中国银行18万亿存款之道

2022年3月29日，中国银行公布了2021年经营业绩，实现归母净利润2165.59亿元同比增长12.28%。中国银行终于迈入了2000亿利润俱乐部。存款方面，2021年末中国银行客户存款总额18.1万亿元，虽然都是国有大行，中行的存款逻辑和建行不尽相同，建行主攻住房租赁、养老、政务等场景要存款，中国银行主攻跨境金融、公募基金托管、债券承销等场景要存款。

本文从存款结构质量、跨境金融存款、托管存款、债券承销存款、财富管理、C端存款场景建设等方面对中国银行18万亿的存款之道进行了分析，全文共6000字。

存款总体结构平衡

存款增速加快。中国银行2021年末存款总额18.1万亿元，同比增长7.49%，同比增长近1.26万亿元，相比之下，招行2021年末存款总额约为6.4万亿，同比增长9.86%，同比增长近7000亿元，增速相比2020年下降了6个百分点。存款增速上, 招行下降的比较多，中国银行增速增加了1个点，增长绝对值上中国银行超出招行5000亿元，增长绝对值的差值上，中国银行比招行的增长相比2020年增加了3000亿元，差距拉大。

存款成本率1.63%。2021年，招行客户存款平均成本率为1.41%，中国银行平均成本率为1.63%同比下降3个基点。客户存款利息支出方面，中国银行2020年为3643.46亿元，同比增长5.87%，招行客户存款利息支出同比增长仅为0.31%，中国银行利息支出增速较快。

个人存款微弱超过公司存款。中国银行2021年末活期存款比例为49.3%，同比2020年下降了49个基点，同期招行为66.34%，同比2020年增长了51个基点。2021年末，中国银行公司存款占比52.89%，个人存款占比44.58%。招行公司存款占比63.95%，零售客户存款占比36.05%。存款结构上，作为零售之王的招行公司存款比例比中国银行高10个百分点左右。中国银行结构性存款2021年在客户存款中的占比为4.1%，要低于招行的4.36%。

外币存款占比超过五分之一。2021年末，中国银行人民币客户存款总额141482.20亿元，比上年末增加11451.93亿元，增长8.81%。外币客户存款总额折合6265.46亿美元，比上年末增加324.92亿美元，增长5.47%。

即时偿还和非即时偿还存款平分秋色。2021年末，中国银行即时偿还的存款为8.5万亿左右，1月以内/1-3月/3月-1年/1-3年的存款为8.1万亿元左右，即时偿还的存款和非即时偿还的存款平分秋色。招商银行即时偿还存款4.2万亿元左右，非即时偿还存款2.1万亿元左右。即时偿还存款的规模比例关系到银行的流动性风险管控的基础。

存款增长点在哪里？为了促进存款的增长，中行2021年重点发展代发薪、第三方存管、现金管理、社保卡等存款的源头业务。中国银行也开始发展绿色存款业务。绿色存款指募集到的存款资金会用于可持续型绿色经济项目，包括支持绿色建筑、可再生能源、污染防治产业的项目，以推动经济向低碳、适应气候变化及可持续发展转型，是绿色金融产品的一种。

跨境金融存款

中国银行的跨境金融业务一骑绝尘。中国银行2021年末，美元存款1534.28亿美元。金融机构外币存款市场份额排名第一。中国银行是人民币跨境流通主渠道，2021年中国银行人民币跨境结算业务量11.26万亿元，同比增长22.36%。在服务内地机构跨境人民币结算量上，市场份额第一。

进出口贸易结算服务龙头地位。全国接近50%有海关进出口实际业绩的企业的进出口贸易结算服务由中国银行提供。2021年，中国银行的国际结算量7.26万亿美元，同比增长26.26%，相比2017年末已经增长了一倍，2021年中国银行在中国内地机构国际结算量3.32万亿美元，同比增长38.9%，市场份额稳居同业之首。对比来看招行，2021年，招行涉外收支业务3658.94亿美元，和中国银行不可以同日而语。国际结算业务是收入非常复合化的业务，不仅可以通过资金划拨沉淀本外币存款，还可以拉动现金管理、资金集中运营、贸易融资等手续费、中收、息差收入。以中国银行为例，汇出、托收和买入外币手续费最低1‰，最高7.5‰。

中国银行占尽收汇政策先机。2021年，中国银行升级 “中银跨境e商通”，推出跨境电商出口收款功能。获批开展出口跨境电商直联收结汇业务，推出市场采购贸易线上收汇产品“中银跨境e采通”，这个有利于吸引跨境电商企业客户外币存款。

2021年，中行跨境理财通实现首发，2021年末“北向通”和“南向通”合计签约客户数市场占比超60%。

代理行存款。中国银行与全球约1100家机构保持代理行关系，为116个国家和地区的代理行客户开立跨境人民币同业往来账户1402户，保持国内同业领先。代理行的代办业务都是需要有手续费的，这些客户都会在中国银行存放活期存款。

金融市场工具存款。作为银行参与金融市场重要资金工作方面，中国银行十分的优秀。2021年，中国银行助力结算公司上海总部完成首家境外机构自由贸易试验区离岸债券发行款的募集资金划付工作。中国银行获得上海清算所人民币对美元交易双边集中清算业务的独家结算银行资格及中国外汇交易中心外币拆借代收发指令业务。这些政策性的业务，对于资金和存款的拉动都是非常显著的，2021年这些进展，将在2022年及以后对存款业务带来增量。

跨境金融产品化。为了整合跨境金融产品，中行打造了智能环球交易银行(iGTB)平台，聚焦高频常用、移动特色、国结特色、开放场景，打造智能化服务平台，已覆盖银企对账、转账汇款、账户管理、普惠融资、投资理财等高频常用基础服务。推出扫码支付等移动专属服务及自助结汇、跨境汇款、汇入汇款、国际结算单证、在线保函等国结特色服务。中国银行也开始通过中银跨境GO、中银指南针等数字化小工具，渗透境外客群生态。

公募和养老撑起托管存款

托管是资金枢纽。托管业务是性价比很高的中间业务，具有轻资本、轻资产、轻成本的特点。托管业务是连接货币市场、资本市场和实体经济的重要资金枢纽，资金吞吐量非常庞大，都是存款。

176万亿的托管市场。托管业务也是商业银行承接资本市场制度设计和安排的重要切口，托管服务对专业性要求非常高，包括资产保管服务、账户服务、会计核算（估值）服务、资金清算服务、交易结算服务、投资监督服务、信息披露服务等。

2021年Q1末，商业银行资产托管资产总规模176万亿元。

托管是低成本存款来源。托管的组合的资产一般是专款专用的，托管专户的资金可以算作存款沉淀。而且托管专户的存款成本不高，托管专户存款利率低至0.36%。2021年末，中国银行托管资产规模15.23万亿元，同比增速为29.22%，招行托管资产规模19.46万亿元，同比增速为21.25%。虽然招行托管规模比中行多了近4万亿元，但是招行托管业务佣金收入为53.96亿元，中国银行托管业务佣金收入为64亿元，托管收入反超招行近10亿元。

2021年8月，中国银行排名公募基金托管规模第三。公募基金托管规模增速领跑中资银行。中国银行的新发基金托管业务在2021年Q1末排名第四，新托管基金首次募集规模934.72亿元，新发基金托管规模占比8.73%，同期招行排名新发基金托管规模第一名，达1568.74亿元，规模占比14.66%。

养老金托管。养老场景是中行重点发展的三大场景之一。养老金覆盖社保基金、企业年金、职业年金等业务。养老金受托服务包括企业年金方案设计、企业年金合同备案、年金管理机构选择、年金政策与知识培训等。中国银行的养老金业务增长特别迅猛。2021年末，中国银行养老金受托资金规模1415.45亿元，同比增速为39.05%。在这方面，招行养老金2021年末受托规模是1382亿元，同比增长38%。中国银行养老金受托资金规模方面微弱胜出招行。

问鼎跨境托管。2020年末，中国银行跨境托管是中资银行同业的首位，达5500亿元。中国银行深度参与了‘沪伦通’、中国存托凭证（CDR）等创新开放政策的落地设计及制度搭建，并在政策实施后为境外存托人提供境内托管服务

中国银行是通过美国SAS70及英国AAF01/06国际双内部控制认证的托管银行，是国内唯一一家通过两种国际准则的托管银行

债券承销存款

债券承销存款逻辑。债券融资单笔金额都比较大，银行在银行间债券市场的投资中，一方面可以为优质对公客户进行债券融资，一方面可以为银行带来大额的对公存款。债券承销根据协会标准，长期千三，短期千四，竞争激烈的情况下千一或者万五。承销债券重要的收益在存款，发债所募集的资金，会在缴款日当天下午5点前由投资人打给主承，主承再划款给发行人。发行人的募集资金账户肯定是在主承银行的账户，在募集说明书的募集资金用途到期之前，是需要趴在银行账户上成为存款的。

境内境外同发力，债券承销登顶。根据WIND统计数据，中国银行在2021年承销债券达到16071.2亿元，连续两年排名银行承销第二名，仅比第一名工行少440亿元，在承销债券只数上排名银行业第一，达3035只。招行2021年承销债券规模8033.5亿元，排名银行业第八。

值得一提的是，中国银行绿色债券业务发展迅猛，2021年承销境内、境外绿色债券发行规模分别为1,294亿元人民币、234亿美元。中国银行打造定制化的“境内＋境外”“融资＋融智”综合金融服务方案，涵盖债券承分销、资产证券化、财务顾问等产品和服务。2020年，中国银行在中资离岸债券和熊猫债排名均保持全市场第一。协助亚洲基础设施投资银行、新开发银行发行熊猫债。

财富管理亮点和不足

财富管理是稳C端存款的重要基石。

中行投资策略资讯是亮点。中国银行围绕基金代销主航道打造了“中行臻选”基金品牌，也打造了配套的投资策略资讯服务体系。投资策略资讯方面，中行做的比较聚焦和专业，在资讯中凸显中国银行投资策略研究中心的专业日报和分析。中行的资讯不像招行做的比较杂，各种生活、新闻以及资本市场的混合在一起，中行的资讯就是聚焦资本市场，而且由中银基金、中银证券、中银投资策略研究中心等专业组织，还有一些基金机构专业支撑。中行的投资策略资讯标签化做的很好，文档的基金、债券、市场、股票解读等标签标记的非常清晰。

中行代销相比招行品类上有待丰富。2021年末，中国代理销售个人客户理财产品余额较上年末增长75.30%，FOF、单一委托等私行专属配置型产品规模较上年末增长246.50%。2021年末，中国银行代理手续费收入为298.75亿，同比增长17.77%，增长45亿元，主要是基金代销增长拉动。同期内招行代理手续费收入为358.41亿元，同比增长70亿元，招行财富管理代销更为多元化一些，招行代销收入包括代理基金收入、代理保险收入、代理信托计划收入、代销理财收入、代理证券交易收入和代理贵金属收入等，招行代理保险的收入已经达82.15亿元，代理基金收入是123亿元，保险代销已经开始登上招行财富管理历史舞台。

私人银行单客贡献度有待进一步挖掘。2021年末，私人银行领域，中国银行私人银行客户14.73万人，金融资产规模2.16万亿元。同期招行私人银行客户近12.2万户，总资产3.39万亿元。可以看到中国银行虽然私人银行客户多了2.5万人，但是资产规模却比招行少了1.23万亿元，比2020年和招行的差距8800亿元增加了4000亿元。所以招行私人银行客户质量更高。2021年末，招行私人银行中心168家，超过中国银行的151家。中国银行目前在中国香港，中国澳门和新加坡提供私人银行服务。中国银行依托跨境金融业务优势，通过全球资产配置提供全球综合化的家族信托服务，2021年中国银行家族信托客户增长82%。这个是相比招行的优势。

C端存款场景建设

中国银行存款盘子比较大，增长不易，个人存款2021年同比2020年增长了近5000亿元，C端的存款增长不但有赖于大财富管理，也有赖于场景的建设。中国银行做了尝试。

中国银行APP 7.0版本已经形成“金融＋场景”“科技＋关爱”“智能＋专业”“全球＋全景”四大服务特色。

2021年，中国银行APP交易额达到 39.38 万亿元，同比增长22.00%，中国银行APP中非金融场景数达 612 个，手机银行月活客户数达 7104 万户，同期内招商银行APP月活客户数为6541.69万户，不如中国银行手机银行月活高。但是招商银行APP交易额高，同期内招商银行APP交易额达到59.62万亿元，比中国银行APP交易额多出20万亿元，这反映了APP客户质量差距。招商银行APP对于新客可以支持指纹登录非常方便，而中国银行APP需要图形验证码和短信验证码登录，显得比较繁琐。另外中国银行APP通过URL跳转到外部平台的商家的场景较多，招商银行自营的商家比较多。

教育、社保、铁路也是中国银行开展深度存款攻略的新场景。

从助学贷款到微校。中国银行在校园领域深耕多年，是高校金融服务的领先实践者。作为首批开展校园助学贷款业务的商业银行，中国银行连续14次中标部属高校国家助学贷款业务承办权，助学类贷款市场份额超过70%，并为数百家高校提供全面金融服务。除了从国家部委层面渗透教育业务，中国银行和腾讯在微校领域深入合作，通过B2B2C的方式，渗透校园领域，目前使用腾讯微校的高校目前已经有2852所，中国银行为微校提供包括电子账户、余额理财、校园贷款、人才公寓租赁等服务。

发力社保卡业务。社保卡业务不仅会带来资金交易流水，也会给中行C端客户带来刚需的场景。目前电子社保卡已经支持线上查询社保权益记录、线上就医购药支付结算、线上办理参保缴费、线上办理职业资格认证、金融支付。截止2021年末，中国银行累计发社保卡1.16亿张。电子社保卡829.99万张，2021年同比2020年新增电子社保卡发卡量达126%。而同期内，招行累计签发电子社保卡3276万张，这凸显了中国银行在数字化获客方面和招商银行方面还存在一定差距。

渗透高铁出行市场。“铁路 e 卡通”是由中铁银通支付有限公司联合中国银行推出的实名制电子卡片产品，以中国银行 II 类、II 类金融账户为主体，采用虚拟卡的模式发行，具备线上购票、扫码乘车、金融支付三大应用功能。开通铁路 e 卡通后，在指定线路及站点出示12306 App 的乘车，即可直接扫码过闸进站乘车。截止2021年末，“铁路e卡通” 累计完成50条线路推广，覆盖京津冀、长三角、粤港澳大湾区、海南自由贸易港等重点区域，服务客户超过300万人次。12306 App一年销售火车票30亿张，这是一个很大的市场。但是这个目前还没有给中行带来存款业绩拉动。

对中国银行存款结构的思考

作为顶级国有大行，中国银行的场景特征非常明显，跨境金融方面中国银行处于优势地位，也吃到了全球金融市场变革的红利。对比建行、招行等业务，我们发现，中国银行的存款业务还有几个提升的点。

（1）提升数字政务业务比重。目前政务合作方面较多是融资合作，而且和国家部委的政务合作也不是特别多。目前建行、招行在数字政务存款上面都有比较大幅度的布局，总对总合作方面都有较大的斩获。

（2）发展企业数字化工具。目前中国银行在公司金融领域较多的是金融产品，但是在企业数字化经营、产业链深层次渗透等非金融产品武器库方面还不够充足，这些产品能够增强企业的粘性，在做好跨境等主航道业务时候，对企业业务可以更深层次的渗透，可以提升中行活期存款比例，

（3）中国银行个人存款成本过高，个人活期存款比例不够高，这反映C端场景还不够充足，一些场景还没有做透，缺乏粘性场景和消费场景来获取C端客户的活期存款。建议中国银行增大对于C端场景的投入。

（4）财富管理领域也是个人存款沉淀的吸铁石，中国银行其实B端托管走的比C端代销走的要远，C端代销一方面品类较少，一方面跨境资产配置的优势方面还没有深刻的发挥出来，对于私行客户的投商私一体化的渗透也不如招行狠。

（5）养老金企业年金等市场，中国银行缺乏像建行的养老平台那样的深刻的产品平台，也缺乏招行的投研等托管+高等级服务的支撑，这样就有可能圈不牢客户。和第（2）点是一样的，要发展金融产品之上的服务。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为江苏苏宁银行金融科技高级研究员孙扬。

贵州茅台，“一哥”的隐忧

近日，素有“A股一哥”之称的贵州茅台发布了2021年报，全年营收1094.6亿元，同比增长11.7%；归母净利润524.6亿元，同比增长12.34%。在经济放缓、疫情扰动的环境下，茅台的营收和利润仍旧实现双位数增长，再次展现了高端白酒的韧性和抗周期性。

然而，纵观年报全文，真正引人关注的并非业绩，而是茅台全力推进的营销体制改革。改革意图的背后，隐藏着这家白酒龙头的隐忧。

产品“金融化”隐忧

受茅台自营电商平台“i茅台”拟于3月31日上线试运行影响，“不二酱酒”和“今日酒价”等平台的各类茅台酒价格于上周末出现全线大跌，引发市场悲观预期。本周一股市开盘，茅台股价一度大跌超过5%。

就现阶段而言，i茅台首批上线53度500ml贵州茅台酒（壬寅虎年）、53度500ml茅台1935、53度375ml*2（壬寅虎年）、53度500ml贵州茅台酒（珍品）等四款产品，定价与指导价一致，市场流通最大的500ml飞天茅台不在其列，不过会整合接入12家第三方电商平台，为消费者提供购买飞天茅台酒的抢购信息。

整体上看，i茅台上线短期内不会对现有渠道体系构成冲击，但茅台重新电商依旧引发了无限联想。茅台重建电商，背后的诉求是提高直营占比。在消费终端一瓶难求的背景下，提高直营占比带来的最直观影响便是稳定终端价格，并增厚厂商利润，相应地，也必然对现有渠道囤货惜售加价等行为进行规范重塑。

对贵州茅台而言，提高直营占比、稳定终端价格对于可持续发展具有重要意义。理解这一点，需要先从茅台酒越来越强的金融属性说起。

作为面子消费型产品，不断涨价是高端白酒重要的发展动力，使得高端白酒具备很强的抗通胀属性。而白酒没有保质期，抗通胀属性叠加长期储藏特征，便产生了金融属性，越放越值钱。于是，消费与投资，便构成了高端白酒的两块基本需求。

消费性需求，随经济周期小幅波动、随消费升级缓慢增长，整体是稳定而持续的；投资性需求，则是典型的“追涨杀跌”，来得快去得也快，一旦泡沫化，就会扭曲需求结构，而泡沫一旦破灭还会留下一地鸡毛，重创营销体系元气，影响产业的稳定性与可持续性。

高端白酒尤其是贵州茅台肯定有投资性需求，但这块需求占比究竟有多高，谁也没有准确的数据，既然没有数据支撑，所有的“泡沫”结论都不啻于危言耸听。但真正高明的操盘手，不会让泡沫膨胀到肉眼可见的地步。

做个不恰当的对比，房地产市场也由居住需求和投资需求两块构成，这两块需求具有可转换性，没有泾渭分明的界限，也没有准确的数据来衡量二者的结构占比。作为房地产调控方，相关部门并不需要知道确切的结构数据，只要观察房价走势就好了：价格缓慢上涨是健康可持续的，短期的大涨、急涨则需要严加控制，因为大涨、急涨既便不是投资需求驱动，也会引发投资需求大量参与其中，推波助澜导致房价泡沫化。

回到贵州茅台。近两年在疫情扰动下经济下行，消费疲软，而1499指导价的飞天茅台却一瓶难求，终端自由可购买价格也是一涨再涨。类比房地产调控经验，即便不掌握确切的需求结构数据，仅从价格的快速上涨本身就不难得出必须出手调控的结论。

因为这种情况持续下去，会吸引越来越多的投资性需求，扭曲供需结构，导致大量的渠道商囤货惜售涨价，泡沫推动泡沫，直至泡沫破裂。一旦泡沫破裂，大量的投资性库存就会变成恐慌性抛压，反噬渠道体系和品牌力，得不偿失。

理解了这一点，就不难看出茅台酒厂努力稳定终端价格的必要性和迫切性。

渠道改革，助力企业行稳致远

过去几年，高端次高端白酒的崛起很大程度上受益于茅台的持续提价，为其他品牌打开了增长空间；但如果茅台不能对终端价格进行有效管控，确保价格有序上涨，则很可能“成也萧何败萧何”，一旦泡沫破灭也会对整个高端白酒行业产生重要重大负面冲击。因此，扩大直销占比、推动渠道改革，不仅对茅台自身，对整个高端白酒行业也有重要意义。

说到这里，很多投资者可能有疑惑，为何不通过扩大供给来平衡需求侧的压力呢？这就要从茅台的生产工艺说起，茅台独特的生产工艺使得其未来几年的产量增长基本属于明牌，无法靠临时扩产对需求侧的爆发式增长产生有效平抑效果。

茅台原董事长季克良曾在文章中介绍茅台的生产工艺，摘录如下：

“茅台酒生产周期较长，每年重阳开始投料，同批原料要历时一年，经九次蒸煮、八次发酵、七次取酒，再经三年以上酒库存放，最后精心勾兑，普通型茅台成品酒方能包装出厂。整个过程耗时至少五年。所以，普通型茅台酒一出厂，就可以说已经是五年的‘年份酒’了。”

从上述生产工艺不难看出，茅台每年经过“九次蒸煮、八次发酵、七次取酒”生产出来的只能称之为基酒，还需要经过长期储存和精心勾兑才能出厂销售。根据年报表述，当年生产的茅台基酒至少五年后才能销售（不是1:1的对应，中间会有损耗，有老酒留存，同时也涉及不同年份基酒的比例勾兑）。

从茅台2016年以来的基酒产量看，增速基本在10%以内；尤其是茅台酒的基酒，2018-2020年基本处于零增长状态，这也限制了2023-2025年的茅台酒供应量。供应受限带来涨价预期，反过来会加大渠道囤货惜售的心态，推高终端价格，价格攀升又会加剧投资性需求，形成正反馈循环。

考虑到2023-2025年的供应瓶颈期即将到来，通过渠道改革来增大直营占比、提高终端供货量便显得愈发重要。2021年，公司直销收入占比为22.7%，较2018年提升16.8个百分点。随着i茅台的上线，公司的直销占比有望持续抬升，对终端价格体系有更强的掌控力。

对投资者而言，是乐意看到这样的变化的。

在囤货惜售的氛围下，飞天茅台的终端价格不断抬升，消费者利益受损，茅台厂商也未占到便宜，渠道方和黄牛赚取的利润却不断增厚，远超合理水平。随着茅台不断加大直销占比，毛利率有望继续抬升（以2021年为例，直销毛利率比批发代理高5.82个百分点），增厚了利润，消费者则更容易买到平价产品，整个生态更健康、更具可持续性，可谓一举多得。

高景气之下，保持一丝谨慎

2021年，全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量715.63万千升，同比微降0.59%；实现销售收入6033.48亿元，同比增长18.6%。量降价升，涨价已成为白酒产业规模扩张的核心驱动力。

在消费升级的驱动下，2016年以来，高端次高端白酒迎来了快速增长期。以19家上市白酒公司为例，2016-2020年营收复合增速达到18.7%，利润复合增速则高达25.85%。

作为可选消费品，白酒涨价的根本驱动力是消费升级，背后是居民可支配收入的稳步增长。近年来，虽受疫情扰动影响，但城镇居民人均可支配收入依旧保持上涨态势，2021年同比涨幅8.16%，基本恢复至疫情前水平。在全年GDP增长5.5%的目标下，2022年居民可支配收入有望维持较高增速水平，为消费升级提供支撑。在这个意义上，高端白酒的基本面不值得忧虑。

在强劲的基本面支撑下，白酒成为A股最优质的赛道之一。某种意义上，这也是人尽皆知的共识，但正如橡树资本的霍华德·马克斯所说，“显而易见的投资者共识几乎总是错的”。当一切看起来都很好时，共识便已反映到估值之中，高估值不仅会削弱潜在收益率水平，也增大了投资组合在遭遇不确定性时的脆弱性。

