仁桥资产创始人、投资总监夏俊杰：

如果是半个月以前，大家不会讨论有没有系统性风险的问题，但是因为最近市场有调整，所以这个问题还是有一些讨论的意义。我自己先讲一下我们的观点，我认为在目前这个阶段，其实有系统性风险的概率很低，我们讲系统风险的时候，往往对应三种情况——经济很差、流动性很紧、或者估值很高，当这三种情况发生或者同时发生的时候，我们可以说，会有系统性风险。

但是目前这个阶段，这三点来讲都不太支持。

从经济的角度来讲，应该说在全球主要经济体中，中国可能是今年唯一一个能实现正增长的国家，中国的经济比其他国家好，这个是有目共睹的，是共识。从趋势来看，现在中国的经济应该说还处在一个逐步复苏的过程，而且这个过程，我觉得会一直持续到明年一季度，从数字上来看，这个趋势都没有问题。这里面可能会有基数问题，今年一季度基数很差，明年一季度数字会非常好看，从趋势来讲，中国的经济还是在复苏的态势中，经济没有问题。

第二个是流动性，大家可能想流动性会怎么样，坦率的说，从疫情发生以后，中国在货币政策方面是所有的主要的经济体中最保守的，这是好事。因为这代表了储备的工具还有很多，所以这方面大家不用往负面去想。从未来的趋势来讲，货币政策通常是相机抉择，会根据经济的状态做调整，在目前全球的环境中，流动性持续的收紧大概率是看不到的，因此从这个角度来讲，流动性没有问题。另外股票市场还有一个特殊的点在于，我们现在正处在一个大的趋势或者一个周期之中，就是整个居民的资产负债表正在发生变化，这个事我们讲了很多年。一直以来中国的居民财富是75%配置在房子，配置在股票、基金上的比例不到5%，这个比例其实是畸形的，需要转变，但这么多年也没有转变，背后的原因就在于两类资产收益率的差别——之前房子一直是赚钱的，股票一直在波动。这两年会发现，地产价格基本上稳住了，再投资房地产，可能你的收益没有以前那么好，但这几年如果你买股票，或者主要投基金的话，收益率是很高的，远远超过投资房地产。所以正是这些收益率的差别，推动了我们讲了很多年的居民资产负债表的变化，目前这个过程正在发生，并且这个趋势也远远没有结束。

最后一个就是估值，目前来看，A股多数指数的估值都处于历史均值水平左右，并没有出现估值特别高的状况。当然可能大家会说，有一些行业，或者有个别指数可能处在历史比较高的估值水平，但我认为这属于结构问题，所有结构性的问题，最终是要靠结构来解决，靠总量的变化没有意义，不会通过系统性的动作来完成。

所以我认为，总结来看，经济、流动性、估值这三点，都不支持在目前这个位置上有比较大的系统性的风险。然而会不会有一些极端的小概率事件发生，这已经不在我们可预测的投资体系之中了。

民生银行资产管理部总经理助理李畅：

从我们银行资产管理的角度，传统上从银行体内脱胎出来的，基本上之前是债券和非标为主，但是资管新规以后，这一块在产品配置里面开始逐渐的增加，因此应该说我们银行资管体系在这两年投入了很多的精力在做这个方面的研究。当然我们从本质上来讲，越研究越觉得和基金公司在权益资产方面的差距是非常大的，在行业研究特别是个股的研究，公司的研究上，因为整体的体系还没有起来，人员也没有配置上，很多方面有很大差距，因为我们要做这一块，特别是银行做这一块的时候，很多时候还会沿用自己的自上而下的方式去做这一类资产，配置的观点来看这一类的资产，因为我们配置的这类资产数量足够多，有好几十支产品了。当然从我们现在配置的资产的类型上还是以公募基金为主，看中哪一类的行业，去配这个行业基金，或者说均衡型的，我们从这一个角度来做。我们这几年的研究体系，是逐渐慢慢了解这个市场，刚才前面的嘉宾，我觉得讲的已经很到位了，就是到底对权益市场怎么看，比如说从估值从它的流动性还是经济基本面，目前实际上都不支持有非常大的牛市，这实际是一个比较中期的视角，最起码看到明年上半年的视角。

