公司年报数据：23年实现营业收入30.98亿元，同减6.43%；归母净利润6.88亿元，同减23.82%。一季报数据：24年Q1实现营业收入11.13亿元，同增85.41%，环增10.12%；归母净利润3.25亿元，同增200.96%，环增25.40%。

全年400G占比显著增长，产品结构有较大改善：传统光通信市场相对低迷，AI 所带来的增量需求尚未在公司业绩中有效体现，导致收入利润下滑。但产品结构变动带动模块ASP由428元提升至503元。公司模块销量由759万只减少至603万只，但我们判断400G销量有较大增量。受益于AI，最大客户销售额由9.8亿元增长至11.4亿元。我们假设400G光模块价格年降为15%，则公司400G产品出货量增幅预计超30%。

季度间毛利率提升趋势显著：虽然23年全年毛利率同比下滑5.7pct，但季度间提升趋势显著。23Q4毛利率为36.77%，同减3.75pct环增10.61pct；24年Q1毛利率42%，同增7.96pct环增5.24pct，我们判断主要原因可能：1）公司技术创新推动光模块向更小型封装、更低功耗、更低成本的方向发展；2）公司减少低毛利率产品出货，业务结构优化。我们认为随着800G等更高速率大批量出货，盈利能力仍有提升空间。

费用管控得当，24Q1收入快速扩张费用率同比缩减：23年全年期间费用率同比缩减1.54pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比减少0.37/0.09/1.34/-0.27pct。24Q1期间费用率同比缩减4.47pct，销售/管理/研发/财务费用率分别减少-0.58/0.33/0.48/4.24pct，虽然Q1薪酬增加导致费用绝对值有较大变化，但收入快速起量促使费用率降低，财务费用变动较大主要由于利息收入增加。

存货周转有望加速，在产品增加印证产能提升：公司存货22年末/23年年末/24年一季末分别为14.7亿/9.63亿/15.06亿。对比22年/23年账面价值，原材料从4.9亿减少至2.8亿或表示原材料周转加速；在产品由2.34亿显著增长至3.04亿，侧面印证客户需求增长及公司产能提升；发出商品从3.53亿显著降至1.61亿元，我们预计为客户提货加速所致。

AI+云计算数据中心市场高速发展的双驱动背景下，公司客户和产品结构不断优化，LPO+1.6T为长期成长点。我们认为AI有望在中长期拉动800G光模块需求增长，我们调整24-26年归母净利润分别为16.10/26.49/35.39亿元（此前预测24-25年归母净利润为14.6/20.3亿元），对应PE分别为38X/23X/17X，维持“买入”评级。

下游需求低于预期；全球疫情影响超预期；市场竞争风险；产品研发风险；文中测算具有一定主观性，仅供参考。天风通信

2023年行业收入增速前高后低，行业盈利承压，细分板块分化与波动加剧。2023年，行业总体呈现先高后低的走势，上半年，受益经济活动恢复，行业投资进度有所回暖，但进入下半年以来，随着宏观不确定性加大，行业增速持续放缓。全年来看，受益于低基数以及AI硬件、运营商等景气板块的带动，通信行业营收规模保持了一定速度的增长。2023年，通信行业实现收入28637亿元，同比增长5.3%，但同时受到部分企业大额减值影响，行业利润承压，通信行业实现归母净利润2006亿元，同比增长3.2%。

AI正加速由行业景气度到报表的转化进程。进入2024年一季度，光模块龙头业绩加速释放，同时算力其他环节如PCB、散热、服务器等都逐一迎来业绩加速。AI正由海外的创新热潮与资本开支逐渐转化为A股产业链核心上市公司的业绩。展望下半年，随着海外云巨头“AI正循环”的确认，以及A股核心产业链公司的业绩逐季兑现，“AI硬件”依旧会是通信行业进攻性仓位的核心配置。

重视AI带动下的全产业链渐次放量机会。从财报数据与行情走势来看，目前AI的业绩增长和资金聚焦主要集中在光模块、服务器、PCB的少数核心龙头上。我们认为，随着AI需求持续火热，业绩释放有望更多的向相关上下游环节传导。如散热、光器件、光芯片等环节都有望在下半年迎来全球AI大潮下的国产替代与业绩释放窗口期。

三大运营商稳健增长，发挥行业稳定器作用。“国九条”下，以运营商为代表的优质红利资产，凭借稳定的增长与较高的股息率成为投资中国资产的优先选择。展望2024，AI为运营商带来了全新的发展机遇，在海外尖端算力的封锁下，运营商作为中国数字基建核心力量，将为中国搭建自主可控的算力底座贡献力量，运营商也有望凭借海量算力发掘新的成长曲线。

