​经济学家宋清辉：杜建英、宗馥莉应携手开 娃哈哈不能被一人所独吞

“杜建英是哇哈哈的老臣，为保家族晚节，退居海外。宗馥莉在美国期间，也曾经由杜建英照料，现在以怨报德实在不该，完全可以兄弟姐妹携手，开。那么大的家族产业想一人“独吞”，是消化不了的。”

宋清辉 著名经济学家

#经济学家宋清辉谈宗馥莉被同父异母弟妹起诉# 瑕不掩瑜！我认为宗庆后即使有私生子，也不影响他在广大网友心目中高大的形象，早已封“神”。“娃哈哈的宗庆后，胖东来的于东来都是善良和充满大爱的企业家，向他们致以深深的敬意，希望这样的企业家多一些，再多一些。”这是一位网友留言。据报道，宗庆后晚年曾在私人场合承认三名子女的“宗氏血脉”，并口头承诺“不会亏待”，但遗嘱见证人清一色为娃哈哈高管，无家族成员签字，程序存在瑕疵。#宋清辉看娃哈哈#

经济学家宋清辉：初创企业“曲线上市”风险巨大应慎思 借IPO上市仍是必由之路

当前，对于大多数尚未形成稳固商业模式、资金实力有限的初创企业而言，扎实技术研发，构建完善的商业闭环，逐步实现规模化，并最终通过IPO登陆资本市场，无疑仍是更为稳妥和健康的成长路径。

宋清辉 著名经济学家

【沪港通锦囊】初创企“曲线上市”风险巨大应慎思

智元机器人，一家成立仅两年、估值已达150亿元（人民币，下同）的具身智能明星企业，近日宣布以21亿元收购科创板上市公司上纬新材63.62%的股份，成为其控股股东。这一消息犹如一颗重磅炸弹，在资本市场激起千层浪。尽管智元机器人方面否认此举为“借壳上市”，并将其视为加速产业整合的战略之举，但深入分析其操作模式、潜在挑战与行业影响，在此不得不指出，智元机器人与上纬新材的这场“联姻”，其风险不容忽视。

传统上，硬科技初创企业的发展路径通常是：先构建核心技术壁垒，形成产品和商业闭环，通过多轮私募融资积累实力，最终待盈利模式成熟、规模效应显现后，再通过严苛的IPO流程登陆资本市场。但是，智元机器人此次却选择了一条更为“激进”的“曲线上市”路径，直接并购一家已上市A股公司。这种看似高效的路径，其背后隐藏的代价和风险同样巨大。

若认定为“借壳”重组势失败

首先，是对“借壳上市”权威认定的挑战。当前，尽管智元机器人极力否认，但市场和监管层对此的判断，往往是看实质而非形式。根据《重大资产重组办法》，若智元机器人后续将大量核心资产和业务注入上纬新材，且注入资产的规模、对上市公司主营业务的影响等达到相关标准，监管部门仍有权将其认定为变相“借壳”。一旦被认定为借壳，智元机器人或将面临更为严格的审核，甚至可能会导致重组失败，从而浪费巨大的资金和时间成本。

财务成本高昂 两公司业务迥异

其次是高昂的财务成本和潜在的估值错配。可以想像，21亿元的收购对一家成立仅两年的初创公司而言，很可能是一笔巨额投入。同时，具身智能作为新兴领域，智元机器人高达150亿元的估值是否存在泡沫，与上纬新材相对稳定的传统业务能否有效协同并产生“1+1>2”的协同效应，也需打上问号。再者，整合难度与不确定性是无法回避的挑战。可以预见，两家主营业务截然不同的公司，在技术、市场、企业文化、管理模式上的融合，绝非易事。因此，智元机器人需要证明其不仅能成功控股，还能够高效利用上纬新材的现有资源，并将其机器人业务有效融合，从而实现真正的协同效应。但是，如果整合不力，可能会使双方都受到拖累。

除了上述诸多风险之外，智元机器人“买壳”上纬新材，对行业与监管也有一些启示。

需要指出的是，从监管角度来看，此次事件很可能会引起监管部门的高度关注。特别是在当前强调“扶优限劣”、注重企业“硬科技”属性和可持续发展的大背景下，监管部门无疑将对这类曲线上市、跨界并购的行为进行更严格的实质性审查。因此，对于是否存在变相“借壳”、是否规避了IPO审核、是否存在通过资本运作“圈钱”等问题，都将是监管重点。在此过程中，任何不符合规范的操作，都可能随时面临被叫停、处罚的风险。