作为投资者，我们必须牢记一点，万物皆有周期，高端白酒也不例外。

经过了连续几年的顺利提价，市场对白酒提价已习以为常，在这种共识下，高端白酒的资产属性不断被强化，投资性需求占比提升。某种意义上，正是投资性需求的增长掩盖了疫情之下消费性需求的萎缩，让一切看起来都很正常，但隐患也在其中。

需求结构的扭曲，大到一定程度就必然会出问题。就现阶段而言，需求扭曲是否会成为终结高端白酒这一轮景气周期的罪魁祸首呢？并无数据能证明这一点，但作为投资者，应该对此保持谨慎，要始终具备怀疑精神。

马克·吐温有一句名言：“人类不是被一无所知的事所累，而是被深信不疑的事所累。”回顾历史不难发现，这句话常常会应验。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

令人不安的全球粮价上涨

可能很多人都有这样的体会：最近几个月很多食品都在涨价，无论是汉堡、牛奶、咖啡，还是餐厅里的各类菜品价格，都比以往贵了不少。

事出必有因，食品涨价现象的背后，是国际粮油价格的大幅度上涨，这一局面正在令很多人感到不安。

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实际上，全球粮价并非近期才开始上涨的，从数据上看，全球粮价自2020年起就已经步入了上升通道，而近期似乎有愈演愈烈之势。截至2022年2月，联合国粮食及农业组织（FAO）全球食品价格指数已突破2011年高位，奶类、谷物、植物油油脂等食品的价格指数均持续走高，全球食品通胀颇为严重。

首要原因，当然在于新冠肺炎疫情的扰动。

2020年初，一场突如其来的新冠肺炎疫情席卷全球，致使全球供应链体系受到严重冲击。由于粮食生产是一个严重依赖供应链的生产活动，而供应链又是一个复杂的互动网络，既涉及到农场主、农民、工人等劳动者，又需要化肥、种子和农药等物资，还离不开加工厂、运输公司、批发零售商等合作伙伴。新冠疫情全球大流行，显然会重创这一庞大的网络体系，进而抬升粮食生产运输的压力。

正因如此，联合国粮食及农业组织（FAO）、联合国世界粮食计划署（WFP）会同其他国际组织联合发布的2020年《全球粮食危机报告》指出，新冠疫情或导致全球遭受严重饥饿人口数量增一倍，全球面临严重粮食不安全的人口数量也将大幅增加。

与此同时，极端天气的频发也是影响粮食价格的关键因素。

2021年，以“拉尼娜现象”为代表的极端天气频频出现，给全球多个主要粮食生产国都造成了较大破坏，继而抬高了粮食价格。例如，2021年年中，加拿大史无前例的热浪和干旱造成农作物减产，导致豌豆价格飙升了一倍多；而由于极端气温和洪水，巴西咖啡、比利时土豆和加拿大黄豌豆等农产品的价格均出现大幅上涨。

进入2022年，俄乌冲突的不断加剧，又再度给全球粮食供需格局增加了些许不确定性。

据联合国粮农组织网站发布的信息，俄罗斯和乌克兰分别是世界最大和第五大小麦出口国，全球19%大麦、14%小麦和4%玉米产自这两个国家，二者在全球粮食贸易领域的地位亦是举足轻重——数据显示，两国小麦出口量合计约占全球出口量的1/3，玉米出口量合计约占20%。

然而，随着俄乌局势的日益严峻，两国粮食生产供应链和物流发生中断，再加上一些国家对俄罗斯实施出口限制，致使俄罗斯国内生产力被一再削弱，农业生产成本不断提升，对于全球粮食生产和供应正在构成重大挑战，全球粮价一涨再涨。市场预计，倘若俄乌冲突持续到五六月份，对于俄乌两国的小麦、油菜的收获，以及玉米、葵花籽的播种都会造成严重影响，届时恐怕全球粮价还有进一步上涨的动力。

俗话说“民以食为天”，这句话放之四海而皆准，粮食价格上涨必然会触动大众的情绪，很多人都对全球粮食安全问题而感到担忧。法国总统马克龙甚至警告说，俄乌冲突将在全球引发一场“前所未有的粮食危机”。

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那么，我国又当如何呢？

相比于海外，国内粮食安全形势就要明朗多了。拥有14亿人口的中国，始终都将粮食问题视为头等大事，历届政府更是一直把粮食安全作为发展议程的重中之重，比如自2004年起每年的一号文件都绕不开“三农”主题、反复强调对“18亿亩耕地红线”的坚守、不断加大对三农的投入力度，等等。

得益于此，我国粮食生产实现了创纪录的“十八连丰”，粮食产量连续七年保持在1.3万亿斤以上，整体供给充裕。具体而言，2021年全年我国粮食产量为68285万吨，同比增长2%；粮食作物种植面积经历了2017~2019年缩减后，自2020年开始恢复，截至2021年，我国粮食播种面积为11763万公顷，同比上涨0.74%。而从我国粮食消费情况来看，自2013年起，我国人均年度粮食消费量从148.71千克下降到了2020年的141.19千克，而人均粮食消费量的不断降低主要是因为随着经济发展、生活水平提高，居民膳食结构有所改变，食物品类更加丰富。

另外从门类上看，虽然我国是当前全球最大的粮食进口国，但是除了大豆等个别品类之外，作为主粮的大米、玉米和小麦几乎不需要进口，且当年总产量基本都能覆盖总需求。从库存上看，根据wind数据，当前我国大米库存1.165亿吨，在完全没有产量的情况下，足够满足全国9个月左右的消费需求；玉米库存在2.1亿吨左右，粗粮库存在2亿吨左右，无产量的情况下能满足全国7个月左右的消费需求；小麦库存1.5亿吨，无产量情况下足够满足全国近14个月的消费需求。

一言以蔽之，我国粮食储备非常充足，短期内不存在粮食短缺之忧。不过需要指出的是，这当中的结构性因素仍不容忽视。例如，我国库存中虽然有不少大米、小麦和玉米，但油料和糖类却不多；而在品质方面，我国小麦库存以中筋为主，强筋和弱筋还是要进口。因此综合来看，全球粮价的大幅上涨仍将不可避免地对国内粮食供应造成一定影响。

考虑到粮食作为保障民生的基础性物资，价格上涨过快过猛不符合我国国情，决策层会通过各种调控手段来稳定市场。故而国内粮价大概率会呈现温和上涨之势，而并不会类似于国际粮价那样暴涨暴跌。

不过，鉴于当前全球粮食供应局势，决策层还是给予了高度重视。今年的《政府工作报告》中再度强调了粮食安全问题。而且为了应对海内外农产品价格风险，我国近期密集出台相关政策以保证粮食安全，在粮食应急保障体系上构建了“三道防线”，即：充足的粮食储备、关键地区应急粮食储备体系逐步健全、全国布局应急供应网点。而在“藏粮于地、藏粮于技”的总方针下，我国中长期粮食安全理应无虞，同时政策层面对于粮食安全的重视不仅有利于高效调节当前农产品市场，更可以为日后市场的长期平稳发展打下扎实的基础。

顺便提一句，在粮价上行的大背景下，农业板块或将迎来不错的投资机会，感兴趣的朋友不妨关注种子、种植运输、复合肥、农产品加工等细分板块。

3

话说回来，虽然国内整体形势向好，但我们却不能就此高枕无忧。

理由其实很简单，“手中有粮，心中不慌”在任何时候都是真理，尤其是当前这一特殊时期，面对纷繁复杂的海内外形势，粮食安全的重要性更加凸显，我们更应该坚持底线思维、增强风险意识，毫不放松抓好粮食生产，确保粮食安全。

必须指出的是，从中长期来看，我国的粮食安全问题绝非永远万无一失，至少还有两方面潜在的隐患需要重视起来：

一来，我国人均粮食产量并不算高。

虽然我国粮食产量丰厚，可是均摊到14亿个人的头上，就是另一番景象了。业内普遍认为，人均占有400公斤粮食是国际粮食安全标准线。我国人均粮食占有量为474公斤，如果剔除饲料消费、工业用粮消费等，我国人均粮食占有量还会进一步下降。相比之下，美国则超过1300公斤/人，巴西也超过了560公斤/人。这便意味着，粮食生产稍有闪失就有可能出现供需紧张的局面。

二来，我国人均耕地面积偏少，中低产田比重较大。

纵然我国地大物博，但耕地面积占比却不高，人均耕地面积显著低于世界平均水平。国开证券研报显示，我国人均耕地面积尚不足世界平均水平的50%；其中，中低产田占比超过70%，不少优质耕地都在城镇化过程中被占，反映出我国粮食生产保障能力稳定度不够。同时，伴随着人口总量的渐增与城镇化的深入，我国人均耕地面积大概率还将继续下降，再加上年轻的农村劳动力外出务工导致务农人员老龄化加剧等问题，我国未来粮食生产能力难免要受到制约。

解决这些问题，除了靠政策和投入外，更重要的是要依靠科技进步来确保和增强粮食综合生产能力，并有效转变农业发展方式。在此笔者尝试给出三点建议：

第一，加大农业研发投入力度，强化农业科研资源整合，推动农业技术进步，不断加快农业机械化、信息化水平，从而提高粮食生产效率及产量；

第二，着力提升农民综合素质，加强农村劳动力实用技能培训，努力把广大农民培养成有市场意识、有生产技能、有管理能力的现代农业经营者；

第三，加强基础设施建设，不断改善现代农业的生产条件，不能以牺牲资源、环境为代价，务必应当加强农业生态环境治理，并强对耕地资源、水资源等重要农业生产资源的保护，解决生态环境脆弱问题，以此来增进粮食的生产质量。

放眼当下，“国内大循环”已成为经济发展主线，而粮食问题恰恰又是“国内大循环”的重要组成部分。正所谓“打铁还需自身硬”，着力于修炼内功以提升经济对外部环境变化的免疫力方为明智之举。粮食生产更是如此，无论是节约食物、杜绝浪费，还是大力发展现代化农业，都需要你我他共同的努力。

没人能依靠老天爷赏饭吃，安全感这个东西，只有自己才能给自己。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

“破净”常态化，银行理财还是投资者的最佳选择吗？

资管新规落地后的影响到底有多大？近期银行理财产品的市场表现不仅给投资者上了一课，也考验着银行理财子公司投资管理产品的能力。从市场表现来看，由于近期的“股债双杀”，一向被视为“稳健、刚兑、不亏损”的银行理财产品，竟然出现了大面积的亏损“破净”。

根据wind的统计数据，截止到3月25日，在28000多只银行理财产品中，有超过2100只产品的净值小于1。也就是说，这些产品均处于亏损状态。且其中有近60只产品的净值低于0.95，即亏损幅度超过5%。这让一直将银行理财产品视为“无风险产品”的投资者觉得难以接受。然而，如果从资管新规的落地以来的情况来看，银行理财产品的“破净”已经成为常态化。

透视理财产品“真假亏损”

从资管新规开始落地以来，银行理财产品破净、亏损的话题就多次的引起热议。早在2020年6月，部分银行理财产品开始从“成本法”改用“市价法”计算产品净值时，就曾出现过“破净、亏损”的情况，此前从未亏损的稳健性理财产品净值纷纷跌到1以下，引起了很多投资者的投诉。

然而，对于这些破净、亏损的产品却需要区别对待。第一种是权益类产品，这类产品从产品属性来说与公募基金相似，风险等级以及底层资产等都可以视为基金市场中的混合或股票类的基金。

从以下图某股份制银行理财子公司某只产品净值表现来看，这类开放性的净值产品波动大，适用的风险等级高。该产品在2021年2月5日成立，在成立后近一年的时间内，亏损近20%，与同期沪深300指数跌幅为24%相类似。无论是产品定位还是产品投向、业绩表现都与市场中其他权益类产品并无二致。这类产品多数为开放型产品，净值真实体现了所投资产的市场价值，当投资者难以忍受产品净值的大幅度下跌时，部分会选择卖出止损。

而除了这类出现较大幅度净值下跌的产品外，另一种固收类产品也更值得投资者关注。这类产品多数亏损幅度较小，大多在3%甚至1%以内，净值波动也较小，产品底层资产为债券类资产，这种产品的破净亏损，我们暂且称之为“假亏损”。当然，所谓“假亏损”并非是说这种产品亏损是假的，而是由于估值方面的不同，导致产品净值在封闭期出现的“亏损”。

从这类产品的投资标的来看，基本为固收类产品，底层资产以国债或金融债为主。投资的债券“赚了多少钱”，主要体现在净值的波动上，在不考虑复利、杠杆等计算的基础上，每日基金净值的计算必须体现持有债券“利息收益”、“资本利得”两方面的收益情况：

利息收益是根据票息收益进行单日折算；

资本利得则根据二级市场债券价格的涨跌，每日进行计算。即便产品管理人不一定每天都交易债券，但是其所持有的债券依然会根据二级市场的价格进行公允价值的计算。正因为如此，哪怕基金没有交易债券，债券基金净值每个交易日都可能存在涨跌。

具体举例来看，假设理财产品的管理人（如银行理财子公司等）募集到资金100万元，购买一个债券组合，价值为100万，该组合综合票面利率3.65%，持有债券后开始获得债券利息，管理人可以通过将债券进行融资（如7天质押融资），年化融资成本为1.825%，融来的资金再用于购买债券，债券再融资……，如此往复，假设综合杠杆率为2（一般来讲比2 要低得多，此处为便于计算），并最后持有票面3.65%的债券组合。融资到期后，产品管理人将持有的债券卖掉，价格为100.1万，并归还所融资金和成本。若以1年计，则：

收益=债券票息+杠杆率×（债券票息-融资成本）+债券价差（即资本利得）

=（100×3.65%+2×（3.65%-1.825%）×100）/365×7+100.1-100）=0.24

其中0.07为票息，另外0.07为加杠杆产生的收益，0.1为买卖债券的价差。

然而，这仅仅是理想的情况，当利率下行时，债券市场价格上升，融资成本下降，无论是资本利得还是加杠杆，都会产生正的收益。

但是当利率上行时，债券市场价格则会下跌，融资成本上升，杠杆效应减弱甚至为0。此时，如果该产品成立时间较短，累计的票息收益较少，不足以弥补债券市场价格下跌产生的亏损，则会出现收益为负的情况，也就是说，理财出现了“本金亏损”。也正是本文开头提到“假亏损”的现象。究其原因，债券市场价格虽然出现涨跌，但产品策略为持有至到期并收到本息和，价格的变化并不影响产品到期的收益。

因此，如上所述，此时的理财产品展示的仍然是市场价格，如果不在此时进行债券买卖，仍然为“账面亏损”。

而从产品的实际运作来看，这类产品的债权持有策略都是持有至到期，且由于所投资债券的安全性（如国债等），其产品收益在买入时就已经确定，因此这些“账面亏损”在产品到期时，多数都可以抹平，实现收益转正。

“亏损”常态化下，投资者如何应对

作者的一位朋友目前就经历着这种困境。长期以来，他都是银行理财产品的忠实用户，同时对银行客户经理推荐的基金、保险、信托产品也都多有购买，应该说对投资中的风险认识并不低。自从信托产品出现很多“暴雷”事件后，他就将金融资产中的大部分投资在了银行的理财产品中，并将其视为风险低、收益也不高的“安全资产”，因此当这些被客户经理宣传为“风险较低”的产品出现亏损时，也就格外让人难以接受。

同时，除了这种出现亏损的产品外，还有另外一些没有亏损、但却远远没有达到业绩比较基准的产品，数量也在大幅度的增长。部分理财子公司发售的产品，以4%左右的年化收益率作为业绩基准，但在产品开放时，却出现年化收益率仅为2%左右的情况，收益率甚至不如货币基金或者银行存款。

如果说理财产品的业绩低于比较基准还可以让投资者暂时忍受，但出现亏损时，就已经超出了理财产品用户的“心理底线”，作者前述的这位朋友就是如此。部分产品在开放时，跌幅超过3%的，都被其坚决地赎回。那么对于投资者而言，面对银行理财产品“亏损”常态化的者这种情况，到底要如何是好？

首先对于机构而言，要加大对投资者风险情况的告知。从“原油宝”事件以后，投资在选择投资基金或其它权益类产品时，多数银行客户经理都会对客户以更明确的风险提示，但从作者了解到以及亲历的理财产品购买流程中，显然不及其它产品的南风险提示。这种情况或许与不同银行不同客户经理有所区别，但对理财产品风险的提示显著不如其它权益类产品是比较普遍的情况。银行理财产品因其本身投向，相比公募基金或其他权益产品确实风险更低，但正因为此，理财产品的投资者也多数为风险偏好更低的用户，对风险也更加敏感。就如作者那位购买理财产品的朋友，将固收类的理财产品作为“保本类”产品进行资产配置，显然不妥。银行也理应对这些风险偏好更低的投资者进行更加明确的风险提示，以及更详细的投资者教育。

其次更重要的在于投资者的教育。投资向来是“买者自负”，但是由于多年的理财产品刚兑，导致国内最大规模的理财产品，长期以来都被大多数的投资者视为“无风险理财产品”，过往即便出现个别产品的亏损，银行出于自身品牌声誉的开考虑，也会对投资者进行相应的弥补，也进而导致理财投资者无法接受产品亏损的情况出现。但在理财产品净值化，产品净值每日波动的情况下，净值破净显然是常态化的事情。银行也理应做好真正的投资顾问，为这些风险偏好更低的投资者做好顾问服务，帮助其一起成长。

最后，还是要注重资产的分散配置。这或许是一个老生常谈的话题，然而投资历来是知易行难，谁都知道长期投资极大概率会赚钱，亏钱的概率很小，然而能够一直持有一只基金的人却少之又少。资产配置不能帮助你暴涨，但却能帮助你子在市场暴跌时不会同样暴跌。同时也要厘清不同理财产品的性质，固收产品固然风险小，但若将其当做能够保本类的产品进行配置，显然并不恰当。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智，首图来自unsplash。

平安银行VS招商银行：零售银行还值得追捧么？

作为近年来行业零售转型、数字转型和财富转型的标杆，招商银行和平安银行一直备受投资者青睐。从发展历程来看，招行是老牌零售银行，底蕴丰厚，不断创新突围；平安银行则是零售转型新秀，借力集团资源，短短数年快速追赶。

近日，两家银行陆续披露2021年报，同是行业优等生，二者在发展转型中取得了怎样的新突破？在你追我赶中有没有继续缩小差距呢？本文试图回答这两个问题。

财务维度：

过程追赶有力，结果仍有差距

作为稳定经营的行业，我们可以用净资产收益率ROE来衡量一家银行的经营结果。从业务层面来拆解银行ROE，可主要关注四个指标：净息差、非利息收入占比、成本收入比和信用成本（又称信贷成本，贷款减值损失/平均发放贷款和垫款余额）。前两个指标用于衡量银行的收入能力，越高越好；后两个指标用于衡量收入对应的成本，越低越好。

从经营结果ROE上看，招商银行明显占优，近年来一直维持在16%-17%之间的高位，而平安银行则基本处于11%左右，平均落后5-6个百分点。需要注意的是，招行的ROE水平在全行业也是第一梯队，并长期位居全国性银行榜首。

从两个收入指标来看，平安银行的净息差占优，招商银行的非息收入比占优（因信用卡分期收入从非息收入调整为利息收入，平安银行2017-2019年数据不具可比性，故不再展示）。

进一步细化来看，平安银行的息差优势主要受益于更高的个人贷款利率及个人贷款占比，贷款综合收益率更高。以2021年为例，平安银行贷款平均收益率为6.23%，而招行仅为4.67%。

招行的非息收入优势，则与其强大的财富资管条线息息相关。2021年，招行财富资管条线手续费及佣金收入467亿元，既是非息收入中占比最高（占比为45.6%）的细项，也是增速最快（同比增长34.7%）的细项。相比之下，平安银行2021年的非息收入增长主要靠投资收益驱动，具有较高的周期性和波动性。

从两个成本指标来看，平安银行的成本收入比占优，招商银行的信用成本占优。就成本收入比而言，招行一直处于业内较高水平。如2021年招行为33.12%，高于全行业平均值32.08%。较高的成本收入比，意味着单位营收对应的成本更高，这也是招行保持零售特色所需付出的代价。在这个意义上，平安银行在零售凸显的同时保持了较低的成本收入比，便显得难能可贵。

就信用成本来看，平安银行与招行的差距较大，这也是平安银行在净息差、成本收入比领先的情况下ROE更低的主要原因。这也表明，平安银行当前较高的营收能力，一定程度上是在更高的风险成本的前提下实现的，所以，尽管平安银行的净息差占优，但风险成本调整后的收入能力弱于招商银行。

结合拨备覆盖率来看，平安银行较高的信用成本，某种意义上也是在补历史欠账。2017年-2021年，平安银行的拨备覆盖率从151.1%增厚至288.42%，拨备安全垫越来越高，必然对应着期间更高的信用成本。反过来看，随着拨备覆盖率已达到较高水平，后续计提压力减弱，平安银行的信用成本有望保持下降趋势。

当前，招行的信用成本已处于降无可降的低水平，而平安银行还有较大的下降空间。信用成本的下降能够快速释放利润，在这个意义上，平安银行与招商银行的ROE水平差距有望快速收窄。

业务维度：

聚焦财富条线，高净值客户是胜负手

2021年，招行和平安银行的零售条线利润贡献分别为52.4%和59.2%，均已转型为零售银行。考虑到未来几年零售业务的增长以财富管理为主线，下面着重就两家银行的财富条线进行对比。

从绝对量来看，招行凭借深厚的零售底蕴，在主要的财富线指标上全面领先。从增速来看，依托平安集团的生态优势，平安银行的零售客户数量增速更快，不断缩小与招行的差距，但在客户资产规模、存款、存款成本等绩效层面看，招行增速更优，不断拉开差距。

具体来看，2021年末，平安银行零售客户（去重后的借记卡和信用卡总持卡用户，下同）数1.18亿，与招行的1.73亿仍有差距，但平安银行增速略高。同时考虑到平安集团2.27亿个人客户和6.47亿互联网用户的资源基础，平安银行的零售客户数还有较大的增长空间，预计与招行的差距将不断缩小，甚至不排除反超的可能性。

真正值得关注的是资产类指标，招行绝对量更优、增速更快、揽储成本也更低，进一步拉开与平安银行的差距。究其原因，个人财富呈现金字塔型分布，塔尖的少数人掌握多数财富，且富者愈富，结果就是财富条线容易实现“规模与增速”的并重，即高规模对应高增速。

在这个意义上，虽然平安银行在客户数量上加速追赶，但招行凭借高净值用户的资源优势，仍能在资产规模上继续拉大与平安银行的差距。

以招行数据来看，2021年月日均资产不低于1000万的私行客户共计12.21万人，以0.07%的人数贡献了31.5%的资产；月日均资产不低于50万的金葵花客户（不含私行客户）共计355万人，以2.05%的人数贡献了50.6%的资产；其他97.88%的零售客户仅贡献了17.9%的资产。

考虑到财富分布的金字塔效应和强者恒强的马太效应，对平安银行来说，要想在大财富条线实现有效追赶，就必须发力财富私行业务。平安银行也是这么做的。

以打造“有温度的、全球领先的财富管理主办银行”为目标，借助平安集团综合金融平台优势，平安银行持续强化服务、丰富产品货架，推动了财富业务的快速增长。2021年末，平安银行财富客户数突破百万户，是2016年末的3倍；私行客户（口径与招行不同，以近三月任意一月的日均资产超过600万元为门槛）近7万户，是2016年末的4倍；AUM规模突破3万亿，是2016年末的4倍。

当前，平安银行已建立150人的投顾专家队伍和超千人的私人银行家队伍，在全国主要城市建立了53家私行中心。对于超高净值客群，平安银行整合总分行、内外部专家顾问资源推出了“1+1+N”服务，为其提供覆盖“个人+家族+企业”的长周期、综合性解决方案。