投资策略：再聚焦，更挑剔-“AI”与“运营商”的哑铃策略。在不确定性加大的宏观背景下，行业投资要更加聚焦和更加挑剔，既要追求当下的确定性和业绩，也要追求未来的成长性和空间。因此，我们通过梳理年报与一季报，提出“再聚焦，更挑剔”的行业投资思路，并主要集中于进攻看“AI硬件”，防御配置“运营商”的哑铃策略。

核心标的：

光模块：中际旭创、新易盛、天孚通信

光器件：太辰光、腾景科技

光芯片：源杰科技

PCB：沪电股份、深南电路

散热：英维克、维谛技术（VRT）

运营商：中国移动、中国电信、中国联通

风险提示：AI发展不及预期，算力需求不及预期，数据统计口径失真

1. 前言：波动加剧，坚定拥抱核心资产

回顾2023年全年与2024年一季度，通信行业走势可谓波澜壮阔，2023年初的全市场AI浪潮，模型、应用、算力全面开花，到三季度开始的调整期，行业龙头普遍经历了接近腰斩的调整。四季度开始，景气度逐步转换为业绩，龙头公司率先走出调整，并成功在2024年初创下新高，这一切的背后，是AI产业的不断发展与验证，同时也是市场资金去伪存真与持续聚焦的过程。从全年和一季度来看，如中际旭创、新易盛、天孚通信等光模块龙头已经受益AI需求下的业绩放量，同时如PCB、散热等环节也逐渐迎来业绩释放期，展望2024年，除了持续聚焦三大光通信龙头外，PCB、散热、光器件等配套环节也有望迎来由产业趋势到业绩释放的丰收期。

随着“国九条”的发布，市场也走出弱势，以运营商为代表的优质红利资产延续了在近年来的强势，凭借稳定的增长与较高的股息率成为投资者持有中国资产的优先选择。2021年以来，随着C端业务企稳，同时三大运营商发力B端业务，三大运营商迎来了全新的增长期。难能可贵的是，中国移动、中国电信两大运营商连年上修分红比例，为投资者带来了丰厚的股息回报。展望2024，AI与算力时代为运营商带来了全新的发展机遇，在海外尖端算力的封锁下，运营商作为中国数字基建核心力量，将为中国搭建自主可控的算力底座贡献力量，运营商也有望凭借海量算力发掘新的成长曲线。

同时，除了上述行业外，我们也能看到，受到宏观环境影响，部分细分行业业绩出现一定程度下滑，带动行业总体收入增速在2023年呈现先高后低的总体趋势，同时行业全年利润也出现一定程度下滑。我们认为，在不确定性加大的宏观背景下，行业投资要更加聚焦和更加挑剔，既要追求当下的确定性和业绩，也要追求未来的成长性和空间。

我们根据年报和一季报数据，精选“AI硬件”、“运营商”两大板块龙头个股。

我们对通信行业上市公司财报做了统计分析，样本选择依据：

（1）以中信行业分类通信一级为基础，124家标的。

（2）在该分类基础上新增54家：淳中科技、天源迪科、科华数据、网宿科技、数据港、浙大网新、首都在线、神州数码、天音控股、爱施德、朗玛信息、拓息、华体科技、和而泰、拓邦股份、优博讯、高新兴、创意信息、鸿泉物联、威胜信息、美格智能、北斗星通、欧比特、中海达、振芯科技、富春股份、动力源、新雷能、中利集团、中恒电气、金信诺、七一二、海格通信、烽火电子、中国海防、亚联发展、上海瀚讯、中国卫通、初灵信息、腾景科技、乐鑫科技、华工科技、沪电股份、深南电路、生益科技、华正新材、南亚新材、光环新网、德生科技、三维通信、光弘科技、盛路通信、恒为科技、云赛智联。

（3）考虑到并表时间、公司自身经营情况、部分季度数据存在空缺，删除16家：大唐电信、嘉环科技、ST信通、ST九有、深桑达A、创维数字、ST高升、华菱线缆、平治信息、雷电微力、久盛电气、信科移动-U、ST国安、世嘉科技、*ST新海、ST美讯。