初创企借IPO上市是必由之路

与此同时，这也促使其他初创企业在考虑上市路径时，将会更加全面地评估自身条件和市场环境。当前，对于大多数尚未形成稳固商业模式、资金实力有限的初创企业而言，扎实技术研发，构建完善的商业闭环，逐步实现规模化，并最终通过IPO登陆资本市场，无疑仍是更为稳妥和健康的成长路径。

作者为著名经济学家宋清辉，著有《中国韧性》。

经济学家宋清辉：深圳等城市已具备研究和探索稳定币、加密货币的潜力

内地经济学家宋清辉表示，内地还有不少城市已经具备研究和探索稳定币、加密货币的潜力。比如，作为粤港澳大湾区核心引擎及社会主义先行示范区，深圳在金融科技、创新产业、跨境贸易方面具独特优势，且也是数字人民币重要试点城市。未来深圳可聚焦跨境贸易结算、大湾区金融互联互通，以及在数字贸易、数字资产方面的探索，并利用与香港的紧密联系，探索人民币稳定币在区域内的应用。

稳定币的话题已进入内地不少地方政府的政策研究视野。图为虚拟货币。（图片来源：文汇网）

内地多市官宣探索稳定币

中评社北京7月12日电／据文汇网报导，稳定币的话题已进入内地不少地方政府的政策研究视野。除上海市国资委近日围绕稳定币发展和趋势召开学习会外，据不完全统计，包括江苏省无锡市、四川省成都市、山东省青岛市近期亦官宣探索稳定币。

江苏省无锡市近日召开重点改革任务专题推进会提出，探索稳定币赋能外贸发展的实践路径。据成都发布消息，6月26日，成都市锦江区区长缪晓波走访某金融科技机构并召开座谈会，探索春熙路商圈稳定币与数字人民币结合运用路径。7月10日，山东省青岛市崂山区工商联组织全体机关干部参加稳定币相关培训。

内地经济学家宋清辉表示，内地还有不少城市已经具备研究和探索稳定币、加密货币的潜力。比如，作为粤港澳大湾区核心引擎及社会主义先行示范区，深圳在金融科技、创新产业、跨境贸易方面具独特优势，且也是数字人民币重要试点城市。未来深圳可聚焦跨境贸易结算、大湾区金融互联互通，以及在数字贸易、数字资产方面的探索，并利用与香港的紧密联系，探索人民币稳定币在区域内的应用。

北京是国家的金融管理中心和科技创新中心，拥有众多金融监管机构、大型金融机构总部，及顶尖科研院所。宋清辉认为，未来北京应更多侧重宏观政策研究、监管沙盒设计、国家级金融基础设施建设，以及推动数字货币在高端技术产业、知识产权交易等领域的应用探索。

此外，雄安新区是未来之城和创新发展高地，凭借创新灵活的体制机制，未来可进行“一张白纸”式的数字城市和数字经济规划，在数字城市治理、数字身份、智能合约赋能产业发展等方面进行前瞻探索，亦可作为数字人民币和稳定币应用场景的综合性试验田。原标题：内地多市官宣探索稳定币

经济学家宋清辉：沪港可在合规框架下，研究数字资产市场互联互通

著名经济学家宋清辉说，香港可充分发挥其离岸市场优势，探索发行锚定人民币的离岸稳定币，上海应在跨境贸易、供应链金融等领域，提供技术研发和应用场景对接方面的支持，共同探索人民币稳定币在内地与香港、内地与国际间的应用。另一方面，沪港可协同探索中国央行数字货币与各类合规稳定币之间的互操作性，构建高效安全的跨境支付结算网络，并共同推动和采纳一套统一或兼容的区块链技术标准及协议，确保两地数字金融基础设施的顺畅连接与信息共享，并在合规框架下，探索两地数字资产市场的互联互通模式。

专家指，沪港可在合规框架下，研究数字资产市场的互联互通。图为两地官员签署《沪港国际金融中心协同发展行动方案》。（资料图片

上海国资委集体学习稳定币　沪港数字资产市场联通引憧憬

（香港文汇报 记者 倪巍晨 上海报道）继中国人民银行行长潘功胜6月18日在「2025陆家嘴论坛」上首次提及「稳定币」话题后，上海市国资委党委近日召开中心组学习会，主题聚焦「加密货币与稳定币的发展趋势及应对策略」。上海市国资委党委书记、主任贺青要求，加强对数字货币的研究探索，坚持产数融合，探索区块链技术在跨境贸易、供应链金融、资产数字化等领域的运用。有受访专家指，沪港均是国家重要的金融中心城市，在稳定币、加密货币方面具有天然协同优势，从服务国家金融发展大局角度，两地可探索发行锚定人民币的离岸稳定币，并研究中国央行数字货币与各类合规稳定币间的互操作性，「建议两地在合规框架下，研究数字资产市场的互联互通」。 

