸦作品“LA Hands”的作者OG Slick共同打造联名潮酷单品，和百大DJ组合W&W推出联名产品，这些举措在街头艺术爱好者中都引起不小轰动。

当然，李宁能够成为国潮的引领者，最为重要的一点还是在于“李宁”的品牌力。

品牌是消费者与商家之间的一种信用契约，这种信任是认知长期积累的结果。由于创始人李宁自带“奥林匹克精神”以及为国争光的“体操王子”形象，因而奠定了李宁品牌基因中的“运动专业性”和“民族情怀”属性。对于消费者来说，他们买单的不仅仅是李宁的鞋服产品，更是“李宁”二字背后的荣耀感和民族自豪感，是人们对于国货崛起给予的厚望。

正是这种特殊的情结，成就了李宁品牌与生俱来且难以超越的文化属性壁垒，也是李极为重要的一道护城河。

4

作为一个民族运动品牌，李宁30余年的发展历程很像是中国体育运动品牌成长的缩影：在不断壮大的过程中，既有过成功的喜悦，也有过挫折的阵痛，还经历了触底反弹与再创辉煌；而在市场上，公司还要时刻经受来自耐克、阿迪达斯等一系列国际大牌的“围剿”。正是因为不断地反思与进取，才让李宁品牌走出了一条独特的发展道路，在中国乃至世界体育市场上都能享有一席之地。

与其说李宁品牌的发展轨迹像极了运动员生涯的创始人李宁，倒不如说是后者将自己的运动员基因与不服输的精神注入到了品牌当中。诚如李宁本人所言：

“运动员基因是我给公司注入的最大财富。我认为中国就应该有世界一流的体育品牌，我李宁当之无愧要勇往直前去做。”

如今，随着国家政策层面的鼎力支持，以及国人的消费升级以及健康意识的觉醒，我国体育产业正在迎来前所未有的黄金时期。与此同时，由于近年来国际形势日渐复杂，各种不确定性有所增强，叠加举国上下团结一心共同抗击新冠疫情的经历，使得国人的民族凝聚力与认同感进一步增强，由此掀起一轮又一轮的新国货风潮。而这些对于国产运动鞋服品牌来说，无疑是极大的利好，全新的发展阶段正在到来。

但这并不意味着李宁可以高枕无忧。仅从市场格局上看，除了要应付耐克、阿迪达斯等老对手之外，来自安踏、特步、匹克等本土品牌的挑战也容不得有半点忽视。

前路漫漫，道阻且长。

不过，我们还是应该记住NBA名帅鲁迪·汤姆贾诺维奇那句经典的话：“永远不要低估一颗冠军的心。”

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫、研究员张丹阳。

纺织服装投资逻辑：化繁为简，紧盯业绩

纺织服装作为传统的成熟产业，全产业链上有超过180家A股上市公司，已经成为中国A股市场上重要的一个领域。纺织服装属于大消费类领域，更加偏重可选消费。消费领域，在业绩驱动为主导的投资逻辑下，众多上市公司中决定公司业绩的因素，很大程度上就决定了上市公司的资本市场表现。

需求增长

近年来，我国服装消费已经从单一的遮体避寒的温饱型消费需求转向时尚、文化、品牌、形象的消费潮流，服装行业面临转型升级压力，产业规模增速不断下降。

从居民人均消费支出构成看，消费支出包括了八大方面：食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通通信、教育文化娱乐、医疗保健、其他用品及服务。其中，衣着消费约为9%。2020年，在衣着消费支出方面，北京、天津、浙江、上海、内蒙古人均衣着消费支出均超过了1500元。其中，北京以1803.5元高居第一。从消费支出占比看，北方地区明显比南方地区高。除了因为海拔高、气候较为寒冷的西藏衣着消费占比位居第一外，其余占比超过7%的省份均位于北方地区。这与北方地区冬天气候寒冷，衣服比较厚，价格也比较贵。海南仅为3.46%，广西为3.64%，广东也仅为3.67%。这些地方天气热，一年当中穿薄衣服的时间更长，花销也小一些。

外需变化

中国是世界上最大的纺织品服装生产和出口国。今年上半年印度疫情爆发，中国纺织品出口还在增加。但因为产业逐步转移，东南亚等国家的人力成本优势使得他们在纺织服装外贸领域的比较优势扩大，未来长期看中国服装外贸总体承压。

产业链

纺织服装产业分为三层：上游原材料供应业、中游纺织业及纺织服装制造业、下游服装贸易业。其中，上游原材料主要两种，即棉花和化学纤维，这个领域也集中了大批上市公司，棉花和化学纤维上游的石化工业品价格的波动，会提升这些公司的业绩，但会压制下游公司的业绩。中游制造，近来产能去化后行业运行负担减轻，各类新生产技术一定程度上降低了制造成本，但总体是一个低附加值、替代性较强、潜在产能较多的环节，利润易减难增。下游行业主要分为服装业、家用纺织品、产业用纺织品，以服装业规模最大。在服装业中，品牌、线上线下渠道的投资铺设较为重要，但因为这两种动作的难度，不同公司表现分化也较为明显。

值得注意的是，中国家纺业目前处于行业生命周期的成长阶段，随着中国经济的快速发展和全球家纺产业转移的深化，中国已经成为家用纺织品的制造大国和消费大国，预计在未来拥有巨大的发展空间和市场容量，家纺行业将成为中国纺织经济增长的主要拉动力。

总体看，近几年来纺织服装的上游景气度维持较低的水平，尽管在不断地去产能，但下游的需求转换和收缩也在持续。总体上明显的产品替代性仍然在侵蚀上游的利润。

竞争格局和策略

纺织服装在产业转移升级、行业景气度下降的过程中，市场集中度趋于集中。规上纺织服装类工业企业数量在长期中持续减少。但这并不意味着行业内企业的竞争程度减小，相反总体看，尤其是上游的纺织行业作为低端制造业行业内部竞争还会进一步加剧，中小企业还将在激烈竞争中退出或转型。上市公司内部看，品牌的影响力听起来也是个比较虚无的概念，在面对新晋品牌的竞争压力下，龙头公司也从来没有轻松过。

上市公司在品牌经营、渠道铺设和商业模式的选择，也很大程度上决定了其长期发展空间，其背后是公司对自身产品的定位，包括价格、风格以及细分产品分类等。

投资逻辑

资本市场上的纺织服装企业分化更加明显，市场集中之下，大企业获得了更多资源和资金青睐。从历史数据看，上市公司公布的盈利数据略微领先其股价走势。由于业绩的略微领先性，有时候甚至不必太过关注公司的具体产品定位、品牌营销、渠道铺设等战略调整。另外，对于上游上市公司业绩的领先指标，很大程度上是上游原材料价格的变化，尤其是棉花和涤纶的价格。同时，服装行业的出口特征很明显，外需形势的变化也十分重要。

在今年上半年，纺织服装行业在出口高增的支撑下业绩回升，因而股价持续回升，但下半年以来原材料价格上涨以及消费的持续疲弱又压制了业绩预期，股价随之回调。

类似于疫情以来宏观上的限额以下消费不如限额以上消费的现象，大型上市服装企业的表现在疫情之后也明显好于中小型纺织服装企业。

未来，纺织服装板块的业绩仍然面临出口波动的影响，存在不确定性。但对于下游公司，上游原材料涨价的趋势可能趋缓，业绩压力相对减轻。未来，还是看消费是否能够在稳增长政策下有所回暖，这是未来公司业绩中枢能否上调的关键。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金。

呷哺呷哺，从“性价比之王”走向中高端

“当你不知道吃什么的时候，就去吃火锅！”

作为一种大众喜闻乐见的中式餐饮，火锅口味的丰富度奠定了其第一大餐饮品类的地位。在过去的几年间，得益于餐饮行业的增长，火锅类的企业也取得了长足的发展，呷哺呷哺则是“平价火锅”中的典型代表。

性价比之王，年轻人的“心头好”

很多人在初次听说“呷哺呷哺”这个词时，都会好奇中带着疑惑。在中文的发音下，它的读音确实略显奇怪。有网友曾研究“呷哺”的来源，比较确切的是日语的发音，成为了台式小火锅后，传到了中国。这种略显奇怪和有趣的品象，为呷哺呷哺初期贡献了很多的“自来粉”。

相较于传统火锅营造的热闹气氛，呷哺呷哺“一人一锅”分餐火锅模式在起初并不受大众欢迎，新颖的餐饮模式与传统的饮食气氛相抵，这使得呷哺呷哺一开始在国内举步维艰。但2003年非典突然来袭，使“分餐制”被迫上线，呷哺呷哺主打的一人一锅餐饮模式广受大众喜欢。

“它给我提供了一些空间，让我吃饭时能简单轻松地享受美食”

“我喜欢一个人安静地吃饭，不用面对面很多陌生人”

可以说，这些带给年轻人独特的吃火锅的感受，是呷哺呷哺初期得以快速扩张的独特竞争力。借助大众口碑的宣传和新顾客尝鲜的心态，呷哺呷哺迅速在全国目标城市开启扩张之路，2014年公司于香港联交所挂牌上市，成为“连锁火锅第一股”。

此时的呷哺呷哺简直成了年轻人的“心头好”，也因此有了“第一次去吃呷哺呷哺的流程”等网络热门问题。性价比之王、时尚单品小火锅、口味不错、有创新，这些标签代表着呷哺呷哺当时在火锅界的地位。

不过，当依靠品牌扩张达到了临界点时，呷哺呷哺面临了众多消费品同样的难题：如何才能保持高速增长？

从业务和产品来看，围绕“火锅餐饮”，呷哺呷哺进行了几方面的布局。

一是门店数量的扩张，呷哺呷哺已经是目前公司门店数量最多，营收占比最大的创始品牌，也是中国十大火锅品牌之一。主要定位就是平价时尚小火锅，人均消费在70-80元之间。

二是品牌升级，2015年推出的高端火锅品牌“凑凑”，以“火锅+茶饮”为经营模式，瞄准中高端人群，目前以推陈出新，时尚的菜品造型以及各种风格的装修广受市场的欢迎，模式逐渐成熟，在南方上海等城市发展迅速，进入快速扩张期。人均消费在150-160元之间。

三是拓展上下游品类的销售，销售兄弟公司的各种调味品，产品包括火锅底料、火锅酱料等。

四是关联产品，如茶米茶，主要以大红袍奶茶为销售卖点，此外还有各种门店小吃，受到消费者的好评，门店大多设立在公司自营的火锅门店中，提供堂食和外带服务。

五是外卖业务，业务包括火锅外送、生鲜食材配送等。

餐饮消费升级，呷哺呷哺的竞争优势

虽然近年来消费的增速逐渐，但餐饮是少数仍保持高增速的行业。如果剔除2020年疫情的冲击，餐饮行业的增速要远高于社会消费品零售总额的增速。火锅行业的表现更为亮眼，疫情冲击之下，仍然保持了10%以上的增长。

行业的快速增长对于海底捞、呷哺呷哺这些头部企业而言，是更大的利好因素。从行业的集中度来看，目前我国火锅市场集中率低，头部海底捞、德庄、呷哺呷哺、小龙坎的市场占有率分别为5.8%、1.5%、1.2%、1%。行业集中度仍有巨大提升空间，前5大火锅品牌市场占有率甚至不到10%。新冠疫情的爆发反倒使头部餐企实现逆势扩张，借机招揽管理人才，获得更具优势的租金条件。

从呷哺呷哺的收入占比来看，近几年的品牌升级策略效果逐渐显现。中高级端品牌“凑凑”的收入占比迅速提升，自2016年以来，凑凑占母公司的收入占比年均增速高达50%。即使受到疫情的影响以及公司管理层人员的巨幅震动，呷哺呷哺仍计划继续在华东、华南地区布局凑凑火锅店，这也表明公司对中高端火锅店的发展仍然持续看好。

同时，凑凑所打造的“火锅+茶饮”的餐饮组合方式，一定程度上吸引了很多年轻人。再加上通过糖果、布丁和小罐茶等多种赠送小食来提高顾客满意度，此外还有无限续加鸭血和豆腐的餐食活动。这些服务的升级使得凑凑近几年在中高端火锅品牌中竞争力越来越强，这一点在呷哺呷哺的收入结构中有着明显的体现。