（4）共计124+54-16=162家。

（5）共计14个子行业：运营商、云计算、云视讯、移动互联、物联网、卫星通信导航、

网规网优、通信设备、天线射频、军专通信、光通信、光纤光缆、光模块、PCB。

（6）管理费用自2018年6月份后，将研发费用从中剔除。

具体样本公司和分类详见文章最后表格。考虑到中兴通讯、三大运营商收入占全行业超50%以上，因此在分析统计中分为：【包含】和【剔除中兴通讯、三大运营商】2种情况加以考虑。在包含三大运营商的统计中，因中国移动2020年第三季度回A股上市，因此仅统计2020年三季度之后的数据。

2. 波动加剧，行业增速全年先高后低

2.1 行业营收规模持续增长

回顾2023年，行业总体呈现先高后低的走势，2023年上半年，随着经济活动恢复，行业投资进度有所回暖，但进入下半年以来，随着宏观不确定性加大，行业增速有所放缓。但全年来看，受益于低基数以及AI硬件、运营商等景气板块的带动，通信行业营收规模保持了一定速度的增长。全年来看，通信行业实现收入28637亿元，同比增长5.3%，剔除三大运营商、中兴通讯后，实现收入8307亿元，同比上升2.7%

从2024年第一季度来看，随着宏观环境有所缓和，同时如光模块、PCB等行业龙头在海外AI需求带动下实现了业绩的爆发性增长，通信行业增速，尤其是剔除中兴与三大运营商后的增速出现了较为良好的恢复，高景气下游对于行业复苏的拉动正在逐渐显现。2024年第一季度，通信行业实现收入7286亿元，同比增长4.5%，剔除三大运营商、中兴通讯后，实现收入1953亿元，同比上升4.9%。

2.2 行业利润下行加速，2024有望轻装上阵

2023年行业利润波动持续放大，受到宏观环境以及部分企业大额减值影响，通信行业利润出现较大压力。但与此同时，我们可以看到行业龙头与高景气细分仍然保持了较好的利润韧性，利润端较为明显的分化也更加提醒我们，在选择投资标的时要持续聚焦，更加挑剔。同时，我们发现2023年Q4有部分企业计提了较大规模的资产减值，这在一定程度影响了行业2023年利润表现的同时，也给2024年的增长减轻了负担。通信行业实现归母净利润2006亿元，同比增长3.2%，剔除三大运营商、中兴通讯后，实现归母净利润205.4亿元，同比下滑18.3%。

进入2024年第一季度，同样受益于如光模块、PCB等AI硬件龙头的业绩释放，同时叠加运营商等传统龙头的持续稳健，通信行业净利润与收入同步复苏。2024年第一季度行业实现归母净利润507.4亿元，同比增加8.1%，剔除三大运营商、中兴通讯后，实现归母净利润71.1亿元，同比上升22.9%。

备注：

（1）18Q4、19Q4，23Q4行业归母净利润增速异常是因为部分公司计提大额商誉减值；

（2）19Q4、23Q4数据由于波动过大，制作图表时删除。

行业毛利率稳定运行，四季度略有下滑。从行业龙头来看，三大运营商与中兴通讯毛利率保持稳定，随着2018年禁运事件影响退去，中兴通讯合规风险基本出清，内部管控水平与经营效率提升，有利于成本管控和公司长期发展。自2020年第二季度触底以来，随着5G建设推进、核心网升级，公司毛利率回暖明显。同时运营商毛利率持续上行，随着移动ARPU不断升高，B端云业务深耕，毛利率仍有可观提升空间。剔除中兴通讯、三大运营商，2023年第三、第四季度，2024年第一季度，通信行业毛利率分别为16%、15%、15%，基本保持稳定。

2.3 费用控制稳定，龙头公司加大研发投入

2023年全年，在行业整体波动加大情况下，通信行业销售、管理及研发费用保持平稳，三大运营商与中兴通信加大研发投入比例，2023年全年，通信行业研发费用率同比上升0.5个百分点。

2024年第一季度，通信行业持续进行费用优化，2024第一季度年通信行业剔除中兴通讯与三大运营商后，整体期间费用率环比与同比均有所下降。体现出行业整体持续在降本增效上做出的努力，也体现出光通信、PCB等科技驱动性企业业绩放量后，费用率的显著降低。

2.4 行业全年经营性现金流净额持续回暖

2023年全年来看，行业经营性现金流净额持续回暖，体现出行业在宏观波动加大的情况下，持续加强回款，提升业务质量。同时，光模块、PCB等海外占比较高的公司在2023年的景气也为行业现金流改善作出了贡献。

从行业龙头来看，三大运营商与中兴通讯经营性现金流出现一定程度下滑，主要受到中国联通现金流下降影响。

2.5 行业存货占比持续下降，原材料储备重新上行

2023年来看，全球供应链紧张情况持续缓解，同时宏观上行业进入去库存周期，因此行业全年存货占营收比例呈现下降0.7个百分点，同时，由于部分景气行业备产2024，因此原材料占存货比例上行，但增速较2022年放缓。