此次学习会邀请国泰海通政策和产业研究院政策组首席李明亮作专题辅导报告，讲述了加密货币及稳定币的发展历史、类型特点，阐释了全球各地区稳定币的发展战略与监管体系，分析了稳定币发展面临的机遇和挑战，并就数字货币发展提出了建议。

贺青在会上指出，要保持对新兴技术的敏锐感知，加强对数字货币的研究探索。坚持产数融合，探索区块链技术在跨境贸易、供应链金融、资产数字化等领域的运用；进一步推动科技、金融、产业深度融合，更好发挥国资国企在科技创新、产业控制、安全支撑的重要作用，为上海「五个中心」（国际经济中心、金融中心、贸易中心、航运中心和科技创新中心）建设作出新的更大贡献。

借稳定币研人民币国际化新路径

上海金融与发展实验室特聘研究员邓宇提醒，当前以央行数字货币、稳定币为代表的新兴货币形态，为促进国际货币体系多元化带来新的技术创新，并从底层逻辑推动国际货币体系的变革。目前挂钩美元的稳定币占据全球市场主要份额，上海作为国际金融中心城市，研究学习稳定币以及在未来可能的参与方式，不仅有助于把握稳定币前沿创新，主动适应新型货币形态变化，也有望通过推行稳定币研究或开发，参与数字资产和数字经济创新，包括央行数字货币、稳定币等在内的新模式，为人民币国际化提供新的路径模式。

著名经济学家宋清辉认为，全球范围内央行数字货币和稳定币的研发与应用正蓬勃发展，部分国家和地区出台了监管框架。尽管内地对加密货币交易持严监管态度，但上海作为国际金融中心，须对全球金融前沿保持高度敏锐感知，以便在未来全球数字经济竞争中不落于人后。另一方面，当前美元的主导地位面临挑战，锚定法币的稳定币，是未来跨境支付及贸易结算的重要工具，上海探索稳定币在跨境贸易中的应用，有助于提升人民币国际使用效率和影响力。此外，上海正致力于「五个中心」建设，数字货币、区块链技术与上述中心建设紧密相关。

上海正致力于国际经济中心、金融中心、贸易中心、航运中心和科技创新中心建设，数字货币、区块链技术与上述中心建设紧密相关。图为上海浦东陆家嘴。 （资料图片）

传递国企参与数字货币应用信号

从会议内容看，上海国资委传递了两大关键信号。宋清辉分析，一方面，上海将探索通过国有资本和国企，以审慎可控方式参与数字货币相关技术的研发和应用实践；另一方面，上海不会被动应对数字货币发展，而是通过积极参与、主导相关技术和标准研究，掌握未来数字经济发展的主动权。

宋清辉建议，在稳定币发展方面，上海可从五方面发力。一是聚焦稳定币在提升支付效率、缩短跨境支付链条方面的潜力，优先探索其在跨境贸易、供应链金融、B2B大额结算等领域的应用。二是在国家金融管理部门指导下，建立金融科技监管沙盒机制，允许符合条件的机构在受控环境下进行稳定币相关技术和应用试点。三是积极参与国际组织和多边机构关于稳定币的监管框架、技术标准和互操性的讨论和制定。四是探索由国资国企牵头或参与建设运营的、基于区块链的跨境支付基础设施或稳定币发行试点。五是上海可探索稳定币与数字人民币的协同发展路径，包括研究基于数字人民币的离岸稳定币，或数字人民币在跨境结算中如何与现有稳定币体系的兼容互补。

产数融合服务货币国际化战略

数字人民币将着眼国家战略，稳定币则更立足于金融创新。申万宏源资产配置策略首席分析师金倩婧认为，数字人民币发展将更多聚焦服务国家战略，以防未来遭遇美国SWIFT支付系统制裁时能实现经济贸易的平稳运行。稳定币、数字人民币等结合，有助于推进金融创新和人民币国际化，提升人民币资产的潜在吸引力。

此外，市场分析指，上海国资委主任贺青在总结讲话中强调「产数融合」，即探索区块链技术在「跨境贸易、供应链金融、资产数字化」等领域的运用，表明上海的这次探索，驱动力源于国家级的产业升级和货币国际化战略，而非满足民间的投机需求，旨在寻找人民币资产进入全球数字化价值网络的合规通道。