每年大家谈股票市场的时候，都是短多长空，看好中国长期市场发展，看好这个，看好那个，流动性也没问题，特别是最近经济也不错，特别债券的论坛，不少观点都认为估值已经到位了，但是没有人下手去买。大家对这些都是没有异议的，对现在经济的这种向好的基本面，也是没有异议的，对流动性现在觉得不会再接着收紧也是没有异议。估值我也是赞同，前面两位的观点比较全面，一方面是在平均估值水平，另外一方面分化还是非常严重的，像医药或者是一些消费已经到最极致了，我们银行也是，一个99%，一个0.3%，两个极端，这种情况下，我们也不觉得有特别大的系统性风险，另外一个就是结构化。但是要说近期的观点，看三四个月，也很难看得到。从居民的资产配置的角度，我也补充一个数据，刚才说房产配置，75%都在房产，权益资产配置也不是很多，但是没转，不是大家不愿意转，就是一个社会居民财富配置的阶段。但是有一个数据这两年已经发生变化了，就是人均GDP到一万美元了，这是一个比较明显的标志，到任何一个国家，发展到这个阶段的时候，权益资产的配置自然就上来了，这也是一个房产和权益资产的配置关系，不是说哪个政府要这么做，很多东西不是政府政策要这么做，就是发展到这个阶段以后，自然就会发生这样一些变化，所以我们从中长期角度，确实对市场是很乐观的，至于乐观的原因逻辑也是很顺的，就是G2的格局，我们在上升的趋势里面。比如我们的GDP6%，美国是2%，这样的情况下，不要犯大的错误，必然不断的在接近，另外我们工业化也是一个中后期的发展，龙头也是占比越来越高，也是有利于股权投资的，机构投资者的占比越来越多，不管从哪个角度，权益资产大的逻辑是比较顺，但对于短期我们很难说。

比如说从现在看三个月的角度，估值整体上不贵，但是分化特别严重，如果要做一个估值切换的话，历史上来看，每一次估值切换市场都要大跌一下才完成估值切换，所以说短期会不会有这么一个大跌不好说，对于我们来讲，我们就是在这样一些基础情况下做好应对。不同的产品有对应的负债端，比如快开放还是锁三年的产品，应对的不一样，在我这个仓位上，对应的基金板块不一样。

中邮保险资产管理部副总经理张戬：

如何看市场，前面三位嘉宾讲的很充分了，我想法的角度可能不太一样。因为我自己本人是做宏观研究策略出身的，我们现在去交流的时候有一个困惑，就是我们做策略研究员，看市场，自上而下的角度，永远是从周期和政策、流动性、经济增长这几个维度去看。但从我自己的经历去回溯，这种方法在2015年的时候，曾经给过我们非常大的压力和困惑，因为这种东西完全没有办法理解当时的市场。同样的，从2019年开始，我们很难用这种架构去理解，这跟2005到2007、到2009年的牛市是完全不一样的。从目前情况来看，我个人觉得原因有几个方面。

第一方面，我们传统看周期的角度是什么。周期更多的是经济增长和通货膨胀两个变量之间的相互关系，但从过去这几年来实际经济运行情况来看，我们看到的情况是经济增长短期的波动让位于中长期的缓慢下行，这种情况下这种波动不再会带来经济和市场一个剧烈的波动。