同时，呷哺呷哺也在向上下游供应链拓展，2019年和锡林郭勒盟政府签订合作协议，打造“呷哺x锡盟羊”品牌并启动当地羊肉加工基地，保障了高品质羊肉的供应。蔬菜方面，公司与多家农村合作社及农户直接合作，并建立自己的种植基地，保证鲜蔬24小时直达，通过自主生产和集中化采购，实现低成本获取稳定高品质的原材料。此外公司还建立了自己的冷链物流配送中心，保证食材品质的同时还能够降低物流及仓储成本。

这些举措一定程度上保证了呷哺呷哺的存活。然而，对于餐饮这样一个竞争极其激烈的市场而言，某一方面的优秀并不能使其利于不败之地。

误判形势，呷哺呷哺光环不再

管理学中有一句著名的话：领先一步是先进，领先两步是先烈，这句话差不多同样适用于呷哺呷哺。呷哺呷哺曾经是平价火锅的代名词，依靠口碑宣传和门店的大幅度扩张，取得了非常快速的增长。特别是在2014年上市之后，“连锁火锅第一股”的光环让呷哺呷哺在店铺扩张的路上越走越远。

从营收和归母净利润可以看出，自从2014年呷哺呷哺于港交所上市，公司归母净利润就显著提升，当年利润增幅达到86.5%，公司收入和归母净利润一直到2018年都呈现良好增长态势。门店数量也从2014年底的450家增长至2020年底的2200家。营收的快速增长来源于大跨步式的开店，而背后是成本惊人的增加和口碑的下降。

曾经被年轻人钟爱的“性价比之王”，如果变成了“口味一般、价格略贵”的评价时，自然也会被取代。呷哺呷哺错判形势过早进行消费升级让呷哺呷哺和消费者渐行渐远，一方面是越来越高的价格，另一方面是越来越差的口碑和上座率。

在其财务报表上，我们也可以看到，2017年后呷哺呷哺的营收和净利润增速持续下降。

发展的困境直接带来了人事上的变动，在2021年上半年，曾被创始人称赞为“天才”的行政总裁离任，定位于中高端的子品牌凑凑创始人张振纬也在毫无征兆的情况下宣布离职，集团董事长贺光启将重新接任CEO一职。面临呷哺呷哺火锅店的成熟和凑凑定位的尴尬，如何协调自身产品的竞争关系，如何调整呷哺和凑凑的各方面定位，成为摆在贺老总面前短时间难以解决的问题。

从到2021年三季度看，呷哺呷哺宣布已经关停经营不善的呷哺呷哺门店200家，预期下半年仍会有相关减值。门店关闭减值，创始人回归对呷哺呷哺品牌各方面的调整带来的不确定性，以及今年凑凑开店放缓，都给呷哺呷哺全年的盈利能力蒙上阴影。如果管理层团队的凝聚力和方向定位都还在摇摆，呷哺呷哺的未来究竟如何还需我们拭目以待。

呷哺呷哺未来的想象空间在哪？

组织的变革一般来看必然伴随着管理层的换血。创始人的回归一定程度上带来了市场对于呷哺呷哺管理效能提升的期望。在贺光启回归接任CEO后，呷哺呷哺对门店进行了深度整合，包括管理、研发、IT、招聘、品牌会员系统等方面，以促进各子品牌的协同发展；还建立了员工薪酬激励制度，员工所得直接和贡献挂钩，激发员工的工作潜力；并持续优化餐厅模型以满足消费者多变的口味喜好；加速推动内部加盟体系，开放获利分红渠道；最后还重新梳理了企业文化建设和人员的培养晋升渠道。不过管理效能的提升并非一日之功，能否带领呷哺呷哺重回高速增长，值得我们的期待。

管理的变革之外，呷哺呷哺也进军了调味料市场。2016年10月，公司成立合资企业从事汤底、蘸料调味品的研制及销售。由官网介绍图可以看到，产品主要以火锅锅底、牛肉酱、芝麻蘸酱为主。同时呷哺呷哺还和天猫、京东、苏宁易购和沃尔玛等多家商超合作，积极拓宽线上线下的销售渠道。

同时，凑凑的增长空间更值得关注。从凑凑在全国的市场布局来看，目前南方市场品牌势能较弱，门店较少，主要仍集中在上海、深圳等地，如果类比同为中高端品牌的海底捞，2020年海底捞门店数已经达到935家，二线及以上的城市门店数是凑凑的5倍之多，市场扩张的空间仍然广阔。

自2019年下半年开始，凑凑已经将门店拓展到香港等地，经营表现毫不逊色，餐厅模型的复制可行性也得到市场认可。在国内疫情控制较好的情况下，凑凑的加速扩张或给呷哺呷哺带来新的转机。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智。

预制菜赛道初起，如何挑选“潜力龙头”？

作为典型的万亿赛道，餐饮业的重大变化总能引发市场瞩目。近两年，虽然受疫情拖累，但餐饮业的一项重大变革依旧引发资本市场高度关注，这就是预制菜赛道的崛起。

作为餐饮业的“厨房”，预制菜的崛起是餐饮业分化细化的必然趋势。随着冷链物流的日益完备，大型连锁餐饮集团纷纷建立起厨房，统一制作、冷链配送，确保各门店出餐的标准化和便捷化；与此同时，一大批专注特定半成品菜的加工企业也顺势崛起，愈发受到资本瞩目。尤其是疫情之后，预制菜与C端“懒人经济”融合，更是在电商平台狂刷了一波存在感。

问题来了，风口初起、群雄逐鹿，如何寻找具备“王者之相”的参赛者呢？

B端预制菜，乘风而起

在城镇化、消费升级、外卖崛起等多重因素推动下，近年来，我国餐饮业市场规模稳步提升。统计局数据显示，2012-2019年，我国餐饮收入从2.33万亿元增至4.67万亿元，年复合增速为10.44%，显著高于GDP增速。

在市场规模快速扩容的同时，从节约成本、稳定品质、提升效率等角度出发，餐饮业对半成品和成品菜肴的需求快速提升，预制菜赛道乘风而起。预制菜，是指经过洗、切、搭配等预加工的成品或半成品菜，厂商通过厨房提前把菜加工好，然后再采取冷冻或真空等一系列方式进行包装保存，或在C端渠道进行售卖，或配送至B端餐饮门店。现阶段，B端和C端结构约为8:2，以B端为主。

就C端来看，预制菜比自己DIY好吃，比外出就餐便捷，属于“好吃中最便捷、便捷中最好吃”的性价比之选，受到消费者青睐；就B端而言，相较于自制菜品，预制菜品可实现菜品的标准化，还可以为餐饮企业节省人工成本和租金成本，并通过规模化采购降低原材料成本，有效缓解餐饮行业“四高一低”（高食材、高人工、高房租、高能耗、低利润）的难题。外卖的爆发式增长，更是显著放大了预制菜快速出餐的优点。

广义上看，预制菜包括即食食品（如各类罐头、火腿肠等开袋即食食品）、即热食品（如方便面、速冻水饺、自热米饭、风味烤鱼等）、即烹食品（需要二次烹饪加工的半成品）、即配食品（经过清洗、分切等初步加工的半成品配菜）四大类，但从消费升级的角度看，含食品添加剂的常温即食食品并非朝阳赛道，所以从投资的视角，我们主要关注后三类预制菜，多以速冻食品的形式呈现（反过来不成立，速冻食品并非都算预制菜）。

根据国家标准，速冻食品的温度标准是-18℃，从工厂到餐桌全程冷链运输，不需借助防腐剂，且能最大程度上保留食材风味，符合健康饮食和中餐消费的趋势。根据中金公司研究部数据，2010年-2020年我国速冻食品收入复合增长率为13.8%，超过其他食品饮料子行业。而据艾媒网数据，2019年美国人均速冻食品消费量为60千克，欧洲为35千克，日本为20千克，而我国仅9千克，仍有很大的发展潜力。

预制菜赛道的崛起，迎合了餐饮行业分工细化的趋势，有助于餐饮企业将资源聚焦于菜品开发、餐厅运营和服务提升等更高效的领域。据中国冷冻冷藏食品专业委员会数据，2020年我国预制菜行业收入313.81亿元，在速冻食品行业中占比约为20%，人均消费量处于日本1970年的水平，未来前景广阔。

目前，国内预制菜领域市场集中度低，竞争格局分散，缺乏全国性龙头。既有聚焦该赛道的预制菜企业，如味知香、真滋味、好得睐等；也有速冻食品企业的产品线延伸，如安井食品（速冻鱼糜及肉制品为主）、三全食品（速冻米面制品为主）、立高食品（速冻烘培半成品&成品为主）、海欣食品（速冻鱼糜为主）、惠发食品（速冻丸制品为主）、千味央厨（速冻米面制品为主）；同时，金龙鱼、温氏股份、圣农发展、龙大肉食、国联水产、颐海国际、西贝、广州酒家、711、便利蜂等也都沿着供应链进入预制菜领域。

风口初期，寻找未来的“王者”

当前，国内预制菜赛道既处于快速发展前期，也处于激烈竞争时期。

由于中式菜肴种类繁多，且多数菜品程序复杂、标准化难度高，现阶段适合预制菜操作且具备较高市场接受度的单品有限，主要集中在米面、火锅烧烤、裹粉、水煮、调理等少数领域，这些领域进入门槛低，加上市场中缺乏有统治力的龙头，导致大量新兴创业公司也纷纷加入战局。

所以，在现阶段，持续优化成本+持续拓展销售渠道成为行业竞争的主旋律。在这个阶段胜出的企业，携B端优势切入C端，双轮驱动，就有望持续保持竞争优势。需要注意的是，中餐菜品种类多，且居民口味多样，原料材料和冷链运输也存在最优距离边界，所以预制菜领域不可能一家独大，在未来相当长的一段时期内，企业争夺的还是细分领域的龙头位置。

在未来一段时期内，B端餐饮市场依旧是预制菜企业竞争的主赛道。我国餐饮行业集中度低（2017年餐饮业百强占比仅 7%，连锁餐饮占比只有1%），单店或少量连锁经营的中小餐饮商户主导市场。据中国饭店协会数据，我国餐饮店的平均寿命只有约500天，面对巨大的生存压力，中小餐饮机构必然更注重食材的性价比。对预制菜企业而言，只有做到成本最优，且渠道网络充分覆盖，才能在竞争中占据主动。

就预制菜产业链而言，上游是米面、畜禽、水产、豆制品、根果蔬菜等产品，预制菜企业属于价格的接受者；而在下游，面向大型连锁餐饮集团，新兴的预制菜企业处于乙方位置，而中小餐饮机构则只看性价比，对应的是只注重成本、缺少发展潜力的低质低价预制菜厂商。故而，从产业链分工看，预制菜企业缺乏谈判优势，生存空间易受产业链上下游双向压制，若不能在产业链上做深度延伸，便很难发展壮大。

从国际经验来看，亦是如此。美国的预制菜龙头SYSCO通过并购来持续扩充品类，并不断向上游食材领域延伸，同时通过自建物流体系来降低配送成本、确保食品安全，当前，其营销和物流网络遍及全球90多个国家，年营收超过600亿美元；日本的预制菜龙头神户物产，则实行产销一体模式，从农产品生产/进口到食品加工、流通销售一肩挑，全面降低成本、提升综合竞争力，当前在日本已布局近千家终端销售门店。

就国内预制菜赛道而言，目前多方入局，市场仍处于风口期，企业相对容易找到活下来的细分市场，还没到比拼综合实力的阶段。但投资者寻找的是未来的行业龙头，必须从综合实力的视角来挑选投资标的。站在这个视角，预制菜制作与品牌打造只是入场门票，企业要想提高胜率，供应链能力才是王道。即要么在上游食材环节有难以撼动的成本优势，要么在物流和渠道方面建立起全面领先优势。

按照这个标准，规模较小的新入局者可以被排除在外，跨界入局的传统龙头反而更具想象空间。

代表性企业：国联水产

国联水产成立于2001年，2010年在A股上市，产品线以南美白对虾加工为主，以小龙虾、罗非鱼、海鲈鱼等为辅，是国内规模最大的对虾加工销售企业，也是A股最大的水产上市公司。

公司早期业务主要集中于对虾出口，2014年前后，公司提出做全球海产供应平台，引入海外优质水产资源进行内销，开始从“走出去”转向“引进来”。但一直到2017年之前，公司海外市场营收占比基本都在70%以上，且以美国市场为主。2018年之后，受贸易摩擦及之后的新冠疫情影响，公司出口业务大幅受阻（如据公司公告，2018年9月美国进口执行10%关税后，公司大部分初级加工产品订单流失；2019年5月执行25%关税后，影响继续放大），2019和2020年均出现大幅亏损，反过来也加速了公司向国内业务转型的速度，2020年，国际业务收入占比已降至45%左右。