专家倡推数字人民币与合规稳定币互通

沪港可探索数字资产市场互联互通。 （资料图片）

上月召开的陆家嘴论坛期间，上海与香港财经官员代表两地签署了《沪港国际金融中心协同发展行动方案》。受访分析师指出，沪港均是国家重要的金融中心城市，在稳定币、加密货币方面具有天然协同优势，从服务国家金融发展大局角度，两地可探索发行锚定人民币的离岸稳定币，并研究中国央行数字货币与各类合规稳定币间的互操作性，「建议两地在合规框架下，研究数字资产市场的互联互通」。

沪港协同发展服务国家金融战略

沪港在稳定币、加密货币领域的发展侧重各有不同，但具备天然协同发展优势。内地经济学家宋清辉分析，上海在稳定币、加密货币领域更强调服务实体经济、内部可控和金融稳定，其重点在于区块链技术应用，以及数字人民币的推广和应用；对于稳定币的探索，目前主要围绕锚定法币、合规可控的模式，通过提升现有金融体系效率，服务人民币国际化和数字经济发展。香港则聚焦国际化、市场化和金融创新，其《稳定币条例》的制定及后续生效，表明香港正致力于建立明确的监管框架，以吸引合规稳定币的发行与交易，进而营建全球虚拟资产和稳定币的国际门户。

在宋清辉看来，沪港可通过协同发展，实现数字人民币和香港合规离岸稳定币之间的有效衔接及互通，更好服务国家金融战略大局。具体看，上海聚焦服务实体经济，通过区块链技术和数字人民币，提升内地金融效率，探索人民币跨境使用的内部路径。香港作为中国的对外窗口和离岸枢纽，应积极构建符合国际标准的虚拟资产和稳定币监管体系，吸引国际资本和技术，进一步探索人民币离岸稳定币的国际应用。

在跨境贸易或支付方面加强合作

香港在稳定币监管方面已走在前列。上海金融与发展实验室特聘研究员邓宇指出，从香港《稳定币条例》内容看，监管部门提出了核心监管要求，包括牌照制度、资本门槛及储备管理，其较高的准入门槛能确保监管透明度及合规运营。沪港协同推动稳定币健康发展具有前瞻性。未来两地在监管协调、监管制度建设，以及「监管沙盒」试点等方面有探讨空间，可以邀约金融机构和企业参与其中的研讨和后续研发测验试点，通过积累经验持续完善监管制度，包括在跨境贸易或支付等方面的合作。

著名经济学家 宋清辉

宋清辉说，香港可充分发挥其离岸市场优势，探索发行锚定人民币的离岸稳定币，上海应在跨境贸易、供应链金融等领域，提供技术研发和应用场景对接方面的支持，共同探索人民币稳定币在内地与香港、内地与国际间的应用。另一方面，沪港可协同探索中国央行数字货币与各类合规稳定币之间的互操作性，构建高效安全的跨境支付结算网络，并共同推动和采纳一套统一或兼容的区块链技术标准及协议，确保两地数字金融基础设施的顺畅连接与信息共享，并在合规框架下，探索两地数字资产市场的互联互通模式。

内地多市官宣探索稳定币

稳定币的话题已进入内地不少地方政府的政策研究视野。图为虚拟货币。 （资料图片）

香港文汇报记者留意到，稳定币的话题已进入内地不少地方政府的政策研究视野。除上海市国资委近日围绕稳定币发展和趋势召开学习会外，据不完全统计，包括江苏省无锡市、四川省成都市、山东省青岛市近期亦官宣探索稳定币。

江苏省无锡市近日召开重点改革任务专题推进会提出，探索稳定币赋能外贸发展的实践路径。据成都发布消息，6月26日，成都市锦江区区长缪晓波走访某金融科技机构并召开座谈会，探索春熙路商圈稳定币与数字人民币结合运用路径。7月10日，山东省青岛市崂山区工商联组织全体机关干部参加稳定币相关培训。

雄安新区可作数字人民币试验田

内地经济学家宋清辉表示，内地还有不少城市已经具备研究和探索稳定币、加密货币的潜力。比如，作为粤港澳大湾区核心引擎及社会主义先行示范区，深圳在金融科技、创新产业、跨境贸易方面具独特优势，且也是数字人民币重要试点城市。未来深圳可聚焦跨境贸易结算、大湾区金融互联互通，以及在数字贸易、数字资产方面的探索，并利用与香港的紧密联系，探索人民币稳定币在区域内的应用。