第二个方面，是行业的发展取代了经济总量的剧烈的波动，开始走出了自己的规律。比如目前消费品行业我们看到的规律是头部集中，而一些新兴产业，我们看到的规律就是这个行业的总体蛋糕在不停的扩大。这跟经济周期本身是没有任何关系的，因此会形成非常独特的行业的观点。如果这个行业里面，恰恰夹杂一些产业结构的一些变化，你就会发现，这个行业主要的逻辑已经发生了非常清晰的变化，比如水泥，大部分人很少把水泥当做很强的周期品来看，更多是看产业结构了。所以我倾向于认为我们从传统的周期角度去认知这个市场的架构，目前在慢慢失效了。

刚刚我提到一个问题，我们在类比2015年行情的时候，并不是说在程度上或者在驱动因素上是一致的，而更多的是我们怎么样去看这个市场。回头看2015年的行情，更多的是中国经济发展到特殊阶段，我们所经历的第一次产业结构的变化，或者说是通过收购兼并实现的产业结构的升级。我们看美国的历史，整个20世纪美国一共发生了4次非常明显的通过收购兼并来实现的所谓的产业结构升级，跟我们很相似。每一次收购兼并浪潮，美国都会伴随垃圾债的泡沫化，我们2015年后面也会出现类似杠杆化的滥用，所以导致这种后来的股灾，所以2014、2015年行情，现在回头看，起点是非常有效的，而且是非常健康的，就是开始的时候收购兼并，最后是杠杆的滥用导致非常大的系统性风险。我们现在在经历什么？我个人觉得跟这个类似，我们的起点是一些产业开始出现了非常明显的改善，从去年或者更早的时间从消费品就已经开始出现，去年开始一些科技型的产品，也开始出现了一些产业上的变化，所以市场有非常明显的投资性的机会。在这样的情况下，我们担心的是什么？是所谓的牛市上半场，经过快速的提高估值之后，会不会有泡沫化的现象。这个估值有多高不知道，现在是不是高也不知道，但从我的角度来讲，我的判断是重新类比2015年，当你的交易过于拥挤的时候，当你出现一些杠杆化的趋势的时候，这些东西本能会比较警惕。这一轮杠杆水平不高，但是出现类似的统计是ETF，具有很强的正向的传导性，一旦当这个正向传导打破的时候，会出现快速剧烈的负向传导，这跟当时的杠杆行为是很相似的。在我的架构里，第一，我并不认为这个趋势走完了，因为我们仍然能够找到一些行业的集中度在提高，或者是一些新的行业蛋糕在不停的做大，产业的内部结构在发生一些变化。第二，这些常识性的东西我会避免，ETF在里面占比过高的行业，我会担心它的交易风险，这跟我本人的风险偏好相似。

我们刚才提到的一个问题——一些估值比较低的行业，我们怎样去判断它？我认为，从两个方面，第一，需要看到基本面确实出现一定程度的改善，比如银行，今年以来没有太多受疫情的负面影响，或者是政策推迟了它负面影响的出现，当然还要考虑拨备问题，我们无法确定银行业全年的业绩是不是真的排除政策之外，会体现出负面的影响，这个还需要再看。所以在这个位置上，低估值不一定是一个充分的，但是是必要的。

第二，对我而言，是明年我怎么样去预判权益的收益。举例来说，如果明年我们将权益资产的预期降到8%左右，而通过配置港股的银行股就已经能实现8%的收益，A股则可以实现5%到6%的收益，那么如果我们将其他资产的预期收益降的足够低的话，这些资产现在仍然是很有吸引力的，因为这些资产的收益率并不比我们苦苦追求的非标资产收益率低。

所以综合来看，我倾向于认为，这个市场局部性的风险肯定是有，我可能也会非常谨慎，但市场上仍然能够找到一个比较清晰的挣钱的机会，所以从配置的角度来讲，我自身不会过多的改变之前的配置。

