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2025年该如何布局科技硬件和半导体行业？
蓝朋友 / 11月23日 16:46 发布
1、科技硬件半导体布局探讨
大家好，欢迎收看瑞银的2025展望。我是今天的主持人，瑞银大中华研究部主管林培坤，英文名Eric。今天我们要讨论的主题是关于明年如何布局科技硬件和半导体行业的发展。非常荣幸邀请到三位同事，他们都是相关领域的分析师，将为大家做详细介绍。稍后我们还会有问答环节。三位嘉宾分别是余家吉，他是瑞银证券的中国科技行业分析师，专注于半导体领域；还有陈新佳，英文名Grace，她是我们在台北的科技硬件研究主管；以及林立军，英文名Stanley，他是我们在台湾的亚太半导体行业分析师。欢迎三位。 今天的流程是先由三位分析师进行介绍。在开始之前，我要提醒大家，我们今天只讨论行业，不会对任何个股进行推荐。另外，插播一个小广告，目前亚太地区的机构投资者评选已经开始投票，非常感谢各位线上朋友的支持，尤其是对瑞银全球研究的支持。今天参会的三位分析师都参与了科技硬件和半导体项目的评选。当然，我自己也参与了中国研究项目的评选。现在，我将时间交给第一位演讲嘉宾。 2、中国半导体封测与设备展望 感谢各位万德用户参加此次活动。对于中国半导体行业，我们相信除了受到行业周期性影响外，还有许多结构性增长因素。因此，今天我将重点讨论两个细分领域：半导体封装和测试（OSAT）以及半导体设备。从中长期来看，这两个领域对于中国实现国产替代至关重要，并且在应对技术限制方面是重要工具。 首先，谈谈半导体封装和测试（OSAT）行业。与其他细分领域如IC设计、设备代工相比，中国公司在全球OSAT市场的份额相对较高，约为30%。过去二十年，中国公司在这一领域的增长趋势明显优于全球增长，主要因国产替代的推动。国内主要参与者包括长电、华天和通富等公司，其营收中海外客户占据重要位置。因此，全球半导体增长也是推动这些公司增长的重要因素。 我们对明年半导体行业的增长持乐观态度。中国公司的增长与全球半导体收入增长高度相关。除了全球半导体周期的影响，国产替代也是重要因素。我们观察到，中国公司在模拟、功率、CMOS传感器、射频前端等领域的市场份额有所增长，这将继续推动中国的半导体封装测试公司。 关于AI领域，过去两年AI对行业增长的推动作用显著。虽然有观点认为中国公司在AI领域业务不多，但实际上，中国的封装测试公司间接受益于全球AI增长。例如，高密度电源模块业务中，中国公司贡献较大。我们预测，今年和明年市场业务机会将显著增长，为中国封装公司带来更多机会。 在AI相关领域，memory市场因AI需求增长而扩张，中国公司也在提高市场份额。通过外延式并购和自身业务增长，中国公司在这一领域获得了更多机会，这将成为未来几年重要的增长动力。 关于摩尔定律，随着技术节点的进步，发展速度减缓，先进封装的重要性凸显。中国公司在先进封装领域，如2.5D封装，已有部分业务开展，这将成为未来的重要推动力。 接下来，谈谈半导体设备。这个领域是中国半导体发展的重要赋能行业。我们对中国半导体设备公司的前景持乐观态度，但预计明年资本支出可能下降约10%，主要由于地缘政治不确定性和出口管制的变化。然而，我们预计2026年市场将增长约5.6%。即使明年市场下滑，中国公司仍有增长空间。 在研究半导体设备领域时，我们详细分析了海关进口数据，光刻机进口是重要的先行指标。光刻机的进口情况显示，除了上海、北京等地，安徽、湖北等省份也在积极发展半导体行业。光刻机的采购规模显示出未来向更先进领域发展的趋势。 