北京是国家的金融管理中心和科技创新中心，拥有众多金融监管机构、大型金融机构总部，及顶尖科研院所。宋清辉认为，未来北京应更多侧重宏观政策研究、监管沙盒设计、国家级金融基础设施建设，以及推动数字货币在高端技术产业、知识产权交易等领域的应用探索。

此外，雄安新区是未来之城和创新发展高地，凭借创新灵活的体制机制，未来可进行「一张白纸」式的数字城市和数字经济规划，在数字城市治理、数字身份、智能合约赋能产业发展等方面进行前瞻探索，亦可作为数字人民币和稳定币应用场景的综合性试验田。

多地发声：警惕借稳定币等新概念非法集资

近期「稳定币」概念被热炒。一些不法分子利用投资者的「炒币」心态，包装所谓的「稳定币」，将其作为非法集资、诈骗等违法犯罪活动的工具。针对这一新情况，北京市互联网金融行业协会和深圳市地方金融管理局相继发布警示，呼吁投资者充分认识「稳定币」等数字货币及相关创新概念的高度复杂性和波动性，树立正确货币观念和理性投资理念。

北京市互联网金融行业协会日前发布的「警惕利用『稳定币』等新型概念进行非法集资的风险提示」称，近期一些不法机构与个人假借「金融创新、区块链技术、数字经济、数字资产」等噱头，利用社会公众对新型金融概念认知尚不深入的特点，通过发行或炒作所谓「虚拟货币、数字资产、稳定币投资项目」等方式，承诺高额回报，诱导公众投入资金参与交易炒作。

该协会呼吁，投资者务必认清本质，高度警惕任何承诺高额回报、保本付息的投资项目；在进行投资理财前，务必通过国家金融管理部门官方渠道核实相关机构及产品的合法资质，选择持牌正规金融机构。

编造虚拟货币投资项目行骗

深圳市地方金融管理局近日也发布「关于警惕以稳定币等名义实施非法集资的风险提示」，揭露不法分子利用「金融创新、数字资产」等为噱头，实施非法集资、、诈骗、传销、洗钱等违法犯罪活动的套路。深圳市防范和打击非法金融活动专责小组办公室亦指，不法机构未经国家金融管理部门依法许可，或者违反国家金融管理规定，利用稳定币等新概念进行炒作，编造所谓的「虚拟货币、虚拟资产、数字资产」等投资项目，公开虚假宣传并吸收公众资金，滋生非法集资、、诈骗、传销、洗钱等违法犯罪活动。

申万宏源资产配置策略首席分析师金倩婧认为，作为一种新兴技术和资产，不应忽视区块链和稳定币的潜在风险。加密货币的匿名性、去中心化特征，或成为不法分子的利用工具；与此同时，部分区块链项目存在欺诈行为，盲目投资或引致重大资金损失，且区块链项目内部的高收益项目也可能存在欺诈嫌疑。

近日，内地一家名为「DGCX鑫慷嘉」的投资理财平台「跑路」事件引发广泛关注，包括北京商报等多家媒体报道，该平台爆雷导致约200万投资者血本无归，130亿元人民币资金去向不明。从业务模式看，「鑫慷嘉」盗用海外持牌交易所名义，打着虚拟货币投资旗号，利用高额收益吸引消费者，其宣传的单日收益率高达1%。原标题：上海国资委集体学习稳定币　沪港数字资产市场联通引憧憬

（来源：香港文汇报A02：要闻 2025/07/12）

百菲乳业生水牛乳依赖外购：销售费用狂飙近三倍，研发费用率不足1%

针对频频更换上市板块，著名经济学家宋清辉认为，百菲乳业在短短几年内，经历了从主板、北交所到再次冲刺主板，这种频繁更换上市交易点的行为，无疑会给公司带来多重方面的风险并可能引发投资者的疑虑。

百菲乳业生水牛乳依赖外购：销售费用狂飙近三倍，研发费用率不足1%

《港湾商业观察》廖紫雯

日前，广西百菲乳业股份有限公司（以下简称：百菲乳业）冲刺沪市主板IPO，保荐机构为国融证券。

在此之前，百菲乳业频繁更换上市交易点。2021年3月，百菲乳业在新三板摘牌；2023年6月，公司启动上市辅导，计划冲刺上交所主板；2024年6月，公司重新挂牌新三板，11月底向北交所正式提交上市申请，但12月13日主动撤回申请。

