网络安全站上风口，大行情要来了吗？

2013年6月，前CIA（美国情报局）技术分析员爱德华·斯诺登突然向美国的《华盛顿邮报》和英国《卫报》提供了美国一系列机密材料，揭开了美国以代号为“棱镜”的秘密项目，利用互联网监控公众的电子邮件、聊天记录、视频及照片等隐私的丑闻，就连盟国总理都疑似被监听多年，是为“棱镜门”事件。

消息一出，举世哗然。除了愤慨和不满，各个国家的网络安全意识也彻底被唤醒。

1

近些年，得益于信息技术的飞速进步，网络逐渐成为各个国家和地区用以传播信息的新渠道以及生产生活的新空间，在经济发展与产业升级过程中扮演的角色愈发重要，同时也在很大程度上同大国博弈息息相关。业内普遍认为，网络空间已是主权国家在领土、领海、领空和太空之外的“第五战略空间”，堪称是主权国家正常运转的“神经系统”，其地位不言而喻。

然而，由于与生俱来的脆弱性，网络系统中的每个节点都可能成为攻击的对象，每个漏洞都可能成为安全的隐患。随着各种网络攻击、网络勒索等不法行为的发生，及其对经济社会各方面威胁的不断涌现，关乎到国家、产业以及个人信息的网络安全问题越来越受到关注。而“棱镜门”丑闻的曝光，更是让网络安全成为了世界各国迫切需要面对并解决的问题。

具体而言，网络安全的重要性体现在如下方面：

其一，网络安全关乎经济安全。

在网络环境下，一旦发生数据泄露或网络攻击，都有可能危及到电力、能源、金融等经济运社会行中的关键领域。例如，2017年爆发的“WannaCry”勒索病毒席卷了至少150个国家，大概有30万名用户中招，金融，能源，医疗等众多行业均为重灾区，造成损失高达80亿美元；而在2021年5月，美国最大燃油管道运营商科洛尼尔管道运输公司遭遇黑客攻击，被迫关闭整个管道系统，由此导致美国多地出现燃油短缺和恐慌性购买，引发燃油价格的飙升。

其二，网络安全关乎社会安全。

近些年，随着云计算、大数据等技术的发展，与智能终端和移动互联网的大面积使用，网络攻击对象同样在不断扩大，而网络安全也从传统的“专业安全”转入到“大众安全”时代。诸如个人隐私泄露、知识产权侵犯，以及衍生出来的网络窃听、网络攻击、网络犯罪甚至网络恐怖主义活动时有发生，严重危害大众利益，影响社会安全稳定。

其三，网络安全关乎军事安全。

从俄格冲突到美国对伊拉克网络攻击，再到近期冲突中的“网络战”，都反映出网络空间竞争已成为当前乃至未来军事博弈中的关键领域，围绕着网络空间主导权的竞争和对抗势必会愈演愈烈。事实上，不少国家都在加大布局力度，例如，法国于2019年1月发布了《进攻型网络作战条令》，美国也是格外看重网络军备建设、网络攻击武器研发，并出台网络作战条例，不断强化网络攻击与威慑能力，极力谋求网络空间的军事霸权等等。这些都给世界和平发展带来了新的挑战。

其四，网络安全关乎文化安全。

眼下，网络已成为文化交流的重要载体和传播媒介，而安全隐患也在此过程中产生。比如，网络暴力、丧文化、拜金主义、淫秽等有害文化价值观容易侵蚀青少年身心健康，败坏社会风气；再如，近年来国际形势变幻难测，逆全球化思潮发酵、贸易保护主义抬头，在此过程中不乏各种敌对势力利用网络进行文化侵蚀，继而引发一系列威胁与风险。

一言以蔽之，网络安全事关国家安全的方方面面，必须要予以高度重视。

2

在我国，网络安全一直都是决策层格外关注的问题。

早在2018年4月，领导人在公开场合就明确指出：“没有网络安全就没有国家安全，就没有经济社会稳定运行，广大人民群众利益也难以得到保障。”而近两年，官方更是频频出台政策予以支持。

例如，2021年6月，全国人大正式颁布《中华人民共和国数据安全法》，明确了数据分级管理、风险评估、监测预警和应急处置等数据安全基本制度；2022年1月，国家网信办等部门颁布《网络安全审查办法》，将网络平台运营者开展数据处理活动等可能影响国家安全的情形纳入网络安全审查；2022年6月，颁布《关于加强数字政府建设的指导意见》，要求加强关键信息基础设施安全保护和网络安全等级保护，提升数字政府领域关键信息基础设施保护水平，等等。

总体来看，近年来我国网络安全产业得到了长足发展，来自工信部的数据显示，“十三五”期间产业规模年均增速达到15%，2021年总体规模突破2000亿元。从结构上看，我国网络安全产业在应用场景、硬件等方面逐渐建立起较强的竞争优势，并且在5G、人工智能、物联网等技术的部分应用领域处于国际领先地位，同时还涌现出了360、中国软件、启明星辰、绿盟科技、深信服等龙头企业，形成了一批在国际上有竞争力的网络安全技术和产品。

然而从另一个角度看，当前我国网络安全产业仍有不少短板：

一来，产业规模仍然偏小，龙头企业带动不强。

来自国际数据公司（International Data Corporation，IDC）的统计显示，全球IT安全占IT市场的比例为3.74%，美国IT安全占本国IT市场比例为4.78%，而我国这一比例只有1.84%，明显低于国际平均水平，反映出我国网络安全产业规模仍需进一步扩大。与此同时，我国网络安全产业虽然已经涵盖多种产品和服务，但是根据《2020年中国网络安全产业统计报告》中的描述，我国网络安全市场总体仍表现为“没有寡头，只有诸侯”的格局，产业格局较为分散，龙头企业带动能力不强，中小企业数量虽大但竞争实力偏弱，这也成为了制约我国网络安全产业高质量发展的一个突出的瓶颈。

二来，关键技术亟待突破，产业链条有待完善。

按照产业链条划分，网络安全产业大体涵盖上游硬件设备与软件系统、中游厂商、下游应用场景等环节。总体上看，我国网络安全产业各环节实力呈现出下游较强、中游适中，但上游同发达国家相比明显偏弱的格局。

以上游硬件为例，主要涉及到芯片、储存器等基础元器件，这些领域并不是我国的优势所在，核心技术与国际一流水平相去甚远。公开信息显示，在芯片的先进制程上，我国与国际先进水平仍相差2.5代以上；在特色制造工艺方面，高频射频器件、高功率IGBT、化合物半导体的制造技术依然欠缺；设备和原材料等产业配套领域，高端光刻机、光刻胶、12英寸硅片等仍未实现国产化，等等。正因核心技术的缺乏，我国网络安全产业中的许多软件和硬件依然依赖于西方国家，这导致我国网络安全面临着较大的不确定性，而在关键时刻更是容易处于被动局面。

三来，专业人才缺口较大，自主创新能力亟需强化。

任何产业的发展都离不开人才的支撑。相比于网络安全产业市场的广阔前景，我国相关专业技术人才却显得极为紧缺。有数据表明，目前我国高校每年能够培养的网络安全人才数量约为1.5万人，而国内网络安全人才需求量多达140万人，缺口之大不言自明。此外，我国网络安全人才供给结构也存在不足，高学历、高技能人才占比偏低，顶尖专家更是匮乏。这些不仅在很大程度上限制了我国网络安自主创新能力的提升和产业的高质量发展，还增加了我国网络系统面临外部攻击时的安全隐患。

上述种种，也为我国网络安全产业下一步的发展指明了方向。

3

放眼当下，世界正处于百年未有之大变局，

在世纪疫情、地缘冲突、大国博弈等多重因素的交织影响下，国际形势中的不稳定、不确定与不安全性日益突出，各类风险挑战加速积聚，而我国经济社会发展的环境也面临着复杂深刻的变化。

正因如此，我们必须要重新审视“国家安全”的重要性，这样才能推动我国经济社会长治久安与可持续发展。而在报告中，特别将“国家安全”置于显要位置，提出“国家安全是民族复兴的根基，社会稳定是国家强盛的前提”，这不仅是高层在新阶段做出的无比正确的战略选择，同时也会是我国下一阶段经济社会发展的重要指导思想之一。

如前文所述，作为数字经济“安全底座”的网络安全，事关国家安全的方方面面。而在我国大力发展数字经济、加强自主可控等国家战略的助推下，网络安全产业未来增长确定性极强，上下游景气度亦是有所保障，前景广阔。而产业相关的国产软件开发、国产操作系统、国产芯片、数据中心、云计算、数字货币、半导体设备、通信设备等板块，都蕴藏着不错的中长期投资价值。

需要指出的是，受此前种种原因的影响，目前我国网络安全产业的主要上市公司基本面并不算优秀，以中国软件、诚迈科技、中国长城、启明星辰等为代表的主要公司业绩仍然处于亏损状态，这难免会让部分投资者感到担忧。

不过在我看来，随着政策利好的不断兑现，以及国产替代的加速，未来市场需求有望不断提升，继而带来产业链上下游及相关上市公司业绩的改善甚至扭亏。市场机构普遍认为，随着疫情缓解、经济逐渐复苏，网络安全板块收入同比增速有望恢复，同时利润端有望得到改善；而中长期来看，随着政策的驱动与下游需求的提振，网络安全板块有望迎来业绩和估值的趋势性上行，届时或将引发一轮较大级别的上涨行情，对于每一位投资者来说，可能都是不能错过的投资机会。

究竟会不会如此呢？我们拭目以待。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫，封面图来自壹图网。

科创50迎来小牛市，错过后悔

截至11月20日（下同），科创50一度站上120日均线，近20日涨跌幅超过8%，也领涨各大指数，虽然也受到了几日的调整，但是也已经站稳了60日均线。因为半年线通常被认为是牛市的生命线，所以从这个角度来看科创50有望开启由反弹行情向反转行情的转变。从反弹幅度来看，10月12日至11月17日，本轮反弹的最大幅度已经超过20%，可以说科创50已经进入了技术性牛市。

而目前，科创50近3年PE/分位数为40.81倍/11.91%，依然处于历史性低位，投资性价比凸显。那么我们知道科创50所包含的行业科技成长属性极高，叠加估值便宜，而且近期多家机构也表态看好科创板未来的发展潜力。所以我们就科创50是否真的具备中长期投资价值进行全方位的梳理，帮助投资者做参考。

一

科创50面貌全窥

2020年7月23日，为了准确反映科创板上市公司的表现，为市场提供投资标的和业绩基准，科创50指数正式发布。该指数是由科创板中市值大、流动性好的50只证券组成，主要特点有三个：一是指数代表性非常充分，截至11月20日，科创50指数50只样本的总市值覆盖率超过36%（在上市之初覆盖率约61%），在研发费用、营业收入指标上的覆盖率分别超过33%、50%；二是行业特征非常鲜明，科创50指数样本公司集中收录了一批符合国家发展战略、具有核心关键技术的公司，聚集在新一代信息技术创新、高端装备、医药生物等战略新兴产业；三是科技成长属性突出，主要体现在研发投入比例高，截至最新的三季报（本部分数据截至报告期均为2022年三季报），科创50指数样本公司平均研发支出占营收比例22.8%（上市之初仅为13%），成长属性则体现在业绩增长速度快，科创50指数样本公司单季营业收入同比增速44.0%，营收同比超过100%的有5家，50%-100%的有13家，20%-50%的有11家，单季度净利润同比69.3%，预测净利润同比增速（FY2/F1）为67.8%。

二

科创50当前是否具备投资价值

不同于其他指数在11月初才开始反弹行情，从10月12日触底后，科创50就率先企稳，一波4连阳、两波5连阳后，最大反弹幅度接近24%，之后才进入连续12个交易日的调整。那么从技术形态来看，10月12日科创50的低点高于上半年4月27日的低点，呈现双针探底的形态，低点越来越高，在成交量上也增加10%，放量上涨，而且周线底背离结构明显，说明底部在抬升、支撑越来越强、后市上涨信号强烈。

除此之外，科创50当下的站位更像是当年的创业板指数。2010年6月创业板指发布，经过接近两年的调整，由2010年12月的1239.60跌到2012年12月的585.44，跌幅达52.77%，经过两年后估值也得以消化，PE由初期不到80倍降至30倍左右，而在之后借助互联网浪潮，创业板开启了长达两年半的超级牛市，创业板指一路走高来到了2015年6月的3900点以上，期间最大涨幅高达589.7%，当然估值也突破了130倍。而当下的科创50，从2020年7月触顶回落，由2020年7月的1726.19跌到2022年10月的871.45，期间最大跌幅为50.57%，估值也经历了从不到百倍到如今的30倍左右，而从10月以来，科创50同样走出了一波小牛市。二者走势极为相似。

而从基本面来看，科创50同当年的创业板也极为相似。业绩上，今年三季度科创50指数样本公司盈利见顶回落，22Q3/22Q2科创50指数样本公司单季度营收同比为40.6%/39.9%，归母净利润同期同比为-163.2%/28.5%，而21Q3/21Q2分别是64.1%/1302.9%，归母净利润同期同比为169.3%/314.2%。相较之下创业板同样如此，12Q3/12Q2创业板公司单季度营收同比为20.7%/24.6%，归母净利润同期同比为2.6%/5.1%，而11Q3/11Q2分别是29.3%/33.3%，归母净利润同期同比为24.4%/20.6%。

三

科创50的中长期投资价值

上文从市场走势、估值、业绩等角度分析了科创50站在当下是否具备配置的可能性，但是若要真正开启牛市，根本上还是要看中长期基本面是否有支撑，所以下文我们再从产业角度分析科创50未来的收益表现。

（一）科创50后期步入业绩兑现期

根据业绩兑换的逻辑测算，上市公司从募资到投入再到产出通常需要1年的时间，反映在财报上就是“购建固定资产等各项资产支付的现金-在建工程（或固定资产）-营业收入/净利润”依次增长。

截至11月20日，科创50指数样本公司自成立以来IPO募集资金以及累计增发募资2412.2亿元，累计投入资金达2654.3亿元，而且呈现越来越高的态势，并且正逐步创造经济效益。按照海通证券以科创板首批25家上市公司为例的测算，2019年7月这批公司募资370亿元，随后的2020年这批公司购建固定资产等各项资产支付的现金全年增速超过100%；而在建工程从20H2至21H1都维持较高增速；反映到业绩上，这批公司营收和利润增速在2021-2022Q3增长都比较快，业绩开始兑现；行业分布上，由于这批上市公司主要分布在电力设备、电子、国防军工、机械等行业，所以这些行业的公司盈利增速在22Q3多数高于全部A股所有行业的整体水平。那么根据上述分析，截至22Q3科创50指数样本公司的投入额已超过2021年全年的投入额，随着后续更多公司募资投入完成并达产，科创50的业绩有望在2023年得到进一步的释放。

（二）科创50主要行业未来有望全面好转

以上我们从科创50指数样本公司的资金运作、经营周期的角度判断科创50指数样本公司在未来有望迎来业绩兑现，那么接下来我们从科创50指数的主导行业前景潜力方面分析科创50指数的投资价值。

从行业权重分布来看，科创50指数成份股中TOP5的行业依次为半导体（31.7%）、光伏设备（16.6%）、电池（10.8%）、软件开发（8.3%）、生物制品+医疗器械（9.9%）；从行业利润分布来看，科创50指数成份股中22Q3归母净利润比重TOP3依次为光伏设备（39.9%）、半导体（29.0%）、电池（10.7%），医药生物（5.74%）占比也较高。由此可见，半导体、新能源、信创、医药是科创50指数的重点板块，所以从行业角度分析科创50指数未来是否好转，最重要是分析上述行业未来的发展趋势和前景。

首先半导体产业链需求端有望在明年企稳回升，而且未来国产化加速替代逻辑增强。受到消费电子终端需求疲弱影响，半导体迎来行业低谷，在销售额/量、研发投入、资本支出等方面均有所下滑，不过根据半导体3到4年的周期历史规律，当前已是行业运行周期底部和末期，明年将会迎来行业新的周期上行起点，景气度有望抬升，在今年低基数效应下，明年增速应该不会太差；而今年国内对元宇宙、VR/AR/MR/XR等概念行业出台新的规划，在应用场景、人才培养、技术投入等方面做出部署，业内利用新型号、降价促销等手段使此类设备出货量达到千万级，Counterpoint预计全球XR(VR/AR) 头显出货量将增长至2025年的1.05亿台，5年CAGR将达到75.8%，带动消费电子形成新的增长点；我国在半导体设备产业链上的平均自主化率仅有5%至10%，而近期美国针对我国半导体产业打压日甚，内外部都要求我国加速半导体的国产替代，那么科创半导体公司作为领军企业绝对会因此受益。

其次是景气度持续的新能源产业链。在全球“双碳”的大背景下，我国又提倡打造安全可靠的新能源产业体系，所以新能源细分产业链发展迅速。一是光伏风电，之前在国家大力补贴下风电需求暴涨，在三北、西南、东南全面抢装发展，新增装机量同比超过100%，而当前我国各类型发电量中光伏和风电占比依然很低，尤其是风电中的海风，22-25年国内和海外海风拥有5-8倍增速，未来3年将保持高增速，是少数还有beta性拔估值的机会的细分板块之一，在上游成本、消纳能力等方面都具有优势，叠加今年海风在招标数量上较多，所以明年业绩预期不会差。二是储能，从技术面来讲，储能产业链新技术频出，比如高压级联储能、电化学储能技术、物理储能技术等共同促进大储行业持续发展，而我国在储能电芯、电池、变流器等方面都有先发优势；在政策方面，国内对清洁能源建设提速，新型储能也将迎来发展机会，理想场景下，2025年我国新型储能累计装机量将达到55.89GW，21-25年CAGR将达到76.7%。三是新能车，随着消费升级以及环保力度加大，新能车在汽车销售领域渗透率持续提升，2022年已经连续两个月超过了30%，在销售同比增长上也一直保持超高速增长，新能车的销量也会带动动力电池的增长。综上，新能源产业链不改高增趋势，科创50相关公司也会乘势而起。

此外还有在举国体制下成为未来重大发展战略之一的新一代信息技术产业。2021年11月工信部发布《“十四五”软件和信息技术服务业发展规划》，明确提出壮大信息技术应用创新体系，今年10月份召开的将信创提高到重要位置，今年行业也从党政信创扩展至金融、教育、医疗等八大关键领域而全面铺开，预计覆盖终端超过千万台，在政策支持下，底层硬件、中间件以及下游用户应用的操作系统/软件的需求将会提升，并加速国产化，随之带动云计算、5G等，以及相关行业军工电子、汽车智能/电子等。从行业规模来看，据艾媒咨询测算，我国信创产业规模将从2021年的1.4万亿元增长至2025年的2.8万亿元，5年CAGR将达到19.4%，此外信通院预计云计算“十四五”末市场规模将突破万亿，21-25年期间年复合增速将高达32.7%。所以信创是未来发展的绝对主线之一。

最后是政策、资金、技术、需求等方面持续改善的医药生物板块。一方面受集采政策影响该板块历经两年的调整已经到了一个估值底部，跌无可跌，从资金面来讲，市场对其的配置也已经到底，市场价值已被低估，一旦有增量资金进场，抬升机率较大。另一方面从疫情管控、政策压制、业绩三个角度来看均有利好，一是疫情多发季节到来，而国家对管控做了适当调整，相信对医药医疗的需求会维持高位；二是政策、业内业绩边际改善，集采对行业盈利空间压制作用在减弱，政策趋于温和，而22Q3板块内公司业绩整体稳健，中长期看老龄化加深、医疗新基建的开展、疫情的长期化都会对医疗资源的需求有增无减。科创50内的医药生物行业未来发展前景相当大。

中信建投也建议重视科创板战略机遇，而核心在于把握经济高质量发展转型下偏向创新驱动、自主可控与中小成长的市场风格，同时科创板盈利增速受益于新经济方向独立景气趋势，估值性价比较高。随着增量资金流入、科创50ETF扩容和做市商制度的运行，科创板流动性环境有望进一步改善。

四

科创50基金怎么选

那么从基金的角度看，哪几只基金可以作为我们资产配置的备选呢？

由于跟踪科创50指数的基金都是被动指数型基金，所以我们筛选业绩基准中跟踪科创50指数比重超过50%的基金；此外被动指数型基金不同于主动权益型基金，在费率上要低很多，而且这也是指数型基金的竞争力所在，所以筛选的基金费率越低越好，主要包括管理费、托管费、认购费、申购费、赎回费等项目；指数型基金追求的是跟踪市场指数，也不希望出现“风格漂移”的问题，所以跟踪误差也需要在考量范围内，误差越小越好；在基金规模上则不能太小，需要应对意料之外的赎回；由于科创板近两年以来一直在调整，所以在业绩方面，基本都差不多，而且过去的业绩也不一定代表未来的成绩，所以在此相对弱化基金回报数据，仅作列示参考。根据以上信息，得到以下四只基金：

这4只基金在管理、托管、申购、赎回费用方面均为0.5%+0.1%+0.5%+0.5%，处于中等偏低水平，在认购方面最高封顶500元至1000元，最低费率仅为0.1%；在成立时间方面也是最早的一批，规模方面同样有保证，流动性比较好。

而在重要的跟踪误差上，这4只基金的误差都在0.1以内，我们也可以从相关系数矩阵中略窥一二，可以看出4只基金在与科创50指数的相关系数均是1，重合度比较高；在业绩方面、回撤方面表现都比较一致，而且这4只基金从近两年的业绩表现方面都跑赢了科创50指数，所以任何一只均可满足投资需求，大家择需购买即可。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员雒佑，封面图来自壹图网。

股市反弹行情结束了吗？这些行业仍有机会

本周A股三大指数集体低开，全天窄幅震荡。截至11月21日收盘，上证指数跌0.39%，在3100点下方震荡，深证成指跌0.41%，创业板指跌0.10%，三大指数盘中一度均跌破1%，在后半段交易时间小幅上涨，成交额接近0.85万亿。盘面上，供销社概念再度走暖，调整半个月的新能源归来，HJT电池、钠离子电池领涨两市，信创板块午后回流，医药下的新冠药、新冠检测继续走强，受疫情困扰的线下消费板块大跌。约有一半的个股上涨，赚钱效应中等偏下。

11月15日国家统计局公布了10月国民经济数据，总体来看工业和服务业持续增长和恢复，固定资产投资和进出口贸易稳定，虽然房地产相关的分项依旧有所拖累，但是部分数据环比好转，边际改善，而社零方面同比环比均有所下降，居民消费信心依旧没有被有效带动，随着11月份疫情政策的边际调整有望好转。

海外方面再次边际好转。美国PPI数据超预期下行，成本端改善，利好下游企业的毛利率，有望缓解国内通胀局势，但美联储鹰派官员、圣路易斯联储布拉德表示，美联储加息到目前为止对通胀影响有限，“至少”要加息到5%-5.25%才能够遏制住处于40年高位的通胀，进一步抬升未来终端利率水平。近期G20、亚太峰会召开，全球重要经济体元首会面，对今后国际合作、贸易、地区局势等热点问题做了相应的探讨，有望缓和紧张气氛。

10月份整体国民经济继续延续恢复态势，尤其是与地产相关的政策频频出台，而美国加息压力开始下降，人民币汇率见顶下行，11月份央行的货币操作也至关重要，会对年内货币市场的预期形成引导，不过在国内经济发展承压、外围持续改善下，货币政策可能会依旧维持超宽松的氛围，也会将疫情对经济发展的负面影响管控在最小范围。所以未来，国内经济会呈现缓慢上行的局面，达到内外需的新平衡。

本文逻辑：

一、投资展望

二、上周市场回顾

三、市场资金动向

四、市场温度

五、财经日历

六、其他热点事件评述

一

投资展望

（一）A股市场

上周A股继续震荡向上，周内成交量进一步放大，上证指数已连续4个交易日站上60日均线， 3100点已成为上证指数的强支撑，其余指数比如科创50甚至在120日均线附近徘徊，可以说已经开启了一轮小牛市。周内新冠疫情新增感染者人数在管控放开后出现了“放量”，依然主要集中在广东、河南、重庆等地，截至11月20日周内新增本土确诊病例达14329例，日均增量峰值超过2300例，环比增加100%以上。

周内针对房地产、绿色经济等出台支持政策，在地方上比如济南、天津等地也分别对提振地方楼市、汽车领域的消费释放利好，重振疫后经济。具体来看以下三条线可持续可关注：

（1）政策重点关注的能源领域碳达峰下持续受益的新能源产业，包括新型电力系统、储能、氢能、抽水蓄能、二氧化碳捕集利用与封存（CCUS）等。低碳化是我国未来产业发展的重点之一，而且当前新能源产业链经历近半年的调整，估值已经不高，中证新能源指数已经来到了近10年0.78%分位，但景气度仍在，国家统计局公布10月份新能源汽车产量75.2万辆，同比增长84.8%，乘联会数据显示10月新能源乘用车零售销量达55.6万辆，同比增长75.2%，产销依旧旺盛，而且渗透率再次上探至30.2%；在其他能源方面，第二批风光大基地项目已陆续开工，第三批项目正在审查，拉动光伏风电装机量放量，储能也会受益；政策方面11月14日国家能源局提出制定能源产业链碳减排等领域标准体系研究工作、11月15日工信部等三部门出台控制化石能源消费、支持企业参与光伏风电等可再生能源和氢能、储能系统开发建设等；市场规模方面据机构预计，到2025年，氢能产业产值将达1万亿元，2026年至2035年产值达5万亿元，而今年以来，至少16家央企公布了氢能产业布局。可以说从上到下，政府、央国企、民间等都在加大对能源领域节能减排的投资力度，值得我们去关注。