当前，公司产品线主要有三大类：全球海产品精选系列，如阿根廷红虾、沙特虾、黑虎虾、北极甜虾、鳕鱼、帝王蟹等；初加工类，如生熟带头、生熟虾仁、鱼片、小龙虾肉；预制菜系列，主要包括水煮、裹粉、米面、调理、火锅烧烤等系列。

2020年，公司预制菜实现收入约7.3亿元，营收占比16.24%。虽然占比不高，但从发展重心看，公司正着力摆脱水产品初加工的定位，向以预制菜品为主的餐饮食材和海洋食品转型。转型成功后，公司毛利率将有望显著上台阶，带动公司投资逻辑发生拐点式改变。

当前，预制菜赛道参与者众、竞争激烈，国联水产之所以能够快速崛起，与其长达20年的水产品行业经历密切相关。

一方面，公司预制菜以对虾、小龙虾、罗非鱼等食材为主，食材成本占生产成本的九成以上，作为国内最大的对虾加工销售企业，公司在控制食材成本方面具有得天独厚的优势；另一方面，对虾等水产品具有较强的季节性，公司全球采购优势有助于熨平季节波动，确保材料稳定供应，在拓展大型B端餐饮企业时更具竞争力。

现阶段，公司产品以直销为主，主要发力B端餐饮机构，B端营收占比超过60%；在C端，主要通过直营的形式对接大型商超和电商平台。一切都还是刚刚开始的样子，未来如何，尤未可知。

风口初起，赌谁有“王者之相”难度很大。投资者更好的选择，就是在买入价格上寻找足够的安全边际，只要买入价足够便宜，既便看错了，也无大碍。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

“宇宙第二好吃的酸菜鱼”背后的大佬，九毛九还能更强吗？

“要做全宇宙第二好吃的的酸菜鱼”、“吃鱼改变世界”、“酸菜比鱼还好吃”……

看到上面这些口号，大家知道我要讲哪家公司了吗？如果你生活在北上杭等一二线城市，而且是名热爱生活的吃货，或许你没听说过“九毛九”，但你一定知道“太二酸菜鱼”。在年轻消费人群中，太二已成为争相打卡的“网红”餐厅。太二酸菜鱼的母公司就是九毛九，被誉为网红餐饮品牌孵化器。

九毛九上市很容易让人联想到海底捞，两者同为中式餐饮，都是连锁餐饮品牌，此种生意模式一旦跑通，便能在中华九百六十万平方公里的土地上野蛮生长，甚至冲向全球华人。海底捞目前近1000亿港元的市值，曾经又一度超过4500亿——按照网友的说法，“这可都是我们吃出来的”，那么以太二酸菜鱼作为头牌的九毛九是否有望成为下一个海底捞？

疫情之下表现仍然亮眼

2020年，餐饮服务业的压力有目共睹。海底捞公布的2020年财报显示，净利润大降87%，除了“火锅一哥”宝座的海底捞开始遭遇业绩滑铁卢，餐饮巨头九毛九也面临着业绩压力。面对疫情对餐饮界的重创，手握巨资的这两家上市公司，采取逆势扩张的手段，继续做大做强。

2020年九毛九全年实现营业收入27.15亿元，同比增长1.02%，超出市场预期；实现净利润1.38亿元，同比减少25.71%。由于疫情导致2020年上半年餐厅暂停营业一段时间，九毛九的净利润减少在意料之中，但营收超预期。2021年上半年九毛九实现营业收入20.21亿元，同比增长112.90%；实现净利润2.05亿元，同比增长331.3%，利润大幅扭亏为盈。

公司收入及利润端高增长在疫情影响仍然较大的背景下实属不易，主要归功于公司旗下太二品牌的强劲表现，上半年太二实现收入及门店层面营业利润分别为16.03亿元和3.75亿元，占整体的比重分别为79%和93%，成为公司业绩高增长的核心驱动。

一碗面起家，靠酸菜鱼逆袭

1995年，26岁的山西人管毅宏南下，渡过琼州海峡，和妻子来到海口开了家“山西面王”面馆。“世界面食在中国，中国面食在山西”，后来，这家仅57平方米、6张小桌、6名员工的山西面馆生意越来越好，规模也越来越大。2002年夏天，在海南开业七年的“山西老面馆”发展顺畅，并且慢慢的形成了独特的面食文化，管毅宏尝试将山西面馆开到广州，多年后又沿着京广线一路北上，时至今日，华南仍然是九毛九大本营。

也许很多人并不知道，在“九毛九”之前的“山西面王”其实叫做“广州市麦点九毛九餐饮连锁有限公司”，而这个“麦点”正是九毛九扩张经营前的一个尝试。麦点麦点，其实就是“卖点”的意思，可以说，麦点为九毛九的连锁经营奠定了基础。后来，步入正轨的“山西面王”希望注册一个专属自己的名称以及标志。“麦点”缺少了些文化的内涵，“山西面王”因涉及特定地域未获通过，管毅宏便使用了一个广为人知的山西典故“九毛九”作为品牌名称。

“九毛九”，从这个名字开始，原来的老面馆发生翻天复地的变化。管毅宏当初或许并未预料到，如今九毛九集团旗下的5个餐饮品牌，主打山西面、西北菜的“九毛九”，酸菜鱼品牌“太二”，煎饼品牌“2颗鸡蛋煎饼”，四川冷锅串串品牌“怂”以及精品粤菜品牌“那未大叔是大厨”，命名都极具网红特质，这些餐厅也伴随着九毛九集团扩张赚足了眼球。

2015年大部分餐饮品牌包括九毛九，在经营上都遇到了瓶颈。随着竞争加剧，管毅宏认为小而美才是更适合未来的市场发展。什么产品合适？思来想去，他认为理想的模型应该具备三个要素：第一，要好吃；第二，产品不能多，多了就做不好；第三，标准化程度要高。只有具备了这三点，才能营造良好的顾客体验，在未来的竞争中立于不败之地。要按照这样的模型，去找一个大单品市场。管毅宏将目光瞄向了酸菜鱼。

管毅宏细细研究之后就发现，除了产品力强以外，酸菜鱼有三大优势十分吸引人：第一，食材健康，出餐快，符合消费趋势；第二，重口味，有记忆度，合年轻人的胃口；第三，国内鱼的供应链很稳定，操作简单，容易实现标准化。

老实说，一开始界内几乎没有人看好这种模式，因为风险太高，谁愿意把所有的宝全都压在一条鱼身上呢？可是谁也没想到“太二”以颠覆传统之势推出“酸菜比鱼好吃”，很容易触动消费者的神经和味蕾，并以“太二文化”赢得年轻人的追捧。“只卖鲈鱼”，“只提供一种辣度选择”，“只接待4人以内的客人”等这样奇葩得很大胆的店家规定，居然如此受欢迎。太二专注于做面向年轻人群的酸菜鱼，走的是网红路线。这条格外“任性”的酸菜鱼，既带给消费者别样的体验，又因此提高了翻台率，还降低了成本，可谓一举多得。

据弗若斯特沙利文报告数据显示，2018年至2024年，中国酸菜鱼餐饮市场收入预计将以33.7%的年复合增长率增长，2024年将达到705亿元。太二找到了符合消费趋势的第二增长曲线。

风靡之下有何隐忧？

太二2020年营收为19.62亿元，同比增长53.6%，占总营收的72.3%。九毛九营收为7.16亿元，占总营收的26.4%，两者为九毛九带来了98.7%的营收。疫情下，九毛九的营收还能实现微增，这要归功于太二的广受欢迎以及太二自2月底开始提供外卖服务。

然而，虽然太二为九毛九带来了不错的成绩，但是这份成绩背后，我们也窥得一些隐忧。尽管“酸菜鱼”市场广阔，但毕竟是一道单品，对于整个餐饮业来说，尤其是经常拿来和九毛九做比较的海底捞，其火锅品类在整个餐饮市场中占比为 14%。而酸菜鱼还是太小众了，九毛九招股材料显示，中国酸菜鱼市场在2018年总收入达人民币123亿元，占中国餐饮服务市场的0.3%。

此外，太二虽然有着很高的翻台率，这来自于太二酸菜鱼在经营上的一些巧妙设置。“苛刻”的规定，配上热血漫式的年轻化餐厅设计，使得太二成为具备了话题传播潜力的“网红”，也提升了翻台、翻座的效率。但值得注意的是，太二的翻台率从2019年的4.8降至现在的3.7，虽然不可否认会有疫情影响的因素，除去疫情对于消费者消费能力的影响，当某个单一品类迅速发展起来后，市场难免出现产品同质化的现象，竞争也随之加剧。姚酸菜鱼、鱼事渔刻、鲈迅酸菜鱼等品牌的加入，一定程度上也会替代太二在消费者心中的地位，影响太二的市场额份。

太二以自己的姿态，与年轻人的精神达到共鸣。这是一群爱好尝鲜，愿意花钱的消费者，但也是一群善变的消费者，消费者的口味习惯、消费兴趣变化得实在太迅速，前几年还在购物中心里火得不行的烤鱼，近些年已鲜少被提及。网红餐厅该怎么一直红下去，这是太二必须要去思考的问题。

九毛九的继续突围

九毛九这二十几年来，总在寻找着细分市场的机会，从西北菜到酸菜鱼、煎饼果子，在冷门赛道中左突右杀。如今，九毛九终于向餐饮界最大的赛道——火锅进发。《2019-2025年中国火锅餐饮行业市场需求预测及投资前景分析报告》数据显示，2018年全国火锅业实现收入8757亿元，较2014年增长超52%，占全国餐饮业收入（42716亿元）的20.5%，成为全国规模最大的细分品类。预计未来将持续保持快速增长，2019年达到9600亿元左右，2020年突破万亿。

与千亿左右规模的酸菜鱼市场相比，火锅这个赛道足够大，但是特别分散，2018年海底捞仅占3.4%的市场规模，前5名加起来占比仅为8.1%，因较为分散，能做成的机会也更高。

“我们不是一家火锅店，而是一间开心制造厂”，“好吃+好看+好玩”，第一家“怂”重庆火锅厂于 2020 年 8 月底在广州成立，餐厅特有的工厂风装修风格使其当即成为了新晋的网红打卡点。在开业的短短两周后占据了大众点评全城火锅热门榜排名第一，四个月后，“怂”单店业绩突破了 200 万营业额。

“怂”的成功首先是借“太二”东风送了一程，“怂”的塑造也比“太二”更极致；再者“太二”在整个商场运营、粉丝运营的成熟模式也将快速助推“怂”的发展。如果怂火锅呈现太二的爆发力，那相当于再造一个九毛九了。而从公司运营太二这个品牌的成功上，把怂火锅搞好是很有可能的。除了太二外，怂火锅可能成为另一匹黑马。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究院耿逸涛。

新冠变异病毒影响有多大？

【风险提示：本报告仅供参考，不构成投资建议。】

一

宏观

1. Omicron变异毒株加剧全球疫情反弹担忧

11月11日，南非博兹瓦纳发现新冠变种毒株，随后该毒株在南非的豪登省迅速蔓延，世界卫生组织（WTO）将该毒株命名为Omicron（奥密克戎）。但11月25日，南非国家传染病研究所（NICD）发表声明称，Omicron不太可能更糟糕，现有疫苗将继续提供高水平的保护力度，有效预防住院和死亡，“奥密克戎变体目前只导致轻度疾病，没有任何明显症状。”从目前信息看，Omicron毒株的传染性更强，但似乎不会轻易导致重症。不过，当前现有疫苗、核酸检测、特效药是否对Omicron毒株有良好效果，目前尚无定论。目前欧美各国疫情管控政策再次升级，欧洲、美国、东南亚等各地区纷纷出台对南非及其五个邻国的入境限制政策。叠加10月以来欧洲疫情本身已出现反弹，全球边境开放的进程或慢于市场原先预期。

全球资本市场对疫情形势突变的反映较为敏感，主要是担忧疫情再次影响服务业和国际交往的恢复。美国10年期国债收益率在11月26日下跌16个BP，VIX指数从15日的约18跳升至29，市场波动性大幅上升。