关于国产替代能力，我们通过UBS的实证研究发现，中国设备公司在能力上有显著进步，但在加工可靠性、精度和稳定性等方面仍与海外公司存在差距。未来需要在这些关键领域继续努力。 综上所述，中国半导体行业在封装测试和设备领域的国产替代将带来巨大推动力。这是我对这两个板块的整体介绍。谢谢大家。 3、半导体行业周期与复苏展望 谢谢君密，也感谢各位今天的时间。我是孙俪，负责台北半导体供应链的分析，涵盖晶圆代工、封测、硅片等领域，同时也关注许多IC设计公司。今天，我想从全球供应链的角度分享我们的一些看法。 首先，我想讨论一下半导体行业的周期。大多数半导体公司的成长性与行业周期密切相关。由于半导体行业与下游市场之间存在生产周期（lead time）等因素，其库存回补和消化也有一定周期。疫情期间，半导体行业经历了一个显著的上升周期，但从2022年下半年开始，行业进入了库存消化阶段，过去24个月相对艰难。金里奇提到今年半导体行业有些复苏，我们预计可能会有高个位数的增长。然而，今年的增长几乎全部来自AI领域，消费类和汽车工业用半导体仍然面临挑战，尤其是在库存去化阶段。 展望2025年，我们预计整个行业（不含存储）营收增长可能会小幅加速，达到高个位数的百分比。我们认为明年无论是AI还是非AI领域都会有较好的成长。关于AI，有几个数据值得分享。 如果看晶圆代工的产能利用率，今年行业平均约为75%，这一数字从历史角度来看非常低，过去平均可达85%。中国的晶圆代工厂利用率较高，平均在80%到90%以上。但非中国的晶圆代工厂在成熟制程方面，今年的利用率可能不到70%，这反映了消费类相关领域仍处于库存去化周期。 在封测业务方面，非中国的封测厂商表现也不佳。全球最大的封测公司日月光，今年的业务利用率约为65%，低于过去的75%到80%。不过，下游库存，包括fabless、IDM、品牌和组装厂，在今年几个季度都有较好的去化迹象。这为明年非AI半导体库存循环的复苏奠定了基础。 关于AI，最近行业数据仍然较为正面。以先进封装为例，台积电对明年的扩产计划非常积极，全年产能有望翻倍。今年年底，台积电的CoWoS产能约为40K，到2025年底可能超过70K。近期，英伟达的一些重要产品线也显示出增长潜力，预计从12月开始，封装部分将有明显增量，明年第一、二季度产能将显著增加。 整体来看，尽管明年投资人可能有许多疑虑，尤其是在美国大选后，对地缘政治和宏观经济有争议，但从行业数据来看，我们认为消费相关领域需求已触底，明年有望复苏。AI领域，尤其是先进封装测试和下游组装，以英伟达为例，前景较为乐观。这是我们对行业周期的看法。 接下来我想分享更多关于晶圆代工这一子领域的信息。晶圆代工在整个行业中是一个非常重要的部分。以先进制程为例，我们在过去几个月发布了几份重要报告，讨论未来几年的变化，包括技术演进以及全球三大公司——台积电、英特尔和三星的竞争格局。总体结论是，摩尔定律面临一定的挑战。在未来几年，从3纳米到2纳米的过渡中，我们预计会有显著的改进。无论是从性能、功耗还是缩放的角度来看，2纳米都将带来技术上的重大升级，包括电晶体架构的改变和供电方式的改进。此外，在关键技术上也将有突破，比如开始使用高介电常数材料（High-κ）。这些变化表明，由于摩尔定律的挑战，可能会出现执行上的差异。目前，台积电在三家公司中表现最好，无论是客户合作的紧密程度、产能扩增的可行性，还是技术推进的速度。 我们还提到半导体设备中的EUV（极紫外光刻）是先进制程的关键设备。全球只有ASML能够生产这种设备，从下订单到交付可能需要一年以上。因此，EUV订单的变化是预测未来两三年行业竞争变化的重要指标。