需要注意的是，财富私行条线的竞争是混合战，在这个意义上，不是平安银行与招商银行在竞争，而是中国平安与招商银行在竞争。拉升到集团层面，二者实力相近且各有优势，放眼五到十年，谁能问鼎国内大财富条线的龙头犹未可知。

投资视角：

需关注零售银行的估值下移风险

回归投资者视角，平安银行与招商银行的对比不过是寻找α（相对于板块的超额收益），与之相比更重要的是检验板块的β，即考察零售银行发展所处的阶段与未来前景。

2016年以来，零售转型成为银行业的共识，零售型银行也顺势取得了高速增长，获得了资本市场的高度认可。但万物皆有周期，零售银行的发展也是如此，高速发展不可能成为常态。

回到2016年前后，当时零售转型之所以能成气候，离不开两大前提：一是基础薄弱，发展潜力巨大，二是金融科技异军突起，助力银行零售转型成为可能。现在来看，经过几年的高速发展，金融科技普及度大大提升，边际效果减弱；而零售业务尤其是消费贷款已临近居民负债的天花板，向上暂无空间。

以居民负债为例，2015年末以来，我国居民杠杆率快速攀升，从39.2%最高增至62.2%，带来了过度借贷等一系列问题，引发了监管的出手整治。据社科院统计，2020年末，我国居民的债务还本付息额/可支配收入高达15%，高于韩国12.4%、英国9%、美国7.8%、日本7.6%、法国6.5%、德国6.1%等。某种意义上，负债已成为束缚消费增长和内需释放的限制性因素。

在此背景下，居民杠杆率短期内已无继续攀升空间，稳杠杆甚至适度降杠杆成为未来几年的主旋律，结果就是银行零售贷款业务的β由正变负。

当然，零售板块的大财富管理条线正成为新风口，但考虑到贷款业务仍是利润贡献的主力，在未来3-5年时间内，财富业务的崛起并不足以弥补贷款放缓产生的增长缺口。在这个意义上，零售型银行的整体估值必然受到压制。

正如万科之于地产板块、中国平安之于保险板块、恒瑞医药之于医药板块、腾讯之于互联网板块等，从经验上看，单个企业的优秀并不足以对抗板块趋势的边际恶化。在这个意义上，虽然招商银行与平安银行这对零售双子星依旧优秀，但投资者对其未来三五年的股价行情已不宜太过乐观。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

如果不重视这件事，你别想在股市里获得稳定收益

前不久和两个朋友聊天，说起今年开年以来的股市巨震。

其中一个懊悔不已，说自己之前账户还是红彤彤的，结果因为市场大跌而变成亏损，他为了摊薄成本一再加仓，最后加到满仓，却发现自己越套越深，最后实在是扛不住了，含恨割肉离场。

另一个则是轻描淡写地说了一句：“我元旦前就清仓了。”

同样是面对市场变动，两个人的结果差别却如此之巨大，问题出在哪里呢？在我看来，很重要的一点在于二者的仓位管理策略不同。

当很多人在讨论市场之时，更多时间都是在关注行情好不好，或者说某只股票是否能赚钱，却几乎没有人会专门去聊仓位管理这件事。殊不知，想要在股市里生存下去，没有一套科学的仓位管理方法是万万不行的。不少顶级投资者甚至一致认为，懂得仓位管理要比懂得买卖更重要。

为什么这么说呢？本文将尝试给出解答。

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所谓仓位，就是指投资者实际投资的资金与实有投资资金的比例。

一般而言，如果某人已经买入的股票资金份额占拟投资总金额的比例较小，即可用的剩余资金较多，我们就说他是处于轻仓状态；如果剩余资金较少，持有股票的资金占比较高，我们便可认为他是处于重仓状态。有两个极端是空仓和满仓，分别对应持有0股票和全部持有股票。

为何要强调仓位管理的重要性？原因在于控制风险。

“股市有风险，投资需谨慎”这句话可谓人尽皆知。从踏进股市那一刻开始，我们就一直在与三类风险打交道，即资产质量的风险、投资策略的风险和市场整体的风险——资产质量的风险对应着具体个公司及个股，投资策略的风险对应着投资者对于市场的认知、理解与决策，市场整体的风险对应着国际形势、政策环境等因素的变化。

正因为这三类风险的存在，任何投资者未来收益都面临着各种不确定性，在投资中也难免会遭受收益缩水乃至本金亏损的风险，没有任何人能做到百战百胜。换言之，投资本身就是一场概率的“游戏”，唯一确定的就是它具有的不确定性。因此要想在股市中有所作为，我们绝不能只盯着盈利却忽略了风险的存在，而是要把风险放在比盈利更重要的位置上才行。诚如“股神”巴菲特为人熟知的三大投资原则，就是最佳诠释：

“第一，尽量避免风险，保住本金；第二，尽量避免风险，保住本金；第三，坚决牢记第一、第二条。”

那么，有没有什么方法可以用来平衡盈利与风险呢？学会进行仓位管理就是一个不错的选项。一般来说，重视仓位管理至少能给投资者带来三方面好处：

其一，有助于保持良好心态。

不少人喜欢在股市里满仓持有。诚然，在上涨行情中，满仓持有的确可以让盈利最大化，但世上绝没有只涨不跌的行情，况且A股历来都有“牛短熊长”的特征，市场更多时间都是处在震荡与下跌之中，若是在这时满仓持有，亏损的风险同样会被放大，一旦亏了几个点，很容易导致心态失衡而患得患失，这对于投资显然是非常不利的。可如果借助仓位管理手段，合理分配股票和现金的比例，那么就会变被动为主动，心态便更加从容不迫，持有起来也会更加坚定。

其二，有助于提高资金的使用效率。

试想一下，在战场上，当我们正面抗衡一队敌人时，集中所有的兵力和武器装备的确是有助于一鼓作气消灭敌人；可若就在此时又有其他敌人从不同方位出现，由于手里已经没有足够的支援，或者来不及时间重新调兵遣将，那么难免要使自己陷入绝境。

股市投资也是如此，当我们满仓出击时，一旦被套，而新的确定性更强的机会又出现之际，自己便会陷入进退两难的处境：想买新股已无资金可用，想割肉又舍不得。通过合理分配仓位，资金就会成为活水，不仅能在被套时用以加仓自救，还可以随时把握住新的投资机会，让资金的使用效率更高。

其三，有助于保住利润，规避风险。

按照仓位管理的基本逻辑，当市场估值过高时应主动降低仓位，而市场估值偏低时应适当提高仓位。沿着这一思路，我们可以更大程度地确保自己的投资收益。例如在大牛市中，当行情进入到中后期时，市场整体估值一定是偏高的，此时那些具备良好仓位管理意识的投资者一定会通过减仓来保住利润，而不是赶在市场见顶下跌时仓皇卖出，从长期来看一定是增加了整体的投资回报，并适当规避了风险的降临。

总之，重视仓位管理的投资者，一定是对于市场有足够的敬畏之心；事实也证明，诸如巴菲特、利弗莫尔等成功的投资大师们，都在仓位管理方面有着独到的心得和高超的实践。

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说完重要性，我们再来讨论一下，在实践中应该如何科学地管理自己的仓位。

可能不少人都有这样的经历：明明自己可以经常买到牛股，也确实有过不少盈利，但几次亏损就把此前在牛股上获得的大部分利润给吞没了；或者每次买到的好股票都是轻仓，可是一旦重仓就亏得一塌糊涂。种种原因导致自己的收益曲线波动巨大，很难做到稳定向上。

问题出在哪里呢？答案还是仓位管理，因为很多投资者在仓位配比方面过于随性，并没有形成科学的思路。在这一点上，爱德华·索普的事迹或许能给各位带来启示。

爱德华·索普何许人也？他是加州大学尔湾分校的数学系教授，也是华尔街量化对冲基金的鼻祖。他最为人津津乐道的事情就是通过数学计算方法和对于概率、赔率的理解，在里不断战胜庄家，甚至还因此而上了的黑名单。而爱德华·索普之所以能够战胜庄家，其底层思维逻辑就是“胜算大的时候下重注，胜算小的时候下轻注”，长期下来，必然就是大赚小亏。

投资股市不也正是这个道理吗？胜算大的时候，可以加大仓位；而胜算不大的时候，则可小仓位试错或者干脆不参与。例如巴菲特，他经过深入研究，对于可口可乐有了绝对把握之后，一举重仓出击并长期持有，最终赚取了巨额的财富，这就是“胜算大时加大仓位”的典型表现。

也许有人会问了：每个人的风险偏好程度不同，有人会觉得满仓才是“重注”，有人则认为押上30%的筹码就已经有点担惊受怕得睡不着觉了，那么到底有没有一个可以对“重注”和“轻注”进行量化的标准呢？

答案当然是有，这个标准就是著名的凯利公式。

凯利公式，最早是由美国贝尔实验室的Kelly在其1956年的论文《A New Interpretation of InformationRate》中提出来的，其主要思想是在任何独立且重复的游戏中，当游戏存在正的预期净收益时，通过运用凯利公式可以计算出游戏在不同的机会上下注的资金比例，这个比例不仅可以确保财富净值增长速度最大化，而且可以确保玩家不会破产。

凯利公式一经问世就大受推崇，许多学者通过对初始模型的理论推导，将凯利公式运用在了、跑马、期货以及股票投资等各个领域，充分佐证了凯利公式的适用性。像前面提到的战胜庄家的爱德华·索普，就是通过凯利公式洞悉了21点游戏的奥秘；而“股神”巴菲特同样是凯利公式的拥趸，《巴菲特的投资组合》一书中揭示了巴菲特是一个秘密使用凯利公式的投资者这一事实。

事实上，凯利公式并不复杂，用数学表达式可以写为：f=（bp-q）/b。其中，f表示现有资金应进行下次投注的比例，b表示净赔率，p表示获胜的概率，q表示失败的概率。

我们可以举两个实例来感受一下。

（1）有一个投资机会，能盈利的概率为60%，止盈位为20%，止损位为10%，此时应该拿出多少仓位进行投资呢？

在这里，p=60%，q=40%，净赔率b=20%/10%=2，代入凯利公式中，可以得到f=40%，即应该用40%的仓位来进行投资。

（2）有另一个投资机会，能盈利的概率为40%，止盈位为10%，止损位为10%，此时应该拿出多少仓位进行投资呢？

在这里，p=40%，q=60%，净赔率b=10%/10%=1，代入凯利公式中，可以得到f=-20%——负值结果暗示着，一个期望净收益为负的投资机会，是不值得参与的。

需要指出的是，凯利公式在不同的胜败率和净赔率的组合下，其计算结果是可能大于100%的，这便意味着凯利公式在理论上是允许加杠杆或者借钱建仓的，然而从实际层面来看，那些加杠杆投资股市的人几乎没有几个能获得善终，爆仓甚至失去生命的人比比皆是。所以，投资一定要在自己能力范围之内才会更加得心应手，切记：珍爱生命，远离杠杆。

当然，凯利公式在实践中仍存在一些难点，比如成功率和赔率很难事先精准计算出来，而且也无法保证每笔投资都能达到止盈位等等。但它确实提供了一个合理配置仓位的量化模型，可以帮助广大投资者做出更加理性的仓位配比决策，值得我们去反复钻研和思考。

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读到这里，可能有人会心生疑虑：由于凯利公式涉及到数学模型，运用起来又有难点，对于很多新手来说的确具有一定的门槛。那么，有没有其他更加通俗易懂的仓位管理方法呢？

这里介绍三个比较常见的仓位管理思路，供各位读者参考。

（1）矩形仓位管理法

这是最简单的仓位管理办法，其实就是把所有仓位进行等分处理，如3等分、5等分、10等分等等，每一份仓位金额相同。这种方法一般适用于震荡行情中，如果我们不好判断后续市场是处于上升行情还是下降行情，不妨运用矩形仓位管理法来分批加仓，继而逐步分摊风险。

（2）漏斗型仓位管理法

该方法又叫倒金字塔仓位管理法，即把仓位自下而上分成5份，每一份比例分别为10%、15%、20%、25%和30%。漏斗型仓位管理法一般适用于左侧交易，当我们判断未来市场会维持一段时间的下跌趋势时，可以在初期选择小仓位介入，既能控制风险，又能为后面的加仓保留足够的筹码；后续随着行情下跌逐步加仓，且加仓比例越来越大，从而摊薄成本，等行情反转便可获得收益。

需要提醒的是，该方法存在一定风险，由于普通投资者很难判断市场真正的底部何时到来，因此每次补仓的时间间隔不宜太近，否则很有可能陷入“底部没来，钱却没了”的尴尬局面。

（3）金字塔型仓位管理法

该方法与漏斗型仓位管理法思路刚好相反，它做的是右侧交易。也就是说，当确定市场见底且上升趋势已经形成时，可以在初期以较大仓位介入，顺势获取利润，而后随着市场的不断上涨，追加仓位占比逐渐减小，到市场见顶时清仓出局。

不过话说回来，股市原本就是瞬息万变的，没有哪种方法能够做到一劳永逸，最重要的是我们需要通过对市场的理解和判断来选择合适自己的仓位管理方法，并不断提高自己的认知和水平，如此方能在财富积累的道路上行稳致远。

投资是一生的修行，与君共勉。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

港股投资，如何少踩坑？

这段时间，港股因大起大落成为市场关注的焦点。很多投资者垂涎于港股的低估值、高股息，在大跌之后开始对港股投资跃跃欲试。投资的基本理念全球相通，但每个市场都有各自的风格，若简单拿A股积累的经验和逻辑去套港股，多半要吃亏交学费。

那么，港股市场，究竟有什么特别之处呢？

港股三大指数

为更好地了解港股市场，我们先从三个重要的港股指数说起。

1、恒生指数

恒生指数是香港市场最具代表性的指数，于1969年11月24日推出，指数基日追溯至1964年7月31日，基日值为100。基日至今（2022年3月18日，下同），恒生指数累计上涨213倍，年化涨幅为10.91%，近三年表现较差，年化跌幅为10.14%。

恒生指数以港股自由流通市值为权重，综合考虑成交活跃度情况，目前已纳入市场前66大股票，单只成分股权重上限为10%，每季度调整一次，是港股的蓝筹指数。据恒指公司规划，为提高指数代表性，恒生指数成分股数量未来将扩容并固定至100只，2022年中期之前拟增至80只。

当前，按最新自由流通市值计算，恒生指数前十大权重股分别为腾讯控股、阿里巴巴、汇丰控股、友邦保险、建设银行、美团、香港交易所、工商银行、京东集团和中国移动，调整后合计占比约51%。从行业构成来看，截至2022年3月18日，前四大行业分别是金融（34.7%）、可选消费（20.5%，主要是阿里、美团、京东、比亚迪、安踏、李宁等）、信息技术（16.9%，主要是腾讯、网易、小米、联想等）和房地产（7.1%）。

2、恒生国企指数

1994年8月，为衡量内地来港上市的公司表现，恒指公司推出恒生中国企业指数（简称“恒生国企指数”，这里的“国企”并非“国有企业”的简称）。经调整后，恒生国企指数以2000年1月3日为基点，基日值为2000，基日至今累计上涨2.73倍，年化涨幅6.13%。

恒生国企指数的指数编制方式与恒生指数相似，目前共有50只成分股。由于港股以来自内地的上市公司为主，故在指数构成上，恒生国企指数与恒生指数的重叠度较高。随着更多内地公司赴港上市，恒生国企指数正逐步失去差异性和特色。

3、恒生科技指数

随着中概股的陆续回归和科技类公司陆续赴港上市，2020年7月，恒指公司发布了恒生科技指数，将港股自由流通市值最大的30只科技公司收录其中，个股权重上限为8%，每季度调整一次，针对大型科技公司设有快速纳入机制。

恒生科技指数以2014年12月31日为基日，基点为3000点，基日以来累计上涨（含分红）61%，年化收益为6.96%。由于近两年中概股加速回归，导致恒生科技指数的成分调整较为频繁，故历史收益率可参考价值有限。

从行业分布来看，恒生科技指数以互联网、金融科技、云计算、电子商务等软科技公司为主，与A股中制造业硬科技概念有所不同，故将其理解成恒生互联网指数更为贴切。当前，恒生科技指数前十大重仓股分别为腾讯控股、阿里巴巴、美团、京东集团、百度集团、网易、小米集团、小鹏汽车、携程集团和理想汽车，最新经调整后的权重占比为46%。

鉴于成分构成的相似性，恒生科技指数又被称作中国的纳斯达克指数，广受投资者追捧。从国内基金公司推出的指数连接基金和ETF数量来看，恒生科技指数的受欢迎程度高于恒生指数。

港股市场的三大特色

相对于A股市场，港股市场的差异性主要集中在三点：更低的估值、更高的新经济属性和全球化特征。

1、更低的估值

针对在A股和港股两地上市的公司，恒生指数公司推出了恒生AH溢价指数来衡量两个市场的价格差异，AH溢价指数=∑（A股价格*总股本*汇率）/∑（H股价格*总股本）*100。

从数值上看，2021年以来，AH溢价指数基本在130-150点之间浮动，意味着同一只上市公司的A股价格平均比港股价格高30%-50%。具体到个别股票上，A股价格甚至高达H股价格的4倍或5倍水平。

由于两地股票同股同权，共享同一个基本面，港股更低的股价意味着更低的估值和更高的股息率，让港股市场具备了较好的防御性特征，对喜欢低估买入的价值投资者和以获取分红为目的的长期资金产生了较大吸引力。

2、更高的“新经济”属性

相比A股市场，港股市场全球化程度高，这种全球性表现在发行架构、投资者结构、衍生金融工具、再融资及并购效率、交易机制、资金流通、增减持机制等多个方面。由于机制灵活，与内地联系密切，又能够汇聚全球资金，港股市场得到了互联网、生物科技等新经济企业的青睐。

尤其是近年来，港交所积极创新，持续修订优化规则，不断提升对新经济的吸引力。以上市机制为例，为强化对新经济的吸引力，港交所于2018年修订了主板/创业板上市规则，允许未盈利/未有收入的生物科技公司以及同股不同权的创新型公司赴港上市，并建立二次上市机制，为中概股赴港二次上市打开了大门。

数据显示，2020-2021年，港交所共迎来109家新经济公司，合计募资5477亿港元，占期间招股集资额的75%。同时，港交所已连续三年成为亚洲最大、全球第二大的生物科技公司融资中心。

随着中美两地对中概股监管日益趋紧，尤其是2021年12月美国《外国公司问责法》和我国《关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》的出台，中概股面临的潜在监管冲突愈发明显。美国市场中概股公司回港二次上市的动力越来越强，而未上市的国内新经济企业也会首选赴港IPO，港股市场的“新经济”属性将愈发凸显。

3、更高的全球化特征

香港市场“立足中国、连接全球”，在机制、文化和监管框架上与国际市场接轨，资本流动高度开放，已成为全球资金配置中国资产的连接器。

从资金结构上看，港股资金结构高度国际化。据港交所2018年数据，港股市场个人投资者占比16%，机构投资者占比84%；区域上看，香港本地投资者占比30%，外地投资者占比41%，经纪商交易占比29%。在外地投资者结构中，内地占比最高，为28%；其次分别是美国（23%）、英国（17%）和欧洲（10%）。

需要注意的，随着南向资金的流入，港股市场资金结构也在悄然发生变化。数据显示，2021年南向资金全年净买入4544亿港元，贡献了港股约11%的成交量，年末持仓市值约6.4%。消息显示，港交所正与相关部门探索“人民币”港股通的可行性，以解决南向资金的货币兑换成本和汇率风险问题，人民币港股通推出后，内地投资者对港股市场的影响力将持续提升。

从市场风格来看，由于上市公司主要来自中国内地，资金则来自全球市场，故影响港股市场的核心变量是“中国的基本面和美国的货币政策”。同时，港股市场以机构投资者为主，投资偏好更强调稳健和可持续，与A股市场偏好成长的风格有所不同，这也是H股对A股长期存在折价的重要原因。

投资者结构与偏好的不同，叠加港股市场在交易层面具有做空机制、T+0交易且没有单日涨跌幅限制等因素，导致习惯在A股短炒的投资者通常在港股市场遭遇水土不服。在这个意义上，港股市场的短期博弈难度要显著高于A股。

港股见底了吗？

对港股市场有了初步认识后，我们再简单复盘一下港股市场的近期表现。

2020年末至2022年3月18日，恒生指数累计下跌21.37%，既套牢了一批早期投资者，又让尚未入场的投资者跃跃欲试。分行业来看，恒生金融指数累计下跌4.85%，恒生地产指数累计下跌7.05%，恒生科技指数累计下跌46.77%，可见，科技互联网板块的大幅下跌是恒生指数的主要拖累因素。

所以，接下来的问题就是港股互联网板块见底了吗？

回溯去看，港股互联网板块的下跌主要分两个阶段：

第一阶段，2021年初至11月，受互联网平台反垄断等产业政策影响，港股互联网板块持续走熊，一直到2021年12月经济工作会议明确“坚持发展是第一要务”之后，稳增长成为政策主线，市场情绪企稳。同时，随着监管先后表态反垄断和防止资本无序扩张取得“初步成效”、“积极成效”、“重要成效”、“改善明显”和“明显成效”等，政策对市场的边际影响趋于弱化，港股互联网板块开始企稳，甚至在今年初出现了短暂的估值修复行情。

第二阶段，2022年2月下旬，随着俄乌冲突不断升级，避险情绪引发了市场全线下跌，港股互联网板块随大盘下跌。近期又受美国公布5家存在退市风险的中概股名单影响，加剧了市场恐慌效应，跌幅加大，后随着3月16日金融委员会的发声而止跌企稳。

就互联网产业政策而言，反垄断和防止资本野蛮扩张依旧是常态化监管重点，但对互联网平台公司而言，红线已经明确，只要合规经营便可有效规避政策的不确定性，对市场的边际影响已趋于消退。受美国《外国公司问责法》影响，中概股的潜在风险并未消除，但随着中概股加速向港股回归，美国监管政策对市场情绪的影响也将趋于弱化。

因此，从导致港股互联网板块大跌的原因来看，其影响正在趋于弱化，在这个意义上，投资者可认为港股互联网板块已经进入底部空间。此外，在国内稳增长政策导向下，港股第一大权重金融板块和第三大权重地产板块也都迎来了基本面的边际改善。

也就是说，从基本面的视角看，恒生指数的主要板块均已企稳，但从流动性看，在美联储加息背景下，未来仍存在一定的不确定性。在这个意义上，基本面见底不等于股价见底，更不等同于即将反转回升，短期博反弹仍有较大的风险。

若着眼于中长期，无论是价值板块的“低估值、高分红”特征，还是新经济板块的稀缺性和长期成长性，港股市场都值得投资者予以关注和配置，而当前的指数下跌，带来的正是中长期配置机会。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

招行，1199亿利润之道

招行2021年年报已出，净利润达到1199亿元，同比增长23.30%，增速创五年来新高。招行，用国内银行第二阵营不到10万亿元的资产规模（9.2万亿元）赚到了第一阵营的千亿利润量级，正式迈入千亿利润俱乐部，凭什么？

另外，招行的平均存款成本率已低至逆天的1.41%，比国有大行还要低，实现了历史性的突破，凭什么？

本文从招行组织架构生长、存款结构逻辑、息差收入增长动力、大财富管理、数字化变革五个方面，深度解析这个“凭什么”，全文共6000字。

组织面向客户生长

招行组织上增强了“大财富平台部”。在招行零售金融部总部下面，网络经营服务中心和零售战略联盟部原来都是直属零售金融总部的部门，2021年，这两个部门配备给了零售金融总部的财富平台部，加强了财富平台部的获客能力。总行办公室下面的消费者权益保护中心加挂客户服务中心的职能。在公司金融总部下面，招行取消了小企业金融部下面的审批中心，这个可能集中到了总行授信执行部下面。取消了交易银行部下面的国际业务中心，新设了跨境金融部，将原来直属公司金融总部的离岸金融中心配备给跨境金融部，专门经营跨境金融业务。