3. 子行业：分化持续加剧，聚焦光模块与运营商

2023年全年，通信行业子行业分化持续加剧。从收入来看，受益5G继续保持规模性建设等因素，运营商网规网优收入增速保持较高水平；受益北斗持续渗透与星座建设，卫星通信导航收入增速反转；受益数字经济，云计算迎来反转；三大运营商则继续保持高质量发展。

从利润来看，行业利润波动明显加大，其中卫星通信导航、云计算、移动互联等板块出现了明显的利润好转，运营商继续保持稳定增长，光模块则凭借下半年开始的AI需求实现了利润正增长，其它板块则出现了一定的利润压力。

展望2024，我们认为，在当前子行业经营情况分化加剧的情况下，行业投资要更加聚焦和更加挑剔，既要追求当下的确定性和业绩，也要追求未来的成长性和空间，基于此，我们认为，行业下半年的主要投资依旧要聚焦于“AI硬件”+“运营商”的哑铃型策略。

3.1 AI硬件：坚定持有光模块龙头，把握产业链渐次放量机会

进入2024年以来，以光模块为首的AI硬件板块再次经历了一轮跌宕起伏，从年初SORA等新模型引发的热度，再到由美股市场全球龙头英伟达调整带来的低谷，再到4月末全球AI正循环的正式确认，短短4个月时间，光模块和AI硬件板块经历了充分的预期博弈与波动。

但我们认为，进入四月以来，两大积极因素叠加，将共同确立AI硬件及光模块全年的景气程度及市场核心地位。

第一：海外正循环的开启。四月底，微软、谷歌、Meta、亚马逊财报出炉，其中Meta由于下季度指引不及预期，导致多头略失信心之外，其他三家在财报发布后，股价表现均振奋人心。我们此前着重强调的“收入-支出-再收入”正循环逻辑正不断上演，亚马逊、微软、谷歌各自的云收入增速和整体利润率不断提升，且带动广告、搜索等业务的用户数快速增长；同时，这些头部云厂商的算力“军备竞赛”正打得火热，短期内几乎看不到资本开支降速的可能性。在AI时代的最早期，头部厂商只有通过不断烧钱，才有可能在激烈的竞争中存活下来，如算力托管服务独角兽CoreWeave所言，AI算力供需的平衡点可能会在遥远的2030年。

第二，硬件龙头公司财报的验证。四月下旬，新易盛、中际旭创、天孚通信、沪电股份均发布了一季度财报，强劲的数据增长再次证明了海外AI需求对于国内核心产业链公司的拉动效应。同时，我们也注意到，业绩的加速增长也已经从中际旭创、天孚通信这两家核心公司扩散到了新易盛、沪电股份、工业富联等全产业链的龙头优质标的。后续我们认为，如上游光学器件、散热等环节都有希望依次放量。

综上来看，在海外正循环加速，国内产业链业绩不断验证的情况下，2024年AI依旧会是通信行业进攻配置的绝对核心，其中细分板块依旧以光模块、光器件、PCB、散热为主，建议投资者积极把握AI带来的时代BETA。

3.2 运营商：最具成长性的红利资产，未来中国的算力底座。

三大运营商是A股兼具“必选消费”+“科技成长”双重属性的核心标的。随着C端降价压力减缓，稳定的C端业务为运营商提供极强的现金流，同时，运营商积极开拓B端云计算、算力等成长性业务，持续保持营收增长。

进入大模型时代以来，呈指数级增长的算力需求与海外对中国的算力封锁形成了鲜明的矛盾，运营商作为中国算力底座的角色愈发重要。近期，三大运营商陆续发布了较大规模的算力采购招标，中国移动将在2024-2025年采购7994台AI服务器，中国电信则将在2023-2024年采购4175台AI服务器。

近期，三大运营商均发布了2024年一季报，三大运营商均实现了稳定增长。中国移动24Q1营收2637亿元，yoy+5.2%，净利润296亿元，yoy+5.5%。中国电信24Q1营收1345亿元，yoy+3.7%，净利润86亿元，yoy+8.2%。中国联通24Q1营收995亿元，yoy+2.3%，净利润56亿元，yoy+7.5%。

本季度，B端业务依旧成为运营商增长亮点，随着客户需求从云计算向AI计算逐渐转变，运营商正依托“算网一体”的优势，构建算力网，实现“入网即有算力”，进一步筑牢运营商云业务的新壁垒。