2. 工业企业利润恢复增长

10月工业企业利润增速稳中有升，当月同比增长24.6%，较上月加快8.3个百分点，连续两个月回升；两年平均增长26.4%。从量价看，营收和盈利同时改善，工业企业营业收入同比增长12.2%，较上月加快2.1个百分点。从上下游看，上下游利润分化现象依然存在，上游采矿业、原材料制造业利润继续高增，采矿业、原材料制造业利润同比分别增长2.81倍、56.1%，均明显高于工业平均水平，增速较上月分别加快51.7、18.4个百分点，但下游消费品制造业，消费品制造业利润由上月同比下降转为增长3.6%，反映了节假日消费反弹和价格传导效应一定程度的缓解。

从景气度看，制造业PMI预计将较10月有所提升，很可能回到荣枯线附近。一是10月假期导致的低基数可能使得11月制造业生产活动在工作日更多的情况下更多。二是限电停产导致的产业链复苏存在时滞，10月处在工业产业链开启复苏的阶段，11月的产业链各环节继续复苏将较10月进一步缓解供应链中断的现象，产能利用率也在继续提高。三是价格传导的现象有所缓解，上游煤炭、石油价格在11月经历了持续回调，能够缓解中游产业的成本压力，或将一定程度刺激工业生产回升。同时，外需仍然具有韧性，企业订单并未明显减少。但从企业融资意愿看，资本开支意愿依然较低，因此景气度上升幅度可能有限。

3. 央行保持流动性投放的及时性和前瞻性

11月29日，央行发布公告，为维护银行体系流动性合理充裕，今日以利率招标方式开展了1000亿元逆回购操作。从本周来看，公开市场有4000亿元逆回购到期，周一还有700亿元逆回购到期，周二2000亿元MLF到期（已续作）。与今年以往月份有所不同，本月央行仅有3天开展100亿元逆回购，其余时候均以500亿元、1000亿元为主，尤其是11月下半月以来，逆回购投放就达7000亿元。这体现了央行继续保持流动性投放的及时性和前瞻性。

央行继续加大短期流动性投放，这体现了央行继续保持流动性投放的及时性和前瞻性的意愿明显。临近月末，税期和政府债券发行继续压制流动性，央行适时开展流动性投放，一方面客观上向市场及时释放流动性的政策信号，另一方面可能反映了央行近年来对短期流动性的调控能力和意愿的提升。由此看，月末流动性的足额投放还会持续。

预计未来，流动性政策将从短期和中长期两个思路开展。其中，央行预计将继续保持短期流动性投放的及时性和前瞻性，并在月末适时加大逆回购规模；中长期流动性则在保持MLF等总量投放的合理规模基础上，更加偏重于结构性投放。

二

利率债

1.市场回顾：宽松预期再起

上周1年期国债收益率下行2.4BP至2.24%，5年期国债收益率下行8.4BP至2.69%，10年期国债收益率下行10.5BP至2.83%，30年期国债收益率下行3.6BP至3.39%，国债收益率全面下行。

资金面来看，上周央行公开市场操作净投放1900亿，其中有2100亿逆回购到期、投放4000亿逆回购。本周将有4000亿逆回购到期、2000亿MLF到期、700亿国库现金定存到期，共计6700亿资金到期。临近月末，市场流动性整体仍处宽松。

供给面来看，上周利率债净融资额为3035亿，其中国债净融资额为202亿，地方政府债净融资1878亿。

基本面来看，1至10月份，规模以上工业企业利润同比增长42.2%；10月份同比增长24.6%，较上月加快8.3个百分点，连续两个月回升。

政策面来看，LPR连续19个月维持不变，符合市场预期，因为货币政策保持稳健，商业银行净息差处于历史低位，LPR下调动力不足。上周三，国常会并未提及降准，市场对于宽松的预期受到一定程度压制。拜登提名鲍威尔连任美联储，美联储货币政策有可能逐步恢复偏鹰路线。

情绪面来看，传播性更强的新冠变异毒株“奥密克戎”引发全球恐慌，避险情绪较浓，长端国债收益率大幅走低。

2.投资展望：短期避险情绪扰动市场

虽然上周三国常会并未提及宽松措施，但是在三季度货币政策执行报告中，提及了“保持经济平稳运行的难度加大”，“稳增长”的重要性提升，删除了“管好货币总闸门”、“坚决不搞大水漫灌”等表述，为实行货币政策转宽进行预期管理。当前对货币政策形成掣肘的主要是通胀压力。

“奥密克戎”的实际传播力仍有待论证，在此之前，市场会更偏向于谨慎。整体来看，利率走低的可能性更大，但10年期国债收益率再次逼近2.8%，下行空间已不大，低位徘徊的概率更高，短期需关注“奥密克戎”的医学判断结果；长期来看，货币政策仍是引导利率走势的最关键因素。

三

信用债

1. 信用债：债券发行及到期偿还情况

一级市场信用债（包括短融、中票、PPN、企债和公司债，AA以上，发行截止日）共发行353只（上周324只），总发行量2914.57亿元，总偿还量2148.88亿元，净融资额765.69亿元。

2. 信用债：发行行业情况

分行业看，除金融业外，共发行863.60亿元，建筑业、交通运输、仓储和邮政业、制造业发行金额占比较靠前。

3. 信用债：负面事件

11月22日-11月28日，4只信用债发生违约或评级下调（不含金融业）。

东旭光电：由于东旭光电流动性紧张，所以中期票据16东旭光电MTN002本息兑付存在一定的不确定性。

花样年华：20花样02于2020年11月25日至2021年11月24日的利息(共计115,725,000.00元)调整支付方式，其中20%(23,145,000.00元)于2021年11月25日按期支付，剩余80%(92,580,000.00元)于2022年11月25日延期兑付。

奥园集团：联合资信决定将公司主体和“19奥园02”“20奥园01”“20奥园02”“21奥园债”信用等级下调至AA+。

洪山城建：前次评级为AA+，本次评级为AA。

四

A股一级市场

1.A股融资情况

上周A股市场总募资金额为327.9亿，其中IPO募资111.9亿，配股募资120亿，可交债募资96亿。

上周共发行10只新股，总募资规模为111.9亿；网上加权平均中签率为0.0236%（上上周为0.0407%），中签率有所回落。

上周发行的新股中，创业板7只，募资合计49亿；科创板3只，募资合计62.9亿。本周将有8只新股发行，其中主板1只、创业板3只、科创板4只。

2. A股上市情况：打新肉签再现

上周A股市场总上市金额为274亿，其中新股上市80.4亿，增发上市142.9亿，可转债上市50.7亿。

上周有8只新股上市，总规模为80.4亿；其中主板2只，规模合计19.1亿元；创业板4只，规模合计44.7亿元；科创板1只，规模合计14亿；北交所1只，规模合计2.5亿元。

上周创业板股票上市首日平均涨幅为211%（上上周为177%），其中海力风电上市首日收盘涨幅为175%，按照60.66元/股的发行价计算，中一签盈利5.3万元；金钟股份上市首日收盘涨幅为297%，按照14.33元/股的发行价计算，中一签盈利2.1万元。上周科创板股票上市首日平均涨幅为182%（上上周为46%），其中云路股份上市首日收盘涨幅为182%，按照46.63元/股的发行价计算，中一签盈利4.3万元。上周北交所股票上市首日平均涨幅为197%（上上周为200%）。全市场打新收益提升。

3. A股解禁情况

上周共49只股票解禁，解禁总规模为744.6亿；本周预计将有49只股票解禁，预计总规模为516.7亿。11月份，预计总解禁规模为3452亿，预计环比减少30.7%，同比减少30.6%。

五

A股二级市场

1.A股市场表现：成长股继续领跑

上周A股市场先上后下，科技板块领涨市场，其中创业板上涨1.5%，科创50上涨1%，上证50下跌0.8%，中小板指下跌1.4%。

风格来看，流动性相对宽松的情况下，市场仍偏中小盘，成长股领跑市场。小盘成长上涨1.8%，小盘价值上涨0.5%，大盘成长上涨0.8%，大盘价值下跌2.1%。

题材来看，受“奥密克戎”变异病毒的影响，医疗、防疫等相关板块涨幅居前；受国务院加快推进北京法定数字货币试点消息的刺激，数字货币概念大幅走高；稀土、稀有金属、次新等板块市场关注度高。元宇宙、网络游戏、半导体等冲高回落，新能源高位宽幅震荡。市场仍以震荡为主，恐慌情绪下，市场投资偏谨慎。

行业来看，有色金属（6%）、钢铁（4%）、食品饮料（2.5%）等板块表现居前；休闲服务（-5.3%）、农林牧渔（-3.2%）、国防军工（-2.2%）等板块跌幅居前。指数层面，当前估值水平较低的为：中证500（5%分位）、科创50（11%分位）；行业层面，当前估值水平较高的行业为：电气设备（87.9%分位）、汽车（77.9%分位）等；当前估值水平较低的行业为：房地产（1.3%分位）、建筑装饰（3.1%分位）、交通运输（4%分位）等。

2.A股资金表现

上周A股市场成交继续小幅回暖，日均成交额为1.2万亿，环比增加6.4%。两融余额增加132亿至1.85万亿，其中融资余额增加174亿至1.72万亿，融券余额减少43亿至0.132万亿。

上周主力资金净流出1347亿，北向资金净买入57亿。分行业来看，有色金属（44.6亿）、钢铁（14.1亿）、食品饮料（1.6亿）等行业主力资金净流入最多；电子（-230亿）、电气设备（-200亿）、化工（-134.5亿）等板块主力资金净流出最多。

3.A股投资展望：恐慌情绪属短期冲击

上周，“奥密克戎”病毒引起全球恐慌，欧美股市闻风回调，原油更是大幅走低，海外开启封锁的可能性加大，这将给中国的出口带来持续的支撑；如果疫情持续，海外货币政策收紧的脚步可能放缓，从而国内的压力将会减轻，与此同时，全球的通胀压力将会进一步加大。

但德尔塔病毒的经验近在眼前，因此市场的情绪反应可能是短期的，还需要观察“奥密克戎”的真实冲击力，如果影响没有市场预期的这么悲观，那“交易复苏”的时刻将会提前到来。

防疫、线上办公等可能有短期博弈的机会；如果货币政策维持宽松，小盘及成长股将会保持强势；如果经济下行压力持续，基建等逆周期调节措施的力度有望加大。

六

贵金属

1.黄金市场：降息预期上行、通胀预期下行

上周，国际黄金价格大幅回调，连跌两周，周跌幅为2.9%。上周美元指数基本持平，10年期通胀预期回落至2.55%。

上周，拜登提名鲍威尔连任美联储一职，相较另一个候选人布雷纳德来说，鲍威尔在货币政策上的态度更偏鹰派；从上周公布的美联储会议纪要来看，越来越多的决策者认为：如果高通胀持续，将加快缩减购债的脚步，并提前加息。在此市场预期下，叠加油价下跌，美国通胀预期高位回落，拖累黄金。

上周“奥密克戎”病毒引发全球恐慌，避险情绪使得黄金获得支撑，止跌回升。避险情绪的持续性可能不强，黄金短期波动将会较大，仍未走出明显的方向。当前贵金属交易预期较为充分，有新变量加入后，市场反应较为迅速，趋势性机会不大。

2.白银市场：金融、工业属性双拖累

上周，国际白银价格跟随黄金价格回调，周跌幅为6.07%，相较黄金具有更大的弹性。当前金银价格比在77.5左右，主要是疫情冲击下，全球商品价格均现回落，具有工业属性的白银明显弱于黄金。

七

大宗商品

原油市场：原油供需两端不确定性加大

上周，国际原油价格遭到重挫，布伦特原油周跌幅为9%，收于71.8美元/桶附近，连续五周下跌；上周五，受疫情冲击影响，布伦特原油单日下跌11.3%，创去年4月以来最大单日跌幅。

上周，在美国呼吁多个国家释放战略原油以应对高油价之后，原油价格不降反升；在“奥密克戎”病毒引起全球恐慌之后，原油价格大幅走低。疫情如果再次恶化，全球经济修复将会受阻，原油的需求预期将会受到极大打击。与此同时，美国宣布将会加快1800万桶战略储备原油的投放，并于2022年前四个月额外投放3200万桶；印度、日本、英国将分别投放500万桶、420万桶、150万桶战略原油。供需两端，对原油价格同时造成不利影响。