最近，ASML对EUV机台的出货量进行了重大调整，预计2025年出货量从原先的70-80台调整到约50台。我们认为这一空缺主要来自英特尔和三星，它们在过去一两个月内调整了大订单。预计明年英特尔和三星在EUV机台的出货量可能都不到五台，这表明在2025年甚至2026年上半年，它们在先进制程的产能扩充上不会太积极。因此，台积电在未来几年可能会有更好的机会。由于2纳米技术升级，主要应用如手机、PC、服务器和云加速器的制程进展将更快，晶圆代工市场也会扩大，台积电的市场份额可能在2纳米制程中进一步提升。 除了先进制程，成熟制程也是重要的部分。过去几年，由于疫情导致供不应求，许多厂商过于积极地进行产能规划。加上美国对中国在先进制程晶圆代工的出口管制，导致大量投资流入成熟制程的晶圆代工厂。目前，成熟制程的晶圆代工面临供过于求的问题，今年的平均利用率约为75%，远低于85-90%的行业平均水平。展望未来两三年，我们认为2025年供需有望改善，主要由于需求的周期性恢复和产能增长放缓。国内几家主要晶圆代工厂已表示，投资成熟制程的步伐将放缓。因此，从周期性角度看，明年成熟制程的供需有望改善。但由于过去几年新增产能过多，行业要恢复到健康的利用率水平（85%以上）可能还需时间。在中低阶产能较多的领域，如CIS、MCU和分立器件，价格竞争仍然明显。这是我想分享的一些想法。现在我将时间交给Eric。 4、AI服务器市场前瞻及市场竞争分析 好，我现在把时间交给另一位演讲嘉宾，她是Grace。她将讲述台湾及亚太地区科技硬件行业的情况。 谢谢Eric。大家好，我是UBS的分析师Grace，负责科技硬件下游公司。我今天想分享两个主题。第一个是生成式AI服务器市场的竞争环境及其演进。第二个是关于AI服务器投资的常见问题。 我们先讨论生成式AI服务器市场的竞争环境。生成式AI市场最初从Hopper GPU市场开始，最初由二线厂商受益，随后一线厂商加入，发现市场潜力巨大，导致竞争加剧。目前，Hopper AI服务器市场竞争激烈且供应商分散。 接下来是Blackwell第二代GPU生成式AI芯片。预计一线厂商将在第四季度开始小批量生产，并在12月底开始交付，大规模生产将在明年第一季度开始。Blackwell GPU市场的竞争格局将与Hopper有所不同，预计将发展为两个层次：一线厂商在高阶市场竞争，二线厂商在一般市场竞争。这两个层次的竞争参与者和环境将有所不同。 首先，我们来看一下高阶一线厂商的竞争情况。这个市场主要服务于美国四大云服务厂商，他们使用的产品是较高阶的服务器机柜，如GB200 NVL72或36，但主要是72颗GPU的配置。这些高阶市场的机柜可以容纳72颗GPU，主要客户是美国四大云服务厂商和一些大型企业，客户数量大约集中在6000左右。由于GB200 NVL72的单台价格高达333万美元，因此能够负担得起的厂商并不多。 在供应链方面，由于进入门槛较高，用户和供应商都相对集中。首先，技术门槛高，散热和系统整合困难。其次，美国的云服务厂商通常采用"buy and sell"的交易模式，即通过供应商的资金购买主要零部件（如GPU、CPU和内存），然后再卖回给云服务商。这种模式要求供应商具备较高的营运资金，小型厂商因此面临较大挑战。 特别值得注意的是，从Hopper的AI服务器到GB200 NVL72服务器，全球市场的机柜数量并不一定增加。科技进步使每个机柜能容纳更多GPU，因此在Hopper AI服务器市场，机柜数量约为125,000台，而明年GB200 NVL72机柜的数量预计为50,000台。由于每个机柜能容纳更多GPU，供应商的需求量并不增加，因此市场集中于少数厂商。 