招行首提“虚拟部门”概念。来自招行客户、产品、风险部门、不同分行的成员共同承担为客户解决核心诉求的责任。不断深化干部员工交流机制，促进干部跨条线、跨机构交流。在虚拟部门的基础上，在“投商行一体化”实践基础上，提出“投商私科一体化”的理念，将投行、商行、私人银行、科技、研究分散能力整合起来，打造招行独有的一体化、全方位获客能力、服务特色，站在客户价值最大化的视角，探索以项目制为核心的体制机制创新，整合行内资源，对客户经营进行整体布局。

招行首提“宽岗”机制。招行打通市场拓展、财富管理、零售信贷、信用卡等员工岗位权限，增加了员工的服务效能，增加了员工一专多能为招行做更多贡献的能力。招行特别提到要促进客户经理队伍向财富管理专家转型，将财富管理作为客户经理主战场。

招行首提“数据服务使用人员占比”概念。招行2021年大力推进如产品经理、运营经理、数据分析师、研发工程师等金融科技人员队伍建设。2021年，招行内部使用大数据服务的人员占招行总人数的40%。

招行首提“飞轮效应”。挤压组织面向客户的输出价值，挤压组织为银行创造利润的能力。招行主要有三个“飞轮”，“零售飞轮”，主要是双卡融合经营，招行推进借记卡和信用卡的融合获客和经营，信用卡客户中同时持有招行借记卡的双卡客户占比高达62.61%，从信用卡客户处拉存款！“一体两翼飞轮”，主要是批发零售的工资代发公私联动，也包含投商私一体化的思路，典型代表是利用代销基金之王拉动基金托管业务的增长，一体两翼飞轮良将如潮，在招行“五通”产品中最杰出的就是薪福通3.0。“集团飞轮”，让招商银行集团旗公司为招行做贡献，招银国际领投项目，拉动招行卡户率100%，跟投项目招行卡开户率77%。招银理财为招行客户贡献FPA（客户融资总量），高达7804亿元。招商银行的股票型基金代销的骄人战绩，带动招商基金非货币公募基金跃居行业第七。

招行存款的深层次逻辑

存款成本率已经全面碾压国有大行。招行2021年客户存款平均成本率达到逆天的1.41%，已经比传统国有大行还要低，超过了工行1.67%、中国银行的1.66%、农业银行1.71%、建设银行1.73%、交通银行2.29%，这反映了招行持续数年、企业数字化和数字金融双雄并举，抓铁留痕、达到极致的负债成本管理战略。

公司客户活期存款贡献最大增长。客户存款余额5.9万亿元，比2020年末增加7047亿元，主要是低成本核心存款增长拉动。核心存款日均余额5万亿，较上年增加18.35%。活期存款日均余额3.7万亿元，较上年增长18.92%。客户存款增长四个类别中，公司客户活期存款增长最多，增长4300亿元左右，其次是零售客户活期存款增长2000亿元左右，公司客户定期存款、零售客户定期存款规模都是下降的，都下降100亿元左右。

招行对公是稳定存款。招行存款稳定性分析来看，对公明显好于零售，零售和小企业欠稳定存款比例较高，达到68%，批发条线有业务关系往来的存款达到89%，业务往来是指使用招行“五通”企业数字化服务以及财资管理等数字金融工具的客户关系。

公司存款是零售两倍，成本还是高于零售。量上面，招行存款是公司客户存款为主，公司客户存款平均余额达到3.88万亿元，接近零售存款平均余额的2倍。公司客户存款中，活期占比62.29%，平均成本率为1.59%，比2020年下降14个基点。零售存款的成本率2021年为1.08%，比2020年也是下降了14个基点。

招行的公司客户存款的四大来源，总行战略客户、分行战略客户、机构客户（政府）、小企业客群。政府客户存款已经和总行战略客户存款相当，都接近1万亿元。小企业日均存款首次超过分行战略客户，成为招行公司客户存款的重要因子。

招行总行级战略客户数326户，较上年末增加38户，自营存款日均余额9,791.45亿元，较年初增长19.71%；分行级战略客户数6,874户19，较上年末增加732户，自营存款日均余额5,945.15亿元。招行机构客户数4.31万户，机构客户人民币存款日均余额9,675.70亿元。

小企业存款是公司存款最大亮点，同比增长近50%。招行小企业存款日均余额6517.18亿元，较年初增加2433.66亿元，增长占公司客户存款日均余额增量的51.38%。招行小企业客群一个非常大的特点是，活期比例高，超过80%。

企业资金结算交易金额2.13万亿元，同比增长130。61%

招行首提“企业收银台”，交易额增长超100%。传统企业产品多而分散，让客户和招行多次对接，而且不同产品之间功能也有重叠，客户需要多次跳转。为了解决这个问题。招行整合了聚合收款、一网通支付、交易管家、招商银行APP和招商银行企业APP、云账单等多个重点资金结算渠道，打造集销售管理、B端企业和C端消费者收款管理、资金管理及付款管理的全渠道线上线下资金结算产品 ——“企业收银台”。报告期内，企业收银台交易金额2.13万亿元，较整合前各结算渠道合计交易金额同比增长130.61%。招行在企业结算领域，采取“企业服务+金融服务”双轮驱动模式，在企业财务管理、合同订单管理、员工链接、发票管理、记账对账等方面具有“人无我有，人有我优，业财一体化”的竞争优势。

通过科技输出争夺低成本财政资金沉淀的野心。2021年机构客户存款日均余额高大9675.70亿元，同比2020年增加532亿元。政府机构主要指财政、人社、住建、医保、生态环境、海关等国家部委。相比2020年，招行新渗透了住建、医保、生态环境和海关。招行切入国家部委，是通过参与信息平台建设的方式切入的，通过科技输出争取获得总对总级别金融业务合作资格的突破。传统大行的壁垒已经在晃动。2021年招行首提“公积金中心合作”，招行通过AI智能客服的金融科技输出，和62家公积金中心确立合作关系，为26家公积金中心提供智能客服服务。招行2021年也开始通过专项债服务，为地方政府提供区域投融资规划和研究咨询服务。

零售贷款贡献最多利息收入

利息收入逐年下降。招行净利息收入在总收入中占比，从2017年开始，逐年下降，从2017年的65.57%，下降到2021年的61.56%。

在全部利息收入中，招行零售领域利息收入增长较多，2021年相比2020年增长了120亿元利息收入，达到1583亿元。票据贴现2021年为招行贡献了108亿元利息收入，同比增长32亿元。公司贷款领域利息收入微弱增长，2021年仅比2020年增长了3000万元，对招行2021年利息收入增长的贡献可忽略不计。

招行零售贷款的平均收益率最高，达到5.55%，远超公司贷款的3.84%和票据贴现的2.75%。零售贷款的总额达到2.87万亿元，贡献了1591亿元的利息收入，接近公司贷款和票据贴现利息收入的2倍。

在零售贷款领域，消费贷款增速一枝独秀。2021年末，招行住房贷款余额13,645.18亿元，较上年末增长7.92% ；小微贷款余额5,605.65亿元，较上年末增长18.13% ；消费贷款余额1,559.84亿元，较年初增长31.14%。

可以看到，虽然，绝对值招行住房贷款还是占大头，但是消费类贷款的增速明显加快。住房贷款的增速7.92%相比2020年的15.10%下降了一倍，消费贷款增速31.14%相比2020年的9.63%，增长了近2倍。这反映了招行非常明显的战略倾向性。2021年，招行零售贷款领域，消费类贷款增长了近300亿，达到了2111亿元的规模；信用卡贷款增长达937亿元，高于小微贷款的增长847亿元，以及个人住房贷款的增长1000亿元。

招行消费贷款重点发展自营。在消费类贷款里面，招行降低了联合贷款的规模，从2019年开始，已经将自营消费贷款从“其他”里面单列出来。联合贷款等其他贷款规模从2019年的296亿元，降低到2021年的197亿元，降低了近100亿元。自营消费贷款从2019年的1236亿元，增加到2021年的1559亿元，增加了320亿元。一增一减，看到了招行发展自营消费贷款的雄心。

招行加强零售贷款定价管理，向定价要收益。主要是短期贷款如信用卡和小微贷款收益率高，短期贷款平均收益率为5.20%。所以招行零售贷款重点做短期贷款。招行也已经明确了要加强贷款定价管理，进一步提升风险定价水平。2022年，招行也明确了加速小微贷款、消费贷款、信用卡贷款的增长。相比2019年，招行的信贷投放政策有了明显的变化，2019年招行是把握个人住房按揭机会，增加中长期融资项目推动力度，加大对公小微企业贷款的推动力度。2021年，信用卡的投放还是“预计保持平稳增长”，2022年信用卡贷款的投放已经是要“保持较快的增长”了。

信用卡主攻年轻人市场。招行从2019年开始明显开始发展年轻人信用卡客群获客和经营体系，招行通过和宝可梦、哔哩哔哩等品牌IP合作，开拓粉丝客户，也会打造星座守护信用卡，利用年轻人对科幻、科学和星空的热忱进行推广。星座守护信用卡上市不到一年，就发卡100万张，成为爆款产品。招行还面向高校毕业生推出“FIRST毕业生信用卡”。

招行已经从传统的融资发展向非传统融资发展。传统融资一般是指对公一般贷款、商票贴现、承兑、信用证、融资性保函、非融资性保函。非传统融资是指资产经营、自营非标、融资性理财、债务承销融资、撮合交易、融资租赁、跨境联动融资、牵头银团贷款等。非传统融资以撮合为主，以直接融资为主，可以撬动市场资金为客户提供融资服务，招行可以收取手续费收入。非传统融资可以显著拉动新兴存款业务，如债券、IPO募资等。

资源尽归大财富管理

三国尽归司马懿。

财富管理是最赚钱的非息收入来源。非息差收入来源，包含财富管理手续费及佣金、资产管理手续费及佣金、银行卡手续费、结算与清算手续费、信贷承诺及贷款业务佣金、托管业务佣金、债券股权承销收入、ABS服务费收入、咨询顾问收入等部分。非利息净收入达1273.34亿元，非利息净收入同比增长20.75%，同比2020年非利息净收入增长了近400亿元。目前非利息净收入占比达38.44%，同比2020年增加2.14个百分点。其中财富管理手续费及佣金达358亿元，占比远超其他非息收入来源，是第二名银行卡手续费的2倍。而且，财富管理手续费及佣金是非息差收入中增长最为凶猛的部分，增长近81亿元。

资源都要投入到最能赚钱的领域。所以，招行正在加速将各种资源全面整合到财富管理，招商银行APP已经交给财富平台部，智能客服、网络经营服务中心都整合到了财富平台部，全国的客户经理都要转型为财富管理专家。流量、客户服务、电销已经全部给了财富管理，大财富管理的战略十分坚决。

代理基金是最赚钱的财富管理业务。代理基金收入123.15亿元，同比增长36.20%；代理保险收入82.15亿元，同比增长42.80，主要是保障险代理业务增长迅猛。代销理财收入62.92亿元，同比增长53.69%。

资产托管聚焦基金托管，已经非常逼近第一阵营。公募基金可以为招行大财富管理生态供给产品。招行2021年公募基金托管规模1.97万亿元，比2020年末增长44.27%，托管业务佣金收入26.62亿元，同比增长84.86%。新发公募基金，招行托管253只，规模4067.65亿元，只数和规模行业都第一。截止2022年1月，公募基金总规模达到25.57万亿元。招行公募基金托管业务已经逼近2万亿俱乐部，快要接近工行、建行、中信银行的第一集团地位了。

招行用科技不断丰富财富管理线和客户的连接。

在产品连接方面，招行推出一分起购可消费可支付的朝朝宝，构建月月宝、季季包、半年宝多种期限的多宝家族产品。

在陪伴连接方面，招行打造智能财富助理“AI小招”，为客户提供有专业水准、了解客户需要、智能化、个性化、有态度的财富陪伴服务，为950万客户提供了1.4亿次财富资讯服务。

在咨询连接方面，打造了空中财富管家“小招顾问”，2021年线上咨询1922.56万次，同比增长85.85%。除了小招顾问，为赋能客户经理财富咨询能力，招行2021年打造了“招商银行TREE资产配置体系”，在活钱、保障、稳健投资和进取四类产品维度上，生成对客户“招财分”画像，提供匹配画像的专业资产配置方案。

在内容连接方面，招行推出了“魔咖”，为客户经理提供一键分享每日财富早报、精选财富产品推荐、同屏解说指导购买理财的功能。财富管理销售是个专业性很强的活，招行打造了财富投研平台，赋能客户经理进行产品/管理人量化筛选、绩效归因、尽职调查、出入池管理、产品评审、组合管理、自研指标开发，让客户经理和客户的沟通更加专业。财富W+平台是招行为客户经理打造的分析客户资产和持仓情况，推荐资产配置的工具。

数字化转型要从业务结果看真效果

招行重点看数字化的效果，用数字化将员工时间释放出来，投入到更有创造力和更有价值的工作中去。

招行已经意识到人才才是数字化的根本。从2022年开始，招行将吸引STEM（科学、技术、工程、数学）类专业背景人才，提升全行员工数字化思维。

招行首提“人+数字化”。招行AI科技发展能力很快，但是绝不会放弃人的因素，而是将数字化叠加到人之上，不管是AI小招，还是APP连线功能，还是理财顾问服务，都是为了赋能客户经理，增强面向客户的财富陪伴能力。APP连线功能，在2021年成交金额5611.90亿元，同比增长18.76%。

数字化运营，要见到真效果，业务人员要有感知。公司信贷全流程线上化率达到89.46%，同比2020年提升17个百分点。客户基本信息填写和审核自动化率提升至88.47,%，同比提升28个百分点。操作风险月度分析报告生成效率提升42.86%。招行推广“无纸单据、无人审核、无感报销”的三无财务报销模式，提升纸质报销效率52%。基于一体化“票、财、税、档”财务管理，招行财务报销从提交到完成归档全流程最快仅需6分钟。海螺RPA平台已经覆盖日常办公、外汇业务、代发业务、假币识别等场景，业务人员已经可以自主开发RPA。

AI智能客服、语音质检、智能审录实现人力替代超过5000人。私人银行数字化服务能力增强，家族信托立项周期缩短92%，最快仅需3个工作日，线上下单占比89%。

雄关漫道真如铁

西风烈，长空雁叫霜晨月。霜晨月，马蹄声碎，喇叭声咽。雄关漫道真如铁，而今迈步从头越。从头越，苍山如海，残阳如血。

迈入千亿利润阵营，再前行，招行实属不易。向前看，是壁垒森严、门槛极高的大行传统市场；向后看，是占据本土天时地利人和优势的地方法人银行的地盘。

所以招行深知市场的残酷，知道唯有创造面向客户的真正价值才能生存。

内卷，招行是很坚决的。

观察招行年报三年的一个深刻感受就是，招行始终刀刃向内不停，始终在卷，始终在磨砺出行业的爆款产品。

激烈的内卷是为了更好的外卷，从招行内部论坛“蛋壳”的2400万的年访问量就可见一斑。招行调存款结构，降存款成本非常坚决；招行发展自营贷款产品、控制联合贷款的意志十分的坚决；招行从开发金融数字化工具到打造企业数字化武器库的决心十分坚决；招行做大财富管理的决心十分坚决；招行用科技提升业务和运营效率决心十分坚决；招行伴随客户成长的决心十分坚决。

而且，在问鼎“零售之王“后，招行在做减法，在做大格局的进退，C端全面收缩到财富管理，B端向企业数字化转型迈进。

所以，招行，凭什么？

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为江苏苏宁银行金融科技高级研究员孙扬。

“政策底”确认，“市场底”还有多远？

自3月16日金融委会议之后，市场经历的快速的向上反弹。高级别的会议定调，已经被市场公认为是“政策底”的到来。政策带来的反弹已经确认，但从历史表现上看，“政策底”与“市场底”往往并不同步。那么，从“政策底”到“市场底”，还有多远？

历史上的几次“政策底”

在3月16日金融委“研究当前经济形势和资本市场问题”的专题会议上，高层传达了非常明确的“政策底”信号，回应了当前市场非常关切的房地产、中概股、平台经济、港服市场等问题，市场也应声大涨。类似的“政策底”信号在A股历史上也曾多次出现。

如2005年，上证指数在一年内从1800点左右跌至1000点左右，并在1000到1200点间横盘，最大跌幅超40%，股市经历了从2001年开始的四年熊市。从2005年1月开始，高层陆续密集出台救市政策。1月降低印花税率，2月释放险资入市信号、降息，4月股权分置改革开始。直至6月，“市场底”出现，上证指数跌至998点，市场开始反转。“政策底”领先于“市场底”近半年时间。

第二次比较典型的“政策底”则是在2008年，受次贷危机影响，上证指数从2007年10月的6092点开始，在1年内暴跌超70%至1706点。当年9月，开始释放三大救市政策，包括印花税从双边征收改为单边征收、汇金出手购入四大行股票、国企回购，再加上“四万亿”政策的刺激，市场预期全面转变，“政策底”与“市场底”几乎同步出现。

第三次为2009年开始的持续四年多震荡下跌的熊市。指数于2013年7月见底。但从政策“施救”的时间点来看，证监会从2012年8月即开始发布相关利好政策，包括降低交易手续费、10月暂停IPO、汇金购入银行股等。但市场在次年7月才见底，“市场底”迟于“政策底”6到12个月左右。

第四次是更多投资者所熟悉的2015年7月事件。从当年的6月27日降息降准到7月9日公安部出动，政府密集出台了各类救市政策，参与的部门也包含了十余个监管及其它众多机构势力。以6月27日降息降准为标志到8月的触底反弹，“政策底”到“市场底”时间近两个月。

当然，无论是“政策底”还是“市场底”，都是以历史回顾的“后视镜”的视角去看，而如果立足当时，则很难确认该底部的形成。

回到本次3月16日金融委的会议上来看，高层稳定了市场对于一系列不确定因素的预期，也明确“凡是对资本市场产生重大影响的政策，应事先与金融管理部门协调，保持政策预期的稳定和一致性”这一基本基调。但市场的反转，不仅需要政策的发声和支持，更多的时候，“市场底”也往往伴随着估值的底部，与企业盈利的向上反弹。

那么，当前股市的估值，处于什么位置了？

当前指数估值处于什么位置？

从2022年沪深A股及港股的表现来看，受内外部因素影响回调显著，市场估值已经经历明显回调，目前主要的指数已经达到历史区间的中等偏低水平。同时，受俄乌冲突、新冠疫情引发的供应链冲击、美国及部分欧洲国家货币政策收紧、国内增长依然乏力等因素影响，市场的下跌幅度及速度都引起了市场的恐慌。从目前A股及港股估值主要特征来看：

A股市场估值重新回到历史相对低位水平，港股估值处于历史极端低位。

截止3月18日，A股市场方面，沪深300指数的滚动市盈率为12.32倍，相比于2022年初的14倍，下降了超过12%，与历史中位数13.58倍（上市以来）相比，低估非常显著。市净率为1.49，与年初的1.7相比，下降幅度达到14%，与历史中位数1.69（上市以来）相比，同样低估显著。

港股方面，恒生指数滚动市盈率为10.35倍，与2022年初的10.85倍相比，变化不大，但如果以3月11日低点数据来看，滚动市盈率仅为9.92倍，跌幅近9%，与历史中位数12.31（上市以来）相比，不只是低估，其估值已经接近2008年的市场底部，基本处于历史上的极端低估位置。

如果以中小市值公司的代表指数中证500来看，其估值也同样再度低于历史均值。截止2022年3月18日，中证500和创业板指的滚动市盈率分别为17.45倍与52.5倍，且均低于二者历史的中位数31.81倍和53.5倍。

如果抛开创业板指数不谈，从主要的沪深及港股指数来看，估值基本都处于历史分位点的极致低点或历史分位点30%的位置左右。从这个角度而言，市场在经历了本轮的下跌后，估值泡沫已经被极大的挤出，估值风险得到较为明显的释放。同时，如果将企业盈利计算在内，按照市场的一致预期看，指数的前向市盈率（即考虑盈利情况在的预期市盈率）更加被低估。沪深300指数的前向市盈率仅有10倍左右，剔除金融股的情况下，指数的前向市盈率变为15倍左右，也低于历史中位数的16.2倍左右。港股中的恒生国企指数前向市盈率和市净率更是仅有8倍和1倍，指数估值的分位点仅有38.1%和29.2%，已经基本接近2008年的最低点位。

从各行业的估值角度来看，目前多数行业估值已低于历史均值。多数行业的前向市盈率已经处于历史均值以下。休闲服务、传媒、计算机、军工、农业、家电等板块的前向市盈率估值位于历史分位数25%以下（2006年至今）。

与国际市场中其它国家相比较，本轮下跌后，A股目前整体估值同样处于较低的水平上，而港股基本处于全球市场的估值洼地。以当前的估值来看，沪深300为12.3倍左右，而美股标普500指数PETTM为21.7左右，纳斯达克指数为32倍左右。如果与其他同样处于发展中国家的新兴经济体如阿根廷、印度等国家相比较，A股低估的特点则更加明显。

从以上对比来看，当前市场指数在下跌释放估值压力后，除了创业板之外，其它主要指数整体估值基本处于历史较低点位。然而，必须要注意的是，低估并不是买入的理由。每当市场恐慌时，估值可以一再突破历史的低点。

同时，受到指数编制方式的影响，在不同的时期内，指数中各行业的构成都有极大的变化，进而影响其估值。以中证500指数为例，目前其中近20%的行业权重为包含钢铁、化工、有色、非银金融等周期类的行业，而这些周期性行业的投资，往往是“卖在低估值，买在高估值”，因此并不能进行刻舟求剑式的对比，以此作为单一的投资决策。

市场反转，需要政策、估值与盈利的共振

从以上的分析来看，3月16日的金融委专题会议大概率是当前市场的“政策底”。而从估值来看，当前沪深A股及港股的主要指数，不管与其他市场的横向对比还是与历史的纵向对比来看，也基本处于非常低估的点位。那么，这些能够确认当前的“市场底”吗？

以A股历史几次的大底情况来看，除了“政策底”的支撑，以及估值修复的反弹之外，另一个重要因素则是企业盈利的上行。再结合市场流动性对企业影响因素，多数的“市场底”会伴随几个明显的信号：

第一是流动性的放松，从宽货币向宽信用传导，进而出现社融数据的明显放量，其中社融增速、特别是中长期社融增速的增长是核心指标。这一点原因在于社融数据反应了企业的投资意愿，当社融数据放量时，经过 3-6个月的传导，会显著影响企业的盈利增速，进而改变企业的基本面。

第二是估值极致反转。当前市场下，A股估值受到很多因素的压制，虽然向下空间有限，但向上突破仍然需要有利因素的催化。其中典型的因素包括俄乌冲突的外部诱因缓和、金融风险得到缓释，美联储加息及缩表不超市场预期等。

第三是政策释放的托底信号，这一点当前已经表现的较为明显。

第四是股市交易热情的高涨，包括交易量的放大、换手率的提高，新基金发行显著放量等。

综合来看，政策及估值是当前市场反转的有利因素，而企业的盈利则尚未见到明显的好转趋势，这一点尚且需要重点关注一季度企业的盈利增速，以及更高频的月度社融数据。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智。

开年以来A股下跌的三阶段复盘及后市展望

开年以来A股走出一波下跌行情，截至3月15日，上证指数累计下跌15.82%，远超年初市场的一致预期。事实上，2021年末券商的年度策略会议上，大家展望的多是春季行情/春季躁动，几乎没有机构给出“春季走熊”的结论。正是在这个意义上，对开年以来A股的走势进行详细复盘才有了必要性。