整体来看，新变异病毒的实际影响力仍有待确认，需重点关注12月2日OPEC+会议对于原油产量的态度。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陆胜斌、陶金。

深度解码：海底捞到底还行不行？

海底捞最近的日子似乎不太好过。

11月5日晚间，海底捞发布公告称：将实施“啄木鸟计划”，决定在2021年12月31日前逐步关停300家左右流量相对较低及经营业绩不如预期的海底捞门店。

消息一出便引爆了舆论——要知道，就在疫情期间，海底捞还曾大规模逆势“抄底”扩店，2020年海底捞门店数量足足增加了530家之多，怎料仅仅过了不到一年时间，海底捞就要着手关店了，着实令人惊讶和唏嘘，公司市值更是在短短数月内蒸发了超过3000亿港元，引得市场一片哗然。

曾被誉为“火锅界传奇”的海底捞究竟怎么了？前景又当如何？我们不妨对海底捞的过去、现在及未来做一番深度解码，或许可以从中获得些许启示。

1

1992年，神州大地春潮涌动。

接二连三的政策红利，让一批被后人誉为“九二派”的有识之士率先嗅到了不一样的气息，纷纷下海寻找属于自己的那一方天地；此后更是追随者众，直接催生了一大批民营企业的相继崛起。

这些也感染着无数心怀梦想而又不安现状的人，其中就有一位来自四川的小伙——他名叫张勇，与阿里巴巴现任掌门人同名。

彼时，张勇正在一家国拖拉机厂做电焊工，百无聊赖的他利用空余时间卖过扑克机，倒腾过油票，可都没扑腾出什么水花。直到1994年3月，张勇辞掉了并不喜欢的电焊工作，说服妻子和另外两个朋友一起凑了8000块钱，在四川简阳县城的一栋临街的二层楼上开了一家麻辣烫店。

不过老实说，张勇毕竟不是做麻辣烫的行家，菜品味道完全比不过其他同行。为了生意的长久，他只得在其他方面多花心思，比如对客人态度好一些，客人要什么速度快一点，客人不满意多陪陪笑脸，等等。久而久之，他惊喜地发现，越来越多的客人愿意来店里光顾，哪怕有服务不周的地方，客人也不怪罪，有时还会指点他应该如何做好。

这让张勇明白一个道理：口味并非口碑的全部，好的服务能在很大程度上弥补味道上的不足。从此，张勇在服务上做得更加卖力：帮客人带娃、拎包甚至擦鞋……几乎是有求必应，毫不拖沓。

多年以后，这家麻辣烫店升级为火锅店，除了服务好之外，菜品口味也越来越棒，不仅在简阳当地家喻户晓，还走出了四川，火遍全国。终于在张勇开出第一家店之后的第24年，他的公司“海底捞”在港交所完成上市，市值超过千亿港币，张勇真正实现了从创业草根到商业大佬的逆袭。

海底捞生意之火爆，可谓是人尽皆知。相信很多人都亲眼见过或者听说过这样的场景：只要到了饭点，海底捞门店一定是顾客爆满，排队一两个小时是家常便饭，即便是外面天气不好，店里依旧是人气不减。

其实，早在赴港上市之前多年，海底捞就已经远近闻名了。2011年，一本名为《海底捞你学不会》的畅销书风靡全国，“海底捞”三个字深深地印在了人们的心里。而该书作者黄铁鹰主笔的另一部作品《海底捞的管理智慧》更是成为了《哈佛商业评论》中文版进入中国以来影响最大的案例。

虽然海底捞也曾经经历过舆论危机，诸如“老鼠爬进食品柜”、“漏勺掏下水道”之类的新闻让人瞠目结舌，可是这些都改变不了普罗大众对海底捞的热爱，否则便不会出现门店爆满却仍有人愿意等一两个小时的“奇观”。

2

没有人能随随便便成功，海底捞也是一样。

在我看来，海底捞的成功之道，最为精髓的地方在于真正将“以人为本”落到了实处——而首当其冲的，便是以消费者为本，想方设法地服务好顾客，这是从张勇创业之初就已经奉行的一条准则，可以说是流淌在海底捞血液里的基因。

我们不妨先来看两个网上流传颇广的段子：

“今天救天井小猫被蚊子咬了好多包，结果海底捞服务员居然跑到马路对面买了风油精送给我……”

“周六去火锅，朋友不小心把丝袜给挂了，她饭后还有第二轮，正郁闷得不得了，居然结帐时服务员递上了全新的丝袜！还是3双！我一下就怔住了……”

当然，网上盛传的段子未必都是真实的，其中难免会有商家的炒作与网友的恶搞，但不可否认的是，海底捞的优质服务的确是无微不至，几乎覆盖了客人就餐过程中的所有场景：

在排队等位期间，服务员会为客人送上小食与饮品，并提供美甲、擦鞋等服务；

用餐时，服务员会给客人送上专门的手机真空袋包装，并主动为长发的女顾客提供橡皮筋；

在洗手间，服务员会把洗手液挤到客人手中，并提前准备好擦手的纸巾

……

有人详细地总结了海底捞与众不同的各项服务（见下表），也正是凭着这些远超客人预期的优质服务，海底捞得以在同质化竞争严重的火锅行业中脱颖而出。诚如海底捞在招股书中的自白：

“我们相信服务是铸就我们品牌的基础，也是使得海底捞如今独树一帜、并如此成功的原因。”

顺便提一句，海底捞在加强人性服务的同时，还格外重视技术创新，通过开发与应用一系列特色技术来加强智能服务，从自动下单、定制化口味、排队到虚拟现实及沉浸式就餐，甚至还玩起了送餐机器人的黑科技。而这些，均可显著提升客人就餐效率，进而增强用户满意度与粘性。

不过，优质服务与科技手段终究不是取悦客户的全部内容。作为一家餐饮公司，最根本的竞争力依然在于食材质量与口感好坏。尤其是食品卫生问题的曝光，更是倒逼海底捞进行了一番大刀阔斧的改变。比如，通过自有供应链的打造与冷链技术的应用，海底捞的菜品质量与新鲜程度得到了层层把关，而后厨的机械化设备投入改善了食品操作卫生，等等。

此外，在口感方面，海底捞在“麻、辣、鲜、香、嫩、脆”等传统川渝菜特色的基础上，不断进行着改良与创新。一系列动作之后，效果也立竿见影，打开大众点评，清一色的高分评价已经说明了一切。

3

如果分析到此结束，那么更为关键的一环便会漏掉。

在我看来，纵然海底捞的服务已经做到极致，可仍然不是其获得成功的全部——原因很简单，服务的本质虽是用户思维，但持续不断地输出优质服务，根本保障却是企业的组织与管理能力；换言之，如果公司的组织管理机制不到位，员工们不可能具备饱满的精神面貌与发自内心的服务热情。

这就告诉我们：“以人为本”，绝不仅仅是要以消费者为本，更要做到以员工为本。

关于这一点，在西方服务营销理论中有个著名的“服务利润链”概念，即：服务企业的利润是由客户的忠诚度决定的，客户的忠诚度则来自于客户的满意度，客户的满意度又取决于企业提供的服务价值，而最终决定服务价值的一定是企业内部员工的满意度和忠诚度。一言以蔽之，客户的满意度归根结底由员工的满意度决定，这也直接关乎到企业的兴衰。讲得通俗一点，就是“企业对员工好→员工有干劲→员工对客户好→客户体验良好→忠诚顾客再次消费和口碑推广→企业获利”的良性循环。

这一链条当中，企业对员工好是排在首位的，而海底捞就做到了这一点——在海底捞工作，所有的员工不仅包吃包住，还真实地感受到了尊重与信任。

张勇对员工表达信任的方式是授权。在实践中，张勇本人的签字权是100万元以上；100万元以下是由副总、财务总监和大区经理负责；大宗采购部长、工程部长和小区经理有30万元的签字权；店长有3万元的签字权。这种放心大胆的授权，在国内民营企业里颇为罕见。

不仅如此，海底捞还将先斩后奏的权力赋予了基层的服务员：不管何种原因，只要员工认为有必要，都可以给客人免一个菜或加一个菜，甚至免一餐。这就相当于海底捞的服务员都是经理，因为放在其他餐馆，这种权力都是经理级别的员工才拥有的。

或许有人会问：授权力度如此之大，会不会会有风险？我们或许可以用一个小故事来回答：

2009年春天，张勇被邀请至北京大学MBA课堂上讲课。

一个学生问：“如果每个服务员都有免单权，那么会不会有人滥用权力给自己的亲朋好友们免单？”

张勇反问道：“如果我给了你这样的权力，你会吗？”

整个课堂上200多名学生，顿时鸦雀无声。

除了尊重与信任，海底捞还打造了一套独特的管理制度，以此重新定义了员工与门店的关系，并为其商业版图的扩张提供了坚实保障。这在海底捞的招股书中有详细表述：

“我们认为，成功管理员工与门店的关系，将推动自下而上的裂变式增长，其中包含以下几个主要方面：

（1）用双手改变命运：这是我们的核心价值观，我们为门店员工设置了公平、清晰的晋升通道，并且实行‘计件工资’制度，让员工的个人薪酬与劳动数量、质量直接挂钩，有效调动了员工的工作积极性。而员工一旦晋升为店长，则有机会享有门店业绩提成。

（2）师徒制：店长不仅可以对本店享有业绩提成，还能在其徒弟、徒孙管理的门店中获得更高比例的业绩提成。在此薪酬体系下，店长的个人收入与其徒弟、徒孙是否获得成功直接相关。因此，店长不仅具有充分的动力管理好其门店，还坚持公平公正的原则，尽可能多地培养出能力、品行都合格的徒弟店长，并带领、指导他们开拓新门店。因此，师徒制是我们自下而上发展战略的核心，从而实现裂变式增长。

（3）与人为善：这是我们的企业文化，也是我们对待员工的理念。我们号召店长关怀员工，并致力于以此形成员工之间、员工与门店之间及员工与海底捞之间的情感纽带，加强凝聚力。”

值得一提的是，海底捞总部在考核门店时，仅以“顾客满意度”和“员工努力程度”作为KPI指标，而其他的经营或财务指标，均不在考核范围内。再加上其薪酬体系与晋升制度的保障，所有员工自然每时每刻都表现出饱满的干劲以及用心服务好顾客的热情，并发自内心地把海底捞当作自己的家，在此实现自己的人生价值。

这也是“以员工为本”在企业制度层面的体现。

或许以下三组数据更能直观地表现出海底捞管理制度的优越性：

第一，2015~2017年及2018上半年，海底捞人工成本占营业收入比例分别为27.3%、26.2%、29.3%、30.6%，而竞争对手呷哺的人工成本占比在25%左右；截至2017年底，海底捞共有50299名员工，人均年薪约为6.2万元，而呷哺为3.9万元；

第二，2017年，海底捞人均创造营业收入为21.2万元，而呷哺为17.3万元；

第三，餐饮业的平均离职率常年超过30%，而海底捞的离职率不到10%。

以上种种，或许也是值得其他企业去学习的。

4

然而，一场突如其来的新冠肺炎疫情却成了海底捞的转折点。

回顾整个2020年，几乎一切依赖于线下经营的行业都不同程度受到了疫情的影响，餐饮业更是重灾区。国家统计局数据显示，2020年，国内餐饮业收入为39527亿元，同比下滑幅度高达16.6%。2021年以来，国内疫情防控形势趋于稳定向好，餐饮业呈现出缓慢恢复之势，不过自下半年开始，国内不少地区疫情，防控措施阶段性加强，餐饮行业再度遭受冲击。

在此背景下，当多数餐饮品牌选择“躺平”甚至关店来缩减成本时，海底捞却选择了反其道而行——大肆“抄底”开店。原因其实不难理解，疫情期间大批餐饮店闭店，将让出的点位“抄底”租入，等疫情结束后市场上迎来“报复性消费”，届时一定会带动营业额的大幅增长。按照张勇的预判，到2020年9月份疫情就会结束，此时正是放开手脚大干一场的好时机。

然而从实际情况上看，张勇显然低估了疫情的影响。虽然海底捞门店数量比之前更多了，但是餐厅的翻台率却在一路下滑，2017~2019年还能维持在5上下，可是2020年直接降至3.5。要知道，高翻台率意味着高周转，而高周转意味着更为充沛的现金流，能在很大程度上弥补门店扩张而产生的各项支出。可若是翻台率下滑，公司经营压力必然会与日俱增，这从海底捞历年经营数据当中已经有所体现。