（2）近期地产融资政策强支持、地产部分数据边际改善，可持续关注部分优质民营房企及央企标的。11月以来地产链相关行业表现较好，截至2022年11月18日申万地产指数在月内已上涨15%，而同期上证综指涨幅仅7%，以地产为代表的大金融板块从估值和基金持仓来看都处在历史底部，地产PB为近10年来1.28%分位，而基金三季报中重仓地产板块的持股占比也仅为2.7%，价值被严重低估；此外近期地产行情回暖源于稳地产政策连续出台的催化，比如11月8日交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）、11月14日三部门联合发布指导商业银行向优质房地产企业出具保函置换预售监管资金的通知、11月18日证监会提出支持民营房地产企业合理的债券融资需求等，多重政策支持下地产链相关行业走出一波行情。但当下行业基本面、资金面并不具备中长期看多的行情，谨防此乃低估低配后的阶段性上涨和修复，可择时分批买入优质标的，持续关注。

（3）受世界杯开赛在即，国内部分上市传媒企业获转播权，叠加新一批游戏版号发布，传媒板块迎来极大利好。卡塔尔世界杯已于北京时间11月21日0点开赛，“中国制造”再次全力支持，据统计热销全球的世界杯周边商品中，超过50%来自中国，“世界杯效应”十分明显，产业链包括赞助、转播，场馆建设等，还会带动彩票及周边衍生品、休闲食品、服装等消费领域，并有助于我国的出口、跨境领域的增长，数据统计本届世界杯我国企业成为最大赞助商，合计赞助了13.95亿美元（折合人民币约100亿元），超过了美国的11亿美元（折合人民币约78亿元），而且世界杯概念指数近一个月涨幅超过10%，从历史表现来看，近三届世界杯期间，足球、食品饮料和彩票等三板块均表现较好；国内电子游戏产业受到官媒认可，认为游戏科技在助力5G、芯片产业、人工智能等先进技术、产业发展中起到了重要的作用，并且在数字经济中更是被运用到数字文保、工业仿真、智慧城市、影视创作等越来越多不同的领域中，场景更加多元，社会价值更大，此外，11月17日国家新闻出版署发布2022年11月份国产网络游戏审批信息，共70款游戏获批，腾讯、网易、完美世界、电魂网络、中青宝、巨人网络等游戏公司产品在列。传媒板块政策不确定性被逐步消除，有望迎来修复行情。

（二）中国10月经济数据点评及展望

11月15日，国家统计局发布数据，整体上10月份我国经济指标的增长速度与9月份相比全面回落。具体来看，10月我国规模以上工业增加值同比实际增长5.0%(增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率)，同比增速放缓1.3pct，但环比增长0.33%，全国服务业生产指数同比增长0.1%；社会消费品零售总额同比下降0.5%，同比增速放缓3.0pct，环比下降0.68%，其中，除汽车以外的消费品零售额36575亿元，同比下降0.9%；固定资产投资(不含农户)同比增长0.12%；外贸方面，货物进出口总额同比增长6.9%，其中出口同比增长7.0%，进口同比增长6.8%。

主要有以下四个特点。

一是需求端的回落幅度远大于供给端。前者从三驾马车来看，10月份社零、固定资产投资（当期）和货物出口增速同9月份相比分别-3.0pct、-2.4pct、-3.7pct，除了高基数影响外，疫情的反复是最大的不确定性因素，9月高风险地区占比为47.2%，10月该指标达到54.4%，导致消费数据不乐观，而且这种负面影响预计仍会持续，好在CPI表现不错，通胀在短期内不会形成阻碍共振力量，货物出口在当下全球经济走软的大环境下可以找到合理解释，但依然保持了相对的韧性；后者中的工增和服务业生产指数同9月份相比分别-1.3pct、-1.2pct，虽然工增在9月份超预期反弹，但10月份同比增速也不算差，服务业则接近衰退边缘，连续第二个月回落，勉强继续恢复，不过从市场预期看，服务业业务活动预期指数为56.7%，处于扩张区间。

二是地产的拖累效应加重，但是环比有所改善。比如房地产开发投资完成额累计同比下滑8.8%，较前值再次扩大下滑幅度，10月商品房销售面积和销售额的当月同比增速分别为-23.2和-23.7%，再度回落7.1pct和9.5pct，从结果上看就是地产投资仍对整体投资形成拖累。不过地产基本面多个分项出现改善迹象，受益于保交楼的稳步推进，地产竣工连续3个月改善，社融内企业中长期贷款有效增多；房地产施工和新开工面积的跌幅连续第二个月收窄，这说明保交付工作仍在有序推进；土地成交也开始回暖，购置土地面积和土地成交价款同比下降53.1%和49.8%，跌幅双双收窄，这或是得益于近期到地方对房企融资、交付的政策环境正在改善，房企拿地意愿有一定恢复。

三是政策继续托底经济增长。得益于前期地方专项债发行使用加快，政策性开发性金融工具资金有效投放，包括上半年基本用尽全年专项债发行额度，具体表现就是6月新发行专项债规模达到1.37万亿元，而后的7-9月为新发行专项债的“小月”，但9月7日国常会安排地方盘活5000多亿专项债限额叠加10月新发行专项债规模4279亿元，使得基建投资仍保持相对较高的同比增速，年内基建投资增速仍有望维持2018年以来的相对高位。其实自年初以来，基建就已经不间断发挥重要的稳增长作用，但单独靠基建发力难以支撑我国经济彻底企稳和中长期发展，而且当前财政已经面临较大收支压力。在这种情况下中国金融四十人论坛（CF40）研究部副主任、中国金融四十人研究院青年研究员朱鹤表示一方面需警惕基建投资在资金来源可持续性方面的挑战，另一方面当务之急是尽快打破需求和供给的负反馈。

四是成本优势和产业链优势对经济形成较强支撑力，高附加值经济呈现可观增长。具体表现就是在工业方面，制造业投资累计同比增长9.7%，其中高技术制造业累计同比增长23.6%；工业增加值中高技术制造业当月同比增长10.6%，比9月份+1.3pct；服务业方面，信息传输、软件和信息技术服务业生产指数增长9.2%，比9月份+0.7pct；1-10月份，固定资产投资方面，高技术制造业和高技术服务业投资分别增长23.6%和14.0%，保持双位数的高速水平。在红塔证券看来造成这种局面的原因有三，一是国内低成本优势和新能源产业链对化工、有色、汽车、电气机械行业形成支撑；二是国内技术改造、产业升级、绿色转型、汽车消费景气也对机械设备、新能源汽车等行业形成支撑；三是设备更新改造专项再贷款等政策提振了制造业景气度。

今年在2季度经济增长超预期失速的情况下，最重要的任务是保证经济不会偏离预设目标太多，维持一个比较合理的增速，也为明年的强劲复苏奠基。那么地产和疫情成为当下最需要解决的问题。自11月以来，国家在这两个领域频频发力，双双解困，比如新的“疫情防控优化20条”将疫情对经济的影响控制在最小范围有益于加快消费复苏、“金融16条”有望改善地产行业的融资环境促进房地产市场企稳、年内货币政策在整体上依旧保持宽松继续改善社会的流动性等，而且包括降准、加快基础设施投资及LPR利率下行等进一步的货币财政宽松措施有望陆续到来。

所以年内消费和投资都将迎来加速回升，尤其是消费的底部反弹，不过这些一来需要时间来显现效能，二来新冠疫情以及防控措施的演变、政策加码的实际传导效果、全球政治经济局势的不确定性等都会对经济复苏产生扰动，还需要根据更加高频的数据来验证。

二

上周市场回顾

（一）A股市场

上周A股整体再次震荡上探，涨多跌少，而且大部分指数涨幅都有所扩大，上证50再次领涨，涨超1%，主要受到权重股券商、白酒、银行、地产等反复拉升所致，但是煤炭周内跳水，上证指数、沪深300涨幅受限，都在0.4%以内，而周内专精特新标的政策力度较大，所以科技成长属性的科创板表现居前，达到0.85%，新能源赛道整体回调，创业板表现最差，也是唯一收跌的指数，跌幅达0.65%。其余指数涨幅都在0.3%-0.9%之间。

从板块来看，周内17个板块实现上涨，环比减少5个板块，涨幅靠前的主要聚集在医药、信创等行业，尤其是中医以及医疗器械等细分领域，强势一周，主要是同抗新冠相关的药品大卖所致；涨幅改善的板块同样集中在医药生物、电子、计算机、通信方面，周环比均+3pct以上，房地产、有色、煤炭在大涨之后开始回调，周环比均-7pct以上，不过地产在多方政策利好下周内依旧实现了上涨，只是涨幅大幅缩窄，带动上下游相关的银行、建筑装饰、钢铁等受挫下行。

本周首个交易日仅有10个一级板块实现了上涨，由于缺乏明确主线，行业轮动较快，价值股、周期股表现不错，汽车板块受到新能源的带动涨幅居前；高端制造领涨，机械设备、国防军工均涨超1%；受到疫情骤然调整、病例大幅增多影响，大消费板块整体承压，均跌超2%。

（二）基金市场

上周基金表现环比改善，受益于港股大涨，所以QDII基金再次领涨，且涨幅大幅扩大，涨超6%，环比+4pct左右，深系基金指数同样由跌转涨，环比均+1pct以上；国内A股市场表现相对较差，所以上证系、中证系涨幅上并不占优，但是环比依旧扩大，均涨超1%左右；债基跌幅较深，主要受权益市场抢占资金、债券利率上行、全市场货币收紧等的影响，上周收跌0.47%；货基变化不大。

上周QDII型基金收益率中位数最高，主要在于港股、美股表现不错，近一周收益率中枢上抬至4.45%，环比改善也最高，+3.8pct；A股同样收涨，所以带动股票型基金收益率继续上行，涨超2.7%；大宗商品诸如工业金属等表现不错，商品型基金继续走高，涨幅达1.1%.；混合型、FOF型、货币型基金跟涨，不过涨幅不大，都在0%-0.6%之间；债券型基金继续下跌且有所扩大，环比-0.37pct。

上周基金收益率（A/C基金以A类或排名靠前为准，QDII美元/人民币以排名靠前为准）TOP10中5只是主动权益型基金，剩余包括4只指数型基金、1只QDII型基金。主要在于内地权益市场表现较好，与此同时医疗、文娱、汽车领域在政策面、基本面利好，而美债利率下行使全球债券价格上涨，所以与之相关的QDII基金领涨；但指数实现上涨，所以基金整体收益也小幅回升至-0.25%，环比+0.27pct。从风格上来看，小盘成长型基金领涨。上周长信基金旗下的QDII基金收益最高，达到了16.39%，环比+0.33pct，表现较好，其余基金均在8%以上。

从涨跌幅（A/C基金以A类或排名靠前为准，QDII美元/人民币以排名靠前为准）TOP10来看，被动指数型基金和QDII基金表现不错，前者5只，后者4只，剩余1只为固收+型基金；主要在于海外中概股逆势上涨，且相关基金也主要是文娱、医疗相关。整体涨幅则出现回暖至0.78%，环比+0.46pct，但仍保持正增长。最高涨幅再次回落1.35pct至11.46%，为交银基金旗下基金。

三

市场资金动向

（一）A股市场

主力资金上周净流入。从申万一级行业来看，流入行业达20个，资金流入情况环比大幅改善，其中医药生物、计算机周内净流入额分别超过320亿元、110亿元，电子、传媒、房地产也都超60亿元，而在净流出上，有色金属、电力设备分别流出78亿元、56亿元，煤炭、汽车均在25亿元以上；从同花顺主题概念来看，仿制药、互联网医疗、生物医药、流感等与医药医疗相关的概念流入均超25亿元，在流出上，锂电池、新能车、光伏、储能等再遭巨额抛售，均超过130亿元。

北向资金上周巨额净买入322.8亿元。主要流入芯片、机器人概念等，都在60亿元以上，在行业则有食品饮料、家电、金融等；但在电力设备、基础化工等行业大幅流出，概念上包括硅能源、电力、抽水蓄能、柔性直流电、稀土、天然气等，都10亿元及以下；贵州茅台、美的集团、紫金矿业、中国平安、招商银行等居净买额个股前列。

南向资金周内净买额再次缩减，净买入仅剩33.37亿港元，其中沪港通净卖出4.32亿港元，深港通净买入37.69亿港元，出现分歧；腾讯控股、港交所、龙湖集团、碧桂园、中国海洋石油等居净买额个股前列。

本周首个交易日主力资金呈净流入，超过65亿元。主要流向医疗器械、中药、通用设备、IT服务等板块，超过10亿元，但在白酒、证券、游戏等行业流出较多，接近或超过7亿元。北向资金净卖出20.46亿元，其中沪股通净卖出2.57亿元，深股通净卖出17.88亿元，食品饮料、医药生物等流入较多。南向资金再次净买入41.02亿港元，其中沪港通净买入14.07亿港元，深港通净买入27.29亿港元。

（二）基金市场

上周股票型基金平均仓位82.96%，偏股混合型基金平均仓位79.11%，前者环比-0.07pct，后者环比+3.19pct，市场整体环比-6.62pct。虽然主动权益型基金仓位有所上浮，但是市场整体大幅减仓，可能在市场回暖的情况下或调整或出货。

开放申购基金4只，涉及太平、易方达、招商3家基金公司。合计157.34亿元，环比回升113亿元，主要有一只债基拉高申购规模。其中1只纯债型基金，2只混合型基金，1只固收+型基金，申购数量和募资规模依旧不高。

四

市场温度

从上市以来分位值来看，上周几大指数估值均实现上修，尤其是上证50在成份股的带动下环比改善幅度最大，而深证成指分位数跨过40%，估值已然比较合理，科创50、上证指数依然在10%以下，而科创50近期反弹明显，也具备了中长期配置价值。

从上市以来板块分位值来看，截至11月21日收盘，8个板块估值实现上修。医药生物受疫情刺激、传媒受世界杯刺激估值修复程度最大，分别+0.92pct、+0.72pct，信创以及安全板块在反复轮动，表现也不差，行业修复力度都在0.2pct-0.5pct内；但是上周表现较好的消费板块受到压制，表现不及预期，美容护理、食品饮料、家电等估值均下滑3pct以上。板块估值中位数为电力设备（16.32%）。

从3年股债性价比来看，截至11月18日，万得全A市盈率倒数与十年期国债（2.81%）的比值为2.17，环比-0.07，而历史均值为1.79，处于近3年的高位，历史分位值位置处于80.97%（即性价比高于80.97%的时间），环比-5.42pct。上证50、沪深300、中证500和中证1000的股债性价比历史分位值分别处于85.85%（环比-5.91pct）、89.01%（环比-4.26pct）、52.63%（环比-5.68pct）和79.14%（环比-6.4pct）。较上期来看，整体上投资性价比再次大幅回落，债券利率飙升，债券价格大跌，相较而言可配置性增强。

五

财经日历

六

其他热点事件评述

（一）外围环境

美国方面，中期大选共和党掌控众议院，前总统特朗普在佛罗里达州海湖庄园正式宣布参加2024年总统竞选；美联储主要官员称对12月放慢加息持开放态度，12月加息可能进一步放缓至50BP。

欧洲方面，欧元区10月CPI同比增长10.6%，为纪录以来新高，欧元区第三季度GDP环比初值为0.2%，同比初值为2.1%，均符合预期。国家层面，英国10月CPI同比增长11.1%，预估10.7%，创历史新高。法国10月CPI终值同比升6.2%，符合预期，但进一步高增。

亚洲方面，日本10月去除生鲜食品的核心消费价格指数(CPI)较去年同期上涨3.6%，涨幅为1982年2月以来最高，这是日本核心CPI连续第14个月同比上升，而且第三季度GDP年化季环比降1.2%，实际GDP环比降0.3%，均远低于预期。

（二）国内经济

数据方面，10月国民经济数据公布。社零方面，10月份社会消费品零售总额40271亿元，同比下降0.5%；其中，除汽车以外的消费品零售额36575亿元，下降0.9%；1―10月份，社会消费品零售总额360575亿元，同比增长0.6%；其中，除汽车以外的消费品零售额323702亿元，增长0.5%。

固定资产投资方面，1—10月份，全国固定资产投资(不含农户)471459亿元，同比增长5.8%；其中，民间固定资产投资258413亿元，同比增长1.6%；从环比看，10月份固定资产投资(不含农户)增长0.12%。

工增方面，10月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.0%(增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率)；从环比看，10月份，规模以上工业增加值比上月增长0.33%；1―10月份，规模以上工业增加值同比增长4.0%。

11月21日公布5年期/1年期LPR利率，与上期持平，分别为4.0%/3.65%。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员雒佑，封面图来自壹图网。

债基、银行理财跌上热搜，持有的产品怎么办？

近期，包括债基、银行理财等产品的大面积亏损引起了市场的高度关注。继今年3月份银行理财大面积破净后，一向被看作是稳定、波动小的债券基金也跌上了热搜，甚至此前大火的同业存单指数基金，以及个别爆款短债基金、银行现金管理类理财产品也受到波及。

为何近期债基、银行理财等主要投资于债券的固收类产品大幅下跌？投资者又应该如何应对？

1

如果是低风险偏好的投资者，对近期固收类产品的大跌可能更深有体会。

根据方正证券的不完全统计，从10月末至11月15日，短短十余个交易日，市场中近8000只固收类理财产品中，超过2600只是净值下跌的，其中，有22只产品净值跌幅超-1.00%，跌幅超-2.00%共计4只产品，下跌产品数量占比超过1/3。如果仅看银行理财，Wind数据显示截至11月16日，在3万多只理财产品当中，最近一周出现负收益的理财产品超过1万只，净值下跌产品数量占比同样较大。

不仅如此，受到债基、固收理财等产品净值快速下跌和产品大额赎回的影响，其它的现金管理类理财产品和货币基金也都遇到了不同程度的波及，出现了净赎回。甚至有多只短债基金和银行现金管理类理财产品触发了“巨额赎回”。

2

对于债基、银行固收类理财的投资者而言，今年产品持有的体验并不算好。就在今年的三月份，银行理财同样出现了大面积的破净亏损的情况，也一样引起了投资者的高度关注。不过就如股票一样，同样是“跌”，原因也是不一样的，今年3月份理财的“破净潮”主要在于股票市场的大幅度亏损带来的冲击，而眼下则主要是近期债券市场的大幅度调整而造成的。

由于债基和银行理财主要投资的是债券，近期这些产品的大面积亏损也主要是由于债券市场的走熊而导致的。原因方面，主要有以下几点：

第一，银行理财产品的净值化管理，这一点主要针对的是银行理财产品，不包括债基。很多银行理财的投资者抱怨，为什么前几年就没有出现过这么多的亏损情况。“资管新规”落地之前，银行理财类产品普遍以“摊余成本法”估值，在2020年6月“资管新规”落地之后，估值方法从“摊余成本法”改用“市价法”计算产品净值。

摊余成本法下，债券以买入的成本列示，按照票面利率在剩余期限摊销，每日计提收益。

但市价法下，所持有债券要按照当前市场价格进行估值，每日要结合票息以及买入成本与当前市价的盈亏情况，综合计算当日损益。

举个例子，假设某产品买入票面价值为100元的一年期国债，票面利率3.6%。

在摊余成本法下，其收益为每日计提票息收益0.01元，持有至到期收到本息后，收益为3.6元。体现在净值曲线上为一条斜向上的直线。

在市价法下，同样每日计提票息收益0.01元，但债券价格参考一年期国债到期收益率进行估值。假设当日一年期国债收益率上行，债券价格下跌至99.9元，则当日体现在净值的变动上，为亏损0.09（=99.9-100+0.01）元，当日净值亏损幅度0.09%。（注：为便于理解，此为简易算法，不代表实际行情）

可以看到，即便同样为持有至到期，摊余成本法和市价法同样到期收到3.6元的收益，前者无需考虑市价波动，每日0.01元的稳定收益。但市价法受到市场价格波动影响，收益上下波动，体现在净值曲线上就如下图。

所以，即便是过去出现过债券价格的大幅度波动，但在摊余成本法的估值方法下，并不体现在净值上。

第二，近期市场的资金面偏紧，债券收益率快速上行，导致债券价格普遍大跌，主要投资于债券的债基和银行理财产品出现净值的快速下跌。

今年以来，在内外因素共振下，一直是财政支出的大年和货币宽松的大年，年内三次下调五年期LPR，两次下调一年期LPR，但近期货币最宽松的窗口期已过，资金面偏向于边际收紧，市场长短端利率快速上行。对于债券而言，价格与市场利率成反比，近期市场利率的短期快速上行，演绎了一场小型“债灾”。

第三，近期市场出现了显著的风险偏好变化。近期“疫情防控20条”与”地产纾困16条”政策的出台，大大的提升了市场对于未来经济的预期，风险资产（股市）得到了极大的提振，沪深300指数从10月末至今反弹近8%。股市长期向好的预期一定程度上对市场上的资金产生了虹吸效应，资金从债市流向股市，股债跷跷板效应明显，推高市场利率。

第四，经济预期的修复可能带来中期内利率中枢上移。从近期出台的疫情防控政策、地产纾困政策等，较大程度上修复了前期市场对经济的悲观预期。在未来经济增长重回正常水平的预期下，市场对资金的需求上升，再加上落实地产政策对于宽信用的传导，资金需求的上涨可能在中期还会一定程度上推高市场利率，使得债券价格进一步承压。

所以，近期无论是政策面、基本面以及资金，都对债市形成了一定的利空，这种利空传导到机构和投资者，引发短期内的大量赎回甚至触发产品的巨额赎回，赎回潮的压力又进一步反馈市场中，形成了债市的负反馈，也引起了投资者极大的反应。

3

权益类的产品经常会大涨大跌，波动较大，因此即便是亏损较大，如果遇到一波行情也能很快回本。但与权益类的产品不同，债券类产品在遇到较大幅度亏损深套时，回本之路往往漫长。

对于那些风险偏好非常低，无法接受理财或债基净值如此大幅度波动的投资者而言，及时止损出局未必不是一个好的选择。在理财产品净值化管理下，这些产品净值的大幅度波动不会是最后一次，甚至未来发生更大幅度的波动也会是大概率事件。无法接受、无法承担这种风险，回归到银行存款、大额存单、保险等保本类的产品或许是更适合自己的投资选择。

而对于那些风险偏好较低，但能够承受一定波动的投资者而言，保持持有不动，跌多了就适当补仓，并做好长期持有的准备。无论是经济修复的预期，还是未来一段时间的货币政策，可能并不支持债市快速的企稳回升。同时，本就打算长期持有的投资者也无需担忧，债类产品适合做“时间的朋友”。

对于风险承受能力较高的投资者而言，目前股票相对于债券的风险溢价已经较高，股债平衡的投资者逐步减债加股更加合理。当然，调仓的过程也不必一步完成，毕竟当前国内外的不确定性因素仍在，经济的复苏也不会一蹴而就，震荡的市场可以让我们有充分的反应时间。

最后，需要注意的是，固收类产品相对于权益类产品波动小，交易成本相差却不大，并不适合做波段操作，想要在现在下跌时买入，等待反弹后卖出，可能得不偿失。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智。

市场已反转，熊市思维赚不到钱

近期，随着A股快速反弹，上证指数突破3100点，被熊市毒打已久的投资者开始变得“恐高”，总觉得熊市没走到头，稍有回调便急着卖出“避险”。当初抄底时明明是奔着赚取丰厚收益来的，现在却想着“赚点即可、“保本即走”，白忙活一场。

究其原因，或许是抄底时买在了左侧，买完就出现了账面浮亏，亏损时间或许还不短，持续遭遇精神折磨。在消极承压期间，投资者可能不止一次期盼市场给予自己保本卖出的机会，所以，当市场反转、真正的右侧来临时，投资者保本即卖出，在市场刚启动时便丢了低价买入的股份。

当然，更主要的原因或许是，投资者不相信市场已经出现了反转行情，总想着还会跌到之前的位置，保本卖出、低位接回来，还能小赚一笔。这么想的投资者将面临两个结果：要么如其所料，市场果然又跌了回去，将股票低位买回来，成功做T，小赚了一笔；要么右侧确已出现，股价再也没能回到前期低点，没给投资者再次买入的机会，卖飞了。

对于总想着做T的投资者，有第一次就有第二次，不可能次次都能低位买回，最终的结果还是卖飞。所以，这两个结果其实对应一个结果：卖飞了。

在市场行情刚启动时卖飞股票/基金，几乎是投资者所能犯的最大错误，错在没能把握几年一次的珍贵机会。股票大作手杰西·利弗莫尔曾如此总结，

“在牛市中，你要做到买入并持有，一直到牛市进入尾声。要想做到这些，你就要对整体大势加以研究，而不是影响个股的消息或特别因素。接着，就要把所有的股票都忘掉，为了持稳它们而忘掉。你要做的就是等待，一直到你发现，也可以说你更愿意发现市场出现了转机，整体大势出现了逆转。”

