本文通过疫情冲击前后工业企业库存变化来分析行业可能存在的拐点。2019年11月份工业企业产成品存货降至0.3%的底部区域，随着PPI从2019年10月份-1.6%收缩至11月份1.4%，市场预期这一轮去库存周期即将结束。但是在疫情冲击下，经济暂时停滞导致企业正常生产环节被打乱，企业存货同比在2020年2月份和3月份分别攀升至8.7%和14.9%。整体来看，PPI维持下行趋势不变，但疫情因素影响下企业库存经历从快速补库存到快速去库存的趋势。从6月份工业企业数据来看，存货同比仍处于相对高位，类似2001年7月份、2012年10月份、2015年2月份和2018年6月份的水平。

疫情对库存扰动过程基本可以排除季节性因素的影响。考虑到疫情冲击发生在2020年春节前后，在分析库存周期影响时可能存在季节性因素的影响。我们通过对比2000年至2019年每个月度企业存货同比平均值和2019年7月份以来存货同比数据，由此可知，2020年2月份和3月份的企业库存扰动难以用季节性因素来解释。据此我们可以认为扰动这一轮库存周期的核心变量是疫情冲击导致的经济停滞。

疫情对库存周期产生较强的扰动，那么我们就重点观察扰动前后变化趋势，这对发现行业拐点有更强的指导意义。考虑到疫情对行业库存周期快速补库存的影响集中在2月份到4月份，在这一段时间之前，即2019年11月份工业企业整体库存周期已进入底部区域，在这一段时间之后随着工业生产快速修复，宏观库存周期出现快速去库存的现象。我们通过疫情前库存周期底部（2019年11月）、疫情导致的补库存高点（2020年3月）和当前库存修复水平（2020年6月）三者之间库存同比变化之差来比较不同行业在疫情前后的库存变化。

假设X_(t+0)是指2019年11月库存周期底部时各行业库存水平，X_(t+1)是指2020年3月疫情导致补库存阶段各行业库存水平，X_(t+2)是指2020年6月快速去库存过后各行业库存水平。

基于上式，我们可以对疫情前后各行业库存周期变化进行静态比较分析：

• 如果这一差值数值接近0或明显正值，表明疫情对库存周期的扰动可能偏小，不影响原来库存趋势；

• 如果这一差值为明显负值，则表明疫情对该行业库存扰动大，之后出现修复。

• 如果这一差值为极端正值或者负值，则出现行业库存拐点的概率较大。

基于上表，疫情对不同行业库存扰动有明显的差异性。大致来看，我们可以划分为三类：

一是企业库存趋势未受到明显影响的行业。譬如石油和天然气开采业、计算机、通信和其他电子设备制造业、医药制造业、文教、工美、体育和娱乐用品制造业、家具制造业、酒、饮料和精制茶制造业和烟草制品业等。这些行业库存未受到疫情冲击在很大程度上是由于需求出现边际改善趋势。计算机、通信和其他电子设备制造业收入同比从2月份-14.7%，3月份到6月份分别为-7.5%、-1.6%、1.3%和4.6%。医药制造业收入同比从2月份到6月份分别为-8.6%、-8.9%、-5.6%、-3.8%、-2.3%。酒、饮料和精制茶制造业收入同比从2月份到6月份分别为-19.9%、-15.6%、-11.6%、-9.3%和-6.4%。

二是企业库存受到明显影响，出现先快速加库存，但疫情缓解后快速去库存行为。譬如汽车制造、橡胶和塑料制品业、农副食品加工业、煤炭开采和洗选业、石油加工、炼焦及核燃料加工业、化学原料及化学制品制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、化学纤维制造业、非金属矿物制品业、造纸及纸制品业和印刷业和记录媒介的复制等行业。

这一部分行业主要集中在中游制造和中游原材料部分，这些行业库存在疫情冲击下显示出较大弹性。汽车行业库存呈现波动上升趋势，在很大程度上可能受到需求端持续释放的影响，导致其下游去库存较快而上游被动补库存情形。但是从有色金属行业来看，更多体现为上游生产端驱动需求扩张带来原材料去库存较快，而下游产成品库存仍处于不断扩张状态。

三是企业库存受到明显影响，出现先快速加库存，但疫情缓解后去库存偏慢的行为。譬如黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业、非金属矿采选业、电力、热力的生产和供应业、通用设备制造业、专用设备制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、电气机械及器材制造业、金属制品业、机械和设备修理业、仪器仪表制造业、食品制造业、纺织业、纺织服装、服饰业、皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业和木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业等行业。这一类行业主要集中在中游工业品和下游消费品，主要是受到疫情扰动后，出口恢复偏慢导致库存难以快速去化。

从中国物流联合会PMI分项数据来看，20年3月份以来出口订单明显萎缩是导致通用、专用设备制造业和纺织服装等行业库存上行和难以去化的主要原因。

哪些行业将迎来拐点？

基于疫情前后企业库存变化趋势，我们分类为企业库存趋势未受到明显影响的行业，企业库存出现先快速加库存，但疫情缓解后快速去库存行为和企业库存出现先快速加库存，但疫情缓解后去库存偏慢的行为三类。那么哪些行业将迎来库存拐点呢？

从宏观库存变化来看，当前仍需要一段时间才能达到企业库存底部，预计将会在2020年四季度或者2021年一季度，企业库存能够恢复到2019年11月份的底部区域。

第一，基于上述宏观库存周期的基本判断，结合前文对疫情前后行业库存周期变化，未受疫情明显影响或者受疫情明显影响但库存表现出明显弹性的行业更有可能迎来库存拐点。如受益于行业需求景气向上的汽车制造、石油和天然气开采业、有色金属冶炼及压延加工业、黑色金属冶炼及压延加工业、橡胶和塑料制品业、化学原料及化学制品制造业等。

第二，由于复工复产加速以及出口未能全面复苏的影响，部分行业生产端恢复快于需求端，这就导致企业去库存偏慢，预计需要等待更长一段时间才能迎来库存拐点。如偏中游工业品和下游消费品的通用、专用设备制造业和纺织服装等行业。

投资策略：重点关注出现需求和库存剪刀差出现拐点且市场表现有望向好的行业

从上面三种类型的库存性质分析，结合企业面临的需求变化，从投资策略上来看我们要重点关注出现需求和库存剪刀差出现拐点且市场表现向好的行业：

一是重点关注库存未受到疫情明显扰动，行业需求和库存两端同步改善的饮料制造和农产品加工行业；

二是积极关注行业需求同比改善同时伴随库存较快回补的汽车、电子、化工和有色金属等行业；

三是密切关注行业需求同比改善但同时伴随着库存仍处于相对高位的通用机械、专用设备和包装印刷等行业。