于是便有了张勇在公开场合的认错：

“我对趋势的判断错了，去年6月我进一步作出扩店的计划，现在看确实是盲目自信。”

事实上，整个火锅行业格局的变化也在影响着海底捞。从供给端看，火锅行业具有菜品标准、工艺简单、复制性强，进入门槛较低等特征，致使越来越多的新锐品牌相继崛起，数据显示，今年以来包括巴奴、查特熊、周师兄、锅圈食汇、朝天门码头等在内的火锅品牌都完成了新一轮融资，而消费者的选择也越来越多；从需求端看，疫情的反复让餐饮业需求的恢复进程相对缓慢，继而造成了火锅赛道愈发拥挤且增量有限的局面。这些对于海底捞来说，显然都不算是好消息。

或许也正因为上述原因，海底捞才选择实施“啄木鸟计划”，适时地收缩公司扩张计划。关闭低效门店之外，“啄木鸟计划”里还特别强调了要提升翻台率：“若海底捞门店平均翻台率低于4次/天，原则上不会规模化开设新门店”，彰显出海底捞精细化运营的战略转型思路。

客观地讲，海底捞的核心竞争力并没有因为收缩业务而消失；并且伴随着行业洗牌的加速和中小火锅店的出清，海底捞的行业龙头地位仍然稳固；同时，海底捞目前依旧手握着充裕的现金和人才储备。因此，想要实现困境反转，并非没有可能。

不过，还有两大难题摆在海底捞面前：

（1）当火锅主业渐渐触达天花板，优势不再如往昔那般明显之时，如何才能继续拓展新的业务增长点，凭借“第二增长曲线”来熨平周期？

（2）当“极致服务”成为一种理所当然的存在后，其带给顾客的边际效用难免会逐渐下降；另有些顾客对“极致服务”产生审美疲劳，出现“不过如此”或“过度服务”的负面评价。面对这些境况，海底捞又该如何去持续吸引并留住顾客呢？

想要解决这两个问题，只怕海底捞还有很多事情要做。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫。

餐饮业投资逻辑：资本追逐下的扩张，还有什么挑战？

海底捞2021年的起伏沉浮，让人们将更多的目光投向了资本市场中的餐饮行业。随着一个国家进入中高收入发展阶段，餐饮业会呈现连锁化、规模化、品牌化加快发展的趋势。餐饮公司在市场规模扩张、品牌效应和渠道建设支撑下，已经获得了资本市场的长期认可。A股上市公司的核心餐饮企业共有12家，其中包括全聚德等。港股也有海底捞、九毛九等明星餐饮上市公司。不仅在二级市场，在一级市场上，越来越多的餐饮公司正在受到资本的青睐。前几年“上不了台面”的小龙虾、牛肉面、卤味、炸串等小品牌都受到了一众知名投资机构的追捧。

在二级市场投资餐饮公司时，最需要关注什么？做好哪些方面的餐饮企业能够脱颖而出？今天我们来谈一谈这一行业的行业趋势和底层逻辑。

市场容量巨大，但疫情冲击可能还要持续

消费升级和服务业的发展，使得餐饮行业的发展空间巨大。餐饮业消费总额在2019年就达到了4.67万亿元。随着城市化进程深化，城市化带来的社会分工和服务业的扩张，将催生更多的餐饮服务需求。疫情以来对餐饮业的冲击极大，2020年餐饮行业总收入降到了3.95万亿元，并且这一影响很可能随着疫情的继续演化而持续下去。但长期看，餐饮行业的发展空间依然较大。中国人民吃出来的万亿赛道，不可能因为疫情受到长期的压制。

口味与偏好的选择矛盾

民以食为天，消费者对饮食的需求是天然的，随着收入增加、城市化和消费升级，居民消费水平在不断提升，对餐饮服务的需求在变得更美味、更健康的同时，也变得更加多元化。这似乎要求餐饮业向市场提供非常丰富的口味和菜品。但对于大型连锁餐饮公司而言，其提供的产品又是相对统一和标准的。事实上，尽管面对着消费者的众口难调，中国餐饮企业缺乏的却正是统一的标准和规模。甚至有一种说法，就是一流的菜品就是口味一般的菜品。也就是说，真正想要获得更大的市场成功，口味不能太过独特。以海底捞为例，其获得成功，也并非因为其菜品口味有多独特，很多消费者甚至觉得海底捞的味道本身对他们并没有太多吸引力。

不过，具有一定特色的口味也能够在特定的龛型市场中获得成功。这些龛型市场规模不大，但边界清晰，具有专有性，市场中的特定消费者偏好稳定，其中的企业也能够获得稳定的盈利。但想要做大更大规模的复制和市占，还是必须考虑统一的标准和良好的一致性。举例来说，全聚德的烤鸭并非所有人都爱吃，这从本质上限制了其在更大区域市场空间中的成功，因此全聚德也在不断地开发新的更“一般”的菜品，但目前看，消费者对其“吃烤鸭”的认知仍然较强烈。

餐饮业有规模经济吗？

餐饮业是典型的服务业，并没有网络效应等护城河，似乎是规模经济的例外之地。扩大规模并不一定意味着成本降低，甚至随着开店数量的增加，管理成本的上升速度是加倍的。但在现实中，我们也能发现统一的标准和一致性，还是能带来其他方面成本的降低，线下采购、分拣、配送等环节的规模效应仍然存在。众多成功的受到资本青睐的餐饮品牌，从餐厅的店面设计到菜品提供，从上游供应链企业到中游的厨房，再到运输至下游门店，均可以实现标准化。餐饮要想发展得快，得采用连锁与加盟模式推进规模化，这是公认的餐饮发展秘诀。

品牌效应的积累，也需要大量开店来实现，例如星巴克的咖啡并非世界上最好喝的，但提到咖啡，很容易地就想到星巴克，这与星巴克的门店数量众多、对消费者的暴露程度较高都密切相关。

众多希望有所作为的餐饮品牌，都会顺理成章的选择不断开店。海底捞创始人张勇就曾表示“盲目扩张的事情肯定会发生，一旦我整合好现在的门店，我还会扩张，因为这是我的使命。稳定了我就冲锋，不稳定了我就稳定，稳定下来就再冲锋，直到海底捞倒下来为止。”

但归根结底，餐饮业没有太过明显的规模经济，规模扩张的过程中，对企业整条餐饮产业链上的组织管理能力的考验是巨大的。海底捞具有强大的组织管理能力，也在持续扩张中和疫情冲击下出现了新店亏损、翻台率下降、口碑下滑的问题。

品牌、培训、服务

上面我们提到，餐饮品牌都在追求“口味一般”的菜品，但在激烈竞争的过程中，也需要构建一定的品牌独特性和产品差别化。例如，在茶饮料服务行业，喜茶、奈雪的茶、茶颜悦色等众多品牌能否实现长期的成功，依然存在不确定性，背后很重要的原因在于他们能否在保证产品一致性的同时，持续打造独特而有效的品牌影响力。

事实上，餐饮连锁产品的标准化也是有限度的，其中很重要的一个原因是作为劳动密集型产业，除了菜品的标准化难以做到极致，人的因素也导致整体餐饮服务很难标准化，这就涉及餐饮企业的培训和服务管理了。想要获得更大范围的成功，培训和服务的重要性不言而喻。海底捞当然是餐饮业中培训和服务做得最引人注目的品牌，但如果细心观察，随着其规模不断扩张，越来越多的消费者也能够感受到服务人员的热情似乎在减弱。

另外，奈雪的茶创始人也曾在访谈中提及，公司内部培养一个员工要2个月，培养一个熟手要3到6个月，只有570多家门店的奈雪，员工数就已有17000多人。一旦一家餐饮企业因为扩张过快，而一定程度忽视培训和服务，其后续的发展隐患不容小觑。

投资餐饮公司，主要看什么？

总结来看，产品的一致性、品牌影响力的持续性、培训和服务的投入等方面，可能构成了餐饮企业长期成功的重要因素。换句话说，就是餐饮企业的复制能力和培训能力。复制能力指的是在快速扩张的过程中，如何控制管理成本和保证产品一致性，培训能力指的是在快速扩张的过程中，如何保证服务质量。

资本市场上，餐饮公司更多的是业绩驱动型，对估值和流动性的敏感性较低。因此，当前基本面的表现十分重要。因此，疫情以来，餐饮行业的总体表现不如人意。

A股上市餐饮公司中，上规模的企业并不多，其中大多都是新三板挂牌企业。但这些企业正顺应了资本的追逐热潮。这些公司的潜力仍有较大空间可挖掘。但从经营上看，疫情对他们的冲击仍然较大，三季度业绩普遍不及预期。因此在投资这些公司时，既要把握其未来的资本市场融资扩张机会，也要关注疫情的持续性影响。

当然，要评估一个餐饮品牌真正的价值，需要长期观察，尤其是走向全国扩张后，后续的人气以及服务、管理、供应链等能否跟上，这些均是巨大的挑战。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金。

频繁套现，“面包第一股”能否继续高速增长？

烘焙，在A股中算是一个较为小众的赛道。上市公司市值不足1000亿，也较少出现在资本市场的热点中。但如果看行业增长速度，烘焙是“食品饮料”行业中少数仍能保持两位数增长的子行业。

受益于行业的增长，龙头股“桃李面包”近年也同样保持较快的增长，但让这家曾被誉为“面包第一股”的上市公司被更多人所熟知的事件，却是实控人连续多次的大幅度减持。

桃李面包，究竟是一家怎样的上市公司？

退休教师投身“面包烘焙”

20世纪80年代，烘焙食品从香港台湾地区引入大陆。90年代，外资厂商通过油脂、酵母和食品添加剂等原料生产技术的推广和销售进入国内市场，面包行业乘风而起，一批批国产面包厂商如雨后春笋般成立，桃李面包正是其中一家。

创始人吴志刚当时虽已年近六旬，但观察到东北地区居民对面包的偏好后，不甘教师退休生活的闲逸，乘着改革的浪潮毅然决定投身面包烘焙行业。成立之初桃李甚至都没有打广告，凭借“无添加”的“鲜”战略切入市场。“无添加”的产品保质期难免就得大打折扣，为了保证面包的新鲜程度，吴志刚每天凌晨3点就开始配送，6点前就把面包都送到街上门店的货架上。

有了亲历亲为的配送经历，吴志刚后来对企业的成本把控相当精细，为了减少中间环节，保持面包的新鲜度，桃李创立了“工厂+批发”（设立多个生产加工厂，围绕加工厂周围进行销售配送）的模式进行生产销售，大规模生产降低了生产和配送成本，这使得桃李面包较同行有了价格优势。为了保证产品的性价比，桃李面包仅将周边城市的中小客户交给经销商管理，其余大部分市场仍归为自营。产业链的精简让桃李面包的净利润较同行高出不少。

面包为主，节日食品为辅

产品方面，桃李面包旗下主要有两类产品。

第一类是烘培型面包，细分品种有酵熟切片面包、迷你豆沙包、天然酵母面包（有蛋羹、巧克力和红豆沙馅）、奶棒面包和起酥面包。酵熟面包和天然酵母就是常见的切片面包，很适合搭配果酱或炒菜作早餐，豆沙包、奶棒和起酥面包添加了如巧克力、豆沙和多种广受欢迎的水果馅料作配料。适合不做早餐外带食物的顾客。

第二类产品是节日食品，主要为中秋节月饼和端午节粽子，这两种产品受到节日销售特点的影响多为礼盒包装，只占桃李面包整体销售很小的部分。

除了以上列出的主要糕点种类外，桃李面包还推出了布朗尼蛋糕、南瓜吐司面包、枣沙蛋糕、铜锣烧和华夫糕点等多种产品来丰富自己的产品线。但在营收贡献上较小。

根据其历年销售数据统计，面包是其利润主要来源，节日产品如粽子和月饼利润占比不足2%。

品类聚焦，打造独特品牌

传统面包商的思维都是在保留面包的口感同时，尽可能延长产品的保质期。而桃李面包则认为要赢得消费者口碑，就必须通过保质期较短的面包来保障口味和质量，负责人甚至把面包的保质期缩短到一周以内。正是这大胆的举措让桃李面包在众多同类产品中脱颖而出，新鲜的口感让其销量不减反增。