一

总体概览

2022年1月1日至3月15日，上证指数累计跌幅15.82%。其中，区间最高3651.89点，最低3063.97点，最大回撤为16.10%。

具体到行业板块，期间仅有煤炭行业增长2.82%，其他行业均录得下跌，其中涨跌幅前三的行业分别是煤炭（+2.82%），银行（-8.05%），建筑（-9.23%），涨跌幅后三的行业分别是传媒（-25.64%），电子（-24.91%），国防军工（-24.76%）。

二

复盘分析

受不同的事件驱动以及宏观经济预期波动影响，2022年以来A股走势大致可分三个阶段：第一阶段为1月4日至1月28日（春节前），第二阶段为2月7日至2月23日，第三阶段为2月23日至3月15日。其中，第一阶段开启趋势性下跌走势，第二阶段盘整，且有微弱上涨，第三阶段加速下跌。

第一阶段（2022/1/4-2022/1/28）

这一阶段A股呈现下跌走势，期间上证指数最高3651.89，最低3356.56，最大回撤8.09%，涨跌-7.65%。具体行业板块方面，涨跌幅靠前是银行（2.47%）、房地产（-2.02%）和交运（-2.55%），以稳增长板块为主；涨跌幅靠后是国防军工（-18.35%）、医药（-15.23%）和传媒（-13.96%），主要原因系机构年初调仓，从2021年盈利板块转向稳增长板块所致。

春节前大盘下跌的原因主要是投资者对2022年的宏观经济预期较为悲观导致，当时影响未来经济预期的因素主要有：1）房地产行业政策缩紧；2）出口下降预期；3）原材料成本保持高位。

1.1 房地产行业持续低迷

近年来强调房地产行业“房住不炒”， 2021年房地产行业政策更是明显缩紧，在融资、拿地、消费等方面均有限制，导致行业数据全面变差。由于房地产产业链较长，在宏观经济中占比较大，房地产的低迷既拖累了宏观经济表现，也加剧了市场悲观预期。

以拿地数据为例，从2021年5月份开始，房地产行业投资拿地相较于2020年同期降幅逐月扩大，投资拿地决定了房地产企业后续的经营业绩，因此市场预期2022年房地产行业复苏相对有限，继而对全年稳增长目标产生了担忧，影响了市场情绪。

1.2出口预期减弱

2021年经济保持较高增速，股票市场也出现了结构性行情，出口的快速增长是重要因素。得益于我国疫情管控的成效，相比其他经济体，我国经济生产更早得到恢复，在疫情期间对全球产业链产生了一定的替代效应，2021年国内商品出口呈现快速增长趋势。

但随着疫苗的逐步普及和新冠特效药的出现，2021年末部分国家的防疫政策开始转向“与病毒共存”，产业链能力预计将陆续恢复，市场预期我国2022年出口或将录得下降，加剧了市场对全年稳增长的担忧。

1.3 原材料价格保持高位

受新冠疫情影响，2021年全球工业原材料供应紧张，同时欧美等经济实施量化宽松货币政策刺激经济，进一步推升全球原材料价格。2021年我国PPI指数一直维持环比为正，2021年10月时环比增加最大，其中采掘工业10月份PPI环比达到12.10%，2021年11月份和12月份，PPI才有所下降。工业原材料价格保持高位，会挤压中下游企业的盈利空间，对A股产生消极影响。

2. 第二阶段（2022/2/7-2022/2/23）

这一阶段A股略微上涨3.80%，最大回撤2.42%。具体到行业板块，涨跌幅前三的分别是煤炭（17.80%）、有色金属（15.73%）和综合（9.17%），涨跌幅后三分别是家电（-1.65%）、电力设备（0.35%）和食品饮料（0.92%）。

这一阶段，市场得以暂时扭转下跌趋势，某种程度上与1月份超预期的宏观经济数据发布相关。央行2月10日发布金融数据，1月份我国新增人民币贷款3.98万亿元，市场预期3.76万亿元；社融规模6.17万亿元，市场预期为5.44万亿元；M2同比9.8%，市场预期9.4%。1月份金融数据均超预期，为第二阶段股市的微弱上涨奠定了基础。

但整体上看，1月份数据也有隐忧，制约了股市表现。2月16日，国家统计局发布CPI和PPI数据，1月CPI同比0.9%，回落0.6个百分点，PPI同比9.1%，下降1.2个百分点。CPI数据的回落说明内需仍然不足，但PPI仍然处于高位，工业企业盈利难见改善。这一时期，煤炭、有色等上游板块表现较好，但多空交织之下，市场整体表现疲弱。

3. 第三阶段（2022/2/24-2022/3/15）

这段时期，上证指数出现快速下跌走势，期间跌幅达12.19%。行业板块方面全线下跌，跌幅较小的是医药（-6.31%）、电力设备（-8.50%）和煤炭（-9.05%），涨跌幅后三行业是餐饮旅游（-20.31%）、家电（-19.69%）和建材（-17.33%）。受俄乌冲突黑天鹅事件所影响，这段时间市场不确定性显著增大，避险情绪浓厚。

2022年2月24日，俄乌冲突爆发，由于俄乌两国是全球石油、天然气、大麦、化肥等重要出口国，俄乌冲突的持续演化加大了全球通胀的不确定性，也加剧了市场担忧情绪和避险情绪。在冲突最激烈的时期，黄金大涨，大宗商品价格暴涨，全球股市也迎来了深度下跌。

同时，俄乌冲突也加剧资本市场对区域冲突与对抗的担忧，而近期美国公布5家面临退市风险的中概股名单，更是把这种担忧推向高潮，引发了中概股的大跌，并传导至港股市场和A股市场。以A股北向资金为例，从2022年2月24日起，北向资金单日增持由正转负，且流出金额越来越大，从3月4日起，北向资金连续7天净流出。

在上述种种因素的共振效应下，私募基金清盘、融资盘爆仓、公募基金减持应对赎回等市场微观现金流不断恶化，市场自我强化，开启了非理性下跌模式，直至3月16日金融委员会发声才扭转趋势。

三

启示及展望

回过头去看A股近三个月的表现，最大的感受就是市场的不可预测性，相信很多人对“敬畏市场”四个字有了更深的认识。某种意义上，市场可以复盘却不能预测，复盘的意义也在于加深对市场不可预测的认知，以时刻保持谦虚，不妄图在短期波动中战胜市场。也是在这个意义上，虽然当前A股下跌较多，但是否筑底仍有待观察。

短期走势难测，中长期趋势可循，线索就藏在基本面中。两会明确了全年5.5%的GDP增长目标，这个目标有难度，但相信能够实现。有全年5.5%的GDP增速打底，投资者对经济基本面就不妨乐观一些，虽然1-2月份的一些结构数据不及预期，但历年来1-2月份数据相对其他月份波动更大，其在全年经济预期中的权重不宜过分解读。

对投资者而言，既然全年经济增长有保障，那么对股市表现也不必悲观。着眼于中长期，机会是跌出来的。话是大白话，道理是真道理。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院实习研究员蔡志刚。

建设银行20万亿存款之道

2020年建行吸收客户存款20.61万亿元。同比2019年增长12.24%。同期内招行吸收客户存款5.3万亿元，建行的存款规模是招行的4倍。建行是怎么搞存款的？

招商银行是“零售之王”，建设银行是对公数字化起家，两家搞存款是完全不同的战略。本文从和招行存款结构对比、数字政务、结算现金管理、托管、住房、养老等方面详细展开，深入分析建行的20万亿存款之道，全文近5500字。

建行和招行存款结构截然不同

2020年末，建行个人存款占比为50.08%，规模10万亿元；公司存款占比为47.69%，规模9.7万亿元。建行个人存款规模微弱超过公司存款。招行反过来了，公司存款占比为63.89%，个人存款占比为36.11%，公司存款远超个人存款。

存款增幅来源。2020年公司存款增幅8.48%，主要是地方专项债支出、财政拨付、基础设施项目等资金密集型领域贡献较大。个人存款增幅16.99%，主要是代发工资等源头性资金。建行2020年个人存款增幅虽然不如招行19.58%增幅，但是建行个人存款基数大，近10万亿元的规模，而招行零售存款仅为2万亿元。

从存款区域分布来看，中部地区为建行贡献最多的存款，多达4.02万亿元，其次是环渤海地区贡献3.87万亿元，长三角、西部地区为建行贡献3.7万亿元左右存款。珠江三角洲地区较低一些为3.21万亿元，存款贡献最低的地区是东北仅为1.39万亿元。

建行2020年活期存款占比达53.79%，招行这个占比是65.85%。活期存款比例建行相比招行的差距还比较大，这也导致2020年建行存款成本率比招行高4个基点。2020年建行存款平均成本率为1.59%，建行公司存款平均成本率为1.44%，远低于招行的公司存款平均成本率1.73%，这反映了建行在公司和机构客户存款方面的强大深厚的底蕴。

但是个人存款成本方面，建行不如招行，2020年招行个人存款平均成本率低至1.22%，建行个人存款平均成本率高达1.75%。从这方面来看，建行个人存款成本有较大提升空间，相比招行的个人存款比例来说，还不够优越。2020年，建行个人存款定期是5.1万亿元，个人存款活期是4.4万亿元，招行个人存款定期是6540亿元，个人存款活期是1.26万亿元，个人活期接近个人定期的2倍。个人活期存款的成本率接近0.3%，个人定期存款成本率接近2.9%，建行个人活期存款的吸收能力要比招行弱不少。

数字政务沉淀政府存款

政府业务的存款，量大、稳定而且价格低，一直是“兵家必争之地“，建行在数字政务方面攻城略地，斩获颇多。建行不仅获得政务的存款，更重要的是还帮助政府和财政，通过解决方案推动行业政务和行业的现代化资金管理以及数字化转型。

建行已经拿下了13省、10市政府的互联网+政务服务平台和互联网+监管平台。建行是财政部财政国库集中支付和财政非税收入收缴两项业务代理银行综合考评双第一，建行代理预算单位数、资金支付量、手续费收入等都是行业里难以企及的天花板。建行还积极配合财政部推进国库集中支付电子化改革，上线财政专用自助柜面系统。做财政业务公私联动很厉害。为财政预算单位发个人公务卡，社保产品通过营销单位发卡个人。

除了做财政的生意，建行还做地方政府的生意。建行打造了“建融慧学”、“建融智医”、“农村三资”等13个机构业务社会化平台，面向教育、医疗、农村产业进行全面赋能，通过疏通政府堵点、缓解社会痛点、解决百姓难点，让数字政务在地方政府不断攻城略地。建行和云南在“数字云南“中的合作是非常得意的一笔，和云南合作建设了全省网上政务服务平台，推出了云南一部手机办事通。更是凭借数字云南合作的机遇，建行云南省分行将“裕农通”下沉村寨，云南裕农通注册服务点已达13143家，覆盖全省10940个行政村，全省乡村覆盖率达80.39%。建行已经和28个省级政府建立合作关系，这些数字政务合作，都能给建行带来大量的存款。

“智托管”沉淀机构存款

建行托管业务很猛，2020年基金托管费收入上，达到了32.9亿元，位列银行业基金托管费收入第二，仅次于工行，基金托管费收入比工行就少1.5亿元。第三名是中国银行仅为20亿元。相比之下，作为“大财富管理的翘楚“的”招行基金托管费收入仅为16.41亿元。

2021年，建行发布了“建行智托管”品牌。智托管品牌以“智慧经营、智能运营、智控风险、智享数据”为核心，构建“托管生态圈”为目标的托管整体服务。通过构建投资人、管理人和托管人之间的“铁三角”，形成资产所有权、管理权与保管权三权分立，能够有效解决信息不对称问题，维护资产安全，保障投资人的合法权益。

建行成功中标基本养老保险基金托管资格，首家获批外商独资公募基金公司外包业务资质；积极托管国家制造业转型升级基金和首批科创板50ETF基金，率先为外资保险公司提供托管服务，新增获批QFII和RQFII托管客户数市场第一。

建行托管业务质量超过招行。招行2020年托管规模16.05万亿，托管费收入为42.15亿元。而建行2020年托管费成绩更胜一筹，用15.25万亿的托管规模，实现托管业务收入55.33亿元。同比增长17.92%。

2021年H1，建行营销了国家绿色发展基金、京津冀协同发展产业投资基金，从2021年H1末的数据来看，建行资产托管规模新增了1.54万亿元，其中，保险资产托管规模新增5933亿元，证券公司受托管理资产托管规模新增1765亿元，QFII类资产托管规模新增527亿元，均居行业第一。

建行托管业务已经不仅仅局限于托管业务，更多的向托管的增值和外延服务延伸。比如外包业务，国内第一家外商独资公募基金，包括它的私募和理财公司，都由建行独家提供外包服务。

建行如何沉淀公司活期存款？

公司活期存款是银行存款行业的明珠，难度最大，对创新要求最高。

建行公司活期存款在总存款占比高达30.44%，超过了个人活期、个人定期、公司定期的占比。但是这一比例还是要低于招行的40%，招行的CBS异军突起对于对公活期存款市场有一定扰动。2020年末，建行拥有6.2万亿的公司活期存款，这个规模比招行全部客户存款还要多。这源自于强大的结算和现金管理产品。

结算业务能够增加对于对公客户的独特服务价值，能够有效促进公私联动，也能够打开新的资金生态。

创新如潮的“禹道”现金管理产品。建行在“禹道”有很多积极的创新，如整合首付款、资金预算管理的“回款通“，整合票据池账单自主服务的新一代对公现金管理系统，提升主动收款结算聚集能力的智能跨行收款、综合账簿现金池，支持跨境账户查询、收付款和资金集中管理的SWIFT-AMH模块，全球账户信息报告体系。建行的现金管理有三个特点，综合化、便捷化、体系化。综合化是指收付款、资金预算管理、信息报告、账户查询、理财升值，资金归集等等需求都可以通过现金管理系列产品得到满足。

通过“惠市宝”布局C端结算市场。建行通过金融科技创新，打造了面向C端惠市宝—针对于专业市场、供应链市场的对公专业结算综合服务平台，为专业市场管理方、市场商家和消费者提供“统一收款、资金监管、自动分账、定制对账、便捷融资、大数据应用”等一揽子综合金融服务。可以支持移动支付、自动分账、多方分润、折扣清算、统一对账、资金监管、统计分析、便捷融资等等，线上线下支付渠道都行，可实现T+1分账。惠市宝解决了集中收款难分账、促销打折对账难、商户融资不便利等一系列资金管理痛点。

通过“易匠通”撬动劳务用工存款。建行在同业中首创专业用工平台，易匠通。“易匠通”平台，完成劳务用工和工资代发落地。维护了劳资双方合法权益，促进了劳务市场的自由配备。截至2021年底，建行依托该平台开立农民工工资代发专户逾4500户，代发人数达80万人，代发笔数达300万笔，代发金额超180亿元。

通过“百易安”撬动资金监管存款，可以用于商品贸易资金监管、.股权和土地使用权资金监管、二手房交易资金。监管、留学移民中介资金监管、各类保证金监管、兼并收购资金监管等业务。

通过同业合作平台沉淀同业负债。建行打造了一站式的同业合作平台，通过“慧系列”智能风控产品，向合作机构输出金融服务能力。已经有2673家金融机构客户签约。2020年末，同业负债余额为1.81万亿元。但是建行同业负债方面平均成本率为1.96%，要高于招商银行的1.64%。

建行过去几年在结算领域做了大量模式创新，交易信息定制、批量委托收款、第三方支付机构备付金存管服务、银联单位结算卡、票据池、金融IC单位结算卡、集成工商注册信息的电子证照单位结算卡、代理见证开户机制、商事制度改革账户管理、电子缴税、电子票据等创新产品，通过产品创新，不断巩固对公结算市场地位。

2020年末，建行单位人民币结算账户总量1,146.18万户，较上年增加40.84万户；现金管理活跃客户284.34万户，较上年增加39.41万户。在结算和现金管理的强大支撑之下，建行公司活期存款的平均成本率抵达0.83%，比招行的0.87%还要低。

住房存款现金牛

垂直生态场景的经营上面，建行是最成功的银行之一，已经具备了鲜明的特色。住房是建行最成功的场景。

住房公积金沉淀住房资金存款。建行在2020年末住房资金存款余额9718.79亿元，占据公积金市场份额50%以上。公积金中心是建行住房资金沉淀的重要来源，公积金中心业务是各大行疯狂争夺的对象。为了巩固和公积金中心的链接，建行积极承建各地的市住房资金管理中心网厅和云平台，运用科技手段搭建平台，竭力推动建行银行与各中心深度链接。为公积金客户量身定制产品包，激活存量客户;加快推进公积金快贷等特色业务，这些都是建行获得住房资金存款业务的抓手。

房贷产企业监管账户沉淀房企存款。建行也是住房贷款市场的领头羊，2020年末，建行房地产开发贷款余额4727亿元，不良率0.7％。个人住房的贷款余额5.83万亿，不良率为0.19％。做房地产企业不仅可以做贷款，还可以做资金监管。2021年，建行在汕头市房地产企业监管账户余额就达51.77亿元，同比增长256.79%。存款沉淀很可观。

租房资金管理沉淀租房存款。租房资金交易量很可观。根据链家报告，2030年中国住房租赁市场规模将达到4.6万亿元，然而目前住房租赁企业的渗透率仅为2%不到。不仅在开发和购房提供贷款，建行还打造了强大的住房租赁平台。建行可以在租金、押金、水电费等方面进行渗透。建行不仅可以直接提供住房租赁服务，还可以切入到住房租赁的资金监管服务中，为住房租赁企业量身打造的涵盖租赁权转让、直接融资、间接融资和其他服务在内综合服务方案。建行目前就已经参与厦门住房租赁管理平台的建设，在人房核验、交易撮合、租赁按揭等方面提供服务。

做好国家建行顺应国家“放管服”改革，从事委托住房金融业务，实现全国住建领域系统数据共享，住房租赁综合服务平台覆盖全国超96%地级及以上行政区，累计上线房源超2400万套，累计签约存房业务房源120万套。建融家园230多个项目提供14万套长租房源。建行与广州、杭州、沈阳、南京等11个城市签署发展政策性租赁住房战略合作协议。建行住房租赁综合服务平台已经有注册用户超2800万户，访问量超2亿次。

建行还配合住建部持续推进公租房信息系统建设，推进网签备案及联网工作，搭建以大数据为基础的全国房地产市场监测系统。创新金融服务，扶持租赁企业规模化专业化发展，盘活存量房屋增加租赁房源供给。

养老，存款界的“天团”

养老和住房、政务一样，都是存款界的“天团”。

根据兴业研究数据，未来五年，我国以养老金三支柱为主的长期资金规模将从目前约24万亿元增长至35万亿元人民币。建行不但有建信理财、还有建信养老金，面对养老金融建行的牌照优势十分明显。

企业年金资产是员工的“养老钱”，需要保存长达20至30年的账管流水记录。建行为超过15000家企业提供专业养老金融服务，管理个人账户数超过300万个，服务客户覆盖电力、铁路、能源、建筑、金融、军工、航空、钢铁、煤炭、旅游、高校等领域。

建行为了做养老金融成立了建信养老金管理有限责任公司，中国建设银行、全国社会保障基金理事会分别持股85%、15%。截至2019年末，建信养老金公司养老金资产管理规模达到5,417亿元，在银行来看，这都是可观的存款来源。

建行推出了安心养老综合服务平台，成立了区域养老产业联盟。养老平台的机构端，支持居家养老、社区养老、机构养老多种模式，为机构提供运营管理、长者管理、入住管理等功能，政府端支持养老机构的许可管理评价监督、养老补贴管理，应用端依托“建颐人生”APP为老年客户提供一站式养老服务，覆盖老人衣、食、住、行、医、情、财7个维度需求。

建信养老金公司可提供受托管理、账户管理、投资管理服务，可以和建行联动提供一站式综合养老金融服务。建信养老金公司向各地职业年金委托人和代理人提供受托管理、投资管理、账户管理与系统开发协助、咨询顾问及增值服务，还可以与建行集团联动提供包括职业年金收缴、归集和托管在内的一站式综合养老金融服务。

2011年开始，建行已经为300多家企事业单位提供福利计划、账户信息管理、资金管理和资金保值增值等综合服务，命名为“养颐四方”。建行的养老金产品已经包含了补充医疗计划、城镇农民养老保障计划、住房补贴计划、员工持股计划四种养老金产品服务方案。2015年，建行推出了机关事业单位职业年金服务方案、企业年金税收筹划咨询、保险保障补充养老等产品。建信养老全部中标统筹区职业年金计划。

养老业务都是存款。

对公业务是银行数字化转型天花板

建行B端还是强于C端，建行的B端已经在行业内形成了壁垒，一般很难超越，本文主要分析了建行的B端存款之道。如果建行C端的财富管理、数字化场景建设能迎头赶上，增加和C端客户的数字化连接，将能够形成C端反哺B端之势，也能够增加非息差收入，在数字化方面是可以和招行掰掰手腕的。

建行对公业务数字化走的比较早，打造了一批已经产品化、差异化特征明显的数字化对公产品。零售银行数字化已经讲的比较多了，城商行、股份行里面都有佼佼者，如招商银行、宁波银行等，但是零售数字化技术含量还比不了对公业务数字化。对公业务的数字化是中国大部分银行难以企及和投入的天花板，这考验一家银行服务的深度。但是一旦成功，能够让对公业务上一个新台阶，让公私联动形成新的局面。对公数字化需要银行对于产品化、对行业的理解、对服务的认识、对产品雕琢的心力都有非常高的要求。要解决政府的痛点，解决行业的痛点，解决企业的痛点，才能有我们数字化对公业务的机会，否则能凭借什么去抢大行的市场。

希望建行存款之道的分析，能对我们做对公数字化方面有一点启发。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为江苏苏宁银行金融科技高级研究员孙扬。

寻找券商股中的“招商银行”

进入3月份以来，市场多空因素交织，波动加大，对投资者来说，与其在情绪面里打转，不如踏踏实实去研究基本面。中长期来看，基本面才是决定行情走势的关键因素，在这个意义上，短期情绪面与中长期基本面的背离，往往蕴藏着较好的投资机会。

就现阶段的A股市场而言，不少行业都出现了基本面与市场情绪的背离，比如券商行业。

券商：基本面与情绪面的背离

自2018年盈利触底以来，证券行业已连续三年实现利润正增长，且增速还不低。据证券业协会数据，2021年，证券业实现营业收入5024亿元，同比增长12%；净利润1911亿元，同比增长21.32%。

从结构上看，上市券商的情况似乎还要更好一些。截至2022年3月11日，A股共计21家券商公布了2021年业绩快报，合计归母净利润1005亿元，同比增长41.35%。

但令市场略感意外的是，券商盈利在快速增长，股价却在不停下跌。自2021年以来，券商板块估值水平不断下移，当前市净率已回归至低点水平，处于2015年以来的16.7%分位。

一直以来，券商板块被视作“加杠杆的指数”，与大盘指数同方向涨跌，且涨跌幅度更大，弹性更好，就好比是指数加了杠杆。之所以如此，是因为券商业绩与大盘牛熊周期密切相关，且放眼整个A股，也只有券商行业有此特点，故而又有“牛市旗手”之说，即当市场预测到牛市即将降临时，聪明资金就会率先布局券商股，导致券商股率先起飞。

券商业务主要包括投资银行、财富管理、交易及机构业务、资产管理等四大类，无论是哪一项，其经营业绩都与股市的牛熊周期密切相关：

比如投行业务，主要面向企业客户，包括股权融资（含IPO和再融资）、债权融资（债券承销）和财务顾问（并购重组）等三大块。牛市中股票估值更高，企业更喜欢在牛市中IPO和再融资，所以，牛市环境下券商的股权融资类投行业务通常更繁荣，业绩更好，表现出明显的周期性；相比之下，债券承销的周期性要弱得多。