作为中国生水牛乳特色乳制品的头部企业，百菲乳业2024年灭菌乳收入占比超七成。招股书披露，公司股权高度集中，实控人父子合计控制88.39%股份；约90%生水牛乳依赖外购，2024年自产生鲜乳占比仅5.05%；研发费用率长期不足1%，2024年仅为0.58%，远低于行业均值1.36%。

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灭菌乳收入占比超七成，股权高度集中

针对频频更换上市板块，著名经济学家宋清辉认为，百菲乳业在短短几年内，经历了从主板、北交所到再次冲刺主板，这种频繁更换上市交易点的行为，无疑会给公司带来多重方面的风险并可能引发投资者的疑虑。

著名经济学家宋清辉

“一方面，频繁更换上市目的地，向市场传递出公司发展战略摇摆不定、内部治理可能存在问题，或对自身定位缺乏清晰认知等诸多信号。在一定程度上而言，此举还会严重损害公司在资本市场的公信力和市场形象。”

“另外一方面，每次更换上市目的地，都需要重新进行尽职调查、法律咨询、审计、辅导等工作，这会产生大量的财务成本和时间成本。这些重复性投入不仅浪费资源，也可能影响公司的正常经营。简言之，资本市场瞬息万变，频繁调整上市策略可能会导致公司错过最佳的上市窗口期，从而延缓融资进程。”

天眼查显示，百菲乳业成立于2017年。公司坐落于广西灵山，专注于乳制品和含乳饮料研发、生产与销售，产品包括以生水牛乳、生牛乳为主要原料的灭菌乳、调制乳、发酵乳、巴氏杀菌乳和含乳饮料等。

2022年-2024年（以下简称：报告期内），百菲乳业实现营收分别为7.81亿、10.75亿、14.23亿，归母净利润分别为1.15亿、2.26亿、3.00亿，净利润增速出现下滑。

从销售区域来看，报告期内，百菲乳业的销售区域主要集中于华东、华南、华中地区，上述区域销售额占公司主营业务收入的比例分别为67.51%、65.19%和62.34%。

各期，公司灭菌乳实现收入分别为5.67亿、8.32亿、10.87亿，占主营业务收入比例分别为73.11%、77.56%、76.53%；调制乳实现收入分别为1.94亿、2.21亿、3.02亿，占比分别为24.96%、20.65%、21.27%。

产品的价格走势方面，报告期各期，公司灭菌乳单价分别为15.92元/千克、15.79元/千克、14.82元/千克，2023年、2024年分别同比下滑0.82%、6.13%；调制乳单价分别为10.25元/千克、10.33元/千克、10.40元/千克，出现小幅增长。

同时，公司乳制品和含乳饮料产能利用率分别为68.32%、68.92%、74.88%，产销率分别为99.55%、98.60%、97.77%。

在公司经营业绩增长的背景下，2023年公司进行了现金分红，金额为2002.58万。

进一步审视公司的股权结构可以发现，百菲乳业的股权高度集中。截至招股说明书签署日，吴守允持有百菲投资99.5875%的股份，百菲投资持有发行人87.9669%的股份，同时吴守允直接持有公司0.2512%股份。吴联侨（吴守允之子）直接持有公司0.1674%股份，持有百菲投资0.4125%的股份。吴守允与吴联侨为公司的共同实际控制人，二人合计控制公司88.39%的股份。

针对上述股权结构特点，宋清辉指出，这种高度集中的股权结构，虽然在决策效率等方面可能会带来优势，但也蕴含着显著的风险。一是，超过八成的股权集中在少数几个人手中，意味着实际控制人父子对公司拥有绝对的控制权，他们可以轻易通过股东大会和董事会决议，几乎能够决定公司的一切重大事务，这可能导致“一股独大”的问题。

“二是，在缺乏有效制衡机制的情况下，实际控制人的决策可能更倾向于其个人或家族利益，而损害其他中小股东的合法权益。例如通过关联交易、不合理分红或资本运作等方式，侵占上市公司利益。”

“三是，高度集中的股权还可能导致董事会和监事会的独立性不足，内部控制机制难以有效发挥监督作用，从而增加公司治理风险。”

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约90%的生水牛乳依靠外购

百菲乳业采购的原材料主要包括生鲜乳、包材、乳粉等。各期，生鲜乳采购金额分别为3.08亿、3.20亿、4.28亿，占当期采购总额比例分别为59.76%、58.25%、53.79%；内包材占比分别为8.65%、11.63%、11.35%；外包材占比分别为10.07%、11.72%、11.27%；乳粉占比分别为14.97%、9.54%、10.11%。