所以，正确的做法应是着眼于大趋势，市场底部只买不卖，绝不因蝇头小利随意卖出，捂紧头寸，静待牛市启动、飞龙在天。

还有一类投资者，手中同时持有几只个股（或基金，下同），近期市场反弹过程中，持有个股涨幅差距较大，投资者倾向于卖掉涨幅高的、加仓涨幅低的。比如卖掉涨幅10%的股票，买入涨幅只有1%的个股，感觉自己净赚9个点，不涨的股票拿着也更踏实。

这种做法对吗？通常不对，因为短短几日的涨幅高低，不应成为投资者调仓的理由，大概率还会做错，像彼得林奇所说，“拔掉鲜花，浇灌杂草”。

原因在于，底部指数大反弹时涨幅更高更快的板块，更容易成为新一轮牛市的主线，不仅短期领涨，中长期也涨得更好。当然，不是因为涨得好才容易成为主线，而是具备成为主线的潜力所以才涨得好，要相信市场是聪明的。此时，投资者基于短期涨幅进行所谓的“高卖低买”，也是贪图蝇头小利，没能站在两三年的大行情中去对比上涨潜力。

那么，卖掉涨得少的、买入涨得多的，是否就一定正确呢？也不一定，需要具体问题具体分析。

举例来说，去年底大火的元宇宙板块，事后看怎么涨的怎么跌回来，因为更多地是炒概念、炒主题，很多所谓标的公司的元宇宙基本面八字还没一撇。投资者追高大多被套，及时落袋反而是正确的。

而同时期启动的中药板块却能屡创新高，是因为政策面的驱动强劲有力且可持续，政策驱动行情之后，还有基本面逻辑可以期待，易涨难跌，适合长期拿下去等待基本面的催化。同样，近期启动的医药、信创、疫后复苏等板块，也都处于政策驱动阶段，政策预期先涨一波，后续基本面接续还能继续推动板块走牛，过早落袋为安便容易卖飞。

还有一些投资者，一直追求右侧买入，大跌期间仓位很低。眼看着看好的股票快速反弹，较最低点涨了10%-20%，反而不敢买入。明明追求右侧买入，真走出右侧行情，反而迟疑不决，不能严格遵循买入纪律，有踏空风险。

其实，左侧买入也罢，右侧买入也罢，谈不上哪个更好。但如果左侧不敢买入，右侧也不敢买入，就会无所适从，结果肯定不好。

利弗莫尔是典型的右侧买入者，他反复告诫投资者不要在市场信号出现之前出手，坦言“我的经验足以证明，真正从投机买卖得来的利润，都来自那些从一开始就一直盈利的头寸”。回到当前A股，市场反转信号已经出现，右侧交易者的买入窗口已经开启。

自年初以来，压制A股表现的三个因素分别为：国内的疫情和地产，压制基本面；美联储快速加息，抬高无风险收益率；冲突为代表的地缘冲突升级，压制风险偏好。就目前来看，上述因素均已出现实质性变化，右侧行情已经到来。

就疫情防控政策来看，随着科学精准防控二十条措施的出台，市场预期更加乐观。如据测算，取消中风险区划定可减少约50%的区域管控，取消次密接认定将至少减少一半以上的人口管控，而强调加大对一刀切、层层加码等问题的整治力度，更是起到了立竿见影的效果。展望未来，疫情防控政策仍会根据具体情况动态调整，市场情绪也难免会有波动，但大方向已然明确，情绪反转也是事实。

就地产政策来看，政策一直在持续发力。近期随着出口增速回落，激活内需的必要性和紧迫性抬升，地产扶持政策开始密集出台，针对性更强，能级也明显提升，有效提振市场情绪。如保交楼有助于稳定需求，要求金融机构保持房地产融资平稳有序和配合做好受困地产公司风险处置，则能有效缓解供给侧资金压力，斩断风险蔓延传播链条。鉴于以地产为代表的旧经济对于稳增长具有不可或缺的意义，当房地产成为大家都看得到的问题，这个问题也必然能够得到解决。所以，某种意义上，市场并不担心房地产风险的蔓延，只是在等待政策升级的信号。当前，政策升级的信号已然显现，地产对市场情绪的压制已经反转。

就全球无风险收益率来看，随着美国通胀数据超预期回落，美联储快速加息的拐点已现。从市场表现看，美债收益率下行，美元指数下降，美股大涨，港股大涨。随着美债利率迎来拐点，人民币贬值压力下降，为国内继续实施宽松货币政策打开了空间，降准降息都变得可期待。回头看美国通胀回落的可持续性，10月CPI环比上涨0.4%，其中住宅贡献了0.245个百分点，一半还多。而美国统计局使用过去6个月房租指数平均变化率来衡量当月房租通胀，数据具有滞后性，并未充分反映美国房地产市场快速降温背景下租金的回落。考虑到数据的滞后性，及高息对经济活力的压制，美国核心通胀大概率继续回落，持续确认加息拐点，十年期美债收益率已经调头向下，全球市场无风险收益率顶部已现。

鉴于市场主要压制因素均已出现拐点性变化，两周前的市场低点大概率回不去了。投资者要做的便是摆脱熊市思维，不妄求在最低点建仓，也别贪求蝇头小利的账面止盈，在市场底部加大仓位，着眼于两到三年的新一轮上涨周期，握紧仓位，直至新的牛熊拐点来临。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。

“双11”老矣，尚能饭否？

问：今年的“双11”开始了吗？答：已经结束了。

多年以来都声势浩大的“双11”购物节，今年似乎格外安静，商家不再大力造势，身边人也很少谈及，往年热闹非凡的晚会也不见了，不少人甚至可能都快忘记了还有这么一个曾经让自己无比狂热的购物盛宴，真是令人唏嘘。

个中原委，耐人寻味。

1

先来说个有意思的事情。

往年此时，各大平台都在争先恐后地晒战绩秀肌肉。然而今年，头部电商平台们仿佛约定好了一般，对于GMV（销售总额）避而不谈。例如天猫，在“双11”收官之时，仅表示“稳中向好，交易规模与去年持平”，这也是阿里历史上首次没有公布“双11”的GMV关键数字。

这一幕不禁让很多人感慨万千。遥想2009年，阿里巴巴首次举办线上“双11”购物节，GMV仅为5200万元，此后随着我国经济社会的快速发展与电商行业的突飞猛进，“双11”逐渐成长为我国消费市场上一道亮丽的风景，而全网“双11”GMV也在一路狂飙并不断创下历史新高，到2021年达到9651.2亿元，规模直逼万亿大关。可是时至今日，各大平台既没有了往年喜报式的成交战报，也没有像往年那样频繁更新实时交易额，GMV这个曾经“引无数英雄竞折腰”的核心指标已然淡出了大众视野。

现象的背后，是“双11”增长乏力这一不争的事实。抛开今年不谈，我们仅从前三年的数据中即可窥探一斑：2019年、2020年和2021年，全网“双11”GMV增速分别为51.8%、43.3%和12.2%，已经是连续两年下降。而今年“双11”的安静，某种意义上只是此前趋势的延续而已。

曾经辉煌无比的电商狂欢购物节，为什么越来越“卖不动”了？

在我看来，首要原因在于“双11”对于广大消费者的吸引力正在持续减弱。

作为国内首个电商购物节，“双11”一经问世就以独特的理念和友好的价格示人，并迅速俘获了广大消费者的芳心。而当时的电商购物节并不多，“双11”更是物以稀为贵，成为了人们一年一度最为期盼的网购狂欢盛宴。再加上彼时恰逢我国互联网行业快速发展之际，网民规模不断壮大，用户流量的红利也为电商平台的发展和“双11”的繁荣狠狠地助了一把力。

然而近些年，伴随着流量红利的衰竭以及各方面成本的攀升，电商平台普遍遭遇增长瓶颈。为了应对成本上升、销售疲软、业绩考核、用户增速下滑等方面的多重压力，电商平台和商家的促销活动越来越多，除了传统的“双11”之外，诸如“双12”、“618”、“818”等购物节也都接连兴起，而拼多多等平台更是将补贴做到了常态化，如此泛滥的促销活动，不仅极大地丰富了广大消费者的购物选择，让人们几乎可以随时买到物美价廉的商品，还在很大程度上削弱了“双11”的原有高性价比优势。再加上近两年，异军突起的直播电商又凭借更优质的购物体验让人们趋之若鹜，“双11”的新鲜感和吸引力自然也就大打折扣。

除此之外，近两年的疫情因素也是不能忽视的又一个重要原因。

自2020年新冠疫情发生以来，消费市场受到的扰动就未曾停止。尤其是今年以来，奥密克戎变异株在国内多点开花，由于病毒潜伏期缩短、传播速度快，使得上半年国内疫情面广频发，防控难度大大增加。在“动态清零”总方针的客观要求下，多地都采取了强有力的封控措施，致使人流物流受阻，很多具有出行、聚众属性的线下服务类消费场景减少，很多企业经营也遇到了阻力。

在疫情长尾效应和未来不确定性的作用下，部分居民的工作收入稳定性受到影响，尤其是以工资为主要收入来源的中低收入群体对于未来的预期更加偏谨慎态度，致使居民消费信心显著下滑，并且尚未迎来实质性扭转，自然难以为消费市场的回暖提供强劲动力。反映到“双11”数据上，就是GMV增长疲态的显露。

从这个意义上讲，今年“双11”能和去年规模保持一致或是实现增长，已经是非常不容易的事情了。

2

不过换个角度看，虽然今年“双11”的热度有所下降，但还是有一些新的现象值得关注。

首先，是平台更加重视质量提升。

如前文所述，受种种因素影响，近两年“双十一”GMV呈现出明显的下滑态势，今年各大平台甚至不再公布GMV数据。不过需要注意的是，这并非说明商家和平台就此“躺平”，而是将重心放在了增长质量的提升上，包括进一步从价格、场景、物流等方面改善消费者体验，以及给到中小商家尽可能多的支持和帮扶。

现象的背后，是整个行业真正回归到经营的本质，即高效地为消费者提供超出预期的商品与服务，同时为商家创造更大的长期价值，继而赋能实体经济的发展。这有些类似于“唯GDP增长论成为过去式”——唯GMV增长论，也正在成为过去式。

其次，直播电商依旧火热。

在购物节期间GMV增速整体下滑的背景下，直播电商却展示出超强的成长性。根据星图数据显示，今年“双11”期间，直播电商实现销售额1814.4亿元，同比增长146%；淘宝数据称，“双11”期间累计3亿人围观，62个成交额破亿元；抖音数据称，“双11”期间抖音直播带货总时长累计达3821万小时，平均每天直播时长达318.4万小时。直播电商已然成为了驱动电商行业增长的重要力量。

而这背后的实质在于，以内容为载体的内容营销模式，正日益彰显出强大的影响力和生命力——在营销过程中，内容成了吸引消费者的关键所在，消费者因为对内容感兴趣而沉浸其中，并主动关联到品牌，而商家则借助内容来强化品牌价值、培养用户信任，继而推动销售转化率的提升。尤其是短视频和直播平台，更是凭借强大丰富的内容生态而成为了广大消费者主动或被动“种草”的肥沃土壤，现已成为电商链路当中至关重要的一环，未来还将继续大有作为。

再次，国货地位越来越高。

今年“双11”期间，国产品牌再次大放异彩，多个电商平台的数据都佐证了国货的稳步增长与热度的持续提升，诸如珀莱雅、百雀羚、欧诗漫、鸿星尔克、回力等品牌都有上佳表现，其中一些国产品牌的销售额甚至要超过部分进口品牌。另有数据显示，近一年来无论是新国潮、新国货入驻电商平台的数量，还是消费者的购买量，都实现了大幅度增长。

说到底，国货地位的提升在于国势的强盛：一方面，我国现已形成了完整的制造业产业体系，研发生产能力日益增强，而在“品质革命”的推动下，诸多本土品牌的产品在性能品质、外观设计、时尚体验等多个方面都得到了实质性的升级，消费者对于国货的认可度在提升；另一方面，以“Z世代”为核心的年轻消费者正日趋成熟，他们与生俱来就拥有平视世界的底气和更为强大的文化自信，且更乐意接受本土品牌并以此为傲，从而助力了本土品牌的发展。

最后，理性消费观念兴起。

与往年全民狂欢式的“剁手”不同，今年“双11”期间我们见到更多的是理性消费、绿色消费，很多人不再盲目追求铺张浪费式的买买买，而是真正开始按需购物，而绿色家电的畅销，以及绿色快递袋、旧物回收的火热，都映射出国人消费理念的变化和消费心智的成熟，这同样是消费升级的一种外在体现。

3

那么，未来的“双11”又将何去何从呢？

从宏观经济层面看，近两年消费市场运行的最大扰动因素莫过于疫情的反复，今年以来尤为明显。不过随着近日政策面“进一步优化疫情防控工作二十条措施”的推行与落实，未来的防疫将更加科学精准，对于各行各业的不利影响将会持续改善，而人们的消费信心也有望逐渐得到提振和修复，中长期来看也将会助力消费市场的回暖，对于包括“双11”在内的电商购物节来说，自然是积极的信号。

不过话说回来，“双11”的边际效用递减趋势已经形成，想要重回早些年的巅峰难度着实不小。因此对于电商行业来说，将过多精力放在某个购物节上面，意义似乎已经不是很大，不妨冷静下来好好思考，如何才能走得更加长远；换言之，与其比拼谁能在“双11”搞出更多的花样，倒不如着手去想办法创造更多的经济社会价值。

以乡村振兴为例。由于流通网络不完善、市场供求信息不对称、营销信息闭塞、销售渠道不畅等现实问题的长期存在，农产品产销矛盾一直都很突出，“丰产不丰收”“滞销病”“价贱仍难卖”等事件频频发生，严重制约着乡村经济的振兴与农民的增收致富。

电商作为一种具有明显开放性的经济业态，可以超越时间和空间的限制，更为高效地连接广大用户和产品，并减少供需之间信息的不对称，如此便可有效打破乡村地区地域和信息的闭塞；而利用电商平台，可以帮助广大农民直接对接全国大市场，拉近与广大消费者之间的距离，在拓展农产品销路、增收致富的同时，还能基于消费者的真实需求来改进农产品种植加工，带动农业的转型升级，并且还能唤醒城市人群对于大自然和农村生活的向往，促进乡村旅游、田园采摘的繁荣发展等等。

而在此过程中，还需要进一步完善农村地区与偏远地区的物流和互联网基础设施，加快农村商贸流通的数字化升级，并且基于电商平台本身的优势，通过对产业链供应链上下游企业进行深度数字化改造来助力智慧供应链的实现，如此才能让乡村百姓也能享受更加便利的数字化生活，继而真正搞活乡村经济，推动乡村振兴。

赋能实体经济发展，更好地为全社会打造高品质的数字化生活，或许这才是电商行业最终的归宿吧。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

“白色石油”话语权争夺战再起，锂矿行情能否延续？

近期，资本市场又掀起了一波“锂矿行情”，截止11月11日，万得锂矿指数（884785.WI）从10月28日的低点已反弹超15%。

锂资源在新能源产业中决定性的地位使得各国围绕着锂矿开始了新一轮的竞争。如近期南美的锂三角国家—阿根廷、玻利维亚和智利正在考虑建立“锂业OPEC”，联合制定锂的销售价格。加拿大也要求中国的三家公司剥离在加拿大本地的锂矿资产投资。围绕着锂矿定价权的争夺越发的激烈，中国作为当前最大的动力电池生产国，也是最大的锂资源消耗国，面临着新能源的“能源安全”。

锂，新时代的“白色石油”，当前在全球布局如何？不断上行的碳酸锂价格又有何支撑？A股“有锂走遍天下”的行情又是否可以延续？

“白色石油”分布如何？

在近几年碳中和成为全球共识之下，锂作为通往新能源道路上必备的金属，焕发了新的生机，因纯单质锂为银白色质软金属，也被称为新能源时代的“白色石油”。

作为一种活跃性较强的金属，锂资源主要以各种化合物的形式存在于地壳中，并主要以盐湖卤水（58%）、硬岩性锂矿（26%）及锂黏土矿（7%）等形式分布于南美、澳洲及北美等地。

根据美国地质勘探局公布的数据，截止2021年，全球锂资源的总量为8900万吨，已探明的储量为2200万吨，相比之下2021年全年锂资源的产量仅为10万吨（按照金属量计算）。从产量相对于储量而言，全球并不缺锂。

从已探明的储量来看，南美锂三角（玻利维亚、阿根廷、智利）三个国家锂资源占比合计为57%，且主要以盐湖卤水存在。美国、澳大利亚锂储量分别占10%、8%，主要以锂矿石形式存在，中国已探明锂储量占比约6%，其中80%主要以盐湖卤水形式存在。

虽然锂三角地区占据全球最大的锂储量，但受制于锂三角三国政局不稳，以及自然环境、技术问题的限制，锂产品占比反而不大。而美国受限于过去政策的摇摆以及锂矿开采加工的环保压力，锂产品产量也较小。相比之下，澳大利亚锂资源主要以高品质的硬岩性锂矿（如锂辉石、锂云母等）为主，开采技术和开采成本都相对较低，再加上澳洲完善的基础设施、稳定的政局等，是目前全球锂产品最主要的供应国。特别是锂矿龙头企业皮尔巴拉（Pilbara）的锂精矿拍卖，已经成为全球锂价格走势的风向标，也是2019年以来锂矿价格大幅飙涨最重要的推手。

而对于中国而言，目前已探明的锂资源（金属当量）储量约为520 万吨，主要分布在青海、西藏、湖北和四川等省，其中青海、西藏、湖北等地主要以盐湖锂形式存在，占已探明锂的主要部分，锂辉石和锂云母则主要分布在四川、江西和湖南。

两年13倍，碳酸锂价格缘何暴涨？

回头看过去几年锂矿的行情，上游锂矿股几倍、十几倍的暴涨的背后，是碳酸锂价格的暴涨。以国产电池级碳酸锂价格为例，从2020年10月最低的4万元/吨，涨至2022年11月的57万元/吨，期间最大涨幅超过13倍，价格基本呈单边上涨状态，其它锂产品如氢氧化锂等同样如此。

从影响因素来看，需求端的爆发式增长是近两年碳酸锂大涨的最重要因素。对于锂的需求主要分为传统消费领域和新兴应用领域，其中传统需求主要包括玻璃陶瓷、润滑脂及制冷液等，在整个锂的终端需求中占比不足20%，且近年来占比逐渐下降。新兴应用需求主要为动力电池、锂电池储能及 3C消费电池等，其中动力电池受益于新能源车的大幅度增长，在锂需求中占比超过60%，储能电池目前占比较小，不到5%。

具体来看，新能源渗透率的快速提升带来的对动力电池需求，是过去两年最主要的增长，特别是中国，新能源汽车渗透率已经从2020年的5.8%提升至2022年10月的28.3%。2022年1-8月份，国内新能源车累计销量占全球新能源车销量比重近85%，贡献了全球最重要的增量。

另外一个重要的应用领域在于储能。根据发改委、能源局发布的《关于加快推动新型储能发展的指导意见》规划，2025年我国将实现新型储能装机规模 30GW。虽然目前储能技术路线多样，但在新型储能技术中，锂离子电池成熟的技术路线和经济性，将会成为贡献新型储能最主要的应用。

除了需求端的快速上涨外，上游原材料供给端的不足是导致碳酸锂暴涨的另一重要因素。以产能周期来看，上游锂矿从勘探到矿石的产出平均需要8-9年，与之相对比，锂矿产品的冶炼却仅需要1-2年。而新能源车、储能等需求在近两年的快速增长下，上游锂资源的开采进度难以满足下游终端需求的爆发，造成锂矿供不应求的格局。

争夺定价权，碳酸锂价格是否可持续？

在近期南美意图建立“锂业OPEC”，以及加拿大要求中国退出其本地锂矿投资后。锂资源的“自主可控”又再度被重视，碳酸锂价格也一度再次提升，也是近期锂矿股再度大涨的重要原因。

锂产品价格是支撑锂矿股价的重要因素，如何看待碳酸锂未来价格的走势也成为关键。

需求方面，受全球能源结构转型政策指引，全球新能源车及电化学储能终端将长期保持高速增长，因此对于未来锂需求的增量部分仍将主要由新能源和储能部分贡献。

首先来看新能源车，近两年全球新能源车增量主要由中国贡献，欧美市场虽能出台了燃油车禁售及补贴等政策，但新能源车渗透率的增长远不及中国。而国内近年新能源车的高速增长一方面是受益于市场的驱动，但另一方面也受到新能源车购置税减免、购车补贴等政策的驱动，一定程度上透支了未来的需求。虽然新能源车出口不断增长，为产业链打开了新的增长空间，但在海外市场占比仍然较小的情况下，国内仍是新能源车最主要的增量市场。未来两年内需求的增长，难以将近两年的增速线性外推，新能源车带来碳酸锂需求的增长面临下滑的可能性。

其次是储能需求。目前电化学储能处于起步阶段，产业化、规模化尚处于初期，在政策的鼓励之下，储能装机量有望在未来实现年化50%以上的增长。如电池龙头宁德时代的三季报就显示，其Q3储能电池出货同比大增超过700%，环比同样大增超80%，显示全球储能需求的旺盛。未来技术水平提升及产业体系完善，锂电储能的空间还有望进一步增长。

供给方面，虽然盐湖锂储量大且近几年资本开支提升快，但受限于技术和产能周期，目前仍以澳洲锂辉石为最主要的增量。除此之外，南美锂三角的盐湖资源作为全球第二大锂资源供应区，随着产能的不断释放，有望成为另一重要产能贡献区。特别是智利Atacama（阿卡塔玛盐湖）盐湖锂产能，将成为盐湖锂重要的新增产能。

除了开采贡献的新增产能外，锂资源的二次回收也有可能贡献锂的供给。但鉴于目前锂的二次回收尚不能形成经济性，整体上而言对锂资源供给的影响较小。

除了供求的因素外，锂作为未来“白色石油”成为全球共识，围绕锂资源的“能源安全”，是影响锂价格的不确定性因素。无论是此次加拿大要求中国退出其锂矿资产投资，还是锂三角国家意图建立“锂业OPEC”，本质上都是对于新能源时代，锂这一关键资源定价权的争夺，正如化石能源时代围绕石油的战争一样，在锂成为新能源时代的“白色石油”的情况下，围绕锂资源定价权、掌控权的争夺也同样会越发激烈。

综上，整体来看，锂终端的需求主要集中在新能源车带来动力电池的增长，以及锂电储能的增长。其中，新能源车增量部分主要由中国贡献，面临的不确定性较强。锂电储能受益于全球储能需求的增长，但也同样面临如钠离子电池等新技术发展的冲击。

供给方面，短期内仍以澳洲优质锂矿为主，随着南美锂三角盐湖锂产能的释放，将成为锂资源的第二大增量。同时，在锂矿价格暴涨，在新能源发展中重要性不断提升情况下，包括非洲地区、巴西、加拿大等国家或地区也在不断扩产，锂价的进一步上行可能会导致供给的超预期投产。

供求因素之外，锂资源作为全球新能源时代的“白色石油”，重要性不断凸显。围绕锂矿的定价权和控制权也在不断升温，有可能带来锂矿“自主可控”的风险，进而锂价进一步升温。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智。

15%！这4只信创基金涨得最凶

从近期资本市场的关注度来看，信创概念无疑独树一帜。从表现来看，Wind数据显示，信创产业指数（8841644.WI）近1个月跑赢沪深300指数接近15pct，近3年收益率达到了18.7%，大幅跑赢中证500、中证1000等宽基指数，同时也跑赢了中证全指计算机指数，成交额实现翻番，估值也迎来修复，市盈率修复至近3年/5年的15.68%/21.44%，不过好消息是依旧处于“机会”区间的下沿。

一

信创的发展

信创的历史渊源早在十几年前就有了，2008年的微软“黑屏”事件搞得民怨四起，但是也催化了国家尤其是民间对信息安全的反思；而2013年美国“棱镜门”事件更是将网络安全、隐私信息保护推向了高潮，我国政府在那个时候也意识到政府数据安全的重要性，并加强了该方面的工作，从上到下都开启了“去I（以IBM为代表的主机）O（以ORACLE为代表的关系型数据库）E（以EMC为代表的高端存储设备）”工作，因此在2014年，南风一期试点宣告信创的正式起步，预计近3000台终端参与试点；2016年3月4日成立“信息技术应用创新工作委员会”，“信创”才正式出现；经过2018-2019年中兴、华为事件，加速了国家信创的建设步伐，开展党政信创二期试点，终端也扩充到20-30万台，信创产品可靠性和可用性有显著提高；自2020年以来，政府全面推开，信创建设围绕党政、金融、教育、电信、医疗等8大关键领域开始大范围试点，尤其是党政信创也进入规模化推广阶段，终端数量进一步超过500万台，产业成长进一步提速；2022年党政信创将进入常态化替代阶段，行业信创将开始规模化替换，终端可能超过千万台，信创产业迎来黄金发展期。国产信创在多个领域也从不可用到可用阶段，目前正在向着好用发展。

在上个月召开的重大会议中也强调要“科技自立自强”、“以国家战略需求为导向，集聚力量进行原创性引领性科技攻关，坚决打赢关键核心技术攻坚战”等等，信创的不确定性被消除，整条产业都被提升到一个重要的高度，未来5年，从党政信创扩展到行业信创，国产软硬件渗透率将得到快速提升。