在二线厂商领域，AI服务器的规格更为多样化，进入障碍较低，吸引了更多竞争者。虽然竞争激烈，但由于AI服务器市场处于高速增长阶段，二线厂商仍能受益。然而，一线厂商在市场份额上更为集中。 接下来，讨论投资者常关注的三个问题。首先，AI服务器市场快速增长是否导致竞争加剧？在AI服务器普及前，通用服务器市场每年平均增长约10%，增长稳定，供应商结构也较稳定。数字化推动数据使用量大幅增加，使得通用服务器市场每年保持两位数增长。在生成式AI服务器普及前，通用服务器市场的进入门槛较高，供应商变化不大，毛利率维持在高个位数，采用"buy and sell"商业模式。 也就是说，他们利用供应商的营运资金先去采购一些主要的零部件，比如GPU、CPU或者是内存。这些营收让公司的收入看起来很大，但无法从中获利，因此会稀释毛利率。我们将这些零部件的营收从云服务厂商的收入中剔除后，服务器厂商的毛利率实际上可以从报告的8%到9%提高到20%到30%。因此，这是一个相当有利可图的市场。 进入2023年，生成式AI服务器市场开始出现变化。在这个市场中，CPU、GPU和内存的占比更大，表面上看毛利率可能较低，但实际上每台设备的盈利能力更高，因为这些设备更复杂。在生成式AI市场的竞争中，我们认为未来会分为两个层次：高阶和一般。高阶市场的客户和供应商将更集中于领先厂商，而二线厂商的竞争会更激烈。不过，由于整个生成式AI服务器市场在扩大，无论是一线还是二线厂商都会受益。全球市场份额将越来越集中在一线大厂上。 第二个投资者常问的问题是关于营运资金。服务器厂商需要更多的营运资金来服务美国大型云服务厂商和数据中心，因为他们需要先用自己的资金购买主要零部件，如CPU、GPU和内存。比如，第一代GPU的价格大约是2.5万美元，到了Blackwell可能涨到3到4万美元一颗。一个机柜里有72颗GPU，加上其他组件，总价可能达到300万美元。因此，ODM厂商需要准备更多营运资金，有些厂商开始向外筹资。我们认为一线厂商有较大优势，因为他们的营运资金较为充裕，而二线厂商可能需要通过发行GDR或ECB来筹资，这会稀释股东权益。尽管AI市场的快速增长需要更多营运资金，但一线厂商由于自身资金充裕，稀释股东权益的程度较小，且盈利增长远高于股东权益的稀释，因此对一线厂商相对有利。 第三个问题是生成式AI市场的投资可持续性。过去几年，尤其是2023和2024年，全球数据中心在这个市场投入了大量资金。美国的CSP厂商是最大的客户，他们是否能持续投入是个关键问题。我们观察到，美国和全球主要数据中心的资本支出仍然很高，今年增长约50%，明年预计有两位数增长。2026年是否持续增长还有待观察。美国主要CSP在最近的法人说明会上表示，他们更担心投资不足，而非过度投资。因为他们希望在商机来临时，能迅速占据市场。因此，他们目前更关注基础设施和服务器的准备。 5、半导体行业面临挑战与机遇 好的，谢谢Great。现在我们可以开始接收一些问题了。首先，我想抛砖引玉，因为Sunny刚才提到，很多人关注美国大选后对整个产业链的影响，尤其是晶圆厂设备的增长潜力。这可能是投资者关注的焦点，特别是中国的半导体出口是否会受到地缘政治的影响，进而影响设备需求。我们可以分开讨论，先请Sunny谈谈大选后对整个产业链格局的看法，然后请Jimmy谈谈中国的情况。 谢谢Eric。未来几年，科技行业的波动性可能会增加。因为川普政府在关税和出口管制方面采取了激进政策，最近几周科技股有所回调，反映出不确定性增加。关于出口管制，我们公司认为，美国政府通常在每年10月更新政策。