Question 2：为何当前公募基金仓位调整越来越少？& 未来结构上有哪些看好的方向？

第二点是在于这个市场本身，是因为中国的经济本身也进入新的台阶。刚才几位领导也提到了，把时间再往前推五年的时候，我们可以看到，那个时候提出来所谓的供给侧改革，所谓的经济的L型，当时我记得刚提出来的时候，大家很有争议，到底能不能落地，情况怎么样，经济不好的时候会不会刺激，这些老大难的问题，真的有决心解决吗，现在看起来答案是比较显而易见的。我们的经济在一定程度上说就是L型，与L型相伴的就是我们整个的产业的结构也好，同一产业里面的生存的结构，所谓的龙头公司优势更大等等这些，在过去几年时间里面不知不觉发生根本性变化。A股过去为什么是一个高波动的市场，是因为我们要么是由宏观周期驱动的，要么是资金的波动很大，类似2015年这样的，这个时候，可以想像，如果完全不择时，可能是被动的，因为可能在半年一年指数跌50%、60%，如果是比较注重绝对收益的风格的话，纯靠选股对冲市场的风险，是很难做到的。

现在来说，因为经济本身L型政府已经控制住这样的波动，同时经济的结构，包括同一行业内部的结构在发生更好的变化，所以这个时候，无非就是可能我们讨论好公司是不是贵了一点的问题，而不是在于这个公司下行的时候，不管你是好公司还是坏公司，其实受到伤害都是一样的。所以从这两点，最底层的经济的变化和市场本身的变化来讲话，其实择时是越来越没有价值，如果有大的冲击和黑天鹅的情况，或者所谓的系统性风险，在国内比较难以看见，在可见的未来，我比较同意前面几位嘉宾的想法，它的冲击可能来自于海外，我们今天就不展开去聊这个问题。

关于第二个问题，这个更加见仁见智，我代表我个人的观点，首先第一它是一个好公司，可能我会选错，这个没有关系，但是至少出发点是希望选择的一家公司，是能够看到它未来一两年最好是两三年，这样的一个周期，如果看的更长，当然是多多益善的事情，所以首先是一个好行业，好公司，这个时候其实是有点淡化结构的，不管你是处在科技赛道里面，还是消费赛道里面，还是所谓的周期赛道里面，只要是自身的α属性足够强。第二，如果一个好的，我们说的再简单一点，回到最原始的东西，我们知道股价等于EPS乘以PE，EPS分析是一个框架，PE分析是一个框架，如果把这两个框架都用自己的框架结合起来的话，其实会更好一点，所以在现在来看的话，我可能会相对去对于PE持更高的，保留的态度，在PE适中里面，选择一个核心，但是还是基本面，还是α。

其实市场的定价是会有效的，它现在是一个中等估值，客观的来说，一定在基本面存在瑕疵，不可能说它的基本面会比什么更好，更大的是在于这个市场本身的这种驱动的因子和它的底层最底层无非就是你的宏观经济，宏观经济的未来是怎样的判断，我们可以说没有复苏，或者弱复苏，或者是比较强劲的复苏，取决于你自己的假设是怎样的，我个人的话，我会偏向于弱复苏的状态，对于这样一个弱复苏的经济环境来说，其实可能我们淡化一点β，可能更多的选择α，在它能享受复苏的行业里面，如果这个公司在这个行业里面，是有一个很强的α，无论是它的自身的产品周期，或者怎么样的各种各样的原因，这样的话可能是这个阶段我个人更偏好的一些公司。