从产业链角度看，我国当前需要重点发展的信创产业中，上游主要是芯片制造等“卡脖子”领域，中游在应用层是基础软件、应用软件（部分在国内市占率已不低）、信息安全等，硬件层则是传感器等零部件制造。从赛道角度看，自下而上大致分为两条：一是成长赛道即差距较大领域，包括半导体设备、CPU/GPU、光刻胶、碳化硅、NANDFlash、CMP抛光垫、部分特种气体、EDA、CAD等；二是概念赛道，我国处于引领，包括元宇宙、储能、元计算通信等及相关产业链。

二

信创基金的选择

而关注于该行业的基金最近同样涨势不错，那么当下哪几只基金值得去关注并购买呢？

我们筛选了近1个月（截至10月31日，下同）涨幅TOP100的主动权益型基金中主题包含信创概念，或者业绩比较基准为中国战略新兴产业、高新技术、信息技术、TMT产业、移动互联网等，或者前十大重仓股行业为计算机、电子、通信居多的基金，同一位基金经理只保留收益率最高的一只，A/C类基金只保留A类基金，且近1月涨幅高于15%，最终得到以下4只基金：

（一）刘金辉：中欧电子信息产业沪深港股票A

中欧刘金辉作为清华大学金融学硕士，2014年加入兴证全球，1年之后加入中欧基金，2020年8月开始担任管理基金，可以说是一位比较年轻的经理了，由于长期立足研究科技产业，所以形成了一套比较完整的科技产业思维，在捕捉TMT行业投资机会的能力上也比较强。投研工作专注勤奋，2022年以来已累计调查过22家公司，2021年更是接近30家，而且坊间传闻他核心跟踪的TMT领域公司超过200家。今年10月份是刘金辉作为基金经理首次单独掌管中欧电子信息产业沪港深股票基金，但自从他参与管理这只基金后，换手率从之前的500%下降到300%左右，“钟情度”有所提升，而且基金业绩也从横盘开始上升，并逐步跑赢沪深300以及业绩基准，在今年427遭遇低点之后也重新触底回升，尤其是10月份以来，收益率完成翻倍，在同类型基金中排名前0.05%，可以说非常优秀了。

从业绩多因子分析来看，盈利因子一直占据主导因素，这也可以说明这只基金在寻找优质标的方面功力深厚；而估值因子和规模因子比较低，从持仓来看，今年该基金重仓股PB分位数都低于同类型基金，前十大重仓股规模均比较小，从持仓风格中也可以看出主要关注于小盘股。此外这只基金机构认可度也比较高，从2019Q4的18.08%一直上升至2022Q2的42%，期间甚至一度超过50%。

不错的认可度，控制比较好的回撤，同时借助优秀的过往成绩，在2022年年初获得了海通3年评级4颗星，招商3年评级4颗星，5年评级3颗星。

Q3从长期政策支持方向及技术趋势出发，同时考虑短期基本面的韧性，认为云计算的大趋势不会改变，同时软件行业对宏观经济周期的敏感性相对较低，逆周期能力显著，在三季报中也提到“好的一面是很多TMT龙头公司在经过2年左右的调整，估值处于历史相对较低的位置”，虽然仍是以低市值企业为主，但是加仓的都是TMT细分领域的龙头，比如国产办公软件龙头金山办公（+83.89%，6.65%，第2大重仓股）、国内密码安全领军企业信安世纪（+42.28%，5.34%，第5大重仓股）、金融IT龙头恒生电子（+111.61%，4.80%，第6大重仓股），同时对持仓进行了大幅调整，新进的5大重仓股在国产应用软件及系统（顶点软件、致远互联）、IT设备研发制造（中科曙光）、处理器（海光信息）、通信设备解决商（亨通光电），可以说在多方位覆盖了信创行业。

（二）张林：招商移动互联网产业股票基金A

张林入行时间要相对较早，而且履历非常好看，2010年加入国泰基金，次年11月加入万家基金，2015年至今则一直在招商基金中任职。2019年担任招商移动互联网产业股票基金经理，在2020年虽然科技股的涨势被海外疫情而打断，该只基金收益回吐一半，但是在当年业绩再创新高，从近3年的业绩以来一直处在同类排名的前2%左右，可以说业绩是非常强悍了。

这也得益于张林有自己的一套与时俱进的逻辑。他的投资思路是先选赛道，再选公司，自上而下。首先务必在正确的赛道上筛选优质公司，那么什么是正确的赛道呢？张林的解释是首先景气度高，起码能保证产业趋势正确，这方面又包括高成长和高回报率两个角度，高回报率的前提是公司客户粘性、议价能力强，这样“即使遇到黑天鹅也能有机会翻身”；其次就是选择能够真正能把行业趋势和竞争优势转变为利润的公司，最好能有优秀的现金流。

对于所在的科技成长赛道，张林认为科技股没有低估值，而且国内产业链不成熟，也可以给予一定的“梦想”，也就是溢价，不过这类公司一旦便宜就意味着被边缘化，高波动也是常态，在选股上也尽量找具有技术壁垒的公司，不太会去研究近几年行业增速不高以及ROIC低的公司。在别的行业上，张林认为云计算、创新药、医疗服务、某些互联网公司等竞争格局、规模/网络效应比较强，也不易被颠覆。

自张林接手这只基金以后，业绩超长，远远超过前几位基金经理，这也使得该基金位列海通基金3年以及5年基金评级均为5颗星的优质基金行列，远超同类基金。下表为招商招商移动互联网产业股票基金A的历任经理以及业绩指标：

Q3张林继续看好和汽车电动化智能化以及光伏等新能源相关的细分领域相关的需求，围绕该领域的创新也大概率会持续，相关子领域的景气持续时间可能相对较长。对晶圆制造产业链的国产化以及其他领域，例如操作系统、CPU芯片、办公软件和工业设计软件等的国产化替代也持有乐观的态度。所以在整体上并未对持仓结构做大幅度的调整，继续聚焦电子板块的全产业链布局，包括半导体设备/集成电路制造、封装、EDA、材料等，大部分都是小盘股。

（三）冯骋：广发电子信息传媒股票A

广发基金作为国内在管基金股票型+混合型基金份额和资产净值均居前列的公司，在TMT板块中获益颇丰，尤其是在2019年旗下6只产品收益超80%，3只产品收益超100%。

在行业研究上，以冯骋领衔的TMT组主要通过三大维度来建立研究壁垒。一是实地调研+数据验证，在深入研究产业链上下游的同时建立和完善长期的跟踪数据库，保持对行业趋势变化的敏感性；二是借着对产业链的研究，接触行业新的第一手需求变化资料，快速找到格局较好的细分领域，提前布局；三是深度的研究也为发现真正的好公司打下基础。冯骋也更加关注标的的核心竞争力和竞争壁垒，而不会过度关注短期业绩或者短期催化。

在持仓上，冯骋相比其他几位基金经理要更加均衡，上任后重仓集中度从超过50%降到40%以下。从行业来看，依照最新的三季报，国防军工、通信、计算机、机械设备、电子等都涉及，同自己在2022年的调研方向基本一致，不过前3大重仓股仓位占比一般都在80%左右，而且在重仓中超过5期重仓的标的都比较少，换手比较频繁，从换手率来看也从过去的200%上升到目前的400%左右。

虽然三季度成长方向普跌，但冯骋也看到TMT新的创新方向比如VR、汽车智能化等在加速迭代，“自主可控”上升到了战略高度，重点聚焦有核心竞争力、能够持续快速成长的优质公司。所以一方面维持了此前的行业龙头配置策略，比如第2重仓股光纤海缆巨头中天科技（4.26%）、第5重仓股电子电路二线龙头东山精密（3.64%）、第8重仓股智能装备制造细分龙头新益昌（2.89%）以及汽车电子龙头立讯精密、声学龙头歌尔股份、传媒龙头芒果超媒等等，但是从持仓来看其实并不高，另一方面加大配置了国产化、VR/AR等智能化创新方向，前10大重仓股有7只均为相关标的且新进，第1重仓股军工电子国产化厂商盛路通信（4.85%）、信创相关的第3、4、6、7重仓股神州数码（3.80%）、信安世纪（3.66%）、卓易信息（3.13%）、中瓷电子（3.11%），以及同VR/AR相关的第9、10重仓股杰普特（2.67%）、国内主要液晶面板及显示模组生产商三利谱（2.53%）。

（四）周志敏：创金合信科技成长股票A

从这只基金创立伊始，周志敏就接手管理，并且业绩相当不错，在这几只基金中最大波动率仅在26%左右，位居前列。这与周志敏的勤奋也是分不开的，2022年1-10月已累计调研83次，而在2021年也多达77次！

作为从事12年研究工作、9年聚焦TMT行业，可以说周志敏也是身经百战了。目前管理的产品基本都是科技主题类基金，聚焦的行业也是以电子通信、计算机这些代表性板块为主。所以“科技”就是周志敏最大的标签。

而TMT行业又是典型的成长行业，关于成长周志敏主要从公司的业绩增长来判断，这方面又包括行业渗透率和公司在业内的统治力，前者对应行业“从0到1”（周志敏称其为“风筝股”）和“从1到N”（周志敏称其为“飞机股”）的发展过程，后者则是公司在行业增长放缓后从公司竞争力、业内议价能力、“护城河”、面对逆境时候的抗击能力、份额提升的能力等方面出发来观察公司内生的增长，即脱离β后的α。

此外，结合行业长短期趋势也非常重要。长期趋势是决定是否进入赛道的关键，短期趋势的判断有助于提前预判赛道景气度和爆发时点。以电动车和半导体为例，虽然从10年前和现在的研究出发都可得出买入并持有的结论，但是持股体验并不好，或者会在阶段性高点买入，或者会在阶段性低点卖出而无法坚持到新高，损失会比较大。

而从这只基金的多因子分析来看，盈利因子最高，其次是市场因子，这也刚好印证周志敏的投资逻辑，既关注业内公司的α，但是也不忘借助行业的发展力量。

Q3该基金减掉了一些景气放缓而估值较高的半导体，比如更换掉网络服务商润建股份和国联股份、半导体硬件设备生产商纳思达和三安光电，增加了自主可控和进口替代的软硬件的板块的配置，比如第2、3重仓股中国软件（+49.77%，5.69%）、中科曙光（+31.89%，4.16%）。此外，自下而上的挑选了一些业绩趋势向好的专精特新特征的标的，包括第三代半导体衬底材料生产商天岳先进（规模43.42亿元）、军工组件标的国博电子（规模34.68亿元）。认为AR/VR为代表的新兴消费电子有望在龙头厂商新品上市的推动下迎来一波新的产业周期；智能汽车在电动化和国潮化推动下依然有高速发展的动力；信创板块或者跟自主可控进口替代的相关IT软硬件基础设施板块依然有够大的潜在市场空间，替代必要性和紧迫性都决定了这个板块可能在某个时间点迎来产业的爆发。总体看，TMT板块机会多于挑战。

除了以上4只基金，还有几只信创基金值得关注，比如经验老道、极致重仓的网红经理蔡嵩松，实业经历与投研经验兼具的陈颖等，供大家选择。此外，Q3大幅加仓了信创产业的基金还包括的诺德新生活（006887，潘永昌、周建胜）、银河智联主题（519644，郑巍山），Q3信创产业重仓股加仓比例均超过了30%；而前海开源工业革命4.0（001103，邱杰）、大摩现代服务业（014246，徐达）等也在Q3重仓股中信创产业的占比增加了20%以上；吴昊（华商基金）和吴华（泰达宏利基金）均有多只基金在Q3大幅加仓信创板块；周战海（上投摩根基金）、李晓星（银华基金）等在2022年中即大幅加仓信创产业，提前进行布局。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员雒佑。

“双11”临近的背后，电商的玩法已经变了

又是一年“双11”，各路商家都摩拳擦掌搞营销，“剁手党”也迫不及待买买买。

其实每次电商购物节，都不仅是消费盛宴这么简单，它还是观察电商新趋势的重要风向标，因为每逢“618”或者“双11”，各大平台都会想方设法地推出新策略或是新打法，为消费市场带来新气象。

而近期电商行业，的确正在发生着一些新的变化。

1

先来看几组数据：

2021年“双11”期间，全网GMV达到9651.2 亿元，同比增速 12.22%，增速连续第二年下滑，而2019年、2020年“双11”期间全网GMV同比增速分别为51.8%和43.3%；

2020~2021年“双11”期间，抖音、快手平台观看直播的用户占比保持在80%以上；2021年整个“双11”期间（自预售日算起，10月20日至11月11日），直播电商业务板块总体GMV达到1318.6亿，比2020年“双11”期间的729亿增长了80.9%；

2022年“618”期间，直播电商实现销售额1445亿元，同比增长124.1%；主打兴趣电商的抖音在6月1日至6月18日期间直播总时长4045万小时，商城场景带动销量同比增长514%；而主打信任电商的快手品牌商品在5月20日至6月19日快手616购物节期间，品牌商品GMV同比增长515%，快品牌订单量超过1200万。

不难发现，在电商购物节期间总销售额增速下滑的同时，直播电商却在逆势高速增长，后者已然成为驱动电商行业增长的重要力量。而这背后的实质在于，以内容为载体的内容营销模式，正日益彰显出强大的影响力和生命力。

内容营销并不算新鲜事物，早在2017年前后就已经兴起了。

当时，一家名不见经传的电商平台忽然进入大众视野：通过建立起一个以UGC为导向的垂直社区，让众多达人和素人用户在里面分享各式各样的好东西，让更多人发现并“种草”，进而推动交易和变现的完成。而凭借这一新颖的模式，该平台迅速走红，截至2017年5月已实现了100亿元的营收，被誉为“国民种草机”。

各位可能已经猜到了，这家平台就是小红书，它正是依托平台的内容生态而创新了电商营销模式。也正是从那时开始，各大电商平开始意识到内容作为流量入口的重要性，并纷纷联手品牌大规模布局内容营销，引发了电商营销模式的一次变革。

值得一提的是，自2017年以来，伴随着互联网流量红利的日趋衰减，很多平台都面临着增长乏力的困境。可就在此时，短视频和直播平台的异军突起成为了一道亮丽的风景，不仅用户数量增长迅猛，使用时长亦是节节攀升。特别是自新冠疫情发生以来，短视频和直播平台非但没有受到什么负面影响，反而逆势而上。数据显示，自2020年第二季度开始，短视频和直播平台的用户时长占比（23.6%）首次超越即时通讯（22.4%），此后便一发不可收拾，现已成为绝对的第一大流量入口。

更进一步讲，对于广大用户来说，相比以往的图文内容，短视频和直播类型的内容门槛更低，展现形式更加直观通俗且立体生动，同时兼具娱乐属性和话题属性，更容易激发用户的兴趣，让用户沉浸其中，再加上一些KOL、网红主播的个人影响力以及与粉丝之间的实时互动，用户即可在更短时间内完成从“种草”到下单购买的全过程，显然更对电商平台和品牌方的胃口。

如此一来，内容营销的范式便顺理成章地由“图文+电商”再度进化为“短视频/直播+电商”，而这便是当前备受商家推崇的营销新模式。

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事实上，如果从市场营销学的角度来审视，我们会发现内容营销的问世拥有其内在的必然性。

毋庸置疑的是，电商的大发展深刻重塑了零售业，方便了无数人的日常生活，可是在电商营销上，多数平台仍秉持传统理念，单方向、强制性地将商品信息传递给消费者，以求唤醒购买意愿；纵然是互联网技术带来了基于大数据分析的精准营销，平台可以结合用户的浏览兴趣进行个性化推荐，对于用户的触达效率变得更高，但本质上仍属于机械化的“品牌轰炸”，消费者依旧是被动接受广告信息，处于营销环节末端。如此便很容易引发“墙纸效应”，消费者往往会本能地过滤掉多数信息，自然也就不利于商品交易的达成。

归根结底，所谓营销，其核心无非“触达”和“转化”两大要素。传统的“广而告之”电商营销模式虽然较好地解决了触达问题，但在转化上却不尽理想。而随着各方面成本的不断提高，“品销合一”已是大势所趋——既要强化消费者对于品牌的认知度和好感度，又要追求营销转化的增量。

针对这一问题，内容营销应运而生。

不同于传统的营销方式，内容营销讲究的是通过多种渠道传递有价值、有故事、有娱乐的商品或品牌信息，提供特定的精神体验场景，以此引发消费者的共情和参与，在影响消费者购买决策的同时，完成品牌信息的传播和推广。在此过程中，内容成为了吸引消费者的关键所在，消费者因为对内容感兴趣而沉浸其中，并主动关联到品牌，而商家则借助内容来强化品牌价值、培养用户信任，继而推动销售转化率的提升。尤其是短视频和直播平台，更是凭借强大丰富的内容生态而成为了广大消费者主动或被动“种草”的肥沃土壤，现已成为电商链路当中至关重要的一环。

我们不妨以东方甄选为例来加以说明。

今年“618”前夕，新东方旗下的官方“东方甄选”现象级蹿红，不仅在抖音带货直播榜上高居不下，其人数峰值和人均停留时长也是稳居第一，人气甚至一度超越罗永浩的“交个朋友”，已然成为了不折不扣的顶流，引来各界关注。

东方甄选的强势出圈，可以很好地诠释内容营销的魅力。

从东方甄选自身来看，由于很多主播都是由此前新东方的师资力量转型而来，并且他们大都拥有研究生以上高学历或者海归留学经历，不仅知识渊博、见多识广，而且具有优秀的口才和强大的输出能力，许多讲师都凭借着幽默或是犀利的教学风格而远近闻名，他们自带教学经验、粉丝基础和课堂魅力，从莎士比亚十四行诗到世界地理课，再到中英文无缝对接自由切换，可谓信手拈来。而这些优势应用到直播带货场景中来，着实是降维打击：很多老师在里的表现丝毫不逊色于专业的网红主播，而且寓教于乐、妙语连珠的直播风格，一改此前里的各种带货套路，宛如一股清流让人眼前一亮，更是能在第一时间抓住用户的心，并潜移默化地促使用户在里完成消费行为。

比如东方甄选主播董在推荐五常大米时，用这样一段语言来表述：

“我没有带你去看过长白山皑皑的白雪，我没有带你去感受过十月田间吹过的微风，我没有带你去看过沉甸甸地弯下腰，犹如智者一般的谷穗，我没有带你去见证过这一切，但是，亲爱的，我可以让你品尝这样的大米。”

除了东方甄选自身的优势外，抖音平台的内容生态也起到了关键作用。具体而言，抖音作为短视频与直播领域的头部平台，坐拥超过6亿的庞大日活用户数量，形成了繁荣的内容生态，以及能够覆盖日常生活各个方面的多元化场景。在此基础上，基于科学的大数据算法和匹配机制，平台可以通过数据洞察来深度分析不同用户的兴趣偏好，继而实现更加精准的内容推送，而应用到电商层面就是可以更为高效的供需匹配和营销转化。

以上种种或许可以解释，为什么短视频和直播电商可以在增速放缓的电商购物节期间逆势突围。

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值得一提的是，以短视频和直播为载体的内容营销模式，其价值早已不再局限于电商购物，而是正在全方位地赋能多个领域，包括农产品销售、文化普及、民众教育、人才招聘、会议办公等等，社会价值正日益凸显。

以农产品销售为例。由于流通网络不完善、市场供求信息不对称、营销信息闭塞、销售渠道不畅等现实问题的长期存在，农产品产销矛盾一直都很突出，“丰产不丰收”“滞销病”“价贱仍难卖”等事件频频发生。而借助直播带货的方式，广大农民能够直接对接全国大市场，拉近与广大消费者之间的距离，在拓展农产品销路、增收致富的同时，还能基于消费者的真实需求来改进农产品种植加工，带动农业的转型升级，并且还能唤醒城市人群对于大自然和农村生活的向往，促进乡村旅游、田园采摘的繁荣发展。

不仅如此，在直播过程中，主播还可以通过有意的引导来为乡村扶贫助力。比如，优质农产品可以通过直播向平台用户介绍其特色和品质，以此来打动消费者，主播也可以引导消费者在同类竞品中优先选择购买更加贫困人群提供的农产品；而针对销路受阻的农产品，可以依托向广大用户传递滞销这一实际信息，呼吁广大社会群众汇集力量帮助贫困人群渡过难关，进而唤醒民众的群体性扶贫意识。

此外，依托内容营销对于促进交易达成的优势，还可以为宏观经济层面的促消费、扩内需提供助力，并且能够带动各行各业的数字化转型，让更多的中小商家有机会得到更多的曝光，继而实现生意增长的同时，为稳定就业和经济运行贡献力量。

内容营销的价值，值得每个人去重新审视。未来它还将带来哪些惊喜？拭目以待。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

美联储放缓加息？券商11月追捧三大领域

本周首个交易日A股三大指数全天震荡，迎来6连阳！截至收盘，上证指数涨0.23%，稳定在3070点附近，3100点上方压力较大，深证成指涨0.18%，创业板指涨0.14%，不过涨幅大幅缩减，多空双方分歧加大，预计将迎来震荡整固，但成交量依然超过万亿。盘面上，贵金属、煤炭股集体回暖，钢铁、稀土表现不俗，前期热门赛道信创、医药火力不足，部分赛道股局部调整。两市超3100只个股上涨，赚钱效应中等偏上。

10月31日（上周一）公布国内10月份官方PMI数据，再次落入收缩区间，景气度下滑，经济动能较9月走弱，其实早已显现，国庆消费数据并不好看，叠加10月下旬疫情多地爆发，且延续至11月，经济基本面压力较大；港口货运部分数据显示外贸进一步下滑，出口表现不佳，11月7日公布的外贸数据同比均转负也印证了猜测；不过地产销售数据好转，表示前期关于地产的一系列政策效果开始显现。总体看，疫情是当下扰动经济的重要因素，不过近期促消费、稳投资、稳外贸、稳就业、保市场主体等落实力度加大，市场预期依旧处在相对高位。

海外方面靴子落地。美国11月份加息完成，符合市场预期，并且释放了可能在某个时点暂缓加息的鸽派声音；德国访华，释放欧洲对华合作积极的态度；不过欧洲整体经济形势并不乐观，发展动能持续回落。

10月官方制造业PMI回落至荣枯线下方，预计官方将继续推进扩大有效需求措施，保持制造业景气回升的态势。人民币在美联储加息后期可能企稳，贬值压力将会得到缓解，资金的不稳定性有望趋弱。在放管服、深化改革下Q4依旧会呈现弱复苏局面。

本文逻辑：

一、投资展望

二、上周市场回顾

三、市场资金动向

四、市场温度

五、财经日历

六、其他热点事件评述

一

投资展望

（一）A股市场

上周A股完成补跌，重回3100点附近，点位再次来到9月末，一方面超跌反弹，先前积蓄的底部多方力量上冲，而且在量上周内也创下近两月新高，超过万亿，另一方面是市场在重铸疫后信心，资金量大幅进场，抬升各大指数重上高点。周内公布的官方以及财新PMI指数显示10月份制造业、服务业依旧处于收缩区间，尤其是消费板块，没有打开向上的通道，在投资、基建方面预计后续政策操作空间不大，主要还是聚焦落实，而在地产方面降准、降息、二套房首付比例、供给端融资方面还有比较大的政策空间，作为国民经济发展的重要一环，在年内剩余时间段有望进一步放松。11月3日美联储如期加息75BP，美股三大指数盘内由涨转跌，外围并行下跌，但中概股涨势较好，市场在如此长的时间内应该已经消化一部分预期，不过美联储也释放了一些“鸽派”声音，称“未来某个时点放慢加息速度将是合适的，最快在12月就会放慢加息速度”，所以市场预期12月加息会有所放缓为50BP。除了美国，欧洲多国周内也完成加息动作。本周新冠疫情新增感染者人数进一步增加，10月6日当周新增本土确诊病例为3799例，日均增量峰值超过700例，环比翻倍，短期内对经济的冲击较强，不过吸入用新冠疫苗已开始在长三角布局，新的强力加强针也在路上，而且11月5日联防联控机制新闻发布会表示要对防疫“一刀切”“形式主义”等做出纠偏，对于疫情缓解、居民出行消费来说有极大利好。

周内针对多个行业都发布了比较重磅的政策文件，同时多国开启访华，我国外部环境边际改善，预计会对出口、汇率、国际合作形成新的预期。具体来看以下三条线可持续可关注：

（1）政策引导催化、有望成为消费电子下一个技术方向和增长点的元宇宙、VR/AR/MR。近期多地出台未来五年元宇宙发展规划，11月1日五部门联合印发VR发展计划，对技术发展、场景规划做了全面的部署，而且叠加新品发布或对国内市场增长助力；作为消费电子新的增长点，在内容生态方面还有巨大的发展空间，反哺硬件出货量增长，IDC预计2022年国内VR出货量有望超过300万台，根据部分市、区级公布的发展规划，至2025年产业规模在上千亿元。未来发展前景乐观，在“软”的方面建议关注元宇宙内容（游戏、影视）、运营商等相关标的，在“硬”的方面建议关注ICT技术、Micro OLED/LED等显示类硬件。