今年由于总统大选没有更新，但选举结束后，商务部可能很快会更新出口管制，特别是在先进制程的半导体，包括逻辑和存储方面，以及人工智能技术方面，预计会有更多限制。最近有报道讨论台积电是否会面临更多出口管制，为中国AI客户生产产品，涉及到晶体管密度和代工等方面。具体的管制方向需等待美国政府的新政策，但总体上会在先进制程和AI技术方面看到更多限制。 第二个部分是关税问题。川普曾表示希望提高关税，特别是从中国进口的商品，这会直接影响科技产品，尤其是手机和PC。目前很多组装仍在中国进行。以手机为例，iPhone可能受影响较大，因为其在美国市场占有很大比例。这取决于大品牌如何与美国政府协商。2018年曾有一些关税实施，但iPhone和PC等大消费品未受影响。如果高关税被执行，半导体行业可能受到较大影响，下游需求可能减缓。此外，库存周期可能在2026年出现较大下行周期，因为对未来的谨慎态度可能导致备货保守。这是我想分享的内容，接下来交给Eric。 谢谢Sunny。Jimmy，你来说一下中国的情况。 好的，对于中国科技行业，地缘政治始终是绕不开的话题。正如Sunny提到的，我们面临许多挑战和不确定性。在我们覆盖的领域，半导体设备可能会受到更严格的出口管制影响。目前很难具体量化影响，但总体来看，存储领域的出口管制若更严格，将对中国半导体市场规模产生负面影响。然而，过去几年，中国的半导体供应链变得更加有韧性，特别是在高端刻蚀和薄膜沉积设备领域，中国厂商取得了显著进步。这有助于提高中国半导体设备公司的市场份额，部分抵消下游存储和先进逻辑客户扩产放缓的不利影响。从中期来看，关键在于中国能否在技术瓶颈上实现突破，这需要时间观察。总体来看，中国在国内市场份额提升方面仍有增长空间。 谢谢Jimmy。关于你提到的OSA部分，有个问题是先进半导体封装是否是一个重要机会？ 我相信答案是肯定的。无论是全球还是中国，先进封装都是应对摩尔定律发展挑战和出口管制影响的重要工具。我们看到中国厂商在先进封装技术上有良好储备，与海外以台积电为主导的架构不同，中国的封测公司在这方面没有明显劣势，反而有更多经验，这是一个机会点。此外，从国内投资趋势来看，除了主要的上市封测公司，国内在新兴封装方面的投资项目很多，这反映了行业从业者对这一领域机会的认可。尽管先进封装也受限于晶圆的供应，但在中国市场仍有很大增长前景，是推动行业发展的重要力量，我对此持乐观态度。 谢谢主持人。由于时间关系，我想问最后一个问题，关于晶圆厂的利用率。中国的晶圆厂利用率高于海外，我们能否预见这一趋势在2025年继续提升？请胜利来回答这个问题。 谢谢Eric。关于晶圆厂的利用率，今年中国几家主要厂商的利用率确实有较好回升，达到八九成以上。相比之下，海外竞争对手在成熟制程上的利用率可能不到70%。展望2025年和2026年，我认为由于本土替代的机会，国内晶圆厂的利用率仍有可能优于海外。但增速可能会放缓。原因之一是，今年中国下游的晶圆厂和IDM较早消化库存，开始增加订单。但到2025年，海外晶圆厂的库存也将被消化干净，他们也将开始备货，因此更多机会可能会转向海外。 第二，中国本土替代的机会，近期中芯国际提到一些大的本土替代机会，目前本土制造已达到约30%。他们认为达到30%相对容易，但进一步增长时，客户需考虑下游出口不仅限于中国市场，还包括海外。因此，本土替代机会对国内晶圆厂的增长性可能会放缓。总体来看，国内晶圆厂的利用率仍可能高于海外，但年对年的提升空间在2025年和2026年可能更多出现在海外。 感谢三位今天的分享。股市调研
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