报告期内，生鲜乳的采购价格分别为7534.74元/吨、6066.18元/吨、4879.15元/吨，2023年、2024年均价分别同比下滑19.49%、19.57%；乳粉的采购价格分别为2.95万元/吨、2.78万元/吨、2.27万元/吨，2023年、2024年均价分别同比下滑5.67%、18.29%。

百菲乳业生产所需的生鲜乳来源于养殖合作社、专业牧场和自有牧场。招股书披露，奶水牛养殖由于受地理、气候因素限制，主要分布于广西、广东、云南等南方地区，奶水牛存栏数量有限且单产较低，短期内难以大量增加奶源供应。生水牛乳是公司生产的重要原材料，除自有牧场供应外，公司约90%的生水牛乳依靠外购。

报告期内，公司外购生鲜乳金额分别为3.08亿、3.20亿、4.28亿，占比分别为100%、96.34%、94.95%；自产生鲜乳金额分别为0、1215.17万、2275.42万，占比分别为0、3.66%、5.05%。

本次公司拟募资4.97亿，其中3.74亿拟用于“奶水牛智慧牧场建设项目”，1.23亿拟用于“营销网络建设和品牌推广项目”。

百菲乳业表示，从主营业务、生产经营规模和发展目标方面来看，公司主要从事乳制品和含乳饮料的研发、生产与销售，目前主要原材料生水牛乳的自给率较低，大部分通过外购取得，公司需要通过“奶水牛智慧牧场建设项目”提高水牛乳奶源自给率，巩固公司产品质量优势，满足业务发展需求。

宋清辉指出，生水牛乳是百菲乳业生产的重要原材料，公司约90%的生水牛乳依靠外购，这种对外购原材料的极度依赖性，或会使其面临四个方面的显著的风险。第一，外购占比高达90%，意味着公司对上游供应商的议价能力较弱。一旦生水牛乳的市场价格上涨，公司无疑将面临巨大的成本压力。而乳业通常是薄利行业，成本的微小波动都可能显著侵蚀利润。

第二，过于依赖外部采购，一旦主要供应商出现生产事故、停产、违约等方面的问题，或与公司合作关系破裂，可能将会导致原材料供应中断，从而影响公司的正常生产和产品交付。

第三，虽然有检测机制，但相较于自有牧场，外购生牛乳的追溯链条更长，一旦发生食品安全事件，追溯源头和责任界定可能更为复杂，无疑将会对品牌声誉造成巨大冲击。第四，对于消费者而言，拥有自有牧场、实现从源头到餐桌的全产业链控制，往往能带来更高的信任度和品牌溢价。显而易见，外购依赖可能限制了百菲乳业在品象和市场定位上的提升空间。

此外，为加强生牛乳的自给能力，2024年9月，公司以增资方式取得塞上百菲60.00%的股权。

招股书介绍，塞上百菲（前身系“宁夏浦丰牧业有限公司”）系由公司于2024年9月增资控股而成为子公司。发行人增资塞上百菲前，塞上百菲注册资本为880万元，由马佳慧100%持有；本次增资后，塞上百菲注册资本增至1亿元，其中，发行人增资6000万元，马佳慧增资3120万元，公司持股60%，马佳慧持股40%。

增资控股塞上百菲的原因主要系，宁夏地处著名的黄金奶源地带，是我国著名的牧区之一。塞上百菲股东马佳慧家族从事荷斯坦奶牛养殖多年，建有多个牧场，养殖奶牛数万头，具有丰富的奶牛养殖经验。发行人为获取优质的生鲜乳原料，同时确保奶源供应的稳定，布局上游奶源建设，经与马佳慧协商一致，同意公司通过增资控股塞上百菲，塞上百菲生产的生鲜乳由发行人收购。

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销售费用狂飙近三倍，研发费用率不足1%

成本支出方面，报告期各期，百菲乳业的销售费用分别为6534.73万、1.07亿、1.93亿，占营业收入的比重分别为8.37%、9.99%、13.60%。换言之，三年时间，公司销售费用上涨了大约2.95倍，销售费用率提升了5.23个百分点。

百菲乳业销售费用主要由职工薪酬、电商渠道费等，各期，电商渠道费占销售费用比率分别为30.97%、34.79%、43.90%；职工薪酬占比分别为41.85%、32.18%、24.23%。