（2）近期处在调整阶段、估值有所回落的国防军工板块，包括航空航天、卫星导航。经过10月份中下旬的走强后国防军工迎来短期调整，估值回落至机会区间下沿，而从景气度来看，根据华泰证券预测当前中信一级行业分类下军工板块标的整体增速水平较高，2022E-2024E归母净利润复合增速预测值位列30个中信一级行业中的第4名，PEG已低于1，处于合理区间，投资性价比较高；而10月份重大会议对于航天强国作了进一步强调，此外11月1日我国成功发射梦天实验舱并完成空间站T字基本构型的组装、11月4日新闻办公室发布《新时代的中国北斗》白皮书，有助于航空航天产业链应用场景、产业生态的完善。在国防信息化、国产化推动下，关注核心元器件、发动机、新材料以及由此扩展的遥感、智能驾驶等的联动产业。

（3）立足国家安全、处于快速成长扩张期的计算机、电子、通信的细分概念主题，包括国产操作系统、应用软件、CPU/GPU、服务器等。由全国党政信创扩展至电信、金融、教育等关键领域，终端预计超过千万台，而且为了应对国外限制性制裁，所以国产化将是未来发展的绝对主线；而我国在芯片、操作系统、存储、重要操作软件等方面虽然厂商众多，但良莠不齐，在技术、市占率、知名度等同国外都有较大的差距，国产化率迫切需要提升；同时需要在上下游产业链配套技术跟上，比如半导体材料（晶圆、封装等）、中间件、集成商等。未来这些领域都将会伴随着新一代信息技术的发展而发展，前景广阔。

（二）美联储加息简析

11月3日凌晨，美联储11月份加息终于落地，如期加息75个BP，联邦基金利率达3.75%～4%的新目标范围，为2008年以来的最高水平，不过随后鲍威尔表示今年12月和明年2月很可能会放缓加息速度，但还没有考虑暂停加息，夹“鹰”带“鸽”。从市场反应来看，由于讲话暗示加息周期可能会被延长，而且预计加息终点会比此前预期的更高，所以美股三大指数盘中即转跌，会后CME数据显示，市场认为12月加息50个bp的概率为61.5%，75个bp的概率为38.5%。但根据谨慎性原则我们预计在12月14日的加息节奏上有可能继续维持75BP。

首先可以明确的是美联储加息转向的节点还远远没有到来，甚至有可能持续到明年年中。当前美国就业、工资、通胀数据依然显示经济处于过热状态，9月失业率3.5%，位于近50年以来低点，能源类商品价格并未跟随供应端好转而下降，服务业通胀抬头，尤其是短期通胀粘性还比较高，降通胀的优先级要高于经济增长，而本周公布的10月份美国通胀数据目前看可能依旧不低；其次，美联储当下的目标不仅仅是要抗通胀，还希望维持经济的适当增长，并且防止过度加息带来的风险，会后的发言也是左右摇摆，给市场传递出终极利率水平在美联储心目中没有既定目标的讯号，叠加美联储已经在前两年的“通胀暂时论”中丢掉了信誉，在这种情况下对加息的决策扰动更大，很有可能三者都无法兼顾而引发更大的波动。

那么美联储未来加息的拐点何时可能会出现？比较明确信号的应该是三个：通胀出现实质性下行、经济回冷、就业加速放缓。通胀高位维持已根深蒂固，房租分项创下自1990年6月以来最高环比，但作为明年的高基数项也会大幅拉低CPI数值，不过其他分项比如房价、薪资增速的顶点均已出现，可能会对美联储后期上修终点利率形成压制，这或许是唯一的好消息；在激进加息下，美国国内社会融资环境终于收紧，各维度的融资成本也在走高，比如房贷利率，此外近期美国PMI持续下行贴近荣枯线，内需同样走弱，个人消费对GDP的贡献度持续降低，社零、成品房销售套数、新开工房屋数量环比下降，消费者信心指数处于历史低位，鲍威尔同样表示美国经济“软着陆”空间更窄了；就业方面，9月份整体仍然是供需失衡，职位空缺达1071.1万人，新增非农就业人数26.3万人（不过这已经是2021年4月以来最小增幅！），但也仅略高于预期。

其实，简单看从本质上来说以上三大拐点可以看作前后影响的闭循环链条，即经济回冷→企业效益差→工资/就业放缓→收入预期差→消费降温→通胀下行→经济进一步温和下行···直至通胀到达预期期间为止。根据乐观预期，美联储或在12月份降低加息幅度，不过具体还需取决于金融数据，偏谨慎对待为宜。

（三）11月荐股分析

10月份已经结束，整体来看当月实现触底，科创版、中小盘已经企稳回升，大盘价值则继续创下新低，但力度未再加强，向上动能增强，成交量在月末也是进一步回暖，相继向上突破直达万亿，11月作为Q4承上启下的一个月，对于2022年的收尾至关重要，11月首日A股也是迎来大涨，表现不错，上周也未受外围影响走出独立大涨行情。10月的荐股组合中华鑫证券收益率排第一位，整体上涨11.11%，东方财富、中泰证券分列二、三位，华安证券、国信证券、国海证券的收益也排在前列，均超过了6%。

而11月各大券商也都推出了看好的标的，截至11月6日，共有31家券商公布了11月的荐股组合，共计270只，以下是部分券商11月荐股组合。

从行业来看，涉及医药生物、国防军工、机械设备、电力设备等标的较多，均超过20家，中国中免和紫光国微成为券商推荐次数最多的标的，分别获5家券商推荐，星期六、泸州老窖、宁波银行、国联股份、珀莱雅等获4家券商推荐。涨幅方面，从近3月来看，正帆科技以超过100%的涨幅居第一，中科江南、青达环保超过90%，中国软件、甄镭科技超过70%；市盈率方面主要集中在50倍以下，但相较10月比重有所下降，电子板块涉及集成电路制造的赛微电子超过6200倍，计算机下的垂直应用软件商恒生电子市盈率过5千，社服下酒店行业的锦江酒店超过千倍，其余高市盈率的标的集中在计算机、国防、农业、制造方面；市值方面接近89%的股票在千亿以下，环比10月有所提高。整体看，科技（芯片、计算机、数据安全、信创等）、国防军工、成长性较好的高端制造业等三大主线成为券商普遍看好的投资赛道。

对于后市展望，部分券商认为当前依旧处于磨底阶段，部分券商则提醒投资者市场整体缺乏向上动力，还是以防御为主，在配置上新能源板块仍被看好，景气度、成长性板块也受到青睐，当然消费、出行等也在券商的博弈中。

光大证券认为当前市场已经处于“内忧”之下的底部区间。因此对于之后的市场，基本面的二次拐点将至关重要。四季度市场或将迎来中期拐点，不过未来的上涨可能不是一蹴而就的，市场可能仍然会在震荡中前行。在配置方向上，短期关注安全主线（军工、计算机）、医药以及前期跌幅较大的行业，中期关注消费板块。

浙商证券结合情绪面、资金面和盈利面，认为市场进入反弹窗口。一则，结合换手率等指标，当前市场处在情绪底部。二则，结合美国最新经济数据，美联储货币政策转向的信号逐步增多，这对人民币汇率和美股企稳都将带来积极意义。三则，相较于中报，三季报盈利增速有所修复，科创板景气脱颖而出。结构层面，认为新成长领域结合渗透率和景气度可关注强链补链、能源革命、智能经济三大领域；针对传统行业，关注景气延续的部分价格链，和困境反转的出行链。

天风证券认为目前上市公司处于业绩磨底期，但开始转向，而疫情反复、地产问题、中美库存周期仍然在高位，经济和市场的底部都可能比较长，对应中国经济的三大β，金融、消费、港股继续磨底。推荐与总量经济关系不大的偏内需的品种，主要代表就是国产替代（信创、半导体、军工、医疗器械、工业机床）。

中信建投认为当前的磨底仍将继续。当前市场已经处于历史低位，A股隐含风险溢价已经明显超过近8年以来90%分位的水平，处于近年来最高位置，这意味着当前A股权益资产中长期配置性价比极高，进一步下跌空间有限，不宜过度悲观。配置思路上，由于产业周期及景气弹性边际变化均不大，继续聚焦经济总需求弱相关方向，逢低布局不追高：（1）内需稳定长逻辑+政策改善的：医药；（2）结构性景气：风/光/储、军工等；（3）成长型自主可控：信创、半导体设备/材料、军工等。

二

上周市场回顾

（一）A股市场

上周A股再次冲高，并且成交量进一步放大，三大指数在周内水位重新回到9月末的高度，重现上周第一个交易日的普涨行情。一方面受到市场对于近期消息的预期，资金也在周内大幅进场抄底，另一方面各大指数也跌无可跌，在短期内出现两次探底，虽然整体上看依旧在盘整，不过势能应该充满。相较来看，中小盘受益于盘面规模小、科技属性更强的特性，涨势更加喜人，创业板领涨所有指数，达到了8.92%，科创50持续走强，涨幅再次扩大到7.97%，其余主要指数都涨超5%。

板块来看，31个板块全部实现上涨，一方面是多方资金进场，另一方面前期也预测过会由部分行业轮动进而带动全体板块的上涨，符合预期，从数据上也映证了A股的普涨。汽车销量在10月份再创新高，尤其是新能车，消费则是受到预期带动，所以汽车、大消费板块涨超10%，食品饮料板块白酒回暖，前期跌幅较深，所以改善幅度最大，环比+23.15pct；大金融板块周内涨幅最小，依旧被压制。

本周首个交易日23个板块实现上涨，前期一直调整的传统能源资源股上演“煤飞色舞”，得益于VR/AR、世界杯等的带动，世界杯指数爆发，连同虚拟现实概念带动传媒走强，信创则小幅回调，计算机、通信表现较差，国防军工继续处在盘整阶段。

（二）基金市场

上周基金表现整体上同股市一致，全部实现上涨。其中由于港股指数大涨，所以权重较大的深系基金指数以及QDII基金指数表现不错，深系上涨接近6.5%；内地基金市场反弹力度不大；债基、货基变化不大。

上周股票型基金收益率中位数最高，权益市场的大幅回暖带动所致；商品型、FOF型基金微跌，不过前者近期大宗商品价格见顶回落故走弱，后者改善幅度不小，降幅收窄；债券型、货币型基金涨幅变化不大。

上周基金收益率（A/C基金以A类或排名靠前为准）TOP10中大部分是主动权益型基金，主要在于内地权益市场表现较好，与此同时锂矿标的在最后1个交易日反扑，所以与之相关的基金表现超预期，基金整体收益也大幅上修达3.42%，环比+4.4pct。从风格上来看，中大盘基金领涨。上周富国基金旗下的基金收益最高，达到了19.94%，环比+8.52pct，其余基金均在17%以上，收益率表现大超预期。

从涨跌幅（A/C基金以A类或排名靠前为准）TOP10来看，被指数型基金和QDII基金表现都不错，各占半壁江山，主要在于港股也大幅回暖。整体涨幅则超预期回升，环比+8.58pct。而且最高涨幅暴涨10.43pct至19.33%，为富国基金旗下ETF型基金。

三

市场资金动向

（一）A股市场

上周主力资金净流入。从同花顺行业来看，流入行业占比超过81%，资金流入情况大幅好转，电力设备、小金属等行业流入较多，分别超过215亿元、100亿元，饮料制造、汽车整车、券商等也都超过40亿元，而在净流出上，银行、计算机应用等行业流出最多，均在20亿元以上；从同花顺主题概念来看，新能车、锂电池、储能等新能源产业再次受到热捧，净流入金额超过200亿元。

北向资金小幅净卖出50.11亿元，但在周五大幅净买入接近100亿元。主要流入新能源体系，包括新能车、锂电池、光伏、动力电池等概念，流入级别在10亿元以上；但在白酒继续流出，超过40亿元；通威股份、恒瑞医药、宁德时代、立讯精密等居净买额个股前列。

南向资金周内净买港股量创近一年半新高，净买入339.72亿港元，其中沪港通138.49亿港元，深港通201.23亿港元；腾讯控股、美团-W、药明生物、石药集团等居净买额个股前列。

本周首个交易日主力资金主要流向有色金属、传媒、基础化工等板块，均超过10亿元，但在前期大火的大安全板块则流出较多，国防（-17.26亿元）、通信（-6.5亿元），医药同样流出超5亿元。北向资金中沪股通净卖出15.46亿元，深股通净卖出24.86亿元，合计净卖出40.32亿元。南向资金再次买入46.09亿港元，其中沪港通净买入21.03亿港元，深港通净买入25.06亿港元。

（二）基金市场

上周股票型基金平均仓位81.43%，偏股混合型基金平均仓位77.02%，前者环比-0.84pct，后者环比-1.74pct，市场整体环比-0.40pct，可能资金还在调仓或者上周市场表现超预期下降仓兑现收益。

开放申购基金13只，涉及富国、国泰、交银施罗德、南方、长信等8家基金公司。合计286.54亿元，环比大增156亿元。其中包括2只权益型基金，申购数量进一步减少，而9只债券型基金募资272亿元。

四

市场温度

从上市以来分位值来看，创业板指、深证成指估值上修，成长板块表现不错，其余指数均出现了比较小幅的下滑，上证系相关指数受到权重股的反复走势出现小幅下探；总体上主要指数估值下探幅度已经较小，后期有望展开修复行情。

从上市以来板块分位值来看，截至11月7日收盘，29个板块估值实现上修。前期估值跌幅较大的食品饮料、美容护理、建材上修幅度居前，分别+17.39pct、+13.36pct、+10.68pct，社服、商贸零售继续改善，大消费板块开始走暖；大安全方面的国防、通信、电子、计算机走弱，部分转入调整；而以旧能源为首的价值股、周期性行业则大举反攻。板块估值中位数为国防军工（14.75%）。

从3年股债性价比来看，截至10月28日，万得全A市盈率倒数与十年期国债（2.69%）的比值为2.21，环比-0.18，而历史均值为1.78，处于近3年的高位，历史分位值位置处于90.29%（即性价比高于90.29%的时间），环比-8.32pct。上证50、沪深300、中证500和中证1000的股债性价比历史分位值分别处于94.10%（环比-3.43pct）、95.34%（环比-4.66pct）、61.27%（环比-22.49pct）和87.22%（环比-12.08pct）。较上期来看，整体上投资性价比回落，尤其是前期涨幅巨大的微盘股回落幅度巨大。

五

财经日历

六

其他热点事件评述

（一）外围环境

美国方面，11月3日凌晨，美联储将基准利率上调75个基点至3.75%-4.00%区间，这是美联储年内第六次加息，也是其首次连续在四次会议上加息75个基点，今年已累计加息375个基点，而12月加息50个基点的概率上升至57%。除此之外10月Markit服务业PMI终值47.8，依旧处在收缩区间。

欧洲方面，经济发展水平上，Q3欧元区GDP年率初值2.1%，前值4.10%，大幅下挫，不过欧洲央行管委维斯科表示，必须继续加息，以降低持续高通胀的风险；景气度上，10月制造业PMI终值46.4，略微下滑；就业上，9月失业率6.6%，符合预期。国家层面，荷兰10月份的通胀率按欧盟算法为16.8%，10月份能源通胀率为99.8%，与9月相比均略微下滑；英国央行加息75个基点至3.00%，符合市场预期，为33年来最大加息幅度，且该国央行自去年12月已连续8次加息，利率水平达到2008年11月以来最高；法国10月服务业PMI终值51.7，较前值有所回升。

（二）国内经济

数据方面，10月份，制造业采购经理指数(PMI)为49.2%，比上月下降0.9个百分点，非制造业商务活动指数为48.7%，比上月下降1.9个百分点，综合PMI产出指数为49.0%，比上月下降1.9个百分点，均低于临界点，表明我国企业生产经营活动总体有所放缓。而10月财新服务业PMI为48.4，前值为49.3，同样处于下滑通道。

按美元计价，10月份我国进出口总值5115.9亿美元，下降0.4%。其中，出口2983.7亿美元，下降0.3%；进口2132.2亿美元，下降0.7%；贸易顺差851.5亿美元，扩大0.9%。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员雒佑。

调研 | 20万存大额存单，哪家银行利率比较高？

国人喜欢存钱，那是全世界有目共睹，但是，今年人们往银行存的钱，恐怕连银行都始料未及。

来看央行披露的两组数据：

2022年上半年，国内居民存款新增10万亿；2022年前三季度，国内居民存款新增13.21亿。

2022年第三季度城镇储户问卷调查报告结果显示，倾向于“更多储蓄”的居民占比58.1%。

可以预见，在全球经济不景气的背景下，资本市场波动加剧，为了资产保值增值，未来很长一段时间，将有更多的国民将钱存入银行。

然而，继今年4月个人存款利率下调以来，9月众多银行再次下调个人存款利率，且此次利率下行覆盖的存款品种更为广泛。

在银行不断下调个人存款利率的趋势下，20万起存的大额存单，作为一项安全稳定、收益较高的银行存款类产品，备受投资者青睐，一经发行，就遭到爆抢，可谓一单难求。

星图金融研究院调研发现，国有大银行、股份制银行、城商行、互联网银行发行的大额存单利率，呈现由低到高趋势：

综合比较下来，江苏苏宁银行、蓝海银行、微众银行的大额存单产品的利率博得头筹。

需特别说明的是，大额存单是指由银行业存款类金融机构面向个人、非金融企业、机关团体等发行的一种大额存款凭证，受《存款保险条例》保障。各家银行大额存单利率会根据当地监管政策调整，具体利率以各家银行APP或网点展示为准。

读者朋友如果对大额存单感兴趣，又想自己比较哪家银行的利率最高，在此科普一个方法：

1、登录中国货币网官网，找到大额存单页面；

2、进入大额存单页面，找到待发行大额存单的银行，选择“更多”，进行查看。

好了，今天的调研分享就说到这里，我们下期再见~

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院特约研究员陈火火、福姜。

供销社重出江湖，背后到底有何深意？

供销社火了。

前不久，《湖北日报》发布了一则名为《湖北基层供销社恢复重建至1373个，基本覆盖全省乡镇》的报道，在几天的发酵后登上热搜，引来市场热议。与此同时，供销社概念股也被彻底点燃，wind数据显示，最近3天整个板块累计涨幅接近15%，其中不少个股更是接连涨停，有的甚至已经收获了“3连板”。

事实上，除了湖北，还有不少地方都出现了关于“恢复重建供销社”的报道。似乎在一夜之间，沉寂已久的供销社忽然重回大众视野，而这背后究竟有哪些深意？

1

说到供销社，可能很多年轻人都会觉得有些陌生，但对于长辈而言，供销社绝对是一个时代的记忆。

按照官方定义，供销社就是由政府引导，以农户为主体的集体所有制合作经济组织，其根本目的是服务三农，一切经营活动都是从农民需求出发，向农民提供生产资料和日化用品的同时，从农民手中收购农副产品来供应城市和工矿区，以此来打通城乡流通渠道，继而助力三农发展。

关于供销社的历史，最早可以追溯到新中国成立初期。彼时正值百废待兴，粮食和商品供应严重短缺，农村生产力亟需得到快速发展，供销社便应运而生。

在当时的计划经济背景下，供销社的主要职能就是统筹“供”和“销”，是连接“工业品下行”和“农产品上行”的桥梁，而诸如农资供应、农业技术推广与服务、日用品供给、农副产品流通等一切经济活动，都要严格遵循政府部门指导，并要依照行政命令有条不紊地如期完成各项计划性任务。

经过近20年的黄金发展时期，供销社渐渐成长为国家收购农资、供应农民生产生活资料的主渠道，其地位几乎没有任何其他经济组织可以撼动。

或许在很多长辈人的印象里，供销社都是村里唯一的商品供应部门，里面有卖家用百货、食品、五金等等，一切柴米油盐酱醋茶都离不开供销社，而手中一叠又一叠的粮票、布票，也成为了那个时代的重要印记。

然而此后多年，受一系列客观因素的影响，供销社的经营缺陷逐渐暴露出来。而后随着市场经济改革的不断深入，民营经济开始壮大，多元化市场格局日益形成，越来越多的大型私营超市和24小时便利店的兴起，在很大程度上挤压了供销社的生存空间，致使后者趋于没落，以至于很多90后和00后的年轻人都没跟供销社打过交道。

需要注意的是，供销社虽然比鼎盛时期有所衰落，但并没有退出历史舞台。

据公开资料显示，自上世纪90年代以来，先后多次发布了深化和加快供销合作社改革的文件，并在2002年实行“四项改造”，2006年实施“新网工程”，2018年部署专项改革试点。而最近几年，供销社的字眼更是频繁出现在官方政策文件当中，充分彰显出高层对于供销社发展的高度重视。

例如，2021年的一号文件提到，“深化供销合作社综合改革，开展生产、供销、信用‘三位一体’综合合作试点，健全服务农民生产生活综合平台”；2021年6月，四部门联合出台文件，提出到2023年6月底，打造若干具有示范引领作用的“三位一体”试点单位；2022年的一号文件再次从加强县域商业体系建设的角度指出，要“支持供销合作社开展县域流通服务网络建设提升行动，建设县域集采集配中心。”

如今，随着湖北等地的新闻报道与资本市场上相关板块的爆火，供销社又一次成为了人们茶余饭后热议的话题。

2

为什么政策依旧对供销社念念不忘？

在我看来，根本原因在于供销社“服务三农”的职能自始至终都没有消失。考虑到在刚刚结束不久的重要会议上特别强调，要“全面推进乡村振兴，坚持农业农村优先发展，坚持城乡融合发展，畅通城乡要素流动”，想要达成这一愿景，势必离不开供销社的加持，因为供销社在农村市场中依然占有重要地位。

数据显示，2021年，全国供销合作总社实现销售总额6.26万亿元，同比增长18.9%，约占当年全社会消费品零售总额的15%；而全系统实现农产品销售额2.76万亿元、日用品销售额1.49万亿元，同比分别增长24.3%和17.1%，充分彰显出供销社的分量之重。

在此背景下，推动供销社的重启，将有望在促进乡村振兴方面发挥如下积极作用：

其一，促进城乡融合发展，优化城乡资源配置。

乡村振兴的关键在于推动城乡融合发展，而城乡融合发展的核心在于促进城乡生产要素的顺畅配置与自由流动。供销社拥有覆盖城乡的流通网络，是城乡经济的毛细血管，亦是距离农村市场和农民群众最近的终端。

未来在推动城乡融合发展过程中，基层供销社可以继续发挥其纽带作用，通过一系列改革以及对于自身经营网络的改造升级，一方面可以有效拓展农副产品市场，进一步助力农产品上行，另一方面则可以在推动工业品下行的同时，吸引城市设备、资金、技术、人才等要素的下乡，从而实现城乡要素更加合理的优化配置，赋能乡村经济发展与农民增收致富，这也符合共同富裕的发展基调。

其二，迎合农户切实诉求，重构农村经营网络。

供销社直接面对农村市场，对于农户的真实境况更为了解。为此，供销社应当顺应农户的切实诉求，在指导农业生产、丰富日用品供给、回收处理可再生资源、供应生产资料等传统业务的基础上，不断扩宽业务范围，加快优化现有经营系统，在深入的市场调研基础上，了解农户消费偏好，重新调整产品供应与服务供给。

同时，供销社还可以针对农村市场信息闭塞等问题，构建相应的网络信息共享平台，时刻追踪市场动向，动态发布市场信息，指导农业生产。此外，还应加强农村基础设施建设，完善农产品物流配送体系，大力发展农村电商，打通“最后一公里”，以此来激发农村市场的消费潜力。

其三，更好地保供稳价，惠及民生。

当前农资成本已成为农民种地中成本最大的一部分，大体在60%以上，如果供销社可以以相对合理的价格出售农资或者提供低息贷款，那么对于降低农民种地成本、增加农民收入来说必然具有重要意义。再如，依托于国有背景的供销系统，可以在最大程度上维持猪肉和粮食的供应与价格稳定，并防止资本对于我国农业和畜牧业的控制。

此外，水果等很多农产品流通到市场终端的售价都不便宜，然而农民的收入却并没有得到实质性提升，根本原因在于中间流通环节的冗长而导致的成本增加，其中一部分转嫁到消费者身上使然。倘若借助于供销系统的力量，农民生产的农产品直供供销社，供销社再以合理的价格卖给广大消费者，由此即可省去大量中间环节的流通成本，这对于农产品的产销对接、平抑价格而言同样极为重要。

其四，助力全国统一大市场的构建。

构建全国统一大市场，本质上是要打破垄断和地方保护等壁垒，对于不当市场竞争和市场干预行为进行约束，通过打破各种壁垒与自我小循环来促进“国内大循环”，进而推动国内产业链、供应链的进一步畅通，在全国范围内形成供给与需求更高层次和更加良性的动态平衡，继而让各类市场要素都能得到更加高效的运转。

针对目前国内部分地区的市场仍存在的分割性、封闭性、垄断性等弊端，可以充分发挥供销合作社“横向到边、纵向到底”的优势，利用其与农民群体之间紧密交往的便利，通过一系列举措将一家一户的小生产与千变万化的大市场紧密连接，破除供需信息壁垒，消除地方保护主义带来的负面影响。

此外，一旦遇上疫情冲击或是战争等极端情况，借助于供销社系统联合合作的优势，便可及时整合好各类资源，统一调配好各项供给，对于保障农村居民生活、稳定经济运行而言亦是意义重大。从这个角度讲，供销社还承担着一定的社会责任。