Question 3：从绝对收益的角度，是否看好大金融，科技行业如何看？

仁桥资产创始人、投资总监夏俊杰：

谈到相对收益和绝对收益，这两者没有特别明确的界限，换句话讲，如果说你定一个绝对收益目标，15%，如果你长期以实现15%收益率为目标，那这个目标放在任何一个市场里，都是非常有竞争力的相对收益。因此有的时候，绝对收益跟相对收益长期来说是殊途同归的过程。对于我们而言，因为我们是做比较纯粹系统化的逆向策略，所以其实回答刚才这个问题很简单，按照我们整个筛选的体系来看，是会有越来越多偏价值类、偏周期类的品种进入到我们的体系之中，相反，那些科技或者消费的品种，其实是有越来越少的品种能够进入到我们的体系中。所以对于我们来讲，一定是要使整个组合是往偏价值这个方向去布局。投资是非常复杂的系统，在复杂的系统里面做决策，一定要抓住最主要的矛盾，理解一些核心矛盾，比如说风格，风格的变化背后很大程度上是各个板块盈利的相对增速产生相对变化的一个表现，这确实是推动风格变化很核心的一个因子。所以从各个方面来讲，最晚一直到明年一季度，这种偏价值类的风格，应该会有一段占优的阶段，无论是从盈利的边际表现，还是从明年比如说估值切换的过程，都会有这样一个阶段，我们其实目前也是在往这个方向去布局。

但如果我们看的更长一点，不是看一两个季度，坦率的讲，从过去的几轮周期来看，大体上就是三年一个周期，2010年到2012年，是偏价值周期，价值远远跑赢了成长，后面反过来，但是到2016到2019年又反过来，现在又回去了，又是到新的成长跑赢价值的阶段。这个阶段是从去年的一季度末开始，到现在才一年多时间，所以如果按照过去历史规律来看，这个周期是没有走完的。但是这并不影响在大的周期之间，不是主流风格的品种有阶段性的修复和表现。就像当年2013到2015年的大周期里，在2014年同样会有一次很大的逆袭的机会，我觉得这个是不影响的。这是我们对目前整个风格的判断，也是我们自己目前的操作的方向。

Question 4：股债收益差是否是大类资产配置框架中的核心指标？当前的股债性价比如何看？

民生银行资产管理部总经理助理李畅：

肯定是的，以我们的现状来讲，我们分了三个投资中心，一个是固收中心，一个是做权益的，还有一个做海外的，因为我们也是一个买方，也不是卖方，投研结合，大家自己做研究，每一个中心在研究的时候，实际最底层是股债的比价关系问题。从我们的角度来看，每一个机构，不管是谈权益还是固收，大家都是从自己的负债角度来看这个问题，这点脱离不了，怎么投资是和你的负债相关的，所以我们也是，比如说对于银行来讲，从我们客户，就是银行的理财客户，这么多年以来，最适应的是确定收益产品，我们要打破资产池刚兑，但是我们净值产品的时候，我们跟基金一样大幅度波动跑相对收益，这也是不符合人性，不符合你客户的定位，不能像很多基金公司都会做研究，给大家展现成果，基金平均年化15%或者8或者10，银行理财跑输了，回头看是十年，但是是一天一天过的，这个感受和你回头看的感受不一样，你回头看十年每年15%，非常好，但是每一天经历这些波动，这一年的波动30%，是受不了的，是逆人性的，所以我们在做银行理财的时候，也是要考虑客户的感受的，因为大家是过日子的。所以从我们自己产品的设计上，我们不能要求客户一定要长期的，比如说我们天天喊长期主义坚持价值，人类进化几亿年，基因就是这样，不管是巴菲特还是谁，喊一个长期主义，要求大家都是长期主义也是非常不客观的。在我们面对的客户，包括我们自己也克服不了这种人性的这些特点，也不叫弱点，是特点。你也克服不了的情况下，你的客户就是这样的情况，所以我们所有的产品实际上都是基于客户的特点来做，所以在产品设计上，我们现在就是两类产品，一个是稳定收益的，比如货币类的，或者成本法的，债券加非标，特别稳定的呈现给客户的产品，另外一种就是固收加产品，也是上一场讨论的热点，加什么，第一个加股票，但是加多少是另外一个问题，我们还会加黄金，还会加商品，还会加其他的资产，海外的一些东西，所以在这个里面，特别是对于固收加的产品，我要加什么，权益是最大的资产，这个是最本质的一个问题，就是任何一个国家，价值是企业创造的，就这个价值来源就是企业，所以这一类资产权益资产是不可回避的，也是最大容量的资产。