比如财富管理业务，主要面向零售客户，包括代理买卖证券、代理销售基金等理财产品、融资融券等业务，以及股票质押回购、资产托管等。一般来说，牛市中市场交易更活跃，投资者买卖证券和基金的热情更高，券商的财富管理收入也会明显增长，具有较强的周期性。

相比之下，交易及机构业务、资产管理业务的周期性要弱一些，但也仅仅是弱一些而已。比如券商自营投资，虽然底层资产以债券等低风险产品为主，但占比较低的权益投资随市场牛熊周期波动，强化了自营投资收入的整体波动性。

考虑到券商板块与指数行情的密切关联，当前券商板块的低迷，一定程度上可视作市场对大盘指数缺乏信心的映射。但问题是，事情正在发生变化，若还简单地券商视作指数加强版进行投资，可能会错失一些重要的机遇。

重新理解券商股的α与β

如果大家经常读投资研究报告，会发现报告里经常出现两个希腊字母α和β。β可以理解为平均收益，行业的β对应着大盘指数行情，个股的β对应所在行业板块的行情；α则是指超额收益，行业的α是指行业本身相对大盘指数的超额收益，个股的α则是个股相对所在行业的超额收益。

就券商股而言，由于业绩表现和股市周期密切正相关，所以市场一般只关注券商板块的β行情，不太关注券商的α。其结果就是，只有在大盘指数快速上涨攒足了人气且市场预测有一波牛市行情时，人们才会想到去投资券商板块；除此之外，市场对券商板块多处于漠视状态。

从历史复盘来看，通常券商板块在大盘指数突破重要关口时才会大幅上涨，而券商股的快速上涨又会积聚市场人气，将指数行情带入新的区间平台。一旦指数在新平台上站稳，券商股的使命似乎也就结束了，不再受市场关注。

举例来说，2014年上证综指突破2012年以来的高点2460点后，券商板块加速上涨，旗手效应引发市场资金跟进，将上证指数带入2500点-5000点的区间平台；2020年上证综指突破3000点前后，券商股也迎来一波加速上涨行情，将上证指数带入3300点-3700点的区间平台。

但市场最有意思的一点恰恰是，任何事物都在变化，且量变引发质变，积累到一定阶段，原有的逻辑就会悄然失效，刻舟求剑便会遭遇失误。就券商板块来说，无论是券商的α还是β，都在悄然发生着变化，不断改写券商板块的投资逻辑。

1、崭露头角的α

如前所述，券商的几大业务都有周期性，但周期性有强有弱。随着券商业务结构的不断优化，对强周期性的经纪业务依赖逐步减弱，具有弱周期性的资产管理业务、机构业务、投行业务占比逐步提升，券商板块的周期性正不断减弱，α开始崭露头角。

以资产管理业务为例，过去两年在结构性牛市效应驱动下，居民财富加速向资本市场转移，以公募基金、私募基金为代表的资产管理市场迎来了大发展。在这个过程中，券商通过券商资管、控股或参股公募基金、控股私募股权基金以及机构业务等参与其中，α属性凸显。

就2021年的市场表现来看，资管业务营收占比较高的券商明显跑赢整个板块。最典型代表是广发证券，因参股两大基金公司龙头易方达基金（非货基规模第一名，持股22.65%）和广发基金（非货基规模第二名，持股54.53%）而备受市场关注，全年涨幅60.4%，显著跑赢大盘。

2、券商的新β

就券商的β属性来看，居民财富逐步从房地产转向资本市场是大势所趋，为A股的长牛格局奠定了流动性基础。此外，随着公募基金、私募基金快速发展以及险资、养老金等长期资金加速入市，机构投资者占比逐步提高，叠加全面注册制的推行，A股的中长期波动性有望明显下降，慢牛行情可期。

在长牛慢牛行情下，市场自身的波动性下降，意味着券商正迎来一个全新的β：业绩波动性降低，股价的投机属性下降，长期持股体验更好。

在这个意义上，券商板块正迎来全新的投资逻辑。

寻找券商中的“招商银行”

站在行业大势的角度，当前的券商板块与二十年前的银行板块有颇多相似之处。

过去二十年，固定资产投资、基础设施建设、房地产是拉动经济增长的主旋律，在这个时期，以银行为代表的间接融资体系大放异彩，也居功至伟，相应的，银行板块走过了黄金发展期，成长为盈利最多的行业。

站在当下的时点，中国经济从投资驱动走向创新驱动，不确定性变大，融资体系也势必从厌恶风险的间接融资向拥抱风险的直接融资尤其是股权融资倾斜。作为最重要的直接融资居间服务机构，券商必将迎来黄金发展期，综合实力和盈利能力得到显著提升，长期投资价值凸显。

所以，如果投资者愿意站在五到十年的长期视角，当前布局券商板块正当其时。接下来若想更进一步，还可以寻找券商板块中的α，也就是寻找在行业景气度下最受益的券商，类似于20年前在银行板块提前锁定招商银行。

问题是，谁会成为券商板块中的招行呢？

企业的发展具有不确定性，但并非无迹可寻。就招商银行的发展路径看，其最大特点是提前锁定具有长期发展前景、盈利能力更强且更易建立护城河的零售业务，然后在长达十几年的时间里摒弃短期投机主义，专注地实施既定战略。因为战略在长期是正确的，所以战略长期实施下来也是成功的，助力招商银行在同质化行业中建立起护城河壁垒，且业务模式具有可持续性和复利效应，给长期投资者创造了α，也受到了投资者的追捧。

回到券商板块来看，投资者首先需要回答一个问题：券商中的什么业务可持续强、毛利空间大且容易形成竞争壁垒？答案可能见仁见智，长期投资毕竟是自己的事，只有自己认为对的才容易长期坚持，所以，这里也不再向读者透露我自己的答案。

第二个问题，就是在板块中寻找已在相关业务上建立起相对优势的候选券商，然后再去考察该券商的企业文化和治理机制，看看其是否能坚持长期主义，是否能吸引优秀人才。在任何一个行业，优秀的企业都是少数，优秀的企业也总能脱颖而出，所以，只要用心去找，是不难找到的。

最后，给投资者做一点心理按摩。投资不是一件简单的事情，却是一件单纯的事情。市场短期波动很大，我们需要从中跳出来，着眼于自己的能力圈，在自己熟悉的行业中寻找值得长期持有的“招商银行”，然后，长期持有就是了。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

总理答记者问，我们更关注这5大要点

每一年的总理答记者问，都是信息量巨大，今年也不例外，此次总理就经济增长、促消费、稳就业、疫情防控、中美关系、对外开放等多方面问题做了清晰表述，建议大家读一读文字实录。

在总理提到的诸多事项中，苏宁金融研究院精心挑选了五大要点做了进一步的扩充和阐释，希望能更好地帮助读者领会政策意图。

详解5.5%：为什么难？靠什么实现？

对于政府工作报告中5.5%的经济增长目标，这段时间市场做了各种解读，这一次，总理本人亲自做了详细解答。

第一，这是一个雄心勃勃的目标。中国百万亿元量级以上GDP的5.5%增量，就相当于一个中等国家的经济总量，当然难度很大，“这就好像登山，如果你要登1000米的山，想爬10%，那100米就可以，如果你要登3000米的山，想上5%，那就是150米。而且条件也变了，越往上气压越低、氧气越少，看似速度放缓了，实际上分量更重。”“实现5.5%左右的增长，这是在高水平上的稳，实质上就是进，是不容易的，必须有相应的宏观政策支撑。”

这里再补充几个背景数据，我国2020和2021两年的平均GDP增速只有5.1%，去年4季度的GDP增速只有4%，呈现逐季度下行态势。从趋势上看，今年5.5%的指标既要扭转GDP下降的趋势，还要实现适度的增长，所以才困难，需要付出艰苦努力才能实现。

第二，靠什么实现。如总理所说，要达成5.5%的指标，必须有相关的宏观政策支撑。总理重点谈了财政政策，并对2.8%的赤字率做了解读。单从数字上看，今年的赤字比去年少了2000多亿元，但考虑到这两年可用未用、结存的特定金融机构和专营机构的利润（如近期央行向财政上交的万亿利润），再加上财政预算稳定调节基金，全年新增支出规模不小于2万亿，且从结构上看，增加的规模主要用来减税降费，特别是退税。所以，单从财政的实际支出和效果看，今年的力度要比去年大，财政政策将在稳增长中发挥重要作用。

减税降费侧重于退税

疫情以来，减税降费已经大规模实施了两年，今年是第三年，规模有增无减。

第一，减税是典型的积极财政政策。与扩大政府投资不同，减税没有投资挤出效应，企业能够即时产生效益改善，在经济恢复阶段的效果更好。总理提到，从这几年的实践看，减税降费的政策效果最直接，也是企业最欢迎的，因为这是最直接、最公平、最有效率的。

第二，减税降费侧重于退税。所谓退税，就是按照税制的设计，对市场主体类似于先缴后返的税额，我们采取提前退税的办法，就是一次性把留抵的税额退给企业，规模1.5万亿元以上。退税相对于减税而言，相当于即时给企业发放了资金，时效性更强。总理提到，要在今年6月底以前，把小微企业的留抵税额一次性退到位，把制造业、研发服务业等一些重点行业的留抵税额在年内全面解决，对小微企业的增量留抵退税逐月解决。

第三，留抵退税还有刺激投资的潜在作用。留抵退税主要产生于进项增值税大于销项增值税时，尤其是在企业集中购买大批设备或原材料时，留抵退税的规模会更大，这样有助于激励企业增加投资。

各种政策都要围绕“实现就业目标”来展开

就业为民生之根本，从经济增长规律上来看，就业不足会引发一系列的连锁反应，如居民收入减少、国内消费不足、总需求不旺、经济压力增大等等，从而影响整体经济运行态势。因此，总理也用了较长的篇幅来回答就业问题。

首先是总量的宏观财政政策方面。《政府工作报告》中提出“就业优先政策要提质加力”，今年的财政支出规模要比去年增加两万亿元以上，这些新增财力的最主要作用之一就是用于落实助企纾困、稳就业保民生政策。

市场主体是就业的根本，市场主体活跃，就业目标才能更好的完成，对于餐饮、住宿、零售、旅游、客运等就业容量大、受疫情影响重的行业，会更加的倾斜出台各项帮扶政策，帮助市场主体挺过难关，稳定就业。同时，对于那些不裁员或少裁员的企业，会更大力度实施失业保险返还政策，特别是中小微企业，将明显提高返还比例。

其次是针对性的稳就业措施。今年需要就业的城镇新增劳动力达到约1600万人，其中高校毕业生就有1076万，是历年来最多的年份。因此要更加深入地推动大众创业、万众创新，通过新技术的发展，培育出更多市场主体，带动就业的增长，保障经济的可持续增长。

最后是做好就业的保障工作。总理特别提出了针对新型就业形式“灵活用工”的就业保障。基于我国当前仍处于发展中国家的经济发展阶段，灵活就业的形式会长期存在，做好这部分“两亿灵活就业人员”的保障工作，也是稳就业的重要组成部分。而当前这部分人群面临最大的问题就在于没有足够的企业和社会保障，一旦出现事故，不仅自身没有保障，其身后的家庭也面临较大的风险，总理明确提出要给这些“骑手们”系上“安全带，保障好他们的合法劳动权益。

“不要小看个体工商户”

在问答中，总理特别强调：“不要小看个体工商户，没有他们国企央企都动不起来。”

话中深意，耐人寻味。

一直以来，个体工商户在我国经济发展中都扮演着重要角色。数据表明，当前我国市场主体已经达到1.5亿户，其中个体工商户就占了1亿户；按照平均从业人数2.68人来算，我国个体工商户共解决了将近3亿人的就业，这一数字是非常了不起的。

除了吸纳就业之外，个体工商户至少还具有以下三方面积极意义：

第一，个体工商户发展韧性十足。作为民营经济的重要组成部分，个体工商户是市场经济中最活跃的主体，其较低的从业门槛与相对灵活的经营形式，为国民经济的发展增添了不少活力。与此同时，个体工商户还表现出十足的发展韧性。以小店经济为例，根据支付宝和网商银行联合发布的《中国小店经济温度图谱》，疫情之前我国小店年营业额平均增长35%以上，大幅度高于GDP增速。

第二，个体工商户是国民经济的“毛细血管”。放眼全国各地，数量庞大的个体工商户宛如如毛细血管一般，扎根于各个城市乡村的街头巷尾，是距离广大民众最近的零售终端，其经营领域更是覆盖了居民日常生活的方方面面，包括零售、维修、洗衣等等，具备极强的便民属性，能在很大程度上满足居民日常消费需求。

第三，个体工商户也是自主创业的表现。本质上讲，个体工商户同样是自主创业、个人自谋职业的重要载体，相比于其他类型的创业，个体工商户从业要求更宽松，经营者在完成自就业的同时，还为城市经济的发展贡献了属于自己的一份力量，这与“大众创业”的精髓不谋而合。

一言以蔽之，个体工商户“一头连着众多人的生计，一头连着大众的消费”，其境况如何，关乎到整个国民经济发展和社会稳定，意义重大。

尽管经过多年的努力，我国营商环境得到了极大改善，个体工商户整体发展稳步向前，但必须清楚的是，由于规模偏小、信用状况不佳、抗风险能力较弱等先天性缺陷的存在，我国个体工商户在发展过程中仍面临着许多困难，特别是新冠疫情发生以来，以个体工商户为代表的小微企业受到的冲击相对更大。

为此，我们需要进一步支持个体工商户及其他中小微企业的生存和经营，继而稳住就业以及居民收入，这样才能稳定消费市场乃至国民经济的健康发展。具体应从减税降费、信贷支持等方面予以发力。

对外开放政策没有变，也不会变

问答中有较多关于“对外开放”的表述，概括下来分为两层，一是“动态清零”疫情防控政策下，何时及怎样向世界打开大门的问题；二是双循环格局下，投资贸易层面的对外开放政策延续性问题。

疫情防控政策与旅游、酒店、航空、影院及其他线下服务业关系较为密切，所以，资本市场一直密切关注国内疫情防控政策的走向。2021年12月以来，市场曾一度预测我国疫情防控政策会在2022年出现重大的边际变化，甚至有人预测随着新冠病毒的不断流感化，疫情本身对经济社会的影响趋近于0。在此背景下，过去一段时间A股旅游、航空、酒店、文化娱乐等疫情受损板块均迎来了一波修复式上涨，但随着近期国内疫情出现反复，市场对今年疫情防控的乐观情绪又重新变得谨慎起来。

关于疫情防控，此次总理明确表态，“我们会不断地积累经验，及时应对可能发生的变化，逐步使物流、人流有序畅通起来”。话语中释放的信号也比较明显，疫情管控仍需要实事求是，不会为放开而放开。

对于第二层投资贸易项下的对外开放问题，如总理所说，对外开放的大门是机遇的大门，“我们决不会也决不能把它关上”。我国经济发展充分受益于改革开放，对我国来说，开放从来就是机遇大于挑战，所以我国对于开放的政策和态度也是一贯的。

之所以会有记者就此提问，更多地还是因为这两年围绕中美关系发生了太多的事，尤其是美国挥舞制裁大棒，对我国的科技产业及在美上市企业设置了种种障碍，引发了市场对“中美脱钩”的忧虑和全球化进程的广泛担忧。某种意义上，近日甚至近年来中概股的大跌，便是这种市场担忧情绪的映射结果。

就中美关系而言，如总理所说，“中方愿同美方一道择宽处行，谋长久利”，我国的态度是明确的，但中美关系毕竟是两国之间的事，事情的最终走向还要看美国的回应。在这个意义上，不确定性依旧是存在的，且不容忽视。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陶金、薛洪言、付一夫、黄大智。

堪比碳中和！这个板块，会成为新的年度投资主线吗？

回顾2021年的A股行情，“最靓的仔”莫过于碳中和。

Wind数据显示，碳中和指数（8841429.WI）从2021年年初的794.25一路上涨至年末的1309.81，累计涨幅高达65%；细分来看，新能源汽车、光伏、锂电、稀土等主要领域无一例外都走出了翻倍行情，而实现三五倍增长的个股同样不少。可以毫不夸张地说，碳中和绝对是2021年贯穿全年的最强主线，相信踏准了这一主线的投资者都获利颇丰。

那么，2022年的投资主线又将会是谁呢？

尽管市场一致认为，碳中和会是未来长达40年之久的巨大投资机会，今年必定还会有进一步表现，但是考虑到碳中和板块此前涨幅已经足够大，估值也不算低，想要重现去年堪比牛市的行情，难度无疑要大大增加；相比之下，那些尚处于低位的板块反而更有增长空间。

在我看来，开年以来大火的数字经济板块，或许有机会“接棒”碳中和成为新的投资主线。至于理由，请往下看。

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首先有必要分析一下，为什么碳中和板块能成为2021年贯穿全年的最强主线，这便涉及到一个“主题投资”的概念。

作为一种相对新兴的投资策略，主题投资表征的是通过分析实体经济中结构性、周期性及制度性变动趋势，挖掘出对经济变迁具有大范围影响的潜在因素，对受益的行业和公司进行投资；其最大特点在于，它并不是按照一般的地域和行业划分方法来选择投资标的，而是致力于发掘对经济发展和产业升级具有长期影响的潜在驱动因素，并将此视为“主题”，继而将相关的行业、板块或个股纳入该主题范围内进行投资，最终获取超额收益。

通常情况下，主题投资的驱动因素包括宏观政策类的、产业规划类的，也涉及一些重大事件题材，如“一带一路”、雄安新区、新能源汽车、5G，以及本文开篇提到的碳中和等等，都是曾经很火的主题。而在这些主题的驱动下，市场上都上演过不错的行情。

乍一看上去，主题投资有点像概念炒作，但二者并不能划等号。

概念炒作类型的投资，多为资金驱动型的短期行为，只是停留在阶段性市场热点和偏好层面上，缺乏长期业绩的支撑，其结果往往是昙花一现，后劲不足；主题投资虽然也是围绕某些特定的驱动因素或事件来寻找投资机会，但却是着眼于发现符合产业升级要求、符合经济转型或政策趋势的优秀企业，因而更能经得起考验，属于一种理性的投资策略。

虽然市场上从来不缺乏投资主题，但投资者似乎并不是每一次都能如愿获得理想的回报。究其原因，除了投资者自身的策略选择和时机判断可能有失误之外，还与主题成色的好坏有关；换言之，并非每一个主题都值得投资者参与，只有成色够好、质量够高的主题，才有望引发一波强势上涨的大行情。

如何检验主题的成色呢？我们可以从四个维度进行研判：

第一，立意。越是高大上的立意，就越有想象空间，市场的参与方自然也就不会少。一般来说，由国家决策层正式定调的内容或文件，立意都非常高大上，自然也都是理想的主题，而非官方的突发性事件往往激不起太大的浪花。

第二，范围。主题传播的范围越是广泛，越能不断发酵反复扩散，也就越能吸引更多的人参与进来。通常情况下，那些相对更接地气的大众化主题要比专业门槛较高的小众主题更容易传播和被理解。

第三，容量。想要产生大的行情，相关板块的资金容量也必须要够大，否则便难以吸引主流机构资金的大规模参与，行情也便难以持久。资金容量大不大，关键在于该主题涵盖的行业领域广不广，涵盖领域越广越好。

第四，业绩。虽说主题投资对于企业短期业绩的要求相对不高，但这绝不表示对长期业绩没有要求；也就是说，好的主题一定要拥有长期的业绩预期，以及兑现业绩增长的可能性，至少这种可能性在短期内无法被证伪，否则便很难走得长远。

一言以蔽之，立意高大上、传播范围广、容量足够大、业绩可兑现，满足这些条件的主题，便可视为值得参与的、有望引发大行情的优质主题。

2

去年的碳中和，就是典型的优质主题，我们不妨按照前文思路逐条验证。

先来分析立意。

所谓碳中和，从概念上讲是指社会各界通过一系列手段来降低或者抵消产生的二氧化碳或温室气体排放量，继而达到相对意义上的“零排放”。之所以要实现碳中和，是由全球大势所决定的。

放眼全球，由二氧化碳等温室气体排放引起的全球气候变化已成为全人类面临的最大挑战之一。尤其是近些年，全球气候变暖问题愈发严峻，海平面上升加速，极端天气频繁出现，环境破坏引人担忧。若是任其发展，一旦达到某个“阈值”，人们所处的生态环境变化恐将不可逆转。想要解决这一问题，势必需要各个国家全人类的共同努力。

于我国而言，作为全球碳排放第一大国，在减碳方面自然是责无旁贷；与此同时，我国正面临石油能源紧缺问题，前期粗放的高能耗增长模式对资源及环境造成了不小的负面影响，由此也产生了大量的碳排放，因而迫切需要推动能源结构与产业结构的双重升级来实现节能减排。因此作为负责任的大国，我国已在2020年9月做出了二氧化碳“于2030年前达到峰值，争取在2060年前实现碳中和”的承诺，而后续更是频频出台相关政策文件，矢志不渝地贯彻落实各项工作，彰显出我们的必胜决心。

毫无疑问，碳中和是一幅宏伟壮丽的蓝图，不仅关乎到我国产业的转型升级、科技实力的突破乃至经济社会的高质量可持续发展，还与全人类的命运息息相关，怠慢不得。故而从立意角度看，碳中和无疑具有巨大的想象空间。

再来分析范围。

相比于PPP、VR/AR之类的小众题材，碳中和绝对算得上是“接地气”，相信绝大多数人都能理解“节能减排”、“气候变暖”、“环境保护”的含义，故而碳中和主题必然会口口相传，不断发酵，反复扩散。不仅如此，回顾2021年全年，无论是政策文件、媒体报道、机构分析，还是相关企业纷纷制定的战略转型方案，都在持续推动着碳中和主题的渗透，加深广大投资者对于碳中和的认知，这些都在不断吸引机构和散户的参与。

最后分析容量和业绩。

我们知道，碳中和的目标想要如期实现，绝不是仅靠某一两个行业的改变就能做到的，而是需要从能源、环保、交通、工业、农业、建筑、新材料、数字技术等多个领域共同发力，每一个领域涉及的内容都足够丰富，产业链都足够长，证明赛道足够宽阔，所能容纳的企业和资金量级当然小不了，从而有助于各个板块之间的轮动增长，并促进行情的持续演进。

业绩方面更是不用多说，2021年碳中和板块的各个细分领域几乎都表现出了强大的高成长性和确定性，从新能源汽车、锂电池到光伏、有色，很多公司业绩都是不断超出市场预期的，因此碳中和概念股被市场誉为“赛道股”，而以宁德时代为带头大哥的“宁组合”，甚至大有取代以贵州茅台为核心的“茅指数”之势，令人刮目相看。

上述种种，不仅充分诠释了“碳中和”这一主题的优质性，更是说明了碳中和能够成为去年年度投资主线的关键所在。

3

回到开篇的问题：为什么说数字经济板块有机会“接棒”碳中和，成为2022年新的年度投资主线呢？答案在于，数字经济同样是一个优质的投资主题，我们依然可以沿用前文的思路来验证一番。

先说立意。

放眼全球，伴随着互联网、大数据、云计算、人工智能、区块链等技术的加速创新发展，数字化浪潮已是大势所趋，不可逆转，抢占数字经济发展的制高点、把握新形势下的产业变革机遇已是所有人的共识。大力发展数字经济，不仅有利于推动各行各业的转型升级，催生更多新业态、新模式，提高经济发展质量，还是构筑国家竞争新优势的必然选择。

正因如此，自十八大以来，决策层一直高度重视数字经济的发展，并将其上升为国家战略；从实践上看，《网络强国战略实施纲要》、《数字经济发展战略纲要》、《“十四五”数字经济发展规划》的相继出台，反映了从国家层面全方位部署推动数字经济发展；而近期全面启动的“东数西算”工程，更是能够媲美南水北调、西电东送、西气东输的国家级重大工程，彰显出对于全国范围内数字化建设的高度重视。