3

至此可能还会有人心存疑虑：供销社重出江湖，是不是意味着我们要回归“计划经济”或是“集体经济”呢？

在我看来，答案是否定的。从根本上讲，虽然名字仍旧叫“供销社”，但今天的供销社早已不同于过去计划经济背景下的供销社。彼时的供销社行政属性极强，且占据着垄断地位，而经过了多年的市场化改革，当前的供销社已然“脱胎换股”，更贴近于市场，更接近于公司，也更具活力，这与计划经济显然不可同日而语。有学者认为，现在的供销社有些类似于日本的农业协会，相当于村民的自助组织，为农民科学种植提供产销服务等等。因此我们完全没有必要过度解读或是担忧。

展望未来，新时代下的供销社将不再是当年的一个个小商店，而是更加多元化和立体化的经营业态：

一方面，供销社的经营服务范围将进一步拓展，从单纯的购销服务扩大到产前、产中、产后服务，服务领域延伸到农业生产的各个环节，有效促进农业生产的专业化、品牌化和规模化；

另一方面，除了提供生产性服务之外，供销社还将积极开展日用品、家电、食品、邮政、电信、代收代缴、文体娱乐、养老幼教等各种生活性服务，并且积极拓展线上渠道，与线下形成协同发展之势，继而更好地服务农村市场。

历史的车轮滚滚向前，时代的脚步永不停歇。相信在乡村振兴的道路上，供销社将会大有用武之地，我们不妨拭目以待。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

首日大涨，11月的A股值得期待

11月1日，A股放量大涨，市场情绪快速抬升，为11月行情开了好头。

10月以来，市场反复在3000点上下磨底，成交量逐步放大，结构上再次出现分化：受疫情多点散发、地产销售低迷等影响，大消费板块、金融地产等权重板块表现较差，屡创新低；受益于政策支持和国产替代的计算机（信创）、军工、医药等板块表现较好，市场情绪活跃，相对收益明显；与此同时，3季报的陆续发布催生了一波财报行情，业绩向好的个股表现较好，业绩不及预期的个股出现大幅杀跌现象。

从宽基指数表现来看，上证50、沪深300、中证500、中证1000、科创50等指数月内涨幅分别为-12%、-7.78%、1.63%、2.74%和7.55%，分化明显。

整体上看，10月份A股市场风险偏好很低，只有估值和预期双优的板块受到追捧，如医药（主要是医疗器械、中药和部分创新药标的）、信创（计算机、电子板块为主）、建筑防水等，估值都处于历史底部区域，且政策面拐点信号明显，基本面好转预期确定性高，受到资金追捧。除此之外的其他板块，要么属于“估值处于底部，需静待拐点因素”，由于看不到立竿见影的催化剂，资金抄底意愿不足；要么属于“基本面景气度不变，估值缺乏安全边际”，在遍地黄金的市场环境下，对资金吸引力下降。

市场风险偏好的再次走低，主要受几个因素影响：

一是节前偏乐观预期的纠偏。疫情和地产一直是A股市场两大压制因素，节前市场对疫情防控政策调整存在一定的预期，叠加地产刺激政策连续出台，市场风险偏好抬升，对免税、旅游酒店、餐饮、食品饮料等消费板块以及银行、家电、建材、地产等地产链板块形成支撑。10月以来，疫情多点散发势头不减，全国中高风险地区数量处于高位，叠加9月社零数据和国庆节消费数据较为低迷，大消费板块受到压制，一度出现“杀白马”行情。

二是经济复苏的基础仍待夯实。3季度GDP增长3.9%，较2季度的0.4%有明显改善，但基础仍待夯实。地产方面，前三季度，全国商品房销售面积10.14万亿平方米，同比下降22.2%；商品房销售额9.94万亿元，同比下降26.3%，受销售下滑传导影响，期间房地产开发投资下降8.0%。消费方面，9月社会消费品零售总额同比增长2.5%，较8月5.4%的增速有所下降，受疫情抬头影响，10月数据预计难见起色。出口方面，受全球经济衰退影响，9月出口同比为5.7%，增速环比下滑，4季度大概率继续放缓。同时，10月制造业PMI为49.2%，再次落入荣枯线以下，也显示了市场复苏动力有待强化。

三是外资流出加速，对市场情绪产生压制。受美联储加息和人民币汇率波动等因素影响，北上资金加速流出，10月累计净流出573亿元，创年内月度新高。考虑到当前A股属于存量资金驱动市场，资金的边际净流入或净流出均会对市场均衡估值产生重要影响。从行业板块看，北上资金净卖出的板块主要集中在食品饮料、电力设备、银行、非银金融等，10月这些行业均录得下跌，其中食品饮料行业涨幅-22%，位居31个申万一级行业倒数第一。

2022年10月31日，上证指数再次跌破2900点，A股市场估值再次回到历史大底的位置，跌无可跌。市场会沿着最小阻力线寻找方向，当向下跌不动时，向上反弹的动力就会增强，只待一些催化剂出现，超跌反弹行情便会一触即发。

对投资者而言，11月应重点关注以下几个因素的变化：

一是美联储11月加息落地后的市场预期变化。10月下旬以来，随着美国国内经济放缓迹象显露，美联储官员开始密集向市场释放鸽派信息，担忧过快加息对美国经济的负面影响。受此影响，市场普遍预期美联储可能会放缓加息节奏，美元指数和美债利率一度出现回落，推动美股出现阶段性上涨。不过，这一逻辑需等待11月3日的美联储议息会议加以证实或证伪。若议息会议释放鸽派信号，则全球市场的风险偏好有望继续抬升，也会为A股11月行情提供更好的外部环境。

二是地产和疫情两大因素的动态跟踪。就国内经济基本面来看，地产和疫情仍是重要扰动项。疫情的边际好转和防疫政策的精准优化将成为大消费板块能否顺利启动的催化剂，而更高能级地产政策的出台和地产销售数据的拐点向上将成为地产链板块能否启动反转行情的催化剂。就疫情而言，仍需要保持动态观察；就地产而言，“保交楼、保民生”的政策底线已然明确，供给侧有序出清，行业不会发生系统性风险，既便没有更强力的刺激政策出台，依然可以“以时间换空间”，龙头房企和地产链板块的基本面已然触底，跌无可跌。

三是12月会议和经济工作会议临近，稳增长预期有望再次升温。作为大会之后的首次，12月的会议和经济工作会议备受市场期待。考虑到当前经济复苏基础仍待夯实，临近重要会议时点，市场稳增长预期有望升温，助力金融地产消费等板块触底企稳；同时，与大会内容一脉相承，安全可控与数字经济相关主题也有望在会议中加以细化阐释，推动信创等投资主题继续保持热度，助力市场情绪继续回暖。

综合上述因素来看，当前市场估值已处于绝对底部位置，叠加资金面、基本面和政策面的边际催化，11月的A股市场非常值得期待。

具体来看，建议关注以下几条逻辑：

经济复苏逻辑。要实现2035年成为中等发达国家的目标，经济必须保持适度的增长，经济复苏仍是中长期确定性最强的主线逻辑，稳增长板块的短期调整幅度越大，后续的反弹力度也会越高。鉴于当前稳增长板块估值处于历史底部，错失稳增长板块，也会错失未来指数级反弹的核心β。

当前，经济增长主要受地产和疫情两大因素压制，银行、地产、建材、家具、家电等地产相关板块以及餐饮、白酒、旅游、酒店、机场、免税等疫情相关板块最符合经济复苏驱动的困境反转逻辑，值得进行左侧布局。

“发展要安全”逻辑。大会明确提出要统筹发展和安全，“发展要安全”的背后，包括供应链安全、资源/能源安全、农业种业安全、国防军工安全、关键技术可控、信息数据安全等多元内涵，与其相关的计算机、新旧能源、国防军工、通信、高端制造、生物医药等均有望受益，存在中长期景气空间。

10月份以来，信创（信息技术应用创新）是领涨板块之一，一是估值处于历史底部区间，二是地缘博弈背景下，国产替代将明显提速，市场预期全面回暖，行情可持续性强。此外，着眼于地缘冲突加剧的时代背景，粮食、能源和国防安全的重要性显著提升，相关板块亦存在长期投资机会。

全球通胀中枢抬升逻辑。未来几年内，受产业链逆全球化、传统能源资本开支下滑以及地缘冲突风险等因素影响，全球范围内通胀压力难以系统性消除。通胀环境下，能源、黄金等基础性资源将受到追捧；地产具有抗通胀属性，也能获得不错收益；包括银行存款在内的现金类理财产品面临贬值压力，股票资产则会出现结构性分化：估值处于高位且缺乏基本面支撑的各类成长板块将持续受到压制，能源资源类板块以及能稳定产生高股息的金融地产类板块将受到追捧，有望实现超额收益。

全球经济衰退逻辑。全球经济衰退已是大概率事件。10月11日，国际货币基金组织（IMF）发布最新一期《世界经济展望报告》，预计2022年全球经济将增长3.2%，与7月预测值持平；预测2023年全球经济增速将进一步放缓至2.7%，较7月预测值下调0.2个百分点，展望更加悲观。

在此背景下，出口占比较高的板块未来或将持续承压，难以出现趋势性行情。从2021年数据看，电子设备制造业、文教体育娱乐制品、皮革服装、家具制造等行业对外依存度较高，投资者应持续关注出口增速放缓对这些板块的影响。

其他独立演绎的逻辑。典型如生猪养殖板块，受猪周期上行和冬季猪肉消费旺季的双重支撑，春节前猪价上涨确定性强，且当前龙头个股估值仍然较低，调整便是布局机会。至于2023年猪价走势，如果猪价继续维持高位，那么现在买入龙头是正确的选择；如果猪价高位回落，行业重新回到亏损区，届时将重启产能去化逻辑，鉴于龙头个股估值不高，向下空间也非常有限。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。

基金三季报出炉，机构更偏爱这些行业

本周首个交易日A股三大指数早盘低开高走，但午后震荡回落。截至收盘，上证指数跌0.77%，退守2900点以下，深证成指跌0.05%，创业板指涨0.65%，跌幅相较上周周五大幅收窄，成交量依然超过8800亿元。盘面上，国资云、智慧政务、数字货币等板块涨幅居前，煤炭开采及加工、机场航运、景点及旅游等板块飘绿。两市超3200只个股上涨，结构性机会较多，赚钱效应中等偏上。

10月24日（上周一）公布国内Q3经济数据，虽然在疫情扰动下服务业和地产表现疲软，但是地产部分数据显示业内最大的风险期已经过去，而且前期的增长政策终于形成实物量，基建业进一步走高，工业生产也重新步入正轨，居民收入持续改善，不过储蓄意愿依旧强烈，消费信心还需进一步打开，帮助相关产业完场修复，后期潜力巨大。

海外方面边际改善。美国Q3经济数据略超预期，年内首次季度环比正增长，“技术性衰退”疑虑消除，而且失业人数和通胀数据基本符合预期，但是11月份加息75BP基本已经确定，不过也释放了一定的鸽派声音；欧元区则表现略差，主要国家制造业PMI指数均创近两年新低，英国政权过渡完成，政策稳定性得到改善，但是数据显示衰退可能比预想的要严重许多；冲突依旧没有实质性的进展，对世界粮食、能源的扰动还将持续。

从Q3以及9月份的国内经济运行数据来看，外需有所回落，力度下降，当前更重要的是内需完成接力，而10月26日的国常会也进一步强调了要加快释放扩消费政策效应，随着稳增长政策不断落地，持续加码过程中会有累积效应，我们需要静待这种累积效应在今年四季度之后显现，所以四季度及随后的经济表现，可能出现超预期改善。

本文逻辑：

一、投资展望

二、上周市场回顾

三、市场资金动向

四、市场温度

五、财经日历

六、其他热点事件评述

一

投资展望

（一）A股市场

经过上周A股继续放量下跌，幅度接近上上周的两倍，上证指数再次来到2900上方，其余两大指数走势相似，总体上目前依旧在探底中后期，市场还在消化之前的恐慌情绪。上周公布的Q3经济数据实现了微超预期的发展，总体来看出口仍具韧性，部分消费场景呈现恢复事态，工业实现了超速恢复，表明国内经济在疫情的冲击扰动下，得益于上层政策的前期布局和加速落地，显示了比较强势的复苏，Q4在一系列地产方面政策的实施下向下动能有望减弱。美国经济重回正增长，但是从PMI指数来看景气度下行，失业人数有所增加，经济背离程度加大，随着11月加息窗口的到来，有可能会对市场造成新的冲击。除了美国，欧洲多国在制造业景气指数方面创下新低，而能源价格依旧未能找到统一的解决措施，对国内居民生活形成冲击，不稳定性加剧。上周新冠疫情新增感染者人数有所回升，截止10月30日周内新增本土确诊病例超过2113例，日均增量环比增加30%，冬季疫情开始反复，或对四季度国民经济的恢复产生负面影响，后期效果还依赖于对疫情管控的态度。

周内国常会继续对稳增长一揽子经济政策与接续政策提出坚决的落实态度，并部署加快释放扩消费政策效应，预计提升消费对经济的拉动作用，尽快实现发展动能由外需转向内需。具体来看以下三条线可持续可关注：

（1）关乎国家安全以及仍具备景气度的板块，包括高端制造下的国防、机械设备以及新能源体系尤其是有望完成估值修复的上游锂矿标的。上周军工行业实现逆势上涨，仅次于计算机，当前外部环境更为严峻，国家对军队发展、国防建设的重视进一步提升，三季报32家军工企业全部实现净利润同比高增，中位数达到了50%左右，基本面、景气度有所保证，在经历Q3杀估值之后，配置价值上升，航空/航天装备产业链、军工电子等细分领域可持续关注；上周机械制造行业国家在引外资、扶持专精特新方面出台新的政策措施，而从中长期看，半导体/风光锂电设备等国产供应链迎来难得的黄金发展期，增长、成长确定性和空间最大，对上游锂资源标的的作用力度较强，除设备制造外还可关注数控机床、核心电子零部件等方向。

（2）有望在Q4促销费政策激励下实现底部反转的部分消费板块，比如酒店及餐饮、线上零售、快递。虽然大消费板块整体表现不佳，但是其中部分领域依旧有可挖掘的机会，比如酒店、人工景区等在上周实现了回暖，居民旅游半径的长短切换同样对线下住宿出行、门票经济有所助推；上周国家也强调要发挥消费对于国内经济的效能释放，预计会有密集的促销费政策出台；“双十一”购物节已至，港股已率先反应，“双十一”板块走高，其中京东涨超10%，阿里巴巴涨逾8%，国美零售涨逾7%，中通快递涨近6%，而内地市场快递业目前正在调整阶段，预计会有一波行情催化。

（3）主题概念方面可以关注成为国家重点关注领域、目前处于市场认知初期的信创概念。上周计算机在信创概念带动下，涨幅略高于军工行业，领涨申万31个板块，信创概念也获得了市场的关注。一方面在中美信息技术领域关键方面脱钩的趋势下，国内的替代趋势正在加快推进中，另一方面海外局势未定，该概念板块的海外业务充满不确定性，机遇风险并存。部分优秀产品在规模化推广方面具有优势，比如操作系统的麒麟、应用软件方面的办公产品等，其他方面国产厂商正加速迭代渗透，以CPU/GPU、服务器为关键基础硬件的自主可控、加速供应有望为信创产业筑基。

（二）公募基金Q3调仓解析

截至当前公募基金三季报已披露完毕。从同花顺统计数据来看，基金规模方面，Q3主动权益型基金（普通股票型、偏股混合型、股债平衡型、灵活配置型，下同）在Q3（下同）数量合计4123只，数量占比40.44%，份额合计38042.97亿份，份额占比15.56%，资产净值合计4.90万亿元，净值占比18.50%，规模较上季度有明显下滑，整体处于2020年末以来的最低水平；基金发行方面，Q3新成立主动权益基金126只，共746.58亿元，新成立基金数量和规模较Q2出现有略微回升；仓位方面，主动权益型基金整体仓位较低且有所下降，其中普通股票型基金整体仓位不超过9成（88.97%），偏股混合型基金、灵活配置型基金和股债平衡型基金平均仓位分别为86.69%、72.71%和50.54%；风格板块方面，降低了对上证50和沪深300的配置比例，分别-3.4pct/-5.9pct，提高了对中证500和中证1000的比例，分别+2.1pct/+1.8pct，持仓风格转向中小盘，主板、创业板、港股仓位分别下降2.0/0.1/0.8pct，仅科创板上升2.1pct。

主动权益型基金Q3调仓可以从以下几个角度来分析。

高仓位运行，降仓意愿相对有限。尽管Q3市场波动加大，但公募基金高仓位运行逐渐成为常态，且Q3公募仓位降幅远低于一季度，仅下行约1pct，仍维持在81%以上，在沪深股权风险溢价上行的情况下对主动权益型基金吸引力加大。

资金存量博弈占主导，赛道内外部投资分化严重。一是Q3基金发行降幅与Q2持平，降幅达到了82.47%，二是赎回压力有向上扩散的趋势，尤其是50-150亿元的基金，增量资金有限的情况下存量资金成为博弈重点且承压。投资方面热门赛道集中度回落，新能源车产业链仓位大幅下降3.8pct，创新药和消费电子赛道仓位也小幅下降1.6/0.3pct，军工、光伏风电、酒类和半导体有所加仓，分别上升0.9/0.6/0.4/0.2pct，从赛道内部来看分化同样存在，新能车产业链加充电桩减动力电池，光伏风电产业链加逆变器减硅料硅片、数字经济产业链加云计算5G减半导体等。

行业与个股层面仓位扩散下沉，搏低位反转。重仓抱团现象减弱，从行业视角，前5大重仓行业仅食品饮料环比增加0.33pct，电力设备、医药生物、电子、有色金属行业配置比例均环比减少，从个股视角，前10/20/100大重仓股市值占比环比下降2.8/3.5/2.83pct。从增持角度，一方面提前布局疫后修复弹性大的交运和消费板块，如家用电器、食品饮料和航空机场行业分获加仓约0.4/0.3/0.2pct；另一方面加大对地产链反转的博弈，在稳地产政策持续加码背景下，加仓以房地产开发为代表的低估值大金融板块，幅度约0.5pct。

行业仓位持续分化，部分创新高。食品饮料、电气设备仓位占比依旧最高，分别17.5%/14.8%，国防军工环比+0.9pct，仓位来到2010年新高，此外机械、计算机和房地产等受益政策潜在支持的领域也受到加仓；而医药生物持仓Q3继续下降约1.2pct，整体仓位水平已降至近5年最低的水平。

重要基金中，目前市场上53只百亿基金持有规模最大的个股top5名单为贵州茅台、五粮液、泸州老窖、宁德时代、迈瑞医疗；持有规模变化最多的个股为恒瑞医药，规模增加30.73亿；持仓规模最大的行业为食品饮料、电力设备及新能源、医药、电子，持有规模均超过500亿。

重要个股中，贵州茅台持有规模最大为1176.45亿，宁德时代为798.89亿、泸州老窖497.04亿。从持仓个股的增加比例来看，50只个股增加比例均在5%以上，新点软件、华特气体、海泰新光增加比例最大为26.28%、21.93%、19.36%。从持有基金数来看，Top5分别是贵州茅台、宁德时代、泸州老窖、五粮液、隆基绿能，均在800只基金以上。

重要基金经理方面，Q3业绩表现较好的有李巍、姜锋、傅友兴、周蔚文、陈皓、程洲、陶灿、萧楠、张慧等，亏损幅度保持在10%以内；基金规模下降比较大的有周蔚文、刘彦春、张坤、谢治宇，降幅都在100亿以上。

从持仓调整上，张坤Q3加仓腾讯和药明生物，减持贵州茅台和泸州老窖；陈皓大幅加仓比亚迪和宁德时代，减持南都电源；萧楠前五大重仓股依旧为白酒，并将青岛啤酒再次买到前十大；余广、冯明远Q3双双减持比亚迪和宁德时代；杨锐文持仓还是集中在科技成长股上，晶晨股份和雅克科技取代天奈科技和闻泰科技进入前十大，在季报中重点分析了半导体和电动智能汽车这两个大的方向，认为未来在安全、存量结构变化、新技术新方向上机会比较明确；丘栋荣此次的重仓股配置依旧集中在“中小盘”、“低估值”上，减持鲁西化工、兴发集团、美团，增持康华生物、新华医疗及越秀地产等；朱少醒增持迈瑞医疗、郑煤机，减持伊利股份，表示未来会致力于在优质股票里寻找价值，去翻更多的“石头”；傅鹏博增持宁德时代，判断市场的整体估值处于长周期中很有吸引力的位置，当下权益市场处在较好的风险收益区间；谢治宇逆市增持房地产，招商蛇口、万科、金地集团等获不同程度的增持，他认为未来市场最为确定的方向，就包括为了经济复苏必须解决的一些核心矛盾，比如房地产。

中金公司结合最新的公募基金持仓，认为近期市场的下跌引发了公募持股规模下降，但是整体仓位仍不低，热门赛道的持仓集中度下降，而政策潜在支持且前期仓位不高的领域仓位有所上升，公募持仓拥挤度相比Q2有所改善。近期调整后的A股市场情绪和估值指标已经接近历史较低位，已具备部分偏底部特征，市场转机需要关注后续主要矛盾缓解及更多潜在的催化剂，即前期的政策发力向实体经济传导能否更加顺畅，尤是国内的房地产和消费等领域的政策支持对于主要矛盾的改善成效仍能否体现、海外紧缩和地缘风险的影响出现明显缓解等。从中期来看，国内需潜力大、当前政策约束相对少、改革与挖潜空间足，只要政策及时适度发力，从6-12个月的角度看市场机遇大于风险。配置上，政策支持领域可能有相对表现，成长板块仍需等待时机。建议在配置上仍以低估值、与宏观关联度不高或景气程度尚可且有政策支持的领域为主。成长板块当前整体预期不算低，持仓边际改善但整体仓位仍相对重，系统性配置机会可能还需要观察，建议自下而上把握结构性机会，战略性风格切换至成长的契机需要关注海外通胀及中国稳增长等方面的进展。

二

上周市场回顾

（一）A股市场

上周A股再次出现较大的回撤，三大指数在周内水位重新回到上上周的高度，虽然两市日均成交量继续创出新高。上周并没有比较明确的引领主线，交易量处于高位，但指数退守，猜测应该是资金在对持仓进行调整，目前处于“退潮换挡期”，可能随着时间的推移，资金完成新的标的配置后市场主线会比较明朗。相较来看，叠加近期信创概念大火，带动硬科技/高科技属性的行业走强，且前期调整幅度较深的科创50依旧领涨，涨幅有所扩大，达到2.66%；中小盘股表现较好，中证500和国证2000得益于成份股中医药生物板块的涨势，跌幅较小，都在4%以内；价值股表现较差，核心资产损失惨重，上证50接近-6.5%，其余跌幅均在-5%左右。

板块来看，仅有2个板块实现上涨，主要是由于最后一个交易日跌幅较深，拉低了所有板块的涨势，从数据上也映证了A股的大幅回撤。计算机受到信创概念的影响、国防军工则受益于安全考量，分别实现了2.25%、2.23%的涨幅领涨所有行业；食品饮料方面白酒行业前景不明朗遭受重创，农林牧渔跟跌，均跌超10%。整体来看上周各板块在政策、信心方面分歧比较大，所以走势分化也比较严重。

本周首个交易日11个板块实现上涨，信创下的计算机、通信、电子等依旧强势，国防军工跟涨，都在2%左右及以上，价值周期股表现较差，煤炭、房地产领跌，跌超3%，石油石化、交运、建材跟跌。

（二）基金市场

上周基金表现整体上同股市一致，涨少跌多。其中由于港股指数下跌较多，所以权重较大的深系基金指数以及QDII基金指数跌幅最大，接近-4%；内地权益市场的拖累造成其余基金指数回撤，尤其是上上周涨势较好的股基、混基，均跌1%及以上；债基、货基变化不大。

上周商品型基金收益率中位数最高，依旧是大宗商品的带动所致；股票型、FOF型基金在权益市场的影响下收益有所收敛，回撤幅度均超过了-1%；债券型、货币型基金涨幅变化不大。不过大部分类型基金的年收益率中枢在改善。

上周基金收益率（A/C基金以A类或排名靠前为准）TOP10中全部是QDII型基金。主要在于外围权益市场表现并不差，所以与之相关的基金表现超预期。从风格上来看，中大盘基金领涨。上周内地权益市场回撤，但受益于外围股市涨势不错有所抵消，所以基金整体收益变化不大。博时基金旗下的基金收益最高，达到了11.42%，环比-0.68pct，其余基金均在6%以上，收益率表现尚可。

从涨跌幅（A/C基金以A类或排名靠前为准）TOP10来看，被指数型基金表现最好，共计6只基金上榜，其余为2只QDII型基金、1只权益型基金、1只固收型基金。整体涨幅进一步回踩，环比-2.1pct。而且最高涨幅下滑3.28pct至8.9%，为金鹰基金旗下LOF型基金，同时需要注意的是表现较好的基金同信创相关，主要受政策面引导以及市场追捧。

三

市场资金动向

（一）A股市场

上周主力资金净流出。从同花顺行业来看，流入行业占比略微超过10%，进一步减少，计算机应用、国防军工等行业流入较多，超过15亿元，而在净流出上，电力设备、银行、饮料制造等行业流出最多，均在60亿元以上；从同花顺主题概念来看，国产软件、信创、国产操作系统等新一代信息技术产业受到青睐，净流入金额超过14亿元，其余分属于医药、半导体、数字产业等。