“国九条”发布后，分红与回馈投资者成为了上市公司主要的考核标准之一，运营商作为A股红利资产的中流砥柱，一直维持着良好的分红历史和较高的分红比例，近期中国移动与中国电信再次上调分红比例规划。中国移动与中国电信先后宣布，从2024年起，三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占利润的75%以上。中国联通则表示2024年分红比例将不低于2023年。

4. 投资策略：再聚焦，更挑剔-“AI”与“运营商”的哑铃策略

在不确定性加大的宏观背景下，行业投资要更加聚焦和更加挑剔，既要追求当下的确定性和业绩，也要追求未来的成长性和空间。因此，我们通过梳理年报与一季报，提出“再聚焦，更挑剔”的行业投资思路，并主要集中于进攻看“AI”，防御配置“运营商”的哑铃策略。

AI硬件：

光模块：在本次算力建设的大周期中，光模块的增长弹性最为明显，因此我们将光模块视为“AI时代的核心资产”。首先，光模块是我国的优势产业，我国光通信企业生产的低/中/高速率数通、电信光模块供应全球，因此本轮北美的算力升级周期，国内企业拿下海量订单具有较高的确定性。其次，算力芯片升级，推动超算中心内部的数据交换网络带宽升级，光模块向800G、1.6T速率迭代。在本次切换周期内，中际旭创、新易盛等光模块头部大厂有望持续享受市场的大部分份额和价值量的提升，加速成为全球AI供应链的核心环节。

光器件与光芯片：相较于光模块环节，器件环节由于下游客户更为分散，采购更为临时，因此在业绩释放上与光模块存在一定的“时间差”。但随着AI建设和光模块需求持续火爆，我们认为相关供需不平衡有望传导至器件领域，我们判断，进入2024年下半年，光模块上游如陶瓷插芯、部分玻璃器件都有出现供需暂时失衡的可能性，对于参与其中的光器件厂商来说，是一次释放业绩与国产产品导入的绝佳时机。同时对于国产芯片厂商来说，由800G放量与1.6T切换带来的全球EML产能紧缺，将进一步加大国产产品进入海外供应链的机会。

PCB：AIGC大趋势下算力需求指数级上升，驱动网络基础设备存量和增量空间增长，一方面，交换机加速由400G迭代至800G，另一方面，AI服务器加速放量，两大边际变化推动PCB需求空间进一步扩张；此外，伴随高速率AI服务器（如英伟达H100/H200等）需求量的逐步提升，无论是服务器还是对应800G交换机，对PCB板的性能和速率要求都随之提升，多层高速PCB占比有望提高，价值量远超普通PCB板，AI有望拉动PCB量价齐升。

散热：市场低估了液冷散热在AI算力中的重要性，在英伟达B100时代，风冷将逐步接近极限，液冷时代拉开序幕；而对国产算力来说，半导体制程上的短板更需要散热来补充，国内外对液冷的需求有望形成共振。我们认为，液冷从“可选”到“必选”的过程将大幅提升市场空间，成为算力重要细分赛道。一方面，AIDC发展，大模型对高密度算力的需求不断提升，算力芯片、算力设备、数据中心机柜的热密度都将显著提高，传统风冷散热功耗上限无法满足AI服务器需求，液冷成为“刚需”；另一方面，产业自身对液冷的需求逐渐成为主导因素，推动液冷技术发展不仅仅是出于政策和PUE考虑，更是源于数据中心自身对于高效散热方案的迫切需求，政策端与产业端的合力形成，液冷落地进展加速。

运营商：

三大运营商是A股兼具“必选消费”+“科技成长”双重属性的核心标的。随着C端降价压力减缓，稳定的C端业务为运营商提供极强的现金流，同时，运营商积极开拓B端云计算、算力等成长性业务，持续保持营收增长。同时，进入大模型时代以来，呈指数级增长的算力需求与海外对中国的算力封锁形成了鲜明的矛盾，运营商作为中国算力底座的角色愈发重要。

展望2024，AI与算力时代为运营商带来了全新的发展机遇，在海外尖端算力的封锁下，运营商作为中国数字基建核心力量，将为中国搭建自主可控的算力底座贡献力量，运营商也有望凭借海量算力发掘新的成长曲线。

相关标的：

光模块：中际旭创、新易盛、天孚通信

光器件：太辰光、腾景科技

光芯片：源杰科技

PCB：沪电股份、深南电路

散热：英维克、维谛技术（VRT）

运营商：中国移动、中国电信、中国联通

5. 样本选择