值得注意的是，相比于发达国家，我国数字经济仍处于大而不强、快而不优的局面，未来还有极高的景气度和巨大的增长潜力。这些都充分佐证了数字经济立意的“高大上”和想象空间之大。

再说范围。

类似于碳中和，数字经济同样是“接地气”的题材，因为几乎所有人每天都在与数字经济打交道，无论是使用智能手机、平板电脑等电子设备，还是网络购物、聊天、移动支付、信息搜索、观看直播、追剧玩网游等日常活动，亦或者是在线问诊、居家办公等等，都离不开数字技术与数字经济，特别是新冠肺炎疫情发生以来，数字经济对于广大用户的渗透率得到了进一步提升。而从企业层面看，近些年无数企业都在致力于探索数字化转型之路，各大研究机构和媒体也都在持续为数字经济宣传造势。可以说，数字经济的传播范围只会越来越广，参与者也必然会越来越多。

最后说容量和业绩。

容量方面，由于数字技术具有强大的渗透属性，可以广泛应用于各行各业，无论是农业、工业还是服务业，因此数字经济这一概念涉及到的板块必然也是极为广泛，包括云计算、大数据、人工智能、区块链、数字货币、5G、计算机、通信、软件、传媒、网络安全、工业互联网等等，每个板块都与多个产业密切相关，赛道之宽阔毋庸置疑，所能容纳的企业和资金量级自然也不会少。

至于业绩，近些年互联网行业的快速发展已经充分证明了数字经济的高成长性，而在其他领域同样都拥有业绩可观的龙头公司。可以预见的是，在国家政策的利好和驱动下，数字经济正在迎来全新的发展契机，未来一定有希望诞生更多极具行业竞争力和增长潜力的领军企业。

综上所述，我们可以断定：“数字经济”主题的成色足够好，的确算得上是非常优质的主题投资标的。

值得注意的是，目前数字经济整体估值并不高，比如IDC（数据中心）板块目前市盈率分位点仅有21.8%，云计算板块的市盈率分位点也只有34.9%，具备较高的安全边际。因此长期来看，数字经济板块投资回报可期，也有望成为接棒碳中和的年度新主线，值得普通投资者参与其中。

2022年，数字经济会如我们所愿，走出一波结构性牛市吗？拭目以待！

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

A股怎么了，该不该越跌越买？

过去两个交易日，股票市场再次出现大幅调整。不少人觉得莫名其妙，明明上周末的政府工作报告重申了稳增长决心，5.5%的GDP增速目标也超出了市场一致预期，怎么市场跌起来还是没完没了的感觉呢？

市场情绪变化多端，短期市场是不可预测的。事后归因，俄乌冲突的持续发酵仍是重要扰动因素。

俄乌两国的GDP全球占比约1.9%，体量有限，但在能源、农产品领域影响较大。如俄罗斯的天然气和原油产量分别占全球的17%和14%，小麦出口占全球出口量的21%，钾肥出口占全球出口量的26%；乌克兰小麦出口占全球出口量的10%，玉米出口占全球出口量的16%，此外，乌克兰在全球氖气、氪气、氙气的供应占比分别达70%、40%和30%。

因此，市场担心俄乌冲突的持续演化会影响全球能源和农产品供给格局，使得本就存在的供需缺口被放大，加剧全球通胀局势，加速美联储加息步伐。近日布伦特原油期货结算价格的快速飙升，一定程度上便是这种市场焦虑的反应。在此背景下，通胀逻辑再次主导短期市场，全球股市均迎来大幅调整。

就国内市场而言，除上述全球避险情绪的冲击外，国内疫情的短期恶化也在一定程度上引发市场对疫情管控常态化进程的担忧，成为一个扰动因素。同时，开年以来市场的持续调整已经让部分投资者尤其是这两年的“新基民”草木皆兵，故而市场的短期下行让“新基民”本已脆弱的情绪雪上加霜，加剧“新基民”抛售情绪，导致基金经理被动减仓，产生负反馈循环，进一步恶化市场微观流动性。

其实，市场调整的原因并不重要，重要的是如何应对。面对市场快速下跌，老股民看到的是“遍地黄金”，只是苦于没有资金加仓；而新股民（基民）则恐慌性赎回，割肉以求心安，早已把入市之初“越跌越买”的规划抛之脑后。

所以，面对当前的市场环境，有必要重新论证一下“越跌越买”的合理性。

越跌越买，背后有一个根本性前提，就是趋势长期向上。于宽基指数来说，比如沪深300指数投资，就是相信国运，相信长期来看国家经济会越来越好、规模会越来越大；于个股来说，就是相信企业竞争力会越来越强，盈利能力越来越高。

只要长期趋势向上，当前买入价越低，未来的盈利空间就越大，越跌越买就无比正确。问题来了，“长期趋势向上”一定成立吗？

于宽基指数来说，本质上是赌国运，但也要看是哪个国家的国运。如果是乌克兰，显然不成立；不过价值投资者发源于美国，所以，赌国运是成立的，如巴菲特一直重申的，他投资成功最重要的一个前提是出生在美国。回归到A股，对于长期投资者来说，就需要赌中国的国运。如果相信中国的经济发展是稳定向上的，那么在沪深300等宽基指数投资上“越跌越买”就一定是对的，持有时间越长，赚钱的确定性越大。

于个股而言，就是要看这家企业自身的竞争壁垒，能不能在中长期持续保持竞争优势和赚钱能力。这就涉及到基本面的研究，在几千只上市公司中，有好公司，也有很多烂公司，所以，“越跌越买”并非普适性原则，除非你有把握自己选择的公司具备长期竞争力。这就涉及到价值投资的“能力圈”原则，也就是“不懂不买”，只在自己有把握的领域做投资。如果对任何一个企业都没有把握，那么还可以退而求其次，选择行业指数。

比如，如果投资者认为长期来看，高端白酒一定会越来越好，但不确定具体是茅台还是五粮液，那么，就可以选择投资白酒行业基金，此时，越跌越买是成立的；如果投资者认为我国的数字经济产业一定会越来越好，但对相关个股一窍不通，那么，也可以选择数字经济相关的ETF或基金，此时，越跌越买也是成立的；……

综上可知，越跌越买在价值投资体系下是成立的，而价值投资体系本身成立的前提，则是长期趋势向上，这背后，又涉及到国运、涉及到基本面研究，涉及到长期持有。换句话说，如果做不到长期持有、做不到不懂不买、做不到相信我们国家会越来越好，那么，越跌越买的策略就是不适用的，如果能做到这些，股市下跌的时候，正是“越跌越买”的时候。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

招商银行是怎么搞存款的？

存款是银行永远的痛。

怎么拉存款？送猪肉？靠漂亮MM穿行服跳网红舞？别闹了，现在的客户不会被你这些肤浅的东西骗了。提升存款利率？FTP、计息负债平均成本率上就能让你喝一壶。

2020年末，招行客户存款总额5.4万亿元，2021年9月末，客户存款总额6万亿元, 客户存款占招行集团负债总额74.02%。2020年，招行活期存款日均余额占比60%，2021年9月末，活期存款占比上升，达到64.74%。

招商银行已经用数字化实现了存款业务的质变，用较少比例38.86%的对公贷款，获得了64%的对公存款，活期存款比例大大提高，存款成本率低于传统大行。招行用数字化实现了存贷比例的倒挂。用服务去赢得和锁定客户。下面从核心存款、财富管理、托管、企业数字化四个方面深入分析招行存款之道。

服务是因，核心存款是果

招商银行不再关注低质量的存款，而是定义了核心存款指标。一些银行看似存款总额很大，但是计息负债平均成本率很高。招行在2020年Q1报中第一次提出了“核心存款”概念，重点吸收执行央行活期、定期基准利率的存款，降低负债成本。核心存款是指客户存款中剔除大额存单、结构性存款等成本较高的存款。在2020年末招行5.4万亿元客户存款中，核心存款高达4.7万亿元，核心存款增量同比2019年超过1万亿元。到2021年H1末，招行核心存款达到5万亿，核心存款占比高达84.20%，比2019年提升了8.17个百分点。

核心存款强，体现在计息负债平均成本率上，招行2021年Q3末的计息负债平均成本率低至1.59%，低于工行的1.67%、建行的1.73%、中国银行的1.66%、交通银行的2.29%。计息负债平均成本率越低，银行的经营成本越低，利差越大。

2021年H1，招行核心存款里面，对公核心存款日均规模增速全面超过超全部存款、零售存款和公司存款的增速，这三个增速分别为6.25%、5.51%、6.67%，对公核心存款增速高达17.80%。

大家都很奇怪，招行不是做零售的吗？招行的对公核心存款为什么增长这么猛？

从招行供应链金融业务发展就可见一般，2021年H1，招行供应链金融核心客户和上下游供应链客户分别同比2020年H1增长98.22%，150.36%。招行供应链金融业务已经从单纯的融资服务向综合金融服务延伸。招行供应链金融的付款代理项目，就是典型的融资+结算的模式，以招行一个代理付款项目为例，业务发生额300亿元，中收入1.2亿元，业务衍生日均存款达到174.6亿元。

招行在拉公司存款方面，重长策，重陪伴成长，重联合伙伴共同获客。其他合作机构在客户利益，招行绝不抢食。招行通过“千鹰展翼”计划和PE/VC、证券、会计、法律等服务机构深度合作，在科技企业成长的初期就为这些小企业提供“五通”综合金融服务（后面会介绍），从初期长期锁定这些公司。招行从2008年起，就和科技部深度合作，为科技型企业提供融资服务。招商银行自2012年首届中国创新创业大赛大赛以来，已经为13万余家参赛企业提供服务，与2.4万余家企业开展了深度合作，这是很好的获客渠道。科技型创新企业通过千鹰展翼计划可以优先获得招商银行的授信融资支持和PE/VC投资。招商银行通过为企业提供上市前、中、后期一整套全流程成长财务顾问服务，涵盖了薪福通+CBS，股权直投+股权撮合+银行授信，企业年金+信托型薪酬福利计划+股权激励计划，VIP闪电贷+云端私享+风险隔离等具体解决方案。

千鹰展翼项目已经全面开花结果。目前新上市公司募资的资金大部分都进了招行的账户。IPO募资专户是很重要的核心存款来源。2021年H1末，IPO公司在招行开立募资专户的比例为54.77%，排名市场首位。全境内上市公司在招行开户率达81.05%。2020年，招行通过IPO募资专户沉淀存款达1521亿元，占据市场份额36.38%。2021年募资专户增长更加迅猛，2021年H1，132家IPO企业在招行开立募资专户，沉淀存款388.46亿元。

财富管理是零售存款的吸铁石

招行零售活期存款2020年12月31日为1.4 万亿元，同比2019年增长达19%。零售活期存款主要拉动引擎为财富管理业务。财富管理业务不仅拉动零售存款，也可以带动资产管理业务，带动托管业务，很多大金融机构就是看上了招行的财富管理和代销业务做的好，才选择招行做托管业务。财富管理做得好和数字化有直接关系。

财富管理业务和存款不是互斥的，而是客户存款沉淀的关键。理财做得好，可以吸引优质客源，可以让客户通过理财建立对于银行的信任，并将存款搬到这个银行。理财业务做得好，可以稳定“不稳的”存款，在时点冲刺的阶段，理财客户尤其私人银行客户可以解决存款指标的困难。招行的同事笑称，只要进了招行的理财室，客户存款十有八九就会搬家。

招行个人财富管理做的好有很多因素。

首先，招行财富管理产品丰富。

目前招行已经代销来自40个私募机构、100家基金公司、30家保险公司、25家信托公司、16个贵金属公司、9个理财子公司的产品。

其次，财富的数字化平台很强大。

财富投研平台，可以提升客户经理对资本市场和客户投资组合理解的专业度。招行还打造了招财号，让机构入驻，让机构生成财富资讯，让机构直接服务招行客户。财富开放平台可以让合作机构通过简单拖曳，辅助招行提供的图文、直播、小程序工具，就可以构建机构个性化经营阵地。2020年疫情期间，招行APP上线了“魔咖”系统，极大的增强了客户经理和客户的线上互动，包括每日财富早报、精选财富产品推荐、同屏解说等，在理财过程中遇到任何问题，用户均可一键连线客户经理，客户经理可在线上边演示边讲解，交互立体、高效、有温度。

再次，招行财富平台的2个绕过和3个整合。

招商银行APP已经由招行财富平台部经营，招商银行APP有2个绕过，3个整合。2个绕过是，招行APP绕过客户经理，将投资策略直推客户，招行APP绕过招行，是指让代销机构直接通过招财号触达客户，可以提升招行APP对市场的反应时间，招行自身对市场反应时间是不足的。

最后，招行非常重视服务私人银行。

2021年9月末，私人银行客户11.7万户，资产总额3.2万亿元，同期零售客户数1.69亿户，资产总额10.3万亿元，私人银行客户用万分之七的客户占比为招行贡献了三分之一的零售客户资产。

所以招行特别重视私人银行的服务，通过91家私人银行中心、64家财富管理中心、招商银行APP私人银行专区、网络经营服务中心远程私人助理团队建立了高端客户立体化服务网络。服务私人银行客户招行多使用定制产品，综合化服务。招行拥有近1000人的私人银行客户经理，都要求5年以上的经验，通过线下对私人银行客户进行服务。私行客户的公私联动做的较好。

财富管理业务不仅拉动存款，还带动代销、托管等轻型银行收入。

数字化托管沉淀机构存款

招行不仅是财富管理的王者，也是是国内唯一全牌照的股份制托管银行，覆盖证券投资基金\ QFII\全国社保基金\企业(职业)年金\受托投资管理\保险资金\存托人。

托管业务很赚钱。招行托管规模第二，规模增量第一。2020年托管收入42亿元。9个公募REITS项目，招行拿下7个。伴随着资管新规的进一步落实，托管机制贯穿覆盖了整个资管领域，其重要性日益凸显。作为商业银行的一项战略性业务，资产托管业务具有不占用经济资本、收入和资金沉淀稳定，轻型银行特点尽显。

招行在行业内创下了很多第一。招行是托管业内第一家实现开放式基金开户、认申购及赎回的网上交易的托管银行；第一家中外合资基金公司的系列基金托管银行；第一家实现货币市场基金赎回资金T+1到账的托管银行；第一家证券公司集合理财托管银行；第一家证券投资集合资金信托计划托管银行；第一家期货投资组合托管银行；第一批货币市场基金托管银行；第一家托管以FOF为投资对象的集合理财产品；第一家外资银行QDII产品境内主托管银行。2016年，招行成为全国社保基金托管银行，是国内唯一一家获得该项业务托管资质的股份制商业银行。

招行的托管业务充分的发挥了财富管理-资产管理-投资银行的生态效应，靠财富管理拉动托管，通过托管为机构提供辅助价值，从而让招行大财富管理生态更加的稳固。也就是说，机构的C端客户都在招行这边，机构的服务也在招行这边，从C端到B端两个层面锁定机构。除了托管生态的构建，招行还拥有强大的托管+产品，托管+运营外包（估值核算、登记结算、信披服务）、托管+投研报告（招行研究院、招银理财80多分析师研究报告）、托管+交易结算（多级托管、过程可跟踪、结算全自动）、托管+风险管理（信用评价、风险预警、压力测试服务）、托管+绩效评估（为管理人、资管产品、投资经理画像）。托管+是国内托管页唯一一个具有真正银行支付系统功能的平台。

2020年招行托管资产余额16.05万亿，相比2019年增长21.32%。根据兴业银行2020年报，兴业银行托管规模超13万亿，兴业银行托管存款日均同比增长30.23%达1736亿元。招行托管项目沉淀下来的结算性存款不会比兴业银行少。2020年招行参与专项债项目1.30万亿，覆盖率36.65%，2020年发债沉淀存款6388.73亿元，机构客户人民币存款。

数字化服务“锁定“企业存款

我们都知道招行零售封王，但是不知道的是，对公业务方面，招行也疯狂生长。招行最多的活期存款、定期存款都来自对公业务条线。2021年9月末，活期存款中，公司存款占比61.51%，定期存款中公司存款占比69.12%。机构客户人民币存款日均余额9143.56亿元。

从企业嘴里抠存款真是不容易，企业都是非常精明挑剔的客户，而且在银行服务充分供给的今天，主办行的跳转非常的频繁。招行重点打造了一系列企业数字化的工具去锁定企业，实现存款自由。小企业存款的获取难度更大。招行2020年小企业日均存款余额6517.18亿元，比2020年初增加了近2433亿元，增量非常恐怖，小企业存款的增量占到招行公司客户存款极润存款余额增量的51.38%。更为重要的是，在6000多亿的小企业存款中，活期余额高大5375亿元，活期占比高达82.49%，异常恐怖的比例。

从大行嘴里撬企业存款，是何等的艰难，做银行的都知道。但是招行胜在公司金融数字化做的好，胜在企业数字化工具良将如潮。一手抓数字金融管家，一手抓数字经营助手。数字经营助手帮助招行深入企业经营的实际场景，实现银行和企业的高频互动，从金融发展到经营，从无因财务走向有因交易。企业数字化服务体系已服务超过210万企业客户，月活跃客户逾145万户，年交易笔数超2.8亿笔、交易金额超130万亿元，90%以上服务支持自助线上化办理。

招行为企业经营的全流程提供数字化工具。在账户管理环节，招行提供企账通、CBS+产品，在企业财务付款环节提供捷算通产品（可自动识别收款人、用途和款项），在发票管理环节提供发票元产品（管理发票700万张），在资金融通环节提供易融通服务（付款保函、国内证开证、付款承诺等），在数字经营管理环节提供企服通产品（税务、政务、公共事业、金融科技等服务）和跨境通产品。

结语

老有银行行长问，数字化转型到底是个啥？对业务有什么用，还不如老老实实做传统业务来得快。如果用简单粗暴的语言来回答，数字化转型就是存款！从本文分析招商银行存款之道来看，数字化转型增厚了银行对客户的价值，增加了银行对客户的差异化价值，银行从做金融转型做企业经营伴侣，数字化转型将进一步变革中国银行业的存款市场，数字化转型做得好的银行将进一步加速分流存款。

数字化是因，存款是果。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为江苏苏宁银行金融科技高级研究员孙扬。

从“能耗双控”转向“碳排放双控”，新能源的风向变了吗？

近几天，两会是资本市场绝对的焦点。作为年度最重要的会议之一，两会是全年政府工作目标的抓手，会制定年度的GDP增速、财政赤字率、地方债、货币政策基调、就业率等核心经济指标。

“双碳”目标作为近年经济转型的核心以及市场的主线之一，两会发布的《政府工作报告》（以下简称《报告》）中，对于“双碳”的表述又有何变化呢，对资本市场“碳中和”赛道的投资又有何影响？

几次重要会议中对于“碳中和”表述的变化

在梳理2022年《报告》前，我们有必要先行了解近一年来有关“双碳”目标的一些微小变化。从2021年的几次重要会议来看，虽然“双碳”的目标一以贯之，但对于具体路径及规划确实有所变化。

在2021年4月的会议中，重点提出“有序推进碳达峰、碳中和，积极发展新能源”。不难看出，其中的重点在于对“发展新能源”的强调，从市场的表现看，2021年4月也是包括光伏、风电、新能源车在内的新能源赛道的阶段低点，随后一路上涨，半年时间内涨幅超过50%。

2021年7月的会议中的表述变为“统筹推进碳达峰、碳中和工作……，纠正运动式减碳，先立后破，坚决遏制两高项目盲目发展”。这一政策目标与随后发生的“限电限产”有着直接的相关性，意在纠正当时政策执行中导致企业居民生产生活用电受限的“运动式减碳”。同时又再次强调了“遏制两高项目盲目发展”，即对于部分高耗能、高排放的项目的供给约束。

而在2021年年底的经济工作会议中，又再次重申了碳中和是个长期目标，不可毕其功于一役。提出“传统能源的退出要以新能源安全可靠的替代为前提。要科学考核，新增可再生能源和原料用能不再纳入能源消费总量控制，实现能耗双控向碳排放总量和强度双控转变”。这也是“双碳”目标以来能耗考核目标的改变。

如果回顾《2021年政府工作报告》，其中关于碳中和的表述中提到一些内容，与部分行业的市场表现息息相关。其中提到：

“扎实做好碳达峰、碳中和各项工作。制定2030年前碳排放达峰行动方案。优化产业结构和能源结构。推动煤炭清洁高效利用，大力发展新能源，在确保安全的前提下积极有序发展核电。扩大环境保护、节能节水等企业所得税优惠目录范围，促进新型节能环保技术、装备和产品研发应用，培育壮大节能环保产业，推动资源节约高效利用。加快建设全国用能权、碳排放权交易市场，完善能源消费双控制度。实施金融支持绿色低碳发展专项政策，设立碳减排支持工具……”

而在《2022年政府工作报告》中，关于碳中和的表述中提到：

能耗强度目标在“十四五”规划期内统筹考核，并留有适当弹性，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制。

具体而言，《报告》表示今年将有序推进碳达峰碳中和工作。落实碳达峰行动方案。推动能源革命，确保能源供应，立足资源禀赋，坚持先立后破、通盘谋划，推进能源低碳转型。加强煤炭清洁高效利用，有序减量替代，推动煤电节能降碳改造……。推进大型风光电基地及其配套调节性电源规划建设，提升电网对可再生能源发电的消纳能力。推进绿色低碳技术研发和推广应用，建设绿色制造和服务体系，推进钢铁、有色、石化、化工、建材等行业节能降碳。坚决遏制高耗能、高排放、低水平项目盲目发展。推动能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变，完善减污降碳激励约束政策，加快形成绿色生产生活方式。

“碳中和”政策口径变化，有何影响？

那么这些“双碳”目标政策口径变，又说明了什么呢？

从预期看，对于新能源的强调有所放松，短期内“碳中和”主线下的新能源增速可能有所放缓。

虽然“新增可再生能源和原料用能不再纳入能源消费总量控制，实现能耗双控向碳排放总量和强度双控转变”这一表述已经在2021年底的经济工作会议中有所体现，是对此前经济工作会议基调的延续。但“能耗强度目标在‘十四五’规划期内统筹考核，并留有适当弹性”这一表述，表明能耗强度的考核已经出现了考核周期的变化。甚至考虑到今年“稳增长”的经济发展目标之下，类似于年度的“单位GDP能耗下降百分之多少”这样的目标已经不再设立。从地方两会中对于2022年度能耗目标的设定来看，也确实如此。包括四川、重庆等省份2022年的能耗预期目标均设置为“能耗强度在‘十四五’规划期内统筹完成国家规定目标”，而湖北省则从2021年的“单位GDP能耗降低 2.5%左右”，变为今年的“在‘十四五’规划期内统筹，并留有适当弹性”。

如果从十四五甚至到“双碳”的长期目标来看，新能源增长的确定性应是毫无疑问的。但考核周期从每年变为“十四五”周期内，也将会一定程度上降低近一两年内新能源的增长。而之所以强调“一两年”内的影响，原因则在于碳中和的长期目标没有变。

另一个重要的表述在于“留有适当弹性”，这表明在“稳字当头”的政策基调下，与能源转型相关的收缩性政策，短期内将会非常慎重的出台。政府工作报告强调的“坚决遏制高耗能、高排放、低水平项目盲目发展”，与之相关的钢铁、有色等“两高”行业，预计也将更加偏向高质量、绿色化发展。同时，需要关注的是的“适当弹性”，既然是弹性目标，就可能向上或向下，如果经济增长压力过大，那么基于能耗约束不能上马的项目，是否能够可以上马？对于碳中和有关的新能源的增长有会产生多少的影响？

政策口径变化下，市场表现如何？

无论是“能耗双控”转向“碳排放双控”的考核口径变化，还是“在‘十四五’规划期内统筹，并留有适当弹性”考核周期的变化，从对于新能源的影响来看，更偏向于利空的影响。这一点与两会后首个交易日（3月7日）新能源大跌的表现不无关系。