北向资金大幅净卖出127.06亿元。主要流入新能源体系和TMT产业链，包括氢能、碳中和、5G、物联网等，流入级别在10亿元左右；但在白酒、储能流出较多，均超过50亿元；隆基绿能、东方雨虹、东方财富、招商银行、山西汾酒、通威股份、中国中免等居净买额个股前列。南向资金则继续配置处于低估值的港股，净买入281.35亿港元，其中沪港通147.84亿港元，深港通133.51亿港元；腾讯控股、药明生物、港交所、美团-W等居净买额个股前列。

本周首个交易日主力资金主要流向计算机应用、国防军工、半导体及元件等板块，均超过15亿元。北向资金中沪股通净卖出60.61亿元，深股通净卖出29.51亿元，合计净卖出90.12亿元。南向资金再次买入40.23亿港元，其中沪港通净买入14.43亿港元，深港通净买入25.80亿港元。

（二）基金市场

上周股票型基金平均仓位82.27%，偏股混合型基金平均仓位78.76%，前者环比-3.74pct，后者环比+3.05pct，市场整体环比-0.56pct，在市场底部位置仓位变化幅度不大。开放申购基金15只，涉及永赢、湘财、鹏华、景顺长城等9家基金公司，合计130.17亿元，环比增加75亿元。其中包括7只权益型基金，4只债券类型的基金依旧是募资主力。

四

市场温度

从上市以来分位值来看，除科创50估值上修外，其余指数均出现了不同幅度的下滑，创业板指受权重股回调过高所致，调整幅度最大，分位数环比-7.79pct；上证相关指数进一步下探，可适度控制投资步伐，等待底部确认信号。

从上市以来板块分位值来看，截至10月31日收盘，19个板块估值继续向下浮动。前期估值跌幅较大的消费板块估值有所分化，社服、商贸零售分别环比+28.6pct、+8.52pct，食品饮料则环比-13.65pct；信创相关的计算机、电子估值回升；而价值股、周期性行业则继续回调，包括旧能源、大金融等。板块估值中位数为家用电器（9.58%）。

从3年股债性价比来看，截至10月28日，万得全A市盈率倒数与十年期国债（2.67%）的比值为2.39，环比+0.16，而历史均值为1.78，处于近3年的高位，历史分位值位置处于98.61%（即性价比高于98.61%的时间），环比+5.28pct。上证50、沪深300、中证500和中证1000的股债性价比历史分位值分别处于97.53%（环比+3.02pct）、100%（环比+4.12pct）、84.21%（环比+6.51pct）和99.30%（环比+2.36pct）。较上期来看，整体上投资性价比大涨。

五

财经日历

六

其他热点事件评述

（一）外围环境

美国方面，第Q3GDP环比折合年率初值为2.6%，创2021年第四季度以来新高，此前曾连续两个季度录得负增长。第Q3核心PCE物价指数年化季率初值为4.5%，符合预期。10月Markit制造业PMI初值为49.9，跌至荣枯线下方，刷新28个月低位；10月Markit服务业PMI初值为46.6，为2个月低位。上周初请失业金人数录得21.7万人，人数有所增加。而据CME“美联储观察”：美联储11月加息50个基点至3.50%-3.75%区间的概率为18.6%，加息75个基点的概率为81.4%；到12月累计加息100个基点的概率为10.1%，累计加息125个基点的概率为52.8%，累计加息150个基点的概率为37.1%。

欧洲方面，欧元区10月制造业PMI初值录得46.6，为2020年6月以来新低；欧洲央行将三大主要利率均上调75个基点，符合市场预期，为连续第二次大幅加息75个基点。国家层面，英国10月综合PMI录得47.2，月制造业PMI录得45.8，为2020年5月以来新低，而据英国PMI数据调查显示英国经济已陷入衰退；德国10月综合PMI初值录得44.1，为28个月以来新低，制造业PMI初值录得45.7。法国10月制造业PMI初值录得47.4，为2020年5月以来新低。

亚太方面，日本首相岸田文雄表示，经济刺激方案已进入最后编制阶段，将按计划于10月底完成。加拿大央行加息50个基点，将利率从3.25%上调至3.75%，低于市场预期，利率水平为2008年1月以来最高。韩国数据显示第Q3实际GDP环比增长0.3%，同比增长3.1%。

（二）国内经济

政策方面，10月26日召开的常务会议部署持续落实好稳经济一揽子政策和接续措施，推动经济进一步回稳向上；听取财政金融政策工具支持重大项目建设和设备更新改造情况汇报，部署加快释放扩消费政策效应；要求深入落实制造业增量留抵税额即申即退，支持企业纾困和发展。

数据方面，前Q3数据公布。国内生产总值870269亿元，按不变价格计算，同比增长3.0%，比上半年加快0.5个百分点。社会消费品零售总额320305亿元，同比增长0.7%，上半年为同比下降0.7%。CPI涨幅有所扩大，同比上涨2.0%，涨幅比上半年扩大0.3个百分点，其中Q3上涨2.6%。PPI同比涨幅回落，上涨5.9%，涨幅比上半年回落1.8个百分点，其中Q3上涨2.5%。城镇调查失业率均值为5.6%，其中，Q3均值为5.4%，比Q2下降0.4个百分点，总体来看，Q3就业形势好于一季度和Q2。据海关统计，我国进出口总值31.11万亿元人民币，比去年同期(下同)增长9.9%，其中，出口17.67万亿元，增长13.8%；进口13.44万亿元，增长5.2%；贸易顺差4.23万亿元，扩大53.7%。而10月份，制造业采购经理指数(PMI)为49.2%，比上月下降0.9个百分点，非制造业商务活动指数为48.7%，比上月下降1.9个百分点，均低于临界点。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员雒佑。

医药股又大涨，跑步进场还来得及吗？

本月申万31个板块中风头最盛的无疑就是医药生物板块了，不仅率先走出全行业的阴霾，吹响了国内A股的反弹冲锋号，截至10月26日（除特别说明外下文截至日期均为此日期）近20日涨幅达10.28%，领跑所有板块，24日至25日连续两天的回调并没有使医药停下脚步，26日再次站上日涨幅TOP2，主力、北向、机构、散户纷纷入场，交易量接近翻番，可以说是当下的“香馍馍”了，与此同时，医药基金也迎来了久违的逆风上扬，葛兰一夜之间也从“兰大妈”重回“兰女神”。

一

医药的爆发是拐点还是回光返照？

那么为什么医药会率先起底？

其实从去年7月份开始，医药就开始了长达一年多的调整，而且今年9月医药行业走势其实依然较弱。整体来看，当月医药生物指数下跌6.39%，跑输主要指数，行业涨跌幅排名第12；分行业来看，9月医药15个医药生物（申万）三级子行业指数仅有2个上涨，其余子行业指数均有不同程度回调，跌幅最大的为医药研发外包、疫苗、血液制品；从股票涨跌数来看，当月医药行业A股(含科创板及北交所)只有79支股票上涨，上涨率略高于17%，可以说赚钱效应是非常差了。

从交易量来看，2022年医药生物板块的月交易量也是断崖式下跌。9月的交易量已经跌到了年初的1/3，在行业整体下行下，资金纷纷外逃，寻求收益更高的标的。

而且行业估值仍在历史低位。截至2022年9月30日，医药生物板块PE为21.48倍，分位数达到上市以来的0.45%。子板块估值仍在底部：医药器械PE为13.84倍，上市以来分位数处于0.27%；医药商业PE为18.4倍，上市以来分位数处于13.26%；中药PE为18.13倍，上市以来分位数处于0.61%；生物制品PE为23.75倍，上市以来分位数处于0.71%；化学制药PE为28.33倍，上市以来分位数处于13.56%；医疗服务PE为32.02倍，上市以来分位数处于0.14%。

所以首先从技术面来讲，医药生物板块已经到了一个估值底部，跌无可跌。从短期来看有望迎来结构性的估值修复行情，实现困境反转从而具备较大提升空间。

其次从资金面来讲，医药板块已经到了市场配置底和情绪底。今年以来的月成交量急剧缩减，市场关注度骤降，而在2022上半年，公募基金进一步减配医药板块，持仓接近历史底部，从中报数据统计中全部公募基金重仓持股中医药股持仓比仅为10.1%，较同期下滑3成，基金持股价值占基金净值比和占股票投资市值比也分别较去年同期降27.54%、40.21%。

最后从基本面来看，在疫情、政策、业绩三方面均有利好。一是疫情多发季节到来，而且近期的确诊数量、全国中高风险地区环比高增，对医药医疗的需求会维持高位；二是海内外政策边际改善，前期市场过分悲观的预期开始缓和，比如9月27日全国脊骨耗材集采落地、9月底针对医疗设备的财政贴息政策实施、10月12日医保局就医疗器械创新产品集中采购问题的回复、10月13日以及14日相对温和的省际采购政策规则等，叠加药明生物正式从UVL中移除有望成为重点催化剂，多方因素下一定程度上修复了长期处于集采阴影下的市场信心，使得情绪面发生变化，进一步刺激此轮上涨；三是行业基本面稳健，根据三季度报数据，截至10月26日，九安医疗依旧“断层第一”，其余板块内公司业绩整体稳健，同时从国家层面来看，截至2022年8月，我国医药制造业营收累计、利润累计环比均增加13.84%，呈现回暖趋势，三四季度行业有望持续复苏。

在上述情形下，随着业绩和政策预期的市场改善，医药医疗板块呈现强势的反弹，而且这种上行行情很有可能从某一个细分板块扩展为普遍的、整体性的上涨。

而且从中长期来看， 以下两个角度也可以为医药的中长期配置提供支撑。

在供给侧方面，自主可控和国产替代是不可逆转的趋势，也是最主要的投资逻辑；集采常态化对医药医疗的价格影响预期大大减弱，而且集采多针对发展已成熟、产品系列丰富的行业，这样也会进一步提升医药医疗的国产化率；“十四五”规划和上周重大会议对医药板块中的多个细分领域作了重大政策部署，可以说在未来5-10年，医疗新基建下的医疗工程/器械设备等以及中医药、医疗服务等都会成为发力的重点，甚至带动其他细分子行业出现上涨。

在需求侧方面，我国城镇化、老龄化、消费升级等持续铺开，对常规医疗资源和服务的需求会进一步增大，而疫情的长期化导致对医疗资源的需求有增无减。

二

医药主题基金怎么选

那么从基金的角度看，哪几只基金可以作为我们资产配置的备选呢？

因为医药生物板块从2021年7月开始调整，如果从2021年7月开始基金的回报还能保持一个比较好的水准，那么也可以从侧面证明基金经理的能力，所以我们将该时点作为一个新的起点来观察至今医药基金的业绩，作为参考；同时，机构持有率高的话表明市场对于该只基金的认可度比较高，所以也将其作为考虑的因素；以及从基金的规模、经理背景、持仓等出发进一步筛选。最终得出以下7只基金：

前海林材作为药学硕士，学术背景比较深厚，所以在药品方面比较侧重，而且备受机构认可，近两年机构投资者持有比例接近85%，为今天推荐基金中最高。一方面重视比较热门赛道的CXO，另一方面在化学药、中药、创新药方面重仓。在医疗新基建背景下对医疗器械持仓进一步增加，其余标的基本持平。主要聚焦在医疗器械、化药、生物制品这三个方向的龙头，比如迈瑞医疗（7.37%）、药明康德（6.51%）、长春高新（6.43%）以及恒瑞医药（4.22%）。

安信池陈森作为生物技术学士+经济学硕士的双重背景下，不去抱团，追求市场上过分漠视的非热门赛道，比如一些低值耗材、中药标的，注重性价比，重仓股PE和PB远低于同类基金，而且在持仓上更加均衡，在设定期限内相较沪深300跑赢37.96%的超额收益。三季报持仓中涉及化药、医疗服务、医药耗材、医疗设备、中药、创新药、原料药等，而且所持标的并不是各领域的龙头，而是在他看来比较低估的企业，包括化药华海药业（7.47%）、医疗设备楚天科技（5.61%）、医药批发配送百洋医药（4.34%）、医疗外包阳光诺和（3.89%）等。

信澳杨珂主要投身于包括医药在内的大消费领域，聚焦创新药、医疗服务、医疗器械、连锁药店和医药消费五大医药细分赛道，尤其看好医美、眼科以及医药零售，持仓也多为国内龙头。所以在三季度对以上领域分别进行了增持，包括第一大重仓股眼科龙头欧普康视（+272.14%）、脱敏治疗龙头我武生物（+115.99%）、华南地区连锁药店龙头大参林（+133.99%），其余重仓股均为新进，包括中药及零售老字号同仁堂、医美龙头东阿阿胶、眼科医疗耗材新星爱博医疗以及眼科龙头爱尔眼科。

建信潘龙玲同样不去抱团，基金规模在本次推荐的基金中仅比前海林材多，在选股上重点配置企业盈利增长较快、估值安全边际相对较高的个股，而且刻意避开了集采可能会受到集采影响的仿创药品、耗材、试剂等，布局了中成药、医疗服务、医疗器械、药店、化学制药等细分行业龙头。前十大重仓股包括中药龙头华润三九（6.25%）、全国以及不同区域的连锁药店龙头同仁堂、大参林、一心堂、达仁堂等（合计持仓15.33%），临床CRO龙头泰格医药（3.98%）。

融通万民远作为四川大学生物医学博士，同样坚持“人多的地方不去”，三季度减配受医保控费受损较大的相关标的，在二季度的基础上又增持了类消费（受益于消费复苏）、原料药（受益于成本下降及需求）等资产，包括第一和第三大重仓股区域连锁药店一心堂（+86.55%）和老百姓（+102.41%）、第四大重仓股原料药制造商普洛药业（+378.22%）。

交银楼惠源同样身为应用生物学硕士，持仓的公司都是大盘风格，由于国内外疫情、经济形势较差，所以在三季度对持仓做了调整，增配医美、医疗设备等方向，减配面向海外需求、业绩不明朗的公司，未来持续关注包括渗透率有较大提升空间、经历了疫情的考验后韧性较强的医疗服务和医疗消费品，受益于国产替代的设备和材料，生物医药创新技术，创新药研发外包和制造外包等方向。她的持仓大部分也都是行业中优秀的龙头，三季度持续增持“眼茅”爱尔眼科（+10.85%，8.14%）、CXO龙头药明康德（+3.53%，7.37%）、医美龙头爱美客（+24.31%，4.09%），新进创新药龙头恒瑞医药（3.71%）、中药老字号同仁堂（3.03%）等等。

招商李佳存持仓相对均衡，在医疗服务、创新药、疫苗、CXO/CRO、血制品、医疗器械等细分领域均有布局。一方面在高景气的疫苗、CXO维持了较高的持仓，连续增持了智飞生物（+6.7%，7.8%）巩固第二大重仓股的地位，维持万泰生物第四大重仓股，另一方面受制于国内宏观经济的弱复苏又对持仓标的尤其是龙头做了相应的减持，包括迈瑞医疗（-22.53%，5.94%）、药明康德（-45.91%，3.31%）。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员雒佑。

港股为何跌起来没有“底”？

近期，随着恒生指数下破2009年以来的新低，对于港股投资，很多投资者已经彻底躺平，完全跌麻了。需要注意的是，港股套牢的不仅是短期投资者，即便是长期指数定投的稳健型投资者，定投恒生指数也是深度套牢状态。

假定投资者自2012年末开始，每周一定投恒生指数1000元（红利再投，申购费率0.06%），截至2022年10月24日，累计定投513期，合计投入资金51.3万元，期末总资产为37.66万元，累计亏损26.59%，年化收益为-6.44%（若以同样策略定投沪深300指数基金，年化收益3.21%）。

在一般的投教宣传中，长期定投宽基指数一直被视作稳健投资的必杀利器，是普通投资者低风险享受股权投资收益的最佳策略。但当一个指数屡创新低时，这种策略就失效了，因为定投的要点是通过多次买入摊薄成本，利用均值回归来获取收益。而对于一个在定投区间大幅下行的指数，历史成本总是高于当前价格，红利再投缓冲效应有限，定投结果必然为亏损。

所以，当终点选定在历史大底部时，用于衡量指数定投的有效性是有失偏颇的。不过，类似恒生指数这种十年定投年化收益-6.44%的结果，依然超出了大家对于指数定投的认知。所以，除了将原因归结为熊市外，还有必要讨论港股市场本身的问题。

站在当下回溯，港股市场主要有以下两大问题：

一是资金来自全球，客观上成为全球资金的边缘配置市场。作为边缘市场，受全球资金的边际流动影响更大，成交规模大起大落，股指波动性强、急涨急跌。以2021年以来的本轮市场下跌来看，港股市场季度成交金额最低点较最高点萎缩54.3%，而A股市场仅萎缩33%。

在当前全球央行加息、便宜钱消失的大环境下，港股市场所受影响首当其冲，外围市场资金回流本土，流动性缺失，易出现非理性深度下跌。但反过来看，一旦全球央行停止加息，资金流出变流入，又极易出现报复性反弹，一如久旱逢甘霖，涨得畅快淋漓。

二是行业结构不均衡，金融地产消费和互联网平台企业占比较高，制造业和硬科技资产占比较低。对比沪深300指数可知，恒生指数的前五大行业为金融（35.7%）、可选消费（24.9%）、信息技术（12%）、房地产（7.3%）和能源（4.2%），合计权重84%；沪深300的前五大行业为金融（20.7%）、工业（15.3%）、日常消费（15.3%）、信息技术（15.2%）和材料（9.7%），合计权重76.2%。近两年硬科技成为市场热捧对象，港股市场因硬科技资产缺失导致对全球配置资金的吸引力下降。

结合最新政策来看，未来五到十年，先进制造业大概率仍是市场主线逻辑，若不能有效优化行业结构，将持续压制港股市场对全球资金的吸引力。

当然，港股当前如此跌幅，行业结构并非主因，核心仍是边缘市场属性遭遇了全球央行收水，流动性骤降，导致市场出现非理性下跌。

港股资产，可理解为外资主导交易的中国资产。既然是中国资产，就与国内经济的基本面相关；既然是外资主导交易，就与美债利率密切相关，代表的是资金成本。

就国内基本面因素来看。3季度GDP同比增长3.9%，高于市场预期，延续了复苏趋势。结构上看，基建投资、制造业投资保持高增，成为经济增长的主要拉动项；出口继续保持韧性；房地产和疫情对房地产投资、地产后消费和线下服务消费产生负面影响，仍是经济增长的主要拖累因素。10月以来，商品房销售增速再次回落，且疫情多点散发，防控形势依旧严峻，地产和消费两大核心因素未见明显好转，仍需数据验证，边走边看。

在此背景下，内资看到的是当前国内基本面已经步入弱势复苏趋势，情绪上要乐观的多，可以提前交易经济复苏逻辑，正因为此，A股市场节后出现了止跌反弹行情；但在外资看来，地产销售和疫情防控未见明显边际改善，心态要谨慎地多，毕竟不身在其中，需要切实看到数据的持续改善，难免要慢半拍。

同时，人民币汇率变动也会加大双方对基本面的认知差异。内资以人民币对企业盈利计价，外资则以港币（港币以联系汇率制锚定美元）对企业盈利计价，当前人民币兑美元出现较大幅度贬值，港币计价的企业盈利会出现同等幅度缩水。所以，叠加人民币对美元贬值影响，外资对港股基本面的认知也会偏负面。

就美债利率走势来看，未来一段时间也并不乐观。

数据上看，美国9月PMI数据继续回落，新增非农就业数继续下降，表明美联储激进加息正加快美国经济衰退风险。但与此同时，9月美国失业率继续下行，美联储加息不受失业率制约，且9月美国核心CPI继续环比上涨，表明通胀黏性较高，为压制通胀预期，美联储加息节奏很难缓和，甚至不排除4季度继续加息150BP的可能性（11月和12月各75BP）。

将视角转向欧洲，作为本轮全球能源危机的震中区域，持续面临能源短缺、通胀高企、货币贬值、制造业外迁、边缘国家财政压力大增等一系列问题。当这些问题与全球央行激进加息相遇，潜在的脆弱性不容小觑。前段时间英国养老金危机，以及市场对瑞士信贷的担忧，便是这种脆弱性的外在表征。考虑到4季度美联储继续加息125-150BP的现状，届时这些潜在的灰犀牛可能会演变成黑天鹅，进一步压制全球风险偏好。

综上可知，当前国内经济延续弱势复苏状态，但市场信心仍受地产、疫情等因素干扰，需要数据验证，边走边看；在欧美央行不惜以经济衰退为代价的激进加息操作下，全球经济已确定性走向衰退，且潜在灰犀牛事件持续发酵，压制市场情绪。

面对这种环境，国内投资者普遍坚信中国经济的中长期前景，愿意左侧布局，提前买入，所以A股的市场底早于经济底；但就外资而言，缺乏这种坚定的信心，叠加人民币对美元贬值影响，更倾向于右侧交易，需要先看到数据改善，才愿意买入。同为中国资产，在此轮大跌中，上证指数并未跌破4月份低点，恒生指数却轻易破了新低，AH溢价再次走阔，原因便在于此。

在这个意义上，国内投资者定价的A股已经迎来了底部反转，但外资定价的中概股和港股市场仍需要更多的时间和催化剂。现阶段看，外资不仅流出港股市场，也在流出A股市场。10月以来至24日，北上资金累计从A股市场净流出规模535亿元，其中仅10月24日单日便流出179亿元，成为近期A股大幅调整的主要边际影响因素。

但事情都有两面，外围资金对港股基本面因素的滞后反应，也为中长期资金入场“捡便宜货”提供了很好的布局窗口。

一则，国内经济持续复苏是大概率事件，随着未来更多经济数据的披露，外资对国内基本面的悲观预期终究会得到扭转；

二则，人民币对美元贬值不具备可持续性。最迟2023年，中美基本面会出现逆转，中国经济持续复苏带动人民币走强，美国经济陷入衰退，叠加美联储加息节奏迎来拐点，美元指数大概率回落，人民币对美元大概率会出现升值，利好港币计价的企业盈利增长。

届时，跌起来没有“底线”的港股市场，有望迎来情绪面和基本面的戴维斯双击，外围资金加速流入，涨起来也会异常凶猛，右侧布局的窗口稍纵即逝，很难把握。对于长期资金而言，只要没有杠杆，面对当前的港股市场，越跌越买才是最佳策略。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。

GDP延续复苏态势，4季度将继续回暖

近日，统计局公布了3季度GDP数据，同比增长3.9%，高于市场一致预期值3.66%，延续复苏趋势。考虑到3季度全国极端高温天气多发和疫情多点散发的背景，GDP的超预期增长再次体现了中国经济较强的韧性。分季度看，前三季度GDP增速分别为4.8%、0.4%和3.9%，合计同比增长3%。

从三驾马车来看，投资依旧是拉动经济增长的重要驱动力，出口依旧保持较高韧性，消费则较为低迷。

先看看投资，前三季度全国固定资产投资（不含农户）同比增长5.9%，高于GDP增速2.9个百分点。分领域看，基础设施投资同比增长8.6%，制造业投资增长10.1%，房地产开发投资下降8.0%。房地产投资下滑是拖累固定资产投资的主要因素。前三季度，全国商品房销售面积10.14万亿平方米，同比下降22.2%；商品房销售额9.94万亿元，同比下降26.3%。

出口依然保持较高韧性。前三季度，货物和服务净出口对经济增长贡献率为32.0%，拉动GDP增长1.0个百分点。其中，三季度货物和服务净出口对经济增长贡献率为27.4%，拉动GDP增长1.1个百分点。

消费仍较为低迷，成为经济增长的主要拖累项。前三季度，社会消费品零售总额同比仅增长0.7%（上半年为下降0.7%），其中，商品零售同比增长1.3%，餐饮消费同比下降4.6%。餐饮成为主要拖累因素，背后主要受疫情多发的影响。

综合来看，三驾马车的表现基本在市场预期之内。从主要拖累因素看，房地产和疫情分别对房地产投资和消费产生负面影响；而基建投资、制造业投资保持高增，成为经济增长的主要拉动项；出口继续保持韧性。

展望4季度，中国经济仍会延续复苏趋势。从wind一致预期来看，今年4季度GDP增速有望回升至4.48%，相比2季度的0.4%和3季度的3.9%延续修复上行趋势。

市场之所以对4季度GDP保持乐观，仍可以从三驾马车的情况寻找原因。

1、投资

从固定资产投资来看，基建投资、制造业投资仍会保持高增，在对冲房地产投资下滑的同时继续驱动经济增长。

先看基建投资，前期已启动项目将继续在4季度形成实物工作量；同时，叠加9月中下旬第二批3000亿元政策性开发性金融工具完成投放，以及10月底之前发行完毕的5000亿地方专项债，四季度基建投资还会处于高增状态，有效拉动经济增长。