保质期的缩短势必要求桃李面包缩短生产和配送这两项环节所花费的时间。为了能完成一条完整的生产配送线，所有面包的制作、质量检查和运输都要在凌晨完成，随后在天还没亮前完成门店的分发。

在产品品类方面，烘焙行业产品更迭周期快，从蒸蛋糕、口袋面包、乳酸菌面包再到火热的脏脏包，市场热点品类一个接一个轮番登场，很多企业生怕自己错过一个品类风口，随着热点更替不断推出新产品，但口味的同质化却让很多面包厂逐渐退出市场。

反观桃李面包，成立至今20多年坚持少而精的发展路线，依靠大单品策略取得了市场突破，并借此在单品上培养了较高的消费者黏性。目前产品系列不超过5种，细分产品也不超过30个，其中奶棒、醇熟、天然酵母类产品销售收入均已达亿级规模。这种简单的运作模式反而赢得了消费者的青睐。

品牌经营方面，桃李面包的品牌投资上始终坚持渠道销售，即使到现在，我们仍难在互联网上看到桃李大范围的广告投放。有消费者问“为什么不见桃李面包在电视网络等渠道上打广告？”，官方回复道“公司始终坚持店面成列广告，更直观有效”。2020桃李面包“广告及宣传费用”仅为4000万，仅占当年销售费用的7.6%。相较于其他厂商动辄上亿的宣传费用，宣传成本的优势很明显。

每五年翻一倍的增长

受益于居民消费升级，桃李面包自2015年在A股上市以来，公司业绩表现非常优秀，营收和利润实现连续多年稳步增长。

根据其招股说明书和年报，桃李面包的营收和净利润均保持了每五年翻一番的高速增长。

2011年到2020年的十年间，桃李面包营收由12亿元增长到59.6亿元，年复合增长率达到19.5%，净利润从1.5亿元增长到8.8亿元，年复合增长率为21.7%，利润增速高于营收增速。

根据桃李面包2021年第三季度季报，加权净资产收益率为11.99%，而去年同期为18.08%；营业总收为46.63亿，去年同期为43.72亿。虽然毛利率较去年同期下降16%至26.24%，但考虑到疫情的因素，这也仍然是一个盈利能力较高，增长稳定的行业。

销售模式如何创新突破?

从一家本地面包房成长为市值两百亿的上市公司，桃李面包的过去无疑是成功的。但随着生产经营模式及渠道的转变，桃李面包也不可避免的面临着如何继续保持增长的难题。

从国际烘焙行业的发展趋势来看，整个市场的大型烘焙企业规模呈扩大趋势，虽然门店式的经营模式仍然能长期存在，但工业化烘焙的经营模式正在逐步占领市场，并形成跨地区的企业。如何解决工业化和产品个性化、跨地区和产品口感的矛盾仍然是桃李面包未来需要解答的一大难题。

此外，桃李面包的经营模式比较依赖渠道和商超系统，没有自己的独立门店，在如今消费升级和线下体验的“新零售”浪潮下，顾客接触率势必会下降，这对桃李面包并不是好消息。如今，现场烘焙的面包房逐渐成为一种开店趋势，店铺通常选定在学校、商业聚集区等人流量大且确定性高的地点，产品也随季节更新，这对包装型的桃李面包无疑也是一种冲击。

同时，“工厂+批发”模式导致成本的居高不下，也制约着桃李面包盈利能力的增长。根据桃李面包年报数据，其营收和净利的增长主要来自于销量的增长，而销量的增加来源于配送点的覆盖，由此产生巨额的配送费用。由于面包保质期短，为了能第二天作为早餐出售就得半夜配送发货，且每个网点产品销量密度较小，反而加重了单品成本，配送费用占比逐年提升。反观销售收入和销量增长均呈下滑模式。

由于2020年以来新冠疫情的影响，面包这类有居家食用属性的产品普遍受到市场追捧，同期的发酵龙头安琪酵母的走势也印证了面包类食品陡增的销量。但从1月份开始的停工停产以及疫情期间的人工费用都为最后的利润蒙上阴影，预计2021年全年的配送费用仍会持续增加，但销量的增加或能弥补成本的上升。

扩张策略，水土不服

从一个地方性企业走向全国竞争的过程中，桃李面包也面临着多重竞争带来的困境。2020年报显示，桃李面包37家子公司中有17家亏损，其中集中在华东和华南地区。深圳桃李亏损1385万元，上海桃李亏损653万元，江苏桃李亏损973万元，其余城市桃李面包亏损金额在400万元-600万元之间。整体来看，南方市场亏损严重。

烘培行业市场竞争激烈。类似“工厂+批发”模式的还有国外的宾堡集团，宾堡是全球最大的烘培食品生产商，2018年以来，宾堡集团收购了曼可顿在北京、上海和广州多地的分公司，进一步与桃李面包争夺市场。此外还有华南本地品牌如达利食品、盼盼食品，也都在积极进入短保面包领域。

当然，不只是桃李面包，承德露露等众多北方企业南下的时候都遇到过不小的阻力。南北市场的差异让这些企业面临更大的扩张难题。

频繁套现的隐忧

除了营业报表上的“小操作”外，桃李面包近来最受诟病的莫过于在公司现金流充裕背景下大股东频繁的套现行为。

桃李面包自2015年上市到2020年，公司累计分红25.68亿元，吴志刚家族独得20亿元，加上从股市中套现得到的资金共计62亿元，而2015年到2020年公司净利润一共才35亿。目前减持人主要为吴志刚和盛雅莉夫妇，两位老人已经80多岁了。虽然公司实际经营者吴学群并没有套现，但对于面包这个涉及“吃”的优秀赛道而言，创始人大规模减持套现对中小投资者并不是一个好消息。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智、张丹阳。

自嗨锅能颠覆海底捞吗？

为了避免独自外出就食的尴尬，实现独乐乐的满足感，催生了“一人食经济”。

2015年，自热火锅横空出世，一经面世就迅速在自热方便类食品中占据一席之地，特别受到年轻人的青睐，九成以上的消费者年龄在40岁以下。

自热火锅以其新潮、便利等优势备受消费者欢迎。近五年来，市场规模出现井喷式增长（见图1），复合增长率为111%。随着疫情的发生，满足社交隔离、又能饱腹的方便类食品更是受到宅家一族的追捧，自热火锅成为超市里的“断货王”，2020年市场规模接近100亿。

随着市场风口的到来，自热火锅受到了诸多资本的关注。目前市场出现了三方鼎立的局势，传统火锅企业如海底捞、小龙坎等纷纷入局，他们拥有扎实的品牌优势，本生就具有强势的口碑；而像良品铺子、三只松鼠等零食制造商，也扩充产品品类至自热火锅，他们具备渠道优势，可以直达消费者；第三方就是以自热产品起家的新兴品牌，如自嗨锅、莫小仙等，在没有供应商和渠道优势的情况下，大多以代工的方式快速发展，标新立异成为新兴品牌的一把尖刀，吸引眼球、获取流量是可快速复制的晋升之路。

自热火锅市场的前景

为了迎合上班族、学生族等消费群体的快节奏需求，懒人经济乘风而起，方便类食品市场规模也不断扩大，近五年复合增速为6%（见图2）。方便食品主要包括四大品类：方便面、速冻食品、微波食品、自热食品。自热食品进入市场的时间最短，目前处于成长期，仍有广阔的市场空间可以攻掠，自热火锅已成为自热食品中的佼佼者。

自热小火锅不仅食材丰富、色香俱佳、营养多样（见图3），而且摆脱了像方便面这样冲泡类的食品对于热水的依赖，随时随地可以随心享用；与此同时，方便面是油炸压缩而成，不符合现代消费者对于健康的要求，甚至被打上了“垃圾食品”的标签。单纯地追求廉价、方便的时代已经过去，追求健康、品质成为新的标准，因此自热火锅具有对冲泡类食品的替代作用。

自热火锅作为新型消费的典型，可以享受站上流量风口的红利，通过大规模宣传影响消费者心智，采用明星代言、创意广告、节目冠名、网红带货等方式大获流量，刺激消费者的购买欲望，从而带动产品的销量上升，B站、小红书、抖音、快手等各类新渠道媒体也能频繁看到自热产品的身影。自嗨锅从2018年初上市，就是以“半个娱乐圈都在吃”的宣传迅速占领市场，上市三个季度就突破亿元的销售规模。

自热火锅当前山头林立，其中海底捞、自嗨锅、莫小仙位居前三，合计占市场份额的三分之一。长远来看，具有品牌优势的头部企业会充分发挥马太效应，逐步扩大市场份额。

与此同时，自热火锅只是自热食品的冰山一角。既然火锅都能随时随地食用，其他食物也可以照板煮碗，市场上的产品已经包括麻辣烫、米饭、烧烤、螺蛳粉、酸菜鱼、面条等等。像自嗨锅以自热火锅起家，现在已经开始设计研发并上市了多个其他品类，如刚上市15天就荣登销量第一的“画面”系列，就是主打面食。

自热火锅行业的近忧

行业的快速扩张是个机遇，但同时滋生出的隐忧也不可忽视。

一．食品安全与健康

当前，自热火锅的众多中小品牌不具备自建工厂的能力和时间，在效率就是生命的新经济下，大多通过代工厂生产，因此品牌和产品之间，夹着一个代工厂，从而难以对产品质量进行有效把控。为了保留食材的原汁原味，常规包装下，食材的新鲜度就会下降，进而可能存在安全隐患。从对市场的调研可以看出（见图4），消费者对于自热火锅的担忧主要来源于安全与健康。

与此同时，自热食品是通过发热包，就能随时随地给食物加热。而发热包的安全性问题也降低了消费者的热情，操作不当很有可能会引发燃爆，而烫伤食用者、溅射入食物等现象也偶有发生。

现如今，消费的水准不断提高，除满足口腹之欲外，消费者对于食品品质的要求也与日俱增，因此低劣的产品必将被淘汰。

二．政策监管有待完善

自热食品市场爆发式增长可能会引来政策监管，当前相关行业安全标准尚未确立，导致很多原材料和制作工艺都存在一定的不确定风险。在无标准游戏规则的情况下，行业难免参差不齐，进而影响消费者的体验，只有行业进入规范的赛道，才能打开更广阔的空间。

三．竞争日趋激烈

自热火锅自问世以来，快速发展，目前市面上已经至少有350多个自热火锅品牌，竞争格局分散。自热火锅的毛利率很高，大部分的自热产品都是依托于代工厂，而自热火锅上游可选的代工厂众多，因此中游火锅品牌企业选择余地大、议价能力强，平均利润率可达25%左右。加之技术壁垒很低，很容易吸引更多的企业和资本涌入，因此竞争的程度未来可能会更加激烈。

自嗨锅：从网红向长红的奔跑

自嗨锅可以算是自热火锅赛道的一匹黑马，在短短的两年内快速完成五轮融资，目前还未上市，估值已经超过十亿美金。2018年第一款产品上市后，三个季度实现销售破亿，2019年销售额接近8亿元，2020年超过10亿。

在一众新锐和老牌火锅企业的夹击之下，自嗨锅杀出一条血路，成为现象级网红产品。是昙花一现，还是突破长红？这是个问题。

爆款来得快，可能去得也快。自嗨锅虽然方便，但与传统火锅相比，确实不可同日而语。不少消费者就是为了跟随时尚，抱着尝鲜的态度购买，因此复购率可能并不乐观。如果消费者出现审美疲劳，那么市场上多如牛毛的自热产品都有可能成为下一个自嗨锅。

品类多元化、保持新鲜感、实行差异化，是企业长期屹立于快消市场的不二法门。

为了摆脱自嗨锅就是自热火锅的固有形象，自嗨锅更名为“自嗨锅出品”，因为除了自热火锅外，自嗨锅旗下还有画面、臭臭螺等新品。从新产品“画面”，能够看出自嗨锅披荆斩棘的努力。

自嗨锅原先和绝大部分的自热火锅企业一样，依托其他代工厂加工。而从新产品“画面”开始，自嗨锅做出了与众不同的新尝试。为了更好地保留传统面食的风味，自嗨锅在中华面食发源地河南自建工厂。虽然自建工厂需要大量的前期资本投入，且面临着产品快速迭代对生产线的压力，但是能更好地把握产品质量，从而可以避免上文所述的自热火锅行业的短板：安全与品质问题。从长期来看，上下游协同能够降本增效，而依赖代加工就显得短视了。