当然，这里并非是对于新能源的看空或悲观。无论是从投资的角度还是“双碳”目标的实现，保持长远目标才是根本。而且正如本文前述，“双碳”的长期目标没有变，这一点毋庸置疑。

除此之外，对于能源转型及能源安全的考量是另一个重点。从能源转型的角度看，《报告》强调“推动能源革命，推进大型风光电基地及其配套调节性电源规划建设，提升电网对可再生能源发电的消纳能力”，这一点与当前国内风电、光伏发电的发展情况直接相关，中国已经成为全球风电、光电新增装机量最高的国家，但储能体系的不完善、电网消纳能力的不足，制约了新能源发电对电力体系的支持。体现为较高的弃风率、弃光率，因此预计未来对于风光等清洁能源的消纳使用将进一步提升。装机量的提升固然重要，但将新能源有效消纳，提升下游的电网运营也同样重要。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智。

稳增长，A股三月“红”？

不出所料，周末发布的政府工作报告再次重申“稳增长”，明确了全年5.5%的GDP增长目标，并在宽货币、宽信用、稳定地产预期等方面提出了切实要求，回应了市场关切，稳定了市场信心。

经过政府工作报告对稳增长政策的二次确认，投资者期盼的春季行情有望到来，3月的A股市场值得期待。

原因探析：开年以来A股为什么跌？

早在2021年12月的经济工作会议之后，稳增长基调便已确定下来，稳增长板块也迎来了一波行情。但开年前两个月，市场基本处于数据真空期，稳增长政策缺乏数据验证，再加上地产销售低迷、美联储加息预期、俄乌冲突等因素影响，故而开年以来的稳增长行情更多地是政策触底后的估值修复，非但市场期待的大反转并未出现，受前期涨幅较大的成长板块调整影响，开年以来A股整体仍是下跌趋势，市场期待的春季躁动行情迟迟没有到来。

核心原因在于不确定性因素增多，市场非但未能达成一致乐观预期，反而受悲观情绪主导，下行趋势不改，并通过资金面的正反馈循环恶化了A股市场微观流动性，调整幅度大大超出预期。

1、房地产销售未见复苏，基本面缺乏强支撑

开年以来，多地出台了房地产松绑政策，在限购、限贷、土地供应、价格管制等方面均有涉及，一定程度上提振了市场信心，但从各地反馈数据来看，当前房地产行业仍未走出颓势，表现为居民购房需求偏弱，房企拿地积极性不高，土地成交面积、溢价率均处在近5年来同期最低水平等。

作为旧经济中的支柱型产业，房地产上游对应着地方土地财政收入及建筑建材产业链，下游对应着家装家电消费需求，在稳增长的政策组合拳中不可或缺。所以，尽管各地的基建大项目已陆续出台，但某种意义上，市场仍在等待房地产数据的复苏来确认稳增长政策的效果，而恰恰前2个月的地产数据未见复苏，影响了市场对稳增长效果的一致性预期。

在此背景下，起码就2022年前两个月来看，稳增长这条线未能主导A股市场。

2、成长板块调整加剧悲观情绪，市场微观流动性恶化

进入2022年，去年赚钱效应较好的热门赛道迎来机构换仓压力，导致赛道板块在短期内出现快速下跌，继而导致重仓赛道股的基金净值回撤，基民止盈卖出，反过来加速了板块调整速度。此时，由于市场缺乏一致预期，新资金托底效应有限，赛道板块的调整很快加剧市场悲观情绪，继而放大了美联储加息、房地产销售低迷、俄乌冲突等因素的负面影响，形成了正反馈循环。

结果就是下跌驱动下跌，叠加私募基金控制回撤和量化基金杀跌卖出等因素影响，市场微观流动性不断恶化，基金新发份额显著低于去年同期水平，募集速度放缓，市场进入磨底阶段，市场情绪低迷。

估值消化和预期改变

当前，事情正在发生变化。

1、估值不断消化，市场整体更具吸引力

市场从来都是要辩证看待的，调整固然让人沮丧，但调整到一定程度就为否极泰来奠定基础。从历史上看，跌过头之后的上涨从来都是最让人踏实的。截至2022年3月4日，wind沪深300动态市盈率已调整至13.04倍，取倒数为7.67%，显著高于十年期国债收益率水平，已具备长期配置吸引力。

从估值分位来看，以总市值为权重，自2014年末至2022年3月4日，万得全A当前市盈率分位为34%，即估值水平比2014年末以来66%的时候要低。分行业来看，除食品饮料（66%）、公用事业（58%）、汽车（54%）、电力设备（50%）四个行业外，其他所有行业市盈率分位均在50%以内，其中不乏电子、计算机、国防军工、通信等高景气板块。

应该讲，从中长期持有的视角看，当前的A股市场已经具有较高的吸引力。

2、两会重申稳增长，市场信心修复

基建和地产是稳增长的两大抓手，开年以来，地方政府纷纷响应政策号召将基建项目前移，陆续公布了一系列重大项目，当前市场之所以对稳增长有疑虑，不是基建这条线的问题，主要在于地产数据不给力，无论是新房销售，还是土地拍卖、新房开工，都还看不到让市场振奋的数据。

就房地产市场而言，受经济增速下行、人口结构老龄化和城镇化放缓等因素制约，中长期走势下行无疑；但就短期趋势来讲，即便刨掉投资购房（在房产税的震慑下，投资购房已被压制），仅刚需和改善性住房需求，依旧足以对主要城市房价形成支撑。所以，就短期来看，只要针对刚需和改善性需求的限贷、限购政策逐步放松，并进一步明确房产税细则以合理引导市场预期，房地产市场扭转颓势不成问题。

这段时期，地方层面不断出台房地产放松政策，但由于缺乏层面的明确表态支持，所以市场仍处于观望之中，预期尚未得到扭转。此次政府工作报告再次重申“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产产业良性循环和健康发展”，预计两会之后房地产宽松政策仍会密集出台，以扭转仍处于下滑趋势的房地产市场，并扭转市场预期。

前景展望：对市场不妨乐观一些

在政策的强力支持下，是否3月份的A股就一定会上涨呢？显然不是，只能说在稳增长预期下，3月的市场环境值得期待。但考虑到3月份还有美联储加息落地以及俄乌冲突演变等不确定因素，故而市场走势仍具有不确定性。

其实从投资的角度来说，3月份的股市究竟是涨还是跌，也并不重要。对投资者来说，最重要的不外乎两点，一是始终牢记投资有风险，要敬畏市场；二是学会以盈利为目的聪明地承担风险。

也就是说，如果投资者厌恶波动、厌恶风险，那么压根就不要关心稳增长对股市的影响，最好的策略就是退出股票市场，不要买股票、也不要买基金，专注投资低风险的货币基金和银行理财就挺好。如果投资者愿意承担投资风险，那么最重要的就是要学会聪明地承担风险。

所谓聪明地承担风险，是指追求风险与收益的不对称性，即承担的风险应小于赚取的收益，学会以低风险赚取中等收益，或者以中等风险赚取高收益。换句话说，当市场估值处于低位时，给定一段时间，赚钱的概率大于亏钱的概率，此时就属于聪明地承担风险；当市场估值处于高位时，给定一段时间，亏钱的概率大于赚钱的概率，就属于过度承担风险，是不明智的。

如上所述，当前万得全A的市盈率分位仅为34%，处于较低位置。即便不考虑2022年经济走势和政策环境，给定一段时间，投资者赚钱的概率依旧大于亏钱概率，此时买入并持有就是正确的投资选择。更何况从基本面和政策环境看，当前还存在边际向好的支撑因素，强化了投资者所拥有的“不对称性”，在这种情况下，更应该对投资保持乐观。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

解读政府工作报告，七大关键词值得关注

中国进入两会时间，政府工作报告重磅出炉。其中，经济是今年两会的中心议题，宏观政策、就业、减税退税、投资、消费等成为关键词。

经济增长目标为5.5%左右

充分调动政策空间

经济是今年两会的中心议题，今年中国经济增长目标为5.5%左右，略超市场预期。这一方面是为了平滑近两年平均经济增长、与十四五规划目标要求相衔接，另一方面也体现了将经济增长保持在一定增速水平上的决心，稳增长将摆在更加突出的位置。5.5%的目标设定，也意味着要充分调动各项宏观政策，充分利用各项政策空间。“这是高基数上的中高速增长, 体现了主动作为, 需要付出艰苦努力才能实现。”“及时动用储备政策工具, 确保经济平稳运行。”

事实上，5.5%的增长率仍然处于中国经济潜在增速水平的区间之内。而从前两年的平均增速（5.1%）以及去年下半年的增速（4.9%-4.0%）看，当前中国经济增速仍然略低于潜在经济增速水平，这也意味着今年的经济增长要短暂的“上台阶”，回到“常态”。

城镇新增就业1100万以上

预计将明显超越目标

城镇新增就业目标在1100万以上，就业优先政策提质发力。较高经济增速的背后是稳就业、保民生和防风险，尤其是在今年就业压力加大，今年高校毕业生数量将突破历史新高，超过一千万人，同时都市圈建设、城市化进程继续推进，农民工就业仍然需要继续增长，叠加民生保障加强、巩固扶贫工作，弱势群体的就业也需要加强，今年稳就业工作难度较大。由此看，新增就业1100万人的目标，更多体现底线思维，想要实现更好的稳就业，预计今年的新增就业大概率将继续明显超过目标。

促消费，新能源汽车消费预计继续增加

促消费是今年重点政策之一。促消费，主要从供需两方面来推进。从需求看，去年的社零总额实际同比负增长，而消费放缓的背后是收入增长放缓，收入增长放缓则与就业及其导致的未来预期有关。

因此，缓解消费困境，仍然要从稳就业出发，而稳就业的主要抓手还是稳企业、保市场主体，一方面，减税降费、加强帮扶救助能够提升企业活力，今年预计退税减税规模2.5万亿元，历史上最高；另一方面，积极的宏观政策仍有必要，扩信用和财政支出加强，都有助于直接带动需求增长，改善企业需求。在稳就业的基础上，政府工作报告强调多渠道促进居民增收。从供给端看，政府工作报告做了更详细的阐述，包括丰富消费场景、促进生活服务业恢复、发展新业态新模式等，还特别强调了促进新能源汽车的消费。

财政支出比去年扩大2万亿元

政府工作报告提出积极扩大有效投资。围绕国家重大战略部署和“十四五”规划，适度超前开展基础设施投资。预算内投资安排6400亿元。政府投资更多向民生项目倾斜，加大社会民生领域补短板力度。深化投资审批制度改革，做好用地、用能等要素保障，对国家重大项目要实行能耗单列。要优化投资结构，破解投资难题，切实把投资关键作用发挥出来。

今年财政政策将较去年更加积极，尤其体现在有效投资的扩大方面。去年以来，基建和地产投资增长势头减弱明显。今年政府工作报告强调了投资要发挥更大的作用。做好稳投资工作，主要从资金安排和项目投向两个方面来看：

从资金安排看，今年赤字率拟按2.8%左右安排，比去年有所下调，但在财政收入增长的同时，还有特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润、调入预算稳定调节基金等，支出规模比去年扩大2万亿元以上，相当于较去年增加8.1%以上，增速显著高于前两年。这些资金相当于至少提高了赤子率至少1个百分点，同时新增专项债额度继续保持3.65万亿元的大规模，实际的财政支出强度明显加强了。

在基建领域，财政和政府债券资金与项目安排的匹配度将继续提高，地方政府的财权和事权的匹配程度也将更高，对地方转移支付增加约1.5万亿元、规模近9.8万亿元, 增长18%，为多年来最大增幅。

从项目上看，首先总体而言，投资项目数量和规模明显增加。自去年下半年以来各级政府便开始储备今年的投资项目，各地在地方两会之间的投资项目安排也呈现数量增多、投资规模增长的态势。其次，项目投向进一步优化，具有更高投资乘数的重大工程继续加大投入，同时政府投资更多向民生项目倾斜，这一方面是配合保民生、促消费等政策的实施，另一方面也体现了政府财政的最核心功能。

另外，对于投资的配套保障措施继续跟进，投资审批制度将进一步优化，用地用能保障加强，尤其是对重大项目的能耗受到能耗强度的限制将更少。

货币政策加大力度，普惠金融再次被提及

政府工作报告提出加大稳健的货币政策实施力度。此外，政府工作报告提出“推动金融机构降低实际贷款利率、减少收费”。

继续降低实际贷款利率，这有赖于继续扩信用、维护金融机构流动性合理充裕和降低金融机构的资金成本，这一系列的要求表明今年的货币政策将继续实行稳健略宽松的政策取向，相关的降准和降息操作也值得期待。

普惠金融发展再次出现在政府工作报告中，且量化目标比较具体和精准，既体现了普惠金融发展的重要性和金融服务实体经济的本质要求，也明确了未来金融也发展的政策取向。金融机构也要根据政策取向，继续加大普惠金融业务拓展力度和提高小微企业金融服务质量，优化风控措施，如此才能获得更可持续的经营。

能耗强度考核弹性加大

政府工作报告特别强调，能耗强度目标在 “十四五”规划期内统筹考核，并留有适当弹性，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制。

稳增长仍然是今年的政策主线，在产业结构升级、环保减排技术水平提高速度稳定的情况下，碳排放权很大程度上对应了发展权。经济增速在短期内往往与碳排放呈正相关。因此政府工作报告比较务实地提出统筹安排考核，较去年提高了能耗强度考核的弹性，也并未提出具体的能耗强度指标，以配合和保障稳增长政策的实施。

共同富裕如何做？

本次报告并未特别强调共同富裕，而是提出扎实推进共同富裕，主要还是强调共同富裕与市场激励之间的关系，以进一步强调共同富裕不是杀富济贫或对私营企业发展的限制。从长期看，共同富裕依然是社会主义发展的重要宗旨，长期的政策依然会强调收入差距的缩小、收入分配制度的优化。从短期看，今年的保民生、防风险将继续推进，这些政策方向都与共同富裕一致。保民生方面，脱贫攻坚后续的防止大规模返贫，财政加强转移支付、向民生保障进一步倾斜等措施都有助于促进共同富裕；防风险方面，对资本无序扩张的限制还将继续，反垄断政策力度不会减弱，金融部门加强服务实体经济、稳住杠杆率，让资源配置更合理、公平，也都将维护共同富裕的长期目标。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陶金。

全国临近，哪些看点值得期待？

两会临近，万众瞩目。

一年一度的全国两会，既是我国经济走向的“晴雨表”，也是民生改善的“扬帆船”和老百姓的“暖心剂”，更是世界观察与了解中国的重要窗口，其重要性不言而喻。尤其是在国内疫情频频反弹、海外俄乌冲突愈演愈烈的大环境下，此次两会无疑更加牵动人心。

那么，今年的两会将会有哪些值得关注的信息呢？我们不妨来做个前瞻。

一

增长目标、宏观政策与房地产

每年的全国两会上，最引人关注的莫过于经济增长目标将如何确定，这不仅是预判全年经济运行态势的重要参考指标，还将在很大程度上影响着全年宏观政策的调控方式和节奏。

那么，经济增长目标将会如何设定呢？

我们知道，2020年由于新冠肺炎疫情的突如其来，国民经济运行受到了较大影响，全年GDP增速只有2.2%。不过也正因为2020年的低基数效应，叠加国内疫情防控形势的持续稳定等其他因素，2021年经济增长迎来了强势反弹，全年GDP增速高达8.1%，显著超过了年初设定的目标值6%，令人振奋不已。

而今，伴随着低基数效应影响的减弱，2022年经济增速大概率要回落，与之相应的是全年经济增长目标大概率会有所下调。

事实上，当前我国经济正面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，去年三、四季度经济增速已经显现出放缓态势。从各地来看，超过80%的省市都下调了经济增速目标，且整体降幅约为0.7个百分点，因而全国经济增长目标可能也会下调相近的幅度，我们预计全年GDP增速目标将会在5.5%左右。

当然，也不排除另一种可能，那就是效仿2019年设置增速区间，比如5%~5.5%，这样便可为也为疫情防控、结构调整和应对经济运行中的不确定性留出弹性空间，继而为更高质量地完成经济增长任务提供更大的回旋余地。

宏观政策上，我国2022年财政政策将会更加积极。根据去年年底经济工作会议的定调，积极的财政政策要“提升效能，更加注重精准、可持续”，这便意味着要强化财政资金的绩效管理，注重精准意味着聚焦于政策重点扶持领域，并且力求务实。

按照市场普遍预测，2022年财政赤字率水平或将安排在3.2%附近，专项债发行规模大体与去年相当。在支出端，财政发力节奏将明显前置，基建投资或为主要抓手；而在收入端，减税降费将会是今年财政工作的重心，聚焦于小微企业、个体工商户减负以及制造业企业的技术创新等领域。

至于货币政策，面对国内经济的“三重压力”以及疫情、通胀和发达经济体货币政策转向等外部不确定性的加强，根据央行的表态，我国稳健的货币政策要灵活适度，加大跨周期调节力度，发挥好总量和结构双重功能，不仅要实现“总量稳”，还要做到“结构优”，在保持信贷总量增长的同时也强调结构的稳步优化，对小微企业、科技创新、绿色发展等重点领域和薄弱环节加大发力。

房地产方面，在“房住不炒”基调不变的前提下，楼市调控力度有放松之势。今年开年以来，多地陆续出台楼市松绑政策，从限购、限贷、限价、土地供应等多方面给予楼市实质性支持。尤其是近日银保监会明确表态“房地产泡沫化、金融化势头得到扭转”，更可视作是政府层面为地方松绑政策做了背书，预计后续地方政府层面还会有更加强有力的楼市松绑政策出台。而2022年，房地产各项数据有望在年中筑底回升，实现“软着陆”。

二

稳增长与促消费

市场一致认为，2022年的政策总基调将会是“稳增长”。

事实上自去年四季度以来，在的部署下，我国经济工作已全面转向了“稳增长”，而一系列稳增长政策也都有所成效，包括10月份房地产信贷政策的纠偏，11月份国常会布置年内专项债完成发行，12月初央行全面降准等等。而在去年12月份的经济工作会议上，更是重点强调要“着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定”；今年2月25日的会议再次指出，今年工作要坚持稳字当头、稳中求进，要加大宏观政策实施力度，稳定经济大盘，都充分体现了“稳增长”的总基调。

想要“稳增长”，投资当然是最为重要的抓手——见效快，只要资金到位，项目开工后就可以迅速对经济和就业带来拉动效应。从地方两会的投资增速目标变化来看，今年明确目标的省份数量有所增多，体现出各地对于依靠投资拉动经济增长的意愿明显提升。不过，考虑到经济增长不仅要“量增”，还应该“质升”，因此新基建的投资规模增长要比老基建更值得关注，此次两会或将给出具体方向，比如符合数字化、智能化的“东数西算”工程，迎合“双碳”目标的节能减排设施改造等等。

需要指出的是，在基建投资发力之后，扩内需的后半程仍要依靠消费的接棒。理论上讲，消费是一切生产活动的最终目的，也是人民对美好生活需要的直接体现，更是当前支撑国民经济增长的首要动力。如果消费不振，势必会制约各行各业生产端的发展，也会影响到国民经济健康可持续发展的步伐，所以如果没有消费的贡献，势必会产生一系列负面影响。

然而从目前来看，我国消费增长明显动力不足，其主要原因在于，去年下半年以来国内多地疫情散发，对消费市场屡次造成短期冲击，叠加疫情对中小微企业的冲击相对较大，使得很多应对风险能力较弱的中低收入群体收入受到影响，消费信心和预期未能得到很好的修复，储蓄倾向与避险心理在一定程度上得到了强化，并对消费持谨慎态度，这便导致整个消费端复苏进程相对较慢。

由于中低收入群体边际消费倾向相对更高，对于价格变动更敏感，其人口数量占比也更大，对于促消费而言举足轻重，因此本次两会或将出台相关政策，来增强中低收入群体的消费信心和消费能力，比如调整个人所得税、加大对中低收入者财政转移支付的力度等等。

其实，近期的政策导向也的确是在向着中低收入人群倾斜。去年年底，国常会决定延续实施部分个人所得税优惠政策，一定程度上可以缓解中低收入群体的压力；今年1月，总理在专家企业家座谈会，提出要“多措并举提升居民收入和消费能力，释放消费潜力”；2月，国家发改委表示将推动制定出台《促进共同富裕行动纲要》，构建初次分配、再分配、三次分配协调配套的基础性制度安排，推升中等收入人群占比。这些内容是否会在两会上再度提及，都是极大的看点。

以下三个细分领域值得关注：

一是绿色消费，包括新能源汽车、绿色智能家电、绿色建材等等，这是各地扩大消费、培育消费新热点的关键一环，同样也是符合“双碳”目标的消费品类；

二是新型消费，继续依托互联网、大数据、人工智能等新技术来助力消费市场的转型升级，支持直播带货、在线医疗等新兴消费业态，推动线上线下融合；

三是消费场景，比如打造国际消费中心城市，发展文旅综合体、特色街区，大力支持夜间消费等。

三

重点任务部署

每年两会都要布置一些年度重点工作任务，今年自然不会里外。在我看来，以下三方面任务将会成为2022年的工作重心。

第一，继续强化科技创新。

科技创新对经济发展的重要意义不言而喻。从全球视角来看，国与国之间的经济实力差距，本质上正是科技创新能力的差距，率先在科技创新领域有所突破的国家，往往都是世界上最强大的国家；而一个国家的科技创新能力越强，就越能在世界产业分工链条中处于高端位置，进而能够激发更多的新兴产业，掌握国际社会话语权，引领全球经济社会发展。

于我国而言，尽管近些年科技实力的进步有目共睹，但在全球价值链分工中，我国依然被限制在加工、组装等劳动密集型生产环节，附加值不高；而在芯片、半导体、工业软件、航空发动机等核心技术领域，我国依然面临着被“卡脖子”的情况，这便容易让我们在关键时刻处于被动局面。

考虑到当前复杂的国际环境，以及我国劳动力低成本优势逐渐淡化的现实，要想真正参与全球产业链和价值链重塑，并掌握国际竞争的话语权，我们理应有所行动。预计此次两会继续强调强化国家战略科技力量、关键核心技术攻关、加大基础研究投入、加大税收优惠政策、扩大设备更新和技术改造投资，特别是要提升制造业核心竞争力，发展“专精特新”企业。

第二，大力发展数字经济。

放眼全球，数字化浪潮已是大势所趋，不可逆转。伴随着互联网、大数据、人工智能等新一代信息技术的快速进步，国民经济的运行和人们的工作生活已被深刻重塑，而决策层对于数字经济的发展也越来越重视，相关政策不断出台。而今年1月发布的《“十四五”数字经济发展规划》，更是将发展数字经济提升到了国家战略位置，明确了八大重点任务以及信息网络基础设施优化升级、重点行业数字化转型提升、数字经济治理能力提升等十一项专项工程；同时，地方也在不断加速数字经济布局，足以见其分量。

随着“东数西算”工程的正式启动，数字经济发展的基础条件已经成熟，数字经济发展和“数字中国”建设有望进一步提速。此次两会，数字经济显然是绕不开的议题。

第三，坚定贯落实“双碳”目标。

自2020年9月提出“双碳”目标以来，我国一直稳步有序地推动“双碳”任务的落实，这已经成为未来我国经济高质量发展与产业升级的核心基调。今年以来，“双碳”“1+N”政策体系中的文件继续出台，例如在《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022年版）》明确，高耗能行业的17个重点领域2025年能效基准水平以下产能比例基本清零，充分彰显出我国对于加快工业领域低碳工艺革新、推动减碳的坚定决心。

去年政府工作报告首提“扎实做好碳达峰、碳中和各项工作”，相信今年两会也将会再度强调。而在具体行动方案上，预计将会在煤炭有序替代转型、推进可再生能源和分布式新能源发展、构建推动“双碳”的市场化机制、健全碳排放权交易市场、重点领域企业节能降碳技术改造工程、狠抓绿色低碳技术攻关和推广应用等方面加以部署。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。