对于银行来讲，我们算是中等规模体量的公司，我们大数是一万亿规模，加小的资产不可能，虽然固收加20%可以加，从资产的本质属性和加的规模上，权益是我们必加的东西，所以股债的性价比，确实是我们要研究的非常重要的环节，特别在债券不好的时候。前一段时间，新闻上也是沸沸扬扬说，各家的理财跌破净值，或者是跌破什么什么，就是债券出现比较大的跌幅的时候，我们的产品相对还好，就是因为我们加了很多的权益，在产品设计里面有这样的东西，所以这是我们三个中心，不管怎么做固收加，都是要特别注意的性价比的问题，是我们讨论的基本点。

站在目前的角度，我们觉得确实是债券的性价比相对比较好，从它的绝对收益上来讲还是比较好的，趋势上没有到债券要反转的时候，胜率不高，但是赔率还可以，股票我们是比较长期看好，这样的情况下，配置比例不会减少，在这样的比例基础上配，但是可能在久期和杠杆的策略上做一些动作，在股票上我们也是长期看好，就像刚才讲的，我们会去选择一些风格，比如之前风格相对比较极致，在医药科技上，消费上去讲，现在我们找低估值加一些东西。

Question 5：关注哪些细分行业的机会？& 银行的配置情况以及后续股息率的展望？

中邮保险资产管理部副总经理张戬：

我最近一段时间常问我们投资经理几个问题：第一个问题，华为事件演变到这种情况，对消费电子到底会产生什么样的影响？整个消费电子产业链更新迭代的速度会减慢还是行业会继续向前走？第二个问题，新能源车未来的格局会是什么样的情况？国内目前行业的发展速度有所减慢，但是欧洲实打实的销量在普遍往上走，到底新能源车的产业链会不会复制五年八年之前的消费电子的产业链？这个可能也需要给我一个答案。另外还有光伏的情况，所有这些，可能会给大家一个思路，我们自己也会在这个方向去找，我倾向于相信，我可以从中找到一些可以下手，或者估值可以接受又没有出现很明显的交易拥挤的情况的一些东西，从而来做一些配置性的产品去坚持。

第二个问题，刚才也谈到了，银行的业绩明摆着现在有这个下行的压力，有多大，从我的角度来说，可能会再观察一下。如果说全年来看，疫情最终的影响没有原来想象中那么大，而市场还在目前的估值水平上，如果我有能说服自己的理由，我可能会加配银行股。在回答前面的问题时，我的表述不够完全，我想更多的表达的是我们不太愿意去看传统意义上的周期，以此来判断资本市场的涨跌或者牛熊，这个前提的条件并不是说我不管系统性风险。当系统性风险来的时候，不可以回测，所以判断系统性风险是比较重要的事情，尤其从配置角度讲，可能来自于海外或者其他方面，这也是为什么我说，这一轮的市场没有走完，可能进入到了下半场。

我目前觉得需要注意两个比较明显的系统性风险，第一个还是系统本身，我们在防风险和促改革这两项上，其实是在摇摆的，我们也讨论过这个问题，到年底大家讨论明年把防风险放在第一个还是把促改革放在第一个，如果这个发生变化的时候，系统本身可能还是会有一些变化的，因为现实金融需要处理的问题很多，一旦需要处理问题的时候，其实你能看到很多事情就会出现水落石出的状态，出现一些风险。

第二个跟这个相关，大家谈的比较少，但因为这个会从长期去影响市场，因此是我自己比较关注的问题，就是监管机构的态度或者监管的政策。这一轮市场起来，其实如果拿一个两到三年的视角去看的话，跟监管层对市场的定位和对机构的态度是有一定的关系，上一轮的监管机构整个的定位包括对机构的态度是非常具体的，这一点也奠定了过去两年市场表现的基础，所以这个方向的变与不变，我建议大家未来作为一个系统性风险判断的标准或者一个基础性的东西去把握或者跟踪。如果是说真的发生变化，那么大家还是要保持谨慎的。