公司电商渠道费用主要是天猫、京东、拼多多、抖音等电商平台的服务管理费、推广费、销售佣金服务费等各项线上销售费用。

百菲乳业表示，销售费用的增长主要基于打造覆盖全渠道、全方位、全链条营销体系的建设需要。首先，伴随营销网络的完善，公司不断吸收优质业务人员充实销售队伍，伴随营业收入大幅增长，营销人员工资、绩效相应增加，导致2023年较2022年职工薪酬增长26.36%，2024年较2023年职工薪酬增长35.64%。其次，公司在线上销售渠道持续发力，对电商销售佣金、业务推广费大幅投入，以进一步提升“百菲酪”品牌知名度。此外，为提升客户满意度，减少运输过程中产品包装破损，从2023年开始，公司增加了外包装周转箱的使用，低值易耗品耗用大幅增加。

公司选取伊利股份（600887.SH）、（600597.SH）、新乳业（002946.SZ）、三元股份（600429.SH）、（002329.SZ）、（600419.SH）、（002732.SZ）、（002910.SZ）、阳光乳业（001318.SZ）、南方乳业为同行业可比公司。同行业可比公司销售费用率平均数为10.59%、10.97%、12.50%。2024年，公司销售费用率超可比公司均值。

百菲乳业指出，伊利股份、新乳业等为了在全国范围内推广产品，更多选择明星代言、电视广告、综艺节目赞助等营销方式，相关的广告宣传投入较大，导致其销售费用率较高。公司在线上渠道的不断发力和拓展，使得报告期内销售费用率持续上升，高于阳光乳业、南方乳业等区域型以线下销售模式为主的乳企。

报告期内，百菲乳业的研发费用分别为269.19万、456.93万、821.28万，占营业收入的比重分别为0.34%、0.43%、0.58%。同行业可比公司研发费用率均值分别为1.27%、1.17%、1.36%。

百菲乳业指出，报告期内，公司与同行业可比公司的研发费用率均处于较低水平，主要受皇氏集团、阳光乳业研发费用率较高影响，如果扣除皇氏集团、阳光乳业的影响，发行人的研发费用率与同行业可比公司相比差异较小，处于合理变动范围。

研发费用中，2023年-2024年，公司委外研发费用分别为194.17万、281.55万，占研发费用比率分别为42.50%、34.28%；报告期内，职工薪酬占比分别为47.22%、25.04%、18.72%。（港湾财经出品）

经济学家宋清辉：增加离岸人民币吸引力 有利点心债市场发展

著名经济学家宋清辉表示，新的制度安排从丰富产品供给、提升二级市场流动性、优化金融基础设施等维度，提升香港离岸人民币市场的吸引力及功能性。他相信，一系列新举措有利于香港离岸人民币市场的稳健发展，增强人民币作为全球储备货币和避险资产的吸引力，推动各国央行增加人民币资产配置。

专家：增离岸人民币吸引力 有利点心债市场发展

香港文汇报讯（记者 倪巍晨 上海报道）中国人民银行昨日宣布多项债券通优化措施，包括将债券通南向通境内投资者范围扩大至券商、保险等非银行金融机构，以及优化债券通离岸回购业务机制安排。前券商首席经济学家李大霄表示，相关举措将直接加大香港人民币债券市场的规模和交易量，提升市场活跃度，对巩固香港国际金融中心地位至关重要。

吸引投资者持人民币资产

著名经济学家宋清辉表示，新的制度安排从丰富产品供给、提升二级市场流动性、优化金融基础设施等维度，提升香港离岸人民币市场的吸引力及功能性。他相信，一系列新举措有利于香港离岸人民币市场的稳健发展，增强人民币作为全球储备货币和避险资产的吸引力，推动各国央行增加人民币资产配置。

著名经济学家宋清辉

宋清辉补充说，通过丰富人民币计价产品、提升市场流动性、优化风险管理工具，新措施料显著提升全球投资者持有人民币资产的意愿与信心。此外，扩大「南向通」参与机构范围，将人民币计价股票纳入港股通等举措，可增加人民币在投资和交易领域的跨境使用规模。

展望未来，宋清辉建议，推动香港期货交易所推出更多人民币计价的石油、金属等大宗商品期货。同时推出更多有吸引力政策，吸引国际投资者将交易、结算、风控等与离岸人民币业务相关的核心功能落地香港。

综合市场人士认为，今次南向通扩大参与机构至非银行金融机构，不仅让内地头部基金公司具资格获得新额度，亦放宽了内地居民的境外资产配置，将有助刺激南向通托管量、交易量，甚至带动全球企业在港发行点心债（离岸人民币债券）的总量。原标题：专家：增离岸人民币吸引力 有利点心债市场发展