如果摆脱代工厂，就有可能摆脱同质化竞争，因为想象力再丰富、创新能力再强，相应的代工生产线也不能及时做出变化。

自嗨锅如果能够实现自动化、科技化生产，就可以进一步提升制作工艺和产品的迭代速度，因此这是一个不错的尝试。

除了在味觉上推陈出新外，自嗨锅还在视觉上打造全新体验，发掘一批新锐的年轻设计师，把他们的作品印在“画面”的产品包装上，并保留了设计师的名字，从而形成自己独特、而前卫的品牌标识。

自嗨锅一路高歌猛进，看似风光无两，但要摆脱网红包袱，道阻且长。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陆胜斌。

元宇宙，银行数字化转型的尽头？

元宇宙是什么？

电影早已经思考了元宇宙。

2009年，《阿凡达》上映，英文名Avatar的原意是“化身”，印度教和佛教中特指化作人形或兽形的神。电影《阿凡达》讲述的是一位残疾的退伍军人，这位退伍军人的精神意念和这个克隆的阿凡达族男子肉身合二为一。这位退伍残疾军人的肉身在控制室内的箱子里去世，而他的灵魂转移到了这个新克隆的阿凡达男子肉身上继续存活。

2018年，《头号玩家》上映。2045年，处于混乱和崩溃边缘的现实世界令人失望，人们将救赎的希望寄托于“绿洲”，一个虚拟游戏宇宙。人们只要戴上VR设备，就可以进入这个与现实形成强烈反差的虚拟世界。就算你在现实中是一个挣扎在社会边缘的失败者，在“绿洲”里也依然可以成为超级英雄。

演唱会也有元宇宙。

7月21日 中日两国逾十名虚拟歌手在上海黄浦江畔的梅赛德斯·奔驰文化中心首次同台演唱，为近万名观众奉献了一台罕见的虚拟歌会。日本著名的虚拟歌手“初音未来”与中国虚拟歌手“洛天依”同台合唱了《B WITH U》，随后又与B站代表人物“22”“33”共同演唱了B站名曲《再来一杯》，11月19日上午10点，美国著名的流行歌手贾斯汀·比伯与虚拟娱乐公司Wave合作举办的元宇宙演唱会与大家见面，比伯用自己的虚拟形象进入虚拟世界，歌迷能在演唱会期间使用虚拟表情与比伯直接互动。

元宇宙的概念究竟是什么呢？

元宇宙（Metaverse）一词，诞生于1992年的科幻小说《雪崩》，小说描绘了一个庞大的虚拟现实世界，在这里，人们用数字化身来控制，并相互竞争以提高自己的地位，到现在看来，描述的还是超前的未来世界。

一个通俗的解释是，“元宇宙”是一个虚拟时空间的集合，由一系列的增强现实（AR）、虚拟现实（VR）和互联网（Internet）所组成。“元宇宙”是一个平行于现实世界且高度互通的虚拟世界，使用了AR/VR、云计算、AI、5G 、区块链等技术。元宇宙拥有六大特性：持续性、实时性、兼容性、经济属性、可连接性、可创造性。

从时空性来看，元宇宙是一个空间维度上虚拟而时间维度上真实的数字世界；从真实性来看，元宇宙中既有现实世界的数字化复制物，也有虚拟世界的创造物；从独立性来看，元宇宙是一个与外部真实世界既紧密相连，又高度独立的平行空间；从连接性来看，元宇宙是一个把网络、硬件终端和用户囊括进来的一个永续的、广覆盖的虚拟现实系统。

巨头开始布局元宇宙。

英伟达首席执行官黄仁勋 “我们浪费了大量的东西来补偿那些我们没有进行模拟的事实。我们想在元宇宙中模拟工厂，模拟植物，模拟现实世界里的电网。”搭上元宇宙快车的英伟达市值突破7000亿美金，即将正式推出Omniverse Enterprise。

微软推出了支持Together Mode的元宇宙模式的Microsoft Teams ，支持基于笔记本电脑、手机、VR 和 Microsoft 的Hololens耳机等设备在 Microsoft Office 365中开沉浸式会议。

Meta做元宇宙的3个抓手：一是沉浸式智能硬件-VR设备Oculus。二是基于 PyTorch的AI云服务，在未来的元宇宙，各种语音视觉AI云服务是装备。三是Metavase发起的数字货币Libra。

金融行业在元宇宙方面的探索

美国风险投资家马修·鲍尔元宇宙将支付定义为“对数字支付流程、平台和操作的支持，其中包括法币与数字货币的兑换，以及诸如比特币和以太坊在内的币币交易金融服务，以及其他区块链技术。”

元宇宙如果产生了跨境交易，则存在汇率的问题。为了提升跨境支付效率，SWIFT先后推出了GPI、SWIFT Go等项目。此外，二十国集团（G20）也达成共识，推出《G20关于加强跨境支付的路线图》，全面提升全球跨境支付效率，这有望惠及元宇宙发展。

2019年Facebook，推出了加密货币项目Libra。Libra是一个基于区块链、低波动性的加密货币和智能合约平台。Libra锚定多国法币组成的“一篮子货币”，也被称为“稳定币”。Libra后来更名为Diem，并瞄准美元稳定币，并发布了数字货币钱包项目Novi。更名为Meta之后，Facebook借助其布局的加密货币项目，为其元宇宙支付业务打下基础。

韩国的MetaCity是基于区块链，涵盖金融、公共教育、政府部门、电子商务和娱乐等广泛领域的“元城市”。IBK投资证券将在 “元城市”开设元分行提供投资实体经济等多种金融投资服务。

韩国国民银行已经在元宇宙环境中开设了分行。在分行中为客户提供虚拟分行和金融游乐场，并为员工提供“远程办公”中心。客户可以走进虚拟分支机构，与内容互动，并通过视频通话与现实生活中的客服进行交谈。

国内银行业开始思考元宇宙。

2021年11月18日，百信银行发行了“4 in love”四周年纪念数字藏品，同步推出了“AI虚拟品牌官”的二次元形象，塑造了富有科技感和时尚感的虚拟IP。该藏品基于区块链技术发行，具有唯一性和不可篡改性，是银行业首个NFT数字藏品。百信银行表示，“此次发行数字藏品是我们迎接元宇宙的一次尝试，作为下一代互联网，未来银行与客户的交互方式、产品服务方式乃至银行形态都可能发生重大变化。AI数字人、沉浸式体验和基于区块链的数字资产是我们最关注的三个方向，最近将会逐步公布成果。”

11月12日，招联消费金融官方号“招联金融”发文称，正式进军元宇宙，招联金融近日已提交注册“招联金融元宇宙”商标，后续将推出新品牌“买它消费金融”――Metacfc。在构建消费金融元宇宙方面，招联消费金融计划通过普惠服务自动化、消费体验全真化、智能管家定制化等3个方面进行布局。

普惠服务自动化包括通过虹膜识别、云计算等技术，只需要1微秒即可完成身份校验、信用评估、放款等全金融流程，实现更灵活的借贷产品匹配；消费体验全真化是依托物联网、全息投影、裸眼3D、物理仿真模式以及新一代手势跟踪等技术，摆脱场地限制，享受沉浸式购物体验；智能管家定制化则是语音召唤AI智能管家，输出定制化的普惠金融服务方案。

元宇宙将如何改变银行业务

无感体验金融产品

元宇宙中都是游戏化的支付和金融交易，如果你在元宇宙里面也要客户输入姓名、手机号、身份证号、卡号等信息，客户一定会转身就走。所以在元宇宙中建议可以通过硬件芯片进行身份验证，开发无感式的账户开立流程，人脸识别、协议确认等可以用游戏的方式流畅的执行。比如VR眼镜、元宇宙传感设备自带安全芯片，身份和账户信息可以储存于芯片中，和元宇宙的金融体系进行后台化安全无感的互动。

沉浸式的金融客户陪伴

元宇宙中，客户经理像玩游戏一样和客户在互动。只要互动的好，存款不用愁。你天天和客户发、吃饭能有什么意思。如果能通过元宇宙的游戏化交互，将增强客户和你互动，增加客户对你的认识。比如在虚拟世界中，陪客户去墨西哥的海边去看夕阳，去登顶珠穆朗玛峰，去西藏看布达拉宫，和客户听虚拟歌手音乐会。时间长了，客户会认可你的，存款不用愁。未来银行招聘，会加上一条，会玩元宇宙的优先录用哦。

金融产品实时创造

元宇宙中，金融产品千变万化，不再一成不变。菜市场就需要卖菜贷-收单结算，小吃店就需要餐饮贷-食材采购贷，养猪场就需要养猪贷-农资采购。元宇宙里金融产品会有按需实、场景实时拼装制造的数字原生能力。在元宇宙里，根据客户的需求，在金融监管和银行管理规定下，产品经理通过手势拖拽进行现场全流程的数字化产品制造。产品实时制造，对于的科技平台能力要求非常之高，要求具有强大的模块化、组件化的元宇宙业务中台，以往的立项、开发排期、测试、合规检查等，都要求在元宇宙中瞬时完成，这要求极强的云计算能力，高度的AI智能程度，自动化的智能合约审批流程。

游戏、景点成为银行流量的源泉

你可以把分行开在珠穆朗玛峰上，开在塔里木盆地里，开在昆仑山上，开在九寨沟里面，银行会结合这些宏伟的地标，充分的个性化装扮自己的分行网点，展示自己的产品。虚拟景点，将会给元宇宙分行带来高粘性的流量。元宇宙分行会基于这些地点，结合神话故事，开发结合景点的闯关游戏和场景，提升对于流量的吸引力。

银行数字人劳动力将高度繁荣

有一家踩在在元宇宙节点上的技术公司：Soul Machines，又称灵魂机器公司，位于新西兰，该公司正在为客户设计人工智能驱动的数字人，用于客户服务、宣传视频和教育等方面。未来银行将大量开发可在元宇宙中服务、获客、经营流量的数字金融机器人，这些数字人可以是背后由真人驱动，也可以半真人驱动的，或者全AI驱动的。这些数字灵魂将能够基于不断发展的智能、知识和情感，为银行获取客户、资金、品牌和业务发展。

区块链、数字货币将成为高频的金融产品

元宇宙中，区块链、数字货币具有天然的优势。这些技术由于天然的数字化，可以在元宇宙中更好的串起来虚拟产业链。法定数字货币的国家信用背书不会变，其具备加密特性、可编程特性、可回溯特性，在元宇宙中结合场景、游戏、产业生态、角色等元素之后，数字货币的创新将远远超过纸币和电子现金。智能合约都将成为银行数字化编程高频的工具。以太坊的生态功能，价值交换功能，也将使能银行更方便的和产业、同业机构交换价值、数据、业务。

元宇宙将能够让小银行“灭掉”大银行

现在招行、平安的APP做好的好。但是如果一些地方的农商行、城商行在元宇宙中玩的好。开发了实用的信息服务，引人入胜的游戏，开发了海量的数字员工人，做好了虚拟客户陪伴，实现了快速的产品创造，小银行在元宇宙中击败大银行并非不可能。未来银行的年报中除了ESG，很有可能会增加对于元宇宙分行的描述。

数字化营销将蜕变升级

以往银行精准营销，就是建个营销模型，打打标签，圈圈客群，发发短信，推送推送产品。元宇宙里面这个远远不够的。要用“玩”的心理来做元宇宙的数字化营销了，更考验获取银行客户心智的能力。未来心理学的专家将在元宇宙银行中大行其道。将有专人分析和挖掘元宇宙中人们的心理，通过设计高价值、高粘性的互动来获取客户，将成为元宇宙数字营销的特点。

银行数字孪生的浪潮

数字孪生，线上和线下还是有较大差别的。盗梦空间的造梦师就是未来元宇宙中银行非常需要的人才。在数字孪生中，银行的场景建设将极大的繁荣，银行将掌握更多的自有场景。也会将元宇宙和线下的业务充分的融合起来，用元宇宙叠加线下，带来新的价值。

元宇宙，银行数字化的大航海时代

大航海时期，一些欧洲人选择远涉重洋到达美洲新大陆，寻找新的发展机遇。这带来了物种和文化的大范围交流，促进了全球经济的繁荣。元宇宙时代，是现实世界探路数字世界的大航海时代，这个时代将更加的波澜壮阔，银行将在元宇宙时代发生翻天覆地的变化。

也许，元宇宙就是银行数字化转型的尽头。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员孙扬、研究员耿逸涛。