同时，结合9月社融数据来看，企业中长期贷款快速回暖，叠加监管要求银行继续加大对实体经济支持力度，四季度制造业投资预计也会保持在较高水平。

从2021年数据看，基建投资和制造业投资占固定资产投资的比重约为57%，所以，基建和制造业投资保持高增，能够从投资侧有效支撑经济增长。

结构上看，房地产开发投资仍是主要拖累项，但边际上会有好转，4季度房地产投资增速降幅有望收窄。3季度以来，房地产领域相关支持政策不断升级。保交楼全国性纾困基金启动，叠加LPR和公积金利率下调、首套住房贷款利率下限放松等，居民购房信心将持续回升。同时，央行也在积极推动金融机构加大对房地产企业合理融资需求的支持，只要销售和融资端持续改善，房地产开发投资端也会逐步起来。

从房地产销售高频数据来看，国庆节期间商品房销售面积同比增速再次走阔，但就节后数据来看，30大中城市地产销售数据已经企稳。预计随着前期政策的落地，以及后续政策的继续跟进，叠加低基数因素，4季度地产销售同比降幅将继续收窄。

2、出口

就出口来说，受全球经济衰退影响，9月出口同比为5.7%，增速环比缓和。考虑到全球经济继续衰退的现状，4季度我国出口增速大概率继续放缓，对经济增长的拉动作用有所下降。但考虑到中国制造业的相对竞争力在提升，尤其是相比欧洲制造业来说具有成本优势，出口份额有望继续提升，可以适度对冲总需求下降的影响。综合来看，4季度出口仍会保持韧性。

3、消费

就消费来说，今年以来，必选消费相对稳健，如药品、粮油食品、办公用品以及石油及制品消费均保持较高增速；可选消费中，汽车消费一枝独秀，地产后周期的家具、建筑及装潢材料下滑最大，是消费的主要拖累项。

4季度，随着房地产政策的陆续出台，叠加4季度本来就是传统销售旺季，以及保交楼推动的竣工提速，地产后周期的消费预计会有明显改善，对整体消费会有一个提振效果。

所以，综合投资、出口、消费三大动力来看，4季度中国经济仍会保持较强韧性，延续复苏趋势，在全球经济走向衰退的背景下保持较强的竞争力。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

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“半死不活”的消费股，还值得买吗？

经历了9月份的漫长下跌，A股终于在国庆假期后走出了一波超跌反弹行情，上证指数仅用了三天就收复了3000点失地，并在此后一度试图挑战3100点。从板块上看，医药、信创、军工等成为了引领本轮反弹的急先锋，而电力设备、农林牧渔等板块也都有不错的回血表现。

可是这些飘红的板块当中，却鲜见消费的身影。

长期以来，消费股都被市场视为可以穿越牛熊周期的投资品种。典型如巴菲特，之所以能够成为“股神”，很重要的原因在于多年期坚定不移地投资消费股，如可口可乐、喜诗糖果等等，纵然市场再怎么波动涨跌，长期下来都给巴菲特带来了不菲的回报。而在A股市场上，消费股在历史上同样表现不俗，诸如贵州茅台、五粮液、海天味业、格力电器、片仔癀等大牛股，均属于消费板块。也正因如此，消费股一直都备受广大投资者追捧。

然而最近几个月，消费股的表现实在难以令人满意。就拿国庆假期过后这一轮反弹行情来说，在领跌的板块当中，消费股占了大头。Wind数据显示，10月10日~10月20日期间，食品饮料、家用电器、建筑材料、商贸零售、轻工制造的跌幅分别为-9.13%、-5.97%、-2.31%、-0.99%和-0.34%，其中食品饮料和家用电器在所有板块里跌幅最大，代表性的“股王”贵州茅台，节后跌幅接近15%，并且也已经比年内的最高价跌去了20%有余。

消费板块为什么最近表现如此疲软呢？在我看来，原因主要有以下几方面：

其一，国庆假期消费数据相对平淡。国庆黄金周历来都是消费的旺季，每年此时，A股的旅游、餐饮、酒店、零售等板块也都会有所动作。就今年来说，受国内多地疫情散发、部分地区倡导就地过节等因素的影响，无论是旅游、线下零售还是影院的消费数据，都没有表现出强劲的复苏迹象。根据官方统计，今年国庆黄金周，全国国内旅游出游4.22亿人次，同比减少18.2%，按可比口径只有2019年同期的60.7%；实现国内旅游收入2872.1亿元，同比减少26.2%，为2019年同期的44.2%。如此难免会打击市场对于消费板块的做多信心。

其二，人们消费信心尚未得到根本性提振。今年以来，奥密克戎变异株在国内多点开花，由于病毒潜伏期缩短、传播速度快，使得上半年国内疫情面广频发，防控难度大大增加。在“动态清零”总方针的客观要求下，多地都采取了强有力的封控措施，致使人流物流受阻，很多具有出行、聚众属性的线下服务类消费场景减少，很多企业经营也遇到了阻力。在疫情长尾效应和未来不确定性的作用下，部分居民的工作收入稳定性受到影响，尤其是以工资为主要收入来源的中低收入群体对于未来的预期更加偏谨慎态度，致使居民消费信心显著下滑，并且尚未迎来实质性扭转，自然难以为消费市场的回暖提供强劲动力。

其三，消息面利空频发。近期，消费板块中不少核心标的都遭受了消息面上的利空，影响了短期市场情绪，从而在一定程度上拖累了板块的上涨。例如，有“酱油茅”美誉的海天味业，因为被曝国内国外酱油添加剂“双标”而频登各大社交平台热搜/热榜，事情的不断发酵让公司深陷舆情风波，股价亦是一再下跌；再如，前几天网络上出现了一则有关于“新限酒令”的消息，内容中多次出现“茅台”字样，虽然该消息的真实性并没有得到官方证实，但嗅到风声的资本依然选择先跑为敬，由此造成贵州茅台股价的剧烈波动。

其四，地产销售再度回落。10月以来，地产销售再度进入疲软区间。从数据上看，30个大中城市商品房成交面积又重新回到了前期低位水平。受此影响，作为地产后周期的家电、建材等消费品类也都表现欠佳，板块自然难以维持增长。

不过需要注意的是，并非所有的消费品类都表现不佳，仍有部分消费板块实现了正增长，包括汽车、纺织服饰、美容护理等，其主要原因在于政策持续支持（如汽车）、业绩表现亮眼（美容护理）、近期人民币贬值使然（纺织服饰）等等，因此还是应该具体细分领域具体分析，不可一概而论。

那么，接下来消费股还可以布局吗？

总体来看，在疫情反复的大环境下，居民消费意愿暂时还没有出现明显改善，消费板块短期内可能继续承压。不过为了达成“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”的目标，消费的贡献依然不可或缺。故而在四季度，促消费政策有望进一步落地生效，包括各地发放消费券、支持汽车消费、促进绿色智能家电消费等等；而央行在三季度货币政策委员会例会中重点提出的要“推动降低个人消费信贷成本”，同样有助于激发居民的消费意愿。

此外，虽然目前的疫情防控体系仍可能会对消费增长形成一定制约，但近期关于“部分地区放开外资旅行社出境游业务”、“多家航空公司宣布恢复并增班多条国际航线”等消息，还是向市场传递了一些积极信号。未来只要疫情不出现大面积的爆发，居民消费仍具备修复预期，而结构性的布局机会也蕴藏其中。

建议投资者关注以下几条线索：

新兴消费。虽然近期消费市场整体表现有待进一步提升，但以直播电商代表的新兴消费门类却展现出较好的成长性。例如，头部机构东方甄选近期GMV再创新高，7、8、9月的整体GMV分别为7.2亿元、7.6亿元和8.7亿元，并且连续3个月蝉联抖音直播电商GMV排行榜冠军，主账号粉丝数量也超过了2700万。随着“双十一”的临近，各大品牌都开始着手布局线上渠道，直播电商近年来一直都是商家必争之地，预计在“双十一”的催化下，电商产业链、物流、广告营销、平台经济等相关公司都将有望迎来一波增长，而对应板块或将开启一波阶段性行情。

部分可选消费。不同于必选消费品，可选消费需求不算稳定，对于经济周期的敏感度较高，而近期表现疲软的消费板块主要也是集中在可选消费领域。可即便如此，仍有部分细分领域实现了逆势增长。例如前文提到的美容护理，其中以珀莱雅为代表的国产美妆公司，在积极拓展线上新兴渠道的同时，不断升级产品品质，并且彩妆品牌快速放量，三季度再创佳绩。另外，家电、家居等消费品常常会受到电商促销的影响而实现阶段性集中增长。同样是“双十一”在即，这些可选消费领域仍可继续关注。

优质资产。消费板块从来都不缺乏优质资产，如高端白酒里的茅台、五粮液、泸州老窖，乳制品里的伊利股份，家电里的格力、美的、海尔智家，中药里的片仔癀、云南白药等等。整体来看，它们的业绩增长都颇为稳健，并拥有强大的品牌影响力，而近期股价大都处在下跌通道或者磨底阶段。从根本上讲，这些优质资产在未来很长一段时间里都具备极高的投资价值，不过相比于电商等新兴消费业态，它们往往更依赖于宏观因素的驱动，即疫情防控形势、国民经济回暖程度、消费信心修复状况等。预计未来随着疫情防控的日益精准，以及管控力度的边际放松，国民经济将逐渐回归正常运行轨道上来，而民众消费信心也将有望随之迎来修复，这些仍可以对上述优质资产的估值形成有力支撑，建议投资者以中长期思路来逢低布局，并耐心持有，相信可以获得不错的回报。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

“今年最后悔的，就是没有梭哈煤炭”

在过去的几年，双碳目标的确立，使新能源成为资本市场中最耀眼的明星赛道。围绕着能源转型，各种可再生能源及下游应用都被炒得火热，光伏、风电、储能、新能源车等莫不如此。

在碳达峰、碳中和已经成为中国乃至全球不可逆转的趋势下，新能源代替传统成为市场共识，新能源赛道成为市场中的宠儿也并无意外。但与此同时，被认为是夕阳产业、逐渐被替代的传统能源，却也同样焕发了新的生机。行业盈利能力和市场表现在一片唱衰的声音中不断创下近年新高，甚至有重现“煤飞色舞”的迹象。以中证煤炭指数（399998.SZ）为参考，从2019年初至今，指数累计涨幅超过120%，远超其它所有大盘指数表现。

尤其是今年四月份的大跌行情中，煤炭甚至逆势上涨，让那些持有新能源、半导体、医药、消费等赛道的投资者羡慕不已，市场中不乏“今年最后悔的，就是没有梭哈煤炭”的声音。

在新能源替代传统能源的能源转型大潮下，为何传统能源崛起？这波煤炭行情与2005-2007年的“煤飞色舞”行情有何不同？未来能源转型不断推进下，传统能源又发挥怎样的作用？

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煤炭，可以说是A股曾经的王者。按照上涨速度来看，煤炭所在的一级行业采掘业，至今仍然保持着一个无可企及的记录，在2005-2007年疯狂的“煤飞色舞”行情中，采掘业全年上涨2.6倍。与之相对比，在过去三年中，新能源在任意一年的时间内，最高涨幅也只有不到1.2倍，与煤炭曾经疯狂的行情相比，相差甚远。

任何一个行业的崛起都脱离不开时代的背景，而对于煤炭而言，正是踏上了城镇化快速增长的列车。

从2001年加入WTO开始，国内开始了城镇化加速的进程，与之伴随而来的是钢铁、房地产、电力等基础设施的快速发展，而这些产业又无一不涉及对上游煤炭的需求，需求的爆发直接点燃了煤炭、有色金属等大宗产品史诗级的行情，这也正是当时“煤飞色舞”行情的直接原因。

但疯狂之后，煤炭行业的高点也停留在了2007年，其所在的申万采掘业指数（801020.SI）也在2022年退出了市场。从煤炭行业的衰落来看，需求的快速下滑是主要因素。煤炭消费量从2007年之后减速到个位数增长，在2013年达到42.4亿吨的峰值，从2014年开始下降，跌至2017年38.6亿吨的低点，到2020年恢复至40.5亿吨的消费量，与2013年的高点相比，下降了5%左右。

煤炭需求的下滑，和宏观经济息息相关。对于我国而言，资源呈现“富煤贫油少气”的禀赋特征，因此煤炭也是我国能源消费中最重要的构成部分，占比长期超过70%。

在煤炭的下游应用中，火电、钢铁、建材、化工这四大领域占据煤炭使用比例超过90%。随着经济增长尤其是工业、基建、地产增速的放缓，煤炭作为工业经济的血液，增速自然随之而下滑。同时，占比煤炭使用中超过50%以上的火电，正在加速被清洁能源替代，煤炭在能源一次消费中的占比已经从2015年的64%降到2020年的58%。而且如果我们看未来煤炭的长期需求，在能源转型、经济增速放缓的背景下，煤炭的需求还会进一步下降，从这一点来说，煤炭行业是不折不扣的夕阳产业。

所以，煤炭长期需求下降的逻辑是清晰的，而且到2030年甚至2060年，其下降的幅度都是基本确定的，区别无非是不同年份下降幅度的大小而已。但是，总需求下降的行业并不一定代表行业内企业的衰落，这一点正如白酒行业，近些年白酒总销量的下降，并不影响高端白酒如茅五泸的畅销，对于煤炭行业而言同样类似。

特别是对于煤炭这样一个事关国民经济发展基础的能源而言，在供给格局变化、能源转型的趋势下，煤炭在能源安全、能源保供等方面的重要作用，使得煤炭的投资也有了新的逻辑。

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在煤炭需求不断下降，全球能源转型如火如荼的时候，一些新的局势导致了煤炭供求格局及煤炭作用的变化。

第一是供给格局，煤炭供不应求掀起了煤炭的第一波行情。在前文中我们提到，煤炭消费量近十几年是波动下降的，2020年相比2013年的高点下降了约5%，但供给端下降的更快。在十年前，煤炭需求的暴涨造就了一批“煤老板”，全国从央企到民企、从合法到不合法煤窑的扩张，使煤炭产能从2003年到2013年十年间，从15亿吨一跃增长到40多亿吨，煤炭消费量在2014年达到高点后，煤炭产能严重过剩。行业供过于求，叠加环保的要求，2015年包括煤炭、钢铁等在内的行业迎来一波供给侧改革。整个“十三五”期间，煤炭行业累计淘汰了约10亿吨产能，如果再加上规范整治的“黑煤窑”等不法开采，煤炭供给端淘汰的产能只多不少。同时，新增产能的门槛越来越高，2019年发改委总计核准煤矿43座，产能仅2亿吨，2020年则更少，核准产能仅0.27亿吨。

而根据中煤协、能源局的数据，从2015到2020年，全国煤炭矿井数量从10800个降至5000个，煤炭产能从57亿吨降至53亿吨，行业CR10产能占比从41%提升至52%，行业供给格局大幅度集中，龙头企业的市占率不断提升。

正是煤炭供不应求的情况，使得国内在2021年三季度经济复苏时，用电需求的高涨导致出现了近年来罕见的大范围停电限电，煤炭价格也在此期间暴涨。当然，当时停电限电也受到能耗双控政策的影响，在此暂且按下不表。

煤炭价格的提升改善煤炭企业的盈利能力，是中证煤炭指数在2021年第三季度第一波暴涨的逻辑所在。但正如我们所提及的，煤炭是中国能源消费的最主要构成部分，煤炭价格的暴涨会影响到全社会的经济运行，在发改委组织主要煤企并制定煤炭“长协定价机制”后，疯狂的煤炭暂时结束，同时，在新的定价机制下，煤炭及其下游的火电企业，盈利性也出现了根本性向好的转变。

第二，新能源的不稳定，凸显火电保供的重要性。由于煤炭下游应用有超过50%是用于火力发电，因此近两年煤炭行情的大幅度波动总是与电力息息相关。今年川渝地区限电凸显了火电在新能源时代保供的重要作用。与2021年三季度全国大范围限电不同，今年川渝限电的原因主要在于极端干旱高温天气导致的水力发电大幅度下降，需求端用电量创出新高、供给端水电发电量骤减，而四川供电又超过80% 来自水电，全省火电装机不到 2000 万千瓦， 仅占四川省电力装机量的18%。受到气候变化尤其是极端天气环境影响，可再生能源发电体系的脆弱性，凸显了火电的稳定，以及在电力系统中的重要作用。

同样的，这种在水力发电中体现出来的不稳定下，在风电、光电中体现的更加明显。如果考虑到未来随着风电、光电在整个发电结构中占比的提升，这种波动的幅度显然会更大，电网体系在日内、跨月、跨季中，要保证整个电网体系的平稳运行，火电作为可控性强的发电方式，作用不言而喻，而这也就保证了对于上游煤炭的需求。在其他能源发电量低时，火电可进一步增加发电量，强化电力供给。

第三，能源安全战略下，煤炭作为主要能源的不可替代作用。今年年初冲突爆发之后欧洲参与对俄制裁，欧盟自俄进口天然气亦大幅下滑，叠加夏季极端高温天气扩大电力需求，欧洲电价大涨，面临严重的能源危机，并进一步导致欧盟严重的通胀。

欧洲能源危机的本质在于对外特别是对俄天然气的高度依赖，而能源对外依赖度过高可能威胁国家能源安全。对于中国而言，同样有类似的问题。我国“富煤贫油少气”的资源禀赋，使得在三大化石能源中，对石油、天然气有高度对外依赖性。除了提升可再生能源发电比重，丰富能源多样性以外，以煤制液体燃料替代石油、煤制气替代天然气也是未来保障能源安全的重要方向。

因此，在保障能源安全的大前提下，煤炭具有不可或缺的重要地位。

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长期来看，煤炭是一个比较典型的夕阳赛道，长期需求的下降具有确定性。但是在供给侧改革产能大幅度下降的情况下，供给的收缩带来了行业竞争格局的优化，进而使得行业龙头企业的盈利能力不断提升。

其次，在碳中和的大趋势下，煤炭用于火力发电的需求虽然会不断降低，但在三到五年的中期内，火电作为最主要发电方式的地位不可取代，且新能源发电的不稳定性和波动性，凸显出火电在保证电力供应，日内、跨季调峰调频等方面的重要作用，这些也保证了对于煤炭一定程度之上的需求。也就是说，即便新能源大力发展，但也离不开传统能源的重要支撑。

最后，受到地缘政治冲突加剧、国际关系紧张的影响，煤炭作为保证我国能源安全方面，用于弥补原油、天然气缺口有不可替代的作用。保证能源安全是“底线思维”，实现能源自主也是经济发展和民生稳定的保障。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智。

A股本轮反弹为何动力不足？

国庆节后，A股先跌后涨，走出一轮快速反弹行情。短短几日内，上证指数从最低2934点最高涨至3100点，让尚未上车的投资者左右为难：追进去怕被套，继续空仓怕踏空。

从反弹原因来看，更多地还是超跌反弹为主。当上证指数跌至2934点时，虽然仍高于4月27日的低点，但结构层面很多板块已经再创新低，整体指数层面考虑到半年的业绩增长，估值水平也已接近。同时结合流动性、基本面、外部环境等因素来看，当前的确定性都优于4月下旬，故而大盘跌无可跌。

市场会沿着最小阻力线寻找方向，当向下跌不动时，向上反弹的动力就会增强。叠加节前避险资金回流，以及市场风险偏好回暖，成为驱动市场反弹的重要助力。

但从基本面因素来看，内外部数据喜忧参半，尚不足以系统性扭转市场预期。

国内数据看，9月社融数据继续超预期，且企业中长期贷款明显回暖，提振市场情绪；同时，9月CPI数据低于预期，表明国内通胀压力可控，给予货币政策更大的宽松空间。但与此同时，10月以来商品房销售增速再次回落，且疫情多点散发，防控形势依旧严峻，地产和消费两大核心因素未见明显好转，仍需数据验证，边走边看。

外部因素看，美国9月PMI数据继续回落，新增非农就业数继续下降，表明美联储激进加息正加快美国经济衰退风险。但与此同时，9月美国失业率继续下行，美联储加息不受失业率制约，且9月美国核心CPI继续环比上涨，表明通胀黏性较高，为压制通胀预期，美联储加息节奏很难缓和，甚至不排除4季度继续加息150BP的可能性（11月和12月各75BP）。

将视角转向欧洲，作为本轮全球能源危机的震中区域，持续面临能源短缺、通胀高企、货币贬值、制造业外迁、边缘国家财政压力大增等一系列问题。当这些问题与全球央行激进加息相遇，潜在的脆弱性不容小觑。前段时间英国养老金危机，以及市场对瑞士信贷的担忧，便是这种脆弱性的外在表征。考虑到4季度美联储继续加息125-150BP的现状，届时这些潜在的灰犀牛可能会演变成黑天鹅，进一步压制全球风险偏好。

综上可知，当前国内经济延续弱势复苏状态，但市场信心仍受地产、疫情等因素干扰，需要数据验证，边走边看；在欧美央行不惜以经济衰退为代价的激进加息操作下，全球经济已确定性走向衰退，且潜在灰犀牛事件持续发酵，压制市场情绪。

面对这种内外部环境，从短期的超跌反弹转向持续的向上反转，必然是一波三折，需要更多的时间和催化剂，急不得。如邓普顿所说，“牛市在绝望中诞生，在犹豫中成长，在乐观中成熟，在亢奋中死亡”，就一轮牛市周期而言，当前的市场情绪仍未走出悲观，处于很好的中长期布局窗口，但不能期待亢奋行情很快来临。

对于大盘指数，要有耐心；对于行业板块，要加以甄别和区分。

仅就本轮反弹来看，并非所有行业都有吃肉行情。10月10日-18日，涨幅靠前的行业主要有生物医药（10.7%）、机械设备（8.8%）、计算机（8.4%）、农林牧渔（7.9%）、通信（7.4%）、电力设备（7.3%）和国防军工（6.6%）；食品饮料（-6.0%）、煤炭（-3.5%）、房地产（-2.8%）、银行（-2.2%）、家用电器（-0.8%）、石油石化（-0.4%）等板块均录得下跌。

就涨幅靠前的板块来看，农林牧渔主要受猪周期带动，走的是独立行情；机械设备、电力设备、国防军工均是2022年4月下旬-7月初这波反弹的领涨板块，也是近年来的高景气成长板块的典型代表；生物医药、计算机、通信则具有明显的底部反转特征，经历较长时间的调整后，估值处于历史底部区间，近期受政策催化影响，市场预期全面向好。

就跌幅靠前的板块来看，食品饮料板块主要受国庆节期间消费不振拖累；房地产、银行、家用电器等板块的下跌则与10月以来地产销售的低迷有关；煤炭、石油石化等板块前期涨幅较大，属于正常的回调。

可见，站在行业角度，市场凉热并不同步。相比指数层面的β行情，行业板块自身的α逻辑更值得关注。尤其是考虑到4季度国内疫情、地产复苏以及欧洲能源危机、冲突、全球央行加息、全球经济衰退等一系列不确定性因素的扰动，指数层面难有可持续的β行情，精选行业，把握结构性行情更为可行。

具体来看，建议关注以下几条逻辑：

经济复苏逻辑。随着地产销售数据的回暖，银行、地产、建材、家具、家电等板块有望迎来底部反转行情。随着疫情影响的边际钝化，餐饮、白酒、旅游、酒店、机场、免税等板块也迎来了较好的布局期。

现阶段看，地产销售仍未迎来拐点，疫情散发仍是常态，上述板块仍处于左侧布局阶段，催化剂未至，短期内大概率继续磨底。

“发展要安全”逻辑。愈是不确定性的环境，安全属性就愈发稀缺。“发展要安全”的背后，包括资源/能源安全、农业种业安全、国防军工安全、关键技术可控、信息数据安全等多元内涵，每一个领域展开去看，带来都是相关领域的长期景气和投资机会。

在本轮反弹中，信创（信息技术应用创新）是领涨板块之一。一是估值处于历史底部区间，二是地缘博弈背景下，国产替代将明显提速，市场预期全面回暖，行情可持续性强。

全球通胀中枢抬升逻辑。未来几年内，受产业链逆全球化、传统能源资本开支下滑以及地缘冲突风险等因素影响，全球范围内通胀压力难消。通胀环境下，能源、黄金等基础性资源将受到追捧；地产具有抗通胀属性，也能获得不错收益；包括银行存款在内的现金类理财产品面临贬值压力，股票资产则会出现结构性分化：估值处于高位的各类成长板块将持续受到压制，能源资源类板块以及能稳定产生高股息的金融地产类板块将受到追捧，有望实现超额收益。

全球经济衰退逻辑。全球经济衰退已是大概率事件。10月11日，国际货币基金组织（IMF）发布最新一期《世界经济展望报告》，预计2022年全球经济将增长3.2%，与7月预测值持平；预测2023年全球经济增速将进一步放缓至2.7%，较7月预测值下调0.2个百分点，展望更加悲观。

在此背景下，出口占比较高的板块短期内将持续承压。从2021年数据看，计算机、通信及其他电子设备制造业出口依存度最高，约为47%；文教体育娱乐制品、皮革服装、家具制造等行业对外依存度也在20%以上，投资者应持续关注出口增速放缓对这些板块的影响。

其他独立演绎的逻辑。典型如生猪养殖板块，受猪周期上行和冬季猪肉消费旺季的双重支撑，春节前猪价上涨确定性强，且当前龙头个股估值仍然较低，生猪养殖板块易涨难跌。至于2023年猪价走势，如果猪价继续维持高位，那么现在买入龙头是正确的选择；如果猪价高位回落，行业重新回到亏损区，届时将重启产能去化逻辑，依然能够对龙头估值产生支撑。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。